SSRN Id2314094

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
9 - La Valoración de los Activos Financieros de Renta Fija
La valoración de los activos de renta

fija
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: mayo 1991 - Última versión: febrero 2020
- La valoración de los bonos, 1

- La estimación de los rendimientos esperados de las emisiones
de Deuda Pública, 3
- La estimación de los rendimientos esperados de los bonos em-
presariales, 8
- La valoración de los bonos rescatables, 10
- La valoración de las obligaciones convertibles, 25
- La obligación convertible y rescatable, 39
- Bono + warrant, 42
- La valoración del CDS a través de la teoría de opciones, 44
- Bibliografía, 48
- Anexo A: Valoración de un bono obligatoriamente convertible, 50
- Anexo B: Bonos convertibles de Airbus 2015, 56
- Anexo C: Bonos convertibles no dilutivos de Vodafone 2015, 58
Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2314094

ISSN: 1988-1878
1. LA VALORACIÓN DE LOS BONOS
Un bono es un tipo de activo financiero y, por tanto, su valor es función de los

flujos de caja que promete generar en el futuro. Así que para calcular su valor
bastará con sumar el valor actualizado de toda la serie de flujos de caja que se
espera que proporcione a lo largo de su vida.
Si comenzamos valorando un bono emitido por el Estado, es decir, que supone-

mos que carece de riesgo de insolvencia1, deberemos disponer de los datos si-
guientes: valor nominal del bono (VN), tipo de interés nominal del cupón (c%),
frecuencia de los pagos de los cupones (anual, semestral, etc.), plazo de venci-
miento del bono (n) y tasa de rendimiento anual hasta su vencimiento de otras
emisiones similares en plazo y en riesgo (r). La expresión del valor teórico del
bono (P0) será:
en la que C indica el valor del cupón (C = VN x c%) y suponemos que se paga

anualmente; porque si se pagase semestralmente sería igual a VN x c% ÷ 2 y r
vendría dado en términos semestrales.
Ejemplo: Vamos a calcular el valor actual de un bono del Estado que vence dentro de cinco años de
vida, paga un cupón del 6,5% anual pagadero por anualidades vencidas, tiene un valor nominal de
100 euros, y el rendimiento hasta el vencimiento de otras emisiones similares en plazo y riesgo es
del 4,249% anual.
Ahora bien, podemos dar un paso más para ser más precisos y en lugar de ac-
tualizar los flujos de caja -los cupones- a la tasa de rendimiento hasta el venci-
miento de emisiones similares podemos actualizar cada flujo de caja a la tasa
de rendimiento cupón-cero correspondiente (0ri), que se obtiene de la curva de
rendimientos cupón-cero; curva que, a su vez, se ha obtenido de la estructura
temporal de los tipos de interés de la deuda pública2.
1 Para los bonos que sí tengan riesgo de insolvencia, sean del Estado o de las empresas además de lo que
se ve en este apartado véase también el apartado 3.
2 Sobre como obtenerla véase Mascareñas, Juan (2020): “Estructura Temporal de los Tipos de Interés”.
Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 7. Disponible en:
http://ssrn.com/abstract=2314102
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100 euros. Los rendimientos anuales cupón-cero de los próximos cinco años son: 0r1 = 3,30%,
0r2 = 3,65%, 0r3 = 3,93%, 0r4 = 4,14% y 0r5 = 4,30%, por tanto el precio del bono será:
Aún podemos dar un paso más y calcular el valor actual del bono descontando
cada flujo de caja mediante los tipos de interés anuales a plazo implícitos (jr1)
que surgen de la curva de rendimientos cupón-cero:
100 euros. Los tipos anuales a plazo implícitos para los próximos cinco años son: 0r1 = 3,30%, 1r1
= 4,00%, 2r1 = 4,50%, 3r1 = 4,75% y 4r1 = 4,95%, por tanto el precio del bono será:
Esta forma de valorar los bonos nos va a permitir estimar su precio en el futuro
gracias a los tipos anuales a plazo surgidos de la actual estructura temporal de
los tipos de interés como veremos en el epígrafe siguiente. El siguiente paso es
considerar que los tipos a plazo implícitos oscilan de forma independiente y di-
cha oscilación o volatilidad debe tenerse en cuenta a la hora de valorar el bono
(a fin de cuentas la curva de rendimientos cupón-cero no es estática sino que
varía continuamente, luego los tipos a plazo implícitos también lo hacen). Esto
lo analizaremos en concreto en el epígrafe 4.2, que aparece más adelante para
estimar el valor teórico de los bonos rescatables.
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2. LA ESTIMACIÓN DE LOS RENDIMIENTOS ESP ERADOS DE LAS

EMISIONES DE DEUDA P ÚBLICA
Nos proponemos estimar los rendimientos esperados durante el próximo año de

las emisiones de deuda realizadas por el Estado. Así que nuestro objetivo con-
sistirá en calcular la tasa de rendimiento esperada de cada bono u obligación
durante el año próximo sabiendo que, en general, dicho rendimiento esperado
puede ser obtenido a través de la expresión (en la que se supone que el bono se
adquiere a comienzo del año):
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 + 𝐸[𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎 𝑓𝑖𝑛 𝑑𝑒 𝑎ñ𝑜]

𝐸 [𝑟] =
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑖𝑒𝑛𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑎ñ𝑜
En esta expresión matemática la única variable aleatoria -es decir que no cono-
cemos con certeza- es el precio a fin de año (P1); en este tipo de emisiones los
intereses a cobrar durante el año (es decir, los cupones) son conocidos con cer-
teza, lo mismo que el precio a comienzo del año porque es el que se ha tenido
que pagar para comprar el bono en dicha fecha. Así que la cuestión principal es
estimar el precio del bono a fin de año (P1) y para ello utilizaremos los tipos
anuales a plazo implícitos que surgen de la estructura temporal de los tipos de
interés a través de la ecuación que mostraremos seguidamente.
Si con objeto de facilitar la comprensión de la operación y sus cálculos, supo-

nemos que nos hallamos en el momento cero y que el cobro de los cupones (C)
tiene lugar a fin de año, el precio de mercado al término del año (P1) dependerá
de los cupones que le quedan por cobrar más la devolución del principal (ver la
figura 1):
donde jr1 es el tipo de interés anual a plazo implícito entre el año j y el j+1.
Fig.1
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Veamos un ejemplo: supongamos que tenemos la estructura temporal de los ti-

pos de interés observada en la figura 2, cuyos valores se pueden apreciar en la
tabla 1.
Bono Rendimiento Tiempo r

t 1
1 año 1,00% Ahora 1,00%

2 años 2,00% Dentro de 1 año 3,03%
3 años 2,75% Dentro de 2 años 4,34%
Tabla 1 Tabla 2
Fig.2 Estructura temporal actual de los tipos de interés
En la tabla 2 se han obtenido los tipos de interés a plazo implícitos para inver-
siones sin riesgo de un año de plazo (Letras del Tesoro, por ejemplo), que se es-
peran obtener dentro de un año, dentro de dos años, etc., a través del cálculo
de la TIR (se supone que no existe ninguna prima por la liquidez).
Supongamos que tenemos un bono al que le quedan cuatro años de vida a par-
tir de hoy; según la tabla 1, dicho bono proporcionará una rentabilidad del
3,40% anual. Es decir, si su valor nominal es de 100 euros (supongamos que
coinciden valor nominal y precio actual de mercado), al final de cada año en-
tregará a su propietario 3,4 euros en concepto de intereses. Vamos a calcular el
precio de dicho bono al final del año (P1), con arreglo al esquema mostrado en
la figura 3.
Fig. 3
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Si ahora deseamos calcular la tasa interna de rendimiento hasta el vencimiento

(1r3), no habrá más que hacer:
Un cálculo similar se puede realizar para los bonos de otros vencimientos. En la

figura 4 se muestra la comparación entre la curva de rendimientos cupón-cero
actual (línea azul) y la estimada para el año próximo a través de dichos cálculos
(línea roja), donde se aprecia cómo el mercado espera un alza de los tipos de
interés a un menor plazo mientras los de mayor plazo tienden a aproximarse a
los actualmente previstos.
Fig.4 Comparación de la curva de rendimientos actual y de la estimada a partir del próximo año
Por otra parte, ya que hemos estimado el precio a fin de año del bono de cuatro
años de plazo, podemos calcular el rendimiento esperado del mismo durante
este año sin más que aplicar la sencilla ecuación vista al comienzo del epígrafe:
3,4 + 97,6
𝑟 = − 1 = 1%
100
Cuanto más exacta resulte ser la previsión, más se aproximarán entre sí las tasas
de rendimiento para el año próximo de todas las emisiones de bonos analiza-
das, sea cuál sea su vencimiento. Esta igualdad de las tasas de rendimiento en
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un período dado de tiempo es consistente con la teoría de las expectativas del

mercado3 y, además, nosotros hemos asumido una prima por liquidez nula.
Una vez que disponemos de la estructura temporal prevista para el próximo año
cada directivo financiero puede retocarla de acuerdo a las noticias que le vayan
llegando sobre política monetaria, tanto estatal como empresarial, en un intento
de anticiparse al mercado.
Si se quiere afinar aún más, se puede calcular el denominado diferencial de ren-

tabilidad relativa. En la figura 2 anterior se pueden observar a lo largo de la lí-
nea que indica la estructura temporal de los tipos de interés, una serie de pun-
tos indicativos de los rendimientos de diversas emisiones de bonos u obligacio-
nes, y que han servido para el ajuste de la línea comentada. Como se puede
apreciar hay puntos que se encuentran situados por encima de dicha línea y
otros que se encuentran por debajo. Pues bien, al ratio que relaciona el rendi-
miento actual esperado de cada bono hasta su vencimiento y el rendimiento
que debería obtener según la línea de la estructura temporal se le denomina di-
ferencial de rentabilidad relativa (DRR). Por lo tanto, DRR puede ser superior o
inferior a la unidad, según que el rendimiento del bono se encuentre por enci-
ma o por debajo de la línea representativa de la estructura temporal de los tipos
de interés. En la figura 5 se muestra un esquema ampliado de lo comentado; los
círculos muestran el rendimiento actual (ri) y los puntos negros que se encuen-
tran en la línea de la estructura temporal indican el rendimiento que deberían
tener según la misma (Yi).
Fig.5 El diferencial de rentabilidad relativa (DRR)
Así que una vez que el inversor ha ajustado la estructura temporal de los tipos
de interés que se espera obtener a partir del próximo año, podrá calcular el ren-
dimiento esperado de un determinado bono sin más que multiplicarlo por su
3 Mascareñas, Juan (2017): “Estructura Temporal de los Tipos de Interés”. Monografías de Juan Mascareñas
sobre Finanzas Corporativas nº7. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2314102
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DRR. Si éste tuviese un ratio de 0,985 y el rendimiento esperado según la es-

tructura esperada de los tipos de interés fuese del 2,25%, su verdadero rendi-
miento esperado sería de 2,21625%. Ahora podría recalcular su precio de mer-
cado a fin de año y el rendimiento esperado para el año próximo aplicando las
expresiones matemáticas analizadas en este epígrafe.
2.1 La existencia de primas de riesgo a plazo

Si suponemos que existen primas de riesgo a plazo deberemos recalcular el
valor de los tipos de interés a plazo implícitos para poder estimar el valor de P1.
Por ejemplo, supongamos que las primas a plazo4 para los próximos tres años
contando a partir del año 1 son, respectivamente: 81,15 pb, 162,55 pb y
234,74 pb. Es decir, el tipo a plazo 1r1 = 3,03% cuando después de transcurrir
un año se convierta en el tipo de contado (0r1) seguiría tomando el mismo valor
si se cumpliese la teoría de las expectativas, pero si hay primas por liquidez
absolutas entonces su valor sería: 3,03% - 0,8115% = 2,2185%. Mientras que
el actual 2r1 después de un año pasa a ser 1r1 = 4,34% - 1,6255% + 0,8115% =
3,526%; lo que hemos hecho es primero quitarle la prima a plazo relativa
desde el año 0 al año 2 (1,6255%) y luego incluirle dicha prima del año 0 al 1
(0,8115%). Por último, el actual 3r1 después de un año pasa a ser 2r1 = 5,54% -
2,3474% + 1,6255% = 4,8181%; primero le convertimos en 0r1 quitándole la
prima de riesgo a plazo (2,3474%) para después reconvertirlo en 2r1 añadiéndo-
le la prima a dicho plazo (1,6255%). Este proceso se sintetiza en la figura 6.
Fig. 6
Ahora calcularemos el valor de P1 al igual que hicimos anteriormente, a través de

los nuevos tipos a plazo implícitos:
4 Se han utilizado las primas calculadas en MASCAREÑAS, Juan (2020): “Primas de Riesgo a Plazo en la
Deuda Pública Española”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 48 Disponible
en: http://ssrn.com/abstract=3127374
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Si ahora deseamos calcular la tasa interna de rendimiento hasta el vencimiento

(1r3), no habrá más que hacer:
La tasa de rendimiento esperada para el año próximo será igual a:
r = (3,47 + 99,79 – 100) ÷ 100 = 3,19%
3. LA ESTIMACIÓN DE LOS RENDIMIENTOS ESP ERADOS DE LOS

BONOS EMPRESARIALES
Para estimar los rendimientos esperados de este tipo de bonos u obligaciones

deberemos tener presente que una de las características que los hace diferentes
de las emisiones estatales es que tienen una cierta probabilidad de insolvencia
dado que las empresas no pueden ofrecer la misma garantía que el Estado5 y,
además, entre ellas mismas hay bastantes diferencias en cuanto a su riesgo fi-
nanciero.
Una forma de introducir el riesgo en el análisis del rendimiento esperado de los

bonos consiste en multiplicar los cobros esperados por los intereses por un coe-
ficiente representativo de la certeza en recibir los mismos (al que denominare-
mos alfa y que se puede obtener restándole a la unidad la probabilidad de im-
pago) de tal forma que:
Intereses esperados = Intereses prometidos x alfa
donde alfa será siempre un valor comprendido entre cero y la unidad. Veamos
un ejemplo de la estimación de los equivalentes ciertos. Supongamos un bono
que paga un cupón de 4 euros anualmente durante 3 años y cuyo rendimiento
hasta el vencimiento es del 5% anual mientras que el tipo de interés sin riesgo
de una emisión del estado similar es del 3% anual. Su valor actual será igual a:
5 Por supuesto que como toda regla tiene sus excepciones. Así, por ejemplo, Telefónica realizó en marzo
de 2013 una emisión de bonos (1.000 millones de euros) a ocho años que ofrecían una rentabilidad del
3,96%; inferior a la de la deuda pública española al mismo plazo. Telefónica es una multinacional que
tiene su negocio diversificado geográficamente a nivel mundial y cuyo riesgo era en ese momento inferior
al riesgo de España. Por otra parte, se supone que los Estados no son insolventes en las emisiones reali-
zadas en su propia moneda porque tienen la capacidad de imprimir dinero (sí pueden serlo si la emisión
es en una divisa extranjera) lo que no es cierto en el caso del euro, donde los estados miembros de la UE
que comparten dicha moneda no poseen dicha capacidad de forma individual.
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4 4 104
𝑉𝐴 = + D
+ = 3,81 + 3,63 + 89,84 = 97,28€
1,05 1,05 1,05E
Asumiendo que el valor actual de cada cupón fuera el que acabamos de calcu-
lar y que, además, dichos cupones careciesen de riesgo su valor en el futuro de-
bería haber sido igual a:
Cupón (año 1) = 3,81 x 1,03 = 3,92 €

Cupón (año 2) = 3,63 x 1,032 = 3,85 €
Cupón (año 3) = 89,84 x 1,033 = 98,17 €
Es decir, el valor actual del bono suponiendo que careciese de riesgo y de que
sus cupones fuesen los que acabamos de calcular sería exactamente el mismo
que antes:
3,92 3,85 98,17

𝑉𝐴 = + + = 3,81 + 3,63 + 89,84 = 97,28€
1,03 1,03D 1,03E
En conclusión, si el primer cupón vale nominalmente 4 euros su equivalente

cierto es 3,92 euros luego su alfa es 0,98 (=3,92÷4). El segundo cupón es 4 eu-
ros y su equivalente cierto es 3,63 luego su alfa es 0,91 (=3,63÷4), siendo el al-
fa del tercer cupón igual a 0,944 (=98,17÷104).
4 × 0,98 4 × 0,91 104 × 0,944

𝑉𝐴 = + + = 97,28€
1,03 1,03D 1,03E
Por supuesto, que otra forma de reducir a condiciones de certeza a la emisión

de renta fija empresarial, consiste en añadir una prima de riesgo (p) al rendi-
miento hasta el vencimiento sin riesgo que consideremos más apropiado (rf),
con lo que tendríamos una ecuación del tipo:
𝑄 𝑄 𝑄 + 100
𝑃J = + D
+ ⋯+
1 + 𝑘 (1 + 𝑘) (1 + 𝑘)P
donde k es igual a rf + p. En el ejemplo anterior la prima de riesgo sería igual al

2% anual de tal manera que la tasa de descuento sea del 5%
4 4 4 + 100
𝑃J = + + = 97,28€
1,05 (1,05)D (1,05)E
-9-

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4. LA VALORACIÓN DE LOS BONOS RESCATABLES
Una obligación amortizable o rescatable anticipadamente es aquélla en la que

su emisor tiene el derecho de recomprarla, a un precio prefijado, antes de su
vencimiento. En la figura 7 se observan las curvas precio/rendimiento de una
obligación normal y de una que será amortizada anticipadamente en cuanto su
precio de mercado alcance los 102 euros. La curva precio/rendimiento de la
obligación normal tiene forma convexa y refleja la relación inversa entre el pre-
cio de una obligación y su rendimiento hasta el vencimiento.
Como se observa, mientras los tipos de interés del mercado se mantengan altos
al emisor no le interesará retirar anticipadamente las obligaciones, por lo que
ambas gráficas se asemejan mucho. Pero si los tipos de interés comienzan a
descender el máximo precio de mercado que puede alcanzar el bono rescatable
es su precio de amortización6: 102 euros. Precisamente, cuando los tipos de in-
terés son inferiores a un rendimiento determinado r* (que aunque puede ser
desconocido sabemos que existe) el precio de mercado de la obligación resca-
table se separa de la otra curva y tiende hacia el precio de reembolso anticipa-
do; esta parte del gráfico tiene una forma que se denomina convexidad negativa
y es indicativa de la compresión del precio de este tipo de obligaciones. En con-
clusión, si los tipos de interés ascienden el comportamiento de ambos tipos de
bonos es el mismo, difiriendo si aquéllos descendiesen.
Fig.7 Curvas precio/rendimiento según que la obligación sea normal o amortizable con
anticipación en cuanto su precio alcance las 102 euros
6 El precio de mercado podría superar el precio de amortización anticipada si aún queda suficiente tiempo
para la fecha en que ésta se pueda producir. Lo mismo que les ocurre a las obligaciones normales cuyo
precio de mercado puede superar el precio de reembolso si su rendimiento desciende por debajo del tipo
de interés del cupón.
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Los inversores en este tipo de bonos salen perjudicados tanto porque el precio
del bono tiene un “techo” como porque se ven obligados a correr un riesgo de
reinversión cuando el bono es rescatado. Por ello estas obligaciones son emiti-
das bajo la par o bien se emiten a la pagar pero pagando un cupón superior.
De cara a su valoración vamos a contemplar a dicha inversión en renta fija co-

mo una cartera compuesta7 de dos activos financieros: uno de ellos será la pro-
pia emisión sin tener en cuenta la posible amortización anticipada, mientras
que el otro será una opción de compra por parte de la empresa emisora sobre
dicho empréstito. Es decir, el inversor posee una posición larga en obligaciones
y una posición corta en opciones de compra. El valor neto de ambas posiciones
viene dado por el precio de mercado de la obligación rescatable anticipada-
mente, que aparecerá publicado en la lista de cotizaciones del mercado de va-
lores. El precio de mercado de la emisión será igual a la diferencia entre el pre-
cio de la obligación normal y el valor neto de su posición corta en opciones de
compra:
Precio de la obligación rescatable anticipadamente =

= Precio de la obligación normal - Valor neto de la opción de compra
El primer componente (el precio de la obligación normal) aumentará de valor

cuando los tipos de interés desciendan pero dicho aumento será contrarrestado
y superado por el aumento del valor del segundo componente (la opción de
compra) indicativo de la posibilidad real de amortizar anticipadamente la emi-
sión por parte de la compañía al poder refinanciarla con tipos de interés más
bajos. Mientras que si los tipos de interés ascienden, el primer componente des-
cenderá de valor más lentamente que el segundo con lo que el precio del bono
se aproximará al de un bono ordinario.
El precio teórico de la obligación normal se calculará descontando los flujos de

caja que promete generar a la tasa de rendimiento exigida por el mercado,
mientras que el valor de la posición en opciones de compra se puede calcular
7 A este enfoque también se le conoce como el rendimiento ajustado a la opción (option-adjusted yield).
Debido a que los inversores cotizan estos bonos a través de sus rendimientos comparándolos con los bo-
nos del Estado del mismo plazo es necesario definir el OAS o diferencial ajustado a la opción que es el
diferencial constante que añadido a los tipos a plazo implícitos proporciona la serie de tipos de descuento
que se utilizan para descontar los flujos de caja haciendo que el precio teórico del bono sea idéntico al de
mercado; dichos flujos de caja han sido ajustados para reflejar la opción implícita. Por tanto, el OAS mide
el diferencial del rendimiento de un activo de renta fija que no es atribuible a la opción implícita.
Por ejemplo, un bono amortizable con un vencimiento a 10 años y un cupón del 6% se vende a 116,22.
Su TIR es del 4%, si la obligación del Estado del mismo plazo tiene una TIR del 3,15%, el diferencial será
de 85 pb. Por otra parte, si el valor estimado de la opción es 3,64 entonces el valor implícito del bono no
rescatable es 119,86 y su rendimiento es del 3,6% (rendimiento ajustado a la opción). Así que el OAS es
de 45 pb (opuesto al diferencial de 85 pb), es decir, 3,6% - 3,15% = 0,45% = 45 pb.
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según el procedimiento que veremos a continuación8. Una vez que tengamos

ambos valores podremos calcular el precio teórico de la emisión de renta fija
con posibilidad de rescate anticipado. Con ello podremos ver si está sobrevalo-
rada o infravalorada.
Las principales diferencias de la valoración de la opción de compra de los bo-

nos por parte de la empresa con relación a la valoración de las opciones sobre
acciones ordinarias son:
a) El precio de ejercicio de la opción puede ser variable

b) La opción puede tener varias fechas de ejercicio y si no se ejerce en
una de ellas bien podría hacerse en la siguiente (es, pues, una opción
bermuda9).
c) La volatilidad del activo subyacente es decreciente con el tiempo. El
precio de las obligaciones oscila cada vez menos conforme se aproxi-
me a su fecha de vencimiento.
d) El precio no puede exceder del valor de los flujos de caja sin descontar,
porque se conseguiría un rendimiento negativo.
e) El activo subyacente tiene una vida variable (menor si los tipos de inte-
rés caen, o igual al plazo de la emisión si ascienden o se mantienen
constantes) y no ilimitada como en el caso de las acciones (fig. 8).
f) La prima a pagar por el emisor al vender la opción se encuentra incor-
porada en el mayor cupón que estas emisiones reparten en compara-
ción con las que no tienen la opción de compra.
Fig. 8 Esquema del proceso de difusión del precio de las acciones (izquierda) y de los bonos
(derecha) a lo largo del tiempo [Fuente: Derman: My Life as a Quant]
4.1 El movimiento de los tipos de interés a lo largo del tiempo

Para poder valorar los bonos que incorporan opciones necesitamos primera-
mente modelizar el comportamiento futuro de los tipos de interés que vamos a
8 En el apéndice A del primer capítulo del libro Satyajit DAS: Structured Notes and Derivative Embedded
Securities. Euromoney. Londres. 1996, se comentan los principales métodos de valoración de este tipo de
opciones: Merton; Ball-Torous; Schaefer-Schwartz; Vasicek; Courtadon; Cox-Ingersoll-Ross; Brennan-
Schwartz; Hull-White; Heath-Jarrow-Morton; Ho-Lee; Black-Derman-Toy.
9 Opción que sólo se puede ejercer en determinadas fechas.
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emplear para calcular el valor de dichos activos financieros; nos referimos, cla-
ro está, a los tipos anuales a plazo implícitos. Para ello deberemos haber esti-
mado previamente su volatilidad10 además de suponer, inicialmente, que hay la
misma probabilidad de ascenso que de descenso en el árbol binomial que usa-
remos para construir la previsible evolución de los tipos de interés.
Para construir el árbol binomial11 necesitamos calcular los coeficientes de as-

censo (u) y de descenso (d) de la siguiente manera:
u = es d = e-s = 1/u
Va a ser útil conocer la relación entre ambos: u/d
u/d = es ÷ e-s = e2s à u = d e2s
El tipo de interés que regirá durante el primer año es conocido porque es el ac-
tual tipo de contado para un año de plazo (0r1). Ahora bien, el tipo anual a pla-
zo que regirá durante todo el segundo año (1r1) -que se habrá deducido de la Es-
tructura Temporal de los Tipos de Interés- podrá oscilar entre dos valores 1r1u y
1r1d; teniendo en cuenta que ambos tienen la misma probabilidad de ocurrencia
(50%) y que u = d e2s:
r = 0,5 1r1u + 0,5 1r1d = 0,5 (1r1u + 1r1d) = 0,5 x (1r1d e2s + 1r1d) = 0,5 1r1d (1 + e2s)
1 1
r d = 1r1 ÷ [0,5 (1 + e2s)]

1 1
Así, por ejemplo, supongamos que s = 10% y que 1r1 = 4% entonces:

r d = 1r1 ÷ [0,5 (1+e2s)] = 0,04 ÷ [0,5 (1 + e2 0,1)] = 0,04 ÷ 1,1107 = 0,03601 =
1 1
= 3,60%
r u = 1r1d e2s = 0,03601 e2 0,1 = 0,043987 = 4,40%
1 1
En la figura 9 se muestra el comienzo del árbol binomial con datos teóricos (iz-
quierda) y con el resultado del ejemplo anterior (derecha).
10 Esto lo suelen hacer las entidades financieras contando con matemáticos e informáticos por ser una de
las variables más importantes de la valoración de los bonos.
11 Sobre cómo construir el árbol binomial véase Mascareñas, Juan (2015): “Opciones reales: valoración
por el método binomial”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 32. ISSN:1988-
1878 Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2316647
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Fig.9
El siguiente paso es ver los posibles valores del tipo anual a plazo que regirán a
lo largo del tercer año (2r1). En la figura 10 se puede observar como hay tres po-
sibles valores según el valor que hayan tomado los tipos de interés el año ante-
rior; eso sí, hay un 50% de probabilidades de alcanzar el valor intermedio (2r1d
e2s) y un 25% de alcanzar el tipo más alto (2r1d e4s) y otro tanto de alcanzar el
más bajo (2r1d).
Fig. 10
Operando de la misma manera que antes obtendremos el valor de 2r1d:

r = 0,25 2r1d + 0,5 2r1d e2s + 0,25 2r1d e4s
2 1
r d = 2r1 ÷ (0,25 + 0,5 e2s + 0,25 e4s)

2 1
Si, por ejemplo, 2r1 = 4,5% entonces:

2 0,1
2r1d = 0,045 ÷ (0,25 + 0,5 e + 0,25 e4 0,1) = 0,045 ÷ 1,2337 = 0,03648 =
= 3,65%
r de2s = 3,65% e0,2 = 4,46%
2 1
r de4s = 3,65% e0,4 = 5,44%

2 1
Fig. 11
-14-

ISSN: 1988-1878
De la misma forma podríamos calcular los tipos de interés mínimos de los años
posteriores lo que nos proporcionaría los datos siguientes (hasta el tipo a plazo
que regirá en el año octavo):
r d = 3r1 ÷ (0,125 + 0,375 e2s + 0,375 e4s + 0,125 e6s)

3 1
r d = 4r1 ÷ (0,0625 + 0,25 e2s + 0,375 e4s + 0,25 e6s + 0,0625 e8s)
4 1
r d = 5r1 ÷ (0,03125 + 0,15625 e2s + 0,3125 e4s + 0,3125 e6s + 0,15625 e8s +
5 1
= 0,03125 e10s)
r d = 6r1 ÷ (0,015625 + 0,09375 e2s + 0,234375 e4s + 0,3125 e6s + 0,234375
6 1
e8s + 0,09375 e10s + 0,015625 e12s)

r d = 7r1 ÷ (0,0078125 + 0,0546875 e2s + 0,1640625 e4s + 0,2734375 e6s +
7 1
0,2734375 e8s + 0,1640625 e10s + 0,0546875 e12s + 0,0078125 e14s)
Como se aprecia, las probabilidades que se asocian a cada resultado se obtie-

nen mediante la fórmula de la distribución binomial en la que p y (1-p) indican
las probabilidades de ascenso y descenso (50%, en nuestro caso, para ambos
valores):
En la figura 12 aparece el árbol binomial que modeliza el comportamiento futu-

ro esperado de los tipos de interés anuales durante los próximos seis años.
Fig. 12
Si los tipos a plazo implícitos para los primeros cinco años son los siguientes
(sujetos todos ellos a una volatilidad del 10% anual):
-15-

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r = 3,3%
0 1 r = 4,0%
1 1 r = 4,5%
2 1 r = 4,75%
3 1 r = 4,95% ; s = 10%
4 1
Fig.13
puede verse su evolución en las figuras 13 y 14 (la línea verde indica la evolu-
ción del valor medio esperado de los tipos anuales a plazo).
Fig. 14
4.2 La valoración de los bonos ordinarios

Una vez que disponemos de la evolución de los tipos anuales a plazo podemos
proceder a valorar una emisión de bonos. Supongamos que disponemos de una
emisión a la que le quedan exactamente cinco años de vida, cuyo valor nomi-
nal es de 100 euros y que paga un cupón anual del 6,5%.
Comenzamos por el final de su vida (el quinto año) donde su propietario recibi-
rá el nominal del bono (100 €) más el cupón (6,5 €). Una vez hecho esto calcu-
laremos su valor al final del año 4 teniendo en cuenta cada uno de los tipos de
-16-

ISSN: 1988-1878
interés a plazo de que disponemos para ese año y la probabilidad de ascenso y

descenso (50% en cada caso); así por ejemplo, para el tipo de interés del 7,24%
el valor del bono al final del año 4 será igual a (ver figura 15):
Fig.15
Si repetimos el cálculo para todos los tipos a plazo del cuarto año obtendremos
el valor del bono (ex-cupón) en ese año tal y como aparece en la figura 16.
Fig.16
Fig.17 Proceso de difusión del precio del bono ordinario a lo largo de su vida
-17-

ISSN: 1988-1878
Con los precios del año 4 más los cupones respectivos (6,5 €) y los tipos de in-
terés a plazo que rigen durante el tercer año obtendremos los valores del bono
en este último año. Repitiendo el proceso llegaremos a obtener el valor del bo-
no “ex-cupón” en la actualidad tal y como se observa en la figura 17, es decir,
110 euros.
4.3 La valoración de los bonos rescatables

Supongamos que la empresa emisora del bono anterior lo puede rescatar por
102 euros al final del 2º año, por 101,5 euros al final del tercer año y por 101
euros al final del cuarto. Esto perjudica a su propietario, así que el valor del bo-
no rescatable debe ser inferior al del bono ordinario. Para calcular el valor del
bono realizaremos un cálculo similar al que hemos visto en el epígrafe anterior
sólo que cada vez que el bono pueda ser rescatado deberemos escoger el valor
más pequeño entre el valor teórico del bono “ex-cupón” y el de rescate. Por
ejemplo, si volvemos a ver la figura 16 en el cuarto año (segunda columna por
la derecha) vemos que hay tres valores superiores a 101 euros; en esos tres ca-
sos la empresa emisora decidirá rescatar el bono, por tanto, el valor del bono
será en esos casos de 101 en lugar del que aparece en la figura (véase la figura
18).
Fig.18
Ahora seguiremos con el proceso de multiplicar cada valor del bono más el cu-
pón por su probabilidad, tanto en el caso de ascenso del tipo de interés como
de descenso, y lo actualizaremos al año anterior al tipo a plazo que correspon-
da (y que aparecía en la figura 13). El valor obtenido se comparará ahora con el
precio de rescate (101,5 €) para ver qué valor “ex-cupón” figurará en el tercer
año (véase la figura 19). Como se observa el rescate tendrá lugar en tres de los
cuatro escenarios mostrados.
-18-

ISSN: 1988-1878
Fig.19 A la izquierda antes de ejercer la opción de rescate del año 3. A la derecha después de
ejercerla
Para calcular el valor del bono sin el cupón al final del segundo año repetire-
mos el proceso anterior eligiendo el menor valor entre el precio de rescate en
esa fecha (102€) y el que resulte de calcular la media ponderada actualizada
del valor del bono más el cupón en el año tres. Como se aprecia en la figura 20
en dos de los tres escenarios se rescata el bono. Siguiendo el proceso hasta la
actualidad (ya no hay más fechas de rescate) obtenemos que el valor del bono
rescatable es igual a 107,2 euros.
Fig. 20
O dicho de otra manera, el valor de la opción de rescate vale 110 - 107,2 = 2,8
euros.
Obsérvese que en el caso del bono ordinario la tasa de rendimiento hasta el

vencimiento es igual a:
-19-

ISSN: 1988-1878
mientras que en el caso del bono rescatable es igual a:
es decir, el diferencial entre ambas es de 60 puntos básicos, que es el precio a

pagar por el emisor (en términos de rentabilidad) a cambio de disponer de la
opción de rescate. Es decir, es la rentabilidad extra que desean recibir los pro-
pietarios de los bonos rescatables.
Fig.21
En la figura 21 se aprecian las previsibles fechas de rescate anticipado según los

datos manejados en el ejemplo (sólo en el caso de que los tipos de interés anua-
les alcancen su máximo nivel en cada periodo anual la emisión no será rescata-
da).
Supongamos ahora que en lugar de una volatilidad del 10% idéntica para los
cinco años tenemos unas volatilidades distintas para cada periodo (obviamente
el primer periodo tiene volatilidad nula):
1s1 = 27% 2s1 = 23% 3 s1 = 21% 4s1 = 19%
En la figura 22 podemos ver el árbol binomial de la difusión de los tipos de inte-

rés a plazo implícitos con arreglo a dichas volatilidades. En la figura 23 se ob-
serva el árbol binomial de los precios del bono ordinario con arreglo a dichos
tipos de interés implícitos.
-20-

ISSN: 1988-1878
Fig. 22
Fig. 23
Luego siguiendo el procedimiento comentado anteriormente nos iremos despla-

zando desde la derecha hacia la izquierda viendo si a la empresa le interesa o
no rescatar anticipadamente el bono. Al final, el valor del bono será de 106,6
(véase la figura 24 para ver en qué momento interesa rescatarlo -color naranja
en el gráfico-). La opción de rescate toma un valor igual a 110,1 - 106,6 = 3,5
euros, que es mayor a la calculada anteriormente; algo lógico porque la volatili-
dad es mayor (recuerde, al aumentar la volatilidad aumenta el valor de la op-
ción de rescate). Esto, a su vez implica que el rendimiento exigido a la inversión
aumenta:
-21-

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Fig. 24
4.4 El problema de los tipos de interés negativos

Cuando Louis Bachelier presentó su tesis doctoral “Théorie de la spéculation”
en el año 1.900 estimaba la variación del precio de las acciones a través de un
modelo browniano aritmético, es decir, su volatilidad se calculaba de forma di-
recta en función de las cotizaciones. El problema de este supuesto es que los
precios de las acciones generados por el modelo pueden acabar siendo negati-
vos. En los años 50 del siglo XX Paul Samuelson optó (siguiendo la idea de Ma-
tthew Osborne) por utilizar el movimiento browniano geométrico porque adu-
cía, con razón, que el precio de las acciones no puede ser nunca negativo
puesto que los accionistas tienen derecho a no perder más dinero del que han
pagado por ellas12. El movimiento geométrico implica que la volatilidad se ca-
lcula a través de las variaciones relativas de los precios (el rendimiento).
Sin embargo, en un contexto con tipos de interés negativos no podemos utilizar

el movimiento browniano geométrico para modelizar su evolución futura por-
que nunca podremos tener simultáneamente un modelo que genere tipos positi-
vos y negativos. Es decir, los tipos tenderán a cero tanto si son positivos como si
son negativos pero nunca rebasarán dicha barrera. Sin embargo, si utilizamos
un movimiento browniano aritmético sí podemos disponer de ambos tipos de
interés.
La volatilidad no es la misma en ambos tipos de movimientos brownianos. En el

aritmético se mide por la desviación típica de los valores de los tipos de interés
(desviación típica de la variación absoluta). En el geométrico se mide por la
12 Nótese que se tardó medio siglo en ser conscientes del “error” de Bachelier; los miembros del tribunal
de la tesis, presidida por el mejor matemático de Francia, Henri Poincaré, eran físicos y matemáticos que
desconocían lo más elemental de una sociedad anónima: las acciones y sus derechos. Samuelson fue el
que redescubrió -para los americanos- a Bachelier (es conocida la anécdota de Jimmy Savage preguntán-
dole en 1955 a varios colegas y entre ellos a Samuelson “¿alguno conoce a este tipo?”) de ahí el retraso en
darse cuenta del fallo en su modelo.
-22-

ISSN: 1988-1878
desviación típica de las variaciones de los valores de los tipos de interés (des-
viación típica de la variación relativa).
Para construir el árbol binomial que genera el proceso de difusión de los tipos
de interés mediante un modelo browniano aritmético realizaremos el mismo
proceso que en el epígrafe 4.2 sabiendo que, según dicho modelo, los coefi-
cientes de ascenso y descenso son: u = s y d = -s; lo que nos permite decir que
u = d + 2s. Por otra parte, sabemos que 1r1 es igual a:
r = (1r1 + u + 1r1 + d) ÷ 2 = (1r1 + d + 2s + 1r1 + d) ÷ 2 = [2 (1r1 + d) + 2s] ÷ 2

1 1
= (1r1 + d) + s
(1r1 + d) = 1r1 - s y, por tanto, (1r1 + u) = 1r1 + s
Este resultado era obvio desde el inicio pero nos permite saber el camino para
calcular el resto de la evolución de los tipos a plazo implícitos. Los valores infe-
riores para cada tipo implícito son:
r à 2r1 - 2s
2 1
3r1 à 3r1 - 3s
4r1 à 4r1 - 4s
………
nr1 à nr1 - ns
El resto de los valores de cada periodo se calculan sumando 2s al inmediato

inferior. En la figura 25 se observan los resultados para los primeros cinco perio-
dos. La volatilidad puede ser la misma a lo largo del tiempo o diferente en cada
periodo.
Fig. 25
Por ejemplo, utilizando los mismos datos del epígrafe 4.2 salvo para el valor de
la volatilidad que ahora medirá la variación absoluta de los tipos de interés:
-23-

ISSN: 1988-1878
r = 3,3%
0 1 r = 4,0%
1 1 r = 4,5%
2 1 r = 4,75%
3 1 r = 4,95% ; s = 0,66%
4 1
puede verse su evolución en la figura 26 (la línea naranja indica la evolución

del valor medio esperado de los tipos anuales a plazo). Compárese con las figu-
ras 13 y 14.
Fig. 26
Ahora supongamos que los tipos a plazo implícitos son los siguientes:
r = -0,5%
0 1 r = 0,2%
1 1 r = 0,7%
2 1 r = 0,95%
3 1 r = 1,15%
4 1
Si aplicamos el proceso de difusión del movimiento browniano geométrico con

una desviación típica del 10% obtenemos los resultados que aparecen en la fi-
gura 27. Obsérvese que si el tipo a plazo es positivo su dispersión anual no
puede ser negativa y lo contrario.
Fig. 27 Movimiento browniano geométrico con s = 10% anual
Si ahora aplicamos el proceso de difusión del movimiento browniano aritmético

con una desviación típica del 0,66% los valores de la dispersión de los tipos de
interés sí refleja tipos positivos y negativos sin problemas como se aprecia en la
figura 28.
-24-

ISSN: 1988-1878
Fig. 28 Movimiento browniano aritmético con s = 0,66% anual
Una vez que disponemos de los tipos de interés anuales a plazo implícitos es-
perados ya podemos valorar los bonos rescatables siguiendo los mismos pasos
de los epígrafes 4.3 y 4.4.
5. LA VALORACIÓN DE LAS OBLIGACIONES CONVERTIB LES
Una obligación convertible13, es una obligación clásica que permite a su pro-

pietario cambiarla por un número determinado de acciones ordinarias durante
un plazo de tiempo determinado y a un precio prefijado. Es un tipo de título hí-
brido porque se compone de dos activos financieros como son: una obligación
normal (que proporciona unos flujos de caja fijos) y una opción que permite
permutar ésta última por un número determinado de acciones ordinarias (que
proporcionan unos flujos de caja variables incluidas las ganancias de capital es-
peradas).
En el momento de la emisión de las obligaciones convertibles, la compañía

emisora cobrará el precio de emisión menos los costes implicados en ésta. Estos
últimos se denominan costes de emisión (floatation costs) que engloban tanto
las comisiones a los bancos de inversión que actúan como intermediarios –cos-
tes explícitos-, como el descenso del precio de mercado de los otros activos fi-
nancieros que la empresa haya emitido anteriormente y que se ven perjudica-
dos de alguna manera al realizarse esta nueva emisión -costes implícitos-. Es
importante resaltar que éste es el único instante en el que la empresa recibe di-
13 En algunos Estados existen las acciones preferentes convertibles que permiten su canje por acciones
ordinarias. Su análisis es similar al de las obligaciones convertibles debido al parecido existente entre las
obligaciones y las acciones preferentes. También existe la posibilidad de emitir obligaciones convertibles
por acciones ordinarias de otras empresas distintas a la emisora (que, generalmente, posee un importante
paquete de acciones de las otras). En España existe la posibilidad de convertir acciones ordinarias en
preferentes y, también, es posible convertir acciones con voto en acciones sin voto y viceversa. No es
posible en nuestro ordenamiento jurídico convertir acciones ordinarias en obligaciones porque ello
conllevaría la reducción del capital social de forma obligatoria.
-25-

ISSN: 1988-1878
nero de los inversores, puesto que si éstos se deciden a convertir sus títulos de
deuda por títulos de propiedad no pagarán nada a la empresa emisora al tratar-
se de una simple permuta de activos financieros14.
Los términos de la conversión figuran en la escritura de emisión de las obliga-

ciones. Además, es conveniente saber que, en España, este tipo de obligaciones
no se pueden emitir bajo la par, ni su valor nominal ser inferior al de las accio-
nes ordinarias de la compañía emisora (art. 292 LSA). Por otra parte, en el mo-
mento de su emisión hay que tener en cuenta que los accionistas actuales y los
propietarios de obligaciones convertibles antiguas, tendrán derecho preferente
15
de suscripción de las mismas (art. 293 LSA) .
5.1 Características de las obligaciones convertibles

- El ratio de conversión. Es el número de acciones ordinarias por las que se
puede intercambiar la obligación (figurará en la escritura de emisión).
Puede ser indicado explícitamente (un ratio de 5 indicará la posibilidad
de cambiar una obligación por cinco acciones ordinarias), o implícita-
mente, a través del precio de conversión, sin más que dividir el valor
nominal de la obligación convertible entre el precio de conversión:
Si, por ejemplo, disponemos de una obligación convertible cuyo valor

nominal es de 100 euros y que tiene un precio de conversión de 10 eu-
ros por acción, podemos calcular fácilmente su ratio de conversión: 10
acciones ordinarias. Otras veces el precio de conversión puede estar en
función del valor de cotización de las acciones ordinarias más un des-
cuento que actúa como endulzante para el inversor, por ejemplo: “coti-
zación media de las acciones ordinarias del último trimestre menos un
15%”. Si dicha cotización fuese, por ejemplo, de 10 euros el ratio de
conversión de las obligaciones convertibles sería igual a:
100 ÷ (10 x 0,85) = 11,76 acciones.
14 En este punto conviene resaltar la sutil diferencia, desde el punto de vista financiero entre conversión y
canje. La primera tiene lugar cuando las acciones ordinarias que se entregan surgen de una ampliación de
capital creada al efecto, mientras que la segunda se produce cuando dichas acciones ya han sido emitidas
con anterioridad y forman parte de la autocartera de la sociedad. La diferencia radica pues en la
procedencia de las acciones ordinarias que se van a intercambiar por las obligaciones.
15 Un amplio estudio sobre las obligaciones convertibles desde el punto de vista legal puede consultarse
en CACHON, José E.: Derecho del Mercado de Valores I. Dykinson. Madrid. 1992. Págs.: 251-276
-26-

ISSN: 1988-1878
- El valor de conversión. Es el valor de mercado de las acciones ordinarias

por las que se tiene derecho a convertir la obligación16. Se puede cal-
cular multiplicando el ratio de conversión por el valor de mercado de
la acción. Así, por ejemplo, si el ratio de conversión es igual a 11,76
acciones y el precio de mercado de cada una de éstas es de 10 euros,
el valor de conversión será igual a 117,6 euros (compárese con el valor
nominal de la obligación que es de 100 euros).
- Valor de la obligación ordinaria. Es el precio al que se vendería la obliga-
ción convertible si careciese de ésta última característica. Se calcula
determinando el valor actualizado de los cupones y el principal de una
emisión de obligaciones ordinarias utilizando como tasa de actualiza-
ción el rendimiento mínimo requerido por el mercado para una emi-
sión de obligaciones ordinarias del mismo plazo y riesgo.
- El período de conversión. Es el plazo a lo largo del cual es posible ejer-
cer el derecho de conversión (figurará en la escritura de emisión).
- La prima de conversión. Es la diferencia entre el precio de mercado de la
obligación convertible y el mayor de los dos precios siguientes:
a) el valor de mercado de la obligación ordinaria
b) el valor de conversión.
En muchos casos, el precio de conversión se sitúa entre un 10% y un 30% por

encima del precio de mercado de las acciones ordinarias en el momento de la
emisión de las obligaciones convertibles. Además, en ocasiones, el precio de
conversión es escalonado de tal manera que conforme transcurra la vida de la
obligación convertible, dicho precio va aumentando progresivamente.
Las emisiones de obligaciones convertibles deberán incorporar en la escritura

de emisión un mecanismo de protección para el inversor en caso de que el ratio
de conversión o el precio de conversión se vean perjudicados por desdobla-
mientos del nominal de las acciones ordinarias (splits), dividendos en forma de
acciones, ampliaciones de capital, etcétera. Este mecanismo consiste en alterar
el ratio de conversión (o el precio de conversión) de tal manera que la riqueza
17
del inversor se mantenga inalterada .
16 En realidad, el valor de conversión es el valor de las acciones que se entregan a cambio de una obliga-
ción o bono; dicho valor es inferior al precio de mercado antes de la conversión porque una vez produci-
da ésta el valor de mercado de las acciones desciende. Así, antes de la operación de conversión el precio
de una acción puede ser de 10 euros pero inmediatamente después puede haberse diluido y ser de 9,8 eu-
ros. Con objeto de evitar esta pérdida debida al efecto dilución han surgido las obligaciones convertibles
no dilutivas (Non-dilutive Convertible Bonds o Equity-Linked Bonds) que incorporan como cobertura de di-
cho riesgo una opción de compra adquirida por la empresa emisora cuyo precio de ejercicio es el precio
de conversión de la obligación convertible (véase un ejemplo en el Apéndice C)
17 Un ejemplo de sistema de protección contra la dilución producida al existir una ampliación de capital
durante el período de conversión de la obligación puede consultarse en la obra de José E. CACHON,

que figura en la bibliografía (páginas: 265-270).
-27-

ISSN: 1988-1878
Fig. 29 Emisiones de bonos convertibles en Europa [Fuente: Financial Times y Thomson Reuters]
5.2 Razones para emitir obligaciones convertibles

Uno de los motivos básicos por los que se emiten las obligaciones convertibles
es que los tipos de interés que pagan son independientes del nivel de riesgo de
la institución emisora. Efectivamente, un aumento del nivel de riesgo de la em-
presa provoca un incremento en el rendimiento exigido por los inversores a la
obligación normal que forma parte del título convertible. Pero, por otro lado,
este aumento del riesgo beneficia a la volatilidad del precio de la acción ordi-
naria y, por tanto, a la opción de conversión; cuanto mayor sea el riesgo y la
volatilidad del precio de la acción ordinaria, mayor será la probabilidad de que
la característica de conversión tenga un valor positivo antes de su fecha de ex-
piración. Este aumento del riesgo y de la volatilidad hacen aumentar el valor de
la opción de compra de acciones que forma parte del título convertible y, por
tanto, contrarresta el perjuicio que causa a la parte formada por la obligación
ordinaria.
La emisión de obligaciones convertibles permite a la empresa endeudarse con

unos costes financieros más bajos que en el caso de las obligaciones normales
(además, las convertibles suelen tener menores cláusulas de protección que és-
tas), claro que esta ventaja se pierde al efectuarse la conversión.
Este tipo de obligaciones suele estar subordinado a las emisiones de deuda clá-
sicas como los préstamos bancarios, los préstamos hipotecarios y las obligacio-
nes normales. La entidad emisora, al utilizar obligaciones convertibles para fi-
nanciarse, puede dejar espacio libre para recurrir a la deuda clásica cuando le
haga falta.
-28-

ISSN: 1988-1878
Por otro lado, este tipo de emisiones permite vender acciones ordinarias a un
precio superior al que rija en el mercado en el momento de producirse la emi-
sión de las obligaciones convertibles. Aunque esta ventaja puede jugar en con-
tra del emisor si el precio de sus acciones aumenta demasiado, porque las esta-
rá colocando en el mercado a un precio mucho menor del que conseguiría si
realizase una ampliación de capital en este momento. Por otro lado, si el precio
de las acciones no asciende y la conversión no interesa, la empresa emisora
tendrá que hacer frente a una deuda cuyo plazo real es mayor que el previsto
inicialmente.
Es normal que las obligaciones convertibles lleven incorporada una cláusula de

rescate anticipado a favor del emisor (ésta característica, en especial, fue anali-
zada en el epígrafe anterior). Esta cláusula permite forzar a los obligacionistas a
convertir sus títulos en acciones ordinarias cuando el precio de conversión sea
inferior al precio de mercado. Si esto último se produce, los inversores tendrán
miedo de que sus obligaciones sean rescatadas antes de su vencimiento, con lo
que perderán la posibilidad de hacerse con las acciones a buen precio; por ello,
cuando se aproxime la fecha de rescate anticipado (que figurará en la escritura
de emisión), si creen que es conveniente para la empresa proceder a la misma,
se lanzarán a convertir sus obligaciones por acciones ordinarias.
5.3 La valoración de las obligaciones convertibles.

Ya ha quedado claro que la obligación convertible se compone de una obliga-
ción normal y una opción de conversión, por ello su valor teórico es superior o
igual al de una obligación normal. Esto se puede comprobar al observar como
tanto los cupones como el rendimiento hasta el vencimiento de las obligaciones
convertibles suelen ser inferiores a los de las obligaciones ordinarias. Como se
aprecia en la figura 30 el mínimo valor del bono u obligación convertible (en
inglés se le denomina floor value) viene dado por el mayor de los dos valores si-
guientes: el valor de conversión o el valor de la obligación normal. Si, por
ejemplo, el valor de conversión es el mayor de los dos y el precio de mercado
de la obligación convertible fuese inferior a éste usted podría adquirir el título,
convertirlo inmediatamente y conseguir un beneficio sin riesgo.
El modelo de valoración de una obligación convertible combina el valor teórico

de una obligación normal, con el valor teórico de las acciones a entregar a
cambio de dicha obligación en el momento de la conversión. Como sabemos,
el valor teórico de la obligación ordinaria viene dado por la expresión (C es el
valor del cupón; Pn es el precio de reembolso; y k es la tasa de rendimiento mí-
nima requerida):
-29-

ISSN: 1988-1878
Fig.30 La relación entre los precios de mercado de la obligación convertible y de la acción

ordinaria
mientras que el valor de conversión en la fecha de la misma (VCt) dependerá

del precio de mercado actual de las acciones de la compañía (S0), de la tasa es-
perada de crecimiento anual y acumulativo de las mismas (g) y del ratio de con-
versión (RC):
t
VCt = S0 x (1+g) x RC
Así que combinando ambas expresiones y sustituyendo, en la fecha de conver-

sión, los cupones que restan por pagar más el precio de reembolso por el mayor
de los dos siguientes valores: el valor de conversión (VCt) y el valor del bono or-
dinario en la fecha de conversión (Pt), obtendremos el valor teórico de la obliga-
ción convertible en el momento actual:
Ejemplo: Una compañía tiene emitidas unas obligaciones convertibles a las que les quedan siete años
de vida hasta su vencimiento, su valor nominal es de 100 euros y paga un cupón de 8 euros anua-
les. La obligación puede convertirse por tres acciones ordinarias dentro de cuatro años solamente.
La tasa de rendimiento hasta el vencimiento de los bonos ordinarios es del 7% anual. El precio ac-
tual de las acciones de la compañía es de 35 euros por acción y se espera que crezca a una tasa
-30-

ISSN: 1988-1878
media anual y acumulativa del 2%. La tasa de rendimiento anual media de los bonos ordinarios
similares a éste que regirá en el periodo que va desde el final del año 4º hasta el final de la vida de
la emisión es del 4% anual. Calcularemos el precio teórico de la obligación convertible suponiendo
que su propietario toma la decisión de convertirla, o no, en acciones en la primera fecha posible.
El precio actual de la obligación normal es igual a:
RTS
8 100
𝑃J = Q R
+ = 105,39€
(1,07) (1,07)S
RTU
El precio de la obligación normal al final del cuarto año –contando desde ahora- será igual a
(recuerde 4r3 = 4%):
RTS
8 100
𝑃V = Q RWV
+ = 111,1€
(1,04) (1,04)E
RTX
Ahora procederemos a calcular el valor de conversión de la emisión dentro de cuatro años, que es la
primera de las fechas posibles para convertir la emisión:
t 4
VC4 = S0 x (1+g) x RC = 35 x (1,02) x 3 = 113,66 euros
Luego el precio intrínseco de la obligación convertible será:
RTV
8 𝑀á𝑥(111,1 ; 113,66)
𝑃J = Q R
+ = 113,81€
(1,07) (1,07)V
RTU
y, como se aprecia, el valor de la opción de conversión es igual a 8,42 euros (113,81 – 105,39).
5.3.1 La valoración a través del modelo binomial

A estas alturas ha quedado claro que el valor teórico de la obligación converti-
ble es igual a la suma del valor teórico de la obligación equivalente más la op-
ción de compra de acciones que le acompaña.
Precio de la obligación convertible =

Precio de la obligación normal + Valor neto de la opción de compra
La valoración de la opción en la práctica es difícil de aplicar debido a las si-

guientes razones:
-31-

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a) El precio de conversión suele aumentar con el tiempo lo que quiere

decir que el precio de ejercicio de la opción cambia. Además, pue-
de haber diferentes fechas de conversión, es decir, varias fechas de
vencimiento de la opción.
b) Las acciones pueden pagar diversos dividendos a lo largo de la vida
de la obligación convertible lo que complica aún más el análisis de
la valoración de la opción.
c) Muchas obligaciones convertibles son también amortizables anticipa-
damente a gusto del emisor de las mismas.
Sin embargo, vamos a aplicar el modelo binomial de valoración de opciones a

un ejemplo para ver un método aproximado de valoración de la opción de
compra implícita en las obligaciones convertibles. Para ello utilizaremos los da-
tos del ejemplo anterior a los que añadiremos alguno más como: la tasa de ren-
dimiento sin riesgo para cuatro años de plazo es del 3% anual, la volatilidad
anual media de la acción ordinaria es del 30% y la tasa de rendimiento sobre
dividendos es del 3% anual.
Por los cálculos anteriores sabemos que el valor actual de la obligación ordi-
naria (siete años de vida y un rendimiento hasta el vencimiento del 7% anual)
es de 105,39 euros, mientras que el precio esperado del bono dentro de cuatro
años será igual a 111,1 euros. Por tanto, convertir las obligaciones dentro de
cuatro años implicaría sacrificar unos flujos de caja valorados en 111,1 euros a
cambio de tres acciones, o lo que es lo mismo, 37,03 euros por acción. Este
último es el precio de ejercicio de la opción de compra.
En la figura 31 se muestra el árbol binomial representativo del valor actual de

las acciones. El árbol se ha construido multiplicando cada valor por un coefi-
ciente de ascenso -u- que es igual a es = e0,30 = 1,3499 y por uno de descenso -
d- que es igual a e-s = e-0,30 = 0,7408. El árbol se extiende durante cuatro años.
También se puede apreciar como en cada año se detrae el 3% del valor de la
acción en concepto de reparto de dividendos.
Una vez dibujado el árbol binomial, y teniendo en cuenta que la fecha de con-
versión es dentro de cuatro años, procederemos a comparar el valor que, en di-
cha fecha de conversión, tendrá la acción con respecto al que tendrá el precio
de ejercicio. Si aquél es mayor que éste calcularemos la diferencia, que es el
valor intrínseco de la opción de compra, en caso contrario, el resultado será
cero. Así, por ejemplo, el valor de 102,87 € será comparado con el precio de
ejercicio 37,03 € y como aquél es mayor calcularemos el valor intrínseco de la
opción 65,84 €. Vea en la figura 32 (en verde) como dicho valor aparece el pri-
-32-

ISSN: 1988-1878
mero en la columna de más a la derecha. Sin embargo, si el valor del subyacen-

te fuese 30,99 € al ser inferior a los 37,03 € del precio de ejercicio el valor in-
trínseco es nulo18. De esta manera obtendremos los valores intrínsecos de la op-
ción de compra dentro de cuatro años que figuran en verde en la primera co-
lumna de la derecha de la figura 32.
Fig. 31 Árbol binomial de la evolución del precio de la acción durante los próximos cuatro años
Ahora calcularemos, de forma recursiva, el valor de la opción en cada uno de

los períodos moviéndonos de derecha hacia izquierda. Para ello primeramente
deberemos calcular el valor de las “probabilidades neutrales al riesgo” que indi-
can las ponderaciones que el modelo asigna a cada ascenso y a cada descenso.
Así, la probabilidad de ascenso será, siempre que la volatilidad se mantenga
constante, igual a:
mientras que la de cada descenso será igual a 1-p = 52,52%. Por tanto, el pri-
mer valor de la opción de compra en el año tercero será igual a obtener la me-
dia ponderada de los dos valores que puede tomar en el cuarto año, actualizada
un periodo al tipo de interés sin riesgo:
18 Recuerde que la opción proporciona un derecho, no una obligación, y el valor de un derecho sólo
puede ser positivo o nulo, nunca negativo (porque los derechos se ejercen o no se ejercen y se supone que
se ejercen sólo cuando se obtiene un beneficio o satisfacción).
-33-

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Fig.32 Valor de la opción de compra19
el siguiente valor sería:
y los dos últimos valores de ese año toman un valor nulo porque los valores a
finales del cuarto año de los que proceden también lo son. El mismo procedi-
miento utilizaríamos para calcular el valor teórico de la opción de compra al fi-
nal del segundo año (24,86 €; 4,43 €; y 0 €), al final del primero (13,06 € y
1,90 €), llegando así al momento actual cuyo valor se calcularía de igual mane-
ra:
Por tanto, 6,85 € es el valor de la opción de compra de una única acción y co-
mo cada obligación convertible concedía el derecho a adquirir tres acciones su
valor sería el triple, es decir, 20,55 €.
Luego el precio del título convertible será igual a:
P0 = 105,39 + 20,55 = 125,94 €.
19 Las diferencias en las cifras decimales se deben al redondeo
-34-

ISSN: 1988-1878
Es conveniente resaltar, que en este tipo de valoración es muy importante la es-

timación de la volatilidad de la acción ordinaria, el rendimiento con riesgo es-
perado a partir de la fecha de la conversión20, y el rendimiento sobre dividen-
dos.
Supongamos ahora que el bono anterior no solo puede convertirse en el año

cuatro, sino también en el quinto y en el sexto manteniendo el mismo ratio de
conversión (tres acciones por cada bono). Lo primero es calcular el precio de
ejercicio en cada año, es decir, el valor del bono al que se renuncia en caso de
convertirlo en acciones. Ya disponemos del precio de ejercicio en el año cuatro
(X4 = 37,03 €/acc.), para calcular los precios de ejercicios en los años cinco y
seis necesitamos saber el tipo de descuento para los bonos cuando les queden
dos años de vida (5r2) el 3% y cuando les quede uno sólo (6r1) el 2,5%. Con es-
tos datos obtendremos su precio en esos años y dividiéndolo por tres obtendre-
mos el precio de ejercicio Xi correspondiente:
P5 = 8 (1,03)-1 + 108 (1,03)-2 = 109,57 € à X5 = 36,52 €/acc.

P6 = 108 (1,025)-1 = 105,37 € à X6 = 35,12 €/acc.
Al igual que hicimos anteriormente, ahora hay que ver el proceso de difusión
del precio de la acción hasta el año sexto utilizando los mismos coeficientes u y
d anteriores (también supondremos que el tipo sin riesgo es del 3% anual). En la
figura 33 se muestra dicho proceso.
El cálculo se inicia por el final. En el año 6 restaremos de cada uno de los pre-
cios de la acción, después de detraerle los dividendos, el valor de X6. Si el resul-
tado es positivo lo pondremos –resaltando la ganancia que obtendremos con el
canje- y si es negativo pondremos un cero –no habrá canje-. Los siete resultados
aparecen en color azul en la última columna.
En la penúltima columna –la correspondiente al quinto año- seguiremos el mis-

mo proceso restando del precio de la acción ex-dividendo el valor de X5 y po-
niendo su resultado positivo o cero. Pero ahora habrá que hacer algo más, es
decir, comparar este resultado con el valor actualizado de las ganancias medias
obtenidas el año siguiente y elegir el mayor de ellos. Veámoslo (recuerde p =
47,48%):
= Max [Max(134,70 – 36,52 ; 0) ; (141,25 x p + 61,67 x (1-p)) ÷ (1,03)]

= Max [98,18 ; 96,56] = 98,18
20 Para esto es conveniente disponer de los tipos de interés a plazo implícitos esperados a partir de la
fecha de conversión, que se obtendrán a través de la estructura temporal de los tipos de interés.
-35-

ISSN: 1988-1878
El mismo proceso haremos en el resto de la columna. Si la cifra aparece en azul

querrá decir que es más beneficioso convertir los bonos en ese instante y si apa-
rece en verde es preferible esperar al año siguiente porque la ganancia media
esperada es mayor21.
Figura 33
En el año cuatro haremos lo mismo (ahora con X4). Se observa que sólo es
preferible convertir en el caso más optimista de ese año (valor en azul). A partir
de ese año ya no hay que elegir si convertir o no así que iremos actualizando
los diversos resultados (multiplicados por p o por 1-p) hasta llegar al momento
inicial. El resultado es 8,55 €/acc. Como el canje implica tres acciones, el
resultado es igual a 25,65 € y el valor del bono convertible será igual a:
P0 = 105,39 + 25,65 = 131,04 €.
5.4 Bonos convertibles contingentes (CoCos)

Conocidos habitualmente como CoCos, son una variante de las clásicas obliga-
ciones convertibles pero con importantes diferencias de cara a su valoración.
Además hay tres tipos de CoCos bastante distintos entre sí.
21 Retenga esta idea en la cabeza porque en el epígrafe 6 al hablar de los bonos convertibles y rescatables
veremos como lo que pretende la empresa –al amenazar con el rescate- es que convirtamos cuanto antes
mejor y no esperemos a obtener una ganancia superior.
-36-

ISSN: 1988-1878
- Tipo 1. Permite al inversor convertir sus bonos en acciones del emisor si

su cotización alcanza un determinado porcentaje por encima del precio
de conversión. Por ejemplo, un CoCo cuya acción subyacente cotice a
10€, tenga una prima de conversión del 30% y un umbral de conversión
contingente del 120%, puede convertirse a 13€ sólo si la acción cotiza
por encima de 15,6€ (=13€ x 1,2) a lo largo de un periodo determinado
(por ejemplo, durante 20 de los 30 días anteriores al final del trimestre).
- Tipo 2. Suele ser emitido por algunos bancos de cara a aumentar su core
capital (Tier 1) cuando éste cae por debajo de una cifra determinada (el
umbral de conversión); en este caso los bonos se convierten en acciones
del banco. Por ejemplo, en el caso del Lloyds Bank, si el umbral de su
core capital tier 1 se sitúa por debajo del 5% se convertirían los CoCos
con lo que dicho valor saltaría hasta el 6,5%. Obsérvese que en esta mo-
dalidad el que dispara la conversión es un dato contable del emisor de los
títulos y no el propietario de los mismos.
- Tipo 3. Denominados “bonos borrados” (wipeout bonds) en los que si el
banco entra en problemas sus propietarios pierden toda su inversión. Por
ejemplo, la emisión de Barclays a comienzo de 2013 que, en caso de que
se active la provisión del CoCo, los tenedores de bonos simplemente pier-
den todo su dinero porque los transforma en deuda tan subordinada que,
incluso, se coloca detrás de los propios accionistas a la hora de cobrar.
CoCos emitidos por BBVA

30 de abril de 2013
El 30 Abril de 2013 BBVA realizó una innovadora emisión de bonos perpetuos valorada en
1.500 millones de dólares. Sin embargo, el bono puede ser convertido en acciones a partir
del quinto año de vida si se producen determinados escenarios negativos para el banco, lo
que le permitirá incrementar su core capital22 (tier-1)23; en el momento de la emisión
éste era del 11,2%. Para animar a los inversores promete un cupón del 9% anual.
En el caso de que se produzca la contingencia que activa la conversión los bonos se
convertirán en acciones, a un precio que es el mayor entre (a) 5 USD/acción, o (b) la
media aritmética de la cotización de los 5 días de mercado anteriores a la contingencia.
Las contingencias que activan la conversión son:
1ª. Si Tier 1 cae por debajo del 5,125%.

2ª. Si el ratio de Tier 1 calculado por la Autoridad Bancaria Europea (EBA) cayese por
debajo del 7% (en el momento de la emisión era del 9%).
3ª. Si el Capital Principal cayese por debajo del 7%.
4ª. Si el banco tuviera pérdidas durante cuatro trimestres consecutivos y el Tier 1
22 El “core capital” está formado por el capital y las reservas.

23 Compuesto por el capital de mayor calidad (“common equity”) y por los elementos adicionales
(instrumentos híbridos, como algunas preferentes y los CoCos, como el del BBVA). Por otro lado, el Tier 2,
incorpora los elementos que absorben pérdidas sólo cuando la entidad no es viable. La nueva directiva
europea exige a las entidades que cubran con “common equity”, como mínimo, el 4,5% de sus activos
con riesgo; con Tier 1, el 6%; y con capital regulatorio (Tier 1 más Tier 2), al menos, el 8% de los mismos;
más un colchón de conservación, por el que deberán tener un “common equity” superior al 2,5% del
valor de sus activos.
-37-

ISSN: 1988-1878
cayese por debajo del 6%.
Esta ha sido la primera emisión europea que cumple la IV Directiva de Requerimientos de

Capital de la Unión Europea (CRD IV), aprobada una semana antes con objeto de fortale-
cer la calidad del capital de los bancos de cara a futuras crisis.
Bank of America, Merrill Lynch, Goldman Sachs, UBS y el propio BBVA han sido los
bancos directores (lead managers) de la oferta. La demanda ha sido de 9.000 millones de
dólares (un ratio BTC24 de 6) fundamentalmente proveniente de Asia y Reino Unido y ne-
gociada fundamentalmente en Singapur, Hong Kong, Londres y Zurich. Se espera que
cotice en la Bolsa de Singapur y la agencia de calificación Fitch la ha calificado como
BB-.
Hay emisiones que son obligatoriamente convertibles, es decir, que el bonista

debe elegir si las convierte en alguna de las fechas indicadas para ello y sino
sabe que al final de su vida van a ser convertidas obligatoriamente; es decir, en
lugar de entregarle el principal, el emisor le va a entregar las acciones indicadas
en el ratio de conversión. Por ejemplo, el Banco Popular emitió en 2009 unas
obligaciones25 de este tipo –siendo el precio de las acciones a entregar según el
precio de conversión de 17,61 euros26- y las convirtió obligatoriamente a finales
de 2015 cuando las acciones estaban en 3,33 euros; lo que implica una pérdida
del 81,1% (los intereses recibidos a lo largo de la vida del bono sitúan la pérdi-
da en el 35%). En el anexo A se puede ver la valoración de un bono similar a
éste.
Los denominados bonos convertibles sintéticos no entregan acciones del emisor

en el caso de que el propietario ejerza la conversión sino el dinero en efectivo
resultante entre el valor de las acciones a las que tendría derecho a recibir me-
nos el precio de ejercicio de las mismas. Por ejemplo, el 2 de febrero de 2016
Telefónica emitió un bono de este tipo con un cupón anual del 0% de interés y
un plazo de cinco años, al final de los cuáles entregaría en efectivo la diferencia
entre el precio de su acción y el precio de ejercicio de la opción de compra (un
20% superior al precio de la acción en el momento de emitir el convertible), en
caso contrario devolvería el principal menos un 0,25% anual27.
24 Bid to Cover.
25 Cupón del 7 % nominal durante el primer año de vida, y del Euríbor a 3 meses más el 4 % a partir del
segundo año.
26 Inicialmente en 2009, el precio de conversión era de 7,01 euros, pero los contrasplits (agrupamiento de
varias acciones en una sola) realizados a lo largo de la vida del bono lo han llevado a 17,61 euros.
27 Al haber sido emitido por encima de la par (101,25%), el rendimiento hasta el vencimiento de este bo-
no convertible era del -0,25% anual en la fecha de emisión.
-38-

ISSN: 1988-1878
6. LA OBLIGACIÓN CON VERTIBLE Y RESCATABLE
Muchas empresas emiten obligaciones convertibles con la característica adicio-

nal de que pueden ser rescatadas con anticipación. Cuando esto último ocurre
los obligacionistas pueden elegir entre convertir sus títulos en acciones ordina-
rias o entregárselos a la compañía emisora a cambio de la cantidad de dinero
estipulada en el folleto de emisión.
Una cuestión interesante es cuándo debería el equipo directivo rescatar las obli-
gaciones convertibles. La respuesta es que cualquiera que sea la política segui-
da por la directiva debe ir en el interés de los accionistas. Teniendo en cuenta
que el valor de los fondos propios (E) es igual a la diferencia entre el valor de la
empresa (V) menos el de las de deudas (D), aquél se maximiza minimizando el
de los bonos convertibles. Esto sucederá cuando el equipo directivo elija una
política de conversión que minimice el valor de la opción de conversión. Y esto
último se consigue rescatando las obligaciones tan pronto como la opción de
conversión sea del tipo “dentro de dinero”, esto es, cuando el valor de conver-
sión supere al precio de amortización anticipada. Entonces, parece lógico supo-
ner, que los obligacionistas convertirán sus títulos porque el valor de conversión
es, al menos, tan grande como el precio de amortización.
Veamos un ejemplo. La evolución del valor de una empresa durante los próxi-
mos dos años viene definida por el árbol binomial que aparece en la figura 34.
Fig. 34
Suponga que la empresa ha emitido sólo una acción y una obligación converti-
ble. Ésta tiene un valor nominal de 30 que debe ser reembolsado al final del
año 2. La obligación es cupón-cero y puede amortizarse anticipadamente al fi-
nal del año 1 por un precio de 31. El ratio de conversión es 1:1.
Omitiendo la opción de rescate anticipado el valor del bono puede extraerse

del árbol binomial anterior y cuyo resultado se observa en la figura 35. Si el va-
lor de la empresa es 87,38 y el de la deuda es 30 y se procediese a convertir a
-39-

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ésta última en una acción –sólo habrías dos acciones y ninguna obligación- su
valor sería de 43,69 (= 87,38 ÷ 2); por tanto, se optaría por la conversión. Si el
valor de la empresa es 53, el valor de conversión sería la mitad (habría dos ac-
ciones): 26,5 valor que es inferior a los 30 del nominal del bono; luego no se
optaría por la conversión. En el último caso el valor de conversión sería de
16,075 mientras que el nominal es de 30 por lo que no se convertiría.
Fig.35
Una vez establecida la última columna del árbol binomial avanzaríamos hacia
la izquierda sabiendo que la probabilidad neutral al riesgo de ascenso es igual
al 63,58% y que el tipo sin riesgo es del 10% anual. El valor actual de la obliga-
ción convertible es de 29,37.
Ahora introduzcamos la opción de rescate anticipado. Para ello calcularemos el

valor de conversión al final del año 1. La decisión es rescatar anticipadamente
cuando el valor de conversión supere al precio del rescate. Partiendo de la figu-
ra 33, el valor de conversión al final del año 1 puede ser de 34,025 (=68,05/2)
en el caso de ascenso y de 20,64 (=41,28/2) en el caso de descenso. Sólo en el
primer caso el valor de conversión supera al precio de rescate anticipado (31)
por lo que tendría lugar éste último lo que induciría a los obligacionistas a con-
vertir su título en acciones antes de que se lo amorticen. En la figura 36 se pue-
de observar el árbol binomial resultante de estas decisiones.
Fig.36
Como se observa en la figura 36 el árbol está podado en la rama superior pues-

to que estamos valorando la obligación convertible y justo en dicha rama ya se
-40-

ISSN: 1988-1878
ha convertido así que a partir de ahora será una acción cuyo valor es de 34,03
(fíjese que a su propietario le interesaría seguir teniendo la obligación converti-
ble puesto que ella vale 35,19 -ver figura 35- si no fuese porque se la van a res-
catar anticipadamente lo que le obliga a convertir perdiendo 1,16). El valor ac-
tual de la obligación convertible y rescatable anticipadamente es igual a 28,7.
La opción de rescate anticipado vale 29,37 – 28,7 = 0,67. Mientras que la op-
ción de conversión es igual a 29,37 – 30 x (1,1)-2 = 29,37 – 24,79 = 4,58.
Emisión de Bonos de ACS canjeables por acciones de Iberdrola

4-6 de octubre de 2013
(Fuente: CNMV)
Los bonos de ACS canjeables por acciones de Iberdrola, S.A. ("Iberdrola") se emiten por
su filial holandesa ACS Actividades Finance B.V, por un importe nominal de 721,1 millones
de euros y con vencimiento a cinco años. Actuan como joint lead managers y joint
bookrunners de la emisión Natixis (que actuará también como entidad coordinadora
global), Banco Santander, Deutsche Bank AG London Branch, HSBC Bank plc. y Société
Générale Corporate & Investment Banking.
Los principales términos y condiciones de la emisión, sujeta al Derecho inglés, son los
siguientes:
- El importe de la emisión es de 721,1 millones de euros.
- La Emisión estará destinada exclusivamente a inversores cualificados.
- Los Bonos, que tendrán un valor nominal de 100.000 euros, se emitirán a la par y
vencerán el 22 de octubre de 2018.
- Los Bonos se amortizarán al vencimiento al 100% del nominal, salvo que sean canjeados.
- Los Bonos devengarán un interés fijo nominal anual del 2,625% pagadero por
trimestres vencidos.
- Los Bonos serán canjeables, a opción de los bonistas, por acciones ordinarias existentes
de Iberdrola representativas de hasta aproximadamente un 2% de su capital social. El
emisor podrá optar, en el momento en que los bonistas ejerciten su derecho de canje,
por entregar el correspondiente número de acciones de Iberdrola, efectivo o una
combinación de ambos.
- El precio de canje se fijará sumando al precio de Bolsa de las acciones de Iberdrola
una prima de canje del 35% sobre dicho precio. El resultado es: 5,7688 €/acc.
- El emisor tendrá a partir del 12 de noviembre de 2016 la opción de amortizar
anticipadamente los Bonos a la par si el valor de las acciones de Iberdrola superara el
130% del precio de canje vigente durante al menos 20 días bursátiles en cualquier
periodo de 30 días bursátiles consecutivos.
- Los bonistas tendrán derecho a exigir del emisor la amortización de sus Bonos por un
importe equivalente a la suma de su importe nominal y del interés devengado:
(i) el día 22 de octubre de 2016 (3 años a contar desde la Fecha de Cierre); y
(ii) en el supuesto en que tenga lugar un cambio de control de ACS ßopción de venta
venenosa (poison put)
- El emisor solicitará la admisión a negociación de los Bonos en el mercado no oficial y no
regulado (plataforma multilateral de negociación) Freiverkehr de la Bolsa de Valores
de Frankfurt.
- El destino de los fondos obtenidos como consecuencia de la emisión será la cancelación
parcial del equity swap28 suscrito con Natixis sobre acciones de Iberdrola y la
financiación de las operaciones ordinarias de la Sociedad.
28 Sobre el equity swap véase: Mascareñas, Juan (2017): “Mercado de Derivados Financieros: Swaps”.
Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 43. Descargable en:
-41-

ISSN: 1988-1878
En resumen, se trata de convertir en cuanto sea rentable hacerlo para el inver-

sor, que deberá renunciar a una ganancia superior si hubiera podido esperar.
Vuelva a ver la figura 33 del epígrafe 5 y suponga ahora que no puede esperar y
debe convertir el bono en cuanto le sea rentable hacerlo. El resultado es la figu-
ra 37.
Figura 37. Opción de conversión + opción de rescate anticipado
Para mayor facilidad de comprensión se han suprimido las ramas del árbol que
ya no tienen sentido una vez que se ha producido la conversión del bono. El
valor de ambas opciones (conversión + rescate anticipado) es igual a: 7,47 € x 3
= 22,42 €. El valor del bono convertible y rescatable será igual a:
P0 = 105,39 + 22,42 = 127,81 €.
La opción de rescate anticipado vale 25,65 – 22,42 = 3,23 €.
7. BONO + WARRANT
Cuando una empresa se dispone a emitir deuda en forma de bonos y considera

que el tipo de interés del cupón, que el mercado le exige pagar, es demasiado
-42-

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alto puede ofrecer pagar un cupón inferior y entregar simultáneamente un

warrant a modo de endulzante de la operación. Por ejemplo, en lugar de pagar
un cupón del 7% nominal anual se puede ofrecer pagar un cupón del 5% anual
y proporcionar un warrant (opción de compra) de un número determinado de
acciones de la empresa.
Lo que vamos a ver en este epígrafe es cómo calcular el número de acciones a

entregar por cada warrant en función del tipo de interés del cupón que se quie-
re ofrecer. Para ello nada mejor que verlo a través de un ejemplo.
Supongamos que deseamos emitir un bono ordinario que vence dentro de diez
años y que va a realizar anualmente el pago de los cupones; el mercado exige
pagar un cupón del 10% de interés nominal anual. Por otra parte, el valor de
mercado de las acciones de la empresa emisora es de 10 euros por acción,
siendo su volatilidad del 40% anual; además suelen pagar un 2% anual en for-
ma de dividendos. La idea es entregar un warrant que permita adquirir cinco
acciones de la empresa a su precio actual dentro de cinco años (el tipo sin ries-
go a ese plazo es del 3% nominal anual). El precio de ese warrant será detraído
del cupón anual a pagar por el bono. ¿Cuál será el nuevo cupón de los bonos
ordinarios?.
Fig. 38 Proceso de difusión del precio de la acción
Lo primero es ver el proceso de difusión del precio de la acción durante los pró-
ximos cinco años. Teniendo en cuenta que la volatilidad es del 40% anual, el
valor de los coeficientes u y d es, respectivamente, 1,492 y 0,670 y el proceso
-43-

ISSN: 1988-1878
resultante de aplicar esos coeficientes se puede observar en la tabla de la figura

38. Por ejemplo, 14,62 = 10 x 1,492 x (1 - 0,02)
Seguidamente calcularemos el valor intrínseco de la opción de compra de una

única acción dentro de cinco años; en tres de los casos, el valor es positivo y en
los otros tres es nulo (no interesa ejercer la opción porque el valor de la acción
subyacente es inferior al precio de ejercicio). Ahora nos desplazaremos hacia la
izquierda utilizando las probabilidades neutrales al riesgo29 -43,78% en el caso
de ascenso y 56,22% en el caso de descenso- y actualizando al tipo de interés
sin riesgo.
Al final el valor de la opción de compra es 3,37 euros/acción. Como el warrant

implica adquirir 5 acciones, su valor será 16,85 €.
Ahora vamos a ver cuál sería el cupón equivalente cuyo valor actualizado (al
10%, que es el tipo de interés del cupón del bono ordinario a emitir) es igual a
16,85 €; se trata de calcular la renta postpagable durante 10 años cuyo valor
actual es igual al warrant.
Es decir, pagar 2,74 euros anualmente durante diez años equivale a pagar 16,85
euros en la actualidad. Y si el valor nominal del bono es de 100, un pago anual
de 2,74 equivale al 2,74% del valor nominal del bono. Luego, si junto con el
bono se entrega un warrant, que da derecho a adquirir cinco acciones de la
empresa, el cupón de aquél deberá ser igual a: 10% - 2,74% = 7,26%.
8. LA VALORACIÓN DEL CDS A TRAVÉS DE LA TEO RÍA DE

OPCIONES
Un contrato CDS (credit default swap) o permuta de insolvencia crediticia im-

plica la transferencia del riesgo de crédito de un bono, o cartera de bonos, entre
las partes contratantes. De tal manera que proporciona al comprador del con-
trato -a menudo el dueño de los bonos- una protección contra su impago, o
contra un descenso de su calificación crediticia, o contra otro “hecho crediti-
cio” que les afecte negativamente30.
29 p = (1,03 – 0,67) / (1,492 - 0,67) = 43,78%

30 Sobre el CDS puede verse Mascareñas, Juan (2020): “Las características de los títulos de renta fija”.
Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 8 Disponible en:
http://ssrn.com/abstract=2314092 o también Mascareñas, Juan (2020): “Productos Financieros
-44-

ISSN: 1988-1878
Una forma de valorar los CDS es a través de la teoría de opciones suponiendo

que el valor de la empresa -que oscila con una volatilidad determinada- es el
activo subyacente de la opción de compra cuyo precio de ejercicio es el valor
de la deuda en la fecha de vencimiento de la opción.
Veámoslo con un ejemplo. Supongamos que el valor económico31 de una em-

presa en el mercado es de 14 millones de euros y que este valor tiene una vola-
tilidad asociada del 40% anual32. Por otra parte, el valor nominal de la deuda a
medio-largo plazo es de 10 millones de euros (para simplificar supondremos
que su plazo es de un único año) y paga un interés anual del 10% pagadero por
años vencidos. El tipo de interés sin riesgo es del 3% anual.
Según esto, dentro de un año habrá que pagar 11 millones de euros (devolución
de la deuda -10 millones- más los intereses -1 millón-). Este valor actuará como
precio de ejercicio de la opción de compra. La idea es ver si en todos los esce-
narios, o no, el valor de la empresa supera a los 11 millones dentro de un año.
Con estos datos lo primero será obtener el valor de la opción de compra, que es
el valor de los fondos propios de la empresa. Una vez obtenido restaremos di-
cho valor del valor actual de la empresa -14 millones- y el resultado será el va-
lor actual de la deuda.
Para calcular el valor de la opción utilizaremos el método binomial con doce

iteraciones de tal manera que cada una de ellas implica un mes de plazo33. Lo
primero será calcular la volatilidad mensual: 40%√(1/12) = 11,547%. Posterior-
mente, obtendremos los coeficientes de ascenso (u) y descenso (d): u = e0,11547 =
1,1224 y d = 1/u = 0,891. Con estos datos construiremos el árbol binomial que
describe el proceso de difusión del valor de la empresa y que se puede apreciar
en la figura 39. A diferencia de los árboles vistos en esta monografía, que son
más simples y por ello permiten dibujarse con flechas, aquí se ha optado por
ponerlo de una manera más útil (aunque menos bonita). La primera fila es la
Estructurados”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 31 Disponible en:

31 Es igual al valor actual de los flujos de caja libres futuros que se espera genere la empresa. Véase
Mascareñas, Juan (2019): Fusiones, Adquisiciones y Valoración de Empresas. Ecobook. Madrid. 6ª ed. Cap.
10
32 La volatilidad observable a través del mercado es la de las acciones (sE), que podemos utilizarla para
estimar la volatilidad del activo de la empresa (sA): s2A = X2 s2E + (1-X)2 s2D + 2 X (1-X) sED . Si
suponemos, por simplificar, que la covarianza de los rendimientos de la deuda y las acciones (sED) es igual
a cero y que la volatilidad de la deuda (s2D) es nula, entonces la volatilidad del activo es igual a: sA = X sE
(donde X es la proporción que los fondos propios tienen en el total de la financiación de la empresa, es
decir, la unidad menos el coeficiente de endeudamiento).
33 Lo ideal serían 48-50 iteraciones o utilizar el modelo de Black & Scholes si se precisa un resultado pre-
ciso, pero pienso que 12 es un punto de equilibrio entre la simplicidad requerida en esta monografía y la
exactitud del cálculo.
-45-

ISSN: 1988-1878
que define los valores crecientes, de tal manera que cada valor es igual al que
está a su izquierda multiplicado por el coeficiente u (por ejemplo, en la colum-
na del mes 4: 22,22 es igual a 19,80 x u). Las demás cifras se calculan multi-
plicando la cifra que está en el mes anterior pero una celda más arriba por el
coeficiente d (por ejemplo, en la columna 2: 14,00 es igual a 15,71 x d).
Fig. 39. Árbol binomial del proceso de difusión del valor de la empresa
El siguiente paso es ver si al final del año el valor de la empresa supera los 11
millones de euros necesarios para pagar la deuda: Máx[VE – 11; 0]. El resultado
se observa en la columna del mes 12 de la figura 40. Hay cinco escenarios en
los que no hay dinero suficiente para pagar la deuda y, por tanto, el valor de las
acciones -fondos propios- será nulo.
Fig. 40. Proceso de cálculo del valor de la opción de compra (valor de los fondos propios de la
empresa)
Seguidamente, nos desplazaremos hacia la izquierda de la siguiente forma. En

la columna 11 el primer valor es 38,89 que se obtiene calculando el valor
actual de la media ponderada de los dos valores que aparecen a su derecha en
la columna 12: 44,96 y 33,42 multiplicados respectivamente por p y por (1-p).
-46-

ISSN: 1988-1878
44,96 𝑝 + 33,42(1 − 𝑝)
38,89 =
1,0025
(U^_` Wa) U,JJDXWJ,cdJd

donde p = bWa
= U,UDDVWJ,cdJd = 48,20%
El resultado final indica que el valor actual de los fondos propios es 4,02 millo-
nes y, dado que el valor de la empresa es de 14 millones, la deuda vale 9,98
millones de euros.
Como el valor futuro de la deuda es de 11 millones y el actual es de 9,98 millo-

nes, el rendimiento es igual a: 9,98 (1+r) = 11 à r = 10,18%. Si a este valor le
restamos el valor del tipo sin riesgo (rf = 3%) obtendremos el diferencial o
spread: 7,18% o 718 puntos básicos. Este valor debería coincidir con la cotiza-
ción del CDS si los datos anteriores son ciertos (en especial la volatilidad).
Por otra parte, el valor actual de la deuda libre de riesgo es igual a:
11 ÷ (1+rf) = 11 ÷ 1,03 = 10,68 millones de euros
Es decir, el valor actual de la deuda es igual al 93,48% del valor de la deuda sin
riesgo (= 9,98 ÷ 10,68), el resto, es decir, la pérdida esperada es igual al 6,52%.
Otro dato importante, es la probabilidad de insolvencia. Para calcularla volva-

mos a ver la figura 40 con un añadido, que aparece en la figura 41. En las co-
lumnas de la derecha figuran las probabilidades conjuntas de alcanzar cada va-
lor de la columna del mes 12, que se han calculado utilizando la expresión de
la distribución binomial: eUD
f
g𝑝UDWf (1 − 𝑝)f . En la última columna figuran las
probabilidades que atañen a los escenarios en los que parte de la deuda resulta
impagada y cuyo total es igual al 23,06%.
Fig. 41
-47-

ISSN: 1988-1878
Otra variable importante en los CDS es la tasa de recuperación (R) de la deuda,

que indica la parte de ella que, una vez declarada la insolvencia, es posible co-
brar. Su cálculo se realiza restándole a la unidad la relación entre la pérdida es-
perada y la probabilidad de insolvencia:
R = 1 – 6,52% ÷ 23,06% = 71,74%
Si hubiésemos utilizado la expresión de Black & Scholes los resultados exactos

hubieran sido: Valor de la deuda: 9,958 millones; Spread (S): 746,65 puntos bá-
sicos; pérdida esperada: 6,76%; probabilidad de impago es N(-d2) = 31,64% y
la tasa de recuperación: 78,63%.
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-49-

ISSN: 1988-1878
ANEXO A: Valoración de un bono obligatoriamente convertible
Una entidad financiera emitió a finales de 2010 un bono que era obligatoria-
mente convertible en acciones de dicha entidad a finales de 2015. El bono pa-
gaba un cupón anual igual al Euribor + 400 pb y al final de su vida en lugar de
devolver el valor nominal entregaba a cambio 5,634 acciones. Queremos saber
el valor teórico de dicho bono en el momento de su emisión y para ello dispo-
nemos de los siguientes datos:
- Euribor-12 meses en el momento inicial: 1,53% anual (el cupón a pagar a
fin de año se calcula en función del Euribor existente al término del año
anterior).
- La volatilidad media del Euribor-12 meses es del 28,7% anual, que se supo-
ne constante a lo largo de la vida del bono.
- El tipo de interés sin riesgo a cinco años es del 3% anual medio.
- El valor de la acción en el momento inicial es de 17,75 €
- La volatilidad del valor de la acción es del 40% anual
Solución:
Lo primero es establecer el valor esperado del Euribor a lo largo de los próxi-

mos cinco años (esto nos permitirá calcular el valor de los cupones además de
disponer de las posibles tasas de descuento necesarias para obtener el valor de
los bonos en cada año), lo que haremos utilizando la volatilidad del mismo y su
valor inicial mediante un proceso de difusión binomial34.
El valor del primer año -que se establece en el instante 0 (0r1)- es del 1,53%
anual. El del segundo año puede tomar dos valores (1r1d y 1r1u), cada uno con
un 50% de probabilidad y teniendo en cuenta el valor de la volatilidad (28,7%
anual):
r d = 0r1 ÷ [0,5 (1+e2s)] = 0,0153 ÷ [0,5 (1 + e2 . 0,287)] = 1,103%

1 1
r u = 1r1d e2s = 0,01103 e2 . 0,287 = 1,957%

1 1
Es decir, el Euribor en el año cero es del 1,53% anual y al transcurrir un año

puede pasar a ser del 1,103% o del 1,957% (observe que su valor medio es
1,53%). Si avanzamos un año más tendremos tres posibles valores (en realidad,
son cuatro pero dos de ellos coinciden):
Si el valor del año anterior fue 1r1=1,103%:

r d = 1r1 ÷ [0,5 (1+e2s)] = 0,01103 ÷ [0,5 (1 + e2 . 0,287)] = 0,795%
2 1
34 El proceso de difusión seguirá en este caso un movimiento browniano geométrico, como suele ser habi-
tual. Ahora bien, a la vista de lo ocurrido en 2016 (el año siguiente a la conversión obligatoria) en el que
el Euribor alcanzó valores negativos animo al lector a recalcular el caso mediante un movimiento brownia-
no aritmético para tener en cuenta la posibilidad de tipos negativos.
-50-

ISSN: 1988-1878
r u = 2r1d e2s = 0,00795 e2 . 0,287 = 1,411%

2 1
Si el valor del año anterior fue 1r1=1,957%:

r d = 1r1 ÷ [0,5 (1+e2s)] = 0,01957 ÷ [0,5 (1 + e2 . 0,287)] = 1,411%
2 1
r u = 2r1d e2s = 0,01411 e2 . 0,287 = 2,504%

2 1
Es decir, el Euribor dentro de dos años puede tomar cuatro valores: 0,795%,
1,411%, 1,411% y 2,504% con la misma probabilidad (su valor medio vuelve a
ser del 1,53%).
La tabla siguiente resume los posibles valores del Euribor al comienzo de cada
año y a lo largo de la vida del bono (se ha redondeado a dos decimales) si-
guiendo el mismo procedimiento anterior:
El siguiente paso es calcular el valor de los cupones que se pagarán al final de

cada año. Para ello tendremos en cuenta que hay momentos en los que pueden
coincidir dos cupones distintos según sea el valor del Euribor al comienzo del
año por lo que estableceremos el valor medio de ambos (dado que la probabili-
dad de cada valor del Euribor posible es el 50%). En la tabla siguiente se mues-
tran los posibles valores de los cupones en función del valor precedente del
Euribor más los 400 puntos básicos.
El cálculo se ha hecho de la siguiente forma para el quinto año: El valor más

alto del Euribor es 4,099% luego el cupón de ese escenario será: (4,099% +
4%) . 100 = 8,10. El siguiente escenario puede venir dado bien por un tipo Euri-
bor del 4,099% o bien por uno del 2,309%; su valor medio será 3,205%, luego
el valor del cupón será: (3,205% + 4%) . 100 = 7,205. El cupón del tercer esce-
-51-

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nario implicará calcular el valor medio de 2,309% y 1,30% dando el valor:

(1,805% + 4%) . 100 = 5,805. Siguiendo el mismo procedimiento obtenemos
los demás valores, salvo el último que al ser el más bajo sólo puede provenir de
un Euribor igual al 0,413%: (0,413% + 4%) . 100 = 4,413.
Los demás escenarios del resto de los años se calculan de igual manera. Obser-
vará que al final del año 1 hay dos valores idénticos -5,53- porque ambos vie-
nen del Euribor inicial del 1,53%, ¿por qué poner dos valores iguales cuando
sabemos que el cupón va a ser el mismo al final del primer año?, la respuesta es
que hay dos posibles valores del bono al final del año, como veremos seguida-
mente.
Al final del quinto año un bono ordinario pagaría los 100 del valor nominal más
el cupón. En todos los escenarios de dicho año se recibe 100 pero en cada uno
hay un cupón distinto. Veamos cómo se calcula el valor del bono ex-cupón al
final del año 4 en el escenario con el Euribor más alto (tenga en cuenta que el
tipo de interés de mercado en ese instante es Euribor + 400 pb = 4,099% + 4 =
8,099% anual):
99,59 = [(100 + 8,10) . 0,5 + (100 + 7,20) . 0,5] ÷ (1 + 0,08099)
o en el caso con el Euribor más bajo de ese cuarto año (tipo de descuento:
0,413% + 4% = 4,413% anual):
100,08 = [(100 + 4,57) . 0,5 + (100 + 4,41) . 0,5] ÷ (1 + 0,04413)
En el caso con el Euribor más alto del tercer año:
99,57 = [(99,59 + 7,20) . 0,5 + (100,18 + 6,50) . 0,5] ÷ (1 + 0,07204)
Es decir, sumamos a cada uno de los dos posibles precios del bono al final de
ese año (99,59 o 100,18) su cupón respectivo (7,20 o 6,50), calculamos su
valor medio y lo descontamos al Euribor del 3,204% + 400 pb -es decir
7,204%- con lo que obtenemos el valor del bono ex-cupón al final del tercer
año. Siguiendo este procedimiento alcanzamos el momento inicial con un pre-
cio del bono de 100,14.
-52-

ISSN: 1988-1878
Resulta que el bono que debemos analizar no devuelve los 100 de su valor no-
minal al final de su vida –como ocurría en el cálculo del precio del bono ordi-
nario- sino el valor de mercado de la acción multiplicado por 5,364; el resulta-
do es el valor de conversión. Por tanto, lo primero que debemos hacer es esti-
mar qué posibles precios tendrá la acción al final de la vida del bono. Y esto lo
haremos a través del modelo binomial utilizando los datos de comportamiento
de la acción ordinaria de la empresa.
u = es = e0,40 = 1,492
d = 1/u = 0,670
Al final del año 1 la acción puede valer 17,75 . u = 26,48 o bien 17.75 . d =
11,9; al final del segundo año podrá tomar los valores:
26,48 . u = 39,50
26,48 . d = 11,90 . u = 17,75
11.90 . d = 7,98
y así seguiremos hasta alcanzar los seis valores que puede tomar al final del
quinto año (obviamente, no tienen la misma probabilidad de ocurrencia como
veremos más adelante –11,90 es el más probable con una probabilidad del
34,06%-).
Ahora bien, estos precios de la acción en el quinto año no son equiprobables,

sin que sus probabilidades siguen una distribución binomial. Para calcular las
probabilidades recurriremos a la fórmula de dicha distribución35:
Donde p = (1,03 – 0,67) ÷ (1,492 – 0,67) = 43,78%36. Las probabilidades res-

pectivas a cada posible valor del bono se pueden ver en la tabla siguiente, en la
35
36 p = (1 + rf – d) ÷ (u – d)
-53-

ISSN: 1988-1878
que podemos observar que el valor medio ponderado del precio de la acción
en el quinto año es igual a 20,58 euros.
El valor de conversión medio del bono obligatoriamente convertible en el quin-

to año será igual a: 20,58 € x 5,634 = 115,93 euros.
Ahora procederemos a recalcular el valor del bono pero en lugar de suponer

que al final de su vida recibe el valor nominal (100), ahora supondremos que
recibe el valor de conversión medio (115,93 euros)37.
Al final del quinto año un bono convertible pagaría los 115,93 del valor de con-
versión promedio más el cupón correspondiente a ese año. Recuerde que todos
los escenarios de dicho año se recibe 115,93 pero en cada uno hay un cupón
distinto. Veamos cómo se calcula el valor del bono convertible ex-cupón al fi-
nal del año 4 en el escenario con el Euribor más alto:
114,32 = [(115,93 + 8,10) . 0,5 + (115,93 + 7,20) . 0,5] ÷ (1 + 0,08099)
o en el caso con el Euribor más bajo de ese cuarto año:
115,33 = [(115,93 + 4,57) . 0,5 + (115,93 + 4,41) . 0,5] ÷ (1 + 0,0441)
37 Suponemos que el valor de la acción es independiente del valor del Euribor (en realidad, es posible que
si el Euribor tiende a ascender, el valor de la acción tienda a descender y lo contrario, pero el valor de la
acción depende de muchas más variables: dividendos esperados, tasa de reinversión de los beneficios, tasa
de reparto de los beneficios, rendimiento sobre los fondos propios, gestión empresarial, etc.)
-54-

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En el caso con el Euribor más alto del tercer año:
113,43 = [(114,32 + 7,20) . 0,5 + (115,17 + 6,50) . 0,5] ÷ (1 + 0,07204)
Es decir, sumamos a cada uno de los dos posibles precios del bono al final de
ese año (114,32 o 115,17) su cupón respectivo (7,20 o 6,50), calculamos su va-
lor medio y lo descontamos a un Euribor del 3,204% más un diferencial del 4%
con lo que obtenemos el valor del bono ex-cupón al final del tercer año. Si-
guiendo este procedimiento alcanzamos el momento inicial con un precio del
bono convertible de 112,31 euros.
Comoquiera que el bono ordinario valía 100,14 euros, quiere decir que la op-
ción de conversión obligatoria vale en el momento de la emisión del bono:
112,31 - 100,14 = 12,17 euros.
-55-

ISSN: 1988-1878
Anexo B: Bonos convertibles de Airbus 2015

http://www.airbusgroup.com/int/en/news-media/press-releases/Airbus-
Group/Financial_Communication/2015/06/20150626_airbus_group_inaugural_convertible_bond.html
26 de Junio 2015. Toulouse.

Airbus Group SE (símbolo en bolsa: AIR, la "Compañía") ha lanzado hoy una
oferta de bonos por un importe nominal de hasta 500 millones de euros, que
vencen en 2022 (los "Bonos"), que serán convertibles en acciones nuevas y/o ya
existentes de la Compañía (las "acciones ordinarias") existente. Los Bonos se
ofrecerán a través de una colocación privada sólo a los inversores cualificados.
El producto neto de la emisión de los bonos será utilizado para fines corpora-
tivos generales y ayudarán a optimizar los costes de financiación de la Sociedad
y sus filiales y diversificar sus fuentes de financiación. Esta es la primera oferta
de bonos convertibles de la Compañía.
Los Bonos tendrán un cupón del 0% y se comercializarán con un rango de pre-

cios de emisión del 100% al 102% del valor nominal, lo que corresponde a un
rendimiento bruto anual de vencimiento de entre el 0% y -0,28%. Se espera
que el precio de conversión inicial alcance una prima de entre el 47,5% y el
62,5% por encima del precio de las acciones de referencia38. El precio de con-
versión estará sujeto a los ajustes habituales en los términos y condiciones de
los Bonos.
A no ser que sean previamente convertidos, amortizados, o comprados y cance-

lados, los Bonos se amortizarán a la par el 1 de julio 2022.
Los Bonos serán emitidos con un valor nominal de 100.000 € por Bono y pue-
den ser amortizados antes de su vencimiento a opción de la Compañía, bajo
ciertas condiciones.
Se espera que las condiciones finales de los bonos se anuncien hoy y que la li-
quidación tenga lugar en o alrededor del 1 de julio de 2015 (la "Fecha de Cie-
rre").
Se pretende realizar una solicitud de negociación de los Bonos para ser admiti-
dos a cotizar en el Mercado Abierto (Freiverkehr) de la Bolsa de Frankfurt en el
plazo de un mes después de la Fecha de Cierre.
Société Générale Corporate & Investment Banking está actuando como Coordi-
nador y Joint Bookrunner único global, mientras que BNP Paribas y HSBC están
actuando como Joint Bookrunners.
38 El precio de las acciones de referencia será el precio promedio ponderado por el volumen de contra-
tación de las acciones ordinarias registradas en el mercado regulado de Euronext de París desde la apertura
de la negociación el 26 de junio de 2015 hasta el plazo final de la oferta.
-56-

ISSN: 1988-1878
El 24 de Noviembre de 2015 la tasa de rendimiento hasta el vencimiento de es-

tos bonos era del -1,4% anual39. Hay que señalar que los inversores sólo pue-
den convertir los bonos si el precio de las acciones de Airbus en la fecha de
conversión supera por 2/3 el valor que tenían en la fecha de emisión (alrededor
de 62 euros/acción), lo que implica un crecimiento anual medio de la cotiza-
ción del 7,57%.
P0 (1 + g)7 = P0 + 2P0/3 à (1 + g)7 = 1 + 2/3 à g = 7,57%
39 Jackson, Gavin (2015): “How to cash in on convertibles demand” Financial Times.

https://next.ft.com/content/29539c14-929a-11e5-94e6-c5413829caa5
-57-

ISSN: 1988-1878
Anexo C: Bonos convertibles no dilutivos de Vodafone 2015

http://www.londonstockexchange.com/exchange/news/market-news/market-news-
detail/VOD/12589438.html
19-Noviembre-2015
Vodafone Group Plc ("Vodafone") ha anunciado la colocación de £ 600 millo-
nes de nueva financiación de la deuda a través de una estructura que combina
la emisión de bonos vinculados a renta variable –equity-linked bonds- (los "Bo-
nos") con la compra de opciones de compra liquidadas en efectivo, para cubrir
la exposición al riesgo del capital de Vodafone. Como los derechos de conver-
sión que proporcionan los Bonos serán liquidados en efectivo, la emisión y la
conversión de los Bonos no dará lugar a la emisión de nuevas acciones de Vo-
dafone o de cualquier otra empresa del grupo.
Junto con la emisión de bonos, Vodafone comprará opciones de compra liqui-

dadas en efectivo sobre las acciones ordinarias de Vodafone (las "Acciones Or-
dinarias") a Morgan Stanley & Co. International plc y sus filiales para cubrir su
exposición al riesgo de pagar cantidades de efectivo conforme se ejerzan los
derechos de conversión de los Bonos.
Vodafone tiene la intención de utilizar los recursos financieros netos de la oferta

de los Bonos para propósitos corporativos generales y para la adquisición de las
opciones de compra liquidadas en efectivo.
Los Bonos se emiten a la par. El cupón se ha fijado en cero. El precio de conver-

sión inicial será de un 30,0% por encima del precio de referencia de las accio-
nes, que se determinará como la media aritmética de los precios promedio pon-
derados por el volumen de contratación diario de las acciones ordinarias en la
Bolsa de Valores de Londres durante un período de diez días de negociación
programados consecutivos, comenzando el 20 de noviembre de 2015. El precio
de referencia de la acción y el precio de conversión inicial se darán a conocer
por Vodafone aproximadamente el 3 de diciembre de 2015. La liquidación y
cierre está programado para llevarse a cabo el 26 de noviembre de 2015. El
plazo de vencimiento de los bonos será el 26 de noviembre de 2020.
Se prevé que Morgan Stanley & Co. International plc o sus afiliados realizarán
operaciones de cobertura de sus posiciones respectivas en virtud de las opcio-
nes de compra, incluyendo las transacciones que se realizarán durante el perío-
do de referencia en relación con la determinación del precio de referencia de
acciones. Vodafone tiene la intención de solicitar la admisión a cotización de
los Bonos en el mercado regulado EEA de la Bolsa de Irlanda o en cualquier
otra bolsa de valores reconocida. Morgan Stanley & Co. International plc actuó
como Único Coordinador Global para la oferta y, junto con el HSBC Bank plc,
-58-

ISSN: 1988-1878
como Joint Bookrunner (los "Joint Bookrunners"). El rating de estos bonos para
Moody’s40 es Baa1.
40 https://www.moodys.com/research/Moodys-assigns-Baa1-rating-to-Vodafones-equity-linked-bond-
stable--PR_340055
-59-

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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

La valoración de los activos de renta

- La valoración de los bonos, 1

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1. LA VALORACIÓN DE LOS BONOS

Un bono es un tipo de activo financiero y, por tanto, su valor es función de los

Si comenzamos valorando un bono emitido por el Estado, es decir, que supone-

en la que C indica el valor del cupón (C = VN x c%) y suponemos que se paga

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2. LA ESTIMACIÓN DE LOS RENDIMIENTOS ESP ERADOS DE LAS

Nos proponemos estimar los rendimientos esperados durante el próximo año de

𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 + 𝐸[𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎 𝑓𝑖𝑛 𝑑𝑒 𝑎ñ𝑜]

Si con objeto de facilitar la comprensión de la operación y sus cálculos, supo-

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Veamos un ejemplo: supongamos que tenemos la estructura temporal de los ti-

Bono Rendimiento Tiempo r

1 año 1,00% Ahora 1,00%

Fig.2 Estructura temporal actual de los tipos de interés

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Si ahora deseamos calcular la tasa interna de rendimiento hasta el vencimiento

Un cálculo similar se puede realizar para los bonos de otros vencimientos. En la

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un período dado de tiempo es consistente con la teoría de las expectativas del

Si se quiere afinar aún más, se puede calcular el denominado diferencial de ren-

Fig.5 El diferencial de rentabilidad relativa (DRR)

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DRR. Si éste tuviese un ratio de 0,985 y el rendimiento esperado según la es-

2.1 La existencia de primas de riesgo a plazo

Ahora calcularemos el valor de P1 al igual que hicimos anteriormente, a través de

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Si ahora deseamos calcular la tasa interna de rendimiento hasta el vencimiento

La tasa de rendimiento esperada para el año próximo será igual a:

r = (3,47 + 99,79 – 100) ÷ 100 = 3,19%

3. LA ESTIMACIÓN DE LOS RENDIMIENTOS ESP ERADOS DE LOS

Para estimar los rendimientos esperados de este tipo de bonos u obligaciones

Una forma de introducir el riesgo en el análisis del rendimiento esperado de los

Intereses esperados = Intereses prometidos x alfa

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Cupón (año 1) = 3,81 x 1,03 = 3,92 €

3,92 3,85 98,17

En conclusión, si el primer cupón vale nominalmente 4 euros su equivalente

4 × 0,98 4 × 0,91 104 × 0,944

Por supuesto, que otra forma de reducir a condiciones de certeza a la emisión

donde k es igual a rf + p. En el ejemplo anterior la prima de riesgo sería igual al

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4. LA VALORACIÓN DE LOS BONOS RESCATABLES

Una obligación amortizable o rescatable anticipadamente es aquélla en la que

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De cara a su valoración vamos a contemplar a dicha inversión en renta fija co-

Precio de la obligación rescatable anticipadamente =

El primer componente (el precio de la obligación normal) aumentará de valor

El precio teórico de la obligación normal se calculará descontando los flujos de

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según el procedimiento que veremos a continuación8. Una vez que tengamos

Las principales diferencias de la valoración de la opción de compra de los bo-

a) El precio de ejercicio de la opción puede ser variable

4.1 El movimiento de los tipos de interés a lo largo del tiempo

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Para construir el árbol binomial11 necesitamos calcular los coeficientes de as-

Va a ser útil conocer la relación entre ambos: u/d

u/d = es ÷ e-s = e2s à u = d e2s

(50%) y que u = d e2s: