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Matemáticas, Bonos y Sofisticación

Financiera: Cuando la Cola Empezó a Mover al Perro

Durante las décadas anteriores a la actual crisis, las grandes instituciones


financieras internacionales desarrollaron modelos de gestión dirigidos a mitigar
el riesgo y alinear los intereses de los gestores, con los de los accionistas.
Dichos modelos constaban de rigurosas estimaciones del riesgo asumido,
mecanismos para la transferencia del riesgo y sistemas de remuneración en
función de resultados, elementos imprescindibles para una adecuada gestión
del riesgo. Adicionalmente, los gobiernos fomentaron instituciones financieras
de gran tamaño, para que fueran lo suficientemente solventes y estables
durante las turbulencias financieras.

Sin embargo, en muchas de las instituciones afectadas, dichos instrumentos no


produjeron los resultados esperados, pues, debido a conflictos de intereses, se
utilizaron inadecuadamente, produciendo estimaciones de riesgo erróneas que
alimentaban los sistemas de compensación, los cuales generaban señales
falsas y aceleraban el proceso de inversiones mal evaluadas. A su vez, los
instrumentos de mitigación del riesgo sirvieron, para transmitir préstamos
concedidos sin el adecuado nivel de prudencia, a la vez que se alimentaba una
pirámide especulativa en el sector inmobiliario. También, la confianza de las
grandes instituciones de ser demasiado grande, para que las dejaran quebrar,
ha podido ser un desincentivo, de cara a maximizar la prudencia. Es decir, la
cola comenzó a mover al perro: lo que debía mitigar los niveles de riesgo,
se aplicó inadecuadamente y terminó potenciándolo.

Los modelos matemáticos no eran la gallina de los huevos de oro

Los bancos de inversión internacionales desarrollaron una confianza


excesiva en sus modelos matemáticos y estadísticos utilizados en sus
estimaciones de riesgo y rentabilidad elevándolos al nivel de gallina de
los huevos de oro. Dichos bancos, cegados por los beneficios de los
mercados de capitales, abusaron de las conclusiones obtenidas de sus
modelos matemáticos y estadísticos, ignorando las limitaciones de dichos
modelos. Cualquier modelo estadístico siempre es una hipersimplificación de
una realidad de complejidad infinita. Aunque los modelos son necesarios,
para poder entender y sintetizar dicha compleja realidad, se deben
cuestionar exhaustivamente los supuestos sobre los que se basan. Por
ejemplo, muchos de los modelos de riesgos ignoraban la posibilidad de bajada
de precios inmobiliarios lo que provoca, a su vez, que suba la morosidad y baje
la recuperación en los activos impagados. Como consecuencia, la banca
asumía que las titulizaciones de activos hipotecarios calificadas como AAA no
tenían ningún riesgo, además de proporcionar un margen sustancioso, es decir,
los banqueros pensaron que estaban ante el proverbial “free lunch”.
Posteriormente, la caída del mercado inmobiliario provocó la quiebra de los
banca.

Círculo vicioso con los modelos de remuneración

Mucha culpa de la crisis se ha vertido sobre la remuneración excesiva de los


directivos de inversión internacional, aunque se ignora que gran parte de esa
remuneración era en acciones y opciones, que no podían vender en múltiples
años y cuyo valor actual es prácticamente cero. La quiebra de los bancos de
inversión ha supuesto, por lo tanto, la ruina y pérdida de ahorros de una
parte muy importante de los investment bankers, recibiendo, en el caso
de los departamentos de CDOs (Colletarized Mortgage Obligations) , un
merecido castigo, por la mala gestión en los años previos a la crisis. Por
lo tanto, los incentivos han cumplido parte de su función, vinculando la
remuneración, a los resultados a largo plazo de las instituciones. El problema
reside en que esos incentivos parten del supuesto que los humanos actuamos
racionalmente y, la realidad ha demostrado que el sentido común se ciega ante
la expectativa de dinero fácil. Un ejemplo es el hecho de que, la exposición a
hipotecas subprime se multiplicó por 10 en algunos de estos bancos, entre
Febrero del 2006 a Septiembre del 2007, a pesar de que el mercado
remunerara las emisiones de hipotecas subprime AAA a precio CCC, los
precios inmobiliarios hubieran empezado ya a bajar en Mayo del 2006 y que los
prestamistas de hipotecas subprime hubieran empezado a quebrar, en
Diciembre del 2006, incluido Dillon Read Capital Management en Mayo del
2007, hedge fund propiedad de UBS, el banco con las mayores pérdidas por la
crisis subprime. En conclusión, los esquemas de remuneración, combinados
con una medición del riesgo sesgada e inadecuada, crearon una situación
lose-lose, donde ni han ganado los banqueros, ni se ha defendido la
estabilidad del sistema o valor el accionista.

Too big to fail: La seguridad de ser demasiado grande, para que me dejen
caer

Otro factor que influye en las remuneraciones esperadas es que los bancos de
gran tamaño contaban con la red de seguridad implícita en la ayuda
gubernamental: si salen mal las apuestas, llamarían al erario público, para
salvarles, como ha sucedido, dado que los gobiernos sostienen a las grandes
instituciones en dificultades, para evitar pánicos bancarios, como los que
llevaron a la Gran Depresión de los años 30. Sin embargo, si las cosas salían
bien, la compensación era enorme, lo que ha podido influir en un menor nivel
de prudencia, en aquellos que tienen mayor responsabilidad, en la canalización
de los ahorros de toda la economía colectiva, hacia las inversiones más
productivas.
Cabe la reflexión de cómo la interferencia política y ayuda pública implícita con
la cuentan las cajas de ahorro españolas ha podido influir, en la crisis
económica española, especialmente virulenta, en comparación a otros países
de nuestro entorno. La financiación a la promoción de las cajas de ahorro ha
sido mucho mayor que la proporcionada, por los bancos, generalmente
gestionados de manera más independiente, inflando el stock de viviendas no
vendidas que actualmente presiona los precios a la baja y deprimiendo el
sector de la promoción y construcción de viviendas durante años. El resultado
es que una parte sustancial de los ahorros de nuestra economía se han
dirigido hacia inversiones que han perdido un porcentaje significativo de
su valor, con el consiguiente impacto en la destrucción de riqueza,
consumo, escasez crediticia, nivel de inversión y, en último caso,
crecimiento de la economía y creación de empleo.

Posibles medidas, para prevenir crisis similares

Posibles medidas, para prevenir la repetición de crisis similares pasan por


establecer alertas por discrepancias entre la estimación del riesgo implícita en
los precios de mercado y las internas de los bancos, como sucedió con el
diferencial entre las sub-prime y su calificación AAA. De hecho, podría estar
gestándose ya algo similar, dado que la deuda soberana de países PIIGS,
cotiza con altos diferenciales correspondientes a un riesgo de incumplimiento
significativo, mientras su rating de agencia sigue siendo AAA, y muchas
instituciones creen estar de nuevo disfrutando del mítico “free lunch”.

También, es imprescindible un mayor control del trabajo de las agencias de


rating, como la publicación de sus de errores, revisión exhaustiva de su
independencia, rotaciones obligatorias, etc. Los reguladores deben supervisar y
aprobar sistemas de calificación de las agencias de rating, de manera
coherente con la revisión de los modelos de interna calificación de los bancos,
dado que estos ratings se utilizan para el cálculo del capital regulatorio. De lo
contrario, se dejará una puerta abierta para el arbitraje de capital regulatorio,
como ha ocurrido en la actual crisis financiera.

Finalmente, los bancos deben hacer mayor énfasis en la validación y


cuestionamiento de los supuestos utilizados en los modelos de riesgo,
particularmente evaluar en profundidad los escenarios de estrés financiero
(estrés testing), sin olvidar escenarios que, aunque no tengan precedentes
históricos, son posibles y producirían grandes pérdidas.

Rafael Cavestany, director de gestión del riesgo de everis


Daniel Rodríguez, leader de gestión del riesgo de everis