TEMA 5

Teoría de la estructura de capital

5.1. La estructura de capital en la hipótesis de maximización de la riqueza
de los accionistas
5.2. La tesis de Miller y Modigliani
5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión del marco de valoración
5.4. Factores determinantes de la relación de endeudamiento
5.5. Análisis de la relación de endeudamiento
5.6. Flexibilidad financiera. Apalancamiento operativo y financiero

Elena Cubillas Martín

Dirección Financiera – Grado en Turismo – 3º curso
Universidad de Oviedo
5.1. La estructura de capital en la hipótesis de
maximización de la riqueza de los accionistas

𝐅𝐨𝐧𝐝𝐨𝐬 𝐚𝐣𝐞𝐧𝐨𝐬
𝐄𝐬𝐭𝐫𝐮𝐜𝐭𝐮𝐫𝐚 𝐝𝐞 𝐜𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚𝐥 =
𝐅𝐨𝐧𝐝𝐨𝐬 𝐩𝐫𝐨𝐩𝐢𝐨𝐬

Muestra el nivel de endeudamiento de la empresa y la combinación de

fuentes de financiación que ésta utiliza.

¿Cuál es la estructura de capital óptima?

MAX el VALOR de la empresa ≡

≡ min el COSTE DE CAPITAL de la empresa

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5.1. La estructura de capital en la hipótesis de
maximización de la riqueza de los accionistas

Evolución teórico-empírica de los estudios sobre estructura de capital:

 Enfoque RN (del Resultado Neto)

 Enfoque RE (del Resultado de Explotación)

 Tesis tradicional

 Tesis de Miller y Modigliani

 La teoría del Trade-off o de equilibrio

 Las teorías relacionadas con la importancia de la información asimétrica:

 El enfoque de señales

 La teoría de la agencia

 La teoría de la selección jerárquica o del orden de preferencia

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5.1. La estructura de capital en la hipótesis de
maximización de la riqueza de los accionistas
Supuestos de partida:
 La estructura de capital se mantiene constante en el futuro y está formada únicamente por
acciones y deuda
 Los flujos financieros RN y RE son constantes y perpetuos
 No hay reservas ni impuestos  Dividendos = RN
 El horizonte temporal es ilimitado
 El riesgo económico permanece constante
 Los títulos se negocian en mercados eficientes

Nomenclatura:
 V  valor de mercado la empresa
 E  equity, valor de mercado de las acciones
 D  valor de mercado de la deuda
 L  endeudamiento L = D/E
 X  Resultado de Explotación (RE)
 Ke  coste de financiarse con acciones
 Ki  coste de financiarse con deuda
 Ko  coste de capital
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5.1. La estructura de capital en la hipótesis de
maximización de la riqueza de los accionistas
Enfoque RN

El valor de mercado de la empresa se obtiene actualizando los flujos que reciben

sus inversores (accionistas y acreedores). Como tasa de descuento se utiliza el
coste de financiarse con acciones (Ke) y el coste de financiarse con deuda (Ki)
respectivamente.

 ¿Qué flujos reciben los accionistas? X – Ki D

Si no hay impuestos ni reservas reciben el Resultado de Explotación menos los gastos
financieros (intereses de la deuda)

 ¿Qué flujos reciben los acreedores? Ki D

Reciben los intereses de la deuda

X − Ki D Ki D 𝐗 − 𝐊𝐢 𝐃
𝐕= + = +𝐃
Ke Ki 𝐊𝐞
Hipótesis:
• Ke y Ki son constantes para cualquier nivel de endeudamiento L =D/E
• Ki < Ke
• Ko decrece a medida que aumenta L
• V crece a medida que aumenta L Dirección Financiera – Grado en Turismo – 3º curso
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5.1. La estructura de capital en la hipótesis de
maximización de la riqueza de los accionistas
Enfoque RE

El valor de mercado de la empresa se obtiene actualizando los flujos que obtiene

ésta como resultado de su actividad. Como tasa de descuento se utiliza el coste de
capital medio ponderado (Ko).

𝐗
𝐕=
𝐊𝐨

Hipótesis:

• Ko y Ki son constantes para cualquier nivel de endeudamiento L =D/E

• Ke crece a medida que aumenta L
• V es constante para cualquier L, ya que bajo este enfoque se considera que dicho valor
depende de la capacidad de activo para generar renta y no de la composición del pasivo.

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5.1. La estructura de capital en la hipótesis de
maximización de la riqueza de los accionistas
Tesis tradicional

Hipótesis:
 Ke y Ki permanecen constantes al aumentar nivel de endeudamiento L =D/E,
hasta un determinado nivel de L, a partir del cual ambos costes de financiación
aumentan.
 Existe una estructura de capital óptima (un L*) que minimiza el coste de capital
Ko y maximiza el valor de la empresa V.

min Ko
L*  MAX V

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5.2. La tesis de Miller y Modigliani

Supuesto de partida: MERCADOS DE CAPITALES PERFECTOS

¿Cómo es un mercado de capitales PERFECTO?

Es aquél en el que…

 No hay impuestos
 No hay costes de insolvencia
 No hay costes de transacción ni de agencia
 Toda la información está disponible sin coste
 El inversor se comporta de forma racional
 Expectativas homogéneas sobre beneficios y riesgos
 Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo económico equivalente

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5.2. La tesis de Miller y Modigliani

 PROPOSICIÓN I:
El valor de la empresa viene dado por su activo y no depende de la estructura del
pasivo  Dos empresas que sólo se diferencien en su estructura de capital,
tendrán el mismo valor.

Éste se obtiene actualizando los flujos que obtiene ésta como resultado de su
actividad. Como tasa de descuento se utiliza el coste de capital medio
ponderado (Ko).

𝐗
𝐕=
𝐊𝐨

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5.2. La tesis de Miller y Modigliani

 PROPOSICIÓN II:
El coste de financiarse con acciones (Ke) aumenta con el nivel de endeudamiento
L = D/E. Los accionistas asocian un mayor endeudamiento de la empresa con un
mayor riesgo, y por ello exigen a su inversión una rentabilidad más alta.

K
Ke
Ke = Ko + (Ko – Ki) L

Ko

Ki

D/E

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5.2. La tesis de Miller y Modigliani

 PROPOSICIÓN III:
La consideración conjunta de las proposiciones I y II supone una separación
completa de las decisiones de inversión y financiación, de manera que éstas son
independientes y por ende, pueden ser analizadas de forma aislada.

Al relajarse el supuesto de PERFECCIÓN de los mercados, cabe

preguntarse:
 Si la decisión de financiación puede afectar al valor de la empresa
 Si las imperfecciones del mercado pueden dar lugar interdependencias entre la
decisión de inversión y la decisión de financiación

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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración

 IMPUESTO DE SOCIEDADES (IS)

 COSTES DE INSOLVENCIA

 ASIMETRÍAS INFORMATIVAS

 COSTES DE AGENCIA

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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
 IMPUESTO DE SOCIEDADES (IS)

Es un % del beneficio obtenido por la empresa tras pagar los intereses de la

deuda.

Intereses de la DEUDA: Dividendos a pagar a los accionistas

Gasto fiscalmente deducible Vs. (aportantes de FONDOS PROPIOS):
Gasto NO fiscalmente deducible

La Estructura de capital SÍ afecta al valor de la empresa.

 El valor de la empresa aumenta con el nivel de endeudamiento por el

ahorro fiscal.

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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
 IMPUESTO DE SOCIEDADES (IS)

El valor de mercado de la empresa se obtiene actualizando los flujos que

obtiene ésta como resultado de su actividad y sumando el ahorro fiscal
actualizado. Como tasas de descuento se utiliza el coste de financiarse con
acciones bajo supuesto de no deuda (Keu) y el coste de financiarse con deuda
respectivamente (Ki).

X Ki D t 𝐗
𝐕= + = +𝐃𝐭
Keu Ki 𝐊𝐞𝐮

Valor actual de la empresa si sólo Valor actual del

estuviese financiada con acciones AHORRO FISCAL
(supuesto de NO deuda)

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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
 COSTES DE INSOLVENCIA

 COSTES DIRECTOS (quiebra):

- Un elevado nivel de endeudamiento puede provocar, no sólo un deterioro del beneficio,
sino que además puede llevar a la quiebra.

- La quiebra no necesariamente implica liquidación. La empresa puede reorganizarse y volver

a la vida normal.

- Los costes de quiebra se pueden determinar por el valor de “reventa” de los activos.

 COSTES INDIRECTOS:
- Se pierden oportunidades de beneficio al tener que recortar inversiones, I+D y marketing
para conservar liquidez.

- Desde un punto de vista externo, se pierde en términos de ventas (los clientes están
preocupados por la disponibilidad de repuestos y servicios futuros) y se incurre en
mayores costes de financiación (los proveedores son reacios a ofrecer crédito comercial).

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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
 COSTES DE INSOLVENCIA

DEUDA COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

Aumenta la probabilidad
de insolvencia cuando la
empresa no es capaz de
afrontar puntualmente
sus compromisos de
pago

La Estructura de capital SÍ afecta al valor de la empresa.

 El valor de la empresa disminuye con el nivel de endeudamiento por los

costes de insolvencia.

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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
 COSTES DE INSOLVENCIA

El valor de mercado de la empresa se obtiene actualizando los flujos que

obtiene ésta como resultado de su actividad, sumando el ahorro fiscal
actualizado y restando los costes de insolvencia financiera actualizados.

X Ki D t
𝐕= + − VA de los costes de insolvencia =
Keu Ki

Valor actual de la empresa si sólo Valor actual del

estuviese financiada con acciones AHORRO FISCAL
(supuesto de NO deuda)

𝐗
= + 𝐃 𝐭 − 𝐕𝐀 𝐝𝐞 𝐥𝐨𝐬 𝐜𝐨𝐬𝐭𝐞𝐬 𝐝𝐞 𝐢𝐧𝐬𝐨𝐥𝐯𝐞𝐧𝐜𝐢𝐚
𝐊𝐞𝐮

Los costes de insolvencia financiera son

difíciles de cuantificar

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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
La teoría del Trade-off

L* L = D/E
L* es el nivel de endeudamiento óptimo que maximiza el valor de la empresa
cuando coexisten:
 ventajas fiscales de financiarse con deuda
 y costes de insolvencia derivados de financiarse con deuda
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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
 ASIMETRÍAS INFORMATIVAS
Se deben a diferencias en el acceso a la información que tienen
los agentes. Los directivos gozan de ventajas en cuanto a la
información de que disponen sobre la situación de la empresa.

El enfoque de señales

El anuncio de un aumento del endeudamiento transmite una señal positiva a los

accionistas, puesto que éstos deducen que el riesgo de insolvencia de la empresa no
puede ser muy elevado.
 La empresa se compromete así a hacer frente al pago de intereses
 Los directivos están interesados en evitar la insolvencia de la empresa (retribución,
prestigio, puesto de trabajo)
 Implica superar la supervisión realizada por los bancos al evaluar la concesión del
crédito.
La Estructura de capital SÍ afecta al valor de la empresa.

 El valor de la empresa aumenta con el nivel de endeudamiento por las asimetrías

informativas que existen entre directivos y accionistas.
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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
 COSTES DE AGENCIA
Son los costes de implementar mecanismos de control y supervisión para resolver los conflictos
de intereses que surgen entre:
La teoría de la agencia
ACCIONISTAS y DIRECTIVOS
Cuando la propiedad es dispersa, los accionistas no tienen incentivos a supervisar las decisiones
directivas (problema del free rider).
La Estructura de capital SÍ afecta al valor de la empresa.

 El valor de la empresa aumenta con el nivel de endeudamiento si hay elevados costes de

agencia derivados de conflictos de intereses entre accionistas y directivos.

ACCIONISTAS y ACREEDORES
Dado el orden de prelación en el pago a los inversores (1º acreedores, 2º accionistas), cuánto
mayor es el endeudamiento, menos probabilidad tienen los accionistas de obtener un beneficio
residual.

La Estructura de capital SÍ afecta al valor de la empresa.

 El valor de la empresa disminuye con el nivel de endeudamiento si hay elevados costes de
agencia derivados de conflictos de intereses entre accionistas y acreedores.
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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
La teoría de la selección jerárquica

Se basa en las asimetrías de información que se dan entre los directivos y el resto de
los agentes.
Los directivos tienen información sobre la rentabilidad y las perspectivas de la empresa
 saben si las acciones están siendo sobrevaloradas o infravaloradas.

Lo lógico sería:
 Financiarse con acciones cuando éstas estén sobrevaloradas.
 Financiarse con deuda cuando las acciones estén infravaloradas.

Pero entonces…
 Si una empresa emite acciones, los inversores pensarán que está sobrevalorada
 Disminuye la cotización

 Si una empresa emite bonos, los inversores pensarán que está infravalorada
 Aumenta la cotización  Emitir bonos!
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5.3. Las imperfecciones de mercado y la revisión
del marco de valoración
La teoría de la selección jerárquica

Pero hay otro tipo de financiación que evita problemas de información asimétrica porque
no emite señales al mercado: la FINANCIACIÓN INTERNA.

REGLAS de selección jerárquica:

1. Financiación INTERNA

2. Financiación con DEUDA. La emisión de bonos tiene menos posibilidades de ser

interpretada negativamente por el mercado (señal de que la empresa puede estar
infravalorada, señal de menos riesgo de insolvencia, menores costes que los que supone
una nueva emisión de acciones…)

3. Financiación con ACCIONES, sólo cuando se agota la capacidad de endeudamiento.

Esto también depende de la HOLGURA FINANCIERA de la empresa (suficiente dinero,

obligaciones negociables, activos reales fácilmente vendibles, acceso fácil al mercado financiero y
a financiación bancaria…)

 Facilidad de financiación
 Riesgo de comportamiento oportunista de los directivos por los flujos de caja libres.

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5.4. Factores determinantes de la relación de
endeudamiento

 Entorno económico-financiero fiscal

Inflación, Tipos de interés
Deducciones Gastos Financieros
Impuestos

 Disponibilidad y coste de financiación alternativa

 Riesgo económico-financiero de la empresa

Endeudamiento de la empresa
Nivel endeudamiento medio del Sector
Apalancamiento Financiero
Tamaño de la empresa
Resultados y variabilidad
Oportunidades de inversión y crecimiento
Activos tangibles (garantías) vs intangibles
Activos específicos

 Comportamiento de los directivos

Estructura de propiedad
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5.5. Análisis de la relación de endeudamiento

ANÁLISIS DEL PUNTO DE INDIFERENCIA

 Los accionistas sólo están interesados en obtener elevados beneficios por
acción (BPA).

Dos situaciones:

1. Empresa financiada inicialmente sólo con acciones (NO deuda)

2. Empresa financiada inicialmente con deuda y con acciones

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5.5. Análisis de la relación de endeudamiento

ANÁLISIS DEL PUNTO DE INDIFERENCIA

1. Empresa financiada inicialmente sólo con acciones (NO deuda)

FINANCIACIÓN FINANCIACIÓN
CON DEUDA CON ACCIONES

2. Empresa financiada con deuda y con acciones

FINANCIACIÓN FINANCIACIÓN
CON DEUDA CON ACCIONES

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5.5. Análisis de la relación de endeudamiento

ANÁLISIS DEL PUNTO DE INDIFERENCIA

Ambas relaciones tienen pendientes diferentes, siendo la pendiente de la
financiación con deuda mayor que la correspondiente a la financiación con acciones.

1−t 1−t
>
N0 N0 + N1

Igualando el segundo miembro de las ecuaciones, se obtiene el punto de

indiferencia (el Resultado de Explotación que hace que la financiación con acciones
y con deuda den lugar al mismo BPA)
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5.5. Análisis de la relación de endeudamiento

ANÁLISIS DEL PUNTO DE INDIFERENCIA

INCONVENIENTES:

 Supone que los inversores sólo consideran el BPA

 No tiene en cuenta el riesgo que supone el incremento de la deuda

 No considera la alternativa de autofinanciación

 No considera los costes de ampliar capital

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5.6. Flexibilidad financiera.
Apalancamiento operativo y financiero
BAIT
Rentabilidad económica RE o ROA =
Activo Total

BAT o Resultado antes de imp.

Rentabilidad financiera RF o ROE 𝐚𝐧𝐭𝐞𝐬 𝐝𝐞 𝐢𝐦𝐩𝐮𝐞𝐬𝐭𝐨𝐬 =
Fondos propios

BN o Resultado del ejercicio

Rentabilidad financiera RF o ROE 𝐝𝐞𝐬𝐩𝐮é𝐬 𝐝𝐞 𝐢𝐦𝐩𝐮𝐞𝐬𝐭𝐨𝐬 =
Fondos propios

𝐃𝐞𝐮𝐝𝐚
𝐑𝐅 𝐚𝐧𝐭𝐞𝐬 𝐢𝐦𝐩. = 𝐑𝐄 + 𝐑𝐄 − 𝐊𝐢
𝐅𝐨𝐧𝐝𝐨𝐬 𝐩𝐫𝐨𝐩𝐢𝐨𝐬
APALANCAMIENTO FINANCIERO
AF positivo
RE > ki  (RE – ki) > 0  un mayor endeudamiento (D/FP)  mayor RF.
AF negativo
Si RE < ki  (RE – ki) < 0  un mayor endeudamiento (D/FP)  menor RF
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5.6. Flexibilidad financiera.
Apalancamiento operativo y financiero

Riesgo económico  Grado de apalancamiento operativo (GAO)

Var. % BAIT
GAO =
Var. % Ventas

ΔBAIT/BAIT V − CV
GAO = =
ΔV/V V − CV − CF

Riesgo financiero  Grado de apalancamiento financiero (GAF)

Var. % BN
GAF =
Var. % BAIT

ΔBN/BN BAIT
GAF = =
ΔBAIT/BAIT BAIT − GF

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