ESTRUCTURA DE CAPITAL MERCADOS IMPERFECTOS

SINOPSIS

Los primeros estudios en cuanto a Estructura de Capital, se basan en

ambientes que se acercan a los mercados perfectos, estudios posteriores

muestran la existencia de los mercados imperfectos.

El en el proceso evolutivo de la Estructura de Capital se identifica dos grandes

escenarios: los mercados perfectos y los mercados imperfectos, la primera se

encarga de desarrollar teorías sobre la financiación, y la segunda se encarga

de involucrar algunas deficiencias que muestra el mercado como los

impuestos, los costos financieros, los costos de agencia y la información

asimétrica.

TEORIA DE LA INFORMACIÓN ASIMETRICA

Esta teoría habla acerca que no todos los agentes económicos tienen acceso a

la misma información, principalmente al costo y a la desigualdad esto en cuanto

al acceso de la información por parte de todos los participantes en el mercado,

cuando la información es asimétrica y unos tienen más y mejor información que

otros, los mercados no funcionan como en los modelos tradicionales y se

requieren incentivos, señales e instrumentos adicionales tales como normas,

garantías, contratos, regulaciones, información pública, marcas con reputación,

buena intermediación, para que los actores se encuentren en igualdad de

circunstancias.
Esta desigualdad en la información provoca ineficiencias en el mercado,

adicionalmente al no tener la suficiente información se puede verificar los

ofrecido por la otra parte.

Selección Adversa

Conocida también como selección negativa, esta describe aquellas situaciones

antes de cerras un contrato, sea de un bien o servicio en distintos mercados, ya

que una de las partes a no tener la suficiente información, no es capaz

distinguir la mala o la buena calidad de lo ofrecido por la otra parte.

Ejemplo:

Mercado de autos usados

 Los vendedores del auto, tiene el conocimiento real del estado, la

calidad y el uso en general que tiene el auto.

 Al contrario de los compradores no conocen toda la información y

comprobarla puede resultar costoso, es por eso que algunas personas

optan por no comprar autos usados si no nuevos.

TEORIA DE LOS COSTES DE AGENCIA

La teoría de los costes de agencia en una técnica empresarial, en la cual o una

empresa o persona (principal), solicita otra empresa o persona (agente) realizar

un determinado trabajo, o autoridad para la toma de decisiones para el

desempeño de un producto o servicio.

PRINCIPAL
El principal en una organización es la persona que contrata al agente para

actuar en su representación, con la intención de facilitar la consecución de sus

intereses, transmite o delega sus competencias de decisión en un socio

contratado en un acuerdo específico al que concede una remuneración a

cambio de sus servicios.

AGENTE

Es el delegado por el principal, es decir, la persona que se contrata para

manejar la empresa, actuando en representación del principal. Este es

importante ya que es el individuo del cual nos beneficiaremos, para lograr la

consecución de nuestros objetivos, está autorizado para actuar en nombre de

la otra (llamado principal), se le establecen una serie de incentivos para

asegurarnos de que el agente actúa de la forma que quiere el principal, esto

aseguraría un alto nivel de compromiso del agente hacia el principal, ya que se

sentirá compensado por las funciones que realiza, en su calidad de

representante.

Las dos partes pretenden maximizar sus propias utilidades, aunque

distanciados por la propiedad y el control lo que causa problemas de agencia

que indicen sobe el valor de la empresa ya que para solucionarlos debemos

incurrir en nuevos costos conocidos como costos de agencia.

Esta teoría tiene gran importancia ya que permite analizar la estructura de

capital tomando en cuenta los conflictos o problemas que se generan entre

socios, directivos o acreedores.

Los constes de agencia comprenden varios componentes:

 1. Coste de control: se refiere a los gastos que incurre el principal para

controlar al agente, por ejemplo, los costes de auditoria.

2. Costes de garantía del agente: son los gastos de garantía de fidelidad

del agente para asegurar que no se tome decisiones que perjudiquen al

principal.

3. Costes de transacción. - formalizan el acuerdo contractual por ejemplo

los costes de la transmisión de las obligaciones.

4. Costes de oportunidad. – son los impuestos por las restricciones que

excluyen otras decisiones optimas los incentivos pagados al agente para

animarle a actuar en consonancia con los intereses del principal.

TEORIA DE LA SEÑALIZACIÓN

La teoría supone que los dividendos son una de las herramientas utilizadas

para transmitir información al mercado, esta teoría afecta áreas como la

estructura financiera de la empresa, el flujo de fondos líquidos, la liquidez y la

satisfacción del inversor.

Esta teoría fue presentada por Stephen Ross y Solomon Ezra en 1977.

Observaron que, a partir de estudios, las empresas que aumentan

significativamente el pago de dividendos tuvieron un aumento correspondiente

en los precios de venta de las acciones, mientras que las empresas que

omitieron o redujeron significativamente el pago de dividendos, redujo su precio

de venta en el mercado.

Esta es una teoría que afirma que el anuncio de mayores pagos de dividendos

por una empresa da fuertes señales sobre las perspectivas de futuro brillante

de la empresa. Un anuncio de un aumento en el pago de dividendos se toma

de manera muy positiva en el mercado y ayuda a construir una imagen muy

positiva de la empresa con respecto a las perspectivas de crecimiento y la

estabilidad en el futuro.

Las empresas usan los dividendos para compartir ganancias con los

accionistas y al hacerlo, puede decidir emitir un dividendo al volver a invertir las

ganancias en la empresa para el desarrollo y el crecimiento no es la mejor

opción, no es necesario o no es práctico. En el momento en que los

funcionarios toman la decisión de ofrecer un dividendo, generalmente hacen un

anuncio, proporcionando información sobre el monto y la fecha para que los

accionistas sepan qué esperar.

El trabajo de Miller y Modigliani (1961) sostiene que, en un mercado de

capitales perfecto, un valor firme es independiente de la política de dividendos.

Sin embargo, algunos años después, Bhattacharya (1979), John y Williams

(1985) y Miller y Rock (1985) desarrollaron los modelos clásicos de la teoría de

la señalización, mostrando que, en un mundo de información asimétrica, los

conocedores mejor informados usan la política de dividendos como una señal

costosa para transmitir el prospecto futuro de su empresa a personas externas

menos informadas. Por lo tanto, un aumento de dividendos indica una mejora

en el rendimiento de una empresa, mientras que una disminución sugiere un

empeoramiento de su rentabilidad futura. Consecuentemente, un aumento

(disminución) de dividendos debería ir seguido de una mejora (reducción) en la

rentabilidad, ganancias y crecimiento de una empresa. Además, debería existir

una relación positiva entre los cambios en los dividendos y la subsiguiente

reacción en los precios de las acciones.

Suposiciones

Una de las suposiciones más importantes de la teoría de señalización es que

los anuncios de cambio de dividendos están correlacionados positivamente con

las reacciones de los precios de acciones y los cambios futuros en las

ganancias.

Según Brigham y Houston (2013), la teoría de señalización también disponible

para todas las partes al mismo tiempo, y esa asimetría de información es la

regla. Las asimetrías de información pueden dar como resultado valoraciones

muy bajas o una política de inversión subóptima.

La teoría de la señalización establece que las decisiones financieras

corporativas son señales enviadas por los gerentes de la compañía a los

inversionistas para sacudir estas asimetrías.

Así que la teoría simplemente sugiere que las empresas anuncien un aumento

en los pagos de dividendos actúan como un indicador de que la empresa posee

fuertes perspectivas de futuro.

De acuerdo con la teoría de señalización de dividendos, los anuncios de

cambio de dividendos activan el rendimiento de las acciones porque transmiten

información sobre la evaluación de la administración sobre las perspectivas

futuras de las empresas.

Importancia de la teoría de señalización

Una decisión de dividendos puede tener un efecto de señalización de

información que las empresas considerarán al formular su política. La decisión

es importante para la empresa, ya que puede influir en su estructura de capital

y precio de las acciones. Además, la decisión puede determinar la cantidad de

impuestos que pagan los accionistas. La teoría también será utilizada por

compañías que tengan oportunidades de inversión futuras para atraer capital

de inversionistas existentes y potenciales.

Ejemplo

Uno de los ejemplos más comunes de señalización ocurre en el mercado

laboral. Los empleadores no están completamente informados de las

cualidades de sus trabajadores (inteligencia, productividad, esfuerzo, etc.) pero

los potenciales trabajadores conocen bien sus habilidades y limitaciones. De

esta forma, existe una información asimétrica.

Ante el riesgo de reclutar trabajadores poco productivos y, a falta de mayor

información, las empresas ofrecerán salarios que serán más bajos que lo que

debería recibir los trabajadores más productivos. Esto es claramente

inconveniente para ellos.

Para poder distinguirse y señalizar su mayor valor, los trabajadores más

productivos tendrán que buscar alguna actividad que informe a la empresa de

sus mayores atributos. Una de las actividades que pueden hacer es invertir en

educación (cursos, postgrados, etc.).

La existencia de señales se refiere al hecho de que cuando hay selección

adversa o riesgo moral, algunos agentes desean invertir en señales que los

diferencien de otros. La inversión en señales puede ser beneficiosa desde el

punto de vista privado, pero despilfarradora desde el punto de vista social.

TEORIA DE LA JERARQUIZACIÓN

En un primer enfoque, desarrollado originalmente por Ross (1977), la deuda es

considerada como “un medio para señalizar la confianza de los inversionistas

en la empresa”. Se establece que los administradores conocen la verdadera

distribución de fondos de la empresa, mientras que los inversionistas externos

no. El concepto que se encuentra detrás de este enfoque es la diferencia entre

la deuda, que es una obligación contractual de pago periódico de intereses y

principal, y las acciones, que se caracterizan por carecer de certeza en sus

pagos.

Por otro lado, un segundo enfoque, argumenta que la estructura financiera se

determina como forma de mitigar las distorsiones que las asimetrías de

información causan en las decisiones de inversión. Myers y Majluf (1984)

plantean la existencia de “una interacción entre decisiones de inversión y

decisiones de financiamiento”. Demuestran que las acciones podrán estar

subvaloradas en el mercado si los inversionistas están menos informados que

los administradores.

La teoría de financiamiento de la jerarquía de preferencias (Pecking Order)

toma estas ideas para su desarrollo y establece que existe un orden de

elección de las fuentes de financiamiento. Según los postulados de esta teoría,

lo que determina la estructura financiera de las empresas es la intención de

financiar nuevas inversiones, primero internamente con fondos propios, a

continuación, con deuda de bajo riesgo de exposición como la bancaria,

posteriormente con deuda pública en el caso que ofrezca menor subvaluación

que las acciones y en último lugar con nuevas acciones. (Herrera Santiago,

Limón Suárez y Soto Ibáñez, 2006).

La Asimetría de la Información y el modelo Pecking Order.

Como alternativa a la Teoría del Equilibrio Estático, Myers (1984) y Myers y

Majluf (1984) proponen la Teoría de la Jerarquía Financiera para explicar el

comportamiento descrito por (DONALDSON, 1961) con relación a la

preferencia de las empresas a acudir a los fondos generados internamente y

sólo a la financiación externa si la autofinanciación es insuficiente. En esta

teoría, basada en la asimetría de la información, el atractivo por los ahorros

fiscales generados por los intereses pagados por concepto del endeudamiento,

así como las amenazas de la insolvencia financiera, son consideraciones de

segundo orden.

La teoría de Myers y Majluf (1984) se desarrolla en el contexto de asimetría de

información, donde los directivos tienen mayor conocimiento que los inversores

externos acerca de las expectativas, riesgos y valor de la empresa. Bajo el

supuesto de que los gerentes actúan a favor de los intereses de los accionistas

actuales, si los primeros creen que el precio de la acción está infravalorado,

recurren a la deuda pues se muestran reacios a la emisión de recursos propios

e intentan que ésta tenga lugar cuando las acciones están justamente

valoradas o sobrevaloradas. Sin embargo, en este último caso, los inversores

penalizarán este anuncio, por lo que aplican un castigo pagando un menor

precio. Sólo en el caso de que no se disponga de capacidad de endeudamiento

y exista un alto riesgo de insolvencia financiera, se recurrirá a la emisión de

recursos propios. Así, la deuda resultará la mejor opción de financiación

externa en la medida en que los problemas de asimetría de la información

adquieren mayor relevancia.

La jerarquía en el uso de los fondos disponibles (fondos autogenerados, deuda

y emisión de recursos propios) se basa en la asimetría de la información, con el

consiguiente riesgo asociado a cada una de las fuentes de financiamiento. Si

bien los fondos autogenerados no tienen problemas de selección adversa, la

obtención de financiación externa está sujeta a ciertos costos (Frank y Goyal,

2003): los recursos propios son más riesgosos que la deuda, por lo cual el

inversor demandará una mayor tasa de rentabilidad para éstos. Desde el punto

de vista de la empresa, los fondos autogenerados representan una mejor

fuente de financiación que la deuda, y ésta a su vez es una mejor opción que la

emisión de acciones (recursos propios). De ser posible, la financiación de los

proyectos ha de ser mediante fondos autogenerados, y si son insuficientes se

recurre a la emisión de deuda procurando no hacer uso de la emisión de

acciones. Con base en lo anterior, se espera que las empresas altamente

rentables, generadoras de grandes flujos de caja, hagan menor uso de la

financiación externa, en comparación con las menos rentables cuyas

operaciones no le permiten obtener altos volúmenes de recursos propios

internos. Esta Jerarquía en el uso de las fuentes de financiación tiene lugar en

presencia de una amplia holgura financiera (Myers y Majluf, 1984). La

disponibilidad de efectivo, activos líquidos y/o capacidad de endeudamiento

permite a la empresa aprovechar oportunidades de inversión con valor

presente positivo sin recurrir a la financiación externa.

Para describir el funcionamiento de la Teoría de la Jerarquía Financiera, Myers

(1984) formula cuatro enunciados que la sustentan:

1. las empresas prefieren la financiación interna;

2. la tasa de reparto de dividendos estimada se adapta a las oportunidades

de inversión;

3. aunque la política de dividendos es fija, las fluctuaciones en la

rentabilidad y las oportunidades de inversión son impredecibles, con lo

 cual los flujos de caja generados internamente pueden ser mayores o

menores a sus gastos de capital; y

4. si se requiere de financiación externa, la empresa emite primero los

títulos más seguros (esto es, primero deuda, luego títulos híbridos como

obligaciones convertibles, y recursos propios como último recurso para

la obtención de fondos).

Según esta teoría el índice de endeudamiento de la empresa no viene dado por

la necesidad de alcanzar un valor óptimo pues en él se reflejan las necesidades

acumuladas de financiación externa, una vez agotados los recursos propios

generados internamente y asumiendo que existen oportunidades de inversión

rentables (Shyam-Sunder y Myers, 1999; SogorbMira y López-Gracia, 2003).

De manera que los índices de apalancamiento varían ante el desequilibrio entre

los flujos de caja internos, los dividendos netos, y las oportunidades reales de

inversión. Las empresas más rentables con oportunidades de inversión

limitadas mantienen bajos niveles de apalancamiento, no porque ese sea su

objetivo, sino porque no lo necesitan; por el contrario, las empresas menos

rentables se endeudan más porque sus oportunidades de inversión superan los

fondos generados internamente (Shyam-Sunder y Myers, 1999; Fama y

French, 2002).

Los enunciados en los cuales fue suscrita la Teoría de la Jerarquía Financiera

explican la estructura de capital asumida por empresas cotizadas, por lo cual

básicamente describe el comportamiento de las mismas en este escenario, sin

tomar en cuenta aspectos como “la motivación por mantener el control

empresarial” (Sánchez-Vidal y Martín-Ugedo, 2005). Si bien la emisión de

acciones podría conducir a la transferencia de riqueza de los accionistas

actuales hacia los nuevos, ésta no constituye la última opción de financiación,

ya que en mercados donde existen los derechos de suscripción preferente los

accionistas actuales tienen prioridad en la compra de nuevas acciones.

Minimizando la posibilidad de transferencia de riqueza. Además, los accionistas

actuales podrían mostrarse reticentes a la emisión de acciones pues supone la

transferencia del control empresarial hacia los nuevos; sin embargo, la aversión

a la emisión de acciones como fuente de financiación es menor cuando los

accionistas actuales cuentan con derechos de suscripción preferente. (Maria

Ferrer, Alvaro Tresierra, 2009, párr. 9-14).

Como consecuencia de los diversos factores que afectan las decisiones de las

empresas, actualmente se puede hablar de la competencia entre dos modelos

financieros, aunque tampoco ello implique una superposición de uno sobre el

otro, porque simplemente pueden ir de la mano. Estos modelos, con

significativa relevancia, son el modelo que nos ocupa el de jerarquización

financiera, o mejor conocido como Pecking Order, y el modelo de

apalancamiento objetivo, conocido a su vez como Trade Off.

TEORÍA DEL TRADE OFF

El Trade-Off, es una teoría propuesta por Stephen A. Ross en 1977, la cual

afirma que la combinación de fuentes de financiamiento permite minimizar el

costo de capital, y maximizar el valor de mercado de la empresa (Tenjo, 2011),

es decir, dependiendo de las fuentes de financiamiento a las que se recurra,

será el comportamiento que tendrá el costo de capital y el valor de mercado en

cada empresa.
El uso de deuda permite ahorrar impuesto, un uso elevado de esta, puede

generarle a la empresa dificultades financieras (Mondragón, 2011), por lo tanto,

cuando la empresa cuenta con un nivel de endeudamiento relativamente bajo,

la probabilidad que se presenten dificultades financieras es baja y en esta

situación, los beneficios de la deuda son superiores a sus costos, generando

un aumento del valor de mercado de la empresa. Dentro del valor de mercado

de la empresa, en una situación ideal de mercados, lo que determinaba dicho

valor eran las inversiones, o bien, el tamaño y riesgo de los flujos de caja que

generaban los activos de la empresa (Mondragón, 2011).

La teoría del trade-off, también conocida como teoría estática, sugiere que las

empresas se adaptan a un nivel de endeudamiento óptimo, que está

determinado por un trade off entre los costos y los beneficios del

endeudamiento, es decir, el nivel de endeudamiento depende de un equilibrio

óptimo entre las ventajas tributarias de la deuda y las desventajas derivadas

del incremento de la posibilidad de quiebra.

Cuando se alcanza la combinación óptima entre deuda y recursos propios, las

empresas maximizan su valor y no tienen incentivos para aumentar su deuda

pues una unidad monetaria adicional en el endeudamiento supone una pérdida

marginal neta de ese valor. Por ende, esta teoría defiende la existencia de una

estructura de capital óptima en la empresa, al considerar que tal estructura

define el valor de la firma.

La teoría del trade-off es una teoría financiera que defiende la existencia de

una estructura de capital óptima, es decir, un ratio óptimo de capital propio y

capital ajeno, que permite maximizar el valor de la empresa. De acuerdo con

este abordaje, la empresa busca el equilibrio entre los costes en que incurriría
en el caso de quiebra y los beneficios de emisión de deuda (concretamente de

acuerdo al ahorro fiscal y de beneficios de apalancamiento financiero),

estableciendo un valor objetivo para el endeudamiento.

La teoría del equilibrio estático (trade off) predice el ajuste gradual del índice de

endeudamiento hacia el óptimo, de manera que las empresas tienden a

disminuir (incrementar) su índice cuando se encuentran sobre apalancadas

(sub-apalancadas) con relación al óptimo; por su parte la teoría de jerarquía

financiera (Pecking Order) predice la preferencia por la financiación interna

antes que la externa, y a la deuda antes que la emisión de acciones. Los

hallazgos sobre la capacidad explicativa de ambas teorías ofrecen procedentes

que soportan los supuestos descritos, sin embargo, algunos de ellos no son

consistentes. (Maria A. Ferrer, Albaro Takana, 2009, p. 5-6).

(Rangel Barbosa, José Augusto, 2011, p. 7-8), Afirma que, la teoría de

estructura de capital tradeoff sintetiza que las empresas buscan encontrar la

estructura óptima de capital donde el beneficio fiscal vía emisión de deuda

iguala los costos relativos al aumento del endeudamiento, tal como el costo de

quiebra.

Es decir, en el caso del trade off se manifiesta que una forma de elevar la

rentabilidad de una empresa es elevar el nivel de endeudamiento, por lo que la

relación entre rentabilidad y endeudamiento es positiva

En conclusión, la teoría del trade-off reconoce el endeudamiento como factor

generador de ventajas para la empresa, resultantes del ahorro fiscal que

concede, en el caso de que la empresa posea capacidad para generar

resultados que permitan disfrutar de los mencionados ahorros fiscales. Por otro
lado, reconoce que, a pesar de las ventajas proporcionadas por el

endeudamiento a través del ahorro fiscal, a partir de determinado nivel el

endeudamiento aumenta el riesgo de insolvencia y, consecuentemente, surgen

los costes de insolvencia, influyendo negativamente su valor. Además de

potenciar la existencia de los costes de insolvencia, lleva también a la aparición

de ‘costes de agencia’, resultante de los intereses conflictivos entre accionistas

y acreedores, incluyendo, entre otras fuentes de coste, los gastos en que

incurren los acreedores con la vigilancia de las actuaciones con la intención de

salvaguardar sus intereses financieros.