24 Mercados

crediticios

¿Con qué frecuencia

quiebran los bancos?
Las empresas de servicios financieros, como bancos, compañías
de seguros o sociedades de inversión, quieren que creamos que
son sólidas como una roca y recurren a columnas de piedra y ves-
tíbulos de mármol para intentar transmitir ese mensaje. Pruden-
tial, una gran compañía de seguros estadounidense, se presenta
con el apodo de «La Roca» y luce como símbolo corporativo la
silueta del peñón de Gibraltar. Esa imagen de solidez resulta
alentadora, pero ¿de verdad son invulnerables las instituciones
financieras?

ESQUEMA DEL CAPÍTULO

24.1 24.2 24.3 EBE
¿Qué es el Los bancos y la ¿Qué hacen los ¿Con qué
mercado del intermediación bancos? frecuencia
crédito? financiera quiebran
los bancos?

560
 IDEAS CLAVE
El mercado del crédito es donde se encuentran quienes necesitan dinero (fuente
de la demanda de crédito) y quienes ahorran (fuente de la oferta de crédito).

El equilibrio del mercado crediticio determina el tipo de interés real.

Los bancos y otros intermediarios financieros tienen tres funciones clave: identificar
oportunidades rentables para conceder préstamos, utilizar los depósitos a corto plazo para
realizar inversiones a largo plazo y gestionar el grado y la distribución del riesgo.

Los bancos se vuelven insolventes cuando el valor de su pasivo supera el valor de su activo.

24.1 ¿Qué es el mercado del crédito?

Tienes tu primera idea para un negocio y no puedes pensar en otra cosa. Vas a ser el funda-
dor y director ejecutivo (o CEO) de tu propia empresa. Perfecto. Respira hondo. Y ponte a
trabajar. La mayoría de las nuevas empresas quiebran en menos de cinco años, pero tú vas
a hacer todo lo posible para que con la tuya no ocurra eso.
Quieres crear una empresa de taxis en que todos los vehículos son eléctricos al 100%,
que es algo que sabes que atraerá al público de tu ciudad. También has elegido ya el nombre
de la empresa: BatteryPark. Todo el mundo al que conoces apoya la idea y promete utili-
zar los servicios de tu empresa si consigues que levante el vuelo. Incluso has conseguido
convencer a numerosas empresas locales para que se registren en tu servicio para sus em-
pleados y sus clientes.
Ahora necesitas reunir dinero para comprar o alquilar el equipamiento y los locales
necesarios: permisos, vehículos eléctricos, cargadores de baterías, una oficina de reservas,
ordenadores y algunos garajes repartidos por la ciudad donde se pueda proporcionar una
batería cargada a los taxis cuando se queden sin energía. También deberás contratar a per-
sonal, proporcionarles formación y darle publicidad al servicio. Has calculado que necesi-
tas unos 500.000 dólares para empezar y alcanzar en poco tiempo una escala operativa que
resulte eficiente. Ni mucho menos es una cantidad insignificante, pero estás convencido de
que merece la pena arriesgarte, teniendo en cuenta los beneficios que esperas que genere
tu nueva empresa.
Pero ¿cómo vas a reunir 500.000 dólares? Por supuesto, no los tienes en la cuenta del
banco y tampoco los tienen tus amigos. Piensas en pedírselo a tus padres o a tus abuelos,
pero desechas la idea cuando te imaginas cómo te sentirías si el negocio no saliera bien y
un familiar perdiera los ahorros de toda una vida. Entonces, ¿cuál es la solución?

Prestatarios y la demanda de créditos

Los prestatarios o deudores son
agentes económicos que toman
dinero prestado.
Un crédito es un préstamo de
dinero que recibe el prestatario.
La buena noticia es que no estás solo en la búsqueda de dinero. Cada año millones de
emprendedores de todo el mundo toman dinero prestado para comenzar nuevos negocios.
En mayor cantidad aún, empresas que ya están en funcionamiento también piden dinero
prestado para ampliar su negocio o simplemente para pagar facturas.
Los consumidores también piden dinero prestado para comprar artículos cuyo precio
de venta es elevado, como automóviles o viviendas. Algunas familias contratan créditos
para mantener su nivel de vida durante un periodo temporal de desempleo. Muchos toman
dinero prestado para ir a la universidad o para que vayan sus hijos. A los agentes econó-
micos que toman dinero prestado, ya sean emprendedores, compradores de viviendas o
estudiantes de medicina, los llamamos prestatarios. Y el dinero que toman prestado se
denomina crédito.

Sección 24.1 | ¿Qué es el mercado del crédito? 561


24.1
24.2 El tipo de interés (también llamado
tipo de interés nominal), i,
es el coste anual de un crédito,
de manera que i × L es el coste
24.3 anual del préstamo de L dólares.
El tipo de interés real viene dado
por el tipo de interés nominal
menos la tasa de inflación.
Los agentes económicos optimi-
zadores utilizan el tipo de interés
real, r, cuando piensan en el coste
económico de un préstamo.
562 Capítulo 24 | Mercados crediticios
La mayoría de las empresas y personas obtienen crédito de los bancos, pero el mercado
del crédito no se limita únicamente a los bancos, pues también incluye entidades financie-
ras no bancarias, así como el mercado de la deuda comercial, donde empresas grandes y
bien establecidas obtienen préstamos de gran cuantía.
Por supuesto, el dinero no se presta gratis. Hay que pagar intereses. La cantidad original
de dinero tomado en préstamo es lo que se llama el principal. El tipo de interés es el pago
que, aparte de la devolución del principal, debe hacer un prestatario al final de un año por
un préstamo recibido. También podemos expresarlo diciendo que el tipo de interés es el
coste anual de un préstamo.
A la cantidad pedida en préstamo la vamos a llamar L. El pago total en intereses que
un prestatario debe hacer por un préstamo de L dólares es ese importe multiplicado por el
tipo de interés. Dicho de otro modo, si pedimos L dólares en un crédito a un año a un tipo
de interés anual de i, al final de un año devolvemos los L dólares del principal más i × L
dólares de interés. Para diferenciarlo del tipo de interés real, que definimos a continuación,
también llamaremos tipo de interés nominal a i.
Volvamos ahora al proyecto de negocio. Tienes tanta confianza en tus planes que estarías
dispuesto a pagar un tipo de interés del 10% para conseguir el préstamo. Eso implicaría rea-
lizar un pago de 50.000 dólares en intereses por un préstamo de 500.000 dólares (500.000 ×
× 0,10 = 50.000 dólares). De hecho, estás tan convencido que tomarías el préstamo aunque
tuvieras que pagar un 20% de interés.
Pero ¿y si fuera al 50% de interés? Pagar 250.000 dólares al año en intereses por un
préstamo de 500.000 dólares es abusivo. A ese tipo de interés, no quedará mucho beneficio
para ti. Tal vez debas recortar los planes y pedir un préstamo más pequeño. En lugar de con-
tratar un equipo grande de 20 empleados, podrías empezar con unos pocos colaboradores.
¿Y si el tipo de interés fuera del 100%? El principal más los intereses de un año equi-
valdrían a 500.000 + 500.000 = 1.000.000 de dólares por un préstamo de 500.000 dólares.
Es decir, tendrías que pagar el doble del dinero que pediste. De ser así, parecería lógico que
te olvidaras por completo de la idea. Es difícil imaginar que cualquier negocio pueda dar
dinero si tiene que financiarse de esa manera.
En realidad, la mayoría de las empresas no tienen que pagar tipos de interés del 50% ni
del 100% por los préstamos. Mencionamos esas posibilidades para explicar por qué cuanto
más alto sea el tipo de interés, menor será la cantidad de crédito demandado. Conforme
suba el interés, menos empresas e individuos estarán dispuestos a pagar el elevado precio
de los préstamos.
Tipos de interés real y nominal
El precio real de un préstamo en un año no consiste simplemente en el tipo de interés nomi-
nal que se paga por él, ya sea el 10%, el 20%, el 50% o el 100% que mencionamos antes,
sino que viene dado por el tipo de interés real, r, el cual se define como el tipo de interés
nominal menos la inflación. La tasa de inflación mide cuánto valor ha perdido una unidad
monetaria por el aumento del nivel general de precios.
La relación entre el tipo de interés nominal y el real es muy parecida a la que existe entre
el crecimiento nominal y real del PIB, que ya estudiamos en el capítulo 19. Para convertir el
crecimiento nominal del PIB en crecimiento real, le restamos la tasa de inflación. La misma
lógica la aplicamos a la relación que se da entre el tipo de interés nominal y el real1:
Tipo de interés real = tipo de interés nominal − tasa de inflación
O bien, utilizando símbolos,
r=i−π
donde r es el tipo de interés real, i es el tipo de interés nominal y
π denota la tasa de inflación. Es la llamada ecuación de Fisher, en
honor a Irving Fisher (1867-1947), cuya investigación destacó la
distinción entre el tipo de interés nominal y el real.1 Veamos ahora
un ejemplo de la ecuación de Fisher en acción. Si el tipo de interés
nominal es del 5% y la tasa de inflación es del 2%, el tipo de inte-
rés real es:
3% = 5% − 2%
 La razón de que los agentes económicos optimizadores utilicen el tipo de interés real,
r, al pensar en el coste económico de un préstamo es que, si toman prestado un dólar du-
24.1
rante un año, deberán devolver 1 + i dólares al cabo de ese tiempo. La inflación implica
que cada dólar que se tomó prestado (y se gastó) al principio del año tiene el mismo poder
adquisitivo que 1 + π dólares un año más tarde porque la tasa de inflación es π. Sería erró-
neo comparar el dólar devuelto al final del año con el de mayor poder adquisitivo que se 24.2
toma prestado al principio del año. Los optimizadores reconocen que deberían comparar
lo que devuelven al final del año con lo que recibieron al principio, ajustando el dinero con
la inflación de ese periodo. En esencia, el precio real del préstamo es la diferencia entre 24.3
lo que el prestatario devuelve (1 + i) y el valor del dólar ajustado según la inflación que
originalmente recibió en el préstamo (1 + π):

(1 + i) − (1 + π) = i − π

Cabe señalar que el tipo de interés real es i – π, que figura en el extremo derecho de la ecua-
ción. Hemos mostrado que es igual a la diferencia entre lo que el prestatario devuelve y el
valor ajustado según la inflación del dinero que tomó prestado originalmente, y también es
el coste real (ajustado con la inflación) del préstamo de 1 dólar.

Curva de demanda de crédito

La curva de demanda de crédito
describe la relación entre la cantidad
de crédito demandado y el tipo de
interés real.
Como el tipo de interés real, r, es lo que importa para las decisiones empresariales o indi-
viduales, también será de lo que dependa la demanda de crédito. La curva de demanda de
crédito describe la relación entre la cantidad de crédito demandado y el tipo de interés real.
En la figura 24.1 se representa gráficamente la curva de demanda de crédito. Esta curva
tiene una pendiente negativa porque cuanto mayor sea el tipo de interés real, menor será
la demanda de crédito. Como ilustra la necesidad de crédito de BatteryPark, cuanto más
alto sea el interés que una empresa paga por tomar dinero prestado, menor será el bene-
ficio del prestatario. Por lo tanto, a tipos de interés más altos, menos prestatarios estarán
dispuestos a pedir un préstamo. Conceptualmente es lo mismo que sucede con las otras
curvas de demanda: cuando el precio de cualquier bien (como zanahorias o caviar) sube,
los consumidores tienden a comprar menos cantidad de él. Con el crédito sucede lo mismo,
pero el «precio» real de un préstamo es el tipo de interés real. La pendiente de la curva de
demanda de crédito nos habla de la sensibilidad de la relación entre el tipo de interés real y
la cantidad de crédito demandado.
1. Cuando la curva de demanda de crédito está relativamente inclinada, la cantidad
de crédito demandado no cambia mucho en respuesta a la variación del tipo de
interés real.
2. Cuando está relativamente plana, la cantidad de crédito demandado es bastante
sensible a la variación del tipo de interés real.

Figura 24.1 Curva Tipo de 10

de demanda de crédito interés real
(%) 9
La cantidad de crédito deman- 8
dado se representa en
el eje horizontal, mientras que 7
el tipo de interés real figura en 6
el eje vertical.
5
Conforme sube el tipo de inte-
Curva de
rés real, disminuye la demanda 4
demanda de crédito
de crédito. Este movimiento se 3
produce a lo largo de la curva
2
de demanda de crédito.
1
20 40 60 80 100 120 140 160 180
Cantidad de crédito
demandado

Sección 24.1 | ¿Qué es el mercado del crédito? 563

 Una vez destacado que el tipo de interés real es el precio que aparece en el eje de orde-
nadas de la figura 24.1, que equivale a decir que es el precio del dinero prestado, conviene
24.1
recordar que casi todos los préstamos se realizan a un tipo de interés nominal. Por ejemplo,
los bancos hablan de un tipo de interés nominal cuando se solicita una hipoteca. Las empre-
sas también contratan préstamos a un tipo de interés nominal. Sin embargo, lo relevante para
24.2 las decisiones de un optimizador es el tipo de interés real que implica. En los análisis macro-
económicos de los próximos capítulos, desempeña un papel crucial el tipo de interés real,
en especial el de los préstamos a largo plazo (como una hipoteca a 30 años o un préstamo
24.3 corporativo a 10 años). Por ahora, nos concentramos en la relación entre el tipo de interés
real y la demanda de crédito. En el siguiente capítulo volveremos al tipo de interés nominal
y su relación con el real. Al utilizar la curva de demanda de crédito es importante trazar
una distinción clara entre los movimientos a lo largo de la curva, como en la figura 24.1, y
los desplazamientos de la curva. La figura 24.2 ilustra los desplazamientos de la curva de
demanda, que pueden deberse a múltiples factores:
• Cambios en la percepción de las oportunidades de negocio por parte de las em-
presas: las empresas toman dinero prestado para financiar su expansión. Por ejem-
plo, si una aerolínea observa que cada vez hay más viajeros que compran billetes de
avión, aumentará su demanda de aviones. Entonces tendrá que pedir dinero prestado
para comprar o alquilar más aviones, por lo que su curva de demanda de crédito se
desplazará hacia la derecha. Si otras empresas experimentan tendencias similares y
aumentan su demanda de crédito a un tipo de interés real dado, la curva de demanda
de crédito del mercado (o agregada) se desplazará hacia la derecha.
• Cambios en las preferencias o expectativas de las familias: las familias toman
dinero prestado por muchas razones, como comprar una vivienda, un automóvil o
pagar los estudios universitarios. Si las preferencias de las familias cambian porque
desean consumir más tenderán a pedir más dinero prestado. También sucederá así si
aumenta su optimismo con respecto al futuro, por ejemplo, porque creen que estarán
en buena situación para devolver esos créditos más adelante. Estos cambios en las
preferencias o expectativas desplazan la curva de demanda de crédito del mercado
hacia la derecha. De forma parecida, si las familias se vuelven pesimistas sobre el
futuro, reducirán su deseo de pedir dinero prestado para cada tipo de interés, despla-
zando la curva de demanda de crédito hacia la izquierda.
• Cambios en la política del gobierno: la cantidad de dinero que el Estado toma pres-
tado en el mercado del crédito puede oscilar drásticamente de un año a otro. Por ejem-
plo, en 2007 el Gobierno federal estadounidense incurrió en un déficit de 0,4 billones
de dólares, lo que implica que tomó prestados 0,4 billones de dólares en el mercado
crediticio. Cuando la recesión de 2007-2009 se profundizó, disminuyeron los ingresos
de las familias y las empresas; esta situación redujo, a su vez, los ingresos por impues-
tos que recaudó el Estado. Al mismo tiempo, el gasto público aumentó con el fin de
ayudar a las familias en dificultades y de estimular la economía en crisis. Para 2009 el
déficit del Estado era de 1,5 billones de dólares. Permaneciendo lo demás constante,
un aumento del endeudamiento público desplaza la curva de demanda de crédito hacia
la derecha. (Para 2013, el déficit de la administración federal había dismi-
nuido hasta 0,8 billones de dólares, lo que representa un cambio sustancial
Los bancos actúan como con respecto a 2009.) Por último, la política tributaria del gobierno también
intermediarios entre puede desplazar la curva de demanda de crédito. A veces el gobierno estimula
la inversión en capital físico bajando los impuestos sobre los beneficios o
ahorradores y prestatarios. introduciendo explícitamente subsidios para la inversión en capital físico, lo
cual desplaza la curva de demanda de crédito hacia la derecha.

Decisiones de ahorro
Los bancos proporcionan crédito a las empresas y las familias que desean tomar prestado
dinero. Pero ¿de dónde obtienen el dinero que prestan?
Otros agentes económicos que tienen exceso de dinero lo han depositado en el banco. En
este sentido, los bancos actúan de intermediarios entre los ahorradores y los prestatarios. Sin
embargo, no son los únicos intermediarios en el mercado del crédito. Existen muchos tipos
distintos de entidades (más adelante en este capítulo proporcionamos una lista con algunos

564 Capítulo 24 | Mercados crediticios

 Tipo de 10 Tipo de 10 24.1
interés real interés real
(%) 9 (%) 9 Desplazamiento
8 8 de la curva
de demanda
7 7 de crédito hacia
24.2
la derecha
6 6

5 Curva de 5
demanda
24.3
4 Desplazamiento de 4 Desplazamiento de
de crédito
3 la curva de demanda 3 la curva de demanda
de crédito hacia de crédito hacia
2 la izquierda 2 la derecha

1 1
20 40 60 80 100 120 140 160 180 20 40 60 80 100 120 140 160 180
Cantidad de Cantidad de
(a) crédito demandado (b) crédito demandado

Figura 24.2 Desplazamientos de la curva de demanda de crédito

Los cambios en la percepción de las oportunidades de negocio por parte de las empresas, en las preferencias o ex-
pectativas de las familias y en la política del gobierno pueden disminuir la cantidad de crédito demandado para un ni-
vel determinado del tipo de interés real, desplazando así la curva de demanda de crédito hacia la izquierda (gráfico a).
Si provocan un aumento de la cantidad de crédito demandado a un nivel determinado del tipo de interés real, la curva
se desplaza hacia la derecha (gráfico b).

de ellos) que ejercen el papel clave de juntar a las personas con ahorros con las personas o
empresas que desean utilizar esos ahorros.
Por un momento, olvidémonos de las entidades que actúan de intermediarios y centré-
monos en los depositantes, es decir, los ahorradores, que son la fuente inicial del dinero
que los prestatarios desean recibir. Los ahorradores tienen dinero que están dispuestos a
prestar porque prefieren gastarlo en el futuro y no hoy. Por supuesto, podrían guardar el
dinero bajo el colchón o enterrarlo bajo una palmera en una isla desierta. Pero los tesoros
enterrados no generan intereses.

Curva de oferta de crédito

Los tesoros enterrados no ge-
neran intereses. Las cuentas de
ahorro, sí.
Los individuos y las empresas que disponen de dinero ahorrado obtienen intereses si lo
prestan a un banco o a alguna otra entidad financiera. En algunos casos, este «préstamo»
consiste en depositar el dinero en una cuenta de ahorro a cambio de intereses. ¿Cuánto di-
nero están dispuestos los ahorradores a prestar de esta forma? Para responder a la pregunta,
tenemos que entender el comportamiento optimizador de los ahorradores.
El ahorro se produce por un dilema natural: gastar los ingresos consumiendo hoy o aho-
rrarlo para el consumo futuro. Como el ahorro exige renunciar a algo (el consumo actual),
los individuos ahorrarán si obtienen algo que merece la pena a cambio. El tipo de interés
real es la compensación que perciben por ahorrar su dinero, porque un dólar ahorrado hoy
tiene un poder adquisitivo de 1 + r dólares dentro de un año, siendo r el tipo de interés real.
Dicho de otro modo, el tipo de interés real es el coste de oportunidad del consumo actual,
aquello a lo que se renuncia desde el punto de vista del poder adquisitivo futuro. En con-
secuencia, un tipo de interés real más alto aumenta el coste de oportunidad del consumo
actual y fomenta un mayor nivel de ahorro.
Por otra parte, un tipo de interés real más alto podría, en realidad, disminuir el ahorro.
Por ejemplo, si el tipo de interés real está relativamente alto, los ahorros que una persona
joven aparta crecerán relativamente rápido, por lo que le permitirá ahorrar menos para
conseguir el objetivo a largo plazo de acumular un colchón del tamaño que desea para su
jubilación. Obsérvese, sin embargo, que en la mayoría de situaciones este efecto negativo
sobre el ahorro será más débil que el efecto (positivo) sobre el coste de oportunidad que
hemos tratado antes. En otras palabras, para la mayoría de las personas, un tipo de interés
real más alto provoca un mayor ahorro.

Sección 24.1 | ¿Qué es el mercado del crédito? 565

24.1
DECISIÓN Y CONSECUENCIA

¿Por qué ahorra la gente?

24.2
Son cinco las principales razones por las que las personas bienes duraderos (por ejemplo, una lavadora o un
ahorran para el futuro. coche) y para las vacaciones.
4. También se ahorra para invertir en un negocio per-
1. Primera y más importante, la gente ahorra para la
24.3 sonal. Las pequeñas empresas en ocasiones no
jubilación. Cuando uno se jubila, sólo recibe una
consiguen préstamos de los bancos. Es posible que
parte de la renta que obtenía durante su vida la-
el encargado de los préstamos no vea futuro en esa
boral. Por ejemplo, el programa de seguridad so-
idea de negocio muy novedosa que hemos tenido.
cial de Estados Unidos paga a una familia típica un
(Si fueras el responsable de conceder préstamos en
poco menos de la mitad de los ingresos que tenía
un banco, ¿se lo darías a un recién graduado con
antes de jubilarse. Por lo tanto, si no quieres que tu
un plan para abrir un servicio de taxis como Bat-
capacidad de consumo baje drásticamente al jubi-
teryPark?) En los casos en que no se puede obtener
larte, tendrás que ahorrar parte de tus ingresos an-
financiación externa, los propietarios de pequeñas
teriores. La mayoría de los asesores recomiendan a
empresas deben recurrir a sus propios ahorros para
las familias estadounidenses que destinen entre un
financiar sus ideas innovadoras.
10% y un 20% de su renta a algún sistema de aho-
5. Las personas ahorramos para imprevistos o «por
rro para la jubilación, como un plan de pensiones.
si llegan las vacas flacas». Si sale una gotera en el
2. También ahorran para los hijos, por ejemplo, para
tejado, la reparación puede resultar costosa. Tam-
bodas o para inversiones futuras en su educación.
bién se puede perder el trabajo o tener un gasto
Una parte de los padres también dejan en herencia
médico cuantioso que no esté cubierto por el se-
cantidades importantes de dinero a sus hijos.
guro. Para situaciones como éstas, conviene contar
3. Las familias ahorran para pagar gastos grandes
con algo de dinero ahorrado para salir del apuro.
previsibles (como la compra de la vivienda), para

La curva de oferta de crédito
describe la relación entre
la cantidad de crédito ofrecido
y el tipo de interés real.
Esto nos lleva a concluir que la curva de oferta de crédito, que plasma la relación entre
la cantidad de crédito ofrecido y el tipo de interés real, tiene una pendiente positiva. Así, un
tipo de interés real más alto fomenta el ahorro, lo que aumenta la cantidad de dinero que
los bancos pueden prestar y, por lo tanto, la cantidad de crédito ofrecido. En la figura 24.3
se representa la curva de oferta de crédito.
Como en casos anteriores, conviene distinguir claramente entre los movimientos que
se producen a lo largo de la curva, ilustrados en la figura 24.3, y los desplazamientos de la
propia curva, mostrados en la figura 24.4. Los movimientos a lo largo de la curva de oferta
corresponden a la reacción de los ahorradores a los cambios sólo en el tipo de interés real.
Si éste no varía, los desplazamientos de esta curva son consecuencia de los cambios en los
motivos de ahorro de los agentes económicos optimizadores.
• Cambios en los motivos de ahorro de las familias: como explicamos antes, las fa-
milias ahorran por muchas razones (como la jubilación), pero esos motivos cambian

Figura 24.3 Curva de Tipo de 10

oferta de crédito interés
real (%) 9
La cantidad de crédito 8
ofrecido se representa Curva
7
en el eje de abscisas, de oferta
mientras que el de or- 6 de crédito
denadas corresponde 5
al tipo de interés real.
4
Conforme sube éste,
aumenta la cantidad de 3
crédito ofrecido. Este 2
movimiento se produce
a lo largo de la curva 1

de oferta de crédito. 20 40 60 80 100 120 140 160 180

Cantidad de
crédito ofrecido

566 Capítulo 24 | Mercados crediticios

 Tipo de 10 Tipo de 10 24.1
interés interés
real (%) 9 Desplazamiento real (%) 9 Desplazamiento
de la curva de de la curva de
8 oferta de crédito 8 oferta de crédito
24.2
7 hacia la izquierda 7 hacia la derecha
Curva
de demanda
6 de crédito 6

5 5 24.3
4 4 A shift right
3 3 of the credit
supply curve
2 2

1 1
20 40 60 80 100 120 140 160 20 40 60 80 100 120 140 160
Cantidad Cantidad
(a) de crédito ofrecido (b) de crédito ofrecido

Figura 24.4 Desplazamientos de la curva de oferta de crédito

Las variaciones en los motivos de las familias para ahorrar pueden disminuir la cantidad de crédito ofrecido para
un nivel determinado del tipo de interés real, desplazando así la curva de oferta de crédito hacia la izquierda
(gráfico a). Si las familias y las empresas aumentan la cantidad de crédito ofrecido para un nivel determinado
del tipo de interés real, la curva se desplaza hacia la derecha (gráfico b).

con el tiempo, desplazando la curva de oferta de crédito. Por ejemplo, si las familias
empiezan a prever dificultades económicas, ahorrarán más porque desean acumular
una provisión de dinero para estar en mejores condiciones de afrontar el futuro. Esto
desplaza la curva de oferta de crédito hacia la derecha. Igualmente, las tendencias de-
mográficas pueden cambiar el comportamiento de ahorro de las familias. Por ejem-
plo, al acercarse la edad de la jubilación, el ahorro suele aumentar.
• Cambios en los motivos de ahorro de las empresas: las empresas tienen beneficios
si sus gastos (incluidos los de personal) son menores que sus ingresos. Algunas trans-
fieren ese saldo positivo a sus accionistas, por ejemplo, mediante dividendos, pero
otras retienen esos beneficios y los depositan en la cuenta bancaria de la empresa a la
espera de futuras inversiones. La magnitud de esos beneficios retenidos varía con el
tiempo. Cuando las empresas se sienten inseguras sobre su capacidad para financiar
sus actividades en el futuro, tienden a quedarse con más beneficios retenidos, en
lugar de distribuirlos como dividendos. Esto desplaza la curva de oferta de crédito
hacia la derecha: otra forma de ahorrar para los malos tiempos.

Equilibrio en el mercado crediticio

El mercado crediticio es donde los
prestatarios obtienen financiación
de los ahorradores.
La figura 24.5 representa la curva de oferta de crédito y la de demanda. Con esto se com-
pleta nuestro panorama del mercado crediticio, donde los prestatarios obtienen financia-
ción de los ahorradores.
Hemos simplificado el mercado del crédito suponiendo que los diferentes prestatarios
tienen el mismo riesgo de incumplimiento del pago de un préstamo. Esta simplificación
implica que habrá un solo tipo de interés real de equilibrio en el mercado del crédito. (En
los mercados reales, los prestatarios con riesgos diferentes de incumplimiento soportan
tipos de interés real diferentes para compensar a los prestamistas por ese diferencial de
exposición al riesgo.)
Como sucede en otros mercados representados por curvas de oferta y demanda, el equi-
librio en el mercado crediticio es el punto en el que se cruzan las dos curvas. Esta inter-
sección determina tanto la cantidad total de crédito existente en el mercado (Q*) como el
tipo de interés real de equilibrio (r*). Al tipo de interés real de equilibrio, la cantidad de
crédito demandado es igual a la cantidad de crédito ofrecido. Un tipo de interés real por
encima de este nivel provocaría que la oferta fuese excesiva, lo cual normalmente ejercería
una presión descendente sobre el tipo de interés real. Por el contrario, si el tipo de interés

Sección 24.1 | ¿Qué es el mercado del crédito? 567

24.1 Figura 24.5 Tipo de 10
Equilibrio en el interés
9
real (%) Curva de oferta
mercado del crédito de crédito
8
24.2 El equilibrio en el 7
mercado crediticio
viene determinado 6
por el tipo de interés r* 5
24.3 real y la cantidad de 4
crédito en el punto
3
en que se cruzan las
curvas de oferta y de- 2
Curva de
manda de crédito. 1 demanda de crédito

20 40 60 80 100 120 140 160 180

Q* Cantidad de crédito

real es inferior al de equilibrio, habría una demanda excesiva de crédito y se empujaría al

alza el tipo de interés real.
Para comprender su funcionamiento, pensemos en cómo afecta un desplazamiento de
la curva de demanda de crédito al equilibrio del mercado, que se muestra en la figura 24.6.
Por ejemplo, supongamos que el gobierno aprueba una desgravación fiscal para las inver-
siones empresariales, de manera que cada dólar invertido por una empresa en construir
fábricas o comprar maquinaria reduce 30 centavos los impuestos que debe pagar. Una des-
gravación así disminuye el coste de invertir por parte de las empresas y, por lo tanto, eleva
el beneficio neto (beneficios menos costes) de la inversión. En consecuencia, una empresa
optimizadora estará más dispuesta a tomar dinero prestado en el mercado del crédito (para
financiar inversiones en fábricas y maquinaria), por lo que la curva de demanda de crédito
se desplazará hacia la derecha. El nuevo punto de equilibrio tendrá un tipo de interés real
más alto (r**) y existirá una cantidad mayor de crédito ofrecido y demandado (Q**).

Mercados crediticios y asignación eficiente de los recursos

Los mercados crediticios desempeñan un papel social extremadamente valioso, pues mejo-
ran la asignación de los recursos en la economía al permitir que los ahorradores presten el
dinero que les sobra a los prestatarios.
Para entenderlo, supongamos que no existiese un mercado crediticio y que tenemos
1.000 dólares ahorrados para el año que viene. ¿Qué podríamos hacer con ese dinero?
Podríamos meterlo en una hucha en casa o bajo el colchón, en cuyo caso tendremos
1.000 dólares al cabo de ese año. Sin inflación, habremos obtenido una tasa de interés

Figura 24.6 Efecto Tipo de 10

de un desplazamiento de interés
9 Curva de
real (%)
la curva de demanda oferta de
8
de crédito sobre el tipo de crédito
interés real y el crédito 7
r** 6
Un desplazamiento de la curva
de demanda de crédito hacia la r* 5
derecha eleva el tipo de interés 4
de equilibrio y la cantidad de
3
crédito de equilibrio.
2
Curva de
1 demanda de crédito

20 40 60 80 100 120 140 160 180

Q* Q** Cantidad
de crédito

568 Capítulo 24 | Mercados crediticios

 real de cero. Si la inflación fue del 5%, la tasa de interés real que ha-
bremos obtenido es mucho peor, un –5%, porque la inflación se habrá
El mercado crediticio mejora la «comido» un 5% del poder adquisitivo del dinero.
24.1

asignación de los recursos en También podemos analizar estos ejemplos utilizando la ecuación de
la economía al permitir que los Fisher, que nos da la fórmula del tipo de interés real: r = i − π. Si no ob-
tenemos ningún interés nominal (por lo tanto, i = 0), entonces el tipo de 24.2
ahorradores presten el dinero interés real es r = 0 − π. Si la tasa de inflación es cero (π = 0%), el tipo
que les sobra a los prestatarios. de interés real es r = 0 − 0 = 0%. Si es del 5% (π = 5%), el tipo de interés
real es r = 0 − 5 = –5%. 24.3
Se puede conseguir una rentabilidad algo mejor que un tipo de interés
nominal del 0% si prestamos el dinero a un primo que tiene algún nego-
cio en el que invertir. Pero a menos que ese primo sea bueno en los negocios, esta opción
puede ser peor que el colchón.
Sin saberlo nosotros, podría haber otras personas interesadas en tomar prestados esos
1.000 para sus inversiones (y tal vez más solventes que el primo). Sin un mercado crediti-
cio, también saldrían perjudicadas porque muchas de ellas no podrían conseguir la finan-
ciación que desean. La valiosa función social de los mercados crediticios es que permiten
el encuentro de ahorradores y prestatarios. Cuando estos mercados funcionan, obtendre-
mos una rentabilidad razonable para ese ahorro de 1.000 dólares (normalmente, una ren-
tabilidad real media de entre un 1% y un 5%, dependiendo del riesgo que se asuma) y los
posibles prestatarios dignos de confianza podrán reunir el dinero que necesitan.

24.2 Los bancos y la intermediación

financiera
Los intermediarios financieros
canalizan el dinero de los
proveedores de capital financiero
a los usuarios de dicho capital.
Los bancos y otras entidades financieras son los agentes económicos que conectan la oferta
y la demanda en el mercado crediticio. Digámoslo así: cuando depositamos dinero en una
cuenta bancaria, no sabemos quién acabará utilizándolo. El banco hace un fondo común
con todos sus depósitos y se sirve de todo ese dinero para realizar préstamos por distintas
vías: tarjetas de crédito para las familias, hipotecas para los compradores de bienes inmue-
bles, pequeños préstamos para los emprendedores y grandes préstamos para empresas es-
tablecidas como General Electric, Nike o Ford. Los bancos incluso prestan a otros bancos
que necesitan efectivo.
Dirigir un banco es complicado, aunque de momento no le hayamos dado importancia.
Cuando hablábamos del mercado del crédito en el apartado anterior, suponíamos que los
prestamistas y los prestatarios podían encontrarse fácilmente unos a otros. Pero en la vida
real es bastante difícil. Los bancos son organizaciones que hacen de puente entre presta-
mistas y prestatarios y es esta función la que nos lleva a llamarlos intermediarios finan-
cieros. En términos generales, los intermediarios financieros canalizan el dinero de los
proveedores de capital financiero (como los ahorradores) a los usuarios de dicho capital
(como las empresas que necesitan préstamos).
El capital financiero adopta muchas formas distintas, tales como crédito (que es igual a
deuda) y recursos propios (capital social). Cuando un ahorrador convierte su ahorro en cré-
dito, lo está prestando a cambio de la promesa de su devolución con intereses. Si lo trans-
forma en recursos propios, lo utiliza para convertirse en accionista de una empresa, por lo
cual obtiene una parte de la propiedad de la empresa y el derecho a disfrutar de sus bene-
ficios futuros, los cuales se pagan en forma de dividendos a los accionistas de la empresa.

Activo y pasivo en el balance de un banco

Para comprender lo que hacen los bancos, conviene entender primero el balance de un
banco, donde se resumen su activo y su pasivo. El activo incluye las inversiones que el
banco ha hecho, las obligaciones del Estado que posee y el dinero que le deben los pres-
tatarios, como las familias y empresas que han tomado préstamos del banco. El pasivo se

Sección 24.2 | Los bancos y la intermediación financiera 569

 Los bancos son sólo uno de los muchos tipos de intermediarios financieros
24.1
Muchos tipos distintos de entidades actúan como intermediarios financieros, canalizando finan-
ciación desde los proveedores de capital financiero (es decir, los ahorradores) a los usuarios del
capital financiero. Además de los bancos, entre los intermediarios financieros se incluyen empre-
24.2
sas de gestión de activos, fondos de cobertura, fondos de participación privada, fondos de capital
riesgo, la llamada «banca en la sombra» no regulada o incluso casas de empeño o empresas que
dan préstamos rápidos por teléfono.
24.3 Las sociedades de gestión de activos, como Blackrock, Fidelity y Vanguard, permiten que los in-
Los valores son versores utilicen sus ahorros para comprar valores financieros, tales como acciones o bonos. Cuan-
contratos financieros. do se compran acciones de una empresa, se está adquiriendo una parte de su propiedad. Cuando se
Por ejemplo, compra un bono, en realidad se está prestando dinero a la empresa que lo emitió. Estas inversiones
pueden servir para
asignar derechos de
en acciones y bonos suelen realizarse a través de fondos de inversión, que realizan inversiones
propiedad de una grandes diversificadas en valores. El valor de todos los fondos de inversión estadounidenses en
compañía (acciones) o 2012 era de aproximadamente 13 billones de dólares.
prometer el pago a sus Los fondos de cobertura (hedge funds en inglés) son inversiones colectivas de un número
portadores (bonos). pequeño de personas o instituciones con grandes capitales. Los fondos de cobertura tienden a se-
guir estrategias de inversión arriesgadas, no tradicionales, como comprar grandes extensiones de
terreno que pueden utilizarse para cultivar árboles maderables, o adquirir acciones de compañías
que están pasando dificultades financieras y cuyas acciones han bajado de valor considerablemente
en poco tiempo. Los fondos de cobertura cobran comisiones mucho más elevadas que las de los
fondos de inversión. El valor de todos los fondos de cobertura en Estados Unidos era de aproxima-
damente 2 billones de dólares en 2012.
Los fondos de participación privada (private equity funds en inglés) son inversiones colectivas
que también suelen utilizar los inversores acaudalados. Estos fondos agrupan activos que no coti-
zan públicamente, por lo que no se pueden comprar en un mercado de valores. Por ejemplo, uno
de estos fondos podría comprar una empresa familiar que no tiene accionistas ajenos a la familia y
no cotiza en Bolsa. También podría comprar todas las acciones de una empresa cotizada y sacarla
de la Bolsa. El valor de todos los fondos de participación privada en Estados Unidos era de apro-
ximadamente 3 billones de dólares en 2012.
Los fondos de capital riesgo son un tipo especial de fondo de participación privada. Invierten en
nuevas empresas que están empezando y por lo tanto no tienen antecedentes. Por ejemplo, en 1999
dos fondos de capital de riesgo, Kleiner-Perkins y Sequoia Capital, invirtieron 25 millones de dólares
en una empresa incipiente con un nombre simpático, Google, que se había fundado el año anterior.
Esa sola inversión vale ahora más de 25.000 millones de dólares, es decir, ha producido una rentabili-
dad de 1.000 dólares por cada dólar invertido. Sin embargo, el capital riesgo es un tipo muy expuesto
de intermediación financiera y la mayoría de las empresas de este tipo no ganaron dinero en la década
que siguió al estallido de la burbuja tecnológica en 2000. El valor de todos los fondos de capital riesgo
en Estados Unidos era de unos 200.000 millones de dólares en 2012.
La banca en la sombra consta de miles de entidades que no son bancos oficialmente porque
no aceptan depósitos, pero que aun así actúan como bancos en el sentido de que reúnen fondos y
hacen préstamos con ellos. Lehman Brothers, cuya quiebra prendió la mecha de la crisis financiera
de 2008, es un ejemplo de banco en la sombra. En lugar de tomar depósitos normales, Lehman
captaba préstamos de grandes inversores, como empresas de seguros, y los usaba para la compra-
venta de acciones y bonos, para hacer préstamos a otras empresas y para crear nuevos productos
financieros que pudieran vender a otras entidades y a inversores adinerados.

compone de las deudas que el banco tiene contraídas con los depositantes y otros presta-
mistas. Por ejemplo, si alguien deposita 10.000 dólares en un banco, ese depósito es una
deuda para el banco, pues se lo debe al depositante.
Al estado de las cuentas de activo y pasivo se le denomina balance porque está definido
para que el activo y el pasivo se equilibren uno a otro. El activo corresponde al haber, lo
que el banco tiene, mientras que el pasivo corresponde al debe, lo que el banco debe.
La figura 24.7 resume los principales datos del balance de Citibank al final del año fis-
cal de 2013, siguiendo la convención de enumerar el activo en la columna de la izquierda
y el pasivo en la de la derecha. En esta última también se incluyen los recursos propios,
que se definen como el activo total menos el pasivo total y representan la participación de

570 Capítulo 24 | Mercados crediticios

 los propietarios (accionistas) en la empresa. Examinemos con más detalle las principales
categorías que componen el activo y el pasivo del balance.
24.1
Activo El activo de Citibank se divide en tres categorías: reservas, efectivo o equivalente
a efectivo e inversiones a largo plazo.
24.2
Las reservas bancarias oficiales 1.
Las reservas bancarias incluyen dinero en efectivo (papel moneda guardado por
consisten en dinero en efectivo y Citibank en sus propias cámaras acorazadas) y sus fondos depositados en el banco
los fondos depositados en el banco
central, que es un organismo dependiente del Estado encargado de regular todo el
central.
sistema monetario. En el capítulo siguiente tenemos mucho más que decir sobre 24.3
el banco central. En la figura 24.7, las reservas de Citibank ascienden a 294.000
millones de dólares dentro de sus activos totales.
2.
Los equivalentes a efectivo son activos líquidos sin riesgo a los que Citibank puede
acceder de inmediato, tales como depósitos en otros bancos. Un activo se considera
líquido si puede convertirse con rapidez y facilidad en dinero efectivo con poca o
ninguna pérdida de valor, y carece de riesgo si su valor no cambia de un día para
otro. En la figura 24.7, el equivalente a efectivo de Citibank representa 192.000
millones de dólares.
3.
Las inversiones a largo plazo consisten principalmente en préstamos a familias y a
empresas, pero también incluyen cosas como el valor de los bienes inmuebles que el
banco utiliza para sus actividades, por ejemplo, sus sucursales o las oficinas centra-
les. Las inversiones a largo plazo de Citibank ascienden a 1,398 billones de dólares.

Pasivo y recursos propios En la figura 24.7, el pasivo y los recursos propios se dividen
en cuatro categorías: depósitos a la vista, préstamos a corto plazo, deuda a largo plazo y
recursos propios.
Los depósitos a la vista son fondos 1.
Los depósitos a la vista son los fondos «prestados» al banco por los depositantes. La
a los que pueden acceder de mayoría de éstos no lo consideran un préstamo, sino un depósito en una cuenta co-
inmediato los depositantes retirando
rriente. Como dice el diccionario, «a la vista» significa que el dinero está disponible
dinero del banco, extendiendo
cheques o utilizando tarjetas inmediatamente y en cualquier momento, ya sea a través de un cajero automático,
de crédito o débito. extendiendo un cheque o utilizando una tarjeta de débito para realizar una compra.
Aunque los depósitos a la vista son «efectivo en el banco» por así decirlo, desde la
perspectiva de Citibank son pasivo, porque debe ese dinero a los depositantes. La
deuda que Citibank mantiene con los depositantes asciende a 938.000 millones de
dólares en depósitos a la vista. En el apartado siguiente les dedicamos más atención.
2.
Los préstamos a corto plazo son los que un banco, pongamos Citibank, ha ob-
tenido de otras entidades financieras. Todos estos préstamos deben ser devueltos
antes de un año, aunque muchos de ellos son préstamos de 24 horas que Citibank
debe devolver al día siguiente. Normalmente estos préstamos de 24 horas se van
renovando de un día al siguiente, lo que significa que Citibank devuelve el dinero
e inmediatamente acuerda un nuevo préstamo de 24 horas con la misma entidad.
Por desgracia, la gran dependencia de la deuda a corto plazo genera fragilidad en la

Activo Pasivo y recursos propios

Reservas 294 Depósitos a la vista 938
Equivalente a efectivo 192 Préstamos a corto plazo 527
Inversiones a largo 1.398 Deuda a largo plazo 221
plazo
    Total de pasivo 1.686
    Recursos propios 198
Total de activo 1.884 Total de pasivo y recursos propios 1.884

Figura 24.7 Balance de Citibank a junio de 2013 (en miles de millones de dólares)
El balance de Citibank a junio de 2013 resume el activo que el banco posee, así como los derechos que los depositan-
tes y otros intermediarios financieros tienen contra el banco: el pasivo. Los recursos propios son la diferencia entre el
activo total y el pasivo total, por lo que la suma del pasivo y los recursos propios es exactamente igual al valor de todos
los activos.
Fuente: Citigroup Inc., 2013 Second Quarter Form 10-Q.

Sección 24.2 | Los bancos y la intermediación financiera 571


24.1
24.2
24.3
Los recursos propios son la
diferencia entre el activo total
y el pasivo total de un banco.
24.3 ¿Qué hacen los bancos?
El vencimiento es el plazo que se
fija hasta que se tenga que devolver
la deuda.
572 Capítulo 24 | Mercados crediticios
banca. Si de repente los prestamistas de Citibank empiezan a pensar que este banco
pueda tener dificultades para devolver su deuda a corto plazo, Citibank puede en-
contrar dificultades para obtener nuevos créditos con lo que puede llegar a quedarse
sin dinero para cubrir su operativa diaria. A pesar de estos riesgos, Citibank financia
sus actividades tomando prestados 527.000 millones de dólares a corto plazo.
3.
La deuda a largo plazo es la que debe devolverse en un año o más. Citibank tiene
una deuda a largo plazo de 221.000 millones de dólares, lo que representa el 13%
de su pasivo. Esta proporción contrasta marcadamente con el lado del activo del
balance, donde casi el 75% es a largo plazo. La diferencia entre la deuda a largo
plazo y el activo a largo plazo introduce un factor de riesgo para el banco, que es un
aspecto que exploramos posteriormente en este capítulo.
4.
Los recursos propios son la diferencia entre el activo total y el pasivo total de un banco.
Recursos propios = activo total − pasivo total
Esta diferencia equivale al valor estimado de la empresa o, en este ejemplo, al valor total
de las acciones de Citibank si los contables no se han equivocado.
Podemos despejar la identidad de los recursos propios para hallar que
Activo total = pasivo total + recursos propios
En esta ecuación, podemos ver que los dos lados (izquierdo y derecho) del balance coinci-
den. Dada la forma en que los contables definen los recursos propios, el activo y el pasivo
del balance siempre están perfectamente equilibrados.
Podemos utilizar el balance del banco para identificar tres funciones interrelacionadas que
los bancos desempeñan como intermediarios financieros.
1.
Los bancos identifican oportunidades rentables de préstamo.
2.
Transforman el pasivo a corto plazo, como depósitos, en inversiones a largo plazo
en un proceso que se conoce como transformación de vencimientos.
3.
Gestionan el riesgo mediante estrategias de diversificación y también transfiriendo el
riesgo de los depositantes a los accionistas del banco y, en algunos casos, al Estado.
A continuación tratamos cada una de estas funciones.
Identificación de oportunidades rentables de préstamo
Una de las principales funciones de los bancos es encontrar a prestatarios solventes y ca-
nalizar los ahorros de los depositantes hacia ellos. Por lo tanto, los bancos reúnen los dos
lados del mercado crediticio y están en condiciones de hacerlo gracias a que, dada su dis-
posición a prestar dinero, atraen a un gran número de aspirantes a un préstamo y escogen
a los más solventes de entre ellos. Los bancos dan trabajo a multitud de especialistas en
inversiones y responsables de préstamos que han recibido formación para identificar las
mejores solicitudes de préstamo.
Transformación de vencimientos
Recordemos que en la figura 24.7 el 87% del pasivo de Citibank, que aparece en el lado
derecho del balance, es deuda a corto plazo (y está constituido por depósitos a la vista y
préstamos a corto plazo), mientras que casi el 75% de su activo, presentado en el lado
izquierdo, son inversiones a largo plazo. Citibank ha transformado su pasivo a corto plazo
en activo a largo plazo.
El vencimiento es el plazo que se fija hasta que se tenga que devolver la deuda. Los
depósitos a la vista vencen a cero años, porque el depositante puede retirar el dinero en
cualquier momento. Por el contrario, cuando los bancos prestan dinero, suelen hacerlo a un
vencimiento que va desde varios años hasta 30 años. La transferencia de activo a corto plazo,
La transformación de vencimientos
es el proceso por el que los bancos
toman pasivo a corto plazo y lo
invierten en activo a largo plazo.
Figura 24.8 Balance
ilustrativo
En la tabla (a), el banco
tiene activos por valor de
11.000 millones de dóla-
res y recursos propios de
2.000 millones. En la tabla
(b), la reducción de 1.000
millones en el valor del
activo del banco disminuye
los recursos propios hasta
1.000 millones, ya que esta
cifra se define como el ac-
tivo total menos el pasivo
total.
como los depósitos a la vista, a inversiones a largo plazo se denomina transformación de
vencimientos.
24.1
La transformación de vencimientos es lo que permite que la sociedad lleve a cabo inver-
siones importantes a largo plazo. Pero también significa que los bancos terminan con una
discrepancia entre el vencimiento a corto plazo de los depósitos y el vencimiento a largo
plazo de los préstamos. Este desajuste podría causarles problemas si muchos depositantes 24.2
decidieran retirar sus fondos al mismo tiempo. Los bancos no pueden recuperar el dinero de
sus préstamos a largo plazo y devolverlo a los depositantes que deseen disponer de su
dinero. Para tratar de garantizar que puedan atender las peticiones de efectivo, los bancos 24.3
no prestan todo el dinero de los depósitos, sino que conservan una parte como reservas o
alguna otra forma de activo equivalente al efectivo.
Los bancos tienen un gran número de depositantes, de los cuales normalmente sólo una
parte muy pequeña retiran fondos en un día determinado. También aprovechan el hecho
de que la mayoría de los días las retiradas de depósitos existentes y los ingresos nuevos se
compensan en gran medida. Por lo tanto, sólo necesitan pequeñas reservas para satisfacer
las retiradas netas de fondos, lo que les permite dedicar la mayor parte de los depósitos a la
vista a inversiones a largo plazo.
Gestión del riesgo
Los bancos prometen a los depositantes que nunca perderán ni un céntimo. Esta promesa
resulta sorprendente, ya que el banco concede préstamos arriesgados con el ahorro de los
depositantes. Por ejemplo, los bancos suelen invertir en hipotecas (préstamos a familias
para comprar bienes inmuebles), que presentan cierto riesgo. Aproximadamente un 12%
de las hipotecas vigentes a principios de la crisis financiera de 2007-2009 fueron morosas,
con demora en los pagos o con impago.
Los bancos gestionan el riesgo de dos formas. En primer lugar, mantienen una cartera
diversificada: un banco típico no sólo invierte en hipotecas, sino también en distintos tipos
de activos, como préstamos a las empresas, préstamos a otras entidades financieras y deuda
pública. Una cartera diversificada resulta útil porque es improbable que los distintos tipos
de activo tengan simultáneamente un rendimiento peor de lo esperado.
Pero la diversificación por sí misma no basta para controlar el riesgo porque a veces
pueden existir problemas en una gran proporción de una cartera variada de activos. La ma-
yoría de los activos perdieron valor durante la crisis financiera de 2007-2009. Pero incluso
entonces los depositantes seguían a salvo, gracias a la segunda estrategia de gestión de
riesgos de los bancos: trasladar el riesgo a los accionistas y, en última instancia, durante las
crisis financieras graves, al Estado.
Para entender cómo se traslada el riesgo, pensemos en lo que sucede con un balance
simplificado de un banco después de que las inversiones a largo plazo pierdan el 10%
de su valor. Para simplificarlo, analizamos un banco con exactamente 11.000 millones de
Tabla (a): Antes de la pérdida de valor de las inversiones (en miles de millones de dólares)
Activo Pasivo y recursos propios
Reservas y equivalente a  1 Depósitos a la vista  9
efectivo
Inversiones a largo plazo 10    
    Total de pasivo  9
    Recursos propios  2
Total de activo 11 Total de pasivo y recursos propios 11
Tabla (b): Después de la pérdida de valor de 1 de las inversiones (en miles de millones de dólares)
Activo Pasivo y recursos propios
Reservas y equivalente a 1 Depósitos a la vista 9
efectivo
Inversiones a largo plazo 10 − 1 = 9    
    Total de pasivo 9
    Recursos propios 2−1=1
Total de activo 11 − 1 = 10 Total de pasivo y recursos propios 11 − 1 = 10
Sección 24.3 | ¿Qué hacen los bancos? 573

24.1
24.2
24.3
Sello de la Federal Deposit Insu-
rance Corporation (FDIC) de Es-
tados Unidos, fundada en 1933.
En la actualidad asegura los de-
pósitos de más de 7.000 bancos
estadounidenses.
Un banco se vuelve insolvente
cuando el valor de su activo es
menor que el de su pasivo.
Un banco es solvente cuando el
valor de su activo es mayor que
el de su pasivo.
El pánico bancario
se retroalimenta,
su sola mención
puede provocarlo.
574 Capítulo 24 | Mercados crediticios
dólares en el activo, de los cuales 1.000 millones de dólares están asignados a reservas y
equivalentes a efectivo y 10.000 millones a inversiones a largo plazo.
En la tabla (a) de la figura 24.8 se presenta el balance original, mientras que en la (b)
figura un nuevo balance con dos cambios. En primer lugar, el valor de los activos a largo
plazo ha disminuido un 10%, o 1.000 millones de dólares. Segundo, el valor de los recursos
propios se ha reducido en 1.000 millones. Recordemos que los recursos propios se definen
como la diferencia entre el valor del activo y el del pasivo. Como el valor de los depósi-
tos a la vista no ha variado (el compromiso contractual del banco con sus depositantes se
mantiene) pero el del activo ha disminuido 1.000 millones, el valor de los recursos propios
también debe disminuir 1.000 millones.
Este ejemplo ilustra que los accionistas soportan todo el riesgo al que se enfrenta el
banco, siempre que los recursos propios sean mayores de cero. Dicho de otro modo, mien-
tras el activo del banco sea mayor que su pasivo, los accionistas asumen cualquier cambio
en el valor del activo.
Cuando el valor del activo del banco es menor que el del pasivo, los recursos propios
quedan a cero, por lo que el banco debe más de lo que le deben. En ese momento, el
gobierno cierra el banco. El regulador bancario del Estado interviene el banco y toma el
control. En el caso de EE.UU., la FDIC procederá a (1) cerrar las operaciones del banco y
efectuar pagos a los depositantes o (2) a transferir el banco a una nueva propiedad.
En el caso de que opte por el pago, la FDIC se hace cargo del activo del banco y rea-
liza el pago completo a todos los individuos con depósitos en el banco hasta una cantidad
máxima, por ejemplo, en Estados Unidos de 250.000 dólares; por lo tanto, los depósitos
están «garantizados por la FDIC» hasta ese importe. La FDIC también puede realizar pa-
gos de depósitos por encima de 250.000 dólares si hay disponibles fondos suficientes.
Sin embargo, no recibirán nada la mayoría de los demás acreedores ni la totalidad de los
accionistas del banco.
Ahora bien, es más frecuente que la FDIC no pague a los depositantes, sino que llegue
a un acuerdo para una absorción del banco en dificultades por parte de un banco saneado.
Las absorciones bancarias suelen proteger todos los depósitos, incluso los que superan
los 250.000 dólares, pero en la mayoría de los casos los accionistas lo pierden todo. La
siguiente vez que el banco abra sus puertas al público es probable que tenga un nombre
distinto en la puerta. Si los depositantes del banco quebrado no prestan atención, es posible
que ni se enteren de lo sucedido.
Estas maniobras no siempre salen baratas. En muchos casos, el banco fallido tiene pa-
sivo, principalmente depósitos a la vista que superan el valor de su activo. En términos
técnicos, el banco es insolvente, lo que significa que el valor de su activo es menor que el
valor de su pasivo. Por otra parte, el banco saneado que se hace cargo del fallido es sol-
vente, es decir, el valor de su activo es mayor que el de su pasivo. Este banco sano necesita
algún incentivo financiero para hacerse cargo de las operaciones del banco fallido y es la
FDIC quien tiene que proporcionar ese incentivo.
Las quiebras bancarias producidas durante la crisis financiera de 2007-2009 costaron
más de 100.000 millones de dólares a la FDIC. Y eso no es todo. Los depositantes de todos
los bancos estadounidenses implícitamente pagan estas quiebras bancarias porque la FDIC
se financia cobrando primas de garantía de depósitos a todos los bancos estadounidenses.
Todos los depositantes bancarios, y no sólo los que tenían su dinero en los bancos fallidos,
terminan pagando indirectamente la solución del entuerto que deja tras de sí la quiebra de
un banco.
Pánicos bancarios
Aunque resulten socialmente útiles, las funciones de transformación de vencimientos y
de riesgo que desempeñan los bancos también crean riesgos. Lo que es más importante,
la transformación de vencimientos hace que gran parte del activo de un banco se convierta
en no líquido, es decir, al transformar el pasivo a corto plazo en activo poco líquido a largo
plazo, el banco está bloqueando dinero que tal vez pueda tener que devolver sin previo
aviso a los depositantes o a otros acreedores.
Durante un pánico bancario, una parte sustancial de los depositantes intentan retirar sus
depósitos al mismo tiempo. Si el banco cuenta principalmente con activos a largo plazo
que son poco líquidos, puede enfrentarse a dificultades para disponer del dinero en efectivo
Un pánico bancario se desencadena
cuando un banco experimenta un
número extraordinariamente grande
de retiradas de dinero provocadas
por el temor a que el banco se
quede sin efectivo con el que
atender los reintegros.
Northern Rock, un banco britá-
nico especializado en hipotecas,
se encontró en dificultades cada
vez mayores para reunir fondos
a finales de 2007. Esta situación
provocó el primer pánico banca-
rio del Reino Unido en 150 años.
Cuando quebró unos meses más
tarde, Northern Rock pasó a ma-
nos del Estado.
con que atender esos reintegros. Cuando corra la voz de que el banco se está quedando sin
efectivo, más depositantes intentarán retirar sus depósitos.
24.1
De esta forma, un pánico bancario puede retroalimentarse y crecer como una bola
de nieve. Aunque el banco gozara de una buena situación antes del pánico, puede dejar
de tenerla después de perder a muchos de sus depositantes y verse obligado a malvender
algunos de sus activos no líquidos a «precio de saldo» porque no dispone de tiempo para 24.2
encontrar a compradores que estén dispuestos a pagar un precio más alto.
Los pánicos bancarios pueden tener enormes costes económicos. El más importante es
que fuerzan al banco a liquidar prematuramente sus activos a largo plazo que son poco o 24.3
nada líquidos, lo cual implica renunciar a inversiones a largo plazo en capital físico (como
proyectos de construcción) o a liquidarlas de manera ineficiente. Además, como los bancos
son participantes clave en el mercado crediticio, un pánico de este tipo también afecta el
funcionamiento de este mercado.
Durante la última crisis financiera se produjeron distintos pánicos bancarios. El más
visible tuvo lugar en 2007 y afectó a Northern Rock, un banco británico especializado en
hipotecas. Sus depositantes temieron que el banco fuera insolvente, por lo que empezaron
a retirar dinero. Estos reintegros aumentaron rápidamente y se convirtieron en el primer
pánico bancario del Reino Unido en 150 años. Northern Rock intentó desesperadamente
encontrar un banco más sólido que lo comprara e inspirara confianza en sus depositantes.
Al no conseguirlo, el Estado terminó por hacerse cargo de Northern Rock.
Regulación bancaria y solvencia
Si los pánicos bancarios como el de Northern Rock, sucedieran con frecuencia, el sistema
bancario tendría poca estabilidad. Por suerte, desde la década de 1930 han sido fenómenos
relativamente raros gracias a la garantía de los depósitos por parte del Estado. Si un banco
quiebra, el saldo de los depositantes está protegido hasta una cantidad máxima. El orga-
nismo gubernamental correspondiente (la FDIC en Estados Unidos o el Fondo de Garantía
de Depósitos en España) cubre todos los depósitos iguales o inferiores a ese máximo.
La garantía de los depósitos no impidió el pánico bancario en Northern Rock, ya que el
máximo garantizado era relativamente bajo en 2007 en el Reino Unido y muchos deposi-
tantes tenían saldos que lo superaban. Incluso quienes tenían cuentas cubiertas en su totali-
dad retiraron su dinero igualmente, ya que temían que los problemas de Northern Rock les
impidieran acceder a su dinero durante un tiempo.
Pero las familias no son los únicos agentes económicos que depositan dinero en los ban-
cos. Empresas como Nike o Microsoft también tienen cuentas bancarias. Además, los bancos
se prestan dinero entre sí. Cuando las grandes empresas y la comunidad bancaria en general
pierden confianza en un banco débil, puede desencadenarse un pánico bancario institucio-
nal, en el que son las empresas y los bancos quienes retiran depósitos (y préstamos a corto
plazo) del banco débil. El Fondo de Garantía de Depósitos no puede impedir los pánicos
bancarios institucionales porque las empresas hacen depósitos y préstamos a corto plazo
que son demasiado grandes para que estén cubiertos por dicho Fondo. De hecho, durante
la crisis financiera de 2007-2009 se produjeron varios pánicos de este tipo. Sin embargo,
como es imposible fotografiarlos, no resulta fácil saber cuándo se están produciendo.
Sí sabemos que el colapso del banco de inversión Lehman Brothers en 2008 estuvo pre-
cedido por un pánico bancario institucional. Los bancos de inversión se especializan en
ayudar a empresas y gobiernos a realizar grandes transacciones financieras. Estos bancos de
inversión no están cubiertos por un Fondo de Garantía y no aceptan depósitos de la misma
manera que el banco de la esquina. Ahora bien, todo el pasivo del balance de un banco de
inversión está compuesto por préstamos de otras entidades, incluidos otros bancos.
Muchas de las mayores entidades que prestaron dinero a Lehman Brothers decidieron
dejar de hacerle préstamos a corto plazo en las dos semanas anteriores a la quiebra de
Lehman. Es decir, Lehman experimentó un pánico bancario institucional justo antes
de quebrar. Ahora sabemos que Lehman ya era insolvente en ese momento, pues su pasivo
era mayor que su activo. No sorprende pues que los bancos avispados dejaran de prestarle
dinero en las semanas previas a su quiebra.
Sección 24.3 | ¿Qué hacen los bancos? 575
24.1
Economía basada en la evidencia
24.2
P: ¿Con qué frecuencia quiebran los bancos?

L
os se esfuerzan mucho en dar la impresión de tener la solidez de una roca. Pero han demostrado no ser entidades
24.3
tan firmes como pretenden. Sólo en Estados Unidos, casi 20.000 bancos han quebrado desde 1900, si bien la mayoría
de esas quiebras se produjeron antes de la creación de la FDIC (el Fondo de Garantía) en 1933, que estableció la
garantía de los depósitos y también impuso estrictas regulaciones a los bancos. No obstante, incluso después de la FDIC,
han quebrado más de 3.000 bancos.
Las quiebras bancarias parecen ser un rasgo habitual de las modernas economías de mercado. Estados Unidos ha pre-
senciado cuatro grandes olas de quiebras bancarias desde el comienzo del siglo xx. La primera ola se produjo entre 1919
y 1928 (el decenio que precedió a la Gran Depresión), cuando quebraron casi 6.000 bancos, que eran el 20% de todos
los bancos de Estados Unidos. Estas quiebras se concentraron en los bancos rurales que habían concedido hipotecas por
terrenos agrícolas que posteriormente sufrieron la caída de su valor.
La segunda ola rompió durante la Gran Depresión (1929-1939), cuando quebraron más de 9.000 bancos, y fue mucho
más dura que la de los años veinte. Por ejemplo, sólo en 1933, quebraron más del 25% de todos los bancos estadouniden-
ses. En total, casi la mitad de ellos quebraron durante la Gran Depresión.
La tercera tuvo lugar durante la crisis de las cajas de ahorro de los años ochenta y principios de los noventa y llevó a la
quiebra a casi 3.000 bancos estadounidenses (incluidas las llamadas asociaciones de ahorro y préstamo, que son un tipo de
banco regional), lo que comprendió un 15% de todos los bancos del país. La crisis se debió a un ciclo de fuerte expansión
y contracción, con elevación y posterior caída de los precios agrícolas y del petróleo. Durante el periodo de subida de
precios, los bancos realizaron inversiones arriesgadas en empresas agrícolas y otras empresas locales, que perdieron gran
parte de su valor cuando los precios agrícolas y del petróleo se dieron la vuelta.
La cuarta ola de quiebras fue consecuencia de la crisis financiera de 2007-2009. A finales del año 2012, se habían produ-
cido 460 quiebras bancarias, que corresponden a menos del 5% de todos los bancos estadounidenses. A primera vista, puede
parecer una cantidad pequeña en comparación con las olas anteriores. Pero la de 2007-2009 se llevó por delante a Washin-
gton Mutual en 2008, con más de 300.000 millones de dólares en activos. Antes de ésa, la mayor quiebra había sido la de
Continental Illinois, en 1984, con 40.000 millones de dólares en activos (equivalentes a 90.000 millones en dólares de 2008).
Lo que tiene aún más importancia, la crisis financiera de 2007-2009 coincidió con el colapso de varias entidades fi-
nancieras (que no eran bancos comerciales), como Lehman Brothers. Tal y como describimos más arriba, los bancos de
inversión como Lehman no son bancos normales porque no aceptan depósitos y sus prestamistas no tienen la garantía de la
FDIC. Lehman contaba con 600.000 millones de dólares en préstamos de otras entidades financieras, por lo que su balance
era casi el doble de grande que el de Washington Mutual.
En la figura 24.9 se representa la cifra anual de quiebras bancarias en Estados Unidos dividida por el número total de
bancos en activo durante ese año. Aunque esta medida no es perfecta (no olvidemos que Washington Mutual cuenta igual
que cualquier otro banco, sin importar su tamaño), los datos sí arrojan cierta luz sobre la distribución de las quiebras ban-
carias en la historia.

Figura 24.9 Tasa anual Tasa anual 30

de quiebras
de quiebras bancarias en
bancarias
Estados Unidos (1892-2013) (%) 25

Número de quiebras banca-

rias anuales en Estados Uni- 20
dos dividido por el número
de bancos en activo. 15
Fuente: Banco de la Reserva Federal
de San Luis, Sistema de la Reserva
Federal, Consejo de Gobernadores 10
de la Reserva Federal y Corporación
Federal de Seguro de Depósitos de
Estados Unidos. 5

1892 1902 1912 1922 1932 1942 1952 1962 1972 1982 1992 2002 2012
Año

576 Capítulo 24 | Mercados crediticios

 24.1

24.2
Destacan dos hechos principales. Primero, la Gran Depresión sigue siendo la crisis financiera más grave de la historia
de Estados Unidos (obsérvese el pico enorme de 1933 en la figura 24.9). En segundo lugar, después de que en 1933 se
creara el sistema regulatorio y de garantía de la FDIC, disminuyó drásticamente la tasa de quiebras bancarias. Conviene
24.3
destacar que la FDIC no sólo garantiza los depósitos, sino que también actúa como estricto regulador. La garantía de los
depósitos disminuye la probabilidad de los pánicos bancarios, mientras que la regulación reduce la de que los bancos
asuman riesgos irresponsables con el dinero de los depositantes. Al menos hasta ahora, la era de la FDIC ha sido relati-
vamente plácida en comparación con el desorden financiero que la antecedió.

Pregunta Respuesta Datos Observaciones

¿Con qué frecuencia quiebran Aunque ha habido periodos
los bancos? largos de tranquilidad, en
Estados Unidos se han produ-
cido cuatro olas de quiebras
bancarias desde 1900, con un
saldo de unas 20.000 quiebras
en total.
Estadísticas bancarias históri- De alguna forma, el recuento
cas de la Reserva Federal de de quiebras bancarias puede
Estados Unidos y de la FDIC. llevar a conclusiones erróneas,
ya que la quiebra de un banco
grande con presencia en todo
el país puede ser más destruc-
tiva que la de cientos de bancos
regionales pequeños.

DECISIÓN Y CONSECUENCIA

Demasiado grandes para caer

Muchos economistas manifiestan su preocupación por-
que bancos muy grandes se hayan convertido en dema-
siado poderosos. Si un banco es suficientemente grande,
el gobierno se lo pensará dos veces antes de dejarlo caer,
ya que su quiebra repercutirá en toda la economía. Si un
único banco quiebra, todos los bancos a los que debía
dinero sufrirán pérdidas. Y las fichas de dominó pueden
seguir cayendo, con los bancos quebrando uno tras otro
y las consecuencias de las pérdidas financieras propagán-
dose sin freno. En teoría, la quiebra de un gran banco
puede hacer caer a todo el sistema financiero.
Los reguladores las denominan entidades financieras de
importancia sistémica y sufren temiendo las consecuen-
cias de la quiebra de una de ellas. El Estado se enfrenta a
un problema endiablado: si una de esas entidades sisté-
micas está en dificultades, aunque se deba a sus propias
decisiones irresponsables, ¿cómo podría un gobierno res-
ponsable no sacar del apuro a la entidad? Por ejemplo,
el gobierno podría prestar fondos a ese banco (a un bajo
tipo de interés) para permitir que siguiera operando y evi-
tando las repercusiones desastrosas que la quiebra del
banco podría tener para toda la economía.
Como la entidad sistémica es «demasiado grande para
caer» (es decir, que el gobierno no va a dejar que quiebre
ese gran banco y lo rescatará si se mete en dificultades),
el banco, sabiendo esto, podría asumir riesgos irrespon-
sables. Si las cosas salen mal, el banco no pasará grandes
apuros porque el gobierno se verá obligado a rescatarlo.
Es el caso de «si sale cara, gano yo; si sale cruz, pierdes
tú», donde siempre ganan los accionistas del banco y pier-
den los contribuyentes, que indirectamente cubren las
pérdidas cuando el gobierno envía la caballería financiera
para salvar la situación.
Para evitar estos problemas, los reguladores del sistema
bancario han adoptado dos estrategias. La primera es que
ahora exigen que los grandes bancos den explicaciones
convincentes de cómo sería su liquidación en caso de que
se volvieran insolventes. Estos procedimientos se denomi-
nan planes de reestructuración y resolución (o, en términos
más periodísticos, «testamentos vitales») y detallan cómo
vendería el banco sus activos y pagaría a sus acreedores
en caso de que necesitara poner término a sus activida-
des. Esos planes están diseñados para que a un gobierno
le resulte más fácil liquidar un banco que quiebra, incluso
si se trata de una entidad sistémica.
La segunda estrategia consiste en exigir que los bancos
asuman menos riesgos y mantengan más recursos pro-
pios, lo que, de por sí, reduce la probabilidad de que un
gran banco se meta en dificultades. Volveremos a estos
problemas en el próximo capítulo.

Sección 24.3 | ¿Qué hacen los bancos? 577

 DECISIÓN Y CONSECUENCIA
Las fluctuaciones en el valor de los activos y las quiebras bancarias
Después de conocer las olas de quiebras en que a veces
se ve sumida la banca, podríamos preguntarnos cómo se
originan esas olas. ¿Por qué tantos bancos quiebran al
mismo tiempo?
Los bancos quiebran cuando invierten en activos a
largo plazo que posteriormente bajan de precio. Como
los distintos bancos tienden a invertir en los mismos tipos
de activos a largo plazo, suelen correr la misma suerte.
Incluso una pequeña disminución porcentual en el valor
de los activos a largo plazo de un banco puede arrasar
con todos sus recursos propios y provocar su insolvencia.
En la historia económica son habituales las grandes va-
riaciones en el valor de los activos. Por ejemplo, a finales
de la década de 1920, el precio de las acciones y del suelo
se disparó, para desplomarse a continuación durante la
Gran Depresión. De la misma forma, la crisis de las cajas de
ahorro de finales de los ochenta en Estados Unidos se
debió a una caída del valor de ciertos activos. Uno de los
factores fue una montaña rusa de subidas y bajadas de los
precios de los recursos naturales, en especial del petró-
leo. Entre 1972 y 1980, el precio del crudo subió de unos
20 dólares/barril a 100 dólares/barril (en dólares constan-
tes de 2010) y luego volvió a caer, terminando en 1986
donde había empezado en 1972 (a dólares constantes).
Cuando el petróleo alcanzó el precio máximo en 1980, la
mayoría de los analistas predijeron que continuaría el en-
carecimiento elevado del crudo. En consecuencia, la pos-
terior caída del precio no estaba prevista, lo que resultó
devastador en las regiones productoras de petróleo de Es-
tados Unidos, en particular en Texas, Luisiana y Oklahoma.
Las empresas locales perdieron valor y más de 10.000 de
ellas quebraron. A su vez, la ralentización de las economías
regionales diezmó los precios de la vivienda.
La más reciente crisis financiera (2007-2009) también
se relacionó con la bajada de precios de determinados
activos. El valor real de las acciones de Estados Unidos se
redujo a la mitad, mientras que el precio de la vivienda
cayó más de un tercio.
¿Por qué fluctúa tanto el precio de algunos activos? La
teoría más aceptada del precio de las acciones lo vincula
a su valor fundamental, que es la previsión racional de
las expectativas de ganancia futura de las empresas y del
578 Capítulo 24 | Mercados crediticios
valor futuro de los tipos de interés. Esta teoría, a veces
llamada teoría de los mercados eficientes y asociada al
Nobel de economía Eugene Fama, afirma que los precios
de las acciones se basan exclusivamente en su valor fun-
damental y se determinan de forma totalmente racional.2
Esto implica que todos los movimientos en la cotización
de las acciones reflejan la valoración racional de la nueva
información que va llegando al mercado, y no son fruto
de las emociones cambiantes de los inversores. Desde
el punto de vista de los mercados eficientes, las grandes
fluctuaciones en el precio de las acciones son episodios
en los que los inversores disponen de nueva información
importante y la utilizan para poner al día racionalmente
sus convicciones sobre la rentabilidad futura de las em-
presas que cotizan en Bolsa.
Un punto de vista alternativo, que gana terreno en las tres
últimas décadas y que fue desarrollado por otro ganador
del Nobel de economía, Robert Shiller, relaciona las fluc-
tuaciones en la cotización de las acciones con las burbujas
de valores.3 Las burbujas se producen cuando el precio de
un activo se aparta de su valor fundamental. Algunos eco-
nomistas creen que ocasionalmente se producen burbujas
importantes en el precio de los valores, en parte por sesgos
de comportamiento y factores psicológicos, especialmente
durante episodios muy concretos, como un auge econó-
mico y del mercado de valores. Si las burbujas se pudieran
identificar mientras se producen, el posterior estallido del
mercado sería parcialmente predecible.
Sea cual sea el origen de las crisis en los precios de los
valores, la mayoría de los economistas están de acuerdo
en que la regulación bancaria juega un papel útil para ayu-
dar a que la banca sobreviva a estos episodios. Los regu-
ladores de todo el mundo están elaborando nuevas nor-
mas que exigirán que los bancos aumenten los recursos
propios (más activo con respecto a su pasivo), incremen-
tando por lo tanto su capacidad para sobrevivir a bajadas
bruscas del valor de los activos en sus balances. Los ca-
pítulos que siguen contienen un amplio tratamiento de
las fluctuaciones macroeconómicas (como las recesiones)
y las políticas diferentes que los gobiernos utilizan para
reducir la gravedad de esas situaciones.
Resumen

El crédito es fundamental para la asignación eficiente de los recursos en la economía; por ejemplo, permite que
tomen dinero prestado las empresas para realizar una inversión o las familias para comprar una casa.

El precio que importa en el mercado crediticio es el tipo de interés real, más que el nominal. El tipo de interés
real ajusta el precio de un préstamo a los efectos de la inflación, por lo que refleja el dilema económico entre
el presente y el futuro al que se enfrentan prestamistas y ahorradores.

Las empresas, las familias y los gobiernos utilizan el mercado crediticio para conseguir dinero prestado. La curva
de demanda de crédito expresa la relación entre la cantidad de crédito demandado por los prestatarios y el tipo
de interés real. La curva de demanda de crédito es resultado del comportamiento optimizador de estos prestatarios.

La curva de oferta de crédito expresa la relación entre la cantidad de crédito ofrecido y el tipo de interés real
y también es consecuencia del comportamiento optimizador, esta vez de los ahorradores, que cambian consumo
actual por consumo futuro, teniendo en cuenta la ganancia del consumo diferido: el tipo de interés real.

La intersección de la curva de demanda de crédito y la de la oferta es el equilibrio del mercado crediticio.

Al tipo de interés real de equilibrio, la cantidad de crédito demandado es igual a la cantidad de crédito ofrecido.

En el mercado crediticio, los bancos y otras entidades financieras actúan de intermediarios del ahorro y del
préstamo. Además, desempeñan tres funciones clave en la economía. La primera es que encuentran prestatarios
solventes y canalizan el ahorro de los depositantes hacia ellos. En segundo lugar, transforman la estructura de
vencimientos de la economía tomando dinero de los ahorradores en forma de depósitos a la vista a corto plazo
e invirtiéndolo en proyectos a largo plazo. La tercera función es que gestionan el riesgo manteniendo una cartera
diversificada y transfiriendo el riesgo de los depositantes a los accionistas y, durante las crisis económicas, al Estado.

El Estado garantiza los depósitos para disminuir la probabilidad de que se produzcan pánicos bancarios
e intervienen para salvar a bancos en problemas y así prevenir que las crisis se propaguen. La economía
estadounidense ha experimentado cuatro grandes olas de quiebras bancarias desde 1900.

Términos clave
prestatarios p. 561 curva de oferta de crédito p. 566 recursos propios p. 572
crédito p. 561 mercado crediticio p. 567 vencimiento p. 572
tipo de interés o tipo de interés nominal intermediarios financieros p. 569 transformación de vencimientos p. 573
p. 562 valores p. 570 insolvente p. 574
tipo de interés real p. 562 reservas bancarias p. 571 solvente p. 574
curva de demanda de crédito p. 563 depósitos a la vista p. 571 pánico bancario p. 575

Preguntas
1. ¿Cuál es la diferencia entre el tipo de interés nominal y el
real?
2. Las empresas, las familias y los Estados utilizan el mer-
cado crediticio para financiarse. La curva de demanda de
crédito muestra la relación entre la cantidad de crédito
demandado y el tipo de interés real.
a. ¿Por qué es negativa la pendiente de la curva de de-
manda de crédito?
b. ¿Qué puede causar un desplazamiento de la curva de
demanda de crédito?
3. ¿Qué factores explican que las personas ahorren para el
futuro?
4. Las familias y las empresas con ahorros prestan dinero a los
bancos y a otras entidades financieras. La curva de oferta
de crédito muestra la relación entre la cantidad de cré-
dito ofrecido y el tipo de interés real.
a. ¿Por qué es positiva la pendiente de la curva de oferta
de crédito?
b. ¿Qué puede causar un desplazamiento de la curva de
oferta de crédito?
5. ¿Cuáles son las principales categorías que se reflejan en
el balance de un banco? Ilustra tu respuesta por medio de
una tabla.
6. ¿Qué es la banca en la sombra?

Preguntas 579
 7. ¿Qué funciones desempeñan los bancos como interme-
diarios financieros en la economía?
8. ¿Qué es la transformación de vencimientos?
9. ¿Qué son los recursos propios? ¿Quién soporta el riesgo
al que se expone un banco cuando los recursos propios
son mayores de cero?
10. ¿Qué es un pánico bancario?
11. ¿Qué es la garantía de depósitos? ¿Tiene éxito para pre-
venir los pánicos bancarios?
12. Como se dice en el apartado «Decisión y consecuencia»
titulado «Demasiado grandes para caer», a los regulado-
res bancarios les inquieta la posibilidad de que quiebren
Problemas
1. Los agentes económicos optimizadores utilizan el tipo de
interés real al pensar en el coste económico y la rentabili-
dad de un préstamo.
a. Hace poco, el tipo medio con que los bancos remune-
raban las cuentas de ahorro era de un 0,45%. Sin em-
bargo, al mismo tiempo, la inflación estaba alrededor
del 1,5%. ¿Cuál era el tipo de interés real medio que
los ahorradores obtenían por su dinero?
b. Los bancos creen que la tasa de inflación del año
próximo será del 3%. ¿Qué interés nominal deberían
cobrar a los prestatarios para obtener una rentabilidad
real del 5%? Explica la respuesta utilizando la ecua-
ción de Fisher.
2. La década de 1970 fue un periodo de inflación alta en
muchos países industrializados.
a. Debido al aumento de la tasa de inflación, los pres-
tamistas, incluidas las empresas emisoras de tarjetas
de crédito, revisaron los tipos de interés nominal al
alza. ¿Cuál es la relación entre la tasa de inflación y
el tipo de interés nominal que cobran las empresas de
tarjetas de crédito? ¿Por qué tendrían los prestamistas
que aumentar el tipo de interés nominal cuando sube
la inflación?
b. Las leyes de represión de la usura ponen un límite su-
perior al tipo de interés nominal que se puede cobrar
por un préstamo. En los años setenta, para evitar esas
leyes, algunas empresas estadounidenses de tarjetas
de crédito se trasladaron a estados que no aplicaban
un límite superior al tipo de interés. ¿Por qué las em-
presas de tarjetas de crédito se mudaron a estados sin
legislación contra la usura durante un periodo de in-
flación alta como el de esa década?
3. Imagina dos países ficticios: A y B. En el primero, los
consumidores y las empresas son muy aprensivos con
los tipos de interés altos. En cuanto sube el tipo de inte-
rés real, disminuyen sustancialmente su endeudamiento.
En el país B, por otra parte, tanto las familias como las
empresas tienen una respuesta mucho más relajada a los
intereses altos. Aunque suba el tipo de interés real, tien-
den a mantener el nivel de préstamo.
580 Capítulo 24 | Mercados crediticios
las grandes entidades financieras, las de importancia
sistémica.
a. ¿Cómo afectaría a la economía la quiebra de una enti-
dad sistémica?
b. ¿Qué medidas toman los reguladores bancarios para
prevenir la quiebra de las entidades istémicas o mini-
mizar sus consecuencias?
  13. Los bancos quiebran cuando invierten en activos a largo
plazo que posteriormente bajan de valor. ¿Cuáles son las
dos explicaciones sobre por qué fluctúa el precio de los
activos hasta el punto de provocar crisis financieras y
quiebras bancarias?
Supón que la curva de oferta de crédito es idéntica en
ambos países.
¿En qué país cambiaría más el tipo de interés real de
equilibrio en respuesta a un aumento importante del dé-
ficit del Estado? Explica la respuesta con un gráfico bien
rotulado.
4. En agosto de 1979, la tasa de inflación interanual de Es-
tados Unidos fue de casi el 12%, mientras que su tipo de
interés nominal a corto plazo fue de casi el 10%. En los
35 años siguientes, tanto la inflación como los intereses a
corto plazo han tendido a disminuir. En agosto de 2014,
la inflación rondó un 2% y el tipo de interés nominal a
corto plazo se acercó al 0%. ¿Cómo ha cambiado el tipo
de interés real a corto plazo entre 1979 y 2014? ¿Por qué
la tasa de inflación y el tipo de interés nominal tienden a
moverse juntos a largo plazo?
5. Explica cómo cambiarían el tipo de interés real de equili-
brio y la cantidad de crédito de equilibrio en cada una de
las siguientes situaciones hipotéticas e ilustra la respuesta
con un gráfico del mercado crediticio.
a. Al recuperarse el mercado inmobiliario de la crisis
financiera de 2007-2009, las familias empiezan a ad-
quirir casas y pisos y solicitan más hipotecas para fi-
nanciar esas compras.
b. El Congreso de Estados Unidos aprueba una reduc-
ción del déficit federal, lo que conlleva una disminu-
ción significativa de la cantidad de dinero que puede
tomar prestado el Estado.
c. Las familias empiezan a temer que la recuperación de
la recesión de 2007-2009 no va a durar mucho tiempo
y se vuelven pesimistas acerca de la economía.
d. Aumenta el optimismo de las empresas sobre el futuro
de la economía, por lo que deciden distribuir una ma-
yor parte de sus beneficios en forma de dividendos a
los accionistas.
6. Elabora un balance bancario con activo y pasivo (o una
serie de balances) donde se reflejen los cambios que son
consecuencia de cada uno de los siguientes hechos:
a. Un cliente deposita 500 euros en efectivo en su cuenta
corriente.
 b. Un banco concede un préstamo de 2.500 euros. b. Lehman Brothers no estaba cubierto por el fondo de
c. Unos ladrones roban 5.000 euros a un banco. garantía de depósitos de la FDIC, mientras que el Go-
bierno británico si respondía por los depósitos de Nor-
d. Un cliente paga 1.000 euros de un préstamo: 800 eu-
thern Rock. ¿A qué pudo deberse que aun así hubiera
ros corresponden a intereses por el principal restante
pánico bancario con Northern Rock?
del préstamo y 200 euros amortizan una parte del
principal. 11. El apartado de «Decisión y consecuencia» dedicado a las
fluctuaciones en el valor de los activos y a las quiebras
e. Un cliente que había obtenido un préstamo hipotecario
bancarias aborda la relación entre algunos precios (como
de un millón de euros incumple los pagos, por lo que
el del petróleo y el de la vivienda) y la solvencia de las
se convierte en una inversión sin valor para el banco.
entidades prestamistas (como los bancos).
7. Hay entidades que hacen coincidir el vencimiento de sus Analiza las dos situaciones hipotéticas siguientes. Re-
inversiones con el de los depósitos que toman del público, llena los datos que faltan (x) y responde a las preguntas
es decir, toman depósitos a corto plazo e invierten en acti- que van a continuación.
vos de bajo riesgo y también a corto plazo, como algunos Supón que el Banco A es una entidad grande cuyos
tipos de deuda pública. únicos activos y pasivos a principios de año son los pro-
a. Supón que todos los bancos cubiertos por un fondo porcionados en el siguiente balance:
de garantía de depósitos deciden adoptar esta política.
¿En qué medida se reduciría el nivel de riesgo del sis- Balance del Banco A
tema bancario?
Activo Pasivo
b. Si operar de esta manera disminuye el riesgo sisté-
mico, ¿por qué hay bancos que siguen practicando la Reservas y 20.000 Depósitos 200.000
transformación de vencimientos? equivalente millones a la vista millones
8. Si has estudiado microeconomía, recordarás un concepto Inversio- 330.000 Préstamos de 50.000
llamado «riesgo inducido». Se produce riesgo inducido nes a largo millones otros bancos millones
cuando un agente económico tiene incentivos para asu- plazos
mir riesgos porque las pérdidas (o una parte) que podrían Total de x Recursos x
producirse con su decisión las soportarán otros agentes activos propios
económicos. El Banco B es otra entidad grande cuyos únicos acti-
Analiza cómo un Fondo de Garantía de Depósitos vos y pasivos se resumen en este balance:
puede dar lugar a un riesgo inducido.
9. En el capítulo se ha explicado que los bancos mantienen Balance del Banco B
una parte de sus depósitos en cuentas corrientes como re-
servas, bien en dinero efectivo o como depósitos en el Activo Pasivo
Banco Central (donde reciben un interés muy bajo). La Reservas y 10.000 Depósitos a la 450.000
normativa del coeficiente de caja les exige disponer de equivalente millones vista millones
cierto porcentaje (en estos momentos en Estados Unidos, a efectivo
por ejemplo, un 10%) de los depósitos en forma de re- Inversio- 650.000 Préstamos de 200.000
servas. Sin embargo, si así lo desean, los bancos tienen nes a largo millones otros bancos millones
libertad para tener más reservas, llamadas reservas ex- plazo
traordinarias. Por lo general, los bancos han mantenido Total de x Recursos x
muy pocas reservas extraordinarias. Sin embargo, a partir activos propios
de la crisis financiera de 2007-2009, en Estados Unidos
han pasado de ser prácticamente inexistentes a ascender a Supón que, por un bache económico, el valor de las in-
más de 1,8 billones de dólares. versiones a largo plazo de cada uno de estos bancos dis-
a. Explica por qué sería de esperar que los bancos trata- minuye un 10%. Muestra la situación resultante en los
sen de minimizar la cantidad de reservas extraordina- balances respectivos. ¿Cómo describirías la situación de
rias que mantienen. cada banco tras el bache? Relaciona tu respuesta con la
b. En función de lo que has aprendido sobre la banca a lo explicación que se da en el capítulo sobre el concepto de
largo del capítulo, explica por qué crees que la crisis «demasiado grandes para caer».
llevó a los bancos a aumentar drásticamente el dinero 12. La mayor bajada porcentual en un día en el índice Dow Jo-
que mantienen en reservas extraordinarias. nes Industrial Average (DJIA) se produjo el 19 de octubre
10. Lehman Brothers Holdings Inc., un banco de inversión, de 1987. El DJIA cayó un 23% ese día. También pueden
experimentó un pánico en 2008. Este fenómeno también producirse grandes fluctuaciones diarias en los mercados
se produjo en Northern Rock, un banco comercial britá- de divisas y en otros mercados de activos. A partir de la
nico, en 2007. información aportada en este capítulo, comenta algunos
a. ¿Cuáles fueron las similitudes entre estos dos episo- factores que podrían explicar por qué fluctúa el precio de
dios de pánico? ¿En qué se diferenciaron? los activos.

Problemas 581
25 El sistema
monetario
¿Que causó la
hiperinflación de 1922-1923
en Alemania?
Durante una hiperinflación, el nivel de precios de un país se duplica en
menos de tres años. En 1923, la tasa de inflación de Alemania superó por
mucho ese umbral. En un momento dado, los precios se multiplicaban por
dos cada tres o cuatro días. A ese ritmo, llegaron a duplicarse ocho veces
en un solo mes. Por ejemplo, un huevo costaba aproximadamente 1 millón
de marcos el 1 de octubre de 1923 y unos 256 millones de marcos treinta
días más tarde:
Ocho duplicaciones: 2, 4, 8, 16, 32, 64, 128, 256

Durante todo el periodo de hiperinflación en Alemania, los precios

subieron en un factor de aproximadamente 500.000 millones. El marco
alemán perdió tanto valor que, para llevar suficientes billetes para comprar
los comestibles de un día, se necesitaba una maleta o, en algunos casos,
una carretilla. El papel moneda con importes nominales bajos tenía
tan poco valor que se utilizaba para fabricar juguetes, como la cometa
mostrada a la izquierda.
Podría pensarse que Alemania tenía algo único para que se
produjera esa histeria en masa. Pero durante el último siglo ha habido
hiperinflaciones en muchos países, como Austria, Argentina, Brasil, Chile, China,
Grecia, Hungría, Polonia y Zimbabue, por nombrar unos pocos. En este capítulo
examinamos por qué se producen hiperinflaciones y explicamos cómo evitarlas.
Con esa información, la mayoría de los países han eludido las hiperinflaciones
desde el final de la Segunda Guerra Mundial. No obstante, no todos los
políticos han aprendido la lección. Por ejemplo, desde 2011, Bielorrusia, Irán y
Venezuela han sufrido hiperinflaciones que han debilitado sus economías.

ESQUEMA DEL CAPÍTULO

25.1 25.2 25.3 EBE 25.4
Dinero Dinero, precios Inflación ¿Que causó la La Reserva
y PIB hiperinflación Federal de
de 1922-1923 Estados Unidos
en Alemania?

582

25.1 Dinero
El dinero es el activo que se utiliza
para hacer y recibir pagos al
comprar y vender bienes y servicios.
En una economía moderna, el dinero
cumple tres funciones: es un medio
de pago, es un depósito de valor
y es una medida del valor relativo,
o sea, una unidad de cuenta.
Un medio de pago es un activo
que puede entregarse a cambio
de bienes y servicios.
IDEAS CLAVE
El dinero cumple tres funciones clave: se usa como medio de pago, como
depósito de valor y como unidad de cuenta.
La teoría cuantitativa del dinero describe la relación entre la masa
monetaria, la velocidad del dinero, los precios y el PIB real.
La teoría cuantitativa del dinero predice que la tasa de inflación será igual
a la tasa de crecimiento de la masa monetaria menos la tasa de crecimiento
del PIB real.
La Reserva Federal, que es el banco central de Estados Unidos, tiene
un mandato doble: baja inflación y máximo empleo.
El banco central almacena las reservas de los bancos privados.
Mediante la gestión de las reservas de los bancos privados, un banco
central puede hacer tres cosas: (1) establecer un tipo de interés a corto
plazo clave; (2) influir en la masa monetaria y en la inflación; (3) influir
en el tipo de interés real a largo plazo.
La economía mundial es un sistema social extraordinariamente complejo. Cada año el
PIB mundial alcanza un valor total de unos 80 billones de dólares de bienes y servicios.
El dinero es el recurso que se utiliza para llevar a cabo estas transacciones. No podemos
comprender cómo funciona la economía mundial sin antes entender la manera en que el
dinero engrasa el sistema.
Para presentar el papel del dinero, pensemos en un estudiante que trabaja a tiempo
parcial en una librería: proporciona su mano de obra a cambio de dinero. Supongamos que
utiliza el sueldo de la librería para comprar las cosas que desea, por ejemplo, un teléfono
móvil. En este ejemplo, el dinero engrasa las ruedas del intercambio: entregará 20 horas
en la librería para con el tiempo obtener el teléfono móvil. Sin dinero, el estudiante difí-
cilmente podría intercambiar su mano de obra por un teléfono móvil de una forma directa.
Es mucho más eficiente que en la tienda de teléfonos acepten su
dinero, y no su mano de obra, a cambio del teléfono móvil.
Las funciones del dinero
En una economía moderna, el dinero cumple tres funciones
simultáneamente:
1.
Es un medio de pago.
2.
Es un depósito de valor.
3.
Es una medida del valor relativo, o sea, una unidad
de cuenta.
Un medio de pago es algo que puede entregarse a cambio de bienes y servicios, facili-
tando así el comercio. Por ejemplo, cuando se paga una pizza margarita con un billete de
10 euros, se utiliza dinero (en este caso, efectivo) como medio de pago. El uso del dinero
representa una forma cómoda y universalmente aceptada de comprar y vender bienes y
servicios.
Sección 25.1 | Dinero 583
 Un depósito de valor es un activo
que permite la transferencia de
25.1 poder adquisitivo hacia el futuro.
25.2
25.3
Una unidad de cuenta es un criterio
25.4 universal que sirve para expresar el
valor (precio) de diferentes bienes
y servicios.
Billete de 100 dólares con la
efigie de Benjamin Franklin.
Se llama moneda fiduciaria a la
moneda de curso legal emitida por
el Estado sin el respaldo de su valor
en oro o plata.
La masa monetaria incluye el dinero
en circulación, las cuentas corrientes
y de ahorro, los cheques de viaje y
las cuentas del mercado monetario.
También se conoce como M2.
584 Capítulo 25 | El sistema monetario
El dinero sirve como un mejor medio de pago cuando también actúa de depósito de
valor, pues permite la transferencia de poder adquisitivo hacia el futuro. Contamos con
que el billete de 10 euros que recibimos el martes será aceptado como medio de pago el
miércoles, o incluso dentro de una década. Si el propietario de la pizzería no creyera que
el billete de 10 euros será aceptado en el futuro, no lo aceptaría ahora.
El dinero también representa la vara de medir los precios. ¿Cuánto cuesta un par de
pantalones vaqueros? En teoría, podríamos expresar el precio en unidades de huevos. Por
ejemplo, los vaqueros podrían equivaler en valor a 200 huevos. También podríamos ex-
presar todos los precios en unidades de plátanos: los vaqueros costarían 100 plátanos. Sin
embargo, las compras resultarían muy difíciles si todas las tiendas utilizaran un criterio di-
ferente al informar de los precios. La vida sería más fácil con un solo criterio que midiera el
valor de las cosas: una unidad de cuenta. Las economías modernas utilizan el dinero como
unidad de cuenta, es decir, una norma universal que expresa el precio de diferentes bienes
y servicios. Medimos el coste de un producto por el número de euros o dólares que cuesta
comprarlo, no por el valor equivalente en plátanos.
Las transacciones económicas resultan mucho más sencillas
cuando existe un medio de pago, un depósito de valor y una
unidad universal de cuenta. El dinero cumple todas estas fun-
ciones cruciales al mismo tiempo.
Tipos de dinero
El papel moneda se inventó hacia el año 1000 d. C. en China,
pero a lo largo de la historia de la humanidad han existido otras
formas de dinero. Antes de la adopción del papel moneda, se
utilizaba dinero que era valioso en sí mismo. Los ejemplos más conocidos son la plata y el
oro, aunque a veces también se han utilizado cabras, gallinas o caballos.
Las sociedades modernas se han pasado a la moneda fiduciaria, que es moneda de
curso legal emitida por el Estado sin el respaldo de su valor en oro o plata. Por ejemplo,
el papel moneda sólo tiene valor porque otras personas lo aceptarán como dinero. Nadie
acumula billetes de 100 dólares porque lleven el retrato de Benjamin Franklin, sino porque
son útiles para realizar pagos, para almacenar valor y para llevar cuentas porque confiamos
en que ese papel moneda seguirá utilizándose para esos fines en el futuro.
En teoría, cualquier objeto que tenga una oferta limitada podría servir de moneda fidu-
ciaria, como el resguardo de una entrada del fútbol usada o los adoquines de la plaza de San
Pedro del Vaticano. Pero si utilizáramos resguardos de entradas o adoquines como dinero,
existiría un riesgo mucho mayor de que alguien los falsificara. Este problema se soluciona
parcialmente gracias a que el Estado crea moneda fiduciaria que es difícil e ilegal falsificar
(y fácil de llevar encima).
La masa monetaria
¿De cuánto dinero disponemos cualquiera de nosotros para comprar bienes y servicios?
Muchas personas responderían hoy que mucho más de la cantidad de dinero que llevan en
el bolsillo. Supongamos que tenemos 10 dólares en la cartera y un saldo de 1.000 dólares
en la cuenta corriente. En cuanto saquemos el talonario, el dinero de que disponemos para
compras pasa de 10 a 1.010 dólares. ¿Y por qué detenernos ahí? Podríamos aumentar el
saldo en la cuenta transfiriendo electrónicamente dinero desde una cuenta de ahorro.
Cuando en economía se habla de dinero, incluimos la mayoría de las formas que pue-
den adoptar los activos a los que podemos recurrir inmediatamente para comprar bienes y
servicios. Con esta idea, definimos la masa monetaria (también llamada oferta de dinero)
como el dinero en circulación, las cuentas corrientes y de ahorro y la mayoría de los demás
Dinero
Hace cientos de años En la actualidad
 DECISIÓN Y CONSECUENCIA 25.1

Monedas no convertibles en la historia de Estados Unidos

En 1861, al principio de la guerra de Secesión, el Go-
bierno de Estados Unidos pagaba a sus soldados con pa-
pel moneda que era convertible en oro. Sin embargo, en
1862 empezó a escasear el oro y el gobierno adoptó una
moneda fiduciaria, que no podía convertirse en metales
preciosos.
En las dos imágenes siguientes se aprecia la diferen-
cia. La imagen superior corresponde a un billete emitido
en 1861 y convertible en oro, que lleva las palabras «On
Demand» escritas en el centro para indicar que podía
convertirse en oro a petición del portador. La imagen
inferior es de un billete emitido en 1862, que no podía
intercambiarse por oro y en el que se omite la expresión
«On Demand».
Cuando en 1862 se debatió la introducción de moneda
fiduciaria, la idea resultó muy controvertida. Muchos po-
líticos creyeron que el dinero sólo funcionaría si tenía el
respaldo del oro o la plata. Sin embargo, una vez emitida,
la moneda fiduciaria de 1862 fue aceptada con rapidez y
no generó hiperinflación. La convertibilidad no se reintro-
dujo hasta 1879.
La guerra de Secesión fue uno de los múltiples perio-
dos en que se ha utilizado moneda fiduciaria en Estados
Unidos. Las colonias norteamericanas recurrieron a ella
temporalmente durante la guerra de Independencia. Esta-
dos Unidos también adoptó moneda fiduciaria durante la
Ejemplo de moneda convertible en oro (arriba)
y de moneda fiduciaria no convertible (abajo).
25.2
En la actualidad,
unas pocas empre-
sas aceptan pagos
en bitcoins. 25.3
25.4
guerra anglo-estadounidense de 1812. Tras cada uno de
estos episodios, se reinstauró la convertibilidad.
Durante el siglo xx, se ha eliminado la convertibilidad
en una transición gradual culminada en 1971. Desde en-
tonces, el sistema de moneda fiduciaria ha funcionado
bien: el poder adquisitivo del papel moneda ha sido mu-
cho menos volátil que el del oro. Muy pocos economistas
creen que Estados Unidos deba volver a un «patrón oro»,
que es el sistema en el que el papel moneda es conver-
tible en oro.
De hecho, actualmente organizaciones privadas vienen
introduciendo nuevas monedas electrónicas no converti-
bles. Como estas nuevas monedas no tienen el respaldo
de ningún Estado, no son monedas fiduciarias y su futuro
es una incógnita. Estas criptomonedas electrónicas se
protegen con códigos informáticos mediante criptografía
que dificultan su robo, aunque no lo impiden del todo. El
uso de códigos informáticos también oculta la identidad
de los usuarios de las monedas. La primera y más famosa
criptomoneda es el bitcoin.
Las criptomonedas han tenido unos principios con-
trovertidos. Los intercambios electrónicos en los que se
paga con criptomonedas han sido utilizados frecuen-
temente para transacciones ilegales, como la venta de
cocaína. Además, ha habido programadores informáti-
cos que han conseguido interceptar varios intercambios,
dando lugar a robos electrónicos. Por ejemplo, en el caso
de los bitcoins, Mt. Gox se declaró en quiebra después
del robo de 477 millones de dólares. Al final, las cripto-
monedas han tenido valoraciones volátiles conforme au-
mentaba o disminuía su demanda por parte del público.
Por ejemplo, durante 2013 el valor de un bitcoin pasó
de 13 dólares a principios del año a un máximo de 1.163
dólares el 30 de noviembre, antes de caer a 732 dólares
a finales de ese año.

tipos de cuentas bancarias. A veces se alude a este concepto como M2. Con esta definición,
la masa monetaria está formada en su gran mayoría por distintos tipos de cuentas bancarias.
Existen varias definiciones distintas de la masa monetaria, que se corresponden con las
abreviaturas M1, M2 y M3. Para evitar complicar innecesariamente nuestra explicación,
nos centramos en M2.
En la figura 25.1 se representa la evolución del dinero en circulación (que no incluye el
efectivo existente en las cámaras acorazadas de los bancos) y de la masa monetaria (M2)
en Estados Unidos entre 1959 y 2014. Para resaltar algunas relaciones importantes, divi-
dimos todas las cantidades por el nivel del PIB nominal estadounidense. Como se aprecia,
las proporciones tienen valores enormemente diferentes. En 2014, sólo hay unos 7 centavos
de efectivo en circulación por cada dólar de PIB anual. Sin embargo, hay unos 65 centavos

Sección 25.1 | Dinero 585

25.1 Figura 25.1 Dinero en circulación
y masa monetaria (M2) divididas
0.7

Proporción
por el PIB nominal
(Masa monetaria)/(PIB nominal)
25.2 Presentamos dos proporciones: (1) dinero 0.6
dividido por el PIB nominal y (2) masa mo-
netaria dividida por el PIB nominal. 0.5
Dinero en circulación es el efectivo, pero
25.3 no incluye el efectivo guardado en las cá- 0.4
maras de los bancos. La masa monetaria
(M2) es la suma del dinero en circulación, 0.3

25.4 cuentas corrientes y de ahorro, cheques

de viaje y cuentas del mercado monetario. 0.2
El gráfico indica que el dinero en circula-
ción representa aproximadamente un 11% 0.1 (Dinero en circulación) / (PIB nominal)
de la masa monetaria.
Fuentes: Estadísticas del Consejo de Gobernadores de
1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
la Reserva Federal (para la masa monetaria y la moneda
en circulación) y contabilidad nacional de la Oficina de 1T 1T 1T 1T 1T 1T 1T 1T 1T 1T 1T 1T
Análisis Económico de Estados Unidos (para el PIB). Trimestre
Los datos son trimestrales y cubren el periodo que va
del primer trimestre de 1959 al de 2014, es decir, de 1T
1959 a 1T 2014.

de masa monetaria total por cada dólar de PIB. Por lo tanto, la masa monetaria total corres-
ponde aproximadamente a nueve veces la magnitud del efectivo en circulación. Este dato
no resulta sorprendente si pensamos en qué poco dinero llevamos encima en comparación
con el saldo de nuestras cuentas bancarias. Además, muy pocas de nuestras transacciones
financieras importantes se realizan en efectivo. En los países desarrollados, sólo los trafi-
cantes de drogas compran casas o coches con un maletín lleno de billetes. De hecho, incluso
transacciones pequeñas, como pagar el alquiler cada mes, raramente se realizan en efectivo.
La figura 25.1 también nos puede servir para estudiar las tendencias de estas propor-
ciones en el tiempo. Ninguna de las dos muestra una tendencia clara a largo plazo, si bien
oscilan arriba y abajo y han aumentado en los últimos años.

25.2 Dinero, precios y PIB

Ya estamos preparados para estudiar la relación entre la masa monetaria, los precios y el
PIB nominal. Por el camino, utilizaremos el hecho de que la proporción de dinero en circu-
lación/PIB nominal es relativamente estable a largo plazo.

PIB nominal, PIB real e inflación

Empecemos con algunas definiciones que ya presentamos en el capítulo 19. El PIB nomi-
nal es el valor total de la producción (bienes y servicios finales) a los precios del mismo
año en que se produjo. El PIB real es el valor total de la producción (bienes y servicios
finales) a los precios fijos tomados de un año base específico, que puede o no ser el mismo
año en que se produjo. Por último, la tasa de inflación es el porcentaje de aumento del nivel
general de precios de la economía.
Para ilustrar estos conceptos, pensemos en una economía de ejemplo que sólo produzca
balones de fútbol. Supongamos que en 2013 esta economía produjo 10 balones a un precio
de mercado de 50 euros por balón, lo que representa unas ventas totales de 500 euros. En
2014, las ventas totales subieron a 550 euros. Por lo tanto, el PIB nominal ha aumentado
50 euros = 550 − 500. ¿Qué ha causado el aumento de 50 euros? Estas son dos posibilidades:
1. El precio de los balones sigue siendo de 50 euros por balón y el número de balones
producidos ha aumentado hasta 11.
2. El precio de los balones ha aumentado a 55 euros por balón y la producción se ha
mantenido en 10 balones.

586 Capítulo 25 | El sistema monetario


La teoría cuantitativa del dinero
supone que existe una proporción
constante entre masa monetaria
y PIB nominal.
La teoría cuanti-
tativa del dinero
postula que la
inflación es igual
a la diferencia
existente entre
la tasa de creci-
miento de la masa
monetaria y la tasa
de crecimiento
del PIB real.
Tanto en un caso como en el otro, el PIB nominal es de 550 euros, un 10% mayor que el
año anterior.
25.1
En el caso 1, el precio no ha variado, pero el número de balones producidos ha aumen-
tado de 10 a 11, lo que implica que la inflación es cero y el PIB real ha aumentado un 10%.
Por ejemplo, tomando 2013 como año base de los precios, podemos ver que el PIB real
subió de 10 × 50 = 500 euros a 11 × 50 = 550 euros, que representa un incremento del 10%. 25.2
En el caso 2, el precio ha subido de 50 a 55 euros por balón, pero la producción se ha
mantenido fija en 10 balones cada año, por lo que podemos decir que la inflación es del
10% y que el PIB real se ha mantenido igual. Utilizando 2013 como año base de los pre- 25.3
cios, observamos que el PIB real se mantiene en 10 × 50 = 500 euros. En ambos años, la
producción fue de 10 balones.
Este ejemplo ilustra una propiedad básica del PIB nominal. Su aumento puede deberse 25.4
a un incremento del nivel de precios, a un incremento del nivel del PIB real o a una com-
binación de ambos. De hecho, podemos expresar la tasa de crecimiento del PIB nominal
como la suma de la tasa de crecimiento de los precios (la inflación) y la tasa de crecimiento
del PIB real.
Tasa de crecimiento del PIB nominal = tasa de crecimiento de los precios + tasa de
crecimiento del PIB real
= tasa de inflación + tasa de crecimiento del PIB real.
Ahora utilizaremos esta relación básica para deducir una teoría que describa la conexión
entre la tasa de crecimiento de la masa monetaria, la tasa de inflación y la tasa de creci-
miento del PIB real.
Teoría cuantitativa del dinero
Empezamos abordando la relación entre la masa monetaria y el PIB nominal. Recordemos
los datos presentados en la figura 25.1, donde mostramos que, a la larga, la proporción
entre masa monetaria y PIB nominal se mantiene aproximadamente constante.
Masa monetaria
  = Constante.
PIB nominal
La teoría cuantitativa del dinero supone que esta relación es exactamente constante.
Por lo general, no sucede así, como se muestra claramente en la figura 25.1. Por lo tanto,
en sentido estricto la teoría cuantitativa del dinero no es cierta, pero es una aproximación al
comportamiento de la economía en el transcurso de algunas décadas, lo que los economistas
denominamos en términos vagos a largo plazo. Si observamos de nuevo la figura 25.1, ve-
remos que, aunque la proporción de la masa monetaria con respecto al PIB nominal cambia
a lo largo del tiempo, también es cierto que se mantiene aproximadamente estable a largo
plazo. (La relación de PIB nominal dividido por masa monetaria se denomina velocidad
del dinero, que es la inversa de la relación representada en la figura 25.1. El concepto de
velocidad del dinero no es de interés en nuestro libro, pero puede aparecer en otros textos.)
Si la relación entre dos variables es constante, el numerador y el denominador tienen
la misma tasa de crecimiento. Por ejemplo, si la masa monetaria aumenta un 10%, el PIB
nominal también debe aumentar un 10% para que el cociente de la primera por el segundo
sea constante.
Por lo tanto, la teoría cuantitativa del dinero implica que la tasa de crecimiento de la
masa monetaria y la del PIB nominal sean iguales:
Tasa de crecimiento de la masa monetaria = tasa de crecimiento del PIB nominal.
Utilizando esta relación, podemos volver a la ecuación en que descomponíamos la tasa de
crecimiento del PIB nominal en (1) tasa de inflación y (2) tasa de crecimiento del PIB real.
Sustituyendo la tasa de crecimiento del PIB nominal por la suma de la tasa de inflación
más la tasa de crecimiento del PIB real, obtenemos que:
Tasa de crecimiento de la masa monetaria = tasa de inflación + tasa de crecimiento
del PIB real.
Sección 25.2 | Dinero, precios y PIB 587
 Podemos despejar la tasa de inflación y obtener:
25.1 Tasa de inflación = tasa de crecimiento de la masa monetaria - tasa de crecimiento del
PIB real.
Este resultado es una consecuencia directa de la teoría cuantitativa del dinero. La ecuación
25.2
exige que la inflación sea igual a la diferencia existente entre la tasa de crecimiento de la masa
monetaria y la del PIB real. Cuando la diferencia se agranda, aumenta la inflación. Esta ecua-
ción resulta en unas predicciones precisas que podemos poner a prueba con datos económicos.
25.3

25.4
25.3 Inflación
La deflación es la tasa de
disminución de un índice de precios.
Recordemos que en el capítulo 19 decíamos que la tasa de inflación es el porcentaje de
aumento de un índice de precios. Por supuesto, las variaciones de los precios no siempre
son positivas. Si un nivel de precios baja, llamamos deflación al porcentaje de bajada. Por
ejemplo, si la tasa de inflación es de un 1% negativo, decimos que hay un 1% de deflación.
Desde la Segunda Guerra Mundial han sido mucho más frecuentes las subidas de los índices
de precios que las bajadas, si bien tanto Estados Unidos durante la Gran Depresión como
Japón durante las dos últimas décadas han experimentado periodos de deflación persistente.

¿Qué causa la inflación?

Como acabamos de ver, la teoría cuantitativa del dinero implica que se produce inflación
cuando la tasa de crecimiento de la masa monetaria es mayor que la del PIB real, tal como
se deduce de la última ecuación que hemos derivado.
La figura 25.2 ilustra esta relación con datos de 110 países tomados a lo largo del pe-
riodo 1960-1990. Se observa que la tasa de inflación (en el eje de ordenadas) está rela-
cionada estrechamente con la tasa de crecimiento de la masa monetaria menos la tasa de
crecimiento del PIB real (esta diferencia se representa en el eje de abscisas). En el gráfico
todas estas variables están anualizadas, es decir, se expresan como tasa de crecimiento
anual. La teoría cuantitativa del dinero predice que la inflación debería subir tanto como la
tasa de crecimiento de la masa monetaria menos la del PIB real. En términos generales, eso
es lo que se aprecia en la figura 25.2: la mayoría de los datos están cerca de la recta corres-
pondiente a los 45 grados, que tiene una pendiente de 1. Esto confirma empíricamente una
predicción a largo plazo clave generada por la teoría cuantitativa del dinero.
En la figura 25.2 se aprecia que algunos de los países representados tuvieron una tasa
de inflación media muy alta en el periodo que va de 1960 a 1990. En el caso de Argentina,
el punto más extremo del gráfico, la inflación promedió un 80% anual durante ese periodo.
Argentina experimentó esta elevada tasa media porque los precios aumentaron con extraor-
dinaria rapidez en los años ochenta, tirando hacia arriba de la media de las tres décadas. En
algunos momentos de la década de los ochenta, los precios subieron más del 50% al mes.
Como dijimos en la introducción del presente capítulo, durante una hiperinflación, el
nivel de precios de un país se duplica en menos de tres años. Los episodios de hiperinflación
siempre se relacionan con un crecimiento muy rápido de la masa monetaria. En casi todos
los casos, ese crecimiento extremo es consecuencia de grandes déficits presupuestarios del
Estado. Si los ingresos fiscales de un Estado no llegan a cubrir sus gastos, las formas que
tiene el gobierno de cumplir sus obligaciones son tomar dinero prestado o imprimir billetes
con los que comprar bienes y servicios. Cuando un Estado emite dinero y lo utiliza para
llevar a cabo compras, está aumentando el dinero en circulación y por lo tanto la masa mo-
netaria. Así es como los políticos alemanes produjeron la gran hiperinflación de 1922-1923.

Las consecuencias de la inflación

Si las decisiones de optimización se basan en los precios relativos (por ejemplo, el precio
de un litro de leche con respecto al salario de una hora de un trabajador), una inflación
moderada podría no plantear problemas. En principio, la inflación incrementa el precio
de la comida y también los salarios, por lo que la capacidad de los trabajadores para com-
prar bienes y servicios no se ve afectada por la inflación de toda la economía. Aumentar
todos los precios un 5% y al mismo tiempo subir los sueldos un 5% no cambia los precios

588 Capítulo 25 | El sistema monetario

 Tasa de 90 45˚ 25.1
inflación (%) Argentina
80

70

60 25.2
Polonia

50 Nicaragua
40 Zaire Chile
Estados Reino 25.3
Unidos Unido Ghana Israel
30
Alemania Islandia Bolivia
20 Francia México
Yemen
10 25.4
Corea del Sur
Catar
10 20 30 40 50 60 70 80 90
Tasa de crecimiento de la masa monetaria menos tasa de crecimiento del PIB real (%)

Figura 25.2 Comprobación de la predicción a largo plazo de la teoría cuantitativa del dinero
Este gráfico evalúa empíricamente las predicciones a largo plazo de la teoría cuantitativa del dinero utilizando datos
de 1960 a 1990 correspondientes a 110 países. El eje de ordenadas representa la tasa de inflación anualizada de cada país,
mientras que el de abscisas muestra la tasa de crecimiento anualizada de la masa monetaria menos la tasa de crecimiento
anualizada del PIB real. Cada punto del gráfico corresponde a un solo país. También hemos dibujado la línea de 45° que
comienza en el origen y, con una pendiente igual a 1, representa la relación predicha por la teoría cuantitativa del dinero.
Fuente: McCandless y Warren E. Weber, «Some Monetary Facts», Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 19, no. 3 (1995): 2–11.

relativos ni en el poder adquisitivo de los trabajadores. Si todos los precios y sueldos subie-
ran a la tasa de inflación, la inflación no tendría gran importancia.
Sin embargo, ni todos los precios ni todos los sueldos se mueven siempre de manera sin-
cronizada (al menos no a corto plazo). Un aumento de la inflación trae pérdidas imprevistas
para unos y ganancias imprevistas para otros. Imaginemos que hemos negociado un contrato
con un salario fijo durante tres años con nuestra empresa. Si la tasa de inflación sube ines-
peradamente durante este periodo, nos veremos perjudicados (a menos que la empresa nos
permita modificar el contrato). En este ejemplo, aunque los empleados salgamos perdiendo,
los accionistas de la empresa se benefician de la inflación inesperada porque así baja el valor
real (con el ajuste de la inflación) de las nóminas que la empresa paga a sus trabajadores.
Pensemos ahora en un jubilado que recibe una pensión que no está indexada con la
inflación (es decir, el importe de la pensión no se ajusta automáticamente con las subidas
del nivel general de precios). Un incremento de la inflación perjudica económicamente al
jubilado porque disminuye el poder adquisitivo de su pensión. En este caso, también hay
un ganador en el otro lado de la relación: el Estado que paga la pensión. Habrá disminuido
el coste real (ajustado con la inflación) de las pensiones.
Otro ejemplo más: imaginemos que tenemos una hipoteca a un tipo fijo. Dicho de otro
modo, hemos tomado dinero prestado de un banco para comprar una vivienda y lo estamos
devolviendo a un tipo de interés fijo (predeterminado). Si la inflación sube, nuestro tipo de
interés real baja, por lo que disminuye el coste real de la hipoteca. En este caso, los consu-
midores somos los ganadores y los accionistas del banco, los perdedores.
Cuando los contratos laborales, las pensiones o los pagos de una hipoteca no están in-
dexados con la inflación, un incremento de ésta perjudica a algunos agentes económicos y
beneficia a otros.
En estos tres ejemplos, la inflación genera ganadores y perdedores concretos, pero sin
ningún impacto global claro en la sociedad. Sin embargo, algunas consecuencias de la in-
flación son socialmente positivas o negativas en general. Vamos a tratarlas a continuación.

Los costes sociales de la inflación

Empezaremos abordando tres de las razones más importantes por las que la inflación tiene
un alto coste social.
1. Una tasa de inflación alta crea costes logísticos. En un entorno de inflación
elevada, las empresas tienen que cambiar los precios con frecuencia. Recordemos

Sección 25.3 | Inflación 589

 que durante los peores meses de la hiperinflación alemana de 1923 los precios se
duplicaban cada tres o cuatro días, es decir, aumentaban aproximadamente un 1%
25.1
por hora. ¡Imaginemos que dirigimos un negocio en el que tenemos que cambiar
los precios varias veces cada día! Es un ejemplo extremo, pero incluso con tasas de
inflación mucho más bajas (por ejemplo, un 20% anual) hay que realizar múltiples
25.2 cambios de precios al año. En economía, se llama «costes de menú» a la inversión
necesaria para cambiar los precios en un negocio, utilizando la metáfora de los
nuevos menús que imprimen los restaurantes cuando varían los precios.
25.3 2.
Una tasa de inflación alta distorsiona los precios relativos. Los precios no se man-
tienen en sincronía cuando la inflación es elevada. Pensemos en dos periódicos de la
misma localidad que cobran 1 dólar por ejemplar. Durante un periodo de inflación
25.4
alta, el precio real (ajustado con la inflación) de estos diarios disminuye mientras
se mantengan con el precio de 1 dólar. Dicho de otro modo, el poder adquisitivo de
1 dólar disminuye al aumentar el nivel general de precios. Al final, uno de los perió-
dicos toma la decisión de duplicar su precio hasta 2 dólares (manteniendo números
redondos para simplificar las transacciones en los quioscos). Después de esta varia-
ción, un periódico cuesta el doble que el otro, aun cuando los dos pagan los mismos
salarios a sus empleados y tienen los mismos costes de impresión. Esta diferencia
en el precio de venta genera una distorsión. Dos periódicos que deberían tener un
precio parecido cuestan cantidades muy diferentes. Mientras esto ocurre, es posible
que ninguno de los dos sea rentable. El de precio más bajo no cobra lo suficiente para
ganar dinero (porque sus costes de impresión y de mano de obra suben con el nivel
general de precios), mientras que el de precio más alto pierde lectores rápidamente
porque su precio es el doble que el de su competidor. Al final, el periódico más barato
también subirá su precio a 2 dólares, pero es posible que tarde unos meses porque las
empresas complejas no suelen realizar cambios sustanciales de la noche a la mañana.
Éste es un ejemplo de las muchas maneras en que la inflación hace que los precios
relativos no estén sincronizados, lo cual reduce la eficiencia de la economía.
3.
A veces la inflación provoca políticas contraproducentes, como los controles
de precios. ­La inflación genera enfado en los ciudadanos y los políticos reaccionan
en ocasiones promoviendo medidas económicamente destructivas, en especial los
controles de precios. En la mayoría de estos casos, como los controles del precio de
la gasolina de los años setenta que tratamos en el capítulo 4, el remedio político es
peor que la enfermedad. Los controles de precios causan problemas, como colas o
trastornos de la oferta. Además, se enmiendan parcialmente cuando algunos de los
consumidores que tienen la suerte de obtener el bien al precio oficial lo revenden a
un precio más alto en la economía sumergida. Por lo tanto, los controles de precios
crean un incentivo ineficiente para que consumidores que no desean el bien lo com-
pren de todas formas, con el único fin de poder revenderlo a un precio más alto.

Los beneficios sociales de la inflación

Por otro lado, la inflación produce algunos beneficios sociales. A continuación menciona-
mos dos de ellos.
1.
Cuando se imprime papel moneda, se generan ingresos para el Estado. Si bien
imprimir y gastar una cantidad enorme de papel moneda nuevo provoca hiperinfla-
ción, hacerlo con una cantidad moderada puede ser una fuente de ingresos social-
mente beneficiosa para el Estado. Sin embargo, estos ingresos adicionales son una
espada de doble filo. Los ciudadanos se benefician de que su gobierno tenga más
dinero para gastar, pero también les perjudica que la inflación resultante reduzca el
valor real del dinero que ya poseen. Aun así, si la cantidad de dinero producido de
esta forma es suficientemente bajo, el beneficio social neto es positivo.
Los ingresos que obtiene el Estado de imprimir papel moneda se denominan
Los ingresos que obtiene el Estado señoreaje. En la mayoría de los países no es una gran fuente de ingresos, aunque
de imprimir papel moneda se es relativamente importante en Estados Unidos porque muchas personas de todo el
denominan señoreaje. mundo, en especial quienes operan en la economía sumergida, mantienen inmensas
cantidades de moneda estadounidense. La demanda de esta moneda también pro-
cede de orígenes totalmente legales, como personas de otros países con una moneda

590 Capítulo 25 | El sistema monetario


2. La inflación puede estimular la actividad económica a veces. Supongamos
El salario real es el salario nominal
dividido por un índice de precios,
como el índice de precios
al consumo (IPC).
En 2010, Zimbabue experi-
mentó un episodio de hiper
inflación. Por ejemplo, comprar
el almuerzo costaba un billete
de 100.000 millones de dólares
zimbabuenses.
local inestable que desean un depósito de valor estable. El señoreaje genera unos
30.000 millones de dólares de ingresos implícitos para Estados Unidos cada año.
25.1
El hecho de que un Estado pueda generar ingresos imprimiendo moneda facilita
el abuso del señoreaje, y ésa es la razón de que, como hemos señalado anteriormente,
algunos países con déficits presupuestarios grandes expandan con rapidez la masa
monetaria y provoquen inflación, como ha sucedido recientemente en Zimbabue, 25.2
Irán y Venezuela. Imprimir mucha moneda resulta atractivo a corto plazo para algu-
nos gobiernos, pero a largo plazo servirse de esa estrategia para pagar las facturas del
Estado suele irse de las manos y provocar episodios devastadores de hiperinflación. 25.3
que el salario nominal de un trabajador está fijo a corto plazo, por ejemplo por un
acuerdo laboral anual o porque los sueldos nominales están por encima de su nivel 25.4
de equilibrio competitivo y son rígidos a las bajadas (como ya tratamos en el capí-
tulo 23). Como los salarios nominales son fijos, cuanto mayor sea la tasa de infla-
ción, más bajo será el salario ajustado según la inflación. El salario ajustado según
la inflación es el salario dividido por un índice general de precios, por ejemplo, el
índice de precios de consumo (IPC), y lo denominamos salario real. Una bajada en
el salario real aumenta la disposición de las empresas a contratar trabajadores. Otra
forma de pensar en esto es que un aumento en el nivel general de precios desplaza
la curva de demanda de mano de obra de las empresas hacia la derecha, puesto
que ahora pueden vender sus bienes a un precio más alto. Un desplazamiento de la
curva de demanda de mano de obra hacia la derecha aumenta el empleo y el PIB.
La inflación también disminuye el tipo de interés real. Recordemos que en el
capítulo 24 decíamos que el tipo de interés real es el interés nominal menos la tasa
de inflación. Si ésta sube y el tipo de interés nominal no responde en la misma
proporción, el tipo de interés real estará bajando. Como el tipo de interés real es el
coste ajustado con la inflación de tomar dinero prestado, al bajar se estimulan los
préstamos que financian el consumo y la inversión. Un aumento del consumo y la
inversión (permaneciendo lo demás constante) provoca un incremento del PIB.
Una inflación modesta, por lo tanto, estimula la economía a corto plazo, ya que
reduce los salarios reales (estimulando el empleo) y los tipos de interés reales (es-
timulando el consumo y la inversión). En el capítulo 27 exploramos estos canales
con más detalle.

Economía basada en la evidencia

P: ¿Que causó la hiperinflación de 1922-1923 en Alemania?

A
l término de la Primera Guerra Mundial, las potencias aliadas impusieron grandes pe-
nalizaciones financieras a los países derrotados, en especial a Alemania. Los pagos de
reparación de Alemania se fijaron en el Tratado de Versalles, que se firmó en 1919.
La Alemania de posguerra, a la que se suele denominar República de Weimar, no realizó los
pagos acordados y Francia tomó represalias ocupando la cuenca del Ruhr, una pequeña región
industrial alemana, en enero de 1923. Para protestar por la ocupación francesa, los trabajadores
alemanes del Ruhr se declararon en huelga. Esto paralizó la economía alemana, además de las
finanzas del Estado alemán. Conforme la situación económica se fue deteriorando, el Gobierno
alemán sólo pudo satisfacer el 8% de sus necesidades financieras con la recaudación de impues-
tos. El resto se obtuvo tomando dinero prestado e imprimiendo papel moneda.
En la figura 25.3 se representa el aumento explosivo del dinero alemán en circulación durante
este episodio. Como implica la teoría cuantitativa del dinero, el aumento rápido de la masa mone-
taria alemana (sin un aumento simultáneo del PIB real) provocó una gran subida de la inflación.
Aunque no se puede descartar del todo otras explicaciones, los economistas creen que la hiperinfla-
ción alemana no se habría producido si, en lugar de imprimir tantos papel moneda con el que pagar
sus facturas, el gobierno hubiera reducido su gasto, hubiera recurrido a un mayor endeudamiento o
hubiera dejado de pagar su deuda.

Sección 25.3 | Inflación 591

25.1
Economía basada en la evidencia (continuación)
25.2

Millones de
marcos alemanes
25.3 50.000.000.000.000

500.000.000.000

25.4
5.000.000.000

50.000.000

500.000

5.000
1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923
Año

Fiugura 25.3 Masa monetaria durante la República de Weimar

Placa que conmemora la hi-
perinflación alemana de 1922-
1923. La inscripción informa
del precio, en marcos alema-
nes, de tres productos básicos
el 1 de noviembre de 1923:
«1 libra de pan, 3.000 millones;
1 libra de carne, 36.000 millo-
nes; 1 vaso de cerveza, 4.000
millones». El 15 de noviembre
de 1923 una nueva moneda, el
Rentenmark («marco seguro»),
sustituyó al marco antiguo con
un tipo de cambio de 1 marco
nuevo = 1 billón de marcos
antiguos.
La cantidad de moneda alemana en circulación se disparó a principios de los
años veinte.
Fuente: Carl-Ludwig Holtfrerich, The German Inflation 1914–1923: Causes and Effects in International
Perspective, Berlín/Nueva York, Walter de Gruyter, 1986.
El colapso de la economía alemana preparó parcialmente el terreno para el ascenso del
partido nazi. El 8 de noviembre de 1923, coincidiendo con el punto álgido de la hiperinfla-
ción, 3.000 miembros del partido nazi intentaron dar un golpe de Estado en Múnich. Este
intento de golpe de Estado, que luego se llamó Putsch de Múnich, terminó con el arresto
de Adolfo Hitler y su encarcelamiento durante ocho meses. Mientras estuvo en la cárcel,
Hitler escribió su autobiografía, Mein Kampf (Mi lucha), que se convirtió en referencia
para el partido nazi.
Por desgracia, la pesadilla económica de Alemania continuó seis años después de que
terminara la hiperinflación de 1922-1923. En 1929, la Gran Depresión afectó a todo el
país y con ella llegó una profunda deflación y un desempleo devastador. Para entonces
Alemania había experimentado tres catástrofes económicas en poco más de una década: la
pérdida de la Primera Guerra Mundial en 1918 (junto con las posteriores reparaciones), la
hiperinflación de 1922-1923 y la depresión/deflación de 1929. La Gran Depresión com-
pletó el proceso de empobrecimiento económico que catapultó al hasta entonces impopular
partido nazi al poder. En 1933 Hitler ya era canciller de Alemania.

Pregunta Respuesta Datos Observaciones

¿Que causó la hiperin- El Gobierno alemán no
flación de 1922-1923 en podía hacer frente a los
Alemania? pagos de las reparaciones
a los aliados después de la
Primera Guerra Mundial.
Cuando la economía ale-
mana atravesó dificultades,
el gobierno empezó a
imprimir más y más dinero
para pagar sus facturas.
Datos históricos de la masa
monetaria, en concreto del
dinero en circulación.
Aunque la masa monetaria
y el nivel de precios aumen-
taron juntos en Alemania
en 1922 y 1923, la corre-
lación no siempre implica
causalidad. Sin embargo,
en este caso, existe mucha
documentación que apoya
la tesis de que la relación
fue causal.

592 Capítulo 25 | El sistema monetario

 25.4 La Reserva Federal 25.1
de Estados Unidos
En cada país, un banco central se encarga de la gestión del sistema monetario. Presen- 25.2
tamos a continuación el funcionamiento básico de un banco central, para continuar esta
explicación en el capítulo 27, donde describiremos la manera en que los bancos centrales
contrarrestan las recesiones y otras fluctuaciones económicas. En el presente capítulo, pre- 25.3
sentamos los instrumentos más importantes que tienen a su disposición los bancos centra-
El banco central es la institución del
les y describimos la «fontanería» del sistema monetario.
Estado que supervisa a las entidades 25.4
financieras, controla ciertos tipos El banco central y los objetivos de la política monetaria
de interés que son clave y regula
indirectamente la masa monetaria.El banco central es la institución del Estado que supervisa a las entidades financieras,
Estas actividades constituyen la controla ciertos tipos de interés clave y regula indirectamente la masa monetaria. Estas
política monetaria. actividades en conjunto constituyen la política monetaria; a los bancos centrales también
se les denomina la autoridad monetaria.
El Banco de la Reserva Federal,
En Estados Unidos, el banco central se llama Banco de la Reserva Federal o, sim-
abreviado Fed, es el nombre del plemente, Fed. (En otros países el banco central tiene otros nombres, por ejemplo, Banco
banco central de Estados Unidos. de España en España, Bundesbank en Alemania y Banco de Inglaterra en Reino Unido.)
Conviene tener en cuenta que el Fed, y actualmente la mayoría de los
bancos centrales en Europa, no es el gobierno, sino una agencia regu-
El Fed utiliza la política moneta- ladora independiente que actúa con una autonomía casi completa del
gobierno. En la figura 25.4 se muestran las sedes de los doce bancos de
ria para perseguir dos objetivos la Reserva Federal regionales y el Consejo de Gobernadores de la Re-
principales: (1) niveles bajos serva Federal, que se encuentra en Washington D. C. Las decisiones po-
y predecibles de inflación y (2) líticas más importantes del Fed las toma el Comité Federal de Mercado
Abierto, compuesto por los presidentes de los doce bancos de la Re-
niveles máximos (sostenibles) serva Federal regionales (cinco de los cuales tienen derecho a voto con
de empleo. Estos dos objetivos carácter rotativo) y los siete miembros del Consejo de Gobernadores.
son lo que se denomina el doble La política monetaria tiene múltiples aspectos, tanto desde el punto
de vista de sus objetivos como por sus instrumentos de aplicación. En
mandato del Fed. Otros bancos el nivel más amplio, el Fed utiliza la política monetaria para buscar dos
centrales pueden tener como objetivos principales: (1) niveles bajos y predecibles de inflación y (2)
único objetivo mantener niveles máximos (sostenibles) de empleo. Estos dos objetivos son lo
que se denomina el doble mandato del Fed.
la inflación a un nivel bajo. El objetivo de una inflación baja y predecible se describe en oca-
siones como «estabilidad de los precios», pero esta expresión resulta

Figura 25.4 Límites geográficos

de los distritos de la Reserva
Federal
El sistema de la Reserva Federal
se fundó en 1913. Para evitar Minneapolis
Boston
la concentración política del
poder del banco central, el Chicago Nueva York
San Francisco Cleveland Filadelfia
Fed se dividió en doce bancos
Washington D.C.
regionales de la Reserva Federal Kansas City San Luis Richmond
(identificados mediante colores
en el mapa), mientras que el
Consejo de Gobernadores tiene
su sede en Washington D. C. Atlanta
Dallas
(El distrito de San Francisco
atiende los estados de Alaska
y Hawái. El de Nueva York
se ocupa de Puerto Rico.)

Sección 25.4 | La Reserva Federal de Estados Unidos 593


25.1
25.2
25.3
25.4
El Consejo de Gobernadores del
sistema de la Reserva Federal
lo propone el presidente de
Estados Unidos y lo confirma
el Senado. En 2014, el Senado
confirmó la propuesta de Janet
Yellen como presidenta del
Consejo de Gobernadores.
594 Capítulo 25 | El sistema monetario
ligeramente confusa porque el Fed y casi todos los demás bancos centrales la interpretan
en realidad como «en torno a un 2%» de inflación anual. La expresión objetivo de inflación
hace referencia a la política que intenta obtener cierto nivel bajo de inflación a largo plazo.
La mayoría de los bancos centrales han adoptado alguna forma, oficial o no, de política de
objetivos de inflación.
En el caso de los países europeos de la eurozona (los que utilizan el euro como moneda),
el Banco Central Europeo (BCE) desempeña la función del Fed. Pero el BCE pone más
énfasis en el objetivo de una inflación baja y predecible y menos en el objetivo del empleo
máximo, en parte por la terrible experiencia de Alemania con la hiperinflación en la década
de 1920, unida a su influencia en las decisiones del BCE.
¿Qué hacen los bancos centrales?
Los bancos centrales están muy implicados de múltiples formas en las operaciones diarias
de los bancos privados. En primer lugar, un banco central es un regulador clave de la banca
privada, en especial de los grandes bancos. Audita los balances financieros, los «libros»,
de los grandes bancos y exige que cada uno informe con exactitud del valor del activo y el
pasivo de su balance. El banco central pone objeciones si detecta que la cartera de activos
de un banco privado resulta demasiado arriesgada. También vigila la cantidad de recursos
propios a fin de asegurarse de que sean suficientemente grandes para absorber posibles
pérdidas futuras en el valor de los activos del banco. Esas «pruebas de esfuerzo» (stress
tests) se han convertido en una función aún más importante de los bancos centrales desde
la crisis financiera de 2007-2009.
Los bancos centrales también supervisan el sistema de pagos interbancarios. Cuando un
banco transfiere dinero a otro (por ejemplo, si un cliente deposita en su banco un cheque
emitido por otro), el banco central procesa esa transacción. Por lo tanto, si un cliente de
JPMorgan Chase entrega un cheque de 100 dólares a un cliente de Citibank, el Fed procesa
el pago del cheque transfiriendo 100 dólares de JPMorgan Chase a Citibank. De esta forma, el
Fed actúa como banco de bancos.
El Fed también guarda las reservas de los bancos privados (con la excepción de las
reservas en efectivo). La gestión de las reservas bancarias es una de las funciones más im-
portantes y complejas que desempeña el Fed, y a ello dedicamos el resto de este capítulo.
Como veremos, la gestión de las reservas de los bancos le permite al Fed hacer tres cosas:
1.
influir en los tipos de interés a corto plazo;
2.
influir en la masa monetaria y en la tasa de inflación;
3.
influir en el tipo de interés real a largo plazo.
Podríamos preguntarnos dónde queda el empleo en este contexto. Después de todo,
maximizar el empleo sostenible es una de las dos partes del doble mandato del Fed. Los
tipos de interés afectan a la disposición de las empresas y las familias a tomar dinero pres-
tado. Al bajar los tipos de interés se estimula el crédito, que a su vez fomenta el gasto,
desplazando así la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha y elevando el
empleo. Por otra parte, al subir los tipos de interés se desalienta el crédito, lo cual a su
vez disminuye el gasto, desplazando así la curva de demanda de mano de obra hacia la iz-
quierda y disminuyendo el empleo. Volveremos a estos impactos sobre el mercado laboral
en el capítulo 27. Por ahora, nuestra tarea es comprender cómo controla el banco central
las reservas bancarias y por qué el volumen de éstas afecta a los tipos de interés, a la masa
monetaria y a la inflación.
Para entender estos aspectos, procederemos como se explica a continuación:
1.
Vamos a abordar el papel de las reservas bancarias en la economía, volviendo a
algunos de los problemas que presentamos en el capítulo 24 al describir el funcio-
namiento de la banca privada. Las reservas bancarias se negocian en un mercado
y explicaremos las funciones de los distintos participantes en ese mercado: bancos
privados, que demandan reservas, y el banco central, que las ofrece.
2.
Vamos a explicar el equilibrio en el mercado de las reservas bancarias, que fija un
tipo de interés a corto plazo que resulta ser clave (a este tipo de interés la cantidad de
reservas bancarias demandadas es igual a la cantidad de reservas bancarias ofrecidas).
3.
Luego trataremos la influencia del banco central en la masa monetaria y la infla-
ción, que también se ven afectadas por el mercado de reservas bancarias.

La liquidez alude a los fondos
disponibles para pagos inmediatos.
Expresando el mismo concepto
de una forma ligeramente distinta,
son líquidos los fondos que están
disponibles inmediatamente para
efectuar pagos.
4.
Por último, comentaremos cómo el tipo de interés a corto plazo influye en los tipos
de interés a largo, que tienen una trascendencia directa en las decisiones de inver-
25.1
sión de las familias y las empresas.
Reservas bancarias 25.2
Como definimos en el capítulo 24, las reservas bancarias son la combinación de los depósi-
tos que los bancos hacen en el banco central más el dinero efectivo que cada banco privado
mantiene en sus cajas fuertes. Conviene destacar que las reservas bancarias no forman parte 25.3
de M2, que es la masa monetaria que las familias y las empresas (no bancarias) pueden
utilizar para comprar bienes y servicios, pero como veremos más adelante, dichas reservas
pueden afectar la masa monetaria. La cantidad de reservas bancarias tiene un papel clave en
25.4
el funcionamiento del sistema monetario. Estudiemos cómo los bancos deciden la cantidad
de reservas que mantienen y cómo obtienen reservas adicionales cuando las necesitan.
Durante su operativa habitual, los bancos necesitan conseguir fondos para satisfacer
sus necesidades diarias. Las reservas bancarias proporcionan esta fuente de fondos.
Un día cualquiera, un banco puede tener que hacer frente a retiradas de dinero que superan
el monto de sus nuevos ingresos. Por ejemplo, una gran empresa puede retirar fondos de su
cuenta corporativa en un banco para pagar las nóminas de sus empleados a final de mes. Tam-
bién puede darse el caso de que retire 1.000 millones de dólares para adquirir otra compañía.
El propio banco puede necesitar dinero para conceder nuevos préstamos, ya sean hi-
potecarios para los compradores de viviendas o grandes préstamos comerciales para una
empresa que va a construir una nueva fábrica. Otra posibilidad más es que el banco necesite
fondos para devolver el dinero que tomó prestado de otros bancos en el pasado.
Todas esas situaciones implican que el banco necesitará liquidez, es decir, necesitará
fondos que pueda utilizar inmediatamente para llevar a cabo sus transacciones. Decimos
que un banco tiene suficiente liquidez si dispone de fondos suficientes para realizar su
operativa diaria y para cumplir su coeficiente de caja regulado. El coeficiente de caja lo
determina el banco central. En Estados Unidos en estos momentos, el coeficiente de caja de
un banco privado es el 10% de los depósitos a la vista (cuentas corrientes y otras cuentas
que los depositantes pueden retirar sin previo aviso, «a la vista»). En resumen, los bancos
privados deben tener reservas (efectivo o depósitos en el propio banco central) equivalentes
al 10% de los depósitos a la vista que tenga. Las reservas que superan este mínimo obliga-
torio se denominan reservas excedentarias.
Cuando un banco necesita fondos (liquidez) para llevar a cabo sus transacciones, su pri-
mera línea de defensa son las reservas que guarda en efectivo en sus cajas fuertes o como
depósitos en el banco central. Si el banco tiene reservas de sobra, utilizará algunas de ellas
para cubrir sus necesidades diarias de efectivo. Sin embargo, en algunos casos, el banco
no dispondrá de suficientes reservas para su operativa. Si no encuentra una forma de reunir
más fondos a muy corto plazo, es posible que no pueda conceder nuevos préstamos ni, en
casos de extrema necesidad, pagar a los depositantes que desean retirar su dinero.
Por fortuna, los bancos tienen una forma de conseguir liquidez adicional, que consiste
en tomar prestado dinero de otros bancos. Si algunos experimentan grandes retiradas netas
de fondos, es probable que otros experimenten grandes aumentos de depósitos netos. Tam-
bién puede suceder que todos los bancos se enfrenten de repente a grandes retiradas netas,
pero la mayoría de las veces la necesidad de liquidez no es un fenómeno colectivo, sino
algo específico de unos pocos bancos.
Para ilustrar este punto, pensemos en el caso de una gran empresa, como General Elec-
tric (GE), el día de pago de las nóminas. GE tiene 300.000 empleados, que ganan un sueldo
medio de unos 7.000 dólares al mes. Para simplificar la explicación, supongamos que GE
guarda todo su dinero en un solo banco, paga a sus empleados una sola vez al mes y uti-
liza para ello medios electrónicos. El día de paga, la cuenta bancaria de GE se reduce en
300.000 × 7.000 = 2.100 millones de dólares, mientras que las cuentas de los empleados
de GE aumentan en 2.100 millones de dólares. Si GE y todos sus empleados tienen las
cuentas en el mismo banco, éste no experimentará retiradas netas, porque las retiradas y
los depósitos se compensarán.
Pero si las cuentas están en bancos distintos, que es lo que suele ocurrir, el banco de
GE tendrá una retirada neta de 2.100 millones de dólares y los bancos de los empleados
recibirán depósitos netos por esa misma cantidad. En ese momento, es posible que el banco
Sección 25.4 | La Reserva Federal de Estados Unidos  595
25.1 Figura 25.5 Curva de demanda en el mercado
de fondos (federales)
La curva de demanda (neta) de reservas presenta Tipo de 5
25.2 una pendiente negativa: un interés más interés
alto de los fondos (federales) aumenta el coste de los
Desplazamiento
fondos 4
de mantener reservas y reduce la cantidad de (federales)
de la curva de
reservas demandadas por los bancos optimizado- demanda hacia
(%)
25.3 res. A la inversa, un interés más bajo de los fon- la derecha
3
dos (federales) aumenta la cantidad de reservas
demandadas por los bancos. Si lo demás no varía,
los movimientos en el tipo de interés de los fon- 2
25.4
dos se corresponden con movimientos a lo largo Desplazamiento
de la curva de demanda. Los desplazamientos de 1 de la curva
toda la curva de demanda se producen por la de demanda
Curva de demanda
hacia la izquierda
expansión o contracción económica, por las va- de reservas
riaciones en el importe depositado o por los cam-
Cantidad de reservas (dólares)
bios en las necesidades de liquidez.

El mercado de fondos (llamados
federales en Estados Unidos) es
aquél donde los bancos obtienen
préstamos a un día de las reservas
de otros.
El tipo de interés de los fondos
(federales) es el interés que los
bancos se cobran entre sí por los
préstamos a un día en el mercado
de fondos. Los fondos prestados
son reservas depositadas en el
banco central.
de GE se quede con pocas reservas, mientras que los bancos de los empleados naden en un
exceso de reservas. El primero deseará tomar dinero prestado para resolver su escasez de
reservas, y los otros desearán prestar sus reservas excedentarias.
Llegamos al mercado de fondos, que es el mercado interbancario donde los bancos
se prestan reservas unos a otros, normalmente con un plazo de un día (24 horas). Lo más
habitual es que el préstamo se realice por la mañana y se devuelva a la mañana siguiente.
La expresión fondos (federales) alude al hecho de que se prestan reservas bancarias depo-
sitadas en el Banco de la Reserva Federal. El tipo de interés utilizado en este mercado se
denomina tipo de interés de los fondos federales.
Puede parecer extraño el plazo de un día, pero los grandes bancos son muy eficientes
con esta práctica y se desenvuelven perfectamente con los préstamos de 24 horas (¡o me-
nos!). Nadie querría una hipoteca de 24 horas porque tener que firmar todo ese papeleo
cada mañana durante 30 años acabaría con cualquiera. Sin embargo, los grandes bancos se
prestan miles de millones de dólares unos a otros cada mañana en un abrir y cerrar de ojos.
Todas las mañanas los bancos evalúan sus necesidades de liquidez para el día que empieza
y en función de ellas prestan o toman prestado. A la mañana siguiente, el ciclo se repite.

El lado de la demanda del mercado de fondos

En la figura 25.5 se representa la curva de demanda de reservas. Para ser precisos, ésas son
reservas que mantienen en depósito los bancos privados en el banco de la Reserva Federal
(por lo tanto, no incluimos el efectivo guardado en sus cajas fuertes). El tipo de interés
de los fondos se representa en el eje de ordenadas, mientras que la cantidad de reservas
aparece en el eje de abscisas. Es importante destacar que la curva de demanda de reser-
vas representa la cantidad total de reservas que mantienen los bancos (no sólo las reservas
prestadas). Por lo tanto, si un banco tiene 10 millones de dólares en reservas y presta 1
millón de reservas a otro banco, la cantidad neta de reservas demandadas es:

[10 millones – 1 millón] + 1 millón = 10 millones

Cantidad original de Reservas prestadas Reservas tomadas en

reservas del banco A al banco B préstamo por el banco B

Para evitar la doble contabilidad, el millón prestado sólo se cuenta como reservas del
banco prestatario. En este ejemplo, la cantidad total de reservas que mantienen los ban-
cos es de 10 millones de dólares.
La curva de demanda relaciona la cantidad total de reservas demandadas por los bancos
para cada nivel del tipo de interés de los fondos (federales). Su pendiente es negativa por-
que los bancos optimizadores deciden tener más reservas conforme baja su coste (el tipo de

596 Capítulo 25 | El sistema monetario

 interés que pagan para tomar reservas prestadas). Las reservas actúan de red de protección
de los bancos, que prefieren que la red sea mayor si baja su coste.
25.1
En consecuencia, un tipo de interés más bajo aumenta la cantidad de reservas deman-
dadas. Los cambios en el tipo de interés de los fondos, si todo lo demás permanece igual,
generan movimientos a lo largo de la curva de demanda de reservas.
Por otro lado, si varía algún factor aparte del tipo de interés de los fondos, se desplaza 25.2
toda la curva de demanda. Un desplazamiento de esta clase se corresponde con un cambio
en la cantidad de reservas demandadas a un tipo de interés dado. Son cinco las principales
razones de que se produzcan esos desplazamientos de la curva de demanda de reservas; de 25.3
ellas, las dos últimas están bajo el control directo del banco central:
• Expansión o contracción económica: en una economía en alza, los bancos necesi-
tan obtener liquidez para poder realizar nuevos préstamos a sus clientes, por ejemplo, 25.4
a una empresa que desea ampliar la producción construyendo una nueva fábrica. Las
reservas proporcionan liquidez que puede servir para financiar estos préstamos. Por
lo tanto, una expansión en la concesión de préstamos por parte de la banca produce
un desplazamiento de la curva de demanda de reservas hacia la derecha. De igual
forma, una contracción da lugar a que se desplace hacia la izquierda.
• Cambios en las necesidades de liquidez: si los bancos experimentan una avalancha
de retiradas de dinero (por ejemplo, durante un pánico bancario), también se produce
un aumento de la demanda de reservas. Pagar a los depositantes requiere liquidez,
que es exactamente lo que proporcionan las reservas. Así, la previsión de una avalan-
cha de retiradas desplaza la curva de demanda de reservas hacia la derecha.
• Cambios en el dinero depositado: la demanda de reservas es proporcional al valor
total de los saldos de las cuentas bancarias. Recordemos que la exigencia del coe-
ficiente de caja obliga a cada banco de Estados Unidos a mantener un 10% de las
cuentas bancarias de sus clientes en efectivo o en reservas depositadas en el Fed.
Por lo tanto, una expansión en los saldos de las cuentas bancarias produce un des-
plazamiento de la curva de demanda de reservas hacia la derecha. A la inversa, se
desplazará hacia la izquierda como consecuencia de una contracción en los saldos.
• Cambios en los requisitos de la reserva: el Fed, como cualquier banco central,
tiene la potestad de cambiar el coeficiente de caja (10% actualmente). Aunque rara-
mente la ejerce, el Fed podría elevar el coeficiente de caja, desplazando así la curva
de demanda de reservas hacia la derecha. También podría bajarlo, lo que provocaría
el desplazamiento hacia la izquierda.
• Cambios en el tipo de interés pagado por el Fed por las reservas depositadas en
el Fed: el Fed, como cada banco central, paga un tipo de interés modesto cuando los
bancos depositan dinero en el Fed, es decir, cuando los bancos mantienen reservas en
esta institución. En 2014, el tipo de interés pagado por el Fed a los bancos con reser-
vas depositadas fue del 0,25%. Cuando el Fed sube este interés, las reservas resultan
más beneficiosas para los bancos, por lo que la curva de demanda de reservas se
desplaza hacia la derecha. Si baja dicho interés, las reservas pierden valor y la curva
se desplaza hacia la izquierda.

Figura 25.6 Equilibrio en el mercado Tipo de 5 Curva de la oferta

de fondos (federales) interés de de reservas
los fondos
Como el banco central fija la oferta de reservas (federales) 4
cada día, representamos la curva de oferta de
reservas como una línea vertical. La intersección Desplazamiento
3
de la curva de demanda con pendiente negativa de la curva de
y la curva de oferta nos da el equilibrio en el mer- demanda hacia
la derecha
cado de fondos. Suponiendo que el banco central r* = 2
no desplace la curva de oferta en respuesta a
Desplazamiento
movimientos de la curva de demanda, un despla-
1 de la curva de
zamiento de ésta hacia la izquierda baja el tipo demanda hacia Curva de demanda
de interés de los fondos (federales), mientras que la izquierda de reservas
si la curva de demanda se desplaza hacia la dere-
cha, aumenta el tipo de interés. Q* Cantidad de reservas
(dólares)

Sección 25.4 | La Reserva Federal de Estados Unidos 597

 En la figura 25.5 se ilustra el desplazamiento de la curva de demanda hacia la derecha y
hacia la izquierda.
25.1

El lado de la oferta y el equilibrio en el mercado de fondos

25.2
25.3
25.4 El punto donde se cruzan las curvas
de oferta y demanda de fondos
(federales) señala el equilibrio del
mercado de fondos (federales).
Si el banco central desea aumentar
el nivel de las reservas que
mantienen los bancos, ofrece
comprarles bonos del Estado y,
a cambio, les da más reservas
electrónicas. Si el banco central
desea disminuir el nivel de las
reservas, ofrece venderles bonos
del Estado y, a cambio, los bancos
le devuelven parte de sus reservas.
Mediante la compra o venta de
bonos del Estado, el banco central
desplaza la curva vertical de la
oferta en el mercado de fondos
y por lo tanto controla el nivel
de las reservas. Estas transacciones
se denominan operaciones
de mercado abierto, OMA.
Ya estamos preparados para hablar del lado de la oferta del mercado de fondos. Para com-
prender la operativa diaria de un banco central, resulta útil representar la curva de oferta de
reservas como una línea vertical que el banco central coloca cada mañana. Sin embargo,
de un día a otro, el banco central puede desplazarla hacia un lado u otro, como veremos a
continuación. La figura 25.6 comienza con el caso simple de que la curva vertical de la oferta
no responde a los desplazamientos de la curva de demanda hacia la derecha o la izquierda.
El punto donde se cruzan las curvas de oferta y demanda de fondos (federales) determina
el equilibrio del mercado de fondos (federales). Aquí, la cantidad de equilibrio de las re-
servas demandadas es igual a la cantidad de equilibrio de las reservas ofrecidas por el banco
central. El tipo de interés de equilibrio de los fondos (federales) viene determinado por
la intersección entre la curva de demanda de los bancos y la curva vertical de la oferta de
reservas establecida por el banco central.
En la práctica, cada dólar de las reservas (mantenidas en el banco central) es un pagaré
electrónico emitido por el banco central a un banco privado. Los bancos venden al banco
central activos a cambio de estas reservas. En la mayoría de los casos, los activos que com-
pra el banco cental son bonos del Estado, emitidos directamente por el gobierno o por entes
garantizados por el Estado.
Si el banco central desea aumentar el nivel de las reservas que mantienen los bancos,
les compra bonos del Estado y, a cambio, les ofrece más reservas electrónicas. Si el banco
central desea disminuir dicho nivel, les vende bonos del Estado y, a cambio, los bancos pri-
vados le devuelven parte de sus reservas. Mediante la compra o venta de bonos del Estado,
el banco central desplaza la curva vertical de la oferta en el mercado de fondos (federales)
y por lo tanto controla el nivel de las reservas que la banca mantiene en el banco central.
Estas transacciones se denominan operaciones de mercado abierto, OMA, y constituyen
el principal instrumento de política monetaria del banco central. Las compraventas corres-
pondientes a las operaciones de mercado abierto se ilustran en la figura 25.7 y se tratan de
nuevo en el capítulo 27.
El banco central escoge la política monetaria entre dos estrategias alternativas. En pri-
mer lugar, pensemos de nuevo en el caso mostrado en la figura 25.6, donde el banco central
mantiene fijas las reservas aunque se desplace la curva de demanda. Cuando se adopta esta
estrategia, los desplazamientos de la curva de demanda se traducen en cambios en el tipo
de interés de los fondos (federales).
La segunda estrategia del banco central es encontrar el nivel de reservas que propor-
ciona el tipo de interés deseado de los fondos (federales). La figura 25.8 muestra cómo
encontrar el nivel de reservas que genera un tipo de interés en particular (2% en el gráfico).
En este caso, el banco central primero elige el tipo de interés deseado de los fondos (fede-
rales) y luego halla el punto de la curva de demanda que se corresponde con ese tipo. El

Figura 25.7 Operación de mercado de 1.000

millones de dóla
res (e
rvas n de
abierto que baja el tipo de interés e rese pós
tien ito
de los fondos (federales) ob en
co el
n F
Una operación de mercado abierto es ba
ed
El

un intercambio entre el banco central

y los bancos privados. En el ejemplo
representado en la figura 25.7, el Fed
entrega 1.000 millones de dólares en
pagarés a un banco privado bajo la forma
de reservas mantenidas en depósito Banco central Banco privado
en el Fed. A cambio, el Fed recibe
A o
1.000 millones de dólares en bonos ca nc
mb
io, l ba
de Bank of America. el s de
Fed ono
rec ibe 1.00 lares en b
0 millones de dó

598 Capítulo 25 | El sistema monetario

Figura 25.8 Selección de reservas para mantener 25.1
fijo el tipo de interés de los fondos (federales)
En respuesta a los desplazamientos de la curva de Tipo de 5 OI O OD
demanda de reservas, el banco central puede ajustar interés de
los fondos
25.2
el nivel de las reservas a fin de mantener constante el (federales) 4
tipo de interés de los fondos (federales). Si la curva de (%)
demanda de reservas, de color azul, se desplaza hacia
la derecha (de D a DD), el banco central tendrá que 3 25.3
desplazar la curva de oferta de reservas hacia la dere-
cha (de O a OD) exactamente en la cantidad necesaria
2
para que la intersección entre las nuevas curvas de 25.4
oferta y demanda se mantenga en el mismo tipo de Desplazamiento
interés de los fondos (federales). Si la curva de de- 1 de la curva de DD
demanda hacia
manda de reservas se desplaza hacia la izquierda (de la izquierda
D
D a DI), el banco central tendrá que desplazar la curva DI

de oferta de reservas hacia la izquierda (de O a OI). Cantidad de reservas (dólares)

banco central ofrece el nivel exacto de reservas que se corresponde a ese punto de la curva
de demanda. Con esta estrategia, el banco central puede mantener el tipo de interés de los
fondos en un valor fijo, aunque la curva de demanda se desplace día a día. Si la curva de
demanda se desplaza hacia la derecha, el banco central aumenta la oferta de reservas para
impedir que suba el tipo de interés. Si lo hace hacia la izquierda, disminuye la oferta de
reservas para evitar que baje el interés.
Durante los 30 últimos años, el Fed ha tendido a usar esta segunda estrategia en lugar
de la primera, representada en la figura 25.6. En particular, desde 1995, el Fed empezó a
declarar periódicamente el nivel (o el margen) del tipo de interés que tenía como objetivo
para los fondos federales.
En la figura 25.8 se muestra cómo puede mantener el banco central un tipo de interés
constante para los fondos (federales) incluso si se desplaza la curva de demanda de reser-
vas. Casi todos los días desde finales de los años ochenta, eso es exactamente lo que ha he-
cho el Fed. Pero de vez en cuando decide cambiar el tipo de interés en un intento de ajustar
la evolución de la economía. Como explicamos en el capítulo 27, subir los tipos de interés
provocará que se ralentice el crecimiento económico, mientras que bajarlos lo acelerará.
Tenemos mucho que decir más adelante en este libro acerca de las razones de que un banco
central suba o baje los tipos de interés, pero por ahora hablemos del modo de hacerlo.
La figura 25.9 ilustra cómo se puede subir el tipo de interés de los fondos (federales)
desplazando la curva de oferta de reservas hacia la izquierda. Como ya hemos visto, el

Desplazamiento de
la oferta hacia
la izquierda O1 O O O O2
Tipo de 5 Tipo de 5 Tipo de 5
interés de interés de interés de
los fondos 4 los fondos 4 los fondos 4
(federales) (federales) (federales)
(%) (%) (%) Desplazamiento
3 3 3 de la oferta hacia
la derecha
2 2 2

1 1 1
D D D

Cantidad de reservas (dólares) Cantidad de reservas (dólares) Cantidad de reservas (dólares)

Figura 25.9 Desplazamientos del tipo de interés de los fondos (federales) inducidos por desplazamientos
de la oferta de reservas
El banco central puede subir el tipo de interés de los fondos (federales) desplazando la curva de oferta de reservas hacia
la izquierda. Esto lleva a un nuevo equilibrio con un tipo más alto. De igual manera, puede bajarlo desplazando la curva
de oferta de reservas hacia la derecha, lo cual da como resultado un nuevo equilibrio con un tipo de interés más bajo.

Sección 25.4 | La Reserva Federal de Estados Unidos 599

25.1 Figura 25.10 Tipo de interés Tipo de 20,0
de los fondos federales entre interés de
julio de 1954 y enero de 2014 los fondos 17,5
federales
El tipo de interés de los fondos (%) 15,0
25.2
federales estadounidenses ha 12,5
variado considerablemente en el
periodo de posguerra. Durante 10,0
25.3 las recesiones, indicadas por las 7,5
zonas sombreadas del gráfico,
tiende a bajar. Cuando la econo- 5,0
mía está débil, el Fed la estimula
25.4 2,5
bajando el tipo de interés de los
fondos federales. 0,0

Fuente: Consejo de Gobernadores –2,5

del sistema de la Reserva Federal. 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Año

banco central puede desplazar la curva de oferta hacia la izquierda vendiendo bonos del
Estado a los bancos, permitiendo que paguen los bonos con sus reservas y, por lo tanto, dis-
minuyendo la cantidad de reservas que mantienen en el banco central. El desplazamiento
de la curva de oferta lleva a un nuevo equilibrio, con un «precio» más alto para las reservas:
un tipo de interés de los fondos (federales) de equilibrio más alto.
De igual forma, la figura 25.9 también ilustra cómo se puede bajar el tipo de interés
de los fondos (federales) desplazando la curva de oferta de reservas hacia la derecha. El
banco central puede lograr este desplazamiento comprando bonos del Estado a los bancos
y dándoles reservas adicionales a cambio. El desplazamiento de la curva de oferta lleva a
un nuevo equilibrio, con un «precio» más bajo para las reservas: un tipo de interés de los
fondos (federales) de equilibrio más bajo.
La figura 25.10 ofrece una perspectiva histórica sobre el comportamiento del tipo de
interés de los fondos federales estadounidenses, con las fluctuaciones que ha sufrido des-
de julio de 1954 hasta enero de 2014, entre las que se incluyen aumentos drásticos. Esta
volatilidad obedece a desplazamientos de las curvas de oferta (mostrada en la figura 25.9)
y de demanda de reservas (figura 25.6).

Resumen del control del tipo de interés de los fondos (federales) por parte
del banco central: resumiendo lo que hemos tratado hasta ahora, el banco central puede
influir en el tipo de interés de los fondos (federales) desplazando la cantidad de reservas
ofrecidas (con las operaciones de mercado abierto) o la curva de demanda de reservas.
Recordemos que el banco central puede desplazar la curva de demanda de reservas hacia
la derecha subiendo el coeficiente de caja (que era del 10% de los depósitos a la
vista en junio de 2014 en Estados Unidos) o incrementando el tipo de interés
Un banco central cuenta pagado por las reservas (que era del 0,25% en esa fecha). Ambas medidas de
des-plazamiento de la demanda tendrían el efecto de aumentar el tipo de interés
con tres palancas políticas
de equilibrio de los fondos (federales).
básicas para influir en Por otro lado, el banco central puede desplazar la curva de demanda de re-
el tipo de interés de servas hacia la izquierda disminuyendo el coeficiente de caja o bajando el tipo
de interés pagado por las reservas. Las dos políticas tendrían el efecto de dismi-
los fondos (federales):
nuir el tipo de interés de equilibrio de los fondos (federales).
cambiar la cantidad En resumen, un banco central dispone de tres mecanismos básicos para
de reservas ofrecidas, influir en el tipo de interés de los fondos (federales): cambiar la cantidad de
reservas ofrecidas, modificar el coeficiente de caja y variar el tipo de interés
modificar el coeficiente
pagado por las reservas. En la actualidad, el Fed se concentra principalmente en
de caja y variar el tipo de modificar la cantidad de reservas (operaciones de mercado abierto) para influir
interés pagado por las en los tipos de interés. En el otro extremo, el coeficiente de caja ha cambiado
muy raramente; la última vez que se varió en Estados Unidos fue en 1992. Los
reservas.
cambios en el tipo de interés pagado por las reservas también son infrecuentes
(de hecho, el Congreso de Estados Unidos sólo autorizó esa medida en 2008),
pero es previsible que se hagan más habituales en los años venideros.

600 Capítulo 25 | El sistema monetario

 DECISIÓN Y CONSECUENCIA 25.1

Obtención de reservas fuera del mercado de fondos (federales)

Durante periodos normales, el mercado de fondos (fede-
rales) va como una seda. Los bancos que necesitan reser-
vas adicionales las toman prestadas y los que tienen re-
servas excedentarias las prestan. Pero en circunstancias
extraordinarias, como durante un pánico financiero, el
mercado de fondos federales puede venirse abajo por-
que los bancos con reservas excedentarias no saben en
quién confiar. Como no pueden distinguir los bancos
solventes (los que pueden devolver préstamos) de los
insolventes, es probable que no estén dispuestos a
prestarlas.
25.2
En una crisis de ese tipo, los bancos que necesitan re-
servas pueden quedarse sin obtenerlas. Por suerte, el
banco central puede intervenir y proporcionárselas. Para
ello, permite que los bancos tomen reservas prestadas en 25.3
la «ventana de descuento». Como los préstamos obteni-
dos en la ventana de descuento tienen un tipo de inte-
rés más alto que los del mercado de fondos (federales),
suelen ser el último recurso de un banco para obtener 25.4
reservas prestadas. En ocasiones se llama al banco cen-
tral «prestamista de último recurso» porque, cuando todo
lo demás falla, un banco puede acudir directamente a su
banco central para obtener un préstamo de reservas.

Influencia del banco central en la masa monetaria

y la tasa de inflación
Ya hemos completado nuestra explicación de cómo se determina el tipo de interés de los
fondos (federales), que es un tipo de interés a corto plazo clave. Ésta era la primera de las
tres consecuencias de la gestión de las reservas bancarias por parte del banco central. Ahora
podemos pasar a la segunda categoría: la influencia del banco central en la masa monetaria
y la tasa de inflación.
De hecho, un banco central no puede controlar directamente ni la masa monetaria ni la
tasa de inflación. Hay quien piensa por error que el banco central regula la masa monetaria
porque controla el volumen de las reservas bancarias. Pero en realidad éstas no forman
parte de la masa monetaria, que sólo incluye el dinero en circulación y el dinero depositado
por familias y empresas en la banca.
Si bien el banco central no controla directamente la masa monetaria ni la inflación, sí
intenta influir en estas importantes variables macroeconómicas. Como la inflación queda
dentro del mandato habitual del banco central, pero no así la masa monetaria, a éste le im-
porta mucho la inflación y sólo indirectamente la masa monetaria. Por ello, si la inflación
anual está cerca del objetivo, digamos, del 2%, el banco central no se preocupará de las
variaciones a corto plazo en la tasa de crecimiento de la masa monetaria.
A largo plazo, la inflación es más o menos igual a la tasa de crecimiento de la masa mone-
taria menos la tasa de crecimiento del PIB real, como vimos en nuestro análisis empírico de
la teoría cuantitativa del dinero. A causa de esta relación, el banco central intentará ralentizar
el crecimiento de la masa monetaria si la inflación empieza a subir por encima del objetivo.
Conviene tener en cuenta que la masa monetaria aumenta cuando los bancos conceden
nuevos préstamos. Pensemos en alguien que compra una casa y toma un préstamo hipote-
cario de 200.000 dólares de Citibank. Quien vende la casa recibe ese dinero del comprador
y lo deposita en su banco, que puede ser Citibank u otro. La masa monetaria aumenta en
200.000 dólares gracias a ese depósito, es decir, gracias a la concesión de esa nueva hipo-
teca. Por lo tanto, la concesión de muchos préstamos hace que la masa monetaria crezca
con rapidez. Cuando el banco central intenta ralentizar ese crecimiento, lo hace frenando el
aumento de los préstamos de la banca privada a las familias y las empresas.
Como explicamos en el apartado siguiente, el tipo de interés de los fondos (federales)
influye en los tipos de interés a largo plazo que afectan a la cantidad de nuevos préstamos
solicitados por las familias y las empresas. Subiéndolo, el banco central eleva el tipo de
interés al que se enfrentan los posibles prestatarios, por lo que disminuye la cantidad
de préstamos demandados y la tasa de crecimiento de la masa monetaria.
Resumen de la influencia del banco central en la masa monetaria y la tasa
de inflación: el banco central eleva el tipo de interés de los fondos (federales) con tres
instrumentos. El primero es la reducción del volumen de las reservas por medio de las
operaciones de mercado abierto. El segundo consiste en aumentar el coeficiente de caja.
Por último, el banco central puede subir el tipo de interés que paga por las reservas. Todas

Sección 25.4 | La Reserva Federal de Estados Unidos  601


25.1
25.2
25.3
25.4
Aunque el desarrollo del A380
comenzó en 1988, la primera
unidad de este modelo no se
vendió hasta 2008. Un proyecto
de investigación y desarrollo de
20 años como éste no se finan-
cia con 365 × 20 = 7.300 présta-
mos diarios.
El tipo de interés real a largo plazo
es el tipo de interés nominal a largo
plazo menos la tasa de inflación
a largo plazo.
El tipo de interés real efectivo
es el tipo de interés nominal menos
la tasa de inflación efectiva.
El tipo de interés real previsto
es el tipo de interés nominal menos
la tasa de inflación prevista.
602 Capítulo 25 | El sistema monetario
estas medidas aumentarán el tipo de interés de los fondos (federales) y también los tipos de
interés que las familias y las empresas pagan en los préstamos que obtienen. En consecuen-
cia, la subida del tipo de interés de los fondos (federales) disminuye la tasa de crecimiento
de los préstamos a las familias y las empresas, lo cual reduce a su vez el crecimiento de la
masa monetaria y la tasa de inflación. De igual forma, la bajada del interés de los fondos
(federales) incrementa la tasa de crecimiento de los préstamos a las familias y las empresas,
lo cual aumenta a su vez la masa monetaria y la tasa de inflación.
Relación entre el tipo de interés de los fondos (federales)
y el tipo de interés real a largo plazo
Después de explicar las dos primeras consecuencias de la gestión de las reservas bancarias
por parte del banco central, podemos pasar a la tercera y última categoría. Interviniendo en
el mercado de reservas bancarias, el banco central influye tanto en el tipo de interés de los
fondos (federales) como en el tipo de interés real a largo plazo. No olvidemos que el tipo
de interés real se define como el precio real de un préstamo o, en otras palabras, el precio de
un préstamo ajustado por la inflación:
Tipo de interés real = tipo de interés nominal − tasa de inflación.
Pensemos en una empresa que toma un préstamo de 100 dólares durante un año a un tipo
de interés nominal del 5% en una economía que tiene una inflación del 2%. Un año más
tarde, la empresa devuelve 100 × (1 + 0,05) = 105 dólares, pero la inflación ha mermado
el poder adquisitivo de ese dinero. Como la tasa de inflación es del 2%, 105 dólares en el
año de la devolución tienen un poder adquisitivo de sólo 105 / (1 + 0,02), es decir, unos
103 dólares del año en que se concedió el préstamo. Eso es sólo 3 dólares más del importe
del préstamo original. Por lo tanto, el coste real para el prestatario es de sólo 3 dólares de
poder adquisitivo, que equivale a un 3% del préstamo original de 100 dólares. En general,
el coste real de un préstamo es el tipo de interés nominal menos la tasa de inflación. En el
ejemplo actual, el tipo de interés real puede calcularse como 5% – 2% = 3%.
La inversión depende del tipo de interés real a largo plazo, que es el tipo de interés
nominal a largo plazo menos la tasa de inflación a largo plazo. Cuando hablamos de largo
plazo, nos referimos a un horizonte de 10 años o más. El tipo de interés real a largo plazo
es relevante para la economía porque muchas inversiones requieren financiación durante
una década como mínimo. Los préstamos hipotecarios pueden tener plazos de 30 años.
Un gran proyecto empresarial de inversión y desarrollo, como el del avión de dos plantas
Airbus A380, puede durar 20 años desde el concepto inicial hasta el lanzamiento del pro-
ducto acabado.
Por el contrario, el tipo de interés de los fondos (federales) es un tipo nominal a corto
plazo, por lo que existe un desajuste entre el tipo de interés a corto plazo que el banco cen-
tral controla y el tipo real a largo plazo que importa para la mayoría de las decisiones de
inversión. El efecto que aquél puede tener sobre éste se entiende también pensando en el
tipo de interés real que se prevé cuando se firma el préstamo. Podría variar del que resulta
efectivo, es decir, del que realmente se produce al final del plazo del préstamo. Por lo tanto,
resulta útil diferenciar entre tipo de interés real efectivo y tipo de interés real previsto.
El tipo de interés real efectivo se define como:
Tipo de interés real efectivo = tipo de interés nominal − tasa de inflación efectiva.
Por ejemplo, si un prestatario toma un préstamo el 31 de diciembre de 2010 y lo devuelve
el 31 de diciembre de 2020, el tipo de interés real efectivo sería el tipo nominal que el pres-
tatario acordó en 2010 menos la tasa de inflación efectiva real entre la fecha de concesión
y la de devolución. Obsérvese que la inflación efectiva es la inflación que en realidad se ha
producido a lo largo de un periodo de tiempo en concreto. Cuando el préstamo se concede,
el prestatario aún no sabe cuál será la tasa de inflación efectiva, por lo que no podrá calcu-
lar el tipo de interés real efectivo hasta que el préstamo termine el 31 de diciembre de 2020.
Aun así, tenemos expectativas o previsiones acerca de la evolución de la tasa de infla-
ción entre la fecha inicial y la final. Podemos servirnos de esas estimaciones para presentar
un concepto muy relacionado llamado tipo de interés real previsto:
Tipo de interés real previsto = tipo de interés nominal − tasa de inflación prevista.
 DECISIÓN Y CONSECUENCIA 25.1

Dos modelos de previsión de inflación

¿En qué basa la gente la previsión sobre la inflación? Al-
gunos economistas creen que la previsión de inflación
viene determinada por el nivel de inflación del pasado
reciente. Por ejemplo, «mi previsión de tasa de inflación
para el año que viene es la que tuvimos el año pasado».
Esa previsión adaptativa es una forma retrospectiva de
considerar la inflación y resulta verosímil porque es na-
tural pensar que el futuro reflejará las experiencias del
pasado reciente.
Pero creer que en el futuro sucederá lo mismo que en
el pasado reciente no es muy racional que digamos. Mu-
chos economistas piensan que la gente es más sofistica-
das de lo que supone la teoría de la previsión adaptativa.
Sus críticos suelen respaldar el modelo de la previsión
25.2
racional, que supone que los individuos tienen una previ-
sión de inflación basada en toda la información que había
disponible al calcularla y utilizan esa información de la
forma más sofisticada posible. Si los agentes tienen una 25.3
previsión racional, son analistas magistrales que efectúan
el mejor pronóstico posible a partir de un entendimiento
sofisticado del funcionamiento de la economía.
Los detractores del modelo de previsión racional con- 25.4
traponen que sobreestima el grado de racionalidad hu-
mana. Durante décadas, los economistas han debatido
cuál de estos modelos (o algún otro modelo de la forma-
ción de las creencias de las personas) describe mejor la pre-
visión de inflación de los consumidores y los trabajado-
res. El debate sigue abierto.

La previsión de inflación de los
agentes económicos es la tasa de
inflación futura que creen que se
producirá.
Aunque no hay una res-
puesta universalmente
aceptada, la mayoría
de los economistas
están de acuerdo en
que cambiar el tipo de
interés de los fondos
(federales) también
tiende a variar, en la
misma dirección, el
tipo de interés real
previsto a largo plazo.
Al firmar un préstamo, los prestatarios y prestamistas optimizadores piensan en el tipo de
interés real previsto, aunque no sepan aún cuál será la tasa de inflación efectiva. Como el
tipo de interés real previsto es clave en las decisiones de los individuos, importan sus com-
ponentes, incluida la previsión de inflación. La previsión de inflación es lo que creen los
agentes económicos sobre la tasa de inflación futura.
Ya estamos en condiciones de preguntar cómo afecta una variación del tipo de
interés de los fondos (federales) al tipo de interés real previsto a largo plazo. Aunque
no hay una respuesta universalmente aceptada, la mayoría de los economistas están
de acuerdo en que cambiar el tipo de interés de los fondos (federales) también tiende
a variar, en la misma dirección, el tipo de interés real previsto a largo plazo.
Una bajada del tipo de interés de los fondos (federales) implica que la banca puede
tomar prestadas reservas del mercado de fondos (federales) con menos intereses. Al
disminuir sus costes, los bancos empiezan a ofrecer préstamos también a intereses más
bajos, lo que implica que la oferta de crédito de la banca se desplaza hacia la derecha.
También baja el tipo de interés nominal a largo plazo porque un préstamo con un
vencimiento lejano es en realidad una sucesión de muchos préstamos a corto plazo.
Podemos imaginar un préstamo a 10 años como diez préstamos a 1 año uno tras otro,
igual que un tren de mercancías hecho de vagones de carga unidos entre sí. Cuando
baja el tipo de interés de los fondos (federales), el primer préstamo a 1 año se abarata
para la banca privada. Además, un cambio en el tipo de interés de los fondos (fede-
rales) raramente se invierte durante varios años, por lo que resultan afectados varios
de los primeros préstamos a 1 año conectados entre sí en el paquete de un préstamo
a 10 años. Pensemos en el tipo de interés nominal del préstamo a largo plazo como
la media de estos diez préstamos a 1 año. Puesto que un cambio en el tipo de interés
de los fondos federales afecta a varios de los préstamos a 1 año, el tipo de interés no-
minal a largo plazo varía en la misma dirección.

Préstamo Préstamo Préstamo Préstamo Préstamo Préstamo Préstamo Préstamo Préstamo Préstamo
a un año a un año a un año a un año a un año a un año a un año a un año a un año a un año

Préstamo a diez años

Para ilustrarlo con un ejemplo, supongamos que el banco central baja el tipo de interés
de los fondos federales del 4% al 3% y que esta rebaja dura dos años, tras los cuales el
tipo de interés vuelve a su nivel anterior. Por lo tanto, el tipo de interés nominal a 10 años,
que puede entenderse como el promedio de los diez préstamos a 1 año, bajará del 4% al
3,8%. Para entender la razón, tomemos el promedio de diez préstamos a 1 año, con los dos
primeros al 3% y los ocho siguientes al 4%:

Sección 25.4 | La Reserva Federal de Estados Unidos  603


25.1
25.2
25.3
25.4
Figura 25.11 Efecto de las
operaciones de mercado
abierto sobre el tipo de
interés real previsto a largo
plazo
Un aumento de las reservas
bancarias depositadas en
el banco central disminuye el
tipo de interés de los fondos
(federales). Ante la previsión
de inflación constante, el tipo
de interés real previsto a largo
plazo disminuye en la misma
medida que el tipo de interés
nominal a largo plazo.
604 Capítulo 25 | El sistema monetario
3%+3%+4%+4%+4%+4%  +4%+4%+4%+4%
= 3,8 %
10
Para completar nuestro análisis, vamos a determinar cómo afectan los cambios en el tipo
de interés nominal a largo plazo (que acabamos de tratar) al tipo de interés real previsto a
largo plazo. Para ello, debemos estudiar la repercusión de la política monetaria tanto en el
tipo de interés nominal a largo plazo como en la tasa de inflación prevista a largo plazo.
En primer lugar, imaginemos lo que sucedería si la previsión de inflación no cambiara
en respuesta a una bajada del tipo de interés de los fondos (federales). Si la previsión de
inflación no cambia y el tipo de interés nominal baja, también baja el tipo de interés real
previsto. Por lo tanto, una bajada en el tipo de interés de los fondos (federales) reduce el
tipo de interés nominal a largo plazo y el tipo de interés real previsto a largo plazo.
En la figura 25.11 se resumen estas relaciones y se proporciona un ejemplo numérico.
Se empieza con un aumento de las reservas depositadas en el banco central. Este cambio
es consecuencia de las operaciones de mercado abierto llevadas a cabo por el banco cen-
tral. En concreto, éste compra bonos a los bancos y les proporciona reservas a cambio. El
desplazamiento de la oferta de reservas hacia la derecha hace que baje el tipo de interés de
los fondos (federales), en este ejemplo, del 4% al 3%. Esto a su vez baja el tipo de interés
nominal a largo plazo del 4% al 3,8%. Si la tasa de inflación prevista a largo plazo se man-
tiene en el 2%, el tipo de interés real previsto a largo plazo baja del 4% – 2% = 2% (antes
de las operaciones de mercado abierto) al 3,8% – 2% = 1,8% (después).
Si la previsión de inflación cambia, el análisis se complica, pero, aun así, a menudo el
tipo de interés real previsto a largo plazo baja a consecuencia de una disminución del tipo
de interés de los fondos (federales) a corto plazo.
Resumen de la influencia del banco central en los tipos de interés reales
previstos a largo plazo: el tipo de interés real a largo plazo es el tipo de interés nominal a
largo plazo menos la tasa de inflación prevista a largo plazo. Cuando el banco central influye
en los tipos de interés a corto plazo, como el de los fondos (federales), el tipo de interés
nominal a largo plazo resulta afectado. Un préstamo a largo plazo, digamos a 10 años, es
como una combinación de préstamos a corto, en nuestro ejemplo, diez préstamos a 1 año
encadenados uno tras otro. Cuando el tipo de interés de los fondos (federales) baja, también
lo hace el tipo de interés del primer préstamo a 1 año. Además, la variación en el tipo de
interés de los fondos (federales) no suele invertirse durante varios años, por lo que resultan
afectados varios de los préstamos a 1 año de que se compone el préstamo a 10 años. En la
mayoría de los casos, cuando el banco central baja el tipo de interés de los fondos (federales),
la repercusión sobre la previsión de inflación a largo plazo es limitada. De forma resumida,
cuando baja, el tipo de interés real a largo plazo tiende a reducirse también, porque el tipo
nominal disminuye y la previsión de inflación tiende a mantenerse más o menos sin variación.
Situación de partida
Tipo de interés de fondos (federales): 4%
Tipo de interés nominal a largo plazo: 4%
Previsión de inflación a largo plazo: 2%
Tipo de interés real previsto a largo plazo: 4% – 2% = 2%
Las operaciones de mercado abierto aumentan las reservas bancarias
HACE QUE
El tipo de interés de los fondos (federales) baje del 4% al 3%
HACE QUE
El tipo de interés nominal a largo plazo baje del 4% al 3,8%
(suponiendo que la previsión de inflación no cambie)
Situación al final
Tipo de interés de fondos (federales): 3%
Tipo de interés nominal a largo plazo: 3,8%
Previsión de inflación a largo plazo: 2%
Tipo de interés real previsto a largo plazo: 3,8% – 2% = 1,8%
 Con esto concluye nuestra descripción general de las actividades de un banco central.
Hemos abordado el núcleo de sus actuaciones, pero hemos prescindido de algunos detalles
importantes. En los dos capítulos siguientes completaremos el resto de la panorámica. El
presente capítulo ha introducido el concepto de dinero y la «fontanería» fundamental de la
operativa del banco central, en especial su influencia sobre el mercado de fondos a corto
plazo. En los dos capítulos que siguen, veremos cómo el banco central busca el equilibrio
entre objetivos contrapuestos y qué medidas políticas aplicó el Fed durante y después de la
crisis financiera y la recesión de 2007-2009.

Resumen

El dinero tiene una función crucial en nuestra vida. Hace posible multitud de transacciones económicas y actúa
al mismo tiempo como (1) medio de pago que puede intercambiarse por bienes y servicios, (2) depósito de valor
que nos permite ahorrar y transferir poder adquisitivo hacia el futuro y (3) unidad de cuenta común que expresa el
precio de diferentes bienes y servicios.

La masa monetaria es la cantidad de dinero que los individuos pueden utilizar inmediatamente en sus transacciones.
Se define como la suma del dinero en circulación (lo que excluye el efectivo existente en las cámaras acorazadas
de los bancos) y el saldo de la mayoría de las cuentas bancarias de los bancos. Esta medida de la masa monetaria,
también denominada M2, excluye todas las formas de reservas bancarias.

La teoría cuantitativa del dinero relaciona la masa monetaria con el PIB nominal, que es el valor de toda la producción
de la economía medida a precios actuales. Esta teoría implica que la tasa de inflación a largo plazo es igual a la tasa
de crecimiento a largo plazo de la masa monetaria menos la tasa de crecimiento a largo plazo del PIB real.

Con una tasa de crecimiento fija del PIB real, un aumento rápido de la masa monetaria provoca inflación y, en
casos extremos, hiperinflación. El crecimiento inflacionario de la masa monetaria genera costes sociales (como
los «costes de menú» que afrontan las empresas al tener que cambiar los precios a menudo), distorsiones en los
precios relativos y controles de precios. Un crecimiento moderado de la masa monetaria, que produce una inflación
moderada, también genera ciertas ventajas para la sociedad, como el señoreaje y la bajada temporal de los sueldos
reales y de los tipos de interés reales, lo cual estimula el crecimiento del PIB real.

Los bancos centrales intentan mantener baja y estable la inflación y, en algunos casos, maximizar el nivel sostenible
de empleo.

El banco central guarda las reservas de los bancos (con la excepción del efectivo). La gestión de estas reservas
de la banca es una de las funciones más importantes del banco central y le permite hacer tres cosas: (1) establecer
el tipo de interés de los fondos (federales), que son a corto plazo; (2) influir en la masa monetaria y en la inflación;
(3) influir en los tipos de interés reales a largo plazo.

El banco central cuenta con múltiples palancas políticas que le permiten influir en el mercado de reservas bancarias
y, por consiguiente, en el tipo de interés de los fondos a corto plazo; entre ellas están el desplazamiento
de la cantidad de reservas ofrecidas (operaciones de mercado abierto), la modificación del coeficiente de caja
y la variación del tipo de interés que se paga por las reservas.

Términos clave
dinero p. 583 banco central p. 593 equilibrio de mercado de fondos
medio de pago p. 583 política monetaria p. 593 (federales) p. 598
depósito de valor p. 584 Banco de la Reserva Federal, operaciones de mercado abierto p. 598
unidad de cuenta p. 584 o Fed p. 593 tipo de interés real a largo plazo p. 602
moneda fiduciaria p. 584 liquidez p. 595 tipo de interés real efectivo p. 602
masa monetaria p. 584 mercado de fondos (federales) tipo de interés real previsto p. 602
teoría cuantitativa del dinero p. 587 a corto plazo p. 596 previsión de inflación p. 603
deflación p. 588 tipo de interés de los fondos
señoreaje p. 590 (federales) p. 596
salario real p. 591 Términos clave 605
Preguntas
1. Enumera y explica las tres funciones del dinero en una
economía moderna.
2. ¿En qué se diferencia el dinero fiduciario de los met-
ales preciosos, como oro o plata, que se utilizaban como
dinero?
3. ¿Cuál es la definición de la masa monetaria M2?
4. Recuerda la explicación sobre la «teoría cuantitativa del
dinero» ofrecida en el capítulo.
a. Explica la teoría cuantitativa del dinero.
b.  Explica cómo los datos históricos respaldan las pre-
dicciones de la teoría cuantitativa del dinero.
5. ¿Cuál es la diferencia entre inflación, deflación e
hiperinflación?
6. ¿Cuál es la causa más habitual de la hiperinflación?
Problemas
1. El trueque es un método por el que se intercambian bi-
enes o servicios por otros bienes o servicios directamente,
sin el uso de dinero ni ningún otro medio de pago.
a. Supón que necesitas que te pinten la casa y que te
registras en un sitio web de trueque para ofrecer tus
servicios lavando coches a alguien que te pinte la casa
a cambio. ¿Cuáles son los problemas que es probable
que te encuentres?
b. Algunos sitios web de trueque permiten el uso de
«dinero de trueque». La cuota de inscripción que se
paga a uno de estos sitios web se convierte en dinero
de trueque que puede intercambiarse con otros usu-
arios para comprar bienes y servicios. ¿El uso de
dinero de trueque resolvería los problemas que has
mencionado en el apartado (a)? Explica la respuesta.
2. El dinero posibilita multitud de transacciones económi-
cas. En las tres situaciones siguientes, determina si inter-
viene dinero en la transacción.
a.  En los campos de prisioneros de la Segunda Guerra
Mundial y en algunas cárceles en la actualidad, cir-
culan cigarrillos entre los prisioneros. Por ejemplo,
un iPod podría costar dos cartones, mientras que el
precio de una revista sería de sólo dos cigarrillos. Ex-
plica si en este caso los cigarrillos satisfacen las tres
funciones del dinero.
b.  A lo largo de los cincuenta últimos años, las tarjetas
de crédito se han hecho cada vez más habituales para
la compra de bienes y servicios. ¿Son dinero las tarje-
tas de crédito? Explica el razonamiento.
c. Aunque los cheques ya no son tan habituales como
antes, en muchos sitios siguen siendo aceptados para
comparar bienes y servicios. ¿Constituyen dinero es-
tos cheques? ¿Por qué?
606 Capítulo 25 | El sistema monetario
7. ¿Cuáles son los costes que se relacionan con la inflación?
8. ¿Tiene alguna ventaja la inflación? Explica la respuesta.
9. ¿Qué es el tipo de interés de los fondos (federales) a corto
plazo? ¿Cuáles son los factores que desplazarían la curva
de demanda de reservas?
10. ¿Qué es una operación de mercado abierto? ¿Por qué
lleva a cabo operaciones de mercado abierto el banco
central?
11. ¿Por qué se llama «prestamista de último recurso» al
banco central?
12. ¿De qué manera influye el banco central en el tipo de
interés real a largo plazo?
13. ¿Cuáles son los dos modelos que se utilizan para describir
las previsiones de inflación?
3. Yap es una pequeña isla del océano Pacífico con una
superficie total de 100 km². En la década de 1900, sólo
había tres bienes que se podían intercambiar en esta isla
remota: pescado, cocos y cohombros de mar. Sin em-
bargo, el sistema monetario de Yap era muy sofisticado.
La moneda utilizada en la isla se llamaba «fei» y eran
grandes piedras redondas con un agujero en el centro. Es-
tas ruedas de piedra no se habían extraído de la isla, sino
que se habían traído de otro sitio. El valor de cada rueda
como moneda dependía de su tamaño, que iba desde unos
30 cm de diámetro hasta unos 3,60 m. Cada vez que se
cerraba una transacción en feis, la propiedad de cada pie-
dra pasaba al vendedor, aunque no se la llevase física-
mente a su casa. Explica cómo los feis cumplían o no las
tres funciones del dinero.
4. Los bitcoins se definen como «moneda digital descentral-
izada entre iguales». La oferta de bitcoins no está contro-
lada por un Estado ni por ningún otro organismo público.
El valor de cada bitcoin se determina por la oferta y la de-
manda y se define en función del dólar. Pueden generarse
nuevos bitcoins mediante un proceso llamado «minería».
Sin embargo, dejarán de crearse nuevos bitcoins cuando
exista un total de 21 millones de ellos. Algunos analistas
creen que los bitcoins pueden llegar a sustituir la mayor
parte de las principales divisas del mundo. ¿Estás de acu-
erdo? Explica la respuesta.
5. Imagina que el presidente de la Reserva Federal anunci-
ara que, a partir del día de mañana, toda la moneda que
esté en circulación en Estados Unidos pasaría a valer 10
veces su valor nominal. Por ejemplo, un billete de 10
dólares valdría 100, uno de 100 valdría 1.000, y así suce-
sivamente. Además, el saldo de todas las cuentas corri-
entes y de ahorro se multiplicaría por 10. Por ejemplo, si
tienes 500 dólares en tu cuenta, desde mañana tendrías
5.000.

¿Serías 10 veces más rico al día siguiente de que entr-
ara en vigor la medida? ¿Por qué?
6. Para realizar los cuatro ejercicios siguientes, debes recu-
perar y utilizar datos macroeconómicos del sitio web de
FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis.
a.  Ve a la dirección http://research.stlouisfed.org/fred2/
data/GDP.txt. Averigua la cifra del PIB nominal del
último trimestre, teniendo en cuenta que la cifra cor-
respondiente a un trimestre se indica junto al día que
da comienzo a ese trimestre. Por ejemplo, los da-
tos del primer trimestre de 2013 aparecerán junto a
2013-01-01.
b.  Ve a la siguiente página web de la base de datos FRED
de la Reserva Federal: http://research.stlouisfed.org/
fred2/data/M2SL.txt. ¿Cuál es la cifra más reciente
para la masa monetaria M2?
c.  Calcula la cifra media de M2 correspondiente al
mismo trimestre para el que hallaste el PIB en el
apartado (a), teniendo en cuenta que la estadística de
un mes se indica junto al primer día de ese mes; por
ejemplo, el dato de junio de 2013 aparecerá junto a
2013-06-01.
d.  Divide la respuesta del apartado (c) por la de (a) y
compara el cociente con la proporción que dimos en
la figura 25.2. ¿El resultado es más alto, más bajo o
conforme con las estadísticas resumidas en el gráfico?
7. Según la BBC, la inflación de Zimbabue alcanzó una tasa
anualizada del 231.000.000% en octubre de 2008. Los
precios subieron tanto que, en enero de 2009, el banco
central de Zimbabue lanzó un billete de 100 billones de
dólares zimbabuenses.
(Fuentes: http://news.bbc.co.uk/2/hi/africa/7660569.
stm; http://news.bbc.co.uk/2/hi/africa/7832601.stm.)
Puedes leer el resumen de la experiencia de Zim-
babue con la hiperinflación en la Wikipedia (https://
en.wikipedia.org/wiki/Hyperinflation_in_Zimbabwe).
¿De qué manera ilustra la historia de la hiperinflación en
este país las explicaciones que hemos dado en el capítulo
acerca de las causas, costes y beneficios de la inflación?
¿Cuáles fueron algunas de las adaptaciones que utilizaron
los habitantes de Zimbabue para afrontar la situación?
8. En la tabla siguiente se muestra el coste de producir bil-
letes de distintas denominaciones. Como se observa, sólo
cuesta 12,7 centavos producir un billete de 100 dólares.
Supón que el Estado decidiera imprimir billetes nuevos
para financiar su déficit fiscal y pagar todo su gasto corri-
ente. ¿Cuáles serían los efectos de una medida de ese tipo?
Billete Coste de producción
1 y 2 dólares 5,4 centavos por billete
5 dólares 9,8 centavos por billete
10 dólares 9,0 centavos por billete
20 y 50 dólares 9,8 centavos por billete
100 dólares 12,7 centavos por billete
9. Supón que existe un incremento en la demanda de reser-
vas, es decir, la curva de demanda de reservas se desplaza
hacia la derecha. Imagina también que el banco central no
varía la cantidad de reservas ofrecidas.
a.  Ayudándote de un gráfico de la demanda y la oferta
de reservas, muestra el efecto de este aumento sobre
el tipo de interés de los fondos federales de equilibrio
y la cantidad de reservas de equilibrio.
b.  Dado el resultado del apartado (a), si el banco cen-
tral quiere restaurar el tipo de interés de los fondos
(federales) al nivel previo a la expansión, ¿qué tipo
de operación de mercado abierto debería acometer?
Muestra el resultado de la operación en el gráfico que
dibujaste en el apartado (a).
10. Entre 2001 y 2006, el Banco de Japón emprendió un
programa de política monetaria llamado expansión cuan-
titativa, por el cual aumentó el valor de las reservas exce-
dentarias que la banca comercial mantenía depositadas en
el banco central vendiendo activos a la propia banca com-
ercial. Utiliza un gráfico para mostrar cómo es probable
que haya afectado esta medida al tipo de interés diario,
que en Japón es parecido al tipo de interés de los fondos
federales de Estados Unidos.
11. Cuando la economía estadounidense se recuperó de la
recesión de 2007-09, la mayoría de los analistas espera-
ban que el Fed subiera el tipo de interés de los fondos
federales.
Supón que el tipo de interés de los fondos federales es
del 1% en estos momentos y que se espera que no varíe
durante un año más. La previsión es que el Fed lo suba
un 1% cada año durante cuatro años, llegando al 5% el
quinto año y luego manteniéndose a ese nivel durante
otros cinco años.
¿Cuál será el tipo de interés nominal a 10 años como
resultado de estas previsiones? Explica el resultado y los
pasos que has seguido.
12. En el capítulo se comentan diferentes modelos sobre
cómo se forman las previsiones acerca de la inflación.
Piensa en los dos inversores siguientes, que intentan pre-
ver cuál será la inflación el año que viene. Juan razona
como sigue: «La inflación fue del 2,5% el año pasado.
Por lo tanto, es probable que también sea del 2,5% este
año». Carlos, por otra parte, piensa así: «La economía
se ha recuperado de la recesión lo suficiente como para
que se generen presiones inflacionarias. Asimismo, una
moneda débil implica que las importaciones serán más
caras. No creo que el banco central se arriesgue a ral-
entizar la recuperación y a aumentar el desempleo subi-
endo los tipos de interés para combatir la inflación. Por lo
tanto, teniendo en cuenta todos estos factores, creo que la
inflación aumentara hasta un 5% el año próximo». Utili-
zando la terminología mencionada en el capítulo, explica
cómo describirías la previsión de inflación de cada uno
de estos inversores. ¿Qué descripción se ajusta a tu propia
previsión de inflación?
Problemas 607
26
 
Fluctuaciones
a corto plazo

¿Qué causó
la recesión
de 2007-2009?
Todas las economías experimentan fluctuaciones, es decir,
su tasa de crecimiento varía de un año a otro. Entre 1982
y 2007, la economía estadounidense tendió a crecer con
rapidez y sólo experimentó dos recesiones leves; en ese pe-
riodo, su producto interior bruto (PIB) real creció una media
del 3,4% anual. Pero a partir de finales de 2007 la economía
comenzó una contracción profunda. La caída de la actividad
económica hizo pasar apuros importantes a cientos de millo-
nes de familias de todo el mundo. Sólo en Estados Unidos el
número de desempleados aumentó en 7,4 millones. Muchas familias también perdieron
gran parte de sus ahorros; los precios de la vivienda cayeron un tercio y la cotización de
las acciones se recortó a la mitad. La recesión que comenzó en diciembre de 2007 duró
hasta junio de 2009 en Estados Unidos, cuando su economía empezó a crecer de nuevo.
¿Que causó la recesión de 2007-2009? En este capítulo, examinamos los diversos
factores que contribuyeron a esta caída libre en el ámbito económico y financiero.
Pero antes vamos a explorar las características de las fluctuaciones económicas en gene-
ral y sus posibles causas. Al mismo tiempo, desarrollaremos un modelo que nos ayudará
a comprender mejor las causas y consecuencias a corto plazo de las fluctuaciones de la
actividad económica.

ESQUEMA DEL CAPÍTULO

26.1 26.2 26.3 EBE
Fluctuaciones Equilibrio Modelos de las ¿Qué causó la
y ciclos macroeconómico expansiones recesión de 2007-
económicos y fluctuaciones 2009?
económicas

608
 IDEAS CLAVE
Las recesiones son periodos (con una duración mínima de dos trimestres)
en los que baja el PIB real.

Las fluctuaciones económicas tienen tres rasgos clave: efectos simultáneos,

previsibilidad limitada y persistencia.

Las fluctuaciones económicas se producen por impactos tecnológicos, cambios

en los sentimientos y factores monetarios o financieros.

Los impactos tecnológicos se amplifican por la rigidez en la bajada de los salarios

y por factores multiplicadores.

Un boom económico es un periodo de expansión del PIB que se asocia al aumento

del empleo y la disminución del desempleo.

Tres factores clave contribuyeron a la recesión de 2007-2009: el colapso de la

burbuja inmobiliaria, una caída en la riqueza de las familias y una crisis financiera.

26.1 Fluctuaciones y ciclos económicos

Las economías de mercado modernas han demostrado una extraor-
dinaria capacidad para generar crecimiento a largo plazo. Como
El crecimiento nunca es completa- vimos en el capítulo 21, la economía estadounidense creció sus-
mente constante, ni siquiera en las tancialmente a lo largo de los cien últimos años. Pero el creci-
miento nunca es del todo constante, ni siquiera en las economías
economías más desarrolladas.
más desarrolladas, sino que se produce en periodos de buenos y
malos tiempos, de subidas y bajadas. Estas fluctuaciones son di-
fíciles de prever en general. A las variaciones a corto plazo en el
Las variaciones a corto plazo en el crecimiento del PIB real las denominamos fluctuaciones o ciclos económicos.
crecimiento del PIB se denominan En la figura 26.1 se representa el nivel del PIB real (en azul) de Estados Unidos entre
fluctuaciones o ciclos económicos.
1929 y 2013, tomando 2009 como año base de los precios. Cabe recordar que los dólares
reales mantienen fijo el nivel general de precios, lo que implica que en los gráficos de
variables reales se prescinde de los efectos de la inflación. La representación del PIB real
comienza en 1929 porque fue en esa fecha cuando se recogieron por primera vez estadís-
ticas de alta calidad.
La figura también dibuja una línea de tendencia (roja), que representa el nivel del PIB
real que la economía habría conseguido si tuviéramos una varita mágica con que mantener
una tasa constante de crecimiento y evitar las fluctuaciones. La línea de tendencia de la
figura 26.1 se obtiene dibujando una trayectoria que crece de manera constante a lo largo
del tiempo. En realidad, una economía sin fluctuaciones no es realista porque son ley de
vida. Las políticas públicas solamente pueden reducir la intensidad de las fluctuaciones,
pero no impedir su existencia.
En la figura 26.1, saltan a la vista dos grandes desviaciones con respecto a la tendencia:
la Gran Depresión (que duró toda la década de los treinta) y el periodo de la participación
estadounidense en la Segunda Guerra Mundial (1941-1945). Durante la Gran Depresión, la
economía de Estados Unidos cayó muy por debajo del PIB medio. A la inversa, durante
la Segunda Guerra Mundial, superó con creces el PIB de la tendencia.
La figura 26.2 proporciona una visión alternativa de los mismos datos pues representa la
desviación porcentual entre el PIB real y su tendencia, es decir, corresponde a la diferencia

Sección 26.1 | Fluctuaciones y ciclos económicos 609

26.1 Figura 26.1 PIB real de Estados PIB real $16.000
Unidos y su línea de tendencia de EE.UU.
(1929-2013, en miles de millones
de dólares constantes de 2009) 8.000
26.2
El gráfico representa el PIB real (en
azul) y una línea de tendencia roja, la
4.000
cual identifica el nivel del PIB real que
26.3 la economía habría conseguido si pu-
diéramos suavizar las oscilaciones de
2.000
un año a otro. La línea de tendencia
se obtiene dibujando una trayectoria
que crece de manera constante en
1.000
el tiempo. El eje de ordenadas utiliza
una escala proporcional.
Fuente: Bureau of Economic Analysis, National
Income and Product Accounts (GDP). 1929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009
La línea de tendencia es elaboración propia. Año

Figura 26.2 Desviación porcentual Desviación 30

entre el PIB real de Estados entre PIB y
tendencia (%)
Unidos y su línea de tendencia
20
(1929-2013)
Aquí mostramos la desviación por- 10
centual entre el PIB real de Estados
Unidos y su línea de tendencia
(la dibujada en la figura 26.1). 0
La desviación porcentual se calcula
como 100 × (PIB real - tendencia)/ –10
tendencia.
Fuente: Bureau of Economic Analysis, National
Income and Product Accounts (real GDP). –20
La línea de tendencia es elaboración propia.

–30

–40
1929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009
Año

Las expansiones económicas son
los periodos existentes entre las
recesiones. En consecuencia, un
periodo de expansión comienza al
final de una recesión y se prolonga
hasta el principio de la siguiente.
porcentual entre las líneas azul y roja de la figura 26.1. Observando la figura 26.2, una vez
más podemos identificar fácilmente dos acontecimientos importantes que se destacan del
resto: la Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial. La recesión más reciente (2007-
2009, es visible al final del gráfico. Incluso en 2013, cuatro años después del final de la
recesión, el PIB real se mantiene bastante por debajo de su nivel medio.
Además de comparar la actividad económica con su tendencia, como hemos hecho en la
figura 26.1, los economistas nos centramos en las fluctuaciones de la tasa de crecimiento
anual del PIB. Al periodo de crecimiento positivo del PIB lo denominamos expansión, y al
episodio de crecimiento negativo del PIB, bache, contracción o recesión.
Como vimos en el capítulo 19, las recesiones son periodos (con una duración mínima de
dos trimestres) en que baja el PIB real. Por supuesto, también nos interesan los periodos
de crecimiento económico. Las expansiones económicas son los periodos existentes entre
las recesiones. En consecuencia, un periodo de expansión comienza al final de una recesión
y se prolonga hasta el principio de la siguiente. En el último siglo, la expansión económica
media ha durado aproximadamente cuatro veces lo que la recesión media.

610 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

 Figura 26.3 Recesiones en Estados Duración Bajada del PIB real 26.1
Unidos desde 1929 a 2013 Mes inicial Mes final (meses) del máximo al mínimo
Agosto de 1929 Marzo de 1933 43 26,3%
Desde 1929, se ha producido una
Mayo de 1937 Junio de 1938 13 3,3%
recesión aproximadamente cada seis 26.2
Febrero de 1945 Octubre de 1945 8 12,7%1
años y en cada ocasión ha tenido una Noviembre de 1948 Octubre de 1949 11 1,5%
duración media de un año. Cuando Julio de 1953 Mayo de 1954 10 1,9%
se toca fondo y el PIB real llega a Agosto de 1957 Abril de 1958 8 3,0%
su punto más bajo, es el fin de la Abril de 1960 Febrero de 1961 10 0,3% 26.3
recesión. En la mayoría de los casos, Diciembre de 1969 Noviembre de 1970 11 0,2%
la disminución del PIB real desde el Noviembre de 1973 Marzo de 1975 16 3,1%
máximo hasta el mínimo es inferior a Enero de 1980 Julio de 1980 6 2,2%
un 3%, aunque en la Gran Depresión Julio de 1981 Noviembre de 1982 16 2,5%
de 1929-1933, la economía esta- Julio de 1990 Marzo de 1991 8 1,3%
dounidense experimentó una caída Marzo de 2001 Noviembre de 2001 8 0,3%
del 26,3% en el PIB real. Diciembre de 2007 Junio de 2009 18 4,3%

Fuentes: National Bureau of Economic Research

(recession dating) y Bureau of Economic Analysis,
National Income and Product Accounts
(real GDP).

La figura 26.3 presenta las fechas de las catorce recesiones que se han producido en
Estados Unidos desde 1929, junto con la bajada del PIB real desde el máximo hasta el mí-
nimo en cada recesión. El máximo corresponde al punto más alto del PIB real justo antes
de que empiece una recesión. El mínimo o fondo es el punto más bajo del PIB real, que
equivale al final de la recesión. Desde 1929, se ha producido una recesión cada seis años
aproximadamente y su duración media ha sido de un año.

Patrones de las fluctuaciones económicas

Las fluctuaciones económicas tienen tres propiedades clave:
1.
Efectos simultáneos sobre muchas variables macroeconómicas agregadas.
2.
Previsibilidad limitada de estas oscilaciones.
3.
Persistencia de la tasa de crecimiento económico.
Vamos a tratar cada una de estas propiedades por separado.

Efectos simultáneos: muchas variables macroeconómicas agregadas aumentan o

disminuyen juntas durante los periodos expansivos o recesivos de la economía. En la figura
26.4 se ilustra este tipo de variación conjunta, con especial atención a dos variables clave: con-
sumo e inversión, en ambos casos con el ajuste de la inflación, por lo que se denominan
consumo real e inversión real. El eje de abscisas representa la tasa de crecimiento del con-
sumo real en un solo año, mientras que el de ordenadas contiene la tasa de crecimiento de
la inversión real el mismo año. Cada punto del gráfico es un solo año de datos históricos,
por lo que se puede leer la tasa de crecimiento del consumo real y la de la inversión real de
un año según su posición con respecto a los dos ejes.
La figura muestra que los puntos tienden a agruparse en torno a la línea de pendiente
positiva, lo que implica que el consumo y la inversión se mueven juntos. Cuando el creci-
miento del consumo es grande, también crece mucho la inversión, y cuando es pequeño (o
negativo), también aumenta poco la inversión (o disminuye). En otras palabras, el consumo
y la inversión tienden a aumentar o disminuir al unísono.
Obsérvese también que la inversión es más volátil que el consumo. El eje de ordenadas
se mueve entre –100% y +150%, mientras que el de abscisas lo hace entre -10% y +15%.
La variación sustancial en el crecimiento de la inversión se produce porque las empresas
suelen recortar la inversión de forma drástica ante el debilitamiento de la economía y luego
la aumentan rápidamente cuando la economía prospera. Sin embargo, lo óptimo para las
familias es intentar suavizar el consumo a lo largo del tiempo. Por ejemplo, a menos que
nos quedemos sin nada de dinero, no esperaremos a que la economía se recupere de una
recesión para reponer el móvil que se nos ha roto.

Sección 26.1 | Fluctuaciones y ciclos económicos 611

26.1 Crecimiento de la inversión real (%) 150
1946

125
26.2
100

26.3 75 1935
1934

50
1945
1950
1933 1940
1948
25 1936
1937 1955
1981 1965
2013
1985
–10 –5 1952 5 10 15
2009 1975 Crecimiento del consumo real (%)
1982
–25 1949
1930 1938
1943
1942
–50
1932

–75

–100

Figura 26.4 Crecimiento del consumo real y de la inversión real (1929-2013)

El eje horizontal representa la tasa de crecimiento del consumo real en un solo año, mientras que el
vertical muestra el crecimiento de la inversión real el mismo año. Cada punto del gráfico es un solo
año de datos históricos, por lo que se puede conocer la tasa de crecimiento del consumo real y la de
la inversión real de un año por su posición con respecto a los dos ejes. Por ejemplo, en el lado derecho
del gráfico, está el punto correspondiente a 1950. Ese año el consumo real creció aproximadamente
un 6% (por su posición con respecto al eje de abscisas) y la inversión real creció un 39% (eje de orde-
nadas). Cuando el crecimiento del consumo es grande, también suele crecer mucho la inversión.
En el lado izquierdo del gráfico, podemos ver el punto correspondiente a 2009, con un consumo real
que creció un –2% (posición con respecto al eje de abscisas) y una inversión real que creció un –22%
(eje de ordenadas). Cuando el crecimiento del consumo es pequeño (o negativo), también aumenta
poco la inversión (o disminuye). Los economistas decimos que el consumo y la inversión tienden a au-
mentar o disminuir al unísono.
Fuente: Bureau of Economic Analysis, National Income and Product Accounts.

El empleo y el PIB también varían al unísono con el consumo y la inversión, mientras

que el desempleo lo hace en sentido negativo al PIB. Esto significa, por ejemplo, que du-
rante los periodos de contracción económica bajan el consumo real, la inversión real, el
empleo y el PIB real, mientras que el desempleo sube.

Previsibilidad limitada: el segundo rasgo importante de las fluctuaciones económicas

es su previsibilidad limitada. Si volvemos a la figura 26.3, que muestra la duración de las
recesiones en la economía estadounidense desde 1929, veremos que han durado entre 6 y
43 meses. La de 2007-09 se prolongó a lo largo de 18 meses. Las expansiones económicas
también tienen duraciones muy variables. Desde 1929, la más corta fue de un año, mientras
que la más larga duró 10 años.
Como las recesiones y las expansiones tienen duraciones variables, resulta evidente que
no siguen un ciclo repetitivo y fácilmente previsible. De hecho, aun con los instrumentos
de la economía moderna, es imposible prever con mucha antelación cuándo terminará una
recesión o una expansión. A esta propiedad la llamamos «previsibilidad limitada», y no
«ausencia de previsibilidad», porque gracias a sofisticadas técnicas estadísticas podemos
lograr un pequeño grado de capacidad predictiva. Dado el estado actual de la ciencia econó-
mica, normalmente podemos prever con precisión el final de una recesión uno o dos meses
antes de que se produzca. Pero en la práctica es imposible anticipar el final de una recesión

612 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo


Una trabajadora agrícola em-
pobrecida con tres de sus hijos,
fotografiados en California du-
rante la Gran Depresión.
Se llama Gran Depresión a la
grave contracción económica que
empezó en 1929 y llevó al PIB
real de Estados Unidos a su punto
más bajo en 1933. El periodo de
PIB real inferior a su tendencia no
terminó hasta los preámbulos de la
Segunda Guerra Mundial a finales
de los años treinta.
Si bien no hay consenso sobre la
definición, el término depresión
suele utilizarse para describir una
recesión prolongada con una tasa
de desempleo del 20%
La Gran Depresión llegó totalmente
por sorpresa para la mayoría de
los economistas, políticos y líderes
empresariales.
en el momento en que empieza. Asimismo, tampoco es posible pronosticar cuándo termi-
nará una expansión. Conviene reconocer la previsibilidad limitada porque muchas teorías
26.1
antiguas de los ciclos económicos suponían que las fluctuaciones económicas tenían una
estructura pendular, con oscilaciones sistemáticas en el crecimiento económico. Dicha pre-
visibilidad está muy lejos de ser cierta.
26.2
Persistencia de la tasa de crecimiento: la tercera regularidad notable de las
fluctuaciones económicas es su persistencia. Aunque las recesiones empiezan y terminan
en momentos bastante imprevisibles, el crecimiento económico no se debe al azar. Cuando 26.3
la economía crece, es probable que siga haciéndolo el trimestre siguiente. De igual forma,
cuando la economía se contrae, es decir, cuando el crecimiento es negativo, lo más probable
es que siga contrayéndose el trimestre siguiente. Por lo tanto, si la economía se encuentra
en recesión este trimestre, es casi seguro que seguirá en recesión el siguiente. Así, podemos
decir que existe cierto grado de persistencia en la tasa de crecimiento económico.
La Gran Depresión
Como venimos señalando, un acontecimiento destaca sobre todos los demás en la historia
de las fluctuaciones económicas, la Gran Depresión, que es, con mucho, la contracción
más grave de la economía estadounidense desde que se desarrollaron modernos métodos
para medir el PIB hace unos cien años. Aunque no hay consenso sobre su definición, el
término depresión suele utilizarse para describir una recesión prolongada con una tasa de
desempleo del 20% o superior. La economía de Estados Unidos ha experimentado doce-
nas de recesiones, pero sólo la de 1929 se puede calificar como depresión. Por ejemplo, el
desempleo durante la recesión de 2007-2009 llegó a un máximo del 10,0%, menos de la
mitad del pico de desempleo alcanzado durante la Gran Depresión.
La Gran Depresión comenzó en 1929, coincidiendo con una gran caída de la Bolsa en
Estados Unidos. Entre 1929 y 1933, la crisis se agudizó mientras los mercados bursátiles
de todo el mundo seguían cayendo. En sus niveles mínimos en 1933, los índices bursá-
tiles estadounidenses se encontraban un 80% por debajo de sus valores máximos de cua-
tro años antes. Millones de granjeros y propietarios de viviendas fueron a la quiebra. El
PIB real cayó un 26,3% por debajo de su nivel de 1929, mientras que el desempleo subió
del 3% en 1929 al 25% en 1933. Entre estas dos fechas, el número de bancos existentes
en Estados Unidos pasó de 23.679 a 14.207, ya que muchos cerraron por completo o
fueron adquiridos por competidores más fuertes. En casi todos los países desarrollados
se produjeron situaciones similares, si bien la contracción de Estados Unidos fue de las
más intensas.
La Gran Depresión ilustra las tres características principales que acabamos de des-
cribir de las fluctuaciones económicas. En primer lugar, se produjeron fuertes varia-
ciones al unísono de los agregados económicos. El gráfico (a) de la figura 26.5 ilustra
las variaciones del PIB real, el consumo real y la inversión real
desde 1929 a 1939. Las tres series comenzaron a bajar en 1929
y tocaron fondo en 1932 y 1933. El desempleo varió de forma
acompasada en dirección contraria: partiendo del 3% en 1929
y alcanzando el máximo en el 25% en 1933. La tasa de des-
empleo se representa en el gráfico (b) de la figura 26.5. Por
último, los mercados financieros reflejaron estos movimientos,
también al unísono con el PIB real. El importante índice bur-
sátil Dow Jones Industrial Average fluctuó con el nivel de la
actividad económica; véase el gráfico (c) de la figura 26.5.
La Gran Depresión también exhibió una previsibilidad limitada o, en este caso, una
ausencia de previsibilidad. De hecho, sorprendió por completo a la mayoría de los eco-
nomistas, políticos y líderes empresariales.2 El analista económico más destacado de fi-
nales de los años veinte fue Irving Fisher, profesor en Yale y columnista de periódicos,
que repetidamente escribió sobre la fortaleza de la economía y la escasa probabilidad de
acontecimientos económicos adversos. Tanto fue así que una semana antes del Gran Crac
de la Bolsa del 24 de octubre de 1929 Fisher declaró que «los precios de las acciones han
llegado a lo que parece una cota permanentemente alta». Incluso después del crac bursátil
inicial de octubre y después de que la economía en general hubiera empezado a contraerse,
Sección 26.1 | Fluctuaciones y ciclos económicos 613
26.1 Figura 26.5 (a) La Gran Depresión Miles de 1.200 PIB
comenzó en 1929 y el PIB real tocó millones
de dólares
fondo en 1933. Durante la contrac- constantes 1,000
ción y la larga recuperación, el PIB de 2009
26.2 real, el consumo real y la inversión 800
real se movieron al unísono, como Consumo
demuestra este gráfico
600
26.3 Fuente: Bureau of Economic Analysis, Natio-
nal Income and Product Accounts.
400

200
Inversión

1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939
Año
(a) PIB real, consumo real e inversión real entre 1929 y 1939

(b) La tasa de desempleo sigue 24,9

Tasa de 25 23,6
las fluctuaciones del PIB, pero en desempleo 21,7
20,1
dirección contraria. El desempleo (%) 20 19,0
16,9 17,2
tiende a subir cuando baja el PIB. 15,9
Durante la Gran Depresión, el des- 15
empleo subió del 3% en 1929 a un 14,3
máximo del 25% en 1933. 10
8,7
Fuente: US Census Bureau, Historical Statistics
of the United States, Colonial Times to 1970, 5
US Department of Commerce, nº 93 (1975). 3,2

1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939
Año
(b) Tasa de desempleo entre 1929 y 1939

(c) Los precios de las acciones Dow Jones 450

tienden a moverse con otros indi- industrial
400
cadores de la actividad económica. average
350
El índice bursátil Dow Jones Indus-
trial Average refleja el promedio 300
de la cotización de las acciones de 250
treinta de las principales compañías 200
con sede en Estados Unidos. 150
Fuente: Global Financial Data. 100
50

1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939
Año
(c) Dow Jones Industrial Average entre 1929 y 1939

Fisher mantuvo su optimismo. El 19 de mayo de 1930 escribió: «Parece evidente que hasta
ahora la diferencia entre la actual recesión empresarial relativamente leve y la intensa de-
presión de 1920-1921 es como la que existe entre un chaparrón tormentoso y un tornado».
Por desgracia, el curso de los acontecimientos pronto demostraría que estaba totalmente
equivocado. La contracción de 1920-1921 quedó en algo menor comparada con la mucho
más profunda que comenzó en 1929.
El infundado optimismo de Fisher era generalizado. Ninguno de los principales analis-
tas económicos o empresariales previó la Gran Depresión. Baste saber que el 18 de enero
de 1930 un grupo de eminentes analistas de Harvard escribió: «Existen indicios de que la
fase más grave de la recesión ya ha pasado». Lo cierto es que la Gran Depresión apenas
había empezado.
Por último, la Gran Depresión presentó la tercera propiedad de las fluctuaciones econó-
micas: un alto grado de persistencia. El periodo de crecimiento negativo del PIB real duró
cuatro años, desde 1929 hasta 1933.

614 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

 26.2 Equilibrio macroeconómico 26.1
y fluctuaciones económicas
¿Por qué se producen fluctuaciones económicas? Dada la importancia de las fluctuaciones 26.2
económicas y el gran volumen de investigación dedicada a este asunto, podría pensarse que
ya tenemos una respuesta convincente, una en la que todos estemos de acuerdo. Sin em-
bargo, no es así. De hecho, probablemente no haya otro tema que levante un desacuerdo tan 26.3
apasionado entre los economistas. Si bien esta controversia es real y aparece a menudo en
editoriales de prensa o en blogs, oculta el hecho de que los economistas han acumulado y
compartido vastos conocimientos sobre las características de las fluctuaciones económicas.
Esos conocimientos forman la base del modelo de fluctuaciones económicas que vamos a
describir a continuación.

Demanda de mano de obra y fluctuaciones

Empezamos nuestro análisis retomando la explicación del mercado de trabajo. Como diji-
mos en el capítulo 23, la intersección de las curvas de oferta y demanda de mano de obra
determina el equilibrio del mercado de trabajo. Aquí comenzamos con salarios flexibles
y luego mostramos cómo la rigidez a la bajada de los salarios amplifica el efecto de los
desplazamientos de la demanda de mano de obra y, en consecuencia, la magnitud de las
fluctuaciones económicas.
El gráfico (a) de la figura 26.6, que corresponde al caso de salarios flexibles, nos re-
cuerda esta relación representando gráficamente las curvas de oferta y demanda de mano
de obra y su intersección. Recordemos asimismo que la demanda de mano de obra refleja la
maximización de los beneficios por parte de las empresas, mientras que la oferta de mano
de obra pone de manifiesto cómo las familias equilibran óptimamente entre trabajo y ocio.
El equilibrio del mercado de trabajo, que corresponde a los niveles de salario y empleo
dados por la intersección de las curvas de oferta y demanda de mano de obra, es la piedra
angular que utilizaremos para construir el modelo de las fluctuaciones económicas. Las
fluctuaciones en el empleo se corresponden con variaciones en este equilibrio del mercado
de trabajo y además están conectadas con las fluctuaciones del PIB real. El gráfico (a)
de la figura 26.6 ilustra estas conexiones por medio de un desplazamiento de la curva de
demanda de mano de obra hacia la izquierda, el cual a su vez disminuye la cantidad de

Resumen de los desplazamientos de la curva de demanda de mano de obra

En el capítulo 23, tratamos las causas más importantes de los desplazamientos de la curva de demanda de mano de obra:
1. Cambios en el precio del producto: cuando baja el precio del bien que produce una empresa, también disminuye el
valor del rendimiento marginal de la mano de obra. Esto implica que la empresa preferiría contratar menos trabajado-
res al salario dado, lo cual desplaza la curva de demanda de mano de obra hacia la izquierda. (Cuando sube el precio
del producto que produce la empresa, también lo hace el valor del rendimiento marginal de la mano de obra, lo cual
desplaza la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha.)
2. Cambios en la demanda del producto: cuando baja la demanda del producto que produce la empresa, también lo
hace su precio y, por lo tanto, el valor del rendimiento marginal de la mano de obra, lo cual desplaza la curva de
demanda de mano de obra hacia la izquierda. (Cuando sube la demanda del producto, también aumenta el valor del
rendimiento marginal de la mano de obra y se desplaza la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha.)
Además de los factores destacados en el capítulo 23, un aumento del crédito (o una disminución del tipo de interés)
también puede causar un aumento de la demanda del producto, como hemos visto en el capítulo 24.
3. Cambios en la tecnología y la productividad: cuando baja el rendimiento marginal de la mano de obra, la curva de
demanda de mano de obra se desplaza hacia la izquierda. (Cuando sube, se desplaza hacia la derecha.)
4. Cambios en el precio de los factores de producción: las empresas utilizan mano de obra y otros factores de produc-
ción, como capital físico y energía, para producir bienes y servicios. Cuando el coste de estos otros factores sube, las
empresas compran menos. Esto suele disminuir el rendimiento marginal del trabajo y desplazar la curva de deman-
da de mano de obra hacia la izquierda. (Cuando baja dicho coste, las empresas compran más y la curva de demanda
de mano de obra se desplaza hacia la derecha.) Una variación en el equilibrio del mercado crediticio también puede
influir en la demanda de mano de obra, pues afecta al coste que tiene financiar la adquisición de capital físico.

Sección 26.2 | Equilibrio macroeconómico y fluctuaciones económicas  615

26.1 Figura 26.6 Un desplazamiento de la curva Salario Oferta de
de demanda de mano de obra hacia la mano de obra
izquierda produce una disminución del em-
pleo de equilibrio y una caída del salario Salario antes 1: Antes de la recesión
26.2 (punto «2: Recesión»). En este ejemplo se de la recesión
supone que los salarios son flexibles y, en
consecuencia, bajan como resultado del
Salario en la 2: Recesión
Recession
26.3 desplazamiento de la curva de demanda de recesión
mano de obra hacia la izquierda.
Demanda de mano de
obra antes de la recesión
Demanda de mano de
obra en la recesión
Empleo en la Empleo antes Cantidad de
recesión de la recesión mano de obra
(a) Desplazamiento de la curva de la demanda de mano
de obra hacia la izquierda con flexibilidad salarial
PIB real Función
La disminución del empleo desde el equili- de producción
brio antes de la recesión (punto 1) hasta la agregada
recesión desplaza la economía a lo largo de
la función de producción agregada que rela-
ciona el empleo con el PIB real y causa una
disminución del PIB real. La disminución del
empleo es menor cuando hay flexibilidad
salarial (punto 2 del gráfico [a] ) que cuando Bajada pequeña
hay rigidez a la baja de los salarios (punto del empleo
3 del gráfico [c] ). En consecuencia, la dismi-
Bajada grande
nución del PIB real también es menor con del empleo
flexibilidad salarial que con rigidez.
Empleo
(b) Relación entre el empleo y el PIB real

Salario Oferta de mano de obra

Cuando existe rigidez a la baja de los sala- 3: Recesión

rios, un desplazamiento de la curva de de- más profunda
3: Deeper recession 1: Antes de la recesión
Salario rígido
manda de mano de obra hacia la izquierda a la baja
provoca una bajada pronunciada del empleo
de equilibrio. En el nuevo equilibrio (punto
«3: Recesión más profunda»), son muchos
los trabajadores (representados por la línea
verde) que desearían trabajar por el salario Demanda de mano de
de mercado, pero no encuentran trabajo. obra antes de la recesión
Estos trabajadores se clasifican oficialmente Demanda de mano de
obra en la recesión
como desempleados.
Empleo en la recesión Empleo antes Cantidad de
más profunda de la recesión mano de obra
Desempleo: diferencia entre la oferta y la demanda
de mano de obra al salario de mercado
(c) Desplazamiento de la curva de la demanda de mano de obra
hacia la izquierda con rigidez a la baja de los salarios

equilibrio de la mano de obra empleada. Antes de que empiece una recesión, el equilibrio
original viene dado por el punto marcado como «1: Antes de la recesión». Después de
que una crisis económica haya desplazado la curva de demanda de mano de obra hacia la
izquierda, el nuevo equilibrio, con un salario más bajo y una demanda menor de mano de
obra, es el punto identificado como «2: Recesión».
El gráfico (b) de la figura 26.6 representa la función de la producción agregada, que ya
tratamos en el capítulo 20. Manteniendo constantes el capital físico y la tecnología, esta curva
muestra la relación entre el empleo y el PIB (aquí mantenemos constante el capital humano
de cada trabajador, por lo que las unidades de eficiencia del trabajo son proporcionales al
empleo). Podemos observar en el gráfico que, al disminuir el empleo (por el desplazamiento
de la curva de demanda hacia la izquierda), también baja el PIB real (porque hay menos mano

616 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

de obra produciendo bienes y servicios). En consecuencia, el empleo y el PIB real suben y ba-
jan al unísono, lo cual es otro ejemplo de la evolución paralela de los agregados económicos.
26.1
En la práctica, la bajada del PIB real podría superar la que mostramos en el gráfico (b) de
la figura porque la disminución del empleo genera ajustes económicos de otros tipos. El des-
pido de un trabajador también provoca la disminución de la productividad del capital físico
(instalaciones y maquinaria) que antes utilizaba ese trabajador, lo que lleva a las empresas 26.2
a cerrar plantas y aparcar maquinaria. La tasa de utilización del capital físico se denomina
aprovechamiento de la capacidad, que suele verse reducida durante las recesiones. Por ejem-
plo, en plena recesión de 2007-2009, el aprovechamiento de la capacidad en Estados Unidos 26.3
bajó al 67% desde una tasa normal del 80%, lo que hizo disminuir aún más el PIB real.
Como tratamos en el capítulo 23, cuando existe rigidez a la baja de los salarios, se
amplifica el impacto del desplazamiento de la demanda de mano de obra. Esto se muestra
en el gráfico (c) de la figura 26.6. Con rigidez salarial, las empresas no pueden o no quie-
ren recortar los salarios por las restricciones contractuales existentes o por los problemas
anímicos que se derivarían. El resultado es que las empresas terminan despidiendo más
trabajadores de lo que harían si los salarios fueran flexibles a la baja. Con rigidez salarial,
un desplazamiento de la curva de demanda de mano de obra hacia la izquierda provoca una
bajada del empleo mayor que si hubiera flexibilidad salarial. En consecuencia, con salarios
Cuando las empresas prescinden
rígidos tiene lugar una recesión aún más profunda y un desplazamiento mayor a lo largo de de sus trabajadores, también re-
la función de producción agregada que si hubiera flexibilidad salarial (gráfico [b] ). nuncian al aprovechamiento del
La rigidez salarial es una de las fuentes de desempleo. Con el salario de mercado, que es capital físico.
rígido a la baja, el número de trabajadores dispuestos a trabajar supera el de trabajos que
las empresas están dispuestas a proporcionar. El número de desempleados en esta recesión
más profunda, es decir, los trabajadores que desearían trabajar al salario de mercado pero
que no encuentran un trabajo, viene representado por la línea verde dibujada en la parte
inferior del gráfico (c). Cuando existe
Si bien los desplazamientos de la oferta de mano de obra también pueden causar fluc-
rigidez a la baja
tuaciones en el empleo y el desempleo, la fuente más importante de fluctuaciones es el
desplazamiento de la demanda de mano de obra. Para entender la naturaleza del equilibrio de los salarios,
macroeconómico a corto plazo, debemos saber por qué fluctúa la demanda de mano de obra. se amplifica el
impacto del des-
Causas de las fluctuaciones
plazamiento de la
La economía ha intentado identificar las fuerzas que afectan a la curva de demanda de
mano de obra, pues causan recesiones y otras fluctuaciones económicas agregadas. demanda de mano
En el capítulo 23 proporcionamos un desglose de los factores que desplazan la curva de de obra.
demanda de mano de obra: (1) cambios en el precio de los productos de una empresa, (2)
cambios en la demanda de los productos de una empresa, (3) cambios en la productividad
o en la tecnología y (4) cambios en los costes de los factores de producción.
Ahora vamos a presentar otro desglose siguiendo tres escuelas de pensamiento. Cada una
de ellas da una respuesta distinta a las causas de las fluctuaciones económicas agregadas.
1. Teoría de los ciclos económicos reales: destaca las variaciones en productividad y tecnología.
2. Teoría keynesiana: pone el énfasis en los cambios de las expectativas sobre el futuro.
3. Teorías financieras y monetarias: subrayan los cambios en los precios y en los tipos de interés.
Cada una de estas tres escuelas de pensamiento parte de una o más de las cuatro categorías
de desplazamientos de la curva de demanda de mano de obra que vimos en el capítu-
lo 23. La mayoría de los economistas que estudian los ciclos económicos creen que cada
escuela ha generado muchas ideas clave, pero que ninguna de ellas da una explicación
completa. El modelo que utilizamos para describir las fluctuaciones económicas expresa
los conceptos de todas estas escuelas en un solo marco general.

1. Choques tecnológicos: explicación de la teoría de los ciclos económicos

reales. En los capítulos 20 y 21, mostramos que las diferencias tecnológicas entre empre-
sas y trabajadores de distintos países ayudan a explicar las diferencias de renta y crecimien-
to de unos países a otros. De acuerdo con ello, podríamos pensar en razones tecnológicas
para explicar las fluctuaciones económicas dentro de un determinado país. Por ejemplo,
imaginemos que la inversión en investigación y desarrollo (I+D) lleva a las empresas a
inventar productos más valiosos (como los móviles inteligentes que han sustituido a los
móviles tradicionales). Así aumentarán el valor del rendimiento marginal de la mano de

Sección 26.2 | Equilibrio macroeconómico y fluctuaciones económicas  617

26.1
QUE HABLEN LOS DATOS

Desempleo y tasa de crecimiento del PIB real: la ley de Okun

26.2
La figura 26.6 pone de relieve que el empleo y el PIB real
están estrechamente conectados. Esta vinculación está
relacionada con la llamada ley de Okun, que toma ese
26.3 nombre por el economista Arthur Okun, quien observó
que existe una conexión estrecha entre la bajada del des-
empleo y la tasa de crecimiento del PIB real.3 El empleo
tiende a aumentar, y el desempleo a disminuir, cuando la
tasa de crecimiento del PIB real es alta. En particular, si
g representa la tasa de crecimiento anual del PIB real en
puntos porcentuales, la ley de Okun dice que:
1 dores y formarlos resulta costoso, las empresas procuran
= − × (g - 3%).
2 no despedir a los trabajadores cualificados durante los
Esta ecuación indica que la tasa de desempleo se man-
tiene constante cuando la tasa de crecimiento del PIB real
es del 3%. También indica que la tasa de desempleo baja
cuando g es superior al 3% y sube cuando no llega a ese
porcentaje. Dicho de otro modo, el desempleo baja si
el crecimiento de la economía real es relativamente alto
y sube cuando es relativamente bajo. En la figura 26.7,
vemos que, aunque los datos no se alinean perfectamente
con la ecuación, sí son bastante consecuentes con la ley
de Okun.
La correlación general entre las dos variables resulta
evidente; sin embargo no siempre se mueven al uni-
sono. En ocasiones, la bajada de la tasa de desempleo se
produce un año o más después de que la tasa de creci-
miento del PIB real se recupere. Esta demora se produce
por varias razones, pero la más importante es el manteni-
miento preventivo de personal. Como contratar trabaja-
baches temporales de actividad. En una recesión algu-
nas empresas disminuirán la jornada de los trabajadores
en lugar de despedirlos. Cuando llega la recuperación
económica, inicialmente estas empresas no tendrán que
contratar nuevos trabajadores porque pueden aumentar
la producción aprovechando plenamente a los trabajado-
res que mantuvieron durante el periodo de contracción.

La ley de Okun dice que la

variación anual en la tasa de
Variación de la tasa
desempleo es igual a –½ ×
de desempleo (en puntos
× (g - 3%), siendo g la tasa
porcentuales)
de crecimiento anual del PIB 4
real en puntos porcentuales.
2009
3
1975

1949
2
1982

2002 1961
1971
1 Tasa de
1981 1992 crecimiento del PIB real
1974 2001 1963 (en puntos porcentuales)

–3 –2 –1 1 2007 2 3 4 5 6 7 8 9
1972 1964
1958
–1 2013 2012 1987 1962 1955
1959
1951
–2 1984

–3

Figura 26.7 Relación entre la variación de la tasa de desempleo y la tasa de

crecimiento del PIB real
Este gráfico representa la ley de Okun. La línea negra indica que la variación
anual de la tasa de desempleo es
1
− × (g - 3%).
2
Dicho de otro modo, el desempleo se mantiene constante cuando la tasa de cre-
cimiento del PIB real es del 3%, baja cuando es superior al 3% y aumenta cuando
es inferior al 3%. El gráfico representa los datos anuales entre 1948 y 2013.
Fuentes: Bureau of Labor Statistics de Estados Unidos (unemployment rate) y Bureau of Economic Analy-
sis, National Income and Product Accounts de Estados Unidos (real GDP).

618 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo


La teoría de los ciclos económicos
reales es la escuela de pensamiento
que destaca el papel de las
variaciones tecnológicas como causa
de las fluctuaciones económicas.
Los “espíritus animales” (animal
spirits) son los factores psicológicos
que dan lugar a cambios en el
estado anímico de los consumidores
o las empresas y que, por lo tanto,
afectan al consumo, la inversión
y el PIB.
Entre los sentimientos están
los cambios en las expectativas
sobre la actividad económica futura,
la variación en la incertidumbre
a la que se enfrentan empresas
y familias, y las fluctuaciones en los
espíritus animales. Las variaciones
de los sentimientos causan cambios
en el consumo de las familias
y la inversión de las empresas.
obra, lo que estimulará a las empresas a ampliar sus operaciones y, con toda probabilidad,
a incrementar su demanda de mano de obra. Las empresas también buscarán aumentar su
26.1
capacidad productiva, lo cual elevará el nivel de inversión en la economía. Estos cambios
darán lugar a un aumento de la renta de las familias por tres razones: (1) aumenta el em-
pleo, (2) suben los sueldos y (3) los mayores beneficios de las empresas beneficían a sus
accionistas. Por todos estos motivos, las familias aumentarán su consumo. Por lo tanto, 26.2
ciertos tipos de mejoras tecnológicas pueden ocasionar aumentos de la demanda de mano
de obra y de la actividad económica agregada, incluso de la inversión y el consumo.
Una versión de este punto de vista aparece en la obra de economistas clásicos, entre los 26.3
que destaca Arthur Cecil Pigou.4 Su análisis se revitalizó y amplió en los años ochenta en
lo que vino en llamarse teoría de los ciclos económicos reales: una escuela de pensa-
miento que destaca el papel de la tecnología como causa de las fluctuaciones económicas.5
Pero aunque sepamos por los capítulos 20 y 21 que el progreso tecnológico está en la
raíz de la variación a largo plazo del crecimiento económico y que los avances tecnológicos
podrían causar un aumento rápido de la producción de un sector en particular, las teorías
puramente tecnológicas tienen dificultades para explicar las recesiones, con bajadas del
PIB real. El «retroceso tecnológico», por el que se deterioran las capacidades tecnológicas
de la economía, parece una explicación improbable de las recesiones. Resulta poco verosí-
mil, por ejemplo, que un choque tecnológico negativo causara la Gran Depresión.
Sin embargo, se cree que la velocidad del progreso tecnológico tiene un papel clave en la
variación a largo plazo del crecimiento económico. Como vimos en el capítulo 21, los países
que sistemáticamente desarrollan nuevas tecnologías o que importan tecnologías avanzadas
de otros países conseguirán tasas elevadas de crecimiento. Por lo tanto, el progreso tecnoló-
gico es un factor muy importante de las fluctuaciones a largo plazo del crecimiento (por ejem-
plo, a lo largo de varias décadas) aunque no sea la principal fuerza que impulsa las recesiones.
Quienes propugnan la teoría de los ciclos económicos reales tienden a resaltar también
la importancia de la variación de los precios de los factores de producción, en especial del
petróleo. Podemos considerar que una subida del petróleo equivale a una disminución de la
productividad de las empresas que lo usan. Como casi todas las empresas utilizan el petró-
leo de una forma u otra (los derivados del petróleo son una fuente de energía fundamental),
las variaciones de su precio actúan de cambio tecnológico. Como el precio del petróleo
puede sufrir oscilaciones bruscas, este factor ayuda a explicar las recesiones.
2. Sentimientos y multiplicadores: explicación de John Maynard Keynes.
Muchos análisis modernos de las fluctuaciones económicas se basan en las ideas del
economista británico John Maynard Keynes (1883-1946), que fue profesor, agente de
Bolsa y asesor habitual del Gobierno británico.
Keynes tenía 46 años cuando empezó la Gran Depresión. Conforme ésta se asentó,
Keynes comenzó a desarrollar nuevas teorías en un intento de explicar sus causas. Este tra-
bajo culminó en su revolucionario libro The General Theory of Employment, Interest and
Money.6 Sus ideas también afectaron a la política económica. Keynes fue muy controver-
tido en su época y sigue siéndolo en la actualidad, aunque muy pocos negarían su enorme
influencia sobre la macroeconomía moderna.
Keynes creía en un fenómeno que denominó espíritus animales, que representan los
factores psicológicos que dan lugar a cambios en el estado anímico de los consumidores
o las empresas y que, por lo tanto, afectan al consumo, la inversión y el PIB. En opinión
de Keynes, los espíritus animales de una economía podrían fluctuar de manera considera-
ble aunque los rasgos fundamentales subyacentes de la economía cambiaran relativamente
poco. Por ejemplo, un periodo de optimismo elevado podría dar paso a otro de gran pesi-
mismo aun cuando los parámetros económicos fundamentales (tecnología, capital físico y
capital humano) no hubieran cambiado mucho.
Los espíritus animales son, en realidad, un ejemplo de un fenómeno más amplio: los
sentimientos cambiantes, entre los que se incluyen las variaciones de las expectativas y de
la incertidumbre (real o percibida) a la que se enfrentan empresas y familias. Los cambios
en los sentimientos desembocan en modificaciones del consumo de las familias y la inver-
sión de las empresas.
Por ejemplo, pensemos en lo que sucede cuando las empresas prevén que la demanda
futura de sus productos va a bajar. Ese pesimismo tendrá un efecto directo sobre la deman-
da de mano de obra. Si United Airlines cree que va a disminuir la demanda futura de viajes
Sección 26.2 | Equilibrio macroeconómico y fluctuaciones económicas  619

26.1
26.2
26.3
Los multiplicadores hacen
referencia a mecanismos
económicos que amplifican el efecto
inicial de una sacudida.
620 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo
en avión, reducirá la contratación de auxiliares de vuelo y pilotos. También recortará los pe-
didos de nuevos aviones, lo cual implica una menor demanda para Boeing. En consecuencia,
la demanda de mano de obra se desplazará hacia la izquierda en United Airlines y en Boeing.
Pensemos en los efectos de este pesimismo sobre el PIB. Empecemos por analizar la
caída de la inversión que se produce cuando United Airlines recorta su pedido de aviones.
Recordemos la identidad de la contabilidad nacional, tratada en el capítulo 19:
Y=C+I+G+X–M
El cambio del comportamiento de United Airlines causa una disminución de la inversión
en la economía (I) y por lo tanto también del PIB (Y). Pero esta disminución podría com-
pensarse al menos en parte por un aumento del consumo (C), el gasto público (G) o la
diferencia entre exportaciones e importaciones (X – M). Con movimientos totalmente com-
pensatorios en C, G o X - M, es posible que el PIB, Y, no varíe a pesar de una drástica
disminución de la inversión. Por ejemplo, si I disminuye en 5.000 millones de dólares, C
podría aumentar en esa misma cantidad, compensando la disminución de I.
Cuando las empresas se vuelven pesimistas y recortan puestos de trabajo e inversiones,
no es probable que las familias aumenten su consumo. De hecho, las familias se enfrentan a
un riesgo mayor de perder sus empleos a causa de la disminución de la inversión. Por ello,
en la mayoría de los casos, el consumo se mueve en la misma dirección que la inversión (en
consonancia con nuestra descripción de un cambio en paralelo).
Las consecuencias de todo ello sobre el empleo se mostraron en la figura 26.6. En espe-
cial, cuando existe rigidez a la baja de los salarios, una variación en la demanda de mano
de obra tendrá un efecto considerable sobre el empleo. De ahí que una disminución de la
inversión tienda a producir un desplazamiento de la curva de demanda de mano de obra
hacia la izquierda de las empresas, lo que reduce el empleo y, en última instancia, el PIB.
Las consecuencias de que las familias se vuelvan pesimistas son parecidas: recortarán
su nivel de gasto actual para ahorrar para las «vacas flacas» futuras y así prepararse para
los problemas económicos que se avecinan. Todo esto se traduce en una disminución de
la demanda actual de los productos de muchas empresas, desplazando la curva de deman-
da de mano de obra de esas empresas hacia la izquierda.
Esta argumentación deja entrever otro elemento principal de la teoría de Keynes: la
posibilidad de que una perturbación que golpea la economía pueda generar una cascada
de repercusiones que acaben por causar una contracción mucho mayor. Por ejemplo, un
aumento del pesimismo entre los ejecutivos de las aerolíneas tendrá una serie de efectos
inmediatos (por ejemplo, una menor contratación en United Airlines) que podrían desen-
cadenar una cascada de repercusiones (menor contratación en los fabricantes de aviones,
como Boeing). La cascada continúa creciendo conforme las olas se propagan a cada vez
más empresas interconectadas, cada una de las cuales empieza a recortar la contratación
de personal y a desplazar su propia curva de demanda de mano de obra hacia la izquierda.
El pesimismo también podría propagarse por las familias, que, al advertir menos oportu-
nidades en el mercado de trabajo, empiezan a disminuir su demanda de bienes y servicios.
Los mecanismos económicos que causan la amplificación de una sacudida inicial por las
repercusiones acumuladas se denominan multiplicadores.
Para ilustrar la posible potencia de los multiplicadores, imaginemos que una bajada
de la Bolsa causa una disminución en la confianza de los consumidores y reduce la dis-
posición de las familias a gastar. Ese comportamiento puede desencadenar un efecto de
dominó. Las empresas reducirán la producción y despedirán empleados. Esos trabajadores
que acaban de perder su empleo no podrán comprar bienes y servicios, lo que hará que las
empresas que antes vendían bienes a esos consumidores reduzcan su producción aún más.
Según Keynes, un ciclo de este tipo podría tener efectos calamitosos, ya que las sucesivas
rondas de despidos dañan la economía cada vez más y desencadenan una nueva ola de des-
pidos. Estas cascadas de efectos amplificarán, o multiplicarán, el impacto de la sacudida
inicial, sin importar si se trató de una noticia negativa o positiva. De hecho, una buena
noticia económica también puede desencadenar una cascada de efectos positivos cuando
los consumidores aumentan su demanda de bienes y servicios y las empresas reaccionan
desplazando la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha, todo lo cual multipli-
ca el efecto de la noticia inicial. La teoría de los multiplicadores de Keynes desempeña un
papel importante en muchos modelos económicos modernos.

Una profecía autocumplida es una
situación en la que la expectativa
de que suceda algo (por ejemplo,
un desplazamiento de la demanda
futura de mano de obra hacia la
izquierda) provoca acciones que
llevan a que efectivamente suceda.
También resulta útil destacar que el funcionamiento de los multiplicadores contiene un
elemento de profecía autocumplida, puesto que la expectativa de que suceda algo (como
26.1
un desplazamiento de la demanda de mano de obra hacia la izquierda en el futuro) provoca
acciones que llevan a la materialización de ese suceso. Ese fenómeno se debe a que los sen-
timientos pueden actuar como potentes catalizadores del cambio económico. Por ejemplo,
cuando entre los agentes económicos cunde el pesimismo sobre la situación futura de la 26.2
economía, sus acciones resultantes pueden reducir el nivel de actividad económica futura,
en parte o incluso en todo justificando sus creencias pesimistas. Los consumidores pueden
dejar de comprar bienes y servicios, o las empresas, de invertir en plantas y maquinaria. La 26.3
demanda de mano de obra se desplazará entonces hacia la izquierda, reduciendo el empleo
y aumentando el desempleo. Este concepto de profecía autocumplida también pone de re-
lieve que una modificación en las expectativas impulsada por los espíritus animales podría
terminar siendo «racional»; cuando las familias y las empresas se vuelven pesimistas sobre
la economía, ésta se contraerá a consecuencia del comportamiento pesimista. Por lo tanto,
¡el pesimismo acaba por justificarse a sí mismo!
3. Factores monetarios y financieros: explicación de Milton Friedman. Los
factores monetarios son otra fuerza que impulsa los ciclos económicos. Como vimos en
el capítulo anterior, la masa monetaria afecta al PIB nominal. Normalmente, una bajada
del PIB nominal causada por una disminución pronunciada de la oferta monetaria no sólo
afectará al nivel de precios agregados, sino también al PIB real. En este caso, las variaciones
en la masa monetaria también impulsarán los ciclos económicos. El mayor defensor de este
punto de vista ha sido uno de los pocos macroeconomistas que rivalizan con Keynes en
cuanto a genio e influencia: Milton Friedman.7
Para comprender cómo los factores monetarios causan fluctuaciones en el PIB real,
pensemos en una situación en la que una política monetaria restrictiva provoca que la masa
monetaria (M2) disminuya drásticamente.
La disminución de la masa monetaria provocará la bajada del nivel de precios, tal como
predice la teoría cuantitativa del dinero (capítulo 25). La bajada del nivel de precios dismi-
nuye el empleo a causa de la rigidez a la baja de los salarios. La razón es que una caída en el
nivel de precios agregados implica que las empresas ven reducido el precio de sus productos
y también del valor del rendimiento marginal de la mano de obra. En consecuencia, cada
empresa demanda una cantidad menor de mano de obra al salario dado. Dicho de otro modo,
la disminución de los precios de la producción desplaza la curva de demanda de mano de
obra hacia la izquierda. Si los salarios bajaran tanto como los precios de los productos, las
empresas darían trabajo al mismo número de trabajadores que antes de la disminución de los
precios. Sin embargo, con salarios rígidos a la baja (recordemos el capítulo 23), los salarios
no bajan y las empresas optimizadoras recortan el número de empleados.
Los trastornos en el funcionamiento del mercado crediticio también causan fluctuacio-
nes económicas. En el capítulo 24 vimos cómo la oferta y la demanda de crédito determi-
nan el tipo de interés de equilibrio y la cantidad de crédito que se da en la economía. Las
perturbaciones del mercado del crédito (por ejemplo, quiebras bancarias o crisis financie-
ras) reducirán la inversión y el consumo, lo que hará bajar el PIB real y el empleo. Así pues,
un desplazamiento de la oferta de crédito hacia la izquierda provocará un desplazamiento
de la curva de demanda de mano de obra de las empresas en el mismo sentido.
Multiplicadores y fluctuaciones económicas
Los multiplicadores, que tratamos en el contexto de los cambios en los sentimientos, pue-
den amplificar los efectos de cualquier sacudida económica, ya esté causada por cambios
en la tecnología, los sentimientos o los mercados financieros. La figura 26.8 ilustra un
sencillo bucle de retroalimentación que surge en una economía en contracción con multi-
plicadores. Una sacudida en el consumo provoca que las empresas reduzcan la demanda
de mano de obra. Este desplazamiento de la curva de demanda de mano de obra hacia la
izquierda se traduce en despidos, lo cual reduce los ingresos de las familias y, por lo tanto,
su consumo. De este modo, la contracción económica aumenta cada vez más.
Los efectos de los multiplicadores sobre los salarios y el empleo se representan en la fi-
gura 26.9 para una situación con flexibilidad salarial. La oferta de mano de obra se muestra
como una curva roja, mientras que la demanda se presenta en azul. La economía comienza en
el equilibrio «1: Antes de la recesión». Una sacudida hace que la curva de demanda de mano
Sección 26.2 | Equilibrio macroeconómico y fluctuaciones económicas  621
26.1 Figura 26.8 Multiplicadores en una economía
en contracción
El bucle de retroalimentación puede empezar en Baja Bajan los ingresos de las empresas.
el consumo Baja la demanda de mano de obra.
26.2 cualquier punto del círculo. Por ejemplo, una pertur-
bación en el consumo lleva a las empresas que pro-
ducen bienes de consumo a reducir su demanda de
mano de obra. Esto provoca despidos, lo cual a su vez
26.3 disminuye los ingresos de las familias y, por lo tanto,
su consumo. El ciclo continúa de la misma manera,
aumentando la profundidad de la contracción econó- Aumentan los despidos
mica cada vez más. y el desempleo.
Bajan los ingresos de las familias

de obra se desplace hacia la izquierda. La economía se encuentra ahora en

un nuevo equilibrio provisional «2: Tras la sacudida». Decimos que este
Los multiplicadores pueden equilibrio es provisional porque no tiene en cuenta los efectos multiplica-
amplificar los efectos de cual- dores. En concreto, la primera ola de despidos hace que los trabajadores
quier sacudida económica, al desempleados disminuyan su demanda de bienes y servicios, y eso lleva a
las empresas que ofrecen esos bienes y servicios a reducir aún más su de-
margen de sus causas. manda de mano de obra: otro desplazamiento de la curva de demanda de
mano de obra hacia la izquierda. Todo esto lleva la economía hasta el equili-
brio de plena recesión «3: Fondo», que es el punto más bajo del PIB real
en una recesión. Esta figura representa dos desplazamientos de la curva de demanda de
mano de obra:
a. La perturbación inicial de la demanda de mano de obra (primer desplazamiento).
b. Un segundo desplazamiento hacia la izquierda debido a los despidos causados por la sacudida
inicial. Este segundo desplazamiento hacia la izquierda refleja los efectos multiplicadores.
En principio, podría haber muchos más desplazamientos de la demanda de mano de
obra hacia la izquierda, cada uno impulsado por la última ronda de despidos. En la práctica,
las economías acaban por estabilizarse y la espiral descendente se detiene. Por ejemplo,
nuevas empresas sustituyen a las antiguas que han quebrado. Si una empresa no tiene sufi-
ciente demanda para seguir siendo rentable, el capital físico y humano que estaba empleado
en esa empresa terminará reasignado a otras empresas, en especial de otros sectores. La
entrada de estas nuevas empresas hace que la demanda de mano de obra deje de desplazarse
hacia la izquierda y al cabo de cierto tiempo comience a hacerlo hacia la derecha.

Figura 26.9 Multiplicadores en una

economía con flexibilidad salarial Salario Oferta de mano
de obra
La economía empieza en el equilibrio «1:
Salario antes
Antes de la recesión». Una sacudida hace de la recesión 1: Antes de la recesión
que la demanda de mano de obra se des-
Salario tras la
place hacia la izquierda. La economía se perturbación
encuentra ahora en un nuevo equilibrio pero antes del 2: Tras la perturbación
provisional, en el punto señalado como multiplicador
3: Fondo Demanda de mano de
«2: Tras la sacudida», que no incluye los Salario
en el fondo obra antes de la recesión
efectos multiplicadores. Los despidos Demanda de mano de obra tras la
provocan disminuciones adicionales de la sacudida pero antes del
demanda de mano de obra (más despla- Demanda de mano multiplicador
zamientos hacia la izquierda de la curva de de obra tras el multiplicador
demanda de mano de obra), que llevan la Empleo Empleo antes Cantidad de
economía hasta el equilibrio en plena rece- en el fondo de la recesión mano de obra
sión «3: Fondo», que es el punto más bajo Empleo tras la sacudida
del PIB real en una recesión. pero antes del multiplicador

622 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

 Figura 26.10 Multiplicadores adicionales
El bucle de multiplicación puede empezar en cualquier
punto del círculo. Por ejemplo, una sacudida que baja
el consumo lleva a las empresas que producen bienes
de consumo a reducir su demanda de mano de obra, lo
cual desplaza hacia la izquierda la curva de demanda de
mano de obra. La debilidad de la economía da lugar a
despidos, a un menor valor de los activos, a impagos de
hipotecas, a bancarrotas familiares, a quiebras de empre-
sas y a menos intermediación financiera (por lo que los
bancos pasan por dificultades y algunos quiebran). Todo
esto a su vez reduce el consumo y la inversión. El ciclo
prosigue, aumentando la profundidad de la contracción
económica con cada vuelta que se da al círculo.
26.1
Baja el consumo. Bajan los ingresos de las empresas.
Baja la inversión. Baja la demanda de mano de obra.
26.2
26.3
Aumentan los despidos y el desempleo.
Bajan los ingresos de las familias.
Bajan los precios de los activos.
Aumentan los impagos de hipotecas.
Aumentan las bancarrotas familiares.
Aumentan las quiebras de empresas.
Baja la intermediación financiera.

El bucle multiplicador representado en la figura 26.8 prescinde de muchos mecanismos

que son importantes en una economía moderna. En la figura 26.10 se añaden algunos de
ellos para que se tenga una imagen más completa de los factores que multiplican el efec-
to de una sacudida negativa inicial. Entre esos mecanismos están: la disminución en el
valor de los activos, como acciones, bonos o viviendas; el aumento de los impagos de hi-
potecas, que debilitan el balance de los bancos; el aumento de las bancarrotas familiares,
que generan impagos en numerosos tipos de créditos al consumo, como tarjetas de crédito;
el aumento de las quiebras de empresas, que hacen que sus prestamistas absorban grandes
pérdidas; y la disminución de la intermediación bancaria, ya que los bancos no pueden o
no quieren conceder nuevos préstamos, ni siquiera a sus clientes habituales. Todos estos
mecanismos crean efectos multiplicadores adicionales que impulsan hacia abajo el nivel
de consumo e inversión, deprimiendo aún más la demanda de mano de obra. El descenso de
la demanda de mano de obra provoca disminuciones adicionales en el empleo y el PIB, lo
cual debilita aún más la economía y genera olas adicionales de efectos multiplicadores.

Equilibrio a corto plazo, con multiplicadores y rigidez a la baja

de los salarios
Es posible presentar una imagen más completa de las perturbaciones recesivas combinando
la rigidez a la baja de los salarios y los multiplicadores. Estos dos ingredientes amplifican
el efecto de los desplazamientos de la demanda de mano de obra sobre el nivel de empleo.
Así es como se desarrolla una perturbación:
a. Una perturbación inicial desplaza la curva de demanda de mano de obra hacia la
izquierda.
b. La rigidez a la baja de los salarios lleva a las empresas a responder a la perturbación ini-
cial recortando drásticamente el empleo, en lugar de reduciendo tanto el empleo como
los salarios en una cantidad modesta.
c. Los multiplicadores provocan que la curva de demanda de mano de obra se desplace
aún más hacia la izquierda..
Estos tres factores se ilustran en la figura 26.11. Antes de la perturbación, la economía se
encuentra en el equilibrio «1: Antes de la recesión». La perturbación inicial provoca que
la economía se desplace al nuevo equilibrio provisional «2: Tras la perturbación». Como
suponemos que los salarios son rígidos a la baja, sólo se ajusta el nivel de empleo. Cuando
los multiplicadores empiezan a funcionar, la curva de demanda de mano de obra se des-
plaza hacia la izquierda de nuevo y la economía acaba en el equilibrio «3: Fondo». Tanto
la rigidez a la baja de los salarios como los multiplicadores han amplificado el efecto de
contracción de la perturbación recesiva inicial. Sin rigidez en los salarios ni multiplicado-
res, el desplazamiento inicial hacia la izquierda de la curva de demanda de mano de obra
habría llevado la economía al punto de equilibrio «A». Con rigidez a la baja de los salarios
y con multiplicadores, la economía continúa hasta «3: Fondo», donde se produce una caída
del empleo mucho mayor que en el punto A.

Sección 26.2 | Equilibrio macroeconómico y fluctuaciones económicas  623

26.1 Figura 26.11 Multiplicadores
en una economía con rigidez salarial 3: Trough
Salario Oferta de mano de obra
Un desplazamiento de la curva de de- 2: Tras
26.2 manda de mano de obra hacia la izquierda 3: Fondo la perturbación 1: Antes de la recesión
Salario
lleva a la economía del punto «1: Antes rígido
de la recesión» al punto «2: Tras la pertur- a la baja
A
bación». Los multiplicadores hacen que
26.3 la curva de demanda de mano de obra Demanda de mano
se desplace aún más hacia la izquierda, de obra antes de la
llevando el equilibrio con rigidez salarial recesión
al punto «3: Fondo». Sin rigidez salarial ni Demanda de mano de obra
tras la perturbación pero
multiplicadores, el desplazamiento inicial antes de multiplicador
hacia la izquierda de la curva de demanda Demanda de mano de obra
de mano de obra habría desplazado la tras el multiplicador
economía hasta el equilibrio marcado Empleo en Empleo antes Cantidad de
como «A». Con rigidez y multiplicadores, el fondo de recesión mano de obra
la economía se desplaza hasta «3: Fondo», Empleo tras la perturbación
que representa una caída del empleo mu- pero antes del multiplicador
cho mayor que en el punto A.

Equilibrio a medio plazo: recuperación parcial

y recuperación completa
Son múltiples las fuerzas (algunas impulsadas por el mercado y otras por la política) que
tienden a invertir los efectos de una recesión en el curso de pocos años. A este horizonte de
dos o tres años lo llamamos medio plazo para distinguirlo del corto plazo, que correspon-
de a unos cuantos trimestres, y del largo plazo, que utilizamos con periodos de una década o
más. En nuestra explicación, dividimos los mecanismos de recuperación en dos categorías.
i. La curva de demanda de mano de obra vuelve a desplazarse hacia la derecha por las
fuerzas del mercado.
ii. La curva de demanda de mano de obra vuelve a desplazarse hacia la derecha gracias a
una política económica expansionista.
Analicemos cada una con más detalle.
i. La curva de demanda de mano de obra vuelve a desplazarse hacia la derecha por las
fuerzas del mercado. Este rebote tiene lugar por muchos motivos; éstos son los más
importantes:
• La demanda de mano de obra se recupera parcialmente (se desplaza hacia la dere-
cha) cuando se ha liquidado el exceso de inventario. Por ejemplo, después de un auge
excesivo en la construcción de viviendas, habrá poca necesidad de construir más
casas, lo que causará que la curva de demanda de trabajadores de la construcción se
desplace hacia la izquierda. Sin embargo, el inventario de casas sin vender acabará
por venderse y en ese momento comenzará de nuevo la construcción de viviendas,
desplazando la curva de demanda de mano de obra de nuevo hacia la derecha. Este
efecto se aplica a cualquier sector que mantenga un inventario de bienes sin vender,
como puede ser el de la fabricación de coches o de ordenadores, porque los inventa-
rios no duran para siempre. Cuando se agotan, las empresas suelen aumentar la pro-
ducción. En la figura 26.12 se representa un desplazamiento de la curva de demanda
de mano de obra hacia la derecha.
• La demanda de mano de obra se recupera parcialmente (se desplaza hacia la dere-
cha) cuando los avances tecnológicos llevan a las empresas a expandir sus activi-
dades. Por ejemplo, después de la recesión de 2007-2009, el desarrollo de nuevas
tecnologías de perforación permitió la extracción rentable de gas natural y petróleo
de depósitos geológicos en arenas bituminosas. Gracias a ello, fue posible una rápi-
da expansión de la industria energética estadounidense que incluyó actividades de
perforación, construcción de oleoductos y gasoductos y la proliferación de industrias
con una ventaja comparativa en zonas con abundantes recursos energéticos.

624 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

 3: Trough
Figura 26.12 Recuperación parcial Salario Oferta de mano de obra 26.1
debida a un desplazamiento parcial 3: Recuperación
hacia la derecha de la curva 2: Fondo parcial 1: Antes de la recesión
Salario rígido
de demanda de mano de obra a la baja
B 26.2
Con rigidez a la baja de los salarios, un
desplazamiento de la demanda de mano
de obra hacia la izquierda hasta
Demanda de mano de 26.3
«Demanda de mano de obra en el fondo» obra antes de la recesión
lleva a la economía del punto «1: Antes
Demanda de mano de obra
de la recesión» al punto «2: Fondo». tras recuperación parcial
Una recuperación parcial de la demanda
Demanda de mano de obra en el fondo
de mano de obra lleva a la economía de
«2: Fondo» a «3: Recuperación parcial».
Empleo Empleo antes Cantidad de
La economía no llega al equilibrio compe- en el fondo de la recesión mano de obra
titivo (punto «B») por la rigidez a la baja
Empleo tras
de los salarios. la recuperación parcial

• La demanda de mano de obra se recupera parcialmente (se desplaza hacia la derecha)

conforme la banca y el resto del sistema de intermediación financiera se recuperan y
las empresas pueden volver a utilizar el crédito para financiar sus actividades. Duran-
te la crisis financiera de 2007-2009, muchas empresas pequeñas sufrieron dificultades
para conseguir préstamos. Cuando los bancos que sobrevivieron a la crisis se sanearon,
volvieron a estar más dispuestos a prestar a las empresas, permitiendo que éstas expan-
dieran sus actividades y contrataran a más trabajadores. La disponibilidad de crédito
desplazó hacia la derecha la curva demanda de mano de obra de los prestatarios.
ii. La curva de demanda de mano de obra vuelve a desplazarse hacia la derecha gracias a
una política económica expansionista. El capítulo siguiente se concentra en exclusiva
en esta cuestión. Por ahora, resumimos las principales medidas de política económica:
• El banco central puede utilizar la política monetaria para desplazar la demanda de
mano de obra hacia la derecha. Una bajada de los tipos de interés estimula tanto la
inversión de las empresas como el consumo de las familias.
• La demanda de mano de obra también se desplaza hacia la derecha cuando la infla-
ción eleva los precios de los productos de las empresas, pues dicha elevación aumen-
ta la rentabilidad de la producción para un salario dado y, por lo tanto, fomenta el
empleo. En el gráfico (a) de la figura 26.13, vemos las consecuecnais de este despla-
zamiento impulsado por la inflación. Con los salarios inmovilizados por su rigidez a
la baja, el desplazamiento de la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha
provoca un movimiento del punto A a B, lo que corresponde a una recuperación
parcial del nivel de empleo.
En este momento, podríamos preguntarnos con razón por la curva de oferta de
mano de obra. ¿No debería influir la inflación también en la oferta de mano de obra?
Conforme la inflación aumenta los precios de los productos, un salario fijo tendrá
una menor capacidad de consumo. Por ejemplo, si todos los precios se duplicaran, un
trabajador que ofreciera las mismas horas de trabajo por el mismo salario podría
consumir la mitad de lo que compraba antes. A causa de la inflación, este trabajador
(y, con el mismo razonamiento, los demás trabajadores) estará dispuesto a ofrecer
menos horas a un salario dado. El desplazamiento hacia la izquierda resultante de
la curva de oferta de mano de obra también se muestra en el gráfico (a) de la figura
26.13. Lo importante, no obstante, es que mientras se mantenga la rigidez a la baja
de los salarios este desplazamiento de la oferta de mano de obra no tiene consecuen-
cias y el empleo viene determinado simplemente por la intersección de la curva de
demanda de mano de obra y la línea horizontal que representa el salario rígido. Esto
nos lleva a la importante conclusión de que, al estar inmovilizados los salarios por
su rigidez, los desplazamientos de la curva de demanda de mano de obra impulsados
por la inflación aumentarán el nivel de empleo.
Este análisis nos informa de cuándo empezarán a importar los desplazamientos
de la curva de oferta de mano de obra. Si esos desplazamientos fueran suficiente-

Sección 26.2 | Equilibrio macroeconómico y fluctuaciones económicas 625

26.1 Figura 26.13 Efecto de la inflación sobre
el equilibrio del mercado de trabajo Oferta de mano
Salario de obra tras la inflación
En el gráfico (a), un salario rígido a la baja (re- Oferta de mano
presentado por la línea horizontal) impide que de obra original
26.2
el mercado de trabajo se desatasque. La «curva A B
de demanda de mano de obra original» y la Salario
«curva de oferta de mano de obra original» se rígido a
D
26.3 la baja
cruzan en el punto C. En este punto, el salario
de equilibrio del mercado se encuentra por de-
bajo del salario rígido a la baja. Por lo tanto, el C
equilibrio del mercado de trabajo original es el
punto A, donde el salario rígido corta la curva
Demanda de mano
de demanda de mano de obra original. La in- de obra tras la inflación
flación desplaza la curva de demanda de mano Demanda de mano
de obra hacia la derecha (las empresas pueden de obra original
vender los bienes producidos a precios más Cantidad de mano de obra
alto) y la curva de oferta de mano de obra hacia (a) Incluso después de la inflación, el salario de equilibrio del mercado
la izquierda (un salario fijo tiene menos poder sigue quedando por debajo del salario rígido a la baja
adquisitivo). Incluso después de estos desplaza-
mientos, el salario de equilibrio del mercado (D) Oferta de mano de obra
sigue estando por debajo del salario rígido a la Salario tras la inflación
baja. En consecuencia, el equilibrio del mercado Oferta de mano
de obra original
de trabajo después de la inflación es el punto B,
E
donde se cruzan el salario rígido y la curva de A
demanda tras la inflación. Salario
rígido a
En el gráfico (b), el equilibrio del mercado de la baja
trabajo original es el punto A, por lo que el sa-
lario rígido está por encima del salario de equi- C
librio original (C). La inflación hace que la curva
de demanda de mano de obra se desplace Demanda de mano
hacia la derecha y la de oferta lo haga hacia la de obra tras
la inflación
izquierda. Ahora estos desplazamientos induci-
Demanda de mano
dos por la inflación son suficientemente grandes de obra original
para situar el salario de equilibrio del mercado
Cantidad de mano de obra
por encima del rígido. El equilibrio del mercado
b) Con suficiente inflación, el salario de equilibrio del mercado
de trabajo final es el punto E. Los salarios han
sube por encima del salario rígido a la baja.
subido ya por encima del salario rígido a la baja.

mente grandes, lo cual sería consecuencia de niveles altos de inflación, el salario ya

no estaría inmovilizado por su rigidez a la baja. Al contrario, el salario de equilibrio
del mercado subiría por encima del salario rígido, como se muestra en el gráfico (b) de
la figura 26.13. En este caso, el salario de equilibrio ha subido por encima del rí-
gido. Una vez que se alcanza un salario de equilibrio, los sucesivos aumentos de la
inflación desplazarán las curvas de oferta y demanda de mano de obra en cantidades
iguales, aumentando los salarios pero dejando sin variación el nivel de empleo.
• El gobierno también utiliza la política presupuestaria (gasto público e impuestos)
para desplazar la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha. Aumentar el
gasto público incrementa la demanda de los productos que fabrican las empresas y
causa ese desplazamiento de la demanda de mano de obra. Bajar los impuestos per-
mite que las empresas y los consumidores dispongan de más renta, lo cual aumenta
su poder adquisitivo y la demanda de los productos que fabrican las empresas y
desplaza la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha.
La figura 26.14 reúne todos estos efectos basados en el mercado e impulsados por la
política para ilustrar un ciclo completo de contracción y recuperación. Inicialmente,
la economía está en el punto 1. La combinación de rigidez salarial y multiplicadores crea
una rápida contracción en la demanda de mano de obra, lo cual lleva la economía al punto
2. Éste es el punto más bajo de empleo. Entonces, la curva de demanda de mano de obra
empieza a volver hacia su nivel anterior a la recesión tanto por los mecanismos del mercado

626 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

 Salario Oferta de mano de obra tras la recesión 26.1
4 Oferta de mano de obra antes de la recesión

2 3
Salario 26.2
original rígido 1
a la baja

26.3

Demanda de mano
de obra tras la recesión

Demanda de mano Demanda de mano de Demanda de mano

de obra en fondo obra tras la recuperación de obra antes de la recesión
parcial
Cantidad de mano de obra
Figura 26.14 Recuperación completa
La curva de demanda de mano de obra comienza en «Demanda de mano de obra antes de la recesión» y posterior-
mente se desplaza hacia la izquierda: «Demanda de mano de obra en el fondo». Como el salario es rígido a la baja,
no cae y la economía pasa del punto 1 al 2. Al desplazarse la curva de demanda de mano de obra de nuevo hacia la
derecha («Demanda de mano de obra tras la recuperación parcial»), el nivel de empleo rebota parcialmente hasta el
punto 3. En este momento, el salario rígido a la baja sigue impidiendo que el mercado de trabajo se ajuste. Al final,
la combinación de los desplazamientos hacia la derecha de la demanda de mano de obra y hacia la izquierda (por la
inflación) de la oferta de mano de obra lleva la economía al punto 4. Ahí, la rigidez salarial deja de ser una limitación
porque el salario de equilibrio del mercado está por encima del rígido.

A los salarios que se pagan también
se les llama salarios nominales para
diferenciarlos de los salarios reales,
que están ajustados por la inflación.
Para calcular los salarios reales, se
dividen los salarios nominales por
una medida de los precios generales,
por ejemplo, el índice de precios
al consumo (IPC).
como por la intervención del gobierno. La inflación cumple dos funciones, desplazando la
curva de demanda de mano de obra hacia la derecha y la de oferta hacia la izquierda. Al
principio de la recuperación, el equilibrio se mantiene en el salario rígido y la economía
pasa del punto 2 al 3.
Al final, la combinación de los desplazamientos de la demanda de mano de obra hacia la
derecha y de la oferta hacia la izquierda lleva la economía al punto 4. La rigidez salarial deja
de ser una limitación porque el salario de equilibrio del mercado está por encima del rígido.
En este ejemplo en particular, la economía vuelve a su nivel de empleo original. Esto no
sucederá si dicho nivel fue consecuencia de un auge económico insostenible.
La figura 26.14 muestra que el salario posterior a la recesión está por encima del ante-
rior a ella. Esto se debe a la acumulación de la inflación de los precios durante y después de
la recesión. Esta inflación ha elevado tanto los precios de la producción como los salarios.

Salarios nominales y reales

En este capítulo (al igual que en el capítulo 23), hemos llevado a cabo el análisis usando los salarios
tal como los cobran los trabajadores, a lo que llamamos salarios nominales, para distinguirlos de los
salarios reales, que están ajustados según la inflación. La diferencia entre salarios nominales y reales
es parecida a la que hacíamos entre el PIB nominal y real. Para calcular los salarios reales, dividimos
los nominales por una medida de los precios generales. Los salarios reales pueden interpretarse como el
poder adquisitivo (ajustado según el nivel de los precios) de los salarios nominales.
Todo el análisis de la oferta y la demanda de mano de obra puede llevarse a cabo también con
salarios reales. La diferencia no cambiará las conclusiones, pero resaltará elementos diferentes de la
historia. Si nos centramos en los salarios reales, destacamos que las empresas basan sus decisiones de
contratación en la relación entre lo que pagan a sus trabajadores (salarios nominales) y lo que cobran a
sus clientes (precios de los productos). También pondrá de relieve, como señalamos anteriormente, que
los trabajadores deciden sobre la oferta de mano de obra preocupándose del poder adquisitivo de sus
salarios, es decir, la cesta de la compra que se pueden permitir comprar con su sueldo.
La rigidez a la baja de los salarios nominales, uno de los factores que amplifican las perturbaciones
macroeconómicas negativas, tiene un papel parecido cuando observamos el mercado de trabajo a través

Sección 26.2 | Equilibrio macroeconómico y fluctuaciones económicas 627

26.1 de los salarios reales. En concreto, la rigidez a la baja de los salarios nominales implica que, como los
nominales no pueden bajar, los reales tampoco se ajustan inmediatamente. El resultado es que el mercado
de trabajo no alcanza el salario real de equilibrio.
Sin embargo, en presencia de inflación, los salarios reales pueden bajar aunque no lo hagan los
26.2 nominales. Como los reales son iguales a los nominales ajustados por un índice de precios y como la
inflación eleva el índice de precios, los salarios reales bajarán cuando (1) el índice de precios suba y (2)
los salarios nominales se mantengan fijos. Ésta es exactamente la situación que hemos planteado en el
26.3 gráfico (a) de la figura 26.13. Como tal, el análisis de los salarios reales supone otra forma de explicar
cómo una inflación modesta podría ayudar a una economía con rigidez a la baja de los salarios nominales
a recuperarse de una recesión.

26.3 Modelos de las expansiones

Hasta ahora nos hemos centrado en las recesiones. El marco que hemos presentado tam-
bién puede servir para estudiar los periodos de prosperidad económica. Volviendo al mis-
mo ejemplo que utilizamos antes, supongamos que United Airlines se vuelve optimista
sobre la demanda de sus productos. Esto desplazará su curva de demanda de mano de
obra hacia la derecha. Cuando muchas empresas son optimistas sobre la demanda futura,
la curva de demanda de mano de obra agregada se desplaza hacia la derecha, como se
muestra en la figura 26.15.
Una diferencia importante con nuestro análisis de los desplazamientos hacia la izquierda
es que en este caso no existe el problema de la rigidez salarial porque, como señalamos en
el capítulo 23, los trabajadores suelen ser reacios a aceptar recortes en sus salarios pero,
obviamente, no tienen inconveniente en que suban. Esto significa que existe rigidez a la
baja de los salarios, pero no a la subida. Por este motivo, en la figura 26.15, después del
desplazamiento de la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha, el nivel de em-
pleo cambia a lo largo de la curva de oferta de mano de obra (y no a lo largo de una línea
horizontal como en, por ejemplo, la figura 26.11).
Aunque la rigidez salarial no acentúa el efecto del desplazamiento de la curva de de-
manda de mano de obra hacia la derecha, los efectos multiplicadores continuarán exis-
tiendo y amplificarán el desplazamiento inicial. Por ejemplo, el aumento de las compras
de aviones y otros factores de producción por parte de United Airlines provocará que las

Figura 26.15 Desplazamiento

de la curva de demanda de mano Salario Oferta de mano de obra
de obra hacia la derecha
Partiendo de una economía que Salario en el pico 3: Pico
funciona normalmente, una pertur- Salario tras la 2
bación positiva provocará un auge. perturbación pero
Demanda de mano
En primer lugar, el efecto directo de antes del multiplicador de obra tras el
Salario antes 1: Antes de
la perturbación económica positiva multiplicador
de la expansión la expansión
desplaza la curva de demanda de Demanda de mano de
mano de obra hacia la derecha. obra tras la perturbación
Este efecto se amplifica por los mul- pero antes del multiplicador
tiplicadores. Como los salarios sí s Demanda de mano de obra
antes de la expansión
on flexibles hacia arriba, todo el
ajuste de los desplazamientos de la Empleo antes Empleo Cantidad de
curva de demanda de mano de obra de la expansión máximo mano de obra
tiene lugar a lo largo de la curva Empleo tras la perturbación
de la oferta. pero antes del multiplicador

628 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

 empresas que suministran a esta aerolínea desplacen sus curvas de su demanda de mano de
obra hacia la derecha. El aumento de esta demanda tenderá a elevar los ingresos de las fa-
26.1
milias, provocando que éstas empiecen a consumir más, lo cual disparará una nueva ronda
de efectos multiplicadores. Como resultado de estos efectos, se producirá un desplaza-
miento mayor en la curva de demanda de mano de obra, como se ilustra en la figura 26.15.
Los periodos de auge económico también tienen un lado oscuro. Si antes del principio 26.2
de la expansión la economía se encuentra cerca del pleno empleo y el pleno aprovecha-
miento de su capacidad (es decir, la tasa de desempleo es baja y las empresas aprovechan
la mayor parte de su capacidad), existe relativamente poco margen para que crezca la eco- 26.3
nomía. De ser así, es probable que el optimismo u otros factores que puedan haber dado
pie a la expansión se den la vuelta en algún momento. Pero ese giro implica precisamente
el tipo de desplazamiento de la demanda de mano de obra hacia la izquierda que hemos
analizado en este capítulo. Estos desplazamientos hacia la izquierda tienden a crear efectos
multiplicadores negativos y podrían llevar la economía a una recesión en lugar de devol-
verla suavemente a su nivel anterior al auge.

Economía basada en la evidencia

P: ¿Qué causó la recesión de 2007-2009?

L
as causas de la recesión de 2007-2009 pueden equipararse a la caída de una fila de
fichas de dominó: una perturbación negativa desencadena otra en una secuencia
de acontecimientos que se extendió por todas las economías del mundo. Parece
que tres factores clave desempeñaron papeles fundamentales en la crisis: (1) una bajada
de los precios de la vivienda, que provocó el desplome de nuevas construcciones; (2)
una contracción drástica del consumo; y (3) una espiral de impagos de hipotecas que
puso en apuros a la banca y dio lugar a la paralización de todo el sistema financiero.
Vamos a empezar por alejarnos para tomar perspectiva:
1. Durante los años previos a la recesión, 2000-2006, un incremento continuo de los
precios de la vivienda produjo un auge en la construcción, que tuvo la consecuencia de
un gran stock de viviendas de nueva construcción. Cuando los precios inmobiliarios
bajaron drásticamente de 2006 a 2009, las constructoras detuvieron los proyectos de
construcción porque ya tenían un stock grande de viviendas por vender y la bajada
de precios hacía que no fuera rentable continuar construyendo. En consecuencia, la
curva de su demanda de mano de obra se desplazó considerablemente hacia la izquierda.
2. La bajada del precio de la vivienda, a su vez, redujo el valor del patrimonio de
muchas familias y limitó su capacidad para tomar más préstamos ofreciendo sus casas
como garantía, una situación que, a su vez, contrajo drásticamente el consumo. Las
empresas que producen los bienes y servicios que compran los consumidores se enfren-
taron de repente a una bajada sustancial de la demanda de sus productos. Por ello, recorta-
ron la producción y la curva de demanda de mano de obra se desplazó a la izquierda.
3. La bajada del precio de la vivienda provocó millones de impagos de hipotecas (por
los motivos que explicamos más adelante). Estas hipotecas, que figuraban en el balance
de muchos bancos, llevaron a esos bancos al borde de la insolvencia y, en algunos casos,
más allá. Conforme los bancos quebraban o disminuían su actividad crediticia para au-
mentar sus reservas y reforzar sus balances, cayó el crédito al sector privado, haciendo
que las empresas prestatarias recortaran su producción y desplazaran la curva de de-
manda de mano de obra hacia la izquierda. La disminución del crédito a las familias re-
dujo su consumo y desencadenó otra ronda de desplazamientos adversos de la demanda.
Éste fue el panorama general. Ahora entraremos en cada uno de estos acontecimien-
tos económicos y miraremos los datos.

Sección 26.3 | Modelos de las expansiones 629

26.1
Economía basada en la evidencia (continuación)
26.2

Figura 26.16 Índice del

26.3 precio real de la vivienda
en diez grandes ciudades Índice de precios 200
de la vivienda
de Estados Unidos (enero (enero de 2000 = 100)
de 1987-diciembre de 2013)
150
El precio real de la vivienda en
Estados Unidos empezó a subir
abruptamente a finales de los 100
noventa y llegó a duplicarse
en una sola década, entre 1996
y 2006. A continuación el precio
50
cayó drásticamente desde 2006
hasta 2009.
Fuente: S&P/Case-Shiller home Price index
y Bureau of Labor Statistics de Estados 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Unidos (Consumer Price Index). Año

Figura 26.17 Inversión real

en la construcción de viviendas en
Estados Unidos (1T 1987-4T 2013,
normalizada a 100 en 2009)
El flujo de inversiones reales en Inversión 250
la construcción de viviendas casi real en la
construcción
se duplicó desde 1995 a 2005,
de viviendas 200
tocando techo justo antes de que (normalizada
lo hiciera el precio de la vivienda. a 100 en
En este momento, la construcción 2009) 150
de viviendas cayó bruscamente,
llegando a un nivel inferior al de 100
1995. Conforme se fue vendiendo
el exceso de stock de viviendas de 50
nueva construcción, la construcción
fue recuperándose lentamente
a partir de 2011. 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Fuente: Bureau of Economic Analysis de Año
Estados Unidos (National Income and Product
Accounts).

Vivienda y construcción: la explosión de la burbuja

Muchos economistas caracterizan el rápido incremento de los precios de la vivienda entre finales
de los años noventa y 2006 como una burbuja, dando a entender que la importante subida de los
precios no reflejaba el auténtico valor a largo plazo de esos bienes. La figura 26.16 representa un
índice mensual de los precios de la vivienda ajustados según la inflación en diez grandes ciudades
de Estados Unidos desde 1987 hasta 2013. Obsérvese que el índice subió drásticamente desde
100 en enero de 2000 a 190 en mayo de 2006. Entonces todo se desmoronó y el índice cayó hasta
un valor de 120 en abril de 2009 y continuó bajando algo más después de esa fecha. La burbuja
de los precios inmobiliarios había explotado.

630 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

 26.1

26.2
La caída del precio de la vivienda tuvo un efecto devastador en el sector de la construcción.
En la figura 26.17 se representa el valor real de las inversiones en bienes inmuebles residenciales.
Obsérvese como la inversión real en nueva construcción empezó a frenarse antes de tocar techo
26.3
en el tercer trimestre de 2005. El gráfico muestra que, cuando las aguas se calmaron en 2009, la
tasa de construcción de viviendas había bajado casi un 60%.
Entonces fue cuando cayó la segunda ficha. Al retraerse la construcción de viviendas, también
cayó en picado el nivel de empleo en ese sector. En su momento álgido en abril de 2006, había
3,5 millones de puestos de trabajo en la construcción de viviendas en Estados Unidos. Hacia 2010,
el número había caído a 2 millones, lo que significa una disminución del 43%. Los sectores afines
también resultaron afectados cuando cayeron los precios de los bienes inmuebles, incluidas las
propiedades de uso comercial, como edificios de oficinas y centros comerciales. Por ejemplo, el
sector de la construcción no residencial pasó de emplear a 4,4 millones a principios de 1008 (al
principio de la recesión) a 3,4 millones en 2010.
Todo combinado, la drástica caída de los precios reales de los bienes inmuebles causó un
gran desplazamiento de la curva de demanda de mano de obra hacia la izquierda en la cons-
trucción, que dio pie a una drástica caída de los niveles de empleo de todo el sector de la cons-
trucción. El paso clave (un desplazamiento de la curva de demanda de mano de obra hacia la
izquierda) se representa en la figura 26.6. El gráfico (a) de esa figura representa la situación con
flexibilidad salarial. El gráfico (c) refleja lo que sucede con rigidez a la baja de los salarios, que
provoca una disminución aún mayor del empleo.
La disminución de la actividad económica en el sector de la construcción también tuvo efectos
multiplicadores. Muchos trabajadores de este sector perdieron sus ingresos y muchas empresas
que tenían a esos trabajadores entre sus clientes (tiendas de bricolaje y materiales de construc-
ción) vieron caer en picado la demanda de sus productos. La disminución de la construcción y
venta de viviendas también provocó la caída de la demanda de electrodomésticos (como lavado-
ras o frigoríficos). Estos efectos multiplicadores ampliaron las consecuencias de la caída de los
precios de la vivienda, desplazando la curva de demanda de mano de obra agregada más hacia la
izquierda y profundizando la caída del empleo agregado.

Recortes en el consumo
La bajada del precio de la vivienda también se asocia a la gran reducción del consumo general de
las familias (el segundo factor clave en la recesión de 2007-2009).
Durante los primeros años de la década de 2000, muchas familias habían aumentado su
consumo con dinero que habían tomado prestado de los bancos. En la mayoría de los casos, el
préstamo adoptó la forma de una hipoteca, incluso con una segunda hipoteca que se añadía a
la primera. También fueron habituales las refinanciaciones con disposición de efectivo (cash-
out): cuando cayeron los tipos de interés, los propietarios de viviendas con una hipoteca podían
negociar una bajada del tipo de interés y aumentar el principal de la hipoteca, a cambio de lle-
varse la diferencia en efectivo. En el momento álgido de la burbuja inmobiliaria, los consumi-
dores estadounidenses utilizaron las segundas hipotecas y la refinanciación con disposición de
efectivo para extraer 400.000 millones de dólares al año del valor de sus casas. Incluso muchos
de los consumidores que no aumentaron su deuda hipotecaria incrementaron su consumo real
en el periodo de inflación inmobiliaria de 2000 a 2006, porque el creciente precio de sus casas
aumentaba su patrimonio y la percepción de que podían permitirse consumir más.
La sensación de riqueza comenzó a desvanecerse en 2007. Hacia marzo de 2009, las familias
estadounidenses habían perdido 15 billones de dólares en patrimonio neto: tanto el mercado inmo-
biliario como la Bolsa se habían desmoronado. La mayoría de las familias recortaron su consumo,
lo que provocó que el consumo real agregado disminuyera un 2,7% desde el principio de la recesión,
en el cuarto trimestre de 2007, hasta el final, en el segundo trimestre de 2009. Esta disminución se
tradujo en una demanda significativamente menor de los productos de las empresas, creando otro
efecto multiplicador que desplazó la curva de demanda de mano de obra más hacia la izquierda.

Sección 26.3 | Modelos de las expansiones 631

26.1
Economía basada en la evidencia (continuación)
26.2

Figura 26.18 Porcentaje de hipotecas Ejecuciones 6

de viviendas de Estados Unidos por hipotecarias
26.3
(%) 5
las que se comenzaron procesos de
ejecución (de 2000 a 2013)
4
Este gráfico representa la tasa anual de
ejecuciones hipotecarias presentadas 3
en Estados Unidos. Una tasa del 2%
implica que ese año se comenzaron 2
procesos de ejecución de dos de cada
cien casas con una hipoteca. 1
Fuente: Mortgage Bankers’ Association, National
Delinquency Survey de Estados Unidos.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Año

Espiral de impagos de hipotecas y quiebras bancarias

La caída del precio de la vivienda también disparó los impagos de hipotecas: muchas familias deja-
ron de hacer frente a los pagos de sus hipotecas. Por ejemplo, supongamos que una familia hubiera
comprado una casa de 300.000 dólares en 2006 pagando una entrada muy pequeña y financiando
el resto. Teniendo en cuenta el índice del valor de la vivienda en diez ciudades que ya hemos visto,
esa casa podría haber llegado a valer no más de 200.000 dólares en 2009. Sin embargo, la deuda
hipotecaria no se habría visto afectada por la disminución del valor de la propiedad, dejando a la
familia con una deuda de casi 300.000 dólares (apenas habría pagado casi nada del principal en los
tres primeros años). Por consiguiente, la familia se encontraría con una deuda de casi 300.000 dó-
lares por una casa que sólo valía 200.000. Si una familia vende la casa hipotecada en esas circuns-
tancias, no recibe suficiente dinero para cancelar la hipoteca. En muchos sitios de Estados Unidos,
las familias que se encuentran en esa coyuntura tienen un gran incentivo para dejar de pagar la
hipoteca, porque la ley les permite incumplir con su deuda hipotecaria si dejan su casa al banco.
Este incentivo se ve reforzado cuando las familias se enfrentan a graves dificultades económicas
(por ejemplo, por el desempleo o por otros varapalos económicos relacionados con el trabajo).
Y eso es exactamente lo que hicieron millones de familias estadounidenses, ya fuera porque
no tenían trabajo y no podían permitirse pagar la hipoteca, ya porque entendían que no era óp-
timo seguir pagando los intereses de una hipoteca que superaba con mucho el valor de la casa.
Previamente, cuando los precios de la vivienda subían, las tasas de ejecuciones hipotecarias se
mantuvieron alrededor de un 1,7% al año. Dicho de otro modo, un 1,7% de las casas hipotecadas
en Estados Unidos entraban en el proceso de ejecución hipotecaria cada año. La figura 26.18
muestra que la tasa de ejecuciones hipotecarias subió al 5,4% durante la crisis financiera. Para
apreciar la trascendencia de esa cifra, pensemos que existen aproximadamente 75 millones de
casas ocupadas por sus propietarios en Estados Unidos y que unos dos tercios (unos 50 millo-
nes) pagan una hipoteca. Por lo tanto, una tasa del 5,4% significa que se ejecutó la hipoteca de
casi 3 millones de casas al año en los peores momentos de la crisis. En total, se produjeron unos
10 millones de ejecuciones desde 2007 a 2012.
Las ejecuciones de hipotecas fueron una noticia terrible no sólo para los propietarios, sino
también para los bancos. Pensemos que, cuando un banco se queda con una casa valorada en
200.000 dólares, por la que la hipoteca pendiente es de 300.000, el banco no tiene forma de re-
cuperar el dinero. En el mejor de los casos, puede vender la casa por 200.000 dólares, asumiendo
una pérdida de 100.000 dólares por la hipoteca de 300.000 dólares. En la práctica, la venta de una
vivienda ejecutada se produce a un precio bastante inferior a 200.000 dólares. Con tantas casas a
la venta al mismo tiempo y sin un propietario que ponga flores en las macetas de la ventana, corte

632 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

 26.1

26.2
el césped o impida que los vándalos destrocen las casas vacías o arranquen las tuberías de cobre,
es fácil acabar vendiéndola por mucho menos de 200.000 dólares.
Por lo tanto, los bancos sufrieron enormes pérdidas en su cartera de hipotecas. En 2005, durante
26.3
el incremento del precio de la vivienda, los bancos registraron pérdidas en sus carteras inmobi-
liarias equivalentes a sólo el 0,2% del valor de las hipotecas concedidas. En 2009, las pérdidas
registradas fueron 40 veces mayores: un 8% del valor total de las hipotecas.
Muchos bancos no pudieron soportar la intensidad del golpe que recibieron en su cartera hipo-
tecaria. Entre los 5.000 bancos regulados por la FDIC, unos 400 quebraron de 2007 a 2011.
Pero el caso más sonado de la recesión de 2007-2009 fue la quiebra de Lehman Brothers, un
banco que no estaba regulado por la FDIC. Lehman no concedía directamente hipotecas para la
compra de viviendas, pero sí concedía hipotecas comerciales (a empresas) y compraba hipote-
cas que habían concedido otros bancos. Como el valor de esas hipotecas bajó en 2008, Lehman
Brothers perdió sumas enormes de dinero y, lo que pudo ser más importante, la confianza de sus
clientes y proveedores.
En un periodo de dos semanas en septiembre de 2008, muchos de los mayores contactos
comerciales y prestamistas de Lehman dejaron de hacer negocios con el banco. Cada nueva de-
serción generaba más incertidumbre y una creciente pérdida de confianza en su futuro. Lehman
experimentó un episodio de pánico bancario institucional, un tipo especial de pánico que ya
tratamos en el capítulo 24. Los clientes del banco que huían corriendo eran grandes entidades
financieras: otros bancos y fondos de cobertura. En poco tiempo ninguna entidad prestaba dinero
a Lehman, por lo que se quedó sin liquidez y sin solvencia.
La quiebra de Lehman Brothers desencadenó un pánico financiero que de repente amenazó la
prosperidad de la economía mundial. Siguieron otras graves crisis bancarias en Islandia, Reino
Unido, Grecia, Irlanda, Portugal, Suiza, Francia, Alemania, Países Bajos, España, Italia y Chipre.
De pronto, muchos países se tambaleaban ante el precipicio de otra depresión.
Conforme caían los mercados financieros, la banca recortó los préstamos a empresas porque,
como resulta evidente, los bancos quebrados no podían hacer préstamos. Incluso los que sobrevi-
vieron eran reacios a conceder préstamos a familias y empresas, temerosos de que pronto acabaran
convirtiéndose en impagos. La aplicación de recortes en el sector financiero creó otro efecto mul-
tiplicador más, que redujo el consumo y la inversión y desplazó la curva de demanda de mano de
obra más hacia la izquierda.

Pregunta Respuesta Datos Observaciones

¿Qué causó la recesión de El precio real de la vivienda Estadísticas históricas sobre Muchos otros factores tam-
2007-2009? subió un 90% entre 2000 y el precio de la vivienda bién contribuyeron a la cri-
2006 y luego cayó casi hasta (índice de Case/Shiller), sis financiera y aún no está
el nivel de 2000. La bajada del inversión residencial (NIPA), claro cuáles fueron los más
precio de las casas provocó tasas de ejecuciones hipo- importantes.
el derrumbe del sector de la tecarias (Mortgage Bankers’
construcción, una disminución Association) y el balance de
notable del consumo real y un los bancos (FDIC y Lehman
gran incremento de los impa- Brothers).
gos de hipotecas. Entre 2007
y 2012 se produjeron unos
10 millones de ejecuciones
hipotecarias en Estados Uni-
dos, que llevaron a la quiebra
a 400 bancos, incluido el es-
pectacular cierre del banco de
inversión Lehman Brothers.

Sección 26.3 | Modelos de las expansiones 633

 Este lado oscuro de las expansiones económicas plantea algunos de los retos más difíci-
les para los políticos. Una política prudente conllevaría intentar controlar las expansiones
económicas con el fin de limitar los posibles efectos negativos cuando acaben por darse la
vuelta. Sin embargo, la subida del empleo y la disminución del desempleo que acompañan
a los periodos expansivos de la economía aumentan la popularidad de los políticos y los
animan a dejar que esos periodos se prolonguen o incluso a avivar sus llamas (en especial
durante años electorales).

Resumen

Todas las economías experimentan fluctuaciones, es decir, la tasa de crecimiento oscila de

un año a otro. Durante las recesiones, se contrae el PIB real y aumenta el desempleo. En raras
ocasiones, una recesión se convierte en depresión, como la Gran Depresión que comenzó en
1929. Entre 1929 y 1933, el PIB real de Estados Unidos bajó un 26% y su tasa de desempleo
pasó del 3% al 25%.

Las fluctuaciones económicas presentan tres características clave:

1. Movimiento en paralelo: el consumo, la inversión, el PIB y el empleo suelen aumentar
y disminuir juntos. El desempleo se mueve en la dirección opuesta.
2. Previsibilidad limitada: las fluctuaciones económicas no son oscilaciones pendulares,
con ciclos ascendentes y descendentes periódicos. Es difícil prever cuándo entrará en recesión
una economía y cuándo saldrá de ella.
3. Persistencia: cuando crece la economía, es probable que siga haciéndolo el trimestre siguien-
te. De igual modo, cuando se contrae (cuando el crecimiento es negativo), es probable que
la economía siga contrayéndose el trimestre siguiente.

Muchos factores explican las fluctuaciones de la actividad económica, entre ellos destacan:
1. Perturbaciones tecnológicas (teoría de los ciclos económicos reales): las variaciones en
la productividad de las empresas se traducen en desplazamientos de la curva de demanda de
mano de obra, lo cual causa fluctuaciones en el empleo y en el PIB real. Cuando la curva
de demanda de mano de obra se desplaza hacia la izquierda, bajan el empleo y el PIB real.
Si se desplaza hacia la derecha, aumentan.
2. Factores keynesianos:
• Las variaciones en los sentimientos, tales como cambios en las expectativas, la incertidum-
bre y los espíritus animales, influyen en el comportamiento de las empresas y las familias.
Si una empresa se vuelve pesimista, la curva de demanda de mano de obra se desplaza a la
izquierda. Si los clientes de la empresa se vuelven pesimistas, disminuyen sus compras, lo
que reduce la demanda de los productos de la empresa y desplaza la curva de demanda de
mano de obra de la empresa a la izquierda.
• Un desplazamiento inicial de la curva de demanda de mano de obra crea una cascada de
acontecimientos que multiplican o amplifican el impacto de la perturbación inicial.
Por ejemplo, si en respuesta a una perturbación las empresas despiden trabajadores, éstos
disminuyen su consumo, lo que reduce la demanda de los productos de otras empresas
y provoca desplazamientos en las curvas de demanda de mano de obra de esas empresas.
Los factores financieros crean efectos multiplicadores adicionales. Los impagos de présta-
mos, las quiebras y la disminución del valor del patrimonio llevan a los bancos a disminuir
los préstamos que conceden a las empresas y las familias, generando otra ronda de despla-
zamientos adversos de la curva de demanda de mano de obra.
3. Factores monetarios y financieros: una bajada en el nivel de precios es recesiva porque las
empresas se enfrentan a rigideces a la baja de los salarios, es decir, o no pueden o no quieren
bajar los salarios. El empleo disminuye más que si hubiera flexibilidad salarial. Además, la
contracción monetaria hace que suba el tipo de interés real, lo que reduce la inversión. Por
último, la crisis financiera disminuye el crédito que hay disponible para empresas y familias.

634 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo

 Todos estos canales desplazarán la curva de demanda de mano de obra hacia la izquierda,
disminuyendo el empleo y el PIB real.

Los efectos multiplicadores nos ayudan a entender la fuerte recesión de 2007-2009. Entre finales
de los noventa y 2006, el mercado inmobiliario estadounidense experimentó una burbuja. Cuando
estalló en 2006, el precio real de la vivienda cayó aproximadamente un 40%. El sector de la
construcción, que había prosperado hasta entonces, comenzó una drástica contracción. La bajada
del precio de la vivienda y la disminución de la riqueza que implica provocaron que las familias
recortarán su consumo. Las empresas, viendo que disminuía la demanda de sus productos,
disminuyeron la demanda de mano de obra, comenzando una espiral de despidos que dio lugar
a más reducciones en el consumo de las familias. Los impagos de los créditos y las ejecuciones
hipotecarias generaron pérdidas enormes a muchos bancos, que o quebraron o cerraron el grifo
del préstamo, empeorando aún más la recesión.

Los periodos de auge económico tienden a incrementar el empleo y reducir el desempleo ya

que la curva de demanda de mano de obra de la economía se desplaza a la derecha y los efectos
multiplicadores aumentan el empleo aún más. Sin embargo, esos periodos también tienen un lado
oscuro porque, cuando se invierten, la economía puede hundirse en una recesión. Por este motivo,
algunos responsables públicos intentan controlar y amortiguar los periodos de auge, si bien otros
factores pueden llevarlos a avivar sus llamas en lugar de seguir una línea de acción prudente.

Términos clave
fluctuaciones o ciclos ley de Okun p. 618 multiplicadores p. 620
económicos p. 609 teoría de los ciclos económicos profecía autocumplida p. 621
expansiones económicas p. 610 reales p. 619 salarios nominales p. 627
Gran Depresión p. 613 espíritus animales p. 619 salarios reales p. 627
depresión p. 613 sentimientos p. 619

Preguntas
1. ¿Qué son las fluctuaciones económicas? ¿Cuál es la dife-
rencia entre una expansión económica y una recesión?
2. ¿Qué significa decir que una fluctuación económica im-
plica el movimiento en paralelo de muchas variables ma-
croeconómicas agregadas? Nombra cuatro variables que se
mueven en paralelo durante una expansión económica.
3. La duración de una fluctuación económica es totalmente
imprevisible. Explica si esta afirmación es verdadera o
falsa.
4. ¿La Gran Depresión sirve para ilustrar las tres caracte-
rísticas de las fluctuaciones económicas? Justifica la
respuesta.
5. ¿Cómo afectan la flexibilidad salarial y la rigidez a la
baja de los salarios al nivel de desempleo en la economía
cuando la demanda de mano de obra se desplaza hacia la
izquierda?
6. ¿Cómo explica la teoría de los ciclos económicos reales
las fluctuaciones económicas?
7. ¿Cómo utilizó John Maynard Keynes los conceptos de
los espíritus animales y los sentimientos para explicar las
fluctuaciones económicas?
8. El concepto de los multiplicadores fue uno de los ele-
mentos clave de la teoría de las fluctuaciones de Keynes.
¿Qué es un multiplicador? Explícalo con un ejemplo.
9. ¿Cómo puede llevar una política monetaria restrictiva a
una recesión de la economía?
10. ¿Cuáles son dos mecanismos importantes que invierten
los efectos de una recesión en una economía moderna?
11. ¿Cómo puede explicarse la recesión de 2007-2009?
12. Entre 2000 y 2006, el precio de la vivienda en Estados
Unidos aumentó un 90%. Como se detalló en el capítulo,
este aumento se dio la vuelta bruscamente.
a. ¿Por qué algunos economistas caracterizan como bur-
buja el aumento del precio de la vivienda entre finales
de los años noventa y el año 2006?
b. ¿Por qué la caída del precio de la vivienda hizo que se
paralizara el sistema financiero de Estados Unidos?

Preguntas 635
Problemas
1. Observa los datos de la figura 26.3.
a.
Enumera las recesiones producidas en Estados Uni-
dos desde 1929 ordenándolas por su duración, de ma-
yor a menor.
b.
Enumera las recesiones producidas en Estados Unidos
desde 1929 según la disminución del PIB real desde el
nivel máximo hasta el mínimo, de mayor a menor.
Observa qué recesiones aparecen primera y segunda
en la lista de la pregunta (a) y cuáles son la primera
y la tercera en la de la pregunta (b). ¿Por qué crees
que la disminución del PIB real al final de la Segunda
Guerra Mundial (1945, segunda recesión en la res-
puesta [b] ) fue tan profunda aunque duró muy poco?
2. Ve a http://research.stlouisfed.org/fred2/series/UNRATE,
donde se muestra la tasa de desempleo de Estados Uni-
dos desde 1948. Cada recesión producida durante este
periodo está marcada con una barra gris en el gráfico.
a.
¿Crees que el comportamiento de la tasa de desem-
pleo ilustra el principio del movimiento en paralelo
abordado en el capítulo? ¿Por qué?
b.
En ocasiones las variables económicas se dividen en
«indicadores adelantados» (o anticipados) e «indica-
dores retrasados» (o retrospectivos). Los indicadores
adelantados son variables que empiezan a cambiar
antes de una expansión o una contracción económica.
Los retrasados sólo cambian cuando ya está en mar-
cha la expansión o la contracción. En función del grá-
fico de la tasa de desempleo, ¿es ésta un indicador
adelantado o retrasado? Explica la respuesta.
3. Conference Board publica estadísticas sobre indicado-
res del ciclo económico. Uno de sus tres componentes
es el índice compuesto de indicadores económicos ade-
lantados. Las variaciones de los indicadores adelantados
suelen preceder a las variaciones del PIB. A continuación
se enumeran algunas de las variables registradas por el
índice:
i. Promedio de horas semanales trabajadas por los tra-
bajadores industriales.
ii.
Promedio de solicitudes del seguro de desempleo.
iii.
Número de nuevos pedidos de bienes de capital no
relacionados con la defensa.
iv.
Número de nuevos permisos de construcción de
viviendas.
v.
Índice bursátil S&P 500.
vi. Sentimiento de los consumidores.
Piensa en cada variable y explica si es probable que se
correlacione positiva o negativamente con el PIB real.
4. Supón que el país ficticio de Moricana tiene rigidez a la
baja de los salarios. Moricana está en recesión; en su eco-
nomía el aprovechamiento de la capacidad está en niveles
mínimos históricos y, según demuestran las encuestas, las
636 Capítulo 26 | Fluctuaciones a corto plazo
empresas no esperan que las condiciones económicas me-
joren el año próximo.
a. Las empresas del país están recortando en gasto de
capital y en inversiones. Utiliza un gráfico para mos-
trar cómo afectaría esto a la curva de demanda de
mano de obra (sin tener en cuenta el efecto de los
multiplicadores).
b. ¿Cómo sería el desplazamiento de la economía a
lo largo de la curva de la función de producción
agregada?
c. ¿El desempleo de Moricana es probable que se clasifi-
que como voluntario o como involuntario? Explica la
respuesta.
5. Suponiendo que haya flexibilidad salarial, ¿en cuál de es-
tos casos sería mayor el cambio del nivel de empleo total
durante una recesión?
Posibilidad 1: en respuesta a un aumento del salario, los
trabajadores no aumentan mucho su oferta de mano de
obra.
Posibilidad 2: en respuesta a un aumento del salario,
los trabajadores aumentan su oferta de mano de obra
considerablemente.
6. Supón que la oferta y la demanda de mano de obra se
describen con las siguientes ecuaciones:
Oferta de mano de obra:   LO = 5 × w.
Demanda de mano de obra:  LD = 110 − 0.5 × w.
donde w = salario expresado en dólares por hora, y LO y
LD se expresan en millones de trabajadores.
a. Halla el salario de equilibrio y el nivel de equilibrio
del empleo.
b. Supón que la economía sufre una perturbación tal que
la curva de demanda de mano de obra se describe ahora
mediante la ecuación:
LD = 55 − 0.5 × w.
Si hay flexibilidad salarial, ¿cuáles serán el nuevo sa-
lario de equilibrio y el nivel de empleo?
c. Supón ahora que los salarios son rígidos en el nivel
hallado en la pregunta (a). ¿Cuál será el nivel de em-
pleo con este salario? ¿Cuántos trabajadores estarán
desempleados?
7. En 1973, los principales países productores de petróleo
del mundo decretaron un embargo. El precio del petró-
leo, una fuente de energía fundamental, subió. En muchos
países, esto provocó una bajada del PIB real y del empleo.
¿Cuál de las tres teorías de los ciclos económicos explica-
das en el capítulo (teoría de los ciclos económicos reales,
teoría keynesiana y teoría monetaria) se ajustaría mejor a
esta explicación de la recesión de 1973?
8. El auge de Internet en los años noventa ha cambiado
nuestras vidas y ha transformado la forma de hacer ne-
gocios. Durante los últimos años de esa década, ante los
 altos niveles de empleo (y bajo desempleo), se describió
la situación económica como «el mejor de todos los mun-
dos posibles». Explica este fenómeno usando el plantea-
miento de los ciclos económicos reales.
9. Dice el dicho que «el éxito llama al éxito». Explica cómo
puede relacionarse esa idea con la visión de los espíri-
tus animales que Keynes tenía sobre las fluctuaciones
económicas.
10. Utiliza un gráfico detallado para mostrar el efecto de una
perturbación negativa sobre la curva de demanda de mano
de obra en una economía. Supón que los salarios son rígi-
dos y no pueden bajar a corto plazo. Compara el empleo
en el fondo de este gráfico con el que se produciría si
hubiera flexibilidad salarial.
11. A principios de los años ochenta, la tasa de desempleo
subió por encima del 10% en Estados Unidos en medio de
una intensa recesión. Para estimular la economía, se utili-
zaron políticas presupuestarias y monetarias. El gasto pú-
blico aumentó un 18,9%, mientras que la Reserva Federal
bajó los tipos de interés casi once puntos porcentuales.
¿Cómo afectarían estas políticas a la curva de demanda
de mano de obra? Utiliza un gráfico para explicar tu res-
puesta suponiendo que existe rigidez salarial. Asegúrate
de mostrar el equilibrio antes de la recesión, la situación
en lo más hondo de la recesión y el efecto de las políticas
gubernamentales.
12. El apartado dedicado a la economía basada en la eviden-
cia dentro de este capítulo identifica tres factores clave
que causaron la recesión de 2007-2009.
a. ¿Cómo se explicaría la creación de una burbuja inmo-
biliaria a partir del concepto de los espíritus animales
de Keynes?
b. ¿Qué muestra la identidad nacional de la renta? Ex-
plica cómo la recesión de 2007-2009 afectó a los
componentes de consumo e inversión de la identidad
nacional de la renta.
13. Algunos economistas resaltan el papel de la política mo-
netaria en el periodo que condujo a la recesión de 2007-
09. Entre 2001 y 2003, la Reserva Federal bajó el tipo de
interés de los fondos federales del 6,5% al 1% y lo man-
tuvo ahí durante gran parte de 2004. Esto produjo una
disminución sustancial de los tipos de interés reales en
toda la economía, incluidas las hipotecas.
Según lo comentado en el capítulo acerca de los facto-
res monetarios y financieros, explica cómo pudo haber
contribuido la política de la Reserva Federal a la burbuja
económica de los años 2000-2006 previos a la recesión.
Problemas 637
 Política
27 macroeconómica
anticíclica

¿En qué medida sirve

el gasto público para
estimular el PIB?
Supón que trabajas como asesor del presidente de Estados
Unidos sobre política económica: presides el Consejo de
Asesores Económicos (Council of Economic Advisers, CEA).
El CEA está compuesto por tres economistas que asesoran
al presidente y lo ayudan a formular la política económica.
Estos expertos elaboran el Informe Económico del Presi-
dente, que se presenta cada mes de febrero.
Por desgracia, te toca ocupar el cargo durante una
grave crisis económica. El presidente te pregunta: «¿Qué
pasaría si el gobierno aumentara el gasto?». ¿Hasta qué punto el aumento del gasto pú-
blico (por ejemplo, en reparación de carreteras, contratación de profesores o construc-
ción de colegios) ayuda a la recuperación económica?
En este capítulo, estudiamos las múltiples formas en que los políticos intentan suavi-
zar las fluctuaciones del PIB, estimulando la economía durante las recesiones y pisando
el freno durante periodos de expansión económica excesivamente rápida.

ESQUEMA DEL CAPÍTULO

27.1 27.2 27.3 EBE 27.4
El papel de Política Política ¿En qué medida Políticas que
las políticas monetaria presupuestaria sirve el gasto desdibujan
anticíclicas en anticíclica anticíclica público para los límites
las fluctuaciones estimular el PIB? entre política
económicas presupuestaria
y monetaria

638
 IDEAS CLAVE
Las políticas anticíclicas intentan disminuir la intensidad de las fluctuaciones económicas y moderar
las variaciones de las tasas de crecimiento del empleo, el PIB y los precios.

La política monetaria anticíclica reduce las fluctuaciones económicas mediante la manipulación

de las reservas bancarias y los tipos de interés.

Una política monetaria expansionista aumenta las reservas bancarias y disminuye los tipos de interés.
Una política restrictiva disminuye las reservas bancarias y aumenta los tipos de interés.

La política presupuestaria anticíclica atenúa las fluctuaciones manipulando el gasto público y los impuestos.

Si es expansionista, la política presupuestaria aumenta el gasto público y disminuye los impuestos.

Si es restrictiva, contiene el gasto público y sube los impuestos.

27.1 El papel de las políticas anticíclicas

en las fluctuaciones económicas
Las políticas anticíclicas intentan
disminuir la intensidad de las
fluctuaciones económicas y moderar
las variaciones de las tasas de
crecimiento del empleo, PIB y precios.
La política monetaria anticíclica,
llevada a cabo por el banco central,
intenta disminuir las fluctuaciones
económicas manipulando
las reservas bancarias y los tipos
de interés.
La política presupuestaria
anticíclica, propuesta por
el ejecutivo y aprobada en el
legislativo, intenta reducir
las fluctuaciones económicas
manipulando el gasto público
y los impuestos.
Las políticas mone-
tarias y presupues-
tarias anticíclicas
actúan despla-
zando la curva de
demanda de mano
de obra.
En el capítulo 26, tratamos las razones por las que fluctúa el crecimiento económico. En
éste, nos centramos en los esfuerzos del gobierno y el banco central para reducir estas
fluctuaciones mediante lo que se llaman políticas anticíclicas. Las políticas anticíclicas
buscan disminuir la intensidad de las fluctuaciones económicas y suavizar las tasas de
crecimiento del empleo, el PIB y los precios. (En este capítulo, siempre que hablemos del
PIB, nos referimos al PIB real).
Durante una recesión, una política expansionista intenta reducir la gravedad de la crisis
desplazando la demanda de mano de obra hacia la derecha y «expandiendo» la actividad eco-
nómica (PIB). Asimismo, a veces se utiliza una política restrictiva para ralentizar la econo-
mía cuando crece demasiado rápido y corre el riesgo de «sobrecalentarse».
Las políticas anticíclicas se dividen en dos categorías principales:
1.
Política monetaria anticíclica, que aplica el banco central con el fin de disminuir
las fluctuaciones económicas manipulando las reservas bancarias y los tipos de
interés.
2. Política presupuestaria anticíclica, que aplica el gobierno buscando reducir
las fluctuaciones económicas mediante la manipulación del gasto público y los
impuestos.
Si bien las políticas monetarias y presupuestarias anticíclicas funcionan de formas dife-
rentes y son eficaces en circunstancias diferentes, comparten algunos rasgos comunes. En
ambos casos actúan desplazando la curva de demanda de mano de obra. Durante una rece-
sión, las políticas monetarias y presupuestarias sirven para estimular la economía despla-
zando la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha. Durante un auge desbocado,
buscan ralentizar la economía desplazando la curva hacia la izquierda.
En el gráfico (a) de la figura 27.1 representamos el caso de una recesión y estudiamos
en primer lugar un mercado de trabajo con flexibilidad salarial. Partiendo de un equilibrio
previo a la recesión (punto 1), una perturbación desplaza la curva de demanda de mano de
obra hacia la izquierda, reduciendo el empleo y el PIB. Esto nos lleva al punto 2, don-
de el empleo y los salarios son más bajos. Una política expansiva que tenga éxito protege
la economía del impacto de la recesión desplazando la curva de demanda de mano de obra
de nuevo hacia la derecha y llevando la economía al punto 3.

Sección 27.1 | El papel de las políticas anticíclicas en las fluctuaciones económicas 639
27.1 Figura 27.1 Efecto de la política Salario 3: Recuperación parcial
anticíclica en el mercado de trabajo Curva de oferta
de mano de obra
(a) Con flexibilidad salarial Salario antes
27.2 Durante una recesión, la curva de de- de la recesión 1: Antes de la recesión
manda de mano de obra se ha despla- Salario tras la
zado hacia la izquierda y el equilibrio se recuperación
parcial
encuentra en el punto 2. Una política an-
Salario 2: Fondo
27.3 ticíclica puede invertir parcialmente esta 3: Trough Curva de demanda de mano
en el fondo
de obra antes de la recesión
situación y desplazarla hacia la derecha.
Con flexibilidad salarial el equilibrio pasa Curva de demanda de mano
de obra tras la política anticíclica
del punto 2 al 3. El desplazamiento de
27.4 Curva de demanda de mano
la curva hacia la derecha se traduce en de obra en el fondo
un aumento de los salarios y del empleo Empleo Empleo antes Cantidad
(representado por la flecha verde). en el fondo de la recesión de mano de obra

(b) Con rigidez salarial Empleo tras

la recuperación parcial
Durante una recesión, la curva de de- (a) Con flexibilidad salarial
manda de mano de obra se ha despla-
zado hacia la izquierda y el equilibrio se
Salario 3: Recuperación parcial
encuentra en el punto 2. Una política Curva de oferta
anticíclica puede invertir parcialmente de mano de obra
2:
este equilibrio con bajo empleo aplicando
Fondo
una política expansionista que desplace la Salario 1: Antes de la recesión
curva de demanda de mano de obra hacia rígido
la derecha. Con rigidez salarial el equili- a la baja
brio pasa del punto 2 al 3. Compárese la
ganancia de empleo obtenida (en verde) Curva de demanda de mano
de obra antes de la recesión
en los gráficos con flexibilidad y con rigi-
Curva de demanda de mano
dez salarial. Cuando los salarios presentan de obra tras la política anticíclica
rigidez a la baja, la mejora del empleo Curva de demanda de mano
es mayor, pues dicha rigidez implica que de obra en el fondo
el desplazamiento hacia la derecha de la Empleo Empleo antes Cantidad
curva de demanda se traduce en una con- en el fondo de la recesión de mano de obra
versión directa en empleo. Empleo tras
la recuperación parcial
(b) Con rigidez salarial

Como en el capítulo 26, cuando hay rigidez a la baja de los salarios, la recesión tiene
consecuencias más graves para el empleo. En el gráfico (b) de la figura 27.1, la curva de
demanda de mano de obra en el fondo de la recesión es exactamente igual que en el gráfi-
co (a). Sin embargo, la bajada del empleo (del punto 1 al 2) es mayor aquí que en el gráfico
(a). Esto se debe a que ninguna parte del desplazamiento de la curva de demanda de mano
de obra hacia la izquierda pudo absorberse mediante una bajada de los salarios.
La rigidez salarial a la baja también implica que la política anticíclica tiene una efica-
cia relativamente mayor. Podemos observarlo en el gráfico (b) de la figura 27.1, donde el
mismo desplazamiento anticíclico de la curva de demanda aumenta el empleo más que en
el gráfico (a). Toda la fuerza de la política expansiva impacta sobre el empleo, porque
en este caso no existe reacción de los salarios. Esta circunstancia se aprecia comparando
la longitud de la flecha verde que se muestra sobre el eje de abscisas y que representa el
efecto de las políticas anticíclicas sobre el empleo con flexibilidad y con rigidez salarial.
Igual que una política expansiva disminuye la gravedad de una recesión, los políticos a
veces toman medidas restrictivas durante una fase de auge económico. ¿Por qué aplicarían
a sabiendas políticas que tienen el efecto de reducir el crecimiento del PIB y el nivel de
empleo? En muchas situaciones, los efectos negativos sobre el PIB y el empleo son una
consecuencia de otros objetivos. Por ejemplo, si la inflación supera sistemáticamente el
objetivo marcado, el banco central elevará los tipos de interés para contener el crédito, por
lo que se ralentiza el crecimiento de la oferta monetaria y se reduce la tasa de inflación.
El aumento de los tipos de interés desplazará la curva de demanda de mano de obra hacia
la izquierda, con una bajada del empleo como consecuencia de los esfuerzos del banco
central por reducir la inflación.

640 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica


27.2 Política monetaria anticíclica
La política monetaria expansionista
aumenta el volumen de las reservas
bancarias y baja los tipos de interés.
En otros casos, la política anticíclica puede buscar directamente la expansión eco-
nómica. Como explicamos en el capítulo 26, factores como los sentimientos excesiva-
27.1
mente optimistas acerca de la economía pueden dar lugar a una expansión económica
insostenible. Si no se interviene, las expansiones pueden terminar en un bache econó-
mico grave porque los sentimientos optimistas pueden pinchar de repente y de forma
grave (por los efectos multiplicadores). En algunos casos, la política restrictiva pretende 27.2
reducir el riesgo de una contracción extrema mediante el enfriamiento de la economía
antes de que se caliente en exceso. Este enfriamiento se consigue aplicando una pre-
sión gradual hacia la izquierda sobre la curva de demanda de mano de obra. Al hablar 27.3
de política restrictiva, a veces se recurre a la imagen de «nadar a contracorriente».
27.4
Ahora vamos a tratar las políticas económicas con detalle. Primero nos centraremos en la po-
lítica monetaria anticíclica, llevada a cabo por el banco central como explicamos en el capí-
tulo 25.
El banco central responde a las contracciones económicas adoptando una política mo-
netaria expansionista, que aumenta el volumen de las reservas bancarias y baja los tipos
de interés. Empecemos con una visión general del efecto de tales medidas.
El banco central influye en los tipos de interés a corto plazo al que los bancos se prestan
dinero unos a otros utilizando las reservas depositadas en el Banco central.
Cuando el banco central desea estimular la economía, baja los tipos de interés a corto
plazo, lo cual a su vez suele provocar que bajen los tipos a largo. Como dijimos en el capítu-
lo 25, el interés a largo plazo tiene que ver con el promedio a largo plazo de los tipos a corto.
Una bajada de los tipos de interés a largo plazo estimula a las familias a comprar más bie-
nes duraderos, como coches, porque significa que podrán pedir préstamos a costes más bajos.
Para satisfacer un aumento de la demanda de bienes duraderos por las familias, las empresas
intentan contratar a más trabajadores, lo cual desplaza la curva de demanda de mano de obra
hacia la derecha. Asimismo, la bajada de los intereses a largo plazo hace que las empresas
acometan más inversiones en instalaciones y maquinaria, como construir una nueva fábrica,
porque los intereses más bajos significan un menor coste del préstamo con que financiarán
el proyecto de construcción. Las empresas necesitan trabajadores para construir y utilizar
estas nuevas fábricas, lo cual desplaza la curva de demanda de mano de obra a la derecha. De
varias formas distintas, la política monetaria expansionista desplaza la curva de demanda de
mano de obra de las empresas hacia la derecha y aumenta el nivel de empleo, como vimos en
la figura 27.1. La figura 27.2 presenta una visión esquemática de este proceso.
Para comprender mejor la política monetaria, debemos explicar cómo baja el banco
central los tipos de interés a corto plazo y amplía el acceso al crédito. En esencia, tenemos
que ampliar los datos del recuadro rojo de la figura 27.2. El instrumento más potente del
banco central en este proceso es su control de las reservas bancarias y el tipo de interés a
corto plazo, que pasamos a comentar a continuación.
Figura 27.2 Política El banco central baja los tipos de interés a
monetaria expansionista corto plazo y amplía el acceso al crédito.
Estos son los ingredientes
principales de una política Bajan los tipos de interés a largo plazo.
monetaria expansionista.
La primera mitad de este
capítulo estudia las distintas Suben el consumo y la inversión;
aumenta la demanda de bienes y servicios.
formas en que el banco cen-
tral aplica el recuadro superior
(rojo) de este gráfico. La demanda de mano de obra
se desplaza a la derecha.
Sección 27.2 | Política monetaria anticíclica 641

27.1
El principal instru-
27.2 mento de la polí-
tica monetaria es
el control del tipo
27.3
de interés inter-
bancario (a corto
27.4 plazo) por parte
del banco central.
Figura 27.3 Mercado a corto plazo
Un desplazamiento de la curva de
oferta de reservas hacia la derecha re-
duce el tipo de interés a corto plazo.
642 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica
Control del tipo de interés interbancario
El principal instrumento del banco central para la política monetaria es el control del tipo
de interés interbancario (a corto plazo). Cambiando la oferta de reservas bancarias dis-
ponibles por parte de los bancos, es decir, lo que denominamos operaciones de mercado
abierto, el banco central influye en el tipo a corto plazo. Como se explica en el capítulo 25,
en una operación de mercado abierto, el banco central negocia con los bancos aumentar o
disminuir las reservas bancarias depositadas en el Fed. Estas transacciones influyen en el
tipo a corto plazo.
Por ejemplo, aumentando la oferta de reservas bancarias disponibles para la banca pri-
vada, el banco central disminuye el tipo de interés interbancario. Este mecanismo se ilustra
en la figura 27.3. Como se puede apreciar en el gráfico, un desplazamiento hacia la dere-
cha de la oferta de reservas constituidas en el banco central empuja hacia abajo el tipo de
interés intrbancario (más concretamente, el interés que un banco paga para tomar prestado
dinero de las reservas).
Para describir mejor el funcionamiento de las operaciones de mercado abierto, vamos
a utilizar un ejemplo concreto. Supongamos que el banco central desea elevar las reservas
bancarias depositadas en el banco central en 1.000 millones de dólares. Para conseguirlo,
el banco central encuentra un banco (pongamos que el Santander) dispuesto a venderle
bonos por valor de 1.000 millones de dólares a cambio de esa misma cantidad en reservas
bancarias depositadas en el banco central. El banco central no utiliza papel moneda en esta
transacción, sino que crea los 1.000 millones de dólares en reservas bancarias con sólo
pulsar una tecla en un ordenador. ¡Así de fácil! El banco central ha emitido un pagaré al
Santander. El pagaré consiste en 1.000 millones de dólares de reservas que este banco tiene
depositados en el banco central.
Siguiendo estas operaciones de mercado abierto, ahora el Santander tiene 1.000 millo-
nes de dólares más en reservas bancarias depositadas en el banco central y posee 1.000 mi-
llones de dólares menos en bonos: son los bonos que el Santander vendió al banco central
en esta transacción. En el lado del activo de su balance, el Santander tiene 1.000 millones
de dólares adicionales de reservas bancarias que ha recibido a cambio de los 1.000 millo-
nes de dólares en bonos que ahora son propiedad del banco central y que también aparecen
en el balance del banco central. El activo total del Santander no ha variado, si bien su
composición ha basculado de los bonos a las reservas bancarias. La figura 27.4 ilustra esta
modificación en el balance del Santander mostrando cómo las reservas existentes en el
activo del balance aumentan de 100.000 millones de dólares a 101.000 millones.
El balance del banco central también ha variado, pues su activo incluye ahora 1.000
millones de dólares más en bonos, que es la cantidad que el banco central ha comprado al
Santander. El pasivo del banco central muestra el incremento correspondiente, en concreto,
hay 1.000 millones de dólares más en forma de reservas, que son las que el banco central
produjo electrónicamente y luego intercambió con el Santander. La figura 27.5 refleja esta
modificación en el balance del banco central. Obsérvese que las reservas constituidas en el
Curva de oferta
de reservas
Tipo de interés
a corto plazo
Bajada del tipo i
de interés a corto
que se debe a un
desplazamiento de i'
la curva de oferta
de reservas hacia
la derecha
Curva de demanda
de reservas
R R' Cantidad de reservas
 Activo Pasivo y recursos propios 27.1
Reservas: 100.000 millones Depósitos y otras deudas: 800.000 millones
Antes:
Bonos y otras inversiones: 900.000 millones Recursos propios: 200.000 millones
Total activo: 1.000.000 millones Pasivo y recursos propios: 1.000.000 millones 27.2

Activo Pasivo y recursos propios

Reservas: 101.000 millones Depósitos y otras deudas: 800.000 millones 27.3
Después:
Bonos y otras inversiones: 899.000 millones Recursos propios: 200.000 millones
Total activo: 1.000.000 millones Pasivo y recursos propios: 1.000.000 millones

27.4
Figura 27.4 Balance del Santander antes y después de la venta de 1.000 millones de dólares
en bonos al banco central
El banco central participa en una operación de mercado abierto con el Santander, al que compra 1.000 millones de
dólares en bonos a cambio de 1.000 millones de dólares en reservas que se ponen en el haber del Santander. Esto
no afecta al lado del pasivo y los recursos propios del balance del Santander. En el lado del activo tampoco cambia
la cantidad total, pero sí lo hace la composición del activo (las variaciones en el activo se marcan en azul). Después
del intercambio, el Santander tiene otros 1.000 millones de dólares en reservas depositadas en el banco central
y 1.000 millones de dólares menos en bonos.

Activo Pasivo y recursos propios

Bonos del tesoro: 1.000 millones Reservas: 1.000 millones
Antes:
Otros bonos: 1.000 millones Moneda: 1.000 millones
Total activo: 2.000 millones Total pasivo: 2.000 millones

Activo Pasivo y recursos propios

Bonos del tesoro: 1.001 millones Reservas: 1.001 millones
Después:
Otros bonos: 1.000 millones Moneda: 1.000 millones
Total activo: 2.001 millones Total pasivo: 2.001 millones

Figura 27.5 Balance del banco central antes y después de la compra de 1.000 millones de dólares
en bonos al Santander
Estas tablas muestran las variaciones producidas en el balance del banco central después de la operación de mercado
abierto con el Santander. A cambio de los 1.000 millones de dólares en bonos, el banco central proporciona al San-
tander 1.000 millones de dólares en reservas depositadas en el banco central. En el lado del pasivo y los recursos pro-
pios del balance del banco central, ahora hay otros 1.000 millones de dólares de pagarés en forma de reservas, que
mantiene el banco central (las variaciones en el pasivo se marcan en rojo). En el lado del activo, el banco central tiene
otros 1.000 millones de dólares en bonos recibidos del Santander (las variaciones en el activo se identifican en azul).

banco central son un activo del Santander, que puede recuperarlas, y un pasivo del banco
central, que está en la obligación de devolverlas si se le piden.
La mayor parte del tiempo, el stock de reservas (incluidos el efectivo de los bancos y las
reservas que mantienen en el banco central) fluctúa entre unos márgenes determinados. En
Estados Unidos, entre 40.000 y 80.000 millones de dólares. Durante la recesión de 2007-
2009 y después de ella, sin embargo, el Fed expandió drásticamente la cantidad de reservas
depositadas por la banca.
En la figura 27.6 se representa esa expansión. En agosto de 2008, las reservas totaliza-
ban unos 40.000 millones de dólares. La línea apenas resulta perceptible cerca del eje de
abscisas. Esa cantidad bastaba para cubrir el coeficiente de caja de los bancos y apenas
sobraba, es decir, el volumen de las reservas era aproximadamente igual a la cantidad de
dinero que los bancos tenían obligación de mantener en reserva, que, en el caso de los ban-
cos grandes, equivalía al 10% de los depósitos a la vista de sus clientes.

Sección 27.2 | Política monetaria anticíclica 643

27.1 Figura 27.6 Reservas totales
depositadas en el Banco de la Reserva
Federal (datos mensuales desde enero
de 1959 a diciembre de 2013)
27.2
Aquí vemos las reservas totales de la Reservas $2.800
banca privada depositadas en el Fed. (miles de
Antes de 2008, fluctuaban entre 40.000 millones 2.400
27.3 y 80.000 millones de dólares, que corres-
de dólares)
2.000
pondían aproximadamente a la cantidad
mínima de reservas que exige el coefi- 1.600

27.4 ciente de caja (10% de los depósitos a la

1.200
vista en el caso de los bancos grandes).
En 2008, a resultas de la crisis financiera, 800
el Fed aumentó drásticamente la canti-
dad de reservas mantenidas en su poder, 400
lo que provocó que las reservas totales
subieran hasta 2,5 billones de dólares en 1960 1970 1980 1990 2000 2010
diciembre de 2013. Esta expansión se di- Año
señó para contener los tipos de interés y
así estimular el PIB.
Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve
System.

En los cinco años siguientes, la cantidad de reservas creció rápidamente, superando los
2,5 billones de dólares. Esta enorme expansión de las reservas no fue fruto de un aumento del
coeficiente obligatorio de caja, sino que fue muy superior a éste. Las reservas que van más
allá del mínimo obligatorio se denominan reservas excedentarias. El Fed amplió las reservas
con el objetivo de que el tipo de interés interbancario (de los fondos federales) se acercara
a 0 y que así los tipos de interés a largo plazo también bajaran. (No olvidemos que la figura
27.3 nos mostró que un desplazamiento hacia la derecha de la oferta de reservas provoca la
bajada del tipo intrbancario.) Y esta reducción de los tipos de interés es exactamente lo que
se consiguió con esa medida. A principios de 2007, antes de la recesión de 2007-2009, el
tipo de interés de los fondos federales era del 5,25%; a principios de 2009 era sólo del 0,1%.
Este tipo de interés se ha mantenido cerca de 0 desde 2009 hasta el presente (otoño 2016).

Otros instrumentos del banco central

El banco central cuenta con muchos instrumentos para manipular los tipos de interés e
influir en la demanda de bienes, servicios y mano de obra. Al igual que las tradicionales
operaciones de mercado abierto, que acabamos de tratar, la mayoría de estos otros ins-
trumentos también funcionan a través de la oferta que hace el banco central de reservas
bancarias. A continuación enumeramos esos instrumentos, que ya presentamos, en parte,
en el capítulo 25.
1. Variación del coeficiente de caja. En el caso de los bancos privados grandes, el
nivel actual de reservas exigidas en Estados Unidos es el 10% de los depósitos a la
vista de sus clientes. El banco central puede disminuir el coeficiente de caja, lo cual
desplaza la curva de demanda de reservas de la banca privada hacia la izquierda y
disminuye el tipo de interés interbancario. (De igual modo, el banco central puede
aumentar el coeficiente de caja, lo cual desplaza la curva de demanda de reservas
hacia la derecha y sube el tipo de interés a corto.)
2. Modificación del tipo de interés pagado por las reservas depositadas en el
banco central. El banco central puede cambiar este tipo de interés. Si lo baja, la
curva de demanda de reservas se desplaza hacia la izquierda y también baja el tipo
de interés interbancario. (Una subida del tipo de interés pagado por las reservas
desplaza la curva hacia la derecha y sube el tipo de los fondos federales.)
3. Préstamo en la ventana de descuento. El banco central puede prestar las reservas
bancarias a través de su ventana de descuento. Para la banca privada, representa
una alternativa al mercado interbancario como fuente de reservas. Los préstamos en

644 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica

 la ventana de descuento se conceden principalmente durante las crisis financieras,
cuando los bancos privados temen prestarse unos a otros porque no están seguros
27.1
de recuperar ese dinero.
4.
Expansión cuantitativa. El banco central también puede cambiar la forma en que
lleva a cabo las operaciones de mercado abierto. En lugar de comprar bonos del Te-
soro a corto plazo, que es la forma habitual que tiene un banco central de aumentar 27.2
las reservas bancarias en una operación de mercado abierto, puede optar por comprar
bonos a largo plazo. La adquisición de bonos a largo plazo en una operación de mer-
cado abierto empuja al alza el precio de esos bonos y a la baja los tipos de interés a 27.3
largo plazo. El tipo de interés es el cupón (remuneración fija por poseer el bono) di-
vidido por el precio del bono, por lo que un precio más alto implica un tipo de interés
más bajo. La expansión cuantitativa se produce cuando el banco central crea una gran
27.4
cantidad de reservas bancarias para comprar bonos a largo plazo, al mismo tiempo
que aumenta la cantidad de reservas bancarias y empuja a la baja el tipo de interés de
los bonos a largo plazo. Este tipo de política desempeñó un papel fundamental en el
enorme incremento de las reservas bancarias que se produjo entre 2008 y 2014.
En ocasiones, los bancos centrales improvisan incluso otras formas de aumentar la
oferta de crédito durante las crisis financieras creando canales especializados que aumen-
tan los préstamos en el mercado crediticio y así indirectamente estimulan la demanda de
bienes, servicios y mano de obra.
Por ejemplo, inmediatamente después de que el banco de inversión Lehman Brothers
fuera a la quiebra en septiembre de 2008, una entidad financiera aún mayor, American In-
ternational Group (AIG), también sufrió una crisis de liquidez catastrófica. AIG necesitaba
dinero en efectivo de manera desesperada porque tenía que realizar pagos inmediatos por
valor de miles de millones de dólares a otras muchas entidades financieras, entre las que
estaban gran parte de los principales bancos de Estados Unidos, Europa y Asia. AIG no
conseguía reunir los fondos porque los inversores temían que estuviera a punto de decla-
rarse en bancarrota. La quiebra de AIG habría tenido un efecto de dominó que podría haber
paralizado el sistema financiero mundial. Si AIG se declaraba en quiebra, las entidades
acreedoras de AIG habrían dejado de recibir el dinero con que contaban y algunas de estas
otras entidades habrían sido incapaces de cumplir sus propios compromisos financieros,
creando olas sucesivas que podrían haber causado la quiebra de cientos de entidades finan-
cieras interconectadas.
El Fed trabajó conjuntamente con el Departamento del Tesoro de Estados Unidos para
apoyar a AIG ampliando sus préstamos, líneas de crédito y otras garantías por un total de
La eficacia de la casi 200.000 millones de dólares. Con el tiempo, AIG se repuso del bache y el Fed y el
política monetaria Tesoro recuperaron su dinero. La mayoría de los accionistas originales de AIG perdieron
depende de las su dinero, pero la entidad pudo pagar sus deudas a otras instituciones financieras, evitando
una hecatombe financiera mundial de mayores dimensiones aún.
previsiones sobre Hasta ahora hemos tratado los principales instrumentos que utiliza un banco central en
los tipos de interés sus actividades de política monetaria anticíclica. Sin embargo, nos falta aún información
y la inflación. para poder completar la descripción. Existen varios factores importantes que influyen en la
forma en que un banco central utiliza estos instrumentos y que pasamos a estudiar en los
tres próximos apartados.

Expectativas, inflación y política monetaria

La eficacia de la política monetaria depende de las previsiones y expectativas sobre los ti-
pos de interés y la inflación. No olvidemos que el tipo de interés interbancario que el banco
central controla directamente es el tipo de interés anualizado de los préstamos a un día que
se conceden los bancos entre sí. Por el contrario, el que afecta a las decisiones de inversión
de los consumidores y las empresas (por ejemplo, para las hipotecas) es el tipo de interés
real previsto a largo plazo:
Tipo de interés real previsto a largo plazo = tipo de interés nominal a largo plazo −
− tasa de inflación prevista a largo plazo.
Para que el banco central pueda bajar el tipo de interés real a largo plazo, tiene que reducir
el tipo de interés nominal a largo plazo o subir las expectativas a largo plazo de la tasa de
inflación, o ambas cosas. Para ello, el banco central comunicará su decisión de mantener

Sección 27.2 | Política monetaria anticíclica 645

27.1
QUE HABLEN LOS DATOS

Gestión de expectativas
27.2
El deseo de un banco central de influir en las expectativas
a largo plazo resulta evidente en las declaraciones men-
suales del Fed sobre su política. En el otoño de 2010, la
27.3 economía estadounidense se recuperaba lentamente de
la recesión de 2007-2009 y por tanto el Fed deseaba que
el tipo de interés real a largo plazo se mantuviese bajo.
En su anuncio sobre su política de septiembre de 2010,
27.4 el Comité Federal de Mercado Abierto (el que realiza las
operaciones de mercado abierto del Fed) escribió que
el tipo de interés de los fondos federales se mantendría
entre el 0% y el 0,25% durante «un periodo prolongado».
En su anuncio de diciembre de 2012, el Fed emitió una
regla aún más clara que relacionaba los cambios en el
tipo de interés de los fondos federales con los futuros
cambios de la tasa de desempleo y la tasa de inflación:
«El Comité decidió mantener el objetivo del tipo de in-
terés de los fondos federales entre el 0% y el 0,25% y
actualmente prevé que este intervalo de tipos excepcio-
nalmente bajos será adecuado al menos mientras:
• la tasa de desempleo se mantenga por encima del 6,5%;
• la previsión de inflación a uno o dos años no sea mayor
de medio punto porcentual superior al objetivo a largo
plazo del 2% marcado por el comité,
• y las expectativas de inflación a más largo plazo conti-
núen estando bien ancladas.»
(Federal Open Market Committee, 12/2012)
En esta declaración, el Fed anunció una regla política
específica que aumentaba la capacidad del público de
prever los tipos de interés futuros. En esencia, el Fed de-
claraba que preveía mantener el tipo de interés de los
fondos federales cerca del 0% siempre que el desempleo
siguiera por encima del 6,5% y la inflación continuara
cerca del objetivo del Fed del 2%. En el momento en que
se dio a conocer este anuncio, la tasa del desempleo era
del 7,7% y los analistas preveían que pasarían años antes
de que bajara al umbral del 6,5% que el Fed se había
marcado. En otoño de 2016, la tasa de desempleo ha
bajado del umbral del 6,5% y el Fed está hablando de
subir el tipo de interés de los fondos federales.

William McChesney Martin, Jr.,
abstemio en su vida personal,
fue presidente del Fed de 1951
a 1970. Describió la función del
Fed con estas palabras: «Soy el
tipo que se lleva el ponche justo
cuando la fiesta se empieza a
animar».
una política monetaria expansiva, manteniendo bajos los tipos interbancarios y favore-
ciendo una tasa de inflación alta, durante un periodo largo de tiempo.
Si las familias y las empresas creen que el tipo de interés a corto plazo se mantendrá bajo
durante varios años, el tipo de interés nominal a largo plazo también estará bajo. Resul-
ta intuitivo pensar que el tipo de interés nominal a diez años estará cerca de las expecta-
tivas del mercado sobre el tipo de interés medio para préstamos a un día durante los diez
próximos años. Si el banco central se compromete a mantener bajo el tipo de interés a corto
plazo durante la próxima década, también estará bajo el tipo de interés nominal a diez años.
Un análisis parecido se puede aplicar a la previsión a largo plazo de la inflación. Para
muchas personas, la inflación es una palabra maldita. Pero como mencionamos en el capí-
tulo 25, el impacto de las expectativas inflacionarias sobre el tipo de interés real previsto a
largo plazo indica que el banco central podría estar interesado en generar expectativas de
inflación... si pudiera. En particular, podría comprometerse a llevar a cabo una política mo-
netaria expansionista durante varios años. Si el mercado se cree esta promesa, aumentarán
las previsiones de inflación, lo cual bajará el tipo de interés real previsto a largo plazo si el
tipo de interés nominal no sube en la misma medida que la inflación.
Política monetaria restrictiva: control de la inflación
Como podemos recordar de lo explicado en el capítulo 25, estabilizar la inflación es el
mandato que tienen los bancos centrales. El Fed, por ejemplo, querría que la tasa de infla-
ción rondara el 2% anual, sin desviarse mucho de este objetivo ni por arriba ni por abajo.
Una política monetaria expansionista puede poner en peligro este objetivo de inflación.
En circunstancias normales, a mayor cantidad de reservas bancarias, mayor será la capaci-
dad de préstamo de los bancos, y el dinero puesto en circulación por los préstamos vuelve
a la banca en forma de depósitos. El aumento de los depósitos bancarios incrementa la
cantidad de dinero que hay en la economía, puesto que en la masa monetaria se incluyen
los depósitos de los clientes en los bancos. La teoría cuantitativa del dinero, que estudiamos
en el capítulo 25, estipula que, a la larga, la tasa de inflación será igual a la tasa de creci-
miento de M2 menos la tasa de crecimiento del PIB real. Un crecimiento excesivamente
rápido de M2 crea, por lo tanto, un riesgo de niveles elevados de inflación. En la figura 27.7
resumimos estas conexiones. La política anticíclica resulta útil para controlar la inflación.

646 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica

 Figura 27.7 Trayecto que va de las reservas a la inflación 27.1
reservas en el Fed
El aumento de las reservas bancarias depositadas en el banco central suele
provocar que los bancos concedan más préstamos, los cuales aumentan la
circulación de dinero por la economía y regresan al sistema bancario en forma préstamos bancarios 27.2
de depósitos. El incremento de éstos les permite a los bancos aumentar aún
más los préstamos. El aumento resultante de los depósitos genera, a su vez,
el crecimiento de la masa monetaria (por ejemplo, M2). Si la masa monetaria depósitos bancarios
( M2) 27.3
crece más rápido que el PIB real, subirá el nivel agregado de precios, lo cual
producirá inflación. Esto sólo constituye un problema si la inflación sube per-
sistentemente por encima del objetivo marcado por el banco central. Inflación
27.4

La política monetaria restrictiva
ralentiza el crecimiento de las
reservas bancarias, sube los tipos de
interés, reduce el crédito, disminuye
el crecimiento de la masa monetaria
y baja la tasa de inflación.
El banco central
desempeña una
función anticíclica,
nadando con-
tra la corriente
dominante.
Paul Volcker disminuyó drástica-
mente la tasa de crecimiento de
la masa monetaria a principios
de la década de 1980 para re-
cuperar la reputación del Fed
de lucha contra la inflación. Sus
medidas dieron paso a una gran
recesión. Sin embargo, mantuvo
el rumbo y ahora se considera
uno de los mejores presiden-
tes del Fed. (También tenía la
particularidad de testificar ante
el Senado mientras fumaba
puros1.)
En concreto, si la inflación amenaza con subir sustancialmente y de forma persistente por
encima del objetivo deseado, el banco central utiliza una política monetaria restrictiva,
que ralentiza el crecimiento de las reservas bancarias, sube los tipos de interés, reduce el
crédito, disminuye el crecimiento de la masa monetaria y baja la tasa de inflación.
La política monetaria restrictiva es como la expansionista, pero todo al revés. El banco
central disminuirá las reservas bancarias (o ralentizará su crecimiento) para elevar el tipo de
interés interbancario. Cabe la posibilidad de que también intente cambiar las expectativas so-
bre la política monetaria futura para que las empresas y las familias anticipen políticas más
restrictivas en el futuro.
En resumidas cuentas, el banco central puede hacer funcionar el motor de la política
monetaria hacia adelante o hacia atrás. Pero tanto si se atraviesa una época de recesión
como de auge, desempeña una función anticíclica, nadando contra la corriente dominante.
Aunque pueda parecer fácil hacer funcionar hacia atrás el motor de la política mone-
taria, no siempre es sencillo controlar la inflación. Una vez que los precios empiezan a
subir rápidamente (por ejemplo, a una tasa de inflación del 5% o más), la gente empieza a
pensar que la tasa de inflación será alta en el futuro y que el banco central tiene dificulta-
des para desempeñar su función en la lucha contra la inflación. Esa pérdida de reputación
se produjo durante los setenta en Estados Unidos. Hacia finales de los setenta, la imagen
del Fed como guardián celoso del sistema monetario estaba hecha añicos. Fue en este
momento cuando un nuevo presidente del Fed, Paul Volcker, intervino con una política
monetaria muy restrictiva. Para recortar la inflación, disminuyó drásticamente la tasa de
crecimiento de la masa monetaria, lo cual elevó el tipo de interés interbanca-
rio al 20%. Fue el principio de la recesión de 1981, que se convirtió en una
de las más graves producidas en Estados Unidos desde la Segunda Guerra
Mundial. La recesión de Volcker generó una tasa de desempleo que llegó al
10,8%. Volcker creyó que los beneficios que reportaba bajar la tasa de infla-
ción compensaban los costes de esta profunda recesión. Consiguió recuperar
la credibilidad del Fed en la lucha contra la inflación y, desde entonces, el
Fed ha mantenido la reputación de tomarse en serio el control de la inflación.
Teniendo presentes episodios como éste, los bancos centrales se esfuerzan
en proteger su fama de mantener la inflación en un nivel bajo, alrededor del
2% anual. Incluso el más leve indicio de pérdida del control de la inflación puede llevar a
un banco central a terminar una política de expansión monetaria.
Límite inferior igual a cero
Desde principios de la década de 1990, Japón ha experimentado cuatro recesiones y un
nivel muy bajo de crecimiento total del PIB real. Muchos observadores llaman «décadas
perdidas» para la economía japonesa a las de 1990 y 2000. En respuesta a estas condiciones
económicas, el banco central de Japón ha incrementado la oferta de reservas bancarias, que
ha provocado la bajada del tipo de interés interbancario hasta casi cero. En la figura 27.8 se
representa este tipo de interés interbancario.
Cuando un tipo de interés llega a cero, los economistas decimos que ha alcanzado el
«límite inferior cero». Esta expresión implica que cero es una barrera que no pueden cruzar
los tipos de interés nominal.

Sección 27.2 | Política monetaria anticíclica 647

 Para ayudar a entender el concepto de límite inferior cero, hay que pensar en lo extraño
que resultaría un tipo de interés nominal negativo si se produjera. Un tipo de interés nega-
27.1
tivo implicaría que el prestatario acabaría devolviendo menos dinero del que pidió pres-
tado. Por ejemplo, supongamos que el banco nos presta 100 millones de dólares durante
un año con un tipo de interés negativo del 1%. Suponiendo que pudiéramos guardar ese
27.2 dinero (por ejemplo, bajo un gran colchón o en una caja fuerte), tomar prestado a un tipo
de interés del –1% representaría una oportunidad de un gran beneficio. Tomamos prestados
100 millones de dólares, los guardamos y al cabo de un año devolvemos el préstamo entre-
27.3 gando 99 millones de dólares al banco y ¡embolsándonos el millón restante!
Por supuesto, prestar dinero a un tipo de interés negativo es un mal negocio para los
bancos y preferirían mantenerlo en su cámara acorazada antes que prestárnoslo. Al menos
así tendrían 100 millones de dólares al final del año en lugar de sólo los 99 millones que
27.4
les devolveríamos.
Estos argumentos explican por qué en general los bancos no prestan dinero a un tipo de
interés inferior a cero. Mantendrán el dinero en su poder en lugar de prestarlo a un interés ne-
gativo. De ahí se deduce que los bancos centrales no pueden bajar de cero el tipo de interés
nominal. Y ése es el límite inferior cero.
El límite inferior cero es un problema para la política monetaria cuando la tasa de infla-
ción es baja o negativa, lo que también ha sucedido en Japón desde principios de la década
de 1990. No olvidemos que las familias y las empresas toman sus decisiones de inversión en
función del tipo de interés real que prevén. Cuando éste se encuentra anclado en 0, o justo
por encima, y la inflación es negativa (lo que también se denomina deflación), el tipo de
interés real será positivo. Por ejemplo, un tipo nominal de cero y una tasa de inflación pre-
vista de –1% implican en conjunto que el tipo de interés real previsto es:
Tipo de interés nominal − tasa de inflación prevista = 0% − (−1%) = 1%
Si la tasa de inflación continúa bajando (cada vez más negativa), el tipo de interés real subirá,
aplastando la inversión y desplazando la curva de demanda de mano de obra hacia la izquierda.
Cuando la economía está en recesión o crece muy lentamente, el banco central suele
preferir bajar el tipo de interés real para estimular el crecimiento económico. Pero ¿qué

DECISIÓN Y CONSECUENCIA

Políticas equivocadas
A veces los responsables de las instituciones no son ca-
paces de darse cuenta de lo que sucede en la economía y
adoptan políticas que aumentan la magnitud de las fluc-
tuaciones económicas.
Algunos economistas creen que la gravedad de la crisis
financiera y la recesión de 2007-2009 se debió en parte
a una política monetaria que no tendría que haber sido
expansionista entre 2000 y 2005. Durante ese periodo,
bajo la presidencia de Alan Greenspan, el Fed bajó el
tipo de interés de los fondos federales al 1% a pesar de
que la economía crecía y que el mercado inmobiliario es-
taba dominado por lo que ahora sabemos que fue una
burbuja especulativa insostenible. La falta de disposición
de Greenspan a subir el tipo de interés de los fondos fe-
derales estaba causada en parte por su creencia en esos
momentos de que las burbujas especulativas insosteni-
bles son extremadamente infrecuentes. Tras el colapso
del precio de la vivienda, Greenspan modificó pública- burbuja inmobiliaria y, por lo tanto propiciaron recesión
mente su opinión sobre la frecuencia de las burbujas del posterior.
precio de los activos. Los bancos centrales intentan ahora identificar burbujas
Dicho de otro modo, las burbujas de activos amplifi- de activos cuando se están formando. Algunos también
can fluctuaciones económicas. Las políticas expansionis- aplican políticas diseñadas para suprimir las burbujas del
tas del Fed de 2002-2005 engrasaron las ruedas de la precio de los activos antes de que sean destructivas.2

648 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica

Figura 27.8 Tipo de interés Tipo de interés 9 27.1
interbancario en Japón desde interbancario
8
en Japón (%)
1987 hasta 2013 7
El banco central japonés ha 6 27.2
mantenido el tipo de interés in- 5
terbancario cerca de cero desde
4
1995. (Los periodos sombreados
son recesiones de Japón.) 3 27.3
2
Fuente: Board of Governors of the Federal
Reserve System. 1

27.4
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Año

hace si el tipo de interés nominal no puede bajarse más porque ya está en el 0%? Como
explicamos antes, el banco central intenta influir en la previsión del tipo de interés nominal
futuro y de la inflación futura. Comprometiéndose a mantener bajo el tipo de interés nomi-
nal durante muchos años y a mantener la inflación en el 2% a largo plazo, el banco central
trata de influir en el tipo de interés real previsto a largo plazo, aunque el tipo de interés
interbancario del momento esté en cero y no pueda bajarse más.

Dilemas de política económica

Con lo tratado hasta ahora se puede concluir que el trabajo de un banco central no es fácil,
pues los responsables de la política monetaria se enfrentan a muchas consideraciones que
están en conflicto. Por ejemplo, durante una recesión el banco central desea estimular la
economía, pero no quiere arriesgarse a disparar la inflación. ¿Cómo debería resolver este
dilema un banco central?
Muchos bancos centrales establecen el tipo de interés interbancario de una manera que
se describe aproximadamente mediante esta fórmula, también llamada regla de Taylor por
John Taylor, el economista que la propuso:3
Tipo de interés interbancario = objetivo de tipo de interés a largo plazo + 1.5
(tasa de inflación − objetivo de tasa de inflación) + 0.5 (brecha de producción
en puntos porcentuales)
Esta ecuación relaciona el tipo de interés interbancario con su objetivo a largo plazo (apro-
ximadamente un 3,5% en el caso del Fed), con la tasa de inflación, con el objetivo de in-
flación (2% por ejemplo) y con la brecha de producción en puntos porcentuales. La brecha
de producción, que ya tratamos en el capítulo 19, es la diferencia entre el PIB y el PIB de
tendencia dividido por este último:
PIB – PIB de tendencias
Brecha de producción =
PIB de tendencias

Una brecha de producción de –0,05 se expresa en puntos porcentuales como –5%, es decir, la
economía está un 5% por debajo de la tendencia. Conviene recordar, como se dijo en el capí-
tulo 19, que el PIB de tendencia es el PIB real sin sus altibajos. A menudo la brecha de produc-
ción se expresa sustituyendo el PIB de tendencia por el PIB potencial, que es el nivel del PIB
que se conseguiría si se pusieran a producir toda la población activa y todo el capital físico.
Resulta útil desarrollar las dos partes de la regla de Taylor:
1. Establece que el banco central eleva el tipo de interés interbancario conforme sube
la inflación. Una mayor tasa de inflación lleva al banco central a elevar el tipo de
interés interbancario para así desestimular la economía. En concreto, la fórmula
dice que todo incremento de un punto porcentual en la tasa de inflación (para un
objetivo dado de inflación) se traducirá en un aumento de 1,5 puntos porcentuales
en el tipo de interés interbancario.
2. La regla de Taylor también establece que el banco central fija un tipo de interés
interbancario más alto cuanto mayor es la brecha de producción. Una brecha más

Sección 27.2 | Política monetaria anticíclica 649


27.1
27.2
27.3
27.4
27.3 Política presupuestaria anticíclica
Una política presupuestaria
expansionista sube el gasto público
y baja los impuestos para aumentar
la tasa de crecimiento del PIB real.
Una política presupuestaria
restrictiva disminuye el gasto
público y sube los impuestos para
reducir la tasa de crecimiento
del PIB real.
Los estabilizadores automáticos
son componentes del presupuesto
del Estado que se ajustan
automáticamente para suavizar
las fluctuaciones económicas.
650 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica
grande, que equivale a decir una economía más fuerte, provoca que el banco central
eleve el tipo de interés interbancario, lo cual desestimula la economía. La fórmula
establece que todo aumento de un punto porcentual en la brecha de producción se
traducirá en una subida de medio punto porcentual en el tipo de interés interbancario.
Para ver la regla de Taylor en acción, pensemos en la situación que se dio a principios de
2014 en Estados Unidos. La inflación andaba por el 1,5% y la economía se situaba aproxi-
madamente un 5% por debajo de su nivel del PIB de tendencia. Si introducimos estas cifras
en la regla de Taylor (y suponemos un objetivo del 3,5% para el interés a largo plazo y del
2% para la inflación), el nivel recomendado del tipo de interés de los fondos federales fue de:
Tipo de interés de los fondos federales = 3,5% + 1,5(1,5% − 2%) + 0,5(−5%) = 0,25%
Así pues, la regla de Taylor predijo un tipo de interés de los fondos federales de sólo el 0,25%,
bastante por debajo de su objetivo a largo plazo del 3,5%. De hecho, a principios de 2014 el tipo
de interés de los fondos federales fue del 0,1%, casi igual que la predicción de la regla de Taylor.
La regla de Taylor es en realidad una observación empírica. La política monetaria tiene
tanto de arte como de ciencia y sus responsables necesitan recurrir a su intuición y su
sabiduría, más que a una simple fórmula. No obstante, la regla de Taylor supone un buen
punto de partida para sus deliberaciones y un indicador elemental de los dilemas a los que
se enfrentan los bancos centrales.
La política monetaria anticíclica, llevada a cabo por el banco central con el fin de disminuir
las fluctuaciones económicas mediante la manipulación de los tipos de interés, ha centrado
nuestra atención hasta ahora. La política presupuestaria (a veces llamada fiscal) es la otra
gran categoría de política anticíclica, que pretende amortiguar las fluctuaciones económi-
cas mediante la modificación del gasto público y los impuestos.
Una política presupuestaria expansionista sube el gasto público y baja los impuestos
para aumentar la tasa de crecimiento del PIB real. Al igual que la política monetaria expan-
sionista, desplaza la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha, como se mostró
en la figura 27.1. Una política presupuestaria restrictiva disminuye el gasto público y
sube los impuestos para reducir la tasa de crecimiento del PIB real. Al igual que la política
monetaria restrictiva, desplaza la curva de demanda de mano de obra hacia la izquierda.
Ahora vamos a tratar los motivos por los que los macroeconomistas consideran la polí-
tica presupuestaria un instrumento útil para contener las fluctuaciones macroeconómicas.
También explicaremos algunas de sus limitaciones.
Política presupuestaria a lo largo del ciclo económico:
componentes automáticos y discrecionales
La política presupuestaria puede dividirse en componentes automáticos y discrecionales.
1.
Los componentes anticíclicos automáticos son aspectos de la política presupuesta-
ria que compensan parcialmente las fluctuaciones económicas de forma automática.
Estos componentes anticíclicos automáticos no requieren una acción deliberada por
parte del gobierno. Por ejemplo, la recaudación de impuestos disminuye automáti-
camente durante una recesión porque los desempleados no pagan impuesto sobre
la renta. Además, durante una recesión, el gasto público aumenta automáticamente,
porque aumentan los pagos en concepto de transferencias públicas, como el seguro
de desempleo. Cuanto menos ganan las familias, más transferencias públicas reciben.
Al hablar de estos mecanismos presupuestarios anticíclicos automáticos, se
suele recurrir a la expresión de estabilizadores automáticos porque estimulan la
economía durante las contracciones económicas. Esas transferencias ayudan a las
familias a enfrentarse a sus dificultades económicas y en general se considera que
estimulan el PIB al permitir que miles de familias gasten más durante las recesiones.
 2. Los componentes anticíclicos discrecionales son los aspectos de la política presu-
puestaria del Estado que los gobiernos aplican deliberadamente en respuesta a las
27.1
fluctuaciones económicas. En la mayoría de los casos, estas políticas introducen me-
didas para aumentar el gasto público o reducir impuestos de manera temporal para
reducir las penurias económicas y estimular el PIB. Por ejemplo, durante la recesión
de 2007-2009, el Congreso de Estados Unidos aprobó la ley de estímulo económico, 27.2
ratificada por el presidente George W. Bush en febrero de 2008, y la ley de recupe-
ración y reinversión, ratificada por el presidente Barack Obama en febrero de 2009.
El primer paquete contenía recortes de los impuestos por valor de 152.000 millones 27.3
de dólares, que fueron recibidos por las familias en la primavera de 2008. El segundo
costó 787.000 millones de dólares, un tercio de los cuales permitió nuevos recortes de
impuestos y dos tercios se dedicaron a nuevo gasto público a lo largo de varios años.
27.4
En la figura 27.9 describimos la política presupuestaria (combinando componentes auto-
máticos y discrecionales) durante la recesión de 2007-2009. El creciente déficit presupues-
tario (ingresos del Estado menos gasto público) ofrece una cuantificación resumida de la
política presupuestaria, porque refleja el aumento del gasto y la disminución de la recauda-
ción de impuestos. En el cuarto trimestre de 2007, que fue el principio de la recesión, en Es-
tados Unidos el déficit presupuestario era de 416.000 millones de dólares (todas estas cifras
se expresan en dólares constantes de 2009). Al final de la recesión, en el segundo trimestre de
2009, había ascendido a 1,6 billones de dólares. La persistente debilidad del mercado
de trabajo junto con las demoras del gasto decidido en la ley de recuperación y reinversión
de 2009 había provocado que el déficit se mantuviera alto después del final de la recesión.
Un déficit así tiene consecuencias. Cuando el Estado toma dinero prestado para pagar sus
facturas, de forma implícita se hace responsables a los contribuyentes futuros de devolver
esta deuda. Al final, el Estado tendrá que pagar lo que debe. En líneas generales, la recesión
de 2007-2009 generó en Estados Unidos 2 billones de dólares de ajustes presupuestarios
automáticos y 1 billón de ajustes discrecionales, lo que implica que los contribuyentes
tendrán que hacer frente en el futuro a 3 billones de dólares de nueva deuda del Estado.
Pero toda esta deuda se acumuló por un motivo: llevar a cabo una política presupuestaria
anticíclica. La justificación de esta política es que un incremento del gasto público y una
bajada de los impuestos tienen un papel importante en las recesiones al aumentar el gasto
de las familias, las empresas y las administraciones públicas. El mayor gasto se traduce

Miles $6.000
de millones Gasto
de dólares 5.000

Ingresos
4.000

3.000

2.000
Déficit

1.000

2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010
1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T
Trimestre

Figura 27.9 Cuentas del Gobierno de Estados Unidos entre 2007 y 2010 combinando las administraciones federal,
estatales y locales (dólares constantes de 2009)
Durante la recesión de 2007-2009 (de diciembre de 2007 a junio de 2009, que corresponde a la zona sombreada en
gris), se tomaron dos grandes iniciativas legislativas de política presupuestaria. La primera se aprobó en febrero de
2007 y se centró principalmente en recortes de impuestos que se abonaron en la primavera de 2008 (segundo trimes-
tre de 2008). La segunda se aprobó en febrero de 2009 e incluyó tanto recortes fiscales como aumento del gasto.
Las líneas verticales señalan el trimestre en que se aprobó cada paquete de medidas.
Fuente: Bureau of Economic Analysis, National Income and Product Accounts; and National Bureau of Economic Research.

Sección 27.3 | Política presupuestaria anticíclica 651

 en la demanda de productos de las empresas, que a su vez aumenta la demanda de mano
de obra (y la desplaza hacia la derecha). En la medida en que parte de este dinero va a la
27.1 En las recesio- administración pública, les permite también evitar despedir a empleados públicos.
nes, las políticas En el resto de este capítulo se explica por qué el aumento del gasto público y la bajada
presupuestarias de la tributación incrementan el PIB.
27.2
tratan de alentar
Análisis de la política presupuestaria basada en el gasto
el gasto de las fa-
Comencemos con la identidad de la contabilidad nacional.
27.3 milias, empresas y
Y=C+I+G+X−M
administraciones
incrementando Aquí, Y es el PIB, C es el consumo, I es la inversión, G es el gasto público, X son las exporta-
27.4 ciones, M son las importaciones y, por lo tanto, X – M son las exportaciones netas. Suponga-
el gasto público mos (de momento) que variar el gasto público no modifica ninguno de los otros términos del
y bajando los lado derecho de la ecuación. Entonces, un aumento de 1 dólar en el gasto público causaría
impuestos. un aumento de 1 dólar en el PIB (Y):
[Y + 1] = C + I + [G + 1] + X − M
Si tomamos la variación del PIB (Y) y la dividimos por la variación del gasto público (G),
Si una variación de 1 dólar en tenemos lo que se llama el multiplicador del gasto público. Si el gasto público aumenta 1
el gasto público provoca una dólar y hace que el PIB aumente m dólares, el multiplicador del gasto público es m/1 = m.
variación de m dólares en el PIB,
Por ejemplo, si m = 1, un aumento de 1 dólar en el gasto público genera un incremento de
el multiplicador del gasto público
es m. 1 dólar en el PIB (que es lo que sucede en la ecuación anterior). A los efectos de nuestro
análisis de la figura 27.1, si m = 1, el gasto público aumentado en 1 dólar sube la demanda
de bienes y servicios de las empresas y desplaza la curva de demanda de mano de obra
hacia la derecha, aumentando el PIB en 1 dólar.
Volvamos al supuesto de que nada más cambia en el lado derecho de la ecuación. Un
aumento del gasto público podría provocar niveles más altos de consumo de las familias.
Por ejemplo, el gasto público adicional podría fomentar más actividad empresarial, que
elevaría el empleo y el salario de los trabajadores y, por lo tanto, aumentaría el consumo de
las familias. En esta situación, los mayores niveles del gasto público crean un efecto multi-
plicador como el que tratamos en el capítulo 26. El efecto multiplicador empuja la curva de
demanda de mano de obra de las empresas más hacia la derecha y se traduce en un mayor
efecto del gasto público sobre el empleo y el PIB.
La identidad de la contabilidad nacional nos permite ilustrar este efecto multiplicador.
Supongamos que eleva el consumo de las familias en 1 dólar (además del aumento original
de 1 dólar del gasto público). En concreto:
[Y + 2] = [C + 1] + I + [G + 1] + X − M
En esta situación, Y se eleva 2 dólares; no podemos olvidar que el lado izquierdo de esta
ecuación debe ser igual al lado derecho. Siendo así, el multiplicador del gasto público sería
2/1 = 2, lo que implica que en este caso el PIB sube 2 dólares por cada dólar de aumento
del gasto público. Los defensores de la política presupuestaria basada en el gasto tienden a
creer que el multiplicador del gasto público se encuentra entre 1 y 2.
Efecto de desplazamiento (crowding out): el gasto público, además de su función
positiva de contrarrestar las recesiones como parte de la política presupuestaria anticíclica,
también tiene un lado negativo. Elevarlo provoca un mayor endeudamiento del Estado, lo
cual puede absorber recursos que en otro caso habrían utilizado las familias y las empresas.
Algunos economistas creen que elevar el gasto público sustituye a la actividad económica
Se produce efecto de privada (por ejemplo, el consumo y la inversión). Se produce este efecto de desplazamiento
desplazamiento cuando el aumento cuando el aumento del gasto público sustituye, en parte o incluso del todo, el gasto de
del gasto público sustituye, en parte
las familias y las empresas. En la figura 27.1, el efecto de desplazamiento tiene como
o incluso del todo, el gasto de las
familias y las empresas. consecuencia una repercusión menor de la política anticíclica, es decir, empuja la curva de
demanda de mano de obra hacia la derecha menos de lo que habría hecho en otro caso.
Por ejemplo, supongamos que 1 dólar adicional de gasto público obliga al Estado a
endeudarse 1 dólar adicional para cubrir ese gasto, lo que provoca que 1 dólar de ahorro
privado se dedique a comprar deuda pública y no a financiar inversiones privadas. Este
cambio se produce porque el gobierno está dispuesto a pagar el tipo de interés necesario
con tal de conseguir esos fondos, mientras que las empresas privadas tienden a ser más

652 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica

 sensibles a las variaciones en los tipos de interés. Cuando el Estado toma prestado para
pagar un gasto, el tipo de interés aumenta en el mercado crediticio, lo que ocasiona una
27.1
reasignación del ahorro desde prestatarios privados (familias y empresas) al Estado. Si la
inversión privada se encarece mucho para consumidores y empresas, podría disminuir 1
dólar cuando el Estado aumenta su gasto en 1 dólar. De hecho, la inversión privada se ve
«desplazada» por la deuda pública. En esta situación, el gasto público anticíclico no em- 27.2
pujará la curva de demanda de mano de obra de las empresas hacia la derecha porque el
efecto expansionista del aumento del gasto público se compensa por el efecto contractivo
de la disminución de la inversión privada. En consecuencia, el PIB no aumenta, ya que el 27.3
incremento de 1 dólar en el gasto público sustituye la inversión privada de 1 dólar:
Y = C + [I − 1] + [G + 1] + X − M
27.4
En este caso, el multiplicador del gasto público es [−1 + 1]/1 = 0. Los detractores de la
política presupuestaria destacan la importancia del efecto de desplazamiento y creen que el
multiplicador del gasto público es bastante inferior a 1 y podría incluso acercarse mucho a 0.
Llegados aquí cabría preguntarnos qué supuesto es el «correcto». Por desgracia, no
podemos estar completamente seguros. En economía hay una gran disparidad de opinio-
nes sobre esta cuestión y todo el que interviene en este debate aporta datos que parecen
apoyar su punto de vista. Teniendo en cuenta tanto los multiplicadores como el efecto de
desplazamiento, el multiplicador del gasto público probablemente se encuentre entre 0 y
1,5, dependiendo de la situación económica.
Si la economía ya funciona a toda máquina, es probable que ese gasto público adicional
desplace sustancialmente otros tipos de actividad económica. Por ejemplo, si todas las
fábricas funcionan ya a plena capacidad, el gobierno poco podrá hacer a corto plazo para
aumentar el PIB. En consecuencia, muchos economistas creen que el multiplicador del
gasto público es próximo a cero cuando la economía ya está en auge. Pero eso no resulta
especialmente relevante en el debate sobre la política presupuestaria porque es desaconse-
jable que sea expansionista cuando la economía ya crece con rapidez.
La pregunta interesante es cuál creemos que es el multiplicador del gasto público cuando
la economía se contrae. Por ejemplo, imaginemos que una economía sufre una contracción
extrema y que la política monetaria se ha mostrado menos eficaz porque los tipos de interés
ya han bajado hasta cero y no pueden bajar más, es decir, la política monetaria ha alcanzado
el límite inferior igual a cero.
Ésta fue la situación de la economía estadounidense después de la recesión de 2007-
2009. En un caso así existirán desajustes importantes en los recursos productivos, como
fábricas que funcionan por debajo de su capacidad o un número considerable de desem-
pleados. En consecuencia, el gasto público adicional seguramente sustituiría el consumo y
la inversión privados sólo en pequeña medida, por lo que podría utilizarse para fomentar el
aprovechamiento de parte de la capacidad desperdiciada y de los trabajadores desemplea-
dos. Por ejemplo, la administración del presidente Obama estimó que el multiplicador del
gasto público sería 1,57 cuando elaboró la ley de recuperación y reinversión de Estados
Unidos de 2009.4 Esa cifra resultó cercana, aunque ligeramente superior, a las estimaciones
de otros analistas en aquel momento. La mayoría de los economistas respaldan cierto au-
mento del gasto público durante una recesión profunda, pero continúa siendo una cuestión
muy polémica.
Ahora vamos a mostrar cómo utilizar el multiplicador del gasto público para predecir el
efecto de una política anticíclica basada en el gasto. Supondremos que la economía está en
una recesión profunda y que el multiplicador es 1,5, aproximadamente en la parte superior
de su escala. La ley de recuperación y reinversión de Estados Unidos de 2009 contenía
unos 500.000 millones de dólares de gasto nuevo, pero repartido a lo largo de varios años.
En 2009 sólo se gastaron 120.000 millones, lo que implica un impacto de:
1,5 × 120.000 millones de dólares = 180.000 millones de dólares
Como el PIB fue de unos 14 billones de dólares en 2009, el aumento de 180.000 millones
representó un incremento de aproximadamente:

180.000 millones de
  dólares
= 1,3%
14 billones de dólares

Sección 27.3 | Política presupuestaria anticíclica 653

 Tal vez no parezca mucho, pero 1,3 puntos porcentuales de crecimiento adicional supone
una diferencia sustancial cuando hablamos de la tasa de crecimiento de toda la economía
27.1
estadounidense. Por ejemplo, en 2009 el PIB real cayó un 2,8%. Un multiplicador de 1,5
implica que la economía habría caído un 4,1% sin el efecto del nuevo gasto público reco-
gido en la ley de recuperación y reinversión de 2009.
27.2
Análisis de la política presupuestaria basada en los impuestos
Hasta ahora venimos tratando el uso del gasto público para compensar en parte una con-
27.3
tracción económica. Para ese fin también puede aplicarse una política presupuestaria ex-
pansiva recortando impuestos. Cambiemos de mecanismo y supongamos que el Estado da
a las familias 1 dólar de recorte en los impuestos. Para ilustrar conceptos, vamos a empezar
27.4 con el supuesto extremo de que los consumidores se gastan cada céntimo del recorte de los
impuestos, elevando el consumo (C) en 1 dólar, pero sin que cambie nada más en el lado
derecho de la identidad de la contabilidad nacional. Entonces, el PIB aumentaría 1 dólar y
Si una rebaja de los impuestos de el multiplicador de los impuestos sería 1/1 = 1:
1 dólar provoca un aumento de m
dólares en el PIB, el multiplicador [Y + 1] = [C + 1] + I + G + X − M
de los impuestos es m.
Pero un recorte de 1 dólar en los impuestos no aumenta el PIB en 1 dólar necesariamente.
Si lo aumenta en m dólares, el multiplicador de los impuestos sería m/1 = m.
Por ejemplo, son múltiples las razones por las que una bajada de impuestos de 1 dó-
lar podría tener un impacto incluso mayor de 1 dólar. El aumento del consumo podría
tener efectos multiplicadores, con las consecuencias sucesivas de aumentar el consumo,
incrementar los ingresos de las empresas, impulsar el empleo en las empresas, elevar los
ingresos de las familias y de nuevo aumentar el consumo. Además, un recorte del impuesto
sobre la renta podría llevar a los trabajadores a ofrecer más mano de obra porque sus sa-
larios después de impuestos habrán aumentado (si bien se cree que es un efecto de poca
magnitud). En la figura 27.1, esto desplazaría la curva de oferta de mano de obra hacia la
derecha. Teniendo en cuenta los mecanismos de este tipo, supongamos que una bajada de
1 dólar de los impuestos produce un aumento de 2 dólares en los ingresos de las familias
y también de 2 dólares en el consumo. Supongamos que nada más varía en el lado derecho
de la identidad de la contabilidad. En tal caso, el PIB (Y) subiría 2 dólares, por lo que el
multiplicador de los impuestos del Estado sería 2/1 = 2.
[Y + 2] = [C + 2] + I + G + X − M
Por otro lado, una bajada de impuestos podría generar un efecto de desplazamiento o
sustitución como el que describimos antes. Puesto que los consumidores intentan gastar
más, los recursos que previamente habían ido a la inversión pueden acabar ahora en el con-
sumo. Por ejemplo, un fabricante de coches podría centrarse en producir coches para las
familias en lugar de hacerlo para las empresas de alquiler (una inversión para Hertz y Avis):
[Y + 1] = [C + 2] + [I − 1] + G + X − M
De igual forma, como los consumidores intentan gastar más, los bienes adicionales podrían
proceder de un aumento de la importación, bajando las exportaciones netas. Si las importa-
ciones suben 1 dólar, las exportaciones netas bajarán 1 dólar, por lo que la identidad de la
contabilidad nacional se convierte en:
[Y + 1] = [C + 2] + I + G + X − [M + 1]
Si los efectos de desplazamiento son considerables, el multiplicador de los impuestos dis-
minuirá en gran medida. En los dos últimos ejemplos, el multiplicador habría sido [2 - 1]/1 =1.
Los detractores del uso de la política presupuestaria para gestionar las contracciones eco-
nómicas a corto plazo señalan que los consumidores optimizadores podrían no gastar gran
parte del ahorro fiscal de forma inmediata. Dicho de otro modo, a los críticos les preocupa
que el consumo podría no subir mucho como resultado de una bajada de los impuestos.
¿Por qué se refrenarían las familias de gastar la rebaja fiscal? Existen al menos dos razones.
1.
Si el consumo ofrece un rendimiento decreciente (el quinto trozo de pizza puede
no ser tan apetecible como el cuarto), los consumidores podrían intentar ajustar su
consumo repartiendo el gasto «adicional» en el largo plazo en lugar de consumir
toda la rebaja fiscal de una vez.

654 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica

 2.
Los consumidores podrían entender que el gobierno tendrá que subir los impuestos
en el futuro para pagar la rebaja fiscal actual. Pensando en esta subida futura, pue-
27.1
den decidir ahorrar para estar en mejores condiciones de pagar esos impuestos más
altos en el futuro.
La tendencia a ahorrar la rebaja fiscal será especialmente pronunciada entre los consumi- 27.2
dores más ricos que no tienen motivos urgentes para consumirla de inmediato. En resumen,
si algunos consumidores ahorran una parte o incluso la totalidad de una rebaja fiscal, la
bajada de los impuestos sólo tendrá un pequeño efecto sobre el consumo, y el multiplicador
de los impuestos será pequeño. 27.3
Los economistas creen que el multiplicador de los impuestos del Estado se sitúa entre 0
y 2. La administración del presidente Obama estimó un multiplicador de impuestos de 0,99
cuando elaboró la ley de recuperación y reinversión de 2009.5 Esta ley incluyó recortes 27.4
de impuestos por un total de unos 300.000 millones de dólares, pero de ellos sólo 65.000
millones se efectuaron en 2009. Suponiendo un multiplicador de los impuestos de 1, estos
recortes elevaron el PIB de 2009 en unos 65.000 millones de dólares, lo que representa un
0,5% del PIB de ese año.
Por lo tanto, podemos calcular el efecto total de la ley de recuperación y reinversión de
Estados Unidos de 2009, si las estimaciones del gobierno en cuanto a los multiplicadores
fueron correctas. El gasto elevó el PIB un 1,3% (según los cálculos incluidos más arriba),
mientras que la rebaja de impuestos lo subió un 0,5%. Por lo tanto, la ley de recuperación
de inversión de Estados Unidos subió el PIB de 2009 en
1,3% + 0,5% = 1,8%
El crecimiento efectivo del PIB real fue de un –2,8% entre 2008 y 2009. Si la ley tuvo el
efecto de incrementar el PIB un 1,8%, sin ella habría sido de un
−2,8% − 1,8% = −4,6%
Vista así, la ley tuvo un efecto considerable sobre el crecimiento del PIB.

Políticas presupuestarias que inciden directamente

en el mercado de trabajo
Existen unas pocas políticas presupuestarias específicas que afectan directamente al mer-
cado de trabajo. Por ejemplo, durante una recesión, cuando muchos trabajadores han
perdido su puesto de trabajo y están desempleados, los gobiernos aplican políticas que
aligeran la terrible carga personal del desempleo. En Estados Unidos, se amplía el plazo de
prestación del seguro de desempleo desde 26 hasta 52 semanas y, en algunas crisis graves,
incluso hasta 99 semanas.
La mayor generosidad en la prestación tiene efectos complejos sobre el mercado labo-
ral. Esa ampliación disminuye las penurias que sufren los trabajadores desempleados y les
da algo más de tiempo para encontrar un trabajo adecuado a sus capacidades, pero también
disminuye en parte el incentivo para que lo busquen. Esto desplaza la curva de demanda de
mano de obra hacia la izquierda, lo cual, si lo demás no varía, disminuye el empleo.
Sin embargo, al aumentar los ingresos de los trabajadores desempleados, la ampliación
de la prestación favorece el gasto de las familias y, por lo tanto, limita los efectos multi-
plicadores negativos que produce el desempleo. Así pues, la ampliación de la prestación
aumenta el consumo de las familias y este efecto desplaza la curva de demanda de mano de
obra hacia la derecha.
Sumando las distintas consideraciones, la ampliación de la prestación por desempleo
probablemente sea una buena política, pero no tanto por su efecto sobre el PIB, sino por
el sufrimiento que alivia. Dados los múltiples efectos con consecuencias contradictorias
para el empleo, alargar la prestación es probable que sólo tenga un efecto limitado sobre
el empleo o el PIB.
Durante las recesiones, se pretende reducir el desempleo mediante otro tipo de política
presupuestaria que subvenciona los salarios y, por lo tanto, fomenta la creación de puestos
de trabajo. Esos subsidios podrían justificarse cuando el desempleo se mantiene elevado
durante un periodo prolongado de tiempo, como, por ejemplo, sucedió durante la Gran
Depresión. También podrían justificarse si las tradicionales políticas monetarias y presu-
puestarias tienen poco éxito en la lucha contra el desempleo. Las tres últimas recesiones

Sección 27.3 | Política presupuestaria anticíclica 655

27.1 Figura 27.10 Efecto de un subsidio salarial Salario
Curva de oferta
de 1 dólar
de mano de obra
Si el gobierno introduce un subsidio salarial s+1
27.2 de 1 dólar por hora a las empresas, la curva
de demanda de mano de obra se desplaza hacia s* Nuevo equilibrio
la derecha lo suficiente para que la nueva curva
y la original estén separadas por una distancia s
27.3 vertical de exactamente 1 dólar. Si una empresa
s–1 A
estaba dispuesta a contratar a un trabajador por 3: Trough Curva de demanda
un salario de s dólares por hora sin el subsidio, de mano de obra
estará dispuesta a contratarlo por s + 1 con sub- con subsidio de 1 dólar
27.4
sidio. En el nuevo equilibrio, el empleo es más Curva de demanda de mano
alto y el salario ha subido hasta s*. Obsérvese de obra sin subsidio
que el aumento desde el salario de equilibrio ori-
ginal, s, hasta el nuevo, s*, es menor de 1 dólar Empleo Empleo Cantidad
sin subsidio con subsidio de mano de obra
y esto se debe a que el aumento del empleo pro-
voca una bajada en el valor (sin subsidio) del ren-
dimiento marginal de la mano de obra (punto A).

de Estados Unidos han ido seguidas de «recuperaciones sin empleo», es decir, la tasa de
crecimiento del empleo después de estas tres recesiones, si bien positiva, ha sido menor que
después de recesiones anteriores.
En la figura 27.10 mostramos el efecto de un subsidio sobre la demanda de mano de
obra y la creación de puestos de trabajo. Con un subsidio de 1 dólar recibido por los em-
pleadores, un salario de 10 dólares por hora sólo les costaría 9 dólares. Por lo tanto, el
subsidio desplaza la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha lo suficiente para
crear una brecha vertical de 1 dólar entre la curva de demanda antigua y la nueva (hay que
dibujar una línea vertical que vaya de una curva a la otra para ver la brecha de 1 dólar).
Un empleador que esté dispuesto a pagar 9 dólares a un trabajador sin el subsidio está
dispuesto a pagar 10 dólares con el subsidio del gobierno. Entre los gobiernos europeos
han sido habituales los subsidios salariales desde la década de 1990, cuando sus economías
afrontaron recuperaciones sin empleo.

Despilfarros y retrasos de las políticas

Aunque el go-
bierno suele fi-
nanciar proyectos
socialmente va-
liosos como parte
de su política pre-
supuestaria anti-
cíclica, a menudo
se genera un pro-
blema de despil-
farro público.
Aunque el gobierno suele financiar proyectos socialmente valiosos como parte de la política
presupuestaria anticíclica, a menudo el despilfarro público supone un problema. Sucede con
frecuencia que las administraciones públicas financian proyectos demagógicos o electoralis-
tas con el fin de aumentar su popularidad ante los electores aunque sean ineficaces. Por ejem-
plo, un senador de Estados Unidos puede tener el incentivo de obtener financiación federal
para un proyecto de infraestructuras en su estado aunque el proyecto sea caro e innecesario,
como construir un puente que no lleva a ningún sitio. Como los residentes de su estado sólo
pagan aproximadamente una quincuagésima parte del coste del proyecto (a través de los
impuestos federales) pero son los principales beneficiarios, les parece bien que se construya,
y el proyecto mejora la popularidad del senador en su estado. En este sentido, el senador
optimiza personalmente cuando obtiene financiación federal para cualquier proyecto en su
estado, aunque tenga costes sociales mayores que el beneficio social que reportará.
La eficiencia del gasto público empeora cuando hay que gastar rápidamente cientos de
miles de millones de dólares de nuevas partidas. Con la urgencia es más difícil identificar
y poner en práctica de forma eficiente los proyectos socialmente beneficiosos. Además,
como los que tienen mayor rentabilidad social ya se han financiado, es más probable que
un nuevo proyecto no sea socialmente deseable. Por último, a veces interfieren la política
y los intereses particulares, lo que aumenta la probabilidad de que se financien proyectos
derrochadores con valor social negativo.
Otro importante factor que determina la eficacia de las políticas basadas en el gasto es el
retraso en su aplicación. La mayor parte de los proyectos de inversión tardan tiempo en es-
tudiarse, aprobarse y comenzarse. Un puente, una autopista o un colegio no se construyen

656 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica


El «puente a ninguna parte» fue
un proyecto de 398 millones
de dólares para construir una
carretera a la isla de Gravina, en
Alaska, que tiene 50 habitantes
y ya cuenta con un servicio de
ferry. Después de que generara
una protesta por gasto innece-
sario, se abandonó la construc-
ción del puente.
de la noche a la mañana. Hay que elaborar planes y consultar a la comunidad local. Las
administraciones pertinentes tienen que meditar sobre las propuestas, solicitar cambios y
27.1
evaluar los planes enmendados. También hay que realizar estudios de impacto ambiental
y abrir plazos de adjudicación de obras. Y solamente entonces empieza la construcción.
Por ejemplo, cuando la recesión más reciente terminó oficialmente en Estados Unidos
en junio de 2009, no se había gastado prácticamente nada de los 230.000 millones de 27.2
dólares en infraestructuras que preveía la ley de recuperación y reinversión de febrero de
2009. En junio de 2010, casi un año entero después de que terminara la recesión, sólo se
había gastado una cuarta parte del presupuesto destinado a infraestructuras. Muchos de los 27.3
mayores proyectos de infraestructuras ni siquiera habían gastado un dólar un año después
del final de la recesión. Retrasos como éstos plantean el problema de que, para cuando se
llevan a la práctica muchos de los proyectos, la economía podría haber salido de la situa-
27.4
ción en la que habrían sido más útiles.
Por el contrario, la política presupuestaria basada en impuestos puede avanzar con ma-
yor rapidez, por ejemplo, porque Hacienda no tarda mucho en enviar un cheque o una
transferencia a cada familia. También tiene la ventaja de que el gasto adicional lo hacen las
propias familias, por lo que el dinero se gasta en bienes y servicios que valoran. (El gasto
público también acaba poniendo dinero en los bolsillos de las familias, pero por el camino
puede ocurrir que se lleven a cabo proyectos de valor social negativo.)
A pesar de estas preocupaciones, las políticas basadas en el gasto siguen siendo una
parte muy útil de las estrategias anticíclicas. Algunas de ellas no se ven afectadas por los
problemas de despilfarro y retraso. Por ejemplo, la mayoría de los economistas respaldan
las transferencias del Estado que permiten que las administraciones regionales y locales
reduzcan los despidos de profesores, bomberos y policías durante las recesiones. Estas
transferencias anticíclicas desde el gobierno central hasta las regiones y municipios resul-
tan especialmente útiles porque muchos de ellos tienen normas de equilibrio presupuesta-
rio que les impiden tomar prestado dinero durante las recesiones. Sin esas transferencias,
se verían obligados a despedir a muchos empleados públicos, con la consiguiente reduc-
ción de los servicios que prestan y la profundización de la recesión.
De igual modo, la mayoría de los economistas apoyan los proyectos de infraestructuras,
como la reparación de puentes y carreteras, que ya han superado rigurosos análisis coste-
beneficio y están listos, por así decir, para poner la primera piedra.

Economía basada en la evidencia

P: ¿En qué medida sirve el gasto público para estimular el PIB?

E
l 7 de diciembre de 1941 la flota estadounidense del Pacífico fue atacada por
bombarderos procedentes de seis portaaviones japoneses que causaron la des-
trucción de ocho acorazados, otros muchos buques y 188 aviones. El ataque a
Pearl Harbor metió a Estados Unidos en la Segunda Guerra Mundial.
El ataque también inició un incremento gigantesco del gasto militar, que incluyó
la reconstrucción y ampliación de la flota del Pacífico. Unos meses antes del ataque,
cuando Estados Unidos aún no era un país combatiente, los analistas preveían que los
preparativos para una posible guerra costarían a Estados Unidos alrededor de 100.000
millones de dólares (dólares de 1941). Inmediatamente después del ataque, las estima-
ciones del gasto relacionado con la guerra subieron a 200.000 millones. La magnitud
económica de estas cifras se pone de manifiesto cuando se comparan con el PIB de
1941, que fue de 129.400 millones de dólares.

Sección 27.3 | Política presupuestaria anticíclica 657

27.1
Economía basada en la evidencia (continuación)
27.2

27.3

27.4

El 7 de diciembre de 1941 Pearl El lanzamiento en 1957 del Sputnik, el pri-

Harbor sufrió el ataque de mer satélite artificial en orbitar alrededor
bombarderos japoneses, lo que de la Tierra, significó el comienzo de una
provocó que Estados Unidos carrera espacial entre Estados Unidos y la
entrara en la Segunda Guerra Unión Soviética.
Mundial y aumentara drástica-
mente su nivel de gasto público.

Aunque terribles, las guerras y el gasto que ocasionan pueden servir para identificar los efectos económicos
del gasto público, como ha demostrado la economista Valerie Ramey,6 que estudió artículos periodísticos selec-
cionados de un periodo que abarca 63 años para identificar sucesos extranjeros que causaron una variación en
el gasto público estadounidense. Los datos de Ramey incluyen muchos sucesos bélicos, como el ataque a Pearl
Harbor, y de otro tipo, como el lanzamiento sorpresa del satélite soviético Sputnik (el primer satélite artificial
en orbitar alrededor de la Tierra) en 1957, que desencadenó la carrera espacial entre Estados Unidos y la Unión
Soviética. Ramey estimó que el lanzamiento del Sputnik provocó un aumento de 10.300 millones de dólares
(dólares de 1957) en el programa espacial de Estados Unidos.
Estos sorprendentes sucesos internacionales que cambian el gasto público representan un experimento natural
(recordemos la explicación de los experimentos naturales que dimos en el capítulo 2). En el estudio de Ramey, un
hecho sucedido en el extranjero provoca que el gobierno gaste más por motivos que no guardan relación con el
estado de la economía. También comparó el crecimiento del PIB después de estas grandes sacudidas inesperadas
del gasto con el crecimiento del PIB en periodos sin tales sacudidas.
A partir de esa comparación, Ramey calculó que existía un multiplicador del gasto público de entre 0,6 y 1,2.
En otras palabras, cuando el gasto público sube 1 dólar (por un acontecimiento inesperado en el extranjero), el
PIB aumenta entre 0,60 y 1,2 dólares. El margen de los valores posibles es amplio porque carecemos de suficien-
tes datos históricos para concretar una cifra más exacta.

Pregunta Respuesta Datos Observaciones

¿En qué medida sirve el
gasto público para estimu-
lar el PIB?
En este estudio, el multipli-
cador del gasto público se
ha estimado entre 0,6 y 1,2.
Estadísticas de la contabi-
lidad nacional y de la pro-
ducción de Estados Unidos
(1939-2008) y cobertura de
noticias históricas en Busi-
ness Week, New York Times
y Washington Post.
El análisis de Ramey mide
el multiplicador del gasto
público principalmente en
relación con las guerras.
Es posible que se subestime
el multiplicador del gasto
público durante periodos
de ralentización económica,
como las recesiones.

658 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica

 27.4 Políticas que desdibujan 27.1
los límites entre política
presupuestaria y monetaria 27.2

Algunas políticas anticíclicas combinan instrumentos presupuestarios y monetarios. Por

ejemplo, algunas partidas del gasto público están diseñadas para afectar a la oferta de 27.3
crédito.
El programa estadounidense de rescate de activos problemáticos (Troubled Asset Relief
Program, TARP) de 2008 es un ejemplo de una política mixta. En los peores momentos de
27.4
la crisis financiera de 2007-2009, el Congreso de Estados Unidos aprobó medidas de emer-
gencia que autorizaban al Departamento del Tesoro (que depende del poder ejecutivo y, por
lo tanto, no forma parte del Fed) a gastar 700.000 millones de dólares para estabilizar el
sistema financiero. Los responsables del Fed y del Tesoro elaboraron conjuntamente la le-
gislación del TARP, que exigía que se consultara al presidente del Fed durante la puesta en
práctica del TARP.
De los 700.000 millones de dólares de los fondos del TARP, 115.000 millones se utili-
zaron para aumentar el capital de los ocho mayores bancos de Estados Unidos, a los que se
obligó a participar. En esencia, los bancos tenían que emitir nuevas acciones que el Estado
compraba. A algunos de los bancos no le gustó este plan, ya que el Estado se convertía en
propietario parcial. Otros 135.000 millones se destinaron a aumentar el capital de bancos
más pequeños que solicitaron el apoyo del TARP.
Estas inyecciones de capital a la banca, que totalizaron 250.000 millones de dólares,
dieron un respiro a los bancos involucrados y el sistema financiero en su conjunto se es-
tabilizó después de haber estado al borde de una devastadora epidemia financiera que iba
contagiando a los bancos uno tras otro, donde cada quiebra provocaba otras al quedar
impagadas las deudas que unos bancos tenían con otros. La financiación del TARP se
considera ahora que fue un éxito, si bien sigue habiendo dudas sobre si realmente ayudó
a rescatar la economía o simplemente pareció tener éxito por la coincidencia en el tiempo
con la mejora de la economía.
Las inyecciones de capital a la banca terminaron costando poco al Estado, pues recu-
peró lo invertido después de que la crisis hubiera pasado. De hecho, el Estado obtuvo una
pequeña rentabilidad de las inversiones del TARP en la banca. Sin embargo, hubo otros
muchos programas públicos aparte del TARP que beneficiaron a los bancos, por lo que
éstos fueron receptores netos de apoyo del Estado.
Con los 450.000 millones de dólares del programa TARP que no se utilizaron para
comprar acciones de los bancos, se financiaron docenas de programas, como inversiones
en las compañías de automóviles en quiebra General Motors y Chrysler y en la compañía
de seguros casi en quiebra AIG. Cuando las aguas volvieron a su cauce, el Estado pudo re-
cuperar la mayor parte de su inversión y su apoyo sirvió para impedir que esas importantes
empresas cerraran en los peores momentos de la crisis. De haber echado el cierre, se habría
agravado la situación y se habría ahondado la recesión.
No sabemos lo que habría sucedido sin el TARP y las otras medidas presupuestarias y
monetarias anticíclicas que se adoptaron durante la crisis financiera. Nos resultaría muy
práctico poder configurar numerosas economías idénticas para estudiar el efecto de distin-
tas intervenciones de política macroeconómica, como harían los científicos en un labora-
torio. En una de esas economías incluiríamos el TARP, pero en otra no. Así podríamos ver
cuál funciona mejor. Como los economistas no podemos llevar a cabo experimentos de ese
tipo, nos vemos obligados a realizar valoraciones en función de datos y modelos imperfec-
tos del comportamiento económico. Aunque muchos opinan que el TARP fue un éxito, es
imposible estar seguro.

Sección 27.4 | Políticas que desdibujan los límites entre política presupuestaria y monetaria  659
 Resumen

Las políticas anticíclicas pretenden disminuir la intensidad de las fluctuaciones económicas

sobre las tasas de crecimiento del empleo, el PIB y los precios.

Una política monetaria anticíclica, que lleva a cabo el banco central, busca reducir las
fluctuaciones económicas mediante la manipulación de las reservas bancarias y los tipos
de interés.

Las operaciones de mercado abierto son las transacciones del banco central con los bancos
privados para aumentar o disminuir las reservas que tienen depositadas en el banco central.
Influyen en el tipo de interés interbancario: si lo demás no varía, un aumento de la oferta
de reservas bancarias baja el tipo de interés interbancario.

Una política monetaria expansionista incrementa el volumen de reservas bancarias y baja

los tipos de interés, lo que desplaza la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha
y aumenta la tasa de crecimiento del PIB.

Una política monetaria restrictiva ralentiza el crecimiento de las reservas bancarias y sube
los tipos de interés, lo que empuja la curva de demanda de mano de obra hacia la izquierda
y disminuye la tasa de crecimiento del PIB. Se utiliza cuando la inflación sube por encima
del objetivo a largo plazo o cuando la economía crece con excesiva rapidez.

La política presupuestaria anticíclica del gobierno disminuye las fluctuaciones económicas

mediante la manipulación del gasto público y los impuestos.

Las políticas presupuestarias anticíclicas pueden ser automáticas o discrecionales.

Los estabilizadores automáticos son componentes del presupuesto del Estado, como los
impuestos, que se ajustan automáticamente y atenúan las fluctuaciones económicas.

Una política presupuestaria expansionista sube el gasto público y baja los impuestos con el
fin de aumentar el PIB, lo que empuja la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha.
Se produce un efecto de desplazamiento (crowding out) cuando el aumento del gasto público
sustituye parcialmente (o incluso del todo) el gasto de las familias y las empresas.

Contractionary fiscal policy uses lower government expenditure and higher taxes to reduce
GDP, shifting the labor demand curve to the left.

Algunas políticas, como el programa TARP de rescate de activos problemáticos de 2008,

mezclan elementos de política monetaria y presupuestaria.

Términos clave
políticas anticíclicas, p. 639
política monetaria anticíclica, p. 639
política presupuestaria
anticíclica, p. 639
política monetaria expansionista, p. 641
política monetaria restrictiva, p. 647
política presupuestaria
expansionista, p. 650
política presupuestaria restrictiva,
p. 650
estabilizadores automáticos, p. 650
multiplicador del gasto público, p. 652
efecto de desplazamiento
(crowding out), p. 652
multiplicador de los impuestos, p. 654

660 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica

Preguntas
1. ¿En qué se parecen y en qué se diferencian las políticas
monetarias y presupuestarias?
2. ¿En qué se diferencian las políticas expansionistas de las
restrictivas?
3. Explica brevemente de qué manera la política monetaria
expansionista desplaza la curva de demanda de mano de
obra hacia la derecha.
4. ¿Qué es la expansión cuantitativa? ¿Por qué llevan a
cabo programas de expansión cuantitativa los bancos
centrales?
5. Aparte de las operaciones de mercado abierto y de la ex-
pansión cuantitativa, ¿qué instrumentos utiliza un banco
central para gestionar los tipos de interés en la economía?
6. ¿La eficacia de la política monetaria depende de las pre-
visiones de inflación? Explica la respuesta.
7. Explica brevemente cómo podría causar inflación un au-
mento de la cantidad de las reservas que la banca comer-
cial mantiene en el banco central.
Problemas
1. El anterior presidente de la Reserva Federal, Alan Green-
span, utilizó el término «exuberancia irracional» en 1996
para describir los elevados niveles de optimismo entre
los inversores de la Bolsa. Los índices bursátiles, como
el S&P Composite, se encontraban en máximos históri-
cos. Algunos analistas creían que el Fed debería inter-
venir para ralentizar la expansión de la economía. ¿Por
qué querrían los bancos centrales echar el freno cuando
la economía crece? ¿Qué políticas podrían utilizar el
Banco central
Activo
Bonos del tesoro: 1,5 billones
Otros bonos: 500.000 millones
Total activo: 2 billones
Banco BHZ
Activo
Reservas: 200.000 millones
Bonos y otras 800.000 millones
inversiones:
Total activo: 1 billón
8. ¿Cómo afecta al funcionamiento de la política monetaria
el límite inferior cero de los tipos de interés?
9. Cuando los tipos de interés nominales han alcanzado el
límite inferior cero, ¿pueden los bancos centrales utilizar
los tipos de interés para estimular la economía? Explica
la respuesta.
10. ¿Qué dice la regla de Taylor?
11. Según la regla de Taylor, ¿cuándo debería bajar o subir el
tipo de interés interbancario?
12. ¿Cuáles son los componentes automáticos y discreciona-
les de la política presupuestaria?
13. ¿Cómo puede una política presupuestaria expansionista
basada en el gasto provocar un efecto de desplazamiento
(crowding out) en la economía?
14. ¿Qué puede explicar que una bajada de los impuestos pro-
voque un aumento de menor magnitud de la producción?
15. ¿Por qué el programa TARP de rescate de activos proble-
máticos se considera un ejemplo de política anticíclica
que combina efectos presupuestarios y monetarios?
gobierno y el banco central para lograr el objetivo de ra-
lentizar una expansión económica?
2. En las tablas siguientes se muestran el balance del banco
central y el de un banco comercial, el BHZ. Imagina
que el banco central desea bajar las reservas bancarias
en 1.000 millones de dólares. Suponiendo que el BHZ
esté dispuesto a hacer la operación con el banco central,
muestra cómo cambiarán el balance del banco central y el
del BHZ.
Pasivo y recursos propios
Reservas: 1,5 billones
Moneda: 500.000 millones
Total pasivo: 2 billones
Pasivo y recursos propios
Depósitos y otras deudas: 700.000 millones
Recursos propios: 300.000 millones
Pasivo y recursos propios: 1 billón
Problemas 661
 3. Supón que el banco central quiere elevar el tipo de inte- 20

Billones de dólares de 2005

rés interbancario. Explica los mecanismos de que dispone Real Estimación
para lograr ese objetivo. En tu respuesta utiliza un gráfico 18
del mercado monetario para mostrar cómo las actuacio-
nes del banco central se traducen en un tipo de interés 16
más alto.
PIB potencial
4. Un amigo y tú debatís la pertinencia de utilizar la política 14
PIB
monetaria durante una recesión intensa. Tu amigo dice
12
que el banco central debe bajar los tipos de interés hasta
cero. Según él, un tipo de interés nominal cero fomentará
10
el crédito y la inversión; le parece seguro que los con-
sumidores y las empresas se endeudarán y gastarán más
cuando los tipos de interés sean cero. ¿Estás de acuerdo 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024
con su razonamiento? ¿Cómo afecta a tu respuesta el ni- Año

vel de la inflación? Explica tus conclusiones.

5. En el gráfico siguiente, la línea discontinua muestra
cómo habría sido el tipo de interés de los fondos fede-
rales según la regla de Taylor con respecto al tipo que
realmente estuvo vigente. En un simposio de banqueros
centrales celebrado en 2007, John Taylor (que dio nom-
bre a la regla) planteó que, si el Fed hubiera seguido la
regla de Taylor, el tipo de interés de los fondos federales
habría subido en 2002, en lugar de bajar.
7 calcula que es 1,25.
Tipo de interés de los fondos federales (%)
Fuente: Congressional Budget Office; Department of Commerce, Bureau of
Economic Analysis.
porcentual entre el PIB y el PIB potencial)? Según la
regla de Taylor, ¿cómo debería afectar una brecha de
producción negativa al tipo de interés de los fondos
federales?
7. Dos economistas tratan de averiguar el multiplicador del
gasto público, pero llegan a resultados diferentes. Uno
estima que el multiplicador es 0,75, mientras que el otro

6
a. ¿Qué implican estas estimaciones diferentes acerca de
las consecuencias de aumentar el gasto público?
5 b. Si el valor actual del PIB es de 13,28 billones de
Hipotético
tipo de interés dólares y el gobierno prevé aumentar el gasto en
4
de los fondos 800.000 millones, ¿cuál es el porcentaje de incre-
federales mento del PIB con cada una de las dos estimaciones
3
del multiplicador? Supón que todo el aumento del
Tipo real de los
2
fondos federales
gasto se produce en un año.
1
8. En 2005, se asignaron 320 millones de dólares del pre-
supuesto de Estados Unidos a construir un «puente a
ninguna parte» en Alaska que iba a conectar dos peque-
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Año
ñas poblaciones. En 2006, se asignaron 500.000 dólares
a un museo de la tetera en Carolina del Norte, 1 millón
Fuente: Taylor, John B., “Housing and Monetary Policy” September 2007, a una iniciativa de urinarios sin agua en Michigan y
http://web.stanford.edu/~johntayl/HousingandMonetaryPolicy--Taylor-- 4,5 millones a un museo y parque en una mina abando-
JacksonHole2007.pdf
nada de Maine. Estos proyectos los solicitaron ciertos se-
¿Qué es probable que suceda si el Fed reduce el tipo de nadores o congresistas con el fin de ganar popularidad en
interés de los fondos federales cuando en realidad debería sus circunscripciones.
aumentarlo? Como el gasto público aumenta el empleo al desplazar
la curva de demanda de mano de obra hacia la derecha,
6. El siguiente gráfico muestra datos reales y estimaciones ¿siempre es aconsejable que el gobierno aumente el
del PIB potencial y del PIB de Estados Unidos. El PIB gasto? Explica la respuesta.
potencial también es una medida del PIB de tendencia.
¿Cuándo es negativa la brecha de producción (diferencia

662 Capítulo 27 | Política macroeconómica anticíclica

 9. Milton Friedman, el famoso economista, ofreció la si-
guiente analogía acerca del Fed: «Imagina que la calefac-
ción de tu casa se controla mediante un termostato. Tal
como está configurado, cuando la temperatura alcanzada
en la casa está por encima de la deseada, el termostato
apaga la calefacción; si baja demasiado, el termostato vuel-
ve a encenderla. Si todo funciona de la forma prevista,
dentro de la casa debería estarse todo el tiempo a la tempe-
ratura ambiente configurada, con variaciones muy ligeras.
Ahora supón que el termostato no está en la misma
habitación que la calefacción, sino en la última habitación
a la que llega la calefacción. Digamos que está en el ático.
Y los radiadores son muy antiguos y tardan al menos
20 minutos en reaccionar. Por lo tanto, en lugar de con-
seguir que la temperatura sea más estable, el termostato
provoca que oscile considerablemente. Por ejemplo, si la
casa está fría, el termostato encenderá la calefacción, pero
sólo la apaga cuando se caldea el ático. Para entonces, el
calor resulta insoportable en el resto de la casa. Cuando
se apaga el termostato no vuelve a encenderse hasta que
el ático está más fresco. Para entonces, hará bastante frío
en la casa».
(En esta analogía, el termostato es el Fed y la casa es
toda la economía.)
a. ¿Qué crees que intentaba decir Milton Friedman sobre
la política monetaria? (Pista: no hace falta que dibujes
gráficos para esta pregunta).
b. Como en la analogía del termostato, ¿cuáles podrían
ser algunas posibles consecuencias fortuitas de la po-
lítica monetaria? ¿Podría haber un efecto similar para
la política presupuestaria? En caso afirmativo, ¿en
qué varía de la política monetaria?
10. En función de la información aportada en el capítulo, co-
menta las formas en que el programa TARP de rescate
de activos problemáticos de 2008 tuvo algunas de las
características de la política monetaria y algunas de la
presupuestaria.
11. Problema especial: en el capítulo se menciona que una
operación de mercado abierto del banco central puede au-
mentar o disminuir el volumen de depósitos en los bancos
y por lo tanto la masa monetaria. (Véase, por ejemplo, la
figura 27.8.)
La expansión de la masa monetaria por una operación
de mercado abierto del banco central viene dada por la si-
guiente ecuación (suponiendo la simplificación de que las
familias no tienen dinero en efectivo, por lo que la masa
monetaria es igual a los depósitos a la vista):
Variación de la masa monetaria = (variación de las reservas) ×
1
X ,
CC + RE
donde CC = coeficiente de caja que se requiere que los
bancos mantengan como reservas (expresado como de-
cimal) y RE = porcentaje de depósitos que los bancos
mantienen voluntariamente como reservas excedentarias
(expresado como decimal).
1/(CC + RE) es lo que se denomina «multiplicador del
dinero».
Imagina que el banco central decide vender 14.000 mi-
llones de dólares en bonos del Estado. Supón que el coefi-
ciente de caja es el 8% y que los bancos mantienen un 4%
en reservas excedentarias, por lo que CC = 0,08 y RE=
= 0,04.
¿Cuál es el aumento o disminución total de la masa
monetaria que provocaría la actuación del banco central?
Explica la respuesta y muestra los cálculos realizados.
Comprueba que la cantidad de los depósitos nuevos (la
variación de la oferta monetaria en este ejemplo) tiene el
respaldo de una cantidad suficiente de nuevas reservas:
(CC + ER) × (variación de los depósitos) = (variación
de las reservas).
12. Problema especial. imagina que el público de un pequeño
país imaginario no tiene dinero en efectivo. Los bancos
comerciales, sin embargo, mantienen el 5% de los depó-
sitos a la vista como reservas excedentarias, con inde-
pendencia de cuál sea el tipo de interés. En las preguntas
siguientes, utiliza la ecuación del «multiplicador del di-
nero» del problema 11.
a. Observa el balance de uno de varios bancos idénticos:
Activo Pasivo y valor neto
Reservas: Depósitos la vista:
400 dólares 2.000 dólares
Préstamos: Valor neto:
1.600 dólares 0 dólares
¿Cuál es el coeficiente de caja exigido en este país?
b. Si toda la masa (oferta) monetaria es de 100.000 dó-
lares, halla la cantidad total de reservas mantenidas
en el sistema bancario. Muestra los cálculos que has
realizado.
c. El banco central del país decide que desea recortar a
la mitad la masa monetaria, para lo que está pensando
en llevar a cabo una operación de mercado abierto.
¿Por qué valor en dólares debería comprar o vender
bonos el banco central? Supón que las reservas ex-
cedentarias son un 5% y que el coeficiente de caja es
el que hallaste en el apartado (a). Muestra los cálculos
que has realizado.
Problemas 663