El descuento de flujos de caja es siempre el método más acertado y afinado para analizar el valor

de un proyecto de inversión.

En el campo de la valoración de empresas esta máxima no cambia: el descuento de Flujos de Caja

será el método más adecuado.

¨La importancia del Flujo de Caja radica en que no es posible manipularlo. Por el contrario, el
beneficio contable es resultado de una serie de principios o ajustes que no necesariamente
reflejan la realidad¨.

Dentro de todas las decisiones a tomar a la hora de afrontar la valoración nos encontraremos
siempre: El flujo de caja que queremos tomar como variable de partida y, en consecuencia, la tasa
de descuento más adecuada para descontar esos flujos (el coste del capital); El horizonte temporal
del análisis y el efecto del crecimiento a perpetuidad.

1. El Flujo de Caja a considerar

Recuerda que podemos identificar fundamentalmente 3 tipos o “niveles” de Flujos de Caja:

Free Cash Flow: Flujo de caja generado por la actividad de la empresa que se utilizará para
remunerar a los distintos proveedores de financiación. Es generado por el negocio
independientemente de cómo se financie, y se destinará a repagar a las distintas fuentes de
financiación: deuda y fondos propios.

Equity Cash Flow: Flujo de caja generado para la remuneración de los “proveedores” de fondos
propios: los accionistas. Se trata de un flujo de caja residual, después de pagar al resto.

Net Cash Flow: Flujo de caja remanente después de “pagar” al accionista y que coincidirá con el
incremento o decremento de la tesorería del negocio.

Si el FCF representa la rentabilidad de la empresa y el ECF representa la del accionista, podemos

concluir que la actualización de los FCF esperados futuros nos dará el valor de los activos de la
empresa y la actualización de los últimos nos dará el valor de los fondos propios de la empresa.

En cualquier caso, por la igualdad contable por la que

Activo = Fondos Propios + Deuda

Tenemos que:

VA de los FCF = VA de los ECF + VA Deuda

El valor actual de los FCF equivale al valor actual de los ECF + el VA del Cash Flow de la Deuda (el
conjunto de cobros y pagos derivados de las actividades de financiación con terceros).
A la hora de valorar una empresa generalmente buscamos el dato del valor de los Fondos Propios.

Sin embargo, el análisis de los FCF nos permitirá hacer un análisis más detallado del negocio de la
empresa. Es por ello que suele ser recomendable buscar llegar al valor actual de los fondos
propios partiendo del FCF.

En todo caso, el objetivo concreto de la valoración y las características de la empresa a valorar

(sector, tamaño, etc.) serán los que determinen el flujo de caja más adecuado.

La tasa de descuento adecuada

Ya hemos visto anteriormente que el coste de oportunidad es el que actúa como tasa de
descuento, y cada nivel de flujo de caja tiene un coste de oportunidad asociado, en función de “a
quién tiene que pagar”.

Dado que el FCF es el flujo de caja destinado a pagar a las distintas fuentes de financiación y el ECF
se destina a pagar a los accionistas, cada flujo de caja deberá actualizarse a una tasa de descuento
concreta.

En este caso, el FCF deberemos actualizarlo al Coste Medio Ponderado del Capital o WACC y los
ECF al Coste del Capital o Ke. El primero representa el coste total de las distintas fuentes de
financiación mientras que el último representa la rentabilidad requerida por el accionista.

3. El Horizonte Temporal del análisis y las estimaciones a perpetuidad

Una empresa opera, en términos generales, con pretensión de perpetuidad. Es decir, se

presupone que una empresa no tiene una fecha de caducidad concreta.

Si tuviera esta fecha límite, deberíamos calcular su valor hoy considerando el valor de liquidación
que tendrá en esa fecha concreta. Sería el caso, por ejemplo, de una empresa creada para operar
una concesión temporal y que sabemos que se disolverá cuando termine dicha concesión

Si, por el contrario, entendemos que la empresa a valorar no tiene una fecha fin concreta, estamos
implícitamente asumiendo que los flujos de caja se van a generar indefinidamente.

Como vimos en el post dedicado al Horizonte Temporal, dado que es inviable calcular los flujos
futuros a perpetuidad, lo que haremos será marcar un horizonte temporal a nuestro análisis:
calcularemos los flujos de caja periódicos para un periodo inicial y un Valor Residual en un
momento final.

Es como una película en la que hay una escena de cierre que nos da a entender qué pasa “a
futuro”, porque en algún momento tiene que terminar el film. No pueden estar grabando para
siempre: en cierto momento nos dan una idea de qué va a pasar después, entendiendo que hay
cierta estabilidad en ese escenario final.
El valor residual es esto mismo: la foto en el momento final de nuestra valoración de qué pasará
con el negocio en los años siguientes.

Utilizamos el concepto de valor residual para reflejar el valor del proyecto en el periodo n
considerando los flujos de caja que generará desde el periodo n+1.

¿Cómo se actualiza el flujo de caja? | Fórmula

Cuando valoramos una empresa por descuento de flujos de caja, tenemos que proyectar los FCF
futuros a partir del FCF actual. Para ello, podemos suponer un crecimiento de los FCF anual, de por
ejemplo el 3%, 4%, 5% o mucho más, dependiendo claro está del crecimiento pasado y del
esperado. Otra forma de proyectar los FCF es a partir de las ventas, dado que estas son más
"regulares". Posteriormente, multiplicaremos las ventas por el margen FCF, que también se debe
estimar.

margen FCF

Si decidimos utilizar la proyección de FCF en función de las ventas, podemos calcular el

crecimiento de ventas medio de los últimos años, así como el margen FCF medio de los últimos
años e introducirlo en la siguiente expresión:

valoración dfc

Por último, para ser conservadores en la valoración, puede ser interesante aplicar un ajuste por
intereses minoritarios. Es decir, si los minoritarios representan un 5% del patrimonio neto,
multiplicaremos el V.DFC por 0,95.

Ejemplo de Valoración por Descuento de Flujos de Caja

Para valorar una empresa por el método de descuento de flujos de caja, lo más cómodo es utilizar
una hoja de cálculo. En el siguiente ejemplo, vamos a valorar a la empresa de alimentación Ebro
Foods. Primero hemos obtenido el crecimiento de ventas medio desde 2015 y el margen FCF sobre
ventas medio desde 2015.

Con ello, hemos elegido un crecimiento de ventas esperado del 3,5%, un margen FCF del 6,5% y
una tasa de crecimiento de largo plazo (g) del 1,75% para ser conservadores. Con esta información
proyectaremos los flujos y los actualizaremos a una tasa de descuento (k), discrecional, del 9%.
DESCUENTO DE FCF (10 AÑOS) AÑO 2020

Ventas 2.461.915,0 Media desde 2015

Variación 16,09% 3,46%

FCF 179.281,0 Media desde 2015

Mg. FCF 7,28% 6,24%

Tasa de descuento (K) 9%

Crecimiento de ventas 3,5%

Mg. FCF 6,5%

g 1,75%

VALORACIÓN POR DFC

+Sumatorio VA.FCF 915.515,62

+Valor residual 1.434.013,66

+Exceso de caja 0,0

=Valoración de empresa 2.349.529,3

xAjuste de minoritarios 98,66%

=Valoración Ajustada 2.318.102,27

/Número de acciones 153.865

=Valoración DFC 15,1

2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e

Ventas 2.548.083 2.637.265 2.79.569 2.825.104 2.923.983 3.026.322

3.132.243

FCF 165.625 171.422 177.422 183.632 190.059 196.711

203.596
VA FCF 151.950 144.283 137.002 130.089 123.525 117.292
111.374

Finalmente, tenemos que la valoración por DFC es de 15€ por acción (teniendo en cuenta los
valores que hemos elegido: tasa de descuento, crecimiento de ventas, margen FCF y tasa de
crecimiento a largo plazo).

Esta valoración hubiera sido distinta de elegir otros valores, por lo que podemos obtener más de
un escenario futuro (valoración).

Inconvenientes del descuento de flujos de caja

Una vez tenemos la hoja de cálculo hecha, es muy sencillo calcular el valor de una empresa
mediante el descuento de flujos de caja. Pero el cálculo del valor por este método presenta un
principal inconveniente: La valoración está muy afectada por el valor que toman las variables, en
especial, por la tasa de descuento.

En el ejemplo anterior, solo con aumentar la tasa de descuento hasta el 10%, la valoración por DFC
hubiera sido de 13,18€. Además, la tasa de descuento debe ser suficientemente mayor a la tasa de
crecimiento a largo plazo (g) para no tener un valor residual exagerado.

Por lo tanto, hay que saber que un descuento de flujos puede tener muchos fallos y una utilidad
limitada, pero si sabemos interpretarlo bien y las limitaciones que tiene, puede ser una referencia
muy buena para la valoración de una empresa.

¿Cómo se valora una empresa a partir de los Descuentos por Flujo de Caja?

El descuento de flujos es una de las muchas formas por las que se puede valorar empresas, como
puede ser la valoración por múltiplos o comparables y la valoración patrimonial. Para llegar a
hacer estos análisis de una manera correcta hay que formarse e invertir mucho tiempo.