Libro Finanzas Corporativas

Maestría en Finanzas
Finanzas Corporativas
Tema 1
Dirección financiera y
finanzas corporativas
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4
1.1. Introducción y objetivos 4
© Universidad Internacional de La Rioja (UNIR)
1.2. Organización del departamento financiero 7

1.3. Finanzas y responsabilidad social corporativa
(RSC) 11
1.4. Dirección financiera y finanzas corporativas 15
1.5. Referencias bibliográficas 19
A fondo 20
© Universidad Internacional de La Rioja en México (UNIR)
D I R EC C I Ó N F I NANC I ER A Y F I NANZ AS C O R P O R ATI VAS
Dirección financiera Organización Departamento Financiero
• CEO/CFO/
• Decisiones de inversión y financiación • Tesorero / controller
• Creación valor para accionistas y • Enfoque moderno
stakeholders • Finanzas corporativas directamente CFO
• Principios básicos y CEO
• Banca de inversión
RSC y finanzas Finanzas corporativas
• Empresa y banco de inversión evalúan

• RSC incorpora a la generación de
necesidades económicas y financieras
beneficios, otros aspectos
para aportar producto adecuado
• Tener en cuenta a todos los stakeholders
• Sindicado, emisión de acciones, PF,
• Finanzas no es ajena a RSC
reestructuración, bonos, obligaciones…
Tema 1. Esquema
Esquema
3
Ideas clave
1.1. Introducción y objetivos
Accede al vídeo «Introducción y objetivos» a través del aula virtual
La función financiera y la dirección financiera hacen referencia al conjunto de

responsabilidades relacionadas con las decisiones de inversión, financiación y relaciones
con los mercados financieros y accionistas, generando valor para la compañía.
La función financiera debe ocuparse de cómo tomar las mejores decisiones de inversión
y financiación, íntimamente ligadas a la estrategia, para aumentar la riqueza de los
accionistas y otros participantes (stakeholders).
La dirección financiera, y en concreto las finanzas corporativas, se centran

genéricamente en dos tipos de decisiones:
 Decisiones de inversión, relacionadas con la compra de activos, adquisiciones de
empresas, etc. Las decisiones de inversión son también conocidas como presupuesto
de capital.
 Decisiones de financiación, relacionadas en cómo obtener fondos necesarios y los
más adecuados para financiar las inversiones.

Puede observarse en la figura adjunta la representación de la posición de la función

financiera en el flujo financiero de la empresa.
1. Por un lado, apoyando la buena gestión de las operaciones y las inversiones.

2. Por otro relacionándose las fuentes de financiación de esas inversiones ya sean
accionistas, bancos o mercados financieros.
4
Tema 1. Ideas clave
3. Por último, operando a través de los mercados financieros.
Ac c i o n i s ta s
--------------------------------
Go b i er n o emp r es a r i a l
6 7 8
2
1
Mercados
Operaciones
Función financieros
(Activos 5
financiera (inversores,
productivos)
deudas y bancos)
3 4
1- Fi na nciación de terceros; 2- Inversiones en activos de operaciones; 3-
Flujo de fondos generado por operaciones; 4- Pa go a terceros; 5-
Rei nversión; 6- Objetivos de negocio; 7- Es trategia corporativa ; 8-
Remuneración de capital.
El director financiero tiene además un papel influyente en áreas estratégicas y en las

decisiones fundamentales de la empresa. Un director financiero debe tener, entre otras,
altas competencias en los siguientes aspectos:
 Decisiones estratégicas clave en corto tiempo, basadas en la capacidad de analizar la
información financiera en tiempo real.
 Capacidad de negociación en situaciones de toma de posición con terceros, ya sean
alianzas, capital de riesgo, fusiones y adquisiciones.
 Gestión del riesgo, limitando la exposición por la globalización de los mercados y
utilizando los instrumentos adecuados para su cobertura.

 Capacidad de comunicación con los mercados, ganándose su confianza.
En cualquier operación de finanzas corporativas, independientemente del producto o

servicio que se trate, habrá que tener en cuenta consideraciones como:
 Encaje del nivel de riesgo y beneficio que la organización esté dispuesta a asumir.
5
Tema 1. Ideas clave
 El diferente valor del dinero según el plazo de tiempo por fundamentalmente factores
como la inflación, y especialmente, el riesgo de la inversión.
 Equilibrio entre las inversiones a realizar y tener liquidez suficiente para afrontar el
corto plazo.
 Planteamiento del coste de oportunidad al existir varias opciones de inversión.
 Coherencia en la financiación. Las inversiones a largo plazo se deben financiar con
fondos a largo plazo (patrimonio neto y pasivo no corriente), si bien puede haber
excepciones en función de las características del sector y del poder de la empresa con
clientes y proveedores.
 Buen uso del apalancamiento financiero (proporción de deuda y patrimonio neto)
ligada al riesgo financiero que decide asumir la organización.
 Diversificación de inversiones para reducir el riesgo total. Este es un tema
controvertido, porque se ha comprobado en los últimos tiempos que una

organización no obtiene mejores rendimientos dedicándose a sectores diferentes en
los que opera. Si quiere diversificar lo puede hacer a través de inversiones financieras.
Otro tema es diversificar en cuanto a invertir en diferentes países (diversificación
internacional) o no concentrar sus recursos en un solo proyecto.
En definitiva, la dirección financiera, además de tomar decisiones de inversión y

financiación, ha de tener en cuenta otros muchos factores que permitan la creación de
valor para el accionista y otros stakeholders.
Las nuevas tendencias de la dirección financiera son:
 Enfoque al seguimiento normativo (compliance) y la generación de información
financiera (reporting). Es una función pasiva orientada a la transacción.
6
Tema 1. Ideas clave
 Enfoque a ser parte integral del equipo de dirección de la compañía, soportando la
creación de valor e identificando oportunidades. Función activa de análisis de la

información crítica para tomar mejores decisiones operativas y estratégicas. Este
grupo corresponde al más amplio del estudio.
Las áreas con mayor dedicación de tiempo por parte de los directores financieros son:
 Planificación financiera.
 Análisis económico financiero.
 Gestión del riesgo financiero.
 Planificación estratégica.
 Decisiones de financiación.
 Decisiones de inversión.
 Otros.
Accede al ejercicio de autoevaluación a través del aula virtual
1.2. Organización del departamento financiero
Accede al vídeo «Organización del departamento financiero» a través del aula virtual
En las empresas, la dirección financiera (Chieff Financial Officer-CFO-) es un director de

primer nivel. Según la organización, puede tener título de vicepresidente.
Dentro de la dirección financiera se encuentran el controller y el tesorero.
El controller gestiona los sistemas contables, la preparación de los estados financieros y

la gestión de impuestos.
7
Tema 1. Ideas clave
El tesorero gestiona la caja, las inversiones monetarias, las transacciones financieras y las
relaciones con los bancos.
CEO
Dir. Dir.
Dir. RRHH Dir. …
Finanzas Operaciones
Tesorero Controller
Además, puede haber otras funciones relacionadas con los siguientes apartados:
 Legal.
 Fiscal.
 Estrategia.
 Planificación.
 Inversiones.
 Sistemas de información.
 Otros.
El enfoque moderno nos sitúa al controller como staff a la dirección general. No es que
esté al mismo nivel que la dirección general, pero se sale de la dirección financiera. De
esta manera puede tener una cierta independencia y comunicar transversalmente con
el resto de direcciones. Así se consigue que la información fluya a través de él y con la
dirección general y resto de direcciones con el objetivo de tomar las mejores decisiones.
8
Tema 1. Ideas clave
Controller CEO
Dir. Dir.
Dir. RRHH Dir. …
Finanzas Operaciones
Tesorero
Aunque dentro de una organización puede haber varios controllers y con diferentes
funciones.
Veamos con un poco más de detalle las funciones de estos puestos clave.
Controller
Responsable del sistema de control de gestión. No toma decisiones operativas, sino que
se dedica al asesoramiento a la dirección. Se dan organizaciones donde está en posición
de staff y no de línea. Temas donde interviene:
 Sistemas contables. Contabilidad financiera y contabilidad de costes.
 Sistemas de planificación y control. Por centros, medida de resultados, elaboración
de presupuestos y fijar los precios de transferencia.

 Sistemas de información.
 Control presupuestario y coordinación de las direcciones funcionales.

 Asesorar en decisiones estratégicas y de inversión.
 Gestión de las obligaciones fiscales.
 Puede incorporar las competencias legales.
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Tema 1. Ideas clave
Tesorero
Responsable del área de tesorería.

 Gestión de la liquidez de la empresa (Cash Management).
 Gestión de crédito y cuentas a cobrar.
 Gestión de cuentas a pagar, con centralización de pagos de bancos (gastos de capital).
 Planificación financiera, relación con bancos.
 Puede incorporar compras centralizadas (gastos de capital).
 Puede incorporar gestión de edificios.
 Sistemas informáticos de tesorería, Cash Management, gestión de pagos (los bancos
suelen ofrecer estas aplicaciones a sus clientes).
Las operaciones de finanzas corporativas propiamente dichas, suelen ser tratadas

por la Dirección Financiera, directamente el CFO, y en relación directa con la
Dirección General, CEO, y con ayudas externas como bancos de inversión y
despachos especializados.
En el entorno bancario, se conoce también como finanzas corporativas (también

llamada banca de inversión o banca corporativa o Corporate Banking o banca de
grandes empresas) al departamento del banco encargado de dar soporte a las
empresas en las operaciones mencionadas anteriormente.
Finanzas corporativas suele relacionarse con la banca de inversión. En esta

asignatura, y a lo largo de diferentes capítulos se tratan temas relacionados con la
figura de la banca de inversión como apoyo y relación con la dirección financiera.
El rol típico de un banco de inversión es evaluar las necesidades económicas y

financieras de una empresa, y aportar o buscar el tipo de capital, deuda o producto y
asesoramiento más apropiado para satisfacer esas necesidades en sí.
10
Tema 1. Ideas clave
Así, las finanzas corporativas pueden asociarse con transacciones en las cuales se
aporta capital o se busca financiación para crear, desarrollar, hacer crecer, y adquirir
negocios.
Salidas a bolsa, reestructuraciones empresariales, fusiones y adquisiciones, emitir un

préstamo sindicado o realizar un Project Finance, no son operaciones que se realicen
con frecuencia en medianas y pequeñas empresas. En las grandes empresas pueden
ser más habituales.
De ahí el que la banca de inversión juega un papel clave en todas estas operaciones.
Un gran banco suele acompañar a la empresa en este tipo de operaciones.
1.3. Finanzas y responsabilidad social corporativa

(RSC)
Accede al vídeo «Finanzas y responsabilidad social corporativa (RSC)» a través del

aula virtual
La RSC es el desarrollo de una conducta empresarial que, además de la generación de

beneficios, incorpora aspectos sociales y ambientales dentro de la estrategia de negocio.
No podemos olvidar que, aunque la función financiera busca la creación de valor para la
empresa, hay una serie de stakeholders que tienen que ser tenidos en cuenta, y más en
estos tiempos donde la sociedad reclama y premia a las empresas que cumplen con su
entorno.
No hay una definición única de RSC porque los conceptos son muy amplios y llenos de
matices, los cuales se reflejan en cada una de las especificaciones. Por ejemplo, el Word
11
Tema 1. Ideas clave
Business Council for Sustainable Development (WBCSD) ofrece esta definición: «El
continuo compromiso de los negocios para conducirse éticamente y contribuir al
desarrollo económico mientras mejoran la calidad de vida de sus empleados y familias,
así como de la comunidad local y sociedad en general».
Flores Juliano, en su libro El argumento empresarial de la RSE presenta, como se deduce

en la siguiente figura, un esquema de los diferentes temas clave de la RSC.
R ES P O NS AB I LI D AD S O C I AL C O R P O R ATI VA O
EMP R ES AR I AL
Responsabilidad intensiva Temas transversales
• Sostenibilidad financiera • Derechos humanos

• Medio ambiente
• Ciencia y tecnología
Responsabilidad extensiva
Valores y gobernanza
• Colaboradores
• Proveedores
• Clientes • Transparencia y valores
• Comunidad • Corrupción
• Sociedad y estado • Gobernanza RSC
En este cuadro se diferencia entre:
 Responsabilidad intensiva: se refiere a la sostenibilidad financiera de la empresa hacia
sus accionistas e inversores.

 Responsabilidad extensiva: se refiere a los colaboradores y otras partes de fuera de la
empresa:
• Colaboradores: los trabajadores en la empresa. Considera aspectos como el

respeto a la persona, condiciones decentes de trabajo, participación, desarrollo
individual o una política salarial transparente.
12
Tema 1. Ideas clave
• Proveedores: que deben ser seleccionados según criterios de calidad y éticos,
descartando aquellos que, por ejemplo, utilizan trabajo infantil, forzado o prácticas
depredadoras con el medio ambiente.
• Clientes: defensa del consumidor, compromiso con la calidad, cobertura de daños

producidos por los productos o servicios.
• Comunidad: el impacto que la empresa tiene en ella y el grado de involucración

con el desarrollo de la misma.
• Sociedad y Estado: relaciones de proximidad y su involucramiento social

participando en proyectos públicos de desarrollo social.
Además, toca otros temas transversales como:
 Derechos humanos: se enfoca al grado activo de protección de las libertades y la
antidiscriminación que la empresa ofrece a sus colaboradores, proveedores, clientes

o comunidades.
 Medio ambiente: se enfoca al uso responsable de los recursos naturales, el control de
la contaminación, la gestión de residuos y el ciclo de vida de los productos.
 Ciencia y tecnología: enfocada sobre todo a la transferencia y difusión de
conocimientos entre los países desarrollados y los que están en vías de desarrollo.
La RSC pone de manifiesto los valores de la organización:
 Transparencia y valores: la empresa debe comunicar los compromisos y los principios
con los que opera.
 Anticorrupción: asegurándose que todos los niveles de la empresa cumplan con las
medidas anticorrupción de la empresa.
13
Tema 1. Ideas clave
 Gestión: se refiere al conjunto de reglas bajo las cuales se gobierna la empresa y se
toman las decisiones.
Está claro que el tamaño de la empresa, su internacionalización y su modelo

societario juegan un papel importante en definir el modelo de responsabilidades y
gestión. La función financiera no corresponde a un modelo estático, sino que se
adapta a los requerimientos de gestión de los tiempos, las nuevas tecnologías de
proceso de la información y de comunicación corporativa, los riesgos e
incertidumbres existentes, y las nuevas formas de operación internacional de las
empresas.
La actividad de la empresa, además de crear valor para sus accionistas, abarca a otros
colectivos que participan y se benefician también. Estos stakeholders —o partes
interesadas— incluyen, además de a los accionistas, a los empleados, proveedores,
clientes, la sociedad donde opera y el medio ambiente donde vive. La forma de
asumir en el gobierno de la compañía la responsabilidad hacia cada una de las partes
interesadas es lo que se denomina responsabilidad social corporativa. Una
comunidad que identifica a la empresa como un buen vecino, estará dispuesta a
apoyarla empezando con un consumo preferente de sus productos. Unos empleados
que se encuentran realizados y cuidados suelen ser más fieles y trabajar mejor para
«su» empresa.
La dirección financiera no puede quedar ajena a la RSC, y todas sus acciones deben estar
dentro de un código legal y ético alineadas con los valores de la empresa.
La transparencia del departamento financiero debe estar en todo momento, si bien por
confidencialidad en algunas situaciones no se conozcan sus acciones hasta el momento
en que puedan hacerse públicas, tanto al exterior de la empresa o entre sus propios
empleados.
14
Tema 1. Ideas clave
1.4. Dirección financiera y finanzas corporativas
Accede al vídeo «Dirección financiera y finanzas corporativas» a través del aula virtual
La dirección financiera de una organización define un modelo de gestión asociado al

flujo de dinero en la compañía, a la rentabilidad de empresa y a las inversiones y
financiación de las mismas entre otras.
Las finanzas corporativas son la parte de finanzas de una empresa relacionada con el
análisis, estudio y utilización de variables económicas, empresariales y financieras
que buscan crear valor para el accionista. En este sentido, se toman decisiones
enfocadas a emitir capital, crecer, adquirir nuevos negocios, desprenderse de líneas
de negocio, retribución vía dividendos, uso del apalancamiento financiero y en qué
grado y forma (bonos, obligaciones, préstamos sindicados…), políticas de rentabilidad
y riesgo, productos relacionados para obtener liquidez, etc.
En general, las finanzas corporativas son un área de la gestión empresarial centrada

en las decisiones económicas, financieras y monetarias así como en las herramientas
y los análisis utilizados para tomar esas decisiones donde el principal objetivo es crear
valor para el accionista y el resto de stakeholders.
Las finanzas corporativas pueden dividirse en decisiones de largo plazo y corto plazo:
 En el largo plazo se tratan temas relacionados con financiación de la empresa o

proyectos específicos con patrimonio neto, deuda a largo plazo u otros

instrumentos así como la política de dividendos a los accionistas.
 En el corto plazo las decisiones están relacionadas con el equilibrio a corto plazo
de activos y pasivo, con especial incidencia con la gestión de la

tesorería, existencias, clientes, proveedores y la financiación a corto plazo.
15
Tema 1. Ideas clave
Típicas operaciones de la empresa de finanzas corporativas donde aparece un banco
de inversión suelen ser: salidas a bolsa, reestructuraciones empresariales, fusiones y
adquisiciones, préstamos sindicados, u otras nuevas formas de financiación
diferentes a las tradicionales como el Project Finance, etc.
De manera general y sin entrar en una descripción exhaustiva, se puede decir que las
finanzas corporativas engloban, entre otras, las siguientes actividades dentro de una
empresa:
1. Fusiones y adquisiciones
Las fusiones y adquisiciones empresariales (F&A, en inglés Mergers & Adquisitions

- M&A) son una moda permanente en las finanzas corporativas que afectan al
crecimiento de la empresa, a su valor de mercado y están en íntima relación con
la estrategia de la empresa.
Son procesos que por los propios riesgos que generan para el futuro de las
organizaciones implicadas, precisan de un importante soporte financiero, legal y
otros durante todo el proceso.
Existen varias formas de F&A (absorción, fusión, toma de control…) y es muy

importante el realizar previamente una buena Due Diligence, (auditoría interna)
para no llevarse sorpresas inesperadas.
2. Financiación de proyectos o Project Finance (PF)

El Project Finance se ha convertido en una forma muy común para grandes

proyectos de infraestructuras (autopistas, centrales eléctricas y eólicas, etc.).
Inicialmente solo se aplicaba a grandes proyectos, aunque en los tiempos actuales

se aplica a proyectos de menor cuantía.
16
Tema 1. Ideas clave
A través de un PF, la empresa minimiza su exposición al endeudamiento ya que la
deuda está garantizada por el proyecto y no por las empresas que lo promueven para
lo que se crea una sociedad vehículo del proyecto, que es la que implementa y explota
el proyecto y realiza el endeudamiento con muy altos niveles de apalancamiento.
3. Operaciones bursátiles
Son frecuentes en los mercados bursátiles las salidas a cotización, operaciones de

desdoblamiento de acciones o splits, autocartera, ampliaciones de capital,
reducciones de capital y operaciones acordeón.
4. Emisiones de deuda
Los activos de renta fija son valores negociables que emiten empresas privadas o
instituciones públicas.
Económicamente, representan préstamos que las entidades emisoras reciben de

los inversores, donde los titulares tienen derechos económicos, pero no políticos,
entre otros, el derecho a percibir los intereses pactados y la devolución del capital
invertido.
5. Reestructuraciones empresariales
Por diferentes motivos (pérdidas continuadas, quiebras, problemas de liquidez,

nuevos intereses...), las empresas viven reestructuraciones empresariales donde
hay que hacer grandes cambios para que la empresa vuelva a beneficios, se
extinga, pase a concurso de acreedores, se liquide u otra nueva situación.
6. Valoración de empresas con intangibles
Aunque el tema de valoración de empresas ya se ha tratado en otras asignaturas,

aquí se hace énfasis en búsqueda de nueva metodología (complementaria al
17
Tema 1. Ideas clave
descuento de flujos de caja) para valorar empresas cuyo principal activo puede ser
el software, las visitas a su web, los datos que poseen de consumidores, la
propiedad intelectual…
Es indudable que estos factores son más difíciles de valorar y con frecuencia nos
encontramos empresas tecnológicas de reciente creación que mantienen pérdidas
importantes en sus resultados y que alcanzan valores relevantes por su potencial
de futuro.
7. Préstamos sindicados
Un préstamo sindicado es un préstamo de alto importe compartido con otras

entidades financieras. Se financia a una empresa u otro tipo de organización un alto
importe de dinero por parte de un grupo de prestamistas (bancos, cajas de ahorro
u otros) a un tipo de interés y con unas condiciones muy detalladas.
El papel de los bancos es muy variado, desde participantes, directores, agente,

asegurador u organizador.
Son préstamos donde existen clausulas muy detalladas en los contratos. Las
ventajas para las entidades financieras y para las empresas son muy variadas.

18
Tema 1. Ideas clave
1.5. Referencias bibliográficas
Brealey, R., Myers, S. y Allen, F. (2015). Principios de finanzas corporativas. España:

McGraw-Hill.
Ross, S. A., Westerfield, R. W. y Jordan, B. D. (2014). Fundamentos de Finanzas

Corporativas. España: McGraw-Hill.
Suárez, A. S. (2004). Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa.

Madrid: Pirámide.
Van Horne, J. y Wachowicz J. M. (2002). Fundamentos de administración financiera.

Madrid: Pearson Educación.
19
Tema 1. Ideas clave
A fondo
Santander, Citi y JPMorgan lideran la banca de inversión en España
Abril, I. (2019). Santander, Citi y JPMorgan lideran la banca de inversión en España. Diario
Expansión. Recuperado de
https://www.expansion.com/empresas/banca/2019/06/28/5d15249a468aebe1128b4
610.html
Los tres bancos rozaron los 110 millones en comisiones en el pasado 2019. BBVA
entró en el «top 5» de las entidades más activas en operaciones y Société se situó en
cuarta posición.
Principios y claves para construir la banca de inversión del futuro
Deloitte. (2019). Principios y claves para construir la banca de inversión del futuro.
Deloitte. Recuperado de
https://www2.deloitte.com/es/es/pages/financial-services/articles/futuro-banca-de-
inversion.html
La consultora Deloitte nos explica hacia donde va la banca de inversión.

20
Tema 1. A fondo
Principios y claves para construir la banca de inversión del futuro. Inversión
responsable
Sánchez, P., Rodríguez, M. A. y Ricart, J. E. (2004). La inversión socialmente responsable:

evolución, tendencias e implicaciones para la dirección de empresas. Bilbao: Deusto-
Planeta de Agostini Profesional y Formación, S. L. Disponible en la Biblioteca Virtual de
UNIR.
En este artículo los autores inciden en cómo los inversores están cada vez más
preocupados por la actuación de las empresas en las que invierten su dinero, lo que
repercute en que la demanda de fondos de inversión socialmente responsable se haya
incrementado.
Responsabilidad social corporativa
S. Vilanova, N. (2004). Responsabilidad social corporativa, ¿a quién le interesa? Ediciones

Deusto-Planeta de Agostini Profesional y Formación, S.L. Disponible en la Biblioteca
Virtual de UNIR.
En el siguiente artículo Nuria Vilanova desvela cómo el concepto de «responsabilidad

social corporativa» está otra vez en auge y desgrana las razones que hay detrás de esta
tendencia y qué tipo de empresas son las que se plantean esas cuestiones.
21
Tema 1. A fondo
Transformación financiera: ¿cómo convertir la función en un socio de negocios más
estratégico?
KPMG en México (20 noviembre 2018). Transformación financiera: ¿cómo convertir la

función en un socio de negocios más estratégico? [Archivo de vídeo]. Recuperado de
https://youtu.be/lQ_EWIaY2_w
La consultora KPMG nos comenta los aspectos más importantes de la función

financiera y hacia donde debe evolucionar la misma.
Economía y finanzas
Economía y finanzas (s.f.). Economía y finanzas. Recuperado de

https://economiafinanzas.com
El lector puede encontrar artículos de información y comentaros a noticias acerca de

diversos temas sobre políticas económicas y fiscalidad, empresas, banca, crisis y
empleo (esta última temática no se orienta a empresas, sino a las personas en esta
situación).
Observatorio RSC
Observatorio RSC (s.f.). Qué es RSC. Recuperado de https://observatoriorsc.org/la-rsc-

que-es/
La responsabilidad social corporativa (RSC) es una forma de dirigir las empresas

basado en la gestión de los impactos que su actividad genera sobre sus clientes,
empleados, accionistas, comunidades locales, medioambiente y sobre la sociedad en
general.
22
Tema 1. A fondo
Tema 2
Project finance
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4

2.2. Fundamentos y organización de un PF 6
2.3. Estructura y diseño financiero 11
2.4. Cobertura de riesgos y ratios de análisis 14
A fondo 18
P RO JEC T FINA NC E
CARACTERÍSTICAS DEL
COBERTURA DE RIESGOS Y RATIOS DE ANÁLISIS
PROJECT FINANCE
Ratios:
• Cobertura de deuda (RCD), Cobertura intereses (RCI), • Financiación para grandes proyectos de infraestructuras
Cobertura vida préstamo (RCVP) • Diseño y estructura a medida en cuanto a plazos, carencias e
importes
Riesgos y coberturas: • La garantía principal son los flujos de caja generados por el
• Operativos, tecnológicos y suministro proyecto
• Económicos • Utilizado en autopistas, centrales eléctricas, embalses,
• Financieros centrales eólicas, energías renovables...
• Construcción y puesta en marcha
ORGANIZACIÓN ESTRUCTURA Y DISEÑO FINANCIERO
• Se crea una sociedad vehículo del proyecto (SVP)

• Premisas: proyectos viables, flujos predecibles,
• Diseño complejo al intervenir múltiples participantes
contrastados, intensivos en capital, altamente
• Asesoramiento frecuente de banco de inversión
apalancados...
• Costes financieros elevados
• Agentes: promotores, constructores, operadores,
• Fórmula de financiación muy apalancada:
entidades financieras, clientes, proveedores...
- Deuda 65-75% (préstamos puente, sindicados, leasing...)
• Ventajas: financiación fuera de balance, plazos más
- Capital y deuda subordinada (25-35%)
grandes, cantidades elevadas, rentabilidad alta para
entidades financieras...
Tema 2. Esquema
Esquema
3
Ideas clave
Este tema aborda el concepto de project finance (PF), su utilidad y principales

aplicaciones, sus fundamentos, organización y actores, la estructura financiera y los
riesgos de los proyectos y sus coberturas, las ratios de análisis y, por último, su diseño
e implementación.
El project finance (PF) o financiamiento de proyectos, se ha convertido en la

herramienta de financiación predilecta para los grandes proyectos de
infraestructuras como:
 Autopistas.
 Centrales eléctricas.
 Embalses.
 Grandes parkings.
 Centrales eólicas.
 Energías renovables.
 Refinerías.
 Túneles.
 Ferrocarriles.
 Plataformas petrolíferas.
 Parques solares.
 Oleoductos y gaseoductos.
 Aeropuertos.
 Puertos.
 Hospitales.
4
Tema 2. Ideas clave
 Satélites.
 Aviones.
 Hoteles.
 …
Aunque anteriormente se ha aplicado a proyectos de inversiones de cuantías

enormes, actualmente llega a aplicarse a proyectos de similares características, pero
de menor cuantía.
En los últimos años -–y fundamentado en el PF– muchos gobiernos han construido
carreteras, hospitales, colegios, y otros proyectos dedicados a los servicios públicos
bajo el denominado PPP (Public-Private-Partnership), evitando que el
endeudamiento resultante de estas inversiones sea considerado deuda pública de las
administraciones correspondientes.
La herramienta de project finance permite a las empresas minimizar su exposición al

endeudamiento en proyectos de inversión significativos, ya que la deuda está
garantizada por el proyecto y no por las empresas que lo promueven.
Para ello se crea una sociedad vehículo del proyecto (SVP) (SPV en inglés), que es la que
implementa y explota el proyecto y realiza el endeudamiento con muy altos niveles de
apalancamiento. Un PF se financia a través de la SVP creada exclusivamente para el
proyecto.
De esta manera se trata de una financiación «fuera de balance» para los promotores
de la inversión al crear una sociedad específica e independiente de los promotores

con socios industriales y financieros. La SVP es la que asume la deuda, lo que permite
limitar los riesgos que asumen los promotores, y no figurando es su balance como
deuda. De esta manera, los promotores no ven incrementado su apalancamiento
financiero sin perjudicarse su rating o calificación de crédito.
5
Tema 2. Ideas clave
El PF se utiliza para grandes proyectos de inversión y tiene una estructura a medida
en cuanto a plazos, carencias e importes. La garantía principal serán los flujos de caja
generados por el proyecto, aunque los activos del mismo también constituyen una
garantía.
2.2. Fundamentos y organización de un PF
Accede al vídeo «Fundamentos y organización de un PF» a través del aula virtual
Como se ha indicado, en el project finance, son los flujos de caja generados por el
proyecto los que garantizan el endeudamiento externo. La garantía de la financiación
descansa en la seguridad en el tiempo de los flujos de caja (por eso solo es utilizable en
unos pocos tipos de proyectos) y en los activos del propio proyecto (debe haber una
importante inversión en activos).
La organización de proyecto permite estructurar y distribuir los riesgos entre los

participantes, principalmente entre los prestamistas.
Por lo tanto, la financiación de un PF no depende tanto del valor de los activos que
los patrocinadores invierten en la SPV sino sobre todo de la capacidad para generar
flujos de caja del proyecto que le permitan atender los compromisos de pago de la
deuda (devolución del principal e intereses) así como remunerar a los accionistas del
PF.
6
Tema 2. Ideas clave
Para que sea realizable un project finance deben cumplirse unas premisas:
 Viabilidad de los proyectos. Es decir, que sean capaces de satisfacer las

necesidades y expectativas de los agentes implicados.
 Flujos predecibles. Los flujos futuros del proyecto deben asegurar un mínimo de
capacidad para satisfacer los pagos de la financiación y al resto de agentes
implicados. De ahí que los flujos de caja han de ser predecibles con un alto nivel
de seguridad al ser los que garantizan el buen fin del proyecto.
 Proyectos independientes. El proyecto en sí es independiente de otros proyectos

o riesgos del mismo promotor.
 Contrastados. Son proyectos probados en su ingeniería y tecnología, y son capaces

de producir los resultados esperados.
 Intensivos en capital. Suele tratarse de importes elevados, normalmente a partir

de veinticinco a treinta millones de euros, aunque puede haber PF donde se
manejan volúmenes de muchos miles de millones. Necesitan financiación
constante y en ciertos tramos creciente desde el estudio de viabilidad inicial hasta
el final de la operación.
 Riesgos gestionables. Necesidad de gestión y cobertura de todos los riesgos que

implica un PF, los cuales son muy variados.
 Compromiso. Debe existir un compromiso muy claro entre los agentes del
proyecto, mediante contratos que regulan todos los compromisos y obligaciones.
La organización de proyecto, basada en la creación de la sociedad vehículo del proyecto,

con personalidad societaria propia, tiene la estructura de la figura anexa:
7
Tema 2. Ideas clave
Promotores
Proveedores
Constructor
Sociedad
vehículo
proyecto
Clientes Operador
Entidades
financieras
Fuente: elaboración propia.
Los agentes del proyecto son los siguientes:
 Promotores.
• Su objetivo es la realización del proyecto, obteniendo de él una utilidad
adecuada al riesgo que conlleva.

• Pueden ser privados o públicos.
 Constructor.
• Es el responsable de implementar físicamente el proyecto.
• Incluye el diseño, las obras y trabajos de ingeniería, y todas las actividades

necesarias para la puesta en marcha de la instalación.
 Operador.
• Es el responsable de la operación y mantenimiento de las instalaciones, y lleva
a cabo la actividad objeto del proyecto.

• Nótese que el operador puede ser diferente del promotor, siendo una
organización especializada.
8
Tema 2. Ideas clave
 Entidades financieras.
• Son las responsables de financiar el proyecto en parte o en todo el ciclo del
proyecto.
• La liquidez de estos proyectos es mínima y el buen fin del proyecto es necesario
para la devolución de capitales y el pago de intereses (rentabilidad periódica).

• La rentabilidad para la entidad financiera será el coste financiero que deberá
soportar el proyecto.
 Clientes.
• En algunos casos estarán obligados por contrato a comprar el producto o
servicio obtenido.
 Proveedores.
• A los que se les exigirá unas garantías de calidad y funcionamiento.
Los principales costes de un PF a considerar en los flujos de caja son:
 Costes de construcción.
• Son los costes que hay que financiar en el proyecto. Incluyen: terrenos, obra
civil e instalaciones, equipamientos o maquinaria, según el proyecto. Costes de
diseño, ingeniería y dirección, seguros, tasas y gastos legales y administrativos,
coste de constitución de la SVP.
Las inversiones fijas se deprecian a largo plazo y las inversiones diferidas se

amortizan a plazos más cortos. Contablemente, en esta fase deben activarse

los activos ya incorporados para poder iniciar su amortización y reducir la
presión fiscal asociada.
9
Tema 2. Ideas clave
 Costes de operación.
• Son los asociados con la actividad en fase de operación del proyecto, y
transcurren en paralelo con la generación de ingresos.

• La parte de costes fijos son costes de: gestión, personal, mantenimiento,
seguros de cobertura, tasas e impuestos no ligados a la utilidad generada,

otros.
• Los variables son los ligados a los consumos de materias primas en la operación.
Son numerosas las ventajas de un PF, entre otras, podemos exponer las siguientes:
 Permiten plazos más largos de financiación.
 Se llega a cantidades más elevadas que si acudiera la sociedad promotora por sí
sola.
 Las entidades financieras obtienen mayores rentabilidades ya que al ser una
estructura altamente apalancada, los intereses y comisiones suelen ser más altos.
 Los socios mantienen su capacidad de endeudamiento al figurar fuera de balance
su participación, lo que les permite mantener el rating o capacidad crediticia.
 Las entidades financieras pueden vender posteriormente su participación en el
proyecto.
 Permite hacer diseño a medida del PF en función de las peculiaridades del
proyecto. Además, se pueden usar diferentes instrumentos financieros

(préstamos sindicados, créditos bilaterales, emisiones de acciones, emisiones de
obligaciones, obligaciones convertibles...) por lo que el PF más que un producto es
una estructura de diseño financiero.
10
Tema 2. Ideas clave
El conseguir todas estas ventajas trae consigo la exigencia de múltiples requisitos
como son los covenants (condiciones obligatorias a cumplir durante la vida útil o
parte de ella del PF) o la emisión de certificados de garantía de los equipos que
forman parte del PF.
2.3. Estructura y diseño financiero
Accede al vídeo «Estructura y diseño financiero» a través del aula virtual
El diseño de un project finance es muy complejo al intervenir múltiples

participantes. Se busca una fórmula de financiación de deuda y capital a largo plazo
para financiar proyectos muy concretos que demandan un importe elevado de
financiación.
Se trata de un producto con financiación apalancada y recursos limitados.
En un project finance, el promotor saca el proyecto fuera del activo de su balance,

sustituyéndolo por la participación que tenga en la SVP. La SVP puede endeudarse con
apalancamientos superiores al 50 %.
La estructura financiera del proyecto se define mediante el modelo de flujos de caja que
simula el proyecto y el modelo de servicio de la deuda, que simula los pagos de intereses
y amortizaciones en el tiempo. Para ello se calculan con la máxima precisión los flujos de
caja esperados.
La financiación se sustenta en la capacidad de generación de flujos de caja del

proyecto para que pueda atenderse el repago de la deuda en contraste con una
11
Tema 2. Ideas clave
fórmula de financiación tradicional donde los activos son la principal garantía. De ahí
que el diseño de una operación de PF es clave para el éxito de la operación.
Es preciso diseñar la estructura financiera que mejor se adapte al PF, considerando los
fondos que este ha de generar para hacer frente al pago de los medios de financiación
utilizados. Hay que encajar la rentabilidad del proyecto, el coste de financiación, los
plazos de financiación y el calendario de generación de flujos estimado para el proyecto.
No es un instrumento financiero en sí, es una estructura en la que muchas veces se

utilizan créditos sindicados, o una combinación de varios productos como créditos
bilaterales, emisiones de acciones, emisiones de obligaciones, obligaciones
convertibles; dependiendo de la situación del mercado, características del proyecto,
localización, etc. En el project finance se pueden utilizar numerosos instrumentos
financieros.
El project finance requiere, cuando se diseña, un estudio de viabilidad más complejo.

Este estudio es costoso y además las entidades financieras requerirán informes
financieros completos y con cierta periodicidad para controlar la marcha del
proyecto.
Los costes financieros de un project finance, gastos financieros y comisiones, son más
elevados que en el caso de la financiación clásica por varias razones:
 Estructura mucho más compleja que la tradicional.

 Mayor riesgo al existir un alto nivel de apalancamiento financiero, aunque se
traten de cubrir o disminuir todos los riesgos.
 Por la existencia de riesgos adicionales (políticos, legales, tecnológicos…) que
hacen que la rentabilidad exigida por los inversores y prestamistas sea más alta
que en otros tipos de financiación más clásica.
12
Tema 2. Ideas clave
Básicamente, la estructura de financiación constará de unos recursos propios y unos
recursos ajenos o deuda:
 Recursos propios.
• Suelen situarse entre el 25 % y el 35 % (no es norma obligatoria).
• Se distribuyen entre el capital aportado por los promotores (del 5 % al 10 %) y
la deuda subordinada (considerada como capital) –que son títulos bonos de

renta fija con rendimiento explícito cuyo cobro está subordinado a un nivel de
beneficios; legalmente computa como capital de Tier2– que da entrada a otros
partícipes que tengan interés en participar en el proyecto. Es el caso de
constructores, suministradores, propietarios de los terrenos, etc.
• También pueden intervenir como socios las Administraciones públicas, e
inversores en capital de los mercados como instituciones de inversión colectiva.
 Recursos ajenos.
• Suele situarse entre el 65 % y el 75 %.
• Genéricamente «deuda». Repartidos entre deuda, subvenciones, y leasing.
• La deuda se distribuye entre: deuda normal, donde encajan, préstamos puente
o de corta duración para los estudios iniciales, y préstamos con condiciones

especiales de agencias públicas.
Y deuda principal o deuda senior: normalmente vía préstamo sindicado, suelen
ser préstamos de larga duración, más de diez años, suelen tener interés
variable.
En los grandes proyectos se cuenta con el asesoramiento de un banco de inversión que

coordina y organiza todo el proceso y la colocación del préstamo al sindicato bancario.
Entre las entidades participantes pueden estar los bancos internacionales de desarrollo
en proyectos de países en desarrollo.
13
Tema 2. Ideas clave
Los préstamos sindicados conllevan garantías, que suelen incluir los activos del proyecto,
pólizas de seguro, emisión de deuda contingente, y otras garantías.
Hay una categoría de deuda, denominada bono de proyecto (project bond) que también
se ha utilizado en lugar de préstamos en la financiación. Estos siempre han presentado
problemas en su rating por las agencias, previa a su colocación en los mercados, y otros
problemas operativos en los mercados de capitales. Es un medio de financiación con
debate de los mercados.
2.4. Cobertura de riesgos y ratios de análisis
Accede al vídeo «Cobertura de riesgos y ratios de análisis» a través del aula virtual
Las entidades financieras utilizan ciertas ratios en el análisis de la viabilidad del proyecto,
que parten del modelo de flujos de caja del proyecto.
Mencionamos algunos de ellos, aunque podría haber nuevas ratios o estos mismos con
alguna pequeña variante. Los que se mencionan son:
 Cobertura de deuda (RCD o Debt Service Converage Ratio DSCR)

BAITx(1-t)+Amortización
DSCR =
Pago del Principal + Intereses+ Pago Leasing
• Mide la capacidad de generar suficiente flujo de caja para cubrir el pago de la
deuda (incluyendo leasing) y sus intereses.

• Una ratio mínima puede utilizarse como condición de garantía para un
préstamo:
14
Tema 2. Ideas clave
 Los PF eléctricos tienen un valor típico entre [1,3 y 1,4].
 Los PF de telecomunicaciones entre [1,5 y 2,0].
 Los PF de infraestructuras entre [1,2 y 1,6].
 Ratio cobertura intereses (RCI)
BAIT
RCI =
Intereses
• Determina la facilidad para poder pagar el interés de la deuda pendiente.
• Cuando el RCI es menor de 1,5 esta capacidad se considera cuestionable.

• Una RCI inferior a 1 indica que no se generan suficientes ingresos para cubrir
los intereses de la deuda.
 Ratio de cobertura de la vida del préstamo (RCVP)
VA Flujo caja hasta vencimiento deuda

RCVP =
Deuda pendiente en el periodo
• Ofrece una estimación de la calidad del crédito de un proyecto.
• Analiza cómo los flujos del proyecto cubren la deuda y se calcula hasta el
vencimiento de la deuda.
• Su rango suele ir entre [1,25 y 2,5].
Riesgos de un project finance

Los riesgos más habituales de un proyecto y las formas de cobertura aplicables son los
siguientes:
15
Tema 2. Ideas clave
 Riesgo operativo, tecnológico o suministro:
• Se produce cuando las instalaciones productivas generen un rendimiento
inferior al esperado.
Cobertura: para cubrirse se piden coberturas mediante garantías del
constructor ante vicios ocultos.
• Posible contracción de las materias primas causando reducción de suministros
o elevaciones importantes de los precios de las mismas.

Cobertura: para cubrirse de estos riesgos se pueden exigir contratos de compra
a largo plazo o el uso de derivados con futuros.
 Riesgo económico:
• Contracciones en la demanda que afecten al nivel de ingresos, o aumento de la
morosidad en los pagos.

Cobertura: se cubren con contratos de venta a largo plazo con uso de derivados
o con pólizas de seguro de cobertura de impagados.
 Riesgo financiero:
• Subida de los tipos de interés por encima de los usados en el modelo de
financiación.
Cobertura: se cubren mediante contratos de cobertura de tipos de interés
(derivados principalmente).
 Riesgo de construcción y puesta en marcha:
• Posibilidades de un retraso en la puesta en marcha y un coste de las
instalaciones superior al establecido.
16
Tema 2. Ideas clave
Cobertura: se cubren mediante un contrato llave en mano y precio cerrado con
penalizaciones en caso de retraso en la entrega, y periodos de carencia con los
financiadores.
Utilización de un contrato FEED (Front End Engineering and Design) con el

constructor. Con este contrato se involucra al constructor antes de la
adjudicación del contrato llave en mano. Con esta modalidad el contratista
participa desde la fase de ingeniería y diseño iniciales del proyecto hasta el
detalle final. Esto permite usar su experiencia para gestionar los riesgos
potenciales desde el principio. Solo se puede usar con constructores de mucha
reputación y probada solvencia. El coste en la fase inicial de análisis es mucho
mayor. Aunque se reduce en la realización por la existencia de un estudio
detallado de partida, y se suele terminar antes.
Bodmer, E. (2014). Corporate and Project Finance Modeling: Theory and Practice.
EE.UU.: Wiley Finance.
Dewar, J. (2018). International Project Finance: Law and Practice. Oxford: Oxford
University Press.
Instituto Español de Comercio Exterior. (2002). Project Finance: financiación de

proyectos internacionales. Madrid: Icex.
Yecombe, E. (2013). Principles of Project Finance. Madrid: Elsevier.
17
Tema 2. Ideas clave
A fondo
Project finance en países en desarrollo
Monsalve, C. H. (2018). Project finance en países en desarrollo: estudio de casos del

sector energético en Colombia. Researchgate. Recuperado de
https://www.researchgate.net/publication/329169033_Project_finance_en_paises_en
_desarrollo_estudio_de_casos_del_sector_energetico_en_Colombia
El articulo analiza cómo esta modalidad permite compartir y detallar los posibles
riesgos de un proyecto entre un país interesado y las partes que intervienen,
identificando las diferentes garantías, la participación de las aseguradoras y,
negociando los flujos de caja como respaldo de los contratos.
Project finance: el peso de la financiación
García Estévez, P. (2015). El project finance: cuando el peso de la financiación recae en la

deuda. Business Review, 249. Recuperado de https://www.harvard-deusto.com/el-
project-finance-cuando-el-peso-de-la-financiacion-recae-en-la-deuda
La consecuencia de que una inversión sea estructurada como un project finance es la

reducción de la financiación por parte de los accionistas de la empresa promotora,
recayendo el peso de la financiación en la deuda. Este es el eje central de este

artículo.
18
Tema 2. A fondo
Project finance: alternativa de financiación para grandes proyectos
Furió, Elisabet. (2016). Project finance, la alternativa de financiación para grandes

proyectos. BBVA. Recuperado de https://www.bbva.com/es/mx/cuantos-articulos-se-
pueden-traer-del-extranjero-sin-pagar-impuestos/
Este artículo versa sobre la forma de emplear el project finance para acometer la
financiación de grandes proyectos de infraestructuras o energía cuya inversión inicial
es especialmente costosa y su periodo de rentabilización muy largo.
¿Qué es un project finance?
Lucerito (16 junio 2010). ¿Qué es un project finance? [Post de blog]. El Blog Salmón.
Recuperado de https://www.elblogsalmon.com/conceptos-de-economia/que-es-un-
project-finance
A través de El Blog Salmón profundizamos un poco más en este concepto.
¿Qué es el project finance?
EnfoqueDerecho (20 marzo 2019). ¿Qué es el project finance? [Archivo de vídeo].

Recuperado de https://www.youtube.com/watch?v=LErl7aLLMe0
Vídeo en el que Diego Harman, asociado principal del estudio Garrigues, habla sobre
las características, legislación y beneficios de la financiación de proyectos en Perú.
Publicado en marzo de 2019.
19
Tema 2. A fondo
Corporate finance y project finance en las utilities y en APP
Instituto de Regulación y Finanzas FRI ESAN (12 agosto 2019). Corporate finance y project
finance en las utilities y en APP. [Archivo de vídeo]. Recuperado de
https://www.youtube.com/watch?v=4Ml_-_-2CmM&trk=organization-update-
content_share-video-embed_share-article_title
«El crecimiento de una empresa se sustenta en el desarrollo de proyectos, por lo

que es importante conocer cómo evaluarlos y financiarlos», sostiene en este vídeo
Sergio Bravo Orellana sobre el Seminario de corporate finance y project finance en
las utilities y APP.
20
Tema 2. A fondo
Tema 3
Préstamos sindicados
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4
3.2. Características y estructura de un préstamo

sindicado 6
3.3. Ventajas de un préstamo sindicado 12
3.4. Cláusulas de un préstamo sindicado 13
A fondo 17
P R ÉS TAMO S I ND I C AD O
CARACTERÍSTICAS DEL
CLÁUSULAS
PRÉSTAMO SINDICADO
• Tradicionales
• Pari Passu (no deja ofrecer a terceros mejores
• Préstamo elevado a plazos largos concedido a un único
condiciones )
prestatario, compartido entre varias entidades financieras
• Negative Pledge (impide otorgar garantías a terceros sin
ofrecérselas a bancos participantes)
• Mercado en auge
• Otras (imponer unos niveles exigidos en determinadas
ratios o condiciones)
ORGANIZACIÓN VENTAJAS
• Destino de los fondos: elevadas inversiones,

reestructuración de deuda, adquisición de empresas,
infraestructuras...
Prestatario:
• Simplicidad, facilidad para reestructurar deuda, costes
• Asegurados / Best effort
razonables, obtención de importes elevados...
• Muy complejos
• Diferentes fases
Entidades financieras:
• Diferentes roles
• Diversificación de riesgo, acceso a nuevos clientes,
• Organizador
rentabilidad razonable...
• Agente
• Participante
• Prestatario
Tema 3. Esquema
Esquema
3
Ideas clave
Dentro del mundo de las finanzas corporativas, un producto más que se debe conocer
es el préstamo sindicado. Los préstamos sindicados no están hechos para todas las
empresas, ya que son de volúmenes muy significativos.
Un préstamo sindicado, así se les conoce genéricamente, aun tomando la modalidad

de préstamo o crédito, es una financiación concedida por un grupo de bancos a un
único prestatario.
Es un instrumento híbrido donde se mezclan aspectos de una relación crediticia con

las singularidades de la deuda negociada en los mercados financieros, el
compartimiento del riesgo de crédito entre varios bancos y la publicidad y marketing
que implica una operación de préstamo sindicado.
Los préstamos sindicados han tomado relevancia en cuanto a financiación

internacional donde principalmente y en el momento actual, entidades financieras
americanas y europeas se introducen o amplían su negocio en mercados asiáticos u
otras zonas. Y en sentido contrario, bancos asiáticos principalmente se introducen en
empresas europeas, americanas o de otras zonas a través de los préstamos

sindicados.
Un préstamo sindicado no deja de ser un préstamo de alto importe compartido con

otras entidades financieras. Un préstamo sindicado consiste en una financiación por
parte de un grupo de prestamistas (bancos, cajas de ahorro u otros) de una gran
cantidad de dinero a una empresa (u otro tipo de organización) a un tipo de interés y
4
Tema 3. Ideas clave
con unas condiciones muy detalladas. Por diversas razones, como la diversificación
de riesgo y simplicidad administrativa, los prestamistas y prestatarios eligen también
este tipo de producto de financiación.
El mercado de los préstamos sindicados sigue en auge ya que experimentó el año

pasado un crecimiento de más de dos dígitos. En España en 2018, el mercado de
préstamos sindicados aumentó un 36 % (informe económico del BBVA) alcanzando
un volumen cercano a los 77 000 millones de euros. El año anterior el crecimiento
según la misma fuente fue de un 10 %. Probablemente, en el próximo continuará esta
senda de crecimiento dado el incremento de operaciones de fusiones y adquisiciones
y la alta liquidez que mantienen la mayoría de las entidades financieras.
En este tema se conocerá el concepto de préstamo sindicado, así como sus diferentes
participantes como son el banco organizador, el banco agente, los bancos
participantes, etc.
Profundizaremos en las cláusulas generalmente asociadas a este tipo de préstamos.
Préstamo sindicado
Empresa Varios bancos:

Ventajas: simplificación, Organizador, asegurador,
financiación elevada, coste participantes, agente
razonable... Ventajas: diversificación,

nuevos clientes, rentabilidad...
5
Tema 3. Ideas clave
3.2. Características y estructura de un préstamo
sindicado
Accede al vídeo «Características y estructura de un préstamo sindicado» a través del

aula virtual
Un préstamo sindicado es un instrumento de financiación muy utilizado en las

operaciones financieras de gran tamaño.
Es un préstamo muy grande compartido entre varias entidades financieras. Son

préstamos, por lo general a plazos largos, más de tres años. Pueden adoptar la
modalidad de préstamo o crédito sindicado.
Son préstamos que conceden entre varias entidades financieras a una organización
en el que cada entidad financiera asume un porcentaje de la participación del
préstamo.
El destino del préstamo puede ser muy variado, aunque en general los destinos más
frecuentes son:
 Financiar inversiones elevadas para adquisición de activos.
 Reestructuraciones de deuda financiera de una empresa pasando deudas
financieras a corto plazo al largo plazo.

 Adquirir una empresa.
 Financiar infraestructuras.
Son préstamos muy complejos al llevar numerosas y detalladas obligaciones que

regulan aspectos económicos financieros y legales.
6
Tema 3. Ideas clave
Las fases normales en un préstamo sindicado podrían ser:
1. Relación cliente–banco organizador/ arranger (puede ser el banco agente) donde

deciden solicitud de préstamo sindicado del cliente al banco.
2. El banco asume la responsabilidad de organizar el préstamo sindicado elaborando

un memorandum (informe pormenorizado sobre el solicitante).
3. Propone la operación a otros bancos, a quienes se invita a que participen, como

prestamistas (en diferentes categorías según el volumen/rol que adopten:
directores, codirectores, participantes…).
4. Recibe respuestas de otros bancos y organiza la operación (aspectos legales,

condiciones, participantes definitivos y roles…), en definitiva, organiza y estructura
el préstamo sindicado.
5. Nombra banco agente (puede ser el propio banco organizador) para seguimiento
de su operación hasta su fin.
6. Se firma la operación.
7. Seguimiento hasta finalización.
Normalmente los participantes en un préstamo sindicado son:

 Banco organizador (puede ser también banco agente). Normalmente una entidad
financiera (podrían ser dos o más pero no es frecuente) asume la organización y

estructuración de la operación, por supuesto, en coordinación con la empresa u
organización. Se le llama banco organizador (arranger).
 Banco agente: es el interlocutor entre los bancos y el prestatario. Una vez
terminada la operación, una de las entidades financieras es seleccionada como
7
Tema 3. Ideas clave
banco agente (aunque puede ser el banco organizador el que se quede como
banco agente) y que durante la duración del préstamo mantendrá la interlocución
entre la organización y el resto de entidades financieras, coordinando todos los
temas referentes al préstamo.
 Bancos participantes: son los que financian a la empresa, donde el banco
organizador mantiene un porcentaje de financiación. Además del banco

organizador estarán otros participantes con diferente categoría en función del
importe que asume de financiación: directores, codirectores, participantes…
 Prestatario: empresa o grupo de empresas que recibe los fondos del préstamo
sindicado.
Banco
organizador
(arranger)
Empresa
(prestatario)
Banco Participantes
agente (director,
(también codirector,
participante) participante...)
Fuente: elaboración propia.
De manera genérica, las principales modalidades de préstamos sindicados son:
8
Tema 3. Ideas clave
Asegurado (Under written deal)
Uno de los aspectos importantes en la negociación entre la entidad financiera

organizadora (podría ser más de una), la empresa y las entidades financieras
participantes es si el préstamo sindicado es asegurado o no.
En este caso el banco organizador garantiza la concesión del total del préstamo, de
forma que, si no se llegara a alcanzar el total del importe del préstamo con los bancos
participantes, el banco asegurador estará obligado a conceder hasta el total del
importe del préstamo sindicado.
Cuando el banco actúa como asegurador (normalmente a la vez que banco

organizador), la entidad financiera organizadora asegura a la empresa que, en el caso
de no colocar el préstamo entre otras entidades financieras participantes, proveerá
el mismo importe de fondos a la empresa. De ser asegurada, las entidades financieras
organizadoras asumen el riesgo completo de la operación para luego tratar de colocar
en el mercado parte de su participación.
A lo mejor (Best-efforts syndication)
En caso de no estar asegurada, la entidad financiera organizadora no tiene esa

obligación. En este caso, es una operación no asegurada, cada uno de los bancos
organizadores se compromete a un determinado importe y buscará en mercado
entidades interesadas en participar hasta completar el importe total de la operación.
En una siguiente fase se invita a otras entidades financieras a que participen. Se van
gestionando participaciones asignando diferentes roles a los participantes según su

rol que asuman en la operación y el importe con el que participen.
En esta situación el banco organizador no asegura la colocación de la totalidad del

préstamo. Puede haber un aseguramiento parcial pero no del total, de forma que la
obtención del resto de la financiación dependerá del éxito en los mercados
financieros de la operación.
9
Tema 3. Ideas clave
Podría darse el caso de existir una sobredemanda de participación por parte de los
prestamistas por lo que el banco organizador prorrateará o tendrá en cuenta el orden
de confirmación para asignar el volumen total del préstamo.
Si no se alcanzara la totalidad solicitada existen dos opciones:
 Formalizar el préstamo por un importe menor.
 No conceder el préstamo.
Los importes tan altos que se negocian en este tipo de operaciones sindicadas
convierten las propuestas de inversión en documentos muy necesarios donde
minuciosamente se describen partidas como el destino del préstamo, su incidencia
en el balance, en el estado de resultados y el estado de flujos de caja. Un buen plan
de negocio y más documentación será la base de estudio para ver si las entidades
financieras apoyarán la concesión del préstamo o no.
El banco organizador tendrá un plazo acordado con la empresa para cerrar la

operación y firmar un contrato donde se recogerán todos los aspectos relevantes:
 Importe.
 Plazo.
 Interés.
 Comisiones.
 Finalidad del préstamo.
 Calendario de amortización.
 Cláusulas.
 Garantías si las hubiera.
 …
Es habitual que el préstamo se estructure en varios tramos diferenciando varios

calendarios de amortización.
10
Tema 3. Ideas clave
Para que el préstamo siga adelante y aprobado, la empresa tendrá que entregar un
plan de negocio con la evolución esperada de la compañía en los próximos años,
estados financieros, descripción del negocio y otros muchos aspectos.
Es importante mencionar la complejidad jurídica de un préstamo sindicado. Toda la

operación, aun participando varias entidades financieras, se documenta en un único
contrato. Para la elaboración del contrato, las entidades financieras suelen
subcontratar a un despacho especializado en estos temas.
El banco agente actúa como mandatario del resto de los partícipes representándoles
en las actuaciones necesarias para la ejecución y efectividad del préstamo sindicado.
Puede ser el prestamista con mayor participación (aunque no tiene por qué ser así) y
durante la vida del préstamo es el que mayor trato tiene con la empresa al ser
el único interlocutor durante las diferentes fases del préstamo una vez formalizado.
Algunas de las funciones del banco agente son:
 En una fase inicial y si es el organizador, asesorar a la empresa en la forma de
estructura financiera indicando el plazo e importe más adecuados.
 Coordinación entre la empresa y el resto de entidades financieras.
 En cuando se haya firmado el contrato, el banco agente se encarga de la gestión
operativa del préstamo sindicado.

 Canalizar todos los movimientos de tesorería (cobros y pagos).
 Calcular el tipo de interés para cada periodo en función de lo pactado en contrato.
 Comunicar al resto de entidades financieras cualquier incidencia que surja con la
empresa.
11
Tema 3. Ideas clave
 Gestionar las autorizaciones de incumplimientos contractuales (llamados waibers)
por parte de la empresa con el resto de entidades financieras participantes.
Un préstamo sindicado se caracteriza porque, aunque hay múltiples prestamistas,

solo uno actúa como interlocutor, y se le conoce como banco agente y será el que se
encargue de la operativa de la operación. El resto de bancos depositarán su importe
de préstamo en la cuenta del banco agente para que este se lo ponga a disposición
del prestatario.
Igualmente, en cada liquidación de gastos financieros, comisiones o amortizaciones

de capital, será el banco agente quien reciba esas cantidades del prestatario para
posteriormente repartirlas con en el resto de las entidades financieras.
3.3. Ventajas de un préstamo sindicado
Accede al vídeo «Ventajas de un préstamo sindicado» a través del aula virtual
Los préstamos sindicados tienen ventajas tanto para la empresa o prestatario como
para las entidades financieras o prestamistas.
Ventajas para el prestatario

 Simplificación de la gestión de estudio, formalización y mantenimiento del
préstamo. Simplicidad administrativa ya que todos los trámites se llevan con el

banco agente que se convierte en el único interlocutor.
 Costes razonables.
 Diversificación de la base de entidades financieras.
12
Tema 3. Ideas clave
 Si se trata de una reestructuración de deuda puede adecuar su estructura
financiera a las necesidades de la empresa.

 Obtención de importes elevados de forma global, especialmente en proyectos de
inversión nuevos.
Ventajas para las entidades financieras
 Diversifica el riesgo. Puede ser una buena operación en la que no deseemos tomar
todo el préstamo por concentración en una empresa o en un sector.

 Acceso a nuevos clientes.
 Rentabilidad razonable.
 Contactar con empresas que de otra manera no podrían acceder.
 Facilitar reestructuraciones de deuda de la empresa que de manera individual
sería muy difícil llegar.
3.4. Cláusulas de un préstamo sindicado
Accede al vídeo «Cláusulas de un préstamo sindicado» a través del aula virtual
Un préstamo sindicado financia volúmenes significativos, por lo que el contrato

recoge un amplio y exigente clausulado que debe cumplir la empresa u organización

que recibe el préstamo.
Los préstamos sindicados suelen incluir cláusulas especiales donde las más habituales
son pari-passu y negative pledge.
13
Tema 3. Ideas clave
Cláusulas tradicionales
 Importe.
 Destino del préstamo.
 Plazo.
 Periodos de interés.
 Interés.
 Interés demora.
 Calendario amortización.
 Impuestos y gastos.
 Notificaciones.
 Protección de datos.
 …
El número de términos suele ser muy amplio, por lo que es frecuente que en la
primera cláusula se suela recoger definiciones y aspectos básicos como:
 Participación de las entidades prestamistas.
 Detalle de participación de cada entidad que participa en el préstamo.
 Obligaciones de las entidades prestamistas.
 Definición del banco agente y sus funciones.
 Otras.
Cláusula negative pledge y otras negative clauses

La cláusula negative pledge impide al prestatario otorgar garantías a terceros sin

ofrecérselas también a los bancos que participan en el préstamo sindicado.
Con esta cláusula se evita que las garantías del prestatario pierdan valor para las
entidades financieras participantes en el préstamo sindicado.
14
Tema 3. Ideas clave
Además de la cláusula de negative pledge existen otras negative clause de «no
hacer», como pueden ser frecuentes:
 No asumir nuevas deudas tras recibir el préstamo sindicado. Aunque esta
obligación no tiene por qué ser absoluta ya que paralizaría la actividad operativa
de la empresa.
 Por ese motivo la cláusula suele suavizarse permitiendo endeudamiento posterior
siempre que este tenga un rango inferior al asumido. De esta manera, los
participantes del préstamo sindicado se aseguran una preferencia con respecto al
resto de acreedores aparecidos posteriormente al préstamo sindicado.
 Permitir el endeudamiento cuando el prestatario no supere unas determinadas
ratios financieras.
 Prohibir al deudor disponer de su patrimonio.
Cláusula pari passu
La cláusula pari-passu no deja al prestatario ofrecer a terceros mejores condiciones

que las aplicables al préstamo sindicado. Con esta cláusula se evita el conceder a
terceros garantías mayores o mejores derechos para cobrar deudas.
Otras cláusulas frecuentes

Junto a las cláusulas mencionadas, los bancos pueden imponer unos niveles exigidos
en determinadas ratios o condiciones como:
 Deuda financiera neta/EBITDA.
 EBITDA/gastos financieros netos.
 Destinar el préstamo a lo acordado.
15
Tema 3. Ideas clave
 Aseguramiento.
 Obligaciones legales.
 No hacer reducciones de capital.
 No realizar fusiones.
 No enajenar activos.
 No conceder préstamos.
 No distribuir dividendos o limitarlos.
 No superar un importe anual en inversiones (CAPEX).
 Facilitar al agente EEFF anuales auditados, plan de negocio, hechos relevantes.
 Garantías.
 …
Si se incumplieran alguna de estas cláusulas y obligaciones, el sindicato de bancos

podría pedir la resolución del préstamo o en su defecto necesitar la aprobación en un
porcentaje determinado de los participantes para continuar.
Alison, T., y Sansone, A. (2007). The handbook of loan syndications & trading. Madrid:
McGraw-Hill.
Lacarte, M. (2012). Los préstamos sindicados: qué son y cómo funcionan. Madrid: Digital
Mayo.
Rey Delgado, I. (2017). Análisis de los préstamos sindicados en España: el caso del grupo
Antolín. Chile: CET.
16
Tema 3. Ideas clave
A fondo
Los préstamos sindicados, qué son y cómo funcionan
Lacarte, M. (2012). Banca corporativa. Los préstamos sindicados, qué son y cómo
funcionan. Madrid: CreateSpace Independent Publishing Platform.
Nos describe las principales carácterísticas de las operaciones corporativas de

préstamos sindicados.
¿Qué es un préstamo sindicado?
LABORAL Kutxa (9 octubre 2013). ¿Qué es un préstamo sindicado? [Archivo de vídeo].

Recuperado de https://www.youtube.com/watch?v=JUS22U-nCwg
Iñaki Sanz, experto en financiación corporativa y estructurada en LABORAL Kutxa, nos

explica en qué consiste un préstamo sindicado.
17
Tema 3. A fondo
Tema 4
Operaciones en bolsa
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4
4.2. Salida a cotización 7
4.3. Operaciones de desdoblamiento (split),
agrupamiento (contra-split) y autocartera (treasury

stock) 10
4.4. Ampliaciones, reducciones y operaciones
acordeón 14
A fondo 19
O P ER AC I O NES EN B O LS A
INTRODUCCIÓN AL MERCADO BURSATIL SALIDAS A BOLSA
• Rentabilidad vía dividendos, incremento de cotización,

opa… • Objetivo principal: obtener financiación.
• Operaciones spli, contrasplit, autocartera. • Requisitos exigentes (capital social mínimo de 1,2 millones de
• Operaciones al contado, con crédito y a plazo. euros, ningún accionista actual tendrá más del 25 %, de los
• Índices bursátiles: mundiales, sectoriales, nacionales… últimos cinco años, haber tenido beneficios en tres de ellos….
• Ibex35, FTSE, QW, S&P… • Obligaciones: suministro de información y pagos.
• Tipos de acciones (ordinarias, preferentes, liberadas…).
OPERACIONES DE DESDOBLAMIENTO (SPLIT),

AMPLIACIÓN, REDUCCIÓN Y OPERACIÓN ACORDEÓN
AGRUPAMIENTO Y AUTOCARTERA
• Ampliación de capital es una operación que incrementa el

• Split: división del valor nominal para dar más liquidez y valor de su capital social.
aparentar ser más barata. No hay cambios sustanciales ni • Reducción de capital es una operación que disminuye su
pagos. capital social.
• Contrasplit: efecto contrario al split. • Operación acordeón es una operación conjunta de reducción
• Autocartera: la empresa compra sus propias acciones. de capital social, seguida de un posterior aumento del mismo,
Limitaciones y motivos. garantizando la continuidad y correcto funcionamiento de la
empresa.
Tema 4. Esquema
Esquema
3
Ideas clave
En este tema se conocerá la forma de operar en bolsa en España (en otros países será
muy similar), con especial énfasis en las salidas a cotización y sus alternativas,
operaciones de desdoblamiento de acciones, acciones propias, y, por último,
ampliaciones, reducciones y operaciones acordeón.
En las empresas cotizadas, las acciones son los títulos representativos de su capital
social, y uno de los objetivos fundamentales de los directivos de estas empresas es
generar rentabilidad a sus accionistas.
Esta rentabilidad puede venir en forma de dividendos, revaloración en el mercado o

a través de las operaciones de fusiones y adquisiciones (ya que una OPA suele ofrecer
un valor muy superior al esperable del mercado).
Esta orientación al valor lleva a los gestores a realizar operaciones destinadas a dar
más recorrido de cotización a las acciones; recompras (autocarteras),
desdoblamientos (splits), agrupamientos… En otros casos es necesario ampliar o
reducir el capital social, o reestructurarlo mediante operaciones acordeón. Los
siguientes puntos explicarán estos temas.
En las bolsas de valores se negocian acciones, derechos de suscripción y valores

convertibles. Hay cuatro bolsas en España: Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia. La
contratación se hace prácticamente en exclusiva a través del mercado continuo con
un sistema electrónico SIBE (sistema de interconexión bursátil español).
4
Tema 4. Ideas clave
Lo normal cuando compramos o vendemos acciones es realizarlo a través de una
sociedad o agencia de valores.
La mayoría de operaciones se realizan al contado, con crédito al mercado y a plazo

(futuros y opciones).
Una operación de contado implica que comprador y vendedor liquidan en tiempo y

forma a través de la entrega de los títulos y su contrapartida monetaria. La operación
se realiza el mismo día de la contratación, aunque la liquidación se hace unos días
más tarde.
Estas operaciones se realizan en las bolsas de valores donde se negocian los valores
mobiliarios que determina la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
Al precio del título en el mercado se le añade las comisiones que cobra el

intermediario financiero, así como los cánones que cobra la Sociedad Rectora de la
Bolsa.
Para calcular la rentabilidad de una compraventa de acciones se tendrá en cuenta:
(Precio Efectivo de Venta – Precio Efectivo de Compra + Dividendo) / Precio de Compra Efectivo
Y por supuesto teniendo en cuenta el coste fiscal de la persona física o jurídica.

Las acciones pueden ser de distintos tipos:
 Acciones ordinarias: el titular participa en los beneficios de la empresa, dividendos

y tiene derecho de voto en las juntas generales.
 Acciones preferentes: son acciones que suelen pagar un dividendo fijo si se dan
ciertas condiciones.
5
Tema 4. Ideas clave
 Bonos convertibles: son bonos que a su vencimiento pueden convertirse en
acciones.
 Acciones liberadas: son emitidas con cargo a beneficios por lo que el accionista no
tiene que pagar nada.
 Acciones propias: el titular es la propia empresa que ha comprado acciones de su
empresa.
Un índice bursátil es un promedio de precios de acciones seleccionadas que

representan un mercado determinado. Es similar a una «cesta» de acciones que
informa a través de una muestra de cómo van las acciones de un país o una industria
determinada.
Existen los llamados índices «mayores» como el Down Jones Industrial Average, el
FTSE 100, el S&P 500 o el Nikkei 225.
La mayoría de los índices los suministran las principales empresas financieras.
El Ibex 35 es el índice bursátil de referencia para la economía española si bien tiene

un marcado sesgo financiero.
Se podría decir que existen varias categorías de índices:
Bursátiles:
 Mundiales (por ejemplo, el MSCI World…).
 Nacionales (FTSE, Ibex 35…).
 Sectoriales (Morgan Stanley Biotech…).
Otros:
 Índices de divisas.
 Índices de materias primas.
6
Tema 4. Ideas clave
 Índices de sentimiento de mercado.
Desde este enlace puedes consultar los índices bursátiles en tiempo real
Investing.com
4.2. Salida a cotización
Accede al vídeo «Salida a cotización» a través del aula virtual
Salir a cotización es el proceso por el que una compañía con acciones (partes alícuotas
de capital) solicita de los mercados organizados la colocación de sus títulos y su
negociación en los mercados secundarios.
Para que un valor sea admitido a cotización debe cumplir unas condiciones del
organismo regulador en cada país, el cual exige, entre otras:
 Pagar los costes de salida.
 Mantener la obligación de información de resultados periódicamente.,
 Informar también de todo aquello que acontezca o pueda afectar a la cotización
de las acciones en los mercados de Bolsa.

La empresa que desea que sus títulos sean admitidos a cotización debe presentar
toda la documentación relevante ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV) y la Sociedad Rectora de la Bolsa donde se solicita cotizar (Madrid, Barcelona,
Bilbao y Valencia). Esta información debe incluir la situación financiera de la sociedad
y además debe haber un folleto informativo con información de la empresa y los
valores.
7
Tema 4. Ideas clave
Como tal, el término «salir a bolsa» se refiere a una acción que permite que los
activos de una empresa, llamados acciones, coticen en bolsa o lo que es lo mismo;
hace que sean comprados y vendidos de manera libre en el mercado de valores.
Uno de los objetivos más comunes para salir a bolsa es el obtener financiación.
No todas las empresas pueden salir a bolsa ya que hay una serie de requisitos. Las
condiciones mínimas para ser admitida la empresa y sus valores son:
 Capital social mínimo de 1,2 millones de euros.
 Ningún accionista actual tendrá más del 25 %.
 De los últimos cinco años, haber tenido beneficios en tres de ellos.
 Estar en capacidad de repartir un dividendo de al menos un 6 % del capital
desembolsado. Aunque en ocasiones la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de

Valores), ha admitido empresas que solo tenían pérdidas recientes y que no
podían repartir dividendo a corto plazo.
 Disponer del correspondiente registro en la CNMV en donde tendrá que presentar
la documentación que demuestre la sujeción de emisor e inscribirse al régimen

jurídico que proceda.
La parte burocrática es compleja para la empresa que quiere salir a bolsa ya que tiene
que aportar entre otros documentos, estados financieros y auditorías.
Salir a bolsa también conlleva una gran visibilidad y observación por parte de
potenciales inversores y otros grupos de interés.
8
Tema 4. Ideas clave
La oferta de los títulos puede realizarse de varias formas, pudiendo colocarse
acciones nuevas o viejas, que estén en la autocartera o que haya desinversión de
accionistas actuales.
 Oferta pública de venta (OPV) de acciones de nueva empresa.
 Oferta pública de suscripción. Acciones nuevas de una empresa ya operando; es
decir: una ampliación.

 Emisión de acciones acelerada. Colocación entre inversores institucionales.
 Listing. Salida sin oferta previa.
Las dos obligaciones más importantes son la información y los pagos derivados de su
cotización en bolsa.
Suministro de información
La empresa cotizada está obligada a suministrar información periódica y puntual a la

CNMV y a la Sociedad Rectora (Stock Exchange Authority) en su función de inspección
y supervisión de todos los valores admitidos a cotización en su plaza.
 Anualmente. Cuentas anuales consolidadas, informe de gestión e informe del
auditor del ejercicio cerrado.
 Trimestralmente. Estados financieros de cierre, similares a las cuentas anuales.

 Puntualmente. Todos los hechos relevantes, económicos, societarios o jurídicos
que puedan afectar a la cotización. Hay que comunicar cualquier cambio en los
accionistas que suponga una participación superior al 5 %.
9
Tema 4. Ideas clave
Pagos de empresas cotizadas
 Tarifas CNMV.
 Tarifas Sociedad Rectora: canon de admisión y canon de permanencia.
 Tarifas de compensación y liquidación.
 Comisión de dirección y de colocación.
 Comisión de publicidad.
4.3. Operaciones de desdoblamiento (split),

agrupamiento (contra-split) y autocartera
(treasury stock)
Accede al vídeo «Operaciones de desdoblamiento (split), agrupamiento (contra-split)

y autocartera (treasury stock)» a través del aula virtual
Split
Un split (también llamado desdoblamiento de acciones) no es más que un ajuste

matemático que se realiza en el valor de las acciones de una empresa, sin realizar
ningún cambio en la composición del accionariado. Se disminuye el valor de cada
acción y se aumenta su número, manteniéndose la misma proporción de
accionistas.
10
Tema 4. Ideas clave
En el desdoblamiento, habitualmente suele utilizar una proporción, por ejemplo 2:1
(dos nuevas por una antigua), 4:1, 5:1 aunque pueden utilizarse otras fracciones
según el objetivo buscado.
Por ejemplo, una empresa con el siguiente capital social:
N.º Acciones Valor nominal Capital Cotización
10 000 6€ 60 000 € 100 €
Si realiza un split 4:1 quedaría:
40 000 1,5 € 60 000 € 25 €
Lo lógico es que, si la empresa aumenta con el tiempo, el valor de su cotización puede

llegar a cotizar con un valor relativamente alto que parezca que la empresa esté cara
y que quite liquidez al título. Al realizar el split, en teoría no afecta a que el nuevo
valor de cotización aumente, aunque en la práctica el mercado lo percibe
positivamente.
Los objetivos principales de realizar un split son:
 Que el título gane liquidez.
 Y que «visualmente» sea más atractivo.

Esta operación no supone desembolso alguno para el accionista, es decir, es una

operación sin efecto monetario. Pero tiene un efecto psicológico en los inversores,
dando más liquidez a las acciones y aumentando el volumen de movimientos de la
acción en el mercado. Por ejemplo, si una acción cotiza a 200 € el volumen de
movimientos es más reducido que si cotiza a 50 € (para vender una acción tiene que
haber alguien comprándola, si hay demanda de compra sube el valor, si hay poca el
11
Tema 4. Ideas clave
valor se mueve lateralmente), lo que supone un desdoblamiento 4:1. Se observa que
el valor de mercado después del desdoblamiento suele ser superior al anterior. Es
decir, nuestra acción de 50 ahora puede tener un movimiento alcista mayor, por
ejemplo, hasta 50,2 €.
No deja de ser también un efecto «psicológico» al pensar que una acción es cara a
200 €y más barata a 50 €, cuando estamos hablando de lo mismo (una acción de
doscientos versus cuatro acciones de 50 €).
Contra-split
Existe un movimiento contrario al split llamado contra-split.
Este movimiento bursátil del contra-split no es una operación muy usual en el parqué,
pero algunas empresas de baja capitalización, cuya cotización no llega al euro,
recurren a esta estrategia.
La operación contraria al desdoblamiento es el agrupamiento o contra-split, consiste

en reducir el número de acciones aumentando su valor nominal en la misma
proporción (por ejemplo 1:2), sin que por ello varíe el capital social.
Un contra-split también se llama agrupación de acciones y es un ajuste a la inversa

del split. Se multiplica el valor nominal de la acción por un número.
Esta operación hace que aumente la cotización del valor de forma proporcional a la
agrupación realizada. La finalidad es reducir volatilidad.
Por ejemplo, una empresa con el siguiente capital social y que realice un contra-split
1:5:
12
Tema 4. Ideas clave
1 000 000 1€ 1 000 000 € 2€
Tras realizar un contra-split 1:5 quedaría:
Nº Acciones Valor Nominal Capital Cotización
200 000 5€ 1 000 000€ 10 €
Autocartera
La autocartera es una operación que no tiene que ver con el desdoblamiento.

También se llaman acciones propias, o en inglés treasury stock.
La autocartera son las acciones que una empresa posee de sí misma. Es el número
de acciones propias que una empresa se reserva para sí misma y conseguir ciertos
propósitos.
Las empresas suelen comprar acciones de sí mimas por los siguientes motivos:
 Para estabilizar el precio de cotización de la acción y evitar especulaciones que
procedan de una caída de la acción. Al enviar órdenes de compra, la cotización

debería parar la caída.
 Últimamente se pagan dividendos en acciones (llamado scrip dividend) para luego
retribuir a sus accionistas.

 Retirar acciones de mercado.
 Adquirir acciones de tu propia empresa pensando en una revalorización de las
mismas.
El número de las acciones que una empresa puede tener de sí misma es limitado por
ley a un máximo de un 10 % de su capital social si la empresa es cotizada en bolsa y
se aumenta hasta un 20 % si no cotiza. En la mayoría de los casos, especialmente en
13
Tema 4. Ideas clave
empresas no cotizadas, la empresa puede elegir no tener ningún título propio por lo
que su autocartera sería nula.
Las operaciones de autocartera tienen que autorizarse en Junta General de

Accionistas y ejecutarse en no más de dieciocho meses. La autocartera no posee
derecho de voto ni de dividendo. Tiene además la obligación de reflejar aumentos y
disminuciones de la autocartera en el informe de gestión anual.
En definitiva, la autocartera puede tener objetivos muy diferentes como volver a

vender las acciones en un futuro, conceder las acciones a los empleados o cancelar
y/o reducir las acciones en circulación.
4.4. Ampliaciones, reducciones y operaciones

acordeón
Accede al vídeo «Ampliaciones, reducciones y operaciones acordeón» a través del

aula virtual
Una ampliación de capital es una operación que incrementa el valor de su capital

social.
Una reducción de capital es una operación que disminuye su capital social.
Una operación acordeón es una operación conjunta de reducción de capital social,

seguida de un posterior aumento del mismo, garantizando la continuidad y correcto
funcionamiento de la empresa.
14
Tema 4. Ideas clave
Ampliación
El incremento del capital social de la ampliación puede ser por emisión de acciones
nuevas o incremento del valor nominal de las acciones. La aprobación de incrementar
el número de acciones en circulación corresponde a la junta de accionistas.
Nuevas acciones
En una ampliación pública pueden subscribirse antiguos accionistas y no accionistas,

inversores del mercado.
Los antiguos accionistas tienen derecho preferente de suscripción (con valor

económico) que pueden vender a los que no siendo accionistas quieren comprar
nuevas acciones.
En bolsa, en el momento de empezar la ampliación, el valor de la acción vieja (AV) se

divide en dos:
AV=Derecho suscripción + AV ex derecho
Cotizando ambos por separado dependiendo de la oferta y la demanda.
Terminada la ampliación, los derechos desaparecen, las AV se cotizarán al valor de

mercado y las nuevas estarán pendientes de su entrada en cotización en bolsa. Puede
no llegar a cubrirse el volumen previsto de la ampliación.
Las diferentes formas de adquirir las acciones nuevas son las siguientes, o
combinación entre ellas.
 Compra emisión nuevas acciones. A la par (pago total del importe) con prima
(sobre la par).
15
Tema 4. Ideas clave
 Bonos convertibles en acciones. Condiciones establecidas previamente cuando se
emiten las obligaciones.
 Emisiones con cargo a beneficios y reservas. También llamadas «liberadas». Se
utiliza como una forma de remuneración de los accionistas en lugar de los

dividendos.
 Compensación de créditos de acreedores. Se canjea deuda por acciones,
convirtiendo los pasivos pendientes de pago en capital.
Reducción
Puede producirse porque el capital social excede las necesidades de la empresa, o

porque una acumulación de pérdidas precise ajustar sus niveles de fondos propios.
La decisión de modificar el número de acciones de la sociedad corresponde a la junta
de accionistas.
 Reducción por exceso de capital social. Las formas de reducir el capital excesivo
son:
• Devolución a los socios, en forma de remuneración, evitando la fiscalidad de

los dividendos.
• Condonación del capital pendiente de desembolsar por los socios.
• Pasar la reducción de capital a reservas voluntarias.
 Formas de reducción de capital en general. Las formas para reducir el valor del
capital más habitual son:
• Reducción nominal de acciones, manteniendo el número.

• Reducción nominal y número de acciones, canje por nuevas acciones.
• Amortización o eliminación de las acciones, con reembolso a los socios.
16
Tema 4. Ideas clave
Operación acordeón
Una operación acordeón consiste en una reducción del capital social, seguida de una
ampliación de capital. Esta debe ser aprobada en la junta de accionistas.
La reducción es necesaria cuando las pérdidas acumuladas son grandes, ajustando el

nivel de fondos propios. Puede ser obligatoria por ley cuando las pérdidas superen el
umbral establecido en un plazo dado (causa de entrar en disolución). La reducción se
realiza disminuyendo el nominal de las acciones.
Para compensar pérdidas, tiene lugar la ampliación de capital que se realiza a

continuación. Supone, mediante la emisión de nuevas acciones, la constitución de un
nuevo capital. En esta ampliación quizá se incorporen nuevos socios debido a que los
actuales no pueden subscribir el total de la ampliación, produciéndose una dilución
de los antiguos socios.
Las operaciones acordeón pueden dar lugar a procesos de adquisición encubiertos

con empresas en dificultades fuera del marco legal de la Ley de Modificaciones
Estructurales.

Amat, O. (2010). La bolsa: funcionamiento y técnicas para invertir. Bilbao: Deusto

Calvo Bernardino, A., y Parejo, J. A. (2010). Manual del sistema financiero español.
Madrid: Ariel economía y empresa.
CNMV (2020). Comisión Nacional del Mercado de Valores. Recuperado de

https://www.cnmv.es
17
Tema 4. Ideas clave
Iberley. (2015). Las operaciones bursátiles. Recuperado de https://www.iberley.es
18
Tema 4. Ideas clave
A fondo
Salidas a bolsa de 2019
Admiral Markets (2019). Salidas a bolsa de 2019. Admiral Markets. Recuperado de

https://admiralmarkets.es/education/articles/shares/opv
Este artículo relaciona tanto las compañías que han salido a bolsa recientemente,
como aquellas próximas a realizarse, detallando cada una de estas operaciones.
Las diez bolsas de valores más grandes del mundo
Redacción. (2019). Las diez bolsas de valores más grandes del mundo.
EconomiadeMallorca. Recuperado de http://economiademallorca.com/art/21383/las-
10-bolsas-de-valores-mas-grandes-del-mundo
Artículo genérico que se listan las principales bolsas del mundo, junto con una
descripcción de sus características principales.
Diez operaciones míticas en la historia bursátil

Llorente, A. (2018). Diez operaciones históricas en el mercado bursátil. Finect.

Recuperado de
https://www.finect.com/usuario/AndresLlorente/articulos/10-operaciones-miticas-
historia-bursatil
Artículo donde se recuerdan diez operaciones históricas en los mercados bursátiles.
19
Tema 4. A fondo
Perspectivas de la bolsa en 2019
RTVE (2019). Perspectivas de la bolsa en 2019 [Archivo de vídeo] Recuperado de

http://www.rtve.es/alacarta/videos/la-tarde-en-24-horas/perspectivas-bolsa-2019-
mercados-estan-expectativa-ver-cual-suelo-del-mercado-americano/4924185
Vídeo producido por RTVE en el que el analista Javier Martín, de Ursus 3 Capital,
desbroza las perspectivas bursátiles para el año 2019.
Valores preferidos de la bolsa española para 2019
Megabolsa (2019). Valores preferidos de la bolsa española para 2019. [Archivo de vídeo]
Recuperado de https://www.megabolsa.com/2018/12/20/10-valores-de-bolsa-
espanola-preferidos-para-el-2019
Vídeo en el que se analizan diez valores de la bolsa española con un previsible buen
comportamiento en 2019, año que se presenta como muy difícil para invertir. Tomar
este video como un ejemplo didáctico de una metología más de análisis de selección
de acciones, en ningún caso como recomendación por la temporalidad y por el riesgo
que supone.
La bolsa de psico
La bolsa de psico (2015). La Bolsa de psico. Recuperado de

http://www.labolsadepsico.com
Bitácora que ofrece información variada y diversa sobre movimientos del Ibex, lo más
destacado del mercado de valores, índices, materias primas, divisas y bonos.
20
Tema 4. A fondo
La carta de la bolsa
Ediciones Saavedra (2004). La carta de la bolsa. Recuperado de

http://www.lacartadelabolsa.com
Sitio web que ofrece información sobre los índices de distintas bolsas, operaciones
bursátiles, así como contenido de opinión y artículos de carácter didáctico.
21
Tema 4. A fondo
Tema 5
Emisiones de deuda
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4
5.2. Activos de renta fija de largo plazo 6
5.3. Características de los principales instrumentos de
renta fija 14
5.4. Otros instrumentos de renta fija 20
5.5. Proceso de emisión de valores de renta fija 21
5.6. Minicaso 24
A fondo 27
EMI SI O NES DE DEUDA
ACTIVO DE RENTA FIJA ACTIVOS DE RENTA FIJA A LARGO PLAZO
• Plazos de uno a treinta años

• Valores negociables emitidos por empresas públicas y • Precio de emisión, reembolso, amortización
privadas DEUDA PÚBLICA
• Representan préstamos que entidades emisoras reciben • Bonos del Tesoro (2-5 años)
de inversores • Obligaciones del Estado (cinco o más años)
• Tienen derechos económicos pero no políticos • Deuda autonómica y otros organismos públicos
• En caso de liquidación, tienen prioridad sobre accionistas DEUDA PRIVADA
• Bonos
• Obligaciones+
CARACTERÍSTICAS TÍTULOS RENTA FIJA • Senior / subordinada
OTROS INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

• La TIR da un promedio del rendimiento del valor, y es muy
útil para comparar la rentabilidad de distintos productos.
• La TIR tiene sus limitaciones :
a) en emisiones a cupón variable no es posible
conocer la cuantía exacta de los flujos futuros • Bonos convertibles
b) no es útil si no se tiene intención de mantener la • Titulización
inversión hasta el vencimiento • - ---
• La DURACIOÓN indica la vida remanente del activo, Procedimientos de emisión
ponderando los flujos según su cuantía y considerando el • - Subasta
momento en el que se perciben.
Tema 5. Esquema
Esquema
3
Ideas clave
Los activos de renta fija son un amplio conjunto de valores negociables que emiten
tanto las empresas privadas como las instituciones públicas. Económicamente,
representan préstamos que las entidades emisoras reciben de los inversores.
A diferencia de lo que ocurre con la renta variable, el titular de valores de renta fija
tiene derechos económicos, pero no políticos, ya que no es propietario de la
sociedad. El más importante es el derecho a percibir los intereses pactados y la
devolución de la totalidad o parte del capital invertido en una fecha dada,
dependiendo de si es renta fija simple o no.
Además, el hecho de que el inversor en renta fija sea acreedor de la sociedad emisora,
y no socio de la misma, tiene consecuencias prácticas:
 En caso de liquidación de la sociedad, el acreedor tiene prioridad frente a los
socios.
 El accionista cuenta con una serie de derechos políticos, cuyo ejercicio requiere un
mayor compromiso con el desarrollo de la vida societaria: seguimiento de las

decisiones, participación en su caso en la junta general de accionistas o delegación
del voto, etc.
En los productos de renta fija tradicionales, los intereses del préstamo se establecen
de forma exacta desde el momento de la emisión hasta su vencimiento; sin embargo,
en la actualidad existen otras posibilidades más sofisticadas.
4
Tema 5. Ideas clave
Por ejemplo, las emisiones que pagan cupones a interés variable pueden vincular este
a tipos de referencia del mercado (como el Euribor), a índices bursátiles, o incluso a
la evolución de una acción concreta o de una cesta de acciones (en algunos casos, es
posible que el producto incorpore un instrumento derivado). A veces tienen
características especiales en lo que se refiere a opciones de amortización o
reembolso, etc.
Existe una gran variedad de títulos de renta fija. En este documento se presenta la
descripción de los principales productos de renta fija de largo plazo, obligaciones y
bonos que se emiten en el mercado de capitales y tienen plazos de vencimiento
superiores al año. Se mencionan algunos de corto plazo más brevemente ya que en
esta asignatura tienen más importancia los de largo plazo.
Renta Fija Bonos del Tesoro

Obligaciones del Estado
Deuda autonómica
Obligaciones y bonos corporativos
Bonos convertiblkes
Titulización
...
Pública Privada
Características de renta fija:

 TIR.
 Precio.
 Duración.
 Prima de emisión.
 Prima de reembolso.
 Amortización.
 Cupón.
 Cupón cero.
 A la par, bajo par, sobre par.
 Bonos convertibles.
5
Tema 5. Ideas clave
 Titulización.
 Procedimientos de emisión.
5.2. Activos de renta fija de largo plazo
Accede al vídeo «Activos de renta fija de largo plazo» a través del aula virtual
La componen títulos emitidos por empresas privadas y por instituciones públicas, que
representan préstamos que estas entidades reciben de los inversores, con un
rendimiento fijado de antemano y conocido a priori, fijo o variable. Su finalidad es
captar financiación directamente de los inversores finales.
Este mercado incluye títulos valores con características diferentes: títulos emitidos al
descuento (con rendimiento implícito) o títulos con cupones periódicos.
Existen títulos a corto plazo (pagarés o cédulas), a medio (bonos) y a largo plazo
(obligaciones) y con innovaciones o peculiaridades presentes en otros mercados de
capitales internacionales (cupones cero, warrants, opciones de amortización
anticipada, etc).
Características principales
 Títulos que no confiere derechos políticos a sus tenedores.
 Otorgan exclusivamente derechos económicos:
• Percibir los intereses pactados.

• Devolución de la totalidad o parte del capital invertido las fechas estipuladas,
según se trate de renta fija simple o de otro tipo.
6
Tema 5. Ideas clave
 Un inversor en renta fija se convierte en acreedor de la sociedad emisora. Se
diferencian respecto a un accionista, a que este es un socio propietario de una parte

del capital social.
En caso de liquidación de la sociedad, el acreedor tiene prioridad frente a los socios. El

accionista tiene derechos cuyo ejercicio requiere un mayor compromiso que los del
inversor en renta fija: mayor seguimiento de la información, participación en su caso en
la junta general de accionistas o delegación del voto…
 Plazo estándar: 1, 3, 5, 10, 15 y 30 años.
 Moneda: única, no multidivisa.
 Tipo de interés: variable o fijo (más habitual).
 Cupón: explícito o implícito (con liquidaciones del tipo de interés pactado a lo largo
de la vida de la operación, o al vencimiento).
Anteriormente, esos instrumentos estaban representados por documentos impresos

(circunstancia que continúa siendo en algunos países de Latinoamérica), en los que
el emisor reconocía dichos derechos del comprador o titular, es decir, los intereses y
la amortización del principal invertido. Los documentos solían incluir unos cupones
recortables para el pago de intereses. Adicionalmente, esos títulos requerían
movimiento físico del documento, así como la intervención de un corredor.
Sin embargo, en el caso español, el aumento del volumen de transacciones de este

mercado llevó a que estos documentos fueran sustituidos por un número de
referencia en una central de anotaciones en cuenta, denominada Central de Deuda
Pública Anotada, creada en 1987, para la deuda pública, en la Sociedad de

Compensación y Liquidación de Valores (SCLV), para valores negociados en la bolsa,
y ESPACLEAR para el mercado de la Asociación de Intermediarios de Activos
Financieros (AIAF). No vamos a entrar en las diferentes instituciones existentes para
la información, compensación y liquidación de estos valores.
7
Tema 5. Ideas clave
En el caso de las empresas privadas, las emisiones se presentan por la entidad
emisora en la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores). Si reúne los
requisitos de la emisión, se procede a distribuir el folleto de emisión para informar al
posible inversor. La colocación se realiza a través de una entidad o entidades
colocadoras, siendo habitual que un grupo de entidades garanticen la colocación
total de la emisión a cambio de una comisión. En el caso de que toda la emisión no
fuese colocada, dichas entidades se quedarían con el resto de la emisión.
Para introducirnos detalladamente en los instrumentos del mercado de renta fija,

exponemos algunos conceptos con los que deberíamos familiarizarnos para su
comprensión:
 Precio de emisión. Precio efectivo de cada valor en el momento de la suscripción.
Normalmente coincide con el valor nominal, aunque en algunos casos puede ser
inferior o superior, según se emita al descuento o con prima.
 Precio de reembolso. Es el que recibe el inversor en el momento de la amortización,
y aunque suele coincidir con el valor nominal, a veces puede ser inferior o superior;
en cualquier caso, este dato figura en las condiciones de emisión.
 Amortización. Se refiere a la devolución del capital inicial a la fecha de vencimiento
del activo. Puede estar pactada la posibilidad de amortización anticipada, bien a

opción del emisor o del inversor y, en ambos casos, esta puede ser total o parcial.
Cuando está prevista una amortización parcial anticipada a opción del emisor,
generalmente se realiza por reducción del nominal de los valores, afectando a todos
los inversores (aunque también existe la posibilidad de que sea por sorteo).
 Prima de reembolso. Cuando en la fecha de amortización el emisor abona una
cantidad superior al nominal de los títulos, la diferencia entre ambos es la prima de

reembolso.
8
Tema 5. Ideas clave
 Cupones. Importe de los pagos periódicos (trimestrales, semestrales, anuales, etc.) de
intereses pactados en la emisión. A la parte del cupón devengada y no pagada en una

fecha determinada entre el cobro de dos cupones, se le denomina cupón corrido. Su
importe se añade al valor del bono cuando se compra o vende en el mercado
secundario con cotización excupón.
 Emisiones cupón cero. Son valores cuyos intereses se abonan al vencimiento junto
con el principal. Generalmente tienen vencimiento a corto y medio plazo.
 Emisiones al descuento. Son valores cupón cero, a corto plazo, en los que se
descuenta al inversor el importe de los intereses en el momento de la compra. Las

Letras del Tesoro y los pagarés de empresa son de este tipo.
El inversor que adquiere estos activos financieros tiene unos derechos económicos que
se pueden concretan en las siguientes formas:
 A la par. Mediante la percepción de rentas periódicas (anual, semestral,
mensualmente...) Y devolución al vencimiento del desembolso o aportación inicial

que se realizó.
 Bajo la par. Mediante percepción de rentas periódicas, pero con un descuento en el
precio de adquisición (con prima de emisión). Es decir, cuando el precio de emisión es

inferior al nominal.
 Sobre la par. Mediante percepción de rentas periódicas, pero con un descuento en el

precio de adquisición (sin prima de emisión). Es decir, cuando el precio de emisión es

superior al nominal. No es habitual.
 Con prima de reembolso. Mediante percepción de rentas periódicas, más una
cantidad adicional al vencimiento sobre su valor nominal.
9
Tema 5. Ideas clave
 Combinaciones de las formas anteriores, o con incorporación de una opción de
compra de acciones, o con cupones referenciados...
En general, la mayoría de los activos de renta fija proporcionan una renta fijada de
antemano, ya sea mediante los cupones o intereses, por primas incorporadas, por
valor del reembolso… que recibirá el inversor hasta el momento de su vencimiento,
amortización, conversión, o canje de los activos.
Instrumentos financieros
Deuda pública
Son valores de renta fija, emitidos por el Estado, las comunidades autónomas y otros
organismos públicos. En general son valores muy líquidos y con un bajo riesgo de
crédito (la deuda pública emitida por el Estado español tiene otorgada la máxima
calificación crediticia, por parte de las agencias calificadoras más prestigiosas).
El mercado de deuda pública no está supervisado por la CNMV, sino que es

gestionado por el Banco de España (a través del CADE, Central de Anotaciones en
Cuenta).
Como comprobamos, dependiendo de los plazos y las características, hay distintos

tipos de deuda pública, pero dado que ya hemos analizado los de corto plazo,
analizamos los de largo plazo:
 Bonos del Tesoro. Se tratan de instrumentos emitidos con un plazo de entre dos y
cinco años, emitidos por el Estado, que pagan un cupón anual, según el tipo de interés
nominal fijado en la resolución que autoriza su emisión. Se amortizan a la par, salvo
disposición expresa contraria al respecto incluida en la Resolución de la Dirección
General del Tesoro y Política Financiera (DGTPF) en la que se dispone su emisión.
10
Tema 5. Ideas clave
• Representación mediante anotaciones en cuenta.
• Valor mínimo de negociación: 1000 euros.
• Cupón: pago de intereses anual (representa el tipo de interés nominal del bono).
• Emisión mediante subasta.
 Obligaciones del Estado. Se denominan así a la deuda del Estado que posee las
mismas características que las de los bonos, salvo que su plazo de vida es superior a
los cinco años.
 Deuda autonómica y de otros organismos públicos. Las comunidades autónomas,
corporaciones locales y diversos entes públicos emiten valores a corto plazo

(pagarés) y a largo plazo. Sus características son similares a las de las letras del
Tesoro y los bonos y obligaciones del Estado, respectivamente.
Deuda privada o corporativa
La deuda corporativa es una de las formas que tiene una empresa para financiarse, a
través de las emisiones de títulos que se realizan en los mercados de capitales.
Son títulos de renta fija emitidos por las empresas y suponen un mayor riesgo, ya que
estas soportan un cierto riesgo de insolvencia. Las empresas emisoras están sujetas
a la calificación crediticia. En el ámbito de la deuda empresarial no hay diferencia
entre bonos y obligaciones, siendo términos sinónimos.
Entre las diferentes emisiones, se encuentran los bonos corporativos. Se trata de

valores que otorgan a su tenedor el derecho a percibir una renta o un flujo de pagos
periódicos a cambio de entregar una cantidad de dinero en el momento de su

adquisición.
Los bonos empresariales son muy heterogéneos; no están obligados a tener todos el
mismo nominal; pueden tener pagos de cupones anuales, o semestrales o
trimestrales; pueden tener características especiales.
11
Tema 5. Ideas clave
Cuando los bonos no se pueden amortizar antes del vencimiento, se denominan
Bullet Bond, mientras que, si existiese la posibilidad de amortización anticipada, la
denominación es Callable Bond.
Pueden existir los bonos cuyo principal es amortizado de acuerdo con una agenda
preestablecida, en este caso el nombre es amortizing.
En función de la prelación a la hora de cobrar los cupones o de ser amortizados en una

hipotética liquidación de la empresa, la deuda se puede dividir en:
 Deuda senior. La deuda senior es aquella que tiene preferencia a la hora de cobrar los
cupones y el principal. Dicho de otra manera, es la deuda más respaldada de la

empresa. Esto implica que es la deuda con menos riesgo de insolvencia por lo que,
también, será la deuda menos costosa para la empresa y menos rentable para los
inversores.
 Deuda subordinada. Está en un segundo grado en la prelación del cobro de los
intereses y de la amortización del principal. Como su nombre indica, está subordinada

a que se satisfaga los intereses y el principal de la deuda senior para cobrar sus
intereses y su cuota de amortización; por lo que depende de que la empresa tenga
suficientes beneficios para poder llegar a este tramo de la deuda. Es obvio que esta
deuda tiene mayor riesgo de insolvencia que el senior, por lo que ofrecerá más
rentabilidad al inversor. Dicho de otro modo, es una deuda más cara para los
emisores.
Bonos corporativos
Es un instrumento financiero por el que se confiere al titular el derecho de cobrar unos

importes (cupones) periódicos, previamente fijados, hasta la fecha de vto. o
amortización, en la que el emisor está obligado a devolver la totalidad del capital
(nominal). Quien posee (compra) un bono, no forma parte de la propiedad de la empresa
12
Tema 5. Ideas clave
(es un acreedor de la empresa) y tiene derecho a cobrar los intereses, aunque la empresa
tenga pérdidas.
 Representación mediante anotaciones en cuenta o títulos físicos.
 Valor mínimo de negociación: 1000 – 100 000 euros.
 Cupón: pago de intereses anual, o semestral o trimestral (representa el tipo de interés
nominal del bono). El interés suele ser superior al de la deuda del Estado, por el
supuesto mayor riesgo de insolvencia del emisor, y por ser activos menos líquidos que
estos últimos.
 Emisión en escritura pública.
Figura 1. Representación gráfica del funcionamiento de un bono con cupón anual

Sus características pueden variar considerablemente de un emisor a otro, e incluso para

distintas emisiones de una misma compañía. Estas diferencias pueden ser la fecha de
vencimiento, tipo de interés, periodicidad de los cupones, precios de emisión y
amortización, las cláusulas de amortización y otras condiciones de la emisión, así como
las opciones de convertibilidad si las hubiera, la prelación de derechos en caso de
13
Tema 5. Ideas clave
liquidación, o las garantías ofrecidas, entre otras. Por eso es importante consultar el
folleto para saber cuáles son exactamente las condiciones concretas de cada emisión.
Así, es posible encontrar obligaciones y bonos simples, obligaciones subordinadas (las

que a efectos de prelación de créditos se sitúan detrás de todos los acreedores
comunes), o bonos y obligaciones indiciados, referenciados o indexados (aquellos cuya
rentabilidad se halla ligada a la evolución de un índice, cesta de acciones, etc.).
El inversor debe tener en cuenta que, si la evolución de dichas referencias es

desfavorable, podría no recibir ningún rendimiento o incluso obtener pérdidas. En estos
casos, además del riesgo de la evolución de tipos de interés que afecta a toda la renta
fija, se está asumiendo el riesgo del instrumento de referencia.
5.3. Características de los principales

instrumentos de renta fija
Accede al vídeo «Características de los principales instrumentos de renta fija» a

través del aula virtual
Cálculo de la TIR
Como hemos visto, los instrumentos de renta fija suelen ofrecer al inversor la
percepción de una corriente de flujos en fechas preestablecidas (excepto si se trata
de emisiones cupón cero).
Tales flujos corresponden a los cupones, que se pagan con carácter periódico:
trimestral, semestral, o, lo que es más frecuente, anual. El último flujo está
14
Tema 5. Ideas clave
compuesto por el cupón correspondiente y por la devolución del principal, que es la
cantidad que se pagó por el bono en el momento de la emisión.
Para saber qué valor tienen todos esos flujos futuros en el momento presente, se
utiliza la función de descuento, por la cual transformamos esas cantidades en un
único valor actual.
Figura 2. Función de descuento
Este proceso, además, permite comparar, entre varios activos de renta fija con diferentes
cupones y plazos de vencimiento, cuál ofrece una mejor rentabilidad: será aquel que
tenga mayor valor actual.
Ejemplo de cálculo del valor teórico de un bono
Un bono de valor nominal 10 000 euros, que ofrece un cupón anual del 5 % durante
tres años. Si el tipo de interés medio de mercado para inversiones del mismo plazo
se sitúa en el 5,25 %, ¿cuál sería el precio que debería pagar hoy?
15
Tema 5. Ideas clave
Y después de estos conceptos previos, ya se puede definir la TIR, o tasa interna de
rentabilidad: es la tasa de descuento, o tanto medio efectivo, que iguala el precio de
un bono con la corriente de pagos generada por el mismo.
La TIR nos da un promedio del rendimiento del valor, y resulta muy útil para comparar
la rentabilidad de distintos productos. Para hallar la TIR basta con despejar la «r» de
la siguiente fórmula, con una calculadora financiera o una simple hoja de cálculo.
En definitiva, la TIR es el rendimiento que hace que el inversor esté dispuesto a

renunciar a un capital en el momento presente, a cambio de percibir una corriente de
rentas en determinados momentos futuros.
De todo lo anterior, se deduce una conclusión esencial para el inversor: la relación

inversa que existe entre el precio de un bono y su rentabilidad (TIR):
 Como se ha visto antes, el valor actual es menor cuanto mayor sea la tasa de interés
a la que se descuenta el flujo.

 La TIR es precisamente esa tasa de descuento a la que actualizamos el valor de los
flujos futuros generados por un título de renta fija.

 El precio del título es el valor actual de esos flujos, es decir, lo que el inversor está
dispuesto a pagar ahora a cambio de las rentas prometidas.

 Por tanto, si a un bono se le exige una mayor rentabilidad o TIR, el precio que el
inversor está dispuesto a pagar es menor, y viceversa.
Aunque la TIR es una buena aproximación para comparar distintos títulos de renta
fija, tiene algunas limitaciones. Por ejemplo, en las emisiones a cupón variable no es
posible conocer la cuantía exacta de los flujos futuros. Tampoco resulta muy útil si no
se tiene intención de mantener la inversión hasta el vencimiento.
16
Tema 5. Ideas clave
Precio excupón
El precio calculado en el epígrafe anterior es el denominado precio total. Si un

inversor compra un bono, desembolsa el precio total y el vendedor recibe
exactamente el precio total, pero este no es el precio que aparece en las cotizaciones.
El precio de cotización es el denominado precio excupón.
Cuando el poseedor de un bono recibe un cupón, debe esperar un año (o seis meses
o un trimestre) para recibir otro cupón. Es decir, que cada día que pasa hasta llegar a
la siguiente fecha de pago se va generando una fracción de cupón. Cuando este
poseedor decide vender el bono, tiene derecho a la parte de cupón que se ha
generado durante el tiempo, desde el último pago, en que ha mantenido el bono.
Esta parte de cupón se denomina cupón corrido. El precio total se descompone entre
el precio excupón y el cupón corrido.
Si un inversor deseara comprar en el mercado secundario una emisión de bonos del

Estado deberá pagar no solo el precio de mercado de la misma (precio excupón) sino
también el valor del cupón corrido, esto es, la parte proporcional del primer cupón
que va a cobrar y a la que tiene derecho el vendedor del título, que se calcula
dividiendo los días reales que han transcurrido desde la fecha de vencimiento del
último cupón hasta la fecha de venta del bono entre los días reales existentes entre
las dos fechas consecutivas de vencimiento de los cupones.
Precio Total = Precio Excupón + Cupón Corrido

Ejemplo:
El 15/1/06, A le vende a B un bono con cupón del 5 %.
Fecha de pago del último cupón: 15/6/05.

Fecha de pago del próximo cupón: 15/6/06.
17
Tema 5. Ideas clave
No obstante, quien va a cobrar la totalidad del cupón es B.
El día de la operación (15/1/06), B ha de compensar a A con aquella parte del cupón

que cobrará (15/6/06) y que no le corresponde: el CUPÓN CORRIDO.
Por eso B pagará un precio total (Precio excupón + CC).
Cupón Corrido = Cupón x (días entre la fecha de operación y el último pago de cupón) / 365
CC = 5 % x 214 / 365 = 2,9315 %
Duración: definición y cálculo
La duración es un concepto que se mide en unidades de tiempo (años, meses, días), y

que admite más de una interpretación.
Por una parte, la duración indica la vida media de un valor de renta fija. Es la media
ponderada de los plazos que hay entre la fecha en la que se realiza el cálculo, y la fecha
de cada uno de los flujos previstos de ingresos (básicamente pagos de cupones y
principal). Supone calcular la vida remanente del activo, ponderando los flujos según su
cuantía y considerando el momento en el que se perciben.
De esta definición deben retenerse las siguientes conclusiones:
 En las emisiones cupón cero la duración coincidirá con el plazo que resta hasta el
vencimiento, ya que no hay flujos intermedios que alteren la vida del activo.
18
Tema 5. Ideas clave
 En los títulos que pagan cupones, la duración es menor que el plazo que falta hasta el
vencimiento. Intuitivamente se comprende que el inversor va disponiendo de los

beneficios de su inversión antes de la fecha prevista de vencimiento, lo que desde el
punto de vista financiero supone una diferencia importante (hay que recordar que un
capital tiene siempre más valor hoy que en cualquier momento futuro).
Para calcular la duración de un activo de renta fija hay que manejar las siguientes
magnitudes:
Cj= flujo de fondos al final del período j

n= número de años o períodos de vida hasta la amortización del valor
tj= número de períodos entre el momento del cálculo y el vencimiento del flujo j
ij= tasa de descuento para el plazo j
Po= valor actual del título
Además, la duración de un valor de renta fija permite medir su sensibilidad ante

variaciones en los tipos de interés. Desde este punto de vista, la duración es una medida
del riesgo que asume el inversor.
Para que pueda usarse como medida del riesgo, hay que relacionar la anterior fórmula
de la duración con la TIR. Tenemos así la duración modificada:
Por otra parte, además de medida del riesgo, la duración es el momento de la vida de un
bono en el que se iguala el valor de todos los flujos ya cobrados con el de los que quedan
por percibir, valorados todos a esa fecha. El lector debe saber que cuando compra un
19
Tema 5. Ideas clave
bono, puede eliminar el riesgo de tipos (eliminar el efecto de sus oscilaciones,
independientemente de su cuantía), si lo vende en el momento de la duración.
5.4. Otros instrumentos de renta fija
Accede al vídeo «Otros instrumentos de renta fija» a través del aula virtual
Bonos convertibles
La convertibilidad supone la posibilidad de convertir o transformar un activo financiero

en otro. Puede ser convertido en acciones o en otra clase de obligaciones (según se
indique en el folleto de emisión). Un bono convertible, por ejemplo, sería un bono, con
un pago de cupón inferior al bono «normal» (denominados «seniors») y que permite a
su propietario cambiarlo (su valor nominal) por un número determinado de acciones
ordinarias durante un plazo de tiempo determinado y a un precio prefijado.
La ratio de conversión es el número de acciones ordinarias por las que se puede

intercambiar la obligación y se calcula dividiendo el valor nominal de la obligación
convertible entre el precio de conversión. El valor de conversión es el valor de mercado
de las acciones ordinarias por las que se tiene derecho a convertir la obligación. La prima
de conversión es la diferencia entre el precio de mercado de la obligación convertible y
el máximo entre:
 El valor de mercado de la obligación ordinaria.
 El valor de conversión.
20
Tema 5. Ideas clave
Titulizaciones
La titulización es un método de financiación de empresas basado en la venta o cesión de

determinados activos, incluso derechos de cobro futuros, a un tercero que a su vez
financia la compra, emitiendo los valores que se colocan entre los inversores. Las
emisiones de bonos resultantes de este proceso cuentan generalmente con un rating
muy elevado. Por sus características, suelen colocarse entre inversores institucionales.
5.5. Proceso de emisión de valores de renta fija
Accede al vídeo «Proceso de emisión de valores de renta fija» a través del aula virtual
La emisión de valores de renta fija, definida también como emisión en el mercado

primario consiste en «venta inicial de valores».
Los emisores canalizan a través de intermediarios financieros e inversores finales la venta

de valores representativos de necesidades de financiación.
Los métodos de emisión o de venta inicial de los valores de deuda en circulación, se

realizan de dos maneras:
 Directamente a los compradores o inversores finales: este es el caso de las subastas
realizadas por emisores públicos, donde se produce la venta directa de valores al

público final y a los negociantes de deuda -bond diales-.
21
Tema 5. Ideas clave
 A través de la entrega de un mandato de venta a intermediarios (bancos de inversión)
que posteriormente colocan los valores entre los inversores finales, a través de un
sindicato de bancos.
Las emisiones de valores se clasifican en «ofertas públicas» vs «ofertas privadas»,

donde el término «público» se refiere a emisiones de tamaño grande y con un
número de compradores elevado (para compensar costes de operación y registro).
Lo «pequeño y a medida» será,́ por tanto, una «oferta privada», también
denominado private placement.
Las «ofertas públicas» deben, generalmente, estar registradas en el organismo

supervisor (SEC, CNMV, etc.). La razón de este requisito es la verificación de la
información de los valores para evitar el fraude a los inversores. El supervisor/regulador
no opina sobre la inversión, solo verifica la información.
Procedimiento de emisión
 Subastas: abierto a entidades financieras, que a su vez redistribuyen la emisión entre
sus clientes.
• Tramo competitivo: pujas en spread y volumen o precio y volumen.
• Tramo no competitivo: puja en volumen, precio conocido.
 Período de suscripción pública.
 Colocaciones: dirigido a inversores especializados, esto es, grandes inversores
institucionales, con los servicios de una o varias entidades financieras. Pueden ser
aseguradas o no.  
 Private placement: la emisión es adquirida por una sola entidad financiera (o grupo
reducido de grandes inversores).
22
Tema 5. Ideas clave
Subasta de valores de renta fija
 El emisor vende sus propios valores tras recibir peticiones (competitivas y no
competitivas) de las instituciones autorizadas a participar en la subasta.

 Las peticiones competitivas expresan cantidad y precio o spread sobre una referencia
o benchmark, mientras que las no competitivas solo expresan cantidad (en este
sentido, son «precio-aceptantes»).
 Los métodos de resolución de subastas de valores más utilizados son el «americano»
o discriminatorio, y el «holandés» o de precio único. Existen híbridos, como en el caso

del Tesoro español, que utiliza un sistema denominado «a la española».
Método «americano»
 En una subasta americana, todas las peticiones competitivas aceptadas pagan el
precio pujado.
 Cada petición competitiva se adjudica a su precio.
 Las peticiones no competitivas se adjudican al precio medio ponderado de las
peticiones competitivas adjudicadas.  
Método «holandés»
 En una subasta holandesa, todas las peticiones se adjudican el precio de la petición
menor.
 Este método suele aumentar los ingresos para el emisor:
• Por un lado, el emisor recibe un ingreso menor (para un conjunto dado de

peticiones) dado que todas las peticiones se adjudican al mismo precio...

• ...pero por otro lado, en una subasta holandesa, la media de inversores suele
realizar peticiones a un precio más alto (desplazando la curva de demanda a la
derecha), lo que compensa e incluso supera el primer efecto.
• Esto se debe a la llamada «maldición del ganador» en las subastas discriminatorias:
«si pujas por un precio más alto, la petición se aceptará, pero entonces estás
23
Tema 5. Ideas clave
penalizado con un precio mayor. Si pujas bajo, la probabilidad de que no acepten
la puja es mayor, aunque si se acepta se hará a un precio menor».
5.6. Minicaso
El Tesoro público de un país realiza en el día de hoy una subasta de deuda pública, de
letras del Tesoro al plazo de doce meses. Las peticiones no competitivas se aceptarán en
su totalidad. El precio de adjudicación de estos valores será el precio medio ponderado
redondeado.
Usted como inversor acude a la subasta no competitiva y también realiza una oferta para
la subasta no competitiva, por importe de diez millones, siendo el precio fijado de
95,22 %
El resumen de las subastas no competitivas, se le adjunta a continuación:
Nominal solicitado
Precios propuestos
(miles de millones de €)
95,250% 125
95,235% 200
95,220% 170
95,210% 220
95,205% 250
95,200% 300
El Tesoro, a la vista de las ofertas recibidas, decide emitir letras por importe nominal de
850M €. En el tramo no competitivo, entre el que se encuentra su petición, ha ascendido
a 150M €.
24
Tema 5. Ideas clave
1. A cuánto deberá ascender el importe de las subastas no competitivas.
2. Si el precio marginal o precio mínimo ofertado fuese del 95,21%, tendría usted
posibilidades de obtener el importe adjudicado.
3. Cuál sería el resultado definitivo de la subasta.
Solución
1. Dado que el tramo no competitivo, entre el que se encuentra su petición, ha

ascendido a 150M €, y dado que el importe nominal deseado obtener por el Tesoro
es de 850 millones, por tanto, el tramo competitivo es de 700 miles de euros.
2. Al estar el precio por encima del precio nominal, sí se obtendría la inversión por el
precio fijado en la subasta competitiva, además del importe de la subasta no
competitiva.
3. Los resultados de la subasta serán los siguientes:
Las ofertas no competitivas (no fijan precio) se adjudican en su totalidad, mientras que
el resto, 700M (850 – 150) se obtienen de las ofertas competitivas aceptadas, para lo que
el Tesoro elegirá las de mayor precio, rechazando el resto.
Así adjudicará los 125 millones al 95,250%, los 200 millones al 95,235%, los 170 millones
al 95,220% y 205 de los 220 millones al 95,210%. Sin embargo, esos precios ofertados
por cada ofertante no serán los precios finales de la subasta.
El precio marginal o precio mínimo aceptado ha sido 95,210 %, rechazándose las ofertas
con precios inferiores (como la de 250 millones a un precio de 95,205%).
A continuación, con las ofertas competitivas aceptadas, se calcula el precio medio

ponderado.
Siendo el precio medio ponderado redondeado: 95,227%.
25
Tema 5. Ideas clave
En consecuencia, se adjudicarán al 95,227% los 125 millones ofertados al 95,250 y los
200 millones ofertados al 95,235%, por estar por encima del precio medio (así como los
150 millones del tramo no competitivo). Por el contrario, los 170 millones ofertados al
95,220% y los 205 millones ofertados al 95,210%, se adjudicarán por esos mismos precios
al estar por debajo del precio medio ponderado.
CNMV. (2010). Guía de renta fija: criterios, procedimientos y documentación

requerida para operaciones de renta fija. Recuperado de
https://www.cnmv.es/DocPortal/GUIAS_Perfil/guia_renta_fija.pdf
Fernández, J. M., Castro, M., y Knop, R. (2013). Manual de instrumentos de renta fija,
estructurados y tipos de interés y crédito. Madrid: Delta Publicaciones.
Mascareñas, J. (2002). Gestión de activos financieros de renta fija. Madrid: Pirámide.

26
Tema 5. Ideas clave
A fondo
La oferta de productos y servicios financieros
Plan de Educación Financiera. CNMV y Banco de España (2010). La oferta de productos y

servicios financieros. Finanzas para todos. Recuperado de
http://www.finanzasparatodos.es/es/productosyservicios/
Análisis de los instrumentos de renta fija realizado por la CNMV, Comisión Nacional
del Mercado de Valores, diferenciando los instrumentos de deuda pública de los de
deuda privada.
Cómo invertir en renta fija
AIAF (2002). Cómo invertir en renta fija. CNMV. Recuperado de

http://www.aiaf.es/docs/esp/Documentos/guia_rentafija%20CNMV.pdf
Esta guía de la CNMV está dirigida a los inversores. Explica los términos esenciales,
ayuda a formular las preguntas clave, señala la información que todo inversor debe
solicitar, e indica cómo actuar si se tienen dudas.
27
Tema 5. Test
Fusiones y adquisiciones
Quemada, E. (2019). Fusiones y adquisiciones. Blogs Expansión. Recuperado de

https://www.expansion.com/blogs/quemada/
Enrique Quemada Clariana, consejero delegado de ONEtoONE Corporate Finance,

publica periódicamente artículos con informaciones y valoraciones de opinión sobre
diversos asuntos relacionados con las fusiones y adquisiciones.
Especial de fondos de renta fija
Estrategias de inversión. (11 junio 2013). Especial de fondos de renta fija. [Archivo de
vídeo]. Recuperado de https://www.youtube.com/watch?v=FQ3rzND4B24
Encuentro con tres expertos de renta fija: José María Luna, director de Análisis de
PROFIM EAFI, Juan Ramón Caridad, director de Swiss Global, y David Ardura,
subdirector de gestión de Gesconsult, en el marco de la Bolsa de Madrid.
El color del dinero – Invirtiendo en renta fija
Estrategias de inversión. (8 julio 2012). El color del dinero – Invirtiendo en renta fija.
[Archivo de vídeo]. Recuperado de
https://www.youtube.com/watch?v=Qoq4UdUKduw
Se trata de un vídeo sobre los bonos y crédito que emiten las empresas y Estados
para financiarse. Se aporta visión sobre investment grade y high yield (los criterios a
tener en cuenta para seleccionar una empresa), bonos de mercados emergentes y el
riesgo divisa.
28
Tema 5. Test
«El color del dinero» pretende mostrar todo tipo de ideas para invertir, y no solo para
profesionales sino muy especialmente para el inversor medio, de forma
comprensible, didáctica y amena.
29
Tema 5. Test
Tema 6
Modelización financiera
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4
6.2. Modelización financiera y estadística 5
6.3. Conceptos básicos de modelización aplicados a
proyectar la cuenta de resultados y el balance 17

6.4. Diseño y desarrollo de modelos financieros con
Excel 22
6.5. Riesgos inherentes a las finanzas corporativas 25
A fondo 28
MO D ELI Z AC I Ó N F I NANC I ER A
INTRODUCCIÓN MODELIZACIÓN ESTADÍSTICA PLANIFICACIÓN FINANCIERA
• La modelización financiera es muy útil

para la planificación (lo que va a hacer),
• Una empresa no puede
diferente de la previsión (averiguar lo que
• Formular diferentes escenarios proyectar su futuro solo
va a suceder sin influir)
económico financieros, lo que con modelos estadísticos
• La planificación es un proceso ligado a la
permite apoyar las decisiones • Abstracción de la realidad
estrategia que quiera seguir la empresa.
económico-financieras a tomar • Los componentes del
• Ligado a la planificación está también el
• Si están bien hechos, tienen su modelo son las variables
presupuesto, que consiste en un trabajo
validez aunque seguramente • En diseños de modelos
sistemático y ordenado para cuantificar los
no acierten plenamente hay variables de entrada,
planes de la empresa
• No predicen el futuro ni son un procesos y variables de
• Con la modelización financiera trataremos
sustituto del proceso de salida
de obtener:
planificación financiera • Elementos estadísticos
A) Presupuesto operativo (cuenta de
• Ayudan a cuantificar el impacto más utilizados: valor
resultados)
futuro y su riesgo, dando esperado, desviación
B) Presupuesto económico financiero
visibilidad a las variables que estándar, intervalos de
(balance)
intervienen con sus confianza, distribuciones
C) Presupuesto de tesorería
interrelaciones estadísticas, procesos
• Multitud de variables afectan a los
estocásticos...
presupuestos
• Riesgo sistémico y no sistémico
Tema 6. Esquema
Esquema
3
Ideas clave
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En este tema se abordarán los procesos de modelización financiera, sus

características, el tratamiento de la incertidumbre y del riesgo con métodos
estadísticos, así como la forma de utilizar las herramientas avanzadas de Excel para
la realización de modelos financieros. Posteriormente, veremos factores no
estadísticos que afectan y mucho a la proyección de estados financieros
(centrándonos principalmente en balance y cuenta de resultados) y que no pueden
ser fruto de simples modelos estadísticos.
La modelización financiera permite formular diferentes escenarios económico-

financieros, incluyendo el efecto riesgo en los balances y estados de resultados. Esto
permite apoyar las decisiones financieras sobre expectativas posibles.
Los modelos formulados precisan ser calculados y los resultados deben ser
presentados, bien en tablas o bien en gráficos, mediante herramientas informáticas.
Hay herramientas especializadas usadas en grandes compañías, como Hyperion
(Oracle), aunque en una gran parte de situaciones, la modelación se realiza con Excel,
ampliándola con funciones más desarrolladas para la modelación financiera.
Se estudiará cómo se plantean estos modelos en Excel. La forma de ampliar esta

modelación con macros VBA lo referimos a las lecturas y la bibliografía que
acompañan este tema.
Al final podrían existir tantos modelos como usuarios. Tienen su validez si son
objetivos y hechos con rigurosidad y profesionalidad, pero eso no garantiza que sean
4
Tema 6. Ideas clave
infalibles. Al revés, seguramente no acierten plenamente e incluso se equivoquen
ante una realidad impredecible en su totalidad. Aunque no predigan correctamente
lo que va a ocurrir, siempre será mejor utilizarlos que manejarnos a ciegas.
6.2. Modelización financiera y estadística
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En la práctica financiera es frecuente la toma de decisiones que impactan en el futuro de

la empresa. Las decisiones se fundamentan en supuestos y existe incertidumbre en torno
al impacto final de estas. Por ello, antes de tomar una decisión, es necesario analizar el
efecto futuro incluyendo el riesgo asociado. De esta forma se elaboran modelos
financieros para cuantificar los supuestos sobre el futuro.
Los modelos financieros no predicen el futuro ni son un sustituto del proceso de

planificación financiera; tan solo ayudan a cuantificar el impacto futuro y su riesgo, dando
visibilidad a las variables que intervienen y a sus interrelaciones.
Desde una larga experiencia personal, una empresa que proyecte su plan de negocio no
usa solo técnicas estadísticas, aunque puede apoyarse en alguna de ellas. En esta primera
parte veremos algunos conceptos estadísticos, aunque no será un contenido práctico
sino un fundamento teórico por las siguientes limitaciones:
 Usar técnicas estadísticas implica aceptar la premisa de que conocemos la distribución
estadística que describe el comportamiento de la variable que pretendemos estimar.
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Tema 6. Ideas clave
 En segundo lugar, si las estimaciones se basan en estadística, el responsable de
cumplir la magnitud no se sentirá obligado a cumplirla porque no ha sido él quien ha

dado la estimación.
Posteriormente, abordaremos una serie de conceptos y recomendaciones para

proyectar estados financieros.
Tipología de modelos
Un modelo es una abstracción de la realidad. La realidad se expresa mediante un

conjunto de fórmulas y relaciones matemáticas entre las variables consideradas para
el modelo, que permiten la cuantificación y simulación de los resultados. Un modelo
financiero es una representación estructural de las situaciones empresariales.
Por ejemplo, el beneficio neto (BN) en un modelo simplificado, donde solo hay ingresos
de ventas, costes y gastos financieros, puede modelarse de la siguiente forma, donde t
es el tipo impositivo. Puede observarse que hay un número muy limitado de variables
consideradas en este modelo.
BN = (Ve − Co − Fin.)* ( 1 − t )
Supongamos que en este modelo solo las ventas pueden fluctuar (incertidumbre) y esta
variación la caracterizamos con un valor medio (Vem) y una desviación estándar
(volatilidad) Ve.
Entonces, respecto de los valores esperados del modelo del beneficio, tenemos:
BNm = (Vem − C − Fin.)* ( 1 − t )

 BN =  Ve * ( 1 − t )
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Tema 6. Ideas clave
El resultado obtenido al asumir una incertidumbre en las ventas refleja un riesgo sobre
el resultado del beneficio recogido en su desviación estándar, pero condicionado por la
simplicidad del modelo utilizado. Demasiado simple parece.
El riesgo asociado a los modelos es condicionado por la formulación del modelo y las
variables consideradas y sus interrelaciones (existencia de correlación entre ellas).
Los componentes del modelo son las variables. Y estas deben tener el nivel de
detalle necesario que las circunstancias requieran de acuerdo con el modelo.
Las variables pueden agruparse en el modelo, según su función, de la siguiente manera.
Tipo de variable Utilización

Variables de entrada Sirven para introducir valores al modelo. Pueden dividirse según
el control que se tiene sobre ellas en:
Variables operativas o decisión. Son las que están bajo el control
del que toma la decisión y quien puede decidir qué valor
asignarles.
Variables de entorno. No están bajo el control de la toma de
decisión. Sus valores vienen dados.
Variables intermedias Se calculan en el modelo, sirven para analizar resultados
intermedios y no el objeto final del modelo.
Variables de resultado o salida Son las que recogen el valor final de modelo que se analiza. Son
variables dependientes del modelo.
Las variables de entrada pueden cuantificarse en los modelos de forma determinista o

aleatoria:
 Las variables deterministas reciben valores asignados por el analista y se supone
que este conoce con certeza el valor que le asigna a la variable.

 Las variables aleatorias toman valores según una distribución de probabilidad
definida por su tipo (normal, log-normal, triangular, uniforme, etc.) y por sus
parámetros.
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Tema 6. Ideas clave
La incertidumbre en las variables puede formularse bien de forma «discreta»,
considerando un rango de valores de la variable aleatoria, o bien mediante una
simulación «con valores continuos». Según la herramienta informática utilizada esta
simulación estará incluida. También se puede usar Excel con la ayuda de macros (VBA) o
paquetes como Crystal Ball, que trabajan conjuntamente con Excel.
Las clases de modelos que pueden utilizarse dependen de muchos factores.

Por ejemplo, y según su propósito, el horizonte de tiempo involucrado, la
metodología de solución, el grado de detalle, etc.
Los modelos se aplican, entre otros, al análisis del precio de las acciones, de la deuda y
de otros activos financieros corporativos. También a cuestiones como las probabilidades
de impago, la estructura de capital óptima, el análisis de decisiones corporativas de
maximización, la determinación del impacto en el cambio de procesos corporativos
financieros, etc.
En la siguiente tabla se resumen las clases según los criterios indicados:
Clases de modelos Utilización

Normativo Toma de decisiones en marcos legales.
Muestran las consecuencias de las desviaciones
de las normas.
Experimental Decisiones de política financiera. Cuantifican el
efecto de las hipótesis acerca de una situación.
Exploratorio Decisiones operativas. Cómo pequeños cambios
alteran la situación actual.
Pronóstico Grado de cumplimiento de objetivos, basados

en anticipar su valor futuro.
Operaciones Decisiones en el área operativa. Utilizan
variables ligadas a la operación diaria. Son muy
detallados.
Control Control de operaciones en el área
administrativa. Utilizan eventos del pasado para
prever situaciones futuras.
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Tema 6. Ideas clave
Planeación Planeamiento de objetivos de dirección a largo
plazo utilizando políticas de valores a largo plazo
para los resultados.
Optimización Buscan encontrar la combinación de variables
de entrada que proporciona los mejores
resultados. Apoyan decisiones.
Simulación Apoyo a la administración a entender una
situación considerando el impacto que tiene una
variación de las entradas.
Explicativos Explican un concepto teórico incluyendo
condicionantes que lo simplifican.
Aplicativos Aplican un modelo explicativo a la realidad con
un gran número de variables asociadas a datos
reales.
Diseño de modelos
El diseño de modelos financieros estructurales con Excel se realiza según la metodología

reflejada en la siguiente tabla.
Entrada Proceso Salida

 Variables decisión.  Relaciones entre variables y  Variables de salida.
 Variables de entorno. cálculos.  Presentación para la decisión
 Conversión de variables  Variables intermedias. (tablas, gráficos).
(codificación)
 Parámetros y tablas de datos
que estructuran el modelo.
 Entrada. Es la única parte modificable del modelo, donde se introducen las

variables de decisión y de entorno modificables, mientras las tablas y parámetros
contienen datos constantes según la estructura del modelo. Las variables pueden
necesitar ser codificadas según el modelo.
 Proceso. Contiene las relaciones y fórmulas entre las variables de entrada e

intermedias del modelo, que serán de tipo matemático, incluyendo reglas para el
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Tema 6. Ideas clave
cálculo (If-then-else). Utilizan variables intermedias en los resultados. Los cálculos
se apoyan en parámetros y tablas que estructuran el modelo.
 Salida. Son los resultados del modelo. Normalmente se presentan en tablas o

gráficos que sirven para facilitar las decisiones.
La utilización de variables aleatorias y técnicas de simulación Montecarlo es muy

frecuente en modelos de valoración de precios como acciones, deuda, derivados
financieros, ratios de griegas e intangibles, así como en cuestiones de riesgos, por
ejemplo, de probabilidad de impago o el VaR.
Los elementos de estadística más utilizados son los siguientes.
Valor esperado
Es el valor medio de la variable aleatoria. Dado un conjunto de valores de la variable

aleatoria X {xi} y las probabilidades de ocurrencia según una distribución de probabilidad
estadística F {pi}, se expresa el valor medio o valor esperado como:
E( X ) = X =  xi pi
Las propiedades de este operador son:

 Si c es una constante: E(c)=c.
 Si a es una constante y X una vv.aa.: E(aX)=aE(X).
 Si X e Y son vv.aa.: E(X+Y)=E(X)+E(Y).
 Si a y b son constantes y X e Y vv.aa.: E(ax+bY)=aE(X)+bE(Y).
«Normalmente se utiliza un estimador del valor medio» dada una serie de datos
históricos. Este estimador converge al valor final sin sesgo. Este estimador es de la forma:
1 N
E( X ) = X =  xi
N i −l
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Tema 6. Ideas clave
En Excel hay una función directa para calcular el valor medio de una serie de datos
(promedio).
«Las series financieras son un conjunto de valores en el tiempo» que cubren varios
períodos. Pueden ser la escala del estudio plurianual (de varios años) o anual, con los
períodos a nivel mensual o trimestral. Estas series pueden presentar estacionalidad y
tendencia temporal.
«Según el modelo y el análisis estadístico utilizado se cambian las variables originales por
otras derivadas que minoran estos problemas». Por ejemplo, la rentabilidad en el
período, las ratios financieras, etc., dando lugar a otras series financieras menos
cambiantes cuyo significado para la decisión es más adecuado.
Volatilidad o desviación estándar
La volatilidad se mide por la desviación estándar, que se obtiene como la σ=√Var (X).
Partiendo de la información descrita en el valor esperado, se expresa como:
Var( X ) =  X2 =  pi ( xi − X )2
Las propiedades de este operador son:

 Si c es una constante: Var(c)=0.
 Si a es una constante y X una vv.aa.: Var(aX)=a2Var(X).
 Si X e Y son vv.aa.: Var(X+Y)=Var(X)+Var(Y)+2Cov(X,Y).

 Si a y b son constantes y X e Y vv.aa.: Var(aX+bY)=a2Var(X)+b2Var(Y)+2abCov(X,Y).
«Si la covarianza Cov(X,Y) fuera cero, las expresiones serían la suma de las varianzas»
(independencia estadística entre X e Y).
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Tema 6. Ideas clave
El operador covarianza Cov(X,Y) puede expresarse a partir de la desviación estándar de
cada variable y la correlación entre ellos.
Cov( X ,Y ) = E[( X − X )(Y − Y )] =  pi ( xi − X )( y j − Y )

j i
Cov( X ,Y ) =  XY  X  Y
Nótese que la correlación toma valores [-1,1], mientras la varianza es siempre positiva o
cero.
Normalmente se utiliza un estimador de la varianza (cuasi-varianza) y de la covarianza

(cuasi-covarianza) y correlación, que son también insesgados. Estos estimadores son de
la siguiente forma:
1 N
Var( X )  X2 = ( xi − X )2
N − 1 i =l
1  1 N N 
 XY = ( )*  
 X  Y  N − 1 i =l j =l
( xi − X )( y j − Y )

En Excel hay funciones directas para estos cálculos. Se denominan: VAR, COVAR y
COEF.DE.CORREL.
Intervalos de confianza
El rango de valores que una variable aleatoria puede tomar (como resultado de su
volatilidad) viene definido por su valor esperado y un múltiplo de la desviación estándar.
Este intervalo tiene asociado una probabilidad relacionada con los valores que la variable
puede tomar dentro de este intervalo. Esta probabilidad tiene asociado un factor de
confianza α, que representa la probabilidad de estar fuera del intervalo. Para la
distribución normal N(0,1), considerando 1-α la probabilidad de estar en el intervalo
tenemos:
12
Tema 6. Ideas clave
x− X
P(  k ) = 1−
X
x − X  Z1− / 2 X
donde Z es la función inversa de la N(0,1). Esto representa los siguientes intervalos:
1 −  = 99%. X-2.58 X  x  X+2.58 X

1 −  = 95%. X-1.96 X  x  X+1.96 X
1 −  = 65%. X-0.94 X  x  X+0.94 X
Los coeficientes se suelen redondear a 1, 2 y 3.
El intervalo de confianza también sirve para determinar la muestra aleatoria a generar

en una simulación. Si se considera el error en el valor estimado, y calculamos el
porcentaje de error que se comete sobre el valor (E), se obtiene una fórmula inicial para
estimar (n).
100Z1− / 2 X 2
n =( )
EX
Distribuciones estadísticas
Las tres distribuciones más comunes son «la normal, la triangular y la uniforme».
NORMAL: E (X)= µ, Var (X) = σ2
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Tema 6. Ideas clave
a+b+c ( b − c )2 + ( b − a )( c − a )
TRIANGULAR: E( X ) = ,Var( X ) =
3 18
a+b ( b − a )2
UNIFORME: E( X ) = ,Var( X ) =
2 12
Procesos estocásticos
Cualquier variable que cambia en el tiempo con incertidumbre sigue un proceso

estocástico. Estas variables pueden ser continuas o discretas según los valores que
toman.
Los procesos estocásticos son necesarios para analizar y modelizar el comportamiento

de acciones, opciones y derivados financieros complejos.
Un proceso de Markov es un tipo particular de proceso estocástico, donde solo el valor

actual de la variable es relevante para predecir su futuro.
Un proceso de Wiener es un tipo particular de proceso Markov, cuya variable tiene media
cero y varianza 1 por año. Si una variable z sigue un proceso de Wiener, su cambio
después de un corto período de tiempo es:
 z =  t donde   N(0,1)
E(  z)=0
Var(  z)=t
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Tema 6. Ideas clave
El proceso de Wiener se puede generalizar. Veamos cómo se utiliza lo anterior para
modelar el valor en el tiempo de una acción.
Si S es el valor de una acción en el momento t, μ es el retorno medio esperado de la

acción y  la volatilidad (desviación estándar):
S
= t +  z = t +  t
S
Por ejemplo, si una acción tiene una volatilidad anual del 30 % y un retorno por año del
15 %, y queremos obtener una secuencia de cambios semanales (0,0192 de año):
S = 0.00288S + 0.0416S
En la siguiente tabla pueden verse los valores generados durante una simulación con
S=100 €
Valor acción inicio Valor aleatorio

Cambio en el valor de S
período generado 
100,00 € 0,52 2,45
102,45 € 1,44 6,43
108,88 € -0,86 -3,58
105,30 € 1,46 6,70
112,00 € -0,69 -2,89
109,11 € -0,74 -3,04
El valor de una acción en un tiempo (T) futuro puede formularse con la siguiente
ecuación, donde sigue siendo el número aleatorio N(0,1) como en el ejemplo anterior.
ST = S0 e[(  −0.5 )T + T ]

2
15
Tema 6. Ideas clave
Simulación de Montecarlo
El método Montecarlo permite resolver mediante simulación aleatoria modelos donde

la formulación analítica del problema es difícil, o donde hay que incorporar el efecto de
la incertidumbre y volatilidad en las variables de decisión en los resultados.
El método MC parte de generar una muestra aleatoria de cada variable del tamaño
adecuado para la fiabilidad buscada en los resultados (ver intervalos de confianza). La
muestra puede obtenerse por muestreo de una fuente de información extensa en el
tiempo o mediante su generación mediante un modelo como los procesos aleatorios
citados.
Una vez obtenidos los resultados del modelo se obtiene el valor esperado y la varianza
de los datos, mediante sus estimadores, y sus intervalos de confianza.
Es decir, si {X} es un conjunto de valores aleatorios relacionados con la variable X, que

proporciona mediante la función H los resultados V, tenemos:
V = H( X )
1
E(V ) =  H( X i )
N
1
Var(V ) =
N −1
 [ H( X i ) − E(V )] 2
De forma similar se pueden calcular probabilidades esperadas de un evento financiero.

16
Tema 6. Ideas clave
6.3. Conceptos básicos de modelización aplicados
a proyectar la cuenta de resultados y el balance
Accede al vídeo «Conceptos básicos de modelización aplicados a proyectar la cuenta

de resultados y el balance» a través del aula virtual
La modelización financiera es muy útil para la planificación que es el proceso de decidir

lo que va a hacer la organización durante un determinado período de tiempo. Es
diferente de la previsión, pues esta última solo pretende averiguar lo que va a suceder el
futuro sin tratar de influir en ello. La planificación es un proceso ligado a la estrategia que
quiera seguir la empresa.
Ligado a la planificación está también el presupuesto, que consiste en un trabajo

sistemático y ordenado para cuantificar los planes de la empresa.
Con la modelización financiera trataremos de obtener:

 Presupuesto operativo (cuenta de resultados).
 Presupuesto económico - financiero (balance).
Aunque se puede hacer con más estados financieros, y en un plazo más largo a un
ejercicio económico, vamos a centrarnos en supuestos que afectarían a estos dos
estados financieros y en un plazo relativamente corto, un año, aunque sabemos que se
puede modelizar a plazos estratégicos mucho más largos (de tres a cinco años) y a plazos
mucho más cortos (meses e incluso días).
En general, los presupuestos obtenidos por la modelización financiera suelen diferir

parcialmente de la realidad posterior de la empresa. Esto no debe restar importancia a
la planificación, ya que una empresa que planifique tendrá muchas más posibilidades de
tener éxito que una empresa que vaya a ciegas.
17
Tema 6. Ideas clave
Además, a través de los presupuestos y de su comparación con la realidad, la empresa
puede analizar las razones y motivos por los que no se han alcanzado (o sobrepasado)
sus objetivos iniciales. Toda la información obtenida será clave para la toma de
decisiones futuras como para evaluar los resultados obtenidos.
Si nos vamos a modelos que proyecten la cuenta de resultados de una empresa,

tendremos que considerar muchas otras variables.
Partiendo de una cuenta de resultados simple, veamos algunas de las variables que
pueden influir para conseguir un modelo que prediga estos estados financieros.
+ Ingresos por ventas

- Coste mercaderías vendidas
- Consumo materiales
- Mano de obra directa de fabricación
- Costes indirectos de fabricación
- Sueldos y salarios administración, ventas y otros
- Amortizaciones
- Deterioros
- Subcontrataciones
- Otros gastos de explotación
-
= RESULTADO DE EXPLOTACIÓN
- Resultado financiero
= RESULTADO ORDINARIO
- - Resultado extraordinario
= RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS
- Impuesto de sociedades
-= RESULTADO DESPUÉS DE IMPUESTOS
(a repartir entre dividendos y reservas).
La pregunta más importante es, ¿por dónde empezamos a estimar? Lo más importante
será la estimación de las ventas y las ventas dependerán de múltiples factores:
Variable Factores externos Factores internos

Ventas  Crecimiento PNB  Precio de venta
 Competencia  Esfuerzo comercial
 Tipos de Interés  Calidad producto
 Importaciones  Variedad de productos
 Desempleo  …
 Consumo
18
Tema 6. Ideas clave
 …
Consumo materiales  Precio materias primas  Gestión de compras
 Precio €/$/…  Volumen compra
 Posibles aranceles adicionales  Liquidez de la empresa para
 … hacer ofertas
 …
Mano de obra  Convenio laboral  Convenio propio
fabricación  Salario mínimo  Pluses
 IPC  Bonus
 …  Variable
 …
Costes indirectos de  … 
fabricación  …
Otros gastos  …  …
…
Podríamos elaborar una lista aún más detallada y aun así nos dejaríamos probablemente
muchos factores a considerar. Pero como hemos comentado antes, las ventas son vitales
para la elaboración de cualquier estimación de un modelo financiero.
Una vez que estimemos las ventas, podremos seguir presupuestando el resto de partidas
de la cuenta de resultados.
Convendría reflexionar acerca de algunas partidas de la cuenta de resultados:
 El consumo de materiales dependerá entre otros factores de las unidades vendidas y
de la evolución de los precios de las materias primas, de la eficiencia en su uso, de la

cotización euro/$ ya que muchas materias primas se cotizan en US$. Al final son
muchas variables, internas y externas, las que afectan a cualquier partida de la cuenta
de resultados por lo que una modelización rigurosa y bien hecha conllevará la
inclusión de muchos factores.
 Los sueldos y salarios dependerán del número de empleados, capacidad a la que están
los empleados, evolución de los sueldos, porcentaje de sueldo sobre ventas,

convenios colectivos, sindicatos, IPC, pluses de productividad, bonus, absentismo, etc.
 Las amortizaciones guardan una clara relación con el nivel de activos no corrientes.
Saber qué inversiones hay realizadas y sus criterios de amortización es clave, pero
19
Tema 6. Ideas clave
también lo es el saber la capacidad de la empresa. Si hay sobrecapacidad, ante
incrementos en ventas no se suponen inversiones en activos no corrientes. Pero si
estamos a plena capacidad, y hay incrementos previstos en las ventas, habrá que
realizar nuevas inversiones en activos no corrientes. Las inversiones en activos no
corrientes no son lineales con respecto a las ventas, pueden ser escalonadas, es decir,
crecer a intervalos. El gasto en amortización, que es el que aparece en el estado de
resultados, será función de lo anteriormente citado.
 Las provisiones para insolvencias o deterioros de clientes (estimación de clientes que
no nos van a pagar) dependerán de la estimación de clientes incobrables.
 Otras provisiones dependerán de otros factores como grandes reparaciones, ajustes
de plantilla, sanciones previstas, litigios…
 Los resultados financieros dependerán de los gastos e ingresos financieros.
• Los gastos financieros serán función de los tipos de interés y el endeudamiento

financiero de la compañía, así como la solvencia de la empresa y las habilidades de
negociación de su departamento financiero.
• Los ingresos financieros serán función de los excedentes de tesorería e inversiones
financieras que tenga la empresa, así como los tipos de interés de la renta fija y
comportamiento de la renta variable…
 Los resultados extraordinarios, en principio, no deberían ser predecibles. Si bien, cabe
pensar que la empresa tenga en mente la venta de activos no corrientes y pueda

prever las ganancias o pérdidas en la que espera incurrir.
 El impuesto de sociedades dependerá del beneficio, del tipo impositivo vigente,
deducciones, diferencias con ajustes fiscales/contables, grado de inversiones y

creación de empleo con derecho a bonificación…
Como se puede observar, el modelizar una cuenta de resultados o un balance no es tarea

fácil de calcular por la laboriosidad de todos los factores que intervienen en una cuenta
20
Tema 6. Ideas clave
de resultados. El hacerlo bien dependerá de la objetividad y profesionalidad de los
encargados de hacerlo, aunque intervienen otras muchas variables que no controlamos.
Para la elaboración de un balance provisional, es decir obtener un presupuesto

económico financiero, el modelo debe considerar:
 La situación de partida: el activo no corriente y corriente existente y la forma en la
que están financiados.
 La evolución de las ventas: analizar si hay que acometer nuevas inversiones en activo
no corriente y en necesidades operativas de fondos (de manera simplificada:

incremento en clientes y existencias menos incremento en proveedores).
En principio, las partidas de activo corriente deberían evolucionar proporcionalmente a

la evolución de las ventas salvo que haya cambios en los períodos medio de cobro, o
pago, cambios en el período medio de almacén…
El activo no corriente no tiene porqué seguir una evolución proporcional a las ventas ya
que dependerá de la capacidad a la que se encuentre la empresa. Si estamos a plena
capacidad, y hemos presupuestado un incremento de ventas, el crecimiento en activo
fijo será mayor ya que crece a «escalones». Si estamos con capacidad ociosa, no habrá
por qué acometer nuevas inversiones y el incremento puede ser nulo.
En cuanto a la financiación de los activos, dependerá de:

 Las condiciones de pago a los proveedores.
 Las nuevas inversiones (tanto en activo fijo como circulante).
 La estructura financiera de la empresa entre deuda financiera y aportaciones de los
socios.
 La autofinanciación.
 Los tipos de interés.
 …
21
Tema 6. Ideas clave
En definitiva, solo hemos querido dar unas pinceladas a la modelización financiera para
dejar constancia que son muchas las variables a considerar.
6.4. Diseño y desarrollo de modelos financieros

con Excel
Accede al vídeo «Diseño y desarrollo de modelos financieros con Excel» a través del
aula virtual
Excel permite construir modelos de ayuda a la toma de decisiones incorporando datos,

fórmulas, reglas lógicas y gráficos.
Las herramientas más habituales para construir modelos financieros en Excel pueden
agruparse en los siguientes grupos:
 Funciones. Son fórmulas incorporadas que resuelven problemas generales,

operando sobre los datos en las celdas de la hoja de cálculo. Las funciones
normalmente utilizadas se agrupan en las siguientes categorías:
• Financieras, fecha y hora.

• Matemáticas, incluyendo operación con matrices.

• Estadísticas.
• Reglas lógicas, que permiten una ejecución condicionada mediante estructuras
If-then-else anidadas (si condición lógica; función 1; función 2).
• Base de datos y transformación.
• Arreglos. Son estructuras especiales de fórmulas que incluyen celdas y valores
y se operan como un único grupo.
22
Tema 6. Ideas clave
 Análisis «Y si». Permite observar el efecto que el cambio de una o más variables
tiene en otras variables dependientes. Este análisis permite manejar modelos
sofisticados con un gran número de variables (celdas) dependientes. Las
principales herramientas son:
• Tablas de datos.
• Buscar objetivo.
• Administrador de escenarios.
 Solver. Permite resolver problemas de optimización, donde las variables están
ligadas por restricciones en sus valores.
 Macros. Son un conjunto de comandos de Excel que se ejecutan automáticamente

para realizar tareas repetitivas o nuevas funciones. Se programan en VBA (Visual
Basic para aplicaciones) en el entorno de desarrollo que viene incorporado en
Excel.
Análisis «Y si»
El análisis «Y si» se encuentra dentro de la pestaña de datos de Excel, dentro del grupo
de herramientas de datos.
 Tabla de datos. Se trata de una herramienta que permite calcular el valor de una
variable intermedia o de salida, como resultado de los valores discretos que se
asignan a una (tabla de una entrada) o dos (tablas de dos entradas) variables de
entrada.
Es una herramienta sencilla de simulación muy versátil.
23
Tema 6. Ideas clave
Tabla de una entrada
Vacío Fórmulas o referencias a fórmulas a calcular,

en cada columna.
Celdas con los valores de entrada Resultados Resultados Resultados
Resultados Resultados Resultados
Tabla de dos entradas
Fórmula a calcular Celdas valores variable entrada 1
Celdas valores variable entrada 2 Resultados Resultados Resultados
Resultados Resultados Resultados
 Buscar objetivos. Permite determinar el valor que debe tener una variable de
entrada para que una variable intermedia o de salida tome un valor determinado
(valor objetivo). El modelo puede ser complejo con múltiples variables y fórmulas.
Es necesario que la variable de entrada influya directa o indirectamente en el
resultado de la variable objetivo.
 Administrador de escenarios. Permite crear un conjunto de hipótesis de trabajo, o

escenarios, donde cambian los valores de las variables de entrada y se observan
los cambios en las variables de salida asociadas, en cada escenario.
Cada uno de esos escenarios se define con un nombre, el conjunto de valores asignados
a las variables de entrada y la lista de variables de salida observadas. El conjunto de
escenarios, los valores asignados a cada uno y las salidas resultantes se presentan en una
tabla —denominada «informe resumen»— de las hipótesis.
Solver
El Solver debe instalarse previamente, ya que es uno de los complementos de Excel. Se

trata de una herramienta de optimización basada en los métodos de programación
24
Tema 6. Ideas clave
lineal, con diferentes estrategias de cálculo de la solución. En el Solver existe una variable
objetivo que se desea maximizar o minimizar y que es dependiente de otras variables y
de las fórmulas que las relacionan.
La variable objetivo depende de un grupo de variables de entrada que se pueden ajustar

de forma que afecten a la celda objetivo. Estas variables, además, están sometidas a
ecuaciones de restricción. El Solver genera también informes con la sensibilidad de estas
variables. Un ejemplo de un problema para el Solver sería:
max R : R = 50v1 + 30v2 + 20v3 + 40v4

3v1 + 2.5v2 + 1.8v4  800

Condiciones  v2  50
 v1 ,v3 ,v4  0

Se pueden combinar el administrador de escenarios y el Solver.
6.5. Riesgos inherentes a las finanzas corporativas
Accede al vídeo «Riesgos inherentes a las finanzas corporativas» a través del aula
virtual
Hay dos fuentes de riesgo en las finanzas corporativas: el riesgo de mercado o sistémico
y el riesgo intrínseco o idiosincrático o no sistémico, propio de la empresa.
 El riesgo sistémico es debido a toda la economía en su conjunto, como las políticas

de impuestos, los tipos de interés, la inflación, las políticas públicas, las políticas
laborales, la legislación regulatoria y todo lo que implica a la política
macroeconómica en general. Este riesgo afecta a todos los activos y pasivos
25
Tema 6. Ideas clave
financieros de las empresas y no es diversificable. Este riesgo se mide según la
correlación del activo financiero con el mercado (ver definición de la beta).
A nivel de modelización de unos estados financieros, son variables a considerar,

aunque no es fácil siempre saber su influencia directa en nuestras ventas, gastos
u otras partidas económico-financieras.
 El riesgo no sistémico es independiente del entorno del mercado y responde a los

factores que afectan a una compañía, relacionados con los gestores (riesgo de
agencia), liquidez, solvencia, fraude, desastres que afecten a la capacidad
productiva o innovadora, etc. Sin embargo, aquí también hay que incluir todas las
variables relacionadas con la gestión de la empresa y que influyen en los
resultados de la empresa, así como en su situación económico financiera.
Tampoco es fácil ver la influencia exacta. Por ejemplo, tenemos prevista una
acción de marketing de un producto y podemos cuantificar lo que se va a
invertir/gastar, lo que no está tan claro es lo que va a retornar a la empresa.
Incluso siendo un riesgo de la empresa, no es fácil estimarlo.
Hay riesgos que se sitúan entre los dos extremos, como los que pueden afectar a una
industria o sector; por ejemplo, los que tienen un gran peso exportador. La siguiente
imagen resume todo lo anterior:
Ri es go Ri es go
Ri es go Ri es go Ri es go
mo n ed a , i n ter és ,
p r o y ec to emp r es a s i n d u s tr i a
p o l íti c o i nfl a ción
Afecta específicamente Afecta globalmente
Riesgo diversificable Riesgo no diversificable
26
Tema 6. Ideas clave
Montero, M. (2017). ¿Cómo hacer un plan financiero? Revista Emprendepyme.

Recuperado de
https://www.emprendepyme.net/como-hacer-un-plan-financiero.html
Zapata, C. A. (2016). Análisis de riesgos y modelización financiera en proyectos de

infraestructura. Recuperado de
https://www.researchgate.net/publication/313818635_Analisis_de_riesgos_y_mod
elacion_financiera_en_proyectos_de_infraestructura
27
Tema 6. Ideas clave
A fondo
Plan financiero para principiantes
Galán, R. (2019). Plan financiero para principiantes Revista Emprendedores Recuperado

de https://www.emprendedores.es/gestion/a76843/plan-financiero-principiantes
El artículo analiza conceptos básicos en un plan financiero muy sencillo. Un fallo

habitual en emprendedores novatos es su actitud negativa hacia el plan económico y
financiero de su plan de negocio.
Habilidades del buen modelador financiero
Malla, Rafael. (2017). Modelización financiera: ¿cuáles son las habilidades para ser un
buen modelador financiero? Deloitte. Recuperado de
https://www2.deloitte.com/cl/es/pages/financial-services/articles/Modelizacion-
financiera.html#
Artículo que profundiza en las habilidades que precisan los profesionales financieros
para realizar prototipos ajustados a las necesidades y proyecciones de las empresas.
28
Tema 6. A fondo
Modelación de riesgos financieros
Quantitative Shop (31 enero 2018). Modelación de riesgos financieros [Archivo de vídeo]
Recuperado de https://www.youtube.com/watch?v=VEZ-a8dz5qc
Taller en vídeo que aborda los fundamentos básicos para la modelación de riesgos
financieros, incluidos ejercicios que tratan estadísticas tanto descriptivas como
inferenciales.
Ejercicio de presupuesto operativo
GlobalStone Investment (1 abril 2016). Ejercicio de presupuesto operativo. [Archivo de

vídeo] Recuperado de https: https://www.youtube.com/watch?v=bvWr7yWFqcQ
Ejemplo básico de un caso particular de una empresa que hace parte de una
modelización del presupuesto operativo.
29
Tema 6. A fondo
Tema 7
Fusiones y adquisiciones I
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4

7.2. Fusiones: objetivo, ciclos y tipos 5
7.3. Valoración: generando valor 10
7.4. Procesos e integración 12
A fondo 17
F US I O NES Y AD Q UI S I C I O NES I
FUSIONES Y ADQUISICIONES VALORACIÓN CAUSAS DE FRACASO
Ciclos de fusiones: Solo se crea valor si juntas • Mala comunicación a empleados.

1. Integración horizontal. valen más que por separado • Choques culturales.
2. Integración vertical. • Ego de los directivos.
3. Conglomerados. • Sobreestimación de sinergias.
CONDICIONANTES • Dificultades tecnológicas.
4. Transformación industrial y
digital. • …
Causas por las que se fusionan: Leyes antimonopolios.

FORMAS DE INTEGRACIÓN
• Creación de valor. Estatutos.
• Competencia. Fiscales.
• Sinergias. Legales.
… Sin vínculo
• Beneficios legales y fiscales. • Grupos de empresas, holdings
• ... • Fusión y absorción
PROCESO E INTEGRACIÓN • Escisión y segregación
Sinergias buscadas:
• Incremento flujos de caja. Con vínculo
• Crecimiento. Valoración, negociación, • Uniones temporales de empresas
• Visibilidad. financiación, oferta, due (UTE)
• Internacionalización. dilligence, firma, aspectos • Agrupaciones de interés
• ... posteriores… económico (AIE)
Tema 7. Esquema
Esquema
3
Ideas clave
En este tema trataremos los objetivos, ciclos y tipos de las operaciones de fusiones y
adquisiciones, así como sus causas y posibles sinergias. De la misma forma,
abordaremos la valoración de fusiones y sus condicionantes, sin olvidar los procesos
de integración posteriores.
Las fusiones y adquisiciones empresariales (F&A, en inglés Mergers & Adquisitions -

M&A) son una de las realidades empresariales que afectan en todo momento a la
empresa y a sus accionistas, incidiendo en su valor de mercado y en su estrategia
futura.
Estudiaremos por qué se producen las F&A y las diferentes formas que toman, el valor
que generan para los accionistas y el proceso que generalmente siguen. Los procesos
de F&A, por los propios riesgos que generan para el futuro de las organizaciones
implicadas, precisan de un importante soporte financiero, legal y otros durante todo
el proceso.
En este tema se expondrán los principios generales, y en los temas siguientes

diferentes aspectos, como la due diligence, y algunas de las formas de F&A más
habituales.
4
Tema 7. Ideas clave
7.2. Fusiones: objetivo, ciclos y tipos
Accede al vídeo «Fusiones: objetivo, ciclos y tipos» a través del aula virtual
Las empresas realizan fusiones y adquisiciones de otras compañías para lograr ciertos
objetivos estratégicos como, por ejemplo, crecer, obtener ventajas competitivas, ampliar
sus mercados o su portfolio de producto, reducir riesgos, etc. Todas las decisiones de
fusiones y adquisiciones se orientan, o al menos se deberían orientar, a la creación de
valor para la empresa y sus accionistas.
Ciclos de fusiones y adquisiciones: causas
Las fusiones y adquisiciones son uno de los medios, entre otros, para alcanzar los
objetivos estratégicos de las empresas y constituyen uno de los instrumentos de la
dirección que con mayor fuerza puede influir tanto positiva como negativamente en su
evolución.
Desde el punto de vista histórico, han sido un instrumento fundamental para la

configuración y estructuración de todos los sectores industriales.
Las motivaciones y la evolución de los factores reinantes en la economía han dado lugar
históricamente a cuatro «olas» o «ciclos de F&A».
Ciclos de fusiones y adquisiciones

Primer ciclo: integración horizontal
Tuvo lugar desde finales del siglo XIX hasta 1910. Las empresas crecían,
incrementando su capacidad de producción, pero debían hacerlo para competir en
más mercados (internacionalización) y de forma más rápida. Para ello adquirían
5
Tema 7. Ideas clave
empresas del mismo sector lo que –además del crecimiento de capacidad
productiva– les permitía eliminar competidores. Fue el gran desarrollo del modelo de
los mercados de acciones y las sociedades anónimas privadas. El resultado de la
rápida concentración llevó al inicio de las regulaciones antimonopolio.
Segundo ciclo: integración vertical
El segundo ciclo tuvo lugar entre la década de los años veinte y el final de los treinta.
En ese momento, las empresas se ajustaban a economías de escala, basadas en la
reducción de costes operativos interiorizando fuentes de riesgo que anteriormente
estaban fuera de su control. Surge la integración vertical, donde se insertaban desde
el suministro de las materias primas hasta el transporte. Sectores como el automóvil,
la química, la metalurgia, etc., crecen y se convierten en grandes grupos
internacionales mediante la integración vertical. Los equipos directivos se
profesionalizan y las organizaciones se hacen más complejas. Los excesos financieros
y el crecimiento de los monopolios dieron lugar a nuevas regulaciones legales.
Tercer ciclo: los conglomerados
Tuvo lugar entre la década de los años sesenta y hasta el final de los ochenta. Se
produce un cambio de estrategia, orientado a crear grupos de empresas con
actividades diferentes –no relacionadas entre sí– que permitiera un crecimiento no
restringido por las regulaciones antimonopolio. Esto permitía, además, aumentar la
capacidad de endeudamiento del grupo y la capacidad de financiar nuevas
adquisiciones. Otras razones aducidas eran las de diversificar riesgos de los mercados
donde operaban, adquisiciones contra cíclicas, si bien no todos los estudios y

opiniones están de acuerdo con que esta diversificación reduzca el riesgo.
Cuarto ciclo: la transformación industrial
Es un ciclo actualmente en pleno desarrollo. Las empresas abandonan los excesos de

los conglomerados y vuelven a sus competencias clave, buscando complementar
6
Tema 7. Ideas clave
rápidamente sus carencias mediante F&A de empresas que faciliten su
transformación industrial. El impacto causado por la globalización y la competencia
mundial, los elevados costes de la energía y el capital, el rápido cambio tecnológico
que permite reducir costes, mejorar la productividad e introducir nuevos productos
en nuevos mercados de forma más rápida, lleva a redefinir sectores enteros de la
industria.
Las empresas pueden redefinir sus negocios tradicionales o abandonarlos y dedicarse

a otros nuevos. Las nuevas alianzas internacionales para entrar en nuevos mercados
y el outsourcing (versus la integración vertical) cambian los modelos de integración
de ciclos anteriores. La orientación al lado del servicio versus el producto es otro
aspecto de esta transformación.
Causas de las fusiones y adquisiciones
Son varios los motivos por los que las empresas estarían dispuestas a considerar una
operación de F&A, aunque «la principal causa debería ser la creación de valor para el
accionista».
Otras posibles razones son:

 Reducción de riesgos y diversificación.
 Razones de competencia.
 Activos infrautilizados o infravalorados.
 Previsión de sinergias.
 Beneficios legales y fiscales.

 Acceso a nuevas tecnologías, recursos, capacidades y procesos.
 Poder directivo.
 Aumentar el tamaño de una empresa.
 Internacionalizarse.
 Búsqueda de productos complementarios.
 …
7
Tema 7. Ideas clave
Tipos de fusiones y adquisiciones
Los tipos de fusiones y adquisiciones atienden a la forma en que las acciones y los
activos de las empresas cambian de propiedad como resultado de la operación.
Además, hay que considerar las diferentes figuras de integración asociadas, que
permiten la creación de entidades empresariales a partir de otras con diferentes
grados de transferencia de control y propiedad sobre los activos y pasivos de las
empresas implicadas, que se verán más adelante.
Tipos de adquisición
 Fusión. Los activos y los pasivos de la empresa vendedora se transfieren a la

compradora que los absorbe, desapareciendo la sociedad vendedora:
(A + B = A)
Se llama consolidación cuando ambas empresas desaparecen para crear una

nueva:
(A + B = C)
 Adquisición de acciones y OPA (oferta pública de adquisición). El comprador

adquiere las acciones pagando en efectivo normalmente.
 Adquisición de activos. Es la compra de los activos del vendedor pagando

normalmente en efectivo. Aparecerán gastos legales y administrativos para los

cambios de propiedad.
 Compañía tenedora o holding. La empresa compradora adquiere únicamente una

parte de la empresa objetivo y actúa como una empresa tenedora de acciones con
capacidad de influir en la toma de decisiones.
8
Tema 7. Ideas clave
Cuando una empresa evalúa la fusión con otra, identifica las posibles sinergias que
obtendrá y se reflejarán en la mejora de ingresos y/o en la reducción de costes de la
operación.
Las sinergias tras una adquisición son las que incrementan el valor de la fusión por
encima del valor de las dos empresas sumadas independientemente. La integración
de los negocios no es condición suficiente para la creación de sinergias, sino que
además es necesaria una explotación efectiva de estas por parte de los directivos.
Con frecuencia no siempre se producen esas sinergias esperadas.
Los «tipos de sinergias más buscados con frecuencia son»:
 Aumentar los flujos de caja futuros.
 Estabilizar la probabilidad que se produzcan los flujos de caja futuros.
 Oportunidades de crecimiento.
 Ventajas estratégicas no fáciles de cuantificar.
 Incremento de cuota de mercado.
 Ahorros en gastos de publicidad.
 Mayor visibilidad en el mercado.
 Eliminación de un competidor.
 Mejor cobertura de mercado al introducir productos complementarios.
 Incorporación de nuevos clientes.
 Mejora en la red de distribución logística.
 Incorporar nuevas tecnologías.
 Incremento de capacidad.
 Mejora en condiciones de compra con proveedores.
 Reducciones de personal.
 Mejores condiciones de financiación tanto por el endeudamiento como por
búsqueda de accionistas.
 Reducción de activos duplicados.
 Crecimiento rápido a través de adquisiciones.
 Posible reducción de riesgo por diversificación.
9
Tema 7. Ideas clave
 Reducción de gastos de administración.
 Oportunidades de desarrollo de los empleados y atracción de talento.
 Aumento de reputación.
 Integración vertical.
 Integración horizontal.
 Economías de escala por reducción de costes fijos.
 …
7.3. Valoración: generando valor
Accede al vídeo «Valoración: generando valor» a través del aula virtual
El análisis de la valoración de una fusión exige tanto valorar la empresa resultante como
hacer lo propio con las empresas involucradas antes de la fusión. Se trata de determinar
el precio al que se valora la empresa potencialmente adquirible y el valor que tendrá una
vez adquirida para el comprador.
En el caso de empresas cotizadas hay que tener en cuenta la diferencia entre el precio
de mercado y el precio intrínseco de la valoración.
Valoración de fusiones
El valor actual resultante de la valoración de las empresas involucradas y la empresa

resultante de la fusión se realiza utilizando los métodos estudiados: valores contables,
múltiplos, descuento de flujos de caja (DFC o DCF) y opciones reales en aquellos casos
que existan incertidumbres de ingresos futuros como resultado de las estrategias
10
Tema 7. Ideas clave
definidas por las compañías antes y/o después de la fusión. El método más aceptado en
valoración de empresas es el DFC.
«Solo hay creación de valor si las dos empresas (sean A y B) son más valiosas juntas que
separadas» (la denominada sinergia), es decir, el valor actual de los flujos de caja
conjunto es mayor que el valor de los flujos de caja por separado. Además, habrá que
ver si lo que se paga por esa operación es inferior a la creación de valor que se producirá.
Condicionantes en la fusión
Las fusiones son complejas y, además de la negociación y acuerdos de adquisición, hay

una serie de condiciones sobre ellas que afectan su viabilidad.
 Regulación antimonopolios o de interés nacional. A nivel nacional o internacional,

estas regulaciones pueden modificar sustancialmente la fusión o las condiciones
de esta, obligando a segregaciones del negocio resultante de las dos empresas, o
incluso provocar la inviabilidad de esta fusión.
 Regulaciones estatutarias. Según el porcentaje o la forma de adquisición, son

precisas determinadas aprobaciones por los accionistas de ambas empresas.
Incluso, en muchos casos hay regulaciones específicas en los estatutos para limitar
las operaciones de adquisiciones, particularmente hostiles, por parte de terceros.
 Consideraciones fiscales. El efecto fiscal de una fusión siempre ha de considerarse.

El condicionante de los ahorros o desembolsos fiscales puede hacer cambiar a uno
u otro lado el atractivo de una operación. Un proceso F&A puede producirse con
impuestos y sin impuestos a los accionistas y a las empresas. Por ejemplo, si la
adquisición de las acciones es en metálico, se considera una plusvalía a los
accionistas y tributa. Si el pago es en acciones de la otra compañía, se puede
considerar un intercambio de acciones normalmente libre de impuestos. Por otro
lado, los activos involucrados en la transacción tienen un valor de liquidación que
11
Tema 7. Ideas clave
deben tributar. Por último, los impuestos diferidos y los créditos fiscales también
son considerados muy importantes a la hora de valorar una operación de F&A.
7.4. Procesos e integración
Accede al vídeo «Procesos e integración» a través del aula virtual
Las decisiones de fusiones y adquisiciones, así como otras formas de integración, son un
proceso complejo y dinámico que debe transitar por una serie de etapas que incluyen:
 Valoraciones.
 Negociaciones.
 Financiamiento.
 Oferta de compra.
 Due Diligence previa al cierre.
 Procesos posteriores a la F&A.
Las estadísticas publicadas sobre los resultados alcanzados por muchas fusiones y
adquisiciones, en particular aquellas realizadas en los ciclos álgidos, dejan poco lugar
para la satisfacción.
Esto se debe a que se trata de un proceso complejo que depende en gran parte de la
experiencia de los equipos humanos responsables del proceso, de la integración de las
culturas empresariales y gerenciales y, de entrada, de realizar correctamente el proceso
de adquisición.
12
Tema 7. Ideas clave
Con estadística en mano, muchas (quizás en torno al 50 %) operaciones no son exitosas.
Algunas razones de ello pueden ser:
 Mala comunicación con los empleados, lo que produce incertidumbre sobre
mantener el puesto de trabajo o limitaciones en las futuras oportunidades de

crecimiento.
 Ausencia de compromiso por parte de los directivos.
 Exceso de compromiso por parte de los directivos.
 Inadecuado manejo del impacto operativo.
 Dificultades tecnológicas.
 Choque de culturas.
 Sobreestimación de sinergias.
 Salidas de puestos clave.
 Ego de los directivos.
 …
Proceso de fusiones y adquisiciones
El proceso típico es el representado en la siguiente figura, según Watson y Wyatt:

 Formular. Establecer estrategias de negocio (metas), crecimiento, criterios de

adquisición, etc.
 Localizar. Identificar los objetivos de mercados y empresas, seleccionar empresas,

emitir declaración de intenciones, preacuerdos, etc.
13
Tema 7. Ideas clave
 Investigar. Análisis due diligence, decidir parámetros negociación.
• Financiera.
• Recursos humanos.
• Operaciones.
• Capital Intelectual.
• Entorno.
 Negociar. Establecer los términos del acuerdo, talento y equipos de integración,

cerrar o no el acuerdo.
 Integrar. Ejecutar los planes de integración.
Formas de integración
La integración de las capacidades de las empresas para lograr objetivos estratégicos de

generar valor para los accionistas presenta diferentes formas de realizarse, que
representan un amplio abanico de posibilidades.
Vamos a considerar la integración según la forma de vínculo utilizado para lograr la

integración:
 Sin vínculo contractual entre las compañías (fusiones y adquisiciones). La

integración se produce mediante la participación total o parcial en el capital de
otras empresas, o a través del control de la junta de accionistas.
• Grupos de empresas, holdings. Una empresa tenedora de acciones de otras

compañías, sin actividad productiva concreta, que ejerce la dirección y control
del grupo de sociedades por medio de la adquisición y tenencia de sus acciones.
• Fusión y absorción. Concentración mediante la vinculación patrimonial de las

empresas. Puede ser fusión por consolidación, donde las empresas se disuelven
14
Tema 7. Ideas clave
para crear una nueva, o fusión por absorción, donde la empresa comprada se
absorbe en la ya existente y se disuelve.
• Escisión y segregación. Son procesos de desconcentración que pueden

acompañar el crecimiento de las empresas, y en algún caso formar parte de los
procesos de F&A.
Escisión: una empresa se escinde cuando se extingue sin liquidación, haciendo

aportación de su patrimonio a otras empresas; es decir: se divide en otras.
Segregación: cesión parcial de partes del patrimonio de una empresa sin
extinguirse a otras empresas.
 Con vínculo contractual. Un acuerdo o convenio actúa como aglutinante de la

agrupación, pero las empresas participantes conservan de forma íntegra sus
patrimonios, y su autonomía, pero está supeditada a los acuerdos.
• Uniones temporales de empresas (UTE). Son contratos de colaboración entre

empresas, de forma temporal, para el desarrollo de una obra, servicio o
suministro, reflejado en el objeto de la constitución. Tienen figura societaria
jurídica.
• Agrupaciones de interés económico (AIE). Son sociedades mercantiles, de

carácter permanente, cuya finalidad es facilitar los resultados de la actividad de
sus socios. El objetivo es el desarrollo de una actividad empresarial diferente a
la realizada por sus socios. Existe la posibilidad de usar una versión europea
(AEIE) dentro de la UE.
15
Tema 7. Ideas clave
Mascareñas Pérez-Íñigo, J. (2004). Manual de fusiones y adquisiciones de empresas.

Madrid: McGraw-Hill.
Timothy J., y Galpin, M. (2012). Guía completa sobre fusiones y adquisiciones.

Herramientas para conseguir una integración en los casos de fusiones y adquisiciones.
Madrid: Díaz de Santos.
16
Tema 7. Ideas clave
A fondo
Las fusiones y adquisiciones como fórmula de crecimiento empresarial
Zozaya, N. (2017). Las fusiones y adquisiciones como fórmula de crecimiento

empresarial. Dirección General de Política de la Pequeña y Mediana Empresa (IPYME).
Recuperado de
http://www.ipyme.org/publicaciones/las%20fusiones%20y%20adquisiciones%20como
%20formula%20de%20crecimiento%20empresarial.pdf
Estudio elaborado por la Dirección General de Política de la PYME sobre las fusiones
y adquisiciones en España y el extranjero.
Claves del mercado de fusiones y adquisiones en España
Deloitte España (3 enero 2017). Claves del mercado de fusiones y adquisiones en España
[Archivo de vídeo]. Recuperado de https://www.youtube.com/watch?v=7rReSWptoUQ
Enrique Gutiérrez, socio director de Deliotte Financial Advisory, analiza las claves del
mercado de fusiones y adquisiciones en España en 2016.
Fusiones y adquisiciones: claves de éxito
JLL España (10 febrero 2017). Fusiones y adquisiciones: claves de éxito [Archivo de vídeo].
Recuperado de https://www.youtube.com/watch?v=DjVwOQjiJG8
Salvador Pastor, director de Fusiones y Adquisiciones (M&A) de JLL en España, analiza

la situación actual del mercado de operaciones corporativas inmobiliarias en España
17
Tema 7. A fondo
y su evolución en 2017. Además repasa cuáles son las claves para que una operación
de M&A se complete con éxito y analiza las necesidades de las empresas a la hora de
afrontar una operación corporativa.
Contratos de M&A
UNIR OPENCLASS (31 marzo 2017). Contratos de M&A [Archivo de vídeo]. Recuperado
de https://www.youtube.com/watch?v=QQhlOmwjIXg
Análisis de las principales cláusulas y cuestiones que se plantean en el proceso de

negociación de los contratos M&A: etapas previas a la firma del contrato, cláusulas
para la determinación y ajuste del precio, régimen de responsabilidad del vendedor
y las obligaciones post-contractuales más habituales
18
Tema 7. A fondo
Tema 8
Fusiones y adquisiciones
II
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4

8.2. Negociaciones hostiles 4
8.3. Operaciones apalancadas (LBO y MBO) 8
8.4. Valoración con capital riesgo 13
A fondo 17
F US I O NES Y AD Q UI S I C I O NES I I
OPERACIONES APALANCADAS VALORACIÓN CON CAPITAL

NEGOCIACIONES HOSTILES
(LBO y MBO) RIESGO
• No siempre empresas objetivo • La compra de la compañía es • Capital riesgo invierten en

están abiertas a ser compradas. financiada principalmente con compañías que en fases
• Necesidad de buscar apoyo deuda (50-80 %). iniciales son capaces de crecer.
externo para consolidar su • Creación de compañía holding • Posteriormente pasan a su
posición. con el propósito de ser el desinversión vía OPV.
• Los compradores se dirigen a tenedor del pasivo. • Financiación escalonada en
los accionistas de la empresa • Para atender la caja generada rondas de negociación.
objetivo sin consultar con por el negocio debe ser • Las técnicas de valoración
dirección y hacen oferta de predecible y estable. tradicionales no son adecuadas
compra de acciones a un precio • La rentabilidad financiera en el capital riesgo.
superior. puede ser alta aunque el riesgo • Los costes de análisis de las
• Enfocadas a forzar o dificultar aumenta. compañías son muy altos.
las estrategias más habituales • Si participan los ejecutivos se • El tiempo de permanencia no
son: utiliza el término MBO suele superar los ocho años.
o Estrategias ofensivas (Management Buy Out).
(campañas a los accionistas, • En los Management Buy Out
control de votos del cambia de la propiedad a los
consejo, amenaza de OPA directivos.
hostil, OPA hostil). • En los MBO los directivos
o Estrategias defensivas suelen ir acompañados de
(píldoras envenenadas, algún inversor ajeno.
derechos de voto limitados, • Si hay problemas se renegociar
acuerdos de salvaguardia, con acreedores, préstamos a
caballero blanco, holding…
paracaídas dorado, opa de
exclusión).
Tema 8. Esquema
Esquema
3
Ideas clave
En este tema trataremos las negociaciones hostiles y las diferentes estrategias que
suelen emplearse en ellas, las operaciones apalancadas y sus características y, por
último, distintas características de valoración con capital riesgo.
En los procesos de fusiones y adquisiciones, no siempre las empresas objetivo están

abiertas a ser compradas y, por el contrario, hay empresas dispuestas a adquirirlas
directamente sin su consentimiento. Surge entonces la lucha entre ambas dominada
por una sucesión de actuaciones hostiles para forzar la negociación.
Por otra parte, hay empresas que tienen necesidad de buscar un apoyo externo para
consolidar su posición, reconducir la empresa o poder crecer. De ahí que surjan las
denominadas operaciones apalancadas y de crecimiento, donde el endeudamiento
juega un papel clave.

8.2. Negociaciones hostiles
Accede al vídeo «Negociaciones hostiles» a través del aula virtual
4
Tema 8. Ideas clave
En una oferta de adquisición hostil, la parte que actúa como compradora se dirige
directamente a los accionistas de la empresa objetivo –sin consultar con la dirección
ejecutiva de esta– y hace una oferta de compra de acciones a un precio superior al valor
de cotización de la empresa objetivo.
Las ofertas de tipo hostil están normalmente ligadas a la negativa de los gestores a
aceptar una oferta por la compañía, bien sea por costes de agencia o bien por miedo a
la sustitución del equipo gestor. Además, las sinergias no siempre son claras y las
empresas son directos competidores en el mercado.
La parte compradora se aproxima directamente a los accionistas con una oferta de

ganancia en el valor de sus acciones si se las venden en unos plazos dados (por ejemplo,
una oferta pública de adquisición, OPA).
Normalmente, los accionistas esperan una mayor retribución y el mercado suele

acompañar con una subida del valor de las acciones con la oferta.
Puede incluso que haya empresas que ya se han hecho con paquetes de acciones (si es
cotizada, sin levantar sospechas).
En los procesos de «ataque» y «defensa» las empresas y sus equipos directivos suelen
recurrir a una serie de técnicas enfocadas a forzar o dificultar un acuerdo beneficioso
para el comprador. Es un terreno abierto a litigación judicial.
Las más habituales son:

Estrategias ofensivas
Una es neutralizar a los directivos de la compañía, y la otra ofrecer una prima de

precio importante sobre su valor de cotización a los accionistas.
5
Tema 8. Ideas clave
Campañas a los accionistas. Criticando la gestión del equipo directivo y prometiendo
mayores dividendos e incrementos de valor de las acciones si se sustituyera ese
equipo gestor.
Control de votos del consejo. Conseguir un control suficiente del consejo de

administración, bien mediante delegaciones de voto de los accionistas, bien
mediante la compra de paquetes de acciones por empresas interpuestas.
Amenaza de OPA hostil. Presión a la sociedad objetivo mediante una carta a la junta
en la que se pone de manifiesto la posibilidad de lanzar una OPA hostil en breve plazo
si no negocian. Suelen además tener un porcentaje de paquetes de acciones
compradas para garantizarse alcanzar un control suficiente con la OPA (puede ser por
un 33 % de las acciones habiéndolas comprado directamente y si controlan un 18 %
más pueden alcanzar un 51 % que les da el control).
OPA hostil. A un precio superior al de cotización actual de la empresa, con un

porcentaje mínimo de subscripción. Regulado por la ley de OPA.
Estrategias defensivas
La estrategia consiste en eliminar cualquier utilidad que la compradora pudiera sacar

de la adquisición, o que pueda hacerse con un paquete de control de la sociedad.
Píldoras envenenadas (poison pills). En sus múltiples variantes, se trata de

condiciones que encarezcan notablemente cualquier adquisición hostil, por ejemplo:
 Un aumento notable del número de acciones en circulación.
 Emisión de bonos convertibles.
 Pago desorbitado por cancelación automática de deuda.
 indemnizaciones muy elevadas para los directivos.
 …
6
Tema 8. Ideas clave
Derechos de voto limitados (golden shares). Se trata de limitar los derechos de voto
de las acciones, impidiendo que la adquisición de un paquete de acciones en el
mercado por encima de un porcentaje pueda tener más derechos de voto. También
pueden ser acciones con derecho de voto especial ligadas a determinados
accionistas. Por ejemplo, en la privatización de una empresa pública, el Estado se
reserva unos derechos que impiden la compra hostil por un tercero de la compañía.
Luego habría que ver la legalidad de estas acciones que como se ha demostrado en
casos particulares no han tenido validez. La famosa golden share estatal ha quedado
desautorizada posteriormente en algunos casos.
Acuerdos de salvaguardia (pactos parasociales). Acuerdos no públicos que permiten

evitar la toma del consejo de administración por parte de terceros. Acuerdos de
recompra preferente de acciones ante una oferta hostil de compra de acciones para
evitar que esta pueda alcanzar una mayoría de control.
Caballero blanco (white knight). Ante una OPA, se busca un comprador amigo, o
compradores amigos, al que los accionistas vendan sus acciones para impedir que el
adquiriente hostil logre el éxito de la OPA.
Paracaídas dorado (golden parachute). Los consejeros y equipo directivo tienen
derecho a recibir cuantiosas compensaciones (blindaje) si son despedidos por compra
de la empresa o incluso si la empresa cambia de accionista mayoritario.
OPA de exclusión. Solicitar la exclusión de cotización en la bolsa de valores cuando la

empresa se siente acosada, dificultando la valoración de la compañía y la compra en
el mercado de paquetes de acciones por parte de la empresa acosadora.
7
Tema 8. Ideas clave
8.3. Operaciones apalancadas (LBO y MBO)
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Una compra apalancada es una transacción donde la adquisición de la compañía es

financiada principalmente con deuda (alto apalancamiento financiero).
La traducción al inglés sería leveraged buyout. Nosotros lo conocemos como apalancada

o compra financiada principalmente por terceros. La verdad es que el término inglés es
comúnmente aceptado en nuestro lenguaje de finanzas corporativas, o incluso se le
conoce más casi como LBO.
El principio de funcionamiento es la creación de una compañía holding (NewCo o

HoldCo), con el único propósito de ser el tenedor del pasivo (acciones y deuda). La
empresa compradora, compañía holding o tenedora de acciones, solicita la deuda
financiera y con ello compra la compañía objetivo.
Esta compañía holding toma capital prestado (banca u otro tipo de deuda financiera)
para comprar otra compañía. La compañía holding pagará el interés y el principal del
capital usando el beneficio (dividendos) de la compañía objetivo.
Las ventajas de la consolidación financiera y fiscal entre el holding y la empresa objetivo

facilitan este tipo de estructura.
Los instrumentos financieros utilizados para financiar la compra son mayoritariamente

deuda financiera. Los productos utilizados en un LBO son la deuda financiera senior a
largo y a corto plazo, deuda subordinada, obligaciones y bonos.
Existe una cierta semejanza con la financiación de un proyecto ya que la financiación se

diseña a partir de la capacidad de repago de deuda de la empresa comprada.
8
Tema 8. Ideas clave
Normalmente, son los fondos de capital riesgo (private equity) los que llevan este tipo de
transacciones.
En los LBO, la deuda financiera suele situarse entre 50 % y el 80 % de los recursos

necesarios. Para atender la deuda, devolución de la deuda y gastos financieros, se
atiende con la caja generada por el negocio, de ahí que sea necesario que el flujo de caja
sea predecible y lo más estable posible.
La rentabilidad de un LBO suele buscarse por los inversores cuando venden su

participación transcurridos unos años (lo normal es entre tres y cinco años). Cuando el
que compra la participación del vendedor es un inversor financiero, se llama compra
secundaria, y si el siguiente comprador también fuera un inversor financiero, se llamaría
compra terciaria.
Al estar muy apalancada la compra de una empresa, la rentabilidad financiera (medida

como ROE = Beneficio Neto / Patrimonio Neto) puede ser muy superior a la que se
obtendría si se hubiera financiado solo con capital propio, aunque el riesgo asumido por
el inversor aumenta considerablemente.
Según la participación de los ejecutivos de las empresas en la operación LBO, se utiliza el
término MBO (Management Buy Out), cuando la operación es liderada por la dirección
de la compañía, pudiendo incluirse parte de las plantillas de la compañía objetivo.
Si se incluye a todos los empleados se denomina LEBO (Leverage Employee Buy Out),
mientras que si se incorporan otros directivos externos se denomina BIMBO
(Management Buy In & Management Buy Out).
En los Management Buy Out son operaciones financieras que implican el cambio de la
propiedad y el control de una empresa a los directivos y resto de empleados de la misma.
Los directivos se convierten en los máximos accionistas y ejercen el control de la
propiedad y la dirección.
9
Tema 8. Ideas clave
Con frecuencia, en los MBO los directivos van acompañados de algún inversor ajeno a la
empresa que hace más fácil el acceso a la financiación necesaria para llevar a cabo la
operación.
Cuando un MBO se hace con alto endeudamiento, que es lo más frecuente, se llaman
Leveraged Management Buy Out (LMBO), es decir, compras apalancadas por los
directivos.
Las operaciones apalancadas LBO y MBO han crecido en popularidad desde finales de los
años ochenta, aunque son más habituales en las economías de habla inglesa. En Europa,
el Reino Unido representa más del 55 % de todo el mercado.
En los años sesenta y en EE. UU., se empezaron a utilizar las primeras compras donde los
propios empleados adquirían la empresa donde trabajaban. Se empezó a usar el término
MBO y LBO. La emisión de bonos basura o junk bonds (deudas con alto riesgo y alta
rentabiliadd) fue ligada a los LBO y MBO.
En los ochenta y noventa, con el desarrollo de los mercados financieros, aumentó

considerablemente el número de operaciones y volumen de los LBO y MBO, y se vieron
los primeros «excesos» de estas operaciones. El éxito inicial de estas operaciones en
EE. UU. se trasladó a Reino Unido y a Europa.
A finales del siglo XX, al liberalizarse las economías europeas, se empezaron a producir
operaciones de gran envergadura.
En el siglo XXI, estas operaciones siguen vigentes, en especial por las nuevas políticas de
recursos humanos que incorporan como incentivo retributivo acciones que representan
la propiedad de la empresa.
En algunos casos, los MBO vienen justificados como alternativa al cierre de la empresa,
aunque esto también puede producirse tras el MBO.
10
Tema 8. Ideas clave
Actualmente, también se producen MBO por dos razones:
 Defensa ante adquisiciones hostiles.
 Privatizaciones de empresas públicas.
En las operaciones apalancadas podemos diferenciar las siguientes etapas:
 Análisis de viabilidad y plan de negocio

ETAPA 1  Determinación de la estructura financiera
 Búsqueda de capitales
 Negociación con el vendedor

 Preparación de documentos legales
• Oferta inicial
ETAPA 2
• Acuerdo previo
• Precontrato
• Opción de compra
 Due diligence
 Materialización
ETAPA 3
• Realización de la operación
• Gestión de la empresa post operación
Las compañías objetivo deben ser capaces de generar beneficios lo suficientemente

grandes y estables sobre el tiempo como para cubrir los pagos (intereses y devolución
del principal producidos por el apalancamiento) y no pueden tener excesivas
necesidades de inversión.
Muchas son compañías privadas de origen familiar, pero también hay compañías
cotizadas infravaloradas o con graves problemas de liquidez. En algunos casos, deben

dejar de estar cotizadas (Public-to-Private LBO).
Las empresas maduras son los mejores candidatos, principalmente en los sectores de
alimentación, distribución, materiales de construcción, inmobiliarios, entretenimiento,
servicios de telecomunicación, etc.
11
Tema 8. Ideas clave
Las empresas de financiación en el LBO, el capital riesgo o private equity, asumen un alto
riesgo al invertir en empresas (NewCo) con un altísimo apalancamiento y exigen un alto
rendimiento a su capital.
Además, su permanencia en el capital suele estar limitada a tres y cinco años.
Las estrategias de salida utilizadas son:
 Venta a una empresa industrial.
 Colocación en bolsa (OPV).
 Venta a otra sociedad de capital riesgo (en este caso se hace una segunda
operación apalancada).
Si la compañía objetivo llega a tener problemas para generar el flujo de caja para cubrir
los pagos de la compañía holding/matriz (NewCo), las opciones frecuentemente
seguidas, algunas condicionadas a su viabilidad, son:
 Renegociar con los acreedores. Es la solución más tradicional, aunque presenta
limitaciones a la hora de asegurar con derivados la deuda (CDS, CDO).

 Préstamos a nivel de la empresa objetivo y cesión a la holding/matriz. Puede estar
prohibido por las leyes de algunos países.

 Fusionar la matriz y la empresa objetivo. Soluciona algunas de las limitaciones
legales.

12
Tema 8. Ideas clave
8.4. Valoración con capital riesgo
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Otra de las inversiones del capital riesgo es en compañías que se hallan en fases
iniciales y son capaces de crecer rápidamente con posibilidades de convertirse en
empresas importantes. Posteriormente pasan a su desinversión vía OPV o venta a otra
empresa (desinversión de su cartera de empresas).
Debido al alto nivel de riesgo se especializan en la financiación escalonada en diferentes

etapas de crecimiento, denominadas rondas de negociación.
Las técnicas de valoración de inversiones tradicionales no son las más adecuadas en el

capital riesgo.
La técnica DCF estándar no es adecuada para inversiones en capital riesgo por varias
razones:
 Primero, la financiación obtenida se usa en tesorería para cubrir flujos de caja
negativos a corto plazo, haciendo las proyecciones irrelevantes.

 En segundo lugar, la financiación basada en múltiples rondas no se adecua bien al
DCF. En su lugar utilizan una técnica especializada de descuento de flujos adaptada a

sus necesidades.
Esta es la forma habitual de inversión del capital riesgo (venture capital, VC), desde
startup a expansión y entresuelo (mezzanine). Una vez decida la participación accionarial
en el capital de la compañía objetivo, esta hace una ampliación de capital para dar
entrada al VC, que pasa a tener un porcentaje normalmente de control.
13
Tema 8. Ideas clave
Hablamos de inversiones con alto riesgo ya que solo tres o menos de cada diez
inversiones son rentables. Con esa rentabilidad tienen que compensar y superar a las
inversiones en las otras empresas no rentables.
Los costes de análisis de las compañías –normalmente sectores muy innovadores con
gran capacidad de crecimiento cuyas estrategias y estimaciones futuras de ingresos e
inversiones hay que analizar– son muy altos.
El tiempo de permanencia no suele superar los ocho años. La salida es similar al LBO,
más la compra de las acciones por la empresa.
Vamos a verlo en un ejemplo, limitado a una ronda de negociación:
 Unos estudiantes de informática en el Reino Unido desarrollan una nueva aplicación
en Internet y crean la compañía XYZ dotándola de 2 000 000 de acciones.
 Elaborado el plan de negocio detallado, es presentado a varios VC. El plan estima
lograr una inversión de VC inmediata por valor de 5M ₤, y beneficios de 8M ₤ el quinto

año, con un crecimiento acelerado seguidamente.
 La inversión inicial inmediata es suficiente para arrancar y cubrir las necesidades de
liquidez anticipadas hasta llegar a un fuerte crecimiento a partir del quinto año.
 La compañía local de VC, WVT, manifiesta interés y ofrece su valoración y oferta por
la compañía, según los siguientes criterios:

XYZ (₤M) Año 0 Año 5
Inversión inicial (financiación requerida) 5M ₤
Beneficios esperados (plan negocio) 8M ₤
Número de acciones fundación 2M ₤
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Tema 8. Ideas clave
WVT utiliza múltiplos para calcular en valor; basada en su experiencia y estudio de
mercado utiliza un Valor=15xBeneficio. La tasa de rendimiento esperado es el 60 %. Con
estos elementos el cuadro de WVT es:
WVT (₤M) Año 0 Año 5
Beneficios esperados (plan negocio) 8
Valor compañía XYZ en año 5 (15xBeneficio) 120
Valor actual compañía (dividido por (1,6)5) 11,44
Porcentaje propiedad (5/11,44) 43,7 %
Número de acciones nuevas según la ecuación 1,552m
n= (Porcentaje Propiedad x Número de acciones

iniciales)/(1-Porcentaje Propiedad)
Valor por acción (5/1,552) ₤3,22
Valor inicial XYZ (₤3,22 x 2m) 6,4
Es decir que WVT establece una valoración (según el plan de negocio de XYZ) antes de la
inversión en XYZ de 6,4M ₤ y después de su inversión de 11,44M ₤.
En caso de varias rondas, el proceso es similar, pero hay que escalonarlo y corregir la
dilución de la participación debido a los incrementos de capital, haciendo subir el
porcentaje de propiedad inicial requerido.
Indudablemente, el riesgo de estas operaciones es muy superior al de un negocio en

marcha tradicional. La correcta selección de empresas, y un buen análisis, hacen que
algunas pocas empresas rentables lleguen a compensar todas las inversiones que se
realizan.
15
Tema 8. Ideas clave
Mascareñas Pérez-Íñigo, J. (2004). Manual de fusiones y adquisiciones de empresas.

Madrid: McGraw-Hill.
Timothy J., y Galpin, M. (2012). Guía completa sobre fusiones y adquisiciones.

Herramientas para conseguir una integración en los casos de fusiones y adquisiciones.
EE.UU.: Watson Wyatt.
Varios autores. (2018). Consolidación de las fusiones y adquisiciones en España en

2018. Madrid: KPMG.
16
Tema 8. Ideas clave
A fondo
Mascareñas, J. (2018). Fusiones y adquisiciones de empresas
Mascareñas, J. (2018). Fusiones y adquisiciones de empresas Madrid: McGraw-Hill.
Manual clásico sobre conceptos básicos en las operaciones de F&A. Los procesos de
fusiones, adquisiciones y escisiones son algo consustancial con el mundo empresarial.
Estas formas de reestructurar las empresas son el objeto de la primera parte de este
libro, en la que se analizan los motivos para comprar y vender empresas, cómo se
adquiere una empresa (amistosa u hostilmente) y cómo se financia su compra. En la
segunda parte se aborda la valoración de las empresas, algo obligado si se está
pensando en adquirirlas o venderlas, fundamentalmente aplicando los métodos del
flujo de caja descontado, de los multiplicadores y de las opciones reales.
Operaciones de leveraged buyout (LBO’S)
Uribarri, M. (16 de junio 2017). Operaciones de leveraged buyout (LBO’S). Auren.

Recuperado de
https://www.auren.com/es-ES/blog/corporate/2017-06-16/operaciones-de-leveraged-
buyout-lbos
Consultora especializada en operaciones de corporate donde se definen entre otros

conceptos los LBO.
17
Tema 8. A fondo
Las veintisiete compras y fusiones de empresas tecnológicas más grandes de todos
los tiempos
PCMag (17 octubre 2018). Las veintisiete compras y fusiones de empresas tecnológicas
más grandes de todos los tiempos. Cursos la red. Recuperado de
http://cursoslared.com/archivos/1175
Se citan en este artículo las principales operaciones con compañías tecnológicas

donde en los últimos años se arrojan sumas masivas de dinero en fusiones y
adquisiciones. Clasifica los acuerdos de fusiones y adquisiciones más lucrativos de la
era moderna.
Películas financieras
A continuación, te recomendamos diez grandes películas de cine con implicación

financiera. Unas, describiendo crisis financieras. Otras, mostrando la soberbia y
agresividad del ser humano ligado al mundo financiero… pero no se puede negar que
en todas, la cultura financiera está presente junto al entretenimiento.
1. Margin Call (2010).

2. Wall Street 2: El Dinero nunca duerme (2010).
3. El Lobo de Wall Street (2013).
4. Inside Job (2011).
5. Rogue Trader (1999).

6. Wall Street 1 (1987).
7. The Big Short: La gran apuesta (2015).
8. Too big to fail: Entendiendo al Sistema (2011).
9. The Company Men (2010).
10. Pi: El orden del caos (1998).
18
Tema 8. A fondo
Blog Business Hub
Business Hub (2019). Blog Business Hub. Recuperado de http://elnuevoparquet.com/
Sitio en español sobre noticias del mundo del capital riesgo y del private equity.
Sectores novedosos y tendencias modernas de inversión y financiación de capital
riesgo y otros.
Pe Hub
Pe Hub (2001). Pei Media. Recuperado de https://www.pehub.com/
Sitio web que analiza la actualidad del mundo del capital riesgo, con noticias de
diferentes empresas, sectores… y organizado como un foro publico sobre el sector.
19
Tema 8. A fondo
Tema 9
Valoración de intangibles
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4
9.2. Activos intangibles 6
9.3. Metodología de valoración de intangibles 10
A fondo 16
VALO R AC I Ó N D E I NTANGI B LES
METODOLOGÍA DE VALORACIÓN
PRESENTACIÓN ACTIVOS INTANGIBLES
DE INTANGIBLES
• Se valoran activos como: • Se sigue desarrollando el cómo • Los métodos de valoración de

software, n.º de vistas a la web, incorporar un activo intangible intangibles son una disciplina
prestigio de marca, patentes, al balance. nueva.
propiedad intelectual, listas de • Puede no tener nada que ver • Los métodos tradicionales no
clientes, etc. con su valor de mercado. sirven del todo.
• Se pueden valorar empresas • Un activo es intangible cuando
cuyo valor está fundamentado tiene capacidad de generar Aproximaciones:
en intangibles. beneficios futuros y que sea • Valorar una empresa por el
• Los métodos tradicionales no identificable. descuento de flujos de caja.
son del todo aplicables. • Se incorpora a la cuenta de • Valorar la empresa por la
resultados a través de la diferencia entre el valor de
amortización. mercado y el valor teórico
• La marca es un signo que contable de las acciones de la
distingue en el mercado a los empresa.
productos o servicios de una • Valoración por la marca.
determinada empresa. • Valoración por los costes de
• El fondo de comercio es el desarrollo.
valor inmaterial (cartera de • Valoración por estimación de
clientes, prestigio, contratos ingresos adicionales futuros.
firmados, talento del personal, • Modelo de valoración
etc.), solo se reconoce comparativo en benchmarking.
contablemente cuando se paga • Valoración por creación de
una cantidad superior a su valor para el comprador.
valor contable.
Tema 9. Esquema
Esquema
3
Ideas clave
Durante las últimas décadas, la valoración de intangibles se ha situado como uno de

los más importantes drivers en la creación de valor. Aunque no estamos
acostumbrados a valorar este tipo de activos, actualmente se valoran activos como:
 Software.
 N.º de vistas a la web.
 Prestigio de marca.
 Patentes.
 Propiedad intelectual.
 Listas de clientes
 etc.
Igual que se valoran activos intangibles, se pueden valorar empresas cuyo valor está
fundamentado en intangibles de sectores tradicionales o del sector tecnológico u
otros sectores emergentes cuya proyección futura es muy difícil de estimar. El valor
de estas empresas puede residir en un potencial de futuro o de la información que
manejan que, en muchos casos, aun no se materializa en beneficios.
Estos factores han influido en la creación de valor de muchas empresas y,

especialmente, en la cotización bursátil. Empresas con pérdidas y con perspectivas
de pérdidas han ido subiendo su cotización por la importancia de sus activos
intangibles: bases de datos, información para big data… y empresas como Amazon,
Uber u otras no han parado de valer más y más.
4
Tema 9. Ideas clave
Otras, startups de menor tamaño y no cotizadas, han visto cómo grandes inversores
de fondo de inversión, sociedades de capital riesgo u otros, se interesaban por sus
negocios, invirtiendo enormes cantidades de dinero en empresas que solo
vislumbraban un potencial enorme con alto riesgo.
Valorar estas empresas ha pasado a ser relevante sobre todo cuando los métodos
tradicionales como el valor contable, múltiplos, o descuento de flujos de caja no son
aplicables a este tipo de compañías.
A modo de ejemplo, en 2019, casi una cuarta parte de los activos totales de las
empresas con mayor capitalización bursátil estaba formado por activos intangibles.
Valorar intangibles requiere conocimiento técnico y experiencia.
Las principales razones por las que valorar activos intangibles son entre otras:
 En las operaciones de fusiones y adquisiciones, el valor de los intangibles marca la
estrategia en inversiones futuras.
 La normativa contable internacional es cada vez más estricta en la valoración de
intangibles.
 Conocer a fondo los activos intangibles permite identificar los drivers que
intervienen en la creación de valor y mejorar la gestión de los mismos.
 Saber lo que vale una empresa donde su valor reside en intangibles y en

proyecciones muy futuras de posibles altos flujos de caja con alto riesgo.
5
Tema 9. Ideas clave
9.2. Activos intangibles
Accede al vídeo «Activos intangibles» a través del aula virtual
A principios de los años setenta podríamos decir que se desarrollaron en mayor

profundidad términos nuevos como el prestigio de clientes, la importancia del marketing
y otros muchos que fueron facilitando el desarrollo de valores intangibles que hasta
ahora apenas aparecían del todo en los estados financieros.
Mientras que un activo tangible o material tiene una visión y valoración bastante
clara, el activo intangible se emplea con un sentido restringido para aquellos activos
que producen o producirán beneficios pero que no se pueden materializar
físicamente.
La contabilidad financiera hizo grandes cambios para incorporar al balance el

desarrollo de nuevos conceptos intangibles como la marca, el conocimiento del
negocio (llamado know how), el conocimiento de sus empleados, los clientes fieles,
el prestigio de la marca, las inversiones en desarrollo de nuevos productos o licencias
y otros muchos más. Aunque algo se avanzó, la contabilidad no llegó a reflejar el valor
real de estos activos al estar marcada por un principio de prudencia exigente y otro
principio de coste de adquisición o desarrollo que primaba sobre el valor real de ese
activo intangible, unas veces era más alto, y otras, más bajo.
Hoy en día, se sigue desarrollando el cómo incorporar de manera más exacta el valor
de activos intangibles al balance y su generación de flujos de caja para valorarlos en

el caso de una transacción.
No hay que perder de vista que el valor contable de cualquier activo, y especialmente
de los intangibles, puede en muchos casos, no tener nada que ver con su valor en
mercado. Aunque aquí sí cabría hacer una precisión, y es la dificultad de encontrar
6
Tema 9. Ideas clave
un mercado, que como tal no existe para valorar intangibles, y el valor que ese
intangible tiene.
Un activo será considerado como intangible cuando cumpla, entre otros, los
siguientes requisitos:
 Capacidad de generar beneficios futuros.
 Que sea identificable, es decir, que se pueda separar de otros activos.
 Que pueda generar beneficios y a su vez controle por mecanismos legales el
acceso a terceros.
Las normas de información financiera dictan que los activos intangibles deben ser
incorporados a la cuenta de resultados a través de la amortización. En el caso de
intangibles los períodos de amortización suelen ser más cortos que los de los activos
tangibles o materiales.
Se establecen diferentes tipos de activos intangibles que podemos agrupar en dos

bloques:
1. Los que consumen bienes y/o servicios de los que se espera que generen ingresos
en el futuro.
2. Los que no producen ingresos, pero rebajan gastos o facilitan la aceptación de un
producto en el mercado.
Algunos clásicos ejemplos de activos intangibles son:

 Patentes.
 Marcas registradas.
 Licencias y permisos.
 Franquicias.
 Derechos de autor.
 Fondo de comercio.
7
Tema 9. Ideas clave
 Copyrights.
 …
Muchos de estos activos intangibles no están registrados como tales:
 Know-how.
 Know who.
 Lista de proveedores.
 Lista de clientes.
 Canales de distribución.
 Marcas que se han ido formando pero que no se han adquirido.
 …
Al igual que se transfieren activos tangibles, los activos intangibles también pueden
ser transferidos. Para ver los riesgos en una transmisión de intangibles es importante
considerar en su valoración:
 La naturaleza del intangible.
 La posición del transmitente y adquirente.
 Los riesgos transferidos.
 Los años que dura la cesión.
 Las limitaciones y condiciones para la explotación del intangible.
 Su protección legal.
Dentro de los activos más conocidos tenemos a la marca y al fondo de comercio.

La marca es un signo que distingue en el mercado a los productos o servicios de una

determinada empresa. Es un signo distintivo que diferencia e individualiza en el
mercado unos productos o servicios de otros que pueden ser muy parecidos o
idénticos y ser percibido como un factor de calidad. Con la marca, la empresa
distingue sus productos o servicios de los de los competidores.
8
Tema 9. Ideas clave
Además de la marca individual, de determinados productos o servicios, existen más
tipos de marca:
 Marca colectiva: diferencia en el mercado los productos o servicios de una
asociación. El propietario de esta marca es la asociación.
 Marca de garantía: certifica que los productos o servicios cumplen una serie de
requisitos.
El fondo de comercio (en inglés goodwill) es el valor inmaterial de una empresa

formado por factores como su cartera de clientes, prestigio, contratos firmados,
talento del personal, etc.
Factores que no son tenidos en cuenta en la contabilidad de una empresa pero que
indudablemente existen, aunque no aparezcan en los balances. Son factores que
contribuyen a la generación de beneficios en el futuro y por tanto afectan
sustancialmente al valor de la empresa.
Una empresa puede tener un valor contable de 1000 (definido como activo menos
pasivo corriente y no corriente) y sin embargo alguien puede estar dispuesto a pagar
1500 por esa empresa al tener un fondo de comercio. La diferencia entre ambos
valores podría ser el fondo de comercio, en este caso, 500.
La valoración del fondo de comercio de una empresa lleva siempre una cierta
complejidad al ser un concepto bastante subjetivo. Ese fondo de comercio para el
accionista y dueño puede ser de 800, y otra empresa puede valorarlo en una cantidad
muy inferior o diferente. La solución no consiste en asignar un valor al fondo de
comercio sino ver su incidencia en la generación de beneficios futuros.
La contabilidad es tajante en cuanto que solo permite reconocer un fondo de

comercio cuando un tercero paga una cantidad superior a su valor contable. El fondo
9
Tema 9. Ideas clave
de comercio se amortizará en diez años, y se efectuará un test de deterioro todos los
años para ver si ha perdido valor y reconocerlo contablemente.
Pero, al fin y al cabo, eso solo es contabilidad, y si hablamos de valoración de ese

fondo de comercio habrá que reflejarlo de una manera más práctica, teniendo en
cuenta incidencia en la generación de beneficios futuros.
Hemos comentado dos típicos ejemplos de activos intangibles, como la marca y el

fondo de comercio. Hay muchos más. Con la nueva economía, los activos intangibles
que no figuran en la contabilidad son mucho más variados y complejos de valorar
como pueden ser el número de visitantes a una web, o los usuarios que tiene una
aplicación.
9.3. Metodología de valoración de intangibles
Accede al vídeo «Metodología de valoración de intangibles» a través del aula virtual
Los métodos de valoración de intangibles son una disciplina nueva donde los
métodos tradicionales como el valor contable, múltiplos, o descuento de flujos de
caja no sirven del todo. Es muy difícil encontrar una fórmula que nos diga lo que vale
algo que no se puede ver ni tocar.
No quiere decir que no se pueda hacer, pero sí que nos encontramos con un
problema con difícil solución. Un intangible es uno de los mayores activos que tiene
una empresa, y aunque cada analista opine de manera distinta, merece la pena
acercarnos a una valoración.
10
Tema 9. Ideas clave
¿Cuánto vale Cabify? ¿Lo valoramos en función de sus usuarios o en función de la
información que dejan los usuarios?
¿Cuánto vale Coca Cola? Empresa cuya marca pasó de ser la más valorada a ser
sobrepasada su valor de marca por marcas de empresas más novedosas y
tecnológicas como Google, Apple, Amazon…
¿Y Nike? ¿Se valora por sus valores como superación, belleza…? ¿O por su tecnología?
¿Cómo valoramos una buena idea desarrollada incipientemente por una empresa
pequeña que crece y crece en número de usuarios pero que aún tiene pérdidas?
Todas estas y muchas más son preguntas difíciles de contestar y a las que buscaremos
dar respuesta.
Valoración de empresas con intangibles
A diferencia de las empresas que se valoran por sus activos tangibles o por su
capacidad de generar flujos de caja en el futuro y en donde se dispone una
metodología clara, no por eso exacta, en la valoración de una empresa por sus
intangibles no existe una fórmula sencilla para calcular su valor.
Valorar activos intangibles tales como usuarios, visitas web, patentes, inventos,
marcas, propiedad intelectual… es más complejo que la valoración de activos
tangibles. Sin embargo, sigue siendo necesario encontrar una metodología de
valoración.
A modo de aproximación a la valoración de intangibles, en algunos casos, en las

empresas tecnológicas es frecuente ceder o vender la licencia de su propiedad
intelectual a un tercero, para que este, con más capacidad financiera y de gestión
complete el desarrollo e introduzca comercialmente en un mercado más amplio.
11
Tema 9. Ideas clave
Valorar tecnología tampoco es fácil, y no deja de ser subjetivo. Incluso con esto, se
pueden usar diferentes enfoques. Cada analista piensa de manera diferente.
Algunas aproximaciones son:
1. Valorar una empresa por el descuento de flujos de caja.
Es un método tradicional, pero se supone que, si estima bien los flujos de caja
futuros, podrá establecer un valor de la empresa.
El problema surge cuando la empresa está en pérdidas y vende unas expectativas

que tardarán en llegar. Si encima añadimos un riesgo muy alto adicional valorado
en la tasa de descuento con unos niveles altísimos, nos encontramos que el
descuento de flujos de caja valorará con demasiada incertidumbre flujos de caja
que tardarán años en producirse y de muy alto riesgo.
2. Valorar la empresa por la diferencia entre el valor de mercado y el valor teórico

contable de las acciones de la empresa.
Esto solo valdría para empresas cotizadas y siempre nos quedaría saber si ese valor
de cotización se corresponde con la realidad de la empresa.
3. Valoración por la marca.
Si la valoración gira en torno a la marca, aunque haya muchos más intangibles, la

diferencia entre el valor de la empresa con la marca y el valor de otra empresa que
venda productos sin marca nos valdría para saber ese valor de marca o de la
empresa.
Encontrar una empresa de dimensiones parecidas y productos similares no

siempre es fácil. La idea es descubrir qué parte de los ingresos, gastos, inversiones,
resultado, etc. corresponde a la marca.
12
Tema 9. Ideas clave
La valoración de marcas es un aspecto muy interesante dentro de la valoración de
intangibles. Es complicado valorar una marca y los distintos métodos de valoración
de marcas o los rankings ayudan a valorar la marca.
Los rankings más conocidos son:
• Interbrand: estudia los resultados de la marca de referencia con la marca

blanca.
• Forbes: correlaciona el gasto que hace en publicidad la marca con el beneficio
que corresponde a esa marca.
• Financial World: parecido a lo que hace Interbrand aunque de manera más
simplificada.
No existe un mejor ranking, simplemente nos apoyamos en ellos. Lo que está claro
es que la marca tiene un valor. Esa misma marca puede tener un valor diferente
según el área geográfica en la que opere o según el tipo de producto. Por ejemplo,
el valor de la marca de Coca Cola en España es mayor que Pepsi. Sin embargo,
países en los que se consume más Pepsi que Coca Cola puede ser al revés.
4. Valoración por los costes de desarrollo.
Cuando valoramos la inversión realizada por una empresa que licencia tecnología
se incluyen los desembolsos asociados a la invención, desarrollo, protección y
comercialización de la tecnología. Este importe lo conoce el licenciador y puede
estimarlo el comprador de dicha tecnología.
Supondría lo mínimo que el licenciador quiere obtener si lo vendiera, aunque en

teoría, si es una tecnología de éxito, valdría mucho más. Aunque el comprador
pueda argumentar que ha podido haber errores e ineficiencias en su desarrollo, el
posible vendedor, diría que si, es un proyecto de éxito es porque muchos otros no
lo han tenido, y eso justifique un precio mucho mayor al mínimo, argumentando
13
Tema 9. Ideas clave
que el precio debe estar basado en el potencial de creación de valor de dicha
tecnología.
Valorar una licencia puede ser una aproximación cercana para luego obtener el
valor de esa empresa. Valor al que habría que aumentar con otros recursos que
tiene la empresa.
5. Valoración por estimación de ingresos adicionales futuros.
Si la compra de la licencia de la tecnología supone un incremento de ventas,

beneficios y flujos de caja, habría que valorar ese incremento y lo que se va a pagar
por la licencia.
Es frecuente valorar este incremento con la llamada «regla del 25 %», por la que
el licenciador debería recibir entre un cuarto y un tercio de los beneficios
asociados a la explotación de la licencia. Exacta o no, nos da un punto de partida
que puede ser cambiada con el transcurso del tiempo y con un mayor
conocimiento de la potencialidad de esa tecnología, así como el grado de
desarrollo de la tecnología, el riesgo tecnológico y el riesgo de mercado.
El cómo se pague esa licencia también hay que considerarlo. Algunos licenciadores
aceptan cobrar vía royalties, otros buscan el cobro por adelantado, y otros, buscan
fórmulas mixtas.
En estos casos nos encontraríamos ante el cálculo del valor actual neto (VAN) de
los flujos de ingresos futuros. El método requiere la selección de una tasa de

descuento ajustada al riesgo que refleje e incorpore las variables mencionadas
anteriormente.
14
Tema 9. Ideas clave
6. Modelo de valoración comparativo en benchmarking.
Modelo basado en un análisis comparativo (benchmarking) de operaciones

parecidas en mercados parecidos. Para esto tiene que tratarse de mercados que
exista un número amplio de transacciones parecidas. Si a esto añadimos que
nunca hay dos operaciones iguales, nos deja este modelo una utilidad orientativa
pero no en una fórmula exacta. Proporciona a ambas partes, comprador y
vendedor, una cierta tranquilidad para ver si la operación entra o no dentro de las
normas del mercado.
7. Valoración por creación de valor para el comprador.
El comprador valora la operación por el aumento de valor que supone para su

empresa por complementariedad u otras muchas razones. Hablamos de nuevo de
una valoración subjetiva.
Conocer el coste de desarrollo, el valor para el comprador estimando los flujos de

caja futuros, la valoración por benchmarking y otras formas de valoración, ayuda
a precisar mejor el rango de valoración.

Deloitte (2018). Valoración de activos intangibles. Parte I. Business Valuation.

Recuperado de https://www2.deloitte.com/cl/es/pages/finance/articles/valoracion-
de-activos-intangibles-parte-I.html
15
Tema 9. Ideas clave
A fondo
Valoración de marcas y de activos intangibles: claves para medir y crear valor
Gesvalt (15 enero 2018). Valoración de marcas y de activos intangibles: claves para medir
y crear valor. Gesvalt, consultoría y valoración. Recuperado de
https://gesvalt.es/blog/servicios/valoracion/valoracion-de-marcas/
La valoración de marcas significa para una empresa y para los inversores un punto
clave en la toma de decisiones. Es uno de los valores fundamentales en la negociación
en procesos de fusión, adquisición, escisión y búsqueda de inversión. Para que una
marca desarrolle todo su potencial, es necesario crear una estrategia que aproveche
los inductores de valor críticos.
Marcas líderes en redes sociales
Sotelo, R. (29 octubre 2018). Ybarra, L’Óreal y Coca Cola, marcas líderes en redes sociales
gracias a los influencers e Instagram (Panel Icarus, 3ºQ 2018). marketing4ecommerce.
Recuperado de https://marketing4ecommerce.net/panel-icarus-3q-2018-influencers/
Según el Panel Icarus Analytics de Gran Consumo correspondiente al tercer trimestre

de 2018, el Top 10 de marcas de gran consumo con mayor visibilidad e impacto en
redes sociales en España han sido, por este orden, Ybarra, L’Oréal, Coca Cola, La
Masía, Fini, Estrella Damm, Brugal, Nescafé, Gallina Blanca y Red Bull.
16
Tema 9. A fondo
Valoración de intangibles
Elzaburu (2019). Valoración de intangibles. Fashion Law (Derecho de la moda), pp. 235-
246. Recuperado de https://www.elzaburu.es/en/valoracion-de-intangibles/
La firma ELZABURU ha tenido el placer de colaborar con la editorial Thomson-Reuters

Aranzadi en la obra Fashion Law, tratado pionero en España sobre el derecho de la
moda. En este capítulo se ofrece una visión panorámica de la valoración de los
intangibles en el mundo de la moda.
Evolución de las marcas
TheRankings (12 febrero 2019). Así han evolucionado las empresas tecnológicas hasta
destronar a las grandes marcas de consumo como las más valiosas del mundo [Archivo
de vídeo]. Recuperado de
https://www.youtube.com/watch?v=BQovQUga0VE&feature=emb_logo
Impresionante vídeo de evolución histórica de marcas.

17
Tema 9. A fondo
Tema 10
Due diligence
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4

10.2. ¿Qué es? Importancia 5
10.3. Aspectos relevantes en una due diligence 9
10.4. Organización 13
A fondo 16
D UE D ILIGENC E
DUE DILIGENCE ASPECTOS RELEVANTES ORGANIZACIÓN DD
• Conjunto de actividades de investigación y • Cubre todos los aspectos de la empresa • Equi po comprador (realiza
recopilación clave para el éxito de la adquisición (estrategia, finanzas, legal y recursos el a nálisis) y equipo
y posterior fusión de las compañías. humanos). vendedor (aporta
• Objetivo: reducir al mínimo el riesgo de la • Utiliza equipos de especialistas puestos
i nformación).
operación de compra. por la empresa compradora y ajenos a
• Debe contar con el consentimiento de parte la empresa objetivo. • La empresa que va a s er
vendedora, realizarse en el menor tiempo posible • Se protege con garantías de compra da designa a algunos
y con confidencialidad. confidencialidad sobre la información. tra ba jadores para colaborar
• Suele realizarse tras el acuerdo inicial y antes de • DD puede ser muy costosa. con l a persona encargada
finalizar y firmar los contratos. • Se llevará a cabo cuando ambas partes de l a DD.
• Realizada por consultores expertos y con el hayan pactado los términos más • Se s uele habilitar una sala
asesoramiento de especialistas generales o se haya firmado una carta es pecial de a cceso limitado.
• necesaria para poder valorar con detalle posibles de intenciones.
• Compra dor moviliza un
deudas y contingencias • Desde ese momento, cuando antes y a
• La parte vendedora debería facilitar toda la la mayor brevedad posible se equipo de expertos.
información (no siempre es así). desarrollará la DD. • Vendedor s uele implicar a
• Termina con la elaboración de un informe por • Aspectos a cubrir: marco legal, riesgos, un número reducido de
parte de los responsables en donde se analizan coberturas y seguros, gestión contable, pers onas.
todos los aspectos (comerciales, financieros, situación fiscal, activos intangibles y • No s i empre hay
tecnológicos, contables, laborales…), propiedad intelectual, adecuación de tra ns parencia de la empresa
• Tras la DD la parte compradora tiene una imagen los sistemas de información existentes, vendedora.
fiable en mucho mayor grado de la empresa que operaciones y procesos productivos,
va a adquirir. marketing y ventas, recursos humanos,
• Las operaciones de compraventa fracasan cultura empresarial…
muchas veces por una incorrecta DD o su
ausencia.
• Objetivos DD: descubrir pasivos potenciales,
cuantificar elementos que afecten al precio de
venta, garantizar que no existan sorpresas,
utilizar información con datos sólidos, facilitar
proceso de integración posterior…
Tema 10. Esquema

Esquema
3
Ideas clave
En este tema conoceremos la importancia de la due diligence, razones para su éxito

o fracaso, las áreas de la empresa afectadas por este tipo de diligencias y el proceso
u hoja de ruta que se sigue en su diseño e implementación.
En el proceso que realizan las empresas para la oferta de adquisición de otra

compañía (descrito en otro de los temas del curso), hay un conjunto de actividades
de investigación clave para el éxito de la adquisición y posterior fusión de las
compañías. La due diligence es vital para un buen desarrollo de la operación si esta
se lleva a cabo.
La due diligence se traduciría como diligencia debida, si bien, se tiene aceptado en

nuestro lenguaje el término anglosajón. La due diligence permite saber a la empresa
compradora la realidad de la empresa que tiene en mente comprar, y así, ajustar el
precio al valor de la empresa y su riesgo.
La due diligence, también llamada due diligence legal, es el proceso de investigación

y recopilación de datos que hace el potencial comprador de la empresa o supuesto

inversor. Se hace después de las primeras negociaciones y se analizan y estudian los
riesgos posibles que hay en la empresa, así como analizar en profundidad su
situación económico-financiera y otros aspectos.
El objetivo es reducir al mínimo el riesgo de la operación de compra después de

realizar un análisis detallado, objetivo e independiente de todas las áreas de negocio
de la empresa a adquirir.
4
Tema 10. Ideas clave
Para ello, es necesario contar con el consentimiento expreso de la parte vendedora y
realizarse en el menor tiempo posible y con absoluta confidencialidad y discreción,
para no interrumpir la buena marcha de la empresa.
10.2. ¿Qué es? Importancia
Accede al vídeo «¿Qué es? Importancia» a través del aula virtual
El proceso de due diligence es la búsqueda y análisis de la información que realiza el

comprador cuando inicia las conversaciones para la compra, y busca, entre otras,
evaluar:
 Los riesgos.
 La situación económico-financiera de la empresa objetivo.
 La situación jurídica y otras.
Una due diligence es un proceso de búsqueda de información por la parte

compradora (y también por la parte vendedora que deberá suministrar información
requerida o necesaria) y se realizará lo antes posible una vez en marcha las
negociaciones para valorar los riesgos y contingencias que pudieran aparecer, así
como conocer más a fondo la situación económico-financiera.
Suele realizarse tras el acuerdo inicial y antes de finalizar y firmar los contratos.
Toda operación de compraventa de empresa o participación accionarial debería

llevar un proceso de due diligence, aunque no siempre se hace, sobre todo en
5
operaciones pequeñas, con sus posibles consecuencias. No existe regulación a nivel
nacional ni internacional.
Se traduce como «diligencia debida» que quiere indicar toda la diligencia que un
empresario debe considerar al comprar una empresa para revisar en profundidad
todos los aspectos. Parece un aspecto relevante que en una operación de compra
venta de una empresa se revise a fondo la empresa que se va a adquirir.
Lo suyo es que la due diligence sea realizada por consultores expertos y con el
asesoramiento de especialistas en el sector en el que la empresa desarrolla su
actividad.
Cuando la operación es muy grande, es frecuente que se lleven a cabo otros tipos de
due diligence (auditoría contable, análisis de la gestión, aspectos organizativos,
aspectos medioambientales…).
El proceso due diligence como paso previo a la operación de compraventa, ya que el

contenido, precio y otros aspectos de la transacción se encuentran muy relacionados
con los resultados de la due diligence.
La due diligence es muy necesaria para poder valorar con detalle posibles deudas u
otras obligaciones de pago ocultas, así como poder identificar contingencias. La due
diligence también sirve para detallar e identificar posibles sinergias para poder
planificar una estrategia donde puedan desarrollarse.
Si durante la due diligence se descubrieran circunstancias nuevas u ocultas, las

negociaciones se retomarán desde este nuevo punto de partida.
En la due diligence, la parte vendedora facilitará toda la información que sea

necesaria sin ocultar ni cambiar información y mantener durante toda la due
diligence el cumplimiento de buena fe. Si no cumpliera con alguna de estas
obligaciones, la parte vendedora incurriría en dolo, mala fe o negligencia y estará
6
obligado a pagar una cantidad indemnizatoria por daños y perjuicios. No siempre la
parte vendedora facilita la información necesaria.
En una due diligence también es muy importante un acuerdo de confidencialidad

tanto del comprador como del vendedor. Si la compra venta no llegara a producirse,
la parte que tenía intención de comprar la empresa y no la compra, no podrá hacer
uso de la información que tiene en su poder. La parte vendedora también guardará
confidencialidad de todo lo que ha conocido del comprador.
La due diligence termina con la elaboración de un informe por parte de los

responsables en donde se analizan aspectos de toda índole (comerciales, financieros,
tecnológicos, contables, laborales…). Los responsables de este proceso, además de
un diagnóstico, añadirán una interpretación de todo lo detectado para asesorar a
la parte compradora.
Tras la due diligence, la parte compradora tiene una imagen fiable en mucho mayor
grado de la empresa que va a adquirir.
Una de las fuentes más comunes del fracaso de las fusiones es debida a un incorrecto
proceso de due diligence (o en muchos casos ausencia, sobre todo en pequeñas
empresas) y, según se ha constatado, a una insuficiente cobertura en este estudio de las
cuestiones relativas a la cultura de las empresas (cultura corporativa) y al capital
humano.
Algunos ejemplos variados de cómo los fallos en el due diligence dieron lugar a
importantes problemas después de la integración…
 No se descubrieron unas obligaciones con los fondos de pensiones de empleados
por valor de trescientos millones de dólares.
 No se descubrió un plan de participación de beneficios de todos los empleados
que exigía la distribución entre estos del 3 % de los beneficios netos.
7
 No se evaluaron las implicaciones en la legislación laboral extranjera de un plan de
racionalización de la empresa fusionada, resultando en un gasto neto equivalente

al 25 % de las sinergias generadas.
 No se valoró el impacto que la adquisición tendría sobre la sindicación de la
empresa, resultando en el primer año de la fusión una explosión de la afiliación y

problemas sindicales.
 Después de la fusión se encontró que había que invertir treinta millones de dólares
en una nueva plataforma de tecnologías de la información para conseguir los

resultados críticos buscados.
 Diez meses después de la fusión, esta tuvo que ser disuelta cuando los máximos
ejecutivos concluyeron que no era posible reconciliar las culturas empresariales y

los estilos de dirección de las dos empresas.
Podríamos seguir con multitud de ejemplos.
Respecto de la cultura corporativa, un ejemplo en todos los libros es la adquisición de la

empresa NCR por ATT a principios de los años noventa. Las diferencias culturales se
descubrieron demasiado tarde:
 ATT era una compañía fuertemente sindicada mientras NCR no lo era.
 Los trabajadores de ATT no querían trabajar en sedes de NCR.

 La cultura directiva de NCR conservadora y centralizada tuvo que cambiarse por la
presión de ATT con el cambio de reporte, títulos de los responsables y diseño de las
oficinas.
 El resultado fue una rotación muy intensa de los directivos de NCR que en pocos años
pasaron de los treinta iniciales cuando se produjo la fusión a ser solo cuatro.
 Al final ATT tuvo que vender NCR después de invertir más de 3000 millones de dólares,
y NCR había perdido la mitad de su valor de mercado de antes de la fusión.
8
El proceso de due diligence debe cubrir una serie de objetivos básicos:
 Identificar riesgos, descubrir pasivos potenciales no cubiertos antes de que sea
tarde para actuar al respecto.

 Cuantificar los elementos que afecten al precio de venta.
 Garantizar que no existan sorpresas en el futuro.
 Utilizar información fundamentada en datos sólidos.
 Facilitar que el proceso de integración posterior sea eficaz.
10.3. Aspectos relevantes en una due diligence
Accede al vídeo «Aspectos relevantes en una due diligence» a través del aula virtual
El proceso de due diligence cubre todos los aspectos de la empresa y recoge y analiza
información de todos ellos, desde los puntos de vista de estrategia, finanzas, legal y
recursos humanos. Se utilizan equipos de especialistas puestos por la empresa
compradora y ajenos a la empresa objetivo.
El acuerdo de due diligence se protege con garantías de confidencialidad sobre la

información solicitada y suministrada a los equipos auditores.
El proceso de due diligence puede ser muy costoso, y normalmente supone la

contratación de firmas externas de prestigio (garantía para los accionistas de la empresa
compradora) como auditoras, consultoras y despachos de abogados para realizar el
estudio. Por ello se hace una criba preliminar al mayor nivel de discriminación posible
para identificar las empresas objetivo que aportan sinergias.
9
A veces por problemas de agencia, relaciones personales (entre máximos ejecutivos de
las empresas) o presiones institucionales (por ejemplo, de un Gobierno para evitar que
una empresa nacional en dificultades pase a manos extranjeras), hace que se lancen y
culminen operaciones de compra sin las debidas garantías de sinergia y éxito futuro.
En caso de ser una pequeña o mediana empresa, los medios para contratar firmas
externas de prestigio son más limitados, eso no quita que se contraten profesionales
adecuados y expertos. Un error en este proceso puede tener consecuencias nefastas.
Con la due diligence se examinarán todos los aspectos de la empresa que se va a
comprar y es posible que detecten carencias de información o situaciones no
previstas.
La due diligence se llevará a cabo cuando ambas partes hayan pactado los términos
más generales o se haya firmado una carta de intenciones con las líneas generales
del acuerdo. Desde ese momento, cuanto antes y a la mayor brevedad posible se
desarrollará la due diligence.
Con frecuencia y en empresas de gran tamaño, puede haber una due diligence
preliminar en la fase de localización o acercamiento a las empresas objetivo, como paso
previo al contacto formal con estas y la propuesta de negociación de compra.
Esta due diligence preliminar la realizan equipos internos del comprador a partir de
información disponible en el mercado y registros públicos. También se pueden comprar
informes específicos sobre las empresas que ya recogen esa información e incorporan
información valiosa sobre los directivos, mercados, riesgos financieros, etc.
La due diligence completa, propiamente, es la acordada para su realización entre las

empresas, e incluye, entre otros, los siguientes epígrafes y contenidos.
 Marco legal y corporativo

• Estándares legales y adecuación corporativa.
• Estructura del accionariado y derechos de voto.
10
• Procedimientos de regulación de socios y directores.
• Procesos legales en que estén involucrados.
• Asuntos judiciales potencialmente probables.
 Riesgos, coberturas y seguros

• Riesgo operativo.
• Riesgos de interrupción de negocio.
• Riesgos políticos (regulaciones públicas).
• Riesgos por cambio tecnológico.
• Coberturas de riesgos, responsabilidad y seguros.
 Riesgos y exposición de responsabilidades medioambientales

• Cumplimiento de la legislación medioambiental.
• Exposición a responsabilidades medioambientales.
• Coberturas de los riesgos medioambientales.
 Gestión contable
• Cumplimiento y adecuación a la normativa contable.
• Prácticas contables heterodoxas.
• Tendencias de los resultados financieros.
 Gestión financiera
• Políticas financieras, y criterios.
• Créditos y solvencia.
• Cash flow y ratios.
 Situación fiscal
• Cumplimiento y adecuación normativa fiscal.
• Deudas con las administraciones e impuestos.
• Oportunidades de reducción fiscal, créditos fiscales, impuestos diferidos.
11
 Activos intangibles y propiedad intelectual
• Valor de los activos.
• Protección legal disponible.
• Riesgos potenciales de reclamaciones.
 Adecuación de los sistemas de información existentes
 Operaciones y procesos productivos

• Bondad de los procesos operacionales.
• Sinergias de costes.
• Riesgos derivados de cambios tecnológicos.
 Marketing y ventas
• Reputación e imagen de la empresa en el mercado.
• Fortalezas de marca.
• Equipos de ventas y marketing.
• Previsión de beneficios y mejoras por la fusión.
 Recursos humanos
• Beneficios laborales.
• Nivel de satisfacción de los empleados.
• Relaciones laborales y con los sindicatos.
• Riesgos propios de la gestión de los recursos humanos.
 Cultura empresarial
• Valores y normas.
• Estilos de comunicación y liderazgo.
• Diferencias culturales y practicas éticas con el comprador.
12
Si durante la due diligence el comprador descubriera problemas o riesgos, suele exigir un
contrato de garantías en la oferta y planes de solución de las situaciones detectadas,
incluyendo el pago aplazado de una parte de la compra con penalizaciones asociadas.
10.4. Organización
Accede al vídeo «Organización» a través del aula virtual
El proceso de due diligence requiere la movilización de dos equipos de trabajo:

1. Uno por parte del comprador (que realiza el análisis).
2. Y otro por parte del vendedor (que aporta toda la información requerida).
Generalmente, la empresa que va a ser comprada designa a algunos trabajadores

para colaborar con la persona encargada de la due diligence. A tal fin se suele habilitar
una sala especial de acceso limitado en la sede del vendedor para los equipos de trabajo,
y el depósito y custodia de la información suministrada.
Equipo Equipo
comprador: vendedor:
- directivos - directivos
- consultores - ...
- especialistas
- ...
13
El comprador moviliza un equipo de expertos legales en temas de gestión de recursos
humanos, especialistas del negocio de la vendedora, organización corporativa,
contabilidad financiero y fiscal… Este equipo reporta al director de adquisiciones (o al
director delegado por el máximo ejecutivo para dirigir este proceso en particular) del
comprador con su equipo de trabajo interno.
Los expertos pueden ser parte del equipo de la dirección de adquisiciones o personal
contratado de despachos de abogados, auditoras y/o consultoras de primer nivel
nacional o internacional.
El vendedor, para el proceso de suministro de información, suele implicar a un número

reducido de personas con pleno conocimiento de la empresa y de sus interioridades
detalladamente, que suele ser su equipo ejecutivo-directivo. Principalmente:
 Dirección general.
 Dirección financiera.
 Dirección de recursos humanos.
 Dirección de operaciones.
 Dirección comercial y de marketing.
La coordinación y dirección del equipo de due diligence del vendedor suele ser realizada
por el máximo ejecutivo, el presidente o el consejero delegado, según la organización,
que responde frente a los accionistas.
Si hablamos de una empresa pequeña, todos estos cargos se reducen al propietario y

director de la empresa.
Uno de los problemas frecuentes de la due diligence es la no transparencia de la

empresa vendedora a la compradora en el proceso de información (información
asimétrica), sobre todo con aquella información que puede rebajar el precio de la oferta
o llevar a exigir garantías.
14
Solo la experiencia del equipo profesional del comprador puede detectar a tiempo estas
lagunas y saber exigir la información no incorporada a tiempo.
Varios autores. (2014). Due Diligence. Deloitte. Recuperado de

https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/cr/Documents/finance/servicios
/141113-crc-FAS-DebidaDiligencia.pdf
15
A fondo
Due diligence: teoría y práctica
IONOS (31 julio 2019). Due diligence: teoría y práctica. Startup Guide de Ionos.
Recuperado de https://www.ionos.es/startupguide/creacion/due-diligence/
Artículo explicativo sobre la teoría y práctica de la auditoría de riesgos de due

diligence elaborado por la Startup Guide de Ionos.
¿Sabes qué es due diligence?
Mundo Ejecutivo TV (2 enero 2017). ¿Sabes qué es due diligence? [Archivo de vídeo].
Recuperado de https://www.youtube.com/watch?v=mBsOtfqG3Mk
Angélica Mora Kuri, CEO del Executive Global System explica el significado
corporativo de due diligence ampliado a negocios emprendedores.
Claves del due diligence para la compra de una empresa
Liberty International Consulting (11 febrero 2019). Claves del due diligence para la
compra de una empresa [Archivo de vídeo]. Recuperado de

https://www.youtube.com/watch?v=B9a_dKbgNzM
Liberty International Consulting explica en un vídeo educativo las claves del due
diligence a tener en cuenta en la compra de una empresa.
16
Tema 10. A fondo
Tema 11
Reestructuraciones
empresariales
Índice
Esquema 3
Ideas clave 4
11.2. Modificación de empresas: escisión y

segregación 5
11.3. Extinción de sociedades: liquidación 8
11.4. Riesgos de insolvencia 11
A fondo 19
R EES TR UC TUR AC I O NES EMP R ES AR I ALES
INTRODUCCIÓN EXTINCIÓN DE SOCIEDADES LIQUIDACIÓN RIESGOS DE INSOLVENCIA
• Al igual que las empresas • Cesan en sus efectos jurídicos y patrimoniales. • La insolvencia es una causa
se fusionan existe el • Tiene dos etapas: la disolución y la liquidación. que conduce a la extinción
• Disolución es un acto jurídico que inhibe la capacidad de la
proceso inverso, por el empresa para continuar cumpliendo los objetivos empresariales. empresarial.
que las empresas se • En la liquidación se liquidan deudas, se concluyen operaciones y • Cuando la empresa está en
separan en otras se cancela registro. una situación en la que
empresas. • Causas de extinción: decisión de gobierno, razones financieras… tenga probabilidades de no
• En fase de disolución puede volver a ser reactivada antes de su
• En la escisión se divide la liquidación total poder hacer frente a sus
totalidad o parte de su • El concurso de acreedores es un procedimiento legal al que tiene deudas a su vencimiento.
activo, pasivo y capital que acudir la empresa cuando se encuentra en estado de • Las agencias de calificación
social, en dos o más insolvencia:
de riesgo (Moody´s,
o La ley concursal obliga a solicitar la declaración de concurso
partes, que son aportadas (voluntario) dentro de los dos meses siguientes a la fecha de Standard&Poor’s, Fitch…)
a otras empresas conocer su insolvencia. suelen calificar las
denominadas escindidas. o El juez dicta auto para que todas las deudas queden emisiones de deuda de las
• La escisión se puede congeladas, para proceder a conocer la situación actual y grandes empresas.
para satisfacer a los acreedores de la mejor manera posible.
hacer de tres formas o La entrada en concurso no implica la liquidación de la • Para analizar la posible
(total, parcial, empresa. insolvencia de una
segregación). o El auto judicial supone el nombramiento de un administrador empresa:
• Motivos de escisión: concursal, pudiendo los gestores de la empresa permanecer o Análisis de riesgos.
en sus funciones.
malas relaciones entre o Administrador concursal analiza la empresa y establece o Modelos de puntuación
socios, problemas de plazos para que la empresa vaya atendiendo sus deudas de la o discriminantes.
sucesión, motivos mejor manera para todos. o Z de Altman, pondera
estratégicos… cinco ratios financieras
• En la etapa de liquidación, los administradores cesan en sus
• Una escisión crea valor en cargos y se designa un «liquidador». o Modelos de mercado.
determinados casos.
Tema 11. Esquema

Esquema
3
Ideas clave
En este tema analizaremos las principales modificaciones que experimentan las

empresas, veremos la extinción de sociedades y su liquidación, concurso de
acreedores, riesgo de insolvencia, escisiones, segregaciones… en definitiva, todo
aquello que tiene que ver, directa o indirectamente, con las reestructuraciones
empresariales.
De igual forma que las empresas se fusionan, y mediante las adquisiciones se

constituyen nuevas empresas más grandes, también existe el proceso inverso, por el
que las empresas se separan en otras empresas por razones empresariales.
Por último y muy importante son las extinciones. Una empresa puede extinguirse tras
un proceso de adquisición o división en otras, al perder el objeto social validez,
aunque también puede extinguirse por razones de finalizar su vida económica o por
sus dificultades financieras.

4
11.2. Modificación de empresas: escisión y
segregación
Accede al vídeo «Modificación de empresas: escisión y segregación» a través del aula

virtual
La escisión y segregación (escisión impropia) es un proceso por el cual una empresa

divide la totalidad o parte de su activo, pasivo y capital social, en dos o más partes, que
son aportadas en bloque a otras empresas de nueva creación denominadas escindidas,
o cuando la empresa que se escinde, sin extinguirse, aporta al bloque parte de su activo,
pasivo y capital social a otra u otras empresas de nueva creación.
Una escisión se define como la división de una sociedad en dos o más sociedades
que pueden ser nuevas o ya existentes.
Es una operación opuesta a una fusión. La empresa divide sus masas patrimoniales
(activo, pasivo y patrimonio neto) para formar un conjunto de dos o más sociedades.
A la sociedad inicial se le da el nombre de escindente y a las sociedades resultantes

tras la escisión se les da el nombre de escindidas.
Los socios de la sociedad original pasan a ser socios de las sociedades escindidas,
dándoseles acciones de las sociedades escindidas en lugar de las acciones de la
sociedad escindente.
La sociedad original puede o no desaparecer. Lo normal es que cambie su nombre.
La escisión se puede hacer de tres formas:
1. Escisión total. La sociedad divide y transfiere todo su patrimonio en dos o más

partes (cada una de las cuales se transmite en bloque a otras sociedades (nuevas
5
o preexistentes), desapareciendo la sociedad original, recibiendo los socios un
número de acciones en las nuevas sociedades beneficiarias proporcional a su
participación en las sociedades escindidas.
2. Escisión parcial. Escisión parcial consiste en el traspaso en bloque de una o varias

partes del patrimonio de una sociedad a una o varias sociedades de nueva
creación o ya existentes, recibiendo los socios de la sociedad que se escinde un
número de acciones de las sociedades beneficiarias de la escisión proporcional a
su respectiva participación en la sociedad que se escinde y reduciendo está el
capital social en la cuantía necesaria.
3. Segregación. La segregación consiste en el traspaso en bloque de una o varias

partes del patrimonio de una sociedad a una o varias sociedades, recibiendo a
cambio la sociedad segregada acciones de las sociedades beneficiarias.
La diferencia principal entre escisión total y parcial es que en la total la sociedad

escindida se disgrega totalmente en dos o más partes por lo que se procede a su
extinción. En la escisión parcial solo se atribuye parte del patrimonio social por lo que
no es necesaria la extinción de la sociedad.
La diferencia principal entre escisión parcial y segregación es que en la parcial las

acciones se entregan directamente a los socios de la sociedad que se escinde. Cuando
es segregación, las acciones se entregan a la sociedad que se segrega y no a sus
socios.
La diferencia principal entre escisión total y segregación es que los destinatarios de

las participaciones en la escisión total son los socios de la escindida y en la
segregación es la sociedad que se segrega.
Los motivos por los que hay escisiones en las empresas son:
6
 Malas relaciones entre socios que no están de acuerdo en el cómo gestionar la
empresa.
 Problemas de sucesión empresarial en empresas familiares.
 Motivos estratégicos como pueden ser diversificar riesgos, centrarse en un área o
actividad, imagen, etc.

 Debido a problemas de capitalización insuficiente.
 Por especializar las actividades de las empresas resultantes para hacer más eficientes
sus procesos productivos.

 Por requerimiento del Gobierno al considerar que hay un riesgo relevante a la libre
competencia.
 …
La modificación está regulada por Ley. En España es la Ley 3/2009 de 3 abril sobre
modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles.
Bajo la hipótesis de mercados eficientes y teoría de agencia, las escisiones resuelven el

problema de la pérdida de valor de los conglomerados resultantes de la ola de F&A de
los años noventa.
En este sentido, una escisión crea valor por las siguientes razones:
 Ineficiente asignación del capital, beneficiando a las divisiones que se hallen en
dificultades a costa de las más rentables y dificultando el crecimiento final de

estas.
 El mercado tiene dificultades para entender qué hacen los conglomerados y, por
otro lado, los analistas de inversiones, más especializados en industria, no ven el

valor en los conglomerados. Esto afecta a la atracción de inversores, lo que resta
valor a las acciones en el mercado.
 En una empresa con múltiples negocios, el mercado valora correctamente los más
destacados, e infravalora al resto.
7
Si las fusiones ofrecen a las empresas una protección ante intentos de adquisición hostil,
las escisiones abren las puertas de nuevo a ese riesgo.
11.3. Extinción de sociedades: liquidación
Accede al vídeo «Extinción de sociedades: liquidación» a través del aula virtual
Las sociedades mercantiles, al extinguirse, cesan en sus efectos jurídicos y patrimoniales.

El proceso de extinción de sociedades tiene dos etapas: la disolución y la liquidación.
La disolución es un acto jurídico que inhibe la capacidad de la empresa o sociedad para

continuar cumpliendo los objetivos empresariales. Solo permanece con objeto de
concluir las relaciones jurídicas, los derechos y las obligaciones con terceros, hasta su
finalización.
La liquidación es la última etapa, en la que se liquidan las deudas, se concluyen las

operaciones pendientes y se cancela el registro de la sociedad. Todo ello está regulado
por la Ley de Sociedades de Capital y la Ley Concursal en España.
Hay que hacer notar que la extinción de una empresa puede formar parte de acciones
asociadas a fusiones, escisiones totales, y otros tipos de restructuraciones societarias.
Las causas que pueden llevar a una empresa a su extinción (disolución aprobada en una
junta general y comunicada al juez) son principalmente:
 Decisión de gobierno de la junta general.
 Finalización de la duración estatutaria de la sociedad.
8
 Conclusión o imposibilidad de continuar con el objeto social de la empresa.
 Razones financieras.
• Por pérdidas cuando el patrimonio neto sea inferior al 50 % del capital social.
• Por reducción del capital social por debajo de mínimo legal.
• Otros contemplados en la ley.
 Concurso de acreedores dictaminado por el juez.
 Decisión gubernamental cuando ve inicios de problemas de insolvencia muy
serios.
En los procesos de extinción la legislación europea tiene dos enfoques diferentes según
los países, que inciden muy seriamente en la predisposición del mercado en la
financiación de las empresas al sentirse más amparados. Esta orientación está
encaminada a proteger los intereses de los acreedores; como en Reino Unido, Alemania,
Suecia o España, por ejemplo, o a proteger los intereses de los deudores; como en
Francia, Italia, etc.
Una empresa en fase de disolución puede volver a ser reactivada antes de su liquidación
total.
El concurso de acreedores es un procedimiento legal al que tiene que acudir la empresa

cuando se encuentra en estado de insolvencia; es decir, cuando no puede cumplir de
forma inminente sus obligaciones de pagos actuales. Un concurso de acreedores puede
abarcar las situaciones de quiebra y de suspensión de pagos.
La Ley Concursal obliga a la empresa a solicitar la declaración de concurso (voluntario)

dentro de los dos meses siguientes a la fecha en que hubiera conocido o debido conocer,
su estado de insolvencia.
Entrar en concurso de acreedores implica que el juez (mercantil) dicta auto por el que
todas las deudas de la empresa quedan congeladas para proceder a conocer la situación
actual, el valor de los activos, las nuevas deudas, etc., con vistas a satisfacer a los
acreedores de la mejor manera posible.
9
La entrada en concurso no implica la liquidación de la empresa, porque podría pactarse
—acuerdos extrajudiciales— con los acreedores una forma de pago, y/o realizarse una
reestructuración que permita la continuidad de la sociedad.
El auto judicial supone el nombramiento de un administrador concursal, pudiendo los

gestores de la empresa permanecer en sus funciones. Si el concurso es solicitado por los
acreedores, los administradores de la empresa cesarán en sus funciones y podrán entrar
en situación de responsabilidad por las causas de la insolvencia.
Con el concurso de acreedores se abarcan situaciones de quiebra y de suspensión de

pagos. Lo que se busca con este procedimiento es que la empresa mantenga su
actividad. En ese camino el juez designa un administrador concursal para que analice
la empresa y establezca plazos para que la empresa vaya atendiendo sus deudas de
la mejor manera para todos.
El administrador concursal es una figura clave en este proceso. Se encarga de analizar,

evaluar y comprobar que la empresa declarada en concurso de acreedores va
cumpliendo las exigencias de la ley.
Para ser administrador concursal (en España) hay que ser abogado o economista con
una experiencia mínima de cinco años, así como formación y conocimientos de
derecho concursal.
En un concurso de acreedores cambia el orden de prelación de créditos, poniéndose

en primer lugar el administrador concursal.
El preconcurso de acreedores es comunicado por la empresa al juzgado de lo mercantil

antes del fin de los dos meses de plazo para solicitar el concurso, extendiéndose a cuatro
meses adicionales antes de la obligación de declarar el concurso, para negociar una
solución con los acreedores, y erradicar la causa del concurso mediante un acuerdo de
refinanciación (convenio) haciendo desaparecer la causa de insolvencia, y permita la
continuidad de la empresa.
10
El convenio también es posible dentro del concurso de acreedores y corresponde al
administrador concursal lograr dicho convenio si hay posibilidad.
En la etapa de liquidación, los administradores cesan en sus cargos y se designa un

«liquidador», que sustituye a los administradores. Los liquidadores realizan funciones de
mera gestión de orden interno y funciones de representación externas de la empresa
enfocadas al interés final de los socios y acreedores de la sociedad disuelta.
Entre estas tareas se enmarcan:
 La realización de las oportunas operaciones de liquidación de las relaciones jurídicas
pendientes.
 La división y distribución del patrimonio resultante entre los socios.
 La cancelación final de los asientos registrales de la sociedad.
11.4. Riesgos de insolvencia
Accede al vídeo «Riesgos de insolvencia» a través del aula virtual
La insolvencia es una causa que conduce a la extinción empresarial. Los riesgos de una
posible situación de insolvencia propia afectan a la calificación de riesgo de la empresa
frente a terceros, así como la de terceros, empresas clientes o proveedoras, frente a la

empresa.
Se llama riesgo de insolvencia cuando la empresa está en una situación en la que tenga
probabilidades de no poder hacer frente a sus deudas a su vencimiento. El riesgo de
insolvencia considera la situación económico-financiera y otros muchos factores.
11
El riesgo de insolvencia es importante para los deudores que quieren estudiar la
capacidad de devolución de las obligaciones de pago contraídas por los acreedores.
Las agencias de calificación de riesgo (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch…) suelen
calificar las emisiones de deuda de las grandes empresas, incluyendo una probabilidad
de impago. Hay diferentes métodos para evaluar esta probabilidad de impagos en una
empresa.
A modo de ejemplo, se puede ver el significado del rating de la agencia Moody´s para la
deuda de las empresas y países:
Calificaciones de la deuda de Moody's
Grado de inversión
Rating Calificaciones a largo plazo Calificaciones a corto plazo
Moody califica estas obligaciones como la de más alta

Aaa Prime-1
calidad, con el grado más pequeño «de riesgo».
Moody califica Prime-1 como de
Aa1 Moody calfica estas obligaciones como de la más alta «una capacidad superior para
calidad, con «riesgo de crédito muy bajo», pero su reembolsar las obligaciones de
Aa2
susceptibilidad a los riesgos a largo plazo parece un poco deuda a corto plazo».
Aa3 mayor. Best ability to repay short-term
debt.
A1 Moody califica estas obligaciones como de «grado
A2 medio-alto, sujeto a "bajo riesgo crediticio", pero que Prime-1/Prime-2

tienen elementos actuales que sugieren una Best ability or high ability to
A3 susceptibilidad de deterioro a largo plazo». repay short term debt.
Prime-2
Calificado como «fuerte
Baa1 Moody califica estas obligaciones como de «moderado capacidad para pagar
riesgo de crédito». Se consideran de grado medio y como obligaciones de deuda a corto

tal «elementos de protección pueden faltar o ser poco plazo».
fiables característicamente». Prime-2/Prime-3
Baa2 High ability or acceptable ability
to repay short term debt.
12
Prime-3
Moody califica Prime-3 como de
Baa3 «una capacidad aceptable de
reembolsar las obligaciones a
corto plazo».
Grado especulativo (también conocido como «bono basura»)
Rating Calificaciones a largo plazo Calificaciones a corto plazo
Ba1
Moody juzga obligaciones Ba de tener «la calidad de
Ba2
crédito cuestionable».
Ba3
B1
Moody juzga obligaciones con calificación B como sujeto
B2 a especulaciones y «alto riesgo crediticio», y de tener «la
calidad de crédito en general, pobre».
B3
Caa1 Moody juzga obligaciones Caa a partir de «posición No Prime
pobre y están sujetos a un riesgo de crédito muy alto», y Do not fall within any of the
Caa2
de tener «la calidad de crédito de extrema pobreza. Tales prime categories.
Caa3 bancos pueden estar en suspensión de pagos...».
Moody juzga estas obligaciones como «altamente

Ca especulativas»,9 y están «por lo general en
incumplimiento con sus obligaciones de depósito».
Es la clase más baja dentro de los bonos y están

C normalmente en concurso de acreedores, y la potencial
recuperación de principal e intereses es baja.
Fuente: https://es.wikipedia.org/wiki/Moodys
Los bancos y las principales instituciones financieras, además de utilizar la información

de las agencias de rating, desarrollan sistemas internos de calificación para calcular la

probabilidad de incumplimiento. Y para ello se pueden utilizar distintas metodologías:
13
Análisis de riesgos
Analizando las ratios financieras de las compañías se obtiene una relación lineal entre
estos y el logaritmo de la probabilidad de incumplimiento, como en el modelo de
Beaver, McNichols y Rhie. En la práctica, se ha demostrado que un análisis de riesgo
de crédito por parte de un buen analista financiero no deja de ser la mejor calificación
de riesgo. Si bien es solo una opinión, y por tanto, subjetiva. Para dar esa opinión de
cómo está la empresa, se centra en ratios, análisis vertical, análisis horizontal,
estrategia de la empresa, capacidad de sus gestores, condicionamientos externos y
otras muchas herramientas o factores.
Modelos de puntuación o discriminantes
Utilizando técnicas de data mining, sobre la base de datos de clientes internos, se

puede estimar la relación entre el peso de algunas ratios financieras y la probabilidad
de incumplimiento. Estos modelos asignan a cada empresa una puntuación
determinada. A partir de cierto nivel se consideraría una alta probabilidad de
incumplimiento.
Z de Altman
Modelo construido por Altman desde hace varias décadas. En un período de prueba
de 31 años, esta fórmula tuvo una precisión de entre un 80 % y un 90 % a la hora de
predecir quiebras un año antes de que sucediesen, con un porcentaje de falsos
negativos de entre un 15 % y un 20 %.
Por lo tanto, podemos decir que la fórmula de Altman para predecir quiebras es
bastante precisa. No obstante, no es una fórmula infalible, por lo que debemos
combinar su utilización con un análisis cualitativo de la empresa que ayude a
determinar si estamos ante una futura empresa en quiebra.
14
Pondera cinco ratios financieras:
 1,2 x (Activo Corriente - Pasivo Corriente) / Activo Total
 +1,4 x Reservas / Activo Total
 +3,3 x Beneficio antes de Intereses e Impuestos / Activo Total
 +0,6 x Recursos Propios / Deuda Total
 +0,99 x Ventas Netas / Activo Total
La probabilidad de quiebra depende del resultado de la anterior fórmula. En función

de la puntuación, la empresa se situará en:
 Zona segura: Z-score mayor a 2,99.
Según el modelo, la empresa no debe quebrar y es solvente.
 Zona intermedia: Z-score entre 1,81 y 2,99.
Probabilidades de quebrar en los próximos dos años.
 Zona peligrosa: Z-score inferior a 1,81.
Zona de peligro de quiebra inminente.
Algunos estudios hablan de una precisión del 72 % si se hace dos años antes de la
quiebra.
No sería utilizable para entidades financieras, al menos en esta versión.

Como modelo puede ser útil como complemento a un diagnóstico económico

financiero de la empresa ya obtenido. No se puede olvidar que la Z-Altman se realizó
para empresas en EE. UU. en la década de los cincuenta y sesenta. La economía de
ahora poco se parece a la de antes, sin embargo, el modelo de Altman sigue siendo
interesante aceptando que la línea divisoria entre quiebra y solvencia no es exacta.
15
Modelos de mercado
Utilizando datos de mercado (las cotizaciones bursátiles) y fundamentándose en la

opción de incumplimiento que tienen los accionistas, estos modelos calculan la
probabilidad de que los activos de la empresa valgan menos que el nivel de su deuda,
situación en la que los accionistas ejercerían la opción de incumplimiento.
Un ejemplo de este tipo de modelo sería el KMV de Moody's, o el modelo de Geske,

que permite una estructura de capital más realista.
También es interesante matizar la definición de quiebra o bancarrota. Se produce

cuando una persona física o jurídica no tiene capacidad para atender sus obligaciones
de pago (pasivo corriente y no corriente) al ser superiores a sus bienes y derechos de
cobro (activos). En esta situación, el patrimonio neto de la empresa es negativo y
constituye causa de disolución de la misma.
Es preciso diferenciar el término quiebra de suspensión de pagos ya que este último

puede ser debido a un problema de liquidez y no de quiebra.
Aunque se tiene muy reciente la sensación de que acabamos de salir de la crisis

mundial que empezó en 2007, ya se empieza a hablar, por algunos, de una nueva
recesión, y por otros, de una desaceleración económica. La realidad es que muchos
organismos internacionales están lanzando mensajes de este nuevo ciclo de
desaceleración que, por cierto, siempre sería mejor que el de recesión.
El cambio de ciclo que viene puede ser muy duro para las empresas, y como no, para
los particulares. ¿Se han reestructurado de verdad? ¿O toca hacer ahora de nuevo
una reestructuración? En muchas empresas, el nivel de apalancamiento financiero es
muy alto. Si se produjeran subidas de tipos de interés sería la ruina, aunque no parece
que a corto plazo se vislumbren estas subidas.
16
Los problemas de verdad empiezan cuando algunas empresas están en sectores a la
baja u obsoletos y con estrategias caducas. En España ha habido muchos casos de
reestructuraciones dramáticas, no se mencionan nombres a propósito, donde el
problema no era solo refinanciar la empresa, sino que había problemas de fondo
todavía más graves.
Cuando vienen tiempos de reestructuración es muy frecuente empezar pensando

que nada va a pasar y que la recesión o desaceleración no nos va a afectar casi porque
estamos preparados. Sería una fase de negación. Avanza el tiempo, y se observa que
la desaceleración afecta a la empresa, pero cree que con alguna medida se puede
mejorar y encontrar una salida. Si la situación va a peor, la siguiente etapa son
medidas de emergencia como reestructuración de la deuda, ajuste de plantilla,
reducción de costes fijos… y puede ser muy tarde. En esta última etapa aumentan las
insolvencias, los concursos de acreedores, las fusiones para salvar a alguien que está
en verdaderos problemas sin otra mejor salida…
En España, empresas de telefonía móvil han realizado ajustes de plantilla para

reestructurar su negocio y adaptarlo a los nuevos tiempos donde los operadores low
cost van ganando terreno. Lo mismo ocurre en el sector bancario, el sector está
cambiando y en España insisto, cada país tendrá sus particulares ajustes, se cierran
multitud de sucursales y se reduce plantilla, teniendo claro que en el sector financiero
vienen tiempos nuevos. La distribución textil y otras van cambiando su forma de
hacer negocio. Cada vez la venta online es más fuerte. Y así podríamos hablar de
muchos sectores.
La realidad es que muy pocas empresas perduran durante los años haciendo lo
mismo. Igual es tiempo de cambios profundos en la forma de competir y adaptarse a
los nuevos tiempos.
17
Calvo Vérgez, J. (2016). Fusiones y escisiones de sociedades. Madrid: La ley.

18
A fondo
Reestructuración empresarial: una nueva oportunidad
Alonso, Raúl. (2018). La reestructuración de la empresa: una nueva oportunidad. Think

Big – Telefónica. Recuperado de
https://empresas.blogthinkbig.com/la-reestructuracion-de-la-empresa-una-nueva-
oportunidad/
Artículo fundamentalmente dirigido a las pymes en el que el autor trata la gestión de

la reestructuracion empresarial paso a paso.
El adiós definitivo al Popular: Banco Santander cierra el proceso de absorción
Ruiz, Pedro. (2018). El adiós definitivo al popular – La Información. Recuperado de

https://www.lainformacion.com/empresas/banco-popular-banco-santander-
absorcion/6413286/
La entidad presidida por Ana Botín integra jurídicamente al banco, lo que implica su
disolución efectiva y su desaparición del registro mercantil.
19
Tema 11. A fondo
La reestructuración empresarial como causa de jubilación anticipada
Varios autores. (2019). La reestructuración empresarial como causa de jubilación

anticipada. Instituto BBVA de Pensiones. Recuperado de
https://www.jubilaciondefuturo.es/es/blog/la-restructuracion-empresarial-como-
causa-de-jubilacion-anticipada.html
Interesante aproximación a uno de los asuntos más delicados en la gestión de

recursos humanos cuando se producen reestructuraciones empresariales.
Reestructuración empresarial mediante una escisión total o parcial
Leialta (21 agosto 2016). Reestructuración empresarial mediante una escisión total o
parcial [Archivo de vídeo] Recuperado de
https://www.youtube.com/watch?v=0untnHXIW6o
Vídeo creativo sobre una reestructuración de estas características.
Reestructuración empresarial
Imperium Consultores (9 octubre 2018). Reestructuración empresarial [Archivo de vídeo]

Recuperado de https://www.youtube.com/watch?v=DXL0QuAN-Fo
Explicación sobre la utilidad e implementación de una reestructuración empresarial.
20
Tema 11. A fondo

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Maestría en Finanzas

1.2. Organización del departamento financiero 7

D I R EC C I Ó N F I NANC I ER A Y F I NANZ AS C O R P O R ATI VAS

Dirección financiera Organización Departamento Financiero

RSC y finanzas Finanzas corporativas

• Empresa y banco de inversión evalúan

1.1. Introducción y objetivos

Accede al vídeo «Introducción y objetivos» a través del aula virtual

La función financiera y la dirección financiera hacen referencia al conjunto de

La dirección financiera, y en concreto las finanzas corporativas, se centran

 Decisiones de inversión, relacionadas con la compra de activos, adquisiciones de

 Decisiones de financiación, relacionadas en cómo obtener fondos necesarios y los

más adecuados para financiar las inversiones.

Puede observarse en la figura adjunta la representación de la posición de la función

1. Por un lado, apoyando la buena gestión de las operaciones y las inversiones.

El director financiero tiene además un papel influyente en áreas estratégicas y en las

 Decisiones estratégicas clave en corto tiempo, basadas en la capacidad de analizar la

información financiera en tiempo real.

 Capacidad de negociación en situaciones de toma de posición con terceros, ya sean

alianzas, capital de riesgo, fusiones y adquisiciones.

 Gestión del riesgo, limitando la exposición por la globalización de los mercados y

utilizando los instrumentos adecuados para su cobertura.

 Capacidad de comunicación con los mercados, ganándose su confianza.

En cualquier operación de finanzas corporativas, independientemente del producto o

como la inflación, y especialmente, el riesgo de la inversión.

 Planteamiento del coste de oportunidad al existir varias opciones de inversión.

 Coherencia en la financiación. Las inversiones a largo plazo se deben financiar con

 Buen uso del apalancamiento financiero (proporción de deuda y patrimonio neto)

ligada al riesgo financiero que decide asumir la organización.

 Diversificación de inversiones para reducir el riesgo total. Este es un tema

controvertido, porque se ha comprobado en los últimos tiempos que una

En definitiva, la dirección financiera, además de tomar decisiones de inversión y

valor para el accionista y otros stakeholders.

Las nuevas tendencias de la dirección financiera son:

 Enfoque al seguimiento normativo (compliance) y la generación de información

financiera (reporting). Es una función pasiva orientada a la transacción.

creación de valor e identificando oportunidades. Función activa de análisis de la

 Análisis económico financiero.

 Gestión del riesgo financiero.

Accede al ejercicio de autoevaluación a través del aula virtual

1.2. Organización del departamento financiero

En las empresas, la dirección financiera (Chieff Financial Officer-CFO-) es un director de

Dentro de la dirección financiera se encuentran el controller y el tesorero.

El controller gestiona los sistemas contables, la preparación de los estados financieros y

 Sistemas contables. Contabilidad financiera y contabilidad de costes.

 Sistemas de planificación y control. Por centros, medida de resultados, elaboración

de presupuestos y fijar los precios de transferencia.

 Control presupuestario y coordinación de las direcciones funcionales.

 Asesorar en decisiones estratégicas y de inversión.

 Gestión de las obligaciones fiscales.

 Puede incorporar las competencias legales.

Responsable del área de tesorería.

 Gestión de crédito y cuentas a cobrar.

 Gestión de cuentas a pagar, con centralización de pagos de bancos (gastos de capital).

 Planificación financiera, relación con bancos.

 Puede incorporar compras centralizadas (gastos de capital).

 Puede incorporar gestión de edificios.

 Sistemas informáticos de tesorería, Cash Management, gestión de pagos (los bancos

suelen ofrecer estas aplicaciones a sus clientes).

Las operaciones de finanzas corporativas propiamente dichas, suelen ser tratadas

En el entorno bancario, se conoce también como finanzas corporativas (también

Finanzas corporativas suele relacionarse con la banca de inversión. En esta

El rol típico de un banco de inversión es evaluar las necesidades económicas y

Salidas a bolsa, reestructuraciones empresariales, fusiones y adquisiciones, emitir un