TOMO II

ANÁLISIS MACROECONÓMICO

MARCO ANTONIO PLAZA VIDAURRE

Abril 2020 -1

1
 ÍNDICE

PARTE I
LA PRODUCCIÓN AGREGADA Y LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

Capítulo 1. La Curva De Phillips con expectativas de inflación

Introducción
1.- El mercado de trabajo
2.- La curva de Phillips según Milton Friedman
3.- Análisis de los salarios intertemporales y su relación con la tasa de
desempleo
4.- Preguntas conceptuales

Capítulo 2. El modelo de la oferta y demanda agregada con expectativas de

inflación
Introducción
1.- Salarios, expectativas de inflación y deducción de la oferta agregada con
expectativas de inflación
2.- Aplicación de la oferta [agregada] con expectativas de inflación en el
modelo de la oferta y demanda agregada.
3.- Preguntas conceptuales

Capítulo 3. Modelo dinámico de la oferta y demanda agregada

Introducción
1.- La oferta y la demanda agregada con un enfoque dinámico
2.- El modelo dinámico
3.- Expansión de la demanda agregada vía expansión de la oferta de dinero
4.- Formalización del modelo dinámico de la oferta y demanda agregada
a) Análisis dinámico de la demanda agregada
b) Análisis dinámico de la oferta agregada
c) Análisis dinámico de la economía
5.- Análisis del ciclo económico ocasionado por una política monetaria
expansiva.
6.- Caso de análisis económico:
Una desventura que no debe repetirse: década de los setenta a inicios de los
noventa
7.- Preguntas conceptuales

PARTE II EL DINERO Y LA FORMACIÓN DE LA LIQUIDEZ

Capítulo 4. El dinero, la liquidez y la dolarización financiera
Introducción
1.- Concepto general del dinero
2.- El dinero y de la inflación según Ludwig Von Mises
3.- La dolarización financiera
4.- Caso de análisis económico
a) Análisis de la compra de dólares y emisión de certificados de depósitos
del Banco Central de Reserva del Perú en los años 2006-2007
b) Dolarización de depósitos, créditos y ahorro financiero 2000-2013

2
5.- Preguntas conceptuales

Capítulo 5. La teoria cuantitativa del dinero

Introducción
1. Proposiciones fundamentales del monetarismo y la demanda del dinero
2.- Una nueva exposición sobre la teoría cuantitativa del dinero de Milton
Friedman
3.- Preguntas conceptuales

Capítulo 6. La oferta de dinero y la formación de la liquidez en una economía

con una sola moneda circulante
Introducción
1.- El dinero circulante y las reservas bancarias
2.- La base monetaria y la liquidez bancaria
3.- El multiplicador monetario
4.- Ejercicios resueltos sobre la multiplicación de la liquidez
5.- La creación de la liquidez y de depósitos por parte de los bancos
comerciales
6.- Análisis de estadísticas
7.- Preguntas conceptuales

PARTE III
MODELOS MACROECONÓMICOS DE UNA ECONOMÍA ABIERTA
Capítulo 7. Modelo del tipo de cambio y la balanza comercial
Introducción
1.- El tipo de cambio nominal
2.- El tipo de cambio real
3.- La competitividad por el lado de los precios relativos
4.- El tipo de cambio real y la balanza comercial
5.- [El tipo de cambio real y la producción agregada] La función de la
demanda agregada
6.- La producción agregada y la balanza comercial
7.- El modelo gráfico de la balanza comercial
a) El mercado de bienes
b) La balanza comercial
c) El modelo gráfico de la demanda agregada y la balanza comercial
d) Una expansión del gasto del gobierno
e) Aumento de los impuestos
f) Aumento del tipo de cambio
8.- Casos de análisis económico
a) La balanza comercial en los últimos veinte años
b) Precios y volumen de las exportaciones tradicionales en los últimos veinte
años
9.- Preguntas conceptuales

Capítulo 8. La condición de la paridad de los intereses

Introducción
1.- La tasa de rentabilidad en soles de un activo financiero en dólares
2.- La condición de la paridad de intereses entre dos activos financieros de
diferentes monedas

3
3.- Variaciones en la tasa de rentabilidad de los [bonos] activos financieros
en dólares y en el tipo de cambio esperado
a) Aumento de la tasa de rentabilidad en dólares del bono en dólares
b) Aumento del tipo de cambio esperado
c) Diferencial en las variaciones de la tasa de rentabilidad [entre] de activos
financieros
4.- Caso de análisis económico:
La depreciación esperada en la economía peruana 2000-2012
5.- Preguntas FALTA

Capítulo 9. Modelo sobre el tipo de cambio libre de intervenciones

Introducción
1.- Mercado de bienes y la curva MB
2.- Mercado de dinero y la curva MD
3.- Modelo del tipo de cambio libre MB-MDC
a) Una expansión fiscal temporal
b) Una expansión monetaria temporal
c) Expansión de las exportaciones vía aumento de la renta del resto del
mundo
d) Aumento del tipo de cambio esperado
e) Aumento permanente de la oferta de dinero
4.- Preguntas conceptuales

PARTE IV LA POLÍTICA MONETARIA EN UNA ECONOMÍA DOLARIZADA

Capítulo 10. La oferta de dinero y la liquidez en una economía dolarizada
Introducción
1.- Las cuentas monetarias de un banco central, de un banco comercial y de
las familias y empresas privadas
2.- La base monetaria y la liquidez
3.- Operaciones monetarias y cambiarias de un banco central
a) El banco central compra dólares en el mercado
b) El banco central compra dólares en el mercado cambiario y esteriliza la
emisión de dinero
c) El banco central efectúa operaciones de reporte
d) El banco central vende dólares [en el mercado] a un banco comercial
4.- Casos de análisis económico
a) Evidencia empírica: operaciones del Banco Central de Reserva del Perú
en los últimos años
b) Política económica de cabeza: el gobierno interviene en política
monetaria
5.- Preguntas conceptuales

Capítulo 11. La meta de los agregados monetarios versus la discrecionalidad

monetaria
Introducción
1.- La meta de control de los agregados monetarios
2.- La meta de la tasa de interés
3.- El esquema de metas explícitas de inflación

4
4.- Análisis de la tasa de interés interbancaria en soles, de la tasa de
crecimiento de la base monetaria y de la inflación, 1995-2013
5.- Preguntas conceptuales

Capítulo 12. Modelo monetario y cambiario de corto plazo sobre la intervención

en la tasa de interés y el tipo de cambio
Introducción
1.- Los supuestos del modelo
2.- El mercado de dinero
3.- El mercado cambiario
4.- Caso de análisis económico: El modelo gráfico de dinero y cambiario
a) Aumento de la tasa de interés en moneda nacional para desacelerar la
inflación
b) Tendencia decreciente del tipo de cambio
c) La esterilización del dinero emitido como consecuencia de la adquisición
de dólares del banco central
d) Contracción de la demanda de dinero por motivo transacción ante una
recesión en la economía internacional
e) Una política fiscal expansiva
5.- Caso de análisis económico:
La tasa de interés de referencia de la política monetaria y su relación con la
inflación, tipo de cambio y producción agregada en el periodo 2008- julio 2009
a) La tasa de interés de referencia de la política monetaria, la inflación
anual y la tasa de crecimiento anual del PBI real
b) La tasa de interés de referencia de la política monetaria, la inflación
anual y el tipo de cambio
c) Las dos fases de la política monetaria periodo 2007-2009
6.- Preguntas conceptuales

PARTE V LAS EXPECTATIVAS EN LA MACROECONOMÍA

Capítulo 13. La hipótesis de las expectativas racionales
Introducción
1.- Conceptos
2.- La curva de Phillips con expectativas racionales
3.- La previsión perfecta y la incertidumbre
4.- Modelos macroeconómicos con expectativas racionales
a) Modelo de las expectativas racionales: la proposición de la invariabilidad
b) Modelo de [ la ] oferta y la demanda con previsión perfecta y [ con ]
expectativas racionales
c) La ineficacia de la política monetaria
5.- Caso de análisis económico: expectativas racionales en los mercados
financieros: 19 y 20 de junio 2013
6.- Preguntas conceptuales
Apéndice: El modelo matemático de las expectativas adaptativas

5
 PARTE I

LA PRODUCCIÓN AGREGADA Y
LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

6
 Capitulo 1
La curva de Phillips
con expectativas de inflación1

Introducción

En este capítulo desarrollaremos uno de los grandes aportes del economista

liberal de la universidad de Chicago, Milton Friedman: la curva de Phillips con
expectativas de inflación. Veremos cómo una política económica keynesiana
que busca general el pleno empleo lo único que consigue es acelerar la
inflación. Justamente, Friedman explica la tasa natural de desempleo a través
de una curva de Phillips incluyendo un tipo de expectativas denominadas
adaptativas. Este tipo de expectativa explican que las personas y empresarios
no perciben en tiempo real el aumento de los precios y que por el contrario
demoran un periodo de tiempo en darse cuenta que la inflación está
desarrollándose como consecuencia de una política monetaria expansiva.
Friedman agrega la inflación esperada a la curva de Phillips original y esta
variable se vuelve fundamental para definir la tasa de desempleo y el nivel de
producción en la economía, temas fundamentales para la política económica.
Inicialmente, explicamos en este capítulo, la curva antes mencionada en
versión original donde se relaciona la tasa de variación de los salarios
nominales, conocida como la inflación salarial, con la tasa de desempleo; luego
a esta curva se le incluye a inflación esperada para obtener la curva de Phillips
de largo plazo.
Friedman explica como las expectativas de inflación influyen en los niveles de
empleo, y plantea qué en el largo plazo, y sobre todo, cuando ésta es
anticipada por los agentes económicos, la relación entre inflación y desempleo
desaparece, es decir, no existiría un conflicto de objetivos (trade off) entre
desempleo e inflación. Pues, la famosa curva de Phillips en su versión original
y keynesiana relaciona tasas de variación de los precios con la tasa de
desempleo y de manera explícita plantea que los hacedores de política

1 Milton Friedman. Teoría de Precios. capítulo 12. Alianza Universidad Textos. 1990.

7
económica pueden disminuir la tasa de desempleo a costa de una mayor
inflación. Bajo esta circunstancia esta curva tiene pendiente negativa y así fue
reconocida durante décadas por la macroeconomía la misma que fue utilizada
como instrumento para desarrollar políticas relacionadas a la economía del
bienestar a través de mayor gasto público financiado con emisión de dinero.

Objetivos didácticos

1.- Comprensión de la relación entre desempleo e inflación y la dinámica del

mercado de trabajo.
2.- Análisis de la economía con la curva de Phillips con expectativas de
inflación.
3.- Comprensión de la teoría de la tasa natural de desempleo y de la curva
de Phillips de largo plazo

1.- El mercado de trabajo

Friedman realiza un análisis detallado de los trabajos teóricos y empíricos de

los economistas Irving Fisher en el año 1926 y de A.W. Phillips en 1958,
afirmando lo siguiente2: “La interpretación de la curva de Phillips empezó por la
vía acertada en 1926, se reanudó a través del error unos treinta y dos años
después y ha retrocedido ahora a 1926 y a la verdad original……. Como se ve,
el progreso tecnológico ha acelerado tanto el proceso de producir la ignorancia
como el de disiparla” (pág.263).
Ambos economistas analizaron el mismo fenómeno, pero se diferenciaron en
la relación causa efecto. Mientras que Phillips planteó que el desempleo influye
en la inflación salarial, Fisher argumentó que la variación de los precios de la
economía influía en el desempleo.
Según Friedman, Fisher consideró cierta rigidez en los precios porque en los
años veinte del siglo pasado éstos eran bastantes estables y las variaciones
oscilaban alrededor de un valor medio. En adición, éste se adelantó muchas
décadas en dos conceptos muy importantes vigentes hoy en día en la literatura
macroeconómica relacionada a la percepción que se tiene a las modificaciones

2 Friedman (1990). Página 263

8
en la política económica: los “cambios previstos e imprevistos” en lo
relacionado a una política monetaria expansiva e inflacionaria.
En la Figura Nº 1 y Nº 2 tenemos el mercado de trabajo y la curva de Phillips
original, respectivamente.

Figura N° 1
El mercado de trabajo

W = salarios nominales

Oferta
laboral
Wa desempleo

Wo 2

W1 1 Sobre empleo

Demanda
Demanda
laboral
laboral final
inicial

L1 Lda L2 Ldb Empleo, L

Viendo la Figura Nº1, partimos del punto 1 donde el salario de equilibrio es W 1

y la cantidad demandada de trabajo, L1. Luego la demanda de trabajo se
expande generándose un exceso de demanda de trabajo al salario W 1,
representado por la distancia Ldb – L1; este exceso de demanda presiona al
salario nominal hasta que el mercado se equilibra con el salario W 2 y la
cantidad de trabajo L2; finalmente, el desempleo ha disminuido y el salario
nominal ha aumentado, y esta relación es justamente lo que explica la curva de
Phillips original.

9
 Figura N° 2
La curva de Phillips original

1 dW
W dt ( tasa de variación del salario en el tiempo)

Desempleo
menor que
el natural

Tasa de
desempleo

Tasa de
desempleo
natural Desempleo
mayor que
el natural

En la Figura Nº 2 se sintetiza lo explicado en el párrafo anterior. En el eje

vertical tenemos la variación porcentual de los salarios nominales, y en el eje
horizontal, está la tasa de desempleo. La curva de Phillips original tiene
pendiente negativa y relaciona ambas variables de manera inversa. Por tanto,
una disminución del desempleo se asocia con un aumento de la inflación
salarial. Esta curva de Phillips original implica tres importantes puntos: primero,
que el desempleo puede disminuir a través de una política monetaria
expansiva vía el crecimiento de la demanda de trabajo; segundo, cuando se
logra el objetivo de expandir el empleo se genera un aumento de los salarios
nominales o una aceleración de la inflación salarial; y tercero, que la economía
se mantendrá con una inflación y una tasa de desempleo determinada
asumiendo que no existe una fuerza endógena que alterará este equilibrio en
el mercado de trabajo; en otras palabras, el mercado de trabajo no se equilibra.

Friedman consideró que este enfoque es erróneo por la sencilla razón que en
vez de considerar el salario real, se tomó como variable el salario nominal. Por

10
tanto, el enfoque correcto es el que se puede apreciar en la Figura Nº 3. En el
siguiente párrafo explicamos esta importante implicancia teórica.

Figura N 3
Curva de Phillips modificada

W
P (salario real)

Oferta
laboral

Demanda
laboral

trabajo

2.- La curva de Phillips según Milton Friedman

Friedman explica tres hechos que sirven de sustento para modificar la

concepción original de la curva de Phillips. El primero fue la confusión entre los
salarios reales y nominales; el segundo, el fracaso empírico en la demostración
de la curva de Phillips, y tercero, la aparición de estancamiento económico con
inflación, conocida como estanflación.
Estas falencias de la curva de Phillips original son importantes en el sentido
que este enfoque plantea una relación entre desempleo e inflación de manera
estática. En éste se asume que las personas y empresas no anticipan el
aumento de los precios y que por tanto existe una diferencia entre la inflación
prevista y efectiva permanente lo cual es teóricamente incoherente.
Friedman siguió trabajando con la curva de Phillips pero esta vez hizo una
distinción entre el corto y el largo plazo. Planteó que la variación de los salarios
nominales es más rápida que la de los precios lo que hace que el salario real
aumente inicialmente. Esto significa que el nivel previsto de los precios y del

11
salario real difiera de sus valores que en determinado momento tienen en el
mercado. En este caso la curva de Phillips original sí es relevante.

Figura N° 4
Curva de Phillips con salarios reales
1 dW 1 dP *
( )
W dt P dt = tasa de variación del salario en el tiempo menos la tasa prevista de
variación de los precios

Desempleo
menor que
el natural

Tasa de
desempleo

Tasa natural
de
desempleo Desempleo
mayor que
el natural

Friedman efectúa algunos cambios importantes en el modelo, los mismos que

se pueden apreciar en la Figura Nº 4. Sintetiza su explicación aumentando en
el eje vertical del gráfico la tasa de variación “prevista” del nivel de precios,
restándola de la tasa de variación de los salarios nominales siendo esta
diferencia equivalente a la tasa de variación de los salarios reales.
Inicialmente plantea que la función de la tasa de desempleo depende la
diferencia entre la tasa de variación del salario nominal y de la tasa de
variación prevista de los precios:
1 dW 1 dP
.  ( . )*  f (U ) …(1)
W dt P dt

Luego, con la finalidad de despejar la variación del salario nominal, plantea lo

siguiente:

12
 1 dW 1 dP
.  f (U , ( . )*) …(2)
W dt P dt
Esta ecuación nos explica que la variación del salario nominal y la variación
prevista de los precios influyen en la tasa de desempleo. La lógica del modelo
de Friedman se puede sintetizar de la siguiente manera:
Ante un aumento de dinero o una expansión monetaria, crece la demanda
agregada nominal y a su vez aumentan los precios en su conjunto. Sin
embargo, los trabajadores tienen apreciaciones diferentes que los
empresarios. En el caso de los primeros, el aumento de los salarios nominales
es aceptado como aumentos en los salarios reales en vista que para los
trabajadores los precios previstos siguen siendo los mismos. Así, éstos tendrán
un mayor incentivo para ofrecer una mayor cantidad de horas de trabajo, es
decir, la oferta de trabajo se expande. Por el lado de las empresas,
conocedoras de los precios de los productos que venden, son conscientes de
la elevación de éstos y como las empresas están interesadas en el salario real
que pagan a sus trabajadores (salario real con respecto al precio de su
producto que venden, es decir, el salario nominal deflactado con el precio de
su producto), consideran que los salarios reales están disminuyendo, es decir,
perciben que están pagando con menos productos a los trabajadores. Por
tanto, la expectativa de los trabajadores es un aumento del salario nominal con
precios constantes percibiendo un aumento del salario real, mientras que la
expectativa para los empresarios es diferente, pues ellos pagan a sus
trabajadores un menor salario real en términos del bien que producen, siendo
incentivados a contratar más personal y producir más, por la sencilla razón que
creen que el aumento del precio de su producto se debe a una expansión de la
demanda del mismo y no de todos los bienes de la economía.
Una vez que los valores previstos se igualan a los efectivos, vale decir, si los
trabajadores y las empresas aceptan una elevación del nivel general de los
precios, los primeros reducirán su oferta de trabajo dado el menor salario real,
y los segundos, contratarán menos mano de obra, por el aumento de los
precios o de sus costos de producción, de tal manera que el nivel de
desempleo retorna a su nivel inicial pero con una mayor inflación, es decir, el
empleo se mantiene constante pero la inflación se incrementa. Por tanto, una
política monetaria expansiva solamente crea una ilusión monetaria

13
distorsionando las expectativas de los agentes en un plazo de corta duración,
cada vez que no coincide la tasa de variación de los precios prevista con la
efectiva.
En tal sentido, la producción y la ocupación (empleo) aumentarán cada vez
que la inflación efectiva supere a la prevista ocasionando en el futuro que el
aumento de los precios se acelere, y que la producción retorne a su valor
natural. Al respecto, existirá un conflicto de objetivos (trade off) entre la
inflación y la tasa de desempleo solamente en el corto plazo. Esto significa que
se puede intercambiar, mediante la política económica, ambas variables; sin
embargo, en el largo plazo este trade off desaparece.
Siguiendo con el modelo, la curva de Phillips de pendiente negativa de corto
plazo incorpora como variable la tasa de variación de los precios prevista
(expectativa de inflación), lo que da lugar a una familia de curvas de corto
plazo tal como se puede apreciar en la Figura Nº 5.
Figura N° 5
Familia de curvas de Phillips con expectativas de inflación
1 dW
W dt = tasa de variación del salario nominal en el tiempo

Curvas de
Phillips de Corto
Plazo
4% 4
3

1 2 1 dP *
2% ( ) 4
P dt
0 desempleo

1 dP *
( ) 2
P dt

Tasa natural de
desempleo; 1 dP *
Curva vertical de ( ) 0
P dt
Phillips, Largo Plazo

Tasas previstas
del crecimiento
de los precios

14
Vemos tres curvas de Phillips de corto plazo y la respectiva curva vertical de
largo plazo. También tenemos una secuencia de puntos, del 0 al 4 por donde
transita la economía cuando la política económica tiene como objetivo expandir
el empleo a través de una política monetaria expansiva. A continuación,
explicamos este proceso.
Partimos del punto 0 donde la economía se encuentra en equilibrio incluyendo
al mercado de trabajo. La inflación efectiva es igual que la prevista con un valor
de 0% donde esta última se encuentra incluida en la curva de Phillips de corto
plazo. Luego, cuando se aplica una política monetaria expansiva, la economía
se traslada al punto 1 donde la inflación ha aumentado a 2% pero la prevista
sigue en 0%. El desempleo disminuye y existe ilusión monetaria; en adición,
se presenta una asimetría entre las expectativas de los trabajadores y
empresarios; ambos perciben que el salario real ha variado pero de diferente
manera tal como se explicó anteriormente. Sin embargo, en el punto 1 los
agentes económicos, luego de un periodo de tiempo, son conscientes que la
inflación ha aumentado al 2% lo que significa que la están interiorizando; así, la
economía se traslada al punto 2 en donde el desempleo retorna a su nivel
natural. La primera curva de Phillips de corto plazo se desplaza hacia arriba e
incluye la inflación prevista con un 2%. Luego la economía tiene la misma tasa
de desempleo, es decir, la natural, y la inflación se ha acelerado de 0% a 2%.
Igual sucede con el punto 3 y 4. Finalmente la curva de Phillips se torna
vertical desde una perspectiva de largo plazo.

La tasa de desempleo converge hacia una tasa de desempleo denominada

natural; ésta se relaciona con un empleo y producción natural. Según
Friedman, la tasa natural de desempleo no se relaciona con un nivel mínimo de
desempleo sino con el equilibrio en el mercado de trabajo, donde la oferta se
iguala a la demanda, dada las condiciones de mercado, y esta tasa de
desempleo será menor mientras menos trabas tenga el mercado de trabajo
para su equilibrio respectivo. Esta teoría separa variables reales y nominales.
En adición, cuando la economía se encuentra en su nivel natural tanto de
producción como de desempleo, la inflación se mantiene constante, asumiendo
que la tasa de crecimiento de la oferta de dinero se mantiene en determinado
valor.

15
3.- Análisis de los salarios intertemporales y su relación con la tasa de
desemplo3

Iniciamos el análisis definiendo la tasa de desempleo efectiva con la siguiente

ecuación:
NP  N
u …(3)
N

donde N P es el pleno empleo o población activa para trabajar, y N es el

empleo efectivo. En adición, definimos la tasa de desempleo natural con la
siguiente ecuación:

NP  N *
u*  …(4)
N*
donde el asterisco denota el nivel natural de la variable. Para ser más
didácticos, desarrollaremos un ejemplo numérico. Supongamos que el pleno
empleo o población hábil para trabajar es un millón de personas y que el
empleo efectivo es 800,000 personas, luego, la tasa de desempleo efectivo
será del 20%:
1, 000 , 000  800 ,000
u   0 . 2  20 %
1, 000 , 000
Siguiendo nuestro ejemplo numérico, si el desempleo natural es de 50,000
personas, entonces la tasa de desempleo natural será:
1, 000 , 000  950 , 000
u*  1   0 . 05  5 %
1, 000 , 000

Observamos en el ejemplo que la tasa de desempleo efectiva es mayor que la

natural por un monto de 15%, lo que se demuestra a continuación:

N P  N N P  N * 1,000,000  800,000 1,000,000  950,000

u u *
  
NP NP 1,000,000 1,000,000

u  u *  0.2  0.05  0.15  15%

3En este análisis se sigue a Dornbusch, R., Fischer, S., Startz, R. Macroeconomia. 8va.edicion.
Mc. Graw Hill. Madrid. 2002

16
Continuando con el análisis de los salarios, la tasa de crecimiento de los
salarios nominales se asume inicialmente como la inflación salarial toda vez
que el modelo asume como el insumo más influyente en la estructura de costos
de las empresas el salario o el sueldo de las personas.
Luego la inflación salarial, g w , la podemos representar por la siguiente

ecuación:
Wt 1  Wt
gw  …(5)
Wt

Donde Wt es el salario nominal en el periodo actual, y Wt 1 es el salario nominal

en el periodo futuro.
En cuanto a la curva de Phillips sin expectativas, se puede expresar con la
siguiente ecuación:
g w   (u  u * ) …(6)

donde  es un coeficiente que mide la sensibilidad de la inflación salarial

respecto al diferencial que existe entre la tasa de desempleo efectiva y la tasa
de desempleo natural.

Esta ecuación nos explica que cuanto la tasa de desempleo efectiva es mayor
(menor) que la natural entonces la inflación salarial disminuye (aumenta).
También, si ambas tasas de desempleo son iguales entonces, la inflación
salarial es cero que vendría a ser el punto 0 de la Figura Nº 5 toda vez que se
asume que la curva de Phillips es estática.

Si igualamos (5) y (6), tenemos:

Wt 1  Wt
gx    (u  u * ) …(7)
Wt
Efectuando arreglos algebraicos:

Wt 1  Wt (1   (u  u * )) …(8)

17
Esta es una ecuación de Phillips donde se relaciona el salario de este periodo,
y el diferencial de las tasas de desempleo, las que fueron explicadas
anteriormente, con el salario en el próximo periodo.
Supongamos que ambas tasas de desempleo son iguales, luego el salario en el
presente periodo será igual al salario del siguiente periodo, lo que significa que
el mercado de trabajo está en equilibrio aun existiendo un desempleo natural
mayor que cero. En este caso los salarios no aumentan.
Si la tasa de desempleo efectiva, u , es mayor que la tasa de desempleo
natural, u * , entonces, el diferencial de tasas de desempleo será positivo y el
miembro de la derecha de la ecuación se hará menor, lo que significa que el
salario en el próximo periodo será menor que el salario en el presente periodo.
La lógica de esta situación descansa en el hecho de que cuando el desempleo
efectivo es mayor que el natural, en el mercado de trabajo las empresas están
utilizando menos cantidades de mano de obra de las que normalmente utilizan
dada su capacidad instalada, la tecnología y la demanda de los consumidores
por el bien que producen. El sistema económico está utilizando menos recursos
de los que normalmente usa y esto afecta los precios de la economía. Como el
modelo contempla el costo de la mano de obra como el insumo más importante
de la estructura de costos de las empresas, entonces, se rompe el equilibrio en
el mercado de trabajo. La demanda de la mano de obra cae con la
consecuente disminución de los salarios. Así, se daría una sobreoferta de
mano de obra o un déficit de demanda de mano de obra.
Si la tasa de desempleo efectiva es menor que la tasa de desempleo natural, el
proceso sería el contrario dejándoselo al lector la deducción respectiva.
La variación de los salarios va acompañada de la variación del empleo o
desempleo efectivo. Esta última finalizará cuando el salario del presente
periodo será igual que el salario del próximo periodo.

Vemos así que la expresión (8) explica la tendencia en el tiempo sobre la

evolución del salario nominal dependiendo del diferencial de las tasas de
desempleo y del coeficiente de sensibilidad  .
A continuación, tenemos una tabla que nos muestra la dinámica de la ecuación
antes explicada, asumiendo valores de los parámetros de manera arbitraria.

18
 Per. Wt+1 Wt ε u u*
0 9.6 10 1 9% 5%
1 9.31 9.6 1 8% 5%
3 9.12 9.31 1 7% 5%
4 9.02 9.12 1 6% 5%
5 9.02 9.02 1 5% 5%

Supongamos que la tasa de desempleo actual, u , es del 9% y la natural, u * ,

es 5%, y salario actual, W t, es de 10. Para el efecto, el periodo inicial lo
denominamos el periodo “0”. En este caso, el diferencial entre estas dos tasas,
(u  u * ) , es positivo, y con un valor de 4%, por tanto, la presión hacia los
salarios será a disminuir. En adición, la tasa de desempleo adopta una
tendencia decreciente que irá convergiendo hasta que se iguale a la natural.
Si seguimos el modelo de la ecuación (8), entonces, para la primera fila el
salario nominal futuro, es decir, del periodo 1, será de:

Wt 1  Wt (1   (u  u * ))

Y cargando los datos respectivos:

Wt 1  10(1  (0.09  0.05))  9.6

Luego el salario en el periodo 1 se convierte en salario actual para la segunda

fila. Estimando el salario nominal para el periodo 2, y, asumiendo una tasa de
desempleo del 8%, tenemos que:
Wt 1  9.6(1  (0.08  0.05))  9.31

Y así evoluciona el salario nominal y la tasa de desempleo, las mismas que irán
acercándose a su valor natural donde ambos tienen un valor de 9.02 y 5%,
respectivamente.
La tabla demuestra que cuando la tasa de desempleo efectiva es mayor que la
tasa de desempleo natural, el salario disminuye de un periodo a otro. A su vez,
cuando el salario disminuye, esta tendencia se relaciona con una disminución
de los costos de producción por lo que ésta tenderá a aumentar vía el mayor

19
empleo que absorben las empresas. Al aumentar el empleo, disminuye la tasa
de desempleo efectiva hasta que converja con la tasa de desempleo natural.
El punto importante del modelo hasta aquí desarrollado es que cuando la tasa
de desempleo efectiva adopta una tendencia decreciente hasta igualarse con la
natural, el salario nominal también disminuye. Este sería una reacción propia
de un mercado que se equilibra por factores reales.

20
 Capítulo 2

El modelo de la oferta y demanda agregada con

expectativas de inflación
Introducción

Una expansión de la demanda agregada debido a una política monetaria

expansiva tiene diferentes impactos dependiendo si la oferta agregada es
keynesiana o clásica; en la primera oferta, la producción se incrementa sin una
elevación de los precios; para la segunda oferta, la producción no se
incrementa pero sí los precios; estos dos casos son extremos, pues, en la
realidad se puede observar que una política monetaria expansiva ocasiona un
aumento de la inflación pero también un incremento de la producción agregada
cierto periodo de tiempo. La teoría de la tasa natural de Friedman, nos explica
una situación que justamente se relaciona con lo que hemos visto a lo largo de
los episodios en donde las autoridades expanden la cantidad de dinero para
estimular la demanda agregada. Esta teoría, nos permite deducir una oferta
agregada de mediano plazo con pendiente positiva, y explicar la situación cómo
la política monetaria expansiva puede ser eficaz mientras los agentes
económicos no interioricen la verdadera inflación. Esta oferta estaría en una
posición media entre la oferta keynesiana de corto plazo que es horizontal y la
oferta clásica que es vertical. En otras palabras, el tránsito entre el corto y largo
plazo se caracteriza porque los precios y la producción aumentan toda vez que
la política monetaria es expansiva. Sin embargo, la teoría mencionada también
nos explica que si la producción es mayor que su nivel natural, la economía
retorna a su nivel natural con una mayor inflación. Toda esta lógica descansa
en la curva de Phillips con expectativas de inflación vista en el capítulo anterior.
En otras palabras, la oferta que deducimos en este capítulo, es un insumo para
el modelo de la oferta y la demanda agregada, que vemos al final del presente
capítulo y en el siguiente. En esta explicación, se sigue a Dornbusch (2002).

21
Objetivos didácticos

1.- Comprensión de la oferta agregada con expectativas de inflación

2.- Comprensión del modelo de la oferta y demanda agregada con
expectativas de inflación
3.- Capacidad de análisis macroeconómico de corto, mediano y largo plazo.

1.- Salarios, expectativas de Inflación y deducción de la oferta agregada

con expectativas de inflación

En el capítulo anterior planteamos la ecuación que explica a la curva de Phillips

según Friedman, la misma que reproducimos:

1 dW 1 dP
 f (U , ( . )* ) …(1)
W dt P dt
1 dW
donde es la variación porcentual del salario nominal, U es la tasa de
W dt
1 dP
desempleo y ( ) * es la tasa de variación de los precios previstos o la
P dt
inflación esperada.
En esta ecuación, Friedman nos explica que la inflación salarial no solamente
depende de los niveles de desempleo, tal como plantea la curva original de
Phillips, sino, de la inflación prevista por parte de los trabajadores y
empresarios. En tal sentido, la curva de Phillips será modificada al agregársele
una nueva variable: la inflación prevista.
Sabemos que la inflación salarial depende de la diferencia entre la tasa de
desempleo efectiva y natural, de acuerdo a la siguiente expresión:
Wt 1  Wt
gx    (u  u * ) …(2)
Wt
Con la idea de profundizar el análisis utilizamos el salario real en vez del salario
nominal; para el efecto, incluimos la inflación prevista en la ecuación (2),
1 dP
( ) * , siguiendo la ecuación (1) del capítulo anterior:
P dt
1 dP
gw  ( )*   (u  u * ) …(2)
P dt
22
La ecuación (2) nos explica que si la tasa de desempleo efectiva no coincide
con la tasa de desempleo natural es porque la inflación prevista no es la misma
que la inflación efectiva. Dicho de otra manera, mientras las personas no
prevean correctamente la inflación, entonces el desempleo podrá ser menor
que el natural. También, si ambas tasas de inflación adoptan una tendencia
convergente, entonces, lo mismo sucederá con las tasas de desempleo en el
sentido que existirá una tendencia de la economía hacia sus niveles naturales
de desempleo y producción. Justamente, ésta es una importante aportación
que Friedman hace a la ciencia económica en el sentido que lo que importa es
la diferencia entre la inflación efectiva y la que perciben las personas (inflación
prevista) y esto se relaciona con la cantidad de trabajo que ofrecen y por tanto
en la diferencia entre el empleo efectivo y el natural.
Para efectuar el análisis de manera más didáctica, usaremos como inflación
prevista el siguiente término,  e , el mismo que lo denominamos la inflación
esperada.

Entonces la ecuación (2) quedaría de la siguiente forma:

g w   e   (u  u * ) …(3)

Por otro lado, asumimos que la inflación salarial es igual que la inflación de los
precios de la economía, luego la ecuación (3) es modificada de la siguiente
manera:
   e   (u  u * ) …(4)
Esta ecuación representa a la curva de Phillips con expectativas de inflación;
podemos ver que el diferencial de las inflaciones se relaciona con el diferencial
de las tasas de desempleo que se conectan a través de un coeficiente de
sensibilidad  .
Veamos un ejemplo numérico con la siguiente tabla:

23
 escenario ¶ ¶e Ɛ U u*
1 0 0 1 5 5
2 3 0 1 2 5
3 3 3 1 5 5
4 6 3 1 2 5
5 6 6 1 5 5
6 9 6 1 2 5
7 9 9 1 5 5

En la tabla de arriba tenemos siete escenarios. Las variables son las que
conforman la ecuación (5)
   e   (u  u*) …(5)
El escenario 1 se caracteriza por una inflación efectiva cero igual que la
prevista. Las tasas de desempleo también son iguales. La economía se
encuentra en equilibrio. Esta sería una situación ideal.
El escenario dos se caracteriza por una expansión de la demanda agregada y
la tasa de desempleo disminuye al 2%. El diferencial de las tasas de inflación,
multiplicado por el coeficiente de sensibilidad, que en este ejemplo es 1, nos da
un resultado positivo de 3; asumiendo que las personas y las empresas
demoran en prever correctamente la inflación, entonces la inflación esperada
se mantiene en cero. En el escenario tres, los agentes económicos observan
correctamente la inflación y el mercado de trabajo se equilibra. Las tasas de
desempleo se igualan y por lo tanto la inflación esperada es igual que la
inflación efectiva. Se puede apreciar que en estos tres escenarios, la tasa de
inflación prevista sigue a la tasa de inflación efectiva. Mientras la tasa de
inflación efectiva le lleve la delantera a la inflación prevista, la política
económica de expansión de la demanda agregada logrará su objetivo de
expandir la producción y disminuir el desempleo. Sin embargo, cuando los
agentes económicos interiorizan la inflación que realmente existe en los
mercados (efectiva), el mercado de trabajo se equilibra ocasionado que las
tasas de desempleo se igualan pero que la inflación efectiva y prevista
aumenten.

24
Por ejemplo, en el escenario 4 se incluye que la inflación prevista es 3% y al
disminuir la tasa de desempleo efectiva a 2% entonces la inflación efectiva se
eleva a 6%. Luego, cuando se interioriza la inflación que realmente existe,
entonces, la inflación efectiva y la prevista se igualan en 6%, que sería el
escenario 5. Cabe destacar que cuando los agentes económicos aceptan la
inflación, la tasa de desempleo retorna a su nivel natural, es decir, a 5%. Si
este proceso continua, en el sentido que el gobierno se empecina en que la
tasa de desempleo efectiva sea menor que 5%, entonces, la inflación se
acelera. Podemos observar que en el escenario 7 la inflación es del 9% aun
cuando el mercado de trabajo está equilibrado. En otras palabras, el modelo
nos explica que el desempleo efectivo y natural pueden ser iguales pero con
una gran inflación.
Dornbusch para incluir la producción agregada en la curva de Phillips considera
la Ley de Okun, la misma que nos explica para el corto plazo el vínculo que
existe entre el desempleo y la producción.
La ley de Okun se expresa con la siguiente ecuación:

Y Y *
  w(u  u*) …(6)
Y*
En (6) se relaciona la variación de la producción agregada respecto a su nivel
natural Y* y el diferencial de las tasas de desempleo multiplicado por un
coeficiente de sensibilidad w. Por ejemplo, supongamos que la tasa de
desempleo natural es del 5%, y la tasa de desempleo efectiva es del 6%. Por
simplificación, asumimos que el coeficiente de sensibilidad es la unidad.
Entonces, un diferencial de 1% en las tasas de desempleo arrojará una caída
del 1% en la producción agregada.

Despejando de (6) el diferencial de las tasas de desempleo:

Y Y * 1
(u  u*)  …(7)
Y* w
Reemplazando (7) en (5):
Y Y * 1
 e  . …(8)
Y* w

25
Reagrupando:

 e  (Y  Y *) …(8.1)
wY *

Luego obtenemos una expresión para la oferta agregada de mediano plazo con
expectativas de inflación:
   e   (Y  Y *) …(9)
Donde:

  …(10)
wY *

Un diferencial entre la producción efectiva y la producción natural se verá

reflejada en la diferencia entre la tasa de inflación efectiva y la tasa de inflación
esperada, es decir, una producción mayor que la natural produce una inflación
efectiva mayor que la inflación esperada o prevista por un tiempo determinado
hasta que los agentes asuman la inflación efectiva dentro de sus expectativas.
En la Figura N° 1 se grafica la oferta agregada que es deducida de la ecuación
(9), que reproducimos a continuación:

  ( e  Y *)  Y

La expresión ( e  Y *) es el intercepto en el eje vertical, y Y , la pendiente.

A diferencia del modelo tradicional de la oferta y la demanda agregada, en que

en el eje vertical se considera el nivel de precios, P, en este modelo, en el eje
mencionado se considera la inflación,  . Según la figura mencionada, a
medida que aumenta la producción, la inflación se acelera. Por otro lado, si la
inflación esperada aumenta, la curva se desplaza hacia arriba tal como se
puede observar en la figura mencionada.
Sin embargo, ¿qué le pasa a la curva de oferta agregada cuando la producción
efectiva es igual que la natural?, la respuesta es la siguiente: la curva de
mediano plazo desaparece y se convierte en la de largo plazo, es decir, toma la
forma vertical.

26
 Figura N° 1

Inflación
Efectiva Oferta de
Mediano
Plazo

   2e  Y *  Y

   1e  Y *  Y
 2e  Y *
La curva se desplaza
hacia arriba cuando
 1e  Y * aumenta la inflación
esperada

Producción

2.- Aplicación de la oferta con expectativas de inflación al modelo de la

oferta y demanda agregada

Retomando el caso de la política monetaria expansiva y partiendo del punto 1

de la Figura N° 2, una expansión monetaria desplaza la demanda agregada a
la derecha de DA1 a DA2; el cruce de esta demanda con la oferta agregada
OAMP1 ubica a la economía a la derecha de la producción agregada natural y
con una mayor inflación,  2 (punto 2); en este punto la inflación efectiva es
mayor que la esperada; pero en determinado momento las personas
interiorizarán la inflación y la inflación esperada aumentará influyendo en este
proceso que la producción agregada sea mayor que la producción agregada
natural; luego la curva de la oferta agregada se desplaza hacia arriba toda vez
que uno de los componentes del intercepto,  e , se incrementa. Y este
movimiento se dará hasta que la inflación esperada se iguale con la inflación
efectiva y la producción efectiva sea la misma que la natural. Este proceso de
movimiento de la oferta agregada hacia arriba finaliza en el punto 4 en el cual
la producción es igual que la natural y los dos tipos de inflaciones, se igualan.

27
El resultado de esta política es una expansión inicial de la producción y luego
una recesión con una mayor inflación.

Figura N° 2

Inflación, 
OALP
OAMP3

4 4 OACP3
OAMP2
3 3 OACP2
2 2’’ OAMP1
1
1 DA2
OACP1
DA1
Yn Y3 Y2
Renta Nacional, Y

La enseñanza del modelo es que la economía tenderá siempre a su nivel

natural de producción incluso con una gran inflación que se relacionan con
grandes tasas de emisión de dinero. Ante tal situación, la única manera de
revertir este proceso es desacelerar la emisión de dinero a tasas bajas
dándose un proceso inverso al explicado en la Figura Nº 2, que consiste en
reducir drásticamente la tasa de crecimiento del dinero lo que traerá como
consecuencia una fuerte contracción de la demanda agregada y de la inflación
esperada generándose un desempleo temporal hasta que la inflación se vaya
reduciendo y la economía retorne a la senda del crecimiento.
En el siguiente capítulo se profundizarán estos procesos que se presentan
normalmente cuando la política económica tiene como objetivo disminuir el
desempleo y que la producción sea mayor que la natural a través de una
política monetaria expansiva e inflacionaria. La explicación se realiza utilizando
un modelo dinámico.

3.- Preguntas conceptuales

1.- Explique el sustento teórico para que la curva de oferta agregada tenga
pendiente positiva e incluya la inflación esperada.

28
2.- ¿Cómo influye en la economía una política monetaria expansiva teniendo
en consideración la curva de oferta agregada con pendiente positiva y
con expectativas de inflación?
3.- Sustente la razón por la cual una política económica que tenga como
objetivo expandir la producción agregada y crear empleo no es efectiva?
4.- ¿Qué es la neutralidad monetaria y cómo se aplica en el modelo de la
oferta y demanda agregada? Efectúe una crítica a ésta y que tan real es.
5.- Compare los resultados de una expansión monetaria utilizando el modelo
de la oferta y demanda agregada con y sin expectativas de inflación.

29
 Capítulo 3

Modelo dinámico de la oferta

y la demanda agregada
Introducción

La historia económica nos enseña cómo en algunos periodos la economía tuvo

diferentes características; por ejemplo, vemos un auge donde la producción y
el empleo crecen a altas tasas, luego, los precios de los bienes comienzan a
subir aceleradamente y las inversiones privadas se paralizan y la producción
agregada se desacelera o inclusive disminuye. Todas estas fases son
conocidas y denominadas el ciclo económico. Existen interesantes teorías que
explican este ciclo, sobre todo, las causas que lo originan, y también, una vez
dada éste, que medidas de política económica debe adoptarse para que la
economía retorne a una senda de crecimiento sostenible en el tiempo.

En este capítulo, veremos un modelo dinámico que explica la evolución de una

economía cuando el punto de partida es una política monetaria expansiva que
tiene como objetivo estimular el crecimiento económico y crear más empleo;
normalmente, ésta política responde a un exagerado gasto público que va más
allá de las posibilidades del gobierno para financiarlo

En este modelo, en vez de utilizar el nivel general de precios y la oferta de

dinero, usamos tasas de crecimiento de las variables mencionadas. El objetivo
del modelo es, comprender y visualizar mediante el análisis matemático y
gráfico como la producción agregada, que la llamaremos indistintamente renta
nacional, y la inflación, evolucionan en el tiempo como consecuencia de una la
política monetaria expansiva, ocasionando que la producción sea mayor que
su nivel natural temporalmente y cómo después de cierto periodo de tiempo, la
producción retorna a su nivel natural pero con una mayor inflación. El resultado
es que toda aventura monetaria expansiva produce un ciclo económico que
incluye inicialmente un gran auge de la producción, seguido de un
estancamiento, recesión e inflación, para que finalmente se obtenga un nuevo
equilibrio, pero con mayores precios en los bienes y servicios.

30
Objetivo didáctico

Analizar de manera dinámica la evolución de la economía y los diferentes

procesos que se producen como consecuencia de la aplicación de una política
monetaria expansiva e inflacionaria: auge y recesión.

1.- La oferta y la demanda agregada con un enfoque dinámico4

En el capítulo anterior definimos la ecuación dinámica de la oferta agregada de

corto plazo, que reproducimos en la ecuación (1).

   e   (Y  Y *) …(1)

Cómo vemos en esta ecuación, la inflación efectiva es explicada por la

inflación esperada y por el diferencial de la producción efectiva y natural, que
es multiplicada por un coeficiente de sensibilidad  . Ésta función de oferta nos
explica que una producción agregada mayor a su nivel natural se relaciona con
una inflación efectiva mayor que la esperada. Ahora bien, al utilizar una
ecuación dinámica para la oferta agregada, se hace necesario hacer lo mismo
con la demanda agregada. A continuación, se darán una serie de pasos
algebraicos que tienen como objetivo convertir la demanda agregada estática
en dinámica.

Iniciamos el análisis con la ecuación (2) que representa el equilibrio en el

mercado de bienes.

Y  c0  c1 (Y  T )  I  G …(2)

En la ecuación (3) tenemos la función de la inversión con un componente

autónomo y otro que depende de la tasa de interés real, r, a través de un
coeficiente de sensibilidad, b.

I  I  br …(3)

4Se sigue el modelo de Dornbusch, R. “Macroeconomía” 6ta edición. Capítulo 16. Mc Graw
Hill. México. 1994.

31
 Sabemos que la tasa de interés nominal es la suma de la tasa de interés real
y la inflación esperada:

i  r   e …(4)

Luego reemplazamos (3) y (4) en (2) obteniendo la ecuación (5)

   
Y    A b.r     A b.i  b. e  …(5)
   
 
donde A es el componente autónomo de la demanda agregada, (c0  c1 T  G ) ;

1
y el coeficiente  es el multiplicador keynesiano, .
1  c1

En relación al mercado de dinero, la ecuación (6) nos explica el equilibrio entre

la oferta de dinero real y la demanda de dinero real. En el lado izquierdo
tenemos la oferta de dinero real que emite el banco central, es decir, la oferta
de dinero nominal deflactada por el nivel general de precios; y en el lado
derecho, está la demanda de dinero que depende de la renta nacional, Y, y la
tasa de interés nominal, i, ambos multiplicados por un coeficiente de
sensibilidad, k y h, respectivamente.

M
 kY  h.i …(6)
P

Despejando la tasa de interés, i, obtenemos la ecuación (7) que nos explica el

equilibrio en el mercado de dinero.

1 M
i  k .Y   …(7)
h P
Reemplazando (7) en (5) y efectuando arreglos, obtenemos:


 bM 
Y   A   b e  …(8)
 h P 

32
donde:


b
1 .k
h
La ecuación (8) representa el equilibrio general entre el mercado bienes y de
dinero y tiene una configuración estática. Si observamos el lado derecho de
esta ecuación, podemos ver que incluye el componente autónomo de la
demanda agregada, la oferta de dinero real y la inflación esperada.
Recordando que el objetivo del modelo que desarrollamos en este capítulo es
analizar cómo influye en la economía una política monetaria expansiva,
podemos simplificar (8) dándole una forma funcional simplificada, dejando de
lado al componente autónomo A y la inflación esperada:

M
Y  f( ) …(8.1)
P

Esta ecuación nos explica que la renta nacional dependerá de los saldos
reales o de la oferta de dinero en términos reales.

Convirtiendo la ecuación anterior en variaciones5 obtenemos la función de la

demanda dinámica:

Y   (m   ) …(9)
Donde:

Y variación de la producción = Yt  Yt 1
m tasa de variación de la oferta de dinero
 tasa de variación del nivel general de los precios o inflación
 coeficiente de sensibilidad

5 Se aplica logaritmos a las variables de tal manera que la multiplicación y división se

convierten en suma y resta, respectivamente. Luego se aplica la primera derivada respecto al
tiempo a los logaritmos y las variables se convierten en variaciones porcentuales. Sin embargo,
con miras a la simplificación usaremos el término “variaciones” Para simplificar, la variación
Y
porcentual de la renta nacional se define como Y en vez de y la denominamos como
Y
“variación de la renta nacional”.

33
2.- El modelo dinámico

En las siguientes ecuaciones tenemos el modelo completo de la oferta

agregada OA y la demanda agregada DA6:

   e   (Y  Y *) …(1)
Y   (m   ) …(9)

Las dos ecuaciones anteriores nos explican que si la tasa de crecimiento de la

oferta de dinero es mayor (menor) que la tasa de inflación entonces la renta
nacional se expande (contrae) y si ésta tiene un mayor (menor) nivel que el
natural, los precios de la economía (inflación) se aceleran (desaceleran).

Dándole otra configuración a las ecuaciones (1) y (9) podemos deducir las
siguientes ecuaciones7, donde se incluyen los subíndices “t” relacionados al
tiempo:
OAMP :  t   te   (Yt  Y *);  t   te …(1.1)

OALP : Yt  Y * …(1.2)

OACP :  t   te …(1.3)

1
DA :  t  m  (Yt  Yt 1 ) …(9.1)


6 Un modelo dinámico de la oferta y demanda agregada se puede ver en Mendoza, Walter,

Herrera, Pedro y Arteaga, Irma. La dinámica de la inflación y el nivel de actividad económica en
una economía abierta. Documento de trabajo Nº 217 del Departamento de Economía de la
Pontificia Universidad Católica del Perú. Centro de Investigaciones Sociales, Económicas,
Políticas y Antropológicas CISEPA. Lima. 2003.
7 Se sigue a Dornbusch (1994), sin embargo, se hacen algunas modificaciones al modelo

dinámico de la oferta y demanda agregada, con la finalidad de explicar de una manera más
detallada el tránsito de la economía del corto al mediano, y del mediano al largo plazo. Una
variación importante es que en el corto y el largo plazo cuando la economía se encuentra en
equilibrio, vale decir, cuando la inflación efectiva es igual que la esperada y la renta nacional
está en su nivel natural, la curva de oferta agregada de mediano plazo no tiene vigencia dada
su naturaleza de desequilibrio de las variables antes mencionadas

34
 Figura N° 1

Inflación, π
OALP ( e
)
Y t 1
 m


0
 e
 OACP( e   )

 e  Y *
DA ( m )

Producción
Y* Agregada, Y

La ecuación (1.1) es la oferta agregada de mediano plazo que incluye a la

inflación esperada. La ecuación (1.2) refleja la oferta de largo plazo donde la
producción se encuentra en su nivel natural y la inflación efectiva es igual que
la esperada. La ecuación (1.3) es la oferta de corto plazo en donde la inflación
se iguala a la esperada. Cada equilibrio de largo plazo se asocia con una
oferta agregada de corto plazo como se observa en el punto 0 como una recta
horizontal. La ecuación (9.1) es la demanda agregada con otra configuración
respecto a la ecuación (9) y se expande cuando la oferta de dinero aumenta.
En el punto 0 de la Figura Nº 1, tenemos un equilibrio de largo plazo donde se
cruza la oferta agregada de largo, mediano y corto plazo. Este punto refleja
una situación instantánea pero que es consecuencia de una serie de procesos
que vienen produciéndose en el mediano y largo plazo.
Sin embargo, la economía no necesariamente se encontrará siempre en una
posición como la del punto 0 de la Figura Nº 1. Habrá situaciones en que la
renta nacional sea mayor que la natural debido a un estímulo monetario como
consecuencia de una política monetaria contracíclica que es realmente el caso
más interesante y más visto en la realidad y que sigue ocasionado grandes
debates. Cabe destacar, que, en situaciones de desequilibrio macroeconómico,
también se ha observado que el gasto fiscal es una variable preponderante.

35
Sin embargo, es necesario resaltar que se presentará el desequilibrio
monetario y macroeconómico cada vez que el gasto fiscal sea financiado con
emisión de dinero por parte del banco central.

Figura N° 2

Inflación, π
OALP( e   )

 2e   2 OACP2
2
OA 1
1
 2e   Y *
 0e   0 0 OACP 0 ( 0e   0 )

 0e   Y * DA 1
DA 0
Producción
Y* Agregada, Y

3.- Expansión de la demanda agregada vía expansión de la oferta de

dinero

En la Figura Nº 2 la demanda agregada se ha expandido debido que la tasa de

crecimiento del dinero aumentó; luego, la economía pasa del punto 0 al 1. La
lógica que subyace a este punto es que cuando la producción aumenta debido
a una expansión de la demanda en los diferentes mercados, las empresas
incrementan la producción presionando a los costos marginales de las
empresas y por tanto los precios de la economía crecen. En esta situación, la
oferta agregada asume su condición de mediano plazo con pendiente positiva
En el punto 1, la inflación efectiva se incrementó, pero, la inflación esperada se
mantiene igual que en el periodo 0 porque las personas aún no han
interiorizado la inflación que realmente existe. Se produce así una asimetría
entre la realidad y las expectativas inflacionarias la misma que todavía no es
percibida por las personas y empresas. Pero esto no durará mucho tiempo y
luego los agentes económicos se darán cuenta que la inflación que esperaban
no es la que realmente existe en la economía.
36
Cuando la inflación esperada comienza a aumentar, la curva de oferta
agregada de mediano plazo comenzará a desplazarse hacia arriba hasta que
los tipos de inflación se igualen y se logre un nuevo equilibrio (punto 2). En
este punto, la curva de oferta agregada de mediano plazo ya no tendría razón
de ser, por lo que solamente se hace relevante la oferta agregada de corto y
largo plazo.
A continuación, efectuaremos un análisis dinámico formal utilizando las
ecuaciones (1) y (9) lo que nos permitirá observar cómo una política monetaria
expansiva puede ocasionar un ciclo económico.

4.- Formalización del modelo dinámico de la oferta y la demanda

agregada

a) Análisis dinámico de la demanda agregada

Asumimos que la renta nacional tiene una tendencia creciente; asimismo

analizamos cómo se relaciona el crecimiento de la producción agregada con el
crecimiento del dinero y la tasa de inflación. Luego planteamos la siguiente
premisa:
Y  0

Que significa que la renta nacional está creciendo. Reemplazando (9) en la

inecuación anterior:
m    0 …(10)
Despejando m:

m   …(11)

La inecuación (11) nos dice que cuando la tasa de crecimiento de la oferta de

dinero es mayor que la inflación (tasa de crecimiento de los precios), la renta
nacional está creciendo; justamente esto es la premisa planteada
anteriormente. También podemos decir lo siguiente: si la renta nacional está
aumentando, es porque el dinero crece a una mayor velocidad que los precios
de la economía. Como podemos apreciar, es una relación entre dos

37
situaciones, crecimiento económico, y crecimiento del dinero a una mayor tasa
que la inflación.
En la figura Nº 3 se sintetiza este análisis de manera gráfica. En el eje vertical
tenemos la inflación, y en el eje horizontal, la renta nacional. En el eje vertical
se tiene también el valor de cierta tasa de crecimiento inicial de la oferta de
dinero, m0 , que será usada como referencia. Luego, en cualquier punto que

está debajo de m0 , la inflación será menor que la tasa de crecimiento de la

oferta de dinero mencionada, y tal cómo explicamos anteriormente y se
señalara en la inecuación (9) y en la premisa anterior, la renta aumentará. En
tal sentido, la dirección que debe seguir la renta nacional es hacia la derecha
como se ve reflejado en la flecha respectiva. Todo lo contrario sucede cuando
la economía está en un punto arriba de m0 .

Figura Nº 3

b) Análisis dinámico de la oferta agregada

Este análisis es similar al anterior, pero esta vez la premisa es que la inflación
adopta una tendencia creciente:
  0

38
Se analiza cómo una aceleración de la inflación se relaciona con los niveles de
la renta nacional, es decir, si está o no en su nivel natural. Efectuando un
arreglo a la ecuación (1):

   e   (Y  Y *) …(12)

Si asumimos que la inflación esperada es igual que la inflación del periodo

anterior, entonces tenemos que8:
 t   t 1     (Y  Y *) …(13)
La ecuación (13) nos explica que cuando la producción efectiva es mayor
(menor) que la natural, la inflación se acelera (desacelera). Habiendo
planteado que la premisa es que la variación de la inflación es mayor que cero
o simplemente que ésta se está acelerando, planteamos lo siguiente:
 (Y  Y *)  0 …(14)
Despejando Y:

Y  Y * …(15)

La ecuación (15) conjuntamente con la premisa anterior, nos explica que

cuando la producción es mayor que su nivel natural, la inflación se acelera. En
otras palabras, un proceso inflacionario inicialmente se caracteriza porque la
producción aumenta de tal manera de ser mayor a su nivel natural.

8 Asumimos una expectativa adaptativa.

39
 FIGURA Nº 4

En la Figura Nº 4 podemos observar gráficamente el análisis anterior. Si la

economía está en un punto a la derecha (izquierda) de la vertical, que no es
otra cosa que la oferta agregada de largo plazo que se relaciona con la
producción natural, la inflación se torna creciente (decreciente); luego la flecha
sigue una dirección norte (sur). En otras palabras, si la inflación se vuelve
creciente es porque la producción efectiva es mayor que la natural.
Una vez analizada la oferta y la demanda agregada dinámicas y haber
concluido el análisis algebraico y gráfico por separado, es momento de juntar
la Figura Nº 3 y 4.

c) Análisis dinámico de la economía

En la Figura Nº 5 se tiene cuatro cuadrantes. El cuadrante 1 es el noreste, el 2

es el noroeste, el 3 es el suroeste y el cuarto es el sureste. Tomando cualquier
punto del cuarto cuadrante (abajo y a la derecha), la producción es mayor que
la producción natural y la tasa de crecimiento del dinero, mo, es mayor que la
inflación por lo que la producción y la inflación tomarán una senda creciente,
que es el vector resultante de las dos flechas que tienen un vértice común.

Cuando la economía pasa al primer cuadrante (arriba y a la derecha), la

producción sigue siendo mayor que la natural pero esta vez la inflación supera
a la tasa de crecimiento del dinero, mo, por lo que la producción y la inflación

40
seguirán una tendencia hacia arriba e izquierda. En el segundo cuadrante, la
producción efectiva es menor que la natural y la inflación sigue siendo mayor
que la tasa de crecimiento del dinero, mo, entonces, la producción y la inflación
disminuyen y se direccionan abajo e izquierda. Al pasar al cuadrante tres, la
producción sigue siendo menor que la natural pero la inflación es menor que la
tasa de crecimiento de la oferta de dinero, mo, entonces la producción
aumenta y la inflación disminuye y ambos se dirigen hacia el sureste.

Figura Nº 5

Finalmente, la economía sigue una senda circular a través de los cuatro

cuadrantes y convergirá hacia un estado de equilibrio donde la producción sea
la natural y la inflación sea igual que la tasa de crecimiento de la oferta de
dinero. Veamos a continuación un caso más específico.

5.- Análisis del ciclo económico ocasionado por una política monetaria
expansiva e inflacionaria

La política monetaria consiste en la emisión de dinero por parte del banco

central de tal manera de satisfacer la demanda de dinero en la economía.
Cuando revisamos las estadísticas monetarias podemos observar la tasa de
crecimiento de dinero tanto mensual y anual y compararlas con la tasa de
inflación. En el mediano y largo plazo, se puede observar sin dificultad, la

41
relación entre estas variables sobre todo cuando una economía ha
experimentado procesos hiperinflacionarios como fue el caso de la economía
peruana en la década de los años ochenta.
En este apartado utilizamos el modelo de la oferta y la demanda agregada
dinámico para explicar cómo se forma un ciclo económico como consecuencia
de una expansión monetaria de proporciones considerables. Si bien es cierto
que, teóricamente se considera una sola emisión de dinero, digamos, un año,
este análisis podría aplicarse en el caso la autoridad monetaria se pase varios
años expandiendo la oferta de dinero. La consecuencia como sabemos es una
inflación galopante.

En la década de los años noventa, la economía peruana desarrolló una

hiperinflación inicios de los años noventa llegando a valores aproximados del
7,000% en el año 1990. Es a partir de este año que se cambió de rumbo a la
economía con un franco proceso de reducción de la tasa de crecimiento del
dinero y una fuerte disminución de las tasas de inflación. El proceso
inflacionario se comenzó a formar en los años setenta, pero se acentuó en la
siguiente década, para al final convertirse en hiperinflación a partir del año
1988. En el siguiente apartado, se analizará a la economía desde el año 1984
hasta el año 1993, con datos estadísticos, siguiendo el marco teórico explicado
en este capítulo. A continuación, el desarrollo del caso teórico.
En la Figura Nº 6 desarrollamos un análisis gráfico siguiendo el modelo para
una situación de una gran emisión de dinero.
Partimos del punto 1 donde la inflación es igual que la tasa de crecimiento de
la oferta de dinero, mo y la economía se encuentra en su nivel natural. No
existe ningún factor que ocasione que la economía salga de este equilibrio. Sin
embargo, el banco central aumenta la tasa de crecimiento del dinero, por
ejemplo, de crecer al 8% aumenta a 15% durante varios años. La tasa de
crecimiento del dinero pasa de mo a m1 y por tanto la línea horizontal se
traslada hacia arriba.

Luego el punto 1 se encontrará en una situación donde la tasa de crecimiento

del dinero es mayor que la inflación lo que ocasiona que la producción
agregada se expanda.

42
 Figura Nº 6

La economía se desplaza hacia la derecha y pasa al cuadrante cuatro en

donde la producción agregada es mayor que la natural y la oferta de dinero
crece más rápido que la inflación. La economía se traslada al punto 2. En éste,
la producción agregada sigue siendo mayor pero la inflación ha aumentado
hasta ser igual que m1.

Luego la economía de desplaza hacia arriba e izquierda en sentido noroeste

hasta el punto 3 donde la inflación es mayor que el crecimiento del dinero por
lo que la economía continua hacia la izquierda y hacia abajo dado hasta el
punto 4 donde la inflación es igual que el crecimiento del dinero pero la
producción es menor que la natural por tanto la economía se dirige al punto 5.
Finalmente, la economía converge al punto 7 y seguirá oscilando hasta llegar
al punto de equilibrio de largo plazo donde la inflación y la tasa de crecimiento
del dinero sean iguales y la producción esté en su nivel natural.

Después de este recorrido, se concluye que la economía transita hacia un

equilibrio de largo plazo pero previamente pasa por una serie de procesos de
expansión y contracción de la producción agregada y aumentos y

43
disminuciones de la inflación. Si bien es cierto que se logra un nuevo equilibrio,
la inflación es mayor que la original.
Si el banco central vuelve a aumentar la tasa de crecimiento del dinero
entonces nuevamente de darán todos estos procesos hasta que se logre el
equilibrio pero con una mayor inflación.

El modelo permite visualizar como políticas monetarias expansivas solo

consiguen aumentar los precios de los bienes y servicios de la economía y que
la expansión de la producción es temporal y que para lograr un nuevo equilibrio
de largo plazo es necesario pasar por episodios de estancamiento y recesión.

En caso contrario si el banco central tiene como objetivo disminuir la tasa de

inflación, por ejemplo, de un 15% a 8%, entonces deberá disminuir la tasa de
crecimiento de la oferta de dinero. Esta medida ocasionará que la producción
agregada sea menor que la natural durante varios periodos de tiempo creando
desempleo hasta que la economía se equilibre con una baja tasa de inflación.

6.- Casos de análisis económico

Una desventura que no debe repetirse: década de los setenta a

inicios de los noventa
Publicado en http://mplazav.blogspot.com/2013_06_01_archive.html el 12
de junio de 2013

La historia económica es un estupendo laboratorio para investigar las políticas

económicas y relacionarlas con la teoría macroeconómica y los impactos que
tuvieron en la economía9.
Tal es el caso de la economía peruana en la década de los años ochenta, la
misma que se caracterizó por grandes emisiones de dinero para financiar el
déficit fiscal trayendo como consecuencia procesos hiperinflacionarios que
fueron detenidos con un cambio radical de la política económica en la segunda
mitad del año 1990.
El modelo de la oferta y demanda agregada dinámico desarrollado en este
capítulo puede ser utilizado para explicar la evolución de la economía dado

9 Una explicación histórica de la economía peruana en el periodo del presente análisis se

puede encontrar en Parodi Trece, Carlos. Perú 1960-2000. Políticas Económicas y Sociales en
Entornos Cambiantes. Universidad Del Pacífico. Lima. 2000.

44
que la teoría se aproxima bastante bien con los hechos de la década antes
mencionada, sobre todo, en el tema de una expansión de la demanda
agregada vía emisión de dinero. A continuación. se analizarán algunas
variables relevantes del año 1984 al año 1993 para luego ver la dinámica de la
economía peruana de 1975 al año1990.

En el cuadro Nº 1 tenemos la tasa de crecimiento del PBI real y la inflación del

año 1984 al año 1993. En los dos primeros años de la tabla se puede apreciar
una reducción de la tasa de crecimiento del PBI pasando de 5.1% a 2.8%.
Respecto a la inflación a fin de periodo, se elevó de 111.5% a 158.3%. En
estos dos años hubo una desaceleración productiva con una mayor inflación.

Durante el año 1985 y 1986 el crecimiento económico aumentó a muy buenas

tasas siendo 10% y 8.4%, respectivamente. En cuanto a la inflación, disminuyó
a la mitad respecto a la obtenida en el año 1985. Se pensaba que la inflación
seguiría disminuyendo.

Sin embargo, del año 1988 al año 1990 las tasas de crecimiento fueron
negativas habiendo llegado al valor de -11.6% en el año 1989. La inflación
alcanzó las tres cifras a partir de 1988 con el sorprendente porcentaje de 7,649
en el año 1990. En estos datos podemos relacionar grandes inflaciones con
contracciones de la producción, fenómeno conocido en la literatura como la
«estanflación». A partir del año 1990 la inflación se desaceleró fuertemente
mientras que la producción osciló entre valores positivos y negativos.

45
 Cuadro N 1
Crecimiento del PBI e Inflación

tasa de
crecimiento inflación inflación a
PBI real promedio fin de periodo
año % % %
1984 5.10 110.20 111.50
1985 2.80 163.40 158.30
1986 10.00 77.90 62.90
1987 8.40 85.80 114.50
1988 -8.80 667.00 1722.30
1989 -11.60 3398.60 2775.30
1990 -3.80 7481.70 7649.60
1991 2.90 409.50 139.20
1992 -1.80 73.50 56.70
1993 5.90 48.60 39.50
FUENTES:
1) Tasa de crecimiento del PBI real: Compendio de
Estadísticas Monetarias 1959-1995 del BCRP, cuadro Nº 1, página 19
2) Inflación: Idem a la tasa de crecimiento del PBI real
3) Elaboración propia

En el cuadro Nº 2 tenemos la emisión primaria nominal y real así como la

liquidez nominal y real y sus respectivas tasas de crecimiento.
Si comparamos el año 1985 con el año 1984, observamos que la emisión
primaria y la liquidez en nuevos soles, ambos en términos nominales,
aumentaron en porcentajes impresionantes. La emisión primaria creció en
530.61% y la liquidez total en nuevos soles en 300% aproximadamente. En el
año 1986 éstas disminuyeron fuertemente aunque se mantuvieron en niveles
bastantes elevados, 68.9% y 109.09%, respectivamente.
Es a partir del año 1987 que las tasas de crecimiento de la emisión primaria y
de la liquidez total en nuevos soles crecieron exponencialmente llegando a
tasas increíbles en el año 1990 que sobrepasaron el 3,000%. Desde el año
1991 los agregados monetarios se desaceleraron fuertemente llegando a tasas
entre 30% y 40%.
El crecimiento de la producción del año 1998 al año 1990, es un típico caso de
un ciclo expansivo y contractivo por causas monetarias exógenas.
La secuencia fue la siguiente: expansión de la tasa de crecimiento del dinero-
crecimiento de la producción- inflación- contracción del dinero en términos
reales- contracción de la producción-reducción de la tasa de crecimiento del
dinero.

46
 Cuadro Nº 2
Emisión Primaria y Liquidez Total, nominal y real

emisión var.% liquidez total liquidez total var.% emisión var. % liquidez var. %
primaria emisión (incluye dólares) ( moneda nacional) liquidez primaria emisión real liquidez
nuevos primaria nuevos nuevos soles total IPC real primaria nuevos soles total
año soles nominal soles nominal (1990=100) soles de 1950 real 1990 real
1984 3503.6 19160.7 9768.3 0.0006 583,933,333.33 1,628,050,000.00
1985 22,093.90 530.61% 42,616.50 29,687.60 203.92% 0.0015 1,472,926,666.67 152.24% 1,979,173,333.33 21.57%
1986 37,317.70 68.90% 70,062.00 62,073.80 109.09% 0.0026 1,435,296,153.85 -2.55% 2,387,453,846.15 20.63%
1987 78,745.60 111.01% 149,209.60 134,332.20 116.41% 0.0048 1,640,533,333.33 14.30% 2,798,587,500.00 17.22%
1988 423,838.00 438.24% 1,022,350.80 696,563.80 418.54% 0.0369 1,148,612,466.12 -29.99% 1,887,706,775.07 -32.55%
1989 7,982,300.00 1783.34% 22,662,900.00 17,862,900.00 2464.43% 1.2904 618,591,134.53 -46.14% 1,384,291,692.50 -26.67%
1990 424,179,000.00 5213.99% 1,138,755,800.00 605,540,900.00 3289.94% 100.00 424,179,000.00 -31.43% 605,540,900.00 -56.26%
1991 832,300,000.00 96.21% 4,203,100,000.00 1,765,500,000.00 191.56% 509.53 163,346,613.55 -61.49% 346,495,790.24 -42.78%
1992 1,349,500,000.00 62.14% 7,624,500,000.00 2,804,900,000.00 58.87% 884.18 152,627,293.09 -6.56% 317,231,785.38 -8.45%
1993 1,802,800,000.00 33.59% 12,252,700,000.00 3,878,700,000.00 38.28% 1,313.71 137,229,677.78 -10.09% 295,247,809.64 -6.93%

FUENTES:
1) Emisión primaria: Compendio de Estadísticas Monetarias 1959-1995, BCRP, cuadro Nº 47
2) Liquidez total: Compendio de Estadísticas Monetarias 1959-1995 BCRP, cuadro 54
las variaciones de la liquidez real se refiere a la liquidez en moneda nacional y no considera a los
dólares.
ELABORACIÓN PROPIA

En la figura Nº 7 podemos observar la evolución del PBI real del año 1984 al
año 1993. Se puede observar el ciclo económico el mismo que se caracteriza
por un crecimiento de la producción y luego una caída de la misma. La teoría
nos explica que una aventura monetaria impulsa la producción inicialmente y
luego aparece la inflación ocasionando que ésta retorne a su nivel natural. En
la realidad, la teoría explica de manera bastante aproximado el ciclo económico
que tuvo lugar en la economía peruana como consecuencia del financiamiento
del déficit fiscal vía emisión de dinero.
En esta figura vemos que el crecimiento del año 1984 al año 1987 es anulado
prácticamente por la menor producción durante los años 1988, 1989 y 1990.
Figura Nº 7
Producto Bruto Interno Real
(Millones de nuevos soles de 1994)

47
En la figura Nº 8, tenemos la evolución del PBI real del año 1950 al año 2012.
Se puede observar como el PBI real del año 1977 se asemeja al del año
1989,1990 y 1991, cuyos valores, en millones de nuevos soles del año 1994,
fueron los siguientes: 85,529; 86,431; 82,032 y 83,760, respectivamente. A
partir del año 1993 el crecimiento económico no se detuvo a excepción de los
años 1998 y 1999.
Figura Nº 8
Producto Bruto Interno Real
(Millones de Nuevos soles de 1994)

En la figura Nº 9 tenemos el modelo de la oferta y la demanda agregada10 con

datos históricos los mismos que se pueden apreciar en el cuadro Nº 3. El
objetivo es poder visualizar cómo después de un proceso hiperinflacionario la
producción real disminuye luego de haberse expandido por el efecto del
crecimiento de la oferta de dinero. Si bien es cierto que en la figura no se
muestra la producción natural, se puede percibir que la producción del año
1990 fue menor que la del año 1975, y que la economía siguió la secuencia
explicada en la figura Nº 10 en el sentido que una expansión de la demanda
agregada, vía crecimiento del dinero, tiene efectos positivos en la producción
real pero solamente determinado periodo para luego disminuir con una inflación
creciente. Esto fue lo que sucedió desde los años setenta hasta inicios de los
años noventa. La demanda agregada creció al igual que el PBI real para luego
decrecer con inflación. La producción real creció hasta el año 1987

10En el eje vertical utilizamos la variable inflación en vez de nivel de precios. Esto hace más
real el análisis.

48
consiguiendo su valor más alto de 110,222 millones de nuevos soles de 1994
(m.n.s. de1994). Sin embargo en el año 1990 el PBI real fue 82,032 m.n.s. de
1994, menor que el del año 1975 que alcanzó un valor de 84,024 m.n.s. de
1994. Del punto 1 al 3 se puede apreciar una expansión del PBI real, y de ahí
en adelante un proceso de recesión con aceleración de la inflación.

Figura Nº 9

OA90 OA75 OA89 OA82 OA87

Inflación
5

DA9
4 0

DA8
9
3 DA8
7
1 2 DA8
2
DA7
5
PBI real
1990 1975 1989 1982 1987

Cuadro Nº 3

Año PBI real Inflación

1975 84,024 23.63
1976 85,004 33.49
1977 85,529 38.04
1978 82,296 57.85
1979 83,920 67.70
1980 90,354 59.16
1981 95,291 75.42
1982 94,979 64.46
1983 86,111 111.15
1984 89,382 110.21
1985 91,250 163.40
1986 102,301 77.92
1987 110,222 85.85
1988 99,839 666.96
1989 86,431 3,398.27
1990 82,032 7,481.69

Fuente: Estadísticas históricas del BCRP

49
7.- Preguntas conceptuales

1.- Explique las diferencias entre la oferta agregada de corto y largo plazo.
2.- ¿Por qué aumentan los precios de la economía cuando la producción es
mayor que el nivel natural? De una explicación microeconómica.
3.- ¿Podría una política fiscal expansiva generar un proceso inflacionario?
¿Por qué?
4.- ¿Bajo qué circunstancias una política fiscal expansiva influiría en la renta
nacional?
5.- ¿Cómo afecta a la economía en el corto plazo una disminución del
consumo e inversión autónoma?
6.- ¿Por qué el crecimiento económico no puede ser liderado por la política
fiscal ni monetaria?
7.- Deducir la demanda agregada y la oferta agregada dinámica.
8.- Analice cómo se comporta la producción agregada para los siguientes
casos
a) producción agregada efectiva menor que la tasa natural de producción
b) producción agregada efectiva mayor que la tasa natural de producción
9.- Analice cómo se comporta la inflación
a) tasa de crecimiento del dinero mayor que la inflación efectiva
b) tasa de crecimiento del dinero menor que la inflación efectiva
10.- Partiendo de una situación del cuadrante IV, en que la producción
efectiva es mayor que la natural y que la tasa de crecimiento del dinero es
mayor que la inflación, analice cómo se comportará la economía en el
tiempo hasta llegar a su equilibrio
11.- ¿Puede la economía estar en su nivel natural de producción con una alta
inflación? ¿Qué política monetaria deberá ser llevada a cabo para
disminuir la inflación y que la producción sea igual que la natural?

50
 PARTE II

El DINERO Y LA FORMACIÓN
DE LA LIQUIDEZ

51
 Capítulo 4
El dinero, liquidez y la dolarización financiera

Introducción

En este capítulo explicamos una serie de conceptos monetarios como del

dinero, la liquidez bancaria y su importancia en la economía, y de los
intermediarios financieros. También se incluye, siguiendo a von Mises de la
escuela austriaca de economía, una descripción del dinero, de la inflación y
cómo la autoridad monetaria puede crear medios de pago fiduciarios.
Vemos el fenómeno de dolarización financiera que fue respuesta a que muchos
artículos, bienes, servicios, ahorros e inversiones se coticen y se valoricen en
dólares. La razón por la cual se desarrolló este fenómeno fue la pérdida de la
capacidad adquisitiva de la moneda nacional y una falta de confianza en la
política monetaria. En la economía peruana este fenómeno sucedió debido a la
hiperinflación que se tuvo en la década de los años ochenta trayendo como
consecuencia que personas, familias y empresarios se refugiaran en el dólar de
los E.E.U.U. en vista que la moneda nacional perdía constantemente su
capacidad adquisitiva. También, los depósitos de las personas e instituciones
se dolarizaron hasta llegar a niveles del 80% aproximadamente, la misma que
en la actualidad se mantiene vigente, aunque ha disminuido en intensidad por
la estabilidad macroeconómica que gozamos actualmente.
Al momento de escribir estas líneas, en los mercados circula el dólar libremente
lo que no sucede en otros países inclusive más desarrollados que el nuestro.
Se puede comprar y vender dólares en las casas de cambio, bancos y
cambistas. Muchas tiendas reciben dólares para efectuar pagos, aunque en los
últimos años solo se reciben billetes de poca monta. Los bancos reciben
depósitos en dólares pudiéndose efectuar transferencias sin ninguna dificultad.
Y muchos bienes están aún dolarizados como los autos, casas, departamentos,
bienes de capital, y servicios como seguros, ahorros para pensiones, créditos
de consumo, de inversión, vehiculares e hipotecarios, etc.

52
Objetivos didácticos

1.- Comprensión del concepto general del dinero, de la liquidez monetaria y

la inflación.
2.- Comprensión del fenómeno de la dolarización financiera
3.- Análisis de estadísticas monetarias.

1.- Concepto general del dinero

El dinero es un activo financiero que todos los países del mundo lo utilizan para
sus transacciones. A lo largo de la historia muchos bienes y sobre todo los
metales preciosos fueron utilizados como dinero como fue el caso del oro y la
plata. Hoy en día, el dinero consiste en los billetes y la moneda emitidos por un
banco central. En cuanto a sus funciones, fundamentalmente son tres: medio
de intercambio, depósito de valor y unidad de cuenta. En la primera, el dinero
facilita las transacciones de compra y venta; la segunda función permite a las
personas mantener su capacidad adquisitiva en el futuro; y la última función
posibilita el registro de las transacciones comerciales.
El dinero que utilizamos actualmente es denominado «fiduciario» porque no
tiene un valor intrínseco, es decir, no se valora por su constitución física, sino,
por las cosas o artículos que puede adquirir. Tampoco tiene como contrapartida
un stock de un metal precioso en los activos de los bancos comerciales o del
banco central. Cuando el oro, la plata y otros metales eran utilizados para
acuñar monedas, se le denominaba dinero mercancía, porque podían ser
vendidos como tal. Hoy en día el dinero emitido tiene como contrapartida
instrumentos financieros
La liquidez es una variable muy importante en una economía y puede ser vista
desde dos perspectivas. La primera se relaciona con la facilidad que tiene un
activo financiero para convertirse en efectivo. El más líquido es el circulante o
efectivo y está compuesto por las monedas y los billetes que están circulando
en la economía en manos de las personas o instituciones sin considerar a los
bancos comerciales o sociedades de depósito. Luego le siguen las cuentas
corrientes o depósitos a la vista, desde los cuales se puede girar cheques.
Estos dos activos son considerados el agregado monetario más líquido y
ambos conforman el «dinero». Después tenemos otros tipos de activos

53
financieros menos líquidos como son los depósitos de ahorro y plazo, los
certificados de depósitos y otros. La suma de estos agregados monetarios
conforman lo se conoce como el cuasidinero11 que conjuntamente con el
dinero, forman la liquidez de las sociedades de depósito.
La segunda definición de la liquidez se relaciona con el concepto de «stock».
Por ejemplo, en determinado día, las estadísticas monetarias nos dicen que la
liquidez bancaria fue un monto determinado de soles o dólares. También se lee
en las noticias que la liquidez bancaria disminuyó porque las personas
decidieron retirar parte de sus depósitos o que la liquidez bancaria aumentó
porque el banco central compró dólares a los bancos comerciales.
En la economía peruana existe una clasificación, que agrupa a los activos
financieros de manera acumulativa. El Mo consiste en el dinero que emite del
banco central de reserva y que está circulando en la economía en manos de
las personas, familias, empresas e instituciones sin considerar sociedades de
depósitos. El M1 es el Mo más los depósitos a la vista en moneda nacional en
las sociedades de depósito. El M2 es el M1 más los depósitos de ahorro y a
plazo y otros activos financieros en circulación en moneda nacional y vendría a
ser la liquidez en moneda nacional de las sociedades de depósitos o la oferta
monetaria en moneda nacional. El M3 es el M2 más los depósitos en las
sociedades de depósitos y los activos financieros en moneda extranjera. El M3
es la oferta de dinero de las sociedades de depósitos en sentido amplio o la
liquidez total de la economía.12
En el Cuadro Nº1, se puede observar cómo está organizado el sistema
financiero (intermediarios financieros). Las sociedades de depósitos son las
instituciones autorizadas a recibir dinero de las personas, empresas y agentes
económicos en general. Para una mayor explicación, se recomienda remitirse a
la fuente del cuadro en mención.

11También son pasivos del sistema financiero y como tal, medios de pago que toman tiempo
en convertirse en efectivo.
12 Clasificación tomada del documento denominado “Glosario de términos” del BCRP.

(24/11/2011)

54
 Cuadro Nº 1
Clasificación de los intermediarios financieros

Tomado de la Guía Metodológica del BCRP, (24/11/2011)

http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Guia-Metodologica/Guia-Metodologica.pdf

2.- El dinero y de la inflación según Ludwig Von Mises

Uno de los grandes economistas de la escuela austriaca, von Mises, define el

dinero de la siguiente manera:
El dinero es un medio de intercambio. Es el bien de más fácil
colocación; la gente lo desea porque piensa utilizarlo en ulteriores
trueques interpersonales. Es dinero aquello que con carácter
generalizado se ofrece y acepta como medio de intercambio. He
aquí la única función del dinero. Cualesquiera otras funciones
generalmente atribuidas al mismo no son más que aspectos
particulares de esa fundamental, y única función, la de ser medio de
intercambio13

13Ludwig Von Mises, La Acción Humana: tratado de economía, 5ta. Edición, Unión Editorial,
Madrid, 1993, página 483. Para profundizar sobre la creación de los medios fiduciarios por
parte de los bancos comerciales y cómo se expandía la oferta de crédito se recomienda el texto
del autor antes mencionado: La Teoría del Dinero y del Crédito. 2da. Edición. Unión Editorial.
Madrid. 2012

55
En esta cita, von Mises prioriza la función del dinero de otro conjunto de
funciones como es el caso de la función de unidad de cuenta y de reserva de
valor.
En cuanto al enfoque agregado de la demanda de dinero y la velocidad de
circulación de ésta, Mises hace una crítica a la teoría cuantitativa clásica del
dinero con la siguiente cita:
La idea de que la razón de intercambio entre el dinero, de un lado, y
todas las mercancías y servicios vendibles, de otro, depende……. de
la demanda y la oferta………. es la esencia de la teoría cuantitativa
del dinero. Esta teoría es fundamentalmente una aplicación de la
teoría general de la oferta y la demanda al caso especial del dinero.
Su mérito consistió en explicar el poder adquisitivo del dinero
recurriendo a los mismos razonamientos que explican todas las
demás razones de intercambio. Su error fue adoptar una
interpretación holística (total o agregada14), considerando la total
cantidad de dinero existente en el sistema económico y
desatendiéndose de las específicas actuaciones de las personas
naturales y jurídicas que en él operan………...En este sentido,
podemos considerar la moderna teoría del dinero simplemente como
una variante mejorada de la antigua teoría cuantitativa. (pág.487).
Mises acepta la teoría cuantitativa del dinero y la reconoce como la base de la
teoría monetaria moderna, sin embargo, de acuerdo a su método para hacer
teoría económica, éste no admite darle un tratamiento total o agregado a la
demanda de dinero, dado que, por un lado, es difícil o casi imposible estimar la
cantidad demandada de dinero de todas las personas y empresas en una
sociedad, teniendo en consideración la complejidad de los mercados
financieros; por otro lado, cada individuo decide cuanto efectivo poseer y luego
al no contar con la información colectiva es imposible definir la tesorería que
desea retener la economía en su conjunto. Esta crítica está muy identificada
con la escuela austriaca.
Mises (1993) agrega al respecto que:

14 Las palabras dentro de los paréntesis no figuran en la fuente.

56
 “Cualquier variación de las existencias dinerarias forzosamente ha
de modificar la distribución de los bienes económicos entre las
diversas personas y entidades. La cantidad de dinero disponible en
el mercado sólo puede aumentar o disminuir mediante el previo
incremento o restricción de las tesorerías de determinados miembros
individuales”. (pág.487).
Mises nos brinda un ejemplo de cómo una gran emisión de dinero con fines
políticos por parte de la autoridad monetaria acaba originando un aumento
general de los precios de los bienes. La secuencia es la siguiente: el gobierno
decide efectuar un gasto fiscal mayor a sus ingresos, es decir, origina un déficit
fiscal que deberá ser financiado de alguna manera; para el efecto, se tienen
dos fuentes de financiamiento, la primera, crear nuevos impuestos y aumentar
las tasas impositivas a las ya existentes; y la segunda fuente, una mayor
emisión de dinero a través de la adquisición de bonos del gobierno. En el
primer caso, los bienes y servicios adquiridos por el gobierno ven expandida su
demanda con la consecuente elevación de sus respectivos precios; sin
embargo, al ser mayores los impuestos, entonces, muchas personas
consumirían menos otros tipos de bienes de consumo. Estos últimos no verán
expandida sus demandas, por el contrario, éstas se contraen y por tanto los
precios no se elevan. Esta acción del gobierno no desencadenará una inflación
generalizada por la sencilla razón de que la cantidad de dinero no se ha
incrementado.
En el segundo caso, el gobierno es financiado con la emisión de dinero por
parte de la autoridad monetaria. Los precios de los bienes adquiridos por el
gobierno aumentan, pero a diferencia del caso anterior, la demanda de los
bienes que compran los consumidores no solamente no disminuye sino, son
presionados al alza, dada la mayor capacidad adquisitiva de los vendedores de
bienes al gobierno. Y estos procesos ser repiten una y otra vez hasta que todos
los bienes de la economía son alcanzados por una mayor demanda como
consecuencia de la mayor capacidad adquisitiva.
Agrega Mises que, cuando la expansión del dinero se detiene, los precios de
los bienes de la economía han aumentado, pero, no en la misma proporción
ocasionándose que algunas personas se vuelvan más ricas y otras más
pobres. Los precios nominales de los bienes han cambiado originando que la

57
estructura de precios relativos sea otra y nunca vuelva a ser la misma. Es
importante resaltar que la escuela austriaca no considera al dinero neutral a
diferencia de la escuela neo clásica. La neutralidad del dinero consiste en que
los precios nominales de todos los bienes, incluyendo los salarios, aumentan
en la misma proporción que el dinero. Por ejemplo, si la expansión del dinero
fue de 50%, entonces, todos los precios de la economía también aumentan en
50% de tal manera que la estructura de precios relativos se mantiene. Este
argumento adolece de realismo toda vez que utiliza un índice general de
precios como una aproximación de todos los precios de la economía. De
cumplirse lo anteriormente explicado, nunca variaría la oferta de dinero en
términos reales lo cual es irreal después de episodios inflacionarios.
Mises contradice el argumento de la neutralidad del dinero sosteniendo que en
un proceso inflacionario como consecuencia de la expansión del dinero, la
estructura relativa de precios es modificada totalmente. La falta de uniformidad
en la variación de los precios relativos en la economía traerá como
consecuencia una redistribución de la riqueza favoreciendo a algunos y
afectando a otros. En adición, los recursos son asignados de manera diferente
a como era antes del proceso inflacionario, lo que ocasiona que algunos
sectores de la economía crezcan más que otros de manera artificial. Este
crecimiento de la producción, que tarde o temprano acabará, crea grandes
distorsiones dado que los recursos no se asignan correctamente de acuerdo a
las necesidades y se dan una serie de procesos productivos ineficientes
ocasionando “malas inversiones” expresión utilizada por Mises en sus escritos.

3.- La dolarización financiera

La dolarización financiera es un fenómeno monetario y se relaciona con la

decisión de las personas de mantener el dólar como unidad de reserva. La
emisión de dinero que tuvo como objetivo financiar el déficit fiscal de los años
ochenta en la economía peruana ocasionó una hiperinflación deteriorando la
capacidad adquisitiva de la moneda nacional, presentándose una sustitución en
el uso de la moneda como medio de intercambio y reserva de valor.

58
Esta sustitución trajo como consecuencia la dolarización financiera extraoficial
de la economía peruana que sigue hasta nuestros días.15
La dolarización financiera extraoficial se mantiene porque los agentes
económicos no tienen plena confianza en la política económica futura. Dada las
expectativas, las personas toman decisiones de mantener dólares como
reserva de valor y también comercializar muchos de los bienes, en especial,
bienes de capital, bienes raíces y créditos16. Si bien es cierto que la
dolarización financiera ha disminuido en los últimos años, ésta se mantiene aún
en niveles considerables, siendo una situación preocupante para la autoridad
monetaria, lo que se demuestra con su intención de desdolarizar la economía.
La causa de la dolarización fue la pérdida del valor o capacidad adquisitiva de
la moneda nacional, sin dejar de tener en cuenta la capacidad adquisitiva del
dólar. El diferencial de pérdida de valor fue el principal motivo de la preferencia
de la divisa como reserva de valor.
La dolarización financiera extraoficial fue y es actualmente una solución de
mercado a través de la decisión de las personas. Sin embargo, la autoridad
monetaria al intervenir constantemente en el mercado cambiario, sobre todo,
comprando dólares, podría crear desconfianza en la población, dado que envía
una señal a la comunidad de que el mercado cambiario no se equilibra y que se
hace necesario intervenir. La política monetaria orientada a la compra de
dólares para evitar que el tipo de cambio disminuya puede crear un conflicto de
objetivos (trade off) entre beneficiar a los exportadores (evitar que disminuya la
competitividad de las exportaciones) y afectar a los consumidores (quitarles la
oportunidad de comprar más barato importaciones y pagar menos deuda). En
tal sentido, cuando se beneficia a unos cuantos, se perjudica a otros.
Hnyilicza17 plantea que la teoría monetaria aún no está muy desarrollada para
una economía con dos monedas. Normalmente la teoría monetaria y
macroeconómica analiza la economía asumiendo una sola moneda.

15 Si bien es cierto, la dolarización de los pasivos de las empresas bancarias, han disminuido
mientras se escriben estas líneas, un factor que ha influido en este fenómeno es la apreciación
de la moneda nacional respecto al dólar, o en otras palabras, la disminución del tipo de cambio.
16 Aun siendo más rentable financieramente poseer nuevos soles, se da el caso que los

depósitos siguen dolarizados y muchos bienes se cotizan en dólares. Este se debe a que existe
un factor de incertidumbre y riesgo.
17 Hnyilicza, Esteban, De la Megainflación a la Estabilidad Monetaria, Política monetaria y

cambiaria Perú 1990-2000, Banco Central de Reserva del Perú, Lima, 2001. Este autor fue
asesor del Director del BCRP años 1992-1996. Se desempeñó como profesor de CENTRUM

59
El autor antes mencionado afirma que la dolarización se ha basado en una
expectativa racional por parte de los agentes económicos. Ésta se originó
porque los agentes económicos esperaron una depreciación de la moneda
nacional para corregir los desbalances externos. En los últimos años, las
cuentas externas, en especial la balanza comercial, tuvo valores positivos y el
tipo de cambio así como la dolarización financiera decrecieron.
La política monetaria en los últimos tiempos, y sobre todo en los primeros años
de la primera década de este siglo, se caracterizó por la compra considerable
de dólares por parte del Banco Central de Reserva del Perú, con la finalidad de
que el tipo de cambio no disminuya bruscamente. Esta acción del BCRP fue
acompañada por la venta de certificados de depósito (CDBCRP) con la
finalidad de evitar que aumente la cantidad de dinero y se produzca inflación.
A continuación, se efectúa un análisis de las operaciones del BCRP durante los
años 2006 y 2007, años previos a la crisis financiera internacional.

4.- Casos de análisis económico

a) Análisis de la compra de dólares y emisión de certificados de

depósitos del BCRP en los años 2006-2007

En el cuadro Nº 1, al final del presente acápite, tenemos la dolarización de los

créditos, del sistema bancario y del crédito del sistema financiero. En los tres
tipos de dolarización hubo una ligera disminución entre enero del año 2006 al
15 de diciembre del año 2007.
En el cuadro Nº 2, tenemos la dolarización de la liquidez del sistema bancario,
del sistema financiero y de las sociedades de depósito. Al igual que en el caso
anterior, también se observó una disminución, aunque los niveles de la
dolarización continuaban a valores muy cercano al 60% sobre todo en el caso
del sistema bancario.
En el cuadro Nº 3, tenemos la dolarización del cuasidinero del sistema
financiero, y en el cuadro Nº 4, está la dolarización del cuasidinero del sistema
bancario. Podemos apreciar que este tipo de dolarización financiera fue mayor
en el sistema bancario, teniendo niveles mayores al 60%.

Católica, Escuela de Negocios. Esta obra es considerada como el mejor tratado de economía
monetaria en el Perú de la década de los años noventa, incluyendo teoría monetaria.

60
En el cuadro Nº 5 se tienen las compras de dólares del BCRP durante el año
2006 y 2007. Se puede apreciar que durante el año 2007 las compras por parte
del BCRP aumentaron considerablemente.
En el cuadro Nº 6 tenemos el saldo de los certificados de depósitos del BCRP.
Éstos, aumentaron fuertemente del año 2006 al 2007. En el mes de diciembre
del año 2006 el saldo fue S/.8,066 y en el mes de diciembre del 2007, alcanzó
el valor de S/.21,458, aumentando en 2.6 veces, aproximadamente.
Finalmente tenemos el cuadro Nº 7, donde se tiene la emisión primaria y la
liquidez total a fin de periodo. Las tasas de crecimiento de la emisión primaria
así como de la liquidez fueron considerables siendo la primera, al 30 de
noviembre del 2007, de 30% aproximadamente, lo que reflejó una política
monetaria expansiva.
Del análisis efectuado podemos plantear las siguientes conclusiones en el
contexto de los años 2006 y 2007:
1) La gran emisión de dinero que tuviera lugar hace dos décadas originó la
dolarización extraoficial financiera de la economía peruana.
2) La inflación ha disminuido en las dos últimas décadas pero la
dolarización financiera se mantiene en niveles de consideración.
3) Si la dolarización financiera se mantiene, es porque existiría la
expectativa de las personas de que la tendencia del tipo de cambio
puede variar. Esta expectativa se puede acentuar con las políticas
económicas actuales de intervención en la economía y con la
consecuente inflación.
4) Una economía dolarizada extraoficialmente crea costos de transacción.
5) Evitar que el tipo de cambio disminuya no ayuda a los exportadores. La
intervención del BCRP solamente crea distorsiones y perjudica a los
consumidores que podrían adquirir bienes más baratos con un menor
tipo de cambio.
6) Las medidas actuales por parte del BCRP tienen un límite en el sentido
que esta institución puede incurrir en un déficit en su estado de
ganancias y pérdidas como sucedió en el año 2004 generándose un
déficit cuasi fiscal. Este déficit se crearía por los intereses que tendría
que pagar cuando vencen los CDBCRP, y éstos pueden ser menores

61
 que lo intereses que generan los depósitos de las reservas
internacionales netas en el exterior.
7) El BCRP podría estar dando una señal a la economía que consistiría en
que la política monetaria no es eficaz en el cumplimiento de sus
objetivos: a) desdolarizar a la economía; b) evitar la apreciación de la
moneda nacional, y c) cumplir con la meta inflación que ellos mismos se
plantean.

Cuadro 1
La Dolarización de los Créditos
(porcentajes)

año / mes dol 1 dol 2 dol 3

2006-Ene 64 68 65
Feb 64 67 64
Mar 64 67 64
Abr 64 67 64
May 64 68 64
Jun 64 67 64
Jul 63 66 63
Ago 63 66 63
Set 63 65 63
Oct 61 65 62
Nov 61 63 62
Dic 60 63 60
2007-Ene 59 62 60
Feb 59 62 60
Mar 59 61 59
Abr 58 61 59
May 58 61 59
Jun 58 60 58
Jul 58 60 58
Ago 58 59 58
Set 57 59 57
Oct-15 57 59 56
Nov-31 56 59 56
Dic-15 57 60 57

dol 1 = dolarización del crédito al sector privado

dol 2 = dolarización del crédito del sistema bancario
al sector privado
dol 3 = dolarización del crédito del sistema financiero
al sector privado

Fuente
Cuadros Nº 7, 8 y 9 de la Nota Semanal Nº 47 del
BCRP de fecha 7 de Diciembre del 2007

62
 Cuadro 2
La Dolarización de la Liquidez del Sistema
Bancario, Financiero y de las Sociedades
de Depósito
(porcentajes)

año / mes dol 4 dol 5 dol 6 dol 7

2006-Ene 64
Feb 64
Mar 64 56 40 69
Abr 64
May 64
Jun 64 55 38 68
Jul 63
Ago 63
Set 63 54 36 67
Oct 61
Nov 61
Dic 60 51 34 65
2007-Ene 59
Feb 59
Mar 59 50 32 63
Abr 58 51 32 65
May 58 51 32 64
Jun 58 50 31 63
Jul 58 50 31 63
Ago 58 50 32 62
Set 57 50 32 62
Oct-15 57 49 31 61
Nov-31 56 48 30 61
Dic-15 57 48 31 60

dol 4 = dolarización de la liquidez del sistema

bancario
dol 5 = dolarización de la liquidez de las
sociedades de depósito
dol 6 = dolarización de la liquidez del sistema
financiero
dol 7 = dolarización de las empresas bancarias

Nota : La dolarización es el ratio de la liquidez en

dólares entre la liquidez total (nuevos soles más
dólares). La liquidez total incluye el circulante en
nuevos soles, mas no el circulante en dólares,
dado que no se cuenta con estadísticas al
respecto

Fuente
Cuadros Nº 16,17,18 y 20 de la Nota Semanal Nº
47 del BCRP de fecha 7 de Diciembre del 2007

63
 Cuadro 3
La Dolarización del Cuasi dinero del
Sistema Financiero

A B C =A+B D=B/C
cuasidinero cuasidinero cuasidinero dol 8*
moneda moneda total
nacional extranjera
año / mes S/. S/. S/. %
2006-Ene
Feb
Mar 48,537 41,571 90,108 46.13%
Abr
May
Jun 49,824 39,718 89,542 44.36%
Jul
Ago
Set 55,772 40,676 96,448 42.17%
Oct
Nov
Dic 61,925 42,485 104,410 40.69%
2007-Ene
Feb
Mar 70,844 43,244 114,088 37.90%
Abr 75,489 44,835 120,324 37.26%
May 78,005 45,866 123,871 37.03%
Jun 80,980 46,113 127,093 36.28%
Jul 83,382 47,131 130,513 36.11%
Ago 81,100 48,031 129,131 37.20%
Set 83,628 48,016 131,644 36.47%
Oct-15 85,619 47,639 133,258 35.75%
Nov-31 87,031 47,395 134,426 35.26%
Dic-15 85,440 57,752 143,192 40.33%

dol 8* = dolarización del cuasidinero en dólares del sistema financiero.

Nota : La dolarización es el ratio del cuasidinero en dólares entre el

cuasidinero total (cuasidinero en nuevos soles más el cuasidinero en
dólares). El cuasidinero no incluye el circulante en nuevos soles ni el
de dólares. En el caso de este último, no se cuenta con estadísticas

Fuente
Cuadros Nº 16 de la Nota Semanal Nº 47 del BCRP de fecha 7 de
Diciembre del 2007

64
 Cuadro 4
La Dolarización del Cuasi dinero del
Sistema Bancario

A B C =A+B D=B/C
cuasidinero cuasidinero cuasidinero dol 9*
moneda moneda total
nacional extranjera
año / mes S/. S/. S/. %
2006-Ene
Feb
Mar 14,680 35,593 50,273 70.80%
Abr
May
Jun 13,082 35,749 48,831 73.21%
Jul
Ago
Set 14,494 35,995 50,489 71.29%
Oct
Nov
Dic 16,620 37,410 54,030 69.24%
2007-Ene
Feb
Mar 19,128 37,368 56,496 66.14%
Abr 18,485 38,315 56,800 67.46%
May 19,417 39,036 58,453 66.78%
Jun 20,727 38,863 59,590 65.22%
Jul 20,561 39,359 59,920 65.69%
Ago 20,897 40,527 61,424 65.98%
Set 20,651 40,045 60,696 65.98%
Oct-15 21,613 39,940 61,553 64.89%
Nov-31 22,152 39,572 61,724 64.11%
Dic-15 23,206 40,489 63,695 63.57%

dol 9* = dolarización del cuasidinero en dólares del sistema bancario.

Nota : La dolarización es el ratio del cuasidinero en dólares entre el

cuasidinero total (cuasidinero en nuevos soles más el cuasidinero en
dólares). El cuasidinero no incluye el circulante en nuevos soles ni el
de dólares. En el caso de este último, no se cuenta con estadísticas

Fuente
Cuadros Nº 18 de la Nota Semanal Nº 47 del BCRP de fecha 7 de
Diciembre del 2007

65
 Cuadro 5
COMPRAS NETAS DEL
BCRP
(millones de dólares)
Compras
Periodo Netas
I TRIM 2006 -297.00
II TRIM 3.00
III 2,236.00
IV 2,001.00
Flujo Anual 3,944.00
I TRIM 2007 1,530.00
II TRIM 3,372.00
IIITRIM 1,835.00
Oct-07 2,181.00
Nov-07 535.00
Dic-07 854.00
Flujo Anual 10,306.00
07-Ene-08 168.00
Fuente:
Cuadro Nº 24 de la Nota
Semanal Nº 02 año 2008 del
BCRP, del 11 de Enero del 2008

Cuadro 6

SALDO DE LOS CERTIFICADOS DE

DEPÓSITO DEL BCRP
(millones de Nuevos Soles)
Mes 2006 2007
Enero 6,991 10,736
Febrero 6,321 11,603
Marzo 5,491 12,016
Abril 4,986 11,735
Mayo 4,436 16,021
Junio 3,796 15,852
Julio 3,224 14,335
Agosto 5,470 13,493
Septiembre 4,776 14,803
Octubre 6,307 19,956
Noviembre 6,986 20,557
Diciembre 8,066 21,458
El dato del mes Diciembre del 2007 es
del día 31.
Fuente: Cuadro Nº 26 de la Nota
Semanal Nº 2 del BCRP de fecha 11 de
Enero del 2008

66
 Cuadro 7
Emisión Primaria y Liquidez Total, Nominal
a fin de periodo
(millones nuevos soles)

var.% var.% Liquidez var.% var.%

Emisión emisión emisión nominal total liquidez liquidez
primaria primaria primaria moneda total total
año / mes nominal mensual anual nacional mensual anual
2006 Ene 10,882.00 -0.72% 25.00% 62,228.00 0.30% 28.90%
Feb 10,918.00 0.33% 22.90% 62,981.00 1.21% 26.20%
Mar 11,010.00 0.84% 24.20% 63,543.00 0.89% 25.80%
Abr 11,040.00 0.27% 18.30% 64,208.00 1.05% 27.00%
May 10,861.00 -1.62% 15.50% 63,629.00 -0.90% 25.30%
Jun 11,108.00 2.27% 16.00% 64,983.00 2.13% 25.40%
Jul 11,996.00 7.99% 11.70% 67,092.00 3.25% 22.60%
Ago 11,487.00 -4.24% 12.80% 69,571.00 3.69% 25.00%
Set 11,586.00 0.86% 13.90% 71,323.00 2.52% 22.10%
Oct 11,681.00 0.82% 13.50% 73,445.00 2.98% 26.50%
Nov 11,983.00 2.59% 15.60% 76,014.00 3.50% 26.40%
Dic 13,864.00 15.70% 18.30% 80,843.00 6.35% 30.40%
2007 Ene 12,927.00 -6.76% 18.80% 83,021.00 2.69% 33.40%
Feb 13,120.00 1.49% 20.20% 86,107.00 3.72% 36.70%
Mar 13,293.00 1.32% 20.70% 89,933.00 4.44% 41.50%
Abr 13,550.00 1.93% 22.70% 94,624.00 5.22% 47.40%
May 13,610.00 0.44% 25.30% 96,798.00 2.30% 52.10%
Jun 14,015.00 2.98% 26.20% 100,282.00 3.60% 54.30%
Jul 14,758.00 5.30% 23.00% 103,673.00 3.38% 54.50%
Ago 14,876.00 0.80% 29.50% 101,574.00 -2.02% 46.00%
Set 14,613.00 -1.77% 26.10% 104,180.00 2.57% 46.00%
Oct-15 14,868.00 1.75% 26.50% 106,532.00 2.26% 45.10%
Oct-31 15,219.00 2.36% 30.30% 108,261.00 1.62% 47.40%
Nov-15 15,304.00 0.56% 28.20% 106,359.00 -1.76% 39.90%
Nov-30 15,562.00 1.69% 29.90% n.d. n.d. n.d.

Fuente:
Cuadro Nº 1 y 22 de la Nota Semanal Nº 47 del BCRP de fecha 7
de Diciembre del 2007

b) Dolarización de depósitos, créditos y del ahorro financiero 2000-2003

Publicado en www.mplazav.blogspot.com en setiembre del 2013.

Habiendo transcurrido más de treinta años y superada la hiperinflación y el

terrorismo aún tenemos presente un fenómeno que quizás podemos decir que
se ha vuelto “endémico” por no decir crónico. Me refiero a que hoy en día
muchos bienes y servicios en la economía peruana se siguen intercambiando
en dólares de los Estados Unidos de N.A. Siempre vemos a los cambistas
debidamente registrados y documentados, sinónimo de una buena

67
organización, comprando y vendiendo dólares a la gente ya sea en un centro
comercial o cerca a los bancos comerciales.
A cada instante nos preguntamos: ¿cómo es posible que el precio de las
casas, de los departamentos y los alquileres de éstos todavía se coticen en
dólares? Y no sólo esto, muchos de los servicios financieros se ofrecen en esta
moneda extranjera.
Pero si de algo no nos debemos quejar es que el tipo de cambio ha disminuido
fuertemente en los últimos años. Quizás la elevación de los precios y alquileres
de viviendas se relacione justamente con la disminución del tipo de cambio
dándose una especie de efecto compensación para los rentistas.
Regresando a nuestro tema, lo descrito anteriormente es conocido en la
literatura económica como la dolarización la misma que todavía conserva
niveles considerables. Inclusive el Banco Central de Reserva del Perú, en su
reporte de inflación del mes de setiembre del presente año (2013) considera
que la dolarización es una realidad y que se le debe prestar mucha atención.
En este artículo se explora la dolarización de una serie de instituciones:
sistema financiero, sociedades de depósito, sistema bancario, empresas
bancarias, ahorro financiero, créditos y finalmente el ahorro financiero18.
Si observamos la Figura Nº1 se puede apreciar en la mayoría de los años una
tendencia decreciente de la dolarización pero con algunos picos positivos.
Ahora, si agregamos a este análisis la Figura N° 2 notamos que éstos se
relacionan con aumentos del tipo de cambio nominal. Ante esta evidencia
empírica decimos que históricamente ha existido una relación entre estas dos
variables. Luego nos atrevemos a plantear una interesante hipótesis:
aumentos (disminuciones) del tipo de cambio influyen en la dolarización
(desdolarización) financiera.
Retornando a la Figura Nº 1, tenemos en ésta la evolución de la dolarización
financiera del sistema financiero y bancario, de empresas bancarias, de
créditos privados y del ahorro financiero, desde el mes de enero del año 2000
hasta agosto del presente año (2013).
Es importante resaltar que a partir del mes de junio del 2008 y durante un año,
la dolarización del sistema bancario, de las empresas bancarias y de las

18 Al final de este documento se tiene un glosario de términos.

68
sociedades de depósito se incrementó habiendo alcanzado tasas de 47.69%,
58.59% y 46.24%, respectivamente, las mismas que no se veían desde el año
2007.
Figura Nº 1
Dolarización de la liquidez del sistema bancario, de las empresas
bancarias, de las sociedades de depósito, del sistema financiero y
del ahorro financiero (porcentaje)

Este escenario se relacionó con la máxima intensidad que tuvo la crisis

financiera internacional donde los instrumentos en dólares fueron demandados
como refugio expandiéndose la demanda de esta moneda a nivel mundial
ocasionándose una fuerte depreciación de nuestra moneda. Como
consecuencia de este alboroto en las finanzas internacionales, el tipo de
cambio llegó a un valor de 3.243 nuevos soles por dólar en el mes de febrero
del año 2009, tal como se puede apreciar en la Figura N° 2. Cabe destacar que
en el mes de setiembre del año 2006 este precio tuvo un valor de 3.244 nuevos
soles por dólares.
Figura Nº 2
Tipo de cambio nominal
(Nuevos soles por dólar)

69
Algo muy similar sucedió en el mes de junio del presente año (2013) cuando el
presidente de la FED comentó que posiblemente retiraría el estímulo monetario
que viene teniendo la economía de los Estados Unidos. La reacción fue que los
tipos de cambio de la mayoría de países aumentaron. En el Perú este precio
subió fuertemente. Nuevamente se observó una relación positiva con la
dolarización.
En el caso de los créditos del sistema bancario y de las sociedades de
depósito así como del sistema financiero ajustado, se puede apreciar en la
Figura Nº 3 que mantuvo una tendencia decreciente. Sin embargo a partir del
año 2011 ésta se volvió prácticamente horizontal.

Figura Nº 3
Dolarización de créditos: sistema bancario, sociedades de
depósito y sistema financiero ajustado (%)

Respecto a la dolarización de los créditos hipotecarios, ésta tuvo una fuerte

tendencia decreciente a partir del año 2006 después de haberse mantenido en
valores mayores al 50%. En el año 2010 esta tendencia disminuyó en
intensidad. En el caso de los créditos a las empresas y de consumo, si bien
tuvieron una tendencia negativa en los últimos años ésta se tornó muy
horizontal a partir del año 2010.(ver figura 4). Sin embargo los créditos no
tuvieron el mismo patrón de comportamiento si los comparamos con las
dolarizaciones.

70
 Figura Nº 4
Dolarización de créditos: a las empresas, hipotecario (eje derecho) y de consumo (%)

Podemos concluir que la dolarización financiera, al momento de escribir estas

líneas, se mantiene en niveles de consideración conviertiéndose desde hace
muchos años en un riesgo cambiario en caso el tipo de cambio aumente lo que
afectaría la capacidad de pago de aquellos que tienen rentas en nuevos soles.
Quizás viendo la tendencia decreciente de la dolarización en los últimos años
podríamos haber pensado que algún día nuestra economía se desdolarice para
siempre. Sin embargo sigo convencido que la dolarización es un fenómeno
latente en la mente de todos nosotros y aun teniendo en consideración que
gozamos de estabilidad macroeconómica, el dólar sigue siendo la moneda
fuerte.

Glosario de términos

- El sistema financiero está compuesto por las sociedades de depósito y las

otras sociedades financieras: fondos mutuos, COFIDE, las compañías de
seguro, las empresas de arrendamiento financiero, los fondos de
pensiones, las edpymes y el fondo de Mi Vivienda.
- Las sociedades de depósitos comprenden el Banco Central de Reserva, el
Banco de la Nación, las empresas bancarias, las cajas municipales, las
cajas rurales y las cooperativas de ahorro y crédito. Éstas están
autorizadas a recibir depósitos de la gente.

71
- El sistema bancario incluye al Banco Central de Reserva, al Banco de la
Nación, a las empresas bancarias, al Banco Agropecuario y a la banca de
fomento que se encuentra en liquidación.
- El ahorro financiero está conformado por los depósitos, los fondos mutuos,
los aportes obligatorios y voluntarios al sistema privado de pensiones
- El crédito del sistema financiero al sector privado ajustado comprende el
crédito a las empresas privadas no financieras y a los hogares, incluyendo
préstamos e inversiones de instrumentos de renta fija. No consideran las
inversiones en acciones ni las primas de seguros.

72
 Capitulo 5

La teoría cuantitativa del dinero

Introducción

Es conocido lo que manifestó Milton Friedman en el sentido que la inflación es

el aumento sistemático y general de los precios de la economía, y que tiene
como causa una política monetaria expansiva. Luego, la pregunta que nos
planteamos todos nosotros, después de haber vivido dos décadas con inflación
persistente (1970-1990), y también, con una hiperinflación a finales de la
década de los años 80, es la siguiente: si las autoridades sabían que emitir
dinero en exceso genera inflación, ¿por qué lo hicieron? Pueden haber dos
respuestas: la primera, no saben de qué se trataba la economía, y la segunda,
sí sabían las fatales consecuencias pero antepusieron objetivos políticos que
finalmente no se cumplieron ya que destruyeron el sistema de precios relativos.
Obviamente que la segunda es la correcta. En el largo plazo se puede observar
claramente una correlación entre cómo crece la oferta de dinero y los precios
de la economía; sin embargo, en el corto plazo, pocos años, no se puede
visualizar esta relación. Sabiendo de antemano que la suma de los cortos
plazos no da el largo plazo, es necesario tener un concepto teórico de cómo se
debe emitir el dinero en una economía que tiene como objetivo que la inflación
sea la mínima posible. La teoría cuantitativa del dinero, de manera sencilla,
explica la relación que existe entre el dinero y la inflación asumiendo una serie
de supuestos y escenarios, que sin ser totalmente conocidos, dan luz y una
visión para poder anticipar, de antemano, si la política monetaria se volverá
inflacionista. En este capítulo desarrollamos la ecuación cuantitativa del dinero
con ejemplos numéricos; luego, la demanda de dinero según los monetaristas
que es deducida de la ecuación antes mencionada; finalmente se plantea la
nueva formulación de Milton Friedman, que se caracteriza por incluir nuevas
variables en la función de la demanda de dinero.

Objetivos didácticos

1.- Comprensión de la ecuación cuantitativa del dinero con el enfoque

transacción y renta

73
2.- Comprensión de la demanda de dinero con el enfoque de Cambridge.
3.- Comprensión de la demanda de dinero según Milton Friedman en su
nueva exposición.

1.- Proposiciones fundamentales del monetarismo y la demanda de

dinero19.

El monetarismo tiene principios que lo diferencian del keynesianismo tanto en

sus fundamentos teóricos como en la formulación de la política económica. Se
diferencia básicamente como es la afirmación de que la demanda de dinero es
estable, y que los mercados cuando no son intervenidos generan eficiencia en
la economía. En este capítulo nos concentraremos en la primera afirmación.
Froyen20, siguiendo el monetarismo de Friedman, plantea cuatro proposiciones
fundamentales; primero, la oferta de dinero influye en la renta nominal
agregada (PBI nominal); segundo, la oferta de dinero influye en los precios
(variables nominales) de la economía en el largo plazo, pero no en las variables
reales tales como el empleo y la producción; tercero, en el corto plazo, la oferta
de dinero sí influye en las variables reales (actividad económica y empleo)
pudiendo crear ciclos económicos; cuarto, el sector privado es estable y es el
gobierno a través de la política económica el que crea la inestabilidad en la
economía. En adición, Froyen explica tres diferencias de la teoría de Friedman
respecto a Keynes; la primera consiste en afirmar que la demanda de dinero es
estable, segundo, la demanda de dinero no está segmentada en partes, cómo
lo hace el keynesianismo, en el sentido que la demanda de dinero tiene tres
motivos: transacciones, especulación y precaución; y tercero, que la demanda
de dinero es influenciada por varias tasas de rendimiento como las acciones,
bonos y bienes duraderos, a diferencia del keynesianismo que solamente
plantea bonos, aunque el mismo Keynes consideró a los bonos como un
conglomerado de tasas de interés.
A continuación, explicaremos y deduciremos, mediante un ejemplo numérico, la
ecuación cuantitativa del dinero con el enfoque de Fisher y de la renta, así

19 Una excelente historia de la teoría cuantitativa desde antes del keynesianismo se puede
encontrar en Harris, Laurence. Teoría Monetaria. Fondo de Cultura Económica, México. 1993.
En adición, un clásico de la demanda de dinero: Laidler, David. La Demanda de Dinero:
Teorías y Evidencia. Bosch Casa Editorial. Barcelona. 1969.
20 Froyen, R. Macroeconomia: Teorías y Políticas. Prentice Hall. México. 1997

74
como la demanda de dinero según los economistas cuantitativos de
Cambridge.

En una economía simplificada, una persona produce y vende el bien azúcar y

cada kilo cuesta 3 soles. Asumimos que en un periodo de tiempo se produjeron
1,000 kilos de azúcar; en esta economía existen 1,000 personas y cada una
compra 1 kilo en el periodo señalado. El ente emisor ha emitido una cantidad
de dinero de 1,500 soles el mismo que circula en los mercados; este dinero lo
denominamos M. Luego, si analizamos los datos, se han efectuado una
cantidad de 1,000 ventas o compras, de un valor cada una de 3 soles. El valor
total de las 1,000 transacciones arroja un valor monetario de 3,000 soles.
Si definimos el precio del kilo de azúcar como P y cada transacción como T,
tenemos que:

P * T  3 * 1000  S / .3,000.00 …(1)

Sin embargo, en esta economía sólo existen 1,500 soles que es la mitad del
valor de las transacciones de las compras y ventas del azúcar. Entonces la
pregunta es: ¿será posible que con esta cantidad de dinero menor al valor del
total de las transacciones se pueden llevar a cabo todas éstas? La respuesta
es sí. Veamos.
Si dividimos el valor total de las transacciones entre el dinero obtenemos un
número igual a 2. Este coeficiente se puede interpretar como la cantidad de
vueltas que da el circulante para que se lleven a cabo las 1,000 transacciones
de compra y venta del azúcar. A este coeficiente de 2 se le denomina “la
velocidad transacción del dinero” y se le define como VT . Luego podemos
plantear lo siguiente:

P * T  3 *1000
…(2)
VT * M  2 *1500
Las dos ecuaciones anteriores son iguales por definición y conforman la
ecuación cuantitativa del dinero con el enfoque transacción. Así tenemos que:

P * T  VT * M  3,000 .00 …(3)

75
La ecuación (3) nos dice que el valor de una transacción, P, multiplicada por la
cantidad de transacciones, T, es igual a la cantidad de dinero, M, multiplicada
por la velocidad transacción, VT.
Si analizamos con detalle las unidades de la velocidad transacción, tenemos
que:
S /. kilo
3 * 1000
VT  kilo año  2 vueltas …(4)
S / .1500 año

Esta expresión plantea que para que se puedan llevar a cabo todas las
transacciones, cuyo valor nominal es de 3,000 soles, el dinero deberá rotar de
tal manera de cubrir este monto. También, se puede interpretar de la siguiente
manera: por cada dos nuevos soles de transacciones, se tiene tan solo un sol;
o también, un nuevo sol permite que se puedan llevar dos soles de
transacciones. Es importante resaltar que la velocidad transacción no es un
número fijo que se pueda calcular independientemente de las otras variables,
sino es el resultado de dividir el valor de las transacciones entre la cantidad de
dinero.
El enfoque de las transacciones si bien es cierto es realista21, sin embargo no
se puede efectuar estimaciones dado los complejidad de la economía. En tal
sentido, se hace necesario sustituir esta variable transacción por otra que de
alguna manera se le aproxime.
Si en una economía aumenta la producción de bienes y servicios significa que
el volumen de ventas y compras también se está incrementando. Todo esto
ocasiona el número de transacciones sea mayor. Una variable que se
aproxima22 a la cantidad de transacciones es la renta nacional, Y.

21 El enfoque transacción se concentra en el comportamiento de los mercados financieros y de

la economía en general. Este enfoque fue desarrollado por el economista norteamericano Irving
Fisher a inicios del siglo 20. En cambio, el enfoque renta, parte de un análisis individual,
microeconómico toda vez que hace previamente un análisis de la demanda de dinero de las
personas. Este es el enfoque de la escuela de Cambridge, liderada por Marshall. Este principio
es proyectado a toda la economía volviéndose macroeconómico dado que utiliza variables
como el nivel general de precios e intenta definir una demanda agregada de dinero, es decir,
colectiva. Inclusive no considera la producción de bienes intermedios que se dan en las
diferentes etapas de la producción, en donde se efectúan una serie de pagos por compra y
venta. De ahí la crítica de la escuela de economía austriaca.
22 A este tipo de variable se le denomina proxy.

76
En tal sentido, en vez de considerar la T en la ecuación cuantitativa,
consideramos Y, que es el valor monetario de la producción de bienes finales.
Este enfoque da lugar a otra ecuación cuantitativa expresada por la ecuación
(1):

P * Y  VR * M …(5)
El miembro izquierdo de la ecuación (5) es el valor nominal de la producción,
es decir, el precio de cada bien final multiplicado por la cantidad de bienes. En
nuestro ejemplo sería el producto del precio de la azúcar y de los 1,000 kilos
producidos; el miembro del lado derecho es la multiplicación de la velocidad
renta y de la oferta de dinero. La ecuación anterior se le denomina la ecuación
cuantitativa del dinero con el enfoque renta. En este caso, la velocidad renta
tiene el mismo valor que el estimado anteriormente.
Una vez definida la ecuación cuantitativa del dinero con el enfoque renta,
podemos estimar cuál es el saldo real o el dinero en términos reales. Siguiendo
el mismo ejemplo, el saldo real se estima dividiendo el saldo nominal entre el
precio del azúcar:

S / .1,500.00
saldo _ real   500 _ kilos …(6)
S / .3.00
kilo
Como podemos apreciar, el saldo monetario real o la oferta de dinero en
términos reales es de 500 kilos de azúcar.
Hasta el momento hemos explicado los dos tipos de ecuación cuantitativa, la
velocidad de circulación del dinero y la oferta de dinero en términos nominales.
Sin embargo, la teoría cuantitativa incluye el estudio de la demanda de dinero.
Ésta es el requerimiento que tiene la economía para poder efectuar las
transacciones relacionadas a la renta nacional.
Definimos la demanda nominal de dinero23 en la economía como una
proporción k de la renta nacional. Luego:

23Una buena explicación de diferentes modelos de la demanda de dinero se encuentra en

Fernández Baca, Jorge. Dinero, Precios y Tipo de Cambio. Universidad Del Pacífico, Lima,
1997. También en Teoria Monetaria del mismo autor.

77
 M d  k.( P.Y ) …(7)
Asumimos que el coeficiente “k” es 0.5:
M d  0.5 * ( P.Y ) …(8)
Siendo el valor nominal de la producción de 3,000 soles (P.Y), esta economía
demanda una cantidad de dinero de:
M d  k.( P.Y )  0.5 * S / .3,000  S / .1,500 …(9)
En otras palabras, la economía demanda 1,500 soles para que se puedan
llevar a cabo normalmente todas las transacciones de los bienes finales por
parte de los agentes económicos que en nuestro ejemplo es un valor de 3,000
soles.
Siguiendo el principio de la oferta y la demanda, tenemos que:
oferta _ no min al _ dinero  demanda _ no min al _ dinero
Aplicando la ecuación cuantitativa vista anteriormente:
oferta _ no min al _ dinero  M o
demanda _ no min al _ dinero  M d  k .( P.Y )
Igualando la oferta y la demanda:
M o  k.( P.Y ) …(10)
La ecuación (10) nos explica el equilibrio del mercado de dinero, donde se
iguala la oferta de dinero con la demanda de dinero, ambos en términos
nominales.
Si dividimos la ecuación anterior entre el coeficiente “k”, obtenemos:

1
Mo  P.Y …(11)
k
Si comparamos la ecuación (11) con la ecuación (5) podemos deducir que la
inversa del coeficiente k es igual que la velocidad renta VR . Si reemplazamos
la inversa del coeficiente k por la velocidad renta del dinero, obtenemos la
ecuación cuantitativa del dinero con el enfoque renta, explicada anteriormente.
Si existe el equilibrio en el mercado de dinero en términos nominales, también
existirá en términos reales. Por tanto, dividiendo la ecuación anterior entre P:

Mo
.V  Y …(12)
P

78
 Mo
Donde es la oferta de dinero en términos reales, o la oferta real de dinero.
P
Si despejamos esta variable, obtenemos:

Mo
 k .Y …(13)
P
La ecuación anterior nos explica que la cantidad de dinero, en términos reales,
que debe existir en la economía, es una proporción k de la producción en
términos reales, donde k, como se explicara anteriormente, es la inversa de la
velocidad renta.
Retornando a nuestro ejemplo, al ser la velocidad renta igual que un valor de 2,
entonces, el coeficiente k será su inversa, es decir, 0.5. ¿Por qué?
Este coeficiente significa que la economía demanda el 50% de la renta para
usarlo como efectivo y efectuar transacciones de compra y venta.
Luego de haber explicado la ecuación cuantitativa, la oferta de dinero, nominal
y real, y la demanda de dinero, nominal y real, podemos plantear varios puntos
interesantes: ¿qué pasaría en la economía si la oferta de dinero es mayor que
la demanda de dinero? Si utilizamos la ecuación de la oferta real de dinero, y
asumimos que la velocidad renta del dinero se mantiene constante o lo que es
lo mismo decir que las personas y empresas mantienen la misma proporción de
dinero en efectivo de su respectiva renta, entonces para un nivel de producción
Mo
real de pleno empleo, la oferta real de dinero, ,se debe mantener igual, y
P
para que esto suceda entonces, el precio del bien, P, deberá aumentar.
Una segunda pregunta será, ¿qué medida monetaria se debe adoptar cuando
aumenta la producción Y?
Si analizamos el equilibrio del mercado de dinero en términos reales y
asumiendo que la velocidad renta se mantiene constante, entonces, la oferta
real de dinero deberá aumentar en la misma proporción.
Si aplicamos cambios porcentuales a la ecuación (13), obtenemos la siguiente
expresión:
M o P k Y
   …(14)
Mo P k Y

79
Al ser la velocidad renta del dinero constante, entonces su cambio porcentual
es igual que cero, y despejando la variación porcentual de la oferta de dinero
en términos nominales, tenemos que:

M o Y P
  …(15)
Mo Y P
De esta ecuación, tenemos que el crecimiento porcentual de la oferta de dinero
en términos nominales deberá ser igual a la suma del crecimiento porcentual
de la producción y de los precios.
De la ecuación (15) y asumiendo que la economía crece a su nivel potencial
(pleno empleo) podemos plantear que la inflación en una economía será igual
que la diferencia entre el crecimiento porcentual de la oferta de dinero nominal
y el crecimiento porcentual de la producción:

P M o Y
  …(16)
P Mo Y

Se observa que un crecimiento de la oferta de dinero mayor que el crecimiento

de la producción acelerará la inflación en la economía. En tal sentido, para que
la inflación sea constante, por ejemplo, 1% al año, entonces, la diferencia entre
el crecimiento de la oferta de dinero nominal y el crecimiento de la producción
deberá ser del 1%.
Contestando a la última pregunta, entonces, la política monetaria definirá la
tasa de crecimiento de la oferta de dinero en base al crecimiento de la
demanda de dinero, la misma que se fundamenta en el crecimiento de la
producción. Este circuito lógico se cumple toda vez que la inflación está dentro
de los rangos propios de una inflación reducida. Sin embargo, si la inflación es
creciente y llega a niveles, por ejemplo de 6 o 7% en un año, entonces, deberá
tomarse las medidas necesarias para que la inflación disminuya, digamos a un
nivel del 1% por año. Si se disminuye la tasa de crecimiento del dinero,
entonces, la tasa de crecimiento de los precios también disminuirá hasta
obtener la inflación meta. Cabe destacar qué en este episodio inflacionario, la
demanda real del dinero se mantiene constante, al igual que la oferta real de

80
dinero, siguiendo la teoría cuantitativa del dinero y el principio de la neutralidad
monetaria.
La ecuación cuantitativa también puede ser utilizada para proyectar la tasa de
crecimiento del dinero en el largo plazo. Para tal fin, debe definirse una
inflación objetivo,  objetivo por parte de la autoridad monetaria; la mayoría de

países tienen hoy en día la estrategia monetaria de controlar la inflación a

través de lo que se conoce como el esquema de la meta explícita de la
inflación; en tal sentido, el banco central publica, como parte de su política
monetaria, cual es la meta inflación y en adición la tasa de interés de
referencia; sin embargo, esta tasa para volverse operativa debe tener como
fundamento movimientos de dinero y una tasa de interés que realmente existe
en el mercado, y justamente esta tasa es la interbancaria. Ahora bien, para
controlar la tasa de interés, deberá administrar la oferta de dinero y en esto
consiste el meollo del monetarismo. Recordando la ecuación cuantitativa de
dinero, tenemos que:

MV  PY
Convirtiendo los términos de la ecuación cuantitativa a variaciones
porcentuales y asumiendo que la velocidad del dinero es constante:

m p y

Asumiendo que en el largo plazo el PBI crece a su nivel potencial, y potencial ,

luego la oferta de dinero deberá crecer de acuerdo con la siguiente expresión:

m  pobjetivo  y potencial

Supongamos que la tasa de crecimiento potencia de la economía es del 6%, y

la tasa de inflación objetivo es 2%, entonces la tasa de crecimiento del dinero
en el largo plazo será de 8%.

81
2.- Una nueva exposición sobre la teoría cuantitativa del dinero de
Milton Friedman 24

Friedman inicia el análisis planteando que la teoría cuantitativa es una teoría de

la demanda del dinero y no de la producción ni del nivel de precios, donde el
dinero es un activo y también una manera específica de como los individuos
mantienen su riqueza. Para las empresas, el dinero es un capital y un servicio
productivo al igual que el resto de servicios productivos que conjuntamente
tienen como finalidad la producción de bienes y servicios dentro del plan de
producción.
Friedman dice25 lo siguiente:
…..la teoría de la demanda de dinero es un tema especial en
la teoría del capital, como tal, tiene la característica bastante
inusual de combinar un pedazo de cada lado del mercado de
capital, la oferta de capital y la demanda de capital.
Friedman compara la demanda del dinero con la demanda de un servicio
productivo, que tiene tres factores relevantes: la restricción presupuestal, los
gustos y preferencias, y el precio. El autor compara la restricción presupuestal
de un bien cualquiera con la forma de la riqueza que tendría una persona, el
precio lo compara con la rentabilidad que tendría la forma de riqueza que
tienen las personas. La diferencia importante de la demanda de dinero con la
demanda de cualquier servicio productivo, es que existe una relación
intertemporal entre la rentabilidad de la riqueza y poseer el dinero, toda vez que
poseer éste, genera un costo de oportunidad. La riqueza, según al autor,
incluye fuentes de ingresos en el tiempo y una de éstas es la capacidad
productiva de las personas.
En la función de demanda de dinero, Friedman, asume que las tasas de
rentabilidad de los bonos y de las acciones (participaciones) son estables y

24Milton Friedman. La Teoría Cuantitativa del Dinero, Una Nueva Exposición; esta fuente es

parte del libro Studies in the Quantity Theory of Money, publicado por el mismo autor en la
Universidad de Chicago. Esta parte de la obra fue publicada por el Centro de Estudios
Monetarios Latinoamericanos, México D.F. (disponible en la Biblioteca de Ciencias Sociales de
la Pontificia Universidad Católica del Perú).
25 Idem, página 2

82
plantea una función novedosa de la demanda de dinero. En términos
reducidos, tenemos la siguiente función26:

1 dP
M  f (P, rb, re, , w,Y , u) …(17)
P dt
Donde P es el nivel de precios, rb es el rendimiento nominal de los bonos, re
es el rendimiento nominal de las acciones, al que denomina como
1 dP
participaciones, es la tasa de variación del nivel de precios, que vendría
P dt
a ser la inflación, w se refiere a la riqueza humana respecto a la riqueza no
humana, Y es la renta agregada nominal, y u , representa a otros factores que
podría ser, como ejemplo, las preferencias.
Friedman asume que al igual que las demandas de los bienes y servicios, la
demanda de dinero no se verá afectada por variables nominales que se usan
para medir el dinero. En tal sentido, el autor considera a la ecuación de la
demanda de dinero homogénea de primer grado en las variables Y, renta
nominal, y P, nivel de precios. Siguiendo a Friedman, multiplicando (17) por un
escalar  , obtenemos lo siguiente:

1 dP 1 dP
f ((.P),rb, re, , w, (.Y ),u)  . f (P, rb, re, , w,Y , u) …(18)
P dt P dt

Esta operación algebraica nos dice que si, por ejemplo, doblamos la renta
nominal y los precios, la demanda de dinero nominal también se duplica.

1 1
Friedman asume que  puede adoptar el valor de o , que es el
P Y
inverso del nivel de precios y de la renta nominal, respectivamente; luego la
función de la demanda, de dinero, ecuación (17), quedaría de la siguiente
manera:

26Se simplifica todo el procedimiento matemático que efectúa Friedman en el documento de la

referencia.

83
 1
a) Para el primer caso donde  es igual que :
P

M 1 dP Y
 f (rb, re, , w, , u) …(19)
P P dt P
Esta ecuación expresa que la demanda por saldos reales depende de la
inflación y el ingreso real, y de las otras variables.

1
b) Para el segundo caso donde  es igual a :
Y
M 1 dP P
 f (rb, re, , w, , u) …(20)
Y P dt Y
Ahora bien, sabemos que:
M .v  Y …(21)
Donde v es la velocidad renta27.
Transformando (21):
M 1
 …(22)
Y v

Luego, siguiendo a (20), deducimos que:

M 1 dP P 1
 f (rb, re, , w, , u)  …(23)
Y P dt Y v

Por tanto:

1
v
1 dP P …(24)
f (rb, re, , w, , u)
P dt Y
O también:

1 dP Y
v  f (rb, re, , w, , u) …(25)
P dt P

27 En el acápite anterior denominamos a la velocidad renta con la letra V

84
Finalmente, reemplazando (25) en (22) y despejando Y, obtenemos la ecuación
típica de la teoría cuantitativa según Friedman, la misma que explica a la renta
nominal agregada:
1 dP Y
Y  v(rb, re, , w, , u).M …(26)
P dt P
La ecuación (26) nos explica los factores que influyen en la velocidad renta y
en la renta nominal agregada, siendo la tasa de rentabilidad nominal de los
bonos y de las acciones, de la inflación, de la riqueza no humana, el ingreso
real y de otros factores. Aquí vemos una influencia del keynesianismo toda vez
que Keynes consideró la tasa de interés de los bonos como un determinante de
la demanda de dinero, y que este instrumento representaba al resto de activos
financieros que generan intereses.
El modelo de la ecuación (26), según Friedman, también es aplicable a las
unidades poseedoras de riqueza y a las empresas, las cuales poseerán dinero
dependiendo del costo de los servicios productivos; y éstas se financian de
diferentes formas, ya sean en bonos o en participaciones (acciones), o
sustituyendo bienes de capital por efectivo. Friedman plantea que estas
modalidades que tienen las empresas de financiarse es muy parecido a la
forma de tener dinero de las unidades poseedoras de riqueza no humana. En
1 dP
tal sentido, rb , re , , son representaciones del costo de tener dinero para
P dt
las empresas de negocios.
Friedman28 hace una comparación entre su enfoque y el de la transacción para
tener dinero:
Una variable que ha sido destacada tradicionalmente al considerar la
demanda de dinero por parte de las empresas es el volumen de
transacciones……………..Es claro que este enfoque mecánico es muy
diferente en espíritu al que hemos estado siguiendo. En nuestro
enfoque, la cantidad media de dinero que se tiene por dólar de
transacciones es para considerarse en sí mismo como el resultado de
un proceso equilibrador económico no como un dato físico. Si por

28 Idem, página 15

85
 alguna razón se encarece el tener dinero, entonces vale la pena
dedicar recursos a efectuar transacciones monetarias en formas
menos caras, o reducir el volumen de las transacciones por dólar de
producto final. En consecuencia, nuestra función fundamental de la
demanda de dinero en su forma más general, no contiene como una
variable el volumen de transacciones o de transacciones por dólar de
producto final; más bien contiene las condiciones más básicas de
técnica y costo que afectan los costos de conservar dinero, sea por
medio de cambiar la cantidad media del dinero que se tiene por dólar
de transacciones por unidad de tiempo, o por cambiar el número de
dólares de transacciones por dólar de producto final.

La velocidad ingreso, según Friedman, no es un dato institucional ni físico, más

bien, la tenencia del dinero es una cuestión de equilibrio económico. Así, se
define la demanda de dinero de la siguiente forma29: “….por consiguiente, a fin
de convertir la ecuación …….. a un modelo completo de determinación del
ingreso, es necesario suponer que la demanda monetaria es muy inelástica con
respecto a las variables en v o que todas esas variables deben tomarse como
rígidas y fijas”
Considerando la demanda de dinero muy inelástica y estable, Friedman nos
dice que ésta nos brinda en adición una teoría del ingreso monetario (nominal).
Sin embargo, esta teoría del ingreso monetario nada nos dice acerca del nivel
de precios y del nivel del producto real. Solamente se conocería el producto
cuando es el máximo posible (el producto natural) y en este caso, el aumento
del dinero el mismo que impacta directamente en los precios.
Friedman le da mayor importancia a la estabilidad de la relación funcional entre
la cantidad de dinero y las variables que la explican. Al respecto, éste acepta
qué en hiperinflaciones, la velocidad ingreso varía considerablemente y que por
tanto no es un número fijo.

29 Idem, página 19

86
3.- Preguntas conceptuales

1.- ¿Por qué los billetes y monedas que circulan en la economía se

consideran un activo financiero?
2.- Explique las funciones más importantes que tiene el dinero
3.- ¿Cuál es la clasificación de la liquidez en la economía peruana?
4.- ¿Cuáles son las dos perspectivas con las que se puede definir la liquidez
de activo financiero?
5.- ¿Cuál es el concepto del dinero según Von Mises?
6.- ¿Qué explicación da Von Mises relacionado a una política monetaria
expansiva y cómo afecta a la economía?
7.- ¿Qué opinión tiene Von Mises respecto a la neutralidad del dinero?
8.- ¿Qué es la dolarización financiera? ¿Cuáles fueron los factores que
desencadenaron este fenómeno monetario en la economía peruana?
9.- ¿Cuál es la explicación que da Hnyilicza respecto a la dolarización?
10.- ¿Qué conclusión puede obtener después de analizar la compra de
dólares y la emisión de certificados de depósito por parte del Banco
Central de Reserva del Perú entre los años 2007 y 2008?
11.- Explique la demanda de dinero según la teoría cuantitativa del dinero y
compárela con la demanda de dinero según la teoría keynesiana.
12.- ¿Cuál es la diferencia entre la velocidad transacción y la velocidad renta
del dinero?
13.- ¿Cuál es la relación que debe existir entre el crecimiento de la oferta de
dinero y el crecimiento de la producción agregada para que la inflación no
se acelere?
14. ¿En qué consiste la nueva exposición de Friedman respecto a la
demanda de dinero?

87
 Capítulo 6

La oferta de dinero y la formación de la liquidez

en una economía con una sola moneda
circulante

Introducción

Los bancos comerciales efectúan préstamos utilizando una gran parte de los
depósitos bancarios que efectúan las personas cuando ahorran en estas
instituciones. Así, todos los días se dan una serie de depósitos y préstamos
que van a ir definiendo de manera continua lo que se denomina la liquidez
bancaria, que finalmente será la suma de todos los depósitos más el efectivo
que está circulando en la economía.
El monto de dinero que queda retenido por los bancos comerciales se le
denomina reserva bancaria o encaje. A este sistema se le conoce como
reserva fraccionaria. De acuerdo a éste, los bancos comerciales tienen
capacidad de crear liquidez a lo que se le denomina la emisión secundaria de
dinero dado que la emisión primaria está a cargo del banco central; sin
embargo, los bancos al prestar una considerable proporción de los depósitos
de sus clientes, están creando medios de pago fiduciarios dado que éstos no
tienen respaldo en dinero efectivo en la caja de los bancos. Así se multiplica
los medios de pago creados por la institución emisora de dinero y se convierte
en la liquidez bancaria proceso que se conoce como la multiplicación
monetaria.
En el presente capítulo se explican todos los procesos que forman la liquidez
bancaria cada vez que las personas o empresas depositan dinero y los bancos
comerciales lo prestan. También se explican conceptos como la base
monetaria, el circulante, la liquidez, la tasa de preferencia por el circulante, la
tasa de reserva o de encaje. En adición, se analiza la naturaleza del sistema de
reserva fraccionaria, así como sus ventajas y desventajas. Finalmente,
mediante un ejemplo se sustenta que la liquidez que crean los bancos
comerciales son medios fiduciarios, es decir, los medios de pago que no tienen
respaldo de dinero en efectivo en los bancos comerciales.

88
Objetivos didácticos
1.- Conocimiento y comprensión de los principales agregados monetarios
que se relacionan con la política monetaria
2.- Comprensión del proceso de la multiplicación del dinero y de la formación
de la liquidez monetaria en una economía con una sola moneda
3.- Análisis del sistema de reserva fraccionaria y de la creación de liquidez
por parte de los bancos comerciales

1.- El dinero, circulante y las reservas bancarias

El activo financiero más líquido que existe es el dinero propiamente dicho, y

está compuesto por el circulante y los depósitos a la vista. El circulante son los
billetes y las monedas emitidas por el banco central que están pasando de
mano en mano en la economía. Las personas, familias, empresas privadas y
públicas, instituciones y gobiernos utilizan el circulante para sus transacciones
que normalmente se hacen en efectivo. Los depósitos a la vista son aquellos
que se relacionan con una cuenta corriente desde la cual se puede girar
cheques. El resto de la liquidez bancaria se le conoce como el cuasidinero, que
consiste en las cuentas de ahorro y las cuentas a plazo. Luego, la liquidez
bancaria es la suma del dinero y cuasidinero; también podemos definirla como
la suma del circulante y de los depósitos.
Actualmente, cuando un banco comercial recibe depósitos, una determinada
proporción es retenida como reserva y el resto es utilizado para préstamos o
colocaciones. A este sistema se le conoce como la reserva fraccionaria y se
aplica, por no decir, en todas las economías del mundo. Justamente este
sistema, es el que permite que el dinero creado por el banco central se
expanda y forme el agregado monetario que conocemos como la liquidez
bancaria a través de una serie de procesos de depósitos y retiros en todos los
bancos comerciales.
Las reservas bancarias, también denominadas en la literatura macroeconómica
como encajes, son de dos tipos: la obligatoria y la voluntaria. La reserva
obligatoria es dispuesta por el banco central y tiene como objetivo proteger
parte de los depósitos bancarios; en adición éstas son utilizadas como un
instrumento no convencional de política monetaria dado que influye en la

89
liquidez; y el otro tipo de reserva es una decisión empresarial toda vez que el
banco necesita contar con fondos disponibles para la atención a sus clientes
sobre todo cuando éstos retiran dinero de sus cuentas o para pagar cheques.

2.- La base monetaria y la liquidez bancaria30

La base monetaria, también denominada el dinero de alto poder, son los

billetes y monedas emitidos por el un banco central y está compuesta por el
circulante y las reservas que poseen los bancos comerciales en determinado
momento. Este importante componente de la liquidez está distribuido en la
economía de la siguiente manera: a) monedas y billetes en manos de las
personas y empresas, b) encaje voluntario que son las monedas y billetes que
están en la caja de los bancos comerciales y son sus fondos disponibles, y c)
efectivo que está como reserva obligatoria (encaje exigible) en las cuentas
corrientes que el banco comercial posee en el banco central.
La acción de crear dinero o de incrementar la base monetaria se le denomina
emisión primaria la que se considera como un flujo a diferencia de la base
monetaria, que es un stock.

Figura Nº 1

Emisión
secundaria
Depósitos
reservas
reservas

circulante
circulante
e
Base Monetaria Liquidez bancaria

En la Figura Nº 1 se puede visualizar la base monetaria y la liquidez bancaria.

Ambos tienen al circulante y a las reservas como un componente común. La
diferencia está en que parte de los depósitos son colocados en el mercado
formándose así la liquidez bancaria. Esta expansión de la liquidez se le

30Conceptos tomados de la Guía Metodológica y Glosario de Términos del Banco Central de

Reserva del Perú, disponibles en la página web www.bcrp.gob.pe.

90
denomina la emisión secundaria y es llevada a cabo por los bancos
comerciales cada vez que toman parte de los depósitos y los prestan a sus
clientes para consumo o inversiones, lo cual es característico del sistema de
reserva fraccionaria. Todos nosotros en cualquier momento del día preferimos
tener nuestro dinero en efectivo para evitar ir a un cajero automático. Esta
decisión de mantener billetes y monedas en nuestros bolsillos influye de
sobremanera en los fondos disponibles que tienen los bancos comerciales para
efectuar préstamos. Por tanto, nuestras decisiones en relación a nuestra
preferencia por el efectivo, influyen en la oferta de crédito bancario.
La preferencia por el circulante ha evolucionado en los últimos treinta años
como consecuencia de los avances tecnológicos en la informática. Si nos
remontamos a los primeros años de la década de los años ochenta, los sueldos
se pagaban en efectivo y las personas iban al banco a depositar su dinero en
una cuenta de ahorros y retiraba éste cuando lo necesitaba no pudiendo evitar
largas colas y demoras de tiempo. Quizás, algunas personas no necesitaban
depositar su dinero en un banco y mantenían el efectivo en su poder durante el
mes, como se diría coloquialmente “debajo del colchón”. En aquella época los
pagos solamente se efectuaban mayormente en efectivo o utilizando cuentas
corrientes a través del uso de cheques.
Luego surgió la modalidad de pagar la planilla con cheques individuales. Esto
alivió enormemente a las instituciones incluyendo a las estatales toda vez que
no manejaban efectivo para pagar los sueldos a su personal; pero, por otro
lado, les creó un gran problema a las personas dado que tenían que hacer
largas colas, en las pocas agencias de bancos que habían en aquella época,
para poder cobrar, pues la mayoría de gente coincidían los últimos días del
mes en el cobro de sus haberes. Una vez cobrado el cheque, algunos los
depositaban en una cuenta de ahorro y retiraban su dinero de acuerdo a su
necesidad.
El gran cambio se dio cuando se masificó el uso de los cajeros automáticos lo
que descongestionó la atención de los bancos comerciales. A medida que iban
aumentando estos dispositivos, las empresas e instituciones estatales
depositaban el sueldo de sus trabajadores directamente en las cuentas de
ahorros que justamente habían sido creadas para tal fin. Entonces, las

91
personas ya no recibían sus ingresos en efectivo sino los tenían depositados
directamente en este tipo de cuenta.
Las comunicaciones y la transmisión de datos siguieron desarrollándose y
aparecieron las tarjetas de débito las que permitieron efectuar pagos en
establecimientos comerciales sin la necesidad de tener efectivo.
Actualmente los pagos se pueden efectuar desde cualquier computadora o
celular que esté conectada a la Internet, ya sea utilizando una cuenta de ahorro
o una línea de crédito, con tarjeta de débito y crédito, respectivamente.
Toda esta evolución ha originado que la gente tenga menos incentivos para
tener dinero en efectivo en sus bolsillos lo que ha ocasionado que los bancos
tengan más dinero para prestar. Si comparamos la situación actual con la de
hace treinta años, podemos plantear que la demanda individual por tener
efectivo ha disminuido intensamente. Sin embargo, la cantidad de
transacciones se ha elevado sustancialmente porque la población ha
aumentado constantemente y porque la economía sigue creciendo a un ritmo
sostenido. Luego, en términos macroeconómicos, la demanda de dinero se ha
expandido aun teniendo en consideración que las personas demandan cada
vez menos efectivo en determinado periodo de tiempo.
En la Figura Nº 2 tenemos dos casos sobre la proporción del circulante
respecto a los depósitos. Ésta es fundamental para los bancos comerciales
porque influye en la capacidad de expandir la liquidez vía la emisión secundaria
de dinero, tal como señaláramos anteriormente.

Figura Nº 2

Circulante Circulante Circulante

Depósitos Depósitos Depósitos

Promedio Caso 1 Caso 2

En esta figura tenemos tres rectángulos; el primero lo consideramos como una

referencia para efectuar el respectivo análisis lo que vendría a ser un punto de

92
partida. Se puede apreciar que el circulante es una proporción de los depósitos.
Ésta la usaremos como un promedio que se viene presentando en el sistema
bancario a lo largo del tiempo. En el segundo y tercer rectángulo la proporción
del circulante frente a los depósitos disminuye y aumenta, respectivamente.
El caso emblemático es el segundo. En éste, se observa que la proporción del
circulante respecto a los depósitos ha aumentado respecto al promedio (primer
rectángulo). Esto se podría deber a la falta de confianza de las personas de
tener su dinero en el banco como depósitos. El caso 1, a diferencia del anterior,
podría reflejar fortaleza en el sistema bancario. Esto también podría deberse a
un exceso de depósitos como consecuencia de existir una baja demanda de
créditos o préstamos. En cambio, el caso 2 estaría dando a entender una
preferencia por el circulante de las personas, o un aumento de la demanda de
efectivo toda vez que la proporción de circulante versus depósitos ha
aumentado. A continuación, se deduce el multiplicador monetario partiendo de
dos identidades monetarias, para luego, mediante un ejemplo numérico,
analizar las bondades, así como los riesgos que acarrea el sistema de reserva
fraccionaria.

3.- El multiplicador monetario

Partimos de dos identidades fundamentales que consisten en que la base

monetaria (B) es la suma del circulante (C) y de las reservas bancarias (R); y
la liquidez bancaria (M) está compuesta por circulante y los depósitos (D), tal
como se puede apreciar en (1) y (2):
B  C  R …..(1)
M  C  D .…(2)

La preferencia por el circulante se estima a través de un indicador denominado

la tasa de la preferencia por el circulante, que es la proporción del circulante
respecto a los depósitos bancarios, el que se define con la siguiente expresión:

C
c …(3)
D

93
Este es un cálculo que se efectúa luego de conocer las estadísticas, sin
embargo, es importante destacar que de alguna manera refleja la demanda
relativa de circulante respecto a los depósitos.

En la ecuación (4) definimos la tasa de reserva donde R es el valor de las

reservas, y D, los depósitos31:
R
r …(4)
D

Despejando de (3) y (4), el circulante C, y el encaje, R, obtenemos:

C  c.D …(5)
R  r.D ….(6)

Reemplazando (5) y (6) en (1) y (2):

B  c.D  r.D  (c  r ) D …(7)

M  c.D  .D  (1  c).D ….(8)

Dividiendo (8) entre (7):

M 1 c
 …(9)
B rc
Despejando M en (9)
1 c
M B  m.B
rc …(10)
m 1

En (10) vemos que la base monetaria es multiplicada por un coeficiente que

depende de la preferencia por el circulante y de la tasa de reservas sobre
depósitos. Este coeficiente es el multiplicador monetario, m , y es mayor que
la unidad.

31Se está simplificando con un solo tipo de depósito dejando de lado si éste es a la vista o de
ahorro.

94
En la ecuación (10) podemos plantear dos casos extremos. El primero consiste
en que el coeficiente de la preferencia por el circulante es cero, lo que significa
que no habrá circulante en la economía y toda la liquidez consiste solamente
en depósitos, siendo expresada de la siguiente manera:
1
M  B  m.B …(11)
r
Por otro lado, si no existen depósitos bancarios, sencillamente los bancos no
tendrán ninguna capacidad de expandir la liquidez por lo que se anula la
multiplicación del dinero:

M  B …(12)
Dejamos como inquietud al lector investigar la razón por la cual el multiplicador
monetario se convierte en la unidad.

4.- Ejercicios32 resueltos sobre la multiplicación de la liquidez.

4.1.- Según las estadísticas del Banco Central de Reserva del Perú, del 15 de
noviembre del año 2010, el circulante fue 21,339 millones de soles; la
base monetaria ascendió al valor de 32,517 millones de soles; la tasa de
preferencia por el circulante tuvo un valor de 27.1% y la tasa de encaje,
19.5%. Estimar

a) El multiplicador monetario
b) La liquidez bancaria.

Aplicando la fórmula del multiplicador tenemos:

1 c 1  0.271
m   2.72
r  c 0.195  0.271

Una vez obtenido el multiplicador, hallamos la liquidez bancaria

32 Los agregados monetarios están en miles de millones de soles.

95
 M  m.B  2.72 * 32,517  S / .88,446.24

4.2.- Analice matemáticamente como variaría el multiplicador monetario si se

incrementa la:
a) tasa de preferencia por el circulante
b) tasa de encaje

Sabemos que el multiplicador es:

1 c
m
rc

Derivamos esta ecuación respecto a la tasa de preferencia por el circulante

dm (r  c)(1)  (1  c)(1) r  c  1  c r 1
  
dc (r  c) 2
(r  c) 2
(r  c) 2
La expresión anterior es menor que cero por lo que un aumento de la tasa de
preferencia por el circulante impacta de manera negativa en el multiplicador
monetario.

Luego derivamos respecto a la tasa de encaje.

dm (r  c)(0)  (1  c)(1)  1  c
 
dr (r  c) 2 (r  c) 2

Al igual que el caso anterior, esta derivada tiene un valor negativo por lo que se
deduce que un aumento de la tasa de encaje disminuye el multiplicador.

4.3.- Con los datos del ejercicio 4, estime como variará la liquidez monetaria si
la base monetaria aumenta en 8%.

Tenemos la ecuación de la liquidez bancaria

M  m.B
Aplicando variaciones
M  m.B
La variación de la base monetaria es 8% y el multiplicador se mantiene igual,
luego:

96
 M  2.72 * (32,517 * 0.08)  2.72 * 2,601.36
Luego, la liquidez bancaria aumentará
M  S / .7075.69

4.4.- En una economía imaginaria, el Banco Central de Reserva emite 1,000

soles y se lo presta al banco comercial “A”. Jorge le pide a este banco
que le conceda un préstamo de 1,000 soles y lo gasta en la tienda Saga
comprando ropa. Esta tienda deposita los 1,000 soles en el banco B.
Juan le pide un préstamo a este banco y este le otorga la cantidad de 900
soles. Con este dinero Juan se acerca a la tienda Ripley y compra ropa
deportiva. La tienda deposita este dinero en el banco C. Éste mantiene
una reserva de 90.00 soles y le presta la diferencia a Carlos, quien a su
vez lo gasta en Hiraoka en dispositivos electrónicos para su computadora.
Esta tienda deposita este dinero en el banco D reteniendo 81 soles y la
diferencia lo presta a Luis. Éste mantiene el dinero en efectivo por un día.
Estimar:
a) La tasa de reserva o encaje
b) La cantidad de depósitos
c) La cantidad de reservas
d) El circulante
e) La base monetaria
f) La liquidez en esta economía
g) La tasa de preferencia por el circulante
h) El multiplicador monetario
i) La emisión secundaria
j) Si las tiendas mencionadas van a los bancos a retirar todo su dinero,
¿podrían hacerlo? ¿Por qué?

Solución:
En este ejercicio se están asumiendo una serie de supuestos con la finalidad
de realizar la exposición del tema de una manera didáctica. Se asume que los
bancos mantienen reservas en un porcentaje fijo y que las personas no
mantienen circulante a excepción de Luis. Las tiendas tampoco retienen
circulante y depositan todo el dinero en los bancos. Es importante resaltar que
97
cuando el banco central le presta dinero al Banco A, éste no mantiene
reservas.
En la siguiente figura tenemos la secuencia de cómo se forma la liquidez
bancaria en la economía.

Reserva S/.90

Jorge gasta Tienda Saga Banco B Juan gasta Ripley Banco C

S/.1000 en deposita presta S/. 900 en deposita S/. presta
Saga S1000 en el S/.900 a Ripley 900 en el S/.810 a
Banco B Juan Banco C Carlos

Reserva S/.100
BANCO A
presta S/.1000 Carlos gasta
a Jorge S/.810 en
Hiraoka

BCRP presta
Luis Banco D Hiraoka
S/.1000 al
mantiene un presta deposita
Banco A CIRCULANTE
efectivo de S/.729 a Luis S/.810 en el
S/.729 Banco D
S/.729
Reserva S/.81

La tasa de reserva es la división entre la reserva y los depósitos siendo del

10%. Las reservas bancarias suman 271 soles y los depósitos, 2,710 soles. El
circulante es el efectivo que retiene Luis, que es el monto de 729 soles. La
base monetaria es el dinero que crea el Banco Central de Reserva y lo presta
al Banco A, que es 1,000.00 soles. La liquidez bancaria la podemos estimar
sumando el circulante y los depósitos, lo que arroja un valor de 3,439 soles. La
tasa de preferencia por el circulante es la proporción del circulante respecto a
los depósitos cuyo resultado es 29.9%. El multiplicador monetario tiene un valor
de 3.43. La emisión secundaria es la liquidez que crean los bancos, que es la
diferencia entre la liquidez bancaria y la base monetaria, que tiene un valor de
2.439 soles.

5.- La creación de liquidez y de depósitos por parte de los bancos

comerciales33

En el ejercicio anterior vimos como los bancos comerciales tienen la facultad de

crear liquidez siguiendo el sistema de reserva fraccionaria. Como sabemos,
éste consiste en que los bancos están autorizados a prestar una gran

33Esta explicación está inspirada en Huerta de Soto, Jesús. Dinero, crédito bancario y ciclos
económicos. Quinta edición. Unión Editorial. España. 2011.

98
proporción de los depósitos de sus clientes manteniendo un pequeño
porcentaje como reserva. Dado este sistema, cada vez que se deposita dinero
en un banco comercial, éste se multiplica creándose medios de pago
ocasionando una expansión de la liquidez en la economía.
Retornando al ejemplo anterior, vemos que si las tiendas se dirigen a los
bancos para retirar todo su dinero, es obvio que no lo encontrarán. Con la
finalidad de profundizar en el análisis, veamos dos casos, pero esta vez
utilizando depósitos a la vista que se relacionan con cuentas corrientes y con el
giro de cheques. Debe tomarse en cuenta que los cheques son sustitutos casi
perfectos del dinero en efectivo y que por tanto se utilizan para efectuar pagos.
En esta situación, el depositante considera que su dinero está disponible en su
cuenta bancaria todo el tiempo, listo para ser usado a través de la emisión de
un cheque. Sin embargo, el banco, conocedor del movimiento de depósitos,
préstamos y giro de cheques, solamente mantiene una pequeña proporción de
este depósito asumiendo que tan solo es necesario mantener una pequeña
reserva.
El primer caso consiste en que la tienda Saga efectúa un depósito a la vista en
el banco B por un valor de 1,000.00 soles, lo que permite a ésta girar cheques
por tal monto. En la parte de arriba de la tabla 1 tenemos el balance del banco
B. En el activo tenemos la cuenta caja, y en el pasivo, la cuenta depósito a la
vista. Este es el primer momento.
Tabla Nº 1
Banco B
1er. momento
(nuevos soles)

caja 1,000 depósito a la vista 1,000

2do. momento
(nuevos soles)

caja (reserva) 100 depósito a la vista 1,000

préstamo 900

En la parte de abajo de la tabla mencionada tenemos el segundo momento, en

que el banco B le presta a Juan la cantidad de 900 soles. La cuenta caja o
reserva se reduce a 100 soles y aparece una nueva cuenta en el activo

99
denominada préstamos con un monto de 900 soles. En el pasivo se mantiene
depósitos a la vista por 1,000 soles.
Analizando el movimiento bancario, la liquidez total asciende al monto de 1,900
soles, que es la suma del depósito a la vista de la tienda y del dinero que tiene
Juan en su poder, lo que no se puede apreciar directamente en el balance del
banco. Luego, el banco ha creado liquidez por el monto antes mencionado.
Una interesante conclusión es que la tienda Saga puede girar cheques por
1,000 soles habiendo tan solo 100 soles como fondo disponible en el banco
respectivo.

El segundo caso es cuando el banco B es vez de hacer entrega de efectivo en

la ventanilla a Juan, le crea una cuenta corriente “como si éste hubiese recibido
el efectivo del banco y lo hubiese depositado a la vista”.
En la tabla 2 se puede apreciar fácilmente como la liquidez ha aumentado a un
valor de 1,900 soles a través de la creación de un depósito a la vista
(S/.900.00) “de la nada” sin que el ahorro en la sociedad haya aumentado.
En el pasivo ahora existen dos depósitos a la vista de donde se pueden girar
cheques por un monto de 1,900 soles habiendo sólo 1,000 soles disponibles en
el banco. Luego, la pregunta es: ¿cómo es esto posible? La respuesta es la
siguiente: el banco B ha expandido la liquidez creando un depósito a la vista
que existe contablemente pero no físicamente. El banco ha dado origen a un
medio fiduciario por un valor de 900 soles sin un previo ahorro de algún agente
económico. Este monto prácticamente tiene dos dueños: la tienda y Juan. Todo
dependerá del tiempo que se tome la tienda y Juan para girar cheques. El
riesgo del banco es que ambos giren cheques a la vez. Sin embargo, esta
institución financiera, con la experiencia que tiene, maneja los tiempos sobre la
demanda de dinero por parte de los potenciales giradores de cheques mientras
otras personas están efectuando nuevos depósitos y así disponer de caja para
poder pagar los cheques en efectivo. Es importante resaltar que no se puede
dejar de lado que el banco B “ofrece lo que no tiene y no puede cumplir lo que
ofrece”. Ofrece lo que no tiene en el sentido que presta dinero sin tenerlo, y no
puede cumplir con lo que ofrece debido a que si los depositantes van al banco
a retirar su dinero no lo encontrarán.

100
 Tabla Nº 2
Banco B
1er. momento
(nuevos soles)

caja 1,000 depósito a la vista 1,000

2do. momento
(nuevos soles)

caja 1,000 depósito a la vista Nº 1 1,000

préstamo 900 depósito a la vista Nº 2 900

Supongamos que Juan gira un cheque por 900 soles; entonces el balance del
banco B quedará igual al que figura en la parte de abajo de la tabla 1. Esta vez,
la liquidez será los 1,000 soles en depósitos a la vista y el dinero en poder de la
persona a la cual se le giró el cheque por 900 soles, es decir, 1,900.00 soles, lo
que significa que la tienda Saga podrá girar cheques por el monto de 1,000
soles habiendo solamente 100 soles disponible en el banco B.

El sistema de reserva fraccionario explicado anteriormente, puede ser

comparado con el sistema bancario de antaño, el mismo que consistía en que
los bancos recibían depósitos de oro y a cambio entregaban billetes de banco o
certificados de depósitos. Éstos eran aceptados por la comunidad como medios
de pago porque existía la plena seguridad que en cualquier momento el
tenedor de estos activos financieros podía acercarse al banco e intercambiarlo
por oro. Con cada depósito, el activo y pasivo del banco aumentaba, pues se
incrementaba la tenencia de oro del banco y la economía contaba con una
mayor cantidad de billetes de banco, respectivamente. Cada uno de éstos daba
fe que el banco tiene una deuda en oro con el poseedor del billete. Este es el
motivo por el cual los bancos centrales en la actualidad conceptualizan el
dinero emitido como un pasivo.

En el caso contrario, si un poseedor de billetes o certificados se acercaba al

banco y solicitaba el oro entonces éste le entregaba físicamente el equivalente
sin ningún problema dada la existencia del metal precioso en la bóveda. En

101
este caso, el activo del banco y la cantidad de billetes en la economía (pasivo)
disminuyen, respectivamente.

Retornando a nuestro ejemplo, supongamos que la tienda Saga en vez de

depositar 1,000 soles en dinero, deposita oro al banco B por el valor monetario
antes mencionado y recibe a cambio billetes de banco por dicho monto. En
este caso, no es necesaria la existencia de un banco central y son los bancos
privados los que crean los billetes en base al oro depositado. Estos billetes de
banco circulan libremente por la economía a través de diferentes personas para
efectuar cualquier tipo de transacción de compra y venta en el mercado. No
obstante, el banco B se da cuenta que existe muy poca intención por parte de
los tenedores de los billetes de banco para intercambiarlos por oro. Esto es
consecuencia de la gran confianza que tiene la sociedad en esta institución.
Entonces, el banco B se plantea lo siguiente: “si la gente no me viene a buscar
para pedir oro a cambio de los billetes de banco que yo he emitido, entonces,
¿acaso no podré emitir más billetes, por decir, 9,000 soles asumiendo que en
el peor de las circunstancias solamente vendrá gente a cambiar billetes de
banco por oro por un valor de 1,000 soles? Implícitamente el banco B está
adoptando un coeficiente de reserva del 10% sobre la liquidez, es decir, existe
10,000 soles de liquidez en billetes de banco pero el banco solamente tiene en
sus arcas oro por un valor de 1,000 soles.
Ante este incentivo de ganar mucho dinero, el banco B emite billetes de banco
adicionales por un valor de 9,000 soles creados de la nada, es decir, sin la
existencia de oro en su bóveda. Los billetes de banco creados artificialmente
son un sustituto perfecto de los primeros billetes que sí tienen respaldo en oro
(S/.1,000.00). Cabe destacar que este sustituto del dinero cumple exactamente
las mismas funciones que el dinero y al final se mezclan no pudiendo ser
reconocidos. La comunidad no podrá identificar que billetes son los que tiene al
oro como respaldo. Solamente percibe que la liquidez ha aumentado. Luego se
han originado medios fiduciarios por un monto de 9,000 soles.
Si comparamos la creación de depósitos a la vista y el de la emisión de billetes
de banco sin respaldo en oro, resulta que son muy similares en el sentido que:
a) existe menos dinero disponible en los bancos que el total de depósitos a la
vista, y, b) si la gente va al banco a intercambiar los billetes de banco por el

102
oro, no los encontrará. En ambos casos se ha creado liquidez artificialmente,
es decir, dinero fiduciario, sin que se haya generado el respectivo ahorro.

6.- Análisis de estadísticas

El Banco Central de Reserva del Perú, en sus cuadros estadísticos disponibles

en su página web, publica semanalmente la información relacionada a los
encajes, la base monetaria, el multiplicador monetario y sus respectivos
componentes, así como las obligaciones de los bancos comerciales que
vendrían a ser los depósitos de sus clientes.
En el cuadro Nº 1 tenemos los dos tipos de encaje, el exigible y el efectivo. El
primero se refiere al encaje obligatorio el mismo que debe ser depositado en el
Banco Central de Reserva, y el segundo, es el voluntario, denominado como
excedente, que es una decisión empresarial poseerlo sobre todo para la
atención a los clientes. Los encajes son tomados en relación a lo que se
denomina Total Sujetos a Encajes, conocido y publicado con el nombre de
TOSE, que son los fondos económicos que tienen los bancos comerciales en
determinado momento. Cómo nos dice la teoría, la tasa de encaje, tanto
exigible como efectivo, es el encaje dividido entre el TOSE.
En el cuadro mencionado, tenemos estadísticas del año 2014 hasta marzo del
2015. Se puede observar que el TOSE aumentó a tasas muy reducidas
inclusive llegando a disminuir en los primeros meses del 2015. En relación al
encaje exigible, es notorio su reducción como consecuencia de la disminución
de las tasas de encaje como parte de la política monetaria no convencional
para expandir la oferta de crédito, pasando de un valor en enero del 2014 de
12,714 millones de soles, a un valor de 7,571 millones de soles en marzo del
2015. La misma tendencia tuvo el encaje efectivo.

103
 Cuadro Nº 1
Encaje de las empresas bancarias en moneda nacional
(millones de nuevos soles)

Encaje
Encaje Efectivo Excedente
mes/año TOSE Exigible
ene-14 90,837.5 12,714.6 12,849.7 135.1
feb-14 89,482.0 11,630.8 11,782.6 151.8
mar-14 90,916.0 11,363.0 11,498.8 135.8
abr-14 91,322.0 10,957.3 11,069.2 112.0
may-14 91,370.0 10,961.7 11,070.8 109.1
jun-14 93,707.1 11,240.5 11,325.9 85.5
jul-14 94,479.9 10,859.2 10,963.6 104.4
ago-14 93,937.4 10,794.9 10,887.8 93.0
sep-14 93,543.6 10,283.9 10,399.6 115.7
oct-14 92,811.0 9,740.4 9,906.1 165.7
nov-14 94,634.4 9,460.0 9,564.3 104.2
dic-14 96,687.3 9,183.7 9,381.6 197.9
ene-15 96,574.6 8,691.7 8,839.8 148.0
feb-15 95,508.3 8,121.7 8,239.5 117.8
mar-15 94,582.8 7,571.6 7,781.1 209.5
Fuente: Cuadros Estadísticos del Banco Central de Reserva del Perú.
Elaboración propia

También se observa que los excedentes del encaje tuvieron un movimiento

errático a través de los meses mencionados. Se observa una fuerte
disminución de la tasa de encaje y un aumento del multiplicador monetario,
aunque en una muy pequeña proporción.

Si analizamos el Cuadro N° 2, la base monetaria se redujo los primeros meses

del año 2014. La preferencia por el circulante normalmente siguió su trayectoria
casi constante en el tiempo en valores cercanos al 25%; en cuanto al
multiplicador monetario, se observa que aumentó en los primeros meses del
año 2015, pero así como la preferencia pr el circulante, se mantuvo en valores
cercanos a 3.

104
 Cuadro Nº 2
Circulante, encaje, base monetaria,(millones de nuevos soles); preferencia por el
circulante, tasa de encaje (%) y el multiplicador monetario

mes/año circulante Encaje base mon. pref.cir. tasa enc. multipl.

ene-14 34,154 15,895 50,049 25.5 15.9 2.7
feb-14 33,858 14,909 48,767 25.2 14.8 2.8
mar-14 34,074 12,446 46,520 25.3 12.4 2.9
abr-14 33,775 14,751 48,526 25.2 14.7 2.8
may-14 33,658 12,638 46,296 25.0 12.5 2.9
jun-14 33,907 12,870 46,777 25.0 12.6 2.9
jul-14 35,594 12,326 47,920 25.6 11.9 2.9
ago-14 35,697 12,201 47,898 25.5 11.7 2.9
sep-14 35,632 11,542 47,174 25.4 11.0 3.0
oct-14 35,911 11,533 47,445 25.5 11.0 3.0
nov-14 36,052 11,383 47,435 25.5 10.8 3.0
dic-14 39,173 14,692 53,865 26.2 13.3 2.8
ene-15 37,891 11,498 49,388 25.6 10.4 3.0
feb-15 37,827 9,919 47,746 25.7 9.1 3.1
mar-15 36,954 10,943 47,896 25.5 10.1 3.0

Fuente: Cuadros Estadísticos del Banco Central de Reserva del Perú

Elaboración propia

En el cuadro Nº 3, tenemos diferentes tipos de depósitos bancarios. En las dos

últimas columnas, se muestra la proporción de los depósitos a la vista respecto
a los depósitos de ahorro y a plazo. Se puede apreciar que los depósitos a la
vista son casi iguales a los de ahorro y una gran proporción de los de plazo. Si
recordamos lo explicado en el acápite Nº 4 y 5, los préstamos son tomados de
los depósitos. Sin embargo, esto también sucede con los depósitos a la vista
que por principio deben tener caja 100% dada su naturaleza, función y su
clasificación de dinero. En tal sentido, aplicar la reserva fraccionaria a los
depósitos en mención no hace más que expandir la liquidez en la economía.

105
 Cuadro Nº 3
Depósitos a la vista, de ahorro y a plazo en moneda nacional,
(millones de nuevos soles); proporción de los depósitos a la vista respecto a los
depósitos de ahorro y a plazo

mes/año A B C D E
ene-15 21,942 22,687 30,729 96.7 71.4
feb-15 22,523 22,920 31,113 98.3 72.4
mar-15 23,429 23,388 30,509 100.2 76.8
abr-15 22,805 23,018 31,791 99.1 71.7
may-15 21,909 22,495 34,365 97.4 63.8
jun-15 22,234 22,438 35,599 99.1 62.5
jul-15 21,311 23,994 34,613 88.8 61.6
ago-15 21,924 23,529 34,257 93.2 64.0
sep-15 22,560 23,577 32,591 95.7 69.2
oct-15 21,842 23,566 34,842 92.7 62.7
nov-15 23,088 23,141 34,497 99.8 66.9
dic-15 23,889 25,345 33,384 94.3 71.6
ene-16 23,551 24,927 33,336 94.5 70.6
feb-16 24,396 24,761 32,543 98.5 75.0
mar-16 23,828 25,238 32,530 94.4 73.2
abr-16 23,303 25,175 33,476 92.6 69.6
may-16 22,571 24,466 33,801 92.3 66.8
A depósitos a la vista
B depósitos de ahorro
C depósitos a plazo
D porcentaje de los depósitos a la vista respecto a los depósitos de ahorro
E porcentaje de los depósitos a la vista respecto a los depósitos a plazo
Fuente: Cuadros estadísticos del Banco Central de Reserva del Perú
Elaboración propia

7.- Preguntas conceptuales

1.- Explique los siguientes conceptos:

a) dinero
b) liquidez
c) base monetaria
d) reservas bancarias
e) multiplicación monetaria
f) preferencia por el circulante
g) tasa de reserva o de encaje
h) multiplicador monetario

106
2.- Explique los procesos que se presentan cuando se forma la liquidez
bancaria.
3.- ¿Por qué se dice que los bancos comerciales crean liquidez a través de la
creación de depósitos a la vista?
4.- ¿Por qué los depósitos a la vista creados por la banca comercial cuando
se otorga un préstamo a un cliente no tienen respaldo total en dinero por
parte del banco?
5.- ¿Qué es un medio de pago fiduciario? ¿Cómo se relacionan con el
sistema bancario de reserva fraccionaria?
6.- ¿Se puede comparar la creación de un depósito a la vista sin respaldo
total de dinero con la creación de billetes de banco sin respaldo en oro?
¿Por qué? Plantee un ejemplo numérico.

107
 PARTE III
MODELOS MACROECONOMICOS
DE UNA ECONOMÍA ABIERTA

108
 Capítulo 7
Modelo del tipo de cambio y la balanza comercial

Introducción

El tipo de cambio es una de los precios relativos más resaltantes en el análisis

económico ya que nos da la información del intercambio del sol y el dólar.
También es importante, para todos aquellos que están endeudados en dólares,
teniendo en cuenta que nuestra economía está dolarizada, pues, si el tipo de
cambio aumenta, entonces el pago de la deuda en dólares, valorizada en soles,
se incrementa, y se convierte en un riesgo para los que tienen sus ingresos en
soles. En adición, el aumento de este precio relativo encarece a las
importaciones de bienes de consuno y de capital, afectando a las familias y
empresas, respectivamente. Por otro lado, si el tipo de cambio disminuye, los
exportadores, ahorradores y poseedores de propiedades valorizadas en
dólares, tendrán una pérdida en soles.
Ahora bien, el tipo de cambio depende no solamente de la economía nacional
sino de la internacional. Luego, variaciones en las condiciones internacionales
afectan el flujo de dólares hacia nuestra economía.
En este capítulo explicamos el tipo de cambio nominal y real asumiendo que se
fija libremente en el mercado y que no es intervenido por ninguna institución
estatal. Se da énfasis en la diferencia entre el nominal y el real, y en adición se
explica el principio por el cual la variación del tipo de cambio real puede ser
considerado como un indicador de la competitividad de las exportaciones. Es
por tal razón que el gremio de los exportadores normalmente realiza una
presión política sobre el ente emisor para que evite que el tipo de cambio
disminuya. Pues, lo sorprendente es que esta variable, de haber alcanzado un
valor aproximado de 3.64 soles en setiembre del año 2002, bajó hasta 2.55, en
diciembre del 2012 soles; esos datos se relacionaron con el tipo de cambio
bancario promedio a fin de periodo (estadísticas mensuales del BCRP).
En adición, desarrollamos un modelo de la balanza comercial y cómo la
economía internacional y la política fiscal influyen en las cuentas externas y en
la economía, como es el caso de una expansión fiscal o un aumento de los
impuestos. Finalmente se hace un análisis estadístico de los últimos veinte

109
años de la balanza comercial y de los precios y volumen de los principales
metales que son un componente muy importante de nuestras exportaciones.

Objetivos didácticos
1.- Comprensión del tipo de cambio nominal y real y su importancia en la
competitividad de las exportaciones
2.- Análisis de la balanza comercial y cómo influye en ésta las variaciones del
tipo de cambio real, renta internacional y la renta nacional
3.- Análisis de estadísticas de la balanza comercial

1.- El tipo de cambio nominal

El tipo de cambio nominal es un precio relativo entre dos monedas. Por

ejemplo, tenemos que en nuestra economía, éste tuvo una fuerte oscilación
entre los años 2011 y 2013, con valores máximo y mínimo de 2.58 y 2.82
soles, respectivamente, como se puede apreciar en la Figura Nº 1. Muchos
factores influyen en la fijación del tipo de cambio nominal, en especial, el flujo
de ingresos y salidas de dólares de la economía. Las exportaciones de bienes
y servicios son las que más colaboran en la generación de dólares. En el año
2012 éstas tuvieron un valor de 45,639 millones de dólares (m.d.d.). Sin
embargo, las importaciones representaron la mayor salida de esta moneda con
un monto de 41,113 m.d.d. En el año mencionado, la balanza comercial arrojó
un saldo positivo de 4,527 m.d.d., que significó un ingreso neto de dólares.

Figura Nº 1

110
Sin embargo, la balanza de servicios tuvo un saldo negativo al igual que la
renta de factores (flujo neto relacionado al pago de intereses así como de
utilidades y dividendos enviados y recibidos del exterior). En cuanto a las
transferencias y remesas que son enviados por peruanos desde el extranjero,
ambos tuvieron un flujo de 3,296 m.d.d. resaltando las segundas con un valor
de 2,788 m.d.d.

Cabe destacar que las exportaciones mineras tienen hasta la fecha, la mayor
ponderación en el valor total de las exportaciones, influyendo en éstas el
aumento del precio de los principales metales como fue el caso del oro y cobre.
Al final del presente capítulo, se tiene dos artículos que explican la evolución de
la balanza comercial y de las exportaciones de los principales metales en los
últimos veinte años detallándose la influencia del precio y volumen en el valor
monetario de éstas.

2.- El tipo de cambio real

El tipo de cambio real, a diferencia del tipo de cambio nominal, no está en

unidades monetarias, sino, en cantidades. Para explicar el concepto de esta
variable real, desarrollamos un ejemplo numérico.
Tenemos dos países, el A y el B. El A es el nacional, y el B, es el resto del
mundo. En A se tiene como moneda, el nuevo sol, y en B, el dólar. En A se
produce un solo bien, “motocicleta”, el mismo que se comercializa interna y
externamente con un precio de S/.5,000.00. En el país B, se produce el bien
“automóvil” con un precio de $5,000.00. Luego, el país A exporta motocicletas e
importa automóviles del país B. Para el efecto asumimos que el tipo de cambio
tiene un valor de 2 nuevos soles por dólar.
Si dividimos el precio del auto en nuevos soles entre el precio de la moto en
soles, obtenemos que por cada auto importado, se tiene que exportar 2 motos.
Este resultado es un precio relativo de autos respecto a motos, es decir, de
bienes importados respecto a bienes exportados.
Este concepto lo sintetizamos con la siguiente operación aritmética:

111
 $
5000
P S /. auto  2 motos  e
E * B  2*
PA $ 5000 S / auto
moto
donde:

E  tipo de cambio nominal

PA  precio del bien exportado
PB  precio del bien importado
e  tipo de cambio real

El valor del tipo de cambio real estimado nos da la información del costo para la
economía que representa importar un auto. En otras palabras, se puede decir
lo siguiente: “importar un auto cuesta dos motos”.

Una vez explicado el tipo de cambio real de manera intuitiva, lo formalizamos

deduciendo una expresión general:
P*
e  E. …(1)
P
Donde:

P*  precio del bien importado

P  precio del bien exportado

Si aplicamos cambios porcentuales a la expresión anterior obtenemos:

   
e  E  P*  P …(2)

El símbolo de sombrero en la parte superior de las variables significa variación

porcentual. Luego, dicha expresión se puede leer de la siguiente manera: “la
variación porcentual del tipo de cambio real es igual que la variación porcentual
del tipo de cambio nominal, que es igual a la depreciación de la moneda
nacional respecto al dólar, más el aumento porcentual del precio internacional
menos el cambio porcentual del precio nacional. Estos últimos son una
diferencia de inflaciones, es decir, una variable relativa.

112
3.- La competitividad por el lado de los precios relativos

Hemos visto que el tipo de cambio real es un precio relativo entre bienes
importados y exportados, y en adición, puede ser definido como un costo
relativo, en el sentido que nos da la información sobre cuantos bienes
nacionales tenemos que exportar para importar un bien extranjero. Luego,
variaciones en el tipo de cambio real pueden ser interpretado como variaciones
en la competitividad de las exportaciones por el lado de los costos relativos.
Ésta no está relacionada a factores de demanda ni empresariales como
normalmente suele ser. Sin embargo, lo importante no es solamente tener la
información de las variaciones del tipo de cambio real sino las causas de ésta.
Como ya hemos explicado anteriormente, el tipo de cambio real depende del
tipo de cambio nominal, del precio del bien importado y del precio del bien
exportado. Cualquiera de estos tres factores puede afectar al tipo de cambio
real y por tanto, a la competitividad de las exportaciones.
Siguiendo nuestro ejemplo, supongamos que el tipo de cambio nominal
aumenta a 4 nuevos soles por dólar. Entonces, el tipo de cambio real será 4
motos por auto. Anteriormente, el tipo de cambio real era de 2 motos por auto.
Entonces nos planteamos la siguiente pregunta, ¿quién se beneficia y se
perjudica con la variación del tipo de cambio real?
Antes de la variación del tipo de cambio nominal, para el país A el costo de
importar un auto era de dos motos; después de la variación del tipo de cambio
nominal, el costo de importar un auto es de cuatro motos; en el país B, importar
una moto costaba 0.5 autos, y después del cambio, comprar una moto cuesta
0.25 autos. De estas estimaciones se desprende que con el aumento del tipo
de cambio real, para el país A las importaciones se hacen más caras pero sus
exportaciones se vuelven más baratas para B, por lo que las exportaciones de
A se vuelven más competitivas.
Si en vez de utilizar el precio de bienes usamos el índice de precios del
consumidor, IPC, podremos efectuar un análisis macroeconómico de tal
manera de poder determinar en términos generales si nuestras exportaciones
ganan o pierden competitividad respecto a un país determinado.
Definimos el tipo de cambio real de la siguiente manera:

113
 IPC *
e  E. …(3)
IPC
En la ecuación (3), podemos observar en el numerador, el índice de precios del
país extranjero, y en el denominador, el del país doméstico.
Si aplicamos cambios porcentuales obtenemos la siguiente expresión:

   
e  E  IPC*  IPC …(4)

Esta ecuación nos explica que la variación porcentual del tipo de cambio real
es igual a la depreciación de la moneda nacional más la diferencia de la
inflación entre EEUU y la economía nacional.
Asumiendo que la variación porcentual del tipo de cambio real es un indicador
de la competitividad de las exportaciones, entonces, podemos plantear que
ésta depende de la inflación relativa entre dos países y de la depreciación o
apreciación de la moneda nacional respecto a la moneda del país con el cual
tenemos intercambio comercial.
Como ejemplo, tenemos el caso de la economía peruana en los primeros años
del presente siglo. El tipo de cambio nominal tuvo una tendencia decreciente
con algunos aumentos temporales. Asimismo, la inflación ha sido mayor que la
de EEUU teniendo en consideración que en algunos años nuestra inflación
sobrepasó el máximo límite del 3% llegando inclusive a 6% en el 2008,
aproximadamente. En tal sentido, la inflación nacional y la apreciación de la
moneda nacional frente al dólar influenciaron fuertemente en la caída del tipo
de cambio real.
En la Figura Nº 2 tenemos el tipo de cambio nominal y el índice del tipo de
cambio real con año base 2009. Ambas variables tuvieron una tendencia
decreciente desde el año 2004 aproximadamente, con algunos picos.
Observando la figura, se puede sostener que ambas tuvieron la misma
tendencia, lo que significó que las variaciones en el tipo de cambio nominal
tuvo un impacto más fuerte que el diferencial de la inflación entre el Perú y los
EEUU en la tendencia del tipo de cambio real. Destaca la recuperación del tipo
de cambio real en el año 2008 y 2013.

114
 Figura Nº 2

4.- El tipo de cambio real y la balanza comercial

En este acápite, desarrollamos un modelo macroeconómico que tiene como

finalidad explicar cómo el tipo de cambio real, la demanda internacional de
nuestras exportaciones y la política fiscal, influyen en las cuentas externas.
Asumimos que no hay inflación por lo que la tasa de interés nominal y real son
iguales.
Definimos inicialmente la cantidad exportada como X, y la cantidad importadas
con la variable Q. Siguiendo con nuestro ejemplo, el país A exporta
motocicletas, y el país B nos exporta automóviles. Con la finalidad que ambas
variables estén en los mismos términos, entonces, las importaciones las
convertimos en términos del bien nacional. En tal sentido, todas las variables
del modelo estarán en términos del bien que exporta A (motocicletas). Para el
efecto, multiplicamos las cantidades importadas, Q, por el tipo de cambio real,
e, para que esté en términos del bien nacional. Asumiendo nuevamente que el
tipo de cambio nominal es de 2 soles por dólar, que la moto tiene un precio
nacional de S/.5,000.00, y el auto tiene un precio internacional de $5,000.00, y
que la cantidad importada es de 10 autos, tenemos que:

motos
e*Q  2* *10 _ autos  20 _ motos …(5)
auto
El cálculo anterior nos explica que los 10 autos importados son el equivalente
de 20 motos.

115
Siguiendo con las definiciones del modelo, la balanza comercial o
exportaciones netas, XN, está explicada por la siguiente función:

XN  X  e.Q …(6)

En cuanto a las importaciones, éstas dependen del tipo de cambio real, y de la

renta nacional, YA.
Q  Q(e, YA ) …(7)

Las exportaciones tiene como variables explicativas el tipo de cambio real y la

renta del país B, YB .
X  X (e, YB ) …(8)
Una vez definida la función de las exportaciones y de las importaciones,
entonces podemos definir la función de la balanza comercial:

XN  X (e, YB )  e.Q(e, YA ) …(9)

Y en su forma reducida:
XN  XN (e, YA , YB ) …(10)

La lógica de esta función, siguiendo el principio del ceteris paribus, es la

siguiente:
a) Cuando aumenta el tipo de cambio real, entonces, las exportaciones
aumentarán y las importaciones disminuirán, luego la balanza comercial
mejora independientemente que sea positiva o negativa.
b) Si aumenta la renta nacional de B, entonces, las exportaciones de A se
expanden y la balanza comercial de A mejora independientemente que
sea positiva o negativa
c) Si aumenta la renta nacional de A, se incrementan las importaciones y
por tanto la balanza comercial desmejora, independientemente que sea
positiva o negativa.

5.- La función de la demanda agregada

116
La demanda agregada para una economía abierta, es influenciada por el tipo
de cambio real a través de las exportaciones. Siguiendo esta lógica,
planteamos la función de la demanda agregada incluyendo a la balanza
comercial:

D A  C (Yd )  I (r , YA )  G  X (e, YB )  e.Q (e, YA ) …(11)

Según la ecuación (11), la demanda agregada depende del consumo, de la

inversión, del gasto del gobierno y de las exportaciones. A su vez, el consumo
es función del ingreso disponible, las inversiones dependen de la tasa de
interés real y de la renta nacional, el gasto del gobierno es autónomo por
política económica, y las exportaciones e importaciones dependen de las
variables según explicamos anteriormente.
Siguiendo el principio de la demanda efectiva, la demanda agregada deberá
ser igual que la producción agregada:

D A  Y A …(12)
Efectuando el reemplazo respectivo:
YA  C (Yd )  I (r , YA )  G  X (e, YB )  e.Q (e, YA ) ..(13)

Esta ecuación nos explica el mercado de bienes de una economía abierta en el

corto plazo.

6.- La producción agregada y la balanza comercial

La renta nacional y la balanza comercial se relacionan de varias maneras. A

continuación, sintetizamos esta relación:
a) Una expansión de las exportaciones ocasiona que aumente la demanda y
la producción agregada, y también que mejore la balanza comercial
b) El aumento de la renta nacional impulsa el incremento de las importaciones
por lo que desmejora la balanza comercial. En este caso, el crecimiento
afecta a las cuentas externas
c) Una expansión fiscal ocasiona un incremento de la demanda agregada y
por tanto en la renta nacional con la consecuente desmejora de la balanza
comercial. Este crecimiento afecta las cuentas externas
d) El aumento de la renta nacional extranjera expande las exportaciones
nacionales y mejora la balanza comercial.

117
e) Un aumento del tipo de cambio real impulsa las exportaciones nacionales
y mejora la balanza comercial.
f) Un aumento de la tributación ocasiona que disminuya el consumo, la
demanda agregada y la renta nacional. Esta disminución de la renta
nacional mejora la balanza comercial.
g) Una disminución de la tasa de interés real expande a las inversiones.
Luego aumenta la demanda agregada y la renta nacional. Este aumento
expande a las importaciones y la balanza comercial desmejora.

A continuación, desarrollamos el modelo de la balanza comercial.

7.- El modelo gráfico de la balanza comercial.

a) El mercado de bienes

Como hemos visto anteriormente, el principio de la demanda efectiva nos

explica que en el mercado de bienes la demanda agregada es igual que la
producción agregada o renta nacional, y a su vez, que ésta aumenta la
capacidad adquisitiva de las personas originando el efecto multiplicador. Este
efecto se puede explicar mediante un gráfico conocido en la literatura
macroeconómica como el aspa keynesiana. El punto 1 de la Figura Nº 3 nos
indica el equilibrio en el mercado de bienes de una economía abierta.
Figura Nº 3
Demanda
agregada, D

1
De
D  C (Yd )  I (r )  G  XN ( E , Y , Y *)

45º
Ye Renta
nacional, Y
Figura Nº 1

118
b) La balanza comercial

En el eje vertical de la Figura Nº 4 tenemos la balanza comercial o las

exportaciones netas, y en el eje horizontal, la renta nacional. Si asumimos que
la renta nacional aumenta y el resto de variables se mantienen estáticas,
entonces, las importaciones serán mayores y la balanza comercial se verá
afectada. Luego, la relación entre la renta nacional y la balanza comercial es
inversa y ésta se explica con una curva cuya pendiente es negativa, según
vemos en la figura antes mencionada.
En cuanto al desplazamiento de esta curva, cuando aumenta el tipo de cambio
y/o la renta nacional del país B, ceteris paribus, la curva de la balanza
comercias se desplaza hacia arriba. Cabe destacar que, en este modelo,
estamos asumiendo que los precios de los bienes nacionales y del resto del
mundo no varían, por tanto, cambios en el tipo de cambio nominal afectarán en
igual medida al tipo de cambio real.
Figura Nº 4

Balanza
comercial, XN

XN = 0 Renta
nacional, Y

XN ( E , Y *)
- Balanza
comercial, XN

c) El modelo gráfico de la demanda agregada y la balanza comercial

En la figura Nº 5, tenemos el modelo completo del mercado de bienes para una

economía abierta. En la parte superior tenemos el mercado de bienes, y en la
parte inferior, la función de las exportaciones netas o balanza comercial.

119
 Figura Nº 5
Demanda
agregada, D

1
De
D  C (Yd )  I (r )  G  XN ( E , YA , YB )

45º

Balanza Ye Renta nacional, YA

comercial, XN

XNe

Ye
Renta nacional, YA

XN ( E , YB )
- Balanza
comercial, XN

En este gráfico, el punto 1 es un equilibrio inicial en el mercado de bienes. Si

proyectamos este equilibrio hacia la parte inferior del gráfico, observamos que
la economía cuenta con superávit en la balanza comercial. Esta situación ha
sido definida de manera arbitraria, pudiendo haberse considerado una balanza
comercial equilibrada o inclusive, una balanza comercial con déficit.

d) Una expansión del gasto del gobierno

La expansión del gasto del gobierno, independientemente como sea financiado,

afecta la balanza comercial, como vimos anteriormente, dado que expande la
demanda de las importaciones. A continuación, analizamos la figura Nº 6.

120
 Figura Nº 6

Demanda
agregada, D 2
D2  C (Yd )  I (r )  G2  XN ( E , YA , YB )

1
De
D1  C (Yd )  I (r )  G1  XN ( E , YA , YB )

45º
Balanza Ye
Renta nacional, YA
comercial, XN

1*
XNe

2*
Y1 Y2 Renta nacional, YA

XN ( E , Y *)
- Balanza
comercial, XN

Vemos que G1 aumenta hasta G2 y la función de la demanda agregada se

expande de D1 a D2 . El equilibrio del mercado de bienes pasa del punto 1 al
punto 2. En la parte inferior del gráfico, el punto 1* refleja un superávit en la
balanza comercial. Con la expansión de la producción agregada, la balanza
comercial pasa al punto 2*, donde la balanza comercial está equilibrada. Se
observa que la función de la balanza comercial o de las exportaciones netas no
se desplaza. El resultado del ejercicio es que la balanza comercial se ve
afectada porque pasa de un superávit a un equilibrio.

e) Aumento de los impuestos.

El incremento de los impuestos o la elevación de sus valores, ya sean ad

valorem o específicos, de T1 a T2 , afecta a la demanda agregada a través del
ingreso disponible y del consumo. Si analizamos la figura Nº 7, la demanda
agregada se contrae de D1 a D2 .

121
 Figura Nº 7

Demanda
agregada, D 1
D1
D1  C (Y  T1 )  I (r )  G  XN ( E , YA , YB )

2
D2
D2  C (Y  T2 )  I (r )  G  XN ( E , YA , YB )

45º

Balanza Y2 Y1
Renta nacional, YA
comercial, XN

XN2

XN1
Y2 Y1 Renta nacional, YA

XN ( E , YB )
- Balanza
comercial, XN

La renta nacional se reduce de Y1 a Y2 , ocasionando que la demanda de las

importaciones se contraiga y por tanto que mejore la balanza comercial.
Si observamos la parte inferior del gráfico relacionada a la balanza comercial,
el saldo de ésta pasa de XN1 a XN 2 .

f) Aumento del tipo de cambio

Un aumento del tipo de cambio nominal, ceteris paribus, vuelve a nuestras

exportaciones más competitivas por el lado de los costos relativos. Analizando
la figura Nº 8, la elevación del tipo de cambio, de E1 a E2 , ocasiona dos
impactos: el primero, en la demanda agregada, y segundo, en la balanza
comercial.

122
 Figura Nº 8
Demanda
agregada, D
2
D2 D2  C (Yd )  I (r )  G  XN 2 ( E2 , YA ,Y B)

1 D1  C (Yd )  I (r )  G  XN1 ( E1 , YA , YB )
D1

45º Renta nacional, YA

Balanza Y1 Y2
comercial, XN

2*
XN2
XN1 1*
Renta nacional, YA

Y1 Y2
XN 2 ( E2 , YB )

XN1 ( E1 , YB )
- Balanza
comercial, XN

La función de la demanda agregada se expande de D1 a D2 y la función de

las exportaciones, también se expande, de XN1 a XN 2 . El equilibrio en el
mercado de bienes pasa del punto 1 al punto 2, la balanza comercial pasa del
punto 1* al punto 2*. La renta nacional se incrementa de Y1 a Y2 y por tanto la
demanda de las importaciones también se incrementa, lo que de alguna
manera evita que la balanza comercial mejore de una manera más intensa.
Esto último sería un efecto secundario. Es importante resaltar que las
intensidades de las variaciones de las curvas, es arbitrario, por lo que los
resultados pueden ser diferentes en cuanto al saldo de las exportaciones netas;
en cambio, no hay ambigüedad respecto al resultado de la renta nacional, la
misma que se expande.

123
8.- Casos de análisis económico

a) La balanza comercial en los últimos veinte años34

Publicado en mplazav.blogspot.com octubre 2013. Las estadísticas
tienen como fuente los cuadros estadísticos del BCRP.

La balanza comercial nos brinda la información sobre el valor monetario de las

transacciones de las exportaciones e importaciones. Las exportaciones puede
ser tradicionales y no tradicionales; las importaciones están compuestas por
bienes de consumo, insumos, bienes de capital y otros.
Se podría decir que la balanza comercial, y en especial las exportaciones, son
la “fábrica de dólares” porque se relacionan con compra y ventas de productos
las mismas que se intercambian por dólares. Diferente es el caso de un
préstamo o una inversión directa extranjera que indudablemente dará sus
frutos recién en el futuro. Éstas se ven reflejadas en la cuenta financiera de la
balanza de pagos. En tal sentido podemos plantear que el saldo de la balanza
comercial es reflejo de la relación comercial de bienes con el resto del mundo.
En la Figura Nº 1 se puede apreciar el saldo de esta balanza en los últimos
veinte años. Se observa un movimiento oscilante a lo largo del tiempo que
obviamente fue respuesta a diferentes escenarios nacionales e internacionales.

Figura Nº 1
Balanza comercial enero 1994-agosto 2013 (millones de dólare FOB)

34 Las estadísticas tienen como fuente los cuadros estadísticos del BCRP.

124
Podemos ver que del año 1994 hasta el año 1999 el saldo de la balanza
comercial tuvo déficit en la mayoría de meses habiendo presentado el más
intenso en abril de 1998 con un valor de $-359 millones. A partir del año 2002
el saldo tuvo un crecimiento positivo espectacular llegando a un valor de
$1,156 millones en diciembre del 2007 para luego caer fuertemente durante la
crisis económica financiera internacional del año 2008. Es a partir del año
2009 que este saldo se recupera obteniendo valores muy similares a los
obtenidos antes de la crisis del 2008. Sin embargo, desde el año 2012 esta
balanza comenzó a arrojar saldos negativos acentuándose el déficit en el
presente año según se puede apreciar en la figura 2 y 3.
Figura Nº 2
Balanza comercial enero 2012-agosto2013 (Millones de dólare FOB)

Si bien es cierto que las exportaciones tuvieron un crecimiento sorprendente en

los últimos diez años, se hace necesario investigar si éste se debió al aumento
de los precios o al volumen exportado. Para el efecto, utilizaremos la variación
del valor monetario de las exportaciones y la variación del volumen de las
exportaciones, índices publicados por el Banco Central de Reserva del Perú en
sus cuadros estadísticos.

125
 Figura Nº 3
Exportaciones e importaciones enero 1994-agosto 2013
(millones de dólares FOB)

En la figura 4 tenemos la variación anual del valor monetario y la variación del

volumen de las exportaciones. Se puede apreciar que hasta el año 2003 el
volumen y el valor de éstas siguieron una tendencia casi idéntica. En cambio,
a partir del año 2004, la variación del valor monetario superó con creces a la
variación del volumen exportado. Y justamente esta situación se relacionó con
los grandes saldos positivos que tuvo la balanza comercial.
En adición, vemos que en plena crisis del año 2008 y 2009 el saldo de la
balanza comercial cayó fuertemente lo que también se relacionó con la
disminución del valor de las exportaciones.
Entre el 2009 y el 2013 nuevamente se formó un ciclo en el saldo de la balanza
comercial y el valor de las exportaciones, pues, ambos siguieron la misma
tendencia como se puede ver en la figura 1 y 4.

126
 Figura Nº 4
Variación anual del valor monetario de las exportaciones y del volumen de las
exportaciones (%)

En cuanto a la estructura de las exportaciones, sabemos de antemano que las

tradicionales siempre han tenido una mayor proporción. En la figura 5 podemos
ver dos escenarios, el primero, del año 1998 hasta el año 2004,
aproximadamente; y el segundo escenario del 2005 hasta nuestros días; en el
primer escenario esta proporción osciló entre el 25% y 35%; en cambio, en el
segundo escenario, ésta estuvo entre valores de 20% y 30%. En otras
palabras, durante el auge de las exportaciones de los últimos años, las
tradicionales se volvieron más intensas respecto a las no tradicionales.

Figura Nº 5
Proporción de las exportaciones no tradicionales
respecto al total de las exportaciones (%)

127
Las exportaciones tradicionales están compuestas por los metales que como
sabemos, dependen considerablemente de los precios internacionales y por
tanto del ciclo económico internacional, como es el caso cobre, oro, estaño,
hierro, plata, etc.
Si analizamos en detalle la figura mencionada podemos ver que existen dos
picos que se relacionaron justamente con la crisis del Asia en el 1998 y la crisis
económica financiera del año 2008. En estos dos episodios, la proporción de
las exportaciones no tradicionales aumentó fuertemente destacando con el
resto de año donde no hubo cambios considerables.
Luego de este análisis podemos decir que el boom de las exportaciones y los
excelentes resultados en el saldo de la balanza comercial de la balanza de
pagos se debieron mayormente al ciclo económico internacional el mismo que
fue influenciado por el precio de los minerales.

b) Precios y volumen de las exportaciones tradicionales en los últimos

20 años35
Publicado en mplazav.blogspot.com en octubre 2013. Estadísticas
tomadas de los cuadros estadísticos del BCRP

El valor de las exportaciones tradicionales normalmente se ha caracterizado

por ser una gran proporción respecto al total de las exportaciones. Como es
conocido, en la década pasada muchos países industrializados demandaron
nuestros metales ocasionando que los precios de éstos aumenten
considerablemente. Este escenario de auge de las exportaciones antes
mencionadas coincidió con los excelentes saldos que tuvo nuestra balanza
comercial, tal como explicamos en el artículo anterior. (ver
http://mplazav.blogspot.com/2013/10/la-balanza-comercial-en-los-ultimos-
20.html).
Ahora exploraremos la evolución del precio de los minerales exportados así
como su respectivo volumen. Se considera al oro, cobre, plomo, zinc, hierro,
plata refinada y petróleo y derivados.
En las siguientes figuras se grafica la tendencia del precio y del volumen de
producción de los últimos veinte años. Se observa que en el caso del oro,
cobre, plomo, petróleo y derivados, el precio aumentó fuertemente. Sin

35 Estadísticas tomadas de los cuadros estadísticos del BCRP.

128
embargo, éste tuvo una fuerte caída en los años más intensos de la última
crisis financiera internacional. Asimismo, los precios se recuperaron
continuando su tendencia alcista. Sin embargo, a excepción del zinc, del
petróleo y derivados, todos los precios nuevamente tuvieron una leve caída en
los años recientes.
En cuanto a la relación entre el volumen y el precio del oro, se puede apreciar
que en los últimos años del siglo pasado hasta los primeros años del presente
siglo, la producción tuvo una tendencia creciente al igual que el precio. Sin
embargo, a mediados de la década pasada los precios siguieron con una fuerte
tendencia alcista mientras que la producción osciló con una tendencia
prácticamente horizontal.
En el caso del cobre, el volumen tuvo muy poca variación en los últimos veinte
años, sin embargo, el precio sí mostró fuertes oscilaciones pero al fin y al cabo
con una tendencia creciente.
El plomo tuvo un aumento en la producción a partir del año 2005 seguido por
un aumento del precio. Es sorprendente que en los años álgidos de la crisis
financiera internacional el precio disminuyó intensamente mientras que la
producción continuó creciendo.
El precio del hierro empezó a aumentar a partir del año 2005 presentando
altibajos. El volumen ha tenido, hasta la fecha, una tendencia creciente con
grandes oscilaciones.
El volumen y el precio del zinc tuvieron oscilaciones durante el periodo de
estudio. La tendencia del volumen fue negativa pero mostró cierta recuperación
en los dos últimos años.
En el caso del petróleo y derivados, el volumen tuvo una suave tendencia al
alza a lo largo de los años, a diferencia de la del precio, que fue más intensa.
El precio de la plata refinada tuvo un comportamiento que se podría decir “muy
raro”. En la figura 7 se puede apreciar la fuerte caída del volumen mientras el
precio aumentaba. Cabe destacar que el volumen, a lo largo de las dos
décadas anteriores, tuvo tres tendencias bastantes horizontales; la primera
hasta fines del siglo anterior, luego hasta fines del año 1999, y la última hasta
los primeros meses del presente año.

129
 Valor de las exportaciones de los minerales
junio, julio y agosto 2013 (mill. de dólares FOB)

Minerales junio julio Agosto

Cobre 780 770 937
Estaño 27 35 41
Hierro 49 49 90
Oro 573 531 722
Plata refinada 44 65 57
Plomo 170 150 110
Zinc 122 105 170
Molibdeno 30 26 29
Petróleo y 363 330 435
derivados
Gas natural 90 89 76

En la tabla de arriba se puede apreciar el valor exportado en dólares FOB de

los minerales. Destacan en cuanto al valor monetario el cobre, oro y el petróleo
con sus respectivos derivados. Luego le sigue en importancia el zinc y plomo.
En menor escala está el hierro, la plata refinada, molibdeno y el gas natural.
Se puede concluir que el cobre, el oro y el petróleo y derivados son las
exportaciones tradicionales que más contribuyeron al valor total de las
exportaciones y esto fue mayormente consecuencia de la elevación de sus
respectivos precios si comparamos con el aumento del volumen de
exportación.

130
131
132
9.- Preguntas conceptuales

1.- ¿Cuál es la diferencia entre el tipo de cambio nominal y real?

2.- ¿Por qué se puede considerar que la variación del tipo de cambio real es
un indicador de la competitividad de las exportaciones?
3.- Si la inflación en Perú ha sido mayor que la de los Estados Unidos en el
último año y en adición la moneda peruana se ha fortalecido respecto al
dólar, ¿por qué se puede decir que las exportaciones nacionales han
perdido competitividad?
4.- Utilizando el modelo gráfico de la balanza comercial, analice como se vería
afectada la economía para los siguientes casos:
a) Expansión del gasto público
b) Disminución de los impuestos
c) Expansión de la oferta de dinero
d) Recesión en los Estados Unidos
e) Fortalecimiento de la moneda nacional respecto al dólar.

133
 Capítulo 8

La condición de la paridad de intereses

Introducción

En la economía peruana circula el sol y el dólar de los Estados Unidos; en

adición, gran parte de los depósitos y muchos precios, sobre todo, de bienes de
capital, están valorizados en dólares. Este fenómeno es conocido como la
dolarización de la economía como se explicará en un capítulo anterior. Si bien
es cierto, los niveles de dolarización han disminuido considerablemente en los
últimos años, aún se existen en niveles que de alguna manera ocasionan cierto
riesgo cambiario.
En tal sentido, se hace necesario investigar cuáles son los elementos de juicio
que debemos tener para invertir en una moneda o en otra teniendo en
consideración que el tipo de cambio es uno de los precios de mayor volatilidad.
En este capítulo, explicamos cómo un activo financiero en dólares puede tener
una rentabilidad en otra moneda, en específico, soles. A esto lo denominamos
la tasa de rentabilidad en nuevos soles de un activo financiero en dólares.
Luego, incluimos como a través de un proceso de arbitraje, la tasa de
rentabilidad de dos activos de distintas monedas, tienden a igualarse,
originando que se presente lo que es conocido como la condición de la paridad
de intereses. Esta condición es un equilibrio teórico que el mercado siempre
tiende, pero, sin embargo, nunca se obtiene por el dinamismo del mismo.
En adición, se analiza como la política monetaria cuando expande o contrae la
oferta de dinero, afecta a la tasa de interés, y, a través del arbitraje de activos
financieros, al tipo de cambio, el mismo que varía hasta que se restablezca la
condición de la paridad de intereses.
También se efectúa un análisis económico de la depreciación esperada en
base al tipo de cambio esperado; este última, es publicado por el Banco Central
de Reserva. En los dos últimos acápites, se desarrollan dos modelos
relacionados al tipo de cambio flexible sin intervención de la autoridad política
ni monetaria, considerando una economía dolarizada. En éstos, la condición de
la paridad de intereses es un elemento fundamental para la decisión de los
agentes económicos respecto a la moneda en que deben ahorrar o invertir.

134
Objetivos didácticos

1.- Comprensión del arbitraje de activos financieros de diferentes monedas

2.- Comprensión de la condición de la paridad de intereses
3.- Análisis de la política monetaria y cambiaria

1.- La tasa de rentabilidad en nuevos soles de un activo financiero en

dólares

Un activo financiero puede tener una rentabilidad en una moneda diferente con
la que se ha emitido. Por ejemplo, un bono en dólares puede tener una
rentabilidad en soles dependiendo del tipo de cambio actual y del tipo de
cambio esperado. Explicamos este concepto con un ejemplo numérico.
Se tiene un bono en dólares que vence dentro de un año el mismo que tiene un
precio de mercado de 100 dólares y una tasa de rentabilidad anual de 3%. El
tipo de cambio actual es de 2.7 nuevos soles por dólar y se espera que dentro
de un año el tipo de cambio tenga un valor de 2.82 nuevos soles por dólar.
El poseedor del bono en dólares tendrá dos rentabilidades: la primera en
dólares y la segunda en nuevos soles teniendo en consideración que se espera
que el tipo de cambio aumente. La primera la denominamos el efecto
financiero, que es el interés que gana el bono36 en su propia moneda, y la
segunda, el efecto cambiario esperado, que es la ganancia en nuevos soles
que se espera asumiendo que el tipo de cambio aumente.
Por tanto, los $100 se capitalizarán de la siguiente manera:
$
Ft 1  100 * (1  0.03)  $103 …(1)

Esta ecuación efectúa el cálculo del valor futuro en dólares del capital dentro de
un año.
Por otro lado, dada la expectativa del tipo de cambio, podemos estimar el valor
S /.
futuro esperado en nuevos soles de los $100, Ft e1 :

36 Para la presente explicación, asumimos un tipo de bono con un plazo de un año. Cuando
vence éste, el deudor paga el valor nominal del bono más los intereses. En la realidad, los
bonos tienen plazos mayores y pagan cupones cada seis meses. Normalmente son de largo
plazo. Y sus precios y tasas de rentabilidad varían. Para efectos de simplificación, asumimos
un activo financiero de corto plazo y lo llamamos bono. En el ejemplo, el valor nominal del bono
es de 100 dólares y es igual al precio del mercado. Y la tasa de rentabilidad es 3%, que se
mantiene constante durante la explicación.

135
 S /.
Ft e1  100 * (1  0.03) * 2.82  S / .290.46 …(2)

Vemos en (2) que el valor capitalizado en dólares se multiplica por el tipo de

cambio esperado dentro de un año.
Por otro lado, podemos plantear lo siguiente:
S /.
Ft e1  100 * 2.7 * (1  x) …(3)

Este expresión arroja el mismo resultado de (2) pero esta vez utilizando una
incógnita que la denominamos por el momento “x”. Siguiendo la lógica de (3),
los $100 dólares se han valorizado hoy en nuevos soles y luego se han
capitalizados a una tasa “x” que está en la misma moneda, es decir, en la
nacional. Igualando las dos expresiones anteriores debidamente simplificadas
obtenemos:

(1  0.03) * 2.82  2.7 * (1  x) …(4)

Despejando “x” se obtiene que esta tasa tiene un valor de 7.5%. La

interpretación de esta cifra es la siguiente: “se espera que el fondo de $100,
una vez capitalizado al 3% y convertido en soles con el tipo de cambio
esperado, rinda una tasa de 7.5% anual en soles”. En otras palabras, esta tasa
obtenida permite calcular la ganancia que se tendría en soles. La ganancia
asciende al monto de 20.25 soles.
Con la finalidad de deducir una expresión que explique la tasa de rentabilidad
en nuevos soles de los dólares de una manera formal, realizamos cambios
algebraicos en la ecuación (4), utilizando los términos que hemos venido
usando a lo largo de este capítulo. Luego, tenemos la siguiente expresión:

(1  i*) * Ete1  Et * (1  x) …(5)

Efectuando arreglos algebraicos:

Ete1
(1  i*)( )  (1  x) …(6)
Et

Aplicando un artificio
Ete1
(1  i*)(  1  1)  (1  x) …(6.1)
Et

136
Simplificando:
Ete1  Et
(1  i*) * (1  )  (1  x) …(7)
Et

El lado izquierdo de la ecuación (7) tiene dos factores, el primero es el

financiero, y el segundo es el cambiario; en el lado derecho, se tiene el
resultado de la capitalización en soles. En tal sentido “x” es una tasa de
capitalización esperada en soles de un activo financiero en dólares.
Asumimos que la variación del tipo de cambio se define como la depreciación
esperada de la moneda nacional en relación a la moneda extranjera, la misma
que la expresamos de la siguiente manera:
Ete1  Et
dep e
t 1 
Et

Luego podemos expresar la ecuación (7) de la siguiente forma:

(1  i*) * (1  depte1 )  (1  x) …(8)

Analizando esta última expresión, la tasa de rentabilidad en nuevos soles de un

capital en dólares depende de la tasa de rentabilidad del activo en dólares y la
depreciación esperada. Debe tomarse en cuenta que este análisis utiliza
expectativas por tanto se efectúa con valores actuales y esperados en el futuro.
Siguiendo el ejemplo, se espera que dentro de un año los $100 sean
valorizados en S/.290.46 (ver ecuación 2). Si lo comparamos al valor actual en
nuevos soles de los $100, (S/.270), obtenemos que la rentabilidad en nuevos
soles, la que coincide con (4):

290.46  270
* 100%  7.5% …(9)
270

Para efectos de análisis cualitativo, simplificamos la expresión algebraica (8) en

el sentido de que en vez que la capitalización sea compuesta o geométrica,
esta vez sea simple o lineal
x  i *  depte1 …(10)

La ecuación (10) nos explica que la tasa de rentabilidad esperada en nuevos

soles de un activo en dólares, se reduce a la suma de la tasa de interés en

137
dólares que gana el activo en dólares y la depreciación esperada de la moneda
nacional, que son los dos efectos: el financiero y el cambiario.

2.- La condición de la paridad de intereses entre dos activos financieros

de diferentes monedas

Una forma interesante y bastante práctica de decidir la cartera de activos

financieros, sobre todo, si se trata de tenerlos en moneda nacional o moneda
extranjera, en nuestro caso el dólar, es utilizando la condición de la paridad de
intereses, que significa igualdad en la ganancia de dos activos financieros en la
misma moneda. Si seguimos con el mismo ejemplo de los bonos en moneda
nacional, y dólares, la decisión37 de adquirir uno de éstos dependerá de varias
variables. Supongamos que el bono en nuevos soles y dólares paga un interés
del 5% y 3%, respectivamente; que el tipo de cambio actual es 2.7 nuevos
soles por dólar y el tipo de cambio esperado es de 2.82. Luego, la depreciación
esperada será 4.44%. Con estos datos podemos plantear que la tasa de
rentabilidad esperada en nuevos soles del bono en dólares es 7.44%
(3%+4.44%) y que es mayor que la tasa de rentabilidad del bono en soles. Así,
no se cumple la condición de la paridad de los intereses. En tal sentido, el tipo
de cambio debe aumentar hasta que se ambas tasas se igualen, proceso lo
que profundizaremos más adelante.

Formalizando nuestro análisis, definimos la tasa de rentabilidad del activo en

S /.
nuevos soles TRAS t ; la tasa de rentabilidad del bono en dólares $TRADt ; la

tasa de rentabilidad esperada en nuevos soles del bono en dólares

Ete1  Et
como S / .TRADte1 ; y a la depreciación esperada, . Luego:
Et


E  Et S / .
e
TRASt  $TRADt 
S /. t 1
 TRADte1 …. (11)
Et
Con la finalidad de dar una explicación didáctica recurrimos a la Figura Nº 1. En
ésta tenemos una balanza con dos pesos.

37 Se asume que la decisión se aplica al dinero marginal que tiene el individuo, no al stock.

138
 Figura Nº 1
La condición de la paridad de intereses

Tasa de rentabilidad esperada en

Tasa de rentabilidad en nuevos nuevos soles del bono en dólares
soles del bono en nuevos soles

S /. S /.
TRAS t TRAD te1

En el lado izquierdo está la tasa de rentabilidad actual en nuevos soles de un

bono en nuevos soles y en el lado derecho, la tasa de rentabilidad esperada en
nuevos soles de un bono en dólares. Ésta última depende de la variación que
se espera del tipo de cambio como hemos visto en el apartado anterior.
Si ambas tasas son iguales entonces se cumple la condición de la paridad de
intereses. Los pesos de la balanza de la figura anterior estarán equilibrados.
S /.
Cabe destacar que en este análisis se asume que la TRAS t , la $.TRAD t y el

Ete1 se mantendrán constantes mientras se cumple el plazo de la expectativa

del tipo de cambio. Éste puede ser mensual, trimestral, semestral o anual.
Tomaremos como periodo base un año. En la realidad, las tasas de
rentabilidad varían en periodos irregulares y constantemente lo que significa
que la condición de paridad de intereses sea una situación imaginaria pero muy
útil para el análisis económico. En otras palabras, el mercado tiende hacia el
equilibrio o hacia la igualdad en las tasas de rentabilidad y éste es un
instrumento de análisis.
La condición de la paridad de los intereses se explica con la expresión (11)
conocida en la literatura económica como la ecuación de arbitraje.

Siguiendo el ejemplo numérico anterior y suponiendo que el bono en nuevos

soles paga 8%, éste será más rentable que el bono en dólares, con el que se
gana 7.44% en moneda nacional. Esto se sintetiza en la siguiente inecuación.

139
 

E  Et
e
TRASt  $TRADt 
S /. t 1
…(12)
Et
$.
Cabe destacar que en la expresión anterior se asume que la TRAD t y el

Ete1 no varían al igual que la

S /.
TRAS t . Este es el motivo por la cual en la
inecuación aparece una barra horizontal arriba de estas variables.

Ante esta situación, aparece el incentivo de comprar bonos en nuevos soles.

Las personas que tienen bonos en dólares los venden, y el dinero obtenido lo
cambian a nuevos soles y compran bonos en nuevos soles. Este proceso se
dará hasta que las personas dejen de estar incentivadas a sustituir bonos en
dólares por bonos en nuevos soles
El diferencial de las tasas de rentabilidad ocasiona una serie de procesos
conocidos como el arbitraje entre dos activos financieros. Mientras exista el
diferencial antes mencionado, se darán procesos de venta y compra de bonos
lo que conlleva a una serie de ventas y compras de dólares. El movimiento en
el mercado cambiario presiona hacia la baja a la demanda de dólares y el tipo
de cambio actual disminuye38.


E  Et 
e
 S / .TRASt  $TRADt  t 1
Et  ..(13)
En la ecuación (13), podemos observar que si el lado izquierdo se hace mayor
que el lado derecho, el tipo de cambio disminuye mientras no se cumpla la
condición de la paridad de intereses. Este proceso de arbitraje finalizará
cuando se restablezca la igualdad en las tasas de rentabilidad.
Vemos así que ante un falta de paridad en los intereses, el tipo de cambio
“ E t ” es la variable que ajusta la ecuación de arbitraje. En caso contrario, si la

tasa de rentabilidad en nuevos soles del bono en dólares es mayor que la tasa
de rentabilidad en nuevos soles del bono en moneda nacional, se originará una
serie de compras de dólares que expandirá la demanda de esta moneda

38Asumimos que la variación del precio de los bonos en dólares es pequeña como
consecuencia de la compra y venta de éstos. Luego, la variación de la tasa de interés de estos
bonos también es despreciable.

140
ocasionando que el tipo de cambio se incremente hasta que se restablezca la
condición de la paridad de intereses. En la siguiente inecuación sintetizamos el
resultado.



E  Et 
e
 S / .TRASt  $TRADt  t 1
Et  …(14)

3.- Variaciones en la tasa de rentabilidad de los activos financieros en

dólares y en el tipo de cambio esperado

Hasta ahora hemos considerado que la

$.
TRAD t y el Ete1 se mantienen

constantes. Sin embargo, se hace necesario analizar cómo se vería afectado el

tipo de cambio antes variaciones en las variables antes mencionadas.

a) Aumento de la tasa de rentabilidad en dólares de los activos

financieros en dólares

$.
Si la TRAD t se incrementa entonces tenemos que:

TRAS t  S / .TRAD te1 ..(15)

S /.

Lo que en otros términos será:



E e
 Et
S /.
TRAS t  ( $TRAD t  t 1
) …(16)
Et

Luego, tener bonos en dólares se hará más rentable que tener bonos en
nuevos soles. El arbitraje ocasionará que la demanda de dólares y el tipo de
cambio aumenten hasta que se cumpla nuevamente la condición de la paridad
de intereses:


E  Et 
e
TRAS t  ( $TRAD t 
S /. t 1
)  ..(17)
Et 

141
Luego, asumiendo que
S /.
TRAS t y el Ete1 se mantienen constantes, un

aumento de TRAD t ocasionará que aumente el tipo de cambio actual, Et ,

$.

como se aprecia en la ecuación (17), hasta que se igualen las rentabilidades.

b) Aumento del tipo de cambio esperado

Si el tipo de cambio esperado se incrementa entonces:

S /.
TRAS t  S / .TRAD te1 ..(18), o también


Ete1  Et
S /.
TRAS t  ( TRAD t  $
) …(19)
Et

Ante este desequilibrio en la condición de la paridad de intereses, el tipo de

cambio actual aumentará hasta que se restablezca la condición antes
mencionada:


Ete1  Et 
TRAS t  ( TRAD t 
S /. $
)  ..(20)
Et 
En este caso se puede apreciar la influencia de una expectativa sobre la
variable tipo de cambio. Si las personas esperan que aumente el tipo de
cambio por diversas razones, entonces, se expande la demanda de dólares y
con el consecuente incremento del tipo de cambio.

c) Diferencial en las variaciones de la tasa de rentabilidad de activos

financieros

Los dos casos anteriores también podemos resolverlos si en la ecuación de

arbitraje despejamos el tipo de cambio actual:

E te1
Et  …(21)
1 S / .TRAS t  $TRAD t

142
Podemos observar fácilmente que un aumento del tipo de cambio esperado
influye de manera positiva en el tipo de cambio actual, ceteris paribus.
El tipo de cambio también dependerá de la variación absoluta de la tasa de
rentabilidad de los bonos, que se plantea a continuación:

 ( S / .TRAS t  $TRAD t ) ….(22)

Se puede ver que mientras el cambio en la tasa de rentabilidad del bono en
moneda nacional es mayor que la variación de la tasa de rentabilidad del bono
en dólares, entonces, existirá una presión para que el tipo de cambio
disminuya. En otras palabras, si los instrumentos financieros en nuevos soles
“se hacen más rentables” que los de dólares y asumiendo que no varía el tipo
de cambio esperado, entonces, el tipo de cambio actual tenderá a disminuir.
Cabe destacar que lo relevante son las «variaciones de las tasas de
S /.
rentabilidad». El tipo de cambio puede mantener su valor aun si la TRAS t es

mayor que la $TRAD t , lo que se observa normalmente en la realidad.

4.- Caso de análisis económico

La depreciación esperada en la economía peruana: 2000-2012
Publicado el 11 de marzo 2013 en http://mplazav.blogspot.com/2013/03/la-
depreciacion-esperada-en-la-economia.html

Desde los primeros años de este siglo hemos observado que el tipo de cambio
nominal ha venido disminuyendo volviéndose más intensa esta tendencia
desde que se inició la crisis financiera internacional que aún sigue afectando al
mundo entero. Si analizamos los datos de los últimos años del siglo anterior, la
situación fue diametralmente opuesta. Inclusive podríamos decir que nuestra
historia económica se caracterizó porque el tipo de cambio siempre tuvo una
tendencia creciente. Todos estábamos preocupados por el dólar y
preguntábamos casi todos los días en cuánto había aumentado la cotización de
esta moneda respecto a la nacional. Inclusive íbamos corriendo a comprar
dólares cuando los rumores eran que se venía una devaluación. Explicar esta
situación y sus respectivas causas es materia de otro artículo. Sin embargo,
puedo resumir que la inflación generada por la política monetaria expansiva
para cubrir gasto público fue el principal causante de que nuestra moneda se

143
deprecie constantemente, al menos durante la década de los años setenta y
ochenta, que fue, digamos, la máxima expresión de una mala política
económica.
En este artículo tenemos tres gráficos que tienen como finalidad mostrar cómo
varió el tipo de cambio efectivo y el tipo de cambio esperado, del año 2000 al
año 2012. Respecto a este último, merece una breve explicación.
El Banco Central de Reserva del Perú publica periódicamente encuestas sobre
los valores que esperan algunos agentes económicos respecto a la tasa de
crecimiento del PBI real, a la inflación y al tipo de cambio esperado. (ver
http://www.bcrp.gob.pe/estadisticas/encuesta-de-expectativas-
macroeconomicas.html). Esta institución encuesta a empresas del sector
financiero, empresas no financieras y a analistas económicos. La lógica es la
siguiente: cada fin de mes se le pregunta a las instituciones mencionadas el
valor que éstas esperan que tendrá el tipo de cambio a fines del mismo año de
la encuestas y a los dos siguientes. Por ejemplo, en cada uno de los meses del
año 2010 se preguntó lo siguiente: ¿cuál es el tipo de cambio que usted
espera a fin de los años 2010, 2011 y 2012?
En la figura 1 tenemos el tipo de cambio efectivo y el tipo de cambio esperado
anual. Para el efecto, en el tipo de cambio efectivo se tomó el promedio del tipo
de cambio bancario de compra y venta; y en el caso del tipo de cambio
esperado, se consideró el promedio de las apreciaciones de las instituciones
antes mencionadas. Por ejemplo, si vemos un dato de la figura 1, tenemos que
el 28 de diciembre del año 2011 el tipo de cambio efectivo fue 3.44 nuevos
soles por dólar, y el tipo de cambio que en esta fecha se esperaba a fin del año
2012 fue 3.55 nuevos soles por dólar dando una diferencia de 0.11 nuevos
soles por dólar.

144
 Figura Nº 1
Tipo de cambio efectivo y esperado anual
(nuevos soles por dólar)

¿Cómo se interpreta 0.11 nuevos soles?:

“es el dinero que «espero» ganar en «nuevos soles» dentro de un año si
conservo un dólar en mí billetera.”
Si dividimos esta diferencia entre el tipo de cambio efectivo obtenemos lo que
se conoce en la literatura económica como la depreciación esperada. Esta es
una variable muy importante para las personas dado que nos da la información
si nos conviene tener activos en nuevos soles o en dólares.
En la figura anterior tenemos dos barras, una es el tipo de cambio efectivo y la
otra es el tipo de cambio esperado anual. Si vemos la evolución de los datos
podemos dividir en tres la figura: en la primera parte el tipo de cambio esperado
era mayor que el tipo de cambio efectivo, en la segunda parte, ambos fueron
prácticamente iguales, y en la tercera parte, el esperado fue menor que el
efectivo lo que significó que la depreciación esperada se convirtió en una
apreciación esperada. Como muestra tenemos que a fin del año pasado el tipo
de cambio efectivo fue 2.56 n.s.p.d. y el esperado dentro de un año fue 2.52
n.s.p.d.

145
Esta situación que se viene dando desde hace varios años habría influenciado
para que la dolarización de los depósitos se reduzca fuertemente toda vez que
fue muy poco o casi nada rentable (en nuevos soles) tener activos en dólares.
En la figura 2 tenemos dos curvas: la primera el tipo de cambio efectivo, y la
segunda, la depreciación esperada anual. Como se puede apreciar ambas
curvas siguieron la misma tendencia lo que nos permite deducir que el tipo de
cambio efectivo y el esperado disminuyeron conjuntamente. Esto se corrobora
en la figura 3 a través de un gráfico de dispersión donde se puede apreciar que
la línea que aproxima la nube de puntos tiene pendiente positiva.

Figura Nº 2
Tipo de cambio efectivo (S/.) y depreciación esperada anual (%)

Figura Nº 3
Tipo de cambio esperado anual versus tipo de cambio
Efectivo 2000-2010 (nuevos soles por dólar)

146
A modo de conclusión podemos decir que ambos tipos de cambio, efectivo y
esperado anual, están siguiendo la misma tendencia ocasionando que la
rentabilidad en nuevos soles de un activo en dólares sea prácticamente nula.
Este es un caso en que las expectativas de los agentes económicos están
coincidiendo con los datos reales volviendo en casi cero la depreciación
esperada. En un próximo artículo se comparará el tipo de cambio esperado con
el tipo de cambio efectivo en la misma fecha de tal manera de poder determinar
qué tan cerca estuvieron las expectativas de las instituciones encuestadas.

147
 Capítulo 9

Un modelo sobre el tipo de cambio

libre de intervenciones

Introducción 39

En las últimas décadas existió un debate sobre la conveniencia de que el tipo

de cambio sea libre, fijo o intervenido. Estos tres sistemas de tipo de cambio
han sido explicados teóricamente y es muy probable que la mayoría de países
lo hayan vivido. En el caso de la economía peruana, hemos experimentado
estos sistemas a lo largo de las últimas décadas, pudiendo haber observado
los pros y contras de cada uno. Sin embargo, es importante resaltar que éstos
serán exitosos, más allá que uno sea mejor que el otro, si la política fiscal y la
monetaria son excluyentes, dado de que lo que se ha podido comprobar en la
historia económica es que cuando los bancos centrales financiaban el gasto y
el déficit público, y trató de mantener fijo el tipo de cambio, el resultado fue
totalmente adverso y contrario a los objetivos que se buscaban, pues, esta
estrategia solamente ocasionó inflación, grades depreciaciones nominales y
fuertes caídas del tipo de cambio real.
En este capítulo desarrollamos un modelo cuyo objetivo es explicar cómo se
forma el tipo de cambio cuando la autoridad monetaria no influye en esta
variable. Y esto es necesario, aún sabiendo que no se cumple en la realidad,
toda vez que nos permite comprender cómo la economía se vería afectada
justamente cuando un banco central evita que el tipo de cambio se forme
libremente en el mercado. Inicialmente se consideran precios fijos propio de los
modelos de corto plazo, en dos países, A y B que intercambian bienes; el
primero es nuestro país, y el segundo, el extranjero. Al final, se relaja el
supuesto de precios fijos y se desarrolla el caso de una política monetaria
expansiva inflacionaria y se analiza sus impactos en la economía.40

39 Milton Friedman es una excelente referencia clásica en la literatura para la explicación de la

importancia del tipo de cambio libre. Fuente: Friedman, M., Roosa, R., en El Balance de
Pagos: Tipos de Cambio Libres y Tipos Fijos. Editorial El Ateneo. Buenos Aires.1967
40 Muchos textos de macroeconómica incluyen el modelo Mundell Fleming el mismo que

analiza una economía abierta en el corto plazo utilizando un modelo keynesiano pudiendo ser
para un tipo de cambio flexible y fijo. Ver Mendoza, Waldo, Herrera, Pedro, Huamán, Ricardo.
La macroeconomía de una economía abierta en el corto plazo: el modelo Mundell Fleming.

148
Objetivos didácticos

1.- Comprensión del sistema de tipo de cambio flexible

2.- Análisis de la política monetaria y fiscal y su impacto en el tipo de cambio
3.- Análisis de la política monetaria y su impacto en el tipo de cambio en el
largo plazo

1.- Mercado de bienes y la curva MB

La demanda agregada del país A es explicada por las siguientes variables:

a) El consumo de las familias, C , depende del ingreso disponible, que es la
renta nacional menos los impuestos a la renta de empresas y
personas, T . La función del consumo es agregada, es decir, es la suma
de todos los consumos de las familias. Por simplificación, las familias
adquieren los bienes de consumo utilizando efectivo y no al crédito,
dado que en este modelo no se asume la existencia de bancos
comerciales. Sin embargo, las familias y empresas invierten sus ahorros
en la compra de bonos que les paga un interés.
b) La inversión de las empresas privadas, I , depende de la tasa de interés
nominal, i , menos la inflación esperada,  e . La función de la inversión
privada también es agregada. La tasa de interés nominal se forma por la
interacción del mercado de dinero y del mercado de bonos. Se asume
una sola tasa de interés para la inversión y un solo tipo de bono. Estos
bonos son emitidos por el gobierno y por las empresas para financiarse
como dijéramos anteriormente. En cuanto a la inflación esperada, ésta
aumenta cuando la producción agregada es mayor que su nivel natural.
c) El gasto del gobierno y del Estado tiene como fuente los impuestos.
También el gasto público puede ser financiado por medio de la
colocación de bonos por parte del gobierno. Normalmente esto se da
cuando se incurre en un déficit fiscal

Documento de investigación Nº 219 del departamento de economía de la Pontificia Universidad

Católica del Perú. Centro de investigaciones sociales, económicas, políticas y antropológicas
CISEPA. Lima. 2003

149
 d) La producción del resto del mundo, YB , que representa a la actividad
económica del país B, influye en la demanda de las exportaciones del
país A.
e) Las variables son reales y están en términos reales de la moneda
nacional o del país A.

La ecuación (1) representa el mercado de bienes:

YA  C (Yd )  I (r )  G  XN (YA , YB , E , PA , PB ) …(1)

La balanza comercial, XN , depende de la renta nacional, Y A , de la renta

extranjera, YB , del tipo de cambio nominal, E , y del nivel de precios , PA y PB , de
los países A y B, respectivamente. Luego, el mercado de bienes para una
economía abierta lo definimos, de manera simplificada, con la siguiente
ecuación:

YA  DA(C , YA , T , i, G, YB , E , PA , PB ) …(2)

La ecuación (2), es el equilibrio en el mercado de bienes, donde se iguala la

demanda agregada a la renta nacional, donde las variables endógenas son el
tipo de cambio nominal, E , y la renta nacional, Y . Ésta es representada
gráficamente por una curva que denominaremos MB (mercado de bienes) que
relaciona el tipo de cambio nominal, (eje vertical) y la renta nacional (eje
horizontal) de manera positiva.

150
 Figura N° 1

Tipo de Curva del mercado de

cambio, E bienes, MB

      
MB ( C , T , i , G , Y B , PA , PB )

Renta Nacional, Y

En cada punto de esta curva, el mercado de bienes se encuentra en equilibrio,

es decir, la demanda agregada es igual a la renta nacional. A mayor tipo de
cambio, se incentivan las exportaciones dado que se vuelven más
competitivas. Luego se incrementa la demanda de las exportaciones, la
demanda agregada y por último la renta nacional. Es por este motivo que la
curva tiene una pendiente positiva.
La curva MB puede tener expansiones y contracciones. En el caso de una
expansión, se desplazará hacia la derecha y esto se dará cuando:
a) el consumo se incrementa,
b) el gasto del gobierno se expande a través de una política fiscal.
c) la actividad económica del país B crece
d) los impuestos disminuyen
e) una política monetaria expansiva disminuye la tasa de interés
f) el nivel de precios de la economía nacional disminuye y afecta
positivamente el tipo de cambio real.

Lo explicado anteriormente también se puede visualizar en los signos arriba de

cada variable de la curva MB que se puede apreciar en la Figura Nº 1. Si el
signo es positivo, entonces la curva MB se expande (se mueve hacia la
derecha o hacia abajo), y si el signo es negativo, la curva se contrae (se mueve

151
hacia la izquierda o hacia arriba). Por ejemplo, tenemos que arriba de la
tributación T, se tiene un signo negativo, luego, si ésta variable aumenta,
entonces la curva MB se contrae.

2.- El mercado de dinero y la curva MDC

El mercado de dinero está compuesto por la oferta y la demanda de dinero.

La oferta de dinero real, ecuación (3), es la oferta de dinero nominal entre el
nivel de precios nacional:
M oS / .
Mo  …(3)
PA
Esta oferta de dinero es administrada por el banco central y la consideramos
exógena. La demanda de dinero está en términos reales. Siguiendo la teoría
keynesiana, ésta depende de la actividad económica nacional y del costo de
oportunidad de mantener efectivo, es decir, de la tasa de rentabilidad de poseer
bonos en moneda nacional, que vendría a ser la tasa de interés en la
economía. La función se puede apreciar en la ecuación (4).
M d  M d (YA , i ) …(4)

En esta economía circulan libremente los dólares y la moneda nacional así

cómo los bonos en cada una de las monedas mencionadas, luego, existirá una
demanda de circulante y de bonos para cada moneda. Cabe destacar que no
se incluye en el modelo el mercado de dinero y de bonos en moneda extranjera
por simplificación. También es importante destacar que al asumir que la
inflación esperada es cero, la tasa de interés real y nominal se igualan.
Luego, el equilibrio en el mercado de dinero nacional es explicado por la
siguiente ecuación:
Mo
 M d (YA , i ) …..(5)
PA

Al circular el dólar y la moneda nacional entonces existe un mercado cambiario

donde se fija el tipo de cambio, Et . Recordando que la depreciación esperada,

depte1 , es explicada con la siguiente ecuación:

152
 E te1  E t E te1
depte1    1 …(6)
Et Et
La condición de la paridad de intereses formulada con la ecuación de arbitraje:
Ete1  Et
i  i$  …(7)
Et
La ecuación (7), como viéramos anteriormente, nos explica que la tasa de
rentabilidad en moneda nacional de los bonos de ambas monedas, se igualan a
través del ajuste del tipo de cambio asumiendo el supuesto de ceteris paribus.
Despejando el tipo de cambio de la ecuación (7):

Ete1
Et  …(8)
1  i  i*
En (8), el tipo de cambio es explicado por el tipo de cambio esperado, Ete1 , la

tasa de interés en dólares, i $ , y la tasa de interés en moneda nacional, i .

Sin embargo, la tasa de interés en moneda nacional se forma por la oferta y la
demanda de dinero donde esta última depende de la renta nacional.
Sabemos que la tasa de interés se forma por la interacción de la oferta y la
demanda de dinero, entonces, podemos expresar la ecuación (8) de la
siguiente manera:

M0
Et  f ( Ete1 , i* , , YA ) …(9)
PA

La ecuación (9), a diferencia de la (8), incluye como variables que afectan al

tipo de cambio como es la oferta de dinero real y la producción agregada. Esta
ecuación se representa gráficamente a través de la curva MDC, donde se
refleja el equilibrio en el mercado de dinero y cambiario. Cada punto de esta
curva representa el equilibrio en el mercado de dinero y también la condición
de la paridad de intereses. La pendiente de la curva MDC es negativa debido a
que aumentos en la producción agregada, expande la demanda de dinero y
hace que la tasa de interés aumente presionando a que el tipo de cambio
disminuya a través de los procesos de arbitraje entre la tasa de rentabilidad en
moneda nacional de los bonos de ambas monedas.

153
 Figura N° 2

Tipo de
cambio, E
Curva del mercado
de dinero y
cambiario, MDC


M  
MDC ( o , i $ , E te1 )
PA

Producción agregada, Y

La curva MDC se desplazará a la derecha o arriba (expansión) para los

siguientes casos:

a) Política monetaria expansiva: cuando se incrementa la oferta monetaria la

tasa de interés en nuevos soles o la tasa de rentabilidad en moneda nacional
de los bonos en esta moneda disminuye ocasionando que la tasa de
rentabilidad en nuevos soles de los bonos en dólares se haga mayor
desequilibrándose la condición de la paridad de intereses; luego el tipo de
cambio aumenta para que se restablezca la condición antes mencionada.

b) Aumento de la tasa de interés en dólares: esto se cumple cuando en los

Estados Unidos la Reserva Federal desacelera la tasa de crecimiento de la
oferta de dinero, ocasionándose en la economía que la tasa de rentabilidad
en moneda nacional de los bonos en dólares sea mayor que la tasa de
rentabilidad de los bonos en moneda nacional, luego, el tipo de cambio
aumenta para que se cumpla la condición de la paridad de intereses.

c) Aumento del tipo de cambio esperado: si se espera que el tipo de cambio

aumente como consecuencia de una política monetaria restrictiva de la

154
 Reserva Federal de los EEUU, entonces, se reduciría el flujo de divisas a la
economía nacional y algunos dólares saldrían de ésta buscando mayores
rentabilidades en otras economías. Luego el impacto sería el mismo que el
explicado en el párrafo anterior.

d) Disminución de la demanda de dinero: esto sucede cuando las personas

compran dólares ocasionando que disminuye el deseo de mantener moneda
nacional en su poder. El efecto es el mismo que cuando aumenta la oferta
de dinero.

e) Disminución del nivel de precios en el país A: la oferta de dinero real se hace

mayor y por tanto se expande la oferta de dinero presionando a la baja a la
tasa de interés y por tanto a un aumento del tipo de cambio.

f) Aumento del nivel de precios en el país B: un aumento del nivel de precios

en el extranjero hace que los bienes nacionales se vuelvan más competitivos
y por tanto se expande la demanda de las exportaciones del país A y como
consecuencia crece la demanda agregada. En síntesis, el tipo de cambio
real del país A se incrementa.

3.- El modelo del tipo de cambio libre MB-MDC

Al haber explicado el mercado de bienes, y el mercado de dinero y cambiario,

nos queda desarrollar el modelo completo que junte a estos tres mercados a
través de las dos curvas planteadas anteriormente. A continuación, tenemos en
la Figura Nº 3, las curvas MB y MDC, y el cruce de ambas representan el
equilibrio del mercado de bienes, de dinero, cambiario y la condición de la
paridad de intereses.

Las ecuaciones que sustentan estas curvas son las siguientes, las mismas que
fueron planteadas anteriormente:

YA  DA(C , YB , T , i, G, E , PA , PB ) …(MB)…(3)

155
 M0
Et  f ( Ete1 , i $ , , YA ) …(MDC)…(10)
PA
El modelo tiene dos variables endógenas, el tipo de cambio y la renta nacional.
El resto de variables son exógenas. Los instrumentos de política económica
son el gasto público, la oferta monetaria y la tributación. A continuación,
desarrollaremos algunos casos.

Figura N° 3

Tipo de cambio,
E

      
MB ( C , T , i , G , Y B , PA , PB )


E* M   
MDC ( o , Y A , i $ , E te1 )
PA

Renta Nacional, YA
Y*

a) Una expansión fiscal temporal

En este análisis, asumimos que la producción agregada es menor que su nivel

natural o potencial, por tanto, una expansión de la demanda agregada no
influye en los precios de la economía.

156
 Figura Nº 4

Tipo de cambio,
E
MB ( G 0 )

1
E1
2 MB ( G 1 )
E2

MDC

Y1 Y2 = YN Prod. Agregada Y

Siguiendo la Figura Nº 4, iniciamos el análisis en el punto 1, donde el tipo de

cambio es E1 y la renta nacional, Y1. Luego el gobierno aumenta el gasto
público financiado con emisión de bonos. La demanda agregada se expande al
igual que la renta nacional y la curva MB se desplaza hacia la derecha y la
economía pasa del punto 1 al punto 2, y el tipo de cambio disminuye de E1 a E2
y la renta nacional aumenta a Y2 donde se iguala con la renta nacional natural.
Se puede concluir que una política fiscal expansiva ocasiona que la moneda
nacional se aprecie.

b) Una expansión monetaria temporal

Normalmente una expansión monetaria responde a un crecimiento de la

demanda de dinero que a su vez sigue a un crecimiento de la producción
agregada. También se puede dar el caso que consiste en que la tasa de
crecimiento de la oferta de dinero es mayor que la tasa de crecimiento de la
demanda de dinero. Esta expansión monetaria origina un desequilibrio en el
mercado de dinero de tal manera que se genera un exceso de oferta. La
corrección de este equilibrio produce una disminución en la tasa de interés en
soles. Asumiendo que la producción agregada es menor que su nivel natural,
entonces ésta se expande siguiendo a la demanda agregada.

157
 Figura N 5

Tipo de cambio,
E MB ( G o )

2
E2

E1
1

MDC ( M 1o )
MDC ( M oo )

Producción
Y1 Y2 =YN
Agregada, Y

Según la Figura Nº 5, la economía se encuentra en el punto 1 con un tipo de

cambio, E1 y renta nacional, Y1; al aumentar la oferta de dinero, la curva MDC
se expande ocasionando que la economía se sitúe en el punto 2 aumentando
el tipo de cambio de E1 a E2; la renta nacional aumenta de Y1 a Y2. En tal
sentido, una expansión monetaria deprecia la moneda nacional.

c) Expansión de las exportaciones vía aumento de la renta del resto del

mundo

En la Figura Nº 6 tenemos el caso de un aumento de las exportaciones a través

de un incremento de la demanda de éstas como consecuencia de un auge
económico en el país B.

158
 Figura N° 6

Tipo de cambio,
E
MB (Y B1 )

1
E1
2 MB (Y B2 )
E2

MDC

Y1 Y2 = YN Renta Nacional, Y

Partiendo del punto 1, la expansión de la renta del país B desplaza la demanda

de nuestras exportaciones moviendo a la curva MB hacia la derecha, siendo el
nuevo equilibrio en el punto 2. Este desplazamiento ocasiona que el tipo de
cambio disminuya de E1 a E2, incrementándose la renta nacional de Y1 a Y2.
Por tanto, un auge económico en el país al cual le exportamos nuestros
productos, ocasiona una apreciación de la moneda nacional.

d) Aumento del tipo de cambio esperado

Un aumento del tipo de cambio esperado ocasiona que la tasa de rentabilidad

en nuevos soles de los bonos en dólares sea mayor que la tasa de rentabilidad
de los bonos en nuevos soles. El equilibrio inicial en la figura Nº 7 es el punto 1.
Al incrementarse el tipo de cambio esperado, la curva MDC se desplaza hacia
arriba ocasionando que el tipo de cambio aumente de E1 a E2; y la renta
nacional aumenta de Y1 a Y2. Luego un aumento del tipo de cambio esperado
deprecia a la moneda nacional.

159
 Figura N°7

Tipo de cambio,
E

MB
2
E2

1
E1 MDC 2 ( E te21 )

MDC 1 ( E te11 )

Producción
Y1 Y2 =YN
Agregada, Y

e) Aumento permanente de la oferta de dinero

En la Figura Nº 8 tenemos que una expansión monetaria traslada la curva

MDC o hasta la MDC1 aumentando el tipo de cambio de E0 a E1. El equilibrio

pasa del punto 0 al punto 1. Dado que inicialmente el nivel de precios de A no

se incrementa y la oferta de dinero nominal varía de M oo a M 1o , la producción

agregada se vuelve mayor que su nivel natural al pasar de Y0 a Y1. A partir de

este momento, las expectativas de inflación juegan un papel preponderante. Al
ser la producción agregada mayor que su nivel natural, entonces, primero,
aparece la expectativa de los agentes económicos ocasionando que los precios
aumenten, y segundo, como consecuencia de esta expectativa, aumenta el tipo
de cambio esperado; el aumento del nivel de precios en A hace que la curva
MDC1 se mueva hacia la izquierda toda vez que a mayor nivel de precios la
oferta de dinero real se contrae. En estos casos habría movimientos distintos
de la curva MDC asumiendo que el efecto precio es mayor que el efecto del
tipo de cambio esperado

160
 Figura N° 8

Tipo de cambio, E
MB1 ( PA1 )
MBo ( PAo )
E1
E2 2
1

E0 MDC1 ( M 1o , Po , E oe )
0

MDC 2 ( M 1o , P1 , E1e )

MDC 0 ( M oo , P0 , E 0e )

Renta Nacional Natural, YN = Y0 Y1

Renta Nacional Y

En cuanto al mercado de bienes, la curva MB tiende a moverse hacia la

izquierda de MB0 a MB1 debido a la disminución del tipo de cambio real, dado

el aumento del nivel de precios en A, lo que afecta a las exportaciones y las

vuelve menos competitivas, con la consecuente disminución de la demanda y
producción agregada. Así, se forma un nuevo cruce de ambas curvas en el
punto 2 y la economía retorna a su nivel natural de producción.
Como conclusión, el tipo de cambio nominal se incrementó inicialmente por el
efecto monetario y luego desciende por el aumento de los precios siendo el
primero efecto mayor que el segundo. Este fenómeno monetario es conocido
en la literatura macroeconómica como la sobre reacción del tipo de cambio
ante una expansión considerable de la oferta de dinero. Lo sorprendente de
este fenómeno es que en el corto plazo una expansión monetaria puede influir
en la renta nacional a través de una menor tasa de interés reactivando la
demanda agregada al igual que un incremento en el tipo de cambio nominal y
real. Sin embargo, en el largo plazo, esta política monetaria expansiva
ocasiona que el tipo de cambio nominal aumente, pero, sin ningún efecto en la
actividad económica. En cuanto a la experiencia empírica y estadística, en
episodios de hiperinflación, se observó que el tipo de cambio nominal aumentó

161
pero el tipo de cambio real disminuyó, como fue en la economía peruana en la
década de los años ochenta.

4.- Preguntas conceptuales

1) Deduzca la curva MB y MDC. Explíquelas.

2) ¿Cuándo se expande la curva MB y MDC? Grafique.
3) Analice los siguientes casos, utilizando el análisis lógico, gráfico, y luego
escriba un párrafo explicativo y las respectivas conclusiones:
a) Aumento de la oferta de dinero
b) Aumento del gasto fiscal
c) Disminución de la tasa de interés en dólares
d) Disminución del tipo de cambio esperado
e) Un auge en los EEUU
f) Un aumento permanente en la oferta de dinero.

162
 PARTE VII

LA POLÍTICA MONETARIA EN UNA ECONOMÍA

DOLARIZADA

163
 Capítulo 10
La oferta de dinero y la liquidez en una
economía dolarizada

Introducción

La economía peruana tiene un gran porcentaje de sus medios de pago en

dólares y muchos bienes aún se siguen comercializando en esta moneda. Esta
situación monetaria ocasiona que la política monetaria difiera de las del resto
del mundo en la que normalmente circula una sola moneda. Normalmente, los
textos que utilizan los alumnos en sus cursos de macroeconomía desarrollan
modelos con una sola moneda incluyendo las operaciones de mercado abierto
como es el caso del banco central de los Estados Unidos, conocido como la
Reserva Federal. En tal sentido, la economía peruana se hace especial toda
vez que son pocos los modelos macroeconómicos que incluyen economías
dolarizadas.
Así, el proceso de la formación de la liquidez se hace complejo porque, en
adición a la moneda nacional emitida por la autoridad monetaria, las
exportaciones de bienes y servicios y los flujos de capitales hacen las veces de
emisión de dinero, pero esta vez de moneda extranjera como es el caso del
dólar de los E.E.U.U. Luego el exceso de liquidez (soles y/o soles), origina
inflación. Sin embargo, en los últimos años la dolarización de las transacciones
así como la financiera se ha reducido considerablemente aunque siempre se
presenta un aumento de este fenómeno cada vez que el tipo de cambio se
incrementa.
En este capítulo, inicialmente, planteamos un modelo que representa de
manera sintetizada, con fines didácticos más que contables, las cuentas
generales de un banco central, de un banco comercial y de las familias y/o
empresas privadas y en adición, cómo está constituida la base monetaria.
También se explica las operaciones cambiarias y monetarias que efectúa la
autoridad monetaria como es el caso de la compra y venta de dólares, la
colocación de los certificados de depósitos y la compra temporal de estos

164
instrumentos. Finalmente se incluyen estadísticas de actualidad y el análisis
económico respectivo, así como un caso de análisis económico.

Objetivos didácticos
1.- Comprensión de la formación de la liquidez monetaria en una economía
dolarizada
2.- Análisis de las principales operaciones monetarias y cambiarias de un
banco central en una economía dolarizada y su influencia en el tipo de
cambio
3.- Análisis estadísticos de las operaciones cambiarias y de esterilización
monetaria del Banco Central de Reserva del Perú.

1.- Las cuentas monetarias del banco central, de un banco comercial y

de las familias y empresas privadas

El banco central es la institución que emite el dinero nacional para satisfacer la

demanda de dinero. Sin embargo, debemos tener en cuenta que parte de la
liquidez en la economía peruana está dolarizada. Con la finalidad de dar una
explicación detallada, planteamos algunas cuentas monetarias resumidas de
un banco central, de un banco comercial y de las familias, las mismas que las
podemos observar en las tablas Nº 1, 2 y 3; normalmente las cuentas están en
moneda nacional, pero aquellas que por su naturaleza están en dólares, se
multiplican por el tipo de cambio nominal, E, de tal manera de convertirlas a
moneda nacional. En el activo del banco central tenemos tres cuentas: la
primera son las reservas internacionales netas, RIN, la segunda, el crédito
interno, CI, que son los recursos que presta el banco central a los bancos
comerciales cada vez que éstos tienen requerimientos de liquidez.
Normalmente a esta operación se le denomina créditos de regulación
monetaria; y la tercera cuenta, son los bonos que adquiere el banco central en
el mercado de capitales Bn.

Tabla Nº 1

Hoja de Balance del Banco Central

1) Reservas Internacionales 1) Circulante C
Netas E.RIN 2) Reservas Ro+Rv
2) Crédito Interno CI 3) Reservas en $ E.Ro*
3) Bonos Bn 4) Depósitos del Gob. E.D*gob
165
5) Certificados de
depósitos CD
Estos son bonos en moneda nacional pudiendo haber sido emitidos por
empresas privadas o por el gobierno.
En el pasivo tenemos cinco cuentas: la primera, es el circulante o efectivo, C,
que son las monedas y los billetes en circulación en la economía, es decir, en
manos de las personas, familias y empresas privadas o instituciones41; la
segunda cuenta son las reservas bancarias en moneda nacional de los bancos
comerciales, que están compuestas por reservas obligatorias, Ro y reservas
voluntarias, Rv; la tercera cuenta son las reservas de los bancos comerciales
en dólares, E.Rg*, que siguen la misma lógica que las reservas en moneda
nacional. En este caso, por simplificación, solamente se consideran las
reservas obligatorias; la cuarta cuenta son los depósitos del gobierno en
dólares, Dg*. Como ejemplo tenemos que en la década de los años noventa
estos depósitos fueron mayormente los ingresos de la privatización de las
empresas estatales; en la actualidad son los ahorros del gobierno. La última
cuenta del pasivo son los certificados de depósitos, CD, emitidos por el banco
central con la finalidad de retirar moneda nacional de circulación.

En la tabla Nº 2, tenemos la hoja de balance de un banco comercial

denominado con la letra “A”, donde figuran las respectivas cuentas monetarias.
En el activo tenemos los créditos privados en moneda nacional, CP y en
dólares, E.CP* que otorga el banco comercial; las reservas en ambas monedas,
(Ro+ Rv), y los certificados de depósito colocados y comprados por el banco
central, CD. En el pasivo están los depósitos bancarios en soles y dólares, D y
E.D*, respectivamente; el crédito interno dado por la autoridad monetaria al
banco comercial, CI, y finalmente los préstamos recibidos del exterior, P*.

41 El banco central no considera al circulante en dólares por ser una moneda emitida por la
Reserva Federal de los EEUU; sin embargo, el circulante en dólares existe y es parte de la
liquidez total de la economía aun sin ser considerada como tal por el banco central.

166
 Tabla Nº 2

Hoja de Balance del Banco Comercial “A”

1) Créditos privados CP 1) Depósitos D
2) Créditos privados en $ E.CP* 2) Depósitos en $ E.D*
3) Reservas (Ro+Rv) 3) Crédito Interno CI
4) Reservas en $ E.(Ro*+Rv*) 4) Préstamos del exterior P*
5) Certificados de depósito
del banco central CD

En el caso de las familias y empresas privadas42, en el activo tenemos cuatro

cuentas: la primera y segunda son los depósitos bancarios en moneda nacional
y moneda extranjera, D y E.D* respectivamente; en la tercera y cuarta cuenta
está el circulante o efectivo en ambas monedas que la gente tiene en su poder,
C y E.C*, respectivamente. En cuanto al pasivo, en la primera y segunda
cuenta se tiene los créditos en moneda nacional y extranjera, CP y E.CP*
respectivamente, otorgados por el banco A; finalmente, tenemos la riqueza de
las familias, personas y empresas, que hace las veces del patrimonio neto
(activo menos pasivo), K.

Tabla Nº 3

Hoja de Balance de las Familias y Empresas

Privadas
1) Depósitos D 1) Créditos CP
2) Depósitos en $ E.D* 2) Créditos en $ E.CP*
3) Circulante C 3) Riqueza K
4) Circulante EC*

2.- La base monetaria y la liquidez

Partiendo de la hoja de balance del banco central, igualamos el activo y pasivo

y obtenemos:
E.RIN  CI  Bn  C  R  E.R0*  E.D gob
*
 CD ……..(1)

donde:

42En realidad las familias no llevan cuentas monetarias a diferencia de las empresas. Sin
embargo éstas son parte esencial de la economía y las finanzas privadas y públicas.

167
E = tipo de cambio nominal
RIN = reservas internacionales netas
CI = crédito interno
Bn = bonos
C= circulante
R = reservas o encajes obligatorias y voluntarias
R* = reservas en dólares obligatorias
CD = certificados de depósito del banco central de reserva
D*gob = depósito del gobierno

Sabemos que la base monetaria, B, es el circulante, C, más las reservas, R:

B  C  R ..(2)
Reemplazando (2) en (1):
E.RIN  CI  Bn  B  E.Ro*  CD  E.Dgob
*
…(3)

Despejando la base monetaria B:

B  C  R  E.RIN  CI  Bn  E.Ro*  CD  E.Dgob
*
….(4)

Definiendo a las Reservas Internacionales Netas, RIN, como la suma de los

*
depósitos del gobierno, E.Dgob , de las reservas en dólares, E.R* , y de la

posición de cambio43, E.PC, tenemos que:

E.RIN  E.Ro*  E.Dgob
*
 E.PC …(5)

Despejando la posición de cambio:

E.PC  E.RIN  E.Ro*  E.Dgob
*
……(6)

Reemplazando (6) en (4), obtenemos44:

C  R  E.PC  CI  Bn  CD ….(7)
La identidad (7) la podemos dividir en dos conceptos muy importantes: el
miembro de la izquierda es la demanda de base monetaria, y el de la derecha,
la oferta de base monetaria. Si bien es cierto que ambos reflejan la base
monetaria, la demanda de base monetaria se relaciona con el “uso” que se le
da a ésta; en cambio, la oferta de base monetaria se relaciona con el “origen” o
“fuentes” de este agregado monetario y consiste en los instrumentos de política

43 La posición de cambio es el activo menos el pasivo en dólares. Es el único componente de

las RIN que le pertenece al banco central de reserva.
44 El modelo en general y el artificio de considerar la posición de cambio en las identidades del

banco central de reserva ha sido tomado de Mendoza Waldo, Olivares Alejandro. Los
determinantes del tipo de cambio y la tasa de interés en una economía con un sistema
bancario dolarizado. Documento de trabajo Nº 154 del departamento de economía de la
Pontificia Universidad Católica del Perú. Centro de investigaciones sociales, económicas,
políticas y antropológicas, CISEPA. Lima. Octubre 2009. En e l presente modelo se efectúan
algunas modificaciones y agregados con la finalidad de hacerlos más didáctico.

168
monetaria que al ser utilizados modifican la base monetaria, y por tanto, la
liquidez en moneda nacional. Luego:

Demanda _ de _ Base _ Monetaria  B d  C  R …..(8)

Oferta _ de _ Base _ Monetaria  B o  E.PC  CI  Bn  CD ….(9)

En principio, la liquidez de las sociedades de depósito en moneda nacional es

la base monetaria multiplicada por un coeficiente denominado el multiplicador
monetario.
Si consideramos la oferta de base monetaria, identidad (9), tenemos que :
1 c
M  .E.PC  CI  Bn  CD  …(10)
rc
Donde:
c = coeficiente de la preferencia por el circulante
r = tasa de reservas

En la ecuación45 (10), tenemos que la liquidez de las sociedades de depósito

en moneda nacional depende de manera inversa de la preferencia por el
circulante, de la tasa de reservas sobre depósitos y de los certificados de
depósitos, y directamente de la posición de cambio, del crédito interno y de los
bonos.
La siguiente ecuación es la forma reducida de (10):
     
M  f (c, r , E.PC , CI , Bn, CD ) …..(11)

Los signos que figuran arriba de cada variable nos dan la información de cómo
influye cada variable en la liquidez en moneda nacional.

3.- Operaciones monetarias y cambiarias de un banco central

El banco central efectúa operaciones cambiarias y monetarias que consisten en

la compra y venta de dólares, colocación de certificados de depósitos y compra
temporal de certificados de depósitos operación que es conocida como “repos”.

45En este caso, una identidad se convierte en una ecuación porque explica una relación
multiplicativa entre la base monetaria y la liquidez bancaria a través de un coeficiente
denominado el multiplicador monetario.

169
A continuación, explicaremos cada una de estas operaciones y daremos
ejemplos numéricos utilizando las cuentas simplificadas del instituto emisor así
como de los bancos comerciales.

a) El banco central compra dólares en el mercado

La compra de dólares que efectúa el banco central a los bancos comerciales

tiene como objetivo retirar dólares del mercado. Estos dólares adquiridos pasan
a formar parte de las reservas internacionales netas (RIN) y específicamente a
la posición de cambio (PC). Esta operación implica que la autoridad monetaria
emita nuevos soles expandiendo las reservas bancarias. Por lo tanto, la
compra de dólares implica una expansión de la base monetaria y de los fondos
disponibles de los bancos para efectuar préstamos.
El riesgo de esta operación es que los bancos comerciales tengan una mayor
disponibilidad de dinero y por tanto que la oferta de crédito aumente superando
a la demanda de crédito. Al contar los bancos con excesos de liquidez se verán
presionados para que disminuyan la tasa de interés de los créditos con el
consecuente aumento de la cantidad demandada de préstamos. Se daría así
una serie de expansiones del consumo y de inversiones que generarían
aumento de precios.
Tomemos como ejemplo una compra $100 que efectúa el banco central al
banco A con un tipo de cambio de 3 nuevos soles por dólar (E). Si observamos
la tabla Nº 4, el activo del banco central aumenta en $100 (valorizados en
S/.300) en la cuenta de las RIN y en contraparte, el pasivo se incrementa en
300 soles en la cuenta de las reservas bancarias. El banco central deposita
este monto emitido en la cuenta corriente del banco comercial. Cabe destacar
que en el pasivo, las reservas en dólares no disminuyen, dado que solo
contemplan las obligatorias.

El activo del banco comercial, disminuye en $100.00 pero aumenta en 300

soles, es decir, sus reservas se mantienen iguales y solamente se presenta un
cambio en la composición del portafolio. También observamos que al
incrementarse las reservas bancarias en soles, vía emisión de dinero, la base
monetaria también se expande.

170
 Tabla Nº 4
Banco Central
(nuevos soles)

Δ E.RIN 300 Δ Rv 300

Banco Comercial A
(nuevos soles)

Δ E.R*v -300
Δ Rv 300

b) El banco central compra dólares en el mercado cambiario y esteriliza

la emisión de dinero

La esterilización consiste en el proceso de retirar dinero nacional emitido como

consecuencia de la compra de los dólares por parte del banco central, donde el
objetivo de la operación monetaria es que la oferta de dinero nacional se
mantenga igual y no se expanda a fin de evitar exceso de liquidez. Cuando un
banco comercial compra los certificados de depósito, disminuye su activo en
moneda nacional, pero, aumenta en el valor del certificado. En tal sentido, su
balance no varía.

Tabla Nº 5
Banco Central
(nuevos soles)

Δ E.RIN 300 Δ Rv 300

Δ Rv -300
Δ CD 300
Banco Comercial A
(nuevos soles)

Δ E.R*v -300
Δ Rv 300
Δ CD 300
Δ Rv -300

Siguiendo la tabla Nº 5, cuando el banco central coloca el certificado de

depósito, disminuyen las reservas bancarias en 300 nuevos soles pero
aumenta en el mismo valor la cuenta de los certificados de depósito como un
pasivo. Esta operación ocasiona que la base monetaria disminuya por el lado

171
de las reservas bancarias. Sin embargo, el efecto neto es que la base
monetaria no aumenta si tenemos en cuenta la operación del párrafo anterior.
En cuanto al banco comercial A, en el activo se puede apreciar el aumento de
300 nuevos soles en los certificados de depósito, pero también una disminución
de sus reservas en el mismo valor. Esta operación del banco central trae como
consecuencia que aumente su deuda, y que en un futuro no muy lejano, el
dinero esterilizado vuelva a la economía en un mayor monto considerando los
intereses. En tal sentido, colocar certificados de depósitos es una solución
temporal cuando se presenta un exceso de liquidez por la adquisición de
dólares.
Un riesgo de esta operación es que el banco central incurra en pérdidas en su
estado de ganancias y pérdidas, ya que existe la posibilidad que los intereses
que tenga que pagar por la emisión de estos activos financieros sea mayor que
los intereses que ganan las RIN cuando son invertidas en otros instrumentos
financieros.
Otro riesgo es que para que pueda seguir colocando certificados tenga que
subir la tasa de interés que paga por estos documentos. Este aumento puede
ocasionar que inversionistas tanto nacionales como extranjeros observen que
esta tasa sea mayor que la internacional y sean incentivados a comprar estos
certificados. Si se trata de dólares del exterior, dependiendo del volumen, el
tipo de cambio podría ser presionado a la baja. De ser así, entonces, se
presentan dos conflictos de objetivos concatenados. Veamos.
Primero, la compra de dólares que tiene como objetivo evitar la caída del tipo
de cambio, expande la oferta de dinero; segundo, para que la colocación de
certificados de depósitos, que tiene como objetivo evitar la expansión de la
oferta de dinero en moneda nacional, sea exitosa, el banco central deberá
aumentar la tasa de interés que paga este documento; tercero, este aumento
de la tasa de interés genera un incentivo para que ingresen dólares del exterior
trayendo como consecuencia que el tipo de cambio disminuya. Luego, una
operación que trata de evitar la caída del tipo de cambio puede ocasionar que
éste siga disminuyendo.

172
c) El Banco Central efectúa operaciones de reporte

El banco comercial puede requerir de liquidez antes que venza el certificado de

depósito del banco central que le compró a esta institución. En esta situación,
el banco central (banco comercial) le compra (vende) temporalmente el
certificado de depósito al banco comercial (banco central). El compromiso del
banco comercial es recomprarle al banco central el certificado de depósito que
tenía incluyendo un pago por concepto de intereses.

Si seguimos las cuentas de la tabla Nº 6, el banco central efectúa una

operación de reporte por un monto de 150 soles, lo que significa que le entrega
dinero al banco comercial por el monto antes señalado, y a cambio, retiene el
certificado de depósito por el mismo monto de dinero, por un determinado
periodo.

Tabla Nº 6
Banco Central
(nuevos soles)
Δ CD 150 Δ Rv 150

Banco Comercial A
(nuevos soles)

Δ Rv 150 Δ CD 150

El pasivo del banco central aumenta en 150 soles en la cuenta de reserva

bancaria; el activo se incrementa en el valor de los certificados de depósitos
dado que está en su poder; el pasivo del banco comercial se incrementa en
150 soles, que es el monto que debe al banco central temporalmente; el activo
del banco comercial aumenta en el mismo valor dado que éste contará con
reservas disponibles en soles.

d) El banco central vende dólares a un banco comercial

El banco central vende dólares para evitar que el tipo de cambio aumente. Esta
operación trae como consecuencia que las reservas internacionales netas y la
posición de cambio disminuyan, que la base monetaria se contraiga, que las

173
reservas en dólares de los bancos aumenten y que las reservas en moneda
nacional de los bancos disminuyan.

Tabla Nº 7
Banco Central
(nuevos soles)

Δ E.RIN -300 Δ Rv -300

Banco Comercial A
(nuevos soles)

Δ E.R*v 300
Δ Rv -300

Siguiendo la tabla Nº 7, se aprecia que el activo y el pasivo del banco central

disminuyen. En relación al activo del banco comercial, no varía dado que sus
reservas en dólares aumentan, pero sus reservas en nuevos soles disminuyen.
Esta operación presenta riesgo cuando las RIN tienen una tendencia
decreciente. El problema consiste en que la percepción de los agentes
internacionales se deteriora porque esta situación se relaciona con un tipo de
cambio creciente y una posible crisis de balanza de pagos. También, la oferta
de dinero nacional se contrae pudiendo ocasionar que la tasa de interés
aumente y escasee el crédito, sobre todo para el capital de trabajo de las
empresas.

4.- Casos de análisis económico

a) Evidencia empírica: operaciones del Banco Central de Reserva del

Perú en los últimos años46

La autoridad monetaria en los últimos años ha efectuado mayormente

operaciones de compra de dólares para influir en el tipo de cambio el mismo
que tuvo una tendencia decreciente.
Si observamos la Figura Nº 1, la tendencia de esta variable fue decreciente
hasta el mes de abril de año 2008 y luego se volvió creciente con fuertes
altibajos. Esto sucedió como consecuencia de la profundización de la crisis

46Una explicación práctica de la política económica se puede ver en Silva Ruete, Javier.
Política económica para países emergentes. Taurus. Lima. 2008.

174
financiera internacional. La tendencia creciente fue hasta el mes de febrero del
2009. Si vemos el eje vertical izquierdo de la figura, las compras netas fueron
positivas mientras el tipo de cambio tuvo una tendencia decreciente. Cuando el
tipo de cambio tuvo una tendencia creciente, las compras netas fueron
negativas, lo que significó que las ventas fueron mayores que las compras.
A partir del año 2009, la tendencia del tipo de cambio fue negativa, pero hubo
varios periodos cortos en que el tipo de cambio se incrementó. Como se puede
observar en la figura, en el año 2011 y 2012 la autoridad monetaria realizó
varias ventas de dólares de proporciones considerables. Algunas de estas
ventas llegaron al valor de los $400 millones. Sin embargo, la tendencia
decreciente se mantuvo.

Figura Nº 1

Figura tomada del resumen informativo Nº 31 del BCRP del 3 de agosto 2012

Como consecuencia de la gran compra de dólares en los últimos años, las RIN
crecieron de manera exponencial, como se puede apreciar en la Figura Nº 2.

175
 Figura Nº 2

Figura tomada del resumen informativo Nº 31 del BCRP del 3 de agosto 2012

Se observa en la figura tres grandes incrementos: del año 2006 al 2007, del
año 2009 al 2010 y del año 2011 a julio del 2012. Estos aumentos de las RIN
se relacionan con una serie de compras de dólares que trajeron como
consecuencia que se coloquen certificados de depósitos para esterilizar el
dinero emitido.
En el siguiente cuadro se puede observar las operaciones del BCRP
relacionadas al mercado cambiario y al mercado de dinero. En el primer caso
tenemos las operaciones en la Mesa de Negociación donde se compran y
venden dólares. Por ejemplo, las compras acumuladas al 31 de julio del 2012
ascendieron a $8,148 millones y en general las operaciones cambiarias
ascendieron al monto de $6,793 millones.

176
Cuadro tomado del resumen informativo Nº 31 del BCRP del 3 de agosto 2012

También se observa las operaciones de esterilización, las que se dividen en

monetaria y la fiscal. En el primer caso el monto, al 31 de julio, llegó a
S/.40,051 millones. El instrumento financiero que destaca es el certificado de
depósito del banco central de reserva (CDBCRP). La esterilización fiscal son
los depósitos que efectúa el gobierno en el BCRP cuyo monto fue S/.41,213.
El dinero esterilizado en total llegó al monto de S/.77,855 que fue más o menos
dos veces y medio el circulante al 31 de julio (S/.28,234).
En el siguiente apartado se explica cómo el gobierno al depositar sus ahorros
en el Banco Central de Reserva está esterilizando dinero.

177
b) Política económica de cabeza: el gobierno interviene en política
monetaria.
Publicado el 17 de diciembre del 2012 en
http://mplazav.blogspot.com/2012/12/politica-economica-de-cabeza-el.html

¿Podríamos habernos imaginado hace unos cinco años que el gobierno a

través del Ministerio de Economía y Finanzas formaría parte de las
operaciones de esterilización? Por supuesto que no.

Para tener las cosas claras, reproducimos textualmente la definición de la

esterilización que da el mismo BCRP en su glosario de términos:

“Política monetaria que busca dejar la oferta monetaria inalterada, en un

contexto de un banco central que toma acciones frente a choques asociados
generalmente a flujos de capital del exterior. Así, mediante operaciones de
mercado abierto, un banco central puede neutralizar los cambios de la oferta
monetaria debido a intervenciones cambiarias”.

Se sobre entiende que la esterilización es por naturaleza una operación de un

banco central y es parte de la política monetaria que nada tiene que ver con la
política fiscal.

Sin embargo a partir del Resumen Informativo Nº 33 del 19 de agosto del año
2011, en el cuadro de operaciones del BCRP aparece un ítem definido como
“esterilización fiscal”.

Si bien es cierto que desde hace muchos años aparece en el cuadro de

operaciones del BCRP del resumen informativo semanal los depósitos del
gobierno en el BCRP dentro de las operaciones de esterilización, se dejaba
entrever que el gobierno no tenía la intención de esterilizar aunque lo hacía de
manera implícita.

Sin embargo, ahora la situación se ha vuelto explícita, dado que existe una
operación de esterilización fiscal a vista y paciencia de todo el mundo. ¿Qué
pensarían los grandes clásicos ingleses, fuente de inspiración de las escuelas

178
económicas liberales (sin considerar la keynesiana) de enterarse que el ahorro
del gobierno, que es un componente del ahorro nacional y fuente por
excelencia de las inversiones (mercado de los fondos prestables), es
esterilizado (retirado de circulación)? Seguramente dirían que la ciencia
económica y la política económica están divorciadas sin posibilidad de
reconciliarse.

Veamos el cuadro 1 que a continuación se muestra47.

Cuadro Nº 1
Operaciones monetarias (s/.) Banco Central de Reserva del Perú
(millones de nuevos soles)

Operaciones 31 julio 31 dic 11 30 junio 5 dic 12

11 12
1.- Esterilización 27,404 30,592 39,818 49,441
monetaria
a) Certificados y 17,720 17,217 25,111 24,190
depósitos a plazo
b) Encajes bancarios 8,783 12,720 13,623 24,706
2.- Esterilización 29,527 31,940 40,439 42,531
a) Fiscal
b) Circulante 25,261 27,247 27,100 29,225
c) Certficad. y dep. a 70.17% 63.18% 92.66% 82.77
plazo / Circulante
Esteriliz. fiscal / 116.88% 117.22% 149.22% 145.52%
Circulante

La esterilización monetaria está principalmente compuesta por la colocación de

diferentes tipos de certificados de depósitos y los depósitos a plazo. La lógica
que siguen estas operaciones es retirar el dinero que fue emitido para la
compra de dólares del ente emisor. La mayor parte de la esterilización
monetaria se concentra en los CDBCRP (certificados de depósitos del BCRP
que se negocian en moneda nacional y la tasa de interés no es variable).

Al 31 de julio del 2011, estos instrumentos tuvieron un saldo de S/.17,720

millones que conjuntamente con el encaje bancario de S/.8,783 millones
arrojaron una esterilización monetaria de S/.27,404 millones.

47 Fuente: Resumen Informativo del BCRP (varios años, 2011 y 2012)

179
El saldo de la esterilización monetaria aumentó en cada uno los años
mostrados en el cuadro 1 hasta llegar a un valor de S/.49,441 millones al 5 de
diciembre del 2012.

Si comparamos las cifras entre los diferentes conceptos del cuadro en

mención, del 31 de julio del 2011 al 5 de diciembre del 2012, vemos los
siguientes incrementos: esterilización monetaria (S/22,037 millones),
certificados de depósitos y depósitos a plazo (S/.6,470 millones), encajes
bancarios (S/. 15,923 millones) y la esterilización fiscal (S/.13,004 millones)

De estos incrementos podemos ver que la esterilización fiscal fue mucho más
intensa que la esterilización monetaria relacionada a certificados de depósitos y
depósitos a plazo.

Destaca en la esterilización fiscal el gran aumento que tuvo en el primer

semestre del 2012 pasando de S/.31,940 (fines del año 2011) a S/.40,439
millones (al 30 de junio del 2012) lo que representó un aumento nominal de
S/.8,499 millones.

En el cuadro 1 tenemos algunos ratios que nos pueden dar una luz de la
envergadura del saldo de las esterilizaciones.

Si dividimos el saldo de los certificados de depósito y depósitos a plazo entre el

circulante obtenemos valores porcentuales cuyo promedio, según datos del
cuadro 1, es aproximadamente 76%. Esto significa que la esterilización
mediante los instrumentos antes mencionados son las dos terceras partes del
valor del circulante.

Sin embargo, destaca el aumento de este ratio en el año 2012 respecto al año
2011. Al 30 de junio 2012 podemos observar que el ratio ascendió a 92.66% y
al 5 de diciembre del 2012, este valor fue 82.77%. Estas dos cifras son
superiores a las del año 2011.

180
En cuanto a la proporción de la esterilización fiscal frente al circulante, aumentó
considerablemente como podemos apreciar en el cuadro 1. De 116.88% al 31
de julio del 2011 pasó a 145.52% al 5 de diciembre del 2012. Al igual que el
caso anterior, este tipo de “esterilización” aumentó fuertemente en el 2012.

Después de analizar estas cifras, se puede concluir que la esterilización fiscal

tiene un gran peso dentro de las operaciones relacionadas a la esterilización a
cargo del BCRP, y que en adición, la tendencia fue creciente si comparamos
los últimos años.

A mi parecer, el gobierno está aumentando sus depósitos en el ente emisor

como parte de una estrategia monetaria de esterilización con la finalidad de
evitar que el BCRP siga colocando más certificados de depósitos. Dos serían
las razones: la primera es que se tendría que incrementar la tasa de interés de
este instrumento financiero con el objeto de incentivar a los agentes
económicos su respectiva compra pudiéndose ocasionar un conflicto de
objetivos con la tasa de interés de referencia de la política monetaria.

Y segundo, subir la tasa de interés de los certificados incentivaría a los

inversionistas nacionales y extranjeros a traer dólares del exterior, cambiarlos
por nuevos soles y comprar certificados, lo que crearía una presión para que el
tipo de cambio siga cayendo ocasionándose otro conflicto de objetivos
relacionado al esfuerzo desplegado por la autoridad monetaria en los últimos
años para evitar que el tipo de cambio disminuya más.

5.- Preguntas conceptuales

1.- Explique el balance resumido del banco central, de un banco comercial y

de una familia representativa considerando una economía dolarizada
2.- ¿Cuál es la diferencia entre la oferta y la demanda de base monetaria?
3.- ¿Cómo se verá afectada la oferta de base monetaria cada vez que el
banco central:
a) coloca certificados de depósito
b) compra dólares

181
 c) compra temporalmente certificados de depósitos a un banco comercial
4.- Explique cómo varía la base monetaria, las RIN y el balance del banco
central y de un banco comercial cuando el banco central
a) compra dólares
b) vende dólares
c) coloca certificados de depósito en un banco comercial
d) compra temporalmente certificados de depósitos a un banco comercial.

182
 Capítulo 11

La meta de los agregados monetarios

versus la discrecionalidad monetaria
Introducción

En las últimas décadas, la economía peruana, así como la mayoría de

economías del mundo aplicaban una política monetaria conocida como la meta
del agregado monetario. El concepto teórico de este tipo de política se inspira
en la famosa regla monetaria de crecimiento constante de la base monetaria
promovida por Milton Friedman, economista liberal y líder de la escuela
monetarista en la década de los años sesenta y setenta. La idea principal de
esta estrategia es evitar que un banco central tenga discrecionalidad
monetaria, lo que significa que esta institución pueda emitir dinero para influir
en las tasas de interés y en la demanda agregada. Por ejemplo, si la actividad
económica no crece de acuerdo a los objetivos planteados por el gobierno
entonces un banco central tiene la libertad de emitir dinero con la finalidad de
expandir la oferta de dinero y del crédito, bajar las tasas de interés y así
impulsar el consumo y la inversión. A esto se le conoce como una política
económica contracíclica.
La crítica que se le hizo a la política monetaria de la estrategia del control de
los agregados monetarios era que la demanda de dinero era muy inestable
trayendo como consecuencia que la tasa de interés interbancaria sufra grandes
fluctuaciones lo que a su vez producía incertidumbre en los mercados
financieros. Ante tal situación, muchos países, empezando por Nueva Zelanda,
adoptaron el esquema de la meta de la inflación, incluyendo al Perú, que
consiste en definir una tasa de interés de referencia de la política monetaria. En
este sistema el objetivo final es la inflación teniendo como variable operativa la
tasa de interés. Así, se reduce la variabilidad de las tasas de interés en los
mercados. La contrapartida de este sistema es que el ente emisor tiene
discrecionalidad monetaria lo que significa que existe el incentivo por parte de
los hacedores de política monetaria para estimular a la economía cuando ellos
crean conveniente. En este capítulo se efectuará un análisis teórico y empírico
de ambos sistemas.

183
Objetivos didácticos
1.- Conocimiento y comprensión de los dos sistemas de política monetaria: el
control de los agregados monetarios y la discrecionalidad monetaria.
Ventajas y desventajas de cada sistema monetario.
2.- Conocimiento del esquema de la meta explícita de la inflación
3.- Análisis estadístico de la evolución de la tasa de interés interbancaria

1.- La meta de control de los agregados monetarios48.

El sistema monetario cuya meta son los agregados monetarios tiene como
objetivo controlar la inflación a través de una meta intermedia que consiste en
la emisión de dinero de tal manera de satisfacer el requerimiento de liquidez de
la economía. Este sistema deja libre a la tasa de interés interbancaria de tal
manera que se fije por la oferta y demanda. Al asumirse que la demanda de
dinero es bastante estable entonces la tasa de interés de equilibrio en el
mercado de dinero tendría mínima variabilidad. Una característica de este
sistema consiste en que la autoridad monetaria no tiene discrecionalidad
monetaria y emite la base monetaria de acuerdo a una regla, es decir, este
agregado monetario crece a una tasa constante independientemente que la
demanda agregada esté creciendo mucho o muy poco y si la tasa de interés
está aumentando y disminuyendo.
Recurriendo a la ecuación cuantitativa del dinero, tenemos que la oferta de
dinero (M) que emite el banco central multiplicado por la velocidad renta del
dinero (V) es igual que el nivel general de precios (P) multiplicado por la
producción agregada en términos reales (Y). Si aplicamos variaciones
porcentuales a esta identidad y despejamos la variación de la oferta de dinero
entonces tenemos que ésta será igual que la variación de los precios de la
economía (inflación) más la tasa de crecimiento del PBI menos la tasa de

48 Una explicación de la evolución del sistema monetario de control de los agregados

monetario a un sistema de control de la tasa de interés se puede ver en Armas, A., Grippa, F.,
Quispe, Z., Valdivia, L. (2001). De metas monetarias a metas de inflación en una economía
con dolarización parcial: el caso peruano. Revista de Estudios Económicos del Banco Central
de Reserva del Perú, Nº 7.

184
variación de la velocidad renta. Si asumimos que ésta última es cero entonces
la oferta de dinero deberá crecer a una tasa que es igual a la inflación definida
como meta más la tasa de crecimiento del PBI.
Sea la ecuación cuantitativa:
M .V  P.Y …(1)
Aplicando tasa de variación porcentual a (1):
m  v  p  y …(2)
En donde las variables son tasas de crecimiento. Si asumimos que la demanda
de dinero es estable, lo que vale decir que la velocidad renta no varía, entonces
tenemos que:
m  p  y …(3)

Asumiendo un objetivo de la inflación p objetivo , (3) queda de la siguiente manera:

m  p objetivo  y …(4)

La expresión (4) nos explica que para se mantenga la inflación constante, la

tasa de crecimiento del dinero debe ser igual a la suma de la inflación y la tasa
de crecimiento del PBI real. Supongamos que la meta de inflación es del 2%; y
la tasa de crecimiento del PBI real es del 5%, entonces, para que la inflación se
mantenga en 2%, la emisión de dinero debe ser como máximo de un 7%.
Ahora bien, si se considera la tasa de crecimiento de PBI potencial, entonces
en el largo plazo, la tasa de crecimiento del dinero debe ser constante, dado un
objetivo permanente de la inflación (ver acápite 1 del capítulo N° 5).

A continuación, efectuaremos un análisis gráfico que tiene como objetivo

apreciar cómo la variabilidad de la demanda de dinero afecta a la política
monetaria y por ende, a la economía.
En la Figura Nº 1 tenemos dos gráficos donde se representa a la oferta y la
demanda de dinero. En ambos la oferta de dinero crece a una tasa constante.
En el gráfico de la izquierda tenemos el caso en que ambas curvas crecen a la
misma velocidad ocasionando que la tasa de interés se mantenga constante.
Podríamos decir que ésta es la situación ideal para un banco central dado que
conoce perfectamente cómo influye la actividad económica en la demanda de

185
dinero y ante tal información éste expande la oferta de dinero de tal manera de
satisfacer los requerimientos de liquidez evitando excesos o déficits de dinero y
por tanto inestabilidad en el mercado de dinero y sobre todo en la tasa de
interés.

Figura N° 1

Tasa de interés, i Tasa de interés, i

M 1o M 2o M 30 M 1o M 2o M 30
d

i2
i1 i1
i3

M 1d M 2d M 3d M 1d M 2d M 3d

dinero, M dinero, M

Sin embargo, nada asegura que la demanda de dinero sea totalmente estable.
Si bien es cierto que en el gráfico de la izquierda la demanda de dinero se
expande a una tasa constante, en el gráfico de la derecha no sucede lo mismo;
primero, aumenta fuertemente de M o1 a M o2 y luego crece M o1 a M o3 , lo que

ocasiona que la tasa de interés inicialmente aumente a i2 y luego disminuya a

i3. Todo esto sucede por el crecimiento irregular de la demanda de dinero y un
crecimiento constante de la oferta del dinero. Estos vaivenes ocasionan que la
tasa de interés sufra una alta variabilidad. A continuación, explicamos este
fenómeno utilizando el modelo IS-LM (ver Figura N° 2)

Iniciamos el análisis con la curva LM, la misma que se desplaza hacia la

derecha (izquierda) cuando se expande (contrae) la base monetaria
ocasionando que la tasa de interés disminuya (aumente). No obstante, es
importante investigar cómo se vería afectada esta curva cada vez que se
presente variaciones en la demanda de dinero debido a un factor autónomo de
la renta nacional. El concepto teórico es el siguiente: “si la demanda de dinero
186
disminuye (aumenta) por una causa diferente a la variación de la renta
nacional, entonces, la oferta de dinero se hará mayor (menor) relativamente.
Luego, una reducción (aumento) de la demanda de dinero es el equivalente de
un incremento (reducción) de la oferta de dinero por lo que la curva LM se
desplaza hacia abajo (arriba)”.

En la Figura Nº 2 consideramos el modelo IS-LM para explicar como la

variación de la demanda de dinero afecta a la producción agregada. En el
gráfico de la izquierda tenemos que la demanda de dinero se expande de M 1d

a M 2d . Luego la tasa de interés se incrementa de i1 a i2. En el gráfico de la

derecha, la curva LM se desplaza hacia arriba de LM1 a LM2 y la economía se
posiciona en el punto 2 temporalmente debido a que éste punto, si bien es
cierto es un equilibrio en el mercado de dinero, no lo es en el mercado de
bienes.
Figura N° 2

Tasa de interés, i Tasa de interés, i

o
M 0
LM2
LM1
i2 2 2

2´ LM3
i1

i3
3´M 2d
M 1d IS
M 3d
d
M (Y )
dinero, M Producción, Y

El punto 2 está a la derecha de la curva IS denotando un exceso de oferta o

déficit de demanda en los mercados de bienes. Siguiendo el principio de la
demanda efectiva, la producción agregada disminuirá hasta que se restablezca
el equilibrio en el mercado de bienes (punto 2´)49. Finalmente, la economía se

49En este punto se vuelve a presentar un desequilibrio en el mercado de dinero, en donde la

demanda de dinero se reduce debido a la disminución de la renta nacional; pero, por
simplificación, el análisis se detendrá en el punto 2 del gráfico de la izquierda.

187
verá afectada debido al aumento de la tasa de interés, la disminución de la
inversión y de la producción.
Este análisis teórico, nos muestra que las variaciones de la tasa de interés,
debido a una posible inestabilidad en la demanda de dinero, ocasionará una
variación en la demanda y producción agregada. Justamente, este sería uno de
los principales argumentos en contra de un sistema monetario de control de los
agregados monetarios al que justamente se le señala como un sistema que se
caracteriza por una alta variabilidad en la tasa de interés. En términos de
actualidad, la demanda de dinero presenta variaciones debido al gran uso que
hoy en día se hace de pagos por medios virtuales, por la compra y ventas de
dólares por parte de la autoridad monetaria y las variaciones en el tipo de
cambio. Sin embargo, es importante resaltar una de las grandes ventajas del
sistema monetario de la meta de los agregados monetarios, que consiste en
que la oferta de dinero crece a una tasa constante y la autoridad monetaria no
tiene discrecionalidad monetaria, por tanto, el riesgo de inflación es mucho
menor que el sistema de control de la tasa de interés como veremos a
continuación.

2.- La meta de la tasa de interés

Cómo hemos explicado anteriormente, el sistema monetario del control de los

agregados monetarios se caracteriza en que el banco central no tenga
discrecionalidad monetaria y que la tasa de interés se fije por medio de la oferta
y demanda de dinero. Así, la autoridad monetaria no interviene en los
mercados financieros. Si se aplica el control de la tasa de interés, el banco
central tendrá libertad para emitir dinero de acuerdo al objetivo que esta
institución se traza dejando como segunda prioridad la cantidad de dinero que
debe circular en la economía.
En la Figura Nº 3 tenemos el caso en que la autoridad monetaria expande el
dinero a diferentes tasas dado que tiene como prioridad controlar la tasa de
interés considerando una demanda de dinero inestable. En el gráfico de la
izquierda la oferta y la demanda de dinero crecen a la misma tasa. En el gráfico
de la derecha se puede apreciar como la oferta de dinero se expande de tal
manera que la tasa de interés se mantenga constante. Cuando la demanda de

188
dinero pasa de M 1d a M 2d y la oferta de dinero se expande de M 1o a M 2o , la tasa
de interés se mantiene en i1. En un segundo momento, la demanda de dinero
crece en una menor proporción, de M 2d a M 3d , y con la finalidad de mantener

la tasa de interés en i1, la oferta de dinero se expande de M 2o a M 3d en una

menor proporción que anteriormente. En este caso, la oferta de dinero es

“acomodaticia” con el único objetivo de mantener constante la tasa de interés.
En la figura se puede visualizar como la tasa de crecimiento de la oferta de
dinero varía de un periodo a otro. En tal sentido, el agregado monetario deja de
ser la prioridad para darle este lugar a la tasa de interés.

Figura N° 3

Tasa de interés, i Tasa de interés, i

M 1o M 2o M 30 M 1o M 2o M 30

i1 i1

M 1d M 2d M 3d

M 1d M 2d M 3d

dinero, M dinero, M

Con la finalidad de profundizar este análisis recurrimos al modelo IS-LM y a la

Figura Nº 4. Cuando la demanda de dinero sufre variabilidad, el banco central
corrige las variaciones en la tasa de interés aumentando o reduciendo la oferta
de dinero como se puede apreciar en el gráfico de la izquierda de la figura
antes mencionada. Por ejemplo, si la demanda de dinero crece de M 1d a M 2d , la
economía pasa del punto 1 al punto 2 del gráfico de la izquierda con una tasa
de interés i2 ; en el gráfico de la derecha, donde se tiene el modelo IS-LM, la
economía pasa del punto 1 al punto 2´ con una tasa i2 inicialmente pero luego
que la autoridad monetaria expande la oferta de dinero de M 1o a M 2o la
economía retorna al punto 1 del gráfico de la derecha y pasa al punto 2 del
gráfico de la izquierda. La curva LM2 que pasa por el punto 2´, sería temporal,

189
mientras el banco central expande la oferta de dinero. Luego, la demanda de
dinero se vuelve expandir de M 2d a M 3d y el ente emisor incrementa la oferta

de dinero de M 2o a M 3o pasando al punto 3 del gráfico de la izquierda con una

tasa de interés i1; en el gráfico de la derecha, temporalmente la economía pasa

el punto 3´ con la curva LM3 pero con la expansión de la oferta de dinero, la
economía retorna al punto 1. En tal sentido, la curva LM2 y LM3 no tienen
relevancia dada la acción continua del banco central para evitar que la tasa de
interés varíe. Luego, al ser constante la tasa de interés la curva LM se torna
horizontal la misma que figura en el gráfico como LM*.

Figura N° 4

Tasa de interés, i Tasa de interés, i

o o o
M 1 M 2 M 3 LM2

2´ LM3
i2
LM1
i3 3´

i1 LM*
1 2 3
1 LM1
M 3d
i1
M 1d M 2d IS

dinero, M Producción, Y

Se puede observar en el gráfico de la izquierda que los dos movimientos de la

demanda de dinero son diferentes en intensidad al igual que la expansión de la
oferta de dinero para que la tasa de interés se mantenga en i1. Si bien es cierto
que se logra el objetivo planteado por el instituto emisor, podría darse el caso
en que la oferta de dinero crezca a tasas diferentes sin un orden pre
establecido lo que podría originar que la liquidez se expanda más de lo que
necesita la economía. Si analizamos profundamente, una curva LM horizontal,
significa que el banco central ejerce la política monetaria para mantener la tasa
de interés fija, lo que significa que no existe política monetaria para otros fines
como pueden ser: política monetaria contracíclica para estimular la demanda

190
agregada, y política cambiaria para intervenir en el valor monetario del tipo de
cambio

3.- El esquema de meta explícita de inflación50.

A partir del año 2002 el banco central de reserva varió la estrategia monetaria
para adoptar una que se caracteriza por la intervención indirecta en la tasa de
interés interbancaria y utilizarla como un instrumento operativo para controlar la
inflación. La meta actualmente es 2% más o menos 1%.
Tal como planteáramos anteriormente, el argumento del instituto emisor es que
una demanda de dinero inestable ocasiona una alta variabilidad de la tasa de
interés interbancaria creando incertidumbre en los mercados financieros.

Actualmente el Banco Central de Reserva del Perú, BCRP, aplica el Esquema

de Meta Explícita de Inflación. En la Figura Nº 5 tenemos una representación
en bloques del esquema antes mencionado. En éste se sintetiza la política
monetaria y los canales de transmisión de la misma.
En el bloque de la izquierda, observamos que la tasa de interés de referencia
de la política monetaria es el instrumento operativo que utiliza el ente emisor
para controlar la inflación. Si bien es cierto que la tasa de interés de referencia
es aquella que decide el directorio de la institución en mención como parte de
la política monetaria, ésta no existe en los mercados financieros. Sin embargo,
la tasa de interés interbancaria es la que el banco central de reserva influye
para llevar a cabo su política monetaria. No obstante, detrás de la tasa de
interés interbancaria está la base monetaria que administra el ente emisor a
través de la emisión primaria. En el esquema actual, la cantidad de dinero se
acomoda para que la tasa de interés interbancaria tenga un valor determinado
como parte de la política monetaria.
La variable fundamental que define la inflación, según este esquema, es el
diferencial entre el producto bruto interno efectivo y el potencial, como se

50 Una explicación de la meta de inflación para una economía dolarizada se encuentra en

Armas, A., Grippa, F. (2006). Metas de inflación en una economía dolarizada: la experiencia del
Perú. En Armas, A., Ize, A. & Levy Yeyati, E. (Editores). Banco Central de Reserva del Perú
(BCRP). Dolarización Financiera. La Agenda de política, Capítulo Nº 5, (135-169). Lima. Banco
Central de Reserva del Perú.

191
puede apreciar en el bloque que está justamente en el medio de la figura
respectiva.
Veamos algunos conceptos del PBI potencial, para una mayor comprensión de
la política monetaria de actualidad, obtenidos de la revista Moneda Nº 145 del
mes de setiembre del año 2010 del Banco Central de Reserva del Perú:
“….producto potencial al nivel de producto que prevalecería en la economía
si todos los mercados fuesen competitivos. Así, el crecimiento de este
producto se fundamenta por factores de oferta y por lo tanto refleja la
capacidad productiva de la economía ……ello convierte conceptualmente
al PBI potencial en un componente tendencial del PBI y su crecimiento
debe ser consistente con la inflación de largo plazo de la economía debido
a que está explicado exclusivamente por factores de oferta, (es decir, se
trata de un crecimiento no inflacionario, libre de presiones de demanda
(página 5))”

“El producto potencial se refiere al producto natural o alternativamente al

producto tendencial. El concepto de producto natural…….está ligado
históricamente a la noción de tasa natural de desempleo presente en las
teorías aceleracionistas de inflación de Friedman y Phelps donde no existe
relación de largo plazo entre inflación y la tasa de desempleo …….Lo
relevante es que una brecha del producto con signo positivo refleja
presiones inflacionarias porque está ligada a la curva de Phillips de corto
plazo. De allí su importancia para la política monetaria (página 10).”

192
 Figura Nº 5
Esquema de meta explícita de inflación

Figura tomada del reporte de inflación setiembre 2013 BCRP

En las definiciones anteriores se explica que la brecha entre el PBI efectivo y el

PBI potencial responde teóricamente al concepto de exceso de producción
agregada respecto al nivel natural, tal como se explicará en el capítulo Nº 1,
concepto promovido por Milton Friedman en su curva de Phillips con
expectativas de inflación. Si el PBI efectivo es mayor que el PBI potencial
significa que la economía tiene una sobreproducción consecuencia de un
exceso de consumo e inversión y que tarde o temprano la inflación empezará a
acelerarse.

Ahora bien, ¿cómo actúa el Banco Central de Reserva si el PBI efectivo es

mayor que el PBI potencial?

Tomemos como ejemplo una economía que está creciendo a una tasa del 8%,
que la tasa de crecimiento del PBI potencia es del 6%, y que la inflación es
3.5%, y que la inflación esperada es del 4%. Obviamente que estamos en una
situación de sobreactividad de la economía, es decir, crecimiento con inflación.
Al ser la tasa de interés el instrumento operativo que tiene el ente emisor para
controlar la inflación, entonces, ante esta circunstancia, incrementa la tasa de

193
interés de referencia. Luego, el instituto emisor actúa de tal manera de influir
monetariamente en la tasa de interés interbancaria para que aumente y esto lo
dará a conocer a la comunidad a través de su política monetaria.
La razón por la cual se eleva la tasa de interés es porque la demanda agregada
nominal está siendo estimulada por un exceso de liquidez a través de créditos
de consumo e inversión; por tanto, se aplica una política monetaria contractiva
que restrinja la oferta de crédito y aumente la tasa de interés la que
desacelerará la expansión de la demanda y producción agregada.
De manera implícita, cuando la autoridad monetaria eleva la tasa de interés,
está reconociendo que en los mercados financieros la demanda de dinero es
menor que la oferta de dinero, o en otras palabras, que la oferta de liquidez es
mayor que la demanda de liquidez, lo que estaría ocasionando que los bancos
comerciales están expandiendo los préstamos y créditos a una velocidad que
estaría presionando a la suba a los precios de la economía y en adición se
estarían creando expectativas de inflación.

Continuando con el análisis de la Figura Nº 5, en la parte baja de ésta se tienen

tres bloques que se relacionan a tres tipos de choques: de oferta, de demanda
y financiero. El primer choque consiste en que algún producto importante ha
sufrido una fuerte elevación en su precio, como es el caso del petróleo, soya,
trigo y bienes de consumo relacionados a la agricultura. Estos choques se
pueden deber a problemas internacionales, climáticos o políticos. Por ejemplo,
si en el Perú tenemos un fenómeno del niño de consideración, entonces, las
fuertes lluvias en el norte del país afectarán la siembra y cosecha de muchos
productos afectando su respectiva oferta y precios.
En cuanto a los choques de demanda, se relacionan con la confianza del
consumidor y del empresario. Por ejemplo, si las personas esperan una
recesión entonces restringen su consumo y prefieren ahorrar. Los empresarios
dejan de invertir porque piensan que les comprarán menos y así tendrán
menos utilidades. Todo esto ocasiona que los gastos familiares y empresariales
se contraigan. Esta es una típica oscilación de la demanda agregada que
afectará en el corto plazo a la producción agregada.
Los choques financieros suceden cuando los bancos tienen el temor de prestar
dinero y comienzan a restringir los créditos a las personas y empresas porque

194
piensan que muchos de éstos serán impagos por muchas razones como una
posible desaceleración de la actividad económica. También puede existir un
choque financiero internacional sobre todo cuando los bancos comerciales no
tienen acceso a préstamos internacionales porque es posible que en la región o
continente se desate una crisis económica. Esto es conocido como el efecto
contagio.
En la parte de arriba de la figura antes mencionada se pueden observar dos
bloques, uno de entorno internacional y el otro, las finanzas públicas. En el
primer caso, las crisis económicas internacionales afectan a todo el mundo
como fue el caso de la crisis del Asia, de Rusia y Brasil, a fines del siglo
pasado, y las del presente siglo, la crisis sub prime en los EEUU.
En cuanto a las finanzas públicas, en principio no influye en la inflación dado
que tiene como fuente los impuestos que es el mismo dinero emitido por el
banco central. Siguiendo a Friedman, una política fiscal expansiva financiada
con emisión de bonos o con mayores impuestos no implica una expansión
monetaria dado que es el mismo dinero que está dando vueltas, a menos que
el banco central compre los bonos del gobierno para financiar un déficit fiscal.
Según la filosofía que encierra la figura en mención, la acción gubernamental
relacionada al gasto sí influye en la inflación toda vez que afecta al PBI efectivo
pudiendo ocasionar que éste sea mayor que el PBI potencial. Sin embargo,
esto parece contradictorio por lo que explicamos líneas arriba. Por ejemplo, si
el gobierno aumenta el impuesto general a las ventas de 18% a 20% entonces
tendrá una mayor recaudación. Por otro lado, las familias consumirán menos
dado que las empresas cargan parte del nuevo impuesto a los precios de sus
productos. Igual sucede con las empresas, en el caso que aumenten el
impuesto a las utilidades, pues, mayores impuestos desincentivan la inversión
privada. Luego, un mayor gasto público no implica emisión de dinero dado que
tan solo es una transferencia de un agente económico a otro, como es el caso
de los impuestos y los bonos emitidos por el gobierno. Debemos recordar que
la inflación no se presenta simplemente porque el PBI efectivo es mayor que el
PBI potencial. Esto sería un raciocinio muy mecánico y muy alejado de los
principios de la economía. La inflación se presentará porque existe más dinero
que el que se necesita en la economía y esto se da cuando la oferta es mayor
que la demanda de dinero o cuando se contrae la demanda de dinero y la

195
oferta sigue aumentando. Lo importante es el exceso o déficit de liquidez en la
economía o cuando se presentan desequilibrios en el mercado de este activo.
Sin embargo, es importante retornar a un tema que explicamos en el capítulo
anterior. Éste consiste en que el gobierno hoy en día esteriliza parte de sus
ahorros depositándolos en el Banco Central de Reserva lo que significa que no
están en circulación. Recordando a la economía clásica, el ahorro del gobierno
es parte importante del ahorro nacional lo que a su vez es la oferta de fondos
prestables que satisface la demanda de inversión de las empresas privadas. En
tal sentido, si el gobierno recupera sus fondos que están esterilizados sería lo
mismo que efectuar una emisión de dinero lo que sí podría generar presiones
inflacionarias.

En cuanto al entorno internacional, éste afecta a la economía directamente a

través de nuestras exportaciones, e indirectamente, por el efecto contagio. El
impacto directo lo hemos vivido en el año 2009 cuando la crisis financiera
internacional trajo como consecuencia que nuestras exportaciones se redujeran
fuertemente afectando la demanda agregada y el PBI. El impacto indirecto se
relaciona con una disminución así como con una salida del flujo de divisas al
continente por temor de los inversionistas de que economías como la nuestras
tengan una crisis económica. Esta experiencia la tuvimos durante la crisis del
Asia a fines del siglo pasado.
Cuando los países desarrollados tienen una fuerte desaceleración, entonces
existen dos efectos negativos en nuestra economía: el primero se relaciona con
el efecto cantidad y consiste en la caída de la demanda de nuestros productos
de exportación, y el segundo, es el efecto precio, que significa que los ingresos
en dólares se reducen por cada bien que exportamos. El típico choque consiste
en que la demanda internacional de los metales disminuye afectando el
volumen como el precio internacional de éstos. Esta situación afecta a las
empresas y al gobierno porque las utilidades y la recaudación tributaria
disminuyen, respectivamente.

196
4.- Caso de análisis económico

Análisis de la tasa de interés interbancaria en soles, de la tasa de

crecimiento de la base monetaria y la inflación, 1995-201351.

El análisis que se efectuará a continuación se centra en la variabilidad de la

tasa de interés interbancaria en cada uno de los sistemas monetarios
analizados anteriormente para luego efectuar una comparación. Como
dijéramos anteriormente, el primer sistema se concentraba en administrar la
emisión de dinero de tal manera que la tasa de crecimiento del dinero sea
contante o con mínima variación dejando libre al juego de la oferta y la
demanda a la tasa de interés interbancaria. El sistema actual denominado
esquema de meta explícita de inflación, define una tasa de interés de
referencia y luego a través de la administración de la liquidez influye para que
la tasa de interés interbancaria sea lo más próxima posible a la de referencia.
Este sistema opera en la economía peruana desde el año 2002

Figura Nº 6
Tasa de interés de referencia e inflación anual

En la Figura Nº 6 tenemos la evolución de la tasa de interés anual interbancaria

en nuevos soles desde setiembre del 2003 hasta noviembre del 2013. Se
puede observar que ésta tasa tuvo fuertes variaciones en diferentes periodos.

51 Los datos han sido tomados de los cuadros estadísticos del BCRP

197
En adición, vemos en la misma figura la inflación anual. En principio, debe
existir una correlación muy estrecha entre estas dos variables, sin embargo en
algunos periodos ésta no se observa.

En la Figura Nº 7 tenemos la tasa de interés interbancaria con una frecuencia

diaria, en nuevos soles, desde abril del año 1995 hasta diciembre del año 2001.
Se puede ver una gran variabilidad que tuvo esta tasa inclusive con algunos
fuertes picos que sobrepasaron el 70%.

Figura Nº 7
Tasa de interés interbancaria en nuevos soles 1995-2001

En la Figura Nº 8 podemos observar la tasa antes mencionada desde el año

2002 hasta fines del año 2013. Si bien es cierto que se observa que la
variabilidad fue mucho menor que el periodo antes analizado, sin embargo
existieron picos que alcanzaron el 12.88% y 16.13%, el día 16 y 17 de
setiembre del 2002, respectivamente.

198
 Figura Nº 8
Tasa de interés interbancaria nuevos soles 2002-2013

Figura Nº 9
Tasa de interés interbancaria en nuevos soles enero 2013 a 29 de noviembre 2013

En la Figura Nº 9 tenemos la tasa interbancaria en el año 2013. Cabe destacar

que durante todo este año la tasa de referencia tuvo un valor de 4.25% y a
partir del mes de noviembre disminuyó a 4%. Sin embargo, como se puede
apreciar en la figura, la tasa de interés interbancaria tuvo algunos picos que
superaron a la tasa de referencia como fue el caso de los días: 22 y 23 de
agosto, con tasas de 5.9% y 4.96%, respectivamente; y el día 29 de
noviembre fue de 4.6%.

199
En la Figura Nº 10 se tiene la evolución de la tasa de crecimiento anual de la
base monetaria (eje izquierdo) y la inflación anualizada (eje derecho). Si
analizamos el crecimiento de la base monetaria, podemos dividir los datos en
dos fases: la primera del año 1999 hasta el año 2001, y la segunda, a partir del
año 2002 hasta fines del año 2013. En la primera fase se observan
oscilaciones de la tasa de crecimiento de la base monetaria menores que el de
la segunda fase. Si bien es cierto que la crisis económica financiera
internacional afectó a la economía peruana en el año 2009, donde se puede
apreciar que esta tasa disminuyó fuertemente, es a partir del año 2003 que se
observan grandes tasas de crecimiento de este agregado monetario,
superiores a las de la primera fase.

Figura Nº 10
Crecimiento porcentual anual de la base monetaria y la inflación 1995-2013

En la segunda fase, que dicho sea de paso, se relacionó con el esquema de

meta explícita de inflación, se presentó una fuerte oscilación de los precios
entre los años 2006 y 2010. Es a partir del año 2006 donde se dieron grandes
tasas de crecimiento de la base monetaria. Luego el crecimiento de ésta en el
2009 disminuyó intensamente dada la inflación que se generó en el 2008 que
alcanzó el 6% aproximadamente. Sin embargo, en el año 2010, la base

200
monetaria nuevamente creció a tasas bastantes altas. La inflación tuvo un pico
en el 2011 de 10% aproximadamente.

De este último gráfico se pueden obtener conclusiones muy interesantes:

a) La inflación y la tasa de crecimiento del dinero tuvo una mayor oscilación
y mayores valores a partir del año 2003
b) A la gran expansión monetaria del año 2008 y 2010 le siguieron tasas de
inflación que sobrepasaron la meta explícita de inflación del 2%.
c) Las tasas de inflación a partir del año 2003 fueron más altas que cuando
se utilizó la estrategia del control de los agregados monetarios.

5.- Preguntas conceptuales

1.- ¿Cuál es la diferencia entre la meta de control de los agregados monetarios

y la meta del control de la tasa de interés? Plantee las ventajas y
desventajas de cada una. Utilice el modelo del mercado de dinero y el
modelo IS – LM.
2.- ¿En qué consiste el esquema de meta explícita de inflación que viene
aplicando el BCRP? Analice y plantee que teoría macroeconómica utiliza
como sustento.
3.- ¿Influye la política fiscal en la inflación? ¿Por qué?
4.- ¿Influye el tipo de cambio en la inflación? ¿Por qué?
5.- A la luz dela economía clásica, efectúe una crítica a la concepción teórica
del esquema de meta explícita de inflación.

201
 Capítulo 12

Modelo monetario y cambiario de corto plazo

sobre la intervención en la tasa de interés y
tipo de cambio
Introducción

En los últimos años los bancos centrales de la mayoría de países del mundo
han adoptado una política monetaria que utiliza la tasa de interés como
instrumento para el control de la inflación. En la economía peruana se le
denomina “esquema de la meta explícita de la inflación”, tal como explicamos
en el capítulo anterior; el punto de partida de este esquema monetario es influir
en la demanda agregada de tal manera que la producción agregada no sea
mayor ni menor que la potencial dado que se produciría una inflación o
deflación, respectivamente.
Sin embargo, la política monetaria se vuelve más compleja cuando la autoridad
monetaria asume otros objetivos como intervenir en el tipo de cambio y
estimular la demanda agregada.
Al respecto, nos enteramos en las noticias que muchos bancos centrales de la
región efectúan una serie de operaciones cambiarias como es el caso de la
compra y venta de dólares para evitar que el tipo de cambio disminuya o
aumente, respectivamente. Entonces nos preguntamos, ¿cómo afectan estas
operaciones al esquema de la meta explícita de inflación? Veamos un ejemplo.
Si un banco central quiere evitar que el tipo de cambio disminuya entonces
compra de dólares en el mercado financiero lo que implica que tenga que emitir
dinero presentándose dos riesgos: primero, que no pueda mantener la tasa de
interés que se propuso como objetivo, y segundo, que el exceso de oferta
monetaria genere inflación. Ante esta situación, esta institución monetaria emite
una serie de instrumentos que tienen como finalidad retirar del mercado el
dinero justamente emitido por la adquisición de la divisa.
En este capítulo desarrollamos un modelo que considera un banco central que
utiliza una política monetaria siguiendo el esquema antes mencionado pero que
en adición interviene en el mercado cambiario comprando y vendiendo dólares

202
con la finalidad de influir en el tipo de cambio. También el modelo contempla el
uso de los certificados de depósito del banco central cuyo objetivo es reducir la
oferta de dinero emitida como consecuencia de la compra de dólares. En
adición se desarrollan una serie de conflictos de objetivos (trade off) cada vez
que la autoridad monetaria tiene dos o más objetivos que desea cumplir

Objetivos didácticos

1.- Análisis de la política monetaria y su influencia en la tasa de interés y en el

tipo de cambio
2.- Conocimiento y comprensión de los conflictos de objetivos (trade off) que se
presentan en la política monetaria interventora en el tipo de cambio
3.- Análisis de la política monetaria y cambiaria en la economía peruana en los
años 2008 y 2009.

1.- Los supuestos del modelo

El modelo contempla un banco central que utiliza la tasa de interés como un

instrumento para controlar la inflación, que representa a la variable objetivo; en
adición, interviene en el mercado cambiario y monetario mediante operaciones
de compra y venta de dólares para influir en el tipo de cambio. Si bien es cierto
que este sistema no es de tipo de cambio fijo ni flexible en un cien por ciento,
es una mezcla de ambos, lo que se conoce en la literatura macroeconómica
como el tipo de cambio flexible intervenido, administrado o simplemente un
sistema de tipo de cambio con «flotación sucia». A continuación, se plantean
cuatro premisas:

a) El modelo asume un mercado de reservas bancarias para nuevos soles y

dólares donde la autoridad monetaria compra y vende dólares influyendo
en la tasa de interés interbancaria y en el tipo de cambio.
b) El dólar circula libremente en la economía lo que significa que ésta se
encuentra dolarizada extraoficialmente.
c) Se da el arbitraje entre la tasa de interés en nuevos soles y en dólares
cumpliéndose la condición de la paridad de intereses.
no se utiliza el modelo IS LM
203
d) El modelo es de corto plazo y con un enfoque financiero y cambiario dejando
de lado el mercado de bienes.
e) La tasa de interés en dólares se fija en el mercado internacional, por lo tanto
el banco central no tiene injerencia en ésta.

2.- El mercado de dinero

El mercado de dinero está compuesto por la demanda y oferta de dinero. La

ecuación (1) es una demanda de dinero keynesiana que depende de la renta
nacional y de la tasa de interés en nuevos soles:

M d  M d (Y , i ) …(1)
La oferta de dinero varía cada vez que la autoridad monetaria compra o vende
dólares, y coloca certificados de depósitos en soles; si el banco central compra
dólares, las Reservas Internacionales Netas (RIN) se incrementan, y cuando
vende certificados de depósitos (CD), se reduce la oferta de dinero; y si un
banco comercial compra temporalmente sus CD, la oferta de dinero aumenta; y
cuando los CD vencen, la oferta de dinero se incrementa. En tal sentido, la
función de la oferta de dinero se explica de la siguiente manera:

M o  M o ( RIN , CD ) ..(2)

Luego, el equilibrio en el mercado de dinero será el siguiente:

M o ( RIN , CD)  M d (Y , i ) …(3)

En el modelo, la tasa de interés se fija como parte de la política monetaria, y la
oferta de dinero es la que debe administrarse de tal manera de lograr el
objetivo. Por tanto, la oferta de dinero se convierte en una variable endógena.
En Figura N° 1, tenemos el mercado de dinero. La interacción de la oferta y la
demanda de dinero fija la tasa de interés interbancaria en el mercado de
reservas bancarias. Ésta influye en el resto de tasas incluyendo las pasivas.

204
 Figura Nº 1

tasa de interés MO (RIN,CD)= oferta de dinero

tasa de interés
fijada por la política
monetaria

MD(Y) = demanda de
dinero

cantidades de dinero M

3.- El mercado cambiario ecuacion de arbitraje

El mercado cambiario lo explicamos a través de la ecuación de arbitraje, (4),

que representa a la condición de la paridad de intereses descubierta.

Ete1  Et
ii 
$
…(4)
Et
Esta ecuación nos explica cómo variaría el tipo de cambio cada vez que la tasa
de interés en soles, la tasa de interés en dólares y el tipo de cambio esperado,
sufren modificaciones. Ahora bien, dado el objetivo del modelo, de investigar
teóricamente la política monetaria y sus impactos en la economía, en el tipo de
cambio y si se presentan conflictos de objetivos, asumimos una tasa de interés
en soles representativa del resto de tasas, de tal manera que la política
monetaria influirá en todas éstas.

205
 Figura Nº 2

tasa de
interés, i
La EA se expande cuando aumentra i* y E esperado
Curva EA:
ecuación de
arbitraje

Ete1  Et
i  i$ 
Et

tipo de cambo E

En la figura Nº 2 se puede apreciar la curva EA que representa la ecuación de

arbitraje y a su vez refleja la relación inversa entre la tasa de interés en nuevos
soles y el tipo de cambio, dado un tipo de cambio esperado y una tasa de
interés en dólares.

4.- El modelo gráfico del mercado de dinero y cambiario

En la siguiente figura tenemos dos cuadrantes. En el primero se tiene la oferta

de dinero, M0, y la demanda de dinero, Md, donde se fija la tasa de interés, i*.
En el segundo cuadrante se grafica la relación entre el tipo de cambio y la tasa
de interés de acuerdo a la ecuación de arbitraje, curva EA. La relación es
inversa entre ambas variables como se explicó antes.

206
 Figura Nº 3

i
MO (RIN,CD)
EA

i*

MD(Y)

E E* M* M

A continuación, desarrollaremos una serie de casos de política monetaria.

a) Aumento de la tasa de interés en moneda nacional para desacelerar

la inflación

El banco central cuando aplica una política monetaria para controlar la

inflación, aumenta la tasa de interés a través de una política monetaria
restrictiva; el consumo y la inversión, es decir, el gasto de bienes y servicios en
la economía se reduce o desacelera. Para el efecto, expande la oferta de
dinero en una proporción menor al aumento de la demanda de dinero; en la
Figura N° 4 vemos que la oferta de dinero pasa de M1 a M2 a través de una
compra de dólares; por tanto, se incrementan las RIN; la demanda de dinero se
expande de Md1 a Md2 porque se asume que la economía está creciendo; la
tasa de interés se incrementa de i1 a i2, y el tipo de cambio disminuye de E1 a
E2.
Si el banco central, más allá de su objetivo de controlar la tasa de inflación,
quiere evitar que el tipo de cambio baje, entonces, tendrá que expandir la oferta
de dinero a M3, de tal manera de mantener la tasa de interés y el tipo de
cambio. Si la inflación es prioridad frente al tipo de cambio entonces no le
queda otra cosa que dejar que el tipo de cambio disminuya. Luego se genera
un conflicto de objetivos entre dos políticas monetarias: el primero es controlar
la tasa de interés y la inflación, y el segundo, controlar el tipo de cambio. En

207
este ejercicio queda claro que no se puede controlar a la vez el tipo de cambio
y la tasa de interés, por tanto existe un trade off entre inflación y tipo de
cambio. En términos prácticos, lo que se ha observado en la historia económica
de los últimos años es que la autoridad monetaria no pudo evitar que el tipo de
cambio disminuya y solamente frenó la caída de ésta.

Figura Nº 4
El banco central
emite dinero en
Si el banco central
i menor proporción de
la que aumenta la
quiere evitar que el
M1 (RIN1) M2(RIN2) demanda de dinero
tipo de cambio baje a incrementándose la
E2 entonces tendrá M3(RIN3) tasa de interés de i1
que comprar más a i2 pero el tipo de
dólares expandiendo cambio disminuye de
la oferta de dinero y E1 a E2. Para
bajando la tasa de mantener al tipo de
interés a i1 lo que cambio en E1
contradice la política i2
deberán expandir la
de control de la oferta de dinero
inflación. hasta M3.
i1 Md1(Y2)
EA1 Md2(Y1)

E E1 E2 M1 M2 M3 M

b) Tendencia decreciente del tipo de cambio

El tipo de cambio esperado tiene una tendencia decreciente por factores

exógenos a la economía lo que ocasiona que la curva EA pase de EA1 a EA2
según la Figura Nº 5. Aquí se hace necesario explicar dos temas: primero, si se
espera que la Reserva Federal expanda la oferta de dinero a nivel mundial
entonces lo más probable es que ingresen más dólares a nuestra economía;
segundo, la tasa de interés en dólares tenderá a disminuir; estas dos
situaciones afectarán a la ecuación de arbitraje haciendo que la tasa de
rentabilidad en nuevos soles de los activos en dólares se haga menor. En tal
sentido, para que se restablezca la condición de la paridad de intereses el tipo
de cambio efectivo disminuye.
Retornando a la figura antes mencionada, el tipo de cambio disminuye de E1 a
E2 y la tasa de interés se mantiene en i1. Sin embargo, la autoridad monetaria
tiene como objetivo evitar que el tipo de cambio disminuya y por tanto que se
mantenga en E1. Para lograrlo, efectúa operaciones de compra de dólares. Las

208
RIN aumentan de RIN1 a RIN2 y la oferta de dinero se expande de M1 a M2. La
tasa de interés disminuye de i1 a i2.
Figura Nº 5

i
M1 (RIN1) El banco central de
reserva compra
Disminuye el tipo M2(RIN2) dólares y expande la
de cambio esperado oferta de dinero de
y ocasiona que la M1 a M2. La tasa de
curva EA pase de interés pasa de i1 a
EA1 a EA2. El tipo i2. Las RIN
de cambio disminuye aumentan.
a E2 i1

i2 MD(Y)
EA1 EA2

E1 E2 M1 M2
E M

Esta medida de mantener el tipo de cambio en E1 podría afectar la política

monetaria dado que se está emitiendo más dinero y la tasa de interés está
disminuyendo. Si el banco central tiene como objetivo mantener la tasa de
interés en i1 entonces deberá aceptar que el tipo de cambio disminuya de E1 a
E2. Si por razones exógenas el tipo de cambio tiende a disminuir, entonces,
para evitar que esto suceda deberá aplicarse una expansión monetaria. En
caso el banco central tenga que actuar para controlar la inflación que inicia una
aceleración, entonces se presentaría un trade off entre la inflación y el tipo de
cambio. Disminuir la tasa de interés contraviene una política monetaria anti
inflacionaria.

c) La esterilización del dinero emitido como consecuencia de la

adquisición de dólares del banco central.

Siguiendo el ejercicio anterior y la Figura Nº 6, una vez que el banco central ha

comprado dólares y ha expandido la oferta de dinero de M1 a M2, esta
institución decide retirar el dinero emitido (M2-M1) porque considera que
existiría un exceso de liquidez y ocasionar una mayor inflación. Para lograr tal
fin, coloca certificados de depósito, CD. Esta acción, se le denomina la
esterilización monetaria.

209
 Figura Nº 6

i M1 (RIN1)
El banco central de
M3 (RIN2) reserva coloca
certificados de
Luego de la M2(RIN2) depósitos
compra de dólares, contrayendo la oferta
la oferta de dinero se de dinero de M2 a
incrementa. Se M3. La tasa de
colocan CD y M se interés retorna a i1
reduce de M2 a M3. pero el tipo de
El tipo de cambio cae i1 cambio disminuye a
de E1 a E2 E2

i2 MD(Y)

E1 E2
E1 E2 M1= M3 M2
E M

La venta de estos instrumentos contrae la oferta monetaria, de M2 a M3, y

aumenta la tasa de interés de i2 a i1 lográndose el objetivo de reducir el dinero
en la economía. Sin embargo, al ser mayor la tasa de interés, el tipo de cambio
pasa de E1 a E2. Observamos en este ejercicio que la esterilización monetaria
tiene la capacidad de eliminar el impacto de la expansión monetaria por la
compra de dólares, sin embargo, no puede evitar que el tipo de cambio varíe.
Por tanto, existe un trade off entre mantener el tipo de cambio y la esterilización
monetaria; en otras palabras, la solución de la esterilización es temporal ya que
ese dinero retirado del mercado debe retornar en un breve plazo más un
interés.

d) Contracción de la demanda de dinero por motivo transacción ante una

recesión en la economía internacional y nacional

La demanda de dinero la hemos definido como la cantidad de dinero que se

requiere para efectuar las transacciones de compra y venta en la economía; si
la economía atraviesa una desaceleración, la demanda de dinero también
crecerá a una menor tasa o inclusive puede disminuir. Por motivos didácticos
asumiremos que la producción agregada y la demanda de dinero disminuyen.
En la Figura Nº 7 vemos como la demanda de dinero se contrae y ocasiona
que la tasa de interés sea menor, y pase de i1 a i2 y el tipo de cambio aumente
de E1 a E2.

210
 Figura Nº 7

i
M2 (RIN2) M1(RIN1)
2.- El tipo de cambio 1.- La demande de
aumenta de E1 a E2. dinero se contrae por
Luego del BCR la caída de la renta
disminuye el dinero
nacional. La tasa de
de M1 a M2. La tasa
interés cae de i1 a i2.
de interés sube a i3 y
el tipo de cambio i1 i3
pasa de E2 a E3

i2 MD1(Y1)
MD2(Y2)

E E2 E1=E3 M2 M1 M

Para que el tipo de cambio no varíe, entonces, la oferta monetaria deberá

disminuir, de M1 a M2; las RIN disminuyen de RIN1 a RIN2 debido a la venta de
dólares. Así, la oferta monetaria disminuye y la tasa de interés así como el tipo
de cambio retornan ambos a su valor inicial.
Luego, una recesión o desaceleración de la actividad económica traerá como
consecuencia que disminuya la oferta de dinero y las reservas internacionales
netas cada vez que se quiere mantener el tipo de cambio y la tasa de interés
en un determinado valor.

e) Una política fiscal expansiva

El gobierno cuenta con recursos de los impuestos que pagan las personas,
familias y empresas y éstos son gastados como parte de su política fiscal. Esta
es una fuente de financiamiento del gasto público. Otra fuente para obtener
recursos económicos es la emisión de bonos, es decir, la venta de bonos a
cambio de dinero. En este caso, el gobierno está emitiendo deuda. Asumimos
que el gobierno se financia emitiendo bonos para implementar una política
fiscal expansiva con el objetivo de estimular la demanda agregada y por
consiguiente la producción agregada; como consecuencia, la demanda de
dinero aumenta de Md1 a Md2, como se puede apreciar en la Figura Nº 8 .

Considerando la oferta de dinero M1, la tasa de interés se eleva de i1 a i2 y el

tipo de cambio disminuye de E1 a E2. Para que la tasa de interés y el tipo de

211
cambio no varíen, la institución monetaria expande la oferta de dinero de M1 a
M2. Así, la tasa de interés y el tipo de cambio retornan a su valor original

Figura Nº 8

i
M1(RIN1) M2 (RIN2)

i2

i1= i3 MD2(Y2)
MD1(Y1)

E E1=E3 E2 M1 M2 M

Luego, una expansión fiscal ocasionará indirectamente un aumento de la oferta

de dinero y de las reservas internacionales netas cada vez que se tenga como
objetivo que el tipo de cambio y la tasa de interés no varíen. En este ejercicio
podemos observar que aun manteniéndose la tasa de interés y el tipo de
cambio, la oferta de dinero se expande lo que podría estar contraviniendo la
política monetaria en el sentido de evitar un exceso de liquidez y la
correspondiente inflación. También vemos que una política fiscal expansiva, sin
intervención en el tipo de cambio, aprecia la moneda nacional. Por tanto, se
puede establecer que, de manera indirecta, esta política fiscal es inflacionaria
dado el objetivo de evitar que varía el tipo de cambio. En resumen, en caso la
política monetaria tenga como objetivo que el tipo de cambio no varíe, entonces
una política fiscal expansiva induce al ente emisor a adoptar una política
monetaria expansiva.

5.- Caso de análisis económico

Análisis de la tasa de interés de referencia de la política monetaria y
su relación con la inflación, tipo de cambio y producción agregada
periodo 2008- julio 2009

DICIEMBRE 2009

a) La tasa de interés de referencia de la política monetaria, la inflación

anual y la tasa de crecimiento anual del PBI real

212
En el año 2008, la tasa de inflación fue mayor que la meta explícita, alcanzando
un valor de 6.5% aproximadamente. La tasa de referencia hacia finales del año
2008 tuvo un valor de 6.5%, habiendo sido en enero del 2008, 5% y en enero
del 2007, 4.5%. Se observa así que la tendencia de esta tasa de interés fue
creciente dado el aumento constante de la tasa de inflación. En tal sentido, la
política monetaria de aumentar la tasa de interés de referencia se relacionó con
el objetivo de disminuir la tasa de inflación. Sin embargo, hacia finales del año
2008 la tasa de crecimiento del PBI real ya venía decreciendo de manera
intensa. Se podría sostener que la tasa de interés de referencia tuvo como
objetivo la tasa de inflación y no la reactivación de la economía hacia finales del
año 2008. Por tanto no hubo una política monetaria contracíclica en la segunda
mitad del año 2008 relacionada a la tasa de interés de política monetaria.
En la Figura Nº 1 tenemos tres curvas: la tasa de inflación anual, la tasa de
crecimiento anual del PBI real y la tasa de interés de referencia de política
monetaria del BCRP.
Se aprecia en la figura mencionada que la tasa de interés de referencia y la
tasa de inflación siguieron la misma tendencia tanto creciente como
decreciente desde marzo del año 2008 aproximadamente. La tasa de interés
de referencia aumentó (disminuyó) cuando la inflación se volvió creciente
(decreciente). Esta correlación positiva demuestra que la política monetaria
estuvo concentrada en la inflación y dejó como segunda prioridad la caída de la
actividad económica que se veía venir como consecuencia de la crisis
financiera internacional.
SI analizamos la curva de la tasa de crecimiento del PBI en la misma figura,
vemos que su tendencia se volvió decreciente desde el mes de octubre del año
2008 aproximadamente hasta tener valores negativos a inicios del año 2009.
Sin embargo, mientras la tasa de crecimiento del PBI real cada vez era menor,
la tasa de interés de referencia siguió aumentando. Es a partir de febrero del
año 2009 que recién el BCRP disminuyó la tasa de interés de referencia, pero
esta disminución tomó siete meses hasta llegar a un valor de 1.25%.
Entonces, ¿por qué no se disminuyó la tasa de interés de referencia si se sabía
que la actividad económica se desaceleraría como consecuencia de la crisis

213
financiera internacional?, ¿por qué demoró tanto la disminución de la tasa de
interés de referencia?
Respecto a la primera pregunta, la inflación es la meta que tiene la institución
monetaria y es por tal motivo que la inflación fue prioridad. Y en cuanto a la
segunda pregunta, una rápida disminución de la tasa de interés de referencia,
como se hubiese esperado, habría presionado a que aumente más el tipo de
cambio si se tiene en cuenta que ésta variable venía aumentando como
consecuencia de que la crisis financiera internacional estaba en su momento
más fuerte.

b) La tasa de interés de referencia de la política monetaria, la inflación

anual y el tipo de cambio

En la Figura Nº 2 del anexo tenemos la tasa de interés de referencia, la

inflación anual y el tipo de cambio nominal. Analizando la curva del tipo de
cambio, esta variable inició una tendencia decreciente a partir de octubre del
año 2007 hasta setiembre del 2008 aproximadamente en que cambió a una
tendencia creciente hasta los primeros meses del año 2009. El tipo de cambio
fue mayor que 3 nuevos soles por dólar. Si bien es cierto que estamos
analizando hechos históricos, se podría deducir que una de las causas de que
el BCRP no haya disminuido la tasa de interés de referencia de manera rápida
fue debido a la tendencia creciente del tipo de cambio. La lógica sería la
siguiente: una disminución de la tasa de interés de referencia habría
ocasionado que la tasa de rentabilidad en activos en nuevos soles se haga
menor que la tasa de rentabilidad en nuevos soles de activos en dólares, dado
un tipo de cambio esperado.
Al presentarse este desequilibrio se origina un arbitraje que presionaría para
que el tipo de cambio aumente vía una mayor demanda de activos en dólares.
En tal sentido, con una presión a la suba del tipo de cambio, no era
recomendable disminuir las tasas de interés en nuevos soles en el mercado.
Al respecto, el BCRP en su página web, “medidas monetarias frente a la crisis
internacional”52, dice lo siguiente, lo que corrobora el análisis antes formulado:

52 En la página web figuran las medidas económicas adoptadas desde el mes de octubre del
año 2008 a octubre del año 2009 a diciembre del año 2009. Las medidas más resaltantes, en
términos generales fueron las siguientes: Exoneración del encaje a adeudados externos, repos

214
 “Una vez que pasaron los momentos de fuerte turbulencia internacional,
en febrero de 2009, se comenzó a reducir la tasa de interés de referencia.
Si esta medida se hubiese dado antes se corría el grave riesgo de que las
expectativas inflacionarias no bajaran, además de una posible crisis
cambiaria y una paralización del crédito, pues en una economía
dolarizada como la peruana, cualquier aumento brusco del tipo de cambio
puede significar que las personas y empresas endeudadas en dólares no
cumplan con sus obligaciones, con el consiguiente efecto recesivo en la
economía. Es así, que cuando se controlaron las expectativas
inflacionarias y se disiparon las presiones alcistas sobre el tipo de cambio
en marzo de 2009, el BCRP incrementó el ritmo de reducción de la tasa
de interés de referencia a partir de abril, hasta llevarla al nivel actual de
1,25%, históricamente la más baja y la segunda tasa menor de la región”.

Analizando la cita anterior, que es un planteamiento del BCRP, si se hubiese

disminuido la tasa de interés de referencia para reactivar a la economía, las
expectativas de inflación habrían aumentado influyendo en la inflación efectiva;
y en adición, una menor tasa de interés habría presionado para que el tipo de
cambio aumente, influyendo negativamente en la capacidad de pago en nuevos
soles de deudas en dólares y por tanto se hubiera contraído la oferta de
créditos en dólares, teniendo en consideración la alta dolarización financiera en
la economía peruana.

c) Las dos fases de la política monetaria periodo 2007-2009

Como evidencia empírica, la tasa de interés de referencia tuvo dos fases bien
definidas entre los años 2007 y 2009: una ascendente y otra descendente, lo
que significó que en este periodo de tiempo, el BCRP modificó la política
monetaria dos veces.
Esto fue consecuencia de un par de conflicto de objetivos (trade off) que se
produjo en diferentes periodos. El primer conflicto de basó en los siguientes
dos objetivos: 1) disminuir la inflación, 2) reactivar a la economía. En el primer y
segundo objetivo se requería aumentar y disminuir la tasa de interés,
respectivamente. Ante este conflicto, se optó por disminuir la inflación con el
consecuente costo de dejar que la economía se contraiga. Luego, se aumentó

en moneda extranjera, disminución de la tasa de encaje a los depósitos en nuevos soles y en

dólares, swap directo de dólares a nuevos soles dirigidas a las microfinanzas, se extienden
plazos de operaciones REPOS, hasta un año. También el BCRP manifiesta haber inyectado
liquidez por un valor de de S/.35,000 millones desde el mes de setiembre del año 2008.

215
la tasa de interés de referencia para frenar la inflación. El segundo conflicto fue
en base a los siguientes dos objetivos: 1) reactivar la economía, 2) evitar que el
tipo de cambio aumente. Para el primer objetivo se requería disminuir la tasa
de interés, y para el segundo objetivo, se requería disminuir la tasa de interés
gradualmente. Este conflicto se solucionó dando prioridad al tipo de cambio
dejando de lado que una disminución más rápida de la tasa de interés de
referencia habría sido efectiva para frenar la caída de la producción agregada.
Luego se disminuyó lentamente la tasa de interés de referencia para evitar que
aumente el tipo de cambio más de lo que venía aumentando.
Se podría deducir que las opciones tomadas en ambos conflictos de objetivos
estaban fundamentadas en que se esperaba que la actividad económica en el
2009 crezca a una tasa medianamente aceptable lo que no sucedió en la
realidad. Según el reporte de inflación del BCRP del mes de enero, mayo y
setiembre del año 2008, las proyecciones del crecimiento del PBI para el año
2009 fueron, 6.3%, 6.5% y 6.5%, respectivamente, y en el reporte de inflación
del mes de junio del año 2009, la proyección del crecimiento del PBI real fue de
3.3%. Esta información corrobora que el instituto emisor actuaba esperando un
crecimiento de la producción agregada considerable para el año 2009.

A modo de conclusión
a) La tasa de interés de referencia de la política monetaria aumentó cuando la
inflación se volvió creciente en el año 2008 aun cuando la producción
agregada se desaceleraba. La política monetaria cumplió con su meta, que
es la inflación y dejó como segunda prioridad la caída de la actividad
económica que se veía venir como consecuencia de la crisis financiera
internacional. Por tanto en el año 2008 no hubo una política monetaria
contracíclica relacionada a la tasa de interés.
b) La tasa de interés de referencia de la política monetaria disminuyó
lentamente durante el primer semestre del año 2009 con la finalidad de
evitar que aumenten las expectativas inflacionarias o para disminuirlas. En
adición, otro objetivo de disminuir esta tasa de interés de manera gradual
fue evitar que el tipo de cambio aumente. En el mes de enero la tasa
mencionada fue de 6.5% y disminuyó lentamente hasta que en el mes de
agosto fue de 1.25%.

216
Bibliografía

1.- Banco Central de Reserva del Perú, Reporte de Inflación, vaios

2.- Banco Central de Reserva del Perú, Cuadros de la Nota Semana, disponible
en la página web www.bcrp.gob.pe
3.- Banco Central de Reserva del Perú, estadísticas mensuales, disponible en
la página web www.bcrp.gob.pe
4.- Ministerio de Economía y Finanzas, Marco Macroeconómico Multianual
2010-2012

Figura Nº 1
Tasa de interés de referencia del BCRP, crecimiento del PBI real e inflación anual
(Porcentaje)

Tasa de interés de referencia del BCRP, crecimiento

del PBI real e inflación anual
(porcentaje)
16.00
tasa de referencia
14.00 % PBI
inflación
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
Nov.

Mar.

May.

Nov.

May.
Ene. 2008

Ene. 2009
Mar.

May.

Jul.

Jul.

Mar.

Jul.
Ene 2007.

Set.

Set.

-2.00
-4.00

Fuente: Estadísticas del Banco Central de Reserva

Del Perú
Elaboración propia

217
 Figura Nº 2
Tasa de interés de referencia del BCRP, inflación anual y tipo de cambio nominal

Tasa de interés de referencia del BCRP, inflación

anual y tipo de cambio nominal
7.00
6.50 tasa de referencia
6.00 inflación
tipo de cambio
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
Nov.

Mar.

May.

Nov.

May.
Ene. 2008

Ene. 2009
Mar.

May.

Jul.

Jul.

Mar.

Jul.
Ene 2007.

Set.

Set.
Fuente: Estadísticas del Banco Central de Reserva
Del Perú
Elaboración propia

6.- Preguntas conceptuales

1.- Sustente teóricamente la imposibilidad de la política monetaria de

controlar la tasa de interés y el tipo de cambio.
2.- ¿Cuál deberá ser la política monetaria de un esquema de meta explícita
de inflación para los siguientes casos teniendo en consideración que se
tiene como objetivo controlar al tipo de cambio e influir en la actividad
económica en caso sea necesario? Analice la eficacia de la política
monetaria para los siguientes casos:
a) tipo de cambio con tendencia creciente
b) tipo de cambo con tendencia decreciente
c) aceleración de la inflación
d) desaceleración de la actividad económica
e) compra de dólares con esterilización monetaria
3.- ¿Cómo influye una política fiscal expansiva en el tipo de cambio?
4.- Efectúe una crítica a las políticas monetarias aplicadas en el ejercicio
anterior, considerando la imposibilidad de controlar la tasa de interés y el
tipo de cambio. Verifique la existencia de conflicto de objetivos (trade off).

218
 PARTE V
LAS EXPECTATIVAS EN LA
MACROECONOMÍA

219
 Capítulo 13

La hipótesis de las expectativas racionales

Introducción

Las expectativas son consideradas hoy en día una variable fundamental para
la política económica toda vez que las personas y agentes económicos en
general perciben la tendencia de la economía sobre todo de variables más
importantes como es el caso de la inflación, tipo de cambio y el crecimiento
económico.
John Maynard Keynes contempló las expectativas en su teoría general como
una variable exógena, lo que quiere decir que éstas son un dato externo al
modelo económico, por ejemplo, cuando las ganancias esperadas de los
empresarios disminuyen. Si éstos piensan que sus inversiones tendrán una
ganancia muy reducida que no sobrepasa al costo de oportunidad de los
recursos, entonces estarán desincentivados a seguir invirtiendo. Como dijo el
mismo Keynes, estas expectativas se basan en el instinto humano individual
de cada inversionista. Sin embargo, esta explicación no contempló la causa
por la cual los empresarios esperan ganar menos, pues, solo se trata de un
“instinto”.
Luego, las expectativas evolucionaron con la teoría de la tasa natural de
desempleo de Milton Friedman dando a lugar a lo que se conoce como las
expectativas adaptativas. Éstas se caracterizan porque existe un periodo de
tiempo para que las personas y empresarios se den cuenta que la inflación
está aumentando. Mientras tanto la política económica, en especial, la
monetaria, es efectiva porque afecta a la demanda, y a su vez, a la producción
agregada.
Las expectativas racionales dan un paso más que las adaptativas porque no
acepta que, de manera repetitiva, las personas y los empresarios se demoren
en darse cuenta de lo que está sucediendo y lo que sucederá en el futuro dada
una política económica inflacionaria. La hipótesis de las expectativas
racionales, en tal sentido, plantea que si se cumplen las expectativas
adaptativas es porque los agentes económicos pueden ser sorprendidos una y
otra vez, de manera sistemática lo cual no es racional según los promotores de

220
esta hipótesis. En otras palabras, las expectativas adaptativas adolecen de un
error teórico al asumir que las personas y empresarios no tienen la capacidad
de darse cuenta de los impactos que ocasionarán la política económica.
En este capítulo nos introducimos en las expectativas racionales de manera
conceptual, y luego, siguiendo algunos modelos matemáticos, demostrar la
ineficacia de la política monetaria cada vez que tiene como objetivo estimular
la demanda agregada. Se da énfasis en la metodología que sigue este tipo de
expectativas utilizando ecuaciones dinámicas con aleatorias.

Objetivos didácticos
1.- Comprensión del concepto de la expectativa racional
2.- Analizar la economía con modelos que incluyen la hipótesis de las
expectativas racionales
3.- Conocimiento y comprensión de la ineficacia de la política monetaria a la
luz de la hipótesis de las expectativas racionales.

1.- Conceptos

Las expectativas racionales se hicieron famosas por el público cuando Robert

Lucas en 1995, de la universidad de Chicago, recibió el premio nobel en
economía. Sin embargo, desde la década de los años setenta se venía
debatiendo en los círculos académicos la hipótesis de este tipo de expectativas
como se puede observar en la literatura macroeconómica.

Lucas da un paso más allá que Friedman cuando plantea que la curva de
Phillips es vertical aun en el corto plazo, partiendo del supuesto de que las
personas, incluyendo a los trabajadores, empresarios y hacedores de política
económica, no pueden estar siempre “adaptándose” debido a que tarde o
temprano sabrán lo que sucederá en la realidad. En otras palabras, podremos
ser sorprendidos y no darnos cuenta de cierta política económica por un corto
periodo de tiempo, pero luego aprenderemos de esta situación y seremos
conscientes de las medidas económicas y de su respectivo impacto en la
economía.

221
La teoría de las expectativas racionales nos enseña que la política monetaria
es ineficaz cuando los agentes económicos están debidamente informados de
las medidas que se están tomando. Por ejemplo, una política monetaria
expansiva que busca estimular la demanda agregada dado que la economía
está desacelerándose, no logra su objetivo debido a que las personas y los
empresarios, al tener en la mente la lógica del modelo macroeconómico
“verdadero”, predicen los impactos inflacionarios de la misma. Luego los
trabajadores no ofrecen más horas de trabajo dado que la expectativa es que
el salario real no aumentará.

Es cierto que la hipótesis de las expectativas racionales no pretende demostrar

que se puede conocer el futuro a ciencia cierta, pero asume que todos
tenemos información de las medidas adoptadas por las autoridades y que no
podemos equivocarnos siempre. En tal sentido, utilizando de la mejor manera
la información disponible del pasado, del presente, y de las medidas que se
adoptarían en el futuro, podremos predecir la futura evolución de los precios,
desempleo y otras variables de interés. Esta habilidad innata de las personas
relacionada a procesamiento de la información ocasionará que éstas
modifiquen sus decisiones en cuanto si deciden trabajar más, contratar más
personas inclusive invertir en activos financieros influyendo así en el mercado.

Otro aspecto interesante es que la escuela de las expectativas racionales se

diferencia de la economía keynesiana en la naturaleza de las expectativas,
pues éstas en un inicio fueron exógenas haciéndonos recordar los famosos
espíritus animales, que el mismo Keynes en su teoría general explicó como
una gran causa del ciclo económico, que era ocasionado por la contracción de
la demanda de las inversiones privadas dado al temor de los empresarios de
incurrir en pérdidas. Esto ocasionó el planteamiento una nueva categoría
económica característica del keynesianismo: el desempleo involuntario que no
es aceptado por la escuela de las expectativas racionales.

En cuanto al efecto del dinero en la economía, las expectativas racionales

considera la neutralidad monetaria inclusive en el corto plazo dando lugar a
que una política monetaria expansiva con conocimiento de los agentes

222
económicos no influya en los precios reales ni en la demanda agregada. En tal
sentido, la política monetaria no impacta de manera sistemática en la
producción ni el empleo. Esta teoría no contempla el exceso de oferta ni de
demanda y la economía siempre estará en su nivel de producción natural.

Este planteamiento es muy parecido, por no decir idéntico, al que plantea la

economía clásica en el sentido que lo único que afecta a la producción
agregada es el aumento de los factores productivos y la productividad dejando
de lado toda posibilidad que una política monetaria expansiva e inclusive un
mayor gasto fiscal financiado con emisión de dinero pueda tener un impacto
positivo en la producción agregada. Pero a diferencia de los clásicos, las
expectativas racionales sí explican la razón por la cual en el corto y largo plazo
una política económica interventora no logra resultados en la economía y
también, en qué circunstancias, ésta puede tener tan solo resultados
temporales. Por tanto, las expectativas racionales son endógenas, es decir,
son determinadas por la política económica.

Sin embargo, no todo es perfecto para las expectativas racionales dado que no
siempre se tiene la información completa. Si la política económica es prevista,
lo que significa que las personas conocen las medidas que la autoridad
monetaria están adoptando, las expectativas racionales funcionan con toda
normalidad. Esto es conocido como la previsión perfecta. Pero existe un caso
en que las medidas adoptadas en materia económica son imprevistas, es decir,
los agentes económicos no tienen conocimiento de los cambios efectuados en
la política económica presentándose una diferencia entre el precio esperado y
el efectivo, lo que trae como consecuencia que se den impactos positivos en la
demanda agregada pero de manera transitoria dado que en un breve periodo
de tiempo las expectativas racionales se harán presentes eliminando toda
posibilidad de una política monetaria acomodaticia.

Luego, como mucho la producción oscilará de manera aleatoria alrededor del

nivel natural. Estas desviaciones no son permanentes y tienen una
característica muy importante que consiste en que no están correlacionadas
con la expansión de la oferta de dinero lo que las hace totalmente

223
independientes. Este principio da lugar para que el trade off (conflicto de
objetivos) entre desempleo e inflación no exista ni siquiera en el corto plazo a
diferencia de las expectativas adaptativas que solamente las concibe en el
largo plazo. En tal sentido, la curva de Phillips siempre será vertical.

2.- La curva de Phillips con expectativas racionales

La curva de Phillips original no incluye las expectativas de inflación, la misma

que relaciona las variaciones en los salarios nominales y la tasa de desempleo
planteando que existe un trade off entre estas dos variables. La versión de
Friedman explica la misma curva pero incluyendo la inflación esperada como
una variable que influye en la tasa de desempleo dando lugar a la teoría de la
tasa natural de desempleo donde se afirma que en el corto plazo sí existe un
trade off entre inflación y desempleo pero no en el largo plazo. Esta situación
se presenta porque tanto los trabajadores como las empresas difieren en sus
expectativas de inflación con la que realmente existe y éstos van interiorizando
la inflación lentamente hasta que la previsión sea perfecta. Los trabajadores, al
aumentárseles el salario nominal, no perciben que todos los precios de la
economía están creciendo como consecuencia de una política monetaria
expansiva, por lo que perciben equivocadamente que su capacidad adquisitiva,
llámese ingreso real, está aumentando, lo que se conoce en la literatura como
la ilusión monetaria. Es por esta razón que ofrecen una mayor cantidad de
horas de trabajo.

En el caso de los empresarios, éstos perciben que el precio del producto que
venden está aumentando y piensan que esto se debe porque la demanda del
bien que producen se está expandiendo, por tanto, si comparan el salario
nominal de sus trabajadores con el precio del bien que comercializan entonces
el salario real que están pagando es menor, es decir, están entregando menos
bienes como salario a sus trabajadores. Todo este escenario se caracteriza
porque la inflación que se espera es menor que la inflación efectiva y ésto
justamente no es percibido por ambos personajes. Existe una desinformación y
asimetría en las percepciones.

Después de un periodo, los trabajadores y los empresarios se irán “adaptando”

lo que significa que un momento determinado se darán cuenta de la inflación
verdadera. Este periodo de tiempo difiere en el caso de las expectativas

224
racionales, pues en éstas, el periodo de tiempo es muy corto y no depende de
la adaptación de las personas a los datos pasados. Simplemente, dada la
información disponible, esperan que los precios aumenten y las expectativas,
en lugar de ser adaptativas, se convierten en racionales, que en su versión no
estocástica se les denomina la previsión perfecta. La hipótesis de las
expectativas racionales no diferencia el corto y el largo plazo si se trata de la
interiorización de la inflación.
Otra diferencia resaltante con el modelo de Friedman es que las expectativas
racionales consideran un solo tipo de agente económico que tendrán una
percepción de la política económica y de la realidad sin distinciones de
ocupación o cargo. Luego, como diríamos anteriormente, no existiría un trade
off entre la tasa de desempleo y la inflación ni en el corto ni en largo plazo y por
tanto la curva de Phillips será vertical; ésta se puede apreciar en la Figura Nº 1.
En resumen, una política monetaria expansiva no afectará la producción ni el
desempleo.
Figura N° 1
1 dW
= tasa de variación del salario nominal en el tiempo
W dt
Curvas de
Phillips con
expectativas
racionales
4%

2% 1 dP *
( ) 4
P dt
desempleo

1 dP *
( ) 2
P dt
Tasa natural de
desempleo 1 dP *
Curva vertical de Phillips, ( ) 0
corto y largo plazo P dt
Previsión perfecta de
los precios. El
desempleo no es
afectado

225
3.- La previsión perfecta y la incertidumbre

En la previsión perfecta las expectativas de la inflación coinciden con la

inflación efectiva, es decir, los agentes económicos no tienen incertidumbre y
posean amplio conocimiento de las variables más resaltantes de la economía
como es el caso de la inflación. No existirá una brecha entre la inflación actual
y la esperada. Esta es la versión simple de la hipótesis de las expectativas
racionales.

En la Figura Nº 2 podemos ver una serie de puntos representados por la letra

“x” que están alrededor de la vertical que es la producción en su nivel natural.
Éstos se alejan por ambos lados sin ningún patrón establecido.

Figura N° 2

Inflación, π OALP (  e
)

x x
x
x
x
x
x
x
x
x DA (m )

Producción
Y* Agregada, Y
Figura Nº 2

La renta nacional oscila dentro de una banda determinada cuyos valores

siguen un comportamiento al azar. Las “x” son puntos donde la renta nacional
se puede ubicar a la derecha y otros la izquierda, o también, algunos positivos
y otros negativos de tal manera que la suma de todos nos dará un valor nulo.
La característica de las expectativas racionales es que la renta nacional podrá
diferir de la natural pero no de manera sistemática. Tarde o temprano la renta
nacional retornará a su nivel natural. Los puntos “x” siguen un comportamiento
aleatorio con una distribución normal y media cero.

226
Tomemos como ejemplo la ecuación de la renta agregada conocida como la
ecuación de Lucas:


yt  y   ( pt  Et 1 pt )  u t

En ésta se plantea que la renta es igual a la renta de pleno empleo, potencial o


natural, y , más la diferencia entre el nivel de precios efectivo en el periodo

“t”, pt , y el nivel de precios esperado en el mismo periodo con información del

periodo anterior, “t-1”, Et 1 pt , donde la letra “E” es el símbolo de la expectativa

o valor esperado del nivel de precios. Esta diferencia de precios es

multiplicada por un parámetro de sensibilidad,  . Finalmente se suma una
variable aleatoria,  t .

Si el precio esperado es igual que el precio efectivo entonces la renta será igual
que su nivel natural y oscilará alrededor de éste sin ningún comportamiento
establecido. Si existe una diferencia entre el precio efectivo y el esperado
entonces la renta se verá afectada. Sin embargo, el impacto en ésta durará
muy poco tiempo porque los agentes económicos al ser racionales tomarán
conciencia de que las expectativas no coinciden con la realidad y reaccionarán.
Si las personas no “anticipan”, por ejemplo, una expansión monetaria, entonces
estaríamos en el modelo IS-LM sin expectativas o en el modelo de oferta y
demanda agregada de corto plazo donde la demanda agregada define la renta.
Este es el mundo keynesiano por excelencia. Si la política económica es
anticipada entonces las personas modificarán su conducta, tomarán decisiones
y bloquearán el objetivo del hacedor de política sobre todo de influir en la
demanda agregada y crear empleo.

De acuerdo a la oferta de Lucas, los estímulos a la demanda agregada no

tienen cabida y solamente ésta podría ser afectada por medio del componente
aleatorio que en un corto periodo dejará de tener efecto y la renta retornará a
su nivel natural. De ahí que los defensores de las expectativas racionales no

227
estén de acuerdo con las políticas contracíclicas las mismas que tienen como
objetivo expandir la demanda agregada.

Si la población cree realmente en la política económica entonces se crearán las

condiciones para que los diferentes mercados se ajusten y funcionen
correctamente sin necesidad de intervención estatal. El caso más debatido se
relaciona con una economía que tiene un fuerte desequilibrio en sus cuentas
fiscales y una gran emisión de dinero que ha causado una hiperinflación. El
debate se centra si se debe aplicarse una estrategia consistente en reducir
drásticamente la tasa de crecimiento de dinero y del gasto público, o si debe
hacerse gradualmente.

Tenemos el caso de los keynesianos que recomiendan gradualidad en los

cambios dado que de no ser así se generaría un gran desempleo y el costo
social sería muy alto. En cambio, si razonamos según las expectativas
racionales esto no tiene sentido porque las personas al saber que la oferta de
dinero no se seguirá expandiendo explosivamente y que ésta crecerá a tasas
muy reducidas entonces interiorizarían que la inflación se reducirá fuertemente.
Luego no habría razón para pensar que disminuir el crecimiento de los precios
tomará tiempo, pues, el estímulo monetario simplemente ya no existirá. Así, los
recursos comenzarán a orientarse de acuerdo a la nueva estructura de precios
relativos. Todo esto sucederá siempre y cuando la política económica tenga
credibilidad.

4.- Modelos macroeconómicos con expectativas racionales

a) Un modelo de las expectativas racionales: la proposición de la

invariabilidad

El principio de la invariabilidad consiste en que la renta nacional se mantendrá

en su nivel natural independientemente de los estímulos monetarios a la
demanda agregada. Se sigue el modelo de Sheffrin (1985)
Reproducimos las ecuaciones de la oferta y la demanda agregada dinámicas
del auto antes mencionado.

M t  V  Pt  yt .............(1)
yt  y p   ( Pt  t 1 Pt e ).....(2) 228
La ecuación (1) responde a la teoría cuantitativa del dinero (ecuación
cuantitativa) luego de haber aplicado logaritmos a cada componente de tal
manera que éstos se pueden interpretar como si fuesen variaciones
porcentuales.

Tenemos que M t es la tasa de crecimiento de la oferta de dinero, V es la tasa

de variación de la velocidad renta del dinero, la que se asume que es

constante, Pt es la inflación, e yt es la tasa de crecimiento de la renta.

En la ecuación (2) tenemos la renta nacional, yt la misma que es explicada por

la renta natural más un componente que es la diferencia entre el precio

efectivo, Pt , y el precio esperado en el periodo “t” dada la información en el

periodo anterior, es decir, “t-1”, t 1 Pt e . Esta última variable es una expectativa

del precio en el periodo actual. Cabe destacar que en esta ecuación las
variables también están en logaritmos por lo que los precios realmente son
variaciones porcentuales del nivel general de precios o la inflación y en el caso
de la renta nacional, sería la variación porcentual de la renta nacional. Sin
embargo, por simplificación seguiremos diciendo “precio” y “renta” en vez de
“variaciones porcentuales”.
El modelo incluye una regla monetaria mostrada con la siguiente ecuación:

M t  1 yt 1   t ......(3)

Ésta nos explica que la oferta de dinero depende de la renta nacional con un
periodo de retraso y de un componente aleatorio,  t que representa las

variaciones impredecibles de la oferta de dinero y en adición captura los

choques imprevistos que hacen variar a ésta respecto a la regla a la que se
somete la autoridad monetaria. Así se evita la discrecionalidad monetaria y se
da la señal a la economía de que la autoridad monetaria actúa con disciplina.

Resolviendo (1), (2) y (3):

229
 
1Yt 1   t  V  Pt  y p   ( Pt t 1 Pt e )...(4)

Luego se le aplica expectativas racionales o valor esperado a todas las

variables de la ecuación (4). Siguiendo la terminología de Sheffrin, la letra E
significa expectativas, el sub índice de la izquierda, “t-1” significa que la
información es del periodo anterior, el sub índice de la derecha “t” nos dice que
las expectativas se están tomando en el periodo actual. Veamos variable por
variable, explicación que servirá para otros modelos:

a) t 1 E t (Yt 1 )  Yt 1

En este caso se le está aplicando expectativa a un valor del pasado o de un

periodo anterior por lo que el resultado es la misma variable.

b) t 1 E t ( t )  0

La expectativa o el valor esperado de una variable aleatoria siempre es igual

que cero.
 
c) t 1 E t (V )  V

El valor esperado de una constante es igual que la misma.

d) t 1 E t ( Pt ) t 1 Pt e

El precio actual se convierte en un precio esperado.

e) t 1 Et( yp )  yp

El valor esperado de la renta natural es igual que la misma

En adición, cuando se aplica expectativas a un valor esperado, ésta no varía,

por tanto, el término entre paréntesis de (4) se convierte en cero.

Luego, la ecuación (4) queda de la siguiente forma:


1Yt 1  0  V t 1 Pt e  y p   (0)

230
Despejando el precio esperado obtenemos que:


t 1 Pt e  1Yt 1  V  y p .....(5)

Reemplazando (5) en (4) y despejando el precio actual, Pt:

t
Pt  t 1 Pt e  .....(6)
1 

Reacomodando:

t
Pt  t 1 Pt e  .....(6.1)
1 
La ecuación (6.1) refleja la aleatoriedad del diferencial entre el precio actual y el
precio esperado. En otras palabras, esta ecuación nos explica que el error de
percepción entre el precio real y el que esperaban las personas existe pero
tiene un comportamiento aleatorio y no se correlaciona con ninguna otra
variable. Reemplazando (6.1) en (2):


yt  y p   t .....(7)
1 

La ecuación (7) nos explica que la renta se puede distanciar de su nivel natural
pero debido solamente por choques aleatorios que no tienen ninguna
correlación con alguna variable monetaria. Luego la renta será igual que la
natural y oscilará alrededor de ésta sin ningún patrón determinado.

b) El modelo de oferta y demanda con previsión perfecta y expectativas

racionales

Inicialmente desarrollamos un modelo con previsión perfecta y luego al mismo

modelo se le aplica expectativas racionales. En este acápite se sigue a
Dornbush (2002)

b.1) Previsión perfecta

231
El modelo plantea dos ecuaciones, una de demanda agregada y la otra de
oferta agregada. La ecuación (8) es la teoría cuantitativa, MV = PY, luego de
aplicar logaritmos; y la ecuación (9) es la oferta agregada con expectativas de
inflación, donde el precio, p , es igual que el precio esperado, p e , más el
diferencial de la renta efectiva, y , y la renta potencial o natural, y * , multiplicada
por el coeficiente  . Las variables son tasas de crecimiento.

m  v  p  y...(8)

p  p e   ( y  y*)...(9)

Resolviendo (8) y (9) obtenemos la ecuación (10) y (11) relacionada a la renta

y al precio, respectivamente.

1 1 
y  m.  (v  p e ).  y *. .......(10)
1  1  1 
 1
p  (m  v  y*).  . p e ..................(11)
1  1 
Si asumimos previsión perfecta, el precio actual será igual que el esperado y la
renta actual será igual que la natural. Luego, se efectúan los respectivos
reemplazos en la ecuación (8):

p e  m  v  y*  p......(12)

Reemplazando (12) en (9) se obtiene un equilibrio de largo plazo.

y  y*
La conclusión de este modelo es que si el precio esperado coincide con el
precio actual entonces se obtiene el equilibrio de largo plazo, es decir, la renta
se iguala a su nivel natural

b.2) El modelo con expectativas racionales

Las expectativas racionales contemplan que la diferencia entre la oferta de

dinero efectiva y la esperada así como la diferencia entre la renta natural y la
renta natural esperada se caracterizan por ser aleatorias y no estar
correlacionada con ninguna variable lo que significa que si se diese el caso que

232
las expectativas no coincidan con la realidad, será de manera aleatoria y no
sistemática, y sobre todo temporal.
La diferencia entre una variable determinada y una variable esperada se
conceptualiza como un error de los agentes económicos cuando perciben la
realidad el mismo que se caracteriza por ser aleatorio.
A continuación se plantean dos ecuaciones donde  m es la diferencia entre la

oferta de dinero, m , y la oferta de dinero esperada, m e ;  y* es la diferencia

entre la renta natural, y * y la renta natural esperada, y *e .

 m  m  m e ....(13)
 y*  y *  y *e ...(14)

Despejando la oferta de dinero y la renta natural, respectivamente:

m  m e   m ...(15)

y*  y *e  y* ...(16)

Reemplazando (15) y (16) en (11)

 1
p  (m e   m  v  ( y *e  y* )).  p e ....(17)
1  1 
Aplicando expectativas53 a (17)

 1
p e  (m e  v  y *e ).  p e ...(18)
1  1 

Despejando el precio esperado

p e  m e  v  y *e ......(19)

Reemplazando (19) en (17) obtenemos la ecuación final de precios:


p  m e  v  y *e  .( m   y* )...(20)
1 

53 Seguimos la terminología de Dornbusch (2002) con la finalidad de evitar confusión y respetar

la originalidad de los términos del modelo.

233
Sustituyendo (15), (16) y (19) en (10) llegamos a la ecuación final de la renta:
1 
y  y *e  m   y* ...(21)
1  1 
Analizando la ecuación (20), el precio dependerá de la oferta de dinero
esperada, m e , y de los errores aleatorios.
En cuanto a la ecuación (21), la renta será igual que la renta natural esperada
más dos términos que dependen de los errores aleatorios.

c) La ineficacia de la política monetaria

Las expectativas racionales plantean que cuando los agentes económicos

anticipan una política monetaria expansiva reaccionan de tal manera que ésta
no logra sus objetivos.
A continuación, siguiendo a Argandoña54, se desarrolla un modelo
macroeconómico que demuestra uno de los puntos centrales de las
expectativas racionales: la ineficacia de la política monetaria.
Se tienen dos ecuaciones: la primera, (22), es la oferta agregada de Lucas,
planteada y explicada anteriormente, y la segunda, (23), es el precio que es
igual que la oferta de dinero, mt , menos la renta nacional, yt , más una variable

aleatoria, vt .

yt  y   ( pt  Et 1 pt )  u t ...(22)

pt  mt  yt  vt ...(23)

Aplicando expectativas a la ecuación (23)

Et 1 pt  Et 1mt  Et 1 yt  Et 1vt ...(24)

Luego obtenemos una ecuación sin variables aleatorias

Et 1 pt  Et 1mt  Et 1 yt ...(25)

54 Argandoña, Gámez, Mochón, “Macroeconomía Avanzada I”; Mc. Graw Hill, Madrid, 1996

234
Teniendo en consideración que el valor esperado de la renta nacional es la
renta nacional en su nivel potencial o natural modificamos la ecuación anterior
de la siguiente manera:

Et 1 pt  Et 1mt  y ...(26)

Reemplazando (23) y (26) en (22)

 
yt  y   (mt  yt  vt  ( Et 1mt  y ))  ut ...(27)

Simplificando la (27) algebraicamente:

   1
yt  y  (mt  Et 1mt )  vt  ut ...(28)
1  1  1 

En adición, el modelo contempla una regla monetaria que consiste en que la

oferta de dinero depende de un componente autónomo, g 0 , más la renta

nacional del periodo anterior multiplicado por un coeficiente de sensibilidad,

g1 yt 1 , más una variable aleatoria, et .

mt  g 0  g1 yt 1  et ...(29)

Luego se aplica expectativas a (29) anulando el componente aleatorio

Et 1mt  g 0  g1 yt 1...(30)

Reemplazando (29) y (30) en (28)

   1
yt  y  ( g 0  g1 yt 1  et  g 0  g1 yt 1 )  vt  ut ...(31)
1  1  1 

Resolviendo (31) obtenemos la ecuación final de la renta

  1
yt  y  (et  vt )  u t ...(32)
1  1 

Sustituyendo (29) y (32) en (23) se tiene la ecuación final del nivel de precios

 1
pt  g 0  g1 yt 1  y  .(et  vt  u t )...(33)
1 
235
Las ecuaciones (32) y (33) son la solución del modelo de la oferta y demanda
agregada dinámico con expectativas racionales que incluye una regla
monetaria. La ecuación (32) nos explica que la renta nacional no es
influenciada por la oferta de dinero. Se puede apreciar en (31) como la regla
monetaria se anula. Por tanto, la renta nacional es igual que la natural más
efectos aleatorios propios de la demanda y oferta agregada.
En el caso de la ecuación de los precios, (33), depende principalmente de la
regla monetaria que es un componente sistemático que los agentes
económicos pueden predecir. En el apéndice de este capítulo se tiene el
modelo matemático de las expectativas adaptativas. Se deja al lector comparar
los modelos matemáticos de ambos tipos de expectativas.

5.- Caso de análisis económico

Expectativas racionales en los mercados financieros: 19 y 20 de

junio 2013
Publicado el 15 de agosto en:

http://mplazav.blogspot.com/2013_08_01_archive.html

En junio del 2013 se publicó en la mayoría de diarios limeños una serie de

noticias relacionadas a un comentario que ocasionó realmente un terremoto en
los mercados financieros a nivel mundial. Veamos algunas.

“Una FED optimista empezaría este año a retirar su estímulo”, (The Wall Street
Journal Americas, publicado en el diario El Comercio, 20 de junio)

“La bolsa (peruana) frena alza por anuncio de fin de estímulos en Estados
Unidos”, (Titular del diario Gestión, 20 de junio).

“Dólar a S/.2.8”, (diario Perú 21, 20 de junio)

“Dólar se dispara y bolsa se derrumba” (diario Correo, 21 de junio)

236
¿Por qué una nota periodística puede influir tanto a tal magnitud de impactar en
los precios de las acciones, bonos, metales y divisas?

Se trata nada más ni nada menos de Ben Bernanke, presidente de la Reserva

Federal de los Estados Unidos, uno de los más influyentes del planeta en
cuanto a decisiones monetarias se refiere.

Siguiendo la primera de las noticias, La FED retiraría el estímulo monetario

dejando de emitir $85,000 millones ($40,000 millones en activos respaldados
en hipotecas y $45,000 millones en bonos de largo plazo del Tesoro de los
EEUU) todos los meses sabiendo de antemano que el objetivo de esta
soberbia política monetaria es expandir la oferta de dinero y crédito de tal
manera de mantener las tasas de interés reducidas al mínimo y así estimular
el consumo y la inversión. Esta es una receta archiconocida en los manuales
de macroeconomía inspirada en la teoría macroeconómica adicta al
intervencionismo.

El mensaje del presidente de la FED consistió básicamente en un futuro

cambio de rumbo de la política monetaria que se daría a mediados del año
2014. La reacción no se hizo esperar en los mercados financieros. El promedio
industrial Dow Jones cayó en 1.35% y la tasa de interés del bono del Tesoro
estadounidense de 10 años aumentó en 0.126 puntos porcentuales llegando
2.308%, su mayor nivel desde el mes de marzo del 2012. El índice Estándar y
Poor decreció 1.39% y el tecnológico Nasdaq Composite disminuyó 1.12%. En
adición, la bolsa mejicana, la de Colombia y la de Nueva York, se redujeron en
1.05%, 0.65%, y 1%, respectivamente. Cabe destacar que todas las bolsas de
sudamérica también fueron fuertemente golpeadas.

En cuanto al mercado de divisas, el dólar mostró una interesante recuperación

frente a la mayoría de monedas del mundo, en especial al Yen y Euro, como se
puede ver en la figura 1.

237
 Figura Nº 1
Tipo de cambio yen por dólar (eje izquierdo) y
euro por dólar (eje derecho)

En relación al tipo de cambio nacional, nuevos soles por dólar, éste tuvo una
fuerte subida como se puede apreciar en la figura 2 llegando a un valor muy
cercano a 2.8 nuevos soles por dólar.

Figura Nº 2
Tipo de cambio nominal
(nuevos soles por dólar)

238
Respecto a la Bolsa de Valores de Lima, ésta cambió bruscamente su
tendencia creciente y cayó 0.91% sumando un 19.7% en lo que va del año (ver
figura 3).

Figura Nº 3
Variación porcentual del índice general bursátil
de la Bolsa de Valores de Lima

La modificación de la política económica en el país del norte tendría como

sustento el optimismo que tiene la FED inspirada en sus proyecciones de la
disminución del desempleo y aumento de la actividad económica. Inclusive si la
economía sigue mejorando, el cambio se daría a fin de este año.

También se consideró en este entusiasmo al sector inmobiliario dado que

aunque parezca increíble está reflejando cierto crecimiento y hasta creando
empleos; inclusive, los precios de los bienes inmuebles se están recuperando.
Todo esto estaría influyendo positivamente en el buen ánimo de los
consumidores. En adición, se dijo que no se elevará la tasa de interés de
referencia hasta que el desempleo esté en 6.5% o menos y que las
perspectivas de la inflación sean menores de 2.5%.

Por ejemplo, en el mes de junio se esperaba que el crecimiento económico

para el 2014 esté en un rango de 3% a 3.5% después de haber esperado en el
mes de marzo que el crecimiento esté entre 2.9% y 3.4%. En cuanto al
desempleo, en junio se esperaba que se sitúe entre 6.5% y 6.8% mientras que
en marzo se esperaba que se ubique entre los valores de 6.7% y 7%.

239
Como podemos ver, muchos mercados se vieron afectados. Entonces, vale
preguntarse: ¿por qué una aclaración de un alto funcionario puede mover a los
mercados aun si la tasa de interés de referencia de los EEUU ni siquiera
pestañeó? La respuesta es la siguiente: las expectativas mueven montañas al
mejor estilo de lo que dijo Mahoma respecto a la fe. Veamos la lógica que
subyace a los hechos.

Recordando lo sucedido entre el 19 y 21 de junio, los agentes económicos al

enterarse que el estímulo monetario disminuiría en un futuro cercano
interpretaron e interiorizaron que la política monetaria será contractiva y cómo
consecuencia de esto las tasas de interés aumentarán. Luego los precios de
las acciones y de los bonos disminuirán por el efecto liquidez. Ante esta
perspectiva los tenedores de bonos y accionistas empezaron a vender sus
activos presionando a la baja al precio de estos instrumentos financieros. En
otras palabras, ante un escenario de muy probable descapitalización futura, la
opción fue vender.

En cuanto al tipo de cambio (moneda nacional versus dólar) la reducción futura

de la emisión de dólares y el menor ingreso de esta moneda a nuestra
economía se percibió como un futuro incremento de la divisa lo que se traduce
en un aumento del tipo de cambio esperado. Si a esto se le suma que la tasa
de interés en dólares también se incrementará por el efecto liquidez, según lo
explicado en el párrafo anterior, entonces los activos en dólares se harán más
rentables (en moneda nacional) que los activos en nuevos soles
produciéndose un arbitraje entre instrumentos financieros de estas dos
monedas hasta que se alcance la condición de la paridad de intereses. En
buen cristiano, tener dólares me hará ganar más nuevos soles porque, por un
lado, la tasa en dólares subirá, y por otro lado, el tipo de cambio será mayor.

Lo sorprendente es que todo esto sucedería en el futuro. Pero debemos tener

en consideración que el comentario de Bernanke, fue tomado como un breve
mensaje enmascarado de lo que sucederá más adelante en la política
monetaria. Es como decir: “muchachos, ya saben lo que se viene”

240
Esta vez las personas que actuaron en el mercado financiero procedieron de
acuerdo a una racionalidad como si tuvieran en la mente el modelo
macroeconómico que explica la realidad y teniendo como un importante dato
exógeno la decisión monetaria futura de la FED. En tal sentido esta
expectativa fue endógena, es decir, conceptualizada por el mismo agente
económico al hacer uso de su propio modelo. A esto le se le conoce como la
expectativa racional.

6.- Preguntas conceptuales

1.- Defina las expectativas adaptativas y racionales utilizando la ecuación de

Lucas. Para el caso de las expectativas adaptativas, revisar el apéndice
Nº 3.
2.- Efectúe una comparación entre la curva de Phillips, original, de
Samuelson, con expectativas adaptativas de Friedman y racionales de
Lucas y sus implicancias en una política económica que tenga como
objetivo la generación de empleo
3.- ¿Qué es la proposición de la invariabilidad?
4.- ¿Por qué política monetaria es ineficaz teniendo en consideración la
hipótesis de las expectativas racionales y no las adaptativas? Efectúe el
análisis utilizando ecuaciones.
5.- ¿Se puede llevar a cabo una política monetaria contracíclica teniendo en
consideración la hipótesis de las expectativas racionales? ¿Por qué?

241
 APÉNDICE

El modelo matemático de las Expectativas Adaptativas

Este apéndice explica la teoría de las expectativas adaptativas siguiendo a

Argandoña55. El objetivo de esta explicación es efectuar un desarrollo
algebraico al detalle de los modelos desarrollados por el autor citado en el texto
de referencia, el mismo que se basa en el modelo del economista Cagan.

El Modelo
Sea la siguiente ecuación:

Mt  P e  Pt 
 c  b  t 1 ;
P  Pt 
c  0, b  0
Esta ecuación relaciona la oferta de dinero en términos reales con la inflación
esperada en el periodo "t  1" , que es la diferencia entre el nivel de precios en
el periodo "t  1" y el nivel de precios en el periodo “t” como una proporción del
nivel de precios actual (periodo “t”).
De la anterior ecuación, despejamos el nivel de precios actual:

Mt b e
Pt   .Pt 1
a a
Donde:
a  cb

b
1
a
Aplicando el concepto de las expectativas adaptativas, tenemos que:

Pt 1  (1   ).Pt  .Pt
e e

55Este documento ha sido tomado Argandoña, Gámez, Mochón, “Macroeconomía Avanzada I”;
Mc. Graw Hill, Madrid, 1996, capítulo 3: La Modelización de las Expectativas. Introducción a las
Expectativas Racionales

242
Esta ecuación amerita una explicación en detalle. El coeficiente “  ” es un
coeficiente positivo y menor que la unidad. En la ecuación anterior vemos que
el precio esperado en el futuro depende del precio actual y del precio esperado
en el periodo actual, con ponderaciones que a su vez, dependen del

coeficiente “  ”. En otras palabras, el precio esperado en el futuro es

influenciado por el precio actual y por el precio que se esperaba actualmente, lo
que significa que la información actual y pasada influiría en las expectativas.
e
Si a la ecuación anterior le sumamos y restamos el siguiente término, Pt ,

obtenemos:

Pt 1  (1   ).Pt  .Pt  P e t  P e t
e e

Efectuando arreglos algebraicos, llegamos a lo siguiente:

Pt 1  .Pt  .Pt  .Pt  P e t  P e t

e e

Pt 1  Pt  .Pt  .Pt  .Pt  P e t

e e e

Pt 1  Pt  .Pt (1   )  Pt (  1)
e e e

Finalmente, nos quedamos con la siguiente ecuación:

Pt 1  Pt  .Pt (1  )  Pt (1  )
e e e

Pt 1  Pt  (1  ).(Pt  Pt ).
e e e

La última ecuación es otra manera de explicar las expectativas adaptativas.

Vemos que la diferencia entre el precio actual y el precio esperado en el
periodo actual explica la diferencia entre el precio esperado en el futuro
próximo y el precio esperado en el periodo actual, a través del coeficiente
“ 1   ”.
Esta ecuación también nos explica que cuando el precio actual no coincide con
el esperado actualmente, entonces el precio esperado en el futuro tampoco
coincidirá con el precio esperado actual. Estas dos diferencias están
conectadas a través del coeficiente “1   ”.
En otras palabras, la diferencia entre el precio esperado en el futuro y el precio
esperado actual es explicado por el precio y del precio que se esperaba
actualmente.

243
También, cuando el precio actual y el precio esperado actual coinciden y son
iguales, el precio esperado en el futuro será igual que el precio esperado
actual.
e
P
Teniendo la ecuación del precio futuro esperado, t 1 , la reemplazamos en la

ecuación del precio actual, Pt obteniendo la siguiente ecuación:

Pt 
Mt b

 . (1 ).Pt  Pt
a a
e

Efectuando arreglos algebraicos, y volviendo a despejar “ Pt ”, tenemos:

Mt b.
Pt  
e
.Pt
a  b.(1 ) a  b.(1 )
por otro lado, sabemos que:

Pt 1  (1   ).Pt  .Pt
e e

Efectuando un retraso de un periodo a la ecuación siguiente:

Pt  (1   ).Pt 1  .Pt 1
e e

y reemplazándola en la ecuación siguiente:

Mt b.
Pt  
e
.Pt
a  b.(1 ) a  b.(1 )
Tendremos la siguiente ecuación:

Pt 
Mt

b.
a  b.(1  ) a  b.(1  )

. (1  ).Ptt 1  .Pt 1
e

Simplificando obtenemos:

Mt b.2 e b..(1  )
Pt   .Pt 1  .P
a  b.(1  ) a  b.(1  ) a  b.(1  ) t 1

244
La condición de estabilidad de la ecuación anterior es que el “coeficiente de

Pt 1 ”, sea menor que la unidad con la finalidad que la ecuación converja en su

valor.
En tal sentido:

b(1  )  a  b.(1  )
Resolviendo y simplificando, tenemos la siguiente condición planteada líneas
arriba:

a  b.(1  2 )
Esta condición se cumple toda vez que

a  (b  c)  b
También es necesario que el coeficiente antes analizado sea positivo para que
así los rezagos se acumulen al valor final de la ecuación. Luego:

b(1  )
0
a  b.(1  )
Y la condición necesaria para se cumpla dicha inecuación, será la siguiente:

a  b.(1   )
Lo cual fácilmente se demuestra, con las siguientes ecuaciones:

a b;
0   1
Retornando a la ecuación:

Pt 1  (1   ).Pt  .Pt ................(A)

e e

Y retrasando un periodo esta última ecuación, tenemos:

Pt  (1   ).Pt 1  .Pt 1 .....................(B)

e e

Retrasando dos periodos la ecuación (A):

Pt 1  (1   ).Pt 2  .Pt 2 ................(C)

e e

Y en adición, retrasando tres periodos la ecuación (A):

Pt 2  (1   ).Pt 3  .Pt 3 ................(D)

e e

245
Una vez retrasados en el tiempo la ecuación (A), efectuamos el respectivo
e
reemplazo de “ P t ” en la ecuación “A”.

 
Pt 1  (1   ).Pt   (1   ).Pt 1  P e t 1 .................(A.1)
e

Simplificando la ecuación anterior, tenemos que:

Pt 1  (1   ).(Pt  Pt 1 )  2 .P e t 1 .................(E)

e

Luego, reemplazamos P e t 1 en la ecuación (E):


Pt 1  (1   ).(Pt  Pt 1 )  2 (1   ).Pt 2  .P e t 2
e

Simplificando:

Pt 1  (1   ).(Pt  Pt 1  2 .Pt 2 )  3 .P e t 2 .............(F )

e

Y finalmente, reemplazando P e t 2 en la ecuación (F):


Pt 1  (1   ).(Pt  Pt 1  2 .Pt 2 )  3 . (1   ).Pt 3  .P e t 3
e


Simplificando, llegamos a la siguiente ecuación:

Pt 1  (1   ).(Pt  Pt 1  2 .Pt 2  3 .Pt 3 )  4 .Pt 3 ..............(G)

e e

  .P i Tiende a
t i Cero
i0

La ecuación (G) se puede simplificar de la siguiente manera. La serie que se

puede observar en el miembro de la derecha de la citada ecuación, se
simplifica con la sumatoria que figura debajo de la misma. Los coeficientes

“  ” aumentan con exponentes de valor “0” hasta infinito. Este coeficiente es

multiplicado por el precio, cuyo sub índice va disminuyendo, iniciándose desde
un valor de “t” hasta ser descontado por un valor “i” que aumenta hasta el

246
infinito. Como el coeficiente “  ” es menor que la unidad (mayor que cero), al
elevarse a un escalar de una gran magnitud, tenderá a convertirse en “0”, por lo
que los rezagos de periodos muy alejado al presente, se convierten
prácticamente en cero. Luego, en términos generales, la ecuación queda de la
siguiente forma:


Pt 1  (1   ).  i .Pt  i
e

i0

Y sustituyendo en la siguiente ecuación ya conocida:

Mt b e
Pt   .Pt 1
a a
Tenemos así:

Mt b
Pt   (1   ).  i . Pt  i
a a i0

Según el autor, este es la solución al modelo de la hiperinflación del

economista Cagan, con expectativas adaptativas, la misma que nos explica la
trayectoria de los precios (niveles) de equilibrio.
El precio actual depende de la oferta de dinero actual y de los precios de
periodos anteriores, todos ponderados cada vez con coeficientes menores
mientras más alejados del periodo presente se encuentren. Los precios de los
periodos anteriores influyen en la expectativa del precio en el futuro por lo que
estas expectativas van del presente y del pasado hacia el futuro.

247