Economía monetaria

DEMANDA

Se estudia la demanda de dinero para entender el mercado del mismo. Se utiliza

prácticamente para transacciones. El nivel de la demanda de dinero está determinado por el
PBI. La inflación es el otro determinante. Pero lo que determina mis decisiones de cantidad
de dinero que voy a tener está determinado por mis expectativas, por lo que en realidad
depende de la inflación esperada.

EL dinero no tiene un rendimiento nominal, pero otros activos si (representa un costo de

oportunidad). Eso sumando a que el dinero pierde valor con inflación, no me conviene tener
todos mis activos en dinero. Esto quiere decir que la tasa de interés real es otro factor que
(negativamente) afecta a la demanda de dinero.

La demanda de dinero es muy volátil es economías como la nuestra porque la inflación

esperada es muy volátil.

(1 + 𝑖) = (1 + 𝜋 𝑒 )(1 + 𝑟)

Prácticamente el dinero depende de la tasa de interés nominal (que a su vez depende de la

inflación y de la tasa real) y del PBI ⟶ 𝑀𝐷 = 𝑀(𝑌; 𝑖)

Todas las teorías de demanda parten de esto.

1
𝛽𝑡 =
(1 + 𝑖)𝑡

Los individuos son impacientes y por eso prefieren más consumir hoy que mañana

Los individuos consideran que todos los activos tienen un flujo de fondos (implícito tal vez)
cuyo valor presente es el precio del bien. Al descontar esos flujos futuros, lo que está
determinando el valor es la TASA DE INTERES

Lo que estudiamos en la primera parte de la materia es como es que se simula en el tiempo

la demanda de dinero.
La base monetaria es la cantidad de billetes y monedas que hay en la economía circulando y
que fueron emitidas por el banco central. Ahora bien, la base monetaria lo es lo mismo que lo
que nosotros llamamos dinero, porque la base monetaria es 𝐵𝑀 = 𝐶𝐶 + 𝐷 mientras que el
dinero es el circulante corriente y solamente un tipo de depósito (deposito a la vista), es decir,
aquello que utilizamos para las transacciones. De aquí es donde atribuimos las características
que hacen al dinero tal: depósito de valor, medio de pago y unidad de cuenta.

El dinero que se utiliza hoy en día en 100% fiduciario ya que no hay nada que respalde a
dichos billetes en nuestra billetera.

Los agentes en la economía que tienen parte de la base monetaria son 3:

BCRA Bancos Privados Familias

activos del
𝐵𝑀 = 𝐶𝐶 + 𝐷( 𝑖 𝐶𝐶
BCRA Encajes
𝑒 𝑒 𝑡
𝑒 𝑒 Prestamos 𝑖𝑖 )
𝑒 𝑒 𝑒
𝑒 𝑡

Podemos ver que lo que los individuos no tienen encajes en su posesión ya que estos están
fuera del sistema, demostrando de nuevo que el dinero no es lo mismo que la base monetaria.
La base monetaria es el dinero que hay en la economía. También se puede pagar además
que con billetes, con depósitos. El responsable de generar dinero será entonces el banco
central y los bancos.

El valor es algo subjetivo, está en base a mi utilidad presente y futura. Pero el dinero no cambia
nunca de valor, un peso vale en pesos uno, justamente el peso sería la unidad de medida. De
todas formas el valor real que nosotros le atribuimos depende del nivel de inflación, implicando
que hay un trade-off entre la utilidad que me da para realizar transacciones y la pérdida que
sufro por tenerlo y no intercambiarlo

HISTORIA DE LA DISCUSION DE LA DEMADANDA DE DINERO

La discusión de la demanda del dinero no fue hasta 1950 que se la empezó a analizarla como
un caso especial de la teoría de la demanda.

A primera vista, no tiene mucho sentido decir que el dinero da utilidad. Pero estas teorías
destacan dos de las características del dinero: es aceptado como medio de cambio de bienes
y servicios y se puede predecir -en gran medida- su valor de mercado. Estas dos
características son lo que denominamos liquidez. El dinero es el activo más líquido y hay
razones por las cuales es demandado.

Cuando se realiza una transacción, necesitamos dinero. Pero ¿Por qué POSEEMOS dinero?
Porque vivimos en un mundo con fricciones donde las compras y ventas de activos toman
tiempo y molestias, por lo que no son gratuitas. En esto se añade la incertidumbre, por más
que se puede ganar ganancias por poseer los activos, también podemos sufrir pérdidas. El
dinero sirve para evitar los costes y las pérdidas, teniendo ese valor en forma de dinero.

El sujeto mantendrá dinero con el fin de adquirir un flexibilidad adicional para realizar sus
transacciones en el mercado, pues hay muchas razones para hacerlo:

• Coste de comprar o vender activos

• El precio de dichos activos es cambiante e incierto

• El dinero es aceptado para toda transacción

El motivo transacciones no es la única razón por la cual los individuos demandan dinero. La
predictibilidad de su valor de mercado lo puede hacer un activo que los individuos deseen
poseer. Claramente el dinero no genera renta, pero las expectativas acerca de las
fluctuaciones futuras del precio de los activos que si devengan renta puede incurrir a los
propietarios de riqueza a creer que la posesión de dichos activos puede conllevar pérdidas,
de manera tal que preferirán tener un rendimiento nulo (sin considerar la inflación)
manteniendo la riqueza en dinero.

La versión de Irving Fisher de la teoría cuantitativa

Fisher (1911) consideró que en cada transacción interviene un comprador y vendedor, de
manera tal que a nivel agregado el valor de las ventas debe ser igual al valor de las compras.
Por un lado, el valor de las ventas debe ser igual al número de transacciones realizadas
durante un período determinado multiplicado por el precio medio. Por el otro, el valor de las
compras debe ser igual a la cantidad de dinero en circulación en la economía multiplicada por
el número medio de veces que éste cambia de mano. Con esto llegamos a una identidad
llamada “ecuación de cambio”:

𝑀𝑆 ⋅ 𝑉𝑇 ≡ 𝑃 ⋅ 𝑇
El término de la velocidad de circulación del dinero 𝑉𝑇 es una variable independiente de las
otras que no es contante por medio del tiempo, pero sí en el equilibrio. Al mismo tiempo, 𝑇
también es constante. Estos dos supuestos nos permiten convertir la identidad en una
igualdad que llamamos “teoría cuantitativa del dinero”:

𝑀𝑆 ⋅ ̅̅̅
𝑉𝑇 ≡ 𝑃 ⋅ 𝑇̅

Al mismo tiempo la demanda de dinero depende del valor de las transacciones realizadas en
una economía y es igual a una fracción constante de dichas transacciones (𝑘 𝑇 ). Por otra parte,
la oferta de dinero está dada y, si suponemos que estamos en equilibrio, debe ser igual a la
demanda de dinero.

𝑀 = 𝑘 𝑇 𝑃𝑇̅ 1
} ⟹ 𝑀𝑆 ⋅ = 𝑀 𝑉̅𝑇 = 𝑃𝑇̅
𝑀 = 𝑀𝑆 𝑘𝑡

1
Donde 𝑉̅𝑇 ≡ 𝑘 .
𝑇

Aquí podemos ver una analogía con el proceso de producción: el input es el dinero, el output
es el volumen de transacciones.

Las practicas crediticias, comunicaciones y otros efectos parecidos pueden cambiar a lo largo
del tiempo pero lo hacen muy lentamente. A corto plazo, hay pocas posibilidades de que la
cantidad de dinero demandada varíe respecto al volumen de transacciones realizadas. Se
espera que la velocidad de circulación sea estable durante dichos períodos y que, a largo
plazo, los cambios de la velocidad sean lentos y prolongados, como respuesta a los lentos
cambios institucionales.

Por lo tanto, esta aproximación es aceptable a corto plazo.

Este enfoque de transacciones establece la hipótesis de que la demanda de dinero es una

proporción constante del nivel de transacciones, la cual a su vez tiene una relación constante
con el nivel de renta nacional en un momento dado.
 Enfoque de Cambridge
El enfoque de Cambridge (Marshall y Pigou) sigue una trayectoria diferente a la de Fisher,
pero empiezan desde el mismo lugar. Marshall y Pigou no se preguntaron, como Fisher lo
hizo, que es lo que determina la cantidad de dinero que necesita una economía para realizar
un volumen dado de transacciones (enfoque macroeconómico), sino más bien que es lo que
determina la cantidad de dinero que un individuo desea poseer (enfoque microeconómico).

Los factores centrales que surgiere este enfoque serán las restricciones y el costo de
oportunidad, que actuarán en interrelación con los gustos del individuo. Esto implicará que el
determinante principal serán los gustos y preferencias del agente. El stock de saldos en
efectivo no puede superar a su riqueza total.

Pigou al formalizar su modelo, opto por simplificarlo suponiendo que para un individuo su nivel
de riqueza, el volumen de transacciones y el nivel de renta se mantienen -al menos a corto
plazo- en una posición relativamente estable. Por lo que ceteris paribus, la demanda de dinero
es términos nominales es proporcional al nivel de renta nacional.

𝑀 = 𝑘𝑃𝑌 1
} ⟹ 𝑀𝑆 = 𝑀𝑆 𝑉 = 𝑃𝑌
𝑀 = 𝑀𝑆 𝑘

Si hablamos del dinero medido en términos nominales, si aumentan los precios entonces, la
cantidad de dinero también debe hacerlo ya que el dinero es pretendido para realizar
transacciones que es lo que el da satisfacción.

Por más que este enfoque se parece al de Fisher, la variable 𝑉 no representa la velocidad de
circulación del dinero (𝑉𝑇 ) (número de veces que una unidad de dinero pasa físicamente de
una mano a otra), sino la velocidad de la renta (tasa de circulación con respecto a la tasa de
producción de renta real).

El enfoque de Cambridge al subrayar la importancia del tipo de interés y de las expectativas,

presentan variables que es posible que fluctúen significativamente en el corto plazo.

La teoría keynesiana
Keynes (1936) no rechaza las teorías previas de Fisher y Cambridge, sino que las toma y
agrego que la gente consideraría prudente mantener dinero en efectivo para atender a aquella
clase de pagos que no se pueden considerar como regulares y planeados. A esto lo llamo
motivo precaución.
También agrego que la conveniencia que se pueda obtener manteniendo dinero se podría
compensar con los ingresos de poseer otros activos. Existe lo que él llama “demanda
especulativa”. Marshal y Pigou habían sugerido que la incertidumbre frente al futuro podría
ser uno de los factores de los que se podría esperar que influyera en la demanda de dinero,
pero es Keynes quien busca formalizar ese factor. Lo que terminó haciendo fue reducir la
incertidumbre en una sola variable económica: el nivel futuro del tipo de interés.

Si pensamos que el único sustituto del dinero son los bonos, un aumento del tipo de interés
significa un descenso de su valor de mercado y un descenso del tipo de interés significa un
aumento de dicho valor. Sin embargo, estos cambios en la tasa de interés no producen ningún
cambio en el valor del dinero.

Esto implica que cuando se espera un descenso del tipo de interés, la demanda de dinero
será más baja puesto a que la gente querrá tener bonos para obtener ganancias de capital.

Pero no todos los individuos son iguales. Keynes define que hay un tipo de interés “normal”,
el cual si la tasa de interés efectiva está por encima la gente preferirá esperar que la tasa de
interés baje al punto que ellos consideran normal.

Mientras más bajo sea el nivel de interés efectivo, más gente estará esperando que suba y
más gente conservara su riqueza en dinero hasta que la tasa de interés suba. Siendo 𝑊 la
riqueza real, la demanda de dinero es:

𝑀 = [𝑘𝑌 + 𝜆(𝑟)𝑊]𝑃

Aun así, la demanda de dinero se hace completamente elástica a un cierto punto de interés:
la gente tampoco puede dedicar todos sus recursos a los bonos ya que necesita realizar
transferencias. Esto implica que en ciertas circunstancias la política monetaria es totalmente
inefectiva.

La relación entre la demanda de dinero y la tasa de interés es inestable en el tiempo porque

la tasa de interés normal no es constante en el tiempo.
 Friedman y la teoría cuantitativa (moderna) del dinero
La teoría cuantitativa moderna pone como punto de partida su análisis de la teoría general de
demanda (al igual que Cambridge). Su máximo referente es Milton Friedman.

Lo que hace Friedman es apartar la atención de los motivos que inducen a la gente a mantener
dinero y analiza los factores que determinan la cantidad de dinero que la gente desea
mantener en diversas circunstancias.

Friedman postula que el dinero, al igual que cualquier otro activo, proporciona un flujo de
servicios (servicio que surge por facilitar las transacciones) a lo largo del tiempo a la persona
que lo posee. Cuanto más dinero se mantiene, tanto menos valiosos serán los servicios que
presta dicho dinero respecto los servicios que proporcionan otros activos (intereses).

Al mismo tiempo que la ecuación de balance del individuo restringe la cantidad de activos que
este puede poseer, también restringe la cantidad máxima de dinero que puede tener. El
conjunto de activos y dinero que el individuo posee se lo denomina su riqueza.

Se puede ampliar el concepto de riqueza con el que estamos acostumbrados a tratar en

economía (riqueza no humana) y propone incluir el valor actual de la renta de trabajo (riqueza
humana).

La distinción entre la riqueza humana y la no humana es que la primera no se puede

intercambiar en un mercado a no ser que sea legal la esclavitud, mientras que la no humana
si se puede comprar y vender y sustituir sin límite. Esto implica a su vez que no hay capacidad
de intercambio entre capital humano y no humano.

La pregunta que ahora se debe plantear es si, en el contexto de la demanda de dinero, la

riqueza no humana sola no es una restricción mejor de la posesión de dinero que la riqueza
total. Friedman soluciona este cuestionamiento diciendo que se debería emplear una
definición de riqueza completa pero que, reconcomiendo las dificultades que sufren debido a
la inexistencia de un mercado de riqueza humana, quizá se podría considerar como una
variable subsidiaria de la función a la razón entre la riqueza humana y la no humana. Esto
implicaría que para un nivel dado de riqueza humana, mientras mayor sea su componente
humano, mayor será la demanda de dinero para compensar la inexistencia del comercio de
riqueza humana.

El coste de oportunidad de mantener el dinero es la renta que se gana con la posesión de

bonos, los dividendos, y también la redistribución del capital humano si este se tiene en
cuenta. Cuando suban los rendimientos de los demás activos la demanda de dinero
disminuirá.

Ahora bien, el rendimiento de los demás activos tiene dos componentes: el ingreso en
concepto de intereses y el rendimiento (ganancia o pérdida) esperado de los demás activos
(dinero) al cual uno renuncia al comprar activos. Esto a lo que uno renuncia es la tasa
esperada de variación del nivel de precios: cuanto mayor sea dicha tasa mayor será la
cantidad poseída de dinero.

Podemos definir entonces a la demanda de dinero como una función en términos nominales
del tipo de interés 𝑟, la riqueza 𝑊, la razón entre capital humano y no humano ℎ, y el nivel de
precios 𝑃:

1 𝑑𝑟 1 𝑑𝑃
𝑀 = 𝑃 ⋅ (𝑊, 𝑟 − , , ℎ)
𝑟𝑑 𝑃𝑑

Donde:

𝜕𝑀
<0
1 𝑑𝑟
𝜕 [𝑟 − 𝑟 ]
𝑑

Cuanto mayor sea el rendimiento de los demás activos menor será la demanda de dinero.

𝜕𝑀
<0
1 𝑑𝑃
𝜕 [𝑃 ]
𝑑

Cuanto mayor sea la tasa de variación de los precios menor será la demanda de dinero.

𝜕𝑀 1 𝑑𝑟 1 𝑑𝑃
= (𝑊, 𝑟 − , , ℎ)
𝜕𝑃 𝑟𝑑 𝑃𝑑

Ante un aumento del nivel de precios la demanda de dinero será mayor en proporción igual al
aumento de precios.

𝜕𝑀
>0
𝜕ℎ

Cuanto mayor sea razón entre riqueza humana y no humana mayor será la demanda de
dinero.

𝜕𝑀
>0
𝜕𝑊
El dinero es un bien normal.

MODELO DE SIDRAUSKY

Este es el primer modelo macroeconómico que incluye la demanda de dinero. El modelo

originalmente fue escrito en 1967 pero fue mejorado posteriormente. El modelo original no
incluía al ocio pero los posteriores sí. Es un modelo donde los individuos buscan su trayectoria
optima temporal de consumo ( 𝑡 ), trabajo ( 𝑡 ), cantidad de dinero ( 𝑡) (variables que
devengan utilidad y cuyas derivadas son positivas) y de bonos (que devengan intereses que
podrá utilizar luego para mayor consumo).

La principal falla del modelo es que no aclara cual es el rol del dinero en el proceso de
transacciones de la economía. Simplemente dice que los individuos desean poseer dinero
pero no por qué (hoy en día sabemos que es para facilitar las transacciones). Este es un
modelo estocástico (hay incertidumbre)

FAMILIAS
El problema a resolver por el individuo (o mejor dicho, familias) es:

∞
[𝑈𝑡 ( 𝑡 ; 𝑡
𝑀 𝑥 ∑ 𝑡 ; ℓ𝑡 )] ⋅ 𝛽
𝑡=0
. 1= 𝑡 + ℓ𝑡
𝑡−1 𝑏𝑡−1 (1 + 𝑖𝑡−1 )
𝑤𝑡 ⋅ 𝑡 + 𝜏𝑡 + + = 𝑡 + 𝑡 + 𝑏𝑡
1 + 𝜋𝑡 1 + 𝜋𝑡
𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1
𝜏𝑡 =
𝑃𝑡 ⋅ 𝑡
𝑀𝑡−1 (1 + 𝜃)
𝑡 =
𝑡
lim 𝛽 𝑡 ⋅ 𝑡 ≥0
𝑡→∞
𝑡
{ lim 𝛽 ⋅ 𝑏𝑡 ≥ 0
𝑡→∞

Fijémonos que al ser un modelo intertemporal, incluimos el factor de descuento 𝛽 para

asegurarnos que el individuo prefiere el consumo presente que el futuro. En el modelo original
este era un agente estilo Robinson Crusoe pero en los más modernos se incluye a las
empresas y estas se juntan con las familias en el mercado.

En la tercer restricción tenemos la restricción presupuestaria del individuo. Por un lado están
todas las fuentes de ingresos y del otro todas las fuentes de gasto. Por un lado, el individuo
obtiene ingresos por las horas trabajadas a un cierto salario (𝑤𝑡 ⋅ 𝑡 ). Por otro lado,
suponemos que el estado emite dinero todos los períodos a una tasa 𝜃, por lo que la cantidad
real emitida por el gobierno es 𝒯𝑡 , cuya versión per capita es 𝜏𝑡 (suponemos que cada individuo
recibe la misma cantidad. Otra fuente de ingresos es la cantidad de dinero de ayer, la cual
sufrió una pérdida de valor debido a la inflación. Por último, también podemos conseguir
ingresos por medio de la ganancia de los bonos invertidos en el pasado (cuyo valor sufrió una
perdida por inflación).

Las dos últimas condiciones son las condiciones de no negatividad las cuales aclaran que
nunca el stock de bonos ni de dinero puede ser negativo. Esto es lógico ya que sino no estaría
maximizando utilidad. El juego de Ponsi, a nosotros individualmente me conviene morirme
endeudado, pero si lo tomamos a nivel macro, nadie ofrecería bonos (porque el endeudado
debe ser financiado por alguien) por lo que en todos los períodos el stock de bonos es cero.
Vamos a suponer que el juego de Ponsi no se aplica.
Al resolver la función objetivo por el método de los multiplicadores de Lagrange, obtenemos
como soluciones de primer orden:

𝜕 𝑡
= 0 [𝛽 ⋅ 𝑢´ 𝑡 − 𝛽 𝑡 ⋅ 𝜆𝑡 ] = 0 ⟹ 𝑢´ 𝑡
= 𝜆𝑡 (1)
𝜕 𝑡

𝜕
= 0 𝛽𝑡 ⋅ 𝑢´
⏟ ℓ𝑡 ⋅ ℓ𝑡 ´ + 𝛽 𝑡 ⋅ 𝜆𝑡 ⋅ 𝑤𝑡 = 0 ⟹ 0 [𝛽
𝑡
⋅ 𝑢´ℓ𝑡 ⋅ (−1) + 𝛽 𝑡 ⋅ 𝜆𝑡 ⋅ 𝑤𝑡 ] = 0 ⟹
𝜕 𝑡
𝜕𝑍(𝑦(𝑥))
[ 𝜕𝑥
=𝑍´𝑦 ⋅𝑦´𝑥 ]
𝑢´ℓ𝑡
⟹ 𝑢´ℓ𝑡 = 𝜆𝑡 ⋅ 𝑤𝑡 ⟹ = 𝑤𝑡 (2)
𝑢´ 𝑡

𝜕 𝑡
1 𝛽 ⋅ 𝑢´ 𝑡+1
= 0 [𝛽 ⋅ 𝑢´𝑚𝑡 + 𝛽 𝑡 ⋅ 𝜆𝑡 ] + 0 [𝛽
𝑡+1
⋅ 𝜆𝑡+1 ⋅ ]=0 ⟹ 𝑢´𝑚𝑡 + = 𝑢´ (3)
𝜕 𝑡 1 + 𝜋𝑡+1 1 + 𝜋𝑡+1 𝑡

𝜕 𝑡 𝑡+1
= 0 [−𝛽 ⋅ 𝜆𝑡 ] + 0 [𝛽 ⋅ 𝜆𝑡+1 ⋅ (1 + 𝑟𝑡 )] = 0 ⟹ 𝛽 ⋅ 𝜆𝑡+1 ⋅ (1 + 𝑟𝑡 ) = 𝜆𝑡 ⟹
𝜕𝑏𝑡
𝑢´ 𝑡
⟹ 𝛽 ⋅ 𝑢´ 𝑡+1
⋅ (1 + 𝑟𝑡 ) = 𝑢´ 𝑡
⟹ = 𝛽(1 + 𝑟𝑡 ) (4)
𝑢´ 𝑡+1

𝜕 𝑡−1 𝑏𝑡−1 (1 + 𝑖𝑡−1 )

= 𝑤𝑡 ⋅ 𝑡 + 𝜏𝑡 + + − 𝑡 − 𝑡 − 𝑏𝑡 = 0
𝜕 ⋅ 𝜆𝑡 1 + 𝜋𝑡 1 + 𝜋𝑡

𝑡
lim 0 [𝛽 ⋅ 𝜆𝑡 ⋅ 𝑡] =0
𝑡→∞

𝑡
lim 0 [𝛽 ⋅ 𝜆𝑡 ⋅ 𝑏𝑡 ] = 0
{ 𝑡→∞

La primera ecuación (1) obtenemos que un aumento en una unidad de la restricción nos
genera más consumo. Esto tiene sentido, pues al tener más recursos vamos a destinarlo al
consumo.

De la segunda (2) y tercer (3) ecuación si remplazamos por lambda, obtenemos que la tasa
marginal de sustitución entre ocio y consumo es igual es el salario (lo cual tiene sentido). Esto
implica que la tasa subjetiva del individuo por la cual está dispuesto a cambiar el ocio por
consumo debe ser igual a la tasa objetiva por la cual se produce este intercambio (salario).

𝑢´ℓ𝑡
𝑇𝑀𝑆ℓ𝑡 ; = = 𝑤𝑡
𝑡
𝑢´ 𝑡
La cuarta ecuación (4) es la ecuación de Euler.

𝑢 𝑡 =𝛽⋅𝑢 𝑡+1
⋅ (1 + 𝑟𝑡 )

Vemos que el individuo prefiere consumir en el presente y eso lo notamos en la aparición del
factor de descuento. Esta ecuación dice que debe haber una relación entre ambas utilidades
para que el tipo elija cuanto consumir en ambos periodos. Vale más consumir hoy que en el
futuro (por eso aparece 𝛽). Además si no consumo hoy, voy a generar un interés por ahorrar,
lo cual poder utilizar más para consumo. Nos da un típico resultado de equilibrio intertemporal.
Lo que nos marca la ecuación es que para que el individuo postergue consumo de manera
óptima, este debe recibir como premio una ganancia individual que es la tasa de interés (real).

1
El valor de 𝛽 es 𝛽 = , donde 𝑤 es la tasa subjetiva de ahorro del individuo. E el equilibrio
1+𝑤

𝑤 = 𝑟. De esta manera, la tasa subjetiva de ahorro debe ser igual a la tasa efectiva de ahorro.

Las últimas dos condiciones son las condiciones de transversalidad que nos aseguran que en
el fin de los tiempos las familias no se quedarán con tenencias de dinero ni de bonos ya que
si fuese así no sería una elección optima porque podrían haber destinado esos recursos al
consumo lo cual devenga utilidad. El dinero por más que devenga utilidad, en el fin de los
tiempos pude hubiese sido optimo haber obtenido utilidad por el consumo y no por el dinero.
𝜆𝑡 es la utilidad marginal del consumo, por lo que si aumenta mi restricción, tendré más
consumo (es por eso que se lo considera el precio sombra de los bonos). Esto quiere decir
que lo que les da valor a las cosas (lo cual afecta la toma de decisiones) es el consumo.

Por lo tanto, en el fin de los tiempos, o mi stock de bonos/dinero son nulos, o el valor que le
da la familia al individuo es cero. La razón por la que lambda aparece en todas las ecuaciones
está en todas las ecuaciones: el valor de las cosas lo da el consumo.

Si sumamos las ecuaciones (2) y (3) nos queda que

𝑢𝑚 𝑖𝑡
=
𝑢 1 + 𝑖𝑡

Esto es la demanda de dinero. A diferencia de otros modelos, lo que buscamos con los
modelos de equilibrios general (sobre la demanda de dinero) es buscar una demanda de
dinero que surge de un proceso microeconómico de optimización.
 EMPRESAS
Ahora viene el análisis de las empresas. Estas buscan maximizar beneficios en el mismo
contexto intertemporal que las familias.

1 1
max 𝐻𝑡 = 𝑄𝑡 + 0[ ⋅𝑄 ]+ 0[ ⋅ 𝑄 ]…
1 + 𝑟𝑡 𝑡+1 (1 + 𝑟𝑡 )(1 + 𝑟𝑡+1 ) 𝑡+2
. 𝑄𝑡 = 𝑦𝑡 − 𝑤𝑡 ⋅ 𝑡 − 𝐼𝑡
𝑦𝑡 = 𝑧𝑡 ⋅ ℱ(𝑘𝑡−1 ; 𝑡 )
𝐼𝑡 = 𝑘𝑡 − (1 − 𝛿)𝑘𝑡−1
log(𝑧𝑡 ) = + 𝑏 ⋅ log(𝑧𝑡−1 ) + 𝜖𝑡
1
lim 0 [ ⋅𝑘 ]=0
{ 𝑡→∞ 1 + 𝑟𝑡 𝑡

La tercer restricción se puede leer como el capital de hoy es el que me quedo de ayer
(depreciado) sumado a la inversión que hice.

La incertidumbre está en la productividad aleatoria que puede ocurrir 𝜖𝑡 la cual desconocemos

como es. El otro punto de incertidumbre es la política monetaria.

La empresa va a querer tener su trayectoria optima de trabajo y empleo.

𝜕
= 𝑧𝑡 + − 𝑤𝑡 = 0 ⟹ 𝑃𝑀𝑔𝐿 = 𝑦𝑡 ⋅ = 𝑤𝑡 (1)
𝜕 𝑡 𝑡 𝑡

𝜕 1
= −1 + 0[ (𝑦 ⋅ + 1 − 𝛿)] = 0 ⟹ 𝑦𝑡 ⋅ − 𝛿 = 𝑟𝑡 (2)
𝜕𝑘𝑡 1 + 𝑟𝑡 𝑡+1 𝑘 𝑘

1
lim = ⋅𝑘 =0
{ 𝑡→∞ 1 + 𝑟𝑡 𝑡

De la primer ecuación (1) tenemos que el salario es igual a la productividad marginal del
trabajo. Si un sindicato aumenta el salario nominal, a corto plazo será mayor, pero la empresa
producirá menos (reduce oferta) y con ello aumentarán los precios.

De la segunda ecuación (2) obtenemos que el capital extra que conseguimos por el shock
menos la depreciación es igual al rendimiento del capital mismo lo cual es en otras palabras
el costo de haber invertido. El que elige un proceso productivo elige entre invertir en capital
para producir más o prestarlo para que las familias lo consuman (ganando la tasa de interés
real)
 MODELO COMPLETO (VERSIÓN NO ESTOCÁSTICA)

Las ecuaciones de la a a la ( − ) son los resultados del proceso de optimización que

vimos con las familias y las empresas.

La ecuación ( ) representa la ley de movimiento del capital en el tiempo. Este es el capital de

ayer (menos lo que se deprecio) sumado a la inversión neta que hacen las firmas.

La ecuación (𝑔) es la fórmula de la tasa de interés real.

(ℎ) es la función de producción.

(𝑖) es la condición de equilibrio del mercado de bienes. En el equilibrio general las familias y
las firmas interactúan entre sí. Lo que buscamos son las condiciones en donde esto sucede.
Para esto debemos agregar una condición de equilibrio que hace que se homogenicen los
planes de las familias y el de las empresas:

𝑦𝑡 = 𝐶𝑡 + 𝐼𝑡
El modelo macro encuentra su equilibrio donde 𝑦𝑡 − 𝐶𝑡 = 𝐼𝑡 , es decir que ahorro es igual a la
inversión.

( ) son las transferencias per cápita que otorga el gobierno.

(𝑘) es la evolución de la oferta de dinero

ESTADO ESTACIONARIO
El Estado Estacionario, en un modelo dinámico, es donde (matemáticamente) la variación de
la variable en el tiempo es igual a cero. Esto es donde el modelo se estabiliza y las variables
que resolvemos del modelo permanecen constantes, por lo que ∆𝑋 = 0 ⟹ 𝑋𝑡 − 𝑋𝑡−1 = 0 ⟹
𝑋𝑡 = 𝑋𝑡−1 . Económicamente lo conocemos como el largo plazo, donde tenemos las mejor
versión del PBI: utilizamos al máximo las máquinas y hay pleno empleo.

Para encontrarlo debemos remplazar tanto 𝑋𝑡 y 𝑋𝑡−1 por 𝑋 𝑆𝑆 (SS= Stationary State) donde
serian iguales y la variación en el tiempo debe ser cero.

1 1 1
1) 𝛽 ⋅ 𝑢 𝑆𝑆 (1 + 𝑟 𝑆𝑆 ) = 𝑢 𝑆𝑆 ⟹ 𝛽= 𝑆𝑆
⟹ = ⟹ 𝜔 = 𝑟 𝑆𝑆
1+𝑟 1 + 𝜔 1 + 𝑟 𝑆𝑆

𝑢ℓ𝑆𝑆
2) 𝑏) + 𝑑) 𝑧 𝑆𝑆 ⋅ 𝑆𝑆
= ⟹ 𝑃𝑀𝑔𝐿 = 𝑇𝑀𝑆ℓ;
𝑢 𝑆𝑆

𝑆𝑆
𝑢𝑚 𝑖 𝑆𝑆
3) =
𝑢 𝑆𝑆 1 + 𝑖 𝑆𝑆

4) 𝑘 𝑆𝑆 = (1 − 𝛿)𝑘 𝑆𝑆 + 𝐼 𝑆𝑆 ⟹ 𝛿 ⋅ 𝑘 𝑆𝑆 = 𝐼 𝑆𝑆

5) ) + ℎ) 𝑖) 𝑧 𝑆𝑆 ⋅ ℱ(𝑘 𝑆𝑆 ; 𝑆𝑆 )
= 𝑆𝑆
+ 𝛿 ⋅ 𝑘 𝑆𝑆 ⟹ 𝑆𝑆
= 𝑧 𝑆𝑆 ⋅ ℱ(𝑘 𝑆𝑆 ; 𝑆𝑆 )
− 𝛿 ⋅ 𝑘 𝑆𝑆

𝑀𝑡 𝑀𝑡−1 (1 + 𝜃𝑡 )
6) 𝑑 𝑘) =
𝑃𝑡 𝑃𝑡

Donde sabemos que 𝑃𝑡 = 𝑃𝑡−1 (1 + Π𝑡 )

𝑀𝑡 𝑀𝑡−1 (1 + 𝜃𝑡 ) 1 + 𝜃𝑡
= ⟹ 𝑡 = 𝑡−1 ⋅ ⟹
𝑃𝑡 𝑃𝑡−1 (1 + Π𝑡 ) 1 + Π𝑡

𝑆𝑆 𝑆𝑆
1 + 𝜃 𝑆𝑆
⟹ = ⋅ ⟹ 𝜃 𝑆𝑆 = Π 𝑆𝑆
1 + Π 𝑆𝑆
La primer ecuación (1) nos dice que la tasa de impaciencia (omega) de la gente debe ser igual
a la tasa de interés del Stationary State. Esto es que la tasa de interés real sea igual a la tasa
de interés subjetiva

La segunda ecuación (2) nos marca que la productividad marginal del trabajo debe ser igual
a la tasa marginal de sustitución entre ocio y consumo.

La cuarta ecuación (4) nos dice que en el estado estacionario toda la inversión realizada será
únicamente para reponer capital.

La quinta ecuación (5) nos dice que el nivel de consumo del individuo es igual a lo que se
produce menos lo que se invierte (que vimos que es igual a la depreciación en la cuarta
ecuación).

La neutralidad del dinero es que una variación de la cantidad monetaria no afecta a las
variables reales de la economía. Esto es mi decisión de cuanto consumir, ahorrar, trabajar,
etc. Esto es lo que vemos en el primer paper de la materia: un aumento de cantidad de dinero
solamente afecta a los precios.

El concepto de neutralidad es que si aumenta 𝑀𝑡 una

sola vez, esto no afecta a ninguna variable real. Pero
luego sigue creciendo al mismo ritmo que antes.

La super-neutralidad de dinero es que aumenta la

tasa de crecimiento de dinero (𝜃), esto no afectará a
ninguna variable real.

La ecuación (𝑘) nos dice que si aumenta la cantidad de dinero (𝑀) no afectara a ninguna de
las variables, por lo que el dinero es neutral. Pero si aumenta la tasa de crecimiento del dinero
aumenta la tasa de inflación de igual manera. Si el aumento de la tasa de crecimiento de
dinero afecta a una de las variables de la economía entonces podemos decir que se da la
super-neutralidad de dinero. Si aumentaron los precios, voy a necesitar si o si una cantidad
mayor de dinero (un aumento proporcionalmente igual al de precios) para poder hacer las
mismas transacciones que antes. De esta manera, la inflación es un fenómeno puramente
monetario.

La ecuación (𝑔) [ (1 + 𝑟 𝑆𝑆 )(1 + 𝜃 𝑆𝑆 ) = (1 + 𝑖 𝑆𝑆 ) ] nos dice que si aumenta la inflación Π

aumenta la tasa de interés nominal. Luego en la ecuación (3) aumenta la cantidad de dinero
dado a que aumentaron las tasas de interés:

𝑖
𝑢𝑚 = 𝑢 ⋅
1+𝑖

Justamente el dinero va a ser menos demandado porque va a devaluarse con la inflación y

por eso la gente preferirá consumir más en bienes que no pierden su valor por la inflación. Si
vamos a la ecuación (2), vemos que si aumenta la utilidad marginal del consumo esto también
va a afectar la decisión de cuánto va a variar la decisión de los individuos de trabajar, cosa
que afectará a la productividad de la economía.

El modelo de Sidrausky original es super-neutral porque no incluye el ocio. Pero el modelo

con ocio que estudiamos nosotros no puede llegar a ser super-neutral. De todas formas, si
toma una cierta función de utilidad el modelo si puede llegar a serlo (no lo estudiamos).

SIMULACION DEL MODELO

Las conclusiones a las que llegamos previamente son bajo un modelo de esperanzas y no
lineal. Si utilizáramos una función específica de utilidad y producción, tendríamos las
trayectorias optimas en el tiempo de todas las variables.

Con el modelo no lineal, no se puede resolver el problema

de manera analítica.

Para realizar la linealización utilizaremos el polinomio de

Taylor, esto es una aproximación de una función que uno
no conoce (pero del que si conocemos un punto 𝑋0 ), a
partir de distintos polinomios de distinto grado. La
linealización implica tomar el primer polinomio de Taylor.
La idea es encontrar cual sería la función lineal que mejor
aproxima la función, ya que hay infinitas rectas que pasan por el punto que nosotros
conocemos. La mejor recta será la que es tangente en el punto conocido a la función
desconocida.

A medida que nos alejamos de nuestro punto 𝑋0 mayor será el error de la linealización.

Lo que hacemos es tomar en cuenta el estado estacionario y utilizar ese punto como punto
de referencia para la linealización. Luego nos haremos preguntas respecto a los shocks en
las variables en el estado estacionario.

Las funciones de utilidad, oferta de dinero y producción que propone Walsh son:

1−𝜙
1−𝑏 1−𝑏 1−𝑏 (1 − 𝑡 )1−𝜂
[ 𝑡 + (1 − ) 𝑡 ]
𝑈( 𝑡 ; 𝑡; 1 − 𝑡) = +𝜓
1−𝜙 1−𝜂

𝑢𝑡 = 𝜃𝑡 − 𝜃 𝑆𝑆 = 𝛾𝑢𝑡−1 + 𝜙𝑧𝑡−1 + 𝜑𝑡 𝑑 𝑑 𝜑~𝑁(0, 𝜎𝜙2 )

La oferta de dinero es autorregresivo, ya que los aumentos del crecimiento del dinero perduran
en el tiempo. La brecha esta también afectada por la productividad. También la afecta una
variable aleatoria que tiene de esperanza cero.

Aumento de 𝜽𝑺𝑺

Los efectos de largo plazo van a ser los efectos que las alteraciones en la parte monetaria en
𝑈 afectan al estado estacionario. Los efectos de corto plazo son los valores de transición de
las variables cuando salen del estado estacionario.

Ya sabemos cuáles son los efectos un aumento de 𝜃 𝑆𝑆 en el modelo general, pero no sabemos
cuáles son las magnitudes.

Cuando 𝜙 = 𝑏 la función de utilidad converge en una de estilo logarítmica. En este caso un

shock monetario va a tener efectos reales nulos, tanto a largo como a corto plazo. Esto implica
que el dinero es super-neutral. Lo único que se produce es inflación.

El hecho de que 𝜙 y b tengan distintos valores, eso afectará al signo de la derivada de la

utilidad marginal del consumo respecto al dinero. En el corto plazo los efectos del shock
monetario van a depender de 𝛾 y 𝜙 que definen nuestra política monetaria. Si los valores de
𝛾 y 𝜙 son nulos, eso quiere decir que el shock no está autocorrelacionado y no depende de la
producción futura. En dicho caso, sea cual sea el valor de b, en el periodo ( ) habrá inflación.
Dado a que el shock no está autocorrelacionado, no hay cambios en las expectativas de
inflación de ( + 1) y con ello no cambia la tasa de interés y tampoco la demanda real de
dinero ni ninguna otra variable.

Cuando 𝛾 y 𝜙 es positivo, el shock es autocorrelacionado, por lo que si en un momento

aparece una expansión monetaria inesperada, aumentaran las expectativas de inflación (ya
que estamos en un modelo de expectativas racionales) y con ello las tasas de interés nominal.
Al aumentar la tasa de interés nominal, cae la demanda real del dinero y con ello la utilidad
marginal del consumo (el consumo vale menos para el individuo), por lo que el individuo no
tendrá incentivo a trabajar y caerá la producción.

El caso contrario es cuando 𝜙 > 𝑏, tendremos efectos negativos en empleo, consumo y

producción en el largo plazo. Se generará un aumento de las expectativas de inflación que
conllevaran a una mayor tasa de interés y menor demanda de dinero, pero que, a diferencia
del caso anterior) aumentaran la utilidad marginal del consumo, cosa que incentivará al
empleo y la producción.

Notemos la diferencia con el modelo Keynesiano un shock monetario expansivo lleva a una
tasa de interés nominal más grande, mientras que con Keynes un aumento de la oferta
monetaria llevaba a un caída del tipo de interés.

Aumento de 𝑴𝒕

Esto es un salto de una vez en la cantidad del dinero. En el largo y corto plazo esto no genera
ningún efecto real (el dinero es neutral) ya que no cambia la inflación esperada.

CASH IN ADVANCE

El modelo de por si quiere decir dinero por adelantado. Lo que hace este modelo es sacar a
la demanda de dinero a la función de utilidad, y para incorporar el dinero al modelo lo agrega
en una restricción.

Para poder consumir necesito dinero. Lo que agrega es la condición de “Clower”: el dinero
compra bienes y los bienes compran dinero, pero los bienes no compran bienes (forzamos a
que todas las transacciones económicas se hagan con dinero). Agregamos una restricción
que hace que el consumo no pueda ser mayor a la cantidad de dinero que tiene en cada
período. Marca que las trasferencias del estado más la cantidad de dinero que tengo de ayer
(por lo que tengo que sacar dinero ayer y es por eso que el modelo es “cash in advance” o
“dinero en adelanto”) en valor presente debe ser mayor o iguales a todo lo que consumimos.
 𝑡−1
𝜏𝑡 + ≥ 𝑡
1 + 𝜋𝑡

Por lo tanto, puedo consumir (lo cual me da utilidad) tanto como dinero tengo. El dinero no
solo proviene del dinero que me guarde del periodo anterior. El gobierno también emite dinero

Recordemos que m es la demanda real de dinero. M es la oferta nominal de dinero. Pero la

pregunta que nos podemos hacer es ¿Por qué la demanda es REAL? Porque los individuos
quieren dinero para poder consumir, es decir que demandan dinero para poder tener poder
adquisitivo) y no por tenerlo per se.

Otro factor importante del modelo es

𝑢𝑡 = 𝜃𝑡 − 𝜃 𝑆𝑆

Nos indica que

𝜃𝑡 = 𝑢𝑡 + 𝜃 𝑆𝑆

Esto nos dice que la tasa de crecimiento del dinero es igual a la tasa de crecimiento del estado
estacionario sumada al factor 𝑢𝑡 = 𝛾𝑢𝑡−1 + 𝜙𝑧𝑡−1 + 𝜙𝑡 que representa la diferencia entre la
tasa de crecimiento actual y el de estado estacionario (que a su vez depende de valores 𝑢𝑡
por lo que es aleatorio, de los shock de productividad y de un error aleatorio).

Esto implica que el valor de \tau es el dinero que el estado emite y que reparte en partes
iguales a todos los individuos. El problema es que los individuos no quieren dinero, sino bienes
que compran a través del dinero. Es por eso que dividimos eso por el nivel de precios, porque
nos interesa el poder adquisitivo de este dinero y no el dinero per se.

El resto de las restricciones del modelo son iguales al modelo de Sidrausky.

 FAMILIAS
El problema a resolver por el individuo es:

max ∑ [𝑈𝑡 ( 𝑡 ; ℓ𝑡 )] ⋅ 𝛽 𝑡
{ct ;nt ;mt kt ;λt ;μt }
𝑡=0
. 1= 𝑡 + ℓ𝑡
𝑡−1 𝑏𝑡−1 (1 + 𝑖𝑡−1 )
𝑤𝑡 ⋅ 𝑡 + 𝜏𝑡 + + = 𝑡 + 𝑡 + 𝑏𝑡
1 + 𝜋𝑡 1 + 𝜋𝑡
𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1
𝜏𝑡 =
𝑃𝑡 ⋅ 𝑡
𝑀𝑡−1 (1 + 𝜃)
𝑡 =
𝑡
𝑡−1
𝜏𝑡 + ≥ 𝑡
1 + 𝜋𝑡
lim 𝛽 𝑡 ⋅ 𝑡 ≥ 0
𝑡→∞
lim 𝛽 𝑡 ⋅ 𝑏𝑡 ≥ 0
𝑡→∞
{

El lagrangiano nos queda como:

∞ ∞
𝑡 𝑡−1 𝑏𝑡−1 (1 + 𝑖𝑡−1 )
ℒ= 0 [ ∑ 𝛽 ⋅ 𝑈𝑡 ( 𝑡 ; 1 − 𝑡 )] + 0 [∑ 𝛽 𝑡 ⋅ 𝜆𝑡 (𝑤𝑡 ⋅ 𝑡 + 𝜏𝑡 + + − 𝑡 − 𝑡 − 𝑏𝑡 )]
1 + 𝜋𝑡 1 + 𝜋𝑡
𝑡=0 𝑡=0
∞
𝑡−1
+ 0 [∑ 𝛽 𝑡 ⋅ 𝜇𝑡 (𝜏𝑡 + − 𝑡 )]
1 + 𝜋𝑡
𝑡=0
Resolviendo el problema con las condiciones de primer orden

𝜕 𝑡
= 0 [𝛽 ⋅ 𝑢 𝑡 + 𝜆𝑡 (−1 − 𝜇𝑡 )] = 0 ⟹ 𝑢 𝑡 = 𝜆𝑡 + 𝜇𝑡 (1)
𝜕 𝑡

𝜕 𝑡
= 0 [𝛽 ⋅ 𝑢ℓ𝑡 ⋅ (−1) + 𝜆𝑡 (𝑤𝑡 )] = 0 ⟹ 𝑢ℓ𝑡 = 𝜆𝑡 ⋅ 𝑤𝑡 (2)
𝜕 𝑡

𝜕 𝑡
1 + 𝜇𝑡+1 𝜆𝑡+1 + 𝜇𝑡+1
= 0 [𝛽 ⋅ 𝜆𝑡 (−1) + 𝛽 𝑡+1 ⋅ 𝜆𝑡+1 ( )] = 0 ⟹ 𝛽⋅ = 𝜆𝑡 (3)
𝜕 𝑡 1 + 𝜋𝑡+1 1 + 𝜋𝑡+1

𝜕 𝑡
= 0 [𝛽 ⋅ 𝜆𝑡 (−1) + 𝛽 𝑡+1 ⋅ 𝜆𝑡+1 (1 + 𝑟𝑡 )] = 0 ⟹ 𝜆𝑡 = 𝛽 ⋅ 𝜆𝑡+1 (1 + 𝑟𝑡 ) (4)
𝜕𝑏𝑡

𝜕 𝑡−1
= 𝑤𝑡 ⋅ 𝑡 + 𝜏𝑡 + + 𝑏𝑡−1 ⋅ (1 + 𝑟𝑡−1 ) − 𝑡 − 𝑏𝑡 − 𝑡 =0
𝜕𝜆𝑡 1 + 𝜋𝑡

𝑡−1
0 (𝜇𝑡 ) ≥ 0, 0 [𝜇𝑡 (𝜏𝑡 + − 𝑡 )] =0
1 + 𝜋𝑡

𝑡
lim 0 [𝛽 ⋅ 𝜆𝑡 ⋅ 𝑏𝑡 ] = 0
𝑡→∞

𝑡
{ lim 0 [𝛽 ⋅ 𝜆𝑡 ⋅ 𝑡] =0
𝑡→∞

En la primer ecuación (1) podemos ver que la utilidad marginal del consumo es más grande
que la de Sidrausky porque aquí está compuesta por aquello que aumenta la utilidad ante un
cambio en ambas restricciones. Si la utilidad marginal de Sidrausky es más baja, eso implica
que el nivel de consumo de este modelo es mayor (porque sabemos de micro que la utilidad
marginal de consumo es positiva y decreciente, por lo que la utilidad marginal de los primeros
bienes es mayor que cuando consumimos más).

En CIA el consumo es más restringido, y podríamos decir que consumir hoy es más “caro”
porque para esto tuve que haber guardado dinero ayer. Esto va a estar conectado con la
inflación porque al aparecer esta, mi cantidad de dinero de ayer va a estar afectada por la
variación de precios y con ello va a ser más difícil consumir. Justamente:

𝜆𝑡 = 𝑢 𝑡 − 𝜇𝑡

En la segunda ecuación (2) tenemos la típica condición de tasa marginal de sustitución ocio-
consumo, solo que en este caso el ocio está dividido por 𝜆𝑡 , igualada al salario del trabajador.
𝜆𝑡 es la satisfacción que tiene el individuo por consumir: en Sidrausky era igual a la utilidad
marginal del consumo, pero una no es lo mismo que la otra.
 𝑊𝑡
Recordemos que 𝑤𝑡 = 𝑃𝑡
, por lo que el salario real son la cantidad de cosas que puedo

comprar con el dinero que me pagan.

𝑢ℓ 𝑡
= 𝑤𝑡
𝜆𝑡

A diferencia de Sidrausky, 𝜆𝑡 no es igual a la utilidad marginal del consumo sino que está
afectada por la restricción de Clower. Lo que me dice es que la tasa por la que estoy dispuesto
intercambiar mi satisfacción de mi ocio por la satisfacción de consumir es igual al salario real.

Por otro lado, si analizamos y desarrollamos las ecuaciones (3) y (4), tenemos que si yo tengo
como activos dinero y bonos, el individuo debe estar indiferente entre el rendimiento de
demandar dinero y el de demandar bonos. Es decir que el rendimiento de ambos deben ser
iguales.

𝜆𝑡+1 + 𝜇𝑡+1
𝛽⋅ = 𝛽 ⋅ 𝜆𝑡+1 (1 + 𝑟𝑡 )
1 + 𝜋𝑡+1

𝑢 𝑡+1
= 𝜆𝑡+1 (1 + 𝑟𝑡 )
1 + 𝜋𝑡+1

𝑢 𝑡+1
= 𝜆𝑡+1 (1 + 𝑟𝑡 )(1 + 𝜋𝑡+1 )

𝑢 𝑡+1
= 𝜆𝑡+1 (1 + 𝑖𝑡 )

El resultado que obtenemos nos determina en cierto punto la demanda de dinero. Si por
alguna razón aumentase la tasa de interés nominal, entonces para que se cumpla la igualdad
debería aumentar nuestra utilidad marginal del consumo. Recordemos que 𝑈( , ℓ) es una
función con derivada primera positiva y derivada segunda negativa. Esto implica que para que
aumente mi utilidad marginal del consumo mi nivel de consumo (𝐶𝑡 ) debe bajar.

Esto a su vez, por la restricción de CIA, provoca que, suponiendo que no aumentaron las
transferencias de dinero ni los precios, la cantidad de dinero que uno mantiene en ( − 1) para
el periodo ( ) será menor. Esto refleja la relación que ya conocemos entre la demanda de
dinero y la tasa de interés nominal: a mayor interés menor demanda de dinero.
La ecuación (3) también se puede comprender como que el costo de demandar dinero (𝜆𝑡 )
debe ser igual al beneficio de consumir en el futuro (medido por la utilidad marginal de
consumir en el futuro traído a valor presente ya que hubo inflación en el medio).

𝑢 𝑡+1
= 𝜆𝑡
1 + 𝜋𝑡+1

LAS FIRMAS
La optimización de las firmas es exactamente igual que en el modelo de Sidrausky. Por lo que
directamente nos quedamos con los resultados.

𝑦𝑡 ⋅ 𝑡
= 𝑤𝑡 (1)

𝑦𝑡 ⋅ 𝑘 − 𝛿 = 𝑟𝑡 (2)

1
lim = ⋅𝑘 =0
{ 𝑡→∞ 1 + 𝑟𝑡 𝑡
MODELO COMPLETO (VERSIÓN NO ESTOCASTICA)
 ESTADO ESTACIONARIO
(1) 𝑑 ) 𝑢 𝑆𝑆 = 𝜆𝑆𝑆 + 𝜇 𝑆𝑆
𝑢ℓ𝑆𝑆
(2) 𝑑 𝑏) 𝑦 ) = 𝑧 𝑆𝑆 ⋅ 𝑆𝑆
𝜆𝑆𝑆
𝑢 𝑆𝑆
(3) 𝑑 ) 𝛽 ⋅ = 𝜆𝑆𝑆
1 + 𝜋 𝑆𝑆
1 1
(4) 𝑑) 𝑦 ) 𝛽 ⋅ 𝜆𝑆𝑆 (1 + 𝑟 𝑆𝑆 ) = 𝜆𝑆𝑆 ⟹ 𝛽 = = ⟹ 𝜔 = 𝑟 𝑆𝑆
1 + 𝜔 1 + 𝑟 𝑆𝑆
𝑀𝑡 𝑀 𝑆𝑆 (1 + 𝜃𝑡 )
(5) 𝑑 ) = ⋅ (1 + 𝜃𝑡 ) ⟹ 𝑡 = 𝑡 ⟹
𝑃𝑡 ⋅ 𝑁 𝑃𝑡 (1 + 𝜋𝑡 ) ⋅ 𝑁 (1 + 𝜋𝑡 )
𝑆𝑆
1 + 𝜃 𝑆𝑆
⟹ = 𝑆𝑆 ⟹ 𝜃 𝑆𝑆 = 𝜋 𝑆𝑆
1 + 𝜋 𝑆𝑆
𝑀𝑡 − 𝑀𝑡−1 𝑀𝑡−1 (1 + 𝜃𝑡 ) − 𝑀𝑡−1 𝜃𝑡 𝑀𝑡−1 𝜃𝑡
(6) 𝑑 𝑘) 𝜏 = = = ⋅ = ⋅ 𝑡−1 ⟹
𝑃𝑡 𝑁 𝑃𝑡−1 (1 + 𝜋𝑡 ) ⋅ 𝑁 1 + 𝜋𝑡 𝑃𝑡−1 𝑁 1 + 𝜋𝑡
𝜃 𝑆𝑆 𝜋 𝑆𝑆
⟹ 𝜏 𝑆𝑆 = 𝑆𝑆 = 𝑆𝑆
⟹
1 + 𝜋 𝑆𝑆 1 + 𝜋 𝑆𝑆
𝑆𝑆
𝜋 𝑆𝑆 𝑆𝑆
𝑆𝑆 𝑆𝑆
1 + 𝜋 𝑆𝑆
⟹ 𝑟 𝑝 𝑧 𝑑 + = ⟹ = 𝑆𝑆 ⟹
1 + 𝜋 𝑆𝑆 1 + 𝜋 𝑆𝑆 1 + 𝜋 𝑆𝑆
𝑆𝑆
⟹ = 𝑆𝑆
(7) 𝑑 ℎ) 𝑘 𝑆𝑆 = (1 − 𝛿)𝑘 𝑆𝑆 + 𝐼 𝑆𝑆 ⟹ 𝐼 𝑆𝑆 = 𝛿𝑘 𝑆𝑆
(8) 𝑑 𝑖) 𝑦 𝑆𝑆 = 𝑧 𝑆𝑆 ⋅ ℱ 𝑆𝑆
{ (9) 𝑑 ) , (8) 𝑦 (7) 𝑧 𝑆𝑆 ⋅ ℱ 𝑆𝑆 = 𝑆𝑆
+ 𝛿𝑘 𝑆𝑆 ⟹ 𝑆𝑆
= 𝑧 𝑆𝑆 ⋅ ℱ 𝑆𝑆 − 𝛿𝑘 𝑆𝑆

De la ecuación uno (1) no tenemos fuertes implicancias.

De la ecuación cuatro (4) obtenemos una de las soluciones de Sidrausky: la tasa de

impaciencia (tasa por la cual postergan consumo) debe ser igual a la tasa de interés real. En
el estado estacionario es lógico que el premio que las familias tienen por ahorrar sea igual a
aquel que ellas pretenden.

En la quinta ecuación (5) obtenemos otra solución igual que en Sidrausky: que en el estado
estacionario la tasa de crecimiento del dinero es igual a la tasa de inflación.

En este modelo la población no crece, pero si lo hiciera a una tasa y resolviéramos, la

inflación a largo plazo es:

Π 𝑆𝑆 = 𝜃 𝑆𝑆 −

Pero ahora si hay más gente hay mayor demanda de dinero provocando que los precios bajen,
pues recordemos que el equilibrio de la demanda de dinero es:
 𝑓𝑒 𝑡 𝑒
𝑒𝑚 𝑒 ⏞𝑡
𝑀
⏞𝑡 =
𝑃𝑡

Por lo que si aumenta 𝑡 y mantenemos 𝑀𝑡 fijo, entonces deben bajar los precios, de manera
que la inflación es menor y comprueba la anterior ecuación de la inflación del estado
estacionario.

La sexta ecuación (6) surge gracias a la restricción de CIA, la cual nos dice que a largo plazo
en el estado estacionario la demanda de dinero es igual al nivel de consumo. Esto es lógico
ya que para poder consumir en este modelo necesitamos dinero, por lo que en el estado
estacionario vamos a tener el dinero justo para lo que teníamos planeado consumir, ni más ni
menos.

La séptima ecuación (7) nos dice que en el estado estacionario las empresas invierten
exactamente lo necesario para reponer el capital del periodo anterior que se deprecio.

La octava ecuación (8) nos marca la producción de largo plazo.

En la novena ecuación (9) vemos que en el estado estacionario lo que se produce va en parte
para reponer el capital y el resto para que las familias lo consuman. Esto a su vez nos dice
que todo lo que se produce no es solamente para consumir, porque si no reponemos el stock
de capital tenemos menor capital para el siguiente período para producir y por lo tanto el
consumo será menor. Y ese nivel de consumo que las familias van a mantener va a ser igual
al dinero que van a demandar. De esta manera el nivel de output de la economía afecta
positivamente a la demanda de dinero (que es lo que vemos en los modelos clásicos de
demanda)

Si combinamos la ecuación (2) y (3):

𝑢ℓ𝑆𝑆
(10) = 𝑧 𝑆𝑆 ⋅ 𝑆𝑆
𝑢 𝑆𝑆
𝛽⋅
1 + 𝜋 𝑆𝑆

La ecuación (10) nos muestra que la productividad marginal del trabajo debe ser igual a la
tasa marginal de consumo. Esto muestra un equilibrio en la economía, lo que las empresas
están dispuestas a producir debe ser igual a aquello por lo que las familias están dispuestas
a cambiar su ocio por consumo (lo cual implicará que trabajaran más para recibir más salario).
Con esto, si aumenta la tasa de crecimiento de la oferta monetaria entonces aumentará la
inflación, por lo que en (10) vemos como eso afectara al nivel de empleo y con ello al consumo.
Esto implica que en este modelo un aumento de la tasa de crecimiento de la oferta monetaria
(𝜃) tiene efectos reales en la economía, por lo que el modelo no es super-neutral. De todas
formas la evidencia empírica demuestra lo contrario, que a largo plazo el dinero si es super-
neutral. Para acomodar esto, cuando simulemos el modelo haremos unas modificaciones para
lograr que se cumpla la super neutralidad.

Si en el modelo aumentamos la cantidad de dinero una vez en el tiempo vemos que el dinero
es neutra. Porque 𝑀𝑡 no aparece en ninguna de las ecuaciones, lo único que genera es un
aumento de precios, porque dado a que la demanda real de dinero sigue igual, para que se
cumpla la igualada deben subir los precios.

SIMULACIÓN DEL MODELO

En este caso fijémonos que la función de utilidad que usamos en este caso es distinta que la
de Sidrausky porque no tenemos dentro de la utilidad al dinero:

1−𝜙
𝑡 (1 − 𝑡 )1−𝜂
𝑈( 𝑡 ; 1 − 𝑡) = +𝜓
1−𝜙 1−𝜂

𝑢𝑡 ≡ 𝜃𝑡 − 𝜃 𝑆𝑆 = 𝛾𝑢𝑡−1 + 𝜙𝑧𝑡−1 + 𝜑𝑡 𝑑 𝑑 𝜑~𝑁(0, 𝜎𝜙2 )

En el corto plazo, un shock monetario expansivo de 𝜃 𝑆𝑆 genera inflación la cual, si nos fijamos
en la ecuación (10), es una disminución del denominador lo cual implica que el primer miembro
es más grande, de manera tal que debe caer. Dado a que la productividad marginal del
trabajo es decreciente al nivel de empleo, para encontrar en el equilibrio una productividad
marginal del trabajo más elevada, el nivel de empleo debe caer. Por lo que la producción será
menor. En CIA al aumentar 𝜃 𝑆𝑆 , hay efectos reales negativos en el largo plazo.

La lógica está en cómo está construido el modelo, el individuo para consumir necesita dinero,
pero la inflación encarece la demanda de dinero (ya que es un activo menos atractivo) y con
ello hay menos consumo, por lo que no vale la pena trabajar tanto.

En el corto plazo, si el shock no está autocorrelacionado, este no tiene efectos reales y solo
genera inflación. Por otro lado, si el valor de 𝛾 es mayor a cero, notamos como la inflación
genera que suba la tasa de interés y con ello caiga la demanda de dinero y el consumo, por
lo que es menos atractivo trabajar y habrá menor producción.

Estos resultados son independientes al valor de 𝜙, a diferencia de Sidrausky.

Tanto este modelo como el de MIU, tienen un problema: sacando el caso particular de MIU
de cuando 𝜙 > 𝑏, los datos empíricos demuestran que a corto plazo si hay efectos reales en
la economía.

Dicho problema se debe a una razón: los precios son flexibles y ajustan al instante. Si al
modelo le agregásemos que los precios son rígidos al igual que los contratos. Esto está
relacionado con lo que es la curva de Phillips.

MODELO OLG

Este modelo es un modelo de generaciones interpuestas (Overlaping generations). Genera la

intertemporalidad de diferente manera, aquí coexisten gente joven y anciana (los jóvenes
serán ancianos en el período siguiente y los ancianos morirán). Este es un modelo de
equilibrio general intertemporal, pero a diferencia de Sidrausky y CIA donde la
intertemporalidad venía de la mano de un agente representativo que ejecutaba sus decisiones
presentes en base a la maximización de su utilidad en todos los períodos, ahora tenemos dos
generaciones que están relacionadas en el tiempo y que toman sus decisiones para este
período y el siguiente (joven y vejez).

Plantearemos diferentes versiones del modelo y luego analizaremos en qué casos la gente
demanda dinero.

La población aumenta en una proporción . Entonces la cantidad de jóvenes de hoy se llama

𝑁𝑡 y la cantidad de ancianos de hoy es 𝑁𝑡−1 . La población total de hoy es 𝑁𝑡 + 𝑁𝑡−1.
Claramente al crecer la población, la cantidad de jóvenes siempre es mas grande que la
cantidad de ancianos. Normalizamos la poblacion inicial a uno, lo cual nos provoca que la
poblacion en el período sea 𝑁𝑡 = (1 + )𝑡 .
 BIEN PERECEDERO, SIN DINERO
Por ahora vamos a suponer que los bienes en esta economía son perecederos, por lo que no
se pueden almacenar. Inicialmente estudiaremos el modelo sin dinero. Vamos a suponer que
cuando la gente nace recibe una dotación del bien.

Dado a que a cada joven le dan UN bien al nacer, entonces la cantidad de nuevos bienes en
la economía es 𝑁𝑡 . Los ancianos no tienen ningún bien porque si se guardaron algo se pudrió
y no tienen dinero porque en esta economía no hay. Los jóvenes van a querer consumir su
bien en ambos períodos pero no lo pueden almacenar. Al mismo tiempo, los jóvenes saben
que si le dan bienes para consumir a los ancianos, ellos no tendrán nada con que pagarles,
por lo que los jóvenes no tienen incentivo a intercambiar.

Por lo tanto lo que sucederá en esta economía es que los jóvenes van a consumir todo su
bien hoy porque no lo pueden almacenar ni intercambiar. Esto es una solución de esquina. La
solución de este problema no es óptima en términos de Pareto, ya que el individuo preferiría
un consumo suave en el tiempo (smooth consumption)

Los jóvenes consumen tan solo un bien porque si hay 𝑁𝑡 jóvenes y 𝑁𝑡 bienes, entonces si
𝑁𝑡
cada uno consume lo mismo, cada uno consume 𝑁𝑡
= 1. Al contrario, si dejamos todo para
𝑁𝑡
consumirlo de ancianos(lo ahorramos), entonces consumimos 𝑁 = 1 + . Esto es lo que
( 𝑡)
1+𝑛

vemos en la restricción presupuestaria.

 BIEN PERECEDERO, CON DINERO
Introducir dinero en la economía logra que no lleguemos a otro resultado. Suponemos que el
gobierno emite en el primer periodo dinero y desde entonces no emite más. La cantidad de
dinero que emite es 𝐻 y se la da a todos los ancianos.

Ahora los ancianos pueden comprarle parte de los bienes a los jóvenes. Estos jóvenes pueden
consumir hoy y mañana. Por vender sus bienes los ancianos les dan dinero a los jóvenes, que
cuando en el siguiente periodo sean ancianos lo usarán para comprar bienes a los nuevos
jóvenes. Entonces en este modelo, ahora a los jóvenes les conviene demandar dinero.

Los jóvenes reciben una cantidad de dinero igual al nivel de precios por lo que no consuma
en el primer período:

𝑃𝑡 (1 − 1𝑡 ) = 𝑀𝑡 ⟹ 𝑃𝑡+1 ⋅ 2𝑡+1 = 𝑀𝑡

𝑀𝑡 𝑀𝑡
1𝑡 =1− 2𝑡+1 =
𝑃𝑡 𝑃𝑡+1

El individuo tiene una utilidad que proviene del consumo de hoy y mañana. Si despejamos los
consumos de ambos períodos y buscamos maximizar la demanda de dinero:
𝑀𝑡 𝑀𝑡
max 𝑈 (1 − ; )
mt 𝑃𝑡 𝑃𝑡+1

𝜕⋅ −1 1
= 𝑢1 ( 1𝑡 ; 21+𝑡 ) ⋅ + 𝑢2 ( 1𝑡 ; 2𝑡+1 ) ⋅ =0
𝜕𝑀𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡+1

Nos queda que la demanda real de dinero de cada individuo es :

𝑀𝑡 𝑃𝑡
= 𝐿( ) = 𝐿(1 + 𝑔𝑡 )
𝑃𝑡 𝑃𝑡+1

𝑃𝑡 𝑃𝑡+1 𝑃𝑡
Si sabemos que la inflación es 𝑃𝑡−1
−1⇒ 𝑃𝑡
= 𝜋𝑡 + 1 ⇒ 1 + 𝑔𝑡 = 𝑃 . Esto que vemos aquí
𝑡−1

es la deflación:

𝑃𝑡
𝑔𝑡 = −1
𝑃𝑡−1

En esta economía hay dos mercados (dinero y bienes).Como sabemos que estamos en
equilibrio en el mercado de bienes, en el mercado de dinero por la ley de Walras (si sabemos
que todos los mercados menos uno están en equilibrio, entonces este último también lo está)
que también lo estamos. Si asumimos que todos los individuos tienen preferencias similares,
entonces la demanda real de dinero es la misma para todos, por lo que el equilibrio del
mercado de dinero se da cuando:

𝑁𝑡 ⋅ 𝑀𝑡 = 𝐻

(1 + )𝑡 ⋅ 𝑀𝑡 = 𝐻

(1 + )𝑡 ⋅ 𝑃𝑡 ⋅ 𝐿(1 + 𝑔𝑡 ) = 𝐻

Dado a que no aumentó la cantidad de dinero de mañana porque la suponemos constante en

el tiempo, esta es la misma que hoy. Si pasamos esto un período para delante tenemos que:

(1 + )𝑡+1 ⋅ 𝑃𝑡+1 ⋅ 𝐿(1 + 𝑔𝑡+1 ) = 𝐻

Si ahora dividimos el período por el período + 1:

(1 + )𝑡 ⋅ 𝑃𝑡 ⋅ 𝐿(1 + 𝑔𝑡 ) 𝐻
𝑡+1
=
(1 + ) ⋅ 𝑃𝑡+1 ⋅ 𝐿(1 + 𝑔𝑡+1 ) 𝐻

1 𝐿(1 + 𝑔𝑡 )
⋅ (1 + 𝑔𝑡 ) ⋅ =1
(1 + ) 𝐿(1 + 𝑔𝑡+1 )

𝐿(1 + 𝑔𝑡 ) (1 + )
=
𝐿(1 + 𝑔𝑡+1 ) (1 + 𝑔𝑡 )

Si ahora buscamos el estado estacionario:

𝐿(1 + 𝑔 𝑆𝑆 ) (1 + )
=
𝐿(1 + 𝑔 ) (1 + 𝑔 𝑆𝑆 )
𝑆𝑆

(1 + )
1=
(1 + 𝑔 𝑆𝑆 )

= 𝑔 𝑆𝑆

Este supuesto de = 𝑔 . Al ser siempre la oferta de bienes excedente en (1 + ) a la

demanda de bienes que aumenta en ( ) (recordemos que los que demandan bienes son los
ancianos y quienes los ofrecen son los jóvenes), los precios deben caer siempre a una tasa
. Esto porque año a año crece la demanda de dinero, pero la oferta de dinero es fija, y
mientras que la cantidad de dinero sea fija y la oferta sea excedente.
 𝑃
𝑆 𝑀

𝑆′
∆𝑃 = −

𝐷´ 𝑀 (𝑞´)
𝐷
𝑞 𝑀 (𝑞)
𝑞
∆𝑞 = 1

El resultado de esta decisión es Pareto optima, ya que si lo comparamos con la solución de

la economía sin dinero, no tenemos cono en dicho caso una solución de esquina:

BIEN NO PERECEDERO, CON DINERO

Ahora los bienes los podemos almacenar y nos devenga un interés 𝑟.

Ahora los individuos tienen dos opciones de ahorro. Almacenar el bien y obtener rendimiento,
o vender el bien y tener dinero cuyo rendimiento es la deflación (que es igual a la tasa de
crecimiento poblacional). Suponemos que ambas formas de ahorro son sustitutas entre sí,
porque el riesgo entre ambas es similar.

El individuo buscara maximizar rendimiento. Hay tres resultados:

• 𝑟<

• 𝑟>

• 𝑟= = 𝑔 este caso no tiene sentido analizarlo ya que es subjetivo del individuo

Arranquemos con el primero (𝑟 < ). Si analizamos gráficamente, lo máximo que puede

consumir en el primer período en ambos casos es uno. Pero lo máximo que puede consumir
en el segundo periodo demandando dinero es (1 + 𝑔 = 1 + ) y ahorrando el bien es (1 + 𝑟).
Si lo vemos gráficamente notamos que el individuo tiene mayor utilidad vendiendo el bien y
demandando dinero (punto C).

Ahora analicemos el segundo escenario (𝑟 > ). En este caso sucederá lo contrario, el punto
B devenga mayor utilidad. En este caso no demandaremos dinero, y los ancianos no podrán
intercambiar con los jóvenes. Esto a su vez implica que a los ancianos no les conviene
conservar dinero cuando sean jóvenes ya que tampoco podrán venderlo siendo ancianos. De
esta manera, nadie demanda dinero en ningún período.

Entonces en esta economía NO SIEMPRE se demanda dinero, esto dependerá de la tasa de

interés. Esto obviamente no es del todo realista, ya en la vida real los individuos demandamos
dinero para transacciones y porque no podemos no consumir nada en un período.
 BIEN PERECEDERO, CON DINERO PERO CUYA CANTIDAD ES VARIABLE
Ahora suponemos que la cantidad de dinero que hay en la economía (𝐻) cambia. Diéremos
que la cantidad de la de dinero crece a la tasa constante 𝜎.

𝐻𝑡 = 𝐻𝑡−1 (1 + 𝜎)

Este dinero extra que el gobierno imprime se los da a los ancianos de dicho período. Esto
implica que si los jóvenes consumen todo hoy, incluso mañana podrán consumir más (lo cual
es reflejado en el punto D).

̅̅̅̅ ) y en el caso
Vemos en el grafico la restricción presupuestaria en el caso con dinero fijo (𝐴
̅̅̅̅ ). En esta economía el individuo el gana bienestar porque si
cuando el dinero es variable (𝐷𝐹
1+
no consume hoy, entonces consume mañana todo en una cantidad 1+𝜎
<1+ que es lo

máximo que podía consumir en el primer caso.

Podemos ver como claramente en este modelo la gente tiene mayor utilidad si la cantidad de
dinero es fija y no variable, pues el punto J devenga más utilidad que el punto G

Si analizamos el problema de maximización es:

max 𝑈( 1𝑡 ; 2 𝑡+1 )
𝑀𝑡
. 𝑃𝑡 (1 − 1𝑡 ) = 𝑀𝑡 ⇒ 1𝑡 =1−
𝑃𝑡
𝑀𝑡 + (𝑀𝑡+1 − 𝑀𝑡 )
𝑃 ⋅ = 𝑀𝑡 + ∆𝑀𝑡 ⇒ =
{ 𝑡+1 2𝑡+1 2𝑡+1
𝑃𝑡+1
Asumimos que el individuo considera que ∆𝑀𝑡 no es afectado por sus propias acciones.

𝜕⋅ −1 1
= 𝑢1 ⋅ + 𝑢2 ⋅ =0
𝜕𝑀𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡+1

𝑀𝑡 𝑃𝑡 ∆𝑀𝑡
= 𝐿( ; )
𝑃𝑡 𝑃𝑡+1 𝑃𝑡+1

𝐻𝑡
En el estado estacionario los balances reales de dinero son constantes, por lo que 𝑃𝑡 𝑁𝑡
es

constante. Esto implica que los precios deben caer en una tasa 𝑔, la cual

1+
1+𝑔 = 𝑑 𝑑 𝑝 𝑟 𝑣 𝑟 𝑑 𝑦 𝜎 ℎ𝑖 𝑔≅ −𝜎
1+𝜎

Esto va a implicar que la tasa de crecimiento del dinero afecta negativamente al rendimiento
de conservar/ahorrar el dinero. También implica que el dinero no es super-neutral ya que un
aumento en la tasa de crecimiento del dinero tiene efectos reales en la economía.

Si permitiésemos que el bien fuese no perecedero y se pudiera almacenar, entonces la

existencia de un equilibrio en el mercado de dinero dependería de la tasa de inflación. Si el
retorno del dinero fuera menor que la tasa el rendimiento de ahorrar, la condición necesaria
1+
para que haya equilibrio económico es que 1+𝜎
≥ (1 + 𝑟) y que el crecimiento del dinero (𝜎)

no sea muy grande

CURVA DE PHILLIPS NE0-KEYNESIANA

Antes de Keynes, los precios no eran rígidos y la política monetaria no tenía efectos ante una
oferta vertical a la producción.

Lo que sucedió en el 30´ era que teníamos una trampa de liquidez, con una demanda de
dinero plenamente horizontal. Cuando se da esto, un aumento de la política monetaria no
afecta la tasa de interés de equilibrio, por lo que lo único que podía afectar la expansión de
demanda por medio de la política fiscal.

Keynes argumentaba rigidez de precios, salarios, interés, etc. La curva de Phillips demuestra
que no necesitamos depender del supuesto de rigidez de precios para que una política de
demanda expansiva tenga efectos reales.
Las simulaciones de los modelos anteriores (Sidrausky, CIA, OLG) no reflejan aquello que la
evidencia empírica muestra: los shocks monetarios tienen efectos reales en la economía.

Los neokeynesianos argumentaron que a estos equilibrios le hacían falta un tipo de rigidez de
precios para que las políticas monetarias y fiscales tengan efectos reales. La curva de Phillips
logra esto.

Llegar a la curva de Phillips neokeynesiana involucra tres etapas:

1- Las empresas no pueden ser tomadoras de precios. Las empresas están en un

contexto de competencia imperfecta y fijan precios de su bien.

2- Construimos el nivel general de precios en base a la competencia imperfecta.

3- Demostración de la rigidez general de precios.

FIJACION DE PRECIOS DE LA FIRMA

Suponemos una empresa que es maximizadora de beneficios. Su lagrangiano sería:

ℒ = 𝑃(𝑄) ⋅ 𝑄 − ∑ 𝑊(𝑋 ) ⋅ 𝑋 + 𝜆[𝐹(𝑋1 , … , 𝑋 ) − 𝑄]

=1

El coste total suponemos que no tiene una suma fija y que es el coste individual del bien 𝑖 por
la cantidad utilizada del mismo.

Nos queda al derivar que:

𝑌𝑀𝑔
𝜕ℒ ⏞
= 𝑃 + 𝑃´(𝑄) ⋅ 𝑄 − 𝜆 = 0
𝜕𝑄
𝜕ℒ
= −𝑊 − 𝑊´(𝑋 ) ⋅ 𝑋 + 𝜆 ⋅ 𝐹 ´ = 0
{𝜕𝑋

𝜆 = 𝑌𝑀𝑔

𝑊 + 𝑊´(𝑋 ) ⋅ 𝑋 𝐶𝑀𝑔
𝜆= = = 𝐶𝑀𝑔𝑇
{ 𝐹´ 𝑃𝑀𝑔

𝑌𝑀𝑔 = 𝐶𝑀𝑔
 𝑃 + 𝑃´(𝑄) ⋅ 𝑄 = 𝐶𝑀𝑔

1 𝜕𝑄 𝑃
𝑃∗ = 𝐶𝑀𝑔 𝑑 𝑑 𝜖𝐷 = >0
1 𝜕𝑃 𝑄
1 − (𝜖 )
𝐷

1 𝐶𝑀𝑔
𝑃∗ =
1
1 − ( ) 𝑃𝑀𝑔
𝜖𝐷

1+(1/𝜖𝑋𝑖 ) 𝑊𝑖 𝜕𝑋 𝑊
(1) 𝑃∗ = 𝑑 𝑑 𝜖𝑋𝑖 = 𝜕𝑊𝑖 𝑋 > 0
1−(1/𝜖𝐷 ) 𝑃𝑀𝑔𝑖 𝑖

En competencia perfecta el precio es igual al costo marginal. En competencia imperfecta la

empresa establece un precio mayor al de competencia perfecta. Este precio va a ser igual al
costo marginal sumado a un margen adicional (Mark-up).

CONSTRUCCION DEL NIVEL GENERAL DE PRECIOS

A nivel macro hay muchos productores que se comportar como vimos recién. Consideramos
que en la economía hay bienes finales los cuales son sustitutos imperfectos (porque los
productores pueden diferenciar su producto). Estos bienes solo utilizan un insumo: trabajo.

ALTERNATIVA 1

Cada empresa establece el precio de su bien en base al empleo. Cada precio va a ser distinto
porque los bienes son distintos. Con cada precios sacamos una media y obtenemos el nivel
general de precios.

ALTERNATIVA 2

Suponemos que en la economía hay un solo bien pero que para producirlo hay bienes de
por medio que son utilizados de insumo. Cada empresa determina el precio de dicho insumo
en base al empleo. El precio de este bien final, es un ponderado de todos los precios de los
insumos que utilizo, funcionando como un representante del nivel general de precios.

RIGIDECES DE PRECIOS
Decimos que la rigidez es decir que lo que ocurrió ayer afecta en gran medida a lo que sucede
hoy, por lo que 𝑃𝑡 ≈ 𝑃𝑡+1 . Lo que buscamos entender es porque no todos los productores fijan
los precios al mismo tiempo. Suelen utilizarse dos modelos.
 TAYLOR

Lo que hace Taylor es suponer que el nivel de precios de hoy es la media aritmética entre los
precios fijados en este período y los fijados en período anterior y siguen vigentes.

(2) 𝑝𝑡 = 12(𝑥𝑡 + 𝑥𝑡−1 )

Aquí suponemos que los salarios (principal insumo y costo laboral) de hoy se definen como
una función de los salarios de ayer, las expectativas (racionales) de los salarios de mañana
(agregando el componente de expectativas que Friedman le critica a la primer curva de
Phillips), esta media que obtenemos entre las dos es a su vez ajustada por el exceso de
demanda (𝑦𝑡 ):

(3) 𝑥𝑡 = 12(𝑥𝑡−1 + 𝑡 [𝑥𝑡+1 ]) + 𝛾𝑦𝑡 0<𝛾<1

Combinando las dos ecuaciones vemos que el nivel de precios tiene inercia porque el nivel
de precios de hoy, depende en parte del nivel de precios de ayer.

(4) 𝑝𝑡 = 12(𝑝𝑡−1 + 1
𝑡 [𝑝𝑡+1 ]) + 2𝛾(𝑦𝑡 + 𝑦𝑡−1 )

El valor de estas variables esta tomado en logaritmos, por lo que:

𝑝𝑡
ln 𝜋𝑡 = ln ( ) = ln 𝑝𝑡 − ln 𝑝𝑡−1
𝑝𝑡−1

(5) 𝜋𝑡 = 𝑡 [𝜋𝑡+1 ] + 𝛾𝑦𝑡

La inflación no es rígida, a diferencia del nivel de precios, porque no depende de la inflación

de ayer (la evidencia empírica demuestra lo contrario). La inflación depende puramente de las
expectativas de los trabajadores respecto del futuro. Es muy sencillo bajar la inflación,
simplemente hay que bajar las expectativas

CALVO

Fijar salarios genera un desgaste enorme en la fijación de precios y salarios. En países de

mucha inflación debe hacerse muchas veces por más que sea laborioso. Pero en los países
con poca inflación los salarios son fijados una vez cada dos años.

Lo que hace es suponer que no todos los productores no puede ajustar y que en cada período
de tiempo hay una proporción 𝜌 (exógeno) que si puede cambiar sus precios (llevándolo al
 óptimo de competencia perfecta). Este hecho de que los productores saben que no en todos
los períodos van a poder ajustar precios afectara la decisión de qué precio establecerán
cuando les toque hacerlo. Cuando le toque ajustar al productor, lo hará minimizando la
diferencia entre el precio que va a efectivamente fijar (𝑝# ) y lo que serían los precios óptimos
que estimaría a futuro (𝑝∗ ). Esto se manifiesta por medio de esta función:

∞
1 ∗ 2
2
∑ 𝛾𝑆 #
𝑡 [𝑝𝑡 − 𝑝𝑡+𝑆 ]
=0

Donde 𝛾 𝑆 = 𝛽(1 − 𝜌)

El nivel de precios es entonces:

(6) 𝑝𝑡 = 𝜌𝑝𝑡# + (1 − 𝜌)𝑝𝑡−1

Necesitamos que 𝜌 sea un porcentaje pequeño, ya que sino no habría mucha inercia de
precios. Cabe destacar que los productores que pueden fijar los precios hoy son una misma
proporción del total pero cambian en el tiempo a quien le toca, ya que sino si 𝜌𝑡 = 0.1 habría
rigidez en pero en + 1 no porque 𝜌𝑡+1 = 0.9, luego en 𝜌𝑡+1 = 0.1 y los precios serían rígidos,
etc.

El nivel de precios de hoy tiene rigidez, ya que depende del nivel de precios de ayer.

En este modelo utilizamos al igual que en el anterior logaritmos. La inflación es:

(7) 𝜋𝑡 = 𝜌 (1 − 𝛾)(𝑝𝑡∗ − 𝑝𝑡−1 ) + 𝛾 𝑡 [𝜋𝑡+1 ]

Nos queda que la inflación no depende de la inflación pasada, pero sí de la esperanza

presente de la inflación futura.

Los dos modelos que analizamos dan por resultado una dinámica para la inflación que se
puede generalizar de esta manera:

(8) 𝜋𝑡 = 𝛼𝜋𝑡∗ + 𝛽 𝑡 [𝜋𝑡−1 ] |𝛽| ≤ 1

 Vemos que la inflación de hoy que tiene dos componentes. Uno es la inflación esperada. El
otro es el ajuste de precios que se realiza por aquella porción de productores que hoy puede
llevar sus precios al óptimo (𝑝∗ ):

𝜋 ∗ = 𝑝𝑡∗ − 𝑝𝑡−1

El nivel de precios en este modelo será (vemos que es rígido):

𝛼 1−𝛼 𝛽
(9) 𝑝𝑡 = 1+𝛽 ⋅ 𝑝𝑡∗ + 1+𝛽 ⋅ 𝑝𝑡−1 + 1+𝛽 ⋅ 𝑡 [𝜋𝑡+1 ]

En este modelo, cuando este modelo llega al estado estacionario la inflación es cero. La
evidencia empírica demuestra lo contrario, justamente es positiva. Para lograr este resultado
que se adapta a la realidad debemos buscar una expresión que nos dé una inflación positiva.

𝛽 𝛼 𝛽
(10) ∆𝑝𝑡 = (1 − 1−𝛼) 𝜋 𝑆𝑆 + 1−𝛼 (𝑝𝑡∗ − 𝑝𝑡 ) + 1−𝛼 𝑡 [∆𝑝𝑡+1 ]

Esta expresión nos permite llegar al lugar que queremos. Por un lado, en la segunda parte de
la ecuación, vemos que todos los productores han logrado establecer su precio optimo ya que
(𝑝𝑡∗ − 𝑝𝑡 ) → (𝑝𝑡𝑆𝑆 − 𝑝𝑡𝑆𝑆 ) = 0. Otra condición del estado estacionario es que las expectativas
de inflación son estables, por lo que la inflación real es igual a la expectativa. Con estos
supuestos nos permiten decir que la primera parte de la ecuación es la que mayormente
predomina en la inflación real.

Ahora para seguir tomamos la expresión de precios óptimos que vimos al principio que surgía
de la maximización del productor individual de beneficios bajo el contexto de competencia
monopolística (1).

1
1 + (𝜖 )
𝑋𝑖 𝑊
𝑃∗ =
1
1 − ( ) 𝑃𝑀𝑔
𝜖𝐷

Para encontrar un valor específico de los costos marginales, necesitamos utilizar una función
de producción específica. Usaremos la Cobb-Douglas cuyo único factor productivo es el
trabajo.

𝜙
(11) 𝑌𝑡 = 𝐴𝑡 𝑁𝑡 0<𝜙<1
 Tomado en logaritmos nos queda que:

𝑦𝑡 = 𝑡 +𝜙 𝑡

El producto marginal del trabajo es:

𝜙−1
(12) 𝑌´𝑡 = 𝜙𝐴𝑡 𝑁𝑡

Lo cual es lo mismo que decir:

𝑌𝑡
⏞ 𝜙
𝐴𝑡 𝑁𝑡
𝑌´𝑡 = 𝜙 ⋅
𝑁𝑡

𝑌
(13) 𝑌´𝑡 = 𝜙 ⋅ 𝑁𝑡
𝑡

Tomando logaritmos:

𝑌𝑡
ln(𝑌´𝑡 ) = ln (𝜙 ⋅ )
𝑁𝑡

(14) 𝑌´𝑡 = ln 𝜙 + ln 𝑌𝑡 − ln 𝑁𝑡

Lo que vamos a hacer ahora es linealizar la ecuación de precio óptimo tomando logaritmos y
agregamos lo que nos quedó de resultado del producto marginal del trabajo.

1−𝜙
(15) 𝑝𝑡∗ = − ln 𝜙 + 𝜇𝑡 − 𝑣𝑡 + 𝑤𝑡 − 𝑡
𝜙
+(𝜙
) 𝑦𝑡

Tanto 𝜇𝑡 como 𝑣𝑡 son las respectivas elasticidades de los insumos que intervienen en la fijación
del precio optimo. Estas son las elasticidades en el precio que tienen los insumos que se
utilizan en el segundo modelo de fijación de precios con un solo producto de la economía que
utiliza varios insumos.

Restamos por 𝑝𝑡 en ambos lados de la ecuación para obtener el desvió del nivel de precios
respecto el óptimo:

1−𝜙
(16) 𝑝𝑡∗ − 𝑝𝑡 = − ln 𝜙 + 𝜇𝑡 − 𝑣𝑡 + (𝑤𝑡 − 𝑝𝑡 ) − 𝑡
𝜙
+(𝜙
) 𝑦𝑡
 Ahora si lo agregamos en la ecuación a (11), con distintos procesos matemáticos obtenemos
la ecuación de la curva de Phillips Neokeynesiana:

𝛽 𝛽 𝛼 𝛼 𝛼 1 𝛼 1−𝜙 𝛼 1
(17) 𝜋𝑡 = − (1 − 1−𝛼) 𝜋 𝑆𝑆 + 1−𝛼 ⋅ 𝑡 [𝜋𝑡+1 ] − 1−𝛼 𝜇̃𝑡 + 1−𝛼 𝑣̃𝑡 + 1−𝛼 𝜙 ̃𝑡 − 1−𝛼 𝑦̃𝑡 − 1−𝛼 𝜙 (𝑤
̃𝑡 − 𝑝̃𝑡 )
𝜙

Todas las variables relevantes que aparecen en el modelo las expresamos en términos de
desvió de dicha variable respecto del óptimo de estado estacionario (las expresamos con un
~ arriba de la variable), por ejemplo 𝑝̃ = 𝑝 − 𝑝𝑡 . Esto representa el output gap.

La inflación depende de aquel termino que habíamos agregado a la primera linealización para
que la inflación de estado estacionario sea distinta de cero, que era la inflación de largo plazo.
También aparecen las expectativas racionales respecto lo que la gente cree que será la
𝛼
inflación de mañana. Lo último que queda es la parte de 1−𝛼 (𝑝𝑡∗ − 𝑝𝑡 ) que desarrollamos con

la ecuación (17).

El desvió del nivel de producción respecto a su optimo vemos como aparece demostrando
que la economía no está siempre en el PBI potencial. Si 𝑦𝑡 > 𝑦 ∗ ⟹ 𝑦̃𝑡 < 0 por lo que
aumentaría la inflación a la que habría si la economía estuviese en su PBI potencial. Lo mismo
podemos pensar con todas las variables que tienen el ~ arriba.

Podríamos preguntarnos si es que la curva de Phillips es una relación entre inflación y

desempleo, donde está el desempleo. Bueno, este aparece indirectamente con 𝑦̃𝑡 ya que hay
una relación inversa entre el nivel de desempleo y el PBI. Esto se puede remplazar por el
desempleo pero no es necesario ya que tiene la misma dinámica.

Podemos ver que el salario, la productividad de los factores y las elasticidades que intervienen
en la fijación de precio óptimos.
 Como podemos ver, la inflación no tiene inercia. Fuhrer y Moore proponen que la inflación
también tiene inercia, pero que para poder demostrarlo hay que cambiar al modelo de Taylor
de la expresión de la fijación de salarios en ( ) a esta expresión:

𝑒𝑥 𝑒 𝑡 𝑡 𝑣
𝑒
𝑒 𝑒 𝑒 𝑒 𝑒
𝑡 𝑒 𝑦𝑒 𝑚
1 ⏞
(18) ⏞
𝑥𝑡 − 𝑝𝑡 = 2 ⏞
𝑥𝑡−1 − 𝑝𝑡−1 + 𝑡 [𝑥𝑡+1 − 𝑝𝑡+1 ] + 𝛾𝑦𝑡

( )

Lo que suponen es que lo que se fija es el salario real y no el nominal. Trabajando como
hicimos antes, obtenemos una nueva función de inflación:

(19) 𝜋𝑡 = 12(𝜋𝑡−1 + 𝑡 [𝜋𝑡+1 ]) + 𝛾𝑦𝑡

Esta formulación tiene inflación con rigidez, lo cual se ajusta a lo que es la evidencia empírica.
Si nos quedamos con la expresión de la inflación que generalizamos (9), notamos que la
inflación presente depende de las expectativas presentes de la inflación a futuro. Esto implica
que si se bajan las expectativas por medio de política monetaria contractiva, se puede reducir
la inflación sin generar desempleo y una contracción en la economía (la curva de Phillips
original justamente marca lo contrario). Por lo tanto, la política monetaria o fiscal puede reducir
la inflación presente pero por medio de un proceso muy lento ya que la inflación presente
depende mucho de la de ayer. Además, tendrá efectos en la producción, ya que aumenta el
desempleo.

La evidencia empírica demuestra que los procesos de reducción de inflación viene de la mano
de reducción del empleo. Lo que muestra la evidencia es que se puede reducir el desempleo
por medio de políticas de demanda, a costas de un aumento de la inflación.

UNIÓN DE LOS MODELOS DE DEMANDA DE DINERO CON CURVA DE PHILLIPS NEOKEYNESIANA

Lo que hacemos es tomar el bloque de Sidrausky de las firmas y remplazar su enfoque de la

producción con lo que vimos de la curva de Phillips neokeynesiana.

Proponemos la siguiente función de utilidad.

1−𝜎 1+𝜂
𝑡 𝛾 1−𝑏
𝜒⋅ 𝑡
𝑈( 𝑡 ; 𝑡 ; ℓ𝑡 ) = + 𝑡 −
1−𝜎 1−𝑏 1+𝜂
Y obtenemos los resultados del modelo en base a lo visto en Sidrausky:

𝜕ℒ (1 − 𝜎)( 𝑡−𝜎 ) −𝜎
=0⟹𝑢 𝑡
= 𝜆𝑡 ⟹ = 𝑡 = 𝜆𝑡 (1)
𝜕 𝑡 1−𝜎

𝜂
𝜕ℒ 𝑢ℓ 𝑡 𝜒⋅ 𝑡
= 0 ⟹ 𝑤𝑡 = ⟹ 𝑤𝑡 = −𝜎 (2)
𝜕 𝑡 𝑢𝑡 𝑡

𝛽 ⋅ 𝑢 𝑡+1 −𝜎
𝜕ℒ −𝜎 −𝑏
𝛽 ⋅ 𝑡+1
= 0 ⟹ 𝑢𝑚𝑡 = ⟹ 𝑡 =𝛾⋅ 𝑡 + (3)
𝜕 𝑡 1 + Π𝑡+1 1 + Π𝑡+1

𝜕ℒ −𝜎 −𝜎
=0 ⟹ 𝑡 =𝛽⋅ 𝑡+1 (1 + 𝑟𝑡 ) (4)
𝜕𝑏

Si sumamos (3) y (4)

−𝑏
𝛾⋅ 𝑡 𝑖𝑡
−𝜎 =
𝑡 1 + 𝑖𝑡

Cuando decimos que hay rigidez de precios queremos decir que no todos los precios que
influyen en el nivel general de precios se ajustan perfectamente al mismo tiempo.
Necesitamos que cada productor se encargue de fijar el precio del producto que vende. Es
por esto que no podemos trabajar en un contexto de competencia perfecta, porque los
empresarios son tomadores de precios.

Ahora el primer paso para las firmas es fijar el precio del bien en un mercado de competencia
monopolística: ya no hay una sola función de producción ni una empresa representativa. Esto
lo entendemos buscando como es que las empresas fijan sus precios es este tipo de mercado.
Luego vemos cómo se comporta la economía en un contexto de múltiples competidores.
Finalmente agregamos un mecanismo de rigidez de precios que hace que no se ajusten
perfectamente. Esto es lo que vimos en la curva de Phillips neokeynesiana.

Al hacer esto nos quedó que:

𝛽 𝛽 𝛼 𝛼 𝛼 1 𝛼 1−𝜙 𝛼 1
𝜋𝑡 = − (1 − ) 𝜋 𝑆𝑆 + ⋅ 𝑡 [𝜋𝑡+1 ] − 𝜇̃𝑡 + 𝑣̃𝑡 + ̃𝑡 − 𝑦̃𝑡 − (𝑤
̃ − 𝑝̃𝑡 )
1−𝛼 1−𝛼 1−𝛼 1−𝛼 1−𝛼𝜙 1−𝛼 𝜙 1−𝛼𝜙 𝑡

Para resolver todo lo que tenemos ahora debemos establecer unos supuestos.
Podemos suponer que no hay capital, pero esto no tiene sentido. De todas formas, la
estadística demuestra que se puede simplificar y considerar que no hay capital en el corto
plazo. Si no hay capital, no hay inversión, y si no hay inversión no hay ahorro de las familiar.
Ahora podemos en la ecuación de Euler remplazar el consumo por el PBI (ya que como dijimos
que no hay ahorro ni tampoco gobierno ni sector externo).

−𝜎 −𝜎
𝑡 =𝛽⋅ 𝑡+1 (1 + 𝑟𝑡 ) ⟹ 𝑦𝑡−𝜎 = 𝛽 ⋅ 𝑦𝑡+1
−𝜎 (1
+ 𝑟𝑡 )

Cuando agregamos este supuesto de que no hay capital al resultado de la inflación y seguimos
utilizando la Cobb-Douglas:

𝜋𝑡 = 𝛾𝑓 ⋅ 𝑡 [𝜋𝑡+1 ] + 𝜆 ⋅ 𝐶𝑀𝑔𝑡 + 𝜉𝑡

Ahora la inflación queda determinada principalmente por dos cosas: los costos marginales y
la expectativa de inflación futura (aquello que se le solía criticar).

Por lo tanto, la nueva macroeconomía neokeynesiana se resume en estos 5 elementos:

𝜋𝑡 = 𝛾𝑓 ⋅ 𝑡 [𝜋𝑡+1 ] + 𝜆 ⋅ 𝐶𝑀𝑔𝑡 + 𝜉𝑡 (1)

𝜂
𝜒⋅ 𝑡
𝑤𝑡 = −𝜎 (2)
𝑡
−𝜎 −𝜎
𝑡 =𝛽⋅ 𝑡+1 (1 + 𝑟𝑡 ) (3)
𝛾 ⋅ 𝑡−𝑏 𝑖𝑡
−𝜎 = (4)
𝑡 1 + 𝑖𝑡
{ 𝜃= 𝑑 𝑣 𝑟𝑖 𝑖 𝑑 𝑟 𝑟𝑖 (5)

Estos costo marginales sabemos que están correlacionados con el output gap, y con ello, con
el nivel de desempleo.

Si se logra bajar la expectativa de inflación, se podría reducir la misma sin la necesidad de

incurrir en mayor desempleo. Pero algo que tenemos que concebir es que la inflación tiene
inercia. Por lo tanto no se puede reflejar en este modelo la inercia de la inflación: no se puede
pasar de 2% de inflación a 50% de la nada, sino que tarda en suceder. Esto tiene significancia
a la hora de tomar medidas para la inflación. Esto se suele denominar forward looking.

Si le agregamos inercias a la inflación, esta es backward looking, la inflación de hoy tiene que
ver con la inflación de ayer. En la práctica, ningún dirigente reduciría la inflación por medio de
desempleo tomando la responsabilidad.
 La forma de inflación con backward looking, donde la inflación tiene inercia, es:

𝜋𝑡 = 𝛾𝑓 ⋅ 𝜋𝑡−1 + 𝛾𝑓 ⋅ 𝑡 [𝜋𝑡+1 ] − 𝜆 ⋅ 𝑦̃ + 𝜉𝑡

Si operamos la ecuación (3):

𝑦𝑡−𝜎 = 𝛽 ⋅ 𝑦𝑡+1
−𝜎 (1
+ 𝑖𝑡 )(1 + 𝜋𝑡+1 )

En la vida real cuando los bancos centrales determinan su política monetaria de inflación por
medio de la tasa de interés. Lo que hacen es buscar controlar la tasa de interés en base de la
creación de dinero. Esto quiere decir que 𝜃 es usado por los bancos para generar tal interés.

Lo que nosotros conocemos como el modelo de Romer (sin el comercio externo) es la

representación gráfica simplificada de todo esto. La IS no es más que la condición de Euler
de Sidrausky. Esta IS no es la que conocemos porque está representada den forma dinámica
donde el consumo de hoy está determinado por el consumo de mañana, y que a su vez, están
determinadas por la tasa de interés nominal.

Este es el nuevo paradigma keynesiano con el cual se trabaja desde hace 20 años hasta hoy
en día.

SOLVENCIA INTERTEMPORAL DEL GOBIERNO

Ahora empezamos a analizar la oferta monetaria.

Un gobierno puede financiar su gasto público por medio de impuestos, deuda pública y venta
de activos, principalmente de empresas públicas. También aparece un cuarto recurso, que
nosotros no tenemos, que es la emisión de dinero. El banco central tiene el monopolio de la
emisión y es un organismo, más o menos, pública.

El Tesoro es quien paga las cuentas del gobierno. En el gasto primario está aquello que debe
pagar el gobierno: salud, salarios públicos, jubilaciones, etc. También puede aparecer otro
gasto que son los pagos de deuda que tiene que pagar el Estado por el endeudamiento
mismo. La restricción presupuestaria del Tesoro es:

(1) (∆𝐵 − ∆𝐷𝐶) + ⋅ ∆𝐵∗ + ∆𝐷𝐶 = 𝑃(𝐺 − 𝑇) + 𝑖𝐵 + 𝑖´𝐵∗ − ∆ ⋅ 𝑅 ∗

 Donde 𝐵 es la deuda pública local, 𝐷𝐶 los títulos públicos (Deuda del Banco central), 𝑖 la tasa
de interés, 𝑅 ∗ el nivel de reservas internacionales y el tipo de cambio. La tasa de interés
internacional es 𝑖´ y la deuda externa es 𝐵∗ .

En el lado izquierdo están todos los tipos de emisiones de deuda que hacen los gobiernos y
el lado derecho sus gastos. (∆𝐵 − ∆𝐷𝐶) es la variación de la deuda local en manos del sector
privado. ∆𝐷𝐶 es la variación de la deuda local en manos del Banco Central. ∆𝐵∗ es la
variación de la deuda pública colocada internacionalmente en divisas (por eso la multiplicamos
por el tipo de cambio para pasarla a moneda local). La variación positiva de cualquiera de
ellas representa nueva emisión de deuda con la cual el gobierno financia el déficit fiscal y
los intereses de la deuda.

Los gastos del gobierno son: el déficit fiscal (𝐺 − 𝑇) que viene dado en términos reales por lo
que lo multiplicamos por el nivel de precios; los intereses a pagar de la deuda local e
internacional; y por último la (de)valuación de las reservas del Banco Central provocada por
la variación del tipo de cambio (esta está restando, representando un ingreso al gobierno).

Los elementos con los asteriscos son variables internacionales. El DC que son los títulos
público los podemos entender como deuda del Banco Central.

∆𝐵 − ∆𝐷𝐶 es la variación de la deuda local en manos del sector privado. Las reservas
internacionales están en términos de moneda extranjera, por lo que si sube mi TC aumentan
su valor en pesos. Las reservas aparecen restando porque son un ingreso y no un gasto.

El banco central está encargado de la emisión de dinero. El banco central puede ganar
intereses porque tiene en su poder reservas internacionales. También tiene bonos del estado
porque cuando emite ese financiamiento el gobierno le da bonos que devengan intereses (de
todas formas solo importa en sentido contable porque los intereses los paga y cobra el
gobierno por medio de distintas instituciones). En el pasivo del banco central está la emisión
monetaria. La restricción del banco central es:

(2) ⋅ ∆𝑅 ∗ + ∆𝐷𝐶 = (𝑖 ∗ 𝑅 + 𝑖 ⋅ 𝐷𝐶 − ∆ ⋅ 𝑅 ∗ ) + ∆𝑀

El lado izquierdo es la adquisición de activos (comprar dólares que van a las reservas y
comprar títulos públicos del Tesoro) y el lado derecho como los consigue.
 Las formas de financiar es por medio de los ingresos por intereses tanto de deuda colocada
en el exterior como en el interior (𝑖 ∗ 𝑅 + 𝑖 ⋅ 𝐷𝐶), por medio de las transferencias del tesoro
gracias a variaciones del tipo de cambio (∆ ⋅ 𝑅 ∗ ) y la emisión monetaria (∆𝑀).

Notemos que tenemos tres tipos de tasas de interés: la de la deuda local (𝑖), la internacional
(𝑖´) y la de las reservas (𝑖 ∗ ).

Vemos que la emisión no deja de ser otra manera de financiar el gasto público. A priori existe
una relación entre la oferta de dinero y el resultado fiscal. Cuando entendemos la oferta de
dinero debemos incorporar al análisis el comportamiento del análisis fiscal.

El banco central no es puramente independiente (nos conviene también que sea

independiente en cierta medida) sino que depende en cierta medida del Tesoro. Si hay déficit
fiscal se acaba la independencia del Banco central. El Tesoro en muchos países está por
encima del Banco Central. Si el Tesoro quiere gastar de más lo puede hacer porque no tiene
un Banco Central que lo restrinja (no es independiente). Esto es la llamada dominancia fiscal.

Si suponemos la dominancia fiscal podemos concluir una sola restricción del gobierno. Si
unimos (1) y (2):

(3) ∆𝑀 = 𝑃(𝐺 − 𝑇) + 𝑖(𝐵 − 𝐷𝐶) + 𝑖´ 𝐵∗ − 𝑖 ∗ 𝑅 ∗ − [(𝛥𝐵 − 𝛥𝐷𝐶) + (𝛥𝐵 ∗ − 𝛥𝑅 ∗ )]

Realizando operaciones matemáticas tenemos que:

(4) ∆𝐷 + ∆𝑀 = 𝑃𝐷´ + 𝑖𝐷

Donde 𝐷 es la deuda pública total que está en manos del sector privado (inversores locales e
internacionales). 𝑃𝐷´ es el déficit primario ajustado o “Primary Déficit” (un aproximador del
déficit primario). La inversa de esto es el superávit primario ajustado (𝑃𝑆´).

Si esta ecuación le ponemos los subíndices obtenemos que:

(5) ∆𝑀𝑡 = 𝑃𝐷´𝑡 + 𝑖𝑡−1 𝐷𝑡−1 − ∆𝐷𝑡

Emitimos dinero para financiar el déficit fiscal, para pagar los intereses de deuda, y para pagar
la deuda misma (achicar la deuda).

Para que un acreedor esté dispuesto a financiar a un gobierno que quiere colocar deuda, debe
creer que este a futuro le pueda pagar. Si es poco solvente, entonces exigirá un mayor interés.
En cada período el gobierno necesita contar con fondos para pagar los intereses de la deuda,
y cancelar el capital de la deuda que va venciendo, por eso 𝛥𝐷 es negativa, la deuda de hoy
es menor que la de ayer. Si cuenta con estos recursos el gobierno es solvente.

Para que el gobierno tenga solvencia en cada período necesitamos que en cada período page
los intereses de deuda que tiene (lo puede hacer tomando mayor deuda). Si queremos
analizar la condición de solvencia de manera intertemporal, tenemos que al restricción es :

∞
𝑖𝑡−1 𝐷𝑡−1 − ∆𝐷𝑡
∑ ≥𝐷
(1 + 𝑖´𝑡−1 )𝑡−1
𝑡=1

Notemos que es traído a valor presente no a la tasa de interés local sino a la internacional
que es la tasa denominada “libre de riesgo”.

Esto lo podemos reexpresar con lo que hay en la restricción presupuestaria del gobierno:

∞
∆𝑀𝑡 + 𝑃𝑆´𝑡
∑ ≥ 𝐷0
(1 + 𝑖´𝑡−1 )𝑡−1
𝑡=1

Tanto el PBI como los precios tienen efectos en la condición de solvencia intertemporal porque
tienen efectos sobre los ingresos fiscales. Esta condición conviene reexpresarla teniendo en
cuenta que PBI y P crecen en el tiempo. Denominamos ahora a todas estas variables en
minúscula representando que son divididas por 𝑌𝑡 ⋅ 𝑃𝑡 . Esto genera que la solvencia aparezca
en términos reales y porcentaje del PBI. Denominamos que los precios crecen a una tasa Π y
el PBI a una tasa 𝑔. La condición de solvencia intertemporal es:

∞
(Πt + 𝑔𝑡 ) 𝑡 + 𝑝 ´𝑡
∑ ≥ 𝑑0
(1 + 𝑟𝑡−1 − 𝑔𝑡 )𝑡−1
𝑡=1

Aquí vemos que 𝑟 es el costo real de endeudamiento (𝑟𝑡 = 𝑖𝑡∗ − Πt ). El término (Πt + 𝑔𝑡 ) 𝑡 es
𝑀𝑡 −𝑀𝑡−1
el señoreaje, es decir la emisión monetaria en términos reales. Entonces 𝑃𝑡 ⋅𝑌𝑡
= 𝑔𝑡 .

Cuando crece el PBI, crece la demanda de dinero, por lo que si no queremos que se aumente
la tasa de interés deberemos aumentar la oferta monetaria en una medida justa. La inflación
se genera cuando la tasa de emisión de dinero es excesiva respecto al aumento de la
demanda de dinero.

El gobierno es solvente cuando la restricción intertemporal del gobierno es mayor al stock de

deuda pública inicial.
Hoy en día se puede tener déficit y tener deuda, mañana también. En el largo plazo lo que
uno debe de haber terminado de pagar las deudas que tiene y dejar su saldo en cero. Esta
sumatoria en la perpetuidad (largo plazo) tiende a:

𝑔 +𝑝 ´
≥ 𝑑0
𝑟−𝑔

Esto es la condición de solvencia intertemporal del dinero. Es una dinámica intertemporal que
muestra como deberían pagar sus deudas, pero no implica que no estar en dicha dinámica es
no pagar la deuda.

Entonces si la parte izquierda es mayor igual al stock de deuda original, el gobierno es

solvente.

A media que la tasa de intereses real aumenta, es más caro endeudarse y por lo tanto más
difícil ser solvente. Al estar en el largo plazo, el aumento del interés nominal no cambia el
interés real porque las expectativas de inflación en el largo plazo no son fijas, por lo que anula
el crecimiento del interés nominal.

El crecimiento económico genera que haya mayor ingresos fiscales. El crecimiento del PBI en
el tiempo depende en largo plazo, como vimos en Solow y Ramsey, de la productividad
marginal del capital y la variación del capital en el tiempo.

El señoreaje muestra que a medida que se aumenta la emisión real en proporción del PBI el
gobierno es más solvente, pues esta es una herramienta que tiene para pagar las deudas. En
el largo plazo la inflación (generada por la emisión) tiene vinculación con las finanzas públicas.
A priori la inflación me genera una reducción del ratio de deuda. Pero la emisión tiene un límite
marcado por la demanda de dinero, si lo traspaso genero inflación.

Hay veces que la condición de solvencia intertemporal no se cumple. Hay tres formas de
resolverlo.

• Ajuste fiscal: reducir gasto o aumentar impuestos. Esto es muy difícil por los costes
sociales y políticos.

• Emisión: esto como vimos tiene un límite.

• No pagar la deuda.
Un aumento de la tasa de crecimiento del dinero 𝜃 en el corto plazo me genera inflación y
aumento del PBI si las expectativas de inflación son fijas, y solo me genera inflación cuando
las expectativas son variables.

En el largo plazo un aumento de la tasa de crecimiento del dinero debe ser analizada en
términos de variación del capital en el tiempo y de la producción. La información confusa (las
decisiones económicas se toman en base a precios relativos, pero con la inflación se
distorsionan estos precios relativos ya que no sabemos el valor de las cosas) genera una
reducción en la producción porque, como vimos con lucas, no se sabe si el aumento de precios
es de la economía o del mercado y no se pueden estimar bien los precios. La inflación genera
un aumento de la tasa de interés nominal y con ello una caída de la demanda de dinero y con
ello del consumo. Al haber mucha inflación y reducirse la producción hay poca inversión, por
lo que hay pocos créditos. También se genera la fuga de capitales (incluye los dólares bajo el
colchón). La inflación también genera un aumento de la presión impositiva (el impuesto a las
ganancias esta hecho de manera tal que paga más impuestos el que más tiene en términos
NOMINALES, por lo que con la inflación tenemos un salario nominal mayor pero uno real
menor, por lo que la pérdida se agrava) generando que no se favorezca la inversión en capital.

En resumen, el aumento generará una reducción de estas variables y con ello una reducción
del PBI. A la larga, cuando se busca ser solvente por medio de la inflación de manera abusiva,
se logra una profunda pérdida de eficiencia de la economía.

Si la inflación es tan mala, ¿Por qué existe? Si analizamos el modelo de Romer, una reducción
de oferta monetaria reduce la demanda agregada, en el corto plazo se produce una recesión
que no sabemos cuánto va a durar y nadie quiere tener el costo político del desempleo.
Aumentar la cantidad de dinero menos de lo que aumentan los precios por expectativas
genera que la oferta real de dinero sea menor y tenga que aumentar la tasa de interés que
lleva a la recesión. Para lograr volver al estado de PBI potencial necesitamos que bajen las
expectativas de inflación y no sabemos cuánto tarda en suceder. Si la inflación tiene mucha
inercia y la gente lo cree en la política, eso llevará a la recesión. A esta reducción de oferta
monetaria para estabilizar la inflación se la llama “plan de estabilización”.

El tema en cuestión es como bajar las expectativas. Un plan de estabilización heterodoxo es

aquel que utiliza controles de precios para obligar a las empresas que en el proceso de fijación
de precios y salarios a no subirlos, a esto se le suma un control del tipo de cambio. Carlos
Vegh demostró que estos planes no pudieron reducir la inflación en América Latina en el
sesenta.

El plan de estabilización ortodoxo es aquel que utiliza el ajuste fiscal y monetario. Vegh
demostró que pudieron reducir en parte la inflación pero devengo también en una crisis de
demanda de pagos donde no había dólares, porque los cambios no fueron creíbles y el tipo
de cambio que mantuvieron se trató de fijar y el tipo de cambio real bajo.

En Israel se aplicó durante esa época un ajuste fiscal sumado a un plan heterodoxo, lo cual
tuvo éxito.

DESEQUILIBRIOS EN LA SOLVENCIA INTERTEMPORAL

Tomando la ecuación (5) analizaremos que pasa cuando no se está en equilibrio
intertemporal.

∆𝐷𝑡 = 𝑃𝐷´𝑡 + 𝑖𝑡−1 𝐷𝑡−1 − ∆𝑀𝑡

Si las dividimos por el PBI y el nivel de precios:

∆𝑑 = −(𝑝 ´ + 𝑔) + (𝑟 − 𝑔)𝑑𝑡−1

Analizamos que efectos tiene la pendiente la tasa de interés y la del crecimiento del PBI.
Suponemos que la tasa de interés real es más grande que la tasa del crecimiento económico
(es lo que suele pasar en las economías). Sabemos que la ordenada de origen es negativa
ya que el superávit es un número positivo y el señoreaje es un numero positivo o negativo
(que generalmente es positiva).
El estado estacionario está en 𝑑∗ , que representa el máximo nivel de stock de deuda para el
cual el gobierno es solvente. Justamente en este punto ∆𝑑 = 0. Si la variación de la deuda es
negativa, la deuda de hoy es menor que la deuda de ayer, es decir que el gobierno pudo
ahorrar recursos y gracias a ello está cancelando deuda. Al contrario, cuando la variación de
la deuda es positiva, el gobierno no es solvente (el flujo de ingresos futuros no le alcanza para
pagar la deuda), por lo que está tomando deuda ya que al gobierno le faltan recursos.

No siempre el gobierno es insolvente: puede que hoy no sea solvente pero mañana sí. Si el
gobierno no toma ninguna medida para resolver la no solvencia, decimos que es
INSOLVENTE.

Ahora analizamos que sucede cuando un shock nos saca del estado estacionario.

Caso 1: El gobierno decide aumentar el gasto público. Al hacer esto se reduce el superávit
primario, por lo que sube la ordenada de origen, cambiando el punto de estado estacionario.
Esto genera que el máximo nivel de deuda para el cual el gobierno es solvente: el gobierno
tiene un flujo de ingresos futuro menor. Esto implica que hoy el gobierno es insolvente ya que
𝑑∗ < 𝑑∗ ´. La mejor alternativa para salir de esta situación es aumentar el señoreaje, para
obtener una ordenada de origen menor (recordemos que está afectada por un signo negativo).

Puede pasar que el gobierno le guste este nuevo punto de deuda máxima y se queda quedar,
pero si no es el caso deberá realizar la política mencionada anteriormente para volver.
Caso 2: Hay un cambio en las condiciones macroeconómicas que afecta la solvencia del
gobierno (por ejemplo aumenta 𝑟). Al tener que pagar más intereses por su deuda pública, la
cantidad máxima de deuda es menor. Al no ser solvente, las alternativas que tiene el
gobiernos es generar superávit o aumentar el señoreajes para mover la recta con la ordenada
de origen.

Caso 3: El gobierno reduce el señoreaje. Esto genera que se reduzca la recta y terminemos
en un punto de menor de deuda máxima. Para el nivel de deuda que teníamos, el gobierno
ya no es solvente. Para pagar este stock de deuda, si el gobierno no quiere pagar esto con
superávit, puede aumentar el señoreaje. El aumento del señoreaje es mayor que la reducción
porque el gobierno como no puede pagar la deuda, por lo que toma mayor deuda. Todo esto
generará inflación.

Como achique el señoreaje, se redujo mi inflación, pero a futuro como mi deuda será mayor,
si emito tendré que hacerlo en cantidades mayores a las que deje de hacerlo en el pasado
para poder pagar dicha deuda. La inflación que se evita hoy se tiene mañana.
 Notemos que para cualquiera de los tres casos analizados encontramos un nuevo estado
estacionario para el cual el gobierno es solvente a la izquierda del original.

DINERO Y FINANZAS PÚBLICAS

El señoreaje es la cantidad de recursos reales apropiada por el gobierno mediante la creación

de base monetaria. Si realizamos algunos pasos matemáticas nos queda que el señoreaje es:

𝑀̇
(1) 𝑆 𝑒𝑣 =
𝑃
=𝜃 = ̇ +𝜋

Se la puede expresar como al variación real de la oferta de dinero en el tiempo, como la tasa
de crecimiento de la oferta de dinero 𝜃 multiplicado por la demanda de dinero, y como la
variación de la demanda de dinero en el tiempo sumada al impuesto inflacionario.

Cuando el PBI aumenta, también lo hace la demanda de dinero. Cuando el gobierno emite
dinero para satisfacer esa demanda y el señoreaje no genera inflación. La inflación se genera
cuando se emite dinero sin respaldo.

El señoreaje y el impuesto inflacionario no son lo mismo, excepto en el estado estacionario.

Cuando estamos en el largo plazo la demanda real de dinero no varía ( ̇ = 0), por lo que el
impuesto inflacionario es igual al señoreaje.

RESTRICCION PRESUPUESTARIA DEL GOBIERNO

Bruno y Fischer estudian los efectos del uso del señoreaje como mecanismo para financiar el
déficit. Estos proponen una demanda simple de dinero que no depende de la tasa de interés
sino de forma negativa de la inflación esperada.

La demanda de dinero está representada por una función semilogarítmica marcada por
Cagan:

−𝛼𝜋𝑒
(2) =

La condición de equilibrio en el mercado de dinero es:

𝑀
(3) 𝑃𝑌
=
 La condición de equilibrio del mercado de dinero es:

−𝛼𝜋𝑒
(4) =

La restricción presupuestaria del gobierno marca que este tiene que financiar un déficit fiscal
(𝐷) (lo suponemos exógeno) en base del PBI y de los precios, y que este lo financia sólo con
señoreaje.

𝑀̇ 𝐷
(5) 𝑃 ⋅𝑌
=
𝑃⋅𝑌
=𝑑

Si a este termino lo multiplicamos y dividimos por 𝑀 y remplazamos con (2), nos de forma
equivalente que:

𝑀̇ 𝑀 −𝛼𝜋𝑒
(6) 𝑑 = 𝑀 ⋅ 𝑃𝑌 = 𝜃 =𝜃⋅

Notamos que hay una interacción entre el déficit fiscal que marca el ritmo de crecimiento del
dinero, y entre el déficit fiscal y la demanda de dinero. Dado el nivel de demanda real de dinero
y el de déficit fiscal, el gobierno determinará cual será la tasa de creación del dinero.

Podemos graficar entonces la inflación como función en base a la tasa de crecimiento del
dinero:

A partir de la condición de equilibrio en el mercado de dinero de largo plazo, si tomamos

logaritmos y luego diferenciamos respecto al tiempo:

𝑀 −𝛼𝜋𝑒
ln ( ) = ln( )
𝑃𝑌

𝑀 − 𝑃 − 𝑌 = −𝛼𝜋 𝑒

𝑀̇ 𝑃̇ 𝑌̇
− − = −𝛼𝜋̇ 𝑒
𝑀 𝑃 𝑌
(7) 𝜃 − 𝜋 − 𝑔 = −𝛼𝜋̇ 𝑒

Si ahora analizamos el estado estacionario donde 𝜋̇ 𝑒 = 𝜋 y 𝑔 = 0, entonces la condición

anterior nos deja que:

(8) 𝜋𝑒 = 𝜋 = 𝜃 −

Si lo graficamos, podemos ver que se pueden dar tres situaciones:

Caso 1 Caso 2 Caso 3

En el primer caso vemos como la recta del estado estacionario corta dos veces a la restricción
del gobierno.

Esto refleja algo similar a algo que ocurre en la economía con los impuestos convencionales
que es la denominada “curva de Laffer”. Esta refleja que la recaudación de impuestos se la
puede hacer de dos maneras: con una alícuota baja y una base imponible alta, o con una
alícuota alta y una base imponible baja. Entre la alícuota y la base imponible hay una relación
negativa: cuanto más alta es la alícuota hay menos incentivo a pagarlo y se reduce la base.

El equilibrio de abajo se da cuando el impuesto inflacionario es bajo (baja inflación y baja

emisión monetaria) y hay una gran base imponible (demanda de dinero). Por el otro lado,
tenemos otro equilibrio en la economía cuando el gobierno emite mucho dinero por lo que hay
un fuerte impuesto inflacionario y una baja demanda de dinero.

En el segundo caso vemos que la recta del estado estacionario es tangente a la restricción
del gobierno, implicando que este obtiene el máximo ingreso de impuesto inflacionario.

En el tercer caso no es equilibrio y no hay estado estacionario. La economía estaría una

situación de inestabilidad constante y que a la larga lleva a la hiperinflación.
 Supongamos el primer caso con dos equilibrios, donde analizamos que pasa si aumenta el
déficit fiscal (no lo suficiente para llegar al caso de hiperinflación). Si, dadas las expectativas
de inflación, el déficit aumenta, deberíamos emitir más dinero para financiarlo. Notamos que
la restricción presupuestaria del gobierno se desplaza a la derecha y encontramos dos nuevos
equilibrios. Ahora A y B no son mas puntos de equilibrio deberemos encontrar nuevos puntos.
La pregunta aquí es como se comportan las expectativas de inflación para hacer que se
mueva. Para esto implementamos dos modelos: expectativas adaptativas y expectativas
racionales.

EXPECTATIVAS ADAPTATIVAS
Vamos a tomar a tomar el primer caso de expectativas adaptativas. Estas expectativas
suponen que la inflación se corrige de manera atrasada del error del pronóstico. Estas las
reflejamos como:

(9) 𝜋̇ 𝑒 = 𝛽(𝜋 − 𝜋 𝑒 )

Vemos que en este caso tenemos inercia en la inflación.

Si tomamos remplazamos la inflación por la ecuación (7) y despejamos 𝜋̇ 𝑒 :

(10) 𝜋̇ 𝑒 = (1 − 𝛼𝛽)−1 𝛽(𝜃 − − 𝜋𝑒)

Esta ecuación nos marca como se ajustan las expectativas fuera del estado estacionario, es
decir, cuando nos ubicamos fuera de la recta.

Para entender cómo va a ser el ajuste, debemos entender que son los dos paréntesis. A la
derecha de la recta, tenemos que 𝜃 > 𝜋 𝑒 , por lo que el segundo paréntesis es positivo. El
cambio en las expectativas estará determinado por 𝛼𝛽 que depende de la velocidad a la que
ajustan las expectativas de inflación (𝛽) y de la sensibilidad de la demanda de dinero respeto
a los cambios es las expectativas (𝛼). Si 𝛼𝛽 es pequeño, entonces el primer paréntesis es
positivo, por lo que las expectativas de inflación van a subir.
 𝛼𝛽 < 1 𝛼𝛽 > 1

Si nos situamos en el primer caso donde 𝛼𝛽 < 1, ante un cambio en la restricción del gobierno,
las expectativas no se moverán ya que como vimos, necesitan ver el error en su estimación
para que se muevan. Bajo expectativas adaptativas, en el corto plazo la demanda real de
dinero no va a variar (nos movemos de A a C) por lo que el gobierno deberá realizar una
mayor emisión para financiar el mayor déficit.

Pero estas expectativas no van a durar para siempre y van a ajustar ya que no son puntos de
estado estacionario. Tanto C como D llevaran a un aumento de la inflación esperada y con
ello la demanda real de dinero cae. Si el gobierno quiere obtener el mismo ingreso de impuesto
inflacionario que tenía antes, debería aumentar 𝜃 (del punto C a A´). El nuevo equilibrio de A´
(de baja inflación) es estable.

Si partimos de B, vemos que en el corto plazo, donde nos encontramos en el punto D, cuando
las expectativas se ajusten lo harán a la alza, provocando la caída de la demanda real de
dinero. Esto implica que el gobierno deberá emitir más dinero para financiar el déficit, con ello
se genera un nuevo ajuste en la demanda de dinero y el proceso se repite. Esto no nos lleva
a un punto B´ sino a uno cada vez más lejano con hiperinflación.

Si analizamos el segundo caso donde 𝛼𝛽 > 1, sucede lo contrario a lo que dijimos

recientemente. Ahora el punto C tendería a 𝜋 𝑒 = 0 (no es un equilibrio estable) y el punto D
tendería a B´ (es un equilibrio estable).
 EXPECTATIVAS RACIONALES
En este modelo de previsión perfecta, la inflación esperada es exactamente igual a la inflación
efectiva, por lo tanto, si utilizamos la ecuación (7) obtenemos que:

1
𝜋̇ 𝑒 = 𝜋̇ = [𝜋 − (𝜃 − )] (11)
𝛼

En este caso la inflación no tiene inercia.

Cuando estamos en el escenario de expectativas racionales, cualquier punto de la recta de

restricción presupuestaria del gobierno podría ser potencialmente un equilibrio estable.
Cuando estamos en un punto a la derecha de la restricción, nos encontramos con un 𝜃 > 𝜋,
por lo que el paréntesis será negativo y la inflación tenderá a la baja.

Ahora la dinámica es al revés que con expectativas adaptativas: los puntos a la derecha de la
restricción implican revisiones a la baja en las expectativas de inflación (y la inflación efectiva),
por lo que un punto como C se alejaría de A´ y uno como D se acercaría a B´. O sea, que el
equilibrio de alta inflación es estable y el de baja inflación inestable.

EFECTO OLIVERA-TANZI
Denominamos al impuesto inflacionario:

𝐼𝑡 𝑥 =𝜋

En el cual la inflación toma el valor 𝜋 en el estado estacionario. Si tomamos esto junto la

definición de demanda de dinero (2) entonces nos queda que

−𝛼𝜋𝑠
𝐼𝑡 𝑥 𝜋 ⋅
Si graficamos esto notamos que el punto de impuesto
inflacionario óptimo es A, donde 𝜋 ∗ = 1/𝛼. Si decidimos
tener un impuesto inflacionario menor, como vimos con
la curva de Laffer, podemos recaudar lo mismo con un
nivel de inflación alto o bajo.

Ahora bien, la inflación tiene efecto en la recaudación

total de impuestos (impuesto inflacionario e impuestos
convencionales). Por un lado, tiene efectos positivos
sobre el impuesto inflacionario para niveles de inflación
menores a 1/𝛼.

Ahora bien, los impuestos inflacionarios no son los únicos que el gobierno percibe. También
tiene como fuente de ingresos a los impuestos convencionales.

Siendo el numero de meses promedio en el que el gobierno tarda en percibir los impuestos
que cobra y 𝜋𝑀 la inflación mensual, podemos expresar la recaudación de impuestos
convencionales en términos reales como:

𝑇 𝑥(0) 𝑇 𝑥(0)
𝑇 𝑥(𝜋 ) = =
(1 + 𝜋𝑀 ) (1 + 𝜋 ) /12

El término 𝑇 𝑥(0) son los impuestos determinados en un principio con la idea de una inflación
nula.

Si definimos a 𝑇 como la suma del impuesto inflacionario y de los impuestos convencionales

reales:

𝑁
𝐼
⏞ 𝑇 𝑥(0)
𝑇=⏞
𝜋 ⋅ −𝛼𝜋𝑠 +
(1 + 𝜋 ) /12
Si lo graficamos:

Cuando tomemos 𝑇 y lo derivemos respecto al tiempo e igualemos a cero, notaremos que

obtendremos un valor 𝜋̃ de recaudación máxima. Este punto es menor que 1/𝛼.

Si la inflación pasa de 𝜋̃ a 1/𝛼, notemos que tendríamos dos efectos. Por un lado, aumenta
los recaudado por el impuesto inflacionario. Pero por el otro, la inflación tiene un valor negativo
sobre la recaudación de impuestos convencionales. Esto último porque existe un gap de
tiempo entre que el gobierno define el impuesto y lo recauda (suele ser seis meses): dado a
que los impuestos se reciben de manera nominal, con la inflación pierden valor.

Por lo tanto, aumentar la inflación de 𝜋̃ a 1/𝛼 genera que lo que perdemos en valor de los
impuestos convencionales es mayor a lo que ganamos en impuesto inflacionario. Esto se le
llama efecto Olivera-Tanzi.

Los panas que

Fede yendo a rendir con el resumen
con resaca sabiendo llegaron al 4
que CIA es el que te
espía

“Disculpa si te rompí el orto, así es la economía monetaria champagne”