Capítulo 6

Las estructuras de
riesgo y de plazos
de las tasas de
interés

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 Estructura de riesgo
de las tasas de interés
• Los bonos con el mismo vencimiento tienen
tasas de interés diferentes a causa de:
– Riesgo de incumplimiento
– Liquidez
– Consideraciones impositivas

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 Figura 1 Rendimientos
de bonos a largo plazo, 1919-2011

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 Estructura de riesgo
de las tasas de interés (cont.)
• Riesgo de incumplimiento: Probabilidad de que
el emisor del bono no pueda o no quiera
realizar pagos de interés, o rembolsar el valor
nominal.
– Los bonos de la Tesorería de EUA se consideran
libres de riesgo de incumplimiento (el gobierno
puede aumentar los impuestos).
– Prima de riesgo: El diferencial entre las tasas de
interés sobre bonos con riesgo de incumplimiento y
los bonos sin riesgo de incumplimiento, ambos con
el mismo vencimiento.

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 Figura 2 Respuesta a un aumento
en el riesgo de incumplimiento
sobre bonos corporativos

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TABLA 1
Calificaciones de
bonos por
Moody’s,
Standard and
Poor’s y Fitch

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 Estructura de riesgo
de las tasas de interés (cont.)
• Liquidez: La facilidad relativa con la que un
activo se convierte en efectivo.
– Costo de vender un bono
– Número de compradores/vendedores en un
mercado de bonos
• Consideraciones del impuesto sobre la renta
– Los pagos de interés sobre bonos municipales
están exentos del impuesto sobre la renta
federal.

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 Figura 3 Tasas de interés sobre
bonos municipales y de la tesorería

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 Estructura de plazos
de las tasas de interés
• Los bonos con riesgo, liquidez y
características fiscales idénticos pueden
tener tasas de interés diferentes, ya que sus
plazos restantes al vencimiento son
distintos.

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 Estructura de plazos
de las tasas de interés (cont.)
• Curva de rendimiento: Una gráfica de los
rendimientos sobre bonos con diferentes plazos
de vencimiento, pero los mismos riesgos,
liquidez y consideraciones fiscales.
– Pendiente ascendente: Las tasas de interés a largo
plazo están por arriba de las tasas de interés a corto
plazo.
– Plana: Las tasas de interés a corto y a largo plazos
son iguales.
– Invertida: Las tasas de interés a largo plazo están
por debajo de las tasas de interés a corto plazo.

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 Hechos que la teoría de la estructura
de plazos de las tasas de interés
debe explicar
1. Las tasas de interés sobre bonos con diferentes
vencimientos se mueven en forma conjunta a lo
largo del tiempo.
2. Cuando las tasas de interés a corto plazo son bajas,
las curvas de rendimiento tienen más probabilidad
de presentar una pendiente ascendente; cuando las
tasas de interés a corto plazo son altas, las curvas
de rendimiento tienen más probabilidad de
pendiente descendente y de estar invertidas.
3. Las curvas de rendimiento casi siempre tienen
pendiente ascendente.

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 Tres teorías para explicar
los tres hechos
1. La teoría de las expectativas explica los
primeros dos hechos, pero no el tercero.
2. La teoría de los mercados segmentados
explica el hecho tres pero no los otros dos
hechos.
3. La teoría de la prima de liquidez combina
las dos teorías para explicar los tres
hechos.

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 Figura 4 Movimientos en el tiempo de las tasas
de interés sobre bonos gubernamentales con
diferentes vencimientos

Fuentes: Reserva Federal; www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm.

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 Teoría de las expectativas

• La tasa de interés sobre un bono a largo plazo

igualará el promedio de las tasas de interés a
corto plazo que las personas esperan que ocurra
durante la vida del bono a largo plazo.
• Los compradores de bonos no prefieren los
bonos de un vencimiento sobre otro, de modo
que no poseerán cantidad alguna de un bono, si
su rendimiento esperado es menor que el de otro
bono con un vencimiento diferente.
• Los poseedores de bonos consideran los bonos
con diferentes vencimientos como los sustitutos
perfectos.

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 Teoría de las expectativas: Ejemplo

• Sea de 6% la tasa actual sobre el bono a un

año.
• Usted espera que la tasa de interés sobre el
bono a un año sea de 8% el año próximo.
• Entonces, el rendimiento esperado por
comprar dos bonos a un año deberá
promediar (6% + 8%)/2 = 7%.
• La tasa de interés sobre el bono a dos años
debe ser 7%, para que usted esté dispuesto
a comprarlo.

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 Teoría de las expectativas (cont.)

Para una inversión de $1

it = tasa de interés hoy sobre un bono a un periodo
iet+1 = tasa de interés sobre un bono a un periodo
esperado para el siguiente periodo
i2t = tasa de interés hoy sobre el bono a dos periodos

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 Teoría de las expectativas (cont.)

Rendimiento esperado sobre los dos periodos por

invertir $1 en el bono a dos periodos, y poseerlo
durante los dos periodos:

Puesto que (i2t)2 es extremadamente pequeña,

el rendimiento esperado por poseer el bono a dos
periodos durante los dos periodos es 2i2t

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 Teoría de las expectativas (cont.)

Si dos bonos de un periodo se compran con la

inversión de $1,

it(iet+1) es demasiado pequeña.

Al simplificar,
it + iet+1

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 Teoría de las expectativas (cont.)

Se poseerán los dos bonos tan solo si los rendimientos

esperados son iguales

La tasa a dos periodos debe ser igual al promedio de las

dos tasas a un periodo.
Para bonos con vencimientos mayores,

La tasa de interés al n periodo es igual al promedio de la

tasa de interés esperada a un periodo que ocurre durante
la vida del bono de n periodos.
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 Teoría de las expectativas (cont.)

• Explica por qué la estructura de plazos de las tasas de

interés cambia en diferentes momentos.
• Explica por qué las tasas de interés sobre bonos con
diferentes vencimientos se mueven juntas con el
tiempo (hecho 1).
• Explica por qué las curvas de rendimiento suelen
tener una pendiente ascendente cuando las tasas de
interés a corto plazo son bajas, y se invierten cuando
las tasas a corto plazo son altas (hecho 2).
• No logra explicar por qué las curvas de rendimiento
generalmente tienen pendiente ascendente (hecho 3).

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 Teoría de los mercados
segmentados
• Los bonos con diferentes vencimientos no son
sustitutos en absoluto.
• La tasa de interés para cada bono con un vencimiento
diferente se determina mediante la oferta y la
demanda de dicho bono.
• Los inversionistas tienen preferencias por bonos de un
vencimiento sobre otros.
• Si, en general, los inversionistas prefieren bonos con
vencimientos más cortos que tienen menos riesgo en
la tasa de interés, entonces, esto explica por qué las
curvas de rendimiento suelen tener pendiente
ascendente (hecho 3).

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 Teorías de la prima de liquidez
y del hábitat preferido

• La tasa de interés sobre un bono a largo plazo

igualará al promedio de tasas de interés a corto
plazo, que se espera ocurra durante la vida del
bono a largo plazo más una prima de liquidez, la
cual responde a las condiciones de oferta y
demanda de dicho bono.
• Los bonos con vencimientos diferentes son
sustitutos parciales (no perfectos).

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 Teoría de la prima de liquidez

donde lnt es la prima de liquidez para el bono al periodo n en el tiempo t

lnt siempre es positiva
Se incrementa con el plazo al vencimiento

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 Teoría del hábitat preferido

• Los inversionistas tienen una preferencia por

bonos de un vencimiento sobre otro.
• Estarán dispuestos a comprar bonos con
vencimientos diferentes tan solo si ganan un
rendimiento esperado un poco más alto.
• Es probable que los inversionistas prefieran los
bonos a corto plazo sobre los bonos a mayor
plazo.

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 Figura 5 Relación entre la prima
de liquidez (hábitat preferido)
y la teoría de las expectativas

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 Teorías de la prima de liquidez
y del hábitat preferido (cont.)
• Las tasas de interés sobre bonos con diferentes
vencimientos tienden a moverse juntas con el tiempo, lo
cual se explica con el primer término de la ecuación.
• Las curvas de rendimiento suelen tener pendiente
ascendente cuando las tasas a corto plazo son bajas y a
invertirse cuando las tasas a corto plazo son altas, lo cual
se explica con el término de la prima de liquidez en el
primer caso, y con un promedio esperado bajo en el
segundo caso.
• Las curvas de rendimiento generalmente tienen pendiente
ascendente, lo cual se explica por la mayor prima de
liquidez conforme se extiende el periodo de madurez.

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 Figura 6 Curvas de rendimiento y expectativas del
mercado de tasas de interés futuras a corto plazo, según
la teoría de la prima de liquidez (del hábitat preferido)

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 Figura 7 Curvas de rendimiento
para bonos del gobierno
de Estados Unidos.

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