Desarrollo financiero y determinantes: andlisis comparativo para Ecuador Washington Macias Rendon / Diana Cumbe Gonzalez Michael Mora Salazar / Ricardo Consuegra Bosquez RESUMEN Se analizaron varios indicadores sobre desarrollo del mercado financiero en general, y del mercado de valores en particular, asi como sus determinantes. El estudio muestra la situa- cién del Ecuador en cada una de estas vatiables en comparacién con una muestra de paises. Mediante un anilisis factorial aplicado a 20 indicadores, se obtuvieron cuatro medidas de desartollo financiero y los siguientes determinantes: aspectos institucionales genetales, aper- tura al comercio e inversién, proteccién al inversionista. Ecuadot mostré un bajo nivel de desartollo financiero y de su mercado de valores, en comparacién a paises de Latinoamérica yel resto de la muestra, lo cual se explica por los bajos puntajes obtenidos en los determinan- tes mencionados. Finalmente, un anilisis econométrico confirmé lo que sostienen estudios previos: paises con mejor ambiente institucional y de proteccién al inversionista, y con mayor apertura al cometcio e invetsién extranjera, tienen mAs posibilidades de desarrollo de sus mercados financieros. PALABRAS CLAVE desarrollo financiers, mercado de valores, mercado accionario, mercado de bonos, Ecuador. ABSTRACT We analyzed several metrics about overall financial development, stock and bond markets development, and its determinants. The study shows Ecuador's position in these variables, compared to a sample of countries. Using a factorial analysis applied to 20 metrics, four measures of financial development and the following determinants were obtained: general institutional aspects, openness to trade and investment, investor protection. Ecuador showed a low level of financial, stock and bond market development, compared to the countries of Latin Ametica and the rest of the sample, which is explained by low scores on the mentioned determinants. Finally, through an econometric analysis we confirmed what have been shown in previous studies: countries with better institutional environment and investor protection, and greater openness to trade and foreign investment are mote likely to experience farther development of their financial markets. KEYWORDS financial development, stock. market, bond market, Ecuador. 11 PODIUM No. 25, Guayaquil, junio 2014, pp. 9-25 ‘Universidad Espa Sano - UBES ISSN: 1390-5473Washington Macias Rendén / Diana Cumbe Gonzilez / Michael Mora Salazat / Ricardo Consuegra Bosquez Introduccion El propésito de los mercados financieros es permitir Ia transferencia de fondos desde ahorradores (0 prestamistas) hacia los sec- tores productivos (0 presiatarios), eficiente- mente (Copeland, Weston y Shastri, 2005). En una revisién de investigaciones sobre la relacién entre desarrollo financiero y creci- miento econémico, Levine (2005) resume tres conclusiones principales: (1) los paises cuyos bancos' y metcados de valores funcio- nan mejor, crecen mas rapido, sin importar que el pais esté basado més en uno u otro tipo de mercado (bancos 0 mercado de va- lores); (2) la conclusién previa se mantendsia una vez considerado el sesgo de simultanei- dad (crecimiento también influye en el de- satrollo financiero); y (3) el mecanismo por el cual el desarrollo financiero influye en el crecimiento seria que los sistemas financie- ros que funcionan bien permiten reducir las restricciones de financiamiento extern que enfrentan las empresas y las industrias para su expansién. Como indica Huang (2010), una vez aceptada la relacién positiva entre desarrollo financiero y crecimiento, surge el interés en estudiar cudles son los determi- nantes de dicho desarrollo. En los tltimos afios se ha estado discu- tiendo en el Ecuador un proyecto de Ley que pretende ser el marco para incentivar el desarrollo del mercado de valores, con- siderando la relevancia que tendrfa para la economia del pais y el “estancamiento” en gue se encuentra el mezcado, evidenciado en ‘un pequefio tamatio y baja liquidez (Rosezo, 2010). En nuestra opinién, para disefiar poli- ticas tendientes a promover el desarrollo del mercado financiero, se necesita conocer las condiciones en que se encuentran las varia- bles que determinan dicho desarrollo. En esa linea, el propésito de este estudio es medir y 1 Se utilizar el término “banco” para referrs a los intermedtarios Jfinancereso al sistema bancaria, 12 comparar el desarrollo del mercado financie~ 10 ecuatoriano, con énfasis en el mercado de valores, y sus determinantes. Consideramos que este anilisis es relevan- te ya que permite contar con una fotografia de la situacién en que se encuentran las va~ tiables que inciden en el desarrollo financie- £0, comparando el caso de Ecuador con una muestra de paises a nivel mundial, de manera que sitva como una linea base para disefiar y disigir las politicas publicas en este Ambi- to. El trabajo de Rosero (2010) muestra al- ganas caracteristicas del mercado de valores ecuatoriano y sefiala posibles causas de tipo estructural, por lo que el trabajo actual servi- sfa de complemento mostrando otras medi- das de desarrollo del mercado financiero, en particular del mercado de valores, y de sus determinantes. La siguiente secciéa presenta una revision de literatura sobre desarrollo financiero y sus determinantes. La tercera seccién describe la metodologia a utilizar pata identificar los de- terminantes de desarrollo financiero y com- parar los paises. La cuarta seccién presenta y discute los resultados de la metodologfa apli- cada, y, en la tltima seccién, se presentan las conclusiones del estudio. Revision de Literatura Mercados financieros y crecimiento econémico Varios estudios (Smith y Boyd, 1998; Levine y Zervos, 1998; Huybens y Smith, 1999) han mostrado que existe relacién po- sitiva entre el desarrollo de los mercados fi- nancietos y el crecimiento econémico. Esta relacién se atribuye a que los sistemas finan- cieros que fancionan bien permiten aliviar Jas testricciones de financiamiento externo que enfrentan las empresas y las industrias para su expansin (Levine, 2005). Ademés, el desarrollo del mercado financiero redu- ce los costos de transaccién y de busqueda PODIUM No. 25, junio 2014, pp. 9-25Desarrollo inanciero y determinantes: anlisis comparativo para Ecuador de informacién pata los inversionistas y las empresas que buscan fondos, produciendo tuna mejor asignacién de los recursos y con- tribuyendo al crecimiento de largo plazo de la economia (Beck y Levine, 2002). Estudios mas recientes sobre la relacién mercado financiero - crecimiento econé- mico inchyen medidas de desarrollo tanto del mercado de intermediacién financiera, como del mercado de valores, simulténea- mente, para medir su efecto conjunto en el crecimiento econémico. Ambas medidas han resultado ser estadisticamente significa- tivas (Beck y Levine, 2004). Se sostiene que el mercado de valores mitiga las ineficiencias del sistema bancatio, ya que es una forma de competencia y contribuye a actividades crea- tivas (Innovaciories financieras, variedad de titulos) (Allen y Gale, 2000). Qué es y cémo se mide el desarrollo financiero? Los estudios han mostrado diversas for- ‘mas de medir el desarrollo financiero, lo que sugiere que hay varios aspectos del mismo. El desarrollo financiero se evidencia en: el tamafio global del sector financiero en rela- cién con la economia, el tamafio de los inter- mediatios en relacién a los activos del Banco Central, 0 el nivel de crédito otorgado por los intermediarios al sector privado. El desa- trollo también se evidencia por la eficiencia del sector bancario, En el caso del merca- do de valores, el desarrollo se cuantifica con Ios niveles de capitalizacién con respecto al tamafio de la economia y con el geado de li- quidez de los titulos que se transan (Huang, 2010; Levine, 2008). Los indicadores seleccionados con los que se pretende captutar los diversos aspec- tos del desarrollo del mercado bancario son: + Pasivos liquidos (% del PIB). Los pasivos liquidos es un indicador tra- dicional de la profundidad financiera 13, de una economia. Es igual a la mone- da, depésitos a la vista y pasivos que devengan intereses de los bancos y otros intermediatios financieros, divi- didos por el PIB. Este es el mayor in- dicador disponible de la intermedia- cién financiera, ya que incluye todos los bancos ¢ instituciones financieras no bancatias (Beck, Demirgiic-Kunt y Levine, 2000, 2009). Commercial-Central Bank (BTOT). De- finido como el ratio de los activos de os bancos comerciales para la suma de los activos de los bancos comercia- les y bancos centrales (Beck, Demix- giig-Kunt y Levine, 2000, 2009). Crédito interno al sector privado (Yo del PIB). Se refiere a los recursos financieros otorgados al sector priva- do, por ejemplo mediante préstamos, compra de valores que no constituyen una participacién de capital y créditos cometciales y otras cuentas por co- brat, que crean un derecho de reem- bolso. En el caso de algunos paises, estos derechos incluyen el crédito a empresas piblicas (Beck, Demixgiic- Kunt y Levine, 2000, 2009). Margen de interés neto (% del PIB). Calculado como el valor con- table de los ingresos netos por inte- reses del banco como proporcién de sus activos productivos totales. Es una medida de eficiencia bancarias los niveles més altos de los matgenes de interés neto indican que existen nive- les mas bajos de eficiencia bancatia, ya que los bancos incurren en costos més altos y hay una brecha mayor en- tre las tasas de interés de los présta- mos y las de los depésitos (Beck, De- mirgiig-Kunt y Levine, 2000, 2009). PODIUM No. 25, junio 2014, pp. 9-25Washington Macias Rendén / Diana Combe Gonzilez / Michael Mora Salazar / Ricardo Consuegra Bosquez Para el mercado de valores, se definen los siguientes indicadores: Capitalizacién Bursatil (% del PIB). Es igual al valor de las acciones cotizadas dividido para el PIB. Indica el tamafio del mercado accionario en relacién con el tamafio de la econo- mia Beck, Demirgiig-Kunt y Levine, 2000, 2009). Acciones negociadas, valor total (% del PIB). Es igual al total de ac- ciones negociadas en las bolsas de mercado de valores dividido para el PIB. Mide la actividad del volumen negociado del mercado de valores como parte de la produccién nacional y deberfa reflejar el grado de liquidez que los mercados accionarios propor- cionan a la economia (Beck, Demir giig-Kunt y Levine, 2000, 2009). Indice de Rotacién (Turnover ta~ tio). Mide la actividad y liquidez de un mercado accionario en relacién a su tamafio. El Turnover es el valor de las transacciones (determinado por. el volumen de transaccién) dividido para la capitalizacién bursatil (que de- nota el tamafio del mercado de accio- nes) (Beck, Demirgii¢-Kunt y Levine, 2000, 2009). Total de Bonos (% del PIB). Es un indicador del tamafio del mercado in- terno de bonos privados y piblicos, lo que equivale al valor total en cir- culacién de titulos de deuda interna emitidos por entidades piiblicas y pri- vadas, dividido para el PIB (Beck, De- mirgii¢-Kunt y Levine, 2000, 2009). ‘Valor de Bonos Transados (% del PIB). Es el valor de negociacién de os bonos, calculado como el mime- to total de bonos negociados multi- plicados por sus respectivos precios. 2 Medido por medio de la pregunta: En su pals, gEn qué medida los interests de los accionstas minortarios son protegidos por el ‘ordenamiento juriico? (1 = No protegidas en lo abso; 7 = To- talmenteprotgides) Fuente: World Federation of Exchanges (2013). Determinantes del desarrollo fi- nanciero Determinantes institucionales La Porta et al. (1998) argumentan que el origen del cédigo legal determina el tra- 14 tamiento que se le da a los acreedores y a los accionistas y Ia eficiencia de la ejecucién de los contratos. Aquellos paises que poseen un cédigo legal basado en el derecho comin tienden a proteger a la propiedad privada, mientras los paises con un cédigo legal ba- sado en el derecho civil francés tienden a preocuparse més por los derechos del Esta- do. Por lo tanto, los paises con derecho civil francés es més probable que demuestren un ineficaz cumplimiento de los contratos con los inversionistas, que derivaria en un mayor grado de corrupcién y, como consecuencia, un menor desarrollo de los sistemas finan- cietos. Para capturar este determinante, se han seleccionado los siguientes indicadores: * Fuerza de proteccién al inversio- nista, Representa la combinacién del indice del grado de divulgacién (tansparencia de las transacciones), el grado de responsabilidad de los di- tectores, y Ia capacidad de los accio- nistas de demandar a los funcionarios y directores de mala conducta, Fuen- te: Doing Business 2012: Haciendo nego- ios en sen mundo mas transparente (Banco Mundial, 2012). Proteccién de los intereses de los accionistas minotitatios. Obtenido de la encuesta® realizada dentro del Reporte de Competitividad Global 2012-2013 (World Economic Forum, 2013). Indice de derechos legales. Repre- senta el grado de proteccién juridi- ca de los derechos de prestamistas y PODIUM No. 25, junio 2014, pp. 9-25Desatrollo financiro y determinantes: andlsis comparativo para Eeusdor prestatatios, que como consecuencia facilita la consecucién de préstamos. Fuente: Doing Business 2012: Hacien- do negocios en un mundo mas transparente (Banco Mundial, 2012). Otros aspectos institucionales generales considerados por Huang (2010) tienen que ver con el grado de democracia, el respeto a las libertades civiles y derechos politicos, la estabilidad politica y calidad de gobierno. En general, se considera que pafses con mejores instituciones son un ambiente propicio para que el mercado financiero se desarrolle mas (Huang, 2010). Se identificaron los siguien- tes indicadores para capturar estos aspectos: Democracia — institucionalizada, Concebida como tres elementos in- terdependientes: (1) la presencia de las instituciones y los procedimien- tos mediante los cuales los ciudada- nos pueden expresar sus preferencias sobre politicas alternativas y los lide- res, (2) la existencia de restricciones institucionalizadas en el ejetcicio del poder por parte del ejecutivo, y (3) la garantia de las libertades civiles de todos los ciudadanos en su vida coti- diana y en los actos de participacién politica. El indicador se tomé de la base de datos Polity IV Project, Politi- cal Regime Characteristics and Transitions, 1800-2012. Indice de Estabilidad Politica. Calculado como el mimero de afios desde la lima transicién en el tipo de régimen. Fuente: Polity IV Project, Political Regime Characteristics and Tran- sitions, 1800-2012, indice de libertades civiles y de- rechos politicos. Est basado en li- bertad de expresi6n y cteencias, dere- chos humanos, derechos econémicos, elecciones justas, partidos politicos competitivos, el papel de la oposicién en el poder, grado de autonomia de 15 has instituciones. Fuente: Freedombouse (2013) indice de calidad del gobierno. Esta basado en el grado de rendicién de cuentas, estabilidad politica-ausen- cia de violencia, efectividad del go- bierno, calidad regulatoria, estado de derecho y control de la corrupeién. indice derivado de evaluaciones de los expertos de todo el mundo (The Worldwide Governance Indicators, 2013). Adicionalmente, en vista de que el pre- sente estudio tiene un enfoque principal en el mercado de valores, se ha considerado inchir dentro de las variables de estudio la cficacia de la regulacién y supervision de los mercados de valores. Se toms el indi- cador del Reporte de Competitividad Global 2012-2013 (World Economic Forum, 2013). Determinantes sobre apertura de la economia Huang (2010) muestra que en paises con mayor apertura comercial se espera un mayor desarrollo del mercado de intermediacion fi- nanciera y del mercado de valores. Se deno- mina apertura comercial a la capacidad de un pais de transar bienes y servicios con el resto del mundo, El indicador utilizado es: Exportaciones de bienes y servicios (% del PIB) + Importaciones de bienes y servicios (% del PIB), tomado del Banco Mundial. En este estudio también hemos consi- derado la apertura a Ia inversién extranjera como otra dimensién de la apertura de la economia. Se han identificado dos indicado- tes: uno ¢s la inversién extranjera directa y otto es la percepcién del impacto en los ne- gocios que tienen las normas sobte inversién extranjera en un pais determinado. 3 Medio por medio de la pregunta: ¢Cémo valora usted la regu- Tacidn y supervision de los mereados de valores de su pais? (I = Inefieaa;7= Efcas), PODIUM No. 25, junio 2014, pp. 9-25Washington Macfas Rend6n / Diana Cumbe Gonzilez / Michael Mora Salazar / Ricardo Consuegea Bosque ° Tnversién _ Tabla #1 tranjera direc- ta (% del PIB). Constituye la entrada neta de inversiones para obtener un con- trol de gestion duradero (por lo general, un 10% 0 mis de las accio- nes que confieren derecho de voto) de una empresa que funciona en tun pais que no es el del inversionis- ta, Bs la suma del capital _acciona- tio, la reinversién de las ganancias, otras formas de capital a largo pla- 20 y capital a cor to plazo, tal como se describe en la balanza de pagos. La serie utilizada muestra las salidas netas de inversio- nes desde la eco- Fert wor eieaton Deutsche Borse Australian SE [NYSE Euronext (us ons Fat Sepeteenec de Compas dt Econ nomia informante hacia el resto del mundo y se divide por el PIB (Banco Mundial, 2013). + Impacto en el negocio de las nor- mas sobre la Inversién Extranjera Directa (IED). Medido de mane- ra perceptual en la encuesta’ de The Worldwide Governance Indicators (2013). 4 Medido por medio de la pregunta: En qué medida las normas ‘afectan a la inversién extranjera directa? (1 = Desalientan fuerte: ‘mente ala IED; 7 = Fomentan totalmente ala IED). 16 Metodologia de investigacion Muestra Se seleccioné una muestra que contenia paises desarrollados, emergentes, y en espe- ial, los paises latinoamericanos para compa- rar la situacién de Ecuador en relacién con el resto, La lista de paises y las respectivas bolsas de valores se muestra en la tabla #1. Se recopilaron datos de distintas fuentes secundatias para el afio 2011, en vista que era el periodo més reciente para el que todas las fuentes presentaban informacién pata los indi- cadores seleccionados en el estudio (tabla #2). PODIUM No. 25, junio 2014, pp. 9-25Desarrollo financier y determinantes: andlisis comparativo para Ecuador Tabla #2 1. Pasivos liquidos (96 del PIB) 3 Glestoiemo akc pvac 65) 5, Capitalizacion Burst (del PIB) Banco Munda nancial Development and Structure Dataset Banco Mundia Financial Development and Structure Dataset Banco Mundial Financial Development and Structure Dataset ‘Banco Munclat Financial Development and Structure Dataset 4 Banco Mundial: Financia Development | and Structure Dataset lineal de los indicadores pertinentes en cada caso: a. Desarrollo. finan- ciero general (FD), com- binando los indicadores 129. b. Desarrollo del mercado bancario (FD- BANK), combinando los indicadores 1 a4. c. Desarrollo del mer- ~_ Banco Mundial: Financial Development ‘and Structure Dataset, ‘Banco Muncla Financial Development and Structure Dataset F ‘Banco Mundi Financial Development and Structure Dataset 7. Indice de Rotacion (Turnover ratio) 1 Poteccién de los intereses de los _accionistas minoritarios 13. Democraciainstitucionalizada 15. indice de ibertades chiles y derechos polticos, Eficacia de la requlacion y IV Pet Decet Fan/ vn senpeceogfacrxohen Freedomhouse (2013) ‘The Werkdwice Goverrarce Incicators (208) Reporte de Competiiiad Global 2022013 “supervision de os mercados de valores. Word Econome Forum 203) Banco Mundial Inttpy/datos bancomundialorg/ 1 everson exranera ckecta (ED) eda PE) Banco Mundial 'nttpy/datos bancomundialorg/ ‘The Wernide Governance ator (2083) Anilisis de componentes principales y anilisis factorial Considerando que se cuenta con 20 indi- cadores que miden el desarrollo financiero y sus determinantes, se aplicé el andlisis facto- rial con el objetivo de reducir la dimensién de la base de datos y encontrar variables fic- ticias (Factores) que agrupen las 20 variables originales. Se realiz6 el anilisis factorial en dos grupos de variables: 1. Sobre la base de la metodologia de Huang (2010), se realiz6 un andlisis de componentes principales a los indicado- res de desarrollo financicro, con el objeti- vo de representar los siguientes aspectos del desarrollo mediante la combinacién q7 cado accionario (FDS- TOCK), combinando los indicadores 5 a 7. d. Desarrollo del mercado de bonos (FD- BOND), los indicadores 8 y 9. e. Tamafio del merca- do financiero (FDSIZE), combinando los indica- dores 1 y 5. combinando: 2. Se aplics el Anilisis Factorial a los indicado- res de los determinantes, con el objetivo de confir- mar si estos indicadores se agrupaban y_refleja~ ban los respectivos de- terminantes de desarrollo financiero identificados en la literatura. Esto se trabajé con los indicadores 10 a 20. Anilisis comparativo Con las dimensiones de desarrollo fi- nanciero y los determinantes resultantes del anilisis factorial, se realizaron comparacio- nes entre Ecuador y una muestra de paises a nivel mundial. Modelos de regresion Se cortieron modelos que relacionen los determinantes con las distintas dimensio- nes de desarrollo financiero, utilizando una PODIUM No. 25, junio 2014, pp. 9-25Washington Macfas Rendén / Diana Cumbe Gonsilez / Michael Mora Salazar / Ricardo Consuegra Bosque muestra de corte transversal (por paises para un periodo determinado). Presentacién y analisis de resultados ‘Anilisis de componentes principales En la tabla #3 se presentan las cargas factoriales de los componentes principales, construidos como una combinacién lineal de los indicadores pertinentes. La medida global de desarrollo financiero (FD) tiene la menor varianza explicada, lo que sugiere que hay aspectos diversos del desarrollo financie- r0 que no logran ser explicados fuertemente con un solo factor. La medida de desarrollo del mercado de bonos (FDBOND) muestra tun porcentaje medio de varianza explicada, debido a una correlacién media (0,6) entre los dos indicadores que lo componen. Re- cordemos que el anilisis de componentes principales es mas apropiado en la medida que se tengan altas correlaciones entre las variables que se pretenden agrupar. ‘Anilisis factorial a los indicadores de los determinantes Mediante la aplicacién del anilisis facto- rial, la muestra de indicadores sobre determi- nantes de desarrollo financiero se simplified a tres componentes o factores, los cuales de- nominamos institucionalidad general (INS_ GENER), apertura (OPENNESS), protec- cién al inversionista (INS_PROT), que serin utilizados mas adelante en los modelos de re- eee) Nota Uns Fass es 1 ce PB Naa Aa SER 5 Se omitierom en el cuadro valores inferiores a 0.4. gresién, En nuestra opinién, esta conforma- cidn concuerda con lo mostrado en trabajos previos sobre determinantes de desarrollo financiero, La matriz. de componentes rota- dos (Tabla #4) muestra las cargas factoriales mis altas obtenidas’. freee. Hbertades cviles y indice de derechos polticos La figura 1 y tabla #5 muestran la situa~ cién de Ecuador en los distintos aspectos de desarrollo financiero en comparacién con los paises de América Latina incluidos en la BIOF- Commerc Cerra ar JTC, CED FV: ito reo sector pao 18 muestra. De los datos se puede interpretar que el pais tiene un bajo nivel de desarrollo en todos sus aspectos. De los paises de la muestra, solo Argentina esta en peor situa cién que Ecuador, excepto en el mercado ac- cionatio donde Ecuador presenta el menor desarrollo. El pais con mayor medida global i. NETH i Capestasin aus fda a REGO HOCK Acconer negocades, ar tf ad Py TURNOVER Indice oe a Frumove rato BOND. VALLI Tot de Bonar el Ny NEGOT BONE Va ce Gonos rata del PB) PODIUM No. 25, junio 2014, pp. 9.25Desarrollo financiero y determinantes:anilisis comparativo para Ecuador FD FDBANK = FDSTOCK. Pals | Argentina 1.73593 -1,70782__-1.48253 0.99388 1427785 009929076138. 1.34864 Brest 06755 0.76042 DAOHBE) 0.36593 TSH 0.05452 -0.1962 092802 | Chile . + 054968 0.45888 020098 03923045846 0.62768 © Colombia. “197802 0,1371 076135 015458 0.44267 0.89593 0.8i87 05307 1.60092 064553 0531 3K 037559 1,060 1.47047 1.24555 0.92486 043089 0.35327 0,466 de desatrollo financiero es Brasil’, mientras que Chile presenta el mayor tamafio de mer- cado financiero y accionario. Por otro lado, Colombia muestra el mayor puntaje en de- sarrollo del mercado de bonos. Recordemos que los indicadores miden el nivel de desa- rrollo relativo al tamafio de las economias. En cuanto a los determinantes del de- sarrollo financiero, la situacién de Ecuador también es mala. En dos de los tres determi- nantes presenta el nivel mas bajo de los pai- ses latinoamericanos de Ia muestra: aspectos institucionales generales (INS_GENER) y proteccién a los inversionistas (INS_PROT). S6lo Argentina presenta un menor nivel en lo que respecta a la apertura al comercio e inversiones (OPENNESS). Chile y Brasil, en ese orden, muestran los mayores niveles de los determinantes INS_GENER y OPEN- NESS, mientras que Colombia y México es- tin a la cabeza en cuanto a INS_PROT. Si comparamos con los promedios por grupos de paises, vemos que los paises de- srs —onte colombia reaatee —mesico ‘OPENNESS Ins por Pers sarrollados tienen mayores niveles de desa- rrollo financiero y mayores puntajes en la mayoria de los determinantes. Los BRICS se muestran como el segundo grupo con mayor desarrollo financiero. Tee eae Earoaan eee Evmoen —sevsdor atincamésca Pater desroiados anes 6 Al menos alg indiador que conforma eta medida global de dlesarrllafnancero no estaba disponible para Che, pr lo cual no sé pudoealeularsu punta PODIUM No. 25, junio 2014, pp. 9-25Washington Macius Rendén / Diana Cumbe Gonzilez / Michael Mora Salazar / Ricardo Consuegra Bosquez FDSIZE INS_GENER OPENNESS INS_PROT FD. FOBANK “FOSTOCK” FDBOND kcindor 15986-14788 00987-14085 2887-0530) -16009 Latinoamérica” =1,2747- 1.2422 0.6245, 0.8564 03178 0309 —-0.6139 sor Ehipg 06881 06099 0400s 01863 Osa ome ae BRICS -0,1882 -0,2982 0264 0.2554 -0,0080 0.6903 02602 -0,0333 Adicionalmente, y con el objetivo de te- ner una impresién mis detallada del desarro- Ilo del mercado de valores en el Ecuador con relacién al resto del mundo, se presentan al- gunos rankings sobre capitalizacién bursitil (tamafio del mercado accionatio) y el ratio de liquidez (Turnover) (figuras 5 y 6). Se ob- serva que el pais tiene los menores niveles en estos indicadores’. Un anilisis mas cercano al mercado ecuatoriano En particular, el ratio Turnorer mencio- nado anteriormente evidencia el pequefio tamafio del mercado secundario de acciones. en el pais, como seffala Rosero (2010). Esto guarda relacién con el hecho de que en el Ecuador los titulos que més se transan son de renta fija (97% en el 2011), dejando un porcentaje minimo a la renta variable (3%) (figura 7). Ademis, los titulos de renta fija que en su mayoria se transan corresponden a titulos emitidos por el sector piblico y el sector privado financiero, lo que muestra que el sector productivo tiene una baja participa- cién en el mercado de valores. 7 Bn el Anexo 1 se presenta el puntaje de Ecuador en los dstntos indicadoreswilicadosen este estudio. PODIUM No. 2 eater man Nowwege Federacionde Rusit soae re Alemania as 37.8 Polonia kes 3267 Turquie as 30.99 pete Republi. at 2776 anda ms 16.46 ‘Argertina 1132 ouador 5834 20 junio 2014, pp. 9-25,Desatrol lo inancicro y determinantes:anlisis comparativo para Ecuador Figura #7 [BRentaFia | 4.553.457|3.217.862|4.975,541]5.070.889| Renta Variable | 308,845 | 292.110 | 177.822 |1.355.888| Fuerte ae de dts Superrendenca de Compare. Eaboraén: Aloe: Para profundizar en el diagnéstico de la situacién del mercado de valores ecuatoria- no, a continuacién se presentan dos figuras que relacionan el nivel de capitalizacién ac- cionario con variables medidas a nivel per- ceptual entre expertos consultados en los distintos paises: facilidad de financiamiento en el mercado accionario® y proteccién de los intereses de los accionistas minoritarios’. Se observa una relaci6n positiva entre estas va- riables con el nivel de capitalizacién bursitil en los paises. Figura #8 Capitalizacién bursatil (Y) versus eee a cteleee Mir acciuca aie ok cacue 000 7 meoae '4.964.702| 3.648.050) 428.702 | 112.975 rei kere ecl tiers (earache aa accel) | ne Mediante el anilisis econométrico se es- timé si los determinantes (INS_LGENER, OPENNESS, INS_PROT) guardaban rela- cién con el desarrollo financiero, como lo sugieren los estudios previos revisados. Los distintos aspectos de desarrollo financiero se usaron como variables dependientes. Los re- sultados se muestran en la tabla #7. 8 Medido mediante la pregunta: ;Qué tan fécil es levantar capital ‘mediante ia emisin de acciones en el mercado de valores dentro de su pais? (1=Muy dificil: 7=Muy fc), Fuente: Reporte de Competi- tividad Global 2012-2013 (World Economic Forwn, 2013) 9 Fuente: Reporte de Competitvidad Global 2012-2013 (World Economic Forum, 2013) 21 PODIUM No. 25, , unio 2014, pp. 9-25Washington Macias Rendén / Diana Cumbe Gonzilez / Michael Mora Salazar / Ricardo Consuegra Bosque? freed 0.089) (0.170) 0.079 (0.162) 028 (0.173) 0.021 (0.181) 0,070 10,136) o4g7 (o.ie2)* 0405 (0.194)** 0294 (0.57) 031 {o.161) 032 (oxy (ors *Sipicabe a 1 Seat a5 Los determinantes de institucionalidad ~ aspectos generales y proteccién al inver- sionista — muestran una relacién positiva y significativa con la mayoria de dimensiones del desarrollo financiero. El determinante de apertura (OPENNESS) tiene una relacién positiva y significativa con la dimensién de tamafio del mercado financiero y el desarro- lo bancario. En cada dimensién de desarrollo finan- ciero, hay al menos un determinante que ex- plica su variabilidad. FDSIZE es explicado por los 3 determinantes, FD y FDBANK por 2, mientras que las dimensiones en don- de se muestra un menor poder explicativo del modelo son FDSTOCK y FDBOND. Con respecto a estas dos tiltimas dimen- siones de desarrollo financiero, que se refie~ ren al mercado de valores, se analizé si al- gunos de sus componentes eran explicados: por los determinantes estudiados. La tabla #8 muestra la relacién de los determinantes con las variables de capitalizacién acciona- Tabla #8 * Signa a 1056 ** Sgntcatno a SH ria y capitalizacion del mercado de bonos. Los resultados sugieren que los tienen una relacién posi- tiva y significativa con el tamafio del mercado ac- cionario (capitalizacién bursatil, STOCK_MV). En el caso de I capi- talizacién del_mercado de bonos (BOND_VA- LUE), los determinantes institucionales mostraron una relacién posi- tiva y significativa, mientras que la apertura no result6 estadisticamente significativa. tres determinantes (0562) aes) En general, los resultados sugieren que paises con mejores instituciones, mayor pro- teccién a los inversionistas y una orientacién ala apertura, tienen més posibilidades de de- sarrollar sus mercados financieros, y, en par- ticular, su mercado de valores. Conclusiones El propésito de este estudio fue medir y comparar el desarrollo del mercado finan- ciero ecuatoriano, con énfasis en el mercado de valores, y sus determinantes. Este andlisis servirfa como un diagnéstico para disefiar y dirigir las politicas pitblicas hacia aquellos aspectos en los que el pais tiene debilidades y que, segiin los resultados de este y otros estudios, sirven de base para el desarrollo del mercado. Ecuador tiene un bajo nivel de desarrollo. financiero, en sus distintas dimensiones es- tudiadas: tamafio del mer cado, desarrollo bancario, desarrollo del_ mercado accionario y desarrollo del mercado de bonos. El mercado de valores ecua- toriano es un mercado orientado, principalmen- PODIUM No. 25, junio 2014, pp. 9-25Desaerollo financiero y determinantes: andlsis comparativo para Ecusdor tea titulos de renta fija, cuya gran parte de los emisores son los intermediarios financieros y el sector pitblico. Esto implica que el sector productivo tiene aiin un bajo nivel de apro- vechamiento del mercado de valores como fuente de financiamiento de sus actividades y potencial expansiéa, y, por el contrario, recurre en mayor proporcién al mercado de intermediacién financiera. Como agravante, el mismo anilisis comparative mostré que la eficiencia de los intermediarios financieros en Ecuador es de las mas bajas de la muestra, reflejada en un alto margen de intermedia- cién, Bs decis, las empresas recurren princi- palmente a una fuente de financiamiento més cara que el mercado de valores. EI bajo nivel de desarrollo del mercado financiero ecuatoriano se explica por un bajo puntaje del pais en los indicadores que miden Ia institucionalidad, la protecci6a a los inver- sionistas, y el grado de apertura al comercio € inversién extranjera. Adicionalmente, hay un factor de percepcién negativa entre los agen- tes sobre la facilidad que tienen las empresas para acceder al financiamiento a través del mercado accionario y sobre la proteccién a los accionistas minoritarios. Un anilisis final con toda la muestra con- firmé lo mostrado en estudios anteriores; que paises con mejores instituciones, mayor proteccién a los invessionistas y una orien- tacién a la apertura de sus metcados, tienen mis posibilidades de desarrollar sus merca- dos financieros, tanto por el Indo de Ia in- termediacién, como de la desintermediacién financiera. Bibliografia Allen, Fy D. Gale (2000). Comparing Financial Systems, Cambridge, MA: MIT Press Banco Mundial (2012). Doing Business 2012: Haciendo megocios en un mundo més transpa- vente, PODIUM No. Banco Mundial: Financial Structu- re and Economic Development Database. Recuperado de _sitere- sources.worldbank.org/INTRES/Resou- tees /469232-1107449512766/FinStruc- tute_November_2013.xlsx Beck,’T. y R. Levine (2002). Industry Growth and Capital Allocation: Does Having a Market- or Bank-Based System Matter?, Journal of Financial Economics, 64: 147-180. Beck, T: y R. Levine (2004). 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