Valuación de Empresas

Residual Income y EVA

23 de abril de 2021
Residual Income

Residual Income (Economic Profit) como un método más de valuación:

• Modelo de Dividendos Descontados (Gordon)

DCF
• Modelos de Free Cash Flow (FCFF y FCFE)

• Modelos de Valuación Relativa (Múltiplos)

• Modelos de Resultados Residuales

Residual Income

Residual Income se calcula como el resultado neto de una empresa, menos la proporción
que mide el costo de oportunidad de los accionistas.

→ La idea básica es que este método reconoce el costo del equity en la medición del
resultado de una empresa.

→ La contabilidad tradicional no refleja la ganancia económica, ya que una empresa puede

tener net income positivo pero sin cumplir con el retorno requerido por sus accionistas.

→ La contabilidad tradicional tiene en cuenta el costo de la deuda (intereses) pero no

refleja el costo del equity. Esto hace que desde el punto de vista del accionista, el
resultado neto pueda estar siendo sobreestimado.

→ El método de Residual Income deduce todos los costos de capital (deuda y equity) de
los resultados.
Residual Income - Ejemplo

Una empresa posee valor libros por $ 1.400 millones, financiado $ 800 millones con equity
y $ 600 millones con deuda. Su costo de deuda antes de impuestos es 3,33%, mientras que
su tasa impositiva es 34%. El costo del equity es de 12,3%.

- Determinar si la empresa es rentable calculando su Residual Income y explicar la relación

con el resultado contable.

Estado de Resultados resumido:

EBIT 142.000.000
Interest Expense 20.000.000
EBT 122.000.000
Taxes 41.480.000
Net Income 80.520.000
Residual Income - Ejemplo

Para determinar si la empresa es rentable desde el punto de vista del Residual Income,
debemos deducir el cargo del equity.

El cargo del equity (equity charge) es calculado como: equity capital * costo del equity.

En nuestro ejemplo: cargo del equity = 800 m * 12,3% = $ 98.400.000

→ Residual Income = Net Income – Equity Charge = 80.520.000 – 98.400.000 = -17.880.000

• Por más que la empresa es rentable desde el punto de vista contable, no lo es luego de
tener en cuenta el costo en $ del equity.

• Esto implica que la compañía no genera rentabilidad tomando en cuenta el costo de

oportunidad de los accionistas de proveerle el capital.
Residual Income

→ Podemos usar el Residual Income para calcular el valor intrínseco de una acción.

Podemos estimar el RI de acuerdo a la siguiente fórmula:

RIt = Et − (r × Bt−1) = (ROE − r) × Bt−1

Donde:

• RIt = residual income por acción en el año t

• Et = EPS esperado en el año t

• r = retorno esperado del equity

• Bt−1 = book value per share en el año t − 1

Residual Income

→ Podemos usar el Residual Income para calcular el valor intrínseco de una acción.

El modelo de Residual Income divide el precio de la acción en 2 elementos: 1) Book Value

2) valor presente de los RI futuros esperados.

Donde:

• B0: Book Value del equity en el año cero (actual)

• RIt = Et − (r × Bt−1) = (ROE − r) × Bt−1

• r = costo del equity

Residual Income

El valor de la acción se construye como un book value inicial + el valor presente de un flujo
de RI, que es la diferencia entre las ganancias al final del período y los cargos de equity
basados en book values al principio del período.

Algunos comentarios:

• Notar que este tipo de modelo no tiene valor terminal.

• Hay que hacer supuestos fuertes con respecto a los RIs futuros.

• La parte dominante del valor intrínseco es el Book Value actual, el cual ya es conocido.
Residual Income – Ejemplo Valuación

Una empresa posee un Book Value actual de $ 6,50. Los estimados de ganancias para 2019,
2020 y 2021 son $ 1,10, $ 1 y $ 0,95, mientras que los dividendos para 2019 y 2020 se
estiman en $ 0,50 y $ 0,60. El dividendo en 2021 es de liquidación, ya que la empresa deja
de hacer negocios y paga su book value completo. El costo del equity es 14%.

2019 2020 2021

Book Value al Inicio (B t-1) 6,5 7,1 7,5
EPS Estimado (Et) 1,1 1 0,95
Dividendos Estimados (Dt) 0,5 0,6 8,45
Book Value Estimado (Bt-1 + Et - Dt) 7,1 7,5 0
Equity Charge (r * Bt-1) 0,91 0,99 1,05
RI (Et - (r * Bt-1)) 0,19 0,01 -0,10
Residual Income – Ejemplo Valuación

El valor de la acción de la empresa se dará por:

1) Su Book Value actual +

2) La suma en valor presente de los RI futuros

0,19 0,01 0,10

V = 6,50 + 1,14 + 1,142 - 1,143 = 6,61

La mayoría del valor de la acción viene por el lado del Book Value actual.
Residual Income – Single Stage

El modelo general de Residual Income básico puede enriquecerse tomando supuestos de

crecimiento constantes de dividendos y ganancias.

De esta forma, se puede construir un modelo de valuación de Residual Income de un

período (single stage):

Donde el segundo término es el valor presente de los futuros RI con crecimiento g.

• Si el ROE de la empresa es igual al retorno requerido, el precio de la acción es igual a su

Book Value.

• El segundo término mide la capacidad de la firma de producir retornos en exceso del

costo del equity y por consiguiente, es el valor presente de las ganancias económicas.
Residual Income – Single Stage

Relación entre single stage DDM y single stage RI. Si usamos un Modelo de Gordon y un
Modelo RI con los mismos datos, deberíamos llegar al mismo resultado.

Ejemplo: una empresa tiene un BV por acción de $ 23. ROE = 14% y r = 12%. Payout = 60%.

Modelo de RI:
g = rentention ratio * ROE = (1 – Payout) * ROE = (1 – 0,6) * 14% = 5,6%

0,14 −0,12 ∗23

V = 23 + = 23 + 7,19 = 30,19
0,12−0,056

Modelo de Gordon:
E1 = ROE * BV = 14% * 23 = $ 3,22
D1 = E1 * 0,6 = $ 1,932

V = 1,932 / (0,12 – 0,056) = 30,19

Residual Income – g implícita

De la misma forma que en Gordon, se puede despejar la fórmula para encontrar la tasa de
crecimiento implícita usando un modelo de un período de Residual Income:

Ejemplo: una empresa tiene un ratio de P/B de 2,5. ROE se espera que sea 13%, costo del
equity 11%, y Book Value actual (por acción) es $ 8. Calcular la g implícita dado el múltiplo
de P/B.
Residual Income – g implícita

De la misma forma que en Gordon, se puede despejar la fórmula para encontrar la tasa de
crecimiento implícita usando un modelo de un período de Residual Income:

Ejemplo: una empresa tiene un ratio de P/B de 2,5. ROE se espera que sea 13%, costo del
equity 11%, y Book Value actual (por acción) es $ 8. Calcular la g implícita dado el múltiplo
de P/B.

P/B es 2,5 y BV es 8 → Precio (V0) = 2,5 * 8 = 20

8∗(0,13−0,11)
g = 0,11 – = 0,0967 = 9,67%
20−8
Residual Income – Ventajas

Cuando es útil usar modelos de RI y cuáles son sus ventajas:

• TV no domina el valor intrínseco, como pasa con DDM o FCF.

• RI usa información contable a la que es fácil acceder.

• El modelo se aplica a empresas que no tienen flujo de dividendos o que no tienen FCF
positivos esperados, o con cash flows volátiles.

• El modelo se enfoca en ganancia económica y no contable.

• Útil cuando el valor terminar bajo DDM o FCF es muy difícil de estimar
Residual Income – Debilidades

Cuándo no sirve el modelo de RI y sus debilidades:

• Los datos contables pueden ser manipulados por el management. No es útil cuando la
empresa tiene historial de manipular earnings o la calidad de sus estados contables no
es buena.

• Los datos contables pueden requerir ajustes (por ítems no recurrentes por ejemplo).

• El modelo asume que el “clean surplus” se mantiene, es decir que Bt = Bt-1 + Et – Dt. No
tiene en cuenta ítems que van directamente al equity y no pasan por estado de
resultados. Ejemplos son ganancias / pérdidas de moneda extranjera, por pensiones,
etc.
Economic Value Added (EVA)

El Economic Value Added (EVA) es un modelo basado en Residual Income.

Se calcula como:

EVA = NOPAT – WACC * Capital Total

= EBIT * (1 – t) - $ WACC

NOPAT = Net Operating Profit After Tax

$ WACC = valor en dinero del costo del capital
Capital Total = book value de equity + book value deuda

• El EVA mide el valor agregado por el management, durante un año determinado.

• Notar la diferencia con primer modelo de RI (NI y equity charge vs NOPAT y $ WACC).
Economic Value Added (EVA)

Ejemplo simple:

Una empresa reporta NOPAT de $ 2.100. El capital invertido es $ 18.000 a principios de

año. El WACC de la empresa es 14,2%

EVA = NOPAT - $ WACC

$ WACC = 0,142 * 18.000 = 2.556

EVA = 2.100 – 2.556 = -456