Tema 4

VARIABLES COYUNTURALES EN
EL ANÁLISIS DE INVERSIONES

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 Tema 4 : GUIÓN

1. VAN y TIR ante la situación real de los

mercados: incidencia de la fiscalidad.

2. VAN y TIR ante la situación real de los

mercados: incidencia de la inflación.

3. Análisis de la sensibilidad en las

decisiones de inversión.

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 4.1. VAN Y TIR ANTE LA SITUACIÓN REAL DE LOS MERCADOS

El análisis de inversiones mediante los métodos VAN y TIR

debe incorporar las variables del entorno de los mercados
que puedan perturbar de forma material sus resultados

IMPUESTOS INFLACIÓN
El impuesto sobre los beneficios Incide en la evaluación de los flujos
supone un flujo de caja negativo de caja e induce a “sobrevalorar”
que disminuye los resultados la rentabilidad de los
del período siguiente, afectando proyectos de inversión
negativamente a la rentabilidad
del proyecto de inversión

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

El Impuesto sobre Sociedades constituye un flujo negativo

de caja que debe tomarse en consideración. Su cuantía
puede ser significativa y reducir notablemente la
rentabilidad de cualquier proyecto de inversión.

Q1 - T1 Q2 - T2 Qn - Tn
VAN = Q0 + + + .. …+
(1 + k) (1 + k)2 (1 + k)n

siendo Tj el pago anual de impuestos.

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

El cálculo previo de la cuota del Impuesto sobre

Sociedades y su consideración como flujo de caja
negativo debe tener en cuenta que ….

ü El impuesto suele pagarse en su mayor parte en el

ejercicio siguiente al que se devenga, aunque en
ocasiones este aspecto se simplifique a efectos del
análisis de inversiones.
ü Los impuestos no sólo influyen en la inversión a través
de la corriente de flujos financieros, sino que también
afectan al coste del capital.

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

ü El impuesto grava flujos económicos y no financieros :

h A efectos fiscales, los beneficios se gravan en el ejercicio
en que se devengan y no en el que se hacen líquidos.
h Pueden existir gastos fiscalmente deducibles que no
constituyan flujos financieros para el análisis de la
inversión. El caso más característico es el de las
amortizaciones:
Bº contable = Ingresos - Gastos / Cash-Flow = Cobros - Pagos
La amortización es el principal gasto que no es un pago ... Simplificando,
Cash-Flow = Bº contable + Amortizaciones

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

Planteamiento:

Uno de los mejores clientes de su consultoría ha decidido invertir en bolsa, y se

propone adquirir 1.000 títulos de 1.000 u.m. valor nominal. Se muestra
convencido de que, en el año 1, generarán unos dividendos de 100 u.m. por
acción y que, en el año dos, los podrá vender al precio de 1.200 u.m.

Los gastos de custodia pactados con la entidad financiera han sido de 2 u.m. por
título y año.

a. Sabiendo que la rentabilidad que se pide a este proyecto es de un 4%.

¿aconsejaría usted llevar a cabo la inversión?.

b. Si tuviera que soportar un tipo impositivo del 25% ¿recomendaría Vd el

proyecto?

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

Resolución apartado a. (1/3)

Año 0 Año 1 Año 2

Inversión / Desinversión -1.000.000 1.200.000
Cobros por dividendos 100.000
Pagos por custodia -2.000 -2.000
Flujos de Caja -1.000.000 98.000 1.198.000

98.000 1.198.000
VAN = - 1.000.000 + + = 201.849,11 u.m. > 0
(1,04) (1,04) 2

98.000 1.198.000
TIR 0 = - 1.000.000 + + ; r = 14,46 % anual > 4 %
(1 + r) (1 + r) 2

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

Resolución apartado b. (2/3)

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

Continuación apartado b. (3/3)

73.500 1.148.500
VAN = - 1.000.000 + + = 132.525,89 u.m. > 0
(1,04) (1,04) 2

73.500 1.148.500
TIR ; 0 = - 1.000.000 + + ; r = 10,91 % anual > 4%
(1 + r) (1 + r) 2

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

Planteamiento (1/3)

Una sociedad industrial quiere lanzar un nuevo modelo de

producto para lo que se plantea 2 posibles opciones:
a) Opción A: exige una inversión en inmovilizado de 1.089,0 u.m.
b) Opción B: exige una inversión en inmovilizado de 676,0 u.m.
La financiación propia de la empresa se compone de un 60 % de
capital nacional, que exige una remuneración mínima del 6 %, y
un 40 % de capital extranjero con una remuneración mínima
exigida del 11 %.
Los beneficios están sujetos a un impuesto del 50 %.

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

Planteamiento (2/3)

La cta. de resultados anual prevista para ambos tipos es :

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 4.1. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD

Planteamiento (3/3)
La vida de la inversión se considera de 5 años.
Para la explotación de ambas inversiones, se precisará de una
inmovilización permanente de recursos financieros en materias
primas y productos en curso de 105,0 u.m.
Se pide :
a. Analizar cuál es la inversión más conveniente según los
criterios VAN y TIR.
b. Comentar la congruencia de ambos criterios de acuerdo
con los resultados obtenidos.

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

HIPOTESIS FALSA : Considerar constante el poder

adquisitivo de la moneda.

h Se basa en un clima de estabilidad monetaria

que ya no existe.
h Los flujos netos de caja de distintos períodos no
son comparables: los correspondientes a períodos
con niveles de precio inferiores tienen mayor poder
adquisitivo y, por tanto, mayor valor real.
h En ocasiones, esto no se ve por una falsa ilusión
monetaria que no tiene en cuenta el nivel de
precios.

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Diferencias entre valor cronológico y valor adquisitivo del dinero

h El valor cronológico del dinero se refiere a que C1 vale más que C0

porque C1 > C0 en unidades de igual valor adquisitivo.
h El valor adquisitivo de 1 euro al principio de un período es mayor que el
valor adquisitivo de 1 euro al final del mismo período, porque al haber
subido los precios, con el mismo efectivo podemos comprar más al
principio del período que al final.
h Ambos valores aparecen en la realidad conjuntamente. Si existe inflación,
valor cronológico y valor adquisitivo aumentan y disminuyen en el mismo
sentido. En realidad, ….

C1 = [ C0 x (1 + g) ] x (1 + kR)
Por Por
inflación capitalización

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Diferencias entre valor cronológico y valor adquisitivo del dinero

h Lo normal es que, al facilitar el tipo de interés de una operación, éste

incorpore tácitamente la tasa de inflación.

h Así, el tipo de interés utilizado se convierte en realidad en un tipo de interés

“aparente”, que agrupa al tipo de interés real y a la tasa de inflación:

C1 = C0 x (1 + g) x (1 + kR) = C0 (1 + k)

h Para n períodos,
n n n
Cn = C0 x (1 + g) x (1 + kR) = C0 (1 + k)

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Influencia en el criterio VAN (1/2)

Hasta ahora
Hasta ahora ... si g = 0
Q1 Q2 Qn
VAN = Q0 + + +…+
(1 + k) (1 + k)2 (1 + k)n

Corrigiendo la inflación (siendo g = tasa media de inflación) ...

Q1 Q2 Qn
(1 + g) (1 + g)2 (1 + g)n
VAN = Q0 + + + .. +
2
(1 + kR) (1 + kR) (1 + kR)n
kR = Tasa de actualización real sin considerar inflación.
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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Influencia en el criterio VAN (2/2)

La existencia de inflación tiende a presentar unos resultados

aparentes de los proyectos de inversión mayores a los
resultados reales.

Si no se tiene en cuenta, corremos el peligro de sobrevalorar

los resultados y convertir en aceptables inversiones que no
lo son.

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Ejemplo del impacto de la inflación en el VAN

Supongamos el proyecto de inversión A , cuyos flujos de caja son:

Proyecto Flujos de Caja

Q0 Q1 Q2
A -1.000 500 900

Se pide:

a. Calcular el VAN de esta inversión suponiendo un tipo de interés del 3%.

b. Calcular el impacto en el VAN si tiene que soportar una inflación del 2%

anual acumulativa y el tipo de interés real continua siendo del 3%.

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Ejemplo del impacto de la inflación en el VAN

Valor Actual Neto con inflación cero:

500 900
VANA = - 1.000 + + = 333,77 u.m.
k = 3% (1,03) (1,03) 2
g=0%

Valor Actual Neto teniendo en cuenta la inflación será:

500 900
VANA = - 1.000 + + = 291,31 u.m.
k = 3%
g=2%
(1,03)(1,02) (1,03)2 (1,02)2

(1,0506)
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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Influencia en el criterio TIR (1/3)

Hasta ahora si g = 0 ...
Q1 Q2 Qn
0 = Q0 + + + .. +
2 n
(1 + r) (1 + r) (1 + r)

Corrigiendo la inflación (siendo g = tasa media de inflación) ...

Q1 Q2 Qn
(1 + g) (1 + g)2 (1 + g)n
0 = Q0 + + 2
+ .. +
(1 + rR) (1 + rR) (1 + rR)n

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Influencia en el criterio TIR (2/3)

Q1 Q2 Qn
0 = Q0 + + + .. +
(1 + rR) (1 + g) (1 + rR)2 (1 + g)2 (1 + rR)n (1 + g)n

Haciendo (1 + r) = (1 + rR) (1 + g) ….
Q1 Q2 Qn
0 = Q0 + + + .. +
2
(1 + r) (1 + r) (1 + r)n

r = TIR ficticia o aparente que se obtendría al no considerar la inflación

rR = TIR real

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Influencia en el criterio TIR (3/3)

1 + r = (1 + rR ) (1 + g) r-g
1 + r = 1 + rR + g + rR g rR =
1+g
r = rR + g + rR g
Si g > 0 Þ r > rR
Si g = 0 Þ r = rR
Es decir, con inflación … TIR ¹ Índice de rentabilidad real
La TIR aparente es mayor que la TIR real,
con el peligro de aceptar proyectos que no
cumplan las condiciones mínimas de
rentabilidad.

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Ejemplo del impacto de la inflación en la TIR

Supongamos el proyecto de inversión A , cuyos flujos de caja son:

Proyecto Flujos de Caja

Q0 Q1 Q2
A -1.000 500 900

Se pide:

a. Calcular la Tasa Interna de Rentabilidad de este proyecto.

b. Calcular el impacto de una inflación del 2% anual acumulativa en la TIR

de la inversión A.

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Ejemplo del impacto de la inflación en la TIR

Con inflación cero

500 900
TIRA 0 = - 1.000 + + r = 23,11% anual
(1 + r) (1 + r) 2

Si tenemos en cuenta la inflación del 2%

r-g 0,2311- 0,02

rR = = rR = 20,70% anual
1+g 1 + 0,02

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Planteamiento
Supongamos que está dispuesto a invertir en una entidad financiera
3.000.000 u.m. con la intención de recuperar, al cabo de dos años,
4.200.000 u.m. brutos.

a. ¿Sería conveniente llevar a cabo este proyecto de inversión

suponiendo que debe de soportar un tipo impositivo del 35% y
que su rentabilidad mínima exigida es de un 10%?.

b. ¿Qué decisión tomaría si, manteniéndose la información anterior,

debe de soportar una tasa de inflación del 3% anual acumulativa?

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Planteamiento:
El banco, para el que trabaja, le ha comunicado su nueva política para los
préstamos concedidos: se trataría de obtener una rentabilidad neta de
inflación del 5% anual acumulativa.
El Comité de Riesgos le ha solicitado que calcule el tipo de interés que se
deberá aplicar. Según sus cálculos preliminares, la tasa de inflación anual
acumulativa prevista será del 3%.

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Planteamiento:

Una empresa se plantea realizar una inversión que requiere un desembolso

inicial de 1.000 u.m. y que generará indefinidamente un flujo de caja
anual constante de 125 u.m.

Se pide:
a. Calcular la rentabilidad absoluta y relativa del proyecto,
suponiendo un tipo de interés calculatorio del 5%.

b. ¿Cuál sería el valor actual neto y la tasa interna de rentabilidad

real de la inversión si existiera una tasa de inflación anual
acumulativa del 6%?.

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 4.2. INCIDENCIA DE LA INFLACIÓN

Incorporación de la inflación en VAN y TIR cuando n → ∞

g Denominador VAN TIR

Q Q
Si g = 0 1+k VAN = Q0 + 0 = Q0 +
n →∞ k r

g Denominador VAN TIR

Q r-g
Si g = 0 (1 + k) (1+g) VAN = Q0 + rR =
1+k+g+kg n→∞ k+g+kg 1+g

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 4.3. EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD EN LAS INVERSIONES

La incertidumbre significa que son más las cosas que pueden

suceder que las que sucederán realmente. En consecuencia
cuando se examinan las previsiones de los flujos de caja, hay
que establecer que más puede suceder y las consecuencias que
tendrían estos sucesos posibles. Esto se denomina análisis de
sensibilidad.

Análisis de sensibilidad: Análisis de los efectos que los

cambios de ventas, los costes y otros elementos, pueden
ejercer en la rentabilidad de un proyecto,

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 4.3. EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD EN LAS INVERSIONES

Es imposible conocer en términos de certeza absoluta los flujos

netos de caja que generará un proyecto de inversión en el futuro.
La calidad del VAN y la TIR dependerá de la precisión a la hora
de estimar acertadamente los flujos netos de caja e incluso la
propia tasa de actualización.
El análisis de sensibilidad consiste en analizar cuánto puede
variar la estimación de cada una de las variables que inciden
en el VAN o la TIR sin que por ello la decisión de aceptar el
proyecto de inversión pueda no resultar correcta.

La limitación del análisis de sensibilidad es que sólo se puede

analizar el efecto sobre una variable, manteniendo todas las
demás como invariables.

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 4.3. EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD EN LAS INVERSIONES

EJEMPLO :

Q0 : - 20 El análisis de sensibilidad podría hacerse

Q1 : + 10 del siguiente modo .....
Q2 : + 6
Por ejemplo, para que el VAN de esta inversión
Q3 : + 12
sea positivo ....
k : 6%
ü Q0 debe estar en el intervalo (- 24,84 , 0).
VAN = 4,85 ü Q2 debe estar en el intervalo (0,56 , ∞).
TIR = 18,26% % ü El tipo de interés “k” debe ser positivo e inferior
al 18,26 % (que es la TIR calculada).

Este análisis de los resultados facilita el estudio cualitativo

de la sensibilidad e importancia de las distintas variables

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 4.3. EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD EN LAS INVERSIONES

EJEMPLO : Cálculo de la sensibilidad de Q2,

Q0 : - 20 para que el VAN de esta inversión sea positivo ....
Q1 : + 10
Q2 : + 6 10 Q2 12
Q3 : + 12 0 = - 20 + + +
(1,06) (1,06)2 (1,06)3
k : 6%
10 12
VAN = 4,85 Q2 = [ + 20 - - ] (1,06)2 =
TIR = 18,26% % (1,06) (1,06)3

Q2 = [ + 20 - 9,43 – 10,08 ] (1,06)2 = 0,46 (1,06)2 = 0,55

Por tanto, Q2 debe estar en el intervalo (0,56 , ∞),

Ya que, si Q2 = 0,55, el VAN = 0

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 4.3. EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD EN LAS INVERSIONES

% Nivel de Variación NV : Máximo nivel de variación de una

variable respecto al valor estimado

Valor MAX o MIN que puede

alcanzar la variable X
% NV (X) = 1
Valor REAL o ESTIMADO
de la variable X

Las variables a las que la rentabilidad del proyecto de

inversión es más sensible son aquellas que pueden soportar
un menor nivel de variación para que el VAN siga siendo
positivo o la TIR > k.
© FC - FEE FC - Tema 4 – 34/46 Ver. 12/20
 4.3. EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD EN LAS INVERSIONES

Análisis del Nivel de Variación del ejemplo:

-24,84
Q0 puede aumentar
% NV (Q0) = 1 = 0,242 = 24,2 % como máximo en un
-20,00 24,2%

0,56
Q2 puede disminuir
% NV (Q2) = 1 = 0,9067 = 90,67 % como máximo en un
6 90,67 %

18,25%
k puede aumentar
% NV (k) = 1 = 2,0417 = 204,17 % como máximo en un
6% 204,17%

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 Tema 4 : BIBLIOGRAFÍA

Bibliografía específica

• SUÁREZ SUÁREZ, Andrés S., Decisiones Óptimas de Inversión y Financiación

en la Empresa, Ediciones Pirámide S.A., 2005, cap. 8, y 10. (Última edición
2014).

Bibliografía general

• BREALEY, Richard A., MYERS, Stewart C. y ALLEN, Franklin, Principios de

Finanzas Corporativas, McGraw Hill, 2010. (Última edición 2015).

• BLANCO RAMOS, Francisco, FERRANDO BOLADO Máximo, MARTINEZ

LOBATO, María Fuencisla, Dirección Financiera I. Selección de Inversiones,
Editorial Pirámide, 2005. (Última edición 2006).

• DURBAN OLIVA, Salvador, Finanzas Corporativas, Pirámide, 2011. (Última

edición 2017).

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 Tema 4

EJERCICIOS

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 Tema 4 : EJERCICIO 1

Planteamiento

Una empresa dispone de 2 posibilidades de inversión:

• La inversión A requiere un desembolso inicial de 1.000 u.m. y generará

ilimitadamente un flujo de caja anual constante de 120 u.m.

• La inversión B requiere un desembolso inicial de 1.500 u.m. y generará

ilimitadamente un flujo de caja anual constante de 150 u.m.

Siendo el tipo de interés calculatorio en ausencia de inflación del 5 %, se

pide: ¿para qué tasa de inflación media anual acumulativa es preferible uno
u otro proyecto de inversión según el criterio del VAN?.

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 Tema 4 : EJERCICIO 2

Planteamiento (1/2) :

Le han solicitado el estudio de la viabilidad de un proyecto de inversión

de dos años de duración y que requiere un desembolso inicial de 2.000
u.m. Se estiman una generación de flujos de caja de 1.800 u.m. en el
primer año y 600 u.m. en el segundo año.

La amortización del proyecto es lineal y considerando un valor residual

de 200 u.m.

Debería extender los cálculos a los siguientes escenarios:

a. La empresa estima un coste de capital del 3%, no existe inflación y

está exenta de impuestos.

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 Tema 4 : EJERCICIO 2

Planteamiento (2/2) :

b. La empresa estima un coste de capital del 3%, se prevé una tasa de

inflación anual acumulativa del 4% y está exenta de impuestos.

c. La empresa estima un coste de capital del 3%, no existe inflación y

está sujeta a un tipo impositivo del 35%. Tiene intención de vender la
máquina por 600 u.m.

d. La empresa estima un coste de capital del 3%, se prevé una tasa de

inflación anual acumulativa del 4% y está sujeta a un tipo impositivo
del 35%. Tiene intención de vender la máquina por 600 u.m.

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 Tema 4 : EJERCICIO 3

Planteamiento (1/2) :

La empresa Alfa S.A. tiene previsto comprar una máquina cuyo coste es
de 8.000 u.m. y una vida útil de 4 años, al final de la cual no tendrá valor
residual. La amortización se realiza en cuotas constantes.

Gracias a esta inversión podrá vender, según estudios de mercado

realizados, 5.000 piezas el primer año, 5.500 el segundo y 6.000 el tercer
y cuarto año, a un precio unitario de 1 u.m.

Se han estimado unos costes fijos de producción de 500 u.m./año y unos

costes variables de 0,30 u.m./pieza.

NOTA: Al final del cuarto año tienen intención de vender la máquina por un
importe de 1.000 u.m.

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 Tema 4 : EJERCICIO 3

Planteamiento (2/2) :

Se ha solicitado su colaboración para:

a. Calcular hasta qué punto es rentable este proyecto de inversión.

b. ¿Cómo afectaría la rentabilidad si se tuviera que soportar un tipo

impositivo del 30%?.

c. Partiendo del apartado anterior, calcular la rentabilidad real

suponiendo una tasa de inflación del 2% anual acumulativa.

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 Tema 4 : EJERCICIO 4

Planteamiento (1/2) :

El año 2008, un “amigo” les ofreció la posibilidad de comprar un terreno

asegurándoles que dentro de cinco años podrían venderlo por 300.000 u.m.
(hasta ese momento, los terrenos nunca habían bajado de precio). En los
siguientes tres años habrá que pagar, en concepto de urbanización, 6.000
u.m. anuales.

a. ¿Cuál sería el precio máximo que debería pagar por el terreno si

quiere obtener una rentabilidad del 6% anual?.

b. Tomando como dato del ejercicio el resultado del apartado anterior,

¿cuál sería la cantidad máxima a pagar en concepto de urbanización si
quiere obtener una rentabilidad del 5%?.

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 Tema 4 : EJERCICIO 4

Planteamiento (2/2) :

c. Considerando como coste del terreno el resultado obtenido en el

apartado “a” y los costes de urbanización de 6.000 u.m. anuales,
¿cuál sería la cantidad mínima por la que debería vender el terreno
para obtener una rentabilidad del 8%?.

d. Considerando como coste del terreno el resultado obtenido en el

apartado “a”, como pagos anuales el resultado del apartado “b” y
como precio de venta el resultado del apartado “c” ¿cuál es la
rentabilidad máxima obtenida?.

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 Tema 4 : EJERCICIO 5

Planteamiento :

Una entidad financiera ofrece a su empresa la posibilidad de invertir 20.000

u.m. a un tipo de interés del 5% anual, a cobrar anualmente, y con devolución
del principal en cuatro plazos anuales con amortización constante.

Antes de tomar la decisión final, el Director Financiero le solicita los siguientes

cálculos:

a. ¿Cuál será el importe de cada una de las anualidades?.

b. ¿Cuál será la rentabilidad del depósito bancario?.
c. Y si debe soportar un tipo impositivo del 25% ¿cuál será la rentabilidad
efectiva?.
d. Y si además se espera una tasa de inflación del 4% anual acumulativa
¿cuál será la rentabilidad relativa?

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 Tema 4 : EJERCICIO 6

Planteamiento :

Un proyecto de inversión requiere un desembolso inicial de 1.500 u.m.

La duración del proyecto es de 4 años y los flujos netos de caja previstos son los
siguientes: a
(En u.m.)

Q1 50
Q2 500
Q3 1.000
Q4 1.250
Se pide:

Calcular la sensibilidad de Q0? Q3? k?, en base al VAN, sabiendo que el tipo de
interés calculatorio es del 10%.
¿Cuál de las tres variables presenta un mayor nivel de sensibilidad frente al VAN?

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