LA CONSTRUCCION DE FLUJOS DE CAJA Y LA VALORACION

1. Introducción

Los arquitectos construyen edificios a escala para poder saber qué

apariencia tendrá una nueva obra sin la necesidad de incurrir en los
costes de realizarla realmente. De forma similar, antes de llevar a cabo
una nueva inversión, debe construirse un modelo del negocio en el cual
se identifiquen las variables clave y se proyecten hacia el futuro. El
objetivo de un modelo económico y financiero es desarrollar un análisis
preciso de la inversión y su financiación teniendo en cuenta el entorno
del proyecto. Junto con otros factores no cuantificables, que han de ser
tenidos en cuenta, el modelo puede ser un buen soporte del proceso de
toma de decisiones.

El modelo permite al analista experimentar con diferentes hipótesis y

escenarios, sin poner en riesgo el negocio. Además debe ayudar a
encontrar aquellos puntos de ruptura que provocan cambios en las
decisiones a tomar.

La simulación financiera implica la cuantificación del impacto probable

de las decisiones sobre la cuenta de resultados, el balance y la tesorería
de la empresa. Entre sus aplicaciones básicas se encuentran la
evaluación de nuevas propuestas de negocio, la valoración de empresas
ante la posibilidad de adquisiciones o fusiones, análisis de cambios en la
estructura de capital o en la política de dividendos, etc.

2. Viabilidad económica y financiera

El elemento crucial en el estudio económico y financiero es la

determinación de si el Valor Actual Neto esperado del proyecto va a ser
positivo o no y si la TIR supera al coste de los recursos financieros
puestos a disposición del proyecto. Para ello es preciso analizar todos los
factores que intervienen en la fijación de los flujos netos de caja, cuyo
análisis permite determinar la rentabilidad que los proveedores de
capital van a obtener por su contribución a la financiación del proyecto.

El proyecto ha de ser evaluado bajo distintos escenarios. Se analiza la

influencia de variables tales como los tipos de interés, inflación, factores
políticos, cantidades y precios de inputs y outputs.
El análisis a realizar para determinar la viabilidad de un proyecto sigue
la secuencia presentada a continuación:

          Determinación de los flujos esperados.

          Determinación de la tasa de descuento apropiada.

          Cálculo del valor actual de los flujos esperados.

2.1) DETERMINACIÓN DE LOS FLUJOS ESPERADOS

A la hora de realizar un análisis de valoración basado en flujos de caja el

elemento fundamental es ¿a quién pertenece el flujo de caja? Si
asumimos que existen sólo dos clases de inversores en la empresa,
aquellos que aportan capital y aquellos que aportan deuda, podremos
distinguir tres clases de flujos:

-          Los flujos de caja generados por la empresa (o proyecto) y

que pertenecen a todos sus inversores en conjunto, tanto
accionistas como acreedores, a los que denominaremos flujos
de caja de la empresa.

-          Los flujos de caja generados por la empresa y que

pertenecen a sus acreedores, a los que denominaremos flujos
de caja de la deuda.

-          Los flujos de caja generados por la empresa y que

pertenecen a sus accionistas; serán los flujos de caja del
capital.

2.1.1 Los Flujos de Caja de la Empresa o del proyecto

El concepto de flujo de caja libre para la empresa se refiere a los flujos

que generan las actividades operativas de la empresa y que están
disponibles (de ahí el término libre) para ser distribuidos entre todos los
proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o accionistas,
una vez cubiertas las necesidades de inversión. Se podría pensar en el
flujo de caja de la empresa como los fondos tras impuestos que le
corresponderían al accionista si la empresa no tuviese deudas. Algunos
autores lo denominan flujo de caja libre de explotación, para remarcar
su no sujeción a la composición del pasivo. Para la estimación de los
flujos de caja de la empresa podemos seguir dos métodos básicos: el
método indirecto y el directo.
 El método indirecto obtiene el flujo de caja de la empresa a partir
del beneficio después de impuestos:

Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra

de Beneficio Neto:

         En primer lugar, el ajuste de la amortización, que habiendo sido

deducida para calcular el Beneficio no se corresponde con una
verdadera salida de caja del período.

         En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el

fondo de maniobra: clientes pendientes de cobro, inventarios,
proveedores, e impuestos pendientes de pago. Hemos de tener en
cuenta la posibilidad de que también sufra modificaciones otro
elemento del circulante, cual es la caja, y que sólo será
considerada si dichas modificaciones se producen en su vertiente
operativa.

         En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que

en el cómputo del Beneficio han sido deducidos los Gastos
Financieros por Intereses de la Deuda, que sin embargo
pertenecen a una parte de los inversores (los acreedores) cuyo
flujo se trata de calcular.

                     Por último, el ajuste relacionado con las variaciones en los

activos fijos, adquisiciones de nuevos activos menos venta de
activos existentes.

Una variante de este método indirecto consiste en no incluir los gastos

financieros en el cálculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calcularía
pues el flujo a partir del Beneficio Antes de Intereses y Después de
Impuestos (BAIDT), de esta forma no se necesita ningún ajuste
posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al hacerlo así, se
sobrestimarán los impuestos y el Beneficio Después de Impuestos.
 Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a través
de un método mediante el cual se prevén directamente las entradas y
salidas de caja; es el denominado método directo:

Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se

restan los incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro.

Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual

se le realizan los siguientes ajustes:

          Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido

incluidos (administrativos, generales y de comercialización).

          Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y

proveedores, relacionados con el fondo de maniobra.
          Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la
amortización.

Para concluir con el cálculo del flujo de caja de la empresa sólo

será necesario añadir los impuestos, en este caso impuestos sobre
beneficios operativos, esto es, sin haber deducido los gastos financieros
(y su efecto sobre el fondo de maniobra) y las modificaciones en las
cuentas de activo fijo.

Nótese que no habiendo sido incluidos en ningún momento los gastos

financieros no es preciso realizar ningún ajuste con relación a los
mismos.

2.1.2. Los Flujos de Caja del Capital o Accionista

Se trata del flujo que corresponde a aquellos que aportan los recursos
propios de la empresa. En este caso es preciso incluir en los flujos de la
empresa los efectos de la financiación. Los accionistas son los titulares
de los flujos residuales de la empresa, esto es, a ellos pertenecen todas
las cantidades que resten una vez cubiertas las obligaciones financieras,
incluida las devoluciones de deuda, y satisfechas las necesidades de
inversión previstas. Benninga, S. y Sarig, O. (1997), proponen la
siguiente relación para vincular el flujo de la empresa y el del accionista
(o flujo de caja libre para el accionista):

También podemos calcularlo directamente a partir del Beneficio Neto:

Si profundizamos en esta segunda alternativa, que no requiere el cálculo

previo del flujo de caja de la empresa, nos quedará:
Como podemos observar, al Beneficio antes de Intereses e Impuestos le
restaremos los gastos financieros, obteniendo el Beneficio Antes de
Impuestos. Tras deducir los impuestos nos restará realizar los siguientes
ajustes:

- El consabido ajuste de la amortización.

- Los ajustes vinculados al fondo de maniobra, incluido el incremento en

impuestos pendientes de pago.

- Por último, dos ajustes, la devolución neta del principal de la deuda

(que puede ser un incremento en la misma si la empresa emite más
deuda de la que retira) y las adquisiciones netas de activos.

Si la empresa contase con subvenciones de capital que hubiesen de ser

periodificadas como ingreso fiscal, se procedería a su inclusión antes del
cálculo de impuestos y a su posterior detracción, al no haber supuesto
una entrada de caja en el período, con un tratamiento exactamente
inverso al realizado con las amortizaciones. Otra alternativa es incluir
directamente el efecto fiscal de dichas subvenciones.

2.1.3. Los Flujos de Caja de la Deuda

Se trata de los fondos netos puestos a disposición de los acreedores. La

estimación de los flujos de caja de la deuda es, en principio, la más
sencilla, pues sólo incluye dos componentes:
En el apartado Gastos Financieros incluimos tanto los intereses como las
diferentes comisiones pagadas a las entidades financieras en relación
con las operaciones de endeudamiento.

Si se acuerda un calendario de amortización de la deuda perfectamente

establecido, o rígido, con tasas de interés fijas, los flujos de la deuda
serán totalmente conocidos en la medida que la empresa sea capaz de
cumplir con el servicio de la deuda.

Los flujos de la empresa presentan sobre los del accionista la ventaja de

ser más fácilmente asignables a unidades de negocio o actividades
concretas de la empresa, lo que permite un mejor seguimiento de las
mismas.

2.1.4. Otros Flujos

Además de los tres comentados existen otros posibles flujos de caja,

que repasamos ahora brevemente.

El Flujo de Caja Bruto, y el Flujo de Caja Operativo

El denominado Flujo de Caja Bruto (Mascareñas, 2000), refleja la

actividad operativa de la empresa, y sin tener en cuenta nuevas
inversiones. Su procedimiento de cálculo es el siguiente:

Si añadimos las necesidades en circulante tendremos el denominado

Flujo de Caja Operativo.

Si al Flujo de Caja Bruto le añadimos el componente inversor, tanto en

activo fijo como en circulante (Inversión Bruta), obtendremos el ya
analizado Flujo de Caja de la Empresa.
El siguiente esquema resume todo lo anterior,

El Flujo de Caja de Capital

El denominado Capital Cash Flow se observa desde la óptica del receptor

de fondos, y no de la empresa. A nuestro juicio este es el verdadero
flujo financiero de la empresa, y no el apuntado anteriormente. Este
flujo, que por su nombre no debe confundirse con el flujo para el
accionista o del capital, ni por su composición con el de la empresa,
puede definirse de la siguiente forma:

La diferencia respecto al Flujo de Caja para la Empresa estriba en el

hecho de que en éste último se calculan los impuestos sobre el beneficio
sin tener en cuenta los intereses, mientras que en el Flujo de Caja de
Capital o Capital Cash Flow, se calculan sobre una cuantía de beneficio
de la que ya han sido deducidos los gastos financieros. Fernández
propone su cálculo como:

CCF = FCA+ FCD= FCA + Devolución Deuda + Intereses

Donde,

-          CCF, se refiere al Flujo de Caja de Capital o Capital Cash

Flow
 -          FCA y FCD son el flujo del accionista y de la deuda
respectivamente

Recordemos que el FCE = FCA + Devolución Deuda + Intereses tras

Impuestos

Por lo tanto el Flujo de Caja para la Empresa y el Capital Cash Flow se

diferencian por el hecho de no tener en cuenta (en el primer caso) o si
(en el segundo) la deducción fiscal de los intereses.

2.2) DETERMINACIÓN DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN

Los inversores solicitan del proyecto una rentabilidad al menos

equivalente a la que podrían obtener en otra inversión de similar riesgo.
Cada serie de flujos debe ser actualizada a su correspondiente tasa. Así,
los flujos del proyecto deben actualizarse a una tasa que refleje el coste
conjunto de todos los inversores; dicha tasa es el coste de capital medio
ponderado. Por su parte, los flujos de caja de la deuda son descontados
al tipo de interés de la misma. Por último, los flujos de caja del capital,
aquellos que corresponden a los socios, deben ser descontados a la tasa
de rentabilidad requerida por los mismos.

Hay que tener en cuenta que el coste de la deuda ha de ser expresado

considerando impuestos; otro factor a tener en cuenta es el relativo a
los costes de emisión de la financiación, ya sea mediante deuda, ya sea
mediante capital. En ambos casos es preciso afrontar una serie de
gastos de tramitación que pueden representar una cuantía sustanciosa.
Su inclusión en la valoración puede realizarse bien incluyéndolos como
una cuantía más del desembolso inicial de la inversión o bien
incluyéndolos en el cálculo del coste de cada fuente de financiación en
particular a la hora de calcular el coste de capital medio ponderado. Si el
flujo a actualizar fuese el capital cash flow, que ya incluye el efecto de la
deducción fiscal de los intereses, deberíamos utilizar el coste de capital
medio ponderado antes de impuestos, para no duplicar dicho efecto.

Figura 1. Determinación de las tasas de actualización

2.3) CÁLCULO DEL VALOR DEL PROYECTO

Una vez que han sido determinados todos los flujos de caja relevantes y
las tasas de descuento apropiadas para su actualización estamos en
disposición de calcular el valor actual de los flujos implicados. La
actualización de los flujos del proyecto al coste de capital medio
ponderado nos permitirá conocer el valor del proyecto. Así mismo el
descuento de los flujos de la deuda al tipo de interés de la propia deuda
debe señalarnos el valor de la deuda. Por último, para conocer el valor
del capital, de los recursos propios, debemos descontar el valor de los
flujos del capital a la tasa requerida por los accionistas. Podemos
resumirlo así:

Figura 2. Correspondencia entre flujos y valor

3. Construcción de los Flujos

Hemos de tener en cuenta que el análisis de viabilidad de un proyecto

requiere a su vez de la realización de análisis de viabilidad técnica y
comercial, cuyos resultados han de ser satisfactorios, a la vez que inputs
del modelo de viabilidad económica y financiera. Podemos observar
dicha situación en la figura:

Figura 3. Los análisis de viabilidad comercial y técnica como inputs del

análisis económico y financiero

La construcción del modelo económico y financiero se realiza por etapas

sucesivas:

1) Elaboración del modelo económico, que permita juzgar en primer

término la bondad o viabilidad económica del proyecto sin ningún tipo
de consideración financiera. Este modelo comienza con el conocimiento
de los valores de las medidas macroeconómicas relevantes (índice de
inflación, tipos de interés y de cambio, tipos impositivos). A continuación
se analizan las inversiones de capital, desagregadas por conceptos (para
poder concretar las dotaciones a la amortización, los gastos de
mantenimiento, etc.) y temporalmente (imprescindible para calcular los
intereses intercalarios). El siguiente punto se refiere a las previsiones de
ingresos y costes de operación; han de ser expresados diferenciándolos
por conceptos y según se trate de fijos o variables. La conclusión del
modelo económico ha de ser permitir a los evaluadores decidir si, desde
un punto de vista económico, es conveniente o no seguir adelante con el
proyecto, y ello según los valores que tomen el Valor Actual Neto (VAN)
y la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) del proyecto.

2) Determinación de las fuentes de financiación. Se trata de diseñar la

estructura financiera del proyecto; las posibilidades de utilizar más o
menos fondos de las diferentes fuentes alternativas depende de los
costes de cada una, de las restricciones del propio proyecto, de los
resultados del modelo económico, y del contexto económico y financiero
del momento.

3) Realización del modelo financiero, que permita obtener los diferentes

estados financieros del proyecto de forma periódica durante el horizonte
temporal del mismo. Una vez examinada la economía intrínseca del
proyecto hemos de incluir los efectos derivados de la estructura
financiera elegida: comisiones por la consecución de la financiación,
servicio de la deuda según el sistema de amortización elegido, efectos
fiscales de la financiación y pago de dividendos. Con todo ello podrán
elaborarse los estados financieros y analizar la viabilidad financiera del
proyecto, esto es, los resultados que los promotores del proyecto
obtendrán por su participación en el mismo.

4. Conclusión

El modelo económico y financiero que permite la simulación y

determinación de los flujos no es un fin en sí mismo. No podemos
olvidar que su principal objetivo es servir para que acreedores y
accionistas puedan analizar en qué medida va a ser posible que se
cumplan sus requerimientos en tanto al cumplimiento del servicio de la
deuda y obtención de una rentabilidad adecuada al riesgo soportado
respectivamente. Al fin y al cabo, el modelo no trata de predecir eventos
futuros sino de indicar las consecuencias lógicas que se derivarían de
una serie de hipótesis definidas por el analista.

Ahora que hemos elaborado el modelo que se adapte al caso en que

estemos tratando, es el momento de sacarle el mayor partido posible.
Para ello consideramos que lo más conveniente es instrumentarlo en
una hoja de cálculo. Esto nos permitirá realizar cuantas simulaciones
deseemos, sin apenas esfuerzo. Todo lo realizado hasta aquí pudo ser
fácilmente calculado a mano, o con una calculadora, pero, ¿qué ocurre si
cambiamos algún dato de entrada?; con la hoja de cálculo eso no
representa ningún problema; con un tratamiento manual habría que
repetir todo el proceso. La capacidad de simulación es muy importante
para el director financiero que quiera tener constancia de donde se
sitúan las mayores oportunidades y riesgos de la empresa en la que
trabaja. A partir de aquí, gráficos, escenarios alternativos, adaptaciones
a nueva información sobre costes o precios, etc, son fácilmente tratadas
por el modelo.
Así pues, la principal tarea empieza una vez que las previsiones iniciales
han sido realizadas. En ese punto el analista debe examinar sus
previsiones para determinar:

-          Qué sugieren las actuales tendencias que va a ocurrir en el

futuro.

-          Qué efectos van a tener sobre la empresa los planes

actuales.

-          Qué acciones pueden llevarse a cabo para solventar los

posibles problemas encontrados.

La presentación inicial es lo que suele denominarse Caso Base. En el

mismo se muestran los inputs, variables intermedias, otputs, e incluso
estados financieros proforma, referidos al que podemos denominar
escenario más probable. Dicho escenario se caracterizará tanto por
considerar los valores más probables de los inputs, como por mostrar
los cursos de acción más probables de la empresa ante posibles
situaciones. Por ejemplo, el input más probable para el crecimiento en
ventas puede ser un 5% anual, y el curso de acción más probable
referido a la decisión de financiación puede ser situar el ratio de
endeudamiento en un 45%.

El analista debe trabajar a partir de dicho caso base realizando las

simulaciones que considere oportunas. La simulación financiera implica
la cuantificación del impacto probable que las decisiones adoptadas, así
como posibles variaciones en el entorno, pueden tener sobre la cuenta
de resultados, el balance y los flujos de la empresa. El modelo permite
al analista experimentar con diferentes hipótesis y escenarios. Además,
debe ayudar a encontrar aquellos puntos de ruptura que provocan
cambios en las decisiones a tomar. La construcción de escenarios no
puede contemplarse como el mero cambio de algún dato de entrada del
modelo. Los escenarios sólo tienen sentido cuando son consecuencia de
una concienzuda reflexión acerca de la evolución conjunta de las
distintas variables implicadas ante situaciones diferentes.

No creemos que pueda proponerse una regla general para establecer

escenarios alternativos. Una posibilidad es realizar escenarios más
optimistas y más pesimistas que el caso base, de forma que
obtendremos una versión color rosa y otra menos halagüeña acerca del
futuro de la empresa. En todo caso, los siguientes consejos pueden ser
oportunos:
-          Cada simulación debe corresponderse con un conjunto de
valores coherentes de las diferentes variables.

-          El pasar de un escenario a otro implica la necesidad de

revisar cada variable, dado que algunas pueden cambiar y otras
no.

-          Para el desarrollo de los distintos escenarios es oportuno

comenzar con un plan de juego que indique que variables van a
ser susceptibles de ser modificadas, y más importante, por qué
causas.