123

era
* N V

MACROECONOMIA EN LA ECONOMIA GLOBAL

Autor: Sachs, Jeffrey D.

Fotocopiado de: Macroeconomia en la economía global / Jeffrey

D« Sachs, Felipe Larrain B.— México : Prenti-
ce-Hall Hispanoamericana,1994.
C a p í t u lo

Introducción

1-1 ¿Q ué es la M acroeconomía ?

L a macroeconomía es el estudio del comportamiento agregado de una economía. En tanto

que la vida económica de un país depende de millones de acciones individuales realizadas
indistintamente por empresas comerciales, consumidores, trabajadores y funcionarios de
gobierno, ia macroeconomía se centra en las consecuencias globales de cada una de estas
acciones. Durante un mes cualquiera, por ejemplo, miles de empresas podrían subir el
precio de sus productos, mientras que otras empresas podrían bajar el precio de los suyos.
Al disponerse a estudiar el cambio global de los precios, los macroeconomistas examinarán
el promedio de ios miles de cambios individuales. Para hacerlo, construirán y analizarán
un índice especial de precios, esto es, un promedio ponderado de los precios individuales,
con ei fin de medir la magnitud global de los cambios de precios en la economía.
El enfoque básico de la macroeconomía es, entonces, la observación de las tendencias
globales de la economía más que de las tendencias que afectan a determinadas empresas
comerciales, trabajadores o regiones en la economía. Elaborando medidas sintetizadas de
la actividad económica —el producto nacional bruto, la tasa de ahorro o el índice de precios
al consumidor— se obtienen “los grandes parámetros” de los cambios y las tendencias.
Estas medidas macroeconómicas globales constituyen la información básica que le permite
a los macroeconomistas concentrarse en los cambios dominantes en la economía más que
en las influencias particulares que actúan sobre sectores específicos de 1a economía.
La macroeconomía se nutre del vasto conjunto de datos que se recopila en la mayoría
de los países para lograr explicar las tendencias globales de la economía. El campo de la
macroeconomía moderna sólo surgió realmente en la década d e jo s treinta, cuando los
economistas comenzaron a reunir y publicar el inmenso volumen de datos estadísticos que
se utilizan para describir el comportamiento económico agregado. De estos datos, los más
importantes son la^cuentas nacionales i que registran los niveles agregados del producto,
el ingreso, el ahorro, el consumo y la inversión en la economía. Un conocimiento preciso
de las cuentas nacionales constituye la columna vertebral del análisis macroeconómico
moderno.
La macroeconomía busca una visión general de la economía, que no se vea
empantanada por excesivos detalles de sectores particulares o empresas individuales. Así,
por su naturaleza, se centra en las cuestiones centrales de la vida económica. ¿Qué factores
hacen que un país se enriquezca o se empobrezca en un cierto período de tiempo? ¿Cuánto
ahorran los ciudadanos de un determinado país con vistas al futuro? ¿Por qué la mayor parte
de los precios tendió a subir con rapidez durante gran parte de la década pasada en 1
2 Parte I Introducción

Argentina, mientras que ellos aumentaban muy lentamente o casi nada en Suiza? ¿Qué
determina el valor del dólar estadounidense frente al yen japonés? ¿Por qué los Estados Unidos
importan más bienes de los que exportan? Estos son los tipos de preguntas que estudia la
macroeconomía y para las que con frecuencia puede ofrecer respuestas convincentes.
Uno de los grandes temas que perduran en la macroeconomía desde sus albores es que las
políticas de gobierno y, en particular, las políticas monetarias y Escales afectan en forma
sustancial las tendencias globales de la economía. La mayoría de los macroeconomistas piensa
que los cambios en la política fiscal del gobierno y en la política monetaria del banco central
ejercen efectos profundos y, en gran medida, predecibles sobre la tendencia global de la
producción, los precios, el comercio internacional y el empleo. Algunos economistas están
muy convencidos de que el gobierno debe manejar su política fiscal y monetaria de tal modo
que sea posible influir sobre las tendencias globales de la economía, mientras que otros creen
que las relaciones entre estas políticas y la economía son demasiado azarosas o inestables como
para constituir una base para la “conducción” de la economía.
La macroeconomía moderna se sustenta en los fundamentos de la microeconorm'a, que es
el estudio de las decisiones individuales de las empresas y las familias que interactúan en el
mercado. Los economistas toman nota, de una manera explícita, del hecho de que las
tendencias globales de la economía son resultado de millones de decisiones individuales.
Aunque no pueden pretender estudiar cada una de estas decisiones, reconocen sin em bargo que
sus teorías deben ser, al menos, consistentes con el comportamiento subyacente de los
millones de familias y empresas que conforman la economía.
Con este propósito, la macroeconomía moderna procede mediante tres pasos esenciales.
Primero, tratar de comprender, a nivel teórico, los procesos de decisión de las empresas
individuales y las familias. Los modelos macroeconómicos comienzan, por lo general, con la
hipótesis simple de que existe una empresa o una familia representativa, esto es, una especie
de empresa o familia promedio en la economía. Utilizando las herramientas de la
microeconomía, la macroeconomía estudia entonces cómo se comporta y se comportará esta
empresa o familia típica ante una variedad de circunstancias económicas.
Segundo, la macroeconomía pretende explicar el comportamiento global de la economía
m ediante la agregación, o suma, de todas las decisiones de las familias y empresas
individuales de la economía. El comportamiento de la empresa o la familia típica se “agrega”
de alguna manera apropiada (¡encontrar la más adecuada no es nada fácil!), a fin de predecir
el comportamiento global de la economía. Las variables claves de la economía, como los
precios, el producto, el consumo y otras, se llevan así al nivel agregado; los economistas
pueden deducir entonces múltiples relaciones entre estos datos agregados, mediante las cuales
tratan de explicar los nexos entre las variables económicas claves.
Tercero, los economistas buscan el contenido empírico de la teoría reuniendo y analizando
datos macroeconómicos reales. Estos datos pueden usarse para verificar la validez de una
relación teórica propuesta, o para medir en términos cuantitativos una relación o explicar la
historia de la economía, o para respaldar alguna predicción relativa a su curso futuro. El
campo especial de la macroeconometría es el estudio de los medios formales de enlazar la
teoría macroeconómica con los datos agregados para estos propósitos diversos.

1-2 Algunos de los P roblemas C laves que A borda la M acroeconomía

Muchos de los temas claves que se estudian en macroeconomía involucran los niveles
agregados de producción, desempleo, precios y comercio internacional de una economía. A
su vez, el análisis de estas variables cruciales depende de las respuestas a una variedad de
interrogantes. ¿Qué es lo que determina sus niveles actuales en una economía? ¿Qué es lo que
 Capítulo 1 Introducción 3

determina los cambios en estas variables a corto plazo? ¿Y cómo se determina la variación que
experimentarán estas variables en el largo plazo? En esencia, examinamos cada una de las
variables claves desde varias perspectivas en el tjempo: el presente, el corto plazo y el largo
plazo. Cada horizonte de tiempo requiere que utilicemos diferentes modelos para tratar de
descubrir los factores particulares que determinan estas variables macroeconómicas.
La medida más importante de la producción en la economía es el producto interno bruto
(PIB), una medida estadística que cuantifica el valor total de los bienes y servicios producidos
dentro de los límites geográficos de una economía en un período específico de tiempo.
Obviamente, el cálculo del PIB, esto es, la obtención correcta de la suma del valor agregado
de todos los millones de tipos de productos en una economía, no es tarea fácil. Los economistas
hacen, además, la distinción entre el PIB nominal, que cuantifica el valor de los bienes y
servicios de acuerdo con sus precios corrientes de mercado, y el PIB real, que intenta
cuantificar el volumen físico de la producción. Si se duplica el precio de todos los productos
pero la producción física permanece inalterada, entonces la cuantificación del PIB nomina! se
duplica, mientras que el PIB real no experimenta variación (porque el volumen físico de la
producción no es afectado por las variaciones de precios). El producto nacional bruto (PNB),
un concepto estrechamente relacionado, es la suma del PIB y el ingreso neto que reciben los
factores internos de producción (trabajo y capital) desde fuera de la economía, esto es, desde
el resto del mundo.
La figura 1-1 muestra la evolución en el tiempo del PNB real (junto con la evolución de!
desempleo) en Estados Unidos durante el siglo veinte. Obsérvese en prim er lugar que el PNB

p =• Preliminar.

Figura 1-la
La evolución del PNB real en Estados Unidos, 1900-1990
(Fuente: De 1900 a 1970: U.S. Historical Statistics. Series D85-86 y Fl-S. De 1970 a 1990: Economía
Report of the President, 1991. Cuadros B-2 y B-32.)
4 Parte I Introducción

Aflo
p * Preliminar.

F igura 1-lb
La evolución del desempleo en Estados Unidos, 1900-1990
(Fuente: De 1900 a 1970: U.S. Historical Statistics. Series D8S-86 y Fl-5. De 1970 a 1990: Economic
Report o f the President, 1991. Cuadros B-2 y B-32.)

real ha seguido una tendencia ascendente durante este siglo. Estados Unidos, junto con gran
parte del planeta, ha disfrutado del crecimiento económico en el largo plazo. Los macro-
economistas concentran mucho de su esfuerzo en la explicación de este crecimiento. ¿Cuáles
son las fuentes del crecimiento a largo plazo? ¿Por qué algunos países crecen con más rapidez
que otros durante períodos prolongados? ¿Pueden las políticas del gobierno afectar la tasa de
ercCiiuicutu a largo plazo uc la economía i
Nótese que el crecimiento del PNB puede ser positivo para períodos largos, pero no es
suave de un año a otro. En la práctica, el PNB ha caído de un año a otro en varias ocasiones
durante este siglo. Generalmente el período de declinación dura uno a dos años antes de que
i_ ____i___________ i j n x i T f t __________________ r?.*_____ n ___a___ i ____ j * ____ _ _ _ t ___
id icuuciicid asuciiuciuc uci riND se inicie nuevamente, csias uuciuaciuncs uc curio piazu se
conocen como ciclos económicos. El momento de la expansión máxima de la producción
durante un ciclo se denomina el peak; el punto más bajo de un ciclo se conoce como la sima.
Un ciclo económico completo se extiende desde una sima económica a la siguiente.
Estados Unidos ha experimentado 19 ciclos económicos CODlpIcíOS durante este siglo. La
Gran Depresión, que comenzó en 1929 y sólo vino a terminar una década más tarde, es con
mucho la caída cíclica más larga y más profunda, un cataclismo mundial al que retomaremos
a menudo en capítulos subsecuentes. La caída desde el peak a la sima durante la Gran Depre­
sión duró 43 meses, desde agosto de 1929 hasta marzo de 1933, y la expansión siguien­
te, de sima a peak, duró 50 meses, desde marzo de 1933 hasta mayo de 1937. El nivel de la
producción en este peak estaba todavía por debajo de ia producción de 1929. No fue sino hasta
 Capitulo 1 Introducción 5

la siguiente expansión, asociada con e! fortalecimiento militar que precedió a la Segunda

Guerra Mundial, que se llegó a alcanzar el nivel de producción de 1929. La subida cíclica más
larga en tiempos de paz, medida entre una sima y el peak siguiente, es la expansión de la década
de 1980, que duró desde noviembre de 1982 hasta el tercer trimestre de 1990.
La explicación de los ciclos económicos es uno de los principales objetivos de la
macroeconomía. ¿Por qué ocurren los ciclos? ¿Qué es lo que determina la severidad de la caída
del producto en un ciclo económico particular? ¿Cuáles son ¡as fuerzas económicas
conducentes a una declinación temporal de la producción y cuáles fuerzas llevan al
restablecimiento del crecimiento económico? La causa de los ciclos económicos, ¿está en
acontecimientos inesperados, o “shocks” , que impactan la economía, o debe encontrarse en
la conjunción de fuerzas internas dinámicas y predecibles? ¿CüáivS SOR los tipos de shocks más
significativos en la economía? ¿Cuán regulares son los ciclos económicos en su duración,
severidad y espaciamiento? ¿Pueden las políticas gubernamentales suavizar, o eliminar, las
fluctuaciones de corto plazo de la economía? Estas son algunas de las preguntas claves que
plantea y que, al menos parcialmente, responde la macroeconomía contemporánea.
— El desempleo es una segunda variable clave que estudia la macroeconomía. La tasa de
desempleo, que se muestra en la figura 1-1, mide el número de personas sin trabajo que buscan
activamente una ocupación, como proporción de la fuerza de trabajo total. Obsérvese que no
se puede distinguir ninguna tendencia de largo plazo en la tasa de desempleo durante este siglo.
En cada década, la tasa de desempleo ha tendido a un promedio de alrededor del 6% de la
fuerza laboral, con la excepción notable de la época de la Gran Depresión de los años 30, en
que el desempleo alcanzó tasas sin precedentes (y con características de tragedia social),
llegando al 25% e incluso más. Los movimientos de corto plazo en la tasa de desempleo están
relacionados con las fluctuaciones del ciclo económico, tal como lo muestra claramente la
figura. Las caídas de la producción se asocian con incrementos del desempleo; los aumentos
están ligados con una declinación de la tasa de desempleo. No puede sorprender, entonces,
que el estudio del ciclo económico esté íntimamente relacionado con el estudio de las
fluctuaciones del desempleo.
Una tercera variable clave que interesa a los macroeeonomistas es la tasa de inflación, que
mide el porcentaje de variación del nivel de precios en la economía. La figura 1-2 muestra la
tasa de inflación en Estados Unidos durante el siglo veinte, usando como medida de la inflación
la variación anual del índice de precios al consumidor. Este índice, que discutiremos en el
capítulo siguiente, cuantifica un promedio ponderado de precios de bienes y servicios de
consumo en la economía, en el que las ponderaciones dependen de la participación de cada uno
de los diversos tipos de bienes y servicios en el gasto de los consumidores.
Quizás lo más importante que es posible observar en el diagrama es la variación a largo
plazo del patrón de inflación durante este siglo. Antes de la Segunda Guerra Mundial, la
inflación era tanto positiva como negativa, es decir, los precios podían subir o bajar de un año
a otro. Aparte del brote de inflación alta en los años 1914-1918, ligado a ¡a Primera Guerra
Mundial, las tasas de inflación fueron generalmente bajas, y a menudo negativas, antes de la
Segunda Guerra Mundial. En la práctica, el nivel medio de precios en Estados Unidos
disminuyó abruptamente durante los primeros cuatro años de la Gran Depresión, de 1929 a
1933. Sin embargo, pasada la Segunda Guerra Mundial, la inflación ha sido siempre positiva
—esto es, cada año el nivel de precios ha subido respecto al año anterior. La inflación tendió
a empeorar a fines de la década de los 60 y llegó a niveles relativamente altos en la de los 70,
aunque nunca se aproximó a los altos niveles>de algunos países en desarrollo que estudiaremos
más adelante. En la década de 1980, la tasa de inflación promedio cayó por debajo de la de
los años 70, pero todavía fue alta en términos de los parámetros de la primera mitad del siglo
veinte.
6 Parte I Introducción

F igura 1-2
Tasas de inflación en Estados Unidos, 1900-1990
(Fuente: De 1900 a 1970: U.S. Historical Statistics. Series D85-86 y Fl-5. De 1970 a 1990: Economic
Report o f the President, 1991. Cuadros B-2 y B-32.)

Estos desplazamientos en la inflación a lo largo del siglo plantean varías interrogantes

cruciales que son sorprendentes. ¿Qué es lo que determina el nivel promedio de la inflación
en el largo plazo en una economía? ¿Por qué la inflación en Estados Unidos ha sido más alta en
la segunda mitad del siglo veinte? ¿Qué es lo que provoca las fluctuaciones de corto plazo de la
tasa de inflación? ¿Por qué, por ejemplo, la inflación fue particularmente alta en los años 70
y menos alta en los años 80? ¿Cómo se relacionan los cambios en la tasa de inflación con los
ciclos económicos? Específicamente, ¿se asocian los períodos de auge, o “boom s’’, con
mayores tasas de inflación y las recesiones con disminuciones de la tasa de inflación?
Estas preguntas respecto a la inflación se toman aún más desconcertantes si hacemos una
comparación de las tasas internacionales de inflación. En el cuadro 1-1 se muestra la tasa media
de inflación para dos grupos distintos de países durante la última década. Las diferencias son
realmente enormes. En tanto que la inflación anual no alcanzó jamás un promedio de 10% para
los países industriales, fue superior al 1 0 0 % en 6 d elo s lO añosen América Latina (y en 1989
subió a más de 1,000%). ¿Por qué las tasas de inflación en América Latina son consisten­
temente mucho más altas que las tasas en otras regiones del mundo? Veremos que la inflación
está profundamente relacionada con el sistema monetario de una economía. Los patrones de
largo plazo para las tasas de inflación tienen una estrecha relación con los métodos de emisión
monetaria de una economía. Los movimientos a corto plazo en la inflación con frecuencia
están estrechamente ligados a los cambios en la oferta monetaria que resultan de los déficit
 Capítulo 1 Introducción 7

Cuadro 1-1

L a I n f l a c ió n e n la D é c a d a d e 1980:
A m é r ic a L a t in a y l o s P a íses I n d u s t r ia ­
l iz a d o s ( po r c e n t a je )

Países
América industria­
Año Latina lizados

1980 56.1% 9.3%

1981 57.6 8.8
1982 84.6 .7.4
1983 130.5 5.2
1984 184.7 4.4
1985 274.1 3.7
1986 64.5 3.4
1987 198.5 2.9
1988 778.8 3.2
1989 1,161.0 3.9
1990 1,491.5 3.9

Fuente: Para América Latina: CEPAL, Preliminary

OverView of the Latín American Economy, 1990.
Para los países industrializados: FMl, World
Economic Outlook, mayo de 1990.

fiscales, o de los cambios en la política monetaria del banco central de un país. En particular,
las altas tasas de inflación de América Latina están vinculadas con los grandes déficit fiscales
de la última década.
La cuarta variable clave que examina la macroeconomía es la balanza comercial, que mide
el saldo neto de las exportaciones de un país al resto del mundo menos sus importaciones desde
el resto del mundo. Cuando un país exporta más de lo que importa, afirmamos que el país tiene
superávit comercial, mientras que en el caso contrario, cuando las importaciones superan a
las exportaciones, decimos que el país tiene déficit comercial. Durante la mayor parte del siglo
veinte, por ejemplo, Estados Unidos tuvo superávit comercial. Sin embargo, después de 1970,
fue más frecuente que tuviera un déficit y, durante la década de 1980, el déficit comercial
alcanzó varios puntos porcentuales del PIB, llegando a ser así muy significativo.
Las balanzas comerciales de Estados Unidos, Alemania y Japón en la última década,
medidas como fracción del PIB de cada país, se representan en la figura 1-3. Adviértase que
los déficit de Estados Unidos corresponden a los superávit en las balanzas comerciales de los
otros dos países. Mientras que Estados Unidos ha estado importando más bienes de los que
ha exportado, en Alemania y Japón ha ocurrido el fenómeno contrario.
¿Cuál es la importancia de la balanza comercial y qué determina sus movimientos de corto
y largo plazo? Una clave para entender la balanza comercial es comprender que los
desequilibrios comerciales están estrechamente ligados a los flujos financieros entre países.
8 Parte I Introducción

F igura 1-3
La balanza comercial como porcentaje del PIB en Estados Unidos, Japón y Alemania,
1980-1989
(Fuente: FMI, International Financial Statistics varias ediciones)

En términos generales, cuando un país importa más bienes del resto del mundo que los que
exporta, debe pagar dichas importaciones endeudándose a su vez con el resto dei mundo, o
bien, recuperando préstamos que otorgó al resto del mundo en un período anterior. Por otra
parte, cuando las exportaciones exceden a las importaciones, el país casi siempre está
concediendo préstamos al resto del mundo. De este modo, nuestro estudio de los desequili­
brios comerciales está estrechamente ligado al estudio de las razones por las cuales los
residentes de un país contraen o conceden financiamiento a residentes de otras partes del
mundo. Estados Unidos se ha transformado en un deudor importante respecto ai resto dei
mundo en la última década; a la inversa, Alemania y Japón se han convertido en acreedores
significativos. ¿Por qué? ¿Y cuáles son las consecuencias para Estados Unidos, a corto,
mediano y largo plazo, de su endeudamiento con el resto del mundo? ¿Cuáles las consecuen­
cias para Alemania y Japón de su posición de acreedores respecto ai resto dei mundo, inclusive
Estados Unidos?

1-3 L a M acroeconomía en una P erspectiva H istórica

Si consideramos la macroeconomía en su sentido más amplio, o sea, como el estudio de las

tendencias agregadas de una economía, es posible afirmar que este campo ha sido, durante
siglos, una de las preocupaciones centrales de los economistas. Uno de los primeros avances
significativos en macroeconomía se debe a David Hume, quien estudió en el siglo dieciocho
los vínculos entre la oferta monetaria, la balanza comercial y el nivel de precios de una
 Capitulo 1 Introducción 9

economía.1 Su gran contribución, conocida en la actualidad como enfoque monetario de la

balanza de pagos, constituye aún el punto de partida para las teorías que relacionan la política
monetaria con los patrones del comercio internacional. De manera similar, estudios moneta­
rios de los siglos dieciocho y diecinueve pusieron en evidencia las bases de la teoría
cuantitativa del dinero que sigue siendo el fundamento del análisis monetario contemporáneo.
A pesar de estas contribuciones vitales a nuestra comprensión de la economía agregada,
el campo de la macroeconomía sólo llegó a ser reconocido como una auténtica disciplina en
el siglo veinte. Tres hechos tuvieron importancia fundamental en el desarrollo de este campo.
Primero, los economistas comenzaron a recopilar y sistematizar datos agregados que
proporcionaron la base científica para las investigaciones macroeconómicas. Mucho de esta
recopilación de datos fue inducida por la Primera Guerra Mundial, durante la cual los
gobiernos reconocieron que necesitaban más y mejor información estadística para poder
planificar y llevar a cabo sus esfuerzos bélicos. Terminada la guerra, surgió un vigoroso
impulso tendiente al mejoramiento de la compilación y el análisis estadísticos.
La Oficina Nacional de Investigaciones Económicas (NBER, siglas en inglés de National
Bureau o f Economic Research), un instituto privado estadounidense de investigación, llevó
a cabo parte del trabajo primordial de compilación y análisis de datos, a partir de la década
de 1920. Este esfuerzo fue encabezado por Simón Kuznets, que obtendría más tarde el Premio
Nobel de Economía por sus contribuciones fundamentales en esta área y en el estudio del
crecimiento económico moderno. Ya en la década de 1930, utilizando los conceptos
desarrollados por Kuznets y otros, los Estados Unidos poseían un compendio consistente de
datos de las cuentas nacionales que podían aplicarse al estudio de las tendencias
macroeconómicas. En las décadas siguientes, distintos economistas, incluyendo a Richard
Stone, otro investigador laureado con el Nobel, sistematizaron las cuentas nacionales y, en la
actualidad, casi todos los países del mundo preparan los datos básicos de sus cuentas
nacionales que son vitales para el análisis macroeconómico.
Un segundo impulso de gran envergadura para la macroeconomía moderna fue la
minuciosa identificación del ciclo económico como un fenómeno recurrente. Los avances en
el conocimiento empírico del ciclo económico se hicieron posibles por el progreso en los datos
macroeconómicos que acabamos de describir. Una vez más, a partir de la década de 1920 el
NBER desempeñó un papel clave en el progreso del conocimiento del ciclo económico. A
través de las investigaciones del economista Wesley Clair Mitchell, se hizo cada vez más
evidente que la economía de Estados Unidos estaba sujeta a ciclos económicos recurrentes y
esencialmente similares. Mitchell demostró que variables económicas claves, tales como los
inventarios, ia producción y ios precios, tendían a cambiar de un modo sistemático en el
transcurso de un ciclo económico típico.
El tercer gran impulso hacia la creación de la macroeconomía moderna fue un aconteci­
miento histórico catastrófico, la Gran Depresión. Este desastre continúa impresionando al
mundo por el grado de sufrimiento sociai que provocó y por ias consecuencias políticas que
siguieron a ese descalabro. Los gobiernos democráticos fueron derrocados en el curso de la
crisis económica, para ser reemplazados por gobiernos fascistas en Alemania, Italia y Japón
que terminaron por desatar la Segunda Guerra Mundial. La Gran Depresión comenzó en 1929,
cuando casi todo el mundo padeció una enorme reducción de ia producción y un aumento sin
precedentes del desempleo. A principios de los años 30, por ejemplo, alrededor de una cuarta

1 La obra clásica de Hume en este tema, “Of the Balance o f Trade” (Sobre la balanza comercial), se publicó
originalmente en 1752. Ver sus Essays, Moral, Political andLiterary, volumen 1, Longmans Green, Londres,
10 Parte I Introducción

parte de toda la fuerza laboral en Estados Unidos no podía encontrar trabajo (en el recuadro
1-1 se describen las dimensiones de la Gran Depresión con más detalle).
La Gran Depresión desafió las concepciones de los economistas clásicos, quienes
pronosticaban que las fuerzas de! mercado, con su propio dinamismo, evitarían un desempleo
sostenido y en gran escala del tipo que se experimentó en todo el mundo en la década de los
treinta. Este hecho puso en tela de juicio los principios básicos de la economía hasta esa época.
El brillante economista británico John Maynard Keynes, que vivió de 1883 a 1946, trazó el
curso de la macroeconomía moderna al proponer un nuevo marco teórico para explicar la Gran
Depresión (así como otras fluctuaciones económicas menores), sugiriendo al mismo tiempo
políticas económicas específicas para contrarrestar la Depresión.
Las principales ideas de Keynes en relación a las fluctuaciones económicas están
contenidas en la Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero (The General Theory of
Employment, Inte restand Money), que publicó en 1936. Probablemente éste ha sido el tratado
económico más influyente del siglo veinte, aun cuando en la actualidad notamos limitaciones
importantes en su análisis. El mismo Keynes hizo grandes contribuciones que van más allá de
las ideas de este libro, como su trabajo para el establecimiento del Fondo Monetario
Internacional y el sistema monetario internacional posterior a la Segunda Guerra Mundial. Su
influencia global sobre la ciencia económica fue tan extensa que, desde entonces, los
economistas interesados en la macroeconomía se han autoclasiflcado como “keynesianos” o
“no keynesianos” , dependiendo de cuán estrechamente quieren asociarse con las opiniones y
recomendaciones de política de Keynes (veremos, sin embargo, que medio siglo después de
la Gran Depresión esta distinción ha perdido vigencia).
La afirmación central de Keynes fue que las economías de mercado no se autorregulan en
forma suave, esto es, no garantizan bajos niveles de desempleo y altos niveles de producción
en forma regular. Al contrario, postuló Keynes, las economías están sujetas a grandes
fluctuaciones que se deben, al menos en parte, a los vuelcos entre optimismo y pesimismo que
afectan a los niveles globales de inversión de las empresas. Un vuelco hacia el pesimismo en
la comunidad empresarial induce una abrupta caída en la inversión que, a su vez, puede
provocar un descenso global de la producción y un aumento en el desempleo.
Una vez que surge una declinación económica tan profunda como la Gran Depresión,
sostuvo Keynes, las fuerzas del mercado por sí mismas no la pueden eliminar con rapidez. Esto
se debe, en cierta medida, a que algunos precios claves de la economía, particularmente el
nivel medio de salarios, no son muy flexibles y no se mueven con celeridad cuando aparecen
shocks adversos que impactan la economía. Keynes sugirió que se necesitan ajustes
importantes en las políticas macroeconómicas, especialmente en el gasto público y la
' tributación, así como en la política monetaria, para contrarrestar las declinaciones económicas
y estabilizar la economía. La argumentación de Keynes de que los gobiernos pueden
instrumentar políticas de estabilización para evitar o contrarrestar las declinaciones económi­
cas llegó a ser tan ampliamente aceptada que sus ideas fueron bautizadas colectivamente como
la “Revolución Keynesiana” .
Aunque sus ideas específicas respecto a las fluctuaciones económicas han demostrado ser
menos “generales” de lo que sugiere la Teoría General, el trabajo de Keynes constituye una
contribución fundamental y de largo plazo para el estudio científico de la macroeconomía.
Muchas de sus ideas básicas, por ejemplo su marco de referencia para la demanda y la oferta
agregadas, ocupan hasta hoy una posición central en la macroeconomía moderna. Sin
embargo, otras ideas clave, sobre todo las que implican recomendaciones de política para el
manejo fiscal y de la oferta monetaria, son material sujeto a controversia.
Durante los primeros veinticinco años después del término de la Segunda Guerra Mundial,
las recomendaciones de política de Keynes gozaron de gran influencia en todo el mundo. Había
 Capítulo 1 Introducción II

Recuadro 1-1 --------------------------------------------------------------------------

La Gran Depresión
La Gran Depresión de la década de 1930 ftie la mayor debacle económica de los tiempos
modernos. Entre 1929 y 1932, la producción industrial cayó verticalmeníe en el mundo entero,
con un descenso de casi el 50% en Estados Unidos, alrededor del 40% en Alemania, cerca del
30% en Francia y “sólo” el 10% en el Reino Unido, donde la declinación económica había
comenzado en los años 20. La figura 1-4 muestra la tendencia de la producción industrial
durante el período 1925-1938 para estos cuatro países, que en esa época tenían las economías
industrializadas más grandes del mundo.
Los países industrializados experimentaron también una deflación sin paralelo. Los precios
cayeron casi 25 % en el Reino Unido, algo más del 30% en Alemania y Estados Unidos y más
del 40% en Francia. Los más intensos costos humanos, sin embargo, se reflejaron en el
desempleo, que alcanzó niveles asombrosos y verdaderamente trágicos. La tasa de desempleo
en Estados Unidos subió a un 25 % de la fuerza laboral en 1933. Alemania también experimentó
un aumento catastrófico del desempleo durante los años 30.
La Gran Depresión fue un fenómeno global, que se propagó desde ¡os países desarrollados
hacia los países en desarrollo. A través de América Latina, Africa y Asia, las economías
entraron en colapso al venirse abajo los precios de las exportaciones de materias primas en los
mercados mundiales como consecuencia de un abrupto descenso en la demanda de los países
industriales. Como secuela del colapso económico sobrevino la inestabilidad política. Surgie­
ron dictaduras en muchos países de Europa, en Japón y en el mundo en desarrollo, ya que las
democracias evidenciaron su incapacidad de enfrentar el caos económico. El ascenso de Hitler
podría asociarse directamente con la severa crisis económica por la que atravesaba Alemania.
Los países industrializados más avanzados respondieron a la crisis erigiendo barreras
comerciales contra las importaciones desde otros países, teniendo como propósito incrementar
la demanda de bienes de producción interna y restablecer así las fuentes de trabajo para su
población. Esta política, sin embargo, estaba incorrectamente encaminada, ya que producía un
efecto indirecto: aumentar el desempleo en el exterior. Al concurrir virtualmente todos los
países principales en este curso desastroso, sobrevino el colapso del comercio internacional, se
rompieron los vínculos económicamente eficientes entre países y, en definitiva, se exacerbó en
todas partes el desempleo. Charles Kindleberger ilustró este sobrecogedor panorama del
colapso del comercio mundial en la espiral descendente que se muesn-a en la figura 1-5.
¿Cuáles fueron las causas de una recesión económica tan vasta y generalizada? Por cierto,
no han escaseado las hipótesis entre economistas, historiadores y sociólogos en general. Sin
lugar a dudas, la Gran Depresión ha espoleado el campo de la macroeconomía como ningún
otro acontecimiento. Keynes fue el primero en ofrecer una lúcida explicación del fenómeno,
argumentando que lúe la inestabilidad en la confianza de los inversionistas el factor fundamental
para desatar la Depresión. En su Teoría General, estructuró un marco teórico propicio para dar
cuenta del prolongado desempleo durante el período y propuso algunas funciones que podrían
desempeñar las políticas fiscales y monetarias para contrarrestar la crisis.
Una generación más tarde, Milton Friedman, que obtuvo el Premio Nobel, y su co-autora,
Anna Schwartz, centraron su tesis sobre la Gran Depresión en la política monetaria
exageradamente contractiva que se practicó en Estados Unidos en los años 1929-1933.2 En su

: Ver el Capítulo7, “The Great Contraction, 1929-1933” , en M. Friedman y A. Schwartz, A Monetary

Historyofthe United States, 1867-1960, National BureauofEconomic Research, Princeton University Press,
Princcton, New jersey, 1963.
12 Parte I Introducción

texto, ya clásico, Friedman y Schwartz enfatizan que ia política monetaria fracasó por completo
en su intento de contrarrestar el aluvión de quiebras bancarias en Estados Unidos a comienzos
de los años 30 y, por tanto, fue incapaz de evitar que una caída normal en el ciclo económico
se transformara en una desastrosa depresión.
Otros han discutido vigorosamente la explicación de Friedman y Schwartz. Charles
Kindleberger, de MIT, un celebrado historiador económico, ha sostenido una interpretación
más internacional.5 Según su punto de vista, los países más importantes no contrarrestaron la
declinación económica que se inició a fines de la década de los veinte porque no existía un
liderazgo económico a nivel mundial. La declinación se transformó así en depresión. Ni los
Estados Unidos ni el Reino Unido ejercieron el liderazgo que hubiera podido frenar la espiral
descendente de ¡a economía mundial, poniendo fin, por ejemplo, a la escalada de aranceles que
causó grave deterioro al comercio mundial o proporcionando crédito para ayudar a financiar
la recuperación económica. Estados Unidos no sólo no ejerció el liderazgo para evitar el colapso
del comercio mundial sino que, de hecho, se convirtió en uno de sus más enconados adversarios
al adoptar en 1930 el Arancel Smoot-Hawley, altamente proteccionista.
En opinión de Kindleberger, esta carencia de liderazgo fue un accidente de la historia: el
Reino Unido se estaba eclipsando como líder mundial pero Estados Unidos, en los años 30, aún
no asumía las responsabilidades de liderazgo. Tampoco existían las instituciones in­
ternacionales como el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial que podrían
contribuir a mitigar la crisis concediendo financiamiento a los países damnificados.
Otra explicación, ofrecida por Peter Temin, del MIT, sostiene que la Gran Depresión fue
el resultado diferido de la Primera Guerra Mundial y de los continuos conflictos de la
posguerra.*4 En otras palabras, los conflictos de la guerra se prolongaron simplemente en los
tiempos de paz. Victoriosos y vencidos en la guerra se trenzaron en ásperas discusiones sobre
reparaciones por daños de guerra, préstamos internacionales y otros asuntos financieros. Una
frágil trama de deudas y reparaciones de guerra debilitó extremadamente las finanzas de la
mayoría de los países de Europa. Por otra parte, era difícil resolver estos conflictos porque, en
parte, ellos manifestaban temores y animosidades muy profundas entre los países europeos.
Si la guerra y las disputas económicas y políticas subsecuentes en Europa fueron los shocks
claves que condujeron a la Gran Depresión, como lo propone Temin, ¿cuáles fueron los
mecanismos que propagaron la depresión de país en país, primero entre las naciones industriales
y después al resto del mundo? Temin sostiene con sólidos argumentos que el esquema monetario
internacional de la época, el patrón oro, fue la principal fuerza que diseminó el colapso
económico. Como veremos, el patrón oro impide a los países optar por políticas monetarias
independientes, especialmente políticas expansivas que podrían contribuir a revertir la
Depresión. Bariy Eichengreen y Jefffey Sachs han demostrado que los países que se apartaron
del patrón oro más tempranamente fueron los primeros en recuperarse de los efectos profundos
de la depresión.5
Como sucede con muchos aspectos de la economía, no existe consenso universal acerca
de las causas y mecanismos de propagación de la Gran Depresión. Subsisten, más bien,
explicaciones diversas, cada una de las cuales se enfoca en un aspecto distinto de la crisis
y proyecta una visión parcial de lo que innegablemente es un fenómeno macroeconómico
m
— m
— n
, —líin
j - •

5 Los puntos de vista de Kindleberger se presentan en su libro The World in Depression 1929-1939,
University of California Press, Berkeley y Los Angeles, 1973.
4 Ver su obra Lessons from the Great Depression, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts, 1989.
' Ver su trabajo "Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s”, Journal o f Economía History,
diciembre de 1985 =
 Capítulo 1 Introducción 13

Estados Unidos .......F r a n c i a ------ Alemania — Reino Unido

K¡-lina 1-4
Producción industrial en Francia, Alemania, e! Reino Unido y Estados Unidos, 1925-1938
(Fuente: Peter Temin, Lessons from the Great Depre'ssion, MÍT Press, Cambridge, MA, 1989, pag. 2)

i-itiuri 1-5
El colapso del comercio mundial, enero de 1929 a marzo de 1933 (millones de dólares)
(Fuente: C. Kindleberger, The World in Depression 1929-1939, University o f California Press, Berkeley y
los Angeles, 1973, pag. 172. ® 1986 by Charles P. Kindleberger)

EL MUNDO EN DEPRESION

Octubre
14 Parte I Introducción

un aumento de confianza en que los gobiernos podrían evitar las depresiones económicas
mediante el manejo activo de la política fiscal y monetaria. La mayor parte de las economías
del mundo crecían rápidamente, sin depresiones económicas serias y sin altas inflaciones. Los
acontecimientos parecían presagiar la llegada de una nueva era de estabilidad macroeconómi-
ca. En la década de 1970, sin embargo, el panorama económico se ensombreció y la confianza
en la economía keynesiana empezó a menguar. Gran parte del mundo experimentó la
estanflación, una combinación de estancamiento económico (crecimiento bajo o negativo de
la producción y alto desempleo) conjuntamente con alta inflación. Esta aflicción económica
particular parecía ser insensible a las recomendaciones keynesianas de política. Parecía no
haber modo alguno de utilizar las políticas macroeconómicas para mantener estable la
economía.
De hecho, a muchos especialistas en economía y en otras áreas empezó a parcceilcs
que las políticas de estabilización eran en la práctica una fuente importante de recu­
rrente inestabilidad. Se inició una “contrarrevolución” , en que la gente culpaba de la
estanflación a las propias políticas activistas. Esta “contrarrevolución” tuvo seguidores
brillantes e influyentes, de entre los cuales M ilton Friedman ha sido el más importante.
Friedman, galardonado con el Premio Nobel, propuso con sus colegas de la Universidad de
Chicago una doctrina que era antitética al keynesianismo, doctrina que llegó a conocerse como
el monetarismo.
Los monetaristas sostenían, en primer término, que las economías de mercado se
autorregulan, esto es, si se las deja solas, tienden a regresar al pleno empleo por su dinámica
propia. Segundo, afirmaban que las políticas macroeconómicas activistas eran parte del
problema, no de la solución. Con base en un extenso análisis histórico de los Estados Unidos,
Friedman y su colaboradora Anna Schwartz aseguran en Historia Monetaria de los Estados
Unidos (A Monetary History of the United States) que ias fluctuaciones económicas son en
grado importante el resultado de cambios en la oferta monetaria. Friedman y sus seguidores
sugieren que la verdadera clave para una macroeconomía estable radica a su vez en una oferta
monetaria estable, y no en una oferta monetaria variable (el presumible resultado de una
política macroeconómica activista).
El contraataque monetarista a las ideas keynesianas fue llevado aún más lejos entre 1970
y 1980 por la llamada escuela de la nueva macroeconomía clásica encabezada por Robert
Lucas de la Universidad de Chicago, Robert Barro de laUniversidad de Harvard y otros. Estos
economistas argumentaban, con más vigor que Friedman, que las economías de mercado se
autorregulan y que las políticas gubernamentales son ineficaces para estabilizar de manera
sistemática una economía. Los defensores de esta teoría invocaban ei concepto de ias
expectativas racionales, al que habremos de volver subsecuentemente muchas veces, para
justificar su posición. Su idea es que, si los individuos y las empresas forman sus expectativas
respecto a los acontecimientos económicos futuros con actitud “racional” (como los teóricos
definen este término), entonces ios cambios en la política económica tendrán un efecto mucho
menor de lo que predicen los modelos keynesianos estándares. Estas ideas de los nuevos
macroeconomistas clásicos son motivantes, pero también se caracterizan por ser intensamente
polémicas.
Recientemente otras escuelas de pensamiento se han unido ai debate. Los defensores de
la teoría del ciclo económico real apuntan que tanto los keynesianos como los monetaristas
cometen un error cuando identifican las fuentes de shocks para la economía. Su argumento
advierte que son shocks tecnológicos, más que shocks de demanda o de política, los que
explican las fluctuaciones observadas en la economía. Otros, llamados “neo-keynesianos” ,
están intentando colocar las ideas básicas de Keynes (que las economías de mercado no se
autorregulan en forma automática, que los salarios nominales y los precios no se ajustan con
 Capítulo 1 Introducción 15

rapidez para preservar el pleno empleo y que las políticas económicas pueden ayudar a
estabilizar la economía) sobre un sustento teórico más sólido.
A cuarenta y siete años de la muerte de Keynes y después de un considerable debate y de
progresos en el pensamiento económico, hay una conclusión que ciertamente puede inferirse.
Aun cuando fue una contribución semina!, la “teoría general” de Keynes no era suficiente­
mente general. Keynes centró sus propuestas en los shocks de la economía originados en los
desplazamientos de la inversión; en la actualidad reconocemos que la economía es igualmente
vulnerable a muchos otros tipos de shocks. En tanto Keynes destacaba que una economía no
es necesariamente capaz de ajustarse en forma dúctil a un shock adverso —esto es, podría no
mantener altos niveles de producción y bajos niveles de desempleo—, sabemos ahora que la
capacidad de una economía para ajustarse depende, en forma sustancial, de sus instituciones
económicas y que éstas varían de un país a otro. Asi, nuestro análisis de las fluctuaciones
económicas enfatiza la enorme variedad de causas y consecuencias posibles, antes que
preconizar una sola teoría.

1-4 H acia un M arco de R eferencia M ás Amplio

para el A nálisis M acroeconómico

Parte importante de los temas de la macroeconomía moderna se han puesto en marcha a partir
de los debates que inició Keynes en torno a las fluctuaciones económicas. Las economías, ¿son
vulnerables a recesiones prolongadas? ¿Qué tipos de shocks sobre la economía pueden dar
cuenta de tales recesiones? ¿Pueden las fuerzas del mercado por sí mismas revertir una
profunda recesión económica o deben utilizarse políticas de gobierno para restablecer un alto
nivel de producción y bajo desempleo?
Aunque las fluctuaciones económicas y las políticas de estabilización de corto plazo tienen
que ser ciertamente preocupaciones básicas de la macroeconomía, ellas no deben ser sus
únicos intereses ni aun sus intereses principales. Por el contrario, hay otras cuestiones, como
la determinación de las tasas de crecimiento económico o los patrones internacionales en la
contratación de empréstitos, que también deben estar entre sus preocupaciones esenciales.
Una teoría adecuada de las fluctuaciones económicas debe reflejar asimismo el hecho de que
las instituciones económicas y la estructura de las economías difieren de un país a otro. Lo que
es una adecuada teoría de las fluctuaciones económicas para los Estados Unidos puede ser una
teoría insuficiente para Europa, Japón o América Latina.
En consecuencia, este texto busca estructurar una visión especialmente amplia de la
macroeconomía y esto lo lleva a cabo en tres niveles. Primero, se ha reducido la atención en
el debate sobre las fluctuaciones económicas y las políticas de estabilización de corto plazo a
l'in de dedicar más atención a otros intereses centrales de la macroeconomía. Segundo, se ha
prestado considerable atención a las diferencias entre las instituciones económicas de
diferentes países, a fin de que podamos descubrir una teoría macroeconómica más general.
Por ejemplo, los intereses de un estudiante norteamericano deberían ir más allá de las
instituciones de los Estados Unidos y de la teoría macroeconómica de este país. En la economía
global de la década de los noventa, un conocimiento de los eventos macroeconómicos globales
es imprescindible, incluso para entender los desarrollos dentro de nuestra propia economía.
Tercero, reconocemos desde un principio que las economías están abiertas al mundo a
través de los flujos comerciales y los flujos de capital y que los nexos internacionales entre
las economías juegan un papel crítico en su desempeño macroeconómico global. Este enfoque
de economía abierta contrasta con el típico punto de vista de economía cerrada de gran parte
de la macroeconomía de posguerra de Estados Unidos. Por largo tiempo, bajo el supuesto de
que esta nación era simplemente demasiado grande para que los hechos económicos en el resto
16 Parte I Introducción

del mundo pudieran influir sobre ella en forma significativa, los macroeconomistas estado­
unidenses trataron a los Estados Unidos como una economía cerrada. Este supuesto nunca fue
realista y se toma cada vez más peligroso, en la medida que la economía norteamericana se
va abriendo más y más con el paso de! tiempo (como lo demuestran los coeficientes de
exportaciones e importaciones respecto al PIB). Y si el supuesto ya era falso para Estados
unidos, con mayor razón carecía de todo sentido para la mayoría de las otras economías en
que los flujos comerciales y de capital ejercen una influencia dominante, si no son la más
dominante, sobre la economía nacional.
El sesgo de economía cerrada de los economistas norteamericanos permeó los debates
macroeconémicos a escala mundial, debido al predominio de los Estados Unidos en el
desarrollo de este campo durante gran parte del período de posguerra. Este predominio tiende
a desvanecerse en la actualidad, por la excelente razón de que la ciencia macroeconómica
florece en todas partes del mundo. Pero al mismo tiempo, ha resultado difícil sacudirse el
legado de! pensamiento de economía cerrada aun cuando los modelos macroeconómicos se han
aplicado a países que se encuentran mucho más abiertos a los mercados mundiales que los
propios Estados Unidos. Para rectificar la equivocada atención prestada al pensamiento de
economía cerrada, usaremos los modelos de economía abierta en el transcurso de todo el texto.
Este cambio de énfasis es importante si queremos entender la economía de Estados Unidos y
resulta esencial si vamos hacia la comprensión de casi todos los otros países. Y es también
crucial si hemos de comprender debidamente que los destinos macroeconómicos de las
diversas regiones del planeta están ahora estrechamente ligados entre sí.

1-5 L ineamientos del T exto

Este libro se divide en dos secciones principales, los temas centrales (capítulos 1-18) y los
temas especiales (capítulos 19-23). La sección central del libro consta, a su vez, de cuatro
partes: una introducción a la macroeconomía, otra sobre temas intertemporales, otra acerca
de economía monetaria y una última sección que aborda las fluctuaciones económicas, la
política de estabilización y el crecimiento.
Los capítulos introductorios (2-3) presentan algunos de los conceptos básicos de la
macroeconomía, incluyendo las estimaciones del producto agregado y los precios, las
diferencias entre stocks y flujos y la función de las expectativas en los modelos económicos.
Estos son elementos importantes para construir teorías posteriores. Introducimos también el
marco básico para el estudio de las fluctuaciones económicas y el (posible) papel de las
políticas de estabilización. Describimos por primera vez los conceptos centrales de la oferta
agregada, la demanda agregada y el equilibrio macroeconómico.
Los capítulos (4-7) sobre economía intertemporal abordan una de las interrogantes más
importantes de la macroeconomía: ¿cómo se determinan las fracciones del ingreso corriente
que una sociedad dedica al consumo presente o al ahorro? El ahorro puede verse (normalmen­
te) como una elección en favor de incrementar el consumo futuro a expensas del consumo
actual. Por tanto, nos preguntamos aquí cómo deciden las familias, las empresas y los
gobiernos entre las necesidades y carencias del presente y del futuro. Para estudiar estas
cuestiones intertemporales, ignoramos las fluctuaciones económicas y nos apoyamos en un
modelo simplificado de la economía en el que siempre existe pleno empleo.
La parte sobre economía monetaria (capítulos 8-11) examina el papel del dinero en la
economía y los profundos efectos que ejerce la política monetaria. Los cambios en la oferta
monetaria juegan un papel fundamental para determinar la inflación y, en muchos países, son
cruciales en el financiamiento del presupuesto gubernamental. El papel del dinero en una
economía está estrechamente ligado con su régimen cambiario, que determina cómo se
 Capítulo 1 Introducción 17

intercambia su moneda con la moneda de otros países. En esta sección, como en la anterior,
no consideramos la interacción del dinero con las fluctuaciones económicas, postergando este
tema para la sección siguiente.
En la cuarta parte, sobre la determinación del producto (capítulos 12 a 18), retornamos
al tenia de las fluctuaciones económicas y el papel que puede desempeñar el gobierno en la
estabilización de una economía. Describimos la teoría keynesiana sobre la determinación del
producto, poniendo especial énfasis en el caso de una economía abierta. Nos referimos
también a los posibles “trade-offs” (o efectos de compensación) entre desempleo e inflación,
el papel de las instituciones del mercado laboral en la determinación del desempeño
macroeconómico y el de los diferentes tipos de shocks en la generación de inestabilidades
económicas.
La sección final del libro (capítulos 19 a 23) pone de relieve algunos temas especiales de
importancia que son de interés fundamental para las autoridades económicas y los economis­
tas, pero que poseen un carácter demasiado avanzado o específico para su inclusión en la parte
principal de un curso intermedio de macroeconomía. En gran medida, aunque no completa­
mente, estos capítulos son autocontenidos, de modo que pueden abordarse sin una secuencia
en particular, aunque los mejores resultados se alcanzan leyéndolos en orden. Se describen en
ellos la teoría de la política económica, el papel de los bienes transables y no transables en una
economía, la estructura y el papel de los mercados financieros, la crisis de deuda en los países
en desarrollo y el problema de cómo acabar con las grandes inflaciones.
C a p ítu lo 2

nnppntnc Rácipnc pn MopmppnnnmÍQ

v iiv v ^ /i>
v; ü x^ u j i w ü V U IT Í.U V 1 W W 1 1 V / 1 U 1 U

A n te s de proceder a analizar las numerosas teorías que intentan explicar el comportamien­

to macroeconómico y la evidencia empírica que las respalda (o las rechaza), tenemos que
n /\n n /% p « t n lm m A fl n /iM /\ o C n m av* l i m n v n n n 1i> * n « * o m A ( i
tu u u v w i m gu u vsa w u u tw p iu a u i a u u v ^ v iiu im u u a i/ a a iv u s . u n p uu&i iu g a i , a u a i íu a i u n w
distintas medidas del ingreso y del producto agregados, así como sus relaciones. El proceso
.. n n m /,n
u c d g i c g o i u u iu iu a u i t u t a y a c i Y i t i u a u u t i c i u c a í u j u i c i c a i g u i i d u iiiu a u uc- m u u iu a w u iu u u
y esto nos lleva al segundo tema, la función de los precios y los índices de precios. Un tercer
tema importante que aparece en casi cualquier discusión macroeconómica es la distinción
entre stocks y flujos. Cuarto, describiremos dos factores que influyen en las decisiones
intertemporales de los agentes económicos-, la tasa de ínteres y el valor presente. Y, al final,
estudiaremos el concepto de expectativas, otro factor que es imprescindible para clarificar
el proceso de toma de decisiones para el futuro.

2-1 P roducto I nterno B ruto y P roducto N acional B ruto

Si la xnaCruccOiiuiiiía es la disciplina que examina cu piufüudidad !a ccoiiuiiiía agregada,

sus elementos básicos necesitan ser medidas agregadas de los diferentes componentes de
la actividad económica. En esta sección, describiremos el significado de las dos medidas
más importantes de la actividad económica global de un país: el producto interno bruto
(PIB) y el producto nacional bruto (PNB).

Producto Interno Bruto

Ei producto interno bruto (PIB) es ei vaior total de ia producción corriente de bienes y

servicios finales dentro del territorio nacional durante un cierto período de tiempo, que por
lo común es un trimestre o un año. Una economía produce millones de bienes: automóviles,
refrigeradores, lavadoras de vajilla, hamburguesas, manzanas, etcétera, y servicios:
operaciones médicas, asesoría legal, servicios bancarios, cortes de pelo, etcétera. El PIB
es la suma de tales elementos en una sola medida estadística de la producción global de los
bienes y servicios mencionados. Para poder sumar estos rubros es necesario, sin embargo,
expresarlos en una unidad de medida común que por lo regular es una unidad monetaria.
Por ejemplo, en los Estados Unidos, el PIB expresa el valor de toda la producción en
dólares; en Gran Bretaña, se mide como el valor de la producción en libras esterlinas; y así
sucesivamente. En 1990, el PIB norteamericano alcanzó a $ 5.4 billones.1

Se usa el concepto español del billón: 1 billón = 1012.

 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía

La cifra del PIB engloba la producción corriente de bienes finales valorada a precios de
mercado. El término “producción corriente” significa que no se cuenta la reventa de artículos
que se produjeron en un período anterior. Por ejemplo, la venta de una casa existente por un
inversionista a otro no contribuye al PIB porque es una transferencia de activos, no una forma
de producción corriente. Lo mismo se aplica para las ventas de objetos de arte, fábricas en
funcionamiento, y otras formas de capital. “ Bienes finales” significa simplemente que no
contamos el valor de las materias primas y los bienes intermedios (semi-terminados) que se
utilizan como insumos para la producción de otros bienes.
Para calcular el PIB, se pueden usar dos métodos. Tomemos el caso del PIB producido
por el sector petrolero (para obtener el PIB global, sumamos el PIB de cada sector).
Supongamos, por ejemplo, que una compañía produce petróleo crudo y lo vende a un
refinador que elabora gasolina. El crudo se vende al refinador a $20 por barril; el refinador
revende después el producto ya terminado en $24 por cada barril. El primer camino, y el más
directo, para calcular el PIB de este sector es contar sólo los bienes finales que se fabrican.
De este modo, el PIB incluiría los $24 de la producción refinada, pero no los $20 de la
producción de crudo. Este es el método del producto para calcular el PIB.
Un segundo modo de calcular el PIB, que llega al mismo resultado, consiste en sumar el
valor agregado que representa la producción de cada etapa del proceso productivo. A grandes
rasgos, el valor agregado es el valor de mercado del producto en cada etapa menos el valor
de mercado de los insumos utilizados en la elaboración de ese producto. Por ejemplo, el valor
agregado en la refinería al petróleo no refinado no corresponde al precio total de $24 por barril
sino sólo a $4 por barril ( = $24 - $20). Este es el incremento del valor por barril debido al
proceso de refinación, que debe sumarse al valor añadido al petróleo en el yacimiento, o $20,
para obtener un valor agregado total de $24 desde el petróleo crudo hasta el producto final.
Así, el método del valor agregado para calcular el PIB produce los mismos $24 que habíamos
encontrado por la simple valoración de la producción de bienes finales.
Debido a que la mayor parte de los productos se venden a través de transacciones de
mercado, por lo común se usan los precios de transacción para medir el valor de mercado de
productos e insumos. En algunas circunstancias, sin embargo, los precios de transacción no
están disponibles —o no existen—. Este es el caso de muchos servicios gubernamentales,
incluyendo los “ servicios” proporcionados por el ejército, el sistema judicial y el aparato
regulador del estado. A falta de un mejor indicador de valor, la solución en este caso es utilizar
el costo de producir estos servicios, esto es, lo que el gobierno gasta en estos servicios. No
obstante, hay otros bienes y servicios que no se incluyen en absoluto en el PIB ya que no pasan
por el mercado y no existe información precisa respecto a su costo. Algunos ejemplos son ios
servicios aportados por las dueñas de casa que trabajan en su propio hogar y los alimentos
cultivados en huertos caseros y consumidos directamente por la familia.

El flu j o circular del ingreso Cuando una empresa vende parte de su producción a un cliente,
el valor de la compra realizada por el cliente es idéntica al ingreso percibido por
la empresa. A su vez, los ingresos percibidos por la empresa se distribuyen de las siguien­
tes cuatro formas, a saber: pago de insumos provenientes de otras firmas; pago a ios
trabajadores; pago de interés sobre préstamos; y utilidades, las que son susceptibles de
retenerse o gastarse. Las últimas dos categorías, pago de intereses y utilidades, pueden
considerarse como la renta percibida por los propietarios del capital utilizado por la firma,
es decir, los acreedores y los dueños de la planta, la maquinaria y el terreno. De este modo,
si realizamos la suma para todas las firmas de una economía, tenemos una especie de identidad
en la forma siguiente:
20 Parte I Introducción

Compras totales por los clientes internos = Ingresos totales de las empresas
= Salarios + Renta del capital
+ Compras entre empresas

(2 .1)

En términos estrictos, esta identidad sólo es válida para una economía cerrada. En una
economía abierta, como veremos más adelante, las compras de los consumidores internos
pueden diferir de los ingresos percibidos por las empresas nacionales, porque algunos bienes
y servicios se importan de empresas extranjeras y algunas de las ventas son exportaciones.
Además, parte del ingreso percibido por los residentes internos proviene de capital o trabajo
empleado en el exterior y no en empresas nacionales. Pero por el momento nos conviene
ignorar estas complicaciones.
Adviértase que las compras en la identidad (2.1) son de dos tipos, las realizadas por los
usuarios finales del producto y las hechas por empresas que usan los productos de otras
empresas para elaborar sus propios productos. Ahora restemos el monto de las compras entre
compañías de cada uno de los lados en la identidad (2.1). Las compras totales menos las
compras entre empresas son iguales a la demanda final. Los ingresos totales menos las
compras por las empresas son iguales al valor agregado de las empresas en la economía. Al
hacer esto, hallaremos una nueva identidad (que, otra vez, sólo es estrictamente válida en una
economía cerrada):

Demanda final = Valor agregado = Salarios + Renta del capital (2.2)

De este modo, el ingreso fluye en un círculo. El gasto familiar es igual al valor agregado
por las empresas que, a su vez, es igual al ingreso de láiT familias, que son propietarias del
capital y del trabajo utilizado por las empresas. Este flujo circular del ingreso se representa
en la figura 2-1. Las familias demandan los bienes y servicios producidos por las empresas
y también suministran los insumos de trabajo y capital a las empresas. Por lo que toca a las
empresas, éstas producen los bienes y servicios que se venden a las familias y los ingresos de
esas empresas se utilizan para el pago de los trabajadores y del capital que necesitan. En la

iignra j - í
El flujo circular del ingreso

Compras Ingreso = salarios + renta del capital

= $1,000 millones = $1,000 millones
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía

figura, la demanda final de las familias es igual a mil millones de dólares, que es el valor del
PIB total. Estos mil millones de dólares equivalen asimismo al valor agregado producido por
las empresas en la economía, que es la suma del ingreso percibido por el trabajo (salarios) y
el capital (ganancias e intereses) que se utilizan en la economía.

, modos de medir e! P ili La identidad básica en (2.2) nos permite visualizar el

producto interno bruto de tres maneras que son equivalentes: el PIB es la suma de todas las
compras finales en la economía; es la suma del valor agregado por todas las empresas de ¡a
economía; y es la suma de todos los ingresos de los factores de producción (trabajo y capital)
en la economía. Cada una de las descripciones del PIB sugiere un modo diferente de medirlo
en la práctica, pero las tres deben conducir al mismo valor total para una economía (por lo
regular, sin embargo, se presentan pequeñas diferencias entre ¡as tres medidas debido a
errores en los datos).
El primer modo de calcular el PIB consiste en utilizar el método del gasto. En este proceso,
el PIB se obtiene como la suma de todas las demandas finales de productos en la economía.
Existen diversos tipos de estas demandas finales. Ei producto de ia economía se puede utilizar
para consumo familiar (C), consumo del gobierno (G), inversión en capital nuevo para la
economía (I) o ventas netas al extranjero (esto es, exportaciones netas). Supongamos ahora
que los bienes de consumo tienen precio Pc y que se adquiere una cantidad C; los bienes de
inversión tienen precio P„ y las compras corresponden a ia cantidad /; las adquisiciones del
gobierno tienen precio PG, con una cantidad comprada igual a G; las exportaciones tienen
precio Px, vendiéndose en ei exterior la cantidad ; y las importaciones tienen precio PM,
a

importándose la cantidad IM del exterior.

El valor de mercado del consumo es entonces PcC, el producto del precio al consumidor
y la cantidad de bienes de consumo adquiridos. Del mismo modo puede encontrarse el valor
de mercado de la inversión (/y ), del gasto del gobierno (P6G), de las exportaciones (PxX) y
de las importaciones (Pm¡M). Siendo éste el caso, el PIB se calcula entonces en la forma
siguiente:

PIB = PcC + P,I + PCG + (PxX - P JM ) (2.3)

Por tanto, el PIB es la suma de los valores de mercado de todas las demandas finales de
la economía, medidas a sus precios corrientes de mercado. Debe notarse que los gastos entre
paréntesis, PxX - PmIM, son las exportaciones netas de la economía, esto es, son iguales al
valor de mercado de las exportaciones menos el valor de mercado de las importaciones.
El cuadro 2-1 muestra la descomposición del PIB entre las diferentes categorías de gastos
para Estados Unidos en 1990. El consumo privado es, con mucho, el componente más
importante del PIB, representando más de dos tercios del total. Las compras de bienes y
servicios del gobierno siguen mucho más atrás, con cerca del 20% del PIB, en tanto que la
inversión absorbe algo menos del 14% del producto total. Las exportaciones netas dan cuenta
de un 1.4% negativo del PIB. Las exportaciones netas son la diferencia entre las exportaciones
(10% del PIB) y las importaciones (ligeramente superior al 11% del PIB).
Ei método del valor agregado es la segunda alternativa para calcular el PIB. Aquí el PIB
se obtiene sumando el valor añadido en cada uno de los sectores de la economía. Por tanto,
el PIB es la suma del valor agregado en la agricultura, más el valor agregado en la minería,
más el valor agregado en las manufacturas y así sucesivamente. En el cuadro 2-2 se presenta
una división de la economía en nueve sectores para el año 1988. Adviértase que la industria
manufacturera es el sector individualmente más grande (en números redondos, el 20% de toda
22 Parte I Introducción

ia economía), en tanto que ¡a agricultura y ia minería son ios sectores más pequeños, 2.1 %
y 1.7% de la economía, respectivamente.
El tercer método para medir el PIB consiste en sumar los ingresos de todos los factores
(trabajo y capital) que contribuyen al proceso productivo. En particular, el ingreso doméstico

Cuadro 2-1
P r o d u c t o I n t e r n o B r u t o i : n E s t a d o s U n id o s p o r T ip o d e G a s t o , 1990*

Producto
interno bruto p o rcen taje
($ miles de del PIB
millones) total
Producto interno bruto $5,424.4 100.0%
Consumo privado (Q 3,658.1 67.4
Inversión (/) 745.0 13.7
Consumo del gobierno (G) 1,098.0 20.2
Exportaciones netas de las cuales: -76.6 -1 .4
Exportaciones 534.7 9.9
Importaciones -611.3 -11.3

* Los totales pueden no cuadrar debido al redondeo.

Fuente: Economic Report of the Presiden!, 1991, Cuadro B -l, y U.S. Department o f Commerce,
Bureau o f Labor Siuiisiics, Survey of Current Business, enero de 1991.

Cuadro 2-2
pro d u cto I n t e r n o b r u t o p o r S e c t o r E c o n ó m ic o e n E s t a d o s U n id o s , 1988*

P roducto interno b ru to
($ miles de P orcentaje
____ millones) del PIB total

Agricultura, sector forestal y pesca $ 99.8 2.1%

Minería 80.4 1.7
Construcción 232.6 4.8
Industria manufacturera 948.6 19.6
Transporte y servicios públicos AAi A n i
y. i
Comercio mayorista y minorista 780.8 16.1
Financieras, seguros y corretaje de propiedades 830.3 17.1
Servicios 872.5 18.0
Gobierno y empresas estatales 570.6 11.8
Discrepancia estadística -9 .6 -0 .2
Total $4,847.4 100.0%

La descomposición del PIB por sector económico no está disponible para años posteriores a 1988.
1991. c uaaro d -i u .
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 23

i*
tlAURU -1
A-j1

P a r t ic ip a c ió n d e l T r a b a jo y d e l C a p it a l e n e l I n g r e s o D o m é s t ic o d e
E s t a d o s U n id o s , 1990*

Ingreso doméstico
($ miles de P orcentaje
millones) dei ID totai

Retribución del trabajo ( + ) $3,244.2 73.9%

Remuneración del capital ( + ) 1,173.3 26.7
Ingreso de propietarios 402.4
Ingresos personales por arriendos 6.7
Utilidades corporativas 297.1
Intereses netos 467.1
Pagos netos a factores (-) 29.6 0.7
Ingreso doméstico $4,387.9 100.0%

♦Los totales pueden no cuadrar debido al redondeo.

Fuente: Economic Report of the Presiden!, 1991, Cuadro B 24.

(ID) de la economía es la suma del ingreso del trabajo y del ingreso del capital. El ingreso
doméstico a su vez, está estrechamente ligado con el PIB. El cuadro 2-3 muestra la
descomposición del ingreso doméstico de los Estados Unidos en ingreso del trabajo e ingreso
del capital para 1990. Es interesante observar que el ingreso del trabajo comprende casi los
tres cuartos del ingreso doméstico, en tanto que el ingreso del capital abarca el resto. El ingreso
del trabajo es la remuneración de los trabajadores asalariados. El ingreso del capital tiene
fuentes más variadas, incluyéndose el ingreso de los trabajadores independientes, así como el
ingreso por intereses, ingreso por arrendamientos y las ganancias corporativas.
Debe señalarse que el ingreso doméstico (ID) no es exactamente igual al PIB. Los ajustes
más importantes que deben aplicarse al PIB para obtener el ID son sustracciones por
depreciación del capital e impuestos indirectos. Por una parte, los edificios, equipos y los
bienes inmuebles sufren un desgaste natural con el paso del tiempo, proceso que se conoce por
depreciación del stock de capital. En cualquier período determinado, parte de la producción
corriente debe reinvertirse pura y llanamente para compensar la depreciación. Obviamente,
aquella porción de la producción que se utiliza para compensar la depreciación no debe
contarse como parte del ingreso. Al sustraer la depreciación del PIB, se obtiene el producto
interno neto (PIN). Para pasar del PIN al ID, debemos tener claro primero que el PIB se mide
a precios de mercado, mientras que el ingreso doméstico se calcula usando ios precios después
de impuestos, que son los que efectivamente perciben los productores. La diferencia entre los
dos precios es el valor de los impuestos de compraventa y al consumo, también llamados
impuestos indirectos, que componen parte de los ingresos del gobierno. Encontramos el ID
restando del PIN la recaudación de estos impuestos indirectos.

Producto Nacional Bruto

Un concepto estrechamente vinculado con el PIB es el producto nacional bruto (PNB), el valor
total del ingreso que perciben los residentes nacionales en un período determinado de tiempo.
24 Parte 1 Introducción

En una economía cerrada —en la que no se establecen flujos comerciales y de capital con el
resto del mundo— el PIB y el PNB son iguales. En todas las economías reales, sin embargo,
las dos medidas son distintas, aunque sólo lo sean en una pequeña cantidad en algunos países,
debido a que en la práctica siempre hay algún sector de la producción interna que es de
propiedad extranjera y alguna producción extranjera que se constituye en ingreso para
residentes nacionales.
Examinemos más de cerca la diferencia entre estos dos conceptos. En todas las economías,
algunos de los factores de producción son propiedad de extranjeros. Por tanto, una parte del
ingreso percibido por el trabajo y el capital en la economía en realidad pertenece a extranjeros.
Esto se puede apreciar con más facilidad cuando la economía interna emplea a trabajadores
extranjeros. También es claramente el caso cuando hay extranjeros que son dueños de cierta
parte del stock de capital en la economía interna. Al mismo tiempo, puede haber residentes
nacionales que reciban parte de su ingreso del exterior. Ellos mismos pueden trabajar en el
extranjero o ser dueños de acciones de compañías extranjeras. El PIB mide el ingreso de los
factores de la producción dentro de las fronteras de la nación, sin importar quien percibe el
ingreso. El PNB mide el ingreso de los residentes en la economía, sin importar si el ingreso
proviene de la producción interna o de la producción exterior.
Suponga, por ejemplo, que parte de la producción interna corresponde a un pozo
petrolífero que, en realidad, es propiedad de un inversionista extranjero no residente. El
ingreso percibido en el pozo petrolífero no fluye hacia residentes nacionales sino a su
propietario extranjero. Como la producción de petróleo se realiza dentro del territorio del país,
es una parte del PIB. Sin embargo, el ingreso por concepto de ese petróleo no se incluye en
el PNB del país, sino en el PNB del país donde reside el inversionista petrolero. En
consecuencia, el PIB del país será mayor que su PNB.
Esto significa que debemos corregir el flujo circular de! ingreso, qu#> se mostró antee e.n 1=
figura 2-1, para dejar en claro que parte del producto interno puede fluir hacia extranjeros y parte
del ingreso nacional de los residentes internos puede provenir del exterior. El diagrama revisado
del flujo circular en la figura 2-2 demuestra el fenómeno de que parte de la demanda familiar se
satisface con importaciones en tanto que parte de las ventas de las empresas son exportaciones.
Al mismo tiempo, parte del ingreso de las compañías se paga a factores de la producción en el
extranjero mientras que las familias internas reciben parte de su ingreso del exterior.
Supongamos ahora que un residente de un país, digamos, un ciudadano norteamericano
toma un préstamo de un residente de otro país, por ejemplo, un banco japonés, con ia finalidad
de llevar a efecto un proyecto de inversión. El proyecto produce $2 millones de ingreso anual,
pero el préstamo de Japón requiere un pago de intereses cada año de $100,000. El ingreso
resultante de la inversión para Estados Unidos es entonces de $1.9 millones, en tanto que el
ingreso japonés es de $100,000. El proyecto de inversión produce un incremento en el PIB
de Estados Unidos equivalente al total de $2 millones, pero un incremento del PNB de sólo
$1.9 millones. Por supuesto, el PIB japonés no resulta afectado, pero su PNB aumenta en
$ 100,000. Apreciamos de nuevo la diferencia entre el PIB y el PNB desde un ángulo diferente.
En efecto, hay muchas formas por las cuales el ingreso de un país puede diferir de su
producto. Puede haber extranjeros que sean dueños de una parte de la producción en el interior
del país en cuestión (como en el caso del pozo de petróleo) o que presten dinero para financiar
algún proyecto interno (como en el caso del banco japonés), o bien, pueden existir
trabajadores extranjeros empleados en el interior del país que envíen a su país un porcentaje
de sus ingresos laborales. En cada caso, parte del producto interno es ingreso para un residente
en el extranjero. Aquella porción de la producción interna que pasa a ser ingreso neto percibido
por extranjeros debe restarse del PIB Dara calcular el PNB. Es evidente aue. si en el balance
definitivo el país está percibiendo ingresos del resto del mundo, en lugar de transferir ingresos
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 25

Figura 2-2
El flujo circular del ingreso considerando factores de producción de propiedad
extranjera

al resto del mundo, las ganancias provenientes de otros países deben sumarse al producto
interno (PIB) para obtener el producto nacional bruto (PNB).
Así obtenemos otra importante identidad macroeconómica. Sea PNF el pago neto a
factores nacionales recibido del extranjero (igual a los ingresos de residentes nacionales por
ganancias en el exterior, préstamos fuera del país y remesas de trabajadores, menos los
ingresos de extranjeros en la economía interna). Entonces:

PNB = PIB + PNF (2.4)

Es importante hacer notar que, si los factores nacionales de producción operando en el

exterior ganan más que los factores externos de producción operando en la economía nacional
(PNF > 0), el PNB será mayor que el PIB.
El cuadro 2-4 muestra la evolución del PIB y del PNB en los Estados Unidos entre 1980
y 1990. A lo largo de este período, el PNB ha sido consistentemente más alto que el PIB,
porque los pagos factoriales netos a los residentes internos han sido positivos. Sin embargo,
la diferencia entre el PIB y el PNB ha venido declinando. Esto refleja el hecho de que los
residentes en los Estados Unidos, incluyendo al gobierno estadounidense, contrajeron una
deuda importante con el resto del mundo durante la década de los ochenta. En consecuencia,
los pagos de intereses a extranjeros se han incrementado en forma abrupta, lo que ha causado
una declinación de los PNF.

PNB !"'■ c u m a \ bienestar económico El nivel del PNB percápita, esto es, por persona,
es por lo común la vara que se emplea para medir el desarrollo económico de un país. Por lo
26 Parte I Introducción

Cuadro 2-4

P N B , P IB y P a g o s N e t o s a F a c t o r e s e n
E s t a d o s U n id o s , 1980-1990
( m il e s d e m il l o n e s d e d ó l a r e s
CORRIENTES)

Año PNB PIB PN F

1980 $2,732.0 $2,684.4 $47.6

1981 3,052.6 3,000.5 52.1
1982 3,166.0 3,114.8 51.2
1983 3,405.7 3,335.9 49.9
1984 3,772.2 3,724.8 47.4
1AOf o n'-t j «
iyo¿ 4,014.9 1 40.7
1986 4,231.6 4,197.2 34.4
1987 4,515.6 4,486.7 29.0
1988 4,873.7 4,840.2 33.5
1989 5,200.8 5,163.2 37.6
1990 5,463.0 5,424.4 38.6

Fuente: Economic Report of the President, 1991,

Cuadro B-24.

regular se presume que los países con alto nivel de PNB per cápita —los países ricos— tienen
un mayor nivel de bienestar económico que los países con bajos niveles de PNB per cápita.
Según estimaciones del PNB per cápita. el país más rico del mundo en 1989 era Suiza, con
$29,880, seguido de Japón ($23,810) y Noruega ($22,290); Estados Unidos ocupaba el sexto
lugar con $19,840.2 En el otro extremo, los países más pobres eran Mozambique, con sólo
$80 de PNB per cápita, y Etiopía, con $120.
La medida del PNB per cápita efectivamente transmite una cantidad de información
respecto al bienestar económico de los países. Como podemos ver en el cuadro 2-5, los países
con alto ingreso per cápita tienen también, en promedio, altos niveles de consumo personal,
educación y esperanza de vida. Pero hay también importantes limitaciones cuando se utiliza
el PNB per cápita como criterio de medida del bienestar económico.
En primer lugar, el PNB mide el producto a precios de mercado, no necesariamente al
valor social efectivo de la producción. Por ejemplo, algunos tipos de producción sencillamen­
te no se cuentan en las estadísticas oficiales del PNB porque no tienen precio de mercado. Las
transacciones que tienen lugar fuera de la economía monetaria —tales como el trabajo en el
hogar y los intercambios vía trueque— típicamente no se cuentan en el PNB, de modo que las
estadísticas oñciales del PNB subestiman el ingreso real de la economía. Existen también

2 El PIB en dólares lo calcula el Banco Mundial y se obtiene convirtiendo el PIB en moneda local a dólares
usando el tipo de cambio del mercado (de hecho, el Banco Mundial utiliza una especie de tipo de cambio promedio
para los años 1987, 1988 y 1989). Los datos sonde World Bank, World Development Report, 1991, Oxford
^m vciiíiy r»_
n c____
s s , tiyVi.
n p t
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 27

C uadro 2-5

PNB per C á p it a y B ie n e s t a r E c o n ó m ic o e n D if e r e n t e s P a ís e s ,
A ñ o s S e l e c c io n a d o s , 1985-1989

Ingestión Esperanza
n\TD
n iD M|iA
uM d iaria de «Ja vJHq Analfabetism o
cápita en calorías per al nacer de aduLos
1989 cápita en en 1989 en 1985
País (U S $) 1988 (años) (*>

Suiza $29,880 3,547 78 *

Japón 23,810 2,848 79 *
Estados Unidos 20.910 3,666 76 *
Singapur 10,450 2,892 74 18%
México 2,010 3,135 69 11
Botswana 1,600 2,269 67 29
Filipinas 710 2,255 64 14
India 340 2,104 59 57
Bangladesh 180 1,925 51 67
Mozambique 80 1,632 49 62

* Menos de 5%
Fuente: Banco Mundial, World Development Report 1991, Oxford University Press, Nueva
York, 1991.

bienes cuyo valor de mercado exagera su valor social real. Consideremos, por ejemplo, una
centra! que produce electricidad que tiene un precio de mercado pero también produce
contaminación. Las estadísticas del PNB reflejan el precio de mercado de la electricidad, pero
el valor social de la electricidad debería calcularse como el valor de mercado de la electricidad
menos los costos sociales de la contaminación. En otras palabras, una medida correcta del PNB
debe sustraer los costos sociales de la contaminación en el proceso de producción.3
Segundo, el bienestar económico que se alcanza con un valor dado del PNB depende de
los precios de mercado del producto. Supongamos, por ejemplo, que dos economías tienen
un PNB per cápita de $1,000 cada una, pero que los precios de los productos en la primera
son más bajos que en la segunda economía. Aun cuando los PNBs son los mismos en ambos
países, el bienestar económico real sería mayor en el primer país que en el segundo porque
cada dólar de PNB puede adquirir más bienes y servicios.
Por supuesto, al establecer comparaciones entre países, la situación es mucho más
complicada. Hay literalmente millones de precios individuales en una economía, algunos más
altos en el primer país que en el segundo y otros más bajos. Para hacer una comparación entre
estos países se requiere tomar un “promedio” de los precios, esto es, construir un índice de
precios, a fin de realizar una comparación válida. Y que la construcción de ese índice de

3 En algunos países, se aplican impuestos a los productos que generan contaminación para contabilizar los
costos sociales de la producción. En tales casos, el valor de mercado después de impuestos de estos productos
reflejaría con más exactitud su valor social.
28 Parte I Introducción

precios se realice de modo tal que nos permita comparar niveles de ingreso entre distintos
países es una tarea plagada de dificultades técnicas.
En el capítulo 21 examinaremos un intento de hacer esta comparación, un importante
proyecto emprendido por el Banco Mundial y conocido como el Proyecto de Comparación
Interpaíses (PCI) (Intercountry Comparison Project). Los investigadores han encontrado que,
por razones que se detallan en el capítulo 21, los precios en los países pobres tienden a ser más
bajos que los precios en los países ricos. Por esta razón, las estadísticas oficiales del PNB
tienden a exagerar en cierto grado la brecha en ei bienestar económico entre países pobres y
ricos.
Consideremos un ejemplo. De acuerdo con datos oficiales, el PNB per cápita de la India
en 1980 fue de $240, mientras que en los Estados Unidos era de $11,360. Esto indica una
brecha en ei ingreso de 47.3 veces (47.3 = $ i i ,3ó0/$24G). Sin embargo, en la práctica, ei
PCI encontró que los precios en la India son sistemáticamente más bajos que en los Estados
Unidos, de modo que cada dólar en la India compra más bienes y servicios que un dólar en
Estados Unidos. Según las estimaciones del PCI, el ingreso de la India ajustado por
__________________________ _________________j . a i non ^ ¿ _____— __________i ____________________________
a ij e r c n u u s u e p r e tu s * c ía uc cu i^ o u , ¿.u veces mas ¿uiu que cu tas csiauisucas unciales.
Por supuesto, la India seguía siendo mucho más pobre que Estados Unidos —con una brecha
de 18.5 veces— pero no en la magnitud que indicaban los datos directos del PNB.
Una tercera razón importante de por qué el PNB per cápita puede ser una estimación
• A / t A n Á m ■ r t «« I a K a I / 4a i t m n m 0 r A /1 i / « a a m m í a 1 1% m a / 4 « / 4 a / 4 a 1 D \ T D r \ a r /"»> m i t <1
u i L A a u a v iv í u i v x i v a i a i w v / i í v í i u w g i v s u a i u v u i i p a t o , t o u i v a v i i >juv> x a t u v u i u a u v i i í x l » p v t w a p iv a

no toma en cuenta el grado de desigualdad en la distribución del ingreso en una economía.

D a n o a m A e a n u n h n m K r a r > r \n l o a i K a t o a n u n h n r n A r t I r t e n i a c a n n r » K l n n n a H a k t a l n \r m í a o
X VllOVillUO V il U ll IIV IIIU IV W U 1U VHUVM* V il Uta IIV I IIV J IVU p i v o V il U ll l/IV t|U V UV U lV lV j J \JWV U

pesar de tales condiciones tuviera que reconocer que, “en promedio, la temperatura es
agradable” . Si la distribución del PNB entre los muy ricos y los muy pobres es extremada­
mente desigual, la situación política y social de un país muy pobre tenderá a mostrar signos
de aguda tensión (e incluso algunos sectores opinarán que la inequidad distributiva es
altamente inmoral). Amartya Sen, un filósofo de la economía y especialista en desarrollo de
la Universidad de Harvard, ha señalado casos en que países pobres con distribuciones del
ingreso relativamente equitativas muestran indicadores de bienestar social más altos que los
de países más ricos con distribuciones menos equitativas.
Comparemos, por ejemplo, Costa Rica, con un ingreso per cápita de $ 1,780 en 1989, y
Brasil, con un ingreso per cápita de $2,540 en el mismo año. Costa Rica, sin embargo, tiene
una distribución del ingreso más equitativa que Brasil, lo que se debe en parte a un sistema
de bienestar social más extenso. El resultado, como se aprecia en el cuadro 2-6, es que Costa
Rica posee niveles más altos de alfabetismo, de esperanza de vida y de ingestión calórica que
Brasil, aun cuando el Drimero es un Dais más cobre.

2-2 V a r i a b l e ? R e a l e s V e r s u s V a r ia b l e s N o m in a l e s

En el estudio de la macroeconomía., nos interesa realizar comnaraciones

. - ■ - ■ — ------ de
— las- variables
—

macroeconómicas en distintos momentos del tiempo o en diferentes economías al mismo

tiempo. Para efectuar comparaciones que tengan significado auténtico, es vital saber si las
diferencias en las variables macroeconómicas reflejan diferencias en los precios de los bienes
o, por el contrario, diferencias en los volúmenes físicos de bienes. Tomemos, por ejemplo,
un aumento del 10% en el PNB per cápita de un año a otro. Este aumento del PNB tiene una
interpretación muy diferente si es el resultado de un alza en todos los precios y salarios de 10%
(en cuyo caso probablemente no ha habido mayores cambios en las condiciones económicas
reales de la población) o si el aumento resulta de un incremento del 10% en la producción física
de la economía (en cuyo caso los niveles de vida reales probablemente han mejorado).
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 29

C uadro 2-6

PNB per C á p it a y B ie n e s t a r : C o m p a r a c ió n e n t r e B r a s il y C o s t a R i c a ,
A ñ o s S e l e c c io n a d o s , 1985-1989

Ingestión £g ppraii 7A
PNB per diaria de de vida Analfabetism o
cápita en calorías per al nacer de adultos
1989 cápita en en 1989 en 1985
País (US $) 1988 (años) (%)

Brasil 2,540 2,709 66 22

Costa Rica 1,780 2,782 75 6

Fuente: Banco Mundial, World Development, Report 1991, Oxford University Press, Nueva
York, 1991í.

La Construcción de Indices de Precios

Los millones de precios y productos de una economía hacen difícil decidir si los cambios en
el PNB resultan de variaciones de precios o variaciones de cantidad. Lo que se necesita es una
forma de resumir el vasto número de precios y productos en índices simples.
Consideremos, por ejemplo, el valor agregado del gasto de consumo en la economía. Este
es igual a la suma del valor de mercado de los gastos en todos los diversos tipos de bienes de
consumo. Supongamos que hay N tipos de bienes de consumo. A cada tipo de bienes corres­
ponde un precio y un volumen físico de consumo. Por tanto, el valor nominal del consumo,
designado por PcC, es igual a:

PcC = P,C, + P2C2 + P,C, + • • ■ + PNCN (2.5)

Calculamos ahora el “precio promedio” de los bienes de consumo construyendo un índice

de precios, designado como Pe. que es el promedio ponderado de todos los precios de los tipos
individuales de bienes de consumo. La forma típica de calcular este índice para el año t (Pa)
es como sigue:

l'Cl (PlL\ + ... {P»\ (2,6)

'W " ZW

Aquí, las ponderaciones w,, wt, . . ., wNreflejan la importancia relativa que se le atribuye a
los distintos precios individuales. Los precios con una alta ponderación ejercen un efecto
sustancial en el índice global de precios. La suma de las ponderaciones es igual a l . 4 Los
precios P |0, P,0, P30, etc., son los precios de los bienes en un “año base” , designado como
tiempo 0. El índice de precios resultante se suele llamar índice de precios al consumidor (IPC)
o deflactor de precios de consumo.*

* Típicamente, la ponderación asignada a cualquier producto, digamos j, es igual a la participación del

consumo del producto j en la canasta total de consumo, según se determina por una encuesta de patrones de
consumo en un determinado año base. De este modo, Wj = / ’jCi/P <.C en el año de la encuesta sobre la cual se basa
el índice de precios de consumo.
30 Parte I Introducción

Observemos cómo opera este índice de precios. Para el tiempo 0, el “año base” , el índice
de precios es exactamente igual a 1.0 por construcción, ya que todos los precios son iguales
a su valor en el año base. Supongamos que, en el año /, todos los precios son el doble de su
valor en el año base. Esto es,

P\JPx0 = P JP » = P J P K = • • ■ = P J P » = 2.

El índice de precios al consumidor en el año t será entonces Pe, — 2. En el cálculo del índice,
las ponderaciones no varían de un año a otro. Por tanto, el índice de precios en cualquier año
dado es un promedio ponderado de los precios en ese año relativos al año base, usando un
conjunto de ponderaciones constantes.
El valor real del consumo C, es entonces igual al valor nominal (de mercado) del gasto
de consumo dividido por el deflactor de precios de consumo del año correspondiente:

Gasto de consumo nominal PnC.

C = ------------------------------------ = —— (2.7)
rP c, P
r c.
Los cambios en el valor real del consumo deben atribuirse a cambios en los volúmenes físicos
de consumo de los diversos bienes antes que a cambios en los precios de los bienes. Las series
de tiempo para los Estados Unidos del gasto de consumo nominal, gasto de consumo real y
deflactor de precios entre 1980 y 1990 se muestran en el cuadro 2-7. Nótese que, por
construcción, el consumo nominal es igual al consumo real en el año base, en este caso, 1982.
En igual forma como hemos descrito la construcción de un deflactor para el consumo, es
posible construir deflactores para el gasto de inversión (P¡), el gasto gubernamental (P c), las
exportaciones (Px) y las importaciones (PM).

E l P1B Real

Es útil poseer una medida de la producción real de la economía, de modo que, cuando cambie
el PIB, sepamos si el cambio se debe a los precios o a la producción real. Para calcular la
producción real, visualizamos el PIB de la economía como igual al producto del nivel
“promedio” de precios en la economía multiplicado por el nivel de producción real de la
economía. Esto es, si partimos con el PIB a los precios corrientes de mercado, podemos hacer
el PIB iguai ai producto del índice de precios P, llamado el deflactor de precios del PIB, y
Q, el PIB real (un índice de la producción física):

PIB = PQ (2.8)

La dificultad estriba en como factorizar el PIB nominal entre P y Q de un modo razonable

(nótese que P es un deflactor, o índice de precios, para todo el PIB, en tanto que Pc es un
deflactor de precios sólo para los gastos de consumo).
El método estándar para construir Q es el siguiente. Partimos con la definición del PIB
nominal en la ecuación (2.2) como la suma de los gastos finales en toda la economía. A
continuación, aplicamos los índices de precios para el consumo, la inversión, el gasto
gubernamental, las exportaciones y las importaciones, para calcular una serie de tiempo de
gastos reales para cada una de estas categorías. Por ejemplo, el gasto de consumo nominal se
divide por el índice de precios Pc de un año determinado, a fin de encontrar el gasto de
consumo reai C. De iguai manera se encuentran los valores reales I, G, X e IM. Debe notarse
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 31

C uadro 2-7

C o n s u m o N o m in a l y C o n s u m o R e a l e n E s t a d o s U n id o s , 1980-1990

Consumo
C onsum o nom inal real (miles D eflactor
(miles de millones de millones de de precios
de dólares dólares de consumo
Año corrientes) de 1982) (1982 = 100)

1980 $1,732.6 $2,000.4 86.6

1981 1,915.1 2,024.2 94.6
1982 2,050.7 2,050.7 100.0
1983 2,234.5 2,146.0 104.1
1984 2,430.5 2,249.3 108.1
1985 2,629.0 2,354.8 111.6
1986 2,797.4 2,446.4 114.3
1987 3,009.4 2,515.8 119.6
1988 3,238.2 2,606.5 124.2
1989 3,450.1 2,656.8 129.9
1990 3,658.1 2,682.2 136.4

Fuente: Economic Report o f the President, 1991, Cuadros B-l, B-2, B-3.

que el índice de precios para cada componente del PIB es igual a 1 en el año base, de modo
que en ese año los gastos nominales y reales son idénticos.
Una vez que hemos encontrado estos gastos reales, podemos definir el PIB real (designado
por Q) como la suma de los gastos reales:

Q = C + I + G + ( X- I Af ) (2.9)

Después de usar (2.9) para obtener el producto interno bruto real, Q, podemos computar
el dejlactor de precios del PIB, P, usando la fórmula (2.10), que es simplemente un
reordenamiento de la ecuación (2.8). Específicamente, nuestra fórmula para P es:

PIB
P = s\ (2 . 10)
%¿

Nótese que calculamos el índice de precios de un modo indirecto, o “implícito”.

Tomamos primero el PIB nominal y construimos una medida del PIB real, o Q. Después, P
se encuentra implícitamente como la razón entre el PIB y Q. Por esto, el deflactor de precios
del PIB que resulta suele llamarse el deflactor implícito de precios del PIB.
Como ilustración, consideremos una economía primitiva que sólo produce dos bienes,
manzanas y naranjas. Evidentemente, como afirma el antiguo refrán, no pueden sumarse
manzanas y naranjas. Para resolver este problema, el cuadro 2-8 muestra cómo construir el
PIB nominal, el PIB real y el deflactor de precios del PIB. La información es para los años
i 982 (año base) y el año corriente 1991. El PIB nomina! se cal cu! - ___m1í»mpn te multiplicando
32 Parte I Introducción

Cuadro 2-8

C á l c u l o d e l PIB y d e l D e f l a c t o r d e l PIB:
U n E je m p l o

1982 1991

a. Producción física (libras)

Manzanas 30 36
Naranjas 50 80
b. Prftrinc
Manzanas $1.50 $2.00
Naranjas 1.00 1.40
c. Gasto nominal (a x b)
Manzanas $45 $ 77
Naranjas 50 112
d. Indices de precios (1982 = 1.0)
Manzanas 1.0 1.33
Naranjas 1.0 1.40
e. Gasto real (c/d)
Manyanac $45 $54
Naranjas 50 80
f. PIB nominal (precios corrientes) $95.00 $184.00
g- PIB real (precios de 1982) $95.00 $134.00
t\. __
íi*._
_ j _1 m n /x*/_\ 1 AA 1 ■*
>"T
n. L/enaciur uci n o (i/g) 1.uu 1J/

los precios por las cantidades para las manzanas y las naranjas, y sumando después los dos
valores. El PIB real se encuentra multiplicando las cantidades en el año dado por los precios
de 1982. El deflactor implícito de precios se encuentra dividiendo el PIB nominal por el PIB
real.
Consideremos ahora los datos efectivos del PIB para los Estados Unidos. El cuadro 2-9
muestra los datos para el PIB real con 1982 como año base. Nótese que el PIB nominal y el
real son iguales para el año base (por supuesto, esto resulta de la definición). Notemos también
que, en tanto que el PIB nominal creció de 1981 a 1982, el PIB real declinó. Por tanto, la
producción efectiva cayó en 1982 —fue un año de recesión— pero la inflación fue lo
suficientemente alta para que el PIB nominal subiera de todas maneras. Hay que notar también
que el PIB real subió cada año entre 1983 y 1990, un período de ocho años en que se produjo
la expansión económica más larga en tiempos de paz de la historia de los Estados Unidos.

2-3 F ia ios y S tocks i :\ M acroeconomía

Debemos examinar ahora otros dos conceptos claves en macroeconomía, flujos y stocks. Un
flujo es una magnitud económica medida como una tasa por unidad de tiempo, tal como la
producción de autos Cadillac por semana, el consumo de vino francés por año o, bien, la
producción total de la economía por trimestre. Un stock, por otra parte, es una magnitud
medida en un momento del tiempo, como el número total de casas de dos pisos en Londres en
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 33

Cuadro 2-9

PIB N o m in a l , PIB R eal y D eflactor d el PIB en E s t a d o s U n id o s ,

1 9 8 0 -1 9 9 0

P IB
-o o i
i VOI ^AUUVO

PIB nom inal de millones de

(miles de millones dólares
de dólares constantes D eflactor del P IB
rAñn
xuv OAt*t*íA«t 6oo\ Ha io s ii tto tn = in n \
— a w /

1980 $ 2 ,6 8 4 .4 $ 3 ,1 3 1 .7 8 5 .7

1981 3 ,0 0 0 .5 3 ,1 9 3 .6 9 3 .9

1982 3 114 8 3 ,1 1 4 .8 1 0 0 ,0

1983 3 ,3 5 5 .9 3 ,2 3 1 .2 1 0 3 .9

1984 3 ,7 2 4 .8 3 ,4 5 7 .5 1 0 7 .8

1985 3 ,9 7 4 .1 3 ,5 8 1 .9 1 1 0 .9
/O*f 4A
1986 4 ,1 9 7 .2 3 ,0 0
A
i 13.0O
1987 4 ,4 8 6 .7 3 ,8 2 0 .0 1 1 7 .5

1988 4 ,8 4 0 .2 3 ,9 8 8 .6 1 2 1 .4

1989. 5 ,1 6 3 .2 4 ,0 8 7 .6 1 2 6 .3

1990 5 ,4 2 4 .4 4 ,1 2 6 .2 1 3 1 .5

Fuente: Economic Repon of the President, 1991, Cuadros B -8y B-9.

1900, ei número de cuadros de Rembrandt conocidos hasta ia fecha o ias existencias totales
de oro en el Tesoro de los Estados Unidos al día 31 de diciembre de 1990.
La mayor parte de los conceptos que hemos discutido hasta aquí son flujos: PIB, PNB,
ingreso doméstico, inversión, gasto gubernamental. Unos pocos conceptos, como el monto
de capital en la economía, son stocks. En esta sección, nos centraremos en algunas relaciones
específicas de flujo-stock que son de especial importancia en macroeconomía.

Inversión y Stock de Capital

El capital de una economía es su stock acumulado de estructuras residenciales, maquinaria,

fabrtcas y ccjuíparnicnío cjuc existe en un móntente en el tiempo y c¡uc contribuye a la Capacidad
productiva de una economía (los bienes inmuebles residenciales coadyuvan a ella en el sentido
de que aumentan la capacidad de la economía para abastecer de servicios habitacionales a la
población). El gasto de inversión es el flujo del producto en un período dado que se utiliza para
mnntAnai* a ítiAromAnMr of ct r \r*\r / 4o /■»
mítnl / 4 o u n í OAAnAttiía TonamAC ortfrvnooo lo címiíanfo
\ j m v iu iiiw iiv a i va otvswxv u v w a p iu ii u v u u a wv/AAv/uxia. jlvaiviaavso vaaivsaawo i a aiguiVA tiv

identidad:

K = Ka + / (2 . 11)

en que K se refiere al stock de capital al final del período corriente. La ecuación significa que
a^
<3.1 r»rtrti. u «i /I aI ^r. «i «i a ~ nnM^ Ai ^i c:__i a^
u v v a jju a i ai m ia i u v i p v n u u u v u i i i v n i v va ig u a l a i m uln uv v a jju a i a i n u a i uvi
34 Parte I . Introducción

anterior (Af.,) más la inversión durante el período que acaba de terminar. O bien, para
expresarlo de otro modo, el cambio en el stock (K - ÁT ,) es igual al flujo ( / ) .5
Sin embargo, en la práctica, es necesario especificar la relación entre el stock de capital
v la
J inversión
-------
----- con
----------más
------------------- -------- detalle.
------- F.l *nroblema es aue
A inarte del stock de canital
^ ........ se deteriora

simplemente por antigüedad y uso. El proceso de desgaste se conoce como depreciación, la

que designaremos por DN. Debido a la depreciación, es importante reescribir (2.11) como
(2 .1 1 '):“

K = K.t + I - DN (2.11')

El flujo de inversión / se llama inversión “bruta” , o total, en tanto que I menos DN se llama
inversión “neta” . Por tanto, el cambio en el stock de capital (K - K.t) es igual al flujo de
inversión neta (/ - DN). La inversión bruta en los Estados Unidos durante 1990 fue de $745
mil millones (cuadro 2-1) y la depreciación se estimó en $576 mil millones. Por tanto, la
inversión neta resultó de $169 mil millones.
Adviértase que los macroeconomistas aplican el término “inversión” en forma algo
distinta al lenguaje coloquial. Para el ámbito macroeconómico, inversión es un concepto que
hace referencia a la adquisición de capital nuevo en la economía y no, como se podría pensar,
a la transferencia de capital existente de una persona a otra. Así, cuando se construye una
nueva casa, hay inversión en el sentido macroeconómico. Por el contrario, cuando una
persona compra una casa ya hecha, no ha existido inversión en el sentido macroeconómico,
aunque el comprador puede considerar, efectivamente, que ha realizado una inversión.

Ahorro y Riqueza

Riqueza y ahorro representan también una relación stock-flujo como la que se da entre el
capital y la inversión. El ahorro, S, es la parte del ingreso corriente que no se consume, sino
que se destina a la acumulación de riqueza financiera, que designamos por W. Por ejemplo,
supongamos que la familia Pérez tiene un ingreso anual total de $30,000 en 1991, que incluye
todo el ingreso del trabajo y de servicios de capital, por ejemplo, en cuentas de banco y
acciones propiedad de la familia. Si el consumo de la familia es $24,000 al año y el resto del
ingreso se destina a ahorro, el stock de riqueza al final de 1990 será $6,000 mayor de lo que
era al final de 1989. En notación formal:

W - W_, = S (2.12)

Nuevamente vemos que un cambio en una variable de stock, W, es igual a una variable de
flujo, S.

La Cuenta Corriente y la Posición de Activos Externos Netos de un País

Una tercera relación crucial entre stocks y flujos es la que se da entre la cuenta corriente de
un país, CC, y su posición de activos externos netos, PAEN. Como veremos en capítulos
posteriores, la cuenta corriente de una economía es una variable de flujo que mide la tasa a

5 A lo largo del libro adoptamos la convención de que las variables que no llevan un subíndice explícito de
tiempo se refieren al período corriente, a menos que se indique otra cosa. Las variables de los períodos anteriores
o futuros se indican con un subíndice que resta o suma, respectivamente, el correspondiente número de períodos.
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 35

la que los residentes de un país están tomando préstamos o prestando al resto del mundo.
Cuando el saldo de la cuenta corriente es positivo en un cierto período, significa que los re­
sidentes de ¡a nación, en balance neto, están prestando fondos al resto del mundo (algunos
residentes pueden estar tomando préstamos, pero este endeudamiento es menor que los
préstamos totales que, al mismo tiempo, están concediéndose). Cuando el saldo de la cuenta
corriente es negativo, implica que los residentes internos, en balance neto, están contrayendo
deudas con el resto del mundo.
La posición de activos externos netos (PAEN) mide el stock neto de activos extranjeros
que posee un país como resultado de la contratación u otorgamiento de préstamos o la
realización de inversiones en el pasado. Cuando la PAEN es positiva, significa que los
residentes internos tienen un stock de títulos netos contra el resto del mundo, es decir, el resto
del mundo le debe dinero al país en términos netos. Afirmamos entonces que el país es un
acreedor neto frente al resto del mundo. Cuando la PAEN es negativa, significa que los
residentes internos tienen un stock de deuda neta, o que deben fondos netos al resto del mundo.
Este país es un deudor neto.
La relación formal stock-flujo es similar a las otras que ya hemos examinado:

PAEN = PAEN., + CC (2.13)

El cambio en el stock, PAEN - PAEN.,, es igual al flujo, CC.

A comienzos de la década de los ochenta, Estados Unidos era un acreedor neto del resto
del mundo (en 1980 su PAEN sumaba $140.9 mil millones). Sin embargo, a partir de 1982,
los Estados Unidos han experimentado enormes déficit en su cuenta corriente, lo que acabó
por invertir su PAEN de un valor positivo a un gran valor negativo. Al terminar 1988, la
PAEN de los Estados Unidos había llegado a cerca de -$500 mil millones.6 En capítulos
posteriores, veremos cuáles son las implicancias de este tipo de endeudamiento neto.

Déficit Fiscales y el Stock de Deuda Pública

Una cuarta relación importante entre stocks y flujos que usaremos en forma reiterada es la que
existe entre el stock neto de deuda del gobierno, D, y su déficit presupuestario, DEF, que es
un flujo. El fisco recauda sus ingresos principalmente de la tributación. Gasta dinero en la
compra de bienes y servicios y en las transferencias de ingreso al público. Sin embargo, sólo
rara vez coinciden las cifras de ingresos y gastos fiscales. Cuando los gastos exceden a los
ingresos, nos referimos a un gobierno con déficit fiscal. Cuando los ingresos superan a ios
gastos, por el contrario, estamos frente a un gobierno con superávit fiscal.
En general, el gobierno “financia” su déficit presupuestario, o-sea, cubre su exceso de
gastos sobre ingresos contratando préstamos. A través de su tesorería, el gobierno emite bonos
que se venden al público o a los bancos o, en ocasiones, al banco central. Eí stock de deuda
fiscal (/>’) aumenta cuando hay déficit presupuestario (DEF > 0) y baja cuando hay superávit
presupuestario (DEF < 0). En términos formales, escribimos:

D* - Dst = DEF (2.14)

El cambio en el stock de deuda es igual al déficit, que es un flujo.

6 Revisiones recientes, basadas en nuevas estimaciones del valor de las inversiones norteamericanas en el
exterior, han colocado la PAEN en alrededor de -$360 mil millones para 1990.
36 Parte I Introducción

Cuadro z-iü

R e l a c ió n e n t r e S t o c k s y F l u j o s : A l g u n o s E je m p l o s

R elación:
cam bio en el
Stock________________________ Finjo____________________ stock - flujo

>:
Capital (K) Inversión neta (7 = / - DN)

II
*
i
Riqueza
financiera (W) Ahnrrn (.V) W - W_, = 5
Posición de activos
externos netos (PAEN) Cuenta corriente (CC) PAEN - PAEN., = CC
Deuda pública (/>*) Déficit presupuestario (DEF) D* - D \ = DEF

En Estados Unidos, el presupuesto fiscal ha sido deficitario en 29 de los 31 años entre

1960 y i990. Como resultado, el stock de deuda del gobierno federal en manos del público
ha crecido de menos de $300 mil millones en 1960 a $3.2 billones para septiembre de 1990.
De este total, alrededor de $2.2 biiiones se encuentran en manos de inversionistas privados,
correspondiendo a inversionistas extranjeros casi el 20% de esta cifra (como veremos más
adelante, un monto adicional de deuda fiscal pertenece al banco central norteamericano, el
Sistema de la Reserva Federal).
El cuadro 2-10 resume las relaciones entre stocks y flujos que hemos discutido en esta
sección.

\u .x /A S P b C tO S 1a * H RTEM PÜ RA I.ES DE LA
¡YIacroeí'onomía : T asas de I nterés y Valores P resentes

Muchas cuestiones cruciales de la macroeconomfa involucran opciones que no sólo acontecen

a lo largo del tiempo sino que incluyen decisiones respecto a la programación en el tiempo.
Una decisión familiar respecto a cuánto ahorrar en un año dado conlleva, en realidad, una
preferencia en relación al tiempo: consumir ahora o consumir más tarde. Ahorrando ahora,
la familia renuncia a un consumo actual a fin de incrementar su consumo en el futuro. Cuando
ocurre esto, decimos que la familia está realizando una elección intertemporal, una elección
que implica la asignación del consumo a diferentes momentos a lo largo del tiempo. La
decisión de una empresa respecto a cuánto invertir en determinado año es también intertem­
poral. Primordialmente, la empresa debe decidir si renuncia a distribuir los dividendos actua­
les, o incluso toma ahora préstamos adicionales, a fin de incrementar su capacidad productiva
futura e incrementar sus ganancias más adelante.
En los capítulos siguientes estudiaremos con detenimiento las elecciones intertemporaies
óptimas. Por el momento, sólo se requiere introducir dos elementos cruciales para el análisis
de las decisiones intertemporales, las tasas de interés y los valores presentes netos.
Las tasas de interés son sencillamente los términos en que es posible intercambiar dinero
o bienes de hoy por dinero o bienes en una fecha futura. Pongamos, por ejemplo, que la tasa
deinterésenel banco es 10% alaño. Esto significa que un depósito adicional de $1 hoy rendirá
S I. 10 el próximo año. Para tener $1 el próximo año se requiere realizar hoy un depósito de
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 37

alrededor de $0.91 ( = $1/1.1). Podemos afirmar, entonces, que el valor presente —esto es,
el valor hoy— de $1 el próximo año es igual a $0.91.
Usando las tasas de interés, podemos traducir un flujo de dinero en el futuro a su valor
presente hoy. Supongamos, por ejemplo, que la tasa de interés es de 10% al año y queremos
encontrar el valor presente de disponer de $1 en cada uno de los próximos dos años. Acabamos
de ver que $1 dentro de un año tiene un valor presente de $0.91. Se puede obtener $1 extra
dentro de dos años si depositamos hoy alrededor de $0.83, ya que $0.83 x 1.10 x 1.10 es
aproximadamente igual a $1.0. En consecuencia, depositando hoy $1.74 ( = $0.91 + $0.83),
podemos disponer de $1 en cada uno de los próximos dos años. Entonces, el valor presente
de una corriente de ingreso de $1 el próximo año y $1 el año subsiguiente es $1.74.
En forma más general, digamos que ia tasa de interés es i al año. Calculemos el valor
presente de una corriente de ingreso futuro designada por $E, en el año 1, $K¡ en el año 2, $ Y3
en el año 3, y así sucesivamente, hasta $PNen el año N. Para obtener $Y, en el plazo de un
año, necesitaríamos hoy $K,/(1 + i). En forma similar, para obtener $Y2 en el plazo de dos
años, necesitaríamos hoy $ iy ( i + i)2. Si iievamos a cabo esta operación para cada uno de los
N años, encontraremos que el valor presente (VP) de la corriente total de ingreso es
igual a:
$y, $ y2 $ k, $y*
VP (i + / ) + ti + ¡y- + (i + ¡y (i + ¡r
(2.15)

En múltiples casos, una familia, una empresa o un gobierno debe decidir si invierte $/0
hoy a fin de recibir una corriente de ingresos futuros $Y,, $Y2,. ..,$YN. Para ver si conviene
llevar a cabo la inversión, se puede comparar el valor presente de la corriente de ingreso con
el costo de la inversión, o bien, se puede calcular el valor presente neto (VPN) de la inversión
restando $/0 y sumando el valor presente de los ingresos futuros:

$y, $y: syn

VPN = - / „ + (2.16)
(i + ¡) + (i + ¡y (i + ¡)N

Si el VPN es positivo, la inversión es una buena idea; si es negativo, debe rechazarse

(analizaremos las decisiones de inversión con mucho más detalle en capítulos posteriores).
Un caso especial, de mucha importancia, corresponde a una inversión que produce un
monto dado de ingreso por período a perpetuidad. Consideremos un bono que paga $Yal año
a perpetuidad.7 Su valor presente hoy puede calcularse como sigue:

VP = $Y $Y $Y (2.17)
—+
(1 + i) (1 + /)■ (I + /)'v
Esta fórmula es una suma infinita. Es fácil encontrar el valor de esta suma infinita cuando es
una progresión geométrica. Del álgebra elemental conocemos el siguiente resultado:

1 + a + a2 + a* + • • • + u v + • • • = —--------
(1 — a)
La suma en (2.17) se puede reescribir entonces como:
$Y
H + u + a 2 + a } + • • • + a N + • • •]
(I + /)

cónsul en ingles.
38 Parte I Introducción

en que a = 1/(1 + i). Encontramos entonces que VP = $17(1 + i)[ l/( l - a)], con a =
1/(1 + /). De aquí obtenemos directamente que:

(2.17a)

2-5 Ei. P apel dk las E xpectativas

En el momento en que los agentes económicos —familias, empresas, el gobierno— ejecutan

sus elecciones intertemporales, el futuro generalmente se les presenta incierto. Una empresa
comercial que esia consiueranuo una invcrsiuu necesita saucr ia trayectoria futura del ingreso
que resultará de la inversión. Pero los ingresos futuros sólo pueden estimarse bajo
considerable incertidumbre. Si hay un período de auge en el futuro, entonces los ingresos
futuros pueden ser altos; si hay una recesión, los ingresos pueden ser bajos. Pero es
virtualmente imposible conocer con exactitud el estado futuro efectivo de la economía.
Por esta razón, las familias y las empresas tienen que formular algunas expectativas sobre
el futuro a fin de pod hacer la mayoría de sus elecciones intertemporales. De hecho, con
frecuencia tienen que manejar complejas evaluaciones de las probabilidades relativas de gran
numero de diterentes eventos postules —por ejemplo, las estimaciones que necesitan
establecer las familias respecto al valor futuro de su ingreso. Designaremos estas expectativas
sobre el ingreso futuro como Ye. De este modo, Y+\ significará la expectativa que se formula
en el período actual (antes de que se conozca realmente y+1) respecto al valor que tomará Y
en el próximo período. Así, si decimos que Y+\ = $1,000, significa que el agente económico
espera que el ingreso el próximo año será $1,000 (por supuesto, las expectativas no sólo se
f o r m n l n n r/»cr\AAtA al iínnrpcA cinrx íamhipn rpcnprín a Inc nr^rinc p1 P M R v ntrac variahlM
t v u u u i u i i i v a p v v i v mi I
*II&IW'UV) UUtV/ I.UlliVIVXJ
. u 4WU vt AX 1jur j wkiMU • >
m iuvivu

económicas de importancia).
En los últimos años ha tenido lugar un gran debate entre economistas y psicólogos
relacionado con los modos en que los agentes económicos efectivamente formulan sus
expectativas sobre e! futuro y a los modos como los economistas, en sus modelos teóricos,
deberían suponer que lo hacen. Algunos economistas creen que los individuos se basan en
simples “reglas empíricas” para formular sus expectativas. Otros piensan que los individuos
utilizan complicados procesos de toma de decisiones para llegar a sus expectativas con relación
al futuro.
Quizás la regla empírica más simple es actuar como si el próximo año fuera a ser igual
que este año, una “regla” que se denomina de expectativas estáticas. Formalmente, las
expectativas estáticas quedan representadas por el supuesto de que:

Y+\ = Y (2.18)

Otra regla empírica simple que veremos más adelante es la de expectativas adaptativas. En esta
óptica, los individuos actualizan sus expectativas sobre el futuro dependiendo del grado en que
sus expectativas sobre el período presente resultaron equivocadas. Para describir esto,
llamemos Y' a la expectativa de Y en este período que se tenía en el período anterior. En este
caso, ( Y - Y1) representa el error del pronóstico que se hizo en el período anterior, esto es,
la cantidad en que el pronóstico resultó equivocado. Bajo expectativas adaptativas, Y+e, se
formula este año actualizando las expectativas I* en una fracción T del error de predicción:

y+; = y + r ( y - Ye) (2.19)

 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 39

e n q u e O < I' < 1. Reescribiendo (2.19), vemos que el pronóstico del valor de yen el próximo
año es, de hecho, un promedio ponderado del pronóstico del año anterior y el valor real de
este año para Y:

y+; = (i - n i * + r y (2.20)

Nótese que, cuando I = 0, las expectativas son completamente invariables de un periodo al

siguiente: Y+\ = Y‘. Cuando T = 1, las expectativas son “estáticas” , en cuanto Y+' = Y.
En años recientes, muchos economistas han argumentado, y en forma por demás muy
persuasiva, que estos modelos mecánicos de las expectativas son excesivamente crudos. Los
individuos, nos dicen, deben usar medios más sofisticados para formular sus expectativas,
especialmente cuando es mucho lo que está en juego como, por ejemplo, cuando una empresa
debe adoptar una decisión de inversión. Estos economistas sostienen que los individuos y las
empresas, cuando formulan sus expectativas sobre las variables económicas futuras, usan toda
la información disponible, además de lo que conocen del modeio económico que rige la
economía. La hipótesis general de que los individuos hacen un uso eficiente de toda la
información disponible se conoce como la hipótesis de expectativas racionales (ER).
El supuesto de ER no dice mucho, por sí mismo, respecto a las expectativas específicas
que tienen ios agentes económicos. Para especificar i'+\ bajo ia hipótesis de ER, tendríamos
que conocer el modelo económico que está usando el individuo y exactamente qué calidad de
información económica tiene a ia mano. No obstante, ia hipótesis de ER nos entrega varias
cosas importantes. Ella implica, entre otras cosas, que la gente efectivamente incorpora a la
formulación de sus expectativas la información fácilmente accesible, que la gente no comete
errores simples y reiterados si hay información de buena calidad que permita evitar esos erro­
res y que se encuentra a disposición del público; y que las expectativas de la gente deben ser
consistentes con el modelo económico que creen que está vigente. En capítulos posteriores,
tendremos mucho más que decir sobre el contenido empírico de la hipótesis de ER.

2-6 R esumen

La macroeconomía es el estudio del comportamiento económico agregado y sus elementos

básicos son las medidas agregadas de la actividad económica. El producto interno bruto (PIB)
es el valor total de la producción corriente de bienes y servicios finales dentro del territorio
nacional durante un período dado de tiempo. Para sumar todos ios bienes y servicios finales,
es necesario expresarlos en una unidad común de medida, por lo regular en unidades
monetarias (dólares en los Estados Unidos, libras en el Reino Unido, y así sucesivamente).
Además de obtenerse mediante la suma de los bienes y servicios finales producidos en la
economía, el PIB también se puede encontrar sumando el valor agregado (el valor ue mercado
de la producción menos el valor de mercado de los insumos) producido en cada sector de la
economía. Una tercera forma de obtener el PIB es sumar los ingresos de todos los factores de
la producción que se usan para generar el producto interno.
C1 /OMD\ «1 *~*«1 A~1 _- ______ILÍJ____ i_____
- y t t/u u u t/ r m ^ i v r i u i tsr u i u \ r n u j t i t i v a i u i IUUU U t i i l l g l t M J fJ C ltiU lU U JJUI 1US IC SlU C lllC S
j
lj

de un país en un período dado. La diferencia entre el PIB y el PNB es el pago neto a factores
nacionales recibido del exterior, que es igual a los ingresos de los residentes nacionales
provenientes de utilidades en el extranjero, préstamos fuera del país y remesas de trabajadores
menos los ingresos de los extranjeros en la economía interna. Cuando los factores nacionales
en el exterior reciben un pago mayor que los factores extranjeros que operan en la economía
nn/>ÍAnn1 al DKTD __________ ^1 TMn
u a t iim a i, t i r n u t i u ia y u i ljuc t i r i D .
40 Parte I Introducción

Et PNB per cópita, es decir, por persona, es la medida de desarrollo económico que se
usa más comúnmente. Se presume que los países con altos niveles de PNB per cápita tienen
un nivel más alto de bienestar económico que los países con menores niveles de PNB per
cápita. Sin embargo, el PNB per cápita no es lo único que determina el bienestar económico.
En primer lugar, hay cosas que se le escapan al PNB. El PNB mide el producto a precios de
mercado, no en términos del verdadero valor social del producto. Tampoco considera las
transacciones que acontecen fuera de la economía monetaria. Segundo, el bienestar económico
que se alcanza con un valor dado del PNB depende del poder adquisitivo de, digamos, $1 en
diferentes economías. Tercero, el PNB per cápita no toma en cuenta el grado de desigualdad
en la distribución del ingreso en una economía. En algunos casos, países pobres con una dis­
tribución del ingreso relativamente igualitaria muestran indicadores de bienestar social más
altos que países más ricos con una distribución del ingreso menos equitativa.
Para efectuar comparaciones, es crucial saber si los cambios (o diferencias) en las
variables macroeconómicas reflejan cambios (o diferencias) en los precios de los bienes o
cambios en sus volúmenes físicos. En otras palabras, es necesario saber si los cambios son
nominales o reales. Un 10% de aumento del PNB, por ejemplo, puede resultar de un
incremento de todos los precios y salarios en 10% o, por otro lado, de un aumento de la
producción física en 10%. Como hay muchos bienes y servicios en la economía, la medición
de los movimientos agregados de precios involucra el cálculo de un “precio promedio” , o
índice de precios. El PIB nominal es el valor de la producción a precios de mercado corrientes,
El PIB real es el valor de la producción a los precios de un año dado, conocido como el año
base. El deflactor implícito de precios del PIB es la razón del PIB nominal al PIB real.
Un flujo es una magnitud económica que se mide como una tasa por unidad de tiempo.
Un stock es una magnitud medida en un momento en el tiempo. El stock de capital de la
economía es el stock acumulado de bienes inmuebles, maquinaria, fábricas y equipamiento
que existe en un momento en el tiempo. Inversión es el flujo de producto en cualquier período
dado que se aplica a mantener o incrementar el stock de capital. Otros casos de relaciones entre
stocks y flujos como la que se da entre el capital y la inversión son el ahorro y la riqueza, la
cuenta corriente y la posición de activos externos netos, los déficitfiscales y el stock de deuda
pública.
Muchas cuestiones cruciales en macroeconomía involucran elecciones respecto al tiempo.
Por ejemplo, el ahorro implica una elección entre consumir hoy o consumir mañana; es, por
tanto, una elección intertemporal. Dos componentes claves en el estudio de las decisiones
intertemporales son las tasas de interés y los valores presentes. La tasa de interés expresa los
términos en que dinero o bienes de hoy pueden intercambiarse por dinero o bienes en una fecha
futura. Usando las tasas de interés, es posible traducir una determinada trayectoria de flujos
futuros a su valor presente.
Por lo general, las familias, las empresas y el gobierno deben hacer sus elecciones
intertemporaíes con incertidumbre respecto al futuro. Por tanto, gran parte de las elecciones
intertemporales requieren que los agentes económicos formen expectativas respecto al futuro.
Al menos necesitan formularse expectativas respecto a los ingresos y precios futuros. Cómo
se realiza en la práctica la formulación de expectativas por parte de los agentes económicos
ha sido materia de largos debates. Algunos economistas sostienen que los individuos se basan
en simples “reglas empíricas”; otros piensan que se utilizan complejos procesos de toma de
decisiones para formar las expectativas respecto al futuro.
La regla empírica más sencilla es la creencia de que el próximo año será igual que éste,
regla que se denomina de expectativas estáticas. Los individuos pueden también actualizar sus
expectativas sobre el futuro en base a sus anteriores errores de predicción, proceso que se
denomina como expectativas adaptativas. Un mecanismo más sofisticado conocido como
 Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía 41

expectativas racionales especifica que los agentes, para formular sus expectativas, hacen uso
eficiente de cualquier información disponible y de su conocimiento del modelo económico que
rige la economía. Sin embargo, no hay evidencia empírica que sea concluyente respecto a
r ñ r n n |n c p erS O !!2 S fo riT lu IíU l cfcC t!Y S !Ü C ütC SUS CXpCCÍ2ÍÍY2S.

Conceptos claves jmmmmmmmmm

producto interno bruto (PIB) producto nacional bruto (PNB)
producción corriente bienes finales
bienes intermedios valor agregado
pago neto a factores nacionales desde el flujo circular del ingreso
exterior (PNF)
PNB per cápita índice de precios
1MB nominal PIB real
año base deflactor implícito de precios del PIB
flujos stocks
inversión stock de capital
ahorro riqueza
cuenta corriente posición de activos externos netos
déficit Fiscal deuda pública
elección intertemporal tasa de interés
valor presente neto mecanismos de formación de expectativas
expectativas estáticas expectativas adaptativas
expectativas racionales 1

1. El valor de las transacciones siguientes ¿debe incluirse o no como parte del PIB?
¿Por qué?
a. Un turista paga una comida en un restaurante.
b. Una compañía compra un edificio antiguo.
c. Un proveedor vende “chips” de computación a una empresa que fabrica computadores
personales.
d. Un consumidor compra un automóvil a un distribuidor.
2. Una fábrica que producía receptores de televisión cierra este año. ¿Cómo afectará esto
al PIB? ¿Cómo se detectaría este cambio al utilizar el método del gasto para calcular el PIB?
¿Utilizando el método del valor agregado? ¿El método del ingreso disponible?
3. ¿Qué le ocurriría a la discrepancia entre el PIB y el ingreso doméstico si subiera la tasa
de depreciación del stock de capital en la economía? ¿Por qué?
4. Durante los últimos años de la década de los 70 y comienzos de los 80, muchos países
latinoamericanos contrajeron fuertes deudas. ¿Cómo afectarán éstas sus pagos netos a factores
(PNF)? Durante ese período, ¿cuál fue mayor en esos países, el PIB o el PNB?
5. Un PNB per cápita más alto, ¿implica necesariamente mayor bienestar? ¿Qué otros
elementos deben tomarse en cuenta para evaluar el bienestar económico?
6. Considere una economía ¿imple con sólo tres artículos. El precio de mercado de cada
artículo es: P ,= 5; / >2=10; y P 3=15.
La producción (y el consumo) de cada artículo durante 1990 fue: Q¡= 20; 0 2=25 y 0 3= 10.
a. ¿Cuál es el valor del PIB nominal?
42 Parte 1 Introducción

b. Construya un índice de precios al consumidor usando como ponderadores !a partici­

pación de cada artículo en el consumo total.
c. Suponga que en 1991 los precios suben a: P, = 6; P 2= 1 2 ; P 3= 17 y las cantidades
producidas (y consumidas) pasan a: G ,= 21; g 2= 2 7 ;y g 3= l L Calcule el valor del PIB
nomina! y de! PIB real, usando 1990 como año base. ¿Cuál es la inflación, medida por
el deflactor del PIB?
¿Cuál es la tasa de crecimiento real de la economía?
d. ¿Qué le dice su respuesta respecto a la importancia de usar deflactores de precios?
7. Las siguientes variables económicas, ¿son stocks o flujos?
a. El ingreso de un trabajador manual.
b. La riqueza del mismo trabajador.
c. Los pagos netos a factores en el resto del mundo.
d. El valor de todas las casas en la economía.
8. Suponga que el stock de capital en la economía es el mismo que el año anterior.
Suponiendo una tasa positiva de depreciación, ¿hubo alguna inversión bruta en la economía?
¿Hubo alguna inversión neta?
9. Considere un proyecto de inversión que cuesta $ 100 para ponerlo en marcha, produce $50
durante los siguientes tres años y después deja de ser productivo.
a. Si la tasa de interés es 10%. ¿cuál es el valor presente del proyecto?
b. ¿Cómo cambia su respuesta si la tasa de interés sube a 15%? ¿Por qué?
10. ¿Cuál es la importancia de las expectativas para el comportamiento económico?
11. “Las expectativas estáticas son un caso especial délas expectativas adaptativas” . Discuta.
 Determinación del Producto: Introducción de
la Oferta Agregada y la Demanda Agregada

T o d a economía está sujeta a fluctuaciones en el empleo, el desempleo, la producción

industrial y el PNB. En algunos años, el producto cae abruptamente en tanto aumenta el
desempleo; en otros años, la producción se expande con rapidez y el desempleo desciende
de manera acentuada ¿Qué provoca estas fluctuaciones? ¿Es posible que el gobierno actúe
para estabilizar la economía y sostener altos niveles de empleo? Estos son los temas que
tocaremos en este capítulo y que abordaremos en forma más completa en la parte IV del
libro.
Las fluctuaciones económicas han sido por largo tiempo un interés primordial de la
macroeconomía. De hecho, podemos afirmar que la macroeconomía, como disciplina
diferenciada, se originó en el estudio de las fluctuaciones de la producción y el empleo que
siguieron a la Gran Depresión de la década de los años 30. El terrible costo humano de la
Gran Depresión, durante lacual las tasas de desempleo alcanzaron más del 20% de la fuerza
de trabajo en todo el mundo industrial, dejó a los economistas profundamente sorprendi­
dos. La teoría clásica había pronosticado que los mercados laborales se ajustarían para
preservar el pleno empleo de la fuerza de trabajo. ¿Por qué no ocurrió esto? La contribución
más importante para comprender la Gran Depresión, y el punto de partida de la
macroeconomía moderna, fue la publicación de la Teoría General del Empleo, el Interés
y el Dinero, de John Maynard Keynes.
Gran parte de la macroeconomía ha consistido en un prolongado debate sobre las teorías
de Keynes. Hay dos conclusiones bien establecidas; las contribuciones de Keynes son
fundamentales para la comprensión de las fluctuaciones de la producción y el empleo, pero
la “teoría general” no era suficientemente general. Por ejemplo, cualquier explicación
completa de las fluctuaciones de la producción y el empleo debe completarse con un examen
detallado de las características institucionales del mercado laboral de la economía de la que
se trate. Las teorías de Keynes eran adecuadas para los mercados laborales de los años 30
que éstas describían. Sin embargo, para otros tiempos y lugares, los resultados teóricos
básicos de Keynes requieren modificaciones importantes e incluso cambios fundamentales.
Keynes y sus seguidores dieron además, gran énfasis a ciertos tipos de shocks
—desplazamientos en la demanda de inversión de las empresas, por ejemplo, y cambios en
el gasto gubernamental— como los determinantes claves de las fluctuaciones económicas.
Más recientemente, los economistas han reconocido que otros tipos de shocks, que a
menudo proceden del lado de la oferta de la economía, suelen ser importantes. Un tipo de
shock de oferta es un cambio en el precio relativo de un insumo clave en el proceso de
44 Parte I Introducción

producción. Las grandes oscilaciones del precio mundial del petróleo desde 1973 han sido los
shocks de oferta más evidentes en la economía mundial durante las últimas dos décadas.

3 J lA IAkC&G&Zó>r>iGMtA C O m o k i. E striñ o pk ¡ as

Y L'Óc t í í ^ o x í WkS E c o n ó m ic a s

Para iniciamos en el estudio de las fluctuaciones de la producción y e! empleo, debemos

discutir varios conceptos claves. El primero es la propia tasa de desempleo. La “tasa de
desempleo” es una medida del número total de personas desocupadas como proporción de la
fuerza laboral. No obstante, la simplicidad de esta definición es engañosa. ¿Quién está
“desempleado”? ¿Alguien que está buscando activamente un empleo? ¿Una persona sin
empleo y demasiado desengañada como para buscarlo? ¿Una persona que trabaja unas cuantas
horas a la semana en labores eventuales, pero que desearía trabajar en forma estable? Veremos
que conceptos en apariencia simples pueden ser bastante más complejos.
Cuando fluctúa el empleo, lo propio acontece con la producción, ya que la producción se
genera usando insumos laborales. De igual forma como medimos el grado en que el empleo
no llega a alcanzar el nivel de pleno empleo, también podemos medir el grado en que la
producción no llega a alcanzar el nivel que podría generarse si todo el trabajo se empleara a
plena capacidad. Recurrimos a! concepto de producto potencial para representar el nivel de
producción que puede alcanzar la economía cuando todos los factores productivos, especial­
mente el trabajo, están a sus niveles de plena utilización. Como es normal que exista siempre
algún desempleo de fuerza de trabajo y de otros factores de la producción, el producto
corriente es generalmente inferior a su potencial. La brecha del producto mide la diferencia
entre la producción potencial y la efectiva.

Escura 3 »•>
Tasa de desempleo en Estados Unidos, 1925-1945
(Fuente: U.S. Histórica! Statistics, Series D 85-86.)
 11

10 -

Figura 3-1 b
Tasa de desempleo en Europa, 1965-1985
{Fuente: Organization ofEconomic Cooperation and Development, Economic Outlook. Los datos se
refieren a los países de la OCED).

Figura 3 -lc
Tasa de desempleo en América Latina, 1980-1990
Fuente: CEPAL, Preliminary OverView of the Economy of Latín America and the Caribbean, 1990 (los datos
son el promedio de las tasas de desempleo urbano en Argentina, Brasil, Colombia, Chile, México y Venezuela).
46 Parte 1 Introducción

Estos conceptos tienen una significación práctica muy importante. El desempeño

económico no se mide sólo en términos de la tendencia general de la producción, sino también
de acuerdo al crecimiento o disminución de la brecha de producción. Arthur M. Okun,
presidente del Consejo de Asesores Económicos de Estados Unidos durante la Presidencia de
Lyndon B. Johnson, fue uno de los primeros analistas de la brecha del producto. AI estudiar
la relación entre el desempleo y la producción, Okun encontró que una reducción del
desempleo de 1 % de la fuerza laboral de los Estados Unidos se asociaba con gran regularidad
a un aumento del PNB de 3%, y por tanto a una caída de la brecha del producto. Conocida
en la actualidad como la Ley de Okun, esta relación ha demostrado ser altamente confiable en
los Estados Unidos, y es aplicable también a otros países, aunque con distinto factor de
proporcionalidad entre el desempleo y la producción.
En el análisis macroeconómico, hay dos tipos de fluctuaciones económicas que revisten
particular interés. Uno de ellos corresponde a desviaciones prolongadas y sostenidas del
desempleo respecto a los promedios históricos. Entre las situaciones persistentes de alto des­
empleo se cuentan la Gran Depresión en la década de 1930, la de Europa Occidental desde
1975 hasta fines de los años 80 y la que aconteció en América Latina en la década de 1980.
Estos casos se ilustran en las figuras 3 -la a 3-lc.
Igual interés presentan los casos de desplazamientos sincronizados de variables macroeco-
nómicas importantes en tomo a una tendencia, fenómeno que se conoce como ciclo
económico. A diferencia de los períodos de desempleo sostenido, los ciclos económicos
representan fluctuaciones de más corto plazo en la producción y ei empieo, que por lo común
duran de tres a cuatro años. Una característica clave de los ciclos económicos es que variables
macroeconómicas de importancia, tales como producto, precios, inversión, utilidades de las
empresas y diversas variables monetarias, tienden a comportarse conjuntamente de un modo
sistemático. Esta característica básica de ios ciclos económicos quedó minuciosamente
documentada en los estudios pioneros de Wesley Claire Mitchell, que llevó a cabo su trabajo
como miembro asociado del National Bureau ofEconomic Research, la institución que todavía
es el árbitro oficial de las tendencias del ciclo económico en Estados U nidos.1
Gran parte de la investigación macruecuuóuuca moderna se refiere al estudio de los ciclos
económicos. La investigación del ciclo económico es, de hecho, un área muy controvertida.
A pesar de acalorados debates en los últimos años, no existe un único paradigma que explique
estos ciclos. Hay varias explicaciones diferentes: el paradigma keynesiano en sus múltiples
variantes, el paradigma neo-clásico y el monetarista, para citar sólo las escuelas de
pensamiento más importantes. Estos nombres, sin embargo, pueden ocultar más de lo que
revelan, ya que hay importantes superposiciones entre estos diferentes enfoques.
En este capítulo, iniciaremos nuestra discusión de las fluctuaciones macroeconómicas y
consideraremos las principales teorías respecto aellas. Después, en las partes II y III del libro,
dejaremos de lado las fluctuaciones del producto para analizar los componentes básicos de la
macroeconomía —el consumo, el ahorro, la inversión y el sistema monetario—. En efecto,
es más fácil discutir estos temas bajo el supuesto poco realista de pleno empleo. En la parte
IV, retomaremos al tema de las fluctuaciones del producto con mucho más detalle, utilizando
los componentes básicos ya establecidos.*

' Mitchell describió sus resultados principales en su libro WhatHappensDuring Business Cycles ?, National
Bureau ofEconomic Research, Nueva York, 1951. Hasta el dfa de hoy, el National Bureau ofEconomic Research
es la organización que juzga cuándo la economía de Estados Unidos está en recesión o, por el contrario, en un
penouo de auge y decide respecto a las fechas específicas de ios peales y las simas del ciclo económico.
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 47

Las principales teorías de las fluctuaciones macroeconómicas se basan en las ideas de la

oferta agregada y la demanda agregada, temas que abordaremos a continuación.

3-2 Di TERMINACIÓN DE LA OFERTA AGREGADA

La oferta agregada es el monto total de producto que escogen proveer las empresas y las
familias, dado el patrón de salarios y precios de la economía. Las empresas deciden la cantidad
de producto que desean colocar en el mercado para maximizar sus ganancias, tomando en
consideración el precio del producto, los costos de los insumos, el stock de capital y la
tecnología de producción disponible. Las familias también adoptan una decisión de oferta,
esto es, cuánto trabajo ofrecer en base al nivel del salario real.
En la práctica, las decisiones óptimas de oferta pueden resultar muy complicadas. Por
ejemplo, una firma puede decidir cuánto producir en base no sólo a los precios corrientes, sino
también a las expectativas respecto a los precios futuros, dado que parte de ia producción
actual se venderá en el futuro. En forma similar, las familias pueden adoptar decisiones de
oferta de trabajo en base a los salarios futuros esperados, así como a los salarios corrientes.
En la discusión que sigue, ignoraremos en gran medida estas complicaciones, centrándonos
más bien en el caso en que las decisiones de oferta se basan enteramente en los salarios y
precios corrientes.
El concepto de oferta agregada se complica a su vez por el hecho de que hay muchos
tipos de bienes en la ecpnomía, producidos por gran número de empresas y familias. La
agregación de todos estos diversos productores para llegar al concepto de oferta agregada
implica cuestiones estadísticas que son bastante complejas. Como establecimos en el capítulo
2. nuestro marco teórico ignora estas complicaciones y supone que la economía genera un solo
producto (más adelante, en el capítulo 21, seremos un poco más realistas distinguiendo dos
tipos de bienes de producción interna, los bienes transables y los bienes no transables).
Teniendo presentes estas hipótesis simplificatorias, pasamos ahora a la curva de oferta
agregada para la economía, que describe la relación entre el producto agregado y el nivel de
precios. Comenzamos con la función de producción para una firma individual.

Ia Función de Producción

Las economías se componen de innumerables empresas que usan capital (K) y trabajo (L) para
generar un producto ( 0 . El capital de la empresa es su fábrica, su equipo y sus existencias
de bienes. Resumimos el capital total en una variable única, K. Suponemos también que el
nivel de la tecnología, designado por x, determina la cantidad que se produce para un nivel
dado de K y L. Así pues, un aumento de x indica un avance tecnológico en el proceso
productivo que da por resultado un producto más alto. Por simplicidad, suponemos también
que hay una sola función de producción estándar que se aplica a cada empresa en la economía:

n _ ru v i (3.1)
ví —
+ + +

en que el signo “m ás”, bajo de cada variable, indica que cada una tiene una influencia positiva
sobre el producto (un signo “menos” indicaría un efecto negativo).
En la ecuación (3.1), el producto es una función del capital y el trabajo utilizados en la
producción y de! grado de avance de la tecnología. Por ejemplo, la producción de automóviles
48 Parte I Introducción

en la Genera! Motors depende de las máquinas, edificios y existencias que posee la compañía;
el número total de empleados y el número de horas que ellos trabajan; y el conocimiento
tecnológico que la compañía ha acumulado a lo largo de su historia.
Nuestro horizonte de tiempo es el corto plazo (digamos, un período de dos a tres años),
durante el cual podemos conjeturar que el stock de capital de la economía está fijo, es decir,
al nivel determinado por las inversiones anteriores. Dentro de este marco de tiempo de corto
plazo, todas las fluctuaciones del producto deben reflejar cambios en el insumo de trabajo
porque el nivel de capital es invariable.
La función de producción tiene dos características importantes. La primera, un incremen­
to en la cantidad de cualquier insumo hace que el producto aumente. La productividad
marginal del trabajo (PML = AQIAL), esto es, el aumento del producto resultante de un
incremento del trabajo en una unidad, es positiva. Lo mismo vale para la productividad
marginal del capital (PMK = AQ/AK). La segunda, suponemos que la productividad marginal
de cada factor declina en la medida que se utiliza más de este factor con un monto fijo del otro
insumo. Tomemos, por ejemplo, una planta ensambladora de automóviles. Si hay sólo cinco
trabajadores disponibles para cada máquina, la contratación de un trabajador más puede hacer
crecer enormemente el producto. Sin embargo, si el gerente continúa agregando trabajo sin
incrementar el número de máquinas, descubrirá que el incremento del producto total generado
por un nuevo trabajador se hace cada vez más pequeño.
Podemos elaborar un gráfico del nivel del producto como función de la cantidad de trabajo
(L) para un monto dado de K. como se muestra en la figura 3-2. Nótese cómo las dos hipótesis
respecto a la función de producción afectan la forma de la curva. La pendiente de la curva en
cualquier punto mide PML, el producto marginal del trabajo, porque la pendiente, mostrada
como AQIAL, refleja el incremento del producto que resulta de un pequeño incremento del
insumo de trabajo. El hecho de que la curva tenga una pendiente positiva indica que la
productividad marginal del trabajo es positiva; el hecho de que la pendiente se haga menos
pronunciada a medida que se utiliza más trabajo refleja el carácter decreciente de la
productividad marginal del trabajo. De este modo, (AQIAL) en el punto B es menor que
(AQIAL) en el punto A.
En la figura 3-3b, la PML se muestra como función de la cantidad de trabajo. Esta relación
se representa para un monto dado de capital y un estado dado de la tecnología. ¿Qué sucedería
si, de pronto, hubiera más capital disponible para el proceso de producción? Debido a que el
capital tiene un producto marginal positivo, un incremento en K desplazaría la curva hacia
arriba, como en la figura 3-3a. Para cualquier L dado, se produciría mayor cantidad si
aumentara el insumo de K. Por otra parte, supondremos que, para cualquier nivel dado de L,

Figura 3-2
/ La función de producción con
/
L insumo variable de trabajo
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 49

Figura 3-3
Efectos de un incremento en el stock de capital, (a) La función de producción, (b) La
productividad marginal del trabajo

un mayor K conduce a un aumento de la productividad marginal de L. Por tanto, la línea de

FML en la figura 3-3b también se desplaza hacia arriba cuando K aumenta.
Con esto, hemos llegado a la conclusión de que, en la medida que las empresas usan más
o menos trabajo en el proceso de producción, la cantidad producida puede variar en ei corto
plazo. A continuación abordaremos la pregunta de cuánto trabajo usarán realmente las
empresas.

La Demanda por Trabajo y la Oferta de Producto

En la figura 3-4, mostramos la PML en función de L. Este gráfico puede utilizarse para
encontrar el nivel del insumo de trabajo que querrá utilizar una empresa para maximizar sus
ganancias. Para ver esto, consideremos cómo decide una empresa maximizadora de ganancias
cuánto trabajo va a contratar. Suponemos que la empresa vende su producto a precio P en el
mercado de bienes finales y que contrata trabajo al salario nominal w en el mercado laboral.
Cada incremento adicional de trabajo aumenta los costos laborales de la firma en un monto
wAL. La unidad extra de trabajo genera AQ en producto adicional y, por lo tanto, un ingreso
adicional PAQ. Así pues, resulta conveniente contratar trabajo en la medida en que el costo
extra, wAL, es menor o igual al valor adicional del producto; esto es, en la medida en que wAL
< PAQ, o en la medida en que (w/P) < AQ/AL. Pero, por supuesto, AQ/AL es igual a la PML.

Figura 3-4
La demanda por trabajo: La
curva de productividad marginal
del trabajo
50 Parte I Introducción

consecuencia, la empresa debe contratar trabajo hasta que su producto marginal sea igual
al salario real, w/P.2
De este modo, podemos determinar la cantidad de trabajo que la empresa decidiría contratar
para cada nivel del salario real. Usando la figura 3-4, si el salario real es igual a ( w/P)a, entonces
la empresa escoge Lacomo la cantidad de trabajo. Si w/P es igual a (w/P)b, la empresa selecciona
Lb ¿orno la cantidad de trabajo. Por tanto, vemos que la curva de PML es, de hecho, la curva de
demanda de trabajo. Debe advertirse que, como la pendiente de la curva PML
lo mismo acontece con la demanda de trabajo; en otras palabras, cuanto mayor sea (w/P),
menor será el nivel de trabajo que la empresa querrá contratar.
Las figuras 3-2, 3-3 y 3-4 se han trazado para un nivel dado de stock de capital
obviamente, para una tecnología en particular. Si aumenta el capital, el nivel de produc­
ción asociado con cualquier cantidad de trabajo también aumenta, como se ilustra en la figura
3-3a. El producto marginal del trabajo también crece para cualquier nivel dado de L, como
lo muestra el desplazamiento hacia arriba y a la derecha en la curva de PML en la figura 3-
3b. El mismo efecto se presenta cuando algún avance tecnológico hace crecer la eficiencia de!
stock de capital (lo que causa el mismo efecto que tener más capital).
Podemos resumir estos resultados escribiendo la demanda por trabajo como función del
salario real (en una relación negativa) y de los niveles de capital y tecnología (en relaciones
positivas):

L? = L°(w/P, K, t) (3,2)
- + +

Usando la curva de demanda por trabajo, podemos derivar una curva de oferta de bienes
finales que muestra el monto de producto que ofrecerá la firma maximizadora de utilidades
para cada nivel de w/P, K y x. Simplemente reescribimos la función de producción (3.1)
utilizando (3.2) para encontrar:

& = m iP (w /P , K, x), K, T] (3.3)

- + + + +

Nótese que 0* es una función negativa de w/P por una razón “indirecta” : de acuerdo a la
función ^ p ro d u c c ió n , un w/P más alto significa LDmás bajo, y IP más bajo significa menor
producción. Hay que señalar también que £*es una función positiva de K y x, por razones
directas e indirectas. En forma directa, un K más alto lleva a un mayor producto a través de
la función de producción; indirectamente, un K más alto conduce a mayor demanda de L y esto
también aumenta la producción (un avance tecnológico opera de la misma forma). Se puede
entonces escribir la ecuación (3.3) en forma más simple, para mostrar que la oferta de bienes
finales es una función negativa de w/P y una función positiva de K y x:

2 Nótese que lo que interesa aquí es el salario nominal en términos del precio del producto, w/P. Este
coeficiente suele llamarse el salario-producto, porque mide el salario en unidades de producto. A veces es útil
medir el salario en relación al índice de precios al consumidor Pc en lugar del precio del producto, lo que resulta
en el coeficiente w/Pc. Este coeficiente alternativo se llama a veces el salario-consumo. En el modelo simple que
nos ocupa, sólo se produce un bien, de modo que P es igual a Pc. Pero, en la práctica, el precio de la producción
podría fácilmente ser distinto del precio del consumo, especialmente si parte del consumo es importado en vez
de producirse internamente. En tal caso, el salario-producto y el salario-consumo no serán ¡guales.
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 51

Os = ff(w /P , K. i) (3.4)
- + +

Nótese que en (3.3) y (3.4) escribimos el producto como g*y no como Q, para señalar
que ésta es una ecuación de oferta, lo que significa que ella describe la producción que la em­
presa querrá proveer para maximizar sus utilidades. Ya que esta ecuación hace referencia al
comportamiento de maximización de utilidades, es diferente a (3.1), la función de producción,
que simplemente expresa una relación técnica entre insumos y producto.

La Oferta de Trabajo

El paso siguiente para determinar la oferta agregada es derivar la oferta de trabajo, L5, como
función del salario real que perciben las familias por su trabajo.
Comenzamos con una decisión sencilla de oferta laboral en que la familia está obligada
a escoger entre ofrecer trabajo o disfrutar del ocio, la llamada “decisión trabajo/ocio” . El día
tiene sólo 24 horas y cada hora adicional que se dedica al trabajo es una hora menos que puede
dedicarse al ocio; así, las familias tienen que decidir cómo dividen su tiempo entre ambos. En
la vida real, la selección de oferta de trabajo es considerablemente más complicada. El tiempo
de un trabajador es susceptible de dividirse no sólo entre trabajo y ocio, sino también entre
otras actividades diversas, como capacitación en el empleo, educación, o búsqueda de mejores
expectativas, por mencionar sólo unas pocas.
Para nuestro análisis, sin embargo, nos hemos inclinado por una situación muy simple en
que un trabajador debe optar sólo entre trabajo y ocio y en la que él consume todo su ingreso
salarial, que es su única fuente de ingreso. Hemos supuesto también que puede escoger
trabajar cualquier número de horas al día, lo que es una hipótesis conveniente aunque no del
todo realista. En la práctica, la jom ada de trabajo no es tan flexible. Los trabajadores pueden
tener posibilidades de escoger entre un día estándar de ocho horas, un día estándar más algún
tiempo extra, medias jom adas o no trabajar en absoluto.
Las personas obtienen utilidad tanto del consumo de bienes como del ocio, de tal manera
que nuestra función de utilidad, JJL, debe mostrar el nivel de utilidad en una relación positiva
con el nivel de consumo, C, y en una relación negativa con el monto de tiempo que el trabaja­
dor dedica al trabajo, L, recordando que más tiempo de trabajo significa menos tiempo de ocio:

UL - UL(C, L) (3.5)

La ecuación (3.5) indica que la utilidad para las personas aumenta cuando crece el consumo
y disminuye cuando dedican más tiempo a trabajar.
Una curva de indiferencia mostrará todas las combinaciones de C y L que producen un
nivel particular de utilidad; la figura 3-5a presenta un mapa de estas curvas entre consumo y
trabajo. En este caso, las curvas de indiferencia tienen pendiente positiva porque el trabajo
produce “desutilidad” . Pensemos que un trabajador se encuentra en el punto A de la curva de
indiferencia UL0; si la persona incrementa sus horas de trabajo en AL, entonces su consumo
tendrá que subir en ACapara permanecer indiferente respecto a su posición original en A.
Debe notarse también que las curvas de indiferencia superiores están asociadas con mayor
utilidad. La utilidad en la curva de indiferencia UL2es más alta que la utilidad en la curva de
indiferencia UL¡.
Si nos movemos en dirección noreste según la curva de indiferencia UL0, un incremento
dado de los servicios laborales AL debe equilibrarse con una cantidad de consumo AC siempre
52 Parte I Introducción

L/L->

Figura 3-5
(a) El mapa de indiferencia, (b) La línea salario-consumo

creciente para mantener al trabajador en idéntico nivel de utilidad. En la figura 3-5a, ÁCBes
mayor que AC. o, para decirlo de otro modo, la pendiente en el punto B es más pronunciada
que la pendiente en el punto A .3 La razón es la siguiente. A medida que L crece, queda menos
y menos tiempo disponible para el ocio. El trabajador está menos y menos dispuesto a
renunciar a su tiempo de ocio cada vez más escaso como compensación por mayor consumo.
Por tanto, a un nivel dado de utilidad, cada reducción incrementa! del ocio debe equilibrarse
con un incremento cada vez mayor en el consumo.
En definitiva, la elección que lleven a cabo los trabajadores entre trabajo y consumo
dependerá tanto de la función de utilidad (resumida en el mapa de indiferencia) como del nivel
del salario real. Es posible especificar el conjunto de posibilidades consumo/ocio que están
disponibles para los trabajadores si reconocemos que el nivel de consumo está dado
simplemente por los ingresos salariales, C = ( w/F)L . De este modo, en la figura 3-5b, la línea
recta Z, de pendiente w/P, muestra las opciones entre consumo y trabajo que están abiertas
al trabajador. La línea Z parte desde el origen, ya que una familia que no trabaja en absoluto
carece de ingreso y, por tanto, le es imposible consumir. Un aumento en el salario real produce
claramente una rotación de la línea Z hacia una pendiente más acentuada.
El nivel de equilibrio de la oferta de trabajo se encuentra superponiendo las preferencias,
representadas por el mapa de curvas de indiferencia, a la recta salario-consumo. Para cada
salario real, los trabajadores tratarán de alcanzar la curva de indiferencia más alta posible. El
equilibrio está entonces en el punto de tangencia entre la línea Z correspondiente y una curva
de indiferencia. Si el salario real es ( w/P)0, entonces los trabajadores querrán ofrecer un mon­
to L„ de servicios laborales, que les permitirá consumir C0, tal como se muestra en la
figura 3-6a.
Ahora podemos derivar una curva de oferta de trabajo que muestra cómo varía la oferta
de trabajo para diferentes niveles de salario real. Supongamos que el salario real aumenta a
(w/P)t. Con un mayor jornal por hora, los trabajadores podrán alcanzar una curva de
indiferencia más alta. La línea Z relevante para (w/P)t es Z,; por tanto, los trabajadores pueden
alcanzar la curva de indiferencia Í/L, y la oferta deseada de servicios laborales es L,. Por otro
lado, si el salario real sube a ( w/P)2, entonces la línea Z es Zj y el equilibrio de L está en L2.

Técnicamente, la tasa marginal de sustitución entre consumo y ocio, que se mide por la pendiente de la
de indiferencia en un punto dado, aumenta a medida que disminuye el ocio (y aum#*n^a
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 53

figu ra 3*6
(a) Efectos de los cambios del salario real en la cantidad de
servicios 'laborales ofrecidos, (b) La curva de oferta de trabajo

La figura 3-6b muestra las horas de trabajo ofrecidas a medida que crece el salario real,
utilizando la información proveniente del análisis de la figura 3-6a. Como se describe en esta
figura, la oferta de trabajo posee una pendiente positiva: un mayor salario real provoca un
incremento en la cantidad de trabajo que los trabajadores quieren ofrecer. Este fenómeno
puede expresarse en la forma siguiente:

Ls = Ls(w/P) (3.6)
+

Sin embargo, y quizás en forma algo singular, no siempre mayores salarios conducen a
mayor oferta laboral. De hecho, pueden resultar en menor oferta de trabajo o no tener ningún
54 Parte I Introducción

efecto en la oferta laboral. Esto ocurre porque existen dos fuerzas en acción cuando aumentan
los salarios reales, a saber, un efecto sustitución y un efecto ingreso, y el segundo actúa para
reducir la oferta laboral cuando los salarios reales aumentan. El efecto sustitución es producido
porque salarios más altos “encarecen” el tiempo de ocio, o sea, cada hora de ocio representa
una mayor cantidad de consumo de bienes a los que se renuncia cuando el salario real sube.
Con tiempo de ocio más caro, las familias lo “sustituyen” alejándose del ocio y escogiendo
jornadas de trabajo más largas.
El efecto ingreso ocurre porque, cuando w/P sube, las familias son más ricas y tienen la
opción de escoger más ocio, un bien deseado. Para una cantidad dada de L, un mayor w/P
significa que es posible un monto superior de consumo. El mismo argumento muestra que el
monto original de consumo puede alcanzarse ahora con un menor número de horas de trabajo.
Si, por ejemplo, la familia ha definido una meta en cuanto a su nivel de consumo, está en
condiciones de aceptar una reducción de horas de trabajo cuando w/P crece porque puede
lograr su meta con menos horas laborales.
De este modo, el efecto de un alza de salarios sobre la oferta de trabajo es teóricamente
ambiguo: el efecto sustitución tiende a aumentar Ls\ el efecto ingreso tiende a disminuir Ls.
La influencia relativa de estos dos efectos está sujeta a las preferencias de la familia. Los
estudios empíricos, sin embargo, tienden a respaldar el concepto de una curva de oferta de
trabajo de pendiente positiva, como la que se muestra en la figura 3-6b, sugiriendo de esta
manera que el efecto sustitución domina al efecto ingreso. Jerry Hausman, del M IT, ha
encontrado que la oferta laboral aumenta al incrementarse el salario real después de impuestos
para Estados Unidos.4 Un efecto cualitativo similar se ha encontrado para Suecia, donde los
incrementos de las tasas tributarias sobre el ingreso del trabajo, esto es, reducciones del salario
después de impuestos para un salario bruto dado, han generado una respuesta negativa
sustancial en la oferta de trabajo.5 Para continuar, supondremos entonces que la oferta de
trabajo es una función positiva del salario real después de impuestos.

3-3 E l E nfo q ue C lá sic o para la O fer ta A g r eg ad a

Ya hemos derivado la función de oferta agregada, expresada en la ecuación (3.4), la demanda

de trabajo (3.2) y la oferta de trabajo (3.S). Daremos ahora un paso importante, combinando
estas ecuaciones y resumiendo los resultados en una curva de oferta agregada que describe
la relación entre la oferta de bienes finales y el nivel de precios. La forma de esta curva sigue
siendo materia de intensa controversia, en gran parte porque ella depende fuertemente de las
hipótesis que se hagan respecto al mercado laboral, hipótesis que en sí mismas originan
acalorados debates. Comenzaremos con el enfoque clásico para pasar después al enfoque
keynesiano.
La versión más simple del enfoque clásico supone que, para cualquier nivel de precios,
el salario nominal es totalmente flexible y, por tanto, se ajusta para mantener el equilibrio entre
la oferta y la demanda de trabajo. Se infiere, entonces, que el salario real se determina de
manera que se equilibre el mercado laboral. El trabajo está siempre plenamente ocupado, en
el sentido preciso de que las empresas quieren contratar tanto trabajo, LD, como los
trabajadores quieren ofrecer, Ls, al salario real establecido en el mercado.

4 Ver. por ejemplo, su trabajo “Taxes and the Labor Supply”, en Alan Auerbach y Martin Feldstein,
Handbook o f Public Economics, Elsevier Science Pubüshers, 1985. La obra de Hausman se discute con más
detalle en el capítulo 7.
' Charles E. Stuart, “Swedish Tax Rates, Labor Supply and Tax Revenues ", Journal o f Polilical Economy,
octubre de 1981.
Capítulo 3 Determinación dei Producto: introducción de la Oferta Agregad

Es sencillo elaborar una representación gráfica de este marco clásico para el mercado de
trabajo. La figura 3-7b muestra el equilibrio del mercado laboral en el punto en que se
intersectan ia demanda por trabajo y la oferta laboral. Este punto de intersección determina
el nivel de equilibrio del trabajo, que llamamos L¡ para indicar que tal es el nivel de “pleno
empleo” . El salario real de equilibrio es (w/P)f. Dado Lp la función de producción en la figura
3-7a determina el nivel de pleno empleo del producto, que designamos por Qf.

(») /r>\

F igura 3*7
El caso clásico, (a) La función de producción, (b) El equilibrio del mercado laboral,
(c) La curva de oferta agregada

Derivación de la Curva de Oferta Agregada

Ahora poseemos información suficiente para trazar la curva de oferta agregada. La pregunta
es, ¿cómo responde la oferta agregada de producto cuando sube el nivel de precios? Para
contestar a esta pregunta formalmente, usamos las ecuaciones (3.2), (3.4) y (3.5), tomando
P como dado y despejando Q. Variamos entonces P para ver cómo varía Q.
A! subir P, tiende a producirse un exceso de demanda en el mercado laboral si el salario
nominal permanece inalterado (resultaría un menor salario real, que causa una subida en L°
y una caída en L5). Pero ya que los salarios son perfectamente flexibles, el salario nominal
subirá en el mismo monto que el nivel de precios a fin de restablecer el salario real de
equilibrio. ( w/P )f. Por tanto, el salario real no varía, como tampoco el nivel de equilibrio del
56 Parte I Introducción

empleo, L¡. Es claro que la oferta de producto también permanece invariable. El resultado
fundamental en el modelo clásico es, entonces, que el salario real está dado por el equilibrio
del mercado laboral y, si nada perturba la demanda o la oferta de trabajo, el nivel de
producción se mantiene inalterable. Para cualquier nivel dado de precios, la oferta agregada
de la economía es la misma, Qf. En consecuencia, la curva de oferta agregada es una 1ínea recta
vertical trazada al nivel del producto de pleno empleo, como en la figura 3-7c.
Formalmente, el caso clásico puede reducirse a sólo dos ecuaciones, la función de oferta
agregada (3.4) y una ecuación de salario:

Q5 = <?(w/P, K, t) (3.4)
- + +
w = Pwf (3.7)

La ecuación de salario (3.7), que describe el equilibrio del mercado laboral, garantiza que
w/P es igual a wf (la barra sobre wf significa que el salario se fija al nivel de equilibrio del
mercado). Según el enfoque clásico, la oferta agregada de la economía puede cambiar con
cualquier desplazamiento en las curvas de oferta de trabajo o de demanda de trabajo.
Consideremos el caso en que la economía experimenta un incremento en su stock de capital.
Un monto mayor de capital incrementa el producto marginal del trabajo para cualquier nivel
dado de L y produce, entonces un desplazamiento hacia la derecha en la curva de demanda por
trabajo, tal como se muestra en la figura 3-8b. En el nuevo equilibrio, el empleo aumenta a
Lfl y ei salario real a (w/P),. Ahora el monto más alto de servicios laborales y el stock de capital
incrementado desplazan el producto de equilibrio a Qiu el nuevo nivel de pleno empleo del
producto. Esto provoca un desplazamiento en la curva de oferta agregada a Qf en la figura
3-8c.
Debe señalarse que, en este ejercicio, el crecimiento de la demanda de trabajo causa un
aumento del salario real, lo que implica un efecto amortiguador sobre el producto.
Supongamos ahora por un momento que los salarios reales no aumentaran, lo que ocurriría
si la curva de oferta laboral fuera perfectamente elástica, esto es, si los trabajadores estuvieran
dispuestos a ofrecer cualquier cantidad de trabajo al salario (w/P)0. En este caso, el empleo
crecería hasta Ln , el producto se movería a Q/2 y la nueva curva de oferta agregada sería Q¡.

Desempleo en el Enfoque Clásico

Un problema del enfoque clásico simple es que, en teoría, la economía se encuentra siempre
en condiciones de pieno empleo, a pesar del hecho de que el desempleo es un fenómeno
evidente en las economías reales. ¿Cuál es la explicación de los economistas clásicos para esta
aparente contradicción?
Las respuestas consisten en diversas enmiendas al modelo básico. Una enmienda admite
el hecho de que algunas personas pueden convertirse voluntariamente en personas desocupa­
das, al menos durante períodos cortos, por ejemplo, cuando un trabajador abandona un
empleo y está buscando otro. Una segunda enmienda destaca el hecho de que distintas fuerzas
del mercado laboral —leyes, instituciones, tradiciones— pueden impedir que el salario real se
mueva a su nivel de pieno empleo. Si ei salario real se mantiene rígido, por encima del nivel
de pleno empleo, se producirá desocupación. Debido a que esta última explicación ha sido un
argumento central de los economistas clásicos, este tipo de desempleo se designa a menudo
como “desempleo clásico” .
Utilicemos nuestro aparato gráfico para representar un caso de desempleo clásico.
Supongamos que el salario real se ha fijado en (w/P)0, por encima del nivel de equilibrio del
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 57

(a) <c)

<25 <25 Gi

/í
w/o v /l n
/) V/2

Figura 3-8
Un incremento del stock de capital en el caso clásico, (a) La función de producción,
(b) El equilibrio del mercado laboral, (c) La curva de oferta agregada

mercado, como se muestra en la figura 3-9b. Para ese salario, la cantidad de trabajo que
demandan las firmas es L®, en tanto que la oferta de trabajo es Lsu, de modo que existe un exceso
de oferta de trabajo con un monto de (Lsu - L£). Esta brecha entre la oferta y la demanda de
trabajo constituye desempleo en el marco de referencia clásico. Las firmas decidirán contratar
LDk unidades de trabajo, lo que resulta en un nivel de producto Qu. Si el salario real se fija en
(w/P)", de tal manera que incrementos en P conducen a incrementos de w en la misma
proporción, entonces, igual que en el caso clásico con pleno empleo, la curva de oferta
agregada será vertical. Esto sucede, sin embargo, sólo a un nivel de producción Qu que está
por debajo del nivel de pleno empleo, como lo muestra la figura 3-9c. La brecha del producto
(que mencionamos al principio de este capítulo) es la diferencia entre la producción efectiva,
Q„, y la producción potencial, Q¡, y es igual por lo tanto a Q¡- Q„. Formalmente, la curva de
oferta agregada se encuentra como la solución de las dos ecuaciones:

Q5 = QKw/P. K, x) (3.4)
- + +
w = Pw. (3.8)
58 Parte I Introducción

(c )
P
tíl

<2
«/

(b )

F igura 3-9
Desempleo en el caso clásico, (a) La función de producción, (b) El equilibrio del mercado
laboral, (c) La curva de oferta agregada

Este es el mismo sistema usado para describir el caso de pleno empleo, excepto que. wu
reemplaza a ivy.
Los salarios reales se pueden rigidizar a niveles excesivamente altos, que no producen el
equilibrio del mercado, por múltiples razones. Los salarios mínimos establecidos por la ley
(una característica de muchas economías) pueden fijarse por encima del salario de equilibrio.
Los pagos del seguro de desempleo pueden ser tan generosos que la gente rehúse aceptar un
salario por debajo de wu. Sindicatos poderosos pueden imponer para sus miembros salarios por
encima de los niveles que estarían dispuestas a aceptar personas desocupadas no afiliadas al
sindicato. En economías en que los salarios están indexados a los precios, el salario nominal
se liga mecánicamente al nivel de precios por una regla numérica. En algunos ejemplos
históricos importantes, la cláusula de indexación ha establecido que el salario nominal debe
reajustarse plenamente para cualquier cambio en el nivel de precios, con lo cual se
predetermina automáticamente el nivel del salario real. En tales casos las reglas de indexación
pueden resultar en un nivel de salario real que se rigidiza por encima de la tasa
de pleno empleo.
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 59

3-4 E l E nfoque K eynesiano para la O ferta Agregada

El modelo keynesiano se construye sobre la idea de que los salarios y los precios nominales
no se ajustan con suficiente rapidez para mantener el equilibrio del mercado laboral. Este
modelo difiere dei modeio clásico en su énfasis en las rigideces nominales más que en las
rigideces reales. El modelo keynesiano posee distintas variantes. El propio Keynes acentuó
principalmente ia rigidez de ¡os salarios nominales. Otrps, también considerados keynesianos,
han puesto el énfasis en la rigidez de los precios nominales. Estas diferentes hipótesis
redundan en consecuencias diferentes para la explicación del desempleo.
En el resto de este capítulo, usaremos la expresión salarios y precios nominales “ rígidos”
(,siicky). Obviamente, ¡os salarios y ios precios nominales no son completamente fijos en
ninguna economía. El mismo Keynes reconoció que los salarios nominales se ajustarían con
el tiempo a los desequilibrios del mercado laboral. Pero el punto de Keynes era que el ajuste
sería lento, demasiado lento, de hecho, como para garantizar que el trabajo se encontraría
siempre plenamente ocupado. En el modelo keynesiano estático que vamos a considerar,
supondremos simplemente que w o P están fijos. Cuando abordemos los modelos dinámicos
en capítulos posteriores, haremos explícitamente una modelación de los ajustes dinámicos de
w y P a los shocks que impactan la economía.

Salarios Rígidos

Entre las diversas características de los mercados laborales que pueden contribuir a la rigidez
del salario nominal, hay una que ofrece la explicación más directa: los contratos laborales a
largo plazo. Normalmente los sindicatos negocian contratos salariales con los empleadores a
«ntoiM m in o f o n n l n r a « 4 a I t A m A A A tl m ilo llA C n o 1CAC li n o ifA V o 1 oñs\ 1/ A tl o í m iMAC POCAP r »A r
UUV1 v a i u s i u g u u u v d u v l i w m p v 9 vas iiiu w iiv o p u i o v j u u u vv>£» u i a n u v u l u g u u v o w uovo, j / u i

períodos más largos (los sindicatos norteamericanos negocian por lo regular acuerdos
salariales de tres años). Estos contratos de largo plazo estipulan generalmente, ya sea un nivel
de salarios nominales que se mantendrá en vigor durante todo el período del contrato, o una
fA«^nnlp n ro A íitnklap í/lit /4a r a o ín p to 4o1 c«1<iriA tiA tn ín d l r1nv*an+A lo íM fionpío 4 a1 PAnfrofA
i u i m u í a p i uv d ta u iw u iu a u v i v a j u o iv viví ocu «ai 1 0 u u i n u i u i u u i u u t v iu i ig v t iv t u u v í w n u u i v .

países con un historial de inflación muy alta, la duración de los contratos tiende a ser menor.
Por ejemplo, en el Brasil, y como una clara respuesta a las mayores tasas de inflación, la
duración de los contratos se ha reducido en los últimos años. Los incrementos de precios se
aceleraron desde 1973 y hacia 1979 habían llegado casi a 80 por ciento al año. En ese
momento, el Congreso acordó disminuir la duración de los contratos de un año a seis meses.
I a t<ica /4a ín f la p iÁ n p A tifinn A en A cpnlo/la o n n o i/a e a ftiir a c /liirnnfA la /4¿r*a/4a /4a 1 QfiH ir
i_iu u u u u v i i u i a v i u i i w u u u t i v o u vüviuuuu u iiu v ▼
o finAe
uo u n u i ua mus u m v su u w u w u u v a ✓ uu j ^ u atuvo

de 1985, los contratos empezaron a revisarse cada tres meses.6

Supongamos ahora que el salario nominal de una firma se fija por un contrato laboral a
nivel w. Supongamos también que, una vez fijado el salario nominal, los trabajadores de la
p m n r pVc aMcVnW
W
mU
i nU
M
ílcU
ttrtH
a rtáW
nUín
kV
i f*\
HUrV V *M
t rH
aW
hW
a iJW
n H
W
^m
WU
a nim
IH
HtH
aH
W
n nnr *
V
lW
a tU
f i rU
mtU
o _ cW
iJt V
aU nV
c UAW
nV
A%
c*
a4rIiV
n) M
oU
nS
nAU
hU
aU
c iU
a4 V
a1
i

punto de trabajar más de lo deseado en base a la elección trabajo/ocio.7 La idea básica del
modelo keynesiano más simple es que, con w fijo, el nivel del salario real w/P variará
inversamente con el nivel de precios.

6 Ver Eliana Cardoso y Rudiger Dornbusch, “Brazil’s Tropical Plan”, American Economic Review, mayo
de T987.
7 Esta es una hipótesis simplificatoria que realmente no se necesita para el análisis keynesiano. Solamente
nos ayuda a centrarnos en el caso en que el salario nominal está fijo y las empresas pueden contratar todo el trabajo
míe renuieran a rlirhn «atarin fíin
60 Parto I liltuxliinioii

(a) <c)

(b)

F igura 3-10
La curva de oferta agregada y el mercado laboral en el caso keynesiano básico

Bajo estas condiciones, las ecuaciones formales para la curva de oferta agregada son
simplemente:

QT « Cftw/P, K, t) (3.4)
— + +
w = <v (3.9)

A medida que sube el nivel de precios (P), cae el salario real y, de acuerdo a la ecua­
ción (3.2), sube el nivel deseado del insumo laboral, mientras que, según (3.4), también
aumenta el nivel deseado de oferta de producto. Como resultado, la curva de oferta agre­
gada tiene pendiente positiva, como se muestra en la figura 3-I0c. Supongamos que, cuando
el nivel de precios se encuentra en P^en esa figura, el salario está en el nivel de pleno empleo
( h> = w/Pf). Entonces, el producto correspondiente a Pf será Q¡. Con P, < Pf, el salario real
es mayor que el nivel de equilibrio del mercado ( w/Px > wj) y el nivel del producto Q,es menor
que Qs. En el mercado laboral que se describe en la figura 3 -10b, la oferta de trabajo excederá
la demanda por trabajo al nivel de salario real igual a w/Pt. Este exceso de oferta de trabajo
es la magnitud del desempleo, que se muestra como Ux en la figura.
 Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 61

El hecho de que la curva de oferta agregada Reynesiana sea de pendiente positiva tiene
consecuencias importantes para la formulación de políticas económicas. En esta situación,
como veremos más adelante, el gobierno queda en posición de afectar significativamente los
niveles del producto y de empleo en la economía. Al realizar acciones de política que cambien
el nivel de precios, el gobierno también afecta el salario rea! y, por lo tanto, el nivel de la oferta
de producto. Una devaluación de la moneda, por ejemplo, tenderá a hacer subir los precios,
bajar el salario real y aumentar el empleo si los salarios nominales son rígidos, en tanto que,
bajo el modelo clásico, la misma política simplemente hará subir el nivel de precios sin ningún
cambio en los salarios reales o el empleo.
Merece mención aquí un caso especial muy importante del modelo keynesiano, en que el
producto margina! de! trabajo es constante. Por ejemplo, si ¡a función de producción es
Q — aL, en que a es una constante igual al producto marginal del trabajo, no habrá demanda
de trabajo de las empresas cuando w/P > a y habrá demanda ilimitada cuando w/P < a. Si
el salario nominal está fijo, la curva de oferta agregada tiene una forma particularmente
simple: es horizontal, a! nivel P = w/a, como se muestra en la figura 3-11. En tanto el salario
nominal esté fijo, el nivel de precios también estará fijo y el producto quedará enteramente
determinado, como observaremos luego, por las condiciones de la demanda agregada. Nos
referimos a esta situación denominándola el caso keynesiano extremo.

p = »•/«

Figura 3-11
La curva de oferta
agregada en eí caso
Q keynesiano extremo

Desempleo Involuntario

El concepto de desempleo involuntario implica que hay personas que no pueden trabajar a
pesar de estar disponibles para hacerlo por el salario que reciben otros trabajadores de
capacidad comparable. Por supuesto, dichas personas podrían obtener un empleo con menor
pago o dedicarse a alguna modalidad de trabajo independiente. Pero en la medida en que estas
oportunidades de trabajo no proporcionan ingresos similares a los que obtienen otros
trabajadores con los mismos niveles de calificación y la persona sin trabajo escoge permanecer
desocupada mientras busca un empleo adecuado, deberá considerársela en la categoría de
desempleo involuntario.
La pregunta es, entonces, ¿por qué se produce el desempleo involuntario? Tiene que
existir cierta imperfección del mercado que impida que los salarios lleguen a equilibrar el
mercado laboral. Esto podría ocurrir, ya sea debido a la rigidez del salario nominal, identificada
como la fuente del desempleo keynesiano. o debido a la rigidez del salario real, como en el
caso del desempleo clásico.
62 Parte I Introducción

Pero ¿por qué pueden ser rígidos los salarios? Hay, de hecho, varias explicaciones, que
describiremos con mayor detalle más adelante. Los sindicatos pueden proteger a sus miembros
respecto a no afiliados que podrían estar dispuestos a trabajar por salarios similares e incluso
más bajos. Regulaciones oficiales, tales como las leyes de salario mínimo, pueden conducir
también a rigidez en los salarios nominales. Pueden llevarse a efecto contratos laborales que
supediten a los trabajadores a salarios nominales específicos que no corresponden al equilibrio
de la oferta y la demanda. O bien, las empresas pueden encontrar ventajoso mantener los
salarios sobre el nivel de equilibrio del mercado si esto les permite reducir el costo de
contratación y adiestramiento de personal o atraer trabajadores más productivos —lo que se
llama el enfoque del “salario de eficiencia” . En los capítulos 16 y 17 investigaremos estas
diferentes hipótesis.

La Oferta Agregada: un Resumen

Las diferentes formas que toma la curva de oferta agregada reflejan el desarrollo de nuestro
análisis hasta el momento. La figura 3- 12a muestra la forma de la oferta agregada clásica, que
es totalmente inelástica al nivel de producción de pleno empleo. Cambios en el nivel de precios
no ejercen ningún efecto sobre la oferta porque, con salarios y precios flexibles, el equilibrio
del mercado laboral asegura un nivel dado del salario real, ( w/P)f , y un nivel dado de trabajo,
Lf, el que, a su vez, determina el nivel de producción.
La figura 3 -12b describe el caso keynesiano en el que los salarios rígidos hacen que la
curva de oferta agregada tenga pendiente positiva. El enlace crucial entre precios y producto
se efectúa a través de los salarios reales. Incrementos en el nivel de precios, al reducir el salario
real, impulsan a las empresas a buscar la contratación de más trabajo y suministrar así más
producto. Sin embargo, en este caso, la determinación del salario real no establece el
equilibrio en el mercado laboral y puede existir extenso desempleo. Por último, la curva de
oferta agregada es horizontal en el caso keynesiano extremo de rigidez de salarios combinada
con un producto marginal constante del trabajo, como se muestra en la figura 3-12c.
La curva de demanda agregada puede desplazarse, por supuesto, en respuesta a una varie­
dad de diferentes shocks. Utilizando el caso keynesiano básico en la figura 3-12b, podemos
ver que un incremento de la productividad laboral, por ejemplo, le permite a las empresas
generar la misma cantidad de producto a menor costo, desplazando de este modo Q5 hacia
ahajo y a la derecha. Un incremento exógeno del stock de capital, digamos por inversiones

F igura 3-12
La curva de oferta agregada: un resumen, (a) Clásica, (b) Keynesiana básica,
(c) Keynesiana extrema

Qs

Q
(a) (b) (c)
 Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 63

a n f p r io r p c O bien, supónganlos que los sindicatos logran hacer süuíi

rtn cA A iir » A f g p f A s
UUVVliVtVU) l/VOVV Ull ViVVtV I
i imilar.

los salarios en la economía y, por lo tanto, los costos de producción aumentan. Cuando ocurre
esto, la misma cantidad de producto se ofrecerá a un mayor precio y la curva de oferta agregada
se desplazará hacia arriba y a la izquierda. Cada uno de estos shocks tendrá consecuencias
sobre el producto y el empleo si permitimos la interacción entre la oferta agregada y la
demanda agregada. Es éste último tema el que abordaremos a continuación.

3-5 D e t e r m in a c ió n de la D em a nd a A greg ada

El nivel de equilibrio del producto y el nivel de precios para toda una economía se determinan
por la interacción de la oferta agregada y la demanda agregada. La analogía con el equilibrio
en cualquier mercado individual dado es clara: la cantidad de automóviles que se producen y
su precio, por ejemplo, se determinan por la oferta y la demanda de automóviles. Al nivel de
toda la economía, por supuesto, las relaciones son más complicadas porque involucran a todos
los bienes y servicios. Y a hemos analizado brevemente la determinación de la oferta agregada.
Sin embargo, previamente a que podamos decir algo más sobre el equilibrio de la economía,
tenemos que pasar a examinar las características de la demanda agregada.
La estrategia más sencilla es partir con una economía cerrada que, por definición, no
comercia en absoluto con el resto del mundo. En esta economía, la demanda agregada puede
definirse como la cantidad total de bienes y servicios que demandan los residentes internos a
un nivel determinado de precios del producto. En consecuencia, es la suma de las demandas
por consumo, inversión y gasto público, relación que se presenta en la ecuación (3.10) como:

Q0 = C + I + G (3.10)

en que el superíndice D se refiere a demanda.

La relación en (3.10) es siempre válida como una identidad contable (así lo dejamos en
claro en el capítulo 2). Una vez que especificamos las formas como se determinan C, I y G
en la economía, esta ecuación puede usarse también como base para calcular el nivel de la
demanda agregada. En particular, queremos preguntamos qué cantidad de producto deman­
darán los consumidores, los inversionistas y el gobierno para un nivel específico de precios
P. Establecido esto, podremos trazar una curva de demanda agregada y encontrar el equilibrio
de la oferta agregada y la demanda agregada (en esta etapa, nos contentaremos con este
enfoque general para la determinación de la demanda agregada; en capítulos posteriores
seremos más rigurosos y detallistas en el análisis).
Quizás la manera más simple de establecer la forma de la curva de demanda agregada es
comenzar desde un punto cualquiera en dicha curva, como el punto A en la figura 3-13. Al
precio P0, la demanda de producto corresponde al monto Qg. A partir de A, consideremos
el efecto de un aumento del nivel de precios a P,. ¿Oué acontece con la demanda agregada?
Un efecto inmediato del incremento de precios es reducir el valor real del dinero en manos
del público. Si las personas tienen una cantidad dada de circulante y saldos bancarios y sube
el nivel de precios, podrán comprar una menor cantidad de bienes con su dinero.
Un resultado es que las familias reducen su nivel deseado de compras. Este efecto, en que
la caída de la cantidad real de dinero reduce el gasto de consumo, se conoce como el efecto
saldos reales. En consecuencia, precios más altos van aparejados con una reducción de la
demanda de producto. En la figura 3-13, la nueva demanda de producto es 0?, que
corresponde al punto B. Como lo muestra el gráfico, entonces, la curva de demanda agregada
en una economía cerrada tiene pendiente negativa (demostraremos esto en forma más
cuidadosa en capítulos posteriores).
64 Parle I Introducción

Figura 3-13
La curva de demanda agregada
en una economía cerrada

En una economía abierta, la demanda agregada es la cantidad total de bienes domésticos

requeridos a un nivel estipulado de precios, tanto por los compradores locales como por los
externos. Es equivalente a la suma de las demandas por consumo, inversión y gasto fiscal de
los residentes locales oue recaen sobre hienes in ternos (en contrannsición a las imnortacionesí.
----------------------------------------------------------* — --- ------------------------------------------------------------ ---------v---------------------------r ----------------------------------- i ‘ ' '

más la demanda externa de bienes internos, esto es, la demanda por exportaciones. La especifi­
cación precisa de la demanda agregada en una economía abierta es bastante complicada porque
la naturaleza de la curva de demanda agregada depende del tipo de régimen cambiario (fijo
o flotante), el tipo de bienes en el comercio internacional (especialmente, la posibilidad de
sustitución en el consumo de bienes internos y externos), la apertura de la economía a los flujos
internacionales de capital y varias otras consideraciones (haremos un análisis detallado de la
demanda agregada en la economía abierta en los capítulos 13 y 14).
No obstante, podemos afirmar que en la economía abierta, igual como en la economía
cerrada, un aumento del nivel de precios tiende a producir una caída en la demanda agregada.
Y nuevamente (aunque por razones en cierto sentido diferentes), el resultado es una curva de
demanda agregada de pendiente negativa. En una economía abierta, puede esperarse que un
aumento del nivel de precios internos los haga subir en términos relativos a los precios
externos (existe también un efecto saldos reales, como vimos en el caso de la economía
cerrada). Este aumento de los precios internos respecto de los precios externos hace más caro
comprar bienes internos y relativamente más barato comprar bienes externos. Cuando sucede
esto, las familias y las empresas reducen sus compras de bienes internos y empiezan a importar
en mayor cantidad, en tanto que los extranjeros reducen sus compras de exportaciones de la
economía interna. En términos simples, el aumento del nivel de precios significa que
la economía interna pierde competitividad en el mercado mundial por el aumento en ios
precios domésticos.

3-6 E quilibrio de la O ferta A gregada y la Demanda A gregada

El marco oferta agregada/demanda agregada es un instrumento útil para determinar el

equilibrio del producto y el nivel de precios. En particular, podemos utilizar este marco para
examinar los efectos de políticas económicas específicas así como de shocks externos sobre
les niveles de equilibrio de Q y P.
Hemos visto que, tanto en la economía cerrada como en la abierta, la curva de demanda
agregada tiene pendiente negativa, esto es, a medida que sube P, Q° cae. La curva de oferta
tiene pendiente positiva bajo las condiciones keynesianas básicas o es vertical bajo condiciones
 Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 65

clásicas. El equilibrio del mercado del producto está dado por la intersección de la curva de
demanda agregada y la curva de oferta agregada. En otras palabras, la economía operará a
los niveles de producción y precios dados por el equilibrio de la oferta y la demanda agregadas.
Este equilibrio determinará también el nivel del empleo en la economía. Es pertinente hacer
notar aquí, sin embargo, que este equilibrio no significa el nivel óptimo ( “mejor”) del
producto, ni siquiera un nivel necesariamente deseable. De hecho, podría haber una gran
brecha de producto y extenso desempleo para las condiciones de equilibrio global de la
economía. El equilibrio es simplemente una medida de lo que ocurrirá en una economía que
atraviesa ciertas condiciones, no lo que debería ocurrir.
Veremos adelante, con más precisión, cómo los cambios en las políticas monetarias,
fiscaies y cambiarías producen desplazamientos en la posición de la curva de demanda
agregada. Sin embargo, en general una política monetaria expansiva, es decir, un incremento
de la oferta monetaria como resultado de acciones del banco central, desplaza la curva de
demanda agregada hacia arriba y a la derecha. Un efecto similar (pero con algunas diferencias
importantes) resulta de una expansión fiscal, como un aumento del gasto del gobierno, o de
una devaluación del tipo de cambio. Estos cambios de política se designan por lo común como
“expansiones de la demanda agregada” , de acuerdo a su efecto sobre la curva de demanda
agregada. Los efectos específicos de estas políticas dependen de las circunstancias económicas
particulares en las que se llevan a cabo. Por ejemplo, las políticas monetarias tienen efectos
diferentes bajo tipo de cambio fijo o flexible. No obstante, es posible realizar aquí algunas
observaciones iniciales.
En el caso clásico ilustrado en la figura 3- 14a, el desplazamiento de la demanda agregada
provoca un exceso de demanda al precio original P0. Al comenzar a subir los precios, el salario
real baja. A su vez, esto crea un exceso de demanda en el mercado laboral, el que responde
rápidamente con un incremento del salario nominal. Los precios continúan ascendiendo en la
medida en que existe una demanda insatisfecha en el mercado de bienes. Los salarios
nominales suben junto con los precios, de modo que el salario real se mantiene. Al final, todo
lo que ocurre es que el nivel de precios y el salario nominal crecen en la misma cantidad. Con
salarios reaies inalterados, tanto el producto como el empleo permanecen en sus niveles
originales. Por lo tanto, bajo condiciones clásicas, un aumento de la demanda agregada
conduce sólo a un aumento de los precios, sin ningún efecto sobre el producto.
En el caso keynesiano de salarios nominales rígidos, la expansión de lá demanda agregada
también conduce a un exceso de demanda al nivel inicial de precios y, otra vez, suben los

fig u ra i-1 4
Una expansión de la demanda en los casos clásico y keynesianos. (a) Clásico,
(b) Keynesiano básico, (c) Keynesiano extremo
66 Parte I Introducción

precios del producto. Pero en este caso, con el salario nominal fijo, el aumento de precios lleva
a una declinación del salario real. Esto, a su vez, lleva a las empresas a incrementar su
demanda por trabajo y su oferta de producto. Este resultado aparece en la figura 3-14b. En
el nuevo equilibrio, el producto y los precios son mayores y los salarios reales (que no se
muestran en el gráfico) son más bajos. En el caso extremo de una curva de oferta agregada
horizontal, la expansión de la demanda hace subir el producto sin incrementar en ¡a práctica
el nivel de precios, como se muestra en la figura 3 -14c. Por tanto, en el caso keynesiano, una
expansión de la demanda agregada hace subir el producto (y el empleo) así como el nivel de
precios. Como el salario nominal no cambia, el aumento del nivel de precios implica también
una caída del salario real.
Esta discusión, si bien de carácter muy general, nos lleva a la importante conclusión de
aue la s cam bias d e nalítica. a l m enas en las ra sa s Irevnesinnas nueden a fertn r e l nrndu^O.
En la medida en que sea aplicable el caso keynesiano, las autoridades económicas pueden
adoptar políticas de estabilización del producto y del empleo, esto es, políticas cuyo objetivo
es impulsar estas variables a ciertos niveles particulares.
Consideremos ahora cómo afecta un shock de oferta el equilibrio de la oferta agregada y
la demanda agregada. Supongamos que la economía experimenta un avance tecnológico por
una única vez, es decir, ahora se puede generar más producto de cada combinación de
insumos. La figura 3-lS a muestra el caso clásico, en que la curva de oferta agregada se
desplaza hacia la derecha, de (2o —Q¡- El nuevo equilibrio está en el nuevo nivel de pleno
empleo de producto Q„ más alto que Qo- Dada la curva de demanda agregada, hay un exceso
de oferta de producto al precio P0, lo que obliga a! nivel de precios a bajar a P,.
En el caso keynesiano básico, que se muestra en la figura 3 -15b, la curva de oferta
agregada se desplaza hacia abajo y a la derecha, de Coa porque las firmas querrán ofrecer
una mayor cantidad de producto para cualquier precio dado. En el nuevo equilibrio, el
producto aumenta a O. y los precios declinan de P0 a P¡. Por último, estamos en condiciones
de interpretar el avance tecnológico en el caso keynesiano extremo (en que el producto
marginal del trabajo, PML, es constante) como un desplazamiento hacia arriba en el PML (que
representamos como el parámetro a en la sección 3-3). En este caso, la curva de oferta
agregada es horizontal ai nivel P = w/a. En consecuencia, un incremento en a de a 0a a,
desplaza la curva de oferta agregada hacia abajo, de Co a £>?, en que g f es una curva horizontal
al nivel P{ = w/a¡. En el nuevo equilibrio, representado en la figura 3-15c, el nivel de precios
declina a Pt y el producto sube de Q0 a Q,.

F igura 3-15
Un avance tecnológico en los casos clásico y keynesianos. (a) Clásico, (b) Keynesiano
básico, (c) Keynesiano extremo
 Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 67

Contracción de la Demanda: un Ejemplo Histórico

Un caso histórico de política económica reviste particular interés para el desarrollo de la teoría
macroeconómica. Antes de iniciarse la Primera Guerra Mundial, los países industrializados
operaban!bajo e! patrón oro, un tipo de política monetaria que discutiremos con más extensión
en los capítulos 9 y 10. Sin embargo, durante la guerra, muchos gobiernos se vieron forzados
á imprimir billetes para sel*rentar los gastos bélicos y esto (como lo explicaremos más
adelante) obligó a muchos países a abandonar el patrón oro. En 1925, Gran Bretaña decidió
retornar al patrón oro. Para lograr esta conversión, el gobierno británico se vio en la necesidad
de operar con una política monetaria muy contractiva, revaluando al mismo tiempo el
tipo de cambio de la libra esterlina para hacerla 10% más cara con respecto al dólar.8*
Tanto la modificación de la política monetaria como la variación del tipo de cambio
tuvieron como efecto producir una abrupta contracción de la demanda agregada en Gran
Bretaña. Si un extranjero quería adquirir bienes británicos pagándolos en dólares, tenía ahora
aue usar más dólares debido a la variación en el tipo de camuio. c¡ res
cambio. El resultado de 1ái
de la demanda agregada fue una abrupta caída del producto y un aumento del desempleo.
Este episodio histórico contó con un impresionante reparto de actores. El Canciller del
Tesoro británico (el equivalente a un ministro de hacienda en la mayoría de los países, o al
Secretario del Tesoro en los Estados Unidos) era el propio Winston Churchil!. Su principal
crítico era nada menos que el economista británico John Maynard Keynes, que condenó la
política por su carácter altamente contractivo. Keynes atacó la política de Churchil! con
desusado vigor en un artículo que llegaría a ser clásico, y cuyo título es "Las consecuencias
económicas de M r. Churchill” .* Este breve texto contenía muchos de los argumentos claves
que se formalizarían más tarde en la nueva teoría de Keynes de los ajustes macroeconómicos.
Keynes advirtió con claridad que la política monetaria británica no podía menos que
reducir la demanda agregada y hacer que los precios empezaran a declinar. Sabía, por cierto,
que si los salarios nominales descendían lo suficiente, se cumplirían las predicciones del
modelo clásico: caerían los precios, pero los salarios caeríanen la misma proporción, de modo
que no habría disminución del producto ni aumento de! desempleo. Sin embargo, lo que
preocupaba a Keynes era que la caída de los salarios nominales no podría alcanzar con rapidez
la magnitud necesaria. En sus propias palabras:

La política de aumentar el valor en divisas de la libra esterlina a su valor en oro de

la preguerra desde su nivel actual, más bajo en cerca de 10 %, significa que cada vez
que vendamos algo al extranjero, o bien el comprador externo tendrá que pagar 10%
más de su moneda o nosotros tendremos que aceptar 10% menos de nuestra
moneda. . . Ahora bien, si estas industrias encontraran que sus gastos en salarios y
transporte y contribuciones territoriales y todo lo demás caen al mismo tiempo en
10%, estarían en condiciones de reducir sus precios y no quedarían peor que antes.
Pero, por supuesto, las cosas no ocurren así.10

8 Esto es, el precio en dólares de 1 libra británica subióde $4.42 a $4.86.

* “The Economic Consequences of Mr. Churchill” . Este trabajo apareció originalmente como una
secuencia de tres artículos publicados en el Evening Standard los días 22,23 y 24 de julio de 1925, ios que Keynes
expandió después en la forma de un folleto. Este fue condensado más tarde en sus Essays in Persuasión. Una
edición más reciente de este trabajo aparece en The Collected Writings ofJohn Maynard Keynes, The Macmillan
Press Ltd., 1972.
l0John M. Keynes, “The Economic Consequences of Mr. Churchil!”. Op. cit., p. 208.
68 Parte I Introducción

Figura 3-16
Los efectos de una
revaluación en base a la
experiencia británica de 1925

Keynes argumentó vigorosamente, y en forma correcta como resultó en definitiva, que

ios trabajadores se resistirían a las rebajas del salario nominal y sólo las aceptarían impulsados
por el pánico al producirse un abrupto aumento del desempleo. Su apreciación, también
exacta, fue que cada grupo de trabajadores resistiría las reducciones salariales hasta que otros
trabajadores realizaran concesiones similares y que, en último término, el proceso global de
reducción de salarios sería prolongado, áspero y arbitrario. Keynes pronosticó que la caída
de la demanda agregada deprimiría los precios más que los salarios y que, en consecuencia,
llevaría a las firmas a reducir su demanda por trabajo. Esto, a su vez, produciría una
contracción del producto.
Analicemos ahora el cambio de política de Churchill dentro de nuestro marco simple de
demanda agregada y oferta agregada. Suponemos, como lo hizo Keynes, que los salarios
nominales son rígidos, de modo que la curva de oferta agregada en Gran Bretaña tiene
pendiente positiva. Como se muestra en la ñgura 3-16, el equilibrio inicial se encuentra en el
punto A, con los precios en P0 y el producto en Q0. La contracción monetaria y la apreciación
del tipo de cambio desplazan la curva de demanda agregada hacia abajo. El nivel de precios
cae a P„ pero el producto también declina de O0 a Q¡. Por lo tanto, el modelo predice que la
apreciación de la libra provoca una deflación en los precios, acompañada de una contracción
del producto y, por ende, mayor desempleo. Esto es precisamente lo que ocurrió en Gran
Bretaña en 1925.
Naturalmente, esto no es lo que pretendía el Canciller del Tesoro. Bajo las hipótesis
clásicas de que los salarios y los precios eran totalmente flexibles, la política de Churchill
habría dado como resultado una caída de los precios internos como también de los salarios en
la misma proporción. El salario real habría permanecido entonces inalterado y el producto y
el empleo habrían conservado sus niveles originales. Esto no es lo que sucedió.
Cuando observamos una política económica errada como ésta, sustentada en la equivoca­
da idea de que los salarios nominales simplemente caerían en la proporción necesaria, política
que terminó causando un daño tan grande a la economía, es natural que nos preguntemos por
qué llegó a usarse. El juicio de Keynes fue muy severo a este respecto:

. .[M r. Churchill], al hacer lo que hizo en las circunstancias imperantes en la

primavera pasada, estaba simplemente invitando al desastre, ya que se estaba
comprometiendo a imponer una reducción de los salarios nominales y de todos los
valores monetarios, sin tener la menor idea de cómo se conseguiría esto. ¿Por qué
hizo algo tan desatinado? En parte, quizás, porque carece del juicio instintivo que
pueda detenerlo antes de cometer errores; en parte, porque, a falta de este juicio
 Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 69

instintivo, lo ensordeció el clamor de las voces de las finanzas convencionales; y, por

encima de todo, porque fue gravemente mal aconsejado por sus expertos."

Fuentes de Fluctuaciones Económicas

los economistas tienden a airenr ae aos maneras principales en su interpretación de ios

fenómenos económicos. Difieren, en primer lugar, respecto a la forma de la curva de oferta
agregada, esto es, si es vertical, de pendiente positiva u horizontal. Segundo, difieren sobre
la importancia relativa de los distintos tipos de shocks que afectan la economía. La mayoría de
los shocks, ¿surgen del lado de la demanda, llevando a desplazamientos de la curva
de demanda agregada, o llegan del lado de la oferta, produciendo movimientos de la curva de
oferta agregada? No hay acuerdo entre los macroeconomistas sobre estas cuestiones, ni dentro
de los Estados Unidos ni en otros países. Inclusive es probable que haya diferencias reales en
los propios países en cuanto a estas dos dimensiones críticas, la oferta agregada y los shocks
de la economía, de modo que lo que es verdadero para un país puede ser falso para otro.
u t u u u i c i a m u y g e n u a l , |suuwm ua L i a s m u a i ia a t ó u u t i a a í i i a v i v c v u u u u i i y a a u c a t u u u u a
sus posiciones en estas dos dimensiones de la macroeconomía. Los economistas de la tradición
clásica creen en una curva de oferta vertical. Un grupo de estos economistas, los monetaristas,
encabezados por Milton Friedman, sostiene que la mayoría de los shocks de la economía
rtr/\iríA ruan A a I lo o n /ía t; An n n'liA iil'ii* /I a loe n n lÍ I Í aoc tr»r\r»AforioC «nActoklAC A a I
p iU T iv u w n u v i iu u v uv iu uviaIUII\Iu y , wat |yui uw u iu i y wv (uo jiwuuvhu auvuvvwiauo u iv o u u /iv o uva

banco central. Los teóricos de las expectativas racionales, liderados por Robert Lucas y Robert
R a r r n n n n p n n r o n O(nU
I/U1IV) |/VI(Vtl gautl V
fU
alcJlio p n l a in p c f a hV
>] Vil 1U IllWIU
ttiH
/AI1W
tiH
U
m r \n p * ta r ia r nW
U lilVUVlUl 1U V
m11
nVuM
1 A
nM
a» lfU
uV
p tnlV
tV
p n r in
11
r1»Vm a 1Iy U
1^/U
c it 1
nIV In»
n M

principal, de shocks macroeconómicos. Otros economistas de la tradición clásica, en especial

los que se asocian con la llamada teoría del “ciclo económico real” (que abordaremos en el
capítulo 17), argumentan que los shocks predominantes son tecnológicos y están del lado de

Keynes y sus seguidores de la posguerra no sólo destacaron la pendiente positiva como

característica de la curva de la oferta sino también la inestabilidad de la demanda agregada.
En su opinión, esa inestabilidad de la demanda provenía de los shocks de los mercados
n riv a H n c n r i n r í n a l m p n t i » rW
nW
m...W
n r#»cn1tíiH
IVU«II««W n Hf* A
fA
lM
nW
r»
hMiM
í iW
rA
iV
n,A
nA
^»
W cWA
AAlM
a rW
nA
n.A
fA
i aM
AnA
a~M
’a H p I n c .1
i n. ,vV
p»rU
cIiV
nInI.U
i cm
f aUc

que conducía a movimientos en la demanda de inversión por parte de las empresas. Como se
ponía tanto énfasis en los shocks de demanda, era natural que Keynes y sus seguidores
plantearan que se podían usar políticas fiscales y monetarias activistas para compensar estas
perturbaciones de la demanda privada. Recientemente, economistas de la tradición
keynesiana, provistos de nuevas técnicas analíticas —los llamados “economistas neokey-
nesianos”— han conservado los supuestos de la curva de oferta de Keynes, pero adoptando
una visión más amplia de las fuentes de shocks de laeconomía, reconociendo que éstos podrían
provenir tanto del lado de la oferta como del lado de la demanda (algunas de las ideas neo-
keynesianas se revisarán en el capítulo 17).
Para resumir, entonces, se identifican dos tipos de shocks: perturbaciones de la demanda,
tales como cambios en la política fiscal y monetaria y desplazamientos del gasto en inversión
de las empresas privadas; y shocks de oferta, que incluyen cambios tecnológicos y
fluctuaciones de precios de los insumos, como los shocks del precio del petróleo que
comenzaron en la década de 1970. Algunos análisis suponen equilibrio de! mercado, no así
otros. En la figura 3-17, el modelo clásico aparece en el cuadrante noroeste, donde los

John M. Keynes. op. cit., p. 212.

70 Parte 1 Introducción

HIPOTESIS SOBRE LA CURVA DE OFERTA AGREGADA

Vertical Pendiente Positiva

Lado de la Moneta listas Keynes

Dv STialiua p {¿«sscos Neo-fceynesianos

FUENTE
DE

Lado de la Ciclo Económico También considerado

Oferta Real por los Neo-keynesianos

Figura 3-17
Fuentes de fluctuaciones económicas y supuestos sobre la
oferta agregada

mercados se equilibran y ¡a fuente uc las fluctuaciones económicas está en ia demanda. Ei

cuadrante noreste lo ocupa la escuela keynesiana, que también supone que los shocks vienen
del lado de la demanda pero sin equilibrio en el mercado laboral debido a la rigidez del salario
nominal. Esta división puede ser un poco cruda, pero permite categorizar los diferentes puntos
de vista.

3-7 L a O ferta y la D emanda Agregadas en el C orto P lazo

y en el L argo P lazo

Keynes enfatizó que los salarios nominales no se ajustan en forma instantánea para mantener
el pleno empleo. En consecuencia, ¡a curva keynesiana de oferta agregada se basa en un salario
nominal rígido. Pero el mismo Keynes, así como otros economistas que han trabajado dentro
de su tradición, reconocieron que los salarios nominales no están realmente fijos: simplemente
se ajustan con lentitud a los desequilibrios de la demanda agregada. Si permitimos el ajuste
oradua! de los salarios nominales, en lugar de su rigidez permanente, surgir una síntesis
de las posiciones clásicas y keynesianas. En el corto plazo, el ajuste de los salarios es
demasiado lento como para asegurar el pleno empleo, pero, en el largo plazo, los salarios
eventualmente se ajustarán lo suficiente como para restablecer el pleno empleo y el equilibrio
clásico.
Para ilustrar esto, supongamos un tipo muy sencillo de ajuste de salarios. Sabemos que,
cuando el producto es inferior a su nivel de pleno empleo, hay algunos trabajadores que están
desocupados involuntariamente. Desearían trabajar, pero debido a que el nivel global de
salarios es demasiado alto, no hay suficiente demanda de trabajo. En este caso, suponemos
que los salarios nominales tenderán a declinar en la medida que los trabajadores desocupados
ofrecen sus servicios laborales con un descuento respecto al salario prevaleciente. Y cuando
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 71

el producto está sobre el nivel de pleno empleo, suponemos que la estrechez del mercado
laboral lleva a un alza de los salarios nominales.
Podemos formalizar estas ideas escribiendo una ecuación dinámica para los salarios, que
describe cómo cambian los salarios con el tiempo en respuesta al desempleo. Designemos por
w el salario del período corriente {un período podría ser un mes, un trimestre o un año; no
necesitamos ser precisos en esto para realizar una ilustración). Usemos también la notación
u’+, para representar el cambio porcentual en el salario entre este período y el siguiente,
vv+, = (w+, - w)/w. Supondremos que el cambio en el salario es una ñinción de la brecha del
producto. Cuando el producto está bajo el nivel de pleno empleo, hay desempleo involuntario
y el salario nominal tiende a declinar:

w+1 = a(Q - Qf) (3.13)

(En el capítulo 15, refinaremos este análisis de la fijación del salario.)

Consideremos ahora una economía que inicialmente está en el equilibrio de pleno empleo,
que se muestra como el punto E en la figura 3-18. Supongamos después que la demanda
agregada declina, quizás debido a una política monetaria como la de Churchill. El resultado
inmediato es una disminución del producto, de Qf tn el punto E a Qxen el punto A. El aumento
del desempleo es una consecuencia inmediata. Siaem bargo, éste no es ahora el desenlace de
la historia.
Con la reducción del producto, los salarios nominales tienden a caer. Y al caer los salarios
nominales, la curva de oferta agregada se desplaza hacia la derecha, como se muestra en la
figura 3-18. Notamos que la reducción diferida del salario nominal lleva a una recuperación
diferida del producto, a partir del bajo nivel del punto A. Mientras el producto se mantiene
por debajo de Qf, continúa la tendencia a la caída de los salarios nominales y al aumento del
producto. De acuerdo a la ecuación (3.13), la caída de los salarios sólo se detendrá cuando
el producto haya retornado a Qf.
Tenemos que advertir, entonces, el efecto de largo plazo de la declinación de la demanda
agregada. Después de completarse el ajuste de los salarios nominales, el producto ha retomado
al nivei de pleno empleo y el efecto totai del shock de demanda agregada aparece como
menores precios y no como menor producto. Por lo tanto, podemos visualizar la respuesta
dinámica a una caída de la demanda agregada en la siguiente forma. Inicialmente, los precios
declinan de manera moderada en tanto que el producto cae abruptamente. Con el tiempo, los
salarios nominales se reducen en respuesta a la declinación del producto, lo que aumenta la
caída de los precios y hace que el producto empiece a recuperarse. Eventualmente, el nivel

F igura 3-18
Efectos de corto y largo plazo de
una contracción de la demanda
agregada
72 Parte I Introducción

de pleno empleo del producto se restablece completamente. El efecto de largo plazo es

___j _______ ' ,
exactamente ei que pronosticaría ei moucio ciasico: uespues uet shock, ae aem anaa agregaua,
los precios y los salarios declinan en la medida necesaria para que el producto (y el empleo)
permanezcan en sus niveles de pleno empleo.
Para resumir estos resultados, podemos afirmar que la economía muestra propiedades
keynesianas en el cono plazo y propiedades clasicas en el largo plazo . En el corto plazo, los
desplazamientos de la demanda agregada afectan tanto el producto como los precios, mientras
que en el largo plazo ellos solo atcctan a los precios. En este sentido, el debate entre los
economistas kcyncsianos modernos y lOs clásicos modernos se dirige principalmente a la
velocidad de ajuste de la economía. Ambos grupos de economistas reconocen que la economía
tiene tendencia a retornar al equilibrio de pleno empleo después de un desplazamiento de la
/4A «tvin/4n «■ »n r o n a /■!a f *% p ii A c t i Á n o c •p n n n i i c* r o m / Í A T n n n r r A Acfrt*) C7I A n A n n m í c M IzA irnA C tonA
u v iu a u u a a g rv g a u a < i_<a w u v o l iu u c j , i j u v au ^/ i u v a v w u i i v v o i v t ju i v w v u v m t o i a i v v j u v o i u u v

asegura que la respuesta de la economía será gradual, quizás tan gradual que los instrumentos
de política macroeconómica —política monetaria, política fiscal, tipo de cambio— pueden
usarse para acelerar el regreso al pleno empleo. Por su parte, el economista clásico contesta
/viva 1a o n A t i A m í n r a t n m a r á p ^ n i / l a m o n í A o l n l A n n A m n l« n
V|uw ia v w u v iiiia iviv/i u a i a &a p iu a iu v iu v cu p iv u v , cfuocan aruojsa
n i / í o m p n t A a u a n n h a v f lP P P c iH qH
wcaaaavaavw\^uv uu aa% *j u v w m u u u
de la ayuda de políticas macroeconómicas y, de hecho, no hay tiempo para ellas.
Después de esta breve introducción a la determinación del producto, trabajaremos en los
siguientes ocho capítulos con los supuestos del modelo clásico. Lo hacemos así porque nos
_nAn e n m n invprctnn
~VVIA0UAUV,

flujos internacionales de capital y la oferta y demanda por dinero— y estos temas ya son
AK^</.*pn»AMiAm»A nnmnlaínr m m ci mantAnAmnc aa] n r / v l i i r t A a n ivpl f iiA C a Inrnan aun mac
SUllLlLlll^IilWUlW wiupiVJVd, aun oí iiiaAUVUVUivo v i p i vuuw^v u ha » v i n j v . o v iv a iiu h uuh

complejos en la perspectiva keynesiana.

En consecuencia, para facilitarnos la exploración y el avance trataremos primero estos
diversos aspectos claves de la macroeconomía aplicando un modelo simple. En el capítulo 12,
•■atApnnfamnp * Iac nrAKIpmac /1 a lo HpfprminoriAn Hp I nrn/liirtA rpriirripn/ln a uno cprip Hp
1v L
V S
lliai vmv/o a IV/O piVUAVIUUUUV 1U uviviiaiiuuvavai wvi ^/ivwuvw ivvmiiivuvv u w. im uv»»v>«v

modelos más descriptivos y complicados.

3-8 R esumen

Hay dos tipos de fluctuaciones económicas que revisten particular interés en macroeconomía,
las desviaciones prolongadas y sostenidas del desempleo en relación a los promedios
históricos y los desplazamientos sincronizados de variables macroeconómicas importantes en
torno a una tendencia, fenómeno que se conoce como ciclo económico.
El producto potencial es el nivel de producción que puede alcanzar la economía cuando
K*............... . especialmente pl t----
n r r tH n p t iv n c r a h -aj'"
in ------
p e ta n r
n .-----------
l p n a m p n t e e-------------
m n le fld n s

Normalmente, hay algún desempleo del trabajo y otros insumos, de modo que el producto
corriente es menor que el producto potencial. La brecha del producto es la diferencia entre
la producción potencial y la efectiva. La Ley de Okun, una regularidad empírica encontrada.
ñ
pul «
Ine
o r aAAV
C cfoH rxc IT n iH n c c n cktm
0 VtmiUVU V'IHWU, tfV
ip
V
n p m ip
llV «|UVM
linI»
a» I
rVpU
HWnV
rV
r íI^Vn
UU
HV I Hwwviupivv
p» p c p m n lp n d
U
p*
V
i 1 % CPVaWcUoW
M. ÍV W
rS
tM
a rwo«*
n n—
n
**

aumento del PNB de 3 %, con la consiguiente caída de la brecha del producto.

La oferta agregada es el monto total del producto que las empresas y las familias escogen
ofrecer como función del nivel de precios. Las empresas deciden la cantidad de producto que
ntiÍArpri
VjU1V1V
Afrpppr
J1 \J IAVVV
/IV
I U
a mArln Ha w/ivítuiV/ir ri/r n n n n n n i n c tAmanHn pn AnncirlproriÁn p 1 n r p rio Hp !
AA
1V/U
V/UV#I(MAM I ilWUgW A M /tV llMy V U1I1UUWUVil W UÜIUV1UV1V11 Vi JIAVV IVuv»

producto, los costos de los insumos, el stock de capital y la tecnología de producción. Las
familias también adoptan una decisión de oferta, esto es, cuánto trabajo ofrecer, en base al
salario real.
La función de producción es una relación técnica entre el nivel del producto (Q) y el nivel
de insumos, capital (K) y trabajo (L). La productividad marginal de ambos factores es
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 73

positiva, pero decrece en la medida en que se utiliza más de cada factor para un monto dado
del otro factor. Una empresa maximizadora de utilidades contrata trabajo hasta que el producto
marginal es igual al salario real pagado. La demanda por trabajo es, entonces, la curva de
productividad marginal del trabajo.
Los individuos deciden su oferta de trabajo en base a sus preferencias entre consumo y
ocio. Su utilidad depende en forma directamente proporcional de su nivel de consumo e
inversamente del tiempo que dedican al trabajo. El nivel de equilibrio de la oferta de trabajo
depende a la vez de las preferencias de las personas y del salario real. Un incremento del salario
real tiene dos efectos posibles, un efecto sustitución que encarece el ocio y tiende así a
incrementar la cantidad de trabajo ofrecido, y un efecto ingreso positivo que mueve a los
trabajadores a pretender consumir más ocio (y bienes de consumo), y que en consecuencia
tiende a reducir la oferta de trabajo. Suponemos que el efecto sustitución es dominante frente
aL efecto ingreso, de modo que la oferta de trabajo tiene pendiente positiva.
La curva de oferta agregada describe la relación entre la oferta de producto y el nivel de
precios; su forma depende en gran parte de las hipótesis que se elaboren respecto al mercado
laboral. En el enfoque clásico, los salarios son totalmente flexibles y se ajustan para mantener
el equilibrio entre la oferta y la demanda de trabajo. El trabajo está siempre plenamente
ocupado, lo que significa que las empresas desean emplear tanto trabajo como los trabajadores
quieren ofrecer. Por tanto, la oferta agregada es una línea recta vertical trazada al nivel del
producto de pleno empleo. En el caso clásico, sólo puede presentarse desempleo si el salario
real se mantiene por encima del nivel de equilibrio del mercado.
El modelo keynesiano se estructura a partir de la idea de que los salarios o los precios
nominales no se ajustan automáticamente para conservar el equilibrio del mercado laboral. El
acento se pone aquí en las rigideces nominales, en contraposición a las rigideces reales.
El mismo Keynes puso el máximo énfasis en la rigidez del salario nominal, que se origina en
características institucionales como los contratos laborales de largo plazo. En estas condicio­
nes, la curva de oferta agregada posee pendiente positiva porque un aumento del nivel de
precios (P) deprime los salarios reales, volviendo más atractiva para las empresas la
contratación de trabajo adicional, incrementándose así la oferta de producto. Un caso especial
del modelo keynesiano se presenta cuando el producto marginal del trabajo es constante, lo
que sucede, por ejemplo, si la función de producción es lineal en el insumo laboral. En este
caso, la curva de oferta agregada es horizontal cuando el salario nominal es rígido.
Los individuos involuntariamente desempleados son aquéllos que están dispuestos a
trabajar por el salario que reciben otros trabajadores de capacidad comparable pero que no
encuentran un empleo. Sucede esto cuando alguna imperfección del mercado impide que los
salarios lleguen a equilibrar el mercado laboral, sea debido a la rigidez del salario nominal (el
_caso keynesiano) o por la rigidez del salario real (el caso clásico).
En una economía cerrada, la demanda agregada es la cantidad total de bienes y servicios
que requieren los residentes internos al nivel dado de precios del producto. Es la suma de las
demandas de consumo, inversión y gasto público. La curva de demanda agregada tiene
pendiente negativa debido a que un incremento de precios reduce el valor de los saldos reales
de dinero (el valor real del dinero en manos del público), con lo que decrece la cantidad de
bienes demandados.
En una economía abierta, la demanda agregada es la cantidad total de bienes y servicios
internos requeridos tanto por los agentes locales como por los extranjeros, al nivel dado de
precios. Es la suma de la demanda local por consumo, inversión y gasto público, más las
exportaciones netas (esto es, exportaciones menos importaciones). En este contexto, la curva
de demanda agregada tiene pendiente negativa, debido por una parte al efecto saldos reales
(como en la economía cerrada) y, por otra, a que un aumento del nivel de precios tenderá
74 Parte I Introducción

probablemente a hacer subir los precios internos en términos relativos a los precios externos.
Si los bienes internos son relativamente más caros (y, por tanto, los bienes externos son
relativamente más baratos), las exportaciones netas declinarán en la medida que los residentes
internos y externos desplazan sus demandas de bienes internos hacia bienes externos.
El equilibrio del mercado del producto está dado por la intersección de una curva de
demanda agregada de pendiente negativa con ia curva de oferta agregada. Este equilibrio
determina el nivel del producto y los precios. Una expansión en la política monetaria o en la
política fiscal hará crecer la demanda agregada. Las implicancias específicas para el producto
y los precios dependerán del tipo de economía. En el caso clásico, la oferta agregada es verti­
cal y todos los efectos de un desplazamiento de la demanda recaen en los precios, sin ningún
efecto sobre el producto. En el caso keynesiano de salarios nominales rígidos, la oferta
agregada tiene pendiente positiva y una expansión de ia demanda se traduce a la vez en precios
más altos y mayor producto. En el caso keynesiano extremo con una curva de oferta agre­
gada horizontal, una expansión de la demanda hace subir el producto sin afectar el nivel de
precios.
Un shock de oferta, tal como un avance tecnológico o un cambio en los precios de
insumos, causa una variación en la cantidad de producto que se ofrece para cualquier precio
dado. Un shock de oferta favorable desplaza la curva de oferta agregada paralelamente hacia
la derecha en el caso clásico, hacia abajo y a la derecha en el caso keynesiano básico y
paralelamente hacia abajo en ei caso keynesiano extremo. En los tres casos, el resultado
cualitativo es el mismo (crece el producto y declina el nivel de precios) aunque las magnitudes
difieren.
Al permitirse un ajuste gradual de los salarios nominales en lugar de ser éstos
completamente rígidos, podemos hacer una síntesis de los puntos de vista keynesiano y
clásico. En el corto plazo, el ajuste del salario nominal es demasiado lento como para asegurar
el pleno empieo, pero en ei largo plazo los salarios se ajustan 1o suficiente como para
restablecer el pleno empleo y el equilibrio clásico. Por lo tanto, en esta síntesis, la economía
presenta propiedades keynesianas en el corto plazo y propiedades clásicas en el largo plazo.
En tal sentido, el debate entre los economistas clásicos modernos y los keynesianos modernos
se refiere principalmente a ia velocidad de ajuste de la economía.

Conceptos claves
producto potencial brecha del producto
Ley de Okun ciclo económico
oferta agregada maximización de ganancias
oferta de trabajo función de producción
productividad marginal del capital productividad marginal del trabajo
salario real demanda por trabajo
decisión trabajo-ocio efecto sustitución
efecto ingreso función de oferta agregada
curva de oferta agregada equilibrio clásico
equilibrio keynesiano desempleo involuntario
demanda agregada saldos reales de dinero
política monetaria política fiscal
equilibrio del mercado del producto shock de oferta
corto plazo largo plazo
síntesis keynesiana-clásica
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada

Prnhh>mn<i v nrt>trun tas

" • w — ----------/ r • - o ” ---------

1. Suponga que, debido a un mejor adiestramiento, los trabajadores llegan a ser más
productivos.
a. ,■Qué efecto tiene esto sobre la demanda laboral?
b. ¿Qué efecto tiene sobre el salario real de equilibrio?
c. ¿Cuáles son los efectos sobre el empleo total en esta economía?
d. ¿Cambia el desempleo involuntario? ¿En qué forma depende su' respuesta de que el
salario real sea o no flexible?
2. En la República de Atlantis, el salario real se fija por encima de su nivel de equilibrio.
£2. ¿Hay algún desempleo involuntario?
b. Suponga que los trabajadores de un país vecino emigran a Atlantis. ¿Qué ocurre en
Atlantis con el empleo total, la producción y el desempleo involuntario?
c. ¿Cómo cambiaría su respuesta a (b) si los salarios reales fueran flexibles en Atlantis?
3 .Analice aué sucede CQ" Ia enrvn dp nferta aoreonda hain los rasos clásico, kevnesiann
básico y keynesiano extremo en las siguientes situaciones:
a. Se produce un avance tecnológico.
b. Un terremoto destruye la mitad del stock de capital del país.
c. Cambian las preferencias de los trabajadores; ahora están dispuestos a trabajar más a
cualquier salario dado.
d. Se inventan mejores máquinas, más productivas, pero sólo un tercio de la fuerza de
trabajo sabe cómo operarlas.
4. Encuentre la curva de oferta agregada cuando:
a. La función de producción es Q = 3LK; la demanda por trabajo es LP — 10 - 2 w/P; la
oferta de trabajo es Ls = 4 w/P: el stock de capital en la economía está fijo en K = 4.
b. La curva de oferta agregada que usted derivó en (a) ¿es representativa del caso clásico,
keynesiano básico o keynesiano extremo?
c. ¿Cómo cambiarían sus respuestas a (a) y (b) si el salario nominal se fijara en 3?
5. ¿Es posible que el monto de trabajo ofrecido se reduzca cuando aumenta el salario real?
¿Por qué? Si es así, utilice el aparato de la figura 3-7 para derivar una curva de oferta de trabajo
cuya pendiente cambie de positiva a negativa cuando el salario real supere un nivel dado
digamos, (w/P )3.
6. Derive el nivel de precios y el producto de equilibrio para una economía con las siguientes
características:
a. F.l consumo es: C = 10 - 5 P: la inversión es: / = 20: el casto del eobierno es: G =
15; la oferta agregada es: = 5 + P.
b) ¿Qué ocurre con la producción y los precios si el gasto del gobierno sube a
G =25?
c) ¿Cómo cambiarían sus respuestas a (a) y (b) si la oferta agregada fuera <2* =10?
7. A comienzos de la década de 1980, los Estados Unidos experimentaron a la vez
incrementos del nivel de precios y reducciones de los niveles de producción y empleo. ¿Cómo
puede explicar esta situación el modelo de oferta agregada/demanda agregada? ¿Qué habría
sucedido si el gobierno hubiera incrementado su gasto para paliar la declinación de la
producción?
8. Durante las últimas décadas, Argentina ha experimentado largos períodos de alta
inflación. Su población está acostumbrada a variaciones sustanciales de los precios y los
salarios. Los contratos se establecen generalmente por períodos cortos de tiempo. Por otra
parte, Suiza ha tenido un nivel de precios muy estable por largo tiempo. Con frecuencia los
contratos se fijan para cubrir varios años. ¿En cuál de los dos países sería más efectivo un
Parte 1 Introducción

incremento del gasto del gobierno para aumentar el nivel del producto? (Sugerencia: Piense
en la forma de la curva de oferta agregada en cada país.)
9. Durante la Gran Depresión de la década de 1930, los Estados Unidos sufrieron una
deflación y un incremento significativo del desempleo involuntario. ¿Cuál de los casos de
oferta agregada piensa Ud. que es más relevante para analizar esta situación?
Algunas personas recomendaron que el gobierno redujera su gasto. ¿Piensa Ud. que ésta
era una recomendación sana en el marco del modelo de oferta agregada/demanda agregada?
10. En la economía de Atlantis, una cierta reducción del consumo se equilibra con un
incremento de la inversión exactamente dél mismo monto. ¿Cuáles son los efectos de corto
plazo en el nivel de equilibrio de los precios, el producto y los salarios? ¿Cómo cambiaría su
respuesta para el largo plazo?
C a d í t u l o 4

Consumo y Ahorro

A bordam os en este capitulo otro tema central de la macroeconomía, la forma cómo las
familias reparten su ingreso entre consumo y ahorro. Sin duda, ésta es una de las decisiones
económicas claves que deben tomar las personas. A nivel de una familia individual, esta
decisión afecta su bienestar económico a lo largo del tiempo. Las familias que optan por
consumir más en el presente y, por tanto, ahorran menos, tendrán que consumir menos en
el futuro. A nivel de la economía agregada, el efecto acumulativo de las decisiones en el
consumo y ahorro de las familias contribuye a determinar la tasa de crecimiento de la
economía, la balanza comercial y el nivel del producto y del empleo.
Nuestro análisis de este tema se apoya en gran medida en la teoría del ciclo de vida para
el consumo y el ahorro. La familia percibe un flujo de ingresos durante su vida, que se
extiende por varios “períodos” , o años, y por tanto necesita seleccionar una trayectoria de
consumo a través de su vida que sea consistente con sus ingresos a lo largo de ese mismo
lapso. En cualquier período dado, la familia puede consumir menos o más que su ingreso
en tal período. Si consume menos y ahorra más, con el tiempo ese ahorro se usará para pagar
un consumo más alto en algún período futuro. Si consume más, se ve obligada a desahorrar
en el período actual y, como resultado, su consumo futuro se reducirá.
Esta teoría sostiene también que las familias deciden respecto a su consumo de hoy en
base a sus expectativas sobre su ingreso futuro y a la tasa de interés que pueden ganar por
su ahorro o a la tasa de interés que deben pagar si contraen deuda. Por tanto, este proceso
de toma de decisiones posee un carácter intertemporal, esto es, se supone que las familias
pesan cuidadosamente cómo sus decisiones de hoy afectarán sus futuras oportunidades de
consumo. Después de desarrollar esta teoría, se examinará la evidencia empírica sobre las
decisiones de consumo y ahorro, y se modificará la teoría básica para incorporar aquellos
elementos fundamentales en el comportamiento del consumo que se hayan omitido.
Este énfasis intertemporal contrasta con las primeras teorías del consumo propuestas
por e! gran economista británico Lord John Maynard Keynes y sus seguidores. La función
de consumo elaborada por Keynes fue el primer intento formal de desarrollar un modelo
del consumo corriente sustentado en el ingreso familiar. Este solo hecho le confiere un
carácter destacado a su contribución. Aunque el modelo de Keynes ha sido superado, la
función de consumo keynesiana desempeñó un papel vital en el desarrollo de las ideas en
esta área.
El enfoque de Keynes partió de esta observación:

La ley psicológica fundamental, de la que podemos justificadamente depender con

plena confianza tanto por nuestro conocimiento a priori de la naturaleza humana
78 Parte II Economía Intertemporal

como por los hechos detallados de la experiencia, es que los hombres, como regla y
en promedio, están dispuestos a incrementar su consumo a medida que aumenta su
ingreso, pero no en el mismo monto en que aumenta su ingreso.1

Keynes postuló, sobre esta base, un modelo simple del consumo que relacionaba el ingreso
corriente con el consumo corriente:

C = a + cY

en que y es el ingreso corriente. Los coeficientes a y c son constantes que, de algún modo,
representan la ley psicológica de Keynes. Keynes supuso que c sería menor que 1. Como
veremos, el problema de esta ecuación es que no considera el papel de las tasas de interés y
el ingreso futuro en la decisión sobre el consumo corriente.
Para estructurar nuestra teoría acerca del consumo y dei ahorro familiar, nos centraremos
en la opción entre consumir y ahorrar con relación al ingreso personal disponible. Parte del
ingreso total generado por la economía no puede ser usado directamente para el consumo o
para otros gastos de las familias dado que corresponde a impuestos, o bien lo utilizan las
empresas para reemplazar parte del stock de capital que se ha ido desgastando a través dei
período de producción o ha sido retenido por las empresas para realizar nuevas inversiones,
aparte del reemplazo uel capital desgastado. En consecuencia, el ingreso disponible es el
ingreso ganado por las familias en un período dado y que pueden emplear para su consumo
o su ahorro.
Después de examinar las decisiones de consumo y ahorro familiar, agregaremos a nuestro
análisis las decisiones de ahorro de las empresas. La suma del ahorro familiar y dci.auorro ue
las empresas nos da el total del ahorro privado de la economía. También consume y ahorra
el sector gobierno (este tema lo trataremos en el capítulo 7) y la suma del ahorro privado
más el ahorro público es igual al ahorro nacional. Por tal motivo, nuestra estrategia para el
estudio del ahorro tota! en la economía será partir con la familia, agregar después el
comportamiento de la empresa y finalmente añadir el comportamiento de ahorro del gobierno.

4-1 C onsumo y A horro a N ivel N acional

El cuadro 4-1 nos muestra el patrón de ahorro y consumo de las familias en Estados Unidos
en 1990. En el cuadro, la línea superior señala el producto nacional bruto (PNB), al que se
aplican ajustes sucesivos para llegar al ingreso personal disponible (línea 19). El ingreso
personal disponible, a su vez, se divide entre gastos de consumo personal (línea 20), otros pa­
gos de los consumidores (líneas 21 y 22) y el ahorro personal (línea 23). Nótese cómo pasamos
de! PNB a! ingreso persona! disponible. El propósito es restar de! PNB aquella porción del
ingreso que, en realidad, nunca llega a las familias. Primero, restamos la depreciación
del capital, para llegar al producto nacional neto (PNN) en la línea 3. En seguida, sustrae­
mos del PNN la parte del producto nacional neto que se paga directamente al gobierno en
forma de impuestos indirectos, así ¡ 1>*rtitv
uros que se muestran en las lincas 5, ó y 7,
Ul/l

tal manera que lleguemos al ingreso nacional (IN) (línea 8). Por último, restamos del IN la

1 John Maynard Keynes, The General Theory o f Employment, Interest and Money. En The Collected
Writings o f John Maynard Keynes, The Macmillan Press, 1972, p. 92. Esta obra, considerada como uno de los
trabajos económicos fundamentales de todos ios tiempos, se pubiicó originalmente en Inglaterra en febrero de
1936.
80 Parte II Economía Intertemporal

transferencias se suman al ingreso nacional para llegar al ingreso disponible. Una vez
realizados todos estos ajustes, llegamos en última instancia al ingreso personal disponible
(línea 19).2
Adviértase que, en 1990, el ingreso disponible fue $3,946 mil millones mientras que el
PNB era de $5,463 mil millones, de tal manera que el ingreso disponible significó alrededor
del 72 % del PNB. Del ingreso disponible total, las familias ahorraron sólo $179 mil millones,
un 3.3 % del PNB, que resulta una tasa de ahorro personal muy baja al compararla intemacio-
nalmente. Para encontrar el ahorro nacional total, deberemos sum ar a la cifra anterior el
ahorro de las empresas y el ahorro público, como se muestra en las últimas líneas del cuadro
4-1. En 1990, el ahorro bruto de las empresas ascendió a $605 mil millones. Por lo tanto, el
ahorro privado total fue igual a $784 mil millones, o alrededor del 14.4 % del PNB. Para hallar
el ahorro privado neto total, sustraemos del ahorro bruto el monto de consumo de capital (la
depreciación), con lo que se llega a $208 mil millones. Después de reemplazar el capital
depreciado durante el año, éste es el monto del ahorro disponible.
En el período de la posguerra, la tasa de ahorro privado bruto ha sido bastante estable en
Estados Unidos, como puede verse en la figura 4-1, que presenta el ahorro personal, el ahorro
de las empresas y el ahorro privado total, todo como porcentaje del PIB. Notemos que la tasa
de ahorro privado ha variado entre 15 y 20% en cada año desde 1948, con las excepciones de
1987 y 1990 en que el coeficiente fue 14.8% y 14.5%, respectivamente. A mediados de la
década de 1980, la tasa de ahorro personal declinó en un par de puntos porcentuales en tanto
que el ahorro de las empresas subió en cerca de un punto porcentual en comparación con la
década anterior.3
En el período 1985-1989, el sector público norteamericano (incluyendo los gobiernos a
nivel federal, estatal y local) fue un desahorrante neto, lo que significa que el gobierno ga§tó
en exceso de sus ingresos y, para cubrir sus gastos, tuvo que contratar préstamos. En términos
globales, el ahorro del gobierno fue de -$126 mil millones en 1990, con una caída con respecto
a los -$105 mil millones del año anterior. Al sumar este desahorro al ahorro privado de $784
mil millones, encontramos que el ahorro nacional total fue igual a $658 mil millones, o sea,
alrededor del 12% del PNB.
Como podemos ver en las comparaciones internacionales del cuadro 4-2, Estados Unidos
ahorra una fracción relativamente pequeña de su producto nacional bruto. Entre las naciones
de la lista, sólo Argentina ahorra una fracción menor, 10.3% del PNB durante 1989. Las
economías del Asia Oriental, Corea y Japón, forman una clase aparte, con un ahorro superior
al 30% del PNB. Veremos más adelante que estas altas tasas de ahorro explican, en parte, los
grandes superávit comerciales de estos países y sus altas tasas de crecimiento.

2 Aunque este párrafo describe la ruta gruesa desde el ingreso nacional en la línea 8 hasta el ingreso personal
en la línea 17, los rubros entre las líneas 9 y 16 son algo más complejos. Por ejemplo, para restar del ingreso
nacional las ganancias retenidas por las empresas, el procedimiento consiste en sustraer primero todas las
ganancias corporativas, en la línea 9 , y restituir después la parte de las ganancias que reciúen como dividendos
las familias, en la línea 15.
3 Debido a los posibles errores de medición y a la brevedad del período en que se han observado estas
variaciones en la tasa de ahorro, la interpretación de estos cambios recientes debe ser tentativa. Hay razones de
peso para desconfiar de la calidad de los datos, tanto en su medición efectiva como en su diseño conceptual. El
mayor problema conceptual es que los datos subestiman la tasa de ahorro al contabilizar como consumo todos
los gastos en bienes de consumo durables (tales como la adquisición de automóviles), aun cuando, como lo
explicaremos más adelante en este capítulo, tales gastos son también, en cierta medida, un tipo de gasto de
inversión.
 OI
Capitulo 4 Consumo y Ahorro OI

p = preliminar

Figura 4-1
Ahorro privado bruto en Estados Unidos, 1940-1990
(,Fuente: Economic Report o f the President, 1991, Cuadros B -8y B-28).

En lo que sigue de este capítulo, abordaremos dos cuestiones claves. Primero, ¿cómo se
determina la elección de las fa re ahorro y consumo para un monto dado de ingreso
disponible? En particular, ¿cómo afectan a los niveles deseados de consumo y ahorro en un
período dado los cambios en el ingreso y en las tasas de interés? Segundo, ¿qué interacciones
entre el ahorro de las empresas y el ahorro familiar determinan el nivel global del ahorro
privado? Cuando introduzcamos en el análisis a! sector gobierno en el capítulo 7, podremos
examinar la relación entre el ahorro público y el ahorro privado. Las relaciones del consumo
y el ahorro con otras variables macroeconómicas, como los niveles de crecimiento, inversión
y producción, serán abordadas en capítulos subsiguientes.

4-2 L a Unidad Básica : L a F amilia

Para comenzar, intentaremos entender cómo adopta sus decisiones de consumo y ahorro una
familia. Por tradición, la familia es la unidad básica de análisis. Hay muchos datos recopilados
82 Parte ii Economía intertemporai

Cuadro 4-2
E l A h o r r o N a c io n a l B r u t o e n D iv e r s o s
P a ís e s , 1989 (% PIB)

JAPON 34.9'
ALEMANIA 25.82
REINO UNIDO 16.6
r\ « %
FRANCIA XI .1

ITALIA 21.5'
INDONESIA 32.5
COREA DEL SUR 36.5
ARGENTINA 10.3
BRASIL 21.5

1 Se refiere al Ahorro Interno Bruto (Ahorro Nacional

Bruto no disponible).
2 Datos para 1988 (datos para 1989 no disponibles),
(ñ ie n te ; Banco Mundial, worid Tabies, 1991,
Washington, D.C.)

a ese nivel, más que a nivel de los individuos que integran la familia. Aunque una familia puede
tener uno o vanos miembros, se la mira convencionalmente como una sola unidad operativa,
con un conjunto único de objetivos bien definidos que se resumen en una función de utilidad.
Empezaremos con un modelo muy simple en que sólo hay un tipo de bienes, Q, que tienen
un precio fijo de 1. Decimos que este bien es el numerario, en el sentido de que todas las
medidas del ingreso, el ahorro, etc., se expresarán en unidades de este bien. Más adelante,
mediremos estas variables en unidades monetarias, como dólares. Pero, como estamos
comenzando nuestro estudio con una economía no monetaria, debemos medir las variables
claves en unidades del producto Q en vez de unidades monetarias. Por supuesto, debemos
entender Q como un “producto compuesto” , tal como una unidad de PNB real que incluye
muchos tipos diferentes de productos.
Supongamos que una familia dada produce un flujo de producto , Qji • • • , ¡2/, pi
T períodos, y consume montos Cy, C2, CT. Si la familia vive en el aislamiento y si el
producto no es almacenable, la familia no tiene otra alternativa que consumir en cada período
exactamente lo que produce o, en su defecto, dejar que se pierda parte de su producto.
Suponiendo que más consumo es mejor que menos consumo (esto es, suponiendo que la
familia no se sacia con su consumo de Q), la familia consumirá entonces simplemente, de
acuerdo a la regla C, = Qx, C2 = Q2, y así sucesivamente.
Si el bien es almacenable, la familia podría mejorar su patrón de consumo almacenando
parte de su producto en algunos períodos para consumir de este ahorro acumulado en otros
períodos. Por ejemplo, si la familia consumiera Cl < Q{ y ahorrara la diferencia, entonces
en el período siguiente sena posible tener C2 > Q2, porque la familia podría consumir no solo
le producido en el período 2, sino también parte de lo que ahorró en el primer período. La_
decisión de ahorrar una parte del producto del prim enperíodo representaría un ahorro (en el
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 83

sentido de que el producto es mayor que el consumo) e inversión en inventarios físicos. En

el resto de este capítulo dejáremos de !ádo este tipo de inversión físicá, pp,r?, rctomárís* en eí
capítulo 5. "
Sin embargo, aun si el producto Q no es almacenable, la familia todavía podría ahorrar
si se vincula con otras familias a través de un mercado de activos financieros. Por el momento,
consideremos sólo un tipo de activo financiero, un bono. Cada bono adquirido en el período
corriente, al precio de 1, paga a su propietariojin monto (1 + r) en el período siguiente. En
otras palabras, el propietario de un bono gana sobre éste una tasa de interés r para un período,
recuperando también el capital invertido en el bono.
Ai existir estos activos financieros, eí consumo de ia familia puede diferir de su ingreso
en un período dado. Si gana más de lo que consume, entonces acumula bonos que después
pueden liquidarse para un mayor consumo futuro. Si ia familia gasta más de io que gana, debe
reducir su stock de bonos o incluso tener haberes negativos de bonos (lo que significa que es
deudora de otras familias). Las oportunidades para endeudarse o prestar mediante bonos
significan una gran expansión de las posibilidades abiertas a las familias para ajustar sus
perfiles de consumo a lo largo del tiempo (para cualquier trayectoria determinada del
producto). Como veremos más adelante, esta posibilidad aumenta el bienestar de la familia.
Aun en este marco simplificado, debemos tener cuidado de distinguir entre el ingreso y
el producto de la familia. El producto en eLperíodo corriente es simplemente Q; el ingreso
incluye el interés ganado sobre los bonos acumulados con anterioridad. El stock de bonos en
posesión de las familias al final del período anterior se designará por B_x. Nótese que este
stock de bonos se mide en unidades de producto, de tal manera que la tenencia de bonos poi
un monto B_, significa bonos cuyo valor, al final del período anterior, era B_x unidades de
producto Q. El interés total ganado es rB_x.
Designado por la letra Y, el ingreso familiar en cualquier período se define como la suma
del producto deí período y los pagos de interés sobre el stock de bonos de propiedad de la
familia a fines del período anterior o, lo que es lo mismo, al comenzar el período com ente,
cuando se paga el interés:

Y = Q + rfí.j (4.1)

Podemos advertir, entonces, que la diferencia entre el producto, Q, y el ingreso, Y, corres­

ponde al retomo sobre los activos financieros de la familia.
El stock de bonos de la familia evoluciona con el tiempo, dependiendo del balance entre
ingreso y consumo. Si la familia consume más que su ingreso corriente, su tenenciá de bonos
disminuye. Por el contrario, si consume menos que su ingreso, acumula bonos. Esto se resume
en la siguiente ecuación (4.2):

B = 5 , + (Y - C) = B,¡ + (Q + rB_j - Q (4.2)

Vemos de (4.2) que B será mayor que B_x si la familia gana más de lo que consume y B será
menor que B_x si la familia consume más de lo que gana. Como el ahorro (5) puede definirse
como la diferencia entre el ingreso y el consumo, S = Y - C, la acumulación de bonos en
cualquier período corresponde exactamente al ahorro en el período:

aJ
M D C id
84 Parte II Economía Intertemporal

4-3 L a k i .Mim cióN P resupuestaria I n tertem po ral

Continuemos el análisis usando un modelo formal para describir un caso en que la familia vive
duranic dos períodos. Estos períodos no son, necesariamente, de igual duración, rodemos
pensar en el primer período como “el presente” y en el segundo período como “el futuro” (es
también conveniente pensar en el período Ó como “el pasado”). Al nivel abstracto de este
estudio, no tenemos que ser precisos respecto al número de años que representa cada período.
Conocido como eí modelo de dos períodos, este marco simplificado tiene la ventaja de
capturar, en una formulación sencilla, gran parte de los aspectos intertemporales de interés
de las decisiones económicas (cuando analicemos los trabajos empíricos, retornaremos a una
formulación más realista de muchos períodos).

La Restricción Presupuestaria en el Modelo de dos Períodos

Suponemos, inicialmente, que la familia no hereda activos del pasado (60—0) y termina su
vida también sin activos (fl2= 0). Por el momento, excluyamos cualquier razón para dejar una
herencia a las generaciones futuras y supongamos también que, al final de sus vidas, los
individuos no dejan deudas (esto es, no puede suceder que B2 < 0). Con estas hipótesis, el
ahorro del primer período corresponde al valor de los bonos al final del período 1, ya que
B, - Bq s= B j = S¡. Análogamente, como B2 - B¡ = S2, y con B2 = 0 , se ve que -B l = S2.
Así vemos que el ahorro en el primer período, 5, (igual a B,), es igual al negativo del ahorro
en el segundo período, S2 (igual a -B ,).
Esto nos da un resultado importante: cuando las familias nacen sin activos y mueren sin
activos, su ahorro del primer período es exactamente igual a su desahorro del segundo período
(S2 — -5 ,). Por tanto, la decisión que deben adoptar las familias no está entre ahorrar o
contraer deudas, sino más bien en cuándo ahorrar y cuándo contraer deudas. Si las familias
aiiWilOU m iA n t r a e e n n **¡At;ArtAC”
UUVIUlUd OVU JVTV MV W
( p n *»!
V » ^ynwwv
1\
*/*
v' a•*n
*
a» r»»
**
ÍM
VW
ü1*
tin
*»V
r*
r*a
«*
i*
« V»
cu
4WH »VJV«
( Pn w
p|
*

período 2), y si desahorran cuando son jóvenes, van a ahorrar en su vejez.

Por nuestra definición de ahorro, tenemos que:

C _ V ✓"* _ /I /-* _ D ÍA A\
V».**/
* Á\ - w - víi “ v i *

S2 — Y2 —C2 ®= Q2 + rBl —C2 (4.5)

Como ¿ 2 = -S j, podemos combinar ias ecuaciones (4.4) y (4.5) para obtener

Cj - Q\ = Qi + ríQi - C,) - C2, o, reordenando:

r. + » n. + — = IV. í4 -ft
(1 + r) (1 + r)

en que W representa la riqueza.

La ecuación (4.6) es la restricción presupuestaria intertemporal de la familia'. Establece
que el valor presente del consumo debe ser igual al valor presente del producto. El valor
presente del producto puede considerarse también como la riqueza de la familia (IV,) al
comienzo del primer período (antes de que se escoja el consumo del primer período). La
condición fundamental demostrada en esta ecuación tiene también un sentido intuitivo. Las
familias pueden consumir más de lo que su ingreso les permite en un período dado. No
obstante, es obvio que durante el transcurso de toda su vida no pueden consumir más de lo
que sus recursos les permiten y, hasta ahora, hemos supuesto que no consumen menos que sus
 Capítulo 4 Consumo y Ahorre

recursos de toda la vida para dejar herencias. La condición del valor presente indica que una
familia puede escoger, a lo largo del tiempo, cualquier combinación de consumos (C, y C2),
siempre que'el valor presente del consumo sea igual al valor presente del ingreso. Las familias
deben vivir dentro de sus medios, no período por período, pero sí a lo largo de su tiempo de
vida.4
Ahora podemos agregar dos extensiones importantes a esta relación. Si una familia
empieza su vida con activos —recibe una herencia, por ejemplo—, tiene más recursos qué
gastar durante su vida. Entonces, la restricción presupuestaria se modifica como
sigue:

C2
C, +
(1 + r)
= (1 + r)B0 + C?i + (I Q:
+ r)
(4.7)

en que (1 + r)B0 es el valor de la herencia B0 en el primer período, incluyendo el capital Bq.

y el pago de interés rB0.
Si, en lugar de dos períodos, las familias viven durante muchos períodos, la restricción
presupuestaria se extiende naturalmente a:

C, + - £ * - + . ■■ + — ^ .....
íl
\ « +■ »r l/ n
. • +’ .r l/Z - l
Qi Qt
= (1 + r)Bo + Q{ + = W, (4.8)
(1 + r) (1 + r)T~'

Esta relación se encuentra usando repetidamente la ecuación (4.2), aplicada para t períodos
( r = l , 2 ------ -- 7).5
Si quieren dejar una herencia (BQ) para la generación siguiente, las familias no consu­
mirán toda su riqueza a lo largo de su tiempo de vida. Sea BQT el monto de la herencia al final
del período T. La definición de riqueza, entonces, seguirá siendo la misma que en ecuación
(4.8), pero el valor descontado del consumo resultará ser igual á(W, r BQT/( 1 + r)T->.

Tratamiento Gráfico de la Restricción Presupuestaria

El modelo de dos períodos tiene la ventaja de que es posible representarlo con facilidad en
forma gráfica. Grafiquemos las variables de! primer período en el eje horizontal de la figura
4-2 y las variables del segundo período en el eje vertical. El punto Q es el punto de dotación

4 Hay otra manera de escribir la restricción presupuestaria que la hace más parecida a la restricción
presupuestaria de la teoría estándar del consumidor. Definamos P2 como el precio del consumo del segundo
período en términos del consumo del primer período. Notemos que, para incrementar el consumo del segun­
do período en una unidad, es necesario reducir el consumo del primer período en 1/(1 + r) unidades (en otras
nnntn\ Dqt Iq torjtn P. I r te h i A t l A C
i va tivwvaa* i

consumidos en el primer período en términos del consumo del primer período es obviamente 1. Esto nos
proporciona un sistema de precios (que pueden llamarse “precios intertemporales’' ya que expresan el precio de
los bienes del segundo período en términos de los bienes del primer período). Usando estos precios, podemos
escribir la restricción presupuestaria como: P,C, + P2C2 — P¡Qt + P2Q2. que tiene la forma de una restricción
presupuestaria del consumidor estándar.
5 Tomar la expresión fl, = fí, + (1 + r)B0 - C, y sustituir en B2 = Q2 + (1 + r)Bx - C2. Esto da: fl2 =
Q-. + (1 + rVf). - r > + ti + r\lR — C- Sustituir ahora esta exnresitSn en R. = O, + (1 + rtR . - C. Si
continuamos este proceso hasta Br = QT + (1 + r)Br.t - CT, para cualquier T > 3 ,y h acem o sñ r = 0 , podemos
reordenar la expresión resultante para llegar a la fórmula dada en (4.8).
S6 l’.n lc II Lcouoniía liilorlrinporiil

Período 2

el «
\
\
s
Qi _________ 1
-----------------1 \ o

e l -----------------1 \ A
i

> v ..........
Período i
o C? Q, Cf W,

I 4 ?

Representación gráfica de la restricción presupuestaria

de producto, que refleja la combinación particular de productos del primer y segundo períodos
de ia familia. En otras palabras, el punto Q es el par ordenado (Q¡, Q2).
La restricción presupuestaria de (4.6) se puede graficar con facilidad si la volvemos a
escribir como C2 — Q2 - (1 + r)Q + (1 + r)Ql . Llanamente, la restricción presupuestaria
es una línea recta de pendiente -(1 + r) que pasa por el punto (Qx, Q2). Esta línea representa
todas ias combinaciones posibles de consumo (Ct , C2) que son consistentes con la restricción
presupuestaria intertemporal. La familia puede escoger cualquier par de consumo en esta
línea. A su vez, tomando préstamos a la tasa r puede trasladar producto futuro al presente; o
puede trasladar producto presente al futuro prestándolo a la tasa r. En consecuencia, r mide
las oportunidades de mercado para transformar el consumo presente en consumo futuro, o
viceversa, mediante la posesión de activos financieros.
Si la familia escoge consumir en eí punto A de la figura 4-2, estará endeudándose en el
primer período, ya que Cf > Q1. Esto significa que la familia sería un deudor al final del
primer período. Como resultado, C 2 debe ser menor que Q2 (como es evidente en el
diagrama), ya que la deuda tiene que reembolsarse. Así, la línea de pendiente negativa refleja
eí “trade-off” intertemporai básico. Dada una trayectoria del producto, si una familia decide
incrementar su consumo presente, sólo lo puede hacer a expensas del consumo futuro. Por el
contrario, en un punto como B la familia está limitando el consumo del primer período
(C¡ < Qx) a fin de consumir más en el futuro.
El vaior descontado del consumo se encuentra en la intersección de la línea presupuestaria
con el eje horizontal, designado como W{. Nótese que = Q¡ + Q2/(l + r), y es, por lo
tamo, el nivel de riqueza de la familia.6 1

h Tara ver por qué la intersecciónconelcjeX cs igual a la riqueza, notemos que el segmento OW, secompone
de dos partes: OH’, = 0@, + QlWl. La longitud de0(?, es simplemente Qv La longitud de £>|W', es Q2/( 1 + r).
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 87

í 4 *J-i—Í 4 4 - f V - w ^ r f - V H F /W H tH -,

Hemos especificado hasta ahora las posibilidades de consumo que enfrentan las familias, pero
no hemos explicado cómo ellas adoptan sus decisiones de consumo de entre estas posibilida­
des. Ahora pasamos a este proceso de toma de decisiones.
Suponemos que, en cada período, la familia obtiene utilidad del correspondiente
.consumo. SuponejnosJambién que el nivel de utilidad alcanzado por alguna combinación de
C. y C, se caracteriza por una función de utilidad UL = f/LfC.-CA. En el tiempo 1,
suponemos que la familia selecciona la combinación de Ct y C? que le produce el valor más
alto de utilidad, siempre tiuc C, y (', se encuentren en la línea de restricción presupuestaria.
La función de utilidad inlcriemporal UL(Cl,C2) se comporta como cualquiera otra función
de utilidad de la teoría del consumidor. Por ejem plo, ML(C,,C->) es una función crecien­
te respecto a C, y a C-,\ la familia está mejor con más Ct oC> y no con m enos. Como su-
cede con cualquiera función de utilidad estáfidarTIa manera más simple de eraficar las
propiedades de la función es mediante las curvas 3e indiferencia dé_Lá familia.7 Como se
muestra en la figura 4-3, consideremos el conjunto de puntos de consumo ( Q , C2) que resultan
en un nivel de utilidad dado UL0. Lo que hemos hecho aquí es graficar el conjunto de puntos
ULo. — UL(C,,C2), con el resultado de que la curva de indiferencia para UL0 es de pendiente
negativa y cóncava, o en forma de taza.

Curvas de indiferencia de la familia

Es importante entender esta forma. Supongamos que estamos en el punto A, con

UL0 - UL(C^. C'V). Veamos ahora qué ocurre si se le quita a la familia algo de C, y al mismo
tiempo se le da algo más de C2 de modo que la utilidad se mantiene en UL0. El resultado podría

7 Para una discusión completa de las curvas de indiferencia y su utilización en el análisis del consumidor,
ver Paul Samuelson y William Nordhaus. /■.'<oitomUs. McGraw-IIill, Nueva York, 1989.
 ____* .. I f
Í ) une 11 Economía ¡nieriemporai

ser movernos al punto B . con menos C, y más C2 que en A. La curva de indiferencia tiene
pendiente negativa porque la familia debe recibir más de C, si va a quedar igualmente bien
después de ia ncrt]idá~de aigo de C\7
1.a forma de taza resulta del hecho de que el monto en que debe incrementarse C2 para una
reducción dada de Cj depende de la combinación inicial de Cj y C2 en una forma particular.
En un punto como A, la pendiente de la curva de indiferencia mide el monto en que debe
incrementarse C-> para compensar a la familia por la pequeña caída en C .. Esta razón, -(A C->)/
(ACi), se llama la tasa marginal de sustitución (nótese que se la define como un número
positivo, con un signo “ menos” al frente). La hipótesis clave es que la tasa marginal de
sustitución declina, esto es. el valor absoluto de la pendiente disminuye cuando nos movemos
eñla~dirccción sureste a lo largo de la curva de indiferencia.
¿Cómo podemos explicar esta hipótesis en base ai comportamiento de la familia? Cuando
ia familia planifica consumir poco en eí periodo corriente y mucho en el futuro, como en el
punto B, tendría que recibir mucho más consumo futuro para compensar de esta manera una
pequeña reducción de su consumo presente. Como el consumo presente C, ya es relativamente
pequeño, la familia se muestra reacia a reducirlo aún más. Por otra parte, en un punto como
C, ia familia ya está asignando ia mayor parte de su consumo al presente y sólo un poco al
futuro. En este caso, está más dispuesta, por sólo un pequeño incremento del consumo futuro,
a privarse de una unidad de consumo actual. El resultado de esta tasa marginal de sustitución
descendente es la curva de indiferencia en forma de taza que se muestra en el diagrama.
En la figura 4-3, la restricción presupuestaria de la familia se ha superpuesto a un conjunto
de curvas de indiferencia. Podemos notar que, entre las curvas de indiferencia, al movernos
en ¡a dirección noreste (como lo muestra la flecha), la utilidad crece para la familia. La familia
maximiza su utilidad al encontrar la curva de indiferencia de mayor nivel que toca la
restricción presupuestaria. Como lo muestra la figura 4-3, la solución está determinada por
la curva de indiferencia que es tangente a la restricción presupuestaria en el punto A . Cualquier
otra curva que toque la línea presupuestaria representa un menor nivel de utilidad. Y cualquier
curva de indiferencia que represente un mayor nivel de utilidad que UL0 es inalcanzable.
Consideremos la solución específica descrita en la figura 4-4a. En A, el consumo del
primer período excede al producto, de modo que la familia es un deudor neto. En el segundo
período, la familia debe consumir menos que su ingreso, a fin de poder pagar la deuda en que
incurrió en el primer período. La figura 4-4b representa el caso de una familia que presta en
el primer período y, por tanto, está en condiciones de consumir más que su ingreso en el
segundo período. 'Se puede ver que una familia que tiene su producto fuertemente concentrado
en el segundo período tiende a ser un deudor neto, en tanto que una familia con su producto
concentrado en el primer período tiende a ser un acreedor neto.
Vemos entonces que, para un determinado nivel de ingreso corriente, Y¡, el consumo C,
no sólo depende del ingreso corriente sino también del ingreso futuro. Depende también de
la tasa de interés, que determina la pendiente de la restricción presupuestaria, y de los gustos
específicos de la familia, que determinan la forma de las curvas de indiferencia.
Observemos también que en ambas figuras, 4-4a y 4-4b, la familia está m ejor si contrae
deudas o hace préstamos en el mercado de bonos que si se mantiene en el aislamiento
financiero (o “autarquía” financiera). Sin el mercado de bonos (o algún otro mercado
financiero para tpmar y conceder préstamos), la familia sencillamente necesita consumir su
producto de cada período. Buscando la curva de indiferencia que pasa por el punto de dotación
E. podemos encontrar el nivel de utilidad que puede alcanzar una familia aislada. En ambos
gráficos, esa curva de indiferencia representa un menor nivel de utilidad que el que se alcanza
utilizando el mercado de bonos para contraer deudas o prestar. En consecuencia, el uso de
activos financieros aumenta el bienestar de las familias al permitir una redistribución
 Capítulo 4 lonsumo y Ahorro

Período

\ \
\

C>:

í\

I > \
! 1 \
¡ ¡ \ Periodo Período
->--------- 1---------------- — 1 — 1
Ql C;
(a) (b)

i :;'urii 4-4
(a) Deudores netos, (b) Acreedores netos

bstas son ¡as ideas básicas que desarrollaremos en el resto de!

capítulo.

4 - 5 M T E O R IA DKI ÍNGfc£$G rK K M A N tN i i

Una de las principales implicancias del modelo de dos períodos es que el consumo familiar
debe depender, no sólo del ingreso corriente, sino también del ingreso esperado en el futuro.
Para ser más exactos, el consumo de este año debe depender de. uojiivel “promedio” de
ingreso esperado para este año y los años futuros. Originalmente, esta idea básica fue
desarrollada en ia década de 1950 por Niiiton Friedman, ganador del Premio Nobel de
Economía en 1976, quien utilizó el término (ingreso permanente para designar el ingreso
promedio que la familia debe esperar para un horizonte a largo plazo! El modelo del ingreso
permanente fue presentado por primera vez en 1957 en el estudio clasico de Friedman Una-
Teoría de ia Función de Consumo (A Theory of the Consumption Function).8
El punto de partida del modelo de Friedman es que, a lo largo del tiempo, las familias
tienden a suavizar su consumo y prefieren una trayectoria estable de consumo antes que una
inestable (técnicamente, esto se debe a la característica descendente de las tasas marginales de
sustitución entre ingreso corriente y futuro, que le da a las curvas de indiferencia la forma de
taza que hemos analizado). En la figura 4-4b, por ejemplo, el nivel de utilidad del consumo
en B (en que C, es similar a C2) es claramente más alto que en D (en que C, es
significativamente mayor que C2). Como es previsible que el ingreso fluctúe de año en año,
nuestros resultados hasta el momento sugieren que las familias usarán el mercado de capitales
para mantener un consumo relativamente estable a pesar de las fluctuaciones del ingreso.*

* El libro fue publicado por Princeton Univcrsity Press. Princcton. New Jersey
90 Parle II Economía Intcrteinporal

Por ejemplo, consideremos el caso de un agricultor cuyo ingreso es alto en la época de

la cosecha y muy bajo durante el resto del año. Es improbable que el agricultor pretenda que
su consumo varíe de acuerdo con la estación, alto en tiempo de la cosecha e insignificante
durante el resto del año. Más bien, tratará de distribuir el consumo en el espacio de un año,
ahorrando en la estación de la cosecha a fin de desahorrar, o consumir más que su ingreso,
el resto del tiempo. El agricultor también experimenta fluctuaciones sustanciales de su ingreso
de año en año, dependiendo de las condiciones climáticas y de los precios de los productos
agrícolas. También tratará de suavizar el consumo frente a estas fluctuaciones. En los años
buenos, ahorra; en los años malos, dcsahorra, manteniendo así un nivel de vida estable.
De acuerdo con el modelo del ingreso permanente, el consumo responde al ingreso
permanente ( Yp), que se define como una especie de promedio entre el ingreso presente yo!
futuro. Para una familia con una corriente de ingreso fluctuante, Yp se define como el nivel
constante de ingreso que le daría a ésta la misma restricción presupuestaria intertemporal que
tiene con su corriente de ingreso fluctuante. Matemáticamente, podemos proceder eñ la forma
siguiente. La restricción presupuestaria intertemporal de la familia (en el ejemplo de dos
períodos) es Cj + C2/( 1 + r) = Q¡ + Q2!{ 1 + r), en que Q¡ y Q2 generalmente son
diferentes. Ahora, busquemos un valor para Yp tal que la familia tendría las mismas
posibilidades de consumo intertemporal si el producto fuera igual a Yp én cada período.
Llanamente, Yp debe satisfacer la igualdad en (4.9):

/ . Yp Qi
•P (4.9)
(I + r) * (1 + r)

La ecuación (4.9) puede resolverse para Yp en términos de Ql y Q2:

*/ yo = (l + *>\o + & ] (4.10)

Yp (2 + r U * 1 + (1 + r)J

Notemos que el ingreso permanente sería un promedio exacto del producto presente y del
futuro en el caso particular en que la tasa de interés es cero (y en que la familia no hereda un
stock de activos financieros en el tiempo l) .9 Pero en general la tasa de interés no es cero y,
por tal motivo, se afirma que el ingreso permanente es una “especie” de promedio del producto
futuro.
Una representación gráfica del ingreso permanente se muestra en la figura 4-5. Para
encontrar Yp, trazamos una línea de 45 grados desde el origen a ia restricción presupuestaría.
El valor de Yp se encuentra en la intersección de estas dos líneas, en el punto A , que es el único
punto sobre la restricción presupuestaria que tiene igual producto en ambos períodos.
Notemos que, dada la posición del punto de dotación, £ , en este caso se tiene que Qx > Yp
y Q2 < Yp.

9 Si existe un stock inicial de activos financieros, la ecuación de la restricción presupuestaria debe

modificarse en consecuencia, como en la ecuación (4.7). En este caso, el ingreso permanente se encontraría
haciendo la igualdad
Yp Qi
Yp + = (I + r)Ba + Q, +
(1 + r) (1 + r)
Por lo tanto, la ecuación para Yp es

»= Hirrllf" +r)B" +<?■+(I Ql+ r)J

 Capítulo 4 Consunto y Anorto

Un importante caso especial de inaximización de la utilidad corresponde a la familia que

trata de mantener una trayectoria de consumo perfectamente estable de modo de consumir lo
mismo en cada periodo. En este caso, el consumo se fija exactamente igual al ingreso
permanente (C, = C2 = Yp). Por lo tanto, en este caso, el ahorro está dado por la brecha
entre el ingreso corriente y el ingreso permanente :

s, = e, - c, = g, - yp (4 -n)

Consumo e ingreso permanente de la familia

En la figura 4-5, se ha dibujado la función de utilidad tangente a la línea presupuestaria en el

mismo punto en que la recta presupuestaria intersecta la línea a 45 grados. En este caso
especial, el consumo es el mismo en ambos períodos e igual al ingreso permanente Yp.
Este caso especial, de igual consumo en cada período, es válido sólo para un tipo particular
de funciones de utilidad; no obstante, las ideas detrás de este caso tienen una validez más
general.10 Las familias deciden sus niveles de consumo en base a su ingreso permanente, no

10 La función de útil idad debe ser tai que la curva de indiferencia sea tangente a la restricción presupuestaria
donde ésta corta la línea de 45 grados desde el origen (en este caso, el consumo óptimo requerirá que C, = C2) .
Una clase de funciones de utilidad, de importancia matemática, que pueden tener esta propiedad son las llamadas
“ funciones de utilidad ¡soelásticas” . Un ejemplo es la función logarítmica:

U U C , . C 2) = log(Ci) + [(| | " 8- j log(C: )

en que 8 es un parámetro llamado la “tasa de descuento intertemporal”. Cuando la tasa de descuento 5 es igual
a la tasa de interés r del mercado, la función de utilidad logarítmica tiene la propiedad de tangencia a la línea
presupuestaria en el punto en que ésta corta a la recta de 45 grados desde el origen. A medida que 5 crece en
relación a r. la íátnilia descuenta (o tiene menos interés en) el consumo futuro respecto al consumo corriente.
En consecuencia, cuando 8 > r, las familias aumentan su consumo del primer período de manera que éste es
mayor que su ingreso permanente. Cuando 8 < r, las familias descuentan su consumo del segundo período en
un monto menor. Tienden, por lo tanto, a reducir su consumo del primer período para hacerlo menor que el
ingreso permanente.
7*.
O*»
| ÜI U i1it
p .,..í«
Economía iiiiertemporal

a su ingreso corriente. En la medida en que el ingreso corriente sea más alto que el promedio,
tenderán a ahorrar la diferencia. En la medida en que el ingreso corriente sea más bajo que
el promedio, tenderán a desahorrar, endeudándose con el consecuente cargo a futuros ingresos
más altos.
Es útii distinguir ios efectos sobre el consumo de tres patrones típicos de shocks sobre el
ingreso, shocks transitorios corrientes, shocks permanentes y shocks futuros anticipados.
Con un shock transitorio (que para los fines de la discusión lo supondremos negativo), Q¡ cae
mientras que Q2 Vnanliene su nivel; con un shock permanente, Q¡ y Q2 caen en el mismo
monto: y con un shock anticipado, Qx permanece invariable pero la familia espera que Q2
decline. Es fácil visualizar que, en respuesta a un shock transitorio, las familias tienden a
desahorrar, ya que C, disminuye en menor cantidad que Qx; tienden a ajustarse totalmente a
un shock permanente, declinando Cx en más o menos el mismo monto que Qx, con escasa
variación del ahorro: y, en respuesta a un shock anticipado, tienden a aumentar el ahorro
corriente con una disminución de C, aunque Qx permanece invariable.
Estos resultados se pueden volver a formular en términos de la teoría del ingreso
permanente. Con un shock transitorio, el ingreso permanente no cambia mucho, de modo que
el consumo tampoco varía en forma sustancial. En consecuencia, el ahorro corriente se reduce
cuando Qx disminuye. Con un shock permanente, el ingreso permanente varía, en forma
aproximada, en ia magnitud dei shock. El consumo se reduce mucho, mientras que el ahorro
varía poco. Con un shock anticipado, el ingreso permanente se reduce aunque el producto
corriente no varíe, lo que causa un incremento del ahorro.
A un nivel abstracto, la teoría del ingreso permanente es muy atractiva. Pero, en general,
¡as familias sólo pueden conocer en forma confiable su ingreso corriente. Cuando su ingreso
cambia, ¿cómo pueden saber si el cambio es transitorio o permanente? Esto nos lleva a un tema
central en economía, que ya hemos introducido en el capítulo 2: el papel de las expectativas.
Antes de adoptar decisiones sobre el futuro, las personas casi siempre tienen que haberse
formado expectativas respecto a las variables económicas futuras. Los economistas han
dedicado un esfuerzo considerable a estudiar las formas en que esto se realiza.
En su trabajo original, Friedman supuso que se llega a las expectativas sobre el ingreso
futuro mediante un mecanismo llamado expectativas “adaptadvas” . Esto significa simplemen­
te que la gente reajusta, “adapta”, sus estimaciones de Yp para cada período en base a sus
estimaciones previas de Yp y los cambios efectivos del producto. Específicamente, la
expectativa del ingreso permanente de este período, que designaremos por Y', es un promedio
ponderado de las expectativas del periodo anterior, Y ^ x, y del ingreso efectivo de este
período, Y. o sea:

Y* = a l * , + (1 - a )Y (4.12)

Hay una creciente insatisfacción por parte de los economistas con este enfoque, como lo
mencionamos en el capítulo 2. Por un lado, es “demasiado mecánico” ; por otro, cabe esperar
que las personas estimarán su ingreso futuro con más cuidado que por el simple uso de una
fórmula recurrente. Esto ha llevado a muchos economistas a adoptar la hipótesis de
expectativas racionales, en la que se supone que las familias utilizan un modelo conceptual
más detallado de la economía para formular sus expectativas. Por ejemplo, basadas en su
conocimiento específico de la industria y la región en que trabajan así como en los desarrollos
de la economía global, las familias podrían tratar de especificar un modelo numérico de la
evolución que seguirá su ingreso en los años futuros. Aunque los economistas han tropezado
con dificultades para aplicar la ideade expectativas “racionales” en sus investigaciones, buena
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 93

parte de los estudios actuales sobre el comportamiento del consumo se sustentan en ella. Así,
retornaremos muchas veces al enfoque de expectativas racionales a lo largo del libro.
Por supuesto, en algunos casos la distinción entre cambios transitorios y permanentes del
ingreso no es tan difícil. Pensemos en un agricultor argentino que cultiva trigo en la Patagonia.
Como resultado de una sequía extrema en Estados Unidos, que en 1988 destruyó gran parte
de la cosecha norteamericana de trigo, los precios del trigo casi se duplicaron en los mercados
internacionales. La cosecha en la Patagonia fue muy buena en 1988 y el agricultor argentino
pudo disfrutar de un gran aumento de su ingreso al subir los precios mundiales. Dada la
improbabilidad de que la sequía en Estados Unidos se repitiera en un plazo breve (debido a
patrones estándar de las precipitaciones en Estados Unidos), el agricultor estaría probable­
mente en lo cierto al considerar gran parte de su ingreso de 1988 como transitorio. De acuerdo
a la teoría del ingreso permanente, este agricultor se inclinaría a ahorrar la mayor parte de su
inorpso
D artir.innal.
----- -

La Evidencia Empírica del Modelo del Ingreso Permanente

Por varias décadas, antes aun de que existiera el modelo del ingreso permanente, los econo­
mistas han estudiado el consumo y el ahorro a nivel empírico, observando tanto el com­
portamiento de consumo de familias individuales en muestras estadísticas como el compor­
tamiento de consumo del sector familias en los datos agregados.
La estrategia básica de investigación ha consistido en formular la relación estadística entre
consumo c ingreso como:

C = a + cY (4.13)

El enfoque estadístico normal es el análisis de regresión, en que se obtiene una estimación de

los parámetros a y c utilizando un procedimiento de mínimos cuadrados. Los datos que se usan
en el análisis de regresión de la ecuación (4.13) pueden referirse a los niveles de consumo e
ingreso en un año dado para una muestra amplia de familias; o pueden referirse al consumo
e ingreso durante un período de varios años para una muestra de familias; o podrían consistir
en el consumo agregado del sector familias y el ingreso agregado, usando los datos de cuentas
nacionales del tipo que se muestra en el cuadro 4-1. Un interés considerable se ha centrado
en la estimación estadística del parámetro c en la ecuación. Este parámetro se conoce como
la propensión marginal a consumir (PMC) y mide el incremento del consumo cuando el
ingreso crece en un dólar. Cabe esperar que 0 < c < 1, de modo que el consumo crece al
mismo tiempo que el ingreso, pero en un monto algo menor que el ingreso.
Debe resultar claro, de la discusión teórica, que el valor de c dependerá de la medida del
ingreso que utilicemos en la estimación estadística de (4.13). Por ejemplo, consideremos el
modelo de dos períodos. Supongamos que la función de utilidad es tai que las familias
únicamente consumen su ingreso permanente: C, = Ypx. Si para estimar la ecuación usamos
datos de las familias y sometemos a regresión C, para cada familia contra el ingreso
permanente de la familia, debemos esperar que nuestro resultado sea a = 0, y c = 1. En otras
palabras, la ordenada al origen de la ecuación sería cero y la pendiente sería 1.
Por otra parte, si hacemos la regresión de C, para cada familia contra su ingreso corriente,
deberíamos esperar una estimación para c menor que 1. En particular, como
i'.u K II i,i oriunda Inti fltinjioriil

y, dado que C¡ = Yp, vemos que:

(I + r) 1
C, = (4.14)
(2 + r) ]*♦[ <2 + r) Qi

Para un nivel dado de Q2, la propensión marginal a consumir del ingreso corriente
evidentemente es (1 + r)/(2 4- r), que es menor que 1. Cuando los economistas estiman la
relación entre C, y Q¡, tienden a encontrar una propensión marginal a consumir que es menor
que I y una ordenada al origen positiva.
Antes de que Friedman presentara su modelo de! ingreso permanente, los investigadores
usaban generalmente el ingreso corriente como la variable en el análisis de regresión y lo que
efectivamente encontraban era una propensión marginal a consumir menor que 1, junto con
una ordenada al origen a positiva. Pero muchos economistas hacían una inferencia equivocada
de estos resultados. Su razonamiento era que, con una propensión marginal a consumir menor
que 1, cuando las familias se hacían más ricas, sus tasas de ahorro tenderían a crecer.11 Sin
embargo, Simón Kuznets, que recibió más tarde el Premio Nobel, descubrió que, en el período
de un siglo en Estados Unidos, la tasa de ahorro no había subido. Esto parecía contradecir la
idea de una propensión marginal a consumir menor que l ,n La teoría del ingreso permanente
de Friedman, con su implicancia de que las tasas de ahorro suben cuando crece el ingreso
transitorio, pero no cuando crece ei ingreso permanente, resolvió la paradoja.
La nueva teoría da origen a la crucial percepción de que la PMC del ingreso corriente es
sustancialmente menor que la PMC dei ingreso permanente. Recientes trabajos empíricos
sobre el consumo, usando métodos econométricos cada vez más sofisticados, han respaldado
la teoría. La PMC del ingreso corriente se ha estimado entre 0.2 y 0.3, en tanto que la PMC
del ingreso permanente se ha encontrado que es cercana a 1, como se esperaba.11213
La hipótesis del ingreso permanente tiene otras implicancias para la investigación
empírica. Primero, deberíamos esperar que nuestra medición de la PMC del ingreso corriente
resulte menor para las familias de ingreso muy variable que para las familias con un ingreso
•estable. En el primer caso, lo probable es que un cambio en el ingreso corriente signifique muy
poco como señal de cambio en el ingreso permanente, mientras que en el último caso, un
cambio en el ingreso corriente probablemente es también una señal de cambio en el ingreso
permanente. Como el mismo Friedman lo destacó en su estudio original, esto explica la razón
de que los agricultores (cuyo ingreso varía en alto grado de un año a otro) tiendan a mostrar
una PMC más baja que los trabajadores urbanos, cuyos ingresos no están sujetos a grandes
fluctuaciones debidas a razones climáticas. Segundo, las familias más jóvenes tienden a
mostrar una PMC más baja que las familias de más edad, por una razón similar: una variación
dada del ingreso corriente tiende a tener menos efecto sobre el ingreso permanente para la
familia joven que para la familia de edad más avanzada.

11 Supongamos que C = a + bY. El ahorro es S = Y - C, y la tasa de ahorro es s = SIY = (1 - b) -

alY. Nótese que, al subir Y, la tasa de ahorro aumentaría a un máximo de 1 - b.
12 Simón Kuznets, National Income, a Summary o f Findings, National Bureau of Economic Research,
Nueva York, 1946.
13 Estos resultados están contenidos en dos trabajos: Marjorie Flavin, “The Adjustment of Consumption
to Clianging Expectations About Future Income” , Journal ofPolitical Economy, octubre de 1981; y Robert Hall
y Frederick Mishkin, “The Sensitivity of Consumption to Transítory Income: Estimates from Panel Data on
Households", Econometrica, marzo de 1982. También se encuentra respaldo para la teoría del ingreso
permanente en trabajos empíricos más antiguos, como en Robert Eisner, “The Permanent Income Hypothesis:
Coinmcnt”, American Economic Revicw, diciembre de 1958.
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 95

Otra aplicación reciente del modelo del ingreso permanente aparece en laJunción consumo
de camino aleatorio, enunciada por Roberí Hall, de Síanford University.14 Hall demostró que,
bajo ciertas condiciones, la estimación que hace una familia de su ingreso permanente en el
año corriente debe ser también el mejor predictor de su ingreso permanente a partir de! año
siguiente. Esto significa que el consumo de la familia para este año (C) debe ser también el
mejor predictor del consumo de la familia en el año siguiente. O, dicho de otra manera, el
consumo del próximo año C+ , debe ser igual a C más una cantidad variable (e+l), que resulta
de ios shocks inesperados que afectarán a ¡a economía el próximo año. A partir de esta
concepción. Hall puso a prueba algunas de las implicancias de la hipótesis del ingreso
permanente, examinando si C +1 = C + e fl es un buen modelo del consum o.15 Sus resultados
ofrecen algún respaldo empírico a la hipótesis de que el consumo del próximo año está
estrechamente relacionado con el consumo de este año, pero también indican que otras
variables en el período actual intervienen en la predicción del consumo futuro, en contradic­
ción con la teoría (una posible fuente de discrepancia es la presencia de restricciones de
liquidez para el endeudamiento de la familia, un aspecto que retomaremos más adelante).

Bienes Durables y No Durables

La hipótesis del ingreso-permanente se aplica al consumo y el consumo no es exactamente la

misma cosa que el gasto en bienes de consumo. Lo que las familias quieren alcanzares un flujo
estable de servicios de consumo y esos servicios son la fuente de utilidad para las familias a
partir de un tipo dado de producto. Algunos productos sólo entregan servicios de consumo en
el proceso de su agotamiento —una comida, un periódico, unas vacaciones de fin de sema­
na—, Otros productos, por el contrario, entregan servicios a la familia durante un largo
período de tiempo. Los automóviles, receptores de televisión y refrigeradores, por ejemplo,
pueden usarse por varios años. En consecuencia, los economistas distinguen entre bienes no
durables, que proveen servicios por un corto período dé tiempo, y bienes durables, que se
conservan por muchos años.
La medida correcta del consumo es la suma de los gastos en bienes no durables m ást 1flujo
de servicios prestados por el stock existente de bienes de consumo durables. Esto es, la mayor
parte de los gastos corrientes en bienes de consumo durables son realmente gastos de inversión
(una inversión en futuros servicios de consumo) y no gastos de consumo. Por otra parte, cada
año hay alguna parte del consumo que corresponde al disfrute de servicios de bienes durables
que se adquirieron en años anteriores.
Comúnmente el consumo se identifica con los gastos de consumo más que con los
servicios de consumo. Esto es, el consumo se mide por la suma del gasto en bienes no du­
rables y durables, y no por el gasto en bienes no durables más los servicios de los bienes
durables. La medición correcta del consumo corrige los gastos medidos restando de ellos los
gastos en bienes durables y sumándoles una estimación del flujo de servicios de consumo del
stock existente de bienes durables (se encuentra esta estimación suponiendo que el costo de
un bien durable representa un flujo de servicios que se distribuye en un período de cierto
número de años).

14 K. Hall, “Stochastic Implications of the Life Cycle-Permanent Income Hypothesis: Theory and
Evidence", Journal o f Polilical Economy, diciembre de 1978. Se trata de un trabajo muy original y bastante
técnico, que ha inspirado investigaciones posteriores sustanciales.
15 Técnicamente, unaecuaciónde la forma C+1 = C + e +¡ seconocecom ounm odelodecam inoaleatorio
(random-walk). De aquí el nombre dado a la teoría de Hall.
96 Parte II Economía Intertemporal

Cuando se relaciona el ingreso permanente con el flujo de servicios de consumo antes que
con los gastos de consumo, la hipótesis del ingreso permanente produce mejores resultados
empíricos. Es fácil ver por qué. Consideremos una familia que compra un automóvil n u e v o
cada cinco años. Los dalos de sus gastos de consumo mostrarán un patrón inestable, con un
gran salto en sus gastos cada vez que adquiere un nuevo automóvil. Entonces, en la superficie,
parece que esta familia no está suavizando su consumo en absoluto. Pero, en realidad, está
consumiendo “servicios automovilísticos” a una tasa mucho más estable. Aunque un
automóvil nuevo puede ofrecer más “servicios automovilísticos” que uno más antiguo, el
consumo de servicios automovilísticos de la familia es en realidad mucho más suave de lo que
sugiere su ciclo observado de cinco años para el gasto en automóviles.

Consumo e Impuestos

Hasta ahora no hemos mencionado los impuestos y, en la vida real, los impuestos tienen
enorme influencia sobre las decisiones de consumo y ahorro. Trataremos a fondo los
impuestos en el capítulo 7 cuando abordemos el papel del gobierno. Bastará, por el momento,
con incorporar los impuestos a la determinación del ingreso disponible de la familia.
En nuestra discusión del cuadro 4-1, observamos las relaciones entre el ingreso disponible
(Yd), que determina la restricción presupuestaria de las familias, y el ingreso total, o PNB,
Aunque son muchos los factores que determinan la diferencia entre Yd y PNB, destacaremos
aquí el papel de los impuestos pagados por las familias al gobierno. Cuando sustraemos los
impuestos (7j del ingreso percibido por las familias en cada período, la restricción
presupuestaria de la familia cambia a:
(g? ~ Ti)
C, + = (g i ~ 7-.) +
(I + r) (1 + r)
Qdi
= Qd, + (4.15)
í¡ + r)
en que Qd] y Qd2 representan el producto disponible en los períodos 1 y 2, respectivamente.
Notemos que Yd = Qd + rB_x cuando /?_, no es igual a 0.
Impuestos más altos tienden a reducir el consumo para una trayectoria dada del producto,
ya que reducen el valor presente del ingreso disponible al que puede acceder la fam ilia.16*El
efecto de impuestos más altos sobre el consumo depende por supuesto de si el incremento
tributario se espera que sea transitorio o permanente (en el modelo de dos períodos, si dura
por un período o por dos períodos). Un incremento transitorio de impuestos reduce el ingreso
permanente en (1 + r)/(2 + r) veces el aumento de impuestos. Un incremento permanente
de impuestos reduce el ingreso permanente en el monto del aumento de impuestos. Para ver
esto, basta con volver a la ecuación (4.10) e interpretar Qx y Q2 como el producto disponible
en los períodos 1 y 2, respectivamente.
Cuando los gobiernos tratan de modificar el gasto de consumo mediante un cambio
tributario, estas predicciones teóricas tienen implicancias prácticas en el ámbito de la política.
En 1968, el gobiernodel presidente Johnson, en Estados Unidos, trató de reducir el consumo
mediante un aumento de impuestos que a su vez liberara recursos nacionales para un mayor

16 Los impuestos pueden ejercer otros efectos importantes sobre e! ingreso a! cambiar los incentivos para
el trabajo versus el ocio, o para el ahorro versus el consumo, dado el nivel de ingreso disponible. Volveremos
a estos efectos de incentivos en el capítulo 7.
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 97

gasto militar durante la Guerra de Vietnam. Se aplicó una sobretasa tributaria transitoria, pero
esta medida no logró restringir la demanda. Las familias sabían que la disposición fiscal era
transitoria y. siendo éste el caso, tuvo muy escaso impacto sobre el consumo. De acuerdo con
una estimación, c! efecto de la sobretasa tributaria transitoria sobre el consumo fue muy
cercano a cero, confirmando de este modo la teoría.17

4 '» í i. M o ij ] t u ;;i i C u t o m V ida pa r a i :l C o n su m o y kl A horro

El modelo del ciclo de vida, tal como el modelo del ingreso permanente, se construye sobre
la teoría de que e! consumo en un período particular depende de las expectativas sobre el
ingreso para toda la vida y no del ingreso del período en curso. La contribución distintiva de
la hipótesis del ciclo de vida se encuentra en su observación de que el ingreso tiende a variar
de un modo sistemático a lo largo de la vida de una persona y qüe. por tanto, el
comportamiento personal respecto a! ahorro queda determinado en forma crucial por la etapa
que la persona está atravesando en su ciclo de vida. Franco Modigliani, laureado en 1986 con
el Premio Nobel de Economía, desarrolló, en asociación con Richard Brumberg y Albert
Ando18 el modelo del ciclo de vida etruna serie de trabajos escritos en los años cincuenta y
comienzos de los sesenta. La conferencia de Modigliani p a ra d Nobel, “Ciclo de Vida, Ahorro
Personal y la Riqueza de las Naciones” (Life Cycle, Individual Thrift and the Wealth of
WVlIVtlIlU • i<>
Nations), oresenta una síntesis de esta contribución fundamenta! a la ppArinmio
Cuando una persona es joven, su ingreso es bajo y con frecuencia adquiere deudas
ídesahorra) porque sabe que, más tarde en su vida, ganará más dinero. Durante sus años de
trabajo, su ingreso crece hasta alcanzar un punto máximo en la época de su edad madura, con
lo que paga la deuda contraída antes y, por tanto, comienza a ahorrar para sus años de
jubilación. Cuando llega el momento de la jubilación, el ingreso del trabajo cae a cero y la
persona consume sus recursos acumulados. Este patrón se describe en la figura 4-6a.
Notemos que hay dos períodos en los que no es posible ahorrar en la vida de un individuo:
los primeros años y los últimos años. La figura 4 -6b muestra esta misma idea en ¡a
representación, ya familiar, del modelo de dos períodos. Si reinterpretamos el período 1 como
los años de trabajo y el período 2 como los años dejubilación, se obtiene el mismo tipo de
conclusiones (desafortunadamente, el gráfico bidimensional no tiene la capacidad para
capturar un tercer período más joven de la vida). La gente ahorra durante sus años de trabajo
a fin de proveer para su jubilación, y lo hace porque el ingreso en el primer período es mayor
que el ingreso en el segundo. Para decirlo de otro modo, el ingreso de! primer período es
mayor que el ingreso permanente.
El consumo durante los años de jubilación se financia con los ahorros acumulados durante
los años de trabajo y también con las transferencias que reciben las personas de edad avanzada
del gobierno y de sus hijos. Aunque no existe un sistema organizado para transferir ingreso
de los hijos a los padres, la mayoría de los países posee un sistema indirecto, a través del*19

r Ver Alan Blinder y Angus Deaton, “The Time Seríes Consumption Function Revisited” , Brookings
Fapers on Economic Activity, No. 2, 1985.
■8 Los trabajos clásicos son: Franco Modigliani y Richard Brumberg, “ Utility Analysis and the
Coiisumption Function: an Interpretation o f Cross-Section Data” , en K.Kurihara (editor), Post-Keynesian
Ecnnomics, Rutgers University Press. New Jersey, 1954; y Albert Ando y Franco Modigliani, “The Life Cycle
Ilypothesis o f Saving: Aggrcgate Implications and Tests", American Economic Review, marzo de 1963.
19 La conferencia del Nobel es una exposición actualizada de ia teoríay la evidencia empírica de la hipótesis
del ciclo de vida; ver American Economic Review, junio de 1986.
98 Parle !1 Kcqüouhu luteríeinpora!

I ¡ g u r a 4-6
La hipótesis del ciclo de vida para el consumo y el ahorro

gobierno, de transferencias de los jóvenes a los ancianos. En Estados Unidos, los trabajadores
jóvenes pagan sus contribuciones a la previsión social, que después las distribuye a los
trabajadores jubilados. Este sistema tiene consecuencias importantes para las decisiones
sobre ahorro. Cuanto más generoso es un sistema de previsión social, tanto menos debe
ahorrar una familia durante su período de trabajo para así proveer a su consumo durante su
Aa ¿ iih a l o /'i A t i
pvnviuv uv juuuawivu* jui twoutvauu
171 r o c u l t o / l n KÍ a i i
vivm puvuv
nilpHa CAr lina a o i / Í o a» a k r t r r A / l a 1«» f o m í l í o \ i n n í i ó c
avi uiia wiuu vn vi auvuvi uv ia lauitua j \^uu.ui>

en el ahorro agregado de la economía. El recuadro 4-1 discute las implicancias de la previsión

SOCiál p a ta CÍ a h o rr o , lili iC íiia uC iliV C StlgaC ióu (¡UC h a iC Iliu O im p o rta n c ia C ü la agCliua
económica.
Exploremos ahora algunas otras implicancias de la teoría del ciclo de vida. En el caso en
que el consumo se hace igual para todos los períodos, el consumo es igual al ingreso
permanente. De la ecuación (4.14), podemos escribir Cj como un múltiplo de la riqueza:

C ,= (4.16)
(1 7 7 j] =

Por tanto, el consumo es una fracción de la riqueza, en que el factor de proporcionalidad

(k), o la propensión marginal a consumir de la riqueza, depende de la tasa de interés. En la
práctica, el factor de proporcionalidad k dependerá también de otros factores, como por
ejemplo, la tasa de preferencia intertemporal y las edades de los individuos que forman la
familia.
En el modelo de dos períodos, k = (1 4- r)/(2 + r), que está entre 1/2 y 1. Con un número
mayor de períodos, k sería menor. ¿Por qué? Porque un incremento de una unidad en la
riqueza tendría entonces que dividirse entre muchos períodos. En consecuencia, la propensión
marginal a consumir depende inversamente de la edad de la familia, de modo que las familias
de más edad consumen una fracción mayor de la riqueza, que las familias más jóvenes, en
cualquier período, L.o que cuen.13 psrs uns f¿¡milis en psrticulsr es el númepo de períodos cjue
quedan en el horizonte de planificación, de tal manera que las familias de más edad tienden
« i r v r* t A M A f Vi /-\ f i - T A t i ( a r rv\ o o a a W a p a m a m »!»*»<■» r r tn < < íA m a m a l
~
vii |.'iuuituiu a tu tu uv/! iLvuivo mao vwiiuo vjuw tac lammao uiao jv/v^uta.
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 99

Recuadro 4-1 ....- ................ ■■ ■ —

Previsión social y ahorro
En los programas de previsión social, el gobierno efectúa pagos a los trabajadores
jubilados, que son financiados por medio de las contribuciones de los trabajadores más
jóvenes y. en algunos países, con las ganancias obtenidas de un fondo que se ha acumulado
de las contribuciones del pasado. Al reducir de este modo la necesidad que tienen los
trabajadores de ahorrar para su jubilación, los programas de previsión social pueden
dism inuirel ahorro privado. Martin Feldstein, de Harvard University, hasido el académico
que con mayor énfasis ha defendido esta posición. En 1974, publicó un influyente artículo
en que sostenía que el esquema de previsión social de los Estados Unidos había reducido
el ahorro privado en alrededor de un SO por ciento, reduciendo así el stock de capital y el
producto a nivel agregado.*20 En estudios posteriores, ha insistido en que el efecto es
importante, aunque quizás no tanto como lo creyó originalmente.
El punto de vista de Feldstein no es aceptado universalmente. Algunos investigadores
sostienen haber encontrado un efecto más débil de lo indicado por Feldstein. Otros, como
Robert Barro de Harvard University, han planteado también algunas objeciones por
razonamientos teóricos. Barro ha demostrado que, si las familias reconocen que sus
beneficios de previsión social se pagarán con las contribuciones impuestas a sus hijos,
pueden aumentar su ahorro a fin de dejar un mayor legado a sus herederos, dejándoles, en
realidad, parte o la totalidad del ingreso que necesitarán para pagar las contribuciones de
la previsión social. En tal caso, el efecto negativo sobre el ahorro para ei período pasivo
queda contrarrestado por el efecto positivo sobre el ahorro destinado a dejar una herencia
a la prole. Este argumento teórico, conocido como la equivalencia de Barro-Ricardo, se
considera en el capítulo 7.
Fuera de Estados Unidos, la evidencia sobre este tema dista mucho de ser concluyente.
Dos estudios comparativos del ahorro para diversos países hallaron escaso respaldo
empírico para el impacto depresivo de la previsión social sobre el ahorro privado.
Feldstein, en su propia investigación internacional, siguió convencido de sus resultados
originales para Estados Unidos.21 Hasta el momento, la controversia no ha sido resuelta.

Evidencia para el Modelo del Ciclo de Vida

Ando y Modigliani presentaron una de las primeras pruebas empíricas del modelo del ciclo
de vida en su estudio conjunto de 1963,22 donde llevaron a cabo la siguiente regresión:

C = c j d + ifc,W

20 Ver su artículo “Social Security, Induced Retirement and Aggregate Capital Accumulation”, Journalof
Political Economy, septiembre/octubre de 1974.
21 Los dos estudios escépticos son: R. Barro y G. MacDonald, “Social Security and Consumer Spending
in an International Cross-Section” . Journal o f Public Economics, junio de 1979; y F. Modigliani y A. Sterling,
“Determinants of Prívate Saving with Special Reference to the Role o f Social Security - Cross-Country Tests” ,
en F. Modigliani y R. Hemming (editores), The Determinants o f National Saving and Wealth, Macmillan,
Londres, ¡983. El artículo de Feldstein es “Social Security and Pnvaíc Savíngs: International Evídenee ¡n an
Extended Life-Cycle Model". en M. Feldstein y R. Inman (editores), The Economics o f Public Services,
Macmillan. Londres. 1977.
22 Op. cit.. American Economic Rcview, marzo de 1963.
t%. _
r a í ic BcoiíOiiiia iiiierícm pO i a!

en que Yd es el ingreso iaborai áisponibie y Wes ia riqueza financiera del sector familias. La
ecuación se estimó usando datos anuales. Deberíamos esperar que ct fuera menor que uno,
dado que c, mide la PMC del ingreso corriente. También esperaríamos obtener un coeficiente
k [ un poco mayor que la tasa de interés anual. ¿Por qué? Porque una persona que se comporte
de acuerdo con la teoría del ciclo de vida querrá gastar sus activos a lo largo de toda su vida.
Si consume sólo el ingreso por intereses en cada período, morirá con sus activos intactos; por
tanto, debe consumir un poco más que sus ingresos por intereses. Ando y Modigliani
estimaron el valor de c, en 0.7 y k, en 0.06, este último levemente mayor que la tasa anual
de interés real.
Para la teoría del ciclo de vida son alentadores los resultados de Ando y Modigliani.
Pruebas posteriores del modelo del ciclo de vida han proporcionado algunas verificaciones,
pero también han planteado ciertas inconsistencias empíricas. Parece que, en efecto, las
familias ahorran más durante sus años de trabajo en la edad madura que en su juventud o
vejez.23 Pero, al mismo tiempo, las personas de más edad no parecen desahorrar mucho.24 En
otras palabras, mantienen sus activos intactos para traspasarlos eventualmente a sus herederos
antes que usar su riqueza para el consumo durante su propia vida. El hecho de que los ancianos
no agotan su riqueza al fin de su vida sigue siendo uno de los argumentos empíricos
importantes en contra del modelo de! ciclo de vida*

El Papel de las Herencias

Al morir, es frecuente que la gente deje a sus hijos la riqueza acumulada. Estas transferencias
de riqueza se llaman herencia. Tenemos que afrontar dos preguntas claves antes de incorporar
las herencias a la teoría del ciclo de vida. La primera-, ¿cuál es la motivación para dejar una
herencia? La segunda, y en-términos más generales, ¿cómo pueden incorporarse las herencias
a la teoría del ahorro?
Los economistas no están, en modo alguno, de acuerdo sobre la motivación para dejar una
herencia. Hay, al menos, cuatro escuelas básicas de pensamiento, dos de las cuales dan a los
padres atributos específicos respecto a sus herederos. Entre otros, Robert Barro, ha sugerido
que la gente deja herencias por razones altruistas —cuidan de sus hijos y tratan de aumentar
su bienestar mediante transferencias de ingreso. Douglas Bernheim, Andrei Schleifer y
La\vrcnce Summers han sostenido que los padres tienen motivos menos altruistas, planifican­
do sus legados con el fin de influir en el comportamiento de sus hijos durante la vida de los
padres ( “te dejaré el dinero si te preocupas lo suficiente de mí mientras vivo” ).
Una tercera escuela de pensamiento sostiene que las herencias son en gran medida no
intencionales. La norma es que nadie sepa cuando va a morir, por lo cual, en el caso de vivir
mucho más de lo esperado,25 la gente quiere tener abundancia de recursos disponibles. Si la*1

Ver. por ejemplo, Mervyn Ring y Louis Dieks-Mireaux, “Asset Holding and the Lite Oyele", The
Economic Journal, junio de 1982.
11 Para una discusión de la evidencia del desahorro entre los ancianos, ver la excelente reseña de Lawrence
Kotlikoff. “ lntergenerational Transfers and Savings”, Journal o f Economic Perspectiva, vol. 2, No. 2,
primavera de 1988, pp. 41-58.
15 Estas opiniones se presentan, respectivamente, en los siguientes artículos: Robert Barro, “Are
Government BondsNet Wealth?” .Journal ofPoliticalEconomy, noviembre de 1974; Douglas Bernheim, Andrei
Schleifer y Lawrence Summers, “The Strategic Bequest Motive”, Journal o f PoliticalEconomy, diciembre de
19S5: y Andrew Abel. “Precautionary Savings and Unintended Bequests”, American Economic Rcview.
septiembre de 1985.
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 101

esperanza de vida a los 65 años es de 80 años, esta persona querrá mantener suficiente riqueza
para sobrevivir hasta la edad, digamos, de 95 años. Obviamente, una persona mayor no quiere
morirse de hambre, o en su defecío, sufrir ias preocupaciones o incomodidades de la pobreza,
a causa de una longevidad mayor que la esperada.
Finalmente, una cuarta escuela de pensamiento sostiene que gran parte de la acumulación
de riqueza no está destinada en modo alguno al consumo futuro, sino simplemente a adquirir
poder y prestigio. Así. la persona adinerada obtiene utilidad directamente de sus posesiones,
prescindiendo del consumo que su riqueza pudiera financiar. Esta idea constituye el desafío
más directo al punto de vista dei ciclo de vida, ya que propone una teoría del ahorro que no
está ligada directamente al consumo, ni de la generación corriente ni de las futuras. En una
sección famosa de su libro Las Consecuencias Económicas de la P a z 2*' Kcynes describió el
comportamiento de las clases altas respecto al ahorro en el siglo diecinueve:

La obligación de “ahorrar” pasó a ser nueve décimos de la virtud y el crecimiento de

la torta (la riqueza nacional) el objetivo de la verdadera religión... Y de este modo
la torta aumentó. Con qué fin, eso no estaba claramente contemplado... El ahorro era
para la vejez, o para los hijos; pero esto era sóio en teoría —ia virtud de la torta residía
en que nunca debía consumirse, ni por uno mismo ní por los hijos después de uno.

La idea de que los padres dejan herencias a sus hijos por razones altruistas puede afectar
la teoría del ciclo de vida en forma significativa. Barro ha destacado una posible modificación.
Argumenta que el consumo corriente puede ser afectado por el ingreso esperado de la
generaci6n futura. Supongamos que una familia preocupada por sus hijos recibe noticias que
hacen aparecer el futuro económico de los hijos más sombrío de lo que se esperaba. En este
caso, ia familia podría decidir dejar herencias mayores para compensar las pérdidas po­
tenciales de sus hijos. De esta manera Barro demuestra que la restricción presupuestaria
apropiada de la familia puede involucrar no sólo el ingreso durante ia vida de ia generación
actual, sino incluso el ingreso durante la vida de la futura generación. El razonamiento de
Barro le da forma y relieve a una antigua idea conocida como la equivalencia ricardiana,
según el trabajo de uno de los primeros economistas británicos, David Ricardo. La relevancia
empírica de este ingenioso argumento es materia de discusión —el mismo Ricardo dudaba de
su relevancia— y estudios recientes sugieren que su importancia práctica es pequeña (en el
capítulo 7 volveremos a este tema con mayor detalle).
El mayor desafío empírico a la teoría del ciclo de vida ha sido lanzado por Lawrence
Kotlikoff y Lawrence Sumtners. Sus mediciones mostraron que gran parte de la riqueza en
Estados Unidos era el resultado de la herencia más que del ahorro durante el ciclo de vida. Con
tal evidencia, estos autores sostuvieron que se ha exagerado la importancia de ias considera­
ciones sobre el ahorro en el ciclo de vida.27 En defensa de la relevancia del modelo del ciclo
de vida (que él mismo había desarrollado), Modigliani contraatacó prontamente en su
conferencia del Premio Nobel. En Estados Unidos, sostuvo, muchas personas de edad avan­
zada reúnen en fondos fiduciarios sus ; tll/A C OAO .. ■
i i v u o v-v/n tua de sus hijos. Por tal motivo, aunque ¡os

fondos pueden estar creciendo, es muy posible que de todas maneras los padres agoten del
fondo su propia riqueza personal, o bien, tan solo traspasen la herencia que recibieron, con

•*’ John Maynard Kcynes. The Econoinit Conxet/ttences o f thc Peace, Nueva York: Harcourt, Brace and
Howe. ¡920. p. 20.
-7 La'vrence Kotlikoff y I.aurencc .Sommers, “The Role of Intcrgenerational Transfers in Aggregate
Capital AccumulatioiC. Jounutl oj Poiiiiail Eamomy, agosto de 1981.
102 Parte II bconomía Intertemporal

sus intereses. En resumen, hasta el momento, no conocemos a ciencia cierta cuán importante
es la herencia para el comportamiento del-censumo a lo largo de la vida.

i ; 1.\V Ul s | kl< CIOM S IM I.IOl'IDi;/, l>F LA l AMILI *. Y

!. \ i t <»I< I V Ol í ( O V L \¡'>

La teoría moderna no ha cesado de destacar la debilidad de un vínculo tan elemental entre

ingreso corriente y consumo corriente como originalmente propuso Keynes. Y sin embargo,
hay un conjunto de importantes consideraciones que en realidad sugieren que, para muchas
familias, después de todo Keynes estaba en lo cierto al acentuar el fuerte vínculo entre el
ingreso corriente y el consumo corriente. En la medida en que a las familias se Ies niega acceso
al crédito, su comportamiento de consumo puede en realidad depender únicamente del ingreso
actual antes que del ingreso futuro. Se dice que aquellas familias que no pueden obtener
préstamos y que carecen de un stock de riqueza financiera tienen “restricciones de liquidez” ,
en el sentido de que lo más que pueden gastar es el ingreso que perciben en el período corriente.
La restricción de liquidez puede definirse de una manera general como la incapacidad de
ciertos individuos para obtener préstamos contra su ingreso futuro, debido quizás a que los
prestamistas consideran que es improbable que paguen sus deudas. Las teorías intertemporales
del consumo se basan, explícitamente, en el supuesto de que los agentes pueden, durante su
vida, tomar y conceder préstamos libremente dentro d e los límites de su restricción
presupuestaria. Así, en la medida en que muchas familias tienen restricciones de liquidez,
estas teorías quedan sujetas a serios cuestionamientos.
Imaginemos, por ejemplo, una estudiante recién admitida en la universidad que piensa,
con razón, que tiene buenas perspectivas de ingresos futuros. Si esta estudiante solicita un
préstamo, con suerte, puede obtener financiamiento suficiente para pagar sus estudios (quizás
dentro de un programa auspiciado por el gobierno), pero es casi un hecho que no obtendrá
pt estamos suficientes para subir su nivel de vida al nivel de su ingreso permanente esperado.
Lo usual es que los mercados financieros prestan contra garantías, no simplemente contra la
expectativa de futuros ingresos laborales. Por lo general los estudiantes recién ingresados en
la universidad no tienen activos reales para garantizar un préstamo y, por ende, tampoco Ies
es posible obtener suficientes préstamos para estabilizar su corriente de consumo.
La investigación empírica ha demostrado que las restricciones de liquidez son fundamen­
tales para una parte de la población norteamericana. De acuerdo con un estudio de Fumio
Ilayashi, las restricciones de liquidez afectan aproximadamente al 20 por ciento de la
población de Estados Unidos.28 Para este grupo, el consumo está ligado, más que a la riqueza
de toda ía vida, al ingreso actual disponible. En otro trabajo reciente, Hayashi encontró que
la proporción dejam ilias con restricción de liquidez es mayor entre las familias jóvenes que
entre aquéllas de edad más avanzada. Su estimación es que las restricciones de liquidez
reducen el consumo en alrededor de un 5.5 por ciento con respecto al nivel que sería deseable
en términos del ciclo de vida.29

:8 F. Hayashi, "The Permanent Income Hypothe^ís: Estimation and Testing by Instrumental Variables”,
Journal of Polirical Economy, octubre de 1982. >
:9 F. Hayashi, “The Eífect of Liquidity Constraints en Consumption: a Cross Sectiona! Analysis”,
Quarterlx Journal o f Economics, febrero de 1985. Otro trabajo interesante sobre este tema es Marjorie Flavin,
“ Excess Sensitivitv o f Consumption to Current Income: Liquidity Constraints or Miopía?” , Canadian Journal
of Economics. febrero de 1985.
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro ¡03

Supongamos, volviendo al ejemplo de la estudiante universitaria, que ella espera ganar

un salario alto en 5 años más. Consideremos, por ejemplo, su reacción a una herencia de un
pariente icjano. Es ciaro que su gasto de consumo tenderá a subir significativamente más que
el monto que pronosticaría la teoría del ciclo de vida. Consideremos también el caso de una
rebaja de impuestos que se espera que se revierta en el futuro, de modo que el valor presente
de los impuestos permanezca inalterado. Esto no afectará el consumo de una persona cuyo
comportamiento sigue las líneas del ciclo de vida. Aumentarán, sin embargo, los gastos de
consumo de una familia con restricción de liquidez.

4-S ( O n .sí Mu A t.h i <;a ih > y T asa N a c io n a i . i >k A h o r r o

Hasta aquí, hemos confinado nuestra teoría exclusivamente al comportamiento individual, ya

que, aunque nuestra meta final es llegar a entender el funcionamiento de la economía
agregada, lo que vamos a agregar es, después de todo, el comportamiento individual de las
familias. Pasamos ahora al problema de agregar el comportamiento individual de millones de
familias para llegar a entender el comportamiento del consumo agregado de toda la economía.
Los economistas tienen un nombre para este tipo de estrategia de investigación en la que se
estudia primero el comportamiento individual y luego éste se agrega para comprender el
com portamiento global de ¡a economía. Se le llama establecer los “fundamentos
microcconómicos” de las teorías macroeconómicas.
Veamos cuáles son algunos de los problemas individuales de agregación desde la familia
a la economía en su conjunto. Consideremos primero el caso más simple. Si todos los
individuos tienen la rrastna PMC del ingreso permanente, entonces el consumo agregado es
justamente PMC veces el ingreso permanente global. En ecuaciones, si C, = cYp¡ para el
individuo i, y c es el mismo para todo i, entonces C = cYp, en que C es la suma del consumo
de todas las familias y Yp es la suma de los ingresos de todas las familias.
Sin embargo, si la PMC es distinta de una familia a otra, y en genera! varía, la cuestión
de la agregación se vuelve mucho más complicada. Como ya hemos visto, no sólo difieren las
familias en sus preferencias en relación a consumir hoy contra consumir en el futuro, sino
también difieren en la etapa que ocupan en el ciclo de vida. Una economía incluye adultos
jóvenes que están en sus mejores años de trabajo y que tienen baja PMC y alto ingreso y son
entonces ahorrantes netos, junto con jubilados que tienen alta PMC y bajo nivel de ingreso y
que son, así, desahorrantes netos. Coexisten entonces ahorrantes jóvenes con ancianos
desahorrantes. El ahorro agregado de la economía está determinado por el balance,
promediado para toda la población, de ahorro y desahorro. Los modelos económicos que
enfatizan la coexistencia en la economía de familias jóvenes y viejas se llaman modelos de
“generaciones traslapadas” .
En una economía con una distribución estable de jóvenes y ancianos y en la que no hay
crecimiento económico per cápita (esto es, el ingreso por persona no aumenta con el tiempo)
ni crecimiento global de la población, el ahorro de los jóvenes tiende a compensarse con el
desahorro de los ancianos. Aun si la generación joven, en este caso, está ahorrando para su
jubilación, el ahorro agregado de la economía es cero, porque la generación de edad más
avanzada está desahorrando a la misma tasa.
Debido a los avances tecnológicos en el proceso de producción, la mayoría de las
economías se caracterizan por un crecimiento positivo de la población y del producto por
persona (tema que abordaremos al estudiar el crecimiento económico en el capítulo 21). Cada
generación es más rica que la precedente y también más numerosa. Por lo tanto, los ahorrantes
jóvenes son generalmente más numerosos y más ricos que los desahorrantes ancianqs. En el
nivel agregado, el ahorro excede al desahorro, por lo que estas economías exhiben una tasa
104 Parte ii Economía iutertcmporai

global de ahorro positiva. Las economías de más rápido crecimiento, si todo lo demás es igual,
debido a su constitución demográfica tienden a mostrar una tasa de ahorro agregado más alta,
con ahorrantes más jóvenes en mayor número y más ricos que los desahorrantes de más edad.
En consecuencia, aun si todas las familias individuales en dos economías tienen el mismo perfil
de ahorro durante sus cicios de vida, una de ias economías puede mostrar una tasa de ahorro
agregado más alta porque posee un crecimiento de la población más rápido o un cambio
tecnológico más acelerado.
Nalhanid Leff ha provocado un interesante debate empírico en relación con el papel de
la demografía en el ahorro agregado. En un sugestivo artículo de 1969, publicó por primera
vez el resultado básico de que, cuanto mayor es la tasa de dependencia de un país, esto es, la
proporción de personas jubiladas y los muy jóvenes respecto a la población trabajadora, tanto
menor es su ahorro agregado.30 La justificación de este resultado se sostenía, como ya lo
hemos señalado, en que una economía con aita proporción de personas inactivas tiende a ser
una economía con alta proporción de desahorradores en relación a los ahorradores. Leff
sometió a prueba esta hipótesis examinando las tasas de ahorro y las características
demográficas de 74 países, que incluían economías desarrolladas y en desarrollo, y sostuvo
que ios datos respaldaban ia hipótesis básica. Otros investigadores que se han sumado ai
debate, usando diferentes conjuntos de datos y distintas pruebas estadísticas, han cuestionado
ia solidez de ¡as conclusiones de Leff, de modo que el tema —como muchas otras cuestiones
macroeeonómicas— continúa abierto a la discusión.
A pesar de la abundancia de modelos del comportamiento de consumo y de los resultados
basados en el marco de las generaciones traslapadas, uno de los grandes enigmas no resueltos
cu economía sigue siendo ia preguntar ¿Por qué algunos países ahorran a tasas muy altas
mientras que otros ahorran tan poco? Por ejemplo, muchos analistas han intentado explicar
por qué la tasa de ahorro de Japón es tan grande en comparación con la de Estados Unidos.31
Efectivamente, mientras que en 1987 el coeficiente de ahorro nacional al P1B era de 34 por
, 4 !» IA _
__-
ciento en ja p ó n , este iu c uc nuíu íh poi c ien to en E stad o s U nidos.
Parte de la diferencia en tasas de ahorro se explica por diferencias en la medición del
ahorro en los dos países, que artificialmente exageran la tasa de ahorro de Japón y subestiman
la tasa de ahorro de Estados Unidos. Las familias norteamericanas gastan una proporción más
alta de su ingreso en bienes durables. Convencionalmente este gasto se clasifica como
consumo puro en lugar de considerarlo de modo parcial como inversión. Si el consumo se
¡edeí inicra en forma apropiada, la brecha entre la tasa de ahorro norteamericana y ia tasa de
ahorro japonesa se reduciría. No obstante, aun después de corregir estos problemas de
definiciones y datos, y comparando las tasas de ahorro de grupos de edad similar en Japón y
Estados Unidos, las diferencias en las tasas de ahorro parecen seguir, en gran medida, sin
CXpiiCaCiOn adecuada.
Parte de la brecha en las tasas de ahorro podría resultar del hecho de que, debido al rápido
crecimiento económico de Japón, los ahorradores jóvenes son mucho más ricos que los
desahorradores ancianos, incrementándose de este modo la tasa nacional de ahorro de Japón.
a i ........... AMf A< u A/iA «.i
rv i^ u iiu d m v g d u g d u u i^ d lia n iauai.iz.auu ijuu ui a ia iu m a u iisuipi íu uu ja p u u j j iu iiiu u v u ui an u í i u
en mayor medida que el sistema tributario de Estados Unidos y que de cierta manera la menor
cobertura del sistema de previsión social de Japón proporciona un incentivo adicional para el*1

Nathaniel l.eff. “Dependency Rates and Savings Rales” , American Economic Review. septiembre de
l‘>(<9.
11 Ver l'umio Hayashi. “Wliy is Japan’s Savings Rale so Apparently High?” , en Stanley Fiseher (editor).
Mui r<i¡; -onomics Animal. National Ikireau of Economic Research, 1986.
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 105

aliono. Otros han sugerido que el alto ahorro de Japón refleja, en alguna proporción, la
necesidad de acumular grandes reservas de activos financieros para poder adquirir viviendas,
operación que es muy difícil de realizar dados los altos precios de! terreno urbano en Japón
v la estrechez de los mercados de financiamicnto de viviendas.
5i¡í cnibsr^o, cu c! ¡uiáüsis íinu!, !n iniporíiuícis rcíüíivs de cstss divcrsss explicaciones
para la diferencia en tasas de ahorro entre Estados Unidos y Japón queda abierta a la discusión.
1 n un plano más general, queda también una clara sensación de que se necesitan explicaciones
adicionales para dar cuenta de las diferencias del comportamiento de ahorro en los diversos
ífUIOVO.

4-*> í á i v s t M o, A m o r r o y Tasa d i; I n t er é s

Ahora nos alejaremos de los efectos de las fluctuaciones de! ingreso y la riqueza sobre el
consumo y el ahorro para pasar a los efectos de los cambios en las tasas de interés. Largamente
se ha debatido acerca de si el ahorro tiende, o no, a incrementarse cuando aumentan las tasas
de interés. A menudo se da por supuesto, y de forma algo simplista que, al subir las tasas de
inior/'c v niitrtí»ntnr .....rnncpnu»nrin
...... pii i—— — 1n Hf» rf»tnrnn Hp I ahnrrn
— ---------- pl -rftsnltadn
;------* — fipm» niip;
— --------------- ser-----
»------ mif*
el ahorro tnmhién rrp/ra Sin embargo, esta suposición es incorrecta. Incluso a un nivel
puramente teórico, la relación entrc la tasa de interés v la tasa de ahorro es más comn 1eja.
Consideremos una familia con una dotación en el punto E, que enfrenta una tasa de interes
dada por la pendiente de la restricción presupuestaria, como se muestra en la figura 4-7a.
Inicial mente el consumo está dado por el punto A. Cuando la tasa de interés sube, la restricción
nreíífnnpoaría
í" Ooira en to rn o ni ín u n to E en
~ la dirección
- - de las manecillas del reloia íesto ' es. la
restricción presupuestaria se hace más pronunciada). El nuevo equilibrio del consumo está en
el punto A', con una disminución de Cx y un aumento de C2 respecto al equilibrio inicial.
Tenemos entonces en el gráfico un caso en que tasas de interés más altas reducen el consumo
corriente y por lo tanto hacen subir el ahorro corriente. En la figura 4-7b, por el contrario,
la misma alza en las tasas de interés produce un incrementoácX consumo y, por ende, una caída
del ahorro. Evidentemente, el efecto de un alza en las tasas de interés sobre el ahorro de la
familia es ambiguo.
Para explicar esta ambigüedad, es útil dividir el efecto del incremento de la tasa de interés
en dos partes: un “efecto sustitución", que siempre tiende a aumentar el ahorro, y un “efecto
ingreso” , que puede hacer subir o bajar el ahorro. Consideremos estos dos efectos.
Cuando la tasa fie interés sube, crece el monto del consumo futuro que se puade^anar co n
un incremento dado del ahorro corriente. Específicamente, una caída en C, y un alza
equivalente en el ahorro en el monto A5j = -AC] lleva a un incremento en C2 en el monto
(rAS,). En la práctica, el consumo futuro se hace “más barato” en relación al consumo
corriente y las familias tienden a sustituir bajando su consumo corriente y aumentando su
consumo futuro deseado. El efecto sustitución puro mide el camhin pn los niveles deseados
de C, y C2 de las familias cuando cambian las tasas de interés, suponiendo que las familias
se mantienen en la c u rv a re indiferencia inicial. GráficamenteTeste “efecto sustitución” se
representa en la figura 4-7a por un desplazamiento a lo largo de la curva de indiferencia
original desde el punto A. en que la pendiente es igual a la tasa de interés inicial, hasta el punto
B. en que la pendiente es igual a la nueva tasa de interés más alta. Notemos que la dirección
de este efecto no es ambigua: tasas de interés más altas siempre llevan a una reducción de C\
\ un alza en C2 y. en consecuencia, a un aumento en S,.
El efecto ingreso mide el hecho de que la familia se enriquece o se empobrece por un
cambio en las tasas de interés en la medida en que era inicialmente un acreedor neto o unHeu^lor
neto. Si la familia era inicialmente un acreedor neto, el alza en las tasas de interés enriquece
10/. I '.u l' II l< In fii temporal

(a) (b)

¡ i^iii .1 4 7
El efecto de los cambios en la tasa de interés sobre el consumo y e! ahorro

a la familia porque, con C, inalterado, sin duda la familia podrá cubrir un nivel más alto de
C2. Por otro lado, si la familia era inicialmente un deudor neto, entonces el alza en las tasas
de interés indudablemente empobrece a la familia dado que, con Ct inalterado, la familia ya
no podrá cubrir el nivel original de C2.
Podemos describir el efecto ingreso de la forma siguiente. Si el efecto ingreso es positivo,
esto es, si la familia se enriquece, entonces ella tenderá a subir sus niveles de consumo C¡ y
C2; si el efecto ingreso es negativo, esto es, si la familia se empobrece, entonces ella tenderá
a reducir sus niveles de consumo Cl y C2. Por tanto, un efecto ingreso positivo reduce el
ahorro (porque incrementa C,), en tanto que un efecto ingreso negativo aumenta el ahorro
(porque disminuye C,). De este modo, el efecto ingreso tiende a subir la tasa de ahorro de un
deudor y a bajar la tasa de ahorro de un acreedor. El efecto ingreso se puede entender
gráficamente como el desDlazamiento desde el nunto B al nuntn A' en la figura 4-7. Cuando
la familia es un acreedor neto (figura 4-7b), el efecto ingreso es positivo y el desplazamiento
desde B a A' involucra un aumento en C, (y una caída en el ahorro); cuando la familia es un
deudor neto (figura 4-7a), d e f e c to ingreso es negativo y el desplazamiento desde B a A'
involucra una caída en C. (y por tanto un aumento del ahorro).
Por último, podemos resumir los efectos globales de un alza en las tasas de interés, como
se muestra en el cuadro 4-3. El efecto sustitución tiende siempre a aumentar el ahorro. El
efecto ingreso tiende a aumentar el ahorro para los deudores netos y a bajar el ahorro para los
acreedores netos. Por lo tanto, el efecto total de un alza en las tasas de interés es de aumento
inequívoco del ahorro en el caso de una familia deudora y de aumento o disminución del ahorro
en el caso de una familia acreedora (dependiendo de si el efecto sustitución o el efecto ingreso
es el dominante). La figura 4-7a muestra el aumento inequívoco de las tasas de ahorro para
un deudor neto.32 La figura 4-7b muestra un caso en que el ahorro cae para un acreedor neto.

3- Nótese que, en la figura 4-7a, el de

de la tasa de interés. Este no es necesariamente el caso. Se podría haber dibujado el gráfico de modo que la familia
siuuiera siendo un deudor neto.
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 107

C u a d r o 4-3

E f e c t o d e u n I n c r e m e n t o d e la T a s a d e I n t e r é s s o b r e el
ahorro

Df'iirltfW* n<*irt Arronrlnr noín

Efecto de sustitución + +
Efecto de ingreso + -
F f r r f o to ta l s o b r e a h o r r o 4 ?

¿Qué debemos esperar entonces respecto al efecto de tasas de interés más altas sobre el
ahorro agregado! En general, la presunción es que los efectos ingreso de los deudores netos
y los acreedores netos tenderán a cancelarse mutuamente al nivel agregado, de modo que los
efectos sustitución (que actúan en la misma dirección para todas las familias) tenderán a
dominar. Por esta razón, podemos suponer generalmente que un alza de las tasas de interés
reducirá el consumo corriente y hará subir el ahorro agregado, aunque sepamos que para
algunas familias acreedoras el ahorro podría caer.
La evidencia empírica sobre la relación entre el ahorro agregado y las tasas de interés dista
mucho de ser concluyente, sin embargo. En pocos estudios se ha encontrado un efecto claro
de las tasas de interés sobre el ahorro en los países en desarrollo.33 Para Estados Unidos, el
estudio más conocido que encontró un efecto positivo de ía tasa de interés sobre la tasa de
ahorro es el de Michael Boskin.34 Pero en la mayor parte de las diversas investigaciones se
han hallado efectos pequeños o insignificantes. Puede ser que lo que complica en alto grado
estos estudios sea la dificultad para medir en forma apropiada las tasas de interés —por
ejemplo, para tener en cuenta ios impuestos que afectan ios costos de tomar prestado y ¡os
retornos sobre los préstamos. Por sí solo este factor ya puede explicar por qué la investigación
de este tema ha sido tan poco concluyente.

4 10 \ n o K u n nt ¡ \ < !'■a i f r i s ia \ A m o r r o I' w m i ia r :

1', .• »i.’i v y I a >>ii ;\

En nuestras investigaciones del comportamiento de ahorro de las familias, no hemos dicho

gran cosa sobre el comportamiento de las empresas. En cierta forma, esto es problemático.
Al describir el cuadro 4-1, señalamos que el ahorro privado total es igual a la suma del ahorro
familiar (llamado a veces ahorro personal) y el ahorro de las empresas, e hicimos notar que,
en la práctica, el ahorro de las empresas en Estados Unidos es mayor que el ahorro de las
familias. Con todo, nuestra relativa omisión del ahorro de las empresas tiene cierta
justificación. En último término, las empresas comerciales son de propiedad de las familias
y, en consecuencia, de todas maneras el nivel global del ahorro privado está básicamente
determinado por el comportamiento de las familias, de modo que la división del ahorro entre
las familias y las empresas es algo arbitraria.

35 Ver por ejemplo. Alberto Giovannini, “Savings and the Interest Rate ¡n LDCs” , World Development,
julio de 1983.
34 Michael Boskin. “Taxation. Savings and the Interest R ate", Journal o f Monetary Economics, marzo de
1983.
¡ íin ¡‘.irle i¡ Kioiiuiiiíü i i it c r t c m p o r a i

Para investigar este problema, volvamos a utilizar el modelo de dos períodos. Suponga­
mos que. además del producto de la familia, Q¡ y Q2, la familia también recibe una corriente
de pago de dividendos, DVX y DV2, de una empresa de su propiedad. La empresa obtiene
ganancias Prx y Pr2 y distribuye parte de esas ganancias como dividendos. La empresa puede
escoger retener parte de sus ingresos en el primer período e invertir en bonos, B¡x , de acuerdo
a la restricción presupuestaria simple B^, = Prx - DVX. Definimos el ahorro de la empresa
como sus ingresos retenidos, de modo que S/x = B^x = Prx - DVX. En el segundo período,
no tiene ningún objeto retener ingresos. En consecuencia, la empresa distribuye como
dividendos las ganancias totales del período 2 más el valor de los bonos con sus ingresos
acumulados: DV2 = Pr2 + (1 + r)BjX.
Es fácil derivar una restricción presupuestaria intertemporal para los pagos de dividendos
usando estas nuevas relaciones:

PV 2 Pr2
DVX + Pr{ + (4.17)
(I + r) (1 + r)

Notemos que la restricción presupuestaria para la empresa tiene la misma forma que la
restricción presupuestaria de la familia: el valor descontado de los dividendos debe ser igual
al valor descontado de las ganancias. Se define el ahorro de la empresa, S^ , como las ganancias
retenidas.
Observemos cómo afecta un cambio en el ahorro de la empresa al ahorro global del sector
privado. La restricción presupuestaria para la familia que es propietaria de la empresa se
corrige como sigue. El ingreso disponible incluye ahora las sumas percibidas por los
dividendos distribuidos por la empresa, de modo que Ydx = Q¡ + D V X y Yd2 =
Q2 + rB, + DV2. La restricción presupuestaria de la familia, como es normal, establece que
el valor descontado del consumo es igual al valor descontado del ingreso disponible:

C; Qi dv2
C, + + DV¡ + (4.18)
(1 + r) = 0 . + (I + r) (1 + r)

Usando (4.17) y (4.18), podemos escribir la restricción presupuestaria de la familia como

sisme:

C’: (fe Pr2

C, + (?. + + /V, + (4.19)
(I f /) ( I + r) (I + r)

Notemos que las elecciones de consumo de la familia dependen de la corriente glohal de

ganancias de la empresa, pero no dependen de cuándo se distribuyen los dividendos. Por tal
motivo, la política de ahorro propia de la empresa —es decir, cuál es el momento en que
distribuye o no distribuye sus ganancias como dividendos—, es irrelevante para las opciones
de consumo Cx y C2 de la familia.
Consideremos ahora lo que le ocurre a la tasa de ahorro cuando la empresa altera su
política de ahorro. Si la empresa ahorra un dólar adicional en el prim er período en lugar de
distribuirlo como dividendo, el ingreso disponible de la familia se reduce en un dólar, ya que
el ingreso disponible es la suma del producto propio de la familia más sus ingresos por
dividendos. Definamos ahora el ahorro de la empresa y de la familia como sigue:

Sfx = Prx - DVX (ahorro de la empresa)

S, = Ydx - C, = Qx + DVX (ahorro de la familia) (4.20)
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro 109

Como C, no es afectado por la reducción en el pago de dividendos, se ve claramente que el

ahorro de la familia cae en una unidad cuando el ahorro de la empresa aumenta en una unidad.
El ahorro privado global, que es la suma de S, y 5^, no varía.
Hemos alcanzado un resultado notable. Si ia empresa escoge ahorrar un dólar adicional,
el ahorro privado global no cambiará porque la respuesta de las familias será una
disminución de su ahorro personal. En otras palabras, si las empresas ahorran más, las
familias ahorrarán menos, ya que pensarán que las empresas se encuentran ahorrando por
ellas. Se le ha dado a esta conclusión un nombre revelador. Si las familias hacen que su propio
ahorro compense los cambios en el ahorro de las empresas, se dice que “han penetrado el velo
corporativo". Como la empresa es propiedad de la familia, los cambios en las políticas de la
empresa no afectan las decisiones básicas de consumo de tal familia.
En algún grado, la evidencia empírica respalda la idea de que, al menos en parte, las
familias penetran el velo corporativo. Una mirada a la figura 4-1 sugiere este punto. En tanto
que el ahorro privado bruto (como porcentaje del PIB) desde la Segunda Guerra Mundial, ha
sido muy estable en Estados Unidos la variabilidad del ahorro personal y del ahorro de las
empresas ha sido significativamente mayor, lo que indica que los movimientos en el ahorro
personal han tendido a compensar los desplazamientos en el ahorro de las empresas durante
tal periodo. Esta evidencia apunta en favor del argumento de que las familias penetran el velo
corporativo.
Sin embargo, estudios más rigurosos del problema se inclinan a plantear reservas a esta
conclusión. En particular, se ha encontrado que los cambios en el ahorro corporativo inducen,
aunque sólo en forma parcial, un efecto compensatorio en el ahorro personal. Por ejemplo,
James Poterba, del Massachusetts Instituteof Technology, ha encontrado para Estados Unidos
que una declinación de $1 en el ahorro corporativo disminuye ei ahorro privado totai de 25
a 50 centavos.35
En conclusión, la idea de que las familias penetran el velo corporativo es sin duda una
aproximación. Las restricciones de liquidez, las políticas tributarias, la información imper­
fecta a los accionistas sobre ei ahorro de ias empresas y otros tipos de imperfecciones dei
mercado de capitales pueden limitar el grado en que las familias efectivamente compensan el
comportamiento de ahorro de las empresas. No obstante, como aproximación a una teoría del
ahorro privado, no se pierde mucho con dejar el ahorro de las empresas fuera del cuadro y
centrar nuestra atención principalmente en la familia.

i I : :.<¡ - \

El análisis moderno del consumo y el ahorro fue iniciado por John Maynard Keynes, quien
especificó una Junción de consumo que relacionaba el consumo actual con el ingreso actual.
Después, este importante avance en el análisis económico fue desplazado por ei enfoque
intertemporal del consumo y el ahorro, teoría que pone énfasis en la forma cómo las familias
reparten su ingreso entre consumo y ahorro para maximizar su utilidad. Esta elección depende
no sólo del ingreso corriente, como en el modelo keynesiano, sino también del ingreso futuro
esperado así como de la tasa ue interés. En su elección de una trayectoria de consumo, ias
familias están limitadas por la restricción presupuestaria intertemporal, que requiere que el
valor presente del consumo sea igual al valor presente del producto generado por la familia,
más todos los activos financieros que sean inicialmente, propiedad de la familia, y menos el
valor presente de toda herencia dejada por la familia.

35 Ver su artículo “Tax Policy and Corporate Saving” , Brookings Papers on Economic Activity, No. 2,
1987.
110 Parte II Economía Intertemporal

El modelo de dos períodos, que supone que las familias viven durante sólo dos períodos,
el presente y el futuro, simplifica el estudio de la elección intertemporal. Este modelo nos
permite encontrar el equilibrio de! consumidor por un simple método gráfico en que se
superponen las curvas de indiferencia de la familia a la restricción presupuestaria
intertemporal.
El modelo del ingreso permanente nos ofrece una aplicación del enfoque intertemporal.
Se construye sobre la observación básica de que las familias prefieren, antes que la
inestabilidad, una trayectoria estable de consumo. Como el ingreso puede experimentar
fluctuaciones de un período a otro, no es c! ingreso corriente sino el ingreso permanente lo
que determina el consumo, siendo el ingreso permanente una especie de promedio del ingreso
presente y el ingreso futuro esperado. En el caso de una declinación temporal del ingreso, el
ingreso permanente cambia muy poco y el consumo no disminuye mucho. Debido a que el
consumo disminuye poco ante una declinación de! ingreso corriente, es el ahorro el que cae.
En el caso de una declinación permanente del ingreso —y que se percibe como permanente—
el consumo cae aproximadamente en el monto de la declinación del ingreso y $i ahorro no
cambia mucho. Sin embargo, como el ingreso futuro no se puede conocer con.certidumbrc,
la formación de expectativas es un aspecto crucial en la aplicación del modelo del ingreso
permanente. /
Las estimaciones empíricas de la función consumo se han centrado en los intentos de medir
la propensión marginal a consumir (PMC), esto es, el monto en que sube el consumo cuando
el ingreso crece en un dólar. De acuerdo con el modelo del ingreso permanente, la evidencia
empírica indica que la PMC del ingreso corriente es sustancialmente inferior a la PMC del
ingreso permanente (que es cercana a 1). Por otra parte, la evidencia también sugiere que, para
una parte de las familias, el consumo está determinado en gran medida por el ingreso corriente
más que por el ingreso permanente, presumiblemente porque estas familias enfrentan
restricciones de liquidez que les imponen limitantes en su capacidad para contraer deudas
contra ingresos futuros. Para estas familias, el vínculo keynesiano entre el consumo y el
ingreso corriente tiende a ser bastante fuerte.
El modelo del ciclo de vida es una aplicación específica del modelo intertemporal del
consumo y el ahorro. Su característica distintiva es su énfasis en el comportamiento regular
del ingreso a lo largo de la vida de las familias. Como las familias desean mantener una
trayectoria estable de consumo, deben desahorrar en su juventud (cuando el ingreso es bajo
o nulo), ahorrar durante los años de trabajo (para pagar las deudas en que incurrieron cuando
jóvenes y para acumular recursos para la vejez) y desahorrar en su ancianidad. La evidencia
empírica respalda muchas de las implicancias cruciales del modelo del ciclo de vida, como el
hecho de que la PMC debe variar a lo largo del ciclo de vida, pero también subsisten grandes
enigmas empíricos. Lo que resulta más sorprendente es que las familias de edad avanzada
parecen no desahorrar en el monto que predice el modelo del ciclo de vida, sino que dejan gran
parte de su riqueza en forma de herencia para sus descendientes.
Los impuestos ejercen un efecto importante sobre el consumo. Impuestos más altos
reducen el valor presente del ingreso disponible y, por tanto, reducen el consumo. La
respuesta del consumo a una variación de los impuestos depende, en forma importante, si se
cree que el cambio tributario será temporal o permanente. Como lo han demostrado muchos
episodios históricos, el consumo reacciona más intensamente cuando el cambio tributario se
percibe como permanente.
La teoría del consumo y el ahorro se estructura en primer término en torno a la familia
individual y se generaliza después a toda la economía. A! pasar de un análisis de la familia
individual al de la economía global, debemos enfrentar el problema de la agregación. Por
supuesto, si todo el mundo tuviera la misma PMC, la agregación no sería problema. Este no
 Capítulo 4 Consumo y Ahorro

es el caso. La PMC varía de una familia a otra porque las personas tienen gustos diferentes
y se encuentran en distintas etapas de su vida. En consecuencia, la tasa de ahorro agregado
deberá depender de la distribución de edades de la población y del crecimiento del ingreso,
factores ambos que contribuyen a la determinación de la riqueza de ios ahorradores jóvenes
en comparación con la de los desahorradores ancianos. Cuanto mayor sea la proporción de
individuos en edad de trabajar en relación a los muy jóvenes, o los muy viejos, mayor será
la tasa de ahorro de un país. En forma similar, cuanto más rápidamente crezca el país, mayor
sera la tasa de ahorro.
El efecto de la tasa de interés sobre el ahorro y el consumo no es claro ni teórica ni
empíricamente. Una tasa de interés más alta incrementa el precio del consumo presente en
relación al consumo futuro (el efecto sustitución) y ofrece así un incentivo para incrementar
el ahorro. Sin embargo, si la familia es un acreedor neto, un alza en la tasa de interés tiende
también a aumentar el ingreso permanente y tiende así a incrementar el consumo y disminuir
el ahorro (el efecto ingreso). El efecto sustitución se supone generalmente mayor que el efecto
ingreso y, por lo tanto, el ahorro responde positivamente a un alza en la tasa de interés. Hay
cierta evidencia empírica que respalda esta conclusión, pero en su mayor parte los resultados
no son concluyentes.
La mayor parte del análisis del ahorro privado se efectúa ai nivei de ia familia, omitiéndose
así el ahorro de las empresas. Sin embargo, en Estados Unidos y en otros países, el ahorro
de las empresas tiende a ser parte fundamental del ahorro totai. ¿Se requiere una reformulación
fundamental de nuestro análisis para introducir el ahorro de las empresas? Afortunadamente,
la respuesta es negativa. En último término, las empresas comerciales son de propiedad de las
familias, de modo que el ahorro privado total (la suma del ahorro de las familias y de las
empresas) es determinado básicamente por ei comportamiento de las familias. Bajo ciertas
condiciones, la distinción entre ahorro de las familias y ahorro de las empresas es algo
arbitraria. Si la empresa retiene una parte mayor de sus ganancias, la familia reducirá su ahorro
en el monto correspondiente. Cuando sucede esto, se dice que la familia ha “penetrado el velo
corporativo".

Conceptos claves •m—m—m—mmmm—mtm—mmmmmmammmmmmmmmmmmm.

ingreso disponible función de consumo
teoría intertemporal modelo de dos períodos
función de utilidad curvas de indiferencia
restricción presupuestaria intertemporal tasa marginal de sustitución
teoría del ciclo de v:da ingreso permanente
shock temporal shock permanente
propensión margina! a consumir bienes durables y no durables
herencias teoría keynesiana del consumo
restricciones de liquidez generaciones traslapadas
efecto ingreso efecto sustitución
“velo corporativo”

Problemas y preguntas
1. Para un nivel dado del PNB, discuta qué sucede con el ingreso personal, el ingreso
personal disponible, los gastos de consumo personal y el ahorro personal si:
a. Suben los impuestos personales.
h. Por un aumento en los intereses percibidos, sube el ingreso personal.
112 Parte II Economía Intertemporal

c. Declinan los gastos de consumo personal.

(i. Bajan las ganancias corporativas.
2. El modelo que se analizó en este capítulo supone que la decisión relevante para las familias
es cuándo ahorrar y cuándo endeudarse, en lugar de decidir entre endeudarse o ahorrar. ¿Es
éste un supuesto razonable?
3. a. Dibuje la restricción presupuestaria para una familia que vive durante dos períodos y
gana $100 en el primer período y $200 en el segundo período. La tasa de interés es

b. ¿Cuál es el ingreso permanente de esta familia?

c. Si las preferencias de la familia son tales que desea consumir exactamente el mismo
monto en ambos períodos, ¿cuál será el valor de su consumo en cada período?
d. ¿Cómo cambiaría la restricción presupuestaria respecto ue a) si la familia pudiera
prestar, mas no endeudarse? Si sus preferencias siguen siendo las mismas, ¿quedaría
la familia en mejores o peores condiciones?
4. En el marco del modelo de dos períodos, considere dos familias que reciben exactamente
el mismo ingreso en cada período. Debido a ¡as diferencias en sus preferencias, sin embargo,
la familia 1 ahorra $100 mientras que la familia 2 ahorra $1,000. ¿De cuál de las familias puede
A cnnrorcp W
VOpVlUlOV, o n ll
n IIIUJUI
m u r o r npríKoKíliH^rl
^IVVUUIIIUi"" n■ incremente su ahorro si la tasa de interés sube? ¿Por
ad, ■
que
qué?
5. ¿Qué implicaría la hipótesis del ingreso permanente sobre los niveles de vida de los
estudiantes de una escuela de negocios en comparación con los que estudian arqueología si
ambos grupos provienen de familias con el mismo nivel de recursos económicos?
6. En los países en desarrollo, la fracción de personas jóvenes en la población total tiende
a ser más alta que en los países desarrollados. Sin embargo, los países desarrollados tienden
a poseer mayores tasas de ahorro que los países con menor desarrollo. Discuta e intercambie
ideas y opiniones acerca de cómo puede reconciliarse esta observación con la hipótesis de que
los jóvenes tienden a ahorrar más que los ancianos.
7. En el modelo de dos períodos, analice qué pasaría con el consumo y el ahorro personal
en los períodos 1 y 2 si:
a. El país A descubre enormes reservas de petróleo.
b. El país B tiene este año una cosecha desusadamente buena.
c. pb!i p.ais C desarrolla una nueva técnica de producción que aumentará el ingiesu en lus
años 1 y 2 en la misma proporción.
8. Una familia vive dos períodos y es un acreedor neto en el primer período. ¿Podría
transformarse en deudor neto si la tasa de interés sube? ¿Podría un deudor neto convertirse
en acreedor neto si la tasa de interés aumenta?
9. Si las familias realmente “penetran el velo corporativo” , un incremento temporal de las
ganancias empresariales no tendrá ningún efecto sobre el ahorro privado. Comente.
10. Algunos economistas han sostenido que la tasa de ahorro privado de Estados Unidos es
demasiado baja y que el gobierno debería adoptar algunas medidas para incrementarla. ¿Qué
tipo de políticas podrían alcanzar esta meta, cómo y por qué?
C a p í t u l o 5 — -

L a Inversión

L a producción de bienes y servicios requiere los insumos de trabajo, capital y tecnología.

Usamos aquí el término capital en referencia a los stocks acumulados de maquinaria,
fábricas y oíros factores durables de producción. La inversión es el flujo de producto en
un período dado que se usa para mantener o incrementar el stock de capital de la economía.
Al incrementar el stock de capital, c! gasto de inversión aumenta la capacidad productiva
futura de la economía. Al igual que en la teoría del consumo, la teoría de la inversión
necesariamente debe ser intertemporal, porque la motivación para invertir ahora es
incrementar las posibilidades de producción en el futuro.
Son varias las razones importantes para estudiar las decisiones de inversión de las
empresas y las familias. Primero, al amalgamar la teoría de la inversión que describiremos
aquí con la teoría del consumo delineada en el capítulo anterior, se enriquece nuestra
comprensión de la forma cómo se asigna el producto de un período dado entre usos
corrientes (consumo) y usos futuros (inversiones para aumentar el producto futuro).
Segundo, como explicaremos en capítulos posteriores, las fluctuaciones en las inversiones
de las empresas juegan un papel en la determinación del nivel del producto y el desempleo
en una economía. Tercero, como lo muestra el capítulo 18, el gasto de inversión contribuye
de modo significativo al crecimiento de largo plazo de la economía.
En este capítulo, nuestro análisis de la teoría de la inversión descansa en los supuestos
de que el trabajo está siempre plenamente empleado y, en consecuencia, el producto
también está a su nivel de pleno empleo. Por lo tanto, las fluctuaciones en el producto pro­
vienen únicamente de los desplazamientos en el stock de capital o de otros shocks del lado
de la oferta sobre la función de producción, pero no de movimientos en la demanda
agregada. Esencialmente, hemos simplificado la discusión del comportamiento de la
inversión al suponerle propiedades clásicas de pleno empleo a la economía. Y, de hecho,
continuaremos suponiendo estas mismas condiciones simplificadas hasta que lleguemos al
capítulo 12, donde volveremos a tomar el modelo keynesiano.

Existen múltiples formas de capital en una economía y existen, por tanto, múltiples formas
de casto de inversión. Las cuentas nacionales identifican tres áreas principales de gasto de
inversión. La primera categoría principal de gasto de inversión es la inversión en activos
fijos, que mide el gasto de las empresas en “plantas” , es decir, la estructura física ocupada
por una fábrica u oficina comercial, y “equipo” —maquinaria y vehículos—. El segundo
componente principal de los gastos de capital es la inversiónen inventarios. Los inventarios
Parte II Economía Intertemporal

son stocks de materias primas, bienes no terminados en proceso de producción, o bienes

terminados que se encuentran en posesión de las empresas. El cambio en esos stocks de bienes
en un período dado es la inversión en inventarios; un aumento en los inventarios constituye
una inversión positiva mientras que una declinación de los inventarios es una forma de
desinversión. La tercera categoría principal es la inversión en estructuras residenciales, que
incluye los gastos de mantenimiento de viviendas así como la producción de nuevas viviendas.
Advirtamos que, cuando una familia adquiere una casa de otra familia, no se produce inversión
porque, en términos de la economía en su conjunto, el cambio no afecta al stock de capital,
sino sólo a su propiedad.
Una distinción clave, y que se aplica a todos los tipos de inversión, es la diferencia entre
inversión bruta e inversión neta. La mayor parte de los diversos tipos de capital tienden, a lo
largo del tiempo, a desgastarse para terminar eventualmente descartados. Los economistas
llaman a este proceso “depreciación del capital” o “consumo de capital” . Para un monto
determinado de inversión total en la economía, una parte sirve para reemplazar el capital que
se está depreciando y el resto se usa para incrementar el stock de capital, El nivel total de la
inversión se designa como inversión bruta. La parte de la inversión que aumenta el stock de
capital se designa como inversión neta. Entonces tenemos la relación simple de que la
inversión bruta es igual a la inversión neta más la depreciación del capital (o consumo de
capital). Se supone, a menudo, que en cada período se deprecia una fracción dada del capital,
de tal manera que tenemos la relación:

/ = J + dK (5.1)

en que / es la inversión bruta, J es la inversión neta y d es el parámetro de depreciación, por

ejemplo, 5% al año, de modo que dK representa la depreciación del capital en el período
corriente.1 El cambio en el stock de capital es igual a la tasa de-inversión neta:

v. K+t - K = J (5.2)

Cnmhin,-inda (ÜJ i y (5.^2) podemos escribir ja ecuación básica de acumulación de capital:

K+l = (1 - d)K + / (5.3)

Características de la Inversión

El gasto de inversión es mucho más volátil que el gasto de consumo, un hecho que se advierte
vividamente en la figura 5-1. La figura muestra, año a año, los cambios en el gasto de inversión
y en el gasto de consumo como se definen, imperfectamente, en las cuentas del ingreso
nacional. No es enteramente sorprendente el resultado. Los consumidores que busquen la
optimización querrán estabilizar sus niveles de consumo a lo largo del tiempo, pero, como

1 En realidad, la depreciaciones más compleja de lo que aquí se deja ver. En primer lugar, diferentes tipos
de bienes de inversión tienen períodos de vida útil diferentes, de modo que las tasas de depreciación difieren.
Segundo, algunos bienes de capital se desgastan gradualmente, perdiendo porciones de su utilidad en cada año.
mientras que otros bienes, como pueden ser los focos, conservan su utilidad hasta el fin de su vida. Tercero, la
depreciación es tanto un aspecto económico como un hecho tecnológico rea!. La elección de! momento puní
descartar una fábrica o una máquina depende tanto de las condiciones del mercado corno de la vida del bien de
capital. Una máquina que se utiliza con mayor intensidad puede desgastarse más rápidamente, llevando a un
“trade-off" económico entre intensidad de uso y duración total de vida.
 Capítulo 5 La Inversión 15

40 r

X(\

ce
i 20
§
Consumo. Inversión

c 10
i *. e •
■e o
^ L s T ~
K %
* *•
>
-10

-20

i i i i ________ i________ j _________i___

mi ms 1970 1975 1980 1985 1990p
Alio
Consumo Inversión
p = Preliminar.

Figura 5-1
Volatilidad de la inversión y el consumo en Estados Unidos, 1961-1990
(Fuente: Economic Report of the Presiden!, 1991, Cuadro B-2.)

notaremos, las empresas optimizadoras tienen menos justificación para estabilizar su gasto de
inversión. La alta volatilidad del gasto de inversión ha sido visible durante décadas y, de
hecho, Keynes sostuvo en la Teoría General que las grandes fluctuaciones en el gasto de
inversión eran una fuerza impulsora del ciclo económico (volveremos en el capítulo 17 a
estudiar el posible papel de las fluctuaciones de la inversión para provocar movimientos de
corto plazo en el PNB y el desempleo).
El cuadro 5-1 presenta un panorama empírico de la importancia de diversos tipos de
inversión privada en Estados Unidos en el período 1988-1990. La inversión privada total ha
fluctuado entre 13.7 y 15.4% del PIB.2 De este monto, alrededor de dos tercios a tres cuartos
ha sido depreciación del capital en los años recientes y, por lo tanto, no significa un incremento
neto del stock de capital de Estados Unidos. La inversión neta en 1990 fue de sólo 3.7% del
PIB. que equivale, aproximadamente, a sólo un 30% del gasto global de inversión. Como el
stock de capital fijo de Estados UnidoH era alrededor del 180% del PIB al finalizar 1989, la
inversión neta de 3.7% del PIB representa un crecimiento del stock de capital de alrededor de
2.17c (= 3.7/1.8), casi el doble de la tasa decrecim iento del PIB en 1990.
La inversión neta en el cuadro 5-1 se divide entre inversión empresarial fija en estructuras
y equipo, inversión residencial e inversión en inventarios. La inversión fija, no residencial,
ha estado entre un tercio y 40% del total, con el gasto en equipo del orden de tres a cuatro veces

Cnina veremos más adelante, desde comienzos de los años 70, la inversión total ha estado entre 15 y 20%
del I'IB en Estados Unidos, o sea. alrededor de un tercio a un cuarto del gasto de consumo.
116 i'arte ii Economía intertemporai

C u a d r o 5-1

D ibbR bN lbS C á i Eu u k ÍAS u t ÍNVbRSIÓN bN ESlA D uS UNIDOS, i 980-i 990

(MILES DE MILLONES DE DÓLARES CORRIENTES)

1988 1989 1990p

Inversión privada doméstica bruta 747.1 771.2 745.0

(% PIB) (15.4) (14.9) (13.7)
-Depreciación del capital 514.3 554.2 575.7
(% PIB) (10.6) (10.7) (10.6)
= Inversión privada doméstica neta 232.7 216.8 169.3
(% PIB) (4.8) (4.2) (3.1)
-Variación en inventarios 26.2 28.3 -2.2
= Inversión fija neta 206.5 188.5 171.5
(% PIB) (4.1) (4.2) (3.7)
Residencia! 118.0 104.5 —

No residencial (inversión empresarial) 88.6 84.0 —

Estructuras 1 C 11
i U t
1A ft
i U l U —
Equipo durable de producción 70.4 67.2 —

p = preliminar
Fuente: Economic Reporí of íhe Presiden!, 1991. Cuadro B-16.

el gasto en estructuras. La inversión residencial es el componente más importante de la

inversión nela, igual a más de la mitad del total. Los cambios en los inventarios fluctuaron
alrededor del 13% de la inversión neta total.
En una comparación de la formación bruta de capital fijo entre las economías industria­
lizadas, medida como porcentaje del PIB, Estados Unidos ocupa el lugar más bajo de la lista.
La figura 5-2 muestra que Japón, de un modo consistente, ha invertido cerca de un tercio de
su PIB en el período 1970-1989, aunque este coeficiente ha tendido a declinar al avanzar el
período. La formación de capital fijo en Francia ha estado entre 20 y 25% del PIB durante
el mismo período. Este mismo coeficiente ha fluctuado entre 15 y 20% en Estados Unidos
y el Reino Unido, que están entre los más bajos del mundo industrializado.3

Deficiencias en la Medición del Gasto de Inversión

Aunque la inversión industrial fija, los inventarios y la vivienda son las tres categorías
principales de inversión que se miden en las cuentas nacionales, ellas no son los únicos tipos

3 Como en todas las comparaciones de datos entre distintos países, hay que tener un poco de cautela. Los
datos para Estados Unidos, por ejemplo, subestiman el gasto público de inversión, que equivocadamente se
clasifica como consumo. Esto puede ser también válido, aunque menos importante, en otras naciones, lo que
disminuiría la brecha entre Estados Unidos y los otros países. De igual modo, losdatos no incluyen en la inversión
e! gasto en bienes de consumo durables, una forma de gasto de inversión que se clasifica erróneamente como
consumo en las cuentas nacionales (este punto lo plantearemos en la sección siguiente). En Estados Unidos, este
tipo de gasto es relativamente alto, por lo cual la corrección de los datos de inversión para incluir el gasto en
bienes durables de consumo también tendería a cerrar en parte la brecha con los otros países.
 Capítulos La Inversión 117

;1 .1 . -
Formación bruta de capital fijo en países seleccionados, 1970-1989
(Fuente: International Monetary Fund, International Financial Statistics. Varías ediciones.)

de inversión en el verdadero sentido económico de gasto en bienes durables que aumentan la

futura capacidad productiva de la economía. Los bienes de consumo durables, como
automóviles, refrigeradores y lavadoras de platos proveen servicios de consumo a través de
muchos períodos. En consecuencia, las adquisiciones de nuevos bienes durables de consumo
deben considerarse una forma de gasto de inversión y el stock total de bienes durables de
consumo debe considerarse parte del stock de capital. Normalmente, sin embargo, el gasto en
estos bienes se cuenta como gasto de consumo en las cuentas del ingreso nacional y no como
gasto de inversión. En general, el gasto del gobierno en carreteras e infraestructura es también
una forma de gasto de inversión, pero se le incluye entre los gastos de consumo en las cuentas
nacionales de Estados Unidos.
Hasta ahora, los tipos de capital que se han mencionado se llaman capital “reproducible”
porque su stock puede aumentar mediante nueva producción: las empresas pueden invertir en
nuevas plantas y equipo, la gente puede construir casas nuevas, etc. Hay otra clase de capital,
que incluye la tierra y los depósitos minerales, que es “no reproducible” en el sentido de que
no puede aumentarse mediante producción. Los depósitos minerales no sóio son no
reproducibles, sino que también son “agotables” , esto es, a medida que se usan se van
acabando. En términos económicos, el bombeo de un pozo petrolífero o la explotación de una
veta de mineral representa una forma de inversión negativa, o desinversión, ya que el stock
del recurso disminuye en la medida que se le extrae. Por regla general, las cuentas nacionales
no contabilizan estas actividades como inversión negativa.
Los datos oficiales también ignoran otros muchos tipos de capital, no físico, que deberían
contarse en el stock de capital de un país. Una fuerza de trabajo bien adiestrada incorpora un
lis l’ arli' II Economía lutcrtcniporal

tipo do capital humano, ya que el entrenamiento de trabajadores incrementa la capacidad

jmiduciiva de la fuerza laboral. Gary Becker, de la Universidad de Chicago, ha realizado
brillantes contribuciones al conocimiento de los retornos económicos de varios tipos de
inversión en capital humano, tales como educación y adiestramiento en el empleo.4 Sin
embargo, tal como sucede con el gasto en bienes de consumo durables, el gasto en educación
y capacitación queda generalmente mal clasificado en las cuentas nacionales como gasto de
consumo y no como gasto de inversión. El gasto en investigación y desarrollo es otraLforma-
tnás de inversión en stock de capital no físico de la economía en cuanto un nivel de tecnología
mas sofisticado forma parte del stock global de capital de una economía.
Por todas estas razones, y como lo ha demostrado en forma convincente Robert Eisner,
de la Northwestern University, existe una tendencia a subestimar significativamente la
magnitud del gasto de inversión en la economía, en tanto que se tiende a exagerar la magnitud
del gasto de consumo. De acuerdo a los cálculos de Eisner, el gasto de inversión de Estados
Unidos era aproximadamente el 37% de su cifra revisada para el PNB de 1981, en
comparación con la estimación oficial de 17% del PNB, al contabilizar la inversión del
gobierno y tomar en cuenta el gasto en rubros como bienes de consumo durables, investigación
y desarrollo, educación, capacitación y salud.5

5-2 T e o r í a B á s i c a d e i .a I n v e r s i ó n

1.a mayor parte del gasto de inversión lo efectúan las empresas, no las familias, aunque éstas
también invierten en bienes de consumo durables y e n su propio capital humano. Es útil, no
obstante, aunque tienda a ser un poco teórico, que nuestra indagación comience por estudiar
cómo una familia adopta sus decisiones de inversión. Eí resultado es que ia regia óptima de
inversión para las familias se traslada, simplemente, al marco más realista en que las empresas
toman las decisiones de inversión, pero las familias son propietarias de las empresas.
Regresemos a la familia que encontramos en el capítulo 4, que está interesada en distribuir
su poder adquisitivo entre el presente y el futuro. Observamos en el capítulo 4 que una familia
que produce (?,, Q:, Qy...........puede escoger asignar esa producción a los consumos C,, C ,
C,. . . . , sujeta a la restricción de que el valor presente del consumo debe ser igual al valor
presente de la producción. En el capítulo anterior, permitimos un solo modo de asignar parte
de la producción presente al consumo futuro: mantener el consumo menor que el producto y
acumular activos financieros iguales al ahorro corriente. De este modo, los mercados
financieros le permitían a la familia reasignar su poder adquisitivo a lo largo del tiempo.
La clave para comprender la decisión de invertir o no invertir está en reconocer que las
compras de bienes de capital son otra manera de asignar el consumo a lo largo del tiempo. En
lugar de comprar bonos, la familia, o la empresa de la que es propietaria, puede adquirir bienes
de inversión e incrementar de este modo sus posibilidades de consumo futuro. En efecto, ias
familias disponen de dos maneras de transferir poder adquisitivo del presente-al futuro,
mediante activos financieros o mediante la acumulación de capital, es decir, adiciones al stock
de capital. En consecuencia, la teoría de la inversión que vamos a construir tiene como soporte
esta simple idea: el gasto de inversión debe incrementarse cuando la tasa de retorno que se

' Una ilc sus contribuciones seminales a este tema es Human Capital, a TlieorelicalandEmpirical Analyxi.x
u iih Spccial Kefe reme la F.ducatian. University of Chicago Press, 1980.
* Para una discusión de la subvaloraeión de la inversión en las cuentas nacionales de Estados Unidos, ver
Roben Eisner. "Extended Accounts for National Incoine and Product” , Journal o f Economic Literatura
diciembre de l l>XX.
 Capítulo 5 La Inversión 119

obtiene ahorrando para el futuro mediante la compra de bienes de inversión es más alta que
la que se obtiene mediante la compra de activos financieros.
En el modelo de este capítulo, las familias generan una cierta cantidad de producto (Q)
en cada período como lo hacían en el modelo del capítulo anterior. Sin embargo, ahora pueden
alterar el monto del producto que generarán en el futuro mediante decisiones de inversión en
el período corriente, lo que no podían hacer antes. Para establecer ci vínculo entre las
inversiones corrientes y el producto futuro, nos apoyamos en la función de producción, que
nos ofrece un modo formal de describir los nexos entre el monto de los insumos, como el
capital, que se emplean en la producción y los niveles de producto que resultan.
Por ahora, nuevamente dejaremos fuera todas ias ideas keynesianas sobre ios enlaces entre
las fluctuaciones de la demanda y del producto agregados. En su lugar, usaremos el modelo
clasico en que el producto se determina solamente por consideraciones de la oferta y no por
desplazamientos de la curva de demanda agregada. Además, para simplificar aún más el
análisis, no consideraremos cambios en el nivel de precios. El precio del producto se
mantendrá fijo en 1 y, por lo tanto, no necesitamos considerar ningún efecto de variaciones
del nivel de precios.

!xt función de Producción

Comencemos con ia función de producción que introdujimos en el capítulo 3 :6

Q = Q(K, L) (5.4)
+ +

Ya es un concepto familiar la función de producción. Advirtamos que, dadas las diversas

furnias de capital, la ecuación (5.4), aunque útil, representa una simplificación considerable
en cuanto todos los tipos de capital se resumen en la única variable K. Suponemos también que
la tasá de utilización del capiiai es constante, aunque éste no es normalmente el caso en la vida
real testo se describe en forma más completa en el recuadro 5-1). ,,
Conviene recordar algunas características de la función de producción. Primero, un
incremento del insumo de capital, o un incremento del insumo de trabajo, llevan a más
producto. Esto se indica en la ecuación (5.4) por los signos ( + ) que se muestran bajo K y L.
En términos técnicos, decimos que el producto marginal del capital (PMK) y el producto
marginal del trabajo (PML) son ambos positivos. Segunde, obviamente el producto marginal
de cada factor declina a medida que se usa más de ese factor, manteniendo fijo el monto del
otro factor. Por ejemplo, cada unidad adicional del insumo de capital incrementa el nivel del
producto, pero en magnitudes menores y menores a medida que K va creciendo. Esta
propiedad de la función de producción se conoce como la productividad marginal decreciente
del capflKl (esto se describió en forma más completa en la sección 3-2 del capítulo 3).
La figura 5-4a muestra el nivel del producto como función del monto de capital,
manteniendo constante la cantidad de trabajo empleado en el proceso de producción. La
pendiente de la curva del producto, que mide el cambio incrementa! en eEproducto para un
cambio incremenlal en el capital, gráfica la PMK para todos los niveles de capital. Nótese que,
para niveles bajos de K, la pendiente es muy pronunciada, en tanto que, para altos niveles de
K. la curva tiende a ser horizontal. S i/fy aes grande, agregar más de ATañade poco al producto.
Esta observación refleja una vez más la productividad marginal decreciente del capital.

Para mayor sencillo/. omitimos aquí el término para la tecnología (t).

120 Parte If Economía Intertcmporal

Recuadro 5-1 - ■- .- ■-------------- ■■ ■ - ...... .....

Utilización de la capacidad instalada en Estados Unidos
La economía utiliza, en el mundo real, su capacidad instalada de capital a tasas que varían
con el tiempo. El nivel global de utilización de la capacidad (UC) es el resultado de las
decisiones de múltiples empresas. En medio de un auge económico, la UC tiende a
aumentar significativamente, en tanto que decae en tiempos de recesión. Sin embargo, una
tasa constante de utilización de la capacidad, que implica que el stock de capital se utiliza
con intensidad constante, es una hipótesis simplificatoria conveniente.
La figura 5-3 presenta los datos para la utilización de la capacidad en Estados Unidos
durante el período 1948-1990. Como proporción de la capacidad total, la utilización media
de la capacidad durante el período es de alrededor de 81 %. Ha fluctuado entre un mínimo
de 70% en 1982 y un máximo de 91 % en 1966. La figura 5-3 identifica los peaks (P) y las
simas ( S) de cada ciclo económico entre 1948 y 1990. Advirtamos que los niveles máximos
de utilización de la capacidad se han alcanzado cerca de los peaks, en tanto que los niveles
más bajos se han presentado en la vecindad de las simas. Cada expansión importante
coincide con un alza abrupta de la UC: durante el primer período de expansión después de
: i_. i „
lá ¿C g u n u a u iic r r a iy íu iiu u ii, ía u c p a su u c /h /o a ov/o. caí tu r n ia M iim ai, la u u u / .a c m u
de la capacidad subió considerablemente entre 1962 y 1969, entre 1974 y 1979 y entre 1982
y 1989. Por el contrario, la UC ha caído en forma aguda durante las recestones, como es
evidente en las que siguieron a los shocks del precio del petróleo de 1973-1974 y
1979-i 980.
Los países pueden recuperarse de la recesiones y alcanzar rápido crecimiento del PNB,
aun con bajos niveles de inversión, si pueden recurrir a capacidad existente no utilizada.
Sin embargo, apenas las tasas de utilización se aproximan a la capacidad disponible, el
capital pasa a ser una restricción para el crecimiento económico.

La figura 5-4b muestra ia PMK como función del monto de capital. Se ha trazado ia curva
de PMK, en la figura, para un monto dado de trabajo. ¿Qué sucedería, sin embargo, si
súbitamente hubiera más trabajo disponible para el proceso de producción? Para cualquier
nivel dado de K, supondremos que un mayor L lleva a un incremento de la productividad
marginal de K. De este modo, la curva de PMK en la figura 5-4'b se desplazará también hacia
arriba cuando L crece.

Ixts Decisiones de Inversión del Grupo Familiar

Utilizando la función de producción que hemos descrito, volvamos al modelo básico de dos
períodos. Ahora las familias tienen dos formas distintas de transferir poder adquisitivo a lo
largo del tiempo: pueden prestar dinero en los mercados financieros a la tasa de interés r, o
bien, pueden invertir para incrementar el producto futuro. En el modelo de dos períodos, esto
puede expresarse como sigue (suponiendo como siempre que la familia, en un comienzo, no
posee bonos B):

Q\ “ — 5, — B, + /| (5.5)
 Capítulo 5 La Inversión 121
5 i'S r S i’ S f S
0 04
0.9;
0 90
1»N
N _ /
Porcentaje de b rapacidad lo;,i

O.KU- ’i i
1 !\ ! ¡
/ I i 1 !\
0.84
j \
11
o.s; i 1 i . i i
i l / ' A
080 — 'A i 1

0.78 í
\¡ i l\ i
\
0.76 — W
r \íy V (/
1
| 1
i i í
0.74 l

J
0 2 í 1
1

O70 ... i 1 ____L t L_U Ü1________ 1____

1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988
Año

um ■;
Utilización de la capacidad instalada en Estados Unidos, 1948-1990
i l ítente: lícoimmic Repon of thc President, 1991. Cuadro B-51.)

La ecuación (5.5) nos dice simplemente que el ahorro, la diferencia entre el ingreso y el
consumo, puede asignarse a una combinación ue bonos e inversión de capital. Cuando la
familia alcanza el período 2, consumirá todos los recursos disponibles, de modo que cierra
su ciclo de vida con riqueza nula. Los recursos disponibles son ei producto Q2y el ingreso de
los bonos (1 + r)B,. En consecuencia:

C? = Q: + (1 + r)Bx (5.6)

. "..III ¿i r--
La función de producción y la productividad marginal del capital
122 Parte II Economía Intertcinporal

Combinamos ahora las ecuaciones (5.5) y (5.6), reescribiendo (5.5) como Bt = - C, - /,

y sustituyendo esta expresión por B , en (5.6). Después de este reordenamiento, podemos
obtener la restricción presupuestaria intertemporal de la familia:
C2 Qi
C, (Qx ~ /i) + = w, (5.7)
(1 + r) (1 + r)
Advirtamos que esta relación es muy parecida a la ecuación (4.6) del capítulo 4. La única
di fcrcncia es que ahora, además de ahorrar en la formado bonos, las familias también invierten
en el primer período para generar más producto en el segundo período. En este contexto, la
riqueza, que está disponible para consumo presente y futuro, se define como el valor presente
del producto corriente y futuro, neto del gasto de inversión.
El problema que debe resolver la familia es ahora un poco más complicado. Necesita
decidir, no sólo cuánto consumir y cuánto ahorrar (fl, + /,), sino también cómo dividir el
ahorro entre inversión y bonos. Afortunadamente, este problema puede abordarse en dos
etapas. Primero, la familia selecciona la inversión /, de modo de maximizar la riqueza total.
Segundo, dado el valor resultante de la riqueza, la familia decide cuánto consumir hoy y cuánto
ahorrar.
Si las familias pueden saber con certeza cuál será la productividad marginal del capital,
y éste es un supuesto que vamos a hacer por ahora, entonces la maximización de la riqueza
total se obtiene directamente en este modelo de dos períodos.7La familia debe emprender todas
las inversiones para las que la productividad marginal del capital es mayor que (1 + r). Para
ver esto, escribamos la fórmula para el cambio en la riqueza cuando la inversión aumenta en
una unidad:
m pk2
* AW = - 1 +
(1 + r)
l l í-
Para derivar esta expresión, hemos hecho uso de la definición de riqueza en (5.7), que hace
W = (£), - /,) + QJ{ 1 + r). Hemos usado también el hecho de que el aumento en Q2cuando
Ja inversión crece en una unidad es igual a PMK2. Obviamente, en la medida en que PMK2es
mayor que (1 + r), el incremento en la inversión hace subir la riqueza, en tanto que, si PMK2
es menor que (1 + r), el incremento en la inversión hace bajar la riqueza.
Así llegamos a una importante conclusión. La riqueza de la familia se maximiza igualando
el producto marginal del capital en el período 2 con la tasa de interés de mercado:

PMK2 = (1 + r) (5.8)

En esta expresión, el factor (1 + r) se llama a veces el costo de capital. La ecuación (5.8)

establece entonces que el nivel de inversión que maximiza la riqueza es aquel nivel que iguala
el producto marginal del capital con el costo de capital.
Hasta aquí hemos analizado cómo puede una familia maximizar su riqueza seleccionando
el monto óptimo que va a invertir. Sin embargo, todavía la familia tiene que escoger, dada su
riqueza, su trayectoria óptima de consumo. Esta etapa se muestra en la figura 5-5. La línea
WXA representa el límite de posibilidades de consumo para la familia cuyo nivel de riqueza es

7 Hacemos esta hipótesis para evitar complicaciones adicionales en la determinación del nivel óptimo de
la inversión. En realidad, sin embargo, la productividad marginal del capital no se conoce con seguridad y la
mayoría de las decisiones de inversión deben adoptarse en la práctica bajo condiciones de incertidumbre. Las
tamilias tienen que formular sus expectativas respecto a la productividad marginal futura del capital y la forma
cómo llegan a esa formulación continúa siendo materia de controversia.
 ('apítuloS La Inversión 123

Figura 5-5
Decisión de consumo de la familia, dada
una elección óptima de inversión

VV|, nivel que se obtuvo mediante una decisión óptima de inversión. Ahora podemos
superponer un conjunto de curvas de indiferencia y seleccionar el consumo óptimo en el punto
de tangencia de la curva de indiferencia más alta, t/L,, con la línea Wj/1, o el punto F e n la
figura. El consumo del primer período es entonces Cj.
Una familia puede decidir invertir sin prestar ninguna atención a sus preferencias
intertemporales. En la primera etapa del proceso de toma de decisiones, la meta es
simplemente maximizar la riqueza y tal decisión no tiene nada que ver con las preferencias
individuales. El hecho de que la decisión de inversión pueda adoptarse separadamente de la
decisión de consumo es una propiedad que, a veces, se llama la separación de las decisiones
óptimas de inversión y consumo.
Las familias maximizan su riqueza, como ya hemos visto, cuando la productividad
marginal del capital es igual a la tasa de interés y ésta es la forma como pueden determinar
su nivel óptimo de inversión. De aquí, es relativamente fácil establecer que la demanda de
inversión es una función negativa de la tasa de interés. Volvamos a la figura 5-4b. Como la
curva de PMK es una función de K de pendiente negativa y como PMK2 debe ser igual a (1
+ r), podemos ver que un aumento en r debe implicar una caída en el K2óptimo. A su vez,
I, = K2- K„ de modo que, si el nivel maximizador de riqueza de K2declina, lo propio sucede
con el nivel maximizador de riqueza de la inversión en el primer período. En resumen,
podemos derivar una curva óptima de inversión (maximizadora de riqueza) de la forma:

/, = 7,(0 (5.9)

Esta notación significa que /, es una función de r. El signo “menos” bajo la tasa de interés r
significa que la inversión es una función negativa de la tasa de interés.
Así pues, al nivel de la familia, la productividad marginal decreciente del capital explica
la respuesta negativa de la demanda de inversión a un cambio en la tasa de interés. Para
cualquier tasa de interés dada, podemos sumar los niveles de inversión seleccionados porcada
familia y así encontrar el nivel agregado de la inversión en laeconomía. En efecto, si sumamos
las funciones de inversión de cada familia, obtenemos una función de inversión agregada de
la forma de la ecuación (5.9).* El resultado es una curva de inversión de pendiente negativa,8

8 Sumar las demandas de inversión para todas las familias no presenta ninguno de los problemas que tuvimos
para sumar las demandas de consumo. Vimos que las diferentes familias tendrían distintas propensiones
marginales a consumir, dependiendo, por ejemplo, de la edad de la familia. En consecuencia, no podíamos
escribir en forma fácil el consumo agregado como función del ingreso agregado, excepto mediante un poco de
manipulación. Sin embargo, en el caso de la inversión, podemos sencillamente sumar las curvas de inversión de
las familias individuales para derivar la curva agregada.
Parte i i Economía iníeríetnpurai

_i_____l_____________ //> 1
l0 11 La curva de demanda de inversión

como se muestra en la figura 5-6. Cuando las tasas de interés son altas, como en r0, la inversión
es baja, en /0. Cuando las tasas de interés son bajas, como en r„ la inversión es alta, en /,.

El Caso de Muchos Períodos

La condición de equilibrio que describe (5.8) en realidad es una condición particular para el
modelo de dos períodos. En el modelo de dos períodos, todo el K2 es completamente inútil
después del período 2, por la simple razón de que no hay más períodos futuros. En un modelo
más realista de muchos períodos, en que K2sigue siendo útil en el período 3 y los siguientes,
debemos modificar la expresión. En lugar de igualar PMK con (1 + r), igualamos PM K con
{d + r), en que d es la tasa de depreciación (el modelo de dos períodos supone depreciación
completa, d= 1, en el segundo período). Por lo tanto, la condición más general es:

PMK¥i = (r + d) (5.10)

En esta expresión, (r + d) es ahora la expresión de multiperíodos para el costo de capital.

Advirtamos que el costo de capital es la suma de la tasa de interés y la tasa de depreciación.
Podemos derivar (5.10) en la forma siguiente. Supongamos que la familia está conside­
rando la adquisición de cierta máquina adicional —digamos, un computador personal— en un
período dado, al costo de A I 9 la que se planea vender en el período siguiente (en la práctica,
se puede decidir conservar la máquina, pero supongamos que se venderá la máquina en el
próximo período y que se decidirá después si se vuelve a comprar o no). ¿Esta inversión es
conveniente? La inversión de AI producirá AJ(PMK+¡) en el período siguiente y se venderá
después al precio original menos la depreciación (suponemos que los precios son estables a
lo largo del tiempo). Supongamos entonces que el computador se deprecia a la tasa d, de modo
que el precio de reventa es A/(l - d).
Siempre que el valor presente neto (VPN) de la inversión sea positivo, la operación
aumentará la riqueza de la familia. En este caso el VPN es igual a la suma de tres elementos:
-Al. el costo de la inversión; ¿d(PMK+i)f(l + r), el incremento de la producción en el período
siguiente como resultado de la inversión, en valor presente; y A/(l - d)!{ 1 + r), el precio de
la reventa del computador, en valor presente. Por lo tanto, el VPN es igual a:

" Usamos la notación A/ para destacar que la adquisición de la computadora es una decisión de inversión
iihirvmtil (que implica el pasto de A/ dolares).
 Capítulo 5 La inversión

Mj PMK , ,) A/(l - el)

VPN = - A / +
(I + r) + (1 + /)
( - 1 - /• + PMK +1 + | - d)
= A/
(1 + r)
P MK , X - (r +
= A/ (5.11)

Evidentemente, el vatw-presente neto de esta inversión será positivo si y sólo si PMK, , es

mayor o igual a (r + d), que es exactamente la condición en (5.10).
Para resumir, al escoger el nivel de capital que maximiza su riqueza (designado por K*),
las familias de*ben fijar él stock de capital a aquel nivel de Afen que PMK+i es igual al costo
de capital (r + d). JEsto resulta en una elección de capital Af^,. Para alcanzar este nivel de
capital en el período siguiente, es necesario escoger en este período el nivel de inversión / dado
por

I = K%t - K + dK (5.12)

El Papel de las Expectativas

Las inversiones dependen de un juicio sobre la productividad marginal futura del capital y
hasta ahora hemos tratado este factor como un hecho seguro, algo que se puede conocer
sencillamente a través de una función de producción. En la práctica, las decisiones de
inversión están plagadas de incertidumbres. Hay millones de tipos de bienes y el producto
marginal del capital en la producción de cualquiera de ellos depende de su demanda futura,
la que determina el precio al que podrán venderse en el futuro. Depende también de
innumerables condiciones inciertas, tecnológicas y de otra naturaleza, que afectan ej j r oceso
de producción. Estas incertidumbres se agravan por el hecho de que las inversionWftor lo
regular requieren de juicios sobre las condiciones económicas para muchos años en el futuro
y no solamente para un período.
Parte de la volatilidad de la inversión y, por tanto, de la incertidumbre que la rodea, se
origina en movimientos en las expectativas respecto al futuro. Estos cambios en las
expectativas pueden poseer una base firme en la evidencia sobre las condiciones económicas,
incluyendo modelos de la demanda del consumidor, encuestas de opinión, cambios observa­
dos en la tecnología y en la demanda, etc., o bien, pueden resultar sencillamente de rachas de
optimismo o pesimismo por las que atraviesa una economía, sin buenas razones aparentes. Los
economistas han discrepado, y a menudo marcadamente, respecto al grado en que las
fluctuaciones en la confianza de los inversionistas reflejan cambios en “factores fundamen­
tales". o bien, cambios inexplicables de estados de ánimo.
John Maynard Key nes es ciertamente el defensor más influyente dei punto de vista de que
muchos cambios en la inversión reflejan fluctuaciones en la confianza que no se basan en
cambios fundamentales de la economía. En la Teoría General, Keynes atribuye las decisio­
nes de inversión a “espíritus animales” {<animal spirits) más que a cálculos matemáticos
precisos:

Probablemente, la mayoría de nuestras decisiones para realizar algo positivo, cuyas

consecuencias se prolongarán por muchos días por venir, sólo las podemos adoptar
como resultado de espíritus animales —de una compulsión espontánea a la acción en
126 Parte II Economía Intertemporal

voz de la inacción, y no com o resultado de un pro m ed io po n d erad o de beneficios

LUtimiumvvn r%
%»■Itirtlioo/^AC
m u iiijm w tu v o
pr<\KnKt jírJ‘i/jQC CU3Iltlt 3lÍV<IS

En el capítulo 17. veremos que la opinión de Keyncs sobre el comportamiento de la inversión

jugó también un papel definitivo fundamental en su interpretación de los ciclos económicos,
a ios que veía como provocados, en gran parte, por fluctuaciones de la inversión.

5-3 EXTENSION ES I)E EA T E O R ÍA BÁSICA

Retornamos ahora a la teoría básica para extender en dos direcciones nuestro análisis. La
primera extensión separa la familia de la empresa. La segunda introduce los impuestos en la
decisión de invertir.

La Separación de las Familias y las Empresas

Hasta ahora, el proceso de producción ha sido muy sencillo. Las familias se componen de
trabajadores independientes que generan su propio producto. Sin embargo, en forma más
realista, el proceso de producción se lleva a cabo por empresas, que contratan trabajadores (L)
cu el mercado laboral y les pagan un salario (tv) por sus servicios. Los propietarios de la
empresa, esto es, ¡os dueños aci capital, reciben las ganancias después de pagar los costos del
trabajo (wL). ¿Cómo cambia la decisión de inversión en este marco más realista?
La respuesta a esta pregunta es sorprendente e importante. Cuando se separan las familias
y las empresas, las empresas no necesitan saber nada respecto a las preferencias
intertemporales de sus accionistas. Cada empresa debe actuar únicamente con ei fin de
maximizar su propio valor de mercado que, en el caso teórico más sencillo, es igual al valor
descontado de los pagos futuros de dividendos a los accionistas. Lograr esto implica que la
empresa debe seguir reglas idénticas para la decisión de invertir a las que ya hemos
identificado para las familias, en las que el producto marginal del capital se iguala con el costo
de capital. Siguiendo estas reglas, cada empresa maximizará la riqueza de las familias que son
dueñas de la empresa.
La prueba de esta proposición para el modelo de dos períodos se presenta en el apéndice
de este capítulo, pero aquí podemos resumir la importancia de la proposición. En las
sociedades modernas, las grandes empresas son por lo regular de propiedad de miles de
inversionistas individuales, cada uno de los cuales posee acciones de la empresa. ¿Cómo
tendría que decidir la empresa cuánto invertir si cada uno de sus accionistas tiene distintas
preferencias intertemporales? La conclusión es que la empresa no debe preocuparse de esas
preferencias. Por el contrario, la gerencia de la empresa debe sencillamente tratar de
maximizar el valor de mercado de la empresa y esto, a su vez, maximizará la riqueza de los
accionistas. Son entonces los accionistas quienes, mediante sus decisiones individuales de
tomar o conceder préstamos, asumen la tarea de distribuir esa riqueza en una trayectoria para
el consumo a lo largo del tiempo.

Impuestos y Subsidios

Añadiremos ahora un poco más de realismo a nuestro modelo. En la práctica, las empresas
están sujetas a diversos tributos y subsidios que afectan las decisiones óptimas de inversión.
El estudio clásico de los efectos tributarios sobre las decisiones de inversión fue hecho por
 Capítulo 5 La Inversión

Dale Jorgenson, de Harvard University, y Robert Hall, de Stanford University.101Contribu­

ciones más recientes incluyen ¡a de Lawrence Summers."
Supongamos que una empresa paga impuestos a la tasa t sobre sus ganancias. El beneficio
marginal de un incremento de un dólar en la inversión es entonces PMK( ! - t). Además
supongamos que la empresa tiene derecho a diversos beneficios tributarios, que incluyen
créditos tributarios sobre la inversión, un programa de depreciación acelerada para propósitos
fiscales que es más rápido que la depreciación económica real12y la autorización para deducir
de impuestos ¡os costos por intereses. Estas oportunidades de ahorros tributarios se pueden
representar como una proporción (s) del precio de compra de los bienes de inversión. La tasa
s incluye el ahorro resultante del crédito tributario a la inversión y de las reducciones de
impuestos debido a la depreciación acelerada y a la deducibilidad de intereses.
Si ei costo de tomar préstamos es r y la ¡asa rea! de depreciación (diferente de la tasa legal)
es d, entonces el costo después de impuestos de una adición de un dólar al stock de capital es
(r + d)(l - s). En el equilibrio, la empresa iguala PMK{\ - t) con el costo neto de capital:
PMK{ 1 - 0 = (r + d){ 1 - s) (5.13)
o
r<i - .?)! (r + d)
PMK =
(i - t)

Advirtamos que (5.13) es muy similar a la ecuación (5.10), en cuanto el producto

marginal del capital se iguala con el costo de capital, aunque ahora la medida del costo de
capital incluye el factor [(1 - s)/(l - /)]. Si s = t, el efecto de los impuestos a ias ganancias
queda exactamente compensado por los incentivos del crédito fiscal y la bonificación por
depreciación y volvemos a las condiciones originales en que PMK — (r + d). En ese caso,
el nivel de inversión no se ve afectado por la escala tributaria. Normalmente, éste no es el caso.
Si s > í, resulta un incentivo neto y' el costo ajustado del capital es menor. La empresa
invertirá más de lo que lo haría sin impuestos. Análogamente, si í > s, se produce un
desincentivo neto por la existencia de impuestos; la empresa invertirá menos, porque el costo
ajustado del capital sube.
Sin embargo, advirtamos que, si se les utiliza para financiar gastos públicos que
aumentan la productividad de la inversión, los impuestos pueden estimular indirectamente la
inversión privada. Un mayor gasto en carreteras incrementa la inversión en equipo de
transporte. Un mayor gasto en unidades policiales y de bomberos hacé subir el retomo de la
inversión privada. No es necesariamente cierto, entonces, que un sector público más pequeño,
con menos impuestos, estimula el crecimiento de la inversión privada. También es importante
cómo se usan los impuestos.
No es sorprendente que diversos instrumentos fiscales, incluyendo tanto impuestos como
subsidios, se hayan usado en todo el mundo para influir en las decisiones de inversión. Cuando

10 Su trabajo conjunto sobre la teoría de la inversión y los impuestos se inició con un artículo publicado a
mediados de la década del 60: “Tax Policy and Investment Behavior", American Economic Review. junio de
1967.
11 Lawrence H. Sumincrs. “Taxation and Curporate Investment: a q-Theory Approach ", Brookings Papers
on Economic Activity, 1: 1981.
12 Las compañías están autorizadas para deducir de su impuesto corporativo un costo que refleja la
depreciación de su capital. El programa de depreciación no está necesariamente vinculado con la tasa de de­
preciación económica y con frecuencia permite una tasa de depreciación que es considerablemente mayor que
la depreciación económica. Cuanto más rápida sea la depreciación según el programa fiscal, mayor será ei valor
presente de los ahorros tributarios provenientes de la depreciación.
128 Parte 11 Economía Intcrteinporal

la formación de capital ha parecido insuficiente o Jaeconomía se muestra floja, las autoridades

económicas han recurrido a veces a aumentar el crédito tributario de inversión (equivalente
aun incremento de s en nuestra discusión). En Estados Unidos, por ejemplo, este instrumento
estuvo en vigor durante la mayor parte del período entre 1962 y 1986. A la inversa, cuando
la economía ha mostrado signos de sobrecalentamiento, estos incentivos fiscales se han
reducido o suprimido.
Una distinción crucial respecto a los incentivos fiscales se refiere a si el público los
anticipa o no. Un caso ilustrativo es la reforma tributaria norteamericana de 1986. Debido a
que muchas de las disposiciones de esta ley fueron discutidas extensamente por el Congreso
y por diversos analistas antes de su promulgación, constituye un caso claro de política
diuictpaua. Las empresas descubrieron con rapidez que el efecto neto de las medidas
propuestas sobre los incentivos a la inversión iba a ser negativo. En consecuencia, para
aprovechar ¡os incentivos existentes mientras seguían vigentes, aceleraron ¡os gastos de capital
en el último trimestre de 1985. Finalmente, cuando se aprobó la ley en el Congreso a
comienzos de i 986, la inversión cayó.
En realidad, las reacciones del sector privado a políticas anticipadas pueden tener impli­
cancias importantes. Supongamos que una economía comienza a sobrecalentarse y las autori­
dades proponen, para frenar la demanda de inversión, una reducción del crédito tributario a
la inversión. Durante el período que media entre la proposición de ia política y su puesta en vigor,
la inversión va a subir, no a bajar, ya que las empresas tratan de aprovechar el crédito tributario
antes de su eliminación. Por tanto, aunque la intención original de esta política era enfriar la
economía, en la pcáctica lo que hace es empujar a la economía a sobrecalentarse aún más.
Otra distinción esencial debe hacerse entre cambios de política que se perciben como
temporales y los que se perciben como permanentes. Un incremento transitorio del crédito
tributario a la inversión, por ejemplo, provocará una respuesta mayor en el gasto de capital
que un incremento permanente, porque los agentes se apresurarán a hacer sus inversiones
mientras duran los incentivos en vez de tomarse su tiempo para efectuarlas.

^ -í \ ( 1 Mi I M I ON Pf t VVI V( U t í O

Los cambios en la tenencia de inventarios representan un tipo importante y altamente volátil

de gasto de inversión. Las motivaciones de las empresas para mantener inventarios y para
efectuar inversiones en inventarios, esto es, para incrementar su stock de inventarios, se han
investigado minuciosamente y estos estudios han conducido a teorías importantes de la
administración óptima de inventarios por las empresas.
Hay tres tipos básicos dc st ocles de inventarios: insumos primarios para la producción,
bienes semiterminados en curso de producción y bienes terminados, listos para la venta a los
usuarios finales. El cuadro 5-2 presenta algunos datos sobre los tamaños relativos de es tos tres
tipos de stocks de inventarios durante 1990 en la industria manufacturera de Estados Unidos.
Advirtamos que cada tipo de inventario contabiliza alrededor de un tercio del stock total de
inventarios del sector manufacturero. En total, los inventarios eran alrededor de 60% mayores
que el valor total de las ventas de bienes manufacturados durante ese año.
Para economizar en los costos de producción del producto final, las empresas necesitan
inventarios de materias primas. Una fábrica de automóviles no sólo requiere edificios y
maquinaria, sino también acero, vidrio, neumáticos y piezas de motor. No es eficiente, en
general, ordenar estos insumos en forma cotidiana, en la medida en que son requeridos. Al
mantener inventarios de insumos, las empresas ahorran tiempo, así como costos administra­
tivos, de comunicaciones y de despacho. Ganan también en seguridad, ya que los insumos
estarán disponibles cuando se necesiten. No obstante, en diferentes industrias y aun en
 Capítulos La Inversión 129

C u a d r o 5 -2

S t o c k s d e I n v e n t a r io s en e l S e c t o r M a n u f a c t u r e r o d e E s t a d o s U n id o s , 1990
(MILES DE MILLONES DE DÓLARES Y PORCENTAJE)

Stocks de inventarios
(miles de Como % de Como % de
m illones de los inventarios las ventas
dólares, USA) totales anuales

Materias primas $114.2 30.8% 49.3%

Bienes en proceso 138.2 37.3 59.6
Bienes terminados 118.6 32.0 53.6
Total $371.1 100.0%

Fuente: Economic Report of the President, 1991. Cuadro B-56.

diferentes países, las empresas difieren en sus estrategias de gestión de inventarios de bienes
primarios. Muchas empresas japonesas, por ejemplo, han introducido un sistema de gestión
de inventarios conocido como kanban, o gestión “justo a tiempo”, en que los inventarios
efectivos se mantienen apenas en el mínimo posible y, en realidad, los proveedores despachan
los insumos necesarios para la producción justo a medida que se necesitan.13
La mayor parte de las teorías formales de gestión de inventarios se centran en los
inventarios de bienes finales. Los gastos en que se incurre al mantener stocks de productos
terminados incluyen costos de intereses, seguros, almacenamiento y depreciación, y tienden
a ser altos. ¿Por qué, pues, mantienen los productores estos stocks? Las teorías de inventarios
de bienes terminados identifican generalmente dos motivos: estabilizar la producción y evitar
el agotamiento del stock, esto es, situaciones en que la empresa no puede cumplir una orden
porque se le ha agotado el producto terminado.
De acuerdo a la primera explicación, las empresas mantienen inventarios de bienes
terminados para poder mantener una tasa estable de producción a pesar de que la demanda de
su producto sea variable. Debido a que los costos marginales de producción son crecientes,
cada unidad extra es más costosa en su producción que la unidad anterior. Antes que alternar
entre tasas de producción muy bajas y muy altas, es más rentable entonces mantener un nivel
relativamente estable de producción. En consecuencia, las empresas creen que deben
mantener un nivel de producción más o menos estable, con independencia de las condiciones
de !a dem anda. Durante los períodos de baja demanda, suben los stocks de inventarios; durante
los períodos de altademanda, ellos bajan. De acuerdo aesta teoría, el flujo de producción debe
tener menores fluctuaciones (técnicamente, menor varianza) que el flujo de demanda,
absorbiéndose la diferencia por la acumulación y desacumulación de inventarios. El estudio
pionero de estabilización de la producción y tenencia de inventarios, realizado por Holt,
Modigliani, Muth y Simón, se publicó en 1960.14
La segunda razón para que las empresas mantengan inventarios terminados es su deseo
de evitar el agotamiento de stocks. En cada período, antes de poder observar el nivel de

Para una discusión detallada del sistema kanban, ver James C. Abegglen y George Stalk, Jr., Kaisha:
The Japanese Corporation, Nueva York: Basic Books, 1985.
IJ Ver C. Holt, F. Modigliani, J. Muth y H. Simón, Planning, Production, ¡mentones and the Work Forcé.
Prentice Hall: Englewood Cliffs. New Jersey, 1960.
130 Parte 11 Economía Intertemporal

la demanda que tendrá que enfrentar, la empresa debe preparar su programa de inversión.
Si La demanda liega a ser mayor que 1aproducción corriente, sólo podrá satisfacer esa demanda
recurriendo a stocks de inventarios arrastrados de un período anterior de producción. Si la
demanda es mayor que la suma de la producción y la tenencia de inventarios, entonces la
empresa llegará a agotar sus stocks sin poder satisfacer la demanda corriente. La empresa
incurre en diversos costos si no puede cumplir con la demanda. En la forma más directa,_pi©rde
las ganancias que podría haber percibido de la demanda insatisfecha. Indirectamente, puede
adquirir una reputación de poca confiabiiiuad yéndose sus clientes a otras empresas.
La empresa debe hacer, por tanto, un balance de los costos de mantener inventarios frente
a los costos de agotamiento involuntario del stock. En algunos casos de importancia especial
(usando supuestos particulares para los costos de producción y de mantención de inventarios),
es posible derivar una regia matemática precisa para ¡a gestión óptima de inventarios. Una
famosa regla especial es la llamada regla S-s, en que S y s designan los niveles de inventario
en que se adoptan decisiones claves de inversión en inventarios.
Cuando es aplicable, la regla S-s opera cómo sigue. La empresa maximizadora de
ganancias fija la producción ue cada período de acuerdo a la demanda esperada, más una
constante (que depende de diversos factores de costo). A lo largo del tiempo, los inventarios
fluctuarán: si la demanda es mayor de lo esperado, los inventarios caen; si la demanda es
menor de lo esperado, los inventarios suben, La empresa repone sus inventarios cada vez que
estos caen bajo un cierto nivel inferior, s. Cuando los inventarios caen bajo este punto, en el
siguiente período las empresas aumentan significativamente la producción. Específicamente,
ia empresa programa su producción de modo de satisfacer la demanda esperada y también
incrementar la tenencia de inventarios hasta recuperar el nivel 5, en que S es mayor que s.
Hay que hacer notar que esta teoría predice respuestas muy diferentes del inventario frente
a cambios esperados contra cambios no esperados en la demanda. Cuando la demanda crece
en forma inesperada, los inveníanos se deprimen. Si se deprimen lo suficiente, viene a
continuación un incremento de los inventarios para llevarlos de vuelta a sus niveles normales.
Por otra parte, si la empresa experimenta un incremento esperado de la demanda, por ejemplo,
si el departamento de comercialización ha podido predecir un aumento de la demanda,
entonces ios inventarios generalmente van a aumentar en respuesta a! incremento de la
demanda, porque la empresa preferirá, cuando los niveles de la demanda son más altos,
mantener en promedio inventarios más grandes.

5-5 I n v e s t ig a c io n e s E m p í r i c a s d e i .a I n v e r s ió n

Aun disponiendo de estas herramientas teóricas, los economistas se han encontrado, sin
embargo, en dificultades para explicar —mucho menos predecir— los patrones del gasto de
inversión. Se han desarrollado varios modelos econométricos para explicar el comportamiento
efectivo de la inversión, entre los que se incluyen el modelo del acelerador de la inversión,
H#*írss hscaH
el modelo del costo de ajuste y modelos n; pn
basados en ?•! rapirtRamipnífi H.«!
el racionamiento de! rróHiírs
crédito. N inonno de
Nmg!
estos modelos ha demostrado decisivamente su superioridad sobre los otros; de hecho, está
claro que cada uno capta sólo una parte de una realidad compleja . De todos modos, estos tres
tipos de modelos forman el núcleo de la mayoría de las investigaciones empíricas del com­
portamiento de la inversión agregada, lo que justifica que les dediquemos cierta atención aquí.

El Modelo del Acelerador de la Inversión

La evidencia empírica que se muestra en la figura 5-7 indica una clara relación entre la tasa
del gasto de inversión y la variación del producto agregado, aunque los movimientos en la
 Capítulo 5 La Inversión 131

----- Inversión (% del PIB) .......Tasa de crecimiento del PIB

Figura 5-7
Inversión y crecimiento del producto en Estados Unidos, 1948-1990
(Fuente: Economic Report of the Presiden!, 1991, Cuadros B -9y B-28.)

inversión son más pronunciados que los del producto. Los primeros investigadores del gasto
de inversión advirtieron la estrecha asociación de la variación dei producto con el gasto de
inversión y esta observación tuvo gran importancia en el desarrollo del modelo del acelerador,
la teoría más antigua de la inversión que todavía se usa empíricamente.1516
Este modelo parte del supuesto de que existe una relación estable entre el stock de capital
que una empresa desea y su nivel de producto. Más precisamente, sugiere que el monto
deseado de capital (K*) es una fracción constante (h) del producto (Q):

K* = hQ (5.14)

Esta relación es un postulado más que una ecuación demostrable. Pero una relación como la
que se muestra en (5.14) puede derivarse de los principios que hemos delineado antes. Para
algunas funciones de producción, la condición óptima PMK - (r + d) implica que K* es un
múltiplo (o una función lineal) de Q como en (5.14).16 Sin embargo, es probable que el

15 Uno de los primeros trabajos clásicos de la teoría del acelerador es el de J.M . Clark, "Business
Acceleration and the Law o f Demand: a Technical Factor in Economic Cycles” , Journal o f Political Economy,
marzo de 1917.
16 Podemos mencionar un caso en que K* es una función lineal de Q, refiriéndonos a una forma matemática
específica de la función de producción. Supongamos que los únicos insumos de ia producción son ei capital (K )
......... ' ------ 1• -----............ — n ^ , n|o, la
132 Parte II Economía Intertemporal

coeficiente h sea, en sí mismo, una función del costo de capital. Entonces ¡a relación lineal
entre el stock de capital deseado y el nivel del producto será estable sólo si el costo de capital
(r + d) no varía mucho.
Si las empresas pueden invertir sin demora para mantener el nivel efectivo del stock de
capital igual al nivel deseado, K* será siempre iguai a K. La inversión neta (J) será entonces:

J
F— k'
|/* _ rv
— A+|

= hQ„ - hQ
‘ = h(Q+i - Q) (5.15)

donde J e s la inversión neta, iguai ai incremento dei stock de capital. Esta ecuación muy simple
para la inversión neta nos dice algo de suma importancia: que la inversión neta es propor­
cional a la variación del producto y no al nivel del producto. Podemos visualizar ahora por
qué esto se llama la teoría del acelerador: la inversión aumenta cuando el crecimiento del
producto se acelera.
La inversión bruta es igual a la inversión neta más la depreciación. Si suponemos, como
antes, una tasa de depreciación constante para el stock de capital, d, entonces la depreciación
del capital es igual a d K y podemos escribir la inversión bruta como:

/ = h(Q+>- Q ) + dK (5.16)

La derivación del modelo de inversión en la ecuación (5.16) es débil en dos sentidos. Pri­
mero, la razón entre el capital deseado y el nivel del producto, h, se supone constante. Ya hemos
dicho que h podría ser constante en realidad si se mantiene fijo el costo de capital. Por otra parte,
si cambia el costo de capital, sea debido a cambios en la tasa de interés de mercado o a cambios
en las leyes tributarias en relación a la inversión, deberíamos esperar que también cambie h, al
menos en un plazo intermedio., Segundo, el modelo suporte que la inversión es siempre
suficiente, en cada período, para mantener el stock efectivo de capital igual al stock deseado
de capital. Esta hipótesis es también poco realista. Bebido a los costos de ajuste de! stock de
capital y las demoras inevitables en la instalación de capital, lo más probable es que el stock
de capital se ajustará sólo gradualmente al nivel deseado. Por otra parte, como no se conoce con
certeza el producto del próximo período, la inversión tiene que basarse en expectativas del nivel
deseado del producto en el próximo período y estas expectativas pueden resultar erróneas.
A pesar de estas limitaciones, el modelo del acelerador en su forma simple describe
adecuadamente muchos de ios movimientos de la inversión. En forma que sorprende a muchos
economistas, la teoría del acelerador generalmente supera en su desempeño a muchas otras
teorías más sofisticadas en la explicación y predicción de los patrones reales de inversión.17

Q = Ka V a, con 0 < a < 1

en que a es un parámetro de la tecnología de producción, cuyo valor está entre 0 y 1. En este caso, es posible
usar el cálculo diferencial elemental para demostrar que PMK es igual a <x(Q/K). Específicamente, se puede
demostrar que AQ/AK es igual a a (QÍK) (los lectores no familiarizados con ei cáicuio no necesitan preocuparse
de la derivación). Si PMK se iguala después con (r + d), encontramos que Q/K = (r + d)l<x. Por lo tanto, el
coeficiente del capital deseado al producto está dado por a /( r + d), una razón que es constante en la medida en
que r y d son invariables. Los cambios en Q, p o rjo tanto, llevan a cambios en K* en igual proporción.
17 Ver. por ejemplo, la reseña ¿'investigación econométrica de Peter Clark sobre otros modelos alternativos
de la inversión. “Investment in the 1970s: Theory, Performance and Prediction” . Brookings Paperson Economic
Acthity. No. 1, 1979. Para una exposición moderna de la teoría del acelerador, verO livier J. Blanchard, “What
is Left of the Multiplier Accelerator?", American Economic Review, mayo de 1981.
 Capítulo 5 La Inversión

El E nfoque del Costo de Ajuste

Contrariamente al supuesto del modelo del acelerador, los niveles efectivos y deseados del
stock de capital no siempre son iguales. En general, una empresa puede requerir un
considerable período de tiempo para calcular e instalar el nivel “deseado” de capital. Para
cualquier propuesta dada de inversión, tiene que haber estudios de factibilidad, anáfisis de
comercialización y negociaciones financieras. Una vez que se toma una decisión de inversión,
toma tiempo construir una nueva fábrica, instalar las nuevas máquinas _y adiestrar a los
trabajadores en la operación de las nuevas instalaciones. Por otro lado, los costos globales de
la inversión tienden a subir si la compañía presiona por terminar su proyecto de inversión en
un período de tiempo muy corto. Por tal motivo, no sólo son las restricciones técnicas sino
también la maximización de las ganancias lo que lleva a las empresas a cambiar en forma
gradual los niveles de su stock de capital. Algunos estudios han llegado a la conclusión de que
no más de un tercio de la discrepancia entre el capital efectivo y el deseado llega a cerrarse
con la inversión dentro de un año dado.18 .
Los modelos empíricos del gasto de inversión basados en los costos de ajuste y demoras
de instalación son relativamente nuevos, en todo caso más nuevos que el modelo del
acelerador.19 La corrección más sencilla al modelo del acelerador era especificar un
mecanismo de ajuste parcial, que describe el ajuste gradual de K al nivel deseado K*:

J = K+, - K = g(K %, - K) (5.17)

Aquí, g es un parámetro conocido como el coeficiente de ajuste parcial, con 0 < g < 1.
Cuando g = i. tenemos el modelo del acelerador de la ecuación (5.16), ya que K+f = K+t\
Cuando g < 1, el K efectivo se ajusta sólo gradualmente respecto a ia discrepancia entre el
capital efectivo y el deseado; cuanto menor es g, más lento es el ajuste. Así, g mide la velocidad
con que el stock efectivo de capital se acerca al stock deseado de capital.
Por ejemplo, supongamos que g = 0.6. Esto significa que la inversión neta en el período
/ será igual al 60% de la diferencia entre K* y K. Suponiendo que no cambia el monto óptimo
de capital, 60 % de la discrepancia actual se cerrará con la inversión del período corriente; 60 %
de la discrepancia remanente se cerrará con la inversión del período siguiente, y así continúa
el proceso hasta que. en forma gradual con el tiempo, la discrepancia se cierra.
El mecanismo de ajuste parcial se presta con facilidad para una estimación econométrica,
dado que el parámetro g puede estimarse usando datos de series de tiempo. Pero el mecanismo
de ajuste parcial sigue siendo una teoría incompleta mientras no podamos explicar por qué las
empresas se comportan como lo muestra la ecuación (5.17). ¿Cübmo se determina, por
ejemplo, la tasa a la que K se acerca a K*1 Estudios recientes han tratado de profundizar la
comprensión teórica del mecanismo de ajuste parcial. Todas estas teorías emplean esencial­
mente la misma línea de razonamiento, que es la siguiente.
Supongamos que una empresa obtiene ganancias menores que lo esperado siempre que
K+l no es igual a A"*,. La empresa sufre una pérdida en el monto c,(AT5, - Á"+l) \ en que c, es
una constante. Obviamente, no hay pérdida cuando K+¡ es igual al nivel deseado K*¡, y la
pérdida es mayor a medida que la discrepancia aumenta. Suponemos que e n realidad la pérdida

,s Peter K. Clark, op. cii.

,‘1 Las primeras formulaciones teóricas fueron las de Robert Eisner y R. Slrotz, “The Deterininants of
Business Invcstmcnt". cu Commission on Moncy and Crcdit, hnpaets o f Monetary Polity, Prentice Hall, New
Jerses. 1963: y de Roben Lucas. “ Adjusimcm Cosls and (lie Thcory of Supply", Journal ofPolitical Economv.
agosto de 1967.
134 Parte II Economía Intertempora!

es proporcional al cuadrado de la discrepancia entre Áf H y K * , (un tipo de función de pérdida

que se llama función de perdida cuadrática). Por ejemplo, si la discrepancia entre K y K * se
duplica en magnitud, entonces la perdida para la empresa crece cuatro veces.
Supongamos también que la empresa debe pagar un costo cada vez que su tasa de inversión
neta es alta. Específicamente, suponemos que el costo de inversión también es cuadrático, esto
es. que crece de acuerdo al cuadrado de la tasa de inversión, de modo que el costo de inversión
es igual a c:(ÁT+, - K)2, en que c: es una constante. Recordemos que K+l - K es igual a la tasa
de inversión neta.
La perdida total está dada por:

Pérdida = c,(A*, - ff.M)2 + c2(K+i - K)1 (5.18)

Para minimizar la pérdida originada en su decisión de inversión, la empresa debe equilibrar

dos tipos de costos: el costo cuadrático de tener una desviación en su stock de capital respecto
al nivel deseado y el costo cuadrático de un aumento demasiado rápido de su gasto de
inversión. La empresa maximiza sus ganancias escogiendo el nivel de K +í que minimiza la
pérdida en la ecuación (5.18).
Es fácil demostrar, aunque debemos utilizar el cálculo para hacerlo, que la elección
óptima para K+{ es la siguiente:20

c| (5.19)
K.i - K = (A'í i - K)
(fi + c>)

Observemos que (5.19) tiene la misma forma que (5.17), con g =■ c,/(c, + c2). Por lo tanto,
cuando r, es muy grande, de modo que los costos de desviarnos de K* son muy grandes,
entonces g es cercano a 1 y estamos de vuelta en el modelo del acelerador. Cuando c2es muy
grande, por otra parte, de modo que los costos de una inversión rápida son muy grandes,
entonces g es cercano a 0. En este caso, el stock de capital se ajusta muy gradualmente al nivel
deseado.
La explicación de la gradualidad.del ajuste que hemos dado se apoya en costos cuadráticos
para el cambio del stock de capital. Hay otra razón para que el ajuste sea gradual. Cuando las
empresas tienen incertidumbre respecto a su tecnología de producción, esto es, respecto a la
cantidad de producto que podrán generar para niveles dados de capital, entonces puede ser
razonable que las empresas ajusten su stock de capital gradualmente si quieren maximizar sus
ganancias esperadas, aun si los costos de ajuste para la inversión no son cuadráticos.21

Si el lecior está familiarizado con el cálculo elemental, podrá reconocer que la pérdida se minimiza
cuando r i ’crdida/rK ., = 0. Esta condición de minimización iieva a ¡a ecuación:

2c¿K„ - K) = 2 í ,(AT*, - K,,)

Reordenando los términos y restando c,K de ambos lados de la ecuación se llega a:

(r, + Cj)(ÁL, - K) =<•,(**,-tf)

de lo cual se sigue la ecuación (5.19V

Este resultado se encuentra en losepli /.eirá. “Investmcnt as a l’roeess ol Scarch". Journal o f Politiial
l.u'itottiY. lebrero de IÓ87.
 Capítulo 5 La Inversión I3S

La Teoría “q ”

Ganador del Premio Nobel de Economía en 1982, James Tobin de Yale University ha sido el
creador de otro modelo importante del comportamiento de la inversión basado en la idea de
los costos de ajuste. La famosa teoría “q” de la inversión de Tobin surge de la idea de que el
valor de una empresa en el mercado bursátil ayuda a medir la brecha entre K y A"*,.22
La variable q se define como el valor de la empresa en el mercado bursátil dividido por
el costo de reposición del capital de la empresa. El “costo de reposición del capital” se refiere
al costo que habría que pagar para adquirir la planta y el equipamiento de la empresa en el
mercado de bienes. Si la empresa se puede vender en $150 millones en el mercado bursátil y
el costo de reposición del capital de la empresa es igual a $ 100 millones, entonces q será igual
a 1.5. Por tal motivo, q es el coeficiente entre el costo de adquirir la empresa a través del
mercado financiero y el costo de comprar el capital de la empresa en el mercado del producto.
Tobin y sus seguidores han mostrado bajo qué condiciones q es un buen indicador de la
rentabilidad de un nuevo gasto de inversión. Específicamente, si q es mayor que 1, esto
significa que K* , tendería a ser mayor que K, de modo que la rentabilidad de la inversión sería
alta. En forma similar, si q es menor que 1, el mercado está indicando que K%t es menor que
K, de modo que la rentabilidad de la inversión sería baja. Veamos por qué esto podría ser así.
En la formulación teórica más sencilla, el valor de q para una empresa es igual al valor
descontado de los dividendos futuros que pagará la empresa por unidad de capital.23
Supongamos que el stock de capital es constante, que PMK es constante y que la depreciación
ocurre a la tasa d. En este caso, el dividendo en cada período por unidad de capital es igual
a PMK - d. y el valor de q es igual a:

(PMK - d) (PMK - d) (PMK - d)

(5.20)
(1 + r) + (l + r)2 + (I + i-)3 +

En esta formulación sencilla en que PMK es el mismo para cada período futuro, la expresión
rara ¿jjuede reescribirse como:

(PMK - d)
/ q = ------- :------ (5.21)

’odemos ver que q tenderá a ser mayor que I si PMK es mayor que r + d en los períodos
iituros y q tenderá a ser menor que i si PMK es menor que r + d en los períodos futuros.1*
Relacionemos ahora q con (AT*, - K). Cuando el stock de capital está a su nivel deseado,
monees PMK = r + d. Esto ya lo habíamos encontrado antes en la ecuación (5.10). Si K es*i

Una primera discusión de la teoría “</" se encuentra en J. Tobin, “A General Equilibrium Approach to
!onetarv Thíorv Joumol o f Motu Muchos otros amores.
specialmcnte Fumio Havashi y I.a\vrcnce Suinmers, han ahondado en el enfoque de la teoría “q ".
u Intuitivamente, el valor bursátil de la empresa V es igual al valor descontadode losdividendos que pagará
i empresa. Así. el valor descontado de los dividendos por unidad de capital es igual a VIK. Si el costo de
¡posición del capital de la empresa es sencillamente K (esto es válido cuando el precio del capital es igual a 1,
ae es el precio del producto en el modelo), entonces ViK es, por definición, ei vaior q de la empresa. Esta es
i base para la expresión para q en este texto. Para una discusión general, pero altamente matemática, de la
.nación para q. ver Fumio Hayashi, “Tobin's Marginal q and Average q: a Neoclassical Interpretaron”,
conomeirica. enero de 1982.
24 Esto se sigue directamente de Inecuación (5.21).^ > 1 implica que PMK - d > r.oquePMK > d + r.
n forma similar, q < I implica que PMK < ti + r.
Parte II Economía Intcrtcinporal

menor que K*, entonces PMK será mayor que r + d, en tanto que si K es mayor que K*,
entonces PMK será menor que r + d.-5 Por lo tanto, si K* es mayor que K en los períodos
futuros, q será mayor que 1; sí AT* es menor que K, en promedio, en los períodos futuros, q
será menor que 1.
i i! mercado bursátil ofrece, en este sentido, una indicación sensible y fácilmente accesible
de los incentivos a la inversión que una empresa enfrenta. Cuando el precio en el mercado
bursátil c s alto, con relación a! costo de una unidad de nuevo capital, el mercado está emitiendo
una señal de que el stock de capital debe aumentarse gradualmente con el tiempo a fin de que
K llegue al nivel de K*. Cuando el precio en el mercado bursátil es bajo, la señal del mercado
es que K debe bajar a un menor nivel de K*.
Hay también otra manera, más intuitiva, de comprender el enfoque de la teoría “q" de
Tobin. Si q es mayor que 1, esto significa que el precio del capital instalado en el mercado
bursátil es mayor que el costo de reposición deLcapital. En este caso, una empresa podría
emitir nuevas acciones, emplear el dinero para efectuar la inversión física y quedarse todavía
con algunas ganancias sobrantes en beneficio de los accionistas. Por lo tanto, q mayor que 1
puede ser directamente una señal de que, al vender acciones, la empresa puede financiar en
forma rentable un nuevo proyecto de inversión.26
La teoría “q" de la inversión es relativamente fácil de comprobar porque el valor de q se
puede calcular directamente y podemos observar si las fluctuaciones en la inversión están
relacionadas estrechamente con los movimientos en q. Algunos estudios han mostrado que ios
valores de q de empresas individuales están relacionados con las inversiones emprendidas por
esas empresas. En otro plano, se ha buscado evidencia de que el promedio de q para toda ia
economía está vinculado con el nivel agregado de la inversión. Entre otros, Lawrence
Summers, de Harvard University, ha mostrado que el valor de q en la economía norteame­
ricana tiene una relación positiva con el valor de la inversión agregada, pero que la relación
es bastante débil.27 Los movimientos en q no explican mucho de las fluctuaciones observadas
en la inversión. Está claro que, además de q, existen otras variables, como las variaciones del
producto y el flujo de caja de la empresa, que también contribuyen a dar cuenta de las
fluctuaciones en el gasto agregado de inversión.28

Teorías Rasadas en el Racionamiento del Crédito

Todos nuestros análisis, hasta aquí, han supuesto que los individuos y las empresas pueden
obtener préstamos libremente a la tasa de interés r para financiar sus proyectos de inversión.
En tal caso, conviene invertir en la medida en que el retorno de la inversión es mayor que
(r + d). En la práctica, sin embargo, las empresas y las familias pueden no estar en

- Hay que tener cuidado de notar que PMK es una función descendente del stock de capital, de modo que,
si PMK = r + d cuando K = K*, entonces PMK < r + d cuando K > K*, y PMK > r + d cuando K < K*.
“ Una hipótesis oculta aquí es que las nuevas acciones se venderán al mismo precio q que las acciones
existentes. Si el nuevo proyecto de inversión que se va a efectuar es deficiente, sin embargo, la colocación de
nuevas acciones para llevar a cabo el proyecto va a deprimir el valor accionario por unidad de capital y, en
consecuencia, no va a convenir la inversión.
:l Lawrence H. Summers, op. cit. Su resultado es que un 10% deaum entodel índice de precios del mercado
bursátil incrementa la razón de la inversión al stock de capital (l/K) en 0.009. Esta estimación concuerda con
otros estudios.
:i Ver. por ejemplo, Andrew Abel y Olivier Blanchard, “The Present Valué of Profits and Cyclical
Movemems in Invesüncnt". Econometrica, marzo de 1986.
 Capítulo 5 La Inversión

condiciones de obtener el crédito necesario para llevar a cabo un proyecto de inversión aun
cuando el proyecto pase la prueba de rentabilidad. Si las empresas están sujetas a racionamien­
to del crédito, la tasa de inversión no sólo dependerá de la tasa de interés del mercado y de
la rentabilidad de la inversión, sino también de la disponibilidad de fondos invertibles que,
a su vez, dependerá del flujo de caja de la empresa que está considerando el proyecto de
inversión.
La analogía con el consumo de la familia es evidente. Vimos en el capítulo 4 que el
consumo corriente podría depender, si la familia tiene restricción de liquidez, del ingreso
corriente más que del ingreso permanente. Del mismo modo, para la empresa que enfrenta
racionamiento de! crédito, el gasto de inversión puede depender del flujo de caja corriente de
la empresa más que de la productividad marginal descontada del capital.
El fenómeno del racionamiento del crédito tiene dos causas principales, desequilibrios en
las tasas de interés y riesgos diferenciales bajo condiciones de incertidumbre. Las tasas de
interés en desequilibrio se producen cuando las autoridades de gobierno imponen techos a la
tasa de interés de las instituciones de crédito, lo que redunda en tasas de interés que se
mantienen por debajo del nivel de equilibrio.29Con tasas de interésjmantenidas artificialmente
bajas, la demanda de inversión tiende a exceder la oferta de ahorro y las empresas que quieren
tomar préstamos para hacer inversiones quedan sujetas a racionamiento. El problema del
racionamiento del crédito resultante de tasas de interés artificialmente bajas ha sido agudo en
muchos países en desarrollo, particularmente en situaciones de alta inflación. Los techos a la
tasa de interés se fijan por lo regular en términos nominales, de modo que, al subir las tasas
de inflación, el techo de la tasa de interés real cae, a menudo a tasas negativas. Ronald
McKinnon, de Stanford University, ha descrito las severas ineficiencias económicas que
pueden resultar de un extenso racionamiento del crédito causado por controles administrativos
sobre las tasas de interés.30
El racionamiento del crédito aparece también cuando las instituciones crediticias no
pueden evaluar los riesgos de prestar a un deudor particular. En general, la inversión tiene
nesgo: los retornos de un proyecto particular pueden estimarse, pero no se conocen con
certeza. En consecuencia, antes de otorgar un préstamo para financiar un proyecto de
inversión, el acreedor debe evaluar el riesgo involucrado en el crédito y decidir cuán probable
es que el deudor vaya a tener la capacidad de reembolsar el préstamo. ¿Generará el proyecto
de inversión una corriente de ganancias adecuada para asegurar el reembolso? ¿Tiene el
solicitante del préstamo igras fuentes de riqueza que puedan aplicarse como garantía del pago
del préstamo?
En la práctica, para los bancos es muy difícil evaluar los riesgos de deudores particulares.
Muchos de los riesgos específicos de un proyecto de inversión no son fácilmente observables.
El banco puede tener que basarse en unas pocas características observables del deudor, aun
cuando los signos observables no correspondan a todos los riesgos del préstamo particular.
El tamaño de la empresa es una de esas características y las compañías pequeñas tienen una
probabilidad mucho menor de obtener préstamos que las grandes. Los prestamistas también
tienden a discriminar entre los deudores en base a sus activos netos. Cuanto mayor sea el

Se imponen lechos a la tasa de interés a veces como una medida de política macroeconómica y a veces
ion propósitos políticos o para canalizar créditos baratos a sectores favorecidos de la economía. A menudo los
techos a la tasa de interés son una expresión de los antiguos preceptos cristianos e islámicos contra la usura, que
sostienen que prestar a ' altas" tasas de interés es contrario a la religión.
H! trabajo clásico de McKinnon sobre este tema es su libro Money and Capitalin Economic Development,
The Brookings Institution. Washington. D .C., 1973.
138 Parte II Economía Intertemporai

patrimonio total de una empresa dada, menos probable será que encuentre su crédito
racionado.11
Cualquiera sea su origen, ia implicancia crucial del racionamiento de! crédito es que los
recursos internos de la empresa adquieren importancia fundamental en la determinación del
nivel global de inversión. Cuando las empresas sencillamente no pueden obtener préstamos
a la tasa de interés del mercado r, su capacidad para financiar proyectos de inversión depende
de las ganancias retenidas y de su futura generación de flujo de caja. Bajo estas circunstancias,
el stock de capital no se ajustará en cada período a su nivel óptimo determinado por la tasa de
interés del mercado y la productividad marginal del capital. De este modo, el racionamiento
del crédito ofrece otra razón, junto con los costos de ajuste, para la lentitud del movimiento
del stock de capital hacia el nivel deseado.

5-6 L a I n v e r s ió n e n E s t r u c t u r a s R e s id e n c ia l e s (o p c i o n a l )

La inversión en estructuras residenciales es el gasto en la construcción de casas y departamen­

tos, así como en el mejoramiento y mantenimiento de las unidades existentes. Como
señalamos al comenzar este capítulo, el gasto en inversiones residenciales ha constituido
generalmente más del 40% del gasto total de inversión privada neta en Estados Unidos. Por
tanto, es muy importante comprender adecuadamente esta forma de inversión. Aunque los
principios básicos de la teoría de la inversión se aplican también al sector vivienda,
especialmente en io que concierne a las dimensiones interíemporales de la inversión, hay un
modelo téorico que se ha demostrado particularmente útil para analizar este tipo de inversión.
Nuestro desarrollo de una teoría del gasto de inversión residencia! procederá en dos
etapas. Primero, derivaremos el precio promedio de las viviendas y edificios de departamentos
existentes; segundo, derivaremos el nivel de la construcción nueva como función del precio
de las viviendas y departamentos existentes. Por comodidad, nos centraremos en el mercado
de viviendas en arrendamiento, haciendo notar, sin embargo, que el mercado de viviendas
habitadas por sus dueños se comporta de manera muy similar.
Para cualquiera fecha dada, hay una oferta de unidades de vivienda (digamos, departa­
mentos) que resulta de la inversión acumulada del pasado. Designemos el stock total-de
departamentos por Kh (en que “h ” designa el sector habitacional). Por otra parte; en cada
momento hay una demanda de unidades de arrendamiento, que depende del canon de arrenda­
miento, y que designamos por Rh. Como en cualquier mercado ordinario, el canon de arren­
damiento está determinado por el equilibrio de la oferta y la demanda de departamentos de
renta, como se muestra en la figura 5-8a.
Consideremos el valor de la inversión en un departamento para arrendarlo a la tasa Rh.
Supongamos que ei departamento se adquiere a un costo Ph, que se deprecia a la tasa d y que
tiene un valor de reventa Ph+, en el período siguiente. Por tanto, la tasa de retorno de comprar
el departamento, percibir la renta Rh y revender la unidad en el período siguiente está dada
por:

Tasa de retorno = ■ — (5.22)

‘ h
Si se les permite, las personas explotarán cualquier oportunidad desaprovechada para hacer
ganancias, una conducta que se conoce como arbitraje. Si hay arbitraje entre el mercado

” Ver Charles Calomiris y Glenn Hubbard, “Firm Heterogeneiiy, Internal Financeand Credil Rationing”,
National Fin cau of Fcommúc Research Working Paper No. 2497. enero de 1988.
 Capítuio 5 La inversión

Q*r
(iliijo)

Equilibrio del mercado de la vivienda, (a) El mercado de viviendas en arrendamiento, (b)

La oferta de nuevas viviendas

crediticio y el mercado de departamentos, la tasa de retorno del mercado de departamentos

debe ser igual a (1 + r). El precio del departamento, Ph, se ajustará para garantizar que la tasa
de retorno de la posesión de departamentos sea igual a (1 + r). Por tanto:

/?. p f» (\
m h \ “ ✓*•/A
(I + /) (5.23)

En el caso sencillo en que PA+, = Ph, lo que será válido si Rh se fija para siempre en un
canon dado de arrendamiento, digamos R°k, entonces la ecuación (5.23) se reduce a una
expresión muy sencilla:

Ph (r + d) (5.24)

Puesta en palabras, el precio de un departamento es. sencillamente igual al canon de

arrendamiento dividido por el costo de capital, (r + d).
La demanda de departamentos de renta determina el canon de arrendamiento que, junto
con la tasa de interés de mercado, determina a su vez el precio de venta de un departamento
existente. Por su parte, las fluctuaciones en Phdeterminan la oferta de nuevos departamentos,
por la sencilla razón de que la industria de la construcción, a medida que aumenta su precio
de venta Ph. ofrecerá más departamentos. La oferta de nuevos departamentos se muestra en
h figura 5-8b. como la curva de oferta de pendiente positiva. Observemos entonces lo que
«cede cuando aumenta la demanda de viviendas de renta, como se muestra en la figura 5-9.
Hay un desplazamiento hacia arriba de la curva de demanda, que causa un aumento del canon
de arrendamiento de R uha R'h. Esta alza en Rh se capitaliza inmediatamente en el precio de venta
de departamentos, lo que, a su vez, hace subir la oferta de departamentos nuevos.
Se ha desarrollado esta teoría para el caso de departamentos en arrend amiento, pero
•unbién se la puede aplicar al caso de viviendas ocupadas por sus dueños. En este caso, Rh no
ae refiere al costo directo de un departamento de renta, ya que el propietario, pre-
«miblemente. no se paga renta a sí mismo, sino a una presunta renta que se puede considerar
igual al canon de arrendamiento que pagaría el dueño si la familia estuviera en efecto
140 I’artc II Economía Intcrtcmporal

O PL
Rh (r + d)
I»
S
y
R[ R'„
(r + d)
/ !

R'l R'l 1
‘i-l ir + d) ’t 1
\
O. i
1 1
1
1
O» 1
1
----- (?*< 1 i
0% Q\<
la) (b)

,: i •
Efectos de un incremento en la demanda de viviendas de renta, (a) El mercado de viviendas
de renta, (b) La oferta de nuevas viviendas

arrendándole ia unidad a un propietario diferente. En la vida rea!, la principa! distinción entre

el mercado de viviendas de renta y el mercado de viviendas ocupadas por sus propietarios
radica en cierto número de disposiciones tributarias que son diferentes para los dos segmentos
del mercado de la vivienda.
Se han examinado en diversos estudios los factores que determinan la demanda de
servicios de vivienda y, por consiguiente, de inversión residencial agregada. Una de las
variables más importantes es ia estructura de edades de la población, dado que la demanda de
servicios de vivienda depende de manera fundamental de la edad y composición de las
familias. En un estudio que ha recibido amplia difusión, Gregory Mankiw, de Harvard
University, y David Weil, de Brown University, demostraron que, en los Estados Unidos, las
tendencias demográficas resultarán probablemente en una caída de la demanda de viviendas
en la década de 1990, con varios efectos económicos importantes, incluyendo un probable
descenso en los precios de las viviendas.32

!v ■'

Inversión es el flujo de producto que se usa para mantener o incrementar e! stock de capital
de la economía. Comúnmente, la inversión se analiza con referencia a la inversión física,
aunque hay otros tipos, como la inversión en capital humano, que son de enorme importancia.
Las cuentas nacionales, que se centran en la inversión física, miden tres tipos principales de
inversión: inversión en estructuras residenciales, inversión empresarial jija e inversión en
inventarios.
El gasto de inversión es mucho más volátil que el gasto de consumo. En tanto que las
familias procuran estabilizar su consumo a lo largo del tiempo, las empresas y las familias
tienen por igual menos incentivos para estabilizar el gasto de inversión. Según Keynes, y otros
en la misma tradición, estas grandes fluctuaciones en la inversión son una fuerza importante
detrás de los ciclos económicos.

Gregory Mankiw y David Weil, “The Baby Boom, (he Baby Bust and Ihe Housing Market", National
Hurcau o! í-conomic Research Working Paper No. 2794. diciembre de 1988.
 Capítulo 5 l-a Inversión

Durante los años 80, Estados Unidos ha tenido tasas de inversión más bajas, como
porcentaje del producto interno bruto, que la mayoría de los otros países industrializados. En
particular, la inversión física de Japón como proporción del PIB ha sido casi el doble que la
de Estados Unidos. Si los gastos en bienes de consumo durables se incluyen en la medida de
la inversión, se reduce en parte la diferencia en las tasas de inversión entre los dos países, pero
ia brecha sigue siendo significativa
La teoría básica de la inversión parte reconociendo que, como forma de asignar el
consumo a lo largo del tiempo, el gasto en inversión física es una alternativa al ahorro
financiero. Esto significa que, para la inversión marginal, el retorno de la inversión debe ser
igual al retorno del ahorro. El producto marginal del capital (PMK) debe hacerse, entonces,
igual a la tasa de interés real, ajustada por depreciación. Las decisiones de inversión y
consumo se pueden tomar separadamente, en el sentido de que primero se puede igualar PMK
con (/• + d), sin importar cuál sea la función de utilidad de la familia, después de lo cual la
familia asigna en forma óptima su gasto de consumo a lo largo del tiempo.
La existencia de impuestos y subsidios modifica las decisiones de inversión. Los
impuestos sobre las ganancias reducen el beneficio (privado) neto de la inversión, en tanto que
los créditos tributarios y la depreciación acelerada aumentan el retorno privad# de la
inversión. Como un medio de estimular la inversión de las empresas, en Estados Unidos se
ha usado el crédito tributario a la inversión ( CT1) en forma intermitente desde comienzos de
los años 60. La respuesta de la inversión a un CT1 depende en forma crucial de si se espera
que el CTI sea transitorio o permanente. Un CTI temporal mueve a las empresas para acelerar
su gasto de inversión a fin de aprovechar el CTI durante su corto período de vigencia.
La acumulación de inventarios es el componente más volátil de la inversión. Hay tres tipos
de inventarios: insumos primarios para la producción, bienes semi-terminados en curso de
producción y bienes terminados listos para la venta. Las empresas necesitan stocks de insumos
primarios para economizar en el costo de producción del producto final y, por otra parte,
requieren inventarios de bienes terminados para estabilizar la producción y evitar el'
agotamiento de stocks. En Estados Unidos, cada tipo de inventarios da cuenta de alrededor
de un tercio del stock total de inventarios del sector manufacturero.
Para describir la inversión, se han utilizado varios modelos empíricos de entre los cuales
el modelo del aceleradores uno de los más sencillos y más populares. Este se basa en la idea
de que existe una relación estable entre el stock deseado de capital y el nivel del producto. Bajo
este supuesto, la inversión es proporcional al cambio en el producto y, de este modo, la
inversión aumenta cuando el crecimiento del producto se acelera. Esta teoría tiene dos
debilidades principales. Primero, el modelo supone que el coeficiente entre el capital deseado
y el producto es constante, aun cuando este coeficiente debe variar si varían el costo de capital
y la tecnología. Segundo, supone que la inversión siempre es suficiente para mantener el stock
deseado de capital igual al stock efectivo de capital, aun cuando éste no es normalmente el
caso. A p esa r de su sencillez y sus obvias limitaciones, la teoría del acelerador ha tenido un
desempeño razonablemente bueno para explicar los patrones reales de inversión.
El enfoque del costo de ajuste reconoce que los niveles efectivos y deseados del stock de
capital generalmente no son iguales. Las empresas requieren tiempo para planificar una
inversión, construir una nueva fábrica, instalar nuevas máquinas y adiestrar nuevos traba­
jadores. Por otra parte, los costos totales de inversión tienden asubir si la empresa presiona
para completar un proyecto de inversión en un período de tiempo muy corto. Por tanto, ade­
más de las restricciones técnicas, la maximización de ganancias también lleva a las empresas
a reducir sólo gradualmente la brecha entre la inversión efectiva y la deseada. La teoría
"q" d é la inversión de Tobin, que se basa también de un modo implícito en la idea de los costos
de ajuste, agrega la idea central de que el valor de la empresa en el mercado bursátil dividido
Parte II Economía Intertemporai

por el costo de reposición de su capital ayuda a medir la brecha entre el capital efectivo y el
deseado.
En la práctica, para financiar una inversión, no todas las familias y empresas pueden
obtener préstamos libremente a la tasa de interés del mercado, aunque el proyecto sea rentable.
Cuando una empresa está sometida a racionamiento del crédito, la inversión no sólo depende
de la tasa de interés y la rentabilidad de la inversión, sino también del flujo de caja de la
empresa. El racionamiento del crédito se produce principalmente en dos casos: primero,
cuando los gobiernos imponen topes a las tasas de interés que las mantienen bajo el nivel de
equilibrio de mercado; y segundo, cuando las instituciones de crédito no pueden evaluar con
exactitud los riesgos de prestar a deudores particulares.
La inversión en estructuras residenciales es el gasto en la construcción de casas y
departamentos, así como en el mejoramiento y mantenimiento de las unidades residenciales
ya existentes. Estas inversiones dan cuenta de casi la mitad del gasto total de inversión física
en Estados Unidos. El desarrollo de una teoría de la inversión residencial se realiza en dos
etapas. Primero, se determina un canon de arrendamiento de equilibrio en el mercado de viviendas
de renta observando cómo éste fluctúa para equilibrar la oferta y la demanda de las unidades
existentes en arrendamiento Segundo, el canon de arrendamiento, y sus valores esperados a
futuro, determina el precio de venta de una unidad. Precios de venta altos de las unidades
existentes de departamentos estimulan la construcción de nuevos departamentos y de este
modo conducen a un aumento del gasto en inversión residencial. Este mismo enfoque básico
se puede aplicar también al análisis de la inversión en viviendas ocupadas por sus dueños.

Conceptos claves .................

capital físico capital humano
inversión bruta inversión neta
utilización de la capacidad producto marginal del capital
crédito tributario a la inversión costo de capital
acumulación de inventarios insumos primarios
bienes semi-terminados bienes terminados
inversión industrial fija modelo del acelerador
enfoque de ajuste parcial teoría uq ” de Tobin
capital deseado racionamiento del crédito
inversión residencial

Problemas y preguntas ’—mmmm— mmmmmwtmmmmmmmmmmmm— mmmmmmmmmmmmm

1. Las siguientes formas de gasto, ¿deben considerarse inversión o consumo? Discuta sus
respuestas y observe si ellas difieren del tratamiento que se les da en las cuentas nacionales.
a. Una familia compra una computadora personal.
b. Una corporación compra una computadora personal.
c. La corporación paga un curso de computación para sus empleados.
d. Un estudiante paga su arancel de escolaridad.
e. Una empresa construye un nuevo edificio.
/. Una empresa compra una fábrica antigua.
g. Una compañía petrolera de Texas aumenta la extracción de petróleo de sus pozos.
2. En el país A, el stock inicial de capital tiene un valor de $100 millones. La inversión bruta
es $8 millones en el año 1 y$15m illones en el año 2. Si el capital se deprecia a la tasa de 10%
al año. ¿cuál es la inversión neta en cada uno de los dos años?
 Capítulo 5 La Inversión

3. En el modelo de dos períodos para la inversión, suponga lo siguiente:

La función de producción es Q = 2 fC'2; el stock de capital inicial es ÍT, = 81; la tasa de
interés es 11% .
a. ¿Cuál es el monto óptimo de inversión si el capital no se deprecia?
b. ¿Cómo cambiaría su respuesta en a) si el capital se deprecia en 10% al año?
4. El gerente general de Industrias ACME piensa que su desempeño es muy bueno porque
la productividad marginal del capital, neto de la depreciación, en su empresa es más alta que
la tasa de interés. ¿Es realmente bueno su desempeño? ¿Por qué?
5. Las familias A y B tienen exactamente los mismos recursos productivos y enfrentan la
misma tasa de interés. La única diferencia entre ellas es que la familia A tiene una preferencia
por el consumo futuro más fuerte que la familia B.
a. La optimización intertemporal, ¿implicaría que la familia A debe invertir más que la
familia B?
b. ¿Cómo cambiaría su respuesta en a) en presencia de racionamiento del crédito?
6. ¿Cuál de las siguientes medidas de política sería más efectiva para hacer subir la inversión
el próximo año?
a. Un subsidio permanente a la inversión.
b. Un subsidio temporal, efectivo sólo el año próximo.
¿Cuál sería el efecto de b) sobre la inversión de este año?
7. Suponga que el país A tiene una demanda muy estable de productos finales, en tanto que
la demanda en el país B varía significativamente. De acuerdo a la teoría de inventarios para
estabilizar la producción, ¿de cuál de los países puede esperarse que tenga mayor inversión
en inventarios?
8. Discuta las principales diferencias entre el modelo del acelerador, el enfoque del costo de
ajuste y la teoría “ q” de la inversión.
9. Si las empresas están sujetas a racionamiento del crédito, ¿debería esperarse que la
inversión crezca cuando las ganancias corporativas bajan?
10. De acuerdo al modelo de estructuras residenciales, ¿qué pasaría con el precio de los
departamentos, el canon de arrendamiento y el stock de departamentos si la tasa de interés
declina?
144 Parle II Economía Intertcniporal

APENDICE: REGLAS DE INVERSION CUANDO LAS FAMILIAS Y

Pn las economías modernas, la mayor parte de la inversión es efectuada por las empresas más
que por las familias. Las empresas, sin embargo, son propiedad de las familias y deberían
operar de modo de maximizar la utilidad de sus propietarios. En este apéndice, exploraremos
cómo la separación de las familias y las empresas afecta las decisiones óptimas de inversión.
Examinemos un modelo de dos períodos que supone que las familias y las empresas son
entidades separadas y que son las empresas las que adoptan las decisiones de inversión. La
empresa genera un producto ( 0 , usando trabajo y capital. Las ganancias de corto piazo de
las empresas son iguales al producto menos los costos laborales. Sea w el salario y L el monto
del insumo laboral a la producción. Las ganancias (Pr) en los períodos 1 y 2 están dadas como
sigue:

Pr, = Q, - w,L,; P r2 = Q2 - WjLj (A .l)

En el primer período, la empresa obtiene ganancias, realiza inversiones /, y distribuye el resto

de las ganancias a los propietarios de la empresa. De esta manera, en el primer período los
propietarios reciben Pr¡ - /,. En el segundo período, los propietarios reciben el total de la
ganancia correspondiente, ya que, como no hay períodos subsiguientes, no hay inversión. El
valor de mercado de la empresa, V’¡, es sencillamente el valor descontado del flujo de caja de
la empresa:

Pr2
V, = ( / V , - /,) + (A.2)
(I + r)

En su conjunto, las familias perciben los salarios, o ingreso de! trabajo, y son dueñas de
las empresas. Por tanto, la riqueza total de las familias en el periodo 1 tiene que incluir tanto
ei vaior presente ác su ingreso laboral como el valor de las empresas que poseen:

W, = w,L, + + V, (A.3)

Sustituyendo V, de (A.2) y Pr, y Pr2 de (A .l), encontramos que la riqueza agregada.es:.

W. = «2, - /.) + ( ~ 7 ) (A.4)

Como era de esperarse, esta expresión para la riqueza de las familias es exactamente la misma
que la presentada en la ecuación (5.7). La división de la economía entre familias y empresas,
en que las familias aportan el trabajo y son dueñas de las empresas, no.afecta la expresión para
la riqueza de las familias. Aunque parte de la riqueza de la economía es generada por las
empresas, el hecho de que éstas sean de propiedad de las mismas familias hace que la expresión
para la riqueza no se modifique.
¿Que criterio debe guiar las decisiones de inversión de las empresas? Su meta es
maximizar la riqueza de las familias que son sus propietarias. Esto se puede lograr si las
empresas maximizan el valor de sus acciones. Por lo tanto, la I, seleccionada debe maximizar
 Capítulo 5 La Inversión 145

. Consideremos cotonees el electo sobre V, de una inversión incrcmental A/,. Cuando la

inversión aumenta, el stock de capital del segundo período también asciende. Esto, a su vez,
aumenta las ganancias del segundo período. De hecho, podemos mostrar que Pr2 cambia en
el monto A/^A/Á',." El cambio en el valor de la empresas es entonces igual al cambio en las
ganancias, descontado por (1 + /), menos el costo de la inversión:

AllPMK2
AV, = - A/,
(Mr)

Este cambio es positivo si y sólo si PMK2 > 1 + r. En consecuencia, tal como en el caso de
la familia inversionista, la empresa debe invertir cada vez que PMK2 sea igual o mayor que
(1 + r).
En una formulación de muchos períodos, el criterio para una empresa maximizadora de
utilidades no sería distinto al de las familias por sí mismas. En todos los casos, PMK+] debe
ser mayor o igual que (r + d) o, en caso contrario, la inversión no debe realizarse.

53 La prueba de esto es en realidad más complicada de lo que parece. Como las ganancias del segundo
período están dadas por

P r2 ~ Qi -

el cambio en las ganancias es

APr¡ = AO, - WjA

El cambio en Q¡ está dado por PMK2 l\K2 + PML2AL2, en que AL2 es el cambio en el insumo laboral inducido
por la inversión incremental. También (JC2 = &J„ ya que K2 = (1 - d)Kt + Si la empresa es maximizadora
de ganancias, estará fijando PML2 = tv,, de modo que encontramos lo siguiente:

hPr2 = PMK2 AK2 + PML2 AL2 - tv2 AL2

= pmk2 &k2 + (PML2 - Wj) a ¿ 2
= pmk2 a a 2

Por lo tanto, el cambio en las ganancias del segundo período es justamente igual a PMK2 multiplicado por
el momo de la inversión incremental.
 /Yliorro, inversión y
la Cuenta Corriente

ju n una economía enteramente cerrada, que está aislada del resto del mundo, el ahorro
agregado sería, por necesidad, igual a la inversión agregada. El producto de la economía
se divide entre consumo corriente e inversión, de modo que Q — C + I. Al mismo tiempo,
el ingreso percibido por las familias, que también es igual a Q, debe dividirse entre consumo
y ahorro, de modo que Q — C + S. Vemos inmediatamente que I — S, es decir, la
inversión siempre debe ser igual al ahorro. Tanto el ahorro como la inversión representan
aquella parte del producto nacional que no se utiliza para consumo corriente.
Por supuesto, el ahorro y la inversión en una economía no corresponden necesariamen­
te a las mismas familias, o empresas. '1Algunas familias pueden desear ahorrar careciendo
de proyectos de inversión por realizar, mientras que otras familias pueden tener proyectos
de inversión pero carecer de ahorros. Los mercados financieros resuelven el problema de
canalizar los ahorros hacia quienes buscan invertir. Por su intermedio, los ahorrantes
acumulan activos financieros mientras que los inversionistas acumulan pasivos financieros.
Para tomar un sencillo ejemplo, los inversionistas podrían emitir bonos para financiar sus
inversiones, los que serían adquiridos por las familias que quieren ahorrar.
Sin embargo, en una economía abierta, donde los residentes de una nación
intercambian bienes y activos financieros con residentes de otras economías, no continúa
siendo efectivo que el ahorro de una nación debe siempre ser igual a la inversión que tiene
lugar dentro del país. Las familias de una nación pueden querer ahorrar más de lo que
intentan invertir a nivel interno, prestando el exceso de ahorro a inversionistas de otros
países. En este caso, el país acumulará activos financieros netos contra residentes del
exterior. El producto nacional que se genera pero no se consume ni se invierte se exporta
al extranjero. Como veremos, existe una íntima relación entre el saldo ahorro-inversión de
un país y sus exportaciones netas.
En este capítulo, estudiaremos los determiuante^del intercambio de préstamos de un
país con el resto del mundo. La cuenta corriente de la balanza de pagos es el concepto clave
en que se centrará nuestro estudio (además del análisis económico de la cuenta corriente que
se da en este capítulo, se discute en un apéndice la contabilidad de la cuenta corriente).
Cuando los residentes de un país prestan más al extranjero de lo que toman en préstamo,
acumulando de esta manera títulos financieros netos contra efresto del mundo, decimos que
el país tiene superávit de cuenta corriente. Cuando el país, frente al resto del mundo, está
acumulando pasivos netos (o está disminuyendo sus activos netos) la economía tiene déficit

I P
X amu
r a nj»«
rp n ó c íto c H
a nlllll.IU
a l í i i e.V
oU
c , l.v
. >r»
r o npW
í ..W
V.' n pV
cOal..
r ' .m
V d t c t l n m n r pw.
, « n p c f p .m
.....n
....m
......p
.....n....l..n
...................... f...a....m i..l...i..a....
...... c Jv -------1-- - ..........* tlp

modo que, por sencillez, nuestra discusión se hará en términos de familias.

 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 147

de cuenta comente. Cuando el ahorro nacional excede a la inversión nacional, existe superávit
de cuenta corriente (prestándose al exterior la diferencia) y déficit de cuenta corriente cuando
la inversión excede al ahorro. Veremos que el saldo de la cuenta corriente está estrechamente
relacionado con el saldo de exportaciones netas.
La cuenta corriente posee una dimensión intertemporal crucial. La economía en su
conjunto, al igual que las familias individuales y las empresas que componen la economía,
tiene una restricción presupuestaria intertemporal. Si hoy en la economía existe un déficit de
cuenta corriente, sus residentes están incrementando su deuda neta con el resto del mundo.
Eventualmente, con el fin de pagar el interés de las deudas acumuladas, el país tendrá que
reducir su consumo interno. Al reducirse el consumo interno, el producto nacional que se
usaba para consumo empieza a utilizarse en forma creciente para exportaciones netas. Como
veremos, las exportaciones netas de un país constituyen, en esencia, su forma de pagar la carga
de intereses sobre los pasivos que ha acumulado al operar con déficit de cuenta corriente.

6 - 1 A n á l i s i s F o r m a l d e l A h o r r o , i ,a I n v e r s i ó n y
la C u e n t a C o r r ie n t e

Pasamos ahora a un modelo formal de la cuenta corriente. Para simplificar la teoría,

seguiremos imaginando, como en los dos capítulos anteriores, una economía clásica de pleno
empleo, con nivel de precios estable para los bienes y servicios (P = 1). Más adelante,
discutiremos, dentro del marco del modelo keynesiano, los efectos sobre la cuenta corriente
de las fluctuaciones inducidas por la demanda agregada en el producto.
En una economía cerrada, el ahorro debe ser igual a la inversión. Tanto el ahorro como
la inversión son funciones de la tasa de interés doméstica, r. Entonces, podemos dibujar las
curvas de ahorro e inversión, como hacemos en la figura 6-1, con el ahorro como función
creciente de r y la inversión como función decreciente de r.2 Por supuesto, el ahorro y la
inversión son también funciones de muchas otras variables: ingreso corriente y futuro,
rentabilidad esperada y otras. Estos otros factores se consideran dados cuando se representan
las curvas de ahorro c inversión como en la figura. La tasa de interés nacional se ajusta de modo
que el ahorro y la inversión se igualen al nivel dado por el punto de equilibrio E.

: Recordemos el capítulo 4 donde apuntábamos que el efecto de un aumento de la tasa de interés sobre el
ahorro es ambiguo porque el electo sustitución tiende a hacer subir el ahorro en tanto que el efecto ingreso puede
hacer decrecer el ahorro. Como se dijo en el capítulo 4, escogeremos como caso normal la situación en que un
alza en las lasas de interés se asocia con un aumento del ahorro.
Id» Parí® II F.rormmí* Tnfprtpmnnral

En esta representación podemos ver claramente los efectos de distintos tipos de shocks
sobre el ahorro nacional, la inversión y las tasas de interés. Consideremos los efectos de un
nicicíiiciiiu transitorio del producto como resultado de un shock de oferta favorable, una
cosecha abundante, por ejemplo. Para cualquier tasa de interés dada, las familias querrán
ahorrar más, de modo que la curva de ahorro se desplazará a la derecha, como se muestra en
la figura 6-2a. Sin embargo, la curva de inversión no se moverá, si el cambio en el producto
es estrictamente temporal. En la medida en que la función de producción futura permanezca
inalterada, el stock de capital deseado para el futuro también se mantiene sin cambios. Por
UltlIU, Ul t u l Vil I IIW ULdl'ldód. l y ll C U I k V t V / U ^ I I ^ K l ,

producto es una caída en las tasas de interés y un incremento del ahorro y la inversión
corrientes al desplazarse el equilibrio de E a E en la figura 6-2a.
Consideremos ahora los efectos de un incremento futuro anticipado del ingreso, que en
e! futuro también desplaza hacia arriba la productividad margina! de! capital. En este caso, el
ahorro corriente tenderá a bajar, ya que las familias se endeudan con cargo a su mayor ingreso
futuro; por su parte, para aprovechar el mayor nivel de productividad marginal del capital,
la inversión tenderá a crecer. El resultado se muestra en la figura 6-2b, como un desplazamien-
ío a la izquierda en !a curva de ahorro y un desplazamiento a !a derecha en la curva de
inversión. Con certeza podemos afirmar que las tasas de interés subirán, en tanto que el ahorro
y la inversión globales podrán subir o bajar.
Sin embargo, la mayor parte de las economías del globo no son cerradas, de modo que
la hipótesis do que el ahorro y la inversión de un país deben estar siempre en equilibrio no sirve
de mucho. Por lo general, los residentes de un país pueden intercambiar préstamos con el resto
de! mundo, acumulando de este modo títulos u obligaciones respecto a residentes de otros
países. Entonces, el análisis del ahorro y la inversión debe expandirse para tomar en cuenta
los flujos internacionales de activos financieros.
Sea B * el monto de los activos netos de los residentes de un país en el resto del mundo
tusaremos el astf**"iRrn tw a d r e n a r p.n general una “variable externa” : el asterisco en este
caso enfatiza que B* es un título sobre un activo externo). Se suele llamar a B* la posición de
inversión internacional neta o la posición de activos externos netos de un país. Se puede
considerar a B* como un activo en la forma de bonos, de aquí la notación, aunque en la práctica
los títulos contra el resto del mundo pueden adoptar múltiples formas: bonos, dinero,
acciones, etc. B* mide los activos de los residentes nacionales frente a extranjeros, menos las

Figura 6-2
Efectos de shocks económicos sobre el ahorro y la inversión en una economía cerrada

(a) (b)
 Capítulo 6 Ahorru, inversión y ia Cuenta Corriente

obligaciones con el extranjero. Cuando B* es positivo, el país es un acreedor neto respecto

al resto del mundo y, cuando B* es negativo, el país es un deudor neto del resto del mundo.
Definimos la cuenta corriente uc un país (CC) como ci cambio en su posición de activos
externos netos respecto al resto del mundo:

CC = B* - B*_ ( 6 . 1)

Notemos que un superávit en la cuenta corriente implica una acumulación de activos externos
o una reducción en los pasivos externos. Un déficit implica una reducción de activos exter­
nos o un incremento en los pasivos externos.
La ecuación (6.1) indica que la cuenta corriente de este período (CC) es el cambio en los
activos externos netos, que designamos por B*, entre este período y el período anterior
(designado por el subíndice _,). Debe notarse que el nivel de B* en un período dado es el
resultado de los superávit y déficit de la cuenta corriente en el pasado. Partiendo de un año
inicial (que se designa de manera arbitraria como el año 0), la. posición de activos externos
netos de un país en el año t (Bf) es igual a B’„ más la suma de los saldos de cuenta corriente
cu los anos entre 0 y r.

B* = fl* + CC, + CC2 + ... + CC, ( 6 . 2)

Ln muchos países, especialmente en el inundo en desarrollo, B* es una cifra negativa, debido

a que la cuenta corriente del país ha sido negativa durante un largo tiempo. Durante la última
década, ¡a situación de los países en desarrollo muy endeudados ha suscitado mucha atención
y debates y ha llegado a conocerse como la crisis de deuda del Tercer Mundo. En el capítulo
22 analizaremos en detalle esta crisis.
El cuadro 6-1 presenta la evolución de la cuenta corriente de Estados Unidos y su posición
de activos externos netos (PAEN) desde 1970.3 La PAEN mide ¡a condición de acreedor o
deudor de Estados Unidos frente al resto del mundo, esto es, mide el saldo de activos externos
totales menos pasivos externos totales.
Podemos notar que, durante los años 80, los déficit de cuenta corriente de Estados Unidos
lian llevado a este país a perder su condición de principal acreedor internacional para
transformarse en el mayor deudor neto del mundo. De hecho, al finalizar 1988, Estados
Unidos había acumulado más de $500 mil millones de pasivos externos netos.4 Esto significa
más de tres veces la deuda de Brasil o México, los mayores deudores entre los países en
desarrollo. Sin embargo, a pesar de su cuantía, el problema estadounidense es de menor
magnitud en relación a su ingreso; los pasivos internacionales netos de Estados Unidos
representan sólo alrededor del 10% de su PíB, mientras que la deuda neta de México supera
con creces el 50% de su PIB.1

1 De acuerdo al uso corriente, trataremos los términos “posición de inversión internacional neta” y
"posición de activos externos netos" como sinónimos.
J Sin embargo, los datos que respaldan el cuadro 6-1 tienen múltiples problemas de medición. Algunos
autores han sostenido que Estados Unidos no se lia transformado realmente en deudor neto durante los años 80
porque e! vahar de los activos norteamericanos ene! exterior es mucho mayor de lo que indican los datos oficiales.
Para citar un factor, tradicionalmcnte las inversiones norteamericanas en el exterior se han medido al costo
histórico. Hay. sin embargo, otros tipos de errores en los datos que tienden a subestimar las deudas norteamerica­
nas al exterior. Aunque no podemos estar seguros del nivel global de la deuda neta de Estados Unidos, no cabe
ninguna duda de que la posición de activos externos netos de este país cayó agudamente en los años 80, pasando
de un gran superávit a un superávit mucho menor o incluso a un déficit. De hecho, una estimación reciente basada
Parte II Economía Intertemporal

Cuadro 6-1

La C uenta C orriente y la Posición de Activos

Externos N etos en E stados U nidos, 1970-1989
(MILES DE MILLONES DE DÓLARES CORRIENTES)

Saldo de la Posición de activos

Año cuenta corriente externos netos
!970 2.3 58.6
1971 -1 .4 56.1
1972 -5 .8 37.1
1973 7.1 61.9
1974 2.0 58.8
1975 18.1 74.6
1976 4.2 82.6
1977 -14.5 72.4
1978 -1 5.4 76.7
1979 -1 .0 95.0
1980 1.1 106.3
í 98 ¡ 6.9 140.9
1982 -5 .9 136.7
1983 - 4 0 .1 89.0
1984 -99.0 3.3
1985 -122.3 —111.4
1986 -145.4 -267.8
1987 -162.3 -378.3
1988 - 128.9 -532.5
1989 -110.0 —

Fuente: Economic Report of the Presiden!, 1991.

Cuadros B-101 y B-102.

D ebem os notar asim ism o que la cuenta co rrien te no es exactam en te igual al cam b io d e los
activos externos netos. H ay u n a varied ad d e factores que d an cu en ta d e esta d iscrep an cia:
flujos de capital no re g istra d o s,5 que a veces en la balan za de pagos ap arecen en la categ o ría
“e rro re s y o m isio n es” ; cam bios de v alo ració n de activos y p asiv o s ex isten tes q u e afectan la
posición de activos netos p ero no la cuen ta co rrien te; ex p ro p iacio n es de activos ex tern o s; e
incum plim ientos de deudas internacionales.

en el valor de mercado de las inversiones corrigió la PAEN de Estados Unidos a -$268 mil millones en 1989,
que todavía es una cifra considerable, pero mucho menor que los -$532 mil millones que se muestran en el
cuadro.
■* En los países industrializados, estos flujos de capital no registrados se conocen bajo la elegante
designación técnica de reasignaciones de portfolio. En el mundo en desarrollo, estos flujos se llaman fuga de
capitales, un término que tiene una connotación distintivamente negativa. El problema de la fuga de capitales
se analiza en el capítulo 22.
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y ia Cuenta Corriente

Para mostrar cómo se relaciona la cuenta corriente con el ahorro y la inversión, debemos
primero volver a examinar la restricción presupuestaria de una familia individual. Recorde­
mos de la ecuación (5.5) del capítulo anterior que, para una familia dada i, el cambio en los
activos financieros es igual a la diferencia entre el ahorro y la inversión de la familia:

B‘ - B ', = Q + rBf, - C - /' (6.3)

Escribamos ahora el ingreso de la familia como: Y' = Q' + rB ‘ ,, y utilicemos el hecho de que
el ahorro S' es igual a Y' - C' para encontrar:

B‘ - B ', = S* - / ' (6.4)

Una familia individual puede poseer títulos contra otras familias nacionales o contra
extranjeros. Si sumamos todos los activos netos de las familias para llegar a la posición de
activos netos de la economía en su conjunto, los títulos que representan obligaciones de una
familia respecto a otra se cancelan en términos netos al hacer la suma para todas las familias,
ya que los títulos entre familias son activos para algunas familias pero iguales obligaciones
para otras. Lo que queda son los títulos netos de la economía contra el resto del mundo, que
hemos designado por B*. Por tanto, al sumar (6.3) para todas las familias encontramos para
la economía en su conjunto:

B* - B*_, = Q + rB*_xj C -I (6.5)

/
Sustituyendo una vez más Y - Q+ rB*_x (PNB = PIB + ingreso neto del exterior) y
S = Y - C. podemos escribir ahora:

B* - 6 % = S - i (6.6)

La ecuación (6.6) puede interpretarse en forma muy sencilla. Ya que la podemos volver a
escribir como S = / + (B* - B*_,), nos dice que el ahorro interno puede utilizarse para dos
fines: inversión interna (/) o inversión externa neta (B * - B*_,).
Las ecuaciones (6.1) y (6.6) dejan en claro que la cuenta corriente puede expresarse como
la diferencia entre el ahorro y la inversión nacionales:

CC = S - 1 (6.7)

En la medida en que los residentes nacionales pueden intercambiar préstamos con residentes
en el exterior, el ahorro y la inversión nacionales no tienen que ser iguales. Precisamente, la
diferencia entre el ahorro y la inversión se mide por el saldo de la cuenta corriente. En una
economía cerrada, el concepto de cuenta corriente es irrelevante. En una economía por
completo aislada financieramente del resto del mundo, la cuenta corriente es siempre cero.
El cuadro 6-2 presenta el ahorro, la inversión interna y la cuenta corriente como
porcentaje del PIB en Estados Unidos para el período 1950-1990.6 Durante las décadas de

'■ Debemos señalar una distorsión de los datos del cuadro 6-2. En Estados Unidos, el ahorro bruto se mide
como la suma del ahorro privado y el xupcrihit público. El superávit público es el ahorro fiscal menos la inversión
fiscal. Por lo tanto, la inversión fiscal se resta del ahorro hruto, en lugar de incluirse en la inversión total, la que
corresponde sólo a la formación privada de capital. En consecuencia, los datos subestiman tanto el ahorro como
la inversión, al clasificar erróneamente la inversión fiscal. No obstante, aun si la inversión fiscal estuviera
152 Parte II Economía Intcrtcinporal

C uadro 6-2
"".'.'W !'PM i1I I 1 L1.JUÜJUÜ J l U l i J m l l l l '. 11l'lU J -U B tfJ g B W i K g l W B l i n i H B W B B W I W B B M P W i W — W W W — W — B

Ahorro , I nversión y la C uenta C orriente en E stados U nidos, 1950-1990

(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

Inversión
interna Saldo de
Ahorro privada A horro - la cuenta Discrepancia
Ai* a
naiu K*<fi
i/i u u r Ul UlU inversión co m e n te estadística

1950-59 16.2% 16.3% -0 .1 % 0.1%. 0.2%.

1960-69 16.4 15.6 0.8 0.5 - 0 .3
uni\
i y / v—*7n
/y 1£ (\
IU .7 ! o.7 /\ 0.0 ~ 0 .2
1980 16.6 16.3 0.3 0.1 - 0 .2
1981 17.4 17.2 0.2 0.3 0.1
1982 14.3 14.4 0.0 - 0 .2 - 0 .2
1983 13.8 15.0 - 1 .2 - 1.3 - 0 .2 '
1984 15.3 17.8 -2 .6 - 2 .8 - 0 .2
1985 13.4 16.2 -2 .8 - 2 .8 - 0 .1
1986 12.5 15.7 -3 2 - 3 .2 0.0
1987 12.3 15.6 - 3 .3 - 3 .2 0.1
1ooo
1^00 1T -* <r
U . J
c
“ ¿.O “ U.H»
1989 13.5 14.9 - 1 .5 - 2 .1 -0 .6
I990p 12.1 13.7 - 1 .6 — —

p — preliminar
Fuente: Economic Report of the President, 1991. Cuadros B-28y B-I02.

1950, 1960 y 1970 E stados U nidos ex p erim en tó un co n sisten te su p eráv it de la cuenta

corrien te. Esta situación se rev irtió d e un m o d o d rástico en los años 80. D u ran te 19 8 1 -1 9 9 0 ,
el déficit p ro m ed io de la cuenta co rrien te fue de alred ed o r de 2 % del PIB. Es in teresan te
o b serv ar que la declinación de la cuenta co rrien te en los años 80 se d eb ió m ás a u n a abrupta
caída de la tasa de ah o rro nacional que a un au m en to de la in v ersió n interna. De h ech o , la
inversión interna tam bién declinó en este p erío d o , pero la caída del a h o rro fue .aun m ás
p ro n u n ciad a (a su vez, la m ay o r p arte d e la caída del a h o rro nacional se deb e al co m p o rtam ien ­
to del sector público, un pu n to que estu d iarem o s con m ay o r d etalle en el c ap ítu lo siguiente,
cuando analicem os form alm ente el rol del secto r g o b iern o ).
Al tener E stados U nidos déficit d e cuen ta co rrien te d u ran te los años 80, el resto del m undo
tenía que tener un superávit de cuen ta co rrien te resp ecto a E stados U n id o s. D espués de todo,
el m undo en su conjunto es u n a econom ía cerrad a. L a fig u ra 6-3 d escrib e el co m p o rtam ien to
de la cuenta co rrien te de E stados U nidos resp ecto al resto de los países m iem b ro s de la
O rganización p ara la C o o p eració n E conóm ica y el D esarro llo (O C E D ).**7 El g ráfico m uestra
con clarid ad la relación negativa entre la cuen ta co rrien te estad o u n id en se y la del resto de los

clasificada correctamente, se mantendría la dirección del cambio en los últimos años hacia menor ahorro nacional
y menor saldo de la cuenta corriente.
7 La OCED es una asociación de 24 países industrializados de importancia: Australia, Austria, Bélgica,
Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Islandia, Irlanda, Italia, Japón, Luxemburgo,
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 153

4r

Otros países de la OCHD

y ca
C CL
_ y
' - y 7 ______
^
\
y , ,'_VS'
2c ae> ^ '■ / \ s' y \
aü \
0£

-2
y'
Estados Unidos

-4 _l___ I___ I___ I I___ I___ I___ L_ __l___l___l_

1970 1975 1980 1985
Los seis principales asociados comerciales de Estados Unidos en la OCED son Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón
y el Reino Unido. La figura muestra la suma de sus saldos de cuenta corriente, medidos en dólares, como porcentaje
de su PIB combinado, también medido en dólares.

I íiiira ít-J
La cuenta corriente en Estados Unidos frente a otros países industrializados
( Fuente: International Monetary Fund, International Financial Statistics.)

países de la OCED. Mientras el déficit de CC de Estados Unidos subía a más del 3% del PIB,
el superávit de CC entre los otros miembros de la OCED alcanzaba más del 2% de su PIB
combinado.
Por supuesto, el promedio para los otros 23 países miembros de la OCED oculta
importantes diferencias en el comportamiento individual. Este promedio está, en realidad,
muy influido por los vastos superávit de cuenta corriente de Japón y Alemania Occidental así
como por el peso relativo de sus economías dentro de la OCED. El cuadro 6-3 muestra un
desglose del comportamiento de la cuenta corriente, en los años 80, para Estados Unidos y
sus seis principales socios comerciales de la OCED, Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón
y el Reino Unido.
Existe otra manera de expresar la cuenta corriente. De las ecuaciones (6.3) y (6.7)
podemos ver que
¿r' i i\ fáZ o\
Vu.o;
Definimos “ absorción” (A ) como la suma del consumo y la inversión, esto es, el gasto total
de los residentes nacionales:8

Holanda, Nueva Zelanda. Noruega, Portugal, España, Suecia, Suiza, Turquía, el Reino Unido y Estados
Unidos.
s En términos estrictos, el consumo y la inversión tienen que interpretarse aquí como incluyendo el consumo
y la inversión del gobierno. Introduciremos explícitamente el gobierno en el próximo capítulo.
i 54 Parte ii Economía liiicricniporai

C uadro 6-3
T . Vw.UE.rN1A UURRlClNlt;
L,A P/%nn.ru-rr de E s t a d o s U n id o s y su s P r in c ip a l e s Socios C o m e r c ia l e s , i non 1non

Estados Reino
Año Unidos C anadá Francia Alemania Italia Japón Unido

Miles de millones de dólares (USA)

1980 1.8 -1 .0 -4 .2 -1 4 .0 -1 0 .0 -10.8 7.5
1981 6.9 -5.1 -4 .8 -3 .4 -9 .7 4.8 14.5
1982 -7 .0 2.2 -1 2 .0 5.0 -6 .4 6.9 8.0
L.Jc t1.H
A
iI70J
no-) —HÜH. 53 r 5.4 /•»a n
zu.o 5.8
1984 -104.2 2.0 -0 .9 9.7 -2 .5 35.0 2.6
1985 -112.7 -1 .4 0.0 17.0 -3 .5 49.2 4.7
1986 -133.2 -7 .6 2.4 40.1 2.9 85.8 O.l
1987 -143.7 -7 .0 -4 .4 46.1 -1 .6 87.0 -7 .4
1988 -126.6 -8 .3 -3 .5 50.5 -5 .4 79.6 -2 6 .7
1989 -105.9 -1 6 .6 -4 .3 55.7 — 56.8 -3 4 .1
Porcentaje dei PIB
1980 0.1 -0 .4 -0 .6 -1 .7 -2 .2 -1 .0 l .4
1981 0.2 -1 .7 -0 .8 -0 .5 -2 .4 0.4 2.8
1982 -0 .2 0.7 -2 .2 0.8 -1 .6 0.6 l .7
1983 -1 .3 0.8 -1 .0 0.8 0.3 1.8 1.3
1Qfi¿
1/UT i. .uQ nV/.£Vi __n
u.¿t 11.V
£i £
_ ftU.U ^£.0O A ¿
U.l)
1985 -2 .8 -0 .4 , 0.0 2.7 -0 .8 3.7 l.O
1986 -3 .2 -2.1 0.3 4.5 0.5 4.4 0.0
1987 -3 .2 -1 .7 -0 .5 4.1 -0 .2 3.6 -l.l
1988 -2 .6 -1 .7 -0 .4 4.2 -0 .7 2.8 -3 .2
1989 -2 .0 -3 .0 -0 .4 4.7 — 2.0 -4 .1

Fuente: International Monetary Fund, International Financial Statistics, varias ediciones.

A = C+ / (6.9)

La cuenta corriente es, por tanto, también la diferencia entre el ingreso y la absorción:

CC=Y-A (6.10)

Este importante concepto fue propuesto, a comienzos de la década de los años 50, por Sidney
A l p v a n H p r ............
H p *I *N/f
............ ............... —
n c c n r f in c p t t c T n c f it u f p n f TJLW
p r fWu iWA .lW
n of tvJ . ^

’ Sidney Alexander, “The Effects of Devaluation on a Trade Balance” , International Monetary Fund Staff
Papers. 1952, pp. 263-278.
 C'apíiuio 6 Ahorro, inversión y la Cuenta Corriente 155

La ecuación (6.10) es muy atractiva intuitivamente. Los países incurren en déficit de

cuenta corriente cuando gastan, o absorben, más de su ingreso. Esto los obliga a reducir sus
activos externos o a aumentar sus pasivos netos hacia ci resto dei mundo.
En consecuencia, se presenta un déficit de cuenta corriente cuando un país “gasta más allá
de sus medios” (la absorción es mayor que el ingreso) o cuando “ invierte en exceso de su
propio ahorro” . Por mucho que estas dos maneras de medir la cuenta corriente sean
equivalentes, ciertamente ellas evocan juicios de valor diferentes sobre un déficit de cuenta
corriente. Cuando los economistas quieren objetar un déficit de cuenta corriente, tienden a
declarar que el país esta viviendo mas alia de sus medios; al contrario, cuando quieren
defender un déficit de cuenta corriente, sostienen que en el país reina un clima altamente
favorable a la inversión (lo que hace que la inversión exceda al ahorro nacional). Por supuesto,
un déficit de cuenta corriente, por sí mismo, no es ni bueno ni malo. La conveniencia de la
posición de la cuenta corriente debe evaluarse en términos de las perspectivas intertemporales
que enfrenta una economía.
Utilizando el diagrama de la figura 6-1, fácilmente podemos ver cómo se determina la
cuenta corriente. En dicha figura se ha representado el ahorro como una función creciente de
la tasa de interes y la inversión como una función dcciecientc de la tasa de ínteres. En la
economía cerrada, como vimos anteriormente, la tasa de interés se ajusta para equilibrar el
ahorro con la inversión.
Supongamos ahora que la economía es abierta y que, en la práctica, sus residentes pueden
tomar o conceder préstamos libremente a una tasa dada de ínteres mundial, que llamamos r.
En realidad, estamos haciendo la hipótesis de país pequeño, que consiste en que las decisiones
H i' n t m r i rlpj nníe rr\ n lir i0 n .
6-4a, no afectan la tasa de interés mundial. Para un r mundial dado, el ahorro y la inversión
en este país no necesitan ser iguales; su diferencia refleja el déficit o superávit de cuenta
corriente del país. Si la tasa de interés mundial es relativamente alta, como rh en la figura
6-4a, el ahorro en la economía interna será mayor que la inversión y la cuenta corriente de!
país tendrá superávit (el superávit de cuenta corriente se mide por la diferencia horizontal entre
las curvas S e / a la tasa rh). A la inversa, si la tasa de interés mundial es relativamente baja,
como r„ la inversión excederá al ahorro nacional y la economía tendrá un déficit de cuenta
corriente.

f i g u r a 6-4
Ahorro, inversión y la cuenta corriente

oo (t> )
156 Parte II Economía Intertemporal

Usando este sencillo marco de referencia, podemos representar la cuenta corriente como
una función creciente de la tasa de interés, como se muestra en la figura 6-4b. Para cada tasa
Hp interés, !s diferencia horizontal entre las curvas de ahorro e inversión en !a figura 6-4a mide
la cuenta corriente. Haciendo variar la tasa de interés, podemos dibujar la curva CC en la fi­
gura 6-4b. Advirtamos que la curva CC es siempre menos pronunciada que la curva S, porque
una tasa de interés más alta no sólo incrementa el ahorro sino que también reduce la inversión,
v ambos efectos mejoran !a cuenta corriente. En una sección nosterior, examinaremos con más
detalle los factores que probablemente afectan el saldo de cuenta corriente de un país.

A ( i i .\ < ' OHI ' í i t . n ' M, CUMI KCIO ¡NTI I<\'\' IDNAI,

Hasta ahora liemos descrito la cuenta corriente sin hacer mención del comercio internacional,
listo nuede
* narecer sornrcndenle.
■ I va. . aue
- . . . 7j -j - - jñor
- - lo
- - común la mnvorín
- ------------------------------ de laOnente
j ------------------------ cnncihe------
----------------------------------- la-------------------
cuenta
corriente como un fenómeno comercial, un asunto de exportaciones e importaciones. En
realidad, hay un estrecho vínculo entre el balance ahorro-inversión y el balance exportaciones-
importaciones. vínculo que nos lleva a una comprensión más sutil de los desequilibrios de la
cuenta corriente.
Cuando un país absorbe más de lo que produce {A > Y), está utilizando más recursos de
los que están a su disposición con fundamento sólo en la producción interna. Los países sólo
pueden hacer esto importando bienes desde el resto del mundo. Con más precisión, un país
debe imnortar
i más desde el resto del mundo de lo nue l exnorta
i _ . al _resto ----------- del- — mundo , de modo-
que, en términos netos, esté recibiendo recursos reales del exterior. Por esta razón, se tiende
a asociar un déficit de cuenta corriente con un exceso de importaciones sobre las exportaciones
y un superávit de cuenta corriente con un exceso de exportaciones sobre las importaciones.
Examinemos ahora más de cerca esta relación.
Para un monto dado de absorción interna total A , el gasto total se divide entre la absorción
de bienes nacionales (designada A,¡) y la absorción de importaciones (designada IM):'°

A = Ad + IM (6.11)

Al mismo tiempo, todos los bienes producidos a nivel local deben venderse internamente
(en la cantidad A,¡) o exportarse. Por tanto:

Q = Alt+ X (6.12)

La balanza comercial del país se mide como el valor de las exportaciones menos el valor
de las importaciones (BC = X - IM). Pero, como las exportaciones son iguales al producto
total menos aquella porción del mismo que se consume internamente (X = Q - A,¡), podemos
concluir que:

BC = X - IM = Q - Ad - IM = Q - A (6.13)

Ahora, siendo la balanza comercial igual al producto menos la absorción y siendo la cuenta
corriente igual al ingreso menos la absorción, la diferencia entre la balanza comercial y el saldo
de la cuenta corriente resulta ser igual a los pagos netos a factores que llegan del exterior
( PNF). En nuestro modelo, PNFe s simplemente el pago de interés percibido sobre los activos

lu Técnicamente, tocios los bienes se miden en unidades de bienes domésticos. Esto es, IM significa el valor
nominal de las importaciones totales dividido por el índice de precios del producto interno.
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 157

externos netos, iguala rB*." En consecuencia, como CC = Y - A, podemos también escribir

C 'C ' = D -U » •/? * _ A Í T o o n r ln A tiln n r p c ( f\ I 'Í 'I n K tp n p m n c *
v .' v/ i / a-» j /• • v-> o u i iv j v j v m v / itw o \_x/, i j 9 vy o i v n v i i i v o •

CC = PC + rB* , (6-14)
R n in r ír r iin c tíin c íiiQ
‘ ' ” . 1 ''
nVr /r .l »i n. . n. .r. í. n. » c, . , r' / «? * r » c nt p
l vu
n n p ñ r t p n r o l a r i n n >t Ir* Kw n. w
/ v v | w v i> w V " .w .M N y .v .» ti m
l ai ri .i i7« a, u r vn vmi uo vr iov ii ou 1i , nX,.
n i

cuyo caso el saldo de la cuenta corriente y la balanza comercial son casi iguales. Con
frecuencia los déficit de cuenta corriente están señalando no simplemente un V A W U v r d?
inversión sobre el ahorro, o de la absorción sobre el ingreso, sino también un exceso
de importaciones sobre las exportaciones. Sin embargo, es posible, si los pagos por los pasivos
externos netos son relativamente grandes, tener un déficit de cuenta corriente junto con
Q i i n p r á v i f rtf* In h n l a n T í i r n m p r r i n l ( r t v i r p v p r Q s i ^ Pn p 1 r p n i a H r n f\-\ P Y a m i n a m n c I n c c a l H n c H p

cuenta corriente de diversos países para mostrar cómo los balances globales dependen
efectivamente del intercambio comercial, de los pagos de intereses y de otros rubros.
Resumiendo, hay cuatro modos diferentes de describir la cuenta corriente: 1) como el
cambio en los activos externos netos del país (CC == B* - 2) como el ahorro nacional
neto de la inversión (CC = 5 - /); 3) como el ingreso menos la absorción (CC = Y - Á)\ y
4) como la balanza comercial más los pagos netos a factores provenientes del exterior
(CC = X - IM + P W ).
En el pssüdo, algunos economistas han discutido este tema como si las diferentes
definiciones apuntaran a distintas “ teorías” de la cuenta corriente, incluyendo una teoría
intertempora! que enfatiza el ahorro y la inversión; un “enfoque de elasticidades” que acentúa
los factores determinantes de las importaciones y las exportaciones; un “enfoque de
absorción” que acentúa los determinantes de la absorción en relación al ingreso; y así suce­
sivamente. Este debate entre las diversas escuelas de pensamiento ha sido infructuoso. Todas
las formulaciones de la cuenta corriente son igualmente válidas y todas se relacionan entre sí
a través de simples identidades contables. No existe separadamente una “teoría intertemporal”
o una “teoría comercial” de la cuenta corriente. Cada uno de los enfoques, si se le especifica
en forma correcta, debe llevarnos de vuelta a las mismas consideraciones básicas.

6-3 Determinación de i .a C uenta C orriente

En esta sección estudiaremos con más detalle los factores que influyen en el saldo de la cuenta
corriente de un país pequeño que enfrenta una tasa dada de interés mundial. Nos centraremos
en los efectos de diversos shocks que pueden afectar la economía, como los cambios en la tasa
de interés mundial, las fluctuaciones en los términos de intercambio y los movimientos de la
inversión.

" F.n la vida real, aunque no en nuestro modelo simplificado, hay algunos otros ítems que son causa de
diferencias entre la cuenta corriente y la balanza comercial. Por ejemplo, la ayuda externa hace subir la cuenta
corrien’e en relación a la balanza comercial, aunque la ayuda externa es una forma de pago de transferencia y
no la recepción de un ingreso proveniente de activos externos. En el cuadro 6-4 se muestra un desglose completo
de la diferencia entre los dos balances. Nótese que la diferencia entre la balanza comercial y el saldo de la cuenta
corriente incluye dos categorías: “otros bienes, servicios y rentas” y “transferencias unilaterales” . La categoría
“otros bienes, servicios y rentas” incluye el ingreso recibido sobre activos externos netos (la subeategoría
“ intereses y dividendos"), así como las entradas por viajes (turismo), remesas de trabajadores y algunos otros
ítems. La categoría “transferencias unilaterales” incluye la ayuda externa así como las transferencias del sector
privado.
158 Parte II Economía Intertemporal

Recuadro 6-1
¿Oué esconde el saldo de cuenta corriente?
Las comparaciones del comportamiento de la cuenta corriente entre países, como las que
se muestran en el cuadro 6-3, no suelen ir más allá del nivel de máxima agregación: el
coeficiente de la cuenta corriente al PIB. Pero aunque este saldo transmite cierta
información de importancia, también es mucho lo que esconde. Un déficit dado de cuenta
corriente, ¿se debe a altos niveles de inversión o a bajo ahorro? ¿Se encuentra la explicación
del déficit en un déficit comercial o en altos pagos de intereses de la deuda externa? Las
respuestas varían sustancialmente de un país a otro, y esto aparece de manera nítida en el
cuadro 6-4. (Para un análisis de la contabilidad de la balanza de pagos, veáse también el
apéndice a este capítulo )
Consideremos cómo se descomponía la cuenta corriente de diversos países en 1989.
P a r a P c f a H r t C T T m /4 /tc r l p f i n t H a O lía n lo n n r r ío n t a c o o v r \ l í r » o a n e t r\r»»* p n m n l a é a <« I r i m á n H o l
a u á «* a m i u u v i» c / i i t u v u , v i u v i < v t i u v v u v m u v v i i i v m v ov v a p iiv a w a ji p v i w u ip iv iv a u a r v o u v t

déficit comercial, quedando el resto de la cuenta corriente cercana al equilibrio. En Japón,

un itran CimarotM f /
-*Am o rr*inl ac lo r>anna n r t n o m a l Hol r i m a r n t i <t /la a<«anén aa«*<*«anta
u ii g ia u j u p v ta r u v u m v iv ia i ia t a u o a p t m v ip a i u v i a u j/v i a v ii u v L u m ia v v /ii iv m v . i/t/ii a s

de estas cifras, hay un déficit importante en los servicios, resultado de la creciente afición
de los japoneses a viajar al extranjero. Por supuesto, esta situación no es estática. Estados
Unidos tuvo en el pasado un enorme superávit en los servicios debido a las altas remesas
de utilidades y pagos de interés por ios préstamos estadounidenses en el exterior. Sin
embargo, los persistentes déficit de cuenta corriente han deteriorado su posición de activos
externos netos, como vimos en el cuadro 6-1, y obviamente esto ha reducido el ingreso neto
del capital. Japón ha acumulado en forma persistente activos externos netos durante el
período y por tanto presenta el caso contrario.
Para deudores importantes, como Brasil en el cuadro, la cuenta corriente muestra un
superávit relativamente pequeño de $4.1 mil millones a pesar de un masivo superávit
comercial de $19.1 mil millones. Los enormes pagos de intereses de la deuda externa
explican la mayor parte de la discrepancia. Debido a este factor, Brasil tuvo en 1988 un
déficit de cuenta corriente junto con un superávit comercial considerable. Entre los pagos
de servicios, las remesas de trabajadores son una fuente muy importante de divisas en la
cuenta corriente de países como Turquía y, en menor grado, Filipinas. Se puede observar
también que las remesas de trabajadores representanun flujo sustancial de salida de fondos
de Estados Unidos, provocado por los trabajadores extranjeros atraídos por los altos
salarios en este país y que envían dinero a sus familias en sus países de origen. En otros
países como España y Tailandia, el turismo es una fuente importante de ingreso de divisas.
Con una contribución neta de más de $13 mil millones en 1989, o alrededor del 30% de
sus exportaciones, el turismo es de hecho la principal fuente de divisas en España.
Un último grupo de países obtiene gran parte de sus divisas en la cuenta corriente a
través de transferencias unilaterales, esto es, donaciones de otras naciones. China, India,
Indonesia, Bangladesh, Egipto e Israel son los países que perciben la mayor cantidad de
dólares por medio de la ayuda oficial al desarrollo, como se muestra en el cuadro 6-5. Sin
embargo, si el ordenamiento se hace según proporción del PIB del país receptor, los 11
principales beneficiarios de ayuda externa son países africanos.
Cuadro 6-4

C o m po sic ió n d e l S a l d o d e l a C u e n t a C o r r ie n t e pa r a P a íse s S e l e c c io n a d o s , d ic ie m b r e d e 1989

(MILLONES DE DÓLARES)

Estados Fili- Tai-

Unidos Japón Brasil* México Turquía pinas España landia

Balanza comercial -114,870 -76,890 -19,168 -645 -4,201 -2,598 -24,495 -2,948
Exportaciones 360,460 269,550 33,773 22,765 11,771 7,821 43,301 19.824
Importaciones -475,330 -192,660 -14,605 -23,410 -15,972 -10.419 -67,797 -22.772
Otros bienes, servicios y
rentas 18,680 -15,620 -15,118 -5,153 4,672 661 10,370 250

Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente

Viajes -550 -19,350 -588 -548 1,992 392 13,121 3.004
Intereses y dividendos 7,840 19,690 -12,122 -8,010 -1,792 -1,395 -3,418 -911
Remesas de trabaja-
dores -910 — -1 5 321 3,063 358 1,415 —

Otros 12,300 -15,960 -2,393 3,085 1,408 1,306 -748 -1.843

Transferencias unilate-
rales -13,850 -4,280 109 351 495 472 3,192 243
Transferencias oficiales -13,430 -3,290 -13 156 423 • 357 1,444 197
Otras / -420 -990 122 195 72 115 1,748 46
Saldo de la cuenta
corriente -110,040 56,990 4,159 -5,447 966 -1,465 -10,933 -2,455

* Diciembre de 1988.
Fuente: International Monetary Fund, Balance o f Payments Statistics, Yearbook, 1990.

159
160 Parte II Economía Intertemporal

C u a d r o 6-5

P rincipales P aíses R eceptores de A yuda O ficial al D esarrollo , 1989

M onto M onto
(millones de dólares. USA) (como porcentaje del PIB)

China ^ i'y'j Mozambique 59.29?

India 1,874 Somalia 38.9
Indonesia 1,830. Tanzania 32.0
Bangladesh 1,791 Lesotho 26.0
Egipto 1,578 Malawi 24.9
Israel 1,192 Chad 23.5
Pakistán 1,119 Mali 22.6
Kenya 967 Laos 22. s
t\ fo tn A
Tanzania y t r» Mauritania 1y.H
Filipinas 831 Burundi 18.6
Sudán 760 República Centroafricana 17.1
Mozambique 759 Nepal 16.0

Fuente: World Bank, World Development Report 1991. Cuadro 20.

T a sa d e In te r é s M u n d ia l

El primer factor de importancia es la propia tasa de interés mundial. Notemos en la figura

6-4 que, al subirla tasa deinterés mundial de raa rh, la inversión interna cae, el ahorro aumenta
y la cuenta corriente se mueve a un superávit. Existe, por lo tanto, una relación positiva entre
la cuenta corriente para una economía pequeña y abierta y la tasa de interés mundial a la que
sus residentes toman o conceden préstamos.
Debemos recordar que los cambios en la cuenta corriente tienen efectos tanto sobre los
flujos financieros como los comerciales. Supongamos por un momento que la economía tiene
inicialmente un saldo de cuenta corriente en el punto ra en la figura 6-4. Un aumento en las
tasas de interés lleva la cuenta corriente a un superávit, en cuanto los consumidores ahorran
más, consumen menos, e invierten menos dentro del monto fijo del ingreso nacional. La
declinación de la absorción interna significa que las importaciones caen y que una cantidad
mayor de la producción nacional queda disponible para la exportación. Por tanto, el
desplazamiento a un superávit de la cuenta corriente implica también un incremento de las
exportaciones netas, un fenómeno comercial. La contraparte financiera del mejoramiento de
la balanza comercial es la acumulación de activos externos netos, B*.

S h o c k s d e In v e r s ió n

Supongamos que mejoran las perspectivas de la inversión en una economía pequeña que
enfrenta una tasa dada de interés mundial. Esto se representa en la figura 6-5 por un des­
plazamiento a la derecha de la curva de inversión. Si la economía partió del equilibrio en el
punto A, la cuenta corriente se mueve a un déficit de magnitud AB. En la figura 6-2, el efecto
de un shock de inversión en una economía cerrada era principalmente un aumento de las ta­
sas de interés. Ahora, en una economía abierta, la tasa de interés interna está dada por la tasa
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 161

f i g u r a 6-5
Lív cucutíi corrien te nntc m ejores
opo rtu n id ad es de inversión

m undial. P o r tanto, u n auge de la in v ersió n tiene com o efecto un d eterio ro de la cuenta

co rrien te, en tanto que las tasas d e interés p erm anecen invariables.
En N o ru eg a tuvo lu g ar u n buen ejem plo d e este fenóm eno d espués del g ra n aum ento del
p recio m undial del p etró leo en 1973. El im pacto de! petró leo tra n sfo rm é en altam ente rentable
la in v ersió n en ex p lo racio n es y explotacio n es p etro líferas en el M a r del N o rte. El coeficiente
inversión-P IB de N o ru eg a, que h ab ía m antenido u n p ro m ed io d e 28% a lo larg o del p erío d o
1965-1973, se increm entó en 10 puntos p ara lleg ar al 38% d u ran te 1974-1978. L a m ay o r parte
de este b ru sc o crecim ien to de la fo rm ació n d e capital se d irig ió a p ro y ecto s en erg ético s, o
relacionados con la en e rg ía , incluyendo los ductos para p etró leo y gas en tre N o ru eg a y
A lem ania O ccidental. Sin em b arg o , deb id o a que la tasa de ah o rro del país cam b ió m uy p oco
(incluso cayó levem ente), el resu ltad o d e este rep u n te d e la in v ersió n fue u n d é fic it m asiv o de
la cuenta c o rrie n te , que alcanzó casi al 15% del PIB en 1 9 7 7 .12

Shocks de Oferta

En m uchos países hay o casionalm ente u na caída tra n sito ria del p ro d u cto deb id o a co n d icio n es
clim áticas adversas o a o tro s shocks ex ó g en o s que afectan a u n secto r im p o rtan te d e la
econom ía. T om em os el caso de u n país ag ríco la que su fre el im pacto de u n a sev era sequía o
un país caribeño asolado p o r un h u racán . La teo ría del ciclo de v id a p redice que sus h abitantes
querrán m an ten er un nivel estable de co n su m o a p esar de la declinación tran sito ria del
p ro d u cto , p o r lo cual el ah o rro ag reg ad o declin ará en resp u esta al shock. P ara un m onto d ado
de inversión, la cuenta c o rrien te ex p erim en tará d eterio ro , com o lo m u estra la fig u ra
6-6. Si el país p artió del e q u ilib rio en el pu n to A, el d éficit de cuenta co rrien te d espués del
shock tra n sito rio es AC en el gráfico (reco rd em o s de la fig u ra 6-2 que, en u n a econom ía
cerrad a, la resp u esta a u n shock tra n sito rio ad v erso es u n alza d e las tasas de interés y cierta
declinación en la in v ersió n interna).
Sin em b arg o , si el shock es perm an en te, el ah o rro no deb ería caer en fo rm a sig n ificativ a.
C uando la d eclin ació n del p ro d u cto es perm an en te, tiene m ás sentido, p o r el c o n trario , re d u c ir
el consum o en el m o n to de la caída del p ro d u cto . D e este m o d o , co n u n a d eclin ació n
p erm anente del p ro d u c to , la cuenta co rrien te no se desplaza n ecesariam en te hacia el d éficit (en
realidad, si la d em an d a de inversión se ve afectada p o r u n a caída en resp u esta a u na situ ació n

12 Para un análisis del comportamiento de la cuenta corriente tanto en economías industrializadas como en
desarrollo, ver Jeffrey Sachs, “The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the 1970s” , Brookings
l’apers on Economía Activity, 1981:1.
162 Parte II Economía Inieríemporai

S'

F ig u ra 6-6
La cuen ta co rrien te fren te a u n a
declin ació n tra n sito ria del p ro d u cto

ad v ersa de larga d u ració n , la cuenta co rrien te p o d ría p a sa r, e n la p ráctica, a u n su p eráv it a

p e sa r d e la declinación del p ro d u cto co rrien te).

Skocks de Términos de Intercambio

L os térm inos de intercam bio, que se d esig n arán p o r TI, re p resen tan el p recio d e las
exportaciones de u n país relativo al p recio d e sus im p o rtacio n es (TI — PX/P M). C o m o los
países ex p o rtan m últiples tipos de b ienes, se debe in terp retar P x co m o un índice d e p recio s para
to d o s los bienes de expo rtació n . L o m ism o se aplica a PM. U n asp ecto cru cial de las variaciones
de los térm inos de intercam bio es q u e ellas cau san efectos in g reso p a ra el p a ís, efectos q ue son
d el m ism o tipo que un cam bio e n el pro d u cto nacional. U n alza d e lo s té rm in o s d e in tercam bio
significa que Px ha subido en relació n a PM. C on la m ism a can tid ad física d e ex p o rtacio n es,
el país puede im portar ah o ra u na m ayor cantidad de b ien es. El in g reso real del país aum enta
d eb id o a la m a y o r disp o n ib ilid ad d e im p o rta c io n e s.13
U n alza tra n sito ria en los térm in o s de in tercam b io im p lica tam b ién u n in crem ento
tran sito rio del ingreso . E n con secu en cia, el ah o rro ag reg ad o en el p aís te n d e rá a su b ir debido
a la estabilidad del consum o. P artien d o de e q u ilib rio , la cu en ta c o rrie n te ten d erá a m o v erse
hacia u n superávit. Sin em b arg o , d espués d e u n alza p erm an en te en los térm in o s de
intercam bio, las fam ilias ten d erán a aju star su co n su m o real a u n n iv el m ás alto en el m onto
del m ejoram iento de los térm in o s de in te rc a m b io . L as tasas de ah o rro no su b en n ecesariam ente
en este caso, com o tam poco tiene que m o v erse la cuen ta co rrien te hacia u n superávit.
C olom bia, p o r ejem plo, ha ex p erim en tad o co n sid erab les fluctu acio n es tran sito rias de su
in g reso según las v ariacio n es del p recio in ternacional del café, que es su p rin cip al p ro d u cto
de ex portación. A fines d e los años 70, u n alza im p o rtan te del p re c io relativ o del café tuvo
significativos efectos sobre toda la econom ía. El resultado m acro eco n ó m ico estu v o d e acu erd o
c o n la teo ría. El ah o rro in tern o subió com o p ro p o rc ió n del PIB y la cu en ta c o rrie n te m ejoró
e n fo rm a o ste n sib le .14

13 Una medida simple del alza porcentual en el ingreso real causado por un cambio en 77 se encuentra en
la forma siguiente: se multiplica el cambio porcentual en los términos de intercambio por la participación de las
importaciones en el PNB. Asi, si los términos de intercambio mejoran en 10% y el coeficiente importaciones-
PNB es 20%. el mejoramiento de los términos de intercambio equivale, aproximadamente, a un 2% (20% por
0.10) de mejoramiento del ingreso nacional real.
14 Sebastián Edwards ha estudiado esta interesante experiencia en su artículo “Commodity Export Prices
and the Real Exchange Rale in Developing Countries: Coffee in Colombia” ; en S. Edwards y L. Ahamed
(editores), Economic Adjustment and Exchange Rates in Developing Countries, University of Chicago Press,
Chicago, 1986.
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 163

P o r co n sig u ien te, la te o ría de la cuen ta co rrien te o frece u n a p re scrip ció n im p o rtan te p ara
la respuesta “ó p tim a ” a las fluctuacion es en los térm in o s d e in tercam bio. Si u n a v ariació n de
los térm inos de in tercam b io es tran sito ria, d eb e ab so rb erse m ediante cam bios e n la cuen ta
c o rrie n te , esto es,un m ejo ram ien to d e los térm in o s d e in tercam b io d eb e c o n v e rtirse en un
su p eráv it, m ien tras q u e u n a declinació n de los térm inos de intercam bio deb e co n d u cir a u n
déficit de cu en ta co rrie n te . S í u n a v ariació n de los térm in o s d e in tercam b io es p erm an en te, las
fam ilias aju stan sus n iv eles d e co n su m o e n resp u esta a los shocks, de tal m an era que las tasas
de a h o rro no fluctúan. L o s d esplazam ien to s p erm an en tes en los térm in o s d e intercam b io
d eberían ten er, p o r lo ta n to , escaso efecto so b re la cuenta co rrien te (excepto en la m edida en
que el shock TI p u ed a afectar el gasto d e inv ersió n ).
E ste bu en sen tid o básico en ocasiones q u ed a en cap su lad o en la frase “ fin an ciar u n shock
tra n sito rio ; ajustarse a u n shock p erm an en te” . El térm in o “ fin an ciar” significa aq u í to m a r o
co n ced er p réstam o s —p a ra lle v a r la cu en ta co rrien te a su p eráv it o d éficit— e n resp u esta a
p ertu rb acio n es tra n sito ria s; el térm in o “ aju starse” significa v ariar el nivel d e co n su m o hacia
arrib a o hacia a b a jo , en resp u esta a shocks de 77 p erm an en tes. E ste p rin cip io gen eral es un
hito fundam ental en las políticas crediticias del F o n d o M o n etario Internacional (F M I). E l FM I
se form ó in m ed iatam en te d espués de la S egunda G u erra M u n d ial p a ra p re sta r asisten cia a los
países co n d ificu ltad es e n sus pagos ex tern o s y p ara p ro m o v er la estabilidad intern acio n al en
el sistem a m o n etario . E n 1962, el F M I creó el M ecanism o de F inanciam iento C o m p en sato rio
(M F C ) (C o m p en sato ry F inancing F acility , C F F ), u n fo n d o cred iticio diseñado exp lícitam en ­
te p ara o to rg a r préstam o s a países que estu v ieran su frien d o caídas transitorias e n sus ingresos
de e x p o rtació n . P a ra te n e r acceso a un p réstam o del M F C , el país debe d em o strar co n detalles
precisos que h a su frid o u n a declinació n en sus ingresos de ex p o rtació n y que tal caída es
tem poral. Si la caíd a p arece se r p erm an en te, el F M I no h ace u n p réstam o M F C . P o r el
co n tra rio , reco m ien d a al país e n c u estió n que red u zca sus niveles d e gasto p ara e q u ilib ra r la
caída en sus ex p o rtacio n es relativ a a sus im portaciones.
La idea de fin an ciar u n sh o ck tran sito rio p e ro ajustarse a un shock p erm an en te co n stitu y e
una teo ría de la cu en ta co rrien te de c arácter tanto “ n o rm ativ o ” (io que debe o c u rrir) com o
“p o sitiv o ” (lo que ocurrirá e n realid ad ). S in em b arg o , com o v erem o s, la teo ría p o sitiv a a
veces no lleg a a p re d e c ir lo q u e efectivam en te sucede co n la cuen ta co rrien te. L a teo ría p o sitiv a
de la cu en ta c o rrie n te d epende de v ario s supuestos: que los agentes eco n ó m ico s son
o p tim izadores racionales e intertem p o raies; q u e están e n condiciones d e d istin g u ir en tre
shocks tra n sito rio s y shocks p erm an en tes; y que p u ed en to m ar y co n ced er p réstam o s
librem ente en re sp u esta a esos shocks. P ro n to v erem o s q u e, e n las econom ías reales, estos
supuestos b ien p u ed en v io larse. E n p a rtic u la r, cu an d o los g o b iern o s actú an e n el papel de
deudores o a c reed o res, suelen no c o m p o rtarse com o m axim izadores intertem p o rales.
En efecto , cu an d o m uchos países e n d esarro llo se ben eficiaro n de un g ran m ejoram ien-

tró el su p eráv it q u e p ro n o sticab a la teo ría. Al c o n trario , los g o b iern o s d e esto s países a
m enudo actu a ro n c o m o si los m ejo ram ien to s de los térm in o s de in tercam b io fu eran
perm anentes y no tra n sito rio s y , e n con secu en cia, increm en taro n el gasto en el m onto total del
aum ento en el in g reso re a l, au n cu an d o era p ro b ab le que dicho aum ento tu v iera un a v id a m uy
co rta. M éx ico , p o r ejem plo, gastó todas las en o rm es g anancias p ro v en ien tes de las ex p o rta­
ciones p e tro le ra s c u an d o los p recio s d el p etró leo se d isp araro n d u ran te 1979-80. C u an d o el
alza de los térm in o s d e in tercam b io se rev irtió a com ienzos de los años 80, M éx ico y otros
g o b iern o s e n situación sim ilar se en co n traro n co n n iveles d e gasto in so sten ib les y grandes
dificultades políticas p ara re tro tra e r el g asto a niveles m a n ejab les. E n m u ch o s caso s, antes que
los niv eles de gasto fiscal se re d u je ra n a niveles sostenibles hu b o q u e a trav esar p ro fu n d as crisis
económ icas y políticas (en el capítulo sig u ien te d iscu tirem o s algunos de estos p ro b lem as de
i 64 Parte íi Economía Interternpurai

ajuste, co m o tam bién en el capítulo 22, cu an d o analicem os la c risis d e d eu d a de lo s países en

d esarro llo ).

6-4 La R e v i k i <v i ó n P ü í 'S i i u k s i a r i a I n t i í r t k m p o r a l d i í u n P a í s

H em os visto que las decisiones personales d e ah o rro e in v ersió n en un p e río d o p articu lar
m iiu y en en la iraycciuna luiuia uc cunsuinu e íngresu uc Una pciSuna. una p e rso n a ijue se
en d eu d a hoy debe consum ir m enos que su in g reso en el futuro p ara p o d e r p a g a r el préstam o .
En fo rm a sim ila r, ios n iveles de ah o rro e in v ersió n y la cuen ta c o rrie n te influ y en en la
tra y ecto ria futu ra de consum o e ingreso p a ra la econom ía en su co n ju n tó .
Supongam os que u n d esastre natu ral hace cae r tran sito riam en te el p ro d u c to d u ran te el año
co rrien te. U n a declinación del p ro d u cto de un p aís se trad u ce en m en o res in g reso s p ara la
fam ilia p ro m ed io . C om o las fam ilias in dividuales tratan de su av izar su co n su m o to m ando
d eu d a c o n tra u n m ayor ingreso fu tu ro , el ah o rro agreg ad o d eclin a y la eco n o m ía nacional
exp erim en ta u n deterio ro en la cuenta co rrien te. El p aís en to n ces se en d eu d a e n el e x te rio r o,
al m en o s, reduce su stock existente de activos ex tern o s. T e n d rá que c o n su m ir, en el fu tu ro ,
m enos q u e el ingreso p ara p o d er p ag ar las deu d as en q ue h a in c u rrid o hoy.
U n ejem plo de este fenóm eno o cu rrió en E cu ad o r en 1987. C u an d o u n fuerte terrem o to
destru y ó 35 kilóm etros del o leoducto p e tro lero del p aís, d u ran te 5 m eses la p ro d u cció n de
petróleo quedó in terrum p id a. El p etró leo es el p ro d u cto p rin cip al d e e x p o rtació n d e E cu ad o r
y el terrem o to causó u n a d eclinación aguda, aunque tran sito ria, d el in g reso del país. En
consecuencia, el ah o rro nacional sufrió u n co lap so y la cu en ta c o rrie n te alcanzó u n d éficit de
alred ed o r de! 12% de! PIB . D espués d e esa crisis y el en d eu d am ien to ex tern o q u e ella p ro v o có ,
E cu ad o r ten d rá que restrin g ir su co n su m o p ara se rv ir las deu d as en qu e in cu rrió en dich o año.

L a R e s tr ic c ió n P re su p u e s ta ria In te r te m p o r a l e n e l M o d e lo d e D o s P e río d o s

Es posible exam inar form alm ente la restricció n p resu p u estaria intertem p o ral de un país
usan d o e l m odelo de do s p erío d o s. S up o n g am o s, com o hicim os al nivel d e la fam ilia, que el
país parte sin activos extern o s (B$ = 0 ). E n este caso , el v alo r d e B* en el p erío d o 1 (B*) es
igual a! superávit de cuenta co rrien te en el n rim e r p eríodo:

B*{ = <2, - C, - /, = CC, (6.15)

El cam bio en los activos externos netos en tre el p rim e r p erío d o y el seg u n d o es el saldo
de la cu en ta c o rrien te en el segundo período:

B% - B* = Q2 + rB*t - C2 - I2,

o bien:

B* = (l+ r)B * + Q2 - C2 - I 2 (6.16)

_ P ero b ajo las reglas del m odelo de d o s p erío d o s, el p aís debe te rm in a r sin activos extern o s
netos (B ? = 0 ), y no em p ren d e n in g u n a in v ersió n en el segundo p e río d o ( /2= 0 ) . P o r tanto,
podem os co m b in ar las ecuaciones (6 .1 5 ) y (6 .1 6 ) p ara o b tener:

6*2 Qi (6.17)
C, + (Q i - /i) + (I + r)
(I + r)
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 165

V em o s, entonces, que lo que era válid o para las fam ilias ind iv id u ales es tam bién válido
p ara la n ació n e n su co n ju n to . T am b ién los países están lim itados p o r u na restricción
presupuestaria intertemporal nacional: el v alor descontado del co n su m o ag reg ad o deb e ser
igual al v a lo r d esco n tad o d e la p ro d u cció n n acional, neta de in v ersió n .
T om em os u n caso sencillo en qu e no hay opo rtu n id ad es atractivas de in v ersió n . Bajo estas
condiciones, la única decisión de la eco n o m ía es cuánto co n su m ir h o y y cu ánto ah o rrar. En
la figura 6 -7 , la restricció n p resu p u estaria del país se m uestra p o r la línea CC. P ara to d o s los
puntos en CC, C, -f C ,/( l + r ) = Q, + Q,J( 1 + r). Al sudeste del punto Q, la econom ía ten d ría
déficit de cuenta co rrien te en el p rim er p erio d o , con C, > Q s. Al n oroeste del punto Q , el país
tendría superávit de cuenta corrien te. El punto en que efectivam ente se ub icará la econom ía
a lo larg o de la linca p resu p u estaria depende de las preferen cias de la sociedad.
D e este análisis se d esp ren d en tres conclusiones fundam entales:

1. Si el co n su m o es m ay o r q ue el p ro d u cto en el p rim e r p erío d o ( Q > Q i), en to n ces el

co n su m o tiene q u e se r m en o r q u e el p ro d u cto en el seg u n d o p erío d o (C 2 < Q¿)- Lo
r* ■Q \ , entonces C2 ^
ai ^j S¿2-
2 . C u an d o n o hay in v ersió n , el su p eráv it de la b alanza com ercial es la d iferen cia en tre el
p ro d u cto y el co n su m o ( B C X = Qi —Q ) , p o r lo cual en este caso el d éficit com ercial
del p rim e r p e río d o debe eq u ilib rar u n su p eráv it com ercial en el segundo perío d o .
3 . Si el país o p e ra co n d éficit d e cuen ta co rrien te en el p rim e r p erío d o , in cu rrien d o de este
m o d o e n deu d a ex te rn a , debe o p erar co n su p eráv it e n el fu tu ro a fin de p ag ar la deuda.
E n fo rm a sim ila r, si o p era con su p eráv it en el p erío d o 1, debe o p e ra r con d éficit en ei
p erío d o 2.

A lgebraicam ente, es p osib le p lan tear la restricció n p resu p u estaria in tertem p o ral d el país
en varias form as análogas. P rim e ro , hem os v isto q u e el v alo r desco n tad o del co n su m o debe
ser igual al v alor d esco n tad o del p ro d u cto neto d e la in v ersió n . S egundo, p o dem os reo rd en ar
térm in o s en la ecu ació n (6 .1 7 ) p ara describirlá"en térm in o s de la b alanza co m ercial en los dos
p e río d o s. C om o B C¡ ="Q¡ - C, - /,, y t í C-, = O, - C2, es fácil v erific a r que el v alo r descontado
d é la s balanzas com erciales tien e q u e ser igüal áTcéro:

BCt + = ° (6*,8)

Período 2

Figura 6-7
La restricció n p resu p u estaria del país
y la cuenta corrien te
166 Parte II Economía Inter temporal

Esto significa que un déficit com ercial en el prim er p erío d o debe eq u ilib rarse con un superáv it
com ercial de igual v alo r presente en el segundo período.
La tercera form a de expresar la restricción p resupuestaria in tertem poral de un país es en
térm inos de la cuenta corriente. C om o la cuenta co rrien te de una econom ía es igual a la acum u­
lación de activos externos netos de la econom ía, tenem os CC, — B*x - B% y CC2 = B% - B*¡.
Suponiendo que el país parte sin activos externos netos (B% — 0) y term ina sin activos (Z?f= 0 ),
debe tenerse:

CC, + CC2 = 0 (6.19)

A ntes de seguir adelante, debem os calificar nuestros resultados. E ste análisis supone que
u n deudor siem pre cancela sus deudas y la restricción p resu p u estaria se d e sarro lla b ajo este
supuesto. Hay casos de gran im portancia en que u n deu d o r no puede p ag ar, o decide n o pagar,
las deudas en que incurrió en un período anterior. A veces, en la econom ía in tern a, los
deudores quiebran y no pueden pagar. E n la econom ía internacional, do n d e es más difícil la
coerción respecto a los contratos, hay ocasiones en que,los deudores optan p o r no pag ar. En
esos casos, la restricción presupuestaria puede no ser tan estricta com o se p lan tea en casi todos
los razonam ientos (volverem os a este aspecto al final del capítulo y, de nuev o , en el capítulo
2 2, cuando discutam os la crisis de deuda de los países en desarrollo).
r a f a dejar niás en claro estos conceptos, considérenlos una ilu stración específica de la
restricción presupuestaria intertem poral. Supongam os q u e las p referen cias de ahorro y
consum o de las fam ilias individuales llevan a una elección p articu lar del co n su m o en la curva
BB, de m odo que, p o r ejem plo, C, < Q¡ para la econom ía en su conjunto. E sta situación queda
representada en ia figura 6-8 y las cuentas apropiadas d e la b alanza de pagos se m uestran en
el cuadro 6-6. La distancia horizontal entre Q, y C, m ide el superávit de cuenta corriente y el
superávit de la balanza com ercial en el período 1. N otem os que no hay diferen cia en tre ambas
m edidas en este caso. ¿Por qué? Porque el país parte sin activos ex tern o s netos.
Las fam ilias nacionales estarán p restando, en agregado, un m onto B*¡ = Q x- C, al resto
del m undo. E ste flujo de salida de capital equilibra exactam ente el su p eráv it d e cuenta
corriente. En el segundo período, el país consum e C2 > Q2. L a cuenta co rrie n te está en déficit
en tanto que hay u n flujo de entrada de capital.
Es conveniente m encionar aquí la form a cóm o se registran estas transacciones en las
cuentas de la balanza de pagos que m antiene el gobierno (en el apéndice a este capítulo se da
u na descripción detallada de la contabilidad de la balanza d e p a g o s). P ara este país hipotético,
la contabilidad de la balanza de pagos aparecería com o en el cuadro 6-6. S ólo es necesario
introducir aquí un punto adicional para poder seguir adelante. Un flujo de salida de capital se
llam a, según j a s convenciones contables, un déficit en la cuenta de capitales de la balanza de

Período 2

F ig u r a 6 -8
L a r e str ic c ió n p r e su p u e s ía n a y un
su p e r á v it c o n te m p o r á n e o
d e la cu e n ta c o rrien te
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 167

C u a d r o 6 -6

C o n t a b il id a d d e l a B a l a n z a d e P a g o s e n e l M o d e l o d e D o s P e r ío d o s

P e río d o 1 P e río d o 2

C uenta co rrien te Qi - C, —(Q¡ - C .)

B alanza com ercial Qi - C, -d + r)(Q, - C ,)
C uenta d e servicios 0 r(Oi ~ C ,)
C uenta de capitales - « 2 1 - c ,) ((2. - c , )
T otal (de la cu en ta co rrien te y
la cuenta de capitales) 0 0

pagos (y u n flu jo d e en trad a de capital se llam a, análogam ente, u n superávit en la cu en ta de

capitales d e la b alan za de pag o s). E sto im plica que la cuenta corrien te y la cuenta de capitales
sum an au tom áticam ente cero , co m o se m u estra en el cuadro.

L a R e s tr ic c ió n P r e s u p u e s ta r ia In te r te m p o r a l c o n M u c h o s P e río d o s

H asta a h o ra, hem os d eriv ad o la restricció n p resu p u estaria in tertem p o ral en u n m arco d e dos
p e río d o s, p e ro es fácil e x ten d er el análisis p ara m uchos p erío d o s. P ara T p e río d o s, con T > 2,
sim plem ente d e riv am o s ex presio n es q u e son análogas a las ecuaciones (6.17), (6.18) y (6.19)
y que m u estran q u e el v alo r desco n tad o del co n su m o debe ser igual al v a lo r d esco n tad o del
pro d u cto n eto de la in v ersió n ; que el v alo r presen te d escontado de las b alanzas com erciales
debe ser igual a cero; y que los saldos de la cuen ta co rrien te en tre t = 0 y / = T d eb en sum ar
cero.
La ex ten sió n del m odelo de dos p erío d o s al m odelo de T p erío d o s es m uy d irecta. A parece,
sin em b arg o , una nueva sutileza en el caso (m uy realista) en que no hay u n p e río d o final
definido T en el que todos los p réstam o s deben q u ed ar cancelados. Si el tiem po puede
tra n sc u rrir indefinidam ente sin u na fecha de térm in o , ¿significa esto q ue un país puede
en d eu d arse en cualquier m on to co n el resto del m u n d o , sin p reo cu p arse p o r el p ag o , a
sabiendas d e que en el futuro siem p re p o d rá p ed ir nuevos p réstam o s p ara p a g a r cu alq u ier
d eu d a an terio r? L a resp u esta es no. Los m ercados internacionales de capitales seguirán
ex ig ien d o que cad a país viva d en tro de sus m edios, en el sentido de que nadie le prestará a
un país un monto tan alto que la única form a de pagarlo sea tomando un nuevo préstam o p o r
el valor del vencimiento en cada período.
U n esquem a en q u e u n d eu d o r asu m e u n a d eu d a excesiva (p o r ejem plo, p a ra in crem en tar
el consum o co rrien te) y p ro p o n e p ag arla p id ien d o p restad o el d inero necesario p a ra el servicio
de la d eu d a se co n o ce com o u n “esquema de Ponzi" . '5 C o n sid erem o s lo que o c u rre en un
esquem a co m o éste. S upongam os que el d eu d o r debe u n m onto D. C uando vence la deu d a D,
el d eu d o r d eb e (1 + r)D. Si co n trata u n n uevo préstam o igual a (1 + r)D p ara p ag ar a su acreed o r
an te rio r, a h o ra queda debiendo u n m o n to m ay o r al nuevo acreed o r. En el p ró x im o p erío d o ,
el d eu d o r tendrá que pag ar (1 + r)2D, y , nuevam ente, planea u n n uevo p réstam o p o r este m onto 15

15 La designación viene de Charles Ponzi, un embaucador de Boston, que se hizo rico en los años 20 con
un esquema de cadenas de carias.
168 t’arte 11 Economía ínieríemporaí

mayor para pagar el anterior. En el período siguiente, el deudor tendrá una deuda (1 + r)3D.
En cada período, entonces, la deuda crecerá a la razón geométrica (1 + r).
Los mercados crediticios impiden este comportamiento (o no lo apoyan de manera
indefinida); los acreedores exigen que los deudores mantengan su deuda dentro de ciertos
límites y, por lo menos, no permiten que ella crezca a la razón geométrica (1 + r).
Matemáticamente se puede demostrar que, cuando la conducta prudente de los acreedores
restringe el crecimiento de la deuda a una tasa menor que la razón geométrica (1 + r), se obliga
al deudor a vivir de acuerdo con sus medios en el sentido de que el valor presente descontado
de todo su consumo futuro debe ser igual a la riqueza inicia! más el valor presente descon­
tado de todo su producto futuro neto de la inversión:

c , + (T + 7 ) + • • • = (1 + r)B* + (0 , - /,) + ^ + ••• (6.20)

Designemos por D* la deuda neta del país, que es justamente igual a -B*. En otras
palabras, cuando B* es negativo, de modo que el país es un deudor neto, D* es posjtivo.
Podernos derivar ahora una ecuación de mucho interés. Llevando los términos en (O - 1) al
otro lado de la ecuación, y recordando que la balanza comercial es igual al producto menos
la absorción (BC = Q - C - /), podemos escribir (6.20) en la forma:

(I + r)Dn* = BC, + - ~ ^ - ) + ■ • • (6.21)

Esta importante relación nos diceque-siunpaís es un deudor neto que debe (1 +r)D% en
el primer período, entonces la economía debe operar en el futuro con superávit comerciales
cuyo valor presente descontado (para todo el futuro) sea igual a la deuda neta inicial. El país
servirá su deuda en el futuro mediante una corriente de superávit de la balanza comercial cuyo
valor presente es igual a la deuda neta que tiene con el resto del mundo.
Sin embargo, hay que tener cuidado de interpretar correctamente la condición establecida
en la ecuación (6.21). No se requiere que un país deudor tenga superávit comercial en cada
período, sino sólo que el valor presente de todas las balanzas comerciales futuras sea un
superávit de igual valor que la deuda neta. Por ejemplo, Estados Unidos al finalizar 1988 tenía
pasivos externos netos del orden de $532 mil millones. Esto significa que, desde 1989 en
adelante, Estados Unidos tendrá que obtener superávit comerciales en términos de valor
presente de $532 mil millones. Esto no implica, por supuesto, que Estados Unidos tendrá que
tener superávit comercial en cada año.
Hay que hacer notar otra sutileza. Aunque un país no puede operar con una deuda que
crece indefinidamente a la lasa de interés, tampoco tiene que pagar el total de su deuda. Lo
que se requiere es que (operando con superávit comercial) el país pague interés sobre su deuda
externa, y no que la deuda caiga a cero en alguna fecha específica. Por tanto, un país podría
mantener cada año una deuda neta dada D y pagar el interés vencido, rD, operando con
superávit comercial, sin que nunca el capital adeudado D regrese a cero.
A veces, la restricción presupuestaria intertemporal de un país se expresa en términos de
la transferencia neta de recursos (TNR) que debe efectuar el país. La TNR describe el flujo
de caja entre el país y sus acreedores, y se mide por los préstamos netos concedidos al país
menos el interés que paga el país por sus obligaciones externas (lo que “perciben” los
acreedores). Por tanto, la TNR en el período í está dada por:

TNR = (D* - D * ) - rD* ( 6 . 22)

 Capítulo ó Ahorro, inversión y ía Cuenta Comente

Notemos que en un “esquema de Ponzi” la transferencia neta de recursos es precisamente

cero, ya que el monto del nuevo endeudamiento es justamente lo necesario para pagar la deuda
antigua: D* = (l+ rjO ? ,, de modo que TNR = 0.
Debido a que el incremento de la deuda externa neta (D * - D*t) corresponde al déficit de
la cuenta corriente (-C C ), en tanto que los pagos de interés corresponden al déficit en la cuenta
de servicios, la ecuación (6.22) se puede reformular fácilmente en términos de la balanza
comercial:16

TNR = -BC

Así. cuando un país está operando con déficit en la balanza comercial, está recibiendo una
transferencia neta de recursos del resto del mundo y cuando está operando con superávit en
la balanza comercial, está haciendo una transferencia neta de recursos a! r at-oiw uui mundo (en
cfr» r l o l

cuyo caso decimos a veces que la TNR al país es negativa).

Ahora bien, la restricción presupuestaria para un deudor se puede formular como la
condición de que el valor descontado de las futuras transferencias netas de recursos (con signo
negativo) sea igual al monto de la deuda:

TNR, TNR,
(1 + r)D,í = - TNR{ (6.24)
(1 + r) (I + r)2

Obviamente, esta condición es la misma que en (6.21), ya que la TNR es igual al déficit de
la balanza comercial. Observemos también que la condición para TNR excluye un esquema
de Ponzi porque, en un esquema de Ponzi, la TNR es siempre cero.
Una vez más debemos mencionar una limitante que ya señalamos antes. La condición “no
esquema de Ponzi” es una condición plausible para los mercados de capitales, pero los
acreedores no siempre logran imponerla. Hay ocasiones en que, p or inadvertencia, se permite
a los deudores contraer una deuda tan alta que simplemente no la pueden pagar. Hasta ahora
hemos supuesto que no se presentan situaciones de insolvencia, pero volveremos a este asunto
al final del capítulo.

6 -5 LIMITACIONES A I.A CONTRATACIÓN Y CONCI SIÓN OI,

P r é s t a m o s K y i I.UNOS

Hemos supuesto, al discutir la economía abierta, que los residentes de un país pueden contratar
o conceder préstamos en el mercado internacional de capitales a una tasa de interés dada r. Por
supuesto, éste es un panorama muy idealizado. Necesitamos agregar ahora tres limitaciones
importantes a nuestro marco básico de referencia: 1) controles administrativos, que limitan
el acceso de los residentes nacionales a los mercados externos de capitales; 2) los efectos de
las propias decisiones de ahorro e inversión de! país sobre la tasa mundial de interés; y 3) los
problemas de riesgo y coerción en los préstamos externos, que limitan los flujos internacio­
nales de capital.

16 En realidad, la TNR es igual a la balanza comercial más los servicios no factoriales (principalmente
turismo, fletes y seguros). Por simpl icidad, no hemos considerado en nuestro análisis los servicios no factoriales.
Sin embargo, se pueden extender fácilmente las ecuaciones para incluir esta cuenta, sin que nada sustancial varíe.
170 Parte II Economía Intcrteniporal

Controles Administrativos

Muchos gobiernos, en especial de los países en desarrollo, imponen restricciones a la

n nní/Irit \ rla l/\n ra(i</1an/AA na/i lannlaA r x n r n MOatnr «yy/mpi avta ennA A /luí n **aoa«tnratvi / \ a Inn
u a p a u iu a u u tiu o ii/O iuviuud u a t i u n a i v o p a t a p a c i a i p i w u m i u o o A i t u i v o . n i^ u i p i u o u m a i L i u u a ia d

consecuencias básicas de estos controles y algunas de las razones que llevan a instituirlos. En
posteriores capítulos examinaremos sus efectos con más detalle.
Con un control de capitales total, no podría haber contratación u otorgamiento de
préstamos con el resto del mundo. El país viviría en el aislamiento financiero. En cada uno
de los períodos su cuenta corriente tendría que equilibrarse. Las tasas internas de interés no
guardarían ninguna relación con las tasas mundiales, sino que sencillamente se ajustarían para
equilibrar el ahorro y la inversión, como ocurría en el modelo de la economía cerrada que se
describió al comienzo de este capítulo.
Volvamos por un momento a la figura 6-4. Sin controles de capitales, la cuenta corriente
tiene superávit a la tasa rh. Si el gobierno decide imponer controles, el exceso de ahorro interno
no puede utilizarse para adquirir bonos extranjeros o para invertir en el exterior. Con ahorro
más alto que la inversión, rk no puede ser la tasa de interés de equilibrio local. Como la cuenta
corriente tiene que equilibrarse, la tasa interna tendrá que caer hasta que el ahorro sea igual
a la inversión. Esto ocurre a la tasa ra. Para un país que tendría superávit de cuenta corriente
bajo libertad de movimiento de capitales, el efecto neto de los controles es reducir las tasas
internas de interés, aumentar la inversión y bajar el ahorro.
Al llevar forzadamente a la economía a la autarquía financiera (esto es, el aislamiento del
resto del mundo), los controles de capitales pueden tener efectos adversos sobre el nivel de
bienestar económico. Podemos usar el modelo de dos períodos para ilustrar esto en forma muy
simple. En la figura 6-9, sea E el punto de dotación, con nivel de utilidad UL0. Si las tasas de
interés mundial están al nivel r, el país preferiría endeudarse en el primer período y consumir
en el punto A. Esto le permitiría a los agentes económicos alcanzar el nivel de utilidad t/L,.
Pero la economía tiene que quedarse en E debido a los controles de capitales. La misma pérdida
de bienestar como resultado de estos controles se encuentra fácilmente en el caso en que el país
tiene superávit de cuenta corriente en el primer período con libre movilidad de capitales.
AI existir controles de capitales, los tipos de shocks que hemos considerado antes
n fa n tn rn M am r t a t i a i 1n i o l o t o n o l o o n t /4 a t n í a r á r m o a /~ii i a o 1 o c n a n t o /« A rria n to D /\r o to m n t o iin n
a iw v ia ia ii) v n g u n v i cu, a la ia o a íu t a i u v u u v i u ta u a t a v u v i u a v u i i ív /iu v /, x v i v jv m p iv , u n a

declinación transitoria del producto después de una sequía causaba un déficit de cuenta
corriente en la figura 6-6. Ahora, el efecto es aumentar las tasas de interés, como lo muestra
la figura 6-10.
Entonces, para resumir, los shocks que desplazan la curva de ahorro hacia la izquierda
tienden a incrementar la tasa interna de interés más que a deteriorar la cuenta corriente. Lo

Período 2

Qi

Figura 6-9
Los controles de capitales y el
0, bienestar económico del país
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 171

S'

Figura 6-10
Una caída transitoria del producto
bajo controles de capitales

mismo se aplica a los shocks que aumentan las posibilidades de inversión local. Con controles
totales de capitales, un alza en la tasa de interés mundial no tiene un efecto directo sobre la
tasa de interés, ei ahorro o la inversión a nivel local. En virtud de sus restricciones al capital,
el país se aísla de los shocks externos de tasa de interés.
Una implicancia crucial de los controles de capitales afecta a las políticas nacionales de
ahorro. Muchos gobiernos adoptan políticas de estímulo al ahorro (incentivos tributarios, por
ejemplo), con el objetivo de incrementar la inversión. Cuando se tienen mercados de capitales
abiertos, una política que aumenta el ahorro nacional tiende a incrementar el superávit de
cuenta corriente pero no la inversión interna. En este caso, los controles de capitales pueden
ser útiles para lograr que un aumento del ahorro nacional se traduzca en una inversión nacional
más alta.

Efectos de País Grande efi las Tusos de ínteres Afundiules

La idea de que los residentes nacionales pueden pactar préstamos libremente a una tasa dada
r se sustenta en el supuesto de que su economía particular es una pequeña parte del mercado
mu iiuiiti uc üupiüüCd. L>dL(i una uLiv.iia i¡jírox¡iTiticío ir puta gtuií puttc ds los países del globo,
excepto para unas cuantas de las mayores economías industrializadas. Incluso un país
industrializado importante como Holanda representa sólo el 1.6% del producto total de los
países industrializados.17 En consecuencia, aun desplazamientos de cierta consideración en el
ahorro o la formación de capital de este país no tendrían mayores efectos sobre el equilibrio
del mercado mundial de capitales. En contraste, Estados Unidos contribuye con alrededor del
36% de! producto tota! de los países industrializados. Los movimientos de! ahorro y la
inversión deseados en Estados Unidos tienden a ejercer efectos significativos en las tasas de
interés mundiales. Lo mismo es válido para Japón y Alemania y, en menor grado, para el
Reino Unido, Francia, Italia y Canadá.18
La clave para comprender los efectos de país grande está en examinar cómo se determi­
na la tasa de interés mundial (rw). En un mercado de capitales integrado globalmente, rw
se determina de modo que el ahorro mundial total Sw(igual a la suma del ahorro en el país 1,
el país 2, etc., o sea, S,„ = 5, + S2 + ...) sea igual a la inversión total (Iw = /, + / 2 + ...). El1

11 L a c i f r a e s p a r a e l a ñ o 1 9 8 8 , t o m a d a d e T h e W o r l d B a n k , World Development Report 1990, O x fo rd

U n iv e rs ity P r e s s , N u e v a Y o rk , 1 9 9 0 .
'* E s t o s s i e t e p a í s e s i n d u s t r i a l i z a d o s d e m a y o r t a m a ñ o s e s u e l e n l l a m a r e l G r u p o d e lo s S i e t e o , a b r e v i a d o ,
G -7 .
Parte II Economía Intertemporal

ri}¡ura 6-! 1
Equilibrio mundial global del ahorro y la inversión

mundo en su conjunto es una economía cerrada. En consecuencia, se debe cumplir que

Sw ~ Iw-
Consideremos ahora el caso de una economía, como Estados Unidos, que es grande en
relación al mercado mundial global (seguiremos nuestra convención habitual de que una
variable sin asterisco se refiere al país en cuestión, en tanto que una variable con asterisco se
refiere al resto del mundo). El equilibrio global se produce cuando:

/(r) + I*(r) = S(r) + S*(r) (6.25)

La condición (6.25) establece que la inversión mundial es igual al ahorro mundial.

Reordenando sus términos, vemos que esta expresión equivale a expresar que el saldo de la
cuenta corriente de Estados Unidos debe ser igual al negativo del saldo de la cuenta corriente
del resto del m undo:19

ó'(r) - /(r) = -ÍS *(r) - /*(/•)], ( A T A \f

\\*

o bien,

CC(r) = - CC*(r) (6.26')

La figura 6-11 muestra ia tasa de interés mundial de equilibrio como aquella tasa para la
cual el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos es igual en valor al superávit de la cuenta
corriente exterior. Si las dos regiones comienzan en un estado de autarquía financiera, sea
porque Estados Unidos o el resto del mundo tienen controles de capitales, las tasas de interés
de equilibrio se fijarían separadamente en los dos mercados. Como se representa en el gráfico,
la tasa interna en Estados Unidos (r„) sería mayor que la tasa en el resto del mundo (r*). Esto

19 E n t e o r í a , l a s u m a d e la s c u e n t a s c o r r i e n t e s d e to d o s lo s p a í s e s d e l m u n d o d e b e s e r ig u a l a c e r o . E n la
p r á c t i c a , e s t o n o o c u r r e . D e h e c h o , h a y u n a “ d i s c r e p a n c i a d e l a c u e n t a c o r r i e n t e m u n d i a l " , p o r q u e e n lo s ú lt i m o s
a ñ o s e l t o t a l d e l a s c u e n t a s c o r r i e n t e s d e to d o s lo s p a í s e s d e l g l o b o h a n d a d o c o m o s u m a u n n ú m e r o n e g a t i v o
g r a n d e , d e l o r d e n d e - $ 6 7 m il m i l l o n e s e n 1 9 8 9 ( I M F , International Financial Statistics, 1 9 8 9 Y e a rb o o k ). Se
a tr ib u y e e s ta d is c r e p a n c ia a u n a v a rie d a d d e p r o b le m a s d e m e d ic ió n , e n tr e lo s q u e s e in c lu y e n flu jo s d e c a p ita l
n o r e g i s t r a d o s y la s o b r e y s u b f a c t u r a c i ó n d e e x p o r t a c i o n e s e i m p o r t a c i o n e s , a m e n u d o c o n p r o p ó s i t o s d e
c o n tra b a n d o .
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 173

resulta así porque se ha representado a Estados Unidos ¡en forma realista! con una baja tasa
de ahorro.
Si se estableciera una raovüidad completa de-capitales entre-aiubas regiones^^iox ejem­
plo a través de una liberalización del mercado de capitales en la región con restricciones,
resultaría una tasa de interés mundial única. La tasa interna de interés en la economía
norteamericana caería y la tasa en el resto del mundo subiría hasta que ambas tasas se
igualaran. La inversión aumentaría y el ahorro disminuiría en Estados Unidos, de modo que
su cuenta corriente se movería hacia el déficit. En el resto del mundo, el ahorro subiría y la
inversión caería: la cuenta corriente del resto del mundo se movería hacia el superávit. En el
equilibrio final, el ahorro mundial total seria igual a ia inversión mundial total y el déficit de
cuenta corriente de Estados Unidos quedaría compensado exactamente por el superávit en el
resto del mundo.
Estos dos diagramas nos ayudan a poner en evidencia otrp punto de importancia: para un
país grande, los desplazamientos en el ahorro y la inversión provocan efectos en ias tasas de
interés mundiales (y locales) así como en la cuenta corriente. Consideremos, como se muestra
en la figura 6-12, una caída en la tasa de ahorro de Estados Unidos (una declinación del ahorro
to m ó ésta podría producirse debido a un alza del ingreso futuro esperado en Estados Unidos).
A la tasa de interés inicial (r0), ¡a declinación dei ahorro conduce a un exceso de inversión
mundial sobre el ahorro mundial. Las tasas de interés mundiales suben por tanto a r„ donde
(/ - S) es nuevamente igual a (5* - /*).
El efecto final es un incremento en la tasa de interés mundial y un deterioro de la cuenta
corriente en Estados Unidos (de AB a Cu), junto con un mejoramiento de la cuenta corriente
en el resto del mundo (de A'B' a CD'). Cuanto mayor sea el tamaño de Estados Unidos en los
mercados mundiales, mayor será el ajuste que tiene lugar a través del alza en la tasa de ¡níerés.
Cuanto menor sea el tamaño de Estados Unidos, mayor será la parte del ajuste que se produce
a través del deterioro de la cuenta corriente de Estados Unidos. Por tanto, el caso del país
grande se sitúa en una posición intermedia entre el modelo del país pequeño y el
caso de controles de capitales en lo que se refiere a los efectos de un desplazamiento del
ahorro sobre la cuenta corriente y la tasa de interés.
El cuadro 6-7 resume los diversos casos que hemos considerado aquí. Cada columna en
el cuadro 6-7 corresponde a uno de los tres casos analizados: un país pequeño con libre
movilidad de capitales ¡ un país pequeño con controles de capitales¡ y un país grande con

F ig u ra 6-12
Efectos globales de una declinación en el ahorro de Estados Unidos
174 Parte 11 Economía Intertempora]

Cuadro 6-7
Los E f e c t o s de S h o c k s d e A h o r r o e I n v e r s ió n b a jo D if e r e n t e M o v il id a d d e
C a p it a l e s y T a m a ñ o s d e P a ís e s

Casos

Libre movilidad L ibre movilidad

Tipo de del capital Controles de del capital
shock (país pequeño) capitales (país grande)
Alza en la curva Alza en la CC; Sin efecto en la CC: Alza en la CC;
S (ahorro) sin efecto en r caída en r caída en r
Alza en la curva Caída en la CC; Sin efecto en la CC; Caída en la CC;
I (inversión) sin efecto en r alza en r alza en r
Alza en Caída en la CC; Sin efecto en la CC; Caída en la CC;
(5* - /*) caída en r sin efecto en r caída en v

libre movilidad de capitales. Cada línea corresponde a un distinto tipo de shock: un incremento
en el ahorro deseado en el país locai; un incremento en la inversión deseada; y un aumento
del ahorro en el resto del mundo. Los casilleros del cuadro describen los efectos de cada
combinación.

Problemas Relativos al Riesgo y la Coerción

Para hacer más sencillo ei anáiisis, hemos supuesto hasta ahora que todos los prestamos se
pagan, esto es, se sirven cabalmente en términos de valor presente. Al menos hay dos razones
para que, en la realidad, esto pueda no cumplirse. Primero, el deudor puede llegar a la
insolvencia, es decir, a la incapacidad para servir totalmente sus deudas con su flujo de
ingresos corrientes y futuros. Segundo, el deudor puede optar por no pagar los préstamos, si
cree que los costos de no pagar son menores que la carga del pago.
El caso de no pago voluntario puede darse porque los préstamos internacionales presentan
un serio problema para forzar su cumplimiento. Cuando un deudor extranjero enfrenta
dificultades de pago, a los acreedores les resulta muy complicado y laborioso recuperar sus
préstamos porque los problemas de coerción legal para el cumplimiento de los contratos son
particularmente difíciles cuando el acreedor y el deudor están en países diferentes. Esto es de
especial validez para los préstamos a gobiernos extranjeros, a menudo llamados préstamos
soberanos, dado que es difícil obligar a un gobierno extranjero a cancelar una deuda. En este
caso, las instituciones de crédito no aportarán todos los fondos que el deudor extranjero
solicita a la tasa de interés vigente. Sólo prestarán el monto que creen que puede recuperarse.
Cuando un gobierno tiene una deuda externa considerable, debe enfrentar la opción de
pagar los préstamos versus suspender sus pagos de servicio de la deuda. El gobierno debe
calcular los beneficios de la suspensión de pagos (las divisas que ahorra) contra los costos de
esta acción. Entre éstos últimos se incluyen diversas penalidades por no pagar, más los costos
de una mala reputación, que puede perjudicar al país en sus futuros tratos con acreedores
extranjeros. Entre las penalidades directas que pueden imponer los acreedores insatisfechos
se cuentan: 1) la suspensión de nuevos préstamos de mediano y largo plazo; 2) la supresión
de préstamos de corto plazo de apoyo a las exportaciones e importaciones; 3) un intento de
 Capítulo 6 Ahorro, inversión y la Cuenta Corriente

desbaratar el comercio internacional del país; y 4) un intento de alterar las relaciones exteriores
del país. Estas penalidades imponen pesados gravámenes a los países incumplidores, pero
generalmente no producen mucho en términos de beneficios financieros directos para los
acreedores.
Las mencionadas penalidades ayudan a definir los límites de seguridad para operaciones
de crédito. Si las penalidades por no pagar son muy altas, y se sabe que lo son, entonces los
gobiernos deudores intentarán pagar tanto como ies sea posible, para así no incurrir en
penalidades. En este caso, es seguro prestar a un gobierno extranjero, ya que éste hará serios
intentos por pagar sus préstamos. Si ias penalidades son leves, ¡os gobiernos extranjeros no
harán mayores esfuerzos por pagar, de modo que resultará inseguro prestar aun en pequeños
montos.
Lo importante para nuestro análisis es que, en la medida en que existen problemas de
coerción, habrá menores flujos de préstamos internacionales de los que habría si ios contratos
fueran perfectamente exigibles. En un comienzo, los residentes de un país deudor encontrarán
que tienen que afrontar, a medida que su país aumenta su deuda con el resto del mundo, tasas
de interés más altas, representando el mayor interés una prima de riesgo para compensar a los
d U t t U U lt ó p U I
u a ~..a ~
n t c g u u t l i i c u m ^ i t i i i i t i i i u . v^ u a u u u í a u t u u a u i v u u i u a calcuc un
cierto monto, los riesgos de seguir prestando a este país ya no pueden compensarse con primas
de riesgo más altas y el país queda simplemente marginado de créditos adicionales.
Establecer todas las implicancias de este tipo de racionamiento del crédito requiere un
a n a u d ia iiim u ia u d u y
___ _________________________________________ _____________ « .i
p u i s & jjd ia u u . r c i u , u i
____
t i it a u u a u u t a i j u t ía t u t u i a t u i i i t i i L t
se comporta de algún modo como en el caso del país grande: los desplazamientos en el ahorro
y
m r 1n
ia íiiv t id iu u a it t u u i u
^
tu « | A ~
a ía t u t i n a t u i u t i u t y
,, „ 1« A *±
a í a ia a a u t u i i t i t a pu m va at
discutirán con más detalle en capítulos posteriores).

'v-6 Kl U M F\

En una economía con libre movilidad de capitales, el ahorro nacional no necesita ser igual a
la inversión nacional. El exceso de ahorro sobre la inversión es la cuenta corriente de la
balanza de pagos. El saldo de la cuenta corriente tiende a ser una función creciente de la tasa
H p in f p r p c n n r n n p u n o t o c o r lp in t p r p c m o c o lt o t íp n r lp o in r r p m p n t u r
mw »*i v v i v o u v u u u l u u u u v i i u v i w u i i i u u u u u u v im v u m v i v i u v i u u i p 1
vi
o lui nv rumv í
u yuo iui n
umijui p p 1 p fp p fn
v v i v iv v iu

es ambiguo en teoría) y a reducir la inversión.

Un superávit de cuenta corriente implica también que el país está acumulando activos
externos netos, esto es, sus títulos netos sobre el resto del mundo están creciendo. Un déficit
de cuenta corriente revela que un país está disminuyendo activos evt«»rnng_n«»tr»g Por tanto.
la_cuenta rnrripnte fñm^térrce define^ ■netos
(PAJEM) de un paí«, Cusndo !s PAF.^ PC nncitiva^ pl naic PC nn nrroor^Qr figtQ dd FCStO de!
mundo y, cuando es negativa, el país-es-un-deudor-neto. Hay otros dos modos adicionales de
definir la cuenta corriente: primero, como la diferencia entre el ingresó nacional y-far-
absorción; y segundo, como la suma de la balanza comercial y la cuenta de servicios de la
balanza de nagos.
Durante la década de los 80, de ser el mayor acreedor internacional del mundo, Estados
Unidos se transformó en el mayor deudor del globo, como resultado de los grandes y
sostenidos déficit en su cuenta corriente (no obstante, problemas de medición de datos nos
ímniHptl
*■**
tPnpr lina mprllHa PYnnta HV
»•*»« »»»«»••%*« wituwtu W
pV
cu
U
nocirtAn Hp Hpii
«V WVUUU
Hq npfu^ I^UIUIUV
niirontp VI
p ! liilÜlUV
rntemn ^/Vl
nprmHn
IV/UVy

Japón y Alemania Occidental operaron con vasto superávit en su cuenta corriente y se

convirtieron en los mayores acreedores internacionales.
-Hay múltiples factores que influyen en la cuenta corriente (CC). Un alza en la tasa de
interés mundial tenderá a mejorar el saldo de CC de un país pequeño:- al aumentar el ahorro
176 Parte II Economía Intertemporal

y reducir la inversión. Mejores perspectivas para la inversión, como un descubrimiento de

récursosMttn ales, tienden a reducir el saldo de CC. Una caída transitorladd ingreso nacional
(debido, por ejemplo, a una caída de los términos de intercambio (T l~iiM~TOsecfta~
desfavorableUicnde a reducir-eksaldo de__CC al reducir el ahorro nacional. Sin embargo, una
declinación permanente del ingreso nacional debería tener escaso o nulo efecto sobre la cuenta
corriente, ya que el gasto de consumo debe caer en aproximadamente el mismo monto quela
declinación del ingreso (por supuesto, si el shock permanente se interpreta por error como un
shock transitorio, entonces la cuenta corriente declinaría de todas manerasjT En-generaLJa
respuesta óptima a los shocks de oferta, sea en el nivel del producto o eri~los términos d&
intercambio, se puede resumir en la frase: “financiaran shock transitorio; ajustárse a un shock
perm an en te ^"
Como los individuos, los tana
intertemporairervator descontado del consumo agregado debe ser igual al valor descontado
deTpfóducto^nacionai meriosIeLvalQ^descontado de la inversión, más la posición de activos
externos netos inicial. Esto se puede expresar de otra manera. Si nn país ps un deudor noto,
entonces laeconomía.déhe.xiperaLcon superávit comerciales en el futuro cuyo valor presente
descontado sea igual a la deuda neta inicial.
Se deben agregar varias de capitales.
Primero, algunos gobiernos establecen restricciones administrativas (controles) al movimien­
to internacional de capitales. Con controleslotaíes, no hayoperaciones de crédito con el resto
deTrtnrndoyel país~aébé~vivir en el aislamiento financiero. Las tasas de interés locales serán
diferentes a las tasas mundiales y la cuenta corriente en cada período tendrá que ser cero. F.l
- a h o r r o i n t e r n o t e n d r á m u » c o r r i o m n f e in iin l n ln in v o r n ió n i n t p r n i
Segundo, eLmodelo básico de movimientos de capitales supone que el país es suficien­
temente pequeño de modo que los desplazamientos internos de la inversión v el ahorro no
afectan a la tásadelnterés mundial. l^te^üpuésío describe bien el caso de casi todos los países
en el mundo, Psrs estss economías de
gran tamaño, los cambios en el ahorro y la inversión a nivel local tenderán a ejercer efectos
significativos sobre las tasas de interés mundiales. En un mercado de capítales integrado a
nivel mundial, la tasa internacional de interés queda determinada de m odoqüe el ahórró
op ín im l o lo tm iarn iX n totoJ
invi i i i i f w u i u i r -

tercero, el modelo básico supone que todos Los préstamos se cancelan a, al menos, se
sirven cabalmente en términos de valor presente. Sin embargo, algunos deudores pueden
l l e g a r a insolvencia (incapacidad de servir cabalmente sus deudas en base a su ingreso
corriente y futuro), en tanto que otros que podrían pagar optan por no hacerlo, sabúuuiu-quc
es difícil para el acreedor forzar la cancelación de sus préstamos. La dificultad de la coerción
para el pago de préstamos es especialmente grande para los créditos soberanos, esto es,
préstamos a gobiernos extranjeros. Cuando los acreedores potenciales entienden que el deudor
puede tener incentivos para no pagarla deuda en ei futuro.l,e strinElfaHiai?fgna~de-préstamos
a ese deudor al nivel que el acreedor cree que será recuperable.

C 'n v H 'o n t ií c f i n v o v
V / V ffv vy/n zO v w r v u

balanza de pagos cuenta corriente

posición de activos externos netos20 país acreedor neto

20 Aquf, "financiar ’’ significa operar con déficit de cuenta corriente; “ajustarse” significa reducir el
consumo en el monto suficiente para absorber el stidclc sfrr adquirir deuda.
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 177

país deudor neto absorción

hipótesis de país pequeño balanza comercial
balanza de servicios asistencia oficial al desarrollo
términos de intercambio cuenta de capitales
flujo de salida de capital flujo de entrada de capital
reservas oficiales de divisas errores y omisiones
restricción presupuestaria transferencia neta de recursos
intertemporal nacional controles de capitales
efectos de país grande movilidad de capitales
préstamos soberanos

Problemas y preguntas
1. El país A es una pequeña economía abierta. ¿Sería posible que este país tuviera una tasa
de interés diferente a la del resto del mundo? ¿Por qué?
2. Es probable que los países que operan con superávit de cuenta corriente reduzcan su
consumo en el futuro. ¿Verdadero o falso? Explique.
3. Discuta por qué Estados Unidos pasó, durante la década de 1980, de ser un acreedor
importante a ser el mayor deudor del mundo.
4. Discuta la relación entre un incremento en la tenencia de activos externos netos, un
superávit de cuenta corriente y una balanza comercial positiva.
5. Suponga que el país B es un acreedor neto. El valor del ahorro nacional está fijo en un
cierto nivel y su cuenta corriente es inicialmente cero. ¿Qué pasaría con las siguientes variables
si el valor de los activos internacionales de este país aumentara debido a cambios en su
valoración?
a. Posición de activos externos netos.
b. Cuenta corriente.
c. Inversión.
6. ¿Cómo cambiarían las figuras 6-4a y 6-4b si el efecto ingreso para los ahorrantes pasara
a ser mayor que el efecto sustitución cuando la tasa de interés internacional excede un cierto
nivel?
7. Describa los efectos sobre la tasa de interés, el ahorro interno y la inversión interna de
los siguientes acontecimientos (analice los casos de una economía cerrada, una economía
pequeña abierta, una economía grande abierta y una economía con controles de capitales):
a. El país C descubre grandes reservas nuevas de petróleo. Las reservas son altamente
rentables; sin embargo, ponerlas en operación tomará 5 años de nuevas inversiones
físicas.
b. Un período frío en el país D obliga a u n extenso cierre de fábricas durante tres meses.
No se puede recuperar la producción perdida, pero la producción retorna a su nivel
normal en la primavera.
c. Nuevas fibras sintéticas reducen la demanda de cobre, haciendo bajar en forma
permanente su precio en relación a otros bienes. Considere el efecto sobre el país E,
un exportador de cobre.
8. Suponga que la inversión y el ahorro están determinados por las siguientes ecuaciones:
/ = 50 - r: S = 4r.
a. Si la economía es cerrada, ¿cuáles son los niveles de equilibrio de la tasa de interés,
el ahorro, la inversión y la cuenta corriente?
b. ¿Cómo cambiaría su respuesta a a) si el país es una pequeña economía abierta y la tasa
de interés internacional es 8%? ¿Qué sucede si la tasa de interés sube a 12%?
178 Parte II Economía Intertemporal

c. ¿Cómo cambiarían sus respuestas a a) y b) si la función inversión pasa a ser

/ = 70 - r?
9. Considere una economía con las siguientes características: la producción en el período 1
((?,) es 100; la producción en el período 2 ( Q2) es 150; el consumo en el período 1 (C,) es 120;
la tasa de interés mundial es 10% (suponga que no hay oportunidades de inversión).
En ei marco dei modelo ue dos períodos, calcule:
a. El valor del consumo en el segundo período.
b. La baianza comercial en ambos períodos.
c. La cuenta corriente en ambos períodos.
10. Si no existe un período final en que las deudas tienen que quedar pagadas, los países
deudores no están restringidos por la restricción presupuestaria intertemporal. ¿Verdadero o
falso? Explique.
11. Suponga que la figura 6-11 representa la situación de dos países grandes en el primer
período del modelo de dos períodos. ¿Cómo se verían los diagramas en el segundo período?
¿Cuáles curvas tendrían que desplazarse para qué los dos países maximicen su bienestar
sujetos a su restricción presupuestaria intertemporal?
12. ¿Cómo se registrarían las siguientes transacciones en la balanza de pagos?
a. Una corporación norteamericana exporta $50m de mercaderías y utiliza el producto de
la venta para abrir una fábrica en el exterior.
b. Residentes en Estados Unidos reciben dividendos de sus acciones Toyota por el monto
de $10m.
c. Syivester Síallone recibe $20m en derechos por los ingresos de taquilla de la exhibición
en otros países de su película Rambo.
d. Las posesiones norteamericanas en Libia son nacionalizadas sin compensación.
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente 179

APENDICE: LA CONTABILIDAD DE LA BALANZA DE PAGOS

Un csla sección estudiaremos cómo se miden en la práctica las cuentas de la balanza de pagos
de un país. La cuenta corriente se mide para un intervalo de tiempo especificado, por lo regular
un mes, un trimestre o un año. Para un país típico, a lo largo de uno de estos intervalos de
tiempo hay millones de transacciones entre familias individuales, empresas, y gobierno que
deben sumarse, para así calcular el saldo global de la cuenta corriente.
La idea básica de la contabilidad de la balanza de pagos se estructura en el hecho de que
hay dos definiciones de la cuenta corriente: como la balanza comercial más los pagos netos
a factores provenientes del exterior, así como el cambio en la posición de activos externos
netos del país. Los desequilibrios comerciales tienen su contraparte en la acumulación o
desacumulación de activos externos netos. El método básico de contabilidad de la balanza de
pagos aprovecha el hecho de que los flujos comerciales y los flujos financieros son los dos
lados de cada transacción.
En las cuentas de la balanza de pagos, las transacciones se dividen entre flujos corrientes
(exportaciones, importaciones, pagos de intereses, etc.) y flujos de capital (cambios en la
propiedad de activos financieros), como se muestra en el cuadro A6-1. La parte de arriba del
cuadro se llama a veces simplemente la cuenta corriente, en tanto que la parte de abajo del
cuadro mide la llamada cuenta de capitales. En principio, la cuenta corriente y la cuenta de
capitales deben ser idénticas en valor, si se incluye en la cuenta de capitales el cambio en las
reservas internacionales. En la práctica, debido a errores y omisiones en el registro efectivo
de las transacciones, los componentes de la cuenta corriente no siempre suman lo mismo que
los componentes de la cuenta de capitales.

C uadro A6-1
.'. w 1 . jjif w i l . . . ...u.. — u u ..a i.- ..i ".s-'. . . j a » ;____ . . i r a— . u rgen
L a s C u e n t a s d e l a B a l a n z a d e pa g o s

1. Cuenta Corriente (CC = 1.1 + 1.2 + 1.3)

1.1 Balanza comercial
Exportaciones de bienes
Importaciones de bienes
1.2 Balanza de servicios
Servicios no factoriales (fletes, seguros, turismo, etc.)
Servicios del capital (pagos de intereses, remesas de utilidades)
Servicios laborales (remesas de trabajadores)
1.3 Transferencias unilaterales
2. Cuenta de capitales (jCÁP — 2.1 -i~ 2.2 2.3)
2.1 Inversión extranjera neta recibida
2.2 Créditos extranjeros netos recibidos
Corto plazo
Largo plazo
3. Errores y omisiones
4. Resultado de la balanza de pagos (BP = 1 + 2 )
(= Cambio en las reservas internacionales oficiales netas)
180 Parte II Economía Intertemporal

En teoría, todas las transacciones que afectan a la cuenta corriente requieren dos entradas
en el cuadro. Consideremos, por ejemplo, la contabilidad de la balanza de pagos de Estados
Unidos cuando una empresa de Alemania Occidental vende $10 millones en maquinaria a un
importador estadounidense, dinero que el importador paga extendiendo un cheque por $10
millones a la empresa alemana, cheque que la empresa deposita en su cuenta bancaria en
Estados Unidos. Esta transacción se compone de dos partes: el envío de los bienes, que se
registra como “importaciones” , y el pago del cheque, que incremenia ios saldos b ancanos en
Estados Unidos de la empresa alemana y se registra, por tanto, bajo “cambio en obligaciones
con extranjeros” .
Las convenciones contables para estos dos componentes se determinan de modo que el par
de transacciones sumen cero. En particular, las importaciones reciben en el cuadro un signo
negativo (esto es, la transacción entraría como -$10 millones); el incremento en obligaciones
con extranjeros se registra como una entrada positiva en la cuenta de capitales (la transacción
entraría como + $10 millones). Si ésta fuera la única transacción que considerar, el déficit de
cuenta corriente sería igual a -$ 10 millones, en tanto que el saldo de la cuenta de capitales (la
imagen refleja del saldo de cuenta corriente) sería igual a + $10 millones.
Un incremento en los activos externos netos B* del país, que puede significar un aumento
en los títulos.contra extranjeros o una caída en los pasivos con el extranjero, se llama un flujo
de salida de capitales. Una caída en los activos externos netos se llama un flujo de entrada
de capitales. Así, en la transacción que hemos estado describiendo, podemos decir que hay
un flujo de entrada de capitales que está financiando el déficit de cuenta corriente en Estados
Unidos. En forma alternativa, podemos decir que un superávit en la cuenta de capitales está
financiando un déficit en la cuenta corriente.
Las siguientes convenciones se aplican en la contabilidad de la balanza de pagos:

1. Las entradas por exportaciones y los ingresos por intereses del exterior se registran
como componentes positivos en la cuenta corriente;
2. Los pagos de importaciones y los pagos de intereses sobre pasivos externos se registran
como componentes negativos en la cuenta corriente;
3. Los incrementos en títulos contra extranjeros y los decrementos en pasivos externos
(flujos de salida de capitales) se registran como componentes negativos en la cuenta de
capitales;
4. Los decrementos en títulos contra extranjeros y los incrementos en pasivos externos
(flujos de entrada de capitales) se registran como componentes positivos en la cuenta
de capitales.

Si todas las transacciones en la balanza de pagos se registraran efectivamente en la manera

en que Ocurren, de acuerdo a las convenciones que acabamos de describir, la balanza de pagos
sumaría cero (al sumar la cuenta corriente y la cuenta de capitales). Como notaremos, sin
embargo, algunas transacciones se registran sólo en parte, de modo que las oficinas
estadísticas que preparan ia balanza de pagos se quedan a veces sin un registro completo de
algunas transacciones, con el resultado de que los saldos registrados en la cuenta corriente y
en la cuenta de capitales no suman exactamente cero.
Consideremos el siguiente conjunto de transacciones. El lector debe estudiar con cuidado
cómo quedan registradas en el cuadro A6-2 que ilustra el caso (cada transacción se designa
por una letra y las entradas en la balanza de pagos se registran con la letra correspondiente a
la transacción entre paréntesis).
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente

C u a d r o A6-2

CONTABILIZACIÓN DE LA BALANZA DE PAGOS ENTRE ESTADOS UNIDOS Y EL RESTO

DEL MUNDO
(MILLONES DE DÓLARES)

(a) (b) (c) (d) (e) (f) Total

Cuenta corriente -4
Balanza comercial
Exportaciones +5 + 15 +20
Importaciones -10 -1 0
Servicios
Intereses
Dividendos +1 +1
Otros {
Transferencias unilaterales -15 -15
Cuenta de capitales +4
Inversión extranjera neta -1 -1
Créditos netos
Corto plazo -5 + 10 +5
Largo plazo
Balanza de pagos 0

a) Un exportador estadounidense envía $5 millones de cereales a la Unión Soviética con

crédito a 90 días (en otras palabras, el importador soviético debe pagar los $5 millones
en 90 días).
b) Un ciudadano estadounidense percibe un pago de dividendos de $1 millón de una
fábrica que posee en el exterior y utiliza el dinero para reinvertirlo en la fábrica.
c) Después de un terremoto en Armenia, agencias privadas de socorro estadounidenses
envían equipo de primeros auxilios y vestuario por un valor de $15 millones.
d) Una empresa japonesa importa $20 millones en petróleo de Arabia Saudita, pagando
el petróleo con un cheque de su cuenta en la sucursal de Nueva York del Chase
Manhattan Bank. El cheque se deposita en la cuenta de Arabia Saudita en el mismo
banco.
e) Un importador estadounidense compra $10 millones en mercadería a una empresa
electrónica japonesa y paga esta transacción con un préstamo de un banco japonés que
financia la operación.
f) El Tesoro de Estados Unidos vende a compañías financieras estadounidenses
reservas oficiales en marcos alemanes por valor de $20 millones en efectivo.

Nótese que en los casos (d) y (f) no se entran datos al cuadro, dado que las transacciones
no afectan la balanza de pagos de Estados Unidos.
Para cada transacción de capitales, notemos que se debe tener cuidado de registrar la
transacción en la subcategoría correcta de la cuenta de capitales. Se hace distinción entre
capitales de corto plazo y capitales de largo plazo. Por ejemplo, los saldos bancarios
constituyen una forma de capital de corto plazo y los bonos a largo plazo y las acciones una
182 Parte II Economía Intcrtcmporal

forma de capital de largo plazo.21 El capital de largo plazo se subdivide a su vez en valores
e inversión extranjera directa, en que esta última significa propiedad y control directos de una
empresa que opera en un país extranjero, o propiedad y control extranjeros sobre una empresa
que opera en Estados Unidos.
Se hace otra distinción crucial entre los activos financieros que posee (o adeuda) el
gobierno versus aquellos que posee (o adeuda) el sector privado. Los bancos centrales en casi
todos los países, y, en ocasiones, también sus tesorerías, mantienen en cartera activos externos
de corto plazo, como pagarés fiscales de corto plazo emitidos por gobiernos extranjeros. Estos
valores se designan reservas oficiales de divisas del banco central. En capítulos posteriores
veremos cómo puede usar el banco central estas reservas para ayudar a manejar el tipo de
cambio mediante un proceso en el que el banco central compra y vende reservas de divisas a
cambio de circulante interno en manos del público.
Debido a la importancia de la tenencia de divisas para que ei gobierno esté en condiciones
de manejar el tipo de cambio, se pone especial énfasis en la contabilidad de los cambios en
las reservas de divisas. El balance de transacciones de las reservas oficiales mide el cambio
en los saldos de reservas oficiales netas de divisas del gobierno. Se dice que el país tiene
balance positivo si el gobierno está acumulando reservas internacionales netas y balance
negativo si las reservas oficiales declinan durante el período. Advirtamos cómo se relaciona
este concepto con la cuenta corriente y la cuenta de capitales. Si medimos en la cuenta de
capitales todos los componentes de capital excepto la tenencia oficial de divisas, tenemos lo
siguiente:

Balance de transacciones de las reservas oficiales = Cambio en las reservas

oficiales netas de divisas
= Cuenta corriente + Cuenta
de capitales no oficial

Sumando la cuenta corriente y todos los componentes de la cuenta de capitales excepto las
reservas oficiales, obtenemos el balance de reservas oficiales, con la convención de signo de
que un valor positivo indica un incremento de las reservas externas netas.
A veces, en forma libre, el balance de reservas oficiales se ¡lama la “balanza de pagos
global” . Se dice que los países tienen superávit “global” si están acumulando reservas oficiales
y déficit “global” si están perdiendo reservas.
Desde un punto de vista económico, notemos que podría ser más correcto decir que la
balanza de pagos global es siempre cero. Cuando contabilizamos los cambios en las reservas
oficiales como parte de la cuenta de capitales, y aplicamos la convención anterior de que los
incrementos en los títulos netos contra el resto del mundo se registran en las cuentas con signo
negativo (de tal modo que los incrementos en las reservas se miden negativamente), sigue
siendo válido que la cuenta corriente y la cuenta de capitales sumarán siempre cero. El balance
“global” puede diferir de cero sólo si separamos los cambios en el balance de reservas oficiales
de ia cuenta de capitales; en este caso, la cuenta corriente y la cuenta de capitales no oficial
no tienen que sumar cero.
Existe una razón adicional para que la balanza de pagos global pueda no sumar cero: las
discrepancias estadísticas. Si cada transacción internacional se registrara separadamente, por

!l En la balanza de pagos norteamericana, son activos y pasivos de largo plazo los títulos financieros con
vencimiento original de un año o más. Así. por ejemplo, un título a veinte años emitido hace 19 años y medio
y con vencimiento dentro de seis meses se considera un activo de largo plazo para los fines de las cuentas de la
balanza de pagos.
 Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente

las razones indicadas las cuentas tendrían necesariamente que equilibrarse. Pero, en la
práctica, las transacciones no se registran una a una a medida que ocurren. Las oficinas
estadísticas que preparan las cuentas internacionales suelen observar por separado los flujos
comerciales (exportaciones e importaciones) y los flujos de capital (cambios en los títulos
netos contra el resto del mundo). Reciben informes de aduana sobre los flujos internacionales
de bienes e informes separados de los mercados financieros sobre los cambios en los títulos
y obligaciones respecto a extranjeros. Pero muchas transacciones, tanto en el campo comercial
como en los activos financieros, no son informadas debido, por una parte, al enorme número
y complejidad de ¡as transacciones involucradas y también a los intentos deliberados para
evitar la detección, como en el caso del lavado de dinero o de la evasión de impuestos.
Por esta razón, debe aparecer un componente separado en las cuentas de la balanza de
pagos, que se llama “errores y omisiones” o “ ítem de corrección” . Se le asigna un valor igual
al negat ivo de la suma de la cuenta corriente más la cuenta de capitales (incluyendo las reservas
oficiales), de manera que la suma de todos los componentes en las cuentas —incluyendo
errores y omisiones— sea efectivamente cero. En Estados Unidos, la cuenta de errores y
omisiones fue alta y positiva durante muchos años de la década de los 80. Para diversos
observadores, esto sugería que había extranjeros acumulando activos en Estados Unidos, sin
informar a las autoridades del incremento de dichos activos. Por tanto, los flujos de entrada
de capitales medidos eran demasiado bajos y lo que habría sido una entrada positiva más alta
en la cuenta de capitales (que medía la acumulación de títulos extranjeros sobre residentes
norteamericanos) tomó la forma de una entrada positiva en la línea de errores y omisiones de
la balanza de pagos.
Los países pueden enfrentar distintas circunstancias en relación a los flujos de la cuenta
de capitales y sus posiciones de activos externos netos. Para propósitos comparativos,

Cuadro A6-3
L a C u e n t a d e C a p it a l e s y la P o s ic ió n d e A c t iv o s E x t e r n o s N e t o s e n E s t a d o s
U n id o s y J a p ó n , 1980-88
( M il e s d e M il l o n e s d e D ó l a r e s C o r r ie n t e s )

Japón E s ta d o s U n id o s

P o sic ió n P o sic ió n
de a c tiv o s C u e n ta d e d e a c tiv o s C u e n ta d e
A ño e x te rn o s n e to s c a p ita le s e x te rn o s n e to s c a p ita le s

1980 11.5 - 5 -4 106.3 - 2 8 ,0

1981 10.9 - 7 .4 140.9 - 2 7 .9
1982 2 4 .7 - 1 6 .5 136.7 - 3 0 .8
1983 3 7 .3 - 1 7 .7 8 9 .0 2 8 .7
1984 7 4 .3 - 5 4 .0 3 .3 7 1 .5
1985 129.8 - 6 5 .4 - 1 1 1 .4 102.3
1986 180.4 - 1 3 3 .0 - 2 6 7 .8 129.6
1987 2 4 0 .7 - 1 1 2 .6 -3 7 8 .3 156.5
1988 2 9 1 .7 -1 1 1 .4 - 5 3 2 .5 137.2

Fuente: Para Japón. Management and Coordinativa Agency, Japan Statistical Yearbook, varias ediciones: para
Estados Unidos. Economic Report of the President, 1990, y Department o f Commerce, Survey of Current
Business, junio de 1990.
184 Parte ti Economía intcricmporal

podemos analizar brevemente los casos de Japón y Estados Unidos durante los años 80. Como
ya hemos visto, Estados Unidos pasó a déficit sustanciales en la cuenta corriente, en tanto que
Japón experimentaba superávit durante el período. Como contraparte a estos desarrollos en
la cuenta corriente, ha habido un superávit en la cuenta de capitales de Estados Unidos y un
déficit en la cuenta de capitales de Japón. En otras palabras, extranjeros han estado
acumulando títulos de diferentes formas en Estados Unidos (bonos del Tesoro, acciones,
propiedad inmobiliaria, empresas productivas), lo que ha implicado un flujo de entrada de
capitales (superávit en la cuenta de capitales). Por el contrario, Japón ha sido un inversionista
neto en ei resto dei mundo: sus adquisiciones de activos externos representan un flujo de salida
de capitales (déficit en la cuenta de capitales). El cuadro A6-3 muestra la cuenta de capitales
(un flujo) y la posición de activos externos netos (un stock) para ambos países.22

Resumen dei Apéndice

La balanza de pagos registra todas las transacciones (conocidas) entre los residentes de un país
y el resto del mundo. La contabilidad de la balanza de pagos depende de dos definiciones
diferentes para la cuenta corriente: la balanza comercia! más los pagos netos a factores
provenientes del extranjero y el cambio en la posición de activos externos netos del país. Los
flujos comerciales y los flujos financieros son los dos lados de cada transacción. Así, los
desequilibrios comerciales tienen como contraparte una acumulación o desacumulación de
activos externos netos. Un incremento en los wCtiyos externos de! país se denomina un flujo
de salida de capital; a un decremento en los activos externos netos se le llama flujo de entrada
de capital. En principio, la contabilidad por partida doble asegura que un superávit de cuenta
corriente (o un déficit) queda compensado por un déficit (o un superávit) idéntico en la cuenta
corriente. En la práctica, la cuenta corriente y la cuenta de capitales pueden diferir debido a
errores y omisiones en el registro de datos.

22 Debemos enfatizar una vez más que, aunque los datos en esteápuadro muestran una tendencia inequívoca,
en que la posición de activos externos netos de Estados Unidos esta cayendo y la de Japón está subiendo, las
magnitudes específicas en el cuadro están sujetas a diversos problemas de medición.
Capítulo 7

E i Sector Gobierno

N u e stro estudio a nivel nacional del ahorro, la inversión y la cuenta corriente ha ignorado
hasta el momento una parte clave de la economía, el sector gobierno, también llamado el
“sector público” . El ahorro y la inversión del gobierno tienen efectos importantes y, en
ocasiones, sutiles sobre el ahorro y la inversión nacional global. En consecuencia, también
afectan la cuenta corriente. La política de ahorro e inversión del gobierno es parte de su
política fiscal global, esto es, el patrón de decisiones sobre el gasto, los impuestos y el
endeudamiento del sector público. En este capítulo, haremos nuestro primer examen
detallado de los efectos económicos de la política fiscal.
El papel de un gobierno en la economía se extiende mucho más allá de la política fiscal,
por supuesto. La política gubernamental también incluye las políticas monetarias y
cambiarías que, en capítulos subsecuentes, vamos a examinar. Asimismo corresponde al
gobierno establecer y aplicar las leyes que rigen la actividad económica privada, incluyendo
la legislación comercial para los contratos privados, las leyes de sociedades para el
establecimiento de nuevas empresas, las regulaciones relativas a la movilidad internacional
del capital, reglamentaciones de protección ambiental y de regulación antimonopolios y
otras. En muchos países, el gobierno es un productor de bienes a través de empresas de
propiedad estatal (aveces llamadas empresas “paraestatales”). Sin embargo, al enfocarnos
por ahora en la política fiscal, sólo podremos tocar brevemente muchos de estos
importantes elementos de la política oficial.
Muchos aspectos de la política fiscal —aunque no todos— se determinan en el
presupuesto del gobierno que establece, en un período particular, los ingresos y desembol­
sos de gran parte del sector público (aunque parte del gasto público se realiza típicamente
fuera del presupuesto formal). La diferencia entre los ingresos y desembolsos del gobierno
es el superávit —o déficit— del presupuesto fiscal, que determina el monto en que el sector
público otorga o toma préstamos. Uno de nuestros objetivos principales en este capítulo
será explorar en algún detalle la relación entre este superávit o déficit presupuestario
(también llamados superávit o déficit fiscal) y el nivel global de ahorro e inversión del país.
Esto lo haremos manteniendo las limitaciones que hemos impuesto en los tres capítulos
anteriores a nuestro marco conceptual. Es decir, dejaremos de lado las consideraciones
keynesianas para adoptar los supuestos clásicos de que el producto está determinado por
la oferta y que los desplazamientos en la demanda agregada no afectan al producto
agregado. Para los modelos teóricos de este capítulo, mantendremos también la hipótesis
de que el nivel de precios es constante e igual a uno (P — 1) (de hecho, sólo levantaremos
estas restricciones en la parte III del texto, después de haber completado nuestro análisis
de la política fiscal y monetaria). 185
186 Parte H Economía Intertempora!

7-1 I m ; iu :sos % t í \ s r o s F isc a l e s

Las fuentes principales de ingresos fiscales son los distintos tipos de impuestos que se aplican
a la economía. Estos impuestos se pueden dividir en tres grandes categorías: los impuestos al
ingreso de las personas y las empresas, incluyendo la contribución al programa de previsión
social; los impuestos al gasto, que envuelven el impuesto de compraventa y los aranceles de
importación; y los impuestos a la propiedad, que comprenden una gran variedad de
contribuciones sobre casas y edificios, tierras agrícolas y residenciales y las herencias.
Los impuestos también se clasifican en directos e indirectos, aunque estos términos son
algo imprecisos. Por lo general, la clasificación de impuestos “directos” se refiere a aquellos
tributos que gravan directamente a los individuos y a las empresas, en tanto que los impuestos
“indirectos” son los que gravan a los bienes y servicios. Los impuestos al ingreso y a la
propiedad son directos, mientras que los impuestos de compraventa y las tarifas de
importación son indirectos.
Los países desarrollados y en desarrollo tienden a tener estructuras tributarias muy
diferentes. Por lo general, las economías desarrolladas derivan una alta proporción de sus
ingresos fiscales de los impuestos directos. En Estados Unidos, por ejemplo, los impuestos
directos son la fuente preponderante de ingresos fiscales —más del 85 % del total— que, en
su mayor parte, son pagados por los individuos. Los países en desarrollo, por otra parte,
tienden a recaudar el mayor porcentaje de sus ingresos a través de impuestos indirectos, que
incluyen los impuestos a las transacciones comerciales. En Argentina, por ejemplo, sólo
alrededor del 40 % del ingreso fiscal total proviene de impuestos directos. Una razón para que
los impuestos indirectos sean una fuente tan importante de ingresos fiscales en los países en
desarrollo es, sencillamente, que ellos son más fáciles de recaudar que los impuestos directos.
Sin embargo, un sistema tributario basado en impuestos indirectos tiende a ser regresivo, en
la medida en que los impuestos pagados por los más pobres representan una proporción más
alta de su propio ingreso que los impuestos pagados por los más ricos.
Otra fuente de ingresos del sector público son las ganancias de aquellas empresas y
agencias estatales que venden bienes y servicios. Aunque en Estados -Unidos las empresas
públicas tienen escasa importancia cuantitativa, ellas tienen mayor relevancia en Europa
Occidental y a menudo son muy significativas en los países en desarrollo. En muchos países
en desarrollo ricos en recursos, los ingresos provenientes de las empresas estatales produc­
toras de recursos pueden dar cuenta de una alta proporción de los ingresos públicos. Por
ejemplo, en Venezuela el sector petrolero, que es de propiedad del estado, generaba a
comienzos de los 80 la asombrosa cifra de 77% de los ingresos del gobierno.1
Estos aspectos generales se muestran con claridad en los datos del cuadro 7-1, que
describe las fuentes de ingresos fiscales para 104 países divididos en cuatro categorías de
desarrollo económico: países industrializados, semi-industrializados, de ingreso mediano y
menos desarrollados. Vemos en el cuadro que, cuanto más desarrollado es el grupo de países,
mayor es la fracción del ingreso fiscal que proviene de los impuestos directos; cuanto más
pobre es el grupo, más fuerte es la dependencia de los impuestos indirectos, especialmente los
impuestos al comercio internacional.
El gasto público puede también dividirse en cuatro categorías. (1) El consumo del
gobierno, que designamos por G, incluye los salarios que paga el gobierno a los trabajadores
del sector público así como sus pagos por los bienes que adquiere para el consumo corriente.

1 Ver Miguel Rodríguez, “Public Sector Behavior in Venezuela: 1970-85”, en Felipe Larraín y Marcelo
Selowsky (editores), The Public Sector and the Latín American Crisis, 1CS Press, San Francisco, 1991.
 Capítulo 7 El Sector Gobierno 187

Cuadro 7-1

C o m p o s ic ió n d e l o s I n g r e s o s F is c a l e s p a r a P a íse s A g r u p a d o s S e g ú n G r a d o
de D e s a r r o l l o E c o n ó m ic o ( p o r c e n t a je d e l o s in g r e s o s t o t a l e s , a l r e d e d o r d e 1 980)

____________ Ingresos tributarios______________

Im puestos Indirectos
Im puestos directos -------------------------------

G rupo de países Ingreso y Previsión servicios interna­ Ingresos no

(número de países) ganancias social nacionales cional tribu tario s

Industrializados (20) 33.3% 25.0% 26.0% 3.7% 9.0%

SemMndustrializados (15) 25.3 1.3.0 .30.6 14.5 II.1
Ingreso mediano (55) 23.7 4.1 23.1 28.9 14.9
Menos desarrollados (14) 17.0 1.6 21.7 41.6 13.0

Fuente: Richard Goode, Goverinent Finant e in Developing Countries, The Brookings Institution, Washington, D .C.,
1984.

(2) La inversión del gobierno (A) incluye una variedad de formas de gasto de capital, tales
como ia construcción de caminos y puertos (en ia práctica, algunos rubros que se contabilizan
como consumo del gobierno en las cuentas del ingreso nacional de la mayoría de los países
deberían en realidad incluirse en /*).2(3) Las transferencias al sector privado (Tr) contienen
las pensiones de retiro, el seguro de desempleo, los beneficios a los veteranos y otros pagos
de bienestar social. (4) El interés sobre la deuda pública (rD") es c! último tipo de desembolso
fiscal. A veces, el gasto fiscal se divide en sólo dos grupos: gastos corrientes, que comprenden
los pagos de salarios y las compras de bienes y servicios (G), los desembolsos de intereses
(rD«) y las transferencias (7>); y los gastos de capital, o sea, la inversión (/*). Como veremos,
para el análisis niacroeconómico es importante distinguir entre estas categorías.
El cuadro 7-2 presenta la estructura de desembolsos fiscales para varios países desarro­
llados y en desarrollo. Notemos que los rubros de gasto corriente absorben la fracción
preponderante del gasto total, en tanto que sólo se dirige a inversión una parte muy pequeña,
generalmente inferior al 10% (recordemos, sin embargo, que algunas categorías de gasto de
inversión probablemente están mal clasificadas como gasto de consumo). Los cuatro países
desarrollados en el cuadro (Francia, Alemania, el Remo Unido y Estados Unidos) destinan a
la inversión el 5% o menos del gasto fiscal. En contraste, los gobiernos del Sudeste Asiático
(Corea, Malasia y Thailandia) destinan más del 10% de sus desembolsos a gastos de capital.
Hay que notar también que los grandes deudores latinoamericanos en la muestra (Brasil y
México) dedican una proporción altisima de sus presupuestos al pago de intereses sobre la
deuda interna y externa. Aunque el cuadro no señala los cambios que ocurrieron durante la
década de los 80, está ampliamente documentado el hecho de que la crisis de deuda externa

: Como ejemplo, el gasto público en educación puede mirarse como una forma de inversión del gobierno
en capital humano. No obstante, la mayor parte del gasto en educación, excepto posiblemente los gastos directos
en construcciones escolares, se cuenta como un tipo de gasto de consumo. Otro caso de clasificación incorrecta
es la contabilización del gasto del gobierno en investigación y desarrollo como gasto corriente en lugar de gasto
de inversión. En consecuencia. /* está subestimado en las cuentas oficiales, en tanto que Gesta sobreestimado.
 00
0B

Parte II
Cuadro 7-2

E s t r u c t u r a d e G a s t o s d e l G o b ie r n o C e n t r a l : P a ís e s S e l e c c io n a d o s , 1988-1990

Economía Intertemporal
( c o m o p o r c e n t a je d e l g a s t o t o t a l )

G asto corriente

Consumo

Subsidios
Gasto Bienes y Pago de y trans­ Gasto de
País Año* total Salarios servicios intereses ferencias capital

Estados Unidos 1989A 100% 11.67% 18.99% 15.20% 49.46% 5.16%

Franciaf 1982D 100 17.04 9.92 4.55 64.38 4.56
Alemaniaf 1989A 100 8.38 24.91 4.97 56.82 4.91
Reino Unido 1988C 100 13.23 17.40 10.57 53.86 4.93
Rep. de Coreaf 1990C 100 14.41 24.50 4.14 41.68 15.26
Malasiaf 1990C 100 32.27 18.50 . 22.11 12.13 18.12
Tailandia 1989D 100 33.63 26.64 16.55 9.00 14.58
Argentina 1988C 100 23.77 8.73 7.43 49.49 10.56
Brasil 1988B 100 9.09 8.29 51.88 34.26 3.74
Méxicof 1990C 100 20.59 5.28 44.20 15.76 14.14

* Las letras A-D después del año indican el porcentaje de los ingresos tributarios del gobierno general que corresponden al gobierno central, en
la forma siguiente: A, 60-69.9%; B, 70-79.9%; C, 80-89.9%; y D, 90-95%. Debido a ajustes y transacciones no asignadas, los componentes
pueden no sumar igual a los totales.
f Los datos son, en todo o en parte, provisionales, preliminares o proyectados.
Fuente: Fondo Monetario Internacional, Goverranent Finance Statistics Yearbook, 1990.
 Capítulo 7 El Sector Gobierno 189

Cuadro 7-3

G a s t o P ú b l ic o e n P a ís e s S e l e c c io n a d o s y A ñ o s S e l e c c io n a d o s , 1938-1988
(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

Estados Reino
Año Francia_____ Alemania Japón Holanda Unidos Italia______Unido
^<n
¡938 Z1.0 42.4 30.3 ¿ i. / IO.J ¿0.0
1950 27.6 30.4 19.8 26.8 22.5 30.3 34.2
1965 38.4 36.6 19.0 38.7 27.4 34.3 36.1
1973 38.5 41.5 22.4 45.8 30.6 37.8 40.6
1982 50.4 49.4 33.7 61.6 36.5 Al A 47.1
1988 50.3 46.6 32.9 57.9 36.3 50.8 43.2*

* 1097
170/
Fuente: N. Roubini y J. Sachs, “Government Spending and Budget Déficits in the Industrial Economies", Economic
Policy, no. 8, Cambridge University Press, Cambridge, Mass., abril de 1989, Cuadro 1, y Organization fo r Economic
Cooperadon and Development, Historical Statistics 1960-1989, varias ediciones.

fue
***v
un
**
fartnr imnnrfnnir pn
IM V IV »
el rnlnnsn He -la -inversión
» “ »* ”
núhlica 7v otros desembolsos
r

presupuestarios en los países deudores de América Latina (en el capítulo 22 exploraremos este
problema con más profundidad).
Desde los inicios del siglo veinte, y a través de todo el mundo, el gasto público total ha
estado aumentando en relación al PIB. Como se observa en el cuadro 7-3, en muchos países
industrializados el coeficiente del gasto fiscal al PIB ha crecido al doble o más en comparación
con 1938. En Holanda, por ejemplo, la proporción del gasto público respecto al PIB casi se
triplicó en 50 años. En Francia subió a más del doble, en Estados Unidos se duplicó. Los
únicos países que escapan a esta tendencia son Alemania y Japón, en que el tamaño del
gobierno, medido como en el cuadro 7-3, era similar en 1988 a lo que había sido en 1938.
El economista alemán del siglo diecinueve Adolph Heinrich Wagner pronosticó esta
participación creciente del gasto fiscal en el PIB y su formulación ha llegado a conocerse como
la Ley de W agner.3 La explicación más común que se da a este fenómeno es que los servicios
del gobierno son un “bien superior” , es decir, la elasticidad ingreso de la demanda por gasto
fiscal es mayor que 1. En otras palabras, cada 1 % de incremento del ingreso familiar lleva a
un aumento mayor al 1 % en la demanda por G. En consecuencia, al subir el ingreso per cáfila,
la participación de G en Y tiende también a subir.
Antes de pasar al estudio del ahorro y la inversión del gobierno, debemos formular una
advertencia sobre el sentido macroeconómico de los términos “sector gobierno” o “sector
público" El término “gobierno” puede significar cosas muy diferentes en diferentes
contextos. Para la mayoría de los países, es fundamental distinguir entre el gobierno central,
el gobierno general, el sector de empresas públicas no financieras y el sector público
financiero. “Gobierno central” se refiere a las autoridades públicas y agencias administrativas
al nivel nacional. El “gobierno general” abarca el gobierno central y los diversos gobiernos
regionales e instituciones descentralizadas como el fondo nacional de pensiones o las

3 A. H. Wagner, Finanzwissenschaft, Vol. I y II, C.F. Winter, Leipzig, 1877 y 1890.

190 Parte II Economía Intertemporal

universidades públicas. La consolidación del gobierno general y el sector de empresas

públicas no financieras se llama el “sector público no financiero” . Por último, cuando
agregamos las cuentas del banco central y de las instituciones financieras de propiedad
pública, llegamos al “ sector público consolidado”

~T 2 A iio r u . ), 1 \\ *' P \i) i i i> \\ii! M () 1 i s r a i .i s

En tanto que las familias derivan la mayor parte de su ingreso del producto ( Q) que ellas
generan, el gobierno obtiene la mayor parte de su ingreso de los impuestos. Por el momento,
supongamos que los impuestos (7) se aplican en la forma de un pago fijo. En otras palabras,
cada familia paga un monto fijo, independientemente de su ingreso o de sus gastos. En este
caso, los impuestos no afectan directamente las decisiones de la familia respecto a cuánto
trabajo ofrecer, cuánto invertir o cuánto producir, excepto en la medida en que ios impuestos
afectan el ingreso disponible de las familias. Debido a que la mayor parte de los impues­
tos tienen efectos directos sobre las decisiones de las familias (al gravar el ahorro respecto
al consumo, o el trabajo respecto al ocio), luego consideraremos otras formas más realistas
de tributación.
Cuando su gasto y su ingreso difieren, el gobierno toma o concede préstamos, tal como
lo hace el sector privado. De hecho, podemos derivar una restricción presupuestaria para el
gobierno que es análoga a la restricción presupuestaria de las familias. Es importante hacer
esto porque nos permitirá notar ciertos vínculos sutiles entre la riqueza de ias familias y las
políticas Escales.
Sea B* el stock de activos financieros netos del gobierno, cuya evolución en el tiempo está
dada por:

B* = B íx + rB«x + T - (G + /*) (7.1)

Aquí la variable G se refiere al gasto de consumo del gobierno, en tanto que /* se refiere al
gasto de inversión y T representa los impuestos (neto de transferencias). La ecuación establece
que los activos fiscales al final del período corriente son iguales a los activos del gobierno al
final'del período anterior, más el interés ganado sobre estos activos, más ¡os impuestos
recaudados por el gobierno, menos el gasto fiscal de consumo e inversión.
Los gobiernos mantienen, en realidad, ciertos activos financieros brutos, como reservas
de divisas y oro, pero normalmente sus activos financieros netos son negativos porque los
pasivos son mayores que los activos. Es conveniente escribir (7.1) en términos de la deuda
fiscal neta D*. en que D« = -Bs. Por tanto,

D« = D íx + rDíx + G + /« - T,
o bien:
D* - Ds, = G + rDíx + I« - T (7.2)

El lado derecho de la ecuación (7.2) es el déficit presupuestario, que es igual a los gastos totales
menos los ingresos. Como lo muestra la ecuación, el cambio en la deuda fiscal neta es igual
al déficit presupuestario.
Aquí estamos suponiendo que D? está enteramente en manos del sector privado, es decir,
el gobierno financia sus déficit solamente mediante su endeudamiento con el sector privado.
En realidad, parte de Ds puede estar inclusive en posesión del banco central del país. Más
adelante veremos que, cuando el banco central aumenta su tenencia de deuda fiscal, el déficit
se financia en la práctica por una expansión de la oferta monetaria.
 Capítulo 7 El Sector Gobierno

El cambio en la deuda puede escribirse también en términos del ahorro y la inversión

fiscales. Como es lo usual, el ahorro fiscal (Sx) es la diferencia entre el ingreso ( T - rDl¡) y
el consumo G, de modo que:

Sx = (T - rD ? !) - G (7 .3 )

De las ecuaciones (7.2) y (7.3), podemos escribir e¡ déficit presupuestario fiscal (DEF) como
la diferencia entre la inversión y el ahorro del sector público:

DEF = D« - D «, = Ix-Sx ( 7 .4 )

Obviamente, un superávit fiscal es lo contrario de un déficit y es igual, por consiguiente, al

ahorro menos la inversión.

7-3 i- i PR jism i'Sfo F isf si v : v C uenta C orriente

Estamos ahora en condiciones de integrar el sector público a nuestro análisis de la cuenta

corriente. En el capítulo anterior, la cuenta corriente era la diferencia entre el ahorro total y
la inversión total’de la economía (CC = S - /). Pero ahora el ahorro total es la suma del ahorro
fiscal (Sx) y el ahorro privado (Sp). La inversión también tiene un componente público y un
componente privado. En consecuencia,

CC = (Sp + Sx) - (¡p + Ix)

= (Sp - IP) + (Sx - IX )

= (Sp - IP) - DEF (7.5)

Por tanto, la cuenta corriente es igual al superávit financiero privado (Sp - Ip) menos el déficit
presupuestario.
Nótese que (7.5) sugiere un nexo entre el tamaño del déficit presupuestario fiscal y el saldo
de la cuenta corriente. Si el superávit privado permanece constante, un aumento en el déficit
fiscal se asocia con una caída de la cuenta corriente. Por tal motivo, la recomendación típica
del Fondo Monetario Internacional es que la mejor manera de superar un déficit de cuenta
corriente es mediante una reducción del déficit del sector público. Por supuesto, la ecuación
(7.5) sólo expresa una identidad y no una teoría de la cuenta corriente. Ciertamente no
podemos suponer, por ejemplo, que el superávit privado es invariable respecto a cambios en
el déficit presupuestario. Sin embargo, como veremos más adelante, los cambios en el déficit
presupuestario por lo general tienen un efecto importante sobre el saldo de la cuenta corriente.
Las experiencias de varios países industrializados durante el período 1978-1986 ilustran
muy claramente este efecto. El cuadro 7-4 muestra el cambio en el balance financiero fiscal
(una medida aproximada del déficit o superávit presupuestario) y el cambio en la cuenta
corriente, como proporción del producto total, entre 1978-1979 y 1985-1986. Las cifras
negativas indican que el presupuesto fiscal o la cuenta corriente han sufrido deterioro. En
Estados Unidos, el deterioro del presupuesto fiscal refleja muy de cerca la caída de la cuenta
corriente; un fenómeno similar puede verse para Francia e Italia. En Japón y Alemania, la
situación es claramente la contraria: el mejoramiento de las finanzas públicas ha ido mano a
mano con un fortalecimiento de la cuenta corriente. La única excepción a la regla es Canadá,
donde el balance fiscal se deterioró durante el período y, sin embargo, mejoró el saldo de la
cuenta corriente. Aun dejando de lado a Canadá, los cambios en el balance fiscal y en la cuenta
192 Parte II Economía Intertemporal

Cuadro 7-4

C ambios en el Balance F inanciero del Gobierno G eneral

y en la C uenta C orriente para P aíses
I ndustrializados, 1978-86*
Cumbit# en ei balance Cam bio en ia
País financiero fiscal cuenta corriente

Estados Unidos -3.65% -2.75%

Japón 4.15 3.65
Alemania 1.32 3.05
Francia -1 .6 0 -0.97
Reino Unido 0.95 0.30
Italia -L 9 0 -2 .0 0
Canadá -3 .7 0 0.85

* El cambio en el balance financiero fiscal mide el cambio en el coeficiente del balance

financiero del gobierno general como porcentaje del PNB o del P1B. El cambio se calcula
como el promedio del coeficiente para los años 1985-1986, menos el valor promedio para
1978-1979. Ei cambio en la cuenta corriente se mide en forma sirniíar.
Fuente: J. Sachs, "Global Adjustments to a Shrinking U.S. Trade Déficit”.
Brookmgs rapers on Economic Acítvity, 1988; (Washington, DC; The Brookings
Institution).

corriente no coinciden exactamente, debido por supuesto, a que los balances ahorro-inversión
del sector privado no permanecieron invariables durante el período.
La ecuación (7.5) nos permite incorporar el sector público a muchas de las fórmulas que
hemos derivado antes. Sin embargo, antes de realizar esto, necesitamos extender nuestra
definición de ahorro privado (S p ) . S p es igual a la diferencia entre el ingreso privado y el
consumo privado. El ingreso privado, llamado generalmente ingreso disponible, es el
producto más las ganancias de intereses menos los impuestos;

Yd - Q + rBpx - T (7.6)

El sector privado gana intereses sobre su stock de riqueza financiera, B p , que es la suma
de la tenencia privada de bonos públicos, £>«, y de activos externos, B*. Podemos escribir,
por tanto, B p = D s -i- B * , en que un asterisco como de costumbre, designa una variable
externa.
El ahorro privado es el ingreso disponible menos el consumo:

Sp — Yd - C = (Q + rB!'t - T) - C (7.7)

Combinando las ecuaciones (7.7) y (7.3), podemos escribir entonces el ahorro nacional total
como:

S = Sp + 5*
= t (Q + rBPx - 7) - q + [ ( T- rD*,) - G)
= Q + rB*i - C - G
= Y - (C + G) (7.8)
 Capítulo 7 Eí Sector Gobierno

Nótese que hemos aprovechado el hecho de que Bp{ - D§, = B*¡ y el hecho de que
y = Q + t-b *x.
Habiendo sumado ya el ahorro público y el ahorro privado, obtenemos una definición
intuitiva del ahorro nacional total como el PNB (P) menos el consumo público y privado
(C + G). Podemos describir ahora la cuenta corriente por la expresión ya familiar:

CC = 5 - / = Y - ( C + G + I) (7.9)

La expresión (7.9) indica de nuevo que la cuenta corriente es la diferencia entre el ingreso y
la absorción, pero ahora la absorción se define de modo que incluya el consumo y la inversión
del gobierno. Y como la cuenta corriente es sencillamente la balanza comercial (BC) más los
pagos netos a factores desde el exterior (rB* j) y además Y — Q + rB*lt podemos también
expresar que:

BC = Q - (C + I + G) . (7.10)

Por consiguiente, hemos llegado otra vez a las expresiones para ¡a cuenta corriente que
aparecen en el capítulo 6. Ahora, sin embargo, ellas comprenden el gasto y el ingreso del
sector público.
Podemos también incorporar el gobierno a la representación gráfica del capítulo 6. En la
figura 7-1. S p representa la curva de ahorro del sector privado. Para obtener el ahorro iota!,
sumamos simplemente el ahorro público al ahorro privado. En el gráfico, el ahorro público
está dado por la distancia horizontal entre las curvas de S (ahorro total) y de Sp. Adviértase
que Sy S p son paralelas, en base al supuesto de que el ahorro fiscal es exógeno e independiente
de la tasa de interés (en consecuencia, un cambio en la tasa de interés no afecta la distancia
horizontal entre las curvas de 5 y Sp). En forma similar, sumando la demanda privada y un
nivel dado de inversión fiscal, podemos obtener la curva para la inversión tota!. En la figura
7-1, se ha trazado sencillamente la curva I que incluye tanto la inversión pública como la
privada. Esta figura nos permitirá estudiar los efectos de las políticas fiscales sobre el saldo
de la cuenta corriente.

Figura 7-1
El gobierno y el proceso ahorro-inversión

------ s,i
flf) A

7 -4 L a I n t e r a c c ió n d el S e c t o r P r iv a d o y el S e c t o r P ú b l ic o

T A 4 í* * a n C / l a m /i i i a I a n 4 a A io iA n n fi 4 a n a 1 «C ¡a a f í a a n i 4n1 <*a 1 * < a « m a a Ta a »a « In » n a a <a m a a

i^ a i i s i m a iit a o u u c u a \|uw t a o u v u is iu iiv s u t ¿ s u m id a u s v d i u c i g u u i c u i u d i c t i d i i iu s d u t iu iic ü
de una familia es a través de los efectos de los impuestos sobre la restricción presupuestaria
intertemporal de la familia. La restricción presupuestaria de dos períodos de la familia se
formula en términos del ingreso después de impuestos, de modo que todo cambio en los
im n itp c tn c la o lp r í n r lír p p f im p n tp P ^ ra r t l a n t o a r r io n n o i ; n r»A»-r»#"» a p í i i o a c t a a f a n t n
■l l i p u v o i u j tu ItlVVIU Mil VVUlllIVlIlVi A UIU piUIIlVIU UV IIUVT V W IIIO UVIUU UOIV ClVVlUy

la ecuación (4.15), que se reproduce aquí en la forma:

C, +
c2 \(Qi - r 2y
= W, (7.11)
= «2. - T,) +
(1 + r) L (1 + ñ

fM arn tn p n tP l n n n l í t i r a f*i*c“*'“
r a l■rn*n i» H p n f p r t a r l a # » v n l » i r i n n -rl/»l
* ' ' - ' ' w‘ 1' ww* *“ v ’
rn n c»
v * vV. . U
n .m. . W
n v
p n» v
p 1 f i p m n n al n r n r l n r i r
. V.V...J/W «* K*vw « v ..

cambios en 7j y T2.
También es posible usar (7.11) para comparar los efectos de cambios transitorios,
permanentes y anticipados en los impuestos. Inicialmente haremos esto suponiendo que el
cohierno onera con un nresunuesto eauüihrado- de modo aue cambios en los imnuestos están
siempre en correspondencia con cambios iguales en el gasto fiscal. Más adelante, cuando
tengamos que examinar el marco más realista del ("mandamiento del déficit, relajaremos este
supuesto.45

Un Incremento Transitorio del Gasto Fiscal Financiado con Impuestos

Consideremos ahora el efecto de un incremento transitorio en G financiado con impuestos

—por ejemplo, un aumento del gasto fiscal a fin de cubrir gastos de guerra. Supongamos que
Gj y Ty suben en el mismo monto, en tanto que S* como también G2 y T2 permanecen
inalterados. Nuestro modelo del consumo nos dice que C, caerá, pero no tanto como sube T,.
Ya se demostró antes que el consumo es una función lineal de la riqueza privada (C, = kWx)$,
en que la propensión marginal a consumir de la riqueza (k) es menor que uno. Por tanto, al
caer Wj debido a los mayores tributos, el consumo desciende en un monto menor que la
declinación de la riqueza. Como un aumento transitorio de impuestos representa una caída
temporal en el ingreso disponible, la intuición nos dice que las familias, al tratar de estabilizar
su consumo, se endeudarán con cargo al futuro durante el período de impuestos temporalmen­
te altos. En consecuencia, cuando hay un aumento transitorio de impuestos, debe disminuir
el ahorro privado.
Cuando Gx y 7j suben en el mismo monto, el ahorro fiscal permanece inalterado pero el
ahorro privado cae. Por consiguiente, el nivel global del ahorro nacional declina. ¿Qué efecto
tiene esto sobre la cuenta corriente?
Para un país pequeño que enfrenta una tasa de interés mundial, la declinación en el ahorro
para una inversión dada reduce su saldo de cuenta corriente. En la figura 7-2a, que representa
este caso, podemos observar que el ahorro total se muestra como la suma del ahorro privado

4 El análisis que sigue tiene una limitación importante. Como en los capítulos 4 y 5, estamos haciendo el
supuesto clásico de que las fluctuaciones d éla demanda no afectan al producto. Recordemos que no adoptaremos
el modelo keynesiano hasta la parte IV, después de que hayamos analizado más a fondo los elementos de la
demanda agregada y la economía monetaria. En consecuencia, y por hipótesis, excluimos cualquier efecto que
los cambios en O y T puedan tener sobre el producto como resultado de cambios en la demanda agregada, aun
cuando tales consecuencias para el producto son otro canal a través del cual puede interactuar el gasto del sector
público con el del sector privado.
5 Ver ecuación (4.16) en el capítulo 4.
 Capítulo 7 El Sector Gobierno 195

i i. *M , " ’
Efectos de un incremento transitorio dei gasto fiscai financiado con impuestos: (a) El caso
del país pequeño, (b) Controles de capital

y el ahorro público (inalterado). Partiendo del punto de equilibrio en A, la cuenta corriente

se mueve hacia un déficit de magnitud AB. Por tanto, un incremento transitorio del gasto fiscal
financiado con impuestos causa un deterioro de la cuenta corriente. Sin embargo, en el caso
del control de capitales, presentado en la figura 7-2b, la declinación en el ahorro nacional
provoca un alza en la tasa de interés interna en lugar de un deterioro en la cuenta corriente (que
tiene que estar siempre en equilibrio).
No obstante, si el incremento transitorio del gasto y los impuestos se presenta en un país
grande como Estados Unidos, hay que modificar este análisis. La declinación en el ahorro de
Estados Unidos afecta la tasa de interés mundial, haciéndola subir. Al mismo tiempo, sin
embargo, como se muestra en la figura 7-3, la caída en el ahorro deteriora la cuenta corriente

l'igurn 7 3
Efectos de un incremento transitorio del gasto fiscal financiado con impuestos: (a) El caso
del país grande, (b) Controles de capital.
196 Parte 11 Economía Intertemporal

de Estados Unidos. El resto del mundo también siente los efectos del incremento en los
impuestos. Las tasas de interés más altas incrementan el ahorro y deprimen la inversión en el
resto del mundo, mejorando la cuenta corriente del extranjero. En resumen, una expansión
transitoria del gasto fiscal en Estados Unidos financiada con impuestos hace subir la tasa de
interés mundial, incrementa el déficit de cuenta corriente en Estados Unidos y aumenta el
superávit de cuenta corriente en el exterior.

Un Incremento Permanente del Gasto Fiscal

Consideremos ahora un aumento permanente del gasto fiscal financiado con mayores tributos.
En este caso, G¡ y G2 crecen en el mismo monto AG, y Tx y T2 suben en montos iguales AT.
El ahorro del gobierno no varía, como también era el caso con incrementos transitorios del
gasto y ios impuestos. Pero ahora el ahorro privado se ve menos afectado. El aumento
permanente de impuestos equivale a una caída en el ingreso disponible permanente. Las
familias tienen que ajustarse, reduciendo su consumo en mayor grado de lo que hacían con
un incremento transitorio de impuestos. En consecuencia, el ahorro privado no cae tanto
—y quizás no cae en absoiuto.
Cuando aplicamos este escenario a nuestro caso de referencia del capítulo 4 en que el
consumo era exactamente igual al ingreso permanente, vemos que el aumento permanente en
el gasto y los impuestos no tiene ningún efecto sobre la cuenta corriente. Recordemos que en
aquei caso notamos que el consumo era proporcional a la riqueza, Ct = kW, con k igual a
(1 + r)/(2 + r). Cuando T, y T2 aumentan en el mismo monto AT, la riqueza cae en el monto
AW = -A T + -A77(i + r) = - A r [(2 + r )/(l + r)]. Por tanto, el cambio en el consumo del
primer período, ACj, es igual a kAW = -AT. El consumo privado cae en el mismo monto en
que suben los impuestos y no se produce ningún cambio en el ahorro privado.
El cuadro 7-5 resume los efectos de aumentos permanentes y transitorios del gasto fiscal.

El Desplazamiento ( “Crowding Out”) Fiscal

El término desplazamiento (en inglés, crowding out) se usa de un modo general para designar
cualquiera caída del gasto privado que acompaña a un aumento dei gasto público. Lo más co­
mún es aplicarlo a un “desplazamiento” de la inversión privada provocado por una expansión
del gasto fiscal. En una economía abierta, sin embargo, hay otras formas de gasto —como las
exportaciones netas, por ejemplo— que también pueden ser desplazadas cuando sube G.
Examinemos el fenómeno del desplazamiento en los dos casos que acabamos de plantear.
Tomemos primero el incremento transitorio del gasto fiscal financiado con impuestos. En un
país pequeño con libre movilidad del capital, esta acción fiscal no tiene ningún efecto sobre
las tasas de interés y, en consecuencia, la inversión privada no se ve afectada. El deterioro en
la cuenta corriente sugiere una forma diferente de desplazamiento: una declinación en las
exportaciones netas del país. Sin información adicional, no podemos establecer cómo se divide
la declinación de las exportaciones netas entre mayores importaciones (resultantes de un G más
alto) y menores exportaciones. Por otra parte, cuando un país pequeño mantiene controles de
capital, encontramos que el mayor gasto fiscal desplaza la inversión en lugar de las
exportaciones netas (las exportaciones netas tienen que ser siempre iguales a cero debido a los
controles). La declinación del ahorro incrementa las tasas internas de interés, deprimiendo de
este modo la inversión interna (observemos que el consumo privado también puede ser
afectado, si éste es una función decreciente de la tasa de interés). En un país grande con libre
movilidad del capital, el aumento transitorio del gasto fiscal desplaza a la vez la inversión
interna y las exportaciones netas, así como la inversión y el consumo en el extranjero.
 Capítulo 7 El Sector Gobierno 197 *

Cuadro 7-5

E fecto s de In crem en to s T r a n s it o r io s y P erm anentes d el G a sto F is c a l

(c o n presupuesto e q u il ib r a d o )

Casos

L ibre movilidad L ibre movilidad

Tu*»p u ue
J_ dei capital Controles de del capital
shock (país pequeño) capitales (país grande)
Incremento transitorio Caída en S, Caída en S, Caída en S,
en G (caso caída en CC, sin efectos en CC, caída en CC,
general) sin efectos en r alza en r alza en r
Incremento permanente Caída en S Caída en S Caída en 5
en G (caso (menor), (menor), (menor),
general) caída en CC sin efectos en CC caída en CC
(menor), alza en r alza en r
sin efectos en r (menor) (menor)
Incremento permanente Sin efectos en S, Sin efectos en S, Sin efectos en S,
« /-
\J /-»/*• u_ r— CC o r
en G (caso
d e re fe re n c ia )

Sin embargo, cuando un gobierno lleva a cabo una expansión permanente del gasto
(suponiendo un presupuesto equilibrado), el desplazamiento de la inversión o las exportacio­
nes netas es necesariamente menor o incluso desaparece (como en nuestro caso de referencia,
la caída en el consumo es igual al aumento del gasto público permanente).
Todo este análisis sólo es válido bajo el supuesto clásico de pleno empleo. Si también están
presentes efectos keynesianos sobre la demanda cuando G y T cambian, el análisis tiene que
modificarse. Cuando pasemos al análisis keynesiano en la parte IV, son estas modificaciones
las que abordaremos.

7-5 l 'y i i v ai k m t a H ic a r d i a n a

La equivalencia ricardiana es una interesante proposición teórica que demuestra que, bajo
ciertas circunstancias, un cambio en la trayectoria de los impuestos a lo largo del tiempo
—digamos, impuestos más bajos ahora e impuestos más altos en el futuro— no afecta el gasto
privado y , por ende, no afecta ni a! ahorro ni a la inversión a nivel nacional, como tampoco
a la cuenta corriente. Esta concepción lleva a algunos resultados teóricos sorprendentes, como
el caso en que una rebaja tributaria que aumenta el déficit fiscal no tiene efecto alguno sobre
la cuenta corriente, a pesar del nexo aparentemente sólido que se observa en la ecuación (7.5).
La equivalencia ricardiana fue introducida originalmente (y en gran medida descartada sobre
bases prácticas) por el gran economista británico David Ricardo en el siglo diecinueve.6 Más

6 Esta idea se plantea en David Ricardo, “Funding System” . En Piero Sraffa (editor), The Works and
Correspondente o f David Ricardo. Cambridge University Press, Cambridge, 1951, volumen 4.
198 Parte II Economía Intcrtcmporal

recientemente, ha sido tratada formalmente y popularizada por Robert Barro de Harvard

University.7 Veamos ahora cómo opera esta teoría.

El Teorema de la Equivalencia Ricardiana

Consideremos la restricción presupuestaria del sector privado en la ecuación (7.11). Con un

poco de manipulación, podemos escribirla en la forma siguiente:

C'i +
Ci Qi (7.12)
(I + r) = C?. + (1 + r) (1 + r)J

Vemos aquí que el consumo de toda la vida es igual al valor presente del producto menos el
valor presente de los impuestos. Mientras no varíe el valor presente de los impuestos, la
trayectoria temporal de los impuestos no tiene importancia para la restricción presupuestaria
de la familia.
Consideremos ahora lo que ocurre cuando se rebajan los impuestos corrientes (7'í) en el
monto AT, en tanto que se suben los impuestos futuros ( r 2) en el monto (1 + r)AT (por diseño,
el valor presente de los impuestos se deja inalterado):

A/', 1 1 + i-lA V
A7, + -A7‘ + - (7.13)
(1 + r) (I + /)

A pesar de la rebaja en los impuestos corrientes y el aumento en el ingreso disponible

corriente, las familias previsoras no cambiarán su nivel presente de consumo C ,. La razón es
sencilla. La rebaja de impuestos no afecta su riqueza porque los impuestos futuros subirán para
compensar la disminución de impuestos corrientes. En términos contables, decimos que el
ahorro privado corriente (S'{) sube cuando cae 7j: las familias ahorran el ingreso que reciben
por la rebaja de impuestos con el fin de pagar el futuro aumento de impuestos.
Por supuesto, ésta es una gran simplificación de lo que probablemente ocurrirá. Diversos
estudios han mostrado empíricamente que, bajo ciertas condiciones, el consumo corriente en
efecto crece cuando se rebaja 7 j. La existencia de restricciones de liquidez en la vida real, la
incertidumbre, los efectos marginales de incentivo de los impuestos y los diferentes horizontes
de tiempo de los gobiernos y las familias son todos factores que pueden hacer fallar la
equivalencia ricardiana. Por otra parte, los efectos expansivos de una rebaja de impuestos,
como lo visualizó Keynes, también pueden producir un cambio en el gasto de consumo.
La importancia teórica de considerar una rebaja de los impuestos corrientes que deja
invariable el valor presente de los impuestos se hace clara cuando consideramos la restricción
presupuestaria intertemporal del gobierno. Como las familias, los gobiernos deben equilibrar
su gasto y su ingreso a lo largo del tiempo, aunque no necesariamente período a período. Para
ver esto, podemos derivar una restricción presupuestaria de dos períodos para el gobierno
utilizando la ecuación (7.2). Como hicimos para los agentes privados, supondremos una vez
más que el gobierno comienza sin deuda neta (Dg = 0). En consecuencia:

D f = G, + /f - 7j
Df = Z>}' + rD\ + (G2 + /f - r 2)

7 El primer tratamiento formal de la equivalencia ricardiana está en el artículo de Barro, “Are Government
Bonds Net Wealth?" Journal of Political Economy, noviembre/diciembre de 1984.
 Capítulo 7 El Sector Gobierno 199

Podemos combinar estas dos ecuaciones (como ya lo hemos realizado para las familias) y así
obtener la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno:

(V + J i 7\ D>i
í / ’i + /¥ 4- — T\ + (I + r) (7.14)
(I + r) (1 + r)

De acuerdo a (7.14), el valor presente del gasto del gobierno (el lado izquierdo de la ecuación)
debe ser igual al Valor presente de los impuestos más cualquier deuda que quede al final del
segundo período (el lado derecho de la ecuación).8
¿Qué tiene que ver todo esto con la equivalencia ricardiana? La proposición expresa que,
para un perfil temporal dado del consumo fiscal (G, y G2), la inversión (íf e 7jj¡) y la deuda del
segundo período (Z?f), la trayectoria temporal del consumo (Cj y C2) no depende de la
trayectoria temporal de los impuestos (7j y T-¡). Esto se demuestra fácilmente, al menos en
teoría, a partir de las ecuaciones (7.12) y (7.14). De la restricción presupuestaria del gobierno
en (7.14), notamos que, para Gj, G2, /f, /f y Df dados, el valor presente de los impuestos
también está dado. De (7.12) vemos que la restricción presupuestaria de la familia no depende
de la trayectoria temporal de los impuestos sino del valor presente de éstos. Por tanto, los
cambios en 7", y T2 que preservan Tl + T2!{ 1+r) no tienen ningún efecto sobre la restricción
presupuestaria intertemporal de la familia.
Ya hemos aludido a las fuertes implicancias teóricas de esta proposición. Supongamos,
por ejemplo, que un gobierno comienza con su presupuesto equilibrado período a período, con
Gt + 1\ = 7j y G2 + /{ = T2. Supongamos ahora que el gobierno rebaja 7’, en AT sin hacer
ningún cambio en su gasto. En este caso, la deuda pública subirá en el monto de la rebaja
tributaria. En el período siguiente, los impuestos ( T2) tendrán que subirse en (1 + r)AFpara
evitar que Z?f aumente. Debe advertirse que los impuestos futuros tienen que subir más que
la rebaja tributaria porque el gobierno está obligado a pagar el interés además del capital de
su endeudamiento del período 1. Entonces, de acuerdo a la equivalencia ricardiana, C, y C2
no serán afectados por el cambio en Tx y T2.
Hay que observar también el efecto sobre el ahorro de este cambio en la programación de
los impuestos. Cuando se rebaja Tx, el ahorro del gobierno disminuye en el monto de la rebaja
de impuestos (óf = 7j - Gi). El ahorro privado aumenta en el monto de la rebaja de impuestos
fSt', = (Q¡ - T¡) - C,]. En consecuencia, el ahorro nacional no se ve afectado por la rebaja
de impuestos, ya que la caída en el ahorro del gobierno queda exactamente compensada por
el aumento en el ahorro privado. Así pues, la equivalencia ricardiana implica que una cierta
forma de política fiscal expansiva, en este caso una rebaja tributaria sin cambios en los gastos
fiscales, no tiene ningún efecto sobre el ahorro nacional ni, en consecuencia, sobre la cuenta
corriente o las tasas de interés. Estos resultados son válidos para los tres tipos de economías
que hemos descrito: países pequeños con libre movilidad del capital, economías con controles
de capital y países grandes sin restricciones al flujo de capitales.
Este resultado señala algunas de las limitaciones de la hipótesis ceterisparibus que usamos
al estudiar la ecuación (7.5). En ese momento, hicimos notar que déficit fiscales más altos
tenderían a producir deterioro en la cuenta corriente, suponiendo que estos mayores déficit
fiscales no afectan al ahorro privado. Vemos ahora que hay condiciones bajo las cuales déficit*

* En el modelo de dos períodos para la familia, excluimos toda deuda o activos al final del período 2. Pero
por ahora, dejaremos abierta la posibilidad de que el sector público pueda “vivir” más allá de la vida de dos
períodos de las familias que existen ahora y, en consecuencia, permitimos la posibilidad de deuda del gobierno
al final del período 2 (de este modo incorporamos la idea de que los gobiernos generalmente tienen vidas más
largas que los individuos, una idea que utilizaremos más adelante).
288 Parte II Economía Interiemporai

presupuestarios más altos efectivamente influyen sobre el ahorro privado y, en realidad, lo

compensan exactamente.

li m i ta c i o n e s d e la E q u iv a le n c ia R ic a r d ia n a

Expresada en términos generales, la equivalencia ricardiana sostiene que la trayectoria

temporal de ios impuestos no afecta al consumo, siempre que el gasto fiscal se mantenga
constante. Esta es una idea muy estimulante y es necesario examinarla más a fondo para
encontrar sus posibles ‘limitaciones.
Una limitación clave corresponde al hecho de que los sectores públicos pueden tener un
horizonte de endeudamiento más largo que las familias. Si el gobierno de Estados Unidos
rebaja los impuestos en el año presente, puede continuar acumulando deuda por varias décadas
antes de subir los impuestos en un futuro distante. En ese cáso, el incremento futuro de
impuestos no será pagado por los familias que existen hoy, sino por futuras generaciones que
aún no han nacido.9 Por tanto, las familias de hoy mirarán la rebaja corriente de impuestos
como un regalo, que no les será arrebatado por futuros aumentos de impuestos que ellas tengan
que pagar. Las implicancias quedan a ia vista. Una rebaja de impuestos como ésta producirá
un aumento en el consumo y una caída en el ahorro nacional, puesto que el ahorro privado no
subirá lo suficiente para compensar plenamente la caída en el ahorro fiscal. Como resultado,
el saldo de la cuenta corriente tenderá a deteriorarse.
Nuestro marco teórico nos da los medios para describir esta situación en forma precisa.
Con la ayuda de la ecuación (7.14), consideremos una rebaja de impuestos AT en el período
1 que no queda equilibrada por un aumento en T2, sino que se financia con un aumento en ,
la deuda al final del segundo período. Específicamente, en el segundo período la deuda tiene
un incremento de -(1 +r)AT. En la ecuación (7.12), podemos ver que, desde el punto de vista
de la familia, la rebaja de impuestos es un aumento directo de la riqueza, en que AW — -A7\
En otras palabras, a las familias que viven hoy les preocupan los impuestos que ellas tienen
que pagar, no así el incremento de la futura deuda fiscal (D§) que requerirá de impuestos sobre
las futuras generaciones. A su vez, la mayor riqueza lleva a un aumento del consumo. C,
aumentará en k&T, en que k es el factor de proporcionalidad entre la riqueza y el consumo.
Como k < 1, el ahorro privado crece, pero en un monto menor que ¡a caída en ios impuestos.
El ingreso disponible aumenta en el monto de la rebaja de impuestos, AT, en tanto que el
consumo sube en k AT, de modo que el ahorro privado cambia en la forma siguiente:

ASP = A l^ - AC,
= AT-k&T

9 Sí el gobierno deja deuda en el segundo período, ésta debe pagarse con superávit en períodos posteriores.
En forma específica, cualquiera deuda fiscal que quede al final del período 2 tendrá que pagarse con un exceso
de impuestos (T) sobre el gasto fiscal de consumo e inversión (G + /*) en los períodos 3 y siguientes. Más
precisamente, el valor descontado de los superávit futuros (T - G - /«) debe ser igual al valor de la deuda dejada
al final del período 2:
= (f, - o , - /p (T, - g , - /;>
- (I + r) (I + r):
Esta ecuación no especifica, por supuesto, que el sector público tiene que lograr un superávit en cada período
después del período 2, sino sólo un superávit en valor presente.
 Capítulo 7 El Sector Gobierno 201

Al mismo tiempo, el ahorro público cae en el monto total AT, de modo que el ahorro nacional,
igual a 5^ + Sf, cae:
AS, = ASP + ASf
= (1 - k ) A T - AT
= -kAT
Robert Barro ha construido un caso teórico en que la equivalencia ricardiana se aplica
aunque los incrementos de impuestos se pospongan para un futuro distante (ya tocamos esta
situación en el capítulo 4). Barro sostiene que a las familias de hoy les pueden preocupar los
impuestos que tendrán que pagar sus hijos o, en un futuro lejano, los hijos de sus hijos. Para
asegurar el bienestar económico de su prole, las familias actuales pueden aumentar su ahorro
para compensar totalmente una reducción de los impuestos corrientes, aun cuando no se
esperen aumentos de impuestos hasta mucho después de sus días. Para ayudarles a pagar la
deuda fiscal en el futuro, la generación actual querrá dejar herencia a sus hijos. En algunos
casos extremos de afecto intergeneracional, las familias podrían ajustarse a una declinación
AT de los impuestos corrientes como si ellas mismas tuvieran que pagar en elfuturo el aumento
de impuestos. Esta extensión de la equivalencia ricardiana se llama a veces la equivalencia
barro-ricardiana.
Hay muchas otras razones que también impulsan a dudar de la relevancia de la equivalen­
cia ricardiana. Consideremos, por ejemplo, una familia que querría gastar más en el presente
en base a una riqueza futura, pero que no puede obtener préstamos contra su ingreso futuro
debido a imperfecciones de los mercados financieros (por ejemplo, el banco no puede saber
si la persona va a tener realmente altos ingresos en el futuro y, en consecuencia, no encuentra
seguro el hecho de prestarle). Una familia con esta restricción de liquidez podrá aumentar su
gasto usando cualquier incremento de su ingreso corriente disponible. Bajo estas circunstan­
cias, la equivalencia ricardiana se torna inaplicable. Los agentes con restricciones de liquidez
escogerán aumentar su gasto cuando experimentan una rebaja de impuestos en vez de ahorrar
el.ingreso inesperado para compensar a sus hijos por futuros aumentos de impuestos. Este
punto ha sido señalado por James Tobin y Willem Buiter, de Yale University, así como por
Glenn Hubbard de Columbia University y Kenneth Judd de la Hoover Institution.101
La incertidumbre es otro factor poderoso que debilita los fundamentos de la equivalencia
ricardiana. Martin Feldstein de Harvard University ha mostrado que, cuando las familias no
tienen seguridad de sus niveles de ingreso futuros, una rebaja de los impuestos corrientes
tiende a incrementar el consumo privado aun cuando las familias tengan en cuenta los
impuestos que sus hijos puedan tener que pagar más tarde. Por otro lado, la proposición de
la equivalencia ricardiana podría desmoronarse si la tributación no es de suma alzada. Por
ejemplo, una rebaja de los impuestos corrientes al ingreso laboral podría implicar un
incremento futuro de los impuestos a los ingresos de capital. Una reducción tributaria como
ésta podría inducir una caída, en vez de un aumento, del ahorro privado.11 Por último, también
se ha demostrado que los impuestos progresivos a la herencia alteran la equivalencia
ricardiana.12

10 Ver Willem Buiter y James Tobin, “Debt Neutrality: a Brief Review of Doctrine and Evidence”, en
George von Furstenberg (editor), Social Security versus Prívale Saving, Ballinger, Cambridge, Mass., 1979;
y Glenn Hubbard y Kenneth Judd, “Liquidity Constraints, Fiscal Policy and Consumption” . Brookings Papers
on Economic Aclivity. 1986:1.
11 Ver Alan Auerbach y Lawrence Kotlikoff, Dynamic Fiscal Policy, Cambridge University Press,
Cambridge, 1987.
12 Ver Andrew Abel, “The FailureofRicardianEquivalenceunder Progressive W ealthTaxation”, National
Bureau of Economic Research Working Paper No. 1983, julio de 1986.
202 Parte II Economía Intertemporal

Hay asimismo estudios empíricos que ponen en tela de juicio la proposición de la

equivalencia ricardiana. Martin Feidstein sometió a prueba los efectos de la política fiscal
sobre el consumo en Estados Unidos durante el período 1930-1977. Sus estimaciones indican
que, manteniendo fijo el gasto fiscal, una rebaja tributaria tiende a incrementar el consum o.11
Lawrence Summers de Harvard University y James Polerba de MIT han estudiado la
relevancia de ¡a equivalencia ricardiana para la economía de Estados Unidos en la década de
los 80.1314 En esa época, a causa de una rebaja de impuestos, Estados Unidos incurrió en gran­
des déficit presupuestarios. De acuerdo a la equivalencia ricardiana, esto debió haber
impulsado a un aumento en el ahorro privado, en la medida en que las familias anticipaban
un aumento de los impuestos futuros. Por el contrario, Summers y Poterba encontraron que
las tasas de ahorro privado mantenían su nivel e incluso caían después de la rebaja tributaria.
Esta evidencia es consistente con la existencia de un número significativo de familias con
restricciones de liquidez (sin embargo, también es consistente con la posibilidad de que las
familias esperen que las rebajas de impuestos se equilibren en el futuro con reducciones en el
gasto fiscal en lugar de aumentos de impuestos). De acuerdo a las predicciones de nuestro
modelo para un país grande como Estados Unidos, la declinación del ahorro privado en este
país estuvo acompañada también por el deterioro de la cuenta corriente norteamericana y un
alza de las tasas de interés.
En un acabado examen de la evidencia sobre la proposición de la equivalencia ricardiana,
Douglas Bernheim ha llegado a la siguiente conclusión:

Una sucesión de estudios ha establecido que existe una relación robusta de corto plazo
entre los déficit y el consumo agregado. Aunque este patrón puede admitir muchas
explicaciones potenciales, es al menos consistente con el punto de vista keynesiano
tradicional [de que no existe la equivalencia ricardiana]... Pero, aunque la evidencia
de las series de tiempo se carga contra la equivalencia ricardiana, por sí misma no
llega a inclinar la balanza. Sin embargo, del contexto del razonamiento teórico y el
análisis del comportamiento, emerge un cuadro coherente en que el resultado
ricardiano parece relativamente improbable.15

7-b Al »; l ÑAS K V /O N l.S O' T' ÍJ.K V A N A I OS (¡¡O lilíR N O S

\ (¡ A 'O \M I N F xtT M )

Hasta aquí, hemos tratado la política fiscal en gran medida como si fuera exógena, tomando
los niveles de G y T sencillamente como dados, sin intentar explicarlos dentro de nuestros
modelos. Podemos, sin embargo, usar diversos modelos político-económicos del comporta­
miento del gobierno para explicar las opciones de G y T. Los economistas están mostrando
creciente interés por la relación entre el ambiente político que enfrenta un gobierno y las
decisiones económicas que adopta en la práctica. Por ejemplo, ya está ampliamente
reconocido que es probable que los gobiernos en ejercicio procuren estimular la economía en
la víspera de elecciones políticas. Se ha encontrado en Estados Unidos una correlación positiva
entre el ingreso disponible y los períodos pre-electorales durante los cuales los gobiernos en

13 Ver Martin Feidstein, “Government Déficits and Aggregate Demand” , JournalofMonetary Economías,
enero de 1982.
14 Ver James Poterba y Lawrence Summers, “Recent U.S. Evidence on Budget Déficits and National
Savings". National Burcau of Eeonotnic Researcli Working Paper No. 2144, febrero de 1987.
15 Ver B. Douglas Bernheim, “Ricardian Equivalence: An Evaluation of Theory and Evidence’’, NBER
Macrocconomics Animal, Nueva York, 1987, Vol. 2, pág. 291.
 Capi'tüíG 7 E! Sector Gobierno 203

el poder tratan de ayudar a su partido en las urnas expandiendo los pagos de transferencias,
reduciendo impuestos y/o incrementando el gasto fiscal.16
Normalmente, cuando se necesita aumentar impuesios o reducir gastos para equilibrar el
presupuesto, el gobierno en ejercicio espera hasta después de una elección. Un ejemplo de este
caso se presentó en Israel en 1973. Cuando una comisión recomendó introducir un impuesto
al valor agregado (IVA) en conjunto con una reducción del impuesto al ingreso, esta última
se implemento prontamente, pero ei IVA sólo se introdujo después de la siguiente elección.
Frente a un aumento inesperado de sus ingresos, por transitorio que éste sea, muchos
gobiernos encuentran difícil resistir ias presiones políticas para gastarlo. Y si las condiciones
Ies permiten fácil acceso al crédito, muchos gobiernos tomarán deuda aunque los términos de
pago a futuro sean arduos. Tomemos el caso de México. En 1979-1980, este país exportador
de petróleo se benefició del alza en los precios mundiales del petróleo, que causó un importante
incremento de ios ingresos públicos. El gobierno del presidente Ijópez Portillo se lanzó a
gastar todo el ingreso extra y, además, adquirió una pesada deuda en los mercados mundiales
en anticipación de las futuras ganancias del petróleo. El resultado fue una gigantesca y penosa
crisis de deuda (que estudiaremos en detalle en el capítulo 22).
La investigación teórica sugiere que, en países en que el poder político cambia con
frecuencia entre partidos políticos rivales, es probable que cada gobierno incurra en altos
gastos mientras se encuentra en el poder y deje así una gran deuda pública a su sucesor, que
la mayoría de las veces es el partido de oposición.17 Este alto nivel de deuda restringe los gastos
de ios gobiernos posteriores, pero a la administración en ejercicio esto no le preocupa mucho.
Un reciente estudio empírico de los déficit presupuestarios en los países industrializados
ha mostrado que los gobiernos que están divididos entre muchos partidos políticos —como
son los gobiernos de coalición en Italia, por ejemplo— tienden a exhibir tos mayores déficit.
Presumiblemente, con muchos partidos en la coalición gobernante, es muy difícil formar un
consenso para medidas de austeridad políticamente incómodas.18 Los gobiernos de un partido,
como los del Reino Unido y Japón, o gobiernos de dos partidos como en Alemania, han
demostrado ser mucho más efectivos para mantener bajo control los déficit presupuestarios
que los gobiernos multipartidarios de otros países de Europa, como Italia.
El cuadro 7-6 muestra la evolución de la deuda fiscal, como proporción del PIB, para
varias democracias industrializadas durante el período 1960-1990. En todos los países,
excepto Italia, el coeficiente de deuda pública al PIB o declinó o subió lentamente en los años
1960-1973. Estos fueron años de rápido crecimiento para la economía mundial. Los ingresos
tributarios aumentaban con rapidez debido al alto crecimiento y resultaba relativamente fácil
para la mayoría de los gobiernos mantener el déficit bajo control. Cuando el crecimiento
económico de la economía mundial perdió velocidad después de 1973, los déficit presupues­
tarios tendieron a subir y la deuda pública como porcentaje del PIB aumentó en la mayor parte
de los países. Los incrementos tendieron a ser mayores en países como Italia y Bélgica, en que
hay gobiernos de coalición multipartidarios. Los incrementos fueron moderados en Alemania
y Estados Unidos y la deuda pública declinó como porcentaje del PIB en el Reino Unido que
durante todo el período tuvo gobiernos de un solo partido en el poder.

16 El trabajo clásico sobre este tema es Edward Tufte, Political Control o f the Economy, Princeton
Univcrsity Press, Princeton, N .J., 1978. Ver también William Nordhaus, "The Political Business Cycle”,
Review o f Economic Stnrlies. abril de 1975,
:7 Ver Alberto Alesina y Guido Tabellini, “A Positive Theory of Fiscal Déficits and Government Debt in
a Democracy” , National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2308, julio de 1987.
Ver Nouriel Roubini y Jeffrey Sachs, “Political and Economic Determinants of Budget Déficits in the
Industrial Democracies". European Economic Review, mayo de 1989.
Parte i i Economía iníeríempora!

Cuadro 7-6

EVOLUCION DE LA D üUDA F íSCAL EN LAS DEMOCRACIAS INDUSTRIALIZADA*

1960-1990 (PORCENTAJE DEL PIB)
Estados Reino '
Ano Unidos Alemania Italia* Bélgica Unido
1960 45.00 -13.20 ND 82.30 123.20
i 96 i u r\
44.70 -15.40 1NJL> ou .ü u 120.90
1962 42.50 -15.50 ND 76.80 116.10
1963 40.40 -13.30 ND 74.50 109.20
1964 38.30 -14.80 23.16 68.90 102.60
1965 35.30 12.80 26.19 66.60 96.70
1966 32.50 -11.90 29.66 65.10 92.50
1967 32.40 -10.10 29.58 63.30 92.40
1968 30.70 -8.80 32.00 62.20 86.80
1969 28.30 -8 .9 0 31.83 59.20 82.10
1970 27.80 -8 .1 0 33.91 55.50 74.80
1971 27.90 -7 .1 0 38.08 54.60 70.10
1972 25.80 -5 .7 0 43.28 52.60 65.30
1973 23.00 -6 .7 0 45.10 50.90 57.90
1974 22.20 -4 .7 0 42.67 47.50 54.90
1975 24.60 1.00 51.87 49.80 57.20
1976 24.40 4.60 52.73 50.10 56.00
1977 23.30 7.00 52.65 53.70 55.70
1978 21.30 9.40 55.33 57.50 53.40
1979 19.80 11.50 55.25 61.70 48.70
1980 19.70 14.30 53.60 68.90 47.50
i 98 i ¡9.30 i 7.40 57.30 Si .30 46.70
1982 21.60 19.80 63.50 92.60 45.40
1983 24.10 21.40 68.80 103.70 45.70
1984 25.30 21.70 74.40 108.70 47.40
1985 27.40 22.00 81.30 112.30 46.20
1986 29.90 21.70 86.20 116.30 45.20
1987 31.10 23.10 90.90 121.20 42.60
1988 3 1.40 23.70 93.70 123.10 36.00
1989 30.70 22.30 95.90 121.30 30.70
1990 31.20 22.60 98.20 120.60 28.90

ND = No disponible
* Para Italia, la serie de Roubini y Sachs se ha unido a la serie de la OCED.
Puente: Para ei período 1960-1979: ver N. ¡Roubini y J, Sachs, “Poiiticai and Economic
~ , v iit «r«c u iu u o w » u t is c tr iv L r u u e . ) , i 'td u u u a i D u r e a u o í
Economic Research Working Paper No. 2682, 1988. Para el período 1980-1990: ver
Organization for Economic Cooperation and Development, Economic Outlook, varias
ediciones.
 Aquí también se plantea un punto más general. Comúnmente, los gobiernos no son
manejados por una sola persona ni aun por un solo partido político. Lo que se llama “política”
i¡scal no es, en general, propiamente una política, s¡no la suma de los efectos de decisiones
tomadas por una multitud de autoridades independientes. En muchos países deudores en la
década de los 80. los ministros de hacienda intentaron reducir los déficit presupuestarios, para
encontrarse después políticamente impedidos de actuar por ios parlamentos, gobiernos
regionales y poderosas empresas estatales que tenían la capacidad de bloquear medidas
globales efectivas de disciplina fiscal. Lamentablemente, los modelos que enfatizan la
"racionalidad” en la formulación de políticas fiscales pueden ignorar el hecho clave de que
la política fiscal es el producto final de un complejo proceso político de negociación y no el
resultado de alguna decisión optimizadora adoptada por una entidad única.
Las implicancias de los déficit fiscales excesivos se observan con claridad en el marco
sencillo de nuestro modelo. Si un súmenlo del déficit csuss un incremento en Z)| (y si !s
equivalencia barro-ricardiana no se aplica), el déficit excesivo contribuirá a un bajo nivel de
ahorro nacional, al desplazamiento de la inversión privada y a grandes déficit en la cuenta
corriente. Al recurrirse a un fuerte endeudamiento en el exterior para financiar el déficit, se
pueden estar creando las condiciones para una severa crisis de deuda, caso éste que
examinaremos en el capítulo 22.

/-/ ( ) i r \ s Im i » \ ( ( iom v intri: h . Nh tor Pt'm.ico v

! i S e c t o r P ri va d o

Nuestro
* marco rcara eva*T” nnr los oonstns Hel oonhicrnn
■■■'' jv ------------
los imnnestosr es~ todavía
■ muv sencillo.
En particular, hemos supuesto que el gasto fiscal influye en el sector privado principalmente
a través de la restricción presupuestaria intertemporal y de los efectos que inducen los
impuestos y el gasto sobre las tasas de interés. Hay, por supuesto, otros canales importantes
a través de los cuales puede haber interacciones entre la política fiscal y las decisiones respecto
al gasto privado.
Una posibilidad es que la utilidad del consumo privado se vea afectada de modo
importante por el nivel del gasto público. Por ejemplo, si el sector público construye una
carretera a una nueva área recreativa, el resultado puede ser un incremento en el gasto de
consumo privado en recreación. Por otra parte, si el gobierno construye un nuevo parque, el
sector privado puede reducir su gasto en áreas verdes privadas. Debido a los nexos entre los
bienes y servicios públicos y el gasto privado, la trayectoria temporal del gasto fiscal puede
tener efectos directos sobre la trayectoria temporal del gasto privado. Es relativamente poco,
sin embargo, lo que se conoce sobre la posibilidad de sustitución entre el consumo público y
privado, aunque algunos estudios recientes han comenzado a hacer aportes a este tem a.19
Otro tipo de interacción involucra los efectos del gasto público sobre la oferta privada
agregada. El gasto fiscal en bienes y servicios puede hacer descender los costos marginales
de producción del sector privado, incrementando de esta manera la oferta agregada. Por
ejemplo, si aumentan los servicios policiales, las empresas podrán gastar menos en seguridad
(guardias privados, sistemas sofisticados de alarma, y otros) y más en la producción de bienes
finales de consumo. También aquí, sin embargo, hay pocas estimaciones confiables respecto
a los efectos directos del gasto público sobre la oferta privada agregada.

19 Ver, por ejemplo, las estimaciones de David Aschauer para la productividad de la inversión fiscal, en
“Is Public Expenditure Productive?", JournalofMonetary Economics, 1989; y la demostración de Robert Barro
de que el gasto de inversión fiscal parece estar asociado positivamente con el crecimiento económico para una
206 Parte II Economía Intertemporal

Otro vehículo importante de interacción entre los sectores público y privado es la

tributación. Hasta ahora, nos hemos limitado a los efectos de impuestos de suma alzada, que
afectan directamente las decisiones de consumo privado a través de la restricción presupues­
taria. En realidad, la mayor parte de los impuestos no son de suma alzada sino que gravan el
ingreso, el gasto y la propiedad y, de este modo, afectan las decisiones de las familias respecto
a cuánto trabajar, cuánto ahorrar y cuánto invertir en activos financieros y físicos.

Pérdidas Netas de los Impuestos

Al distorsionar nuestras preferencias entre trabajo y ocio, o entre consumo e inversión, los
impuestos le imponen costos a la economía. En esencia, los impuestos producen una
asignación inadecuada de los recursos al distorsionar los precios relativos que enfrentan las
familias y las empresas en sus decisiones económicas. Como resultado de la tributación so­
bre ciertos bienes y actividades, las personas pueden trabajar demasiado poco, ahorrar
demasiado poco, o comprar muy poco de los bienes que están muy gravados y demasiado de
los bienes que sólo tributan levemente. Estas acciones, que resultan de los efectos distor­
sionantes de los impuestos sobre los precios relativos en la economía, causan una declinación
del bienestar económico. Estos costos de la tributación, que se suelen llamar pérdidas netas
(deadweight losses) de los impuestos, son inevitables en cierta medida, porque los impuestos
son necesarios para pagar el gasto deseado del gobierno. Pero un sistema tributario óptimo
debe minimizar las pérdidas netas para el nivel dado de ingresos que tiene que recaudar el
gobierno.
Debemos examinar abura, al menos brevemente, la forma cómo opera un sistema
tributario basado en impuestos al ingreso en lugar de impuestos de suma alzada. Con un
. j _ j¿ t.
impuesto ai ingreso personal, caca cunar auicionai de ingreso resulta en un aumento en TTM
dólares en impuestos (en que TTM designa la tasa tributaria marginal del impuesto al ingreso).
Consideremos el efecto sobre el esfuerzo de trabajo que tiene un incremento de la tasa
tributaria al ingreso personal. Por cada dólar extra ganado, los individuos reciben un ingreso
menor después de impuestos, lo que causa uno de dos efectos posibles. Por una parte, ya que
el retorno de una hora adicional de trabajo se reduce, las familias tienden a trabajar menos y
a tomar más tiempo de ocio. Esto se conoce como el efecto sustitución. Por otra parte, el alza
de impuestos reduce simultáneamente el salario líquido, lo que podría llevar a los individuos
a trabajar más duro para mantener los niveles de ingreso de que disfrutaban antes del aumento
de impuestos. Este efecto ingreso indica que las familias se permitirán menos tiempo de ocio
cuando se empobrecen debido a un incremento del impuesto al ingreso.
Es evidente que el efecto sustitución y el efecto ingreso actúan en direcciones opuestas;
el primer efecto, después de un alza en la tasa que grava el ingreso, tiende a reducir el esfuerzo
de trabajo y el segundo tiende a aumentarlo. En teoría, entonces, un incremento del impuesto
al ingreso tiene un efecto indeterminado sobre el esfuerzo de trabajo. Empíricamente, sin
embargo, se ha encontrado que en general se reduce el esfuerzo de trabajo, es decir, el efecto
sustitución es más fuerte que el efecto ingreso. Una reducción general del esfuerzo de trabajo
tiene, a su vez, un impacto negativo sobre la oferta agregada de la economía. Jerry Hausman
del Massachusetts Institute of Technology encontró, a mediados de la década de los 70, que
el sistema tributario en Estados Unidos reducía la oferta laboral deseada en alrededor de 8 %,
con un efecto aún mayor para las personas de alto salario, en comparación con una situación

muestra grande de países, en “Economic Growth in a Cross Section ofCountries”, mimeo, Harvard University,
1989.
 Capitulo 7 El Sector Gobierno 207

sin impuestos.20 En Suecia, el efecto negativo parece ser mucho mayor: en comparación con
una situación sin impuestos, se ha encontrado que el sistema tributario reduce la oferta laboral
en alrededor de 13%. Esto no es sorprendente, dado que en Suecia las tasas tributarias son
sustancialmente mayores.21
Como los impuestos al ingreso distorsionan las preferencias de las familias entre trabajo
y ocio, ellos imponen una pérdida neta sobre la economía. Se puede demostrar que esta pérdida
es una función creciente de la tasa marginal de tributación y que, de hecho, la duplicación de
la tasa tributaria marginal causa un aumento de los costos por distorsión tributaria de más del
doble. Como primera aproximación, una tasa tributaria marginal de 20% es cuatro veces más
distorsionante que una tasa tributaria marginal de 10% (la distorsión es función del cuadrado
de la tasa tributaria marginal).22
Los cambios en el impuesto al ingreso también afectan el retorno del ahorro. Por lo
general, ei interés que reciben los individuos se considera parte dei ingreso tribútame.23 Un
incremento en el impuesto al ingreso reduce entonces la tasa de interés neta que perciben los
que ahorran. El efecto sobre el ahorro es nuevamente indeterminado: el menor rendimiento
del ahorro después de impuestos tiende a disminuir el ahorro debido al efecto sustitución, pero
también puede hacer subir ei ahorro debido ai efecto ingreso. Mic'naei Boskin de Stanford
University ha encontrado un efecto positivo de la tasa de interés después de impuestos sobre
el ahorro en Estados Unidos, pero otros investigadores no han confirmado efectos tan
marcados como éste.24
Los impuestos corporativos también afectan ias decisiones de inversión. Áizas en ios
impuestos a las utilidades o una caída en el crédito tributario a la inversión o en las
autorizaciones de depreciación tenderán probablemente a reducir el gasto de inversión. A su
vez, una caída en la inversión hace subir el saldo de la cuenta corriente y, al menos en el caso
de un país grande, reduce las tasas de interés.

La Conveniencia de Suavizarla Tributación

Las pérdidas netas por los efectos distorsionantes de la tributación se pueden mantener en un
mínimo con una elección cuidadosa de los impuestos y su programación. En particular, el
hecho de que los costos por distorsión provocados por un alza de impuestos aumentan más,
en proporción, que la tasa tributaria tiene implicancias importantes para el sistema tributario.
Estas implicancias han sido destacadas por Robert Barro.25 Si se quieren evitar los costos
distorsionantes muy altos de tasas de impuestos marginales elevadas, es mejor tener un sistema
tributario en que las tasas tributarias marginales son estables en el tiempo, en lugar de un

20 Jerry Hausman, “Taxes and Labor Supply” . En Alan Auerbach y Martin Feldstein, Handbookof Public
Economías, Elsevier Science, Nueva York, 1985.
21 VerS. Blomquist, “The Effect of IncomeTaxationon Male Labor Supply inSv/eden”.Journalof Public
Economics, 1983.
22 Para una discusión de las pérdidas netas, o “exceso de carga”, de la tributación, ver la Conferencia 12
de A. Atkinson y J. Stigiitz, Lecttires on Public Economics, McGraw-Hill, Nueva York, 1980.
25 Hay, sin embargo, algunas excepciones. En algunos países, como Japón, la mayor parte del ingreso por
intereses no está gravado, a fin de ofrecer un incentivo al ahorro. En otros lugares, algunos tipos de interés, por
ejemplo* el de los bonos de largo plazo y los ahorros provisionales, no son íribuíables, pero sí lo son otras formas
de ingreso por intereses.
24 Michael Boskin, “Taxation, Savings and the Interest Rate", Journal ofMonetary Economics, marzo de
1982.
25 La teoría de Barro, conocida hoy como la proposición de suavizar impuestos, fue presentada por primera
vez en el artículo “On the Determinaron of Public Debt” , Journal o f Political Economy, octubre de 1979.
mfi
áiVU

sistema tributario en que las tasas tributarias marginales son erráticas, a veces bajas y a veces
altas.
c u u u a a p a i a u i a a , tu s g u u i t i n u a u t u t u p i u t u i a i jh u k ¿u ' i <i ui&a u iu u u u i a u i a i g i n a i a íu
largo del tiempo. Por ejemplo, tiene menor costo un sistema impositivo con tasas tributarias
marginales siempre de 30%, año tras año, que un sistema impositivo en que las tasas
tributarias marginales varían entre 20 y 40%.
C n n m in q m rtp /ika
UlipV/ll^OlllUO V|UVf
/1a
uv
nmntn
|'i u iu v ,
un
u ii
nnktArnn
gv/uivi I1V VIIKVIIUI
in
...n r A m c -it/i o l í nirt trt
n v iv m v iH v / (ii/i u|/iv/«

transitorio, del gasto. Puede ser que tenga que subir los gastos por verse envuelto en una
guerra, o para pagar los costos transitorios de un desastre natura!. Usando nuestro modelo de
dos períodos, podemos mirar esta situación como un caso en que el gasto del primer período
G, tiene que ser mucho mayor que el gasto del segundo período, G2. Pero supongamos ahora
que los impuestos que se aplican para financiar estos gastos son distorsionantes -podría ser
un impuesto a! ingreso en que la recaudación tributaria es un múltiplo de! ingreso, o sea, T¡
= txY{, y T 2 = t2Y2, en que í, y í2 son las tasas de impuesto al ingreso.
¿Cómo deben seleccionarse txy f2? Sabemos que el gobierno debe obedecer una restricción
presupuestaria intertemporal, de modo que el valor descontado de la recaudación tributaria sea
igual a! valor descontado de los gastos fiscales, pero también sabemos que el presupuesto no
necesita estar equilibrado en cada período. Si el gobierno intenta equilibrar el presupuesto en
cada período, y si G, es mucho mayor que G2, es probable que t, tendrá que ser mucho mayor
que t2 (a menos, por supuesto, que K, sea también mucho mayor que Y2, en cuyo caso la base
tributaria es también mayor ene! primer período). Barro sostiene, sin embargo, que tal política
resultaría en costos de distorsión innecesariamente altos.
Sería meior. suoioro Bnrrr< fiinr t. v al m ism o nivel F.sfn resultaría en un déficit
presupuestario durante el primer período y un aumento de la deuda pública, pero traería
también un superávit presupuestario en el segundo período, durante el cual se pagaría la
deuda. El presupuesto se equilibra intertemporalmente, no en cada período. De este modo,
el gobierno cubre sus gastos con impuestos, pero evita los costos de distorsión de tasas
tributarias muy altas en el primer período. En consecuencia, las tasas tributarias deben
calibrarse de acuerdo al nivel promedio de gastos y no según el gasto del período particular
en cuestión. De igual modo como el consumo privado se basa en el ingreso permanente,
también las tasas tributarias del gobierno deben basarse en un concepto de gasto fiscal
“permanente” .
Barro considera que esta idea de suavizar impuestos no es sólo un concepto normativo,
es decir, que describe cómo deben comportarse los gobiernos, sino también, en alguna
medida, una explicación de cómo se comportan efectivamente los gobiernos. Utilizando datos
de los últimos dos siglos en Estados Unidos y el Reino Unido, Barro demuestra que los
mayores incrementos transitorios del gasto fiscal ocurren en tiempos de guerra. También
observa que los gobiernos tienden a incurrir en déficit, y por tanto a aumentar la deuda pública,
durante las guerras y a reducir la deuda a través del superávit presupuestario en tiempos de
paz. Esto parece expresar que los gobiernos realmente aplican impuestos de acuerdo a los
niveles promedio del gasto fiscal.26

Tasas de Impuestos y Recaudación Tributaria

Cuando el gobierno obtiene sus entradas del impuesto al ingreso, las autoridades pueden
cambiar la tasa del impuesto pero no pueden controlar directamente la recaudación resultante.

26 Ver, por ejemplo, su artículo “Government Spending. Interest Rales, Prices and Budget Déficits in lite
United Kingdom. 1701-1918” , Journal o f Monetary Economías, septiembre de 1987.
 Capítulo 7 El Sector Gobierno 209

Si el impuesto distorsiona la elección entre trabajo y ocio, el propio nivel del ingreso pasa a
ser una función de la tasa tributaria, de modo que la base tributaria cambia junto con la
recaudación tributaria. Dos casos extremos ayudarán a dejar este punto muy en claro. Si la tasa
tributaria t es cero, entonces la recaudación total (T = íY) es también cero. Si la tasa tributaria
es 100% —es decir, si todo el ingreso debe pagarse como impuesto, no habrá ningún incentivo
para generar ingreso, el ingreso Y será cero y la recaudación total T será cero. La conclusión
general que podemos extraer es que los gobiernos bien pueden recaudar menos ingresos a altas
tasas tributarias que a bajas tasas tributarias si las tasas altas crean un serio desincentivo para
generar ingreso.
Más formalmente, podemos suponer que el ingreso Les una función de la tasa tributaria
t. Escribimos esta relación funcional como Y = K(f). Ya hemos advertido que un alza en /tiene
tanto un efecto ingreso como un efecto sustitución sobre el esfuerzo de trabajo, de modo que
el ingreso puede subir o bajar al aumentar Sin embargo, para tasas tributarias muy altas,
cercanas al 100%, Y será con seguridad una función negativa de t. La recaudación total, a su
vez. puede escribirse como T = lY(t). Por tanto, al incrementarse la tasa de impuestos, el
electo sobre la recaudación total es ambiguo. Tasas l más altas ciertamente llevan a mayor
recaudación tributaría para un nivel dado de Y, pero como el propio Y puede declinar al subir
/, el efecto global sobre la recaudación puede ser positivo o negativo. En realidad la
recaudación puede caer de hecho para tasas tributarias muy altas, no sólo debido a una
declinación real del esfuerzo de trabajo sino también porque los contribuyentes tienen mayores
incentivos para evadir ilegalmente sus impuestos y para evitar legalmente sus impuestos
desviando sus esfuerzos hacia actividades con menores tasas tributarias.
Partiendo entonces de una tasa tributaria de cero, los incrementos en t necesariamente
conducen a incrementos en la recaudación. Pero pasado cierto punto, incrementos adicionales
de la tasa tributaria dejan de producir mayor recaudación debido al efecto de incentivo
negativo. Al graficar la relación entre tasas tributarias y recaudación tributaria, encontramos
una curva en forma de U invertida de! tipo que se muestra en la figura 7-4. Para tasas tributarias
por debajo de tA, mayores tasas tributarias producen mayores recaudaciones tributarias; para
tasas tributarias en exceso de tA, mayores tasas producen menor recaudación.
A menudo, esta curva se designa como la “curva de Laffer” , por Arthur B. Laffer de
Pepperdine University que la popularizó en Estados Unidos a comienzos de la década de los
80 (él mismo declaraba haberla dibujado por primera vez en una servilleta en un restaurante
de Washington). La curva de Laffer se hizo particularmente popular entre un grupo de
economistas, conocidos como los “del lado de la oferta” (supply siders), que tuvieron gran
influencia en el gobierno de Reagan. Afirmando que, de hecho, las tasas tributarias
norteamericanas eran tan altas que excedían la tasa tA en la figura 7-4, este grupo sostenía que
una reducción de impuestos en Estado s Unidos haría crecer la recaudación global.
Al menos en parte, los argumentos de los economistas de la oferta fueron responsables
de la drástica reducción de las tasas del impuesto al ingreso en Estados Unidos a comienzos
de los años 80. El incremento en el ingreso que resultaría de mejores incentivos para el trabajo,
sostenían, devolvería con creces lo que se perdiera en la recaudación por una menor tasa
tributaria. Pero las cosas no ocurrieron de ese modo: la recaudación tributaria total declinó
y el déficit presupuestario de Estados Unidos se expandió en forma sustancial. El hecho de
que la recaudación tributaria no subiera más vigorosamente después de la rebaja de impuestos
no invalida, sin embargo, el concepto de la curva de Laffer. El error radicó, más bien, en la
predicción de que la economía estadounidense estaba operando a la derecha de tA antes de las
rebajas de impuestos de principios de los 80.
En general, es difícil derivar una estimación precisa para la tasa tA a la cual la recaudación
tributaria empieza a caer cuando se incrementan las tasas tributarias. Se ha estimado que en
210 Parte II Economía Intertemporal

Recaudación

i , : ........
I I^III Cl t/ a

La relación entre la tasa tributaria y la recaudación total:

la Curva de Laffer

Suecia, por ejemplo, tA corresponde a una tasa tributaria marginal de alrededor de 70%.27 La
tasa tributaria marginal en Suecia a mediados de la década de los 80 era cercana al 80% y,
bajo esas condiciones, una rebaja de impuestos podría haber producido un aumento de
la recaudación global (a principios de 1991, las tasas tributarias marginales declinaron a 51 %,
lo que ofrece una oportunidad de verificar esta predicción en el futuro próximo). En Estados
Unidos, a comienzos de la década de los 80, la tasa tributaria marginal que enfrentaba el
contribuyente promedio era del orden de 32%, lo que hacía improbable que se hubiera
alcanzado el punto tA.2728

El Patrón Cíclico de los Déficit Fiscales

Otro factor que determina el tamaño de los déficit fiscales, al menos en el corto plazo, es la
fluctuación en el producto nacional. Estas fluctuaciones, o ciclos económicos, son endémicas
en las economías libres. En períodos de recesión, cuando Q es bajo, los presupuestos tienden
a estar en déficit, mientras que durante un período de auge los presupuestos tienden al
superávit. Este patrón se muestra claramente en la figura 7-5, que representa el déficit del
presupuesto federal de Estados Unidos como porcentaje del PNB durante las simas, o
recesiones, y los peaks, o auges, del ciclo económico.
Varios fenómenos, algunos del lado de los ingresos presupuestarios y otros del lado de
los gastos, explican este patrón para el déficit y el superávit. Durante ia fase contractiva del
ciclo económico, la recaudación tributaria de los impuestos al ingreso y otros impuestos
directos cae abruptamente al contraerse la base tributaria. Al mismo tiempo, ciertas categorías
de gasto fiscal son contra-cíclicas, lo que significa que suben cuando el ciclo muestra una caída
y bajan cuando éste asciende. Por supuesto, iacategoría contra-cíclica de más importancia está
constituida por los pagos de transferencia a las familias que sufren severamente el embate de
la recesión, incluyéndose rubros como el seguro de desempleo (que obviamente sube al crecer
la tasa de desempleo) y el gasto en bienestar social (en vales de alimentación y otros).

27 Ver Charles Stuart, “Swedish Tax Rates, Labor Supply and Tax Revenues”, Journal o f Political
Economy, octubre de 1981.
2S Ver Robert Barro y Chaipat Sahasakul, “Measuring the Average Marginal Tax Rate from the Individual
Income Tax", The Journal of Business, octubre de 1983.
 Capítulo 7 Ei Sector Gobierno 2 ÍÍ

Ps PS Ps PS P s P SPS

a</j Cu
f
<u _
5 i»
D. t3
3 u
ti §’
0. C
** V
3 ti
c'« F
cu
O

Año

| i..(n "/ .5
El déficit fiscal de Estados Unidos y el ciclo económico, 1948-1990.
(Fuente: Economic Report of the President, 1991. Cuadro B-76.)

Como ia recaudación tributaria cae y las transferencias aumentan durante las declinacio­
nes económicas, es fácil ver que el ingreso disponible del sector familias tiende a fluctuar en
menor grado que el PIB durante el ciclo económico (más adelante, veremos que esta
estabilidad relativa del ingreso disponible también ayuda a moderar las fluctuaciones cíclicas
del producto y ei empleo).

' ii

El presupuesto fiscal describe los ingresos y gastos del sector público. La diferencia entre
gastos e ingresos es el superávit presupuestario (o déficit), que determina el monto que el
sector público debe dar o tornar en préstamo. Con más precisión, el déficit presupuestario es
igual al incremento de la deuda fiscal (cuando, como se ha supuesto, no hay financiamiento
en dinero disponible).
Los impuestos son la fuente más importante de ingresos fiscales y corresponden a tres
grandes categorías: impuestos al ingreso e impuestos a la propiedad, que pagan los individuos
y las empresas, e impuestos al gasto vinculados a la compra de productos. Los dos primeros
se llaman también impuestos directos-, los últimos se conocen como impuestos indirectos. Las
economías desarrolladas tienden a derivar una alta proporción de sus ingresos fiscales de los
tributos directos, mientras que los paí ses cu desarrollo se apoyan más en los impuesto
indirectos. Las ganancias obtenidas por las empresas y agencias estatales son otra fuente (ei
general, menos significativa ) de entradas fiscales.
Los desembolsos públicos entran en cuatro categorías: consumo del gobierno, inversión
del gobierno, transferencias a otros sectores e interés sobre la deuda pública. El gasto fiscal
212 Parte 11 Economía intertemporai

se puede clasificar también de otro modo: como gastos corrientes y gastos de capital. En todo
el mundo el gasto fiscal total ha crecido significativamente como proporción del PIB a lo largo
de este siglo.
El sector fiscal se puede integrar fácilmente al análisis que estamos haciendo de la cuenta
corriente. Ya hemos definido la cuenta corriente como el ahorro menos la inversión. En
consecuencia, podemos también decir que es igual al superávit financiero privado (el ahorro
privado menos ¡a inversión privada) más el superávit financiero público (el ahorro público
menos la inversión pública). El superávit público es lo mismo que el superávit presupuestario.
Por tanto, si se mantiene fijo el superávit privado, una caída en c! superávit presupuestario -o
un aumento del déficit presupuestario- lleva a una declinación en el saldo de la cuenta
corriente. Por supuesto, una de las preguntas claves es si el superávit privado responde, o no,
a los cambios en el superávit público. Los datos muestran que, para la mayoría de los países
industrializados, la evolución del presupuesto en la década de! 80 refleja estrechamente la
trayectoria de la cuenta corriente.
Del modo más directo, las acciones del fisco afectan el comportamiento privado a través
de sus efectos sobre la restricción presupuestaria intertemporal de las familias. Un alza
transitoria de impuestos se traduce en una reducción temporal del ingreso disponible que, a
su vez, lleva a una caída en el ahorro privado. Un incremento permanente de impuestos
equivale a una caída en el ingreso disponible permanente. Esto hace bajar el consumo privado
en un monto aproximadamente igual y, por consiguiente, un incremento permanente de
U l l | ; U C d l U d U V ' l l l ' v o v a o v C fccío sobre el ahorro privado*

El desplazamiento (crowding out) es un término que se refiere a la caída en el gasto

privado que acompaña a un aumento de! gasto público. Por lo general, el “desplaza­
miento” se refiere a la declinación en la inversión privada causada por una expansión del
gasto fiscal. Sin embargo, en una economía abierta un aumento del gasto público puede
inducir una reducción en otras formas de gasto, en particular una reducción de las
exportaciones netas.
La proposición de la equivalencia ricardiana expresa que, bajo ciertas circunstancias (y
manteniendo fija la trayectoria del gasto fiscal), un cambio en la trayectoria de los impuestos
en el tiempo —impuestos más bajos en el presente, impuestos más altos en el futuro, por
ejemplo— no afectará a! gasto de consumo privado mientras no cambie el valor presente de
los impuestos. De este modo, no se verán afectados ni el ahorro nacional, ni la inversión ni
la cuenta corriente. Una rebaja de impuestos hoy compensada por un aumento de impuestos
mañana, por ejemplo, hará subir el ingreso disponible corriente, pero el incremento completo
será ahorrado más que consumido a fin de pagar el futuro incremento de impuestos; por tanto,
el consumo no será afectado.
Aunque es una teoría interesante, la equivalencia ricardiana se presta a dudas como
descripción empírica del comportamiento real. La teoría tiene algunas limitaciones. Primero,
el sector público puede tener un horizonte de préstamos de más largo plazo que las familias.
Si el gobierno reduce sus impuestos en el año actual pero los vuelve a subir en algún futuro
muy distante, el incremento futuro de impuestos puede que no tenga que ser pagado por la
generación actual. En este caso, las familias quizá no ahorrarán su aumento inesperado del
ingreso para pagar el futuro incremento de impuestos, sino que aumentarán su consumo.
Robert Barro sostiene que, aun en este caso, la proposición puede ser válida si la generación
actual toma en cuenta los impuestos que pagarán sus hijos, pero la evidencia empírica se
inclina en contra de la teoría de Barro.
También falla la equivalencia ricardiana cuando las familias están operando bajo
restricciones de liquidez. Una familia con restricciones de liquidez tiende a gastar un
incremento de su ingreso disponible, aun si tiene expectativas de mayores impuestos en el
 Capítulo 7 Ei Sector oobierno 213

futuro para ella misma o sus descendientes. Por último, fa proposición de la equi­
valencia ricardiana pierde validez ante la incertidumbre respecto a los futuros niveles de
ingreso.
Las acciones presupuestarias están relacionadas, por supuesto, con los ambientes políticos
e institucionales en los que los gobiernos adoptan sus decisiones. Por ejemplo, se reconoce
ampliamente que los gobiernos en el ejercicio del poder pueden incrementar ciertos tipos de
gastos fiscales en ia víspera de elecciones. Por io común ias medidas contractivas se adoptan
después de las elecciones. En general, frente a aumentos inesperados de sus ingresos, por
transitorios que sean, casi lodos ios gobiernos encuentran difícil resistir ias presiones para
gastarlos.
Lo usual es que los gobiernos no sean manejados por una sola persona, ni aun por un solo
partido político. La política fiscal es, en general, la suma de decisiones adoptadas por muchas
autoridades y entidades, como ei gobierno central, instituciones fiscales descentralizadas,
gobiernos regionales y empresas públicas de gran tamaño. Por consiguiente, las teorías que
enfatizan la racionalidad en la adopción de políticas fiscales pueden ignorar el hecho clave de
que la política fiscal es el resultado de un complejo proceso político de negociación.
El gasto publico influye en el sector privado no sólo a través de la restricción
presupuestaria intertemporal y efectos inducidos en las tasas de interés, sino también a través
de una variedad de otros canales. Por ejemplo, la mayor parte de los impuestos gravan el
ingreso, el gasto o la propiedad (y no son, en consecuencia, de suma alzada). Como resultado,
ív a u a o u u u a u a ja i , a n u í i a i
1
impuestos al ingreso tienen probablemente un efecto sobre el esfuerzo de trabajo. Aunque la
dirección del efecto es ambigua en teoría (ya que los efectos sustitución e ingreso operar, en
direcciones opuestas), se ha encontrado que los incrementos del impuesto al ingreso por lo
general reducen el esfuerzo de trabajo. Los impuestos al ingreso individual también pueden
afectar la decisión de ahorrar, en tanto que los impuestos al ingreso corporativo influyen en

Los costos de distorsión, o “dcadweight losscs” , de los impuestos crecen más que
proporcionalmente con el aumento de la tasa tributaria marginal. Para evitar costos de
distorsión muy altos provocados por tasas tributarias marginales altas, lo mejor es tener una
política tributaria en que las tasas tributarias marginales sean más o menos constantes con el
tiempo, en lugar de una política en que las tasas tributarias son impredecibles, a veces bajas
y a veces altas. La conveniencia general de tasas tributarias marginales estables se conoce
como la proposición de suavizar la tributación. Un corolario de la tributación suave es que
el presupuesto debe ser deficitario durante los períodos de gasto público transitoriamente alto
y debe tener superávit durante los períodos de gasto público temporalmente bajo.
La relación entre tasas tributarias y recaudación tributaria, que se representa gráficamente
como una U invertida, ha llegado a conocerse como la curva de Laffer. Partiendo de tasa
tributaria cero, un aumento de la tasa conduce a un incremento de la recaudación tributaria,
pero sólo hasta un cierto punto. Después de este punto, incrementos adicionales de la tasa
tributaria producen serios desincentivos a generar ingreso y, por tanto, menor (y no mayor)
recaudación tributaria.
El ciclo económico también juega un papel importante en la determinación del tamaño del
déficit fiscal. En períodos de recesión, los déficit presupuestarios tienden a subir, mientras que
en períodos de auge, los presupuestos tienden a mejorar. Dos factores contribuyen a esta
relación: primero, la recaudación tributaria tiende a crecer mucho durante un auge y tiende
a caer durante una recesión; segundo, algunas categorías de gasto fiscal, como las transferen­
cias a los desempleados, son anti-cíclicas. Es decir, el gasto en estas categorías tiende a subir
en los períodos malos y a bajar cuando los tiempos mejoran.
214 Parte II Economía Inter temporal

Conceptos claves .m.-.)" m smui*’

política fiscal presupuesto fiscal
ingresos fiscales gastos fiscales
impuestos directos impuestos indirectos
gastos corrientes gastos de capital
empresas de! estado deuda fiscal
cambio tributario transitorio cambio tributario permanente
desplazamiento (crowding out) equivalencia ricardiana
equivalencia barro-ricardiana efectos de incentivo tributario
diferentes horizontes de tiempo déficit presupuestario
exceso de gasto fiscal suavizamiento de impuestos
curva de Laffer modelos político-económicos

Problemas y preguntas a s B o a n n a M n
1. Describa los diferentes tipos de gastos fiscales. ¿Cuáles son las diferenléÉPformas en que
el gobierno puede financiar tales gastos?
2. Debido a las elecciones que se avecinan, el sector privado en el país A espera que el
gobierno reducirá impuestos el próximo año. ¿Qué pasará este año con la cuenta corriente del
país A?
3. Un incremento transitorio del gasto fiscai financiado con impuestos ¿reducirá la inversión
privada? ¿Dependerá esto de si el país es grande o pequeño?
4. Suponga que un país pequeño, con acceso ai mercado de créditos internacionales, decide
que, por razones de seguridad nacional, el gobierno debe duplicar el gasto militar. Discuta el
efecto probable de esta acción sobre la cuenta corriente, atendiendo a la duración esperada del
fortalecimiento militar (transitorio o permanente) y al método de financiamiento de este
fortalecimiento (por impuestos o por préstamos). ¿Cómo cambiaría su respuesta si el país
fuera grande?
5. La equivalencia ricardiana implica que una reducción en el gasto fiscal de este año no
tendrá ningún impacto en el ahorro nacional ni en la cuenta corriente (suponga que el patrón
de gasto fiscai futuro permanecerá inalterado). ¿Verdadero o falso? Explique.
6. En el modelo de dos períodos, suponga que las preferencias de la gente van en el
sentido de tener un consumo completamente suave (es decir, Cx — C2). El gobierno tiene
un horizonte más extenso que las familias, de modo que tiene un cierto monto de
deuda al final del segundo período (es decir, su restricción presupuestaria intertemporal es
G, + G2/( 1 + r) = r , + r2/(l •+-/•) + D f/( 1 -I- r). La estructura de esta economía es la
siguiente: ia producción ue las familias es: Q¡ = .200, Q2 — 110; el gasto fiscal es: G¡ = 50,
G2 = 110; los impuestos son: T, = 40, T2 = 55; la tasa de interés es: r = 10%.
a. ¿Cuál es el valor presente del gasto fiscal? ¿Cuál es el valor presente de los impuestos?
¿Cuál es el valor de la deuda fiscal al final del segundo período (suponga que en un
comienzo el gobierno no tenía deuda)? ¿Cuánto consumirán las familias en cada
período?
b. ¿Qué valor total tienen el ahorro nacional total, el ahorro privado y el ahorro fiscal en
los períodos 1 y 2?
e. Suponga que el gobierno modifica los impuestos de modo que Tx—5 0 y r 2= 4 4 , pero
deja el gasto inalterado. ¿Ha cambiado el valor presente de los impuestos? ¿Cuál es el
valor de la deuda fiscal al final del segundo período? ¿Cuál es el valor total del ahorro
nacional, el ahorro privado y el ahorro fiscal en los períodos 1 y 2? ¿Qué dice su
respuesta sobre la equivalencia ricardiana?
 ri_
___ía ._
_i _ m r<i o _
___a._
____ i_í _
___
___
___
___
_
v -a | jiiu iu / c>i o e c i u r u u m c r u u

d. ¿Cómo cambiarían sus respuestas a c) si los nuevos impuestos fueran T, = 30 y

T2 = 44?
7. Discuta ias razones por las que los gobiernos de partido único tienen más probabilidad de
lograr austeridad presupuestaria que los gobiernos de coalición multipartidaria.
8. Analice las ventajas y desventajas de los impuestos al ingreso con respecto a los impuestos
de suma alzada. ¿En términos de eficiencia, cuál considera usted preferible? ¿Cuál es más
cqlmaiiVu:
9. ¿Cómo afecta el patrón cíclico de déficit presupuestarios a la cuenta corriente? ¿En qué
forma depende su respuesta del comportamiento del sector privado durante el ciclo económi­
co?
10. Los aliados enfrentan un gasto combinado de más de $100 mil millones originado en la
Guerra del Golfo. ¿Tendría más sentido que los gobiernos lo financiaran mediante impuestos
Capítulo 9

E i Proceso de Oferta Monetaria

L a forma de determinar la oferta monetaria ha cambiado radicalmente durante este siglo

en ¡a mayor parte de ias economías. Hasta tiempos muy recientes, no se utilizaba en forma
amplia el dinero de curso forzoso. Como dinero, se usaban algunos productos, por lo
general metales preciosos, tales como el oro y la plata. El papel moneda, cuando existía,
era convertible en un metal precioso a un precio fijo. Bajo estos sistemas monetarios, los
cambios en la oferta de dinero quedaban determinados principalmente por la producción
de metales preciosos. En contraste, bajo un sistema de curso forzoso, la oferta monetaria
se determina principalmente por ia política dei gobierno. Como veremos en este capítulo,
esta es una distinción crucial.
Hasta décadas recientes, los incrementos más importantes de la oferta de dinero tenían
poco que ver con una política preconcebida del gobierno. Por ejemplo, el descubrimiento
en el Nuevo Mundo de vastas reservas de oro y plata trajo consigo un incremento sustancial
de la cantidad en circulación de estos metales preciosos en Europa. Mucho de este oro y
plata fue acuñado en monedas y la inyección de estas monedas adicionales a la oferta de
dinero provocó, a su vez, un significativo aumento en los precios en la segunda mitad del
siglo dieciséis. Un fenómeno similar ocurrió en conexión con ios descubrimientos de oro
en California y Australia en los últimos años de la década de 1840 y nuevamente a fines de
la década de 1890 con la creciente producción de oro en Alaska, Canadá y Africa del Sur,
en parte debido a nuevos descubrimientos y en parte gracias a mejores técnicas de
extracción.'

‘M 1 \ O f f .p t \ M o n e t a r i a y e i . B a n c o C e n t r a l

La política económica del gobierno és, bajo un régimen de curso forzoso, el determinante
básico, aunque no el único, de la oferta monetaria. La mayoría de los países tienen una
institución oficia!, por lo general el banco central, que posee ia autoridad legal de emitir
dinero. En Estados Unidos, el banco central es la Junta de la Reserva Federal (Federal
Reserve Board. llamada comúnmente “Fed”); en el Reino Unido, es el Banco de
Inglaterrra: en Alemania Occidental, es el Deutsche Bundesbank; y en Japón, es el Banco
de Japón. En la época moderna, el banco central tiene por lo general ia autoridad y el poder
exclusivo de emitir moneda. Sin embargo, hay varios países que carecen de bancos 1

1 Richard Cooper de Harvard University ha presentado una interesante reseña del patrón oro en “The
Gold Standard: Historical Facts and Future Perspectives” . Brookings Papers on Economic Activity, 1982:1. 249
250 Parte III Economía Monetaria

centrales o, si los tienen, ellos carecen de autoridad para emitir una moneda nacional. Los
bancos centrales de Liberta y Panamá, por ejemplo, no tienen autoridad para emitir moneda.
En estos dos países, el dólar norteamericano circula como medio legal de pago y medio de
intercambio. En diversos países del Africa occidental de habla francesa,2 la moneda local está
ligada al franco francés y las autoridades nacionales tiene escaso control sobre la oferta
monetaria internet.
Como regla general, el banco central de cada país puede determinar la oferta de dinero
de alto poder expansivo {Mh) o base monetaria, esto es, el papel moneda y el metálico que
circulan en la economía, junto con las reservas que mantienen los bancos en el banco central.
Tomemos, por ejemplo, un dólar norteamericano. Se puede observar que es un “billete de la
Reserva Federal” (Federal Reserve Note), lo cual es señalado en el centro superior del billete
(es también, como apuntamos en el capítulo anterior, “medio legal de pago para todas las
deudas, públicas y privadas”). Como la Reserva Federal es la única autoridad en posición de
emitir un billete en Estados Unidos, queda en sus manos la determinación de la oferta de estos
billetes en la economía. Recordemos, sin embargo, que el dinero de alto poder expansivo es
sólo uno de los componentes del dinero. Hay varias otras categorías más amplias tales como
M 1. M2. M3, etc. Es común, que los montos en circulaciónde estos M de más alto nivel estén
determinados por la interacción de la cantidad de dinero de alto poder expansivo emitida por
el banco central, las regulaciones que rigen el sistema bancario (determinadas generalmente
por el banco central) y los instrumentos financieros que seleccionan las personas para sus
portfolios de inversión. La forma en que opera esta interacción es uno de los puntos centrales
de este capítulo.
El modo fundamental como el banco central cambia la cantidad de dinero de alto poder
expansivo en la economía es a través de sus compras de activos del público —como pagarés
de tesorería, por ejemplo— y sus ventas de activos al público. Digamos que, con anterioridad,
el público ha comprado pagarés de corto plazo directamente de la tesorería. En fecha posterior,
el banco central hace una compra de estos pagarés, pagando al sector privado en dinero y
recibiendo la tesorería los pagarés que estaban antes en manos del público. Este cambio se
refleja en el balance del banco central como un aumento en la tenencia de activos del banco
central y un aumento en el dinero de alto poder expansivo emitido por el banco central que,
a su vez, se contabiliza como un pasivo del banco central. Para comprender esto con más
claridad, examinemos el balance de la Reserva Federal de Estados Unidos, es decir sus activos
y pasivos, a diciembre de 1990 (cuadro 9-1).
El tipo de activo más importante que mantiene el Fed son los valores del Tesoro de Estados
Unidos. Describiremos más adelante la forma como, a través de las llamadas compras de
“ mercado abierto". el Fed compra estos bonos al público en lugar de hacerlo directamente del
Tesoro (el término “mercado abierto” se usa para indicar que la compra por el banco central
tiene lugar en el mercado público de bonos y no dentro de una transacción privada). Otra clase
importante de activos del Fed son sus reservas de divisas que son, generalmente, obligaciones
de corto plazo de gobiernos extranjeros. Estas reservas de divisas se mantienen no sólo como
depósitos de valor para el Fed sino también como medios de intervenir en el mercado de divisas
con el fin de estabilizar el valor del dólar.
El Fed también hace préstamos a instituciones financieras privadas (bancos, asociaciones
de ahorro y préstamo) por medio de lo que se conoce como la ventanilla de descuento, un
proceso que analizaremos con más detalle más adelante. Estos préstamos a compañías
financieras constituyen un activo para el Fed. Nótese que el Fed no hace préstamos directos

: Incluyendo a Camerún, Costa de Marfil, Madagascar, Mali, Mauritania y Senegal.

 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 251

Cuadro 9-1
E l B a l a n c e d e l a R e s e r v a F e d e r a l d e E s t a d o s U n id o s , D ic ie m b r e d e 1 9 9 0
( m il l o n e s d e d ó l a r e s )

Activos Pasivos
d> • « A O f
Reservas de oro Billetes de la Reserva Federal $267,000
Divisas 32,633 Depósitos de instituciones
Préstamos a instituciones financieras 38,658
financieras 190 Depósitos del Tesoro
Valores del Tesoro norteamericano 252,103 norteamericano 8,960
Otros activos 31,589 Otros pasivos 7,504
Total del activo 327,573 Total del pasivo 322,727
Patrimonio neto 4,846
Total del pasivo más
patrimonio neto 327,573

Fuente: Federal Reserve Bulletin, marzo de 1991.

a instituciones privadas no financieras tales como General Motors o IBM. Esta limitación no
existe en todos los países, sin embargo. Los bancos centrales de algunos países en desarrollo
otorgan prestamos directamente a empresas privadas en sectores prioritarios, con frecuencia
la agricultura. En estas situaciones, el banco central juega no sólo el papel de autoridad
monetaria, sino también el de banco comercial.
Entre los activos del Fed también encontramos las reservas de oro, que no se valorizan
rt *.,» n «i i A *n ___t t_ : j ____
a r'u p i t u u u t u iw u a u u o m u a p u i u n t a , v i p i w i u u v i u iu v u /J 9 v u a i i u u C M d U U S UI11UUS
cortó los últimos lazos de la oferta monetaria con el oro. Ocasionalmente, el Fed compra y
vende oro en el mercado abierto, pero los altibajos de las reservas de oro del Fed tienen en
la actualidad muy poco que ver con los cambios en la oferta monetaria. Este no era el caso
cuando Estados Unidos operaba bajo el patrón oro.
Al otro lado del balance, el stock circulante de billetes de la Reserva Federal en manos
de! público es el pasivo más importante de! Fed. ¿Pero en qué sentido es éste un pasivo, esto
es, algo que el Fed debe? Bajo el patrón oro, los agentes tenían el derecho legal de convertir
la moneda en oro a un precio fijo en el Fed. Esto hacía de la base monetaria una clara
obligación del Fed, en el sentido de que el Fed tenía que proveer oro a cambio de dinero a
cualquiera que demandara oro. Bajo el sistema vigente, no existe el derecho automático a
convertir el dinero de alto poder expansivo en ninguna otra cosa, de tal manera que el dinero
es un pasivo del Fed esencialmente en un sentido contable.3 Más adelante veremos que, bajo
un sistema monetario de curso forzoso con tipo de cambio fijo, el banco central se compromete

5 Una famosa anécdota cuenta que. en 1961, el senador Paul Douglas (el mismo de la función Cobb-
Douglas). en esa época Presidente del Comité Económico Conjunto del Congreso norteamericano, se reunió
con Douglas Dillon. Secretario del Tesoro de Estados Unidos. El senador Douglas le pasó entonces al Secretario
Dillonun billete de $20. instándolo a dar cumplimiento a su obligación. Para sorpresa de muchos de los presentes,
Douglas Dillon tomó sin vacilar el billete de $20 y lo cambió por dos billetes de $10.
252 Parte III Economía Monetaria

a convertir !a moneda nacional a moneda extranjera a un precio fijo. En estas condiciones, el

dinero de alto poder expansivo se transforma en un pasivo contra las reservas de divisas del
Fed. Sin embargo, bajo un tipo de cambio flexible, como en Estados Unidos durante los años
80, este pasivo no existe.
Otros pasivos del Fed incluyen los depósitos que recibe d e las instituciones financieras
privadas. Por ley, una proporción de los depósitos en los bancos comerciales tienen que
mantenerse como reservas en el Fed. Esta institución mantiene también una cuenta especial
para depósitos del Tesoro d e Estados Unidos, que es otro de sus pasivos. Como es usual y
cumpliendo con el principio de la contabilidad de doble entrada, el valor total de los activos
tiene que coincidir con el valor de los pasivos.
Habiendo completado esta visión global, ahora pasamos a examinar con más extensión las
operaciones del banco central y sus nexos con el sector bancario privado, el público general,
el presupuesto fiscal y la economía global.

v 2 ! \ s O p e r a c io n e s d e l B a n c o C e n t r a l y l a B a s e M o n e t a r ia

Muchos estudios teóricos en economía hablan de una entrada en “helicóptero” del dinero
como la forma de incrementar la oferta monetaria.4 Sin embargo, el banco central nunca ha
usado este método para inyectar dinero a la economía. Los tres tipos de operaciones que se
usan más comúnmente por la autoridad monetaria para cambiar la base monetaria son las
siguientes: operaciones de mercado abierto, operaciones de redescuento y operaciones de
cambio.

Operaciones de Mercado Abierto

Las transacciones de los bancos centrales cuando compran y venden bonos en el mercado
abierto se conocen como operaciones d e mercado abierto. Una compra de instrumentos
financieros por parte del banco central, en su rol de autoridad monetaria, resulta en un
incremento de la cantidad de dinero en manos del público. La razón de que sea así debe ser
clara: el banco compra los activos con dinero, que se pone entonces en circulación. A la
inversa, una venta de valores por el banco trae consigo una declinación de la base monetaria.
Observemos cómo contabiliza el Fed una compra en el mercado abierto de $500 millones
en pagarés de tesorería, como se muestra en el cuadro 9-2 (debe recordarse que los pagarés
de tesorería habían sido vendidos en algún momento anterior en forma directa por la tesorería
al público general). Suponemos que el sector privado, más específicamente las familias,
originalmente tiene en su poder estos activos. Después de efectuarse la transacción, el Fed
posee $500 millones más en activos en la forma de pagarés de tesorería y, al mismo tiempo,
$500 millones más en su pasivo por el dinero de alto poder expansivo que está ahora en manos
del público. El sector privado ve en su balance la imagen refleja de este cambio: un decremento
en los títulos de las familias sobre la tesorería y un incremento en los títulos sobre el banco
central en la forma de $500 millones de dinero de alto poder expansivo. Sin embargo, tiene
que quedar bien en claro que ni el Fed ni el sector privado experimentan ningún cambio directo
en su riqueza neta (activo menos pasivo) como resultado de esta transacción (aunque puede
haber algunos efectos indirectos debido a un cambio en el nivel de precios o en el precio de
los bonos de largo plazo).

4 El origen de la “entrada en helicóptero" se atribuye a Milton Friedman. Desde entonces, se ha

transformado en una de las frases más populares entre los profesores de economía para describir una infusión
de dinero en la economía.
Cuadro 9-2

Efectos de una Compra de Valores del Fed en el Mercado Abierto por $500 millones
Banco de la Reserva Federal Familias

Activos Pasivos; Activos Pasivos

Reservas de oro + Billetes de la Depósitos en el sistema Préstamos del

divisas Reserva Federal +500 bancario sistema bancario

Capítulo 9 El Proceso de Oferta M onetaria

Préstamos a institu- Depósitos de insti- Circulante +500
ciones financieras tuciones finan- Valores del Tesoro
cieras de Estados
Valores del Tesoro Depósitos del Unidos -500
de Estados Tesoro de Otros activos Otros pasivos
Unidos +500 Estados Unidos Total de activos Total de pasivos
Otros activos Otros pasivos
Patrimonio neto
Total de activos +500 Total de pasivos +
patrimonio neto +500

253
254 Parte III Economía Monetaria

Recuadro 9-1 ----- --- -

Operaciones de mercado abierto,
precio de los bonos y tasas de interés
Un b o n o es un instrumento financiero que promete psgsr un monto uado por periodo
(digamos, por año) durante un tiempo especificado. Tomemos e! caso de un instrumento
de muy largo plazo que paga un dólar per año en forma indefinida, comenzando en el
próximo período. Bonos de este tipo se llaman perpetuidades (o, en inglés, consols).* ¿Cuál
es el precio (Pb) de este bono? La respuesta es el valor presente de los futuros pagos de
interés, un concepto que estudiamos en el capítulo 2:

I I I
Ph * ( 1 + 0 (1 + i)2 (1 + 0 ’

Bs& surie infinita de términos es una »vt*| 1o r n 4

AvMrAo i An
m ig a VA|7i wotuii
matemática que es simplemente igual a:

Ph

Esto nos lleva a una conclusión muy importante: e! precio de un bono está inversamente
relacionado con la tasa de interés i. Pensemos por un momento en lo que esto significa.
Supongamos que la tesorería o el ministerio de hacienda de un país está tratando de vender
una perpetuidad que paga $10 por año. Si la tasa de interés de mercado es 10%,' el valor
del bono será $100. ¿Por qué? Porque $100 depositados para siempre al interés de 10%
proporcionarán el mismo flujo de pagos que el bono. ¿Qué sucede si la tasa del mercado
se duplica a 20%? El mismo bono que paga un cupón fijo de $10 por año caerá a la mitad
de su valor, o $50, ya que $50 depositados al 20 % rendirán justamente $ 10 por año (usando
el mismo razonamiento, podemos determinar el efecto de una caída de la tasa de interés a
5% sobre el precio del bono).
Consideremos ahora un bono de corto plazo que paga $110 el próximo año ($10 de
interés y $100 de capital) y después se extingue. ¿Cuál es el precio, P„, de este instrumento
financiero? Es simplemente

P $11°
‘" (1 + 0

Si la tasa de interés es 10%, P„ es $100. Ahora, si la tasa de interés de mercado se duplica

a 20 % , P* cae a $91.7; a la inversa, si la tasa de interés se red u ce ala mitad, o 5 % , P -su b e
a $104.8.
La conclusión fundamental de este análisis es que los precios de los bonos de corto y
largo plazo están ambos relacionados inversamente con la tasa de interés de mercado. Sin

5 Tal como se definió en la nota 7 del capítulo 2.

6 Una forma simple de progresión geométrica es: X(1 + g + g2 + g3 + •••). Si se conoce la razón
entre cada dos términos consecutivos, g en este caso, hay una fórmula para calcular el valor exacto
de la suma. Para este ejemplo, X(1 + g + g2 + g 3 + •••) = X[1/(1 - g)J. En el caso del texto,
X = $1/(1 + i)y g = $1/(1 + i), de modo que la suma es simplemente ($1//).
 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 255

embargo, los bonos de largo plazo son mucho más sensibles a los cambios en la tasa de
interés que los bonos de corto plazo. Los ejemplos que acabamos de examinar dejan este
punto en claro. Cuando la tasa de interés era 1 0 % , ambos bonos valían $ 1 0 0 . Pero cuando
i se duplicaba a 20%, el precio de la perpetuidad caía a la mitad, en tanto que el del bono
de corto plazo caía sólo en 8%. En igual forma, cuando i se reducía a la mitad, el precio
del bono de largo plazo se duplicaba, en tanto que el precio del bono de corto plazo
aumentaba en menos de 5%.
El cuadro 9-3 presenta los precios de bonos con distintos vencimientos ( 1 año, 1 0 años
y una perpetuidad —esto es, un pagaré sin vencimiento) para tres tasas de interés diferentes
(5 %. 10% y 20%). La perpetuidad paga $ 1 0 por periodo indefinidamente; los otros bonos
pagan $ 10 por período y $ 1 1 0 a su vencimiento. Notemos que el bono de 1 0 años es menos
sensible a las fluctuaciones de la tasa de interés que la perpetuidad, pero considerablemente
más sensible que el bono de 1 año.
Una compra de mercado abierto de deuda ñscal por el Fed significa un incremento de
la demanda de bonos públicos y esta mayor demanda presiona sobre el precio Tie estos
instrumentos. Esto tenderáa incrementar el precio de los bonos locales. Como hemos visto,
un incremento en el precio es lo mismo que una reducción de la tasa de interés. A la inversa,
si la tesorería vende bonos públicos, la mayor oferta de estos bonos presiona a la baja del
precio, provocando de este modo un incremento de las tasas de interés internas. Sin
embargo, puede ocurrir que, después de este cambio inicial de precios, otras fuerzas de la
economía —como un flujo de entrada o de salida de capital internacional móvil— revierta
el cambio de precio en todo o en parte.

C u a d r o 9-3

P r e c io s d e B o n o s c o n D if e r e n t e s
V e n c im ie n t o s a D if e r e n t e s T a s a s d e I n t e r é s

Tas» de Interés

Vencimiento 5% 10% 20%

1 año $104.8 $100.0 $91.7

10 años 135.5 100.0 59.7
Perpetuidad 200.0 100.0 50.0

En realidad, el Fed paga sus compras con un cheque en lugar de dinero efectivo. Esto
significa que la contabilidad será ligeramente diferente, porque ahora tenemos que introducir
en el cuadro al sistema bancario. Cuando las familias reciben un cheque del Fed, depositan
este cheque en sus bancos y esto cambia el lado de los activos para las fa m ilia s. Véase el cuadro
9-2. Sus depósitos suben en $500 millones y su efectivo no cambia. Después de cobrar el
cheque del Fed, el sistema bancario se encuentra con $500 millones más en reservas (como
notaremos más adelante, normalmente los bancos escogen prestar una parte sustancial de los
depósitos adicionales que reciben).
I-as operaciones de mercado abierto son la herramienta más importante que usa el Fed
—>' los bancos centrales en general— para afectar la base monetaria en la economía. Una razón
256 Parte III Economía Monetaria

para esto es que el Fed puede predecir exactamente el efecto que tendrán estas operaciones en
la base monetaria (el término “base monetaria” es intercambiable con “dinero de alto poder
expansivo”). Si el Fed desea incrementar la base monetaria en, digamos, $200 millones, sólo
necesita dar instrucciones a sus corredores de comprar bonos de tesorería por esa cantidad,
ni más ni menos. Con otros tipos de operaciones del Fed, como una rebaja en la tasa de interés
de descuento (que abordaremos en la sección siguiente), no es tan fácil predecir el efecto
exacto de un cambio de política sobre la base monetaria.
El comercio privado de valores públicos es insuficiente en algunos países para permitir
operaciones de mercado abierto. En muchos países en desarrollo, el mercado para la deuda
fiscal tiende a ser estrecho, como también lo es en economías con inflación alta e impredecible
y en países donde la gente no confía en la capacidad del gobierno para pagar sus deudas. En
este último caso, el público simplemente puede no estar dispuesto a adquirir deuda del sector
público o, para compensar el riesgo, puede requerir una prim a muy alta en la tasa de interés.
Por el contrario, en Estados Unidos y en la mayor parte de los países desarrollados, los
bonos públicos ofrecen un retom o más bajo que los bonos del sector privado porque se
considera que las obligaciones de! gobierno son los instrumentos más seguros. El mercado
para los títulos de deuda fiscal es por tanto muy activo, con un enorme movimiento diario.
En muchos países industrializados, los gobiernos son considerados riesgos crediticios tan
seguros y sus economías tan estables que los bonos públicos son atractivos no sólo para los
residentes ¡ocales sino también para los extranjeros. El cuadro 9-4 muestra la composición de
la propiedad de los bonos públicos norteamericanos para el período 1976-1990.
Es notable el hecho de que un monto significativo de la deuda pública norteamericana está
en manos de extranjeros. En efecto, en septiembre de 1990, agentes externos estaban en
posesión de $405 mil millones en bonos públicos de Estados Unidos. Esto representa casi el
20% del total de la deuda fiscal vigente de $2.2 billones. El resto se encuentra en posesión
de agentes intemos norteamericanos: bancos comerciales, compañías de seguros, corporacio­
nes, fondos del mercado monetario, gobiernos estatales y locales y —en form a muy
significativa— familias individuales.

La Ventanilla de Descuento

Otra forma en que el banco central puede afectar la oferta monetaria es otorgando préstamos
al sector privado. En algunos países, el banco central hace préstamos directos a empresas no
financieras, así como a los bancos privados. En Estados Unidos, el Fed no hace préstamos a
compañías no financieras, pero a través de la llamada ventanilla de descuento sí presta a los
bancos privados. La tasa de interés a la cual el Fed está dispuesto a prestar dinero a los bancos
comerciales se conoce como la tasa de descuento.
Los bancos privados hacen uso de esta opción de crédito para dos propósitos diferentes:
(1) para ajustar sus reservas de efectivo en caso de que ellas caigan bajo el nivel deseado o el
nivel requerido por las regulaciones del Fed (más adelante diremos más sobre los requerimien­
tos de reservas), y (2) si las condiciones del mercado lo hacen atractivo, para obtener fondos
que el banco puede prestar a sus clientes. En cualquiera de los dos casos, los bancos comparan
las condiciones de préstamos en la ventanilla de descuento con las condiciones para obtener
fondos de fuentes alternativas. Aunque no el único, un elemento crucial en la decisión del
banco es el valor de la tasa de descuento relativa a otras tasas del mercado. Por ejemplo, si
un banco está tomando préstamos para incrementar sus reservas de efectivo, com parará la tasa
de descuento con la tasa de fondos federales (la tasa que cobran otros bancos por préstamos
interbancarios de corto plazo) y tomará el préstamo de la fuente más barata.
Cuadro 9-4

Composición de la Propiedad ide la Deuda Pública de Estados Unidos, 1976-1990*

(VALORES PAR, MILES DE MILLONES DE DÓLARES CORRIENTES)

Fondos del Gobierno

Bancos Indi­ Compañías del mercado C orpora­ estatal y Inversionistas Otros
Total comerciales viduos de seguros m onetario ciones local extranjeros inversionistas

1976 409.5 103.5 101.6 16.2 1.1 23.5 40.9 78.1 44.6
1977 461.3 98.9 107.8 19.9 0.9 18.2 58.1 109.6 47.9
1978 508.6 95.0 114.0 20.0 1.5 17.3 76.1 133.1 51.6
1979 540.5 88.1 118.0 21.4 5.6 17.0 81.7 119.0 89.7
1980 616.4 112.1 117.1 24.0 3.5 19.3 87.9 129.7 122.8
1981 694.5 111.4 110.8 29.0 21.5 17.9 96.8 136.6 170.5
1982 848.4 131.4 116.5 44.1 42.6 24.5 115.0 149.5 224.8

Capítulo 9 El Proceso de Oferta M onetaria

1983 1,022,6 188.8 133.4 65.3 22.8 39.7 149.0 166.3 257.3
1984 1,212.5 186.0 143.8 64.5 25.9 50.1 173.0 192.9 376.3
1985 1,417.2 198.2 154.8 78.5 25.1 59.0 226.7 224.8 450.1
1986 1,602.0 203.5 162.7 105.6 28.6 68.8 262.8 263.4 506.6
1987 1,731.4 201.5 172.4 104.9 14.6 84.6 284.6 299.7 569.1
1988 1,858.5 193.8 190.4 107.3 11.8 86.0 313.6 362.2 593.4
1989 2,015.8 174.8 216.5 130.1 14.9 93.4 338.7 392.9 654.5
1990+ 2,207.3 188.0 238.5 138.9 33.6 99.1 344.0 404.8 760.4

* Los datos se refieren adiciembre de cada afio.

t Se refiere a septiembre de ese afio
F u e n te : Economic Report of the President, 1991. C u a d r o B -8 6 .

257
258 Parte III Economía Monetaria

Una situación diferente se da cuando un banco comercial ve una oportunidad de aumentar

su portfolio de préstamos obteniendo fondos de la ventanilla de descuento. Para que un
proyecto como éste sea rentable, la tasa de descuento tiene que ser menor que la tasa de interés
que cobran los bancos comerciales a sus clientes (o tasa de colocación). Normalmente, éste
es el caso, pero aun así el banco puede no querer usar la ventanilla de descuento. ¿Por qué no?
Porque hay costos de transacción que deben cubrirse con el “spread ” (diferencial) entre la tasa
de captación y la tasa de colocación y porque la tasa para préstamos tiene que ser lo bastante
alta para compensar el riesgo de no pago. Otra consideración importante es que el Fed y, en
general, los bancos centrales, no otorgan todos los préstamos que se solicitan a la tasa de
descuento corriente. Normalmente, el Fed impone restricciones cuantitativas formales e
informales a los préstamos a bancos, es decir, fija un límite a la cantidad de fondos que un
banco privado puede tomar en préstamo en ia ventanilla de descuento.
Las operaciones de descuento conducen a cambios en la oferta de dinero de alto poder
expansivo. Un préstamo a través de la ventanilla de descuento produce un incremento en la
base monetaria igual al monto del préstamo. Supongamos que, a través de la ventanilla de
descuento, la banca privada toma préstamos por $ i5 ü millones del Fed. En el cuadro 9-5 se
muestran, después de esta operación, los balances de la Reserva Federal y del sistema bancario
privado. Los bancos comerciales han tomado préstamos del Fed porque han visto oportuni­
dades crediticias rentables. Por lo tanto, los activos del Fed crecieron en $150 millones, en
razón del mayor valor de ios préstamos ai sector financiero. La base monetaria, un pasivo del
Fed, se ha incrementado en el mismo monto en que los fondos entran a los bancos comerciales.
La situación del sistema bancario privado aparece ai lado derecho del cuadro 9-5. Sus
activos han subido en $150 millones porque ha incrementado sus préstamos al público con el
crédito obtenido del Fed. Al mismo tiempo, su pasivo ha subido en un monto similar, lo que
refleja sus mayores obligaciones con el Fed.1
Los bancos centrales poseen una poderosa herramienta que pueden emplear para influir
en la oferta de dinero de alto poder expansivo y en el monto del crédito disponible para el sector
privado: pueden subir y bajar la tasa de descuento. Al bajarse esta tasa, se hace más atractivo
para los bancos tomar préstamos en la ventanilla de descuento. A su vez, estos mayores
préstamos incrementan la base monetaria y la disponibilidad de crédito en ia economía. Una
relajación de las restricciones cuantitativas al crédito del banco central a los bancos
comerciales, si estas restricciones son significativas, también expande la base monetaria y la
disponibilidad de crédito. A la inversa, un incremento de la tasa de descuento hace menos
atractivo para el sector financiero privado tomar préstamos del banco central. Una tasa de
descuento más alta puede incluso estimular el prepago de deudas anteriores.
Algunos analistas han recomendado usar la ventanilla ue descuento cuando se trata de
llevar a la práctica una política muy contractiva. Si la tasa de descuento se colocara encima
de la tasa de mercado, argumentan, esto penalizaría automáticamente a los bancos que
necesitan tomar préstamos porque sus reservas de efectivo han caído bajo el nivel requerido
y, por lo tanto, una tasa de descuento más alta incentivaría ¡a disciplina bancaria. La mayoría
de los países, entre ellos Estados Unidos, no han acogido esta proposición. La tasa de
descuento se mantiene normalmente bajo la tasa de mercado y se ajusta con retraso a las
fluctuaciones de dicha tasa.
El banco centra! puede determinar en qué dirección actuarán ios efectos de un cambio en
la tasa de descuento e incluso puede obtener una estimación de su magnitud. Sin embargo, por *

7 De hecho la tabla se ha simplificado en exceso, porque omite la “multiplicación” del dinero a través del
sistema bancario, un tema que es abordado con detalle en la sección 9-3.
Cuadro 9-5

U n Présta m o a la Banca C o m e r c ia l a T ravés d e la V e n t a n il l a , d e D escuento

Bañe» de la Reserva Federal Banca privada

Activos Pasivos Activos Pasivos

Reservas de oro + Billetes de la Oro + divisas Depósitos del

divisas Reserva Federal +150 público
Préstamos a Depósitos de insti- Circulante Préstamos del Fed + 150
instituciones tuciones finan- Préstamos al Otros pasivos
financieras + 150 cieras público + 150

Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria

Valores del Tesoro Depósitos del Depósitos en el
de Estados Tesoro de Estados Fed
Unidos Unidos Otros activos
Otros activos Otros pasivos Total de activos + 150 Total de pasivos + 150
Patrimonio neto
Total de activos + 150 Total de pasivos +
patrimonio neto +150

259
260 Parte III Economía Monetaria

lo común no puede saber de antemano cuál será el efecto exacto de su política de tasa de
descuento sobre la base monetaria. Para afirmar su control sobre la base monetaria, el banco
central suele aplicar una política de mercado abierto, a fin de compensar los efectos monetarios
de sus operaciones a través de la ventanilla de descuento. Supongamos, que, súbitamente, los
bancos incrementan sus préstamos en la ventanilla de descuento en $600 millones. La
autoridad monetaria —el banco central— puede no querer aumentar ia tasa de descuento ni
colocar límites drásticos a los préstamos a bancos. Al mismo tiempo, le puede inquietar el
incremento de dinero de alto poder expansivo que trae consigo ei mayor volumen de
operaciones de descuento. El Fed puede deshacer, o esterilizar, los efectos del préstamo de
descuento vendiendo $600 millones en bonos al público (y retirando de este modo $600
millones en dinero de alto poder expansivo). La aplicación de una operación de mercado
abierto para compensar ios efectos monetarios de otras políticas es una maniobra estándar que
se conoce como una operación de esterilización.

El Redescuento de Documentos de Empresas no Financieras

En algunos países, pero no en Estados Unidos, el banco central compra papeles comerciales
(deuda de corto plazo) o bonos de firmas privadas. Esta operación se conoce usualmente como
redescuento y sus efectos monetarios son similares a ios de una operación de mercado abierto.

Operaciones de Cambio

Cuando compra o vende activos con denominación en moneda extranjera, el banco central
también influye en ia oferta monetaria. En ei caso más sencillo, el banco central compra o
vende moneda extranjera a cambio de moneda nacional. En otros casos, el banco central
compra o vende un activo que devenga interés en moneda extranjera, típicamente un pagaré
de tesorería de un gobierno extranjero. Como sucede con las operaciones de mercado abierto,
estas transacciones tienen efectos directos sobre el monto de dinero de alto poder expansivo
en manos del público.*
En el próximo capítulo, analizaremos cómo operan los sistemas de tipo de cambio fijo y
flotante. Basta señalar aquí que la esencia de un sistema de tipo de cambio fijo es el
compromiso del banco central de comprar y vender moneda extranjera a un precio dado en
términos de la moneda nacional. Tomemos, por ejemplo, un país latinoamericano que
mantiene un tipo de cambio fijo de 10 pesos por dólar. Bajo el sistema de tipo de cambio fijo,
el banco central estaría obligado a vender dólares al público al precio de 10 pesos por dólar,
o bien a comprar dólares del público usando pesos en la misma razón 10:1.
En este mismo país latinoamericano, un tipo estándar de transacción de divisas podría
tener iugar en ia forma siguiente. Un exportador percibe US$1 millón, que remite al banco
central a fin de obtener moneda local. Con el tipo de cambio a 10 pesos por dólar, la oferta
de dinero de alto poder se incrementa en 10 millones de pesos. Por otro lado, un importador
se ve obligado a comprar divisas del banco central para hacer sus adquisiciones en el exterior.
Si ei valor de ia transacción es nuevamente US$ I millón, esta operación lleva a una declinación
en la base monetaria local de 10 millones de pesos. S i a lo largo de un año dado el banco central
resulta ser un comprador neto de divisas, estas operaciones conducen a un incremento neto

Sin embargo, las operaciones de cambio no afectan la base monetaria fuera del país.
 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 261

Cuadro 9-6

U n a C o m pra d e D iv is a s p o r l a R eserva F ed era l d e E s t a d o s u n id o s

Activos Pasivos

Reservas de oro Billetes de ia Reserva Federal + 100

Divisas + 100 Depósitos de instituciones

Préstamos a instituciones financieras
financieras Depósitos del Tesoro
Valores del Tesoro de Estados Unidos de Estados Unidos
Otros activos Otros pasivos
Total de activos + 100 Patrimonio neto
Total de pasivos +
patrimonio neto + 100

de la base monetaria. A la inversa, si la autoridad monetaria termina como vendedor neto de

divisas, la base monetaria declinará como resultado de estas operaciones.9
La situación es muy diferente en los países que tienen un régimen de tipo de cambio
flotante. Bajo una flotación limpia, el banco central n a interviene en absoluto en el mercado
de divisas. Un exportador que percibe US$1 millón puede vender esos dólares directamente
a un importador (usualmente, a través del sistema bancario) o mantenerlos para invertirlos en
activos denominados en dólares. En forma similar, un importador que quiere comprar divisas
debe competir por divisas en el mercado abierto. Por tal motivo, las transacciones de moneda
extranjera no tienen efectos sobre el dinero de alto poder expansivo porque la autoridad
monetaria es simplemente un espectador en el mercado. Notemos que, dado que el banco
central no estabiliza el precio de la divisa comprando y vendiendo pesos por dólares a un precio
fijo, el tipo de cambio fluctúa en el tiempo.
Aun con moneda flotante, en el mundo real los bancos centrales con frecuencia participan
activamente en operaciones cambiarías para suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio.
Cuando sucede esto, el sistema cambiario se llama flotación sucia, para distinguirlo de una
flotación limpia en que el banco central se abstiene completamente de efectuar operaciones de
cambio. Tomemos el caso de Estados Unidos en 1988. El dólar, después de haber estado
depreciándose por casi tres años —esto es, el preciodel yen, el marco alemán, el franco y otras
monedas subían en términos de dólares—, comenzó nuevamente a subir. Al ocurrir esto, el
Fed intervino repetidamente en el mercado comprando moneda extranjera y vendiendo dólares
porque no deseaba que el dólar se apreciara demasiado.
En el cuadro 9-6 aparece la contabilización de una compra de $100 millones en yenes
japoneses por el Fed. En el activo, las divisas en poder del Fed aumentan en $100 millones,
en tanto que la base monetaria sube en los mismos $100 millones en el pasivo. Por tal motivo,
las operaciones cambiarías del banco central tienen el mismo efecto sobre la base monetaria
bajo tipo de cambio fijo y flotante. La principal diferencia está en que, en una flotación limpia,*

* Bl cambio neto final en la base monetaria durante un período dado refleja también el impacto de otras
operaciones del banco central (operaciones de mercado abierto y préstamos en la ventanilla de descuento).
262 Parte III Economía Monetaria

la autoridad monetaria simplemente no participa en dichas transacciones. En la práctica, sin

embargo, casi todos los regímenes cambiarlos flotantes implican flotación sucia, dada la activa
participación del banco central en el mercado.

Lina exuacton runaameníai para ei L-amoio en ei atocK ae mnero

Podemos reunir ahora todo el análisis de esta sección para derivar una ecuación para ios
cambios en el stock de dinero de alto poder expansivo o base monetaria. Sea D* el stock de
bonos públicos en poder del banco central; B*, el stock de reservas internacionales; y Lc, el
stock de préstamos a los bancos a través de la ventanilla de descuento. Además, E es el tipo
de cambio, medido en unidades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera, de
modo que E(B*) es igual al valor en moneda nacional de las reservas externas. Podemos
entonces escribir el cambio en la base monetaria como:

Í\M U
\ in r t
1MU \ _ /r\je
iYAnAj — * ”rwi-\)\ 17/ D *
C.\D¿ D* V
- D¿_X
J
+ (Le - 4 -.) (9.1)

En palabras, cualquier cambio en el stock circulante de billetes de la Reserva Federal es

e! efecto de una o más de las siguientes causas: un incremento (o disminución) de la deuda
fiscal en poder del banco central, un aumento (o caída) en el stock de reservas internacionales
y un cambio en el monto neto de créditos otorgados a
ventanilla de descuento. A su vez, cada uno de estos movimientos se origina en alguna de las
operaciones del banco central que hemos analizado en esta sección.
Debemos resaltar un detalle importante. La ecuación (9.1) incluye en el lado derecho un
cambio en las reservas internacionales. Con libre movilidad de capitales, el cambio en *SS
reservas corresponde al resultado neto de la balanza de pagos, comprendiendo tanto la cuenta
corriente como la cuenta de capitales. Pero, si los controles de capitales bloquean el
movimiento internacional de fondos privados (como lo discutimos en el capítulo 6), la cuenta
de capital se cierra y el cambio en las reservas se hace igual a la balanza comercia!. En este
caso, se puede reescribir la ecuación (9.1) como:

Mh - Mh.t = (D>- Z£.) + E(BQ + (Lc - Lc_¿ (9.1')

Por consiguiente, la acumulación (o disminución) de reservas internacionales bajo

controles de capitales corresponde a! superávit (o déficit) de la balanza comercia! (5C ). Un
superávit comercial incrementa el dinero de alto poder expansivo en tanto que un déficit
comercial lo reduce. La mecánica de esta relación es bastante sencilla. Cuando los
exportadores remiten sus ingresos en divisas al banco central y los intercambian por moneda
nacional, la oferta de dinero crece. Sin embargo, cuando los importadores usan moneda
nacional para adquirir divisas del banco central a fin de pagar sus importaciones, la oferta
interna de dinero declina. Si las exportaciones exceden a las importaciones, el efecto neto
sobre la oferta monetaria es positivo. Si las exportaciones no alcanzan a igualar a las
importaciones, el efecto neto sobre la oferta monetaria es entonces negativo.

9-3 l i Mi t rii’i i c ador M onetario y i a O ferta de D inero

Hasta aquí, hemos estudiado distintas formas de cómo la política del banco central afecta el
stock de dinero de alto poder expansivo. Ahora, con el nivel de Mh dado, tenemos que ver
 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 263

cómo se determina M 1. Esto nos introduce en los distintos roles del sector bancario y los
agentes privados como determinantes de la oferta monetaria.
El dinero de alto poder expansivo es el valor de todos los billetes y monedas en circulación
en la economía ( CU) así como de las reservas bancarias (/?). Esta relación se expresa en la
siguiente ecuación (9.2):

Mh = CU + R (9.2)

Además de los depósitos que mantienen en el banco central (Dc), los bancos privados
mantienen algún efectivo en su caja fuerte (V¡C), que también se cuenta como parte de las
reservas. Por lo tanto, las reservas bancarias totales (R) están dadas por R — Dc + VC.
Consideremos ahora un balance simple de un banco comercial privado. El banco recibe
depósitos (D) y otorga préstamos al público. Una fracción de los depósitos se mantiene como
reservas (R) y esa fracción, el coeficiente de reservas a depósitos, la designamos como rd =
(R/D), de modo que R = raD. Este coeficiente de reservas a depósitos queda determinado
principalmente por las regulaciones del banco central que estipulan las reservas requeridas
que los bancos deben mantener como proporción de su base de depósitos. Además de estas
reservas requeridas, las bancos pueden optar por mantener reservas adicionales que les
aseguren alta liquidez, evitando así una caída por debajo del coeficiente de reservas requerido
si se producen fluctuaciones inesperadas en su base de depósitos.
La oferta monetaria, expandida ahora a M 1, es la suma del dinero en circulación (CU) y
depósitos a la vista mantenidos en el sistema bancario (D). Según esta definición, podemos
describir la oferta monetaria como:

MI = CU + D (9.3)

La diferencia entre “dinero de alto poder expansivo” y “oferta monetaria” queda a la vista en
las ecuaciones (9.2) y (9.3). Ambas incluyen el circulante, pero Mh agrega las reservas
mantenidas por los bancos, en tanto que MI agrega los depósitos bancarios del público.
¿Cuál es entonces la relación entre la oferta monetaria (MI) y el dinero de alto poder
expansivo (Mh)? Y. en particular, ¿cómo puede un stock dado de dinero de alto poder expan­
sivo respaldar un valor mucho más alto de M I? Por ejemplo, en Estados Unidos, la base
monetaria era $309.5 mil millones en diciembre de 1990, en tanto que M I era $825.5 mil
millones. Este diferencial no es simplemente una peculiaridad de la economía norteamericana.
En casi todas las economías, el stock de M 1 excede al stock de dinero de alto poder expansivo.
La explicación de este fenómeno radica en el proceso de creación de dinero dentro del sistema
bancario y la elección que hace el público entre los instrumentos financieros juega también un
papel importante. De hecho, se dice que los bancos comerciales “multiplican” la base
monetaria, un proceso que a continuación analizaremos en detalle al estudiar el
“multiplicador” monetario.
Para simplificar el análisis, limitaremos a sólo dos las formas que pueden escoger las
empresas privadas y los individuos para mantener dinero: pueden mantener circulante o
depósitos a la vista. Designaremos por cd (cd = CUID) el coeficiente del circulante a
los depósitos, observando que este coeficiente dependerá de las preferencias expresadas por
el sector privado al elegir entre. CC7 y D. Al mismo tiempo, los bancos mantienen cierta
fracción de sus depósitos como reservas, tanto debido a los requerimientos legales como a su
deseo de disponer de liquidez suficiente para satisfacer las necesidades de sus clientes.
Llamamos a esta fracción r¡t (r(/ = R/D), el coeficiente de reservas a depósitos.
264 Parte III Economía Monetaria

Para obtener una expresión para e! multiplicador monetario, hagamos un ejercicio simple.
Dividamos la ecuación (9.3) por (9.2) y después dividamos el numerador y el denominador
de la expresión resultante por el valor de los depósitos D, como se muestra a continuación:

MI (CU + D) (CU ID + D/D)

Mh ~ (CU + R ) ~ (CU/D + R/D)
(9.4)
(c<i + rd)

En una forma levemente diferente podemos escribir:

MI = \ ! ÍJ Aíh = <}>Mh (9.5)

M o + rd)l

donde <f> = (cd + + rá).

La ecuación (9.5) dice que la oferta monetaria es cierto múltiplo del stock de dinero de -
alto poder expansivo, con el factor de proporcionalidad dado por <)>, el multiplicador
monetario. Por consiguiente, para comprender el proceso de determinación de M 1, tenemos
que examinar las dos componentes de este proceso: Indeterminación de la base monetaria (Mh)
y la determinación del multiplicador monetario (<|>). Ya hemos visto como se determina Mh.
Tenemos que estudiar ahora el multiplicador monetario.
El multiplicador depende de dos variables: el coeficiente de circulante a depósitos (cd) y
el coeficiente de reservas a depósitos (rd). Antes de analizar cada una de estas variables, es
importante señalar que <|>es mayor que uno. Como los bancos mantienen en sus reservas sólo
una fracción de los depósitos, rd es menor que 1, de tal manera que el numerador en (9.5) es
mayor que el denominador.
Para ver por qué M i es mayor que el dinero de alto poder expansivo, tomemos un caso
en que el banco central efectúa una compra de $100 millones en bonos en el mercado abierto.
Supongamos que el coeficiente reservas/depósitos del sistema bancario es igual a 10% y que
el coeficiente circulante/depósitos del público es igual a 25 %. De lo percibido en la operación
inicial en el mercado abierto, el público mantendrá entonces $20 millones en efectivo y
depositará $80 millones en el sistema bancario (cd = CUID = 20/80 = 0.25). A su vez, los
bancos que reciben los $80 millones querrán mantener el 10%, u $8 millones, en reservas
bancarias y otorgarán préstamos con los restantes $72 millones (es posible que tengan que
reducir algo la tasa de interés sobre los préstamos para atraer a nuevos clientes para los $72
millones, pero después de todo, es mejor aceptar menores tasas de interés sobre los
$72 millones que mantenerlos a cero interés como reservas).
Parte de los $72 millones prestados será mantenido, a su vez, en efectivo ($14.4 millones)
y parte retornará al sistema bancario como nuevos depósitos ($57.6 millones). De estos
nuevos depósitos, los bancos mantendrán el 10% como reservas, $5.76 millones, y volverán
aprestar el resto, $51.84 millones. Así continúa el proceso en forma indefinida. A cada vuelta,
parte de los préstamos bancarios son retenidos por el público en efectivo y parte se redeposita.
A su vez, el banco retiene parte de los depósitos resultantes como reservas y vuelve a prestar
el resto al público.
En el cuadro 9-7 se muestran varias vueltas de este proceso, que prosigue hasta que los
cambios en M 1, CU y D sean muy pequeños. Aunque en principio el proceso continúa como
una serie infinita de pasos, en la práctica, después de unos pocos períodos, los cambios se
vuelven insignificantes y el proceso termina (nótese que, en el cuadro así como en los cálculos
que siguen, estamos suponiendo que el multiplicador monetario es constante, que las
 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 265

CUADRO 9-7

U n a C om pra d e Bo n o s en el M erca d o A b ie r t o y el M e c a n is m o

d el M u l t ip l ic a d o r M o n e t a r io

A(Mh) A(CU) A(Z» A(R) A(Préstamos)* A (M l)f

Primera vuelta 1 0 0 .0 2 0 .0 8 0 .0 8 .0 7 2 .0 1 0 0 .0
Segunda vuelta — 1 4 .4 5 7 .6 5 .8 - 5 1 .8 7 2 .0

Tercera vuelta — 1 0 .4 4 1 .4 4 .1 3 7 .3 5 1 .8

Cuarta vuelta — 7 .5 2 9 .8 3 .0 2 6 .8 3 7 .3
Quinta vuelta — 5 .4 2 1 .4 2.1 1 9 .3 2 6 .8

Sexta vuelta — 3 .9 1 5 .4 1 .5 1 3 .9 1 9 .3

Séptima vuelta — 2 .8 11.1 1.1 1 0 .0 1 3 .9

Octava vuelta — 2 .0 8 .0 0 .8 7 .2 1 0 .0
Novena vuelta — 1 .4 5 .8 0 .6 5 .2 7 .2

Décima vuelta — 1.0 4 .2 0 .4 3 .6 5 .2

n u u i i i u i a u u a ía u v v im a v u v iu i ¿ O
u o .o
O
¿f*4t . "/1 3 4 3 .5

* A( Préstamos) = A(D) - A(R)

t A(M1) = A(CU) + A (D )

propensiones medias a mantener CU y D son iguales a las propensiones marginales y que el

coeficiente de reservas a depósitos es también constante).
Queremos encontrar ahora el incremento total del stock de dinero M 1 causado por un in­
cremento de $ 100 millones en el dinero de alto poder expansivo. Consideremos, por ejemplo,
el circulante. En la primera vuelta, el público mantuvo $20 millones del pago que percibió en
la operación original de mercado abierto. Después de una vuelta de créditos bancarios, retuvo
otros $14.4 millones en efectivo. Así sucesivamente. Por lo tanto, el incremento en la posesión
de efectivo (ACU), como se muestra en la segunda columna del cuadro 9-7, está dado por:

ACU = $20 + $14.4 + • • •

La suma de términos en el lado derecho de ACU, que se hacen más pequeños en cada vuelta
subsiguiente, se conoce técnicamente como una progresión geométrica (el mismo tipo de
expresión que se utilizó para describir el precio de una perpetuidad, Pb, en el recuadro 9-1).
Al calcular la suma de esta progresión geométrica, encontramos $71.4 m illones.10 El
incremento_de los depósitos a la vista (ADLtambién da origen a una progresión geométrica que
se muestra en la tercera columna del cuadro 9-7:

AD — $80 + $57.6 + • ■ •

Aplicando la misma técnica que usamos en la nota al pie en el recuadro 9-1 para obtener el precio del
bono, tenemos que expresar esta suma simplemente como X(1 + g + g2 + g* + •••) =X[1/(1 - #)]. La única
dificultad es identificar X y En el caso presente, X = $20 millones, y g = ( l - r ¿)/(l + cd) = 0.9/1.25 = 0 .7 2 ,
df* t r i n c o m u * l u t i n m a o c m íllo m ic I t fl\ , f i 7 ? ’)!
266 Parte III Economía Monetaria

1.a suma de estas cifras es $285.7 millones.111 Si el cambio total en M 1 (dinero) es la suma de
los cambios en CU y U, entonces esa cifra es $357. i millones.
Para este problema el multiplicador monetario da la misma respuesta, pero en forma más
rápida. El incremento total en la oferta monetaria causado por el aumento de $100 millones
en la base monetaria es:

AMI «A IMh

, | Mi
'0 ts* O ..■'71) 100 $357.1 millones

Habiendo encontrado que el multiplicador monetario es 3.571, vemos que el aumento en la

oferta de dinero (M I) como resultado del incremento de $100 millones en la base monetaria
es igual a S357.1 millones.
Debemos examinar más a fondo los dos factores clave que determinan el multiplicador
monetario, el coeficiente de reservas a depósitos (rd) y el coeficiente de circulante a depósitos

El Coeficiente de Reservas a Depósitos

El coeficiente reservas/depósitos tiene una influencia crucial sobre el multiplicador monetario

y. a través de éste, sobre la oferta de dinero. Un incremento en rtl reduce el multiplicador. Esto
se puede verificar usando la ecuación (9.5), pero también se puede demostrar con la sola
intuición. Cuanto mayor sea r¿, menor es el monto de nuevos préstamos que el sistema
bancario puede otorgar en base a un depósito inicial. Siendo éste el caso, menor será el valor
de los nuevos depósitos que se producen en forma subsecuente. Pensemos en un caso extremo
en que el 100% de los depósitos se mantiene como reservas. En esta situación, no habrá
intermediación financiera a través de! sistema bancario. El multiplicador monetario será igual
a 1. como puede verificarse mediante la ecuación (9.5). Por tal motivo, la base monetaria y
la oferta de dinero serán iguales. Por supuesto, éste es un ejemplo extremo. En casi la totalidad
de los países, tos bancos mantienen como reservas sólo una fracción de los depósitos.
El monto total de las reservas que mantiene un banco consta de dos componentes. Hay un
monto mínimo de fondos que la institución está Icgalmcnte obligada a mantener: llamamos a
estos fondos las reservas requeridas (RR). Además, el banco mantiene algunos fondos
adicionales, conocidos como las reservas excedentes (RE). El multiplicador monetario se
determina por el monto total de reservas. Por tanto, el coeficiente reservas/depósitos se
determina tanto por el comportamiento del sistema bancario como por los requerimientos
legales de reservas establecidos por el banco central.
El banco central fija el monto de las reservas requeridas como un instrumento de control
monetario. Como un asunto de prudencia, las reservas requeridas se establecen también para
garantizar que los bancos tengan suficiente efectivo a mano para satisfacer las necesidades de
sus depositantes. Sin embargo, en algunos países los requerimientos de reservas tienen como
objetivo principal ayudar a financiar un gran déficit presupuestario fiscal. Por ejemplo, el

1 Fn esie caso. X = S80 millones, y g es nuevamente igual a 0.9/1.25. Por tamo, tenemos la suma igual
a $80 millones'0.28 = S285.7 millones.
 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 267

¡\. n, o contra! incrementa los requerimientos de reservas y permite que los bancos comerciales
mamonean parte de sus reservas en bonos de tesorería. Entonces, tales reservas ganarán algún
nitores, que generalmente es menor que la tasa de interés del increado libre. Los requerimien­
tos de reseñ as también varían dependiendo del tipo de depósitos que toma el banco;
normalmente, los depósitos a la vista tienen un coeficiente de reservas requeridas más alto que
los depósitos a plazo o de ahorro.
1 os bancos comerciales poseen c! control de sus propias reservas excedentes, liaremos
notar que esta es la parte de las reservas que el banco puede usar inmediatamente para
satisfacer, en caso de emergencia, las necesidades de sus clientes, por ejemplo, giros
inesperados de gran magnitud por parte de los depositantes. Los bancos, para considerar
cuánto van a querer mantener como reservas excedentes, efectúan un análisis de costo-
beneficio. Por un lado, mantener reservas tiene un costo de oportunidad por la tasa de inte­
rés que se deja de percibir. Por el otro, si las reservas excedentes se mantienen a un nivel
muy bajo y se presenta un retiro inesperado de fondos, un banco puede verse obligado a
tomar dinero prestado para cubrir sus necesidades de efectivo. Hay dos fuentes principales
para estos préstamos: la ventanilla de descuento, a un costo igual a la tasa de descuento (id);
\ préstamos de corto plazo de otros bancos, cuyocosto en Estados Unidos es la tasa de fondos
federales (i.).
I I coeficiente reservas/depósitos del sistema bancario es entonces una función de cuatro
variables principales: el coeficiente de reservas requeridas (rr.,); la tasa de interés de mercado
in. que representa el costo de oportunidad de mantener reservas; la tasa de descuento (/,,); y
la tasa de fondos federales (if). Esta relación se expresa en la siguiente ecuación:

r, = Arr„. L ¡,) (9.6)

í n al/a en la tasa de interés de mercado (i) tiende a hacer bajar el coeficiente global
re servas 'depósitos ai subir el costo de oportunidad de mantener reservas excedentes. Un
incremento en la tasa de descuento o en la tasa de fondos federales posee un efecto contrario.
V alo res más altos de iác ^tienden a hacer subir el coeficiente reservas/depósitos al encarecer
los prestamos en caso de tener reservas insuficientes. Finalmente, un aumento en el coeficiente
Je reservas requeridas producirá normalmente un movimiento al alza en r(/.
El nivel de reservas requeridas ha variado a lo largo del tiempo. En Estados Unidos, por
ejemplo, la tendencia ha sido hacia requerimientos más bajos. El nivel requerido en la
actualidad es 12 % para las cuentas corrientes, 3% para los depósitos a plazo con vencimiento
original a menos de un año y medio, y 0% para depósitos con vencimientos más largos. Las
reservas excedentes también han caído marcadamente con el transcurso del tiempo. A
comienzos de !a década de 1930, eran de alrededor de 50% de las reservas totales, en tanto
que en 1989 eran sólo 1.6% de las reservas totales. En los primeros años del 30, y para
protegerse de corridas si cundía el pánico entre sus depositantes los bancos tenían que
mantener reservas. El riesgo de pánicos financieros se ha disipado con el advenimiento del
seguro a los depósitos.15 Métodos más avanzados de manejo de caja le han permitido también
a los bancos economizar en sus reservas excedentes.•

• Desde 1980. en Estados Unidos, los requerimientos de reservas se aplican a todas las instituciones que
reciben depósitos det público, excepto los fondos del mercado monetario. Antes de 1980, sólo los bancos
comerciales oslaban obligados Iccalmentc a mantener reservas.
I ii Estados Unidos, todos los depósitos de $100.000 o menos están asegurados por la Comisión Pederá!
Je Scen'os .i !,>, Depósitos (Federal Doposit Insurance Commission. FD1C). lili la práctica, aun los depósitos
í»«s Parle III Economía Monetaria

E l C o e fic ie n te d e C irc u la n te a D ep ó sito s

l n incremento del coeficiente circulante/depósitos (rrf) hace caer el multiplicador monetario

\ . en consecuencia, disminuye la oferta de dinero. Usté resultado, que es manifiesto en la
ecuación (.*■>.5), se puede explicar también en forma intuitiva. Si ct, sube, los prestamos
c o n c e d i d o s p or lo s bancos comerciales producirán un monto menor de depósitos porque los
aitenies están reteniendo una mayor proporción de su dinero como circulante. >Y menores
depósitos reducen la capacidad del sistema bancario para crear dinero.
Distintos tactores influyen en el coeficiente circulante/depósitos. Un alza en la tasa de
interés de mercado precipitará una declinación en el coeficiente cd a medida que los agentes
se desplazan del efectivo que no reditúa interés hacia los depósitos bancarios que pagan
Ínteres. El coeficiente cd también responde a los pánicos bancarios. Si el público pierde su
confianza en la solvencia de la banca, como ocurrió en Estados Unidos durante principios de
los treinta, tratará de convertir sus depósitos a efectivo, con el efecto de hacer subir el coeficiente
cd y reducir en último término el stock global de dinero. La posibilidad de un pánico bancario
se ha reducido en Estados Unidos, debido en parte al seguro a los depósitos, pero los pánicos
bancarios todavía se presentan ocasionalmente en los países en desarrollo. El coeficiente c,,
también muestra fuerte estacionalidad. Durante el período de Navidad, por ejemplo, norma
mente la gente tiene en su poder más circulante para hacer sus compras navideñas.

El coeficiente circulante/depósitos en Estados Unidos, 1960-1990

i Fuente: licnnomic Rcport of llie Presiden!, 1991, Cuadros B-68 y B-69.)

45

!
i
---- - j
/ \ /
2..H,
55 -
x \\ / /
y re
a 2 /
/
-
'

25 -

20 _l_L_i 1 .A , 1 . i i. 1 1--1_1_1_1_1_1_1_1_L_l_1_1_1_1_1_1_1_1_1_1_1_
1900 1965 1970 1975 1980 1985 1990p
Año

p Preliminar

de mas de $100.000 han oslado también asegurados, como fue el caso en las quiebras del Continental Illinois
H.tnk. el H.ink ot* New f:ngland y muchos oíros.
 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 269

I ,;i lieura 9-1 muestra la evolución del coeficiente circulante/depósitos en Estados Unidos
para el p e r í o d o 1960-1990. Nótese que desde comienzos de la década de 1960 y hasta fines
de ¡a d e i 7 0 . y después a partir de 1986, el coeficiente ha estado creciendo consistentemente,
t e n d e n c ia q u e quizás sugiere un aumento de las actividades subterráneas o una creciente
u t i li z a c ió n del dólar norteamericano como depósito de valor y medio de intercambio en países
e x tr a n j e r o s c u y a moneda local es inestable.

/7 Control del Haneo Central sobre la Oferta Monetaria

I I b a n c o central puede influir en forma importante sobre la oferta monetaria, pero no puede
e je r c e r un control completo sobre ella. Como hemos visto, el banco central tiene un control
ra/onablememe efectivo sobre el stock de dinero de alto poder expansivo a través de su
uttb/ación de ¡as operaciones de mercado abierto. Por medio de eiias, puede esterilizar
cambios en Mh provenientes de otras fuentes, como los préstamos en la ventanilla de
descuento o las operaciones de cambio.14 La autoridad monetaria tiene menos control del
mu It ¡plicador que de la base monetaria. En efecto, el banco central determina los requerimien­
tos de reservas y la tasa de descuento, factores ambos que influyen ene! nivel de reservas que
los bancos mantienen efectivamente.15 Sin embargo, no puede determinar directamente el
coeficiente reservas/depósitos y su control es aún menor sobre el coeficiente de circulante a
depósitos en poder del público.
Ha habido un, !ar^o debate en Estados Unidos respecto a cuál variable monetaria debería
intentar controlar la Reserva Federal. Por largo tiempo, el Fed centró su atención en tratar de
influir en la ¡asa de interés de mercado, dirigiendo su política monetaria hacia ese propósito.
Su herramienta primaria fueron las operaciones de mercado abierto. Si el Fed estimaba que
!.i tasa de interés estaba demasiado alta, compraba bonos en el mercado e incrementaba de este
modo la oferta de dinero hasta que la tasa de interés caía dentro del margen proyectado. Si
estimaba que la tasa de interés era demasiado baja, el Fed vendía bonos. Esta política de tasas
de interés recibió el fuerte ataque de los monetaristas, encabezados por Milton Friedman. Los
monctaristas sostenían que el Fed intentaba normalmente empujar las tasas de interés a niveles
demasiado bajos, lo que conducía a incrementos inflacionarios de la oferta monetaria. Por
consiguiente, afirmaban, e! Fed debería fijar metas claras en términos de los agregados
monetarios (tales como el crecimiento de M 1), los que estimaban que eran más factibles de*•
proyectarse de manera no inflacionaria.
Un 1979. cuando la inflación había alcanzado niveles muy altos para los estándares
norteamericanos, el Fed cambió su política, fijando sus metas en términos de la tasa de
crecimiento monetario en lugar de la tasa de interés (este cambio coincidió con la designación
de Paul Volcker como Presidente de la Junta de la Reserva Federal). Al comienzo de cada año,
la Juma fija una tasa máxima de crecimiento de los agregados monetarios. El hecho de que
estas tasas máximas se hayan incrementado durante el año en varias ocasiones desde 1979
señala, sin embargo, que esta política se ha aplicado en la práctica con flexibilidad.
Distintos países adoptan diferentes enfoques para el control monetario. En el Reino
l'nido. por ejemplo, el Banco de Inglaterra procura controlar una variante deM 3, pero lo hace

' D ebem os notar, sin embargo, que la esterilización de los efectos monetarios de las operaciones
, amblarías ti e n e sus límites. En capítulos posteriores veremos que el control monetario se torna muy difícil, si
n o im p o s ib le . b a j o tipo d e cambio fijo y mercados de capitales abiertos.
Adviértase que la lasa de descuento es la única variable controlada directamente por el banco central que
•i'o, m .. i r; a ia base monetaria y al multiplicador monetario.
270 Parte III Economía Monetaria

fijando metas a las tasas de interés en lugar del dinero de alto poder expansivo. Por lo tanto,
si M3 está creciendo demasiado rápido en libras esterlinas, el Banco de Inglaterra hace subir
la tasa de interés llevando a cabo una venta de bonos en el mercado abierto; si M3 está
creciendo en forma demasiado lenta, baja las tasas de interés mediante una compra en el
mercado abierto. Puede parecer extraño que el gobierno fíje metas para la oferta monetaria,
y que después se apoye en las tasas de interés en lugar de aplicar sus controles sobre la base
monetaria. La razón está en que el Banco de Inglaterra cree que el multiplicador monetario
que vincula el dinero de alto poder expansivo a M3 es demasiado volátil c impredecible como
para servir de base de control confiable.
Definir cuáles metas debería intentar controlar la autoridad monetaria es un problema
difícil. El interés último de la política está en promover la estabilidad y el crecimiento de la
economía en condiciones de baja inflación. Para este fin, las tasas de interés y los agregados
monetarios son sólo metas intermedias, que las autoridades económicas tratan de controlar con
el objetivo de influir en sus metas últimas, que son variables como el producto, ei empleo y
la inflación. Hay quienes han instado a la autoridad monetaria a concentrarse en el control de
estas metas finales, pero ésa es una tarea de formidables proporciones. Aunque el producto,
el empleo y la inflación son las variables que cuentan en último término, lo que tiene buenas
posibilidades de controlar el banco central son sóió algunas metas intermedias. Por ejemplo,
se ha sugerido que la autoridad monetaria se concentre en alcanzar una tasa deseada de
crecimiento del PIB nominal. Por más que esta misión sea ya muy difícil, lo que cuenta es el
P1B real y no el PIB nominal, y el PIB real es mucho más difícil de manejar.
Regresaremos más adelante, especialmente en ei capítulo 19, a ia cuestión específica de
los instrumentos apropiados de la política monetaria y a la discusión de metas e instrumentos.

" ’ LA AtüA y ¡ \ R c v ru u i ion

P p.s S’u'p y<?cTAu i \ I A i

Cuando ei presupuesto fiscal tiene déficit, ia tesorería emite bonos para conseguir dinero con
qué pagar las cuentas del gobierno. ¿Quiénes son los compradores potenciales de los bonos
de tesorería? En esencia, los compradores de bonos pertenecen a cuatro categorías:
extranjeros (del sector público o privado), familias y empresas nacionales, la banca privada
nacional y ei naneo cemrai uci país. el banco central es el comprador
más importante de bonos de tesorería y es también el prestamista más automático. A veces,
el banco central no tiene elección y es forzado por el gobierno (el ejecutivo) a com prar bonos
directamente a la tesorería. En otras ocasiones, el banco central puede actuar discre­
cionalmente en la compra de valores de tesorería y puede adquirir los bonos, no directamente
de la tesorería, sino mediante operaciones de mercado abierto. La compra de deuda pública
por el banco central generalmente se designa como la monetización del déficit presupuestario.
Como veremos, la adquisición de bonos de tesorería por el banco central le permite al
gobierno, en esencia, comprar bienes y servicios por el simple expediente de imprimir
moneda. La deuda de la tesorería con el banco central realmente no tiene que devolverse: sólo
renresenta
• ****título dewun»
un "*** n»rtp
I'*** ¡Jp I O
onhipmQ *'vv*
cnhrr* n*■'*tn nartr *Por
*" I™ v# tanto
**”**'' *rl rfrrtn final ruando
el banco central compra deuda es que el gobierno puede operar con un déficit presupuestario
que se paga aumentando la oferta monetaria en manos del público. Como es barato imprimir
moneda, el gobierno puede obtener bienes y servicios a un costo directo pequeño. Sin embargo,
Cn CStO háV una tramoa. La monetización (W Hpfirit nrpciinnpctarin nnr 1n opnprnl nrftfínrp14

14 Puede notarse que esta clasificación corresponde muy de cerca a la situación en Estados Unidos
presentada en el cuadro 9-4.
 _
___A CI n - _ J „ A« _
___
___
___
___
_á. k«_
___
__*_
___1 —
v,ü|juuiu 7 c i n u v c w u c \í i c i i « ív iu iic ia r ia

milacion. pumo que destacaremos con gran detalle en el capítulo 11. En esencia, por lo tanto,
el gobierno financia sus compras de bienes y servicios mediante un impuesto por la vía de
in fla c ió n .
Analicemos ahora más formalmente esta idea de la monetización del déficit. La restricción
presupuestaria del gobierno se puede expresar como sigue:

r\* n//*»
W - U'A = r(U T* !•
r*
- M) T* lUlt
írt* #n
IV. /)
m\

El término del iado izquierdo (D* - £>*,) es ei cambio en ia deuda fiscal entre el período
corriente y el anterior. Este es también el monto de bonos de tesorería que deben venderse para
cubrir el exceso de gastos sobre los ingresos en el lado derecho de la ecuación. La ecuación
(9.7) es casi la misma que la ecuación (7.2), con algunos pequeños cambios.17Por una parte,
ahora incluimos el nivel de precios y distinguimos entre variables definidas en términos
nominales (D) y en términos reales (G, /, 7). Por otra, aplicamos la tasa nominal de interés
en lugar de la tasa real a la deuda fiscal (en el modelo del capítulo 7 no teníamos dinero, de
tal modo que era innecesario distinguir entre las tasas nominal y real de interés).
Recordemos que los bonos de tesorería pueden estar en manos del público, tanto nacional
como extranjero, así como del banco central. Por tanto, un aumento de la deuda fiscal tiene
dos componentes: un incremento de la deuda de tesorería con el público (D* - y un
aumento en el stock de deuda con el banco central (D*- Por consiguiente, el cambio en
la deuda que se tiene con el banco central es igual ai cambio giobai en ia deuda menos el cambio
en la deuda en poder del público:

D* - Df.t = (D*~ £>?,) - (D* - D*.,) (9.8)

Podemos combinar ahora la ecuación (9.8) con la (9.1) que describe el cambio en el dinero
de alto poder expansivo. Ignorando, por simplificar, la ventanilla de descuento, sabemos de
t 9 . 1) que:

Mh - Mh.t = (D* - D*.,) + E(B*~ B *x) (9.9)

Sustituyendo entonces la expresión para (Z5* - £>*_,) de la ecuación (9.8) en (9.9) y

reordenando la expresión resultante, encontramos:

D* - Df, = {Mh - M h J + (2$ - £ £ ,) - E(B*~ B*t) (9.10)

Ixi ecuación (9.10) es muy importante. Nos dice que esencialmente hay tres maneras de
Ii nanciar un déficit presupuestario, D* - D?,: (1) mediante un incremento en la base monetaria,
Mh - M h ,: (2) por un incremento de la tenencia de bonos de tesorería por el público,
/) [Y .: o ñ o r lin a nprHirta Hp !ns rPSprvuQ Hp H ív íc ü c Hp ! h a n r n r p n fr a l _ / íY ft * ^ Un
" 7 i '” ' -------- i ------------------------------------ -------------------— --------~ \ ~ r * 'r - l / ‘
breve, el gobierno puede “imprimir moneda” , tomar préstamos o reducir sus reservas
externas.
Debemos señalar, así sea brevemente, algunas de las implicancias de esta conclusión. La
tesorería comienza financiando su déficit sólo mediante préstamos. Pero en la medida en que
el banco central adquiere bonos de tesorería, de hecho el gobierno está financiando su propio
déficit mediante el incremento de la oferta monetaria. Si en forma subsecuente el banco central

I a ecuación (7.2) es: £)* - = G + /' - T + rD\

nz Parte til Economía Monetaria

vende divisas para compensar el incremento en la oferta monetaria, entonces de hecho el

gobierno está financiando su propio déficit reduciendo su tenencia de divisas. En esencia, no
es suficiente examinar cómo financia su déficit la tesorería — siempre lo hace mediante bonos.
Lo que debemos también preguntarnos es quién compra los bonos y qué políticas monetarias
entran en juego.
Combinaremos ahora las ecuaciones (9.7) y (9.10) para obtener una ecuación para el
financiamicnto del déficit que esté relacionada con los gastos fiscales y los ingresos tributarios
que están detrás del déficit:

(D* - D*_t) + (Mh - Mh.,) - E(B*~ B*¡) = P(G + /*- T) + ÍD*, (9.11)

Queda todavía un último detalle técnico de interés. En Estados Unidos, el Tesoro paga
interés al Fed sobre la deuda en poder del Fed, y a continuación el Fcd de inmediato le devuelve
el interés al Tesoro mediante una transferencia presupuestaria. En consecuencia, el Tesoro
sólo paga realmente interés sobre la deuda en poder del público, no sobre la deuda en poder
del Fed. En lugar de iD{„ deberíamos tener en la ecuación (9.11). Además, el Fed le
transfiere al Tesoro el interés que gana sobre sus reservas de divisas, agregando de este modo
a los ingresos del Tesoro un monto E(i*B*,). Tenemos de este modo:

</>; - />;.,) + (Mh - mh .,) - E(B*~ B*,)

= P(G + P - 7) + W%, - E(i*B*,) (9.12)

una ecuación que a veces se llama la restricción presupuestaria del sector público consolidado
porque aglutina los presupuestos del banco central y la tesorería.
En una situación típica de países con inflación muy alta, el público no compra nueva deuda
fiscal y se han agotado las reservas del banco central. El gobierno no tiene entonces otra opción
que financiar el déficit en el lado derecho de (9.12) principalmente imprimiendo moneda,
Mh - Mh.,. La teoría de la hiperinflación es en gran medida una teoría de la monetización de
los déficit fiscales, como veremos en detalle en los capítulos 11 y 23.18
El cuadro 9-8 presenta un índice del grado de independencia del banco central con respecto
al poder ejecutivo para 17 países industrializados, junto con las tasas promedio de inflación
para esos países. La clasificación se basa en varias características institucionales, tales como
quién designa a la administración superior del banco, si hay funcionarios de gobierno en la
junta del banco central, qué tipo de contactos existen entre el ejecutivo y el banco central y
si existen o no normas que regulen el endeudamiento del gobierno con el banco. En base a estos
elementos, se ordenan los bancos centrales de menos independiente (1) a más independiente
(4). Sólo los bancos centrales de Alemania Occidental y Suiza han alcanzado el grado máximo
de independencia (4), seguidos por los de Japón y Estados Unidos (3). En el extremo inferior
de la escala se ubican los bancos de Italia (1/2) y España, Nueva Zelanda y Australia (1).
El cuadro muestra una clara relación entre el grado de independencia y la inflación: cuanto
mayor es la independencia del banco central en un país dado, más baja es la tasa de inflación
del país. Así. Alemania y Suiza tienen las tasas de inflación más bajas en el grupo, en tanto
que Italia. España y Nueva Zelanda tienen las más altas.

" Thomas Sargent de la University of Minnesota ha enfatizado vigorosamente este aspecto de las
hiperinflaciones. Ver su trabajo, “The End of Four Big Inflations," en Roben Hall (editor), Inflation: Causes
a ñ i l E f f e c t s . National Bureau of Fconomic Research. University of Chicago Press, Chicago, 1982.
 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 273

i ¡ iuuu'iju — l .. "i '.l'.l m a m niij jjjiuwimmwwwwbwh

Recuadro 9-2 ■-rrrrrr^:—- - c_cr_cc:::j:____ ■
_ ..... .. _____ :.J_____ — l=
/ 7 b a n c o c e n tr a l y la p o lític a
Incrementos rápidos de la oferta monetaria pueden producir altas inflaciones que
desestabili/an una economía. Controlar la oferta monetaria es, sin embargo, la tarea crucial
del banco central. El banco enfrenta poderosas fuerzas políticas que lo presionan en forma
continua para extender créditos baratos o ayudar a financiar un gran déficit presupuestario.
I a experiencia lia demostrado que. de hecho, puede ser muy difícil para el banco central
resistir estas presiones, a menos que tenga alguna independencia institucional respecto a las
ramas ejecutiva y legislativa del gobierno.
En la práctica, el grado de independencia que tiene el banco central varía ampliamente
de un país a otro. En Estados Unidos, por ejemplo, la Reserva Federal es independiente del
resto del sector público. Su presidente es designado por el presidente de los Estados Unidos
> confirmado por el Senado, después de que la persona propuesta haya dado pruebas de su
capacidad técnica y su independencia futura ante el ejecutivo. El presidente encabeza una
Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, designados para un período de
14 años: pocos son. sin embargo, los que llegan a servir tanto tiempo. El presidente es
designado por cuatro años, después de los cuales puede pasar a ser un miembro regular de
la Junta.
En Alemania, el presidente del Bundesbank ejerce su cargo con una independencia aún
ma> or que en Estados Unidos. Pero en muchos países en desarrollo, el banco central goza
ilc escasa i ndepcndencia. A menudo, el banco central es parte de la tesorería o la presidencia
del banco central es un cargo de la confianza del Presidente del país y puede ser removido
en cualquier momento. Bajo estas circunstancias, resultará extremadamente difícil para el
banco central resistir ¡as presiones políticas dei ejecutivo para incrementar sus préstamos
al gobierno o a grupos favorecidos del sector privado. Muchos analistas han señalado
críticamente que esta situación debe modificarse y ya algunos países en desarrollo han dado
pasos en los últimos años para otorgar mayor independencia a sus bancos centrales.19*I

■>-5 £ l E quiuibkim ¿>e i . M e. u c a i h > M o n e t a r i o

1.1cc.unos a la concl usión. en el capítulo anterior, de que la demanda por dinero es una función
de la tasa de interés y el nivel de ingreso. En este capítulo, hemos examinado la determina­
ción de la oferta monetaria como un múltiplo del dinero de alto poder expansivo. En el
equilibrio, la oferta de dinero tiene que ser igual a la demanda por dinero. Combinando las
ecuaciones (8.14) y (9.5), podemos expresar este equilibrio en la forma siguiente:

AT = P A h Y) = $ M h = M s (9.13)

1 I.a contra-argumentación a esto lia sido presentada, por ejemplo, por Wiltiam Greider, en Secrets o f the
I cm¡>!c Hmv tlu•Federal Reserve Runs the Cvuntry. Siinon and Schuster, Nueva York, 1987. Preocupa a Greider
i a otros que los que controlan la política del banco central sean demasiado conservadores y que la protección
que aísla al banco central del proceso político bien pueda conducir a una política monetaria excesivamente
. i':v:ac!i\ a (iteider sostiene que la Junta de ta Reserva Federal debería quedar sujeta a un control mucho más
\ no mas libre, del congreso norteamericano.
 Lionomia iVSoueiaria

C l ADRO 9-8___ ______

UN \ UOMSWRACIÓN rNTR!; PA»S51S Í)H l.A

1NPFPF.SDFNCIA DI:I, BANCO Cl-NTRAL Y LAS TASAS DE
I n f l a c ió n , 1973-1986

Indice de la
Inflación independencia
País promedio del banco central

Italia 13.7 21
España 13.6 1
Nueva Zelanda 12.0 1
Reino Unido 10.7 2
Finlandia 9.8
Australia 9.7 1
aPranóii
auuwiu 9.2 2
Dinamarca 8.8 2
Suecia 8.7
Noruega 8.4 2
Canadá 778 ~7
Bélgica 6.9
Estados Unidos 6.9 3
Japón 6.4 3
Holanda 5.5
Suiza 4.1 4
Alemania 4.1 4

Fuente: Alberto Alesinu. Polities and Business Cyiies ¡n the

Industrial Petnot rucies, Econoniic Policy, abril de 1989.

Recordemos que la demanda por dinero es una demanda por saldos reales. En
consecuencia, es proporcional al nivel de precios o, en otras palabras, un alza en P produce
un aumento en la misma proporción en M‘\ Por otra parte, la oferta monetaria que hemos
derivado es una oferta de dinero nominal de alto poder expansivo. Es conveniente representar
el equilibrio del mercado monetario en un gráfico (con el dinero nominal en el eje X ), como
se muestra en la figura 9-2.
En el sencillo marco que estamos utilizando, la oferta monetaria se representa como una
línea vertical, dado que es independiente del nivel de precios. A suvez, la demanda por dinero
se muestra como una línea recta ascendente desde el origen. La línea recta significa que el valor
real de los saldos de dinero deseados no cambia cuando cambia el nivel de precios.20 Puede
parecer extraño que una curva de demanda tenga pendiente positiva. Recordemos, sin
embargo, que estamos describiendo la demanda por dinero y que precios más altos de losI

I cvmc.inicnte. la pendiente de la linca M" es l ’/M. el inverso de I» demanda por dinero real.
 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 275

/■

i•::1' t
Representación del equilibrio
en c! mercado monetario

bien es significan una demanda más alta por saldos nominales de dinero. Se entiende que, al
trazar la demanda por dinero, estamos suponiendo que la tasa de interés y el nivel del ingreso
están dados. Cambios en i c Fdesplazarían la curva de la demanda por dinero. El equilibrio
esta en el punto A. la intersección de las dos líneas. En A, la demanda por dinero es igual a
la oferta de dinero. Notemos que el punto A también determina el nivel de equilibrio de los
precios.
Ahora supongamos que el banco central hace una compra de bonos en el mercado abierto,
lo que. a su vez, incrementa la base monetaria. Al nivel inicial de precios, tasas de interés e
ingreso, habrá un exceso de oferta de dinero. ¿Cómo se re-equilibra el mercado monetario?
En realidad, la respuesta es muy compleja porque el nuevo equilibrio podría alcanzarse al
menos por cuatro medios diferentes: (1) un alza de precios, lo que aumentaría la demanda por
dinero para igualar la mayor oferta monetaria; (2) una caída en las tasas de interés, lo que
también aumentaría la demanda por dinero al reducir la velocidad de circulación del dinero;
i 3 1 un aumento del ingreso, que haría subir la demanda por dinero; o (4) una caída endógena
de la oferta monetaria, que haría retroceder la oferta monetaria hasta volver a igualar la
demanda por dinero. Finalmente, con efectos mixtos, podría ocurrir aiguna combinación de
estos sucesos, en parte subiendo la demanda por dinero y en parte bajando la oferta monetaria
de vuelta a su nivel inicial.
Veamos cómo aparecen estos cuatro casos en el análisis gráfico. El caso (1) aparece en
la fisura ó-3a. La oferta monetaria se desplaza a la derecha y el nuevo equilibrio está sobre
la curva original de demanda a un nivel más alto de precios. La figura 9-3b muestra el caso
(2 >. La oferta monetaria más alta hace bajar las tasas de interés, reduciendo de este modo la
velocidad de circulación del dinero. Como la pendiente de la curva de demanda por dinero es
simplemente VJY. la caída en V lleva a un desplazamiento hacia abajo en M°. En el nuevo
equilibrio, el nivel de precios no cambia, con M más alto, i más bajo y, por lo tanto, menor
V'. 1.a figura 9-3b también describe el caso (3). El incremento en M lleva a un aumento de Y.
Ot ra vez. cae la pendiente de la demanda por dinero ( V/Y) y el equilibrio se establece al mismo
nivel de precios, con M más alto, i invariable y mayor Y. El caso (4) se muestra en la figura
9- 3c. El incremento en M se revierte por una reducción endógena de M y se restablece de este
modo el equilibrio inicial.
En los próximos capítulos exploraremos modelos que ilustran estos diferentes resultados.
El caso i ¡ >es lo que sucede en una economía pequeña y abierta sin controles de capital y tipo
de cambio flotante: una economía pequeña y abierta con tipo de cambio fijo y controles de
capital e s el marco para el caso (2); el caso (3) es el resultado para una economía con salarios
2?6 l'artc III Economía Monetaria

Las diferentes formas de equilibrar el mercado monetario después de un incremento en la

oferta monetaria

nominales rígidos; y el caso (4) ocurre cuando una economía pequeña y abierta tiene libre
movilidad de capitales y tipo de cambio fijo. Por el momento, no necesitamos entrar a un
análisis a fondo de estos casos. El punto importante por ahora es que el equilibrio monetario
se puede alcanzar por una variedad de medios, dependiendo de si la economía tiene tipo de
cambio fijo o flotante, salarios nominales flexibles o rígidos, controles de capital o libre
movilidad de capitales.
El caso (1) constituye el casó de referencia del modelo clásico competitivo. Si la velocidad
de circulación del dinero es constante y en la economía hay pleno empleo, entonces un
incremento en M conducirá a un incremento proporciona! en el nivel de precios. Los cambios
en M tienden a asociarse con cambios en P y tasas más altas de crecimiento monetario tienden
a asociarse con tasas más altas de inflación. ¿Cómo se compara esta predicción básica con la
evidencia empírica? La figura 9-4 presenta la evidencia para distintos países sobre la tasa
promedio de inflación y la tasa de crecimiento de la oferta monetaria para el período 1980-
1987. Al menos cuando se trata de distinguir entre países con tasas de inflación muy altas y
países con tasas de inflación muy bajas, el crecimiento de la oferta monetaria muestra una
estrecha correlación con la tasa de incremento de los precios. Sin embargo, como lo muestra
 Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 277

In fla c ió n y crecimiento de la oferta monetaria: evidencia para distintos países, 1965-1985

Im-nir: l\tl\ lmenution.il lanancial Slalislics, varítis ritii ioiifs.)

la figura, para países con tasas de inflación relativamente bajas los nexos entre el crecimiento
monetario y la inflación no son tan estrechos.
Resulta claro que los países con bajas tasas de crecimiento monetario tienden a tener
también bajas tasas de inflación, mientras que los países con altas tasas de crecimiento
monetario tienden a tener inflación elevada. Esta correlación sugiere, aunque no demuestra,
causalidad. No obstante, este vínculo ha constituido una motivación importante para muchos
análisis de la inflación (más adelante estudiaremos este importante fenómeno con mayor
extensión, especialmente en los capítulos 11 y 23).
Debe advertirse que, al analizar los efectos de un incremento en la oferta monetaria,
normalmente hay que considerar el equilibrio general de ¡a economía. Esto es, a fin de peder
evaluar los efectos de dicha política debe tenerse en cuenta lo que ocurre en todos los mercados
importantes. Pero, como un elemento para el análisis posterior, es útil destacar un resultado
de t ijuiUbrio pardal, el efecto de un incremento de la oferta monetaria sobre las tasas de
inicrcs. cuando el ¡uve! de M es exógeno y ¡os mveles de ingreso Y y de precios Pesian dados.
Si la tasa de interés es la única variable que puede establecer el equilibrio del mercado
monetario, podemos describir el equilibrio del mercado monetario con la tasa de interés en el
eje vertical, como hacemos en la figura 9-5.
lin la figura 9-5, A/" tiene pendiente negativa porque un incremento de la tasa de interés
reduce la demanda por dinero. Por simplicidad, la curva de oferta monetaria puede
representarse como una línea vertical, mostrando que Ai* está dado exógenamente. El
equilibrio está entonces en A. Si un incremento en la oferta monetaria desplaza la curva Ms
h a c ia la derecha, para niv eles dados del producto y los precios, la tasa de interés tendrá que
* i\ it u iSi i oMioiiiía Nfomt.n i.í

i ií III U ”
Una expansión monetaria y
el mercado monetario en
equilibrio parcial

caer para equilibrar el increado monetario. Id nuevo equilibrio está en A'. Este resultado
básico, que un incremento de la oferta monetaria causa una caída en la tasa de interés (con
noeles dados del producto, los precios y la propia oferta monetaria), nos será de utilidad más
.nielante en el texto, especialmente en la parte IV.

I n casi todos los países, hasta décadas recientes, la oferta monetaria estaba principalmente
determinada por la oferta de productos como el oro o la plata. Cuando se usaba papel moneda,
eMe era típicamente convertible en algún metal precioso especificado a un precio fijo (un
i emulen fiduciario). al menos en circunstancias normales (en épocas de guerra, generalmente
ve interrumpía la relación). Bajo un régimen de cursoforzoso, sin embargo, en que la moneda
volo está respaldada por la confianza en el emisor, la política del gobierno es el determinante
básico, aunque no el único, de la oferta monetaria.
Gran parte de los países tienen una institución oficial con la autoridad legal para emitir
moneda, típicamente un banco central. En Estados Unidos, el banco central es la Junta de la
Reserva Federal: en Alemania, el Bundesbank: en Japón, el Banco de Japón. El banco central
posee diversos tipos de activos, como bonos del gobierno, reservas de divisas y oro. Sus
pasivos incluyen el dinero de alto poder expansivo (o base monetaria), los depósitos de
instituciones financieras y los depósitos del gobierno.
A medida que el banco central compra y vende activos a cambio de moneda local, varía
la oferta de dinero en la economía. A menudo los bancos centrales compran o venden bonos
en el mercado abierto, transacción que se conoce como una operación de mercado abierto.
I na compra de bonos por la autoridad monetaria conduce a un incremento en el stock de
dinero de alto poder expansivo en posesión del público, en tanto que una venta de bonos resulta
en una declinación de la base monetaria. Generalmente las operaciones de mercado abierto son
la herramienta más importante de control monetario que poseen los bancos centrales. En
al cunos países, sin embargo, las operaciones de mercado abierto están limitadas porque no hay
vu fie ¡entes transacciones privadas en valores del gobierno. Este es el caso típico en los países
en desarrollo.
Otra sanante con la que el banco central puede afectar la oferta monetaria es mediante
pt estamos al sector privado. Por lo normal, estos préstamos se hacen a través de la ventanillo
..v dcscncnt't l n Estados Unidos, el Fcd establece una tasa de interés, conocida como la lasa
 Capítulo 9 Kl Proceso de Oferta Monetaria 279

v .1 la cual está dispuesto a prestar dinero a los bancos comerciales. tx>s bancos
i . M ivivialcs usan este crédito para ajustar sus reservas de efectivo o para obtener fondos que
,i 'ii \ c / ellos pueden dar en préstamo. Las operaciones de descuento conducen a cambios en
!.i o t e n a d e dinero de alto poder expansivo. Una tasa de descuento más baja hace más atractivo
p u.i los b a n c o s to m a r préstamos en la ventanilla de descuento y. de este modo, incrementa
la h.i»c m o n e ta ria . P o r lo tanto, la lasa de descuento sirve como otra herramienta de control
m o n e ta rio . El banco central puede anular los efectos de un incremento en la oferta monetaria
c a u sa d o s por su política en la ventanilla de descuento, mediante la venta de bonos al público,
o p e ra c ió n que «e conoce como esterilización. Iais bancos centrales usan también la restricción
vlc a c c e so .» la ventanilla de descuento como otra forma de control.
I a s , operaciones de cambio son transacciones en las que el banco central compra o vende
a. u s o s denominados en monedas extranjeras. En el caso más simple, esta operación involucra
un in t e r c a m b io de moneda extranjera por moneda local. En otros casos, el banco central
compra o v ende activos que devengan interés con denominación en una moneda extranjera.
I 't as transacciones tienen efectos directos sobre la cantidad de dinero de alto poder expansivo
<Mh i en la economía. Una compra de activos externos incrementa Mh, mientras que su venta
r e d u c e Mh l.as operaciones de cambio ocurren bajo tipo de cambio fijo o bajo flotación sucia,
pero n o bajo una flotación limpia, en cuyo caso el banco central no interviene en absoluto en
el mercado de divisas.
F.l agregado monetario M 1 (la suma del circulante y los depósitos a la vista) depende del
stock de dinero de alto poder expansivo y de dos elementos adicionales: el coeficiente
reservas depósitos de los bancos comerciales (rrf) y el coeficiente circulante/depósitos en
m.mos dei público u\). Un stock dado de Mh da iugar a un valor mucho más alto de M i debido
a la forma como los bancos comerciales crean dinero. El nexo entre Mh y M 1 está dado por
j . _l . .. , . , :
c¡ muUtplu ¡mor monetario ( 9 ) y se ucscrtoe por la fórmula fvi I = 9 Ai/i. en qué 9 depende a
la ve/ de r, v de O.
I n incremento del coeficiente reservas/depósitos hace bajar el multiplicador monetario
poique reduce el monto de nuevos préstamos que el sistema bancario puede otorgar en base
a un deposito inicia!. Esto, a su vez, hace bajar el valor de ¡os subsecuentes depósitos nuevos
que liara el público. Un aumento del coeficiente circulante/depósitos también hace bajar el
multiplicador monetario, pero por una ra/ón diferente, lin este caso, los préstamos otorgados
poi los bancos comerciales producen un valor más bajo de depósitos porque los agentes
mantienen una mayor proporción de su dinero en efectivo en lugar de depositarlo en los
b áñeos.
11 banco central puede ejercer una influencia importante sobre la oferta monetaria pero
no puede controlarla totalmente. El banco central tiene un control razonablemente efectivo
«obre la base monetaria mediante las operaciones de mercado abierto, pero aún aquí puede
perder su control si hay tipo de cambio fijo y el capital tiene libre movilidad (como
mostraremos en el próximo capítulo). El banco central tiene un control mucho menor sobre
el multiplicador monetario, pues, aunque efectivamente determina los requerimientos de
teservas y la tasa de descuento, factores ambos que influyen en el nivel de reservas que
mantienen los bancos, no puede controlar directamente el coeficiente reservas/depósitos. Su
control es aún menor sobre el coeficiente circulante/depósitos del público,
l.n Estados Unidos ha existido un prolongado debate respecto a cuál variable monetaria
debería tratar de controlar el Fcd. Por mucho tiempo, el Fed centró su esfuerzo en tratar de
mtluir en la tasa de interés de mercado y orientó la política monetaria hacia ese objetivo. Los
monetanstas atacaron esta política, argumentando que el Fed normalmente trataba de empujar
I-1' t i'.i' «.le interés hacia niveles demasiado bajos, lo que llevaba a incrementos inflacionarios
1• moin-tai i.1. En I ó 7 ‘). cuando la inflación había alcanzado niveles muy altos para
l'artc !!! Kcmmmía Monetaria

i - i. 'i.iiul.iu s norteamericanos. el Fcd cambió su política y empezó a lijar metas para la tasa
.v v1ce límenlo monetario, Por el contrario, en el Reino Unido, el Banco de Inglaterra procura
!nar metas para M3 usando las tasas de interés,
I I col'temo puede financiar un déficit presupuestario tomando préstamos del público o
lomando prestamos del banco central. Cuando el banco central compra deuda pública, el
proceso se conoce como la monetización del déficit presupuestario. Aunque la tesorería
i n c u r r e en una deuda con el banco central, en la práctica el gobierno realmente financia el
déficit imprimiendo moneda. 1.a capacidad que pueda tener la tesorería para apoyarse en el
financiamicnm monetario depende del grado de independencia del banco central respecto a la
rama ejecutiva del gobierno. Para distintos países industrializados, la evidencia empírica
muestra que. cuanto mayor sea la independencia del banco central respecto al sistema político,
menor tenderá a ser la tasa de inflación.
I I equilibrio del mercado monetario se produce cuando la oferta de dinero es igual a la
demanda por dinero. Si se perturba este equilibrio, por ejemplo, por una compra de bonos en
el mercado abierto, aparece inicialmente un exceso de oferta de dinero. Se puede restablecer
el equilibrio en el mercado monetario si se produce una de cuatro reacciones posibles (o alguna
combinación de las cuatro): un alza en los precios, que reduce la oferta de saldos reales; una
caída en las tasas de interés o un aumento del ingreso, que hacen subir la demanda por dinero;
o una caída endógena en el monto de dinero nominal. En capítulos posteriores, veremos que
lo que realmente sucede depende de la política monetaria global, incluido el régimen
cambiario. de si hay o no controles de capital y de si la economía tiene características clásicas
o keyncsianas.

C o n cep to s cla ves wsmssermrm m tnnm m m m m m m m m m m m m m m m m

vi mero de curso forzoso banco central
Junta Je la Reserva Federal (Fcd) operaciones de mercado abierto
balance del Fcd sistema bancario
perpetuidades tasa de descuento
ventanilla de descuento operaciones de descuento
tasa de fondos federales esterilización
operaciones de cambio flotación limpia
llotación sucia multiplicador monetario
reservas requeridas reservas excedentes
coeficiente reservas/depósitos coeficiente circulante/depósitos
monetización del déficit independencia del banco central
presupuestario

Problemas y preguntas
1. En el balance de! banco central, ¿cuáles son los activos y pasivos más imp ortuiiícs? SI c!
dinero fuera convertible en oro. ¿qué forma tomaría el balance del banco central?
2. ¿Cuál es el precio de un bono que paga $ IS el próximo año y después $10 anuales
indefinidamente si la tasa de interés es 10%? ¿Cuál sería si la tasa de interés sube a 15 %? ¿Por
que ?
3. La Reserva Federal vende $100 millones en pagarés de tesorería a las familias. Para
adquirirlos, las familias utilizan $20 millones de su tenencia de moneda local y venden divisas
vuk- esiar en su poder a la Reserva Federal por valor de $80 millones.
 Capiculo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 281

' v.h’aIi ' los balances para la Reserva Federal y las familias, describa las transacciones.
C ual es el cambio neto en el dinero de alto poder expansivo?
4. M p a í s A nene controles de capital y está operando con superávit de $800 millones al año
cu b a lan za c o m e r c ia ! .
C u al es el e le c to del superávit comercial sobre la oferta monetaria?
C o m o puede el banco central esterilizar el impacto monetario del superávit comer­
cial *
Süj'i'fio.! tjuc codicíenle de reservas ¿idcpcsiios es 0,2 y c! codicie
a dcpo'itos es 0.25.
i ( ii.il es el multiplicador monetario?
>' Mediante una operación de mercado abierto, el banco central decide incrementar la
Metía monetaria <M 1) en $200 millones. ¿Cuánto debe comprar en bonos?
. .-Como cambiaría su respuesta a a) y b) si el coeficiente de reservas a depósitos fuera
o I ’ .Por qué'.’
<>. I I c'ccto de un incremento en la tasa de descuento sobre la oferta monetaria es ambiguo
en|tie i educe el monto de dinero de alto poder expansivo en la economía, pero aumenta el
ilei de! multiplicador monetario. ¿Verdadero o falso? Explique.
7. Discuta las condiciones bajo las cuales un banco central tiene un control más efectivo
sobre la olería monetaria.
s. Suponga que el gobierno de un país A operará con déficit el próximo año. Los
luncionarios de gobierno no quieren que ci déficit presupuestario afecte la oferta monetaria.
.1 , Como podría un déficit presupuestario alterar la oferta monetaria?
b C o m o pueden los funcionarios del país A financiar el déficit sin afectar la oferta
monetaria?
•>. Suponga una función demanda pordincrode la forma: Mn—( ih )(Yli)P. El ingreso real (10
cv ''ówo \ la tasa nominal de interés (i) es 20%. Se fija la oferta monetaria en $2,500.
a Si el mercado monetario está en equilibrio, ¿cuál es el nivel de precios?
/>. Dibuje las funciones oferta monetaria y demanda por dinero en diagramas que
ic pie sen tan ei dinero en el eje horizontal y:
/> el nivel de precios en el eje vertical (mantenga fijos Y = 500 e i = 0.2).
//i la tasa de interés en el eje vertical (mantenga fijos Y = 500 y P = 2).
;;/i el ingreso real en el eje vertical (mantenga lijos P = 2 e i = 0.2).
.WgutcM’ de identificar ¡os puntos de equilibrio en todos ios diagramas,
r Suponga que la oferta monetaria se duplica a $5,000.
/> Si el ajuste es a través del nivel de precios, ¿cuál es el nuevo P?
ii i Si el ajuste es a través de la tasa de interés, ¿cuál es la nueva /?
.7/1 Si el ajuste es a través del ingreso real, ¿cuál es el nuevo Y!
1». , Como afecta un incremento en la tasa de interés al coeficiente de reservas a depósitos?
l omando en cuenta este efecto, ¿cómo se representaría ¡a función oferta monetaria en un
d iagram a con la tasa de interés en el eje vertical y la cantidad de dinero en el eje horizontal?
 Capítulo 10

D inero,
Tipo de Cambio y Precios

i2n el capitulo anterior dimos comienzo al análisis del equilibrio en el mercado monetario.
Nos encontramos, sin embargo, con que no podíamos realmente decir nada muy específico
respecto a la olería y la demanda sin un mejor conocimiento de la determinación de los
precios, del tipo de cambio y do otras características de la economía que están fuera de!
ámbito del increado monetario. Al observar el mercado monetario aisladamente del resto
de la economía, hemos podido hasta ahora hablar sólo de un equilibrio parcial, que no
considera los efectos del mercado monetario sobre otros sectores de la economía. En este
capitulo, nos planteamos una tarea más ambiciosa. Para examinar las repercusiones de la
política monetaria a través de toda la economía, tendremos que hacer de algún modo un
análisis de equilibrio general.
Aquí continuaremos aplicando un modelo clásico muy simple de la economía, en que
el producto está siempre en su nivet de pleno empleo. En general, suponemos también que
el capital tiene movilidad perfecta entre los mercados nacional e internacional, de modo que
las tasas de interés locales y externas son iguales. Asimismo, suponemos que se produce
y se consume un solo tipo de bienes en la economía y que éste se puede importar o exportar
a un precio internacional fijo P*. Este tipo de estructura teórica guarda un estrecho parecido
con una economía pequeña y abierta.
En este capítulo examinaremos el equilibrio monetario y la determinación de los
precios bajo ios dos regímenes cambiados principales, fijo y flotante. Nuestro análisis
anterior de l.v demanda por dinero y la oferta monetaria, junto a una teoría de equilibrio
general, nos permitirán comprender de mejor manera cómo se determinan el tipo de
cambio, el nivel de precios y la oferta monetaria cuando se consideran todos los mercados
en conjunto. Sin embargo, antes de proseguir, tenemos que examinar más de cerca los dos
regímenes cambiarlos principales.

UN E s q j j b i A A C a m bia rio *

l os esquemas cambiarlos que predominaron durante ei sigio diecinueve fueron los sistemas
de tipo de cambio fijo. El patrón oro, en sus múltiples versiones, es un sistema de tipo de
cambio fijo en cuanto que compromete a la autoridad monetaria con una relación de precio
lijo entre la moneda local y el oro. Entre 1879 y 1933, por ejemplo, en Estados Unidos,
una on/a de oro se podía comprar al gobierno por $iS.S 5. Debido a que muchas monedas,
¡ incluyendo el dólar, la libra esterlina británica y el franco francés, estuvieron ligadas
I -muiliáncamcmc al oro por períodos prolongados, estas monedas podían también inter-
 C'üpsíü'íi 10 Dinero, tipo de cambio y precios 283

^ mK.WNC t-níí c días .* una tasa lija .1El patrón oro prevaleció durante la “Epoca Dorada", de
1v *"0 » »o !4. \ esporádicamente en la década de 1920 y los primeros años del 30. hasta su
• a .,n a. Jiranio
tttm v i!;»
u rir'tn lhAnrpcinn
y v j 'i v
v jiu ii . j iv ii

vpa¡os de la Secunda Guerra Mundia', el acuerdo de Brclton Woods estableció un

'i'ie u i eambiario lijo entre las naciones miembros del Fondo Monetario Internacional, que
incluí.i a la mayor parte de las economías del mundo. Bajo este acuerdo, estos países debían
tit.u ei valor de su moneda en términos del dolar' norteamericano y el dólar, a su vez, debía
ver eonvemble en oro a! precio fijo de $35 po - onza. Sin embargo, la ligazón con el oro era
v<>!<1pat eta!. No se le permitía a los ciudadanos estadounidenses la posesión de oro monetario
> la Junta de la Reserva Federal no estaba obligada a convertir dólares en oro para ciudadanos
pi nados 11 acuerdo de Brctton Woods se derrumbó en 1971 cuando el Presidente Richard
Ni son suspendió la convertibilidad del dolaren oro (es decir. Estados Unidos no continuaría
vendiendo oro automáticamente a gobiernos extranú ros a cambio de dólares) y modificó de
m. i net a unilateral la paridad (esto es. el tipodc cambio) del dólar rcspcctodc las otras monedas
internacionales.
Desde 1‘>73. las monedas principales del mundo ii.nuslrializado han estado operando bajo
ur. esquema de tipo de cambio flotante manejado (ct hecho de que está manejado lo convierte
en una flotación "sucia"). Las principales monedas - -el dólar norteamericano, el marco
alemán y el yen japonés— han flotado unas respecto a i tras desde 1973. No obstante, desde
a v, cunda mitad de los años 80 los gobiernos más impoi'antes han intervenido con frecuencia
en los mercados cambíanos para mantener sus moredas dentro de bandas informales
precvt.iblecidas. En Europa, desde 1979. las monedas han estado ligadas entre sí por un
v|v;ema de tasas estables pero ajustables, que se conoce como el Sistema Monetario Europeo
' SMl.i
N. >obstante. para la mayor parte de los países en desarrollo, el régimen de tipo de cambio
tito, en cualquiera de sus muchas variantes, es todavía el esquema predominante. Gran parte
de los p aíses de America Latina, Asia y Africa fijan sus monedas a una moneda extranjera o
:i una canasta de monedas. La elección más común es fijar la tasa respecto al dólar
norteamericano, pero hay muchos otros tipos de esquemas. Por ejemplo, muchos países de
habla francesa en Africa Occidental fijan sus monedas al franco francés, en la llamada Zona
del Tranco Francés (los países miembros incluyen a Camerún, Costa de Marfil, Madagascar,
Malí. Mauritania y Senegai).5
El cuadro 10-1 presenta la lista completa de los esquemas cambíanos de los países
miembros del F.MI y el cuadro 10-2 muestra la frecuencia de los diversos esquemas cambiarlos
desde 1984 hasta 1990. Se puede advertir que una gran mayoría de países mantenía a fines de
1*>‘H>algún tipo de esquema de fijación, quedando sólo 48 de los 154 países clasificados como
“flotación manejada” o “flotación independiente". De los que en 1990 tenían su moneda fija
respecto a otra numeda. 25 naciones estaban amarradas a! dólar, 14 a! franco francés y 35
estaban ligadas a una canasta de monedas (un promedio ponderado de varias monedas).
Además. 10 países pertenecen al esquema cooperativo del Sistema Monetario Europeo, en que
las monedas europeas están ligadas entre sí a través de tasas cambiarías estables pero

: l.a o n /a d e o r o e s ta b a fija d a e n 3 .8 7 lib r a s b r itá n ic a s y ta m b ié n e n $ 1 8 .8 3 . E n c o n s e c u e n c ia , c a d a lib r a

buianua se lijaba im p l í c i t a m e n t e e n $ 4 . 8 7 . E s t o e s , e l tipo de cambio e r a 4 .8 7 , e n d ó la r e s p o r lib ra .
S e p r e s e n ta u n a n á l i s i s d e l a Z o n a A f r i c a n a d e l F r a n c o e n J o r g e B r a g a d e M a c e d o , “ C o i l e c t i v e F e g g i n g
t>> .i S i ni: le ( 'u r r e n e y : t h e W e s t A f r i c a n M o n c t a r y U n i o n " , e n S e b a s t i á n E d w a r d s y L i a q u a t A h a m e d ( e d i t o r e s ) .
/, ,<r,nn:ti .! ¡ijuament and F.xchange Rotes in Developing Countries. U n iv e rs ity o f C h ic a g o P r e s s . C h ic a g o .
;'/sr.
2X4 Parte 1i ¡ Economía Monetaria

C'l \DKO 10-1

Esq u em a s C a m b ía r ío s e n e l M undo

Flexibilidad limitada en
términos de una moneda
Moneda fija respecto al única o un grupo de monedas

Dolar Franco Otra Otra Moneda Esquemas

M.itlotmidt nst francés moneda I)EG(a) combinación1 única3 cooperativos4

\ Bcmn Bltuian Burundi AIgcria Bahrain Bélgica

liutkiiu l'.isso {rupia hindú) Irán Austria Qalar Dinamarca
\ • iM.i A H.of'ud.t C.mtciun kuilMti (dolar Libia Bangladcsh Arabia .Saudita Francia
australiano) Myamuar Botswana Hmiralos Arabes Alemania
li Ccntroatricjua Lesotho (rand Rwamta Bulgaria Unidos Irlanda
K, ('liad sudafricano) Scvclicllcs Cabo Vctdc Italia
.i Comoros Swa/itand (rand Chipre Ltixcmbiirgo
• , .1 Conco sudafricano) Checoslovaquia Holanda
K. r I V . ! M Cosía Je Marfil Tonca (dólar Fiji España
;■ i C'iumca juMiuliauo) Finlandia Reino Unido
,.u; . l\uaionat Yugostavia Hungría
Gahiui (marco alemán) Islamita
' :. Maií israei
Ntgcr Jordania
: Seitrg.il Kcnya
. Toco Kuwait
!*.• Malawi
N K : » .V \uvtv Malasia
V ,, Malta
V v .ce.: . Mauricio
• • • . .!:rcs Marni ecos
s„ Nepal
V Noruega
K .r \:.t!'C SlllJ Papua y Nueva
5• I.hago Guinea
k. Jet ^cnurn Polonia
Rumania
Sao Tome y
Príncipe
Islas Salomón
Suecia
Tanzania
Tailandia
Uganda
y an,Ja.u
Samoa Occidental
Zimbabwc

l>> r,. ht<* especiales de giro

. ... <•>.•,;» !.; moneda de Kampiuhea Democrática, para la cual no hay información actual disponible. Para los países con mercados
dobles o múltiples. se muestra el esquema correspondiente al mercado principal.
!•;. ¡t,-.c monedas que están fijas a diversas “canastas" de monedas elegidas por el propio país miéabro, a diferencia de la canasta DEC.
f¡ de i ambio de todas las monedas ha nmstrado flexibilidad limitada en términos del dólar estadounidense.
¡ ¡KIE, ¡ n t r r m t i n n j i j P i n i n r i i j 5l2(!S!ÍCS abril de /9 9 /.

Im Operación de un Régimen de Tipo de Cambio Fijo

En un sistema de tipo de cambio fijo, el banco central (o la autoridad monetaria nacional que
exista) fija el precio relativo entre la moneda local y una moneda extranjera. Este precio fijo
suele llamarse el valor par de la moneda. En algunos casos, el valor par de una moneda tiene
escaso significado económico, porque, aun cuando la moneda tiene un tipo de cambio
declarado, no es posible comprarla o venderla al precio oficial. El banco central, por ejemplo.
 Capítulo iu Dinero, Tipo de Cambio y Precios 285

S a?SSSBS9B9HH(9BHMBKH8BI
IAL 1 Ufc ú íl íb M b k t u t i yy\jj

Más flexible
Aiusladu seeúlt Otra
un conjunto flotación Flotación
de indicadores5 manejada independiente

('hile Rep. Popular Argentina

ü'loil^M China Australia
M.tJaiM'Lar Cosía Rica Bolivia
Nh'/.tníhnjue Ecuador Brasil
/.tmhi.i Egipto Canadá
Grecia El Salvador
Guinea Cambia
Guinea-Bissau Gitana
Honduras Guatemala
India Jamaica
Indonesia Japón
Corea Líbano
Rep. Pop. Maldivas
l-Jl'S Namibia
Mauritania Nueva Zelanda
México Nigeria
Nicaragua Paraguay
PakisUo Perú
lVmiüjl Eliminas
Singapur Sierra Leona
Somalia Africa del Sur
Sri Lanka Estados Unidos
Túnez Uruguay
Turquía Venezuela
Victnam Zairc

4 Se r,-ñcrt‘al esquemacooperativo dentro del Sistema Monetario Europeo.

¡•níuxe esquemas hancarios bajolos cuates el tipode cambiose ajuta aintervalos relativamentefrecuentes, en basea indicadores
tit- it r r fu t: t: jo . s p o r los respectivospaíses miembros.

podría no estar dispuesto o no tener la capacidad para intercambiar dólares por la moneda local
al precio anunciado. En este caso, decimos que la moneda es inconvertible. Sin embargo, la
mayor parte de nuestro análisis se limitará al caso de una moneda convertible, en el cual el tipo
de cambio fijo es efectivamente el precio al que la moneda nacional se puede convertir a la
moneda extranjera.
Por ejemplo, supongamos que el Banco de Francia decide fijar el franco a la tasa de 3
francos por marco alemán (DM) manteniendo la convertibilidad. Esto significa que el Banco
 2N6
Parte III
Kconomía Monetaria
Cuadro 10-2
F r e c u e n c ia d e los E s q u e m a s C a m b ia r io s , I 9 8 4 - 1 9 9 0

1988 1989 |9VO

Estado de
Clasificación' 1984 1985 1986 1987 II III IV I ni III IV 1 II ii i IV-

Moneda fijada al
Odiar norteamericano 34 31 32 38 38 *x T6 3I 32 32 32 30 28 25
Franco francés 14 14 14 14 14 14 14 !4 14 14 14 14 14 14 14
Otra moneda (de las 5 5 5 5 5 5 5 5 <; 5 5 5 5 5 f>
cuales: libra esterlina) (1) id i-i <-» <-) (-♦ »-» <-i <-> (-1 (-1 I-) (-1 «-) 1- i
DEG II 12 10 8 7 7 8 8 7 7 7 7 7 7 h
Otra combinación de
monedas 31 32 30 27 31 31 31 3! 32 32 34 34 35 37 35
Flexibilidad limitada
respecto a una moneda
única 7 5 J 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
Esquemas cooperativos 8 8 8 8 8 K 8 8 9 9 9 9 9 9 1(1
Ajustada de acuerdo a un
conjunto de indicadores 6 5 6 5 5 5 5 5 <; 5 5 4 4 3 5
Flotación manejada 20 21 21 23 20 21 >1 25 24 25 21 23 21 23 23
Flotación independiente 12 1$ 19 18 18 17 I7 I9 18 18 20 21 23 26 n
Tota!: 148 149 151 151 151 151 I5I I5l 151 152 152 152 151 154 154

1 Excluyendo la monedo de Kampuehea Democrática, para la cual no hay in/ormaciín actual disponible. Para los países con mercados cambiarios dobles o múltiples, se muestra
el esquema correspondiente al mercado principal.
* Incluye la moneda de Kampuehea Democrática. Con efecto el 22 de mayo de 1990, la República Arabe de! Yemen y la República Democrática Popular del Yemen se fusionaron
como la República del Yemen.
Fuente: IMF, International Financial Statistics, abril de 1991.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 287

se compromete a vender 3 francos franceses por cada DM o a vender 1 DM por cada 3 francos
franceses entregados al banco. Este compromiso no significa que el Banco de Francia
intervenga cada vez que alguien quiere convertir francos a DM (o viceversa), sino sólo que
esta preparado para intervenir si el precio del mercado privado se aparta de 3 FF/DM .
Mientras el sector privado tenga confianza en que el Banco de Francia hará honor a su
compromiso, los bancos privados y otras firmas financieras estarán dispuestos a negociar
trancos por marcos a! pr ceso of'C! a! i más una pequeña comisión, a sabiendas de que siempre
pueden revertir la transacción en una operación directa con el Banco de Francia (si el banco
privado compra marcos de! público, los puede vender en forma subsecuente al Banco de
Francia). Debemos señalar que, en realidad, con un tipo de cambio fijo, lo que por lo general
hace el banco central es establecer una banda de precios aceptables dentro de la cual se permite
que fluctúe el precio de la divisa. Con una banda de ± 2 % el tipo de cambio en nuestro ejemplo
se puede mover entre 2.94 FF/DM y 3.06 FF/DM,
Antes de continuar, tenemos que mencionar un problema de terminología. En las
discusiones técnicas, el término tipo de cambio fijo se usa con frecuencia para designar un
precio entre monedas fijado en forma irrevocable, sin posibilidad de cambio. Un tipo de
cambio ajas lab le (pegged) indica entonces que el precio lo establece el banco central pero, si
cambian las circunstancias, puede modificarlo. De hecho, los bancos centrales a veces quieren
ser muy explícitos respecto a la posibilidad de futuros reajustes de la moneda, enfatizando que
el sistema monetario es una fijación ajustable (adjustable peg ). Como es costumbre en las
discusiones generales sobre este tema, hablaremos de tipos de cambio “fijos” y “ajustables”
como si fueran la misma cosa. Cuando queramos significar que la tasa está fijada irrevoca­
blemente. lo diremos en forma explícita.
Fu general, el tipo de cambio se define como el número de unidades de moneda nacional
que se necesitan para comprar una unidad de moneda extranjera. Así, en Francia el tipo de
cambio se expresa como 3 FF/DM , mientras que en Alemania el mismo tipo de cambio se
expresa como 0.33 DM/FF. Estados Unidos y el Reino Unido son las dos principales
excepciones a esta regla. Los tipos de cambio respecto al dólar se expresan casi siempre en
unidades de moneda extranjera por dólar; similarmente, los tipos de cambio respecto a la libra
británica se expresan típicamente en unidades de moneda extranjera por libra. Estas
convenciones reflejan la posición central del dólar en el sistema monetario a partir de la
Segunda Guerra Mundial y la importancia de la libra en el sistema monetario mundial antes
de la guerra.
Cuando un gobierno interviene para sostener un tipo de cambio dado, utiliza casi siempre
las mismas técnicas que aplica para sostener el precio del trigo o de algún otro producto.
Supongamos que el gobierno fija un precio de $100 para la tonelada de trigo y que la oferta
y la demanda privadas están dadas como en la figura 10-la. En este caso, hay un exceso de
oferta de AB unidades de trigo al precio fijado. Las autoridades deben comprar trigo a cambio
de dólares de tal manera que sea posible estabilizar el precio en dólares del trigo al nivel
apropiado. Esto se muestra en la figura 10-lb, en que la curva de demanda se ha desplazado
horizontalmente en el monto I> — AB de la demanda del gobierno.5 El sector privado termina
con dólares y el gobierno termina con trigo, en tanto que la oferta y la demanda se equilibran
al precio deseado. Por supuesto, si el equilibrio del mercado libre sube por encima de $100
por tonelada, las autoridades venderán trigo por dólares y reducirán su reserva de trigo.

' l.a misma operación podría verse como un desplazamiento de la curva de oferta en que la oferta se
interpreta como •'oferta total menos las compras del gobierno".
288 Parte III Economía Monetaria

Recuadro 10-1 --- .....•- ...... _ y

Convertibilidad de la moneda
Se considera que una moneda es convertible si el público puede intercambiar moneda local
por moneda extranjera al tipo de cambio oficial sin grandes restricciones. Si las
restricciones son múltiples, la moneda se considera in con vertible. Por cierto, ésta es una
definición vaga y es precisamente esta vaguedad la que subraya el punto de que la
convertibilidad es por lo general una materiade extensión, más que una proposición de todo
o nada.
Se puede imponer una variedad de restricciones a la convertibilidad. Por ejemplo en
algunos países, se prohíbe la importación de automóviles de lujo: el banco central no
proporciona divisas para la importación de un Mercedes Benz o un Lamborghini. Si ésta
es la única restricción a la compra de divisas, puede considerarse como parte de la política
comercial más que de la política monetaria y la moneda se considerará todavía convertible.
Pero si las restricciones se aplican a un vasto conjunto de bienes de consumo, entonces la
moneda podría considerarse inconvertible.
Es común que las transacciones de la cuenta de capitales estén sujetas a restricciones.
Con frecuencia no se permite a los residentes nacionales comprar activos externos como
bonos, acciones y propiedad inmobiliaria, o mantener dinero en cuentas bancarias en el
extranjero. Esto no significa que todo el mundo dentro del país siga estas reglas. Las
restricciones a las transacciones de la cuenta de capitales son a menudo más fáciles de evadir
que las que se aplican a las operaciones de la cuenta corriente. Es más fácil mantener una
cuenta bancada en el extranjero que introducir un Roüs Royce de contrabando en un país
que prohíbe este tipo de importaciones.

Figura 10-1
Respaldo del gobierno al precio del trigo
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 289

Es política dci FMI oponerse a las restricciones sobre las transacciones de la cuenta
corriente. El artículo VIH de los Artículos de Acuerdo de! FM! establece que “ningún
miembro deberá, sin la aprobación del Fondo, imponer restricciones a la realización de
pagos por transacciones internacionales corrientes” . En la práctica, muchos países —aun
los miembros del FM I— mantienen restricciones a la convertibilidad en lacuenta corriente,
al e." tías de las cuales están sancionadas por el Fondo y otras, aunque ciertamente no cuentan
con su apoyo, son al menos toleradas. Los Artículos de Acuerdo del FMI no requieren la
convertibilidad en las transacciones de la cuenta de capitales y, desde el punto de vista de!
EM1. los países son libres de imponer controles de capitales sin aprobación de otros países
o del propio FMI.
lina indicación común de inconvertibilidad es el diferencial, o spread, entre el tipo de
cambio oficial y el tipo de cambio del mercado informal (o paralelo), que suele designarse
como ¡a brecha cambiaría. En la medida en que no se permite a los individuos comprar
legalmente divisas para ciertos propósitos, o en la medida en que las divisas están
racionadas por el banco central, tenderá a surgir un mercado informal en el que se pueden
comprar divisas. Si el tipo de cambio del mercado negro está altamente depretiada-en
relación al tipo de cambio oficial —lo que significa que una unidad de moneda extranjera
es mucho más cara en el mercado informal que en el oficial— el banco central
probablemente no está proporcionando divisas en forma amplia al precio oficial. Esto, a
'U vez. es un fuerte signo de que la moneda no es realmente convertible.
El cuadro 10-3, del World Currency Yearbook, muestra el spread promedio entre el tipo
Je cambio oficial y el tipo de cambio del mercado informal para varias monedas
inconvertibles a fines de 1988. Son notables los altos diferenciales en Angola, Cuba y la
l ’nión Soviética, que alcanzaban a más de mil por ciento. Aunque no tan espectaculares,
los diferenciales en Argentina, Brasil. Bangladesh y Polonia eran también muy altos.

En las op oraciones de cambio bajo tipo de cambio fijo, ei banco centra! convierte moneda
local por moneda extranjera (o viceversa) a fin de estabilizar el tipo de cambio. En lugar de
incrementar o disminuir sus reservas de trigo, aumenta o reduce sus reservas de activos
externos intercambiando moneda local por moneda extranjera. Como observamos en el
capítulo anterior, las compras de reservas externas por el banco central llevan a variaciones
en la base monetaria. En otros términos, la oferta monetaria interna cambiará generalmente
en un sentido u otro a medida que el banco centra! cambia moneda local por moneda extranjera
a fin de mantener constante el tipo de cambio.
¿Cómo se establece un tipo de cambio particular en un sistema de tipo de cambio fijo? Un
país dado (que, por convención, llamaremos el país local) puede fijar el tipode cambio ligando
unilateralmente su moneda a la de otra nación y manifestándose dispuesto a comprar y vender
la moneda extranjera a cambio de moneda local al tipo de cambio escogido. O bien, puede
haber un acuerdo conjunto entre los países cuyas monedas se fijarán recíprocamente. Una
fijación unilateral es típica de economías en desarrollo que fijan su moneda a la de un país
industrializado. En. este caso, e! país local asume la responsabilidad total de mantener el tipo
de cambio al nivel al que se ha comprometido. Consideremos el caso de Argentina, un país
en desarrollo relativamente grande que, en varias ocasiones ha fijado su moneda, el peso, al
dólar norteamericano. El Banco Central de Argentina asume la responsabilidad total de
sostener el tipo de cambio que ha escogido, en tanto que la Reserva Federal estadounidense
290 Parte if 1 Economía Monetaria

C't \l)KO 10-3

D ifer e n c ia l es ( spr ea d s ) en tr e el T ipo d e C am b io O f ic ia l y e l d e M e r c a d o N e g r o

en P aíses S eleccio n a d o s ( d ic iem b r e d e 1988)

Tipo de Tipo de cambio Brecha del

Pilis cambio oficial** del mercado negro* mercado negrot

Italia 6.059 6.18 1

Francia 1.305.8 1.318.8 2
Corea del Sur 684.1 752.5 10
México 2.281 2,623.15 15
Israel 1.685 1.988 18
Argentina 13.37 20.055 50
Brasil 0.765 1.201 57
Bangladesh 32.27 134.888 318
Polonia 502.55 3,201.24 537
Unión Soviética 0.606 7.2417 1,095
Cuba 0.829 37.346 4.405
Angola 25.5 1,576.6 6,083

* ( Vi idades
de moneda nacional por dólar norteamericano.
t Porcentaje de la tasa de mercado negro sobre la tasa oficial.
Fuente: International Currency Analysis, Inc., Brooklyn, N.Y. WORLD CURRENCY YEARBOOK, 1988-1989.

por lo general no interviene para ayudar al gobierno argentino a mantener estable el tipo de
cambio. Si Argentina decide poner término al esquema de cambio fijo o modificar el precio
al que se ha estabilizado el tipo de cambio, ésa es nuevamente una decisión unilateral, que no
requiere de la aprobación de Estados Unidos.4
En otros casos, el mantener un tipo de cambio fijo es una responsabilidad compartida entre
los países afectados. Llamamos a este sistema un esquema cambiarlo cooperativo (más
adelante, en este capitulo, examinaremos estos sistemas cooperativos con más detalle).
Acuerdos de este tipo son característicos de economías cuyo tamaño vade mediano a grande,
como los diez países de Europa occidental que participaron en la puesta en marcha del
mecanismo cambiario del Sistema Monetario Europeo a fines de 1990. Por ejemplo, los
bancos centrales de Francia y Alemania comparten la responsabilidad de mantener la fijación
del tipo de cambio que se establece dentro del Sistema Monetario Europeo. Sin embargo, aun
en este caso los expertos no están de acuerdo en si las responsabilidades son realmente
compartidas. Algunos analistas han sostenido que en realidad el Bundesbank no participa en

* Habría una obligación formal de las autoridades argentinas (como la tiene cualquier otro país miembro
del FMI) de notificar al FMI la modificación del tipo de cambio y una obligación formal de evitar modificacio­
nes del tipo de cambio que pudieran "impedir el ajuste efectivode la balanza de pagos” o conducirá “una ventaja
competitiva desleal sobre otros miembros” del FMI. Este compromiso se describe en el articulo IV de los
Artículos de Acuerdo del FMI.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 291

el proceso de fijación de los tipos de cambio europeos y que los otros bancos centrales en el
SM F. afrontan la mayor parte del peso de sostener sus tipos de cambio con respecto al marco
alemán.'

U i Operación de un Régimen de Tipo de Cambio Flexible

Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, o flotante, la autoridad monetaria no tiene

compromiso alguno de sostener una tasa dada (nótese que usamos los términos tipo de cambio
flexible y tipo de cambio flo ta n te como sinónimos). Por el contrario, todas las fluctuaciones
en la demanda y la oferta de moneda extranjera se absorben mediante cambios en el precio de
la m oneda extranjera respecto a la moneda local. El banco central fija la oferta monetaria sin
comprometerse con ningún tipo de cambio particular y deja después que el tipo de cambio
fluctúe en respuesta a las perturbaciones económicas. Si el banco central no interviene en
absoluto en los mercados de divisas mediante sus compras o ventas de moneda extranjera,
decimos que la moneda local está en flo ta c ió n lim pia. Sin embargo, rara vez las cosas son tan
limpias. A menudo los países que operan bajo tasas flexibles tratan de influir en el valor de
su moneda realizando operaciones cambiarías. Esto es lo que llamamos una flo ta c ió n su cia.
Por muchas décadas, autoridades e investigadores en economía han debatido sobre los
beneficios de tener regímenes de tipo de cambio fijo o flexible. Además, el debate se prolonga
al interior de cada uno de estos esquemas respecto a las características específicas de los
sistemas fijos y flexibles.6 Aun no se arriba a un consenso. Algunos analistas argumentan en
favor del retorno, entre los países industrializados, a un sistema de tipo de cambio fijo.
Muchos defensores de esta idea miran favorablemente la pasada experiencia del sistema de
Bretton Woods, al menos del período que va de fines de la década de los SO, hasta fines
de la de los 60. Su sugerencia es que el sistema se derrumbó debido a errores específicos de
política, como las políticas económicas expansionistas del gobierno norteamericano mientras
financiaba la Guerra de Vietnam a fines de los 60. Otros argumentan que ei sistema cayó
precisamente p o rq u e un esquema de tipo de cambio fijo entre las principales economías es
insostenible. Estos argumentos se discutirán con más detalle posteriormente en este texto.
Ahora necesitamos establecer una terminología que nos ayude a analizar el tipo de cambio.
Llamaremos entonces E ai precio de ia divisa, medido por ei número de unidades de moneda
local por unidad de moneda extranjera. Un aumento de E se llama devaluación de la mone­
da si tiene lugar bajo un sistema de tipo de cambio fijo y d epreciación si ocurre bajo un tipo
de cambio flotante. En forma similar, una caída en E se llama revaluación de la moneda si
ocurré bajo un sistema cambiario fijo y apreciación si tiene lugar bajo tasa flotante.
Notemos que, en realidad, un aumento en E es una caída en el poder de compra de la
moneda iocai, en ei sentido de que un E más alto significa que cuesta más comprar una unidad
de moneda extranjera. Por tanto, cuando E sube, la moneda local realmente se ha debilitado.
Esto puede llevar a una permanente confusión, dado que un aumento del tipo de cambio parece
sugerir (incorrectamente) un fortalecimiento de la moneda. En general, entonces, para
referirnos ai tipo de cambio usaremos ios términos “devaluación” , “depreciación” ,
"ievaluación", "apreciación” en lugar de “aumento” y “caída” .

5 A diferencia del caso de Argentina, sin embargo, los miembros individuales del SME no deben modificar
mis tipos de cambio sin la aprobación de los otros miembros del SME.
' l Tn ejemplo de esie debate es él artículo de Michael Connolly, “The Choice o f an Optimal Currency Peg
for a Smatl. Open Country” . Journal o f International Money and Finance, 1982.
292 Parle III Economía Monetaria

i • I \'¡ - U •• !‘ \ K \ V ' »i NM Kl IK l ,\ M o i l l i l . O
! (,)i 11 ¡HKH) CiKM KAI,

Una vez que tengamos un modelo teórico de la economía que determine los valores de
equilibrio del nivel de precios ( P), el tipo de cambio (£) y la cantidad de dinero (Af), lo
utilizaremos para evaluar los efectos de políticas específicas sobre estas variables. Como
antes, nuestros supuestos para el modelo serán altamente simplificados: el producto y el
ingreso son siempre exógenos y están a su nivel de pleno empleo, existe un solo tipo de bienes,
y así sucesivamente. Como es natural, estos supuestos no son muy realistas. Con todo, para
explicar el comportamiento de ciertas variables, P, E y M en este caso, nos vemos casi
obligados a abstraer sólo algunas características de la abrumadora complejidad del ámbito
económico. Por otra parte, también es conveniente empezar con modelos simples e ir
introduciendo supuestos más y más realistas sólo cuando ios necesitamos.
Para comenzar, introducimos dos elementos del modelo de equilibrio general, la paridad
del poder de compra y la paridad del interés. Estos conceptos nos permiten conectar los precios
y las tasas de interés locales con los precios mundiales y las tasas de interés mundiales.

Paridad del Poder de Compra

La paridad del poder de compra, o PPP ( “purchasing power parity”), es un concepto antiguo.
Sus orígenes se remontan a la escuela de Salamanca, en la España del siglo dieciseis, y a!
trabajo de Gerrard de Malynes a comienzos del siglo diecisiete en Inglaterra.7 Sin embargo,
no fue sino en ¡a segunda década de este siglo que el economista sueco Gustav Casse! bautizó
el concepto y popularizó su uso.* Desde entonces, el nombre de Cassel ha estado asociado con
la PPP.
La idea básica detrás de la PPP es la “ley de un solo precio ” , esto es, que en un mercado
unificado
MiiKtwww todo «reducto tiene
****** Un mismo rniwir»
*• ••••*■»■* * Si siinnnftmns
wr ’jnnft
— i rnara
- un- enniuntn
” *v ~ de
productos, el mercado local y un mercado externo están estrechamente integrados (en cuanto
que los productos se pueden intercambiar fácilmente entre ambos mercados), entonces la ley
de un solo precio afirma que los precios de dichos productos deben ser los mismos en los dos
países. La complicación se deriva de que un mismo producto se valora en moneda ¡ocal en el
mercado interno y en moneda extranjera en el externo. La ley de un solo precio necesita que
los dos precios sean iguales cuando se expresan en una moneda común. Por tanto, para aplicar
la ley de un solo precio, necesitamos un tipo de cambio para convertir los precios externos a
precios locales (y viceversa).
Supongamos que el precio del producto en moneda extranjera en el mercado externo es
P*. Cuando este precio se expresa en moneda local, el precio es simplemente P* multiplicado
por el tipo de cambio. La ley de un solo precio sostiene que el precio interno P debe ser también
igual a EP*:

P = EP* ( 10. 1)

7 Para una exposición lúcida de la historia de la PPP, ver el articulo de Rudiger Dornbusch, “Purchasing
Power Parity” en The New Palgrave: A Dictionary o f Economics, Stockton Press, Nueva York, 1988.
* En su artículo titulado “Abnormal Deviations from International Exchanges”, Economic Journal.
diciembre de 1918.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 293

Por tal motivo, si el oro en Alemania cuesta 700 DM por onza y hay 3 francos franceses
por OM. entonces el precio del oroen francos franceses en Alemania es evidentemente 2,100
franco • p o r onza:

2.100 FF/onza = 700 DM/onza x 3 FF/DM

F1 supuesto de la ley de un solo precio es que. si se puede intercambiar libremente oro entre
Alemania y Francia, el precio en Francia debe ser también 2,100 FF/onza.
1:1 arbitraje es el proceso que asegura que la ley de un solo precio1'efectivamente se
cum pla. Supongamos qu e el precio del oro en Francia fuera 2,500 FF. Si se importara oro de
A lem ania para venderlo en Francia habría entonces una oportunidad de ganancias. La
com petencia entre importadores haría bajar el precio a 2,100 FF. O, para ponerlo de otra
form a, los franceses no comprarían oro en Francia si lo pueden obtener más barato en el
ex ierio r (esto explica también por q u é u n precio de, digamos, i ,800 FF por onza de oro no
puede ser un precio de equilibrio en este ejemplo).
La doctrina de la paridad del poder de compra trata de extender la ley de un solo precio
para productos individuales a una canasta de productos que determina el nivel promedio de
precios de una economía. El razonamiento es como sigue. Como ¡a ley de un soio precio debe
aplicarse a cada producto que se comercia intemacionalmente, debe aplicarse en general al
índice de precios local (P), que es un promedio ponderado de los precios de los productos
individuales. Este debe ser igual al índice de precios mundiales (P*) multiplicado por el tipo
de cambio (£). Esta relación, expresada en la ecuación (10.1) (si tomamos F y F* como ios
precios de canastas de productos), es la forma más simple de la paridad del poder de compra
(PPP'í.
La PPP es un supuesto muy conveniente y la usaremos en gran parte de nuestro
subsecuente análisis. Sin embargo, como muchos supuestos, simplifica en exceso la realidad,
luí relación que ella contiene sólo es válida bajo ciertas condiciones poco realistas: 1) que no
hay barreras naturales al intercambio, como costos de transporte y seguros; 2) que no hay
barreras artificiales, como aranceles o cuotas; 3) que todos los productos se comercian
intemacionalmente; y 4) que los índices de precios locales y externos contienen los mismos
productos, con las mismas ponderaciones. En la práctica, sabemos que estas condiciones
nunca se cumplen exactamente. Una versión ligeramente menos restrictiva de la paridad de!
poder de compra permite una desviación del índice local de precios respecto al índice externo
de precios (multiplicado por el tipo de cambio) debido a las barreras naturales y artificiales
(costos de transporte, aranceles), pero sostiene que, si estas barreras son estables a lo largo
del tiempo, los cambios porcentuales en P deben ser aproximadamente iguales a los cambios
porcentuales en EP*. Técnicamente, esta versión de la PPP aparece en la ecuación (10.2), que
es simplemente la relación (10.1) expresada en la forma de cambios a lo largo de! tiempo:

(F - /*..|) ( £ /» * - £ .,/» * ,)
( 10. 2 )
P i E ,P*i

Nótese que el cambio porcentual en EF* se puede aproximar como ía suma de los cambios
porcentuales en E y P*:

(P - P ,) (£-£.,) (P* - P*x)

( 10. 2 )
P , £. i + P*.

Fn otros términos. la ecuación (10.2') dice que, bajo PPP, la inflación interna es igual a la tasa
de depreciación (o devaluación) de la moneda más la tasa de inflación externa.
294 Parle III KcDiioiniii M ondaria

No obsiante, aun esta versión menos restrictiva de la PPP es improbable que se cumpla
en forma precisa. Hay muchos bienes que no se comercian, o que no se comercian con faci­
lidad . y las canastas de bienes que sirven de base para los índices de precios de diferentes países
probablemente mostrarán diferencias, ai menos en algunos aspectos. Por tanto, no es en modo
alguno seguro que los índices de precios evolucionen como lo indica la ecuación (10.2).
Para visualizar los tipos de discrepancias de precios que pueden producirse entre bienes
que no se comercian fácilmente a través de las fronteras nacionales, consideremos la amplia
variación de los precios en dóiares para el corte de pelo, como se muestran en el cuadro
10-4. Los precios van desde un mínimo de $6.SO en la Ciudad de México hasta un máximo
de $27.68 en Tokio, una variación de más de 500%. Notemos que los países se ordenan en
el cuadro en forma descendente según su ingreso per cápita. En el capítulo 21, veremos por
qué los países más pobres en el cuadro tienden a tener menores precios para el corte de pelo
y . en general. t ienen menores niveles promedio de precios (para una canasta común de bienes)
que ios países más ricos.
¿Por que no se aplica la ley de un solo precio en este caso? Muy simplemente, porque los
costos de transporte son demasiado altos para que opere el arbitraje. Hay un diferencial de
alrededor de $15 entre el precio del corte de pelo en Nueva York y en la Ciudad de México.
Pero es improbable que alguien tome un avión de Nueva York a la Ciudad de México para
economizar en un corte de pelo. El pasaje aéreo de ida y vuelta entre ambos países es de más
de $400, sin mencionar el tiempo que ello importe.
Una de las medidas de la competitividad global de un país en los mercados internacionales
—por ejemplo, cuán atractivas son sus exportaciones en relación a las de otros países— es el
precio de los productos de ese país relacionado con el precio de los productos de países

Cf ADRO 10-4 ___________________________

C o m p a r a c ió n I n t e r n a c i ó n a i . de P r e c io s de tiN C o r t e de P e i .o
(DÓI.ARES NORTEAMERICANOS)

Ingreso per
C orte de pelo C orte de pelo cápita del país
Ciudad masculino y secado femenino (1988)

Zurich 34.47 36.83 27,500 .

Tokio 27.68 46.40 21.020
Nueva York 21.66 27.00 19,840
Frankfurt 13.64 20.20 18,480
París 23.87 36.8! 16,090
Londres ' 17.32 28.60 12,810
Sydney 18.05 25.99 12,340
Hong Kong 14.06 18.75 9,220
Sao Paulo 7.33 15.95 2,S 60
Ciudad de México 6.50 9.94 1,760
Moscú 6.78 9.57 ND

Fuentes: The New York Times. 5 de noviembre de 1989; World Bank, World Developinent Report, 1990,
Oxford U n í ver.sin Press, Nueva York.
V/) ,Y<> ilis p o n ib le
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 295

competidores. Se aplica a veces el término “tipo de cambio real” al coeficiente e = E P * /P .

Cuando s aumenta, los bienes externos se encarecen respecto a los bienes nacionales y
entonces hablamos de una d epreciación d e l tip o d e cam bio real; a la inversa, cuando e
disminuye, hablamos de una apreciación d e l tip o d e cam bio real. Obviamente, la hipótesis
detrás de la PPP es que e es constante o, al menos, casi constante, a lo largo del tiempo.
Para comprobar esto, observemos el tipo de cambio real para Canadá en comparación con
Estados Unidos durante el período 1960-1989, como se muestra en la figura 10-2. Debido a
que estas economías se encuentran estrechamente integradas, podríamos esperar que la PPP
se aplique bien para estos dos países. Sea P el nivel de precios canadiense y E P * el nivel de
precios norteamericano expresado en dólares canadienses (de modo que E es el tipo de cambio
en dólares canadienses por dólar norteamericano). Advirtamos que e fluctúa en forma
significativa de año en año, con grandes depreciaciones entre 1976-1978 y 1983-1985 y una
gran apreciación durante 1985-1988. Pero notemos también que, durante los treinta años del
período, el tipo de cambio real varió de comienzo a fin sólo en alrededor de 4% . En el largo
plazo, no puede discernirse ninguna tendencia en el tipo de cambio real, lo que sugiere que
la PPP puede ser una buena descripción para un período de varios años entre estos dos países.
En forma más general. Paul Krugman de MIT ha encontrado recientemente que la PPP
funciona bien en el largo plazo para un grupo de las principales economías industrializadas.*9

I ¡üiira 10 1
El tipo de cambio real y la paridad del poder de compra: Estados Unidos y Canadá, 1960-
1989
(Fuente: International Monetary Funtl, International Financial Statistics.)

1.5 f—

_ J___________I___________I___________L_
1960 1965 1970 1975
Año

9 P. Krugman. "Differences in Income Elasticities and Trends in Real Exchange Rates” , European
Economu- Review. mayo de 1989.
296 Parte III Economía Monetaria

Arbitraje Internacional de Tasas de Interés

En un momento dado, las familias y las empresas en la economía nacional tienen un cierto nivel
de riqueza que se ha acumulado de los ahorros del pasado. Esta riqueza está asignada dentro de
un portfolio de activos financieros de acuerdo a las características de esos activos, principal­
mente su riesgo y su retorno, así como a las preferencias de los agentes (la forma como los
agentes seleccionan su portfolio de activos se examina en detalle en el capítulo 20).
Una fracción de la riqueza total se mantiene en forma de activos monetarios. Cuál sea esa
fracción depende, por supuesto, del valor de las transacciones que se esperan en un período
dado y del costo de oportunidad de la tenencia de dinero. Como vimos en el capítulo anterior,
las familias deben seleccionar de entre un conjunto de activos monetarios —dinero, depósitos
a la vista, cuentas NOW y fondos del mercado monetario, para mencionar sólo unos pocos.
Las familias y las empresas escogerán también mantener parte de su riqueza en activos internos
no monetarios —pagarés de tesorería, bonos municipales y propiedad accionaria de corpora­
ciones privadas, por ejemplo—. En este análisis supondremos que hay un solo tipo de dinero
interno, M, y un solo tipo de activos internos que devengan interés, un bono sin riesgo de
incumplimiento, B.
Si no hay restricciones cambiarías a la compra de activos externos, los residentes
nacionales pueden también querer mantener activos con denominación en moneda extranjera.
Sin embargo, notemos que, en tanto los residentes nacionales desean mantener dinero local,
por lo general no quieren en absoluto mantener moneda extranjera, M m, o sólo en un monto
pequeño. Por lo común, la moneda extranjera no es una forma de pago aceptable en la
economía interna y, como forma de depósito de riqueza, tiende a ser inferior a la mantención
de activos externos que devengan interés.10 Por simplicidad, entonces, supondremos que los
agentes internos no poseen en absoluto moneda extranjera, M*, y que mantienen un solo tipo
de activo que devenga interés con denominación en moneda extranjera, un bono que
designaremos por B*.
Bajo estas hipótesis, el valor nominal de la riqueza financiera de las familias (W) es:

W = M + B + EB* (10.3)

Notemos que, en tanto que M y B se miden en moneda local, B* es el valor de los bonos
externos con denominación en moneda extranjera. A fin de expresar el valor de B* en moneda
local, tenemos que multiplicar B* por el tipo de cambio. El valor real de la riqueza es entonces

IV M
(10.4)
r P

Usando la regla de PPP de la ecuación (10.1), podemos expresar (10.4) como

W= M 8
<10-4")
P P + P + P*

10 Recordemos, del capítulo 8, algunas excepciones a esto. En varios países, la moneda extranjera es
perfectamente aceptable como medio de pago (un buen ejemplo es el dólar norteamericano en las economías
latinoamericanas de alta inflación). Y en algunos casos, los residentes pueden comprar moneda extranjera en el
mercado informal, pero enfrentan altos costos de transacción en la adquisición efectiva de activos externos que
devengan interés.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 297

Lina vez que se escoge M/P en base a las consideraciones descritas en el capítulo 8, la
familia debe dividir el resto de su riqueza financiera entre B y B*. Esta elección se realiza
en base a una evaluación del riesgo y el retorno de los distintos activos. En un mundo sin
incertidumbre. la familia sencillamente verificaría cuál entre B y B* tiene la tasa de retorno
más alta e invertiría todo su portfolio en el activo con la tasa de retorno más alta. Pero si el
capital tiene libre movilidad entre el mercado local y el externo, y suponemos que en efecto
la tiene, el arbitraje actuará para igualar los retornos de ambos activos. Veamos cómo ocurre
esto.
El primer paso es expresar los retornos sobre B* en moneda local, de tal manera que se
les pueda comparar con los retornos de la tenencia de B. Para el activo interno, la tasa de interés
es simplemente i. Si tomamos a Estados Unidos como el país local, un dólar invertido en bonos
del Tesoro se transformará en (1 + 0 dólares en el próximo período. El cálculo de la tasa de
interés con denominación en dólares sobre B* es un poco más complicado. La pregunta que
buscamos contestar es la siguiente: Si tomamos $1 hoy y lo invertimos en B*, ¿cuántos dólares
tendremos en el próximo período?
Debemos dar varios pasos para calcular este retomo. Primero, el inversionista toma 1
dólar y lo convierte en moneda extranjera. Digamos que los bonos son franceses. Un dólar
comprará 1/E francos franceses en el período t, en que E es el tipo de cambio medido en dólares
por franco francés (recordemos que normalmente E se cotiza a la inversa, como FF/$). Si la
tasa de interés francesa es /*, entonces la inversión de 1/E francos franceses en bonos
extranjeros rendirá (1/E)(1 + /*) francos franceses en el próximo período. Para reconvertir
esto a dólares, el propietario tendrá que vender los francos franceses a cambio de dólares, al
tipo de cambio del próximo período, E +,. Por tal motivo, el retorno de un dólar invertido en
bonos franceses expresado en moneda norteamericana es (£+,/£)( 1 + i*).
Bajo el supuesto de que no hay barreras al intercambio internacional en activos
financieros, el arbitraje debería asegurar la igualación de las tasas de interés en dólares sobre
los bonos norteamericanos y los bonos franceses. Si los activos franceses ofrecieran una tasa
de retorno más alta, por ejemplo, todos los inversionistas tratarían de adquirir activos
franceses, presionando así a la baja en la tasa de interés francesa y presionando al alza en la
tasa de interés norteamericana. Por consiguiente, podemos establecer una especie de ley de
un solo precio para los activos financieros en la forma siguiente:

(! + /) = ( ^ ) d + /*) (10.5)

Esta expresión se puede reescribir según la siguiente aproximación:11*

Nótese que (£ ,,/£ )(• + i*) es igual a:

(£.,-£) r ( E +1- £ )
1 + i* + + r

Como i* y (£., - £)/£ generalmente son ambos números pequeños, su producto es muy pequeño y puede
ii’ n » i r a r « f » T e n p m n c í » n t n n í >i:* c n t u »

(E„ - E)
i + / = i + /* +
E
como se muestra en ecuación (10.6).
298 Parte III Economía Monetaria

( 10. 6)

L a ecuación (1 0 .5 ) [o ecuación (1 0 .6 )] ex p resa una relació n ex trem ad am en te im portante

llam ada arbitraje de tasas de interés. E n la fo rm a de ecu ació n (1 0 .6 ), afirm a q u e ia tasa de
interés local debe ser igual a la tasa d e interés ex tern a más la tasa de d ep reciació n del tipo de
cam bio. E n el capítulo 20 cuando exam inem os las restriccio n es q ue resu ltan de la in certid u m ­
b re , explorarem os esta p ro p o sició n co n m ás d etalle. P o r su puesto, au n sin in certid u m b re, los
co n tro les de capital p ueden in v alid ar la relación (1 0 .5 ).

10-3 Kgui.iBRU) G eneral de P recios,

1 ii*i> d e Cambio y Dinero

E stam os ahora en condiciones de co m b in ar las tres relacio n es básicas que acabam os de

analizar p ara v er cóm o se alcanza el eq u ilib rio en esta eco n o m ía. R eco rd em o s del cap ítu lo 8
la condición de eq u ilib rio en el m ercado m o netario que se ex p resa en la ecu ació n ( 8 . 16)12; co n
alguna m anipulación m enor, la podem os e sc rib ir com o:

(10.7)

A quí, M es la o ferta de dinero. La dem anda p o r d in ero MD está dada co m o PQ/V(i), en que
V(i) es la velocidad del d in ero , que se supone que es un a fu n ció n crecien te de la tasa de interés.
P ara llegar a una caracterizació n com pleta del eq u ilib rio , necesitam os a h o ra a g reg ar las
otras dos relaciones. U na es la p aridad del p o d er de co m p ra, en la ecuación (1 0 .1 ) (P = E P*).
La otra es el arb itraje del interés, q u e acabam os d e d e riv a r en la ecuación (1 0 .5 ). P o r ei
m om ento, nos restrin g irem o s a u n a co n d ició n de eq u ilib rio p a ra los p recio s, m anteniendo
constantes el tipo de cam bio y otras variab les, de m o d o que £ ’ = £'+,. C o n E = E +u la relación
en (1 0 .5 ) se reduce al resultado m ás sim ple de que la tasa de interés local y la e x tern a son
iguales:
( 10 . 8)

C om o la tasa de interés nacional es igual a la tasa m u ndial /* (q u e tom am os co m o fija),

la velocidad del din ero , que depende de la tasa de interés, es tam b ién fija.
A hora unim os estos elem entos p ara en co n trar u n a relació n sim ple en tre la o ferta
m onetaria y el tipo de cam bio. U tilizando el equ ilib rio del m ercad o m o n etario en la ecuación
(1 0 .7 ). la paridad del p o d er de com p ra en la ecuación (1 0 .1 ) y la e x p resió n sim p lificad a para
el arbitraje del interés en (1 0 .8 ), enco n tram o s la siguiente relació n clave:

M V(i*) = E P* Q (10.9)

La relació n entre M y E tiene la fo rm a que se m uestra en la fig u ra 10-3. N otem os qu e, cuando

E sube, la dem anda p o r dinero M tam bién crece. U na dep reciació n (esto es, u n aum ento) en
E lleva a precios internos m ás altos y, p o r tanto, a u n a m ay o r d em an d a p o r saldos m o n etario s.
La ecuación (1 0 .9 ) se puede utilizar p ara d escrib ir M en función de £ o, a la in v ersa, E -
en función de M. En el p rim er caso , tenem os M = (E P* Q)/V(i*). E n el caso inverso,

: Li ecuación (8.16) es: V = PQ/MD.

 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 299

M”

y
/
y
y * Pendiente ** V( i * ) / P*Q
£-----i-------------------------------------------M
I i ;:u ;i 10
La relación de equilibrio entre M y E

escribimos E = [M V(i*)]/(P* Q). La conveniencia de visualizar la relación en la ecuación

(10.9) como M en función de £ o como E en función de M dependerá del tipo de sistema
cambiarlo que maneja el banco central.
Si el banco central fija el tipo de cambio, entonces la ecuación (10.9) debe reescribirse
en la forma que muestra a M como función del nivel de E escogido por e! banco central:

(E P* 0
M = ( 10 . 10)
) ’</*)

Bajo tipo de cambio fijo, el stock de dinero en la economía se ajusta automáticamente, o

endógenamente, de modo que (10.10) es válida para el valor de E seleccionado por el banco
central. En la sección siguiente veremos cómo ocurre esto en forma precisa. Por otra parte,
si el tipo de cambio es flexible, entonces la ecuación (10.9) debe reescribirse de modo que
muestre el nivel de E que es consistente con el nivel de M escogido por el banco central:

\M P(/*H
( 10. 11)
L P* Q

En términos técnicos, si el banco central fija el tipo de cambio, entonces E pasa a ser una
variable exógena en la ecuación (10.10), esto es, E está determinado por fuerzas ajenas al
modelo (en este caso, por las preferencias de política del banco central). Por otra parte, M es
una variable endógena, que está determinada por ias condiciones de equilibrio de la economía.
Si el tipo de cambio Ilota, entonces E es una variable endógena en la ecuación (10.11) y M
pasa a ser una variable exógena.
Observemos que. para un producto y tasa de interés externa dados, hay una relación lineal
positiva entre el dinero y los precios, tal como la hay entre ei dinero y el tipo de cambio. Como
lo muestra la figura 10-4, una cantidad mayor de dinero va aparejada con un nivel de precios
más alto en la economía. Cuando la oferta monetaria está al nivel M0, los precios están al nivel
P„; cuando la oferta monetaria está a un nivel más alto A/,, los precios también están a un nivel
más alto P¡.
300 Parte III Economía Monetaria

/■

M"

Hítuni 10-4
La relación de equilibrio entre M y P

10-4 l ’d i í n t A M o n e t a r ia B a jo T ip o

ni C a m b io F ijo y F i .o t a n t e

En el capítulo 9 definimos las operaciones de mercado abierto. Al analizar ahora algunos de

los efectos de estas operaciones sobre la economía, veremos cómo difieren ios resultados
dependiendo de si la economía está operando bajo tipo de cambio fijo o flexible.
Cuando el banco central hace una compra de bonos en el mercado abierto, sabemos de la
ecuación (9.1) que inicialmcnte sube la base monetaria, con

Mh - Mh . = D*-D*
"• C C- |

Ei lado derecho de esta expresión, el incremento de la tenencia de deuda fiscal por el banco
central, mide el tamaño de la operación de mercado abierto. Inicialmente sube la base
monetaria en el monto de la compra de bonos. Con esto, las familias locales encuentran que
tienen más dinero del que desean mantener a los niveles dados de tasas de interés, precios e
ingreso. L os poseedores de dinero intentarán entonces convertir parte de sus saldos de dinero
no deseados a otras formas de riqueza, B y B * . Pero la demanda por B no puede absorber el
dinero interno no deseado ya que las compras de B por algunas familias con exceso de efectivo
simplemente producen tenencia excesiva de dinero para las familias que venden los bonos.
Tampoco puede absorberse, la oferta de dinero no deseado mediante cambios en las tasas de
interés, porque el arbitraje internacional mantiene la igualdad entre i e i*.
En consecuencia, el exceso de oferta de dinero lleva, al menos en parte, a un incremento
en la demanda por B*, el activo externo.13 Las familias tratan de adquirir moneda extranjera
con su tenencia de dinero loca! de tal manera que sea posible convertir la moneda extran­
jera en bonos externos. De este modo, el exceso de oferta de dinero empieza a hacer subir el
precio de ¡a divisa o. dicho en otros términos, un M más alto conduce a una depreciación

" A muy corto plazo, las tasas de interés locales podrían caer respecto a las tasas externas, pero esto llevaría
rápidamente a un desplazamiento en la demanda hacia el activo externo, haciendo bajar el precio del bono interno
(y. por tanto, incrementando la tasa de interés interna) hasta que se restablece la igualdad i - i*.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 301

incipiente del tipo de cambio. Veamos ahora lo que ocurre, primero bajo tipo de cambio fijo
y después bajo tipo de cambio flotante.

Tipo de Cambio Fijo

Dado que £ no puede moverse bajo un régimen de tasa fija, el banco central debe estar
preparado para intervenir en el mercado evitando que E se deprecie. En particular, a fin de
prevenir que suba el precio de la divisa (esto es, evitar que E se deprecie) el banco central
venderá reservas de divisas. La venta por el banco central de reservas de divisas al público
produce una caída de la base monetaria, con lo que se reabsorbe el incremento de la oferta
monetaria causado por la operación origina! de mercado abierto. Pero, en la medida en que
M permanezca más alto de lo que era antes de la operación de mercado abierto, seguirá
existiendo un exceso de oferta monetaria. El banco central tendrá que continuar vendiendo
reservas hasta que M vuelva a bajar hasta el mismo nivel del que partió. Así, si el banco central
había realizado la compra de mercado abierto con el objetivo de incrementar la oferta
monetaria, este objetivo se habrá frustrado.14
En definitiva, el banco central pierde en reservas exactamente el monto del incremento
original en la oferta monetaria. En particular, encontramos:

E ( B * - B * {) = -(£ * -/> ,) (1 0 .1 2 )
Cuando termine la perturbación, el balance dei banco central mostrará un menor nivel de
reservas de divisas, las que han caído exactamente en el mismo monto en que han crecido los
bonos internos, en tanto que permanece invariable el valor total de los activos. Por otra parte,
la cantidad de dinero se mantiene invariable:

M h - M hA m ( E P - E P J + E (B * -B * A) - 0 (1 0 .1 3 )
El balance para las familias muestra ahora menor cantidad de bonos internos, que se
equilibra exactamente con el mayor nivel de bonos externos. Pero la tenencia de dinero no
ha variado. Esta observación nos lleva al resultado realmente notable de que, en un régimen
de tipo de cambio jijo, con libre movilidad del capital, el banco central no puede afectar la
cantidad de dinero. Cualquier intento de hacerlo, digamos mediante una operación de
mercado abierto, lo único que produce es una pérdida de reservas internacionales. Por tanto,
el stock de dinero es endógeno y no es controlable por el banco central. Y, como veremos más
adelante en el capítulo 13, esta notable conclusión se extiende aun al caso keynesiano en que
e! producto puede fluctuar con la demanda agregada.
El coejicientede compensación (CC) de una operación de mercado abierto se define como
la razón de la pérdida de reservas externas al incremento de la tenencia de bonos del banco
central. Técnicamente, CC se define como:

[£ (B* - £*.,)]
(1 0 .1 4 )
ID? - D?_|]

En ei modeio simple que estamos considerando, el coeficiente de compensación es -1 porque

el gobierno pierde en reservas exactamente el valor de los bonos que adquiere. En modelos

14 La idea de que una expansión monetaria se traduce en unapérdida de reservas en moneda extranjera es
unresultadobásicodel enfoque monetarioparalabalanzade pagos, unmarcoque se remonta al trabajodeDavid
Hume en el siglo dieciocho.
302 Parte III Economía Monetaria

de mayor complejidad (por ejemplo, cuando se estipula que la movilidad internacional del
capital no es total), CC tiende a estar entre -1 y 0.
Hay interesantes trabajos empíricos sobre este tema. En un artículo bien conocido, Pentti
Kouri y Michael Poner15 estudiaron la magnitud del coeficiente de compensación para
Alemania. Australia, Holanda e Italia. El análisis se limitó al período 1960-1970, en que estas
economías operaban bajo tipo de cambio fijo. Las estimaciones de Kouri y P oner muestran
que CC fluctúa entre -0 .8 para Alemania y -0.43 para Italia. En otras palabras, una política
monetaria expansiva provoca una pérdida de reservas compensatoria que va desde 80% de la
expansión inicial en Alemania hasta 43% en Italia.
¿Cómo puedeel coeficiente de compensación ser diferente del valor -1 que predice nuestro
modelo? Como antes, el modelo que hemos descrito en este capítulo simplifica la realidad en
cuanto que, entre otras cosas, supone perfecta movilidad del capital, una condición que
exagera ei grado de integración giobai dei mercado de capitales. No obstante, ia teoría
planteada en este capítulo funciona bien para predecir el efecto cualitativo de una operación
de mercado abierto sobre las reservas oficiales y la oferta monetaria para una economía
pequeña y abierta que opera bajo tipo de cambio fijo.

Tipo de Cambio Flexible

El exceso de oferta monetaria después de una operación de mercado abierto se traduce, como
hemos visto, en un incremento de la demanda por moneda extranjera. Ei tipo de cambio
comienza entonces a depreciarse, pero el banco central, bajo un régimen de tipo de cambio
flexible, no interviene. A medida que el tipo de cambio continúa depreciándose, ios precios
internos suben en igual proporción, de acuerdo a la paridad del poder de compra —esto es,
la depreciación hace subir el precio en moneda local de los bienes externos, lo que también
hace subir el precio interno de los bienes de producción local. A su vez, el alza de precios actúa
para corregir el exceso de oferta monetaria al reducir la cantidad real de dinero. Advertimos
que, mientras MIP se mantenga a un nivel más alto después de una compra de mercado abierto
(CM A), el mercado monetario seguirá con exceso de oferta y esto hará subir el tipo de cambiq.
y los precios. Eventualmente, los precios subirán en proporción al incremento del stock de
dinero, de modo que Af/^cae de nuevo hasta su nivel inicia!. De este modo, el exceso de oferta
monetaria se elimina por un alza de los precios internos y los saldos reales de dinero retroceden
a sus niveles anteriores a la operación de mercado abierto. En este caso, el dinero y los precios
suben en la misma proporción.
Hasta el momento podemos resumir nuestra discusión en las siguientes conclusiones
básicas. Bajo tipo de cambio fijo, el stock de dinero es endógeno y el tipo de cambio es
exógeno. Bajo tipo de cambio flexible, la situación se invierte, esto es, el tipo de cambio es
la variable endógena, en tanto que el stock de dinero es exógeno. Estos resultados deben
modificarse, sin embargo, cuando la economía tiene controles sobre los movimientos de
capitales, caso que veremos más adelante en este capítulo.

Gí.ObkLES DE T i l o l)F. C A M B I O F l J O

En esta sección discutiremos los esquemas globales alternativos que son posibles bajo un
sistema de tipo de cambio fijo. La idea básica es que, cuando dos o más países tienen un

15 Su trabajo, “International Capital Flows and Portfolio Equilibrium” , se publicó en Journal o f Political
Economy. mayo/junio de 1974.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 303

esquema conjunto de tipos de cambio fijos, la responsabilidad de mantener los tipos de cambio
fijos se puede distribuir en una variedad de formas entre ios bancos centraies.
Por ejemplo, si hay dos países, hay tres formas básicas en que se puede compartir la
responsabilidad. Primero, ambos bancos centrales pueden fijar sus respectivas monedas aúna
tercera moneda común o al oro. Segundo, uno de los bancos centrales puede asumir la
responsabilidad total de mantener ei tipo de cambio fijo, en tanto que el otro banco central
opera sin atender al tipo de cambio. Este esquema se conoce como fijación unilateral. Tercero,
los dos bancos centrales pueden compartir ia responsabilidad de mantener la tasa fija, pero sin
referencia a una tercera moneda o al oro. Esta clase de esquema se denomina fijación
cooperativa. Consideremos cada uno de estos tres esquemas cambiarios con mayor detalle.

El Patrón Oro

Los orígenes del patrón oro datan de comienzos del siglo dieciocho en Gran Bretaña. No fue,
sin embargo, sino en la segunda mitad del siglo diecinueve que el patrón oro llegó a aceptarse
ampliamente en todo ei mundo. Los analistas han identificado ia década de i 870 como ei inicio
del período clásico del patrón oro y cuentan los comienzos de la década de 1930 como su fecha
de término (con una interrupción significativa durante la Primera Guerra M undial).16
Bajo el patrón oro, el banco central fija el precio del oro, de modo que se le asigna a una
onza de oro un precio nominal fijo en términos de ia moneda local. El banco central usa
entonces un stock de reservas de oro para estabilizar el precio del oro, comprando o vendiendo
oro ai precio fijado. Durante ei período 1914-1933, en Estados Unidos, el precio de una onza
de oro se fijó en 20.67 dólares, o bien, un dólar era equivalente a alrededor de 0.05 onzas de
oro. Si dos o más monedas están ligadas al oro, obviamente tienen también un valor fijo cada
una respecto a las otras.
i -'i patrón oro ¡c impone una relación económica crucial a la economía mundial. La oferta
monetaria y el nivel de precios de cada país dependen de la oferta global de oro. Cuando se
produce un descubrimiento de oro, como en California en 1849, los precios tienden a subir
mundialmente en todos los países bajo el patrón oro. Cuando hay un período prolongado en
que los nuevos descubrimientos de oro son escasos, como en el período 1873-1896, los precios
mundiales tienden a mantenerse estables o a caer.
Estas propiedades cruciales se pueden mostrar con un modelo simple de dos países.
Supongamos que una onza de oro tiene el precio de Pg unidades de moneda local, en tanto que
una onza de oro tiene un precio de Pg* unidades de moneda extranjera. Por tanto, hay Pg
unidades de moneda local por Pg* unidades de moneda extranjera, de modo que el tipo de
cambio (en unidades de moneda loca! por unidad de moneda extranjera) es:

E = JX (10.15)
Pg *

Consideremos un ejemplo numérico. Si una onza de oro tiene el precio de 20.67 dólares y una
onza de oro tiene el precio de 4.25 libras esterlinas, el tipo de cambio es 4.86 dólares por libra
(E — $4.86/£) (éste era el caso en 1925).
En el patrón oro puro, el banco central mantiene reservas de oro que son iguales en valor
al monto de papel moneda que emite. El stock de papel moneda sólo cambia cuando el banco

1(1 Un análisis excelente y accesible del Patrón Oro —y de las modernas proposiciones para reinstituirlo—
se encuentra en Richard Cooper. “The Gold Standard: Historical Facts and Future Prospects” , Brookings Papers
on Economic Activily. No. 1. 1982.
304 Parte 111 Economía Monetaria

central compra o vende reservas de oro. El oro también puede circular directamente como
dinero, en la forma de monedas de oro. Por lo tanto, el stock de dinero en el país local (M)
es igual al oro monetario en el país, definiéndose el oro monetario como la suma de las reservas
de ero del banco central más el oro en circulación como monedas de oro. Sea GS el stock de
oro monetario en el país local y sea GS* el stock en el país extranjero. Por tanto, como la oferta
monetaria es igual al valor del oro monetario en cada país, tenemos:

M = PgGS (10.16a)
Ai* = Pg*GS* (10.16b)

Con propósitos ilustrativos, supongamos que la oferta “ mundial” de oro monetario en este
modelo de dos países se fija en el monto GSW, que se divide entre ambos países:

GS + GS* - GSW (10.17)

GSWse determina exógenamente. El monto de oro disponible para propósitos monetarios

(monedas y reservas del banco central) es igual al monto total de oro que se ha descubierto
y extraído, menos el oro que se usa en joyería, la industria u otros propósitos no monetarios.
La demanda por dinero en cada país se puede especificar en la forma usual:

MV = PQ (10.17a)
M*V* = P*Q* (10.17b)

De estas ecuaciones (10.15, 10.16a, 10.16b, 10.17, 10.7a y 10.7b) y la condición de la

paridad del poder de compra (P = E P*), se puede demostrar en forma directa lo siguiente.
El stock de oro monetario mundial determina el stock de dinero en cada país. Tanto M como
Af* son simplemente una función lineal del stock mundial de oro:

m = (10.18a)
LV*<? + Q*V\' "

M* ( {IE) [y * /? + n * v ']G‘?" (10.18b)

Una vez que se conocen M y M*, es fácil encontrar el nivel de precios en cada país, ya que
P = MVIQ y P* — M*V*/Q*. Encontramos entonces:

P - kGS„ (10.19a)

P* * (10.!9b)

donde k es un parámetro entre 0 y 1 [& = W*/(VQ* + V * 0 ] .17En consecuencia, los stocks

de dinero y los niveles de precios en las dos economías se determinan por el stock mundial

17 La derivación algebraica para obtener las ecuaciones (10.18a), (10.18b), (10.19a) y (1 0 .19b) se muestra
en el apéndice a este capítulo.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 305

de oro. Un aumento significativo de GSW—debido, por ejemplo, a un descubrimiento de o r o -

hace subir los precios en la misma proporción.
Notemos también de (10.18a) y (1 0 .18b) que los niveles de precios tienden a declinar si
G5„ permanece invariable cuando el producto crece. Si Q y Q* aumentan, pero no hay
descubrimientos de oro, habrá una caída en el nivel de precios. El razonamiento es directo.
Mayores valores de Q y Q* llevan a un incremento en la demanda por saldos reales de dinero.
Pero, si la oferta monetaria no cambia porque GS„ no varía, entonces la mayor demanda por
saldos reaies de dinero debe satisfacerse con una caída del nivel de precios en lugar de un
aumento de la oferta monetaria.
¿Cómo coinciden estas predicciones con la experiencia efectiva bajo el patrón oro? De
acuerdo a lo observado, las predicciones se cumplen notablemente bien. La figura 10-5
muestra ia evolución del índice de precios en Estados Unidos desde 1810 hasta 1914. Hay
cuatro fases claves.
Durante 1816-1849, el producto mundial estaba subiendo en tanto que los nuevos
descubrimientos de oro eran escasos. En consecuencia, los precios tendían a bajar en Estados
Unidos (y en otros países ligados al oro). De 1849 a alrededor de 1870, después de los grandes
descubrimientos de oro en California y Australia, los precios subieron en forma significativa.
Desde 1870 hasta fines de la década de 1890, de nuevo el producto tendió a expandirse con
escasos descubrimientos de oro, lo que llevó a otro período de caída de precios. Finalmente,
du ¡ame i 896- i 9 i 3. hubo nuevamente un incremento significativo en el stock mundial de oro,
acompañado por aumentos del nivel de precios.
A pesar de las obvias diferencias en ias circunstancias nacionales, los movimientos de los
precios durante el período 1816-1913 estuvieron estrechamente relacionados entre los I

I i'.Mir.i 10-5
Nivel de precios al por mayor en Estados Unidos, 1810-1914 (1910-1914 = 100)
(Fuente: G. F. W arreny F. A . Pearson, Prices, John Wiley, Nueva York, 1933, pp. 12-13.)

w 200

1810 1830 1850 1870 1890 1910

Año
306 Parte III Economía Monetaria

principales países industrializados (Francia, Alemania, Estados Unidos y el Reino Unido),

como se muestra en el cuadro 10-5. Esto respalda el supuesto de paridad del poder de compra
que se hizo en el modelo simple recién discutido. Cada uno de los países refleja las cuatro fases
que se acaban de describir: precios en caída durante 1816-1849; precios en alza durante 1849-
1873; nuevamente caída de precios durante 1873-1896; y alza de precios durante 1896-1913.

Fijación Unilateral

Otra forma de fijar el tipo de cambio entre dos países consiste en que uno de ellos asuma la
responsabilidad total de mantener el tipo de cambio fijo. Esto se llama fijación unilateral. El
país fijador ajusta su política monetaria para preservar la estabilidad del tipo de cambio. El
banco central está preparado para comprar o vender divisas al tipo de cambio fijado. El banco
central extranjero, por el contrario, no realiza ninguna acción para sostener el tipo de cambio
y está, por tanto, en libertad para variar su política monetaria.
Un ejemplo típico de fijación unilateral es la de un país en desarrollo que fija su tasa con
respecto al dólar norteamericano (todavía la moneda más popular para este tipo de fijación,
como se mostró en el cuadro 10-1). Cuando Brasil, por ejemplo, fija su moneda al dólar
norteamericano, la responsabilidad de sostener la tasa es del Banco Central de Brasil, no de
la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos. Y si la autoridad monetaria brasileña
enfrenta un problema de balanza de pagos y decide devaluar ei cruceiro respecto a! dólar, el
Fed no tiene nada que decir sobre esta decisión.
Bajo el sistema de Brelton Woods. que rigió las relaciones monetarias internacionales
entre los países industrializados desde 1944 hasta 1971, todos los países excepto Estados

C u a d ro 10-5

N iv e l e s d e P r e c io s e n F r a n c ia , A l e m a n ia , E s t a d o s U n id o s y e l R e in o
U n id o
( a ñ o s s e l e c c io n a d o s , 1816-1913)

Estados Reino
A ño y período Francia Alemania Unidos Unido

Indices (1913 = 100)

1816 143 94 150 147
1849 94 67 82 86
1873 122 114 137 130
1896 69 69 64 72
1913 100 100 100 100
Cambios (porcentaje)
1816-1849 -33 -2 9 -4 5 -41
1849-1873 30 70 67 <1
1873-1896 -4 5 -4 0 -5 3 -4 5
1896-1913 45 45 56 39

Fuente: R. Cooper, “The Gold Standard: Historical Facts and Future Prospects",
Brookings Papers on Economic Activity, No. 1982, p. 9.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 307

Unidos operaban con fijación unilateral al dólar norteamericano." Los países individuales
fijaban su moneda ai dólar y asumían ia responsabilidad de sostener el tipo de cambio. La
autoridad monetaria norteamericano no intervino casi nunca para mantener un tipo de cambio
estable frente a otra moneda. Las reservas internacionales de los países miembros se man­
tenían en oro o en dólares y podían utilizarse para estabilizar la moneda local frente al dólar.
Estados Unidos no tenía una responsabilidad directa en mantener el tipo de cambio del
dólar. Podía variar la oferta monetaria sin atender al tipo de cambio, dado que todos los demás
países en el mundo tendrían que ajustar sus políticas monetarias para alinearse con las políticas
monetarias norteamericanas. Sin embargo, Estados Unidos tenía una obligación importante
que imponía una restricción a su política monetaria. Se requería que este país estuviera
preparado para convertir dólares a oro a un precio fijo. El precio del oro se estableció en $3S
por onza, valor que se mantuvo durante todo el período de 1944a i 97 i (en ia práctica, ai caer
las reservas de oro norteamericanas en la década del 60, Estados Unidos desalentó con
frecuencia a los gobiernos extranjeros de convertir su oro monetario en dólares). En breve,
el sistema de Bretton Woods instituyó una especie de patrón cambio-oro: las monedas de los
países participantes eran convertibles a dólares y el dólar era convertible en oro a un precio
fijo (aunque esto último fuera desalentado por Estados Unidos).
Analicemos ahora la fijación unilateral con un modelo formal. Suponemos que el país
local asume la responsabilidad de ftjar el tipo de cambio, en tanto que el país extranjero escoge
su política monetaria (Ai*) con independencia de! tipo de cambio (así, en el sistema de Bretton
Woods. Estados Unidos jugó el papel de país “extranjero” , ya que estaba en libertad de
escoger su política monetaria con independencia de! tipo de cambio). La clave para una
fijación unilateral está en que todas las magnitudes nominales relevantes —como las ofertas
monetarias en ambos países y los niveles de precios— quedan determinadas por la elección de
M* que hace el país extranjero. En otros términos, el país extranjero (el que no interviene para
estabilizar el tipo de cambio) determina las variables monetarias en la misma forma en que lo
hacía el stock mundial de oro bajo el patrón oro. Obviamente éste es un gran privilegio para
el país extranjero.
Para mostrar esto formalmente, empezamos por escribir el nivel de precios externo como
función de M*. De la ecuación (1 0 .17b) se sigue inmediatamente que:

p * — M*V* (10.20a)
Q*

Como la paridad del poder de compra es válida (P = EP*), .tenemos

Q* (10.20b)

Ahora, de las ecuaciones (1 0 .17a) y (10.20b) podemos determinar el valor de equilibrio de

la oferta monetaria en el país loca! como:

'* El sistema de Bretton Woods toma su nombre de la ciudad de Bretton Woods, New Hampshire, donde
tuvo lugar la Conferencia Monetaria Internacional de las Naciones Unidas y Asociadas en julio de 1944. Este
acuerdo lleva el sello de los dos economistas más influyentes que participaron en la reunión y en su preparación
—John Maynard Keynes de Gran Bretaña y Harry Dexter White de Estados Unidos. Fue firmado por 44 países
y estableció las bases del Fondo Monetario Internacional (FMI) y del sistema de tipos de cambio. Un análisis
detallado del sistema de Bretton Woods se encuentra en Robert Solomon, The International Monetary System
1945-1976, Harper and Row, Nueva York, 1977.
308 Parte III Economía Monetaria

M = E M * (y )(§ ;} (10.20c)

Por tanto, un cambio en la oferta monetaria en el país extranjero se transmite a los precios
externos (P*), al dinero local (M) y a los precios internos (P). Un incremento porcentual dado
en M* lleva al mismo incremento porcentual en P*, P y M. En consecuencia, el país extranjero
determina la tasa mundial de inflación. El país locai, que debe seleccionar M para mantener
el tipo de cambio fijado, no puede producir absolutamente ningún efecto sobre las magnitudes
nominales de su economía.
Cuando hay A países (con A > 2) en un sistema de tipo de cambio fijo, es posible hacer
que los primeros A-l países asuman cada uno ia tarea de fijar su tipo de cambio a! A'-ésimo
país. El A-ésimo país queda libre entonces para fijar su política monetaria como lo estime
adecuado y todos los otros países ajustan su oferta monetaria para mantener estables sus
respectivos tipos de cambio. Nuevamente, el A-ésimo país determina los parámetros
nominales básicos (oferta monetaria y niveles de precios) en todos los países de! S lS Ív ííiu dw
tipo de cambio fijo. En el sistema de Bretton Woods, Estados Unidos era el A-ésimo país,
aunque su libertad de maniobra estaba limitada en alguna medida por su obligación de
mantener la convertibilidad en oro a $35 por onza.

Fijación Cooperativa

La mantención de tipos de cambio fijos es a veces una responsabilidad compartida entre varios
países. Dentro de grupos de economías estrechamente ligadas entre sí, como los miembros del
Sistema Monetario Europeo (SM E),1* se han adoptado acuerdos de esta índole. El SM E fue
creado en i 979 con ia intención de limitar las fluctuaciones del tipo de cambio entre los países
de la Comunidad Europea. El SME introdujo una nueva unidad monetaria de cuenta, la Unidad
Monetaria Europea (European Currency Unit, ECU), que es una canasta de monedas de todos
los países de la Comunidad Europea.
Básicamente, el mecanismo cambiarlo del SME es un esquema de fijaciones ajustables
entre los países miembros, con una banda estrecha de fluctuación. Las monedas dentro del
SME, sin embargo, flotan respecto a las monedas fuera del SME. El SME establece una tasa
central fija para cada país de la CE, como el precio de una ECU en unidades de la moneda
local. Las tasas centrales son fijas, pero en épocas de ajustes están sujetas a revisiones
esporádicas . Los países de la CE que se han adherido a este mecanismo cambiario pueden
optar por una de sus dos variantes: una banda estrecha, que permite que la moneda fluctúe
hasta 2.25 % a cada lado de la tasa central; y una banda amplia, que permite fluctuaciones de
hasta 6% a cada lado de la tasa central.1920
Cada par de monedas en el SME tiene una tasa central bilateral determinada por la razón
de sus tasas centrales en ECU. Les bancos centrales de cada par de países están obligados a
intervenir cuando su tipo de cambio bilateral alcanza el límite de la banda (2.25% sobre o bajo
la tasa central en la generalidad de los casos). Dado que el SME fue concebido como un
esquema cooperativo, se espera de los países miembros que compartan el peso del ajuste. Por

19 Se puede encontrar un buen análisis del SME en Francesco Giavazzi y Alberto Giovannini, Limiting
Exchange Rate Flexibility. The European Monetary System, M U Press, Cambridge, Mass, 19S9.
20 Todas las naciones de la CE son miembros del SME. A fines de 1990, 10 de los 12 países se habían
adherido también al mecanismo cambiario.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 309

tanto, la intervención se hace en forma conjunta por las dos autoridades monetarias
involucradas. Cuando una moneda particular tiende a depreciarse respecto a otra moneda,
ambos bancos centrales deben intervenir con el fin de comprar la moneda débil vendiendo la
moneda fuerte.
Un sistema de fijación cooperativa no le permite a ningún país llevar adelante una política
monetaria completamente independiente. Al menos en principio, no existe un N-ésimo país
que juegue el papel desempeñado por Estados Unidos durante el período de Bretton W ccds.
La capacidad de seguir una política monetaria es formalmente simétrica para todos los países
en este esquema. Sin embargo, algunos analistas han sostenido que, en la práctica,el SME no
es una fijación cooperativa, sino que de hecho es un sistema de fijaciones unilaterales en que
Alemania es el N-ésimo país. En esencia, Alemania está en el centro de la “gran área de! marco
alemán” , del mismo modo que el dólar estaba en el centro del sistema de Bretton Woods.21
En favor de esta opinión, se argumenta que los países que no han podido o no han querido
seguir la política monetaria de Alemania han tenido que ajustar sus tipos de cambio con
respecto al marco alemán.
¿Por qué algunos países han tenido que aceptar esta situación? Presumiblemente, porque
valoran la posibilidad de compartir la reputación anti-inflacionaria de Alemania, que re­
presenta un activo importante en momentos en que se procura estabilizar los precios. Los
analistas han llegado al extremo de describir el SME como . .un esquema para que Francia
e Italia adquieran un compromiso de baja inflación al aceptar la política monetaria alemana” .n
Las proposiciones recientes de pasar del SME a la Unión Monetaria Europea se discutirán en
el capítulo 14.

l fl <> L o s l ! i- ( 11 >• ni i \ Hi v \ i r u t ó s

Consideremos los efectos de una variación en E en una economía en que el banco central fija
el tipo de cambio. Supongamos que la economía parte del equilibrio, con M = EP*Q!V(i*),
y el banco central, en forma inesperada y permanente, incrementa E. ¿Cuáles son los efectos
en nuestro modelo sobre los precios, el dinero y los balances del sector privado y del banco
central?
El incremento en E lleva en forma inmediata a un incremento proporcional en los precios,
de acuerdo a la relación de la PPP. Así, en forma súbita, hay un exceso de demanda por dinero,
ya que con P *,Q y V(i*) todos invariables y con E más alto, ha subido la demanda por A/pero
la oferta ha permanecido constante hasta el momento. Las familias tratarán de vender B y B *
para desplazar más de su riqueza hacia M. Pero las ventas de B no surten efecto alguno: la tasa
de interés sobre B está fija en / = i* por el arbitraje internacional y las ventas de B de una
familia a otra lo único que hacen es desplazar el exceso de demanda por M de una familia a
la siguiente. Por otra parte, el intento del público de vender B* (o, en forma equivalente, d e /
tomar préstamos externos a fin de incrementar su tenencia de dinero) tiende a producir una
apreciación de la moneda local porque las ventas de B* llevan a una acumulación de moneda
extranjera que se utiliza entonces para adquirir moneda local.
Como el banco central está procurando fijar el tipo de cambio al nuevo nivel, más
devaluado, debe intervenir en el mercado cambiario para evitar la apreciación de la moneda

:i F. Ciavazzi y A. Giovannini. op. cit.

~ Stanley Fischer. “British Monetary Poney” . En R. Dornbuschy R. Layard (editores), The Performance
o f the British Economy. Oxford University Press, Oxford, 1987.
3i0 Parie iii Economía Monetaria

local. Esto lo hace vendiendo moneda local para adquirir activos externos en manos del
público, a fin de estabilizar el tipo de cambio a su nivel depreciado. Como resultado, el banco
central gana reservas de divisas, en tanto que la escasez de dinero del público se alivia por las
ventas del banco central de moneda local. Este proceso de intervención cambiaría debe
continuar hasta que se elimine el exceso de demanda por la moneda local, lo que ocurre cuando
la oferta monetaria sube en la misma proporción que la depreciación de la moneda y el
incremento resultante de ios precios internos.
¿Cuál es el resultado final de la devaluación? El banco central ha ganado reservas y el
sector privado, ai vender B* para reponer sus saldos de dinero, ha reducido su tenencia de
activos externos. En último término, con la devaluación el banco central se ha hecho más rico
y el sector privado más pobre. El banco central ha ganado reservas sin incrementar el valor
real de sus pasivos, MIP. Las familias, por otra parte, han vendido B* solamente para
retrotraer M/'F a su nivei inicial.
¿Cómo ha ocurrido esto? La devaluación actúa como un impuesto. El súbito aumento en
P reduce abruptamente los saldos reales de dinero de las familias y esta pérdida de capital tiene
como resultado una declinación de la riqueza de las familias y una caída de la liquidez. El
gobierno es quien recibe ia pérdida de capital de las familias. En último término, a medida que
las familias venden B* para reponer sus saldos monetarios, el banco central acumula reservas
de divisas.
Hasta ahora, nuestro análisis se ha basado en la conclusión que se desprende de la paridad
del poder de compra, en ei sentido de que las variaciones del tipo de cambio provocan
aumentos proporcionales del nivel de precios. ¿Cómo coincide la evidencia empírica con esta
teoría? Ai analizar ei tipo de cambio reai entre Estados Unidos y Canadá en la figura 10-2,
sostuvimos que la PPP muestra mayor validez en el largo plazo que en el corto plazo. En
consecuencia, mediremos ahora las variaciones anuales del tipo de cambio y la inflación para
el período de veinte años 1965-1985 en un grupo amplio de países. Los resultados del cálculo
de las tasas promedio anual de inflación y de devaluación (o depreciación) para cada país se
han representado de manera.gráfica en la figura 10-6.
Se advierte aquí una notable correlación entre estas dos variables (la correlación también
aparecería, aunque en forma mucho menos notoria, para un horizonte de tiempo de uno o dos
años). Los países con alias tasas de devaluación, como Perú, Zaire y Turquía, experimentaron
también altas tasas de inflación del mismo orden de magnitud. En contraste, los países con
bajas tasas de devaluación tuvieron también bajas tasas de inflación. Notemos que, en general,
para cada país la inflación es más alta que la tasa de devaluación. Esto es lo esperado. De
acuerdo a la versión modificada de la PPP en la ecuación (10.2'), la tasa de inflación interna
es aproximadamente igual a la depreciación de la moneda local más la tasa de inflación
internacional (en este caso, la tasa de inflación en dólares norteamericanos).10

10- 7 í.l. L. sí) MM> Cl>\ i l,OL!:S |>h, (J\PI 1ALES

Hasta este punto hemos basado nuestro análisis en la hipótesis de libre movilidad de capitales.
Pero con frecuencia los flujos internacionales de capitales están sujetos a restricciones
impuestas por las autoridades económicas o por otros factores, como el riesgo de incumpli­
miento o ia información imperfecta. Los controles de capitales tienen el efecto de romper la
condición del arbitraje del interés. Esto es, la tasa de interés local se divorcia de la tasa de
interés internacional porque no se permite a los poseedores de activos efectuar operaciones de
arbitraje cuando hay una brecha entre i e i*. En términos del modelo que hemos estado
utilizan d o , las ecuaciones (10.5) y (10.8) dejan de ser válidas.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 311

40

35 - i Perú
• Zaire
30

25 -
• Turquía
£. —i 20
H
_ 1u
• México
l l 15 • Colombia
.3
10 V vtratd nib
ü
i S Corea

Suecia
^ | g ^ o s ».údoS- A,emanii|

- .S
l _1_
10 20 30 40
Inflación (Porcentaje)

i i - u ¡\: i O ó

Variación del tipo de cambio e inflación en países seleccionados (promedios anuales), 1965-
1985

Examinemos entonces el efecto de una compra de bonos en el mercado abierto (CMA)

bajo condiciones de restricción a los flujos de capital. Como antes, supondremos que se aplica
la PPP. Empezamos de nuevo con el caso de tipo de cambio fijo y luego analizamos el caso
de tipo de cambio flotante.

Tipo de Cambio Fijo sin Movilidad de Capitales

Fl exceso de oferta de dinero que resulta de la CMA lleva a un exceso de demanda de bonos
internos (recordemos que ahora no se permite que aumente la demanda por B*). Esto tiende
a hacer subir el precio de los bonos internos, reduciéndose así la tasa de interés interna. Con
libre movilidad de capitales, podíamos suponer que cualquier caída en i se eliminaría
rápidamente por el arbitraje internacional, a medida que los agentes vendían bonos internos
y compraban bonos externos. Pero con control de capitales, las familias no pueden revertir
la caída en i mediante la compra de bonos externos, porque no se les permite adquirirlos.
Siendo éste el caso, las tasas de interés declinan después de la CMA y la caída en i es lo
suficiente para restablecer el equilibrio en el mercado monetario. Por tanto, si la oferta
monetaria ha subido en AM, las tasas de interés internas se mueven del i inicial a un nuevo
nivel r que satisface:

M + AM — [V (0] (E P* Q)
París iíí Lconoraía Mcnctsrís

Pero la historia no termina aquí. Bajo nuestros supuestos normales, una tasa i más baja
(que también es una tasa de interés real más baja)21reduce el ahorro e incrementa la inversión,
con lo que la cuenta corriente pasa a tener déficit. Pero el déficit de cuenta corriente tiene
repercusiones monetarias. Como las importaciones de bienes y servicios exceden a las
exportaciones, el banco central vende más divisas al público de lo que compra. El resultado
neto es una caída en las reservas internacionales y una declinación de la base monetaria.

M h - M hA = E (B * -B * _ x )
m S(r) - f(r) = CC (10.21)

Con el tiempo, la oferta monetaria cae como resultado del déficit de cuenta corriente. Al
caer la oferta monetaria, las tasas de interés empiezan a subir nuevamente hacia su nivel
anterior a la operación de mercado abierto. Los déficit de cuenta corriente eventualmente
llegan a ser suficientes para eliminar el exceso de oferta monetaria, llevando así las tasas de
interés de vuelta a su nivel inicial y dejando la cuenta corriente nuevamente en equilibrio.
Este resultado es de gran interés. Cuando la cuenta de capitales está cerrada, el público
se libera de sus saldos de dinero no deseados produciendo déficit de cuenta corriente a lo largo
del tiempo (como resultado de un gasto mayor que el ingreso). Este proceso continúa hasta
que desaparece el exceso de oferta monetaria. En ese momento, las tasas de interés vuelven
a su nivel original. En definitiva, el banco central pierde reservas de divisas por un monto igual
a la operación inicia! de mercado abierto.
Comparemos este proceso con el caso anterior de libre movilidad de capitales. En ese
caso, el exceso de oferta monetaria se elimina de una vez por un flujo instantáneo de salida
de capitales, a través del cual el sector privado cambia su dinero no deseado por reservas
externas que vende el banco central. Con todo, el resultado final es el mismo: el incremento
de oferta monetaria se elimina y el banco central pierde reservas iguales a la operación de
mercado abierto, pero la secuencia temporal y los canales mediante los cuales se alcanza este
efecto son muy diferentes.

Tipo de Cambio Flexible sin M ovilidad de Capitales

Al igual que con tipo de cambio fijo, bajo tipo de cambio flexible el exceso de oferta monetaria
después de la operación de mercado abierto tiende a hacer bajar las tasas de interés. Una caída
en las tasas de interés produce por lo regular un déficit de cuenta corriente. Pero ahora esto
no es posible. Si no hay movilidad de capitales debido a los controles existentes y si el banco
central no vende reservas de divisas (ya que no interviene en el mercado cambiario bajo el
sistema de tipo de cambio flexible), la economía en su conjunto no puede tomar préstamos del
resto del mundo. Por tanto, la combinación de control de capitales y tipo de cambio flexible
significa que la cuenta corriente debe mantenerse en equilibrio en todo instante.
La cuenta corriente se mantiene en equilibrio después de una operación de mercado abierto
debido a que el tipo de cambio se deprecia. Esta depreciación lleva, a través de la PPP, a un
incremento en el nivel de precios local. A su vez, el incremento del nivel de precios, elimina
el exceso de oferta monetaria. En definitiva, P es mayor pero MIP queda invariable. El
resultado para el caso de tipo de cambio flexible es, por consiguiente, el mismo con y sin

Corno se supone la validez de la PPP y el tipo de cambio es fijo, el nivel de precios también es constante.
Por consiguiente, la tasa de interés real r será igual a la tasa de interés nominal i. Las variaciones en i son entonces
equivalentes a variaciones de la lasa de interés real.
 Capitulo 10 vinero, Tipo de Cambio y Precios 313

movilidad de capitales: el tipo de cambio se deprecia lo suficiente para que los precios suban
en la misma proporción que el incremento del stock de dinero nominal. MIP retorna a su nivel
inicial y la tasa de interés y la cuenta corriente no experimentan cambios como consecuencia
de la CMA.

Devaluación sin Movilidad de Capitales

Como un último ejercicio, consideremos los efectos de una devaluación de la moneda en el

caso sin movilidad de capitales. Partamos de un equilibrio y supongamos que el banco central
devalúa el tipo de cambio, en un régimen de tipo de cambio fijo. Recordemos que, en el caso
de perfecta movilidad de capitales, la devaluación lleva a un salto en los precios, una pérdida
de riqueza para las familias al caer MIP, una venta de B* por el sector privado a fin de reponer
MIP y un incremento instantáneo en las reservas del banco central, al comprar éste divisas y
vender moneda nacional para mantener la fijación de! tipo de cambio.
Cuando el capital no puede desplazarse, la devaluación lleva a un salto en los precios y
una declinación en MIP, igual que antes. Ahora debido a los controles de capitales, las familias
no pueden vender los bonos externos que poseen a fin de reponer MIP. Lo que ocurre entonces
es que la declinación en MIP lleva a un salto inmediato en la tasa de interés interna. Con el
alza en la tasa de interés nominal, la tasa de interés real también sube (como ésta es una
devaluación por una vez, el nivel de precios se estabiliza subsecuentemente, de modo que no
hay una inflación continuada). Pero una tasa r más alta conduce a un superávit de cuenta
corriente, ai aumentar 5(r) - I(r). A su vez, el superávit ¡leva a un aumento en el stock de
dinero local y el correspondiente incremento en las reservas de divisas del banco central, como
lo establece la ecuación (10.20). A la larga, este proceso hace retornar los saldos reales de
dinero a su nivel anterior a la devaluación, volviendo al equilibrio la cuenta corriente.

10-S P i' k o .s K i'tii.M K N hs C a m b ia m o s

Hasta ahora, hemos considerado dos regímenes cambiarlos extremos: enteramente fijos y
perfectamente flexibles, o flotantes. En ia práctica, ios esquemas cambiarlos sueien ser más
complicados. Por ejemplo, cuando existen controles cambiarios, el tipo de cambio oficial no
se aplica para ciertas transacciones, las que deben efectuarse a un tipo de cambio alternativo
(quizás la tasa corriente en un mercado ilegal de divisas). Los controles cambiarios dan origen
casi siempre a un sistema de tipo de cambio dual o múltiple. Muchos países en desarrollo han
utilizado con amplitud mecanismos cambiarios múltiples a pesar del hecho de que tales
esquemas enfrentan seria resistencia en el Fondo Monetario Internacional.
En un caso típico de mercados cambiarios duales, existe una tasa para las transacciones
comerciales y otra tasa, más depreciada (a menudo una tasa flotante de mercado negro) para
las operaciones de la cuenta de capitales. Hay dos ideas básicas detrás de esta política. Una
persigue aislar el mercado de bienes de los shocks que pueden ocurrir en los mercados de
activos nacionales e internacionales. La segunda busca limitar la tenencia de activos externos
por el sector privado, esperando evitar con esto una pérdida de reservas de divisas del banco
centra!. Como veremos en el capítulo 11, el banco central bien puede perder su capacidad para
fijar el tipo de cambio si se agotan sus reservas de divisas cuando las familias intentan convertir
su tenencia de moneda nacional a moneda extranjera. Un tipo de cambio dual, con tasa flotante
para la cuenta de capitales, apunta con frecuencia a impedir una conversión masiva de moneda

Un tipo de cambio dual origina problemas cuando se ensancha la brecha entre la tasa
oficial y la tasa flotante paralela. Supongamos que la tasa de! mercado de capitales es 50 por
314 Parte III Economía Monetaria

ciento más alta que la tasa oficial. Por ley, usualmente se requiere que los exportadores vendan
sus ingresos en moneda extranjera al tipo de cambio oficial. Pero esto incentiva a los
exportadores a subfacturar, esto es, declarar ingresos más bajos que los que efectivamente han
recibido, a fin de dejar parte de sus ingresos en el exterior para subsecuentemente convertirlos
a la tasa de cambio paralela más alta. Por otra parte, se tienta a los importadores a sobrefacturar
sus compras en el exterior. Al declarar más importaciones de las que efectivamente adquieren,
los importadores obtienen divisas del banco central al tipo de cambio oficial bajo, que pueden
vender en el mercado negro a un precio mucho más alto. La sobrefacturación y la sub­
facturación son formas clásicas de fiiga de capitales, es decir, flujos de capital que salen del
país sin quedar registrados en la balanza de pagos.
Algunos países no se satisfacen con tener sólo dos tipos de cambio. En ocasiones, se han
puesto en vigor tipos de cambio diferenciados aun para distintos tipos de transacciones
comerciales. El objetivo de estos esquemas es desalentar la importación de algunos bienes y
servicios y mantener precios internos bajos para otras importaciones más “ sensibles” . A
menudo se establecen tipos de cambio más bajos para los alimentos básicos, fármacos y bienes
de capital, y se fijan tasas más altas (esto es, más depreciadas) para las importaciones
manufacturadas y los “bienes de lujo” . Al mismo tiempo, estos sistemas cambiarlos incluyen
normalmente tipos de cambio bajos para las exportaciones tradicionales como productos
agrícolas y materias primas. La meta de esta política es doble: mantener bajo control el costo
de vida y proporcionar una fuente de ingresos para el gobierno. De hecho, estas políticas
introducen grandes distorsiones en los flujos comerciales y rara vez sirven para algún
propósito válido.
Un ejemplo sencillo ilustra la motivación para una política como ésta, por descarriada que
ella sea en la práctica. Supongamos que la tasa para importaciones se fija a 100 pesos por dólar,
en tanto que la tasa para exportaciones es 50; entonces, por cada dólar que el gobierno adquiere

Cuadro 10-6
R é g im e n C a m b ia r io M ú l t ip l e e n V e n e z u e l a

Tipo de cambio
Fecha (bolívares/US$) C ategorías de transacciones

Febrero de 1983 4.3 Exportaciones de petróleo, servicio de

la deuda, alimentos básicos
6 .0 La mayoría de las importaciones
No regulado Todas las otras transacciones
Febrero de 1984 4.3 Alimentos básicos
6 .0 Exportaciones de petróleo
7.5 Servicios, la mayoría de las
importaciones, servicio de la deuda
No regulado Exportaciones no tradicionales,
importaciones no esenciales,
transacciones de la cuenta de
capitales

Fuente: R. Dornbusch, Special Exchange Rotes for Capital Account Transactions, The World Bank Gconomic
Review. septiembre de 1986.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 315

de los exportadores y vende a los importadores, obtiene una ganancia de 50 pesos. Esto opera
exactamente como un impuesto a las exportaciones, lo que obviamente ¡as desalienta.
Claramente, bajo un sistema de tipos de cambio múltiples para las importaciones y las
exportaciones no se aplica la paridad del poder de compra.
Un ejemplo notable de tipos de cambio múltiples ocurrió en Chile en 1973. En ese
momento, el país tenía quince tipos de cambio diferentes, siendo el más alto alrededor de
ochenta veces mayor que el más bajo. Los flujos comerciales normales fueron totalmente
desbaratados por este sistema. El cobre, la principal exportación, recibía la tasa más baja. Un
caso más reciente de tasas múltiples, aunque menos extremo, es el de Venezuela, como se
muestra en el cuadro 10-6.
Los tipos de cambio múltiples en las transacciones de la cuenta corriente pueden llevar a
serias distorsiones económicas. Tienden a causar severos problemas de asignación de
recursos, dado que ventajas puramente artificiales hacen que ciertas actividades resulten más
rentables que otras. Por lo común, los tipos de cambio múltiples desalientan mucho la
producción nacional de exportaciones primarias y sustitutos de importaciones, lo que lleva a
una peligrosa dependencia de las importaciones de tales productos en el mediano plazo.
Por último, no debemos pasar por alto un esquema especial que se utiliza actualmente en
varios países en desarrollo, particularmente en América Latina, el sistema de tipo de cambio
reptante (crawling peg ). Este esquema establece un tipo de cambio inicial fijo que se ajusta
periódicamente de acuerdo a una tabla o fórmula predeterminada. De este modo, el tipo de
cambio reptante es un sistema de pequeñas devaluaciones frecuentes y pre-anunciadas, a veces
incluso sobre una base diaria. Una regla que se ha empleado consiste en devaluar el tipo de
cambio a una tasa que es igual a la diferencia entre la tasa de inflación interna efectiva y la tasa
esperada de inflación internacional. Esta política apunta a mantener un nivel dado del tipo de
cambio real, e = EP*/P.
Otra opción es devaluar de acuerdo a la diferencia entre la meta de inflación doméstica
y ia inflación internacional esperada. Supongamos, por ejemplo, que el banco central
colombiano tiene como meta una tasa de inflación de 15% al año, en tanto que la tasa de
inflación en Estados Unidos se espera que sea 5 % al año. Una política podría ser devaluar el
peso colombiano a una tasa muy gradual de modo que, a lo largo del año, el peso se devaluara
en 10%. ia brecha entre ambas tasas de inflación.24 John Williamson, del Institute for
International Economics. es un destacado analista de los sistemas de tipo de cambio reptante.25

i - -*• tte-SfcM.Vn N

En un régimen de tipo de cambio fijo, la forma predominante de esquema cambiarlo durante

el último siglo, ia autoridad monetaria fija el precio relativo entre la moneda nacional y una
moneda extranjera. Para sostener el tipo de cambio de paridad, el banco central se compromete
a comprar o vender moneda extranjera a la tasa dada. Bajo el patrón oro, un tipo especial de
sistema cambiario fijo, cada autoridad monetaria se comprometía a Ajar el precio de una onza
de oro en su moneda nacional. En cuanto cada moneda tenía su valor fijo en oro, cada moneda
nacional tenía su valor fijo con respecto a las demás monedas.
Una forma de tipo de cambio fijo es que un país fije su moneda unilateralmente a la de
otra nación. En este caso, el país asume la responsabilidad total de mantener el tipo de cambio

24 Si el tipo de cambio se devalúa cada semana, la tasa semanal de devaluación serla 0.183 por ciento, ya
que ella produciría una depreciación de 10 por ciento en 52 semanas ((1.00183)** = 1.10].
•' Ver. por ejemplo, su volumen editado, The Crawling Peg: Past Performance and Futurc Prospecta,
Macmillan. Nueva York. 1982.
316 Parte 111 Economía Monetaria

al nivel al que se ha comprometido. O bien, el tipo de cambio se puede mantener como una
responsabilidad compartida ( “ cooperativamente”) entre ios países partícipes, como en el
Sistema Monetario Europeo. O bien, cada moneda puede fijarse a una tercera moneda o
producto (como el oro), de modo que, de facto, cada una está fijada respecto de las otras.
Una moneda es convenible si el público puede cambiar moneda nacional por moneda
extranjera al tipo de cambio oficial sin restricciones importantes. Si hay restricciones
significativas al cambio de moneda, la moneda se considera inconvertible. Más que una
proposición de todo o nada, la convertibilidad es por io general una materia de extensión.
Algunas restricciones a la convertibilidad se aplican a las transacciones de la cuenta de
capitales, otras a ciertas importaciones. Un indicador común de inconvertibilidad es el
diferencial entre el tipo de cambio oficial y la tasa del mercado negro o del mercado paralelo,
la llamada “ brecha cambiarla”.
Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, la autoridad monetaria no toma ningún
compromiso de sostener un determinado tipo de cambio. Las fluctuaciones en la demanda y
la oferta de dinero se absorben mediante variaciones del tipo de cambio. Si el banco central
no compra o vende moneda extranjera en absoluto, el régimen cambiarlo se denomina una
“ flotación limpia” . Si la autoridad monetaria realiza operaciones con divisas, hablamos de
una “flotación sucia” .
Los movimientos del tipo de cambio reciben diferentes nombres según el régimen
cambiario en que se producen. Definimos el tipo de cambio E como el número de unidades
de moneda nacional por unidad de moneda extranjera. Un alza en E se llama devaluación sin ­
tiere lugar bajo tipo de cambio fijo y depreciación si ocurre bajo un sistema de tasa flotante.
De igual modo, una caída en E se llama revaluación si ocurre bajo un sistema cambiario fijo
y apreciación si tiene lugar bajo tasa flotante.
La ley de un solo precio establece que, si el mercado interno y un mercado externo están
unificados, entonces ios precios de ios productos deben ser los mismos en los dos países,
cuando se expresan en una moneda común. El arbitraje es la fuerza que asegura que la ley de
un solo precio es válida en la práctica. La doctrina de la paridad del poder de compra (PPP)
extiende la ley de un solo precio desde los productos individuales a la canasta de bienes y
servicios que determina el nivel promedio de precios de una economía. Bajo una versión
menos restrictiva de la PPP, la inflación interna es igual a la tasa de depreciación (o
devaluación) de la moneda más la tasa de inflación externa.
Los agentes mantienen su riqueza en una combinación de activos internos y externos.
Cuando no existe incertidumbre, los agentes simplemente tratan de mantener la totalidad de
su portfolio en el activo con retomo más alto. Bajo libre movilidad de capitales entre el
mercado de capitales iníemo y el exterior, el arbitraje iguala las tasas de retom o sobre los
activos locales y extemos cuando ellas se expresan en una moneda común. Esta condición se
conoce como el arbitraje del interés, que establece que la tasa de interés interna (en m oreda
local) es igual a la tasa de interés externa más la tasa de depreciación de la moneda.
Los efectos de ¡a política monetaria dependen en forma crucial de! tipo de régimen
cambiario bajo el cual se desarrolla la política. Bajo tipo de cambio jijo y libre movilidad de
capitales, el banco central no puede influir en la cantidad de dinero (al menos, no más allá del
muy corto plazo). Todo intento de incrementar la base monetaria, como a través de una compra
de bonos en el mercado abierto, sólo produce una pérdida de reservas internacionales. Por
tanto, el stock de dinero es endógeno y no controlable por el banco central. El coeficiente de
compensación de una operación de mercado abierto se define como la razón entre la pérdida
de reservas externas y el incremento en la tenencia de bonos del banco central después de una
operación de mercado abierto. Con alta movilidad de capitales, el coeficiente de compensación
es cercano a 1. Bajo tipo de cambio flexible, sin embargo, el papel de la oferta monetaria y
 Capítulo 10 Dinero, Upo de Cambio y Precios 317

del tipo de cambio es el contrario al papel bajo tipo de cambio fijo. El tipo de cambio pasa a
ser la variable endógena, que se ajusta a un cambio en la cantidad de dinero. El stock de dinero
es exógeno y está controlado por el banco central.
Las características de un sistema de tipo de cambio fijo dependen de la naturaleza exacta
del sistema cambiarlo. El texto supone que el país en cuestión está aplicando una fijación
unilateral. En este caso, la política monetaria interna es en gran medida ineficaz y variables
nominales claves quedarán decididas por el banco central extranjero. Si hay, por el contrario,
una fijación cooperativa, entonces tanto el banco central nacional como los bancos centrales
exteriores están obligados en su comportamiento a observar ciertas reglas compartidas. En el
caso del patrón oro, el tipo de cambio fijo entre dos monedas resulta indirectamente del hecho
de que cada una de ellas está fijada independientemente al oro. En este caso, los descubrimien­
tos de oro en el mundo ejercerán un efecto central sobre las condiciones monetarias globales.
En nuestro modelo clásico simple, que supone producto fijo y precios perfectamente
flexibles, una devaluación lleva a un incremento proporcional en el nivel de precios. Esto, a
su vez. provoca un exceso de demanda por dinero. A fin de satisfacer esta demanda, los
agentes locales venden al banco central activos externos de su propiedad a cambio de moneda
local. En el proceso, el banco central gana reservas internacionales y el sector privado reduce
su tenencia de activos externos.
Cuando existen controles de capitales, el arbitraje del interés no se aplica y las tasas de
interés no se igualan internacionalmente. Bajo tipo de cambio fijo sin movilidad de capitales,
una compra de bonos en el mercado abierto lleva a una reducción de la tasa de interés interna,
¡o que tiende a aumentar ia inversión y disminuir ei ahorro y, en consecuencia, presiona la
cuenta corriente hacia un déficit. Este déficit reduce las reservas internacionales y, por tanto,
el stock de dinero. Al caer la oferta monetaria en el tiempo, las tasas de interés vuelven a subir
hasta sus niveles iniciales. En definitiva, el banco central pierde reservas de divisas iguales
al monto uc la operación de mercado abierto. Bajo tipo de cambio flexible, el exceso de oferta
monetaria causado por la operación de mercado abierto reduce las tasas de interés y tiende a
producir un déficit de cuenta corriente. Como no puede haber déficit de cuenta corriente en
este caso, ya que no hay medios para financiar ese déficit, se alcanza el equilibrio mediante
una depreciación del tipo de cambio y el correspondiente incremento del nivel de precios
interno, que reduce los saldos reales de dinero a su nivel inicial.
En la realidad, los esquemas cambiarlos suelen ser más complicados que los casos
extremos de tipo de cambio puramente fijo y puramente flexible. Un caso típico se presenta
cuando se establece un tipo de cambio para las transacciones de la cuenta corriente y otro más
depreciado para las operaciones de la cuenta de capitales. En algunos casos, también hay
diferentes tipos de cambio aplicables a diferentes formas de transacciones comerciales. Un
esquema especial que se usa en varios países en desarrollo es el sistema de tipo de cambio
reptante (crawling peg). Este sistema establece un tipo de cambio inicial fijo que se ajusta
periódicamente de acuerdo a una tabla o fórmula pre-determinada. Así, el tipo de cambio
reptante es un sistema de iiimidevaluaciuiies.

Conceptos claves
pnniliHrio na re i al equilibrio general
régimen cambiario patrón oro
acuerdo de Bretton Woods tipo de cambio fijo
tipo de cambio flexible tipo de cambio ajustable
brecha cambiaria convertibilidad de la moneda
fijación unilateral esquema cambiario cooperativo
318 Parte 111 Economía Monetaria

devaluación depreciación
revaiuación apreciación
paridad del poder de compra (PPP) ley de un solo precio
tipo de cambio real arbitraje internacional de tasas de interés
variables exógenas variables endógenas
coeficiente de compensación tipos de cambio múltiples
controles cambíanos tipo de cambio reptante (crawling peg)

Problemas y preguntas
1. Describa ias principales diferencias entre un régimen cambiarlo flotante y uno fijo.
¿Puede ser inconvenible una moneda flotante?
2. En una fijación unilateral, sólo el banco central del país que decidió lijar su moneda tiene
la responsabilidad de mantener el tipo de cambio al nivel comprometido. ¿Verdadero o falso?
Explique.
3. ¿Para cuáles de los siguientes bienes es más probable que la paridad del poder de compra
sea aplicable? ¿Por qué?
a . Computadores personales.
b. Servicios de iavandería.
c. Petróleo.
d. Teléfonos.
e. Llamadas telefónicas.
4. Suponga que los precios internos están subiendo más rápidamente que los precios
externos.
ú. Si se aplica la paridad de! poder de compra, ¿qué pasará con el tipo de cambio?
b. Si el tipo de cambio está fijo, ¿qué pasará con el tipo de cambio real?
5. Suponga que la tasa de interés interna en Estados Unidos es 5% y la tasa de interés en un
país latinoamericano es 10%. El tipo de cambio corriente de mercado es 2S0 pesos/dólar.
ú. Sí el tipo de cambie sube en un año de 2S0 a 255 peses/dolar, ¿íjué resulta más rentable,
invertir en bonos norteamericanos o en bonos del país latinoamericano?
b. Si se aplica la paridad de la tasa de interés, ¿cuál será el tipo de cambio en un año más?
6. Suponga que el banco central fija el tipo de cambio. Describa los efectos sobre el nivel
de precios y sobre la tenencia de reservas por el banco central de los siguientes hechos, una
vez que se restablece el equilibrio en el mercado monetario.

b. Una compra de activos internos por el banco central.

c. Un alza en los precios externos.
d. Un alza en la tasa de interés externa.
o• X
Tw
o AvnAí'totlv'i
u VA^WUIMV *
At* un
*W W
ta Altura
llU iUSW
rÍA
IU M
valiutrtÁ
VVUlUU V IV
n
il)

7. Suponga ahora que el banco central permite una flotación limpia del tipo de cambio.
Analice los efectos sobre el tipo de cambio y sobre el nivel de precios de los siguientes hechos:
a. Una venta de activos internos por el banco central.
h
1
/« V
>
fin aba An Irte nrArinc avípihac
K|MibHVil IW J/lWIVWVA1VIIIVWI

c. Un incremento en la tasa de interés externa.

8. Suponga que partiendo de un equilibrio monetario, una economía pequeña y abierta
empieza a utilizar tarjetas de crédito por primera vez. La tarjeta de crédito le permite a las
familias economizar en sus saldos de dinero y mantener por tanto una mayor porción de su
riqueza en activos que devengan interés. Discuta los efectos de la introducción de las tarjetas
 Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 319

de crédito sobre la oferta monetaria nominal, la oferta monetaria rea!, las reservas oficiales
de divisas del banco central y el tipo de cambio, suponiendo:
a. Tipo de cambio fijo.
b. Tipo de cambio flexible.
9. Considere una economía pccjucña y abierta con sistema csmbisirio fijo y controles de
capitales. Analice los efectos de un alza en los precios externos sobre la tasa local de interés,
¡a cuenta corriente, la oferta monetaria y las reservas de divisas del banco central.
10. Suponga que una economía pequeña y abierta tiene un sistema cambiario múltiple. Si se
aplica la paridad del poder de compra, ¿cómo se comparan los precios relativos internos de
los bienes en esta economía con los precios relativos de los bienes en los mercados
in tornar
*IUVIVKWtVd
320 Parte III Economía Monetaria

APENDICE
De las ecuaciones (1 0 .17a) y (1 0 .17b) podemos resolver para P y P* y obtenemos:

P = MV
(A .la)
Q
n* _ (A .Ib)
Q*

Sabemos de la ecuación (10.1) que P = EP*, y, por lo tanto:

MV
(A.2)
Q L\ Q* )

Resolviendo para M* en la ecuación (A.2):

M* (A.3)

De las ecuaciones (10.15) a (10.17) se deduce que: M + EM* = GSW. Introduciendo aquí
(A.3), se llega a:

MQ*V _
(A.4)

y resolviendo para M en la ecuación (A.4), obtenemos:

M= V*Q
GS (A .5)
(V*Q + Q*V)

Reemplazando (A .5) en (A.3), obtenemos una solución para M*:

M* = + q * vO^G5,v ÍA ‘6)

(A .5) y (A .6) corresponden a las ecuaciones (10.18a) y (10.18b), respectivamente. Las

ecuaciones (1 0 .19a) y (10.19b) se obtienen directamente reemplazando las expresiones (A .5)
y (A.6) en (A. la) y (A. Ib).
Capítulo 11

Inflación: Aspectos Fiscales

y Monetarios

C ontinuando con nuestro marco de referencia sencillo de producto fijo, paridad del poder
de compra y libre movilidad de capitales, pasamos ahora por primera vez a estudiar la
inflación. Aunque a este marco simplificado le falta realismo, nos será útil para enfocar
importantes aspectos monetarios y fiscales propios de la inflación. Más adelante, a medida
que aparezcan en el análisis, consideraremos muchas otras complicaciones más realistas.1
La inflación se define como el cambio porcentual del nivel de precios. En consecuen­
cia, debemos aseguramos desde un comienzo de que hemos identificado apropiadamente
el nivel de precios. En el modelo que hemos desarrollado hasta ahora, el nivel de precios
P se aplica al producto único de la economía. Más adelante, cuando empecemos a tratar con
bienes diferenciados producidos dentro y fuera del país, el nivel de precios será un
promedio de los precios de los bienes locales y externos. En la práctica, la inflación se mide
normalmente por la variación del Indice de Precios al Consumidor (IPC), que es el precio
promedio de una canasta de bienes y servicios consumidos por una familia representativa.
Desde ahora debemos distinguir entre incrementos de precios por una sola vez y las
alzas de precios persistentes. Los primeros resultan de perturbaciones particulares, como
los incrementos por una vez en los precios mundiales del petróleo, en tanto que las últimas
resultan por lo general de algún problema económico crónico, como un déficit presupues­
tario prolongado y persistente. Es útil también distinguir entre inflaciones según su
severidad. En algunos países, como Alemania y Suiza, la inflación ha sido d u rante décadas
inferior al 10% anual. En otros, las alzas de precios han excedido 20% anual durante largos
períodos de tiempo. En un tercer grupo de países, que incluyen a Argentina, Brasil y Perú,
la inflación ha superado el 100% al año durante la mayor parte de la década de 1980.
En algunos episodios extremos, la inflación ha llegado a más de 50% al mes (una tasa
anualizada de alrededor de 13,000% al año), en cuyo caso se denomina hiperinflación.12 Las
hiperinflacion.es son raras y también fascinantes ¡excepto quizás para los residentes del país
que las padecen! Entre las hiperinflaciones recientes se cuentan las de Bolivia durante 1984-

1 En capítulos posteriores discutiremos las situaciones en que la paridad del poder de compra deja de
ser aplicable. Analizaremos también los efectos que resultan de diferentes procedimientos para la fijación de
salarios sobre la dinámica de la inflación. De hecho, uno de los aspectos más interesantes de la inflación, la
llamada curva de Phillips, es afectada de modo importante por ía naturaleza de la negociación de salarios.
Estos y otros temas constituyen el enfoque principal de los capítulos 15 y 16.
2 El criterio formal de llamar hiperinflación al caso de inflación en exceso de 50 por ciento al mes fue
introducido por Philip Cagan. La gran contribución de Cagan al tema es su trabajo “The Monetary Dynamics
of Hyperinflation". en Milton Friedman (editor), Studies ¡n the Quantity Theory ofMoney, University of
Chicago Press. Chicago y Londres, 1956. 321
322 Parte III Economía Monetaria

1985 y las de Perú. Argentina, Brasil, Nicaragua, Polonia y Yugoslavia durante 1989 (el
problema de cómo terminar con las inflaciones muy altas se aborda en el capítulo 23).
A lo largo de su historia, Estados Unidos ha tenido por lo general una tasa de inflación
baja. La inflación sostenida más alta del período posterior a la Segunda Guerra Mundial se
produjo a fines de los años 70, cuando la inflación llegó a alrededor del 10% anual. A
comienzos de los años 80 se redujo la inflación, en parte por un marcado aumento del
desempleo y en parte por una caída del precio internacional del petróleo. La figura 11-1
muestra la evolución de largo plazo del nivel de precios en Estados Unidos. Notemos que,
durante el largo período de 1820 a 1933. Estados Unidos se rigió por el patrón oro, lo que
implicaba que el crecimiento de la oferta monetaria, y por tanto la inflación, estaba ligada a
las variaciones de la cantidad de oro disponible. Después de los nuevos descubrimientos de
oro en 1849 y 1896, los precios subieron en forma relativamente rápida pero declinaron
durante largos lapsos entre estos descubrimientos, como el que va de 1873 a 1896. Este patrón
de alzas y caídas de precios mantuvo baja la inflación durante todo un siglo: de hecho, ¡el nivel
de precios en 1913 era inferior al nivel de precios en 1820! Después de la Segunda Guerra
Mundial, la progresiva desvinculación de la moneda respecto al oro le dio más libertad al Fed
para aumentar la oferta de dinero. Esto abrió más margen para la inflación y, a partir de 1945,
el nivel de precios ha subido todos los años.
El cuadro 11-1 presenta las tasas de inflación de diferentes regiones del mundo para el
período 1981-1990. Impactan de un modo particular los niveles de inflación notablemente
altos en los países en desarrollo del hemisferio occidental, principalmente en América Latina,
durante la década de 1980. Con la posible excepción de Europa Central en la década de 1920,
es probable que no haya otra región en la historia económica que haya experimentado tasas

! ¡mira l l - i
Evolución del nivel de precios en Estados Unidos, 1820-1990 (IPC, 1967 = 100)
(Fuente: Para 1820-1970, U.S. Histórica! Statistics; para 1970-1990, Economic Report o f the President,
1991.)

Año
 Capítulo 11 inflación; Aspectos Fiscales y Monetarios 323

Ot'ADRO 1 1 -1

I n f l a c i ó n rctx
v Ln i/irc
r r niv o D
r xc tm'r cr i) r n i A i icr í'
rvbuiui> o , 11 flO
7 0 11-11QQfl
yy\J
T a sa s de

Area 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

Países industrializados* 8.8 7.4 5.2 4.4 3.7 3.4 3.0 3.3 4.0 4.1
Países en desarrollo
de Asiaf 10.7 6.4 6.6 6.1 6.0 8.7 9.5 14.4 11.7 7.9
Países en desarrollo
del hemisferio
occidentalt 59.7 67.1 108.7 133.5 145.1 87.8 130.9 286.4 533.1 768.0

* Promedio de los cambios porcentuales en los deflactores del PNB para los países individuales, ponderados por el
valor medio en US$ de sus respectivos PNB en tos tres años precedentes.
♦ Cambios porcentuales de los promedios geométricos de tos índices de precios al consumidor para los países
individuales, ponderados por el valor medio en US$ de sus respectivos PNB en los tres años procedentes.
Fuente: FMl, World Economic Outlook, mayo de 1991.

de inflación tan altas durante un período tan prolongado. En los países latinoamericanos, el
origen de esta alta inflación se puede encontrar en los grandes y persistentes déficit fiscales
que el banco central monetiza, esto es, que se pagan imprimiendo moneda. La pesada carga
de la deuda externa de los gobiernos latinoamericanos ha jugado un papel fundamental en este
proceso, a! aumentar los déficit presupuestarios, limitando a! mismo tiempo la capacidad de
los gobiernos de financiarlos mediante préstamos en lugar de monetización. El proceso del
flnanciamiento monetario del déficit fiscal será un tema de mucho interés en este capítulo.

L O S O c P á e l t f »SCAl»£$ V LA IN F L A C IÓ N

Supongamos que el sector público gasta más de lo que percibe. En el capítulo 9 vimos que el
gobierno puede cubrir el déficit de tres maneras: tomando préstamos del público, reduciendo
sus reservas de divisas o imprimiendo moneda. Un gobierno que ya ha tomado muchos
préstamos en el pasado tiene una fuerte deuda acumulada y enfrentará dificultades para obtener
préstamos adicionales, sean internos o externos, debido a las dudas respecto a su capacidad
para servir la deuda. Por lo común, un gobierno en estas condiciones también ha agotado su
stock de reservas de divisas después de un período prolongado de fuertes déficit fiscales. Por
estas razones, lo más probable es que un gobierno con grandes déficit presupuestarios crónicos
se vea forzado a cubrirlos imprimiendo moneda.
Ahora bien, podemos preguntarnos por qué un gobierno continúa operando con déficit
frente a una inflación muy alta. En principio, puede evitar el déficit mediante una combinación
de reducciones de gastos y aumentos de impuestos. El problema está en la dificultad para
implementar políticas de este tipo que, con frecuencia, requieren la conformación de una
mayoría en el poder legislativo que puede ser muy difícil de reunir. Poderosas fuerzas
organizadas —grupos de presión, sindicatos, partidos políticos en un gobierno de coalición—
se encuentran en posición de ejercer un veto sobre las medidas que perjudican a los grupos
particulares que ellas representan. Nouriel Roubini y Jeffrey Sachs han demostrado que los
324 Parte III Economía Monetaria

gobiernos de coalición encuentran más dificultades para cerrar los déficit fiscales que los
gobiernos en que un partido mayoritario gobierna por sí solo.3

Déficit Fiscales bajo Tipo de Cambio Fijo

Consideremos una economía con déficit fiscal continuo. En el caso presente, suponemos que
opera bajo tipo de cambio fijo. Asumamos, además, que el gobierno no tiene acceso a
préstamos directos del público, ni internos ni externos, y que ya ha agotado sus reservas de
divisas. Por tanto, su única opción es tomar préstamos del banco central.
Para poner estas condiciones en un marco formal, partimos de la restricción presupues­
taria consolidada del gobierno. Esta ya fue analizada en el capítulo 9, más específicamente en
la ecuación (9.12), que podemos ordenar de nuevo en la forma siguiente:

(D* - D*.x) + (Mh - Mh_i) - E(B* - B U ) — P(G + /* - f ) + iB*_x - E(i*BU )

en que un como antes, designa una variable externa (B* es el stock de activos externos
netos que posee el banco central).
El lado derecho de la ecuación es el déficit fiscal: el exceso de gasto público (gasto
corriente, inversión y pago de intereses sobre la deuda interna) por encima del ingreso del
gobierno (impuestos más intereses sobre las reservas externas). El lado izquierdo de la
ecuación muestra las fuentes de financiamiento del déficit. Ahora bien, si el gobierno no puede
obtener préstamos del público, entonces (D s- D*_t) = 0. Por sencillez, digamos que el dinero
de alto poder expansivo (Mh) es igual a la oferta monetaria (Ai)- Definamos finalmente DEF
como el déficit fiscal nominal, deflactado por el nivel de precios:

DEF = (G + U-T) + (¿D®_! - Ei*BUVP

Bajo estas condiciones, la ecuación (9.12) se reduce a:

(M - M_x) - E(B* - B U ) = P(DEF) (11.1)

Como vimos en el capítulo anterior, con tipo de cambio fijo la base monetaria está
determinada solamente por la demanda por dinero. Recordemos que, para este régimen
cambiario, la cantidad de dinero de equilibrio se determina por la ecuación (10.9):

En forma similar:

E - XP*XQ-
V (i* -X

Pero, si el tipo de cambio es fijo, E = E .x; con pleno empleo (y sin crecimiento), Q =
Q_\ , y como en nuestro análisis las variables a nivel mundial están dadas y son constantes:

5 Ver su artículo “Government Spending and Budget Déficits in the Industrial Economies” , Economic
Policy, primavera de 1989.
 Capítulo í i ¡níiación: Aspectos riscales y Monetarios 325

P* = P * i; /* = /*!■ Con estas hipótesis, M será simplemente igual a M t . Introduciendo este

resultado en la ec. (1 1.1), obtenemos:

-E(B* - B*x) = P(D£F) (11.2)

Esta ecuación nos dice algo en extremo fundamental: si la demanda por dinero es
constante, y si el gobierno sólo puede tomar préstamos del exterior o dei banco central,
entonces, en la práctica, todo el endeudamiento es con el exterior, aun si el gobierno de hecho
trata de tomar préstamos de! banco central. Cualquier intento de tomar préstamos del banco
central conduce simplemente a un incremento del dinero de alto poder expansivo, que a su vez
produce una pérdida de reservas y la reversión subsecuente del incremento en la oferta
monetaria. De este modo, un ministro de hacienda que se decide a cubrir un déficit tomando
préstamos de! banco centra! estará financiando su déficit en forma indirecta mediante pérdidas
de reservas internacionales.
Este resultado tiene implicancias importantes en el mundo real. Especialmente en los
países en desarrollo, es frecuente que los gobiernos se encuentren con pocas fuentes de
financiamiento a su disposición. Cuando les resulta virtualmente imposible obtener préstamos
de residentes locales y su solvencia internacional ha sufrido serio deterioro, su única opción
para financiar un déficit es mediante prestamos del banco central. Ya hemos visto que el
endeudamiento directo con el banco central, bajo tipo de cambio fijo y completa movilidad
de capitales, lleva indirectamente a pérdidas de reservas externas. Es como si ei déficit fiscal
se pagara directamente reduciendo las reservas externas.
Tomemos, por ejemplo, el caso de Chile en 1970-1973, que se muestra en ia figura
11 -2a. Durante este período, el déficit del sector público se expandió de poco más del 6% del
P1B a alrededor del 30% del P1B, financiado principalmente por la emisión monetaria del
Banco Central. No es sorprendente que el nivel de reservas internacionales cayera del 41 %

. i ; ¡ - I;t
Déficit del sector público y reservas internacionales en Chile, 1970-1973
(Fuente: F. Larraín, “Public Sector Behavior in a Highly Indebted Country: The Contrasting Chilean
Experience", enF. LarralnyM. Selowsky, eds., The Public Sector and the Latin American Crisis, SanFrancisco,
¡CS Press, 1991.)

Déficit fiscal Reservas/lmportaciones

326 Parte 111 Economía Monetaria

Déficit fiscal Reservas/lmportaciones

p = Preliminar

i r - u i ii ¡ i -2ii
Déficit del sector público y reservas internacionales en Perú, 1985-1988
(Fuente: C. Paredes, "The Behavior of the Public Sector o f Perú —A Macroeconomic Approach— and Central
Bank of Perú", en F. Larrain y M. Selowsky, eds., The Public Sector and the Latín American Crisis, San
Francisco, ICS Press, 1991.)

de las importaciones anuales a sólo 9% de las importaciones. Así, el nivel promedio de

reservas cubría en 1973 sólo alrededor de un mes de importaciones, lo que es extremadamente
bajo para cualquier criterio prudente. En la práctica, gran parte del déficit fiscal se financió
gastando reservas internacionales. Un cuadro similar emerge para Perú en el período 1985-
1988. como se muestra en la figura 1l-2b.
¿Qué nos dice todo esto respecto a la inflación? En la medida en que se sigue disponiendo
de reservas externas, el país puede evitar la inflación. El tipo de cambio permanece fijo al nivel
establecido y el nivel de precios externos está dado. Con paridad del poder de compra, los
precios internos también permanecen estables. Sin embargo, si los déficit fiscales persisten,
las reservas del gobierno llegan a agotarse en algún momento. A partir de este punto, cuando
los residentes nacionales tratan de cambiar su moneda local por moneda extranjera, el
gobierno ya no puede intervenir en el mercado. El banco central no tiene más opción que dejar
que el tipo de cambio se deprecie, sea como resultado de la devaluación de la moneda local
o porque se permite que la moneda nacional empiece a flotar. Al colapso de un sistema de tipo
de cambio fijo cuando se agotan las reservas del banco central se le llama crisis de balanza,
de pagos.
El derrumbe de un régimen de tipo de cambio fijo suele venir acompañado de condiciones
políticas poco usuales y de una sensación de crisis. En uno de varios estudios sobre este tema,
Richard Cooper analizó 24 devaluaciones en países en desarrollo para los años entre 1953 y
1966.4 En alrededor de 30% de los casos, Cooper encontró que el gobierno en ejercicio cayó
antes de un año desde la devaluación. Por supuesto, con esto no se dice que el gobierno

4 Este importante estudio de Richard Cooperes “Curreney Devaluation in Developing Countries. ” Essays
m International Finance No. 86. Princeton University Press, Princeton, N.J., junio de 1971.
 Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios 327
•
cayó debido a la devaluación. Pero es interesante comprobar que sólo el 14% de los gobiernos
que no devaluaron cay eron dentro del año. Para los ministros de hacienda, la evidencia es aún
más clara: el 60% de los que dirigieron una devaluación perdieron su cargo durante el año
siguiente, en comparación con sólo el 18% en el grupo de los que no modificaron sus tipos
de cambio. Podemos comprender entonces la reticencia a devaluar que tienen los ministros de
hacienda.

Déficit Fiscales bajo Tipo de Cambio Fiotante

Continuemos con el infortunado ministro de hacienda que enfrenta continuos déficit fiscales
después de haberse agotado las reservas del banco central. Esta vez, sin embargo, el sistema
cambiarlo pasa de tipo de cambio fijo a fiotante. Bajo estas circunstancias, el gobierno no
puede tomar préstamos y ya no dispone de reservas de divisas, de modo que la única manera
de financiar el déficit es creando dinero. Con B*-B*x = 0, la ecuación (11.1) se transforma
en:

(M - M-\)
DEF (1 1 .3 )
P

E! valor rea! del déficit e? igual ahora ai vaior reai de la variación de la oferta monetaria.
Este cambio en la oferta de dinero tendrá que generar inflación. Manipulando la ecuación
(11.3), podemos establecer un nexo entre el déficit fiscal y ia tasa de inflación. Primero
ordenamos de nuevo la ecuación (11.3) como:

DEF = [— ---- ~ (1 1 .3 0
l Af

En seguida, de la ecuación (10.9) obtenemos que M = (PQ/V). Si suponemos que DEF

es constante período tras período y que Q tampoco cambia, estas hipótesis garantizan, a su
vez, que la velo cid ad de c irc u la c ió n (V) tam bién es co n stan te . P or tan to ,
AÍ_| = (P.iQIV). Reemplazando M y M_| en el término a la derecha de la ecuación (11.3') y
simplificando, obtenemos:

(1 1 .4 )

Multiplicando el lado derecho por P^/P_x, podemos escribir

DEF = f— d l.4 ')

L r-1 jVr ’'P!

Finalmente, podemos utilizar la definición de inflación, P = (P - P_X)IP_X, y el hecho de que

P!P \ — 1 + P para reescribir (11.4') en la forma en que queremos usarla aquí:

DEF = (U.S)
(I + P) ( ? )

La expresión (11.5) tiene fpertes implicancias. Bajo tipo de cambio flotante, el déficit
resulta en inflación y hay un nexo definido entre la magnitud del déficit y la tasa de inflación.
328 Parte III Economía Monetaria

Cada déficit conduce a una tasa de inflación dada. Sujeto a las restricciones que se señalan a
continuación, déficit más altos van acompañados de mayores tasas de inflación.
Una manera de describir (11.5) es decir que se está financiando el déficit fiscal mediante
un impuesto inflación sobre los saldos reales de dinero. La tasa del impuesto es P /(l + P),
donde P es la tasa de inflación. La base tributaria es el nivel de los saldos reales de dinero,
M/P. El producto de la tasa de impuesto y la base tributaria es la recaudación tributaria total,
que se utiliza para financiar el déficit presupuestario.
¿Por qué caracterizamos el lado derecho de la ecuación (11.5) como un “ impuesto
inflación"? ¿En qué sentido recibe el gobierno ingresos tributarios de este impuesto? En
esencia, el gobierno está pagando sus gastos imprimiendo moneda. Los bienes y servicios
reales que el gobierno compra con el dinero que imprime en cada período son la medida del
ingreso “tributario” recaudado por el gobierno como resultado de esta política inflacionaria.
El incremento de la oferta de dinero en cada período es la causa de la inflación. Esto es,
imprimir moneda es la forma precisa en que el gobierno recauda el impuesto inflación.
Por supuesto, el impuesto inflación es un tipo especial de impuesto; por ejemplo, su
recaudación no requiere ni aprobación legislativa ni la administración de una agencia
recaudadora de impuestos. El impuesto se paga automáticamente a medida que las familias
sufren la pérdida de valor de sus saldos de dinero en cada período cuando sube el nivel de
precios (veremos más adelante cómo medir la carga precisa del impuesto inflación sobre las
familias).
Recordemos los elementos claves en la cadena de causalidad que liga el déficit fiscal con
la inflación. 'El déficit lleva a un incremento en la oferta de dinero nominal, a medida que el
banco central adquiere los bonos de tesorería emitidos por el gobierno para cubrir su déficit.
A precios y tasas de interés dados, hay un exceso de oferta monetaria, que provoca la
depreciación del tipo de cambio a medida que las familias tratan de convertir en activos
externos parte de sus saldos de dinero no deseados. Al no disponer de reservas, el banco
central no puede intervenir para detener la depreciación. Si rige la paridad del poder de
compra, la depreciación del tipo de cambio lleva al aumento de precios a la misma tasa.
Consideremos ahora un ejemplo numérico basado en la ecuación (11.5), donde expresa­
mos las magnitudes como proporción del PIB (para llegar a esto, simplemente dividimos
ambos lados de la ecuación por el PIB). Supongamos que un país con saldos monetarios de
30% del PIB está operando con un déficit fiscal de 5% del PIB. ¿Qué tasa de inflación se
necesitará para financiar este déficit? La respuesta es 20%. Efectuando los cálculos en la
ecuación (11.5) se puede verificar esta cifra. Notemos que con el mismo déficit, pero con
saldos reales de dinero de sólo 15 % del PIB, la tasa de inflación requerida sería de 50%. ¿Qué
ha ocurrido? La base del impuesto inflación ha declinado, lo que significa que, para recaudar
el mismo monto (el 5 % del PIB que se necesita para financiar el déficit), se requiere ahora una
tasa de impuesto más alta.
Así obtenemos una percepción importante sobre los procesos inflacionarios. Bajo tipo de
cambio fijo, el gobierno puede operar con déficit fiscal sin generar inflación, incluso cuando
el financiamiento se realiza mediante la compra de deuda pública por el banco central. Esto
puede ocurrir porque, bajo tipo de cambio fijo, los agentes aplican su exceso de dinero a la
compra de activos externos y el déficit termina financiándose por una pérdida de reservas del
banco central. Pero las reservas terminan por extinguirse. En ese momento, el banco central
no puede seguir defendiendo la paridad de la moneda y el tipo de cambio queda libre para
depreciarse. De ahí en adelante, los continuos déficit se trasladan al tipo de cambio flotante,
con depreciación persistente de la moneda nacional. Al actuar la paridad del poder de compra,
la tasa de inflación es igual a la tasa de depreciación de la moneda. De este modo, el
financiamiento del déficit proviene efectivamente del impuesto inflación. El cuadro
 Capítulo 11 Innación: Aspectos Fiscales y Monetarios 329

Cuadro 11-2
F in a n c ia m ie n t o d el D é f ic it y R é g im e n C a m b ia r io

Régimen cam biario

Financiam iento del déficit Fijo F lotante

Mecanismo directo Creación de dinero Creación de dinero

Mecanismo último Reservas internacionales Impuesto inflación

11 -2 resume los pasos principales dei proceso de financiamiento de un déficit físcai bajo tipo
de cambio fijo y flexible.
Existe entonces un nexo importante entre el déficit fiscal y la elección del sistema
cambiario. Los países con déficit presupuestario crónico y de alta magnitud encontrarán difícil
mantener un tipo de cambio fijo y tendrán que optar por pasar a tipo de cambio flotante o, ai
menos, hacer frecuentes ajustes de la paridad monetaria. Diversos países de América Latina
han tenido déficit fiscales grandes y persistentes, que les han hecho imposible mantener una
moneda estable. Pero el problema también tiene relevancia para aquellos países del Sistema
Monetario Europeo (SME) con grandes déficit fiscales. Por ejemplo, Italia ha tenido por lo
general desequilibrios presupuestarios mayores que sus socios en el SME. Al mismo tiempo,
dentro dei SME ia ¡ira italiana se ha fijado ai franco francés, ai marco alemán, al florín
holandés y otras. En diversas ocasiones la lira ha tenido que devaluarse respecto a las otras
monedas.

C r is is d e B a la n z a a e F a g o s : la t r a n s ic ió n a e u p o a e c a m o t a r i j o a n o t a n t e

Ahora podemos examinar más de cerca el período mismo en que ocurre una crisis de balanza
de pagos, esto es, cuando se han agotado las reservas del banco central y éste se ve forzado
a abandonar ia paridad cambiaría. El origen está, como antes, en un déficit fiscal subyacente,
bajo tipo de cambio fijo, que lentamente reduce el monto de reservas del banco central. Con
un monto de reservas limitado, está claro que las autoridades no podrán fijar el tipo de cambio
indefinidamente. Por otra parte, el público bien puede advertir que se aproxima el colapso y
actuar entonces de un modo que, de hecho, contribuye a provocar una súbita extinción de las
reservas de divisas, cuando la gente se lanza en masa a convertir su moneda local en moneda
extranjera, justo en ¡a víspera de ia crisis cambiaría.
Observemos de cerca lo que acontece con la demanda por saldos reales de dinero durante
la transición desde baja inflación con tipo de cambio fijo a alta inflación bajo tipo de cambio
flotante. Una vez que comienza la depreciación del tipo de cambio, la tasa de interés interna
sube. Para ver esto, recordemos que la perfecta movilidad de capitales requiere que:

(1 + i) = f e ) (I + /*)

Por tanto, apenas comienza la depreciación (lo que hace que E +í > E), la tasa de interés
interna (i) aumenta. La velocidad de circulación, una función creciente de i, sube y esto genera
la declinación de la demanda por saldos reales de dinero, ya que M/P = Q/V(i),
Durante la transición de tipo de cambio fijo a flotante, declina la demanda por saldos reales
de dinero. Entretanto, el público puede comprender lo suficiente de la forma en que opera la
330 Parte III Economía Monetaria

ccunumía para darse cuenta de que el tipo de cambio esta próximo al colapso (esta ha sido una
buena hipótesis en un país como Argentina, que ha sufrido en repetidas ocasiones el colapso
de un sistema de tipo de cambio fijo en los últimos años). La gente también aprenderá que no
le conviene que la crisis cambiaría la sorprenda en posesión de grandes saldos de moneda local,
puesto que la inflación va a aumentar. En consecuencia, el publico convertirá su exceso de
dinero en activos externos en la víspera del colapso del tipo de cambio. Si espera hasta después
del colapso y en esc momento trata de convertir súbitamente su moneda nacional en activos
externos, el banco central ya no estará dispuesto a comprar moneda nacional, o incluso no
podra hacerlo. Ademas, el tipo de cambio se depreciara abruptamente mientras la gente trata
de deshacerse de su moneda local, de modo que quienes mantengan saldos de moneda local
sufnran perdidas de capital que podrían haber evitado si hubieran convertido a tiempo su
dinero.
Es interesante visualizar el patrón que siguen las pérdidas de reservas durante el transcurso
de este proceso. Si el banco central tiene inicialmente un stock importante de reservas de
divisas, se produce una caída gradual de las reservas, en que la perdida es igual al déficit fiscal,
como lo establece la ecuación (11.2). Luego, cuando las reservas ya han caído a niveles tan
bajos que el público sospecha un colapso inminente del sistema cambiario, las personas tratan
súbitamente de convertir montos masivos de moneda local en activos externos porque
anticipan un alza abrupta de la inflación.
Al precipitarse el público a reducir sus saldos de moneda local, la pérdida de reservas se
convierte en una avalancha. En la práctica, la estampida de las familias para cambiar moneda
por activos externos, en lo que se llama un ataque especulativo contra las reservas del banco
central, agota las reservas remanentes del banco y empuja a la economía a abandonar el tipo
de cambio fijo para pasar a tipo de cambio flotante y alta inflación. El proceso del colapso del
tipo de cambio fijo se denomina una crisis debalanza de pagos. Este proceso ha sido analizado
con gran claridad por Paul Krugman del Massachusetts Institute of Technology.5
La dinámica de una crisis de balanza de pagos se describe en la figura 11-3. Bajo tipo de
cambio fijo, el banco central empieza en el tiempo 0 con un nivel de reservas R$. Al transcurrir
el tiempo, el déficit fiscal provoca una declinación de las reservas oficiales. Cuando el nivel
de reservas baja hasta jRf, en el tiempo ti, un ataque especulativo contra la moneda provoca
el agotamiento de las reservas.6 A partir de ese momento, el banco central ya no puede
intervenir en el mercado cambiario y la economía pasa a un régimen de tipo de cambio flotante.

¿Se Puede Usar el Endeudamiento Interno para Evitar la Inflación?

Hemos examinado hasta ahora casos en que un déficit fiscal se financia, ya sea reduciendo las
reservas internacionales o por inflación abierta. Por supuesto, al menos en el corto plazo, hay
otras maneras de financiar el déficit. La principal de ellas es mediante préstamos de residentes
nacionales. En este caso, la tesorería emite bonos que ahora no son adquiridos por el banco
central sino por agentes privados. Un endeudamiento de este tipo permite que el gobierno
mantenga un déficit sin pérdida de reservas o incrementos de la oferta monetaria.

5 Uno de los primeros análisis rigurosos del problema es su artículo “A Model of Balance-of-Payments
Crises." Journal ofMoney, Credit and Banking, agosto de 1979.
6 Las reservas no necesitan caer realmente a cero. Caen más bien hasta un nivel en el que el banco central
rehúsa intervenir en el mercado cambiario. Este nivel puede ser todavía positivo, pero el banco central estima
que sus “últimas reservas” deben preservarse para proteger al país en caso de algún desastre natural, una guerra
o alguna otra eventualidad catastrófica, en lugar de gastarlas para defender el tipo de cambio.
 Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscalés y Monetarios 331

Recuadro 11-1 ■- —.- ............ .........

Argentina en 1989: Un caso de colapso de balanza de pagos
Un claro ejemplo de crisis de balanza de pagos se presentó en Argentina a mediados de
1989. Las reservas del banco central se habían mantenido más o menos estables a un nivel
aproximado de 3 mil millones de dólares en el último trimestre de 1988. Sin embargo, a
comienzos de 1989 el déficit fiscal se volvió incontrolable, mermó la confianza en el
programa económico y el banco central empezó a perder reservas. Al no disponer de
financiamiento externo y con el endeudamiento interno a costos prohibitivos, inicialmente
las autoridades enfrentaron la creciente demanda de moneda extranjera reduciendo sus
activos externos. Así, enlos dos meses desde diciembre de 1988 a febrero de 1989, el banco
central perdió 1,100 millones de dólares en reservas, cerca de un tercio de sus reservas
totales de divisas. Se mantuvo, sin embargo, la fijación del tipo de cambio, esto es, se
defendió el tipo de cambio con reservas oficiales, lo que lo mantuvo estable durante este
ne rindo-
I--------
En marzo de 1989, cuando el banco central todavía disponía de alrededor de 1,600
millones de dólares en reservas, se produjo el ataque especulativo. Al declinar las reservas
externas del banco en otros 600 millones de dólares en marzo, las autoridades se
convencieron de que no podrían mantener el tipo de cambio fijo por mucho tiempo más.
Para defender las escasas reservas que quedaban, el banco central devaluó en casi 200%
entre marzo y abril. Pero esto no fue suficiente. En sólo dos meses, el tipo de cambio subió
de 20 australes por dólar en marzo a 200 a fines de mayo, ¡una depreciación del 900%! Las
reservas del banco central mermaron a sólo 930 millones de dólares en junio. Sin embargo,
la incertidumbre, exacerbada por una elección presidencial, impidió que la calma retornara
a la economía. Durante una tregua que se alcanzó en agosto de 1989 (la cual resultó ser de
corta vida), el tipo de cambio se mantuvo a 655 australes por dólar, más de 40 veces su nivel
de fines de 1988.

Colapso de un régimen de tipo de cambio fijo

R*

'i.
'i Agotamiento
* gradual
x

Ataque
R especulativo

0 __L -Tiempo
'i
V ----- -v— --------- ~v y
Tipo de Tipo de
cambio fijo cambio flotante
332 Parte III Economía Monetaria

1988 1989
T ip o d e c a m b io R e se rv a s (n o in c lu y e n o ro )

1 ¿pin .i I í -4
Tipo de cambio y reservas internacionales en Argentina, 1988-1989
(fuente.* CEPAL, Economic Panorama of Latín America, 1989 y Fondo Monetario Internacional,
International Financial Statistics, varias ediciones.)

A menudo, financiar el déficit fiscal mediante un incremento de la deuda interna sólo

posterga el día en que el impuesto inflación entra en efecto. El problema con los préstamos
internos es que, aunque proporcionan recursos para hoy, constituyen una nueva deuda que
tendrá que servirse mañana. Los pagos de intereses sobre la deuda pública se suman a los
gastos fiscales y de este modo incrementan el déficit a lo largo del tiempo. Esto puede conducir
a una inflación más alta en el futuro, un problema que no se presenta cuando se usa
financiamiento monetario desde un comienzo. En otras palabras, el endeudamiento de hoy
puede diferir la inflación, pero al riesgo de tener una inflación aún más alta en el futuro.
Examinemos esta proposición con más detalle.
Supongamos que un gobierno comienza sin deuda y con un presupuesto equilibrado.
Decide entonces reducir impuestos o aumentar gastos, y empieza así a operar con déficit. Si
este déficit se financia emitiendo dinero (bajo tipo de cambio flotante), el público cubrirá el
déficit pagando hoy un impuesto inflación y el gobierno no acumulará obligaciones para el
futuro. Si, por el contrario, se cubre el déficit emitiendo deuda interna en la forma de bonos
que se venden al público, entonces el gobierno estará aumentando sus pasivos. Si el déficit
primario, es decir, el déficit excluyendo el pago de intereses, se mantiene invariable, el déficit
global crecerá al acumularse deuda interna, debido a la carga en aumento de los intereses sobre
la deuda. Si el gobierno intenta pagar esta cuenta creciente de intereses mediante nuevo
endeudamiento interno, el coeficiente de deuda a PNB tenderá a crecer con el tiempo.7
Así llega un momento en que los adquirentes de bonos ya no están dispuestos a tener más
deuda pública en sus portfolios, porque dudan que el gobierno sea capaz de servir deuda

7 P a r a q u e o c u r r a e s to , la ta s a d e in te r é s r e a l s o b r e la d e u d a p ú b lic a d e b e s e r m a y o r q u e la ta s a d e c r e c i m i e n ­
to re a l d e la e c o n o m ía . E s ta c o n d ic ió n d a o r ig e n a u n e s q u e m a d e P o n z i e n q u e e l i n te n to d e l g o b i e r n o d e s e r v ir
la d e u d a a n tig u a e m itie n d o d e u d a n u e v a r e s u lta e n u n a r a z ó n d e u d a - P N B q u e c r e c e s i n l ím it e . E n la d is c u s ió n
p r e s e n t e , s u p o n e m o s q u e s e a p i ica la c o n d ic ió n d e q u e la t a s a d e i n te r é s r e a l e s m á s a lta q u e la ta s a d e c r e c im ie n to .
 Capítuio i l Inflación: Aspectos fiscales y Monetarios 333

adicional. Entonces no le resta otra opción al gobierno que usar financiamiento monetario.
Pero ahora los incrementos en la oferta de dinero en cada período tendrán que cubrir también
ios mayores pagos de intereses sobre ia deuda interna. Resulta claro entonces que no se puede
posponer para siempre la inflación a través del endeudamiento interno, como lo han señalado
Thomas Sargent y Neil Wallace en un trabajo titulado de manera sugestiva “Cálculos ingratos
de aritmética monetarista” (Some unpleasant monetarist arithmetic).8
Hay que notar, sin embargo, que ei incremento futuro de la inflación no es una
consecuencia inevitable del financiamiento del déficit mediante bonos. El financiamiento
mediante deuda puede en realidad darie tiempo ai gobierno para implementar las reducciones
de gastos o los aumentos tributarios que a la larga eliminen el déficit. Por tanto, un gobierno
bien puede tener motivos racionales, no inflacionarios, para operar con déficit fiscal. Todo
lo que decimos es que, aunque el financiamiento mediante deuda por sí mismo no le permite
al gobierno escapar de la inflación, puede servirle para ganar tiempo y desarrollar otras
estrategias que sí lo consigan.

11-2 Et. l.MPi'KSTo I nflación y el S eñokiaje

Necesitamos distinguir ahora entre dos conceptos estrechamente vinculados: el impuesto

inflación y el señoriaje. El primero se refiere a las pérdidas de capital que sufren los
poseedores de dinero como resultado de la inflación. Como vimos antes, el impuesto inflación
(Tí) se puede medir por:

i p — p . il / v 1 ; .

77 = !J© (11.6)

El segundo, el señoriaje (SE), es el ingreso que percibe el gobierno como resultado de su poder
monopolice para imprimir moneda. Imprimir moneda no tiene costo virtuaimentey ios biiietes
y monedas pueden cambiarse por bienes y servicios. Por tanto, el señoriaje puede medirse por
el poder adquisitivo del dinero que se pone en circulación en un período dado:

1/
SE
Jl?) (11.7)
M

Bajo ciertas condiciones, en particular cuando las familias desean mantener un valor
constante de saldos reales de dinero, el impuesto inflación y el señoriaje son iguales.
Supongamos que M/P = A/_,/P-i- Como M .x/ M es igual entonces a P.\IP, podemos escribir
(M - como (P - P_¡)/P. Así, SE = TI cuando MtP no cambia a lo largo del tiempo.
Sin embargo, aunque en ocasiones SE e TI pueden ser iguales, no son la misma cosa. Una
sencilla ilustración puede dejar en claro la diferencia entre ambos conceptos. Supongamos que
la inflación es cero y que el tipo de cambio es fijo. Es evidente que el impuesto inflación
también es cero. Supongamos ahora que una declinación en las tasas de interés mundiales lleva
a una declinación en las tasas de interés internas. Cae la velocidad de circulación del dinero

8 P u b lic a d o e n Federal Reserve Bank o f Minneapolis Quarterly Review, o to ñ o d e 1 9 8 1 , e s te a r tíc u lo d io

o rig e n a u n a i n t e r e s a n t e c o n t r o v e r s i a s o b r e e l t e m a . L a c o n t i n u ó t r e s a ñ o s d e s p u é s M i c h a e l D a r b y c o n “ S o m e
P le a s a n t M o n e t a r i s t A r i t h m e t i c " , Federal Reserve Bank o f Minneapolis Quarterly Review, p rim a v e ra d e 1 9 8 4 .
O tro c o n t r i b u y e n t e a l d e b a t e f u e B e n n e t t M c C a l l u m c o n s u t r a b a j o “ A r e B o n d F i n a n c e d D é f i c i t s I n f l a t i o n a r y ? ” ,
Journal o f Polilica! Economy. febrero de 1984.
334 Parte III Economía Monetaria

y aumenta la demanda por saldos reales de dinero, M/P. De hecho, las familias incrementarán
sus saldos de dinero vendiendo activos externos al banco central a cambio de moneda nacional.
F.l banco central gana reservas internacionales ai ieve costo de imprimir el incremento de
moneda nominal que el público desea mantener y el gobierno puede utilizar dichas reservas
de divisas para Financiar un mayor déficit fiscal. En esencia, este aumento de la demanda por
dinero le ha proporcionado al gobierno algunos recursos “gratuitos” . Es precisamente esta
ganancia en el poder de compra lo que significa ei señoriaje y se mide por la ecuación (11.7).
/.En qué medida usan los gobiernos el señoriaje como fuente de ingresos en el mundo real?
Aunque en magnitudes muy diferentes, durante el período 1975-1985 todos los países que se
muestran en el cuadro 11-3 aprovecharon el señoriaje. Puede advertirse que en Alemania el
señoriaje era sólo el 3.8% de los ingresos del gobierno; en Canadá y Estados Unidos era del
orden del 6%. Por el contrario, Perú utilizó el señoriaje para obtener un ingreso aproxi­
madamente igual a un tercio de sus ingresos de otras fuentes. Pero la proporción más alta de!
señoriaje respecto a los ingresos totales durante 1975-1985 correspondió a Bolivia, donde
el señoriaje aportó recursos significativamente mayores que todas las otras fuentes de ingreso

Cuadro 11-3
E l S e ñ o r ia je e n P a ís e s S e l e c c io n a d o s , 1975-1985*

Como % de ios ingresos dei Como %

País gobierno excluyendo el señoriaje del PIB

Estados Unidos 6.02 1.17%

Canadá 6.61 1.26
Reino Unido 5.31 1.91
Italia 28.00 6.60
Francia 7.19 2.73
Alemania 3.85 1.08
Boliviaf 139.50 5.00
Brasil 18.36 4.13
Chile 7.48 2.39
India 14.30 1.81
Corea 10.70 1.84
México 18.70 2.71
Filipinas '7.79 0.99
Tailandia 7.06 0.94
Turquía}: 24.40 5.09
Venezuela 10.76 3.05
Perú 29.71 4.92
Israel 24.55 2.99

* Promedio de los datos anuales para el período.

t Se refiere al período 1977-1985.
{ So incluye I9S2.
Fuente: FMl. Imernational Financial Statistics. Varias ediciones.
 Capítulo II Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios 335

del sector público. No sorprende, entonces, que Bolivia haya experimentado una de las peores
hiperinflaciones de la historia mundiai ai finai de este período.
Pasamos ahora a algunos temas específicos en relación al impuesto inflación y el
señoriaje.

E l Im p u e s to In fla c ió n y la R e str ic c ió n Presupuestaria de las Familias

La inflación tiene efectos importantes sobre ia restricción presupuestaria de las familias. Para
ver cómo opera esto, comencemos con la forma convencional de la restricción presupuestaria
que muestra que el ingreso disponible, neto del consumo, debe ser igual a la acumulación de
dinero o bonos:9

P(Q - T) + i B . x - PC = ( B - B_x) + ( M - M . i) ( 11. 8)

De la ecuación (11.8) podemos resolver para el consumo (C) en la forma:

r = ( O - T\ - - + (l + W ' _ - M-i)
v p p p

Con alguna manipulación.10 podemos expresar C como:

C = o -- ( f e ) - A - [( f) - ( £ ) ] - P ™ ] o .» »

Notemos que el primer término en el lado derecho de la ecuación (11.9) es el ingreso

disponible de las familias utilizando la tasa de interés real en lugar de 1a nominal. Ei segundo
término es el cambio en el valor real de los bonos desde el período anterior hasta el actual.
El tercer término es el cambio en el stock nominal de dinero evaluado a precios corrientes,
(M - M_x)/P. que corresponde a la definición de señoriaje.
Recordemos que, si M!P — M .xiP_x, entonces el señoriaje es también iguai ai impuesto
inflación definido en (11.6). En consecuencia, con la hipótesis de que los saldos reales de
dinero no cambian de un período a otro, podemos reescribir (11.9) como (11.9'):

C = Q + r
m -A - fíl) - ( & ) 1 - n (11.90

Esto nos lleva en forma directa a un punto de gran importancia. Si la gente quiere mantener
su stock real de dinero en un ambiente inflacionario, tendrá que hacer el sacrificio de reducir
su consumo en el monto 77. En cada período, la inflación reduce el valor real de los saldos
de dinero. Por tanto, en cada período las familias tienen que ahorrar, inciuso si sóio quieren

c Ignoraremos aquí la inversióny la acumulación de bonos externos, que no afectan el punto de esta sección.
Ames Je continuar, tenemos que descomponer la tasa de interés nominal en la tasa real y la componente
inflacionaria. La manipulación nos lleva a:
(I + ¡)B , II + (P/P i>- l|B , (I + r)B ,
ll
P P
De aquí se sigue directamente la ecuación (11.9).
336 Parte III Economía Monetaria

restablecer los niveles deseados de sus saldos reales de dinero. El monto exacto del ahorro
requerido para mantener constantes los saldos reales de dinero es igual al impuesto inflación.
Para ponerlo en otra forma, la medida convencional del ingreso disponible de las familias
es Q + r(B^/P_i) - T. Pero esta expresión sobreestima el verdadero ingreso disponible,
porque la familia debe dedicar parte de su ingreso a acumular los saldos nominales de
dinero que se necesitan tan sólo para impedir que caigan los saldos reales de dinero. Una
medida corregida del ingreso disponible que tiene en cuenta la inflación sería entonces
Q + r\B JP _\) - T - TÍ.

La Curva de Laffer para el Impuesto Inflación

En el capítulo 7 examinamos la curva de Laffer para los impuestos, que tiene forma de U
invertida (ver figura 7-4). La idea era que, partiendo de una tasa impositiva baja, los ingresos
fiscales aumentan al subir la tasa impositiva, pero sólo hasta un cierto punto. Hay una tasa de
impuesto para la cual se alcanza la máxima recaudación tributaria. Pasado este punto, nuevos
incrementos de la tasa tributaria producen una declinación de los ingresos.
La razón para que ocurra así se explicó antes en la forma siguiente. Los ingresos tri­
butarios son iguales a la tasa de impuestos multiplicada por la base tributaria, en que la base
tributaria es aquello que está gravado con el impuesto. La recaudación de un impuesto al
ingreso, por ejemplo, es igual a la tasa del impuesto al ingreso multiplicada por el monto de
los ingresos de las familias. Sin embargo, al subir la tasa tributaria las familias pueden reducir
su esfuerzo de trabajo. Aun cuando la tasa tributaria sube, la base tributaria cae y la
recaudación global puede disminuir.
El mismo razonamiento se aplica al impuesto inflación. Existe una tasa de inflación que
maximiza el impuesto inflación para el gobierno; sin embargo de excederse esta tasa, el
gobierno pierde ingresos en lugar de ganarlos. En otras palabras, como se muestra en la figura
11-5, hay una “curva de Laffer” para el impuesto inflación. En ia figura, la curva GML
representa el valor del impuesto inflación para diferentes tasas de inflación, bajo el

Figura 11-5
La curva de Laffer para la inflación
 Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios 337

supuesto de que la economía está en equilibrio con tasa de inflación invariable de un período
a otro.
Cuando la tasa de inflación es cero, el ingreso también es cero. Al aumentar la inflación,
la base tributaria —en este caso, la demanda por saldos reales de dinero— disminuye. Hay un
impuesto inflación máximo que se muestra en T l ^ a la tasa de inflación Pmax. Nuevos
incrementos de la inflación acarrean una disminución del ingreso, porque la mayor inflación
queda compensada con creces por la caída en los saldos reales de dinero que están gravados
por el impuesto. Esto corresponde al segmento ML en la figura.
De aquí resulta un punto importante. Suponiendo una tasa estable de inflación, hay un
déficit máximo, igual a 77lliax, que puede financiarse imprimiendo moneda. El gobierno puede
financiar transitoriamente un déficit mayor que 7Ymax, pero al costo de acelerar la inflación en
lugar de mantenerla a una tasa estable.!! Si un gobierno trata persistentemente de financiar un
déficit más alto que 77max, el resultado más probable será una hiperinflación (en el capítulo
23 volveremos a analizar este punto).

¿Puede un Gobierno Recibir Señoriaje bajo Upo de Cambio Fijo?

Como hemos visto, bajo tipo de cambio fijo el financiamiento del déficit fiscal se obtiene en
último término de las reservas. ¿Significa esto que es imposible que el gobierno perciba
señoriaje en este régimen cambiarlo? Hay dos casos importantes en que el sector público en
efecto puede recibir señoriaje, manteniendo a la vez la paridad de la moneda y las reservas
internacionales.
El primero es el caso en que el resto del mundo también está experimentando inflación.
Al subir el nivel de precios externo (P*), la paridad del poder de compra requiere que los
precios internos también aumenten. Cuando sucede esto, declina el valor real de los saldos
monetarios y se produce un exceso de demanda por dinero. Esto le ofrece una oportunidad al
banco central para incrementar la oferta monetaria lo justo para compensar el alza de precios,
dejando invariables los saldos reales de dinero. Puede notarse que en este caso el gobierno
percibe señoriaje mientras el nivel de precios está subiendo y no pierde reservas en el proceso.
Una segunda oportunidad de señoriaje se presenta cuando crece la demanda por saldos
reales de dinero en la economía, quizás debido al crecimiento subyacente del PIB. Si el banco
central incrementa la oferta monetaria lo justo para satisfacer el aumento de la demanda por
dinero, no hay exceso de oferta monetaria ni inflación (suponiendo, como siempre, que P*
es constante). En estas circunstancias, el gobierno percibe señoriaje, pero no hay impuesto
inflación ni pérdida de reservas.

¿Quién Cobra el Señoriaje?

Hasta aquí hemos supuesto que el señoriaje lo percibe el gobierno del país local. No siempre
es éste el caso. Al menos en tres situaciones de interés, estos ingresos van a dar a alguna entidad
diferente del gobierno local.1

11 Durame una inflación acelerada, puede ocurrir que el público esté subestimando en forma persistente
la inflación que resultará en cada período y que, por tanto, esté manteniendo saldos de dinero más altos que los
que desearía tener si supiera en forma precisa cuál va a ser la inflación. El gobierno puede quedar en posición
de aprovechar esta percepción errónea, al menos por un tiempo, en el sentido de recaudar ingresos por señoriaje
en exceso de 77m.„.
338 Parte III Economía Monetaria

Si un país emplea la moneda de otro país, es el gobierno del país emisor el que gana el
scñoriaje. Por ejemplo, tanto Libcria como Panamá utilizan el dólar norteamericano como
moneda oficial. La falta de moneda local significa que los gobiernos de Panamá y Liberia
renuncian a la posibilidad de percibir señoriaje en favor dei gobierno de Estados Unidos. Si
los residentes de Liberia y Panamá quieren aumentar su tenencia de dinero, el país en su
totalidad tiene que lograr un superávit de la balanza de pagos, ya sea obteniendo los dólares
en préstamo o acumulándolos mediante un superávit comercial. Pero si se elige el camino del
préstamo, la deuda tiene que servirse de todas maneras, de modo que en cualquier caso el país
tiene que entregar bienes o servicios reales a cambio de su acumulación de moneda extranjera.
Por otra parte, Estados Unidos gana recursos reáies por ei privilegio de imprimir ios billetes
que usarán ambos países.
Lo mismo ocurre cuando en un país existe sustitución de monedas. La sustitución de
monedas, como se vio en el capítulo 8, se presenta cuando el banco central local tiene el
monopolio sobre ia creación de dinero nacional, pero, debido quizá a una historia de
inestabilidad monetaria, los residentes del país utilizan también una moneda extranjera para
las transacciones internas. De este modo, hay dos monedas que funcionan como medio de
intercambio. Entonces el señoriaje lo percibe en parte el gobierno nacional y en otra el
gobierno extranjero.
Hay también casos históricos en que el sector privado ha tenido el derecho de imprimir
papel moneda y, con esto, el derecho a percibir el señoriaje, en parte o en su totalidad. Antes
de la creación de los bancos centrales modernos, era frecuente que los bancos privados
emitieran moneda. Hay quienes han sostenido, en una posición extrema ue libre mercado, que
debería reimplantarse este sistema de creación privada de dinero.12

! 1 3 lo s Co síos DF IA INFLACION

La inflación es ampliamente considerada como un mal social. Es común que los gobiernos
nn<•%
«am a1 n/\n aortn /1a ra/1t>/«irl rt• 1rtc n/\1*
•*/
■»/
■»*
»/Ia AnAOimnn a Kpai*i /a*
■»/
-*/
"*n «itanotAn
asu m an p u u u i w u u p i u i u v o a o uv> i w u u v m a , p v u u v u a u v v ^ o o iw io u u u a v i v a n v o u a tv u v iu u
los resultados, y atacan a las autoridades cuando parecen retroceder en su intento. El público
en general está siempre muy preocupado de la inflación y sigue con atención las variaciones
mensuales del índice de precios al consumidor, la medida más importante de la inflación. Y
Sin embargo, a pesar de iodo este ínteres y la encendida retórica sobre las alzas de precios,
es muy poco lo que se dice sobre sus costos reales. Es razonable entonces que nos
preguntemos, ¿por qué la gente está tan interesada en mantener baja la inflación?13
Algunos efectos negativos de la inflación son evidentes: el dinero pierde su poder adqui­
sitivo y aumenta el costo nominal de bienes y servicios. Pero si todos los salarios y precios
se reajustaran a la misma tasa, ¿seguiría habiendo un costo de la inflación? Efectivamente lo
V
i i a u i i a . Cn
»/»Krío PAMtrootA /tAti 1AO r»Apfrtc /lal /larom«1aa aiia A«\nt>AAAn mn« Airi/1artfAo aa tárm
a_.ii w v u t i a a i v vvs&i i u o w o i u j u v t u v o v i u p i v u , v ju v a p a i w w u u u i a o u v i u u m u d u n i w i u u u u s
de la producción no realizada (y que analizamos en detalle en los capítulos 15 y 16), muchos
de los efectos de las variaciones de precios son sutiles, pero no por eso menos importantes.
No obstante, antes de abordar el estudio del problema principal hemos de distinguir entre
mvo upvd wi i vi viuva uv •«*miuviv/ i i < T
H a c t i n n e H i f o r p n t o c /1 a i n f l u A i n n*» t n f l o p i n n /iM /iA i'n /i/í/i ac >
i^u miluvavn Mimeij/uuu va uvjuvuu i / i i i a 11 a a i i a n e t ó i n ^ o m o r o r l o r» l o e
\^uv vatu i n w i p v i uuu a iua

expectativas y al comportamiento del público antes que ocurra —en otras palabras, es inflación
para la cual la gente está más o menos preparada. Por otra parte, la inflación no anticipada

12 Ver Friedrich Von Hayek, Denationalization o f Money, Institute of Economic Affairs, Londres, 1976.
13 Para un análisis de los costos de la inflación, ver Stanley Fischer y Franco Modigliani, “Towards an
Understanding of the Real Effects and Costs of Inflation” , Weltwirtschaftliches Archiv, pp. 810-833, 1978.
 Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios 339

es la que toma por sorpresa al público o, al menos, se presenta antes que la gente haya tenido
tiempo de ajustarse por completo a su existencia.

inflación Anticipada

Supongamos una economía en que todo el mundo sabe que este año habrá una inflación de
10%. partiendo de inflación cero el año anterior. En tal caso, cada persona incorporará a sus
planes este mayor nivel de inflación. Tanto a deudores como a acreedores Ies interesará la tasa
de interés real que pagarán o recibirán y las tasas nominales de interés en las operaciones de
crédito se reajustarán en alrededor del 10% .14 Los arrendamientos de casas y departamentos
también se reajustarán en 10%. Los contratos laborales negociados estipularán incrementos
de salarios que reflejen la mayor inflación (si los trabajadores no tienen ilusión monetaria).
En general, todas ias decisiones económicas incorporarán ias variaciones de precios
esperadas.
Aunque la inflación esté totalmente anticipada, sus costos continúan existiendo. En primer
lugar y lo más obvio, la inflación es un impuesto y precisamente un impuesto que no ha sido
aprobado en votación por ei público. Los ataques a ia inflación pueden no reflejar más que la
oposición a un nuevo impuesto que no está legitimado por una decisión legislativa. De hecho,
la inflación puede haberse producido precisamente porque el gobierno no ha logrado obtener
el apoyo político necesario para alzar los impuestos en forma directa.
Además de ia carga dei impuesto inflación (que, después de todo, podría recuperarse
parcial o totalmente a través de mejores servicios públicos o de transferencias del gobierno que

*• i" n m t I -f.
La cantidad de dinero óptima en un marco de equilibrio parcial

14 La afirmación de que la tasa nominal de interés se incrementa en el mismo porcentaje que la inflación
es una aproximación. La tasa nominal de interés (ij que deja constante la tasa real (r) cuando la inflación sube,
por ejemplo, en l()r£ esiádada por la siguiente ecuación: (1 + r)(l + 0.1) = (1 + /'). Como ya hemos visto antes,
cuanto menor es el nivel de inflación, más exacta es la aproximación.
340 Parte III Economía Monetaria

se financian con este impuesto), hay otras pérdidas puramente de eficiencia que se asocian con
una inflación anticipada. Recordemos, por ejemplo, que el dinero es el medio de pago más
eficiente en una economía moderna. La expectativa de una tasa de inflación más alta se traduce
en tasas de interés más elevadas, lo que encarece el costo de oportunidad de conservar dinero.
Por tanto, como lo especifica el marco de Baumol-Tobin, la gente reduce sus saldos medios
de dinero, hace más viajes al banco y se apresura en efectuar compras para anticiparse a las
alzas de precios. Los agentes económicos realizan transacciones financieras más complicadas
a fin de reducir su tenencia de saldos reales de dinero. Pueden también asignar una mayor
proporción de su riqueza a bienes de consumo durables como protección contra el impuesto
inflación. Todos estos esfuerzos involucran costos reáles. Cuanto más alta es la inflación,
mayores son los costos.
En vista del hecho de que la inflación impone un costo a las transacciones monetarias,
los economistas han llegado a especular respecto a la tasa de inflación “óptima” para una
economía. ¿Es lo mejor tener estabilidad de precios, o sea, inflación cero? Esta cuestión se
considera en el recuadro 11-2.
Otro efecto de la inflación anticipada es lo que se conoce como costos de menú, un término
general que describe la incomodidad de tener que ajustar ciertos precios para mantenerlos a
la par con la inflación. El concepto toma su nombre del hecho de que los restaurantes tienen
que escribir con frecuencia precios más altos en sus menús, y quizás imprimir nuevos menús,
a medida que aumentan los precios de sus insumos. Cuando cambia el nivel de precios
nominal, se incurre también en costos reales en el ajuste de las máquinas vendedoras
automáticas y los teléfonos públicos. Los dueños tienen que gastar recursos reales (personal
técnico, servicios de transporte, etc.) para así alterar los precios. Las compañías que venden
por correo tienen también que revisar, reimprimir y redistribuir sus catálogos con más
frecuencia cuando la inflación es más alta.15
Como resultado de los efectos de la inflación sobre el sistema tributario, la inflación
anticipada puede conducir también a una deficiente asignación de recursos.16 Los efectos de
la inflación sobre los tramos del impuesto al ingreso son un ejemplo. Supongamos que los
tramos de impuesto se fijan en términos nominales. Con el paso del tiempo y los aumentos
del ingreso nominal, la gente se desplaza a tramos tributarios más altos, con lo que sube su
tasa tributaria marginal. Una persona cuyo ingreso real antes de impuestos es constante sufre
de este modo un incremento gradual en sus obligaciones tributarias y la pérdida consiguiente
de ingreso disponible, debido simplemente a la inflación. Hasta la reforma tributaria de 1986,
Estados Unidos era un ejemplo de esta situación. Los tramos tributarios se fijaban en términos
nominales y la inflación desplazaba a las personas en forma impremeditada hacia tramos más
altos. Los efectos del desplazamiento de los tramos se neutralizaron en parte gracias a diversas
reducciones de impuestos que aprobó el Congreso antes de 1986, pero esta compensación
ocurría en forma impredecibley a intervalos irregulares. Desde 1986, los tramos del impuesto
al ingreso han estado indexados a la inflación.

13 Para una reseña de la literatura sobre costos de menú, ver Julio Rotemberg, “The New Keynesian
Microfoundations” , NBER Macroeconomics Animal 1987¿ MIT Press for the National Bureau o f Economic
Research, Cambridge, M ass., 1987.
>* Martin Feldstein de Harvard University ha sido un analista prominente de los efectos de la inflación vía
estructura tributaria. Ver por ejemplo: “Inflation, Income Taxes and the Rate o f Interest: a Theoretical
Analysis” , American Economic Review, diciembre de 1976; e “Inflation, Tax Rules and the Stock Market”,
Journal o f Monetary Economics, julio de 1980. Ver también su trabajo conjunto con Lawrence Summers,
"Inflation, Tax Rules and the Long-Term Interest Rate” , Brookings Papers on Economic Activity, 1: 1978.
 Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios 341

Recuadro 11-2 -...— - - - ... — -■ -......... — ....... 1 - ■

La tasa de inflación óptima
Si la inflación anticipada impone costos al obligar a las familias a economizar en sus saldos
monetarios, ¿cuál es la tasa de inflación óptima? ¿Es cero, negativa o positiva? Según
Milton Friedman, la tasa de inflación óptima es negativa, y específicamente es el valor
negativo de la tasa de interés real.17 Si la tasa de interés real es 5% al año, Friedman
recomienda una tasa de inflación anual del -5 %. Esta conclusión la obtiene del siguiente
razonamiento.
Como producir dinero no tiene costo (el gobierno sólo tiene que imprimir los billetes),
el costo de oportunidad de conservar dinero debería ser lo más bajo posible, para incentivar
al público a aprovechar al máximo la conveniencia del dinero. La demanda del público por
saldos reales de dinero debe maximizarse. El gobierno debe entonces apuntar a una tasa de
interés nominal igual a cero, de modo que no exista costo de oportunidad por mantener
dinero. Como la tasa de interés nominal es igual a la tasa de interés real, más la tasa de
inflación, la receta de Friedman es que el gobierno procure establecer una tasa de inflación
que sea el valor negativo de la tasa de interés real, obteniéndose así una tasa de interés
nominal igual a cero.
Esta idea se puede representar de manera gráfica como en la figura 11-6. Se puede
representar la demanda por saldos reales de dinero como la curva de demanda MD. Es una
función negativa de la tasa de interés nominal. La demanda por dinero se maximiza al nivel
(M/F >*. que corresponde a tasa de interés nominal cero.
Cuando la tasa de interés nominal es positiva, no se alcanza la cantidad de dinero
óptima. Notemos que aun con inflación cero hay un costo de oportunidad por mantener
dinero, que es igual a la tasa de interés real. Un incremento de la inflación encima de cero
io único que hace es deteriorar la situación, ya que la gente economiza aún más en su
tenencia de dinero. Supongamos que la tasa de interés real es r0; con precios estables, la
demanda por dinero de las familias es (M/P)0. Si la inflación sube a 10 %, la tasa de interés
nominal aumentará a i'i = r0 + 0.1; a ese nivel, la demanda por dinero será (M /P ),.
Con ei argumento de que, si la inflación es realmente distorsionante, también lo son
los impuestos, la conclusión de Friedman ha sido modificada por Edmond Phelps, de
Columbia University. Dado que todos los impuestos producen algunas distorsiones, puede
ser razonable que el gobierno se apoye en el impuesto inflación, al menos en pequeño
grado, con el fin de reducir su fuerte dependencia de otros impuestos distorsionantes.
Hablando en términos generales, la tasa de inflación óptima debe determinarse como
aquella que minimiza las distorsiones del sistema tributario global, con inclusión del
impuesto inflación, que el gobierno tiene que establecer para reunir el monto dado de
ingreso fiscal que se necesita.18

17 Ver el artículo de Friedman “The Optimum Quantity o f Money,” Capítulo 1 de su libro The Optimum
Quantity o f Money and Oiher Essays, Aldine, Chicago, 1969
18 Ver Edmond Phelps. "Inflation in the Theory of Public Finance”, Swedish Journal ofEconomics, enero-
marzo. 1973.
342 Parte III Economía Monetaria

En la mayor parte de los países, se permite a las empresas, y en ocasiones a los individuos,
considerar ios pagos de intereses como gastos que pueden deducirse de su ingreso tributable.
En presencia de inflación, las tasas de interés nominales suben, con lo que aumenta la
deducción tributaria aunque la tasa de interés real siga siendo la misma. En algunos países,
como Chile, se han reformado las leyes tributarias de modo que sólo la parte de interés real
del pago pueda deducirse en el cálculo del impuesto.
Consideremos, por otra parte, los efectos de la inflación sobre el sistema de depreciación
de costo histórico que permite el código tributario. A menudo, se permite a las empresas
sustraer de su ingreso tributable un monto especificado de depreciación sobre sus edificios y
equipamiento. Si el margen de depreciación se basa en los costos históricos de la inversión,
es decir, sus costos originales, en lugar de los costos de reposición, el valor real del margen
de depreciación puede desaparecer en grado sustancial debido a la inflación. Esto incrementa
la carga tributaria sobre las empresas, lo que, a su vez, puede desalentar la inversión pro­
ductiva. Un problema similar se suscita con las ganancias de capital. El impuesto a las
ganancias de capital se calcula sobre la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra
de un activo. Si el precio de compra se toma a su valor histórico, entonces el contribuyente
tendrá que tributar sobre ganancias de capital aun si el valor del activo no ha cambiado más
que para mantenerse a la par con la inflación.
Por último, cuando ha$ retrasos significativos en su recaudación, la inflación afecta
también el valor real de la carga tributaria. El problema es que ias obligaciones tributarias se
generan en un cierto momento, pero el pago se efectúa en una fecha posterior. En muchos
países, durante este tiempo de rezago, no existe ningún mecanismo para mantener el valor real
de la obligación tributaria. Por tanto, cualquier incremento de la tasa de inflación a lo largo
de este período reduce la carga tributaria. Este fenómeno se conoce como el efecto Olivera-
Tanzi,19 que puede llevar a un círculo vicioso. Un incremento del déficit fiscal hace subir la

•i .1
Una ilustración del efecto Olivera-Tanzi: Bolivia, 1980-1986
(Fuente: Datos de inflación de CEPAL, Economic Survey for Latin America, 1988; datos de ingresos fiscales
deJ. Sachs, "The Solivian Hyperinflation and Stabilizalion ”, National Bureau o f Economic Research Working
Paper No. 2073, mayo de 1986.)

Inflación----- Ingresos fiscales

19 Este efecto toma su nombre de Julio Olivera y Vito Tanzi. Ver el trabajo de Olivera, “On Structural
Inflation and Latin America’s Structuralism”, Oxford Economic Papers, noviembre de 1964; y el de Tanzi,
 Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios 349

inflación, lo que. a su vez, reduce los ingresos tributarios; menores ingresos tributarios, por
su parte, incrementan aún más el déficit fiscal, y así sucesivamente. Este proceso puede ser
muy desestabilizador y. de hecho, ha contribuido de modo significativo a muchos casos de alta
inflación en el mundo en desarrollo en los años 80.
Una ilustración dramática del efecto Olivera-Tanzi lo constituye la experiencia de Bolivia
en la primera mitad de los años 80, como se muestra en la figura 11-7. Los mgreows u u
gobierno eran cercanos al 10% del PIBen 1980-1981, con una inflación de alrededor del 25%
al año. En 1982. la inflación se remontó a casi 300% y los ingresos se redujeron a la mitad
como porcentaje del PiB. Esta tendencia declinante continuó hasta alcanzar su punto álgido
en 1985. cuando Bolivia entró en una hiperinflación desatada. En ese momento, los ingresos
tributarios se redujeron a un mero 1.3% del PIB, lo que bien puede haber sido la carga
tributaria más baja del mundo. Hay que notar, sin embargo, la abrupta reversión en 1986. A!
llevarse a la práctica un exitoso programa de estabilización, la inflación cayó a 66% anual y
los ingresos del gobierno crecieron a más del 10% del PIB.20

I n fla c ió n n o A n tic ip a d a

Los países con tasas de inflación más altas tienden también a exhibir mayor variabilidad en
la inflación. Cuando hay cambios frecuentes y marcados en la inflación, esta inestabilidad
dificulta un pronóstico adecuado de los cambios del nivel de precios, aun para el futuro más
inmediato. Este problema no está confinado a los países en desarrollo. Desde los años 70, gran
parte de las economías industrializadas han experimentado un incremento tanto en el nivel
como en ¡a variabilidad de ía inflación. Cuando la variabilidad aumenta, la inflación tiende
a tener un mayor componente no anticipado.
Los principales efectos de la inflación no anticipada son redistributivos. Las sorpresas en
las tasas de inflación conducen a desplazamientos del ingreso y la riqueza entre diferentes
grupos de ¡a población. Para ver como ocurre esto, en primer término discutamos el caso de
la redistribución de riqueza. Consideremos una operación de crédito entre un acreedor y un
deudor en la que se especifica una tasa de interés nominal del 10%, basada en una tasa de
interés real esperada de 5 % y una tasa de inflación esperada del 5 %. Supongamos ahora que
la inflación termina siendo anormalmente alta, por ejemplo, una tasa del 10%. ¿Quién gana
y quién pierde?
Es claro que el deudor gana, ya que se suponía que debía pagar una tasa real de 5% y
termina pagando una tasa de interés real igual a cero. En esencia, ha obtenido un préstamo
gratuito. El acreedor sólo recupera el valor real original del préstamo, ya que la tasa de interés
sólo alcanza a compensar la inflación. Si, en forma adicional, el deudor puede deducir los
pagos de intereses para efectos tributarios, ha recibido un subsidio extra; si el acreedor tiene
que pagar impuestos sobre su ingreso nominal por intereses, resulta perdiendo parte del capital
del préstamo. Así podemos extraer nuestra primera conclusión importante: incrementos
inesperados de la inflación redistribuyen la riqueza de los acreedores a los deudores, en tanto
que reducciones inesperadas de ¡a inflación redistribuyen la riqueza en el sentido opuesto.
Pero este principio no se aplica sólo a las operaciones de crédito. En general, todos los
poseedores de un activo financiero, cuyo rendimiento esté fijado en todo o en parte en términos

“Inflation, Lags in Collection and the Real Valué of Tax Revenue”, InternationalMonetary FundStaffPapers,
marro de 1977.
20 Por supuesto, hubo también otros cambios en la economía; en 1986, el gobierno llevó a cabo una
importante reforma tributaria que contribuyó al incremento de los ingresos.
Parte 111 Economía Monetaria

nominales, tenderá a sufrir una pérdida cuando hay incrementos no anticipados del nivel de
precios. Los activos de este tipo se llaman activos nominales e incluyen el dinero y los bonos
de tasa de interés fija. Los activos reales, por el contrario, tienen valor ajustable de acuerdo
a la inflación. Para proteger los activos de los agentes económicos frente a cambios
inesperados del nivel de precios, algunas economías han desarrollado instrumentos financie­
ros indexados. Un bono protegido en esta forma sólo promete pagar una cierta tasa de interés
real. En otras palabras, la gente no sabe de antemano qué tasa de interés nominal se pagará;
esa tasa sólo se determina después de conocerse la tasa de inflación del período. Se encuentran
activos indexados con más probabilidad en países con historiales de larga inflación. Por
ejemplo, en tanto que Brasil y Chile utilizan ampliamente los activos indexados, no sucede así
en Estados Unidos.
En general, los agentes económicos mantienen a la vez activos y pasivos nominales. De
esta manera, el efecto total de una inflación inesperadamente alta sobre cada agente individual
depende de su posición de activos netos. Un acreedor neto en activos nominales sufrirá una
pérdida. Por el contrario, un deudor neto mejorará su posición. La evidencia para Estados
Unidos indica que el sector familias es un acreedor nominal neto, mientras que las empresas
y el gobierno son deudores netos. En consecuencia, un incremento no anticipado de la
inflación beneficia a las empresas y al gobierno a expensas de las familias. Por supuesto, las
familias son propietarias de las empresas y pagan impuestos al gobierno, de modo que la
naturaleza global de la redistribución no es tan sencilla como parece.
Hay también marcadas diferencias dentro del sector familias. Por ejemplo, propietarios
de viviendas hipotecadas obtienen beneficios de una inflación inesperada (suponiendo, por
supuesto, que su tenencia de otros activos nominales no neutraliza este efecto). La posición
de activos netos para las familias varía también con la edad. Las personas de edad más
avanzada tienden a mantener más activos nominales netos que la gente más joven. Por tanto,
aumentos inesperados en el nivel general de precios tienden a redistribuir la riqueza en
perjuicio de los más viejos.21
La inflación no anticipada provoca también redistribuciones del ingreso entre los
diferentes sectores de la población. Para las personas sujetas a contratos laborales, un
incremento de la inflación que exceda las expectativas significa deterioro de sus salarios
reales. Esto se aplica no sólo a quienes poseen contratos sin clásulas de ajuste por costo de la
vida sino también a aquéllos con cláusulas de indexación que operan con rezago o que
compensan soto una fracción de la inflación. Como los salarios se renegocian sólo
esporádicamente, una inflación más alta conduce en el tiempo a mayor variabilidad de los
salarios laborales. Inmediatamente después de un incremento de salarios, el salario real tiende
a ser alto. Luego, como la inflación continúa en tanto que el salario permanece fijo, el salario
real declina, hasta el momento de la siguiente alza de salarios. Si bien la inflación no afecta
el salario medio real de los trabajadores, ciertamente afecta la variabilidad del salario real. En
la figura 11-8, se muestra una ilustración dramática de esta variabilidad en que se gráfica el
comportamiento del salario mínimo real en Perú durante el período de alta inflación de 1985-
1989. La forma de dientes de sierra muestra las variaciones extremas en el tiempo.
Un último aspecto distributivo se refiere al impuesto inflación sobre la tenencia de dinero,
de lo que hemos hablado antes. Como la elasticidad ingreso de la demanda por dinero tiende
a ser menor que uno, el impuesto inflación por sí mismo es probablemente regresivo, es decir,
las personas más pobres pagan como impuesto inflación una proporción más alta de su ingreso
que los más ricos.

31 Esto ha sido documentado por G. Bach y I. Stephenson, “Inflación and the Distribution of Wealth” ,
Review of Economics and Statistics, febrero de 1974.
 Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios 345

figura 11-S
Inflación y salario mínimo real en Perú, 1985-1989
(Fuente: INE. Ministerio de Trabajo, Perú.)

Además de los efectos distributivos de la inflación no anticipada, los shocks de inflación

pueden también llevar a las familias y a las empresas a tomar decisiones de oferta y demanda
erróneas. Supongamos que una empresa espera que la inflación sea baja, pero en la práctica
la inflación en la economía resulta ser alta. Los precios suben para el producto de esa empresa
como suben para los productos del resto de las empresas de la economía. Cuando la empresa
advierte que el precio de su propio producto está subiendo más rápido que lo esperado, puede
sospechar que ha habido un incremento particular de la demanda de su producto en vez de un
alza de precios para todos los productos en la economía. En esencia, la empresa confunde una
inflación general con un incremento particular de la demanda. Como resultado, la empresa
podría decidir, erróneamente, aumentar la producción debido a su infundada creencia de que
hay un auge en la demanda de su producto particular. Si este comportamiento se repite en
muchas empresas, puede producirse un desplazamiento equivocado en la oferta agregada que
lleva a una distorsión del nivel de producción en la economía.22

¿Deberían los Países Aprender a Vivir con Inflación?

Los economistas se dividen de tiempo en tiempo entre dos estrategias para enfrentar la
inflación. Algunos dicen que debemos aprender a vivir con ella, protegiéndonos de sus efectos

Es claro que, si la inflación resulta ser menor de lo que se esperaba, entonces todas las empresas pueden
reducir su producción, lo que lleva a una recesión. La idea general de que las empresas pueden confundir shocks
inflacionarios globales con desplazamientos en la demanda de sus productos particulares fue elaborada
originalmente por Robert Lucas. Ver su artículo “Some International Evidence on Output-Inflation Tradeoffs”,
American Economic Review, junio de 1973.
346 Parte III Economía Monetaria

co n la indexación del sistem a tributario , de las n eg o ciacio n es salariales, de los c o n tra to s, etc.
O tros p ro p o n e n com batirla en fo rm a abierta ad optando todas las m edidas m acro eco n ó m icas
que sean necesarias, incluso quizás u n a recesió n (p o r razones q ue d escrib irem o s e n los
capítulos 15 y 23), p ara elim inar la inflación del sistem a.
F o rtalecer la inm unidad de la econom ía a la in flació n m ediante u n a am p lia in d exación
p u ed e p arecer, a prim era vista, q u e inv o lu cra costos p equeños. Si n o h ay in flació n , no se
p ie rd e nada; si la hay, sus efectos disto rsio n an tes serán m en o res. P ero , co m o h an sostenido
recientem ente Stanley F isch er y L aw rence S u m m ers, re d u c ir lo s co sto s d e la inflació n
significa tam bién aum entar los incentivos p ara que las auto rid ad es ad o p ten po líticas ex cesi­
vam ente ex p an siv as.23 P o r consigu ien te, aunque te n e r u n a eco n o m ía “ a p ru e b a de in fla c ió n ”
pu ed e red u cir los costos de la inflación p ara cu alq u ier nivel dad o que ella alcan ce, puede
tam b ién elevar la tasa de inflación p ro y ectad a p o r las auto rid ad es. Es difícil saber si en ese
caso la econom ía term inará en situación m ejor o p eo r. F isch er y Sum m ers citan ejem p lo s en
q u e econom ías a p ru eb a de inflación h an llevado a tales in crem en to s d e la inflació n que, de
hech o , han crecido las pérdidas globales que ella inflige a la econom ía.
E n g en eral, podem os afirm ar q u e es co n v en ien te p ro teg er a la eco n o m ía de ia inflación
si lo p ro b ab le es que la m ayor parte de los ep iso d io s in flacio n ario s re su lten d e shocks de
d em an d a que escapan al control de las au toridades. E n este caso , las m ed id as p ara in d ex ar la
econom ía reducirán las p érd id as de eficiencia que resu ltan de los shocks. Sin em b arg o , si es
p ro b ab le que la m ayor parle de la inflación p ro v en g a d e políticas ex cesiv am en te expansivas
adoptadas en form a deliberada o p o r m ero descuido de las au to rid ad es fiscales y m onetarias,
entonces la protección co n tra la inflación puede serv ir p a ra in c re m e n ta r la “ a d ic c ió n ” d e las
au toridades a una fo rm a cara y escondida d e tributación.

1 1 - 4 il\ - \1«.\

L a in flació n es el cam bio porcentual en el nivel d e p recio s, m edido n o rm alm en te p o r el

increm ento del índice de precios al c o n su m id o r (IP C ). Es im p o rtan te d istin g u ir e n tre in ­
crem entos d e precios p o r una sola vez y alzas persistentes de p recio s. E s ú til tam bién
d istin g u ir, de acuerdo con su severid ad , en tre distintas in flacio n es, según si la in flació n tan
sólo es alta o se trata de u n a hip erin flació n . L os países in d u strializad o s h a n te n d id o a m ostrar
niveles de inflación m ucho m ás bajos q ue las econom ías e n d e sa rro llo . L as m ayores
inflaciones crónicas se en cu en tran g en eralm en te en A m érica L atina.
L os déficit del sector público p u ed en cu b rirse de tres m aneras: to m an d o p réstam o s de!
p úblico, utilizando las reservas internacionales o im p rim ien d o m oneda. L o s g o b ie rn o s que en
el p asado han operado con déficit persisten te p ro b ab lem en te tien en escasas re se rv a s interna­
cionales y les resulta tam bién difícil o b ten er nuevos p réstam o s. E n to n ces, a la larg a estos
g obiernos rec u rre n al financiam iento m onetario.
B ajo u n tipo de cam bio fijo , los déficit financiados im p rim ien d o m o n ed a resultan
financiados en últim o térm ino p o r una p érd id a de reserv as in tern acio n ales. M ien tras queden
reservas d isponibles, el tipo de cam bio p u ed e p erm an ecer fijo y el p aís p u ed e ev itar la
inflación. Sin em bargo si el déficit p ersiste y se ag otan las reserv as, el b an co cen tral no tiene
m ás opción que d evaluar (o h acer flo tar el tipo de cam bio). E n este caso , no p u ed e evitarse
la inflación. El colapso de un sistem a de tipo de cam b io fijo se co n o ce co m o u n a crisis de
balanza de pagos. La anticipación de este colapso p o r el p ú b lico lleva a un ataque especulativo

23 Ver su artículo conjunto “Should Governtnents Learn to Live with Inflation?” , American Economic
Review, mayo de 1989.
 Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios 347

que arrasa con las reservas internacionales del banco central. Bajo tipo de cambio flotante, los
déficit persistentes llevan a la continua depreciación del tipo de cambio y en último término
o1Hófioit c a fíiionptq o trniróc /4aI imnuncln infloriÁn auutv
cAKrn 1 Mac roqloc
wí uciiwu av iiiiuiivia u iiuivo w vi iiii^uvoiu muavivu ac c
iva o
oatuva ivaiva Ho /^
uv mavA
umvi v.

El endeudamiento interno no puede usarse para posponer indefinidamente la inflación.

Para un déficit primario dado, es decir, el déficit excluidos los pagos de intereses, el déficit
fiscal global crece debido a la carga creciente de los intereses de la deuda. Financiar el défi-
cu mediante deuda en forma continuada hace que ei coeficiente deuda/PIB aumente con el
tiempo. Llega un punto en que la gente ya no está dispuesta a adquirir más deuda pública
porque duda que el gobierno sea capaz de servir deuda adicional. El gobierno está forzado
entonces a utilizar el financiamiento monetario.
El impuesto inflación es ia pérdida de capital que sufren ¡os poseedores de dinero como
resultado de la inflación. El señoriaje es el ingreso que percibe el gobierno en virtud de su
poder monopólico para imprimir moneda y es igual al poder adquisitivo del dinero que pone
en circulación en un período dado. Por lo común, el señoriaje lo recibe el gobierno nacional
del país, pero cuando los residentes nacionales mantienen parte de sus saldos de dinero en
moneda extranjera, son los gobiernos extranjeros cuyas monedas se incluyen en dichos saldos
los que reciben parte del señoriaje. En general, el impuesto inflación y el señoriaje no son
exactamente iguales. Son la misma cosa cuando los saldos reales de dinero no varían. En un
ambiente inflacionario, los agentes que quieren mantener su stock real de dinero tienen que
sacrificar su consumo en un monto igual al impuesto inflación.
La inflación tiene diversos costos. Las alzas de precios, incluso cuando son totalmente
anticipadas, imponen un tributo sobre el público. Además, la inflación produce pérdidas
puramente de eficiencia. Los aumentos esperados en la inflación reducen los saldos de dinero
promedio en manos del público. Los intentos de economizar en la tenencia de dinero, que es
el medio de pago más eficiente, involucran costos reales (viajes al banco más frecuentes,
transacciones financieras más complicadas, etc.). Los costos de menú constituyen otro efecto
de una inflación anticipada. Se gastan recursos reales en los ajustes requeridos para subir los
precios al aumentar los costos de producción. La inflación anticipada lleva también a una
deficiente asignación de recursos a través de sus efectos sobre el sistema tributario, si éste no
está indexado. Por último, la inflación afecta también el valor real de los ingresos tributarios
cuando hay rezagos significativos en la recaudación de impuestos.
Una inflación mayor de lo esperado causa importantes redistribuciones de riqueza de los
acreedores a los deudores cuando los activos financieros no están indexados a la inflación. La
inflnrinn nn nnfirinn/ln m n r t i i r p f a m h i p n a tw 1 ie tr ih ii r in r w » c in o r^ c A In c

sectores de la población. Esto depende, por ejemplo, de cómo responden los salarios reales
y las utilidades a los incrementos de precios. Es probable que las consecuencias distributivas
del impuesto inflación sean regresivas. La elasticidad ingreso de la demanda por dinero es
nrAKoKlAmanto mAMAi* AtiAitnA i) /\ arta a lar na*>rAnar
>nana maUcao tisH/laM n maAa*<aa*
ma
p i u v a v i v i i i k i u v iiiw u v i vju v UIIV/ y i ww W9tv i u v u v t taa p v ia u u a o m a o p v u t L a u & u u v u a p a g a i v u m u
impuesto inflación una proporción de su ingreso más alta que las personas más ricas. La
inflación no anticipada puede también imponer costos al inducir a las empresas y las familias
a tomar decisiones de oferta y demanda erróneas, por ejemplo, cuando las empresas
confunden un incremento global de precios con un incremento específico de los precios del
propio producto de la empresa.

Concentos
- - 1 - - - claves
-----~

inflación nivel de precios

hiperin Ila ció n crisis de balanza de pagos
im puesto in fla c ió n ataque especulativo
t áo n a_ i»» i:»_______
¿•«•O l a r ii' n i CrCUiiuiiiiM i^ iu iic iu i m

déficit primario señoriaje

inflación anticipada inflación no anticipada
redistribución del ingreso redistribución de la riqueza
costos de menú desplazamiento de tramos tributarios
efecto Olivera-Tanzi activos nominales
activos reales activos indexados
impuesto regresivo

Problemas y preguntas
1. Discuta los efectos sobre el tipo de cambio (bajo paridad del poder de compra) de tres
fenómenos diferentes: una variación por una sola vez de! nivel de precios, inflación e
hiperinflación.
2. El gobierno del país A opera con déficit fiscal de 500 millones de pesos al año. Para
financiarlo, el gobierno vende pagarés de tesorería al banco central. El tipo de cambio está fijo
en 20 pesos/dolar. Suponga Que el nivel deprecies internacionales es fijo y Que el banco central
tiene gran cantidad de reservas externas.
a. Calcule la variación anual de las reservas internacionales del banco central. ¿Esperaría
usted que este proceso continúe indefinidamente a lo largo del tiempo? ¿Por qué?
/?. Describa la evolución de! nivel de precios, el tipo de cambio y ¡os saldos monetarios
nominales y reales antes y después del agotamiento de las reservas internacionales del

3. Explique por qué un gobierno que opera con un déficit fiscal significativo puede escoger
devaluar la moneda antes que se extingan las reservas internacionales del banco central.
4. El gobierno del país B tiene déficit fiscal de 2% del PIB. La demanda por dinero real
t a m b i é n pQfn rn*ri# * n H n a l Hp I PIR n n r año P1 o n h í< » rn n m n n p tÍ79 p !
a. Bajo tipo de cambio fijo, describa la evolución de las reservas internacionales del banco
central.
b. Bajo tipo de cambio flotante, ¿cuál sería la tasa de inflación en el país B?
5 . S u n n n o a n n p .p l o n h i p m n Mp I n a f a P n n p r a r n n d p f i r i t f i s r a l i o n a l a l PTB fin a n c ia d o
enteramente por creación de dinero. Suponga que se permite la flotación del tipo de cambio,
la inflación internacional es 3% al año y la velocidad del dinero se fija en 4.
a. ¿Cuál es la tasa de inflación consistente con este déficit?
b. ¿Cuál es la tasa de depreciación de la moneda?
6. Considere un gobierno que opera con déficit fiscal constante y persistente, financiado por
la venta de bonos al banco central. Se tiene régimen de tipo de cambio flotante. ¿Cuándo
esperaría usted que la inflación en este país sea más alta, cuando la velocidad de circulación
del dinero es constante o cuando es una función positiva de la tasa de interés nominal? ¿Por
qué?
7. Suponga que la inflación es mayor que la tasa de crecimiento de los saldos monetarios
nominales.
a. ¿Qué pasa con los saldos monetarios reales?
b. ¿Cuál es mayor, el impuesto inflación o el señoriaje? ¿Por qué?
8. Suponga que el gobierno necesita obtener 1/5% del PIB utilizando el señoriaje. La
demanda por dinero está dada por 3M = PQ, en que Q — 12. Calcule la tasa de inflación
asociada con este nivel de financiamiento por señoriaje.
9. Algunos economistas han sostenido que, para impedir el financiamiento inflacionario del
déficit fiscal, ciertos países no deberían tener una moneda nacional. En su lugar, deberían
 C apítulo I I Inflación: A spectos Fiscales y M onetarios 349

emplear la moneda de un país con un largo historial de estabilidad de precios. ¿Cuáles son ios
pros y los contras de esta propuesta?
10. Explique por qué las empresas tienden a financiar una proporción más alta de sus
proyectos de inversión utilizando préstamos en vez de sus propios recursos cuando la inflación
está en aumento.
11. ¿Cree usted que los costos de un incremento súbito de la inflación serían mayores en un
país que por lo general ha tenido un nivel de precios estable o en uno que ha soportado muchos
episodios inflacionarios? Explique.
Capítulo 12

Políticas Macroeconómicas y
Determinación del Producto en una
Economía Cerrada

E n el capítulo 3 iniciamos el estudio de la determinación del producto. En esa discusión

vimos que el nivel del producto en la economía está determinado por la interacción de la
oferta agregada y la demanda agregada. Los desplazamientos en la demanda agregada
llevan a cambios en el producto, y por tanto también en el empleo, cuando la curva de oferta
agregada tiene pendiente positiva, esto es, cuando los salarios nominales no se ajustan de
inmediato para asegurar el pleno empleo. Bajo las hipótesis clásicas de salarios y precios
completamente flexibles, los desplazamientos en la demanda agregada sólo afectan a los
precios, en tanto que el nivel del producto agregado queda determinado por el equilibrio
de pleno empleo en el mercado laboral.
En este capítulo, introduciremos la idea crucial de que las políticas macroeconómicas
—tanto la política fiscal, que involucra el gasto del gobierno y la tributación, como la
política monetaria— pueden ejercer efectos importantes y sistemáticos sobre la demanda
agregada. Así, el propio gobierno, a través de los efectos que causa en el nivel total de la
demanda, puede ser uno de los determinantes de mayor importancia en el nivel del producto
en la economía. Desde un punto de vista optimista, los economistas de la tradición
keynesiana afirman que el gobierno puede, en consecuencia, utilizar políticas macroeco­
nómicas para estabilizar la economía al nivel de pleno empleo, ajustando las políticas
monetarias y fiscales para contrarrestar otros tipos de shocks de demanda.
Desde un ángulo pesimista, otros economistas sostienen que las autoridades macroeco­
nómicas de la tesorería y del banco central bien pueden transformarse en fuentes claves de
inestabilidad del producto al manejar en forma errática sus instrumentos de política. Hay
otros, todavía, en especial los economistas “de la oferta” en Estados Unidos, que
argumentan que las políticas macroeconómicas, en lo principal, afectan la oferta agregada,
pero no la demanda agregada. Si la economía se ajusta de acuerdo al marco clásico, como
suponen que ocurre, los shocks puros de demanda afectan más bien los precios que el
producto. Sin embargo, dicen los economistas de ia oferta, ios cambios en ei gasto público
y, particularmente, en la tributación pueden tener efectos importantes sobre el nivel
deseado de la oferta y la eficiencia de la producción.
Antes que podamos evaluar estos argumentos, hemos de empezar por estudiar cómo
afectan las políticas macroeconómicas a ia demanda agregada y, por consiguiente, al
producto y al empleo. Los nexos entre las políticas macroeconómicas y la demanda
agregada son a la vez profundos y sutiles, por lo que necesitaremos algunos modelos
nuevos, en especial el esquema IS-LM, para poder examinar la interacción entre el mercado
de bienes y el mercado monetario. Esta relación se hace más complicada debido a la
existencia de muchas formas diferentes de régimenes cambiarios: tipo de cambio fijo o
notante, con movilidad de capitales internacionales libre o restringida. Y la naturaleza del
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 351

régimen cambiarlo resulta tener un efecto fundamenta! en la determinación de ia demanda

agregada.
Avanzaremos en esta dirección en dos etapas. En este capítulo, pretendemos —dado que
nunca es por completo cierto— que estamos en una economía cerrada, de modo que podemos
estudiar los efectos de las políticas monetarias y fiscales sin tener que considerar las
complicaciones que se originan en el comercio internacional, el tipo de cambio y la movilidad
de capitales. Para este fin, utilizaremos como herramienta el análisis básico IS-LM. En el
capítulo siguiente pasaremos al modelo más exacto de la economía abierta.

1 i)i MA - ^ u i t . ai »\ v í'L l \ i n / i i i ’i.K'Anoit K kyníísiano

Para visualizar cómo afectan las políticas fiscales y monetarias a la demanda agregada, deri­
vamos primero una curva de demanda agregada. La combinaremos después con la curva de
oferta agregada que derivamos en el capítulo 3 para encontrar los efectos globales sobre el
producto.

C ó m o D e f i n i r ¡a D e m a n d a A g r e g a d a

Recordemos del capítulo 3 que hemos definido la demanda agregada como el nivel de demanda
total en ¡a economía para un nivel dado de precios, al sumar el consumo, la inversión y el gasto
público y. en una economía abierta, las exportaciones netas (para hacer esto, supusimos
también que habría equilibrio en el mercado monetario). Por tanto, calculamos la demanda
agregada para un nivel de precios P particular y mostramos después cómo ese nivel depende
de la demanda agregada de variables tales como el gasto público corriente ( G), los impuestos
corrientes (7), el ingreso disponible futuro [Q - 7]F, la futura productividad marginal del
capital esperada (FMK!) y ia oferta monetaria (Ai). Después de algún análisis, podremos
encontrar una relación de la forma:

0 ° = Q°(G, T, [Q - 7]F, PMK*, M, P) (12.1)

En esta ecuación, para valores dados de G, T, [Q - T\F, PMK? y M, la demanda agregada Q°

es una función inversa del nivel de precios P, como vimos en el capítulo 3 (figura 3-14).
Para derivar (12.1), comencemos con la identidad básica que expresa el nivel de demanda
total como la suma del consumo, la inversión y el gasto público (recordemos que estamos
tratando con una economía cerrada-, la demanda en una economía abierta no aparecerá sino
en el capítulo siguiente). O bien, como establecimos en la ecuación (3.10):

Q° = C + I + G (12.2)

Ya examinamos con algún detalle las componentes individuales del gasto, cuando discutimos
las teorías del consumo en el capítulo 4, de la inversión en el capítulo 5 y del gasto fiscal en
el capítulo 7. En general, encontramos que el gastode consumoy el de inversión son funciones
de varias variables interactuantes, entre las que se incluyen la tasa de interés, el nivel de la
tributación, las expectativas sobre el ingreso futuro y otras variables. En particular, podemos
resumir nuestros resultados para cada uno de estos factores en forma relativamente sencilla.
El consumo es una función decreciente de la tasa de interés (suponiendo el caso “normal”
en que tasas de interés más altas llevan a un incremento del ahorro), una función creciente del
ingreso disponible corriente y una función creciente del ingreso disponible futuro esperado:

C = C{i, D° - T, [Q ~ 710 (12.3)

352 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Nótese que hemos simplificado la notación para el ingreso disponible futuro, [Q - T\F(donde
T son los impuestos y F denota futuro), aunque en realidad este térm inoes una expectativa del
valor descontado del ingreso disponible durante varios períodos futuros. Hemos simplificado
también la definición del ingreso disponible, reduciéndolo al producto menos los impuestos
y dejando fuera los ingresos por intereses sobre activos externos debido a nuestra hipótesis
de economía cerrada en este capítulo.
La demanda por inversión es una función inversa de la tasa de interés y una función
positiva de la futura productividad marginal del capital esperada, PMK*:

I = I (i, PMK*) (12.4)

- +

Hemos simplificado de nuevo el concepto de PMKE que, en realidad, es una expresión

complicada que cubre muchos períodos en el futuro. Hemos ignorado también toda
consideración del acelerador y otras complejidades de la teoría de la inversión.
Hay que notar también que en las ecuaciones (12.3) y (12.4) hemos utilizado la tasa de
interés nominal y no la tasa de interés real como la determinante del gasto. Deberíamos usar
el interés real, pero en este capítulo estamos dejando fuera la inflación y, al no incluirla, las
cusas ícsuiian más fáciles.
La demanda total se encuentra sumando el gasto de consumo, el de inversión y el gasto
público en bienes y servicios, G, para obtener;

Q° = C(i, Q - T , [ Q - T ¡ F) + /(/, PMK*) + G (12.5)

Sin embargo, en esta ecuación, el producto aparece en el lado izquierdo, como medida de la
demanda total, y también en el lado derecho, como uno de los determinantes de! gasto de
consumo. Dado que en el equilibrio Q° tiene que ser igual a Q, tenemos todavía que “resolver”
para Q, de modo que el producto aparezca sólo en el lado izquierdo de la ecuación.
La mejor manera de hacer esto es suponer que la ecuación de consumo (12.3) y la ecuación
de inversión (12.4) tienen forma lineal (esto no es estrictamente necesario en términos
matemáticos, es sólo por conveniencia). Podemos escribir, por ejemplo:

C = c ( Q - T ) - a i + <f[Q-l)F (12.6a)

I = -bi + dPMK? (12.6b)

En estas expresiones, las variables c, a, c , b, d son constantes numéricas positivas (por

ejemplo, quizás c=C .6), pero no necesitamos aquí valores numéricos efectivos. Utilizamos
la variable c para designar la propensión marginal a consumir del ingreso corriente, medida
por el coeficiente de Q - T. En forma similar, <f representa la propensión marginal a consumir
del ingreso futuro.
Sustituyendo las expresiones lineales para C e / e n (12.5), haciendo Q? — Q (lo que es
verdadero en el equilibrio) y resolviendo, llegamos a;

f c - i r cF ■ -f v
G ÍQ - TV UA./)
e '-lír b l 1(1 - C)J T+ L(1 - c).

¿Qué conclusión obtenemos entonces de (12.7)? La demanda agregada es una función positiva
dei gasto público, una función inversa de los impuestos, una función positiva del ingreso
 Capííuio 12 Políticas Macroeconómicas y ueterminación dei producto en una . . . 353

futuro esperado, una función positiva de la futura productividad marginal del capital esperada
y una función negativa de la tasa de interés.
Desafortunadamente, ia ecuación (12.7) no constituye todavía una teoría de la demanda
agregada porque no explica todo lo necesario. Por mencionar un aspecto, la ecuación muestra
que Q° es una función negativa de ia tasa de interés i, pero no nos dice cómo se determina la
tasa de interés. Y, por supuesto, una ecuación para la demanda agregada está aún más lejos
de constituir una teoría de la determinación del producto. Para esto último, tenemos que
combinar la curva de demanda agregada con la curva de oferta agregada.

E l M u ltip lic a d o r Keynesiano

En los comienzos del análisis keynesiano, Keynes y sus seguidores pusieron gran énfasis en
un importante caso especial, el de precios dei producto fijos y tasa de interés nominal fija. Con
precios fijos, el nivel de demanda agregada determina el nivel del producto; y con tasa de
interés nominal fija, se puede usar una ecuación como (12.7) para determinar el nivel de la
demanda agregada.
Keynes destacó también una implicancia interesante de una ecuación como (12.7). De
acuerdo a la ecuación, un alza en el gasto fiscal G lleva a un aumento de la demanda agregada
que es aún mayor que el alza inicial en el gasto fiscal. En ia forma como lo describió Keynes,
el gasto público tiene entonces un efecto multiplicador. En particular, vemos de (12.7) que
cada incremento de un dólar en el gasto público hace crecer la demanda agregada en 1/(1 -c)
dólares.1Como la propensión marginal a consumir, c, es menor que uno (excepto en el caso
extremo de cambios absolutamente permanentes en el ingreso disponible), ei efecto de un
aumento de un dólar en el gasto público es mayor que un dólar.
Veamos cómo actúa este efecto multiplicador. Cuando G sube en un dólar, la demanda
agregada total aumenta inicialmente en un dólar, suponiendo que el consumo y ia inversión
privada se mantienen invariables en un comienzo (un supuesto importante, y por lo general
incorrecto, que pronto tomaremos en consideración). Pero ahora, si el producto está
determinado por la demanda agregada, el ingreso disponible crece en un dólar y esto, a su vez,
hace subir el consumo. En particular, el aumento en el ingreso disponible induce un
incremento en el consumo de c($l). Este aumento en el consumo privado, a su vez, induce
un incremento adicional en el producto total y un nuevo incremento en el ingreso disponible,
que lleva a un nuevo incremento en el consumo.
En la primera vuelta de incremento del producto, el consumo crece en c($ l). En la
siguiente vuelta de incremento del producto, el consumo crece en c veces el incremento de la
primera vuelta, o sea, en c[c($l)]. Este ciclo de mayor consumo que lleva a mayor ingreso
que lleva a mayor consumo, y así sucesivamente, se atenúa con el transcurso dei tiempo: cada
vuelta lleva a incrementos menores y menores. En particular, el efecto global es igual a una
suma geométrica:123

Cambio en O = $1 + e($l) + <?($!) + cV$l) + ■ • •

1 Este es el multiplicador para un aumento en G que no está compensado por un aumento en los impuestos
7. Esto es, el multiplicador se aplica aun incremento del gasto público financiado con bonos, no a uno financiado
con impuestos.
3 Véase la discusión de la suma geométrica en la última sección del capítulo 2 y la suma geométrica en su
relación con el multiplicador monetario, en el capítulo 9.
354 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

E! multiplicador es una concepción más bien artificial, en e! siguiente sentido. Cuando G

crece sin un aumento correspondiente en T, el mayor gasto debe financiarse con bonos. Es
probable que ocurran dos fenómenos. Primero, la tasa de interés tenderá a subir y esto tiene
un efecto atenuante adicional sobre el incremento del producto. Segundo, subirán los
impuestos futuros o caerá el gasto pública futura a fin de satisfacer ¡a restricción r>resur>ues-
taria intertemporal del gobierno. Si suben los impuestos futuros, y si las familias anticipan
dichos nnmftntns estn tamhién tendrá un efecto atenuante sohre el multinlicador ínor lo común
~ --------------------—--------------------------------------------------------------------------------------r ---------------- \ r ----------------------

el análisis keynesiano básico no da cabida a estos efectos de anticipación).

Si tanto G como T crecen en el mismo monto, entra en juego otro multiplicador, el
multiplicador de presupuesto equilibrado. De acuerdo a (12.7), en caso de un incremento del
gasto público con presupuesto equilibrado, un alza de $1 en G aumenta por sí misma el
producto en $1/(1 - c), mientras que un alza de $1 en T baja el producto en $c/(l - c). En
consecuencia el efecto combinado de un incremento bajo presupuesto equilibrado es,
[$ 1/(1 - c)] - [$c/(l - c)], que es igual a [$(1 - c)/(l - c)] = $1. Entonces concluimos que
un incremento del gasto público financiado con impuestos tiene un efecto multiplicador de 1.
En otras palabras, el producto crece exactamente en el mismo monto que el incremento del
gasto financiado con impuestos.
La fórmula del multiplicador de presupuesto equilibrado está sujeta, sin embargo, a las
mismas limitantes que la fórmula para el multiplicador del gasto público. Ignora los efectos
de los cambios en G y T sobre la tasa de interés e ignora los efectos de los niveles corrientes
de G y T sobre sus respectivos niveles futuros, que, a través de la restricción presupuestaria
intertemporal, afectan también el consumo de las familias.

1 .1 1' í j . I-. m im .m k IS -1.M

Una forma útil y muy popular de derivar la curva de demanda agregada y visualizar los efectos
de las políticas macroeconómicas es el modelo IS-LM, un esquema gráfico desarrollado en
1937 por el economista británico laureado con el Premio Nobel, Sir John Hicks.3

La Curva IS

La curva 1S (inversión-ahorro) relaciona el nivel de demanda agregada Q° con el nivel de las

tasas de interés, i, manteniendo fijas todas las otras variables como G yT . Como queda en claro
de la ecuación (12.7), un alza en la tasa de interés deprime la demanda agregada a través de
sus efectos sobre el consumo y la inversión. Al representar esta relación gráficamente,
encontramos una curva de pendiente negativa, conocida como la curva IS, que se muestra en
la figura 12-1 (la curva IS se ha dibujado como una línea recta, pero no es necesariamente así).
Para cada tasa de interés i, existe un correspondiente nivel de equilibrio de la demanda
agregada Qp, manteniéndose fijos los valores de las demás variables. Si tomamos, por
ejempio, la tasa i0, la demanda agregada es Q%. Si la tasa de interés declina a /,, la demanda
agregada aumenta a Q°r Las otras variables que aquí hemos mantenido constantes determinan
la posición de la curva IS. Un incremento del gasto público hace subir la demanda agregada
para cualquier nivel dado de la tasa de interés. Esto significa que la curva IS se desplaza hacia
la derecha. Un alza en el ingreso disponible futuro esperado también causa un aumento en la
demanda agregada para un nivel dado de la tasa de interés y, en consecuencia, desplaza la
curva IS hacia la derecha. A la inversa, un alza en los impuestos o una caída en el ingreso 1

1 Ver John Hicks, “Mr. Keynesand theClassics: aSuggested In te rp re tat ion ” , Econometrica, abril de 1937.
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 355

t i)

p'imirti I I
* “ *- *

Q do Q°> La curva IS

disponible futuro esperado provoca una declinación de la demanda agregada para un nivel
dado de la tasa de interés, haciendo que la curva IS se desplace hacia la izquierda. Estos
movimientos se indican con flechas en la figura 12-2.

La Curva LM

Como hemos dicho, la ecuación (12.7) muestra el nivel de demanda agregada para un nivel
dado de la tasa de interés. Para determinar la tasa de interés, debemos considerar ahora el
mercado monetario. Podemos expresar el equilibrio del mercado monetario de acuerdo a una
ecuación convencional de demanda por dinero, del tipo que utilizamos en capítulos anteriores:

f = m . +e°>
-
( « .« i

En palabras, la oferta de saldos reales (M/P) es igual a la demanda por saldos reales de dinero,
dada por L(i, Q°). Es posible reformular esta ecuación en forma lineal como:

M
-p = - f t + vQD (12.9)

A q u í,/y v son simplemente constantes numéricas positivas.

\
\
\ A+G
VV' T\¡
A + t/1
1'
\ A+ PMKE

V
r
\
IS l-'ip.ura 12-2

Variables que desplazan la curva IS

356 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

VXA

B '

A 1
---- - • i
\
1
1 1
1 ¡
1 1
1 t
1 1
i 1
Q° Equilibrio del mercado monetario y
G§ 0? la curva LM

La curva LM, que se presenta en la figura 12-3, muestra las combinaciones de demanda
agregada y tasa de interés que son consistentes con el equilibrio del mercado monetario para
un nivel dado de saldos reales de dinero, M/P. La curva LM tiene pendiente positiva. Por
ejemplo, la ecuación lineal para el gráfico en la figura 12-3 sería:

Por tanto, como puede verse en este caso, ia pendiente o //e s positiva.
¿Por qué la curva LM tiene pendiente positiva? Una tasa de interés más alta reduce la
demanda por dinero, en tanto que un mayor QP hace subir la demanda por dinero. Por
consiguiente, para un nivel dado de MIP, la demanda por dinero sólo puede ser igual a la oferta
monetaria dada si cualquier incremento en ia tasa de interés, que tiende a reducir la demanda
por dinero, queda compensado por un aumento en la demanda agregada -q u e tiende a hacer
subir la demanda por dinero.
A modo de ilustración, consideremos un punto inicial de equilibrio del mercado
monetario, como el punto A en la figura 12-3, con tasa de interés i0 y nivel de producto
Si la tasa de interés sube de i0 a manteniéndose invariable M/P, habría una caída en la
demanda por dinero. La única forma en que ei mercado monetario puede estar en equilibrio
a la tasa de interés más alta es si QP es también mayor que QP cuando la tasa de interés está
en i,. Con un QP más alto, el efecto negativo de la tasa de interés sobre la demanda por di­
nero queda compensado por uñ efecto positivo del producto sobre la demanda por dinero.
Por consiguiente, A y 8 son puntos de equilibrio monetario para un stock de dinero M/P
dado.
La posición de la curva LM depende del valor de M/P en la economía. Un aumento en
M/P, que puede provenir de un incremento en la oferta monetaria o de un decremento en el
nivel de precios, desplaza toda la curva LM hacia abajo y a ia derecha. Con esto, aparece un
exceso de oferta monetaria a las combinaciones iniciales de tasa de interés y demanda de
producto representadas por la curva LM original. Para restablecer el equilibrio, la tasa de
interés debe caer, el nivel de Q° debe subir o debe producirse alguna combinación de estas dos
variaciones de modo que la demanda por dinero aumente lo suficiente para igualar la mayor
oferta monetaria.
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 357

Cómo Determinar la Demanda Agregada con el Modelo IS-LM

Podemos encontrar el nivel de la demanda agregada en la intersección de las curvas IS y LM.

La intersección de las curvas IS y LM muestra los valores de Q° e i de modo que las ecuaciones
(12.7) y (12.8) sean válidas. Esto es, lo que buscamos son los valores de Q°e i para los cuales
la demanda de producto es consistente con las relaciones subyacentes de comportamiento del
consumo y la inversión y esto significa que el mercado monetario está en equilibrio. Pero
tenemos que recordar que el equilibrio IS-LM sólo determina la naturaleza de la curva de
demanda agregada, no el equilibrio global de la economía. Las curvas IS-LM se dibujan para
un nivei dado de precios. Para determinar el nivel de precios y el nivel del producto en la
economía, debemos combinar la curva de demanda agregada con la curva de oferta agregada.
El equilibrio IS-LM se representa en la figura 12-4. Debemos poner atención y notar que
las curvas se dibujan, no sólo para un nivel de precios Pdado, sino también para niveles dados
de ios instrumentos de política G ,T y M . Manteniendo constantes estas variables, hay un solo
nivel de la tasa de interés (ia) y de la demanda de producto (Qty para los cuales el mercado de
bienes y el mercado monetario están ambos simultáneamente en equilibrio.
En la figura 12-5a podemos ver lo que pasa con este equilibrio si mantenemos invariables
ios niveles de o . T y Ai, pero incrementamos el nivel de precios P. La curva IS no se modifica
porque no han variado los factores básicos que la determinan, el gasto público, la tributación
y el ingreso futuro esperado. Sin embargo, la curva LM se desplaza hacia arriba y a la izquierda
porque la oferta de dinero real M!P es ahora menor. El equilibrio del mercado monetario
requiere entonces alguna combinación de tasa de interés más alta y producto más bajo que en
la curva LM original. Por tanto, el equilibrio se mueve del punto A al B. La demanda agregada
cae y la tasa de interés sube.
Supongamos ahora que, para G, T y M dados, dibujamos un gráfico que relacione el valor
de equilibrio de G° con todos los valores posibles del nivel de precios. Al subir P, Q? decrece.
El resultado, que se muestra en la figura 12-5b, es una curva que relaciona el nivel de la
demanda agregada con el nivel de precios, en otras palabras, el resultado es la curva de
demanda agregada. Como un nivel de precios más alto significa un nivel más bajo de saldos
reales de dinero, hemos determinado que la curva de demanda agregada tiene pendiente
negativa.
El modelo IS-LM nos ha permitido derivar la curva de demanda agregada en base a un
análisis gráfico de las curvas IS y LM. Por el contrario, si procedemos en forma algebraica,

LM
\
\ y
\ /
/
V

/ \
\
V
/
\ ,
Equilibrio en el esquema IS-LM
358 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

(a)
LM'

resolvemos para ¿>" e i usando las ecuaciones (12.7) y (12.9). Esto se hace formalmente en
el apéndice. Empero podemos anotar aquí el resultado básico, es decir, que la demanda
agregada es una función de la forma siguiente:

QP = QP(G, T, [Q - T f, PM K * Ai. P)
+ - + + + -

Esta es la ecuación que se introdujo en (12.1).

; 2 i 'F f i r o s DK l a s 'P o l ít ic a s M a c r o e c o n ó m ic a s

s u ü íü la \ A gr egad a

Utilizando el aparato gráfico IS-LM, estamos ahora en condiciones de considerar los efectos
de diferentes políticas sobre la demanda agregada. En todos estos análisis, tomaremos el nivel
de precios como dado. Lo que queremos ver es cómo una modificación de política proyectada
afecta el nivel de equilibrio de Qp.

Efectos de un Aumento del Gasto Fiscal

Supongamos que el gobierno inicia un programa de obras públicas que requiere un aumento
significativo del gasto. A una tasa de interés dada, crece la demanda en el mercado de bienes,
lo que desplaza la curva IS hacia la derecha, como se muestra en la figura !2-6a. De hecho,
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 359

la)
LM

\c y
. „
------------ ->^¡K----¡- -
AG/( 1- c)
\
X X 'x
IS
\
IS
Q°
<?8 oí

\
\ \
\ \
\
N
\
K
k \
Q »

I' mMIIVI \'Jt {»

Efectos de un alza en el gasto fiscal.
Q% Q°\ (a) El esquema IS-LM. (b) La curva de
(b) demanda agregada

ya hemos determinado la magnitud de este desplazamiento a la derecha: es el multiplicador

fiscal. 1/(1 - o), por el monto del incremento inicial del gasto fiscal.
Si el multiplicador fuera el punto final de esta historia, el nuevo equilibrio se encontraría
en el punto B, con un aumento de la demanda agregada igual al cambio en el gasto fiscal (que
designamos por G) multiplicado por 1/(1 - c ) . Sin embargo, como lo muestra de manera clara
el diagrama, el punto B no representa el nuevo equilibrio porque en este punto hay un exceso
de demanda por saldos reales de dinero. En otras palabras, con MIP invariable, un alza en el
producto debe venir acompañada de un aumento en la tasa de interés. Si no ocurre así, las
familias encontrarán que sus saldos de dinero son insuficientes.
Enfrentadas a un producto más alto en el punto B, las familias intentarán desplazar sus
portfolios de bonos a saldos reales de dinero porque necesitan dinero para respaldar un nivel
más alto de transacciones. Sin embargo, al tratar de vender bonos e incrementar su tenencia
de dinero, el precio de los bonos cae, y la tasa de interés sube. Ei incremento de la tasa de
interés ayuda a eliminar el exceso de demanda por MIP de dos maneras. Reduce la demanda
por dinero de las familias —esto es, hace que estén menos interesadas en mantener su riqueza
como dinero— y también disminuye la demanda agregada con respecto al alto nivel que había
alcanzado en el punto B. En la práctica, el aumento de la tasa de interés continúa hasta que
se elimina el exceso de demanda por dinero. Esto sucede en el diagrama en el punto C, en la
intersección de las curvas IS y Livi.
360 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

¿A qué conclusión podemos llegar? El alza en G ha conducido a un aumento en la

demanda agregada global, pero en un monto menor de lo que predice el multiplicador
keynesiano simple. Un efecto del incremento en el gasto fiscal es el aumento en la tasa de
interés, que tiende a reducir la inversión y el consumo privado. El efecto atenuador de tasas
de interés más altas sobre el consumo y la inversión como consecuencia del incremento del
gasto fiscal se designa como desplazamiento (crowding out), porque, en definitiva, un G más
alto “desplaza” el gasto privado. Sin embargo, el efecto desplazamiento es sólo parcial, en
cuanto la demanda agregada crece a pesar del efecto desalentador de las mayores tasas de
interés sobre el gasto privado. Entonces para cualquier nivel dado de precios, QP tiende a ser
mayor después de la expansión fiscal. Así, el impacto de un nivel más alto de gasto público
puede representarse como un desplazamiento hacia la derecha en la curva de demanda
agregada. Este efecto se ilustra en la figura 12-6b.
¿Qué pasa con el nivel de equilibrio del producto y de los precios después de un aumento
del gasto fiscal? Basándonos en nuestro análisis en el capítulo 3, podemos responder esta
pregunta. El efecto último de la expansión fiscal en la economía depende de la forma de la
curva de oferta agregada. En el caso clásico, con una curva de oferta vertical como se muestra
en la figura 12-7a, todo el aumento de la demanda agregada termina siendo un incremento del
nivel de precios, en tanto que el nivel del producto no varía. En el caso keynesiano básico,
con una curva de oferta de pendiente positiva como se muestra en la figura 12-7b, el
incremento de la demanda agregada se reparte entre el producto, que aumenta de Q0 a Q¡, y
los precios, que suben de P0 a P¡. En el caso keynesiano extremo, con una curva de oferta
horizontal como se muestra en la figura l2-7c, todo el efecto se expresa como un incremento
del producto, manteniéndose los precios fijos al nivel Pn.
En el caso c), que a veces se toma como el caso “estándar” del análisis keynesiano, para
encontrar el resultado no necesitamos dibujar el cuadro demanda agregada/oferta agregada.
Como el nivel de precios está fijo, es suficiente con el esquema IS-LM. Ei incremento en la
demanda agregada de (2o a Q°i en la figura I2-6a corresponde exactamente al aumento del
producto de Qaa Qxen la figura 12-7c. Con una curva de oferta agregada horizontal, todo lo
que se demanda se ofrece al precio dado. Como un resultado más general, el incremento inicial
en la demanda se distribuye entre el producto y los precios dependiendo de la pendiente de la
curva de oferta agregada, que a su vez representa diferentes supuestos sobre la forma cómo
opera la economía.

Expansión fiscal y niveles de equilibrio del producto y los precios, (a) Caso clásico, (b)
Caso keynesiano normal, (c) Caso keynesiano extremo
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 361

Efectos de una Reducción de Impuestos

Los efectos de una reducción de impuestos son los mismos que causa una expansión del gasto
público. La curva IS se desplaza a la derecha. Al nivel de precios inicial, sube la tasa de interés
y la demanda agregada. Esto lleva a un desplazamiento a la derecha de la curva de demanda
agregada. La distribución de la expansión de la demanda entre aumento del producto y alza
de precios depende de la pendiente de la curva de oferta agregada.

Efectos de un Incremento de la Oferta Monetaria

Un incremento de la oferta monetaria también puede afectar la demanda agregada. El modelo

iS-LM nos muestra que un alza enA /llevaa un desplazamiento de la curva LM hacia la derecha.
A los niveles de la tasa de interés y de los precios que regían antes del cambio de política, hay
un exceso de oferta de dinero. En respuesta, las familias convierten su dinero en bonos, lo que
hace subir el precio de los bonos y bajar la tasa de interés. A su vez, la caída en la tasa de interés
estimula ei gasto de consumo e inversión, causando un incremento en la demanda agregada.
Si el nivel de precios no varía, el nuevo equilibrio implica una caída en la tasa de interés y un
crecimiento del producto, como lo muestra el desplazamiento del punto A al punto B en la
figura 12-8.

(a)
LM
/

monetaria, (a) El esquema IS-LM.

(b) La curva de demanda agregada
362 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Como antes, el análisis IS-LM no es toda la historia. Hemos determinado que la demanda
agregada aumenta, pero no hemos determinado cómo se divide ese incremento en la deman­
da agregada entre mayor producto y precios más altos. Esto dependerá de la forma de la curva
de oferta agregada. Los efectos sobre el producto y los precios son los mismos que
encontramos en la figura 12-7. En el caso clásico, los incrementos de precios absorben la
totalidad de! incremento en la demanda agregada; en el caso keynesiano básico, suben tanto
el producto como los precios; y en el caso keynesiano extremo en que la curva de oferta
agregada toma una forma horizontal, todo el incremento en la demanda aparece como un
aumento del producto.
Ochido a que las curvas IS-LM se dibujan para un nivel de precios dado, existe en realidad
una retroalimentación en ambos sentidos entre las curvas IS-LM y las curvas oferta agregada/
demanda agregada. Consideremos los efectos de un incremento en la oferta de dinero en el
caso de oferta de producto clásica. Al principio, la curva LM se desplaza hacia la derecha y
se expande la demanda agregada. Con una curva de oferta agregada vertical (el caso clásico),
los precios tienden a subir. Pero a medida que suben los precios P y caen los saldos reales de
dinero M/P, la curva LM comienza a desplazarse de nuevo hacia la izquierda. Como se muestra
en la figura 12-9. el desplazamiento inicial de la curva LM se revierte a la larga como
consecuencia del alza en el nivel de precios.

(a)

12-9
Efectos de un incremento de la oferta
monetaria sobre el equilibrio
en el caso clásico, (a) El esquema IS-
LM, (b) El marco demanda agregada/
(b)
oferta agregada
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 363

En el equilibrio final, el nivel del producto no ha variado y los precios han subido en
proporción al incremento en M. Por consiguiente, M/P se mantiene invariable y la tasa de
interés retorna a su nivel inicial. Estamos de vuelta en el caso clásico, en que un crecimiento
del dinero lleva simplemente a un alza equiproporcional en los precios.

Algunos Casos Especiales de Importancia

Hay tres casos especiales famosos en el análisis IS-LM que han tenido una influencia
importante en el debate doctrinal macroeconómico. El primero de ellos, que se muestra en la
figura 12-10, considera la situación en que la curva LM es perfectamente vertical. Se da este
caso cuando la demanda por dinero no es sensible a la tasa de interés, esto es, cuando la
velocidad de circulación es constante. La ecuación de demanda por dinero es entonces
simplemente MIP = En este caso, como se ve en el diagrama, una expansión fiscal no
tiene ningún efecto sobre la demanda agregada. Un desplazamiento de la curva IS a la derecha
resulta sólo en un alza de la tasa de interés, sin efecto alguno sobre la demanda de producto.4
Esto es, hay un solo nivel de demanda agregada que es consistente con el equilibrio del
mercado monetario.
Notemos que una expansión fiscal cuando la curva LM es vertical provoca un desplaza­
miento (crowding out) total, a diferencia del desplazamiento sólo parcial que resulta cuando
la curva LM tiene la forma “normal” de pendiente positiva. Aunque, en este caso, el nivel total
de demanda agregada permanece invariable, la composición de la demanda agregada
experimenta un cambio fundamental. El incremento del gasto público es ahora igual en
magnitud a la reducción combinada del gasto privado de consumo e inversión.
1.a creencia en una curva LM vertical se asocia a veces con una forma cruda de
monetarismo, que enfatiza la importancia decisiva de la oferta monetaria nominal en la
determinación del nivel de demanda agregada nominal. Más aún, la versión extrema de
monetarismo que representa una curva LM vertical sostiene que los cambios en la política
fiscal no tienen ningún efecto sobre la demanda agregada. Sin embargo, en el complicado
mundo de las etiquetas ideológicas, hay muchos de los llamados “monetaristas” que no
insisten en la idea de que la demanda por dinero no responde a la tasa de interés, o sea, que
es inelástica al interés. Notemos también que, cuando la curva LM es vertical, la política
monetaria es muy efectiva para desplazar la curva de demanda agregada. Representado por
un desplazamiento de la curva LM vertical hacia la derecha, un incremento de la oferta de
dinero ejerce un vigoroso efecto para bajar la tasa de interés y hacer crecer Q°.
Un segundo caso extremo, que Keynes sugirió que podría ser aplicable durante la Gran
Depresión (pero que en ia actualidad se considera principalmente una curiosidad teórica), es
el de una curva LM horizontal. En esta situación, la demanda por dinero es infinitamente
elástica respecto de la tasa de interés. Hay en este caso una sola tasa de interés que es
consistente con el equilibrio del mercado monetario. En esta situación, la política fiscal ejerce
un poderoso efecto sobre ia demanda agregada. Por otra parte, ia política monetaria carece
de efecto alguno porque la tasa de interés está fija y no puede reducirse mediante una expansión
monetaria.
Se ha pensado que esta curva LM horizontal sólo puede ocurrir para tasas de interés muy
bajas. En estas circunstancias, la gente puede pensar que el costo de oportunidad de mantener
dinero es muy reducido y puede decidir mantener en dinero cualquier incremento de oferta

4 Formalmente, este resultado es fácil de demostrar. Como M I P = L ( Q ° ) , la función L puede invertirse para
escribir = f ( M I P ) . donde f es la función inversa de L. Vemos entonces que hay un solo nivel de QP, y que
consistente con el nivel de los saldos reales de dinero M I P .
364 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

i
LM
I

'o
■K IS'
F igura 12-10
IS Una curva LM vertical y el
qo desplazamiento totai (crowding out) del
qs gasto privado

monetaria que se presente, es decir, mantener la “liquidez” . Por esta razón, los economistas
se refieren a la situación en que la curva LM es horizontal como una trampa de liquidez, caso
que se ilustra en la figura 12-11.
Un tercer caso especial importante ocurre cuando las demandas de consumo e inversión
son inelásticas al interés, esto es, cuando C e / no responden a la tasa de interés. En este caso,
la curva IS es vertical. Como lo muestra la figura 12-12, ahora la política fiscal tiene un efecto
poderoso sobre la demanda agregada —en efecto, se aplica aquí el multiplicador fiscal total
1/(1 - c)— pero la política monetaria no tiene efecto alguno sobre la demanda agregada.
Notemos que la política fiscal es plenamente efectiva, esto es, no existe desplazamiento
(crowding out), tanto cuando IS es vertical como cuando LM es horizontal. Las razones, sin
embargo, son muy diferentes en ambos casos. Cuando existe una trampa de liquidez (curva
LM horizontal), la tasa de interés no varía porque hay una sola tasa de interés que es consistente
con el equilibrio del mercado monetario. Por tanto, una expansión fiscai no provoca un alza
en la tasa de interés y no se produce “crowding out” . Por el contrario, cuando IS es vertical,
la tasa de interés efectivamente sube (siempre que LM tenga la forma regular), pero el gasto
privado —consumo e inversión— no declina en respuesta a la tasa de interés más alta.

\
\

‘o .......................1„-----------V -... L M
1 \
! \ 1 'IS
1 \ 1 l'V ü i'n i « M I
1 I S
11 ti Una expansión fiscal con curva LM
I
i ii horizontal (el caso de la “trampa de
QD o Q? liquidez”)
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 365

IS IS' LM

/ 1
--------- Y

y Figura 12-12
Una expansión fiscal ctjando la curva
qo IS es vertical

Efectos de ¡as eolíticas Fiscales y Monetarias

Los resultados estándares del análisis IS-LM se resumen en el cuadro 12-1. Este resumen deja
fuera los casos extremos y se centra en los casos intermedios en que la curva IS tiene pendiente
negativa y la curva LM tiene pendiente positiva. Se muestran los resultados de cambios en G,
f y M sobre la demanda agregada y la tasa de interés para un nivel de precios dado y luego
se muestran ios efectos últimos sobre el producto, los precios y las tasas de interés para los
tres casos de oferta clásica, oferta keynesiana y oferta keynesiana extrema.

CUADRO 12-1
wtmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmtmtmmmmmmmmmmmmmmmmmmm
R e s u m e n d e R e s u l t a d o s d e l A n á l is is IS-LM e n una E c o n o m ía C e r r a d a

Expansión Increm ento del Increm ento

P ara P dado m onetaria gasto fiscal trib u ta rio

(efecto sobre:)
Demanda agregada -l- + -

Tasas de interés - -

Increm ento del Increm ento

Expansión m onetaria_________ gasto fiscal______ trib u tario

Keyne- Keyne- Keyne- Keyne- Keyne- Keyne-

Equilibrio siano siano siano siano siano siano
general Clásico básico extrem o Clásico básico extrem o Clásico básico extrem o

(efecto sobre:)
Producto 0 + + 0 + + 0
Nivel de
precios + *+• 0 + 0 0
Tasas de
interés 0 - - 0 + + 0 - -
366 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

En todos los casos, vemos que un aumento en G, una caída en T o un alza en M resultan
en una expansión de ¡a demanda agregada. Esta expansión de la demanda hace subir el
producto en todos los casos, excepto el caso de oferta clásica, y también hace subir el nivel
de precios en todos los casos, excepto el caso de oferta keynesiana extrema. Un aumento en
G y una caída en T hacen subir la tasa de interés, en tanto que un aumento en M hace bajar
la tasa de interés.

. J 4 i ' - ; : 1' \ •• ¡) (■! w á u s s /.*»-/..V/ i *a k a la

; ’(> M * \ l;l F. ; \ í; ü »í'IÓN

Ya que el análisis 1S-LM revela las condiciones bajo las cuales cambios en las políticas fiscales
y monetarias podrían afectar el nivel global del producto en la economía, se le puede utilizar
para sugerir los tipos de políticas que un gobierno debería aplicar y así alcanzar, por ejemplo,
ios niveles proyectados de producto o de empleo. Quienes creen en las políticas activistas de
manejo de la demanda afirman que el gobierno debe usar el modelo IS-LM —en alguna forma
numéricamente refinada dentro de un modelo econométrico de gran escala de la economía—
y así escoger políticas macroeconómicas que le permitan alcanzar determinadas metas para el
producto.5
Detrás de este enfoque, la idea básica es que los “shocks” a la economía provenientes del
sector privado, como “ shocks” de demanda de inversión o de demanda por dinero, aparecen
como fluctuaciones del producto y los precios. Si, en presencia de estos shocks, las políticas
macroeconómicas permanecen invariables, entonces las subsecuentes fluctuaciones en la
demanda agregada global se traducirán en fluctuaciones del producto y del empleo
—suponiendo una curva de oferta agregada keynesiana para la economía. Los activistas creen
que el gobierno debe contrarrestar estos shocks. Una caída en la demanda de inversión
privada, por ejemplo, podría enfrentarse con un aumento en G, una reducción en T o un
aumento en M. En forma similar, un aumento en la demanda por dinero, que aparecería como
un desplazamiento contractivo de la curva LM hacia la izquierda, también podría enfrentarse
con un aumento en G, una reducción en I o un aumento en M.
Por ejemplo, Keynes sostuvo que el gasto de inversión había sufrido un colapso durante
la Gran Depresión debido a una declinación exógena en las expectativas de los empresarios
respecto a la rentabilidad futura. En nuestra notación, diríamos que PMKF había declinado,
aunque sin razón aparente. Como resultado, la curva IS se había desplazado hacia abajo y a
la izquierda llevando a caídas en el producto y las tasas de interés. La curva de demanda
agregada se había movido, en consecuencia, hacia abajo y a la izquierda y, en consecuencia,
habían declinado el producto y el empleo. Para contrarrestar esto, Keynes argumentó
tenazmente en favor de un incremento en el gasto fiscal G como un camino para restablecer
el pleno empleo.

El Debate sobre el Manejo Activista de la Demanda

Durante los años 50 y 60, la mayor parte de los economistas confiaba en que la aplicación de
políticas monetarias y fiscales activistas podría ser un medio efectivo de contrarrestar shocks
originados en el sector privado de la economía. Se sostenía que las autoridades económicas
de la tesorería y del banco central debían mantener un control flexible sobre G ,T y M , atentas

' En el capítulo 19, analizaremos con mayor detalle la argumentación en pro y en contra de las políticas
activistas. Evidencia sobre los modelos econométricos de gran escala se presenta en las seciones siguientes.
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 367

siempre a efectuar cualquier ajuste en estas variables que se estimara necesario para alcanzar
el pleno empleo. Sin embargo, con el gradual aumento de la inflación en Estados Unidos y
otros países industrializados a fines de los años 60, la confianza en la aplicación de las llamadas
“políticas de estabilización” comenzó a decaer. Muchos economistas empezaron a creer que
el gobierno, más que el sector privado, se había transformado en una fuente importante de
inestabilidad económica.
Las dudas sobre el manejo activista de la política macroeconómica se expresaban en varias
formas diferentes. Los escépticos frente a las políticas macroeconómicas de estabilización
adoptaron alguna o varias de las siguientes posiciones:

• La curva de oferta agregada es vertical, de modo que las políticas de expansión de la

demanda tienen escaso efecto en términos del crecimiento del producto y del empleo,
limitándose a hacer subir los precios.
• Los shocks privados a la economía son difíciles de identificar, y en especial de hacerlo
en forma oportuna, lo que hace difícil, si no imposible, contrarrestar estos shocks con
políticas monetarias y fiscales.
• Dado que, en forma rutinaria, los políticos tratan de expandir la economía, aun más
allá del nivel de pleno empleo, lo probable es que las políticas monetarias activistas sean
inflacionarias en exceso.
• Los economistas no tienen suficiente conocimiento empírico sobre la forma de las
curvas 75, LM y de oferta agregada, como para escoger las medidas cuantitativas que
podrían estabilizar la economía.
• Las autoridades activistas están sujetas a presiones políticas que las llevan a adoptar
políticas de corto alcance que contribuyan a su reelección.

En lo anterior, sólo hemos podido destacar algunas de las objeciones a la adopción de políticas
activistas. En los capítulos que siguen, particularmente 15 y 19, tendremos oportunidad de
evaluar muchas de estas afirmaciones.

Introducción de Consideraciones 1ntertemporales en e l Análisis IS-LM

Aparte de otras críticas, se acusa al análisis IS-LM de ser una guía poco exacta para las políticas
de estabilización por no incorporar muchas de las consideraciones intertemporales que
estuvieron en el foco de los capítulos 4 al 7. En efecto, el modelo IS-LM es estático y no le
asigna el debido papel a los efectos de las políticas económicas actuales sobre el estado futuro
de la economía. Las familias toman sus decisiones corrientes basadas en parte en sus
expectativas para el futuro, de modo que el modelo deja fuera algunos aspectos importantes
del comportamiento del sector privado.
En un sentido formal, esta deficiencia puede corregirse. Hemos incluido en la función
consumo el nivel esperado del ingreso disponible futuro, [Q - 7]f, y en la ecuación de la
inversión la futura productividad marginal del capital esperada, PMKm. Sin embargo, no
hemos dicho gran cosa respecto de estas variables al considerar diversas políticas en el
esquema IS-LM.
Reconsideremos entonces con más cuidado la política fiscal. Un alza en el gasto fiscal,
C, debe pagarse, o bien de los impuestos corrientes o de los impuestos futuros o de futuras
reducciones del gasto público. En la medida en que los impuestos se aumentarán en el futuro,
debemos tener en cuenta este hecho al considerar las consecuencias de una expansión fiscal
para la demanda agregada. Por ejemplo, si G aumenta en forma permanente, y se anuncia (o
sencillamente se espera) que los impuestos futuros se alzarán para pagar el incremento en G,
368 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

las familias pueden reducir su consumo en anticipación de mayores impuestos futuros. En un

caso extremo, que estudiamos en el capítulo 7, el consumo cae en la misma magnitud que el
incremento permanente en G. Si esto sucede, la curva IS no se moverá en absoluto después
de un aumento en G.
En genera!, la magnitud del desplazamiento de la curva IS después de un incremento en
G dependerá de cuán permanente se espera que sea dicho incremento. Si el aumento en G es
permanente, las familias esperarán un incremento futuro de los impuestos mayor que cuando
el aumento en G es transitorio. Cuanto mayor se espera que sea el aumento futuro de
impuestos, mayor será la caída del gasto de consumo.
De esta manera podemos incorporar la dimensión intertemporal en el modelo IS-LM. Por
lo genera!, el tratamiento convencional del modelo IS-LM ignora este tipo de consideraciones
intertemporales, pero no existe ninguna contradicción fundamental en el enfoque IS-LM
respecto del análisis intertemporal.

12-5 I S - L M en el C orto P la zo y en e l L a r g o P la zo

Otro aspecto dinámico de la economía, que por lo general se ignora en el marco IS-LM simple,
es el ajuste de salarios y precios en respuesta al desempleo. En el capítulo 3 vimos que una
economía puede exhibir características keynesianas en el corto plazo y características clásicas
en el largo plazo si los salarios nominales se ajustan a la brecha entre el producto efectivo y
el producto potencial (en que el producto potencial se refiere al nivel de Q para pleno empleo
de la fuerza laboral).
Intentemos incorporar estos ajustes en el contexto del modelo IS-LM. Para hacerlos,
necesitamos reconsiderar el caso, examinado en el capítulo 3, en que la oferta agregada es
keynesiana en el corto plazo y los salarios nominales están predeterminados dentro del
período, pero se ajustan más tarde en la forma siguiente:

= ( 12 . 10)

Supongamos ahora, como en la figura 12- 13a, que hay un incremento en ia oferta monetaria.
La curva LM se desplaza a la derecha en el gráfico y, al nivel de precios inicial, el nuevo
equilibrio estaría en el punto B, con tasas de interés más bajas y mayor demanda agregada.
Los efectos de esta expansión de la demanda se reparten entre precios más altos y mayor
producto. El alza de precios se muestra por el equilibrio oferta agregada/demanda agregada
en la figura 12-13b. Debido al incremento en los precios, la curva LM retrocede de inmediato
hacia su posición inicial (con un avance parcial hasta LM"). De este modo, el nuevo equilibrio
está dado por el punto C e n la figura 12-13a y por el punto C ' en la figura 12-13b.
Pero en esta nueva situación se ha sobrepasado el pleno empleo, con el producto Q mayor
que Qf. Los salarios nominales comienzan ahora a subir, empujando la curva hacia arriba
y a la izquierda, con el resultado de que los precios suben y el producto cae, como se ve en
la figura 12-13b. El desplazamiento en la curva de oferta agregada lleva a un desplazamiento
de la economía en la dirección noroeste y el nivel de la demanda agregada cae a medida que
suben los precios. Para ver por qué cae la demanda, notemos que el aumento en los precios
del producto significa que la curva LM se está desplazando a ia izquierda (recordemos que la
posición de la curva LM depende del nivel de precios). La tasa de interés sube con el transcurso
del tiempo al caer los saldos reales de dinero y el alza en la tasa de interés causa una reducción
en la demanda de consumo e inversión.
Podemos graficar la evolución en el tiempo de todas las variables claves después de un
aumento en M. El producto, los precios y la oferta de dinero real experimentan inicialmente
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 369

U)

Figura 12-13
Efectos dinámicos de un incremento de la
oferta monetaria en el caso keynesiano
básico, (a) El esquema IS-LM. (b) El
marco demanda agregada/oferta agregada

un avance hacia arriba, en tanto que la tasa de interés y el salario real inicialmente caen. Debido
a que el producto es mayor que Qf, los salarios nominales empiezan a subir, con el resultado
de que el producto comienza a disminuir en tanto que los precios, la tasa de interés y el salario
real aumentan. A la larga, los incrementos de precios son suficientes para que el salario real
recupere su nivel inicial. Todas las variables claves —producto, tasa de interés, salario
real y saldos reales de dinero— retornan a sus niveles iniciales, en tanto que el nivel de precios
y el salario nominal suben en la misma proporción que el incremento inicial en la oferta
monetaria. En la figura 12-14 se muestra la evolución en el tiempo de estas variables.
Como señalamos en el capítulo 3, en el corto plazo la economía tiene propiedades
keynesianas, pero propiedades clásicas en el largo plazo. En el corto plazo, un aumento en los
saldos nominales de dinero hace subir el producto; en el largo plazo, mayores saldos de dinero
sólo hacen subir los precios.

12-i> L a E y o m m í a E m p ír ic a

Hasta aquí, hemos estudiado el modelo teórico y hemos sugerido cómo contribuye tal modelo
a explicar algunos casos históricos reales. Sin embargo, sólo hemos observado la dirección
cualitativa de los efectos de la política macroeconómica. Veremos ahora cómo se han evaluado
en términos cuantitativos los efectos de distintas políticas.
370 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

«gffngwaw».. ji Jtmm i i L J i t ■■miwn iiiw i

Recuadro 12-1
M o d e lo s e c o n o m é tric o s d e g r a n e s c a la ( MEGEs)

Un MEGE es un sistema complejo de ecuaciones econométricas que intenta describir la

economía mundial o de una región particular. El número de ecuaciones en estos modelos
puede llegar a centenares o aun miles. Por supuesto, no hay ser humano capaz de resolver
analíticamente tales modelos, de modo que para efectuar los cálculos numéricos debe usarse
una computadora. No obstante, la estructura básica de los modelos es muy similar al
esquema que hemos estado explorando. Las complicaciones se originan en el refinamiento
del desglose de las relaciones entre consumo, inversión, demanda por dinero, etc. Por lo
general, los MEGEs se usan para realizar simulaciones. Estos ejercicios intentan responder
la pregunta de cuál será el efecto cuantitativo sobre las variables endógenas (producto,
precios, etc.) de un cambio en alguna variable exógena (por ejemplo, en el área de la política
fiscal, la política monetaria o el tipo de cambio).
La primera versión de un MEGE mundial fue el Proyecto LINK, trabajado a fines de
los 60 en la Universidad de Pennsylvania por Lawrence R. Klein y sus asociados.6 LINK
consiste de setenta y nueve submodelos, cada uno de los cuales representa un país o una
región geográfica particular, de modo de cubrir todo el globo. Cada uno de los submodelos,
a su vez, es por sí mismo un modelo de gran escala. El Proyecto LINK es quizá el más
conocido, pero es sólo uno de varios modelos econométricos de gran escala. Hay varios
otros que han sido desarrollados por agencias oficiales en todo el mundo, incluyendo: i)
EPA, el Modelo Econométrico Mundial de la Agencia de Planificación Económica
japonesa (Economic Planning Agency)7*, que contiene modelos por países para Australia,
Canadá, Francia, Italia, Japón, el Reino Unido, Estados Unidos y Alemania Occidental,
así como seis modelos regionales que cubren el resto del mundo; 2) EEC, ei modeio de la
Comisión Económica Europea (European Economic Commission), con cuatro submodelos
para Estados Unidos, Japón, Europa y el resto del mundo;* 3) M INIMOD, el modelo más
pequeño que utiliza el Fondo Monetario Internacional y que contiene sólo dos submodelos,
uno para Estados Unidos y el otro para el resto de la Organización para ia Cooperación
Económica y el Desarrollo (OCED), desarrollado por el esfuerzo conjunto de Richard Haas
y Paul Masson.9
También hay modelos de gran escala desarrollados por firmas privadas de pronóstico
y consultoría económica; entre ellos se encuentran: 4) DRI, el modelo de Data Resources
Incorporated, con tres submodelos de países, para Canadá, Japón y Estados Unidos, y un
modelo regional para Europa;10 5) WHARTON, el modeio de W'narton Econorneírics

6 Una referencia conveniente sobre LINK es el volumen editado por R. J. Ball, The International Linkage
o f National Economic Modeis, Noria Hoüand, Amsterdam, 1973. En particular, ver en este libro el artículo de
Lawrence Klein y A. Van Peetersson, “Forecasting World Trade with Project LINK.”
7 Este modelo se ha presentado en muchos lugares diferentes. Un trabajo descriptivo bien conocido es el
de Masaru Yoshitomi y otros, “EPA World Econometric Model." EPA World Econometric Model Discussion
Paper No. 16. Economic Planning Agency, Tokyo, julio de 1984.
* Se describe este modeio en André Dramais, “COMPACT: P rototypeof a Macro Model o f ¡he European
Coinmunity in the World Economy.” Discussion Paper No. 27, Commission of the European Communities,
Directorate General for Economic and Financial Affairs, marzo de 1986.
9 La referencia estándar es Richard Haas y Paul Masón, “MINIMOD: Specification and Simulation
Results.” International Monetary Fund Staff Papers, diciembre de 1986.
10 Ver Roger Brinner, “The 1985 DRI Model: an OverView.” En Data Resources Review o f the US
Economy, Data Resources/McGraw-Hill, Lexington, Mass., septiembre de 1985.
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 371

Forecasting Associates, que contiene veintitrés submodclos para cada país de la OCED,
' .* . . ____ ■i ..i■ • i i « « • I fl #t . •
uno par; óuuau ica y seis i c g t u u a i c s para el resto del m undo." Por último, otros
u io u c íu s

académicos también han intentado sus propios modelos. Entre ellos se encuentra MSG, el
Modelo Global de McKíbbin-Sachs. desarrollado por Warwtck McKibbm y Jeífrey Sachs
en Harvard llnivcrsity. Incluye cinco submodelos que representan a Japón, Estados
Unidos, otros países de la OCED en bloque, los países de la OPEP y otros países en
desarrollo.*12

En la práctica, todos los modelos econométricos de la economía estadounidense y mundial

incluyen la complicación realista de que Estados Unidos es una economía abierta. El efecto
de las políticas macroeconómicas en una economía abierta es el tema de los dos capítulos
siguientes. En este momento, entonces, introduciremos los modelos econométricos y algunas
estimaciones cuantitativas de los efectos que ejercen las políticas fiscales y monetarias sobre

Evolución en el tiempo de las variables macroeconómicas claves

después de una expansión monetaria

Tiempo

" Ver John Groen y lloward Howe, “Results frotn the WEFA World Model." Brookings Discussion Paper
No. 59 B. marzo de 1987.
(•'nemes para el modelo MSG son: Warwick McKibbin y Jeffrey Sachs, “Comparing the Global
Performance of Aliernative Exchange Rate Arrangements.” National Bureau o f Economic Research Working
Paper, septiembre de 1986; y Warwick McKibbin y Jeffrey Sachs, “CoordinationofMonetary and FiscaiPoiicies
¡n the OECD. ” En Jacob Frenkel (editor), International Aspeas o f Fiscal Policies. A diferencia de los otros
modelos, las ecuaciones se basan en "suposiciones" para los parámetros claves, utilizandoestimacionesdeotros
autores, en lugar de proponer nuevas estimaciones econométricas.
372 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

el p ro d u cto y el nivel de precios, dejando p ara m ás tard e la d iscu sió n del tip o de cam b io , la
balanza com ercial y las repercusiones internacionales.
Se considera a L aw rence K lein, de la U n iversidad de P enn sy lv an ia, el p io n e ro y el autor
m ás im portante en la construcción de los m odelos eco n o m étrico s de g ra n escala (M E G E s). P o r
esta co n trib u ció n , la A cadem ia de C iencias Sueca le o to rg ó el P rem io N o b el d e E co n o m ía en
1982. El recu ad ro 12-1 introduce p arte del trab ajo de K lein y o tro s so b re los M E G E s.
R ecientem ente, R alph B ryant, Jo h n H elliw ell y P eter H o o p er h an realizad o sim u lacio n es
de d iv ersas políticas económ icas en E stados U nidos, u tilizan d o m uchos de los M E G E s m ás
conocidos, incluyendo los que se describ en en el re c u a d ro .13 Sus resu ltad o s los d a n com o
prom edios de los distintos m odelos, a fin de o b ten er u n cu ad ro e q u ilib rad o q u e ev ite las
peculiaridades de cualquier m odelo p articu lar.
S iguiendo este trab ajo , considerem o s en p rim e r lu g ar los efecto s de u n a reducción
sostenida del gasto público en E stados U nidos. B asándonos e n el m odelo IS-LM, nu estro
p ro n ó stico sería una declinación en el p ro d u cto , los p recio s y la tasa de interés. B ryant,
H elliw ell y H o o p er sim ulan una reducción anual del g asto p ú b lico e n E stados U nidos de 1 %
del PIB que se extiende durante un p erío d o de seis años. Su resu ltad o es qu e, b ajo estas
condiciones, el p ro d u cto norteam ericano d eclin a en p oco m ás de 1% en el p rim e r a ñ o .14
D urante el segundo año, el producto se recu p era en algún g ra d o , p e ro sin re to rn a r a su nivel
o rig in al. Los precios declinan muy poco (.menos de un d écim o d e 1 %) en el p rim e r año y la
lasa de interés de co rto plazo declina en 1.09 puntos de base (109 cen tésim o s d e u n pu n to
porcentual).
U na segunda p o lítica que exam in aro n estos autores fue u n a ex p an sió n de 1 % en la o ferta
m o n etaria en E stados U nidos que se ex tien d e p o r seis años. N u estro m o d elo teó rico n o s lleva
a e sp e ra r u n a d eclinación en la tasa de in terés, u n aum ento del p ro d u cto y u n alz a e n el nivel
de precio s. E n los m odelos de sim ulación, las tasas d e in terés estad o u n id en ses caen
efectivam ente en form a abrupta en el p rim e r año y d espués se re c u p e ran e n alg u n a m edida.
El p ro d u cto en E stados U nidos se increm enta en Í4 % en el p rim e r añ o , u n m o n to adicional
en el segundo año y después em pieza a caer de vu elta a su nivel o rig in al.
V em os así que los resultados cualitativos ob ten id o s de n u estro m o d elo teó rico básico son
los m ism os q u e se encuentran m ediante m odelos eco n o m étrico s de g ra n escala altam ente
com p lejos. P o r supuesto, el m undo real p resen ta m uchas co m plicaciones q u e n u estro sim ple
esq u em a no puede m anejar, p ero sí p u ed en h acerlo los M E G E s. P o r ejem p lo , no podem os
co n sid e ra r en form a apropiada los efectos de p o líticas escalonadas ni los efecto s d e los
rezagos. P ero la p ru eb a crucial para un m odelo sim ple es su cap acid ad d e ca p ta r los aspectos
m ás im portantes de la realidad y p o d er h acer pred iccio n es razo n ab les. A l m en o s en térm in o s
de estas m etas, es aparente que el esquem a IS-LM, co m b in ad o co n el m odelo Q'IQ!’, puede
lo g rar este objetivo p a ra m uchos tipos de cam bios de p o lítica de co rto p lazo .

/ K; >' \¡c.N

En una econom ía cerrad a, la dem an d a ag reg ad a es la sum a de las d em an d as d e co n su m o ,

in v ersió n y gasto p úblico. U tilizando nu estro s resu ltad o s a n terio res, el co n su m o se puede

13 Ver su trabajo conjunto, "Domestic and Cross-Border Consequences of U.S. Macroeconomic Policies. ”
En R. Bryant et al (editores), Macroeconomic Policies in an Interdependent World, International Monetary
Fund, Washington, D .C ., 1989.
14 Todos los resultados se expresan como desviaciones respecto de la tendencia. Por lo tanto, cuando
decimos que el producto declina en 1%, esto significa que el producto es 1% más bajo de lo que habría sido de
no adoptarse la acción fiscal en estudio.
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 373

expresar com o una función p o sitiv a de! in g reso d isp o n ib le co rrien te y del in g reso d isp o n ib le
futuro y com o una función negativa de la tasa de interés. L a in v ersió n resp o n d e p o sitiv am en te
a la futura p ro d u ctiv id ad m arginal d el capital esp erad a y negativam ente a la tasa de interés.
Por sim plicidad, el g asto p ú b lico se tom a co m o ex ó g en o . Al c o m b in a r las ecuaciones
correspondientes p ara C. I y G, en co n tram o s una ex p resió n en form a red u cid a p ara la dem anda
agregada com o función positiv a del ingreso fu tu ro esp erad o , la fu tu ra p ro d u ctiv id ad m arginal
del capital esp erad a y el gasto p ú b lico , y co m o función n eg ativ a de la tasa d e interés y los
impuestos.
l n a l/a en el gasto fiscal lleva a un au m en to e n la dem anda ag reg ad a q ue es a u n m ayor
que el a l/a inicial en el g asto fiscal. La razó n p a ra este efecto multiplicador es la sig u iente.
Cuando G aum enta e n $ 1 , la d em an d a ag reg ad a tota! sube inicialm ente e n $ 1 , d ad o s C e /. P ero
si el pro d u cto está de te rm in a d o p o r la dem an d a ag reg ad a, el in g reso d isp o n ib le te n d e rá a su b ir
en S I . lo que a su vez hace crecer el co n su m o . A su v ez, el aum en to en el c o n su m o in d u cirá
un nuevo in crem en to en el p ro d u cto total y un n u ev o in crem ento e n el in g reso d isp o n ib le , que
conduce a un aum ento adicio n al en el co n su m o . E n el caso especia! d e u n in crem en to del gasto
público bajo p resu p u esto e q u ilib rad o , el m u ltip licad o r e s 1: el p ro d u cto sube ex actam en te en
el m ism o m onto q u e el increm en to d el g asto fin an ciad o c o n im puestos.
El enfoque IS-LM es u n a fo rm a ú til y m u y p o p u la r d e ev alu ar lo s efecto s d e las p o líticas
m acroeconóm icas so b re la d em an d a ag reg ad a. L a curva IS relacio n a el nivel d e la d em an d a
agregada con la tasa de in terés, m an ten ién d o se fijas todas las o tras v ariab les co m o el g asto
fiscal y los im puestos. Es u n a cu rv a de p en d ien te n eg ativ a p o rq u e u n alza en la tasa d e interés
deprim e la dem anda agregad a a trav és de sus efecto s so b re el co n su m o y la in v ersió n . La curva
LM representa la co m binació n d e tasa d e in terés y d em an d a ag reg ad a que es co n sisten te con
el equilibrio del m ercad o m o n etario p ara un nivel d ado de saldos reales de d in ero . T iene
pendiente p o sitiv a p o rq u e un alza en la tasa de interés reduce la d em an d a p o r d in ero y req u iere
que suba la dem anda ag reg ad a p ara q u e se restab lezca el eq u ilib rio m onetario.
La intersección de las cu rv as ¡S y LM d eterm in a el nivel de la d em an d a ag reg ad a p e ro no
el equilibrio de la eco n o m ía, p o rq u e IS y LM se d ib u jan p ara un nivel de p recio s d ado. P ara
determ inar el nivel de eq u ilib rio del p ro d u cto y el nivel d e p recio s, deb em o s co m b in ar la
dem anda agregada con la o fe rta ag reg ad a. G ráficam en te, la c u rv a de d em an d a a g reg ad a se
puede d eriv ar del aparato IS-LM co n sid eran d o un increm ento del nivel de p recio s. C o m o la
curva LM retrocede hacia la izq u ierd a, en tan to q u e la cu rv a IS no cam b ia, u n alza en P hace
bajar la dem anda agregada; p o r co n sig u ien te, la cu rv a de d em an d a ag reg ad a tiene p en d ien te
negativa. El análisis IS-LM p u ed e in c o rp o ra r fácilm ente co n sid eracio n es in tertem p o rales a
través de! efecto de variables fu tu ras esperadas so b re el co n su m o y la in v ersió n .
L n aum ento del gasto p ú b lico (o una red u cció n d e im puestos o u n in crem en to en el in g reso
futuro esperado) desplaza la cu rv a IS h acia la d erech a e in crem en ta de este m o d o la d em an d a
agregada. Sin em b arg o , el crecim ien to de la d em an d a ag reg ad a es m en o r q u e el q ue pred ice
el m u ltip licad o r keynesiano p o rq u e la tasa d e in terés sube d eb id o a la e x p an sión fiscal,
reduciendo el consum o y la in v ersió n p riv ad a. El efecto atenuante d e la política fiscal sobre
el gasto p riv ad o se conoce co m o “d esp lazam ien to ” (cro w d in g out). Si b ien la d em an d a
agregada crece d espués de un in crem en to del g asto fiscal, el efecto final so b re el p ro d u cto y
los precios d epende de la fo rm a d e la cu rv a de o ferta ag reg ad a. E n el caso clásico , to d o el
efecto recae en los p recio s, sin que varíe el p ro d u cto de eq u ilib rio . E n el caso key n esian o
extrem o, todo el efecto se co n cen tra en el p ro d u cto , m ien tras que los p recio s se m antienen
fijos. En el caso keynesiano g en eral, el efecto se d istrib u y e en tre m ayor p ro d u cto y p recio s
mas altos.
l n increm ento en ia o le ría m on etaria desplaza la cu rv a LM hacia abajo. La red u cció n
consiguiente de la lasa de interés hace su b ir el co n su m o y la in v ersió n p riv ad a, p ro v o can d o
374 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

un aumento de la demanda agregada. También aquí e! efecto fina! sobre e! producto y los
precios dependerá de la forma de la curva de oferta agregada, como ocurría en el caso anterior.
La principal diferencia entre esta política y la expansión fiscal reside en la composición final
del producto entre los sectores público y privado.
Hay tres casos especiales de importancia en el análisis IS-LM. Cuando la demanda por
dinero no es sensible a la tasa de interés, la curva ¿A fes vertical y, por tanto, una expansión
fiscal no tiene efecto alguno sobre la demanda agregada. Una curva LM horizontal
—ampliamente discutida en la época de la Gran Depresión— se presenta cuando la demanda
por dinero es infinitamente elástica respecto de la tasa de interés. En este caso, conocido como
la trampa de liquidez, la política monetaria no tiene efectos sobre el producto porque una
expansión monetaria no puede reducir la tasa de interés, aunque la política fiscal afecta
vigorosamente la demanda agregada. Finalmente, cuando las demandas de consumo e
inversión son inelásticas al interés, la curva IS es vertical; en este caso, la política fiscal afecta
fuertemente la demanda agregada, en tanto que la política monetaria no tiene ningún efecto
sobre ella.
Los defensores de las políticas activistas sostienen que el gobierno debe utilizar las
políticas fiscales y monetarias para estabilizar el producto y los precios. Desde su punto de
vista, el gobierno debe contrarrestar el efecto de los shocks privados. Una caída en la demanda
de inversión privada, por ejemplo, puede compensarse con un aumento en G, una reducción
en F o un incremento en M. Otros argumentan en contra de las políticas activistas apoyándose
en algunas de las siguientes razones: la curva de oferta agregada puede ser vertical; los shocks
son difíciles de identificar con precisión; las políticas activistas tienden a ser inflacionarias en
exceso; las presiones políticas pueden conducir a políticas de corto alcance.
Un aspecto dinámico que suele no tomarse en cuenta en el esquema IS-LM sencillo es el
ajuste de salarios y de precios en respuesta al desempleo. No es complicado, sin embargo,
incorporar aspectos dinámicos al análisis IS-LM. La diferencia crucial está entonces entre el
equilibrio de corto plazo y el de largo plazo. Una política fiscal o monetaria expansiva que
empuja el producto inicialmente más allá del nivel de pleno empleo se revertirá eventualmente
a medida que los salarios nominales y los precios suben con el paso del tiempo. En esta
extensión dinámica, la economía muestra propiedades keynesianas en el corto plazo, pero
características clásicas en el largo plazo.
Los modelos teóricos como el IS-LM nos muestran la dirección de los efectos de las
políticas, pero también pueden dar respuestas cuantitativas. Se han construido modelos
econométricos para estimar el impacto preciso de las políticas sobre variables macroeconó-
micas relevantes. Existe en Estados Unidos y en otros países una rica tradición de modelos
econométricos de gran escala (MEGEs) que se han desarrollado desde los años 60. Estos
modelos contienen cientos y aun miles de ecuaciones que se resuelven con la ayuda de
poderosos sistemas de computación. Los resultados cualitativos obtenidos del modelo teórico
básico encuentran su confirmación en los modelos econométricos de alta complejidad.

Conceptos claves
forma reducida multiplicador keynesiano
multiplicador de presupuesto curva IS
equilibrado curva LM
esquema IS-LM expansión fiscal
desplazamiento (crowding out) trampa de liquidez
política de estabilización inelasticidad al interés
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 375

política activista shocks económicos

esquema IS-LM dinámico modelos econométricos de gran escala
(MEGEs)

Problemas y preguntas mm
1. ¿Bajo qué supuestos las políticas macroeconómicas pueden tener efecto sobre ¡a demanda
agregada? ¿Cuándo pueden también afectar el nivel del producto en la economía?
2. Describa qué pasa con el multiplicador keynesiano en los siguientes casos:
a. Aumenta la propensión marginal a consumir.
b. El consumo y la inversión se hacen más sensibles a les cambios en la tasa de interés.
c. La gente espera que los cambios futuros en el gasto fiscal compensen cualquier cambio
corriente en la tributación o en el gasto fiscal.
3. Describa lo que pasa con la curva IS en los siguientes casos:
a. El consumo se hace más sensible a los cambios ¡
b. Aumenta la propensión marginal a consumir.
c. La inversión se hace menos sensible a la tasa de interés.
4. Analice los efectos sobre la curva I M de los siguientes sucesos:
a. La demanda por dinero se hace más sensible a la tasa de interés.
b. La demanda por dinero responde más fácilmente al nivel del producto.
5. Utilizando el modelo IS-LM, estudie los efectos sobre la tasa de interés y la demanda
agregada de:
a. Un incremento del gasto fiscal junto con un incremento en la oferta monetaria.
b. Un decremento en el gasto fiscal junto con un incremento de la oferta monetaria.
c. Una reducción de impuestos y una reducción en la oferta monetaria.
d. Iguales incrementos en la oferta monetaria y en el nivel de precios.
6. ¿Cuáles son los efectos de las siguientes políticas económicas sobre la demanda agregada,
el nivel del producto y los precios? Analice el caso clásico y los casos keynesianos básico y
extremo.
a. Una reducción del gasto público.
b. Una declinación del gasto público junto con un decremento de la oferta monetaria.
c. Un incremento en los impuestos y un aumento en la oferta monetaria.
d. Un incremento en los impuestos y un aumento del gasto público en el mismo monto.
7. Considere la siguiente estructura de una economía:
Consumo: C = 0 .8 (0 - 7)
Inversión: / = 20 - 0.4i
Gasto fiscal: G - 10
Impuestos: T = 20
Oferta monetaria: Ms = 50
Demanda por dinero: Mn = (0.5Q-i)P
a. Determine la curva IS y el multiplicador keynesiano.
b. Suponiendo que el nivel de precios es 2, determine la curva LM.
c. Determine la tasa de interés de equilibrio y la demanda agregada (continúe suponiendo
que P = 2).
d. Determine la curva de demanda agregada.
e. Determine los efectos sobre el producto, la tasa de interés y el nivel de precios si el gasto
público aumenta a G — 12. Analice el caso keynesiano extremo (suponga P = 2) y el
caso clásico (suponga Q - 60).
*76 Parte JY Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimi

8. Suponga que el gobierno desea incrementar tanto el producto como la inversión privada.
¿Qué clase de política recomendaría usted?
9. Discuta bajo qué circunstancias una economía estaría más cerca uei caso moneíarisía que
del caso de la trampa de liquidez.
10. El gobierno cree que puede utilizar políticas monetaristas y fiscales para alcanzar un cierto
nivel del producto. ¿Qué políticas le recomendaría usted que instrumentara si ocurren los
sucesos siguientes?
a. Un avance tecnológico hace subir la productividad marginal del capital.
b. La gente espera un incremento en su ingreso futuro.
c. La introducción de tarjetas de crédito aumenta la velocidad de circulación del dinero.
d. La gente espera un aumento de los impuestos en el futuro.
11. Una política fiscal expansiva ¿es más probable que incremente el producto en una
economía en que los contratos laborales de iargo plazo son comunes o en una en que los
contratos laborales se fijan para períodos de tiempo muy cortos?
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómícas y Determinación del Producto en una . . . 377

a D C \ í n T r ,u

(jtihzamos en este .'ipcndicc un niodeío niacrocconomiCG línea! pata deteiminar el producto

( 0 y el nivel de precios ( /’) en una economía cerrada. Al usar un modelo lineal, podemos
derivar ecuaciones algebraicas explícitas para las variables económicas claves. Podemos
mostrar explícitamente, por ejemplo, en qué forma el producto es función de la política fiscal
y monetaria. Llegamos mediante el algebra a lo que obtuvimos con el análisis gráfico IS-Lm í
en el texto
Comenzamos con las ecuaciones lineales para el consumo y la inversión. (A. la) es lo
mismo que la ecuación (, 12.6a >de este capítulo y (A. Ib) es lo mismo que la ecuación (12.6b).

C - c(Q - T) - ai + c*lQ - T\F (A .la)

1 = 1 - bi + dPMKE (A. Ib)

En estas expresiones, las variables c, a , <f, b, d, e l son constantes numéricas positivas (por
ejemplo, c podría ser igual a 0.6). Como estamos estudiando un modelo lineal general, no
necesitamos especificar aquí valores numéricos efectivos. Nótese que e! coeficiente c
representa la propensión marginal a consumir. En forma similar, representa la propensión
marginal a consumir del ingreso futuro. Luego utilizamos la identidad QP — C + / + G.
Sustituyendo las expresiones p a ra C e /e n esta identidady haciendo QP — Q, podemos resolver
la ecuación resultante para encontrar:

Q‘> UJ (Q - T f - cT + / + dPMKE (A.2)

- (a + b)i + G\

Esta es la curva AS. cuya pendiente, A //A 0’, es -(1 - c)t(a + b) < 0.
Como indicamos antes en este capítulo, la ecuación anterior no es realmente la expresión
final para la demanda agregada, ya que todavía no hemos especificado cómo se configura la
tasa de interés. Para hacer esto, tenemos que utilizar la ecuación LM. Escribimos la curva LM
como la ecuación (A .3). Nótese que, para simplificar las cosas, hemos aproximado (M/P) por
(M - P ).ls

iM - P) = vQ ° - ti (A.3)

De (A.3), podemos escribir también:

/ = f-J Od - (4) ( M - P ) ÍA.4)

V' V' '
Reemplazamos ahora la tasa de interés en (A.2) usando la expresión en (A .4) y resolvemos
luego la ecuación para Q° a fin de obtener una relación entre la demanda de producto y algunas
otras variables macroeconómícas, incluyendo el nivel de precios:

15 (M/P) es aproximadamente igual a (í + M - r) cuando M y P son cercanos a uno; dejamos fuera el 1

porque, siendo una constante, no tendrá una influencia significativa en los resultados. La utilidad de esta
aproximación radica en que la solución para P será lineal.
Parió IV Determinación dei rroducto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

QD = <f>{cF(Q - T)F - cT + ¡ + dPMK* (A.5)

+ [ í £ ± « ] M - [ < ^ ] , + o}

donde <j> = //[(1 -c )/ + (a+ b)u]}. En forma funcional general, la ecuación (A.5) queda:

<2" = Q \(Q - T f, T, I, PMKh:, M, P, G] (A.6)

+ - + + + — +

¿Qué podemos concluir de (A.5) y (A.6)? es una función positiva del ingreso futuro
esperado, de la futura productividad marginal del capital esperada y del gasto público; Q° es
una función negativa de los impuestos y del nivel de precios.

Cómo Encontrar el Equilibrio Oferta Agregada/Demanda Agregada

El equilibrio global de la economía se alcanza cuando el producto es igual a la oferta agregada

e iguai a ia demanda agregada (Q = 0 = QP). Recordemos del capítulo 3 que existen tres
formas posibles para la curva de oferta agregada: clásica, keynesiana básica y keynesiana
extrema. Los casos más fáciles son los dos extremos, y los trataremos en prim er lugar.

Caso Clásico

En este caso, la oferta agregada es vertical a! nivel de pleno empleo del producto, ( 0 0-
El nivel de equilibrio del producto está dado claramente por

e = q (A. 7)

Sustituyendo Q = Q = Q° en la ecuación (A.5), podemos obtener la solución para el nivel

de precios P:

P = M + a fQ - T f - a,T + aj + a}PMK': + a f i - cuO (A,8)

en que los valores de los coeficientes (todos positivos) son:

- f c" - - fc - - - / ■
Ü,) (a + b Y a> (a + b ) ' “2 (a + b ) ’

fd . „ = /

(« + b)' J $ 2( « + b)

En este caso, cualquier factor que incremente la demanda agregada incrementará también
el nivel de precios. Cualquier factor que disminuya la demanda agregada hará bajar también
el nivel de precios. Pero los desplazamientos en ia demanda agregada no tienen efecto alguno
sobre el producto. Notemos que los cambios en la oferta monetaria (Ai) se trasmiten uno a uno
al producto. El significado económico que esto tiene es que un cambio proporcional en la
oferta monetaria lleva a un cambio proporcional igual en el nivel de precios, de modo que
M/P no varía.

Caso Keynesiano Extremo

Ahora la curva de oferta agregada es horizontal al nivel de precios exógeno P:
 Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . . . 379

P = P Í X Q1

La demanda agregada determina por sí misma el nivel de equilibrio del producto:

(a + by
Q = o |c ' ((í - T f - cT + / + dPMKE + M (A .10)
/
(// + b) 1
p + c\
f '-

Notemos que la expresión (A. 10) es la misma que (A.5), con Q en lugar de Q >. Esto sucede
porque, en el caso keynesiano extremo, la demanda agregada es la única determinante de!
producto.

Caso Keynesiano Básico

Este es el caso más complicado, porque la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva
y. en consecuencia, un cambio en la demanda agregada afectará tanto al producto como a los
precios. La función oferta agregada puede escribirse en forma lineal com o:16

0? = g - z(w - ñ (A .11)

En el equilibrio, Q — QP = Qs. Utilizando las ecuaciones (A .5) y (A. 11), llegamos a la

siguiente solución para el nivel de precios (P):

P = b jd + bxw - b:g + b ^tfiQ - T)F- cT + I + dPMKF + G] (A. 12)

en que los coeficientes son:

= <M« + b )lf = 2 . = 1
0 c + d>(íi + b ) ! f 1 z + (l>(a + b )/f’ 2 z + (j>(a + b )lf'
h = 4*
5 z + d>(a + b )/f
Para encontrar el nivel de equilibrio del producto, es necesario reemplazar la solución para
P de la ecuación (A. 12) en la ecuación de la oferta agregada (A .l l ) . 17
r\ „ 1irjA '
l-O „ r ~ F tr \
t-311. VVÍ • 1T\F
) —C
.1
-T S A A-»v
yes. lo }
•'O'" l2S

y los coeficientes son:

z<b(a + b )/f _ d>(a + b )/f _ z<f>

z + <¿)(</ + b )/f' ‘ z + d>(« + b)/f' 3 z + <t>(u + b )/f

Notemos que un incremento en la base monetaria causa un alza en los precios pero menor
que uno a uno (el coeficiente de A/en la ecuación de precios, b0, es menor que 1). Podemos
decir, como conclusión más general, que todas las variables que desplazan hacia arriba la

16 Nótese que aquí usamos nuevamente una aproximación. Esta vez escribimos ( w/P) como ( w - P). Ver
ia nota de pie de página anterior.
17 Se obtendría la misma solución para Q si se reemplazara el nivel de precios de equilibrio en la ecuación
de la demanda agregada, pero el álgebra sería más engorrosa.
ISO Parte IV Determinación de! Producto. Políticas de Estabilización y Crecimiento

a irv;i de demanda agregada —M, [() - 7'|r. PMKr, G— hacen subir tanto el producto como
los precios I.as variables que desplazan la curva de demanda agregada hacia abajo, como los
impuestos. T. hacen disminuir el producto y los precios.
El salario nominal w desplaza la curva de oferta agregada; específicamente, un alza en el
salario nominal causa una caída en la oferta de producto, como se ve en (A. 11). De (A. 12)
y (A 13), vemos que un alza en ir causa una caída del producto y un aumento en los precios.
Capítulo 13

Políticas Macroeconómicas
en la Economía Abierta
bajo Tipo de Cambio Fijo

E n el capítulo anterior hemos examinado algunos efectos de las políticas macroeconómicas

en una economía cerrada. Ahora daremos un paso importante hacia el realismo al adaptar
nuestro enfoque a las condiciones de una economía abierta. Esto introduce múltiples
complejidades, tantas en verdad que los textos de macroeconomía suelen dejar de lado la
mayor parte del análisis de la economía abierta. Sin embargo, dado que todas las economías
del globo están abiertas al menos en cierto grado al comercio exterior y en vista de que la
apertura tiene un efecto importante sobre la operación de las políticas macroeconómicas,
simplemente carece de sentido ignorar la economía abierta.
Para abordar el tema en la forma más directa posible, dedicaremos dos capítulos al
análisis de las políticas macroeconómicas en la economía abierta, uno centrado en el
régimen de tipo de cambio fijo y el otro enfocado a un sistema de tipo de cambio flotante.
Para la mayor parte de los países, el sistema de tipo de cambio fijo es el relevante. Sin
embargo, para algunas regiones de gran tamaño, que incluyen a Estados Unidos, Japón y
la Comunidad Europea observada como una región económica, el régimen vigente es de
tipo de cambio flotante. Como veremos, los efectos de las políticas monetarias y fiscales
son muy diferentes bajo estos distintos esquemas cambiarios.
Aún dentro de la categoría de tipo de cambio fijo, hay todavía muchos casos que
considerar. Algunos países tienen mercados de capitales abiertos; otros tienen controles de
capitales que limitan los movimientos de capital a través de las fronteras nacionales. Casi
todos los países del globo son demasiado pequeños para ejercer efectos significativos sobre
las condiciones macroeconómicas en ei resto dei mundo (ei caso dei país pequeño). Pero
unos pocos países, entre los que se cuenta Estados Unidos, tienen economías tan poderosas
que los cambios que ocurren en ellos ejercen efectos importantes en el resto del mundo (el
caso del país grande). También aquí encontramos que los efectos de la política fiscal y
monetaria difieren entre un país pequeño y un país grande.
A lo largo del presente capítulo y del siguiente, usaremos un marco de referencia
conceptual bien conocido de la economía abierta, que incorpora tanto la diferenciación de
bienes como la movilidad de capitales. El modelo de Mundell-Fleming se desarrolló a
comienzos de los años 60 en los trabajos pioneros de Robert Mundeii y J. Marcus Flem ing.!1

1 Mundell publicó su trabajo en diversos artículos de revistas y libros. Quizás los más conocidos son
su artículo "Capital Mobility and Stabilization Under Fixed and Flexible Exchange Rates", Canadian Journal
ofEconomics and Political Science, noviembre de 1963; y su libro International Economics, Macmillan,
Nueva York. 1968. El trabajo clásico de Fleming es “Domestic Financial Policies Under Fixed and Under
Fioating Exchange Rates". International Monetary F'und Staff Papers, noviembre de 1962. 381
.vs; Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

l-'stos dos economistas reconocieron los cambios profundos que estaban ocurriendo en la
economía mundial. Durante los años 50, según el acuerdo de Bretton Woods, los grandes
países industrializados habían operado con tipo de cambio fijo. Los flujos comerciales
internacionales habían sido entonces más importantes que los flujos internacionales de capital.
No obstante, con el correr de! tiempo,, los avances tecnológicos en las comunicaciones y el
desmaniclamiento de los controles de capitales hicieron crecer el volumen de los flujos de
capitales en el escenario internacional hasta que ellos comenzaron a sobrepasar en importancia
a los flujos comerciales.
Mundeü y Fleming identificaron un aspecto de particular interés, el hecho de que la
velocidad de los flujos de capital era mucho mayor que la de los flujos comerciales. Los
inversionistas internacionales, siempre en la búsqueda de oportunidades desaprovechadas de
ganancias, disponían ahora de facilidades crecientes para arbitrar los diferenciales en las tasas
de interés entre países. De este modo, cuando había diferencias en ¡as tasas de interés entre
dos países se generaban flujos masivos de capital que tendían a reducir o eliminar Jas
diferencias. En contraste, los flujos comerciales respondían en forma mucho más lenta a los
cambios en las condiciones económicas. Esta sencilla observación le abrió a Mundcll y
Fleming una profunda percepción del fenómeno y en ella se resume el espíritu del modelo que
analizaremos en este capítulo y el siguiente. Exceptoen los casos en que existen controles de
capitales, supondremos que la tasa de interés en la economía local debe ser igual a la tasa de
interés mundial. En realidad, las tasas de interés no son iguales en todo el mundo y, para
tratarlas como si lo fueran, tenemos que excluir, por ejemplo, las expectativas de variaciones
en el upo de cambio.'Sin embargo, cuando hay movilidad internacional decapítales, la simple
h ip ó te sis de que las lasas de interés internas y externas son iguales constituye un aparato
poderoso para examinar los efectos de diferentes políticas económicas.
Empezamos con un caso estándar, un país pequeño sin control de capitales. Pasamos
después al país pequeño con control de capitales. Por último, observamos cómo varían
nuestras conclusiones cuando consideramos una nación grande. A lo largo de este capítulo,
suponemos tipos de cambios fijos; en el capítulo subsecuente se aborda el mismo tema
suponiendo tipos de cambio flotantes.

Uw M ü t a n - O E't? P É O fc O tT O S £>»:FerteTd&AO0S Ü M A C I O N . \ J . M E N T E

Supondremos en este capítulo y en el siguiente que el país local produce un solo bien, el que,
sin embargo, es diferente al bien único producido en el resto del mundo. Así, Estados Unidos
fabrica automóviles Ford, mientras que Japón produce Toyotas. Estos bienes son sustitutos,
pero no son sustitutos perfectos. Si el precio de los Toyota sube en relación al precio de los
Ford, esperaríamos un movimiento de consumidores de los vehículos Toyota a los Ford, pero
n o - aperaríamos que todos los consumidores hagan el cambio. Por tanto, la relación de precios
entre Toyota y Ford no está fija; cuando cambia, los consumidores revisan las respectivas
proporciones que compran de estos dos bienes.
Pongamos esto en términos más técnicos,-La economía interna produce un solo bien que
consumen agentes nacionales y externos.3 La producción totai de este bien es Q, al precio P.
Todo lo que se produce pero no se vende internamente se exporta. Existe también un bien

’ Recuérdese ta discusión de este aspee!» en e! capdul» !0. A! pasar de la ecuación (10.5) a la ecuación
1IO S!, el supuesto l'ue que se esperaba que el lipo de cambio se inanluviera estable.
11n el capitulo 21 permitiremos una estructura dilerente para la producción interna, en que la economía
nacional produce dos bienes, un bien (cansable y un bien no transable que se vende en su totalidad en el mercado
I . val
 \
Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio F(jo 383

externo que no se produce a nivel iocai y que se importa. El precio en moneda local del bien
importado es PS1. Contrariamente al supuesto de paridad del poder de compra, permitiremos
que varíe P JP , el precio del bien extranjero relativo al bien nacional.
La ley de un solo precio se aplica a ambos bienes. Esto quiere decir que el precio local
de! bien importado (F\,) se determina multiplicando su precio en moneda extranjera (P*) por
el tipo de cambio nominal (£):

PM = EP* (13.1)

Al mismo tiempo, el precio en moneda extranjera del bien nacional es igual al precio interno,
P. dividido por el tipo de cambio, o sea, P* = PIE, donde P * c s el precio en moneda extranjera
que se recibe por las exportaciones del bien nacional. P* no está fijo. Cuando P* sube (por
ejemplo, porque sube el precio interno P), se exporta menor cantidad de bienes al exterior;
cuando P* cae. se exportan más bienes al extranjero.
Podemos derivar ahora, teniendo presente este modelo de bienes diferenciados, una curva de
demanda agregada. Principalmente usaremos un procedimiento gráfico, que es una adaptación
del modelo IS-LM para la economía abierta. Para obtener derivaciones algebraicas, utili­
zaremos también un modelo lineal que se desarrolla por completo en el apéndice de este capítulo.

IA. bgT&QMifJtetÓNl Ú& i*A DCMVXi; .

Ya hemos establecido que las familias consumen tanto el bien nacional como el extranjero. El
valor nominal total del consumo está dado entonces por:

P C + P..C./ = PcC (13.2)

en que C ,y CAÍ son, respectivamente, las cantidades de bienes domésticos y bienes extranjeros
que se consumen. Para convertir estas cantidades a valores en moneda local, multiplicamos
las cantidades compradas por los precios internos P y / v El valor total del consumo se puede
expresar corno P cC, donde P c es el índice de precios al consumidor (conocido también como
el IPC) y C es una medida del consumo real.
El índice de precios al consumidor (IPC), que se introdujo en el capítulo 2, es, en la prác­
tica. un concepto de extrema importancia. Refleja el costo de una canasta de consumo “re­
presentativa" . que incluye los bienes y servicios que consume una familia típica. Por supuesto,
es una de las estadíst ieas económicas que se observa con más cuidado en todos los países. Dada
su importancia, debemos examinar con más detalle algunos de sus aspectos técnicos.
El IPC se construye como un promedio ponderado de los precios de diferentes bienes y
servicios de consumo. En nuestra economía simple, sólo tenemos dos bienes. En consecuen­
cia. el IPC se construye por lo general como:

Pc = XP + ( l - k ) P M (13.3)

donde X y (1 - /.) son las ponderaciones asignadas a los bienes nacionales y a los bienes
extranjeros, respectivamente, en la canasta de consumo. Estas ponderaciones están dadas por
ia proporción del gasto de consumo que una familia típica destina a cada uno de los bienes,
según se determina por una encuesta especial de consumo familiar.4 Por ejemplo, en Estados

Hay que precisar aquí un punto técnico. El IPC es siempre algún tipo de promedio de los precios de los
bienes de consumo. Sin embargo, el promedio no necesariamente se pondera como se muestra en la ecuación
(13 3) En ocasiones se utiliza un promedio geométrico, que transforma ia expresión para el IPC a:
384 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Unidos, el gasto de consumo se concentra fuertemente en los bienes domésticos, que dan
cuenta de alrededor del 90% del gasto de consumo total, mientras que a los bienes importados
corresponde sólo alrededor del 10% del consumo. Por lo tanto, X tomaría un valor de
alrededor de 0 .9 y (1 - X) sería aproximadamente igual a 0 .1 .
Una vez que hemos construido el índice de precios al consumidor, podemos dividir el
valor nomina! de! gasto de consumo PC, + P- C- ñor el índice de precios al consumidor, a
fin de calcular el valor real del consumo:

C - + P mC m) 4)

En forma similar podemos obtener un índice de precios para el gasto de inversión (P,) y
calcular entonces el valor real del gasto de inversión. Definimos el valor nominal total del
gasto de inversión como la suma del gasto en bienes nacionales y del gasto en importaciones,

P,I = PId + P J M (13.5)

Definimos ahora el índice de precios para el gasto de inversión como un promedio ponderado
de los precios nacionales y de ¡mportación:

P, = P ( ~ ) + P m ( y ) (13.6)

Aunque tanto Pc como P, son un promedio ponderado de P y de PM, el índice de precios al

consumidor y el índice de precios de inversión tienden a ser distintos debido a que los bienes
domésticos y los bienes extranjeros tienen diferentes pesos en el consumo y la inversión (y
como los bienes nacionales y extranjeros que se utilizan para el consumo y la inversión en
realidad tienden a ser diferentes, incluso la componente local y la componente extranjera de
ambos índices de precios también tienden a diferir).
Supondremos por simplicidad que todo el gasto público recae en el bien nacional. De
hecho, una alta proporción del gasto fiscal, en casi todos los países se destina a los sueldos
y salarios de los trabajadores del sector público, de modo que esta hipótesis simplificatoria no
está lejos de la realidad. Podemos escribir esta relación como:*

Pc = PlP¡Jí>

Hay una extensa literatura económica sobre la forma más apropiada del índice de precios. La idea básica
es crear un índice de modo que, cuando el consumo nominal se divida por el IPC, la medida resultante del
consumo real sea unamedida del nivel de utilidad parala familia. Resulta de este modo que la forma matemática
de la función utilidad determina la forma matemática apropiada para el índice de precios al consumidor. Por
ejemplo, si la función utilidad es del tipo Cobb-Douglas, de modo que se tiene:

UL =

entonces debe aplicarse el promedio geométrico. Si la función utilidad es del tipo llamado de “proporciones
fijas”, en que el consumo de C u es siempre una proporción fija del consumo de C, entonces debe usarse el
promedio aritmético ponderado.
Para una discusión teórica más amplia de la construcción del IPC, véase Hal Varían, I n te r m e d ía te
M ic r o e c o n o m ic s : a M o d e r n A p p r o a c h , W. W. Norton, Nueva York, 1987.
 Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 385

PaG «= PGd (13,7)

Procedemos ahora a reescribir la demanda agregada como la suma de la absorción inter­

na más la balanza comercial. Esta derivación, que sigue muy de cerca nuestro análisis anterior
en el capítulo 6, nos ayuda a formular una ecuación de la demanda agregada para uso posterior,
l a demanda nominal total de bienes domésticos está dada por

PQP = PCd + PId + PGd + PX (13.8)

Notemos que PQn corresponde exactamente a la medida de la demanda para el valor nominal
del producto interno bruto (PIB).5 Para comprobarlo, podemos reescribir la ecuación (13,8)
en la forma siguiente:

PQT = (PCd + PMCM) + (PId + P J J + PGd + PX

- (PMCM + /V ,,) (13.9)

Utilizando las ecuaciones (13.4), (13.5) y (13.7), y reemplazando el valor nominal de las
importaciones P JM que es igual a (PMCM+ P J M), llegamos a:

PQ" = (PcC + P,I + PCG) + (PX - P JM ) (13.10)

Observemos bien io que hemos encontrado. La primera expresión al lado derecho de

(.13.10) es la absorción nominal, la suma de los valores nominales del consumo, la inversión
y el gasto público. La segunda expresión es la balanza comercial nominal, las exportaciones
menos las importaciones. Por tanto, (13.10) se puede escribir sucintamente como:

PQ° = A 4- PBC (13.11)

donde PBC es la balanza comercial nominal, definida como

PBC = P X - P J M (13.12)

Dividamos ahora ambos lados de (13.11) y (13.12) por el nivel de precios P:

(A \
v (13.13)
\p )

BC = X - (13.14)

l-i ecuación (13.13) nos dice que la demanda agregada es la suma de la absorción real más
la ba lanza comercial real. La ecuación (13.14) define la balanza comercial real como la balanza
comercial nominal dividida por el nivel de precios.
Hemos invertido algún tiempo en la derivación de (13.13) y (13.14) porque estas
ecuaciones nos serán muy útiles para especificar el modelo de la demanda agregada en la

5 Recordemos del capítulo 2 que el PIB se puede medir tanto desde el lado de la demanda como desde el
lado de la producción.
386 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

eco nom ía abierta. A ntes de en trar a este m o d elo , hay q u e señ alar u n a d iferen cia im p o rtan te
en tre la econom ía cerrad a y la econom ía abierta. E n u na eco n o m ía c e rra d a, la ab so rció n y la
d em anda agregada son la m ism a cosa: C + I + G. E n la eco n o m ía ab ierta, sin em b a rg o , son
diferentes. L a absorción m ide el gasto total de los resid en tes nacio n ales; la d em an d a ag reg ad a
m ide el gasto total de los residentes nacionales y los extranjeros e n b ien es n acio n ales. A sí,
com o se m uestra en la ecuación (1 3 .1 3 ), la dem anda ag reg ad a es igual a la ab so rció n más la
balanza com ercial.
La ex p resió n para la dem anda agregada en (1 3 .1 3 ) es, h asta este m o m en to , una
identidad, ya que las ventas del bien nacional deben se r iguales a la ab so rció n real m ás el
su p eráv it com ercial [m edido en unidades del bien n acional, co m o X —{I ' I >)itví \. P ara v er
qué com portam iento de la vida real rep resen ta esta ecuació n , p rim e ro deb em o s ex am in ar
cuales son los factores que determ in an la ab so rció n , las ex p o rtacio n es y las im p o rtacio n es. Al
esp ecificar las ecuaciones que determ in an la ab so rció n y la b alan za co m ercial, estarem os
co n stru y en d o la curva IS p ara la econom ía abierta.
E scribim os p rim ero una ecuación en forma reducida p a ra la ab so rció n , b asad a en el hecho
de que la ab so rció n es la sum a del co n su m o , la in v ersió n y el g asto p ú b lico . C o m o conocem os
las v ariables que afectan el consum o y la in v ersió n , po d em o s e sc rib ir la sig u ien te ecuación
p a ra la absorción:

Al D _ r r\ i i , rinis
rr \ FmATSE
, i)
ni i — u^u, V\¿
+ - + +'

D e acuerdo a (1 3 .1 5 ), la absorción es u n a fu nción crecien te del g asto p ú b lic o , u na función

ueerceienic uc ios im puestos, una íüíícíuu crceioiue ucl in g resu uiSpuiiiblc fü tü iu esp erau u
[Q - T]F, u n a fu n ció n creciente de la p ro d u ctiv id ad m arg in al del capital esp e ra d a y u n a fu n ció n

E n seguida, necesitam os una ecuación en fo rm a red u cid a sim ilar p a ra la balanza

com ercial. En p rim e r lu g ar, cuan d o aum enta la ab so rció n , la b alan za com ercial tiende a
d eterio rarse, p o rq u e parte de la m ay o r ab so rció n se g asta en im p o rtacio n es. Entonces
podem os esp erar quc^fíC'.. sea una función negativa de AlP. Al m ism o tiem p o , B C es una
función positiva de A*/P* (la absorción ex tran jera), d ado qu e, cu an d o au m en ta la ab so rció n
ex tran jera, parte del increm ento en las co m p ras hechas en el ex terio r se g asta en bienes
nacionales, de m odo que las exportacio n es crecen.
P a t nltirriA ei iixatio m a c
x ü í liiliiilU , o iip v/ii^ n xv^ j
a ha
tju v
o c
v a
rmo fiinz»iAr» «nrntn ro d q CDsk/D
u n a tu iiw iu ii p u n itiv a u c u i i , it-L-iu icianvu uci
b ien extran jero respecto del b ien n acio n al.6 (EP'f es el p recio en m o n ed a local del bien
ex tran jero ). D efinim os el coeficiente de este p recio al precio do m éstico com o el tipo de cambio
r a t/, que designam os p o r e: ij

EPf,
f13.161

Cuando EP'JP sube, se encarece — en unidades de bienes nacionales— la compra de cualquier nivel dado
i IM. Por esta razón, aún si una depreciación real de la moneda local hace bajar el volumen de
importaciones, todavía es posible que aumente el gasto global real en importaciones, que es igual a ( EP’J P )IM .
Técnicamente, entonces, la balanza comercial podría deteriorarse en la práctica cuando EP'JP sube, aun si el
volumen de exportaciones crece y el volumen de importaciones disminuye. En otros términos, el gasto total en
importaciones todavía podría subir lo bastante para reducir la balanza comercial. Supondremos, sin embargo,
que ias condiciones (conocidas como las condiciones de Marshall-Lerner) son tales que la balanza comercial
siempre mejora cuando el tipo de cambio real se deprecia.
 Capítulo 13 Políticas Macrocconóinicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 387

C uando e sube, los bienes e x tr a n je r a s te en carecen en c o m p aració n con los bienes nacionales.
Por tanto, el v olum en de expo rtacio n es aum enta y el v o lu m en d e im p o rtacio n es cae. T a n to los
residentes ex tran jero s com o los nacionales desp lazan parte de su co n su m o al bien nacional que
es relativam ente m ás b arato . U n aum ento en el v alo r de e lo llam am os u na depreciación real;
una caída en e es u n a apreciación real . 7 E n con secu en cia, la balan za co m ercial m ejo ra cu an d o
hay una d ep reciació n real de la m oneda local. Para resum ir:

BC - BC{AiP, A*ir%, e) (Í3 .Í7 )

- + +

¿C uán b u en a es la te o ría d e q u e el vo lu m en de ex p o rtacio n es d ep en d e d el tip o d e cam bio

re a l1 Al m enos d escrib e bastan te b ien el caso de E stados U nidos en los años 80. La fig u ra
13-1 m uestra una serie de tiem p o del tipo de cam bio real y el v alo r real d e las ex p o rtacio n es
para E stados U nidos en el p e río d o 1980-1988. El g ráfico m u estra el d e te rio ro su frid o p o r las
exportaciones estad o u n id en ses cu an d o el tip o d e cam b io real se ap reciab a e n relació n a su
prom edio h istó ric o (esto e s. c u an d o e alcanzaba v alo res d esu sad am en te b ajo s). E l tip o d e
cam bio real llegó a su nivel m ás ap reciad o , o m ás bajo , e n feb rero d e 1985, v o lv ien d o d esp u és
a d ep reciarse. Es cla ro q u e la d ep reciació n de la m oneda estad o u n id en se ay u d ó a q u e las
exportaciones de E stados U nidos recu p eraran parte del terren o perd id o .

¿ i •p
130 •§'
I MI -
X
o
Z t:n - lio 3

s no y
c 90 -
y
i 100
- 70

50
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988
Año
Exportaciones — Tipo de cambio real

T ipo de cam bio real y ex p o rtacio n es en E stad o s U n id o s, 1980-1988.

( Fuente: Economic Report of the President, 1990, y Fondo Monetario Internacional, International Financial
Statistics.)

A hora estam os en cond icio n es d e co m b in ar n uestras w....................... ......... i„ .. i„

e u u v iv m w i ) p a t a t a a u ó i u u u u y l a
balanza com ercial y lleg ar así a una ecu ació n ú n ica p ara la d em an d a ag regada:

C r = a{i. G, T, [Q - 7 T , P M K,:) + B C (A */P *, A/P, EP%/P) (1 3 .1 8 )

- + - + + + - +

Nótese que. como e depende del tipo de cambio nominal y de los niveles de precios locales y externos,
un cambio en e puede resultar de una variación del tipo de cambio o de un movimiento en los niveles de precios
o de alguna combinación de ambas cosas.
388 Parle IV Determinación del producto, políticas de estabilización y crecimiento

Advirtamos que en la parte de la ecuación que corresponde a la balanza comercial, BC aparece

como función de A/P. Podemos sustituir la ecuación (13.15) por A/P en la ecuación para la
balanza comercial y escribir así una ecuación única para (2° en la forma siguiente:5

tí" = Q \i. G. T, [Q - T\', PMKE, A*/P*, EP*IP)

- + - + + + + (13.1V)

C on la ecuación (13. l ‘>) liemos llegado a la función de demanda agregada en la economía

que utili/arcmos de aquí en adelante.
a b ierta,

Para derivar el modelo 1S-LM en una economía abierta bajo tipo de cambio fijo, necesitamos
hacer al menos dos supuestos básicos. Primero, las autoridades monetarias fijan el tipo de
cambio E. Segundo, tomaremos como dados los niveles de G, T, [Q - 7]f, PMKE, A */P* y
P. Sobre esta base, podemos dibujar una relación negativa entre la tasa de interés i y el nivel
de demanda local, Q \ Esta es entonces la curva IS para la economía abierta que se muestra
en la figura 13-2.

Propiedades de la Curva IS

Al igual que en la economía cerrada que se describió en el capítulo 12, la curva IS se desplaza
hacia la derecha —esto es, la demanda se expande— por cualquiera de las siguientes razones:
un aumento en G, una reducción en T, un aumento en [Q - T]E y un aumento en PMKE.

)
- ---------- 9
1
1
t
1 P
11 — T
1
1 1
1 1
1 1
1
1
1 <
1 1
1 1 IS
i
n n
Q\ La curva IS en la economía abierta

Además, la curva IS se desplaza a la derecha cuando A */P* sube porque esto significa que los
extranjeros incrementarán su demanda por bienes nacionales y entonces crecerán las
exportaciones. Por último, la curva IS se desplaza a la derecha cuando EPfi/P sube, esto es,
cuando el tipo de cambio real se deprecia, porque esto significa que la demanda se desplaza
de bienes extranjeros a bienes nacionales. Estas conclusiones se resumen en la figura 13-3.

* Los detalles para pasar de (13.18) a (13.19) se muestran en el apéndice a este capítulo.
 Capitulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 389

Af(A*/P*)
A " ( EP*/P)

/•»»> Variables que desplazan la curva IS en la

economía abierta

Ahora examinemos más de cerca el efecto de un cambio en FP*/P. Supongamos que la

economía está operando bajo tipo de cambio fijo y las autoridades monetarias deciden
devaluar.9 Manteniendo fijos los precios internos —un supuesto clave detrás de la curva IS—
el tipo de cambio real se deprecia. Las exportaciones del país local se hacen más competitivas
en los mercados mundiales, en tanto que se encarecen las importaciones. Como resultado, la
balanza comercial mejora y, a su vez, la demanda agregada aumenta para cualquier nivel de
la tasa de interés. Por tanto, la curva IS se desplaza hacia la derecha.

L a C u r v a L M y la M o v ilid a d d e C a p ita le s

La curv a LM se basa en la ecuación de la demanda por dinero M/P = L(i, 0°) (como ocurría
en el capítulo anterior). Así, la curva LM es una línea de pendiente positiva en la figura
13-4. Sin embargo, para completar el equilibrio de la economía abierta, necesitamos todavía
otro elemento. Si el capital fluye libremente a través de las fronteras, la tasa de interés local
(i) será igual a la tasa externa (/*) y, por consiguiente, tenemos la relación adicional

i = /* (13.20)

Podemos llamar a (13.20) la línea de movilidad de capitales (MC ). Entonces, bajo libre
movilidad de capitales, el equilibrio pleno de la economía debe encontrarse en la intersección
de !S. LM y MC, como se muestra en el punto A de la figura 13-4.
En ia economía cerrada, el nivel de M es una elección de política. Las autoridades
monetarias fijan M y esto determina la posición de la curva LM. Sin embargo, en un régimen
de tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, las autoridades monetarias no pueden *10

3 R e c o r d e m o s q u e e l t é r m i n o • 'd e v a l u a c i ó n ” s e r e f i e r e a u n a l z a e n E s ó lo p a ra u n a e c o n o m ía q u e o p e r a b a jo
r é g im e n d e t i p o d e c a m b i o f i j o . L a d e v a l u a c i ó n e s u n a o p c i ó n d e p o l í t i c a . E n p a í s e s c o n t i p o d e c a m b i o f l e x i b l e ,
u n in c re m e n to e n E s e lla m a u n a d e p r e c i a c i ó n . S i E s u b e b a jo tip o d e c a m b io flo ta n te , la d e p r e c i a c ió n n o p u e d e
c o n s i d e r a r s e c o m o u n c a m b i o e x ó g e n o d e p o l í t i c a d i r i g i d o p o r la s a u t o r i d a d e s .
10 S u p o n e m o s , p o r e l m o m e n t o , q u e n o h a y e x p e c t a t i v a s d e v a r i a c i o n e s e n e l t i p o d e c a m b i o . D e o t r o m o d o ,
la e c u a c i ó n 1 1 3 .2 0 ) n o s e r ía v á lid a . E s ta m o s s u p o n ie n d o ta m b ié n q u e n o h a y ra z o n e s — c o m o s itu a c io n e s d e
r ie s g o p a r a lo s a c t i v o s o c o n s i d e r a c i o n e s t r i b u t a r i a s — q u e p u d i e r a n m a r c a r u n a d i f e r e n c i a e n t r e lo s a c t i v o s
n a c i o n a l e s y lo s e x t r a n j e r o s . T é c n i c a m e n t e , e s t a m o s s u p o n i e n d o q u e lo s a c t i v o s n a c i o n a l e s s o n s u s t i t u t o s
p e r f e c t o s d e lo s e x t e r n o s .
390 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

; ::u¡;u 13-1
Las curvas 1S, LM, MC y el
equilibrio de la demanda agregada
en la economía abierta

seleccionar al mismo tiempo ia oferta monetaria y el tipo de cambio. Cuando las autoridades
monetarias fijan E, las familias pueden convertir su dinero local en activos externos de acuerdo
a su conveniencia. Con alta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo, la tasa de interés local
debe ser siempre igual a la lasa de interés mundial, de modo que i = /* (la economía debe
ubicarse en ia ¡inca MC). La demanda por dinero de ¡as familias está dada entonces por
M'P -= ¡.(i*. (>’) y la oferta monetaria se ajusta endógenamente (a medida que las familias
compran o venden dinero local a cambio ue activos externos), de modo que la oferta monetaria
es igual a la demanda por dinero. De hecho, éste es el mismo punto que discutimos en el marco
de referencia mas sencillo del capítulo 10 (donde el producto estaba fijo en el nivel de pleno
empleo): con tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, la oferta monetaria es
endógena.

E l E q u ilib rio en e l E s q u e m a I S - L M -M C

• i n i / n n l m a n t A Ino n u r
L / U 3 t i v t i u v a t u m u v s p k ria w aiw p t u v w s o . ü u p u i i ^ u y o i
/ c i ha x, HAn
se intersectan en el punto A en la figura 13-5. Supongamos ahora que las autoridades
monetarias efectúan una compra de bonos de mercado abierto, lo que incrementa transitoria­
mente la oferta monetaria. Con esto, como se muestra en la figura, la curva LM debería
desplazarse hacia abajo y a la derecha. En la economía cerrada, el punto B marcaría el nuevo

feúra 13-5
Ajuste de una expansión monetaria bajo
movilidad de capitales
 Capitulo 13 Políticas Macroeconóinicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 391

equilibrio y llegaríamos a la conclusión de que la demanda agregada ha subido. Pero

notemos que i sería menor que i*. Está claro que, para la economía abierta, la historia no
termina aquí.
En el punto B. los residentes nacionales intentarán vender sus bonos locales para adquirir
bonos externos. A través del arbitraje en el mercado internacional de capitales, la tasa de
interés interna volverá a subir rápidamente hasta i* La economía permanecerá en el punto A
sobre la curva ¡S. con una demanda en el mercado de bienes consistente con la tasa de interés
/*. Al mismo tiempo, habrá un exceso de oferta monetaria. Por consiguiente, las familias
convertirán parte de su dinero en bonos externos y el banco central venderá reservas y
reabsorberá el incremento en M, En este proceso, se revertirá el incremento en la oferta
monetaria y la curva LM retornará a su posición original. Este desplazamiento endógeno se
señala con las flechas en la figura. Notemos que mientras la LM se está desplazando a la
izquierda, el banco central está perdiendo reservas internacionales.
Concluimos entonces en que, bajo tipo de cambio fijoy movilidad de capitales, la posición
de la curva LM es endógena. Ella se ajusta a medida que las familias compran y venden moneda
extranjera al banco central. Con perfecta movilidad de capitales, la economía debe operar a
la tasa de interés mundial, de modo que el equilibrio debe estar en algún punto a lo largo de
la línea MC (donde i - i*) y la curva LM debe ajustarse para mantener la consistencia con lo
anterior. Un desplazamiento endógeno de la curva LM hacia la derecha significa que las
familias están vendiendo activos externos para incrementar su tenencia de dinero local, con
lo que el banco central acumula reservas externas durante el proceso. Un desplazamiento
endógeno de la curva LM hacia la izquierda significa que las familias están comprando activos
externos para disminuir su tenencia de dinero local, de modo que el banco central pierde
reservas externas durante el proceso (en comparación, recordemos que en la economía cerrada
los desplazamientos de la curva LM eran cambios exógenos de política, no respuestas
endógenas a los flujos de capital).
Consideremos otro ejemplo. Supongamos que, por alguna razón, la curva IS se desplaza
hacia la derecha como en la figura 13-6. Esto podría resultar de un aumento en G, una
reducción en T. un aumento en el ingreso futuro esperado o algún otro shock a la economía
que expande la demanda interna. La tasa de interés debe permanecer en i*. El nuevo equilibrio

LM

y
LM '

\ A \ C
I =I — -J * : --------- m c
y \

\
IS'

IS
-----o ”
i ' ;

Ajuste a una expansión fiscal bajo movilidad de

capitales
3 92 I’arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

está por tanto en el punto C, en la intersección de la nueva curva IS con la línea MC. (En la
economía cerrada, el nuevo equilibrio estaría en el punto B, con un aumento de las tasas de
interés).
Como podemos deducir de la figura 13-6, hay un exceso de demanda por dinero al nivel
inicial de M. Con alta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo, el exceso de demanda por
dinero se elimina a medida que las familias convierten parte de su riqueza en dinero iocai. Ei
banco central venderá M y comprará divisas. El resultado será un incremento endógeno en la
oferta monetaria y, por tanto, la curva LM se desplazará a L M , de modo que el nuevo
equilibrio está en el punto C. Notemos que la oferta monetaria se expande lo suficiente para
que la tasa de interés permanezca en i — i*.
Para resumir estos resultados, bajo tipo de cambio jijo y perfecta movilidad de capitales,
el punto de equilibrio se encuentra en la intersección de la curva IS y la linea MC (i = i*).
La cun’a LM se ajusta endógenamente para intersectarse con la curva ¡S en ese punto. El
ajuste de la curva LM refleja el comportamiento de las familias individuales, a medida que ellas
reajustan sus portfolios entre dinero local y activos externos.

H i AlA l t ON. Q ZZ ?PO £>OCTO y •0 1 Mf P& C& O S

Ahora apliquemos nuestro análisis IS-LM modificado para estudiar los efectos de la política
fiscal y monetaria sobre el producto y ios precios (sabemos ya que, con plena movilidad de
capitales, estas políticas no pueden afectar las tasas de interés).
Ei primer paso consiste en derivar la curva de demanda agregada para un nivel dado de
C. T y otras variables que afecten la posición de la curva IS. Partimos del equilibrio que se
muestra en la figura 13-7, con un nivel de precios P0 dado. Supongamos ahora que el nivel
de precios sube a P,. ¿Cómo afecta esto el nivel de la demanda agregada? Sabemos que el
nuevo equilibrio estará en el punto de intersección de ¡a nueva curva IS y la linea i —■t^, de
modo que lo primero que hay que hacer es ver cómo se desplaza la curva IS cuando sube el
nivel de precios.
Precios más altos a nivel nacional hacen que el tipo de camhin real se aprecie (esto es, que
EF(¡!F caiga), dañándose así las exportaciones de! país e incrementándose sus importaciones,
con lo que la balapga comercial experimenta deterioro. Para cada tasa de interés, declinará
entonces la demanda agregada, desplazando la curva IS hacia abajo y a la izquierda. El nuevo
equilibrio está ahora en el punto B, en la intersección de la nueva curva IS y la línea MC. La
curva LM tiene que ajustarse de manera endógena para intersectar la curva IS en el punto B,
como se müestra por las flechas en la figura 13-7.
Vernos as¡ que un alza en los prcctos causa una caula en la demanda agregada. Este es c!
mismo resultado que obtuvimos en el capítulo 12 y tiene la misma implicancia, esto es, que
la cuna de demanda agregada tiene pendiente negativa. Pero ahora hay una sutil diferencia.
La razón de que Q° tenga pendiente negativa no es la misma en la economía cerrada que en
¡a economía abierta. En la economía cerrada, la pendiente negativa refleja el hecho de que un
P más alto significa menor M/P. En la economía abierta con tipo de cambio fijo, un P más
alto significa menor EP$P y, por tanto, una balanza comercial más baja.
Teniendo esto ya en claro, ahora estamos en condiciones de considerar el efecto de
diversas políticas sobre la demanda agregada y el nivel de equilibrio de! producto y los precios.

Efectos de una Expansión Fiscal

Supongamos que el gobierno inicia un programa de obras públicas que involucra un

incremento significativo del gasto. A una tasade interés dada, la demanda subirá en el mercado
 Capítulo 13 Políticas Macrocconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fyo 393

LM"

Efectos de un incremento de precios bajo tipo de cambio fijo: la

forma de la curva de demanda agregada, (a) El esquema IS-LM.
(b) La curva de demanda agregada

de bienes, como se muestra en la figura 13-8a, esto desplaza la curva IS hacia la derecha. En
una economía cerrada, la expansión fiscal llevaría a un nuevo equilibrio en el punto B, en la
intersección de la nueva curva IS y la curva LM original. En una economía abierta con tipo
de cambio fijo y plena movilidad de capitales, el equilibrio debe estar en el punto C, a lo lar­
go de la línea MC (donde i — i*). La oferta monetaria subirá endógenamente a medida que
las familias convierten activos externos en dinero local para satisfacer su demanda por dinero
en el nuevo equilibrio. El banco central intervendrá comprando divisas y vendiendo moneda
394 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

i i: ... a 13-8
Efectos de una expansión fiscal bajo tipo de
cambio fijo: (a) El esquema IS-LM. (b) La
curva de demanda agregada

local. En consecuencia, la curva LM se desplaza para intersectar la curva IS y la línea M C en

el punto C.
Notemos que la expansión fiscal es muy efectiva para hacer subir la demanda agregada,
porque no hay aumento en las tasas de interés para desplazar (crówd out) la inversión o el
consumo cuando G sube. Como resultado de la expansión fiscal, la demanda agregada crece
de (>’ a (? ’, que es el desplazamiento en la curva de demanda agregada hacia arriba y a la
derecha que se muestra en la figura 13-8b. Para precios dados, el nivel de la demanda de
producto aumenta. Lo que suceda con el nivel de equilibrio del producto y los precios depende
de la naturaleza de la curva de oferta agregada, exactamente como ocurría en la economía
cerrada que se describió en el capítulo anterior. Con una curva de oferta clásica, la totalidad
de la expansión de la demanda se refleja en precios más altos. Con una curva de oferta
keynesiana básica, suben tanto él producto como los precios. Con una curva de oferta key-
nesiana extrema, sólo sube el producto, en tanto que los precios se mantienen sin variación.
En la figura 13-9 se muestran las tres posibilidades.
Por supuesto, el mismo diagrama describe los efectos de otros shocks a la economía. Una
devaluación de la moneda local, una reducción tributaria, un incremento de la absorción
externa o un aumento en el ingreso futuro esperado tendrían todos una representación similar
en el diagrama. La curva IS se desplazaría hacia arriba y a la derecha, provocando un
desplazamiento subsecuente de la curva LM hacia la derecha. Como resultado, la demanda
agregada se mueve hacia la derecha y el efecto final depende de la forma de la curva de oferta
agregada. Por supuesto, en. cada caso la magnitud específica del efecto será diferente,
 Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta

Una expansión fiscal y el equilibrio del producto y los precios: (a) El caso clásico, (b) El
caso keynesiano básico, (c) El caso keynesiano extremo

dependiendo de la magnitud del desplazamiento original en la curva IS. La naturaleza del

efecto, sin embargo, es siempre la misma en todos los casos.
Antes de terminar esta sección, debemos agregar una enmienda importante. En una
economía grande, como Estados Unidos, Japón o la Comunidad Europea, los cambios en la
política fiscal realmente tienen un efecto sobre las tasas de interés mundiales. El supuesto de
■economía pequeña” en que i* puede tomarse como dada no es válido cuando una economía
grande experimenta un cambio en la política fiscal. En particular, una expansión fiscal en
Estados lu id o s tiene como resultado que tanto/com o/* suban, llevando asía un multiplicador
m.is b;¡io que el que se muestra en el diagrama IS-LM (recordemos que ya investigamos en el
capitulo 7 los efectos de la política fiscal en un país sobre la tasa de interés mundial). Sin
embargo. las economías grandes tienen tipos de cambio que flotan unos respecto de otros, de
tal modo que dejaremos para el próximo capítulo la profundización en este tema.

[■'.fri tos de una Expansión Monetaria

Supongamos ahora que el banco central lleva a cabo una compra de bonos domésticos en el
mercado abierto, operación que incrementa la cantidad de dinero en circulación. Los agentes
económicos se encuentran con que sus portfolios han quedado fuera de equilibrio, esto es, a
la tasa de interés inicial tienen demasiado dinero y muy pocos bonos. Este exceso de oferta
monetaria implica que la curva LM se desplaza hacia abajo hasta LM’, como se muestra en la
figura 13- 10a. No obstante, como ni la curva IS ni la tasa de interés mundial varían, el
equilibrio se mantiene en sú punto inicial. En consecuencia, las familias con exceso de
disponibilidad de dinero tratan de adquirir activos externos con el exceso de M. Con las
familias tratando de comprar activoá externos para reducir su tenencia de dinero, el tipo de
cambio tenderá a depreciarse. El banco central interviene entonces, vendiendo divisas y
absorbiendo dinero local. Esto significa que la curva LM retrocede hacía la izquierda al caer
M y ei banco central pierde reservas. En otras palabras, la expansión monetaria provoca una
salida de capital, lo que a su vez revierte la expansión monetaria.
Este proceso no termina sino cuando la curva LM ha recorrido todo el camino de retorno
hasta el equilibrio inicial. Esto implica que. en definitiva, la oferta monetaria no cambia, como
tampoco ¡o hace la demailda agregada. Encontramos así un resultado que ya vimos por primera
vez e n el capítulo 10. bajo tipo de cambio fijo y plena movilidad de capitales, la autoridad
m o n e ta r ia no puede modificar la cantidad de dinero en circulación. ¿Quiere decir esto entonces
que la operación de mercado abierto no tiene ningún electo? En gran medida es así, pero no
396 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

(.0

(t>) demanda agregada

del todo. El producto, los precios, la tasa de interés y la cantidad de dinero no varían. Pero
el banco central ha perdido reservas internacionales y las familias han ganado activos externos.
Este es un resultado en verdad notable. Aun bajo condiciones keynesianas respecto de la
oferta agregada, una expansión monetaria no tiene ningún efecto sobre el producto bajo tipo
de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales. Esto se encuentra en drástico contraste con
los efectos de una expansión monetaria en una economía cerrada y, como veremos en el
capítulo 14, con los efectos de una expansión monetaria bajo tipo de cambio flotante.
En conclusión, bajo tipo de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales, la política fiscal
es muy efectiva para desplazar la demanda agregada pero la política monetaria es completa­
mente inefectiva. Sin importar cuál sea la forma de la curva de oferta agregada, una expansión
monetaria no afecta ni el producto ni los precios.

E fe c t o s d e u n a D e v a lu a c ió n

Bajo un régimen cambiado fijo, el tipo de cambio en sí mismo es una variable de política que
determinan las autoridades. Supongamos ahora que las autoridades deciden devaluar la
moneda local.
Consideremos los efectos en el esquema IS-LM. Como los precios internos no responden
a la devaluación, el tipo de cambio real se deprecia junto con el tipo de cambio nominal. Las
exportaciones del país local se hacen más competitivas en los mercados mundiales, en tanto
 Capitulo 13 Políticas Macrocconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 397

que las importaciones se encarecen en términos relativos en el mercado interno. Como

resultado, mejora la balanza comercia! y, en consecuencia, crece la demanda agregada para
cualquier nivel de la tasa de interés. Por tanto, la curva IS se desplaza hacia arriba y a la derecha
como en la figura 13-1 la. Como la tasa de interés está dada al nivel mundial (t = /*), el
incremento incipiente en la tasa de interés local provoca un flujo de entrada de capital. El banco
renfral
:— ■— * rn
-> m n n Hivicac lo cjuc incrementa la oferta monetaria internai 11 nm/Q r a a
se desplaza hacia abajo y a la derecha.
F| nuevo equilibrio se alcanza en el punto B de! gráfico, donde se interscctan las curvas
IS, LM y MC. La demanda agregada crece de 0 ° a . en la figura 13-1 Ib. Notemos que,
en este marco de referencia, una devaluación tiene un efecto similar al de un incremento del
gasto público. Por tanto, es altamente efectiva para incrementar la demanda agregada.

<b)

Efectos de una devaluación bajo perfecta movilidad de capitales: (a) El esquema IS-LM.
(b) La curva de demanda agregada
 Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 397

que las importaciones se encarecen en términos relativos en el mercado interno. Como

resultado, meiora la balanza comercial
--------- z v.
' ■en
" consecuencia,» crece
------- —la-----
demanda
— aoreoada
© - o " ” ** rnara
cualquier nivel de la tasa de interés. Por tanto, la curva IS se desplaza hacia arriba y a la derecha
como en la figura 13-1 la. Como la tasa de interés está dada al nivel mundial (i — i*), el
incremento incipiente en la tasa de interés local provoca un flujo de entrada de capital. El banco
central compra divisas, lo que incrementa la oferta monetaria interna: así pues, la curva LM
se desplaza hacia abajo y a la derecha.
El nuevo equilibrio se alcanza en el punto B del gráfico, donde se intersectan las curvas
¡S, LM y MC. La demanda agregada crece de 0 ° a Q° . en la figura 13-1 Ib. Notemos que,
en este marco de referencia, una devaluación tiene un efecto similar al de un incremento del
gasto público. Por tanto, es altamente efectiva para incrementar la demanda agregada.

(a)

(b)
.1,1 1;
Efectos de una devaluación bajo perfecta movilidad de capitales: (a) El esquema IS-LM.
(b) La curva de demanda agregada
Parte IV Determinación de! Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Estados Unidos como un Caso Especial

En el examen anterior no hemos analizado aún una sutileza respecto al tipo ue cambio fijo.
Si sólo tenemos que considerar dos países, hay un solo tipo de cambio entre ellos, un punto
que destacamos en el capítulo 10. Así pues, sólo uno de los bancos centrales está obligado a
intervenir para fijar el tipo de cambio. El otro banco central queda en libertad de establecer
su política monetaria como le parezca, ya que el primer banco central está llevando a cabo toda
la intervención necesaria para mantener estable el tipo de cambio.
Hasta aquí, hemos dado siempre 1 IlVVilV < el país “ local” es el que tiene la respon­
sabilidad de fijar el tipo de cambio. En términos históricos, este supuesto es aplicable
viitualmente a todos los países del globo, excepto Estados Unidos. Como se describió en el
capítulo 10, durante el período de tipo de cambio fijo bajo el sistema de Bretton Woods, todos
los países que eran miembros de! Fondo Monetario internacional asumieron la obligación de
fijar sus monedas al dólar norteamericano. Estados Unidos, por su parte, no estaba obligado
a intervenir en el mercado cambiario para mantener su moneda fija respecto a cualquier otra
moneda."
En este caso, las autoridades monetarias estadounidenses no estaban sujetas a una curva
LM con fluctuaciones endógenas. Por el contrario, sus políticas fijaban la posición de la curva
LM de Estados Unidos, en tanto que los otros países tenían que ajustar su propia oferta
monetaria para ser consistentes con los cambios en la política monetaria estadounidense. En
este importante sentido, el comportamiento de la política monetaria de Estados Unidos se
parecía más al caso de la economía cerrada que consideramos en el capítulo anterior que al caso
de la economía abierta que hemos estudiado aquí. En particular, aun durante el período de tipo
de cambio fijo, la política monetaria de Estados Unidos tenía un efecto importante sobre la
demanda agregada de este país, el que no se revertía rápidamente a través de flujos de entrada
y de salida de capitales, como sucedía en otros países.

í-m C iO/ht & o í -.e s ¡>e C a p i t a l e s

La alta movilidad de capitales es característica de la mayor parte del mundo desarrollado. En

los países industrializados, casi todos los controles de capitales se eliminaron en los años 80
y en la actualidad los inversionistas pueden convertir libremente activos internos en activos
externos sin barreras administrativas significativas. De este modo, el modelo que acabamos
de explorar nos ofrece un marco apropiado para estudiar los efectos de las políticas monetarias
y fiscales en estos países.
Sin embargo, en buena parte del mundo en desarrollo los controles de capitales continúan
en vigor. Para estos países, tenemos que modificar algunos de nuestros resultados. En
particular, al existir controles de capitales, ¿ no es necesariamente igual a i*. Tampoco pueden
las familias convertir activos externos en moneda local en forma rápida. El banco central
simplemente no venderá o comprará reservas de divisas para este fin. Circunstancias de este
tipo én las economías en desarrollo significan que las políticas monetarias y fiscales operan
en forma algo diferente de lo que sucede en los países plenamente desarrollados.

" Recordemos del capítulo 10, sin embargo, que Estados Unidos estaba obligado a cambiar por oro los
dólares en poder de otros bancos centrales a razón de US$35 por onza. Aunque Estados Unidos mantuvo este
compromiso hasta 1971 (cuando suspendió unilateralmente la convertibilidad en oro), de hecho desalentó el
ejercicio de esta opción a recibir oro por parte de otros bancos centrales. Respecto a las pequeñas conversiones
en oro que tuvieron lugar, Estados Unidos logró compensar sus efectos monetarios mediante operaciones de
mercado abierto y otras acciones de política monetaria.
 Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 399

En un mundo de controles de capitales, un régimen cambiarlo fijo muestra ligeras

diferencias respecto de su funcionamiento bajo plena movilidad de capitales. El banco central
de una economía con controles de capitales está dispuesto a comprar y vender divisas a un tipo
de cambio dado, pero sólo para las transacciones de cuenta corriente. Esto es, los
exportadores reciben el tipo de cambio oficial cuando transforman sus ingresos de divisas a
moneda local; de igual modo, los importadores adquieren divisas al tipo de cambio oficial.
Sin embargo, si una familia quiere obtener dólares para comprar bonos externos o para invertir
en un mercado bursátil extranjero, el banco central no le proporcionará las divisas necesarias.
De manera similar, con frecuencia se prohíbe a los residentes nacionales contratar préstamos
en el exterior.12
En estas circunstancias, la tasa de interés local puede diferir de la tasa de interés mundial
y las autoridades monetarias pueden determinar la posición de la curva LM, al menos en el
w i’i i u ¿ iia z -u . w u d u u u t i u a u t u t t m i a i m t i t i u t i i u x i n 9 i a a l a u m i a a a i m p i t u i t m t n v p u t u t u
convenir el exceso de M en activos externos. De este modo, el banco central puede expandir
¡a oferta monetaria sin que los efectos del incremento se reviertan instantáneamente.
Sin embargo, aún en el caso de controles de capitales, la posición de la curva LM sigue
siendo endógena, pero ahora la curva LM se desplaza más gradualmente que en el caso de
libre movilidad de capitales. Con controles de capitales, la expansión monetaria no se revierte
<ie inmediato. Lo que sucede, más bien, es que ia expansión monetaria hace cambiar la balanza
comercial. A su vez. el desplazamiento de la balanza comercial hace que cambie la oferta
monetaria, con io que ia curva LM se desplaza endógenamente.
En el capítulo 10, vimos que, bajo controles de capitales, el cambio en la oferta monetaria
en cualquier período está relacionado con la balanza comercial del período. En síntesis, la
razón es la siguiente. Cuando los exportadores reciben divisas y las venden al banco central
a cambio de moneda local, crece la oferta monetaria en el monto de las ventas de exportación.
En forma similar, cuando los importadores adquieren divisas del banco central para realizar
sus importaciones, la oferta monetaria cae en el monto de las importaciones. Así, el cambio
neto en la oferta monetaria es igual a la balanza comercial, suponiendo que no hay otras
acciones directas del banco central que afecten la oferta monetaria (como una operación de
mercado abierto).
La contraparte del cambio en la oferta monetaria causado por un superávit o déficit
comercial es, por supuesto, un cambio en las reservas del banco central. Cuando las
exportaciones netas son positivas, suben tanto el dinero como las reservas externas; cuando
las exportaciones netas son negativas, caen el dinero y las reservas externas.
En cualquier período dado, la posición de la curva LM queda determinada por la historia
pasada de los desequilibrios comerciales y las operaciones de mercado abierto del banco
central. Sin embargo, de un período a otro, suponiendo que no hay operaciones de mercado
abierto, la curva LM se ajusta como resultado de los desequilibrios comerciales, moviéndose
hacia la derecha cuando hay superávit comercial y hacia la izquierda cuando hay déficit
c-------------------------
o m e r c ia l. E ste-----------
a iu ste---------
e n d ó¿p--------------------
g e n o tie n e e f -------------
e c t o s ¡m rn o rta n fes ------
so b r e la Hetnanria aoreoasta

El Caso de una Expansión Monetaria

Examinemos ahora una expansión monetaria bajo tipo de cambio fijo y controles de capitales.
Partimos de un equilibrio, que se muestra en la figura 13-12, caracterizado por flujos
comerciales compensados y una curva LM estacionaria. Notemos que la tasa de interés en el

12 Puede ser útil releer. en el capítulo 10, el análisis de los controles cambiados para las transacciones de
la cuenta de capitales.
400 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

(a)

Figura 13-12
Efectos de una expansión monetaria
bajo controles de capitales: (a) El
esquema IS-LM. (b) La curva de
demanda agregada

punto A no necesita ser igual a i*. Supongamos que las autoridades monetarias expanden la
oferta de dinero, desplazando la curva IM hacia la derecha. El resultado inmediato es una
caída en las tasas de interés y un aumento en la demanda agregada.
No existe ninguna fuerza inmediata que desplace la curva LM de vuelta a su posición
inicial, porque los controles de capitales bloquean el arbitraje del interés en los mercados
mundiales de capitales. Hasta aquí, el resultado se ve muy parecido al caso de la economía
cerrada. Los efectos de la expansión de la demanda agregada sobre el producto global y los
precios dependen, por supuesto, de la forma de la curva de oferta agregada. Suponiendo una
curva de oferta keynesiana normal, como la que se muestra en la figura 13-9b, el producto
sube.
Pero ahora la historia continúa. Con menores tasas de interés y tipo de cambio estable,
la economía se moverá hacia un déficit comercial. Después de todo, ÁiP ha subido, haciendo
de este modo que las importaciones totales aumenten. Al mismo tiempo, E P $P se ha
mantenido al mismo nivel (si el nivel de precios es constante), o bien, ha caído (si el nivel de
precios ha aumentado). Por tanto, las importaciones aumentarán, mientras que las exporta­
ciones permanecerán invariables o experimentarán una caída. Operando en el punto B, la
economía enfrenta un déficit comercial.
 Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 401

Llegamos ahora al punto más interesante, un fenómeno que no se presenta en el caso de

la economía cerrada o en el caso de tipo de cambio fijo con alta movilidad de capitales. El
déficit comercial implica una caída en la oferta monetaria. En cada período, por lo tanto, la
curva LM retrocede hacia la izquierda, produciendo una contracción progresiva de la oferta
monetaria y una reducción progresiva de la demanda agregada. Por consiguiente, la expansión
monetaria se reduce en forma gradual. Eventualmente, los déficit comerciales acumulados
llegan a igualar el incremento inicial de la oferta monetaria y, en ese punto, se habrá
compensado la totalidad del incremento en M. La curva LM ha retornado a su nivel inicial y
la cuenta comercial está de nuevo en equilibrio.
Así, la política monetaria tiene un efecto de corto plazo que se extingue a lo largo del
tiempo. Las tasas de interés caen inicialmente y la economía se expande, moviéndose la
balanza comercial hacia el déficit. Pero el déficit causa una reversión gradual del proceso. Las
tasas de interés empiezan a subir hacia su nivel inicial, la oferta monetaria cae y el producto
retorna a su nivel anterior al incremento de la oferta monetaria. Hay un cambio, sin embargo,
que es permanente. Mientras ha existido déficit comercial, el banco central ha perdido
reservas de divisas. Como resultado de la expansión monetaria inicial, queda una pérdida
permanente de reservas de divisas igual a la suma de los déficit comerciales.

El Caso de una Expansión Fiscal

Consideremos también los» efectos de una expansión fiscai. Suponemos como antes que ia
economía parte del equilibrio, con flujos comerciales compensados. Con una expansión fiscal,
por ejemplo un aumento en G, la curva IS se desplaza hacia la derecha, como se muestra en
la figura 13-13a, creciendo la demanda agregada. Sube la absorción y, como resultado, la
baianza comercial se mueve al déficit. Con ei correr dei tiempo, sin embargo, ei déficit
comercial provoca una declinación en la oferta monetaria. Al disminuir M, la curva LM se
desplaza hacia arriba y a la izquierda, desplazamiento que continúa hasta que se elimina el
déficit comercial. Esto sucede cuando la demanda agregada retorna a su nivel inicial, que se
muestra en ia figura en ei punto C. Nótese que ia tasa de interés ha subido significativamente
en el largo plazo como resultado de la expansión fiscal.
En relación a este proceso de ajuste, hay varios puntos importantes. Primero, la política
fiscal sólo es efectiva en el corto plazo. Con el transcurso del tiempo, cuando la oferta
monetaria se ajusta al impacto fiscal, la demanda agregada retorna a su posición original.
Segundo, el incremento en el gasto público desplaza (crowds out) parcialmente el gasto
privado en ei corto plazo y este desplazamiento (crowaing out) se distribuye entre una
reducción del consumo privado y una reducción en la inversión en respuesta a tasas de interés
más altas. Sin embargo, en el largo plazo, el desplazamiento (crowding out) es total; el
incremento en las tasas de interés (provocado tanto por el incremento original del gasto público
como por la reducción en la oferta monetaria que resulta de los déficit comerciales
acumulados) desplaza (crowds out) por completo el consumo privado y la inversión. En
definitiva, la demanda agregada ha retornado a su nivel anterior, pero su composición ha
cambiado: el gasto público ha aumentado a expensas del consumo privado y la inversión.

13-6 R esum en

En este capítulo y en el siguiente, el análisis de las políticas macroeconómicas en la economía

abierta se lleva a cabo dentro del marco dei modelo de Mundell-Fleming. En este capítulo, la
economía opera con tipo de cambio fijo, mientras que en el subsecuente el tipo de cambio es
402 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

(a)

F ig u r a 13-13
Efectos de una expansión fiscal bajo controles de
capitales: (a) El esquema IS-LM. (b) La curva de
demanda agregada

Suponemos que el país local produce un solo bien que es distinto del bien único producido
en el resto del mundo. El bien nacional y el extranjero son sustitutos imperfectos en el consumo
y, por lo tanto, el precio relativo del bien nacional respecto al bien extranjero influye en el
monto del consumo de cada bien.
La demanda agregada es la suma de la absorción doméstica más la balanza comercial.
En una economía cerrada, la absorción y la demanda agregada son la misma cosa, e iguales
a (C + /+ G ). Sin embargo, en la economía abierta, la absorción mide el gasto total de los
residentes nacionales, mientras que la demanda agregada mide el gasto total en bienes
nacionales, sea de residentes en el país o en el exterior. El consumo de bienes extranjeros por
los residentes nacionales es parte de la absorción, pero no de la demanda agregada: las
exportaciones de bienes nacionales no son parte de la absorción, pero sí de la demanda
agregada.
 Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en !a Economía Abierta b^fo Tipo de Cambio F(jo 403

Cuando sube ia absorción interna, la balanza comercial se deteriora, ya que parte del gasto
adicional recae en importaciones. La balanza comercial es una función positiva de la absorción
externa, porque parte de! mayor gasto en el extranjero va directamente al bien producido a
nivel interno, incrementándose así las exportaciones. Es también una función positiva del
precio relativo de los bienes externos respecto a ios nacionales, o sea, el tipo de cambio reai,
e = EP*/P. Un incremento en e —una depreciación real— encarece los bienes extranjeros en
relación a los bienes nacionales, lo que tiende a incrementar las exportaciones y a reducir las
importaciones.
Como en el capítulo anterior, la curva 1S en la economía abierta tiene pendiente negativa.
Se desplaza hacia la derecha (esto es, la demanda se expande) con un aumento del gasto
público, una reducción en los impuestos, un aumento en el ingreso futuro esperado o un
incremento en la productividad marginal del capital esperada. Además, se desplaza hacia la
derecha con un incremento de la absorción extranjera o un aumento en el tipo de cambio reai.
Una devaluación mueve la curva IS hacia la derecha al hacer las exportaciones nacionales más
competitivas en los mercados mundiales, mientras que se encarecen las importaciones.
Al igual que en el capítulo anterior, la curva LM tiene pendiente positiva. Para completar
el equilibrio de la economía abierta, se necesita una hipótesis respecto ue ios flujos de capital.
Si el capital se mueve con libertad a través de las fronteras, la tasa de interés interna será igual
a la tasa de interés externa. Gráficamente, esto implica agregar la línea de movilidad de
capitales. Por último, la curva de demanda agregada tiene pendiente negativa en la economía
abierta, ya que un incremento en el nivel de precios reduce tanto los saldos reales de dinero
como el tipo de cambio real; este último efecto daña las exportaciones y favorece las
importaciones.
Bajo tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, las autoridades monetarias no pueden
escoger a la vez la oferta monetaria y el tipo de dambio, pues las familias pueden convertir
su dinero loca! a activos externos en la medida en que lo consideran conveniente. Una
expansión monetaria en este marco de referencia desplaza ia curva LM h ad a abajo, pero, a
medida que la tasa de interés interna tiende a caer, el capital sale del país. En este proceso,
los agentes están convirtiendo su moneda local a moneda extranjera y la curva LM se mueve
de nuevo hacia arriba. El equilibrio final está en la posición inicial, con el producto y los
precios invariables y la tasa de interés dada al nivel mundial.
Una expansión fiscal desplaza la curva IS hacia arriba y tiende a hacer subir las tasas de
interés. Pero, en equilibrio, no es posible que las tasas de interés suban, porque ¡es flujos
de capital del exterior garantizan que la tasa de imefrés local permanecerá a los niveles
mundiales. El flujo de entrada de capital se conviertéa moneda local al tipo de cambio fijado;
así, aumenta la oferta monetaria y la curva LM se desplaza hacia la derecha. En el equilibrio
final, la tasa de interés no ha cambiado y la demanda agregada sube en el monto total que
predice el multiplicador keynesiano. Una devaluación también desplaza la curva LS hacia la
derecha al mejorar la balanza comercial, con un efecto cualitativo similar al de la expansión
fiscal.
Por tanto, bajo tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, la política fiscal es muy
efectiva para mover la demanda agregada, en tanto que la política monetaria es por completo
inefectiva. Independientemente de la forma de la función de oferta agregada, una expansión
monetaria no afecta ni al producto ni a los precios. Para las economías grandes, sin embargo,
los resultados no son tan extremos. En economías como la de Estados Unidos, Japón o la
Comunidad Europea, tanto la política fiscal como la monetaria afectan la tasa de interés
mundial. Por ejemplo, una expansión fiscal en Estados Unidos hará subir las tasas de interés
tanto en esta nación como en el exterior, resultando asi un multiplicador menor que en el caso
de un país pequeño (que puede tomar la tasa de interés mundial como dada).
404 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

lítales no es válido ers

t i supuesto de Ubre muviüdad de capitales v a a muchos
m u v M v u países del mundo en

desarrollo, donde están en vigor importantes restricciones a los flujos de capital. Cuando
existen controles de capitales, la tasa de interés interna ya no es igual a la tasa externa y el banco
central no vende divisas para muchas de las transacciones de la cuenta de capitales (o para
ninguna de ellas). De hecho, una expansión monetaria afecta la demanda agregada, aunque
sólo transitoriamente. El incremento de la oferta monetaria desplaza la curva LM hacia abajo,
hace caer las tasas de interés y aumenta la demanda agregada, Pero con tasas de interés más
bajas y tipo de cambio fijo, la economía se mueve hacia un déficit comercial. Esto reduce la
oferta monetaria y mueve la curva LM hacia arriba. A la larga, los déficit comerciales
acumulados igualan el incremento inicial en la oferta monetaria y la curva LM retom a a su
posición inicial. Por tanto, la política monetaria tiene un efecto de corto plazo que se extingue
con el transcurso del tiempo.
Una expansión fiscal desplaza la curva IS hacia la derecha. Partiendo de un equilibrio
comercial bajo controles de capitales, la economía se mueve hacia un déficit comercial. Con
el tiempo, el déficit comercial reduce la oferta monetaria y mueve la curva LM hacia arriba
hasta que se elimina el déficit comercial. En definitiva, la demanda agregada retom a a su ni­
vel inicial, pero la tasa de interés ha subido significativamente (tanto debido a la expansión
fiscal inicial como a la subsecuente contracción monetaria). A largo plazo, y como conse­
cuencia de la política fiscal, se llega al desplazamiento total (crowding out) de la inversión y
el consumo privados.

Conceptos claves mm—mmm

modelo de Mundell-Fleming bienes diferenciados
bien nacional bien extranjero
absorción interna tipo de cambio real
depreciación apreciación
devaluación revaluación
línea de movilidad de capitales endogeneidad de la oferta monetaria
efectividad de la política fiscal inefectividad de ia política monetaria

Problemas y preguntas wmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmm

1. ¿Por qué los flujos de capital responden con más rapidez a los cambios en las condiciones
económicas que los flujos comerciales? ¿Cuál es la importancia de este fenómeno para las
políticas económicas?
2. Discuta la relación entre la ley de un solo precio y el tipo de cambio real. ¿Puede ser válida
la ley de un solo precio si varía el tipo de cambio real?
3. Considere un país con sólo dos bienes: importaciones y un bien nacional. ES precio del
bien nacional es 20. El precio de los bienes externos en términos de la moneda extranjera es
2. El tipo de cambio es 3 (en unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera). El
bien nacional representa el 80% del consumo total.
a: Calcule el índice de precios al consumidor para esta economía.
b. ¿Qué pasa con el índice de precios al consumidor si el precio del bien nacional se
duplica?
c. ¿Qué pasa con el índice de precios al consumidor si el precio de los bienes importados
se duplica?
d. ¿Qué pasa con el índice de precios al consumidor si el tipo de cambio se deprecia a 4?
 Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipa de Cambio Fy'o

4. Describa lo que sucede con la absorción y la demanda agregada bajo las siguientes
circunstancias:
a. Extranjeros compran más bienes nacionales.
b. Los residentes nacionales compran más bienes importados pero su consumo total no
varía.
c. Inversionistas privados compran más bienes nacionales, sin modificar sus importacio­
nes totales.
d. El gobierno sube los impuestos.
5. Aplique el modelo IS-LM para analizar los efectos de una disminución del gasto público
sobre la demanda agregada, la tasa de interés y las reservas externas del banco central en una
economía pequeña sin controles de capitales. ¿Cómo cambiaría su respuesta si el banco central
hubiera acompañado la reducción del gasto con una venta de bonos por un monto suficiente
como para desplazar la curva LM a su nueva posición de equilibrio?
6. Considere de nuevo una economía pequeña con plena movilidad de capitales. ¿Cuál es el
efecto sobre la demanda agregada y sobre las reservas externas del banco central de un
incremento en iguales proporciones de los precios internos y externos? ¿Por qué?
7. Analice los efectos de los siguientes eventos so b re la demanda agregada, las reservas
externas del banco central, los saldos monetarios, los precios y el producto para una economía
pequeña con completa movilidad de capitales. Considere el caso clásico y ios casos
keynesianos normal y extremo.
a. Un incremento en la tasa de interés mundial.
b. Un incremento en el producto externo (que hace subir la demanda por exportaciones
del país local).
c. Un incremento en la oferta monetaria y una reducción de impuestos.
8. Considere dos economías pequeñas con plena movilidad de capitales. Los dos países son
exactamente iguales excepto que las exportaciones totales y las importaciones totales del país
A representan un porcentaje más alto del PIB que las del país B. ¿En cuál de los dos países
sería más efectiva una devaluación para hacer subir la demanda agregada? ¿Por qué?
9. Para el caso de una economía pequeña, describa los efectos de las siguientes políticas
sobre la tasa de interés interna, los saldos monetarios, las reservas externas del banco central
y la demanda agregada. Analice los casos de plena movilidad de capitales y controles totales
de capitales, identificando los diferentes efectos de corto y largo plazo.
a. El gobierno reduce impuestos.
b. El banco central compra pagarés de tesorería del público.
406 Parle IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

APENDICE
En este apéndice, resolvemos en forma analítica el modelo de economía abierta para un país
pequeño bajo tipo de cambio fijo. Nuestro objetivo es obtener valores de equilibrio para los
precios, el producto y el dinero como funciones de las variables exógenas. ¿Por qué tenemos
que resolver también para el dinero? Porque el dinero es endógeno bajo tipo de cambio fijo,
como analizamos en el capítulo 10; por tanto, su valor de equilibrio no lo determina el
gobierno sino la marcha de la economía. Por definición, el tipo de cambio está determinado
por las autoridades; en consecuencia, es una variable exógena. Como en el capitulo 12,
resolveremos el caso más sencillo de un modelo totalmente lineal.
En la economía abierta, la balanza comercial (o las exportaciones netas) es parte de la
demanda agregada. Una versión lineal de la ecuación (13.17) es:

BC=/'n© ~ ,,,(^) + /,2( ^ ) <A1>

De la ecuación (13.13), sabemos que Q° = (AIP) + BC. Usando las expresiones lineales para
las componentes de ia absorción (consumo, inversión y gasto público) que se introdujeron en
el apéndice al capítulo 12, y la ecuación (A .l) de arriba, podemos resolver para (2° en la
expresión (13.13) y obtener:

QP = 4>0 [(f[Q - T \ F- cT + 7 + dPMK* - {a + b)i + G\

+ +, [ M * + ( V W + h2(E - P)] (A. 2)

en que
1 - h, I
0— tj}t =
1 - <0 - /i,) ’ I - c(I - ht)
Como en el apéndice al capítulo 12, aquí hemos usado de nuevo la aproximación de expresar
el tipo de cambio real, e — EP*IP, como (E + Pj$- P); y la absorción externa real ( A*IP*)
la hemos expresado como (A* - P¡$).n Esta es una simplificación de gran utilidad.
La ecuación (A .2) es la curva IS para la economía abierta. Notemos que el multiplicador
keynesiano para la economía abierta [<J>0 = (1 - ht)l 1 - c(l - A,)] es menor que en el caso de
ia economía cerrada. La razón está en que, de cada incremento del ingreso, una parte del
aumento inducido en el gasto se desvía al exterior en la forma de importaciones adicionales.
Como en la economía cerrada, la demanda agregada depende positivamente del ingreso
futuro esperado, la inversión autónoma, la productividad marginal del capital esperada y el
gasto publico; y es una función negativa de los impuestos y la tasa de interés. Sin embargo,
ahora, como se explicó en el texto, hay dos factores adicionales que ejercen una influencia
positiva sobre la demanda agregada: la absorción externa y el tipo de cambio real.
También aquí, la ecuación (A.2) no es todavía la expresión final para la demanda
agregada, ya que aún no hemos especificado cómo se forma la tasa de interés. La curva LM,
que representa el equilibrio en el mercado monetario, es la misma que en el capítulo anterior.

13 (EP'JP) es aproximadamente igual a (1 + E + P'u - P), cuando E, P‘u y P son cercanos a uno; (A’/P‘„)
es aproximadamente igual a (1 + A* - P’u) cuando A* y P’u son cercanos a uno. V íase nota 1S de pie de página
del apéndice al capítulo 12.
 Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Fyo 407

CM - P ) = v Q ° - fi (A. 3)

Pero ahora la tasa de interés ya no se determina a nivel interno. Debido a la plena

movilidad de capitales, i es simplemente igual a la tasa de interés mundial (i*). Por tanto,

i = i* (A. 4)

Reemplazando i de la ecuación (A. 4) de nuevo en la ecuación IS, obtenemos la función

demanda agregada. Esta es simplemente igual a la expresión (A2), con i* en lugar de i.

(2° = <t>o W IQ - T \ F- c T + í + dPMKE - (a + b)i* + G]

+ 4>1 [ M * + (h2- h0)P* + h2(E - P)] (A. 5)

Notemos un resultado importante en (A .5), que ya habíamos obtenido gráficamente en el

texto. En este modelo simple, la demanda agregada no es afectada por la política monetaria
porque la tasa de interés está dada por la tasa mundial.
El equilibrio global de la economía se alcanza cuando la oferta agregada es igual a la
demanda agregada (O5 = 0 o). Esto da lugar a tres casos posibles, dependiendo de la forma
de la curva de oferta agregada.

Caso Clásico

Aquí la oferta agregada es vertical al nivel de producto de pleno empleo, Q5 =Q. Por tanto,
el producto es simplemente
}
Q = Q = QP (A.6a)

Para obtener el nivel de precios de equilibrio, reemplazamos simplemente Q = Q0 en la

ecuación (A. 5) y resolvemos para P.

F ’ E + [ ^ i r 15] n + (ir )A’ - ( ¿ ) é (A.6b>

+ í - ^ r ) [cF[ 0 - r ] F - cT + ] + dMPKE - (a + b)i* + G]

\<p\n2'

en que <L es el multiplicador keynesiano para la economía abierta.

Notemos que las variaciones en el tipo de cambio resultan en una respuesta uno a uno en
P. ¿Por qué? Como el producto está fijo, los cambios en E no afectan el tipo de cambio real;
sólo el tipo de cambio nominal se mueve para compensar y , de este modo, la balanza comercial
no se altera. En cuanto al resto de las variables en la ecuación (A.6b), todas aquellas que hacen
subir la demanda agregada tienen un efecto positivo sobre el nivel de precios y viceversa. La
característica particular del modelo clásico es que los movimientos de la demanda agregada
sólo afectan a los precios.
¿Qué sucede con el dinero? Podemos notar de las ecuaciones (A .3) y (A.6a) que
M = P + -fi* . Por tanto, el nivel de M de equilibrio se puede obtener reemplazando
simplemente la solución para P [de (A. 6b)] en el lado derecho de esta expresión (no está hecho
aquí, sin embargo). Lo fundamental es notar que AM = AP. Por lo tanto, los cambios en los
408 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

precios llevan a movimientos equivalentes en el dinero, de tal modo que los saldos reales (Ai
- P en nuestro modelo) no son afectados.

Caso K eyn esiano E xtrem o

Aquí la demanda agregada determina por si misma el nivel de producto, dado que la curva de
oferta agregada es horizontal al nivel exógeno de precios P. Las ecuaciones que muestran el
equilibrio son:

P =P (A.8a)
G = <t»oWXQ - T Y - c T + 1 + dPMK* - (a + b)i* + G\ (A.8b)
+ +, [hgA* + (h2- hQ)P* + h¿E -P)]

Los cambios en la demanda agregada ejercen todo su efecto sobre el producto y no afectan el
nivel de precios.
El valor de equilibrio del dinero se puede encontrar reemplazando la ecuación (A.8b) por
Q en la expresión M = P + v Q - fi*. Por tanto, los cambios en el dinero están dados por
AM = o AQ. Ahora son los cambios en el producto los que originan los movimientos en M y
estos cambios afectan los saldos reales de dinero.

Caso K eyn esiano Básico

Como ahora la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva, un cambio en la demanda
agregada afecta tanto el producto como los precios. La forma lineal de la curva de oferta
agregada es la misma que en el apéndice al capitulo 12:14

Q5 =* g - z ( w - P ) (A. 9)

Usando las ecuaciones (A.5) y (A.9) para determinar el equilibrio ( Q? = (2°), podemos
resolver para el nivel de precios (P):

P = a¿v + a,[ <f[Q - T\F - cT + / + dPMK* - (a + b)i* + G\

- <*2g + «3ÍM * + (* 2- ho)Pm + ^ E )] (A. 10a)

en que

z d>o _ 1 _ <Ai
z + < M :’ z + cM ’ ’ z + 0-1 z + \hi

Para encontrar ei nivei de equilibrio dei producto, reemplazamos ia solución para ei nivei
de precios (ecuación A. 10a) en la ecuación para la oferta agregada (A .9).,s

Q= + b \(f[Q - T\F - cT + / + dPMK* - (a + b)i* + GJ

- b2w + ó3[ M * + («2- K)pM + hiE)I (A .iub)

14 Adviértase que usamos nuevamente la aproximación de (wlP) como (iv - P).

19 La solución para el producto es la misma si se reemplaza el nivel de precios de equilibrio en la ecuación
de la demanda agregada. Sin embargo, el álgebra sería más engorrosa.
 Capítulo 13 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio FU© 409

en que

, 4>\h-i . , z<t»a . z<t>\hi _ , _ z$ i

0 z + 1 z + < bihi' 2 z + 01^*2* 1 z + 4>|/i2

Nótese que los shocks positivos de oferta (incrementos en g) hacen subir el producto y
reducen los precios, mientras que un incremento en el salario nominal (que se supone rígido
en este modelo) aumentaría los precios, bajando el producto. El efecto cualitativo de todas las
otras variables sobre P y Q es el mismo que sobre la demanda agregada. Una.devaluación, por
ejemplo, incrementa la demanda agregada a través de su efecto sobre la balanza comercial;
hace subir tanto P como Q.
Por último, los saldos monetarios responden aquí tanto a Q como a P. En este modelo,
M - P + v Q - fi*. Por tanto, AM - AP + vAQ.
 Capítulo 14 ........ ...=' - .... . . ^ = 7

Políticas Macroeconómicas
en la Economía Abierta
bajo Tipo de Cambio Flexible

E n el capítulo 13 estudiamos los efectos de las políticas macroeconómicas sobre el

producto en una economía abierta que opera bajo tipo de cambio fijo. Este caso se aplica
a buena parte del mundo, incluyendo a casi todos los países en desarrollo y también muchos
países desarrollados, como los miembros del Sistema Monetario Europeo. Sin embargo,
como hemos señalado, las grandes regiones industrializadas —Estados Unidos, Japón y la
Comunidad Europea— están interrelacionadas mediante tipos de cambio flexibles. En este
capitulo, veremos cómo difieren las políticas macroeconómicas y sus efectos cuando el tipo
de cambio es flexible.
Como antes, escogemos un país pequeño sin controles de capitales como nuestro caso
básico. Examinamos luego los efectos de los controles de capitales y. en seguida, lo que
sucede en un país grande que es capaz de afectar las variables mundiales, en particular la
tasa de interés mundial. Finalmente, revisamos la evidencia empírica sobre los efectos de
las políticas Escales y monetarias bajo tipo de cambio flexible, incluyendo los resultados
que entregan varios modelos econométricos de gran escala.

14-1 E l E sq u em a IS -L M con T ip o d e C a m b io F l e x ib l e

No es necesario que repitamos aquí la derivación de la curva IS para la economía abierta.

Sin embargo, para definir el escenario, tenemos que decir de nuevo que, manteniendo
constantes todas las otras variables (como G, T, [Q - i y , PMKE, A *IP*, P y E, por
ejemplo), la curva 1S refleja la relación entre la tasa de interés y el nivel de la demanda
agregada. Tiene la misma pendiente negativa bajo tipo de cambio flexible y bajo tipo de
cambio fijo. Por su parte, la curva LM, que representa las combinaciones de tasas de interés
v nivf*lf*s rfe HpmanHít aoreaaAa nue> Miiilíhran #*! mercado monetario tiene Hendiente
positiva.' Igual que antes, una alta movilidad de capitales asegura que el equilibrio se
produzca a lo largo de la línea MC (movilidad de capitales), donde i — i*, tal como ¡o
describimos más adelante.2

> Si el lector ha (legado directamente a este capítulo, le recomendamos revisar las secciones 13-2 y
13-3 del capitulo anterior, donde se discute la determinación de la demanda agregada y el esquema IS-LM
en la economfa abierta.
2 La condición i - i* es en realidad el resultado de tres supuestos: alta movilidad de capitales,
sustitución perfecta entre activos locales y activos externos y expectativas de estabilidad en el tipo de cambio.
410 Si se espera que este último varié, las tasas de interés internas y externas diferirán de acuerdo a la tasa esperada
 in{»iilA 1 A DAlíét/ina M a/« fA ^A n X m i< « o e An | n IPAAnAmÍA AKIa ^ a k « t A T 1 « A J » f? |A...*kl.
• M~W « WUUV«« |f««VI VVWIIV1IUVM0 V» l« UVVUVIUM n u i v i l « |/«JV M I|M| 116 V>MUIUIU flCAlUIC

Por supuesto, bajo régimen cambiarlo flexible, el tipo de cambio ya no es una variable
de política. E se mueve endógenamente según las fuerzas de la oferta y la demanda. Y como
lo nrtcir»iAn Ha lo Aiir»/a /C HAnAtirlA Ha J7 o troirXc Ha cite afaAtAe onKra Inc fluino AAmamínlao
SU |/V 0 IVIVU UW SU VU1 TM SW WV|/VSIUV UV U U VSUTVa VSWOU0 VIVWU/0 9 VUÍV IV0 IIUJU9 VUlllVIViaiWO|

la curva IS también se mueve endógenamente. En particular, se mueve hacia la derecha cuando

a
V
I fin
*W
n Ha
|«WM VV
pM
am
M
K iIn
IW
c a r lp n r p A Ía \ t g a m n A U A h a r i a la ÍT n n iA r H a A iia n H n a 1 t m n H a p q i h K Ia c a a n r A A ia
VW «iV^I V V (W J I> VIM W V*VtlH W lHS UIA|MtVI W HV W IM IW W V IM |/VW VV M SIIV IVO VW £SA V V IH l

Podemos afirmar entonces que, ta l com o la curva L M s e m ueve endógenam ente en e l ca so d e

tip o d e cam bio f ijo , la curva IS s e m ueve endógenam ente en e l ca so d e tip o d e ca m b io flo ta n te.
Cuando el tipo de cambio flota, las autoridades monetarias pierden su control sobre el tipo de
ramhín a! r n n t r n l c n h rA la r tf p r ía m n n p f a r ia p ¡ h a n r n p g n f r a | p iip H p

-determinar el nivel de la oferta monetaria y, por consiguiente, la posición de la curva L M

(como sucedía en la economía cerrada). Claramente, entonces, la curva L M ya no se ajusta
endógenamente, como ocurría en el caso de tipo de cambio fijo.
Tnmpmns
• un
—■ pipmnln
*j—•r*'* Hp —
ww Hpsn1a7amipnfn
i'*"*'— pnHAop.nn
——0—— pn
—— la
•- rurva W —* rnn«i(tprpmn« un
equilibrio inicial IS-LM , por ejemplo en el punto E en que se intersectan las líneas IS, L M y
M C en la figura 14-1. Si la autoridad monetaria reduce la oferta de dinero mediante una venta
de bonos al público, la curvaLM se desplazará hacia arriba e intersectará la curva IS en el punto
B. En una economía cerrada, este sería el nuevo equilibrio. Pero en una economía abierta con
alta movilidad de capitales, la tasa de interés interna no puede mantenerse por encima de i*.
En el punto B , en consecuencia, los inversionistas nacionales y extranjeros cambiarán bonos
externos por bonos internos, provocando un flujo de entrada de capitales.

Figura 14-1
Una venta de bonos de mercado abierto por el
banco central y el cambio endógeno en la curva IS

minamos el caso en que el tipo de cambio no varia. Cuando, más adelante, consideremos explícitamente con­
diciones dinámicas, necesitaremos una expresión más complicada para el equilibrio del mercado de capitales.
412 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

i_a auerencia ciave enire ei upo ae camoio njo y ei nótame radica en ei ajuste a este nujo
de entrada de capitales. El flujo de capitales lleva a una apreciación incipiente (esto es, el
comienzo de una apreciación) en el tipo de cambio. Bajo tipo de cambio fijo, el flujo de entrada
provocaría un incremento en la oferta monetaria a medida que el banco central compra divisas
con moneda local a fin de evitar la apreciación y asf la curva LM se desplazaría endógenamente
hacia la derecha en la distancia suficiente para restablecer la condición de movilidad de
vMfin'tnlafl
a p u o u > 9 i« —
M i(A, iDwaha
i v kn¡M
u a j u u p u u/Iva antM
w a i u kiA
v i v ful v
a va ili ut li aV) Ii a a u i v u u/Iaa u^I m
a aiióam «MAnAtAMA n va ín
v u v ia iia m ta mtiA
nuw>i n A ti 1a
iw u v jr i a

oferta monetaria permanece invariable (la curva LAÍ se mantiene cnL A f). Ahora es el tipo de
cambio el que se ajusta.

Figura 14-2
Efectos de un incremento de precios bajo tipo de

da agregada, (a) El esquema IS-LM. (b) La curva

de demanda agregada
Capítuio 14 fornicas Macroeconómicas en ia Economía Abierta bajo tipo de Cambio flexible 413

El flujo de entrada de capitales provoca una apreciación de la moneda local, lo que, a su

vez, reduce las exportaciones netas. Con esto, la curva IS se desplaza hacia la izquierda.
Notemos que, mientras i se mantiene mayor que i*, siguen entrando capitales externos, el tipo
de cambio sigue apreciándose y la curva IS sigue desplazándose hacia la izquierda. El
equilibrio final se alcanza en ei punto C, sobre ia iinea M C , d o n d e la ta sa d e in terés ha
retorn ado a l n ivel m u n dial y la demanda agregada ha decl inado de a . En consecuencia,
una estrechez monetaria tiene un efecto altamente contractivo sobre la demanda agregada y,
por lo tanto, sobre el producto, si suponemos condiciones keynesianas en la oferta.
La lección de este análisis es la siguiente. Bajo tipo de cambio flexible y alta movilidad
de capitales, el equilibrio debe estar en un punto en que i = i* (esta condición también supone
que no hay variaciones esperadas del tipo de cambio). La posición de la curva L M se fija por
la política monetaria y la L M no se mueve endógenamente. Por consiguiente, el nivel de
equilibrio de la demanda agregada se encuentra donde la línea M C intersecta la curva L M , por
lo cual la IS d e b e a ju sta rse en dógenam ente p a r a in tersecta r la curva L M en e l m ism o pu n to.
Este ajuste endógeno es causado por los movimientos del tipo de cambio. Un desplazamiento
de la curva IS hacia la derecha se debe a una depreciación del tipo de cambio; un
desplazamiento de la IS hacia la izquierda se debe a una apreciación del tipo de cambio.
Bajo tipo de cambio flotante, busquemos ahora la forma de la curva de demanda agregada.
Para esto, partimos de un equilibrio IS-LM y consideramos los efectos de un incremento en
el nivel doméstico de los precios. Un nivel de precios más alto reduce los saldos reales de
dinero, lo cual hace que la curva L M se desplace hacia la izquierda, hasta LM ' por ejemplo,
como se muestra en la figura 14-2. El nuevo equilibrio estará en el punto B , la intersección
de ias curvas L M y M C . La curva IS debe moverse endógenamente hasta esta nueva
intersección. Está claro que el nuevo equilibrio corresponde a un menor nivel de QP. La
demanda agregada cae cuando el nivel de precios sube y, en consecuencia, la curva de de­
manda agregada tiene pendiente negativa.
El desplazamiento de 1a curva IS requiere cuidadosa atención. En ia medida en que precios
internos más altos significan menor competitividad en el comercio internacional, la curva IS
debe desplazarse hacia la izquierda. Pero nada garantiza que el desplazamiento de la curva IS
hacia la izquierda sea tan grande como el desplazamiento a la izquierda de la curva LM . El
efecto de los precios sobre la curva IS podría ser menor, como se muestra en la figura 14-2,
donde la línea IS" representa el desplazamiento en la IS debido sólo al efecto del nivel de
precios. Para que la IS recorra todo el camino hasta el punto B , tiene que haber también una
apreciación del tipo de cambio. Entonces, en este caso, un alza en P produce una caída en la
demanda agregada y también hace que el tipo de cambio se aprecie (y notemos que también
sería posible una depreciación).

14-2 P olíticas M acroeconómicas en un P aís

P equeño bajo L ibre M ovilidad de C apitales
A h n ra m iA i/ a h A m n c n h c A n / a / tn p A m o n n p ra a 1 m / \ / t a 1/n 7 k a U i Ím a s ta a a m U ía H a v ík la **
• »JWVJ M vw avs TUWV W U IV WJ/VIH Vi tiiVUVIV «U'M U l / a j u u v v a u u / i u IIUA1UIW J

alta movilidad de capitales, podemos examinar cómo responde a las políticas fiscales y
monetarias una economía pequeña de estas características.

Efectos de una Expansión Fiscal

Consideremos en primer lugar los efectos de una política fiscal expansiva. Un incremento del
gasto público desplaza la curva IS hacia la derecha. En la intersección de la nueva IS y la curva
L M , la tasa de interés interna es más alta que la tasa de interés mundial, lo que provoca un flujo
414 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

de entrada de capitales y una apreciación de la moneda. La apreciación del tipo de cambio

causa un deterioro en la balanza comercial y la curva IS empieza a retroceder hacia la
izquierda. Mientras la tasa de interés se mantenga por encima del nivel internacional, los flujos
de entrada de capital continuarán apreciando e! tipo de cambio. La curva IS seguirá
moviéndose hacia la izquierda. El equilibrio Anal se alcanza en el punto A de la figura 14-3a,
donde la curva !S retorna a su posición origina!. La demanda agregada se mantiene inaltérada
y, de hecho, la curva de demanda agregada no se mueve de QD en la figura 14-3b.
Bajo tipo de cambio fijo, la expansión fiscal provocaba un incremento endógeno en
la oferta monetaria. Aquí, por el contrario, la expansión fiscal causa una apreciación
de la moneda local, que compensa exactamente el efecto expansivo sobre la demanda que
resulta del mayor gasto público. Por lo tanto, la demanda agregada se mantiene justo
donde estaba originalmente. Este resultado es notable: la política fiscal es totalmente
desplazada (crowded out) por una declinación de las exportaciones netas. En otras palabras,
como Od = C + / + G + BC, el aumento en G se compensa con la caída en BC. La
balanza comercial se deteriora exactamente en el monto en que aumentó el gasto público.
En la economía cerrada, estamos acostumbrados a pensar en el desplazamiento (crowding
out) con referencia al gasto de inversión. Con una curva LM vertical, por ejemplo, una
expansión fiscal hace subir la tasa de interés y desplaza (crowds out) el gasto de consumo e
inversión, sensibles a la tasa de interés, en el mismo monto de la expansión fiscal. Con QP
— C + / + G, el aumento en G queda compensado por una caída en C + 7. Pero en la
economía abierta ron tipo de cambio flexible y movilidad de capitales, la tasa de interés no

Figura 14-3
Efectos de una expansión fiscal
bajo tipo de cambio flexible, (a)
q El esquema 1S-LM. (b) La curva
de demanda agregada
Capítulo 14 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 415

puede subir; el desplazamiento (crowding out) se produce respecto de las exportaciones netas
y no de la inversión.
Un caso interesante de expansión fiscal bajo tipo de cambio flexible ocurrió en Estados
Unidos a principios de los 80, durante el primer período presidencial de Ronald Reagan. Ante
la combinación de un incremento del gasto militar y una reducción en las tasas de impuesto
al ingreso, se produjo un abrupto aumento en el déficit fiscal. A su vez el crecimiento del
déficit hizo subir la tasa de interés local, lo que atrajo capitales del exterior y apreció el dólar.
Esto perjudicó las exportaciones y produjo deterioro en la balanza comercial, todo conforme
a lo esperado. Sin embargo, el caso estadounidense debe analizarse con más detalle en el
contexto de un país grande, ya que, a diferencia del modelo que estamos considerando en este
momento, las decisiones fiscales de Estados Unidos tuvieron efectos importantes sobre la tasa
de interés mundial. Por ahora, entonces, dejaremos la experiencia norteamericana para
retornar a ella más adelante en este capítulo.

Política Monetaria Expansiva

Examinemos ahora lo que ocurre cuando el banco central incrementa la oferta monetaria a
través de una compra de mercado abierto de bonos domésticos. Esta acción desplaza la curva
LM hacia abajo en la figura 14-4a. La declinación incipiente de la tasa de interés doméstica
provoca un flujo de salida de capitales del país, puesto que los inversionistas responden a la
brecha entre la tasa de interés interna y la tasa de interés mundial. Este flujo de salida de
capitales deprecia el tipo de cambio, lo que mejora la balanza comercial, induciendo así un
desplazamiento endógeno de la curva IS hacia la derecha. Mientras la tasa de interés local se
mantiene por debajo de los niveles mundiales, continúa la presión sobre el tipo de cambio y
esto hace que la curva IS siga desplazándose hacia la derecha. El nuevo equilibrio está en el
punto C, en la intersección de la línea MC (donde i = i*) y la curva LM'. La curva IS se ha
movido endógenamente hasta esta intersección desde el equilibrio original, vía depreciación
de la moneda.
En el nuevo equilibrio la tasa de interés no ha variado. La demanda agregada, sin
embargo, aumentó de (2o a 2 ? en la figura 14-4a. Este incremento en la demanda proviene
de un crecimiento de las exportaciones netas debido a la depreciación de la moneda. Por
tanto, para una economía pequeña y abierta con alta movilidad de capitales y tipo de cambio
flexible, la política monetaria actúa a través de su efecto sobre el tipo de cambio y no a
través de un efecto sobre la tasa de interés como sucedería en una economía cerrada. Con
(P — C + I + G + BC, la política monetaria bajo tipo de cambio flotante (en una
economía pequeña y abierta con alta movilidad de capitales) actúa a través de sus efectos sobre
BC, no sobre C + I. Como las curvas IS y LM se dibujan para un nivel de precios dado, esto
implica que la curva de demanda agregada se desplaza hacia la derecha en la figura 14-4b. Los
efectos sobre el nivel de equilibrio del producto y los precios dependerán, como es usual, de
la forma de la función de oferta agregada.

Una Comparación de las Políticas Macroeconómicas bajo Tipo de Cambio Fijo y Flexible

Reflexionemos por un momento acerca de las principales lecciones de esta sección. El cua­
dro 14-1 resume las consecuencias de una expansión monetaria, una expansión fiscal y una
devaluación para los niveles de equilibrio del producto, los precios, las reservas internacio­
nales y el tipo de cambio. Notemos que en cada caso es necesario ser precisos respecto del
régimen cambiario bajo el cual opera la economía. Para llegar a conclusiones valederas, es
también crucial especificar la forma de la curva de oferta agregada. Para los fines de este
416 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

(>)
LM

Figura 14-4
Efectos de una expansión monetaria bajo tipo
de cambio flexible, (a) El esquema IS-LM . (b)
La curva de demanda agregada

Cuadro 14-1

EFECTOS DE LA POLÍTICA MONETARIA, FISCAL Y CAMBIARIA EN UN PAÍS PEQUEÑO CON PERFECTA

Movilidad de Capitales
Expansión monetaria Expansión fiscal Devaluación
Efectos sobre: E fijo E flexible E ftfo E flexible E fijo

Producto (Q) 0 + + 0 +
Nivel de precios (P) 0 + + 0 +
Reservas internacionales (R *) - 0 + 0 +
Tipo de cambio (E) 0 + 0 - +
 Capítulo 14 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tino de Cambio Flexible 417

ejercicio, supondremos que, en el corto plazo, la economía se caracteriza por condiciones

keynesianas normales, de modo que la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva.
Quizás el resultado que más llama la atención en este capítulo y en el anterior es que los
efectos de una política económica dada varían dramáticamente dependiendo de cuál sea el
régimen cambiarlo vigente. La política fiscal tiene máxima efectividad sobre la demanda
agregada bajo tipo de cambio fijo y ningún efecto bajo tipo de cambio flexible. La política
monetaria actúa exactamente al revés. Por supuesto, estos resultados sólo se aplican a un país
pequeño que opera bajo perfecta movilidad de capitales y enfrenta una tasa de interés mundial
dada.

14-3 D in á m ic a del T ipo de C am bio

Hasta aquí hemos dejado de lado los aspectos relativos al ajuste dinámico. En muchas
economías hay una dinámica que resulta del ajuste gradual de los salarios nominales a lo largo
del tiempo en respuesta a la brecha entre el empleo efectivo y el pleno empleo. Como vimos
en el capítulo 3 y de nuevo en el 12, un proceso de ajuste lento de salarios lleva a una economía
con nron¡edades
------(-----r kevnesianas
----------------- en el corto
# --------------------» x Dlazo v Drooiedades clásicas
- en el lareo
v •niazo. Ocurre
también que un ajuste lento de los salarios y, por tanto, de los precios tiene implicancias
¡amortantes nara el sistema de tiDO de cambio flexible.
-------r ------------------------r ------------ ------------------------------------ ' « _

S obrerreacción (" O versh o o tín g ") d e l Tipo d e Cam bio

Veamos que sucede cuando el banco central hace subir la oferta monetaria. De inmediato sube
la demanda agregada. Luego, en el corto plazo, suponiendo que los salarios nominales no
experimentan un alza instantánea, el producto se expande. En el largo plazo, después que los
salarios nominales se han ajustado totalmente al incremento en la oferta monetaria, los salarios
v -los
/
nrecins snhen en la misma nronorción nue el dinero v el nroducto
-------i ---------------------------------------------------------------------------------r — r ------------------------a — -------------------------< "
retorna a su nivel inicial
-------------------------------------------------------------------------
í ------------------

(este proceso se describe con detalle en el capítulo 12). Por tanto, en el período en que Af sube,
P aumenta en menor proporción que M (y aún se mantiene completamente estable en el caso
keynesiano extremo), mientras que, en el largo plazo, P sube en la misma proporción que Ai.
Los equilibrios de corto plazo y de largo plazo se muestran en el esquema Q* - QP en la figura
14- Sb (donde se muestra un valor intermedio de P como P", para referencia posterior).
Con un incremento
_ --- ----------------------- - en
--- —la oferta
------— monetaria,
...... ..........» el
- - tino
-s de- cambio
............... se denrecia
x ' en la misma
proporción en que, en el largo plazo, suben el dinero, los salarios y los precios. Esto es, si
el incremento en la oferta monetaria es 10%, entonces la depreciación de largo plazo del tipo
de cambio también es 10% y los salarios y los precios también suben 10% en el largo plazo.
De este modo, M/P no cambia en el nuevo equilibrio de largo plazo, como tampoco lo hace
EP£IP (porque E y P suben en la misma proporción).
El tipo de cambio también se deprecia en el corto plazo, como queda en claro del modelo
15- LM . Consideremos el equilibrio de corto plazo en la figura 14-Sa. En la figura partimos
del punto A. Cuando sube la oferta monetaria, la curva LM se desplaza a I M . Suponiendo
i — i * debido a la movilidad de capitales (volveremos en seguida a esta hipótesis), el nuevo
equilibrio de corto plazo está en el punto B. La curva IS se ajusta al punto B endógenamente,
a través de una depreciación del tipo de cambio. Hasta aquí, todo es familiar.
¿Qué depreciación del tipo de cambio se necesita para desplazar la curva IS de modo que
pase por el punto B? La respuesta es que la variación de corto plazo puede ser mayor o menor
que la variación de largo plazo, dependiendo de cuán sensible sea el producto a una variación
del tipo de cambio real. Si la demanda agregada no es muy sensible a una depreciación del tipo
de cambio real, la depreciación inicial puede ser bastante grande. Un aumento de 1% en M
Parte IV Determinación dei Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

ía)

F ig u ra 14-5
Sobrerreacción u “overshooting" dei tipo de
cambio después de una expansión monetaria, (a) El
esquema IS-LM . (b) La curva de demanda agregada

puede provocar una subida de m ás d e 1% en E en el mismo período. En este caso, la

depreciación de E en el corto plazo es mayor que la depreciación de E en el largo plazo. En
términos técnicos, la depreciación de E puede so b re p a sa r (o versk o o t ) su valor de largo plazo.
Cuando hay “overshooting del tipo de cambio”, la evolución del tipo de cambio en el
tiempo es como se muestra en la figura 14-6. En el momento de la expansión monetaria, que
se denota por t0 en la figura, el tipo de cambio se deprecia de manera abrupta, en proporción
mayor que el cambio monetario. Con el transcurso del tiempo, a medida que la economía se
va ajustando al equilibrio de largo plazo —en especial a medida que los salarios y los precios
van creciendo en respuesta a! alto nivel de! producto y el empleo— el tipo de cambio se aprecia
Capítulo 14 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta balo Tipo de Cambio Flexible 419

F ig u ra 1 4-6
Evolución dei tipo de cambio y otras variables
macroeconómicas después de una expansión
monetaria

gradualmente hasta su valor de largo plazo. En el largo plazo, la depreciación es justamente

igual en términos porcentuales al incremento en la oferta monetaria.1*3 Enla figura 14-6 también
se muestra la evolución en el tiempo de los precios y el producto. Notemos que los precios
suben gradualmente a su nuevo equilibrio de largo plazo, en tanto que el producto sube al
principio y después retrocede hasta su nivel de equilibrio original.
Rudiger Dombusch de MIT ha modificado este modelo básico de “overshooting” al
señalar un aspecto interesante del comportamiento de los mercados de activos.4 Dombusch
indica que el proceso debe modificarse para tomar en cuenta que las familias y las empresas
sólo llegan a esperar la apreciación más tarde en el camino del ajuste. Con las tasas de interés
iguales entre países, y ahora con una expectativa de apreciación en el tipo de cambio local,
el público advierte la conveniencia de vender activos externos y comprar activos intemos.
Ei intento de vender activos externos y comprar activos internos conduce a una caída en
la tasa de interés interna respecto de la tasa de interés externa. La brecha entre las tasas de
interés locales y las externas debe ser exactamente la necesaria para igualar los retornos de los
activos internos con los externos, tomando en consideración que el tipo de cambio se va a
apreciar con ei tiempo. En particular, para igualar ias tasas de retorno de los activos locales
y extemos cuando se espera que varíe el tipo de cambio, es necesario que la tasa de interés

1 La figura 14-6 muestra sólo una de las posibles trayectorias para el tipo de cambio. Es posible que la
depreciación inicial del tipo de cambio sea menor que el valor de largo plazo, en cuyo caso el tipo de cambio
se depreciará con el tiempo hasta su valor de largo plazo, aunque se estima en general que el caso de
‘‘overshooting’’ es el más realista. Recordemos que un punto importante aqut es si la demanda agregada es
altamente sensible a las variaciones del tipo de cambio real. Cuantom e n o s sensible sea-lademandaagregada a
las variaciones de E P * /P , m á s probable es que haya ‘‘overshooting" del tipo de cambio.
4 Suartículoclásico sobre lahipótesisde "overshooting” es "Expectations andExchange Rate Dynamics’’,
J o u r n a l o f P o li t ic a l E c o n o m y , diciembre de 1976.
420 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

local sea menor que la tasa de interés externa en proporción a la depreciación esperada del tipo
de cambio.
Esta condición necesaria para el equilibrio del mercado de capitales no es otra cosa que
la condición de arbitraje de tasas de interés que estudiamos en el capítulo 10 y que repetimos
aquí:
l£+i - d
(14.1)

Durante un período de apreciación de la moneda (en que el último término del lado derecho
, es negativo, ya que E cae en cada período en su evolución hacia el equilibrio de largo plazo),
la tasa de interés interna debe ser menor que la tasa de interés mundial para que las tasas de
retorno de los activos internos sean iguales a las de los activos externos.
En los mercados de activos debe ocurrir lo siguiente. Después de la expansión monetaria
inicial, en el punto A del modelo IS-LM, los mercados de activos están alejados de su equilibrio
de corto plazo. Como se espera una apreciación futura, hay un flujo de entrada de capitales.
La tasa de interés local baja con respecto a ¡a tasa de interés externa, en proporción a la
apreciación esperada para el próximo período. Con el tiempo, al moverse la economía hacia
su equilibrio de largo plazo (con los precios y los salarios en aumento y el tipo de cambio en
apreciación), la tasa de interés subirá gradualmente, volviendo a sü valor de largo plazo i*.
La evolución de la tasa de interés en el tiempo se muestra en la figura 14-6.
¿Qué importancia tiene el fenómeno del “overshooting”? Nos puede ayudar a explicar un
enigma empírico. Después de! derrumbe del sistema de Bretton Woods de tipos de cambio
fijos en los primeros años de la década del 70, las monedas de los principales países
industriales empezaron a flotar unas respecto de otras. Existía la generalizada creencia de que
los movimientos del tipo de cambio se debían, en gran parte, a modificaciones de la política
monetaria, pero también se observaba que las fluctuaciones cambiarías eran de mayor
magnitud que las correspondientes fluctuaciones en la oferta de dinero. El fenómeno del
“overshooting” ayuda a explicar este hecho, mostrando que, efectivamente, las variaciones
en la oferta monetaria pueden provocar saltos en el tipo de cambio que son proporcionalmente
may VSIVd V i l oVíI oc on ri fIV
n np ii u
Qt7n
jv .

Expectativas y Tipo de Cambio Flotante

En un régimen de tipo de cambio flotante, hay otra razón para la volatilidad del tipo de cambio.
Los cambios en las expectativas sobre las variables económicas futuras pueden afectar el nivel
actual de! tipo de cambio. Aún si lo único que cambia en una economía son las expectativas
respecto del futuro, estos cambios de expectativas pueden ejercer un efecto muy importante
sobre el valor actual del tipo de cambio. Por tanto, fluctuaciones en las expectativas pueden
provocar fluctuaciones en el tipo de cambio.
Veamos cómo puede ocurrir esto. Supongamos que se espera ampliamente que la oferta
monetaria se expanda en el próximo período, pero no en el actual. Entonces podemos
conjeturar, por las razones que acabamos de explorar, que el tipo de cambio se depreciará en
el futuro. Los inversionistas esperarán entonces una depreciación del tipo de cambio de ahora
al momento en que se incremente la oferta monetaria. Debido a esta expectativa, los
inversionistas empezarán a vender activos internos y a comprar activos externos hasta que la
diferencia en las tasas de interés sea igual a la variación esperada en el tipo de cambio.
Específicamente, si hay una expectativa de que el tipo de cambio se deprecie de ahora al
próximo período, la tasa de interés interna debe exceder la tasa de interés externa en la
proporción de la depreciación anticipada, como lo muestra la ecuación (14.1).
Capíiuio 14 Políticas Macroecauóinicas en ía Economía Abierta bajo Tipo de Cambio

Este aumento en la tasa de interés de equilibrio afecta todo el equilibrio macroeconómico.

Como se muestra en la figura 14-7, la curva MC se desplaza hacia arriba en el'modelo IS-LM,
moviendo ei equilibrio de la demanda agregada del punto X al punto Y. Notemos que ¡a curva
1S se mueve ahora endógenamente a este nuevo equilibrio. Como se requiere un desplazamien­
to de ia curva 13 hacia ¡a derecha, vemos que el tipo de cambio debe depreciarse. El resultado
es sorprendente: la expectativa de una depreciación futura causa una depreciación inicial, aún
antes de que la oferta monetaria aumente.
Es importante entender bien la secuencia de los hechos que se supone en el caso descrito
en ia figura 14-7. Antes del momento íq, la economía está en equilibrio. En íq ha ¡legado a
esperarse ampliamente (quizá debido a un anuncio) que la oferta monetaria se incrementará
en alguna fecha futura, digamos, en el momento t x. Aun antes de que aumente de hecho la
oferta monetaria, la economía empieza a reaccionar. El tipo de cambio se. deprecia, aunque
no tanto como ocurrirá en el período <i, cuando la oferta monetaria efectivamente aumente.
La tasa de interés tánbién salta en el tiempo /0, para igualar los retornos de los activos internos
y externos, tomando en cuenta la depreciación esperada del tipo de cambio entre el tiempo tQ
y t¡. El producto también se expande en el período t0, como resultado de la depreciación del
tipo de cambio real.
Aquí hay una lección importante que conviene repetir. Las expectativas sobre hechos
-no sólo ia política monetaria, sino también la política fiscal. !a demanda la
tecnología y otros— afectan el tipo de cambio corriente y la tasa de interés y, en consecuencia,
la macroeconomía en su totalidad. Bien puede ser que el origen de algunas fluctuaciones en
el tipo de cambio ge encuentre no en shocks contemporáneos de las variables observables,
sino más bien en dambios en las expectativas del público sobre la marcha futura de la
economía.

14-4 P o l ít ic a s M acro ec o n ó m ic a s ba jo L ib r e M o v ilida d

de C a p it a l e s : el C a so del P aís G r a nd e

Hasta aquí, nuestro análisis se ha referido al caso de un país que es demasiado pequeño para
influir en los mercados financieros mundiales. En particular, en todos los modelos se toma
i* como dado. Este supuesto es relevante para la mayor parte de los países del globo, aunque
no para Estados Unidos, Japón, Alemania o la Comunidad Europea operando como una
economía regional común. En estos pocos casos (y en menor grado en otras economías algo
más pequeñas), los cambios en las políticas internas afectan las tasas de interés mundiales, lo
que, a su vez, afecta la forma en que operan dichas políticas. En consecuencia, tenemos que
entender cómo actúan los efectos globales para poder comprender debidamente cómo las

Figura 14-7
Equilibrio macroeconómico después de
una expansión monetaria anticipada
422 Parle IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

políticas norteamericanas afectan a la economía de Estados Unidos, para no mencionar cómo

las políticas norteamericanas afectan al resto del mundo.
Consideremos entonces cómo difieren los efectos de la política macroeconómica para un
país grande en comparación con un país pequeño. El resultado intuitivo es que el país grande
se comporte en una forma intermedia entre una economía pequeña y abierta y una economía
cerrada. Su tamaño es lo bastante grande para afectar las variables mundiales, como i* . La
dirección de! efecto es la misma que en el modelo IS-LM para la economía cerrada: una
expansión fiscal tiende a hacer subir la tasa de interés (tanto interna como externamente) y una
expansión monetaria tiende a reducir la tasa de interés.

tJ n n Expansión Fiscal

Cuando un país grande experimenta una expansión fiscal, cambia el equilibrio global ahorro-
inversión en la economía mundial, haciendo que suban tanto la tasa de interés mundial i* como
la tasa de interés loca!. Este efecto es similar a! que encontramos en e! modelo IS-LM para la
economía cerrada.3 El efecto sobre las tasas de interés locales y mundiales origina diferencias
importantes en los efectos de las políticas Escales respecto de los que hemos encontrado para
el país pequeño. Como antes, la curva IS se desplaza hacia la derecha, pero ahora la línea AfC
también se desplaza hacia arriba, como se muestra en la figura 14-8. Como en el caso de! país
pequeño, el equilibrio estará en la intersección de las curvas L M y M C . La curva IS se
desnlaza al equilibrio a través de una apreciación de la moneda, pero hay que notar que no
retorna por completo a la posición original, como ocurre en el caso del país pequeño. Por el
contrario, ahora se alcanza un nuevo equilibrio en el punto C, equilibrio caracterizado por una

Figura 14-8
Expansión fiscal bajo tipo de cambio flexible y libre movilidad de capitales: el caso de inter­
dependencia. (a) El país local, (b) El resto del mundo

* El efecto es también similar al del modelo de pleno empleo de dos países en el capitulo 7. Tanto en el
modeloI S - L M paraunpaíspequeñocomoenel modelodeplenoempleodedos países, unaexpansiónfiscal tiende
a hacer subir la tasa de interés.
Capítulo 14 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 423

demanda agregada más alta, Q^, una tasa de interés más alta (tanto localmente como en el
exterior) y una moneda apreciada.
¿Por qué la demanda agregada sube en este caso y no lo hace en el caso del país pequeño?
En el caso del país pequeño, el efecto expansivo de la expansión fiscal queda totalmente
compensado por el efecto contractivo de la apreciación de la moneda. En el caso del país
grande, la expansión fiscal no se compensa enteramente. La tasa de interés externa sube y el
flujo de entrada de capitales al país local es algo menor, de tal manera que la apreciación del
tipo de cambio es también menor. En el caso del país pequeño, la balanza comercial se
deteriora en mayor proporción que en el caso del país grande, debido a que la apreciación del
tipo de cambio es mayor. En esencia, en el caso del país grande hay menor desplazamiento
(crowding out) de las exportaciones netas.
¿Qué sucede en el resto d el mundo cuando ocurre una expansión fiscal en el país local?
La tasa de interés i* sube y la curva MC* se desplaza hacia arriba, como se muestra en la figura
14-8b. El nuevo equilibrio exterior estará en la intersección de la curva MC*' con la curva
LM*. La demanda agregada en el exterior sube, del punto A* al punto C*. La moneda
extranjera se deprecia —depreciación que es la imagen reflejada de la apreciación de la moneda
local—, lo que hace mejorar la competitividad comercial del resto del mundo. Por tanto, la
curva IS* externa se mueve endógenamente hacia la derecha.

Un In c r e m e n to d e la O ferta M o n eta ria

Una expansión monetaria reduce la tasa de interés local, como en el modelo IS-LM para la
economía cerrada. Por tanto, la curva LM se desplaza hacia la derecha y reduce la tasa de
interés local, como se muestra en la figura 14-9a. En respuesta, el capital empieza a escapar
al exterior. Bajo tipo de cambio flotante, el tipo de cambio se depreciará, con lo que mejora
lá balanza comercial. Una vez que ocurre esto, la curva IS se desplaza hacia la derecha. Al
mismo tiempo, en el caso del país grande, la expansión monetaria interna reduce levemente
la tasa de interés mundial, como se muestra en la figura 14-9a.

F ig u ra 1 4-9
Expansión monetaria bajo tipo de cambio flexible y libre movilidad de capitales: el caso de
interdependencia, (a) El país local, (b) El resto del mundo

(a) (b)
424 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

¿Qué sucede en el exterior? La depreciación de la moneda local producida por el flujo de

salida de capitales es equivalente a una apreciación de la moneda extranjera. Esto afecta
negativamente la balanza comercial del resto del mundo y desplaza su curva IS* hacia
la izquierda. La curva MC* se desplaza hacia abajo y el nuevo equilibrio se muestra en el
punto B*.
De todo esto emerge un resultado notable. La expansión monetária interna reduce de
hecho la demanda agregada en el exterior. Decimos que el efecto transmisión es negativo, en
cuanto una política que hace subir el producto localmente lo reduce en el exterior (se la llama
a veces política de “pídele al vecino” , porque el efecto expansivo interno se logra a expensas
de un efecto contractivo en el exterior). Por el contrario, en el caso de la política fiscal, el
efecto transmisión era positivo: la expansión fiscal en el país local hacía subir el producto tanto
en el interior como en el exterior.
Una última palabra de advertencia: la dirección de los efectos transmisión (positiva para
las políticas Escales, negativa para las políticas monetarias) puede alterarse con cambios en
ias hipótesis usadas.6 Si ias economías tienen extensa indexación de salarios, por ejemplo, una
expansión monetaria en el país local provocará probablemente un aumento en el producto
externo, mientras que una expansión fiscal puede provocar una caída en el producto externo.
La evidencia empírica sobre este punto se revisa al final del capítulo.

14-5 C o n t r o l e s d e C a p it a l e s y T ip o d e C a m b io F l o t a n t e

Cuando hay controles de capitales en vigor bajo tipo de cambio flotante, la cuenta corriente
tiene que estar siempre en equilibrio. Sencillamente no hay manera de financiar un déficit o
un superávit. Los flujos de capitales privados están excluidos y el banco central no compra
ni vende reservas de divisas. Por tanto, el tipo de cambio flotante siempre se ajusta en forma
consistente con el equilibrio de la cuenta corriente. Los casos de controles de capitales junto
con tipo de cambio flotante, sin embargo, son relativamente pocos en el mundo. La mayor
parte de los países en desarrollo tienen algún tipo de control de capitales, pero tipo de cambio
fijo. La mayoría de ios países desarrollados ya habían eliminado sus controles de capitales a
fines de los años 80.
No obstante, debemos resumir brevemente las implicancias de este régimen atípico.
Respecto de la política fiscal, una expansión en G hace subir el producto, pero esta vez la
expansión fiscal provoca una depreciación de la moneda en lugar de una apreciación (no hay
flujo de entrada de capitales que aprecien el tipo de cambio). Un incremento de la oferta
monetaria también hace subir el producto y causa una depreciación de. la moneda, como
sucedía en el caso de movilidad de capitales. En el caso de una expansión fiscal, la tasa de in­
terés sube, como ocurre en una economía cerrada; con una expansión monetaria, la tasa de
interés declina.
Es importante hacer notar que la distribución de la expansión de la demanda entre C, /,
G y BC difiere marcadamente en el caso de movilidad de capitales y en el caso de controles
de capitales. Con movilidad de capitales, por ejemplo, el aumento en Gcausa una caída en BC\
las exportaciones netas son desplazadas (crowded out). Como la tasa de interés permanece
invariable al nivel í = **, no hay desplazamiento (crowdmg out) de la inversión y c! consu­
mo, que son sensibles a la tasa de interés. Con controles de capitales, en contraste, la tasa de
interés local sube cuando aumenta G, lo que causa desplazamiento (crowding out) parcial del

* Ver el capitulo 6 de Michael Bruno y Jeffrey Sachs, The Economics ofWortdwide Stagflation, Harvard
Capítulo 14 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 425

consumo y la inversión, sensibles al interés, en lugar de recaer el efecto sobre la balanza

comercial.
Los efectos de una expansión monetaria también son diferentes. Bajo movilidad de
capitales, el incremento en la oferta monetaria expande la demanda agregada a través de una
balanza comercial más alta. La expansión monetaria causa una depreciación del tipo de cambio
real y, por consiguiente, BC sube. Pero, como la tasa de interés se mantiene en i = i*. no hay
efecto sobre C e / . Bajo controles de capitales, la balanza comercial no varia, pero la tasa de
interés declina. En consecuencia, la expansión monetaria actúa, a través de un aumento en C
e /, igual como sucede en una economía cerrada.

14-6 L a C o m b in a c ió n d e P o l ít ic a s

Hasta aquí, hemos considerado los efectos de una sola política a la vez, se trate de cambios
fiscales, monetarios o cambiarlos. En la práctica, las autoridades intentan con frecuencia
alcanzar múltiples metas, en cuyo caso pueden pretender cambiar muchas variables de política
al mismo tiempo. En efecto, para alcanzar un número (n) de objetivos —producto, inflación,
la cuenta corriente, etc.—, las autoridades necesitan generalmente n instrumentos indepen­
dientes —política monetaria, política fiscal, etc. A menudo, hay más objetivos que instrumen­
tos independientes. En este caso, no se pueden lograr todas las metas y hay que aceptar
diversos trade-offs. La teoría de los instrumentos y objetivos fue desarrollada por el
economista holandés Jan Tinbergen, que más tarde llegó a obtener el Premio Nobel de
Economía7 y cuyo trabajo estudiamos con detalle en el capítulo 19.
Tomemos aquí un sencillo caso en que el gobierno tiene dos instrumentos de política y dos
objetivos. Por ejemplo, supongamos que un gobierno quiere mantener invariable el producto,
reduciendo al mismo tiempo el déficit de cuenta corriente, y que dispone para esto de la política
monetaria y la política fiscal. Este problema no es hipotético. Estados Unidos estaba
justamente frente a este dilema de política a fines de la década del 80. Para mantener las
circunstancias relevantes para Estados Unidos, supongamos además que se trata de un país
grande que opera bajo tipo de cambio flexible.
El razonamiento es el siguiente. Una contracción fiscal por sí misma mejoraría la balanza
comercial (al depreciar la moneda, como se describió antes), pero reduciría el producto. Por
sí misma, una expansión monetaria mejoraría la balanza comercial (al depreciar la moneda),
pero haría subir el producto. En consecuencia, una combinación de políticas que incluyera
contracción fiscal y expansión monetaria mejoraría la balanza comercial (dado que ambas
políticas apuntan en la misma dirección), mientras que tendría escaso efecto sobre el producto
(ya que los efectos de ambas políticas sobre el producto tienden a cancelarse mutuamente).
Otra interesante combinación de políticas fue aplicada en Estados Unidos a comienzos de
los años 80. En esa época, la gran preocupación de las autoridades era reducir la inflación.
Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, como el de Estados Unidos a partir de 1971, se
puede intentar una desinflación a través de una expansión fiscal en conjunto con una
contracción monetaria compensatoria. Ambas políticas presionan la tasa de interés al alza;
tasas de interés más altas provocan un flujo de entrada de capitales masivo que aprecia el tipo
de cambio. Se puede evitar la declinación de la demanda agregada, o al menos mitigarla,
porque el incremento en el gasto público compensa la declinación en las exportaciones netas
(provocada por el tipo de cambio apreciado) y en la inversión (causada por la tasa de interés

7 Muchas de las ideas de Tinbergen están contenidas en su libro On the Theory ofEconomic Policv. No'rth
Holland, Amsterdam, 1952.
426 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

más alta). El efecto sobre el consumo es ambiguo: tasas de interés más altas lo presionan hacia
abajo, pero el menor costo de los bienes importados lo empuja hacia arriba.
Estos efectos teóricos muestran notable semejanza con la experiencia de Estados Unidos
a principios de los años 80.8 La Reserva Federal de Estados Unidos, bajo la dirección de Paul
Volcker, contrajo la política monetaria para reducir la inflación. Poco después de iniciarse ia
contracción monetaria, la administración Reagan llevó a cabo una importante expansión
fiscal, inducida tanto por reducciones tributarias como por incrementos de gastos, especial­
mente en el fortalecimiento de la defensa. Como resultado, la inflación se redujo rápidamente;
hubo costos en términos de menor producción, pero ellos fueron menores de lo que habrían
sido sin la expansión fiscal.
Sin embargo, el deterioro masivo de la balanza comercial y de ia cuenta corriente que
acarreó esta política tuvo como contraparte un aumento del endeudamiento externo. El país
incrementó abruptamente su deuda, que eventualmente tendrá que pagar. Las acciones que se
requieren para remediar esta situación significan en la práctica una reversión de políticas.
Cualquier solución requiere una restricción fiscai que no es fácil de lograr ni tampoco está
exenta de costos. A la larga, la economía estadounidense, eventualmente, tendrá que renunciar
a muchos de los beneficios asociados originalmente al éxito de la desinflación.

14-7 L a E videncia E mpírica

En esta sección investigamos ios efectos cuantitativos de diferentes políticas macroeconómi-

cas utilizando los modelos de gran escala que examinamos en el capítulo 12. En particular,
haremos una reseña de los resultados obtenidos para la economía abierta por Ralph Bryant,
John Helliwell y Peter Hooper, del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos.» Sus
simulaciones de diversas políticas económicas norteamericanas se realizaron en múltiples
modelos econométricos de gran escala (MEGEs) bien conocidos, incluyendo los que se
describen en el recuadro 12-1. Como sus resultados han sido promediados para los distintos
modelos, lo que surge de ellos es un cuadro equilibrado que evita las características específicas
de modelos particulares.
En primer lugar, consideremos una reducción del gasto fiscal. Nuestro modelo teórico nos
lleva a esperar una declinación del producto norteamericano, una depreciación del dólar y una
caída del producto en el exterior (recordemos que, en el modelo básico, la política fiscal se
transmite positivamente: sus efectos actúan en la misma dirección en Estados Unidos y en el
exterior). La balanza comercial de Estados Unidos también mejora, a causa de la depreciación
dei dóiar y también porque declina la absorción global norteamericana. Veamos si estas
conclusiones encuentran confirmación en el modelo de gran escala.
Según Bryant, Helliwell y Hooper, una reducción anual del gasto fiscal en Estados Unidos
de 1 % del PIB durante un período de seis años reduce el producto en poco más de 1 % en el
primer año.10 Ei producto se recupera en el segundo año, pero sin volver a su nivel original.
El tipo de cambio se deprecia en 2% durante el primer año. La declinación del producto en*

* Esta experiencia ha sido analizada por íeffrey Sachs en su artícuio 'T h e Poiicy Mix and íhe Do!lar",
N° 1, 1985.
B r o o k in g s P a p e n o n E c o n o m ic A c l i v i ty ,
9 Ver su trabajo conjunto, “D omesticandCross-BorderConsequencesofU.S. Macroeconomic Policies",
en R. Bryant et al (editores), M a c r o e c o n o m ic P o lic ie s in a n I n te r d e p e n d e n t W o r ld , International Monetary Fund,
Washington, D.C.. 1989.
10 Los resultados se expresan como desviaciones respecto de la tendencia. Por lo tanto, cuando decimos
que el producto declina en 1 %, esto.signi tica que et producto es 1 % más bajo de lo que habría sido de no adoptarse
la acción fiscal en estudio.
 'spííu's 14 Políticas Maeroeconómicas en ia Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 427

conjunto con la depreciación del dólar actúan para mejorar la cuenta corriente de Estados
Unidos. Se estima que una reducción de $100 mil millones en el gasto fiscal mejora la cuenta
corriente en alrededor de $20 rnil millones en el primer año de reducción del gasto y en unos
$32 mil millones para el tercer año.
Los efectos de repercusión se manifiestan principalmente a través de ios flujos comercia­
les. De acuerdo a lo esperado, el PIB externo declina, aunque la magnitud del efecto sobre el
producto externo no es tan grande como en Estados Unidos. Al tercer año de la acción fiscal
norteamericana, el producto en el resto de los países de la OCED declina en 0.4% . La
transmisión a Japón es mayor que ésta, lo que probablemente refleja ia gran dependencia de
las exportaciones japonesas respecto del mercado norteamericano.
Consideremos ahora una expansión de la oferta monetaria en Estados Unidos de 1 % por
seis años. De acuerdo al modelo teórico, una expansión de la oferta monetaria debe hacer subir
el producto, reducir la tasa de interés y provocar una depreciación dei dóiar. En ios modelos
de simulación, encontramos que el incremento en la oferta monetaria efectivamente reduce la
tasa de interés en forma abrupta durante el primer año, pero las tasas de interés repuntan en
los años subsecuentes. El producto sube en 1/4% en el primer año, aumenta algo más en el
segundo y después declina hacia su nivel original. El tipo de cambio se deprecia íniciaimente
en 1.5% y después vuelve a subir hasta un nivel 1% por encima del punto de partida.
¿Cuáles son los efectos sobre e! saldo de cuenta corriente de Estados Unidos? Hay dos
efectos contrapuestos: la caída en la tasa de interés causa un aumento en la absorción, que
tiende a deteriorar la cuenta corriente, en tanto que la depreciación tiende a mejorar la cuenta
corriente. Empíricamente, el efecto neto de un incremento en la oferta monetaria sobre la
cuenta corriente es bastante pequeño —en la práctica, es casi despreciable—. En lo que
respecta a la transmisión entre países, el producto tiende a declinar en el exterior, aunque el
efecto no es importante. En consecuencia, los modelos de simulación de gran escala tienden
a corroborar la teoría en cuanto a que una expansión monetaria bajo tipo de cambio flexible
se transmite negativamente.
Para terminar, reseñemps brevemente los resultados de un caso de particular interés, una
política mixta norteamericana dirigida a mejorar la cuenta corriente, estabilizando al mismo
tiempo el producto. Consideremos una reducción escalonada del gasto público de 0.5% del
PNB al año durante cuatro años, que termina entonces en una reducción acumulada de G de
2% del.PNB al llegar al cuarto año. Al mismo tiempo, supongamos que la oferta monetaria
aumenta durante los primeros tres años en 2, 3 y 4% , respectivamente, y después retrocede
gradualmente al nivel de 2% sobre el nivel original en el año 6.
Como resultado de esta política mixta, el saldo de cuenta corriente mejora (en casi 0.5 %
del PNB al tercer año), el dólar se deprecia y el producto declina ligeramente (0.2% en el
primer año y 0.5% en el segundo). Si la contracción fiscal se hubiera llevado a cabo sin la
expansión monetaria, el efecto sobre la cuenta corriente habría sido casi el mismo, pero la
pérdida de producto habría sido mayor (alrededor de 0.7 % del producto en el primer año).
Por consiguiente, la aplicación de una política monetaria expansiva para compensar la política
fiscal contractiva contribuye a estabilizar el producto.
Aquí, nuevamente, los resultados cualitativos obtenidos de nuestro modelo básico de
Mundell-Fleming se confirman por los MEGEs de mayor complejidad. Obviamente, hay
complicaciones del mundo real que están fuera del alcance de nuestro esquema básico, pero
que los MEGEs pueden manejar. Los modelos teóricos básicos no pueden considerar en for­
ma apropiada los efectos de las políticas por etapas sucesivas, los efectos de rezagos y
los efectos de propagación en muchos países y regiones. No obstante, el modelo simple de
Mundell-Fleming nos permite de todas maneras hacer predicciones cualitativas de manera
razonable.
428 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

PAIS 2
Política monetaria Política monetaria
expansiva contractiva

Política
monetaria PS, rn 11 PS, - 14
expansiva PS2 - 11 PSt = 6

Política
monetaria PSt *> 6 PS, ** 12
contractiva PS2 «= 14 PS2 » 12

F ig u r a 1 4 -10
La matriz de retornos: política monetaria y pérdida social

1 4 - 8 L a C o o r d in a c ió n I n t e r n a c io n a l d e P o l ít ic a s

Hemos visto en la sección 14-4 que las políticas macroeconómicas aplicadas en un país pueden
tener impacto sobre otras economías. Los efectos de interdependencia adquieren su mayor
importancia cuando las políticas se llevan a cabo por países (o regiones) de gran tamaño, como
bC da ta
w /u lA
o ae IT i /Ia o
v misiu t n n A n nAitvaim
v ü y <iapv/iip i in
anmína av Ima f^A
v > wtvitint/Inrl
iiiu iu u { iu Ciit>AMAn
u u i u y v a tt A
umi i ina Au na va m
n su m
w ai imj ui i ii m
n uí a* V /U a n u o
las economías son interdependientes, puede haber argumentos en favor de una coordinación
de sus políticas. La coordinación internacional de políticas puede ser provechosa porque la
toma de decisiones descentralizada —esto es, cada país actuando por su cuenta— puede
conducir a resultados macroeconómicos indeseables. La preocupación por mejorar el
desempeño macroeconómico global dio origen en la década de los 80 a llamados que
nrrtniriaHnn m ...«V.VW
....... a v n r rnVoVrd
..Vin n rid
..W VWn en tac
U MV IWW n
6n lítirn e VVVH
«WUWVW m arrnprnnAm
V.U .H V. 1 i/'ac di* las orandAc p rn nn m fae
Dentro de Europa, existe en la actualidad un grado muy amplio de coordinación de políticas
macroeconómicas, especialmente en el ámbito de la política monetaria. ¿Qué puede
argumentarse en favor de la coordinación de políticas macroeconómicas entre economías
in terd en en d ien tes?
La teoría de juegos proporciona las herramientas analíticas para estudiar la conveniencia
de la cooperación. La mejor manera de introducir los argumentos de la teoría de juegos es a
través de un ejemplo.*1 Consideremos dos países, Estados Unidos y Japón, que se conectan
m ed ian te tin o d e eam
--------------r h in flota
------------- n te. —
-----— Snnnnoam
i--- o——ns n'"'
n iip”*
am h n c naíeee *
*— eetán
'■'*“•* tratan d o d e r e d im ir lina
tasa de inflación persistentemente elevada (un caso realista de los primeros años 80). Las

11 El ejemplo se basa en el trabajo de Jeffrey Sachs, “Is There a Case for More Managed Exchange Rates?".
En The U.S. Dallar —Recent Developments, Outlook andPolicy Optlons, Federal Reserve Bank o f Kansas City,
agosto de 1985.
Capítulo 14 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 429

autoridades económicas de cada país deben decidir respecto del grado de austeridad monetaria
que se aplicará. En una economía cerrada, las autoridades presumiblemente considerarían el
trade-off de corto plazo entre inflación y desempleo (un tema que discutimos extensamente en
el capítulo 15) para decidir cuán contractiva debe ser la política monetaria.
Sin embargo, en una economía abierta el problema tiene otra dimensión. Cada uno de los
países sabe que, si aplica una política monetaria más contractiva que en el exterior, el tipo de
cambio se apreciará, reduciéndose así los precios de importación y la inflación interna. Por
lo tanto, cada país tendrá la tentación de intentar, a través de su política monetaria, producir
una apreciación de la moneda, con el fin de aprovechar el efecto anti-inflacionario. El
problema, sin embargo, está en que una apreciación del tipo de cambio en una economía
significa una depreciación de la moneda para la otra. No es posible que los dos países obtengan
simultáneamente una apreciación de su moneda respecto del otro país —ésta es una
imposibilidad obvia— pero ambos países pueden sufrir en el intento.
Si las autoridades en los dos países actúan en forma descentralizada, sin coordinación de
políticas, cada uno de ellos tratará, en su intento de reducir la inflación, de contraer su política
monetaria lo suficiente para que se aprecie el tipo de cambio. Entonces, ambos países aplicarán
políticas monetarias altamente contractivas. El efecto neto será que no hay variación en el tipo
de cambio (ya que las políticas monetarias de los dos países terminan cancelándose
mutuamente), pero ambos países sufrirán el impacto recesivo de políticas monetarias
altamente restrictivas.
Este problema se puede ilustrar numéricamente. Supongamos que cada país tiene la
opción entre contracción monetaria o expansión monetaria. La inflación inicialmente es de 6%
en cada país, con tasa de desempleo de 5 %. Si ambos países aplican restricciones monetarias,
se produce una profunda recesión en cada país, subiendo el desempleo a 10% y bajando la
inflación a 2% . Si ambos aplican una política expansiva, no hay recesión. Eí desempleo
permanece en 5% pero la inflación se mantiene alta, a 6% . Si uno de los países aplica una
política contractiva mientras que el otro sigue un camino expansivo, el primero obtiene los
beneficios anti-inflacionarios de una apreciación de la moneda, en tanto que el otro
experimenta una aguda depreciación de la moneda y un salto en la inflación. Supongamos, con
fines ilustrativos, que en este caso el país de política contractiva termina con inflación cero
y 6% de desempleo y que el país de política expansiva termina con 10% de inflación y 4%
de desempleo.
Supongamos también que las autoridades en cada país tienen una función de “pérdida
social” (PS) que representa los costos para la sociedad de diferentes combinaciones de
inflación y desempleo. Supongamos que ia función de pérdida de cada economía es el llamado
índice de miseria de Okun, que es igual a la suma del desempleo y la inflación.12 Bajo nuestras
hipótesis, las pérdidas sociales si ambos países aplican políticas contractivas son 12 en cada
país ( = 1 0 + 2); las pérdidas sociales si ambos aplican políticas expansivas son 11 ( = 5
+ ó); ia pérdida sociai por política expansiva si ei otro país aplica una política contractiva
es 14 ( = 4 + 10); y la pérdida social por política contractiva si el otro país aplica una política
expansiva es 6 ( = 6 + 0). Estas magnitudes se muestran en la llamada “matriz de retornos”
en la figura 14-10.
Consideremos ahora ia interacción estratégica de ¡os dos bancos centrales. Supongamos
primero que los bancos centrales pueden observar reciprocamente sus decisiones pero que no

Este Indice fue acuñado por Arthur Okun, un destacado asesor presidencial de política económica durante
los gobiernos de Kennedy y de Johnson en Estados Unidos, como un “termómetro” intuitivo del malestar
macroeconómico.
430 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

coordinan directamente dichas políticas. Desde el punto de vista de cada país individual,
siempre es mejor una política contractiva, sin importar lo que haga el otro país, ya que esta
estrategia minimiza la pérdida social si se toma como dada la decisión del otro país. Si el otro
país aplica una política contractiva, entonces la pérdida por política local contractiva es 12,
mientras que la pérdida por una política expansiva sería 14. En forma similar, si el otro banco
central aplica una política expansiva, entonces la pérdida por política local contractiva es 6,
en tanto que la pérdida por política expansiva sería 11. En cualquier caso, lo razonable es una
política contractiva.
En consecuencia, este razonamiento lleva a ambos países a aplicar una política monetaria
contractiva y ambos terminan con una pérdida de 12. Este resultado se conoce técnicamente
como un equilibrio de Nash, en el cual cada uno de los participantes en el “juego” selecciona
la estrategia que minimiza su propia pérdida (o maximiza su ganancia), tomando como dada
la decisión del otro jugador.
El problema está, no obstante, en que la combinación de políticas contractivas es
ineficiente, en el sentido de que ambos países podrían mejorar su posición con una elección
de políticas diferente. Específicamente, si ambos países simplemente relajaran su política
monetaria, ambos terminarían con una pérdida de 11, que es menor que en el otro caso. Pero
a falta de coordinación de políticas, o reglas del juego adecuadas que guíen a cada país hacia
una política eficiente, cada país se ve arrastrado a una posición excesivamente contractiva en
su política monetaria.
Sin embargo, hay una opción mejor. Primero, los dos países podrían sencillamente
reunirse (por ejemplo, una reunión cumbre de sus líderes políticos) y acordar una relajación
coordinada de la política monetaria. Alternativamente, los países podrían escoger reglas de
política que disminuyeran los problemas de falta de coordinación. Por ejemplo, supongamos
que ios países se conectaran por un tipo de cambio fijo con una política monetaria común fijada
por acuerdo. En este caso sería fácil para ambos países concurrir en una política monetaria
menos restrictiva, porque cada país tendría confianza en que su moneda no se depreciaría
respecto de la del país asociado. El equilibrio cooperativo sería entonces el más eficiente.
No es desusado que, cuando países interdependientes interactúan entre sí en forma no
cooperativa, el equilibrio resultante sea ineficiente. En muchas situaciones, es probable que
todos los países puedan mejorar su posición con una elección cooperativa —o coo rd in ad a-
de políticas, aunque la magnitud de los beneficios de la coordinación sea difícil de precisar.13
Tampoco es fácil en modo alguno lograr la coordinación. No sólo es necesario identificar las
áreas específicas en que se pueden obtener beneficios, sino que también es crucial superarlos
J.
obstáculos políticos con respecto a ¡a coordinación de poiíticas. La investigación empírica, sin
embargo, respalda fuertemente el punto de vista de que la coordinación puede conducir a
beneficios para los países involucrados, aunque la magnitud de esos beneficios potenciales
pueda ser materia de discusión.
De hecho, desde mediados de ¡a década de los 80, el mundo industrializado ha estado
experimentando una creciente coordinación de políticas macroeconómicas. En febrero de
1985, el dólar norteamericano había alcanzado un nivel histórico de apreciación de alrededor
de 260 yen y 3.3 marcos. En ese momento, los bancos centrales de los principales países
industrializados empezaron a intervenir en los mercados de divisas en forma coordinada de
modo tal que bajara el valor del dólar. Los ministros de hacienda del Grupo de los 5 (G-5) se

<3 Para un intento de medir empíricamente los beneficios de la coordinación, ver, por ejemplo, Warwiclc
McKibbin y Jeffrey Sachs, G lo b a l L in k a g e s : M a c r o e c o n o m ic ¡ n te r d e p e n d e n c e a n d C o o p e r a tio n in th e W o rld
capítulo 14 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 431

reunieron poco después, en septiembre de 198S, en el Hotel Plaza de Nueva York.*4 El

llamado acuerdo del Plaza establecía que el dólar estaba sobrevaluado y que los bancos
centrales coordinarían sus políticas para hacer bajar su valor. Después de una declinación
sustancial del valor del dólar durante el año y medio que siguió, los ministros de hacienda
volvieron a reunirse en ei Louvre en febrero de 1987 y convinieron en que ei dólar había caído
lo suficiente y que los tipos de cambio ya eran aproximadamente correctos.
Más allá del grado que alcanza actualmente la coordinación de políticas, ha habido varias
proposiciones para una mayor coordinación. Ronald McKiimon de Stanford University ha
sido uno de ios principales críticos dei régimen de tipo de cambio flexible que liga a Estados
Unidos, Europa y Japón. Su posición es que debe volverse a tipos de cambio fijos entre estas
regiones (acaso con bandas muy estrechas), en base a un sistema de intensa coordinación
monetaria.1415167John Williamson, del Institute for International Economics, ha defendido la
creación de bandas relativamente amplias para ¡os tipos de cambio, también apoyadas en
esquemas monetarios c o o p e rativ o s.R ich ard Cooper de Harvard University, a mediados de
la década de los 80, presentó una propuesta radical para una reconstrucción a largo plazo del
sistema monetario mundial cuya meta sería una moneda única y un banco central único en el
año 2010 para todas ¡as democracias industriales." Este sería, por supuesto, ei paso definitivo
en la coordinación monetaria entre países. A la luz de los desarrollos recientes en la
Comunidad Europea, que analizamos en la sección siguiente, su propuesta de una moneda
única ya no parecía tan radical a fines de la década del 80.

14-9 C oordinación de P olíticas dentro de E uropa

Los doce países que forman en la actualidad la Comunidad Europea (CE)18 dieron un paso
audaz en 198S, cuando decidieron crear un mercado económico totalmente unificado sin
barreras internas —llamado el "mercado único”— con pasos importantes por completar para
r .___i r u v i / ___ ! i ____ « r ______ i n m « \
mucsi u c 1 7 7 ¿ (u c íujuí £1 le m a c u iu | )i 1 7 7 ¿ ) Este objetivo ha capturado la imaginación uc
los europeos y de potenciales inversionistas extranjeros, que visualizan las perspectivas de un
mercado de 320 millones de personas sin barreras internas. El éxito en alcanzar esta meta
requiere, sin embargo, un grado extraordinario de coordinación de políticas económicas entre
los países miembros.
A un nivel general, el Proyecto 1992 consta de dos partes: la integración económica, o
«aii lo niiAPÍa a rt m o t*r>L o /Ia I m a f o o /4«•> n itín o * 11 lo ¡ mL___... ¡ón mor.
o v a , in |/u w o ia v n m a i v i i a uvi m w iw a u u u i u u v , jr «a iiuvgiawi< HiüitwüHiS, o la creación de una
moneda única. Se planea completar este proceso por etapas. La primera etapa comenzó en julio
de 1990 y comprende la puesta en marcha del mercado interno sin barreras; la participación
de todos los países miembros en un Sistema Monetario Europeo con tipos de cambio fijos; y

14 En esa ¿poca, el grupo G-5 incluía a Francia, Japón, el Reino Unido, Estados Unidos y Alemania
Occidental.
15 McKinnon delineó suproposiciónpor primera vez poco despuésdel colapsode BrettonWoods: “A New
Trípanite Monetary Arrangement or a Límping Dollar Standard?”, Essays in International Finance, N° 176,
Princeton University Press, Princeton, N.J., octubre de 1974. Una versión más reciente y elaborada de su
propuesta está en “Monetary and Exchange Rate Policies for International Financial Stability: A Proposal”,
Journal ofEconomic Perspectiva, invierno de 1988.
16 J. Williamson y M. Miller, “Targets and Indicators: A Blueprint for the International Coordination of
Economic Policy”, Policy Analysis in International Economics, Institute for International Economics,
Washington, D.C., No. 22, septiembre de 1987.
17 R. Cooper, ”A Monetary System for the Future”, Foreign Áffairs, otoño de 1984.
is Los doce son: Bélgica, Dinamarca, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda,
Portugal, España y el Reino Unido.
432 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

una coordinación más estrecha de políticas. Los pasos siguientes se dirigirán hacia la unión
monetaria, con el objetivo de crear una moneda única y un banco central europeo único,
aunque todavía no se han especificado fechas precisas para estas etapas. Esta monumental
reforma probablemente tendrá efectos importantes en las perspectivas de crecimiento de la
Comunidad Europea, como se analiza en detalle en el capítulo 18.
Aquí nuestro enfoque se orienta a la coordinación monetaria. La mayoría de los miembros
de ia CE participan en el Sistema Monetario Europeo (SME), un esquema que regula las
paridades cambiarías entre los países miembros de la Comunidad Europea. En él se establece
un tipo de cambio central fijo para las monedas, las que pueden fluctuar respecto a las otras
dentro de una banda en torno a la tasa central. Las naciones miembros pueden optar entre una
banda estrecha (que permite a las monedas fluctuar sólo dentro del 2.5% de la tasa centra!)
o una banda más ancha (que permite fluctuaciones de hasta 6% de la tasa central). A fines de
1990, ocho de los doce países miembros de la CE estaban en la variante de banda estrecha.
España y el Reino Unido adoptaron la banda ancha del mecanismo cambiario del SM E en junio
de 1989 y octubre d c 1990, respecísvamen te. Grecia y Portugal aún no se han adherido a éste.
La experiencia del SME muestra un éxito considerable en la estabilización de los tipos de
cambio. La variabilidad del tipo de cambio entre los participantes en el esquema cambiario del
SME se ha reducido en alrededor de tres cuartos de lo que era antes de su afiliación. Como
resultado de la coordinación cambiaría, las tasas de inflación dentro de la Comunidad han
mostrado convergencia sustancial desde la creación del SME en 1979. Aún más importante
es el hecho de que la convergencia ha sido hacia menor inflación. Esto es el resultado de la
posición central que ocupa Alemania en el SME, en tanto que los otros países tienen que
ajustarse a la política monetaria alemana.19 De este modo, el sistema ha facilitado la
transmisión de la disciplina financiera de Alemania a los otros países miembros.
La decisión de avanzar hacia la unión monetaria —sea en la forma de paridades monetarias
fijas inmutables o en la forma de una moneda única para Europa— se adoptó en 1990. También
se tomó la decisión de crear un Banco Central Europeo. Una moneda única implicaría
obviamente que los países miembros pierdan la posibilidad de conducir una política monetaria
y cambiarla independiente. Por esta razón, la propuesta para una integración monetaria total
sigue siendo altamente controvertida y todavía se discute arduamente dentro de Europa
respecto de los mecanismos específicos y el calendario de puesta en marcha.
Preguntarse si es favorable para la CE tener una moneda única equivale a la pregunta de
si la Comunidad es un “área monetaria óptima” (AMO). Tres décadas atrás, Robert Mundell
exploró esta cuestión por primera vez y propuso un criterio para definir el área geográfica
óptima que debería compartir una moneda común (un AMO).20 Supongamos, siguiendo a
Mundell, que existen dos regiones —oriental y occidental— y que súbitamente sube la
demanda por bienes occidentales, disminuyendo la demanda por bienes orientales. Esto tiende
a producir un auge en la región occidental y una recesión en la región oriental.
¿Podrían evitarse estas fluctuaciones? Si las dos regiones tienen tipos de cambio
separados, una depreciación de la moneda oriental (una apreciación de la moneda occidental)
estabilizaría la demanda. Alternativamente, si el trabajo y el capital pueden moverse
libremente entre las regiones, no habría necesidad de ajustes cambiarios. Los recursos se
trasladarían del oriente deprimido al occidente en auge. La movilidad de factores sería un
sustituto de las variaciones del tipo de cambio. Mundell sostenía que oriente y occidente debían
tener diferentes monedas cuando no hubiera movilidad de factores entre las regiones, en tanto

19 Véase la discusión anterior sobre este punto en el capítulo 10.

M R. Mundell, “ATheory ofOptimumCurrency Areas” , A m e r i c a n E c o n o m ic R e v te w , septiembrede 1961.
 Capítuio 14 Políticas Macroeconómicas en ia Economía Abierta bajo t ipo de cambio Fiexibie 433

que deberían tener una moneda común si había alta movilidad de factores, ya que con alta
movilidad de factores hay menos necesidad de modificaciones del tipo de cambio para
estabilizar las regiones después de un desplazamiento en ¡a demanda. Es de interés notar que
Estados Unidos constituye un área fértil para estudiar los efectos de la integración monetaria,
ya que ¡os 50 estados forman una unión monetaria total. Un estudio reciente concluye que ¡a
movilidad de capitales es la forma principal en que la economía norteamericana absorbe
shocks locales en estados específicos.21
La puesta en marcha del Mercado Unico al concluir 1992, con libre movimiento de los
factores de producción a través de las fronteras de ios países miembros, parecería satisfacer
los requerimientos de Mundell para un área monetaria óptima. Hay, sin embargo, muchos
otros argumentos que deben ponderarse al evaluar los beneficios y los costos de una unión
monetaria para Europa.22 En el lado positivo está la eliminación de ios costos de transacción
entre las monedas de los países miembros, que se estiman en no menos de 0.5% del PIB de
la Comunidad. Otra ventaja de la unión monetaria es la eliminación de la variabilidad e
incertidumbre del tipo de cambio. La inversión local así como la externa responderán
probablemente en forma positiva a una reducción de la incertidumbre. Otro argumento en
favor de la moneda umca es que la estabilidad de precios se alcanzara con mayor probabilidad
a través de un Banco Central Europeo plenamente independiente que con bancos centrales
individuales en cada uno de los países miembros. Los bancos centrales individuales son más
vulnerables a las presiones de sus propios gobiernos, que son especialmente fuertes en
períodos de elecciones.
En el lado de los costos, los países miembros pierden la posibilidad de tener políticas
w»v| ya jiq podrían devaluar sus monedas o
m k i a r i o e n m A n A f a r i a c ín H p n A n H ip n lp e
VUlili/iciiiHO vr uiwiiviui mu iiiMV|/vtiwiwiitvu.
Pnn w
pe tn

incrementar la oferta monetaria (bajo esquemas cambiarlos flotantes) para estimular el

producto y el empleo. Por supuesto, la posibilidad de alcanzar un nivel más alto de producto
a través de la política monetaria depende de que exista una curva de oferta agregada de
pendiente positiva. Si la curva de oferta agregada es vertical, entonces, en términos de la
política de estabilización, la pérdida de independencia monetaria no hará ninguna diferencia.
Un punto adicional es que los países ya no podrán impulsar políticas inflacionarias
independientes para cubrir el déficit fiscal con las ganancias del señoriaje.

14-10 R esum en

Analizamos en este capítulo las políticas macroeconómicas bajo tipo de cambio flexible, el
esquema que existe entre las grandes regiones industrializadas —Estados Unidos, Japón y la
Comunidad Europea tomada en su conjunto—. Con régimen de cambio flexible, el tipo de
cambio ya no es una variable de política, sino que se mueve endógenamente en respuesta a
otros cambios en la economía.
Desde un punto de vista formal, el caso de tipo de cambio flotante altera el uso del aparato
1S-LM. Como la posición de la curva IS depende del tipo de cambio (a través de sus efectos
sobre los flujos comerciales), ahora la IS se mueve endógenamente. La curva LM, sin
embargo, es exógena bajo tipo de cambio flotante porque el banco central determina el nivel
de la oferta monetaria y, por tanto, la posición de la LM.

J* Ver Barry Eichengreen, “One Money for Europe? Lessons fromthe U.S. Currency Union", E c o n o m ic
n .i ; ... a» 1non
r u i i c y , a u iu u c 1 7 7U ,
22 Un informe reciente de la Comisión Europea evalúa en detalle los costos y beneficios de la unión
monetaria. Ver “One Markel, One Money”, E u r o p e a n E c o n o m y No. 44, octubre de 1990.
434 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Nuestro caso básico es el de un país pequeño con libre movilidad de capitales. En este
marco, una expansión fiscal desplaza la cúrva IS hacia la derecha y tiende a incrementar la tasa
de interés. Tasas de interés más altas provocan un flujo de entrada de capitales y una
apreciación de ¡a moneda, io que a su vez hace que ia curva 75 retroceda hacia ia izquierda.
Mientras la tasa de interés local esté por encima de la tasa mundial, los flujos de entrada de
capitales siguen apreciando ei tipo de cambio y ¡a IS sigue desplazándose hacia ia izquierda.
En el equilibrio final, la curva IS retorna a su posición original y la demanda agregada
permanece inalterada. En esencia, los efectos expansivos de la política fiscal quedan
compensados por los efectos contractivos de la apreciación de la moneda.
Consideramos también una expansión monetaria. Una compra de bonos de mercado
abierto desplaza la curva LM hacia abajo. La tasa de interés tiende a declinar y comienzan a
saiir capitales dei país. Como resultado, ei tipo de cambio se deprecia. Esta depreciación
incrementa la demanda por exportaciones, reduce las importaciones y, por tanto, desplaza la
curva IS hacia la derecha. El nuevo equilibrio se alcanza a la misma tasa de interés inicial y
a un nivel más alto de demanda agregada. Así, para una economía pequeña y abierta con alta
movilidad de capitales y tipo de cambio flexible, la política monetaria expande la demanda
agregada a través de su efecto sobre el tipo de cambio y no a través de su efecto sobre la tasa
de interés, como sucedía en ei caso de ia economía cerrada.
Cuando se considera el ajuste dinámico, una expansión monetaria da lugar a la posibilidad
de sobrerreacción u “overshooiing * dei tipo de cambio, en que ei tipo de cambio experimenta
inicialmente mayor depreciación de la que proporcionalmente correspondería al incremento
en la oferta monetaria. También es posible que el tipo de cambio varíe como resultado de la
anticipación de eventos futuros aún antes de que los cambios realmente ocurran en la
economía. Por ejemplo, ia anticipación de una futura expansión de ia oferta monetaria causa
una depreciación inmediata del tipo de cambio.
Para un país grande, ia tasa de interés mundial no puede tomarse como dada. Cuando una
economía grande experimenta una expansión fiscal, la tasa de interés mundial sube. En este
caso, el efecto expansivo de la política fiscal no se compensa completamente con una
apreciación de la moneda. Una expansión monetaria en un país grande reduce las tasas de
interés iocaies y mundiales.
Cuando existen controles de capitales bajo tipo de cambio flotante, la cuenta corriente
debe estar siempre en equilibrio. En este caso, una expansión fiscal hace subir la demanda
agregada y provoca una depreciación de la moneda en lugar de una apreciación (no hay flujo
de entrada de capitales que aprecien el tipo de cambio). Divorciadas ahora de las tasas
mundiales, las tasas de interés aumentan. Un incremento de la oferta monetaria también hace
crecer el producto y deprecia la moneda, en tanto que cae la tasa de interés.
Con frecuencia las autoridades modifican distintas variables de política al mismo tiempo,
en lugar de desplazar una variable a la vez como hemos considerado antes. Si, por ejemplo,
un país grande como Estados Unidos quiere mejorar su balanza comercial sin reducir el
producto, puede aplicar una combinación de políticas que incluya contracción fiscal y
expansión monetaria. En tanto que ambas políticas tienden a mejorar la balanza comercial, sus
efectos sobre el producto se compensan mutuamente.
La coordinación internacional de políticas entre economías interdependientes puede
ser ventajosa porque la toma de decisiones descentralizada —esto es, cada país decidiendo
por sí mismo— puede llevar a resultados macroeconómicos indeseables. Un caso relevante
es la política anti-inflacionaria en una economía abierta. En un mundo de dos países, si cada
país decide por sí mismo se termina en una política monetaria muy contractiva, porque
la restricción monetaria tenderá a apreciar el tipo de cambio. Como ambas monedas no se
pueden apreciar al mismo tiempo (la apreciación de una es la depreciación de la otra), el
Capítulo 14 Políticas Macroeconómicas en la Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 435

incentivo actúa hacia mayor contracción monetaria. Una opción mejor es coordinar las
políticas.
Un caso interesante de coordinación de políticas es el intento europeo de llegar a un
mercado único a fines de 1992. En la actualidad, la coordinación monetaria se desarrolla en
el marco del Sistema Monetario Europeo, que regula las paridades cambiarías de los países
miembros de la Comunidad Europea. La meta, sin embargo, es alcanzar la unión monetaria,
esto es, una moneda única. Esto puede justificarse en base al argumento de que Europa sería
luego de 1992 un “área monetaria óptima” porque los factores de producción podrán en ese
momento moverse libremente a través de las fronteras de los países miembros.

Conceptos claves mmmammmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmm

ajuste dinámico
coordinación de políticas
sobrerreacción u “overshooting”
del tipo de cambio
economías interdependientes
arbitraje de tasas de interés
unión monetaria
combinación de políticas
área monetaria óptima

Problemas y preguntas
1. Analice los mecanismos que hacen endógena la curva LM en el caso de tipo de cambio fijo
y la curva 1S en el caso de tipo de cambio flexible. ¿Cómo está relacionado esto con que sea
la oferta monetaria o el tipo de cambio lo que se determina endógenamente en la economía?
1, Considere una expansión monetaria en una economía pequeña.
a. ¿Qué sucede con el tipo de cambio nominal?
b. ¿Es mayor la variación del tipo de cambio cuando las exportaciones y las importaciones
son muy sensibles a las fluctuaciones del tipo de cambio o cuando no lo son?
3. Use el modelo IS-LM para analizar lo que sucede con el tipo de cambio nominal cuando
sube el nivel de precios. ¿Qué pasa con el tipo de cambio real? ¿Es posible que el tipo de
cambio nominal y el tipo de cambio real se muevan en direcciones opuestas? ¿Por qué?
4. Suponga que los gobiernos de los países A, B, C y D han decidido usar, sea la política
monetaria o la política fiscal para incrementar la demanda agregada y el producto. ¿Cuál de
estas políticas logrará este objetivo para cada uno de los países? Describa también los efectos
de las políticas sobre el nivel de precios.
a. El país A tiene tipo de cambio fijo y la oferta agregada se representa por el caso
keynesiano normal.
b. El país B tiene tipo de cambio flexible y la oferta agregada coresponde al caso
keynesiano extremo.
c. El país C tiene tipo de cambio fijo y la oferta agregada es clásica.
d. El país D tiene tipo de cambio flexible y la oferta agregada es clásica.
5. Analice el efecto de una contracción monetaria sobre el tipo de cambio en una economía
pequeña. ¿En qué sentido hay un “undershooting” del tipo de cambio? (Se entiende por
“undershooting" lo contrario de “overshooting” : la depreciación del tipo de cambio en el
corto plazo es menor que su depreciación de largo plazo). ¿Cómo cambia su respuesta si usted
considera que la condición de arbitraje de tasas de interés debe ser válida en el corto plazo y
en el largo plazo?
436 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

6. ¿Qué pasa con la demanda agregada y sus componentes (consumo, inversión, gasto
público y la balanza comercial) cuando el gasto público aumenta? Considere los siguientes
casos:
a. Una economía pequeña y abierta.
b. Un país grande (analice los efectos en el país y en et resto del mundo).
7 . Describa ios efectos de una expansión monetaria sobre la tasa de interés, el tipo de cambio
y el producto en una economía grande y abierta. ¿Qué pasa en el resto del mundo?
8. Suponga un caso especial en que la balanza comercial depende sólo del tipo de cambio.
Si existe control total de capitales, ¿qué pasaría con el tipo de cambio si el gasto fiscal aumenta?
9 . Considere una economía grande y abierta en que el gobierno desea incrementar el
producto sin que varíe la tasa de interés. ¿Por qué querría el gobierno hacer esto? ¿Qué tipo
de política mixta recomendaría usted? ¿Cuáles son los efectos de esta política sobre el tipo de
cambio y la balanza comercial?
iG. Discuta por qué la coordinación de políticas anti-inflacionarias entre dos países puede ser
ventajosa para ambos. ¿Cómo se aplica este análisis bajo tipo de cambio fijo?
11. Analice las ventajas potenciales de la unión monetaria en Europa luego de 1992. ¿Podía
considerarse Europa en 1991 como un área monetaria óptima? ¿Y luego de 1992?
Capítulo 14 Políticas Macroeconómicas en ia Economía Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 437

Resolvemos aquí el modelo del país pequeño con economía abierta bajo tipo de cambio
flexible. El modelo lineal es el mismo que utilizamos en el apéndice al capítulo 13. La
diferencia reside en la estrategia para resolverlo. Ahora el tipo de cambio no está fijo sino que
se mueve libremente en respuesta a las fuerzas de mercado —esto es, el tipo de cambio es
endógeno—. La base monetaria, por otra parte, está determinada por las autoridades
económicas.
El objetivo es obtener los valores de equilibrio para los precios, el producto y el tipo de
cambio como función de las variables exógenas. Repetimos a continuación las ecuaciones para
¡S y LM del capítulo 13 (las expresiones A .2 y A.3 en el apéndice a ese capítulo) y hacemos
uso de la condición de paridad del interés (/ = i*):

Qn = «M f'Kí? ~ 7)1' ~ i T + 1 + dPMKE - (« + b)i* + G]

A- .L í L A *
\'I2 /. f*
'«ü \D*m

. 1 ~ '«■ , i
I — c(l — /»,)’ I - <(l - A,)
(M - P) = vQ° - fi* (A.2)

Las ecuaciones (A. 1) y (A.2) (IS y LM, respectivamente) son suficientes para determinar
la demanda agregada. Para resolver el equilibrio global de la economía, necesitamos también
la oferta agregada. Esto abre las tres posibilidades usuales.

Caso Clásico

La oferta agregada está fija al nivel de pleno empleo del producto (Qs - Q). Por lo tanto:

G=£=G° (A.3a)

Para obtener el nivel de precios de equilibrio, no podemos simplemente reemplazar 8 = 0 °

en la ecuación (A. 1) y resolver para P, porque la solución para P depende de! tipo de es
(£), otra variable endógena. Utilizando Q° — se puede resolver para P directamente de la
condición de equilibrio del mercado monetario, porque todas las otras variables en la ecuación
(A/, Q, i*) son exógenas.

P = M-vQ+fi* (A.3b)

Ahora podemos sustituir los valores de equilibrio de Q y P en la ecuación de la demanda

agregada, para obtener la solución para E como función sólo de variables exógenas.

E - M - a.Ptt + a2Q - di(cFlQ - TV

- cT + / + dPMKE - G ) + a4i* - a,A* (A.4)
438 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

en que:

h2 - h0 1 - <¡>h2v 0o . . <í>\hif + (/>o(a + h)

? ÍÍ4
a' ~ h2 ; ° 2 ~ 0 ,/i2 ’ 0|(l 0,/l2
„ _ ^o. , _________ ha_______
° 5 h 0 ' rt - <(\ - /i . m

(1 ~ *■)
00 -
fl ~ C-(l - /!,)]

(el multiplicador keynesiano de la economía abierta)

Los cambios en la base monetaria resultan en una respuesta uno a uno tanto para P como
para E en el caso clásico. Por lo tanto, el tipo de cambio real no es afectado y la balanza
comercial permanece invariable. Notemos que un incremento en la absorción tiene el efecto
de reducir E, porque un incremento en la absorción tiene que compensarse completamente con
una reducción en la balanza comercial para que el producto se mantenga invariable.

Caso Keynesiano Extremo

La curva de oferta agregada es horizontal al nivel de precios exógeno P, como se muestra en

la siguiente ecuación:

P = P (A.5a)

En este caso, el nivel de equilibrio del producto no puede determinarse directamente

haciendo Q — QD en la ecuación (A.l). ¿Por qué? Porque esta solución daría Q como
dependiente del tipo de cambio, que es una variable endógena (otra manera de decir que tal
“solución” no es una solución). Nuevamente viene a rescatarnos la ecuación que describe la
curva LM. El nivel de equilibrio del producto puede determinarse directamente de la ecuación
(A .2), que deja el producto como función sólo de variables exógenas:

Q = Q ( M + fi* - P) (A.5b)

Sustituimos ahora los valores de equilibrio de P y Q que acabamos de obtener en la

ecuación IS y resolvemos para el tipo de cambio.

E = haM + h\i* + h2P - /53P,* - b^A*

~ h,(cr [Q - T)f - cT + / + dPMKE + G) (A.6)

en que:

1 , /+ (« + h)<ÍHP (<b\h2v - 1) _ Oh ~ ha) .

ba =
<f)\h2v' <f)\h2v ' <f>\h2v ’ 3 h2

b4 = — h = 0°
h2' ■ 0,/i2
 Capítulo 15

Inflación y Desempleo

T Tnn
MW Ha loe
WV KVtf nrnKlAtnae
WtVtllW W míe
«IIHII rnmnliraHnc
VVM(|/liV«4WVIJ Hp la
MW 1U nnlítira
^/VtlklVU mormAmnAmiro ag a! minpin
*a*t*WJkVVVVUVUlIVW vu V Il l i i u i v j v
simultáneo de la inflación y el desempleo. Como vimos en el capítulo 11, la inflación puede
cor OAneAniionrin Ho nn& a I nnKiornA Aiikrq noetAC (YipH««ntA eoAnrtoÍA adía ar «mnrím¡An/lA
o v i vviiGWUwitwia u v i ju v wa g v u i v i nv/ v u u i u g u o iv o l u v u i a i u v o v n v i i n j v 9 v o tv v o 9 i m p i i ii i i v u u v

dinero. La mejor manera de controlar la inflación es aplicar mano firme al presupuesto

fí«An1
a s a anof
t a a v a i pmaaa oi anítac la maaa« i /1 * * /4 /Ia fínnnAiam¡anta r\At* baAa m a Ía
w r u a i t a u v w v o iv s a u u v im a iiv > ta iisiv iu .v / p v i o v u u u a j v . uCn
u t1 aa y i a v u v a , nín
om
embargo, el control del déficit fiscal rara vez es suficiente para terminar con la inflación.
o u ik ju c se uegue a w u u u u ia i ei u e a e 4 u m u iiu p ie s u p u e a ta n u , a h ic h u u u ia íim a e iu ii

persiste, al menos por algún tiempo. Con mucha frecuencia, aparentemente, la economía
tiene que experimentar un período de alto desempleo antes de que la inflación retorne a
niveles más bajos. Este capítulo se centra en la relación que existe entre desempleo y
políticas anti-inflacionarias y en el desafío por encontrar una política que reduzca la tasa
de inflación con el menor costo posible en términos de desempleo y pérdidas de producción.

15-1 S h o c k s ije O f e r t a e I n f l a c ió n

El capítulo 11 explica la inflación principalmente desde el lado de la demanda: los precios

suben porque, como consecuencia de un aumento de ia oferta monetaria, crece ia demanda
agregada. Veremos ahora que los incrementos de precios también pueden resultar de
cambios en la oferta agregada, aun si la posición de la curva de demanda agregada se
mantiene constante. Consideremos los dos diferentes casos que se describen en la figura
15-1. En la figura 15-la, observamos un incremento del nivel de precios causado por un
aumento de la demanda agregada, debido tal vez a una política fiscal expansiva, el caso que
se analizó extensamente en el capítulo 11. En la figura 15-Ib, vemos un incremento en el
nivel de precios causado por un desplazamiento contractivo de la oferta agregada
(contractivo en el sentido de que la oferta deseada se reduce para cualquier nivel dado de
precios).

Tipos de Shocks de Oferta

Los shocks de oferta pueden revestir múltiples formas. En las economías agrarias, con­
diciones climáticas adversas o pestes en los cultivos pueden mermar una cosecha y conducir
a un aumento en los precios, así como a una caída del producto. Alternativamente, un in­
cremento de salarios negociado en un contrato sindical puede interpretarse como un shock
de oferta porque el alza en el salario nominal induce un desplazamiento de la curva de oferta
440 agregada hacia la izquierda. O bien, tomemos el caso de los aumentos de precios del
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 441

Figura 15-1
Cambios en la demanda y en la oferta como fuentes de incrementos en el nivel de precios,
(a) Un incremento en la demanda, (b) Una contracción de la oferta

petróleo a escala mundial en 1973-1974 y en 1979-1980 (en el próximo capítulo estudiaremos

este suceso en detalle). Al encarecerse el petróleo, un insumo para la producción de un
sinnúmero de bienes y servicios, las firmas se encontraron con que el costo marginal de
producir una unidad adicional de producto había subido. En consecuencia, la oferta agregada
se desplazó hacia la izquierda. En el nuevo equilibrio después del impacto de oferta, el nivel
de precios es más alto y el nivel de producto es menor.
Un shock de oferta adverso de naturaleza diferente —y bastante más siniestro— fue la
peste negra que diezmó a la población de Europa en la Edad Media. Durante la segunda mitad
del siglo catorce, murieron millones de personas en toda Europa como consecuencia de esta
trágica epidemia. La plaga devastó Inglaterra en forma particular. Los efectos económicos de
la peste negra se pueden describir en línea gruesa como un importante shock de oferta adverso
que afectó el mercado laboral. A cualquier nivel de precios dado, disminuyó entonces la
cantidad de producto en oferta. Como resultado, declinó la producción y subió el nivel de
precios, situación que se describe en la figura 15-2b. Investigaciones recientes de historiado­
res económicos muestran que e! nivel de precios aumentó en Inglaterra en alrededor de 50%
durante el período, después de haber estado cayendo durante la mayor parte de la primera
mitad del siglo.1La figura 15-2a muestra como se disparó el nivel de precios en Inglaterra en
la época de la plaga.
T>nr Ir» <Y#*n.Ars»!
X\Jl iKj ¿VUV1U1
ac H ifír í! A Y n lírar la c in fla r in n A c 1aroí»« Jv n p r s is te n t p s
vu WlilVIJ
pn m ift
— "l— —-
IftR nivp.lp.s
----------------
--------------

de precios continúan subiendo a lo largo de un período de varios años, sólo a través de shocks
de oferta. Una inflación rebelde requiere un desplazamiento persistente en la demanda
agregada o en la oferta agregada. Es fácil ver cómo la curva de demanda agregada puede
continuar subiendo a lo largo del tiempo. El gobierno, por ejemplo, puede estar emitiendo

1 Ver Douglas C. North y Robert P. Thomas, The Rise ofthe Western World: A New Economic History,
Cambridge University Press, Cambridge, 1973.
442 Parte IV Determinación dei Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

(b)

Figura 15-2
La peste negra y ei nivei de precios en
Inglaterra
0Fuente: Douglas C. North y Robert P. Thomas, The
Rise of the Western World: A New Econotnic History,
Cambridge Vniversiry Press, Cambridge, 1973, Figura
7.1)

constantemente dinero nuevo para financiar un déficit presupuestario continuo. Es más difícil
visualizar un desplazamiento progresivo de la curva de oferta agregada. Muchos tipos de
shocks de oferta, como el notable ejemplo del aumento de precios del petróleo, tienden a ser
acontecimientos que ocurren de una vez. Veremos también que la otra forma importante de
un shock de oferta, por lo común un alza en los salarios nominales, no continúa durante varios
años sin que lo acompañen incrementos en la demanda agregada.

Desplazamientos en los Salarios y en la Oferta Agregada

Cuando el salario está predeterminado para cada período, cualquier modificación de ese
salario puede verse como una forma de shock de oferta, en el sentido estricto de que la curva
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 443

de oferta se desplaza hacia arriba y a la izquierda cuando el salario nominal aumenta. Algunos
economistas podrían objetar esta interpretación, especialmente en cuanto a que los “shocks”
se consideran por lo general como exógenos (provienen de fuentes externas a la economía),
en tanto que el salario nominal es una variable endógena. A pesar de estas objeciones,
seguiremos mirando como shocks los cambios en el salario. Sin embargo, tengamos presente
que un “shock de salarios” a menudo es una respuesta endógena a otros sucesos dentro de la
macroeconomía.
La existencia de contratos salariales de largo plazo hace probable que los cambios en el
salario nominal durante el período corriente estén determinados por decisiones adoptadas en
el pasado. Por ejemplo un contrato sindical de salarios firmado este año, con frecuencia
especifica la tasa de crecimiento del salario sindical durante los próximos tres años.
Consideremos, por caso, el contrato salarial entre United Parcel Service y ¡os 115,000
trabajadores representados por el Sindicato Internacional de Camioneros, Choferes, Bodegue­
ros y Cargadores de América (los “Teamsters”). Después de varias rondas de negociaciones,
ambas partes firmaron en 1987 un contrato laboral de tres años que establecía incrementos de
salarios de 2.4% en agosto de 1987, 1988 y 1989. El acuerdo también incluía pagos por suma
alzada de US$1,000 para los empleados de jornada completa y US$500 para los trabajadores
de tiempo parcial en cada uno de los tres años.2 Para cada año se fijaba un incremento
predeterminado de salarios por los términos del contrato, no por las condiciones contempo­
ráneas en el mercado laboral. Los contratos sindicales norteamericanos casi siempre
especifican un calendario salarial a lo largo de tres años, mientras que los contratos sindicales
en la mayoría de los otros países son más cortos, por lo general de sólo un año.
Ya hemos señalado que los salarios en los países de alta inflación suelen amarrarse por
contrato o por ley a la tasa de inflación del período anterior, a través de una clásula de
indexación de salarios. EnC hile, durante el período de 1979 a 1982, el código del trabajo hacía
obligatorio el uso de cláusulas de indexación de salarios. Los trabajadores que participaban
en negociaciones colectivas tenían garantizado un incremento del salario nominal igual al
100% de la inflación del año anterior. Esta legislación laboral hacía muy difícil reducir la
inflación en la economía y fue uno de los factores detrás de la profunda depresión de 1982,
que, a su vez, condujo a la eliminación de la ley de indexación.
La existencia de contratos sindicales de largo plazo significa que los incrementos de
salarios nominales se renegocian en momentos diferentes para diferentes grupos de trabaja­
dores. Algunos sindicatos están negociando nuevos contratos mientras que otros sindicatos se
encuentran bajo contratos Armados en años anteriores. En cualquier período dado, sólo una
fracción de los salarios contractuales se transforma de acuerdo a nuevas negociaciones, en
tanto que el resto se rige por acuerdos anteriores. Esta situación se conoce como de contratos
traslapados. Cuando todos los acuerdos salariales se renegocian al mismo tiempo, la situación
es de contratos sincronizados.
La “preprogramación” de incrementos salariales mediante contratos de largo plazo
traslapados plantea un problema de fondo para el control de la inflación. Si una curva de oferta
agregada se está desplazando hacia la izquierda debido a incrementos salariales predetermi­
nados, las autoridades no podrán mantener a un mismo tiempo estabilidad de precios y pleno
empleo. En tal caso, puede ser que controles estrictos sobre la demanda agregada mantengan
constantes los precios, pero al costo de un desempleo creciente. Esto plantea un penoso dilema
para las autoridades a cargo de la política macroeconómica. En breve, se verán obligadas a1

1 Ver William Davis et al, “Collective Bargaining in 1990” , Monthfy Labor Review, enero de 1990.
444 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

escoger en qué medida controlar la inflación a expensas de un mayor desempleo en el corto

piazo. Este dilema está en el centro de la discusión en este capítulo.

Í5-2 L a D in á m ic a S a l a r io s -P r e c io s y lo s P r o b l e m a s

d e E s t a b il iz a c ió n

Consideremos primero una situación donde los salarios se fijan por contratos laborales de un
año negociados entre los sindicatos y los empleadores. Suponemos que, en el período
corriente, se negocia el salario para el próximo año antes que se conozca el nivel de precios
P +1 esto es, antes que conozcamos la tasa de inflación P +, = (P+l - P)IP (el símbolo “ *” sobre
una variable indica un cambio porcentual). Necesitamos conocer ahora algunos de los factores
que influyen en el nivel de salarios fijado por el contrato. Según modelos típicos de fijación
de salarios, hay dos factores cruciales en la determinación de un contrato salarial, la tasa de
desempleo en el momento de la negociación y la tasa de inflación esperada entre el año
corriente y el año próximo.
Nuestro análisis parte de la idea simple de que las condiciones que prevalecen en el
mercado laboral influyen significativamente en los salarios. Antes, ya usamos este supuesto
cuando dijimos que los salarios nominales se ajustan a cualquier brecha entre el producto
efectivo y el producto potencial. Esta idea básica la desarrollaremos aquí con la especificación
más exacta de que ahora el nivel del producto afecta el cambio en el salario real y no sólo en
el salario nominal.
Cuando el desempleo es bajo, resulta difícil para los empleadores atraer a nuevos
trabajadores, por lo cual intentan evitar que sus propios empleados acepten trabajos en otros
lugares. Bajo estas condiciones, los sindicatos tienen un alto poder de negociación. En
mercados laborales “estrechos” como éste, los salarios reales tienden a aumentar. Por otra
parte, cuando prevalece el desempleo, los trabajadores y los sindicatos se encuentran en
posición débil porque la empresa puede atraer nuevos trabajadores con facilidad. Les resulta
entonces muy difícil obtener aumentos de remuneraciones y los trabajadores pueden, incluso,
verse en la necesidad de aceptar reducciones en sus salarios reales.
La figura 15-3 presenta de manera gráfica esta idea. La curva de demanda usual con
pendiente negativa, junto con la curva de oferta labora! de pendiente positiva (que tomamos
como el caso normal),3 representan el mercado laboral. El equilibrio se produce al salario
(^rr»
w>/PV\t
a j j
niupl Ha pmntpn I f Ppm cunAnoamne mip Ine colorirte rpolpe nn enn ton flpvtKlpc rn m n
1 * 1 *v* w v«**j^iww ju • a wi v v u |/ v u ^ m u v a «juv *vu ow»u* iv a av uivo u v uvi* *h u a rvA ioivu w m v

para garantizar equilibrio pleno en cualquier año dado. Debido a los rezagos temporales en
(a s nitiflla* Ha n «il*
% rta c t%At> l a n a n a f i il la s «AlnMAd Hifíat>AM «la /ü i/D \f
1U9 ajusiw9 uw oataiivsa, pui iv gwuviai iuo ocuai tuo umvivu uv \ r vr i / y«» o
«a niiifltnn 0X1/%
v ajuoiau ouiu

gradualmente a (w/Py a lo largo del tiempo. Entre otras cosas, esta falta de ajuste rápido al
equilibrio puede reflejar el hecho de que, con contratos traslapados, sólo algunos sálanos se
ajustan para cualquier período dado, mientras que otros salarios están inmovilizados por
contratos negociados antes.
Consideremos el salario (w/P),, que está por encima del equilibrio. A ese nivel salarial,
hay más personas dispuestas a trabajar de ias que ias firmas están en condiciones de contratar.
Con un alto nivel de desempleo, hay una presión a la baja sobre los salarios reales. Sin
embargo, al salario (w/P)2las firmas estarían buscando trabajadores que son muy escasos. En
un mercado laboral tan estrecho, el desempleo será bajo y los salarios reales tendrán que subir.

3 Recordemos que, cuando el salario real aumenta, actúan a la vez el efecto sustitución y el efecto ingreso.
La oferta laboral tiene pendiente positiva si el efecto sustitución domina sobre el efecto ingreso, como vimos en
la sección 3-2 del capitulo 3.
 Capítulo 15 Innación y Desempleo 445

Figura 15-3
Salarios reales y las condiciones en el mercado laboral

Podemos formalizar la idea de que el cambio en el salario real depende del nivel de desempleo

(w/P)+i = -b (U - t/„) (15.1)

Hnnrlp TI
rpnrpcpnta la taca Ha HpcAm nlAA pn p 1 nprÍA/lA pnrrÍAitlA
WVUMV vr avpiVOVIUM «M auow MV UVOVUIJ/IWV VU VI pVIIVUV VVIIIVIUV)
II ac
V „ VO IH
la “Meo notucol Ha
m o a IW iU ldl UW

desempleo” y b es el coeficiente que determina la respuesta del salario real a un nivel dado
de desempleo. También, (w/7>) +, = [(w/P)+1 - ( w / P ) ] / ( w / F ).
La tasa natural de desempleo (U„) jugará un papel importante en el análisis que sigue.
Como veremos, esta tasa es esencialmente la tasa de desempleo en el equilibrio de largo plazo,
en el sentido de que la economía tenderá a moverse en el largo plazo a la tasa de desem­
pleo U.. A veces se la designa por la expresión aparentemente contradictoria de “ la tasa de des­
empleo de pleno empleo” .4
Observamos que, aún en el equilibrio de largo plazo, una economía no tendrá desempleo
cero. Habrá trabajadores que estén sin empleo y que busquen trabajo. Algunos trabajadores
habrán dejado sus empleos anteriores para intentar nuevas posiciones; algunos se habrán
incorporado recientemente a la fuerza laboral (como los recién graduados del sistema escolar)

4 Milton Friedman le dio el nombre de “tasa natural" alatasade desempleo enel equilibrio de largo plazo.
En sutrabajo “The Role oí Monetary Policy”, A m e r ic a n E c o n o m ic R e v ie w , marzo de 1968, p. 8, afirmó: “La
“tasa natural de desempleo”. . . es el nivel [de desempleo] que resultaría del sistema watrasiano de ecuaciones
deequilibriogeneral, siempreque ellas incorporenlascaracterísticas estructuralesefectivasdel mercado laboral
y del mercado de bienes, incluyendo las imperfecciones del mercado, la variabilidad estocástica en ia demanda
y en la oferta, el costo de reunir información sobre los empleos vacantes y las disponibilidades de trabajo, los
costos de la movilidad y otros.”
446 Parte IV Determinación uc! Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

y estarán tratando de hallar su primer empleo; y otros habrán perdido sus empleos anteriores
en una situación en la que no tienen ni siquiera las habilidades para ganar el salario mínimo
en otros trabajos. En consecuencia, aunque podemos hablar de “pleno empleo” cuando ¡a
economía se encuentra en el equilibrio macroeconómico de largo plazo, puede existir todavía
una parte considerable de la fuerza laboral que no tiene empleo.
Si bien el concepto tiene importancia macroeconómica fundamental, el término “natural”
es tal vez impropio. Como indicaremos en el capítulo 16, hay muchas características
particulares de la fuerza de trabajo que afectan a la tasa natural de desempleo, como la
composición demográfica entre trabajadores jóvenes y viejos, el grado de sindical¡zac¡ón, la
naturaleza de los impactos tecnológicos que afectan la economía y la capacitación de la fuerza
laboral. Puede incluso haber acciones del gobierno que afectan la tasa natural de desempleo
a través de programas especiales para el mercado laboral, como readiestramiento para nuevos
trabajos o programas de colocación de trabajadores desempleados en empleos disponibles.
La ecuación (15.1) nos dice que el cambio porcentual en el salario real entre el año
com ente y el próximo responde a la tasa de desempleo en el período corriente. Si el desempleo
es mayor que la tasa natural, el salario real caerá; si es menor que U„, el salario real subirá.
Hay que notar que el efecto no es instantáneo. Las condiciones de! mercado labora! en este
período afectan el salario del período siguiente. En el período corriente, el nivel de salarios
está determinado por decisiones adoptadas en el período anterior. Por tanto, podemos decir
que el ajuste de salarios es lento, o que los salarios son “rígidos” . Esta hipótesis de ajuste con
rezago es consistente con !a evidencia empírica y con las características institucionales del
mercado laboral.
El cambio porcentual de una fracción (X/Y) es igual a! cambio porcentual de X menos el
cambio porcentual de Y. Esto es, (X/Y) = X - t . Por lo tanto, podemos reescribir la ecuación
(15.1) como:

= -b (J J - i n (15.2)

Y como un contrato salarial normalmente especifica el nivel del salario nominal y no el nivel
del salario real (excepto en el caso de indexación total), el salario nominal seleccionado en este
neríndn nara el añor nróximo
I-------- i-------------- ---------- será:
----

* + « - P+t- b ( U - U „ ) (15.3)

Cuando se fijan los contratos salariales para el período siguiente, los empleadores y los
trabajadores concuerdan en el salario que regirá en dicho período, pero no pueden observar
de antemano la tasa de inflación que existirá. Por consiguiente, tienen que utilizar su mejor
estimación, esto es, su expectativa, para pronosticar la inflación en el próximo período.
Designemos la inflación esperada entre este período y el siguiente por P%x = (P%t - P)/P.
Nótese que estamos suponiendo que ambas partes conocen el nivel contemporáneo de precios
P cuando se efectúan las negociaciones; el problema real es realizar una predicción sobre el
nivel de precios en el año próximo, P+i. En consecuencia, debemos enmendar (15.3) para
considerar el hecho de que el salario nominal se fija de acuerdo a la inflación esperada, no a
la inflación efectiva:

w+, = n . - b { U - UJ (15.4)

La ecuación (15.4) se llama a veces la ecuación de la curva de Phillips, de acuerdo a las

investigaciones empíricas del economista neozelandés A. W. Phillips (cuyo trabajo discuti­
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 447

remos más adelante). En general, una “curva de Phillips” es una relación entre la inflación
(sea en les precios o en ¡os salarios) y el nivel de desempleo. La relación de ia curva de Phillips
se usa ampliamente, si bien, como veremos, su especificación precisa depende en gran parte
de la teoría de salarios y precios que el investigador quiera proponer.

Nexos Dinámicos entre la Oferta Agregada y la Demanda Agregada

Hemos ¡legado así a un modelo keyneslano dinámico. Dentro de un período dado, ios salarios
nominales se basan en acuerdos anteriores, esto es, están predeterminados. De un período a
otro, los salarios se mueven conforme a las expectativas inflacionarias y a la tasa de desempleo
(relativa a la tasa natural). Las propiedades dinámicas de este modelo, esto es, la forma como
cambian las variables de un período a otro, son de sumo interés. Por ejemplo, el nivei actuai
de la demanda agregada no sólo tiene efecto sobre los niveles corrientes del producto y los
precios, sino también sobre el producto y los precios en el futuro a través de sus efectos sobre
las negociaciones de salarios.
En la figura 15-4, puede observarse una representación gráfica de este comportamiento.
Consideremos un caso en que los salarios nominales están subiendo en el período corriente,
quizás debido a que el desempleo fue bajo durante el período anterior, o porque en ese
momento las expectativas inflacionarias eran altas. El incremento en los salarios nominales
hace subir el costo de producción, desplazando de este modo la cup/a de oferta agregada, de
Q?, a £>* en la figura 15-4. Al llegar a este punto, las autoridades tienen a su disposición
distintas opciones para el manejo de la demanda, ninguna de las cuales es muy grata.
Si las autoridades no hacen nada, esto es, si mantienen constante la demanda agregada
(g° = 0°.i), la economía experimentará una caída en el producto (de a g ,) y un incremento
en el nivel de precios, o sea, inflación, entre P0 y Px. Esta situación se representa en el gráfico
por el punto A. Supongamos, por el contrario, que las autoridades han adoptado una fírme
posición anti-inflacionaria. Entonces no tolerarán las consecuencias inflacionarias de un

Figura 15-4
Ajuste de salarios en el esquema demanda
agregada /oferta agregada
448 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

aumento de salarios y aplicarán restricciones en las políticas fiscales y monetarias para evitar
un incremento del nivel de precios. La curva de demanda agregada retrocede a Q\ y el
equilibrio se produce en el punto B. Se ha evitado la inflación (ya que P — P, = P0), pero a
un costo significativo en términos de caída del producto (la distancia BE en el gráfico).
O bien, puede ser que los efectos adversos sobre el producto y el empleo preocupen en
alto grado a las autoridades. Si expanden la demanda agregada a QPV el alza en los salarios
nominales no afectará al producto, pero el nivel de precios tendrá un incremento significativo,
como se muestra en el punto C. La política de preservar el pleno empleo permitiendo que la
demanda agregada se expanda cuanto sea necesario se llama una política de acomodación: se
utilizan políticas expansivas para incrementar la demanda agregada y así compensar los
efectos negativos del incremento de salarios sobre la oferta agregada. En otras palabras, la
política de demanda agregada se acomoda al shock de oferta.
Esto nos lleva a un punto importante. En general, si partimos de una situación en que las
expectativas inflacionarias —que se han incorporado en los contratos salariales— son
positivas, hay un "trade-off” entre estabilidad de precios y empleo. Una política de
acomodación intenta proteger el empleo y el producto, pero al costo de tasas de inflación más
altas. Políticas anti-inflacionarias firmes pueden lograr la estabilidad de precios, o al menos
tasas bajas de inflación, pero al costo de un desempleo creciente.

Breve Historia de ¡a Curva de Phillips

Aunque la curva de Phillips lleva el nombre de A. W. Phillips, en reconocimiento a su trabajo

empírico sobre el desempleo y los salarios nominales en el Reino Unido, no fue él, sino Irving
Fisher el primero en estudiar la relación entre inflación y desempleo.5
El estudio de Phillips de este fenómeno no fue tan refinado como el trabajo corriente sobre
el tema. Phillips se centró sólo en los salarios nominales y en la tasa de desempleo efectiva,
ignorando las expectativas inflacionarias y la tasa natural de desempleo, conceptos que se
integraron en la década siguiente al estudio original de Phillips. De este modo, la ecuación
original de Phillips se especificó como:

w = constante - bU

donde b es el coeficiente que determina la respuesta del salario nominal a la tasa de desempleo
corriente.
De este modo, la curva de Phillips puede graficarse como se muestra en la figura 15-5.
Esta relación mostró notable estabilidad para algunos países y algunos períodos de tiempo
hasta fines de la década de los años 60. Sin embargo, con el transcurso del tiempo el uso de
la inflación reemplazó a los cambios en los salarios como la característica estándar del análisis
por la curva de Phillips (en la sección que sigue diremos más sobre esto). La figura 15-Sb
muestra la curva en coordenadas de inflación y desempleo en Estados Unidos durante el
período 1961-1969, uno de los ejemplos más conocidos de una curva de Phillips estable.

5 E l t r a b a j o d e P h i l l i p s s e p r e s e n t a e n s u a r t f c u l o “ T h e R e la tí o n b e t w e e n U n e m p l o y m e n t a n d t h e R a t e o f
C h a n g e o f M o n e y W a g e s in th e U n ite d K in g d o m , 1 8 6 1 -1 9 5 7 ” , Económica, n o v i e m b r e d e 1 9 5 8 . L a p u b lic a c ió n
d e I r v in g F is h e r s e titu la “ A S ta tis tic a l R e la tio n b e tw e e n U n e m p lo y m e n t a n d P r ic e C h a n g e s " , International
Labor Review, j u n i o d e 1 9 2 6 . S e p u b lic ó u n a re im p re s ió n e n el Journal o/Political Economy, e n u n a s e c c ió n
lla m a d a “ O b je to s p e r d id o s ” , e n la e d ic ió n d e m a r z o /a b r il d e 1 9 7 3 . E n u n in te n to d e h a c e r ju s tic ia p ó s tu m a a
F is h e r , e l a rtfc u lo s e r e titu ló “ I D is c o v e re d th e P h illip s C u r v e ” (Y o d e s c u b r í la c u r v a d e P h illip s ) .
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 449

Figura 15-5
(a) La curva de Phillips en su versión original, (b) Inflación y desempleo en
Estados Unidos, 1961-1969
(Fuente: Organización de Países Exportadores de Petróleo, Main Economic Indicators,
varias ediciones.)

Como lo muestra la figura 15-5b, la relación entre inflación y desempleo durante este período
se da tal como lo predice el análisis original de Phillips.
Sin embargo, la representación de Phillips no tiene en cuenta el hecho de que el salario
real es lo que importa, para trabajadores y empleadores por igual. A los trabajadores no les
preocupa el salario nominal per se sino el poder adquisitivo del salario. A los empleadores no
 Determinación del Producto» Políticas de Estabilización y Crecimiento

les preocupa el salario nominal p e r se sino el costo del trabajo relativo al precio del producto.
Esta observación movió a algunos prominentes economistas a cuestionar la validez de la curva
de Phillips como fue formulada originalmente. Miiton Friedman y Edmund Pheips sostuvie­
ron que, siendo el salario real lo que importa, el cambio en los salarios nominales debía
corregirse de acuerdo a las expectativas inflacionarias.6 Esto llevó a una formulación como
la que aparece en la ecuación (15.2).
AI aumentar la inflación en los años 70f se comprobó que Friedman y Pheips no sólo
estaban en lo cierto en teoría sino también en la práctica. Los intentos que se hicieron durante
ln « n t \ MACA AMitAMIH 1a U Í I aaSXa I « J _ ItL ttlí_
___f _
___
___
___
___
___
___
___
___
___
___
___
iw » anua /u p a ta p ivu& vu ta m u a viu u uuu¿auuu ia u u iv a u u g u id i u c r u iu ip s u a ta s a ru n en
forma notoria. La regularidad simple y observable entre la tasa de incremento de los salarios
nominales y el desempleo había desaparecido. Para cualquier nivel dado de desempleo, la
inflación en el salario nominal fue mayor durante los primeros años 70 de lo que había sido
a«i tn«
vi* iv o oñne A«f (a aiiviia «Ja D1 ip o v u ip v e a u a a r r i u v c r ¿ c r t u t t u u t f i u u . JL«a u ic ju i
U
a*i\/a w v. n o i , io v u i v a u v x íim« I«ma a«mma«
*aUa a míahama Laa<a Ta

explicación era que las expectativas inflacionarias también estaban subiendo, lo que signifi­
caba que w+, estaba creciendo para cualquier nivel dado de U.
Sin embargo, estamos todavía frente a un enigma. Si la versión Friedman-Phelps de la
rnrvo At* PfiíHine i1 tpA m n ftiA n n c ik la miA la ran rflean taA iA n n r in ín a l «J DUíHínn a
VUl f UY*VA«Ullipo ¿ w iu v j/ v o iv iv \|uv 10 iv p iw o v u ia w iu u v i i g m a i viv i u iitip o
iu v

funcionara tan bien por tanto tiempo, por ejemplo, en el Reino Unido antes de la Segunda
Guerra Mundial y en Estados Unidos en los años 50 y 60? La respuesta radica en las
características de la economía mundial en diferentes períodos. Antes de la Segunda Guerra
M n n /tta l v
I'IWUWIIU J pn loe
Vil »
M WMVVHWWV%
*
a H Irte afino
VIVtl «*I*VUV
»V
vJ AH hnK n u n a n n laK ln
W | IIUI/U UIIH IIV1 AetatsíliHaH H n rA rin c An
VUVV VakHVIMWHWM
a
V |/t W
a1
tVU Vil V I

Reino Unido y en Estados Unidos. Las tasas de inflación eran bajas en general y las
p T nw
v»r M 'h
« tivfifi
» . -v Hp in fla c ió n pran tam Ki^n haiac v vv*«v»vv,
......V.V..V.».. .W...V.V.l
petahtp« P n
J «1r A VV«V»&V.V..VV
Hnrantp 1
, «.«..H .V
p g íp
VV W *
nprínHn
V^VllVVV

de tiempo, importaba poco para el análisis estadístico de la inflación de salarios si P%, se medía
con exactitud o si se le trataba como un término constante en la ecuación del salario. En la
década de los 70, se produjo en muchos países una gran expansión de la oferta monetaria y
se derrumbó el sistema mundial de tipos de cambio fijos. La inflación comenzó a crecer, con
lo que también subieron las expectativas inflacionarias, haciéndose más inestables. En esta
situación, las mediciones de P%, adquirieron gran importancia para las estimaciones estadís­
ticas de las ecuaciones del salario y los precios.

Inflación y la Curva de Phillips

Ahora que ya hemos examinado cómo la curva de Phillips relaciona las variaciones del salario
nominal con la inflación esperada y el desempleo, podemos agregar una ecuación que conecta
los precios con los salarios, de tal modo que estudiemos también la dinámica de los precios.
Reconsideremos el caso especial que vimos en el capítulo 3, en que el producto es una función
lineal del insumo laboral.
Supongamos que cada unidad de trabajo produce (1/a) unidades de producto. La función
de producción para el período corriente está dada entonces por:

(15.5)

6 Los artículos originales en los que presentaron estos puntos de vista son: Miiton Friedman, “The Role
of Monetary Policy” , A m e r ic a n E c o n o m ic R e v ie w , marzode 1968; y Edmund Pheips, “Money Wage Dynamics
and Labor Market Equilibrium”, J o u r n a l o f P o litic a l E c o n o m y , julio-agosto de 1968, parte 2.
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 451

Como se necesitan a unidades de trabajo para producir una unidad de producto, los costos
laborales son aw para cada unidad de producto. El precio de! producto queda determinado
entonces por:7

P - aw (15.6)

Con este conjunto de hipótesis, la curva de oferta agregada es horizontal en cualquier período
(esto es, tenemos el caso “kevnesiano extremo”). Sin embargo, como los salarios cambian de
un período a otro, la curva horizontal de oferta agregada se desplaza hacia arriba y hacia abajo
entre períodos, dependiendo del nivel del desempleo y de la naturaleza de las expectativas
inflacionarias.
Bajo estas condiciones, la tasa porcentual de cambio en el salario será también igual a la
tasa de inflación:

P = * (15.7)

Podemos sustituir ahora la ecuación (15.7) de nuevo en la expresión (15.2) para obtener la
curva de Phillips aumentada con las expectativas de inflación:

P*, = k , - b ( U - Ur) (15.8)

15-3 Los M ecanism os de F o r m ac ió n de E xpe c tativ as

y la C u rva de P h il l ip s

Hasta aquí, sin entrar en detalles formales, hemos discutido la cuestión de las expectativas.
Nos abocaremos ahora a la pregunta de cómo se forman las expectativas. Esta es una
interrogante crucial, porque el “trade-off” entre inflación y desempleo depende de los
mecanismos específicos utilizados por los agentes económicos para pronosticar la inflación
futura. Los economistas han propuesto múltiples mecanismos distintos para explicar la
formación de expectativas inflacionarias, aunque en la práctica ninguno de ellos ha demostra­
do ser enteramente satisfactorio. Comenzamos con el caso de expectativas a d a p ta tiva s, para
continuar en la sección siguiente con las expectativas racion ales.
Bajo expectativas adaptativas, los agentes hacen su pronóstico de la inflación futura
basados sólo en la inflación pasada. Formalmente, este mecanismo se describe a menudo en
la forma siguiente:

P%, = P ‘ + v ( P - P ‘) (15.9)
A
Para interpretar esta ecuación, es importante recordar que el término P%¡ se refiere a las
expectativas que se tienen en este p e río d o respecto de la inflación que habrá entre este período
y ei próximo.
Podemos interpretar fácilmente la ecuación (15.9). Las expectativas para la inflación del
próximo período, P%¡, son iguales a las expectativas que se teman respecto de la inflación de
este período, P ‘, ajustadas de acuerdo al error de predicción que se reveló durante este período,
y? - r e). En otras palabras, si la inflación de este período resultó ser más alta queel pronóstico,

7 Una forma alternativa de interpretar esta ecuación es que el producto marginal del trabajo es (1/a). En
consecuencia, w / P = (1/a), o sea, P = a w .
452 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

la inflación esperada para el próximo período se corrige hacia arriba; si la inflación efectiva
resultó ser menor que lo pronosticado, la inflación esperada para el próximo período se corrige
hacia abajo.
El factor de corrección, v , mide la velocidad con que se corrigen las expectativas. Cuando
v es pequeño, las expectativas inflacionarias cambian lentamente y el patrón efectivo de la
inflación posee escaso efecto sobre ellas. Cuando v es cercano a 1, las expectativas infla­
cionarias se ajustan rápidamente en respuesta a la inflación efectiva. Cuando el factor de
corrección es igual a uno (v = 1), podemos simplificar (15.9) en forma significativa y
escribir:

P%i = P (15.10)

En este caso, los pronósticos para la inflación futura son exactamente iguales a la inflación
corriente. Este sencillo supuesto, que ya usamos para describir el “trade-off” inflación-
desempleo en la sección anterior, es un tipo particular del mecanismo adaptativo, que a veces
se llama expectativas estáticas.
Utilizando el mecanismo de expectativas estáticas que se propone en (15.10), la ecuación
de la curva de Phillips (15.8) se transforma en:

P+1 = P - b { V - Un) (15.11)

De acuerdo entonces a la ecuación (15.11), la inflación sólo se mantiene estable cuando la tasa
de desempleo corriente U es igual a la tasa natural de desempleo U„. Cuando U es menor que
U„, P+l es mayor que P. Y cuando U es mayor que U„, P+xes menor que P. En consecuencia,
sólo se puede mantener el desempleo por debajo de su tasa natural recurriendo a políticas
expansivas que acarrean tasas de inflación crecientes.
Este resultado, que se conoce como el principio a c e le ra d o r , significa que, para mantener
[7 menor que U„, las autoridades tienen que aceptar niveles de inflación siempre crecientes.
Los costos de estas políticas crecen con el tiempo y eventualmente llegan a ser muy altos con
una inflación que se acelera sin límite. Más específicamente, la ecuación (15.11) nos dice que
cada punto porcentual de reducción del desempleo por debajo de la tasa natural ie cuesta ai
país un incremento de b puntos en la inflación del próximo período. El principio acelerador
ha dado origen a otro nombre para la tasa natural de desempleo, la "tasa d e d esem p leo de
inflación esta b le " (non-accelerating inflation rate of unemployment, NAIRU). Esto es,
NAIRU es el nivel de desempleo UHbajo el cual la inflación tiende a acelerarse y sobre el cual
la inflación tiende a frenarse.

E l “T ra d e-o ff ” d e la C urva d e P hillips en e l Corto P lazo y en e l L argo P lazo

El principio acelerador nos lleva a una conclusión importante. Cuando Phillips sugirió por
primera vez su famoso “trade-off* inflación-desempleo, muchos economistas io interpretaron
en el sentido de que las autoridades podrían seleccionar una tasa de desempleo permanente­
mente más baja para la economía al costo de llevar la tasa de inflación a un nivel más alto, pero
estable. Al observar la curva de Phillips de corto plazo en la figura 15-6 (CPCP), se creía que
sería posible moverse en forma permanente del punto A al punto B , esto es, tener que enfrentar
una inflación más alta a cambio de un desempleo permanentemente más bajo. Por ejemplo,
una economía podría tal vez escoger un 5% de desempleo con inflación de 1 %; o un 4% de
desempleo con inflación de 2%; o un 3% de desempleo con 3% de inflación; y así
sucesivamente.
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 453

Figura 15-6
La curva de Phillips de corto plazo y de largo plazo

Sin embargo, el principio acelerador nos enseña que, en el largo plazo, tal “trade-off” es
imposible. Cuando se mantiene ei desempleo por debajo de ia tasa natural, ia inflación no sóio
va a ser alta, sino que va a ser creciente. Cuando el desempleo se mantiene por encima de la
tasa natural, la inflación caerá en forma continua. En e l la rg o p la zo , no h a y "trade-off” entre
inflación y desem pleo. Sólo la tasa natural de desempleo es consistente con una inflación
estable. Más aún, ia tasa natural puede ser consistente con cu alqu ier tasa de inflación estable.
La curva de Phillips de largo plazo (C P Lr) es, por tanto, vertical, como se muestra en la figura
15-6. En otras palabras, sin importar cuál sea la tasa de inflación, el desempleo siempre tiene
que retomar a su tasa natural.

Un E jem plo D etallado

Consideremos una economía con precios estables, que se encuentra en equilibrio a la tasa
natural de desempleo í/„. En la figura 15-7a se muestra el equilibrio de la oferta agregada y
la demanda agregada y la curva de Phillips de corto plazo —a inflación cero y desempleo Un—
pasa por el punto A! en la figura 15-7b. La curva de oferta agregada es perfectamente
horizontal en el corto plazo, al nivel de precios P0. ¿Por qué? Porque, con los salarios dados
dentro del período, el nivel de precios también está dado, como lo muestra la ecuación (15.6).
La curva de Phillips de corto plazo tiene pendiente negativa, lo que muestra la relación entre
~i a _____— ___r f .. i A a *.
cí ucdctiipicu uumcuic, u 9 y ia uuiawiuu uta i
¿uuaiuiu piaiuuu, xñ +j, aupuuuaiuu vjuw ias
i A„

expectativas inflacionarias corresponden a inflación cero en el período 2.

Supongamos ahora que el gobierno expande la demanda agregada en el período 1, en un
intento de reducir el desempleo por debajo de su tasa natural í/„. La curva de demanda se
desplaza hacia afuera como se muestra en la figura 15-7a. El producto crece y, de acuerdo a
la ley de Okun, el desempleo se reduce, digamos al nivel U {. De acuerdo a la relación de la
Figura 15-7
Expansión de la demanda y equilibrio económico, (a) El esquema oferta agregada/ demanda
agregada, (b) La curva de Phillips

curva de Phillips, la inflación efectiva del próximo período subirá a P2, como se puede ver
la fio n ra t ^*7^1 t i hipn lac * Y n *rta tfv a s in fla rín n a ria s aiín
VM •** “ e*"** *w> .................... — —----------- -- unn cp rn

Las autoridades pueden creer ahora que han alcanzado un “trade-off” permanente entre
inflación y desempleo —después de todo, el desempleo ha caído bajo Un, en tanto que
la inflación ha subido. Pero el “trade-off” no puede sostenerse. Consideremos el mismo1
nrotilf»m a tfoc/fo
r » v v » v . . » « WWW*.-, v .
nnntn H#> v ic ta Hp I n^rfnrln 0
«V .
f' 'o' /*
m**nv 1n s sa ta rio c *
h**
a•*
n■sn h iH n pntrí» e l rnerfnH
”'**—~n
1 y el período 2, la nueva curva de oferta agregada se ha desplazado hacia arriba, como se
muestra en la figura 15-7a. Por tanto, la demanda agregada en el período 2 debe subir, incluso
si sólo se quiere mantener el producto al mismo nivel que tenía en el período 1.
Sin embargo, como resultado de la inflación en el período 2, las expectativas inflaciona­
rias también subirán. Supongamos que, en la práctica, las expectativas inflacionarias para el
período 3 suben hasta llegar a igualar la tasa de inflación que efectivamente se experimentó
en el período 2, esto es, P{ = P2. En consecuencia, en el período 2 tanto los trabajadores como
las empresas incorporarán una inflación esperada positiva a sus convenios salariales para el
período 3. Entonces la curva de Phillips de corto plazo se desplazará hacia arriba, como se
muestra
----------- en la - fieura
- 15-7h. ^v la- tasa de inflación
.............. - ........... ~P «, iprevalecerá en el neríodo
........... - - - - 3 —aún si el
desempleo sube nuevamente a Un.
Ante esto, las autoridades enfrentan un dilema. Si quieren mantener el desempleo en (/,
(por debajo de la tasa Un) como sucedió en el primer período, lo pueden lograr expandiendo
nuevamente la demanda aereeada
■................ -v w en
■ • el• * neríodo
• • • • • • 2 hasta el nivel adecuado. Para este anronósito.* '
tendrían que desplazar la demanda agregada hasta Qf en la figura 15-7a. Pero una vez hecho
esto, la inflación en el período 3 será aún mayor que P2(en el punto C), como podemos ver
en la curva de Phillips de la figura 15-7b. En otras palabras, la tasa de desempleo sólo se puede
mantener por debajo de Un mediante una tasa de inflación siempre creciente.
 Capítulo 15 Innación y Desempleo 455

Ki
—» iñ o r <—-----------
>l r o n tr a r io 1 —
las ---------------
antnririarfp.s-i---------------------
nnif*rf»n m an ten er--------
la tasa — in fla r*—
- ------- ía n —
al —
n iv p l P¡<—•
sin
dejarla subir más allá, entonces han de permitir que el desempleo retorne a su tasa natural. En
definitiva, la inflación más alta provoca una reducción transitoria del desempleo, no una
reducción permanente. La inflación más alta permanece, pero la tasa de desempleo retorna a
U„, Si no ocurriera esto, en cada período la inflación continuaría aumentando. En consecuen­
cia, el resultado de la política inflacionaria no es muy atrayente: una reducción del desempleo
durante un período, al costo de un incremento permanente de la inflación.
La evolución de la inflación y el desempleo a lo largo del tiempo en la ilustración anterior
se muestra en la figura 15-8.

Cuando la dinámica de la inflación se determina por el mecanismo de la curva de Phillips en

la ecuación (15.11), cualquier intento de reducir la inflación requerirá necesariamente un
incremento transitorio de! desempleo por encima de la tasa natura!. El “costo” de la desin­
flación es, entonces, la magnitud del desempleo transitorio que debe soportarse para hacer
bajar la inflación hasta un cierto nivel. Podemos obtener una estimación cuantitativa de este
costo mediante una transformación menor de la ecuación (15.11) a la forma siguiente:

U - U„ « - ( ! ) (P +1 - P) (15.12)

Para formularlo en palabras, cada reducción de un punto porcentual en la inflación requiere

un incremento en el desempleo de (1 Ib) puntos sobre la tasa natural. El coeficiente de sacrificio
(CS) es un concepto muy útil para evaluar los costos de una desinflación en términos de
desempleo. Este coeficiente mide la brecha acumulativa del desempleo —esto es, el exceso
de desempleo sobre la tasa natural— en un período particular, dividido por la reducción en la
inflación en el mismo período. En términos sencillos, CS mide cuántos puntos adicionales de
desempleo se necesitan para producir una reducción dada de la inflación. Cuanto menor sea
el coeficiente de sacrificio, menos costosa es la desinflación. El recuadro 15-1, donde

Figura 15-8
Evolución en el tiempo de la inflación y el desempleo

P,U

V. u

y.
A
7>

i i t
n i 7 %
456 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Recuadro 15-1 ■■■■ ...................................... '

El coeficiente de sacrificio y la desinflación de Reagan
Entre 1978 y 1980, la inflación en Estados Unidos se mantuvo de modo persistente en dos
dígitos, un fenómeno que no se había observado durante más de medio siglo.' Durante su
campaña presidencial de 1980, Ronald Reagan había adoptado un vigoroso compromiso de
reducir la inflación. Con este propósito, el nuevo gobierno aplicó una interesante política
mixta después de entrar en funciones: restricción monetaria, bajo la dirección del
Presidente del Fed, Paul Volcker (que, dicho sea de paso, había sido designado por el
Presidente Cárter), combinada con la expansión fiscal que resultó de las reducciones
tributarias y el incremento de gastos militares del Presidente Reagan.
Como io pronosticarían los modelos que presentamos en los capítulos 12-14, la política
de contracción monetaria provocó una aguda recesión, en tanto que los efectos expansivos
de la política fiscal perdían fuerza debido a la apreciación de la moneda, lo que condujo a
una reducción de las exportaciones netas. Et alto desempleo causado por la estrechez
monetaria junto con la apreciación del dólar fueron factores clave en la reducción de la
inflación, que declinó de 10.4% en 1980 a 3.2% en 1982.
¿Cuál fue el costo de la desinflación en términos de desempleo más alto? Se ha
calculado el coeficiente de sacrificio entre 1980 y 1984 utilizando 6% como la tasa natural
de desempleo en Estados Unidos.*9 Para cada año, calculamos la cantidad en que la tasa de
desempleo excedió el 6%. Al sumar estos excedentes entre el último trimestre de 1980 y
el último trimestre de 1984, el exceso acumulativo de desempleo sobre la tasa natural de
6% resulta ser 10.8%. Entre el comienzo y el fin del período, la caída en la inflación fue
del 7.2% . Por lo tanto, el CS fue 1.5 (10.8 dividido por 7.2), lo que significa que un
incremento en la tasa de desempleo de 1.5 puntos porcentuales (digamos, de 6.0 a 7.5)
causó una reducción en ia inflación anual de 1 punto porcentual.
También se puede medir el coeficiente de sacrificio utilizando la brecha del producto
(la diferencia entre el producto potencial y el efectivo), cuyo valor acumulativo para el
período se ha estimado en 21.5% , usando una estimación por series de tiempo del PNB
potencial. Según esta medida en base al producto, el CS fue igual a 3 (21.5 dividido por
7.2), lo que significa que cada reducción en la inflación anual de 1 punto porcentual estuvo
asociada con una pérdida de 3% del PNB anual, respecto del producto potencial.
Estos cálculos no nos dicen si la desinflación de Reagan “valía la pena” o no, sino sólo
cuáles fueron los “trade-óffs” que ella involucró. Hubo varios años de alto desempleo y
PNB debajo del potencial, que resultaron, sin embargo, en un período sostenido de menor
inflación. Ei coeficiente de sacrificio representa una medida cuantitativa más precisa del
“trade-off” .

* Un período anterior de inflación muy alta (en ei rango de dos dígitos) se había presentado entre 1916 y
1919. Fue seguido inmediatamente por una importante deflación.
9 Ver Jeffrey Sachs, “The Dolíar and the Policy Mix: 1985” , Smokings rapers on Economic Áctivity,
No. 1, 1985. El título de este artículo fue tomado de la contribución seminal de Robert Mundell, “The Dollar
and the Policy Mix: 1971” , Essays in InternationalFinance No. 85, Princeton University Press, Princeton.N.J.,
mayo de 1971. En ella, Mundell sostenía que el paquete apropiado de políticas para Estados Unidos en esa época
era contracción monetaria y política fiscal relajada. Esta fue exactamente la línea que siguió el gobierno de
Reagan en sus primeros tiempos.
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 457

medimos el coeficiente de sacrificio para la desinflación en Estados Unidos durante 1980-

1984, presenta una visión de este concepto en ia práctica.
Formalmente, escribimos el CS entre el período 0 y el período T como:

e s - t(t/° ~ Un) + ( U ' - u * ) + ’ - - + ( U t - u n)) (1S 13>

(fia ~ A ) ' ’ '

El numerador es la brecha acumulativa dei desempleo entre ios períodos 0 y T\ el denominador

es la reducción de la inflación en puntos porcentuales. En ocasiones, CS se mide en unidades
de producto (pérdidas porcentuales de PNB) en lugar de unidades de desempleo. En ese caso,
la pregunta se transforma en: ¿cuál es la brecha acumulativa del producto (la diferencia
porcentual entre el producto efectivo y ei potencial) que acompaña una reducción dada de ia
inflación?
Notemos que es fácil calcular el CS con el mecanismo de expectativas estáticas. Utilizando
(15.12), tenemos:

Ua ~ Un = - ( | ) (A - fia)

U t - Un = - Q ) ( A - A )

u2 - un= - (!) <A - fiz)

UT - Un = - ( ! ) ( A - A - i )

Sumando estas columnas, obtenemos:

[(Ua ~ Un) + (U , - ( ; „ ) + • • • + (U T ~ U„)]

= - ( !) l(A - A ) + ( A - A ) + • • • + • •• + ( A - A-t )l

= - (!) l - A + (A - A ) + (A - A ) + ••• + ••• + A l

" - (!) I’ * “ * *
Utilizando la ecuación (15.13), obtenemos:

En palabras, el coeficiente de sacrificio es igual a (1 Ib) en el caso de expectativas estáticas.

Expectativas y Contratos Salariales en una Inflación Inercial

Hasta aquí, la idea básica ha sido que lo probable es que la inflación pasada se manifieste en
mayores incrementos de salarios en el presente, lo que a su vez es causa de inflación futura.
458 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Por su parte, la inflación plantea un difícil dilema a las autoridades encargadas de la política
macroeconómica. O bien tienen que acomodar la inflación expandiendo lo suficiente la
demanda agregada para mantener el desempleo cercano a la tasa natural, o, si intentan reducir
la inflación a menos de la tasa heredada del pasado, deben aceptar que U suba por encima de
U.. Enfrentadas a esta elección, las autoridades generalmente escogen acomodar, al menos en
parte, la inflación heredada.
Tomando una idea de la física, podemos decir que la inflación exhibe inercia. Después
de todo, la inflación pasada tiende a resultar en inflación futura. Y, nuevamente como en la
física, sólo puede terminarse con la inflación inercial si se aplica una fuerza, en este caso, la
fuerza de una recesión transitoria (en la que U excede a U„ y el PNB está por debajo del
potencial). Hemos usado el término “expectativas’’ para caracterizar el mecanismo que
transmite la inflación pasada a la inflación futura a través de los contratos salariales. Pero no
debemos ser demasiado literales en la aplicación de este término. El hecho de que la inflación
pasada tienda a ser una señal para grandes incrementos corrientes de los salarios nominales
es el resultado, no sólo de expectativas (psicológicas) per se, sino también de otras
características institucionales de la fijación de salarios.
Por un lado, dado que los convenios salariales suelen cubrir más de un año, el crecimiento
del salario del próximo año resultará en parte de decisiones incorporadas a los contratos de
salarios negociados dos o tres años antes y no solamente de las “expectativas” corrientes sobre
la inflación. Otra parte del incremento de los salarios corrientes vendrá probablemente de
ciertos esquemas contractuales, como la indexación de salarios, que especifica fórmulas para
los incrementos del salario nominal que sólo vagamente se conectan con las expectativas.
El punto es simplemente que puede resultar más útil, y más exacto, usar el término
“inflación inercial” en lugar de “inflación esperada” para la variable en la ecuación
(15.8).

15*4 E l E n f o q u e d e E x p e c t a t iv a s R a c io n a l e s

A principios de los años 70, un grupo de influyentes economistas encabezados por Robert
Lucas de i a Universidad de Chicago y Thomas Sargent del instituto Hoover iniciaron un
importante examen crítico del análisis inflación-desempleo que acabamos de estudiar. Sus
objeciones eran dos. Primero, dudaban de la relevancia de un mecanismo de ajuste de salarios
como el de la ecuación (15.4) por no encontrar un fundamento sólido para la lentitud del ajuste
al equilibrio en la ecuación. Desde su punto de vista, los salarios se fijan al nivel que,
excluyendo desarrollos inesperados, mantendría siempre al mercado laboral en equilibrio.
Básicamente, entonces, suponían que e! mercado labora! está siempre en equilibrio.
En segundo lugar, criticaban el supuesto de expectativas adaptativas por ser arbitrario.
Por el contrario, afirmaban, los trabajadores y las empresas encuentran que resulta de su
propio interés buscar los medios más exactos para pronosticar la inflación futura. Los errores
en las expectativas de inflación llevan, después de todo, a altos costos, como son un alto
desempleo y caídas en las ganancias de las empresas. Específicamente, la posición de Lucas
y Sargent era que los trabajadores y las empresas se comportan como si entendieran el
“verdadero” modelo de la economía y basaran sus pronósticos de la inflación en dicho
modelo, y no en expectativas adaptativas o cualquier otro proceso mecánico. Se bautizó este
enfoque como expectativas racionales, dado que sería racional que los agentes económicos
formaran sus expectativas en base a su “modelo” —o comprensión general— de la economía.
Un aspecto importante de la teoría de las expectativas racionales es que los trabajadores
y las empresas deben formar sus expectativas sobre los precios futuros en base a expectativas
sobre las futuras políticas económicas. Bajo expectativas adaptativas, por el contrario, los
 Capitulo 15 Inflación y Desempleo 459

pronósticos de la inflación se basan en la historia pasada. Por esta razón, las expectativas
racionales se llaman a veces “expectativas que miran hacia adelante” , mientras que los
mecanismos adaptativos se llaman “expectativas que miran hacia atrás” .
Esta teoría de expectativas racionales ha generado una enorme controversia en el campo
macroeconómico. Como veremos cuando revisemos la evidencia, el enfoque no ha logrado
producir resultados empíricos que estén a la altura de las primeras esperanzas de sus
defensores. No obstante, el enfoque de expectativas racionales ha modificado significativa­
mente la forma de pensar de los economistas.sobre el proceso de formación de expectativas,
así como sobre el proceso de formulación de políticas macroeconómicas. En consecuencia,
en el contexto de la política anti-inflacionaria, se justifica un examen detallado del enfoque de
las expectativas racionales.
De acuerdo al supuesto sobre el mercado laboral en el enfoque de expectativas racionales,
los salarios se fijan en cada período para mantener el mercado laboral en equilibrio en el
período siguiente, en base a las expectativas sobre las condiciones económicas futuras.10Para
visualizar cómo podría operar esto, supongamos que el salario nominal para el próximo
período se selecciona de modo que el salario real esperado del próximo período sea igual al
salario de pleno empleo, wp1. Las empresas y los trabajadores no conocen el nivel de precios
del próximo período, de modo que deben formarse una expectativa, específicamente, P%x. El
salario nominal para el próximo período se fija de acuerdo a la regla de que el salario real
esperado es igual al salario de equilibrio del mercado, osea, (w+x/P+x)‘ = wp1. Como primera
aproximación, podemos decir entonces que el salario nominal se fija en la forma siguiente:11

= (.P%x)(wpf) (1 5 .1 4 )

La ecuación (15.14) nos dice algo muy significativo. Suponiendo que los trabajadores y
las empresas están en lo correcto en su pronóstico del nivel de precios del próximo período,
el salario real estará entonces al nivel de equilibrio del mercado. Por consiguiente, en ausencia
de errores de pronóstico, la economía exhibirá pleno empleo. Y como el enfoque de
expectativas racionales supone que los trabajadores y las empresas hacen pronósticos de
precios que en promedio son correctos, la predicción es que la tasa de desempleo —en
promedio— será la tasa Natural. La tasa de desempleo puede diferir de la tasa natural sólo como
consecuencia de equivocaciones que probablemente serán aleatorias y transitorias.12
En este punto, aún podemos ser más precisos. Utilizando (15.14), vemos que el salario
real efectivo para el próximo período está dado como sigue:

(15.15)

en relación al calendario de fijación de salarios y a la naturaleza del equilibrio del mercado laboral. Suponemos
aquí que tos salarios del próximo período se fijan en este período, en base a las expectativas racionales sobre
las condiciones económicas en el próximo período. Esto es consistente con nuestro enfoque en la primera parte
del capítulo. Algunos modelos de expectativas racionales actúan de este modo, mientras que otros rechazan de
plano la importancia de ¡os contratos salariales, sosteniendo que ios salarios nominales se pueden considerar
como flexibles dentro de cada período, de modo que los salarios nominales se ajustan cuando se producen shocks
en la economía, tales como alteraciones de la política macroeconómica.
11 Estamos usando la aproximación de que el salario real esperado es igual al salario nominal dividido por
el nivel de precios esperado, esto es, ( h , //%, . Técnicamente, esto es sólo una aproximación, dadas
las propiedades matemáticas de los “valores esperados” .
11 En aplicaciones más sofisticadas de la teoría de las expectativas racionales, un error en los pronósticos
460 Parle IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Después de algunas operaciones matemáticas adicionales (que se describen en el apéndice a

este capítulo), podemos aproximar (15.15) por:

(t\Í) =wpf ~ (15-16)

Esta ecuación también nos dice algo importante. Cuando hay inflación inesperada, de
modo que P +, resulta ser mayor que P%x, el salario real efectivo resulta ser menor que el salario
real de equilibrio del mercado. De igual modo, cuando P +, resulta ser menor que P \u el salario
efectivo resulta estar por encima de wpf. En términos simples: la inflación inesperada reduce,
el salario real por debajo del nivel de equilibrio del mercado, mientras que una inflación
menor de lo esperado hace que el salario real exceda el nivel de equilibrio del mercado.
Sin embargo, antes de proseguir es necesario hacer una advertencia sobre un supuesto que
se esconde en la ecuación (15.16). Este razonamiento toma wpf como una constante. En
consecuencia, inflaciones sorpresivas tienen que ser el resultado sólo de desplazamientos
inesperados en la demanda, y no de desplazamientos inesperados en ia oferta (que afectarían
también a wpf). Implícitamente, entonces, la teoría de las expectativas racionales para la
relación inflación-desempleo se basa en shocks de demanda inesperados.

El “Trade-off" Inflación-Desempleo bajo Expectativas Racionales

En este cuadro, introducimos ahora las expectativas racionales. La idea es que en promedio
las empresas y las familias están en lo correcto en sus pronósticos de la inflación y que los
errores en un período tienden a ser estadísticamente independientes de los errores en otro
penoaQ. ol ei error ae nuestro pronostico se uesigna por z. — r - r-, ci supuesto es que, cu
promedio, z es cero y que los errores en un período (tales que z > 0) no están conectados con
los errores en otro período. Cada error de pronóstico es como una moneda que se tira al aire:
el resultado de un lanzamiento no nos ayuda a predecir el resultado del siguiente lanzamiento.
xr_____ __ «i a **
n u c M iu padu a ig u iv m v ^9 u ü 9u v a i t ju v v i u i v v i u v v u ip iv v s wo u iia íu u v iv / u n i v v i a a viví

salario real. Cuando wp+l es bajo, el empleo es alto y el desempleo es bajo. Cuando tvp+, es
alto, el empleo es bajo y el desempleo es alto. Estos sencillos hechos son evidentes en las
curvas de oferta y demanda de trabajo que se mostraron en la figura 15-3. La siguiente
ecuación resume la relación entre el nivel de salario real y el desempleo:

ti _ e tf iim uin/\
fV¿, j c '*r j\
nV**7 '/
’-'+i — « V ^ +l

donde g es un coeficiente que mide el efecto de desviaciones del salario real (con respecto a
su nivel de pleno empleo) sobre la tasa de desempleo. Esta ecuación establece que U+x es igual
o jo taca natura! de desempleo Uncusndo el sslsrlo resí wp+¡ es igus! si Cusndo el sslnrio
real es más alto que este nivel, también lo es la tasa de desempleo respecto de la tasa natural;
y cuando el salario real es menor, también lo es el desempleo.
Sustituyendo la ecuación (15.16) en la (15.17), llegamos a la ecuación clave para los
t-------------—
c ^ r i r n c rli>—
la s —
p x,------------
n p r tn tiv —
a s ----
ra rm n a l—
-------- M1

d e p r e c i o s p u e d e p r o v o c a r u n a p r o l o n g a d a d e s v i a c i ó n d e l d e s e m p l e o r e s p e c t o d e l n i v e l d e e q u i l i b r i o d e la r g o
p l a z o . N o o b s t a n t e , e l e s p í r i t u d e l e n f o q u e d e e x p e c t a t i v a s r a c i o n a l e s e s q u e l o s m e r c a d o s r e t o r n a r á n c o n r a p id e z
a l p le n o e m p le o , e n b a s e a s a la r io s fle x ib le s y p r e c io s d e te r m in a d o s p o r tr a b a ja d o r e s y e m p r e s a s b ie n in fo rm a d o s.
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 461

l / +1 = U . - h i P ^ - h t ) (1 5 .1 8 )

donde h es una variable igual a g(wpf ). Utilizando una curva de Phillips de este tipo, los
teóricos de las exoectativas
•
racionales encuentran
............. • ■ • .........................
aue
•
el desemDleo
a
en el anróxinio aneríodo es
una función del error de pronóstico de la inflación en el mismo período. Cuando la inflación
es más alta que lo esperado (de modo que z+! es positivo), el desempleo es bajo (porque el
salario real también es bajo). Cuando la inflación resulta ser más baja de lo esperado, el
desempleo es alto (porque el salario real es demasiado alto).
Apliquemos ahora la ley de Okun para conectar la tasa de desempleo con el nivel del
producto. Recordemos que la ley de Okun establecía una relación simple entre la tasa de
desempleo y el nivel del producto.13 En consecuencia, podemos reescribir (15.18) como:

Q*i “ G 4 , + j ( P +\ ~ h i ) (1 5 .1 9 )

donde j es una constante. Así, cuando la inflación es mayor que lo esperado, el producto es
más alto que el nivel de pleno empleo (recordemos que (2+t corresponde al nivel de desempleo
í/„). Cuando la inflación es menor que lo esperado, el producto es más bajo que Qr+X.
Ahora podemos hacer uso del marco oferta agregada-demanda agregada. Hemos visto que
el punto de partida para la fijación de salarios es la expectativa racional del nivel futuro de
precios, P ti- Los trabajadores y las empresas se forman esta expectativa de P +l estructurando
una expectativa de la posición de la curva de demanda agregada en el próximo periodo.
Designamos esta posición esperada por Q0^ , que aparece en la figura 15-9. P ^ e s el punto de
esta curva que corresponde al nivel de pleno empleo del producto Qf+,. Los salarios nominales
se fijan entonces de modo que la curva de oferta agregada pase por el punto P‘+l al nivel de
pleno empleo del producto. De este modo, la curva de oferta agregada, como se muestra en
la figura 15-9, intersecta la curva esperada de demanda agregada Q%i en el punto E, con Q>
como nivel del producto y P‘+l como nivel de precios.
Supongamos ahora que la demanda agregada efectiva resulta ser más contractiva de lo
esperado, de modo que la curva de demanda en el próximo período está en Q *. Es obvio de
la figura 15-9 que en este caso el Pu efectivo resultará ser menor que P‘+i —y también que
P+, es menor que P‘+¡. Al mismo tiempo, el producto resulta ser Q+l < Q{,. Obtenemos así
el efecto de expectativas que señalamos en la ecuación (15.17): inflación menor délo esperado
lleva a un producto por debajo de su nivel de pleno empleo. Cuando la demanda agregada 1

11 La ley de Okun dice que una reducción de 1%en la tasade desempleo hace subir el producto en 3 % .
Matemáticamente, podemos expresar esta relación por:

3(1/- l/+l) ■= fi,, - Q

Si partimosdeplenoempleo ( Q ), y por tantodel desempleoasutasanatural (l/„),se puede expresarestaecuación

por:

3(1/, - l/+1) = Q ., - Qt

o bien,
(/„ - U. = (|) « 2 ' - G.,)

Sustituyendo esto en la ecuación (13.18) conduce inmediatamente a (13.19), con j = 3h.

462 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Q
Q*\ Qr~ QÍi
fig u ra 15-9
Equilibrio bajo expectativas racionales

resulta ser más expansiva de lo esperado, por ejemplo, la curva de demanda agregada Q f¡ en
la figura 15-9, los resultados son los opuestos: la inflación resulta más alta de lo esperado y
el producto está por encima de su nivel de pleno empleo.

L a C r e d ib ilid a d y lo s C o sto s d e la D e s in fla c ió n

Bajo los supuestos de expectativas racionales, no hay “trade-off’ entre producto e inflación.
¡Las autoridades, —se dice— pueden alcanzar inflación cero en el próximo período sin
ninguna pérdida de producto o desempleo excesivo! Supongamos que las autoridades
informan al público que han resuelto aplicar una política restrictiva de demanda agregada, de
modo que P%¡ sea igual a P. En otras palabras, anuncian que habrá inflación cero en el próximo
período y aplican políticas de, demanda agregada que son suficientemente restrictivas para que
P ' , = P (y , en consecuencia, P'+i
— 0). Bajo estas condiciones, es obvio de la figura 15-9que
el producto estará al nivel de pleno empleo, con = 0. P+t
El razonamiento es el siguiente. Con expectativas racionales, los salarios se fijan en base
a expectativas que miran hacia adelante. La inflación pasada per se no interesa y, por lo tanto,
no hay inercia. Los pronósticos de la inflación se basan en lo que las autoridades harán en el
futuro, no en lo que la inflación haya podido ser en el pasado. En consecuencia, la triquiñuela
para las autoridades está en anunciar un conjunto de políticas de demanda agregada de modo
que P%, sea cero. Si se hace esto, y si las políticas se llevan a cabo, entonces los salarios se
fijan automáticamente al apropiado nivel nominal para asegurar pleno empleo e inflación cero.
Comparemos ahora esta teoría con lo que sucede bajo expectativas adaptativas. Suponga­
mos que la inflación en el período corriente es positiva. Con expectativas adaptativas, la
inflación esperada para el próximo período será probablemente también positiva. Ahora se
presenta el dilema, como vimos al comienzo del capítulo. Dado que P%{ > 0 (como resultado
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 463

de la inflación pasada), las autoridades ahora tienen que escoger. Pueden acomodar la
inflación a fin de preservar el producto de pleno empleo o pueden restringir la demanda
agregada y mantener la inflación en cero, pero sólo al costo de que el producto sea inferior
al nivel Qf+, y el desempleo exceda a Uñ
Por otra parte, con expectativas racionales, las autoridades pueden alcanzar estabilidad de
precios y pleno empleo en la medida en que sean capaces de convencer a los trabajadores y
a las empresas de que efectivamente se restringirá io suficiente la demanda agregada para
mantener la inflación en cero. Específicamente, deben convencer al público de que la curva
de demanda agregada pasará por el punto Qf+, cuando P +1 sea igual a P, como sucede en la
figura 15-9. En otras palabras, el público debe creer que la demanda agregada estará lo
suficientemente restringida para mantener la inflación en cero.
Y éste es el punto crucial. Hay que convencer a los agentes económicos de que el gobierno
verdaderamente va a aplicar la política de inflación cero. No es suficiente que las autoridades
anuncien la política. Primero, la gente tiene que entender las políticas presupuestarias y
monetarias y, en seguida, tiene que creer que ¡as políticas especíñcas de demanda agregada
que se han anunciado serán consistentes con la meta de inflación cero, de modo que sustente
en esas políticas su comportamiento en la fijación de salarios. En otras palabras, las políticas
tienen que poseer credibilidad. Si es así, la gente ajustará sus expectativas en forma
consecuente. Thcmas Sargent ha realizado una sólida defensa dei papel de la credibilidad en
la terminación de cuatro hiperinflaciones en Europa Central en la década de 1920.M
Como se puede sospechar, sin embargo, no es fácil para ios gobiernos establecer la
credibilidad de sus políticas. Supongamos, por ejemplo, que un gobierno anuncia que la
inflación se reducirá a cero en el próximo período, pero las familias y las empresas saben que,
hasta ahora, la inflación ha provenido del uso del señoriaje para financiar el déficit fiscal
existente. Si los agentes económicos dudan de que el gobierno pueda efectivamente eliminar
el déficit presupuestario —tal vez porque el ejecutivo no representa a la mayoría en el
parlamento—, dudarán también de que pueda terminar con la inflación con rapidez. De hecho,
el gobierno puede haber anunciado la misma política en el pasado y no haber cumplido su
compromiso.
Puede existir también cierta incertidumbre política respecto de quiénes gobernarán
realmente en el futuro, creándose de este modo dudas acerca de la continuidad de las políticas
de manejo de la demanda. Por ejemplo, el gobierno puede declarar su intención de reducir la
demanda agregada el próximo año, pero podría haber una elección durante este año. Las
familias y las empresas pueden hallar difícil de creer que el partido que controla el gobierno
permanecerá efectivamente en el poder por tiempo suficiente como para llevar a cabo sus
políticas.
Por otra parte, el gobierno puede descubrir alguna razón para prometer una política
austera y engañar al país aplicando después una política muy expansiva. ¿Por qué? Porque
si la gente cree el anuncio y fija los salarios en base a la baja inflación esperada, el gobierno
puede entonces expandir deliberadamente la demanda agregada a fin de reducir la tasa de
desempleo a menos de U„ y subir el producto por encima de Qf. Recuérdese que una inflación
“sorpresiva” , en que P +, > P‘+t, puede producir una caída del desempleo, como lo muestra
la ecuación (15.19). Por lo tanto, el gobierno podría tratar deliberadamente de sorprender al
sector privado anunciando una política y llevando a cabo después algo diferente.

M Hoy en d(a, su trabajo sobre este tema es clásico. Ver “The Ends of Four Big Inflations” , en Roben Hall
(editor), ¡nflation: Causes and Effects, National Bureau o f Economic Research, The University of Chicago
Press, Chicago, 1982.
464 Parte IV Determinación dei producto, roiüicas de Estabilización y Crecimiento

Cuando el gobierno anuncia sus políticas de baja inflación, puede que verdaderamente
tenga la intención de llevarlas a cabo. Pero una vez que se han fijado los salarios y está a la
mano la oportunidad de reducir UHen el próximo período, ia tentación de reducir ia tasa de
desempleo sólo un poquito puede resultar irresistible. Tenemos aquí un problema de
inconsistencia dinámica.15Por supuesto, si el gobierno se retracta de su palabra con demasiada
frecuencia, es seguro que perderá credibilidad (analizamos más a fondo el problema de la
inconsistencia dinámica en ei capítulo 19).
Sabemos que la credibilidad del gobierno no es condición suficiente para alcanzar una
desinflación sin costo. Aún cuando ios teóricos de ias expectativas racionales ie han restado
importancia al papel de los contratos salariales de largo plazo, es un hecho que empleadores
y trabajadores pueden estar inmovilizados por contratos durante varios períodos futuros. Los
incrementos de salarios predeterminados —que hemos llamado inflación inercial— pueden
hacer subir ios costos de ia desinfiación incluso si ei gobierno tiene alta credibilidad. Y
ciertamente también es posible que lqs individuos basen sus expectativas, no en lo que ofrece
el gobierno sino en observaciones de la inflación pasada, como lo sostiene la teoría de las
expectativas adaptativas.
En suma, ia teoría de ia desinfiación sin costo requiere tres cosas: rápido equilibrio del
mercado laboral (esto es, que no haya contratos salariales de largo plazo), expectativas que
miran hacia adelante (y no expectativas adaptativas), y credibilidad en la política anunciada.
Esta combinación es muy rara, si es que en realidad ha existido alguna vez. En definitiva, en
sí misma, ia teoría de ia desinfiación sin costo bajo expectativas racionales es poco creíble.
La evidencia empírica de la desinflación de Reagan que analizamos en el recuadro 15-1
muestra claramente que ia desinfiación norteamericana de principios de los años 80 no estuvo
exenta de costos. La Junta de la Reserva Federal intentó explicar y defendió vigorosamente
sus políticas crediticias contractivas. En otras palabras, trató de establecer su credibilidad. No
obstante, tomó más de dos años para que la contracción monetaria se tradujera en baja inflación
y sólo ocurrió esto cuando Estados Unidos cayó en una profunda recesión en 1981-1982.
Quizás las autoridades monetarias no pudieron establecer su credibilidad sino en forma lenta
y, entonces, parte de la responsabilidad de los costos de la desinfiación habría que cargarla
a la falta de credibilidad. Pero también es cierto que los contratos de largo plazo existentes
hicieron más difícil y costoso obtener la reducción ¡ o v a u a v n ia u m n v iv iit

15-5 L a U t il iz a c ió n d e l T ip o d e C a m b io

p a r a E s t a b il iz a r l o s P r e c io s

Hasta aquí, hemos ignorado en gran medida los aspectos internacionales del problema
inflación-desempleo. No es que los aspectos internacionales hayan estado enteramente
ausentes. Algunos han estado sólo sumergidos. Por ejemplo, los desplazamientos en la
demanda agregada que se originan en una política monetaria expansiva involucran probable­
mente movimientos del tipo de cambio. En consecuencia, cada vez que la curva de demanda
agicgaua cA^icrimenta un desplazamiento, para acomodarse, «cr y ejemplo, a un incremento en
los salarios nominales, el tipo de cambio también se mueve.
Pero el tipo de cambio afecta también el “ trade-off” inflación-desempleo en formas más
directas. Primero que nada, es probable que los bienes importados suban de precio en

15 La importancia de los incentivos que tienen los gobiernos para revisar sus planes después de un anuncio
inicial fue descrita en un influyente trabajo de Finn Kydland y Edward Prescott, “Rules Rather than Discretion:
the Inconsistency o f Optimal Plans” , Journal ofPolitical Economy, junio de 1977.
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 465

proporción a las variaciones del tipo de cambio y muchos bienes finales importados (no bienes
primarios) forman parte del índice de precios al consumidor. Si P es el precio de los bienes
producidos domésticamente, PMel precio de las importaciones y P c el índice global de precios
al consumidor, tenemos las dos relaciones claves:

Py - EP% (15.20)

Pc = XP + (1 - X)PM (15.21)

en que E es el tipo de cambio nominal, P¡¡¡ el precio en el exterior de los bienes importados
y X un parámetro entre 0 y 1 que indica la ponderación de los bienes nacionales en el índice
de precios al consumidor (con 1 - 8 la ponderación de los bienes importados). Así, incluso
si los precios internos P no están sujetos a la paridad del poder de compra, aquella parte del
índice global de precios al consumidor Pc que se compone de bienes finales importados se ve
afectada directamente por el tipo de cambio.
Por otra parte, aun cuando hemos descartado usar la PPP como base para los precios de
los bienes domésticos en su conjunto, al menos para algunos de estos bienes la PPP es
efectivamente aplicable. Para los productos altamente transables de una economía (como las
materias primas), las variaciones del tipo de cambio se transmiten probablemente en forma
directa a los precios internos, sin importar las condiciones de la demanda y de la oferta
agregadas (más adelante, en el capítulo 21, dividiremos la producción de una economía en dos
tipos: la producción transable y la producción no transable). La producción transable (que
designamos por T ) tiene precios determinados de acuerdo a la PPP: PT= EP*. Los precios
de los bienes no transables PN se determinan por el equilibrio de la oferta agregada y la
demanda agregada. El nivel global de precios internos P es un promedio ponderado de estos
dos tipos de precios:

P = $PT + ( l - ® P N (15.22)

- # £ P ? ) + < ! - ♦ ) JV,

donde <f>es un parámetro entre 0 y 1 que representa la ponderación de los bienes transables
en el nivel global de precios internos (y 1 —^ es la ponderación de los bienes no transables).
Un tercer canal para que el tipo de cambio influya directamente en los precios es a través
de los bienes intermedios importados —petróleo, cereales de forraje para ganado y metales
n r i m a n n e n n r A i A m n U - que se utilizan en la producción interna. TUua
|/« • U ií U t v i i) ^ v t v j w u i p i w -
T -* J a - - . , ' . - ! / -
depreciación dei tipo
de cambio hace subir el precio de losbienes intermedios importados y esto, a su vez, hace subir
el precio del producto final. La ecuación (15.4), que describía una forma particularmente
simple de la curva de oferta agregada, puede reescribirse para tomar en consideración los
costos de los bienes intermedios importados. Para hacer esto, designamos por F„ el precio de
los bienes intermedios, que podemos suponer que es igual a EP*, donde P* es el precio
mundial. Los precios de los no transables se pueden escribir entonces como función, por
ejemplo, de los salarios y P„:

PN = aw + (15.23)

= atv + p EP*

Combinando las ecuaciones (15.20) a (15.23), capturamos tres canales diferentes por
medio de los cuales el tipo de cambio afecta directamente el nivel de precios: 1) a través de los
466 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

precios de los bienes finales importados, 2) a través de los precios de los bienes domésticos
transables, y 3) a través de bienes intermedios importados que afectan los costos de la
producción interna. La ecuación global final para el nivel de precios adopta entonces la forma
siguiente:

Pc = [aX .(l - 4>)]w + [p X (l - <|>)P * + M Pf + (1 - X)P*)E (1 5 .2 4 )

Como lo muestra la ecuación (15.24), Pc está determinado entonces indirecta o directamente

por los salarios (w) y por el tipo de cambio (£).
La fuerte influencia del tipo de cambio sobre los precios sugiere que la política cambiaría
puede jugar un papel directo en una política anti-inflacionaria más allá y por encima del papel
indirecto del tipo de cambio sobre la demanda agregada y el nivel global de desempleo.
Algunos países han intentado fijar el tipo de cambio, mediante la intervención del banco
central, como una característica, o incluso, la característica crucial de un programa anti­
inflación. En Bolivia en 1985, por ejemplo, el gobierno logró detener con éxito una
hiperinfiación de 40,000% al año mediante la estabilización del tipo de cambio (que
anteriormente había estado sufriendo una aguda depreciación). Una abrupta rebaja del déficit
fiscal le permitió al banco central detener la depreciación del tipo de cambio. La mayoría de
los precios en la economía estaban estrechamente vinculados al tipo de cambio y, tan pronto
como éste se estabilizó, terminó también la hiperinfiación.
Sin embargo, cuando no se aplica la PPP, fijar el tipo de cambio puede ser peligroso
—a menos que se sigan al mismo tiempo algunas otras políticas, como una suspensión de las
cláusulas existentes de indexación de salarios. La dificultad está en que un tipo de cambio fijo
puede mantener bajos ciertos precios, como los transables ( P T), los insumos importados (P„)
y los bienes finales importados (PM), en tanto que otros precios continúan subiendo.
Supongamos, por ejemplo, que el salario nominal continúa subiendo después de haberse fijado
el tipo de cambio. Los exportadores no podrán subir sus precios porque tienen que mantener
su competitividad internacional. Entretanto, los salarios más altos reducen sus márgenes de
ganancia, quizás hasta el punto de forzarlos al cese de actividades. En general, los precios
internos continuarán subiendo porque los costos laborales siguen aumentando, de tal modo
que en promedio P subirá respecto de EP*. De esta manera, los bienes nacionales pierden su
competitividad internacional y las empresas que exportan bienes o que producen bienes que
compiten con los importados pueden encontrarse frente a la quiebra.
A fines de los años 70, varios países latinoamericanos —Argentina, Chile y Uruguay son
los principales ejemplos— pretendieron terminar con altas inflaciones principalmente a través
de la fijación del tipo de cambio, sin tomar las precauciones adecuadas para reducir sus tasas
de incremento de los salarios nominales. Los precios internos continuaron subiendo con
rapidez, lo que causó severos perjuicios a las industrias de exportación. En último término,
cada uno de estos gobiernos tuvo que revertir su política y aceptar una devaluación
considerable de la moneda.
La experiencia de Argentina es ilustrativa. En 1979 se introdujo una política de
devaluaciones del tipo de cambio muy por debajo de la tasa prevaleciente de inflación, fundada
en la noción de que ella frenaría rápidamente la inflación global para ponerla en línea con el
tipo de cambio. Aunque esta política efectivamente logró terminar con ia inflación para
algunos bienes transables, los salarios nominales continuaron en rápido ascenso y la
inflación global se mantuvo mucho más alta que la tasa de devaluación, tal como se muestra
en el cuadro 15-1. Frente a la enorme brecha entre la inflación, por un lado, y la devaluación
del tipo de cambio, por otro, el sector exportador sufrió serios perjuicios y se comenzó a
especular que el tipo de cambio tendría que devaluarse abruptamente. Los argentinos
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 467

Cuadro 15-1

A rgentina: M inidevaluaciones y T asa de

I nflación, 1979-1980
(TASA DE VARIACIÓN TRIMESTRAL)

Trimestre Inflación Devaluación

1979:1 32.1 15.8

1979:2 24.3 14.4
1979:3 28.1 12.8
1979:4 18.4 10.8
1980:1 18.5 8.8
1980:2 18.6 7.0
1980:3 14.7 5.2
1980:4 17.0 3.5

Fuente: Guillermo Calvo, "Fraciured Liberalism: Argentina

under Martínez de Hoz", Economic Development and
Cuiturai Change, Unlverslty o f Chicago Press, Chicago,
abril de 1986.

convirtieron sus pesos en dóiares y ias reservas internacionales del Banco Central de Argentina
declinaron en forma sustancial. Eventualmente, el banco central se quedó sin las reservas
necesarias para sostener la divisa y esta política cambiaría tuvo que abandonarse completa­
mente.
El país vecino, Chile, fue aún más radical en su utilización del tipo de cambio para tratar
de reducir la inflación. Después de experim entar brevem ente con una serie de
minidevaluaciones, el tipo de cambio chileno se fijó al dólar en junio de 1979. En ese
momento, había todavía una sustancial inflación inercial, en parte por una ley laboral que
garantizaba que los salarios nominales de quienes negociaban colectivamente debían subir al
menos en la tasa de inflación del año anterior. Como resultado de esta indexación de salarios,
la inflación se mantuvo alta a pesar de la fijación dei tipo de cambio, el coeficiente PIEP* subió
abruptamente y el país perdió competitividad internacional. En consecuencia, la moneda tuvo
que devaluarse a mediados de 1982, al costo de un repunte de la inflación.
Aun en Estados Unidos, el tipo de cambio puede tener un importante efecto directo sobre
la inflación. A principios de ¡os años 80, Estados Unidos apiicó una política de expansión
fiscal combinada con una contracción monetaria, lo que dio origen a una apreciación sustancial
del tipo de cambio (en más de 50% entre 1980 y 1984). Aunque el tipo de cambio no se estaba
usando como instrumento de política (y, de hecho, flotaba libremente frente a sus principales
competidores), la apreciación contribuyó notablemente a ia reducción de ia inflación.
Posiblemente 1.5 a 2 puntos porcentuales de reducción de la inflación entre 1980 y 1984
pueden atribuirse directamente a la apreciación de la moneda. Pero, al igual que en los países
latinoamericanos, la fuerte apreciación no podía sostenerse. Los exportadores norteamerica­
nos sufrieron el doble impacto del alza de los costos laborales y de la apreciación de E y , como
resultado, después de 1984 Estados Unidos revirtió su política oficial y apoyó una significativa
depreciación del dólar.
468 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

1 5 -6 R e su m e n

Puede producirse inflación como consecuencia de un aumento sostenido de la oferta

m n n a tn o ín
1IIUUUUU t a , ua a
vwu ii /%
u nv tiimmn/ eo w
an
u oí n a n lh ilft 1 1
vi v a p u u iu
T n m k t ^ n m iA /lo r o e u l t o r
a a* k u u v iw ii p u v u v iv o u tu u ) oc ii nu o m k o rn A
v u iu a ig V ) u/ lvotiriu
p k / i / 'I r f
w tv ü / /o
ut

oferta, los que producen desplazamientos de la curva de oferta agregada hacia arriba, como
estudiamos en este capítulo. No obstante, es difícil explicar infláciones largas y persistentes
en base sólo a shocks de oferta, a menos que la economía se acomode a estos shocks por medio
sflo i « ir » r o m o n t n e o«% Isa n f p r t a m r t n p fa r S a

Los salarios son un factor crucial que afecta la oferta agregada. Típicamente, los salarios
cp
W’*'
fila n pn rn n tn itn * lahnralpa p inflnvA.n
" J — "**
pn plln s la tafia Ha Hpfipmnlpn v
« . ™ J
la *tafia
*•— —
Ha in fla r ía n
—-------------

futura esperada en el momento de la negociación. El cambio en los salarios está relacionado

inversamente con la tasa de desempleo. Si el desempleo está por encima de su tasa natural,
los salarios nominales tenderán a subir menos que la inflación esperada; si el desempleo está
por debajo de la tasa natura!, ¡os salarios nominales tenderán a subir más que la inflación
esperada. La curva de Phillips es la relación que liga la tasa de cambio del salario nominal con
la tasa esperada de inflación y con la tasa de desempleo relativa a la tasa natural.
Desarrollamos un modelo keynesiano dinámico, en el que los salarios nominales están
predeterminados por los contratos laborales dentro de un período, pero pueden variar entre
períodos de acuerdo a la tasa de desempleo y las expectativas inflacionarias. La demanda
agregada de hoy no sólo influye en los niveles corrientes de! producto y los precios, sino
también en los niveles futuros del producto y los precios a través de sus efectos sobre las
variaciones del salario. Si los salarios nominales están subiendo debido a las clásulas
contractuales, un intento de estabilizar los precios probablemente impondrá un costo en
términos de producción perdida y aumento del desempleo. Como política alternativa en vista
de los incrementos predeterminados de salarios, las autoridades pueden expandir la demanda
agregada en lo que sea necesario para preservar el pleno empleo. Esta meta de mantener el
pleno empleo mediante una política monetaria expansiva se conoce como acomodación
monetaria.
En su versión original, la curva de Phillips era sencillamente una relación inversa entre
la variación del salario nominal y el desempleo. La versión original de la curva de Phillips
funcionó relativamente bien para Estados Unidos en el ambiente económico de estabilidad de
los años 60, pero falló cuando la inflación empezó a subir significativamente a fines de los años
60. Como resultado del colapso empírico de la curva original de Phillips, y siguiendo nuevas
concepciones teóricas, se modificó la curva de Phillips para relacionar la variación del salario
nominal no sólo con el desempleo sino también con las expectativas inflacionarias.
El “trade-off” entre inflación y desempleo depende de los mecanismos específicos que
utilicen los agentes para formar sus expectativas inflacionarias. Bajo expectativas adaptativas,
los individuos forman sus expectativas de inflación futura de acuerdo a las tasas de inflación
del pasado. Una implicancia importante de las expectativas adaptativas es el principio
acelerador. Si las autoridades encargadas de la política económica intentan mantener el
desempleo por debajo de la tasa natural, la economía sufrirá tasas de inflación siempre
crecientes. En el largo plazo, sólo la tasa natural de desempleo es consistente con una tasa de
inflación estable.
El coeficiente de sacrificio (CS) mide cuántos puntos adicionales de desempleo se
necesitan para producir una reducción dada en la inflación. Específicamente, el CS se calcula
como la brecha del desempleo acumulativa (el exceso de desempleo sobre la tasa natural)
en un período particular dividida por la reducción en la inflación en el mismo período.
En la desinflación norteamericana de 1980-84, por ejemplo, el coeficiente de sacrificio fue
1.5, lo que significa que, en promedio, un exceso de desempleo de 1.5 puntos porcentuales
 Capítulo 15 Inflación y Desempleo 469

sobre la tasa natural durante un año condujo a una reducción de la inflación de un punto
porcentual.
Una crítica importante a! análisis inflación-desempleo fue encabezada por la escuela de
las expectativas racionales. Los teóricos de las expectativas racionales dudaban de que las
expectativas inflacionarias se formaran mediante mecanismos arbitrarios que miran al pasado,
como son las expectativas adaptativas. Su posición era que los agentes forman sus expectativas
sobre la inflación utilizando toda la información disponible y un juicio sobre lo que serán las
políticas económicas futuras. Cuando las expectativas inflacionarias son racionales, o que
mirar, hacia adelante, el “trade-oíf” inflación-desempleo puede desaparecer, incluso en el
corto plazo. Las autoridades pueden alcanzar inflación cero sin ninguna pérdida de producto
o desempleo excesivo, en la medida en que logren convencer a los agentes de que la demanda
agregada se restringirá lo suficiente para mantener la estabilidad de precios. Esto es, en la
medida en que la política anti-inflación tenga credibilidad.
Los gobiernos no pueden establecer fácilmente su credibilidad. El público dudará de un
compromiso de las autoridades de terminar con la inflación si hay un déficit fiscal subyacente.
Puede existir también incertidumbre respecto de quiénes gobernarán efectivamente en el
futuro. Por otra parte, el gobierno puede tener un incentivo para prometer una política austera
y “engañar” al país aplicando después una política altamente expansiva. Este último problema
se conoce como la inconsistencia dinámica.
En una economía abierta, el tipo de cambio tiene una influencia directa muy fuerte sobre
los precios. La política cambiaría puede jugar un papel directo en los programas anti-inflación.
Algunos países han tratado de establecer un régimen de tipo de cambio fijo como característica
crucial de un programa anti-inílacionario, como ocurrió en Argentina y en Chile a fines de
los años 70 y a principios de los 80. Esta política puede ser peligrosa, sin embargo, a menos
que vaya acompañada de otras políticas, como una suspensión de los esquemas de indexación
de salarios. En caso contrario, un tipo de cambio fijo puede mantener bajos ciertos precios en
la economía (como los de los bienes exportables e importables) en tanto que otros precios y
salarios continúan subiendo. Si el salario nominal sigue aumentando después de haberse fijado
el tipo de cambio, el resultado puede ser un costoso deterioro de la competitividad
internacional de los productores nacionales. La situación de la balanza de pagos puede llegar
a ser insostenible, obligando a devaluar el tipo de cambio y trayendo así la eventual
reactivación de la inflación.

Conceptos claves ■ ■
shocks de oferta shocks de salarios
indexación de salarios contratos traslapados
mercado laboral estrecho tasa natural de desempleo
curva de Phillips salarios predeterminados
acomodación mecanismos de formación de expectativas
expectativas adaptativas expectativas racionales
principio acelerador coeficiente de sacrificio
inercia inflacionaria inconsistencia dinámica

Problemas y preguntas
1. Describa lo que pasa con el nivel de precios en los siguientes casos. Identifique si fue un
shock de demanda agregada o de oferta agregada el que causó el movimiento y si éste es
transitorio o permanente.
470 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

a. Debido al mal tiempo, las cosechas se reducirán significativamente este año.

b. Ei país entra en guerra.
c. El gobierno incrementa su gasto para la construcción de nuevos programas habitacio-
nales públicos.
d. Los sindicatos consiguen un incremento de salarios de 20%.
2. Discuta las razones para que ios salarios nominales sean rígidos. ¿Qué relación existe
entte la rigidez de salarios y la duración de los contratos laborales?
3. Suponga que en el presente año muchos sindicatos están negociando nueves contratos.
a. ¿Cómo afecta la tasa de desempleo corriente su poder de negociación?
b. ¿Qué importancia tienen las negociaciones salariales corrientes para la inflación futura?
c. Si los sindicatos consiguen obtener fuertes aumentos en los salarios nominales futuros,
iriiié eolíticas r>Updp imnl^mMita*- **l onhipmn nnrn mantener H nlenn pmnlftn? ; A mié
costo?
4. Considere una economía en que el desempleo está en su tasa natural, los sindicatos esperan
que la tasa de inflación del próximo año sea 5% y logran obtener un incremento de 5% en el
salario nominal para el próximo año. ¿Qué sucede con los salarios reales, el empleo y el
producto si la inflación efectiva del próximo año es 5%? ¿Qué sucede si es más baja o es más
alta que S%?
5. Suponga que el público espera que la tasa de inflación del próximo año sea igual a la
inflación efectiva de este año. El gobierno quiere hacer bajar permanentemente el desempleo
a un nivel inferior a su tasa natural.
a, ¿Qué tipo de política tendría que implementar el gobierno para alcanzar este objetivo?
¿Qué forma tomaría la evolución futura de la inflación en este caso?
b. ¿Qué tipo de expectativas inflacionarias debe tener el público para evitar una
aceleración de la inflación? ¿Encuentra usted razonable suponer que el público se
comportará de ese modo? ¿Por qué?
6. Discuta en qué forma las circunstancias siguientes afectan el valor del coeficiente de
sacrificio y el nivel de inflación inercial en la economía.
a. Los contratos de largo plazo están muy difundidos en la economía.
b. El público ajusta con mucha rapidez sus expectativas inflacionarias.
c. El gobierno tiene la reputación de ser incapaz de reducir sus gastos.
d. El público tiene expectativas racionales y no adaptativas.
7. Discuta las principales diferencias entre las expectativas racionales y las adaptativas. ¿Qué
implica cada una de ellas respecto de la efectividad de la política macroeconómica?
8. Los países A y B son idénticos en todo aspecto, con una sola excepción: en el país A los
salarios nominales están indexados a la inflación pasada, mientras que en el país B no lo están.
¿En cuál de estos países será más costosa la desinflación? ¿Depende su respuesta de cómo
forme el público sus expectativas inflacionarias?
9. Analice las condiciones bajo las cuales fijar el tipo de cambio sería un modo efectivo de
controlar la inflación.
10. ¿Puede utilizarse el tipo de cambio como el único instrumento de control de la inflación?
¿Qué riesgos se corren al fijar el tipo de cambio para controlar la inflación, incrementando al
mismo tiempo el gasto fiscal?
 Capítulo 15 Innación y Desempleo 471

APENDICE

La derivación técnica para pasar de la ecuación (15.15) a la ecttÜción (15.16) es la siguiente.

(P ;,/P +l) es igual a
( P U ~ /% .) , .
(P+1)

A su vez, esta expresión puede escribirse como:

[ (/ >- ~ F --' -] (P /P +!) + 1

* *
Observemos que (P /P +1) es simplemente 1/(1 + P +1), donde P +1 es la tasa de inflación entre
este período y el próximo. A su vez, la expresión

(P %i ~ P+i)
r

puede reescribirse como

(P í . - P) (P*. - P)
P P

que es igual a
A A
n . - P +,

Si juntamos estos dos elementos, la expresión original P ‘,/P +1 puede reescribirse como:

(P y+I - P+1)
+ 1
U i- r +i)

Ahora utilicemos una triquiñuela. Si P +l y P ;, son números pequeños (como 10% al año,
P
por ejemplo), entonces 1 + +1 es cercano a 1.0 y dividir por (1 + P+i)
es muy cercano a
dividir por 1.0. En consecuencia, ía expresión completa de la que partimos se puede aproximar
por:

ñ . - P+, + 1

Esto significa que la ecuación (15.15) del texto se puede escribir como la ecuación (15.16).
 l^eterminantes
Institucionales de los Salarios y
el Desempleo

C o m o se ha mostrado en los cuatro capítulos anteriores, la naturaleza de la fijación de

salarios es crucial para el equilibrio macroeconómico global. Si los salarios nominales están
fijos (o predeterminados para un período), entonces se puede utilizar la política monetaria
para modificar tanto el producto como el nivel del empleo. Si los salarios reales están fijos
(por indexación de salarios, por ejemplo), entonces la política monetaria tiende a afectar
los precios y el tipo de cambio pero no el nivel del producto. Desde otro punto de vista,
si los salarios exhiben inercia, debido a que los incrementos salariales están establecidos
por contratos de largo plazo y traslapados, entonces el proceso de estabilizar la inflación
puede requerir de un período con desempleo más alto que el de la tasa natural. Por otra
parte, si la fijación de salarios esflexible y se rige por expectativas que miran hacia adelante,
entonces se puede controlar la inflación sin desempleo excesivo.
En gran medida estas alternativas dependen de la naturaleza de las instituciones del
mercado laboral del país. Los países difieren enormemente en la extensión de la
sindicalización, la duración de los acuerdos salariales, el uso de cláusulas de indexación,
el grado en que los contratos salariales están sincronizados o traslapados y la participación
del gobierno en las negociaciones sobre salarios. Algunas veces estas diferencias se pueden
explicar en base a consideraciones económicas —los países que han experimentado una alta
tasa media de inflación tienden a adoptar esquemas de indexación de salarios, por e jem p lo -
pero con frecuencia hay factores no económicos, tales como la historia del país y su
evolución política, que están detrás de las características organizacionales del mercado
laboral.
En este capítulo, investigamos las principales instituciones del mercado laboral y
examinamos sus efectos sobre el “trade-off” inflación-desempleo y, en general, sobre los
patrones de desempleo. Como una ilustración a manera de referencia, mostramos cómo las
instituciones del mercado laboral pueden explicar por qué los países industriales respon­
dieron de modo muy diferente a uno de los shocks económicos claves de la década de 1970,
el alza de los precios del petróleo. Algunos países experimentaron alto desempleo como
resultado de los shocks, no así otros. Los patrones de fijación de salarios en los diferentes
países nos ayudan a entender estas diferencias. Después de examinar los patrones de
fijación de salarios y el shock del petróleo, pasamos a un análisis más detallado del
desempleo, donde nuevamente examinamos algunos aspectos en donde los países muestran
diferencias importantes.
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 473

16-1 L a s I n s t it u c io n e s d e l M e r c a d o L a b o r a l

y e l C o m p o r t a m ie n t o d e l a O f e r t a A g r e g a d a

Ea varias dimensiones importantes, las instituciones del mercado laboral difieren marcada­
mente de un país a otro: (1) la extensión en que los salarios se fijan por contratos formales o
informales; (2) la extensión en que los contratos salariales se negocian colectivamente por los
sindicatos y por las empresas; (3) el grado en que las negociaciones están centralizadas, esto
es, si los acuerdos de salarios se concluyen al nivel de la nación, de una industria, de una región
o de la empresa; (4) la programación de los contratos salariales, incluyendo su duración y el
grado de sincronización entre diferentes contratos salariales; (S) el papel del gobierno en la
negociación de salarios, tanto directamente en su carácter de empleador como indirectamente
a través de su influencia en los contratos que se pactan entre las empresas privadas y los
trabajadores; y (6) el uso de la indexación en los acuerdos de salarios.
Pasaremos a considerar cada una de estas categorías, describiendo brevemente los
distintos patrones en diferentes países y sus significados macroeconómicos.

Contratos S alariales F orm ales Versus Inform ales

Ya hemos destacado repetidamente que una de las fuentes de rigidez macroeconómica son los
salarios nominales predeterminados per contratos salariales de largo plazo. De partida,
debemos reconocer que el uso de cualquier tipo de contrato salarial formal se encuentra mucho
más extendido en los países industrializados que en los países en desarrollo. En países con
niveles bajos de ingreso per cápita, una alta proporción de la fuerza de trabajo está en la
agricultura, ya sea como campesinos independientes o como jornaleros sin contrato formal.
Por ejemplo, en Estados Unidos sólo el 3% de la fuerza laboral está en el sector agrícola,
mientras que en Perú el número es más de 12 veces mayor, alrededor de 38%. Por otra parte,
como lo han destacado en los últimos años Hernando de Soto y otros, una alta proporción de
¡a fuerza de trabajo urbana también tiende a estar en el llamado sector informa!, en que los
trabajadores son independientes o trabajan en base a un jornal diario sin contratos formales.*1

Sindicalización

Entre los países industriales, la naturaleza de la sindicalización es probablemente la fuente más

importante de diferencias en las instituciones del mercado laboral. La mayor parte de ios
contratos salariales de largo plazo se establecen entre sindicatos y empleadores, de modo que
la cobertura de los contratos de íargo plazo depende directamente del grado en que los acuerdos
de salarios se fijan en negociaciones colectivas entre sindicatos y empleadores. Por otra parte,
la existencia de sindicatos robustece de dos maneras ei poder de negociación de ios
trabajadores de~uñá empresa, con respecto a sus empleadores y también con respecto a los
trabajadores fuera de la firma que quisieran ser contratados por ella.2 Trabajos recientes

1 Para una influyente discusión del sector informal, ver Hernando de Soto, The Other Path. The Invisible
Revohuion in the Third World, Harper and Row, Nueva York, 1989.
1 Una medida importante del poder de negociación de los sindicatos es el grado en que los salarios
sindicalizados exceden los salarios de trabajadores comparables no sindicalizados. El llamado “efecto salario
sindical” en Estados Unidos es positivo y su medición da cifras típicas del orden de 20 a 30%. Ver Richard
Freeman y James Medoff, WhatDo UnionsDo?, Basic Books, Nueva York, 1984, para una discusión de¡ caso
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 473

16-1 L a s I n s t it u c io n e s d e l M e r c a d o L a b o r a l

v e l C o m p o r t a m ie n t o d e l a O f e r t a A g r e g a d a

En varias dimensiones importantes, las instituciones del mercado laboral difieren marcada­
mente de un país a otro: ( í) la extensión en que los salarios se fijan por contratos formales o
informales; (2) la extensión en que los contratos salariales se negocian colectivamente por los
sindicatos y por las empresas; (3)e l grado en que las negociaciones están centralizadas, esto
es, si los acuerdos de salarios se concluyen al nivel de la nación, de una industria, de una región
o de la empresa; (4) la programación de los contratos salariales, incluyendo su duración y el
grado de sincronización entre diferentes contratos salariales; (S) el papel del gobierno en la
negociación de salarios, tanto directamente en su carácter de empleador como indirectamente
a través de su influencia en los contratos que se pactan entre las empresas privadas y los
trabajadores; y (6) el uso de la indexación en los acuerdos de salarios.
Pasaremos a considerar cada una de estas categorías, describiendo brevemente los
distintos patrones en diferentes países y sus significados macroeconómicos.

Contratos Salariales Formales Versus Informales

Ya hemos destacado repetidamente que una de las fuentes de rigidez macroeconómica son los
......... r — ---------- ----- ------ ----------------— --------- ----------- ------- t— ------------------
eolarinc nntninolpQ nri>H^t^rminaHnc n n r rnntratns salariales ríe la ro n n1a7A T V nartiria
................................. ..
debemos reconocer que el uso de cualquier tipo de contrato salarial formal se encuentra mucho
más extendido en los países industrializados que en los países en desarrollo. En países con
niveles bajos de ingreso per cápita, una alta proporción de la fuerza de trabajo está en la
a o rim-------1
"o— ltn ra ya sea como campesinos independientes o como jornaleros sin contrato formal.
Por ejemplo, en Estados Unidos sólo el 3% de la fuerza laboral está en el sector agrícola,
mientras que en Perú el número es más de 12veces mayor, alrededor de 38%. Por otra parte,
como lo han destacado en los últimos años Hernando de Soto y otros, una alta proporción de
I» fiiftr/a dft tr a h a in-- --------------------------------------------------------------
u rh a n a ta m h ié n tiendft a -e---s---ta
— -----------------------------------’J
r e n el lla m a rin s e r tn r in fo rm a l e n n n e lo s
---- --------------------------------------------:--------------------------------------1 ----------------
trabajadores son independientes o trabajan en base a un jornal diario sin contratos formales.1

Sindicalizjación

Entre los países industriales, la naturaleza de la sindicalización es probablemente la fuente más

importante de diferencias en ias instituciones dei mercado iaborai. La mayor parte de ios
contratos salariales de largo plazo se establecen entre sindicatos y empleadores, de modo que
la cobertura de los contratos de iargo plazo depende directamente del grado en que los acuerdos
de salarios se fijan en negociaciones colectivas entre sindicatos y empleadores. Por otra parte,
ia existencia de sindicatos robustece de dos maneras ei poder de negociación de ios
trabajadores de una empresa, con respecto a sus empleadores y también con respecto a los
trabajadores fuera de la firma que quisieran ser contratados por ella.2 Trabajos recientes

1 Para una influyente discusión del sector informal, ver Hernando de Soto, The Other Path. The Invisible
Revolution in the Third World, Harper and Row, Nueva York, 1989.
1 Una medida importante del poder de negociación de los sindicatos, es ei grado en que los salarios
sindicalizados exceden los salarios de trabajadores comparables no sindicalizados. El llamado “efecto salario
sindical” en Estados Unidos es positivo y su medición da cifras típicas del orden de 20 a 30%. Ver Richard
Freeman y James Medoff, Whai Do u'nions Do?, Basic Books, Nueva York, 1984, para una discusión dei caso
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 475

Unidos se encuentran en el extremo opuesto, esto es, están descentralizados, realizándose el

grueso de ias negociaciones a nivel de la empresa.
Los dentistas políticos y los economistas le han dado el nombre de sistemas “corporati­
vos” a las instituciones laborales altamente centralizadas. La expresión corporatmsmo se
refiere a un modo de organización política en que las llamadas “asociaciones cumbres” (los
representantes nacionales de los empleadores y ¡os trabajadores) reciben un enorme poder para
negociar en nombre de sus mandantes, En los años 70, como veremos, algunas economías
industrializadas corporativistas se manejaron relativamente bien frente ai alza de los precios
mundiales del petróleo. Las negociaciones salariales a nivel nacional les permitieron adaptarse
en forma rápida y relativamente eficiente a la cambiante situación internacional. Un patrón
similar dé ajuste relativamente satisfactorio se observó también en algunas economías
altamente descentralizadas, como Japón y Estados Unidos. En estas economías, la mayor
flexibilidad de los mercados laborales constituyó una ventaja. Quizás sorprendentemente, los
países con niveles intermedios de centralización, en que la negociación se realiza principal­
mente al nivel de industrias, tendieron a experimentar las mayores dificultades en su ajuste a
los shocks del petróleo (esta cuestión se analiza con más detaiie en ia sección siguiente).

Próg/vmación de los Contratos Salariales

Otros dos aspectos institucionales que afectan la fijación de salarios involucran su programa­
ción a lo largo de! tiempo. Tanto ia duración de los contratos salariales como ei grado de
sincronización de las negociaciones de salarios tienen implicancias respecto al grado de inercia
en los salarios. El aspecto más sencillo de la programación es la duración de los contratos. En
los países industriales, la duración tiende a variar de 1 a 3 años, siendo los más comunes los
contratos de un año. Sin embargo, en Estados Unidos la mayor parte ue ¡os acuerdos sindicales
de salarios se han estado haciendo para períodos de tres años.
Sincronización total significa que todos los contratos se firman al mismo tiempo para toda
la economía. Al otro lado del espectro, las negociaciones que están repartidas uniformemente
a lo largo de! año se designan como asincronizadas. El grado de sincronización está
relacionado generalmente con el nivel al que tienen lugar las negociaciones. Como regla
general, cuanto más centralizado es el proceso de negociación, más alto es su grado de
sincronización.
Por ejemplo, las negociaciones en los países nórdicos son altamente centralizadas y
altamente sincronizadas. Japón es una excepción a la regla, en cuanto las negociaciones de
salarios están altamente sincronizadas aunque los acuerdos se llevan a cabo a nivei de ia
empresa. Esto viene de una práctica japonesa peculiar por la cual las confederaciones
nacionales de trabajadores y empresarios (SOYHO, DOMEI y otras) ayudan a coordinar las
negociaciones por empresa durante la ofensiva salarial de primavera, o shunto. En el otro
extremo están Canadá, el Reino Unido y Estados Unidos, donde las negociaciones tienen lugar
principalmente a nivel de la empresa y se distribuyen a lo largo de todo el año.
Cuando la negociación de salarios está distribuida en el año, los salarios nominales tienden
a mostrar más inercia. Esto se debe a que el salario promedio en la economía en cualquier
momento es un promedio ponderado de salarios que se fijaron en tiempos muy diferentes. Si
llega nueva información, como la noticia de que el banco central está contrayendo la política
monetaria, tomará varios meses —o años— hasta que todos los contratos existentes puedan
renegociarse de acuerdo a la nueva situación. Con negociaciones salariales sincronizadas, el
nivel del salario se puede mover más rápidamente para reflejar las nuevas circunstancias
económicas tan pronto como se renuevan los acuerdos laborales.
476 Parte IV Determinación dei Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

En consecuencia, las políticas anti-inflacionarias tienden a tener mayores costos en

términos del producto en las economías con negociaciones salariales asincronizadas. Una
política monetaria contractiva tiene escaso efecto directo sobre el salario nominal en un
comienzo porque los incrementos salariales ya están predeterminados por los contratos
existentes. Por otra parte, en una economía en que todos los salarios se negocian de una vez
para cada año, políticas anti-inflacionarias que tienen credibilidad y que se anuncian justo
antes de esta fecha pueden poner pronto término a la inflación en los salarios y en los precios
o, al menos, frenarla.

P olítica de Ingresos y el P apel d e l G obierno en las N egociacion es d e S alarios

También es variable el grado en que los gobiernos intervienen en el proceso de negociación

y tiende a cambiar marcadamente a lo largo del tiempo dentro de un país. La participación del
gobierno ha prevalecido en tas economías escandinavas, donde a menudo el gobierno se
involucra informalmente en las discusiones previas a las negociaciones nacionales y. con
menos frecuencia, interviene directamente en el proceso de fijación de salarios. Es interesante
señalar que, en ciertas épocas, incluso las políticas fiscales han estado vinculadas a los
acuerdos salariales en Sueciaj donde las autoridades han utilizado incentivos tributarios co m o .
un medio de mantener bajo cofitrol los aumentos de salarios.
En otros casos y en otros países, las autoridades han mtentado lapersuasión moral, la
presión política e incluso la legislación para forzar a los sindicatos a moderar sus demandas
de salarios. Este tipo de acción, que se conoce generalmente como una política de ingresos,
se aplicó en el Reino Unido durante los gobiernos laboristas de los años 70. El partido laborista
se enfrentó a una escalada en los salarios cuando asumió el poder en marzo d e l 974. A partir
de la segunda mitad de 1975, el gobierno introdujo una política de ingresos que incluía un
techo bajo para (os ajustes de salarios en toda la economía. Respecto a los empresarios, por
ley se les impedía traspasar a los precios cualquier incremento de salarios que estuviera más
allá de la política fijada. En un principio, los sindicatos apoyaron con entusiasmo esta política,
que funcionó extremadamente bien para contener la inflación. Sin embargo, con el paso del
tiempo, fueron aumentando las violaciones del techo salarial hasta el colapso de la política
alrededor de 1978.6 También se han intentado políticas de ingresos —con resultados mixtos,
como veremos en el capítulo 23— en algunos programas anti-inflacionarios en América Latina
durante los años 80.
Como regla general, los gobiernos han tenido escaso rol activo en las negociaciones
lahorale&jen Canadá, Japón y Estados Unidos. En este último país, han existido breves
episodios de políticas de ingresos, incluyéndose entre ellos las directrices de salarios y precios
establecidas por la administración Kennedy a principios de los años 60, p o rta administración
Nixon a comienzos de los 70 y por la administración Cárter a mediados de los 70. Por ejemplo,
la experiencia con estas directrices durante el gobierno de Nixon, fue similar a la del Reino
Unido. En 1971-1972, los controles parecieron lograr una pequeña reducción de la tasa de
inflación y de los incrementos de salarios. La inflación, sin embargo, escaló a niveles sin
precedentes en 1973 y se suspendió el programa.7 El gobierno norteamericano ha utilizado a

* Para un análisis de la experiencia del Reino Unido con la política de ingresos, ver Richard Layard, How
lo Beat Unemployment, Oxford University Press, Oxford, 1986, especialmente el capítulo 10.
7 Robert Gordon ha escrito varios trabajos en que analiza la experiencia de Estados Unidos con políticas
de ingresos a comienzos de la década de 1970. Ver, por ejemplo, su articulo “TheResponseofW ages andPrices
to the First Two Years of Controls", Brookings Papers on Economic Activity, No. 3, 1973.
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 477

veces sus propias negociaciones con los empleados públicos como punto de apoyo para inducir
aumentos más moderados de ios salarios en la economía en general. Esta fue la estrategia, por
ejemplo, cuando el Presidente Reagan despidió a los controladores de tráfico aéreo en huelga
durante una disputa de remuneraciones en 1981. Pero, como regla general, el gobierno de
Estados Unidos no ha intervenido con-fuerza en las negociaciones salariales entre agentes
privados.

La Indexación de Salarios

Los trabajadores y los empleadores pueden escoger entre establecer niveles nominales
predeterminados para los salarios futuros o ajustar los salarios nominales en el futuro de
acuerdo a los desarrollos observados en alguna otra variable. Esta última práctica se conoce
como indexación de salarios. En principio, los salarios podrían indexarse al PNB, al volumen
de ventas o a alguna otra variable. Sin embargo, en la práctica, las variaciones del salario se
conectan casi siempre con los cambios (con rezago) del índice global de precios al consumidor,
usando algún mecanismo como éste:

# + , = vP + otros factores ( 16. 1)

La ecuación (16.1) es una fórmula general de indexación de salarios que mira hacia atrás.
Los salarios se ajustan de acuerdo a cierta proporción (v) de la inflación rezagada, en que v
es un número entre cero y uno. Si v = 1, decimos que la indexación es total, esto es, los
salarios se incrementan según la tasa de inflación del período precedente. Pero con más
frecuencia v es menor que 1, de tal manera que la indexación es parcial.
En muchos países, ia existencia de indexación de salarios puede dar cuenta en gran medida
de la presencia de P en la ecuación de la curva de Phillips: P+¡ « P - b{U - l/„). En otras
palabras, P afecta a P+u no sólo debido a las expectativas inflacionarias sino también por las
disposiciones formales de indexación en los acuerdos salariales. Esta es una de las formas en
que la indexación de salarios aumenta la persistencia de la inflación: los precios alimentan los
salarios, los que, a su vez, afectan los precios, y así sucesivamente. La indexación introduce
también un grado significativo de inflexibiiidad en ios salarios reaies, ya que, de hecho, ése
es precisamente su objetivo, proteger los salarios reales de las fluctuaciones de precios.
Cuanto mayor es el grado de indexación, esto es, cuanto mayor es el coeficiente v, mayores
son estos dos efectos.
Esto sugiere que la indexación de salarios es particularmente problemática en dos
circunstancias. Primero^ cuando las autoridades macroeconómicas están tratando de frenar
una inflación heredada, la indexación de salarios puede sumar inercia a la inflación y, de este
modo, aumentar los costos de la desinflación en términos del producto. Segundo, cuando la
l o eh A n t
■oferta adversos que requieren la reducción del salario
real, la indexación puede impedir o frenar el ajuste del salario real al nuevo nivel de equilibrio.
Por consiguiente, las economías con extensa indexación salarial tuvieron un desempeño
particularmente pobre en los años 70 frente a los crecientes precios mundiales del petróleo,
un punto que luego abordaremos con más detalle.
De hecho, la indexación de salarios sólo tiene sentido en una situación. Cuando la
inflación es alta (por ejemplo, cuando se necesita un impuesto inflación) y se espera que
continúe alta, y las autoridades, por una u otra razón, son renuentes a introducir un programa
478 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización 7 Crecimiento

anti-inflacionario, entonces la indexación de salarios puede ser una manera eficiente de ajustar
los salarios al ambiente inflacionario. Sin embargo, una vez que el gobierno decide contener
la inflación, debe alentar en general la suspensión de los esquemas de indexación como parte
del programa global anti-inflacionario.
Los países con largos historiales de inflación han tendido a incorporar clásulas de ajuste
por costo de la vida (cost of living adjustments, COLAS) —otro nombre para ia indexación—
en los contratos laborales. En el mundo en desarrollo, Brasil y Chile, para tomar dos
destacados ejemplos, han tenido 100% de indexación de salarios por iargos periodos de
tiempo. Con los grandes shocks de oferta de las últimas dos décadas, estas prácticas han
causado más daño que bienestar y han tendido a perpetuar la inflación o han contribuido a su
aceleración.
También se encuentran COLAS en el mundo industrializado. En Italia, la famosa scaia
mobile durante los años 70 y principios de los 80 establecía aproximadamente 100% de
indexación de salarios. También en Francia era general la práctica de la indexación de salarios
hasta mediados de la década de 1980. La mayoría de los otros países europeos ha hecho menor
uso de cláusulas de indexación y, l>rt Alian 1fV»í'íidenta!, estos esquemas están enteramente
proscritos. En Estados Unidos, las cláusulas de ajuste por costo de la vida empezaron a
aparecer con frecuencia creciente en los contratos sindicales durante los años 70 y los primeros
del 80, como un intento de los trabajadores de protegerse de tasas de inflación más altas. Así,
en tanto que a fines de les años 60 IcS trabajadores cubiertos por acuerdes indexados eran
alrededor de un cuarto de todos los empleados que participaban en negociaciones colectivas,
en 1976-1979 esa proporción ya sobrepasaba el 60%. Con la reducción de la inflación en los
años 80, sin embargo, el uso de esquemas indexados ha disminuido fuertemente. Esta
evolución se muestra en la figura 16-1.
El cuadro 16-1 presenta un resumen de algunas de las características institucionales claves
de los mercados laborales para un gran número de países industrializados en los años 80.

16-2 L as I nstituciones del M ercado L aboral

y los S iiocks de O ferta de los A ños 70

Uno de los hechos económicos de más impacto en los últimos 20 años corresponde a las
enormes fluctuaciones del precio del petróleo. En los años 70, los precios del petróleo se
dispararon, para desplomarse después a mediados de la década del 80. Estos cambios tuvieron
efectos enormes en la macroeconomía mundial y revisten especial interés aquí porque
contribuyen a clarificar cómo las diferencias en las instituciones del mercado labora! fueron
la causa de que las diversas economías industrializadas respondieran de distinta forma ál
mismo shock global.
En la figura 16-2 se muestra la evolución del precio nominal del petróleo (en US$/barril)
y del precio real (deflactado por el índice de precios al consumidor de Estados Unidos).
Obsérvense los dos principales shocks de oferta adversos, en 1973-1974 y en 1979-1980, y
los shocks de oferta positivos de los años 80 (notemos también que los shocks son “adversos”
desde el punto de vista de los consumidores de petróleo, no de los productores de petróleo).'1

1 Los principales incrementos de los precios del petróleo fueron provocados por cambios en el lado de la
oferta del mercado petrolero. La producción mundial de petróleo crudo cayó de una tasa de crecimiento anual
de 10% en 1955-1973 a crecimiento cero entre 1973 y 1979. Esta disminución fue en parte el resultado de las
políticas adoptadas al interior de la Organización de Pafses Exportadores de Petróleo (OPEP), que trató de
 Capítulo 16 Determinantes institucionales de ios Salarios y el Desempleo

Figura 16**1
Trabajadores cubiertos por cláusulas de indexación en acuerdos colectivos: Estados Unidos,
«I /0 \#W
X » .1 0 » 7

(F u en te: W a y n e V r o m a n y J o h n A b o w d , ‘ D is a g g r e g a te d W a g e D e v e lo p m e n ts ", Broolcing Papers on Economy

Activity, N o . 1, 1988, C u adro 7.)

Los incrementos del precio del petróleo en los años 70 fueron traumáticos para el mundo
industrializado y marcaron el comienzo de una década de estanflación —esto es, estancamien­
to económico combinado con alta inflación— que puso término a dos décadas de alto
crecimiento con baja inflación durante los años 50 y 60.

Un Marco de Referencia para Analizar los Shocks del Precio del Petróleo

Para analizar las consecuencias de los shocks del precio del petróleo, debemos enfocamos en
sus efectos sobre la oferta agregada.9 Para incorporar el impacto de un shock en el precio de

mantener altos los precios mundiales del petróleo restringiendo la producción, pero también resultó de una
disminución de la producción en Estados Unidos y algunos otros países importadores de petróleo.
Subsecuentemente, después de una brusca calda en el consumo de petróleo en los países industriales y el
desarrollo de nuevas fuentes de energía, los precios del petróleo empezaron a caer a comienzos de los 80,
llegando al colapso en 1986.
* Debemos mencionar, sinembargo, que lademandaagregada tambiénesafectadapor preciosdel petróleo
más altos (los importadores de petróleo tienden a sufrir una declinación de la demanda agregada, mientras que
los exportadores de petróleo experimentan uncrecimiento de lademanda agregada). Un análisis más completo
de los efectos macroeconómicos del alza enlos precios1del petróleo, sobre el lado de lademanda asi como sobre
el ladodelaoferta, sepuedeencontrarenM. Brunoy I. Sachs, T h e E c o n o m ic s o fW o r l d w id e S ta g fla tio n , Harvard
University Press, Cambridge, Mass., 198S.
480 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

C u a d r o 16-i

Aspectos I nstitucionales del M ercado L aboral en Países I ndustrializados*i

Cobertura Duración
Nivel de sindical de los Papel del
Países negociación (porcentaje) Sincronización contratos gobierno

Austria Nivel de ta industria 61 Alta 12-15 meses Extenso

Canadá Nivel de la empresa 37 Baja 1-3 años Inactivo
(65 X de 1 alio)
Finlandia Acuerdo para toda la 83 Alta 1-2 aflos Activo
economía fija las bases
Francia Nivel de la industria y 28 Baja Indefinida con Activo
la empresa cambios anuales
Alemania Nivel de la industria 42 Baja 1 aflo Algo
Italia Directrices nacionales y 45 Alta 3 años vuuiu iii«uiauui
nivel de la empresa
Japón Nivel de la empresa 29 Alta 1 alio Escaso
Nueva Zelanda Todos los niveles 46 Moderada a alta 1 afio Ha variado con el
tiempo
Noruega Nacional centralizado 61 Alta 2 aflos Activo
Suecia Nacional centralizado 95 Alta 1-2 aflos Influyente; no
formal
Reino Unido Nivel de la empresa 52 Baja 1 aflo Escaso
Estados Unidos Principalmente a nivel de 18 Muy baja Principalmente Inactivo
la empresa 3 aflos

Fuentes: Cobertura sindical: Richard Freeman, *Labour Market ¡nstitutlons and Economic Performance", Economic
Policy, abril de 1988, Cuadro 2. Para todas tas otras variables, ver Michael Bruno y leffrey Sachs, The Economics
o f Worldwide Stagflation, Harvard Vniversity Press, Cambridge, Mass., 1985.

un insumo, como precios del petróleo más altos, a nuestro análisis anterior de la oferta
agregada, partimos de la función producción. Lo primero que tenemos que hacer es introducir
un tercer factor de producción:

Q — Q(.Kf L, IN) (16.2)

i i i

La ecuación (16.2) es una versión ampliada de la expresión (3.1), sin considerar el efecto
de ios avances tecnológicos. Como es usual, el nivel del producto es una función de! capital
(que, como antes, está fijo en el corto plazo) y del trabajo. Pero ahora incluimos un insumo
intermedio (/TV), en este caso el petróleo, que es un complemento del capital y del trabajo en
el proceso productivo. Específicamente, el producto marginal del trabajo es una función
positiva del monto de IN utilizado en la producción. Para niveles dados de L y K, un IN más
alto significa una PML más alta y, en consecuencia, una mayor demanda de trabajo y una oferta
global de producto también mayor.
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 481

Año

___ Nominal .........Real (precio nominal deflactado por el Indice de precios al

consumidor de Estados Unidos)
Figura 16-2
Evolución de los precios nominales y reales del petróleo, 1970-1988
CFuente: International Monetary Fund, International Financial Statistics, varías ediciones.)

El shock de oferta que experimentaron los países importadores de petróleo en los años 70
consistió en el aumento del precio relativo del petróleo importado en términos del producto
(PJP ). La demanda por petróleo, como para otros factores de la producción, depende
negativamente de su precio real. Por tanto, el primer efecto del alza en los precios del petróleo
fue que las firmas empezaron a utilizar menos petróleo en sus operaciones a fin de economizar.
Ai reducir ias compañías ía cantidad de petróleo utilizado, cae el volumen de producción para
un nivel dado del insumo trabajo. Esto se muestra como un desplazamiento hacia abajo en la
función producción en la figura 16-3a.
Cuanto menos haya del insumo intermedio (para un nivel fijo de capital), mayor es la
declinación de la productividad marginal dei trabajo. Por consiguiente, la demanda por trabajo
también disminuye, como se muestra gráficamente en la figura 16-3b. Y cuando la demanda
disminuye, el nivel de equilibrio del salario real ciertamente declina. Con una oferta de trabajo
de pendiente positiva, el salario real más bajo provoca una reducción en la oferta de trabajo
de las familias. En consecuencia, ei nivei dei empieo declinará, incluso si se tuviera un ajuste
instantáneo de los salarios y equilibrio pleno en el mercado laboral (que no son muy
probables). El producto también cae y el equilibrio se mueve hacia abajo y a la izquierda, del
punto A al punto B en el gráfico.
Hay otro posible escenario que es aún peor. Supongamos que los salarios reales son
rígidos debido a alguna característica institucional como, por ejemplo, fijación sindical de
salarios, contratos de largo plazo o indexación. En este caso, ei nuevo equilibrio está en el
punto C, que indica niveles aún menores de empleo y de producto. Cualesquiera que sean los
482 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

F ig u r a 16-3
Efectos de un incremento del precio del petróleo, (a) La función producción, (b) La demanda
por trabajo

detalles particulares de este episodio, el alza en los precios de! petróleo desplaza la curva de
oferta agregada hacia la izquierda. Si ios salarios son flexibles, como (o son en el análisis
clásico del mercado laboral, la curva de oferta agregada vertical se desplaza hacia la izquierda.
Si los salarios reales son rígidos y están protegidos, por ejemplo, por indexación, la curva de
Uicua agicgaua aigut, oiwud
A «r«
i V# V» 1, f3 sufre ur desplazamiento hacia !a iznuierda
aún mayor. Y si los salarios nominales son rígidos (o, al menos, están predeterminados dentro
del período), como lo sonen el modelo keynesiano, la curva de oferta agregada tiene pendiente
positiva, pero de todas maneras se desplaza hacia la izquierda.
El incremente de! precio de! petróleo es entonces la quintaesencia de un shock
estanflacionario. Como se ve en la figura 16-4, hace bajar el producto al mismo tiempo que
hace subir los precios. Esto le crea un terrible problema a las autoridades macroeconómicas.
Si no hacen nada, tendrán que sufrir la combinación de una contracción de la actividad
económica y un incremento de los precios. El estancamiento puede agravarse para un

Figura 16-4
Un incremento del precio del petróleo en el
G0 esquema oferta agregada/demanda agregada
 Capitulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 483

importador de petróleo porque los mayores precios del petróleo causan probablemente una
declinación de la demanda agregada (ya que el poder adquisitivo debe desviarse de las compras
de bienes finales a compras de petróleo). Al declinar la demanda agregada (el desplazamiento
no se muestra en el gráfico) junto con el desplazamiento adverso de la oferta agregada, se
intensifica el estancamiento para el pais importador de petróleo.
Si las autoridades deciden acomodar el shock mediante políticas expansivas, la economía
podría alcanzar un punto como C en el gráfico si la política tiene éxito. Pero el costo de
mantener el producto y el empleo inalterados después del shock será un incremento aún mayor
del nivel de precios. Las autoridades deben entender, sin embargo, que <3o puede ya no ser
alcanzable en estado estacionario a causa de la reducción permanente en el nivel de equilibrio
del empleo.

La Respuesta al Shock del Petróleo de los Años 70: Europa Comparada con Estados Unidos

Un hecho notable de los años 70 fue la naturaleza generalizada de la experiencia de estanflación

a través de todo el mundo industrializado. Sin excepción, los veinticuatro países miembros de
la OCED experimentaron una disminución del crecimiento económico después de 1973.10

Figura 16-5
Niveles promedio de inflación y desempleo en la OCED, 1970-1985
(F u e n te : O r g a n iz a tio n f o r E c o n o m ic C o o p e r a r o n a n d D e v e lo p m e n t, Economic Outlook, d ic ie m b r e d e 1989,
C u a d ro s R l l y R ¡ 8 . )

Desempleo -----Inflación

10 La Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo (OCED) es una organización de los

países industrializados.
484 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Y 23 de los 24, con la única excepción de Suiza, sufrieron al mismo tiempo un incremento
de su tasa de inflación. La figura 16-5 muestra las tasas promedio de inflación y desempleo
para la OCED en su conjunto durante el período 1970-1985. Observemos cómo am bas
variables suben significativamente después de 1973, revirtiendo de este modo la forma
original de la curva de Phillips.
La sincronización de estos eventos a través de las distintas economías industrializadas
causó sorpresa en el momento. Los años que van de 1973 a 1975, cuando se produjo el impacto
de la primera ola de alzas de los precios del petróleo, presenciaron una aguda contracción
económica y una brusca aceleración de la inflación. De 1975 a 1979 el patrón fue de
recuperación generalizada e inflación en retroceso. Volvió después la recesión, acompañada
de inflación creciente, en el momento de la segunda alza de los precios del petróleo en 1979-
1981.
El empleo fue una de las víctimas del ajuste al shock del petróleo. En la mayoría de los
casos, las tasas de desempleo subieron a niveles sólo comparables a los años inmediatamente
posteriores a la Segunda Guerra Mundial. Es interesante, sin embargo, hacer notar una
diferencia a este respecto entre Europa y Estados Unidos. En Europa, el desempleo creció
sostenidamente de 1973 a 1981; en Estados Unidos subió durante 1974-1975, pero cayó
durante los cuatro años siguientes. En forma similar, después del segundo shock del petróleo,
el desempleo subió agudamente durante un período prolongado en Europa, en tanto que en
Estados Unidos se repitió una subida con caída posterior. Estas diferencias se muestran en la
figura 16-6, para los años 1970-1985.

Figura 16-6
Evolución del desempleo: Europa versus Estados Unidos, 1970-1985
( F u e n t e : O r g a n iz a tio n f o r E c o n o m ic C o o p e r a r o n a n d D e v e lo p m e n t, Economic Outlook, d ic ie m b r e d e 1 989,
c u a d r o R 1 8 .)

1970 1975 1980 1985

Afto

___Estados Unidos Europa

 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 485

El elemento clave de la diferencia en la marcha del desempleo entre Estados Unidos y

Europa parece radicar en la mayor flexibilidad hacia abajo de los salarios reales en Estados
Unidos (y en Canadá) en comparación con Europa." En términos de la figura 16-3b, el
incremento de los precios del petróleo empujó a Estados Unidos a un punto como B , en tanto
que Europa terminaba alrededor del punto C. Las diferencias en la institucionalidad de la
fijación de salarios entre las dos regiones pueden ser la clave de la explicación. En Estados
Unidos, las bajas tasas de sindicalización y los contratos salariales de largo plazo permitieron
un ajuste del salario real hacia abajo en forma relativamente rápida. En Europa, por el
contrario, un alto grado de sindicalización, así como los contratos salariales de corto plazo y
fuertemente indexados, llevaron a una rigidez mucho mayor de los salarios reales.
Estas diferencias en el comportamiento de los salarios reales se pueden medir por la
brecha d e l sa la rio rea l, que es la diferencia porcentual entre el salario real corriente y el salario
real de pleno empleo, o [(vv/P) - wpf\lwpf. Cuando la brecha del salario es positiva, el sala­
rio real es mayor que el nivel de equilibrio del mercado de modo que debe esperarse que haya
desempleo. Como se muestra en el cuadro 16-2, la evidencia sugiere que muchos países
europeos tenían brechas del salario positivas y de magnitud considerable a fines de los 70 y
comienzos de los 80, en tanto que Estados Unidos y Canadá exhibían una brecha del salario
mucho menor (incluso era negativa en el caso de Canadá), lo que sugiere que en Europa los
salarios reales no se ajustaron hacia abajo cuando la economía recibió el impacto de los shocks
de oferta adversos.

16-3 U n a O b s e r v a c ió n D e t a l l a d a d e l D e s e m p l e o

Con buenas razones, el desempleo es una preocupación insoslayable de las autoridades y del
público en general. Con frecuencia, el desempleo conlleva una dilapidación de recursos

CüADKU ÍÓ-2

L a B r ech a d el Sa l a r io R e a l en E uropa vs. E stad o s U n id o s

v C a n a d á , 1969-1981 (p o r c e n ta je )

1969 1 9 73 1975 1 9 79 1981 1

América del Norte
Canadá 2.0 -1.4 -0.8 -1 .4 ND
Estados Unidos 0.6 5.1 1.3 6.3 7.4
Europa
Francia -5.5 -0.6 2.9 3.1 4.1
Alemania 0.0 8.6 13.8 15.1 17.7
Reino Unido 1.8 4.9 10.4 17.3 25.3

ND = No disponible.
Fuente: M ichael B runo y Jeffrey Sachs, The Economics of Worldwide Stagflation, H arvard
University Press, Cambridge, M ass., 1985.

11 Esta hipótesis se presenta con unextenso análisis enMichael Bruno y Jeffrey Sachs, The Economics o f
Worldwide Stagflation, Harvard University Press. Cambridge, Mass., 1985.
486 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

humanos que de otro modo podrían estar produciendo bienes y servicios para satisfacer las
necesidades de la sociedad. Al mismo tiempo, puede significar extrema penuria personal para
los trabajadores cesantes y es, en consecuencia, una preocupación social fundamental.
A lo largo del tiempo, la tasa de desempleo fluctúa ampliamente dentro de un país dado,
en consonancia con el ciclo econófnico. El desempleo aumenta durante las recesiones y declina
en períodos de auge. Recordemos la figura 3-2, que muestra la tasa de desempleo para Estados
Unidos durante este siglo. Incrementos significativos del desempleo ocurrieron durante la
Gran Depresión (1929-1931), los dos shocks del petróleo (1973-1975 y 1979-1980) y la
desinflación de Reagan (1982-1983). Los auges económicos durante la Segunda Guerra
Mundial (1942-1945), la Guerra de Corea (1950-1953) y los años 60 (1961-1968) muestran
grandes declinaciones de la tasa de desempleo.
La tasa promedio de desempleo también varia ampliamente dé un país a otro, como se
muestra en el cuadro 16-3. En el año 1989, por ejemplo, la tasa de cesantes en esta muestra
de países variaba entre 17.2% para España hasta un escaso 2.3 %en Japón y 0.6% en Suiza.
Hay algunas diferencias en las definiciones del desempleo en diversos países que explican
parte de estas variaciones internacionales. Las diferencias estructurales en los mercados
laborales, así como las diferencias institucionales en la fijación de salarios también contribu­
yen a explicar otras diferencias en los patrones del desempleo en distintos países.
Pasamos ahora a una observación detallada del fenómeno del desempleo y las diferencias
que reviste en distintos países. Exploraremos sus múltiples formas y cómo ellas difieren en
sus implicancias políticas. Examinaremos finalmente sus costos, tanto de largo plazo como
cíclicos.

Cómo Definir e Interpretar el Desempleo

De acuerdo a ia Oficina Internacional del Trabajo (OIT), el desem p leo se define como el
conjunto de personas sobre una edad especificada, que se encuentran sin tra b a jo , están
corrientem ente dispon ib les p a ra tra b a ja r y están buscando tra b a jo durante un período de
referencia.12 Las tres condiciones deben estar presentes a la vez para que una persona sea
considerada desempieada. Para ser considerada como buscando trabajo, una persona debe
realizar acciones definidas para obtener un empleo. Entre ellas se incluyen el registrarse en
una agencia de empleos, solicitudes a empleadores, consultar en lugares de trabajo (granjas,
acceso a fábricas, mercados, etc.) y colocar o responder avisos en periódicos, por sólo
mencionar unos cuantos.
A su vez, la ta sa d e desem pleo, se define como el número de personas desocupadas como
proporción de ia fu e rza la b o ra l. La fuerza iaborai es el total de los que trabajan o están
buscando trabajo, esto es, la suma de los empleados más los desocupados. Los individuos que
no están empleados ni están buscando trabajo se consideran fuera de la fuerza laboral.
Sin embargo, una definición común tan general como ésta no garantiza que el desempleo
se mida de la misma forma en distintos países. Las mediciones difieren en ios límites de edad
que se emplean para definir la fuerza de trabajo, en los períodos de referencia para la búsqueda
de empleo (la frecuencia con que una persona busca trabajo), en los criterios para buscar
trabajo, en el tratamiento estadístico de las personas que han sido separadas transitoriamente
de su trabajo y que esperan ser llamadas de nuevo, y en ei tratamiento de ias personas que

12 Ver International Labour Office, Y e a r b o o k o f L a b o u r S ta tis tic s , Ginebra, 1988. Estadefinición viene de
laResoluciónde laDécimoterceraConferenciaInternacional de Investigadores Estadísticosdel Trabajo quetuvo
lugar en Ginebra, 1982.
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 487

Cuadro 16-3

T a sa d e D esem pleo en P a ís e s
Se l e c c io n a d o s , 1989
aa ú TaSa de u c s c u ij ii c u *

Chile 5.3
Francia 9.5
Alemania 7.9
Italia 1 2 .0
Japón 2.3
Filipinas 8.4
República de Corea 2 .6
España 17.2
Suiza 0 .6
Reino Unido 6.3
Estados Unidos 5.2

* Porcentaje de empleados totales.

Fuente: International Labour Office, Yearbook of
Labor Slatistics, 1 9 8 9 -1 9 9 0 .

buscan empleo por primera vez. También varían las fuentes de información para los datos del
desempleo en diferentes países. Algunos países utilizan encuestas familiares, otros se apoyan
en los datos del seguro social (como la nómina de los que están recibiendo beneficios del
seguro de desempleo), mientras que otros usan ¡as estadísticas de los servicios de empleo.
En Estados Unidos, como en la mayoría de los países, la tasa de desempleo se calcula de
datos de encuestas, basadas en una muestra representativa de la población. Sería excesivamen­
te caro, si no imposible desde el punto de vista logístico, entrevistar cada mes a todas las
personas en edad de trabajar en el país, para así calcular la tasa de desempleo (una encuesta
como ésta para toda la población se realiza sólo una vez cada diez años con ocasión del Censo
de Población). Estar desocupado en Estados Unidos significa entonces no tener un empleo
pagado y haber estado buscando trabajo durante las últimas cuatro semanas, o estar esperan­
do iniciar un trabajo durante las próximas cuatro semanas, o haber sido despedido de un
trabajo pero con la expectativa de volver al mismo empleo.
La interpretación de “estar empleado” o “estar buscando trabajo activamente” es dife­
rente en los países en desarrollo.13 En ellos, es más probable que la gente trabaje sólo parte
de la jornada o en ocupaciones de baja productividad, tales como vendedores callejeros.
Aunque estas personas están subutilizadas, de todas maneras se las considera como empleadas.
Oíros fenómenos importantes en ios países en desarrollo que afectan la tasa de desempleo son
la baja participación de las mujeres en la fuerza de trabajo (la mayoría de ellas hace su propio
trabajo doméstico en el hogar, en modo alguno menos exigente que un empleo formal, pero1

11 Para una buena Introducción a los mercados laborales en los países endesarrollo, ver Malcolm Gülis,
Dwight Perkins, Michael Romer y Donald Snodgrass, E c o n o m ía ofD evelopm ent, W. W. Norton, Nueva York,
1983.
488 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

que no se cuenta como parte de !a fuerza labora!}; la existencia de un grupo significativo de

“trabajadores desalentados”, los que dejan de buscar trabajo porque se han convencido de que
no hay empleos disponibles para ellos; y la presencia de un considerable sector informal (los
que trabajan sin registro, permiso u otros documentos laborales) que, con toda probabilidad,
no se incluye en las estadísticas oficiales.
También aparecen diferencias en la interpretación del desempleo entre las economías
desarrolladas. Por ejemplo, durante los últimos 20 años, Japón, Suecia y Suiza han tenido
tasas de desempleo extremadamente bajas, muy por debajo de los niveles de otras economías
industriales. Por otra parte, las tasas de desempleo en estos países no subieron en forma
abrupta después de los shocks del precio del petróleo, como sucedió en Estados Unidos y en
el resto de Europa. Un examen más atento de los datos revela, sin embargo, que esto no se
debió a que las economías de estos países estuvieran totalmente protegidas del shock del
petróleo.
En Japón, por ejemplo, los criterios para ser contado como “buscando trabajo” son más
estrictos que en Estados Unidos, de modo que muchas personas que serían consideradas
desocupadas en Estados Unidos se cuentan simplemente como fuera de la fuerza de trabajo en
Japón. Por otra parte, muchas mujeres trabajadoras en Japón dejaron de buscar trabajo
después de perder sus empleos como secuela del incremento del precio del petróleo en 1973.
La baja tasa de desempleo de Suecia se explica en parte por el hecho de que el gobierno hs
llevado a cabo tradicionalmente importantes programas públicos de readiestramiento para
trabajadores despedidos, manteniendo de este modo fuera de las cifras de desempleo a los que
han perdido su trabajo. En Suiza, las autoridades han enfrentado las recesiones, por un lado
“invitando” a los trabajadores extranjeros a abandonar el país, o no renovando los permisos
de trabajo o no emitiendo nuevos permisos para trabajadores foráneos. Por lo tanto, aunque
el empleo ha declinado en Suiza durante los períodos de recesión, lo mismo ha sucedido con
la fuerza laboral, de modo que la tasa de desempleo se ha mantenido baja.
A pesar de las dificultades en su medida e interpretación, la tasa de desempleo sigue siendo
todavía el mejor índice disponible para comparar el grado de subutilización del trabajo entre
diferentes países. Como lo sugiere nuestra discusión, sin embargo, un observador cuidadoso
no debe tomar al pie de la letra la tasa de desempleo.

El Desempleo en Estados Unidos

Hemos visto hasta aquí cómo difieren la medida y la interpretación del desempleo de un país
a otro. Durante este proceso, hemos tratado implícitamente a los desocupados dentro de un
país como un grupo homogéneo. En realidad, éste no es el caso. Algunos grupos de personas
sufren el desempleo en mayor grado que otros y, dentro de todos los grupos, el desempleo
se presenta por una amplia variedad de razones particulares. La importancia de estas
distinciones no es puramente académica. Las implicancias en relación al bienestar y a las
políticas son fundamentalmente diferentes para cada uno de los diversos tipos de desempleo.
Para darle contenido empírico a este tema, nos centraremos principalmente en la experiencia
de Estados Unidos.

¿Quién está desempleado en Estados Unidos? El desempleo no está jamás distribuido en

forma pareja en toda la población de un país dado. Por lo tanto, un aspecto de relevancia
primaria en el diagnóstico y, quizás de más importancia, en el tratamiento del desempleo
es comprender bien cuáles son los grupos de la población que sufren con especial severidad
el impacto del desempleo. Consideremos primero las diferencias en las tasas de desempleo
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de ios Salarios y el Desempleo 489

Cuadro 16-4

Tasas de Desempleo en Estados Unidos Según

Edad, Sexo, y Origen Etnico
( porcentaje)
1982 1990

Total* 9.7% 5.5%

Hombres 9.9 5.6
16-19 años 24.4 16.3
Blancos 21.7 14.2
Negros 48.9 32.1
20 años y más 8.8 4.9
Blancos 7.8 4.3
Negros 17.8 10.4
Mujeres 9.4 5.4
16-19 años 21.9 14.7
Blancas 19.0 12.6
Negras 47.1 30.0
20 años y más 8.3 4.8
Blancas 7.3 4.1
Negras 15.4 9.6
Blancos 8.6 4.7
Negros 18.9 11.3

* Se refiere a la tasa de desempleo civil.

F uente: Economic Report of the Presiden!, 1991, C u a d r o s
B -3 9 y B -4 .

para grupos clasificados por edad, sexo y origen étnico, como se describen en el cuadro
16-4.
Los datos muestran que el desempleo es, en promedio, levemente mayor entre las mujeres
que entre los hombres. La diferencia pierde importancia, sin embargo, ai contrastarla con ios
grupos etarios. Uno de los resultados sorprendentes del cuadro es la tasa muy alta de
desempleo juvenil, que es alrededor de tres veces mayor que la tasa correspondiente para
adultos. Se suele explicar este patrón por el hecho de que los jóvenes generalmente invierten
tiempo en la búsqueda de! empleo “apropiado” y se les cuenta como desempicados durante
este proceso exploratorio. Debe notarse que muchos países industriales, como Alemania
Occidental, muestran niveles muy bajos de desempleo juvenil. La diferencia parece estar en
que Alemania Occidental tiene un complejo sistema de posiciones de aprendizaje, escuelas
vocacionales y servicios de colocación para jóvenes, que reducen fuertemente el período de
desempleo en los comienzos de la vida productiva de una persona. El cuadro 16-5 muestra que
Alemania tiene niveles de desempleo juvenil sorprendentemente bajos, no sólo en compara­
ción con Estados Unidos sino también en relación a los grupos de más edad dentro del país
(aunque esta última diferencia es menos marcada). El Reino Unido, en contraste, tiene un
patrón semejante al de Estados Unidos, con un desempleo juvenil muy alto.
Un aspecto específico de! desempleo norteamericano es su divergencia según origen
étnico, que es típica de países en que la población no es enteramente homogénea. Como lo
490 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

T asa de Desempleo* por edad y Sexo, 1986

Alemania Reino Unido

Hombres 5.88 14.27
1C t t \
W 1 7 j . tj dm A*

20-24 7.70 21.32

25-44 5.69 12.36
45-54 4.74 11.37
55-59 8.31 18.64
60 y más 5.79 9.85
Mujeres 8.71 9.09
15-19 9.13 17.03
20-24 9.87 15.40
25-44 8.88 7.33
45-54 6.94 5.80
55-59 11.78 9.33
60 y más 7.16 0.37

* Porcentaje de desempleados respecto de la población económicamente activa.

Yearbook of Labor Statistics, 1988.
F u e n t e : I n te r n a tio n a l L a b o u r O ffic e ,
C u a d r o 9 -B .

muestra el cuadro 16-4, la tasa de desempleo entre los negros es varias veces mayor que la
cifra correspondiente para los blancos. Combinando el efecto de raza con la edad, podemos
ver que los jóvenes negros son el grupo de la población afectado más severamente, con una
tasa de desempleo que llegó a casi 50% en 1982.

Rotación normal comparada con desempleo persistente A menudo se piensa en el grupo

de desempleados en la economía como un grupo invariable de gente que no puede encontrar
trabajo. Esta caracterización se aplica en cualquier país a una parte de los desocupados, pero
no a otros. La gente está constantemente entrando y saliendo del desempleo, de modo que la
categoría de “los desempleados'” es mucho más dinámica de lo que se suele reconocer. En
cualquier momento dado, el grupo de los desocupados está aumentando por aquéllos que
buscan trabajo por primera vez, es decir, los “nuevos entrantes”, los que retoman a la fuerza
laboral después de pasar un período afuera, esto es, los “reentrantes”, los que dejan un
trabajo, voluntaria o involuntariamente, y comienzan a buscar trabajo en alguna otra parte,
y aquellos que han sido despedidos transitoriamente de sus empleos con la expectativa de que
se les vuelva a llamar.
Al mismo tiempo, hay gente que abandona la agrupación de desocupados por haber
encontrado trabajo, haber dejado de buscar trabajo, o haber sido llamada de vuelta a su empleo
anterior después de un despido transitorio. El flujo de entrada y salida del empleo a causa de
despidos y llamados transitorios (cuando el trabajador despedido retorna a la misma empresa)
es una característica importante del mercado laboral norteamericano. Se ha estimado que entre
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 491

60 y 65% de los trabajadores despedidos vuelven a su mismo empleo cuando mejora la

situación económica de sus empleadores.14
Es muy importante saber si el desempleo representa a mucha gente que está sin trabajo
por corto tiempo, o a menos personas pero desocupadas por largo tiempo. Las implicancias
de cada caso son radicalmente distintas. En el primer caso, el peso del desempleo se distribuye
entre muchas personas, cada una de las cuales sufre comparativamente poco, ya que gran
cantidad de gente entra y sale de la categoría de desempleado sin permanecer en ese estado por
mucho tiempo. Esta explicación del desempleo como un flujo se llama a veces el desempleo
por rotación norm al. En el segundo caso, el peso del desempleo recae en gran medida en una
pequeña proporción de la población. Este modelo alternativo del desempleo, que presumible­
mente acarrea costos sociales más altos, lo llamamos d esem pleo p e rsisten te.
Kim Clark y Lawrence Summers han examinado la composición del desempleo en Estados
Unidos. En sus palabras,

. . .la mayor parte del desempleo, incluso en mercados laborales estrechos, corres­
ponde a relativamente pocas personas que están sin trabajo gran parte del tiempo.
Encontramos que la “rotación normal”, definida en términos generales, sólo puede
explicar una pequeña parte del desempleo medido. Gran parte de la desocupación
observada se debe a períodos prolongados de incapacidad o renuencia a encontrar un
empleo. Estas conclusiones se muestran válidas en todos los puntos del ciclo
económico para casi todos los grupos demográficos.15

Sus resultados entraron en contradicción con una influyente corriente de opinión que
sostenía que ei desempleo era principalmente de rotación normai. Ei problema con ei punto
de vista tradicional era que había interpretado mal los datos. Muchos investigadores habían
señalado la preponderancia de intervalos muy breves de desempleo para la mayoría de la gente
(midiendo el tiempo entre su entrada y luego su salida del estado de desempleo) y esto hacía
pensar que ia explicación por rotación normai era correcta. Ciark y Summers observaron que,
en muchos casos, dos períodos de desempleo estaban separados por un breve período fu e ra
de ia fuerza laboral más que en un empleo. Con argumentos convincentes, mostraron que este
período fuera de la fuerza laboral debía considerarse más bien como una simple continuación
del desempleo, de modo que la persona realmente había experimentado un período de
desempleo más bien prolongado y no dos intervalos breves.
Si ei desempleo se debiera principalmente a ia rotación normai, podría argumentarse que
la gente decidía voluntariamente quedar desocupada por breves períodos de tiempo a fin de
buscar un trabajo apropiado. Las teorías del desempleo como búsqueda destacan que la gente
escoge invertir tiempo para encontrar un empleo, en lugar de aceptar la primera oportunidad
de trabajo que se presenta.16 Esta búsqueda podría ser ventajosa tanto en términos privados
como sociales porque ayuda a ajustar las habilidades de la gente con las necesidades de la
sociedad, esto es, dirige a los trabajadores a los lugares donde sus destrezas resultarán más

14 Ver Kim Clark y Lawrence Summers, “Labor Market Dynamics and Unemployment: a Recon-
sideration", Brookings P a p e n on Economic A ctivity, No. 1, 1979.
11 Clark y Summers, op. c it., pág. 14.
14 La idea de la búsqueda como explicación del desempleo fue sugerida originalmente por George Stigler,
“The Economicsof Information”, J o u r n a lo f P oliticalE conom y, junio de 1961. Sinembargo, la teoría moderna
uc ¡a búsqueda na recibido ¡a fuerie influencia de Edmund Fhelps, M icroeconom ic Foundaiions o f Empioyment
and Inflation, W. W. Norton, Nueva York, 1970. Se encuentra un análisis teórico reciente en Peter Howitt,
492 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

productivas. Sin embargo, Clark y Summers encontraron que más del 50% del desempleo
puede atribuirse a personas que han estado sin trabajo por más de 6 meses al año en promedio.
Una duración tan larga del desempleo con seguridad casi no está relacionada con una búsqueda
p e r s e , sino con el hecho de que alguien ha perdido su empleo y no puede encontrar otro con
un nivel de ingreso comparable a su remuneración anterior. Es más apropiado interpretar esta
situación como desempleo involuntario, un concepto que discutimos en el capitulo 3.

16-4 D e t e r m in a n t e s d e la T a sa N a t u r a l d e D e s e m p l e o

Ya nos hemos referido a la tasa “natural” de desempleo como aquella tasa que corresponde
al equilibrio macroeconómico, en que la inflación esperada es igual a su nivel efectivo. Hemos
usado el término para designar la tasa de desempleo a la que retomará la economía después
de una recesión o de un auge cfclico. Este concepto fue sugerido por primera vez en 1968 por
Milton Friedman; de modo independiente lo desarrolló Edmund Phelps de Columbia
University.17
La tasa natural de desempleo se llama a veces la tasa de desempleo de “pleno empleo” para
transmitir el sentido de que el desempleo es excesivo solamente si excede el nivel natural. Pero
¿cómo puede haber desempleo bajo pleno empleo? Como veremos, en esto no hay
contradicción." El punto está en que la tasa de desempleo no es jamás cero, ya que, por razones
“normales”, siempre hay gente que está entrando y saliendo del desempleo. Después de todo,
constantemente están agregándose a la fuerza laboral nuevos trabajadores y es frecuente que
los trabajadores existentes dejen una ocupación para buscar otra. Durante estas transiciones,
invierten algún tiempo en la búsqueda de trabajo. Y, al mismo tiempo, incluso en períodos
de auge, puede haber desajustes entre las personas en busca de trabajo y las habilidades
necesarias o la ubicación geográfica de las compañías que buscan trabajadores.
La tasa natural de desempleo se llama también la ‘‘tasa de desempleo de inflación estable”.
En los modelos de la curva de Phillips con expectativas estáticas (la ecuación 15.9 en el
capítulo anterior), la inflación tiende a subir cuando U es menor que U„ y a disminuir cuando
U es mayor que (/„. Por lo tanto, Un es el umbral bajo el cual existe aceleración de los precios,
de aquí el nombre. Generalmente nos referimos a la brecha entre el desempleo efectivo y la
tasa natural como el desem pleo cíclico. En otras palabras, el desempleo cíclico es el nivel de
desempleo que puede reducirse mediante políticas macroeconómicas expansivas sin desen­
cadenar un crecimiento ilimitado de la tasa de inflación. Los gobiernos pueden de todos
modos tratar de reducir la tasa natural de desempleo, mas no a través de políticas macroeco­
nómicas convencionales. En su lugar, hay diversas políticas estructurales —readiestramiento
ocupacionat, incentivos para mejorar la movilidad o incentivos tributarios para aceptar
empleos abandonando la condición de desocupado, por ejemplo— que pueden aplicarse para
reducir U„.

“Business Cycles with Costly Search and Recruiting”, Quarterly Journal o f E c o n o m ía , febrero de 1988.
Aplicaciones empíricas del modelo de la búsquedade trabajo se discutenen la sección 2.3 de Dale Mortensen,
“Job Search and Labor Market Analysis”, en O. Ashenfelter y R. Layard (editores), Handbook o f Labor
Econom ics, North Holland, Amsterdam, 1986.
17 Friedman expuso originalmente el argumento en sudiscurso presidencial ante la American Economic
Association en diciembre de 1967. Fue publicado posteriormente como “The Role of Monetary Policy”,
A m erican Economic Review, marzode 1968. Ver tambiénEdmund Phelps, “Money, Wage Dynamics andLabor
Market Equilibrium,” Journal o f Political Economy, agosto de 1968.
" Estaaparentecontradicción fuesubrayadaenel titulodeuninfluyenteartfculode Robert Hall de Stanford
University: “Why is the Unemployment Rate so High at Full Employment?”, B rookings P a p e n on Economic
Activity, No. 3, 1970.
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 493

Pasamos ahora a analizar algunos de los factores que determinan la tasa natural de
desempleo.

Migración y Aspectos Demográficos

Como hemos visto, la composición de la población es un elemento importante en la

determinación del desempleo. En Estados Unidos, los jóvenes negros tienen la tasa más alta
de cesantía, la cual ha llegado al 50%. La tasa natural de desempleo de una economía se puede
considerar como el promedio ponderado de las tasas naturales de desempleo de sus diferentes
grupos demográficos, algunas de las cuales son mayores que otras. Como consecuencia, un
cambio en las proporciones de estos grupos en el mercado laboral afecta la tasa natural global
de la economía.
Durante la década de 19S0 y las siguientes, hasta principios de los años 80, creció la
participación en la fuerza laboral de Estados Unidos de mujeres, negros e hispanos, así como
de los trabajadores jóvenes en general. Como todos estos grupos tienen tasas naturales de
desempleo más altas que el promedio, este fenómeno hizo subir la tasa natural global en la
economía norteamericana. George Perry, de la Brookings Institution, introdujo en Estados
Unidos una tasa de desempleo ponderada que toma en cuenta las proporciones variables de los
principales grupos demográficos. Robert Gordon de Northwestern University aplicó esta
metodología al estudio de la evolución de la tasa natural de desempleo en Estados Unidos. De
acuerdo a sus estimaciones, la tasa natural subió en casi un punto porcentual entre 1956 y 1978
como resultado sólo de estos desplazamientos demográficos.19 Durante los años 80, sin
embargo, los cambios demográficos, y especialmente el envejecimiento de la fuerza laboral,
han actuado en la dirección de bajar la tasa natural de desempleo. En efecto, mientras que a
mediados de los años 60 comenzaban a entrar a la fuerza de trabajo los nacidos en el “boom”
de nacimientos, a fines de los 80 éstos ya habían abandonado casi completamente la categoría
“en edad de entrada” .w

S a la r io s M í n i m o s

La legislación de salarios mínimos tiene por objetivo garantizar a todos los trabajadores un
piso decente en sus remuneraciones; de aquí que exista en casi todos los países del globo. Esta
práctica se introdujo en Estados Unidos en 1938, cuando se estableció un salario mínimo de
$0.25 por hora. Este mínimo ha ido subiendo gradualmente con el tiempo, hasta llegar a $3.35
en 1981. Después de una larga batalla entre el Congreso y el Ejecutivo en noviembre de 1989,
el Presidente Bush firmó una nueva ley que subía el salario mínimo en dos etapas, a $3,80 por
hora en abril de 1990 y después a $4.25 por hora en abril de 1991. Una disposición especial
establecía un salario bajo el mínimo para los menores de 20 años, que podía ser efectivo hasta
por 180 días si los trabajadores jóvenes recibían entrenamiento en el empleo.
Algunos economistas han identificado la existencia de salarios mínimos, junto con ciertas
características demográficas de la fuerza laboral, como factores que afectan la tasa natural.

" El estudiooriginal dePerry es “Changing LaborMarketsandInflation”,Brookings Papers on Economic

No. 3,1970; el análisis de Gordonsepresentaen“Inflation, Flexible BxchangeRates, andtheNatural
Activity,
Rate of Unemployment”. en Martin Baily (editor), Workers, Jobs and Inflation, The Brookings Institution,
Washington, D.C., 1982.
* Ver Daniel Mitchell, “WagePressuresandLaborShortages: the 1960sandthe 1980s”,Brookings Papers
on Economic Activity, No. 2, 1989.
494 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Martin Feldstein de Harvard University sostuvo en un influyente estudio que el salario mínimo
hace subir la tasa de desempleo entre los jóvenes porque fija un nivel de salario que está por
encima de la tasa de equilibrio del mercado.21 Feldstein destacó que el salario mínimo no sólo
reduce el incentivo para contratar trabajadores menos calificados, sino también el incentivo
para ofrecerles entrenamiento en el empleo. Esta es una cuestión de extrema importancia
porque, como hemos visto, los jóvenes, y especialmente los jóvenes negros, son el grupo más
afectado por el problema del desempleo en Estados Unidos. Sin embargo, la evidencia
empírica no es concluyente. Entre 1981 y 1989, el nivel real del salario mínimo cayó año tras
año en Estados Unidos (porque su nivel nominal estaba fijo) sin efecto aparentemente
significativo sobre el desempleo juvenil.
Un estudio reciente ha recogido la evidencia sobre este tópico para Estados Unidos.22Sus
resultados sugieren que un incremento en el salario mínimo tendría algún efecto negativo
sobre las oportunidades de trabajo para los jóvenes, pero escaso o ningún efecto para los otros
grupos de la fuerza laboral. Sin embargo, según sugiere el estudio, el efecto sobre los jóvenes
es más bien pequeño. Un incremento de 10% en el salario mínimo haría subir la tasa de
desempleo juvenil en un margen de cero a 3 puntos porcentuales. Los estudios más recientes
analizados en esta reseña muestran efectos muy pequeños, de menos de 0.75 puntos
porcentuales.

Variabiüáaá Sectorial

David Liiiien ha sugerido que la tasa natural de desempleo depende de las características de
crecimiento de los diferentes sectores de la economía.23Aún si toda la economía está creciendo
a tasa constante, las tasas de crecimiento de sus distintos sectores siempre mostrarán variacio­
nes. Aquéllos que se están expandiendo absorberán más trabajo, mientras que los que experi­
mentan contracción reducirán su fuerza de trabajo. Sin embargo, no es posible hacer corre­
sponder en forma rápida las disponibilidades y las necesidades, porque el trabajo no puede
desplazarse instantáneamente y sin costo de un sector a otro. Como consecuencia, cuanto
mayores sean las variaciones en el crecimiento de un sector a otro, mayor será la tasa global
de desempleo. Liiiien dedujo que este factor estructural explica la mayor parte de los cambios
en el desempleo en Estados Unidos durante la década de los 70 —pero no durante los 60.
Algunas investigaciones recientes respaldan estos resultados. En un estudio de 1987 en
el que se analizó el patrón del desempleo agregado en Estados Unidos desde mediados de la
década de 1920 hasta mediados de los años 80, se encontró que la dispersión en el crecimiento
del empleo entre diferentes sectores ayuda a explicar la tasa de desempleo global de la
economía (que se atribuye a ios rezagos en ia reasignación intersectorial del trabajo).24Otros
investigadores, sin embargo, han cuestionado que la causalidad actúe de la variabilidad
sectorial al desempleo. Desde su puntó de vista, los cambios en la tasa del desempleo agregado
se relacionan principalmente con shocks globales que afectan la economía, los que, a su vez,
provocan respuestas diferentes de un sector a otro. Por lo tanto, de acuerdo a este argumento,1

11 Ver su trabajo “The Economics of the New Unemployment", P u b lic I n t e r e s t, 33, otoño de 1973.
a Ver Charles Brown, “MínimumWage Laws: Are they Overrated?”, J o u r n a l o f E c o n o m ic P e r s p e c t iv a ,
verano de 1988.
a Ver suartículo “Sectoral Shifts and Cyclical Unemployment”, J o u r n a l o f P o l i t t c a l E c o n o m y , agostode
1982.
M Steve Davis, “Allocative Disturbances and Specific Capital in Real Business Cycles”, A m e ric a n
E c o n o m lc R e v ie w , mayo de 1987.
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 495

ia lasa ue uesempieo y ia inspersión sectorial se mueven ai umsono porque ambas reciben el

efecto de shocks agregados.21

Seguro de Desempleo

Otro elemento central de la legislación social en la mayoría de los países es una política de
protección del ingreso para ¡os trabajadores que pierden sus empieos, sistema que generalmen­
te se conoce como seguro de desempleo. Un programa de este tipo existe en Estados Unidos
desde 1936. Aunque no todos los trabajadores son elegibles para recibir el beneficio de
desempleo, la cobertura del programa ha ido creciendo gradualmente con el tiempo. Hoy en
día, alrededor del 85% de ios trabajadores norteamericanos están cubiertos por aiguna forma
de segurode desempleo.26Laproporción de los desocupados que efectivamente pueden cobrar
sus beneficios es sustancialmente menor, alrededor de un tercio de la fuerza de trabajo. Esta
discrepancia se origina en parte porque algunos trabajadores cubiertos no son inmediatamente
elegibles para ios beneficios. Puede ser, por ejemplo, que su experiencia iaboral sea
insuficiente (una de las condiciones para ser elegible) o que hayan renunciado a su último
trabajo en lugar de haber sido despedidos. Por otra parte, el seguro de desempleo no puede
cobrarse en forma indefinida. Las personas que permanecen desempleadas más allá de cierto
período de tiempo, normalmente entre 26 y 39 semanas en ei caso de Estados Unidos, pierden
su elegibilidad para los beneficios.
Los programas de seguro de desempleo (SD) afectan ia tasa natural de desempleo dado
que disminuyen el peso que representa para las personas quedar y permanecer cesantes. Los
trabajadores prestan mucha atención al coeficiente entre su ingreso disponible cuando están
desempleados y su ingreso disponible cuando están trabajando, una medida que se conoce
como el coeficiente d e reposición . Cuanto mayor sea el coeficiente de reposición, menor es
el costo de estar cesante (para las personas elegibles para el SD) y, por lo tanto, más largo es
el tiempo que la persona tiende a pasar desempleada mientras busca otro trabajo.27 Afectan al
coeficiente de reposición tanto el valor de los beneficios de cesantía en comparación con el
salano de trabajo como los impuestos aplicables al SD versus a ios salarios. Por ejemplo, si
los beneficios de desempleo no son tributables, la diferencia entre el ingreso disponible en
trabajo y en desempleo será menor que su valor antes de impuestos. Hasta 1978, Estados
Unidos no tenía impuestos sobre los beneficios de desempleo. A partir de 1979, los beneficios
están gravados en la mitad de la tasa de impuesto normal del trabajador, pero sólo si el ingreso
bruto excede un cierto mínimo. Bajo este mínimo, el SD sigue estando exento de impuestos,
rilar se aplica también en Canadá.21

“ Katharine Abraham y Lawrence Katz, “Cyclical Unemployment: Sectora! Shifts or Aggregate

Disturbances?”, Journal o f P olitical Econom y, junio de 1986, parte 1.
MEsta cifra es para 1988 (Econom ic R eport o ft h e President, 1990, Cuadros C-32 y C-42).
27 Algunos estudios han mostrado que unaumento en el coeficiente de reposición incrementa la duración
de! desempleo. Ver, por ejemplo, Martin Feidstein, “The Importance of Temporary Layoffs: an Empiricai
Analysis" , B rookings P aperson E conom icA ctivity, No. 3,1975. Respecto del argumentode que uncoeficiente
másalto hace subir ei salario al que unindividuo cesante estádispuesto aaceptar unaoferta de trabajo (el salario
de reserva), ver Martin Feldsteiny James Poterba, “Unemployment InsuranceandReservationWages”, Journal
o f Public Econornics, febrero-marzo de 1984.
“ Ver Orley Ashenfelter y David Card, “Why Have Unemployment Rates in Cañadaandthe United States
Diverged?”, enC. Bean, R. Layardy S. Nickel! (editores), T h eR isein Unemployment, Basil Blackwell, Oxford,
1987.
496 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Algunos prominentes analistas han argumentado en favor de una reducción de ios

K
VMp»
nVp*fIW
tr*
ín
VUe H
vwe H p c p m n lp A CCitYlCi
UVOVtll|/lVV W lltu n motivar a ¡as liEisuuas
Urií!
I1H tTí
m personas mii
III'a u v i a uv sin trabajo
uauaju a oustar un
empleo. Entre ellos se cuentan Milton Friedman y Rose Friedman, que plantearon su posición
en un “best-seller”.29 Este problema no se reduce o confína a los Estados Unidos, por
supuesto. La misma línea de argumentación se ha planteado en Europa, donde los coeficientes
de reposición son más altos que en Estados Unidos, especialmente en los países escandina­
vos.50
Estudios comparativos entre países han intentado determinar si las diferencias en los
sistemas de seguro de desempleo contribuyen a explicar las diferencias en la tasa natural de
desempleo de un país a otro. Los resultados no han sido muy claros, excepto en un aspecto
importante. Una característica crucial de cualquier sistema de seguro de desempleo parece ser
la longitud del período durante el cual una persona desocupada puede obtener beneficios. En
algunos países, como Estados Unidos, el período está limitado estrictamente. En otros países,
como Holanda, el sistema virtualmente no tiene límite. En este país, una persona puede
continuar cobrando el seguro de desempleo por alrededor de dos años y medio.
La duración de estos beneficios parece ser una variable clave para explicar el nivel de
desempleo de largo plazo en una economía. En efecto, en tanto que los coeficientes de
reposición por sí mismos sólo ofrecen una débil explicación para el desempleo, la inctusión
de la variable duración cambia notablemente el cuadro. En un estudio reciente se ha construido
un índice de beneficios de desempleo que combina en una medida el valor monetario del seguro
por período con la duración de los beneficios. Los resultados fueron sorprendentes. Los países
con los esquemas más generosos (generosos especialmente en relación a la prolongada
duración de los beneficios) tenían proporciones significativamente más altas de desempleo de
largo plazo dentro de su desempleo global. Este patrón es especialmente claro en Bélgica y
Holanda, que tienen los esquemas más generosos entre los 15 países industrializados que se
analizaron. En el otro extremo estaban Estados Unidos, Japón y Suiza, con los esquemas
menos generosos de beneficios de desempleo y la proporción más baja de desempleo de largo
plazo.51 Este patrón se muestra en la figura 16-7.
Evidencia independiente para Estados Unidos sugiere que un incremento de una semana
en la duración potencial de los beneficios hace aumentar la duración promedio de los períodos
de desempleo para aquellos que perciben el seguro de desempleo en una cifra entre 0.16 y 0.20
semanas. Es interesante notar que las políticas que extienden la duración potencial de los
beneficios parecen tener un efecto significativamente mayor sobre el desempleo de largo plazo
que las que incrementan el valor de los beneficios sin afectar su duración (para costo
presupuestario similar de los dos esquemas).52También hay evidencia directa de la importan­
cia de la duración del SD en Estados Unidos, donde parece que los trabajadores desocupados
permanecen en esta situación justo hasta que se extingue el SD e inmediatamente después
aceptan un empleo.55

* Millón y Rose Friedman, F r e e io C h o o s e ; A P e r s o n a l S ia ic m c m , Harcourt Brace Jovanovicn, Nuev

York, 1980.
30 Ver, por ejemplo, PatrickMinford, U n e m p lo y m e n t, C a u s e s a n d C u r e i , Basil Blackwell, Oxford, 1985
31 El estudio pertenece a Michael Burda, “Wait Unemployment in Europe", E c o n o m ic P o lic y , octubre 0
1988. Enél se definen comodesempleados de largo plazo aquéllos cuyo período corriente sintrabajo hadurad
6 meses o más.
32 Lawrence Katz y Bruce Meyer, “The Impact of the Potential Durationof Unemployment Benefits onti
Duration of Unemployment”, National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2741, octubre <
1988.
33 Lawrence Katz y Bruce Meyer, “Unemployment Insurance, Recaí! Expectations, and Unemployrm
Outcomes”, National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2S94, mayo de 1988.
 Capítulo 16 Beieriuinñuies Institucionales de ios Salarios y ei Desempleo

Desempleo
90 _

• F

G B ^ ÍR L

JO <•SF
AO OS
ON
OUS
__ 1____ I_____ I____ L
2.000 4,000 6,000 8,000
Beneficio de Desempleo (porcentaje-semanas ajustado)

.A * Austria, B —Bélgica, D <■ Alemania Occidental, E = Esparta

F 3 Francia, GB “ Gran Bretaña, IRL Irlanda, J = Japón,
N « Noruega, NL » Holanda, S » Suecia, SF ** Finlandia,
ij § «s Estados Unidos

Figura 16-7
Índice de beneficios de desempleo
(F u tn te : M ic h a e l B u r d a , " W a it U n e m p lo y m e n t in E u r o p e " ,
Economic Policy, o c tu b r e d e 1 9 8 8 , F ig u r a 3 .)

P n d e r S in d ic a l

La importancia de los sindicatos en diversos países industriales difiere marcadamente, como

hemos señalado. Los sindicatos también han experimentado fluctuaciones en su poder de
negociación a lo largo del tiempo en economías particulares. Por ejemplo, en muchas
economías de Europa Occidental, los sindicatos aumentaron considerablemente su fuerza
desde mediados de los años 60 hasta mediados y fines de la década del 70, tomando como
medida la pertenencia de los trabajadores a sindicatos. En la primera mitad de los años 80, el
patrón ha sido más confuso, ya que la-fuerza sindical ha continuado creciendo en un pequeño
grupo de países (principalmente escandinavos), pero ha declinado en la mayor parte de las
economías europeas. La evidencia sobre la evolución de la sindicaiizaciónen diferentes países
industriales desde 1970 se muestra en el cuadro 16-6.
Estados Unidos ha sido una conspicua excepción a la tendencia general. Como lo muestra
la figura 16-8, los sindicatos han declinado marcadamente en su cobertura de la fuerza laboral
desde mediados de la década de 1950, cuando la sindicalización alcanzó su “peale” de casi40%
de la fuerza de trabajo en 1954. En 1989, los sindicatos agrupaban a sólo un 13% de los
trabajadores privados norteamericanos fuera de la agricultura.
Se ha acumulado un extenso conjunto de investigaciones centradas en el efecto de los
sindicatos sobre los salarios reales y el desempleo. Casi todos los estudios concuerdan en que
los sindicatos tienden a hacer subir los salarios reales de sus afiliados y a bajar los niveles de
empleo en los sectores sindicalizados. La presencia de sindicatos también afecta la forma cómo
una economía responde a un shock. Muchos investigadores han mostrado que los sindicatos
tienden a proteger los salarios de los “interiores” (es decir, de sus afiliados) de los efectos de
498 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

C u a d r o 1 6 -6

Evolución Sindicalización en Países Industriales

de la
Seleccionados, 1970-1985
(PORCENTAJE DE TRABAJADORES NO AGRICOLAS)

Nivel Cambio
Países con: 1970 1979 1984-85 1970-85
Fuerte incremento en la
sindicalización 66 86 98 +32
Dinamarca 56 84 85 +29
Pinlarwfia 79 RO A .1 A

Suecia
Aumento moderado a nulo en la
sindicalización
Italia 39 51 45 +6
Alemania 37 42 42 +5
Francia 22 28 28 +6
Suiza 31 36 35 +4
Canadá 32 36 37 +5
Australia 52 58 57 +5
Nueva Zelanda 43 46 — +3
Irlanda 44 49 51 +7
Sindicalización estable a declinante
Noruega 59 60 61 +2
Reino Unido 51 58 52 +1
Austria 64 59 61 -3
Japón 35 32 29 -6
Holanda 39 43 37 -2
Estados Unidos 31 25 18 -13
Promedio (todos los países) 47 53 54 +7

F u e n t e : R ic h a r d F r e e m a n , L a b o u r M a r k e t I n s titu tio n s a n d E c o n o m ic P e r fo r m a n c e ,
Economic Poticy, a b r i l d e 1988, cu a d ro 2.

las perturbaciones económicas al costo de mayores fluctuaciones en las tasas de empleo para
los “exteriores” (trabajadores que están fuera del sindicato). Por ejemplo, cuando se produce
un shock de oferta adverso, un mercado laboral competitivo llevarla a una reducción del nivel
de los salarios reales. En un sector sindicalizado, sin embargo, el resultado podría ser un
salario real constante para los interiores y una caída en el empleo y en los niveles de salarios
para los exteriores. Esta distinción interiores-exteriores se ha desarrollado en un importante
estudio de Assar Lindbeck y Dennis Snower.34
Algunos autores han destacado que las consecuencias de la sindicalización sobre el
desempleo dependen fuertemente de la naturaleza de la organización sindical y de la
negociación de salarios. Cuando los sindicatos cubren casi toda la fuerza laboral y negocian

34 O p . c it., 1988 (nota 3).

 Capitulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 499

Año
Figura 16-8
Sindicalización en Estados Unidos como porcentaje de la fuerza laboral, 1950-1989
(F u e n te : U .S . B u r e a u o f L a b o r S ta tis tic s : p a r a 1 9 5 0 -1 9 6 9 , Handbook of Labor Statistics, c a lc u la d o
c o m o e l n ú m e r o d e m ie m b r o s d e s in d ic a to s e n e n tid a d e s n o g u b e r n a m e n ta le s , d iv id id o p o r to d o s lo s
e m p le a d o s n o a g r íc o la s m e n o s lo s e m p le a d o s g u b e r n a m e n ta le s n o a g r íc o la s ; p a r a 1 9 7 0 -1 9 8 9 ,
Employraent and Earnings, v a r ia s e d ic io n e s .)

a nivel nacional, como sucede en Suecia, virtualmente todos ios trabajadores se convierten en
interiores. El sindicato “nacional" tenderá a negociar procurando niveles salariales que sean
compatibles con tasas bajas de desempleo nacional. En otras palabras, los sindicatos altamente
centralizados tienden a internalizar los efectos macroeconómicos de sus acciones. Por el
contrario, en economías con sindicatos fuertes organizados al nivel de una industria, es más
probable que los sindicatos escojan niveles de salarios que son buenos para sus propios
miembros pero demasiado altos para inducir un bajo nivel de desempleo. Finalmente, en las
economías con sindicatos altamente descentralizados (que operan principalmente al nivel de
ia empresa), los salarios reales tenderán a ajustarse en forma más bien flexible para preservar
así el pleno empleo.
Empíricamente, se ha demostrado que el hecho de que la organización sindical sea
centralizada, descentralizada o tenga una situación intermedia afecta el grado de rigidez del
salario reai (medido por ia extensión del desempleo necesario para reducir el salario real en
un porcentaje dado) y, en consecuencia, afecta el desempleo en sí mismo. El cuadro 16-7,
tomado de un estudio reciente,35divide 17 países industrializados entres grupos según el grado

35 Lsn Calmfors y John Driffiíl, “Bargaining Structu

abril de 1988.
E c o n o m ic P o lic y *
500 Parte IV D eterm inación del Producto, Políticas de Estabilización y C recim iento

Cuadro 16-7

Centralización y Desempeño del Desempleo en

Países Seleccionados
(PORCENTAJE)
Desempleo
Nivel* Cambiot
Economías centralizadas
Austria 2.5 0.8
Noruega 2.2 0.6
Suecia 2.4 0.4
Dinamarca 7.9 6.9
Finlandia 5.0 3,8
Promedio 4.0 2.3
Economías intermedias
Alemania 4.8 4.0
Holanda 8.0 e. sV

Bélgica 9.3 7.1

Nueva Zelanda 2.2 2.0
Australia 6.3 4.4
Promedio 6.1 4.8
Economías descentralizadas
A 1
Francia 6.4 T,

Reino Unido 8.1 5.4

Italia 7.9 2.8
Japón 2.2 1.0
Suiza 0.5 ni
V.

Estados Unidos 7.3 2.8

Canadá 8.5 3.7
Promedio 5.8 2.9

* Los niveles corresponden a los promedios para 1974-1985;

t Los cambios son el promedio para 1974-1985 menos e! promedio
para 1963-1973
F u e n t e : L a r s C a lm fo r s y J o h n D r ifflll, " B a r g a ín in g S tr u c tu r e ,
C o r p o r a tis m a n d M a c r o e c o n o m ic P e r fo r m a n c e " , Economic Policy,
a b r il d e 1 9 8 8 , c u a d r o 2 .

de centralización de sus movimientos sindicales (centralizados, intermedios y descen­

tralizados) y compara su desempeño con respecto ai desempleo durante ias últimas dos
décadas.
Como lo muestra la figura, tanto los países con organizaciones sindicales centralizadas
como aquellos que las tienen descentralizadas tuvieron durante el período 1974-1985 un nivel
promedio de desempleo que era más bajo que el del caso intermedio. Por otra parte, el
incremento del desempleo desde 1963-1973 hasta 1974-1985 es más bajo en los dos casos
extremos, lo que sugiere un mejor patrón de ajuste a ios shocks dei petróleo. Otras
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarlos y el Desempleo 501

investigaciones recientes han encontrado evidencia que respalda la hipótesis de que el

desempeño macroeconómico (medido por las tasas de inflación y de desempleo) tiende a ser
mejor en las economías altamente centralizadas, o bien, muy descentralizadas.36

Impuestos Laborales

Lo que importa para la determinación de la demanda de trabajo es el salario bruto que pagan
los empleadores, no el salario líquido que reciben los trabajadores. La diferencia entre ambos
corresponde a los impuestos sobre el ingreso laboral, que han aumentado en forma
significativa como porcentaje del total de la masa salarial en la mayoría de los países
industrializados durante las últimas tres décadas. Puede esperarse que esta diferencia, llamada
la “cuña tributaria”, tenga un efecto sobre la oferta de trabajo deseada y quizás en la tasa de
desempleo medida. Por ejemplo, los economistas “de la oferta” en Estados Unidos han
sostenido, aunque con escasa evidencia directa, que reducciones en los impuestos al trabajo
tendrían importantes efectos positivos sobre la oferta laboral.
Assar Lindbeck, del Institute for International Economic Studies en Estocolmo, argumen­
ta que la expansión de los sectores públicos ha tenido influencia significativa sobre el
desempleo europeo. En conjunto, para Europa Occidental el coeficiente de gasto público al
PNB ha subido de 30% en 1973 a 51 % en 1984 (comparado con un incremento de 31 a 36%
en Estados Unidos durante el mismo período). El argumento de Lindbeck es que los gobiernos
se han apoyado en forma creciente en impuestos laborales distorsionantes, esto es, en una
creciente cuña tributaria, para financiar la expansión gubernamental. Esta cuña tributaria
aumenta los costos salariales reales con respecto a la productividad laboral y aumenta la
inflexibiiidad de los mercados laborales.37
Otros analistas han sugerido que tasas de impuesto altas provocan un desincentivo para
la actividad empresarial y esto puede proyectar alguna luz para comprender el modesto
crecimiento del empleo privado y el decepcionante desempeño europeo en la industria de alta
tecnología. Altas tasas de impuesto pueden también dinamizar la economía subterránea (ya
que, para evadir impuestos, tanto los trabajadores como las empresas ocultan sus ingresos),
lo que lleva a que la tasa de desempleo m edida en Europa sea más alta que la tasa real.38

Histiresis en el Desempleo

Investigaciones recientes sugieren que la tasa natural de desempleo podría verse afectada
por movimientos en la tasa de desempleo efectiva, fenómeno que se conoce con el nombre
de histéresis .39 Olivier Blanchard de MIT y Lawrence Summers de Harvard, entre otros,
han sostenido que períodos prolongados de alto desempleo tienden a hacer subir ¡a tasa

36 Richard Freeman, “Labour Market Institutions andEconomic Performance”, E c o n o m ic P o li c y , abril de

1988.
37 A. Lindbeck, “What is Wrong wiih the West European Economies?”, W o r ld E c o n o m y , junio de 1985.
31 Robert Gordon ha presentado esta visión en suarticulo “Back to the Future: European Unemployment
Today Viewed from America in 1939", B r o o k ln g s P a p e r s o n E c o n o m ic A c t m t y , No. 1, 1988.
39 Histéresis es un término de la física. Existe histéresis cuando una variable que ha estado sometida
transitoriamente auna fuerza externa no retorna a suvalor original después de removerse la fuerza externa. En
el contexto del desempleo, histéresis significa que, si un shock transitorio hace subir la tasa de desempleo, la
tasade desempleo podría no retornar asu nivel origina! aúndespués de que ha pasado el shock. Puesto en otra
forma, la tasanatural de desempleo podría cambiar como resultadode unaumento transitorio enel desempleo.
502 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

natural de desempleo.40Su hipótesis se basa en el modelo interior-exterior para la fijación de

salarios. Los si negocian normalmente para conseguir ¡o que conviene a sus
agremiados. Por ejemplo, los sindicatos tienden a reclamar niveles de salarios por encima del
equilibrio del mercado, en un punto en que sus afiliados mantendrán su situación de pleno
empleo, mientras que el desempleo acosa a los exteriores. Blanchard y Summers señalan que
la frontera entre interiores y exteriores tiende a cambiar de acuerdo a la evolución dei
desempleo efectivo. Los interiores que son despedidos pasan a ser exteriores; los sindicatos
dejan de preocuparse por sus perspectivas de empleo. Agí, si e! desempleo crccc durante un
período sostenido, los antiguos interiores se transforman en exteriores y los sindicatos
empiezan a fijar salarios mirando sólo a sus afiliados (ahora en menor número) que todavía
tienen trabajo. De este modo, al menos una parte del aumento en el desempleo puede
transformarse en permanente. Otro argumento que se usa para explicar la histéresis es que los
trabajadores desocupados sufren un deterioro de capital humano, de modo que pueden
transformarse en no contratables aún después de que haya pasado el shock original que causó
el desempleo.
Está abierto a discusión cuál será la importancia de este efecto para los movimientos
efectivos de la tasa natural de desempleo. Algunos investigadores han rechazado el argumento
empíricamente mientras que otros afirman haber hallado su corroboración. Por ejemplo, un
estudio reciente presenta evidencia que respalda la hipótesis de histéresis para los principales
países europeos en el período de posguerra.41Otros analistas, entre ellos Charles Schultze de
la Brookings Institution, se mantienen escépticos.42 En cualquier caso, el argumento de la
histéresis se ha usado principalmente para explicar las tendencias recientes de desempleo en
Europa. Hasta ahora, no ha dado ninguna luz sobre la evolución de la tasa natural de
desempleo en Estados Unidos durante el período de posguerra.

Medidas de la Tasa Natural de Desempleo

Hasta aquí hemos definido la tasa natural de desempleo y examinado sus determinantes.
Pasemos ahora a las mediciones empíricas de su magnitud, centrándonos especialmente en el
caso, ampliamente investigado, de Estados Unidos.
No existe, de hecho, ningún procedimiento estándar aceptado para estimar la tasa natural
de desempleo, lo cual conduce a desacuerdos respecto a métodos y magnitudes. Una sencilla
forma de proceder es calculando el promedio de la tasa de desempleo efectiva durante un
período de tiempo prolongado. Aquí la idea es que un promedio de largo plazo suaviza las
desviaciones cíclicas del desempleo por encima y por debajo de la tasa natural. La tasa de
desempleo promedio en Estados Unidos fue 5.6% entre 1948 y 1985. Esta tasa de desempleo
está efectivamente muy cerca de las estimaciones de la tasa natural que utilizan muchos
macroeconomistas norteamericanos. Otro método simple consiste en seleccionar un año
particular en que se acepta que la economía estuvo a pleno empleo y en que la inflación
esperada fue aproximadamente igual a su nivel efectivo. Si usamos el año 1989, que es uno

* Ver su trabajo conjunto, “Hysteresis and the European Unemployment Problem”, N a t io n a l B u r e a u o f

MIT Press, Cambridge, Mass., 1986.
E c o n o m ic R e s e a r c h M a c r o e c o n o m ic s A n n u a l 1 9 8 6 ,
41 Ver Roben Gordon, "Back to the Future: European Unemployment Today Viewed from America in
1939", B r o o k in g s P a p e r s o n E c o n o m ic A c tiv ity No. 1, 1988.
42 Ver el trabajo de Schultze, “Real Wages, Real Wage Aspirations, and Unemployment in Europe", en
Robert Lawrence y Charles Schultze (editores), B a r r ie r s t o E u r o p e a n G r o w th : A T r a n s a tla n tic V ie w , The
Brookings Institution, Washington, D.C., 1987.
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 503

de los candidatos, entonces la tasa natural de desempleo en Estados Unidos está en alrededor
de un 5.3%.
Un método más sistemático es estimar una curva de Phillips aumentada con expectativas
y determinar aritméticamente ¡a tasa de desempleo que corresponde a una tasa de inflación
estable. Robert Gordon de Northwestern University ha seguido esta estrategia a través de
varios estudios durante dos décadas y ha encontrado una estimación bastante consistente de
la tasa natural, en alrededor de 6% de la fuerza laboral desde mediados de la década de 1970
hasta mediados de los 80.41*43*
Por supuesto, la tasa natural puede cambiar a lo largo del tiempo, sea como resultado de
efectos demográficos o porque otros shocks han afectado la economía. Ya hemos señalado que
los cambios demográficos en Estados Unidos parecen haber afectado la tasa natural de
desempleo. Se creía que la tasa natural de desempleo en Estados Unidos era alrededor del 4%
en las décadas del SO y del 60, habiendo aumentado a cerca de 5% a principios de los 70. Las
estimaciones para ia década del 80 varían entre 5.5 y 6.5 %y en los últimos años se ha usado
típicamente 6%. Un estudio de 1989 sugiere, sin embargo, que la tasa natural puede haber
caído al rango de 5 a 5.5 %.**
El valor verdadero de la tasa natural, aunque difícil de conocer, es de extrema relevancia
para ¡a formulación de políticas. En 1991-1992, la tasa de desempleo en Estados Unidos ha
estado sobre el 6%. Si la tasa natural está entre 5.5 y 6.0%, la economía debería experimentar
una modesta declinación en ia inflación a ias tasas de desempleo vigentes. Bajo las condiciones
que prevalecen en el mercado laboral, habría escasa probabilidad de un “recalentamiento”,
esto es, de un aumento de la inflación debido a exceso de demanda.
Está claro que los shocks de oferta adversos de los años 70 hicieron subir sustancialmente
la tasa natural de desempleo en muchos países industriales avanzados, particularmente en
Europa Occidental.43 Estudios muy recientes sitúan la tasa natural de desempleo en varios
países europeos en el nivel de 10% o algo más, un incremento sustancial sobre los niveles del
pasado. Estos estudios han estimado las tasas para el Reino Unido en alrededor de 10%, para
Bélgica en 10.8% y para España en 11.3%, por ejemplo. Alemania, con una tasa natural que
se calcula en alrededor de 4%, es una excepción, pero de todos modos hay un aumento
considerable en relación a las tasas de más o menos 2% que se estimaban para este país a
comienzos de los 70.46En esto, los efectos de histéresis pueden ser parcialmente responsables.

16-5 Los C o sto s del D esem pleo

Hemos visto que un tema fundamental del análisis económico durante las últimas tres décadas
ha sido el “trade-off” entre inflación y desempleo. Tanto la inflación como el desempleo
involucran costos significativos para la sociedad, pero es crucial comprender estos costos con

41 Robert Gordon, "Uodersíanding Intlation inthe 1980s”, B r o o k in g s P a p e r s o n E c o n o m ic A c tív ily , No.

1, 1985.
44 Dante! Miichell, “Wage Fressures and Labor Shortages: the 1960s and the 1980s", B r o o k in g s P a p e r s
o n E c o n o m ic A c tiv ity , No. 2, 1989.
41 Los efectos de los shocksde oferta sobre la tasa natural de desempleo sediscutenendetalle enM. Bruno
y J. Sachs, o p . c it. (nota 12).
46 La mayoría de estos estudios aparecen en el volumeneditado por C. Bean, R. Layard y S. Nickell, T h e
R is e in U n e m p lo y m e n t, Basil Blackwell, Oxford, 1987. Los estudios individuales son: Henri Sneesensy Jacques
Dreze, “A Discussion of Belgian Unemployment, Combining Traditional Concepts and Disequilibrium
Econometrics”; J. J. Doladoeta!, “SpanishIndustrial Unemployment: Sume Expianatory Factors”; y Wolfgang
Franz y Heinz Konig, “The Nature andCauses of Unemployment inthe Federal RepubUc of Germany since the
S04 Parte IV Determinación de! Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

cierta precisión para que las autoridades puedan efectuar ajustes correctos de corto plazo. En
v* r a n í t n t n •1 1M estudiamos rn¡> algún detalle los costos de la inflación. A l i n r a h a r A m n c u n
i»1

análisis similar respecto del desempleo.

Una característica importante del desempleo es su distribución muy desigual a través de
la sociedad. Del mismo modo, sus costos están desigualmente distribuidos. En Estados
Unidos, el desempleo afecta con fuerza especial a los jóvenes y a las minorías y se concentra
entre los sectores más pobres de la población. Los costos de la inflación, en contraste, tienden
a
— distribuirse con-------------
----------- ------------------ menor desigualdad.
-- - o " ' ■
Al nivel personal, el desempleo puede ser devastador. Los que están desocupados
involuntariamente no sólo sufren una pérdida de ingreso y con esto, generalmente, un
deterioro de sus niveles de vida, sino que también sufren efectos psicológicos. La primera
víctima es la confianza en sí mismos. Con frecuencia, las personas que están desempleadas
contra su voluntad experimentan un profundo sentimiento de inutilidad. En los tiempos que
siguieron a la Gran Depresión, este sentimiento solía manifestarse en expresiones como “mi
tiempo carece de valor”, o “mi tiempo no vale nada si no tengo un empleo” .47 Si la cesantía
persiste, las habilidades del trabajador empiezan a deteriorarse. Los costos no recaen sólo en
los mismos desocupados sino también en sus familias. Las relaciones familiares se hacen más
tensas cuando el sostén de la familia está involuntariamente sin trabajo. Por otra parte, muchas
veces los desocupados pierden su seguro médico, cuando éste proviene del empleador, y
deben correr con sus propios riesgos de salud y gastos médicos.
Es difícil medir estos costos humanos con alguna precisión. Los economistas han
intentado medir un costo diferente del desempleo, la pérdida de producción asociada con la
menor utilización del trabajo en la economía. Para esto, es crucial distinguir entre el
desempleo estructural, que corresponde a la tasa natural de desempleo, U„, y el desempleo
cíclico, que corresponde a la brecha entre U y U„.

Desempleo Estructural

El desem pleo estructural es el desempleo que existe cuando la economía está operando a la tasa
natural Un.n A su vez, la tasa natural de desempleo refleja múltiples fenómenos y fuerzas
diferentes: el poder sindical, que hace subir los salarios reales sobre wp/; el desempleo
fricciona!, que se presenta cuando la gente está buscando trabajo; el desempleo por desajuste,
que ocurre cuando desplazamientos sectoriales llevan a mayor demanda por algunos tipos de
trabajadores y menor demanda por otros tipos (de aquí el desajuste entre los que buscan trabajo
y las vacantes ofrecidas); y los enclaves geográficos de desempleo persistente, como los
barrios segregados y las regiones más pobres de Estados Unidos. Cualesquiera que sean ias
fuentes de UH, el punto crítico aquí es que la s p o lític a s m acroecon óm icas p o r s í mismas no

1970s: An Empirical Investigation”. Para el Reino Unido, la fuente es Richard Layard, H o w to BtM
U n e m p lo y m e n t , Oxford University Press,
Oxford, 1986.
47 SegúncomunicaciónenE. Wight Bakke, T h e U n e m p lo y e d W o r k e r : A S tu d y o f t h e T a s k o fM a k in g a lA v to t
W ith o u t a J o b , Yale University Press, NewHaven, Conn., 1940. Citado enRobert Gordon, “The WelfareCoit
of Kigner ünemployment", S m o k i n g s F a p e r s o n E c o n o m ic Á c tiv ity , No. i, 1973.
41 Los economistas utilizan el término “desempleo estructural” en diversos sentidos. Algunos se refteitl
sóloal desempleo por faltade ubicaciónde oportunidades, cuandoalgunos sectores seestánexpandiendoyotiMj
se están contrayendo; otros usan et término para designar enclaves geográficos o demográficos de desempMfj
persistente. Por tanto, aunque nuestrautilización del término como correspondiente a (/„ es unadefiniciónMdf;
precisa, no es de uso universal.
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 505

pueden sustentar una ta sa d e desem pleo p o r d eb a jo d e U„ p a r a to d a la econom ía sin qu e se

produzca un a lza continuada en la ta sa d e inflación.
Es claro que no todos los tipos de desempleo estructural son simplemente un desperdicio
de recursos. En la medida en que el desempleo es “friccionar, esto es, relacionado con la
búsqueda de empleos y reasignación laboral entre sectores, el desempleo facilita una
coincidencia efectiva entre quienes buscan trabajo y las vacantes ofrecidas. Es bueno que la
gente no tome el primer empleo que se le ofrece, y la búsqueda ayuda a encontrar el empleo
enque cada persona es más productiva. Los desocupados también ganan tiempo libre, lo cual,
sinembargo, debe sopesarse frente a los costos psíquicos de la pérdida involuntaria del empleo
y los costos de la búsqueda de trabajo.
Pero sólo una parte del desempleo corresponde a este tipo. Algunos trabajadores han
estado sin empleo por largo tiempo, sin una oportunidad real de encontrar trabajo. Es
importante poder discernir si los impedimentos que estas personas experimentan para
encontrar empleo representan en realidad formas de fallas del mercado y si estas fallas del
mercado pueden o no corregirse por medio de cambios de política. Por ejemplo, una acción
sindical muy dinámica en la fijación de salarios puede resultar en desempleo estructural, pero
puede no haber una solución de política fácil.
Algunos países, notablemente Suecia, han rechazado hace tiempo la idea de que el
desempleo más allá de una tasa muy baja deba ser una característica “natural” de una economía
de mercado. En tanto que las tasas de desempleo en la mayor parte de Europa Occidental se
mantienen en forma rutinaria entre S y 10% de la fuerza laboral, en Suecia se han mantenido
por debajo del 3%. La política laboral del gobierno sueco ha incluido desde hace mucho
tiempo un dinámico programa de gasto público para readiestramiento laboral, asignación de
vacantes y reubicación de trabajadores. Como conjunto de políticas que pueden reducir la
extensión y ios costos dei desempleo estructural, ei caso sueco merece un estudio más a fondo,
aunque en los últimos años incluso muchos economistas suecos están teniendo reservas sobre
los costos fiscales y la sustentabilidad de las políticas suecas para el mercado laboral.

Desempleo Cíclico

La historia es diferente con el d esem pleo cíclico, esto es, desempleo por encima de la tasa
natural. En este caso, se puede aumentar el producto sin una tasa de inversión más alta porque
existen recursos no utilizados disponibles. El nexo entre desempleo y pérdida de producción
se da ahora por ia iey de ukun, que establece que, para Estados Unidos, cada punto porcentual
de incremento del desempleo cíclico se asocia con 2,5 a 3% de reducción del PNB bajo su
potencial. En Estados Unidos, el producto potencial se estimó en 1989 en alrededor de $5.1
billones ,49En consecuencia, si usamos el margen inferior de la ley de Okun, 1 punto de exceso
de desempleo sobre ¡a tasa natural costaría 3127 mii miiiones (2.5% de 5. i billones) ai año.
Esta impresionante cifra ofrece una idea de lo que pierde la sociedad cuando hay demasiada
desocupación.
Cuando el producto es inferior al potencial, las pérdidas se sienten en todas partes. Los
desocupados pierden sus salarios y obtienen beneficios de desempleo; ei gobierno pierde
ingresos tributarios y tiene que pagar los beneficios extraordinarios; y las empresas pierden
utilidades. ¿Deben^agregarse estas pérdidas a los costos en términos del producto que

Ver RaymondTorres y JohnMartin, “Potential Output inthe Seven Major OECD Countries”, Working
k i ,> A c p n ______ * „ r r ________: __ ____ t - ______ .* _ 1 n n n
r a p ^ i t^ u . u u , v c w u c ^ a i u i i c i u u i D t,uu u iiiiu s a u u o ia u M iu s, m a y u u e
506 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

acabamos de calcular? Ciertamente no, pues eso equivaldría a contar dos veces. Como vimos
en el capítulo 2, el PIB puede determinarse por el valor de mercado de todos los bienes y
servicios finales, o bien , como el ingreso de todos los factores de producción, incluyendo los
impuestos.
Hay, sin embargo, un beneficio en el desempleo cíclico que, en sentido estricto, debe
contarse como un factor que compensa en algún grado estos costos. Quien pierde un empleo,
gana tiempo iibre, que tiene cierto valor, aún si mucho de este tiempo libre es involuntario
y tiene, por tanto, un valor sustancialmente menor que la pérdida de ingreso debida a!
desempleo. Algunos estudios han pretendido refinar la relación entre desempleo y producto
considerando el valor de este tiempo libre, que los cálculos originales de Okun no cubrieron.
Sin embargo, cuando se añade este elemento, la ley de Okun no se modifica en forma
significativa. Se ha encontrado que 1%de disminución en el desempleo cíclico incrementa el
producto en 2.3%, a diferencia del 2.5% original.91
En definitiva, la sociedad como un todo pierde más en producto de lo que los individuos
pierden en ingreso. ¿Por qué? Porque un trabajador empleado paga impuestos, mientras que
una persona sin trabajo recibe beneficios de desempleo. Los costos en producto para la
sociedad de un trabajador desocupado adicional por sobre la tasa natural se pueden resumir
en la suma de tres componentes: la pérdida de ingreso para el individuo que pierde su empleo,
neto de beneficios de cesantía; el valor de los beneficios de desempleo pagados por el
gobierno; y la pérdida fiscal por menores ingresos tributarios.
A través de nuestro análisis de los costos del desempleo, nos hemos concentrado en los
costos en términos del producto agregado. Por lo tanto, hemos contado todos los dólares de
producto como similares, sin considerar ios efectos de una reducción del desempleo sobre la
distribución del ingreso. En la medida en que los beneficios de un menor desempleo se
concentran más intensamente en los sectores más pobres de la sociedad, y éste parece ser el
caso, se produce una ganancia adicional por esta mejor distribución del ingreso.

1 6 - 6 R esum en

Las instituciones á e l m ercado ia b o ra i difieren marcadamente de un país a otro en varias

dimensiones principales: la importancia de los contratos laborales formales versus informales,
la extensión en que los contratos salariales se negocian colectivamente por los sindicatos con
las empresas, el grado de centralización de las negociaciones, la programación de los contratos
salariales, incluyendo su duración y grado de sincronización, el papel del gobierno en las
negociaciones y el uso de la indexación en los acuerdos de salarios.
Los contratos laborales formales se usan más ampliamente en los países industrializados
que en las economías en desarrollo, ya que estas últimas tienen un gran sector informal. La
extensión de los contratos de largo plazo en una economía depende directamente de la tasa de
sin dicalización , esto es, la proporción de los trabajadores totales que pertenecen a sindicatos.
Entre las economías desarrolladas, la sindicaiización alcanza su nivel máximo en los países
escandinavos y su mínimo en Japón y Estados Unidos. Otro aspecto importante en la fijación
de salarios es el n ivel d e la n egociación sa la ria l, que puede ser a nivel nacional, de una
industria, de una región o de la empresa. Las negociaciones están cen tra liza d a s en los países
escandinavos y descen tralizadas en Canadá, Japón, ei Reino Unido y Estados Unidos, donde
tienen lugar principalmente a nivel de la empresa.*

* Ver Robert Gordon, o p . c it., 1973 (nota 7).

 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 507

Sincronización total de las negociaciones significa que todos los contratos se firman a!
; mismo tiempo, mientras que escalonam iento significa que las negociaciones se distribuyen a
lo largo del año. Los procesos de negociación altamente centralizados tienden a ir aparejados
con altos grados de sincronización. Por otra parte la duración d e lo s con tratos, tiende a variar
entre uno y tres años, siendo los contratos de un año los más frecuentes. La intervención de!
gobierno en las negociaciones laborales privadas ha sido amplia en las economías escandina­
vas y probablemente mínima en Japón y Estados Unidos. Finalmente, la indexación d e
salarios es el convenio de ajustar los salarios futuros de acuerdo a la evolución observada en
alguna otra variable, comúnmente el nivel de precios al consumidor. La indexación se ha
generalizado en las economías con un largo historial de alta inflación.
Los shocks del precio del petróleo de los años 70 llevaron a una década de estanflación,
esto es, ia combinación de estancamiento económico y alta inflación. Como el petróleo es un
insumo importante para el proceso productivo, un aumento en su precio reduce la producti­
vidad del trabajo. Incluso con salarios completamente flexibles, caen el empleo y el producto.
Pero si los salarios reales son rígidos, la caída en el empleo y el producto será mayor que bajo
condiciones de completa flexibilidad salarial. Después del primer shock del petróleo, el
desempleo creció en forma sostenida en Europa de 1973 a 1981. En Estados Unidos,
el desempleo subió durante 1974-1975, para caer en ios cuatro años siguientes. La diferencia
clave entre las dos regiones parece radicar en que la flexibilidad del salario real hacia abajo
era mayor en Estados Unidos que en Europa. A su vez, esto resultaba de la existencia de
diferentes instituciones en el mercado laboral en las dos regiones.
Aunque ias definiciones varían según los países, el desem pleo se define generalmente
como el conjunto de individuos sobre una edad especificada que se encuentran sin trabajo,
están disponibles corrientemente para trabajar y están buscando trabajo durante un período de
referencia. La interpretación del desempleo tiene características especiales en los países en
iesarroiio porque muchos individuos trabajan sólo parte de la jornada, o bien en ocupaciones
de baja productividad (aunque de todas maneras se les considera empleados), las mujeres
generalmente tienen baja participación en la fuerza laboral y existe un considerable sector
informal no cubierto por las estadísticas oficiales. Por otra parte, las tasas de desempleo se
distribuyen en forma muy dispareja entre la población de un país dado. Por ejemplo, en
Estados Unidos, la tasa de desempleo juvenil es considerablemente más alta que el promedio
de la economía. Asimismo, existen diferencias significativas de acuerdo al origen étnico. El
desempleo juvenil también es muy alto en otros países, como el Reino Unido.
La ta sa natural d e desem pleo es la tasa de equilibrio, en que la inflación esperada es igual
a su nivel efectivo. La tasa natural de desempleo se conoce también como la ta sa d e desem pleo
de inflación estable. No hay un procedimiento estándar aceptado para medir la tasa natural.
Las estimaciones para Estados Unidos la colocan entre 5.5 a 6 %. Sin embargo, la tasa natural,
parece ser considerablemente más alta en Europa, donde estudios relativamente recientes la
sitúan en 10% o algo más en varios países como el Reino Unido, Bélgica y España. Alemania
Occidental, por otra parte, parece tener una tasa natural mucho más baja.
Varios elementos contribuyen a determinar la tasa natural de desempleo: la dem ografía,
ya que se puede observar la tasa natural como un promedio ponderado de las tasas naturales
para los diferentes grupos demográficos en la población; la existencia de sa la rio s m ínim os,
que pueden fijar un nivel de salarios por encima de ia tasa de equilibrio del mercado; la
variabilidad en las tasas de crecimiento de los diferentes sectores de la economía; el seg u ro
de d esem p leo , que alivia el peso que representa para un individuo quedar o permanecer
cesante; el p o d e r d e los sin d ica to s, que tiende a hacer subir los salarios reales de sus afiliados
y a hacer bajar los niveles de empleo en los sectores sindicalizados; el nivel de centralización
de la n egociación d e sa la rio s, con el resultado de que negociaciones muy descentralizadas o
508 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

altamente centralizadas parecen conducir a menores tasas de desempleo que el caso interme­
dio; el nivel de los im puestos a l tra b a jo , que insertan una cuña entre el costo del trabajo para
la empresa y la remuneración líquida del trabajador; la h istéresis, o el efecto por el cual
períodos prolongados de altas tasas de desempleo efectivo parecen hacer subir la tasa natural.
Los co sto s d e l desem pleo se distribuyen de modo desigual a través de la sociedad. Aunque
los costos humanos del desempleo pueden ser abrumadores para los afectados y sus familias,
es difícil medirlos con algún grado de precisión. Por lo tanto, los economistas han intentado
medir un costo diferente: la pérdida de producto asociada con la agregación del trabajo
desempleado. Para este propósito, se deben distinguir dos tipos de desempleo. El desem pleo
estru ctu ral es aquél que existe cuando la economía opera a la tasa natural. El desem p leo cíclico
es el que está por encima de la tasa natural. Los costos de cada uno son diferentes. Claramente,
no todas ias formas de desempleo son simplemente una dilapidación de recursos. La parte del
desempleo estructural relacionada con la búsqueda de trabajo, por ejemplo, facilita un
emparejamiento efectivo entre los que buscan trabajo y las vacantes ofrecidas. Para Estados
Unidos, de acuerdo a la famosa Ley de Okun, se estima que cada punto porcentual de
incremento en el desempleo cíclico se asocia con 2.5 a 3% de reducción del PNB bajo su
potencial.

Conceptosclaves wmmmmm
instituciones del mercado labora! contratos formales
contratos informales sindical ización
modelo interior-exterior negociación colectiva
centralización de negociaciones contratos sincronizados
contratos traslapados indexación
indexación que mira hacia atrás indexación que mira hacia adelante
estanfl ación brecha del salario real
fuerza laboral desempleo de rotación normal
desempleo persistente teorías de búsqueda para el desempleo
tasa natural de desempleo tasa de desempleo de inflación estable
salarios mínimos seguro de desempleo
coeficiente de reposición salario de reserva
histéresis cuña tributaria

Problemasypreguntas wmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmm
1. Analice cómo afectan las siguiéntes características institucionales del mercado laboral el
costo de políticas desinflacionarias en términos de desempleo!
a. La mayor parte de la fuerza laboral trabaja en el sector formal.
b. Todos los contratos salariales se negocian y se firman durante el mismo mes.
c. El gobierno juega un papel activo en el proceso de negociación de salarios.
d. Los salarios están completamente indexados a la inflación pasada.
2. La mayoría de los países latinoamericanos fueron afectados por la crisis de deuda uc la
década de 1980. Experimentaron una contracción importante del empleo en el sector formal,
en tanto que aumentaba el empleo en el sector informal. ¿Cómo se pueden utilizar las
características institucionales del mercado laboral en cada sector para explicar este fenómeno?
3. Considere dos países en etapas similares de desarrollo económico. La principal diferencia
entre ellos es que uno tiene un largo historial de estabilidad de precios mientras que el otro
 Capítulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 509

ba experimentado altas tasas de inflación por varios años. Discuta cómo difieren probable­
mente las instituciones del mercado laboral en los dos países.
4. Los shocks del petróleo de la década de 1970 favorecieron a los países productores de
petróleo, que pudieron usar los ingresos adicionales de las ventas de petróleo para adquirir más
bienes finales e insumos intermedios necesarios para el proceso de producción. Analice los
efectos de los shocks del petróleo sobre el mercado laboral y sobre las curvas de oferta
agregada para estos países. ¿En qué forma depende su respuesta de las características
institucionales de los mercados laborales en cada país?
5. ¿Qué datos, aparte de la tasa de desempleo, usaría usted para evaluar el nivel del empleo
y la utilización de la fuerza laboral en un país en desarrollo?
6. Discuta las distintas implicancias para la política económica de una alta tasa de desempleo
que se debe principalmente a desempleo persistente versus otra que se debe a desempleo de
rotación normal.
7. Algunos economistas han sugerido que los beneficios del desempleo deberían reducirse
a io iargo del tiempo, esto es, si una persona permanece más tiempo desempleada, es elegible
para recibir un monto menor de beneficios. Discuta las ventajas y desventajas de esta
proposición. ¿Piensa Ud. que tendría un impacto más fuerte sobre el desempleo de rotación
normal o sobre el desempleo persistente?
S. ¿Bajo qué características institucionales de los mercados laborales sería la histéresis una
Atente de desempleo más importante? En presencia de histéresis, ¿piensa usted que el
desempleo sería mayor en una economía con fluctuaciones grandes y frecuentes del producto
o en una con un nivel de producto básicamente estable?
9. ¿Qué sucedería si el gobierno intenta bajar la tasa natural de desempleo a través de
políticas macroeconómicas? ¿Qué tipos de medidas recomendaría usted para reducir efectiva­
mente la tasa natural de desempleo?
10. ¿Sería deseable para una economía tener tasa cero de desempleo? ¿Por qué una tasa
positiva de desempleo podría ser ventajosa para una economía?
Capí tul o 17

eá uicio Económico

E n los capítulos precedentes hemos investigado los mecanismos básicos que pueden
producir cambios en el producto agregado y el desempleo. Hemos considerado diversas
razones que pueden hacer variar el producto y el empleo: cambios en las políticas
macroeconómicas, shocks de oferta, o bien, cambios que emanan de la economía
internacional, como una variación en las tasas de interés mundiales o en el PIB externo.
Hemos señalado también que los efectos de estos shocks dependen en forma crucial de la
estructura básica de la economía, incluyendo en ésta la naturaleza de los contratos
salariales, ei régimen cambiario, el grado de movilidad de capitales así como otros factores.
En este capítulo, nos planteamos dos interrogantes relacionadas. Primero, dadas todas
las razones p o sib le s para las fluctuaciones en el producto y el empleo, ¿cuáles son, en la
p rá ctica , las razones que mejor explican las fluctuaciones observadas en la actividad
económica? Y segundo, ¿cómo podemos explicar el hecho de que, en muchos países y, por
cierto, en Estados Unidos, el producto, el empleo y otras variables macroeconómicas
parecen moverse en ciclos, en ios que todas ias variables principales pasan en conjunto por
períodos de auge seguidos por períodos recesivos?
Podemos avanzar algunos pasos en contestar estas importantes preguntas, pero antes
debemos hacer dos claras advertencias. Primero, nos estamos moviendo en un área poblada
por visiones macroeconómicas muy diversas. Como podrá apreciar el lector, diferentes
escuelas de pensamiento le asignan razones enteramente distintas a la actividad observada
durante los ciclos económicos en Estados Unidos. Hasta la fecha, ni la teoría macroeconó-
mica ni el trabajo empírico de la profesión económica han logrado llegar a juicios
definitivos sobre ias interrogantes de mayor relevancia.
Segundo, cualesquiera que sean las respuestas, ellas diferirán probablemente en grado
sustancial de un país a otro. Aunque ciertamente sería muy satisfactorio contar con una sola
teoría para e l ciclo económico en todos los países, en la práctica esta meta es inalcanzable.
Las fluctuaciones económicas difieren sustancialmente en diversos países, tanto en su
regularidad como en su magnitud y en sus causas. Los países pequeños, fuertem ente
expuestos al comercio internacional, muestran características distintas con respecto a los
países de gran tamaño, menos dependientes del intercambio. Los países que dependen de
las exportaciones de materias primas están sujetos a diferentes tipos de shocks que los que
exportan manufacturas. No existe la explicación única de las fluctuaciones económicas que
permita dar cuenta en forma adecuada de esta diversidad.
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 511

17-1 A lgunas C a r a c te r ístic a s G enerales de

los C iclo s E conóm icos %

Si ios diferentes ciclos económicos no tuvieran características comunes de importancia, cada

uno de ellos tendria que abordarse como un fenómeno único y todo intento de generalización
(que es crucial para una teoría) estaría condenado al fracaso. Afortunadamente, aunque los
episodios cíclicos no son todos similares, comparten sin embargo algunas características
generales, que permiten someterlos al estudio sistemático.
El primer esfuerzo significativo para comprender el patrón que siguen los ciclos
económicos en Estados Unidos se debe a Arthur Burns y Wesley Claire Mitchell. Su trabajo,
que fue parte de un gran proyecto de investigación llevado a cabo durante varias décadas en
el National Bureau of Economic Research (NBER), se resume en el importante estudio
Medición d e los C iclos E conóm icos (M easuring B usiness C ycles ) .1 La definición clásica del
ciclo económico se debe a estos autores;

Los ciclos económicos son una forma de fluctuación que se encuentra en ta actividad
económica agregada de las naciones que organizan su trabajo principalmente en
empresas: un ciclo consiste en expansiones que ocurren al mismo tiempo en múltiples
actividades económicas, seguidas de recesiones de igual modo generales, contraccio­
nes y recuperaciones que se fúnden con la fase expansiva del ciclo siguiente; esta
secuencia de cambios es recurrente, pero no periódica; en su duración, los ciclos
económicos varían desde algo más de un año hasta diez o doce años; no son divisibles
en ciclos más cortos de similar carácter cuyas amplitudes se aproximen a la propia.1
2

Las variables se pueden clasificar según si se mueven en forma p ro -cíclica , con tra-cíclica
o acíclica. Las variables p ro -c íc lic a s son las que tienden a subir durante las expansiones
económicas y a caer durante las contracciones económicas. Las va ria b les con tra-cíclicas
tienden a crecer durante las caídas y a caer durante las expansiones. Las va ria b les acíclica s
no se mueven en concordancia con el ciclo económico. El cuadro 17-i muestra una
clasificación de las variables macroeconómicas claves de acuerdo aaus propiedades en el ciclo
económico.
Burns y Mitchell estudiaron con gran detalle los ciclos económicos en Estados Unidos
entre mediados del siglo diecinueve y mediados del siglo veinte. Cada episodio que observaron
comenzaba en una sim a , o punto bajo de la actividad económica, a partir del cual se
desarrollaba un período de expansión. Eventualmente, la economía alcanzaba un p e a k , el
punto más alto del ciclo, para experimentar después un período de contracción. Pasado algún
tiempo, la economía se hundía hasta una nueva sima, de la cual comenzaba otra fase expansiva.
De este modo, un ciclo económico completo va de una sima a otra, pasando a través de un
peak. Todos los ciclos están conectados, en el sentido de que el final de uno coincide con el
comienzo del siguiente. La figura 17-1 representa gráficamente este patrón del ciclo
económico, identificando sus puntos más importantes y característicos, el peak, la sima y la
tendencia subyacente en el producto.

1 lisie libro lúe publicado por el National Bureau of Economic Research, Nueva York, en 1946.
2 Ibid., pag. 3.
512 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

C u a d r o 17-1

V a r ia b l e s M a c r o e c o n ó m ic a s Se l e c c io n a d a s y sus Pr o p ie d a d e s e n e l C ic l o E c o n ó n ic o

Pro-cíclicas
Alta conformidad Baja conformidad
con el dclo con el ciclo Contra-cíclicas Acíclkas
Producto agregado Producción de do Inventarios de Exportaciones
durables bienes terminados (en Estados
Unidos)
Productos sectoriales Producción de bienes Inventarios de insumos
(en general) agrícolas y recursos de producción
Utilidades de empresas naturales
Agregados monetarios Precios de bienes Tasa de desempleo _
agrícolas y recursos
naturales
Velocidad del dinero Quiebras
Tasas de interés de Tasas de interés de
corto plazo largo plazo
Nivel de precios

F u e n te : B a s a d o e n A r th u r B u r n s y W e s le y M itc h e ll, Measuring Business Cycles, N a tio n a l B u r e a u o f E c o n o m ía

R e s e a r c h , N u e v a Y o rk , 1 9 4 6 ; y R o b e r t L u c a s , “Understanding Bussiness Cycles", Carnegie-Rochester Conference
Series on Public Poiicy, V o l. 5 , 1 9 7 7 .

Tiempo

Figura 17-1
Un patrón hipotético de los ciclos económicos
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 513

Los Ciclos Económicos en Estados Unidos

A partir del trabajo de Burns y Mitchell, el NBER ha tenido reconocidamente en Estados

Unidos el papei de fechar ¡os diversos aspectos de un ciclo -la fase de expansión, la fase de
contracción, la sima y el peak. Toda esta información se registra utilizando un mes como la
unidad de tiempo básica. Ei cuadro 17-2 presenta un resumen de las fechas características de
los 30 ciclos económicos que ha experimentado Estados Unidos desde mediados del siglo
diecinueve. El cuadro contiene información específica para cada ciclo: el mes y el año de la
sima y el peak, la duración de las fases de expansión y de contracción (en meses) y datos que
relacionan cada ciclo con ei precedente, esto es, ei tiempo hasta la sima desde la sima anterior
y hasta el peak desde el peak anterior. La figura 17-2 representa gráficamente la experiencia
norteamericana con los ciclos económicos.
La fase contractiva de la economía, entre un peak y una sima, se llama también una
recesión (cuando es extraordinariamente profunda, como 'ocurrió durante 1929-1933, se
llama una depresión ). En el uso informal, se suele considerar que la economía norteamericana
está en recesión cuando hay dos trimestres consecutivos de declinación en el PNB. Sin
embargo, el NBER no sigue este tipo de reglas mecánicas y determina si la economía se
encuentra o no en recesión en base a una ampiia gama de indicadores. Según el NBER, una
recesión es “un período recurrente de declinación en el producto total, el ingreso, el empleo
y el comercio, que por lo común dura de seis meses a un año y que se caracteriza por
contracciones generalizadas en múltiples sectores de la economía”.
Dos conclusiones importantes emergen de estos datos. Primero, la duración del ciclo
completo, medida por él tiempo desde una sima a la siguiente, varía significativamente, desde
28 meses para el más breve hasta 117 meses para ei más prolongado. Los cicios económicos
no son, por consiguiente, oleadas fijas en la actividad económica, tan regulares como las
mareas oceánicas o los ciclos de las manchas solares. De hecho, como veremos más adelante,
la mejor manera de mirar los ciclos económicos es como el resultado de shocks aleatorios que
afectan ¡a economía. Por otra parte, desde la Segunda Guerra Mundial, ias fases de
contracción han tendido a hacerse más breves, en tanto que las expansiones se han vuelto más
largas. Durante el período 1854-1938, la economía norteamericana estuvo en la fase
contractiva el 45% del tiempo; en contraste, el tiempo en contracción durante 1945-1989 fue
sólo el 26%. Por otra parte, la volatilidad de las fluctuaciones económicas también ha
declinado, un patrón que se observa claramente en la figura 17-2.
La figura muestra ¡a tasa de crecimiento trimestral del PNB durante más de un sigio (1875-
1990). Este lapso de tiempo se divide en tres períodos: 1875-1918; 1919-1945; y 1946-1990,
con los puntos de quiebre marcados por el fin de las dos guerras mundiales.34Una característica
notable del gráfico es la reducción en la variabilidad del crecimiento del PNB después de 1945.
En efecto, según una medida !la variabilidad del crecimiento dei PNu después
de la Segunda Guerra Mundial es menos de un tercio de la que existió desde 1919 a 1945 y
del orden del 60 %de la del período del875al918. Dos observaciones emergen nítidamente
de estos datos: primero, la variabilidad en el crecimiento del PNB se ha moderado en forma
significativa en ¡os últimos años; segundo, ella alcanzó su valor máximo entre 1919 y 1945.

3 Un notable análisis de la experiencia de los ciclos económicos en Estados Unidos se encuentra en el

capitulo 3 de Víctor Zarnowitz, B u s in e s s C y c le s : T h e o ty , H is to r y , ¡ n d ic a to r s a n d F o r e c a s tin g , University of
Chicago Press para ei National Bureau of Economic Research, Chicago, 1991.
4 Nos referimos a! coeficiente de variación del crecimiento dei PNB, que sedefine como la razón entre la
desviación estándar del crecimiento del PNB y el promedio del crecimiento del PNB.
Cuadro 17-2

E x p a n s io n e s y C o n t r a c c io n e s d e l C ic l o E c o n ó m ic o en E stad o s U n id o s , 1854-1990
Duración (meses)1*
Fechas de referencia del Contracción Ciclo
ciclo económico (sima desde Expansión Sima desde Peak desde
peak (sima sima peak
Sima Peak anterior) a peak) anterior anterior
Diciembre 1854 Junio 1857 20
Diciembre 1858 Octubre 1860 18 22 48 40
Junio 1861 Abril 1865 8 46 30 CA

Diciembre 1867 Junio 1869 32 18 zi 50

Diciembre 1870 Octubre 1873 18 34 36 52
Marzo 1879 Marzo 1882 65 i 36 99 101
Mayo 1885 Marzo 1887 38 22 74 60
Abril 1888 julio 1890 13 27 35 40
Mayo 1891 Enero 1893 10 20 37 30
Junio 1894 Diciembre 1895 17 18 37 35
Junio 1897 Junio 1899 18 24 36 42
Diciembre 1900 Septiembre 1902 18 21 42 *0
*

Agosto 1904 Mayo 1907 23 33 44 56

Junio 1908 Enero 1910 13 19 46 32
Enero Í912 Enero 1913 24 12 43 36
Diciembre 1914 Agosto 1918 23 44 35 67
Marzo 1919 Enero 1920 7 10 Si 17
Julio 1921 Mayo 1923 18 22 28 40
Julio 1924 Octubre 1926 íA
IT 27 36 41
Noviembre 1927 Agosto 1929 13 21 40 34
Marzo 1933 Mayo 1937 43 50 64 93
Junio 1938 Febrero 1945 13 80 63 93
Octubre 1945 Noviembre 1948 8 37 88 45
Octubre 1949 Julio 1953 11 45 48 56
Mayo 1954 Agosto 1957 10 39 5S 49
Abril 1958 Abril 1960 8 24 47 32
Febrero 1961 Diciembre 1969 10 106 34 m
Noviembre 1970 Noviembre 1973 11 36 JLiZ 47
Marzo 1975 Enero 1980 16 58 52 74
Julio 1980 Julio 1981 6 12 HA
vrr
«O
AO
Noviembre 1982 Julio 1990 16 92 28 . . .

Promedio, todos los ciclos:

1854-1982 (30 ciclos) 18 33 51 511
1854-1919 (16 ciclos) 22 27 48 491
1919-1945 (6 ciclos) 18 35 53 53
1945-1982 (8 ciclos) 11 45 56 55
Promedio, ciclos en tiempos de paz:
1854-1982 (25 ciclos) 19 27 46 46 §
1854-1919 (14 ciclos) £ .£ . 24 46 47 II
1919-1945 (5 ciclos) 20 26 46 45
1945-1982 (6 ciclos) 11 34 46 44

* Las cifras subrayadas son las expansiones de tiempo de guerra (la Guerra Civil, la Primera y la Segunda Guerra
Mundial, la Guerra de Corea y la Guerra de Vietnam), las contracciones de posguerra y los ciclos completos que
incluyen las expansiones de tiempo de guerra,
t 29 ciclos 115 ciclos § 24 ciclos !! 13 ciclos.
F uente: N ational Bureau o f Economic Research, Inc.
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 515

S im ilarm ente, la am plitud de las fluctuaciones, esto es, la m agnitud del cam bio en la
actividad económ ica en tre u n peak y u n a sim a, tam bién h a tendido a d eclin ar. P o r ejem plo,
la expansión m edia del PN B real p a ra u n ciclo (m edida desde la sim a hasta el peak) h a bajad o
de 30.1% e n 1919-1938 a 2 0 .9 % en 1948-1982. L a d eclinación e n la am p litu d d e las
contracciones del PN B (m edidas desde el peak hasta la sim a) h a sido aún m ás notable, pasando
de -1 4 .1 % a sólo - 2 .5 % e n los m ism os do s p erío d o s. La evidencia indica claram en te que tanto
las contracciones com o las expansion es se han vuelto m ucho m ás suaves.

Cómo Separar la Tendencia del Ciclo

Una hipótesis centra! de! en fo q u e de B urns y M itchei! p ara el ciclo eco n ó m ico es que el
producto y el em p leo tienen una tray ecto ria subyacente de crecim ien to , co n o cid a com o el
“crecim iento-tendencia” , y que los ciclos económ icos rep resen tan fluctuaciones en to rn o a
esta tendencia subyacente. D e hech o , B urns y M itchell d ed icaro n u n esfu erzo co n sid erab le a

f ig u r a 17-2
C recim iento del PN B rea! respecto de la tendencia e n E stados U nidos, 1875-1990.
(a) 1875-1918. (b) 1919-1945. (c) 1946-1990 (datos trim estrales, tasas d e c re c im ie n to
anual)
(Fuente: Los datos para 1875-1983 son de R.J. Gordon, American Business Cycles, Continuity and
Change, University o f Chicago Press, Chicago, 1986; los datos para 1984-1990 son de U.S. Department of
Commerce, Survey of Current Business, U.S. Government Printing Office, Washington, D.C., varias
ediciones.)
516 Parte IV Determinación del producto, polfticas de estabilización y crecimiento

Tasade Crecimiento (Porcentaje)

<b)
Tasade Crecimiento (Porcentaje)

(c)
 CapítüiG 17 £1 Cíelo Económico

la separación de la tendencia y el ciclo.3 La trayectoria de la tendencia es el resultado de

factores que determinan el crecimiento de largo plazo en la economía —la tasa de ahorro, el
crecimiento de la fuerza laboral, el cambio tecnológico y otros (estos determinantes
del crecimiento de largo plazo se estudian en el capítulo 18). Generalmente se supone que
aquellos factores que determinan el ciclo económico poseen escaso efecto sobre la irayecioria
de largo plazo de la economía. En otras palabras, el ciclo económico representa desviaciones
transitorias en torno a una trayectoria dada.
Algunas investigaciones recientes, sin embargo, han nublado la distinción entre tendencia
y ciclo.56 La evidencia presentada en ellas sugiere que una porción significativa de ¡as
fluctuaciones del producto resultan de shocks permanentes, y no de desviaciones transitorias
en torno a una tendencia invariable. Dicho de otra manera, los efectos de shocks aleatorios
sobre el producto pueden ser muy persistentes a lo largo del tiempo. Si el producto expe­
rimenta un salto inesperado en un año dado, es probable que 1a tendencia global del producto
se mantenga más alta durante algunos varios años posteriores. Estos resultados se aplican no
sólo a Estados Unidos, sino también a otros países industrializados de importancia.7
La diferencia entre la visión tradicional y esta nueva concepción se muestra en la figura
17-3. En el tiempo / ocurre un salto inesperado en el producto, Q. En la visión tradicional,
el producto tiende a retornar (quizás después de un ciclo económico) a la línea de la tendencia
previa. En la visión alternativa, toda la trayectoria del producto sube en el futuro, quizás en

Figura 17-3
Cicios económicos: desviaciones en torno a una
tendencia versus movimientos en la tendencia

5 Ver A. Burnsy W. Mitchell, Afeaiítr/'/igBusiness Cycles, National Bureauof Economic Research, Nueva
York, 1946, en especial el capitulo 7.
6 La primera impugnación se debe a Charles Nelson y Charles Plosser ensuarticulo “Trends and Random
Walks in Macroeconomic Time Series", Journal o f M onetary Economics , septiembre de 1982. Ver también el
trabajo de Edward Prescott, “Theory Ahead of Business Cycle Measurement”, Federal R eserve B ank o f
Minneapolis Q uarterly R eview , otoñode 1986; y de JohnCampbell y Gregory Mankiw, "Are Output Fluctuations
Transitory?", Q uarterly Journal o f Econom ics, noviembre de 1987.
7 La evidencia internacional se presentaenJohnCampbell y Gregory Mankiw, "International Evidence on
the Persistence of Economic Fluctuations”, miineo, Harvard University, Cambridge, Mass., 1987.
518 Parte IV Determinad6n de! Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

una fracción del salto en el tiempo t. Esto es, un cierto movimiento inesperado en el producto
tiende a ser más persistente en esta nueva visión. La evidencia empírica no es concluyente para
decidir si lo correcto es el enfoque tradicional que aborda los ciclos como desviaciones en
torno a una tendencia fija o la visión alternativa en que la propia tendencia está sujeta a
importantes fluctuaciones aleatorias. En las palabras de Olivier Blanchard y Stanley Fischer
de MIT,

el cuadro que surge es... el de una economía en que ambos tipos de shocks
[transitorios y permanentes] juegan un papel importante. Los shocks transitorios son
importantes y causan un efecto en el producto antes de que sus consecuencias se
extingan. Pero la trayectoria dél producto estaría lejos de ser suave aún sin la
presencia de estos shocks transitorios. Lo que surge es una imagen más compleja de
las fluctuaciones, con shocks transitorios que mueven el producto en torno a una
tendencia estocástica que por sí misma contribuye en forma significativa a los
movimientos del PNB real.8
\

1 7 -2 E l E n f o q u e h e I m p u l s o - P r o p a g a c i ó n p a r a
l o s C ic l o s E c o n ó m ic o s

Algunos de los primeros estudios de las fluctuaciones económicas se centraban en teorías

determinísticas, que predecían que los ciclos económicos acontecían con la regularidad de las
mareas oceánicas y con características uniformes. En apariencia, esta idea era atractiva, pero
tuvo que descartarse por el hecho de que los ciclos económicos no muestran la regularidad
requerida por los modelos determinfsticos.
Una vez que esto quedó claro, la investigación adoptó un enfoque que observa los ciclos
como el resultado de perturbaciones aleatorias, llamadas frecuentemente “impulsos” , que
impactan el sistema económico y desencadenan un patrón cíclico de respuestas en la economía.
La naturaleza cíclica de cualquier respuesta particular tiende a disminuir con el paso del tiempo
(si adoptamos la visión tradicional de fluctuaciones en torno a una tendencia invariable). Los
ciclos económicos son recurrentes, sin embargo, porque llegan nuevos impulsos que vuelven
a perturbar el equilibrio de la economía. Por consiguiente, el patrón cíclico que se observa en
una economía es el resultado de una serie de impulsos independientes que afectan la economía
con el transcurso del tiempo. Cada uno de estos impulsos, o shocks, se propaga entonces a
través de la economía en una forma que depende de la estructura económica subyacente.
El economista soviético Eugen Slutsky puso en 1927 el primer fundamento para el análisis
de los ciclos económicos como respuestas a shocks aleatorios. Tomó algún tiempo para que
se diseminaran las ideas de su trabájo original, “ La sumatoria de causas aleatorias como fuente
de procesos cíclicos” , porque, como puede esperarse, Slutsky escribió en ruso.9 Sólo una
década más tarde se publicó en inglés una versión revisada de su artículo.i0 Ei gran economisia
noruego Ragnar Frisch de la Universidad de Oslo desarrolló en forma paralela un trabajo1

1 Olivier Blanchardy Stanley Fischer, L ectoresonM acroeconom ics, MIT Press, Cambridge, Mass., 1989.
pag. 14.
9 Este original trabajo se publicó en el libro Problem as de las condiciones económ icas, editado por el
Instituto de Coyuntura, Moscú, 1927.
10 Ambos artículos llevaban el mismo título, pero la última versión incorporó resultados obtenidos por
Eugene Slutsky en el entretanto. La versión inglesa se publicó como “The Summationof RandomCausesasthe
Source of Cycíic Processes” en Econometrica, abril de 1937.
 Capítulo 1? E! Cicla Económico 519

limitar. De hecho, el enfoque de impulso-propagación toma su nombre del título de la

contribución seminal de Frisch, “ Problemas de propagación y problemas de impulsos en la
economía” (Propagación Problems and Impulse Problems in Economics),11
Tuvo que pasar algún tiempo para que este marco teórico se aplicara al estudio empírico
délas fluctuaciones económicas. A fines de la década de 1950, Irm ay Frank Adelman llevaron
a cabo un experimento de gran interés utilizando el modelo Klein-Goldberger para la economía
norteamericana (como se puede recordar del capítulo 12, especialmente el recuadro 12-1, el
modelo Klein-Goldberger fue el primero de una rica tradición de modelos econométricos de
gran escala). Lo que hacía a este modelo particularmente atractivo para el estudio de los ciclos
era su rica estructura dinámica y la descripción detallada de la economía de Estados Unidos.
Cuando los Adelman analizaron los efectos de shocks aleatorios en el modelo Klein-
Goldberger, descubrieron que las amplitudes y las longitudes de los ciclos que generaban estos
shocks eran notablemente similares a las que se observaban en la práctica.!112 Al bombardear
el modelo con shocks aleatorios de magnitudes razonables, las fluctuaciones económicas
resultantes mostraban una apariencia extremadamente similar a las descritas en los estudios
para Estados Unidos del National Bureau of Economic Research.
¿Cuáles son los principales impulsos -o shocks- que producen fluctuaciones económicas?
En los capítulos precedentes, hemos señalado al menos tres tipos de perturbaciones
económicas. Los shocks de oferta afectan directamente el lado de la producción en la
economía. Se incluyen en esta clase los avances en el conocimiento tecnológico, cambios
climáticos, desastres naturales, descubrimientos de recursos naturales o (desde el punto de
vista de un solo país) variaciones en los precios mundiales de materias primas. En algunas
circunstancias, pueden también considerarse como shocks de oferta los desplazamientos en los
salarios nominales. Los shocks de política son consecuencia de decisiones adoptadas por las
autoridades macroeconómicas y afectan principalmente el lado de la demanda.13 Se incluyen
entre éstos las variaciones en la oferta monetaria, el tipo de cambio (bajo un régimen de cambio
fijo) y la política fiscal. Finalmente, los shocks de demanda privada, tales como desplazamien­
tos en ia inversión o el consumo del sector privado, pueden provocarse por cambios en las
expectativas sobre la marcha futura de la economía. En todos los casos, los shocks pueden
originarse en el propio país en cuestión, o bien pueden transmitirse desde el exterior a través
del comercio internacional y las conexiones financieras del país.
Los mecanismos que propagan las fluctuaciones cíclicas después del shock inicial son
materia de desacuerdo. Una pregunta importante es si pueden ocurrir ciclos dentro de un
marco económico de mercados perfectamente competitivos, precios flexibles y agentes
optimizadores, o si los ciclos requieren la existencia de desviaciones importantes en la
economía respecto de las condiciones de competencia perfecta. Los economistas keynesianos
responden generalmente que la propagación de los ciclos requiere de algún tipo de
competencia imperfecta en ia economía, conducente a rigideces en los precios o los salarios
nominales. Más recientemente, defensores de la escuela de las expectativas racionales,
incluyendo a partidarios del enfoque más específico del “ciclo económico real” , han
demostrado mediante modelos teóricos que incluso bajo competencia perfecta se pueden

11 Publicado en E c o n o m ic E s s a y s in H o n o u r o f G u s ta v C a s s e l, Alien and Unwin, Londres, 1933.

12 Ver el artículo de Irma y Frank Adelman: “The Dynamic Properties of the Klein-Goldberger model”,
E c o n o m e tr ic a , octubre de 1959.
>3 Por supuesto, algunos cambios de política también tienenefectos enel lado de la oferta. Considérense,
por ejemplo, los efectos de una reducciónen la tasade impuesto al ingreso personal sobre el esfuerzo de trabajo,
como se analizó en el capitulo 7.
520 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

generar ciclos en respuesta a ciertos tipos de shocks aleatorios. Otros investigadores han
explorado recientemente caminos alternativos por los que podrían propagarse perturbaciones
aleatorias, a través, por ejemplo, del rol independiente que juegan los mercados financieros.
Para comenzar analizaremos uno de los primeros enfoques keynesiancs de la propagación de
los ciclos económicos y consideraremos después algunas de las teorías más recientes.

17-3 I m p u l s o s d e In v e r s ió n y l a T e o r ía K e y n e s ia n a d e l
C ic l o E c o n ó m ic o

Comencemos con la perspectiva keynesiana y, en particular, con el enfoque de! propio Keynes
sobre la inversión privada como fuente principal de impulsos que desencadenan fluctuaciones
económicas. Keynes enfatizó (como lo hicimos en el capítulo 5) que las decisiones de
inversión dependen de expectativas sobre la rentabilidad futura, pero también advirtió que
estas expectativas probablemente tienden a ser inestables. Para describir esta volatilidad de las
expectativas, Keynes afirmó que las decisiones de inversión dependen de los espíritus
animales (“animal spirits”) de los empresarios, esto es, de su optimismo o pesimismo sobre
el futuro:

Probablemente la mayoría de nuestras decisiones para realizar algo positivo, cuyas

consecuencias se extenderán por mucho tiempo, sólo las podemos adoptar como
resultado de espíritus animales -de una compulsión espontánea a la acción en vez de
la inacción, y no como resultado de un promedio ponderado de beneficios cuantita­
tivos multiplicados por probabilidades cuantitativas. El espíritu de empresa, por
franco y sincero que sea, se engaña a sí mismo si pretende que sus motivaciones
principales vienen de las cifras de su propio prospecto de desarrollo. Empresas que
son muy poco más que una expedición al Polo Sur pretenden basarse en cálculos
exactos de los beneficios por recoger. Así pues, si los espíritus animales se apagaran
y flaqueara el optimismo espontáneo, no dejándonos nada mejor en qué apoyarnos
que una expectativa matemática, el espíritu de empresa se desvanecería y moriría
aunque los temores a las pérdidas puedan no tener bases más razonables que las que
antes tuvieron las esperanzas de utilidades.

Keynes subrayó así la inestabilidad fundamental de la inversión privada e hizo de ella el

candidato por excelencia para explicar el ciclo económico. Su hipótesis fue que las
fluctuaciones en la inversión, causadas por cambios en los “espíritus animales” , conducían
a desplazamientos en la demanda agregada y, a través de ella, en el producto agregado. Detrás
del enfoque de Keynes está el supuesto de rigidez del salario nominal, de modo que las
fluctuaciones en la demanda agregada se muestran como fluctuaciones en el producto, no
simplemente como cambios en el nivel de precios. Para llegar a lo esencial de esta idea, nos
centraremos aquí sólo en la demanda agregada, examinando el caso simple en que los salarios
y precios nominales están fijos, de modo que el producto está determinado sólo por los
movimientos de la curva de demanda agregada.14

14 John M. Keynes, T h e G e n e r a l T h e o r y o f E m p lo y m e n t, I n te r e s t a n d M o n e y , Macmiüan, St. Martin’s

Press, Londres, 1973, pags. 161-162.
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 521

El Ciclo Puro de Inventarios

Abordemos la línea de pensamiento de Keynes en el punto en que se inicia un ciclo económico

por un incremento autónomo en la inversión. Sin embargo, un aumento en la inversión no es
suficiente por sí mismo para generar ciclos. El multiplicador keynesiano, que examinamos en
el capítulo 12, explica el proceso por el cual crece el producto como resultado del aumento
en la inversión. Pero el proceso del multiplicador es suave y no provoca ciclos. Tiene que
haber un mecanismo adicional de propagación que explique las fluctuaciones cíclicas después
del desplazamiento en la inversión. Con notable percepción económica, el economista de
Harvard, Lloyd Metzler, mostró que las oscilaciones de la inversión en inventarios podían
proporcionar el eslabón que faltaba entre los desplazamientos en la inversión fija y el ciclo
económico.13
Como mostramos en el capítulo 5, las empresas mantienen inventarios como parte de
sus estrategias de producción y venta. Un incremento inesperado en la demanda se satisface
con un incremento (inesperado) en la producción y una reducción (inesperada) de los
inventarios. A la inversa, una contracción en la demanda se absorbe con una caída de la
producción y un incremento en los stocks de inventarios. Como las empresas normalmente
quieren mantener un nivei dado de inventarios en relación ai producto, la firma ajustará su
producción después de un shock inesperado en respuesta a los incrementos o decrementos no
deseados en ¡os stocks de inventarios. Cuando se desencadena una recesión en forma
inesperada, por ejemplo, las empresas tienden a acumular inventarios. Posteriormente, la
empresa reducirá su producción, con la doble finalidad de ajustarse a la menor demanda del
producto y de compensar la acumulación no deseada de inventarios que se produjo al comienzo
de ia recesión.
Como lo muestra el modelo de Metzler, este comportamiento respecto de los inventarios
tiene el potencial para generar ciclos. Consideremos un caso muy sencillo en que no existe el
sector público. El producto ( 0 se utiliza para ventas a los consumidores, para acumular
inventarios y para ia inversión en capital fijo:

Q - Qu + Q, + /o (17.1)

en que Q„ es producción para la venta al consumidor, Qs es producción para acumulación de

inventarios, e I0 es la inversión en capital fijo (autónoma) determinada por los “espíritus
aiiiuioic» La prGuüCCtón para ia YCIiia ai CGnSUuiiuGf Q u 56 basa Cu las vemos cspciauas cu
el período corriente. Hacemos el supuesto más simple, que las ventas esperadas para este
período son iguales a las ventas del período precedente (o, en otras palabras, que prevalecen
las expectativas estáticas). Las ventas, a su vez, son iguales al consumo del período anterior.
Ss el consumo es uns proporción dada, de» ingreso * -y____«i
c i t u g i c s u ca i g u a i a i j u u u u w i u c u
este modelo simple— entonces las ventas en el período anterior son C.x = bQ .x. Por lo tanto,
como Qu es igual a las ventas esperadas, que, a su vez, son iguales a las ventas efectivas en
el período anterior, tenemos:

Qu — bQ-i (17.2)

** Ver Sis aiüciliu “The N a iü íc uud Siabiiíiy u f InV cníury C y c ic s’ Revicw o f Economías and Siaiisiics,
agosto de 1941.
522 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Las empresas desean mantener un nivel dado de inventarios. Cuando las ventas son
inesperadamente altas, sin embargo, los inventarios caen ya que el exceso de ventas proviene
del stock y no de la producción corriente; cuando las ventas son inesperadamente bajas, los
inventarios suben. En el período M , el cambio inesperado en los inventarios es igual a las
ventas efectivas, bQ, j, menos las ventas esperadas, bQ . 2. En el período corriente, la firma
produce para el inventario un volumen suficiente para reponer la caída inesperada en los
inventarios que se produjo en el período anterior. Por tanto,

Qs = bQ.\ - bQjí (17.3)

Reemplazando Qu y Qs en la ecuación (17.1) mediante (17.2) y (17.3), llegamos a una

expresión algebraica que muestra que el producto de este período se comporta como una
función del producto rezagado y de la inversión autónoma.

Q - 2bQA - bQji + /0 (17.4)

Siguiendo a Metzler, ahora podemos investigar los efectos de un incremento dado en la

inversión autónoma (70), utilizando una ilustración numérica. Con este fin, partimos de un

Cuadro 17-3
U n I n c r e m e n t o e n l a I n v e r sió n A u t ó n o m a y e l C icl o E c o n ó m ic o
(UNIDADES DE PRODUCTO)
P ro d u cció n P ro d u cció n 0,v>i>
At In v en tario s
p a ra la p ara In v ersió n a l fin a l del
P erío d o v en ta in v e n ta r io s autónom a P r o d u c to V e n ta s p eríod o
1 600 0 400 1.000 600 500
L 600 0 500 1,100 660 440
3 660 60 500 1,220 732 428
4 732 72 500 1,304 782 450
5 782 50 500 1,332— 799 483
•ino
6 fyy ¡7 500 1,316 790 509
7 790 -9 500 1,281 769 521
8 769 -2 1 500 1,248 749 520
9 749 -2 0 500 1,229 737 512
10 737 —• 500 1,225 735 502
II 735 -2- 500 1,233 740 495
12 740 5 500 1,245 747 493
13 747 7 500 1,254 752 495
14 752 5 JUU 1,257 754 498
15 754 2 500 1,256 754 500
16 754 0 500 1,254 752 502
17 752 -2 500 1.250 750 502

F u e n t e : Lloyá Metzler, “T h e Nature and Stability o f Inventory Cycles", Review of Economics and Statistics, agosto
de 1941, cuadro Copyright del Presidente y ¡os Miembros de Harvard College.
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 523

equilibrio, como se presenta en la primera línea del cuadro 17-3, en que se asignan valores
iniciales a las diferentes variables (período 1). Como las empresas mantienen el monto exacto
de stocks (inventarios) deseados (S00), la producción para inventarios es 0 (columna 2). La
producción de bienes de consumo para la venta se fija en 600 (columna 1) y la inversión
autónoma es 400 (columna 3 ). Por tanto, el valor total del producto es 1000 (columna 4), que
es consistente con un valor de 0.6 para la propensión marginal a consumir.
En el período 2 se altera este equilibrio, por ejemplo, por un incremento inesperado en
la inversión autónoma de 400 a S00. Como resultado de este impacto, el producto sube a 1100
y las ventas aumentan inesperadamente a 660 (0.6 de 1100). Pero como la producción para
ia venta sigue siendo 600, en base a las ventas del periodo anterior, los inventarios tienen una
caída inesperada de 60 y las empresas terminan con stocks inferiores a lo deseado. En el
período siguiente (línea 3), la producción para la venta sube a 660 y también crece la
producción para stock, de 0 a 60, para reponer la caída inesperada en los inventarios que
ocurrió en el segundo período. Sin embargo, ias ventas totales siguen siendo más altas que la
producción, de modo que continúa la caída en los inventarios.
Sólo en el período 6 suben los stocks hasta el nivel deseado, excediéndolo ligeramente.
Este punto marca el inicio de la desacumulación de inventarios. Al empezar a caer la inversión
en inventarios, ei ingreso totai también comienza a declinar. A su vez, esto es el inicio de una
fase en que las ventas son continuamente menores que lo esperado (lo contrario de los períodos
iniciales) y en que repetidamente se acumulan inventarios no deseados. En cada periodo,
entonces, la producción para inventarios es negativa y, en consecuencia, el producto cae
durante varios períodos. Nótese en el cuadro 17-3 que el producto alcanza su peak en el
período S, a partir del cual inicia su declinación hasta el período 10 cuándo llega a la sima.
Comienza entonces otro ciclo, aunque este ciclo es “amortiguado” , esto es, tiene una amplitud
menor. Eventualmente, el producto alcanza un nuevo equilibrio, en este ejemplo al nivel 1250,
como queda determinado por el incremento original en la inversión autónoma y la acción del
multiplicador keynesiano. Este comportamiento de los inventarios, las ventas y el producto
se presenta gráficamente en la figura 17-4. Nótese la rapidez con que se amortigua ei ciclo.

El Modelo del Multiplicador-Acelerador

El comportamiento de los inventarios no es la única forma en que la inversión puede generar

ciclos. Existe una larga tradición de distinguidos economistas que han utilizado la teoría del
mí»
i^ ultinlipnAor-areler/i/ifir
Y?»»Cwuvr uuvi uc í/s inrcrju/ri
d e tu in versión (qu 5) como una forma
de explicar las fluctuaciones cíclicas. Recordemos que, de acuerdo al modelo del mul­
tiplicador-acelerador, se supone que la inversión evoluciona en correspondencia con la teoría
del acelerador, esto es, la inversión responde, no al nivel del producto sino al cambio en el
producto, por razones que se discutiere capítulo 5 , " Este supuesto puede conducir a
una teoría del ciclo económico que es similar a la del modelo de inventarios. Una de las
contribuciones originales a la teoría del multiplicador-acelerador para el ciclo económico, a
fines de la década de 1930, se debe a Paul Samuelson de M1T, laureado con el Premio Nobel.*17
Consideremos un modelo muy simple en que el producto está determinado por la
demanda, en la forma siguiente:

>6 La derivación de la relación clave que conecta la inversión con el cambio en el producto se mostró en
tas ecuaciones (5.14) y (S.15) del capitulo 5.
17 Ver su trabajo “Interacíions Between ¡he MultiplierÁnaiysis and ihe Principie o í Acceieration", Review
o f Economics and Statistics, mayo de 1939.
524 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

— Producto ....... Ventas ---Inventarios

F igura 17-4
Representación gráfica del ciclo puro de inventarios
(Fuente: Lloyd Metzler, ‘The Nature and Stability oflnventory Cycles”, Review o f Economics and
Statistics, agosto de 1941, cuadro 2)

Q= C + I (17.5)

El consumo es una función sólo del ingreso, pero con rezago de un período; de este modo,
C = aQ_\. La inversión es una función del cambio en el ingreso, también con rezago de un
período y nivel exógeno 70, determinado por los “espíritus animales” :

i - m .i - a * ) + k (17.6)

Combinando (17.5) con (17.6), tenemos:

0 = (a + b)Q.\ - bQ_2 + 70 (17.7)

Nótese la semejanza formal de la ecuación (17.7), que viene del modelo del multiplicador-
acelerador, con la ecuación (17.3), que resulta del modelo de inventarios. En ambas, el
producto es función de sus niveles rezagados en los dos períodos anteriores. Por consiguiente,
ambos modelos producen un tipo similar de comportamiento cíclico después de un aumento
en 70.
Por largo tiempo, la idea del acelerador de la inversión fue la teoría predominante para
la explicación de los ciclos. En una obra que se ha convertido en clásica, el economista
británico Sir John Hicks, otro laureado con el Nobel, escribió: “ ...la causa principal de las
fluctuaciones hay que encontrarla en el efecto de los cambios en el producto (o en el ingreso)
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 525

sobre la inversión. No hay nada nuevo en esta declaración; no es ... otra cosa que el familiar
‘Principio de Aceleración’ que ya tiene una larga historia.” 18 Aunque ha habido varios
desarrollos importantes en la teoría de las fluctuaciones económicas durante las últimas tres
décadas, hay muchos economistas que estarían de acuerdo con el distinguido macroeco-
nomista Olivier Blanchard, que afirmó recientemente que el principio del acelerador para la
inversión todavía está presente como una explicación importante del ciclo económico.19

17-4 Shocks de P olítica C omo F uentes de I mpulsos

PARA EL CICLO ECONÓMICO

El énfasis keynesiano en los “espíritus animales” ha resultado ser una explicación insatisfac­
toria como fuente de los ciclos económicos en Estados Unidos después de la Segunda Guerra
Mundial. Hay una creciente sensación de que múltiples recesiones han sido “made in
Washington” como resultado de decisiones de política macroeconómica, principalmente las
que involucran alteraciones en la política monetaria. De hecho, en amplios círculos se juzga
que muchas recesiones han sido causadas deliberadamente por la Reserva Federal al practicar
una política monetaria contractiva hasta el punto de crear una recesión con el fin de reducir
la inflación. En uno de los estudios más influyentes de la economía moderna, Historia
Monetaria de Estados Unidos, el Premio Nobel Milton Friedman y su coautora Anna Schwartz
mostraron documentadamente que los principales ciclos en el producto de Estados Unidos
venían precedidos con frecuencia por cambios importantes en la base monetaria.20 -
La figura 17-5 ilustra la influencia aparente de la política monetaria en los movimientos
del PNB en Estados Unidos de 1967 a 1985. La línea entera muestra los cambios de un año
a otro en la tasa porcentual de crecimiento del dinero; un número positivo indica que el
crecimiento monetario de ese año fue más aito que en ei año anterior. La línea punteada
muestra la tasa de crecimiento del PNB. Nótese la estrecha asociación de ambas variables. El
crecimiento del PNB tiende a declinar cuando se desacelera la tasa de expansión monetaria,
generalmente con un año de rezago. Y cuanto más negativo es el cambio en la expansión
monetaria, más negativo tiende a ser ei efecto sobre ei crecimiento del producto.
Es importante entonces analizar la política monetaria como una posible fuente de
fluctuaciones cíclicas. En algunos casos, la restricción monetaria ha sido en sí misma la
respuesta endógena a otros shocks. Por ejemplo, en 1974-1975 y 1980-1982, el Fed contrajo
su política monetaria después de los grandes incrementos en los precios mundiales del
petróleo, a fin de reducir sus consecuencias inflacionarias. En estos casos, debemos
considerar que fueron ios shocks dei petróleo, y no ia política monetaria por sí misma, la causa
de las recesiones.21 En otros casos, la política monetaria parece haber cambiado por razones
no conectadas con otros shocks económicos, de modo que puede considerarse apropiadamente
que ella es la fuente de las fluctuaciones observadas.

11 John R. Hicks, A C o n tr ib u tio n t o th e T h e o r y o f I h e T r a d e C y c le , Oxford University Press, 3a. edition,

Oxford, 1956, pag. 37.
19 Ver el artículo de Olivier Blanchard, “What is Left o f the Multiplier Accelerator?", A m e r ic a n E c o n o m ic
R e v ie w , mayo de 1981.
20 M . Friedman y A. Schwartz, A M o n e ta r y H is to r y o f t h e U n ite d S ta te s , 1 8 6 7 - 1 9 6 0 , Princeton University
Press, Princeton, N .J., 1963.
21 Pero incluso en estos casos, puede sostenerse con cierta justificación que los incrementos del precio del
petróleo fueron en sí mismos consecuencia de periodos anteriores en que se api icaron en Estados Unidos políticas
monetarias excesivamente expansivas.
526 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Variación enla Tasade ’ ***' Tasa de Crecimiento de! PNB

Crecimiento Monetario
Figura 17*5
Influencia del crecimiento monetario sobre el PNB en Estados Unidos, 1967-1985
(F u e n te : I n te r n a tio n a l M o n e ta r y F u n d , International Financial Statistics, v a r ia s e d ic io n e s .)

Una fuente muy importante de fluctuaciones en la política monetaria es el cambio en el

control político de la Casa Blanca. En general, el partido demócrata norteamericano favorece
políticas monetarias más expansivas, aún al costo de una inflación algo más alta; el partido
republicano, en cambio, favorece una política monetaria más contractiva. Aun cuando la
política monetaria la hace el Fed y no la Casa Blanca, el presidente puede afectar la política
monetaria a través de las designaciones de miembros de la Junta de Gobernadores del Fed y,
quizás de más importancia en el período posterior a una elección presidencial, mediante la
persuasión moral. Así, cuando se elige un presidente demócrata, generalmente la política
monetaria se relaja, en tanto que las elecciones de presidentes republicanos se asocian
generalmente con una contracción de la política monetaria. Como resultado, los presidentes
demócratas tienden a tener períodos de auge en la primera parte de su gobierno, en tanto que
los presidentes republicanos tienden a encontrarse con una recesión en la primera mitad de su
período.
Estos patrones quedaron establecidos en un estudio reciente que cubrió nueve gobiernos
de Estados Unidos entre 1949 y 1984, desde Harry Traman hasta el primer gobierno de Ronald
Reagan.22 Los datos de crecimiento del PNB, que se presentan en el cuadro 17-4, confirman

n Alberto Alesina y Jeffrey Sachs, “Political Parties and the Busines Cycle in the United States, 1948-
1984”, J o u r n a l o f M o n e y , C r e d it a n d B a n k in g , noviembre de 1987.
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 527

Cuadro 17-4
T a s a s d e C r e c im ien to d e l P N B e n E st a d o s U n id o s bajo G o bier n o s D e m ó c r a t a s y
D n n im i i m v m n 1 f\Á O 1 AOA
IVCrUDLIWAnua, 17tO- &70*+

Afio

Gobierno P rim ero Segando T ercero C u arto

Demócrata
I i ÜÍÜCÜl
A
U .J
C on
o . /
O *1
O .J
* +
J . /

Kennedy 2.6 5.8 4.0 5.3

Johnson 6.0 6.0 2.7 4.6
Cárter 5.5 5.0 2 .8 -0 .3 *
Promedio 3.7 6.4 4.5 3.3
Promedio primera/
segunda mitades 5.0 3.9

Republicano
Eisenhower I 3.8 - 1 . 2 6.7 2 .1
r : ____ i--------------- t t i O f \ A / A
C I ^ I U I U W U Ai 1 .0 — U .H o .u í .í
Nixon I 2 .8 -0 .2 3.4 5.7
Nixon 11 5.8 -0 .6 - 1 .2 * 5.4
Reagan 2.5 - 2 .1 3.7 6 .8

rromcuiu 3.3 -0 .9 3.7 4.4

Promedio primera/
segunda mitades 1 .2 4.0

* Años de shocks del petróleo

Fuente: Alberto Alesina y Jeffrey Sachs, *Political Parties and the Business Cycte In the United States, 1948-1984",
Journal o f Money, Credit and Banking, febrero de 1988, Vol. 20, No. 1.

e! notable contraste s r el c recito tentó del PNB durante ios gobiernos demócratas y
republicanos. Las tasas de crecimiento del PNB han sido invariablemente bajas en el segundo
año de los gobiernos republicanos y han sido muy altas en el segundo año de los gobiernos
demócratas. Evidentemente, los gobiernos demócratas tienden a partir con una expansión
monetaria (que se manifiesta en el segundo año), en tanto que los gobiernos republicanos
comienzan con una contracción monetaria. Todos los gobiernos republicanos entre 1953 y
1984 experimentaron una caída del PNB en el segundo año del periodo de cuatro años,
mientras que, en contraste, el segundo año ha sido, en promedio, el año de crecimiento más
rápido para los gobiernos demócratas.

17-5 Nuevas T eorías C lásicas del C iclo E conómico

Entre las décadas de 1940 y 1970, el análisis del ciclo económico estuvo dominado por los
modelos keynesianos. Se creia ampliamente que los supuestos de la economía clásica
—competencia perfecta y plena flexibilidad de salarios y precios— eran inconsistentes con las
fluctuaciones cíclicas observadas. Bajo condiciones clásicas, las fluctuaciones de la demanda
528 Parte FV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

afectan los precios p e ro no el p ro d u cto , y a que la cu rv a de o ferta ag reg ad a es v ertical. P o r lo

tan to , la m ayoría de los econom istas suponía que los ciclos eco n ó m ico s resu ltab an d e una
com binación de fluctuaciones de la dem anda ag regada y co n d icio n es k ey nesíanas e n la o ferta
agregada.
S in em b arg o , en años recientes se h an d esarro llad o m o d elo s co n salarios y precios
com pletam ente flexibles en q u e los shocks efectivam ente co n d u cen a fluctu acio n es cíclicas en
el pro d u cto y el em pleo. E n estos m o d elo s, la oferta ag reg ad a Fluctúa e n re sp u esta a ios shocks,
aunque diferentes m o d elo s o frecen distintas explicaciones p a ra las fluctu acio n es de la o ferta.
E n u n g ru p o de estos m o d elo s, los agentes económ icos tien en in fo rm a c ió n incom pleta sobre
la econom ía, de m odo que com eten e rro re s e n sus decisiones de o fe rta cu an d o cierto s shocks
afectan la econom ía. E n o tro g rupo de m odelos, la eco n o m ía recibe el efecto d irecto d e shocks
tecnológicos y los individuos, en resp u esta a estas p ertu rb acio n es d e la o ferta, hacen cam bios
v o luntarios en la o ferta de trabajo. El p rim e r en fo q u e se conoce co m o la teo ría de la
in fo rm ació n im perfecta; el segundo en fo q u e e s la teo ría del ciclo eco n ó m ico real. D escrib i­
rem os a continuación estas dos alternativas.

In fo r m a c ió n Im p e r fe c ta

L a idea de que la in fo rm ació n im perfecta puede d a r o rig en a fluctuaciones eco n ó m icas, incluso
en una econom ía perfectam ente com petitiva, tiene sus raíces en el im p o rtan te, y c o n tro v e r­
tid o , d iscu rso p resid en cial de M ilto n F ried m an a la A m erican E conornic A ssociaíion,
p resen tad o en diciem b re de 1967.22 Al ev alu ar los efectos de u n a p o lítica m o n etaria expansiva,
F ried m an sostuvo que:

...l a m ayor parte del aum ento en el in g reso (n o m in al) to m ará la fo rm a de un

increm ento en el p ro d u cto y el em pleo, antes q u e en lo s p recio s. L a gente h a estado
esperando que ios p recio s sean estables y so b re esta b ase se h an fijad o los p recio s y
los salarios que reg irán d u ran te algún tiem p o en el fu tu ro . T o m a tiem p o p a ra que la
gente se ajuste a u n n uevo estado de la dem anda. L os p ro d u cto res ten d erán a
reaccionar a la expansión inicial en la dem anda ag reg ad a in crem en tan d o el p ro d u cto ,
los em pleados trabajando jo rn ad as m ás larg as y los deso cu p ad o s to m an d o em pleos
o frecidos a los salarios nom inales an terio res. T o d o esto va m u y d e a c u e rd o con la
do ctrin a convencional. Sin em b arg o , sólo describ e los efectos iniciales. D eb id o a que
los p recio s de venta resp o n d en a u n aum ento no anticipado de la d em an d a n o m inal co n
m ás rapidez q ue los p recio s d e los factores de p ro d u cció n , re su lta rá que los salarios
reales p ercib id o s h an caído —aunque los salarios reales anticipados p o r lo s trab aja­
d o res h abían su b id o — , y a que ios trab ajad o res h ab ían ev aluado im p lícitam en te los
salarios ofrecid o s en térm in o s del nivel de p recio s a n te rio r.2324

El argum en to de F ried m an explica p o r q u é existe u n “tra d e -o ff” d e c o rto p lazo entre

inflación y desem pleo. La base p ara este resu ltad o es q u e lo s agentes eco n ó m ico s son
engañados p o r la ex p an sió n m onetaria y a q ue no d isp o n en d e in fo rm ació n com pleta. Los
pro d u cto res piensan que el increm ento de p recio s sólo se ap lica a sus p ro p io s p ro d u cto s, lo
que los lleva a creer que es u n cam bio sólo en los p recio s relativos, no en el nivel general de

23 Este trabajo se publicó con el título “The Role of Monetary Policy”, American Econornic Review, marzo
de 1968.
24 Ibid., pag. 10.
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 529

precios. Los trabajadores están dispuestos a ofrecer más trabajo porque consideran equivo­
cadamente que el incremento en el salario nominal es un aumento del salario real. Si estos
agentes tuvieran información completa, entenderían que los shocks de demanda nominal
simplemente han hecho subir los salarios y los precios nominales, sin que cambien los precios
relativos o los salarios reales. Con información completa, los trabajadores no ofrecerían más
trabajo ni las empresas aumentarían la producción.
Algunos años más tarde, Robert Lucas formalizó esta idea en un influyente trabajo.23 De
acuerdo a Lucas, el mercado para cada uno de los bienes es cómo una isla. Los participantes
en este mercado, como los habitantes de una isla, tienen toda la información al respecto, pero
están aislados de otros mercados (o islas) y sólo se informan con rezago de lo que está pasando
en otras partes. Lucas destacó que, bajo estas circunstancias, los productores enfrentan un
problema particularmente complejo. Cuando sube el precio de mercado de su producto, no
están seguros si el precio de su producto ha subido en términos relativos al precio de otros
bienes, en cuyo caso querrían incrementar la oferta; o bien, si todos los precios han subido,
en cuyo caso no les interesaría incrementar la oferta. En otras palabras, el productor tiene el
problema de cómo interpretar un aumento dado en el precio en un mercado individual.
Una persona o una empresa que actúa en base a expectativas racionales, argumenta Lucas,
mirará un incremento dado en el precio en un mercado local en parte como un incremento
general de precios y en parte como un incremento relativo del precio. Por tanto, cuando la
economía recibe realmente el efecto de un shock de demanda agregada global, cada productor
piensa que, en algún grado, ha subido el precio relativo de su producto. Esta es una percepción
errónea; de hecho, los precios relativos no están cambiando, sólo está subiendo el nivel de
precios agregado. No obstante, el resultado es que el shock de demanda agregada lleva a un
incremento voluntario en la oferta agregada.
Uno de los resultados más conocidos de esta teoría se conoce como la función de oferta
de Lucas:

Q = Qn + b{P - r*) ( 17 . 8 )

La ecuación (17.8) establece que el producto en cualquier período dado está determinado por
dos elementos, el nivel “natural” del producto, Qn (el producto consistente con la tasa natural
de desempleo, como se discutió en el capítulo 15), y una componente cíclica igual a la
diferencia entre el nivel de precios efectivo (P) y el precio esperado (/*). Este término,
ñamado “ia sorpresa en precios” , proviene directamente de ia iínea de pensamiento recién
descrita, esto es, que cuando P es mayor que Pe, cada productor individual cree que su propio
precio relativo ha subido, aún cuando sólo es el nivel de precios global en toda la economía
el que ha cambiado.
Una de ias implicancias sorprendentes dei modeio de Lucas es que ¡os cambios
anticipados en la oferta monetaria no deben tener ningún efecto sobre el producto, sino sólo
sobre los precios, suponiendo que todos los agentes entienden el funcionamiento de la
economía y tienen expectativas racionales. En esta teoría, sólo los cambios no anticipados en
iá política monetaria pueden tener un efecto sobre e! producto. Si todos ios agentes económicos
comprenden que va a tener lugar un incremento dado en la oferta monetaria, deben saber'
entonces que los precios subirán en iguales proporciones (a medida que la curva de demanda
agregada se desplaza hacia arriba a lo largo de una curva de oferta agregada vertical). Cuando 25

25 Ver su artículo “Sume International Evidence on Output-Inflation Trade-Offs”, A m e r ic a n E c o n o m ic

juniode 1973. Este trabajo se basa enuntratamientomás riguroso dei mismo autor, “Expectations and
R e v ie w ,
the Neutrality of Money”, J o u r n a l o f E c o n o m ic T h e o r y , abril de 1972.
530 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

los precios suben entonces en el monto anticipado, los productores no se engañarán en

considerar que ha ocurrido un cambio en un precio relativo, de modo que la oferta agregada
no sufrirá variación.
Esta idea de información imperfecta con expectativas racionales en una economía
competitiva provocó un enorme interés durante los años 70. Los modelos que desarrollaron
Lucas y otros eran consistentes internamente y matemáticamente elegantes. Parecían descartar
la noción keynesiana de rigideces nominales, manteniendo al mismo tiempo su capacidad para
explicar las fluctuaciones observadas en el producto. Por otra parte, la investigación empírica
de Robert Barro en la segunda mitad de la década del 70 parecía ofrecer algún respaldo a la
hipótesis de Lucas.26 Barro señaló que, para el período de posguerra en Estados Unidos, sólo
los incrementos no anticipados en la oferta monetaria habían afectado el producto. A
principios de los años 80, sin embargo, nuevas investigaciones realizadas, entre otros, por
Frederic Mishkin, mostraron evidencia de que la política monetaria anticipada también
afectaba el producto.27 Por otra parte, el mismo Robert Barro presentó evidencia adicional que
arrojaba nuevas dudas sobre sus resultados anteriores.28
El enfoque de la información imperfecta perdió de nuevo terreno cuando los economistas
empezaron a examinar más de cerca sus supuestos básicos. El supuesto central de que los
agentes no conocen el nivel general de precios y, en consecuencia, confunden los cambios de
precios relativos y globales, es poco plausible. Todos los meses, y con gran publicidad, se dan
a conocer el índice del costo de la vida y el índice de precios de productor para la economía
global. Es difícil creer que la gente no esté consciente de esto o que un rezago tan corto en
la información pueda explicar movimientos en el producto y el empleo tan grandes como ios
que se observan. Por otra parte, durante cualquier mes dado, los individuos y las empresas
compran bienes y servicios frecuentemente. Por lo tanto, están en conocimiento de los
movimientos generales de ios precios aún antes de que se anuncie el índice de precios.
Entonces, tanto la investigación empírica como la simple intuición parecen sugerir que la
teoría de la información imperfecta sólo puede aportar una explicación muy parcial de las
fluctuaciones cíclicas en la economía.

£ ! Ciclo Económico Real

Un segundo intento reciente de construir un modelo clásico del ciclo económico parte de la
idea de que el cambio tecnológico es el tipo de perturbación económica más importante detrás
de las fluctuaciones en la economía. Este enfoque, conocido como el modelo del “ciclo
económico r e a r , se basa en las ideas de Joseph Schumpeíer, el gran economista de mediados
de siglo, que sostuvo que el capitalismo se caracteriza por ondas dé “destrucción creativa” en
que la introducción continua de nuevas tecnologías constantemente está expulsando del
mercado a firmas existentes. El enfoque del ciclo económico real ve las fluctuaciones cíclicas
como originadas en shocks aleatorios a ¡a tecnología. Entre los economistas más influyentes
de este enfoque se incluyen John Long, Charles Plosser y Edward Prescott.29

i* Ver su artículo “Unanticipated Money, Output and the Price Levei in fne United Stares”, Journal of
Politlcal Economy, agosto de 1978.
ct La publicación másconocida de Mishkin, que es untrabajo de altaexigencia técnica, es suartículo “Does
Anticipated Monetaiy Policy Matter? An Econometric Investigaron”, Journal o f Political Economy, febrero de
1982.
n Ver Robert Barro y Zvi Hercowitz, “Money Stock Revisions and Unanticipated Money Growth”,
Journal o f Monetary Economics, abril de 1980.
29 Veri. Long y C. Piosser, “Real Business Cycles", Journal o f Political Economy, febrero de 1983; y
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 531

Los dos supuestos principales de los modelos del ciclo real son que el cambio tecnológico
es la fuente de shocks económicos que tiene importancia decisiva y que estos shocks
tecnológicos se propagan en mercados perfectamente competitivos. La segunda hipótesis la
com parten, por supuesto, con el enfoque de la información imperfecta de Lucas, pero no así
la primera. Los teóricos del ciclo económico real rechazan abiertamente la idea de que la fuente
principal de las fluctuaciones económicas pueda encontrarse en shocks de demanda c en
shocks de política, tales como cambios en la oferta monetaria. /
Para observar cómo opera la teoría del ciclo económico real, consideremos un shock
tecnológico positivo. Una vez que este ha impactado la economía, crece la productividad del
trabajo y las empresas incrementan su demanda laboral, El producto subirá, aún si el empleo
no aumenta, simplemente porque el producto por trabajador crece como resultado del shock
tecnológico. Sin embargo, para que el empleo se expanda, los trabajadores deben estar
dispuestos a ofrecer más trabajo, esto es, la curva de oferta laboral debe tener pendiente
positiva. Vimos en el capítulo 3 que un incremento de salarios produce dos resultados
distintos, un efecto ingreso positivo, que lleva a los trabajadores a consumir más ocio (y, por
tanto, a ofrecer menos trabajo), y un efecto sustitución, que hace que ahora el ocio sea
relativamente más caro, y proporciona de este modo un incentivo para aumentar la oferta de
trabajo. La curva de oferta laboral tiene pendiente positiva cuando el efecto sustitución domina
sobre el efecto ingreso, situación que la evidencia empírica tiende a respaldar.30
Sin embargo, hay un problema importante frente a esta teoría y es que, durante ios ciclos
económicos, cambios pequeños en el salario real van aparejados con grandes fluctuaciones en
el producto y el empleo. Para que suceda esto, no basta con que la curva de oferta de trabajo
tenga pendiente positiva sino que también la respuesta de la oferta laboral a un aumento en los
salarios debe ser sustancial. ¿Puede existir una respuesta tan grande? Los defensores del ciclo
económico real sostienen que sí, si se entiende debidamente la respuesta de la oferta de trabajo.
Desde su punto de vista, la alta respuesta del trabajo a pequeños cambios en el salario real es
el resultado de la sustitución intertemporal del trabajo.31
Específicamente, la teoría sostiene que las familias desplazan a lo largo del tiempo su
oferta de trabajo, trabajando más horas cuando el salario real experimenta un aumento
transitorio y menos horas cuando tiene una caída transitoria. En este caso, las familias no están
intercambiando trabajo y ocio durante un período particular de tiempo (como ocurría en
nuestro análisis estático del capítulo 3). Ahora están sustituyendo trabajo en un período por
trabajo en otro período. Sin embargo, para que la oferta laboral sea muy sensible a un pequeño
aumento en el salario real se deben cumplir dos condiciones: primero, la gente debe ser muy
flexible en su capacidad de sustituir trabajo a lo largo del tiempo (técnicamente, la elasticidad
de sustitución intertemporal del ocio debe ser alta), y segundo, los trabajadores deben percibir
que el incremento de salarios durante el ciclo económico es transitorio, de modo que estén
dispuestos a desplazar en forma significativa su oferta de trabajo para aprovechar el salario
real transitoriamente alto.

E. Prescott, “Theory Aheadof Business Oyele Measurement", CarnegieRochester Conference Serieson Public
Policy, otoño de 1986.
30 La evidencia empírica que respalda una curva de oferta laboral de pendiente positiva se discutió en el
capítulo 3.
31 Los primeros economistas quedesarrollaron unmodelo formal enque cambios transitoriosenel salario
real llevan a fuertes variaciones en el empleo debidas a la sustitución intertemporal del trabajo fueron Robert
LucasyLeonardRapping, “RealWages, EmploymentandInflation” .JournalofPolit¡calEconomy,septiembre/
octubre de 1969.
532 P a rte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Otro aspecto importante de los ciclos es que, después de un shock, el producto excede su
tendencia habitual no sólo durante un período sino a través de varios períodos,32 y una teoría
válida de las fluctuaciones económicas tiene que ofrecer una explicación para esto. Las teorías
de! ciclo económico real dan cuenta de la persistencia de las fluctuacioíics de! producto en la
siguiente forma. Consideremos un shock de productividad positivo que hace subir el
producto. Como la productividad marginal de! capital también sube, las firmas incrementan
sus inversiones. La mayor inversión hace subir el stock de capital y esto, a su vez, lleva a un
aumento persistente del producto por encima de su tendencia anterior, a través de los efectos
del mayor stock de capital sobre ia ftinción de producción.
Aunque todos los modelos del ciclo económico real se centran en los shocks tecnológicos
como la fuente principal de fluctuaciones, algunos de ellos támbién permiten que ciertos
shocks de otra naturaleza, como desplazamientos del gasto fiscal, provoquen fluctuaciones
económicas. Pero los mecanismos que propagan estos shocks a toda la economía son muy
distintas a los de los modelos keynesianos. El efecto sobre el producto que causa una expansión
fiscal, por ejemplo, depende ahora de los desplazamientos intertemporales de la oferta laboral
más que de los cambios en la demanda agregada como en los modelos keynesianos. En algunas
versiones de los modelos del ciclo económico real, una expansión fiscal transitoria hace subir
la tasa de interés y mueve así a las familias a trabajar más ahora y menos en el futuro. En efecto,
debido a la tasa de interés más alta, las familias escogen consumir más ocio en el futuro y
menos ocio ahora —una forma de ahorro como respuesta a las tasas de interés más altas—. De
este modo, el producto corriente sube cuando el gasto fiscal experimenta un incremento
transitorio.
Un supuesto crucial del enfoque del ciclo económico real es que los shocks de
productividad pueden ser positivos o negativos; esto es, que la tecnología puede progresar o
retroceder. Son los shocks negativos, después de todo, los que producen recesiones de acuerdo
a esta teoría. Sin embargo, este supuesto plantea serias dudas. Un avance en el conocimiento
tecnológico generalmente se mantiene en uso hasta ser reemplazado por una técnica aún más
avanzada. Esto hace que parezca rara, por decir lo menos, la noción de un retroceso
tecnológico. Y sin embargo, sin shocks tecnológicos adversos la teoría sólo podría explicar
las expansiones cíclicas, pero no las recesiones.33 Por supuesto, hemos mencionado en
capítulos anteriores algunos casos de shocks de oferta negativos —mal tiempo, desastres
naturales y declinación de los términos de intercambio-. Pero es fácil identificar shocks de esta
naturaleza y es difícil creer que ellos sean la causa que desencadena la mayor parte de los ciclos
económicos en Estados Unidos.
El enfoque del ciclo económico real también parece fallar en cuanto a la evidencia de la
sustitución intertemporal del trabajo. Hay algunos indicios de que un aumento en el salario
real induce sustitución intertemporal, esto es, que la gente consume menos ocio ahora y más
en el futuro, o para ponerlo en el sentido inverso, trabaja más ahora y menos en el futuro. Pero
la evidencia sugiere que esta respuesta, si es que existe, es muy débil, y es improbable que
ella pueda respaldar las altas respuestas en la oferta laboral a través del tiempo que se

32 En lenguaje técnico, decimos que la serie del producto tiene correlación serial positiva.
33 Se da aveces el caso, sinembargo, de que laproductividad laboral m e d id a declinadurante una recesiói
cíclica. Estacaldacíclica en laproductividad parece serel resultado, no realmente de unshockde conocimient<
tecnológico negativo, sino del fenómeno de ‘ retención laboral”; Cuando las firmas enfrentan una reducciót
transitoria en la demanda por su producción, pueden escoger mantener (o ‘ retener”) su fuerza laboral en I
expectativa de unvuelco positivo, ya que la contratación y eliminación de trabajadores involucran costos par
la firma. Enconsecuencia, el producto cae en mayor grado que el empleo, de modo que el producto por unida
de trabajo declina.
 Capítulo 17 £1 Ciclo Económico 533

requerirían para que la teoría del ciclo económico real concordara con los ciclos económicos
efectivos.34
Otra crítica que se le hace a esta teoría es que tiende a ignorar la evidencia directa, citada
en la figura 17-5, de que los cambios en el stock de dinero nominal parecen haber jugado un
papel importante en la activación de muchas recesiones norteamericanas del período de
posguerra. Los teóricos dei ciclo económico reai tienden a atribuir ia correlación entre política
monetaria y producto a una situación de causalidad inversa: las fluctuaciones del producto,
sostienen, son las que inducen ios cambios monetarios, no viceversa. Aunque ésta pueda ser
una posición sostenible desde el punto de vista lógico, va ciertamente en contra de las
observaciones de las propias autoridades, que frecuentemente han atribuido la evolución de
los ciclos económicos en Estados Unidos a las decisiones de política de la Junta de la Reserva

17-6 Nuevas T eorías K eynesianas P ara E xplicar la R iihgez

de S alarios y P recios

Por mucho tiempo la tradición keynesiana se ha basado en el'supuesto de que los salarios y
los precios nominales tienden a ser rígidos. Este supuesto puede explicar por qué un
incremento en la demanda agregada tiene efectos sobre el producto real y el empleo (como
vimos en los capítulos 12 y 14) y por qué la desinílación involucra generalmente una caída
transitoria del producto y el empleo. También puede dar cuenta de la observación de que,
durante los ciclos económicos, ¡os salarios y los precios tienden a moverse menos que el
empleo y el producto. Cuando se le combina con los modelos del ciclo de inventarios o del
multiplicador-acelerador de la inversión, permite también explicar cómo los shocks de
demanda pueden producir fluctuaciones cíclicas.
No obstante, el modelo keynesiana tradicional ha sido blanco de crecientes críticas debido
a la falta de fundamentos microeconómicos adecuados para la hipótesis de rigidez de los
salarios y precios nominales. Las llamadas “nuevas teorías keynesianas" han intentado
encontrar mejores explicaciones teóricas para la rigidez de salarios y precios. Hay algunas
consideraciones que se estudian activamente en la actualidad, incluyendo el régimen de
contratos laborales, negociación sindical de salarios, contratos implícitos, costos de menú
(costos reales del cambio de los precios nominales) y salarios de eficiencia. Aunque ya hemos
descrito antes algo de estos enfoques, el siguiente resumen presenta una reseña general de estas
ideas recientes.

Coaif&ios Laborales

En los últimos dos capítulos nos hemos referido a los contratos de largo plazo como una
característica prominente de los mercados laborales. Un aspecto crucial en la contratación a
largo plazo es que los salarios no se determinan en un mercado del momento ( “spot”), esto
es, no se determinan frecuentemente, sobre una base diaria o mensual, sino que están

54 Dos estudios recientes muestran un débil efecto de sustitución intertemporal: Joseph Altonji,
“Intertemporal Substitution in Labor Supply”, Journal o f Political Economy, junio de 1986 (Parte 2); y John
Pencavel, “Labor Supply of Men: A Survey", en Orley Ashenfelter y Richard Layard, editores, Handbook o f
Labor Economics, Vol. 1, North Holland, Amsterdam, 1986.
u Para unaevaluacióncritica de la teoríadel ciclo económico real, ver Gregory Mankiw, “Real Business
Cycles: A New Keynesian Perspective", JournalofEconomic Perspectivas, verano de 1989.
534 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

predeterminados per contrate. Por supuesto, esto no implica que las consideraciones de oferta
y demanda no tengan ningún efecto sobre los salarios; de hecho, toda la evidencia empírica
apunta en sentido contrario. Lo que significa es que los salarios no se mueven rápidamente
para equilibrar el mercado laboral. Recordemos que el enfoque keynesiano tradicional no
supone salarios fijos, sino solamente salarios rígidos (sticfey) que se ajustan gradualmente a
los cambios en la demanda de trabajo. Este ajuste gradual de los salarios nominales es sufi­
ciente para dar cuenta de la pendiente positiva de la curva de oferta agregada asi como del
hecho de que las fluctuaciones de la demanda agregada causen cambios en el producto y el
empleo.
En la mayoría de los países industrializados con negociación explícita de salarios, los
salarios normalmente se fijan para un período de uno a tres años. Los contratos laborales
pueden establecer diversas características para la fijación de salarios: un salario nominal dado,
o una trayectoria para ios salarios nominales, durante el período de contrato; una regla de
indexación, que conecta los cambios en los salarios con la inflación pasada; y, con frecuencia,
una cláusula de reapertura que establece que un contrato debe renegociarse en caso de que la
inflación, o alguna otra variable macroeconómica, exceda un cierto nivel (en el capítulo 16
se analizaron con más extensión varias características de los contratos salariales).
Uno de los primeros tratamientos formales de los contratos salariales dentro de un modelo
macroeconómico de equilibrio general fue presentado por Stanley Fischer de M íT.3* Fischer
consideró los efectos de una política monetaria expansiva en una economía en que los agentes
económicos poseen expectativas racionales pero también pactan contratos de largo plazo. Sus
resultados mostraron que, incluso bajo expectativas racionales, la política monetaria tiene
efectos sobre el producto en la medida en que los salarios estén predeterminados. En el
capítulo 16 también señalamos que, en muchos países, los contratos salaríales no se firman
todos al mismo tiempo. Este escalonamiento de los contratos ayuda a explicar por qué lo 3
efectos de la política monetaria pueden persistir durante varios períodos. John Taylor de
Stanford University mostró en una serie de artículos que, cuando a los trabajadores les
preocupan sus salarios nominales relativos a otros trabajadores y los contratos están
escalonados, los efectos de la política monetaria sobre el producto pueden persistir mucho más
aiiá de ia duración de los propios contratos laborales.3637

Fijación de Salarios en Negociaciones Colectivas

Típicamente, los contratos salariales se pactan en una forma institucional particular, que es
la negociación colectiva entre los sindicatos y la gerencia. Describimos en el capítulo 16 los
efectos de ios sindicatos sobre el producto y el desempleo, haciendo notar que por lo común
los sindicatos negocian en representación de sus miembros (los “interiores” , que tienen
empleos sindicalizados) y no de la fuerza laboral en general, que incluye a trabajadores no
afiliados (los “ exteriores”) que podrían estar interesados en trabajar por menores salarios que
¡os sindicales. Ai fortalecer la mano de los interiores frente a los exteriores, los sindica­
tos pueden explicar el hecho de que los trabajadores desocupados no pueden simplemente
hacer bajar los salarios nominales cuando se genera desempleo involuntario. Como hemos se­
ñalado en capítulos anteriores, la naturaleza variada de la negociación salaria! en los

36 Este trabajode gran importancia setitula “Long TermContraéis, Rational Expéctations andthe Optima!
Money Supply Rule”, J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , febrero de 1977.
37 Una de las contribuciones más importantes de Taylor es “Staggered Wage Setting in a Macro Model”,
A m e r ic a n E c o n o m ic R e v ie w , mayo de 1979.
 Capítulo 17 El Ciclo Económico 535

países industriales puede contribuir a explicar las diferentes respuestas de estos países a
los shocks globales de los años 70 y 80. Un extenso análisis del papel de los interiores versus
los exteriores en la negociación de salarios y sus implicancias para el equilibrio
m aprA
litUVIW
PPA
VW
nA
I»V«M
m«irA
V
r\n >>Hi> p i v n n t r a r u » p n n n v n l u m p n r p p iftn tp H e A s s a r I .in H h e e lt v D e n n i s
W J#

Snower.3*

Contratos Implícitos

La teoría de los contratos implícitos trata de explicar la rigidez de los salarios desde un nuevo
m sn tsi Hp
«*WV
t/ie ta 39
l«H »< .a teoría postula que existe una asimetría básica entre los trabajadores v las
compañías que les dan empleo. El supuesto es que, en tanto que las empresas son neutrales
al riesgo, los trabajadores son aversos al riesgo. Bajo estas circunstancias, el salario puede no
ser solamente un estándar de compensación por servicios laborales, sino que también sirve
como una especié de seguro contra el riesgo de cambios en el ingreso, especialmente cuando
los trabajadores no tienen acceso a los mercados financieros donde tendrían otros medios de
reducir sus riesgos. En particular, las empresas pueden estar dispuestas a mantener constantes
los salarios reales, incluso en presencia de shocks, a fin de proteger de fluctuaciones en su
inereso
— ------ ---a---------
trabajadores aversos
------------- — - - - - - al rieseo.
v Este acuerdo •ouede estar incomorado
• formalmente
en los contratos laborales o puede estar reflejado implícitamente en el comportamiento de la
firma ante la fijación de salarios, incluso en ausencia de acuerdos salariales negociados
formalmente.
Consideremos, por ejemplo, una economía sujeta a shocks de oferta, como fluctuaciones
en los precios del petróleo importado. Normalmente, los salarios reales de equilibrio
fluctuarían en correspondencia con el precio relativo del petróleo. Cuando los precios del
petróleo suben, los salarios reales generalmente deberían bajar. Pero si la firma está actuando
como asegurador, además de empleador, podría acordar con los trabajadores (explícita o
implícitamente) mantener constantes sus salarios frente a las fluctuaciones de precio del
petróleo.
Aunque esta teoría puede contribuir a explicar una rigidez en los salarios reales, está
abierta a debate su capacidad de explicar las fluctuaciones del empleo. Como ha señalado
Robert Barro, si la firma está asegurando al trabajador frente a fluctuaciones del ingreso, lo
que incluirá generalmente en su contrato con los trabajadores será mantener constantes tanto
los niveles de empleo como los niveles de salarios en presencia de shocks adversos.40 Hasta
la fecha, la investigación teórica y empírica relativa a la teoría de los contratos implícitos no
ha establecido todavía la importancia efectiva del papel de riesgos compartidos como
explicación de la rigidez de salarios.

w Estos investigadores describen las condiciones bajo las cuales los interiores tienen probablemente un
considerablepoderde negociación (comocuando tossindicatos sonpoderosos ocuando laempresaenfrentaaltos
costosde contratacióny eliminacióndetrabajadores) y lasdiversas formasenque los interiorespuedenmovilizar
supoder (como através de huelgas) conel finde defender niveles de salarios porencimade las tasasde equilibrio
del mercado. Ver The Insider-Outsider Theory o f Eniployment and fJnemployment, MIT Press, Cambridge,
Mass., 1989.
w Las referencias clásicas son: Costas Azariadis, “Implicit Contraéis and Underemployment Equilibria”,
Journal ofPolitical Economy, diciembre de 1973; y Martin Baily. “Wages and Employment under Uncertain
Dcinund", Revlew o f Economic Studies, enero de 1974.
40 Robert Barro, “Long-Term Contracting, Sticky Prices and Monetary Policy”, Journal o f Monetary
Economics, julio de ¡977.
536 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Salarios de Eficiencia

Hasta aquí hemos tratado una “unidad del insumo trabajo” como un concepto directo y bien
definido. Sabemos, sin embargo, que en la práctica esto no es realista. Por una parte, hay
grandes diferencias en ias capacidades de las personas, como resultado de su adiestramiento
o de sus habilidades innatas. Al mismo tiempo, un trabajador específico puede variar el
esfuerzo que dedica a una actividad determinada. Obviamente, las empresas están altamente
interesadas en la capacidad del trabajador y en la cantidad de esfuerzo que aplica a su trabajo.
Pero no es fácil para una empresa, ni está exento de costos, controlar estas variables. Estas
observaciones son el punto de partida para la teoría del salario de eficiencia, la cual intenta
explicar la rigidez de los salarios reales como resultado de los costos de evaluar el esfuerzo
y la productividad de los trabajadores individuales.41
Supongamos que los trabajadores tienen tendencia a “ sacar la vuelta” en su empleo, en
otras palabras, dedicarle muy poco esfuerzo porque saben que le cuesta mucho a la empresa
descubrir si están trabajando realmente con empeño. No obstante, ocasionalmente la empre­
sa controla el esfuerzo de trabajo y, cuando sorprende a trabajadores indolentes, los despide.'
El costo de oportunidad que tiene ser despedido es la tasa de salario que estaba recibiendo el
trabajador en su empleo, menos la tasa de salario que puede obtener en su próximo empleo.
Teniendo presente este análisis, una empresa puede encontrar que es rentable pagar salarios
por encima del nivel de equilibrio del mercado, con la teoría de que, si el trabajador de la firma
recibe un salario mayor que el nivel de mercado, encontrará que el riesgo de la indolencia es
mayor: los costos de ser despedido serán sencillamente muy altos. En la práctica, pagando
salarios sobre el mercado, la firma induce a sus trabajadores a no ser indolentes y aplicar su
máximo esfuerzo.
De este modo, la teoría establece una relación entre el nivel de los salarios reales que paga
la empresa y el nivel de productividad que resulta. Salarios más altos llevan a productividad
más alta, ya que inducen una reducción de la indolencia. Como la productividad tiene una
relación positiva con los salarios, las empresas asumen un costo si reducen los salarios, en la
forma de una menor productividad. El resultado es que, en presencia de shocks, la empresa
puede mantener rígido el salario real, con el propósito de no perturbar la productividad del
trabajador. La rigidez de salarios que resulta puede aumentar el grado en que el peso de los
shocks que afectan la economía se traduce en fluctuaciones del empleo más que en
fluctuaciones de los salarios.
Hay muchos otros nexos posibles entre el nivel de salarios reales que paga una empresa
y la productividad de sus trabajadores. Salarios más altos pueden reducir la rotación labora'
al ofrecer un desincentivo a la renuncia de los trabajadores. Si las renuncias son costosas par:
la empresa en términos de menor productividad (o en la forma de costos directos di
contratación y eliminación), la empresa puede escoger pagar salarios sobre el mercado con e
fin de prevenir las renuncias. Por otra parte, si los trabajadores tienen diferentes capacidades'
una firma que ofrece salarios más altos tenderá a atraer trabajadores más capaces, en tanto que
a la inversa, una reducción de salarios puede inducir a renunciar a un númer
desproporcionado de trabajadores de alta productividad.

41 Los primeros modelos formales que conectaron la productividad (o el esfuerzo) con la tasa de salari
son: Joseph Stiglitz, “The Efficiency Wage Hypothesis, Surplus Labor and the Distribution o f Income
L .D .C .s", Oxford Economic Papen, julio de 1976; y Robert Solow, “Another Possible Source of Wa
Sticlcyness", Journal o f Macroeconomics, invierno de 1979. Una buena (y breve) discusión de la teoría i
salario de eficiencia se encuentra en Janet Yellen, “Efficiency Wage Models of Unemployment” , Amerii
Economic Review, mayo de 1984.
 Capítulo 17 £1 Ciclo Económico 537

“Costos de Menú”

Cuando las firmas cambian sus precios, tienen algunos costos directos pequeños. Las
máquinas vendedoras tienen que recalibrarse, los catálogos de mercaderías tienen que
revisarse y reimprimirse, los restaurantes tienen que rehacer sus menús, y así sucesivamente.
Los economistas le dan el nombre colectivo de “costos de menú” a todos los gastos
involucrados en el cambio de precios nominales. Gregory Mankiw de Harvard University y
George Akerloff con Janet Yellen de Berkeley han mostrado que incluso costos de menú muy
pequeños pueden tener grandes efectos sobre la economía.42
Si los costos de ajustar los precios fueran grandes, está claro que los productores lo
pensarían dos veces antes de cambiarlos, lo que resultaría en rigidez de precios. La percepción
sorprendente de Mankiw y de Akerloff y Yellen es que costos pequeños también pueden
generar rigidez significativa en los precios nominales y explicar de este modo grandes
fluctuaciones en el producto y el empleo. El argumento básico es el siguiente. Cuando las em­
presas son competidores imperfectos, oligopolistas o quizás monopolistas, ejercen su poder
de mercado fijando los precios a un nivel óptimo, P0, a fin de maximizar las ganancias. Si los
precios no se fijan exactamente en P0, sino a un precio muy cercano, de todas maneras la
empresa estará muy cerca de maximizar ganancias.43 En la vecindad del precio óptimo, no hay
mucho incentivo para la empresa en ajustar constantemente los precios para estar exactamente
en el precio de maximización de utilidades porque estar cerca de P0 es suficientemente bueno.
El punto es el siguiente. Supongamos que una firma parte con el precio óptimo P0 y que
un shock de demanda, un aumento en la oferta monetaria, por ejemplo, impacta la economía.
El nuevo precio óptimo puede ser ligeramente mayor que P0. Sin embargo, si hay costos de
menú la empresa bien puede encontrar que es rentable mantener sus precios al nivel antiguo
en lugar de ajustarlos en correspondencia con la nueva condición de la demanda. La demanda
subirá, pero los precios nominales se mantendrán invariables y, como resultado, el producto
agregado subirá en la forma keynesiana convencional.
El enfoque de costos de menú ha recibido el respaldo de algunos estudios empíricos de
fijación de precios. Por ejemplo, se ha observado que los precios de los periódicos se
mantienen fijos durante intervalos variables y después se mueven con un incremento
discreto.44 Aparentemente, tiene sentido para las compañías editoras de diarios mantener un
cierto precio mientras.],os shocks de demanda o de oferta son pequeños y sólo cambiar el precio
cuando la acumulación de shocks que han afectado al periódico ya se hace suficientemente
grande. Un patrón similar de precios que se mantienen completamente constantes entre
cambios de precios significativos se ha encontrado también en los precios fijados en contratos
entre empresas manufactureras en Estados Unidos.45
El enfoque de “costos de menú” parece tener respaldo empírico, pero también plantea
algunas interrogantes sin respuesta. Una pregunta importante es por qué los costos de ajuste

42 La contribución dé Mankiw es “Small Menú Costs and Large Business Cycles: a Macroeconomic Model
of Monopoly” , Quarterly Journal ofEconomics, mayo de 1985; el artículo de Akerloff y Yellen es “A Near-
Rational Model of the Business Cycle with Wage and Price Inertia” , Quarterly Journal o f Economía,
Suplemento 1985.
43 Técnicamente, una desviación de primer orden respecto del precio óptimo tiende a llevar a una desviación
de segundo orden, esto es, muy pequeña, respecto de la rentabilidad máxima.
44 Ver Steven Cechetti, “The Frequency of Price Adjustment: a Study of the Newsstand Prices of
Magazines, 1953 to 1979” , Journal o f Econometrics, abril de 1986.
45 Ver Dennis Carlton, “The Rigidity of Prices” , American Economic Review, septiembre de 1986.
538 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

deben ejercer tanta influencia sobre ios cambios de precios y no sobre ios cambios en la
producción. Si ajustar ia producción tiene costos en igual forma que ajustar precios, entonces
los impactos de demanda podrían absorberse mediante cambios en los precios en lugar de
cambios en la producción, a pesar de los costos de menú.

Algunas Conclusiones sobre las Nuevas Teorías Clásicas y Keynesianas

La evidencia empírica sobre modelos alternativos de los ciclos económicos es todavía

incompleta, pero se pueden formular varias observaciones. Primero, está claro que hay
diversos tipos de shocks que . afectan cualquier economía. Algunos ciclos se deben a
perturbaciones de ia demanda en tanto que oíros vienen de perturbaciones de la oferta* £n
Estados Unidos, parece bastante claro que las fluctuaciones en la oferta monetaria, inducidas
a veces por cambios políticos y a veces por shocks externos sobre la economía (como el alza
de los precios mundiales del petróleo durante 1973-1974 y 1979-1980), han sido el factor

Segundo, en tanto que los nuevos modelos clásicos han mostrado, ingeniosamente, que
el comportamiento cíclico puede surgir en mercados perfectamente competitivos, el nuevo
enfoque keynesiano que enfatiza las imperfecciones del mercado parece tener mejores
resultados empíricos. Bajo las nuevas teorías clásicas, las fluctuaciones en el empleo durante
el ciclo económico son respuestas voluntarias de los trabajadores a cambios percibidos en las
oportunidades de trabajo intertemporal. Pero esta teoría simplemente no es un buen reflejo del
comportamiento efectivo de los trabajadores. Hay escasa evidencia de que las recesiones del
ciclo económico reflejen realmente una reducción voluntaria en el esfuerzo de trabajo de
familias que creen que sus oportunidades de trabajo serán claramente mejores en el futuro de
lo que son en el presente. Por otra parte, los modelos del ciclo económico real que acentúan
los shocks tecnológicos como la fuente de las fluctuaciones necesitan apoyarse en la poco
convincente idea de shocks tecnológicos “negativos” , esto es, regresión tecnológica en lugar
de progreso tecnológico.
En cuanto a los modelos keynesianos de! ciclo económico, la continua búsqueda de
imperfecciones del mercado que den cuenta de la rigidez de salarios y precios ciertamente
muestra avances, pero no llega todavía a una conclusión satisfactoria. Los nuevos modelos que
destacan el régimen de contratos laborales y los costos de menú parecen promisorios y cuentan
con el respaldo de alguna evidencia empírica fragmentaria, pero está claro que queda mucha
investigación empírica por hacer en torno a la fijación de salarios y precios para verificar estos
nueves enfoques.

17-7 A lgunos A spectos I nternac io n ales

de los C iclo s E conómicos

Debemos notar que los orígenes de los shocks económicos pueden tener lugar en el propio país
o en el exterior, sin que importe para esto que los shocks sean de demanda agregada o de oferta
agregada y que sus mecanismos de propagación sean de naturaleza clásica o keynesiana. Todas
las economías son afectadas por los acontecimientos económicos en otras partes del mundo,
a través del comercio y los nexos financieros. Examinamos en el capítulo 14 las formas cómo
las políticas macroeconómicas de un país se transmiten a otros países. De modo similar
podríamos haber estudiado la transmisión de otros tipos de shocks económicos.
Diversos investigadores han examinado la importancia de una componente “internacio­
nal” de! ciclo económico estudiando el grado en que los ciclos económicos de un país están
relacionados con los ciclos económicos de otros países.46 La evidencia sugiere una fuerte
correlación de los ciclos económicos. Dicho en términos sencillos, las tasas de crecimiento del
nsl nn am !/■
PNB y, por tanto, los ciclos económicos están correlacionados en los diferentes países.
Utilizando técnicas econométricas sofisticadas, es posible separar una componente “domes-
\i u n o « 'o m n o n A n t a H i n t A p n a n ¡ A n a l M
J UIIM w w m p v iiv m v IIIIVIIIHV4UIIUI

países y la componente internacional parece desempeñar un papel importante en los ciclos

económicos globales de muchos países.
La correlación del crecimiento del PNB entre distintos países se presta a dos interpreta-
HQngc posibles. Primero, un conjunto de shocks comunes puede sfcctsr simultáneamente &
muchos países. Segundo, un conjunto de shocks pueden tener su origen en un país individual
pero transmitirse después a otros países a través del comercio y los mercados financieros. La
evidencia empírica no nos permite distinguir claramente entre estas alternativas, aunque hay
Gssos evidentes en Que uns u otm de estas situaciones adquiere rcicvsincis. Hn 1973^1974 y
de nuevo en 1979-1980, el precio del petróleo en los mercados mundiales subió abruptamente,
lo que llevó a un shock de oferta estanflacionario simultáneo en todo el mundo industrializado.
Casi todos los países industriales avanzados cayeron simultáneamente en una recesión en cada
uno de estos episodios, claramente como resultado del shock común.
Como ejemplo de un shock que comienza en un país y se propaga después a otros, se
pueden citar las altas tasas de interés en los mercados mundiales a principios de los 80, Su
origen estuvo en la política mixta de contracción monetaria y expansión fiscal aplicada en
Estados Unidos durante los primeros años del gobierno de Reagan. Las altas tasas de interés
parecen haber contribuido en forma significativa al desarrollo de ciclos económicos en
diversos países. Acontecimientos similares siguieron a la Unificación Alemana en 1989.
Como resultado de los fuertes costos financieros de la unificación, en 1990 y 1991 el'gobierno
alemán incurrió en grandes déficit presupuestarios que se combinaron con políticas monetarias
restrictivas del Bundesbank, el banco central alemán. Esto resultó en altas tasas de interés en
Alemania, que se transmitieron a otros mercados financieros europeos a través de la libre
movilidad de capitales en Europa. Estas altas tasas de interés parecen haber contribuido a una
disminución del crecimiento europeo durante 1991.

17-8 R esumen

Los ciclos económicos son desviaciones sincronizadas de variables macroeconómicas impor­

tantes respecto de su tendencia. U aciclo es una expansión que se presenta al mismo tiempo
en diversas actividades económicas, seguida de una contracción también general en estas
mismas variables. Los ciclos son recurrentes, pero no tienen un período fijo. Aunque los
ciclos no son siempre iguales en los distintos países y para tiempos diferentes, ellos
comparten características generales importantes que permiten someterlos a un estudio
sistemático.
Las variables se clasifican según si ellas se mueven en forma pro-cíclica, contra-cíclica
o acíclica, esto es, si se mueven junto con el ciclo, contra el ciclo o sin referencia al ciclo.
Cada ciclo empieza en una sima (un punto bajo de la actividad económica) y pasa por una fase
de expansión hasta que la economía alcanza u n peak (el punto más alto del ciclo). Comienza
entonces un período de contracción, hasta que la economía alcanza otra sima. Un ciclo

« Para una reseAa al día, ver Stefan Gerlach, “International Business Cycles: A Survey of Recent Empirical
Research,’* Finanzmarkt und Portfolio Management, Jahrgang 4, no. 4, 1990.
540 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

completo va de una sima a la siguiente. Trabajos recientes para Estados Unidos muestran que,
después de la Segunda Guerra Mundial, las fases de contracción se han hecho más cortas y
las expansiones más largas que durante los ciclos anteriores a esa guerra.
Los primeros tratamientos teóricos de los ciclos económicos se centraron en modelos
determfnisticos, en que los ciclos se presentaban con la regularidad de las mareas oceánicas.
Sin embargo, los ciclos económicos no tienen esa forma. Se les puede explicar más
propiamente mediante shocks aleatorios (o “impulsos”) que impactan el sistema económico
y desencadenan un patrón cíclico de respuesta económica. Este es el llamado enfoque de
impulso-propagación, la base de la mayoría de las teorías del ciclo.
Hay tres tipos principales de impactos que generan cíelos: shocks d e oferta, como
avances en el conocimiento tecnológico, cambios climáticos y desastres naturales; shocks
de p olítica, originados en decisiones de las autoridades macroeconómicas; y shocks de
demanda originados en el sector privado, como desplazamientos en el gasto de inversión o de
consumo. Los mecanismos de propagación difunden ei cicio después del efecto de! shock
inicial. 9
Una interrogante de importancia es si pueden ocurrir ciclos bajo las condiciones clásicas
de mercados competitivos y precios flexibles. El enfoque keynesiano sugiere que las
explicaciones del ciclo económico deben basarse en imperfecciones de los mercados que
conducen a alguna forma de rigidez en los precios o en los salarios. Siguiendo al mismo
Keynes, los keynesianos se centraron iniciaimente en ios cambios autónomos en el gasto de
inversión como la fuente principal de impulsos que desencadenan fluctuaciones económicas.
Un alza en la inversión no es suficiente, sin embargo, para generar ciclos. Se debe introducir
algún mecanismo de propagación adicional para asi dar cuenta de las fluctuaciones cíclicas que
siguen a un desplazamiento en la inversión. Uno de estos mecanismos es ¡a oscilación en los
inventarios después del shock inicial, el llamado ciclo pu ro de inventarios. Otro mecanismo
es el modelo d el m ultiplicador-acelerador, basado en la teoría del acelerador de la inversión
(que ya analizamos en el capítulo 5), y que establece que la inversión responde, no al nivel
del producto, sino al cambio en ei producto.
Los shocks de política también pueden ser fuente de impulsos del ciclo económico. Los
cambios en la política monetaria, por ejemplo, parecen haber tenido un papel importante en
los ciclos económicos en Estados Unidos. En algunos casos, la contracción en la políti­
ca monetaria fue una respuesta a otros shocks, como después del gran incremento en los pre­
cios mundiales del petróleo en 1974-1975 y 1980-1982. En otros casos, la política monetaria
experimentó cambios por razones independientes de otros shocks económicos. Una fuente de
fluctuaciones en la política monetaria norteamericana puede ser el cambio del partido político
que ocupa la Casa Blanca. En general, los gobiernos demócratas han favorecido política:
monetarias más expansivas, en tanto que los republicanos han seguido una política monetari.'
más austera.
Durante largo tiempo, la mayoría de los macroeconomistas sostenía que las fluctuacione
económicas no podían explicarse en un marco de referencia de mercados perfectament
competitivos y flexibilidad de precios. Más recientemente, sin embargo, los nuevos ecom
mistas clásicos han desarrollado modelos en que los precios y los salarios son completameni
flexibles y, no obstante, los shocks conducen a fluctuaciones cíclicas en el producto y ■
empleo. En una clase de modelos, los ciclos se presentan cuando los agentes económict
tienen información incompleta y, por lo tanto, cometen errores en sus decisiones de ofer
frente a ciertos shocks que afectan la economía. La implicancia de este enfoque es que só
cambios no anticipados en variables de política macroeconómica, como la oferta monetari
deberían afectar a variables reales como el producto y el empleo. Sin embargo, la evidenc
empírica se inclina en contra de esta posición.
 Pa nftujft 17 vi Cíe !o Econósnícc S41

En otro grupo de modelos -conocido como la teoría del ciclo económico re a l-, cuando
la economía recibe el efecto de shocks de oferta, los individuos realizan cambios voluntarios
en la oferta labora! en respuesta a estas perturbaciones. En esta teoría, cambios pequeños en
los salarios reales provocan grandes fluctuaciones en el producto y el empleo, un resultado
> i i n 4 f n s » r t A c n c t í t i i n i A n í n t A r f A T n n n r o l A a I t i* o K n iA M u a v,.u...AnfrA
q iv ia A/lll tf I a Atl</tA«n<n
> U u w l u v i i v e u o i i l w v i v u u n v t i v i i i w u i u i u v i utti/HjVi ttuvTWUWl rw u v u iv ta &v mwuwta
no respalda categóricamente la importancia de la sustitución intertemporal del trabajo que está
en el centro de este modelo.
Las nuevas teorías keynesianas del ciclo económico intentan ofrecer una explicación más
ríno íI a lo n o i;!» ? In? « a la rio s n o m in a!^ Iao n ra
de lo que podían dar los modelos
keynesianos originales. Se investigan activamente en la actualidad varias causas posibles de
rigidez. Los contratos laborales pueden implicar que los salarios están predeterminados para
un período de tiempo significativo. Los sindicatos pueden negociar en beneficio de sus
miembros (los “interiores”) más que en beneficio de ¡a fuerza laboral en general (los
“exteriores”), evitando de este modo que los salarios se ajusten para equilibrar el mercado
laboral. Los salarios pueden estar fijados en contratos implícitos entre las empresas y los
trabajadores de modo que las firmas aseguren parcialmente a sus trabajadores contra las
fluctuaciones en el ingreso. Esta forma de riesgos compartidos puede resultar en salarios que
son rígidos en su respuesta a los shocks externos.
De acuerdo a la teoría del salario de eficiencia, las empresas pueden tener un incentivo
para pagar salarios por encima del nivel de equilibrio del mercado y así inducir a los
trabajadores a desplegar su esfuerzo de trabajo máximo (evitando el riesgo de ser despedidos
por indolencia). De esta manera, las empresas pueden mantener sus salarios rígidos en
respuesta a shocks de demanda o de oferta, para no perturbar la productividad de la fuerza de
trabajo. Finalmente, los pequeños costos en que se incurre al cambiar los precios nominales,
llamados costos d e menú, pueden generar rigideces significativas en los precios nominales y
explicar, por lo tanto, las grandes fluctuaciones en el producto y el empleo. Si cambiar los
precios significa costos, las empresas pueden encontrar que no es rentable estar ajustando
constantemente los precios cuando cambian las condiciones en la demanda.
En las economías abiertas, los diversos tipos de shocks que hemos descrito pueden tener
su origen en el propio país o en el exterior. Hay evidencia empírica que sugiere que los ciclos
económicos en los principales países industrializados están interrelacionados (como se
desprende, por ejemplo, de una correlación de las tasas de crecimiento del PNB entre distintos
países). La evidencia no es clara, sin embargo, para discriminar si los nexos resultan
principalmente de shocks comunes que afectan simultáneamente a un grupo de países o si se
ñata de shocks que se originan en un país individual y se transmiten después a otros países
a través de los mercados de bienes y los mercados financieros. De hecho, shocks de ambos
tipos han desempeñado un papel en la economía mundial en los últimos años.

Conceptosclaves MaMMUM
ciclo económico pro-cíclico
contra-cíclico acíclico
peak sima
tendencia del producto ciclos determinísticos
enfoque de impulso-propagación shocks de oferta
shocks de demanda privada shocks de política
inversión autónoma ciclo puro de inventarios
teoría del acelerador de la inversión información imperfecta
542 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

ciclo económico real contratos laborales

negociación sindical de salarios contratos implícitos
salarios de eficiencia costos de menú

Problemas y preguntas WKtKmHmmSSSSBm^SSSBSSSñmiSSSSSSSSSSSSSSSSSBUBSHKHUHtKKK

1. Clasifique las siguientes variables de acuerdo a sus propiedades en el ciclo económico
(pro-cíclica, contra-cíclica, acíclica): consumo, inversión, producto, empleo, salario real,
saldos reales de dinero, base monetaria, tasa de interés nominal, rotación de depósitos.
Explique. *
2. Explique la respuesta al ciclo económico de una industria:
a) que produce bienes durables;
b) que produce bienes almacenables;
c) con contratos de salarios por 3 años;
d) con poder monopólico en el mercado. -
3. En base a series del gasto en construcción residencial, muchos economistas han señalado
la existencia de “ciclos de construcción” de aproximadamente 20 años de duración. ¿Puede
sugerir Ud. una explicación como la del acelerador para estos largos ciclos?
4. ¿Cuál es el mecanismo por el que los cambios en el nivel del gasto público explican las
fluctuaciones económicas de acuerdo a la visión keynesiana del ciclo económico? de acuerdo
al enfoque del ciclo económico real?
5. Un concepto de shock de política sugiere la imagen de un gobierno cíclico que manipula
el empleo y el producto agregado con el único fin de mantenerse en el poder. ¿Está usted de
acuerdo con esta afirmación?
6. Explique el resultado de la neutralidad de política del modelo de Lucas. ¿Cuáles son sus
principales implicancias para la efectividad y la conducción de una política de estabilización
contra-cíclica? El modelo de Lucas basado en la información imperfecta ¿puede explicar la
"persistencia” del ciclo económico?
7. Explique por qué las nuevas teorías clásicas del ciclo económico se asocian con el término
"enfoque de equilibrio” , en tanto que la tradición keynesiana se asocia con los modelos de
"desequilibrio” para las fluctuaciones económicas.
8. De acuerdo al modelo de salario de eficiencia, la productividad laboral depende del salario
real que pagan las ñrmas. Utilice la concepción que le ofrece este modelo para explicar la
existencia de diferenciales de salario entre trabajadores de características idénticas.
9. Se observa en la línea gruesa de los ciclos económicos un comportamiento pro-cíclico de
la productividad laboral. ¿Cómo se explica esta observación empírica según diferentes
concepciones del ciclo económico?
Capítulo 18

Crecimiento Económico

E n la parte IV de este libro hemos analizado diversos aspectos de los movimientos del
producto. Primero, en los capítulos 12 a 14 estudiamos la determinación aei producto en
el corto plazo y el papel de las políticas monetarias, fiscales y cambiarías en la medida en
que afectan su comportamiento. Después, en el capítulo 17, analizamos la cuestión de los
ciclos económicos, esto es, el movimiento del producto, el empleo y otras variables
Vilo Vil IVUIV o una tendencia. Hasta aquí, hemos ignorado la tendencia en sí misma.

En la mayoría de los países, para períodos de una década o más, la tendencia es positiva.
Esto significa que la mayor parte de los países está experimentando crecimiento económico
de largo plazo. Aunque pueden sufrir caídas transitorias del producto e incluso recesiones
agudas y sostenidas durante un ciclo económico, la tendencia general en la mayor parte de
las economías es que el producto y el empleo crezcan a lo largo del tiempo.
r*ima
últimos dos siglos. Tiene que haber crecimiento para que puedan mejorar los niveles de vida
de una población que va en aumento. A fines del siglo dieciocho, nació el argumento de
que el crecimiento de la población estaría severamente limitado por la capacidad de la tierra
para satisfacer las necesidades básicas de u n número creciente de personas. Si la población
sobrepasaba la capacidad económica, entonces el crecimiento de la población sería
detenido, si no por las guerras, por diversos desastres naturales, como hambrunas y
epidemias. El pensador británico Thomas Malthus fue un elocuente sustentador de este
punto de vista pesimista:

El poder [de aumento] de la población es de tal modo superior a las posibilidades

de la tierra para proveer la subsistencia del hombre que la muerte prematura debe
visitar de una forma u otra a la.especie humana. Los vicios de la humanidad son
ministros activos y eñcaces del despoblamiento. Son los precursores del gran
ejército de destrucción y con frecuencia llevan a cabo por sí mismos la horrible
tarea. Pero si llegan a fallar en esta guerra de exterminio, avanzan como un
escuadrón aterrador las épocas de enfermedad, las epidemias, la pestilencia, las
plagas, y barren con la población por miles y decenas de miles. Si la misión quedara
todavía incompleta, acechan en la retaguardia gigantescas hambrunas que, inevi­
tablemente, de un poderoso golpe nivelarán la población con el alimento del
globo.1

• Thomas Malthus, First Essay on Population 1798, Macmillan, Londres, 1966, pag. 139, citado en Angus
Maddison, Phases o f Capitalist Development, Oxford University Press, Oxford y Nueva York, 1982, pag. 9. 543
544 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Afortunadamente, las predicciones de Malthus han caído muy lejos del blanco porque la
economía mundial ha experimentado crecimiento económico positivo en forma sostenida
durante los últimos dos siglos. El crecimiento de la población ha aumentado marcadamente,
pero también ha crecido el producto agregado generado por las economías del mundo. El
crecimiento económico se mide generalmente por dos indicadores: el PNB total y el PNB per
cápita. Por ambos patrones, la economía mundial y la mayor parte de las economías
individuales han mostrado una tendencia de crecimiento económico sostenido. Para ei mundo
industrializado en su conjunto, el producto per cápita ha crecido a una tasa promedio anual
de alrededor de i.ó% entre 1S20 y 1980. La población ha crecido a casi 1% ai año, en
promedio, durante el mismo período.
Las tasas de crecimiento económico difieren en forma significativa de un país a otro, como
se muestra en el cuadro 18-1. Para los países que se muestran en el cuadro, la tasa de
crecimiento medio anuai dei PNB per cápita para ei período 1965-1989 variaba desde -1.3%
para Jamaica hasta 7% para Singapur. Debe notarse que diferencias aparentemente menores
en las tasas de crecimiento anual pueden ejercer un gran impacto en el nivel del ingreso per
cápita a lo largo del tiempo. Con una tasa de crecimiento de 1 % al año, toma 70 años el duplicar
ei ingreso por persona; pero si ei crecimiento es de 3% al año, un país sólo tiene que esperar
24 años para duplicar su ingreso per cápita. Esta notable diferencia se debe al efecto de las tasas
compuestas de crecimiento.12
El cuadro 18-1 también muestra los países ordenados según PNB per cápita creciente.
Aunque ei PNB per cápita medido en dólares no es una medida exacta del poder adquisitivc
en diferentes países, de todos modos es la medida que se usa más ampliamente. Pero inclusc
si se corrigen estas cifras para reflejar con más precisión el poder adquisitivo de! ingreso ei
cada país, la brecha entre las naciones ricas y las pobres sigue siendo inmensa, como le
analizaremos en el capítulo 21.3
Para apreciar la importancia de las diferencias de crecimiento económico entre distinto
países y ¡os cambios en las tasas de crecimiento para un país dado a lo largo de! tiempo
consideremos el caso de Argentina. En 1895, el ingreso per cápita de Argentina era simiio
al de Bélgica, Holanda y Alemania y más alto que el de Austria, Italia, Noruega, España
Suecia y Suiza.4 Durante las tres décadas siguientes, el crecimiento económico de Argentin
estuvo entre los más altos de! mundo. Este brillante desempeño originó una enorm
inmigración europea a Argentina, especialmente de Italia, y atrajo también el interés d
numerosos analistas. Pero después de 1930 la situación cambió radicalmente. El crecimieni
argentino empezó a flaquear y en 1989 su nivel de ingreso per cápita había sido sobrepasad
por amplio margen en todos los países con los que en otra época se había comparado t:
favorablemente. En 1989, el ingreso per cápita de España era más de 4 veces el de Argentin
en tanto que el ingreso' per
|/V1 cápita
VU|/ en Suiza la superaba en más de 14 veces.

1 El crecimiento compuesto es como el interés compuesto que discutimos en el capítulo 9. La tasa

crecimiento total durante un período de 20 anos, para un país que crece en forma estable a 5% al año, es 16
(1 .052®- 1). En forma similar, el retomo total de un instrumento financiero que paga 5% al año durante 20 a
es 165%.
3 Ver, en particular, el cuadro 21-4.
4 Según Michael G. Mulhall, Industries and Wealth ofNations, Longmans, Green & C o.; Londres, Nu
York y Bombay, 1896, citado en Carlos F. Díaz Alejandro, Essays in the Economic History o f the Argén
Republic, Yale University Press. New Haven, Conn., y Londres. 1970.
 Capítulo 18 Crecimiento económico 545

Cuadro 18-1

N iv e l e s y T a s a s d e C r e c im ie n t o d e l P N B p e r CA p it a a T r a v é s d e l M u n d o

Ingreso Crecim iento m edio

Der cánita. 1989 anual. 1965-1989
(ÚS$) (porcentaje)
Ingreso bajo
Etiopía 120 -0 .1
Tanzania 130 -0 .1

Bangladesh 180 0.4

i'iig c -i ia 0.2
India 340 1.8
China 350 5.7
Pakistán 370 2.5
In r ln n f»«ía «*'nWn
A A
T .t

Ingreso medio bajo

Bolivia 620 -0 .8
Egipto 640 4.2
F ilin in A Q 7I iI n
V i a
I «V
Perú 1,010 -0 .2
Ecuador rn ? n 3.0
El Salvador 1,070 -0 .4
Colombia 1,200 2.3
Tailandia 1,220 4.2
Jamaica 1,260 -1 .3
Turquía 1,370 2.6
Chile 1,770 0.3
Polonia 1,790 —

México 2,010 3.0

Malasia 2,160 4.0
Argentina 2,160 -0 .1
Ingreso medio alto
Venezuela 2,450 -0 .1
Brasil 2,540 3.5
Hungría 2,590 —

Yugoslavia 2,920 3.2

Corea 4,400 7.0
Grecia 5,350 2.9
Ingreso alto
Arabia Saudita 6,020 2.6
España 9,330 2.4
Israel 9,790 2.7
Singapur 10,450 7.0
A iic fr o lt o i A 1 üí\ i rr
n ^ ju u I ./
Reino Unido 14,610 2.0
Italia 15,120 3.0
Holanda 15,920 1.8
Bélgica 16,220 —

Austria 17,300 2.9

§46 P arte IV Determinación del Producto* Políticas de Estabilización y Crecimiento

C uadro 18-1 continuación

Niveles y Tasas de Crecimiento del PNB per cApita a T ravés del M undo
Ingreso C recim iento medio
p er cápita, 1989 an u al, 1965-1989
(US$) (porcentaje)
Francia 17,820 2.3
Canadá ío m n 4.0
Alemania Occidental 20.440 2.4
Estados Unidos 20,910 1.6
Suecia 21,570 1.8
Noruega 22,290 3.4
Japón 23,810 4.3
Suiza 29,880 4.6

F u e n t e : B a n c o M u n d ia l, World Development Report 1991, O x fo r d U n iv e r s lty P r e s s , O x fo r d , 1 9 9 1 .

1 8 -1 P a t r o n e s d e C r e c i m i e n t o

Durante el último siglo, la mayor parte de la economía mundial ha experimentado un aumento

sostenido en el PNB total y en el PNB per cápita. El crecimiento económico ha sido un
fenómeno tan generalizado que, a pesar de los retrocesos (como el que afectó a gran parte del
mundo en desarrollo en la década de 1980), damos por sentado que la tendencia de largo plazo
de una economía será ascendente. Es importante entonces reflexionar sobre el hecho de que
el crecimiento económico sostenido, especialmente el crecimiento per cápita sostenido, es un
fenómeno moderno, algo que sólo en los últimos dos siglos ha caracterizado a grandes zonas
de la economía mundial.

L o s O rígenes d e l C recim iento E conóm ico M oderno

El cuadro 18-2 presentaun intento de juzgar la evolución de la población mundial y el producto

per cápita desde el año 500 de nuestra era. El historiador económico y teórico del crecimiento,
Angus Maddison, ha dividido este período de casi 15 siglos en cuatro épocas: agrarianismo
(500-1500), agrarianismo avanzado (1500-1700), capitalismo mercantil (1700-1820) y
capitalismo (1820-1980). Es notable que el producto por persona no parezca haber crecido en
absoluto durante el extenso período inicial de diez siglos y que la población haya crecido a una
tasa media anual de tan sólo 0.1% . Hubo algún progreso en ambos frentes durante los tres
siglos siguientes, pero el crecimiento siguió siendo muy bajo. El salto auténtico comenzó en
la moderna fase capitalista, cuando la tasa de crecimiento del producto per cápita ascendió a
una cifra estimada de 1.6% al año, al mismo tiempo que se duplicaba el crecimiento de la
población.
Según Simón Kuznets, el padre del estudio cuantitativo del crecimiento económico, los
orígenes del crecimiento económico moderno se pueden encontrar en la época de la
Revolución Industrial, entre 1780 y 1820 en Gran Bretaña, entre 1810 y 1860 en Estados
Unidos y entre 1820 y 1870 en Alemania. En esos países, la aparición del crecimiento eco­
nómico moderno coincidió con el surgimiento del capitalismo como sistema económico
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 547

Cuadro 18-2

C r e c im ie n t o d e la P o b l a c ió n y del P roducto p e r c á p it a D urante los Ú l t im o s

Q u i n c e S ig l o s ( t a s a s m e d ia s a n u a l e s )

Población Producto p er cáp ita

Agrarianismo (S00-1S00) 0.1 0.0

Ágrarianismo avanzado (ioOO-i /üü) 0 .2 0 .1
Capitalismo mercantil (1700-1820) 0.4 0.2
Capitalismo (1820-1980) 0.9 1.6

Fuente-. A ngus M addison, Phases of Capilalist Development, O xford University Press, O xford y Nueva
York, 1982, cuadro 1.2. P or autorización de O xford University Press.

dominante. En las primeras fases del crecimiento económico en estos países, se observa una
aceleración de la tasa de crecimiento del ingreso total, así como tasas más altas de crecimiento
de la población, todo ello entrelazado con el avance tecnológico. Kuznets destaca que el
amanecer del crecimiento económico moderno file un acontecimiento dramático, pleno de
consecuencias políticas y sociales:

... Esta fase temprana de la transición a la economía industrial moderna se caracteriza

por grandes tensiones y conflictos internos, como consecuencia de los cambios en las
posiciones económicas relativas y en el poder de los diversos grupos que son
afectados de diferente forma por los incrementos en las cifras y en las oportunidades
que ofrece la nueva tecnología. Estos [fenómenos], cuando los miramos estadística­
mente, adquieren la apariencia de plácidos movimientos de líneas en ascenso
sostenido. Pero, bajo la superficie, hay grandes desplazamientos entre los grupos
sociales, . . . que pueden involucrar severas tensiones en el marco pre-existente de una
sociedad acostumbrada a una tasa de crecimiento mucho más lenta.5

¿Por qué el crecimiento aumentó primero en estos países y no en otros? Durante

generaciones, esta interrogante ha motivado extensas investigaciones y debates no sólo entre
economistas sino también entre otros cientistas sociales. Una de las teorías más populares
sobre este fenómeno se debe al pensador alemán Max Weber, que propuso una relación
decisiva entre religión y economía política. Según Weber, el capitalismo se presta especial­
mente para florecer en países que participan de los valores protestantes. Weber sostenía que
el protestantismo apoya la empresa lucrativa como una actividad honorable, acentuando al
mismo tiempo las virtudes del ahorro y el autocontrol, necesarias para la acumulación del
capital.6

* Simón Kuznets, T o w a rd a T h eo ry ofE conom ic Growth, W.W. Norton, Nueva York, 1968, pags. 21-22.
Una parte significativa de las contribuciones clásicas de Kuznets al análisis del crecimiento económico está
contenidaendiez trabajos que publicó en la revistaEconom ic Developm ent and Cultural Change entre octubre
de 19S6 y enero de 1967.
6 Max Weber, The Protestant E thic and the Spirit o f Capitalism, traduccióndeTalcott Parsons, Scribners,
Nueva York, 1958.
548 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Otros teóricos han enfatizado otros factores, como el papel de la tecnología? jy. el
surgimiento de l a s i n s t i m r .i n n e s Ha la prnpigrfad privada £1 historiador económico Douglass
C. North, en una serie de análisis pioneros, ha destacado que la definición legal e institucional
de los derechos de propiedad ocupó un lugar central en el surgimiento del crecimiento
económico moderno en Europa. En las palabras de North:

La organización económica enciente es la ciave del crecimiento; ei desarrollo de una

organización económica eficiente en Europa Occidental explica el ascenso de
Occidente. La organización eficiente involucra ei establecimiento de esquemas
institucionales y derechos de propiedad que crean un incentivo para canalizar el
esfuerzo económico individual hacia actividades que hacen que la tasa de retorno
privada se acerque a la tasa de retorno social.8

C aracterísticas d e l C recim iento E conóm ico M oderno

Al ingresar una economía a la fase de crecimiento económico moderno, el proceso de

crecimiento provoca un cambio evolutivo importante en la estructura de la economía. Al
menos, hay un "patrón de desarrollo” común que se observa con mucha frecuencia en las
economías en crecimiento.
La primera característica de las economías en crecimiento es que el sector agrícola tiende
mu: sis importancia en t* nlAhol 1/\-
la economía ^íví/ai) /iiia ov
¡v vji¡w rn.fi
b* ívHw>ja wh ,üü
. nA<¡ .vsiüá su
participación en el producto y el empleo. En Estados Unidos, por ejemplo, en 1820 el 70%
de la fuerza de trabajo estaba en la agricultura; esta participación cayó a menos de! 20% en
1940 y a sólo 3% en 1987. En Japón, la participación de la fuerza laboral en la agricultura
declinó de 72% en 1870 a menos del 30% en la década de 1930 y a 8% a fines de los años
80. Este fenómeno es evidente en un determinado país a lo largo del tiempo, como también
se le observa en una comparación de países ordenados por etapas de! desarrollo. En los países
pobres, como Indonesia y Pakistán, la agricultura da empleo a más del 50% de todos los
trabajadores; entre los países en desarrollo de ingreso mediano alto, como Brasil y Corea, la
participación está entre 20 y 25 %; y entre las economías industrializadas, la participación está
en alrededor de 5%,
¿Por qué se contrae tanto el sector agrícola en términos relativos cuando crece el ingreso?
Las razones tienen que ver con la oferta y con la demanda. En el lado de la oferta, la
productividad agrícola tiende a aumentar muy marcadamente en el curso del desatrollo; por
consiguiente, una cantidad dada de producción agrícola se puede obtener con una fuerza
laboral agraria que decrece. En el lado de la demanda, la fracción del consumo que va a
alimentos y otros productos agrícolas tiende a caer agudamente a medida que se incrementa
el ingreso per cápita. Técnicamente, el alimento es una necesidad más que un lujo en cuanto
la elasticidad ingreso de la demanda por alimentos es menor que uno. Esta proporción
decreciente del presupuesto que se dedica a alimentos, a medida que sube el ingreso per cápita,
se conoce como la lev de Engel y e s una de las generalizaciones empíricas más confiables en
toda la ciencia económica.9

7 David Landes, The Unbound Prometheus: Technological Change and Industrial D evelopm ent in Western
E urope fro m 1750 to the Present, Cambridge University Press, Londres, 1969.
* Douglass C. North y Robert Paul Thomas, T h e R is e o fth e Western World, Cambridge University Press,
Cambridge, 1973, pag. 1.
* Estarelaciónestadística fueespecificada por Ernst Engel afines del siglo diecinueve, enDieLebenkosten
B elgischer Arbeiter-Familien: Frilher und Jetzt, C. Heinrich, Dresden, 1895.
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 549

Promedio de la Década
———Agricultura.....Manufacturas — ■Servicios(t)
t Servicio» mis comercio raayoristt, más gobierno, más sector financiero y miscelánea.
* Agricultura, manufacturas y servicios respecto del PNÜ; en otros casos, respecto del ingreso nacional.

F ig u ra 18-1
Participación de la agricultura, la industria y los servicios
en ei PNB: Estados Unidos, i 820-1980.
(Fuente: Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1970, y Economic
Report of the President, 1991.)

El economista británico Colín Clark hizo notar que la contraparte de la declinación en la

agricultura es, primero, una expansión del sector industrial, y, más tarde, un crecimiento del
sector servicios.10 En las fases iniciales del crecimiento rápido, el sector industrial se expande
marcadamente, alcanza después un peak y comienza a declinar en su participación en la
economía total. Por otra parte, el sector servicios crece en forma continuada, aumentando su
participación en ia economía a medida que disminuyen ias de la industria y la agricultura. Estas
tendencias en los diferentes sectores se muestran en la figura 18-1 para el caso de Estados
Unidos.
Otra característica del desarrollo es el movimiento hacia la urbanización, que Kuznets
define como “ ia concentración de ¡a población en agregados relativamente grandes de alta
densidad habitacional” . Esta es una consecuencia de la declinación de la agricultura y el
florecimiento de la industria. La producción industrial se realiza en grandes empresas que
pueden aprovechar las economías de escala en la producción. Estas empresas industriales
encuentran ventajas al situarse relativamente cercanas unas de otras con el fin de compartir una
red común de infraestructura —comunicaciones, servicios de transporte, abastecimiento de

10 C. Clark, N a t io n a l I n c o m e a n d O u tla y , Macmillan, Londres, 1937.

550 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

en erg ía y o tro s— . P o r o tra p arte, g eneralm ente es v en tajo so p ara las firm as q ue pro d u cen
bienes finales de co n su m o esta r cerca de los prin cip ales cen tro s d e co n su m o en q u e se
en cuentran sus m ercados. L as reducciones de costos q ue v ien en de la p ro x im id ad a otras
firm as se conocen com o economías de aglomeración.
U n am plio estud io d e lo s patro n es de d esarro llo llevado a cabo a com ienzos d e la década
de 1970 p o r H ollis C henery d e H arv ard U niversity y M o sh e S y rq u in d e B a r-lia n U niversity
co n firm ó m uchos de los resultados anteriores de K uznets y C la rk y en riq u eció el análisis del
crecim iento económ ico m o d e rn o .11 E l estu d io incluyó m ás de cien países p ara el p eríodo
1950-1970. U na d e sus conclusiones m ás im portantes fue que debía ab an d o n arse la no ció n de
u n a dicotom ía entre naciones d esarro llad as y en d esarro llo en fa v o r de un co n cep to de etapas
de transición entre estos d o s niveles d e d esarro llo . E ste resu ltad o reco n o ce así el h ech o d e que
los países en d esarro llo m uestran m uchas características de las etapas iniciales de las
econom ías desarro llad as y q u e las grandes líneas d el d e sa rro llo p a ra p aíses d e m uy diversa
naturaleza exhiben u na co nsistencia general: d ism in u ció n del papel de la agricultura,
p articip ació n creciente de la industria y tendencia hacia la u rb an izació n .
L os estudios sobre el desarro llo han en co n trad o gen eralm en te q u e la abundancia (o la
carencia) de recu rso s naturales n o ha sido u n facto r im p o rtan te en el crecim ien to económ ico.
H ay m uchos ejem plos de países pobres e n recu rso s que h an ten id o éx ito co n sid erab le en su
desem peño de crecim iento. T ípicam ente, estos países e x p o rtan b ien es m an u factu rad o s e
im p o rtan las m aterias prim as necesarias. E jem plos notables d e este m o d elo so n Jap ó n y los
llam ados “ dragones del Este A siático” , H ong -K o n g , C o rea, T aiw án y S in g ap u r. La poca
im p o rtan cia relativa de las m aterias prim as p ara el crecim ien to su b ray a la im p o rtan cia de!
facto r hum ano en el d esarro llo económ ico, un tem a que d iscu tirem o s m ás adelan te al analizar
el papel del capital hum ano.

18-2 L as F u e n t e s d e l C r e c im ie n t o E c o n ó m ic o

L as fuentes del crecim iento so n el tem a de un gran debate, todavía en cu rso . U na m irad a a la
ex periencia reciente del crecim iento, que en p arte se contiene en el cu ad ro 18-1, lleva a
plantearse diversas in terrogantes. P or ejem plo, ¿p o r q u é Japón y algunos países del Este
A siático (principalm ente H o ng-K ong, C orea, S in g ap u r y T aiw án) h an crecid o tanto más
rápidam ente que el resto del m undo? C laram ente, los eco n o m istas no tienen todas las
respuestas a la com pleja preg u n ta de qué es lo que d eterm in a el crecim iento. Sin em bargo, ha
habido cierto pro g reso e n la id entificación d e alg u n o s factores claves.

U n M a r c o d e R e fe r e n c ia C o n ta b le p a r a e l C r e c im ie n to

El P rem io N obel R o b ert Solow d e M IT desarro lló u n m arco de referen cia co n tab le p ara medir
los p rincipales factores en el crecim iento e c o n ó m ic o .*12 Su p u n to d e p a rtid a es la función de
p ro d u cció n , que introdujim os y analizam os en los capítulos 3 y 5. P o r co n v en ien cia, volvemos
a e scrib ir la ecuación (3 .1 ) a continuación, m o stran d o el p ro d u cto {Q) com o fu n ció n del stock
de capital (K), del insum o laboral (L) y del estado d e la tecn o lo g ía (7 ).

" H o llis B . C h e n e ry y M o sh e S y rq u in , Patterns o f Development, 1950-70, O x fo rd U n iv e r s ity P ress,

L o n d r e s , 1 9 7 5 . U n a n á l i s i s m á s r e c i e n t e d e lo s p a t r o n e s d e d e s a r r o l l o p o r e s t o s y o t r o s a u t o r e s s e e n c u e n tr a en
u n a c o le c c ió n d e e n s a y o s titu la d a Industrialization and Growth. A Comparative Study, e d i t a d a p o r H o llis
C h e n e r y , S h e rm a n R o b in s o n y M o s h e S y r q u in , O x fo rd U n iv e rs ity P r e s s , L o n d r e s , 1 9 8 6 .
12 R o b e r t M . S o l o w , “T e c h n i c a l C h a n g e a n d t h e A g g r e g a t e P r o d u c t i o n F u n c t i o n ” , Review o f Economics
and Statistics, a g o s to d e 1 9 5 7 .
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 551

Q - QHK, L , T) (18.1)

Solow mostró cómo se podía asignar ei crecimiento del producto ( Q) entre los factores básicos,
esto es, el crecimiento en K , e n L y en T. Para hacer esta asignación, Solow supuso una forma
particular de cambio tecnológico, en la cual los cambios en T causan incrementos iguales en
los productos marginales de K y L . Esto es válido cuando (18.1) se escribe en la forma
especial:
Q = T F (K , L ) (18.2)

en que F (K , L ) es una función de producción normal neoclásica del capital y del trabajo.
A partir de (18.2), podemos escribir el cambio en el producto AQ como sigue:

AQ = A T F (K , L ) + TFK A K + TFL A L (18.3)

En la ecuación (18.3), TFK es el producto marginal del capital y TFL es el producto marginal
del trabajo. Esta expresión asigna el cambio en el producto A Q entre AT , A K y AL (nótese,
por ejemplo, que la contribución de un cambio en L es igual a AL multiplicado por el producto
marginal del trabajo, TFL).
Esta expresión se puede hacer más intuitiva usando un poco de álgebra. Con una función
de producción de retornos constantes a escala y con competencia perfecta, 7F¿ es igual a w/
P , el salario producto.13 En consecuencia, ( T F ¡L )/Q es igual a la participación de los costos
laborales en el producto total, que designamos por sL. En forma similar, ( TF kK ) /Q es igual
a la participación de los costos de capital en el producto total, que designamos por %. Las
participaciones del trabajo y del capital suman uno, esto es, + s K = 1.
Realizado esto, podemos reescribir (18.3) como sigue:14

AQ AT s,.AL s^AK
Q T L K (18.4)

Para expresar lo mismo en palabras, la tasa de crecimiento del producto (AQ / Q ) es igual a la
suma de tres términos: (1) la tasa de progreso tecnológico (A777); (2) la tasa de incremento
del insumo laboral (AL/L), ponderada por la participación del trabajo en el producto (s¡); y
(3) la tasa de crecimiento del capital (AK/K), ponderada por la participación del capital en el
producto (sK).
La participación del trabajo y dei capital se mide en las cuentas nacionales. En Estados
Unidos, por ejemplo, la participación del trabajo fluctúa en la actualidad entre 0.7 y 0.75, en

13 Recuérdese la definición del salario producto como el salario nominal dividido por el precio del
producto. Con competencia perfecta, el salario producto es igual al producto marginal del trabajo.
14 Para pasar de (18.3) a (18.4), dividimos ambos iados de ia ecuación (18.3) por Q, obteniendo
M) 1TF T F ,M . T F h± K
t í ~ t í * tí + tí
Notemos que A T F IQ es igual a 6 T Í T , ya que Q = T F . Notemos también que T F L & L IQ es igual a
l(TF LL ) / Q ] ( á L / L ) , que, asu vez, puede escribirse como s l A L /L . En forma similar, T F K AK I Q puede escribirse
como s k í ü C ! K .
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 551

Q = Q{K. L, 7) (18=1)

Solow mostró cómo se podía asignar el crecimiento del producto ( 0 entre los factores básicos,
esto es, el crecimiento en K ,e a L y en T. Para hacer esta asignación, Solow supuso una forma
particular de cambio tecnológico, en la cual los cambios en T causan incrementos iguales en
los productos marginales de K y L. Esto es válido cuando (18.1) se escribe en la forma
especial:
Q = TF{K, L) (18.2)

en que F(K, L) es una función de producción normal neoclásica del capital y del trabajo.
A partir de (18.2), podemos escribir el cambió en el producto AQ como sigue:

AQ = ATF(K, L) + TFk AK + TFl AL (18.3)

En la ecuación (18.3), TFK es el producto marginal del capital y TFL es el producto marginal
del trabajo. Esta expresión asigna el cambio en el producto AQ entre AT, A K y AL (nótese,
por ejemplo, que la contribución de un cambio en L es igual a AL multiplicado por el producto
marginal del trabajo, TFL).
Esta expresión se puede hacer más intuitiva usando un poco de álgebra. Con una función
de producción de retornos constantes a escala y con competencia perfecta, TFL es igual a w/
P, el salario producto.13 En consecuencia, ( TFlL)IQ es igual a la participación de los costos
laborales en el producto total, que designamos por sL. En forma similar, (TFkK)!Q es igual
a la participación de los costos de capital en el producto total, que designamos por sK. Las
participaciones del trabajo y del capital suman uno, esto es, sL + s¡c — 1.
Realizado esto, podemos reescribir (18.3) como sigue:14

AQ A7' s,.AL s ^AK

Q T L + K (18.4)

Para expresar lo mismo en palabras, la tasa de crecimiento del producto (AQIQ) es igual a la
suma de tres términos: (1) la tasa de progreso tecnológico (A777); (2) la tasa de incremento
del insumo laboral (AL/L), ponderada por la participación del trabajo en el producto (s¿); y
(3) la tasa de crecimiento del capital (AK/K), ponderada por la participación del capital en el
producto (%).
La participación dei trabajo y del capital se mide en las cuentas nacionales. En Estados
Unidos, por ejemplo, la participación del trabajo fluctúa en la actualidad entre 0.7 y 0.75, en

13 Recuérdese la definición del salario producto como el salario nominal dividido por el precio del
producto. Con competencia perfecta, el salario producto es igual al producto marginal del trabajo.
“ Para pasar de (1S.3) a (18.4), dividimos ambos iados de la ecuación (18.3) por Q, obteniendo
Atf 47F TF,M. TF'kAK
Q Q * Q + Q
Notemos que ATF/Q es igual a áT/T, ya que Q = TF. Notemos también que TFL ísLIQ es igual a
\{TFLL)IQ](dLIL), que, a su vez, puede escribirse como slAL/L. En forma similar, TFK &K/Q puede escribirse
como sk A K IK .
552 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

tanto que la participación del capital está entre 0.25 y 0.3. De acuerdo a estas cifras, se necesita
una expansión de alrededor de 1.3% en la fuerza laboral para producir un incremento de 1.0%
en el producto (esto es, con sL = 0.75, AL/L debe ser alrededor de 1.3 % para que sl ALIL sea
igual a 1 %). Al mismo tiempo, como el capital tiene menor participación en el producto total,
es necesario un crecimiento de alrededor de 4% en el stock de cápital para alcanzar un punto
adicional de expansión del PIB.
Utilizando la ecuación (18.4), podemos obtener el crecimiento del producto por unidad
de insumo laboral, esto es, el crecimiento de (Q/L). Recordando que el cambio porcentual en
una fracción es la tasa de cambio del numerador menos el cambio porcentual en el
denominador, el crecimiento porcentual de (Q/L) es igual a AQ/Q - AL/L. Sustrayendo
entonces AL/L de ambos lados de la ecuación (18.4), obtenemos:

A(Q /L) AQ AL AL /A K AL\

(18.5)
(Q/L) Q L T Sk\ K L /

Si suponemos por simplicidad que la tasa de crecimiento de ia población es iguai a ia tasa de

crecimiento de la fuerza laboral, la expresión (18.5) nos muestra entonces los dos factores que
contribuyen al crecimiento del producto per cápita: la tasa de progreso tecnológico, AT/T, y
el crecimiento del capital por trabajador (AK/K - AL/L) ponderado por la participación del
capital en el ingreso, sK. [Nótese que AK/K - AL/L es también iguai a A(Á7L)/(A7L).j
Por lo común, el progreso tecnológico no se puede observar directamente. En consecuen­
cia, usualmente el marco de referencia en (18.5) no se comprueba sino que se asume. Se le
utiliza, por el contrario, para calcular AT/T como elemento residual de la ecuación, después
de medir las causas observables del crecimiento y restarlas de A(Q/L)/(Q/L). En particular,
(18.5) se reordena en la forma siguiente:

AT A(Q /L) (AK _ AL\

( 18.6)
T (Q/L) ~ Sk V K LI

AT/T se calcula entonces como ia diferencia entre la tasa de crecimiento observada en el

producto por trabajador, menos el cambio en capital por trabajador multiplicado por la
participación del capital en el producto. Este es el llamado residuo de Solow , que ha estado
en el centro del análisis del crecimiento y la productividad durante las últimas tres décadas.
Los economistas interpretan el residuo de Solow como aquella parte del crecimiento
económico que debe atribuirse al progreso tecnológico. Pero, de hecho, es realmente una
medida de nuestra ignorancia, ya que se calcula como la parte del crecimiento que no puede
explicarse claramente por factores observables.

La Evidencia Empírica

Solow fue el primero en utilizar el marco de referencia de la función de producción para medir
las fuentes del crecimiento en Estados Unidos. Usando la ecuación (18.6), aplicó este marco
al período de 40 años entre 1909 y 1949.15 El punto de partida consistió en obtener las series
del PNB por hora-hombre, del capital por hora-hombre y de ¡a participación del capital en el

n Robert Solow, op. cit. (nota 12).

 Capítulo 18 Crecimiento Económico 553

ingreso para todo el período. De aquí, calculó las tasas de crecimiento de las primeras dos
variables y obtuvo la tasa de progreso tecnológico como el residuo.
Los resultados del experimento de Solow fueron de profundo interés. Entre 1909 y 1949,
el producto por hora hombre se había duplicado en Estados Unidos entre 1909 y 1949. Lo más
sorprendente eran las fuentes de este crecimiento. Sólo un 12% podía explicarse por la
expansión del capital por trabajador, en tanto que el 88% restante debía atribuirse al residuo,
en este caso, el progreso tecnológico. Dado que el progreso tecnológico se mide como un
residuo a falta de observación directa, la estimación de ATIT incluye en la práctica todos los
otros factores, aparte de la relación capital/trabajo, que puedan haberse omitido en esta forma
simple de la función de producción.
Una de las primeras aplicaciones de este marcó a países en desarrollo originó algunos
resultados que diferían bastante de los hallados por Solow y otros para Estados Unidos. En
un estudio de los siete mayores países latinoamericanos para el período 1940-1974, se
encontró que la acumulación de capital daba cuenta de una porción mucho mayor que el
progreso tecnológico (esto es, el residuo de Solow) en el crecimiento del producto per cápita.16
Gran parte del subsecuente trabajo empírico en torno al crecimiento se ha basado en
refinamientos y extensiones del marco general presentado en las ecuaciones (18.5) y (18.6).
Básicamente, este trabajo ha intentado mejorar la calidad de los datos y ha desagregado las
series de capital y trabajo según tipo. En el caso del trabajo, por ejemplo, el insumo laboral
total se ha subdividido en categorías laborales clasificadas por edad, educación y sexo. Como
es usual, las ponderaciones para cada subtipo de capital y trabajo son las participaciones de
cada uno de ios grupos en el producto nacional total. Este es el enfoque pionero de Edward
Denison de la Brookings Institution17 y Zvi Griliches con Dale Jorgenson de Harvard
University.18
Denison es el autor de los estudios más detallados de Estados Unidos utilizando el esquema
de Soiow. Es interesante comprobar que, a pesar del alto refinamiento de sus cálculos
contables, en los que controló cuidadosamente la calidad del capital y del trabajo, las
conclusiones de Denison sobre las fuentes del crecimiento son similares en línea gruesa a las
del estudio anterior de Solow. Recientemente, Denison ha analizado las fuentes del
crecimiento para Estados Unidos durante ei período 1929-1982; sus principales conclusiones
se resumen en el cuadro 18-3.19 Durante este largo período de 53 años, la tasa media anual
de crecimiento del ingreso nacional potencial (caracterización del crecimiento que elimina las
perturbaciones de los ciclos económicos) fue del 3.2 % y la tasa para el ingreso per cápita fue
1.6%. Como en el estudio original de Solow, Denison encontró que la profundización del
capital, esto es, el incremento de capital por unidad de trabajo, sólo desempeñaba un papel
menor en ei crecimiento global. En particular, daba cuenta de alrededor de 15% del
crecimiento del producto per cápita, casi exactamente la misma proporción que en el trabajo
original de Solow. Incluso después de estecuidadoso intento de medir los factores productivos
capital y trabajo, el inexplicado “residuo de Solow” sigue constituyendo todavía una alta
proporción de! crecimiento tota!.

t6 y er Víctor Elias, “Sources o f Economic Growth in Latín American Countries", Review o f Economías
and Statistics, agosto de 1977,
17 Ei primer trabajo de Denison sobre el tema fue escrito a comienzos de la década de 1960: “Sources of
Economic Growth in the United States and the Alternatives Before Us”, Supplementary Paper No. 13, Committe
for Economic Development, Nueva York. 1962.
is Ver su artículo “The Explanation o f Productivity Change” , Review o f Economic Studies, julio de 1967.
19 Edward Denison, Trends in American Economic Growth, 1929-82, The Brookings Institution,
Washington, D .C., 1985.
554 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Cuadro 18-3
Crecimiento del Producto Potencial por T rabajador en Estados Unidos, 1929-1982
(TASAS DE CRECIMIENTO, PROMEDIOS ANUALES POR PERÍODO)

T otal
iy¿y-iy*w W W W /J 1973-1982 fA in in o i
17A7a170A
InsP"^
O nnfiinnal
—- xñor
* nersnna
I" - 1.24 2.26 0.23 1.55
Insumo total de los factores 0.23 0.61 0.15 0.38
Trabajo 0.40 0.18 -0.04 0.20
Educación 0.38 0.40 0.44 0.40
Horas -0.21 -0.24 -0.33 0.25
Composición edad-sexo 0.00 -0.15 -0 .2 4 -0.11
Otros 0.23 0.17 0.09 0.16
Capital -0.12 0.48 0.26 0.23
Tierra -0.05 -0.05 -0.07 -0 .0 5
Producto por unidad de insumo 1.01 1.65 0.08 1.17
Avances en el conocimiento
(residuo) 0.49 1.08 -0.05 0.68
Economías de escala 0.22 0.32 0.21 0.27
Mejor asignación de recursos 0.29 0.30 0.07 0.25
Ambiente legal y humano 0.00 -0.04 -0 .1 7 -0 .0 4
Otros 0.01 -0 .0 Í 0.02 O.Oi

F u e n te : E d w a r d D e n is o n , Trends ¡n American Economic Growth, 1929-82, T h e B r o o k in g s I n s titu tio n , W a s h in g to n ,

D . C ., 1 9 8 5 , c u a d r o 8 -4 .

Por otra parte, en forma convincente Denison demuestra que la educación juega un papel
cuantitativo importante como un factor en ei aumento dei producto por trabajador. Esto apunta
a la importancia de la inversión en capital humano como fuente del crecimiento, aspecto éste
al que retomaremos más adelante en el capítulo. Denison identifica también ciertos factores
que actúan en contra del crecimiento, como el crimen. Las reglamentaciones sobre contami­
nación y seguridad del trabajador también reducen el producto medido por unidad de trabajo.
No obstante, ellas bien pueden hacer subir el bienestar económico, si consideramos que un
medio ambiente de mejor calidad y condiciones de mayor seguridad en el trabajo constituyen
indudables beneficios, aún si no contribuyen a la medición estadística del producto.
El crecimiento promedio del producto por trabajador entre 1929 y 1982 esconde
diferencias importantes a lo largo del tiempo. Denison divide el período completo en tres
subperíodos: 1929-1948, dominado por la Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial;
1948-1973, años de intenso crecimiento; y 1973-1982, el período de los dos shocks del
petróleo. El cuadro 18-3 presenta una descomposición del crecimiento del producto por
trabajador para cada uno de estos subperíodos.
Lo primero que debe notarse es el incremento significativo en la tasa de crecimiento anua!
entre 1919-1948 y 1948-1973, de 1.24% a 2.26% . Esta diferencia, en apariencia pequeña
-alrededor de un punto porcentual al año- da cuenta de un crecimiento adicional total de casi
40% en el ingreso per cápita durante el período 1948-1973. ¿A qué debe atribuirse este
mejoramiento? Aunque el capital por trabajador creció a una tasa significativamente más alta
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 555

Cuadro 1 8 -4

Crecimiento del Producto por Hora-Hombre en Países I ndustrializados,

1870-1979 (TASAS DE c r e c im ie n t o , PROMEDIOS ANUALES POR PERÍODO)
1870-1913 1913-1950 1950-1973 1973-1979
a a
Australia U.U 1.6 2.6 2.6
Austria 1.7 0.9 5.9 3.8
Bélgica 1.2 1.4 4.4 4.2
Canadá 2.0 2.3 3.0 1 .0

Dinamarca 1.9 1.6 4.3 1.6

Finlandia 2.1 2.0 5.2 1.7
Francia 1.8 2.0 5.1 3.5
Alemania 1.9 1.1 6.Q A

Italia 1.2 1.8 5.8 2.5

Japón 1.8 1.3 8.0 3.9
Holanda 1.2 1.7 4.4 3.3
Noruega 1.7 2.3 4.2 3.9
Suecia 2.3 2.8 4.2 1.9
Suiza 1.4 2.1 3.4 1.3
Reino Unido 1.2 1.6 3.1 2.1
Fuente: Angus Maddison, Phases of Capitalist Development, Oxford University Press, Oxford y Nueva
York, 1982, cuadro 5.1. Por autorización de Oxford University Press.

en el segundo período, el incremento principal se produce en la categoría “avances en el

conocimiento” , esto es, {el residuo no explicado de Solow!
La característica más notable en el cuadro 18-3 es la declinación en el crecimiento después
de 1973. La tasa de crecimiento per cápita alcanzó en promedio un escuálido 0.23% al año,
una declinación impresionante en el crecimiento que ha sido objeto de mucha atención. Esta
declinación post-1973 en el crecimiento per cápita ha sido un fenómeno de dimensiones
mundiales, que afectó también a Europa y Japón. El cuadro 18-4 muestra una comparación
internacional del crecimiento para 16 países industrializados, excluyendo a Estados Unidos,
que abarca más de un siglo (1870-1979). Aunque los subperíodos principales difieren
levemente de los presentados por Denison, la evidencia es clara. Todos los países presentan
una expansión importante dei crecimiento en ei período 1930-1973 con respecto al período
1913-1950, seguida por una aguda desaceleración a partir de 1973.
¿Qué nos dice el análisis de Denison sobre las fuentes de la declinación del crecimiento
en Estados Unidos? Según el cuadro 18-3, hay una declinación significativa en la contribución
del capital por trabajador, pero esto sólo comprende una pequeña proporción de la reducción
en el crecimiento. Nuevamente, el cambio más importante ocurre en el progreso tecnológico,
esto es, en el residuo, cuya contribución al crecimiento del producto fue, de hecho, negativa
durante 1973-1982. Como el residuo, por definición, es la parte que no se puede explicar
adecuadamente por los datos observables, nos encontramos frente a un gran problema al tratar
de explicar por qué el residuo ha declinado. Se han propuesto, no obstante, múltiples hipótesis
556 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Recuadro 18-1 ...:.■■■........................

Posibles explicaciones de la declinación
de la productividad en Estados Unidos
La declinación en el crecimiento de la productividad en Estados Unidos después de 1973
ha sido a la vez significativa y enigmática. Muchos analistas han ofrecido explicaciones del
fenómeno, pero hasta la fecha no se ha logrado un consenso. Parece no existir una razón
única detrás del fenómeno. Más probablemente, han interactuado una variedad de factores.
Quizás la explicación más popular de esta caída ia vincula con ios shocks del petróleo
de 1973-1974 y 1979-1980, que son casi sincrónicos con la declinación. La caída de la
productividad se detectó por primera vez entre 1973 y 1974 y recrudeció otra vez en 1979.
Por otra parte, el shock del petróleo fue común a todas las naciones industrializadas y podría
entonces explicar por qué ia declinación en ia productividad afectó por iguai a todas ias
economías desarrolladas.
Martin Baily de la Brookings Instituí ion ha sugerido que el incremento del precio del
petróleo acarreó la obsolescer™3 prM" atura de una parte significativa del stock de capital,
lo que explicaría el nexo entre precios más aitos de ¡a energía y menor crecimiento d éla
productividad.20 Michael Bruno y Jeffrey Sachs también destacaron la importancia de los
aumentos de precio del petróleo y de las políticas macroeconómicas contractivas que
siguieron a estos shocks.21 Esta explicación perdió parte de su atractivo después de 1986,
cuando los precios dei petróleo cayeron sin que ei crecimiento de ia productividad
aumentara significativamente. Por supuesto, es posible que el efecto operara princi­
palmente en una soia dirección: precios más aitos dei petróleo iievaron a ia obsolescencia
del capital, pero la baja posterior de los precios no condujo a la reutilización del capital
antiguo.
Se ha imputado también la responsabilidad por la caída a los costos de la creciente
regulación, como las reglamentaciones sobre contaminación o seguridad laboral. Edward
Denison ha calculado que los costos de combatir la contaminación, de las reglamentaciones
de seguridad laboral y salud y del crimen y la deshonestidad (lo que él llama el “ambiente
legal y humano”) han reducido el crecimiento per cápita en Estados Unidos en casi 0.2%
___
anualf _.i
cu ci ¡jciiuuu i17
o'T'i tn o i m ih
í j - í 70¿. cslu icpic&ciiui uu iu tiic aumciiiu cu ia vuin.iiuuvtv/u
negativa de estos factores al crecimiento, que se estimó en sólo 0.04% para el período entre
1948 y 1973. No obstante, esta explicación sólo puede dar cuenta de una pequeña fracción
de la reducción de productividad post-1973.22 El efecto negativo de las regulaciones
gubernamentales se ha documentado también en estudios internacionales de productividad
para los países industrializados. Aunque no existe una razón per se para que la regulación
perjudique el crecimiento, las estimaciones muestran constantemente una contribución
negativa a la expansión económica en los países analizados.22 No hay, sin embargo,
ninguna evidencia clara de que la creciente regulación pueda explicar más que una pequeña
parte del fenómeno mundial.

20 Ver el trabajo de Baily “Productivity and the Services o f Capital and Labor” , Brookings Papers on
Economic Activity, No. 1, 1981.
r' Ver ei capitulo 12 en Michael Bruno y íeffrey Sachs, The Economics ofWoridwiáe Stagfiation, Harvard
Unlversity Press, Cambridge, Mass., 1985.
22 E. Denison, op. cit. (nota 19).
22 Ver, por ejemplo, John Kendrick, “International Comparisons of Recent Productivity Trends”, en
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 557

También se ha mencionado la caída en el gasto de investigación y desarrollo (I&D)

como otra posible solución al enigma de la productividad. En efecto, la sincronización de
ambos fenómenos es aproximadamente la correcta. El crecimiento del gasto en I&D
(medido en dólares constantes) declinó significativamente a fines de los años 60 y no se
recuperó sino a comienzos de los 80. Zvi Griliches de Harvard University ha sostenido, sin
embargo, que, aunque la I&D tiene un papel importante en el crecimiento de la
productividad, los órdenes de magnitud involucrados hacen imposible asignarle a la I&D
algo más que un modesto papel en la declinación de la productividad.24
Finalmente, siempre existe una sospecha de que podemos no estar midiendo las
variables correctamente, en cuyo caso parte de la declinación de la productividad se debería
a errores de medición. Sin embargo, para que los problemas de medición pudieran explicar
esta declinación, tendrían que causar una subestimación del crecimiento del producto en el
período post-1973 mayor que la que existió antes. En un estudio reciente, M artin Baily de
la Brookings Instítution y Robert Gordon de Northwestern University encontraron que
efectivamente había errores de medición, especialmente en dos áreas. Primero, el
mejoramiento de la productividad asociado con el uso del computador se ha subestimado
en varios sectores económicos, como quedó documentado cuidadosamente en el caso de las
compañías financieras, aseguradoras e inmobiliarias. Segundo, se señala que las horas de
trabajo (la medida tradicional del insumo laboral) deben corregirse por una declinación de
la calidad de la fuerza de trabajo. Estos dos elementos tomados en conjunto podrían dar
cuenta de hasta un tercio de la declinación de la productividad.25

—aunque ninguna ha sido demostrada. La reducción de la productividad post-1973 es el tema

del recuadro 18-1.

18-3 E l M o d el o de C r e c im ie n t o de S qlo w

El esquema contable de Robert Solow atribuye el crecimiento económico a la acumulación de

capital, al crecimiento de la fuerza de trabajo y_al cambio tecnológico. Ahora introduciremos
otro modelo, también desarrollado por Solow, que muestra la relación entre ahorro,
acumulación de capital y crecimiento. Solow presentó inicialmente este modelo en 1956 y
hasta ahora continúa siendo el principal marco teórico para analizar la relación entre ahorro,
acumulación de capital y crecimiento económico.26*145

WUUatn Fellner (editor), Contemporary Economíc Problems. American Enterprise Insiitute, Washington, D .C .,
1981.
14 Ver Z. Griliches, “Productivity Puzzles and R&D: Another Explanation” , Journal o f Economíc
Perspectives, otoño de 1988.
15 Ver M. Baily y R. Gordon, “The Productivity Slowdown, Measurement Issues, and the Explosión o f
Computer Power”, Brookings Papers on Economíc Activity. N° 2, 1988.
26 “A ContributiontotheTheoryofEconom icG row th” , Quarterly Journal ofEconomics, febrero de 1956.
Una presentación más amplia de la teoría del crecimiento a partir de una serie de conferencias en la Universidad
de Warwick se encuentra en el trabajo de Solow, Growth Theory: An Exposition, Oxford University Press, Nueva
York y Oxford, 1988.
558 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Presentación del Modelo de Solow

Nuevamente, el punto de partida es la función de producción en la ecuación (18.2). En esta

ocasión, sin embargo, expresaremos todas las variables en términos per cápita. Supondremos
nuevamente que la población y la fuerza de trabajo son iguales, de modo que el producto per
cápita es igual al producto por trabajador. Designamos el producto por unidad de trabajo,
Q/L, por q y el capital por unidad de trabajo, K/L, por k. De la función de producción en la
ecuación (18.2), podemos escribir:
T»V\ / t s *r\
v Vw
+
La ecuación (18.7) muestra que el producto per cápita es una función creciente del coeficiente
capital-trabajo. Esta versión de la función de producción, en unidades per cápita, se muestra
gráficamente en la figura 18-2. El eje vertical mide el producto per cápita ( q) y el eje horizontal
mide el capital por trabajador (k). Como muestra la figura, valores más altos de k llevan a
valores más altos de q, pero a una tasa decreciente.27

F igura 18-2
La función de producción en términos per cápita

La economía simplificada con que estamos trabajando la supondremos inicialmente

nAM*a/1<i a l n n m a r n iA n a n n i m o ta A a1 m u a / l a ñ a m a 1a a«*a nn ta nmoantaaiA n
v w i i a u a cu w i i t v i v i u w n w>i i v o i v u v i u i u u u V ) w u i u t u v i a v a i t a p t v o v n u x v i v i i v i la
t g tn
mn a li u/Iva uCalanr
v /iv n ,
En consecuencia, la inversión doméstica, /, es igual al ahorro nacional, S:

7= 5 (18.8)

El cambio en el stock de capital es igual a la inversión, neta de la depreciación. Con un stock

de capital K, suponemos (como en el capítulo S) que la depreciación es una proporción fija

27 La pendiente de la función q = Tf{k) es igual a la productividad marginal del capital. El hecho de que
la pendiente disminuya en la figura 18-2 es la propiedad familiar de que la productividad marginal del capital
es decreciente.
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 559

de K, igual a dK. Por tanto, el cambio en el stock de capital es igual a la inversión menos la
depreciación:

LK — 1 - d K (18.9)

Suponemos también que el ahorro es simplemente una proporción fija del producto nacional.
Por io tanto, / = S = sQ. En consecuencia:

M * sQ - dK (18.10)

Si dividimos ambos lados de esta expresión por el tamaño de la fuerza laboral, tenemos:

= sq ~ dk (18.11)

Suponemos que la población crece a una tasa proporcional constante n, que está
determinada por factores biológicos y otros que están fuera del ámbito del modelo. También
suponemos que la tasa de crecimiento de la población es la misma que la tasa de crecimiento
de la fuerza laboral. Tenemos entonces que AL/L = n. Para completar el conjunto de
supuestos, tomaremos el progreso tecnológico como cero inicialmente.
Ahora, como k = KiL , la tasa de crecimiento de k está dada por:

A f.
a/v A 1/
un. uL uAn■/
(18.12)
k K L k

Por tanto, AK = (Ak/k)K + nK. Dividiendo ahora ambos lados de esta ecuación por L,

—j~ = Ak + nk

Si reemplazamos esta expresión por AKIL en la ecuación (18.11), llegamos a la ecuación

fundamental de acumulación de capital:

ák = s q - ( n + d)k (18.13)

Esta ecuación clave establece que el crecimiento de! capital por trabajador (Ak) es igual
a la tasa de ahorro per cápita sq menos el término (n + d)k. Examinemos más de cerca este
último término. La fuerza laboral está creciendo a la tasa n. Por lo tanto, un cierto monto del
ahorro per cápita debe usarse meramente para equipar a los nuevos participantes en la fuerza
laboral con un capital k por trabajador. Para este propósito se debe aplicar un monto nk de!
ahorro. Al mismo tiempo, un cierto monto del ahorro per cápita se debe aplicar a reponer el
capital depreciado. Para este propósito, se debe usar un monto dk de ahorro. Por lo tanto, en
total, (n + d)kdd ahorro per cápita se debe usar tan sólo para mantener constante el coeficiente
capital-trabajo al nivel k. Cualquier ahorro en exceso del monto (n + d)k lleva a un aumento
en el coeficiente capital-trabajo (esto es, Ak > 0).
El ahorro utilizado para equipar a nuevos trabajadores que entran a la fuerza laboral se
llama ampliación del capital ( “ampliación” se refiere a la expansión de la fuerza laboral). El
ahorro utilizado para hacer subir el coeficiente capital-producto se llama profundización del
P arte IV Determinación de! Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

capital ( “profundización” se refiere al incremento del capital por trabajador). Por lo tanto,
la ecuación fundamental de acumulación de capital (18.13) establece que:

Profundización del capital = ahorro per cápita menos ampliación del capital

Introducimos ahora el concepto de estado estacionario, esto es, la posición del equilibrio
de largo plazo de la economía. En estado estacionario, c! capital por trabajador alcanza un
valor de equilibrio y permanece invariable a ese nivel. Como resultado, el producto por
trabajador también alcanza un estado estacionario (recordemos que, por el momento, estamos
dejando fuera el cambio tecnológico). Por tanto, en estado estacionario, tanto k como q
alcanzan un nivel permanente. Para alcanzar el estado estacionario, el ahorro per cápita debe
ser exactamente igual a la ampliación del capital, de modo que*'* = 0. Matemáticamente,
debemos tener:

sq — (n + d)k (18.14)

Aun cuando el estado estacionario significa un valor constante para q y k, esto no significa
que el crecimiento también sea cero. De hecho, en estado estacionario hay un crecimiento
positivo del producto a la tasa n. Para ver esto, recordemos que la fuerza laboral está creciendo
(como siempre) a la tasa n. Por consiguiente, como el coeficiente capital-trabajo es constante,
esto significa que AK/K = AL/L = n. En consecuencia, el stock de capital también está
creciendo a la tasa n. Como tanto L como K crecen a la tasa n, el producto también crece a
la tasa n. (Otra forma de mirar esto es que el producto per cápita Q!L es constante, de modo
que Q está creciendo a la misma tasa que L, esto es, AQIQ = ALIL = n.)

Una Representación Gráfica

El equilibrio de esta economía puede representarse con la ayuda de la figura 18-3. Comen­
zamos con la función de producción, como en la figura 18-2. Definimos ahora una nueva curva
sq, que muestra el ahorro per cápita. Como el ahorro es una fracción constante s del producto
(con 0 < s < 1), esta nueva curva posee la misma forma que la función de producción, pero
con un valor en el eje vertical que es s veces el valor de la función de producción. Como s <
1, la nueva curva está debajo de la función de producción. Podemos también trazar la línea
(n + d)k. Esta es una línea que parte del origen, con pendiente (n + d).
En el estado estacionario, como sq — (n + d)k, la línea (n + d)k y la curva sq deben
intersectarse. Esta intersección está en el punto A en la figura. Con el coeficiente capi­
tal-trabajo igual a kA y el producto per cápita igual a qA, el ahorro es exactamente suficiente
para la ampliación del capital. Esto es, sqA = (n + d)kA. El ahorro por persona es justo lo
suficiente para proporcionar el nuevo capital para la población en aumento y para reponer el
capital depreciado, sin causar un cambio en el coeficiente global capital-trabajo (es importante
recordar aquí que el estado estacionario es “estacionario” sólo para los valores per cápita de
las variables; en estado estacionario, las variables agregadas de la economía —producto,
trabajo y capital— están todas creciendo a la tasa n).
A la izquierda del punto A, la curva sq está más arriba que la línea (n + d)k. Esto significa
que el ahorro es mayor que el necesario para la ampliación del capital. Como resultado, hay
profundización del capital cuando la economía está operando a la izquierda del punto A.
Profundización del capital significa que el stock de capital por trabajador estará subiendo, Ak
> 0. Por tanto, a la izquierda del punto A, k tiende a subir, como se muestra con las flechas
dibujadas sobre el eje horizontal. A la derecha del punto A, sucede justamente lo contrario.
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 561

F ig u ra 18-3
Equilibrio de la economía en estado estacionario

En este caso, el ahorro no es suficiente para proporcionar la ampliación del capital. Tenemos
sq < (n + d)k a la derecha del punto A . Por lo tanto, encontramos que k < 0. En consecuencia,
a la derecha del p u n to s , k tiende a caer, como lo muestran las flechas sobre el eje horizontal.
Veamos ahora lo que sucede en una economía cuando partimos de un punto muy alejado
del estado estacionario. Supongamos que el país se encuentra en las primeras etapas del
desarrollo económico, con bajo coeficiente capital-trabajo, digamos, kA en la figura 18-4. El
producto per cápita inicial es también muy bajo, qA. Debido al bajo stock de capital, no es
necesario emplear mucho ahorro para la ampliación del capital, esto es, (n + d)kA es pequeño.
Por consiguiente, el ahorro nacional, que es igual a sqA, es mayor que lo requerido para la
ampliación del capital y el stock de capital tiende a expandirse. Al expandirse el stock de
capital, la economía se mueve a lo largo de la función de producción, hacia la derechadel punto
Á. Con ei transcurso del tiempo, se produce profundización del capital y k se aproxima a kB.
Al profundizarse el stock de capital, eventualmente el monto de capital que se necesita justo
para ampliar el capital crece hasta el punto en que todo el ahorro se utiliza sólo para mantener
k constante. En este punto, la economía alcanza el estado estacionario.
¿Cuái es ia tasa de crecimiento de ia economía durante ei período de transición ai estado
estacionario? Notemos que, cuando la economía está en una fase de profundización del capital,
tanto q como k tienden a subir a lo largo del tiempo. Esto es, QIL y K/L suben hacia sus valores
de estado estacionario. Si QIL está creciendo, entonces Q está creciendo más rápidamente que
L. Por lo tanto, AQIQ > ALIL = n. Esto significa que, durante un período de profundización
del capital, el crecimiento del producto es mayor que su tasa de estado estacionario. O bien,
para ponerlo en términos más sencillos, esperaríamos que (siendo todo lo demás igual) los
países pobres en capital crezcan más rápidamente que los países ricos en capital. Y a medida
que se profundiza el stock de capital (al aproximarse k a kB), la tasa de crecimiento debe ir
disminuyendo.
562 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

(n + d)k
y

F ig u r a 18-4
Desarrollo económico de un país hipotético a lo largo del tiempo

Se puede verificar fácilmente que, cuando k está más alto que kB, el capital por trabajador
tiende a declinar hacia el nivel de estado estacionario (esto es evidente en las flechas de la figura
18-3). El ahorro nacional es insuficiente incluso para mantener constante el coeficiente
capital-trabajo. Notemos que, si un país rico en capital tiene un coeficiente capital-trabajo en
declinación, entonces el crecimiento del producto es inferior a n.
Hemos determinado así que, cada vez que la economía se aleja del estado estacionario,
sea con demasiado o muy poco capital por trabajador, hay fuerzas que la empujan hacia el
equilibrio de largo plazo de estado estacionario. Esta característica del modelo de Solow es
de suma importancia. Muestra no sólo que el estado estacionario es un punto en que q y k son
ambos invariables, sino también que la economía tiende naturalmente hacia el punto de estado
estacionario. Un sistema dinámico en que las variables tienden naturalmente a moverse hacia
un equilibrio de estado estacionario se conoce como un sistema estable. Por lo tanto, el modelo
de crecimiento de Solow describe un proceso dinámico estable.

Efectos de la Tasa de Ahorro Sobre el Ingreso y el Crecimiento

Una de las recomendaciones más populares para incrementar el crecimiento económico es

aumentar la tasa de ahorro. ¿Es efectivo que una tasa de ahorro más alta lleva a un crecimiento
económico mayor? La respuesta es “sí y no” . Aunque parezca sorprendente, la tasa de ahorro
no tiene ningún efecto sobre la tasa de crecimiento de estado estacionario en el modelo de
Solow. No importa cuál sea el valor de s, la economía crece a la tasa n en el largo plazo. Sin
embargo, la tasa de ahorro puede afectar la tasa de crecimiento en el corto plazo, así como el
nivel del ingreso per cápita en el estado estacionario de largo plazo.
Para examinar esta cuestión, utilicemos nuevamente un gráfico. Consideremos dos
países, uno con tasa de ahorro s¿ y el otro con una tasa de ahorro sB que es mayor que sA.
 Capftulo 18 Crecimiento Económico 563

Ambos países tienen la misma tasa de crecimiento de la población y la misma tasa de

depreciación del capital. La diferencia entre los dos países aparece como una diferencia en el
punto en que la curva de ahorro se intersecta con la línea de ampliación del capital.
Específicamente, vemos de la figura 18-5 que el país con la tasa de ahorro más alta tiene un
nivel más alto de ingreso per cápita en el estado estacionario y un coeficiente capital-trabajo
más alto en el estado estacionario. En ambos casos, sin embargo, la tasa de crecimiento en
el estado estacionario es la misma e igual a la tasa de crecimiento de la fuerza laboral n.
Consideremos ahora lo que sucede cuando aumenta la tasa de ahorro en un país.
Supongamos, por ejemplo, que el país está en el equilibrio de estado estacionario con una tasa
de ahorro baja, como se muestra en la figura 18-6. Se instituye una política de gobierno para
subir la tasa de ahorro de s a s1'(esta política podría involucrar un aumento en la tasa de ahorro
público o un incentivo tributario para incrementar la tasa de ahorro privado). Al subir ja tasa
de ahorro, el ahorro nacional excede ahora los requerimientos de profundización del capital
y el coeficiente capital-trabajo empieza a aumentar. La economía se mueve entonces dél punto
qQa qi en la figura. Durante esta transición, la tasa de crecimiento de la economía sube por
encima de n, ya que isQ/Q > AL/L — n. Al aproximarse al nuevo equilibrio de estado
estacionario, la tasa de crecimiento se reduce nuevamente hasta volver a la tasa de estado es­
tacionario n.
Para concluir este análisis, podemos decir que en el modelo de Solow un aumento en el
ahorro nacional resulta en un incremento transitorio en la tasa de crecimiento y un incremento
permanente en el nivel del ingreso per cápita y en el coeficiente capital-trabajo. La tasa de
crecimiento de largo plazo, sin embargo, no es afectada por el aumento en el ahorro porque
el crecimiento de largo plazo debe ser igual a la tasa de crecimiento de la fuerza laboral.

F ig u ra 18-5
Diferentes tasas de ahorro entre países: efectos sobre el
coeficiente capital-trabajo y el PIB per cápita
584 r m i' i¥ iP titM itim iH flH ti* i rtm iM H H i Í*HÍftÍ«i« ( t i Kn(nl4ttt«M«(éii f

Efectos de un incremento en la tasa de ahorro

Efectos de una Mayor Tasa de Crecimiento de la Población

Otro determinante crítico del crecimiento económico y el ingreso per cápita es la tasa de
crecimiento de la población (que, en nuestro marco de referencia, es igual a la tasa de creci­
miento de la fuerza laboral). Cuando la economía se encuentra en estado estacionario, ia tasa
de crecimiento de la población tiene dos efectos fundamentales.
Primero, una tasa de crecimiento de la población más alta lleva a una tasa más alta de
crecimiento de estado estacionario porque, en el equilibrio de largo plazo, todas las variables
agregadas (Q, K y L) suben a la tasa de crecimiento de la población. Segundo, la tasa de
crecimiento de la población determina qué monto de ahorro debe usarse para ampliar el
capital. Recordemos que, debido a! crecimiento de la fuerza laboral, se debe utilizar una cierta
cantidad de ahorro sólo para equipar a los nuevos trabajadores con la misma dotación de capital
que ya tienen los otros trabajadores. Esta ampliación del capital es igual a nk. Cuando aumenta
la tasa de crecimiento de la población, se debe aplicar más ahorro sólo para conseguir este fin,
lo que lleva a una caída en el nivel de estado estacionario de! ingreso per cápita. Esto es, una
mayor tasa de crecimiento de la población, si todo lo demás permanece igual, resulta en una
declinación en el ingreso per cápita de estado estacionario.
Podemos usar nuevamente un gráfico para ilustrar estos puntos. En la figura 18-7,
trazamos el equilibrio de una economía con dos tasas distintas de crecimiento de la población,
«o y ni > /Iq. La única diferencia entre estos dos casos es que la línea de ampliación del capital,
(«o + d)k, tiene mayor pendiente en el caso de un crecimiento más rápido de la población.
Entonces, claramente la línea con mayor pendiente lleva a un equilibrio de estado estacionario
con menor nivel de ingreso per cápita.
 Capitulo 18 Crecimiento Económico 565

_
____ ig «i
rig u tu io a/

Una economía con dos tasas alternativas de crecimiento de la

población

Consideremos ahora los efectos sobre la economía de una reducción de la tasa de

crecimiento de la población, como se muestra en la figura 18-8, una situación que hemos visto,
por ejemplo, en los países en desarrollo en las últimas décadas. La caída en el crecimiento de
la población desplaza la línea (n0 + d)k hacia abajo y a la derecha. Con la caída en el
crecimiento de la población, los requerimientos de ampliación del capital se reducen en el
estado estacionario inicial. Por lo tanto, a partir de ¡Cqcomienza un proceso de profundización
del capital, con M > 0. En consecuencia, la economía empieza a moverse a lo largo de la
función de producción como lo muestran las flechas, hasta que se alcanza el nuevo estado
estacionario. En el nuevo estado estacionario, la tasa de crecimiento de la economía será
menor, en tanto que ei nivei dei ingreso per cápita de estado estacionario será mayor.
¿Qué sucede con el crecimiento durante la transición? Es interesante constatar que la
reducción en el crecimiento de la población hace bajar inmediatamente la tasa de crecimiento
agregado de la economía, pero también hace subir la tasa de crecimiento per cápita. Esto es,
en ei momento de ia reducción dei crecimiento de la población, AQ/Q disminuye en tanto que
Aq/q aumenta. En el estado estacionario, por supuesto, AQ/Q es permanentemente menor (e
igual a /ij), en tanto que Aq/q es igual a cero.

Ei Cambio Tecnológico en el Modelo de Solow

Hasta aquí, nuestro modelo solamente ha incluido dos de las tres fuentes de crecimiento, el
trabajo y el capital, pero no el progreso tecnológico. Afortunadamente, es relativamente
sencillo integrar este factor al modelo de crecimiento de Solow. Al hacerlo, obtenemos un
marco analítico notablemente flexible y poderoso para el estudio del crecimiento económico.
P arte ¡V Determinación dei Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

F ig u ra 18-8
Una caída en !a tasa de crecimiento de !a población

Aunque no derivaremos aquí los resultados matemáticos, podemos formular las principales
conclusiones en relación al crecimiento con progreso tecnológico.
Para poder integrar el cambio tecnológico al modelo de un modo simple, tenemos que
introducirlo en una forma analítica conveniente. Específicamente, suponemos que el cambio
tecnológico es “reforzador del trabajo” , lo que significa que la cantidad del insumo laboral
que aporta un trabajador tiende a aumentar a lo largo del tiempo, presumiblemente debido al
creciente dominio de su tarea, a una mejor educación o a otros factores. Esto se puede
especificar en la función de producción del modo siguiente; O = F(K, TL), El parámetro de
cambio tecnológico T multiplica directamente la cantidad del insumo laboral.28 Un nivel más
alto de progreso tecnológico, denotado por un valor más alto de T, significa que se
incrementan los insumos aportados por L. Cada trabajador produce más servicios laborales
por cada hora de tiempo de trabajo. El monto total del insumo laboral, dado por TL, se llama
a veces el "insumo laboral efectivo” , o simplemente el trabajo efectivo, que designamos por
L , (en que el subíndice e significa efectivo).
Supongamos que el cambio tecnológico avanza a una tasa constante 9. Esto es, bTIT =
9. En este caso, la tasa de crecimiento del trabajo efectivo es igual a (n + 9). Esto es, el trabajo
efectivo crece por dos razones: por el crecimiento de la población y por la mayor
productividad por trabajador. La tasa de crecimiento del trabajo efectivo es la suma de estas
dos tasas de aumento.29 Por lo tanto, el cambio tecnológico incrementa la tasa de crecimiento 21*

21 En el modelo original de Solow, el parámetro tecnológico multiplica a toda la función de producción.

Enla actualidad, sólo multiplica el insumolaboral. De hecho, estos supuestos alternativos se hanhecho debido
simplemente asuconveniencia analítica. No hay unateoría másprofunda del cambio tecnológico que favorezca
a una formulación más que a la otra.
29 Formalmente, L , - T L . En consecuencia, la tasa de crecimiento de L , está dada por b ¡ L J L t «= á T I T +
& L IL = 0 + n .
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 567

de estado estacionario de la economía, ya que hace aumentar la tasa de crecimiento de la fuerza

laboral en unidades efectivas.
En este marco de referencia ampliado, es posible derivar los efectos del cambio
tecnológico sobre el crecimiento económico. Las conclusiones principales son las siguientes.
Cuando hay una tasa positiva de cambio tecnológico reforzador del trabajo, el producto en el
equilibrio de estado estacionario crece a la tasa (n + 9), la suma de! crecimiento de la fuerza
laboral más la tasa del cambio tecnológico. En estado estacionario, el producto por trabajador
efectivo y el capital por trabajador efectivo son invariables. El producto por trabajador real y
el capital por trabajador real crecen, sin embargo, a la tasa 9, la tasa del cambio tecnológico.
Por tanto, la tasa del cambio tecnológico determina la tasa de crecimiento d e estado
estacionario del ingreso p e r cápita, esto es, el crecimiento del producto p o r persona .

18-4 N uevos E nfoques para E xplicar el C recimiento

Los recientes estudios del crecimiento económico sugieren que el papel de! capital, incluyendo
el capital humano (la inversión en adiestramiento de trabajadores), es de mayor magnitud que
lo que mide el modelo de crecimiento de Solow. La idea básica en estas nuevas investigaciones
es que la inversión en capital, sea en maquinaria o en personas, crea extem alidades positivas.
Esto es, las inversiones no sólo mejoran la capacidad productiva de la empresa inversionista
o del trabajador, sino también la capacidad productiva de otras empresas y trabajadores
relacionados. Esto puede ocurrir, por ejemplo, si hay derrames de conocimiento entre las
empresas o los trabajadores que están usando nuevas tecnologías. Una empresa obtiene cierta
experiencia nueva y otras empresas de la vecindad pueden aprovechar ese conocimiento. Estos
derrames del conocimiento pueden contribuir a explicar la razón de que las compañías de alta
tecnología tiendan a agruparse en áreas específicas, como el Silicon Valley cerca de San
Francisco o la Ruta 128 cerca de Boston.
Si estas extemalidades positivas son grandes, sus implicancias para el crecimiento
económico pueden ser importantes. Entre otras cosas, la participación medida del ingreso del
capital en el ingreso total de la economía estaría subestimando la verdadera contribución del
capital al crecimiento del producto. Paul Romer, de la Universidad de Rochester, ha sugerido
que, en realidad, la contribución total al crecimiento del producto de un punto porcentual de
incremento en el capital se aproxima más a 1.0 que a 0.25.30 Las extemalidades positivas del
capital serían tan importantes en este caso como para multiplicar su peso tradicional (0.2S) por
un factor del orden de 4. Si esta conclusión fuera válida, sería un gran avance hacia la
explicación del residuo de Solow, que sería demasiado grande en apariencia debido al peso
demasiado pequeño que se le atribuye al capital en el modelo tradicional. Sin embargo, esta
teoría continua siendo controvertida.31 También Robert Lucas ha acentuado recientemente la
importancia cuantitativa de la inversión en capital humano para el crecimiento.32
Una de las implicancias más notables de las teorías que suponen rendimientos crecientes
a escala (o que suponen extemalidades importantes de la inversión) es que las economías con

30 Esta teoría se presenta y se analiza en dos artículos de Romer: “Increasing Retums and Long-Run
Growth", Journal o f Political Economy, octubre de 1986; y “Crazy Explanations for the Productivity
Slowdown”, Macroeconomics Annual 1987, National Bureauof Economic Research, Cambridge, Mass., 1987.
11 Ver los comentarios al articulo de Romer de 1987, en el mismo volumen (nota 30).
31 Su serie de Conferencias Marshall, dictadas en Cambridge University en 198S, se publicaron bajo el
título “On the Mechanics of Ecbnomic Development”, Journal of Monetary Economics, julio de 1988.
P arie iV Determinación dei Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

retornos crecientes a escala no se limitan necesariamente a una tasa de crecimiento de estado

estacionario igual a la tasa de crecimiento de la población más la tasa de cambio tecnológico
reforzador dei trabajo. Por el contrario, un crecimiento a mayor nivel que éste puede ser auto-
sustentado (o “endógeno” , para utilizar la nueva jerga). En la forma normal del modelo de
crecimiento de Solow, la acumulación de capital a tasas más altas que la tasa de crecimiento
del trabajo efectivo lleva a retornos decrecientes del capital y menor velocidad de crecimiento.
Sin embargo, cuando las exiernalidades de ia inversión son suficientemente grandes, no se
producen retornos decrecientes del capital. Un resultado es que un aumento en la tasa de
ahorro puede resultar en un incremento permanente en el crecimiento (recordemos que, en el
modelo de Solow, un aumento en la tasa de ahorro no tiene efecto sobre la tasa de crecimiento
de estado estacionario, sólo sobre el nivel de estado estacionario del producto por trabajador
efectivo).
« A M i A u t a zI a «m «
m
EU u n a
A
a iu a iu u io iu u i i i v ^ a t i gn aa va i¡ uX um » i v a Uv Aw Ai Hi vAi ni uM aBitaa Bo tni Aa M» lut t m
f l « > > n / í n 1 «*% m i l l ’A A
i^ a u v u u u w iv v A IIA fitltu ttU A
v u o iu u o u t v

para examinar algunos de los factores políticos e institucionales que afectan el crecimiento.
Por ejemplo, Gerald Scully ha comparado las tasas de crecimiento de 115 economías de
mercado para el período 1960-1980, a fin de examinar las posibles correlaciones del
a a m r la I¡U a «*a 1i v a a iA h n /\1f t i A a A ttttl ir o r / i t i n m i o e C tt A r \ n r t iie iA n f t m n i i *
VIW liuiViHV vuu mvuiuao uv iivwiaiu.avivn pvnuvat v it ii j wvsiviiuvn, uu vOiivlUSlvu ¡Uv íjuv

el crecimiento económico es afectado en forma importante por las instituciones políticas y,

específicamente, que el crecimiento ha sido mayor en los países políticamente abiertos y que
protegen el derecho de propiedad privada:33

El marco institucional ejerce efectos considerables y significativos sobre la eficiencia

T se C Av
Aiv
t Au/ la
u /ulA
v fal n
p nulifut íiv
o uum
mAv m
n tA o k
u íiv
• r ln« I aaaa /I a ArA«*«miAMtA /1a fae AAAnnmfae p if t a e
y j a s la o a a u v v i w i n a w i u v u v ta a v w i i v i u m o i ou w u

que se atienen al imperio de la ley, a la propiedad privada y a la asignación de recursos

por el mercado, crecen a una tasa tres veces mayor, y son dos veces y media más
eficientes, que las sociedades en que estas libertades están disminuidas.

18-5 E l C r e c i m i e n t o E c o n ó m i c o en la E c o n o m ía A b ie r t a

Se ha presentado el modelo de crecimiento de Solow dentro de un marco de economía cerrada,

en que la inversión doméstica es igual al ahorro doméstico y en que no existe comercio
internacional. Por supuesto, el crecimiento de una economía individual tiene lugar en la
práctica en un contexto internacional que puede afectar en alto grado el proceso de
crecimiento. Una primera consideración es que un país puede tomar o conceder préstamos
como parte de su proceso de crecimiento y esto modificará los nexos entre ahorro interno,
inversión interna y crecimiento. En segundo lugar, el crecimiento estará relacionado con los
patrones del comercio internacional del país y con el grado en que puede importar los cambios
tecnológicos que ocurren en otras partes del mundo. Consideremos entonces los aspectos
financieros, comerciales y tecnológicos del crecimiento en una economía abierta.

El Crecimiento y los Flujos Internacionales de Capitales

Sabemos que, en una economía abierta, la inversión interna puede financiarse con el ahorro
mundial en lugar de depender sólo del ahorro doméstico. Veamos cómo puede extenderse en
consecuencia el modelo de Solow al marco de una economía abierta. Supongamos que el

33 Ver O. W. Scully, “The Institutional Framework and Economic Development", Journal o f Poliiicot
Economy, junio de 1988. La cita está tomada de la página 652.
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 569

mundo se divide en dos regiones —digamos, dos países— que crecen aisladamente. Ambos
países tienen las mismas tasas de crecimiento y se encuentran en su equilibrio de estado
estacionario. Suponemos que el país B tiene una tasa de ahorro más alta que el país A. Sabemos
por nuestro análisis anterior que, en el crecimiento de estado estacionario, el producto por
trabajador será más alto en B que en A y el coeficiente capital-trabajo será también más alto.
Como el país B está usando más capital por trabajador que el país A, la productividad marginal
del capital será más baja en B que en A y, en consecuencia, la tasa de interés en B será también
más baja.
Supongamos ahora que las dos economías se abren a los flujos internacionales de
capitales. Buscando el retorno más alto posible, el capital fluirá del país B al país A. El país
B tendrá superávit de cuenta corriente y el país A tendrá déficit de cuenta corriente, como
resultado de que el exceso de ahorro en B empieza a financiar el gasto de inversión en el país
A. Eventualmente, los coeficientes capital-trabajo de ambos países se igualarán, como
también ocurrirá con el producto por persona, a pesar del hecho de que las tasas de ahorro son
distintas. El país con bajo nivel inicial de k y, por lo tanto, con alto retorno de la inversión,
recibe un flujo de entrada de capital. Durante la transición al nuevo estado estacionario, el país
que inicialmente padecía escasez de capital (el país A) experimentará un crecimiento del
producto a tasa más alta que la de estado estacionario, en tanto que el otro país tendrá un
crecimiento del producto por debajo de la tasa de estado estacionario. Un diagrama simple de
los dos países antes y después de la apertura de las economías se muestra en la figura 18-9,
que utiliza el esquema ahorro-inversión que se introdujo en el capítulo 6.
Vemos así que la apertura de la economía actúa como un impulso que tiende a reducir la
brecha entre países en cuanto a producto per cápita y coeficiente capital-trabajo. Sin embargo,
ésta no es razón para pensar que las tasas de crecimiento cambiarán en forma permanente.
Después de la reasignación del ahorro mundial, el crecimiento de estado estacionario en ambos
países será igual a la tasa de crecimiento de la población más el cambio tecnológico reforzador
del trabajo. Como el capital tiende a fluir de los países ricos en capital a los países pobres en
capital, hay razones para creer que los países serán importadores de capital en las primeras
etapas del proceso de desarrollo y exportadores de capital en etapas posteriores. Esta idea es

F igu ra 18-9
Inversión, ahorro, tasa de interés y flujos de cuenta corriente: el caso de apertura a los
flujos financieros

País A PaísB
 <1A| Da!» AA« «1a CelAkilUnAlAn %} rcAnlm<A(i»A
l/C%CI llllliatlVll uci « ivuuviV) « uuiavna uv usihi /miaavbvii j v iv v iiiiiv iiiv

la base de la llamada teoría de las etapas de la balanza de pagos, que se discute en el recuadro
18-2.

Comercio Internacional y Crecimiento: el Debate Sobre los Países en Desarrollo

Los flujos financieros son sólo una de las formas en que ta economía internacional afecta el
crecimiento de un país. Otrs forma la constituyen los vínculos comerciales. Bn el debate sobre
las estrategias de desarrollo para los países pobres y de ingreso mediano que viene desde las
décadas de los 50 y 60, los analistas han identificado dos patrones de desarrollo antagónicos:
la orientación hacia afuera, en la que un país abre sus mercados al resto del mundo y promueve

R e c u a d ro 18-2 :... --- —— :—

Etapasdelabalanzadepagos
Los movimientos de capiiaies a través de las fronteras internacionales han jugado un papel
importante en el crecimiento económico de muchos países. Para un país que parte con un
bajo coeficiente capital-trabajo y muchas inversiones altamente productivas, puede ser
conveniente tomar préstamos del resto del mundo a fin de incrementar su inversión interna
sobre el nivel del ahorro doméstico. En este caso, el país tomará préstamos en el exterior
para operar con déficit comercial e incrementar la tasa de inversión interna. Con el
transcurso del tiempo, a medida que sube el stock de capital, la tasa de inversión tiende a
disminuir y el país vuelve a tener superávit comercial. Recordemos del capítulo 6 que se
puede mirar un superávit comercial como el servicio de la deuda acumulada durante la fase
de endeudamiento. Eventualmente, si la inversión declina lo suficiente a medida que la
economía madura, y SÍ la taSa uc ahuíTO CtcCC lo SüfiCiCníC, c! país püCuC pa5af uC déficit
de cuenta corriente a superávit de cuenta corriente en su fase "m adura” de desarrollo.
La lógica de endeudarse durante la fase de crecimiento rápido y pagar la deuda durante
el período de crecimiento maduro (cuando el coeficiente capital-trabajo se acerca a su nivel
de estado estacionario) ha producido una teoría genera! de un “ciclo de vida” en términos
de contraer deudas y pagarlas. Esta teoría, que se conoce como las “etapas de la balanza
de pagos” , fue propuesta inicialmente en la década de 1870 por John Cairnes y desde esa
época no ha dejado de discutirse y refinarse. Una formulación muy popular hace pasar a
los países por seis etapas, que dependen de la posición de su cuenta corriente (CC), balanza
de pagos (BP), cuenta de servicios (CS) y posición de activos externos netos (PAEN). Estas
etapas se muestran en el cuadro 18-5.--
En la primera etapa, el país toma préstamos y empieza a acumular deuda. En la etapa
II, el país pasa a un superávit comercial, pero sigue siendo deudor neto y la cuenta corriente
se mantiene negativa (esto es, los pagos de intereses exceden el superávit comercial). En34

34 Esta clasificación de etapas se basa en O. Crowther, Balances and Imbalances o f Payments, citado por
N. Halevi. Otros economistas han encontrado que la división en seis etapas no es suficiente para explicar I»
diferencias entre países. Nadav Halevi, por ejemplo, distingue 12 etapas en su articulo “An Empirical Testo!
the ‘Balance of Payments Stages’ Hypothesis", Journal o f International Economics, febrero de 1971. En último
término, sin embargo, descubre que los datos no respaldan la teoría, cuando se la aplica a una muestra amplia
de países.
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 571

Cuadro 18-5
Eta pas en la Balan za d e Pagos

P o sic ió n d e
SCtiVGS
C uenta Balanza C uenta de externos
co m e n te A n m n iir ti n i
V V U lV I M M
AB
D « t T IU V B netos

I. Deudor-receptor de préstamos Déficit Déficit Déficit Negativa

inmaduro
II. Deudor-receptor de préstamos Déficit Superávit Déficit Neeativa
w - • —

maduro
III. Deudor-prestamista y deudor- Superávit Superávit Déficit Negativa
repagador
IV. Acreedor-prestamista inmaduro Superávit Superávit Superávit Positiva
V. Acreedor maduro Superávit Déficit Superávit Positiva
VI. Acreedor-consumidor y receptor Déficit Déficit Superávit Positiva
de préstamos

la etapa III, el país pasa a superávit de cuenta corriente, aunque sigue siendo deudor neto.
En la etapa IV, los superávit de cuenta corriente han generado finalmente una posición de
activos externos netos positiva; el país se ha transformado en acreedor. En la etapa V, el
superávit comercial ha pasado a ser déficit, a medida que el país consume el ingreso ganado
sobre sus activos externos netos positivos y la cuenta corriente está todavía en superávit.
En la etapa VI, el país todavía es un acreedor, pero el déficit comercial es mayor que el
superávit en los servicios y la cuenta corriente pasa al déficit.
De hecho, Estados Unidos ha atravesado aproximadamente estas etapas, aunque no en
su forma pura (las fluctuaciones de un año a otro han producido desviaciones respecto de
la trayectoria prescrita). A principio del siglo diecinueve, Estados Unidos tomó préstamos
del resto del mundo para construir la infraestructura en que se apoyó su rápido crecimiento
(por ejemplo, canales en la primera mitad del siglo y ferrocarriles en la segunda mitad).
La tasa de inversión como fracción del PIB aumentó significativamente y llevó a un
persistente déficit de cuenta corriente a través de la mayor parte del siglo diecinueve,
especialmente en su segunda mitad, como ¡o muestra el cuadro 18-6. Estados Unidos fue
deudor neto respecto al resto del mundo hasta la segunda década del siglo veinte.
A partir de la década de 1870, Estados Unidos empezó a operar con superávit
comercial. El país atravesó la etapa II en 1896 y pasó a tener superávit de cuenta corriente.
Alcanzó la etapa IV en 1919, cuando Estados Unidos se transformó en acreedor neto. Desde
principios de la década de 1920 hasta los comienzos de los 70, Estados Unidos operó con
superávit de cuenta cprriente y superávit comercial en casi todos los años y llegó a ser el
acreedor neto más importante del mundo. El país alcanzó su fase “madura” a principios de
los 70, con los déficit comerciales financiados por ios superávit de ia cuenta de servicios.
La sexta etapa se alcanzó a fines de la década del 70, cuando la cuenta corriente pasó a un
persistente déficit global por primera vez en décadas, a pesar del ingreso positivo de los
servicios. Sin embargo, debido al déficit fiscal que se ha mantenido consistentemente alto
durante toda la década, Estados Unidos parece haber agregado una séptima etapa, la de
volver a ser un gran deudor neto.
572 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

C u a d r o 18-6
Cuenta corriente, Balanza comercial y posición de A ctivos
Externos N etos de Estados Unidos, 1800-1988 ( millones de dólares)
P o sic ió n d e
P r o m e d io d e B a lan za C u en ta activos
la d éca d a co m ercia l c o r rie n te e x te r n o s n e to s
1800-1809 -19.3 8.5 -8 2 .0
1810-1819 -2 2 .8 2.5 -8 2 .7
1820-1829 -3 .7 - 0 .6 -8 4 .6
1830-1839 -2 5 .0 -25.1 -.165.1
1840-1849 0.7 0.3 -217.2
1850-1859 -9 .2 -31.3 -315.0
1860-1869 -1 8 .6 -78:5 -688.6
* «n>«n
lo/u-io/v 92.7 -24.7 - i , 681.4
1880-1889 103.3 -4 9 .0 -1,952.5
1890-1899 262.5 63.1 -3,110.7
1900-1909 557.7 308.7 -3.200.5*
1910-1919 1,951.7 1,665.8 2,l00.0t
1920-1929 1,117.1 1,434.6 11,250.04
1930-1939 448.8 1,083.5 15.533.31
1940-1949 6,657.9 5,724.0 29,433.3»
1950-1959 2,934.4 601.5 39,970.0
117UU-17U
qüa fn¿n7 4,081.9 A * 57,540.0
1970-1979 -10,383.1 -440.1 69,916.7#
1980-1988 -91,491.7 -45,428.4 -90,455.6

* Promedio para 1900 y 1908 solamente,

t Promedio para 1914 y 1919 solamente,
í Promedio para 1924 y 1927 solamente.
§ Promedio para 1930,1931 y 1935 solamente.
II Promedio para 1940, 1945, 1946, 1947, 1948 y 1949 solamente.
# Promedio para 1970, 1972, 1974, 1976, 1978 y 1979 solamente.
F u e n t e : Historical Statistics of the U.S., Colonial Times to 1970 y Economic Report of the
President.

Aun cuando la teoría de las etapas de la balanza de pagos se ajusta razonablemente bien
al caso de Estados Unidos, su aplicación general está abierta a dudas. Hay muchos casos
de países —Australia y Canadá, por ejemplo— que contrataron grandes préstamos en las
primeras etapas de su desarrollo y que siguieron siendo grandes deudores durante todo su
trayecto hasta la madurez económica. Como vimos en el capítulo 6, no hay razón para que
una posición de deuda neta tenga que convertirse en una posición de crédito neto en el largo
plazo. El único requerimiento es que la deuda se sirva y esto puede hacerse mediante el
superávit de la balanza comercial. La deuda no necesita extinguirse. Por lo tanto, en
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 573

diversos países la transición después de la etapa III no es teóricamente necesaria ni está

confirmada empíricamente.
Por otra parte, aparentemente hay múltiples países pobres en capital que, a pesar de
ello, tienen bajas productividades marginales del capital y, en consecuencia, no atraen
flujos de capitales. Por ejemplo, un país puede ser pobre porque no protege el derecho de
propiedad privada en forma suficientemente efectiva. Así, aún cuando los retornos sociales
de la inversión pudieran ser altos, ios retornos privados de ia inversión pueden ser muy
bajos debido a la incertidumbre respecto a la posibilidad de obtener el beneficio de la
inversión. Alternativamente, ei capital humano de ia fuerza de trabajo podría ser tan bajo
que los trabajadores no estarían capacitados para hacer uso efectivo de los flujos de capital.
En casos como éstos, el país es pobre pero no por eso recibe flujos de capital,
contrariamente a lo que afirma la teoría de las etapas de la balanza de pagos.

sus exportaciones; y la orientación hacia adentro, en que el país impone barreras significa­
tivas al comercio internacional y se centra en el desarrollo de la industria local para satisfacer
el mercado doméstico. Esta estrategia se conoce también como el modelo de desarrollo por
sustitución de importaciones.
Casi todos los estudios de los últimos 25 años han documentado ei desempeño superior
en términos de crecimiento que muestran los países orientados hacia afuera. Bela Balassa de
johns Hopkins University estudió ei crecimiento económico durante ei período 1963-1984 en
un grupo grande de países en desarrollo, que dividió entre países con orientación al exterior
(POEs) y países con orientación al interior (POIs). Entre los más prominentes en el grupo de
los POEs estaban los dragones del Este Asiático, Corea, Singapur y Taiwán, en tanto que los
POIs incluían a Argentina, Egipto, India, Jamaica y ¡as Filipinas. Como se muestra en ei
cuadro 18-7, los POEs consistentemente superaron en su desempeño a los POIs, especialmente
después de mediados de los años 70. La única excepción ocurrió en los años 1979-82, cuando
los POEs adoptaron medidas drásticas de ajuste para enfrentar el segundo shock del petróleo.
Estas políticas dieron frutos muy pronto y ios POEs retomaron ia delantera.
En forma consistente con esta evidencia del éxito de la orientación hacia afuera, los
estudios empíricos han hallado una alta correlación entre el crecimiento del PIB global y el
crecimiento de los ingresos por exportaciones. Los países que han tenido éxito en el desarrollo
de mercados para sus exportaciones han logrado también alcanzar tasas más altas de
crecimiento agregado. Anne Krueger de Duke University documentó este patrón en su trabajo,
ohcta CláSiCC, Sobre la ¡ibcíahzación CGuiCFCiai Cu CCOnOiüíoS Cu ucSáiTOllo. RcCOpÜáfiuO ia
experiencia para todo el grupo de países cubiertos en el estudio, llegó al resultado de que un
punto porcentual de aumento en la tasa de crecimiento de los ingresos por exportaciones
incrementa la tasa de crecimiento del PNB en alrededor de 0.11 puntos porcentuales.35
Una copiosa evidencia empírica ha demostrado ya que la orientación al exterior conduce
a un mayor crecimiento del PNB. Pero ¿qué mecanismos actúan detrás de esta relación? Una
posibilidad es el efecto del comercio sobre las economías de escala. En los países en
desarrollo, el tamaño del mercado doméstico es sumamente pequeño. En un país como

33 Anne Krueger, Foreign Trade Regimes and Economic Development: Liberalization Attempts and
Consequences. National Bureau o f Economic Research, Ballinger, Nueva York, 1978. Las estimaciones se
presentan en el capitulo 11 del libro.
574 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Cuadro 18-7
ORIENTACIÓN HACIA AFUERA Y TASAS DE CRECIMIENTO DEL P N B EN PAÍSES EN
D e s a r r o l l o , 1963-1984 ( p o r c e n t a je s , p r o m e d io s d e l p e r ío d o )

Países de orientación Países de orientación

lia|*to
hnrja afilora u« *vm* astaném
nuvuuv

1963-1973 6.6 5.8

1973-1976 5.5 5.3
1976-1979 8.1 4.6
1979-1982 2.4 2.6
1982-1984 5.3 1.7

Fuente: Beta Balassa, *Policy Responses to Exogeneous Shocks in Developlng C o u n tr le s American

Economic Review, mayo de 1986, pag. 77.

Argentina, por ejemplo, el valor dólar de su PNB es inferior al de Philadelphia; y la economía

de Ecuador tiene más o menos el tamaño de Rochester, N. Y. Bajo la estrategia de sustitución
de importaciones, se estimula a las empresas internas a producir para el mercado doméstico.
Esto reduce los alcances de sus operaciones y les hace perder la oportunidad de aprovechar
las economías de escala. La apertura del comercio ensancha el mercado y las empresas locales
pueden expandirse a través de sus ventas en el resto del mundo. Por otra parte, se forman
nuevas compañías que miran a la vez los mercados internos y externos. Cuando las economías
de escala son importantes, el mercado mundial puede ofrecer la oportunidad para la
industrialización y un rápido crecimiento.
Una política comercial abierta conduce a una competencia creciente del exterior y los
efectos de esta competencia son otra fuente de mayor crecimiento. Empresas protegidas del
resto del mundo por restricciones artificiales pueden cobrar altos precios, entregando bienes
de baja calidad. Por otra parte, en una economía altamente protegida, los empresarios dedican
mucho de su tiempo y energía a gestionar protección en lugar de mejorar el desempeño de su
empresa.36 Cuando se reducen las barreras, las empresas tienen que producir bienes de mejor
calidad —o bajar sus precios— para poder sobrevivir. La competencia trae entonces
mejoramientos de la productividad a ritmo más rápido. En la medida en que estimula el
crecimiento de laproductividad, y no solamente su nivel, la competencia del mercado mundial
puede ser una fuente de mayor crecimiento para la economía.
La evidencia empírica tiende a mostrar una asociación positiva entre los mejoramientos
de la productividad y la orientación exportadora. Por ejemplo, este patrón se ha documentado
en un estudio de varias industrias en Corea, Turquía y Yugoslavia.37 En un análisis de 20
economías en desarrollo después de ia Segunda Guerra Mundial, Hoiiis Chenery encontró
que la productividad total había crecido a tasas anuales de más de 3% en los países que
seguían estrategias orientadas hacia afuera, encabezadas por las exportaciones, en tanto

36 Anne Krueger fue pionera en este argumento con su trabajo “The Political Economy o f the Rent-Seeking
Society” , American Economic Review, junio de 1974.
57 Mieko Nishimuzu y Sherman Robinson, "Trade Policies and Productivity Change in Semi-Industrialized
Countries” , Journal o f Development Economics, septiembre-octubre de 1984.
 Capitulo 18 Crecimiento Económico 575

que crecía sólo a alrededor de 1 % en las economías fuertemente inclinadas a la sustitución de

importaciones.3839
Anne Krueger ofreció adicionalmente otra razón para explicar el mejor desempeño de las
economías orientadas al exterior. Según ella, la orientación hacia afuera induce al gobierno
a aplicar mejores políticas macroeconómicas. Por ejemplo, cuando un país sigue una estrategia
orientada a las exportaciones, sus autoridades deben mantener ei tipo de cambio a un nivei
realista, de tal modo que las exportaciones del país puedan competir en el exterior. Si se ignora
este hecho, pueden requerirse subsidios para mejorar ia rentabilidad de ias exportaciones, io
que es oneroso para el presupuesto fiscal. En un caso como éste, las autoridades tendrán el
cuidado de evitar sobrevaluaciones innecesarias de la moneda.
Una última razón, también importante, para la vinculación entre orientación hacia afuera
y crecimiento económico es que ias economías orientadas hacia afuera están en contacto más
estrecho con firmas externas y así están en mejores condiciones para recibir los avances
tecnológicos del extranjero. En general, en la utilización de nuevas tecnologías, los países en
desarrollo se hallan muy atrasados respecto de los países desarrollados, de suerte tal que los
contactos que incrementan ia tasa de transferencia tecnológica pueden ser una fuente
importante de aumentos en la productividad. Las economías cerradas al comercio tienden
también a ser economías cerradas a las nuevas ideas y a las nuevas tecnologías que se están
aplicando en otras partes.

Economías Abiertas y Convergencia Económica

Una de las interrogantes claves en la economía del crecimiento es si los países más pobres
tienden a crecer más rápidamente que los países más ricos, convergiendo de ese modo, o
alcanzándolos, en sus niveles de vida. Para países que están abiertos al comercio mundial y
d ios flujos financieros, parecería haber poderosas razones para esperar convergencia.
Primero, en la medida en que las diferencias en los niveles del producto per cápita son el
resultado de diferencias en los coeficientes capital-trabajo, podemos esperar que el capital
fluya de los países ricos en capital a los países pobres en capital, cerrando así la brecha.
Segundo, en l a medida en que los diferenciales en el ingreso resultan de diferencias en la
tecnología, podríamos esperar que el “know-how” tecnológico fluya de los países tecnológi­
camente avanzados hacia los países con retraso en este aspecto. Estos flujos técnicos pueden
tomar diversas formas, incluyendo la transferencia del conocimiento a través de la capacita­
ción formal, las inversiones directas de empresas de alta tecnología en la región atrasada, la
compra por la región atrasada de bienes de capital con los últimos adelantos y la concesión de
llCCnCiaS uC tecnología a eiupreSaS de la región atrasada.
En la práctica, la evidencia internacional sobre la convergencia es mixta. En Europa
Occidental, hay una tendencia hacia, la convergencia en el período posterior a la Segunda
Guerra Mundial. Los países más pobres, como Grecia, Italia, Portugal y España, han tendido
a crecer más rápidamente que el núcleo más próspero, que incluye a Francia, Alemania,
Holanda y el Reino Unido, cerrando de este modo, parcial o totalmente, la brecha en el ingreso
per cápita. Sin embargo, si se examina una muestra más amplia de países en desarrollo y
desarrollados, la evidencia muestra que la tendencia hacia la convergencia entre los países
PtPAe \t ls\c rtnícae nrtKroe ací^ nrAeanta
| / v u i v o w g u t js a v o v u i v , pnarA an rAlntínnmanfa
-------- y l v g v i u wo i w i a i i v a u i u i u w u w u n . 10

38 Chenety, “Structural Change” , en Chenery, Robinson y Syrquin, editores, Industrialization and

Growth, A Comparaíive Study (nota 11).
39 Para una reseña reciente de aspectos teóricos relativos a la convergencia económica, con evidencia
576 P arte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

Se han ofrecido dos tipos de explicaciones respecto de esta falta de convergencia fuerte
entre países pobres y países ricos. Ei primero es que ias fuerzas de convergencia sólo actúan
eficazmente cuando las instituciones políticas, sociales y económicas de los países más pobres
son favorables a los flujos de capital y tecnología provenientes del extranjero.4^ Si un país
pobre es políticamente inestable, o no otorga la debida protección a las inversiones extranjeras
y ¡os derechos de propiedad privada, o no proporciona ei nivei adecuado de educación a ia
fuerza laboral, entonces las fuerzas de convergencia serán considerablemente más débiles.
Este enfoque es consistente con ei hecho de que ios países de Europa Occidental han tendido
a converger —dado que comparten un marco fundamental de derechos de propiedad e
instituciones políticas y sociales— en tanto que muchos de los países más pobres fuera de
Europa no han logrado crecer más rápidamente que los países de mayor riqueza. Podría
explicar también el hecho de que algunos países pobres, particularmente en el Este Asiático,
han logrado crecer a tasas muy rápidas por más de dos décadas al favorecer el desarrollo de
condiciones conducentes a altas tasas de inversión y flujos importantes de capitales y
tecnologías desde el exterior.
Un segundo enfoque para explicar la debilidad de la convergencia se basa en las nuevas
teorías del crecimiento de Romer y Lucas que se mencionaron antes. Bajo algunas condiciones
teóricas exploradas por estos autores, una ventaja inicial de un país sobre otro en el nivel de
capital humano por persona resultará en una diferencia permanente en los niveles de ingreso
de ambos países. Cuando hay fuertes extemalidades en relación al capital humano, el país más
rico, como resultado de su mejor dotación de capital humano, logra un producto suficiente­
mente más alto que le permite mantener indeílnuiamente la delantera, generando suficiente
ahorro nuevo e inversión en comparación con el otro país.
Los nuevos modelos de crecimiento, si son correctos, presentarían un sombrío pronóstico
para los países más pobres, dejándolos indefinidamente a la zaga de los países más ricos.
Aunque la evidencia sobre el crecimiento y la convergencia dista de ser concluyente, el peso
de la evidencia empírica —respaldada por los casos del Este Asiático y los países más pobres
de Europa— parece inclinarse hacia la conclusión de que los países más pobres tienen la
oportunidad, de converger si desarrollan las instituciones apropiadas en el plano legal, político
\j t AonnAmlr*A
v w u v m iw i

El Crecimiento Europeo Después de 1992

Algunos de los argumentos en favor de la orientación hacia afuera y la integración económica

han jugado un papel importante alentando el desarrollo de! Proyecto 1992 en Europa, por e!
cual la Comunidad Europea (CE) está estableciendo “un solo” mercado unificado con la
remoción de las barreras comerciales existentes. Los economistas esperan que Europa
experimentará un aumento en su producto y, quizás, incluso un alza sostenida en el
crecimiento como resultado de! Proyecto 1992, a través de sus efectos en la promoción de!
empleo más eficiente de los recursos en Europa.

empírica para diversos grupos de economías, ver Robert J. Barro y Xavier Sala-i-Martin, “Convergence Across
States and Regions” , Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 1991. Barro y Sala-i-Martin encuentran
fuerte evidencia de convergencia entre los estados norteamericanos y también dentro de Europa, pero ii
evidencia es mucho más débil en una muestra más amplia de países en desarrollo y desarrollados.
40 Para una discusión de este punto de vista, ver el trabajo de Moses Abramovitz, “Catching Up, Forginj
Ahead, and Falling Behind," The Journal o f Economic History, Vol. 46, No. 2, junio de 1986, pags. 385-406.
 Capítulo 18 Crecimiento Económico 577

(n + d)k

F igura 1 8 -1 0
Los efectos de Europa 1992 en el esquema de Solow

El Informe Cecchini, preparado por el personal económico de la Comunidad Europea, fue

un intento de cuantificar estas ganancias. Según la estimación del informe, Europa obtendrá
una ganancia acumulativa por eficiencia de entre 2.5 y 6.5% del PIB combinado de la
Comunidad, como resultado de una competencia creciente y mercados más integrados en la
Comunidad Europea.41 Este beneficio global, sin embargo, no se alcanzará instantáneamente,
sino que estará distribuido a lo largo de algunos años después de 1992. Las ganancias de
eficiencia identificadas en el informe se pueden describir como un desplazamiento hacia arriba
de la función de producción (de q a q') en el modelo estándar de Solow, como se muestra en
la figura 18-10. Con el stock de capital inicial en kA, el producto sube de qA a 4 a -
Algunos estudios recientes indican que los cálculos del Informe Cecchini subestiman las
ganancias probables en Europa. Richard Baldwin de Coiumbia University identifica dos
formas en que las ganancias están subestimadas.42 Señala Baldwin que el Informe Cecchini
omite considerar los efectos de mediano plazo que se derivan de la ganancia de eficiencia

41 Paolo Cecchini, The European Challenge, 1992: The Beneftts o f a Single Market, Gower, Brookfield,
VT, 1988.
42 Richard Baldwin, “The Growlh Effects o f 1992”, Economic Policy, octubre de 1989,
578 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

inicia],* tampoco toma en cuenta la posibilidad de que las economías de escala en la producción
que sigan a la unificación de los mercados hagan aumentar la tasa de crecimiento en Europa.
Analicemos por separado estos argumentos.
El efecto de mediano plazo resulta de la simple aplicación del modelo de crecimiento de
Solow, utilizando la figura 18-10. Después del alza inicial desde qA hasta q'A, que es la
ganancia de eficiencia estática medida en el Informe Cecchini, el nivel más alto del producto
llevará a la gente a ahorrar e invertir más. Tanto el producto como el capital comenzarán a
crecer y se alcanzará un nuevo estado estacionario en B, con un producto per cápita de qB y
un coeficiente capital-trabajo de ks . Por lo tanto, el “bono” de crecimiento de mediano plazo
no considerado en los cálculos de Cecchini sería la distancia entre q'A y qB en la figura.
Existe otra posibilidad más. De acuerdo a los nuevos modelos de crecimiento de Romer
y Lucas que se discutieron en la Sección 18-4, las ganancias de eficiencia pueden conducir a
un alza permanente, no sólo en el ingreso per cápita, sino también en la tasa de crecimiento.
Si hay extemalidades importantes en la inversión, y si la integración de los mercados en
Europa hace subir la tasa de inversión (lo que tendería a ocurrir si la rentabilidad es más alta
como resultado de un mercado unificado más grande donde las empresas europeas puedan
vender su producción), entonces el resultado podría ser un alza sostenida en la tasa de
crecimiento europeo.43
Por estas razones, los beneficios de la integración europea pueden ser sustancialmente
mayores de lo que sugiere el Informe Cecchini. Baldwin ha calculado que, como consecuencia
de las economías de escala, la tasa de crecimiento anual de largo plazo en Europa puede tener
un incremento de entre 0.2 y 0.9 puntos porcentuales. Considerando todos los efectos en
conjunto, y midiendo el valor presente de las ganancias futuras de ingreso, Baldwin calcula
que los beneficios totales de 1992 pueden estar entre 11 y 35 % del PIB corriente de la
Comunidad Europea.

18-6 P olíticas M acroeconómicas para Promover

el C recimiento

¿Qué es entonces lo que determina el crecimiento del producto? El modelo de Solow especifica
que solamente un mayor crecimiento de la población y un cambio tecnológico más acelerado
pueden promover un incrementó permanente en la tasa de crecimiento. Niveles más altos de
ahorro e inversión, por otra parte, pueden producir un incremento transitorio en el crecimiento
y un incremento permanente en el producto per cápita. En las nuevas teorías que suponen
extemalidades en la inversión, una tasa de ahorro más alta produce de hecho un incremento
permanente en la tasa de crecimiento. Podemos entonces afirmar al menos que un ritmo más
rápido de crecimiento económico requiere, en general, alguna combinación de mayor
crecimiento en el stock de capital, en el factor trabajo o en el progreso tecnológico. Podemos
preguntamos ahora si las políticas gubernamentales pueden promover el crecimiento incre­
mentando las tasas de ahorro e inversión e impulsando el crecimiento de la fuerza laboral y
un más rápido progreso tecnológico.
Sin duda, entre las medidas más importantes se cuentan las microeconómicas, incluyendo
la protección del derecho de propiedad privada; el mantenimiento de un ambiente de
estabilidad en las políticas; y la promoción de la integración internacional a través de una

43 Un modelo teórico que muestra cómo la integración económica puede hacer subir la tasa de crecimiento
de largo plazo se encuentra en Luis A. Rivera-Batiz y Paul Romer, “Economic Integration and Endogenous
Growth," National Bureau of Economic Research Working Paper No. 3528, diciembre de 1990,
 Capitula 18 CrcCiíiiíciiÍG £concíuico 579

política de libre comercio. Manteniéndonos en nuestro tema principal, sin embargo, volvamos
la atención a las posibles medidas macroeconómicas.

Ahorro e Inversión

En una economía cerrada, o en una economía sin acceso al crédito internacional, la única
manera de invertir más es ahorrando más. En este caso, hay un “írade-off” evidente:
crecimiento adicional a través de una acumulación de capital más rápida significa menor
consumo presente. Por supuesto, un gobierno no debe pretender maximizar la tasa de ahorro
a toda costa, porque esto castigaría indebidamente a los consumidores actuales. Existe una tasa
óptima de ahorro —aunque es difícil medirla—, determinada por la tasa de preferencia
intertemporal de una sociedad, esto es, el valor que le asigna al consumo futuro en relación
al consumo presente. Si los proyectos de inversión generan retornos que justifican renun­
ciar al consumo de ahora, entonces deben llevarse a cabo. De acuerdo a la teoría de la tasa
óptima de ahorro, el mejor acercamiento a este objetivo de equilibrar el presente con el futuro
se logra cuando la productividad marginal del capital (PMK) es igual a la tasa de preferencia
temporal más la tasa de crecimiento de ia población, una famosa relación conocida como ¡a
“política de la regla de oro modificada” .44
En una economía abierta con libre movilidad de capitales, la inversión y el ahorro no
necesitan ser iguales porque el país puede tomar o conceder préstamos en los mercados
mundiales a la tasa de interés mundial y operar entonces con déficit o superávit de cuenta
corriente. Lo que importa en las inversiones domésticas es que el proyecto de inversión genere
retornos suficientes para pagar ia tasa de interés mundial sobre los préstamos. En este caso,
la tasa de interés mundial determina la inversión interna, en tanto que el ahorro interno
determina el crecimiento del ingreso nacional (PNB) aunque no necesariamente del producto
nacional (P1B). Un ahorro doméstico más alto no se convertirá necesariamente en una
inversión doméstica más aiia, sino que puede resultar simplemente en menor endeudamiento
neto con el exterior.
Por el contrario, si el país está aislado de los mercados mundiales de capitales, un ahorro
doméstico más alto resultará en inversión doméstica más alta. En este caso, el gobierno podría
conseguir y alentar ia formación de capital estimulando el ahorro privado, por ejemplo, a
través de una reducción en la tasa de impuesto sobre el ingreso por intereses. Se ha sostenido
que la alta tasa de ahorro privado de Japón es, en parte, el resultado del favorable tratamiento
tributario del ingreso por intereses. No obstante, la evidencia empírica sobre la efectividad de
la política tributaria para hacer subir el ahorro está lejos de ser concluyente.
Esta discusión ha tenido como único tema el ahorro privado. El ahorro nacional también
puede subir, sin embargo, mediante un incremento en el ahorro público o una reducción del
desahorro cuando el gobierno opera con déficit fiscal.45 Por ejemplo, en los años 80 el déficit
fiscal norteamericano subió tremendamente. Después de llegar a un peak de más de US$ 220

44 Esta regla se deriva en un modelo del crecimiento económico de alta complejidad matemática. Para una
discusión avanzada de la política de la “regla de oro modificada” , ver Olivier Blanchard y Stanley Fischer, MIT
Press, Cambridge, M ass., 1989, pag. 45. Esta fórmula se aplica al caso en que no hay cambio tecnológico de
largo plazo. Cuando existe cambio tecnológico de largo plazo, la regla de oro modificada cambia ligeramente
para incorporar ese progreso tecnológico.
45 En la mayoría de los países, el déficit del sector público no puede interpretarse directamente como
desahorro del gobierno, porque el gasto fiscal incluye ia inversión pública. La relación correcta es, por lo tanto:
DEFp„ = Ipu - Sp,,. En Estados Unidos, las cuentas nacionales tratan toda la inversión como si fuera hecha por
el sector privado y, en consecuencia, la medida del déficit coincide con el desahorro del gobierno.
580 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

mil millones en 1986, declinó a US$ 150 mil millones en 1987. A partir de entonces, ha estado
creciendo y alcanzó alrededor de US$ 220 mil millones en 1990. Esto representa un
considerable 4.1 % del PIB en desahorro del gobierno, que reduce la tasa global de ahorro del
país, suponiendo (como parece ser el caso) que el incremento en el ahorro privado no
compensa el bajo nivel del ahorro público. Reducir el déficit tendería entonces a incrementar
la tasa de ahorro nacional.
Como política alternativa para estimular la formación de capital, el gobierno puede decidir
actuar directamente sobre la inversión. En el capítulo 5 analizamos los efectos de un
incremento en el crédito tributario a la inversión, que actúa como un subsidio a la inversión.
La introducción de un crédito tributario a la inversión puede incrementar el nivel global de la
inversión, suponiendo que esta política no causa simplemente un aumento de la inversión en
ciertas categorías a expensas de una caída de la inversión en otras.46 El gobierno puede
también incrementar directamente su gasto en inversión, especialmente en infraestructura.
Hay una creciente evidencia de que la inversión pública en infraestructura puede tener
marcados efectos positivos sobre la tasa de crecimiento agregado. Esto es, la inversión en
infraestructura parece tener un alto retorno social.47

Servicios Laborales

¿Qué instrumentos tiene el gobierno para incrementar la cantidad de servicios laborales

ofrecidos? Una posibilidad podría ser reducir la tasa de impuesto al ingreso laboral. Al
descender esta tasa se incrementa el salario real después de impuestos, lo que a su vez hace
que se incremente la oferta de trabajo.48 No obstante, en el caso de reducciones en el impuesto
ai ingreso iaborai, así como de reducciones tributarias sobre el ahorro o subsidios a la
inversión, una consideración decisiva es cómo se va a recuperar la recaudación perdida. Los
impuestos son casi siempre distorsionantes, pero esto no significa que deban eliminarse.
Después de todo, los servicios públicos que ellos contribuyen a financiar también tienen valor.
Por lo tanto, la meta es hacer el sistema tributario tan eficiente como sea posible para cualquier
nivel dado de ingreso fiscal y, al mismo tiempo, igualaren el margen los costos de distorsión
de la recaudación tributaria con los beneficios del mayor gasto público.
Otro modo de incrementar los servicios laborales es aumentar la productividad laboral de
los trabajadores por medio del incremento de! capital humano, como se discute a continuación.

Productividad

El diseño de políticas efectivas para hacer subir la productividad es un tema complicado. Sin
embargo, si las nuevas teorías del crecimiento están en lo correcto al asociar los avances

46 Lawrence Summers ha calculado que, para 1981, un incrementodel crédito tributario a la inversión (CT1)
de 5.6% a 11.2% haría subirla inversión en Estados Unidos en un 9.4% durante una década. Summers demostró
que un incremento en el CTI ofrece más estimulo a la inversión p ordólarde recaudación perdida que los cambios
tributarios que afectan al capital nuevo y también al existente. Ver su articulo “Taxation and Corporate
Investment: A q Theory Approach” , Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 1981.
47 Ver, por ejemplo, David Aschauer, “Is Public Expenditure Productive?” , Journal o f Monetary
Economics, marzo de 1989; y Robert Barro, “A Cross-country Study o f Growth, Savings, and Government”,
National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2855, febrero de 1989.
48 Sin embargo, hay que recordar del capftulo 4 que un aumento en el salario después de impuestos tiene
un efecto teórico ambiguo sobre la oferta de trabajo. El efecto sustitución tiende a hacer subir la oferta laboral
 Capítulo 18 Crecimiento Económico

tecnológicos con la formación de capital y al sostener que hay significativas externalidades

positivas que resultan de la inversión, habría poderosos argumentos en favor del estímulo a
la inversión. Al realizar esto, el gobierno estaría promoviendo el cambio tecnológico y, en
consecuencia, haría subir el potencial de crecimiento.
En las nuevas teorías del crecimiento desarrolladas por Robert Lucas, el crecimiento de
la productividad se encuentra asociado más estrechamente con la inversión en capital humano
que con el capital físico.49 Lucas también sostiene que la inversión de una persona en capital
humano no sólo hace aumentar su propia productividad sino también la de otros. En otras
palabras, hay externalidades positivas que resultan de las inversiones en capital humano. En
su propia estimación, este efecto es muy sustancial. De hecho, Lucas encuentra que la
elasticidad del producto de Estados Unidos con respecto a los efectos externos del capital
humano sobre la producción es 0.4, es decir, un 10% de incremento en la externalidad positiva
del capital humano se traduce en un incremento de 4% en ei producto. La conclusión es,
entonces, que la educación, la capacitación en el empleo y otras actividades que incrementan
el capital humano deben ser subsidiadas por el gobierno, quizás a tasas más altas de lo que
son ahora.
Por último, está el efecto de la actividad de investigación y desarrollo (I&D) sobre la
productividad. Para estimar los efectos de la l&D sobre el producto, los analistas consideran
generalmente que la I&D es otra forma de capital que se incluye como una variable adicional
en la función de producción. Utilizando este procedimiento, trabajos empíricos para Estados
Unidos han estimado que la elasticidad dei producto con respecto al capital en I&D se halla
entre 0.06 y 0.1. Así, un incremento de 10% en el stock de capital de I&D genera un 0.6 a
1% de incremento en el producto.30 Nuevamente, los beneficios tributarios pueden ser la
forma preferencial de incrementar el gasto en I&D. Los “trade-offs” usuales entre reduccio­
nes tributarias y beneficios de los servicios públicos deben, sin embargo, pesarse cuidadosa­
mente.

18-7 R esumen
Aunque las economías pueden sufrir declinaciones transitorias durante los ciclos económicos,
su tendencia es a experimentar crecimiento de largo plazo, caracterizado por incrementos
sostenidos del PNB total y del PNB per cápita. Sin embargo, el crecimiento económico de
largo plazo, especialmente el crecimiento sostenido del ingreso per cápita, sólo ha caracteri­
zado a la economía mundial a través de los últimos dos siglos. Los orígenes del crecimiento
moderno se pueden encontrar en la época de la Revolución Industrial.
El crecimiento provoca cambios en la estructura de una economía. En las economías en
crecimiento con mucha frecuencia se ha observado un patrón de desarrollo común. Primero,
la participación de la agricultura en el producto global y en el empleo tiende a descender. La
contraparte de esta declinación en términos de participación en la economía es, inicialmente,
un crecimiento del sector industrial y, más tarde, el desarrollo del sector servicios. Con el

en tamo que el efecto ingreso tiende a bajarla. La evidencia empírica sugiere que el efecto sustitución es
dominante en ei caso de una reducción en el impuesto al ingreso labora!.
49 Ver R. Lucas, “On the Mechanics of Economic Development", Journalof Monetary Economics, julio
de 1988.
50 Estos resultados han sido obtenidos por Zvi Gfiliches y otros en varios artículos. Para una reseña
reciente, ver Z. Griliches, “Productivity Puzzles and R&D: Another Nonexplanation” , Journal o f Economic
Perspectives, otoño de 1988.
582 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

crecimiento llega también la urbanización, esto es, la concentración de la población en áreas

de alta densidad habitacional.
Para estudiar las fuentes del crecimiento económico, el esquema de la contabilidad del
crecimiento parte de una función de producción agregada para la economía. La tasa de cre­
cimiento del producto agregado es, entonces, la suma de tres términos: (1) la tasa de progreso
tecnológico, (2) la tasa de incremento del insumo laboral, ponderado por la participación del
trabajo en el producto, y (3) la tasa de crecimiento del capital, ponderado por la participación
del capital en el producto.
Para la aplicación empírica de este esquema, existe información sobre las tasas de
crecimiento del trabajo y del capital, sus participaciones en el producto y el crecimiento del
producto. Sin embargo, el progreso tecnológico no es observable en forma directa y se le
calcula típicamente como el residuo de Solow, la diferencia entre la tasa de crecimiento del
producto observada y la parte de este crecimiento que puede explicarse por el trabajo y el
capital. Las primeras aplicaciones de este marco contable a Estados Unidos revelaron que el
residuo de Solow da cuenta de la mayor parte del crecimiento del producto durante este siglo.
Se ha interpretado este resultado en el sentido de que el cambio tecnológico ha jugado un papel
clave en el crecimiento global.
Después de 1973, el crecimiento de la productividad declinó significativamente en los
países avanzados. Se han ofrecido muchas explicaciones para este fenómeno, especialmente
en lo que concierne a Estados Unidos, pero para ninguna de ellas se ha podido demostrar un
rol decisivo. Algunos economistas identifican los shocks del petróleo de los años 70 como
causantes de ia prematura obsolescencia del stock de capital y como detonantes de una
respuesta contractiva en las políticas macroeconómicas para combatir la inflación. Otros
factores que se han mencionado son los costos de la creciente regulación y del crimen, la
reducción del gasto en I&D y problemas potenciales de medición.
Robert Solow de MIT, que desarrolló el marco de referencia contable para el crecimiento,
desarrolló también un modelo de crecimiento que sigue siendo hasta ahora el principal
esquema teórico para analizar la relación entre ahorro, acumulación de capital y crecimiento.
En la versión más sencilla del modelo de Solow, el producto per cápita es una función creciente
del coeficiente capital-trabajo y del estado de la tecnología; el ahorro es igual a la inversión
(una característica de la economía cerrada); y la tasa de crecimiento de la población se supone
constante y exógena. En el equilibrio de estado estacionario, el capital, el trabajo y el producto
crecen todos a la misma tasa, dada por la tasa exógena de crecimiento de la población.
El modelo de crecimiento de Solow produce varios resultados interesantes. Un aumento
en la tasa de ahorro lleva a un incremento permanente en el nivel del producto per cápita y el
coeficiente capital-trabajo, pero no en la tasa de crecimiento de estado estacionario de la
economía. Una tasa más alta de crecimiento de la población empuja a un incremento
permanente en la tasa de crecimiento, pero a una caída en los niveles de estado estacionario
del producto per cápita. El progreso tecnológico posibilita un crecimiento permanente más
rápido.
Modelos recientes del crecimiento debidos a Romer y Lucas sugieren que la contribución
dei capital ai crecimiento está subestimada en el modelo tradicional de Solow, porque existen
externalidades en el uso del capital. En estos nuevos modelos, en contraste con el modelo de
crecimiento de Solow, tasas más altas de ahorro llevan a tasas de crecimiento de estado
estacionario también más altas.
Se puede extender fácilmente el modelo de Solow al marco de una economía abierta. Una
implicancia de la economía abierta es que las tasas de ahorro e inversión no necesitan ser
iguales dentro de un país. Si las tasas de interés tienden a igualarse de un país a otro, habrá
flujos de ahorro de los países ricos en capital a los países escasos de capital. Los coeficientes
 Capítulo 18 Crecimiento Económico §83

capital-trabajo y el producto per cápita tenderán a confluir. De hecho, los flujos internacio­
nales de capitales han jugado un papel importante en el financiamiento del proceso de
crecimiento económico en muchos pEÍses y el pstrón de flujos de c&pit&les entre psíses ricos
y países pobres ha dado origen a una teoría de las etapas en la balanza de pagos.
Otro aspecto del crecimiento en la economía abierta es la relación de las políticas
comerciales con el crecimiento. El debate sobre las estrategias de desarrollo para los países
nnhrp.fi
r --- j —-v Hp m p /iia n n in o r p s n sp h a ppntraH ~n pn H ns pfttratpoifis
— ------— ---------O---- --r n m p r r ia lp s a n ta a n n ír a e * **•
la
orientación hacia afuera, en que un país abre sus mercados al resto del mundo y promueve
íag exportaciones, y Is. orientación huela adentro (o !s sustitución de importaciones), en quc
un país impone barreras significativas al comercio internacional y se centra en el desarrollo
de la industria local para satisfacer el mercado doméstico. Casi todos los estudios de los
últimos 25 años han documentado el desempeño superior en términos de crecimiento de los
paícpc orientados hscis sfuers.
¿Qué papel pueden jugar las políticas oficiales en la promoción del crecimiento? Un ritmo
más rápido de crecimiento económico requiere alguna combinación de incrementos en el
crecimiento del stock de capital, de los insumos laborales o del progreso tecnológico. A nivel
miprAAprvn^niiprt Inc rrr\hí#»rnr\o niiprlon mprlírlac noro nú;olop íntArano tvtác
I1UV1WVVUVIUIVV) IVtl gUVIVIUV1
9 J/UVUVU UUU|/V(U IUVU1UUU £SUACl IliUUVU IIITVIWO UilWlllVO lUOS

altos de ahorro e inversión por medio de políticas comerciales liberales, estabilidad en las
medidas de política y protección del derecho de propiedad privada. A nivel macroeconómico,
los gobiernos pueden utilizar políticas fiscales para estimular el ahorro, la inversión y el gasto
A
W
n ínwActioa^iAn \/ Apcarrnllrt Tac anhiArnAe tamki^n miA/lAn rA/tiiA¡i* Iac /fAfÍAit fíeAalAo noro
U l u i w a u g u v i v u J MVtlIUtVtlWi UWU gVWIViUWO UUUVtVU |/UVWVU 1VWUVI1 IVO V1V1IV1I lisvaiw o p a l a

hacer subir la tasa de ahorro nacional.

Conceptos claves
crecimiento económico de largo plazo patrón de desarrollo
industrialización urbanización
economías de escala economías de aglomeración
residuo de Solow progreso tecnológico
declinación de la productividad en Estados Unidos producto per cápita
coeficiente capital-trabajo ampliación del capital
profundización del capital estado estacionario
estabilidad teoría de la convergencia
progreso tecnológico reforzador del trabajo retornos crecientes a escala
externalidades positivas etapas de la balanza de pagos
orientación hacia afuera orientación hacia adentro
sustitución de importaciones regla de oro modificada

Problemasypreguntas
1. Suponga que la función de producción para el país A es:

Q = Q{K,L,T) = riP /4

a. Esta función de producción ¿muestra retornos constantes o retornos crecientes a

peraja1?
b. Escriba la función de producción en términos per cápita.
c. Suponga que no hay progreso tecnológico y que tanto el capital como el trabajo crecen
a la tasa constante n. ¿Cuál es la tasa de crecimiento del producto? y ¿cuáles son las
contribuciones del trabajo y del capital a este crecimiento? Use las matemáticas.
584 Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento

2. Explique la siguiente declaración contenida en el Informe Económico del Presidente (de

Estados Unidos) para 1991: “Para sustentar un crecimiento económico robusto, Estados
Unidos debe mantener una alta tasa de inversión en nuevo capital y nueva tecnología. Esto,
a su vez, requiere un flujo adecuado de ahorro nacional. Los déficit sustanciales del
presupuesto federal en los años recientes han hecho bajar la tasa nacional de ahorro. Una
política fiscal sana, orientada al crecimiento, requiere por lo tanto que se reduzca el déficit
presupuestario federal. ”
3. “Un incremento en el salario real después de impuestos hace subir el nivel del producto” .
Discuta.
4. ¿Cómo puede un país incrementar su nivel de inversión sin reducir el consumo corriente?
¿Cuáles son los límites de esta opción, si los tiene?
5. Suponga que la tasa de ahorro de un país declina. Partiendo del estado estacionario en el
modelo de Solow, ¿cuál será el efecto sobre ei coeficiente capitai-trabajo, ei producto per
cápita y el crecimiento del producto? Tenga cuidado de distinguir entre el período de transición
y el nuevo estado estacionario.
6. Comente la siguiente declaración: “Al estimular la innovación tecnológica, el comercio
internacional puede promover el crecimiento de largo plazo” .
7. En el contexto del modelo de Solow, ¿qué impacto tendrá sobre su tasa de crecimiento
económico el hecho de que un país haya sido destruido por la guerra? ¿Es consistente su
respuesta con los casos de Alemania y Japón después de la Segunda Guerra Mundial?
8. ¿Qué impacto cree usted que puede tener la Ley de Inmigración de 1990 de Estados
Unidos, que promueve la inmigración de trabajadores calificados, sobre el crecimiento de
iargo plazo de la economía norteamericana?
9. ¿Cuál es el principal supuesto que diferencia las nuevas teorías del crecimiento respecto
del modelo de Solow? ¿Qué implicancias tiene este supuesto para las fuentes del crecimiento?
10. Discuta al menos tres canales diferentes por medio de los cuales una orientación hacia
afuera puede ser ventajosa para el crecimiento.
Capítulo 19

leoría y Práctica de la
Política Económica

D e sd e los primeros tiempos del análisis económico, el papel de las autoridades económi­
cas ha sido el foco de un continuo debate, que no se ha limitado a ¡os círculos académicos
sino que abarca también a los comentaristas de prensa y al público en general. Las
decisiones de las autoridades económicas afectan las vidas y el bienestar de todos. En
múltiples casos, los efectos de estas decisiones van más allá de las fronteras nacionales,
propagándose a las economías de otros países. No puede sorprender, entonces, que muchos
de los principales avances en la ciencia económica se hayan generado en el contexto de
acalorados debates sobre cuestiones específicas de las políticas públicas.
Una de las ramas de la teoría económica explora el importante tema de cómo deben
actuar las autoridades económicas. Esta es la teoría normativa de la política económica. Las
interrogantes que se plantean los teóricos normativos se centran en unos cuantos temas
principales. ¿Deben las autoridades intervenir activamente en la economía o deben limitar
su intervención a un mínimo, dejando actuar libremente a los mercados? Si las autoridades
deciden intervenir, ¿cuáles son los medios más efectivos para alcanzar sus metas? ¿Y cuál
es la mejor manera de calcular las políticas óptimas que han de aplicarse?
Otra rama de la teoría económica, que se intersecta con la ciencia política, estudia cómo
actúan realmente las autoridades. Esta es la teoría positiva de la política económica. Los
teóricos positivos tratan de explicar por qué las autoridades económicas actúan en la forma
como lo hacen. Sus acciones están sujetas a distintas influencias: presiones políticas,
restricciones institucionales, teorías económicas y metas prácticas cambiantes. Los teóricos
positivos estudian la formulación de políticas económicas, tanto dentro de un país como
comparando diversos países, desde éstas y otras perspectivas.
En este capítulo, nos centramos principalmente en la teoría normativa de la política
macroeconómica. Comenzamos con el llamado “marco de Tinbergen” , que es el punto de
partida de la mayor parte de las teorías normativas de formulación de políticas. Continua­
mos después con el estudio de las limitaciones de esta teoría básica, introduciendo
conceptos de incertidumbre; la inestabilidad de los modelos econométricos que se usan para
el análisis de políticas (el foco de la llamada “crítica de Lucas”) ; y el problema de las reglas,
la discrecionalidad y la consistencia en el tiempo. Al final del capítulo, revisamos algunos
de los modelos utilizados en el análisis positivo de las políticas macroeconómicas.

19-1 L a T eoría B ásica de la P olítica E conómica

La teoría básica de la política económica fue analizada sistemáticamente por primera vez
a comienzos de los años 50 por el economista holandés Jan Tinbergen, el primer laureado 585
586 i ciiifis EipcCiSteS 6R IVlSCri

con el Premio Nobel de Economía, en 1969.' Dado que la teoría de Tinbergen intenta
conceptualizar cómo deben actuar las autoridades económicas, tiene un carácter normativo.
Tinbergen delineó cuidadosamente los pasos wi c: u v i a i v o £S«XCJ la formulación de políticas
óptimas. Primero, las autoridades deben especificar las metas de la política económica,
usualmente en términos de una junción de bienestar social que la autoridad está tratando de
maximizar. Basadas en la función de bienestar social, las autoridades identifican los objetivos
que quieren alcanzar. Segunde, las autoridades deben especificar los instrumentos de política
de que se dispone para alcanzar los objetivos. Tercero, las autoridades deben tener un modelo
de la economía que conecte los instrumentos con los objetivos, para así poder escoger el valor
óptimo de los instrumentos de política.
Consideremos ahora cada una de estas tres componentes de la política, los objetivos, los
instrumentos y el modelo de la economía.

Instrumentos y Objetivos de la Política Económica

Para estudiar la teoría normativa de la política macroeconómica, debemos especificar los

objetivos de las políticas, primero en general y luego en particular. Al nivel más amplio, la
política macroeconómica debe procurar maximizar el “bienestar social” , pero este término es
obviamente demasiado vago. Un conjunto de objetivos que cuenta con amplia aceptación -y
que adoptaremos- comprende las nociones de pleno empleo e inflación cero. Aún estos
objetivos, sin embargo, están sujetos a debate. ¿Qué es, después de todo, el “pleno empleo”?
¿Es igual al desempleo promedio en Estados Unidos, alrededor del 5.5 % de la fuerza laboral?
¿O es el objetivo de un 4% de desempleo especificado en la legislación norteamericana (la
llamada ley Humphrey-Hawkins, que orienta a las autoridades a procurar él pleno empleo)?
También es materia de debate si la inflación cero es realmente óptima. En algunas teorías,
como las de Milton Friedman, la tasa óptima de inflación es negativa.2 En otras teorías, la tasa
óptima de inflación puede ser positiva porque, en un sistema tributario óptimo, debe usarse
hasta cierto grado el impuesto inflación (recordemos nuestra discusión de este tema en el
capítulo l l ) . 3 No obstante, las metas de pleno empleo e inflación cero son relativamente
incontrovertidas. Ocasionalmente se proponen otras metas, más sujetas a controversia,
incluyéndose entre ellas las que especifican metas para la distribución del ingreso, la
composición del producto entre el sector público y el privado, y una cuenta corriente en
equilibrio.
Una vez que se han fijado los objetivos macroeconómicos, las autoridades deben
especificar los instrumentos disponibles para llevar a la economía al cumplimiento de esos
objetivos. En general, hay dos tipos de instrumentos de política: los de política fiscal y los de
política monetaria.4 Los instrumentos específicos disponibles para la formulación de políticas

'• La contribución más importante de Tinbergen es su libro On tke Theory of Economía Poücy, North
Holland, Amsterdam, 1952.
1 M. Friedman, The Optimum Quantity ofMoney and Oíher Essays, Aldine, Chicago, 1969.
J E. Phelps, “Inflation in the Theory of Public Finance” , Swedish Journal o f Economía, enero-marzo de
1973. Para una discusión de los puntos de vista de Friedman y Phelps, ver la Sección 11-3 en el capftulo 11.
4 Tinbergen enfatizó que los instrumentos deben ser cuaiitaiivos ai mismo tiempo que cuantitativos. Nos
referimos aquf principalmente a los instrumentos de tipo cuantitativo (de política fiscal y monetaria). Pero
muchos cambios cualitativos de política tienen también efectos significativos sobre la macroeconomía, por
ejemplo, la desregulación de una industria (la desregulación del tránsito aéreo en Estados Unidos durante la
presidencia de Cárter), la apertura de la economía (o de una parte de ella) al comercio con el resto del mundo
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 587

macroeconómicas dependen, sin embargo, de los esquemas institucionales. Por ejemplo, con
tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, la política monetaria está limitada a la
elección del nivel del tipo de cambio. Al fijarse éste, la política monetaria —pensemos, por
ejemplo, en un cambio en la oferta interna de dinero— queda prácticamente agotada como
medio de acción para alcanzar objetivos macroeconómicos. Por otra parte, bajo tipo de cambio
flotante, el nivel de la oferta interna de dinero es un instrumento de política efectivo, pero el
tipo de cambio no lo es.
Del mismo modo, el contenido particular de la política fiscal también depende del entorno
institucional. La selección de instrumentos en esta esfera puede ser de hecho más complicada,
porque la política fiscal implica cierto número de instrumentos separados. Por ejemplo, para
reducir un déficit presupuestario, el gobierno podría utilizar tanto una reducción de gastos
como un incremento de impuestos. Por supuesto, hay diferentes tipos de impuestos y gastos,
que tienen distintos efectos sobre la economía. Por otra parte, es posible que la política fiscal
no ofrezca en absoluto ningún instrumento. Puede ocurrir que la autoridad económica en
cuestión, digamos, la tesorería, tenga poco control sobre el presupuesto porque éste se halla
controlado por el Congreso o, al menos, el Congreso ejerce una fuerte influencia. Al teorizar
sobre la formulación de políticas, siempre hay que tener cuidado de identificar las autoridades
que realmente controlan cada uno de los instrumentos.
Con los objetivos y los instrumentos ya especificados, el problema de política se puede
definir en la forma siguiente. Existe alguna función de bienestar social, cualquiera que sea la
forma cómo se la defina, que especifica tanto los niveles óptimos de las variables objetivo
como los costos para la sociedad de una desviación respecto de dichos niveles. En la práctica,
la economía experimenta desviaciones respecto del óptimo debido a diversos shocks exógenos
—uncambio en las preferencias, una variación en los términos de intercambio, un movimiento
en la tasa de interés internacional, etc. Las autoridades tienen entonces que seleccionar sus
instrumentos y calibrarlos de tal modo que la economía retorne al óptimo. Con este propósito,
las autoridades utilizan su conocimiento de la estructura de la economía y, específicamente,
de la relación entre objetivos e instrumentos. El marco de referencia formal para conectar los
objetivos con los instrumentos fue establecido por primera vez por Tinbergen.

El Marco de Referencia de Tinbergen

Tinbergen utilizó un marco lineal simple para analizar la teoría de la política económica;
comenzaremos entonces con un modelo lineal. Para explorar esta formulación, partimos del
caso básico en el que sólo hay dos objetivos y dos instrumentos. Designamos genéricamente
los objetivos por Tt y T¡ y los instrumentos por /, e I2 (más adelante examinaremos un caso
especial en el que los objetivos e instrumentos tendrán un contenido macroeconómico
específico). Supondremos también que los niveles deseados de F, y T2 están dados por los
valores específicos Tf y T¡. Cuando una economía está operando a los niveles deseados,
decimos que se encuentra en su punto óptimo, esto es, el punto de máximo bienestar.
En este caso simple, nuestros objetivos quedan descritos por una función lineal de los
instrumentos:

y otras. Algunos de estos instrumentos no son fáciles de describir en términos cuantitativos. Sin embargo, la
mayor parte del análisis de Tinbergen se centró en los instrumentos cuantitativos y éste es el enfoque que
seguiremos aquí.
588 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

F| “ a¡ /| i2 (1 9 .1 a )
T¡ — b¡ 7| + b2 I2 (1 9 .1 b )

Observemos que cada objetivo se encuentra afectado por ambos instrumentos. Dada esta
situación, es sencillo demostrar el resultado fundamental, es decir, que las autoridades pueden
lograr los niveles deseados de ambos objetivos, siempre que ambos instrumentos estén
disponibles para las autoridades y siempre que los efectos de los instrumentos sobre los
objetivos sean linealmente independientes entre si. Técnicamente, para que los efectos de los
instrumentos sean linealmente independientes, es necesario que no sea igual a a2lb2. Si
en la práctica resulta que a jb xes igual a a2lb2, entonces es posible, en general, alcanzar sólo
uno de los dos objetivos.
Matemáticamente, resolver para las políticas óptimas es simple. Sólo tenemos que
sustituir 7? y 7? en las ecuaciones (19.1a) y (19. Ib), para obtener un sistema de ecuaciones
2 x 2 (esto es, dos ecuaciones con dos incógnitas):

Ff — axl\ + ü2h

Resolvemos ahora esta ecuación para /, e I2 en términos de Ff y Ff, lo que se puede hacer
siempre que (atb2- a2b ,) no sea igual a cero, o sea, siempre que ax/bt no sea igual a a2tb2.
Obtenemos así:

(b2Tf - a2TÍ) (I9.2a)

(ayb2 - b\üi)
(fliFf - bxTf) (19.2b)

Por lo tanto, si se cumplen las condiciones de independencia lineal, una economía puede
alcanzar su punto óptimo (F, = Ff y F2 — Tf) mediante una selección apropiada de los valores
de los instrumentos.
¿Qué sucede si axíb, = a2lb2l En este caso, los dos instrumentos tienen proporcionalmente
los mismos efectos sobre los dos objetivos. En realidad, las autoridades tienen sólo un
instrumento para tratar de alcanzar dos objetivos. Por lo común, esto no se puede lograr. Las
autoridades podrán llegar a tener F, = Ff, o bien, F2 = 7?, pero no ambas cosas
simultáneamente. En consecuencia, no es suficiente poseer dos instrumentos para alcanzar dos
objetivos; para que ellos sean realmente instrumentos diferentes, deben tener efectos
linealmente independientes sobre los objetivos.
Este resultado, que dos instrumentos independientes son suficientes para alcanzar dos
objetivos, se puede formular en términos más generales. Si en una economía de estructura
lineal las autoridades tienen N objetivos, estos objetivos se pueden alcanzar siempre que
existan al menos N instrumentos de política que sean linealmente independientes entre sí.
Dicho de otra manera, es posible alcanzar tantos objetivos como instrumentos linealmente
independientes se tengan.
Consideremos ahora un ejemplo simple. Supongamos que los objetivos son el producto
y la inflación. En el punto óptimo, el nivel del producto estará a su valor potencial (Q = Q*)
y la inflación será cero (P — 0). Suponemos que hay dos instrumentos: la política monetaria,
Af, y la política fiscal, G. La economía se describe por dos relaciones simples análogas a las
ecuaciones (19. la) y (19. Ib):
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 589

Q = ax G + (¡2 M (19.3a)
P= bxG + b2M (19.3b)

Los coeficientes a „ a 2, bxy b2 miden el efecto cuantitativo de G y M sobre Q y P\ sus valores

pueden obtenerse de un modelo macroeconómico del tipo que se describió en los capítulos 12
a 14.
Supongamos que la economía parte de su producto potencial (Q = Q*), pero que la
inflación está al nivel de 2% al año. La meta es reducir la inflación a cero sin reducir el
producto. ¿Puede lograrse esto? En este marco de referencia, la respuesta es afirmativa,
siempre que los efectos de G y M sean linealmente independientes.
En primer lugar, sin embargo, debemos reformular el problema en términos de
desviaciones respecto de una línea de base en lugar de los niveles de G y Ai. Si AY designa
la desviación de la variable X respecto de su nivel inicial en la línea de base (la "línea de base”
corresponde a los valores iniciales de las variables), entonces las ecuaciones en (19.3) se
pueden reescribir como:

AQ = o, AG + a2AM (19.3a')
A p - b¡ AG +b2 AM (19.3b')

Nuestra meta es mantener el producto al nivel de la línea de base, de modo que el objetivo para
AQ es cero. Usando nuestra notación anterior, hacemos AQ* — 0. La otra meta es reducir la
inflación en dos puntos porcentuales. Hacemos entonces AP* = -2 . Reemplazando estos
valores en (19.3'), tenemos las siguientes ecuaciones:

0 = a, AG + Oj AM (19.4a)
-2 = ¿, AG + b2AM (19.4b)

La solución particular de este sistema de ecuaciones es entonces, de acuerdo a la solución

general en (19.2):

2a2 (19.5a)
AG =
(axb2 - a2bt)

-2 a i
AM = (19.5b)
(a ,6 2 ~ u2bx)

Se puede comprobar este resultado sustituyendo AM y AG directamente en las dos ecuaciones

originales (19.4).
En este marco de referencia básico, se puede conseguir la estabilización de precios sin
efectos adversos, esto es, sin pérdida de producto. ¿Es realista esta estabilización de precios
sin sacrificio? Podría no serlo, por dos razones que están relacionadas. Primero, ei resultado
depende fuertemente de que a l/bl no sea igual a a2/b2\ esto es, que las políticas monetarias y
fiscales tengan efectos linealmente independientes sobre el producto y los precios. ¿Cuál es
la relación efectiva entre y a2/b2l De hecho, es probable que tengan valores muy
cercanos, si no exactamente iguales.
Supongamos, por ejemplo, que la inflación está determinada por un mecanismo de curva
de Phillips, en que la política monetaria (A/) y la política fiscal (G) afectan el producto ( 0 ,
en tanto que el producto ( 0 afecta la inflación (P). En este caso, el modelo básico de la
economía podría ser:
590 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

2 = d i C + Oj Jlí
P = gQ

Obsérvese que g es el coeficiente de la curva de Phillips de corto plazo. Si éste es el modelo

económico, entonces, cuando escribimos el modelo cómo dos ecuaciones lineales que
conectan los objetivos con los instrumentos, encontramos de hecho que los instrumentos son
linealmente dependientes. Específicamente, cuando escribimos el modelo como en (19.3),
encontramos que:

Q — a¡ G + a2 M
P - bx G + b2M

en que b, — ga{y b2 — ga2 (el lector debe comprobar este punto). Es fácil ver ahora que tanto
a,/bi como a2/b2 son iguales a 1/g, con lo que no se satisface el requisito de independencia
lineal.
El significado intuitivo de esto debería ser claro. Si la única manera en que las políticas
monetarias y fiscales pueden afectar la inflación es a través de su efecto sobre el nivel del
producto, entonces alcanzar objetivos a la vez para el nivel del producto y la tasa de inflación
será generalmente imposible. Una vez que se alcanza el objetivo para el producto, ya no puede
alcanzarse el objetivo para la inflación en forma independiente porque la inflación está
determinada sólo por el producto.
Sin embargo, este ejemplo es probablemente demasiado pesimista. Podemos en realidad
encontrar razones para que ailbl no sea exactamente igual a a2/b2. Por ejemplo, deberíamos
esperar que la política monetaria tenga un mayor efecto directo sobre la inflación que la
política fiscal, por unidad de efecto sobre el producto. En este caso, b2/a2 sería mayor que b¡l
a,.5 Esto se debe a que las políticas monetarias expansivas causan una depreciación del tipo
de cambio (bajo un régimen de tipo de cambio flexible), en tanto que una política fiscal
expansiva causa una apreciación del tipo de cambio. Por tanto, aunque los efectos de ambas
políticas sobre el producto son análogos, los efectos de la política monetaria sobre el nivel de
precios deben ser mayores.
La evidencia econométrica del tipo presentado en el capítulo 14 (basada en ios modelos
econométricos de gran escala, MEGEs) confirma efectivamente que la política monetaria tiene
un efecto directo más fuerte sobre la inflación. Según una reciente investigación empírica,6
encontramos los siguientes coeficientes para nuestro modelo de ecuaciones (19.3'):

a , = 1 .3 3 ; b, = 0 .1 4 ; a2 = 0 .2 8 ; b2 = 0 . 1 3 *•

5 Nótese que b2/a2 mide el incremento de innación debido a una expansión monetaria que hace subir el
producto en una unidad. A su vez, b,/a, mide el incremento de inflación debido a una expansión fiscal que hace
subir el producto en una unidad.
• Ralph Bryant, John Helliwell y Peter Hooper, “Domestic and Cross-Border Consequences of U.S.
Macroeconomic Policios” , en R. Bryant y otros, editores, Macroeconomic Policies ¡n an ¡nterdependent World,
Internationa! Monetary Puna, Washington, D .C ., 1989. Los resultados que se muestran en el texto corresponden
a los efectos durante el primer año de políticas monetarias y fiscales, expresados como desviaciones del escenario
de linea de base (cuadros A-5 y A-6). Las unidades son las siguientes. Una unidad de expansión monetaria es
un punto porcentual de incremento en M. Una unidad de expansión fiscal es un aumento del gasto público igual
a 1 % del PNB. El efecto sobre el producto se mide por el cambio porcentual relativo a la linea de base y el efecto
sobre la inflación se mide por el cambio en la inflación en puntos porcentuales por año.
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 591

Entonces, de acuerdo a lo esperado, b2/a2( = 0.46) es mayor que ¿,/a, (= 0 .1 1 ). Por lo tanto,
la política monetaria y la política fiscal son linealmente independientes, como lo requiere el
marco de referencia de Tinbergen.
En un caso como éste, se pueden escoger como objetivos tanto el producto como la
inflación, utilizando au n mismo tiempo la política monetaria y la política fiscal. Para mantener
invariable el producto, una contracción monetaria se combinaría con una expansión fiscal,
causando a la vez una apreciación del tipo de cambio suficiente para hacer bajar la tasa de
inflación en la cantidad deseada (de hecho, ya señalamos la posibilidad de usar esta política
mixta con fines anti-inflacionarios en el capítulo 14).
Sin embargo, existe un segundo problema en la solución propuesta en (19.5), aún si está
presente la independencia lineal. Si toma un valor cercano pero no igual a a2fb2, sería
posible, en términos estrictos, alcanzar ambos objetivos, pero sóio si M y/o G toman valores
muy desusados, lejos de sus niveles normales.7 Por ejemplo, las soluciones encontradas con
el enfoque de Tinbergen podrían requerir un déficit fiscal enorme, de una magnitud que sería
intolerable.
Esto lo podemos comprobar usando ios valores numéricos que acabamos uc presentar.
Para reducir la inflación en dos puntos porcentuales —el caso mostrado en las ecuaciones
(19.5)— la política monetaria tendría que contraerse en 19.9% respecto de la línea de base y
la política fiscal tendría que expandirse en 4.2% del PNB. Evidentemente, considerar una
política mixta como ésta carece de realismo.
En este sentido, entonces, la independencia lineal no es suficiente en la práctica para
alcanzar ios resultados deseados. Los instrumentos de política deben ser suficientemente
efectivos y suficientemente independientes, de tal manera que movimientos plausibles en sus
valores puedan alcanzar los objetivos deseados.

Clasificación Efectiva de Mercado

Robert Mundell planteó el problema de políticas de un modo diferente al de Tinbergen.

Mundell supuso que, en muchos casos, los diversos instrumentos estarían en la práctica bajo
el control de distintas autoridades. La política monetaria, por ejemplo, podría radicarse en el
ámbito del banco central y la política fiscal bajo la jurisdicción del poder ejecutivo.
Supongamos que estas autoridades no coordinan sus políticas como lo supuso Tinbergen y
que, por el contrario, por razones políticas o institucionales, seleccionan sus políticas
separadamente. ¿Hay alguna forma de resolver el problema de políticas cuando su
formulación está descentralizada, en cuanto cada instrumento está bajo el control de una
r¡dia. . /u! u u u v u i v Ky va coi ií aa as rui ii t« ivc autoridades no coordinan directamente sus acciones?
Mundell propuso una ingeniosa solución a este problema,8 basada en su descubrimiento
de las condiciones bajo las cuales cada instrumento puede ser asignado a uno de los objetivos,
junto con una regla que establece cómo debe ajustarse el instrumento cuando el objetivo se ha
desviado de su nivel óptimo. Mundell demostró que, en realidad, si ios objetivos se asignan
correctamente a los instrumentos, es posible llegar a una combinación de políticas óptima en
forma descentralizada. La solución de Mundell se basa en el concepto de la clasificación
efectiva de mercado. En esencia, esto significa que cada objetivo debe asignarse al instrumento

7 Adviértase que el denominador en (19.5) es (afa-ajf,). Su valor será cercano a cero cuando atlb¡ es
cercano a a-Jbv En este caso, los movimientos requeridos en G y en Ai tendrían que ser muy grandes.
' Ver Robert Mundell, “The Monetary Dynamics of International Adjustment under Pixed and Flexible
Exchange Rates”, Quarterty Journal o f Economics, mayo de 1960.
592 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

que ejerce el efecto relativamente más fuerte sobre ese particular objetivo y que tiene, por lo
tanto, una ventaja comparativa para actuar sobre dicho objetivo.
Para ver cómo opera esto, volvamos a nuestro ejemplo del control de la inflación. Ya
hemos dado un argumento según el cual la política monetaria tiene un efecto relativamente
mayor sobre la inflación que la política fiscal. Dado un cambio en G o en M que causa una
unidad de variación en el producto, M tendrá probablemente el mayor efecto sobre ia
inflación. Matemáticamente, b2/a2 será probablemente mayor que fr,/a,.9 En este caso, la
autoridad monetaria debería tener la tarea de controlar la inflación, en tanto que la autoridad
fiscal debería adjudicarse la tarea de ajustar el producto. Entonces, de acuerdo a ja regla de
asignación de Mundell, la autoridad monetaria debe reducir M cada vez que la inflación esté
por encima del objetivo y debe aumentar M cada vez que la inflación esté por debajo del
objetivo; la autoridad fiscal debe aumentar Gcuando e! nivel del producto está bajo el objetivo
y reducir G cuando el nivel del producto está sobre el objetivo.
Se puede demostrar matemáticamente que esta regla de política resulta en una convergen­
cia gradual de los niveles de M y G a los niveles óptimos. Sucede también que, si se le pidiera
a la autoridad fiscal estabilizar la inflación y se le asi gnara a la autoridad monetaria la tarea
de estabilizar el producto, el proceso no convergería. En este caso, en lugar de convergencia
los valores de M y Gmostrarían oscilaciones cada vez mayores en torno a los valores óptimos.

M en o s In stru m en to s q u e O b jetiv o s '

Nuestro modelo inflación-producto nos ofrece dos instrumentos para alcanzar dos objetivos
y, bajo circunstancias favorables, esto es suficiente. Pero ¿qué sucede en el caso más probable
de que, en la práctica, haya más objetivos que instrumentos? Siguiendo con el mismo modelo,
veamos qué opciones tiene la autoridad en esta situación.
Supongamos que el país se encuentra en un estancamiento político en torno a la política
fiscal, por lo que ha sido imposible usar el gasto fiscal como herramienta de política
macroeconómica. La política fiscal está fija entonces en AG = 0, aunque ésta no sea la elección
óptima, y sólo se dispone de la política monetaria para influir sobre el producto y la inflación.
El gobierno quiere reducir la inflación al mínimo costo posible en términos del producto; sin
embargo, ¿es posible en estas condiciones eliminar la inflación y dejar invariable el producto
a su nivel potencial? Evidentemente, la respuesta es negativa.
Si no es posible usar la política fiscal (AG = 0), las ecuaciones (19.3') se reducen a:

AQ * a2AM (19.6a)
AP = ft-AM (!9.6fc)

Pero entonces (AQ/aJ = AM = (AP/b2) y, en consecuencia:

AP = ( f j AQ (19.7)

* La razón b1/al mide el incremento de la Inflación por unidad de incremento del producto, cuando la
expansión del producto se debe a la política monetaria. En forma similar, la razón b,ta, mide el incremento de
la inflación por unidad de incremento del producto, cuando la expansión del producto se debe a la polftica fiscal.
Debido a los efectos divergentes de M y G sobre el tipo de cambio y, en consecuencia, sobre los precios,
esperamos que b ja 2 sea mayor que b,la,.
 rapítiijg i q Teoría y Práctics de la Polillos

Así, no se puede lograr una desinflación sin costos, ni aún en teoría. El gobierno sólo tiene
un instrumento y no posee ninguna manera de alcanzar dos objetivos con este único
in c tm m A n tA P n m r t l o A C ío K Ip r A la V
W'WMIW «W WWMII/IWV
pp n a o iÁ n / 1Q H* \/ $
VUHVIVU
¡ ( iflo p iA n
líii iu v i u u
«/ a l n r n ^ i i a Í A
j vi y iv u u y tu
ta ti/lr/(n
iw u u ia u
m ía
i|uw

moverse en la misma dirección. Si el gobierno aplica una política monetaria contractiva para
detener la inflación, el producto sufrirá igualmente los efectos. Bajo los nuevos supuestos, el
gasto fiscal ya no puede expandirse para compensar los efectos recesivos de la contracción
monetaria. La restricción de política representada por la ecuación (19.7) se muestra
gráficamente en la figura 19-1 como la línea 7Tque conecta ambos objetivos, AP y AQ. Como
sft miftrift
—
fioiira cualquier cambio hscis un producto rn£q &!to, A/l WVUV niiA
r — ----------—vftr— pn— la------------------------ Actor
ij u v v o tiu

asociado con un mayor incremento en la tasa de inflación, AP.

Cuando los instrumentos son tan escasos, las autoridades no pueden lograr todas las metas
sociales deseadas y se encuentran frente al problema familiar de un utrade-offH en(re los
diferentes objetivos. En nuestro caso, una inflación más baja sólo puede obtenerse a un costo
en términos del producto. Pero aunque los objetivos no puedan alcanzarse, las autoridades no
tienen por qué permanecer inactivas. ¿Qué deben hacer, exactamente? El primer paso debe
consistir en definir una Junción de pérdida social, una relación que represente el costo para
la sociedad de ¡as desviaciones de los objetivos respecto de sus niveles óptimos. Una función
de pérdida social es como una función de utilidad al nivel de la sociedad, pero en este caso
queremos minimizar una pérdida en vez de maximizar la utilidad.
Consideremos un ejemplo específico, pero usual, de una función de pérdida social. La
sociedad, por supuesto, pierde cuando los objetivos de inflación y producto no se alcanzan y
podemos suponer que grandes desviaciones implican costos mayores que pequeñas desviacio­
nes. ;Cuánto m avores? Sunnndrem os esnecífieamente míe las nérHidas snn nronnrcionales a
la desviación cuadrática del objetivo respecto de su nivel óptimo. Si se duplica la desviación,
la pérdida crece cuatro veces. Por tanto, si AQ resulta ser diferente de AQ*, las pérdidas se
miden por (A g - A g*)2. Si AP resulta ser diferente de AP*, entonces suponemos que las
pérdidas son (AP - AP*y, La pérdida total (L ) por no alcanzar ninguno de los objetivos es la
suma de las desviaciones cuadráticas de cada objetivo:

L = ( A g - Ag*)2 + (A P - AP * )1 (19.8)

Figura 19-1
La restricción de política con menos instru­
mentos que objetivos
594 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

En términos más generales, se Ies puede dar diferentes ponderaciones a las pérdidas por no
alcanzar cada uno de los objetivos, asignándole por ejemplo un peso a„ a uno de los términos,

L — (AQ - AQ * f + otg (AP - AP * f (19.8a)

En este caso, la importancia de la desviación respecto de la inflación óptima recibe peso

adicional cuando a„ > 1 y recibe menor peso cuando a„ < 1. En el ejemplo con que hemos
estado trabajando, nuestras metas son AP* = -2 y AQ* = 0. Por lo tanto, la función de pérdida
(haciendo a„ = 1) está dada por:

L = (AQ)2 + (AP + 2? (19.9)

Como es usual cuando se trabaja con una función de utilidad (o, en este caso, su opuesto,
una función de pérdida), podemos trazar curvas de indiferencia, como se muestra en la figura
19-2. En el punto AQ — 0, AP = -2 , la pérdida es cero. Esto se muestra como el ojo de buey
(punto B ) en la figura. Como antes, llamamos punto óptimo al punto de pérdida cero.
Consideremos la curva de indiferencia para una pérdida de nivel L$. Queremos encontrar todos
los puntos de AQ y AP tales que

Ll - (AQ)2 + (AP + 2)2

El resultado es un círculo, con centro en el punto óptimo y radio L^. Si la pérdida es aun mayor,
como L\ > L\, entonces la curva de indiferencia es un círculo más grande, también centrado
en el punto óptimo.
Así, la familia de las curvas de indiferencia es un conjunto de círculos concéntricos. La
pérdida más pequeña está en el centro, donde las autoridades alcanzan exactamente los
objetivos. Cuanto mayor es la desviación, mayor es la pérdida, de modo que los círculos de
mayor radio están asociados con pérdidas mayores. La representación gráfica presenta
entonces, en forma muy simple la meta para las autoridades: llegar al círculo de indiferencia
que esté tan cercano al punto óptimo como sea posible.
Para encontrar la política más adecuada por medio de las curvas de indiferencia,
superponemos la restricción de política representada por la ecuación (19.7) sobre la familia
de curvas de indiferencia, como se muestra en la figura 19-3. Recordemos que la restricción
de política muestra que los cambios en la inflación y el producto deben encontrarse sobre una

AP

A<?

Figura 19-2
La función de pérdida social
 Capitulo 19 Teoriá y Práctica de la Política Económica 595

F igura 19-3
Curvas de indiferencia de pérdida social y la
restricción de política: el punto de equilibrio

línea particular, TT. El equilibrio se alcanza en el punto de tangencia entre la restricción de

objetivos TT y la curva de indiferencia más cercana al punto óptimo. Este es el punto E. La
tangencia garantiza que hemos alcanzado el círculo más pequeño posible, esto es, la pérdida
más pequeña dentro del conjunto factible de los puntos que se pueden alcanzar. Notemos que
en el equilibrio (punto E) hay cierta caída en el producto (AQ < 0) y una desinflación parcial,
pero no lo suficiente para eliminar por entero la inflación. La política llega a un compromiso
respecto de ambas metas, aceptando cierta pérdida no deseada en el producto a cambio de
reducir la alta tasa de inflación heredada.
Esta solución clarifica la naturaleza del “trade-off” de política. No se ha eliminado la
inflación porque, de hacerlo, la pérdida de producto habría sido demasiado grande. Si se
hubiera logrado una desinflación total, el producto habría caído en el monto AQqy la sociedad
habría sufrido una pérdida de L§ en el gráfico. De acuerdo a la función de pérdida, el país queda
en mejores condiciones al conservar parte de la inflación a cambio de una menor pérdida de
producto.

19-2 L a s L i m i t a c i o n e s del A c t iv is m o b a jo In c e r t id u m b r e

Hasta aquí, hemos estado trabajando en un plano idealizado en que el único problema para las
autoridades es disponer de suficientes instrumentos con efectos linealmente independientes
para así alcanzar todos sus objetivos. Si los tienen, pueden llegar al punto óptimo; de lo
contrario, deben aceptar un “trade-off” , usando la función de pérdida social para minimizar
las pérdidas. Sin embargo, las autoridades tienen problemas que van mucho más allá de esto.
En la vida real, las condiciones son inciertas y las autoridades económicas nunca pueden saber
con exactitud cómo afectarán sus acciones a las variables objetivo. Esta incertidumbre afecta
profundamente la selección de acciones apropiadas.
596 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

Tipos de Incertidumbre

De hecho, podemos distinguir muchos tipos diferentes de incertidumbre. Hemos supuesto

que las autoridades saben exactamente cuáles serán los efectos de sus acciones sobre la
economía, es decir, que conocen los valores precisos de los coeficientes del modelo que
representa la economía —los coeficientes a y ó de las ecuaciones (19.1) a (19.5) de nuestro
marco de referencia. En la práctica, las cosas no son así. Las autoridades sólo tienen una idea
aproximada de los valores verdaderos de estos coeficientes.
Un tipo particular de incertidumbre respecto de los coeficientes involucra no sólo los
efectos globales de un instrumento sobre sus objetivos sino la secuencia temporal de esos
efectos. Puede saberse con cierta confiabilidad, por ejemplo, que una contracción monetaria
de una magnitud dada tiende, en el largo plazo, a reducir el PNB nominal en una cierta
cantidad. La secuencia temporal de este efecto, sin embargo, es generalmente mucho más
incierta. Una crítica importante al activismo en las políticas, encabezada por el Premio Nobel
Milton Friedman, sostiene que las autoridades no deben mover sus instrumentos de política
con mucha frecuencia debido a los rezagos “prolongados y variables” en los efectos de las
políticas sobre sus objetivos.10
Las autoridades no sólo tienen que lidiar con la incertidumbre en los coeficientes (o la
incertidumbre en el modelo si no están ni siquiera seguras de cuál es el modelo correcto que
conecta las variables de política con los objetivos), sino también con el hecho de que hay
acontecimientos que están totalmente fuera de su control y que afectan a los objetivos. Si estos
“shocks exógenos” —y sus efectos— pudieran pronosticarse con exactitud, entonces las
autoridades podrían tomarlos en consideración antes de seleccionar sus instrumentos.
Típicamente, sin embargo, aún después de buenos pronósticos, los acontecimientos exógenos
siguen siendo altamente inciertos.

Un Modelo Simple de Formulación de Políticas Bajo Incertidumbre

Para introducir la incertidumbre en nuestro marco de referencia en la forma más simple

posible, consideremos el caso en que el único objetivo es el producto y el único instrumento
es la política monetaria. Tenemos un instrumento y un objetivo, pero ahora agregamos
incertidumbre. Supongamos que la economía está pasando por una recesión, de modo que la
meta de la política es hacer subir el producto, AQ* > 0. El nuevo “modelo” de la economía
se especifica en la forma siguiente:

AQ = SAM + e, con AQ* > 0 (19.10)

La función de pérdida social es cuadrática, como antes:

L = (AQ - AQ*)2 (19.11)

En el nuevo modelo en (19.10), el “término de error” o “término de perturbación”, e,

refleja aquellos factores, como el clima o las huelgas laborales, por ejemplo, que afectan el
producto pero que están fuera del control de las autoridades. La variable e es una variable

10 Ver, por ejemplo, Milton Friedman, “The Lag in the Effect o f Monetary Policy” , Journal ofPolitieal
Economy, octubre de 1961.
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 597

aleatoria que fluctúa de acuerdo a probabilidades conocidas pero cuyo valor específico no se
conoce en el momento en que debe adoptarse una decisión respecto de AM. La variable puede
ser positiva o negativa y tiene un promedio cero. Este tipo de error se designa como
incertidumbre aditiva porque el efecto de b se suma al efecto del instrumento de política.
El segundo punto importante es que el coeficiente a ahora no se conoce con precisión,
hecho que designamos con el símbolo 01. Las autoridades conocen ei valor de S en promedio,
pero no saben qué valor tomará exactamente el coeficiente en el momento en que ponen en
aplicación su política monetaria. En consecuencia, ei efecto de la política monetaria sobre la
inflación no puede determinarse con exactitud. Técnicamente, el coeficiente 01 representa una
incertidumbre multiplicativa porque el efecto de incertidumbre se multiplica por el instrumen­
to de política (en el capítulo 14, ilustramos la existencia de la incertidumbre multiplicativa
cuando dijimos que varios modelos econométricos de gran escaia difieren en sus estimaciones
cuantitativas de los efectos multiplicadores de diversas políticas).
¿Qué implicancias tiene la incertidumbre para la política? Sin incertidumbre, por
supuesto, la elección de una política es un juego de niños. Con un instrumento y un objetivo,
las autoridades simplemente fijan AM para alcanzar AQ*. ¿Pero cómo deben manejar la
incertidumbre? Una posibilidad intuitiva —pero no la correcta (!)— sería tratar de alcanzar el
objetivo óptimo para el producto en promedio. Suponemos que las autoridades conocen los
valores promedio de 61 y b, que designamos por:

promedio (a) = á ; promedio (e) = 0

El cambio promedio del producto es entonces igual a:

AQ = á AM (19.12)

Por lo tanto, si se fija AM igual a (AQ*l a ) , sabemos que hemos alcanzado el objetivo
AQ = AQ*, pero sólo en promedio.
Por supuesto, nada garantiza que se alcanzará el objetivo en cualquier período dado.
Consideremos, por ejemplo, el efecto de la incertidumbre multiplicativa. Si se fija AM en base
al promedio de oí ( a ) y el coeficiente resulta ser menor que lo esperado, entonces AQ será más
pequeño que lo esperado y que lo deseado. La política monetaria habrá sido demasiado débil
y el aumento en el producto habrá sido menor que el óptimo. Si, por otra parte, el coeficiente
0Í resulta estar por encima de su promedio a , entonces el producto mostrará un auge por
encima del objetivo, con AQ > AQ*. Esto conducirá a empleo excesivo y a una pérdida de
bienestar no deseada, con tiempo de ocio insuficiente, cuellos de botella en la economía y
escasez como resultado del exceso de demanda. También puede ocurrir que AQ sea mayor o
menor que AQ* dependiendo de si e (la incertidumbre aditiva) resulta ser mayor o menor que
lo esperado.
William Brainard de Y ale University, en un importante trabajo de 1967, mostró que no
es suficientemente bueno apuntar a AQ* en promedio cuando la función de pérdida social es
cuadrática.11 Brainard destacó que las autoridades tienen que tener especial cuidado en cuanto
a la posibilidad de que los coeficientes aleatorios del modelo resulten ser mayores que el
promedio. En el caso imprevisto de que S esté por encima de á , bien pueden presentarse *

" El trabajo de Brainard sobre este tema, un clásico en la actualidad, es “ Uncertainty and the Effectiveness
o f Policy", American Economic Review, mayo de 1967.
598 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

desviaciones considerables respecto del objetivo. Como la función de pérdida social magnifica
las desviaciones al elevarlas a! cuadrado, el costo de una desviación importante es muy alto.
La conclusión es que las autoridades deben ser cautas —esto es, más vale que sean menos,
antes que más, activistas.
En nuestro ejemplo, las autoridades deberían fijar AAf 'a un nivel menor que AQ*/a..
Brainard mostró mediante una prueba forma! que, para minimizar la pérdida social esperada,
la elección óptima para la política monetaria es

AQ*
AM =
(a + a 2/cc)

que es obviamente menor que A Q */a ,12En promedio, la economía debe operar por debajo de!
pleno empleo; de otro modo, se corre el peligro de sobrecalentar excesivamente la economía
si el coeficiente de la política monetaria resulta ser inesperadamente grande.
Las fluctuaciones en e no afectan la elección de AM en la misma forma que las
fluctuaciones en a . Esto es porque un alto valor de 3 no magnifica el efecto de AM en la misma
forma en que lo hace un alto valor de 3 . Por esta razón, las autoridades pueden de hecho hacer
como si e estuviera a su nivel promedio cuando consideran una elección de política monetaria.
En otras palabras, la presencia de un error aditivo no afecta la elección de la política monetaria.
Este importante resultado se conoce como la equivalencia dé certidumbre. Por lo tanto, con
shocks aditivos, un modelo económico lineal y una función de pérdida cuadrática (esto es, la
desviación al cuadrado), los instrumentos de política deben escógeme como si no hubiera
incertidumbre.
En resumen, la posibilidad de shocks multiplicativos no anticipados significa que las
autoridades deben actuar con cautela. Por otra parte, los shocks aditivos no anticipados poseen
la propiedad de equivalencia de certidumbre y, en consecuencia, no afectan la elección de
políticas óptimas. Las autoridades pueden simplemente Suponer que cualquier shock aditivo
estará en su nivel promedio.

1 9 -3 E l e c c ió n d e In s t r u m e n t o s d e P o l ít ic a

Hasta aquí, el marco de referencia de Tinbergen nos ha proporcionado un conjunto claro de

instrumentos y un conjunto claro de objetivos. La meta es seleccionar los valores de los
instrumentos para minimizar el valor (esperado) de la función de pérdida social. Ahora
agregamos una nueva complicación. En algunos casos, las autoridades están en condiciones
de elegir instrumentos. Pueden seleccionar el instrumento A o el instrumento B, pero no
ambos. ¿Cuál de ellos deben elegir para minimizar la pérdida social esperada cuando ocunen
desviaciones respecto de los valores óptimos del objetivo? Este problema fue analizado por
primera vez en un estudio pionero por William Poole de Brown University.13*15
Dos ejemplos familiares deberían dejar en claro cuál es el problema. En una economía
abierta con libre movilidad de capitales, la autoridad responsable de la política monetaria
puede seleccionar como instrumento de política el tipo de cambio o la oferta de dinero, pero

13 Donde o 1 es la varianza de a . Esta ecuación es para el caso en que el shock multiplicativo y el shock
aditivo no están correlacionados.
15 Ver el trabajo de Poole, “Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro
M odel", Quarterly Journal of Economía, mayo de 1970.
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 599

no ambos. En una economía abierta con tipo de cambio fijo pero sujeta a controles de capitales,
la autoridad monetaria puede escoger la tasa de interés o la oferta de dinero, pero no ambas.
Suponiendo que la meta de la autoridad monetaria es estabilizar el producto, ¿qué tipo de
política monetaria es mejor? ¿Tiene importancia cuál sejcscqja? Se pueden responder estas
preguntas dentro de un marco que minimiza las pérdidas sociales esperadas resultantes de las
desviaciones del producto respecto de su nivel óptimo.
Consideremos una economía que opera bajo tipo de cambio fijo y estrictos controles de
capitales. Supongamos (por simplicidad) que se aplica el modelo keynesiano extremó.
Teniendo así los precios fijos, podemos usar el modelo IS-LM para determinar los niveles de
la tasa de interés y del producto, como se muestra en la figura 19-4a. Pero, a diferencia de
lo que hicimos antes, ahora debemos permitir la posibilidad de shocks aleatorios de demanda
agregada (que se muestran como desplazamientos aleatorios de la curva IS) o de de-manda por
dinero (que se muestran como desplazamientos aleatorios de la curva LM). Estos desplaza-

F ig u ra 1S-4
Objetivos óptimos para la política monetaria ante inestabilidad económica, (a) Equilibrio
en el esquema IS-LM. (b) Inestabilidad de la demanda agregada, (c) Inestabilidad de la
demanda por dinero

(a)

(b) (c)
6GG Parte V Temas Especiaies en Macroeconomía

mientos se ilustran en la figura 19-4b, donde la curva IS fluctúa hacia arriba o hacia abajo
dependiendo de la direccción del shock de demanda agregada, y en la figura 19-4c, donde la
curva LM se mueve hacia arriba o hacia abajo dependiendo de la dirección del shock de
demanda por dinero.
Cuando la economía recibe el impacto de desplazamientos en la demanda agregada y en
la demanda por dinero, el producto también tiende a fluctuar. Supongamos que Q = Q* es
el nivel óptimo del producto y que el producto está a su nivei óptimo en ausencia de shocks
aleatorios. Cuando la demanda agregada es desusadamente alta (ISj), el producto termina en
_ i ____s \ . _____t . « ___
ei pumo \¿H ^ como en ia ngura i y-<to, y cuanao ia aemanaa agregaaa es aesusaaameníe
baja (IS|), el producto termina en QL < Q*. De igual modo, cuando la demanda por dinero
es desusadamente alta, la curva LM se desplaza hacia la izquierda (LM ,),14 originando una
caída en el producto; una caída inesperada en la demanda por dinero, por otra parte, es
expansiva, con un desplazamiento de la curva LM hacia la derecha (LM-j).
La meta de las autoridades es escoger ahora una política que estabilice el producto tanto
como sea posible. Específicamente, la meta es minimizar ( Q - Q*)1. Consideremos dos tipos
de políticas monetarias. En el primero, la autoridad monetaria escoge la oferta de dinero y la
a. _e _ __ i _
mantiene fija. En el segundo, la autoiidad m undana cscuge la tasa ue ínteres y ¡a mantiene
fija (esto lo hace anunciando la tasa de interés a la que está dispuesta a intercambiar dinero por
deuda pública, como se describió en el capítulo 9). En ambos casos, la política se selecciona
antes de que se conozca el shock específico, esto es, antes de que sean evidentes los
desplazamientos en las curvas IS y LM.
Es fácil demostrar que el tipo óptimo de política monetaria depende de cuál sea la fuente
más probable de shocks económicos, supongamos, por ejempio, que casi todos ios shocks
afectan a la IS, como en la figura 19-4b. Si las autoridades mantienen una oferta monetaria
constante, la curva LM permanecerá en la posición LM,. En este caso, el producto se moverá
entre los puntos Q„ y QLen el gráfico. Si, por el contrario, las autoridades escogen la tasa de
minies c u ü iu c i 1H5UU1UC1UU u c p u iiu C a y u jo ii ia utsa cu r0 iiiuvichuu cu turma aprupiaua la
oferta monetaria, la economía fluctuará con mayor amplitud entre los puntos Qc y Q,. Por lo
tanto, si la economía está sujeta a shocks en la IS, entonces el instrumento de oferta monetaria
es el mejor estabilizador.
¿Qué sucede si la mayor parte de los shocks afectan a la LM mientras que la curva IS está
estacionaria, como en la flgura 19-4c? Si las autoridades fijan la oferta monetaria, la curva LM
fluctuará en respuesta a los shocks de demanda por dinero y el producto se moverá entre QÁ
y Qb• Si, por el contrario, las autoridades fijan la tasa de interés, la política monetaria
compensará automáticamente los desplazamientos en la demanda por dinero y la tasa de interés
permanecerá estacionaria en r0. La curva LM permanece entonces estacionaria y el producto
n /i /4_ _ . (punto C). Si hay un aumento ¡u ü ^ ia u u « ¡ ¡a u^ínanua pui u¡übiu,
1IVS l i u v m a AVOpVVlVS UV

las autoridades monetarias subirán la oferta monetaria (mediante una compra de mercado
abierto) en lugar de permitir que suba la tasa de interés; si hay una caída inesperada en la
demanda por dinero, las autoridades monetarias reducirán la oferta monetaria (mediante una
venía de mercado abierto). Por lo tanto, st la economía está sujeta ashocks en la LM, entonces
un instrumento de tasa de interés es la mejor política.

,4 Nótese que un aumento en ta demanda por dinero, con la oferta monetaria invariable, lleva a un exceso
de demanda por dinero a la tasa de interés inicial. Por lo tanto, el mercado monetario sólo volverá a estar en
equilibrio si la tasa de interés sube, o el producto cae, o hay una combinación de ambas cosas. Por esta razón,
el aumento en la demanda por dinero lleva a un desplazamiento de la curva LM hacia la izquierda.
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 501

Como lo destacó Poole, lo probable es que las autoridades tengan que actuar en una
economía en que tanto las curvas IS como las LM se desplazan inesperadamente y ias políticas
tendrán que seleccionarse seguramente antes de que puedan observarse los desplazamientos.
En consecuencia, habrá que formarse un juicio por anticipado respecto a qué proporción de
la incertidumbre global puede atribuirse a desplazamientos de IS y qué proporción a
desplazamientos de LM. En la medida en que predominan los desplazamientos de IS, ia mejor
política es la oferta monetaria; en la medida en que predominan los desplazamientos de LM,
es la tasa de interés.
Para terminar, clarificaremos dos puntos menores. Primero, en la terminología de
Tinbergen, hablamos de “instrumentos” (el dinero, por ejemplo, o la tasa de interés) y
“objetivos” (digamos, el producto). Sin embargo, en el debate sobre la política monetaria, con
frecuencia hablamos de los instrumentos monetarios como “objetivos intermedios” y
describimos las elecciones de política entre el dinero y la tasa de interés como si se tratara de
escoger entre dos objetivos intermedios. Hablamos de los instrumentos como si fueran
objetivos porque, aún si las autoridades están escogiendo fijar M o r0, generalmente deben
utilizar primero instrumentos todavía más básicos, como las operaciones de mercado abierto.
Las operaciones de mercado abierto se usan entonces para alcanzar los objetivos intermedios
en términos de la oferta monetaria o la tasa de interés, que, a su vez, son instrumentos al
servicio de los objetivos últimos.
Segundo, Poole identificó un tipo de “política combinada” como un compromiso entre
una política monetaria estricta o una política de tasa de interés estricta. La política combinada
fija una relación lineal óptima entre M y r0 a fin de minimizar una pérdida social esperada. Ai
referirse a la política combinada, sin embargo, Poole hizo notar que ella es difícil de concebir
y de implementar, ya que requiere un conocimiento exhaustivo del modelo básico de la
economía.

19-4 L a C r ít ic a d e L u c a s a l a T e o r ía

d e l a P o l ít ic a E c o n ó m ic a

Ya a comienzos de los años 70 el trabajo dediversos economistas, Friedman, Bramará y Poole

entre ellos, había dejado en claro que la teoría de la política económica en la forma presentada
por Tinbergen tenía limitaciones importantes, especialmente en lo que se refiere a la
incertidumbre. Un ataque aún más serio contra este marco de referencia fue planteado a
mediados de los años 70 por Robert Lucas de la Universidad de Chicago.15La llamada “crítica
de Lucas” atacaba con gran determinación el uso de los modelos macroeconómicos de gran
escala existentes en esa época para la formulación de políticas macroeconómicas. Esta crítica,
a través de su influencia en el pensamiento económico, ha proyectado una sombra sobre una
de las herramientas más asiduamente usadas por las autoridades económicas.
El marco de Tinbergen se apoya en la idea de una relación cuantitativa estable (invariable)
que conecta los instrumentos de política con los objetivos. Al aplicar el marco de Tinbergen
en la práctica, las autoridades han utilizado los modelos econométricos de gran escala. Al
hacer esto, han supuesto que los multiplicadores de política calculados según sus modelos son
parámetros estables que conectan los instrumentos de política con los objetivos. Lucas
argumentó con vigor, y para muchos en forma convincente, que los parámetros de los modelos

15 Ver Roben Lucas, “ EconometrícPolicy Evaluation: A Critique”, Carnegie Rochester Conference Series
on Public Policy, N® 1,1976. Ver también su trabajoS/ud/er in Business Cycle Theory. Cambridge, M ass.: MIT
Press, 1981.
602 rarte V remas Especiaies en Macroeconomía

de gran escala no pueden tomarse como valores estables. Si las políticas del gobierno
cambiaran en forma radical, afirmó, los coeficientes econométricos de los grandes modelos
dejarían de ser confiables, aún cuando esta faiia podría no ser evidente sino después de
reestimar el modelo durante varios años.
De acuerdo a Lucas, los modelos de gran escala son pobres en su diseño y en las
estimaciones que ofrecen. Sus coeficientes, afirma, no describen la estructura real de la
economía (y, en consecuencia, son inestables); lo que nacen, más bien, es entregar un resumen
estadístico de cómo ha operado la economía en promedio en el pasado. Si las políticas siguen
siendo ias mismas, entonces es probable que el modelo pronostique el futuro en forma
razonablemente correcta. Pero si cambian las reglas de política, entonces el modelo, de
acuerdo a Lucas, difícilmente podrá predecir cuál será la respuesta efectiva de la economía.
En opinión de Lucas, un problema importante es el tratamiento de las expectativas en los
modelos convencionales de gran escala. Las expectativas del valor futuro de una variable se
estiman econométricamente, por lo común, por una función de valores rezagados de la
variable que se predice, bajo el supuesto implícito o explícito de que la formación de
expectativas está dominada por un proceso de expectativas adaptativas. Este simple método
tiene serias fallas según Lucas, porque duda que las expectativas se formen realmente por
extrapolaciones mecánicas de valores pasados de una variable. Lucas enfatiza que, si cambian
las reglas de política, la formación de expectativas probablemente también cambiará, pero en
formas que no pueden capturar los modelos econométricos de gran escala convencionales.
Para ilustrar este punto, supongamos que la autoridad está tratando de encontrar el nexo
entre los cambios en la oferta monetaria y el producto. Un econometrista podría estimar una
relación linea! entre el producto y la variación en la oferta monetaria en la forma siguiente:

Q = b0 + bx( M - M . x) (19.13)

Podría entonces utilizarse el coeficiente estimado bxpara hacer una elección de tipo Tinbergen
para la política monetaria óptima, en este caso (M - Ai.,). Lucas sostendría que (19.13) es
un mal modelo, basándose en que, aunque es fácil estimar bxestadísticamente, es improbable
que este coeficiente ofrezca una representación precisa del modo cómo los cambios futuros
fiR la nnlíflra mnnptflrtfl flfrrfar a C í Nn mrwf^ln mftinr spuiin I Jim s , v uno míe se ciñe
a la teoría de las expectativas racionales, sería

Q = a0 + a, ( M - M”) (19.14)

en que M' es el valor del dinero que se esperaba en el período anterior para este período. Aquí,
sólo los cambios inesperados en el dinero afectan al producto.14
Supongamos que (19.14) es el verdadero modelo, pero el econometrista procede a estimar
(erróneamente) según (19.13). El coeficiente estimado bx dependerá de la relación promedio
entre el crecimiento del dinero (M - A/.,) y el crecimiento inesperado del dinero (M - M')
durante el período del pasado en que se obtuvieron las estadísticas. Si la mayor parte del
crecimiento del dinero que ocurrió fue inesperado, entonces se encontraría una correlación
entre el crecimiento del dinero y el producto.1617Pero esta relación promedio en el pasado puede

16 Recordemos que en el capítulo 17 se describió un modelo en que sólo los cambios inesperados en el dinero
afectaban al producto.
,T Podría haber sido el caso que, durante el período, (M - M') haya sido igual a (1/2) (Af - Af_,); esto
es, la mitad del crecimiento del dinero fue inesperado. En este caso, la estimación estadística de bxsería igual
a (1/2)0,, en que a, es el coeficiente en la ecuación (19.14).
 Capüuio 19 Teoría y Práctica de ¡a Foiítica Económica 603

no indicar nada respecto al futuro. Si todo el crecimiento futuro del dinero está perfectamente
previsto, entonces el futuro crecimiento del dinero no tendrá ningún efecto sobre el producto
(porque no habrá errores en ias expectativas). En consecuencia, ia estimación dei coeficiente
¿i, sería una guía muy inexacta respecto de la “ verdadera” relación futura entre el crecimiento
del dinero y el producto.
Lucas sostuvo que casi todas las relaciones econométricas en los modelos de gran escala
deberían resultar no confiables, porque ios econometristas han estimado modelos como
(19.13) en lugar de modelos según (19.14). En su opinión, cambios importantes en la política
conducirían a estim aciones em píricas radicalm ente distintos para las relaciones
econométricas, una vez que hubiera pasado un tiempo suficiente para efectuar nuevas
estimaciones econométricas de los modelos. La crítica de Lucas tuvo gran efecto porque estaba
en buen acuerdo con un importante debate sobre políticas que había tenido lugar en los años
60, sobre el uso impropio de una curva de Phillips estimada para el corto plazo como guía para
el “trade-off” permanente entre desempleo e inflación.**
En los años 60, muchos economistas estimaron ecuaciones de la forma

a rr a d ti o m
H i1 -i

una relación que, equivocadamente, consideraban como estable. Una especificación mejor
habría sido

P= -Yo U + y,** (1 9 .1 6 )

en que P* representa las expectativas de inflación para este período que se tenían durante el
período anterior. A comienzos de los años 60, el coeficiente estimado para (3, en (19.15) era
del orden de 0.2. Pero la estimación no era confiable. Durante los años 60, la relación entre
la inflación con rezago {P\)y la inflación esperada (Pe)
fue cambiante y, como resultado,
ecuaciones del tipo de (19.15) constantemente pronosticaron inflaciones por debajo de lo
efectivo. Pero a fines de los años 60, la estimación estadística para (3, había subido a alrededor
de 0.9. En este caso, Lucas estaba en lo cierto. El modelo había engañado seriamente a las
autoridades al subvalorar c! papo! de las expectativas.
Hay otros casos claros en que el punto de Lucas es acertado. Sabemos, por ejemplo, que
los efectos de los cambios en las leyes tributarias dependen fuertemente de si se les percibe
como cambios transitorios o permanentes. Sin embargo, muchos modelos de gran escala no
han contemplado esta distinción y, en consecuencia, no son confiables como herramientas de
política.
En forma más general, ¿cómo debemos evaluar la crítica de Lucas? No hay duda de que
muchos componentes de los modelos de gran escala no se basan en una teoría sólida sino más
bien en los promedios pasados de relaciones estadísticas entre las variables. Es efectivo,
además, queenm uchos casos se ha subvalorado el papel de las expectativas. Por estas razones,
deben mirarse con reserva los resultados de los modelos de gran escala, particularmente en
los casos en que se sabe que las expectativas juegan un papel importante.
Al mismo tiempo, sin embargo, los modelos continúan mostrando su utilidad para la
interpretación de los grandes movimientos macroeconómicos, por lo que no se les debe
descartar con ligereza. De hecho, se han logrado avances considerables al añadir variables de

" Ver nuestra discusión de la curva de Phillips en el capítulo 13.

604 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

expectativas a los modelos de gran escala, lo que responde a algunas de las inquietudes de
Lucas.19 Al mismo tiempo, algunos exámenes directos de la proposición de Lucas de que los
cambios en las políticas llevan a cambios en los coeficientes de las ecuaciones del comporta­
miento no han entregado un respaldo fuerte al punto teórico de Lucas.20

1 9 -5 R e g l a s , D is c r e c io n a l id a d y C o n s is t e n c ia e n e l T ie m p o

Hasta ahora, hemos descrito las decisiones de política como si ellas ocurrieran en un momento
dado, utilizando un conjunto de objetivos e instrumentos y un modelo de cómo funciona la
economía. Las autoridades adoptan una decisión única, discreta, con el fin de minimizar la
función de pérdida social. Aunque la formulación de políticas se ha analizado tradicionalmente
bajo este marco de referencia simple, los economistas han llegado a reconocer que muchas de
sus facetas más cruciales provienen justamente del hecho de que la formulación de políticas
es por lo general una secuencia de decisiones, que se adoptan a lo largo de un período
prolongado de tiempo. La pregunta es, entonces, cómo minimizar las pérdidas sociales cuando
las decisiones de política tienen que tomarse en muchos momentos a lo largo del tiempo.
Una de las cuestiones cruciales es si las autoridades deben actuar de acuerdo a regias que
prescriben las opciones que deben elegirse en un momento dado o si deben actuar
discrecionalmente, en el sentido de no estar amarradas a una fórmula preestablecida, sino más
bien optimizar la elección de instrumentos de política en cada momento. El análisis moderno
de la política económica ha enfatizado la importancia de las reglas —aunque sean regias
flexibles— por varias razones.

Consistencia en el Tiempo

Partiendo de algún punto inicial, lá autoridad debe decidir qué es: lo mejor que puede hacerse
durante un cierto período de tiempo. Tal vez deberán adoptarse varias decisiones durante el
período en cuestión. Para decidii cuál es el conjunto “correcto” de políticas, la autoridad debe
minimizar la pérdida social esperada, utilizando un modelo dado de la economía y los
instrumentos disponibles. La política correcta puede involucrar una secuencia de acciones que
deben iievarse a cabo ahora y en varias fechas futuras. Cuando liega una de ias fechas futuras,
sin embargo, puede parecer mejor seguir un curso de acción diferente al que se había escogido
en un comienzo. ¿Deben las autoridades recalcular y llegar a una nueva decisión óptima, o
deben mantenerse dentro del plan inicial? Esta cuestión de la consistencia en el tiempo se puede
ilustrar convenientemente con el ejemplo detallado que presentamos a continuación.
Supongamos que las autoridades deben escoger la política monetaria. Tienen dos op­
ciones, un incremento bajo de la oferta monetaria (ML = 2% ) o un incremento alto de la oferta
monetaria (MH — 6%). Suponemos que el incremento de la oferta monetaria determina la tasa
de inflación y que, además, la tasa de crecimiento del dinero y la tasa de inflación son iguales.
Por lo tanto, cuando se escoge ML, entonces = P 2%,
y cuando se escoge M„, = 6%. P

" Warwick McKibbin y Jeffrey Sachs, por ejemplo, en su estudio Global linkages: Macroeconomic

utilizan un modelo global con un cuidadoso tratamiento de las expectativas y demuestran que este modelo de gran
escala puede seguir la pista de importantes desarrollos en la economía mundial durante los aflos 80.
20 Olivier Blanchard, por ejemplo, ha presentado evidencia de que los coeficientes de comportamiento se
ajustaron con lentitud a los cambios en las políticas monetarias en Estados Unidos a comienzos de los años 80.
Ver su artículo “The Lucas Critique and the Volcker Deflation” , American Economic Review, mayo de 1984.
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 605

En cada período, los sindicatos deben negociar un contrato salarial, basado en sus
expectativas respecto de la política monetaria (y, en consecuencia, respecto de la inflación)
que se escogerá para el período. La meta de los sindicatos es simplemente proteger el salario
real de los trabajadores, fijando la variación del salario nominal igual a la inflación esperada.
Si los sindicatos esperan M¿, negociarán en procura de wL — 2 %; si esperan MH, demandarán
w„ — 6%. La secuencia de decisiones es la siguiente:

1. Los sindicatos pactan un contrato de salarios nominales basado en las expectativas

sobre la política monetaria y, por lo tanto, sobre la inflación.
2. Las autoridades escogen la política monetaria.
3. La economía responde a la combinación de política monetaria y fijación de salarios.

Hay cuatro combinaciones posibles (la elección de política combinada con la variación del
salario) y cada una produce un resultado dado en términos de inflación y desempleo. Algunas
P
cifras nos ayudarán a ser más específicos. Cuando = w, el desempleo se mantiene en 5%.
Cuando la inflación es mayor que el cambio del salario nominal, el desempleo cae a 3%
(debido a la caída del salario real). Cuando la inflación es menor que el cambio del salario
nominal, el desempleo sube a 7%.
Si resumimos ahora todos los resultados posibles, tenemos:

1. y vvt — inflación = 2% ; desempleo = 5%

2. Ml y w„ — inflación = 2% ; desempleo = 7%
3. Aí„ y ívw — inflación = 6% ; desempleo = 5%
4. Mh y wL — inflación = 6% ; desempleo = 3%

Supongamos ahora que interesa mucho a las autoridades reducir el desempleo, aún a costa
de mayor inflación. Por otra parte, los trabajadores simplemente tratan de proteger su salario
real. Tanto los trabajadores como las autoridades prefieren menos inflación antes que más
inflación, pero le dan preminencia a sus otras preocupaciones.
Consideremos primero la decisión de las autoridades. Si los sindicatos ya han elegido <Vt ,
entonces las autoridades escogerán Mtt, porque las autoridades prefieren 3 % de desempleo
antes que 5 % de desempleo. En forma similar, si los sindicatos han elegido fvH, entonces las
autoridades escogerán nuevamente tilH, para asegurarse de que el desempleo se mantiene en
5% (dado que la otra opción de política monetaria llevaría el desempleo a 7%). Por lo tanto,
sin importar qué elijan los sindicatos, las autoridades monetarias escogerán de todas maneras
la política monetaria inflacionaria.
Consideremos ahora la decisión de ios sindicatos. Dado que los sindicatos saben de
antemano que las autoridades escogerán la alternativa de alta inflación, escogerán por su parte
wH para proteger el salario real. La política resultante será en consecuencia la tercera
alternativa de la lista, con llí = Mu y w = w„. El resultado macroeconómico es inflación igual
a 6% y desempleo igual a 5%.
Este resultado es motivo de preocupación. En efecto, supongamos que, contrariamente
al resultado anterior, la oferta monetaria se ñja en MLy los salarios se Ajan en (alternativa
1). El resultado sería la misma tasa de desempleo, el mismo salario real, pero inflación más
baja. Todos quedarían en mejor situación.
El problema está en cómo llegar a la solución de baja inflación. Supongamos que las
autoridades anuncian desde un comienzo que se van a atener a una política monetaria de baja
inflación. Se comprometen ante los sindicatos a seleccionar Mt . Supongamos además que,
basados en esta promesa, los sindicatos efectivamente escogen wL. Una vez que se ha Ajado
OH o Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

el salario, las autoridades tienen un incentivo para "hacer trampa \ esto es, revertir la
decisión inicial y hacer algo distinto a lo prometido. Escogiendo M„ en lugar de Mt después
de haberse fijado el saiario, ia tasa de desempleo puede reducirse.
Resumamos el argumento hasta este punto. Si se fijan primero los salarios y la política
monetaria se fija después, tanto los sindicatos como las autoridades seguirán probablemente
la opción inflacionaria. El resultado es ineficiente, en el sentido de que ei mismo desempleo
y el mismo saiario real podrían alcanzarse con menor inflación, en beneficio de todos. Ei
resultado más eficiente podría lograrse si las autoridades se comprometen a seguir la solución
de baja inflación e inducen de este modo a ios trabajadores a escoger un saiario de baja
inflación. Si las autoridades actúan entonces de acuerdo a lo prometido, la economía termina
en un equilibrio de baja inflación.
El problema está en que el anuncio de un camino de baja inflación no tiene mucha
credibilidad. Los sindicatos saben (o deberían saber) que las autoridades tienen un incentivo
para defraudar, no cumpliendo su compromiso una vez que se han Ajado los salarios. Por
consiguiente, el equilibrio de baja inflación tiende a ser inalcanzable. Los sindicatos, actuando
a la defensiva, no quedarán convencidos de pactar una tasa baja de incremento de salarios,
dado que no se puede obligar a las autoridades a cumplir un compromiso de baja inflación.
El intento de lograr una baja inflación se disgrega. La economía termina en el equilibrio de
alta inflación.
Pongamos este caso complejo en el lenguaje de “reglas versus discrecionalidad” . Si las
autoridades actúan uiscrecionalmenie cuando se formula ia política monetaria, escogerán ia
política monetaria de alta inflación. Como los sindicatos saben esto, también ellos escogerán
una política salarial de alta inflación. Si, por el contrario, se pudiera lograr que las autoridades
actuaran de acuerdo a una regla de baja inflación, entonces se podría alcanzar el mejor
equilibrio. La regla podría decir sencillamente que la autoridad monetaria está obligada a
escoger cualesquiera que sean las circunstancias. De hecho, Milton Friedman ha
propuesto la llamada regla de X%, que obligaría a las autoridades a escoger ia misma tasa de
crecimiento monetario en cada período, cualesquiera que sean las circunstancias.31 La
preocupación de Friedman ha sido justamente que la autoridad monetaria tiene la tentación
inflacionaria y que la única manera de controlar esta tentación es a través de una regla formal.
Al establecer una regia y, en efecto, “amarrarse sus propias manos” , ia autoridad monetaria
limita su discreción y confiere credibilidad a su anuncio de una política de baja inflación.
Hay otro conjunto de términos de la moderna teoría de juegos que es útil para describir
esta situación. La estrategia M„ es la estrategia consistente en el tiempo de la autoridad
monetaria en cuanto es la política que seguiría efectivamente una autoridad racional libre de
escoger la mejor política monetaria en el momento en que se fija el crecimiento del dinero.
La estrategia ML es la política óptima desde ei punto de vista dei anuncio inicial pero es
inconsistente en el tiempo en la medida en que existe la tentación de defraudar en su
cumplimiento en el momento en que efectivamente se escoge la política monetaria.
Podemos formular la cuestión de la consistencia en el tiempo de un modo más formal. Una
política consistente, en el tiempo es aquella en la que las autoridades optimizan cada vez que
seleccionan una política. Como hemos visto, la sorprendente conclusión es que esta
optimización período a período puede ser muy perjudicial —simplemente hay demasiada
discrecionalidad—. La política óptima (aunque inconsistente en el tiempo) consiste en
seleccionar un plan o una regla que alcance los objetivos deseados en un comienzo y adherir1

11 Ver el capitulo 4 de Milton Friedman, A Programfor Monetary Stability, Fordham University Press,
Nueva York, 1960.
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 607

a este plan o regla a lo largo del tiempo, sin sucumbir a la tentación de desviarse de la regla.
La tentación puede ser muy grande: defraudar puede, en muchas ocasiones, reducir las
pérdidas sociales. El problema, sin embargo, es que otros agentes en la economía aprenderán
rápidamente a anticipar el engaño, con lo que se perderá cualquier beneficio que pudiera venir
del anuncio inicial de políticas óptimas porque éstas no tendrán credibilidad.
Muchos economistas han sostenido que, justamente por estas razones, las autoridades
tienden a ser excesivamente inflacionarias. Robert Barro de Harvard University y David
Gordon de la Universidad de Rcchesier, por ejemplo, han destacado la importancia de hallar
caminos que aseguren que las autoridades adhieran a planes óptimos de baja inflación y no se
limiten simplemente a seguir planes consistentes en el tiempo.22 Se han propuesto diversas
maneras de lograr que las autoridades actúen de esta forma. Una manera es reducir la
discrecíonalidad de las autoridades, obligándolas • J / u » i1waii nnr
p v i W JV iu ^ tu -
j f
o CAmiír un nlon
U O W gU U U U |/ I « W

explícito establecido desde un comienzo. Esta fue la idea detrás de la legislación de Gramm-
Rudman-Hollings en Estados Unidos, que trató de forzar al Congreso y al Presidente a seguir
un camino de déficit presupuestarios continuamente decrecientes. Como lo muestra el
recuadre 19-1, el intento de comprometer a las autoridades, en el mejor de los casos, ha tenido
un éxito sólo parcial, dado que incluso una ley puede modificarse en un momento posterior.
Otra manera de forzar la elección de una política óptima es “castigando” a los políticos
que se apartan de sus políticas anunciadas. Si un político sabe que perderá una elección o no
se le creerá en el futuro, puede pensarlo un poco más antes de retractarse de sus compromisos
en política. Los economistas han comenzado a estudiar la credibilidad de los anuncios en
términos de los beneficios y los costes de “hacer trampa” . Los planes anunciados pueden
contar con credibilidad si los costos para la propia reputación o los efectos electorales de
desviarse de ellos sobrepasan los beneficios de corto plazo que pueden obtenerse no
cumpliéndolos.
Una vez que hemos reconocido el problema de la consistencia en el tiempo, descubrimos
que esta cuestión surge en todos los aspectos de la formulación de políticas económicas.
Consideremos, como otro ejemplo, el caso de las reglas tributarias. Los gobiernos están
deseosos de recaudar impuestos, que proporcionan una fuente de financiamiento no
inflacionario para sus programas de gasto. Para alcanzar este objetivo, generalmente la ley
establece severas penas por incumplimiento. No obstante, mucha gente evade sus impuestos,
ya sea subdeclarando su ingreso o simplemente no presentando su declaración tributaria.
Frente a una restricción presupuestaria, los gobiernos a veces se apartan de las reglas
impositivas establecidas a fin de recaudar ingresos adicionales en el corto plazo. Una manera
de hacer esto es ofreciendo una amnistía tributaria, en la que el gobierno promete abstenerse
:ión lega! contra la evasión pasada si los impuestos se pagan durante el período de1
amnistía.
Una amnistía tributaria es una política consistente en el tiempo, pero no necesariamente
unapolítica óptima. El gobierno acepta no aplicar una regla que se ha comprometido a imponer
en el pasado con el fin de obtener el beneficio de ingresos adicionales en el corto plazo, Pero
esta decisión tiene un costo de largo plazo. La credibilidad del gobierno sufre deterioro y la
gente puede pensar que se otorgará otra amnistía tributaria en algún momento en el futuro. De
este modo, puede haber más personas que opten por evadir sus impuestos. De hecho, puede
que incluso la expectativa de que se pudiera permitir una amnistía tributaria haya contribuido
en prim er término a la caída de la recaudación. En términos formales, la amnistía tributaria

11 Ver su trabajo conjunto, “Rules, Discretion and Reputation ¡n a Model of Monetary Policy” , Journal o f
Monetary Economics, julio de 1983.
608 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

Recuadro 19-1 ...., , ........................... .............■■■— ........ -.................

Lareglapresupuestariade
Gramm-Rudman-Hollings
para eliminarel déficitfiscal
El déficit fiscal norteamericano creció continuamente durante la primera mitad de los años
80, como resultado de las reducciones tributarias junto con el mayor gasto en defensa bajo
la presidencia de Reagan. En 1985, el déficit alcanzó a $212 mil millones (o casi el 6%
del PIB), en ese momento el récord de todos los tiempos para Estados Unidos. Aunque el
déficit crecía, el Congreso y el Presidente no lograban ponerse de acuerdo en un paquete
de políticas que lo redujera a niveles más aceptables. En febrero de 1985, el presidente
Reagan envió al Congreso una propuesta de reducción del déficit que se centraba en cortes
sólo en los gastos domésticos (muchos de ellos en áreas socialmente sensibles) y excluía
toda reducción en el gasto en defensa. Por otra parte, el Presidente se oponía tenazmente
a cualquier aumento de impuestos. Las mayorías de ambas cámaras no quedaron satisfechas
con esta proposición. Sin embargo, la Cámara de Representantes y el Senado estaban
divididos en la cuestión de la reducción del déficit y dentro de cada cámara existían varias
coaliciones.23
La insatisfacción creció en el Congreso y entre el público en general antela incapacidad
de llegar a acuerdo en una proposición de reducción del déficit que pudiera implementarse
con rapidez. En esta situación a fines de 1985, los senadores Phil Gramm (republicano,
Texas), W arren Rudman (republicano, New Hampshire) y Em est Hollings (demócrata,
South Carolina) propusieron un proyecto de ley que establecía reducciones automáticas del
gasto en caso de que no se alcanzara acuerdo en torno a un paquete que redujera el déficit.
Esta proposición fue aprobada rápidamente por el Congreso en octubre de 1985 como la
Ley de Presupuesto Equilibrado y Control de Emergencia (Ley Pública 99-177). Se la
conoce más comúnmente como la Ley Gramm-Rudmann-Hollings (GRH).
La Ley GRH de 1985 estableció metas máximas para el déficit que comenzaban en
$180 mil millones para el año fiscal 1986 y debían reducirse gradualmente a cero para el
año 1991. Estas metas se lograrían mediante reducciones generales automáticas de los
programas de gastos en caso de que el Congreso y la Presidencia no pudieran llegar a
acuerdo en un paquete de reducción del déficit. La ley también establecía que las
reducciones de gastos serían compartidas en iguales proporciones por los programas
domésticos y el gasto en defensa. Más tarde, una serie de programas sociales fueron
eximidos de los cortes automáticos, así como también algunos de los desembolsos en
defensa.
Muy pronto, ya en 1987 se alteró la programación original de metas (bajo la Ley de
Reafirmación del Presupuesto Equilibrado y el Control de Emergencia del Déficit), a la
vista de las dificultades para alcanzar dichas metas. El cuadro 19-1 muestra las metas
originales para el déficit, las metas revisadas, el déficit efectivo y las proyecciones oficiales
para el déficit en el período 1986-1995. La programación de metas se modificó nuevamente
a fines de 1990 en otro acuerdo presupuestario entre la Casa Blanca y el Congreso, después

a Para una discusión del contexto político en que se aprobó la ley Gramm-Rudman-Hollings, ver Darrel
West, “Gramm-Rudman-Hollings and the Politics of Debt Reduction", Annals o f the American Academy of
Politicai and Social Science, septiembre de 1988.
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 609

Cu a d r o 19-1
La L e y G e a m m -R u d m a n -H o l l ín g s y el D éficit F isc a l e n e s t a d o s u n i d o s , 1 9 8 0 -1 9 9 5
(US$ MILES DE MILLONES)

M eta de la Ley G RH
p a ra el déficit Proyección

Año Fiscal______ O riginal______ Revisado_____ Déficit efectivo______ CBO ( )* OMB

1986 172 172 221 — —

1987 144 144 150 — —

1988 108 144 155 — —

1989 72 136 153 — —

1990 36 100 220 159 122

1991 0 64 — 161 ( 3 0 9 ) 101
1992 0 28 — 124 (2 9 4 ) /J
1993 0 0 — 132 (2 2 1 ) 39
1994 — — (6 9 )
1995 — —

* Proyecciones de la CBO revisadas, enero de 1991.

Fuente: Roben Keith, “Sequestration Actionfor FY1991 Under the Gramm-Rudman-Hollings Act", Congressional
Research Service Issue Brief, mayo de 1990. Déficit efectivo de Economic Report of the Presiden!, febrero de 1991.

de importantes incrementos en las proyecciones para el déficit fiscal (en gran medida, como
resultado de la recesión económica que comenzó en el tercer trimestre de 1990 y los costos
de la Guerra del Golfo). La llamada Ley Omnibus de Reconciliación de 1990 estableció
reducciones de gastos y aumentos de impuestos de alrededor de $500 mil millones para el
período 1991-1995, pero no metas fijas para el déficit o “mecanismos obligatorios” como
en Gramm-Rudman-Hollings. De todos modos, de acuerdo a las nuevas proyecciones el
déficit fiscal alcanzaría a más de $300 mil millones en 1991, el año en que el déficit debía
haber llegado a cero de acuerdo a las metas originales de Gramm-Rudman-Hollings.
A pesar de su duro lenguaje respecto a los desequilibrios presupuestarios, la Ley GRH
hizo mucho menos mella en el déficit de lo que se planteaba en el papel, como lo muestra
el hecho de que los déficit efectivos excedieron sistemáticamente las metas a través de todo
el período de vigencia de la ley. ¿Cómo pudo ocurrir esto? Parte de la razón está en la propia
operatoria detallada de la Ley GRH. Los cortes en el gasto se hacen, no según el déficit
efectivo, sino de acuerdo a un pronóstico que realiza la Oficina de Presupuesto de!
Congreso (Congressional Budget Office, CBO) y la Oficina de Administración y del
Presupuesto (Office of Management and the Budget, OMB). Debido a que las proyecciones
se han basado en supuestos altamente optimistas respecto del crecimiento del ingreso y las
tasas de interés, las acciones presupuestarias resultantes han sido insuficientes para reducir
el déficit efectivo a la meta GRH. El traslado de cierto gastos fuera del presupuesto ha
contribuido también a reducir la fuerza de la Ley GRH.
Otra parte de la razón ha sido simplemente que, cada vez que la ley ha empezado a
“morder” , se han modificado las metas GRH mediante nueva legislación Probablemente
610 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

la Ley GRH ha jugado cierto papel efectivo en limitar los déficit fiscales, al menos en
comparación con lo que habría ocurrido de no existir la ley, pero los resultados han estado
muy por debajo de las ambiciosas metas iniciales. Esta experiencia muestra las dificultades
para establecer reglas firmes y operacionales que limiten la discrecionalidad de las
autoridades en épocas posteriores.

puede ser la política consistente en el tiempo pero no necesariamente la política óptima cuando
se la juzga en una perspectiva de largo plazo.
Otro ejemplo son las patentes. Para retribuir la creatividad, se otorga a quienes descubren
una nueva tecnología un monopolio sobre su invención durante un período especificado de
tiempo. Una vez que se ha obtenido la solución, sin embargo, las autoridades de gobierno
pueden sentir la tentación de eliminar la protección de la patente a ñ n de que la .tecnología
quede disponible para todo el mundo. Así, ha habido ocasiones en que un avance médico ha
conducido a unía droga “milagrosa” , pero su distribución se ha visto obstaculizada por el
hecho de que está controlada por la firma farmacéutica que posee el monopolio temporal sobre
su producción. La política consistente en el tiempo podría ser retirar la protección de la patente
para permitir la distribución generalizada del producto. Pero retirar la protección de la pa­
tente no sería la política óptima desde el punto de vista inicial, porque bien puede ocurrir que
el temor de que la ley de patentes no se aplique reduzca los incentivos para que las personas
creativas desarrollen nuevos productos y tecnologías. Esta es la razón por la que la mayoría
de los países protegen estrictamente los derechos de propiedad sobre los avances tecnológicos,
aún cuando esto pueda llevar a monopolios indeseables.

Reglas Versus Discrecionalidad

Como hemos visto, el problema de la consistencia en el tiempo es parte de una cuestión más
general, el debate entre las reglas y la discrecionalidad. ¿Deben las autoridades tener libertad
para escoger políticas o deben estar sujetas a seguir ciertas reglas? Presumiblemente, las reglas
en sí mismas serían el resultado de un proceso de optimización muy similar al que hemos
descrito a lo largo de este capítulo. Las limitaciones de la optimización período a período son
un argumento importante en favor de las reglas en vez de discrecionalidad. Pero también hay
argumentos que van en la dirección inversa, en favor de la discrecionalidad. Cuando no se
conoce el modelo económico con alto grado de conftabilidad y es probable que se conozca
mejor la estructura de la economía con el correr del tiempo, no es prudente en general seguir
reglas estrictas. A medida que cambia la información sobre la economía, es probable que
también cambien las reglas operativas de política.
Los defensores de las reglas destacan que es posible incorporar alguna flexibilidad en las
propias reglas. En particular, se puede hacer una distinción entre reglas fijas y reglas con
realimentación. Las reglas fijas consisten en políticas específicas que deben seguirse
prescindiendo de lo que le ocurre a la economía. En contraste, las reglas con realimentación
permiten que las políticas cambien al cambiar el estado de la economía, pero en conformidad
a una fórmula preestablecida. Quizás la proposición más famosa de una regla fija es la
sugerencia monetarista, presentada por Milton Friedman, de que la política monetaria debe
limitarse a tener una tasa fija de crecimiento del dinero, prescindiendo de lo que ocurra.
Obviamente, una propuesta como ésta se sustenta en una profunda desconfianza en todo tipo
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 611

de activismo en la política. Un ejemplo típico de regla con realimentación es aquélla en que

la tasa de interés sube o baja en respuesta a las desviaciones de la tasa de desempleo respecto
de la tasa natural.
Algunas decisiones simplemente no pueden sujetarse a reglas. Cuando ocurren aconte­
cimientos extremadamente desusados, por lo común no habrá reglas disponibles que puedan
utilizar las autoridades. Un buen ejemplo de una decisión realmente discrecional fue la política
monetaria que se aplicó después del colapso del mercado bursátil el viernes 13 de octubre de
1987. Después de la caída en más de 500 puntos en un solo día del Promedio Industrial Dow
Jones (un índice de los precios bursátiles en la Bolsa de Nueva York), el presidente de la
Reserva Federal aflojó las riendas de la política monetaria e intervino directamente en varias
empresas de corredores de valores para asegurarles que tendrían al día siguiente suficiente
liquidez. Se atribuye ampliamente a esta decisión el crédito de haber evitado una crisis mucho
más profunda después del colapso del mercado bursátil.

19-6 A lg un o s A spe c t o s del C o m po r ta m iento

E fe c t iv o del G o b ier n o

Hemos discutido la teoría normativa de las políticas económicas, esto es, cómo deben actuar
las autoridades. Sin embargo, hay otra dimensión de la teoría de las políticas económicas, la
de la teoría positiva o cómo actúan realmente las autoridades. En esta sección, examinaremos
brevemente distintos aspectos de la teoría positiva del comportamiento del gobierno. Como
se puede sospechar, con frecuencia los gobiernos se desvian abiertamente de las políticas
sugeridas por la teoría normativa.
Para comenzar, debemos reconocer que el sector público no es una entidad única. Así,
cualquier acción dada de un gobierno es por lo general el resultado de diversas decisiones
tomadas en distintos niveles. No sólo existe la división del gobierno central entre varias ramas
(el ejecutivo, el legislativo y el aparato regulador), sino que además el gobierno central es sólo
uno de los actores. Entre éstos se incluyen además los gobiernos locales y regionales, un banco
central, agencias semiautónomas, empresas públicas y otros. Estas instituciones de gobierno
disfrutan de grados variables de autonomía respecto de la administración central.
Una decisión que nos parecería extraña si suponemos que proviene de una autoridad única
puede adquirir completo sentido cuando reconocemos cómo está dividido el poder. Por
ejemplo, un estudio reciente sobre América Latina ha demostrado que las políticas fiscales
expansivas de los años 70 y comienzos de los 80 estaban con más frecuencia ligadas a las
empresas estatales, los gobiernos regionales y los gastos cuasi-fiscales del banco central que
directamente al presupuesto del gobierno central.24 De este modo, aúnen las ocasiones en que
el ministro de hacienda tenía una posición conservadora en materia fiscal, subsistían
considerables déficit fiscales crónicos que frecuentemente escapaban a su control.
En general, una teoría positiva completa de la política económica debe centrarse en varias
dimensiones de la estructura política. ¿Cuáles son las instituciones que deciden sobre la
política económica? ¿Qué incentivos enfrentan los individuos dentro de esas instituciones?
¿Hay centros de poder que compiten respecto de un tipo particular de políticas, como el
manejo fiscal? ¿Cuáles son las leyes electorales que rigen la competencia política? ¿Se tiene
un electorado con la suficiente formación económica para inspeccionar efectivamente las
decisiones de política que adoptan las autoridades políticas? ¿Existe libertad de prensa y

v Ver Felipe Larraín y Marcelo Selowsky, editores, The Public Sector and Ihe Latín American Crisis, ICS
Press, International Cerner for Economic Growth, San Francisco, 1991.
612 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

libertad de palabra como para permitir la supervisión pública de la política económica?

Aunque no podemos explorar en forma extensa todas estas interrogantes, al menos ellas
revelan lo complejo que es plantear una teoría positiva de la política económica.
Más que resumir una teoría general, tomemos sólamente un aspecto y veamos qué es lo
que la teoría positiva de la formulación de políticas añade a la teoría normativa. Un patrón
•ennrnl que hemos mencionado con regularidad es la tendencia de ios gobiernos a seguir
políticas fiscales excesivamente expansivas. Se han propuesto varios mecanismos para
explicar este comportamiento. Uno es el sesgo inflacionario de las políticas consistentes en ei
tiempo, que acabamos de discutir. Pero también hay otras explicaciones que se apoyan en
consideraciones tanto políticas como económicas.
En primer lugar, está el ciclo político-económico, en que los gobiernos en ejercicio tratan
de influir en los resultados electorales aplicando políticas fiscales y monetarias expansivas
justo antes de una elección. Varios analistas han documentado con cuidado la existencia de
políticas expansivas cíclicas programadas para preceder a las elecciones. Las políticas
contractivas —cuando ocurren— por lo común vienen después de las elecciones.25
Segundo, los gobiernos formados por una coalición de muchos partidos pueden encontrar
dificultades para acordar un programa impopular de austeridad cuando éste se demuestra
necesario. La evidencia empírica ha enseñado que a los gobiernos de coalición les costó mucho
limitar el crecimiento del gasto fiscal después de los shocks adversos de oferta de los años 70
y terminaron, por c o n s t e n t e , con déficit fiscales mucho mayores que ios gobiernos que
estaban controlados por un solo partido político.26 Se ha sugerido también que, en los países
en que el poder
VUVi nolítsco
p v w n w cambia
____ a i * n r » 1 ífr t «
a r%n
■" nariidos nolíticos
frecuentemente entre partidos políticos rivales, nuede
puede haber
un sesgo hacia políticas fiscales excesivamente expansivas. El gobierno en ejercicio sabe que
su sucesor será probablemente el partido rival; de aquí que la administración en el poder esté
muy bien dispuesta a dejarle a su rival el peso de una deuda pública más alta.27
Xprrpro ia n iip n
los políticos les preocupe el desempeño económico principalmente
durante su permanencia en el poder y que no les importen mucho los ajustes que puedan ser
necesarios con posterioridad. De esta forma, pueden intentar contraer deudas cada vez que
haya fondos disponibles para préstamos, a pesar del hecho de que el servicio de la deuda puede
significar una pesada carga en el futuro. La cuestión aquí es si el público en general está bien
informado y tiene suficiente influencia para moderar los sesgos de corto plazo de los políticos.
En muchos países en los años 70, la respuesta fue evidentemente negativa. Veremos en el
capítulo 22 cómo el desarrollo de los mercados mundiales de capitales a comienzos de los años
70 súbitamente permitió a muchos gobiernos tomar préstamos con libertad por primera vez
en los mercados internacionales. Muchos gobiernos se embarcaron en agresivos programas
de gastos, ya sea para financiar grandiosos programas de inversión o para financiar grandes
déficit fiscales resultantes de fuertes subsidios internos.
Cuando estudiemos las hiperinflaciones en el capítulo 23, examinaremos el concepto del
gobierno “débil” que carece del respaldo político o del poder institucional necesarios para
controlar el gasto fiscal. Por su naturaleza, los gobiernos débiles encuentran difícil resistir las

a Dos trabajos clásicos sobre e! ciclo político-económico son Edward Tufte, Foliiicai Coniroi o f the
Economy, Princeton University Press, Princeton, N.J., 1978, y William Nordhaus, “The Political Business
Cycle”, Review o f Economic Studies, abril de 1975.
“ VerNouriel Roubini y Jeffrey Sachs, "Political and Economic Determinants o f Budget Déficits in the
Industrial Democracies", European Economic Review, mayo de 1989.
” Ver Alberto Alesina y Guido Tabellini, “A Positive Theory of Fiscal Déficits and Government Debt in
a Democracy”, National Bureau of Economic Research Working Paper, N° 2308, 1987.
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 613

presiones provenientes de los diversos sectores de la sociedad y tienden a aumentar el gasto

en su intento de satisfacer a estos grupos. Al mismo tiempo, sin embargo, carecen de la
capacidad para financiar estos gastos por medio de la recaudación tributaria, lo que genera los
gigantescos déficit fiscales que crean las condiciones para inflaciones muy altas.
Finalmente, en el capítulo 23 examinaremos la curiosa interrogante de por qué los
gobiernos posponen los esfuerzos de estabilización. Esperar antes de atacar una inflación alta
sólo agrava el daño que ella causa a la economía y, sin embargo, los gobiernos pueden hacer
justamente esto si quedan paralizados por la lucha entre diferentes grupos sobre cómo
distribuir los costos del programa de estabilización. Sólo cuando surge un ganador —por una
elección, un golpe de estado o, más raramente, por un acuerdo entre los grupos competido­
res— puede terminar la confrontación, dando comienzo a la estabilización.2*

19-7 R esum en
La teoría normativa de la política económica analiza cómo deben actuar las autoridades. El
trabajo pionero en este tema fue realizado por el economista holandés Jan Tinbergen, quien
delineó los pasos cruciales para la formulación de la política económica. Primero, se
especifican las metas de la política económica, usualmente a través de unafunción de bienestar
social que las autoridades tratan de maximizar. Basadas en esto, las autoridades identifican los
objetivos económicos. En segundo lugar, deben identificarse los instrumentos de política
disponibles para alcanzar los objetivos. Tercero, las autoridades deben tener un modelo de la
economía que conecte los instrumentos con los objetivos, de modo de escoger el valor óptimo
de los instrumentos de política.
Un conjunto ampliamente aceptado de objetivos macroeconómicos incluye el pleno
empleo e inflación cero. Los instrumentos disponibles son, en términos muy generales, la
política monetaria y la política fiscal. Tinbergen analizó la teoría de la política económica en
un marco de referencia lineal simple. Cuando hay dos objetivos y dos instrumentos
disponibles, las autoridades pueden alcanzar el nivel deseado de ambos objetivos en la medida
en que los efectos de los instrumentos sobre los objetivos son linealmente independientes. En
términos más generales, las autoridades tendrán muchos objetivos y muchos instrumentos
disponibles. Si hay N objetivos, estos objetivos se pueden satisfacer en la medida en que hay
al menos N instrumentos linealmente independientes.
Los diversos instrumentos de política pueden estar de hecho bajo el control de diferentes
autoridades. La política monetaria, por ejemplo, puede estar controlada por el banco central
y la política fiscal por las ramas ejecutiva y legislativa. Si las autoridades no coordinan sus
políticas como lo supuso Tinbergen, puede existir de todas maneras un camino para llegar a
una política mixta óptima en forma descentralizada. La solución está en asignar cada objetivo
al instrumento (y, por tanto, a la autoridad correspondiente) que tiene el efecto relativo más
fuerte sobre ese particular objetivo. Esto se conoce como el enfoque de clasificación efectiva
de mercado, introducido por Robert Mundell.
Cuando hay menos intrumentos que objetivos, no es posible alcanzar todos los objetivos
simultáneamente. La sociedad tiene que enfrentar el problema familiar de un “ trade-off’ entre
las diferentes metas. En este caso, es útil definir una función de pérdida social que representa
el costo para la sociedad de las desviaciones de los objetivos respecto de sus valores óptimos.
Las autoridades deben escoger entonces los objetivos de modo de minimizar la pérdida social.

“ Ver Alberto Alesina y Alan Diazen, “Why Are Stabilizations Delayed?", American Economic Review,
diciembre de 1991.
Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

Un ejemplo de este problema es la meta de eliminar la inflación cuando sólo se la puede lograr
al costo de una pérdida en el producto.
En realidad, el p ro b lem a para las autcn mucho más complicado que un número
insuficiente de instrumentos respecto de los objetivos. Las autoridades económicas, por
ejemplo, tienen que actuar bajo condiciones de incertidumbre. Aquí, el punto crucial es el tipo
de incertidumbre que enfrentan las autoridades. Sí la incertidumbre proviene de shocks
exógenos fuera del control de las autoridades (incertidumbre aditiva), como condiciones
climáticas adversas, entonces la incertidumbre puede no afectar en alto grado la elección
óptima de políticas. Bajo condiciones de un modelo linea! y una función de pérdida cuadrática,
la incertidumbre aditiva puede sencillamente ignorarse en la práctica, fijando las variables
inciertas a sus niveles esperados. Este resultado se conoce como la equivalencia de
certidumbre. Si, por el contrario, la incertidumbre se refiere a los efectos de los instrumentos
sobre los objetivos (incertidumbre multiplicativa), entonces las autoridades deben ser más
cautas en general —menos activistas— en la utilización de los instrumentos.
En algunos casos, las autoridades pueden elegir entre distintos instrumentos en el sentido
de que pueden escoger el instrumento A o el B, pero no ambos. La autoridad monetaria podría
tener la opción de controlar la tasa de interés o la base monetaria, por ejemplo. Como lo
demostró William Poole, la elección del instrumento depende de la fuente de shocks en la
economía. Cuando la función de demanda por dinero es altamente inestable, entonces la tasa
de interés debe ser el instrumento preferido; cuando la demanda por inversión es altamente
inestable, sin embargo, una regla para la oferta monetaria puede ser más apropiada.
El ataque más vigoroso contra el enfoque convencional de la política económica vino de
Reherí Lucas a mediados de los años 70, en la llamada crítica de Lucas. El marco de Tinbergen
se basaba en la idea de que hay una relación cuantitativa estable que conecta los instrumentos
de política con los objetivos y esta idea se implementó utilizando modelos econométricos de
gran escala. Lucas argumentó que los modelos de gran escala no son confiables, en el sentido
de que, cuando las políticas de! gobierno cambian en forma radical, los coeficientes de política
de los modelos econométricos probablemente dejan de ser confiables. En esencia, su
argumento era que los modelos de gran escala no tratan en forma apropiada las expectativas
y que, en consecuencia, es improbable que puedan ser efectivos para predecir los efectos de
les cambios en las reglas de política. La importancia práctica de la crítica de Lucas es materia
todavía de un activo debate.
Los problemas más esenciales en relación a la formulación de políticas tienen que ver con
una secuencia de decisiones que se adoptan a lo largo de un período de tiempo. Partiendo de
un punto inicial, las autoridades deben juzgar cuáles son las mejores decisiones a tomar
durante un cierto período de tiempo. ¿Debe la autoridad estar amarrada a reglas predetermi­
nadas o debe tener libertad para decidir discrecionalmente en cada momento en el tiempo?
Hemos encontrado que las reglas son útiles en los casos en que la política óptima es
inconsistente en el tiempo, en el sentido de que la autoridad estaría tentada de “hacer trampa”
en una etapa posterior respecto de una política óptima preanunciada. Dicho de otra manera,
la política consistente en el tiempo, en que la elección de política se hace en cada momento a
lo largo del tiempo, puede ser definidamente inferior a fijar el curso de la política al comienzo
de un período prolongado y seguirlo estrictamente de ahí en adelante.
Un ejemplo del problema de la consistencia en el tiempo es la política anti-inflacionaria.
La política óptima puede ser prometer moderación monetaria y después mantenerse en ella.
Pero es probable que este camino sea también inconsistente en el tiempo, ya que una vez que
el banco central se compromete a una política de baja inflación —y los sindicatos actúan en
base a esta promesa aceptando bajos incrementos de salarios— puede haber un gran incentivo
para que el banco central se retracte de su promesa a fin de expandir el producto en el corto
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 615

plazo. Es precisamente este incentivo para defraudar lo que hace perder credibilidad a la
política de baja inflación anunciada.
Existe también una teoría positiva de la política económica, que estudia cómo se
comportan en realidad las autoridades. Con mucha frecuencia, los gobiernos se desvían
manifiestamente de las políticas sugeridas por la teoría normativa. Un punto de partida para
entender esta discrepancia es reconocer que la formulación de políticas no se efectúa
usualmente por una sola entidad de gobierno. Las decisiones del gobierno son el resultado de
diversas decisiones adoptadas a muchos niveles diferentes y a menudo en competencia
(gobiernos central, regionales y locales; agencias descentralizadas; empresas públicas; banco
central).
La teoría positiva de la política económica esclarece la tendencia aparentemente general
de los gobiernos de aplicar políticas fiscales excesivamente expansivas. Se han argumentado
distintas razones para esta tendencia, además de los problemas de consistencia en el tiempo.
Primero, puede existir un ciclo político-económico, en que los gobiernos en ejercicio aplican
políticas expansivas justo antes de las elecciones para influir en los resultados electorales.
Segundo, los gobiernos formados por coaliciones de varios partidos pueden encontrar
dificultades para llegar a acuerdo sobre medidas de austeridad impopulares, aunque necesa­
rias. Tercero, una estabilización necesaria puede posponerse debido a la lucha entre diferentes
grupos de la sociedad respecto a cómo distribuir los costos del programa de estabilización.

Conceptos claves
teoría normativa de la política económica función de bienestar social
objetivos instrumentos
independencia lineal clasificación efectiva de mercado
función de pérdida social incertidumbre aditiva
equivalencia de certidumbre incertidumbre multiplicativa
activismo político instrumentos mutuamente excluyentes
crítica de Lucas consistencia en el tiempo
inconsistencia en el tiempo credibilidad
reglas discrecionalidad
reglas fijas reglas con realimentación
teoría positiva de la política económica ciclo político-económico

Problemas y preguntas mmmmmmmammammmmmmmmmmmmamammmmmammmmmmm

1. Suponga que las autoridades quieren alcanzar baja inflación y pleno empleo. Discuta los
instrumentos disponibles para alcanzar estos objetivos en los siguientes casos:
a. Una economía cerrada.
b. Una economía pequeña y abierta con plena movilidad de capitales.
c. Una economía pequeña y abierta con control total de capitales.
d. Una economía grande y abierta con plena movilidad de capitales.
2. Considere una economía en que las autoridades quieren incrementar el nivel del producto
sin hacer subir la inflación. Suponga que los efectos de los instrumentos de política sobre los
objetivos se pueden representar como desviaciones respecto de la línea de base por:
616 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

AQ - 1.3AG + 0.3AM
P
A = 0.15AG + O.lAAf

P
en que representa la tasa de inflación y AQ, AG y AM se expresan como porcentajes
de Q.
a. ¿Son las políticas fiscales y monetarias instrumentos linealmente independientes? ¿Qué
implica el sistema de ecuaciones respecto de la forma de la curva de oferta agregada
en esta economía?
b. ¿Qué política mixta lograrla alcanzar un aumento de 2% en el nivel del producto sin
hacer subir la inflación?
c. Suponga ahora que AP — 2AQ. ¿Existe alguna combinación de políticas que pueda
alcanzar los objetivos en b)? ¿Por qué?
3. Discuta los beneficios y las desventajas de que las autoridades coordinen sus políticas en
lugar de asignar un objetivo a cada instrumento de política. ¿Cuál de los dos casos es mejor
para alcanzar los objetivos económicos? ¿Por qué?
4. En algunos países, el banco central es independiente del gobierno. Considere una si­
tuación en que el gobierno quiere reducir la inflación sin que cambie el producto, pero el banco
central no modifica la política monetaria.
a. ¿Puede el gobierno alcanzar sus objetivos utilizando exclusivamente la política fiscal?
¿Por qué?
b. Suponga que el efecto de los instrumentos sobre los objetivos en esta economía está
representado por el siguiente modelo (como desviaciones respecto de la línea de
base):

AQ = AG + 0 .2 A M
AP = 0 .1 A G + 0 .1 A M

y la función de pérdida social es

L = (A Q - AQ *f + (A P - AP * f

¿Cuál es la política fiscal óptima que debe seguir el gobierno cuando sus objetivos
son reducir la inflación en dos puntos sin que cambie el nivel del producto, si el
banco central no modifica la política monetaria? ¿Cuál es el valor de la función de
pérdida?
c. Suponga ahora que el banco central decide cooperar. ¿Cuál es la política mixta óptima?
¿Cuál es el valor de la función de pérdida?
5. ¿Cómo deben responder las autoridades a diferentes tipos de incertidumbre respecto de
los efectos de sus políticas sobre los objetivos? ¿Cómo depende su respuesta de la forma
funcional de la función de pérdida?
ó. Considere una economía pequeña y abierta con piena movilidad de capitales en que ias
autoridades quieren estabilizar el nivel del producto. Tienen entonces que decidir entre fijar
el tipo de cambio (con lo que perderían el control sobre la oferta monetaria) o escoger el nivel
de la oferta monetaria (con lo que no controlarían el tipo de cambio). ¿Cuál de las dos políticas
recomendaría usted si la economía está sujeta a shocks de ia curva /ó7 ¿Cuál recomendaría si
los shocks provienen de la demanda por dinero?
7. De acuerdo a la crítica de Lucas, los modelos econométricos podrían predecir mejor las
consecuencias de cambios pequeños de política que las de cambios grandes de política.
¿Verdadero o falso? Explique.
 Capítulo 19 Teoría y Práctica de la Política Económica 617

8. Considere un gobierno que quiere proporcionar viviendas baratas a su población. A fin

de promover la construcción de ; de departamentos, el gobierno se compromete a no
imponer programas de control de la renta de arrendamiento en el futuro.
a. Una vez que los edificios de departamentos han sido construidos, ¿querrá el gobierno
mantener su promesa de no imponer controles a la renta de arrendamiento?
b. Si el sector privado sabe que el gobierno no mantendrá su promesa, ¿tendrá el mismo
incentivo para construir edificios de departamentos?
£, ¿Cuál es la política óptima que debe seguir el gobierno? ¿Cuál es la política consistente
en el tiempo?
9. Discuta bajo qué condiciones es mejor que las decisiones de las autoridades estén limitadas
por reglas y cuándo es mejor que ellas tengan facultades discrecionales para escoger políticas.
10, ¿Cuál es la diferencia entre la teoría positiva y la teoría normativa de la política
económica? Considere una economía que sufre de alta inflación. ¿Bajo qué condiciones
políticas cree usted que las autoridades estarán más dispuestas a instrumentar un programa
anti-inflacionario vigoroso?
C a pí t u l o 20

M ercados Financieros

l ie m o s supuesto hasta este momento que hay sólo tres tipos de activos: dinero, bonos
internos y bonos externos. Esta simplificación es útil para el estudio de muchos problemas
de la economía. Los mercados financieros, sin embargo, son mucho más complejos que
esto. En la práctica, hay múltiples tipos de activos financieros, entre los que se incluyen
títulos accionarios, bonos con diferente madurez y valores más sofisticados, como las
opciones. Existe también una gran variedad de intermediarios financieros, como los
bancos, fondos mutuos y compañías de seguros. Estos intermediarios captan los ahorros
de familias y empresas y los reinvierten en otros activos financieros. Debido a la variedad
de activos financieros, no hay tal cosa como una tasa de interés, o tasa de retorno, única;
lo que en realidad existe es todo un conjunto de retornos sobre diferentes activos.
¿Qué propósito se cumple al tener esta amplia variedad de activos? Cuando por primera
vez discutimos el papel de los activos financieros y la tasa de interés real, mostramos cómo
¡a existencia de activos financieros facilita la asignación intertemporal de recursos y cómo
la tasa de interés es un factor crucial para determinar el ahorro y la inversión. Pero bastaría
con unos cuantos activos para desempeñar este papel intertemporal. La razón de la amplia
variedad de activos es muy diferente: se trata de permitir a las familias y las empresas re­
ducir el riesgo en ia administración de su riqueza. En general, los agentes económicos tratan
de evitar riesgos; esto es, son aversos al riesgo. Como resultado, mantienen un portfolio
—esto es, una colección— de activos financieros con el propósito de distribuir el riesgo.
Comenzamos nuestro estudio de los mercados financieros con una discusión sobre
diversos aspectos institucionales de los mercados financieros en Estados Unidos y el resto
del mundo. Pasamos después a analizar cómo seleccionan los inversionistas de entre la
variedad de activos financieros que tienen a su disposición. En prim er lugar, abordamos
la cuestión de cómo un inversionista averso al riesgo debe escoger un portfolio óptimo de
activos financieros. Este análisis del portfolio fija las bases para la teoría moderna del
equilibrio de los mercados financieros, conocida como el “modelo de valorización de
activos de capital” . A continuación, examinamos dos elecciones particulares, entre bonos
internos y externos y entre bonos de corto plazo y de largo plazo.

20-1 A lg un o s A spe c to s I n st itu c io n a les d e lo s

M er c a do s F in a n c ie r o s ; el C aso de E sta d o s U n id o s

¿Qué tipos de activos financieros están disponibles para los inversionistas en Estados
Unidos? ¿En qué mercados se transan estos activos? ¿Y cómo operan los intermediarios
financieros, como los bancos, que “intermedian” —esto es, están entre medio de— los
ahorrantes originales y los deudores finales de fondos, facilitando su intercambio? Aunque
 Capítulo 20 Mercados Financieros 619

algunas características del mercado norteamericano se aplican también a los mercados

financieros en otros países, hay otras características que son específicas de Estados Unidos.

Instrumentos y Mercados Financieros

En Estados Unidos, los individuos y las instituciones tienen múltiples alternativas de inversión,
entre las que se cuentan los instrumentos financieros domésticos, activos reales (bienes raíces,
tierras, metales preciosos, obras de arte y otros) y activos extemos. La característica distintiva
de los activos financieros, o valores, es que representan un derecho contractual a recibir pagos
en el futuro si se cumplen las condiciones establecidas en el contrato. Los bonos, por ejemplo,
representan un préstamo del inversionista a otro agente económico (una familia, una empresa
o el gobierno) y comprometen el pago del deudor al tenedor del bono. Los bonos constituyen
un tipo de valor de renta fija, en cuanto el flujo de pagos sobre el bono se fija, por lo general,
en el momento de emitirse el bono. Las acciones representan un título de propiedad sobre una
corporación y otorgan a su poseedor el derecho a un flujo de dividendos futuros que varía de
acuerdo a la rentabilidad de la empresa. Las acciones son títulos de renta variable, ya que los
dividendos futuros no están fijos sino que dependen de las ganancias futuras.

Activos de re n ta fija: bonos Hay muchos tipos diferentes de bonos. Los bonos se
distinguen por su plazo de vencimiento (o madurez), esto es. el horizonte de tiempo de la
obligación. Así encontramos bonos de corto plazo, de mediano plazo y de largo plazo. Para
un plazo de vencimiento dado, otro factor distintivo de importancia es la programación de los
pagos. Los bonos de cupones pagan un monto fijo de interés periódicamente y el capital del
préstamo (o valor nominal) a su vencimiento. Los bonos de cupón cero no pagan ningún
interés, sino que sólo pagan su valor nominal al vencimiento. Los inversionistas obtienen un
retorno positivo adquiriendo estos bonos con un descuento. Por ejemplo, un individuo puede
pagar $90.9 por un bono de valor nominal $100 que vence a un año plazo. La tasa implícita
de interés de este bono es 10%, dado que $100/$90.9 = 1.10 = 1 + 10%.
Por lo común, los bonos son emitidos por diversas agencias gubernamentales o por
corporaciones privadas. Los bonos emitidos por el Departamento del Tesoro de Estados
Unidos, dependiendo de su plazo de vencimiento, tienen nombres diferentes. Los pagarés del
Tesoro son obligaciones de corto plazo, con vencimiento hasta un año; las notas del Tesoro
son valores del gobierno con vencimientos de 1 a 10 años; y los bonos del Tesoro son activos
de más largo plazo, con vencimientos que van de 10 a 30 años. Los gobiernos locales también
emiten sus propias obligaciones de largo plazo, comúnmente llamadas bonos municipales.
Los bonos que no cuentan con el respaldo del gobierno federal involucran un riesgo de
incumplimiento de pago si la entidad emisora experimenta grandes dificultades financieras.
Caen en esta categoría los bonos de corporaciones y los municipales. Distintas compañías se
han especializado en evaluar los bonos de acuerdo a la probabilidad de su pago, siendo las más
conocidas Standard & Poor’s Corporation y Moody’s Investors Service. La jerarquización de
Standard & Poor, por ejemplo, clasifica los bonos en una escala que va desde AAA hasta D,
con muchas categorías intermedias. AAA designa los mejores bonos, que se juzga poseen muy
alta probabilidad de pago total; la clase D está reservada para los papeles en mora.
En forma creciente las corporaciones privadas se han orientado hacia el financiamiento
de sus proyectos de inversión de largo plazo mediante emisiones de bonos.1Sólo empresas de

1 La tendencia de las empresas hacia una mayor dependencia del financiamiento por deuda —en
contraposición al financiamiento accionario— fue una característica importante de los años 80. A comienzos de
620 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

alta reputación con una sólida situación financiera pueden obtener financiamiento por este
medio a tasas de interés de mercado cercanas a las que paga el Tesoro de Estados Unidos.
Las compañías que se consideran de menor solidez tienen que pagar tasas de interés más altas.
Las empresas de alto riesgo pueden tener que emitir bonos de muy alto rendimiento, los
llamados bonos basura ( “junk bonds”), para atraer inversionistas.

O tros activos de ren ta f\ja Además de los bonos, existen muchos otros tipos de activos de
renta fija. Tal vez los más comunes son los depósitos efectuados en instituciones bancarias.
Hay varios tipos de cuentas de banco que otorgan el privilegio de emitir cheques contra ellas
y que pagan interés sobre el saldo mantenido. Entre ellas están las cuentas corrientes, las
cuentas de orden de giro negociable (NOW) y las cuentas del mercado monetario. Los
depósitos de ahorro tienen algo menos de liquidez. En algunos casos, se requiere que los
depositantes den aviso 30 días antes de un giro, aunque hay muchas cuentas de ahorro que
proporcionan fondos a la vista. Las cuentas de ahorro difieren crucialmente de otros depósitos
a la vista en cuanto normalmente no involucran privilegios de emisión de cheques.

Activos de renta variable Las acciones ordinarias de las corporaciones son la quintaesencia
de los activos de renta variable. Cada acción ordinaria de una empresa dada es un título sobre
el ingreso neto residual de esa empresa, esto es, el ingreso después de pagar todos los gastos
e impuestos. Cada acción ordinaria representa también un derecho de propiedad sobre la
empresa. Los accionistas eligen a los directores de la corporación y pueden votar directamente
en relación a muchas políticas. Debido a que los accionistas poseen títulos residuales, son los
“últimos en la fila” de pago en caso de que haya que liquidar la compañía. Se debe pagar a
los acreedores antes de que los accionistas reciban algo. Sin embargo, la responsabilidad de
los accionistas como propietarios de una corporación es limitada. Si la corporación termina
con valor neto negativo, los accionistas individuales pierden el valor de sus títulos, y no se
les puede exigir que coloquen más dinero para pagar las deudas de la corporación.
Las acciones preferentes son una mezcla entre un bono y una acción ordinaria. Este tipo
de activo establece un pago fijo anual que se clasifica como dividendo (y no como pago de
interés). A diferencia de ios bonos, las acciones preferentes tienen una vida indefinida. Se las
iiama acciones “ preferentes* en el sentido de que se les debe pagar su dividendo (fijo) antes
de distribuir dividendos a los tenedores de acciones ordinarias. Sin embargo, si los ingresos
de la corporación no son suficientes para pagar los dividendos contractuales a los accionistas
preferentes en un año dado, la corporación no incurre en ninguna obligación. En este caso,
el no pago no constituye mora como sucede con un bono.
Un tipo más sofisticado de activo de renta variable es la opción accionaria. Aunque se
pueden adquirir opciones sobre muchos activos diferentes, la forma más común de opción
financiera es sobre acciones. Una opción de compra (cali option) le otorga al tenedor el
derecho de comprar una cantidad dada de acciones de una corporación a un precio especificado
dentro de un período dado de tiempo. Una opción de venta (put option), por otra parte, da el

los años 90, sin embargo, las firmas desplazaron su estrategia de financiamiento desde la deuda hacia la emisión
de acciones. Esto se ha atribuido a una conciencia creciente de los riesgos que enfrentan las compañías altamente
endeudadas, como consecuencia de las dificultades que se experimentaron con las adquisiciones con alto
endeudamiento (“leveraged buyouts”) de fines de los años 80.
 Capítulo 20 Mercados Financieros 621

derecho a vender un número dado de acciones de una corporación a un precio especificado

dentro de un período dado de tiempo.

lí»idenciu sohre las ca rtera s de activos Es interesante ver cómo colocan efectivamente su
riqueza los inversionistas, enfrentados a todas estas alternativas financieras. El cuadro 20-1
muestra una reciente estimación de cómo se divide la riqueza de las familias en Estados Unidos
cutre distintos activos. El activo yrtAs iniportsntc, con c&si c! 35 % de! tot&!f son las acciones.
Les siguen los depósitos a plazo y de ahorro, con alrededor de un 19%, y después los valores
sfol &on hi^rnA Hp FcfnHne I IniHns P iip /Ip “resu ltar cnmrpnHpntP Tm —
V W .V ...V « • «
ip ln « hnnne
«rw — w »
tfo m m n ra r in n p e
- V . r V . m r .w ..«w

y externos den cuenta de sólo una ínfima fracción del total de activos de las familias. Sin
embargo, en el caso de los bonos externos, la cifra informada probablemente subestima el
verdadero valor de los activos financieros de ciudadanos norteamericanos en el extranjero,
dado que es difícil para las agencias oficiales controlar y seguir la pista de los activos externos
que las familias poseen.

M ercados Muchos de los activos financieros que hemos mencionado se transan en

mercados organizados. Los mercados primarios son los que efectúan ventas de valores recién
emitidos a los compradores originales. Por ejemplo, cuando la General Motors Corporation
quiere financiar un proyecto con bonos de largo plazo, vende estos bonos en un mercado
primario. Por otra parte, los mercados secundarios transan valores que ya han estado en

Cuadro 20-1
A c t iv o s F in a n c ie r o s en P o s e s ió n d e l a s F a m il ia s N o r t e a m e r ic a n a s , 1 9 8 8

v aio r rro p o rcio n

(US$ miles del total
de millones) (porcentaje)
n a n A c i t n e An n tiA n ta e K ó n r a r i a c
v u vu vu hm i / i u i v u u u a
\i
j
AfAAfiurt
v s v v u vv 505 4.2%
Depósitos a plazo y de ahorro 2,236 18.4
Cuotas de fondos del mercado monetario 298 2.5
Pólizas de seguros de vida 313 2.6
Reservas en fondos de pensiones 2,585 21.3
Cuotas de fondos mutuos 417 3.4
Acciones de empresas 4,222 34.8
Instrumentos del mercado crediticio
Valores del Tesoro de EUA 569 4.7
Valores de agencias federales 222 1.8
Valores exentos de impuestos 268 2.2
Bonos de corporaciones y externos 72 0.6
Hipotecas 111 0.9
Otros 321 2.6
Total de activos 12,139 100.0%

Fuente: Statistical Abstract o f the United States, 1990, U.S. Government Printing Office, Washington,
D.C., 1990).
622 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

posesión de otros. Esta distinción es importante. Cuando se vende una acción de IBM recién
emitida, el producto de la venta lo recibe IBM, pero cuando se transa una acción emitida en
el pasado, el producto va al propietario de las acciones. Los mercados secundarios ayudan a
las corporaciones a vender sus emisiones originales de acciones o bonos al proporcionarle
liquidez a dichos activos.
Los mercados secundarios tienen un volumen de transacciones sustancialmente mayor que
el de los mercados primarios y son mucho más conocidos. Algunos ejemplos son la Bolsa de
Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE), con mucho el mercado secundario más
importante en Estados Unidos, y el American Stock Exchange (AMEX). En ambas bolsas se
transan acciones, bonos, opciones y otros activos financieros. Hay también algunas bolsas
regionales que funcionan en ciudades como Boston, Cincinnati y Philadelphia. En todos estos
mercados bursátiles, las transacciones de activos se realizan en una ubicación central, en un
lugar físico único. El llamado mercado extrabursátil (over-the-counter, OT'C) representa otra
forma de organizar las transacciones del mercado secundario. En el mercado OTC, corredores
que operan en lugares geográficamente diferentes se relacionan y conectan a través de
terminales de sistemas de computación, en los cuales colocan sus ofertas de compra o sus
precios de venta de valores.

Intermediarios Financieros

Las transacciones financieras pueden ocurrir directamente entre deudores y acreedores, como
cuando el Tesoro vende bonos públicos a las familias, o pueden ocurrir a través de
intermediarios, como cuando un banco canaliza los fondos de sus depositantes a préstamos
para adquisición de bienes raíces. La necesidad de intermediarios financieros surge principal­
mente porque los costos de transacción son generalmente demasiado altos para que pueda
haber transacciones directas de fondos de deudor a acreedor. Normalmente, los ahorrantes
individuales no tienen ¡os recursos ni el tiempo ni la información para evaluar a los que piden
préstamos. Los intermediarios financieros se especializan en la evaluación de los deudores
potenciales, lo que los convierte en instituciones eficientes para canalizar los fondos de los
ahorrantes a los que necesitan fondos.
De acuerdo a la naturaleza específica de sus operaciones, podemos distinguir entre varios
tipos de intermediarios financieros: instituciones de depósitos, inversionistas institucionales
e intermediarios de inversión. Los bancos comerciales son el tipo más conocido y más
tradicional de instituciones de depósitos. Los bancos reciben depósitos del público en diversos
tipos de cuentas —cuentas corrientes, NOW, del mercado monetario, de ahorros— y también
obtienen fondos a través de la venta de certificados de depósito. Los bancos pagan una tasa
de interés sobre estos pasivos y traían de prestar estos fondos a una tasa más alta a dive V1OV0

deudores. La diferencia entre la tasa de interés pagada a los depositantes y las tasas de
préstamos que pagan los deudores, el “spread” , es la fuente tradicional de ingresos de la banca
(sin embargo, cuando se produce una mora generalizada en los préstamos efectuados por un
b a n c o , el “ sp icad * se hace de hecho negativo).
Estados Unidos tiene un número extraordinariamente alto de bancos, casi 15,000 a fines
de los años 80. En parte, esto es el resultado de las restricciones estatales que prohíben a los
bancos abrir sucursales fuera de su estado de origen, una política derivada de la Ley McFadden
de 1927. Los cinco bancos mas grandes de Estados Unidos, medidos r sus activos,
a /lt/tA e npor

Citibank, N.A. (Nueva York), Chase Manhattan Bank (Nueva York), Bank of America
(California), Chemical Bank (Nueva York) y Morgan Guaranty Trust (Nueva York).
Las asociaciones de ahorro y préstamo (AAP’s) y los bancos de ahorros mutuos son tipos
similares de instituciones de depósito. Por largo tiempo, estas entidades sólo podían aceptar
 Capítulo 20 Mercados Financieros

depósitos de ahorro y sólo podían hacer préstamos en forma de hipotecas para el

ñnanciamiento de viviendas. La ola de desregulación financiera de los años 80 las dejó en
libertad para emprender muchos otros tipos de negocios. Pero como io muestra ei recuadro
adjunto, los resultados de esta desregulación fueron desastrosos. Circunstancias especiales
—una declinación del valor de los activos de las AAP’s a fines de los años 70, antes de la
desregulación, y el otorgamiento por el gobierno de un seguro a los depósitos en AAP’s—
indujeron a estas instituciones, en los años 80, a tomar y conceder préstamos en forma
temeraria, y a veces fraudulenta. Las cooperativas de crédito son otra forma más de
instituciones de depósitos. Ellas reciben depósitos solamente de ios miembros de la
cooperativa, que por lo general tienen un empleador común, y realizan préstamos, que tienden
a ser de corto plazo, sólo a sus miembros.
Una segunda categoría de interm ediarios financieros incluye a los llam ados
“inversionistas institucionales", que se componen principalmente de compañías de seguros,
fondos de pensiones y fondos mutuos. Las compañías de seguros reciben primas de individuos
e instituciones que aseguran sus propiedades o su vida (en el caso de las personas) contra
riesgos imprevistos. Los fondos de pensiones reciben contribuciones periódicas de empleados
y empleadores y proporcionan un ingreso a los trabajadores jubilados. Por su propia
naturaleza, son inversionistas de largo plazo que colocan sus fondos tanto en acciones como
en bonos. Los planes privados de pensiones son administrados por una institución financiera,
usualmente un banco o una compañía de seguros, o por la compañía empleadora. Los fondos
mutuos y los fondos del mercado monetario son intermediarios de inversión, es decir,
instituciones financieras que atraen recursos de muchos pequeños inversionistas y los
invierten en grandes portfolios de acciones y bonos. De esta manera, cualquier inversionista
con un pequeño monto de activos puede gozar de los beneficios de la diversifícación sin
necesidad de incurrir en grandes costos de transacción y de información. Los participantes en
estos fondos reciben una cuota de los dividendos, pagos de intereses y ganancias de capital
percibidos por los activos totales dei fondo.

La Regulación de los Intermediarios Financieros

Los mercados financieros no son como los mercados de productos físicos en que los bienes
comerciados se entregan inmediatamente. En una transacción financiera, el comprador recibe
una obligación de pago en cierta fecha futura y, en consecuencia, estas transacciones se
sustentan en la confianza del inversionista en que la obligación será cumplida. Debido a que
los instrumentos financieros involucran compromisos futuros que pueden cumplirse, o no , los
mercados financieros son susceptibles a una amplia variedad de males, como fraudes y
pánicos, que no son característicos de otros mercados. Por esta razón, los gobiernos han
reconocido la necesidad de una firme regulación de los mercados financieros. Y cuando esa
necesidad ha sido olvidada, como sucedió en Estados Unidos en los años 80, los resultados
suelen ser desastrosos.
Las regulaciones financieras se establecen para alcanzar dos objetivos primarios. Una
meta es ofrecer información a todos los inversionistas potenciales de modo que puedan tomar
sus decisiones con conocimiento adecuado. Al servicio de esta meta, la Comisión de Valores
y Boisas de Comercio (Secundes and Exchange Commission, SEC) requiere que las
compañías emisoras de valores proporcionen detalladas informaciones sobre su condición
financiera. Esta disposición se estableció por primera vez en la Ley de Valores de 1933. Todos
los que emiten o comercian valores ahora deben entregar información minuciosa sobre la
situación financiera y las actividades de su empresa.
Parte V Temas especiales en Macroeconomfa

La segunda meta de estas reglamentaciones es asegurar la adecuada solidez de todos los

intermediarios financieros, de modo que los ahorros de los inversionistas estén protegidos.
Con este fin, se requiere que las instituciones bancarias mantengan un coeficiente mínimo de
capital del banco a activos totales (en la actualidad 6%). Cuanto mayor el coeficiente de
capital, más fuerte es la posición de un banco frente a una caída del valor de sus activos. En
el capítulo 22 veremos cómo la crisis de deuda de los países en desarrollo estuvo a punto de
causar la quiebra de los principales bancos comerciales internacionales. En parte respondien­
do a esta crisis, los fiscalizadores de la banca internacional han presionado a los bancos para
incrementar sus coeficientes de capital propio a activos.
En caso de que un banco quiebre a pesar de todas las disposiciones para asegurar su solidez
financiera, el gobierno ha establecido un esquema de seguros que garantiza los activos de los
depositantes. La Corporación Federal de Seguro a los Depósitos (Federal Deposit Insurance
Corporation, FDIC) ha estado asegurando ios depósitos en los bancos comerciales desde los
estragos de la Gran Depresión de los años 30. En la actualidad, todos los depósitos bancarios
de hasta US$100,000 están garantizados por la FDIC y los bancos están obligados a pagar una
prima de seguro por este servicio. Una institución similar, la Corporación Federal de Seguro
de Ahorro y Préstamos (Federal Savings and Loan Insurance Corporation, FSLIC), fue creada
para asegurar los depósitos de hasta US$100,000 en las asociaciones de ahorro y préstamo.
La quiebra reciente de muchas AAP’s dejó a la propia FSLIC en la insolvencia, sin embargo,
y el gobierno ha tenido que utilizar dólares de los contribuyentes para pagar a los depositantes
én ias AAP’s en bancarrota, como discutimos en el recuadro 20-i.
La existencia de seguros a los depósitos ha sido un elemento crucial para evitar las corridas
bancarias cuando circulan rumores sobre problemas en una institución financiera. Se produce
una corrida bancaria cuando los depositantes, al escuchar el rum or de que el banco es
insolvente (lo que bien puede ser falso), llegan en masa al banco a retirar sus fondos. Aún en
el caso de bancos esencialmente sólidos, una corrida bancaria puede llevarlos al colapso
porque por lo general el banco no puede liquidar con rapidez suficiente sus inversiones de
largo plazo para satisfacer a los depositantes. La FDIC y la FSLIC han logrado reducir
sustancialmente el número de corridas bancarias, pero al costo de provocar otros problemas
serios. Con el seguro a los depósitos, los depositantes potenciales saben que su dinero estará
seguro, de modo que, ai seleccionar su banco, nunca se preocupan, y por io común tampoco
realizan averiguaciones, sobre la calidad de su administración. Dado entonces que los
depositantes no controlan a la administración del banco, los reguladores deben hacerlo. Esto
es lo que evidentemente dejaron de hacer con las AAP’s en los años 80.

4A -*1
C a m b i o s I n s i It v c i o n a l e s kn l o s M k k c a íh js
F in a n c ie r o s G l o b a l e s

Desde principios de los años 60, los mercados financieros en todo el mundo se están volviendo
«v m X a ¡« íta n a M /l^ a D tto A A M s l* * 1a < 4 t « f í n n n i a m •« » > « « ■ I n a
mezo y iiici9 imv¿iauv9< uuavonuu ia u iv u o u iw av iu u a u iv u a b A iiaujcius, tu s íuvcisiuuisiao
han expandido sus horizontes. En particular, los inversionistas institucionales, como las
compañías de seguros y los fondos de pensiones, se han orientado en forma creciente hacia
las inversiones en activos externos. Y los inversionistas individuales han seguido la misma
t» wp n r lp n r ia
u w w s *v s m i
? /ve H m H n r P C n n
m v w
t # » n r ía !p « tt wa m
w »v*>v<u«vw
b ié n
u iv tv il
lI iI a n «n ir a s fn Ua>l VA /vXtIAV r1 ir
U I l IIIIIH V tV
t r ^ñ/ o
IV 1
ra
U lU
e o t i e f a p A tr Oen
U U V IO I u w
e
U 0

necesidades. Corporaciones, e incluso gobiernos, se apoyan en forma creciente en los

mercados externos para su financiamiento a través de la emisión de valores que adquieren
inversionistas extranjeros. Un caso relevante es el gobierno norteamericano. De su deuda total
a fines de 1990, alrededor del 20% estaba en manos de extranjeros.
 Capítulo 20 Mercados Financieros 625

R e c u a d ro 20-1 .■,„i,_...... z ■. . ......

La crisis de las asociaciones de ahorro y préstamo:
un caso de fiscalización débil
A fines de los años 70, las tasas de interés subieron a niveles sin precedentes en Estados
Unidos. Las asociaciones de ahorro y préstamo sufrieron un grave deterioro por este
incremento de la tasa de interés dado que sus activos eran en su mayor parte instrumentos
financieros uc largo plazo en ia forma de hipotecas de interés fijo, en tanto que sus pasivos
eran primariamente depósitos de corto plazo. De esta manera, tasas de interés más altas las
forzaron a pagar más a sus depositantes sin recibir ingresos adicionales de sus portfolios
existentes de préstamos de largo plazo. En términos de valor presente, las altas tasas de
interés deprimieron el valor de ios activos de ias AAP’s respecto de sus pasivos y de esta
manera pusieron en peligro su solvencia.
Los depositantes en las AAP’s habrían tenido buenas razones para preocuparse de sus
fondos si no hubiera sido por el hecho de que sus depósitos estaban cubiertos hasta
US$100,000 en cada cuenta por el seguro de ia Corporación Federal de Seguro de Ahorro
y Préstamos (FSLIC). En principio, el fondo de seguros se suponía que se financiaba con
los cargos a las AAP’s, que debían pagar una cierta proporción de sus depósitos al fondo.
Sin embargo, con tantas AAP’s en problemas a fines de los años 80, se veía claro que la
FSLIC carecía de fondos para cubrir a los depositantes. No obstante, ia mayoría de ia gente
esperaba que el gobierno de Estados Unidos se haría cargo de las pérdidas incurridas por
la FSLIC, que es justamente lo que ha sucedido.
Con sus fondos asegurados, los depositantes no poseían ningún incentivo para observar
más de cerca la solidez financiera de las AAP’s. Sencillamente depositaban su dinero en
cualquier banco que les pagara la más alta tasa de interés, un proceso que continuaba
haciendo subir ias tasas de interés en el mercado de ahorro y préstamos. Muchas AAP’s
estaban básicamente quebradas. La única posibilidad que tenían sus propietarios de rescatar
algo de esta situación era utilizar el dinero de sus depositantes para jugadas de alto riesgo,
con la esperanza de que estas aventuras tuvieran éxito. Sabían que su capital ya estaba
perdido de todas maneras y que, si estos proyectos fracasaban, ia cuenta, es decir, ei costo
de las nuevas jugadas, lo pagaría la FSLIC. En definitiva, la mayoría de estas riesgosas
empresas fracasaron y el monto de las pérdidas de las AAP’s alcanzó proporciones
gigantescas.
Pero, si los depositantes no controlaron el comportamiento de las AAP’s, ¿qué pasó
con los otros actores que podrían haberlo realizado? El papel de los reguladores
gubernamentales fue especialmente débil durante ios años 80. Esto se debió en parte a ia
escasez de personal en las instituciones que tenían a su cargo esa responsabilidad y a la falta
de capacitación de sus empleados. Parte fundamental de la culpa, sin embargo, recae en la
desregulación financiera de comienzos de los 80. En la filosofía de la administración
Reagan, toda regulación económica se consideraba negativa y se relajaron ios esfuerzos
para supervisar al sector bancario. Se les dieron nuevas oportunidades a las AAP’s para
arriesgar y, en definitiva, perder el dinero de sus depositantes, justamente en un momento
en que la fiscalización debió haber sido más estricta.
El gobierno de Bush enfrentó este problema creando una nueva institución, ia
Corporación Fiduciaria de Resolución (Resolution Trust Corporation, RTC), para asumir
las responsabilidades de la FSLIC. Esta agencia está encargada de liquidar y vender las
AAP’s insolventes. La tarea que enfrenta la RTC es particularmente difícil, en primer lugar
debido a las vastas proporciones que ya ha alcanzado el costo de sanear la crisis de las
626 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

AAP’s. Tan recientemente como en 1987, algunos analistas estimaban que el costo total
para los contribuyentes llegaría a alrededor de US$22 mil millones.1 Al no actuarse con
prontidud, la situación se agravó. Sólo dos años después, a comienzos de 1989, las
estimaciones del costo habían llegado a casi US$190 mil millones.1 A mediados de 1990,
el costo estimado de la crisis de las AAP’s para los contribuyentes había subido aún más,
llegando algunas estimaciones a US$300 mil millones o más. En esa fecha, las predicciones
eran que el gobierno tendría que hacerse cargo de unas 800 AAP’s en bancarrota.

Como parte de esta tendencia, las instituciones financieras han abandonádo su confina­
miento a los mercados de capitales domésticos y se han orientado al exterior. Muchos bancos
se han desplazado para establecer una base de operaciones en ios mercados externos por medio
de una red de oficinas en el extranjero. Por ejemplo, en 1980, sólo ocho bancos norteame­
ricanos tenían oficinas en países extranjeros, con activos por menos de US$4 mil millones.
En 1988, más de 200 bancos norteamericanos ya tenían oficinas en el exterior, con activos por
casi US$500 mil millones. Un número semejante de bancos extranjeros operaba con 600
oficinas en Estados Unidos.
Cuando los bancos operan en el extranjero, por lo común reciben depósitos y realizan
préstamos en monedas distintas que la del país local. Los bancos norteamericanos, europeos
y japoneses que operan en Londres, por ejemplo, tomarán depósitos y harán préstamos no sólo
en libras británicas, también en dólares, en otras monedas europeas, así como en yenes. El
mercado para depósitos y préstamos bancarios en monedas internacionales, llamado típica­
mente el mercado euromonetario (eurocurrency market), ha florecido desde los años 50. El
tamaño del mercado en términos de depósitos bancarios en monedas extranjeras se estimaba
en más de US$3 billones en 1987. De éstos, unos tres cuartos eran eurodólares (esto es,
cuentas denominadas en dólares).

Fuentes de Globaüvición Financiera

La globalización de los mercados financieros internacionales es el resultado de múltiples

factores, entre ellos, el creciente volumen del comercio internacional, los avances tecnológi­
cos y la desregulación de las transacciones entre países.
Durante las últimas tres décadas, el comercio internacional ha crecido a un ritmo más
rápido que el producto mundial. Entre 1964 y 1985, el valor dólar del comercio internacional
creció a una tasa promedio anual de 12.4 %, en tanto que el valor dólar del producto mundial
crecía a una tasa anual de 10.4%, como se muestra en el cuadro 20-2. La mayor apertura al
comercio ha necesitado de un intercambio creciente de servicios financieros y préstamos
internacionales. Sin embargo, el crecimiento del comercio internacional no puede por sí solo
explicar la espectacular expansión de las transacciones financieras internacionales desde los
años 60. Como se muestra en el cuadro 20-2, los préstamos internacionales de los bancos se

1 Dan Bnimbaugh y Andrew Carrón, “Thrift Industry Crisis: Causes and Solutions”, Brookings Papers on
EconomicActivity, N° 2, 1987.
] Dan Brumbaugh, Andrew Carrón y Roben Litan, “Cleaning Up the Depository Institution Mess”,
Brookings Papers on Economic Activity, N° 1, 1989.
Cuadro 20-2

Producto M undial, C omercio E xterior y A ctividad Bancaria I nternacional, 1964-1985

de millones
M ile s Tasa anual de
deUS$ crecimiento
________(precios comentes)___________________________ (porcentaje)
1964 1972 1980 1985 1964-72 1972-80 1980-85 1964-85

PIB mundial41 1,605 3,336 10,172 12,885 9.6% 15.0% 4.7% 10.4%
Comercio exterior* 188 463 2,150 2,190 12.0 21.2 0.4 12.4
Crédito bancario
internacional neto 12 122 810 1,485 33.6 26.7 12.9 25.8
Crédito bancario
internacional broto 20 208 1,559 2,598 34.0 28.6 10.8 26.1

*ExcIuyendo al bloque soviético

Fuente: Ralph Bryant, “The IntemationaUzation of Financial Intermediation: An Empirical Survey", Brookings Discussion Papers ir International
Economiics, AT‘ 51, septiembre de 1986, cuadro 5-1, pag. 11.
628 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía
o

han incrementado a una tasa media anua] de alrededor de 26% entre 1964 y 198S, dos veces
y media más que el incremento dei producto mundial.
El progreso tecnológico en las comunicaciones y procesamiento de datos ha sido también
un factor fundamental en la expansión de las transacciones financieras internacionales.
Computadores más poderosos, software computacional más avanzado y el progreso en el
sector de telecomunicaciones han aumentado la rapidez y reducido el costo de los flujos de
información y de las transacciones. Los centros financieros en distintas zonas del mundo como
Nueva York, Tokyo, Londres y Singapur están ahora interconectados con la nueva tecnología,
abriendo paso a la transacción de valores en forma continua, 24 horas al día.
Aun con estos cambios tecnológicos, los mercados financieros mundiales no podrían
haberse desarrollado de manera tan extensa si no hubiera sido por la apertura y la
desregulación progresiva de los mercados domésticos respecto de las transacciones financieras
internacionales. Durante el período entre 1870 y 1914, la “edad de oro del patrón oro” , el
capital podía moverse libremente entre los países más importantes, sin mayores trabas por
controles de capitales. Después de la Primera Guerra Mundial y, especialmente durante la
Gran Depresión, la mayoría de los países establecieron controles de capitales para protegerse
de la gran inestabilidad de la economía mundial. Estas regulaciones se fueron aflojando
paulatinamente en el periodo que siguió a la Segunda Guerra Mundial, pero subsistió, de una
u otra forma, la vigencia de controles de capital en la mayor parte de los principales países
industrializados hasta bien entrados los años 70 y, en algunos países, hasta fines de los
años 80.
A partir de mediados de los años 70, la mayoría de los principales países industrializados
comenzaron un proceso de eliminación de controles sobre ios flujos internacionales de
capitales, así como también de los controles sobre el comercio internacional de servicios
financieros. Por ejemplo, Estados Unidos liberalizó el acceso de compañías extranjeras a su
mercado financiero interno y desreguló los préstamos al exterior de las instituciones
financieras norteamericanas a mediados de ios años 70. En 1978, bajo condiciones similares
a las que se aplicaban a los bancos nacionales, se permitió a bancos extranjeros entrar al
mercado de Estados Unidos, práctica que se denominó tratamiento nacional. En 1988, ya
había más de de 500 oficinas de bancos extranjeros operando en Estados Unidos, con más del
20% de los activos totales del sistema bancario.
En Alemania, existieron controles de capitales hasta mediados de los años 70. Había
restricciones al derecho de los extranjeros a invertir en bonos internos y en instrumentos del
mercado monetario, como también respecto del pago de intereses sobre depósitos bancarios
¿ no residentes. Durante los años 70, estas restricciones financieras se fueron levantando en
fot roa gradual. La desregulación de las transacciones internacionales en Francia tomó fuerza
hacia mediados y fines de ios años 80. Se relajaron las restricciones a la repatriación de
ingresos, se eliminaron escalonadamente los controles cambiarios y se reabrió el mercado de
bonos del eurofranco, eximiéndosele del impuesto de retención del 10%.4
El Reino Unido dio un paso hacia la liberalización financiera internacional en 1979, al
remover ios controles cambiarios sobre las transacciones exteriores. También se desregularcn
los mercados financieros nacionales a comienzos y mediados de los años 80, en un proceso
que alcanzó su clímax en octubre de 1986. En esta fecha tuvo lugar una liberalización radical
de los mercados de capitales, el llamado “Big Bang” , implementado bajo la Ley de Servicios

4 Para más detalles sobre esta tendencia liberalizadora, ver Maxwell Watson y otros, International Capital
Markets: Development and Prospects, International Monetary Fund, Washington, D. C., enero de 1988.
 Capítulo 20 Mercados Financieros 629

Financieros. Como parte de todo este proceso, se produjeron importantes cambios en el

mercado bursátil y se permitió a firmas financieras extranjeras expandir sus actividades
comerciales en el mercado de Londres.
Japón ha llevado a cabo dos amplias liberalizaciones financieras, una en 1979-1980 y la
otra a partir de 1984.s Hasta fines de los años 70, Japón todavía tema importantes barreras a
los flujos internacionales de capitales. En 1979, se modificó la política para permitir a los no
residentes la posesión de activos financieros con denominación en yenes, incluyendo bonos,
certificados de depósito y acuerdos de recompra de corto plazo (gensaki). En 1984, una nueva
ola iiberalizadora comenzó en el Japón, esta vez con la meta de liberalizar los flujos de salida
de capital en lugar de los flujos de entrada. Las nuevas medidas incluían relajar las
restricciones a los préstamos de bancos japoneses al exterior, disminuir las restricciones a las
compañías extranjeras para tomar préstamos en yenes en el mercado japonés y liberalizar las
inversiones en ei exterior de inversionistas institucionales japoneses como fondos de
pensiones y compañías de seguros.
Más recientemente, el acuerdo de libre comercio entre Estados Unidos y Canadá, que
entró en vigencia en enero de 1990, ha promovido la liberalización financiera entre ambos
países. De hecho, las negociaciones se desarrollaron en un ambiente de rápida expansión de
la actividad financiera entre estos dos vecinos. Como parte del acuerdo, Canadá se ha
comprometido a eliminar varios “techos” aplicables a firmas extranjeras que les imponen
límites en cuanto a la propiedad, el crecimiento de activos y la participación en el mercado,
especialmente en el sector financiero. Por ejemplo, ios bancos comerciales norteamericanos
ya no estarán sujetos en el futuro al límite global de 16% de los activos totales del sistema
bancario canadiense que puede ser de propiedad de bancos extranjeros.*
Los países en desarrollo también han sido parte de este impulso hacia la liberalización del
mercado de capitales. Muchos países han estimulado los flujos de entrada de capitales
extranjeros, permitiendo en parte que inversionistas extranjeros inviertan en los mercados
bursátiles locales. Un medio al que se recurre con frecuencia para invertir en ios mercados bur­
sátiles extranjeros de países en desarrollo es utilizando fondos mutuos como instrumentos de
inversión. La inversión en fondos mutuos de países en desarrollo ha estado floreciendo.
Después del éxito logrado con la introducción del “Fondo Corea” (Korea Fund) a mediados
de los años 80, que ofrecía una participación diversificada en acciones coreanas, se lanzaron
varios fondos a fines de los años 80 para invertir en los mercados bursátiles de Indonesia,
Malasia, las Filipinas y Tailandia.5*7

Integración Financiera Internacional y “Europa 1992"

El impulso más importante de los últimos años hacia la plena integración del mercado de
capitales se ha producido en el contexto de la meta europea de crear un mercado único para
1992. Como parte del proyecto 1992, ha existido una extensa gama de medidas de

5 Para un buen análisis de la liberalización de los mercados de capitales japoneses en comparación con el
resto del mundo hasta 1984, ver Jeffrey Frankel, The Yen/Dollar Agreement: Uberalizing Japanese Capital
Markets, Policy Analyses in International Economics, Institute for International Economics, Washington, D.C.,
diciembre de 1984.
* Para un análisis más detallado de los aspectos financieros del acuerdo de Ubre comercio entre Estados
Unidos y Canadá, ver Mark Alien y otros, International Capital Markets: Development and Prospects,
International Monetary Fund, Washington, D.C., abril de 1989.
7 Como informa The Economist, 17 de febrero de 1990, pag. 17.
630 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

liberalización que abarcan desde el comercio de bienes y servicios hasta los movimientos de
capitales.8
El Proyecto 1992 fija como meta remover todos los controles de capitales entre los
miembros de la Comunidad Europea (CE) y reducir significativamente las restricciones a las
actividades financieras dentro de la CE. Sin embargo, una disposición específica le permite
a ios países miembros imponer controles transitorios de capitales si se producen problemas en
el mercado financiero o en la balanza de pagos. Para alcanzar los objetivos fijados para las
transacciones financieras internacionales, la CE ha establecido tres principios: 1) reconoci­
miento mutuo, por el cual cada país debe aceptar lo que los otros hagan en sus mercados
internos, especialmente en cuanto a autorizar, reorganizar y supervisar a las empresas
financieras; 2) control en la sede matriz, que le asigna al país de origen (en contraposición al
país local) la principal responsabilidad en ia supervisión de las compañías financieras; y 3) una
armonización mínima de las reglamentaciones, a modo de lograr que el control del país de
origen no entre en conflicto con las reglas establecidas por el país local.
Todas las restricciones a los flujos de capital se habían eliminado en julio de 1990,
incluyéndose en esto las cuentas de depósito y el intercambio de valores. Como consecuencia,
un agente de la CE puede abrir una cuenta de depósito en cualquier país y puede comprar y
vender valores en cualquier lugar. Se han otorgado extensiones de plazo hasta fines de 1992
para que ciertos países —Grecia, Irlanda, Portugal y España— alcancen la plena liberaliza­
ción. En este aspecto, una de las principales preocupaciones es cómo evitar que crezca la
evasión tributaria, dadas las diferencias entre países en los sistemas tributarios. Ya se discuten
varias proposiciones ai respecto.
En lo que se refiere a las actividades financieras, se permitirá a los bancos de los países
de la CE operar en cualquier otro país de la CE, siempre que estén autorizados para operar
en su país de origen. Las operaciones entre países se conducirán de acuerdo a las reglas del
país de origen, incluso si tales regias difieren de ias que rigen en el país local (la armonización
mínima debería ayudar en esta materia). Se permitirá también a los bancos comerciales realizar
transacciones de valores, que han sido tradicionalmente una actividad de la banca de
inversiones en Estados Unidos. Para los bancos fuera de la CE, el Proyecto 1992 establece
el principio de reciprocidad: se puede vetar ia entrada a ia CE de ios bancos externos a ella
si en sus países de origen no se otorga el tratamiento nacional a los bancos de la CE.
Se planea también una liberalización adicional para el intercambio de valores. La meta
es construir un mercado de valores europeo unido mediante la conexión de las bolsas de los
países miembros. Cuando esto se haya alcanzado, una corporación registrada en la bolsa de
París tendrá el derecho de registrarse y de transarse en todas las otras bolsas de la CE
— Frankíurt, Londres, Milán, etcétera. De igual modo, ios fondos mutuos autorizados en un
país podrán comercializarse en toda la Comunidad.

20-3 S elección O ptima de P ortfolios bajo Aversión al R iesgo

Hemos visto que existe una gama muy variada de activos financieros y que, en forma cada vez
más sencilla, los inversionistas pueden escoger tener activos financieros en los mercados de
todo el globo. En esta sección, pasaremos a considerar las bases teóricas para seleccionar un
portfolio de entre la gama ue activos disponibles para ios inversionistas. ¿Bajo qué con-

8 D o s b u e n a s r e f e r e n c i a s s o b r e e s t e t ó p i c o s o n : V i t t o r i o G r i l l i , “ F i n a n c i a l M a r k e t s a n d 1 9 9 2 ” , Brookings
Papers on Economic Activity, N ° 2 , 1 9 8 9 ; y M a r k A l i e n y o t r o s , International Capital Markets: Development
and Prospects, I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y F u n d , W a s h i n g t o n , D.C., a b r i l d e 1989.
 Capítulo 20 Mercados Financieros 631

diciones demandan los inversionistas los diversos tipos de activos? ¿Qué relación existe entre
la demanda por un activo financiero y su nivel de riesgo y tasa esperada de retorno? La teoría
moderna de selección de portfolios nos ofrece algunas ideas para penetrar en estas importantes
interrogantes.
Partimos del supuesto de que la mayoría de los inversionistas son aversos al riesgo; es
decir, les interesa reducir el riesgo tanto como maximizar los retornos esperados. Cuando los
agentes sólo se preocupan de los retornos esperados de sus portfolios, sin importarles el
riesgo, decimos que son neutrales al riesgo. Pero si la mayoría de los agentes fueran realmente
neutrales al riesgo, los individuos no contratarían seguros ni los inversionistas harían ningún
esfuerzo para diversificar su portfolio financiero. Se contentarían con ser dueños de un solo
activo —el que promete el retorno esperado más alto. Por el contrario, como los agentes
contratan seguros y dedican considerable esfuerzo a diversificar sus portfolios, tenemos que
concluir que el supuesto de aversión al riesgo es apropiado.
Cuando los agentes son aversos al riesgo, tratan de distribuir su riqueza entre los muchos
activos diferentes que están a su disposición.9 El lema esencial de la teoría de portfolio para
los inversionistas aversos al riesgo es “no poner todos los huevos en la misma canasta” . En
el mundo de las finanzas internacionales, esto se traduce en “no poner toda la riqueza en los
activos financieros de un país, ni siquiera de una moneda” .
En términos formales, un portfolio (o cartera) es una colección de activos, tanto
financieros (dinero, bonos, acciones, etcétera) como reales (tierra, oro, cuadros, etcétera). La
teoría de portfolio comienza con la proposición de que los inversionistas deben atender a las
características de su portfolio completo y no sólo de algunos componentes individuales del
portfolio o de solamente un activo. Un activo que es en extremo riesgoso en sí mismo puede
resultar bastante seguro dentro de un portfolio que tiene otros activos que compensan su
riesgo. En consecuencia, supondremos que los inversionistas se preocupan de dos caracterís­
ticas cruciales de un portfolio: su tasa esperada de retomo y su riesgo, representado éste
último por la varianza deí portfolio, que se define más adelante en la ecuación (20.3).
La teoría básica de la selección de portfolios fue desarrollada inicialmente por el Premio
Nobel Harry Markowitz en una contribución seminal publicada a comienzos de los años 5 0 .10
Su percepción más importante fue que los agentes intentan alcanzar alguna combinación
óptima de riesgo y rendimiento en sus portfolios. Para llegar a esta combinación, la estrategia
óptima de inversión involucra la diversificación de portfolio, esto es, mantener un portfolio
que tiene pequeñas cantidades de un gran número de activos financieros.
Para encontrar cuál es el comportamiento de un portfolio óptimo, debemos ver primero
cómo se determinan el riesgo y el retorno de un portfolio en términos del riesgo y el retorno
de los activos contenidos en el portfolio. Una vez que hayamos establecido el nexo entre las
características dei portfolio y ias de sus activos componentes, podremos derivar la composi­
ción óptima de un portfolio de inversión.

Retomo Esperado de un Portfolio

Para determinar el retorno esperado de un portfolio de activos, partamos de la noción de

retorno esperado de un activo individual. Supongamos que existe un bono de largo plazo de
la Compañía Maxum y que este bono tiene una probabilidad de 50% de dar un retomo de 10%*

* Para un completo y detallado análisis de este problema, ver los capítulos 6 y 7 de William Sharpe y Gordon
Alexander, ¡nvestments, Prentice Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1990.
1° “Portfolio Selection", Journal o f Finance, marzo de 1952.
632 P arte V Temas Especiales en Macroeconomía

y una probabilidad de 50% de dar un retom o de 20%. El retorno esperado es un promedio

ponderado de todos los retornos posibles, en que las ponderaciones corresponden a las
probabilidades de que ocurra cada uno de los resultados. En este ejemplo, el retorno esperado
es 15%: = 0.5(10% ) 4- 0.5(20% ). En general, si un activo rinde un retom o r, con
probabilidad /?„ r2 con probabilidad p 2, r3 con probabilidad p 3, y así sucesivamente, hasta r„
con probabilidad p„, entonces el retorno esperado r* sobre el activo es simplemente:

i* = p,r, + p 2r2 + p 3r3 + • • • + p jr , (20.1)

Las probabilidades en (20.1) deben sumar uno: p x + p t + p 3 + • • • + p„ = 1.

Supongamos ahora que un inversionista tiene N activos diferentes en su portfolio.
Suponemos que el inversionista posee un monto dado de riqueza, W0, que invierte en los N
activos. La fracción del portfolio global que está invertida en el activo j se designa por aj. En
términos absolutos, ajW0 está invertido en el activo j. Como las fracciones correspondientes
a todos los activos deben sumar uno, tenemos a, + a2 + a3 + • • • + aN — 1.
Calculemos ahora el retorno esperado del portfolio global, que designamos por r ’.
Primero determinamos el retomo esperado de cada uno de ios N activos, de acuerdo a la
fórmula que acabamos de derivar. Designamos estos retornos esperados por rf, r |, ..., r¿, para
los activos 1, 2 ...... N, respectivamente. El retomo esperado del portfolio (rp se calcula
entonces como el promedio ponderado de los retornos esperados de los N activos que forman
parte dei portfolio, en que ias ponderaciones corresponden a ias fracciones dei portíoiio
invertidas en cada uno de los activos. Específicamente,

r; = a,rf + a f t + ... + a r f ( 20 . 2)

Por lo tanto, el retomo esperado de un portfolio depende al mismo tiempo de los retornos
esperados de cada uno de ¡os activos componentes de¡ portíol io y de ¡as. Tracciones
r ____ !.
oe ¡a riqueza
asignadas a cada activo.
Para dar un ejemplo simple, supongamos que hay dos activos, 1 y 2. El activo 1 tiene un
retom o esperado de 10%; el activo 2 posee un retomo esperado de 20% . Si el portfolio está
dividido en partes iguales entre ¡os dos activos, de modo que ü, ~ (¡2 ^ 0.5, entonces e¡ retorno
esperado del portfolio es simplemente 15%:*= 0.5(10% ) + 0.5(20% ). Si el 75% está
invertido en el activo 1 y el 25% está invertido en el activo 2, entonces el retorno esperado
es 12.5%: = 0.75(10% ) + 0.25(20%).
En tanto que los inversionistas basan sus decisiones en el retom o esperado (r p del
portfolio, las consecuencias finales para su riqueza dependen del retom o efectivo. Suponga-
m es que una persona empieza con un nivel de riqueza H q y ¡a invierte totalmente en un
portfolio, cuyo retorno efectivo es rp. El nivel final de riqueza será entonces IV, = W0(l +
rp). Obviamente, dado W0, IV, depende sólo del retomo efectivo rp. Pero los inversionistas no
conocen rp y deben basar sus decisiones en la información que tienen: el retom o esperado (rp
\f
J p
V I
I 1r tI p c r m ' n a c a m n s o h n r a a p e tA íiU S m rt for*tr*r
V U ^ V , |/ U W U U I V t l H I 1 V I H I* V U V V U I V I U I V I H V I V 1 <

Riesgo de un portfolio

En forma conveniente, podemos medir el nivel de riesgo de un portfolio observando la

varianza de los retornos que da. Pero examinemos primero el concepto de varianza al nivel
de un activo individual. Supongamos que un inversionistá se encuentra frente a dos activos
diferentes, acciones del Banco de la Prudencia, que siempre dan un retom o de 8 %, y acciones
 Capítulo 20 Mercados Financieros 633

del Banco del Juego, que en los años malos no hace dinero (retomo: 0%), pero hace enormes
utilidades en los años buenos (retorno: 16 %). Si la mitad de los años son buenos y la otra mitad
malos, ambas acciones tienen un retornoesperadode8% . Sin embargo, las acciones del Banco
de la Prudencia no tienen riesgo, mientras que las del Banco del Juego son riesgosas, en el
sentido de que su retom o es variable.
Una medida estadística del riesgo que se usa comúnmente se iiama ia “varianza* (a 2).
Técnicamente, la varianza del retorno de un activo se defíne como la suma de las desviaciones
cuadráticas respecto del retorno promedio, en que cada desviación se pondera por ¡a
probabilidad de que ocurra ese retorno particular. Usando nuestra notación anterior,
supongamos que el activo tiene retorno r„ r2,..., r„, con probabilidades p t, p2...... pH. El
retorno esperado es r*, como se definió antes en la ecuación (20.1). La varianza se define
entonces por:

o 2 = p,(r, - f f + p2(r2- r1)2 + • • • + />„(/•„- r')2 (20.3)

En nuestro ejemplo de los dos bancos, ei retomo esperado es de 8 % en ambos casos, pero ¡as
varianzas son distintas. Para el Banco de la Prudencia, la varianza es: (8% - 8 % ) 2 = 0%. Este
es un activo de varianza cero, esto es, no tiene riesgo. Para el Banco del Juego, la varian-za
es:

o 2 - 0.5(0.0 - 0.08)2 + 0.5(0.16 - 0.08)2 - 0.0064

La desviación estándar (o), otra medida común del riesgo en el análisis del portfolio, es
simplemente la raíz cuadrada de la varianza. Ella sería 0.0 para el primer activo y 0.08 para
el segundo activo.
Nuestro paso siguiente es calcular ia varianza dei portfolio, o 2, en base a las carac­
terísticas de riesgo de los activos componentes. La varianza del portfolio no es simplemente
el promedio ponderado de las varianzas de los activos componentes (como era válido para el
caso del retorno esperado del portfolio). Para observar por qué no es así, examinemos un
ejemplo.
Supongamos que un inversionista es dueño de acciones en dos empresas, con la mitad de
su riqueza invertida en cada una de ellas. Una de las firmas, Impermeables Ilimitada, es
diseñadora y distribuidora de impermeables. Cuando el año es muy lluvioso, lo que
suponemos que sucede la mitad del tiempo, las acciones de esta compañía dan un retorno de
25 %; cuando el año resulta ser asoleado (la otra mitad del tiempo), su retomo es sólo 5 %. La
otra compañía, Anteojos de Sol Limitada, da un retomo de 25% en ios años asoleados
y sólo 5% cuando el año es desusadamente lluvioso. El retom o esperado de ambas
compañías es de 15% al año y la varianza es 0.01 en ambos casos.11 ¿Significa esto que la
varianza del portfolio del inversionista es también 1% (que es el promedio ponderado de
ambas varianzas)?
La respuesta es claramente negativa. En los años lluviosos, el inversionista recibe un 25 %
de retorno de sus acciones en Impermeables Ilimitada y un retomo de 5% de Anteojos de Sol
Limitada. Como tiene la mitad de su dinero invertido en cada uno de los activos, el retorno
del portfolio es 15%: = 0.5(25% ) + 0.5(5% ). En ios años asoleados, obtiene sólo el 5% de
retorno sobre Impermeables Ilimitada y 25 % por sus acciones en Anteojos de Sol Limitada.*

" El retorno esperado de cada activo es 15% [= 0.5(25%) + 0.5(5%)]. La varianza es 0.01 = 0.5(0.25
-0 .1 5 )2 + 0 .5 (0 .0 5 - 0 .1 5 ) 2.
634 Parte V Temas Especiales en Macroeconomia

El retorno del portfolio es nuevamente del 15%. Notemos este interesante resultado. Al
combinar activos cuyos retornos responden en formas opuestas a las diferentes circunstancias
posibles (en este caso, años asoleados y lluviosos), un inversionista puede obtener un portfolio
de varianza cero, o sea, un portfolio sin riesgo.
En el caso que acabamos de analizar, decimos que los retornos están correlacionados
negativamente, porque una de las acciones tiende a un desempeño sobre el promedio cuando
la otra tiende a un desempeño bajo el promedio. O bien, para ponerlo en otra forma, podemos
decir que estos retornos tienen covarianza negativa, un término que definiremos luego en
forma más precisa.
Por el contrario, supongamos ahora que nuestro inversionista combina Impermeables
Ilimitada con acciones de Paraguas Limitada, una compañía a la que también le va bien en los
años lluviosos, en que rinde un 25%, y le va mal en los años asoleados, cuando su retorno
es de 5%. La empresa de impermeables y ia empresa de paraguas poseen entonces estructuras
de retornos idénticas. Si el inversionista distribuye la mitad de su riqueza en cada compañía,
el retorno esperado de su portfolio es 15 %, pero ahora tiene alto riesgo porque los riesgos de
los dos activos no se compensan mutuamente. La varianza de un portfolio dividido entre estas
dos acciones es 0.01, que es exactamente iguai a ia varianza de ios activos individuales.13
Decimos en este caso que los retornos de los dos activos están (perfectamente) correlacionados
positivamente, o que tienen una covarianza positiva.
Ahora podemos escribir la ecuación de la covarianza de dos activos. Usando esta
definición, podremos calcular la varianza de un portfolio completo como función de las
varianzas y covarianzas de los activos que componen el portfolio. Consideremos dos activos,
1 y 2, cada uno con retornos riesgosos. Supongamos que estos activos tienen retornos r„ y
r21con probabilidad p t; retornos r,2y rn con probabilidad p t\ y así sucesivamente. Supongamos
que hay n combinaciones posibles diferentes de resultados, con n probabilidades asignadas a
estos resultados. Los retornos esperados de los dos activos se calculan en la forma usual y se
designan por rf y rf, respectivamente. La covarianza de ios retornos de los dos activos se
designa por cov(r„ r2) y se calcula como sigue:

Cov(r„ r2) = p ,(rn - rf)(r,, - rf) + p 2(rl2- rf)(rM- rf)

+ •••+ - rfi(rin - rf) (20.4)

Cuando los activos tienden a tener retornos sobre el promedio al mismo tiempo, la
covarianza es positiva-, cuando los activos tienen retornos que son independientes entre sf,
entonces la covarianza es cero; y cuando un activo tiene retornos sobre el promedio cuando
el otro activo tiene retornos bajo el promedio, la covarianza es negativa.1

11 La fórmula para la varianza del retorno de un portfolio de dos activos (1 y 2) es la siguiente:

V a r = var(a,r, + a 2rj)

pnr jo definición de según ecuación {20.2).

V ar(r^ = o) var(r,) + afvar(rj) + 2a,<JjCov(r,,

por definición de la varianza, con cov(r,. r j = o 12 =* o, o 2 p l2, en que p l2 es el coeficiente de correlación entre
los retornos del activo 1 y del activo 2,
 capítulo 20 Mercados Financien» 635

Podemos mostrar ahora cómo depende la varianza total del portfolio de los riesgos que
caracterizan a cada uno de los activos del portfolio. Partiendo con un portfolio de sólo dos
activos, podemos decir que la varianza del portfolio obedece a ia fórmula siguiente:!3

<j2 = íi|CT| + a | a\ + 2a,a2cov(r„ r2) (20.5)

¿Qué nos dice esta expresión? La varianza del portfolio es ia simia ponderada de las
variarnos de los activos componentes más un término que depende de la covarianza de los dos
activos. Si la covarianza es negativa, este término reduce ia varianza giobai dei portfolio. Los
riesgos de los dos activos tienden a compensarse mutuamente, ya que un retorno tiende a ser
alto cuando el otro retorno tiende a ser bajo. Si la covarianza es positiva, el término hace subir
la varianza global del portfolio.
En forma similar, podemos dar también una expresión más generai para ia varianza de un
portfolio con N activos:

o 2p = á\a\ + áfal + • • • + aN2a N2

+ 2a,a2cov(r„ r2) + 2a,a3 cov(r„ r3) + • • • + 2a¡aNcov(r„ rN)
+ 2a¡a3 cov(r2, Tj) + 2aja4 cov(r2, r4) + • • • + 2a2aNcov(r2, rN)
+ • • • + 2 aN.taN c o v ( v „ rN) (20.6)

Utilidad Esperada en Función del Riesgo y del Retorno

El problema de los inversionistas es cómo distribuir su riqueza entre ios N activos de modo
de maximizar la utilidad esperada, esto es, cómo escoger las participaciones en el portfolio
a„ n2, a 3....... aN. La teoría de portfolio supone que los inversionistas intentan maximizar su
utilidad esperada (UL‘), la que a su vez depende del retorno esperado de un portfolio de activos
(/p y de su riesgo, que medimos por ia desviación estándar, op (recordemos que la desviación
estándar del portfolio es la raíz cuadrada de su varianza). Podemos escribir entonces:

UL‘ = UL'(rrP, <rp) (20.7)

La ecuación (20.7) nos dice que la utilidad esperada del inversionista sube cuando aumenta
el retorno esperado del portfolio y declina cuando el retorno se hace más variable, esto es,
cuando o r aumenta.
Podemos dibujar un mapa de curvas de indiferencia entre el retom o y la desviación
estándar, como se muestra en la figura 20-1. Como es usual, una curva de indiferencia conecta
todos los puntos que producen el mismo nivel de bienestar o de utilidad. En este caso, las
curvas de indiferencia conectan todos los puntos con el mismo nivel de utilidad esperada. Las

11 También podemos medir la varianza del portfolio de acuerdo a la definición de varianza utilizada
anteriormente. Si hay q resultados posibles para los retornos del portfolio (en base a los resultados posibles para
los N activos componentes), designamos por p¡, p lt . . . , p , las probabilidades de los q resultados posibles.
Definimos el retorno esperado del portfolio como en (20.2). La varianza del portfolio queda definida entonces
por:

= PiUp» ~ rP! + Párr¡ ~ r’r)2

+ • • • + Ptifpq r,)* (20.5a)
636 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

VL\

Figura 2íM
Mapa de indiferencia para un inversionista averso al riesgo

curvas de indiferencia tienen pendiente positiva porque el riesgo, representado por la

desviación estándar, produce desutilidad, en tanto que un retorno esperado más alto produce
utilidad positiva. Al moverse del punto A al punto B, un inversionista queda igualmente bien,
compensando simplemente un retorno esperado más alto con un mayor riesgo. El nivel de
utilidad crece con un retorno esperado más alto dado el mismo riesgo, o con menor riesgo dado
ei mismo retorno esperado. En consecuencia, las curvas de indiferencia más altas de la figura
20-1 están asociadas con mayores niveles de utilidad.

El Conjunto de Portfolios

Debemos notar que las preferencias de los inversionistas son sóld una cara del problema del
portfolio. En la otra cara están las opciones disponibles. En principio, el inversionista puede
escoger entre todos los activos existentes y puede armar todos los portfolios posibles formados
por cualquier número de cuotas de participación en dichos activos. Por tanto, cada activo o
cada combinación de activos en un portfolio especifico puede representarse por un punto en
el gráfico riesgo-retomo. Para ponerlo en otra forma, podemos caracterizar cada portfolio
por una combinación dada de retomo esperado y desviación estándar.
Supongamos que un portfolio se puede conformar con dos activos, que se muestran como
los puntos 1 y 2 en la figura 20-2a. Cada punto caracteriza el riesgo y el retorno de ese activo
en particular. En la forma en-que aparecen graficados, el activo 1 tiene un retomo esperado
más alto que el activo 2, pero ambos activos tienen la misma desviación estándar. Combinando
los dos activos en un solo portfolio, se pueden crear más posibilidades de riesgo y retomo.
Tomando todos los valores de a, y a1 (las fracciones de la riqueza que se mantienen en los
activos 1 y 2, respectivamente) y utilizando las fórmulas para el retorno del portfolio y el
 Capítulo 20 Mercados Financieros 637

_j-----------------------------------------------------a

(b)

,! __
11
rigura -1
ím - í.

C onjuntos de p o rtfo lio s posibles form ad o s p o r dos activos

riesgo del p o rtfo lio , p odem os rep resen tar todas las com binaciones de riesg o y reto rn o que
pueden alcanzarse c o m b in an d o los dos activos en div ersas p ro p o rc io n e s. 14 C u an d o los activos
tienen re to rn o s independientes en tre sí (esto es, de covarianza c e ro ), los p o rtfo lio s com puestos
de estos dos activos p ro d u c e n las posibilidades que se m u estran en la cu rv a de la fig u ra 20 -
2b. C uan d o los activos tienen co rrelació n negativa p erfecta, las p o sib ilid ad es resu ltan tes son
las q u e se m u estran p o r las dos líneas conectadas en la fig u ra 20-2c. N ótese q ue e n el pu n to
3 de esta fig u ra , la m itad del p o rtfo lio se m antiene en el activo 1 y ia m itad e n el activo 2 , y
se ha elim inado com pletam ente el riesgo.

14 Técnicamente, las posibilidades se encuentran en la forma siguiente. Sean rf y r{ los retornos

esperados de los dos activos. Sean o, = o. las desviaciones estándar de los dos activos. Sea a, la fracción
invertida en el activo 1 y sea a 2 — I - a¡ la fracción invertida en el activo 2. Ei retorno esperado y el riesgo
del portfolio están dados entonces por las ecuaciones (2 0 .2 ) y (2 0 .5 ). Específicamente,
r;; - a ,r¡ + a,r'2 y a 4 -- <i¡af + <ijaj + 2a ¡a¿cov(r,, r¡). Estos valores se representan ahora para todos los valores
posibles de a , entre 0 y 1, obteniéndose las curvas de la figura 20-2.
638 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

El conjunto de todos los portfolios posibles que pueden construirse con diversas
combinaciones de los activos 1 y 2 tiene el nombre de conjunto de portfolios factibles. Este
último muestra las combinaciones riesgo-retorno que pueden alcanzarse mediante diversas
elecciones para el portfolio. Por supuesto, en la vida real, los inversionistas prefieren
restringir su atención a un subconjunto importante del conjunto factible, el conjunto de
portfolios eficientes. En cada uno de los dos casos de la figura 20-2, hemos destacado la linea
en la parte de más arriba de la curva del portfolio. Esto señala los posibles portfolios que son
eficientes, en el sentido de que producen retomo máximo para un riesgo dado o mínimo riesgo
para un retomo dado. Los inversionistas siempre buscan portfolios eficientes a fin de
maximizar su utilidad esperada. Por ejemplo, en la figura 20-2c, el inversionista no
consideraría nunca el portfolio B (con 25% del activo 1 y 75% del activo 2) porque también
está disponible el portfolio C (con 75% del activo 1 y 25% del activo 2). El portfolio C tiene
el mismo riesgo, pero retomo esperado más alto que B. El portfolio C es un portfolio eficiente
(no hay ningún modo de obtener retomos esperados más altos sin aceptar riesgos mayores),
en tanto que el portfolio B no lo es. En la figura 20-2b el conjunto de portfolios eficientes se
encuentra en la curva que une los puntos A y 1. En la figura 20-2c, el conjunto de portfolios
eficientes está en el segmento de línea que une los puntos 1 y 3.

Cómo Escoger el Portfolio Optimo

Un inversionista raciona! escogerá obviamente un portfolio dentro del conjunto eficiente, pero
¿cuál de ellos? Para encontrar el punto óptimo entre todos los portfolios eficientes, tenemos
que reintroducir las curvas de indiferencia de la figura 20-1. Centrémonos en el caso en que
los dos activos son independientes, como se muestra en la figura 20-2b. Este se reproduce a
mayor escala en la figura 20-3, agregándose las curvas de indiferencia.
Como de costumbre, el inversionista quiere seleccionar ei portfolio que le permite
alcanzar la curva de indiferencia más alta. Claramente, se limitará a los portfolios eficientes.
Se alcanzo el equilibrio de portfolio en el punto de tangencia del conjunto de portfolios
eficientes (la curva que vade A a l ) con la curva de indiferencia más alta que toca el conjunto
eficiente. Esto se muestra en ei punto E en la figura 20-3, en que la curva de indiferencia UL\
es tangente al conjunto eficiente. Notemos qué el punto E cae en un portfolio que contiene

UL\

Figura 20-3
El conjunto factible, el conjunto
i
a eficiente y el equilibrio de portfolio
 Capítulo 20 Mercados Financieros 639

ambos activos 1 y 2, lo que generalmente es el caso. Por supuesto, el inversionista querría

alcanzar el nivel de utilidad UL$, pero esto no es posible porque no existe un portfolio que
contenga una combinación de riesgo y retorno con esa utilidad.
Con una álgebra algo más complicada, este análisis se puede extender al caso de más de
dos activos. En la figura 20-4, hay 5 activos componentes, designados por los puntos 1 a 5.
Combinando todos estos puntos, encontramos el conjunto de portfolios factibles dado por el
área sombreada en la figura. El conjunto eficiente de portfolios, como antes, es la superficie
exterior en la parte de arriba de esta área sombreada, que conecta los puntos A y C.
Nuevamente, el equilibrio de portfolio se encuentra en el punto E, donde la curva de
indiferencia es tangente al conjunto de portfolios eficientes. En general, el punto E será un
portfolio que incluye la mayor parte o la totalidad de los cinco activos componentes.

Algunas Características de los Portfolios Optimos

Consideremos nuevamente el equilibrio en la figura 20-3. El inversionista optimizador incluye

en su portfolio algo del activo 2, aunque el activo 2 tiene menor retorno esperado que el activo
1. Al hacer esto, está sacrificando algún retorno esperado a fin de llegar a un portfolio algo
más seguro. Si el inversionista fuera neutral al riesgo, formaría su portfolio incluyendo sólo
el activo 1, alcanzando de este modo el máximo retorno esperado. En general, el deseo de
diversificar lleva a la gente a incluir en sus portfolios, aunque sea en pequeñas cantidades,
muchos o todos los activos disponibles. Las dos excepciones a este principio general se
presentan (1) cuando un activo está perfectamente correlacionado con otro activo (o grupo de
activos), de modo que incluir este activo no reduce el riesgo del portfolio, y (2) cuando los
costos de transacción hacen demasiado caro mantener montos muy pequeños de un gran
número de activos en un portfolio.
¿Cuánto retorno estará dispuesto a sacrificar un inversionista con el fin de incluir un activo
particular en su portfolio? Esto depende de dos factores. El primero es, por supuesto, el nivel
de su aversión al riesgo. Si es casi neutral al riesgo, entonces no escogerá muchos activos de
bajo retorno en su portfolio, si todo lo demás es igual. El segundo factor es el grado en que
un activo particular reduce el riesgo global del portfolio. Esto depende no sólo —más aún, no
principalmente— del riesgo del activo en sí mismo, sino también de la covarianza del activo
en cuestión con los otros activos del portfolio. Los portfolios eficientes tienen una caracte-

F igura 20-4
Equilibrio de un portfolio de
muchos activos
640 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

rística importante: incluyen activos de bajo retorno esperado en la medida en que estos activos
tienen una fuerte correlación negativa con el resto del portfolio.

2 0 -4 E l E q u il ib r io d e l M e r c a d o de C a p it a l e s * el M odelo
de V a l o r iz a c ió n d e A c t iv o s de C a p it a l
{Ca p it a l A s s e t P r ic in g M o d el , C A P M )

El modelo de elección de portfolio se puede usar también para determinar el equilibrio oferta-
demanda para activos financieros. En particular, el equilibrio de mercado determina el precio
del activo financiero y su tasa esperada de retorno. Recordemos que, para un activo financiero,
su precio y su retorno esperado están relacionados inversamente. Por ejemplo, cuando un
bono tiene alto precio, su tasa de retorno es baja; cuando el precio del bono es bajo, su tasa
de retorno es alta.
La demanda por un activo individual depende de sus retornos esperados y de su riesgo en
relación a todos los otros activos posibles que podrían entrar en un portfolio. Si tomamos las
características de riesgo de todos los activos como dadas, podemos dibujar una curva de
demanda para un activo particular. Podríamos mostrarla como una curva de demanda normal,
de pendiente negativa, que relaciona el precio del activo con la cantidad demandada por todos
los inversionistas. Sin embargo, como el precio y el retorno esperado están relacionados
inversamente, podemos también representar la curva de demanda como una curva de
pendiente positiva que relaciona el retorno esperado del activo con la demanda global de los
inversionistas por dicho activo, como en la figura 20-5. Un retom o esperado más alto lleva
naturalmente a una demanda total más alta.
Supongamos que la oferta del activo en cuestión está fijada por la línea SS. La oferta y
la demanda por este activo quedarán entonces en equilibrio si el retorno esperado del activo
está al nivel r**, como se muestra en la figura. Supongamos que el activo en cuestión es un
bono, con precio de mercado Pb y retomo r. Si hay un exceso de demanda por el bono (ED
en la figura), el precio Pb subirá y el retomo declinará. Este proceso continúa hasta que el
retom o caiga al nivel de equilibrio r'*. En forma alternativa, si la demanda por ei bono cayera
por debajo de la oferta al precio inicial (exceso de oferta ES en la figura), el precio del bono
caería y su retorno subiría hasta que se restableciera el equilibrio a la tasa r'*.
De este modo, podemos usar la teoría de portfolio que desarrollamos en la sección
anterior* junto con la oferta de activos del mercado (que tomamos como dada en el corto
plazo), para determinar los retornos esperados de los activos financieros. Esto se puede hacer
con gran elegancia analítica utilizando el poderoso modelo de valorización de activos de
capital (capital asset pricing model, CAPM), desarrollado en los años 60 para estudiar el
equilibrio de mercado para los activos financieros.15
Más que describir el modelo CAPM en detalle* '* daremos cuenta aquí de uno de los
resultados fundamentales de ía teoría. La idea es la siguiente. Consideremos un activo que está

” Se considera generalmente al Premio Nobel William Sharpe de Stanford University y a John Lintner,
quien fuera profesor en Harvard University, como ios padres del CAPM. Los primeros trabajos seminales en que
se desarrolló el modelo son el de Sharpe, “Capital Asset Prices: a Theory o f Market Equilibrium Under
Conditions of Risk” , JournalofFinance, septiembre de 1964; y el de Lintner, “The Valuation of Risk Assets
and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets” , Review o f Economía and
Statistía , febrero de 1965.
'* Desafortunadamente, el modelo CAPM está en gran medida fuera de los alcances de este texto. Una buena
presentación detallada de este modelo se puede encontrar en textos sobre finanzas, como el de William Sharpe
y Gordon Atexander, Investments, Prentice Hall, Englewood Cliffs, N .J., 1990.
 Capítulo 20 Mercados Financieros 641

Figura 20-5
D em anda, o ferta y el reto rn o
esperado d e eq u ilib rio de u n activo

co rrelacio n ad o de m anera negativa co n o tro s activos financieros disponibles p ara in v ersió n y

es p o r lo tanto m uy atractivo e n cuan to ayuda a red u cir el riesgo de los p o rtfo lio s d e los
inversionistas. La dem anda p o r tal activo será m uy alta y esa alta d em an d a h ará d escen d er la
tasa de reto rn o so b re el activo en el e q u ilib rio d e m ercado.
E ste resu ltad o aparece en la fig u ra 20-6. E lla m u estra la cu rv a de d em anda p ara dos
activos, uno que está co rrelacio n ad o po sitivam ente con lo s otros activos fin an ciero s y otro co n
correlación n e g a tiv a .17 L a c u rv a de dem an d a del activo co n la co rrelació n negativa (D¡) está
más hacia la d erech a, lo que significa que hay u n a dem anda m ás alta p o r este activo p ara cada
tasa esperada de re to rn o . L a ofe rta de estos dos activos es la m ism a, d ad a p o r la c u rv a SS. P o r
lo tanto, aún cu an d o el activo de co rrelació n negativa tiene menor Usa esp erad a de reto rn o en
el eq u ilib rio que el o tro activo, los in v ersio n istas estarán contentos d e ten erlo d eb id o a sus

Figura 20-6
T asa de reto rn o de equ ilib rio sobre
activos dependiendo d e sus
co n trib u cio n es al riesgo del p o rtfo lio

17 Técnicamente, estamos midiendo la correlación del activo con el portfolio global del mercado, esto es,
con un portfolio compuesto por todos los activos financieros disponibles en el mercado.
642 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

características de riesgo. El resultado es una relación entre la tasa esperada de retorno de un

activo en el equilibrio de mercado y su correlación con los otros activos en los mercados
financieros. El activo que está correlacionado negativamente con el mercado tiene una tasa de
retorno de equilibrio que es menor que la del activo que está correlacionado positivamente con
el mercado.1*

20-5 A rbitraje I n t e r n a c io n a l de T asas de I nterés

Uno de los aspectos complicados de las inversiones internacionales es que los activos se
expresan en diferentes monedas. ¿Cómo se compara una tasa de retorno de 5% en marcos
alemanes con una tasa de retorno de 10% en dólares? Ya hemos considerado brevemente esta
cuestión en otros capítulos. Ahora tenemos que profundizar en la comprensión de este
importante tópico.
En el capítulo 10 introdujimos el concepto del arbitraje internacional de tasas de interés.
Sostuvimos en ese momento que, bajo condiciones de certidumbre, el retom o de un dólar
invertido en bonos externos debía ser igual al retorno de un dólar invertido en bonos
domésticos cuando ¡os retornos se expresan en la misma moneda. Para que sea válida la
condición de arbitraje, supusimos que no había barreras al intercambio internacional de
activos financieros y que había completa certidumbre respecto del futuro. Ahora introducire­
mos la complicación realista de incertidumbre cambiaría para ver cómo cambia la condición
de arbitraje de tasas de interés, ecuación (11.5). Para esta discusión, ignoramos otros tipos
de riesgos, como el riesgo de no pago o el riesgo político de que la propiedad sea expropiada
por el gobierno extranjero.
Supongamos un bono del Tesoro de Estados Unidos que paga un interés de i al año. Esto
es, $1 invertido hoy rinde $(1 + i) en un año. Llamamos retom o bruto (en dólares) a
(1 + i) y retomo neto a i. Consideremos ahora un bono alemán emitido por el Bundesbank,
con denominación en marcos alemanes (Deutsche mark, DM), que paga i*. Tomaremos a
E stad o s U nidos com o el p aís local y, en co n se cu en c ia , q u erem os calcu lar
el retom o en dólares del bono alemán para compararlo con i. El punto crucial es que el
retom o en dólares del bono del Bundesbank depende tanto de i* como de los movimientos del
tipo de cambio durante el año. Definimos E como el tipo de cambio en dólares por marco
alemán ($/DM ) en el período corriente y E+x como el correspondiente tipo de cambio en el
próximo período. Por ejemplo, E era alrededor de 0.68 a comienzos de febrero de 1991, lo
que implica que 1 marco alemán compraba alrededor de 0.68 dólares norteamericanos.
Consideremos ahora la compra del bono en marcos alemanes en el período corriente. Con
$1, se pueden comprar (1 ÍE) bonos que se venden cada uno en l DM. Al final del año, cada
bono paga (1 + i*) en marcos alemanes, de modo que el retorno total en marcos alemanes es
(1 + i*)/E. El valor dólar de este monto al final del año es £ +,(l + i*)/E. Así, los retornos
brutos en dólares del activo local y del activo extranjero son

" Enlateoríadel CAPM, sederiva unarelacióngeneral, conocidacomo lalinea de equilibriode mercado,

queconecta los retornos esperados de equilibriode unactivo conlascaracterísticasde riesgo del activo. Cuando
el activo está correlacionado positivamente con el portfolio global de activos financieros que se transanen los
mercados financieros, su tasa de retomo de equilibrio es más alta que el retorno esperado de un activo con
correlación negativa. La teoría muestra que lo que cuenta enladeterminación de la tasaesperadade retornode
unactivo no es el riesgo del activo considerado aisladamente (por ejemplo, medido por su varianza), sino más
bien suriesgo enrelación aotros activos, medidopor sucovarianzacon el portfolio global de activos transados
en los mercados financieros.
 Capítulo 20 Mercados Financieros 643

Activo local: (1+0

. . E ..n + i* 'i
Activo extranjero: —TJ" ^ ----- -

El problema es que £ +, no se conoce con certeza en el período corriente. Si el tipo de cambio

flota, o está sujeto a una devaluación, sólo podemos estimar (o tratar de “adivinar”) qué valor
tomará E ai íinai dei próximo período.
Entonces, en general, sólo tenemos una expectativa de E +, en el período corriente,
designada por E‘+1, formada al comenzar el período de inversión. El retorno esperado
sobre el bono extranjero es entonces £^,(1 + El retorno efectivo, una vez que se
resuelve la incertidumbre es £f,,(l + i*)IE. Como el tipo de cambio esperado (£ +,*) y el
efectivo ( £ +1) usualmente son diferentes, también lo serán el retorno esperado y
ei efectivo.

Arbitraje Descubierto de Tasas de Interés

Si ios inversionistas sóio se interesan en ios retornos esperados, pero no en el riesgo, esto es,
si son neutrales al riesgo, y si todos los inversionistas tienen las mismas expectativas, entonces
todos los activos deben tener el mismo retorno esperado. De otro modo, nadie escogería
activos con retornos esperados bajo el promedio. El equilibrio de mercado lleva entonces a
la condición de arbitraje descubierto de tasas de interés (descubierto, porque los
inversionistas no están cubiertos contra el riesgo cambiario):
£+i(l + i*)
(1 + 0 =
E
(20.8)
Observemos que la ecuación (20.8) es la misma que la expresión (9.5). Allá, sin embargo,
ignoramos las consideraciones de riesgo. Para acomodarlas en ia expresión presente, hemos
reemplazado el valor efectivo del tipo de cambio en el próximo período ( £ +1) por su valor
esperado (£+').
La expresión (20.8) se puede presentar también en una forma más familiar e intuitiva.
Aceptando una pequeña aproximación, podemos escribir (20.8) en ia forma siguiente:'9

/ = í* + í £ lzj a (20.9)

'* Se puede reescribir la ecuación (20.8) en la forma

g„(l + i*) £
E E
o bien.
i , /. + [ Í £ Í i ^ ] f. + Í £ Í ! ^

Como (£•,, - E ) I E e /* songeneralmente números pequeños, suproducto es generalmente muy cercano a 0 y,

enconsecuencia, puede ignorarse. Si hacemos esta aproximación, se sigue la ecuación (20.9) inmediatamente.
¿Cuán, buena es (20.9) como aproximación de (20,8)? Supongamos que E = 0.60 y que E^, = 0.63 (esto
es, se esperaqueel dólar se deprecie enS%duranteel año). Si i* =0.06, entonces£',,(1 + /*)/£ *= 1.113; por
otraparte, 1+ i* + (£',, - £)/£ = 1.110. Laaproximaciónes muy buenacuando tantolatasade interésexterna
como la tasa de depreciación esperada son pequeñas. Pero ciertamente no es una aproximación que se pueda
aplicar a pafses que experimentanalta inflación (y, por consiguiente, altas tasasde depreciaciónde la moneda),
porque en este caso [(£', - £)/£]i* no serla cercano a cero.
644 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

La ecuación (20.9) nos dice que la tasa de interés interna es igual a la tasa de interés externa
más la tasa esperada de depreciación de la moneda. Esto ilustra una importante característica
de las inversiones extranjeras. La compra de un activo extranjero no es sólo una inversión en
un valor que paga una tasa dada de interés (i*), sino que también es una inversión en moneda
extranjera, cuyo retorno depende de la depreciación (o apreciación) del tipo de cambio. Si,
por ejemplo, la tasa de interés en Estados Unidos es de 9 % al año y la tasa alemana es de 6 %,
el valor alemán tiene un retorno en dólares más alto si la tasa anual de depreciación del dólar
es más de 3 %.
En general, sin embargo, también preocupa a los inversionistas el riesgo, en cuyo caso
la relacióndel arbitraje descubierto de tasas de interés tiene que modificarse. De hecho, debido
a los diferentes riesgos de la tenencia de activos internos en comparación con activos externos,
puede existir una prima de riesgo, positiva o negativa, sobre la tenencia del activo interno. En
este caso, la expresión modificada sería:

i = /«t + — + Pr ( 20. 10)

en que P r es una prima de riesgo. Cuando P r es positiva, la ecuación (20.8) significa que los
inversionistas requieren una tasa esperada de retorno más alta sobre el activo interno que sobre
el activo externo.
¿Cuál es la fuente de esta prima de riesgo, Pr? Como en el modelo CAPM, la magnitud
de P r dependerá no sólo de la magnitud de las fluctuaciones de la moneda y de cuán
inesperadas sean, sino también de la covarianza de las fluctuaciones en el tipo de cambio con
los retornos de otros activos financieros. Digamos, por ejemplo, que el dólar norteamericano
tiende a apreciarse en forma inesperada cuando los precios mundiales del petróleo suben
inesperadamente. En este caso, la tenencia de dólares en lugar de marcos alemanes ayudaría
a proteger a los inversionistas contra el riesgo de incrementos en los precios del petróleo y los
bajos retornos de ciertos tipos de acciones manufactureras cuando suben los precios del
petróleo. Este tipo de correlación ayudaría a determinar P r. De hecho, una relación estable
entre variaciones del tipo de cambio con otros tipos de riesgos es difícil de identificar y, como
resultado, los economistas no han tenido hasta ahora mucho éxito en la determinación de las
magnitudes y las fuentes de primas de riesgo como P r.

Arbitraje Cubierto de Tasas de Interés

En el ejemplo que acabamos de discutir, el inversionista opta entre mantener un activo interno
por un año o mantener un activo externo por un año y convertir después las divisas en que está
denominado el activo al tipo de cambio prevaleciente en ese momento. Sin embargo, existe
otra opción. Cuando el inversionista compra hoy el bono en marcos alemanes, sabe que tendrá
en el ñituro una cierta cantidad de marcos alemanes para convertir a dólares (específicamente,
un monto 1 + i*). En vez de esperar un año para saber cuál será el tipo de cambio, bien puede
concertar un contrato hoy, a un precio preestablecido, para así vender los marcos alemanes
a un año plazo. El inversionista utiliza un contrato a juturo, que es un acuerdo para comprar
o vender un producto (o una moneda) en una fecha especificada en el futuro, a un precio fijado
hoy.20

50 Técnicamente, debemos distinguir entre dos tipos de contratos con divisas: c o n tr a to s a J u tu r o , que se
transanen las bolsas públicas de futuros, y los c o n tr a to s " f o r w a r d " , que se transanpor los bancos comerciales.
 Capítulo 20 Mercados Financieros 645

Usando un contrato a futuro, el inversionista puede remover todo el riesgo cambiario. En

vez de comprar el bono externo y esperar para ver cuál será el valor de E +1, el inversionista
puede vender hoy los ingresos en moneda extranjera a un precio fijo conocido como el “precio
a futuro” , que designamos por F. Esto es, el inversionista sabe que tendrá (1 + i*)/E marcos
alema íes al término del año y esta cantidad es la que acuerda hoy vender en un monto
F(í + i*)/E. La transacción no ocurrirá hasta dicha fecha futura, pero los términos del
intercambio futuro quedan pactados hoy.
Así, una compra de bonos alemanes combinada con una venta anticipada de los ingresos
del bono rinde un retorno bruto en dólares de F(1 + i*)/E sin riesgo cambiario en absoluto.
Técnicamente, decimos que el inversionista cubre su posición en marcos alemanes, vendiendo
con anticipación los marcos alemanes, de modo que ya no queda expuesto al riesgo de
fluctuaciones cambiarías. Debido a que la compra de activos en marcos alemanes con una
venta anticipada debe tener el mismo retorno que una compra directa de activos en dólares (ya
que ninguna de estas transacciones tiene riesgo cambiario), tenemos una condición de
equilibrio de mercado llamada arbitraje cubierto de tasas de interés:

F( I + /*)
(I + i) = ( 20. 11)
E

La expresión (20.11) se puede aproximar como lo hicimos con (20.8), dando lugar a:

(F - E)
( 20.12)

La ecuación (20.12) nos dice que la tasa de interés local es igual a la tasa externa más el
descuento a futuro, (F - E)/E, que puede ser positivo o negativo. Si F > E, decimos que el
dólar se transa con descuento a futuro; en este caso, la tasa de interés en dólares debe ser más
alta que la tasa de interés alemana. A la inversa, si F < E, entonces el dólar se transa con
premio a futuro; en este caso, la tasa de interés del dólar debe ser más baja que la tasa de interés
alemana.
Si combinamos ias ecuaciones (20.10) y (20.12), obtenemos una relación muy impor­
tante:

F - £$.,+ EPr (2 0 .1 3 )

Esta ecuación dice que el tipo dé cambio futuro (F) es igual al tipo de cambio esperado en el
próximo período, más ei tipo de cambio multiplicado por la prima de riesgo sobre ios activos
internos relativos a los activos externos. Si todos los agentes son neutrales al riesgo, de modo
que Fr es igual a cero, entonces el tipo de cambio futuro registra la expectativa del mercado
para el tipo de cambio en el próximo período. Pero si los inversionistas tienen aversión al
riesgo, de modo que existe una prima de riesgo sobre la tenencia de activos internos relativos
a los activos externos, entonces el tipo de cambio futuro no será igual al tipo de cambio
esperado.
La información sobre los tipos de cambios futuro se publica diariamente en la prensa
financiera. El cuadro 2G-3 presenta ¡as ¡asas de interés a tres meses en dólares, yenes y marcos

Conceptualmente, tienen el mismo propósito. En el texto, usamos simplemente el término “contrato a futuro”
para referirnos a ambos tipos de transacciones.
646 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

Cuadro 20-3

Tasas de I nterés, T ipos de Cambio del Día ( “Spot") y Tipos de cambio Futuro
i i* E F i-i* (F-E)IE
Dólar-yen 1.178 1.467 0.00777 0.00774 -0.0031 -0.0038
Dólar-marco alemán 1.178 2.294 0.6293 0.6218 -0.0111 -0.0119

Notas: Las tasas de interés se refieren a las tasas a tres meses del mercado euromonetario (porcentaje).
i = tasa de interés en dólares
i* —tasa de interés extranjera (yen, marco alemán)
E » tipo de cambio dei día (dóiares por yen y dólares por marco alemán).
F = tipo de cambio a tres meses plazo (dólares por yen y dólares por marco alemán).
F uen!*: T h e Finoncial T ífttss , ó d * d ic ie m b r e d e 1 PP2 .

alemanes y los tipos de cambio del día (“spot") y a futuro en dólares por marco alemán y en
dólares por yen. En él se puede ver que la relación del arbitraje cubierto de tasas de interés
se cumple casi exactamente. Diferencias menores, que no exceden de 0.0008 puntos
porcentuales para un período de tres meses, pueden atribuirse a los costos de transacción.
No sólo los agentes que invierten en activos externos usan el mercado cambiario futuro.
También es utilizado por compañías e individuos involucrados en el comercio exterior de
bienes y servicios. Supongamos que la Corporación IBM recibe un flujo continuo de
componentes de computadores desde Japón. IBM siempre puede esperar para comprar yen en
el mercado al momento de cada despacho. Pero también tiene la alternativa de comprar yen
a futuro, evitando de este modo el riesgo de fluctuaciones cambiarías. Si IBM adopta esta
última opción, decimos que se ha cubierto contra el riesgo cambiario.

20-6 L a E s t r u c t u r a T e m p o r a l (t e r m s t r u c t u r e )
d e l a s T a s a s d e I n t e r é s

Los bonos pueden diferir no sólo según la moneda de su denominación, sino también según
su plazo de vencimiento (o madurez), esto es, el tiempo hasta que el bono deba ser repagado
totalmente por el deudor. Bonos de diferente vencimiento tienen diferentes tasas de retorno.
En esta sección, investigamos la relación entre las tasas de retomo de los bonos y su plazo de
vencimiento.
Para comprender esta relación, debemos saber medir la tasa de retorno de un bono a varios
años. Consideremos la estructura de pagos del tipo más simple de bono. Supongamos que el
bono es un bono a n años, con valor nominal (o valor par) Vv tasa de interés i . Como ejemplo,
sea n igual a cinco años, sea V igual a $1,000 y sea i igual a 10% al año. Supondremos que
el interés se paga anualmente, al final del año. El valor nominal (o el capital) de $ 1,000 se paga
al término de los cinco años.
En este caso, el bono tiene el siguiente flujo de pagos:

Fin del año 1 100 (10% de $1,000)

Fin del año 2 100
Fin del año 3 100
Fin del año 4 100
Fin del año 5 1,000 ($ 1,000 más 10% de $1,000)
 Capítulo 20 Mercados Financieros 647

Después de cinco años, el capital se paga de una vez; durante cada uno de los años 1 a 5, se
paga interés igual a la tasa de interés del bono multiplicado por el capital. Típicamente, para
cobrar el interés sobre el bono, el tenedor debe cortar un cupón del bono y presentarlo para
redención. En este caso, el bono se llama bono de cupones (coupon bond), con una tasa por
cupón de 10%.
El retorno al vencimiento (RAV) mide la tasa de retomo que se gana al comprar un bono
y conservarlo hasta su vencimiento. Supongamos que el precio del bono es P. El RAV se
determina como la tasa de interés i, a la cual el valor presente del flujo de pagos es igual al
precio de compra del bono. Continuando con nuestro ejemplo numérico, tenemos que resolver
la siguiente ecuación:

$100 $100 $100

(1 + iy) + (1 + + (1 + /,)>
$100 $ 1,100
(20.14)
(1 + ¡y )* (1 + ¡y )$

Cuando el precio de compra del bono es igual al capital (el valor nominal del bono), el retorno
al vencimiento es igual a la tasa del cupón. Así, si el bono a cinco años que hemos descrito
se compra en P = $1,000, entonces iy — 10%.
Si el precio de compra del bono es diferente al capital, sin embargo, el retorno al
vencimiento es diferente a la tasa del cupón. Supongamos, por ejemplo, que el bono a cinco
años se puede adquirir en $900 en vez de $1,000. El retomo de este bono es entonces mayor
que 10%, puesto que la compra de $900 en el bono se redimirá por $1,000 dentro de cinco
años, más $100 en cada uno de los años transcurridos. Haciendo P = $900 en la ecuación
(20.14), encontramos iy = 12.83%. Observemos que, cuando el precio de compra está por
encima del valor nominal del bono, el RAV es inferior a la tasa del cupón y, cuando el precio
de compra está por debajo del valor nominal, el RAV es superior a la tasa del cupón.

La Curva de Retomo (Yield Curve)

El retomo al vencimiento puede diferir entre activos por una variedad de razones, incluyendo
distintas probabilidades de incumplimiento y diversos patrones en las fluctuaciones de los
retornos esperados. Pero también puede diferir según el vencimiento de los activos. Las tasas
de interés difieren sistemáticamente en bonos de distinto vencimiento, aun si todos los otros
atributos del bono (como el riesgo de incumplimiento) son los mismos.
Consideremos a una persona que quiere invertir $1,000 de sus ahorros en un bono de
tesorería. Esta persona se encontrará con que el retomo que recibe depende del plazo de
vencimiento del bono, con una estructura del siguiente tipo:

Plazo de vencimiento Tasa de interés

Bono a 5 años 8.0%
Bono a 8 años 8.5%
Bono a 20 años 9.0%

Suponiendo que no hay riesgo de incumplimiento en ninguno de estos diferentes activos, las
tasas de interés difieren sólo debido al período de tiempo hasta el vencimiento del activo, o,
más brevemente, difieren según su madurez. Llamamos a la relación entre el plazo de
648 Parte V l emas Especiales en Macroeconomía

vencimiento del bono y la tasa de interés (retomo al vencimiento) la estructura temporal de

las tasas de interés, en que la palabra "temporal” se refiere al plazo de vencimiento del activo.
La representación gráfica de ¡a estructura temporal de las tasas de interés se llama la curva
de retomo. Es un gráfico de las tasas de interés para un tipo particular de activo a diferentes
vencimientos. Consideremos el caso de las obligaciones del Tesoro de Estados Unidos, en que
se pueden encontrar tasas de interés cotizadas para instrumentos financieros con vencimientos
que van desde unos pocos días hasta 3G años. Para comparar en forma apropiada las tasas de
interés sobre estos activos, nos referimos a los retornos al vencimiento anualizados para cada
tipo de bono. La figura 20-7 muestra una cui va de retom o para valeres de! Tesoro como se
publica diariamente en la prensa financiera.
Observemos en la figura que las tasas a plazo más corto son menores que las de plazo más
largo y, por lo tanto, la curva de retorno tiene pendiente positiva. Por ejemplo, la tasa para
O t B f
^
p a g a ic s» ajm caca » . /
o
. __
¡tras que la tasa de interés sobre los bonos a 10 años es 8.6%.
, m íC íiiíc
i d

Aunque generalmente, como se muestra en la figura, la curva de retorno tiene pendiente

positiva, éste no es siempre el caso. Hay ocasiones en que la curva de retom o tiene pendiente
negativa, lo que implica que las tasas de corto plazo son más altas que las de largo plazo; esto
se designa a veces como una “curva de retom o invertida” .
¿Cuál es la razón de que activos que en lo demás son idénticos, como los valores del
Tesoro, tengan diferentes retornos? ¿Y por qué la curva de retorno cambia de forma con el
tiempo? Podemos abordar estas interrogantes, aunque no logremos contestarlas en forma
concluyente, con la ayuda de diferentes teorías sobre la estructura temporal de las tasas de
interés.

L a T e o r ía d e la s E x p ecta tiv a s

La teoría más importante de la estructura temporal de las tasas de interés, conocida como la
teoría de las expectativas,21 se construye sobre la observación de que hay dos maneras de
invertir a lo largo de un período de n años. El inversionista puede mantener un bono a n años
o puede comprar un bono a un año y, al vencimiento del bono, reinvertir el producto para
comprar otro bono a un año y así sucesivamente durante n años. Si no hay incertidumbre, el
arbitraje en los mercados financieros garantizará que los dos métodos resulten en retornos
idénticos.
Para ilustrar esto, consideremos una inversión de dos períodos. Supongamos que el bono
a dos años tiene un retorno al vencimiento de i0>J (la tasa de interés de un bono a dos años en
el período 0).M Invertir $1 en este bono por dos años rinde $1(1 4- /0.2XI + t’0.2) =
$1(1 + i02)J. La otra opción es comprar un bono a un año que paga L , e invertir el producto1

11 La teoría de las expectativas tiene sus orígenes en Irving Fisher, The Theory o f Intere.il as Determined
by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest It, MacMiiian, New York, i 930. Friedricn Luiz
contribuyó en forma significativa a su análisis en los años 40; ver su artículo "The Structureof Interes! Rates,"
Quarterly Journal ofEconomics, noviembre de 1940.
” Usaremos la siguiente notación: t, zdesigna la tasa de interés anualizada de un bono a z años, en el período
t. Un dólar invertido en este bono en el período t resulta en un monto (1 + en el período t + z. Por ejemplo,
si la tasa de interés a S años en 1991 es 11%, escribimos

í 1991,5 = 11 %
Un dólar invertido en 1991 rendiría 1.69 (= 1.11*) en 1996.
 Capítulo 20 Mercados Financieros 649

M eses A lto s M ad u rez

(P la z o d e V e n c im ie n to )

Figura 20-7
Curva de retorno de valores del Tesoro de Estados Unidos
{Copyright ® ¡990 por u le New York Times Company. Reimpreso con ouiorizáción)

al final del primer año en otro bono a un año cuyo retorno es i , , para llegar a un retorno total
de $1(1 + ¿o,i)( 1 + <i,i)- La notación tl>t significa la tasa de retorno de un bono a un año
comenzando en el período uno y con vencimiento en el período dos.
La única forma posible de que coexistan en el mercado bonos a un año y a dos años es que
las dos estrategias proporcionen el mismo retorno esperado. Sólo entonces habrá
inversionistas dispuestos a tener bonos a dos años y bonos a un año porque las dos estrategias
les resultarán indiferentes. En consecuencia, la condición de equilibrio de mercado es

o + = 0 + /<,,.)( 1 + ¿u) (20.15)

Lo que implica esta condición de equilibrio es que la tasa a dos años es una especie de
promedio de la tasa a un año de hoy y del próximo período.21Para mostrar esto, multiplicamos
ios términos en (20.15) para obtener

1 "f 2*o,2 + ia.i = 1 "f *o,i *Vi (*o,.)(«•,.,)1

11 La expresión precisa para i0-2 es la siguiente:

*o,2 = Id + *o,.)d + *,,,)l,,a - »

Sin embargo, la expresión desarrollada en el texto es más útil.
650 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

Ahora bien, los términos í0,22 e (/0 ,)(/t ,) son productos de dos números muy pequeños y, por
lo tanto, pueden aproximarse como iguales a cero. En este caso, la ecuación (20.15) puede
aproximarse por24

. _ («o.i + / i.i )
*0.2--------X----- (20.16)

Por tanto, la tasa de interés a dos años es aproximadamente el promedio aritmético de la tasa
a un año de este periodo y del siguiente.
La ecuación (20.16) muestra una relación de arbitraje. Como hay dos maneras de invertir
por dos años, debe existir una relación entre la tasa de interés a dos años y las tasas de interés
a un año hoy y en el próximo período. Específicamente, la tasa (a dos años) de largo plazo
es un promedio de las tasas de interés de corto plazo de este período y del próximo período.
De hecho, las tasas de interés de corto plazo en períodos futuros no se conocen en el presente.
Esto es, i, , no se conoce en el tiempo cero. Sólo puede ser estimada, o adivinada. Designemos
el retorno esperado de un período comenzando el próximo año por i; ,.
La teoría de ias expectativas sostiene que la relación de arbitraje de (20.16) todavía es
válida, pero con la tasa de interés del próximo período reemplazada por su valor esperado,
esto es, por la estimación del mercado de

. _ Í*'(U +
«o.2--------- j ------ (20.17)

La hipótesis de expectativas es exactamente cierta si los inversionistas son neutrales al riesgo

y tienen expectativas racionales.
Alargando el horizonte de tiempo, podemos generalizar esta hipótesis a la tasa de interés
de largo plazo para cualquier número de años (en la medida en que existan valores con ese
plazo de vencimiento). Bajo la hipótesis de expectativas, la tasa de interés de largo plazo es
aproximadamente el promedio aritmético de las futuras tasas esperadas de corto plazo, como
se expresa a continuación:15

. m_~ («o.i
tn ...... + «I.i + «l.i + ' • • • +1 ' «n—
' i.i ) (20.18)

La teoría de las expectativas ofrece una clara hipótesis sobre la forma de la curva de
retom o. De acuerdo a la teoría, si la curva de retomo tiene pendiente positiva, como en la
figura 20-7, entonces se espera que las tasas de interés de corto plazo suban en el futuro
respecto del nivel de hoy. En el ejemplo de dos períodos, si í0il es menor que (0>2, esto significa
que <íit > io l.í# En otras palabras, debe esperarse que la tasa de interés de corto plazo aumente.

M ¿Cuán adecuada es esta aproximación? Supongamos que , *=0.08 e *u - 0 .1 1 . Los términos que hemos
aproximado como iguales a cero son entonces en realidad iguales a 0.0064 y 0.0088, respectivamente. La
expresión exacta para /02 serla 0.0949; nuestro valor aproximado para *01 serla 0.095. La diferencia es sólo
0.0001, ó 0.1% de la verdadera tasa de interés.
25 La condición exacta es;

«o.. - 1(1 + »o,.)(l + «!,)(! + *1.) • • • ( ! + n . - 1

“ Recuérdese que, de acuerdo a la ecuación (20.16), io t =* (i# l + *f,)/2. Por tanto, tenemos que
2(«b.j) *= «o.i + «í.i- Ahora, si *0-2 > *„,„ obviamente se tiene que 2(*0,i) < *0.i + *í,t. Por consiguiente, *0il < í{,.
i
 Capíiuio 2G Mercados Financieros 65i

Una curva de retorno horizontal, en que las tasas de interés no cambian como función del plazo
de vencimiento, implica que debe esperarse que las futuras tasas de interés de corto plazo se
mantengan ai nivei de hoy.
La teoría de las expectativas de la curva de retom o ignora el hecho de que inversionistas
aversos al riesgo pueden preferir la tenencia de activos de corto plazo antes que activos de largo
plazo simplemente para evitar el riesgo, incluso si el resultado es un menor retorno. Por esto,
a veces ia teoría se modifica por la hipótesis de preferencia de liquidez, que sostiene que,
debido a que los inversionistas valoran la liquidez (el menor riesgo de tener activos de corto
plazo), se les debe compensar con un retom o más alto por tener activos menos líquidos.27Esto
equivale a una reformulación de la relación entre las tasas de corto y de largo plazo, como la
propone la teoría de las expectativas en las ecuaciones (20.16) y (20.17):

\«o, T *1,1/
*0,2 - + ¿2 (20.19)
2

Como antes, la tasa de interés a dos años es igual al promedio de la tasa de interés de este año
y del próximo, más una prima de liquidez La prima de liquidez es un retom o extra
incorporado a los bonos de largo plazo que compensa a los tenedores de bonos por su mayor
riesgo de pérdidas de capital. Para un horizonte largo de tiempo, la tasa de interés de largo
plazo es el promedio de las futuras tasas esperadas de corto plazo más la correspondiente prima
de
---- liauidez fL.l:2
} ------------------>— nr - *

(*0.1 + *t,l + *2.1 + + « -!..) MA AA\

Los economistas están todavía debatiendo los méritos relativos de la teoría de las
expectativas para la estructura temporal versus alternativas como la teoría de preferencia de
liquidez.29

20-7 R esu m en

Los mercados financieros incluyen una amplia gama de activos (acciones, bonos de diferentes
vencimientos, opciones, futuros y otros) que le permiten a las familias y a las empresas reducir
los riesgos que enfrentan en la administración de su riqueza. Los mercados financieros en
Estados Unidos tiene una amplia variedad de activos. Los activos de rentafija incluyen bonos
de corporaciones, pagarés del Tesoro, notas del Tesoro y bonos del Tesoro; bonos
municipales; bonos “basura” ; cuentas bancarias; cuentas NOW; cuentas del mercado
monetario; y otros. Los valores de renta variable incluyen las acciones ordinarias, acciones

” La teoría de preferencia de liquidez fue presentada por primera vez por John Hicks en su libro Valué and
Capital, Oxford University Press, Londres, 1939.
a Las primas de liquidez no son necesariamente las mismas para diferentes vencimientos y. por lo tanto,
¿2 no es necesariamente igual a £„. La evidencia empírica tiende a indicar que las primas de liquidez para bonos
del Tesoro crecen con el plazo de vencimiento hasta alrededor de un año y son básicamente estables para plazos
mayores.
” Ver, por ejemplo, Gregory Mankiw, “The Term Structure ofínterest Rales Revisited." Brookings Papers
on Economic Actlvity. N o .l, 1986.
652 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

preferentes y opciones. La mayoría de tos activos financieros se transan en mercados

organizados.
Los mercados primarios realizan ventas de valores recién emitidos a los compradores
originales. Los mercados secundarios —como la Boisa de Comercio de Nueva York— transan
valores que ya han tenido dueños. Los intermediariosfinancieros en Estados Unidos incluyen
las instituciones de depósito (bancos comerciales, asociaciones de ahorro y préstamos y
bancos de ahorros mutuos), inversionistas institucionales (compañías de seguros y fondos de
pensiones) e intermediarios de inversión (fondos mutuos). Los mercados financieros están
regulados para ofrecer información adecuada a los inversionistas y asegurar así una solidez
apropiada de los intermediarios financieros. Para proteger a ¡os inversionistas, el gobierno de
Estados Unidos ha instituido un sistema de seguros a los depósitos. Este sistema ha sufrido
severas pruebas desde fines de los años 80 debido a la crisis de las asociaciones de ahorro y
prestamos y a varios casos de quiebras de bancos.
Desde comienzos de los años 60, una de las tendencias importantes ha sido la creciente
integración de los mercados financieros en todo el mundo. Los factores que han llevado a esta
integración incluyen el incremento del comercio internacional, avances tecnológicos y la
desregulación. El mercado euromonetario (depósitos bancarios en Europa con denominación
en una moneda distinta a la de! país donde está radicado el banco) ha experimentado una
expansión particularmente rápida.
El grado de desarrollo de los mercados financieros mundiales se ha visto favorecido por
la progresiva apertura y desregulación de importantes mercados nacionales como los de
Estados Unidos, el Reino Unido, Francia y Japón. El impulso reciente de mayor importancia
hacia la plena integración financiera tiene, como meta, crear en Europa un mercado único para
1992. El Proyecto 1992 procura remover todos los controles de capitales entre los miembros
de la Comunidad Europea y reducir significativamente las restricciones a las actividades
financieras dentro de la CE.
La teoría formal del comportamiento de la inversión se sustenta en el supuesto de que los
individuos son aversos al riesgo-, estoes, les interesa reducir los riesgos tanto como maximizar
los retornos esperados. Los agentes aversos al riesgo tienden a mantener su riqueza en un
portfolio, o cartera, de muchos activos diferentes. La teoría de portfolio supone que los
inversionistas se preocupan de las propiedades del conjunto de su portfolio más que de las
características de sus componentes individuales. En particular, les interesad retorno esperado
del portfolio y su riesgo, representado por su varianza. Para alcanzar una combinación óptima
de riesgo y retorno, la estrategia de inversión óptima involucra la diversificación de portfolio,
esto es, mantener cantidades pequeñas de un gran número de activos financieros.
El retorno esperado de un portfolio de ta c tiv o s es un promedio ponderado de los retornos
esperados de cada uno de los N activos que forman el portfolio; las ponderaciones
corresponden a la fracción del portfolio invertida en cada activo. La varianza de un portfolio
es un promedio ponderado de las varianzas de los activos componentes más un término que
depende de la covarianza de los activos. Los inversionistas tratan de maximizar su utilidad
esperada distribuyendo su riqueza entre los diferentes activos disponibles. La utilidad
esperada es una función positiva del retorno esperado y una función negativa de la desviación
estándar (la raíz cuadrada de la varianza) del portfolio.
Las preferencias de los inversionistas se muestran gráficamente a través de las curvas de
indiferencia entre retorno esperado y desviación estándar. Sus oportunidades están represen­
tadas por el conjunto de portfolios factibles, que incluye todos los portfolios que pueden
construirse combinando los activos disponibles. El conjunto de portfolios eficientes es un
subconjunto de portfolios que producen máximo retorno para un riesgo dado o tienen riesgo
mínimo para un retorno dado. El equilibrio de portfolio se alcanza en el punto de tangencia
 Capítulo 20 Mercados Financieros 653

entre el conjunto de portfolios eficientes y la curva de indiferencia más alta que toca al conjunto
eficiente.
El portfolio óptimo incluye generalmente pequeñas cantidades de todos o casi todos los
activos que están disponibles para el inversionista. Se incluye aquí la diversificación
internacional, que amplía el conjunto de oportunidades para los inversionistas. Los activos son
más atractivos en la medida en que están correlacionados negativamente con ei resto dei
portfolio —aún si tienen un retorno esperado muy bajo— porque contribuyen más efectiva­
mente a la reducción del riesgo del portfolio. La demanda por estos activos es muy aita, io
que tiende a hacer bajar su retorno. A la inversa, los activos que tienen correlación positiva
con otros activos son relativamente menos atractivos y tienen menor demanda; en el
equilibrio, necesitan entregar un retorno más alto para que los inversionistas se interesen en
ellos. Se puede determinar la tasa de retorno de equilibrio de un activo financiero de acuerdo
al modelo de valorización de activos de capital.
Un caso especial de elección de portfolio es la elección entre bonos con denominación en
diferentes monedas. La condición de arbitraje internacional de tasas de interés establece que
el retorno de los bonos extranjeros debe ser iguai ai retorno de ios bonos nacionales cuando
se le expresa en la misma moneda. Cuando existe incertidumbre cambiaría, sin embargo, la
condición es más complicada. Si los inversionistas se interesan sólo en los retornos esperados
(pero no en el riesgo), y si todos los inversionistas comparten las mismas expectativas,
entonces todos ios activos deben tener ei mismo retorno esperado. En este caso, el arbitraje
descubierto de tasas de interés establece que la tasa de interés interna es igual a la tasa externa
rnás la tasa esperada de depreciación de la moneda iocai. Si ios agentes son aversos ai riesgo,
tenderán a exigir una prima de riesgo por la posesión de moneda local o moneda extranjera
y en este caso la condición de arbitraje descubierto de tasas de interés debe modificarse en
consecuencia.
Los inversionistas pueden remover ei riesgo cambiado de mantener un bono extranjero
utilizando un contrato a futuro (un acuerdo de vender o comprar una moneda en una fecha
especificada en el futuro, a un precio que se fija hoy). Un inversionista en bonos externos
“cubre” su posición en moneda extranjera vendiendo anticipadamente dicha moneda. El
arbitraje cubierto d e tasas de interés establece que ia tasa de interés interna es igual a la tasa
de interés externa más el descuento a futuro (el premio del tipo de cambio futuro sobre el tipo
de cambio del día). Esta relación es válida independientemente del riesgo.
Otra elección especial de portfolio involucra escoger entre bonos de corto plazo y bonos
de largo plazo. La tasa de retorno de un activo a varios años se resume en su retom o al
vencimiento (RAV). Activos con diferentes vencimientos tienen diferentes retornos. La
relación entre el plazo de vencimiento de un bono y su RAV se conoce como 'la estructura
temporal de las tasas de interés. Bajo la teoría de las expectativas de la estructura temporal
(que supone inversionistas neutrales al riesgo), el retorno al vencimiento de un bono a varios
años es un promedio de los retornos esperados de bonos a un año durante la vida del bono.
De acuerdo a ¡a hipótesis de preferencia de liquidez, sin embargo, puede haber una prima de
liquidez, que es un retorno extra que se agrega al RAV de los activos de largo plazo para tomar
en cuenta el mayor nivel de riesgo de estos activos.

Conceptos claves
activos de renta fija activos de renta variable
retorno al vencimiento (RAV) bono de cupones
tasa de cupones valor nominal
654 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

estructura temporal de las tasas probabilidad de incumplimiento

de interés curva de retorno
teoría de las expectativas teoría de preferencia de liquidez
arbitraje internacional de arbitraje descubierto de tasas
tasas de interés de interés
arbitraje cubierto de tasas tipo de cambio futuro
de interés contrato a futuro
premio a futuro aversión al riesgo
diversificación de portfolio retorno esperado
varianza de un portfolio conjunto de portfolios factibles
conjunto de portfolios eficientes fondos mutuos
modelo de valorización de activos acciones comunes
de capital (CAPM) acciones preferentes
mercado primario mercado secundario
intermediarios de inversión inversionistas institucionales
crisis de las asociaciones de regulación financiera
ahorro y préstamos mercado euromonetario
Europa 1992

Problemasypreguntas mmmmmmmmmmammmmmmm—mmmmmmmmmmmmmmammmmmm
1. ¿Cuáles son las principales regularidades empíricas con las qué debe ser consistente
cualquier teoría de la estructura temporal de las tasas de interés? ¿Cómo se ajustan la teoría
de las expectativas y la teoría de preferencia de liquidez a estos hechos empíricos?
2. ¿Cómo se relaciona el grado de sustitución entre activos financieros de corto plazo y de
largo plazo con las diferentes hipótesis sobre la estructura temporal de las tasas de interés?
3. Suponga que usted lee en un periódico los siguientes datos financieros: La tasa de interés
sobre pagarés del gobierno en el Reino Unido es de 696 al año y en Estados Unidos es de 7%
al año. El tipo de cambio del día es de US$1.60 = £1. ¿Cuál debe ser el tipo de cambio futuro
a un año en US$/£? ¿Se cotiza el dólar con premio o con descuento respecto de la libra
británica? Si el tipo de cambio futuro a un año es diferente del que usted calculó (digamos que
es US$1.70 = £1), ¿podría usted hacer una ganancia sin riesgo? ¿Por qué?
4. Un inversionista averso al riesgo está en equilibrio en un punto como E en la figura
20-4. En forma súbita, hay disponibilidad de un activo libre de riesgo. Muestre gráficamente
cómo afecta esto al equilibrio de portfolio. Discuta.
5. Suponga que usted ha seleccionado un portfolio de tres activos (A, B, C) en que los
retornos esperados son 0.08, 0.09 y 0.10, respectivamente; sus desviaciones estándar son
0 .0 4 ,0 .0 6 y 0.08; el portfolio consiste de 40% del activo A, 40% del activo B y 20% del activo
C; y el coeficiente de correlación entre A y B es 0.6, entre A y C es 0.4 y entre B y C es 0.3.
a. ¿Cuál es el retorno esperado y el riesgo del portfolio? ¿Cómo se compara esto con un
portfolio que consiste sólo del activo C?
b. Suponga que usted reemplaza el activo A con un activo libre de riesgo que tiene un
retorno de 7%. ¿Cómo afecta esto el retorno esperado y el riesgo?
c. Suponga ahora que usted reemplaza el activo A con un valor que tiene un retorno
esperado de 11 %, una desviación estándar de 0.10 y no tiene correlación con los activos
B y C. ¿Cómo afecta esto el riesgo y el retom o esperado del portfolio? ¿Qué prefiere
usted tener en el portfolio, el activo A o éste?
 Capítulo 20 Mercados Financieros 655

6. Explique las relaciones entre el modelo de elección de portfolio y el modelo de valoración

de activos de capital. Aceptar uno de ellos ¿implica aceptar el otro?
7. Aunque en teoría los inversionistas deberían buscar la diversificación internacional de sus
portfolios, los datos indican que los inversionistas norteamericanos tienen sólo una pequeña
fracción de su riqueza asignada a activos internacionales. ¿Cómo puede usted explicar este
hecho? ¿Espera usted que la reciente aparición de fondos mutuos internacionales afectará esta
situación?
8. ¿En qué forma el crecimiento del mercado de eurodólares amenaza la efectividad de la
política monetaria norteamericana?
9. ¿Por qué las instituciones financieras tienden a tener problemas si las tasas de interés suben
en forma sostenida durante varios años?
10. Los mercados financieros necesitan regulación en una forma que otros mercados no
requieren. ¿Por qué sucede esto? ¿Qué se supone que logra la regulación financiera?
11. "El seguro a los depósitos es una buena medida porque evita las corridas bancarias”.
Discuta.
 C ap í tu l o 21

B ienes Transabies
y no Transabies

H a s ta aquí, hemos supuesto que todos los bienes están sujetos al comercio internacional.
Ahora, en este capítulo, introduciremos una realidad simple e importante, que tiene
profundas implicancias para el funcionamiento de una economía. El hecho es que algunos
bienes no son transabies. Los bienes no transabies sólo pueden consumirse, por supuesto,
dentro de la economía en que se producen; no pueden importarse ni exportarse.
Su presencia afecta cada una de las características de la economía, desde la determinación
de los precios hasta la estructura de la producción y los efectos de la política macroeconó-
mica.
Consideremos una peluquería. La clientela del peluquero viene probablemente de la
vecindad y ciertamente forma parte de la economía nacional. Si la demanda por los servicios
del peluquero declina, éste no puede exportar el exceso de capacidad de corte de pelo. Si
los peluqueros del extranjero suben sus precios por el corte de pelo, el peluquero local no
experimentará un súbito aumento en la demanda internacional por sus servicios. Ei corte
de pelo en la India es mucho más barato que en Estados Unidos, quizás US$20 más barato
por cliente, pero no tendría sentido pagar un pasaje aéreo de US$2,000para viajar de Nueva
York a Nueva Delhi y ahorrarse US$20 en un corte de pelo.
Este carácter no transable de los servicios de peluquería posee varias implicancias
directas. Sin posibilidades de exportaciones o importaciones netas, la oferta y la demanda
locales tienen que equilibrarse. Sin intercambio internacional, una caída en la deman­
da interna no puede compensarse con un incremento en las exportaciones netas y los pre­
cios internos pueden ser distintos de los precios externos sin que esto provoque un
desplazamiento de la demanda internacional.
Así como el corte de pelo, hay múitipies bienes y servicios que no forman parte del
comercio internacional. Los mercados de arrendamiento de viviendas son también, en
general, no transabies. Aunque la renta de arrendamiento sea más barata en Santiago de
Chile que en Tokyo, es difícil que una familia japonesa pueda obtener alguna ventaja de este
hecho. Por tal razón, los valores de arriendo difieren ampliamente, a menudo en miles por
ciento, entre ciudades en distintas partes del globo. Diversas actividades de los sectores de
servicios, los de abogados, médicos, profesores, dueñas de casa y similares, también
ofrecen bienes y servicios que, en gran medida, no son transabies.
Aunque en capítulos anteriores hemos reconocido la existencia de bienes no transabies
(especialmente en el capítulo 10, donde señalamos que los bienes no transabies limitan la
validez de la paridad del poder de compra), nuestros modelos formales se han basado en
el supuesto deque todos los bienes entran en el intercambio internacional. En los capítulos
656 4 al 10, hicimos la suposición de que se produce y se consúme un solo bien en la economía
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 657

m undial y que este b ien se intercam bia en tre el país local y el resto del m un d o . E n los capítulos
13 a 16, hicim os u n a d istin ció n e n tre bien es im portados y n acio n ales, d e n tro d el m arco del
m odelo d e bienes d iferen ciad o s. P ero tam b ién en ese m odelo se supone q u e to d o s los bienes
producidos se tran san internacionalm en te.
L a co n sid eració n explícita del papel d e lo s p ro d u cto s no tran sab les y a fu e ex p resad a p o r
los econom istas clásicos com o Jo h n S tu art M ili y D avid R icard o . Su an álisis, sin em b arg o ,
consideraba g en eralm en te que todos los b ien es finales e ran transables y q ue sólo lo s insum os
de p ro d u cció n —el cap ital, el trabajo y la tie rra — eran no transables. Sólo a fines d e los años
50 y principios de los 60 se em pezó a c o n sid erar el p ap el d e los bienes n o tran sab les e n los
m odelos económ icos fo rm a le s .1
Q uizás la im plicancia m ás im p o rtan te de la p resen cia de bienes no tran sab les es q u e la
estructura interna de producción tiende a cam b iar e n u na econom ía cu an d o cam b ia la balanza
com ercial. E n p a rtic u la r, en la m edida en q u e la ab so rció n sube o b aja resp ecto d el ingreso
(de m odo q u e la balanza co m ercial sube o baja), la co m posición de la p ro d u cció n en tre bienes
transables y bienes no transables tiende a cam b iar e n la econom ía. C om o v erem o s, algunos
de estos d esplazam ientos de la p ro d u cció n , q ue in v o lu cran m o v im ientos de trab ajad o res y de
capital entre los sectores transables y no transables de la econom ía, pu ed en se r b astante
desquiciantes p o r su im pacto económ ico e incluso político.
P o r ejem p lo , supongam os que un go b iern o que se h a endeudado fuertem en te en el p asad o
necesita a h o ra p a g a r su d eu d a externa. P ara h acer esto , aum enta los im puestos. C om o
resultado, declina el consum o. Si todos los bienes en la eco n o m ía so n tran sab les, el efecto de
esta caída e n el consum o será u n aum en to relativo en la p ro d u cció n respecto d e la ab so rció n
y, en consecuencia, se d a rá u n increm ento de las ex p o rtacio n es netas. L os p ro d u cto res de
acero, d ig am o s, en fren tad o s a u n a caída en la dem anda interna p o r su p ro d u cto , sencillam ente
exportarán m ás acero al ex terio r.
P ero este ajuste sólo pu ed e tener lu g ar con los bienes transables. Si algunos bienes no son
transables, el p ro c e so no resulta tan fácil. T om em os el caso del p elu q u ero que en fren ta u na
caída en la d em an d a in tern a. S im plem ente no puede v en d er co rtes de pelo en el ex tran jero
cuando en tra n m enos clientes locales a su tienda. T am poco p o d rá , si sus co sto s siguen siendo
los m ism os, re d u c ir m ucho sus precios. P o sib lem en te los p recio s del co rte d e p elo caerán
(relativam ente al p recio del acero ), p e ro al m ism o tiem po algunos pelu q u ero s ten d rán que
abandonar su negocio, ante la im posibilid ad de cu b rir sus costos con los m enores p recio s. L os
peluqueros desocupados ten d rán que b u scar otros trab ajo s, presu m ib lem en te e n secto res de
la econom ía d o n d e la p ro d u cció n está siendo so sten id a (o increm entada) p o r las expo rtacio n es.
A sí p u es, la p resen cia de bienes no tran sab les en u n a econom ía hace q u e el p ro ceso de
ajuste a las recesiones sea m ás com plejo y a m enudo m ás p en o so de lo q ue e ra en las econom ías
que describ im o s en los capítulos an terio res. E n gen eral, los precio s de los b ienes no tran sab les
caen respecto de los p recio s de los bienes tran sab les y, al m ism o tiem p o , la p ro d u cció n de
bienes n o tran sab les declina, en tanto que sube la p ro d u cció n de bienes tran sab les. Al
desplazarse los trab ajad o res desde el secto r no tran sab le hacia el sector tran sab le, es pro b ab le

1 Entre los pioneros en el desarrollo del modelo de bienes transables y no transables estuvieron James
Meade, “The Price Adjustment and the Australian Balance of Payments”, Economic Record, noviembre de 1956;
W. E. Salter, “Internal and External Balance: The Role of Prices and Expenditure Effects” , Economic Record,
agosto de 1959; T. Swan, “Economic Control in a Dependent Economy” , Economic Record, marzo de 1960; y
W. Max Corden, “The Geometric Representation of Policies to Attain Internal and External Balance” , Review
of Economic Sludies, octubre de 1960.
658 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

que haya un período de desempleo, al menos transitorio, durante el tiempo de su adaptación

a las nuevas oportunidades de trabajo.

2 1 - 1 D e t e r m in a n t e s d e la T r a n s a b il id a d
y una C l a s if ic a c ió n G e n e r a l d e l o s B ie n e s

Ahora que ya hemos descrito los bienes no transables y presentado algunos ejemplos, veamos
qué tipos de bienes tienden a ser transables o no transables. En principio, hay dos factores
principales que determinan la naturaleza transable o no transable de un producto.
El primero, y más importante, son los costos de transporte, que crean barreras naturales
al comercio. Cuanto menores sean los costos de transporte como proporción del costo total
de un bien, más probable será que el bien se comercie ¡nternacionalmente. Los bienes con
valor muy alto por unidad de peso (y, por lo tanto, costos de transporte bajos como proporción
del valor) tienden a ser altamente transables. El ejemplo por excelencia es el oro, que es casi
perfectamente transable, con precios casi idénticos en un día determinado en cualquiera de
ios principales centros comerciales dei mundo. En el otro extremo, recordemos ei corte de
pelo que decíamos costaba US$25 en Nueva York y US$5 en Nueva Delhi. Era el alto costo
de transporte io que hacía que este servicio hiera no transable. Muchos de ios servicios,
aunque no su totalidad, comparten esta característica de altos costos de transporte por unidad
de valor. El progreso tecnológico en las comunicaciones ha abierto recientemente la
posibilidad de intercambio internacional de distintos tipos de servicios financieros, incluyén­
dose cuentas bancarias personales, seguros y otros. Las exportaciones de servicios de ios
países en desarrollo también han comenzado hace poco tiempo a crecer a un ritmo
significativo, especialmente en áreas como el procesamiento de datos, ingeniería, software
computacional y turismo. Trabajadores en Jamaica, Manila y Corea del Sur, por ejemplo,
ingresan información básica a computadores para diversas empresas multinacionales radica­
das en Estados Unidos.
El segundo factor que determina la transabilidad o no transabilidad es el grado de
proteccionismo comercial. Aranceles y cuotas de importación pueden bloquear el libre flujo
de bienes a través de las fronteras nacionales, incluso cuando los costos de transporte son
bajos. Cuánto mayores sean estas barreras artificiales al comercio, menos probable será que
un bien sea transable. Consideremos, por ejemplo, un arancel de 100% sobre el mobiliario.
Supongamos, para ilustrar el punto, que un mueble, digamos una silla, cuesta $80 en el resto
del mundo y su transporte a la economía interna cuesta $20. La silla costará entonces $100
en el puerto de entrada al país local. Si el país le impone un arancel de 100 %, el costo interno
de la silla importada resultará ser $200. Supongamos ahora que la industria local vende la
misma sillaen$150. Evidentemente, no habrá importaciones porque la industria interna puede
vender a menor precio que el bien importado. Sin embargo, tampoco habrá exportaciones,
porque la industria nacional no puede esperar competir en los mercados exteriores con
productores extranjeros cuyos costos son sólo $80. En consecuencia, esta silla no se importará
ni se exportará: el proteccionismo la ha convertido en un bien no transable.
Por supuesto, las categorías de lo que es transable y lo que es no transable no son
inmutables. Avances tecnológicos que reducen los costos de transporte pueden hacer que más
bienes se transforman en transables. En contraste, el aumento del proteccionismo tiende a
incrementar la lista de bienes no transables.
En la práctica entonces, ¿cuáles bienes pertenecen a una categoría o a la otra? Hay cientos
de miles de bienes y servicios y no podríamos pretender responder esta pregunta para cada uno
de ellos. Podemos, sin embargo, tratar de clasificar los bienes en categorías amplias. Una
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 659

clasificación bien conocida, que se usa en la mayoría de los países, es la clasificación industrial
estándar (standard industrial ciassiñcation, SIC) de las Naciones Unidas. De acuerdo a la
SIC, los bienes y servicios se dividen en nueve diferentes categorías según las industrias
principales:

1. Agricultura, caza, pesca y silvicultura.

2. Minería.
3. Manufacturas.
4. Electricidad, gas y agua.
5. Construcción.
6. Comercio mayorista y al detalle, hoteles y restaurantes.
7. Transporte, almacenamiento y comunicaciones.
8. Servicios financieros, de seguros, de corretaje de propiedades y comerciales.
9. Servicios comunitarios, sociales y personales.

Hablando en términos niuy generales, los bienes incluidos en las tres primeras categorías,
agricultura, minería y manufacturas, son típicamente los más transables, en tanto que los
bienes en las otras categorías se suponen generalmente no transables. Como regla, la
construcción (por ejemplo, construcción de viviendas), los servicios (categorías 8 y 9) y el
transporte interno (por ejemplo, servicios de bases y ferrocarriles) no son fácilmente
transables. Pero hay excepciones obvias que son importantes. Por una parte, altos costos de
transporte hacen no transables muchos tipos de productos agrícolas, como las hortalizas, en
tanto que las barreras arancelarias en la agricultura y la industria imponen con frecuencia
formidables obstáculos al comercio. Por otro lado, algunas actividades de construcción son
altamente transables, como lo demuestra el trabajo de enormes empresas constructoras de
Corea del Sur en grandes proyectos de construcción en el Medio Oriente durante los años 70
y 80. Algunos servicios de transporte, como el transporte aéreo internacional y el transporte
marítimo, son evidentemente parte del comercio internacional. Y, como ya lo hemos
apuntado, los recientes avances tecnológicos en comunicaciones han permitido que muchos
íipos de servicios financieros se conviertan en transables internacional mente.

21-2 M a r c o T e ó r ic o

Trataremos de desarrollar ahora un modelo teórico simple para los bienes transables y no
transables, que llamaremos el rnudelu TNT Comencemos cou ¡as condiciones de la oferta en
el modelo.

im u j e n a A g r e g a a a e n ei tn ü u e io
nmkj'r*
hvm

Supongamos que el país local produce y consume dos bienes, transables ( T) y no transables
(N). En esta etapa de la discusión, supondremos que los procesos de producción para estos dos
bienes sólo utilizan trabajo y que la producción de cada sector es una función lineal del insumo
laboral:

Qt — aTLT (bienes transables) (2 1 .1 a )

Qn = aNLN (bienes no transables) (2 1 .1 b )

660 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

Lr y Ln son las cantidades de trabajo utilizado en la producción de transables y n o transables,

respectivam ente, y a Ty aNson los coeficientes que representan las productividades m arginales
del trabajo en la producción de los dos tipos de bienes. Una unidad adicional de trabajo en el
sector n i e v a a aTunidades más de producción. Debido a que las funciones de producción son
lineales en LT y LN, los coeficientes aT y aN representan las productividades prom edio del
trabajo así como también las productividades marginales.
Es útil derivar la frontera de posibilidades de producción (FPP) de la econom ía en el
m odelo TN T. Suponemos que hay una cantidad dada de trabajo (L) que puede em plearse en
el sector T o en el sector N. En consecuencia, suponiendo que el trabajo está plenam ente
em pleado, tenemos

L = Lr + Ln (21.2)

U tilizando las ecuaciones (21. la) y (21. Ib), podem os escribir esta expresión en térm inos de
los niveles de producción y los coeficientes de productividad. Com o Lr = QjJar y LN= QNlaN,
podem os reescribir (21.2) en la form a siguiente:

L = 0 l + Q" (21.3)
oT on

Esta ecuación, a su vez, se puede reordenar para expresar QN com o función de Qr (como
tam bién de L, aTy aN, que se suponen fijos):

Qn = « nL ~ ( ^ ) Qr (21.4)

La expresión (21.4) es entonces la ecuación para la frontera de posibilidades de

producción (FPP). Ella expresa la cantidad m áxim a de QN que puede producirse para cada
m onto de QTproducido en la econom ía. Por ejem plo, si Qr = 0 (todo el trabajo está dedicado
al sector no transable), entonces QN = a^L. Si, por el contrario, se m axim iza Qr asignando
todo el trabajo a la producción de transables, entonces QT = a 7L y QN = 0. E n general, se
em plearán montos positivos de trabajo en ambos sectores.
La frontera de posibilidades de producción se representa gráficam ente en la figura 21-1.
El eje horizontal mide la producción de bienes transables y el eje vertical, la producción de
no transables. Si todo el trabajo se dedica a los transables, entonces la producción está en el
punto A, con QT = cz,¿ y Qn = 0. Si, a la inversa, todo el trabajo se dedica al sector de no
transables, entonces la producción está en el punto B, con Qn = y QT = 0. El resto de la
F P P consiste simplemente del segm ento de línea que conecta los puntos A y B, com o se
m uestra en la figura 21-1. Cualquier punto de este segm ento de línea representa una posible
com binación de producción de transables y no transables.
La pendiente de la FPP es igual al precio relativo de los transables en térm inos de los no
transables. Veam os por qué es así. Para cada tipo de bien, el precio del producto es justam ente
igual al costo del trabajo utilizado en la producción de una unidad del bien (esto resulta del
supuesto de una tecnología de producción que es lineal en el insum o laboral). C ada unidad de
producto transable requiere 1laT unidades de trabajo. C on u n nivel de salarios w, el costo
laboral de producir una unidad de T es simplemente w/aT. El costo laboral de producir una
unidad de N es simplemente wlaN. Por lo tanto,
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 661

1'igma 21-1
La fro n tera de posibilidades de p ro d u cció n con el
trabajo com o ünico insum o

aN (21.5)

N ótese q u e la ecuación se pu ed e in te rp re ta r tam bién com o la co n d ició n de m axim ización

de utilidades p o r la cu al el p ro d u cto m arg in al del trab ajo debe ig u alarse al salario p ro d u cto ,
donde el salario p ro d u c to se m ide p o r la razó n del salario al p recio del p ro d u cto . E sto es,
aT = w /P r y aN = w/PN.
D e (2 1 .5 ) v em o s que P TIPN = aN/a T. Sabem os tam bién de (2 1 .4 ) q u e ~(aNla T) es igual
a la r>pnítií»nií» H
V
»
p la F P P Pnr lr> tantn rnantr» más emninad» spa la FPP m avnr es el nrer.in
» » * * • * * • • * --------------*---------------» -----------------------------------------------x----------------------------------------------------» -----------J ~ ~ ~ ~ ~ ~ I-----------------

relativo d e los bienes tran sab les respecto de los bienes no tran sab les e n la econom ía. Este
sim ple h ech o tiene im portantes im plicancias m ás adelante.
E n el m o d elo T N T , e s usual d esig n ar el precio relativ o de los bienes tran sab les e n térm in o s
de los bienes no tran sab les com o “el tipo de cam bio re a l” . L lam ando e al tip o d e cam bio real
en este m odelo, tenem os

P± _ íLy ( 21 . 6)
Pn cit

O bviam ente, la pen d ien te de la F P P es tam b ién igual al (v alo r negativo del) tip o d e cam bio
real (-e ).(H a y q u e h acer n o tar aquí una co n fu sió n sem ántica im portante en la term in o lo g ía
convencional de la econom ía. E n m odelos con p ro d u cto s diferen ciad o s, com o los d e los
capítulos 13 y 14, el térm ino “ tipo de cam bio re a l” se usa para m ed ir EP*/P. E n el m o d elo
T N T , el mismo té rm in o se u sa p ara m edir PT/PN,)

La Demanda Agregada en el Modelo TN T

H abiéndonos re fe rid o y a al lado de la o ferta en la econom ía, es tiem po ahora d e in tro d u c ir la

dem anda agregada. N os co n centrarem o s en las decisiones de consumo e ig n o rarem o s el gasto
662 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

de inversión,2 simplificación que nos permite enfocar las novedades más importantes del
modelo TNT.
La absorción total es igual al gasto en bienes transables y no transables. Más formalmente,
A = PjCT + PNCN, en que A es la absorción total y Cr y CN son los niveles de consumo (en
términos reales) de bienes transables y no transables. La absorción se divide entre los dos
bienes y debemos esperar que el consumo de cada tipo de bien dependa del nivel global de
absorción y de los precios relativos de los dos tipos de bienes. Para nuestros propósitos,
podemos simplificar aún más el tratamiento, suponiendo (a menos que se diga lo contrario)
que las familias consumen Cr y CNen proporciones fijas, sin importar los precios relativos —
esto es, suponemos que la razón CTJCNestá fija—. Cuando sube el gasto total, Cr y CNsuben
ambos en la misma proporción; cuando cae el gasto total, Cr y CN caen ambos en la misma
proporción.
Teniendo presente este supuesto, podemos graficar las elecciones de gasto de las familias,
como se muestra en la figura 21-2. Las elecciones de consumo de las familias están sobre la
línea 0 C. Cuando la absorción es baja, el gasto está en un punto como B, en que tanto CTcomo
C„ son bajos. Cuando la absorción es alta, el gasto está en un punto como D, en que tanto CT
como CN son altos. Obsérvese, sin embargo, que la razón C,/C„ se mantiene fija cuando la
absorción sube o baja a lo largo de la línea OC.
La línea OC jugará un papel clave en la determinación del equilibrio de mercado, que es
el tema de la sección siguiente.

El Equilibrio de Mercado en el Modelo TNT

La hipótesis central del modelo TNT es que, debido a que no puede haber exportaciones ni
importaciones de N, el consumo interno de Ndebe ser igual a la producción interna de N. Por
el contrario, los bienes transables pueden importarse o exportarse y, por lo tanto, el consumo

2 En este escenario básico, no distinguimos entre el sector privado y el gobierno; por tanto, C debe
interpretarse como consumo total.

Representación gráfica de la
trayectoria del consumo en el
modelo TNT
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 663

interno de T puede diferir de la producción interna. Específicamente, tenemos las siguientes

relaciones claves:

Qn — Cn

BC = Qr ~ CT (21.7)

Notemos que ¡a balanza comercial (en unidades del bien transable) es igual al exceso de
producción de transables sobre el consumo de transables. Sabemos del capítulo 6 que QT- CT
puede también escribirse como XT IMT, en que X, es el nivel de exportaciones de T e IMr es
el nivel de importaciones de T.
Consideremos la naturaleza del equilibrio de mercado en el modelo TNT superponiendo
la curva 0 C sobre la FPP, como hacemos en la figura 21-3. Supongamos que el consumo de
¡as familias está en el punto A de la curva QC. En este punto, el consumo de no transables está
dado por C* y el consumo de transables está dado por C¡¡¿ Con el consumo de no transables
igual a C¿, la producción de no transables tiene que ser también C¿. Esto es, Q* = C¿, como
dijimos anteriormente. Por tanto, el punto de producción debe encontrarse sobre la FPP
exactamente en el punto en que QN es igual a CN, Para ser precisos, el punto de producción
que corresponde a la absorción/l debe estar en el punto B, que está en la misma línea horizontal
que el punto A.
Notemos que en el punto B la producción de transables está al nivel Q \, que es mayor que
la absorción de transables, dada por C*. Por tanto, cuando la absorción está en A, y la
producción está consecuentemente en el punto B, la economía tiene un superávit comercial,
dado que Q® > C l. El consumo y la producción de no transables son iguales (como deben ser).
Consideremos ahora la situación si la absorción está en el punto D. En este caso, la producción
debe estar en el punto F, que yace en la misma línea horizontal que el punto £>. (La producción

F ig u r a 2 1 -3
La frontera de posibilidades de producción, la trayectoria del consumo y el equilibrio
664 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

debe estar en el punto F cuando la absorción está en el punto D, para que el mercado de bienes
no transables esté en equilibrio).
Comparando los dos puntos de absorción, A y D, podemos extraer una importante lección.
Cuando la absorción global es alta, hay mayor gasto tanto en bienes transables como no
transables. La demanda más alta de bienes no transables requiere mayor producción de bienes
no transables a fin de que la demanda y la oferta de bienes no transables estén en equilibrio.
Pero una mayor producción de no transables puede ocurrir sólo si se desplazan recursos del
sector transable al sector no transable. La mayor demanda global conduce, por consiguiente,
a un aumento en la producción de bienes no transables, pero una caída en la producción de
bienes transables. Esta asimetría refleja un hecho simple. Un incremento en la demanda por
no transables sólo puede satisfacerse con mayor producción interna; por el contrario, un
incremento en la demanda por transables puede satisfacerse con importaciones.
El punto E en la intersección de las curvas de FPP y OC es el punto en que el consumo
y la producción son iguales tanto para los bienes transables como para los no transables. En
este punto, la balanza comercial está exactamente equilibrada; es decir, el consumo de
transables, Cr , es igual a la producción de transables, Qr. El punto E se llama a veces el punto
de equilibrio interno y de equilibrio externo. “Equilibrio interno” se refiere al hecho de que
la demanda por no transables es igual a la oferta de no transables (lo que siempre se cumple);
“equilibrio externo” se refiere al hecho de que la balanza comercial es cero.

Endeudamiento y Pago en el Modelo TNT

Podemos utilizar ahora el aparato que acabamos de desarrollar para enriquecer nuestro análisis
de la contratación de préstamos internacionales. En capítulos anteriores, hemos notado que
tomar un préstamo en un período requiere pagarlo en períodos posteriores. Específicamente,
los déficit comerciales deben equilibrarse más tarde (en términos de valor presente) mediante
futuros superávit comerciales. Ahora podemos mostrar un punto crucial, que un cambio desde
la situación de tomar un préstamo a pagarlo requiere también un desplazamiento correspon­
diente en los patrones de producción interna.
Supongamos, por ejemplo, que una economía ha estado consumiendo más que su ingreso
y que los residentes internos han estado tomando préstamos en el extranjero para mantener este
oneroso estilo de vida. En la figura 21-4, se describe este patrón mediante el consumo en el

Qn- Cu

Figura 21-4

Q t.c t
El caso de endeudamiento externo y
o Qr pago
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 665

punto D y la producción en el punto F. La deuda neta del país (que no se muestra en el

diagrama) se va acumulando con el tiempo a medida que las firmas, las familias y el gobierno,
en forma agregada, toman préstamos del resto del mundo, Pero la restricción presupuestaria
intertemporal del país dictamina que la situación eventualmente deberá cambiar. En algún
punto, la economía tendrá que retornar a un superávit comercial de modo que los residentes
internos puedan servir las deudas internacionales que han acumulado.
Tenemos que examinar muy de cerca los efectos económicos de este cambio a un superávit
comercial. Por supuesto, el paso de déficit comercial a superávit requiere una caída en el
consumo relativo al producto. Digamos que el consumo cae del punto D al punto B en la curva
0 C. Cuando esto sucede, declina la demanda por bienes no transables en la economía (como
también sucede con la demanda por transables). Los trabajadores en el sector no transable —
el peluquero de nuestro ejemplo inicial, junto con trabajadores de la construcción y de otros
servicios— empiezan a perder sus empleos porque la demanda por sus bienes está declinando.
Estos trabajadores deben ahora encontrar empleos en el sector transable de la economía, donde
de hecho todavía hay crecimiento. A pesar de la caída de la demanda interna, las firmas en
el sector transable han expandido la producción porque pueden vender su producto en el
mercado mundial.
De este modo, el paso de déficit comercial a superávit comercial involucra un desplaza­
miento en la producción interna desde el punto F al punto G (que está en la misma línea
horizontal que el punto B ). Nótese que, en el proceso de generar un superávit comercial, la
producción de transables ha aumentado, en tanto que la producción de no transables ha
declinado. Para ponerlo en otra forma, el superávit comercial resulta no sólo de una caída en
la demanda, sino también de un desplazamiento de la oferta desde la producción de no
transables a la producción de transables.
Un claro ejemplo de desplazamiento de recursos desde el sector no transable al sector
transable ocurrió en Chile después de 1982. A fines de los años 70, los chilenos se endeudaron
fuertemente, en realidad demasiado, en los mercados internacionales de capital. Como
sucedió en gran parte del mundo en desarrollo, lqs créditos internacionales para Chile se
extinguieron a principios de los años 80, después del período de fuerte endeudamiento. Los
acreedores dudaron de la capacidad de los chilenos de servir sus deudas, especialmente
después del aumento de las tasas de interés mundiales a comienzos de los años 80.3 Chile tuvo
que revertir su gran déficit comercial y pasar a operar con superávit comercial, como se ve
en el cuadro 21-1. La demanda interna en Chile colapsó. En efecto, la absorción cayó de un
punto como D a un punto como B en la figura 21-4.
La economía tuvo que pasar por una importante reasignación de recursos del tipo que
acabamos de describir. Como se ve en el cuadro 21-1, el paso de déficit comercial a superávit
comercial estuvo acompañado por un desplazamiento de la producción de no transables,
especialmente en la construcción, a la producción de transables, encabezada por la agricultura.
Hubo un considerable incremento del desempleo entre los trabajadores de la construcción, y
muchos de estos trabajadores se desplazaron a empleos en la actividad exportadora de frutas
o en la agroindustria.
En realidad, como lo atestigua la experiencia chilena, el proceso de ajuste no deja de ser
costoso. Como se observa en el cuadro 21-1, el desempleo se fue a las nubes en el momento
en que se producían fuertes despidos en el sector construcción. Los trabajadores necesitan
tiempo de readiestramiento para poder ajustar sus capacidades a los nuevos empleos
disponibles. También, como suele ser el caso, la reestructuración económicaen Chile requería

3 Discutiremos los orígenes de la crisis internacional de deuda en el capítulo 22.

666 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

Cuadro 21-1

Proceso de Ajuste en Chile, 1979-1985

Tasa nacional dé desempleo según

actividad económica
Permisos
e inicios de Baianza
construcción comercial
Agricultura tarea, miles de /jru»
Año Total y pesca Construcción Industria metros cuadrados) <%)

1979 13.6 7.3 28.9 12.5 3,591 -1.7

1980 10.4 5.0 18.7 i i .2 4,643 - 2 .8
1981 11.3 6.2 25.8 11.8 5,638 -8 .2
1982 19.6 9.4 50.8 26.6 2,365 0.3
1983 14.6 5.8 38.2 17.9 2,771 5.0
1984 13.9 5.5 30.7 14.2 3,209 1.9
1985 12.0 4.9 23.8 5.4 3,831 5.3

r— _i—
* Las cífnís corresponderi a ¡a SñCiicSiS ñuCiOfiul ucí ezmjstwt wuiiipuaua anualmente per eS Instituto iiabiuiiai uc
Estadísticas en el periodo octubre-diciembre.
F u e n t e : B a n c o C e n tr a l d e C h ile .

Recuadro 21-1 ■___ :......• . ■ ,---------- ——

Programasdeajusteestructural
El movimiento de recursos de la producción de bienes no transables a la producción de
bienes transables requiere una reestructuración económica significativa en la economía.
Pueden surgir muchas dificultades durante estas transiciones estructurales, especialmente
un alto desempleo si los trabajadores son despedidos de sus empleos en la producción de
no transables con más rapidez de lo que pueden hallar nuevos trabajos en la producción de
transables. La demora en encontrar nuevos empleos puede resultar de los costos de traslado
hacia esos empleos, rigidez de los salarios en el sector de transables, problemas de difusión
de la información respecto a cuáles son los nuevos trabajos y dónde se encuentran, etcétera.
Para minimizar estos costos sociales, los gobiernos pueden instrumentar paquetes de
políticas, llamados a veces programas de ajuste estructural, a fin de facilitar la transferen­
cia de recursos y remover las barreras que restringen la movilidad de los factores. Estas
acciones de política apoyan el desplazamiento de recursos al sector de transables y reducen
las rigideces económicas que pueden entorpecer el ajuste.
Desde el punto de vista microeconómico, los programas de ajuste estructural incluyen
a menudo los siguientes tipos de medidas: (1) políticas que mejoran la eficiencia en el uso
de recursos por el sector público, incluyendo la racionalización de la inversión pública, la
reestructuración de las empresas de propiedad estatal y la privatización de algunas empresas
públicas; (2) medidas que mejoran la estructura de incentivos económicos, como la
liberalización comercial (para desarrollar el sector exportador y reducir las distorsiones
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 667

causadas por los aranceles, cuotas y otras restricciones comerciales) y reformas del sistema
de precios, especialmente en la agricultura y las empresas públicas; y (3) medidas que
fortalecen las instituciones económicas que son cruciales para el éxito de un programa de
ajuste, como el servicio de aduanas y la administración de impuestos. Estas medidas
microeconómicas, diseñadas para reforzar el flujo de recursos en la economía y el
desplazamiento del trabajo y del capital al sector de transables, se supiementan típicamente
con medidas macroeconómicas, que incluyen austeridad fiscal, una política monetaria
contractiva y, con frecuencia, una devaluación de ¡a moneda (por razones que describire­
mos más adelante).
Durante los años 80, el Banco Mundial jugó un visible papel en la ayuda a los países
para diseñar políticas de ajuste estructural y en el otorgamiento de préstamos para ayudarles
a reducir los costos de la reestructuración. A! mismo tiempo, el Fondo Monetario in ­
ternacional (FM I) supervisaba la introducción de medidas macroeconómicas complemen­
tarias, incluyendo reducciones del déficit fiscal y devaluaciones del tipo de cambio. Los
paquetes de políticas que implementaron en conjunto el Banco Mundial con el FMI
generaren considerable controversia, tanto en relación a su efectividad como a ¡a
suficiencia de los fondos que estaban dispuestos a prestar para respaldar las medidas de
política. Se han dirigido diversas críticas al papel desempeñado por el Banco Mundial en
su apoyo a los programas de ajuste. Entre ellas, se ha dicho que (1) el monto de los recursos
dedicado a los préstamos de ajuste por el Banco ha sido insuficiente en relación a ias
necesidades de los países; que (2) las condiciones en que se basaron los préstamos en
ocasiones han pecado de falta de realismo por haber sido demasiado optimistas, sea respecto
de la respuesta de los agentes privados a los incentivos de precios o respecto de la
sustentabilidad política de los programas; y que (3) puede que se haya prestado demasiado
poca atención a las cuestiones de equidad, habiendo sugerido algunos críticos que el interés
preponderante detrás de algunos de estos nrAnromoe ir a ei/tn ..._ _
o i u v i a wiíiCiCfiCia üCCuóiuiCa a

expensas de la equidad.4 Por supuesto, estas opiniones son muy diferentes de la forma como
el Banco evalúa su propio papel de apoyo al ajuste.5
Por bien diseñados que hayan estado los paquetes de políticas, está claro que los costos
de la transición de déficit comercial a superávit comercia! para los países en desarrollo
fuertemente endeudados durante los años 80 fueron excesivamente altos. Estos países han
sufrido grandes incrementos en el desempleo, ya que la abrupta declinación de la
producción y el empleo en el sector de no transables no ha podido compensarse prontamente
con incrementos importantes en la producción y el empleo en el sector transable.

una reasignación geográfica del trabajo, que tomó más tiempo y ocasionó significativos costos
económicos y sociales. Estos factores, entre otros, explican por qué la tasa de desempleo
aumentó tan sustanctalmente cuando Cíiile enipiviiuiu m nciun ctuuuuiíut íunua—
mental que era necesaria para producir el paso de déficit comercial a superávit comercial.

4 Para un análisis critico del papel del Banco Mundial en los programas de ajuste estructural, ver, por
ejemplo, Edmar Bacha y Richard Feinberg, “The World Bank and Structural Adjustment in Latín America”,
World Development, marzo de 1986.
s Ver, por ejemplo, uninforme recientepreparadopor funcionarios del BancoMundial sobre los préstamos
deajuste: VittorioCorboy otros, Reporton AdjustmentLending: Policiesfor theRecovery ofGrowth,The World
Bank, Washington, D.C.. 1990.
668 Parte V - Temas Especiales en Macroeconomfa

La "Enfermedad Holandesa” ("Dutch Disease")

El desplazamiento de la producción entre transables y no transables tiende a ocurrir siempre

que hay grandes cambios en el nivel del gasto interno. Esto puede suceder cuando una
economía empieza a repagar sus deudas, pero puede también ocurrir por otras razones. Un
caso común que ha recibido considerable atención de los economistas es el de un país que
experimenta un gran cambio en su riqueza deb ido a desplazamientos en el valor de los recursos
naturales en posesión de los residentes del país. Una nación puede encontrarse dramáticamen­
te enriquecida después de importantes descubrimientos de recursos naturales en su territorio
(como cuando Noruega descubrió la magnitud de sus yacimientos de petróleo en el Mar del
Norte en los años 70) o cuando el precio mundial de sus recursos naturales cambia en forma
espectacular (como cuando los países exportadores de petróleo disfrutaron de un gran
mejoramiento de su ingreso a fines de los 70).
Los efectos de estos grandes cambios en la riqueza como resultado de descubrimientos de
recursos o de cambios en los precios de los recursos pueden ser muy dramáticos, en realidad
tan dramáticos que se les ha dado un nombre especial, la enfermedad holandesa (Dutch
disease).6 El nombre viene del hecho de que Holanda, un país dotado de grandes depósitos
de gas natural, experimentó importantes desplazamientos en la producción interna después del
descubrimiento de depósitos sustanciales de gas en los años 60. Con el “boom ’’ de ex­
portaciones de este recurso natural, el florín se apreció en términos reales, reduciendo de este
modo ia rentabilidad de otras exportaciones, especialmente las manufacturas. Veremos, sin
embargo, que la palabra “enfermedad” en esta designación es algo inadecuada. Los
desplazamientos en ia producción ocasionados por cambios de la riqueza en recursos no son
realmente una “enfermedad” de la economía.
Consideremos los efectQS de un descubrimiento de petróleo en un país que, digamos, tenía
un sector de transables que consistía sólo de industrias no-petroleras, tales como las ma­
nufacturas, antes de! descubrimiento. Supongamos que las nuevas reservas de petróleo incre­
mentan el producto transable en el monto Q0. Antes del descubrimiento de petróleo, la fron­
tera de posibilidades de producción FPP estaba dada por la línea (FAP) en la figura 21-5.
Después del descubrimiento de petróleo, el país puede producir Qo unidades más de bienes
transables de lo que solía hacer antes de! descubrimiento de petróleo, de modo que la FPP se
desplaza horizontalmente hacia la derecha en la cantidad go* como se muestra en la figura.
Supongamos ahora que, antes y después del descubrimiento de petróleo, el comercio del
país está en equilibrio; esto es, dadas las tasas de interés mundiales y las preferencias de las
familias, no hay deseo de tomar o conceder préstamos. Por tanto, antes del descubrimiento
del petróleo, el equilibrio económico está en el punto A en la figura 21-5, en la intersección
de la FPP con la curva 0C. Después de! descubrimiento de petróleo, el equilibrio económico
se mueve al punto B. Nótese que el descubrimiento de petróleo ha llevado, de modo natural,
a una expansión de la demanda (que refleja la mayor riqueza de la nación) y que esta expansión
de la demanda ha causado un incremento en el consumo tanto de bienes transables como no

Examinemos ahora más de cerca los efectos de este incremento del gasto en los patrones
de producción en la economía. Los desplazamientos en los patrones de producción son algo
sutiles. Como se puede ver en la figura 21-5, la producción de no transables se incrementa
como resultado de! “boom” de gasto, de! punto Q* a Q®, La producción de transables también 4

4 Para una buena reseña del problema de la enfermedad holandesa, ver W. Max Corden, “Booming Sector
and Dutch Disease Economics: Survey and Consolidaron", OxfordEconomic Papen, noviembre de 1984.
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 669

h'iguru 21-5
PfW
W .W V*m
.W Mc. un H<*firnKr¡mif>ntn (ti»
~ rnptr^lAn
w . . w — w An
™ un r nnffi
—

hipotético: un caso de enfermedad holandesa

aumenta, pero de un modo más complicado. En el punto B, la producción de transables

“tradicionales” no-petroleros está al nivel Q‘ y la producción de petróleo está al nivel Qq. La
producción transable total está, por consiguiente, al nivel Q* + Qa. Por tanto, cuando
comparamos la producción transable antes y después del descubrimiento de petróleo,
encontramos tres cosas. Primero, la producción no-petrolera ha caído, de Q* a Q ‘ .
Segundo, la producción de petróleo ha subido, de cero a Q¡. Y tercero, la producción transable
total, esto es, la sum a de los dos subsectores, se ha increm entado, de Q \ a
Qr La+ &>•
enfermedad holandesa es entonces el término que se aplica al hecho de que la
producción transable no-petrolera declina como resultado del descubrimiento de petróleo. En
términos concretos, un descubrimiento importante de petróleo —o gas, o diamantes u otro
recurso natural— es probable que lleve a una contracción en las manufacturas tradicionales.
La razón debe ser clara. El efecto riqueza positivo del “boom” de recursos naturales retira
recursos del sector de transables tradicionales y los lleva al sector de no transables. Y, como
hemos dicho, la mayor demanda por no transables puede satisfacerse sólo por medio de una
mayor producción interna de no transables, en tanto que la mayor demanda por transables
puede satisfacerse por un incremento de las importaciones (con una caída efectiva de la
producción interna).
Hay que notar que la “enfermedad” —la contracción del sector manufacturero— puede
parecer una enfermedad, especialmente a los trabajadores y a los empresarios de ese sector,
pero de hecho ei desplazamiento de ia producción es ia respuesta óptima a un incremento de
la riqueza. Es sólo a través de la declinación en la producción de transables que las familias
del país pueden disfrutar de los beneficios de un mayor consumo de no transables.
El fenómeno de la “enfermedad holandesa” fue evidente en los principales países
exportadores de petróleo a fines de los años 70 cuando se dispararon los precios mundiales
 a
o/v Parte V Temas Especiales en MaCroeconomía

I
u

Precio real del café - - - Tipo de cambio real

F ig u r a 2 1 -6
El tipo de cambio reai y el precio reai dei café en Coiombia,
1975-1980
( Fuente: Linda Kamas, "Dutch Disease Economics and the Colombian
Export Boom", World Development, septiembre de 1986.)

del petróleo.7En estos países, la mayor riqueza petrolera provocó un desplazamiento hacia los
no transables, especialmente la construcción, y puso en aprietos a los sectores transables
H>Mr1tA¡nna1aa ¡nM n tiA tiiln e% t a n n r im tlH ir a ir a lo tn /litf ltr ía AvniiAeto oí in f p m a t 'Í A n a l
umiiwivuaivu) uiwiujvuuv « ata «giivunuru J «a asa u iu u o m ih vnj/uvoUi ul w v ü iv t v l v «IIIv ÍIÍ uvÍv ÍIh I.

Cuando vino el colapso de los precios mundiales del petróleo a mediados de los años 80, la
enfermedad holandesa se revirtió. En los países ricos en petróleo, la demanda interna se vino
abajo, causando un significativo desempleo en la industria de la construcción y un desplaza­
miento de! empleo de regreso a la agricultura y a otros sectores de bienes transables.
Un destacado ejemplo de enfermedad holandesa en América Latina (y no relacionado con
el petróleo) se presentó en Colombia en la segunda mitad de los años 70.** Tradicionalmente,
Colombia ha sido un país fuertemente dependiente del café, que daba cuenta de casi los dos
tercios de sus exportaciones a fines de los años 60 y alrededor del 45 % de las exportaciones
en 1974. Problemas climáticos en Brasil y un terremoto en Guatemala contribuyeron en 1975
a una escasez significativa de café en los mercados mundiales. Por lo tanto, los precios del café

7 Para un análisis de la enfermedad holandesa en el caso de Indonesia, un gran productor de petróleo, ver
Wing Woo y Anwar Nasution, “Indonesian Economic Policies and Their Relation to External Debt
Management” , en J. Sachs y S. Collins, editores, Deveioping Country Debt and Economic Performance, Vol.
3, National Bureau of Economic Research, University of Chicago Press, Chicago, 1989.
* Dos interesantes análisis de la enfermedad holandesa en Colombia son los de Sebastián Edwards,
“Commodity Export Prices and the Real Exchange Rate”, en S. Edwards y L. Ahamed, editores, Economic
Adjustment and Exchange Rates in Deveioping Countries, National Bureau of Economic Research, University
o f Chicago Press, Chicago, 1986, y de Linda Kamas, “Dutch Disease Economics and the Cotombian Export
Boom", World Development, septiembre de 1986.
 Capítulo Zl Bienes Transables y no Transantes 671

experimentaron un “boom" desusado, subiendo casi en cinco veces durante ,los dos años
siguientes. La producción de café en Colombia respondió con rapidez, creciendo en 76% entre
1974 y 1981. Como consecuencia de este “boom” , Colombia disfrutó de un tremendo
aumento en sus ingresos por exportaciones de casi un 300% durante los cinco años siguientes.
Pero, como lo predice la teoría, el tipo de cambio real del país se apreció considerablemente
—alrededor de 20% entre 1975 y 1980— y esto deterioró la competitividad del sector de
transables no-café. La evolución dei precio reai dei café y dei tipo de cambio reai se muestra
en la figura 21-6 para el período 1974-1980 (como es usual, una caída del tipo de cambio real
en el gráfico significa una apreciación reai).
Colombia experimentó entonces un “boom” en el sector cafetero y una expansión sustan­
cial de las actividades no transables, especialmente en la construcción y los servicios guber­
namentales. Sin embargo, la tasa de crecimiento del producto de otros bienes transables se
redujo sustanciaimente, sobre todo en las manufacturas, como se muestra en el cuadro 21-2.
Aunque lo más común es que los síntomas generales de la enfermedad holandesa se
asocien con un “boom” de recursos naturales, ellos pueden surgir también cuando otras
fuerzas causan un enorme desplazamiento en la demanda interna. Por ejemplo, los países que
reciben vastos incrementos de ayuda externa tienden a experimentar un “boom” de consumo.
Los beneficiarios de la ayuda externa suelen descubrir que la asistencia financiera del mundo

Cuadro 21-2
V a r ia c ió n d e l a C o m p o s ic ió n d e l a P r o d u c c ió n e n C o l o m b ia D u r a n t e l a
E n f e r m e d a d H o l a n d e s a , 1970-1981
(CRECIMIENTO PORCENTUAL PROMEDIO ANUAL DE LA PRODUCCION
EN SECTORES SELECCIONADOS)

C am b io
_ _ _ _ _ _ _ C recim ien to ______ _ (p u n to s
1970-1975 1976-1981 p o rcen tu a les)
No transables
Construcción y obras públicas 3.3 5.8 +2.5
Arriendos residenciales 3.7 4.3 +0.6
Servicios gubernamentales 4.1 8.6 +4.5
Servicios personales 2.8 2.8 +0.0
Transables (no café)
Textiles, vestuario y cuero 5.1 -0 .6 -5 .7
Papeles e impresos 9.3 5.3 - 4 .0
Productos refinados del petróleo 8.0 0.3 -7 .7
Productos químicos y goma 10.2 3.7 -6 .5
Manufactura de metales 6.1 3.6 -2 .5
Otras manufacturas 4.8 1.9 - 2 .9
Materiales de transporte 12.6 4.6 -8 .0
Maquinaria y equipos 10.5 4.8 -5 .7
Café 4.1 10.8 +6.7

Fuente: Linda ¡Camas, "Dutch Disease Economics and the Colombian Export Boom", World Development,
septiembre de 1986.
672 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

exterior inadvertidamente causa una contracción de los sectores transables dentro de su

economía. Cuando sucede esto, ia ayuda puede dañar en la práctica precisamente a aquellos
sectores de la economía que más necesitan de desarrollo.
Observemos también que es probable que una expansión fiscal interna tenga los mismos
efectos sobre la producción que un “boom” de recursos. Un mayor gasto fiscal que no se
compensa con una declinación en el gasto privado puede llevar a un desplazamiento global en
la demanda hacia los bienes no transables y, por lo tanto, a un desplazamiento de la producción
de los transables a los no transables. Cuando Stephen M arris examinó los efectos sectoriales
de la gran expansión fiscal que tuvo lugar durante la primera mitad de los años 80 en Estados
Unidos, encontró que partes significativas del sector de transables habían sufrido contracción,
mientras que el sector de bienes no transables florecía.9 Históricamente, se encuentran
episodios de populismo económico así como de fuertes incrementos de los gastos militares que
también ofrecen vividos ejemplos de grandes incrementos del gasto fiscal conducentes a
contracciones en la producción del sector de transables.

21-3 B ie n e s T r a n s a b l e s , B ie n e s no T ra n sa bles
y e l N iv e l d e P r e c io s

Una de las sorprendentes regularidades de la economía mundial es que los países ricos son
“más caros” que los países pobres. Turistas y hombres de negocios con actividad internacional
descubren que es más caro visitar Europa o Japón que visitar América Latina o Africa.
Estudios cuidadosos confirman lo que la mayoría de nosotros cree, que el costo de vida,
representado por una canasta de productos que incluye alimentos, vivienda y bienes de
consumo, es efectivamente más alto en los países más ricos que en los países más pobres.
Las razones para esta discrepancia no son obvias. Los bienes transables deberían costar
aproximadamente lo mismo en todo el mundo, aparte de los costos de transporte y aranceles,
quepor lo general no añaden mucho al precio de los bienes. Por consiguiente, si la mayor parte
de los bienes del mundo fueran transables, las diferencias en los niveles de precios de un país
a otro serían pequeñas. Las diferencias más pronunciadas radican en los precios de los bienes
no transables.
Pero ¿por qué deberían ser más caros los bienes no transables en los países más ricos? Una
idea obvia es que “los salarios son más altos” . Esto es cierto, pero la productividad laboral
también es más alta en los países más ricos y esto puede compensar los mayores costos
salariales. Como mostraremos, el modelo TNT nos da una clara explicación para estas
afan/'too de precios de un país a otro.

Precios, Salarios y Productividad

Para poner las cosas bien en claro, tenemos que comparar los niveles de precios de dos países
en una moneda común. Sea entonces P el nivel de precios de la economía local y P* el nivel
de precios del país extranjero en la moneda extranjera. El nivel de precios del país extranjero

* Stephen Marris, del Institute for International Economics, ha documentado el patrón de respuesta a las
políticas de comienzos de los aflos 80 de los transables y los no transables. Ver Déficits and the Dollar: The World
Economy al Risk, Policy Analysis in International Economics, 14, Institute for International Economics, edición
actualizada, 1987.
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 673

en la m oneda local es entonces E P * , en que £ es el tipo d e cam bio local (unidades d e la m oneda
nacional p o r un id ad de m oneda extran jera). Q uerem os co m p arar P co n E P*.
L os niveles de p recio s P y EP* son p ro m ed io s p o n d erad o s d e los p recio s de lo s b ienes
transables y los bienes n o transables. Sea a la p o n d eració n en el índice d e p recio s asignada
al b ien tran sab le y (1 - a ) la pon d eració n asignada al b ien no tran sab le. P o r sencillez,
suDr onaam
o os ^ a u e esta rDond^r a r *<^n es la misma
-- en ambos 1naíses:
-------

P = rrP_
-- i ’4- vn■ - n—
)P
/“ ../Y

EP* = a (E P f) + (1 - o)(E P *) (21.8)

S upongam os ah o ra que la p arid ad de! po d er de co m p ra es aplicable a los b ien es tran sab les.
Esto significa que los precios de los tran sab les —autom óviles, b ienes d u rab les d e co n su m o ,
cereales, p etró leo , o ro , etcétera— son los m ism os en los d o s países:

p = p p * (11 _Q)
Mr “ *r

C om o los precios de los tran sab les son lo s m ism os en am bos p aíses, P será m ay o r q u e EP*
si y sólo si PNes m a y o r que E P *.10 E n o tras p alab ras, suponiendo que la parid ad d el p o d er de
com pra es válida p a ra los bienes transab les, la d iferen cia en los niveles de p recio s de los dos
países sólo dep en d e de la d iferen cia en los p recio s de los bienes no transables.
P ero ¿cóm o se d eterm inan los p recio s PNy EP*? Podem os en co n trar estos p recio s e n la
fo rm a siguiente. El nivel de salarios e n la eco n o m ía está conectado co n lo s p recio s d e los
bienes transables. S abem os de la ecuación (2 1 .5 ) que PT = w /aT, o b ien , reo rd en an d o
térm in o s, w = P ,a r. E sta ecuación determ in a el nivel d e salarios e n térm inos del p recio de
los bienes tran sab les ( P r) y de! coeficiente de pro d u ctiv id ad en la p ro d u cció n de bienes
transables ( a 7).
A su vez, el costo de los bienes no tran sab les está d ado p o r el costo del trab ajo utilizado
p ara p ro d u c ir u n a u n id ad de N. C om o cada unidad de pro d u cció n de A req u iere l/a Nu nidades
de trab ajo , el c o sto de! trabajo es rv!ci^.. E n co n secuencia, el p recio de! pro d u cto no tran sab le
está dado p o r PN = w/aN. Y com o w P jüt y PN - w/aN, p o d em o s co m b in ar estas
dos ex presiones p a ra en co n trar

Pn = Pt ( ^ ) ( 21 . 10)
'U/V7

D ebe n otarse que el p recio d e los no tran sab les es sim plem ente u n m ú ltip lo d el p recio d e los
transables, e n que el m últiplo depende de la pro d u ctiv id ad laboral e n los dos sectores.
E n el país e x tra n je ro , la ex p resió n co m p arab le e s :"

10 Esto se puede establecer por simple álgebra. Restando la expresión para EP* de la expresión para P en
la ecuación (21.8), y utilizando la relación de la paridad del poder de compra (21.9), obtenemos

P - EP* = a' - a)(P„

' ' i» - EP*)
fl'

Por tanto, P > EP* si y sólo si PN > EP*.

“ La derivación es la siguiente. P* = (P*)(a* la*), justo como en el país local. Multiplicamos ahora ambos
lados de esta ecuación por el tipo de cambio para obtener la siguiente igualdad: (EP*) = (EP*)(a*la*). Notemos
ahora que EPT* es. igual a PT, por el supuesto de paridad del poder de compra. Por tanto, encontramos EP* —
PT(a * la l), como en la ecuación (21.11) del texto.
674 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

' E n ' P<( | ) (21.11)

Obsérvemos que el precio de los no transables extranjeros es en forma similar un múltiplo del
precio de los transables, en que el múltiplo en este caso depende de la productividad laboral
en los dos sectores de la economía extranjera.
Ahora examinemos con más cuidado lo que significan estas expresiones. Los precios no
transables son a lto s cuando el trabajo es altamente productivo en el sector de transables, esto
es, cuando a r e s grande. La razón es la siguiente. El trabajo altamente productivo se remunera
con un alto salario y, cuando la productividad laboral en los transables es grande, el salario
es alto en términos de los bienes transables. A su vez, altos salarios significan costos laborales
también altos en la producción de no transables. Por lo tanto, un valor alto de a Tsignifica un
precio P*alto. Al mismo tiempo, los precios no transables serán b a jo s si el trabajo es altamente
productivo en el sector de no transables, esto es, cuando a Nes grande. Cuando la productividad
laboral en los no transables es grande, la cantidad de trabajo utilizada por unidad de
producción de no transables es pequeña. Por lo tanto, un alto valor de a N significa un precio
P „ bajo.
Por esta razón, el precio de los no transables (P N) depende de la productividad laboral
rela tiva en los dos sectores (a T/a N). Alta productividad en los transables significa salarios altos
en términos de bienes transables, pero alta productividad en los no transables significa bajo
insumo laboral por unidad de producción de no transables. Por lo tanto, el precio de ios no
transables P„ depende de la razón a fta N más que de las productividades individuales en cada
sector.
Ahora es posible comparar los precios de los no transables en los dos países. De las
ecuaciones (21.10) y (21.11), inmediatamente vemos que la economía interna es “más cara”
que en el exterior cuando (a T/a N) > (a*/a*). La economía interna es “menos cara” que en el
exterior cuando (a Tla N) < (a * l a p . En lenguaje más sencillo, un p a ís se rá m ás ca ro en
com paración con o tro s i la p ro d u c tiv id a d rela tiva d e su s e c to r tra n sa b le (a ¿ a N) e s m ás a lta
qu e en e l exterior. L o qu e im porta a q u í es la diferencia en la p ro d u c tiv id a d rela tiva y no en
la p ro d u c tiv id a d absolu ta entre lo s d o s p a íse s.
Consideremos las implicancias de este resultado. Supongamos que ei país local es dos
veces más productivo que el país extranjero en a m b o s sectores de la economía (a T = 2a*,
aN = 2a*). El salario local (expresado en una moneda común) será dos veces más alto que en
el extranjero. Pero el preció de los bienes no transables será id én tico en los dos países. Aunque
el salario interno es dos veces más alto que en el extranjero, la productividad laboral en la
producción de no transables es también dos veces más alta, de tal modo que los costos laborales
por unidad de producto son los mismos en los dos países.
Supongamos ahora que la economía local es dos veces más productiva en el sector de
bienes transables, pero tiene exactamente la misma productividad en el sector de bienes no
transables (aT = 2a*, aN = a*). El país local puede ser mejor para la producción de
automóviles que el país extranjero, pero no es mejor en ia producción, digamos, de cortes de
pelo. El salario local será entonces dos veces más alto que ei salario en el exterior, como antes,
si se les expresa en una moneda común, Pero ahora el costo laboral de producir el bien no
transable será dos veces más alto que en el exterior porque la productividad no es mayor en
el sector no transable. El corte de peio ¡ocal costará ei dobie que en ei extranjero. Localmente,
el nivel de precios internos será más alto.
Supongamos ahora que la economía local tiene la misma productividad en la producción
de transables, pero dos veces la productividad del país extranjero en la producción de no
transables (a T = a * , aN = 2a*). En este caso, el salario será exactamente el mismo en los dos
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 675

países cu ando se les e x p re sa e n u n a m o n ed a co m ú n . P ero el co sto de los n o tran sab les será
menor localm ente q u e en el e x te rio r, y a que se u tiliza m enos trab ajo p o r u n id ad d e p ro d u cto
en el secto r no tran sab le. E n esta situ ació n , la econom ía local será m ás b arata q u e en el
extranjero
P odem os v e r a h o ra co n m ás clarid ad la resp u esta a la p reg u n ta o rig in al. U n p aís rico
¿tiende a ser m ás c a ro que u n p a ís p o b re y , si es así, p o r qué? P o r una p arte, los costos laborales
son m ás altos e n el p aís rico , m ientras qu e, p o r otra p arte, la p ro d u ctiv id ad es tam b ién m ay o r.
Sabem os ahora q u e lo q u e cuenta es el eq u ilib rio de las p roductividades d e lo s sectores
transables y no transables. A lta pro d u ctiv id ad en los transables h ace subir lo s co sto s salariales
en la p ro d u cció n de no tra n sa b le s, e n tan to q ue alta pro d u ctiv id ad e n los no tran sab les hace
d escen d er los costos lab o rales en la p ro d u cció n de no tran sab les. E n co n secu en cia, u n país es
caro en térm inos relativ o s en el p recio de sus no transables si la p roductividad es relativ am en te
alta en la p ro d u cció n de sus tran sab les, lo q ue h ace su b ir los costos en la p ro d u c c ió n d e sus
no transables.

Qn

Figura 21-7
C recim iento d e la p ro d u ctiv id ad co n sesgo
hacia los transables

¿P odem os ir m ás allá d e esto? A niv el em p írico , la resp u esta es afirm ativ a. L a h isto ria ha
m ostrado u n p a tró n p a rtic u la r e n el crecim ien to de la p ro d u ctiv id ad , que se ilu stra en la fig u ra
2 1-7. C u an d o los p aíses se e n riq u ecen a trav és d e u n a m ayor p ro d u ctiv id ad laboral, la tasa
de in crem ento d e la p ro d u ctiv id ad tiende a ser m ayor en ei sector transable. P ro d u ctiv id ad
m ás alta sig n ifica u n desplazam iento hacia a rrib a y a la d erech a de la fro n tera de po sibilidades
de p ro d u c c ió n , com o se m u estra en la fig u ra. P ero com o el crecim ien to de la p ro d u ctiv id ad
es m ás rá p id o e n los tran sab les, la fro n tera d e posibilidades de p ro d u cció n se desplaza con m ás
rapidez a trav és del eje ho rizo n tal qu e a trav és del eje vertical. E n o tras p alab ras, el in crem ento
en la p ro d u c c ió n está sesgado en fav o r del secto r de tra n sa b le s.12

12 Bela Balassa, en un clásico artículo de 1964, fue uno de los primeros en destacar esta tendencia
sistemática: . .en las economías industriales del presente, los incrementos de productividad en el sector
terciario [servicios] parecen ser menores que el aumento de la productividad en la agricultura y las manufacturas.
676 Parte V Temas Especiales en Macroéconomfa

Este sesgo hacia el rápido crecimiento de la productividad en el sector transable significa

que, a medida que se desarrollan los países, la razón a T/a N tiende a crecer. De hecho, tanto
a T como aN aumentan en el curso del desarrollo económico, pero a T tiende a crecer más
rápidamente que aN. De este modo, los países ricos tienden a tener valores más aitos de
a Tla N que los países más pobres. En consecuencia, podemos concluir que lo s p a íse s ricos
efectivam ente tienden a se r m ás ca ro s que lo s p a íse s p o b re s, no porque sean más ricos en
general, sino porque son más ricos de una manera desequilibrada, con la productividad
relativamente más alta en el sector de transables que en el sector de no transabies.
El crecimiento más rápido de la productividad en el sector de bienes transables tiene
también otra consecuencia digna de mención. Cuando a Tia N sube en un país, el precio de los
no transables sube respecto del precio de los transables. Si a T/a N sube más rápidamente que
a * /a * , el país local tenderá a tener una apreciación de su tipo de cambio real respecto del país
extranjero, en el sentido de que P subirá en términos relativos a E P * . En este caso, aun s i los
d o s p a íse s s e conectan m ediante un tip o d e cam bio fijo , su s ta sa s d e inflación serán diferentes
porque el país local experimentará un aumento más rápido de los precios de los no transables.
Esta es una razón de que, aún dentro de un régimen de tipo de cambio fijo, las tasas de
inflación tiendan a variar de un país a otro. Aunque los países conectados por un tipo de cambio
fijo tengan una inflación similar para ios bienes transabies, ios países de crecimiento más
rápido tienden a tener inflaciones más altas porque los precios de los bienes no transables
tienden a aumentar más rápido. Esta tendencia fue clara durante los años 60, cuando la
economía de más rápido crecimiento en el mundo industrial, Japón, tuvo también una de las
tasas de inflación más altas. En Europa, ios países que crecían con más rapidez también tendían
a tener tasas de inflación más altas que las economías de crecimiento menos rápido. Este patrón
queda documentado claramente en el cuadro 21-3.

Cómo Comparar los Niveles de Ingreso Real de Diferentes Países

Una de las comparaciones internacionales de más importancia e interés es la que se realiza

entre los niveles de vida de diversos países. ¿Cuál es el país más rico, o el más pobre? ¿Cuán
grande es la brecha entre los estándares de vida de los países ricos y los países pobres? Estas
interrogantes son más complicadas de lo que a primera vista parece, debido a las diferencias
en los precios relativos en diferentes países. Tenemos buenas razones para suponer que el
precio de los no transables es más bajo en los países pobres que en los países más ricos. Estas
diferencias en los precios relativos causan distorsiones importantes en las mediciones básicas
del ingreso real y los estándares de vida.
Consideremos esta ilustración. De acuerdo a datos oficiales, el ingreso per cápita en India
en 1989 era $340 (en US dólares), comparado con un ingreso per cápita de $20,910 en Estados
Unidos. Por lo tanto, decían los datos, la brecha en el ingreso real era $20,570 y el ingreso
per cápita de Estados Unidos era más de 61 veces el de la India. Pero estos datos dejan fuera
un punto crucial. El costo de vida, esto es, el nivel de precios, es mucho más bajo en la India
que en Estados Unidos. Así, un ingreso per cápita de $340 puede comprar muchísimo más en

Datos calculados para los años cincuenta, por ejemplo, indican que, en los siete principales países industriales
examinados, los incrementos de la productividad en el sector servicios eran en todos ios casos menores que e!
aumento de la productividad para la economía nacional en su conjunto así como para la agricultura y la industria
tomadas separadamente.” Ver Bela Balassa, “The Purchasing-Power Parity Doctrine: a Reappraisal”, Journal
ofP olitical Economy, diciembre de 1964.
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 677

C u a d r o 21-3

I nflación y C recimiento en los Años 60:

E l C aso de los P aíses I ndustrializados
(tasas promedio , 1960-1969)
Tasa de Tasa de
País inflación crecimiento*

Japón 5.37% 11.59%

E spaña 5.73 7.37
Italia 3.67 6.33
F ran cia 3.84 5.72
F in lan d ia 5.01 5.4 "
D inam arca 5.3 5.2
N oruega 3.48 5.02
A ustria 3.34 4.87
B élgica 2.65 4.85
Suiza 3.13 4.78
Irlan d a 3.98 4.47
A 1 1
Suecia 3.74 H. J 1
E stados U nidos 2.31 4.19
N u ev a Z elan d a 3.23 4.07
R ein o U nido 3.45 3.12

Fuente: International Monetary Fund, International Financial

Statistics, varias ediciones.

bienes e n la India, a los p recios locales, d e lo que p o d ría c o m p rar e n E stados U n id o s a los
p recios n o rteam erican o s. N o so rp ren d e entonces que el m ism o in g reso en d ó lares rinda m ucho
m ás e n la India.
C u alq u ier com p aració n internacional d e estándares de v id a deb e to m a r e n cuen ta esta
d iferen cia. P ara h acer esto, necesitam os m ed ir el ingreso de India, no en d ó lares efectivos sino
en d ólares c o rre g id o s p o r su p o d er de co m p ra. L a co m p aració n co rrecta del p o d er de co m p ra
se en cu en tra contestando la siguiente preg u n ta: ¿C uántos d ó lares a los precios norteamerica­
nos se n ecesitarían p ara alcanzar el nivel de la India de in g reso p e r cáp ita real? P ara lleg ar a
u n a cifra en d ó lares p e r cápita que pu ed a em p learse com o u n a com p aració n , d esignem os p o r
*us el in g reso p e r cáp ita de E stados U nidos y p o r T, el in g reso p e r cápita de la India, cada u n o
expresado en su resp ectiv a m oneda nacional. Sea P el índice de p recio s en E stad o s U n id o s en
dólares y sea P, el índice de precios en la In d ia en ru p ias, en que los dos índices de precios
cubren una canasta común de productos.
.. L a fo rm a está n d a r de co m p arar ingresos es com p aran d o Yus co n YJE, en que E e s el tip o
de cam b io en d ó lares p o r ru p ia. L a co m p aració n co rrecta sería, sin em b arg o , ( YJP¡)P, p o rq u e
esta ex p resió n nos dice el núm ero de d ó lares n ecesario s, a los p recio s n o rteam erican o s (P ),
p ara alcan zar el nivel de ingreso p e r cápita real de la India. L a razón PJP se llam a a veces el
tipo de cam bio P P P , que designam os p o r E lla resp o n d e la p reg u n ta, ¿cuántas ru p ias
678 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

se necesitan para comprar en la India la misma canasta de bienes de consumo que un dólar
norteamericano puede comprar en Estados Unidos?
Alan Hesiuri, Irving Kravis y Robert Summers, de la Unidad de Comparaciones
Internacionales en la Universidad de Pennsylvania, han aplicado este método en una serie de
importantes artículos y libros durante los últimos años.13El procedimiento básico es tomar una
canasta amplia de bienes y servicios y valorarla tanto a precios en moneda local como a precios
internacionales en dólares norteamericanos. El coeficiente del costo en moneda local al costo
en dólares de la canasta es el tipo de cambio PPP, que puede usarse entonces para convertir
el valor de! PIB en moneda ¡ocal a una medida en dólares con más significado. Esta úitima
medida indica con más exactitud las brechas entre países en el poder de compra del ingreso
per cápita.
El cuadro 21-4 nos ayuda a visualizar las diferencias entre los resultados que se obtienen
I\
.a ija a ia ^ i/ m u s t i a t i n o per cápita calculado usando el tipo de
jtl b f f ) .

cambio de mercado, la columna (2) muestra la medida correspondiente usando el tipo

de cambio PPP y la columna (3) muestra la razón entre ambos, (2)/(l). Las diferencias entre
las dos medidas muestran un interesante patrón sistemático. Los tipos de cambio de mercado
tienden a sobreestimar las dif
r l i f pvei v
o inirví ii aa ea entre
P f líf P países
nsf ricos y pobres. Aún después de corregir por
PPP, sin embargo, las brechas todavía son enormes. En 1980, por ejemplo, el ingreso per
cápita al tipo de cambio de mercado era de $140 en Etiopía y $16,440 en Suiza, una razón de
117 a 1. La medida del ingreso según PPP para ese año muestra a Etiopia con $325 y Suiza
con $10,013, una razón mucho 1UVUVI aunque to d av ía considerable— de 30 a i .
En resumen, entonces, hay aquí varias "reglas empíricas” que tienen significación
práctica al realizar comparaciones internacionales entre países:

1. Los países más ricos tienden a tener niveles de precios más altos en dólares; esto es,
tienden a ser más caros. Esto es porque las economías más ricas tienden a tener una
razón (d T/o N) más alta.
2. Los países con crecimiento más rápido tienden a experimentar apreciaciones reales de
su moneda, en el sentido de que PIEP* tiende a aumentar.
3. Para dos países vinculados por tipo de cambio fijo, el país con crecimiento más rápido
tiende a experimentar inflación más alta.
4. Las comparaciones en dólares del ingreso per cápita tienden a sobreestimar las
diferencias en el poder de compra real entre países ricos y pobres, debido al hecho de
que los países ricos son sistemáticamente más caros que los países pobres.

21-4 S h o c k s de D em anda y T ip o d e C a m b io R eal

Para introducir el modelo TNT en el marco más simple posible, hemos supuesto que la
producción en cada sector esuna función lineal del trabajo. Debido a esta hipótesis, los precios
relativos entre transables y no transables están determinados por la tecnología de producción,
con P n !P t ~ a Tta N. Los factores de demanda no han jugado ningún papel en la determinación
de los precios ielativos. Pero ahora queremos investigar un escenario más realista en que se
utilizan tanto trabajo como capital para la producción de ambos bienes. En este caso, el precio

13 Dos trabajos recientes son R. Summers y A. Heston, “A New Set of International Comparisons of Real
Product and Price Levels Estimates for 130 Countries, 1950-85", Review afincóm e and Wealth, marzo de 1988;
A. Heston y R. Summers, “What We Have Learned about Prices and Quantities from International Comparisons:
1987”, American Economic Review , mayo de 1988.
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 679

C u a d r o 2 1 -4

I n g r eso P e r C á p it a : T ipo d e C a m bio d e M er ca d o V ersus T ipo de C am bio PPP,

P aíses S e l ec c io n a d o s (U S $ , 1980)

Tipo de cambio Tipo de cambio

de mercado PPP Razón
(1) (2) (2)/(l)
Ingreso bajo
B angladesh 130 540 4.2
E tiopía 140 325 2.3
India 240 614 2.6
Pakistán 300 989 3.3
Ingreso m ediano
Bolivia 570 1,529 2.7
E gipto 580 995 1.7
El S alvador 660 1,410 2.1
T ailandia 670 1,694 2.5
F ilipinas 690 1,551 2.2
Perú 930 2,456 2.6
C olom bia 1,180 2,552 2.2
T u rq u ía 1,470 2,3 i9 1.6
C o rea 1,520 2,369 1.6
B rasil 2,050 3,356 1.6
M éxico 2,090 4,333 2.1
C hile 2,150 4,27! 2.0
A rg en tin a 2,390 4,342 1.8
V enezuela 3,630 4,422 1.2
S ingapur 4,430 5,817 1.3
Israel 4,500 6,145 1.4
Ingreso alto
E spaña 5,400 6,131 1.1
Italia 6,480 7,164 1.1
R ein o U nido 7,920 7,975 1.0
A u stralia 9,820 8,349 0.9
Japón 9,890 8,117 0.8
A ustria 10,230 8,230 0.8
E stados U nidos 11,360 11,404 1.0
H olanda 11,470 9,036 0.8
F rancia 11,730 9,688 0.8
B élgica 12,180 9,228 0.8
Suecia 13,520 8,863 0.7
A lem ania O ccidental 13,590 9,795 0.7
Suiza 16,440 10,013 0.6

Fuente: World Bank, World Development Report 1982, Oxford University Press, Oxford, 1982, y R. Summers
y A. Heston, “A New Set o f International Comparisons o f Real Product and Price Level Estimates fo r 130
Countries, 1950-85", Review of Income and Wealth, International Association fo r Research in Income and
Weahh, Nueva York, marzo de 1988.
Parte V Temas Especiales en MaerGeecnomía

relativo de transables y no transables está determinado tanto por la tecnología como por la
demanda agregada.
Las funciones de producción toman ahora la forma usuai:

Qt = QAlT. *r) (21.12a)

r
Q n - Q n \Ln, Rn) (21.12b)

Suponemos que el nivel de capital es fíje en cada sector y que estas funciones de producción
están sujetas a la condición usual de p ro d u ctivid a d m arginal d e l tra b a jo d ecrecien te. Estos
supuestos tecnológicos más realistas llevan a un cambio importante en la forma de la frontera
de posibilidades de producción (FPP) de la economía. Cuando la producción era lineal, la FPP
era una línea recta, como en la figura 21-1. Ahora, la FPP es una curva con “concavidad hacia
adentro”, como en la figura 21-8.
¿Cómo se explica la nueva forma de la FPP? AI movernos del punto A al punto B , el sector
transable está liberando unidades de trabajo que se reasignan a la producción de no transables.
Pero cada nuevo trabajador que se suma a la producción de no transables resulta en
incrementos cada vez menores en la producción de N , porque el stock de capital
en el sector N está fijo. Al pie de la FPP, cerca del punto A , un pequeño desplazamiento de
trabajo desde los transables a los no transables produce un gran aumento en la producción de
no transables. En el tope de la FPP, sin embargo, cerca del punto B , un pequeño
desplazamiento de trabajo de los transables a los no transables casi no produce ningún
incremento en la producción de no transables.
La pendiente de la FPP en cualquier punto mide el decremento que debe ocurrir en la
producción de no transables para un incremento dado en la producción de transables en la
economía. Esto es, la pendiente mide el c o sto de producir una unidad adicional dé bienes
transables en términos de bienes no transables. En una economía competitiva, este costo será
igual al precio relativo de los transables en términos de los no transables, P r fP N. En
consecuencia, la pendiente de la FPP en cualquier punto será igual al precio relativo P T/P N.
Cuando el precio relativo P T/P Nes alto, las firmas seleccionan producir principalmente bienes

Figura 21-8
La frontera de posibilidades de producción con trabajo variable y capital fijo
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 681

transables, en un punto cercano a A . Cuando P T/P Nes bajo, las firmas desplazan su producción
fuertemente hacia los bienes no transables, alejándose de ¡os bienes transables menos
lucrativos. Tienden entonces a producir en un punto más cercano a B. La relación entre la
producción y el precio relativo P T/P N se muestra en la figura 21-9.
Podemos utilizar la figura 21-9 para medir el valor del PIB total en la economía. Midiendo
e! PIB, que designamos por g , en términos de los precios de los bienes no transables,
tenemos:

q = e, + (g ) a, (21.13)

Claramente, el PIB es la suma de la producción de bienes no transables m ás el valor de ia

producción de bienes transables (expresado en unidades de bienes no transables). Supongamos
que la producción tiene lugar en el punto B en la figura 21-9. El producto de transables es g®
y el producto de no transables es Q *. La pendiente en el punto B es igual al precio relativo
(bajo) PjJPN Obsei vemos que el v a lo r de la producción de bienes transables, <'Ptí P n)Q t > se
muestra por el segmento de línea desde gjj a g® en el eje vertical. Se puede ver esto si
advertimos que el segmento de línea desde g® hasta g® tiene longitud igual a g® multiplicado
por la pendiente de la FPP en el puntp B. En resumen, el valor g® mide el producto interno
total en unidades del bien no transable,
Al pasar ahora al lado de la demanda, continuaremos suponiendo que las familias dividen
su consumo entre transables y no transables e n una proporción fija. Y, para mantener las cosas
tan simples como sea posible, seguiremos suponiendo que esta proporción no es una función
del precio relativo Pr/Pw.
Observemos ahora la interacción de los precios relativos y la estructura de la producción
en la economía como se ilustra en la figura 21-10. Supongamos que el consumo está en el punto

Figura 21-9
Los precios relativos y la estructura de la
producción
682 Parte V Temas Especiales en Macroeconomta

Figura 21-10
Sobreconsumo y ajuste; de déficit comercial a
superávit comercial

B. La producción debe estar entonces en el punto A , en la misma línea horizontal que el punto
B. Hay un déficit comercia!, igual a! monto C* - Q *. El precio relativo de ios íransabies a ios
notransables, (Pr/Pw), es simplemente la pendiente déla FPP en el punto A . En esta situación,
la economía estará tomando préstamos del exterior. Eventualmente, la economía debe
moverse de déficit comercial a superávit comercial para servir sus deudas acumuladas y este
ajuste, como hemos visto con anterioridad, involucrará una caída en el consumo
de transables y no transables, combinada con un incremento en la producción de bienes
transables y una caída en la producción de no transables.
A medida que este ajuste va teniendo lugar, el consumo se desplaza del punto B al punto
D y la producción cambia de! punto A a! punto E , en la misma línea horizontal que el nuevo
punto de consumo. Notemos que el precio relativo de los transables aumenta (o, lo que es
lo mismo, el precio relativo de los no transables cae) como resultado de la declinación en ei
gasto de consumo. La pendiente de la FPP en el nuevo punto de producción E c s más empinada
de lo que era en el punto original A , mostrando que P T/P N aumenta durante el proceso de
ajuste.
¿Cuáles son las características económicas de este proceso de ajuste? Cuando la demanda
agregada cae, la declinación de la demanda por bienes no transables causa desempleo en ese
sector. Los precios de los bienes no transables caen respecto de los bienes transables. La
declinación en el precio relativo de los bienes no transables (y el aumento en el precio relativo
de los bienes transables) mueve a los productores de transables a contratar el trabajo que ha
quedado desempleado en el sector de bienes no transables. De este modo, el incremento en
P r/Pw (o, en forma equivalente, la declinación en P N/ P T) es la señal para
las empresas de despedir trabajadores en el sector no transable y contratarlos en el sector
transable.
El ajuste estructural de la economía requiere entonces un desplazamiento, no sólo en la
producción sino también en los precios relativos. Específicamente, el movimiento desde
déficit a superávit comercial requiere tres cosas: (1) una declinación en el consumo relativa
al ingreso; (2) una depreciación del tipo de cambio real, lo que significa, en este contexto, un
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 683

aumento en P T/P N\ y (3) un desplazamiento en la producción, desde bienes no transables hacia

transables.

Una Versión Keynesiana del M odelo de Bienes Transables/no Transables

Hasta aquí, hemos supuesto que la economía está siempre en la condición de pleno empleo y,
por consiguiente, se encuentra siempre en la frontera de posibilidades de producción. Algunos
shocks pueden requerir una caída en los precios y salarios absolutos, sin embargo, y puede
ser difícil conseguir esto bajo condiciones de pleno empleo. Un período transitorio de
desempleo puede resultar necesario para restaurar un nuevo equilibrio de pleno empleo.
Consideremos el caso en que el tipo de cambio y los precios externos están fijos, de modo
que P r está dado. Supongamos también que la economía debe moverse de déficit comercial
a superávit comercial por medio de una reducción del consumo doméstico. Acabamos de ver
que este ajuste involucra típicamente un incremento en P TIPN. Con el precio de los transables
fijo en términos nominales, el ajuste requeriría una caída efectiva en el nivel de precios
nominales de los no transables. Manteniendo este problema en la mente, volvamos a la figura
21-10. Si el consumo cae pero P Nes rígido a la baja, la producción no se va a mover al punto
E. La producción de no transables caerá al caer la demanda por N , pero ei producto en ei sector
transable no aumentará. El resultado será que la producción se mueve al punto X , que está
dentro de la frontera de posibilidades de producción. Habrá desempleo sin aumento de la
producción de bienes transables. Eventualmente, el desempleo causará una presión a la baja
en los salarios y en los precios de los bienes no transables. En definitiva, P N caerá y la
producción de transables aumentará eventualmente hasta el punto E.
¿Es inevitable pasar por esta situación critica? Un shock negativo de demanda, ¿tiene que
producir desempleo hasta que el precio de los no transables (y la tasa de salarios) caiga lo
suficiente para restablecer el equilibrio? No necesariamente. Supongamos que las autoridades
responden al shock negativo de demanda con una devaluación nominal de la moneda local.
Si P Nes rígido, una devaluación puede producir ei incremento necesario en P TfP N, no a través
de una caída en P N sino mediante un aumento en P T. De este modo, la producción puede
mantenerse en la FPP, en el punto E del gráfico. Este es un argumento clave para devaluar
la moneda en respuesta a una contracción en la demanda.14

Devaluación y la Crítica Estructuralista

Los argumentos que acabamos de ofrecer sugieren que una devaluación puede ser un
instrumento de política importante cuando es necesario corregir un desequilibrio externo a
través de un incremento de las exportaciones netas con precios nominales (o salarios) rígidos.
Pero no todos los economistas comparten este punto de vista. Por el contrario, sostienen
algunos, las devaluaciones son innecesariamente con tractivas. El argumento principal délos
economistas “estructuralistas” es que la estructura de la producción en la economía puede ser
rígida en el corto plazo, aun s i efectivam ente lo s p re c io s rela tivo s cam bian. En este caso, un
incremento en ei precio relativo de ios bienes transables no traerá consigo un aumento
suficientemente rápido en la producción de transables.

14 Una situación como ésta se analiza en detalle por Rudiger Dornbusch, “Real and Monetary Aspects of
the Effects of Exchange Rale Changes"; en Robert Z. Aliber (editor), N a tio n a l M o n e ta r y P o lic ie s a n d th e
I n te r n a tio n a l F in a n c ia l S y s te m , The University of Chicago Press, Chicago, 1974.
M i P a r ía V T a m a c P c n a a ta la e a n M a r r n a r n n n m fa

Figura 21-11
La frontera de posibilidades de producción
bajo condiciones estructuralistas

Los estructuralistas enfatizan que hay rezagos importantes en la capacidad de una

economía de incrementar sus exportaciones. La capacidad de producción en el sector transable
puede estar cerca de su límite superior, haciendo difícil expandir el producto en el corto plazo.
Cuando ocurre esto, la frontera de posibilidades de producción muestra un quiebre, como en
la figura 21-11. Los límites de capacidad pueden demorar largo tiempo en cambiar y también
pueden surgir rezagos debido a características tecnológicas específicas del proceso de
producción.
Consideremos, por ejemplo, la producción de fruta para exportación. Aún después de que
los agricultores han adoptado las decisiones de inversión necesarias, los árboles requieren
varios años de desarrollo para producir fruta. En Chile, la fruta fresca llegó a ser el tercer ítem
más importante entre las exportaciones a fines de los años 80; sin embargo, las decisiones de
inversión responsables de esta expansión se habían tomado en su mayor parte durante los años
70 y principios de los 80. O bien, puede ocurrir que los factores de producción, incluido el
trabajo, pueden ser específicos para cada sector, al menos en el corto plazo, y ésta es la razón
de que muestren escasa respuesta a los precios relativos.
La falta de sensibilidad de la oferta a una devaluación no es suficiente, sin embargo, para
que una devaluación sea contractiva. Pero los estructuralistas señalan que, además, una
devaluación provoca efectos contractivos sobre el lado de la demanda.13 Un primer canal de
contracción de la demanda es el efecto de la devaluación sobre los saldos reales de dinero. Una
devaluación del tipo de cambio provoca un alza en los precios, lo que a su vez reduce los saldos

” Ver Paul Krugman y Lance Taylor, “Contractionary Effects of Devaluation", J o u r n a l o f In te r n a tio n a l

agostode 1978. Sinembargo, unaextensiónde sumarcode referenciaparapermitir algunarespuesta
E c o n o m ía ,
de lasexportaciones y los salarios nominales alo largodel tiempo muestraque el resultadode Krugmany Taylor
puedeinvertirsey queunadevaluaciónpuededarorigenauncicloeconómico; ver Felipe Larraíny JeffreySachs,
“Contractionary Devaluation and Dynamic Adjustment of Exports and Wages”, National Bureau of Economic
Research Working Paper No. 2078, noviembre de 1986.
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 685

reales de dinero. En términos del modelo IS-LM , tanto la curva IS como la I M retroceden y
la demanda agregada cae.
Un segundo canal de importancia es a través de efectos redistributivos. Supongamos que
la población se compone de dos grupos: los que derivan su ingreso primariamente del salario
y los que son propietarios del capital y perciben sus ganancias. Cuando los salarios nominales
son rígidos, una devaluación redistribuirá el ingreso desde los trabajadores hacia los
capitalistas. Si el primer grupo tiene una más alta propensión a consumir que el segundo, como
lo sugiere la evidencia, entonces la demanda agregada declinará. El ejemplo clásico de esta
redistribución del ingreso es el caso de Argentina, estudiado por el destacado economista
latinoamericano Carlos Díaz Alejandro, quien mostró que la devaluación argentina de 1958
redistribuyó el ingreso desde los asalariados hacia los terratenientes y condujo de este modo
a una caída en la demanda agregada y el producto.16
La evidencia empírica tiende a respaldar el punto de vista de que las devaluaciones son
contractivas en el corto plazo, pero no a plazos más largos. La razón es evidente. En tanto que
los efectos contractivos del lado de la demanda actúan con rapidez sobre la economía, los
efectos expansivos sobre el lado de la oferta toman tiempo para operar. Thorvaldur Gylfasson
y Michael Schraid han estudiado los efectos de devaluaciones en 10 países, 5 en desarrollo y
5 industrializados, utilizando datos de los años 70. Concentrándose en los efectos de mediano
a largo plazo de esta decisión política, encuentran efectos contractivos en sólo dos países, India
y el Reino Unido.17 Más recientemente, Sebastián Edwards ha estudiado los efectos de una
devaluación sobre el producto para 12 países en desarrollo en el período 1965-1980. Sus
resultados indican que las devaluaciones tienden a crear efectos contractivos durante el primer
año después de la modificación del tipo de cambio, pero que estos efectos contractivos se
revierten totalmente en el segundo año.1*
La importancia de las devaluaciones como herramienta de política económica ha estado
en el primer plano durante los años 80, dado que los países en desarrollo han tratado de
enfrentar la crisis de deuda externa en parte mediante devaluaciones significativas dei tipo de
cambio, tema éste que discutiremos con mucho más detalle en el capítulo 22.

21-5 R esum en

No todos los productos son tra n sa b les, o sea, sujetos al comercio internacional. Los bienes
y servicios no tra n sa b les —como el corte de pelo, los arriendos de viviendas y los servicios
de abogados— sólo pueden consumirse dentro de la economía en que se producen. La
existencia de bienes que no se transan tiene diversas implicancias económicas de importancia.
Para estos bienes, la demanda y la oferta locales tienen que estar en equilibrio; una caída en
la demanda doméstica no puede equilibrarse con un incremento de las exportaciones netas; y
los precios internos pueden diferir de los precios externos sin provocar desplazamientos en
la demanda internacional. A medida que la absorción sube o baja en relación al ingreso, la
composición de la producción en la economía tenderá a cambiar. Estos desplazamientos en la

u Dos de los trabajos seminales de Díaz Alejandro sobre este tema son: “A Note on the Impact of
Devaiuationand the Redisiributive Eííeci", J o u r n a l o f F o iiiic a i E c o n o m y , diciembre de !963; y E x c k a n g e R a te
D e v a lu a tio n in a S e m i- I n d u s tr ia liz e d E c o n o m y : th e E x p e r ie n c e o f A r g e n tin a 1 9 5 5 - 6 1 , MIT Press, Cambridge,
Mass., 1964.
17 V e r sutrabajo conjunto, “Does Devaluation Cause Stagflation?”, C a n a d ia n J o u r n a l o f E c ó n o m i c s a n d
P o litic a l S c ie n c e , noviembre de 1983.
“ S. Edwards, “Are Devaluations Contractionary?”, R e v ie w o f E c o n o m ic s a n d S t a t i s t i c s , agostode 1986.
6S6 rarte V l emas especiales en Macroeconomfa

producción involucran el movimiento de trabajadores y capital entre los sectores transables

y no transables de la economía y pueden tomar períodos significativos de tiempo.
Hay dos determ inantes fundam entales d e ia ira n sa b iiid a d . El primero, y el más
importante, es el costo d e tra n sp o rte , que crea barreras naturales al comercio. Cuanto más
bajo sea (como proporción del costo total de un bien), más probable es que el bien se transe
internacionalmente. El segundo es el grado de p ro teccio n ism o , representado por las barreras
arancelarias y no arancelarías al comercio. Ellas pueden bloquear el intercambio internacional
aunque los costos de transporte sean bajos.
Los bienes pueden clasificarse entre transables y no transables. La clasificación industria1!
estándar de las Naciones Unidas distingue nueve sectores económicos diferentes. En términos
generales, la agricultura, la minería y las manufacturas generan los tipos de bienes más
transables. La construcción, el transporte y las diversas categorías de servicios no son
transables tan fácilmente, aunque hay excepciones importantes. Altos costos uc transporte y
barreras artificiales transforman muchos productos agrícolas e industriales en no transables.
Por otra parte, los recientes avances tecnológicos en comunicaciones han permitido que
muchos tipos de servicios financieros se transen internacionalmente.
El marco de referencia teórico de! modelo transables/no transables (TNT) supone que el
país local produce y consume tanto bienes transables como no transables. Especificando la
función de producción de ambos bienes y la cantidad disponible de insumos, podemos derivar
la fro n te ra d e p o sib ilid a d e s d e pro d u cció n (FPP) entre transables y no transables. La FPP
representa la cantidad máxima de un tipo de bienes que puede producirse por cada cantidad
de producción del otro tipo. La pendiente de la FPP en un punto dado es el precio relativo entre
los dos tipos de bienes. En este modelo, el precio relativo de los bienes transables en términos
de los bienes no transables se llama el tip o d e cam bio real.
La absorción total en el modelo TNT es igual al gasto en bienes transables y bienes no
transables. La hipótesis central del modelo es que el consumo interno de no transables debe
ser imml a su nrnHiicr.tAn nnrmie nn tiav eTnnrtarinnes ni imnrtrtarignec de estos bienes La
balanza comercial es igual al exceso de producción de transables sobre la absorción doméstica
de transables. Se encuentra el equilibrio superponiendo las preferencias de la economía sobre
la FPP.
El modelo TNT es útil para estudiar algunos aspectos macroeconómicos de la contratación
de préstamos internacionales. Si la economía ha estado tomando préstamos en el extranjero
para consumir más que su ingreso (esto es, operando con déficit comercial), la deuda neta del
país se va acumulando con el tiempo. Debido a la restricción presupuestaria intertemporal,
tiene que llegar algún punto en que la economía debe retornar a un superávit comercial a fin
de servir su deuda externa. Esto requiere una caída en la absorción relativa al producto, lo que
reduce la demanda por bienes no transables. Las firmas en el sector transable expandirán su
producción a pesar de la caída en la demanda doméstica, porque pueden vender su producto
en el mercado mundial. De esté modo, el paso de una situación de estar tomando préstamos
a otra de pagarlos requiere también un desplazamiento correspondiente en el patrón de
nrrvIiirrtÁn interna
r*......... .......... ........
Este p ro c e so d e aju ste puede involucrar declinaciones de corto plazo en el producto y el
empleo. Para minimizar estos costos sociales, a veces los gobiernos implementan paquetes de
políticas orientadas a facilitar la transferencia de recursos, llamados p ro g ra m a s d e a ju ste
estructural. Estos programas incluyen típicamente reformas de! sector público, überalización
comercial, fortalecimiento de las instituciones económicas y políticas macroeconómicas
contractivas. Durante los años 80, las instituciones internacionales prestaron asistencia a los
países para el diseño de políticas de ajuste estructural y les dieron apoyo mediante préstamos
y, en algunos casos, por medio de una reducción negociada del servicio de la deuda.
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 687

El desplazamiento de la producción entre transables y no transables puede ser también el

resultado de grandes cambios en la riqueza de un país debido a variaciones en el valor de los
recursos naturales de una economía. Han existido casos de dramático enriquecimiento, como
el descubrimiento en Noruega de enormes depósitos de petróleo en el Mar del Norte durante
los años 70 o las grandes ganancias de los países exportadores de petróleo como resultado del
alza en los precios del crudo a fines de los mismos años 70. En estos casos, los no transables
experimentan típicamente un “boom” (debido a los incrementos en el gasto inducidos por la
nueva riqueza), en tanto que los transables, aparte del recurso natural, pueden experimentar
una significativa declinación en la producción, a medida que los recursos se desplazan hacia
la producción de no transables. Se conoce este fenómeno como la enferm edad h olan desa
(“ Dutch disease”). No todos los casos de desplazamientos de recursos debidos a “booms” de
productos primarios han tenido que ver con el petróleo. Colombia experimentó una
“enfermedad holandesa” como resultado del “boom” del café en la segunda mitad de los años
70.
El c o sto d e vida en los países ricos es más alto que en los países pobres y la diferencia en
los precios es especialmente pronunciada en los bienes no transables. El modelo TNT ayuda
a explicar este fenómeno. Un país será más caro que otro si el precio de sus bienes no transables
es más alto que en el extranjero. Este será el caso si la productividad de su sector transable
relativa a su sector no transable es más alta que en el extranjero. A medida que los países se
enriquecen, se ha observado que la tasa de incremento de la productividad tiende a ser más
rápida en el sector transable que en el sector no transable. Esto explica por qué los países ricos
tienden a ser más caros que los países pobres.
Las comparaciones internacionales de estándares de vida deben tener en cuenta las
diferencias en los precios de los no transables. La forma de hacer comparaciones correctas es
midiendo el ingreso de los diferentes países en una moneda común, pero corregida por las
diferencias en los niveles de precios de los países. Cuando se hace esta corrección, queda claro
que ¡as comparaciones simples de ios niveles de ingreso per cápita (en que el ingreso de cada
país se expresa en dólares al tipo de cambio oficial) tiende a sobreestimar las diferencias en
ingreso real entre los países ricos y pobres. Esto es porque los niveles de precios tienden a ser
más bajos en los países más pobres que en los más ricos.
Si tanto el capital como el trabajo entran en ia producción de bienes, ia FPP ya no es una
línea recta (como en el caso en que el trabajo es el único insumo en la producción), sino que
toma una forma curva con “concavidad hacia adentro”. En este caso, un desplazamiento de
recursos entre la producción de bienes transables y no transables debe ir acompañado de un
cambio en los precios relativos de los dos sectores. En particular, el paso de déficit comercial
a superávit comercial, que requiere de una declinación en la absorción relativa al ingreso y un
desplazamiento en 1a producción de no transabies a íransabies, necesita también una
depreciación del tipo de cambio real (esto es, un aumento en el precio de los transables relativo
a los no transables).
Bajo condiciones de rigidez de precios y salarios, puede producirse desempleo cuando los
recursos se desplazan entre los sectores transabies y no transabies. Si ei tipo de cambio
nominal está fijo y los precios de los no transables son rígidos a la baja, entonces tanto /^como
PNpermanecerán fijos. En este caso, si la absorción doméstica cae, el precio de los transables
relativo a los no transables (P r /P N) no aumentará como sería necesario para mover recursos
de! sector no transable a! sector transable. Ei resultado será una caída en ia producción de
bienes no transables y la absorción, pero sin un aumento compensatorio en la producción de
bienes transables. La economía sufrirá en consecuencia un incremento en el desempleo y el
punto de producción estará al interior de la FPP. En este caso, una devalu ación podría
producir el incremento necesario en P TIPN, no mediante una reducción de PN sino por un
688 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

aumento en P T. Este es un argumento en favor de la devaluación cuando los recursos se

desplazan del sector no transable al sector transable.
Los economistas estru ctu ralistas, sin embargo, consideran que las devaluaciones son
innecesariamente contractivas porque piensan que la estructura de la producción en la
economfa podría ser rígida en el corto plazo aún si ios precios relativos cambian. Apoyando
su opinión, sostienen que la capacidad productiva en el sector transabie puede estar cerca de
su límite superior y que pueden existir rezagos tecnológicos, de modo que la producción
transable no se puede incrementar con rapidez. Ái mismo tiempo, ios estructuraiistas destacan
varios efectos contractivos de una devaluación sobre el lado de la demanda, como su efecto
de reducción de los saldos reales de dinero y la redistribución que induce en el ingreso, desde
los trabajadores hacia los capitalistas. La evidencia empírica tiende a respaldar el punto de
vista de que las devaluaciones son contractivas en ei corto piazo, pero no a plazos más largos.

V s t/f tC c j/w * t 'i w r c o «BBBBBSB^BBBBSSSSSSSSB

bienes transables bienes no transables

barreras naturales al comercio
frontera de posibilidades de producción (FPP)
precio relativo de los bienes transables en
términos de bienes no transables
enfermedad holandesa
diferencial absoluto de productividad
devaluación contractiva
efecto saldos reales de la devaluación
barreras artificiales al comercio
tipo de cambio real
programas de ajuste estructural
diferencial relativo de productividad
tipo de cambio de paridad del poder
de compra
crítica estructuralista a la devaluación
efecto redistributivo de ia devaluación

Problemasy Preguntas
1. Explique si los siguientes bienes y servicios son transables o no transables. ¿Hay
circunstancias especiales en las que su respuesta no sería aplicable?
a. Cemento.
b. Automóviles.
« n ..
c. ra u .
d. Servicios de procesamiento de datos para un banco.
e. Cobre.
2. Suponga que a T = 3 y a N - 2 y que la cantidad total de trabajo disponible es 120,000
horas-hombre por año. Sólo se utiliza trabajo en la producción y 1a tasa salarial es $10 por
hora.
a. Escriba la ecuación de la frontera de posibilidades de producción entre transables y no
transables.
b. Dibuje la FPP en un gráfico.
c. Determine el precio relativo (P TIPN).
d . Determine la pendiente de la FPP.
e. ¿Cuál es el precio de los transables y de los no transables?
3. ¿Son la absorción y la demanda agregada la misma cosa en el modelo de la Sección
21-2? ¿Por qué sí o por qué no?
 Capítulo 21 Bienes Transables y no Transables 689

4. ¿Por qué el modelo TNT es esencial para entender el equilibrio de un país que pasa de estar
tomando préstamos a la situación de pagarlos? ¿Qué parte de este análisis perderían los
modelos de productos diferenciados de los capítulos 13 y 14?
5. “Las comparaciones internacionales de los estándares de vida basadas en el ingreso per
cápita son problemáticas porque el proteccionismo crea diferencias importantes en los precios
de los bienes transables de un país a otro”. Discuta.
6. “Los países más ricos son más caros que los países pobres porque sus salarios son más
altos", afirma el economista X. “No, la razón es que los países más ricos tienen un crecimiento
más rápido de la productividad", contesta el economista Z. ¿Quién está en lo correcto? ¿Por
qué?
7. ¿Por qué los países de crecimiento más rápido tienden a experimentar tasas de inflación
más altas que las economías de crecimiento económico más lento?
8. Suponga que un país pobre, bien descrito por el modelo de la sección 19-4, recibe una
cantidad masiva de ayuda externa, mucho mayor que antes. ¿Qué sucederá probablemente con
las siguientes variables?
a. El precio relativo P TIPN.
b. El punto de producción en la FPP.
c. El punto de consumo.
d. La balanza comercial.
9. Discuta los efectos sobre el PIB medido en términos de los bienes no transables de los
siguientes shocks (use un gráfico):
a . Una abrupta caída en el precio internacional del café, el principal producto de
exportación del país.
b. Un anuncio de que se acaban de descubrir en el país enormes reservas de petróleo.
c. Una aguda contracción en la política fiscal.
10. "El argumento de los economistas estructuralistas de que las devaluaciones son
contractivas se basa en la rigidez de los precios relativos P TIPN” . Discuta.
 L,a Crisis de Deuda de
los Países en Desarrollo

U u r a n t e la década de 1980, el m u n d o e n d esarro llo ex p erim en tó una crisis eco n ó m ica que
n o tiene p reced en tes desd e la G ran D ep resió n de los años 30, E sta c risis h a sid o d e tal
m ag n itu d que m uchos analistas se re fieren a lo s años 80 co m o la d écad a p e rd id a p a ra el
d esarro llo económ ico del T erc e r M u ndo. D ecenas de p aíses, esp ecialm en te en A frica y
A m érica L atina, su friero n ab ru p tas declinaciones d el in g reso p e r cáp ita a co m ien zo s d e los
8 0 , declinaciones que e n m uchos caso s n o lleg aro n a re v e rtirse e n to d a la década. D e este
m o d o , hay países que lleg aro n al final de los 80 m ás p o b res q u e al c o m en zar esa década.
C asi todos los países en d esarro llo q ue ex p erim en taro n severas afliccio n es económ icas
e n la d écada pasada ten ían al m enos u n a co sa en co m ú n —u n a d eu d a e x te rn a m uy grande
y , p o r lo tanto, u n a p esad a carg a p o r el servicio de la d eu d a. E l co eficien te de deu d a externa
al PIB , u n a m edida del p eso de la d eu d a, se m u estra en el cu ad ro 22-1 p a ra d iferentes
reg io n es del globo. E ste coeficiente creció en to d as las re g io n es d u ran te lo s años 80, pero ,
com o lo revela el c u ad ro , las cargas de d eu d a m ás p esad as se en co n trab an en A frica y
A m érica L atina, que ex p erim en taro n las p eo res crisis.
C om únm ente se fija el inicio de la crisis de deuda d el m u n d o e n d e sa rro llo e n agosto
de 1982, cuando el go b iern o de M éx ico dejó ató n ito al m u n d o fin an ciero al an u n ciar que
no p o d ría d ar cum plim ien to a sus co m p ro m iso s de d eu d a de acu erd o a lo p actad o . V arios
p aíses, com o Jam aica, P e rú , P o lo n ia y T u rq u ía, ya hab ían caíd o en u n a c risis d e d eu d a antes
de e sa fecha, p ero ah o ra decenas de países sig u iero n ráp id am en te el ejem p lo d e M éxico
reco n o cien d o sus p ro fu n d as dificultades p ara se g u ir p ag an d o su d eu d a. U na década
d espués del im pactante anuncio del g o b iern o m exicano, m uy p o co s d e esto s países se han
recu p erad o .
E n el m u ndo en d esarro llo , la c risis d e d eu d a sigue siendo u n o b stácu lo crucial para
el p ro g re so económ ico . E n este cap ítu lo , u tilizam o s algunas de las h erram ien tas q u e hem os
d esarro llad o antes en este lib ro p a ra ex p licar la crisis de d eu d a —sus o ríg en es y sus efectos
so b re los países en d esarro llo , sus rep ercu sio n es so b re los b an co s co m erciales que
p re sta ro n g ran p arte del d in e ro y sus p o sib les soluciones.

22-1 U na V isión G lobal de la C risis df. D euda

U n aspecto notable de la crisis de d eu d a es la fuerza de su im p acto so b re las econom ías en

d e sa rro llo de ingreso m ediano en A m érica L atin a, m ientras que al m ism o tiem po casi
p asab a p o r alto a las econom ías de in g reso m ed ian o en A sia del E ste. C o m p arem o s, p o r
ejem plo, la evolució n del PIB y la inflació n en las d o s reg io n es, co m o se m u estra en el
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 691

Cuadro 22-1

E v o l u c ió n d e la C a rg a d e la D eu d a en el M u n d o en D e sa r r o l l o , 1973-1989
( seg ú n e l c o e f ic ie n t e d e u d a -PIB , po r cen ta je )
1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

Países en 22.4 21.8 23.8 25.7 24.9 25.6 24.7 24.4 27.8 31.0 32.9 33.9 35.6 37.8 37.5 34.7 31.8
desarrollo*
Por región
Africa 19.4 19.6 21.6 25.8 31.4 32.4 30.6 28.3 31.4 34.9 37.6 41.3 45.6 48.6 48.3 47.6 49.7
Asia 19.7 18.9 20.4 22.4 17.2 15.9 16.7 17.2 18.6 21.9 23.1 24.0 26.4 29.5 28.3 26.1 22.3
Europa 24.5 23.1 22.8 24.6 21.6 23.7 30.9 29.1 • 34.2 32.8 34.3 36.3 40.3 41.0 44.8 42.4 40.4
América
Latina 23.0 22.8 25.5 26.4 29.0 31.8 32.2 34.5 39.8 43.0 46.8 46.4 45.4 44.1 43.7 38.7 36.7

* De 1973 a 1976, se refiere a los países en desarrollo no productores de petróleo; 1977 se refiere a los países en
desarrollo endeudados; 1978 se refiere a los países en desarrollo importadores de capital. De 1979 a 1989, se refiere a
todos ios países en desarrollo.
Fuente: International Monetary Fund, World Economic Outlook, Washington, D.C., varias ediciones.

Cuadro 22-2

D ese m pe ñ o M a c r o ec o n ó m ic o de A m érica L atin a y A sia d el E s t e , 1970-1988

C re c im ie n to P I B p e r c á p ita
.1 1 1\TTk /frl \
a e i r i o {ve) In fla c ió n (%) e n 1988
P a ís 1970-81 1981-88 1970-81 1981-88 (d ó la re s)

A m érica L atina
AríTpntina 1.6 _ n\J,«u n1J\f.
o uu 1Ai\ I1
J*TU. 2,520
B rasil 7.6 2.4 40.5 254.2 2,160
C hile 2.8 2.1 42.7 19.7 1,510
M éxico 6.7 0.7 17.5 70.1 1,760
Perú 3.4 0.7 33.8 213.9 1,300
V enezuela 3.7 1.2 9.1 21.5 3,250
C olom bia 5.2 3.3 21.7 23.1 1,180
P rom edio 4.4 1.4 42.3 134.7 1,954
A sia del Este
Indonesia 8.0 4.9 17.0 8.7 440
V/Vi wu í\ A ,, n * re _ ,(
O. 1 y.H 10. / o.u Z,t)VU
M alasia 7.8 5.0 6.2 3.3 3,600
S ingapur 8.7 6.5 6.1 2.1 9,070
T ailandia 7.1 6.1 10.0 4.2 1,000
F ilipinas 5.9 !.! j3 5 11 fi
i j .\j 630
P rom edio 7.6 5.5 11.6 6.4 2,905

Fuentes: E l producto geográfico bruto es de Data Resources International, Inc. (DRI), International Data Base,
basado en fuentes propias de cada país, e International Financial Statistics, International Monetary Fund. La inflación
es la tasa promedio anual entre las fechas indicadas, en base al índice de precios al consumidor de IFS. El PIB per
cápita es de World Development Report, The World Bank, 1989.
692 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

cuadro 22-2. América Latina cayó en una profunda crisis, en tanto que Asia del Este en gran
medida escapó de ella. Una de nuestras metas será explicar por qué algunas economías
sucumbieron ante estos problemas y otras no.
La crisis de deuda no sólo amenazaba con la ruina a los países deudores, sino también a
las propias instituciones financieras acreedoras, que eran principalmente grandes bancos
comerciales internacionales. Como observó Keynes en una oportunidad, “si uno le debe a su
banco $100, uno está en problemas; pero si uno le debe a su banco $1 millón, entonces es el
banco ei que está en problemas”. En esta ocasión no estaba enjuego simplemente $1 millón.
Se trataba, por el contrario, de cientos de miles de millones de dólares, más que todo el capital
de los mayores bancos del mundo. Las perspectivas de incumplimiento de las grandes naciones
deudoras creaban el fantasma de insolvencias masivas entre los bancos comerciales más
importantes dei mundo.
De hecho, como veremos, los países deudores no incurrieron, en general, en incumpli­
miento de sus préstamos, al menos no durante los primeros años de la crisis. Por el contrario,
continuaron por muchos años sirviendo sus deudas, incluso con gran sacrificio para la
estabilidad económica interna. Como resultado, los acreedores bancarios recuperaron en gran
medida su solidez financiera durante los años 80 y se encontraban a fines de la década en una
posición más fuerte para aceptar reducciones negociadas en la carga de deuda de los países en
desarrollo. Sin embargo, algunos de los bancos principales todavía están en dificultades
financieras como resultado de préstamos domésticos morosos además de las deudas proble­
máticas de países en desarrollo.
Pero la secuela más severa de la crisis de deuda la constituyen sus efectos sobre los
sectores más necesitados del mundo en desarrollo, los pobres en general y los niños en
particular. El sufrimiento absoluto más grande a causa de la crisis ha ocurrido en los países
africanos de bajo ingreso. Muchos habitantes de estos países ya vivían en el límite de
subsistencia antes dei golpe de la Crisis y, en los países más pobres, el colapso del desarrollo
económico en los años 80 trajo consigo un brusco ascenso de las tendencias en mortalidad
infantil, desnutrición infantil y otras calamidades relacionadas, como se describe en el
recuadro 22-1.

Recuadro 22-1 ■■ :: ■.
El desarrollo social y la crisis de deuda
En 1987, el Fondo de las Naciones Unidas para la Infancia (UNICEF) previno que el
desarrollo social estaba siendo puesto en marcha atrás en muchos países por la crisis de
deuda.' En particular, hay un número creciente de niños que no satisfacen de forma
adecuada sus más básicas necesidades. Esto es especialmente trágico porque, a edad
temprana, deficiencias de este tipo provocan daños perm anentes. Por supuesto, el problema
es urgente desde un punto de vista moral. Pero desde la perspectiva del crecimiento futuro,
también es una grave preocupación, en cuanto el capital humano de una población —su
salud y sus logros educacionales— es uno de los factores claves para el desarrollo

1 UNICEF, T h e S ta te o f t h e W o r ld ’s C h ild r e n , 1 9 8 9 , Oxford University Press, Oxford, 1989.

 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 693

económ ico. L o s re tro ceso s sociales d e los años 80 p ro y ectan u n a la rg a so m b ra so b re la

fu tu ra salud económ ica de! m u ndo e n desarro llo .
C o n el d e te rio ro de las condiciones económ icas, los g o b iern o s se h an en co n trad o co n
recu rso s dism in u id o s y el gasto fiscal ha caíd o . L as asignaciones p a ra p ro g ram as sociales
d en tro del gasto fiscal h an experim entad o severos c o rtes, e n pa rte p o rq u e , a d iferen cia de
o tro s secto res d e la sociedad, los p o b res carecen de m edios efectivos de in fluencia q u e los
p ro te ja n co n tra las reducciones de gasto s. E n co n secu en cia, d u ran te los años 80 la p a rte del
gasto fiscal destin ad a a salud y educació n ha caído en la m ay o ría de los países e n desarro llo
de A frica y A m érica L atina. D u ran te el m ism o p erío d o , e n cam bio, la p a rte del gasto oficial
total q u e se d estin a a defensa tendía a au m en tar, co m o se m u estra en el cu ad ro 22-3.
In clu so m odestas reducciones en el in g reso y en los p ro g ram as sociales p ro d u cen
sev ero s efectos en los m uy p o b re s, que g astan el 75 p o r ciento o m ás de su in g reso
d isp o n ib le sólo e n alim entación. P ero lo s co rtes e n los p ro g ram as y las red u ccio n es e n el
in g reso p ara los p o b re s no han sido m o d estas, sin o severas. A través d e A frica y A m érica
L atina, m últiples c en tro s de salud se h an cerrad o o h an p erd id o efectividad p o r falta de
p erso n al calificad o y de sum inistros m édicos básicos. Incluso en países latin o am erican o s
q u e n o están en tre los m ás p o b res del m u n d o , la situ ació n h a sido tan m ala q u e sus serv icio s
d e salud n o h a n tenido re c u rso s p ara a d q u irir vacunas. E sto es lo que efectivam ente o cu rría
en E cu ad o r, P anam á, P araguay y P erú a com ienzos de 1989. El gasto en in fraestru ctu ra
y m ateriales educacionales (ed ificio s esco lares, lib ro s y o tros) tam bién h a caíd o en fo rm a
significativa y la au sterid ad fiscal ha llevado a g ran d es reducciones d e p ro feso res.
C o n el c recim ien to económ ico deten id o o incluso rev ertid o p o r la crisis en la m ayor
p arte de A frica y A m érica L atina, los gasto s sociales h an su frid o y lo s ind icad o res sociales
h a n em pezado a d eterio rarse. E n las palab ras de U N IC E F ,

El peso p ro m ed io p o r edad de los niños m ás peq u eñ o s, u n ind icad o r vital de

c recim ien to n o rm a l, está cayendo en m uchos d e los países p ara lo s q u e se disp o n e
de c ifras. E n las 37 naciones m ás p o b res, el gasto p e r cápita en salud se ha red u cid o
en 50% y e n e d u cació n en 2 5 % , d u ran te estos últim os años. Y en casi la m itad de
lo s 103 países e n d e sa rro llo p a ra los que se cuen ta con in fo rm ació n recien te, la
p ro p o rc ió n de niños de 6 a 11 años en ro lad o s en la escuela p rim a ria está b ajando
e n la actualidad.
E n o tras p a la b ra s, son los niños los que están sop o rtan d o la carg a m ás pesad a
de la deu d a y la re c e sió n de los años 80. Y , com o trág ico resum en, puede estim arse
que al m enos m ed io m illón de niños p equeños ha m u erto en los últim os doce m eses
com o resu ltad o d e la d ism in u ció n o la re v ersió n del p ro g re so e n el m un d o en
d e sa rro llo .2

22-2 Los O rígenes de la C risis de D euda

N o es tarea sencilla e x p licar p o r qué o cu rrió la crisis de deuda. C o m o n o rm alm en te sucede

co n los fenóm enos co m plicados, no existe u n facto r ú n ico que p erm ita ex p licar la c risis de
deuda. L a ex te n sió n de la crisis p ro p o rcio n a, sin em b arg o , u n a clave crucial. El h ech o d e que

2 I b id , p. 1.
694 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

C u a d r o 2 2 -3

G a sto O fic ia l en E d u c a c ió n , S a l u d y D efe n sa en P aíses en

D esa r r o l l o , 1 9 7 2 versu s 1 9 8 8
( po r c e n t a je d e l g asto o fic ia l t o t a l )

Educación Salud Defensa

1972 1988 1972 1988 1972 1988

In g re so bajo
B angladesh* 14.8 10.6 5.0 5.0 5.1 10.0
B urkina F asso 20.6 14.0 8.2 5.2 11.5 17.9
K enya 21.9 2 i .5 7.9 6 .i 6.0 9.2
M alaw i 15.8 10.0 5.5 5.9 3.1 5.6
Pakistán 1.2 2.6 1.1 0.9 39.9 29.5
Sri L anka 13.0 7.8 6.4 5.4 3.1 9.6
i auyam a \n
i i . ji O7 7t .i.
7
J<. 7f i1 i1.7a 11J.U
<Q
U ganda 15.3 15.0 5.3 2.4 23.1 26.3
In g reso m ediano bajo
B olivia 31.3 18.4 6.3 1.9 18.8 14.5
^llUC 14 7
l*t. J 11'l¿.V
A O7 £ 7 6.1 AA
1IU.*t
M éxico 16.4 7.4 4.5 1.1 4.5 I.4
lu a i i ui'isvso lO
! S. 7í. 17
1 / .nV AQ ^i .n\f 17 1 jS 1
P erú 23.6 15.3 5.5 5.8 14.5 20.0
El S alvador 21.4 17.1 10.9 7.1 6.6 25.7
T únez 30.5 14.6 7.4 5.9 4.9 5.7
T u rq u ía 18.1 12.7 3.2 2.4 15.5 10.4
In g reso m ediano alto
A rgentina 20.0 6.9 — 2.1 10.0 6.9
C orea 15.8 19.0 1.2 2.2 25.8 27.1
O m án 3.7 10.7 5.9 4.8 39.3 38.2
U ruguay 9.5 7.1 1.6 4.8 5.6 10.2
V enezuela 18.6 19.6 11.7 10.0 10.3 5.8

*La columna para 1988 se refiere a 1987.

Fuente: The World Bank, World Development Report, 1989, y World Development
Report, 1990, Oxford University Press, Oxford, 1989 y 1990.

decenas de países sucum bieran simultáneamente su g iere que factores in tern acio n ales (com o
tasas de interés m undiales m ás altas) han ju g a d o un papel clave en el d esen cad en am ien to de
la crisis. P o r o tra p arte, el hecho de que algunos países hayan su frid o un sev ero im pacto y no
así o tro s sugiere que factores d om ésticos, esto es, factores in tern o s a lo s países deudores,
tam bién h an ju g a d o u n pap el. ¿D e qué o tra m an era p u ed e e x p licarse el h e c h o d e que A m érica
L atina h ay a caído en u n a p ro fu n d a crisis m ientras el E ste A siático se m an ten ía en pie?
V erem os que efectivam ente la crisis fue el resu ltad o d e u n a co m p leja co m b in ació n de
elem entos, algunos de los cuales eran ex tern o s a los países d eu d o res in d iv id u ales, y p o r tanto
fu era de su c o n tro l, m ientras que o tro s resultaban d irectam en te d e las p o líticas económ icas
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 695

aplicadas dentro de naciones endeudadas particulares. Nuestro objetivo ahora es comprender

la interacción de estos factores externos e internos.

Factores Externos

Los aumentos del precio del petróleo a escala mundial en 1973-1974 contribuyeron a una
rápida expansión del mercado de eurodólares, la red de bancos extranjeros basados en Europa
que realizan operaciones crediticias con fondos internacionales.3 Los países exportadores de
petróleo del Medio Oriente depositaban sus enormes incrementos de ingresos en los bancos
internacionales que operaban en Europa. A su vez, estos bancos prestaban este nuevo flujo de
depósitos a deudores del mundo en desarrollo. El shock del petróleo contribuyó entonces a
un tremendo incremento en la disponibilidad de créditos internacionales para los países en
desarrollo. Los gobiernos del mundo en desarrollo, muchos de los cuales, antes de 1973, no
habían logrado conseguir préstamos bancarios, encontraron súbitamente que los bancos
comerciales estaban dispuestos a otorgarlos.4*
Lo que es más, los préstamos se ofrecían a tasas de interés muy bajas, que en la práctica
eran negativas en términos reales. Para muchos de los países deudores más grandes, como
Argentina, Brasil y México, parecía que la combinación de bajas tasas de interés y rápido
crecimiento de los ingresos por exportaciones (basado en parte en los altos precios
internacionales de las exportaciones de materias primas de estos países) aseguraba que el
servicio de los préstamos en el futuro no sería problema.
Es interesante centrarnos por un momento en el comportamiento de los bancos co­
merciales en esa época. Muchos de ellos siguieron la directiva de un banquero muy influyente,
el presidente de Citicorp Walter Wriston, quien afirmó que “los países no quiebran”. Por un
tiempo entonces, pareció que los banqueros descartaban los riesgos de los créditos internacio­
nales, como habían hecho periódicamente en el pasado.3Más aun, los principales bancos, en
montos notables, incrementaron sistemáticamente sus créditos a los países en desarrollo.
Algunos bancos importantes prestaron más del 100% de su capital a unos pocos países en
desarrollo.6 Y, observando los ganancias de los bancos a fines de los años 70, la estrategia
crediticia parecía estar funcionando bien. La combinación de bajas tasas de interés y alto
crecimiento de las exportaciones entre los países deudores sugería a los bancos que los
deudores estarían en condiciones de servir sus deudas. Pero, por supuesto, nada podía ase­
gurar que estas favorables condiciones continuarían.

3 El capitulo 20analiza el crecimiento de los créditos ínter-países de bancos internacionales y la evolución

del mercado de eurodólares desde supartida a comienzos de los años 50.
4 Se piensa a veces que el shockdel petróleojugó unpapel más directo, al forzar a los países endesarrollo
importadoresde petróleoatomar préstamosexternosparapagar lasfacturasmásaltasdel combustible. Dehecho,
tanto los países exportadores de petróleo como los países importadores de petróleo tomaron parte en el rápido
incremento de los créditos y la crisis de deuda afectó a ambos tipos de países.
3 Peter Lindert y Peter Morton han destacado este punto, afirmando que “la comunidad financiera in­
ternacional hapreferido con frecuencia repetirel pasadoenlugarde estudiarlo". Ver suartículoconjunto “How
Sovereign Debt Has Worked”, enJeffrey Sachs, editor, D e v e lo p in g C o u n tr y D e b t a n d E c o n o m ic P e r fo r m a n c e ,
National Bureau of Economic Research, The University of Chicago Press, Chicago, 1989.
6 Los préstamos combinados a sóio cuatro países latinoamericanos —Argentina, Brasil, México y Ve­
nezuela— representaban bastante más del 100% de su capital primario para varios grandes bancos
norteamericanos al desencadenarse la crisis de deuda. Los coeficientes de préstamos acapital en diciembre de
1982eran: Bankof America, 137%; Chase Manhattan, 165%; Chemical, 164%; Citicorp, 197%; Manufacturers
Hanover, 206%; Morgan Guaranty, 123%. Federal Financial Institutions Exainination Council, Washington,
D.C., C o u n tr y E x p o s u r e L e n d in g S u r v e y , abril de 1983.
Parte V Temas Especíales en Macrcsccnoiuís

El gran aumento del crédito bancario daba cuenta de gran parte del incremento en la deuda
de los países en desarrollo. Sin embargo, hay que hacer notar que también aumentaron los
créditos de otro origen en el mismo período. Gobiernos acreedores, que operaban a través de
agencias de créditos de exportación, prestaban dinero a países en desarrollo de modo que
pudieran comprar productos de sus exportadores locales. Estos préstamos de gobierno a
gobierno representaban una proporción más alta de la deuda en los países más pobres
(particularmente en Afnca) y una menor pro^widvu de m ueuuS eu ios pSiscs cu ucssi runu
de ingreso mediano (particularmente en América Latina y Asia Oriental).
La estructura de la deuda de los países en desarrollo a comienzos de los años 8G se puede
ver en el cuadro 22-4. Puede notarse que, tanto en América Latina como en Africa, la mayor
parte de la deuda era deuda de los gobiernos más que de empresas privadas y familias. En
América Latina, la mayor parte de la deuda eran préstamos de bancos comerciales, en tanto
que en Africa, la mayor parte de la deuda correspondía a préstamos de fuentes oficiales, es
decir, de gobiernos. En América Latina, la crisis de deuda fue, en consecuencia, una crisis
de gobiernos que debían demasiado a bancos comerciales privados. En Africa, la crisis de
deuda file una crisis de gobiernos que debían demasiado a otros gobiernos y a instituciones
financieras internacionales, como el Banco Mundial.
A fines de los años 70, a pocos analistas les preocupaba la deuda de los países en
desarrollo. Que el escenario de la deuda tuviera un final feliz dependía, sin embargo, en grado

Cuadro 22-4a

E s t r u c t u r a d e l a D e u d a d e l o s P a ís e s e n
D esa rro llo S eg ú n A c r eed o r , 1982

US$ miles de millones Porcentaje

Todos los países en desarrollo 8 3 6 .1 100
Oficial 2 4 9 .9 2 9 .9

Bancos comerciales 4 2 7 .9 5 1 .2

Otros acreedores privados 1 5 8 .3 1 8 .9

Africa 1 2 2 .4 100
Oficial 5 8 .7 4 8 .0

Bancos comerciales 3 9 .7 3 2 .4

Otros acreedores privados 2 4 .0 1 9 .6

América Latina y el Caribe 3 3 1 .2 100

Oficial 4 0 .5 12.2
A A
u a u v u o w v m & iv ia ic s 6 7 .8

Otros acreedores privados 66.2 20.0

F u e n t e : I n te r n a tio n a l M o n e ta r y F u n d , World Economic Outlook, m a y o de 1990.

 <11 t ~ j . i . . n « /— n --— «i-
V/tlflUUlU áeit L « V.1I9I9 U6 UCUUU UC IUS rttlSCS CU WSHI1UI1U

C u a d r o 22-4b

E st r u c t u r a de la Deuda de los P aíses en

Desarrollo Según Deudor, 1982*

US$ miles de millones Porcentaje

H»
O
O
Todos ios países en desarrollo 562.5
Pública y con garantía pública 460.2 81.8
Privada sin garantía 102.3 18.2

Africa y el Medio Oriente 113.3 100

Pública y con garantía pública 108.6 95.8
Privada sin garantía 4.7 4.2

América Latina y el Caribe 238.4 100

Pública y con garantía pública 176.1 73.9
Privada sin garantía 62.3 26.1

* Sólo deuda de largo plazo.

F u e n t e • W o r ld B a n k ,
World Debt Tables. 1 9 8 9 ,

extremo de que las tasas de interés se mantuvieran bajas y que el crecimiento de las
exportaciones de los paises en desarrollo siguiera siendo alto. Pero, a comienzos de los 80,
la situación económica cambió de manera dramática. Las tasas de interés mundiales crecieron
bruscamente como consecuencia de los programas anti-inflacionarios en los paises industria­
lizados, encabezados por las políticas del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos
Paul Volcker. Al mismo tiempo, los términos de intercambio se deterioraron para el mundo
deudor al caer los precios de las materias primas. De esta manera, los ingresos por
exportaciones de los países en desarrollo dejaron de crecer con rapidez y, en algunos casos,
empezaron a declinar.
El efecto combinado de tasas de interés más altas y precios de exportaciones en descenso
significaba que los deudores terminarían pagando tasas de interés rea l muy altas sobre sus
créditos externos, con efectos devastadores. El cuadro 22-S muestra la evolución de las tasas
de interés y los precios de exportación'para los deudores latinoamericanos. En los años 70,
las tasas de interés nominal estaban por debajo de la tasa de inflación (medida por el cambio
anual en los precios de exportación). A comienzos de los 80, sin embargo, las tasas de interés
real pasaron a altos valores positivos, en promedio bien por encima de 20% al año en 1981-
1983.
Los países deudores eran muy vulnerables a un alza en las tasas de interés porque gran
parte de sus deudas habían sido pactadas a tasa variable. Esto significa que, en el momento
en que contrataban un préstamo de largo plazo, no conocían —y no podían conocer— las tasas
de interés a las que tendrían que pagar los préstamos. La mayoría de los contratos de crédito
entre los gobiernos deudores y los bancos comerciales establecían que las tasas de interés
aplicables a los préstamos en el futuro dependerían de las tasas de interés en el mercado
698 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

C u a d r o 2 2 -5

T a sa s de Interés y V u l n e r a b il id a d F in a n c ie r a en A m é r ic a L a t in a
(A ) T a s a s de I n t e r é s , 1972-1986 (% )

T n « fl rlp v a r i a r í n n
d e lo s p re c io s u n ita r io s
A ño L IB O R n o m in a l d e e x p o rta c ió n L IB O R r e a i

1972 5.4 9.2 - 3 .5

1973 9.3 33.0 - 1 7 .5
1974 11.2 57.5 - 2 9 .4
1975 7.6 - 5 .7 14.1
1976 6.1 8.1 -1 .8
1977 6.4 10.6 - 3 .8
1978 8.3 - 3 .7 12.5
1979 12.0 21.0 - 7 .4
1980 14.2 21.2 -5 .8
1981 16.5 - 2 .8 19.9
1982 13.3 - 1 1 .2 27.5
1983 9.8 - 6 .5 17.4
1984 11.2 2.6 8.4
1985 8.6 0.6 9.3
1986 6.7 - 1 2 .7 22.2

(B) V u l n e r a b i l i d a d F i n a n c i e r a , 1980-1981 (% )

D e u d a p a c ta d a a P a g o s d e in te re s e s /
P a ís ta s a s flo ta n te s /D e u d a to ta l E x p o rta c io n e s

A rg en tin a 58.3 15.1

B rasil 64.3 28.3
C olom bia 39.2 16.3
C hile 58.2 28.2
M éxico 73.0 19.0
P erú 28.0 19.8
V enezuela 81.4 10.4
T o d a A m érica L atina 64.5 28.0

Fuente: Andrés Bianchi y otros, “Adjustment in Latín America, 1981-86", en Vittorio

Corbo, Morris Goldstein y Mohsin Khan, editores, Growth Oriented Adjustment Programs,
International Monetary Fund y The World Bank, Washington, D.C., 1987.
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 699

mundial en el m om ento d e l vencim iento d e los p a g o s .1 Para América Latina en su conjunto,

alrededor del 65% de la deuda tenía esta característica de tasas de interés variables. Por lo
tanto, cuando las tasas de interés subieron abruptamente a comienzos de los años 80,1a cuenta
de servicio de la deuda que tenía que pagar América Latina creció aguda e inesperadamente.
Los pagos de intereses subieron con rapidez a casi el 30% de los ingresos por exportaciones
de la región en 1980-198!, como se muestra en el cuadro 22-5.
En vista de este drástico incremento en las tasas de interés y la caída simultánea de los
ingresos por exportaciones, los préstamos externos a las naciones deudoras y ios flujos de
entrada de inversiones extranjeras declinaron de manera abrupta. Los flujos de capitales netos
totales a América Latina, esto es, los nuevos préstamos menos los reembolsos de préstamos
antiguos, declinaron de unp e a k de US$38 mil millones en 1981 a US$20 mil millones en 1982
y a meros US$3 mi! doscientos millones en 1983. Este fue un patrón generalizado en todo el
mundo en desarrollo. La figura 22-1 muestra la evolución de los préstamos netos internacio­
nales a través de bancos comerciales y mercados de bonos en el período 1981-1989 para el
mundo en desarrollo en su conjunto. El gráfico muestra el asombroso colapso de los préstamos
netos. De hecho, en 1988 y 1989 el crédito neto alcanzó niveles negativos. En otros términos,
los préstamos nuevos fueron inferiores a los pagos de capital sobre los préstamos antiguos.
Podemos utilizar el aparato analítico de nuestro modelo de dos períodos (de los capítulos
4 a 6) para estudiar el problema del alza en las tasas de interés. Comencemos suponiendo, por
simplicidad, que un país tiene una dotación de recursos dada de producto presente y futuro,
representada por el punto E en la figura 22-2. A la tasa de interés baja r0, las posibilidades de
consumo se representan por la línea C C y la economía escoge consumir en el punto A . En este
punto, el país está tomando préstamos del resto del mundo para financiar el déficit de cuenta
corriente de magnitud (C, - Q,).
Supongamos ahora que el deudor tiene un contrato de tasa de interés variable y que, en
consecuencia, el préstamo se pacta an tes de- que se conozca la tasa de interés. Los deudores
se comportan com o s i se conociera la tasa de interés, digamos r0, pero en realidad la tasa de
interés efectiva puede resultar ser muy distinta. ¿Qué sucede, entonces, si la tasa de interés
real se dispara por encima de ru?
En términos de nuestra figura, las nuevas posibilidades de consumo se encuentran sobre
la línea C 'C ', determinada por la tasa de interés más alta r,. Si los deudores hubieran sabido
que la tasa de interés sería r„ habrían escogido un consumo diferente, como el punto B con
consumos Cf y C*, y habrían tomado préstamos por mucho menos.1 Pero cuando la tasa de
interés se conoce en el segundo período, ya es demasiado tarde. La economía ya ha consumido
C, en el primer período (basada en una expectativa equivocada sobre la tasa de interés) y el

? En lenguaje técnico, las tasas de interés se pactaban típicamente como un “diferencial (spread) sobre
LIBOR". L1BOR significa London Interbank Offered Rate (tasa interbancaria ofrecida en Londres) y es la tasa
de interés a corto plazo que se cargan mutuamente los bancos internacionales por préstamos en el mercado
monetario deLondres. Unpaísendesarrollo tendríaque pagar unmonto fijo (diferencial, o spread) sobre la tasa
LIBOR. En un contrato típico, el gobierno de México podía tomar un préstamo acinco años de $100 millones
a “LIBOR más 1”. Esto significaba que, en el futuro, cuando México pagara interés sobre el préstamo, tendría
que pagar ia tasa de interés LIBOR en la fecha ñitura más unpunto porcentual. El punto porcentual adicional
seincluyeparacubrir el riesgo deque Méxicopudiera nocumplirconel préstamoenalgunafecha futura. Cuando
se contrataron los préstamos a fines de los años 70, LIBOR era alrededor de 10%al año. Cuando los préstamos
se estabansirviendo acomienzos de los 80, LIBOR habíasaltado, inesperadamente, aalrededor de 15%al año.
1 Observemos que el alzaenlas tasasde interéspodríahaber sido tangrande que, ar¡, los deudores podrían
haber preferido de hecho ser acreedores.
700 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

Año

* Primeros tres trimestres

Figura 22-1
C olapso del créd ito in ternacional a los países en d esarro llo e n lo s años 80
0Fuente: I n te r n a tio n a l M o n e ta r y F u n d , International Capital Markets, a b r il d e 1 9 9 0 .)

consum o e n el p erío d o 2 tiene que c a e r drásticam en te h asta C2. P o r tan to , el consum o Óc!
segundo perío d o resu lta se r m ucho m ás bajo q ue lo esp erad o .

Políticas Internas

L as políticas internas tam bién tuv iero n una im p o rtan te resp o n sab ilid ad en la g en eració n de la
crisis. E n el p erío d o de créd ito fácil de los años 7 0 , p o cas p e rso n as —en tre los banqueros o
e n tre los d eu d o res— prestaro n su ficien te aten ció n a la fo rm a có m o los países d e u d o res estaban
em p lean d o sus recu rso s prestad o s. ¿Se estaban fin an cian d o co n los p réstam o s in v ersio n es que
g en erarían recu rso s co n los que p a g a r ia deuda? ¿O se estab a fin an cian d o sim plem ente un
“b o o m ” de consum o? ¿O se estaban sacando lo s fo n d o s p restad o s fu era d el país com o fuga
d e capitales? D e hech o , la fo rm a cóm o se u sab an d ep en d ía e n g ra n m ed id a de las políticas
económ icas internas.
E n g e n e ra l, la crisis de d eu d a go lp eó c o n m áx im a v io len cia a los países q u e ten ían políticas
fiscales dem asiad o expansivas y p o líticas com erciales altam ente d isto rsio n a d a s, especialm en­
te p o líticas que p ro v o cab an u n fu erte sesgo co n tra las ex p o rtacio n es. C o m o verem o s, en
relación a estas d o s áreas de p o lítica se m an ifestaro n g ran d es d iferen cias d e m an ejo en tre los
p aíses d eu d o res de A m érica L atin a y los del E ste A siático.

P o lític a s fisc a le s L a disp o n ib ilid ad de créd ito s ex tern o s le p erm itió a m u ch o s gobiernos
aum entar enorm em en te sus gastos sin ap licar im puestos ad icionales ni s u frir lo s costos del
financiam iento inflacio n ario . P o r su p u esto , el fuerte en d eu d am ien to ex tern o só lo podía
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 701

Figura 22*2
El shock de aumento de la tasa de interés sobre un país deudor

mantenerse por un período limitado de tiempo. Cuando el capital extranjero, de pronto, dejó
de llegar a comienzos de los años 80, los gobiernos de los países deudores no estaban en
condiciones de reducir gastos y recaudar suficientes ingresos tributarios para cubrir la brecha
fiscal. Esto llevó a un desplazamiento desde el fínanciamiento externo al financiamiento
doméstico del déficit, que es el tema de la sección siguiente.
En los países más fuertemente endeudados, Argentina, Brasil y México, los déficit del
sector público estuvieron en el centro del problema de la deuda. Después del shock del petróleo
de 1973, Brasil siguió una estrategia de desarrollo deliberada que se basaba en un considerable
programa de inversiones públicas y grandes subsidios a la energía en toda la economía. Los
proyectos de inversiones requerían financiamiento sustancial del exterior. La expansión fiscal
de México se explica parcialmente por fuertes inversiones en el sector petróleo que se
sustentaban en expectativas demasiado optimistas sobre los precios futuros del petróleo. El
gobierno mexicano descartó, a principios de los años 80, los signos preliminares de un
debilitamiento de la economía mundial y de los mercados mundiales del petróleo y continuó
sin tregua con la expansión del sector público. En 1982, el déficit fiscal de México se acercó
a una cifra récord de un 18% del PIB.
Argentina también se embarcó en grandes déficit fiscales. En este caso, los déficit
resultaron de la inestabilidad política de los años 70, fuertes gastos en defensa a fines de los
70 y comienzos de los 80 para la guerra de las Falklands/Maivinas, así como empresas
estatales y gobiernos locales ineficientes con déficit crónicos y persistentes fallas en la
recaudación tributaria. El fuerte endeudamiento externo le permitió al gobierno evitar el
financiamiento inflacionario en el corto plazo, pero eventualmente el crédito internacional se
extinguió y Argentina se vio arrastrada a una hiperinflación.
Existe la tentación de calificar los políticas fiscales expansivas como simples errores.
Aunque hubo errores de política que, sin duda, fueron parte importante del problema, la
702 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

irresponsabilidad de estos gastos fiscales fue más que un error. Los países latinoamericanos
se han caracterizado por una tendencia hacia las p o lític a s p o p u lista s ; esto es, los gobiernos
tratan de generar apoyo popular poniendo en marcha vastos programas de gasto aun si los
costos de estos programas están más allá de la capacidad de pago de los gobiernos.
Una de las presiones que conduce a políticas populistas parece provenir de las grandes
desigualdades en la distribución del ingreso en América Latina. Por un lado están los muy
ricos, que disponen de una alta fracción del ingreso nacional y cuyo poder económico se
traduce en suficiente poder político para evitar una tributación fuerte. Por otro lado están las
clases bajas, que disponen de sólo una pequeña porción del ingreso nacional, pero cuyos
grandes números como porcentaje de la población se traducen en fuertes demandas de gasto
público. Esta combinación produce una alta demanda de gasto, que va unida a la escasa
capacidad del gobierno para recaudar impuestos. Este no es el caso en Asia del Este, donde
la distribución del ingreso es mucho más equitativa.

Políticas comerciales Otra gran diferencia entre los países que cayeron en la crisis y los que
escaparon a ella estuvo en su orientación respecto del comercio internacional. Los países que
escaparon a la crisis tenían comercio internacional más libre (menos restringido por aranceles
y otras barreras proteccionistas), tipos de cambio realistas que hacían rentables las exporta­
ciones y, por lo común, políticas que estimulaban la competitividad internacional del sector
exportador.
El cuadro 22-6 ofrece algunas medidas ilustrativas de la política comercial y el desempeño
exportador. Junto con los datos sobre exportaciones, el cuadro muestra un “índice de
comercio exterior” que construyó el Banco Mundial para categorizar a los países de 1 a 4 según
sus políticas comerciales. Cuanto más alta la clasificación, más abierto y libre es el sistema
comercial. Como podemos ver en el cuadro, las economías de Asia del Este tienden a operar
con regímenes comerciales más libres. Al mismo tiempo, los países de Asia del Este mostraban
participaciones altas y crecientes de las exportaciones en el PIB, demostrando así la
importancia del crecimiento de las exportaciones en la economía global. Por el contrario, en
América Latina, los regímenes comerciales eran más cerrados y la participación de las
exportaciones en el PIB era más baja que en los países asiáticos, así como de más lento
crecimiento.
Debido a estas políticas antiexportadoras en América Latina, el endeudamiento externo
de los años 70 no contribuyó a ningún incremento significativo de la capacidad exportadora
de la región en los 80. Cuando, a comienzos de los 80, disminuyó el crédito a América Latina,
no fue posible servir la deuda por medio de un gran incremento de los ingresos por
exportación. En su iugar, ios países latinoamericanos haiiaron que tenían que reducir ias
importaciones para pagar el servicio de la deuda, de lo que resultó una contracción
considerable de los estándares de vida. Por el contrario, en el Este Asiático los ingresos de
las exportaciones crecieron considerablemente en los años 80 y proveyeron los medios de
servir ias deudas de acuerdo a sus vencimientos.
La mayoría de los países que experimentaron problemas de pago tenían otra cosa en
común: dejaban que sus monedas estuvieran altamente sobrevaluadas, creando de este modo
fuertes desincentivos adicionales a la exportación. Los países del Cono Sur de América Latina
£._
lu c iu iic jc iiip iu s iiuiauics. rc -u s\i g em in
___
____
___
_!_
___
___
___
___
___
___
_t - L i — a _
___r i u : i - . .
a, e i iu c y u—iu
tt _
___
g__u___a___
y , ila. u iu iicu a m u ai c s u iu a iija ai uvnat,
jx u .

a pesar de las altas tasas de inflación doméstica. El resultado en cada país era una apreciación
real significativa, en el sentido de que P N/P T subía radicalmente. Los incentivos a la ex­
portación —y a la inversión en el sector exportador— se reducían en consecuencia y esto
contribuyó a los problemas futuros con el servicio de la deuda.
 Capítulo 22 La crisis de l>euda de los Países en Desarrollo 703

Cuadro 22-6
P A Oi \ nA
CTERÍSTICAS DEL RÉGIMEN COMERCIAL Y
A pertura al Comercio
Exportaciones de bienes
Régimen y servicios/PIB
comercial* (% )

América Latina
Argentina 1 15
Perú 1 22
Colombia 2 15
Cosía Rica 32
México 2 16
Brasil 3 14
Chile 3 29
•a 25
Uruguay
Promedio 2.1 21.0
Asia del Este
Indonesia 2 23
Filipinas 2 22
Corea 4 36
Malasia 3 55
Tailandia 3 27
Hong Kong 4 106
Singapur 4 129
Promedio 3.1 56.9

* El Banco Mundial ha publicado estimaciones del régimen comercial durante

1973-1985 basadas en la tasa de protección efectiva, controles comerciales
directos, incentivos a las exportaciones y sobrevaloración del tipo de cambio. Los
países se clasifican en cuatro grupos, desde “orientados hacia adentro'', a los que
asignamos el valor 1, hasta “orientados hacia afuera”, a los que asignamos un4.
F u e n t e : T h e W o r ld B a n k , World Development Report, W a s h in g to n , D . C ., 1 9 8 7 .

Los países de! Este Asiático tuvieron mucho mejores resultados en su manejo dei tipo de
cambio. Corea del Sur reaccionó pronto al shock del petróleo de 1979-1980 y devaluó
significativamente su moneda, implementando al mismo tiempo una austera política presu­
puestaria. Indonesia devaluó drásticamente su moneda en 1978, lo que ayudó tremendamente
al país en su subsecuente esfuerzo de ajuste. De los países del Este Asiático, sóio Filipinas
permitió que el tipo de cambio real se apreciara significativamente, por lo que no es
sorprendente que su desempeño económico resultara más cercano al de América Latina que
al de sus vecinos geográficos.

Fuga de Capitales

Un efecto lateral de los grandes déficit fiscales y tipos de cambio sobrevaluados en América
Latina fue la extensa fu g a d e ca p ita les. La fuga de capitales ocurre cuando los residentes
704 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

nacionales convierten su riqueza doméstica en divisas a fin de mantener tal riqueza fuera del
país.9En las economías con tipo de cambio fijo y mercados de capitales abiertos, esto se puede
hacer legalmente, por el simple expediente de convertir moneda local a moneda extranjera.
En los países con controles de capitales, se requieren medios ilegales (como la subfacturación
de exportaciones). Durante los años 70 y comienzos de los 80, hubo fuga de capitales en grado
sustancial desde América Latina. Al endeudarse los gobiernos en forma creciente con los
bancos extranjeros, los residentes de América Latina aumentaron sustancialmente su tenencia
de activos en el exterior.
El nexo entre fuga de capitales y déficit fiscal con frecuencia es muy directo.101Sabemos
que, bajo tipo de cambio fijo, los intentos del gobierno de financiar un déficit por medio de
préstamos del banco central llevan a un exceso de oferta de moneda nacional en manos de las
familias. A su vez, las familias toman este dinero y lo convierten en divisas al tipo de cambio
oficial. Las reservas de divisas del banco central disminuyen, en tanto que crece la tenencia
de divisas del público (fuga de capitales si se mantienen en el exterior).
También se exacerba la fuga de capitales por expectativas de una futura devaluación de
la moneda. Después de haber quedado en claro a fines de los años 70 que las monedas locales
estaban abiertamente sobrevaluadas en muchos países latinoamericanos, los agentes privados
comenzaron a trasladar sus activos al exterior para evitar así el impacto de las devaluaciones
por venir. En efecto, estudios empíricos han detectado una fuerte relación entre sobre­
valuación de la moneda y fuga de capitales."
Es imposible encontrar con exactitud cuál es el monto de la fuga de capitales porque la
gente no la mantiene en registros sino que trata celosamente de mantener en secreto las
características de sus transacciones. Por lo tanto, todas las cifras disponibles son sólo es­
timaciones.
Una manera común de calcular la fuga de capitales es igualándola con la porción no
explicada de la balanza de pagos. La idea es la siguiente. En un año dado, las fuentes de fondos
externos para el país son los créditos externos, que incrementan el nivel de la deuda externa
(AD ), y la inversión extranjera directa (IED ). Los usos conocidos de estos fondos son el
financiamiento del déficit de cuenta corriente (D C Q y la acumulación de reservas oficiales
(Al?). Todos los usos “inexplicados” de fondos se consideran entonces fuga de capitales (FK),
que se define como

F K — (AD + IED ) - (D C C + AR) (22.1)

La ecuación (22.1) es la manera más simple de estimar la fuga de capitales. Pero, como
sucede con la mayoría de los medios indirectos de medición, no es perfecta. Por ejemplo, no

9 Cuandolariquezadomésticadepaísesdesarrollados seinviene enei extranjero, seqsaiaexpresiónpuiida

“diversificación de portfolio”. Cuando el mismo proceso ocurre en países en desarrollo, se usa en su lugar el
término “fuga de capitales”. En suuso más tradicional, el término “fuga de capitales” estaba reservado parael
casoenqueel dinero sellevabaal exterior enrespuestaalainestabilidadpolítica. Sinembargo, durante el debate
de los aflos 80 sobre la crisis de deuda internacional, se generalizó el término para incluir cualquier situación
en que ios residentes nacionales en ios países deudores mantenían su riqueza en el exterior.
10 Hay tambiénotras razonesparalafugadecapitales, aunqueaquí noentraremos en ellas. La inestabilidad
política por sí misma puede inducir a los agentes privados a trasladar sus activos al exterior. La evasión de
impuestos es otra fuerza poderosa detrás de la fuga de capitales.
11 Ver John Cuddington, “Capital Flight: Estimates, Issues and Explanations”, P r in c e to n S tu d ie s in
I n te r n a tio n a l F in a n c e , No. 58, Princeton University, diciembre de 1986.
 Capitulo 22 La Crisis de Deuda de los Pafses en Desarrollo 705

C uadro 22-7

Fuga de Capitales de América Latina

F uga de capitales
(US$ miles de millones)
F uga de capitales/
T otal Cam bio en la
País 1976-82 1983-85 1976-85 deuda externa (%)

Argentina 27 -1 26 62.7%
Brasil 3 7 10 12.0
nL :i- 0 i 1 6.4
México 36 17 53 64.8
Perú -1 1 0 0.0
Venezuela 25 6 31 101.3

Fuente: Sebastián Edwards y Felipe Larraín, “Debt. Adjustment and Recovery in Latín
America: An Introduciion ", en S. Edwards y F. Larraín, editores, Debt, Adjustment and
Recovery: Latín America’s Prospects for Growth and Development, Bastí Blackwetí,
Oxford y Cambridge, 1989.

captura algunos métodos frecuentes de sacar dinero fuera del pais, como la subfacturación de
exportaciones o la sobrefacturación de importaciones. Ofrece, sin embargo, un buen punto de
partida para el análisis. Se ha usado esta ecuación para estimar la fuga de capitales en los países
más endeudados de América Latina durante el período 1976-1985 que aparecen en el cuadro
22-7.
Como se muestra en el cuadro, el caso de Venezuela es realmente notable. Toda la deuda
del país se explica con exceso por la fuga de capitales. En Argentina y México, la luga de
capitales da cuenta de más dei 60% del incremento de la deuda. Brasil y Chile, en contraste,
muestran sólo una modesta incidencia de la fuga de capitales en su mayor endeudamiento
externo.

22-3 P r o b l e m a s d e A j u s t e y E x p e c t a t iv a s
P ara los P a ís e s D e u d o r e s

Los créditos al mundo en desarrollo, que habían comenzado en gran escala en 1973, se
extinguieron súbitamente en 1982. Para medir el paso de endeudamiento a repago, podemos
emplear el concepto de transferencia neta de recursos (TNR) que se analizó en el capítulo 6.
Recordemos que la TNR mide ios recursos netos que fluyen de los mercados mundiales de
capitales a una economía. Como dijimos en la ecuación (6.22), la TNR se mide por los flujos
netos de entrada de capital a una economía (nuevos préstamos menos los repagos) menos los
pagos de intereses realizados sobre la deuda existente. El cuadro 22-8 muestra que el punto
de cambio en ¡as transferencias netas de recursos a América Latina ocurrió en 1982. En tanto
que en 1981 la región experimentó unflujo de entrada neto de recursos de más de US$11 mil
millones, en 1982 sufrió un flujo de salida neto de casi US$19 mil millones. Después de 1982,
hubo un período sostenido de flujos netos de recursos hacia afuera que ha durado hasta
principios de la década siguiente.
706 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

C uadro 22-8

T ransferencia N eta de Recursos a América L atina , 1974-1990

(US$ MILES DEMILLONES)

Flujos netos Pagos netos de T ransferencia

de entrada utilidades e neta de
Afio de capitales intereses recursos

1974 11.4 5.0 6.4

1975 14.3 5.6 8.7
1976 17.9 6.8 11.1
1977 17.2 8.2 9.0
1978 26.2 10.2 16.0
1979 29.1 13.6 15.5
1980 32.0 18.9 ¡3.1
1981 39.8 28.5 11.3
1982 20.1 38.8 -1 8 .7
1983 2.9 34.5 -3 1 .6
1984 10.4 37.3 -2 6 .9
1985 3.0 35.3 -32.3
i 986 9.9 32.7 -2 2 .8
1987 15.1 31.4 -16.3
1988 5.5 34.3 -2 8 .8
1989 10.1 37.4 -27.3
1990 17.9 36.8 -1 8 .9
Total 1974-1981 187.9 96.8 91.1
Total 1982-1990 94.9 318.5 -223.6

Fuente: Economic Commission fo r Latín America and the Caribbean (CEPAL), Preliminary
OverView of the Economy of Latín America and the Caribbean, 1990, Santiago, Chile,
diciembre de 1990.

Estas transferencias netas de recursos negativas resultaron de las fuertes reducciones en

los flujos netos de entrada de capitales combinadas con los pagos de intereses más altos a los
acreedores extranjeros. Los datos en el cuadro 22-8 revelan que la contracción de nuevos
préstamos fue la componente más dramática. Entre 1981 y 1983, los nuevos créditos netos
declinaron de casi US$40 mil millones a menos de US$3 mil millones, una calda de más de
90%.
En términos acumulativos, América Latina recibió una transferencia neta de recursos de
US$91 mil millones entre 1974 y 1981, en tanto que efectuó la asombrosa transferencia neta
de recursos al exterior de casi US$224 mil millones entre 1982 y 1990. Este masivo flujo de
salida de recursos invita a una comparación con la experiencia de Alemania después de la
Primera Guerra Mundial. Alemania, como país vencido en esa guerra, tuvo que pagar
importantes reparaciones de guerra a los vencedores, por un monto equivalente a un 2.5%
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 707

promedio del PIB por año entre 192S y 1932. Esto constituyó un drenado tan fuerte sobre la
economía alemana que, después de unos pocos años, el país cayó en hiperinflación, muy
pronto seguida por una eventual suspensión de todos los pagos de reparaciones. Sin embargo,
América Latina, en efecto, hizo transferencias netas anuales de un 4.2% promedio del PIB en
el periodo 1982-1985, casi el doble de lo que Alemania pagó a los aliados después de la
Primera Guerra Mundial.

La Crisis de Deuda, el intercambio Comercial y la Actividad

Económica Interna

El súbito colapso del financiamiento externo y el deterioro de los términos de intercambio de

los países deudores condujeron a una abrupta caída en la demanda agregada. Usando el aparato
gráfico desarrollado en ei capitulo 21, podemos representar esta situación. La figura 22-3
muestra una economía latinoamericana típica que vive más allá de sus medios en el período
de precrisis. Inicialmente, el consumo está en el punto A, la producción en B y el déficit
comercial es AB. Después de 1982, esta situación tuvo que cambiar porque los acreedores
externos ya no estaban dispuestos a seguir financiando el exceso de gasto sobre el ingreso.
Confrontados con esta realidad, los países no tuvieron más elección que reducir drásticamente
el consumo.
La abrupta caída en el consumo llevó a un ajuste sin precedente de la balanza comercial.
En América Latina, por ejempio, ia balanza comercial pasó de un déficit de US$2 mil millones
en 1981 a un superávit de alrededor de US$32 mil millones en 1983. Ajustes de esta magnitud
en un período de tiempo tan corto fueron considerablemente traumáticos para los países
afectados. Como era imposible expandir las exportaciones tan rápidamente, el ajuste en la
balanza comercial se obtuvo por la compresión de las importaciones. Las importaciones de la
región experimentaron un colapso de casi US$42 mil millones entre 1981 y 1984, una caída

F igura 22-3
Ajuste de un país deudor a la crisis de deuda
m ilC T 1 CIIUI3 JC/S|FCVI«IC9 CU IT1HVIVCVUIIVIIIM

de 43 % , en tanto que el valor dólar nominal de las exportaciones declinaba durante el mismo
período.11
Frente a !« necesidad de una reducción en el consumo, e¡ ajuste económico ideal habría
sido un desplazamiento de la producción del punto B a D, con el consumo moviéndose a un
punto como E. La distancia DE habría sido entonces el superávit necesario para servir las
obligaciones externas. Con esto, el precio relativo de los bienes transables habría crecido
o i g u i u v a u v a u i v i i i v , uA v^ /\ iD j >í/iD jy/Q
< .:n n ¡ r . n « í ¡ . > n n . M * a \ n / D / D \ o n «1
a \ i y /x v u vx g i a n w . üu un Ixa
r,
|/x aw <iiua, «o ¡iri ,i ov un xi ku na ir n n «1 « ¡n e to
v i a ju o iv
en la producción estuvo lejos de ser suave y surgió un considerable desempleo en muchos
n«feAe Cn va1i Aan(hitrt
|/n io v o > irfii v o p n u i v aanÍAriAP
i u v i iv / t , íilAnfif¡A<imAe
i v v i i u i i v a i i i v o aqlmanae / v i loe
i g u n a o fi i ii n vn aa e jaap u a iIvao* oí
i u j vaiio v i autneíA
j u a i v n/vlrío
pvunu
involucrar un período intermedio de desempleo: falta de movilidad de los factores, rezagos
prolongados en la inversión en el sector de bienes transables y rigidez de los precios
nominales. Por estas razones, los países latinoamericanos no hicieron una travesía suave a lo
lnpftA Ata
taigv uv 1xa
«s CDD /loerlo iX
x ax uvouv /I kaeto T\ Dnr
iioou» ix« v«1 PAtitrnrín
x vi a wuuaiiV) lola AAAnAmfu
vvviivuuu ♦írair'*»
upiva nrA/1ti¡A
yi vuujv nnr
pvi /I Kuia rio
wavujv uv
su capacidad durante varios años, en algún punto entre E y D (pero probablemente más cerca
de E en el corto plazo).
Como es característico, la industria más fuertemente afectada en el proceso de ajuste fue
g j e g g tg r rjg Ja COnSÍTUCCÍÓR. HR slgURCS pSÍSCS, !¿S fSSSS d e dcSSR ipISC CR CSÍC SCCtOf
alcanzaron a más de 50% después de 1982; tal fue el caso de Chile, como se mostró en el
cuadro 21-1. Parte de la razón para este importante retroceso fue que la construcción era
típicamente el sector que había tenido la expansión más grande durante el “boom ” que tuvo
lim a r AtifrA fín »e r l» 1a « oAao *7( \ t; 10fi 1 171 caaíav cammo Í ao eim iiA un n afran eím ita r /Ia
*«fe*** VM M V uv «VU Ulivu f V J *^v*. MI WWW» WV»T«VIVW U‘g U*V »•** V.» W

contracción, aunque no tan marcada.

C am bios en la C arga d e la D eu da D espu és d e 1980

Un indicador que resume el peso de la deuda externa es el coeficiente deuda a PIB, como se
presenta en el cuadro 22-9 para algunos de los países en desarrollo altamente endeudados.
Debe notarse que ha habido un tremendo incremento en este coeficiente desde 1980, aún
cuando los nuevos créditos a estos países se redujeron marcadamente después del desencade­
namiento de la crisis de deuda. Para la mayoría de los países, el alza en el coeficiente deuda-
PIB fue el resultado de un aumento de la deuda pero también de una caída en el valor dólar
del PIB.
La reducción del valor dólar del PIB se debe en parte a la generalizada depresión
económica de la región después de 1981. Pero también es el resultado de un factor menos
obvio, la importante depreciación real de las monedas nacionales en el área. Para ilustrar este
punto, reproduzcamos el diagrama del gráfico anterior en la figura 22-4. Aquí el PIB total12

12 La caída de las exportaciones se debió principalmente a tina abrupta declinación de casi 30% de los
precios internacionales en dólares de los bienes de exportación de la región. El deterioro de los precios de
exportación fue en realidad tanprofundo que el v a lo r de las exportaciones disminuyó a pesar de un incremento
de alrededor de 25% en suvolumen. La caída de los precios dólar de las exportaciones fue resultado de varios
factores, incluyendolaapreciacióndel dólar frenteaotrasmonedasenlaprimeramitadde losaños80, larecesión
del mundo industrializado a comienzos de los 80 y el hecho de que el incremento de los volúmenes exportados
de algunos productos latinoamericanos, principalmente materias primas, causó una caída en el precio relativo
de estos bienes exportados en los mercados mundiales.
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 709

C uadro 22-9

Evolución del Coeficiente Deuda/PNB en los Países Altamente

Endeudados, Años Seleccionados, 1980-1989 (porcentaje)
1AOA ■%no't
170* lA óff «n o n
17DU 1703 1707
América Latina
Argentina 48.4% 83.8% 84.2% 119.7%
Brasil 30.6 36.1 48.7 24.1
Chile 45.2 76.7 143.3 78.3
Colombia 20.9 26.9 42.0 45.8
México 30.3 52.5 55.2 51.2
Perú 51.0 49.7 89.4 70.8
Venezuela 42.1 41.4 59.1 79.9
Asia
Indonesia 28.0 29.2 44.4 59.8
Corea 48.7 52.3 52.5 15.8
Malasia 28.0 52.4 70.3 51.6
Filininas 49.5 62.5 83.5 65.7
25.9 34.8 47.8 34.1
Tailandia
44.8 45.4 70.2 75.8
Hungría
48.7 68.3
Polonia 25.6 31.5 48.2 33.5
Yugoslavia

F u e n t e : T h e W o r ld B a n k . World Debt Tables, 1990-1991, W a s h in g to n , D . C ., d ic ie m b r e d e

1990.

F igura 22-4
Representación gráfica del PIB y la deuda externa
710 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

medido en unidades de bienes transables está dado por QA.n Supongamos ahora que hay una
depreciación real, de modo que la producción se mueve del punto A al punto B. Notemos que
el PIB medido en unidades de bienes transables se desplaza de QÁ a Qs. Aun cuando la
economía se mantiene sobre la frontera de posibilidades de producción, el valor de la
producción en unidades de bienes transables declina. La razón debería ser evidente. Cuando
PN/PTcae, el valor de la producción no transable medido en unidades de bienes transables
también cae. En otras *nalabras.• cada unidad de bienes no transables eme se Droduce nasa a valer
menos cuando se le mide en unidades de bienes transables.
Las implicancias de una devaluación real para la crisis de deuda son notables. Supongamos
que la deuda está al nivel D*, como se muestra en la figura 22-4. En el punto de producción
inicial A, la deuda está bien por debajo del nivel de ingreso nacional (QÁ, medido en términos
de transables). En la forma en que se muestra en la figura, la deuda es algo como un 70% del
PIB. Pero supongamos ahora que ocurre una devaluación real cuando el crédito se corta desde
el exterior y la producción se desplaza del punto A al punto B. Ahora, la misma deuda es más
del 100% del ingreso nacional. Cuando la producción estaba en el punto A, la deuda parecía
pequeña en relación al ingreso, pero esto era porque la producción de bienes no transables en
el punto A tenía alto valor. Una vez que la economía desplaza recursos a los transables, el valor
del PIB medido en transables decae. En forma repentina, la deuda se alza como una carga
mucho mayor.
En retrospectiva, parte de la capacidad de servicio de la deuda de los países en desarrollo,
al menos como se la percibía a fines de los años 70, resultó ser una ilusión. Durante el período
de alto endeudamiento, el precio relativo de los bienes no transables era muy alto. Las
economías parecían ricas y la carga de la deuda parecía pequeña. Pero mucho del valor de la
producción doméstica tenía la forma de peluquerías y firmas constructoras, ninguna de las
cuales sumaba mucho al potencial para producir bienes transables. Por tanto, llegado el
momento en que las economías tuvieron que servir sus préstamos, el valor de su producción
en unidades de bienes transables cayó de manera abrupta, haciendo subir asi el coeficiente de
deuda al PIB.

E l P roceso de A juste D esd e la P erspectiva A h orro-Inversión

Durante el período de fuerte endeudamiento, la tasa de interés real mundial era baja y los países
podían tomar préstamos para mantener la inversión doméstica por encima del ahorro interno.
Cuando cesaron los nuevos préstamos, las tasas de interés domésticas en los países deudores
subieron al nivel en que la inversión interna y el ahorro interno nuevamente se igualaron. Este
proceso se muestra en la figura 22-5. En los años 70, las tasas de interés estaban en un nivel
como r0, lo que llevaba a que la inversión fuera mayor que el ahorro. En los años 80, las tasas
de interés subieron a r,, esto es, al punto en que el ahorro interno y la inversión se equilibraban
de nuevo.

" Recordemos porqué ei PIB(en unidades iransabies) estádadopor ei puntoQ A enia figura 22-4. Notemos
que QÁ — Q TA + (,PN/ P T) Q NA. El segmento de linea desde el origen hasta Q TA mide la producción de transables.
El segmento de lineade Q rÁ a Q A mide el valor ( P N I P r) Q NA. Este último punto puede verificarse observando que
lapendiente de la FPPen el puntos es igual al precio relativo P N I P T. El segmentode Q TA a Q A es entonces igual
a la pendiente en el puntoA multiplicada por el valor Q NÁ.
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 711

Figura 22-5
Ajuste de uu país deudor en el esquema
ahorro-inversión

Del diagrama vemos claramente que la suspensión del crédito externo tiene el efecto de
reducir el gasto interno de inversión y , quizás, también de hacer subir el ahorro interno
(dependiendo de la sensibilidad del ahorro interno al cambio en la tasa de interés). El colapso
de la inversión no sólo deprimió la demanda agregada corriente, sino que también hizo bajar
la tasa de crecimiento de la economía. Esta es una vía importante a través de la cual la crisis
de deuda de los 80 continuará reverberando todavía por años. En América Latina, la inversión
cayó de cerca del 25 % del PIB en los años 70 a alrededor del 17% del PIB en 1987. En algunos
casos, el colapso de la inversión fue aún más pronunciado. A fines de los años 80, Argentina
estaba invirtiendo menos del 10% de su PIB, monto que no era suficiente ni para cubrir la
depreciación del stock de capital, mucho menos para promover el crecimiento. Esto llevará
a estándares de vida en Argentina que serán significativamente más bajos en los años 90 de
lo que habrían sido sin la crisis.

E l P roblem a d e la D eu da E xtern a y la Crisis P resupuestaria

Como la mayor parte del endeudamiento externo en los países en desarrollo había sido
contraído por los gobiernos, la crisis de deuda tuvo serias implicancias para el presupuesto
público. Durante los años 70, el acceso a préstamos externos le permitió a los gobiernos
deudores darse el lujo de operar con grandes déficit presupuestarios sin recurrir al impuesto
inflación. Esto terminó a comienzos de los años 80, cuando se extinguió el crédito. Además,
el alza en las tasas de interés mundiales a comienzos de los 80 magnificó en alto grado la
gravitación sobre el presupuesto de la deuda que se había contraído en los 70.
De este modo, los gobiernos se encontraron atrapados entre dos tenazas: por una parte,
los costos del interés de su deuda externa se dispararon abrupta e inesperadamente; por otra
parte, ya no podían tomar préstamos en el exterior para cubrir sus déficit presupuestarios. O
bien tenían que cerrar el déficit presupuestario, o tenían que utilizar medios domésticos para
financiar el déficit. Muchos gobiernos fueron empujados de este modo a apoyarse en el
impuesto inflación para pagar las cuentas en los años 80 y América Latina experimentó las más
altas tasas de inflación de su historia.
712 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

D e h ech o , vario s o tro s acontecim ientos em p eo raro n aú n m ás los p ro b lem as p re su p u e s­

tario s a com ienzos de los años 80. M u ch o s países su frie ro n u n ag u d o d eterio ro en sus térm inos
d e in tercam b io , lo q ue causó u n a b aja e n lo s in g reso s de las em p resas estatales ex p o rtad o ras
y, en consecuencia, u na red u cció n de los in g reso s trib u ta rio s de las ex p o rtacio n es. M uchas
em presas del sector p riv a d o tam b ién cay ero n en u na c risis fin an ciera en ese m o m en to y en
varios países los go b iern o s se h iciero n carg o de sus d eu d as, p arcial o to talm en te, aum entando
de este m odo el nivel global d e d eu d a del secto r p ú b lico . P o r o tra p a rte , co n el sh o ck de la
crisis de deuda, el tipo de cam bio real se d e p re c ié ab ru p tam en te (esto es, subió el p recio de
los tran sab les e n térm in o s d e los no tran sab les). D eb id o a que la carg a del se rv icio de la deuda
se fijab a e n dó lares, en tanto que los in g reso s trib u tario s del g o b iern o d ep en d ían p rin cip alm en ­
te d el secto r de no tran sab les, la d ep reciació n real del tip o d e cam b io en g ra n m ed id a m agnificó
la carg a del servicio de la d eu d a co m o p ro p o rc ió n d e los im p u esto s in tern o s.
L as opciones de que d isp o n ían los g o b iern o s fren te a la in ten sa c risis fiscal no eran
atractivas en térm ino s político s ni económ icos ni so c ia le s. E l gasto d e l secto r p ú b lico se redujo
significativam ente en to d o el m un d o en d e s a rro llo .14 E n p a rtic u la r, lo s salario s p ú blicos y la
in v e rsió n se red u jero n abru p tam en te, lo q u e creó co n sid erab les ten sio n es p o líticas y sociales.
Incluso el gasto social fue red u cid o significativam ente, c o n co n secu en cias m uy ad v ersas para
lo s p ro g ram as público s de salu d , n u trició n y ed u cació n , esp ecialm en te e n tre los p obres.
E n fren tad o s, a p e sa r d e sus esfu erzo s, a crecien tes d éficit p re su p u e sta rio s, los g o b iern o s
se v ie ro n forzados a b u sc a r fuentes altern ativ as d e fin an ciam ien to . D o n d e los m ercados
financieros nacionales no p o seían la capacidad p ara m an ejar m o n to s sig n ificativ o s de deuda
pública, los gobiern o s tu v iero n q ue re c u rrir a im p rim ir m oneda. C o m o v im o s en el capítulo
9, im p rim ir m oneda es efectivam ente u n a m anera de fin an ciar el déficit. L lam am o s a esto la
monetización del déficit presupuestario . 15 E n 1982, p o r ejem p lo , B olivia co m en zó a apoyarse
en fo rm a creciente en el im puesto inflación h asta que en 1984-1985 se en co n tró su m id a en una
h ip erinflación. Los g o b iern o s d e o tro s países m an tu v iero n algún acceso a! ah o rro in tern o a
trav és d e los m ercados d e capitales locales, p o sp o n ien d o d e este m o d o el im puesto inflación
p o r algún tiem po. P ero aún en estos o tro s p aíses, las can tid ad es q u e p o d ían to m arse en
p réstam o e n estos m ercad o s locales e ra n lim itad as y , ev en tu alm en te, la m a y o r p a rte d e los
g o b iern o s tu v iero n que increm en tar su uso de finan ciam ien to in flacio n ario .
L os d éficit p resu p u estario s fin anciados p o r m o n etizació n alim en tan la inflació n . U n o de
los resu ltad o s de la crisis de d eu d a fue, en con secu en cia, u na ex p lo sió n d e in flaciones en el
m undo. L as tendencias inflacionarias eran p ro n u n ciad as en m uchos países con p ro b lem as de
deu d a, p ero las inflaciones m ás notables se co n cen traro n en los p aíses fu ertem en te endeudados
de A m érica L atina y E u ro p a O riental. C om o verem o s e n el cap ítu lo 23, estas d o s reg io n es
p ad eciero n tantos b ro tes de h ip erin flació n que los años 80 term in aro n ten ien d o m ás ep isodios
de h ip e rin flació n que cu alq u ier o tra década e n la h isto ria m undial.

El Problema del Ajuste: un Resumen

El p roceso de ajuste d e la econom ía tu v o costos trem en d o s en los países d eu d o res. Para

ap reciar e l im pacto del p ro b lem a de la deuda, p o d em o s co m p arar el d e sem p eñ o de lo s países

14 Para un análisis de la respuesta del sector público a los shocks de los años 70 y comienzos de los 80 en
América Latina, ver Felipe Larraín y Marcelo Selowsky, editores, The Public Sector and the Latín American
Crisis, International Center for Economic Growth, ICS Press, San Francisco, 1991.
15 Ver la sección 9-4, “La oferta monetaria y la restricción presupuestaria fiscal” .
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 713

___ Países con dificultades recientes en el servicio de la deuda

=== Países sin dificultades recientes en el servicio de la deuda

F igura 22-6
Crecimiento del producto en los países en desarrollo: comparación entre los países con y
sin problemas de servicio de la deuda
(Fuente: International Monetary Fund, World Economic Outlook, mayo de ¡990.)

en desarrollo que experimentaron problemas de deuda con aquellos que no los tuvieron. La
figura 22-6 gráfica las tasas de crecimiento del producto de ambos grupos para el período
1977-1989. El resultado es sorprendente. Hasta fines de los años 70, el desempeño de los dos
grupos no fue demasiado distinto. Con el comienzo de la crisis de deuda, la situación cambió
dramáticamente después de 1980. Al cabo de un año, apareció una enorme brecha en las tasas
de crecimiento de los dos grupos, que perduró durante toda ia década. En tanto que ios
deudores con problemas experimentaban declinaciones del producto real y, más adelante, un
lento crecimiento, los países en desarrollo sin problemas de servicio de la deuda continuaban
su crecimiento sin mengua.
Un cuadro similar se encuentra cuando observamos ia inversión en diversos países. La
figura 22-7 compara las tasas promedio de inversión a PIB en 1982-1988 (medidas en el eje
vertical) con su contraparte en 1976-1981 (en el eje horizontal) para cada país en el gráfico.
Los puntos bajo la línea a 45 grados indican tasas de inversión más altas en 1976-1981 que
durante 1982-1988. Los cuadrados en ei graneo corresponden a ios 15 países con problemas
de fuerte endeudamiento; los círculos representan a los países deudores sin problemas
recientes de servicio de la deuda. El resultado es de nuevo muy revelador. Los países con
problemas de servicio de la deuda han tendido a mostrar una clara caída en las tasas de
inversión, no así los países sin problemas de servicio de deuda.
714 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

Promedio 1982-1988 (porcentaje)

■ Miembro del grupo de 15 países altamente endeudados

• Países deudores sin problemas recientes de servicio de la deuda

Figura 22-7
Ei coeficiente inversión/PIB en países seleccionados: 1976-1981 versus 1982-1988 (en
porcentaje)
(.Fuente: International Monetary Fund, World Financial Outlook, abril de 1989.)

22-4 P roblemas de los B ancos C omerciales A creedores

La crisis de deuda se mostró desastrosa, no sóio para ios países deudores, sino también para
las instituciones crediticias que habían prestado el dinero. En particular, los bancos
comerciales se encontraron enprofundas dificultades a comienzos de los años 80, después de
sus extensos préstamos de la década anterior. La súbita conciencia en 1982 de que gran parte
de ios préstamos de ios bancos comerciales podrían no pagarse jamás sacudió ios mercados
mundiales de capitales. Repentinamente, pareció que las instituciones financieras líderes en
el mundo podrían caer en bancarrota debido a sus créditos excesivos e imprudentes a los países
en desarrollo.
Para comprender ia fragilidad que afectaba ai sistema bancario en 1982, es importante
recordar cómo opera un banco comercial. La actividad regular del banco es obtener depósitos
del público y hacer préstamos a diferentes clientes con dichos fondos. Los accionistas del
banco también contribuyen con su propio dinero a este proceso, pero el dinero de los
accionistas, llamado el capital del banco, es sólo una fracción muy pequeña del dinero que el
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 715

C uadro 22-10

E s t r u c t u r a F in a n c ie r a S im p l if ic a d a
d e u n B a n c o T íp ic o
(a )

Activos Pasivos

Préstamos 100 Depósitos 90

/v^apiuu
^nminl 1A
1U

(B)
Activos Pasivos

Préstamos 90 Depósitos 90
Capital 0
/VA
vw

Activos Pasivos

Préstamos 85 Depósitos 90
Capital -5

banco presta con los fondos de los depositantes.16Una estructura financiera típica de un banco
«A
9WU1UW9UA AH 1
wu U w u au iu 4 ¿ * 1ivAa . 1
a Afl ^A
LA/9 a M/I AAitA 1W M
U/UUU9 a AA
l^Ub W1 UOUUV 1A/I n«An#A« tltA
JiUbUb a a MA
pi& »uu V1U1CUM<4 «I
UC a
UU9 UKilUta, a am

los depósitos y el capital de los accionistas. Por lo general, el capital de los accionistas
representa sólo del 5 al 10% de los préstamos totales, en tanto que el dinero de los depositantes
comprende entre el 90 y el 95% de los préstamos. En el cuadro 22-10a, decimos que los
__ <p a a : i i Ai a :*~t d>iA —:ii~— .. u - —- jCa*-. ____ 1a a : n ______
U C ^ S llU S 5 U U «P 7U U IU 1 U U C 5 , C1 W ü jm U C 5 I^ IU II1 U 1 U 1 1 G 5 y 1 U 5 JU C 5 U U U U 5 S U U « P IU U Í1 U U U U C 5 .

El valor neto del banco, o el capital de los accionistas, es igual al valor de sus préstamos
menos el valor de sus deudas a los depositantes. En nuestra ilustración, el capital de los
accionistas es $ 10 millones (= $ 1 0 0 millones en préstamos - $90 millones en depósitos), una
pequeña fracción del valor de los préstamos del banco. Como el banco utiliza principalmente
fondos prestados para otorgar créditos, incluso un pequeño cambio en el valor de los
n^««AmAn M,A/<A A
ptw otouiv» A..AA»
wauaoi u u vAa»mk
u iu¿iu
A A
&MA«MA A
iiuuiw bA
u u 1 ..
a
v a Iiu i. u&i
aa ^ IA
bA
a
a gU
u a Il u& iu
a a I A A AI
a
a acL iu mIsias.
*..
a aa a

Consideremos, en el cuadro 22-10b, lo que sucede cuándo sólo el 10% de los préstamos
resultan incobrables. El valor de mercado de los préstamos cae de $100 millones a $90
millones y el valor de mercado del capital accionario cae de $10 millones a cero. En otras

“ Utilizamos este balance simplificado sólo con fines ilustrativos. En realidad, ei balance de un banco es
muchísimo más complicado. Los activos de un banco incluyen no sólo los préstamos que ha hecho, sino también
sus inversiones en otros tipos de valores (pagarés de tesorería, por ejemplo), bienes raíces (el edificio central
del banco, por ejemplo) y acciones. Los pasivos del banco incluyen no sólo los fondos de sus depositantes, sino
también otros tipos de fondos adeudados, como los fondos generados por la venta de obligaciones de corto plazo
a interés fijo (certificados de depósito, por ejemplo) y bonos de largo plazo.
716 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

palabras, un caída de tan sólo el 10% en el valor de los préstamos vigentes arrasa
completamente con el patrimonio de los accionistas (pérdida de 100%).
Debemos señalar aquí un punto complicado respecto a esta contabilidad. Los
fiscalizadores de la banca suelen ser poco exigentes en su supervisión y, particularmente, en
su aceptación de cómo informan los bancos su valor neto. Con frecuencia, permiten que los
bancos pretendan que nada está mal, aún cuando el valor de mercado de los préstamos de un
banco pueda haber declinado en forma marcada. Los fiscalizadores permiten frecuentemente
que ios bancos consideren ei valor de sus préstamos como igual al valor nominal íntegro del
préstamo original, aunque las perspectivas de reembolso sean bastante bajas. Así, un banco
puede pretender en sus libros que un préstamo de $1 millón a Brasil vale $1 millón, a pesar
del hecho de que la mayoría de los analistas piense que Brasil sólo va a devolver un tercio del
préstamo. Así, aun cuando ios préstamos de un banco puedan haber declinado en su valor de
mercado, el banco puede seguir pretendiendo que sus préstamos conservan el valor total del
préstamo original.17
Ahora bien, aunque la situación real es como en la parte (b) del cuadro 22-10, el banco
puede continuar informando su condición como en la parte (a), como si nada malo hubiera
ocurrido con el patrimonio de sus accionistas. Aun cuando el valor de mercado del capital del
banco ha desaparecido, el valor en libros (como se establece en los informes oficiales del
banco) continuará mostrando un valor de $10 millones. En esencia, el banco está pretendiendo
que puede devolver ios fondos de sus depositantes con el valor de los préstamos y continuar
pagando dividendos a sus accionistas, aunque los préstamos no proveerán dinero suficiente
para hacer ambas cosas.
En el cuadro 22- 10c, la situación es todavía más dramática. Ahora los préstamos han caído
en 15%, a u n valor de $85 millones. El valor neto del banco es ahora negativo ($85 millones
en préstamos - $90 millones en depósitos). En este caso, el banco no tiene dinero suficiente
para devolver sus fondos a ios depositantes y podría tener que cerrar. Si efectivamente cierra,
en la mayoría de los países el gobierno usará fondos oficiales para pagar a los depositantes,
de acuerdo a su programa de seguro a los depósitos.
Teniendo presente este contexto, es fácil entender por qué el mundo acreedor se encontró
frente ai colapso potencial de su sistema financiero cuando explotó ia crisis de deuda a
comienzos de los años 80. Muchos de los principales bancos comerciales internacionales se
vieron amenazados por la insolvencia. Las instituciones financieras más afectadas por la crisis
fueron los nueve grandes bancos de Estados Unidos. Sus préstamos a los países en desarrollo
representaban casi el 290% del valor en libros de su capital a fines de 1982, de lo cual tan sólo
los préstamos a América Latina totalizaban alrededor de 180% sobre la misma base. Esta
exposición a América Latina era sustanciaimente mayor que ia de ios bancos norteamericanos
de menor tamaño, como lo muestra el cuadro 22-11.
Ante tan precaria situación de los bancos en 1982, el Tesoro de Estados Unidos centró sus
esfuerzos en dar apoyo a los bancos. Se ejerció presión sobre los países deudores para que
continuaran sirviendo su deuda a fin de evitar ia quiebra de alguno de ios bancos principales.
Bajo la presión oficial de los gobiernos de Estados Unidos y de los otros principales países
industrializados, de hechos los países deudores continuaron sirviendo sus deudas (o, al menos,
pagaron los intereses), aunque al enorme costo que examinamos en la sección anterior. Hacia1

11 El valor de mercado del préstamo está determinado por el precio que un tercero estarla dispuesto a .pagar
al banco para adquirir la propiedad del préstamo. Este precio, por supuesto, puede ser mucho más bajo que el
valor nominal del préstamo.
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 717

C uadro 22*11

E x p o s ic ió n d e los B ancos N o r t e a m e r ic a n o s e n los P a ís e s D eudores com o

P o r c e n t a je d e l C a p it a l d e l Ba n co , V a r io s P e r ío d o s , 1982-1988

Región Al fin de 1982 Al fin de 1986 Al fin de 1988

Todos los bancos norteamericanos

4 oz e a j a
Todos los países en loo.? 63.4
desarrollo
América Latina 118.8 68.0 47.3

Nueve bancos principales

Todos los países en 287.7 153.9 108.0
desarrollo
América Latina 176.5 110.2 83.6

Todos los otros bancos

Todos los países en 116.0 55.0 32.2
desarrollo
n
América Latina / 5 .0 39.7 2 1 .8

Suplemefito
Capital total de los
bancos (US$
miles de millones)
'h'a /Iad Iaa W amaaa
au u u o i u a u o u w u a
*/V.U
TA £ . 4 1£ .
1 1 0 .1
4
135.6
norteamericanos
Nueve bancos prin- 29.0 46.7 55.8
cipales
A 4 £. ZA A
I aa a « . aa
iuuus t u s u u u a * u .u oy.H 79.8
bancos

Fuente: Federal Financial Instltutlons Examination Council, “Country Exposure Lending Survey ", 25 de
abril de 1983, 24 de abril de 1987y 12 de abril de 1989.

fines de los años 80, la situación de les bancos con respecto a la deuda del mundo en desarrollo
había mejorado mucho, aunque varios de los bancos claves estadounidenses continuaban
afectados por deudas internas incobrables. En lo que se refiere a las deudas del tercer mundo,
los nueve mayores bancos de Estados Unidos habían reducido su exposición a todos los países
en desarrollo de 288% del valor en libros en 1982 a sólo 108% del valor en libros en 1988.
Para los restantes bancos estadounidenses, los préstamos totales a países en desarrollo
representaban menos de un tercio de su valor neto.
El mejoramiento de la situación de los bancos tenía una explicación clara. Después de
1982, los bancos estadounidenses se embarcaron en un exitoso plan de aumento de su capital
accionario, al mismo tiempo que restringían en forma drástica sus préstamos a los países en
desarrollo. En cada uno de esos años, los bancos han recibido pagos de intereses del mundo
en desarrollo que son sustancialmente mayores qué los préstamos otorgados. Algunos bancos
718 Parte V Temas Especiales en Macroeeonomía

redujeron aún más su exposición vendiendo deuda externa con descuento a otros bancos, a
inversionistas extranjeros o a especuladores.'*
La venta de deuda de los países en desarrollo por bancos deseosos de librarse de estos
riesgosos activos condujo pronto al desarrollo de un ágil mercado secundario de deuda. Los
bancos descubrieron que había agentes dispuestos a comprar los títulos de los bancos sobre
México, Brasil y otros países deudores, siempre que el precio fuera suficientemente bajo. Por
ejemplo, una deuda del gobierno mexicano de valor nominal US$100 podía venderse por
alrededor de US$50, lo que reflejaba la percepción del mercado de que México sólo devolvería
en el largo plazo alrededor de la mitad de su deuda.
Entre 1987 y 1989, el volumen de transacciones en el mercado secundario creció de
manera considerable y los precios de la deuda de los países en desarrollo cayeron en forma
aguda. La caída en el precio reflejaba dos tendencias. Primero, muchos países sencillamente
cesaron el servicio de su deuda, parcial o totalmente, incluyendo a Argentina, Bolivia, Brasil,
Costa Rica, Cuba, Ecuador, Honduras, Nicaragua y Perú. Segundo, los bancos comerciales
se tom aron mejor dispuestos a aceptar pérdidas en sus balances una vez que sus propios riesgos
de insolvencia habían pasado. El cuadro 22-12 muestra la persistente tendencia descendente
en los precios del mercado secundario para la deuda de la mayoría de los países latinoameri­
canos a través del período 1986-1989, con la mayor caída en 1987. Algo muy similar ocurrió
con la deuda de otros países del tercer mundo. Sin embargo, en 1990, los precios mostraron
una importante recuperación en los casos de Chile, México y Venezuela, que se habían
beneficiado de una combinación de recuperación económica y una reducción del peso de la
deuda a través de la renegociación de préstamos y los intercambios de deuda por otros tipos
de activos financieros.
Aunque los bancos evitaron la insolvencia en los años 80, no lograron escapar ilesos de
la década. El valor de sus acciones se había visto fuertemente afectado por el crédito excesivo
de los años 70. En efecto, los precios bursátiles de los bancos norteamericanos terminaron
reflejando una pérdida anticipada sustancial en sus préstamos a países en desarrollo, pérdida
que fue del mismo orden de magnitud que los descuentos del mercado secundario sobre estos
activos.'9

22-5 H a c ia u n a S o l u c ió n de la C r is is d e D euda

Históricamente, los países que han enfrentado una crisis de deuda han superado sus problemas
por medio de una combinación de acciones. Por un lado, han reducido el gasto doméstico lo
suficiente como para servir parte de la deuda, mientras que, por otra parte, han renegociado
los términos de los contratos de deuda con sus acreedores a fin de reducir el peso de la deuda

i® Varjne países —iRcluycndo 3 Afg£RiÍR3, Brssi!, Chile y México— impJsíTícntsroíi

reducirsudeudaexternausandolosdescuentosdel mercado secundario. Estosfueronlos llamados “ intercambios
de deuda” (debt swaps), un intercambio de deudaexterna con descuento por deuda intema o capital accionario.
Los programas de Chile fueron los mayores de todos. Para unaevaluaciónde las implicancias macroeconómicas
de los “swaps” enbase al caso chileno, ver Felipe Larrafny Andrés Velasco, “CanSwapsSolve the Debt Crisis?
t «
■ f5___ , (•«„j : . . _» P.'„ \te r»_t_
___
__* 11_•_
___
___
nuiu uiucunean cApci icnwc f ¡ r$rn,cnsri o n tu ic j iri t w e r ñ u u u n u i r i n u n c e , in uy, rrmuciuii umvcrsiiy,
noviembre de 1990.
'* Ver leffrey Sachs y Harry Huizinga, “The U.S. Commercial Banks and the Developing Countty Debt
Crisis”, B r o o k ln g s P a p e r s o n E c o n o m íc A c t i v i ty , No. 2, 1987, para unanálisis de los precios bursátiles de los
bancos y el mercado secundario para la deuda de los países en desarrollo.
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 719

C uadro 22-12

Precios de la Deuda L atinoamericana en el M ercado Secundario, 1986-1989

(COMO % DEL VALOR PAR)

1986 1987 1988 1989

Ene. Ju n . Dic. Ene. Ju n . Dic. Ene. Ju n . Dic. Ene. Ju n . Dic.

Argentina 62 65 66 64 52 35 32 25 21 20 13 13
Bolivia — 6 7 8 9 11 11 11 10 10 11 11
Brasil 75 74 74 72 62 46 46 51 41 37 31 21
Colombia 82 81 86 86 85 65 65 65 57 56 s) 64
Costa Rica 48 35 35 36 15 15 11 12 13 14 17 '---
Chile 67 67 68 70 61 61 60 56 60 61 59 65
Ecuador 68 64 65 65 50 37 35 27 13 13 12 15
México 69 59 56 57 57 5i 50 51 43 40 40 35
Nicaragua — 4 4 4 5 4 4 2 2 2 1 I
Perú 25 20 18 18 14 7 7 6 5 5 3 6
Uruguay — 63 66 68 74 60 59 60 60 60 56 50
Venezuela 80 76 74 75 71 58 55 55 41 38 37 35
1 tu iu w u iu ' £W.7
.
A t\ A
o*t.¿ ro c as e ie «
— OJ . / H O .J 45.4 37.7 35.2 3 i.9 27.5

* Promedio ponderado para toda América Latina según deuda bancaria.

F u en te: E co n o m ic C om m ission f o r L a tín A m erica a n d th e C a rib b ea n (CEPAL), Preliminary OverView
of the Economy of Latín America and the Caribbean. 1989. S a n tia g o . C h ile, d ic ie m b re d e 19 89,

a un nivel razonable. Esta combinación, austeridad interna junto con una reducción negociada
del peso de la deuda, parece ser la fórmula que pondrá término también a la actual crisis de
deuda.
No obstante, ha tomado un largo tiempo llegar a esta solución de compromiso para la crisis
de deuda de los 80. A fines de 1990, cuando la crisis había entrado a su noveno año, la mayoría
de los países deudores con problemas estaban todavía atrapados en la crisis y era muy escasa
la reducción negociada de la deuda que había tenido lugar. Algunos países habían cesado
unilateralmente el pago de la deuda, pero no habían logrado todavía renegociar sus contratos
de deuda con los bancos comerciales.

D ificu ltades p a ra A lca n za r u n a Solución

No es difícil comprender por qué la solución acordada no se alcanzó con rapidez. A los
gobiernos acreedores les preocupaba en extremo la solidez de los bancos comerciales.
Presionaron entonces a los países deudores a hacer fuertes pagos de servicio de la deuda cada
año, aun si esto se transformaba en crisis económicas internas muy severas en los países
deudores. Esta simple estrategia resultó efectivamente en grandes superávit comerciales en los
países deudores —lo suficiente para pagar grandes sumas a los bancos comerciales— pero a
un costo inmenso. Las economías de muchos países deudores colapsaron bajo el brusco
tránsito del endeudamiento al repago, el crecimiento económico se detuvo y muchos países
720 Parte V l emas Especíales en Macroeconomfa

fueron lanzados a una hiperinflación dada la pesada carga de la deuda sobre el presupuesto
fiscal.
A fines de 1985, los gobiernos acreedores introdujeron una política menos severa,
conocida como el Plan Baker.” Bajo el nuevo plan, los gobiernos acreedores continuaban
oponiéndose a toda reducción negociada de la carga de la deuda, todavía temerosos por la
solidez financiera de los bancos, pero daban su apoyo a un alivio de corto plazo del peso de
¡a deuda permitiendo ai país deudor y a los bancos renegociar y alargar el programa de pagos.
Los países deudores también recibirían más apoyo financiero del Fondo Monetario Interna­
cional (FMI) y del Banco Mundial. En retribución por este mayor financiamiento, los
gobiernos deudores se comprometían a aplicar reformas de largo plazo bajo el ojo vigilante
del FMI y del Banco Mundial.
Los gobiernos acreedores también relajaron los términos de pago de las deudas contraídas
directamente con ellos y no con bancos. En tanto que los bancos comerciales y los países
deudores renegociaban sus contratos en el contexto del “Club de Londres” , las deudas de
gobierno a gobierno se renegociaron en el contexto del “ Club de París” .11 Tanto los bancos
como los gobiernos acreedores en el Club de París hicieron la renegociación de la deuda en
forma contingente para que ei país deudor alcanzara un acuerdo con el FMI sobre su programa
de reformas.
A pesar de los esfuerzos del Plan Baker, la crisis de deuda continuó sin resolverse en gran
parte del mundo en desarrollo. Simplemente posponer algunos pagos de la deuda no era
suficiente; se necesitaba una reai reducción de ia deuda, como habla resultado ser el caso en
anteriores crisis de deuda históricas. La siguiente fase de la crisis de deuda dio, en
consecuencia, el paso hacia ia reducción efectiva de la deuda.

El Plan Brady

A medida que iba quedando en claro que el Pian Baker no ofrecía una solución al problema
de la deuda, diversos analistas empezaron a sugerir nuevas alternativas. Aunque las nuevas
proposiciones fueron muy numerosas,22la mayoría de ellas compartía tres principios básicos.
Primero, los países deudores necesitaban una reducción permanente de la carga de la deuda.
Segundo, la magnitud de reducción de la deuda debía decidirse sobre una base caso por caso
que reconociera, por ejemplo, que Bolivia puede pagar una menor proporción de su deuda que
Argentina, la que a su vez puede pagar menos que Brasil y México. Tercero, el alivio de la
deuda debe concederse sólo a aquellas economías que están dispuestas a aplicar programas con
reformas significativas en sus políticas y bajo supervisión internacional. Un cuarto principio *

* El Plan Baker toma su nombre del entonces secretario del Tesoro de Estados Unidos, lames Baker Ul,
que fue el iniciador de esta política.
21 E l "Club de París” se refiere a las reuniones sostenidas bajo el auspicio del ministro de Hacienda francés,
en las que los gobiernos acreedores aceptaron posponer o facilitar de alguna otra forma los términos de pago de
los préstamos que les adeudaban directamente los países en desarrollo. El “Club de Londres” se refiere a
negociaciones entre los bancos y el país deudor y refleja el hecho de que las primeras negociaciones tuvieron
lugar con frecuencia en Londres. Más recientemente, el nombre se ha hecho equivoco, dado que un creciente
número de negociaciones ha tenido lugar en Nueva York.
12 La edición de julio/agosto de 1988 de International Economy contaba 24 proposiciones principales para
resolver la crisis de deuda. Para un análisis de las propuestas más importantes, ver Jeffrey Sachs, "New
Approaches to the Latin American Debt Crisis” , Essays in International Finance, N “ 174, Princeton University,
julio de 1989.
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de ios Países en Desarrollo

resultó algo más controvertido, pero Analmente fue aceptado. Sostenía que los bancos
comerciales debían recibir protección contra pérdidas futuras a cambio de aceptar una
reducción negociada de ia deuda. Esta protección debía tomar la forma de garantías, dadas por
los acreedores oficiales y por el propio país deudor, sobre la nueva deuda que quedara después
de la reducción de la antigua deuda .
La controversia sobre los nuevos enfoques para resolver la crisis de deuda se estaba
volviendo cada vez más acalorada cuando el gobierno recién inaugurado de George Bush
sorprendió a la mayoría de los analistas con el anuncio del Plan Brady .MEsta nueva propuesta
marcaba un cambio fundamental respecto del Plan Baker en cuanto reconocía que una
reducción de la deuda con los bancos comerciales era parte importante de la solución del
problema. Al mismo tiempo, radicaba en el Fondo Monetario Internacional y el Banco
Mundial el papel clave de apoyar la reducción de deuda mediante sus políticas crediticias.
El Pian Brady fue un reconocimiento explícito de que, para la mayoría de los países
deudores, el pago íntegro de su deuda externa estaba fuera de su alcance, incluso con
préstamos adicionales de corto a mediano plazo. El Pian Brady era breve en aspectos
específicos, dejando los detalles para ser discutidos entre cada país y sus acreedores
exteriores. Sin embargo, describía el mecanismo general para iograr la reducción de deuda:
los países debían negociar con sus bancos acreedores para reducir sus obligaciones, sea
mediante una reducción de la tasa de interés o una rebaja en el capital.24
Bajo el nuevo esquema, el país deudor presentaría a los bancos un “menú” de opciones
de reducción de deuda, uc entre las cuales ios bancos escogerían voluntariamente. Al mismo
tiempo, algunos bancos podrían escoger otorgar nuevos créditos al país deudor en lugar de
aceptar una reducción de ¡a deuda. ¿Por qué podrían ios bancos aceptar una negociación de
reducción de la deuda de un país particular? El principal argumento era que los bancos debían
reconocer que la deuda del país era tan grande que nunca podría pagarse en su totalidad. Por
tratar de cobrar la deuda en su totalidad, los bancos podrían desestabilizar al país deudor
en grado tal que terminarían con menores pagos que si aceptaban una reducción ordenada
de la deuda mediante negociaciones.
Este argumento, conocido como la “sobrecarga de deuda” (debt overhang), fue la
motivación para la reducción de deuda.u La sobrecarga de deuda en mora reducía efectiva­
mente la capacidad de largo plazo del deudor uc pagar ia deuda. Ai reducir ia deuda en mora
a través de negociaciones, tanto los acreedores como el deudor quedarían en la práctica en
mejores condiciones.
En 1991, ya varios países habían alcanzado acuerdos con los bancos comerciales bajo el
marco del Plan Brady. Después de prolongadas negociaciones, los bancos acreedores de
México aceptaron reducir la deuda de este país en alrededor de 35%. Costa Rica logró una
reducción de deuda mucho más profunda, de cerca de 65%. Venezuela también negoció un
paquete que incluía reducción de deuda. Acuerdos de menor consecuencia se alcanzaron *25

11 Este plan toma su nombre del secretario del Tesoro de Estados Unidos, Nicholas Brady, quien lo anunció
en marzo de 1989.
* Para un análisis detallado del Plan Brady, ver Jeffrey Sachs, “Making the Brady Plan Work” , Foreign
Affairs, Council on Foreign Relations, verano de 1989,
25 Este argumento fue desarrollado por primera vez por Jeffrey Sachs, “The Debt Overhang o f Developing
Countries” , en R. Findlay, G. Calvo, P. Kouri y J. Braga de Macedo, editores, Debt,_Stabilization and
Development: Essays in the Honor o f Carlos Díaz Alejandro, Basil Blackwell, Oxford, 1989. Una elaboración
del mismo se encuentra en Paul Krugman, “Market-Based Debt-Reduction Schemes”, en Jacob Frenkel, editor,
Analytical tssues in Debt, International Monetary Fund, Washington, D .C ., 1988.
722 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa

también con algunos otros países. Muchos otros países, incluidos Ecuador y Polonia, estaban
negociando paquetes de reducción de deuda con sus bancos acreedores a fines de 1990.
Un problema que sigue estorbando la aplicación del Plan Brady es el llamado problema
del “pasajero gratis” (free-rider). Aun cuando los bancos como grupo pueden estar de acuerdo
en reducir la deuda de un país, cada banco individual está interesado en minimizar sus propias
pérdidas. Así, cada banco espera que los otros bancos condonen suficiente deuda de modo que
él no tenga que hacerlo con la propia. En otras palabras, cada banco trata de “viajar gratis”
con las concesiones otorgadas por los otros bancos. En una quiebra judicial, hay un síndico
de quiebra que asegura que cada acreedor participa por igual en la reducción de deuda. Pero
en la crisis global de deuda, no hay un síndico de quiebra, de modo que cada banco puede
continuar tratando de minimizar su propia contribución a la reducción global de la deuda.
Mientras no se supere más efectivamente el problema del “pasajero gratis” , el monto de alivio
de la deuda que se alcance bajo el Plan Brady puede ser demasiado poco y acaso demasiado
tarde para resolver la crisis de deuda en muchos países.
Además del Plan Brady, que se dirige al problema de la deuda con los bancos comerciales,
los gobiernos acreedores también han tomado nuevas iniciativas para reducir la carga de la
deuda de gobierno a gobierno. En 1987, acordaron una política de reducción de esta deuda
páralos países más pobres del Africa Sub-Sahara y, en 1991, intensificaron este esfuerzo para
los países más pobres. En 1991, el alivio de las deudas oficiales fue puesto también en la
agenda para algunos otros países. Egipto y Polonia fueron los primeros beneficiarios de esta
política expaiidida en 1991, cuando el Club de París de los acreedores oficiales redujo a la
mitad las deudas de gobierno a gobierno de estos dos países. Al mismo tiempo, el gobierno
norteamericano anunció una nueva política llamada la Iniciativa de las Américas, en que
Estados Unidos ofrecía reducir algunas deudas de gobierno a gobierno de países que
emprendieran reformas económicas fundamentales. Como la crisis de deuda continúa para
decenas de países, es probable que estas iniciativas se extiendan aún más en los próximos años.
Sin embargo, no es suficiente reducir el peso de la deuda para que los países deudores
reanuden su crecimiento. Al mismo tiempo es necesario implementar importantes medidas de
política para asi reestructurar la economía. Estas medidas entran en dos grandes categorías,
la reforma del sector público y la liberalizaciónde los mercados. La reforma del sector público
se orienta a reducir el tamaño y la participación del gobierno en la economía y a menudo
incluye un dinámico programa de privatización de empresas públicas.26 En muchos países,
también es necesaria una reforma del sistema tributario para mejorar su eficiencia y equidad.
La liberalización corresponde principalmente a la apertura de la economía al comercio con el
resto del mundo, con medidas para liberalizar la cuenta corriente y la cuenta de capitales de
la balanza de pagos.
Con frecuencia, sin embargo, ei proceso de reforma económica es costoso y sus resultados
toman tiempo en mostrarse. Á comienzos de los años 90 en América Latina, Chile y México
estaban en la primera línea en cuanto a reforma económica, con la mayor parte de los cambios
estructurales ya consolidados o en vías de consolidación. Otros países, como Argentina y
Brasil, estaban apenas empezando a implementar ias reformas necesarias.27

“ Ver el capítulo final en F. Larraín y M. Selowsky, The Public Sector and the Latín American Crisis, ICS
Press, San Francisco, 1991.
27 Para una evaluación del progreso de la reforma en América Latina a comienzos de los afios 90, ver John
Williamson, Latín American Adjustment: How Much Has Happened?, Institute for International Economics,
Washington, D .C ., 1990.
 capítulo 22 La crisis de ueuda de ios Países en Desarroiio 723

2 2 -6 R esumen

Los países en desarroiio experimentaron una profunda crisis económica en ios años 80, sin
precedentes desde los años 30, como resultado de la cual muchos de estos países terminaron
más pobres a fines de los 80 de lo que eran al comenzar esa década. Casi todas las naciones
que experimentaron severas dificultades económicas estaban bajo el peso de una deuda externa
muy grande con una onerosa programación dei servicio de ia deuda. La crisis impactó con
especial dureza a las economías de Africa y América Latina, dejando casi sin tocar a los países
de ingreso mediano del Este Asiático. En ¡os países más pobres —especialmente en Africa,
pero también en América Latina— el colapso del desarrollo económico en los 80 causó un
agudo retroceso en las tendencias en mortalidad infantil, desnutrición infantil y otros
indicadores sociales.
La crisis de deuda fue resultado de algunos factores externos comunes y también de
políticas económicas domésticas aplicadas en los países deudores individuales. El shock del
petróleo contribuyó a un gran incremento en la disponibilidad de préstamos a bajo interés para
países en desarrollo. La mayor parte del endeudamiento, tanto en América Latina como en
Africa correspondía a deudas de ios gobiernos más que a las deudas dei sector privado. Africa
tomó préstamos principalmente de fuentes oficiales (otros gobiernos e instituciones interna­
cionales) y América Latina de bancos comerciales. Las condiciones económicas tuvieron un
marcado cambio entre la segunda mitad de los años 70 y comienzos de los 80, cuando las tasas
de interés mundiales subieron en forma abrupta y los términos de intercambio se deterioraron
para el mundo deudor. Los deudores eran altamente vulnerables a un incremento de las tasas
de interés dado que una gran proporción de los préstamos se había pactado a tasa variable.
Como resultado de estos shocks, los créditos externos y los flujos de inversión extranjera
declinaron abruptamente.
Las políticas internas también tuvieron importante responsabilidad en la generación de la
crisis. Los países siguieron políticas fiscales excesivamente expansivas mientras pudieron
contar con financiamiento externo. Políticas erróneas respecto al comercio y el tipo de cambio
fueron también factores decisivos. Los países latinoamericanos tenían regímenes comerciales
cerrados y permitían una alta sobrevaluación del tipo de cambio. Por el contrario, los países
del Este Asiático que escaparon a la crisis poseían un comercio internacional más iibre y tipos
de cambio más realistas que hacían rentable la exportación. En América Latina, la combina­
ción de grandes déficit fiscales y tipos de cambio sobre valuados resultó también en una fuga
de capitales de gran escala.
El colapso del financiamiento externo y el deterioro de los términos de intercambio a
comienzos de los años 80 llevó a una aguda caída de la demanda agregada. La balanza
comercial se ajustó rápidamente, pasando de grandes déficit a masivos superávits, principal­
mente a través de una compresión de las importaciones. El ajuste tuvo alto costo e involucró
importantes incrementos del desempleo. La combinación de depresión económica y
devaluación real de las monedas de los países deudores incrementó el peso de la deuda, como
quiera que se le mida, hasta niveles muy altos. Los coeficientes deuda/'PIB se remontaron en
muchos casos a más de 100%. Otra manera de interpretar este proceso de ajuste es desde la
perspectiva ahorro-inversión. Cuando cesaron los préstamos externos, las tasas de interés en
los países deudores tuvieron que subir significativamente, constriñendo de este modo la
inversión interna.
La crisis de deuda externa es generalmente la imagen refleja de una crisis fiscal, como en
este caso en que la mayor parte del endeudamiento externo fue suscrito por los gobiernos.
Préstamos externos habían financiado grandes déficit presupuestarios hasta comienzos de los
años 80. Al terminarse el financiamiento externo, los gobiernos no pudieron reducir los déficit
724 Parte V Temas Especiales en Macroeconomía

con tanta rapidez y tuvieron que depender de fuentes internas de financiamiento como el
endeudamiento interno o la emisión de moneda. Este proceso tendió a alimentar inflaciones
muy altas.
Los bancos comerciales acreedores —especialmente los grandes bancos de Estados
Unidos— también sufrieron el duro impacto de la crisis de deuda, ya que los préstamos a países
en desarrollo representaban una alta proporción de su base de capital. Como el capital de un
banco es una fracción pequeña de los préstamos totales, una leve reducción en el valor de los
préstamos puede causar una declinación considerable en el capital accionario. A fines de los
años 80, la exposición de ios bancos a la deuda de los países en desarrollo habla disminuido
significativamente. Esto fue consecuencia de un exitoso plan de los bancos para incrementar
su base de capital y reducir su stock de deuda de países en desarrollo, por ejemplo, por medio
de la venta de deuda en el mercado secundario. Algunos pafses deudores alentaron los
intercambios de deuda (swaps) a través del mercado secundario tanto para reducir su deuda
externa como para promover la inversión extranjera.
Históricamente, los pafses que han enfrentado una crisis de deuda han salido de ella por
medio de una combinación de austeridad interna y reducción negociada del peso de la deuda.
En la crisis actuai, ha tomado un tiempo prolongado iiegar a una solución de compromiso.
Inicialmente, los gobiernos acreedores aplicaron presión a los países deudores para mantener
sus pagos al día. A fines de 1985, el Plan Baker apoyó el alivio de corto plazo de los deudores
mediante renegociaciones voluntarias con sus acreedores y préstamos de instituciones
multilaterales a ios deudores. Sin embargo, todavía existia oposición a negociar una reducción
permanente del peso de la deuda.
A comienzos de i989, ei Fian Brady marcó un considerable cambio en ei escenario de la
deuda, en cuanto reconoció que una reducción negociada de la deuda con los bancos
comerciales era parte importante de la solución del problema. Los bancos estarían de acuerdo
con esto si reconocían que intentar cobrar la deuda en su totalidad podría desestabilizar en
grado tal ai país deudor que terminarían con menor pago que si aceptaban una reducción
ordenada de la deuda (el argumento llamado de la Ksobrecarga de deuda”) . Bajo el Plan Brady,
la reducción de la deuda se concedería sólo a los países que aceptaran introducir reformas
económicas fundamentales para reducir el tamaño del estado y abrir sus economías. A fines
de 1990, México, Cosía Rica y Venezuela ya habían alcanzado acuerdos con ios bancos
comerciales bajo el esquema del Plan Brady.

Conceptosclaves ssm —
crisis de deuda *Deso
■ de la deuda
...........................
coeficiente deuda-PIB coeficiente de servicio de deuda
tasas de interés variable LIBOR
políticas populistas tipo de cambio sobrevaluado ;
fuga de capitales transferencia neta de recursos
exposición de un banco mercado secundario para la deuda del
intercambio de deuda (swaps) mundo en desarrollo
Club de Londres Club de París
Plan Brady Plan Baker
reducción de deuda sobrecarga de deuda (debt overhang)
 Capítulo 22 La Crisis de Deuda de los Países en Desarrollo 725

Problemas y Preguntas mmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmammmmmmm

1. Muchos analistas piensan que ios préstamos bancarios a países en desarrollo en ios años
70 no fueron evaluados con suficiente cuidado. ¿Cuáles son las variables macroeconómicas
apropiadas que deben observarse antes de prestar dinero a un gobierno extranjero?
2. Defina tres indicadores diferentes del peso de la deuda. ¿Cuál de ellos es el mejor
indicador del problema de liquidez de un país? ¿Y cuál indica mejor ios problemas de solvencia
de un país? ¿Por qué?
3. Comente ¡a siguiente declaración: “Como resultado de ¡a crisis de deuda a comienzos de
los años 80, los gobiernos en toda América Latina están rechazando las políticas orientadas
hacia adentro y la extensión de la propiedad estatal, en favor de un enfoque basado en el
mercado que enfatiza la apertura y la propiedad privada” .
4. ¿En qué medida el manejo cambiado y las políticas comerciales pueden explicar ei
diferente desempeño de América Latina y del Este Asiático durante la crisis de deuda? ¿Hay
también otros factores importantes que expliquen esta diferencia?
5. Se ha dicho que la crisis de deuda frenará el desarrollo económico en los países en
desarrollo por mucho tiempo después de que se haya superado ia crisis. Analice ai menos dos
razones diferentes que justifiquen esta afirmación.
6. Un país tiene un coeficiente deuda a PIB de 100 %. Súbitamente, el precio de su principal
exportación, el café, eleva su precio en 50% en los mercados mundiales. Los analistas creen
que esta alza de precio durará por ¡o menos cinco años. Suponga que ios analistas están en io
cierto. Utilice un gráfico como el de la figura 22-4 para analizar los cambios que este
incremento de precio implica para ios precios relativos del país y para su carga de deuda
externa.
7. El Banco XYZ tiene $1 mil millones en depósitos y una base de capital de $100 millones.
El banco ha prestado $250 millones (en proporciones iguales) a tres países latinoamericanos
cuya deuda se transa a un promedio de 50% del valor par en el mercado secundario. ¿Cuál
es la situación financiera de este banco? ¿Puede el banco continuar sus operaciones?
8. Discuta las principales razones que llevaron a la comunidad financiera internacional a
reevaluar la estrategia de deuda en 1989. ¿Cuáles son los principales puntos de la nueva
estrategia que se anunció en ese momento? ¿Cómo se aparta de la estrategia anterior?
9. ¿Deberían tratarse todos los países en desarrollo en forma similar en el contexto de una
propuesta de alivio de la deuda? De ser necesario diferenciar entre ellos, ¿cuáles deberían ser
los criterios para hacerlo?
10. ¿Bajo qué circunstancias tiene sentido para un banco comercial hacer nuevos préstamos
a un país en desarrollo que tiene problemas significativos con el servicio de su deuda? ¿Bajo
qué circunstancias tendría sentido para el banco acceder a una reducción de deuda?
 C apítulo 23

r _vA/mm nu T ^ a fo n o r
J L y v iv u v i
u n o
u u u

Alta Inflación

E n el capitulo 11 describimos cómo una inflación persistente puede originarse en políticas

monetarias y fiscales expansivas. Mostramos cómo los gobiernos están en posición de usar
el impuesto inflación para financiar los déficit del sector público cuando, por una u otra
razón, el gasto público está persistentemente por encima de los ingresos fiscales. En el
capitulo 15, discutimos múltiples aspectos relevantes para terminar con la inflación y
examinamos los “trade-offs” de corto plazo entre desempleo e inflación.
En este capítulo, regresamos a estos dos temas, pero en un contexto especial. Aquí nos
centraremos en países que han llegado a tasas extraordinariamente altas de inflación,
limitando nuestra atención a los casos de muy alta inflación, que definimos cómo una tasa
de inflación anual de 100% o más, y casos de hiperinflación, que, según la clásica
definición del economista de Columbia University Phillip Cagan, corresponde a una
inflación de más de 50% al m es.*1(Aunque 50% al mes no parezca espectacular, nótese que
50% al mes compuesto para sólo 12 meses lleva a una tasa de inflación anual de casi
13,000%.)
Los casos de inflación muy alta y de hiperinflación pueden parecer rarezas teóricas
—quizás como la exhibición de ‘‘fenómenos” , en un circo económico—. En realidad, hasta
1990 sólo se hablan dado 15 casos de hiperinflación en toda la historia mundial conocida.
Desafortunadamente, en los años recientes estos flagelos económicos se han suscitado con
frecuencia. Aunque no hubo hiperinflaciones en el mundo en los 34 años entre 1949y 1983,
hubo siete hiperinflaciones en la segunda mitad de los años 80. Y durante los 80, muchos
otros países han experimentado altas inflaciones en que la tasa excedió 100% a lo largo de
un período de 12 meses.2
Hay pocos fenómenos más destructivos socialmente que una hiperinflación. Por
ejemplo, los penosos recuerdos de la hiperinflación de 1923 en Alemania, todavía
sobreviven y muchos consideran que son justamente esos recuerdos una de las razones para
que el banco central alemán, el Bundesbank, se mantenga tan celosamente en guardia contra
los excesos inflacionarios. Una razón importante para que los economistas estudien las

' Cagan definió las hiperinflaciones “comenzando en et mes en que el aumento de los precios excede
50%y terminando enel mes antes de que el aumento mensual de precios caiga bajo esta cifra y permanezca
bajo ella durante por lo menos un año”. Ver P. Cagan, “The Monetary Dynamics of Hyperinflation", en
Milton Friedman, editor, S tu d ie s in th e Q u a n tity T h e o r y o f M o n e y , University of Chicago Press, Chicago,
1956.
1 Hay unos 50casos originados en 15países. Asf, muchasde estas economías hanexperimentadovarios
726 aftos de inflación muy alta, como lo muestra el cuadro 23-2.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 727

hiperinflaciones es aprender cómo prevenir su erupción y sus tan dañinos efectos. Hay
también otras razones. Dado que son casos tan extremos, las hiperinflaciones nos ayudan a
percibir ciertos fenómenos económicos con más claridad que cuando los miramos en casos más
“normales” . Entonces, en la primera mitad de este capítulo, examinamos las circunstancias
que conducen a inflaciones muy altas e hiperinflaciones. En la segunda parte, consideramos
los posibles enfoques de política para acabar con ellas.

23-1 U n a P er spe c tiv a H is tó r ic a de I nflacio nes

muy A lt a s e H ipe r in fla c io n e s

Es un hecho ciertamente interesante que todas las hiperinflaciones de la historia mundial hayan
ocurrido en este siglo. La historia ha registrado episodios anteriores de altas inflaciones, pero
ninguno de ellos llegó a alcanzar ni de cerca las extraordinarias tasas que se han presentado
durante el siglo veinte.

Casos Antiguos de AUa Inflación

El caso más conocido de alta inflación en el mundo antiguo ocurrió en el imperio romano en
el siglo tercero de nuestra era. En esa época, los métodos más tradicionales de recaudación
tributaria —y en ocasiones de confiscación de la riqueza— habían perdido importancia como
medios de financiamiento del gasto oficial. En su lugar, los emperadores romanos optaron por
el camino de “envilecer” la moneda, esto es, reducir el contenido metálico de las monedas que
circulaban con un valor nominal. Así el denario de plata, que tenía más de 90% de contenido
de plata en el siglo primero, fue reducido a 28% de contenido de plata bajo el emperador
Gordiano en el año 238 y a sólo 0.02% bajo Claudio Victorino en el año 268. Esto llevó al
famoso edicto de Diocleciano (año 301), que es el primer esquema detallado de controles de
precios y salarios que se conoce en la historia, y que fijó precios tope para más de 900
productos y estableció límites de salarios para unos 130 tipos distintos de trabajo. Algunos
historiadores han sostenido que la inestabilidad monetaria y la alta inflación contribuyeron en
forma efectiva a la caída del imperio. Sin embargo, por nociva que ésta pueda haber sido, la
mejor evidencia muestra que la inflación durante este período alcanzó un promedio de 3 a 4%
al año.3
Otra famosa inflación antigua es la de España en el siglo dieciséis, después del
descubrimiento de grandes yacimientos de metales preciosos en América, especialmente en
México y Perú. Siguiendo la tradición mercantilista, los reyes españoles alentaron el flujo a
España de tanto metálico como fuera posible e intentaron bloquear su salida del país. El flujo
de entrada de oro y plata incrementó la oferta monetaria e hizo subir los precios significati­
vamente, pero también en este caso las tasas anuales de inflación fueron muy bajas de acuerdo
a los estándares de hoy. En la cima de la tendencia inflacionaria en la segunda mitad del siglo
dieciséis, la tasa de inflación en Andalucía, la región más afectada, alcanzó alrededor de 20%
al año para 1561 y 1562. Sin embargo, la tasa promedio de inflación para el período 1551-
1600 fúe probablemente menor que 2% al año.4

1 Ver, por ejemplo, H. Michell, “The EdictofDioclecian: A Study of Price Fixing in the Román Empire” ,
Canadian Journal o f Economics and Political Science, febrero de 1947.
4 Earl Hamiltonde Duke University esel autordeunestudiomuybiendocumentadodelainflaciónespañola
enlos siglos dieciséis y diecisiete, basado enmuchos años de investigación enantiguos archivos españoles. Ver
728 Parte V Temas Especiales de Macroeconomía

Hay sólo tres casos conocidos de inflaciones verdaderamente altas antes de este siglo, y
ninguno alcanzó el umbral de hiperinílaeión definido por Cagan. Los tres episodios tienen que
ver con guerras civiles y revoluciones, que, como veremos, son propensas a causar altas
inflaciones. El primer caso es la Guerra de la Independencia en Estados Unidos (1775-1783).
Las colonias americanas de reciente independencia se apoyaron poco en la tributación y el
endeudamiento externo para financiar su esfuerzo de guerra. A cambio, imprimieron papel
moneda, los llamados ‘‘continentales” , para asi cubrir cerca del 80% del gasto bélico. Los
precios subieron en alrededor de 1,000% durante el período bienal de más alta inflación,
1779-1780. Esta tasa de inflación, aunque impresionantemente alta, equivalía a una tasa
mensual cercana al 10%.
La siguiente inflación alta vino con la Revolución francesa. El gobierno que se estableció
en Francia en 1789 después de la Revolución estaba necesitado de fondos y recurrió al medio
más fácil de fmanciamiento que tenía disponible, imprimir dinero. El nuevo papel moneda,
llamado assignats, entró en circulación a raudales y los precios naturalmente empezaron
también a subir. En 1794, la inflación alcanzó 100%, pero aún faltaba lo peor, que sobrevino
al año siguiente, cuando los precios subieron en más de 3,000% . Aunque alta, esta inflación
todavía estuvo bajo el umbral hiperinflacionario.
El tercer caso de inflación muy alta antes del siglo veinte se produjo en la época de la
Guerra Civil en Estados Unidos (1861-1865). Tanto el Norte como el Sur recurrieron a la
impresión de moneda, pero el gobierno de la Confederación en el Sur resultó ser más
inflacionario, ya que se apoyó menos en impuestos y venta de bonos públicos y más en la
emisión monetaria. Entre octubre de 1861 y febrero de 1864, la inflación en la Confederación
se mantuvo relativamente estable en alrededor de 10% al mes. La tasa de inflación mensual
más alta, 40%, ocurrió en marzo de 1864. Los aumentos de precios en el Norte fueron mucho
menos dramáticos: durante 1863 y 1864 las tasas de inflación alcanzaroit en promedio 20%
al año. Esta discrepancia entre el Norte y el Sur no se debió sólo a una mayor monetización
del déficit. A medida que los ejércitos del Norte ocupaban territorios del Sur, se empezaba a
encoger la región en que se aceptaba el dinero de la Confederación. Por lo tanto, la gente que
vivía en esa área enviaba el dinero sureño adonde todavía era aceptado. Pero en esas regiones
remanentes, este proceso causaba el mismo efecto que un gran déficit fiscal, esto es, un agudo
incremento de la oferta monetaria que alimentaba la inflación.3

La Aparición de las Hiperinflaciones en el Siglo Veinte

Si se mira la historia del dinero (ver recuadro 8-1 en el capítulo 8), el hecho de que las
hiperinflaciones sólo hayan ocurrido en este siglo no debe ser una sorpresa tan grande. Las
altas inflaciones deben estar siempre precedidas de enormes incrementos en la oferta de dinero
y estos incrementos de la oferta monetaria sólo pueden ocurrir en los sistemas con dinero de
curso forzoso. Bajo los sistemas de moneda en metálico, la oferta de metales no aumenta a las
tasas necesarias para producir altas inflaciones o hiperinflaciones. Es sólo cuando los

AmericanTreasureandthePriceRevoiutioninSpain, ¡50I-IÓ5O, Harvard University Press, Cambridge, Mass.,

1934.
s Una interesante reseña de esta experiencia se encuentra en dos artículos de Eugene Lemer: “The
Monetary and Fiscal Programs of the Confedérate Government, 1861-65” , Journal o f Politícal Economy,
diciembre de 1954, y “Money, Pricesand Wages inthe Confederacy, 1861-65” , Journal ofPoliticalEconomy,
febrero de 1955.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 729

gobiernos abandonan el estándar metálico que son posibles inflaciones tan altas. Antes del
siglo veinte, los sistemas de papel moneda fueron raros y, de hecho, se introdujeron con
frecuencia justamente para afrontar circunstancias extraordinarias como revoluciones o
guerras civiles. En períodos normales, la tasa de inflación se mantenía baja por el nexo entre
el dinero y la oferta de metales preciosos.
En el siglo veinte, por supuesto, el dinero de curso forzoso se transformó en la regla y
no en la excepción. Un efecto lateral ha sido el desencadenamiento de hiperinflaciones y el
hecho aún más común de altas inflaciones. Es interesante comprobar que las 15 hiperinflacio-
nes de este siglo no se presentaron como acontecimientos aislados, sino más bien como oleadas
conectadas con eventos económicos y políticos globales. Está claro que eventos externos han
jugado un papel fundamental en todas las hiperinflaciones del mundo.
Hay tres períodos de tiempo claramente identificares en que grupos de países han
sucumbido a la hiperinflación: después de la Primera Guerra Mundial, durante las secuelas
de la Segunda Guerra Mundial y en la crisis de deuda de los años 80. El cuadro 23-1 muestra
algunas características indicadoras de cada una de las 15 hiperinflaciones de la historia,
definidas de acuerdo a Cagan. Estos datos describen la cronología (el primer mes de
hiperinflación, el último mes y la duración) y los precios (incremento total de los precios
durante el episodio, inflación media mensual y máxima inflación por mes). Una característica
interesante se destaca en todas las hiperinflaciones: el incremento en los precios es siempre
mayor que el aumento de la oferta monetaria y, en consecuencia, los saldos reales de dinero
disminuyen a niveles muy bajos. (Más adelante en este capítulo mostraremos cómo nuestro
modelo analítico simple de oferta y demanda por dinero explica esta importante observación).
En las secuelas de ia Primera Guerra Mundial, cinco países de Europa Central y Asia
cayeron en las garras de la hiperinflación, Austria, Alemania, Hungría, Polonia y la Unión
Soviética.6 Todas estas hiperinflaciones ocurrieron dentro de un período de tiempo relativa­
mente corto, de 1921 a 1924, y todas surgieron de las caóticas condiciones que surgieron al
Anal de la Primera Guerra Mundial.
Austria y Hungría fueron demarcadas después del colapso del imperio de los Habsburgo
al final de la Primera Guerra Mundial. Ambos países perdieron mucho de su extensión
tradicional, mientras que, al mismo tiempo, tenían que absorber la gran burocracia del antiguo
Imperio. Como derrotados en ia Primera Guerra Mundial, también tenían que enfrentar la
sombría perspectiva de los pagos de reparación a las potencias aliadas victoriosas. Además,
pesaba sobre el gobierno austríaco la necesidad de realizar enormes pagos de transferencia a
los desempleados. Las autoridades húngaras extendieron montos elevados de créditos
altamente subsidiados al sector privado. De este modo, los presupuestos públicos estaban
sometidos a fuertes presiones en ambos países. Eventualmente, estas presiones estallaron
como hiperinflaciones.
Polonia también era un estado nuevo. Después de las divisiones de Polonia a fines del siglo
dieciocho, sus partes habían sido absorbidas por el imperio de los Habsburgo, el imperio ruso
y el alemán. De estas piezas, se volvió a crear Polonia a fines de la Primera Guerra Mundial.
No sólo tuvo que sufrir Polonia ios dolores de parto de un país nuevo y frágil, armado de
remiendos al final de la guerra, sino que también debió afrontar los pesados costos de una
guerra con la Unión Soviética que se prolongó hasta bien entrados los años 20. La Unión *

* Para una buena descripción y análisis de las experiencias austríaca, alemana, húngara y polaca, ver
Thomas Sargent, “The Ends o f Four Big Inflations”, en Robert Hall, editor, Inflation: Causes and Effects,
National Bureau of Economic Research, University of Chicago Press, Chicago, 1982.
Cuadro 23-1

U n a V is ió n H is t ó r ic a d e la s : H ip e r in f l a c io n e s

Después de la Primera Después de la Segunda

Guerra Mundial Guerra Mundial Década de 1989
A u stria A lem ania H u n g ría Polonia R uda C u n a* G red a H ungría A rgentina Be liria B rasil N icarag u a' Perú* Polonia Y ugoslavia

Mes de comienzo Ocl 1921 Ago. 1922 M ar. 1923 Ene. 1923 Dic. 1921 Feb. 1947 Nov. 1943 Ago. 1945 May. 1989 Abr, 1984 D ic. 1989 Abr. 1987 Sep. 1988 Oet. 1989 Sep. 1989
de la hiperinflación
Mes final de Ago. 1922 Nov. 1923 Feb. 1924 Ene. 1924 Ene. 1924 M ar. 1949 Nov. 1944 lu í. 1946 M ar. 1990 Sep 1985 M ar. 1990 M ar. 1991 Abr. 1989 Ene. 1990 Dic. 1989
hiperinflación
Duración 11 16 12 13 26 26 13 12 11 18 4 48 8 4 4
(no. de meses)
Sazón entre los 69.9 1.02(10") 44 699 1.24(10’) 4.13(10*) 4.7(10*) 3.8:1(10” ) 664.5 1.028.5 8.0 5-53(10') 23.54 3.96 5.18
precios finales
y los precios
iniciales
Tasa de inflación 47.1 322 ‘16 81.4 57 79.7 365 19,800 65.95 48.1 68.6 46.45 48.4 41.2 50.9
promedio mensual
Tasa de inflación 134 32,400 98 275 213 919.9 85-5(10^ 41.9(10“ ) 196.6 182.8 81.3 261.15 114.1 77.3 59.7

* China: Costo de vida en Shangai.

§ Nicaragua: Consideramos que, a pesar de una tasa de inflación sobre 50% en junio de 1986, la hiperinflación comenzó en abril de 1987. En el momento de escribir este libro,
Nicaragua no había tenido doce meses consecutivos de inflación bajo 50%.
t Perú: Sólo en septiembre de 1988 la tasa de inflación fue superior a 5 0 * . En los meses testantes, ha estado ligeramente bajo ese nivel. Consideramos abril de 1989, en que la
inflación fue de 48.6%, el último mes de la primera hiperinflación de Perú.
Fuentes: Los datos para Austria, Alemania y Hungría son de Phillip Cagan, "The Monetary Dynamics of Hyperinflatson ", en Millón Friedman, editor, Smdies in the Quantity
Theory of Moncy, University of Chicago Press, Chicago, 1956, pág. 26; los datos para China son de Shun-Hsin Chou, 1716 Chútese Infladon, 1937-1949, Colombia University
Press, Nueva York, 1963; y los datos para la dicada de 1980 son de IMF, Intemadonal Financial Statistics, varias ediciones, y datos de fuentes propias de cada país.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 731

Soviética fue creada en las circunstancias más caóticas de todos los nuevos estados. Este país
se estableció a través de una violenta revolución y guerra civil, que siguieron a la costosa
participación de Rusia en la Primera Guerra Mundial. La hiperinflación brotó como secuela
de la devastación económica y la guerra civil.
Alemania no era un estado nuevo, aunque el régimen de preguerra había sido aplastado.
Se estableció un nuevo y frágil régimen democrático, conocido como la República de Weimar,
que se vio abrumado de inmediato por las cargas resultantes de la guerra. Con las gigantescas
reparaciones impuestas por el Tratado de Versalles, el nuevo estado se inició con una carga
fiscal aplastante. La situación se deterioró enormemente en 1923, cuando los franceses
ocuparon el área del Ruhr, el corazón industrial de la nación. Los alemanes respondieron a
la ocupación con resistencia pasiva y huelgas laborales generales. El gobierno pagó a los
huelguistas tomando préstamos del Reichsbank (como se llamaba en esa época el banco central
alemán). Finalmente, explotó una hiperinflación. En un período de 15 meses, los precios
subieron en alrededor de 1 billón %. En su punto máximo, la tasa de inflación mensual se
remontó a ¡30,000%!
La siguiente ola de hiperinflaciones ocurrió después de la Segunda Guerra Mundial,
cuando tres países muy alejados entre sí, China, Grecia y Hungría, cayeron en el caos
monetario. Después de casi una década de guerra con Japón, en 1945 se desató en China la
guerra civil entre la facción nacionalista bajo Chiang Kai-Shek y los comunistas baj o Mao Tse-
Tung. La fuerte presión sobre el presupuesto durante la guerra se intensificó aún más bajo la
confrontación interna, de donde se siguió la hiperinflación.
Un aspecto interesante de China en esa época era la proliferación de monedas. El territorio
ocupado por los japoneses tenía tres monedas diferentes que circulaban en paralelo; el
gobierno nacionalista estableció una moneda básica, el fapi (reemplazado después por el yuan
de oro, que a su vez dio lugar al yuan de plata), y monedas regionales separadas para
Manchuria y Taiwan; y los comunistas tenían varias monedas regionales que circulaban en las
áreas bajo su control. Entre 1947 y comienzos de 1949, hubo en China varias hiperinflaciones,
en paralelo y en diferentes monedas. En 1949, después de retirarse la facción nacionalista a
Taiwan, la inflación declinó de sus niveles astronómicos, pero de todos modos se mantuvo alta
por algún tiempo (aunque fue más suave en Taiwan que en el continente).7
También en Grecia una guerra civil siguió a la Segunda Guerra Mundial. Los alemanes
ocuparon el país de 1940 a 1944 e hicieron severas demandas al gobierno, las cuales se
cumplieron imprimiendo dinero en forma creciente. Cuando, en 1944, los alemanes fueron
expulsados por los británicos, estalló una guerra civil entre los dos grupos principales de la
resistencia: los monarquistas y los comunistas, con la administración civil controlada por no
comunistas. La hiperinflación se desencadenó en medio de la guerra civil.
La hiperinflación húngara de 1946 es notable en dos sentidos. Primero, es el único país
que ha experimentado dos hiperinflaciones en el corto período de 20 años. Segundo, es la
hiperinflación más alta en la historia mundial. Los precios subieron en la abismante
proporción de 3.8 octillones de veces (3.8 x 1027) en tan sólo un año y la tasa promedio de
inflación mensual fue 19,800%. Hungría, que a principios de los años 40 se había aliado con
las potencias del Eje, fue un campo de batalla importante y se estima que perdió un 40% de
su capital físico. Derrotada en la guerra, tenía que pagar gigantescas reparaciones a los
aliados, especialmente a los soviéticos. Se calcula que los costos de reparación y ocupación
(esto es, los pagos al ejército soviético de ocupación) representaron del 25 ai 50% dei gasto

’ Ver Shun-Hsin Chou, The Chínese ¡nflation, 1937-1949, Columbia University Press, Nueva York, 1963.
732 rarte V Temas Especiales de Macroeconomía

fiscal en 1945-1946. Una explicación adicional para la extraordinaria tasa de inflación de

Hungría era su uso generalizado de depósitos indexados y, más tarde, de una moneda indexada
(el tax pengó). Esta práctica contrajo la demanda por dinero no indexado, que era la base del
impuesto inflación, y, en consecuencia, recaudar un monto dado de ingresos requería tasas
de inflación crecientes.*
La tercera oleada de hiperinflaciones ocurrió en los años 80, cuando Argentina, Bolivia,
Brasii, Nicaragua, Perú, Polonia y Yugoslavia se afiliaron a este club ya no tan exclusivo. La
guerra no fue un factor en estas hiperinflaciones, con la excepción parcial de Nicaragua. En
todos estos países, la crisis de deuda externa contribuyó a su caos financiero, con una carga
de servicio de la deuda que representaba una alta proporción de sus gastos presupuestarios.
Al mismo tiempo, las políticas populistas contribuyeron en forma significativa al desencade­
namiento de lahiperinflación en los países latinoamericanos. Finalmente, las hiperinflaciones
en Polonia y Yugoslavia reflejaron en parte las tensiones generadas ai reform ar una economía
planificada para llevarla a un sistema de mercado.

Casos Recientes de Alta Inflación

Además de los 15 casos de hiperinflación, hay muchas más experiencias de inflaciones muy
altas que no terminaron en hiperinflaciones. Si consideramos “inflaciones muy altas”
(aquéllas en que el incremento de los precios es de 100% o más al año), el grupo de casos que
fí/, a ^ r n«vi A
v n iu iv o v i w v o ig liiiiv a u v a iiiv iu t*
El cuadro 23-2 muestra una lista de estos países para el período 1952-1989, junto con sus
tasas promedio de inflación. Hasta este recuento, hay 20 países que han experimentado
inflaciones muy altas en las últimas cuatro décadas, de los cuales siete cayeron efectivamente
en hiperinflación.

P r n u m / ^ T A K I C O Í^w A i r r e n t r r f l p g * kt ; * l l f n n n t k t K i t A A Í í Sm
m v v n u iv iv iiE ta v ^ L in t c <o y u o i / e á 9/ i i m i L//I l l i r É H l i i r

Las hiperinflaciones de este siglo han tenido muchos elementos comunes. Por supuesto, cada
una tiene algunas características únicas que dependen del país en que ocurrieron, el período
de tiempo y las circunstancias externas. Pero todas las hiperinflaciones comparten elementos
significativos y esto es lo que ha permitido a los economistas formular una teoría general del
fenómeno. En la siguiente sección observaremos el proceso por el cual los grandes déficit
fiscales se transforman en importantes explosiones de los precios. Sin embargo, antes tenemos
que determinar cuáles son las condiciones en el entorno que hacen posibles estos enormes
desequilibrios presupuestarios.
Tenemos que recordar, por supuesto, que las hiperinflaciones sólo han ocurrido en
regímenes con dinero de curso forzoso. Bajo una moneda metálica o el patrón oro, el stock
de metal precioso sencillamente no puede subir a una tasa suficiente para sostener los
incrementos de precios. El acto de imprimir papel monedade denominación cada vez más alta,
por otra parte, es tecnológicamente factible, además de demasiado fácil. Pero ¡a existencia de
dinero de curso forzoso es sólo la condición básica para una hiperinflación. Hay otros eventos
que usualmente provocan el despegue inflacionario.1

1 Un interesante análisis de esta experiencia fue publicado por William Bomberger y Gail Makinen, “The
Hungarian Hyperinflation and Stabilization of 1945-46” . Journal ofPolitical Economy, octubre de 1983.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 733

C uadro 23-2

E x p e r ie n c ia s d e I n f l a c ió n m u y A l t a ,

Inflación
Régimen Período (tasa prom edio anual)

Africa
Ghana 1977 116.5
1978 103.2
1981 116.5
1983 122.9
Sierra Leona 1987 178.7
Uganda 1981 108.7
1984 132.4
1986-1988 195.3
Zaire 1983 100.8
1987-1989 113.1
Asia
Corea 1952 144.7
Indonesia 1962-1965 162.2
1967-1968 115.4
Europa Oriental
Polonia 1982 100.8
Turquía 1980 110.2
Yugoslavia 1987-1988 154.8
Medio Oriente
Israel 1980-1985 183.5
América Latina
Argentina 1975-1985 244.8
1987-1988 220.1
Bolivia 1982-1983 193.4
1986 276.3
Brasil 1981 105.6
1983-1988 237.8
Chile 1973-1976 348.9
México 1983 101.8
1986 104.3
1987-1988 122.8
Nicaragua 1985-1986 399.7
Paraguay 1952 119.0
Perú 1983-1985 127.0
1987 127.0
Uruguay 1968 125.3

Fuente: International Monetary Fund, International Financial Statistics,

Washington, D.C., varias ediciones.
734 Parte V Temas Especiales de Macroeconomfa

Guerra, Guerra Civil y Revolución

Un punto de vista tradicional vincula las hiperinflaciones con la guerra. De acuerdo a esta
visión, la presión sobre el presupuesto fiscal causada por el financiamiento'del esfuerzo bélico
lleva a considerables déficit públicos que eventualmente se monetizan.9 Forrest Capie de City
IT n ív ^ re itv | T
M nnH
VUM rpfl
.VW I tía r p f in a /ln .v—
is*
i/tn S p fia la mil»
w... ~ n la s hinftH
1 nflflr.iftnftS
--------
----------------------

no han estado asociadas estrechamente con guerras de agresión entre dos países, sino más bien
VVM emMV“
n r tniA rrafl
“ W n¡v«1i»e
W.T..WW, r p v n l n r in n M n
V ^etaH —
nc —
d * nr -rn-------------—
fiin H a a o—tta
—riÁ------------------
n fln ria l ------------------------
a n ip r H n ---------
a la
hipótesis de Capie, no es la guerra en sí misma la condición crítica que desata la hiperinflación,
porque una guerra exalta el patriotismo y hace así más fácil financiar el presupuesto por medio
de la recaudación de impuestos y los préstamos del público.10 Pero si las hostilidades ocurren
entre distintos grupos dentro de un país, la recaudación de impuestos se hace extremadamente
difícil porque grupos importantes de la población evaden los impuestos como parte de su
lucha. A falta de otras alternativas, las dificultades de la confrontación interna llevan al
gobierno a recurrir a las máquinas impresoras para financiar su presupuesto.
Hav rrmsíderahli»
- reenaldn rnarn —
el —
psrpnfirismn
- r *— * He
i Panie snhre el inane.l
' ~~ — de la «merra
—r - - --------o en
--------- —
sí misma. Todas las hiperinflaciones de los años 20, por ejemplo, ocurrieron varios años
después de haber terminado la Primera Guerra Mundial. Como se muestra en el cuadro
23-1, ellas empezaron entre octubre de 1921 y marzo de 1923, al menos tres años después del
f**“
i n Hp la o iip rra P
“ n
** •A*—
le m a n ia » fa
*•»*— • " i n f la c i ó n d e l ftp mr n~n —
Ha o<----------
n ie rra jv—
a s e *—
b a—
h ía ---------------------
r n n tr n la d or n a ra
1920 y la explosión en los precios sobrevino dos años más tarde. Polonia y Rusia continuaron
luchando entre sí después de haber terminado la Primera Guerra Mundial, pero su conflicto
terminó en 1920, uno a tres años antes de que la hiperinflación se desarrollara en estos países
(ver cuadro 23-1). Es aún más claro que la guerra en sí misma no tuvo parte en ninguna de
las hiperinflaciones de los años 80, con la posible excepción de Nicaragua."
El «naoel
i de la weuerra civil,' las revoluciones o una aeitación social *nrofunda es.■ *Dor otra
parte, un factor en muchas de las hiperinflaciones, especialmente en aquellas anteriores a los
años 80. En la Unión Soviética, la revolución y la guerra civil fueron los factores detrás del
caos monetario. Hungría experimentó grandes confrontaciones internas, con una sucesión de
gobiernos, que iban de la monarquía a la dictadura bolchevique y a represivas dictaduras de
extrema derecha, que se derrocaban rápida y violentamente una tras otra después de la Primera
Guerra Mundial. Polonia sufrió sustanciales disturbios sociales y políticos cuando el fin de la
Primera Guerra Mundial no trajo la paz sino una continuada confrontación con Rusia que sólo
terminó en 1920. Alemania experimentó varios levantamientos armados en 1922 y 1923 e
importantes colapsos del orden público. Las mismas condiciones de inestabilidad interna
pueden encontrarse en dos de los tres países que experimentaron hiperinflaciones a fines de
los años 40. China y Grecia estaban pasando por una guerra civil, aunque éste no fue el caso
de Hungría.
En los años 80, la guerra civil puede haber sido un elemento importante sólo en Nicaragua.
Perú enfrentaba una profunda agitación social por la fuerte actividad de la guerrilla insurgente
de Sendero Luminoso, pero la violencia no alcanzaba las dimensiones de una guerra civil o

* Este punto de vista lo expresa, entre otros, Earl Hamilton, “The Role o f W ar in M odem Inflation”, The
Journal ofEconomic History, marzo de 1977.
19 Ver su articulo, "Conditions in Which Hyperinflation Has Appeared” , Carnegie-Rochester Conference
Series in Pubtic Policy, Vol. 24, 1986.
" Técnicamente, Nicaragua no estaba en guerra en la época de la hiperinflación, pero ciertamente
enfrentaba una severa lucha interna que se financiaba parcialmente desde el extranjero.
 C apítulo 23 Cómo D etener una A lta Inflación 735

una revolución. Sin embargo, en las otras economías no existían formas significativas de
violencia. En 1984, Bolivia fue el primer país en experimentar una hiperinflación totalmente
desvinculada de toda iucha armada, interna o externa. Este fue también el caso de Argentina,
Brasil, Polonia y Yugoslavia.

Gobiernos Débiles

Hemos sostenido que las hiperinflaciones muchas veces han ocurrido en países que están
atravesando algún tipo de disensión interna. No todas las revoluciones o guerras civiles han
provocado hiperinflación, sin embargo, y no todas las hiperinflaciones han surgido bajo estas
condiciones. Se ha señalado que la existencia de gobiernos débiles es otra condición
importante que provoca hiperinflaciones.
Sin embargo, hay algunos problemas prácticos de importancia en la especificación de la
hipótesis referente a los gobiernos débiles. Primero, es frecuentemente difícil separar la
debilidad de un gobierno de la presencia de agitación social o guerra civil. Un gobierno débil
puede conducir a una situación de agitación interna, la que a su vez acentúa aún más la
debilidad del gobierno. Segundo, la debilidad es difícil de medir. Tercero, el argumento puede
convertirse en meramente tautológico: cada vez que existe hiperinflación, la gente calificará
al gobierno de débil.
A pesar de estos problemas, algunos prominentes analistas han intentado identificar esta
condición en los diversos episodios hiperiníiacionarios que hemos mencionado.12 Los
gobiernos de debilidad más conspicua vinieron después de la Primera Guerra Mundial.
Au siria y Hungría eran ambos estados nuevos creados de ias piezas dei imperio austro-húngaro
y existían dudas significativas dentro y fuera de estos países respecto de su futura viabilidad.
Alemania estaba regida por un gobierno socialista inexperto que no pudo lograr la aprobación
de una reforma tributaria muy necesaria. El nuevo estado de Polonia después de la Primera
Guerra Mundial quedó con una administración civil inexperta después de que muchas de sus
autoridades civiles de la preguerra abandonaron el país. Hungría también se ajusta al modelo
de un gobierno débil. Aunque el partido gobernante, los Pequeños Agricultores, había sido
elegido con el 60% de la votación en 1945, la soberanía del país estaba severamente
comprometida por la Comisión de Control Aliado, encabezada por la Unión Soviética.
Cuando el banco central intentó frenar la emisión monetaria, por ejemplo, la Comisión se negó
a perm itirlo.12
En general, los gobiernos débiles o inexpertos carecen de la capacidad para imponer la
recaudación de impuestos e implementar las reformas presupuestarias necesarias. Por otra
parte, ceden fácilmente a la tentación de apaciguar a distintos grupos de la población con
transferencias y subsidios con el fin de crearse una base política. Bajo estas condiciones,
tienden entonces a recurrir a financiamientos inflacionarios y esto prepara el escenario para
una alta inflación.1

11 Entre tos que argumentan con vigor en favor de la condición de gobierno débil está Forrest Capie,
“Conditions inWhich Hyperinflation Has Appeared”, Carnegie-Rochester Corference Seríes in Public Policy,
Vol. 24. 1986.
MWilliam Bomberger y Gail Makinen, “The Hungarian Hyperinflation and Stabilization of 1945-46”,
Journal o f Political Economy, octubre de 1983.
736 Parte V Temas Especiales de Macroeconomía

Shocks Extemos con Implicancias Presupuestarias

Un interesante paralelo entre las experiencias de hiperinflación de los años 20 y las de los años
80 se encuentra en el papel desempeñado por los shocks externos que tuvieron efectos adversos
de importancia sobre el presupuesto fiscal. En los años 20, el problema se centraba en las
reparaciones de guerra que Austria, Hungría y, especialmente, Alemania debían pagar a los
aliados, como estipulaban los tratados de Trianón y Versal les. En el caso de Alemania, el
.monto aplastante de los pagos de reparaciones que el país debía enviar al exterior fue el
elemento crucial de las finanzas públicas de 1919 a 1923. (Esto motivó los primeros escritos
famosos del más grande de los economistas políticos del siglo veinte, John Mayard Keynes,
quien argumentó apasionadamente en contra de imponerle a Alemania una carga de
reparaciones imposible de pagar.)14
En Austria y Hungría, se temía que las obligaciones de reparación serían grandes, aun
cuando la Comisión de Reparaciones de las potencias aliadas no llegó a ninguna programación
fija de los pagos. No obstante, el sólo hecho de que la Comisión de Reparaciones tuviera un
derecho importante, aunque desconocido, sobre los activos de ambos gobiernos arrojaba una
sombra significativa sobre las finanzas públicas de los dos países. Bajo un régimen de curso
forzoso, el valor de la moneda reside en último término en la capacidad del gobierno de
mantener su presupuesto bajo control, no sólo en el presente sino también en el futuro. Si los
agentes económicos poseen la sensación de que las finanzas públicas podrían sufrir un colapso
—digamos, por ejemplo, debido a los futuros pagos de reparación— pueden provocar un
ataque especulativo contra la moneda (recordemos nuestro análisis de un ataque especulativo
contra ia moneda en el capítulo 11). Después de la Segunda Guerra Mundial, Hungría fue otro
caso en que grandes reparaciones efectivas y los pagos de ocupación contribuyeron a una crisis
fiscal.
Durante los años 80, el shock externo que dejó huella en los presupuestos fiscales no
fueron las reparaciones de guerra sino la crisis de deuda (analizada en el capitulo anterior).
El problema de ladeuda no fue ciertamente el único factor detrás de la explosión de los precios,
pero en varios países fue un ingrediente importante. Todos los países en cuestión tenían niveles
muy altos de deuda externa (como proporción del PIB) que afectaba principalmente, o de
modo exclusivo, al gobierno. En la mayoría de los casos, estos gobiernos continuaron
sirviendo la mayor parte o la totalidad de los intereses de la deuda hasta que las consecuencias
macroeconómicas se volvieron insoportables. Varios países, entre ellos Argentina, Boüvia,
Brasil y Polonia, sirvieron en alta proporción sus pagos de intereses hasta el desencadenamien­
to de la hiperinflación, después de lo cual suspendieron parcial o totalmente los pagos.

23-3 L a D in á m ic a E c o n ó m ic a d e la H ip e r in f l a c ió n

Como hemos visto, una característica común de todas las hiperinflaciones es un incremento
colosal de la oferta monetaria, que se ha producido porque un gobierno necesita financiar un
enorme déficit presupuestario. Una vez que ia inflación comienza, se alimenta de sf misma de
un modo muy dramático. Una inflación más alta causa una abrupta caída del valor real de la
recaudación tributaria. Esto incrementa a su vez el déficit presupuestario o requiere

14 Ver John M. Keynes, “The Economic Consequences of the Peace”, publicado originalmente en di­
ciembre de 1919. Una edición reciente se encuentra en T he C o lle c te d W ritin g s o f J o h n M a y n a rd K eynes,
Macmillan, Londres, 1971.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 737

reducciones adicionales del gasto público sólo para mantener el déficit al mismo nivel. Si el
gobierno es demasiado débil o está fragmentado, no podrá responder a la vez ai déficit
presupuestario inicial y al crecimiento del déficit causado por el debilitamiento de la
recaudación tributaria. En esta sección, estudiaremos este proceso con mayor detalle,
desarrollando en el camino un modelo simple de hiperinflación que sigue el trabajo clásico de
Phüüp Cagan.
La semilla de la hiperinflación es un aumento importante en el financiamiento monetario
de! déficit presupuestario. Típicamente, se produce un shock externo o interno que empuja ai
gobierno hacia un déficit fiscal grande. Una vez que sube el déficit, el gobierno usualmente
hace esfuerzos para encontrar medios no monetarios de financiamiento, mediante créditos
externos si es posible o, si eso no es posible, puede tratar de obtener préstamos en el mercado
de bonos o en los bancos privados. Si el déficit resulta ser transitorio, el gobierno puede de
hecho evitar poner en marcha una alta inflación en la medida en que la política monetaria se
mantenga bajo control.
Después de un tiempo, si el stock de deuda sigue acumulándose, los acreedores se vuelven
en extremo reticentes a continuar financiando el déficit fiscal ante la evidencia de! riesgo de
incumplimiento (si se trata de deuda externa) o del riesgo inflacionario (si es endeudamiento
interno). Por lo común, el gobierno recurre al financiamiento monetario cuando sus otras
fuentes de recursos se han agotado. Si está tratando de demorar el inicio de la inflación tanto
como sea posible, mantendrá un tipo de cambio fijo incluso después de haber comenzado el
financiamiento monetario. Como vimos en el capítulo 11, el resultado ahora es una caída de
¡as reservas de divisas, ¡a cual continúa hasta oue ocurre un atauue especulativo sobre la
moneda que pone término al régimen de tipo de cambio fijo.
Si el déficit que tiene que cubrirse por medios monetarios es suficientemente alto, la
inflación que sigue puede desarrollarse hasta llegar a una hiperinflación. En base a la evidencia
disponible de los casos históricos, parece que un déficit persistente financiado monetariamente
debe ser de alrededor de 10 a 12% del PNB para generar hiperinflación. Incluso con este
déficit, la hiperinflación no empieza inmediatamente después del cambio a financiamiento
monetario. Como veremos, hay muchos eventos importantes que por lo común se suceden a
medida «ue se desarrolla una alta inflación.

El Caso de Bolivia

Para ilustrar este dinámico proceso, es útil examinar un caso concreto histórico con algún
detalle. Hemos escogido el caso de Bolivia en gran medida porque fue el primer país que
desarrolló una hiperinflación en los años 80 y el único caso de estabilización exitosa de una
hiperinflación en ese período.13Fue también, incidentalmente, la primera hiperinflación en la
historia hasta esa fecha sin un nexo claro con guerras, guerra civil o revolución, aunque otros
casos como éste se han presentado después en los años 80.
La figura 23-1 muestra el ingreso del gobierno por señoriaje como proporción del PNB
en base trimestral para el período 1978-1985 en Bolivia. Un patrón que puede notarse es el1

11 Otra razón es que los autores de este libro tenemos conocimiento de primera mano de este caso, por
nuestra experiencia como asesores económicos del gobierno del presidente Víctor Paz Estenssoro, que terminó
con la hiperinflación. Para un análisis detallado de la situación boliviana, ver Jeffrey Sachs y Juan Antonio
Morales, “Bolivia’s Economic Crisis”, en J. Sachs, editor, D eveloping C ountry D ebt and Econom ic
P erform ance , Vol. 2, University of Chicago Press, Chicago, 1990.
738 Parte V Temas Especiales de Macroeconomía

Figura 23-1
Recaudación de! seftoriaje como porcentaje de! PNB en Solivia, 1978-1985
( F uente: Jeffrey Sachs, "The Bolivian H yperinflation a n d Stabilization", NBER Wórking P aper N o. 2073,
noviem bre de 1986.)

incremento estacional del seftoriaje en el cuarto trimestre de la mayoría de los años, que se
asocia con los gastos de fin de año del gobierno. Sin embargo, el patrón más importante en
la figura es el significativo incremento del seftoriaje después de mediados de 1982, que
continuó hasta el tercer trimestre de 1985. Durante el periodo mostrado, la recaudación del
seftoriaje dio un promedio de alrededor de 12% del PNB al año (o 3% del PNB anual por
trimestre).
Parte de la explicación para esta alza del seftoriaje está en el aumento del déficit
presupuestario causado en forma importante por el costo creciente del servicio de la deuda
externa. Pero lo cierto es que Bolivia ya habla estado operando con un enorme déficit desde
antes de 1982. El factor clave para comenzar a imprimir moneda fue un d esplazam ien to en
la financiación del déficit, desde medios no monetarios, principalmente créditos externos, a
medios monetarios.
Como ocurrió con otros países en desarrollo, el acceso de Bolivia al crédito externo se
extinguió a comienzos de los años 80 (por razones que describimos en el capítulo 22). De
hecho, Bolivia abrió el camino, al caer en una crisis de deuda externa un año antes que los otros
países, debido en parte al extraordinario caos político interno entre 1979 y 1982, el período
en que Bolivia estaba pasando de un régimen militar a un gobierno democrático. Agotadas las
fuentes externas de financiamento, el gobierno boliviano recurrió a su banco central. El
desplazamiento al financiamiento monetario condujo a un aumento de la tasa de inflación, más
no en forma repentina. Como se ve en la figura 23-2, la inflación comenzó a subir después
de 1981, pero sólo alcanzó tasas hiperinflacionarias en 1984. Durante este periodo de inflación
en aumento, sin embargo, el seftoriaje se mantuvo bastante estable, al nuevo nivel de alrededor
de 12% al año.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 739

Año

Figura 23-2
Tasa de inflación en Bolivia, 1978-1985
(F u e n te : In te rn a tio n a l M o n e ta ry F und, International
Financia! Statistics, varias ediciones.)

Un Modelo Monetario de Hiperinflación

Podemos formalizar nuestra discusión de los eventos monetarios que siguen a un alza en el
financiamiento por señoriaje empleando el modelo clásico de hiperinflación desarrollado por
Phillip Cagan.16Cagan fue el primero en observar que, en tiempos de hiperinflación, el nivel
de demanda por saldos reales de dinero depende casi enteramente del nivel de inflación
esp era d a . En el capítulo 9, mencionamos que la demanda por dinero depende de la tasa de
interés nominal (i), que es aproximadamente igual a la tasa real (r) más la inflación esperada
(P‘). Podemos entonces escribir la función de demanda por dinero en la forma siguiente:

M M / ; \ __ - ■ n«\ 4 V
tn\ij — m\i t r )
P

En tiempos de inflación muy alta, casi todos los desplazamientos en i se deben a desplazamien­
tos en P • más que a cambios en r. La tasa de interés real anual puede variar en unos pocos

M P. Cagan, “The Monetary Dynamics of Hyperinflation”, en Milton Friedman, editor, Studies in the
University of Chicago Press, Chicago, 1956.
Quantity Théory o fM o n e y ,
/<»u Parte V Temas Especiales de Macroeconomía

puntos porcentuales, mientras que la tasa de interés nominal puede variar en centenares o miles
de puntos. Por tanto. Cagan reescribió (23.1) en una forma simplificada:

j = m ( P ') (23.2)

Esta simplificación estratégica le peimitió centrarse en la dinámica de la inflación esperada.

Notemos que, cuando la inflación esperada es alta, las familias querrán mantener saldos reales
de dinero muy bajos (Af/P), ya que el costo de oportunidad de mantener dinero (en lugar de
activos que devengan interés o bienes durables) es muy alto. Cuando P* es bajo, mantendrán
un nivel alto de M IP.
Si la economía alcanza una tasa estable de inflación, eventualmente la inflación esperada
y la inflación efectiva serán iguales. En este caso, (23.2) se reescribirá para mostrar ¡os saldos
reales de dinero en función de la inflación efectiva:

j = n t{P ) (23.2')

Pasemos ahora a la oferta de dinero. La oferta de dinero crece con el tiempo porque el
gobierno está tomando préstamos del banco central (esto es, está “imprimiendo dinero”) a fin
de pagar sus cuentas. Sea SE el monto de gasto real que debe cubrirse imprimiento dinero.
Entonces,

(23.3)

en que AM es el incremento en el stock de dinero, P es el nivel de precios y SE, el señoriaje,

es el valor real de los bienes que pueden comprarse usando el dinero recién emitido. Notemos
que AMIP puede reescribirse como (AM/M) {M IP). En palabras, el nivel del señoriaje es igual
a la tasa porcentual de crecimiento del dinero (AM /M ) multiplicada por el nivel de los saldos
rea les de dinero (M /P ). La ecuación (23.3) puede reescribirse en consecuencia como

S£-( it )(t) <23-4>

El concepto de señoriaje se encuentra relacionado muy de cerca con el concepto de
impuesto inflación, aunque no son exactamente la misma cosa. El señ o ria je mide el monto de
recursos reaies que ei gobierno puede capturar imprimiendo moneda. El im puesto inflación
mide la declinación en el valor de los saldos reales de dinero a causa de la inflación y está dado
por la expresión:17

(23.5)

Cuando existe inflación, el dinero está constantemente perdiendo su valor real. Las familias
tienen que incrementar su tenencia de dinero nominal sólo para mantener sus saidos reaies de
dinero constantes.

17 Recuerde, del capítulo 11, nuestra discusión del señoriaje y el impuesto inflación.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 741

Cuando la inflación es constante y los saldos reales de dinero M IP son constantes, las
familias estarán incrementando su tenencia de dinero nominal exactamente a la misma tasa en
que el gobierno está recaudando ingresos por señoriaje. Esto es, AM IM = AP /P , de modo que,
de acuerdo a (23.4), vemos que SE = (AP/P)(M/P). Esto es, en el estado estacionario,
SE = TI.
En consecuencia, en el estado estacionario podemos conectar el aumento de señoriaje que
necesita el gobierno con el impuesto inflación. Supongamos que el gobierno debe obtener un
monto de señoriaje SE. Como, en el estado estacionario, tenemos que SE = Pm(P), podemos
calcular el impuesto inflación que corresponde con cada nivel de señoriaje. AI hacer esto,
encontramos una relación como sigue:

SE — f(P ), para P < P MAX

+
SE = f(P ), para P > PMKK (23.6)

en que /(P ) significa que SE es alguna función de la tasa de inflación.

Esta relación se grañca en la figura 23-3. La tasa de inflación sube con el monto del
señoriaje, hasta un cierto nivel máximo de señoriaje, S£MAX. La tasa de inflación P MAXproduce
el monto máximo posible de señoriaje con una tasa estable de inflación. Es posible recaudar
más señoriaje que 5£MAX, pero sólo si la tasa de inflación está creciendo constantemente y en
el monto suficiente para engañar a la población (un punto que exploraremos en seguida).
A tasas de inflación más aitas que r MAX, ei señoriaje sería en realidad más bajo y no más
alto que S£MAX(como muestran las líneas de segmentos en la figura). La razón es que, a tasas
de inflación muy altas, los saldos reales de dinero m(P) son tan bajos que el impuesto inflación

Figura 23-3
La relación de estado estacionario entre señoriaje
e inflación
 \T
«IMS Y Temas Especiales de Macroeconomía

Pm(P) genera muy pocos ingresos para el gobierno. Un gobierno que estuviera tratando de
financiar un monto dado de señoriaje con el impuesto inflación intentaría operar siempre a la
izquierda dei punto PMAX en el gráfico. En otros términos, si se desea un nivel de señoriaje
SEa, el gobierno siempre apuntará a la tasa de inflación PM y no
Una interpretación de la alta inflación es sencillamente que las necesidades de señoriaje
del gobierno suben, de modo que la inflación de estado estacionario también debe subir. La
ecuación (23.5) y ia figura 23-3 muestran cuánto debe subir la tasa de inflación en el estado
estacionario cuando hay un cambio permanente en el monto de señoriaje que necesita el
gobierno. Si el cambio es de SEAa SEt , la inflación (en el estado estacionario) tendría que subir
de PAl a PB.
Consideremos también un ejemplo numérico simple. Supongamos que un país parte de un
estado estacionario en que las necesidades de señoriaje son 2% del PNB al año y los saldos
de dinero son estables ai i0% del PNB (esto es, Am = 0). De la ecuación (23.5) podemos ver
que la tasa de inflación resultante es 0.2, o 20% al año. (77/PNB = SE /PNB = 0.2, (M /P )/
PNB = 0.10, AP /P = 0.2). Ahora, si las necesidades de señoriaje suben a 6% del PN B y los
saldos de dinero caen a 5% del PNB, la tasa de inflación anual sube a 120% (77/PNB = SE/
PNB = 0.06, (m7P)/PNB = 0.05, AP IP = 1.2).
Desafortunadamente, este modelo es demasiado simple. Las hiperinflaciones no son por
lo general fenómenos en que la tasa de inflación adopta un nuevo nivel permanente más alto
después de un shock presupuestario. Las hiperinflaciones tienden a ser fenómenos ex-plosivos
en que 1a tasa de inflación crece desenfrenadamente hasta que viene la estabilización. La gran
diferencia entre el estado estacionario y la dinámica efectiva de la situación está en el hecho
de que, en ia vida reai, ias familias por lo común no esperan las altas tasas de inflación que
ocurren.
Cagan mostró cuál es la mejor manera de interpretar la dinámica de la hiperinflación
extendiendo el análisis más allá del caso de una tasa de inflación estable en el largo plazo. Las
hiperinflaciones son fenómenos raros, inesperados. Es razonable suponer, como lo hizo
Cagan, que durante una hiperinflación, en que la tasa de inflación está subiendo abruptamente,
las expectativas inflacionarias tienden a quedarse rezagadas detrás de las alzas efectivas de
precios. Específicamente, P* < P. Por esta razón, las familias tenderán a mantener saldos
reales de dinero más altos de io que tendrían si sus expectativas inflacionarias fueran más
exactas. Y como los saldos de dinero son más altos de lo que serían en el estado estacionario,
es posible para el gobierno recaudar más ingresos del impuesto inflación para cualquier tasa
de inflación dada de lo que podría obtener en el estado estacionario. Recordemos que el
impuesto inflación es Pm(P‘). Si m(Pe) es mayor de lo que sería en el estado estacionario,
porque P ‘ < P, entonces está claro que el impuesto inflación es también más alto que en el
estado estacionario.
Supongamos, por ejemplo, que hay inflación cero en la economía y que el gobierno parte
con señoriaje cero. Aumentan entonces las necesidades de señoriaje del gobierno (debido, por
ejemplo, a un incremento inesperado en el gasto fiscal). ¿Qué pasa cort la inflación? Al inicio,
tiene un brusco incremento cuando ei gobierno empieza a imprimir moneda para pagar sus
cuentas, pero sin llegar hasta lo que será su nuevo nivel de estado estacionario. Las familias
todavía no esperan la alta inflación, de tal modo que continúan manteniendo un alto nivel de
saldos reales de dinero. Es posible para el gobierno, entonces, recaudar un alto nivel de
impuesto inflación aún cuando ia inflación es relativamente baja.
Con el transcurso del tiempo, a medida que las familias llegan a esperar niveles más altos
de inflación, corrigen hacia arriba su estimación Pe de la inflación y empiezan a economizar
en sus saldos reales de dinero. Por tanto, m(Pe) empieza a bajar, y debe haber una tasa más
alta de inflación tan sólo para recaudar el mismo monto de impuesto inflación que se estaba
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 743

recaudando an tes. Así, a medida que las familias advierten que la tasa de inflación está
subiendo y reducen los saldos reales de dinero que quieren mantener, la tasa de inflación
también sube, de modo que el gobierno puede continuar recaudando el impuesto inflación que
necesita para pagar los gastos fiscales.
En casos extremos, las necesidades de señoriaje del gobierno exceden el monto máximo
de señoriaje que puede obtenerse imprimiendo dinero para cualquier tasa de inflación
constante, por alta que sea. En este caso, no existe una tasa de inflación e sta b le a ¡a que el
gobierno pueda recaudar el señoriaje que necesita. Lo que ocurre es que, a medida que el
gobierno imprime el dinero necesario para pagar sus cuentas, ¡a tasa de inflación sube sin
límites. El resultado eventual es una hiperinflación.
Durante el periodo de inflación creciente, constantemente las familias se engañan por la
tasa de inflación (esto es, P‘ está constantemente por debajo de P) y, en consecuencia,
mantienen saldos reales de dinero más altos de lo que tendrían si pudieran anticipar
correctamente la inflación. De este modo, el gobierno puede recaudar un impuesto inflación
que es persistentemente más alto que SEMAX. En otras palabras, durante una hiperinflación,
el gobierno recauda más en señoriaje de lo que podría hacer para cualquier tasa de inflación
estable. Debido a que la inflación en rápida escalada engaña a la gente y la lleva a mantener
más dinero de lo que tendría de otro modo, queda sujeta en consecuencia a que el gobierno
le imponga una tributación más alta.
La dinámica monetaria de la hiperinflación, como la describió Cagan por primera vez, se
muestra en la figura 23-4. Antes del tiempo tQ(el comienzo del proceso hiperinflacionario),
suponemos que la tasa de inflación es cero, la tasa de inflación esperada es cero y las
necesidades de señoriaje también son cero. Se presenta un shock y SE sube, de hecho, a un
nivel encima de SEMAX. La inflación empieza a subir a medida que el gobierno imprime
moneda para pagar sus cuentas. Inicialmente, toma tiempo para que el público se dé cuenta
que la tasa de inflación está subiendo. Las expectativas inflacionarias se quedan rezagadas con
respecto a la inflación efectiva, como se muestra e n la figura 23-4. Por consiguiente, ¡a
demanda por saldos reales de dinero cae gradualmente, no de modo abrupto. Al subir P‘, m(P‘)
cae y la tasa de inflación necesaria para producir un impuesto inflación dado también sube.
Con el paso del tiempo, la tasa de inflación aumenta sin límites (suponiendo que SE se

Figura 23-4
La dinámica monetaria de la hiperinflación
744 Parte V Temas Especiales de Macroeconomfa

mantiene por encima de 5£MAX). Sólo con una tasa de inflación en constante aumento puede
el gobierno recaudar los ingresos que necesita.
La dinámica de la inflación y los saldos reales de dinero se ilustran bien en el caso de
Bolivia. Después del shock presupuestario de 1982, el gobierno boliviano empezó a imprimir
dinero aúna tasa aproximadamente constante de 12% del PNB al año. Al principio, los efectos
inflacionarios fueron “modestos” (varios centenares por ciento al año). Pero como lo muestra
la figura 23-5, los saldos reales de dinero cayeron sostenidamente después de 1982,
presumiblemente porque las expectativas inflacionarias de las familias se fueron poniendo en
línea con la inflación creciente. La caída en la demanda por dinero es muy espectacular. En
1980-1983, el dinero representaba un promedio de 9% del PIB; en 1985, el dinero cayó a un
mero 3.2% del PIB.
En todas las hiperinflaciones es típico este patrón de colapso en los saldos reales de dinero.
La gente descubre que mantener la moneda local es muy costoso, puesto que día a día pierde
valor. En el peor momento de la hiperinflación alemana, por ejemplo, los precios se
duplicaban cada tres días; en Hungría, los precios se triplicaban en un solo día. Cuando esto
ocurre, la velocidad de circulación aumenta significativamente porque todo el mundo quiere
deshacerse de la moneda local tan rápidamente como sea posible, aunque en términos
agregados esto es imposible. En cierta ocasión el mismo Keynes, bromeando sobre las
hiperinflaciones, señalaba que era característico ordenar d o s cervezas al mismo tiempo (para
deshacerse del dinero y para así evitar el próximo aumento de precio) y viajar en taxi en lugar
de buses, porque los taxis se pagan al Anal del viaje (con dinero que vale menos que cuando
uno subió al taxi).
La dinámica de precios en crecimiento siempre acelerado lleva a la sustitución de la
moneda. La gente no quiere tener moneda local y busca desesperadamente alguna otra unidad
de valor estable, inevitablemente una moneda extranjera confiable. Durante las recientes

f ig u r a 2 3 -5
El colapso de los saldos reales de dinero bajo condiciones de alta inflación:
Bolivia, 1980-1985
(F uente: International M onetary Fund, International Financial Statistics, varias ediciones.)

Año
 Capitulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 745

hiperinflaciones en América Latina y en Polonia, los residentes locales se pasaron al dólar

norteamericano para escapar de la moneda local (en Yugoslavia, el marco alemán fue la
moneda alternativa preferida). En este proceso, la economía se va dolarizando en forma
creciente (o en cualquiera otra moneda extranjera que se adopte). Los precios de los bienes
y servicios llegan a cotizarse en dólares y el papel de la moneda local prácticamente colapsa.
De los tres usos del dinero, como reserva de valor, como unidad de cuenta y como medio de
intercambio, sólo el tercero persiste e incluso ahí encontramos una importante sustitución de
monedas en cuanto se usa el dólar para las grandes transacciones.

Dinámica Fiscal

Aun si las necesidades de señoriaje de un país cambian muy poco durante el curso de una
hiperinflación (corno vimos en ia figura 23-1 que ocurría en el caso de Bolivia), es probable
que haya turbulencia extrema en la política fiscal. Una hiperinflación causa por lo común una
devastación del sistema tributario, que socava toda política fiscal. En el capítulo 11,
describimos el llamado “efecto Olivera-Tanzi”, que afirma que la recaudación real de
impuestos tiende a caer cuando ia inflación se acelera, y la figura 11'6 ilustraba este efecto
en Bolivia durante el período 1980-1986. En 1980, los ingresos tributarios eran del orden del
10% del PNB; a mediados de 1985, justo antes del término de la hiperinflación, habían
declinado a menos de 1.5% al año.
Con el colapso de los ingresos tributarios en Bolivia, el gobierno tenía que seguir
reduciendo gastos tan sólo para evitar que sus necesidades de señoriaje se expandieran aún
más, un patrón que es común en las hiperinflaciones. Ei gobierno redujo drásticamente el
gasto público y virtualmente detuvo todo gasto de inversión, pero sus mejores esfuerzos
lograron muy poco más que evitar que el déficit presupuestario siguiera subiendo. De hecho,
el déficit fiscal fue de 22% del PNB en 1982, 18% en 1983 y 30% en 1984. La recaudación
tributaria sencillamente caía con tanta rapidez que era casi imposible cerrar el déficit
presupuestario por medio de reducciones de gastos. Sólo cuando, en 1985, un nuevo gobierno
en Bolivia hizo un esfuerzo hercúleo para aumentar la recaudación tributaria, se pudo llegar
a controlar el déficit.

2 3 - 4 P o l ít ic a s d e E s t a b il iz a c ió n p a r a T e r m in a r
c o n l a H ip e r in f l a c ió n

Detener una alta inflación requiere de una combinación especial de políticas económicas que
afecten el tipo de cambio, el presupuesto fiscal, la oferta monetaria y, en algunos casos,
medidas directas que apunten a los salarios y a los precios. Un elemento clave para el éxito
de cualquier programa de estabilización es cuán positivamente responde a él el público. El
papel crítico de las expectativas destaca la importancia de las políticas que puedan infundir
confianza en el programa.
Con frecuencia las hiperinflaciones no terminan en el primer intento de acabar con ellas,
sino sólo después de que hayan fallado varios intentos. Un caso que ilustra el punto es el de
Bolivia, en que seis esfuerzos de estabilización colapsaron antes de que se probara la solución
exitosa por el nuevo gobierno en agosto de 1985. En los dos primeros intentos, en noviembre
de 1982 y abril de 1985, se pusieron en aplicación muchas de las medidas correctas, pero el
gobierno era demasiado débil políticamente para resistir las presiones de los diferentes grupos
de interés. En varias ocasiones durante 1982-1985, el gobierno sucumbió a las presiones de
los sindicatos y otorgó grandes incrementos de salarios para compensar las reducciones en los
746 Parte V Temas Especiales de Macroeconomía

Figura 23-6
Tasas de inflación semanal en Bolivia cerca de! anuncio
del programa de estabilización (semana 0: 26 de agosto
al 1° de septiembre)
(.F u e n te : J e ffr e y S a c h s, ‘ T h e B o liv ia n H y p e r in fla tlo n a n d
Stabilization ’, N BE R Working Paper N o. 2073, noviem bre de 1986.)

subsidios presupuestarios. El gobierno también fue derrotado en su intento de incrementar la

recaudación tributaría, debido a la oposición del Congreso boliviano.
Es de particular interés hacer notar que, cuando los programas de estabilización tienen
éxito, las hiperinflaciones tienden a terminar casi de un día para otro. La figura 23-6 muestra
las tasas de inflación sem anal en Bolivia antes y después de que se anunciara el programa de
estabilización durante la semana del 26 de agosto al 1° de septiembre de 198S (semana 0).
Nótese como la inflación estaba totalmente bajo control ya en la segunda semana del programa,
en que los precios efectivamente d eclin aron , para estabilizarse después.11
En otros episodios de estabilización se encuentra un patrón similar. En Alemania, por
ejemplo, la inflación se detuvo en asunto de días en noviembre de 1923. Desarrollos similares
ocurrieron en Polonia en enero de 1924 y en Hungría en febrero de 1924. Todas las
hiperinflaciones, sin excepción, han terminado abruptamente, aunque con frecuencia después
del fracaso de varios intentos previos de estabilización. En el resto de esta sección,
examinaremos los diferentes elementos de un programa antihiperinflación y daremos algunas
razones para que la inflación se detenga casi de un día para otro.

" Algunos meses después, en enero de 1986, la hiperinflación casi retornó, debido a algo de mala suerte
(calda de precios de exportación) y algunos errores de política. Con esfuerzo, el gobierno logró mantener el
control de la situación.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 747

Estabilización del Tipo de Cambio

Hemos discutido el proceso de dolarización que ocurre durante las hiperinflaciones. En una
economía dolarizada, la paridad del poder de compra debería aplicarse notablemente bien. La
mayoría de los precios se cotizan efectivamente en términos de dólares, P*, y después se
convierten a precios ea moneda iocai multiplicando por el tipo de cambio vigente. Así,
prácticamente en virtud del hecho de que los precios se cotizan en dólares pero se pagan en
moneda loca!, encontramos la relación F = EF*. Ei tipo de cambio es entonces el nexo crucial
entre los precios en dólares y los precios en moneda local para la mayoría de los bienes y
servicios. Durante una hiperinflación, el tipo de cambio se deprecia aproximadamente a la
misma tasa a que aumentan los precios domésticos. Si el tipo de cambio puede estabilizarse,
también pueden estabilizarse los precios internos.
En la mayoría de las hiperinflaciones hay al menos dos tipos de cambio, el oficial y una
tasa de mercado libre que está sustancialmente por encima de la tasa oficial. De hecho, la
brecha entre ambos puede ser a menudo de cientos o de miles por ciento. Por lo general, la
paridad de! poder de compra se aplica a la tasa de mercado iibre o a un promedio ponderado
de la tasa oficial y la tasa de mercado libre. Una estabilización exitosa usualmente requiere
primero una devaluación importante del tipo de cambio oficial de modo que se nivele con el
tipo de cambio de mercado libre y después un valor estabilizado para el nuevo tipo de cambio
unificado. El programa típico de estabilización apunta a fijar ei tipo de cambio a un nivel
sostenible, esto es, un nivel que puede defenderse por el banco central sin un ataque
especulativo que agote las reservas de divisas. Sabemos de nuestro análisis en capítulos
anteriores, en especial el capítulo 11, que un tipo de cambio estable requiere una política fiscal
austera. Si el gobierno trata de de imprimir dinero y al mismo tiempo mantener un tipo de
cambio fijo, terminará perdiendo reservas de divisas y, en último término, sufriendo un ataque
especulativo contra la moneda y una crisis de balanza de pagos.
Por esta razón, una devaluación por sí misma no es por lo general suficiente para
estabilizar el tipo de cambio. Debe también ajustarse la política fiscal, aunque tal vez no tanto
como para equilibrar el presupuesto justo al comenzar el programa de estabilización. Si el
banco central tiene algunas reservas de divisas con las que defender la moneda o si ei gobierno
logra negociar un préstamo del exterior para incrementar sus reservas, esto fortalecerá la
capacidad de las autoridades para estabilizar el tipo de cambio en el corto plazo. Pero en el
largo plazo, hay una sola manera de mantener el tipo de cambio estable, que es a través de una
política fiscal austera que libere al gobierno de la necesidad de apoyarse en financiamento por
señoriaje.
Como casi todos los precios domésticos están vinculados al dólar por medio de la paridad
del poder de compra, una vez que se estabiliza el tipo de cambio se puede detener casi de un
día para otro la inflación. Como veremos más adelante, la distinción clave entre hiperinflación
e inflación simplemente “muy alta” es que, en una hiperinflación, se eliminan casi todos los
vestigios de la inercia inflacionaria, puesto que las empresas y los trabajadores ya no se basan
en contratos de largo plazo y en la indexación que mira hacia atrás. Por el contrario, los precios
están dolarizados y vinculados, por lo tanto, al tipo de cambio. Estabilizando el tipo de
cambio, se termina entonces con la alta inflación.

Políticas Fiscales Integrales

Ningún tipo de cambio puede permanecer estable a menos que se tome control sobre el déficit
fiscal —y la necesidad de señoriaje—. Esta es la razón de que el paso Jundamental para ter­
minar con las hiperinflaciones sea eliminar los problemas presupuestarios básicos que con-
748 Parte V Temas Especiales de Macroeconomfa

dujeron originalmente a la hiperinflación. En una contribución seminal a la economía

monetaria, Thomas Sargent destacó que las hiperinflaciones terminan cuando se realiza un
cambio fundamental en la política fiscal, tanto respecto al tamaño del déficit como a su
flnanciamiento. Esta conclusión se basa en su análisis de cuatro de las cinco hiperinflaciones
de los años 20 (omitiendo Rusia). En palabras de Sargent,

. . .los cambios que terminaron con las hiperinflaciones no fueron acciones restric­
tivas aisladas dentro de un conjunto dado de reglas del juego o política general.
Intentos anteriores de estabilizar el tipo de cambio en Hungría bajo Hegedus, y
también en Alemania, fallaron precisamente porque no cambiaron las reglas del juego
bajo las que tenía que conducirse la política fiscal.19

Con frecuencia, un elemento importante en este proceso es aumentar la independencia

política dei banco central, de modo que pueda resistir las presiones para financiar el déficit
presupuestario del gobierno mediante la impresión de moneda. En Alemania, por ejemplo, el
nuevo e independiente Rentenbank asumió las funciones del antiguo Reichsbank. Una prueba
importante de la independencia del Rentenbank se presentó muy pronto, en diciembre de
1923, un mes después de haberse alcanzado ia estabilización, cuando el gobierno pidió al
Rentenbank que excediera los Ifmites que se habían fijado para el nuevo endeudamiento del
gobierno. El Rentenbank simplemente rehusó, estableciendo así su independencia, y requirió
que el gobierno encontrara nuevos medios de financiamiento no monetario o redujera gastos
y aumentara sus ingresos.
Por supuesto, no es suficiente detener la financiación del déficit fiscal por el banco central.
También es necesario mejorar ia situación presupuestaria básica. Por lo general la austeridad
fiscal implica varias medidas. Primero, los precios de los bienes y servicios que suministran
las empresas públicas caen típicamente a niveles muy bajos en términos reales durante la
hiperinflación y usualmente ellos deben subir en forma significativa. La meta es eliminar los
déficit de las empresas estatales, que en definitiva son asumidos por ei gobierno central y
constituyen así una fuente primaria de creación de dinero. En Bolivia, por ejemplo, lo que más
contribuyó al mejoramiento presupuestario al poner en marcha el programa de estabilización
fue una brusca alza en el precio de los combustibles, que subió las utilidades de la compañía
estatal de petróleos en varios puntos porcentuales dei FNS.
Segundo, deben subirse los ingresos tributarios. En parte, esto ocurrirá automáticamente
cuando los precios dejan de subir (después de estabilizarse el tipo de cambio). En otras
palabras, el efecto Olivera-Tanzi también actúa a la inversa: asi como una alta inflación baja
la recaudación tributaria real, el término de la alta inflación casi con seguridad hace subir la
recaudación tributaria real. La figura 23-7 muestra el desplome de los ingresos tributarios de
Solivia durante el período de inflación en rápida aceleración y su pronta recuperación ai
lograrse la estabilización. Después de que los ingresos tributarios habían declinado a sólo
1.396 del PNB en la primera mitad de 1985 —la inflación había alcanzado casi 40,000% en
base anualizada durante ese período— se recuperaron a más del 10% del PNB en la segunda
mitad de ese año, una vez que se alcanzó la estabilización. Los ingresos tributarios se han
mantenido bien por sobre el 10% del PNB desde 1986. Por supuesto, la declinación de la
inflación no fue el único elemento que explica el incremento en los ingresos Escales —políticas

" Thomas Sargent, “The Ends of Four Big Inflations”, en Robert Hall, editor, Inflation: Causes and
E ffects ,
National Bureau of Economic Research, University of Chicago Press, Chicago, 1982, pag. 90.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 749

Afio
«•Todos Ingreso •««Aranceles — Petróleo

l isura 23-7
Evolución de la recaudación tributaria en Bolivia según categorías
de impuesto, 1979-1985
(F uente: Jeffrey Sachs, "The B olivian Hyperittflation and Stab iliza tio n ',
NBER Working P aper No. 2G73, noviem bre de i9 S ó .)

deliberadas de incremento de los precios en el sector público fueron aún más importantes-
pero el término de la alta inflación fue importante para la recaudación de algunos impuestos.
El daño causado al sistema tributario no es totalmente reversible, sin embargo, en el muy
corto plazo. La declinación en la recaudación tributaria real durante la hiperinflación debilita
por lo general el sistema de administración tributaria. En consecuencia, una reform a tribu taria
in teg ra l suele ser necesaria inmediatamente después de la estabilización. Toma tiempo, sin
embargo, poner en ejecución un plan de reforma tributaria porque normalmente requiere de
aprobación legislativa. Mientras se tramita, el gobierno puede ofrecer incentivos para el pago
anticipado de impuestos y aplicar penas más severas por incumplimiento.
Otras medidas que mejoran la situación fiscal en el corto plazo incluyen la eliminación de
subsidios directos y exenciones tributarias. Una forma popular de subsidio de! gobierno es el
otorgamiento de créditos al sector privado a tasas de interés real altamente negativas. Los
subsidios implícitos en estos préstamos se consideran como un tipo de gasto “cuasi-fiscal”.
En la alta inflación de Perú, por ejemplo, los créditos subsidiados a la agricultura, la minería
y la industria en general provocaron una pérdida cuasi-fiscal de casi 1.5 %del PIB en 19S7.20
Por lo general, los programas de estabilización exitosos han eliminado en forma rápida esta
sangría de recursos.
Es paradójico que muchas de las medidas aplicadas para reducir el déficit presupuestario
—fin a los subsidios, devaluaciones de la moneda, precios más altos del sector público e

* Para un análisis de la hiperinflación de Perú, incluyendo todos los datos fiscales, ver F. Larraín, C.
Paredes y J. Sachs, “Etements of a Stabilization Program”, en Carlos Paredes y Jeffrey Sachs, editores,
Stabilization and Growth in Perú, The Brookings Institución, Washington. D.C., 1991.
750 Parte V Temas Especiales de Macroeconomfa

impuestos más altos al consumo— suelen resultar en un rebrote de inflación “correctiva” en

el corto plazo. Por lo tanto, una hiperinflación puede incluso acelerarse en el primer mes del
programa de estabilización, justo cuando las medidas correctivas se están poniendo en vigor.
Sin embargo, si los ajustes cierran la brecha fiscal, hay buena probabilidad de que la inflación
se detenga después del rebrote inicial.

Políticas Monitorias y Crediticias

La estabilización del tipo de cambio y los precios trae consigo un incremento en los saldos
reales de dinero que el público quiere mantener. Una cuestión clave en la política es cómo
acomodar este incremento en la demanda por dinero. Recordemos del capítulo 9 que el cambio
en la base monetaria (o dinero de alto poder expansivo) es igual al cambio en el crédito interno
más el cambio en las reservas internacionales.21 Para satisfacer esta mayor demanda por
dinero, el gobierno tiene entonces tres opciones: puede incrementar el crédito interno al sector
público (esto es, el banco central puede comprar bonos de tesorería), puede incrementar el
crédito interno al sector privado (esto es, el banco central puede otorgar más crédito a los
bancos privados) o puede validar flujos de entrada de divisas a través de la balanza de pagos
(esto es, el banco central puede comprar divisas a una tasa de cambio fija).
En el caso de Bolivia, el gobierno escogió la tercera opción, que es claramente la estrategia
más segura para mantener la inflación bajo control. Después de terminar la hiperinflación, las
familias bolivianas querían incrementar su tenencia de saldos de dinero. En la medida en que
poseían activos externos (como era el caso de muchos bolivianos acaudalados), los bolivianos
convirtieron sus activos en moneda extranjera y vendieron las divisas al banco central a cambio
de moneda local. La oferta monetaria interna subió a medida que el banco central acumulaba
reservas de divisas. La confianza en la moneda local aumentó al constatar la gente que había
divisas respaldando el incremento de la base monetaria interna. Si el gobierno hubiera seguido
el camino de la creación agresiva de crédito interno para así remonetizar la economía sin un
incremento significativo de sus reservas externas, el público podría haber dudado del éxito
definitivo de su programa de estabilización.

Reforma Monetaria: la Introducción de una Nueva Moneda

La introducción de una nueva moneda suele acompañar a las estabilizaciones exitosas. La

manera más común de hacer esto es “cortando los ceros” de una moneda muy depreciada. En
Alemania en 1924, por ejemplo, un rentenm ark nuevo equivalía a un billó n (1012) de marcos
de papel antiguos. Sin embargo, por popular que pueda ser esta política de nueva moneda, ella
no es una parte fundamenta! de un paquete de estabilización. Ni es tampoco el único tipo de
reforma monetaria, como veremos.
En el tipo más simple de reforma monetaria, se introduce una nueva moneda para cortar
los ceros que se aplican a todos los precios, salarios y activos financieros en la economía. Este
es básicamente un cambio cosm ético que no hace daño y que puede lograr algunos ahorros en
costos (de tinta, papel, tiempo, espacio de calculadora, etcétera.). Bolivia hizo este cambio
en 1986, varios meses después de la partida del programa de estabilización, a una conversión
de un millón de pesos antiguos por un b o livia n o nuevo.
En un tipo más complejo de reforma monetaria, se introduce una nueva moneda no sólo
para cortar los ceros, también para crear un esquema especial para el pago de contratos

21 Ver ecuación (9.1) en el capitulo 9.

 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 751

existentes en la moneda antigua. El problema es el siguiente. Supongamos que en Argentina

en 1985 la gente esperaba que continuara la inflación sin tregua a una tasa de 50% al mes. Un
deudor podría estar dispuesto a tomar un préstamo a un interés de 110% por los dos meses.
La tasa de interés nominal es alta, pero la tasa de interés real (después de inflación) es bastante
baja. Supongamos, sin embargo, que justamente después de firmarse este contrato el gobierno
sorprende a todo el mundo y de hecho detiene la alta inflación. El deudor iría a la quiebra si
tuviera que pagar el préstamo a la tasa de interés original, que seria ahora una tasa de interés
re a l de 110%. Para cubrir situaciones como éstas, en algunos países (incluyendo Argentina
en 1985 y Brasil en 1986) se ha diseñado una reforma monetaria de un tipo más complejo, en
que los préstamos pueden pagarse en la nueva moneda, pero con la tasa de interés ajustada de
acuerdo a una fórmula preestablecida.22
Finalmente, existe la opción de una reforma confiscatorta que cambia la moneda antigua
por la nueva sin ajustar la conversión monetaria de acuerdo con los cambios en los salarios
y los precios. Por ejemplo, manteniendo los niveles de salarios y precios sin variación, la
moneda antigua se puede convertir a la nueva a razón de 10 a 1. Esto provoca una fuerte
reducción de los saldos reales de dinero que conduce seguramente a una contracción
económica significativa. Este es el tipo de reforma monetaria que tuvo lugar en Alemania en
1948. Por lo general ella puede ser útil en una situación de inflación rep rim id a , en que la oferta
monetaria ha subido de manera aguda, pero los controles de precios han impedido que los
precios suban de acuerdo al incremento de la oferta monetaria. La reforma monetaria hace
bajar entonces la oferta de dinero para ponerla en línea con ios precios, en iugar de permitir
una brusca subida de los precios para alinearse con la oferta monetaria.

Alivio de la Restricción Externa

Todos los países que experimentan una hiperinflación llegan a un nivel extremadamente bajo
de reservas internacionales que Íes hace muy difícil defender ei tipo de cambio para estabilizar
con ello los precios. A menudo los países han caído en hiperinflación d eb id o a la pesada carga
de obligaciones internacionales sobre el presupuesto fiscal. Por tanto, es muy deseable para
un gobierno que emprende un programa de estabilización obtener un préstamo de apoyo a la
balanza de pagos, con ei cual puede subir sus reservas internacionales y negociar un paquete
de apoyo internacional para aliviar la carga financiera externa sobre el presupuesto. Este
apoyo de largo plazo podría involucrar una combinación de préstamos nuevos y de alivio de
la deuda existente.
En los años 20, la Liga de las Naciones proporcionó un importante apoyo a la balanza de
pagos para los programas de estabilización de Austria y Hungría. Alemania fije aliviada de una
parte de su carga de reparaciones y recibió nuevos préstamos internacionales, aunque ei aiivio
global no fue suficiente en el largo plazo. En los años 80, Bolivia se benefició sustancialmente
de una combinación de nuevos préstamos (del FMI, del Banco Mundial y de otras agencias
internacionales) y del alivio de su deuda con bancos comerciales y gobiernos extranjeros.
Otros países que en ios años SG pasaron por una hiperinflación no han recibido hasta ahora
un adecuado apoyo internacional y ésta es una de las razones por las cuales han fracasado los
diversos intentos de estabilización en ellos.

n Este tipo especial de reforma monetaria introducía una “tablita" o programa para el pago de contratos,
convirtiendo el monto adeudado en la moneda antigua en un monto menor en la moneda nueva.
752 Parte V Temas Especiales de Macroeconotnía

El Problema de la Confianza

En todas las experiencias de hiperinfiación, las tasas de interés real han permanecido bastante
altas (mucho más altas que los niveles mundiales), incluso después de conseguirse la
estabilización. ¿Por qué pasa esto? La razón principal es que lá gente todavía se encuentra
escéptica respecto del éxito continuado del programa. En consecuencia, los agentes incorpo­
ran la posibilidad de una devaluación de la moneda a la tasa de interés en moneda local, lo que
lleva a una tasa de interés nominal alta —y, de hecho, mucho más alta que la tasa de infla­
ción—. A medida que la credibilidad en el programa de estabilización se vaya afirmando en
el público, las tasas de interés caerán.
Altas tasas de interés real en el corto plazo tienden a provocar vigorosos llamados a una
expansión del crédito interno. La tentación de forzar estas tasas hacia abajo mediante una
expansión del crédito es sumamente peligrosa, sin embargo. Un retorno al dinero fácil al
comienzo de un programa de estabilización puede provocar una pérdida de reservas
internacionales y el subsecuente ataque especulativo a la moneda local, seguido por una
devaluación significativa y el resurgimiento de una alta inflación.
Un caso extremo de altas tasas de interés real después de la estabilización ocurrió en
Alemania a fines de 1923. Después de alcanzarse la estabilización a mediados de noviembre,
las tasas de interés nominal estaban todavía entre 0.5 y 6.5% p o r d ía , como se muestra en el
cuadro 23-3. Pero con precios estables, éstos eran también los niveles de las tasas de interés
real. Y un 0.5% diario es equivalente a un 500% anualizado, en tanto que 3% al día es
alrededor de 150% a l m es. Las tasas de interés declinaron rápidamente de estos niveles
astronómicos, pero se mantuvieron bastante altas por seis meses después de la estabilización.”
El cuadro 23-3 muestra también la evolución de las tasas de interés en Bolivia, que exhiben
un patrón cualitativo similar al de Alemania. Las tasas nominales en moneda local permane­
cieron cerca del 20% mensual desde octubre de 1985 hasta marzo de 1986, esto es, después
de que los precios se habían estabilizado (excepto por los breves rebrotes de inflación en
diciembre de 1985 y enero de 1986).
Es fundamental restablecer la confianza tan rápido como sea posible, para reducir así las
tasas de interés internas. De otro modo, las altas tasas de interés pueden por sí mismas socavar
el programa de estabilización. Esto puede acontecer de tres maneras. Primero, las altas tasas
de interés pueden generar presiones para una rápida expansión de la oferta monetaria,
poniendo así en peligro el nuevo tipo de cambio estable. Segundo, las altas tasas de interés
pueden deteriorar la situación presupuestaria si el gobierno tiene un alto nivel de deuda
interna. Tercero, las altas tasas de interés puede llevar a dificultades financieras a las
empresas, causando quiebras, desempleo y tensiones políticas.

¿Por q u í los Gobiernos Posponen la Estabilización?

i
En varias experiencias de alta inflación, las estabilizaciones se demoraron algún tiempo hasta
que se lanzó un plan coherente para detener la inflación. Sin embargo^ hay amplia evidencia
de que, cuanto más se espere para atacar el problema, mayor es el daño al que se ve sometida
la economía y mayor será el costo de las reformas que eventualmente se necesitarán para
estabilizar la economía. Así pues, ¿por qué se dilatan las estabilizaciones?

33 Para un análisis de este punto, ver Rudiger Dombusch, “Lessons from the Germán Inflación Experience
ofthe 1920s", en R. Dombusch, S. Fischery I. Bossons, editores, M acroeconomics a nd Finance, E ssa ysin th e
H onor o f Franco M odigliani, MIT Press, Cambridge, Mass., 1989.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 753

Cuadro 23-3
T asas de I nterés después de la Estabilización :
Alemania , 1923, y Bolivia , 1985-1986
(PORCENTAJE)

(a) Alemania
1924
1923 Tasas de
Tasas de interés diarias interés anualizadas

Diciembre 3 1-3.5 Enero 87.6

4 2.25 Febrero 34.9
5 1.5-2 Marzo 33.1
7 2 Abril 45.9
fi
u 1.5 Mayo 27.8
10 0.25-1.5
11 0.5
12 0.5
la *l* 0.17
17 0.5
18 0.25-0.5
19 0.25-0.75
20 1.2
21 6.5
22 2.5

(b) Bollvia
1985 Tasas mensuales 1986 Tasas mensuales

Septiembre 45 Enero 19
Octubre 31 Febrero 20
Noviembre 22 Marzo 20
Diciembre 21 Abril 19
Mayo 13
Junio 8
Julio 8
Agosto 8
Septiembre 7
Octubre 7
Noviembre 3
Fuente: Los datos para Alemania son de Rudiger Dornbusch, “Lessons from
the Germán Inflarían Expsrience o ftk e 192Q‘s “ en R, Dornbusch. S. Fischer.
y J. Bossons, eds., Macroeconomics and Finance, Essays in the Honor of
Franco Modiglíani, H IT Press, Cambridge, Mass. (reproducción autorizada).
Los datos para Bolivia son de Jeffrey Sachs, “The Bolivian Hyperinflation and
Stabilization ", NBER Working Paper No. 2073, noviembre de 1986.
754 Parte V Temas Especiales de Macroeconomfa

Es incómodo achacar la culpa de este comportamiento sólo a irracionales decisiones por

parte de las autoridades, aunque por cierto ellas han jugado un papel en tales decisiones en
muchos países. Pero también hay otras explicaciones. Alberto Alesina de Harvard University
y Alian Drazen de Tel-Aviv University han ofrecido una respuesta que se centra en gobiernos
demasiado débiles como para que puedan llevar a la práctica un programa de estabilización
contrario a los deseos de grupos de interés organizados.24Para Alesina y Drazen, el problema
de lograr el éxito en una estabilización es básicamente distributivo.
El punto de partida es reconocer que distintos grupos de la población no son indiferentes
a la forma como se alcanza ¡a estabilización. Si el gobierno equilibra el presupuesto reduciendo
los salarios del sector público y el empleo, por ejemplo, esto afectará á los trabajadores en
forma más directa. Si sube los impuestos al ingreso y los derechos de exportación de las
compañías, el peso recaerá con mayor fuerza sobre los capitalistas.
¿Cómo se distribuyen entonces los costos de la estabilización? Cada grupo luchará para
desviar la carga hacia los otros. Como lo plantean Alesina y Drazen, hay una “guerra de
atrición” entre los diversos grupos que poseen objetivos distributivos en conflicto. Si el
gobierno es “débil”, no puede imponer una solución que es fuertemente resistida por
poderosas fuerzas organizadas de ¡a sociedad. La guerra de atrición continúa entonces y no
se lleva a cabo ningún esfuerzo de estabilización. Eventualmente, la confrontación termina y
surgen ganadores mediante elecciones políticas, o negociaciones legislativas, a través de una
cesión del poder de legislar por decreto a las autoridades, o por otros medios. Los ganadores
pueden decidir entonces cómo se asignará la carga entre los diferentes grupos y comienza ei
programa de estabilización.
Para esta hipótesis, la experiencia histórica ofrece cierto respaldo. Por ejemplo, en
Francia, Alemania e Italia, después de la Primera Guerra Mundial, se reconocía ampliamente
que sus grandes déficit presupuestarios tenían que reducirse. Había grandes conflictos, sin
embargo, sobre cómo distribuir los mayores impuestos que se requerían. Los partidos a la
derecha del espectro político defendían los impuestos proporcionales al ingreso y los
gravámenes indirectos, mientras que los partidos a la izquierda favorecían los impuestos al
capital e impuestos más progresivos al ingreso.21 Por último, el empate político se rompía
cuando un grupo u otro era capaz de reunir la fuerza necesaria.
En un notable número de casos, la estabilización avanza sólo después dv QUC UR RUCVO
gobierno asume el poder, con autoridad para “barrer con toda la basura” dejada por el
gobierno anterior. Así, uno de los mecanismos claves para romper un empate es una nueva
elección y una nueva configuración de fuerzas políticas.

2 3 -5 P r o g r a m a s H e t e r o d o x o s de F s t a iiim z a c t ó n

Los programas de estabilización “heterodoxos” son los que usan la intervención directa en la
fijación de salarios y precios además de las medidas monetarias y fiscales más convencionales.
Los programas heterodoxos se basan en la idea de que la inflación tiene un gran componente
de inercia que la lleva a perpetuarse a sí misma. Como vimos en los capítulos 14y 15, la inercia
inflacionaria se produce debido a los contratos laborales de largo plazo, la indexación de

" Ver su trabajo conjunto, “Why Are Stabilizations Delayed?", Am erican Econom ic R evlew , diciembre de
1991.
“ Este punto lo destaca el historiador de Harvard University Charles Maier en su libro R ecasting Bourgeois
Europe: Stabilization in France, Germany a n d lta ly in the D ecadeA fter W orld W arI, Princeton University Press,
Princeton, N.J., 1975.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 755

salarios que mira hacia atrás y otros mecanismos que introducen ajustes automáticos de
s a la rio s— Jv n re c in s b asarlos e n la infíaclA n nnxnAa
I----------- -------------- -------------W ---------- M-------------

El enfoque heterodoxo sostiene que los ajustes presupuestarios y la política monetaria

contractiva son por sí mismos insuficientes para detener las inflaciones altas. Bajo circunstan­
cias de inflación inercial, sigue el argumento, usar sólo medidas ortodoxas puede llevar aúna
recesión innecesariamente profunda. Incluso después de que se ha fijado el tipo de cambio,
los precios domésticos pueden continuar subiendo, produciendo en último término una
reducción de las utilidades en el sector transable de la economía. Los defensores de los
programas de estabilización heterodoxos sostienen que las p o lític a s d e in gresos —esto es,
alguna forma de controles de salarios y precios— deben ser elementos cruciales de un
programa de estabilización. En el extremo, algunos defensores de la heterodoxia van tan lejos
como para sugerir que los controles de salarios y precios por sí mismos son suficientes para
detener la inflación y que las restricciones fiscales y monetarias ortodoxas sólo juegan un papel
menor.
Para romper la inercia inflacionaria, quienes propugnan el programa de shock heterodoxo
argumentan en favor de techos coordinados para los salarios y precios al comienzo del proceso
de estabilización. Los beneficios de esta política, si tiene éxito, son fáciles de apreciar. Puede
romper la inercia y también las expectativas inflacionarias de la gente, lo que promueve la
confianza en el programa. Por otra parte, puede reducir la inflación muy rápidamente a niveles
bajos.
Los programas heterodoxos, no obstante, tienen varias limitaciones potenciales notables.
Primero, los controles de salarios y precios pueden ser superfluos. Si la inercia inflacionaria
es muy baja, la inflación se detendrá pronto por sí misma. Segundo, los controles de precios
pueden ser difíciles de imponer más allá de un grupo muy pequeño de bienes y esta falta de
factibilidad administrativa puede hacer que muchos de los controles sean inefectivos. Tercero,
los controles pueden ser anticipados. Las empresas pueden subir sus precios, inclusive en
varios cientos por ciento, cuando saben que los controles se aproximan. Cuarto, los controles
pueden ser adictivos, dándole a las autoridades la idea de que se puede parar la inflación sin
el esfuerzo de emprender cambios importantes en las políticas monetarias y fiscales. Quinto,
los controles pueden introducir mucha rigidez en la estructura de precios relativos de la
economía y esto puede ser causa de escasez. Finalmente, los controles pueden resultar difíciles
de eliminar. Su eliminación ¿debe ser gradual o de una vez? Y, si es gradual, ¿cuál es la
programación correcta?
La experiencia reciente en América Latina y en Israel aporta algunas valiosas lecciones
sobre el uso de métodos heterodoxos. En Argentina, Brasil y Perú, tres programas
heterodoxos han fracasado, el Plan Austral de Argentina en 1985, el Plan Cruzado de Brasil
en 1986 y el Plan Inti de Perú en 1985. En estos casos, la inflación se mantuvo baja sólo por
algunos meses y después volvió con renovado vigor. En Israel y México, en contraste, se han
usado métodos heterodoxos, al parecer con mucho más éxito. Ambos países lograron alcanzar
la estabilización duradera después de una inflación que había llegado a tasas de tres dígitos
(aunque no hiperinflacionarias).26
Observemos que, en Bolivia, una inflación mucho más alta fue eliminada sin emplear
ningún elemento heterodoxo. En lugar de fijar los precios, el gobierno boliviano en la práctica

“ Para un análisis de los programas heterodoxos, ver Michaei Bruno, Guido Di Telia, Rudiger Dombusch
y Stanley Fischer, editores, ¡nflation Stabilization: ihe Experiences o f Israel, Argentina, Brazil, Bolivia and
M éxico, MIT Press, Cambridge, Mass., 1988.
756 Parte V Temas Especiales de Macroeconomfa

liberó casi todos los precios al comienzo del programa de estabilización. La diferencia más
importante entre los casos en que la estabilización funcionó —Bolivia, Israel y México— y los
tres experimentos heterodoxos que fracasaron fue el control del presupuesto fiscal. En los
fracasados intentos de estabilización, la persistencia de déficit presupuestarios significativos
impidió la estabilización del tipo de cambio más allá de unos pocos meses.
Podemos extraer algunas lecciones importantes de estas experiencias. Primero, un fuerte
ajuste presupuestario es absolutamente esencial para el éxito de la estabilización. Segundo, los
controles de salarios y precios por sf mismos son insuficientes para detener la inflación.
Tercero, no hay claras conclusiones en relación a los controles de salarios y precios cuando
se les aplica adicionalm ente al paquete ortodoxo. No sabemos con exactitud si los costos de
la estabilización en Israel y México fueron más bajos por el uso de los controles de salarios
y precios y si los costos en Bolivia fueron más altos por los métodos más ortodoxos utilizados.
Una fuerte posibilidad es que para un país en real hiperinflación, como Bolivia, la inercia
inflacionaria se elimina, de modo que las medidas heterodoxas sobre salarios y precios son
irrelevantes. Cuando las tasas de inflación son más bajas, como lo eran en Israel y México,
puede quedar todavía suficiente inercia inflacionaria para hacer que los controles de salarios
y precios sean útiles.

2 3 - 6 E s t a b il iz a c ió n e n E u r o p a O r ie n t a l

Ep 1989 y 1990, dos economías de Europa Oriental —Polonia y Yugoslavia— experimentaron

hiperinflación, como se muestra en el cuadro 23-1. Muchos otros países de la región,
incluyendo a Bulgaria, Hungría y la Unión Soviética, también experimentaron incrementos
significativos en la inflación a comienzos de los años 90. ¿Hay una razón para considerar que
la estabilización en Europa Oriental es un fenómeno distinto que requiere medidas especiales?
La respuesta es sí. Las condiciones en la región son suficientemente especiales como para
merecer un análisis específico, aunque muchas de las características de un programa estándar
de estabilización son también aplicables a este caso.
La estabilización en Europa Oriental es especial en cuanto la inestabilidad macroeconó-
mica ocurre en una economía socialista (esto es, una economía dominada por la propiedad
estatal) y la estabilización debe mirarse como parte de un proceso global de transformación.
En todos los países de Europa Oriental, los gobiernos de la región han proclamado su intención
de reemplazar el régimen unipartidario del partido comunista, la propiedad estatal de la
industria y la planificación central por un sistema al estilo de Europa Occidental, de
democracia multipartidista, propiedad privada y mercados libres.
La estrategia para esta fundamental reforma económica involucra tres elementos princi­
pales: estabilización macroeconómica, liberalización económica y privatización de las
empresas estatales.37La liberalización económica es un término amplio que incluye pasos para
abrir la economía al comercio internacional, generar la competencia en los mercados
domésticos e instituir un sistema legal de protección a los derechos dé propiedad privada.
Nuestra preocupación central aquí tiene que ver con la primera de estas cuestiones, la
estabilización macroeconómica. Tocaremos las otras en cuanto afectan este proceso. En
efecto, los programas de estabilización no se pueden analizar aisladamente de las otras partes
de la reforma.

” Ver David Liptony Jeffrey Sachs, “Creating a Market Economy in Eastern Europe: The Case of Poland”,
Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 1990.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 757

En el núcleo de las altas inflaciones de Europa Oriental y de la Unión Soviética están los
grandes déficit presupuestarios que conducen al rápido crecimiento del dinero. Esto no es
diferente a otros lugares. Hay, sin embargo, importantes características especiales de las
economías socialistas que tienen que considerarse en el diseño e implementación de los
programas de estabilización: (1) la restricción presupuestaria blanda de las empresas públicas,
(2) la falta de disciplina salarial en las compañías estatales, (3) la existencia de grandes
subsidios al sector familias, y (4) la presencia —en general— de un exceso de dinero (mone-
tary overhang). Analizaremos cada uno de estos temas en los párrafos siguientes.
Las empresas estatales en las economías socialistas han estado sujetas tradicionalmente a
una restricción presupuestaria blanda, esto es, una cantidad de privilegios como crédito de
bajo costo, subsidios directos y exenciones tributarias. Este tratamiento especial ha protegido
a las empresas estatales de las realidades de la competencia de mercado. Los gerentes estatales
son proclives entonces a sobreexpandir la inversión y a ser muy generosos en lo que se refiere
a aumentos de salarios. Si las inversiones no resultan o si se reducen las utilidades a
consecuencia de los grandes aumentos de salarios, el efecto sobre el gerente es mínimo o nulo.
Por otra parte, los gerentes estatales en el período comunista sabían que el gobierno estaba
preparado para apoyar a las empresas que tenían pérdidas. Prueba de esto es que las quiebras
han sido extremadamente raras o inexistentes, a pesar de las pérdidas masivas. En Polonia,
por ejemplo, sólo 11 empresas han quebrado después de aprobarse la ley de quiebras en 1983.
La disciplina salarial ha sido por tradición muy débil en las empresas estatales, ya que
sus gerentes no se preocupan mucho de las utilidades. Por otra parte, los gerentes estatales son
designados con frecuencia por los mismos trabajadores y, por lo tanto, son muy susceptibles
a ceder ante las demandas de éstos. Por estas razones, los gerentes no han tenido incentivos
para limitar los incrementos de salarios, que siempre podían financiarse con créditos baratos
del banco central. Esta situación ha llevado a incrementos de salarios que frecuentemente
exceden los mejoramientos en la productividad por un amplio margen. Ejemplos de esto
fueron la Unión Soviética en 1988-1991 y Polonia en 1987-1989.
Además, los regímenes comunistas a menudo extendían grandes subsidios al sector
familias, lo cual contribuía a fuertes déficit presupuestarios. Como los gobiernos comunistas
eran tan impopulares, temían pasar los incrementos de costos a los consumidores y, en su
lugar, usaban subsidios presupuestarios para tratar de mantener bajos los precios al
consumidor. El resultado, sin embargo, era simplemente un gigantesco déficit presupuestario,
que creaba las condiciones macroeconómicas para alta inflación. En Polonia, por ejemplo, los
subsidios a los alimentos, insumos agrícolas y al carbón representaban más del 8% del PIB
en 1989.
Las economías de Europa Oriental sufren con frecuencia de un exceso de dinero, esto es,
grandes cantidades de poder de compra que se han estado acumulando como resultado de la
creación de dinero en el pasado (usado para financiar los déficit presupuestarios anteriores)
combinada con un sistema de precios controlados. En efecto, la inflación que resultaría
normalmente de la impresión de dinero está “embotellada” por los controles de precios. Los
resultados son escasez e inflación reprimida en lugar de inflación abierta. Una vez que se
liberalizan los precios, sin embargo, las presiones inflacionarias quedan libres y el nivel de
precios tiende a subir abruptamente. Este es obviamente un factor de complicación al
comenzar un programa de estabilización.
La mayoría de los economistas que han evaluado la situación considera que las claves para
la estabilización macroeconómica involucran los siguientes pasos: imponer restricciones
presupuestarias duras a las empresas estatales; establecer una estructura de precios realista en
la economía, basada en parte en el comercio abierto y la convertibilidad de la moneda; eliminar
—o, al menos, reducir significativamente— los subsidios, a fin de controlar el déficit fiscal;
758 Parte V Temas Especiales de Macroeconomía

imponer controles de salarios a los trabajadores de las empresas estatales, como sustituto a la
disciplina de mercado en los salarios; y terminar con el exceso de dinero, usualmente
permitiendo que los precios controlados suban a los niveles de equilibrio de mercado.”
Fijar restricciones presupuestarias duras a las empresas estatales equivale a imponer
límites muy estrechos al crédito para estas compañías y terminar con el otorgamiento de
subsidios. En esencia, se debe forzar a las firmas estatales a independizarse financieramente
del;presupuesto fiscal y del banco central, con la rentabilidad como único criterio para evaluar
el desempeño de la empresa. La privatización de las empresas públicas —aunque no es algo
que se pueda alcanzar a muy corto pía? 7— es, indudablemente, el camino clave para imponer
una restricción presupuestaria dura a tas empresas a mediano plazo.29,
Otra característica particular de la estabilización en Europa Oriental es la necesidad de
liberalizar los precios que han estado fijados por controles al mismo tiempo que se intenta la
estabilización macroeconómica global. Esto significa que los programas de estabilización
partirán típicamente con un brote de inflación por una vez, al dejarse libres los precios
controlados. Con el propósito de evitar la especulación desestabilizadora y las incertidumbres,
lo mejor es llevar a cabo la liberalización de precios con rapidez, en lugar de hacerlo durante
un período de meses o años como lo hizo la Unión Soviética en el año 1991. Los episodios
de liberalización gradual de precios han dejado casi siempre la situación más desestabilizada
que sin los pasos graduales. Como la liberalización de precios se propone establecer una
estructura de precios realista en la economía y como los precios internacionales son los
mejores indicadores para los precios domésticos, el cese de los controles de precios debe
combinarse con acciones para abrir la economía al comercio con el resto del mundo. De este
modo, ia liberalización de precios debe combinarse con pasos hacia una moneda convertible
y una reducción importante de las barreras comerciales artificiales como cuotas, aranceles y
licencias.30
La disciplina salarial debe imponerse para evitar así que se genere una espiral salarios-
precios después de ia iiberaiización de precios. La imposición de una restricción presupues­
taria dura y una motivación hacia las utilidades en las empresas estatales ayudarán a mantener
la disciplina salarial, pero usualmente se necesitarán también controles salariales directos,
teniendo en consideración que los gerentes tienen escasos incentivos para resistir las demandas
salariales de ios trabajadores. En Foionia, por ejemplo, se implantó un sistema llamado de
“impuesto a los excesos de salario”, según el cual las empresas tienen que pagar impuestos
punitivos sobre los pagos de salarios que excedan ciertas normas dictadas centralmente.
Aunque esto está lejos de ser un sistema ideal de salarios, es quizás una medida transitoria
adecuada mientras las empresas estatales se privatizan.
Como parte del esfuerzo para reducir el déficit presupuestario, los cortes a los subsidios
gubernamentales deben ser profundos. En ia estabilización de Polonia, por ejemplo, ei corte
de los subsidios equivalía a alrededor del 8% del PIB. La reducción de los subsidios puede

* Algunos economistas también defienden una reform a m onetaria, usualmente incluyendo una
confiscación de parte del exceso de dinero, como alternativa a la liberalización de precios. Otra opción posible
que se ha mencionado es la venta en gran escala de activos del gobierno al público en retorno por el exceso de

practicable.
" Para una detallada discusión de la privatización, ver Olivier Blanchard y otros, R eform in Eastern
E urope, MITPress, Cambridge, Mass., 1991, y David Lipton y Jeffrey Sachs, “Privatization in Eastern Europe:
The Case of Poland”, Brookings P a p e n on Economic Activity, No. 2, 1990.
30 Para una discusión de la convertibilidad de la moneda, ver el recuadro 10-1 en el capitulo 10.
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 759

no producir una reducción similar en el déficit presupuestario, porque hay fuertes presiones
para incrementar otros componentes dei gasto fiscai. Los cortes en los subsidios se han
acoplado con esfuerzos de asistencia focalizada para ayudar a los más necesitados, que son los
más vulnerables a la reducción de los subsidios. El gasto en programas sociales —incluyendo
el seguro de desempleo-r- tiende a subir durante una reestructuración económica masiva.
Los países de Europa Oriental han demostrado que es posible estabilizar y 'liberalizar muy
rápidamente una economía previamente socialista, de planificación centralizada. Pero no han
logrado todavía privatizar ¡as industrias de propiedad estatal. Hasta que esto no se realice con
éxito, los países reformistas correrán el riesgo de nuevos brotes de inestabilidad macroeco-
nómica. Aún con la mejor de las intenciones en los gobiernos, las presiones por aumentos de
salarios en las empresas estatales y las presiones políticas que llevan a restricciones
presupuestarlas blandas en ¡as empresas públicas probablemente sólo podrán resolverse con
la transferencia de la propiedad de las empresas al sector privado.

23-7 R e s u m e n

En el transcurso de este siglo, varios países han alcanzado niveles de inflación extraordina­
riamente altos. Definimos como inflación muy alta a una tasa de inflación anual de 100% o
más y como hiperinflación a una inflación de 50% al mes (equivalente a cerca de 13,000%
ai año). Sólo ha habido 15 casos de hiperinflación en la historia, todos ellos durante el presente
siglo.
üv ó lm in o o
H C C udiC lO uC S CinVvS í|u C h a l l u C S a ía u O laS h i p ü n n f lS L i u i ic B t r i n i i c i U f cülU S
fenómenos sólo han sucedido durante regímenes de dinero de cursoforzoso. Segundo, muchas
hiperinflaciones han tendido a ocurrir durante períodos de guerra, guerra civil o revolución,
o durante sus secuelas, como consecuencia de las presiones sobre el presupuesto fiscal. En los
años 80, shocks externos y el alto endeudamiento internacional de los gobiernos jugaron un
papel clave.
La característica común de todas las hiperinflaciones es un crecimiento colosal de la oferta
monetaria, que es el resultado generalmente de la necesidad de financiar enormes déficit
presupuestarios. Por otra parte, una vez que se pone en marcha una alta inflación, la situación
presupuestaria puede tornarse inestable: la alta inflación causa una abrupta caída de la
recaudación tributaria, lo que a su vez incrementa el déficit fiscal y lleva a más inflación. La
evidencia histórica parece indicar que un déficit fiscal persistente del orden de 10-12% del
PNB, financiado por medios monetarios, conduce a una hiperinflación.
Detener una alta inflación requiere de una especial combinación de políticas en relación
al tipo de cambio, el presupuesto público, la oferta monetaria y, en algunos casos, medidas
directas sobre los salarios y los precios. Contribuye al éxito de una estabilización la confianza
del público en el paquete de medidas. Las hiperinflaciones, cuando se detienen, tienden a
terminar casi de un día para otro, aunque las reformas de políticas que se necesitan para
sostener una tasa baja de inflación puedan tomar meses o años para ejecutarse.
Durante una hiperinflación, la inercia inflacionaria virtualmente se elimina a medida que
las economías se van dolarizando en forma creciente. En consecuencia, cabe esperar que se
cumpla notablemente bien la paridad del poder de compra. La estabilización del tipo de cambio
es entonces un factor clave para detener la inflación, va que el tipo de cambio es un nexo crucial
entre los precios en dólares y los precios en moneda local. Pero no es posible estabilizar el tipo
de cambio a menos que se ponga bajo control el déficit fiscal básico —y la necesidad de
señoriaje—. Algunas medidas introducidas para reducir el déficit presupuestario (cese de los
subsidios, devaluación de la moneda, precios más altos en el sector público) pueden resultar
en un brote de inflación correctiva en el corto plazo. Por tanto, a veces la tasa de inflación
76® Parte V Temas Especiales de Macroeconomía

puede experimentar un salto al comienzo de un programa de estabilización, justo antes de que

termine la inflación.
Las reservas internacionales por lo general llegan a niveles muy bajos durante una
hiperinflación. Por lo tanto, es altamente conveniente que un gobierno que está echando a
andar un programa de estabilización obtenga un préstamo de respaldo a la balanza de pagos
o que logre un alivio en el servicio de su deuda en los comienzos del programa de
estabilización. Estas formas de respaldo ayudan al banco central a defender el tipo de cambio
y también a fortalecer la confianza del público en el programa. (
Se ¡laman programas de estabilización heterodoxa ios que se apoyan en una intervención
directa en la fijación de salarios y precios, además de las medidas monetarias y fiscales más
convencionales. Estos programas se basan en la idea de que la inflación tiene una componente
inercial importante, como resultado de los contratos laborales de largo plazo, la indexación
de salarios que mira hacia atrás y otros mecanismos. Bajo estas condiciones, sostienen sus
defensores, las medidas ortodoxas pueden conducir a una recesión innecesariamente profun­
da. Los programas heterodoxos tienen, sin embargo, cierto número de inconvenientes, entre
los que se cuentan que los controles de salarios y precios pueden ser superfluos y difíciles de
imponer, que pueden introducir rigideces sustanciales en ios precios relativos y que pueden
resültar difíciles de eliminar. La evidencia empírica respecto de estos programas es
ambivalente. Lo que está claro, sin embargo, es que los controles de salarios y precios por
sí mismos son insuficientes para detener la inflación.
La estabilización en Europa Oriental en ios comienzos de ios años 90 es especial en cuanto
forma parte de un esfuerzo global para crear economías capitalistas donde anteriormente había
economías socialistas con planificación central. Dos países de esta región, Polonia y
Yugoslavia, experimentaron hiperinflaciones comenzando en 1989. En el núcleo de estas
hiperinflaciones, y de otras altas inflaciones en Europa Oriental, han estado los grandes déficit
fiscales, como ha sido el caso en otros lugares. Hay, sin embargo» algunas características
especiales de ¡mporísiícts en estas economías que deben considerarse al d ise ñ a r ios programas
de estabilización: (1) la restricción presupuestaria blanda de las firmas públicas, (2) la falta
de disciplina salarial en las compañías estatales, (3) la existencia de grandes subsidios al sector
familias, y (4) la presencia general de un exceso de dinero.
Los programas de estabilización de la región deben tener especia! cuidado de atacar estas
características económicas. No obstante, debe reconocerse que es improbable que programas
de estabilización macroeconómica de corto plazo puedan tener éxito a menos que se combinen
con programas de privatización de la industria estatal, dado que sólo de las firmas de propiedad
privada puede esperarse que respondan efectivamente a las fuerzas de mercado.

conceptos claves ■■■■■

inflación muy alta hiperinflación
envilecer la moneda patrón metálico
dinero de curso forzoso recaudación del señoriaje
inflación esperada impuesto inflación
estabilización de precios dolarización
paridad del poder de compra estabilización del tipo de cambio
inercia inflacionaria indexación que mira hacia atrás
reforma monetaria reforma confiscatoria
préstamo de respaldo a la remonetización
balanza de pagos
programas ortodoxos programas heterodoxos
 Capítulo 23 Cómo Detener una Alta Inflación 761

inflación correctiva inflación reprimida

políticas de ingresos controles de salarios y precios
restricción presupuestaria blanda restricción presupuestaria dura
exceso de dinero

Problemasy Preguntas mm
1. “Las hiperinflaciones después de la Primera Guerra Mundial y las de los años 80 tuvieron
un origen común en shocks externos”. Comente.
2. Un incremento en la tasa de crecimiento del dinero ¿hace subir o bajar el ingreso fiscal
real proveniente de la creación de dinero?
3. “En Alemania en 1923, la depreciación de los ingresos tributarios alcanzó el punto en que
se gastaba más en recaudar los impuestos de lo que ellos producían, de modo que el déficit
presupuestario y la tasa de inflación habrían sido menores si se hubiera descartado la
maquinaria ordinaria de la tributación y el gobierno hubiera dependido solamente de la
inflación” (D. H. Aldcroft, From V ersa illesto W all Street, 1 9 1 9 -1 9 2 9 , 1981). Comente esta
afirmación.
4. ¿Cuál es la diferencia entre señoriaje e impuesto inflación? ¿Bajo qué condiciones son
equivalentes estos dos conceptos?
5. ¿Cómo puede explicar usted el hecho de que los programas de estabilización exitosos van
siempre seguidos de un período de tasas de crecimiento monetario muy altas? ¿Qué implica
esto para la conducción de la política monetaria en un programa de estabilización?
6. Algunos analistas han llegado a la conclusión de que, después de la Primera Guerra
Mundial, la hiperinflación alemana, aunque tuvo altos costos en el momento, trajo importan­
tes beneficios de largo plazo para el país. ¿Está usted de acuerdo? Explique.
7. Durante las experiencias de alta inflación, los gobiernos pueden recaudar más señoriaje
de lo que es posible bajo estado estacionario por periodos largos de tiempo. ¿Es correcta esta
afirmación? ¿Por qué?
8. Analice bajo qué condiciones los programas de estabilización heterodoxos pueden ser más
efectivos para detener una hiperinflación que los programas ortodoxos.
9. “Debido a que en todas partes las hiperinflaciones son causadas en último término por un
déficit fiscal importante, no hay buenas razones para tener una política de estabilización
especial para las economías de Europa Oriental”. Comente.
10. Algunos economistas sostienen que la cura para un exceso de dinero es una reforma
monetaria confiscatória. Analice los pro y los contra de esta política. ¿Hay alguna otra manera
de corregir el exceso?