Cartera - Recomendada Septiembre 2022

CARTERA RECOMENDADA SEPTIEMBRE 2022
CARTERA
RECOMENDADA
SEPTIEMBRE
“ … qué hay detrás del Bull
Market gauchesco…”
Una apuesta de Estados Unidos para rescatar a la Argentina. El rol de Massa. El
impacto en activos. Y una disyuntiva… un puente de plata al oficialismo.
INFORMES QUINCENALES RELACIONADOS
GUÍA DE CEDEARs: ESTRATEGIAS DISPONIBLES
GUÍA DE ONs EN USD: ESTRATEGIAS
Fecha de Publicación
Viernes 09/09/22
El presente informe es publicado por Bull Market Brokers S. A. (BMB) y ha sido preparado por el Departamento de Research de
BMB. El objetivo del presente informe es brindar a su destinatario información general, y no constituye, de ningún modo, oferta,
invitación o recomendación de BMB para la compra o venta de los títulos valores y/o de los instrumentos financieros mencionados
en él. El presente informe no debe ser considerado un prospecto de emisión u oferta pública.Aunque la información contenida en
el presente informe ha sido obtenida de fuentes que BMB considera confiables, tal información puede ser incompleta o parcial y
BMB no ha verificado en forma independiente la información contenida en este informe, ni garantiza la exactitud de la información,
o que no se hayan producido cambios adversos en la situación relativa a los emisores descrita en este informe.BMB no asume
responsabilidad alguna, explícita o implícita, en cuanto a la veracidad o suficiencia de la misma para efectuar la toma de decisión
de su inversión. Todas las opiniones o estimaciones vertidas en el presente informe constituyen nuestro juicio y pueden ser
modificadas sin previo aviso.
1
"Un Bull Market gauchesco.. trampa y oportunidad"

Resumen Local
“Un hombre y la apuesta al Bull Market”: Mark Stanley Comentado [1]: El hombre fuerte de Massa
https://es.wikipedia.org/wiki/Marc_Stanley
La fuerte revalorización de los activos argentinos, especialmente YPF y servicios

públicos, tiene una explicación subyacente, Massa. Pero el mercado paga Massa
por ser Massa o por quien está detrás de Massa. La respuesta a la suba del mercado
tenemos que buscarla en Av. Colombia 4300 y su residente Mark Stanley. El
embajador de Estados Unidos se ha vuelto clave en todo el proceso de
negociación con el gobierno americano y los congresistas, así también como en
la previa a la llegada de Massa. Es vox populi que la llegada de Massa y su plan
se filtró una semana antes de su llegada y con Batakis como ministra preparando
el viaje a Estados Unidos. Filtración que ocurrió en la
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embajada de Estados Unidos en Israel. Esto conllevo a toda clase de

especulaciones sobre el rol de Estados Unidos en la llegada de un hombre de peso
al MECON, para así negociar y tenderles un puente de plata en una transición
política. Con la llegada de Massa el embajador Stanley estuvo más activo con
recorridas simbólicas como por Vaca Muerta, e incluso entredichos con
miembros del Instituto Patria. La semana del 27 de julio se filtró la
intencionalidad política de Massa de aplicar una devaluación con su llegada, y
fue el rumor más fuerte previo a su asunción. Esta información llegó directamente
de Israel a ciertos brokers y bancos, o al menos estos fueron los comentarios que
se pudieron recopilar de distintos protagonistas de esa semana. A finales de
agosto se filtró un documento de Gabriel Rubinstein planteando un salto discreto Comentado [2]: Documento de Rubinstein
https://es.scribd.com/document/589610445/Rubinstein
de 50% durante septiembre además medidas fiscales en el ámbito tarifario
similares a las que ya están en vigencia con el decreto 221/22. Para entender la
magnitud de los rumores de mercado es necesario dimensionar la posición
vendedora del BCRA en futuros de ROFEX y MAE que en julio llegó a 10 mil
millones de dólares, y hoy bajó hasta los 7 mil millones.
BANCOS, EMERGING MARKET BONDs Y LA ALIANZA MASSA-STANLEY
3
La estrategia de GB era un desdoblamiento pero permanente. Finalmente por

decisión casi exclusiva de Alberto Fernández se decidió por un desdoblamiento
temporal con una condición, no devaluar. Mientras muchos creían que era
Cristina la interesada en no devaluar como pedido a Massa, luego se supo que el
pedido vino de AF. Un dato no menor.
El anuncio tarifario de Massa tiene como objetivo un ahorro fiscal de 1% del PBI,
aunque puede ser menos si como estiman el PBI comienza a contraerse hacia
finales del año. El calculo base se estima en 0.8% de ahorro fiscal. No es menor Comentado [3]: Decreto Servicio Publico
https://www.boletinoficial.gob.ar/detalleAviso/primera/26
pero no alcanzará si se tiene en cuenta los gastos "bajo la linea" de junio y julio 7680/20220801
con CAMMESA y ENARSA que ayudo a cerrar el objetivo con el FMI. El
sistema podría parcialmente compensarse si se tiene en cuenta estos costos en
energía de ENARSA, vinculados sobre todos a la importación de gasoil
extraordinaria y no planeada, que desató por cierto, la crisis en el mercado de
pesos al obligar a ENARSA a desarmar 16 mil millones de pesos en 48hs y sin
posibilidad de contraparte de ente publico como el BCRA (un punto interesante
de esta crisis desatada por ENARSA y el GASOIL, es que la empresa
responsabilizaría a la gerencia financiera y el "poco tacto" de quienes se
comunicaban con los fondos Pellegrini del BANCO NACIÓN, donde ENARSA
tenía suscrito el capital).
El decreto 576/22 del Dólar Soja fue determinante para que el productor vendiera. Comentado [4]: Decreto 576/22: DOLAR SOJA
https://www.boletinoficial.gob.ar/detalleAviso/primera/27
La mejora de 40% en el precio de Pizarra como la libertad para operar dólar bolsa 0972/20220905
e instrumentos ajustados al dólar financiero, ayudaron a la toma de decisión final.
El monto final que esperamos de liquidación en septiembre es de 2500 millones
de dólares, aunque podría alcanzar los 2800 millones finales. El impacto sobre el
productor no fue menor, la sobre-oferta de porotos impactó en los precios de
Rosario con caídas entre 7 y 10% en USD, diferencia que se la lleva la cerealera
local y le permite mejorar márgenes de crushing para harina y aceites. Lo que se
observa en los primeros días del decreto es una fuerte venta por Cámara
(exportación directa puertos de Buenos Aires) vs venta por Industria (up-river de
rosario para procesamiento).
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El puente de plata de Massa dependía de esta liquidación, un fondeo de

multilaterales y el repo con los bancos de Nueva York. Por ahora consiguió de
los exportadores un puente que a partir de octubre volverá a quedar únicamente
en manos del maíz. Siendo determinante multilaterales para un hipotético repo
que podría llegar en noviembre o diciembre. Lo que logre sumar el BCRA durante
septiembre deberá devolverlo en octubre y noviembre porque la liquidación
necesariamente se caerá, con excepción de maíz que hasta previo al decreto
576/22 le permitía cerrar neutro la rueda en MULC. El escenario primario es que
se repita ese status quo, con una leve perdida de reservas.
Octubre será un mes muy importante para el BCRA, no solamente deberá decidir
que hacer con el Dólar Soja, y con esto enviar un mensaje a todo el mercado, sino
también las elecciones en Brasil el 2 de octubre y el 25 de octubre segunda vuelta.
Esta casi descartado que Lula ganará por 10pp contra Bolsonaro, aunque no
podemos descartar una distancia menor. La hipótesis de un Bolsonaro repitiendo
lo de 2018 con encuestas en 34/35%, pero logrando un 40% en la elección, podría
desatar un fuerte rally de precios en los activos brasileños y en especial una fuerte
apreciación del Real, porque las chances de dar una sorpresa en la segunda vuelta Comentado [5]: Encuestas en Brasil 2022
https://en.wikipedia.org/wiki/Opinion_polling_for_the_20
a favor de Bolsonaro se incrementan considerablemente. El fair value del Real 22_Brazilian_presidential_election
está entorno a R4.50 x Dolar. Esto es relevante para el Peso argentino y darle
Encuestas 2018
oxígeno al BCRA. https://en.wikipedia.org/wiki/Opinion_polling_for_the_20
18_Brazilian_general_election
Será importante lo que suceda el 22 de septiembre, o incluso antes, cuando Pesce
deba decidir su futuro. La posibilidad de que no renueve su mandato es alta. Si
bien Pesce hoy se ha vuelto en una escribanía del MECON, lo cierto es que Cleri
es el candidato más firme para reemplazar a Pesce en su cargo. Massa en su viaje
por Nueva York lo llevo a Cleri como su círculo íntimo, el actual vice del BCRA.
De ser así el plan de Rubinstein toma forma y las chances de un salto discreto se
incrementarán considerablemente. Pero el exito de Massa con sistemas duales
para ciertos sectores en detrimento del sector financiero podría desatar una huida
masiva de instrumentos Dollar Linked y Rofex hacia los dólares paralelos. Y el
catalizador de este proceso podría ser el apartamiento de Pesce.
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Un momento clave será entonces la semana de la primavera con respecto al

BCRA, y roll over de Pesce son sistemas desdoblados transitorios sin saltos
discretos (devaluación), lo que hoy tenemos, y una llegada de Cleri implicará un
salto cambiario o un desdoblamiento agresivo permanente. Y esto es lo clave de
septiembre y lo que requiere por parte de los bancos y brokers hacer simulacros.
Un dato relevante es que la deuda en Pesos de corto plazo ha sido refinanciada a
2023 (un año extremadamente complejo para Massa y con riesgo serio de un deja
vu de este año con la deuda en Pesos, el Dólar Oficial y los paralelos) y esto libera
riesgos de corto plazo de una huida masiva a los dólares paralelos como en junio.
Hay que tener presente que por la Circular A7552 el BCRA sacó a los
importadores del Dólar financiero y a las principales empresas del país de la
cobertura de CCL con CEDEARs (lo que redujo a la mitad el volumen).
En caso de que Cleri tome el lugar de Pesce el riesgo de un desdoblamiento

financiero, sin medir las consecuencias es alto. Y esto es algo que hemos
observado la semana del presidente informe con el tratamiento dado a la cadena
de la soja. Agricultura tuvo que salir aclarar que los "contratos de arrendamiento
como de insumo para lecheria.. continuarán al Dólar Banco Nación", poniendo
un precio máximo al vínculo contractual entre productores y el resto de la cadena.
Se notó esta semana improvisación para medir el impacto del Dólar Soja, por
ejemplo no midieron el impacto que tendría el precio de pizarra con que se fija
los quintales de los alquileres. La Soja es el patrón de referencia de los alquileres
para los contratistas, aunque siembren maíz. Y eso afecta la matriz insumo
producto de otros productos. Esto indica que el gobierno no está en la letra chica
de las implicancias de los desdoblamientos, y podría ser un indicador negativo
ante la debilidad del A3500 o el Dólar Banco Nación como referencia del
mercado. De ser así, debemos prepararnos para un rompimiento contractual de
futuros, dollar linked y el dólar banco nación. Esto si Pesce no logra renovar su
mandato.
Lo más relevante no es tanto el FMI sino el REPO con los bancos newyorkinos.
La etapa final del viaje de Massa junto a Houston y el financiamiento para el
gasoducto Néstor Kirchner. Con los dólares del Banco Mundial prácticamente se
aseguraron ese financiamiento de manera indirecta, los dólares en el tesoro son
fungibles aunque sean destinados para fines puntuales.
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La parte de los repo con los bancos es relevante para blindar a Massa en el
mercado cambiario hasta la entrada del trigo a finales de diciembre. Liquidación
que plantea dudas, especialmente por el impacto de la sequía. Podríamos tener un
diciembre y enero flojos por la sequía en zona núcleo y Córdoba, y un febrero
más sólido en liquidación por los buenos rindes en el sur de PBA (la zona más
relevante para el trigo de exportación).
Es un mercado empantanado el de septiembre pese a la mega liquidación del

campo. Todo Debe tendrá un Haber costoso. Esto nos lleva a continuar teniendo
una cartera mixta en riesgo. El Bull Market argentino, popularmente conocido
como "amerindio-manchesteriano" podría haber comenzado, pero aún quedan
noticias graves por pricear como una devaluación o un salto cambiario dual. Un
desdoblamiento podría tener consecuencias no deseadas, si bien licuarían su
deuda en Dollar Linked, también es cierto que se les cerraría una vía de
financiamiento, hoy la mas popular, y se verían obligadas a emitir casi
exclusivamente UVA y Hard Dollar. No podemos descartar este evento.
Además un salto cambiario impactará en la valuación Valor Libro de las

empresas, en especial la que mas capital tengan hundido, hoy valuados a un tipo
de cambio sobrevalorado de $141 v. $280 mercado.
EL BULL MARKET GAUCHESCO.. UN PUNTO MEDIO.

El mercado pagó Embajada americana no Massa. Massa hoy es un instrumento
político del kirchnerismo por sobrevivir y de la embajada americana para tener
bajo control el ala radical del gobierno. Y es sano y necesario plantearlo en esos
términos para entender que está pagando el mercado.
El riesgo de esta jugada por parte del exterior, como también de empresarios
locales, es que sea un puente de supervivencia del kirchnerismo para 2023, y a
medida que Massa logre estabilizar el mercado mejoren las chances del
peronismo de ganar en 2023, y esto quite toda expectativa de cambios
estructurales. La pregunta que debemos respondernos es si el status quo actual
con reformas superficiales, especialmente para adecuarse a los pedidos del FMI
alcanza para suprimir la prima de riesgo kirchnerista en el sistema. Y esta duda
es la que debemos responder.
7
Podemos coincidir en un Bull Market, pero no comprando renta variable sino

renta corporativa local con rendimientos altos de dos dígitos. Y esta es otra forma
de participar del Bull Market con rentabilidad en dólares que triplican a cualquier
país de la región. En ambos casos, comprando deuda corporativa de riesgo o
teniendo el subyacente estamos asumiendo un desenlace favorable, pero con una
diferencia, que las empresas cuidar su crédito mas que su equity.
Se viene el verano y una sequía que podría neutralizar la ganancia por el

gasoducto de Vaca Muerta
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RESERVAS NETAS LÍQUIDAS: Compras en CAM9 no mejoran la

situación crítica (-6.045M)
RESUMEN INTERNACIONAL
La FED define el 21 de septiembre una nueva suba de tasas de hasta 0.75pbs que
hoy estaría dentro de lo priceado por el mercado. Pero no podemos minimizar el
impacto que esto tiene en el mercado como sistema. Si bien los futuros de tasas
indican que esta será la magnitud de suba y que los precios podrían haberse
acomodado, el peligro subyacente es la iliquidez sistémica que podría crear las
condiciones para que un evento sea el catalizador de una crisis.
EL GRÁFICO MÁS RELEVANTE. Curvas invertidas de 2-10 años tienden a

crear “cisnes negros”
9
Cuanto más invertida la tasa de rendimiento, tasas de corto plazo > tasas de largo
plazo, más iliquidez en el sistema y mayor el costo de fondeo, principalmente el
vinculado al endeudamiento bursátil. Cuanto más caro el financiamiento en bolsa
más se le exige al equity, en especial las que no tienen un dividend yield estable.
Todas las empresas vinculadas al crecimiento con esta estructura de tasa que
podría sostenerse aún por varios meses (al menos hasta marzo o abril de 2023)
dificultan seriamente un posicionamiento consistente. Por este motivo es que la
cartera se focaliza más en activos estables para resguardo de capital que un
posicionamiento de riesgo de largo plazo. La posibilidad que veamos durante el
comienzo del invierno boreal una crisis bursátil está intacta, pese a los excesos de
cobertura que han tomado en el mercado los institucionales y el sobrante de
liquidez que tienen las empresas.
10
GRÁFICO DE VOLATILIDAD DEL VIX: FECHAS CLAVES
¿Un deja vú de 2008?
11
LA SITUACIÓN DE RUSIA: UNA HIPÓTESIS

Existe una posibilidad cierta que Rusia en medio de una crisis energética invernal
reabra el flujo de gas a Europa mostrándose como "Rusia la compasiva". Lo cierto
es que Putin está esperando este momento desde el comienzo de la guerra para
mostrarle a Europa y Estados Unidos musculo geopolítico. La apuesta de Rusia
es el desgaste de occidente con una crisis energética. Europa y Estados Unidos
juegan a presionar a Rusia con el CAP de transporte de petróleo y gas, esto
implicaría que si Rusia exporta más que cierta cuantía definida por occidente,
habrá sanciones para las empresas marítimas que transporte el petróleo, hoy esas
empresas están libres de sanciones. Esto afectaría principalmente a los cargueros
con registro en Panamá y Singapur, que trabajan contra seguros marítimos de la
banca americana y europea.
Lo más probable es que Rusia que viene alertando a Europa de un shock durante
el invierno, termine ocurriendo y en el peor momento Rusia intente mostrar un
gesto dialoguista. Lo cierto es que Ucrania tiene un limite temporal para presionar
a Rusia antes de que Occidente comience a desgastarse y reduzca el envió de
fondos.
El escenario de un Putin golpeado internamente por un intento de

desestabilización política fue parcialmente neutralizado por como Rusia gestiono
su caja. Rusia no vio detenerse en ningún momento el flujo de divisas por sus
exportaciones. Un Rublo estable, un flujo de divisas permanente y acuerdos con
la India y China, mantuvo a Putin en el poder. Además 7 directivos de empresas
Rusas fueron asesinados, mientras que cercanos a Putin también recibieron
atentados.
Una situación critica en Europa podría llevar a un intento de desestabilización de

Rusia, aunque esto por ahora parece lejano. La estrategia occidental era desgastar
a Putin desde adentro, y por ahora no lograron conseguirlo con el esquema actual
de sanciones, pero un CAP (máximo de exportación) fijado por occidente sobre
el sector marítimo sí podría afectarlos y desencadenar un replanteo interno,
aunque si tuviéramos que darle una probabilidad a este evento sería muy bajo de
acá a diciembre.
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La premisa mas importante para Europa y Estados Unidos es un invierno muy

exigido energéticamente, en especial Europa, y con una potencial parálisis
industrial durante diciembre. Sera importante los pronósticos de tiempo para
saber si será un invierno largo o lo suficientemente cálido para neutralizar lo peor
de la crisis.
CARTERA RECOMENDADA SEPTIEMBRE:

LO MÁS IMPORTANTE:
ENTRA JOYY (10%) X PGR (desliste y aceptación de cobro en
USD CABLE por rescate durante Agosto)
Durante el mes de agosto PGR ofreció a los accionistas una "salida anticipada" o
"facilidad de venta" por parte de Mercuria pagando CASH DOLLAR, especie
10.000 (cable) a los accionistas. De esta forma la empresa fijo en USD un rescate
previo a un desliste programado para el 14 de septiembre (luego BYMA
unilateralmente decidió deslistarla para evitar trastornos operativos. Una decisión
que traerá a futuro reclamo de accionistas locales). Esta oportunidad de venta
contra USD cable fue aceptada por la mayor parte de los accionistas. Desde Bull
Market Brokers mandamos un email sugiriendo aceptar la oferta de 0.0916 USD
por acción para luego venderlas contra MEP o invertir esos USD en ONs como
YCA6P o YMCHD. Estos USD se acreditarán en la semana del 13 de septiembre.
La salida de PGR nos hizo posicionar por primera vez en una empresa China,
JOYY Inc (ticket: YY ). Una empresa de multimedios que sincroniza desde redes
sociales hasta zoom y una versión china de Youtube. La empresa se ve favorecida
ante cualquier evento de cierres parciales o totales de las ciudades al
incrementarse el trafico de sus servicios. China no ha abandonado el sistema de
encierro, que Occidente sí ha abandonado. Si bien el riesgo de toda empresa
China es el potencial desliste de Nueva York, en el caso de JOYY vemos esta
13
decisión limitada. A pocas semanas de las elecciones en China y la decisión de la

SEC de aceptar un sistema de auditoría conjunta con Hong Kong de activos
chinos, el potencial de un desliste unilateral o sanción del regulador americano

sobre activos chinos se ha reducido sustancialmente por los próximos meses.
Esperamos que China se anticipe a la demanda del sector de tecnología global. Si
bien aun se mantienen riesgos sistémicos en el NASDAQ que arrastren a JOYY,
vemos en la empresa durante septiembre y octubre una revaluación en la previa
electoral del PCCh. El tercer mandato de Xi Xingping será importante para los
activos chinos y las presiones políticas que subyacen al partido. Toda previa
electoral siempre radicaliza a las partes.
Mantenemos un perfil conservador con BULL MARKET PROTECCIÓN y con

YCA6O. Ajustan la cartera a CER y CCL.
En Argentina la ponderación sigue entorno al 50%, y no esperamos incrementarla

por los próximos dos meses. Nuestra posición sobre el Bull Market potencial que
este comenzado está en los créditos mas que el equity, en especial YPF que vio
revalorizarse 120% en USD el equity en NY mientras que la ON aún sigue con
paridades del 80%.
Posición en HMY: Harmony se vio afectada por la caída anualizada de sus

ganancias del 40% en rand sudafricano. El motivo es que los costos
operacionales, principalmente energético, se han disparo en los últimos 12 meses,
incrementando el breakeven del Oro y quitando margen bruto operacional. Esta
situación podría comenzar a compensarse si los precios del gas, que es el insumo
mas usado por Harmony y todo el sector minero, comienza a bajar, algo que no
esperamos suceda en los próximos meses. La posición en empresas de metales
esta destinada a un imprevisto en la estrategia de la FED. Un crisis bursátil podría
desatar un abrupto cambio en la posición de la FED, y se combinaría con una baja
sustancial de los costos, esto dispararía al oro y mejoraría el breakeven del margen
bruto. Como no podemos descartar este escenario, es que mantenemos al sector
minero en cartera pese a las perdidas.
14
* ESTRATEGIA EN JOYY: Compra en el rango de 1600-1700 pesos.

Estrategia: Cierre parciales o totales en china durante la previa invernal
favorecerá a los productos de JOYY, mas madura en los segmentos que en los
cierres previos de 2020 y 2022. PLAZO: 90 días. Objetivo: 2700/2800 pesos.
CARTERA SEPTIEMBRE (entra JOYY x PGR)
15

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