Tema 5

EL ANÁLISIS DE INVERSIONES
EN CONDICIONES DE RIESGO

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 Tema 5 : GUIÓN

1. El riesgo en el análisis de inversiones.

2. Métodos simples: ajuste de flujos y del

tipo de interés.

3. Selección de inversiones con riesgo:

alternativa media-varianza.

4. Las decisiones secuenciales: árboles de

decisión.
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 5.1. EL RIESGO EN EL ANÁLISIS DE INVERSIONES

HIPÓTESIS DE TRABAJO

DETERMINISTA ALEATORIA
Se suponen conocidos con Las diferentes magnitudes
certeza todos los aspectos se conocen en términos
del proyecto de probabilidad

TOTAL INCERTIDUMBRE
Total desconocimiento sobre
las magnitudes del proyecto

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 5.1. EL RIESGO EN EL ANÁLISIS DE INVERSIONES

La realidad empresarial nos demuestra que, en la mayoría de

los casos, el nivel de información sobre los acontecimientos
futuros que afectan a las variables explicativas de la
rentabilidad de un proyecto está lejos de ser perfecta.

Tan sólo disponemos de estimaciones de las características

financieras del proyecto.

En tales circunstancias, la medida de la rentabilidad del

proyecto no es un indicador suficiente para valorar la
conveniencia de llevar a cabo una determinada inversión.
Hay otro factor a tener en cuenta: el riesgo que conlleva
dicho proyecto.

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 5.2. MÉTODOS SIMPLES

Método del coeficiente de ajuste al riesgo de los flujos de caja

Consiste en reducir los flujos netos de caja a condiciones de
certeza, afectando a cada flujo de un coeficiente
(entre 0 y 1) en función de su grado de cumplimiento.

C.A.R. 60 x 1 40 x 0,8 50 x 0,6

VANC.A.R.= - 100 + + +
2 3
Q0 = -100 1 (1,1) (1,1) (1,1)
Q1 = 60 1
Q2 = 40 0,8 VAN C.A.R. = 3,5 u.m.
Q3 = 50 0,6
VAN sin riesgo = 25,2 u.m.
k = 10 %
La rentabilidad absoluta disminuye al introducir
los coeficientes representativos del riesgo.

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 5.2. MÉTODOS SIMPLES

Método de la prima por riesgo en el tipo de interés calculatorio

Consiste en ajustar el tipo de interés calculatorio
incrementándolo con una prima de riesgo (p)
en función del riesgo futuro considerado.
Q1 Q2 Qn
VAN = Q0 + + + .. +
Q0 = -100 (1 + k + p) (1 + k + p)
2
(1 + k + p)
n

Q1 = 60
Q2 = 40 60 40 50
VANP.R. = - 100 + + + = 15,3
Q3 = 50 1,15 (1,15)
2
(1,15)
3

k = 10 % VANP.R. = 15,3 u.m.

p= 5% VANC.A.R. = 3,5 u.m.
VAN sin riesgo = 25,2 u.m.
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 5.2. MÉTODOS SIMPLES

Comparación de ambos métodos (1/2)

h Son métodos con un elevado margen de subjetividad.

h La diferencia fundamental entre ambos es la forma de
contemplar el proyecto :

Ajuste de los flujos Ajuste del tipo de interés

Contempla los flujos de caja Contempla el proyecto globalmente
de los distintos períodos incrementando la tasa de descuento
aisladamente, y no al con una prima que traduce el
proyecto como un todo. riesgo global.

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 5.2. MÉTODOS SIMPLES

Comparación de ambos métodos (2/2)

“Los flujos de caja de los diferentes períodos

suelen estar correlacionados entre sí, lo que
nos indica que el proyecto hay que contemplarlo
globalmente como un todo unitario, es decir,
como un “microsistema” en el que todas sus
partes están relacionadas de algún modo”
(Andrés Suarez)

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

h El criterio media-varianza considera a los flujos

netos de caja como variables aleatorias con una
determinada función de distribución.
h Las estimaciones previstas de los flujos netos de
caja se corresponden con la media o esperanza
matemática de dicha variable aleatoria.
h La variación del riesgo asociado al valor de la
variable se incorpora a través de la varianza.

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

MAXIMIZAR LA ESPERANZA MATEMÁTICA DEL VAN

Elegir inversiones con el VAN medio más elevado

El inversor debe moverse entre dos fuerzas opuestas

Elegir inversiones con el menor riesgo posible

MINIMIZAR LA VARIANZA DEL VAN

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

El inversor debe optar ….

• Entre dos inversiones con idéntico rendimiento es
preferible la de menor riesgo.
• Entre dos inversiones con el mismo nivel de riesgo, es
preferible la que aporte un mayor rendimiento esperado.
• Pero en ocasiones será preferible una inversión con menor
rendimiento si lleva aparejada un menor riesgo.

La elección de la combinación media-varianza

dependerá de la actitud hacia el riesgo del inversor,
que vendrá dada por su función de utilidad.

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Terminología

r
Qt = Flujo de caja de la posibilidad r en el período t
Ptr = Probabilidad de que ocurra Qtr
E(Qt) = Esperanza matemática de Qt
Var (Qt) = s2 (Qt) = Varianza de (Qt)
E (VAN) = Esperanza matemática del VAN
Var (VAN) = s2 (VAN) = Varianza del VAN
s (VAN) = Desviación típica del VAN

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Esperanza matemática del VAN

Si Qt es una variable aleatoria con una determinada distribución
de probabilidad, la esperanza matemática de cada variable
aleatoria Qt es igual a :
h

E (Qt) = å Qtr
Ptr
r=1

Dado que la esperanza matemática de una suma de variables aleatorias,

sean éstas dependientes o independientes, es igual a la suma de esperanzas
matemáticas de cada una de las variables ….

n
E (Qt)
E (VAN) = E (Q0) + å t
t=1
(1 + k)

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

2
Varianza del VAN = s (VAN)

La varianza de una variable aleatoria es igual a la media

aritmética ponderada de las desviaciones cuadráticas de dicha
variable con respecto a su valor medio.
h
r 2 r
s2 (Qt) = Var (Qt) = å [ Qt – E (Qt) ] Pt
r=1

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Desviación típica del VAN = s (VAN)

La desviación típica del VAN es igual a la raíz cuadrada

de la varianza del VAN.

2
s (VAN) = Raíz cuadrada [ s (VAN) ]

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Varianza del VAN

El cálculo de la varianza del VAN ha sido estudiado

por Hillier, distinguiendo 3 casos:
1. Los flujos de caja son independientes.
2. Los flujos de caja están perfectamente
correlacionados.
3. Una parte de los flujos de caja está
perfectamente correlacionada, mientras que otra
parte es independiente.

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Supuesto 1 : Flujos de Caja independientes

Cuando las variables son independientes …
1. La varianza de una suma de variables aleatorias es igual
a la suma de varianzas.
2. La varianza del producto de una constante por una variable
aleatoria es igual al cuadrado de esa misma constante por
la varianza de la variable.

2 2 2 1 2 1 2 1
s (VAN) = s (Q0) + s (Q1) + s (Q2) + … + s (Qn) 2n
2 4 (1 + k)
(1 + k) (1 + k)

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Supuesto 2 : Flujos de Caja perf. correlacionados

Las variables Qi y Qj están perfectamente correlacionadas
cuando su coeficiente de correlación es igual a 1 :

Cov (Qi,Qj)
j= = 1 Þ Cov (Qi,Qj) = s (Qi) s (Qj)
s (Qi) s (Qj)

s (Q1) s (Q2) s (Qn) 2

s (VAN) = [ s (Q0) +
2
+ + …+ ]
2 n
(1 + k) (1 + k) (1 + k)

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Supuesto 3 : Situación intermedia

En el caso de que el flujo Qi pueda descomponerse en una
parte independiente Q’i y otra perfectamente correlacionada
Q’’i , de manera que Qi = Q’i + Q’’i , la varianza del VAN se
calcula como una combinación lineal de los dos casos.

2 2 2
2 2
s (Q’1) s (Q’2) s (Q’n)
s (VAN) = [s (Q’0) + + +…+ ] +
2 4 2n
(1 + k) (1 + k) (1 + k)

s (Q’’1) s (Q’’2) s (Q’’n) 2

[ s (Q’’0) + +
2
+…+
n
]
(1 + k) (1 + k) (1 + k)

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Coeficiente de variación ( v )
s (VAN)
h Es el cociente entre la desviación v=
típica de la variable aleatoria y su E (VAN)
valor monetario esperado.
h Mide el riesgo asociado a cada unidad de beneficio al calcular
el grado de dispersión relativo del conjunto de valores de la
variable aleatoria respecto al valor medio.
h Cuanto mayor es v, mayor es la variabilidad del VAN y menor
la seguridad de obtener el resultado previsto. Si v tiende a cero,
la dispersión es pequeña y aumenta la posibilidad de que el
VAN no difiera de la cantidad esperada.
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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Planteamiento :

La empresa A desea calcular el Valor Actual Neto de la

siguiente inversión suponiendo un coste de capital del 10%.

Año 0 Año 1 Año 2

Q0 Q1 Probabilidad Q2 Probabilidad

-102 50 0,7 110 0,8

40 0,2 100 0,1

10 0,1 90 0,1

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Resolución (1/3)

E (Qt) = å
r r
Qt Pt

E (Q1) = (50 * 0,7) + (40 * 0,2) + (10 * 0,1) = 44

E (Q2) = (110 * 0,8) + (100 * 0,1) + (90 * 0,1) = 107

44 107
E (VAN) = - 102 + + = 26,43 u.m.
(1,10) (1,10)2

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Resolución (2/3)
2
Varianza del VAN = s (VAN)
2
s (Q1) = (50 – 44)2 * 0,7 + (40 – 44)2 * 0,2 + (10 – 44)2 * 0,1 = 144
2
s (Q2) = (110 – 107)2 * 0,8 + (100 – 107)2 * 0,1+ (90 – 107)2 * 0,1= 41

2 2 2
1 2
1
s (VAN) = s (Q0) + s (Q1) + s (Q2)
2 4
(1 + k) (1 + k)

1 1
2
s (VAN) = 0 + 144 + 41 = 147,01
2 4
(1,10) (1,10)

s (VAN) = 12,12

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 5.3. LA ALTERNATIVA MEDIA-VARIANZA

Resolución (3/3)

Coeficiente de variación ( v )

s (VAN) 12,12
v= = = 0,4585
E (VAN) 26,43

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

En la práctica, es normal que las decisiones de inversión …

h Se contemplen dentro de un período de planificación más

o menos amplio y no al comienzo del mismo.
h Estén enlazadas en el tiempo: cualquier decisión viene
condicionada por las decisiones anteriores y por la
evolución del entorno económico y, a la vez, condiciona
las decisiones de inversión futuras.

Las decisiones de inversión deben analizarse como un

proceso secuencial sujeto a cambios en función de
la evolución del entorno y del propio proyecto.

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Los árboles de decisión

• Los árboles de decisión también se denominan diagramas de
flujos, porque a través de sus ramas fluyen las corrientes de
cobros y pagos asociadas a las posibles decisiones de inversión.

• Son métodos formales de análisis que permiten visualizar

globalmente el proceso de decisión.
• Su utilidad va estrechamente unida a la introducción del
concepto de probabilidad en la preparación de
las decisiones de inversión.
• Nos ayudan a tomar la decisión “más acertada” desde un punto
de vista probabilístico, ante un abanico de posibles decisiones.

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Terminología
En todo grafo existen dos elementos:

NUDOS o VERTICES RAMAS o FLECHAS

Elementos básicos Nos muestran los distintos caminos
que se pueden emprender cuando
tomamos una decisión o bien ocurre
algún elemento aleatorio
DECISIONALES
Indican que el inversor necesita tomar una decisión en ese
punto del proceso. Están representados por un cuadrado.

ALEATORIOS
Indican que en ese punto del proceso ocurre un evento aleatorio y
originan ramas que se corresponden con diferentes estados del
entorno económico. Están representados por un círculo.

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Planteamiento (1/2)
Un empresario debe elegir entre 2 alternativas de producción:
“producción grande” (PG) y “producción pequeña” (PP).
La decisión debe mantenerse 2 años, en cada uno de los cuales
pueden darse 2 estados del mercado: demanda baja (DB) o
demanda alta (DA). La probabilidad de que se dé una demanda
baja durante el primer año es del 30 %. La probabilidad de que
en el segundo año se mantenga la misma demanda que en el
primero es del 75 %.
Los desembolsos iniciales son de 30 y 10 millones de u.m.,
respectivamente, para la producción grande y pequeña.

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Planteamiento (2/2)
Los flujos netos de caja al final de cada año en las cuatro
combinaciones posibles son (en millones de u. m.):

DA DB
PG : 100 - 50
PP : 10 35
Se pide :
a. Determinar su decisión óptima por el criterio del VAN
esperado con un tipo de interés calculatorio del 10 %.
b. Comentar la decisión anterior si se introduce el análisis
del riesgo de las posibles decisiones a tomar.
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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Resolución (1/10) Construcción del árbol de decisión

DA (75 %)
DA (70 %) 4 DB (25 %)

PG 2 DA (25 %)

DB (30 %) 5 DB (75 %)
1
DA (75 %)
DA (70 %) 6 DB (25 %)

PP 3 DA (25 %)

DB (30 %) 7 DB (75 %)

El alumno deberá rellenar el árbol de la diapositiva titulada “Resolución (5/10)”

con los cálculos que se realizarán a continuación
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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Resolución (2/10)

VAN1 = - + + = VAN5 = - + + =

VAN2 = - + + = VAN6 = - + + =

VAN3 = - + + = VAN7 = - + + =

VAN4 = - + + = VAN8 = - + + =

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Resolución (3/10)

Retrocedemos en el árbol, yendo de derecha a izquierda,

con objeto de ir calculando el VAN medio de cada nudo.

Nudo 4 : ( x )+( x ) =
Nudo 5 : ( x )+( x ) =
Nudo 6 : ( x )+( x ) =
Nudo 7 : ( x )+( x ) =

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Resolución (4/10)

Por el mismo procedimiento se calcula el VAN medio

de los nudos 2 y 3.

Nudo 2 : ( x )+( x ) =
Nudo 3 : ( x )+( x ) =

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Resolución (5/10) Árbol de decisión a completar por el alumno

DA (75 %)
DA (70 %) 4 DB (25 %)

PG 2 DA (25 %)

DB (30 %) 5 DB (75 %)
1
DA (75 %)
DA (70 %) 6 DB (25 %)

PP 3 DA (25 %)

DB (30 %) 7 DB (75 %)

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Resolución (7/10)

Camino Nudos VAN Probabilidad

1 2 - 4 143,55 0,7 x 0,75 = 0,525

2 2-4 19,58 0,7 x 0,25 = 0,175
PG 3 2-5 7,19 0,3 x 0,25 = 0,075
4 2 - 5 - 116,77 0,3 x 0,75 = 0,225

5 3-6 7,35 0,7 x 0,75 = 0,525

6 3-6 28,01 0,7 x 0,25 = 0,175
PP
7 3-7 30,08 0,3 x 0,25 = 0,075
8 3-7 50,74 0,3 x 0,75 = 0,225

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Resolución (8/10)

Como ejemplo de cálculo para la PG ….

P s
2
PG
2 2
= [ (143,55 - 53,05) x 0,525 ] + [ (19,58 - 53,05) x 0,175 ] +
2 2
+ [ (7,19 - 53,05) x 0,075 ] + [ (- 116,77 - 53,05) x 0,225 ]
2
s PG = 11.142,39

P sPG = Raíz cuadrada de 11.142,39 = 105,55

P La probabilidad de que el VAN sea positivo, en el caso de la PG,

es del 77,5 % (0,7 + 0,3 x 0,25).

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 5.4. LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SECUENCIALES

Resolución (9/10)

Producción GRANDE Producción PEQUEÑA

E (VAN) = 53,05 E (VAN) = 22,44

s (VAN) = 105,55 s (VAN) =
P (VAN > 0) = 77,5 % P (VAN > 0) =
v PG = 1,99 v PP =

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 TEMA 5 : BIBLIOGRAFÍA

Bibliografía específica

• SUÁREZ SUÁREZ, Andrés S., Decisiones Óptimas de Inversión y Financiación en la

Empresa, Ediciones Pirámide S.A., 2005, cap. 9, 11 y 14. (Última edición 2014).

Bibliografía general

• BREALEY, Richard A., MYERS, Stewart C. y ALLEN, Franklin, Principios de Finanzas

Corporativas, McGraw Hill, 2010. (Última edición 2015).

• BLANCO RAMOS, Francisco, FERRANDO BOLADO Máximo, MARTINEZ

LOBATO, María Fuencisla, Dirección Financiera I. Selección de Inversiones,
Editorial Pirámide, 2005. (Última edición 2006).

• DURBAN OLIVA, Salvador, Finanzas Corporativas, Pirámide, 2011. (Última edición 2017).

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 Tema 5

EJERCICIOS

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 Tema 5 : EJERCICIO 1

Planteamiento:
Supongamos un proyecto de inversión con las siguientes características
financieras:

Proyecto Flujos de Caja

Q0 Q1 Q2 Q3 Q4

A -15.000 5.500 5.800 6.250 5.650

Se pide:

a. Calcular el VAN y la TIR suponiendo un coste de capital del 10%.

b. Analizar la sensibilidad de Q0 y de k (intervalo y nivel de variación).
c. Calcular el VAN y la TIR suponiendo una prima de riesgo del 6% anual.
d. Calcular el VAN y la TIR sabiendo que los coeficientes de ajuste al riesgo
son: Año 1: 1; Año 2: 0,9; Año 3: 0,8; Año 4: 0,8.

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 Tema 5 : EJERCICIO 2

Planteamiento (1/2) :

La realización de una nueva inversión requiere un desembolso inicial de 3.500

u.m. y se espera que genere los siguientes flujos de caja:

• Primer trimestre: 1.000 u.m.

• Al cabo de nueve meses: 750 u.m.
• Al cabo de un año y medio: 1.500 u.m.
• A los tres años: 800 u.m.

a. Se desea conocer la rentabilidad obtenida por dicha inversión sabiendo que

la rentabilidad anual requerida en ausencia de inflación es de un 10%.

b. Cuál sería la rentabilidad relativa real anual si suponemos una tasa de

inflación anual del 5%?.

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 Tema 5 : EJERCICIO 2

Planteamiento (2/2) :

c. Supongamos que nos enfrentamos a una situación de riesgo, sin

inflación y los coeficientes de ajuste de los flujos de caja son:

• 1 para el del primer trimestre

• 0,8 para el flujo de caja de los nueve meses
• 0,7 para el flujo de caja del año y medio y
• 0,6 para el flujo de caja del tercer año

¿Cómo afectará este hecho a la viabilidad de nuestro proyecto si la

rentabilidad mínima exigida es de un 6% anual?.

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 Tema 5 : EJERCICIO 3

Planteamiento :

La empresa Alcaufa S.A. va a lanzar un nuevo producto este año: balones de

fútbol luminosos.

Si tienen mucho éxito, la empresa espera vender 50.000 unid. anuales a un precio
de 60 u.m.. Si el producto fracasa, sólo se venderán 30.000 unid. a 55 u.m..

El coste variable de cada balón es de 30 u.m., y los costes fijos son cero. El coste
del equipo de fabricación, a pagar al inicio del proyecto, es de 6 millones de u.m.
y la duración del proyecto se calcula en 10 años. La maquinaría se amortizará
linealmente a lo largo de todo ese plazo (valor residual 0 y valor venta al cabo de
los 10 años 0). Tipo impositivo 35% y tasa de descuento 12 %.

Si ambos resultados son igualmente probables. ¿aceptará la empresa el proyecto?

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 Tema 5 : EJERCICIO 4

Planteamiento (1/3) :

Usted tiene que escoger entre dos alternativas de inversión:

• La primera consiste en abrir una heladería.

• La segunda en la elaboración de turrón para su comercialización.

Ambas alternativas requieren una inversión de 100 u.m. y la rentabilidad

mínima, que usted exige, es de un 10%.

La distribución de los flujos de caja de cada proyecto es la siguiente:

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 Tema 5 : EJERCICIO 4

Planteamiento (2/3) :

Distribución flujos de caja heladería:

Escenario Año 1 Año 2

Q1 Probabilidad Q2 Probabilidad

A 50 0,2 60 0,4

B 70 0,3 80 0,3

C 90 0,5 100 0,3

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 Tema 5 : EJERCICIO 4

Planteamiento (3/3) :

Distribución flujos de caja elaboración de turrón:

Escenario Año 1 Año 2

Q1 Probabilidad Q2 Probabilidad

A 50 0,1 65 0,2

B 60 0,2 70 0,3

C 80 0,3 80 0,3

D 90 0,4 85 0,2

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 Tema 5 : EJERCICIO 5

Planteamiento (1/2)
Una empresa alimentaria está considerando la posibilidad de abrir un nuevo
centro, planteándose la duda de abrir un supermercado en las afueras de la
ciudad o una tienda de barrio. Tras un estudio sobre el posible
comportamiento de la demanda se han obtenido los siguientes resultados:

• Si opta por el supermercado, la inversión que deberá llevar a cabo

asciende a 80.000 u.m. y se podrían obtener unos flujos de 130.000 u.m.
o de 60.000 u.m. el primer año. Si la acogida del primer año fuera buena
los flujos de caja del segundo año podrían ascender a 160.000 u.m. o a
120.000 u.m. Si la acogida del primer año fuera regular los flujos de caja
del segundo año podrían ascender a 85.000 o a 50.000 u.m.

La probabilidad de que la acogida sea favorable el primer año es del

60%, mientras que la probabilidad de que la demanda sea alta el segundo
año, cuando la acogida del primero ha sido favorable, es del 80%, y del
25% cuando la acogida del primer año fuera regular.
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 Tema 5 : EJERCICIO 5

Planteamiento (2/2)
• Si se opta por la tienda de barrio, la inversión que deberá llevar a cabo
asciende a 30.000 u.m. y se podrían obtener unos flujos de 45.000 u.m. o
de 25.000 u.m. el primer año. Si la acogida del primer año fuera buena
los flujos de caja del segundo año podrían ascender a 55.000 u.m. o a
30.000 u.m. Si la acogida del primer año fuera regular los flujos de caja
del segundo año podrían ascender a 34.000 o a 18.000 u.m.

La probabilidad de que la acogida sea favorable el primer año es del

65%, mientras que la probabilidad de que la demanda sea alta el segundo
año, cuando la acogida del primero ha sido favorable, es del 70%, y del
25% cuando la acogida del primer año fuera regular.

Se desea determinar cuál es la decisión óptima según el criterio del VAN, si se

utiliza una tasa de descuento del 10%.

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