APRENDE A INVERTIR CON

SABIDURIA

DAVID BLANCO
GALISTEO
Título: Aprende a invertir con sabiduría
© 2018, David Blanco Galisteo
Todos los derechos reservados
 Índice

Introducción
Parte 1: Fundamentos de la inversión
Capítulo 1: Promediar el coste monetario
Capítulo 2: El inversor frágil, el robusto y el antifrágil
Capítulo 3: Tapar el ruido con más ruido
Capítulo 4: Momentum y valores en mínimos de 52 semanas
Capítulo 5: La sabiduría del mercado
Capítulo 6: Contabilidad
Capítulo 7: Invertir en el extranjero
Capítulo 8: Índice de robustez de una empresa
Capítulo 9: Dogmas erróneos de la inversión
Capítulo 10: Aplicar la sabiduría de los casinos
Parte 2: Inversiones a nuestro alrededor
Capítulo 11: Los secretos de Inditex
Capítulo 12: Una startup de más de 500 billones de dólares
Capítulo 13: Google y Facebook
Capítulo 14: Entra en China de la mano de una cadena de cafeterías
Capítulo 15: Bitcoin y el poder de la narrativa
Parte 3: Sectores complejos
Capítulo 16: Invertir en bancos
Capítulo 17: El mejor banco del mundo
Capítulo 18: Negocios de bienes intermedios
Capítulo 19: Biotecnología
Capítulo 20: Células simples y complejas
Capítulo 21: Invierte en los propios cimientos de los mercados financieros
Capítulo 22: Las agencias de calificación
 Introducción
En “aprende a invertir con sabiduría” voy a intentar exponer conocimientos
que he ido adquiriendo a través de la experiencia. Gran parte de lo aquí
escrito no lo vas a encontrar en otro libro de inversión. Llevo invirtiendo y
pensando sobre inversión durante los últimos 15 años. Ese camino me ha
permitido obtener algunas lecciones que no aparecen en los libros que tengo
en mi pequeña biblioteca. Soy una persona que disfruta pensando y
reflexionando sobre el mundo de la empresa. Puedo decir que es algo que me
apasiona. Intentaré revelar todos esos secretos que he ido aprendiendo con el
paso del tiempo.
Siempre he sentido cierta admiración por las personas mayores. Recuerdo
cuando era niño cómo me gustaba mucho estar con mis abuelos y que me
contaran relatos e historias del pasado. También me intentaba pegar al resto
de gente mayor de mi pueblo cuando podía. Me gustaba jugar a las cartas y
hablar con ellos. Las personas mayores tienen otra perspectiva de la vida y
ven el mundo de forma diferente. La razón podría residir en que han tenido
más vivencias y la experiencia les ha conferido cierta sabiduría de la que
carecemos las personas jóvenes.
Este libro es de una complejidad mayor a mi primer libro “Gana dinero como
inversor particular”. Trato temas más específicos como invertir en bancos o
en biotecnología. Espero explicarme con claridad y quienes lo estáis leyendo
lleguéis a entender mis razonamientos.
Como dije en mi primer libro, no es necesario ser un genio para invertir y
obtener unos resultados estupendos. Las ideas de inversión que aportaré
pueden ser utilizadas o no. Cuantas más armas tengas a tu disposición mejor
podrás prepararte para la batalla. Pero para ganar la guerra con dos o tres
armas tendrás suficiente. Es decir, puedes elegir dónde invertir dentro de las
inmensas posibilidades que existen.
El libro está estructurado en tres partes. En la primera parte hablaré de
fundamentos de la inversión: trataré aspectos más generales como la
psicología financiera, contabilidad y también expondré algunas creencias
erróneas acerca de la inversión.
En la segunda parte hablaré de inversiones que podemos encontrar a nuestro
alrededor, paseando por la calle y fijándonos en los establecimientos que más
éxito tienen. Me centraré en casos de éxito conocidos por todos como Inditex
o Starbucks.
Por último en la tercera parte hablaré de sectores más complejos. Las
enseñanzas expuestas las he aprendido por mi cuenta en mi proceso inversor.
Muchas son reflexiones muy personales. Estos sectores, con algo de estudio,
pueden llegar a dominarse. Si quieres ir un poco más allá de lo que la gente
suele conocer, los últimos capítulos te parecerán interesantes.
El primer libro que escribí se lo dediqué a mis padres. Éste me gustaría
dedicárselo a todas las personas que me han ayudado en mi periplo como
escritor de diferentes maneras y también a las personas de las que tanto he
aprendido dentro de la comunidad financiera en la que me muevo. Se lo
dedico a mi hermana Sara, a mi cuñado Néstor, a toda la comunidad de Más
Dividendos, a las personas que me siguen en Twitter, a Luis de
Cazadividendos, a Miguel de comprar acciones de bolsa, al portal libros de
inversión y a Quiet Investment.
 PARTE 1
FUNDAMENTOS DE LA INVERSIÓN
CAPÍTULO 1
 Promediar el coste monetario
Una de las formas más interesantes de invertir es hacerlo promediando el
coste monetario o realizando compras periódicas. Con ellas te conviertes en
un comprador activo y cambias completamente tu punto de vista acerca del
mercado. Cuando empezamos a invertir, lo pasamos realmente mal cuando el
mercado baja y tenemos una ligera satisfacción cuando sube. Diversos
estudios han comprobado que el dolor sufrido al ver nuestras acciones caer es
aproximadamente el doble que el placer experimentado cuando vemos a
nuestras acciones subir de precio. Es un sesgo psicológico que hace que
muchas personas no controlen sus impulsos y acaben vendiendo en el peor
momento (tras una caída fuerte del mercado) cuando lo más aconsejable sería
comprar más acciones.
Al convertirte en comprador activo llega un momento donde prefieres que el
mercado caiga para comprar más barato. Acabas siendo consciente de qué es
lo que más te va a beneficiar.
Escoger unas cuantas empresas de gran calidad y dedicarse a hacer compras
periódicas sobre ellas puede ser la forma más inteligente de invertir para un
particular. Hay personas que utilizan también fondos de inversión o Etf´s. Si
destinas el mismo dinero a comprar periódicamente terminarás comprando
una mayor cantidad cuando las acciones estén baratas. Sin embargo, cuando
estén caras comprarás menos cantidad. Con lo cual, al final, de forma casi
inconsciente estarás asignando el capital de forma excelente.
La firma estadounidense de investigación financiera Ibbotson Associates
analizó con la técnica del promedio coste monetario, qué hubiera sucedido si
un inversor hubiera aportado 100 dólares mensuales, frente a invertir el
monto total de 12.000 dólares en un período de diez años englobando el
periodo desde 1929 hasta 1939. Si un inversor hubiera destinado 12.000
dólares de una vez a un fondo que replicara al S&P 500, al final de los 10
años el valor de su cartera sería de 7.223 dólares, sufriendo una pérdida de
-39%. Por otra parte, destinando 100 dólares todos los meses, el importe final
sería de 15.571 dólares, obteniendo una revalorización del 29%. Esta técnica
amortigua el efecto de las oscilaciones del mercado.
Ahora vamos a hacernos una pregunta interesante: ¿Qué acciones serían las
más recomendables para realizar compras periódicas? Quizás las mejores
empresas para esta tarea sean las defensivas. Empresas de Consumer Staples
o similares, que no van a cambiar mucho con el paso del tiempo. Si logras
obtener un 10-15% de rentabilidad acumulada, tus resultados serán
espectaculares. Realmente no necesitas rendimientos estratosféricos para
lograr conseguir un capital considerable haciendo compras periódicas,
incluso partiendo de cantidades pequeñas.
Hay una página realmente interesante que te permite calcular cuánto habrías
obtenido si partes de una cantidad inicial en una determinada acción y
realizas compras periódicas, bien sean mensuales o trimestrales. En
dqydj.com tienen un apartado denominado stock return calculator donde se
pueden realizar estas simulaciones. Los resultados son calculados en dólares.
En euros las conclusiones serían similares ya que los tipos de cambio suelen
permanecer bastante estables en periodos largos de tiempo.
Vamos a hacer algunas simulaciones con dqydj.com. Partiendo de una
cantidad inicial de 10000 dólares y realizando compras periódicas mensuales
de 500 dólares durante los últimos diez años con reinversión de dividendos.
Es importante señalar que en ese período se habría sufrido el crack bursátil y
la crisis subprime de 2008-2009 donde los principales índices cayeron un
50% desde máximos.
Para elaborar las simulaciones he escogido dos empresas defensivas
conocidas por todo el mundo, Mcdonald´s(MCD) y Coca-Cola (KO). En
estas dos empresas se han dado dos situaciones contrapuestas. Mientras que
las acciones de Mcdonald´s han obtenido una rentabilidad media muy alta
estos diez años, un 14,76% anual, en las acciones de Coca-Cola la
rentabilidad habría sido baja, de sólo un 7,23% anual.
Al cabo de esos diez años, invirtiendo 10.000 dólares en un primer momento
y comprando periódicamente 500 dólares en acciones de Mcdonald´s, tu
capital se habría convertido en 167.160 dólares. Es decir, tu capital inicial se
habría multiplicado por más de 16 veces. En Coca-Cola tu capital actual sería
de 106.038 dólares. En este segundo supuesto, tu capital sería más de diez
veces superior a los 10.000 dólares con los que empezaste a invertir. En una
década donde la inflación ha sido muy baja, tanto en el caso de Mcdonald´s
como en el de Coca-Cola, tu poder adquisitivo se habría visto incrementado
de manera espectacular. La clave simplemente hubiera sido ahorrar, invertir
periódicamente y esperar que el interés compuesto y la generación de valor
de estas grandes empresas hicieran el resto.
Muchas personas en nuestro país tienen una hipoteca de 500 euros al mes.
Ahorrar 500 euros mensuales para invertir puede estar al alcance de
individuos con unos ingresos medios. Si sólo puedes ahorrar 100 o 200 euros
también sería muy válido. A largo plazo, los resultados serán sorprendentes
para la cantidad aportada. Si en vez de compras mensuales hubiéramos hecho
la simulación con una compra trimestral de 1500 euros los resultados serían
similares a los expuestos con anterioridad.
Os animo a hacer vuestras propias simulaciones en dqydj.com con los datos
se que deseen. Las compras periódicas es un método de inversión que muy
pocos realizan, a pesar de que aparece en los libros de Benjamin Graham
como la forma más sencilla de batir al mercado. Por último os dejo una frase
de Anthony Robbins: “La gente sobrevalora lo que puede conseguir en un
año y subestima lo que puede conseguir en una década”
CAPÍTULO 2
 El inversor frágil, el robusto y el antifrágil
Soy un gran seguidor de los libros de Nassim Taleb y de uno de ellos,
“Antifragil”, extraje una idea que me pareció muy interesante. En el extenso
universo de los particulares que gestionan sus ahorros, tras haber tratado con
multitud de ellos, he detectado tres tipos diferentes de inversores.
El primero de ellos sería el inversor frágil. Se caracteriza por realizar
acciones inadecuadas guiadas por su estado de ánimo. Cuando el mercado
cae, guiado por su temor de perderlo todo, suele acabar vendiendo. Tras ver
que el mercado se recupera vuelve a comprar pero mucho más arriba. Este
tipo suele representar un porcentaje importante del total de inversores.
El segundo perfil es ya un inversor más maduro y con más experiencia. Yo le
llamaría inversor robusto. Es un inversor que no se deja influir por la
volatilidad del mercado. Cuando el mercado tiene un descenso importante no
vende, pero le cuesta comprar. Esto sucede porque suele estar incómodo al
poseer algunas posiciones con pérdidas, lo que le impide aprovechar las
caídas. La mayor parte de los inversores que llevan años invirtiendo, que
tienen cierto éxito, suelen pertenecer a este tipo.
Por último, nos encontramos con el inversor antifrágil. Este inversor, al
contrario de los anteriores, se beneficia de la volatilidad inherente en los
mercados. Si la bolsa cae con fuerza se alegra de poder comprar más barato.
Aunque vaya perdiendo en algunas posiciones de su cartera, las caídas de
mercado son sus momentos preferidos. Este tipo de inversor es el más
minoritario y probablemente sea el que mejor aptitud tenga para conseguir
rentabilidades interesantes.
En mi caso que ya llevo bastantes años invirtiendo, creo que he pasado por
los tres tipos. En un primer momento era demasiado emocional. Cuando el
mercado subía me ponía muy contento y cuando bajaba tenía una sensación
de desasosiego. Este carrusel de emociones hacía que terminara tomando
malas decisiones de inversión. Vendía cuando no tenía que hacerlo y
compraba siempre en máximos.
Pasaron los años y me fui acostumbrando a manejar los vaivenes del
mercado. Si la bolsa se desplomaba no vendía. Ya en ese momento conocía
que con el paso del tiempo el mercado siempre se recuperaba. Incluso si
disponía de liquidez era capaz de comprar. De todas formas seguía siendo un
inversor que lo pasaba mal cuando mis acciones caían y estaban en pérdidas.
Actualmente me parezco más a un inversor antifragil. Estoy deseando que el
mercado tenga una caída importante o empiece el próximo mercado bajista.
Al tener un enfoque empresarial de las acciones y ya tener identificadas unas
cuantas empresas excelentes que me gustaría poseer, o incrementar mi
aportación en ellas, cuanto más baratas las pueda comprar, mejor.
Muchos inversores, a través de los años, experimentarán esa evolución. Para
lograrla es necesario dejar pasar el tiempo. La evolución natural del mercado
y su volatilidad es similar a la meteorología: unos días hace sol, otros llueve;
Unos días la bolsa cae, otros sube. Lo relevante es no darle demasiada
importancia a estos cambios. Como se suele decir: tomárselo con filosofía.
Empresas antifrágiles
El concepto de antifragilidad, es decir, de beneficiarse de los cambios,
también puede aplicarse a algunas empresas. Esto es lo que ocurre con la
consultoría tecnológica. Mientras muchas empresas sufren por los cambios
tecnológicos otras se ven beneficiadas. Las consultoras tecnológicas se
encargan de implantar nuevos sistemas informáticos y aplicaciones que están
en constante evolución.
El mundo en el que vivimos cada vez tiende a ser más tecnológico. No hay
sector de la economía que no vaya a ser influido por la tecnología en el
futuro. Estos cambios y la necesidad de implementarlos en las empresas
harán que la consultoría tecnológica continúe creciendo en los próximos
años.
CAPÍTULO 3
 Tapar el ruido con más ruido
En ocasiones algunos inversores me han formulado la siguiente pregunta:
¿Cuál es el tamaño ideal de una cartera de valores? Lo cierto es que es una
pregunta de difícil respuesta. He tenido tanto carteras concentradas como
carteras algo más diversificadas, experimentando las diferencias entre las dos.
Según la ortodoxia, la cartera ideal estaría compuesta de unos 20-25 valores.
Tendría un equilibrio perfecto entre diversificación y capacidad de batir al
índice. Si tienes una cartera con demasiados valores, por ejemplo una cartera
de cien acciones, lo único que vas a conseguir será replicar el
comportamiento del índice general. Si tienes pocos valores, menos de diez,
puedes batir ampliamente al índice pero tienes un gran riesgo de no tener un
buen comportamiento si te fallan un par de posiciones.
Una acción 25 acciones 100 acciones
Muy difícil
De superar al De superar al
Potencial superar al
mercado mercado
mercado
Riesgo Alto Bajo Bajo

Esta es la teoría. Pero lo cierto es que el tamaño ideal de una cartera para un
inversor dependerá también de su capacidad y de su forma de ver la
inversión. La primera pregunta que deberías hacerte es si eres un inversor
totalmente antifragil en el sentido de disfrutar cuando tus acciones caen en su
cotización para poder acumular más. Hay pocos que lo sean y, aunque sea
inconscientemente, la mayor parte de los inversores lo pasan mal cuando sus
acciones caen.
Si eres un inversor que lo pasa relativamente mal cuando sus acciones caen lo
mejor es tener una cartera de 20-25 valores. La razón es que en esa cartera, la
mayor parte de los días, algunos valores de tu cartera subirán y otros bajarán.
Psicológicamente he comprobado que el efecto positivo contrarresta al
negativo. Sin embargo, si tienes una cartera de cinco acciones habrá días que
bajarán los cinco valores y el efecto psicológico será mucho más fuerte.
Normalmente, en los libros de inversión se comenta que lo mejor es no mirar
las cotizaciones durante largos periodos de tiempo. Si no vas a vender no
tiene demasiado sentido estar pendiente de ellas. Sin embargo, me he dado
cuenta de que para muchos inversores es muy difícil no observar las
cotizaciones de vez en cuando. A los que nos gusta la inversión antes o
después acabamos mirándolas.
La idea es tapar el ruido de las cotizaciones con más ruido de otras
cotizaciones. Cuando tu vecino está haciendo una obra en la casa contigua, es
imposible no escuchar el ruido y hacer como si no estuviera ahí. Lo mejor es
ponerte los cascos y escuchar música que contrarreste el ruido incómodo de
la obra.
Puede parecer que este capítulo lleva la contraria al capítulo uno de
“promediar el coste monetario” con pocas acciones de gran seguridad. Lo
cierto es que se pueden cumplir ambos puntos. Destinar una parte de la
cartera a valores donde ir acumulando mensualmente o trimestralmente y
luego tener otra parte de la cartera donde tener valores para comprar y
mantener. En estos últimos la cantidad de dinero invertida será más pequeña.
En mi caso tengo valores para ir acumulando periódicamente como pueden
ser: Kraft Heinz o Reckitt Benckiser. Y, por otro lado, valores donde tengo
una cantidad invertida como es Visa donde no acumulo periódicamente.
Compré en su día y simplemente he mantenido las acciones en cartera. Con
ello consigo tener valores para acumular de forma segura y además logro una
cartera de 20-25 valores, diversificada y fácil de mantener para muchos años.
Es interesante también tener un hueco para valores como Visa que tiene un
gran potencial pero, lógicamente, el riesgo es mayor al tratarse de una
empresa con un cierto componente tecnológico.
CAPÍTULO 4
 Momentum y valores en mínimos de
52 semanas
En primer lugar me gustaría explicar qué es el momentum. Invertir según el
momentum de un activo financiero es comprar aquellas acciones que están
subiendo o cerca de su cotización máxima de las últimas 52 semanas.
Varios fondos de inversión americanos usan bastante el momentum para
seleccionar acciones obteniendo rentabilidades bastante interesantes. Estos
fondos usan una rotación de cartera muy elevada que es algo que no nos
gusta demasiado a los que seguimos la estrategia de inversión buy&hold. Un
fondo de inversión no tiene que tributar cada vez que vende, un particular sí.
Además de esto, los estudios que había leído acerca del momentum hablaban
muy bien de este criterio para invertir en acciones. Es más, el momentum
combinado con el Value Investing parecía una estrategia excelente de
inversión durante el primer año. Pero el problema con esta argumentación es
simplificar el análisis a un año.
Todavía no había encontrado estudios al respecto que analizaran a dos años
vista. Menos aún a tres, cinco o diez años. En esos intervalos temporales ¿el
momentum sería una ventaja o un inconveniente? Busqué ayuda en el foro de
masdividendos y conseguí algunos informes al respecto. Como por ejemplo,
uno realizado por el blog alphaarchitect donde demostraban que el efecto del
momentum desaparece en plazos largos y empieza a primar la reversión a la
media. En el siguiente gráfico se puede observar.
Luego está la otra cara de la moneda: comprar acciones en mínimos de 52
semanas, muchas veces con caídas de un 30-40%. Por norma general suelen
ser las empresas que más me atraen. Las buenas empresas compradas baratas
son lo mejor que te puedes encontrar en el mercado. Estos estudios
confirmaron mi percepción tras años comprando valores en mínimos de 52
semanas. El primer año en promedio estos valores suelen comportarse peor
que el mercado y lo habitual es que sigan cayendo durante un tiempo.
Tras un mes asimilando toda esta información me dispuse a hacer un pequeño
estudio para comprobar por mí mismo el efecto del momentum y de los
valores en mínimos de 52 semanas. Al hacerlo por mi propia cuenta
comprobaría si todo lo que había leído era cierto.
Escogí una muestra aleatoria de valores del IBEX, CAC, DAX y DOW
JONES. Me centré sobre todo en los años 2000, 2005 y 2010. Los dividí en
dos grupos de valores: acciones con momentum que el año anterior habían
tenido subidas significativas (+15%) y acciones cerca de mínimos de 52
semanas con caídas significativas (-15%). Por último, comprobé su
rentabilidad a 1, 3 y 5 años.
Intenté coger una muestra lo más aleatoria posible. No fue una muestra
enorme: 100 valores con momentum y 100 en mínimos de 52 semanas, en
diferentes mercados y años. Era más que suficiente para extrapolar los
resultados al resto del mercado. Aquí os muestro un cuadro con las
rentabilidades acumuladas medias:
1 AÑO 3 AÑOS 5 AÑOS
MOMENTUM +20.17% +1.6% +12.8%
MÍNIMOS 52 SEMANAS -5,20% +27.8% +65.1%

A un año, comprando valores con momentum, vas a hacerlo bastante bien y

pueden llegar a obtener una rentabilidad anual cercana al 20%, según mi
estudio. Para valores en mínimos de 52 semanas ocurriría completamente lo
contrario con una rentabilidad negativa de 5,20% anual. A tres y cinco años
se cambian las tornas: las empresas en mínimos de 52 semanas batirían al
mercado con 12-14% de rentabilidad anual, si tenemos en cuenta los
dividendos que en este estudio no están incluidos. El método de escoger
empresas siguiendo criterios de momentum en períodos superiores a un año
obtendría resultados bastante malos, muy por debajo de los rendimientos
logrados por el mercado.
Si deseáis profundizar sobre la inversión en empresas que se encuentra en
mínimos de 52 semanas os recomiendo el libro: “The 52-Week Low
Formula” de Luke L. Wiley.
Recapitulando, se puede decir que el momentum tiene cierto efecto a corto y
medio plazo. Sin embargo, a largo plazo, en vez de ser una ventaja, termina
convirtiéndose en un inconveniente. A los inversores particulares nos interesa
el largo plazo para ahorrarnos comisiones e impuestos. Es por ello que, por
norma general, nos conviene más comprar valores en mínimos de 52 semanas
que aquellos que estén en máximos. Incluso en los negocios de gran calidad,
que son los únicos que deberíamos comprar, hay momentos mejores que
otros para invertir. Normalmente cuando se han producido caídas
importantes.
Para finalizar el capítulo voy a intentar dar una explicación de por qué en el
corto y medio plazo las acciones con momentum tienden a hacerlo mejor. Es
posible que la razón sea meramente psicológica. El sentimiento positivo se
retroalimenta y tiende a perdurar en el tiempo, hasta que deja de hacerlo de
manera brusca. Con el sesgo negativo pasa algo similar. Lo que acabo de
explicar no tiene nada que ver con el análisis técnico, en el cual no creo.
Simplemente, me parece que negar el componente psicológico de los
mercados también podría ser una equivocación.
CAPÍTULO 5
 La sabiduría del mercado
El inversor más sabio que existe no es alguien de carne y hueso. El inversor
más sabio que existe no puede tener una conversación contigo. El inversor
más sabio que existe reside en los propios fundamentos del mercado. Los
orígenes de los mercados se remontan a más de 200 años y, por su parte, la
historia de las corporaciones empresariales tiene muchos siglos de
antigüedad. En esa historia de las propias empresas hay lecciones muy
valiosas que se pueden aprender.
Como dice Charlie Munger “la mejor forma para mejorar como inversor es
leer libros de historia”. Muchos de los acontecimientos que suceden tienen
enormes similitudes con otros ocurridos en el pasado.
El auge de Internet quizá sea un fenómeno único. Un hecho que ha cambiado
completamente el mundo y ha trasformado multitud de sectores. Este
acontecimiento podría tener similitudes con la aparición del ferrocarril o el
uso generalizado del petróleo que también fueron hitos tremendamente
disruptivos que llegaron a trasformar el mundo.
Pero, centrándonos un poco más en el aspecto microeconómico, se podría
decir que es bastante atrevido ponerse en contra de negocios con más de cien
años de antigüedad, como pueden ser Johnson & Johnson o kraft Heinz.
Cuando oigo a analistas o a inversores particulares prediciendo la próxima
disrupción en este tipo de negocios, en sectores además muy estables, solo
puedo pensar en todos los cambios de entorno que han tenido que superar
para seguir siendo empresas rentables hoy en día.
Posiblemente el negocio que se lleve la palma en este sentido sea Ab Inbev.
El mayor productor de cerveza del mundo tiene algunas marcas de cerveza
surgidas a finales de la Edad Media. Sí, has oído bien, la edad media.
Pronosticar el fin de marcas que tienen siglos de antigüedad a sus espaldas,
que han logrado sobrevivir a todo tipo de cambios tecnológicos, sociales o
económicos podría ser bastante aventurado. En muchos casos ni siquiera
existe el país donde fueron creadas esas marcas. Pensar en ello te hace ver lo
atrevidos que son ciertos planteamientos.
Si crees que ciertos sucesos del presente van a acabar afectando de forma
muy severa al negocio de una empresa centenaria, echa la vista atrás, estudia
la historia de estas empresas y, probablemente, descubras que ya han pasado
por hechos similares y han sobrevivido a ellos.
Empresas de licores como Brown Forman que llegaron a sobrevivir a
prohibiciones estales como la ley seca de EEUU entre 1919 y 1933.
Empresas tabacaleras que pasaron con éxito cientos de regulaciones que en
un principio parecía que dañarían para siempre su modelo de negocio.
Agencias de calificación que sobrevivieron a la crisis de 2008 y a escándalos
como los de Enron. Solo negocios de una calidad muy alta pueden salir
adelante y seguir siendo rentables.
El ruido del mercado te dirá que estos negocios están cerca de su fin. El ruido
del mercado solo verá lo negativo en las noticias de estos negocios. Pero
recuerda: el ruido del mercado, por norma general, se suele equivocar sobre
todo cuando estamos hablando de negocios centenarios. Seguramente las
dificultades que estén pasando ahora sean insignificantes con las que tuvieron
que soportar en el pasado. Todas las empresas del mundo tienen que afrontar
dificultades casi a diario. Unos años ganan más dinero, otros menos, y no
todos los proyectos que realizan se acaban convirtiendo en un éxito. Pero eso
no quiere decir que esas empresas no terminen prosperando y generando
valor para sus accionistas.
Mr Market de Benjamin Graham
Dentro del mundo de la inversión es muy conocido el concepto de Mr Market
del que habla Benjamin Graham. El señor mercado, o Mr Market, es el que
fija los precios día a día. Como dice Graham, este señor es maníaco-
depresivo y tiene cambios en su estado de ánimo muy bruscos. Un día está
muy optimista y te ofrece las acciones a un precio muy alto y otro está de mal
humor y ofrece las acciones muy baratas. Hay que aprovecharse para comprar
o vender según sea la ocasión. Es decir, tienes que aprovecharte de Mr
Market.
Se podría decir que existen dos figuras que son el Mr Market y otro señor (le
podríamos llamar Mr Business) muy sabio que engloba todas las enseñanzas
empresariales que podemos aprender de la historia de las empresas. De tantas
y tantas compañías que han pasado por la bolsa de valores a lo largo de la
historia. A Mr Market es mejor no hacerle mucho caso pero a la sabiduría del
mercado si sería inteligente escucharla porque tiene muchas lecciones que
podemos aprender.
CAPÍTULO 6
 Contabilidad
En este capítulo voy a tratar los ratios y aspectos contables que primero
miraría a la hora de analizar una empresa. Tras muchos años invirtiendo he
llegado a la conclusión de que lo que voy a presentar es lo que tiene mayor
utilidad en casi todas las empresas. El error que se suele cometer en un
principio es querer usar demasiados ratios financieros. Si tienes un exceso de
información no lograrás vislumbrar si una empresa es de calidad o no. Un
ratio contradice a otro y terminas perdiendo la perspectiva. Nuestro cerebro
está diseñado para procesar poca información y para centrarse en lo más
importante.
Por otro lado hay que decir que la contabilidad es un tema complejo. Para
entenderla en profundidad sería necesario mucho estudio y dedicación extra.
En la bibliografía recomendada al finalizar el libro dejaré algunos títulos para
ampliar más los conocimientos contables a la hora de invertir.
En muchas páginas financieras los ratios que voy a mostrar a continuación
vienen directamente calculados. Es decir, tampoco os tenéis que preocupar de
calcularlos si no queréis hacerlo. Al final del libro dejaré algunas páginas que
yo recomendaría para encontrar información contable de forma bastante
sencilla.
Price to free cash flow
• Capitalización/Free Cash Flow
El free cash flow en la mayor parte de los casos es una medida exacta de lo
que está ganando la empresa. El beneficio neto contable suele estar muy
distorsionado por diversos ajustes contables. En muchas empresas el
beneficio neto es completamente inservible, por ejemplo, en las compañías de
software, ya que son empresas que compran a muchas otras al cabo del año,
lo cual distorsiona el beneficio neto contable. Microsoft el año pasado
declaró 21.000 millones de beneficio neto cuando en realidad está ganando
31.000 millones.
El free cash flow se calcula con la siguiente fórmula: cash flow operativo –
Capex. Estos datos se pueden encontrar en el estado de flujos de caja de
cualquier compañía.
La capitalización de la empresa entre el Free Cash Flow sería el ratio de
valoración que utilizaría para saber si una empresa está cara o barata. La
mejor forma de interpretar el Price to free cash flow en mi opinión, es
mirando los datos históricos de la empresa. Esto es así porque las empresas
de calidad no suelen cotizar a ratios de valoración bajos. Es muy difícil que
encuentres una empresa como Nike cotizando por debajo de un Price to free
cash flow de 10 pero sí es algo habitual en empresas de menor calidad.
Nike, por ejemplo, en estos momentos tiene un Price to Free Cash flow de 33
cuando ha habido veces a lo largo de su historia como empresa cotizada que
ha estado por debajo de 15. La media estaría entre 20 y 25. Se puede decir
que Nike está cara en este momento. Sin embargo, Restaurant Brands tiene
un Price to Free Cash Flow de 12, muy cercano a su mínimo histórico.
Podría ser una empresa que cotiza a una valoración atractiva. Este tipo de
análisis se puede hacer con cualquier ratio de valoración.
Márgenes
Los márgenes están dentro de lo que yo llamo ratios de rentabilidad. Son
ratios que te dan una aproximación de la calidad del negocio. Los márgenes y
el ROA/ROE serían los que utilizaría por su facilidad de cálculo y por su
utilidad a la hora de analizar cualquier empresa.
• Margen bruto= beneficio bruto/ventas
Un margen bruto alto indica que a la empresa le cuesta muy poco fabricar sus
productos. Es decir, que es muy eficiente. Un margen bruto por encima de 50
es bueno e interesante.
• Margen operativo = beneficio operativo/ventas
Un margen operativo alto denota que los gastos generales de la empresa son
bajos e independientemente de su endeudamiento e impuestos, es una
empresa de gran calidad. En el margen operativo se incluyen gastos como el
I+D, marketing o administración que no están presentes en el margen bruto.
Un margen operativo por encima de 20 es alto.
• Magen neto = beneficio neto/ventas
El beneficio neto se puede sustituir por el free cash flow dependiendo del
caso. Un margen neto por encima de 10 es satisfactorio. En el beneficio neto
ya están incluidos los impuestos y los intereses.
Unos márgenes altos suelen estar presentes en negocios con claras ventajas
competitivas. Si no quieres complicarte solo sería necesario mirar el margen
neto. Si el margen neto está por encima de 10 los otros márgenes también
serán altos. Los tres están relacionados en la mayor parte de las ocasiones.
ROE Y ROA
Estos son los ratios de rentabilidad por excelencia. A la hora de establecer
filtros, lo más eficaz para buscar negocios de calidad es utilizar el filtro de
ROA por encima de diez. Si un negocio tiene un ROA por encima de diez,
por norma general, suele ser un negocio de calidad.
• ROA = (Beneficio neto/activo)* 100
Es mi ratio de rentabilidad preferido. Una empresa con un ROA por encima
de 10 suele ser, en la mayor parte de la ocasiones, una empresa de calidad.
Sería una empresa que necesita muy pocos activos para generar una gran
cantidad de beneficios. Son empresas que crecen con facilidad ya que
necesitan menos inversión.
• ROE= (Beneficio neto/patrimonio neto)*100
El ROE es importante a la hora de analizar bancos o empresas que hacen
muchas adquisiciones de otras empresas, como los holdings financieros. En
este tipo de empresas el ROA no es de mucha utilidad porque el activo del
balance es muy abultado. Mi consejo para las personas que se inician en el
mundo de la inversión es que el ROE lo usen de forma secundaria.
Todo este análisis se podría simplificar buscando negocios con un margen
neto alto y un ROA alto. He decidido poner los demás ratios porque ni el
ROA ni el margen neto son ratios perfectos y en algunos negocios no son
medidas exactas de la calidad del negocio. De todas formas, con estos dos
conseguirás una gran aproximación y empezarás a diferenciar negocios de
calidad de aquellos que no lo son de una forma bastante rápida.
Deuda neta/free cash flow
Este es mi ratio favorito para saber si una empresa está endeudada. Todo lo
que sea por encima de cuatro es un endeudamiento alto. La deuda neta sería
la que saldría de restar la deuda total de la empresa menos la caja. Estos datos
se pueden encontrar en el balance de cualquier empresa.
En cuestiones de deuda hay que tener en cuenta que no todas las empresas
son iguales. Hay empresas, como las de consumo básico y alimentación, que
resisten más deuda porque tienen negocios más estables y menos cíclicos.
Consejo
El primer consejo que daría a la hora de afrontar la contabilidad de una
empresa es mirar varios años. Es decir, no centrar el análisis en los resultados
contables de un año en concreto o del último año. Hay muchas veces que los
beneficios están influidos por ganancias o pérdidas extraordinarias que dan
una imagen equivocada de la rentabilidad de la empresa. Por ejemplo cuando
una empresa que se dedica a producir ordenadores vende un terreno por
varios millones de euros. En otras ocasiones se trata de simples ajustes
contables como los que han tenido que realizar algunas empresas
estadounidenses este último año debido a la reforma fiscal de Trump. Mi
consejo es utilizar un mínimo de cinco años. Preguntarse qué ha pasado en
los últimos cinco o diez años de la empresa a nivel contable. Gracias a las
múltiples páginas de información financiera esta tarea está al alcance de todo
el mundo. Al final del libro, en la bibliografía, puede encontrar algunas
páginas de información financiera que suelo utilizar en mi día a día como
inversor.
CAPÍTULO 7
 Invertir en el extranjero
A la hora de invertir en acciones extranjeras hay que tener en cuenta un
aspecto muy importante: la retención de los dividendos realizada por el país
de procedencia de la empresa. Todo lo que exceda de un 15% habría que
reclamarlo a la hacienda del país local. Muchas veces es prácticamente
imposible recuperar lo que te han quitado por encima del 15% que se debe
pagar, según la legislación española. Hay países donde te retienen un 0%, lo
cual no significa que no pagues nada, sino que posteriormente en la
declaración tendrás que tributar ese 15% por esos dividendos cobrados.
En la Unión Europea se da una curiosa circunstancia: cada país aplica la
retención a los dividendos que le parece conveniente y, luego, es muy difícil
recuperar ese porcentaje por encima del 15% con los correspondientes
formularios fiscales. Ni que decir tiene que cuanto menos retención te
apliquen en los dividendos que vayas a cobrar mucho mejor. Si te retienen un
0%, aunque tengas que pagar posteriormente el 15% en la declaración, es un
dinero del que ya estás disfrutando. Cuando antes tengas el dinero en tu
cuenta corriente mejor. Los países que retienen por encima del 15% y es muy
difícil recuperar el exceso de retención a mí, personalmente, me cuesta
mucho invertir en ellos aunque tengan magníficas empresas. Es por ello que
una parte muy importante de mi cartera fuera de España se encuentra en
empresas de Estados Unidos y Reino Unido.
Parece que, últimamente, hay intención en algunos países de la Unión
Europea, como Francia, de normalizar la situación y eliminar ese claro
desincentivo fiscal para invertir presente en la Unión Europea. De momento,
y a falta de noticias nuevas, esta sería la situación de las retenciones a los
dividendos de los principales países.
País Retención
Reino Unido 0%
Hong Kong 0%
Singapur 0%
Estados Unidos (*) 15%
Países Bajos 15%
Japón 20%
Canadá 25%
Italia 26%
Alemania 26,375%
Bélgica 27%
Dinamarca 27%
Noruega 27%
Francia 30%
Finlandia 30%
Suecia 30%
Portugal 35%
Suiza 35%

(*) En Estados Unidos habría que rellenar el formulario W-8BEN para que te
retengan un 15% en lugar del 30% original. Sin embargo, casi todos los
brokers te lo hacen automáticamente cuando abres una cuenta con ellos y de
forma online. Ya no es necesario enviar una carta a Estados Unidos como
hace años. Es un simple trámite de papeleo sin importancia.
En Estados Unidos hay algunas empresas con regímenes fiscales favorables:
las empresas 80/20. Las empresas 80/20 obtienen más de un 80% de sus
beneficios fuera de Estados Unidos. La retención en origen para un inversor
extranjero se aplicará solo a la parte proporcional de los beneficios generados
dentro de Estados Unidos. Una empresa muy conocida que sigue este
tratamiento fiscal es Philip Morris que genera un 98% de sus ingresos fuera
de Estados Unidos. Si eres accionista de Philip Morris solo te retendrán un
15% sobre el 2% que la empresa obtiene dentro de Estados Unidos. Es decir,
la retención efectiva aplicada será prácticamente nula, un 0,3% del importe
total del dividendo.
Remarcar que lo importante no es dónde coticen las acciones sino el lugar de
residencia fiscal de la empresa. Así se pueden dar casos curiosos como el de
la empresa Zeal Network que cotiza en Alemania pero reside fiscalmente en
Reino Unido. Por lo tanto la retención del dividendo es de un 0%
Dividendos crecientes
Los dividendos son una fuente importante de generación de valor no solo por
el porcentaje que te dan respecto al capital invertido sino porque en las
empresas de calidad esta partida suele crecer año a año. Acciones que tienen
un 3-4% de rendimiento vía dividendos pueden transformarse en empresas
que te generen un 7-8% en pocos años respecto al capital inicial si la
evolución operativa de la empresa es buena.
Al final del capítulo voy a mostrar dos imágenes de empresas que han
incrementado su dividendo por acción de forma sistemática. En el caso de
Graco inc, el dividendo por acción se ha multiplicado por más de siete veces
en los últimos 15 años. Al comenzar el 2003 Graco tenía un rendimiento por
dividendo bajo del 1,04%. Si hubieras invertido en enero de 2003, hace algo
más de 15 años, tu rendimiento por acción sería del 7,87% respecto al capital
inicial. Todo ello partiendo de un rendimiento por dividendo bajo. Si hubiera
cogido como ejemplo British American Tabaco, que en aquel año partía de
rendimiento vía dividendo de 4,83%, hoy ya estaríamos hablando de un
dividendo superior al 20% respecto al capital inicial con el crecimiento que
ha experimentado esta partida en la empresa.
Una parte importante de los rendimientos que obtenemos los accionistas
provienen de los dividendos. Cuando llevas poco tiempo invirtiendo solo te
fijas en la cotización pero, a medida que van pasando los años, acabas dando
la importancia que se merece a lo obtenido vía dividendos.

Fuente: Relación con inversores de Church &Dwight

Fuente: Relación con inversores de Graco inc
CAPÍTULO 8
 Índice de robustez de una empresa
No prever una crisis económica o un terremoto es excusable. Construir algo
que no sea capaz de resistir esos acontecimientos no lo es. En las finanzas, de
igual modo, hay que invertir en empresas que sean capaces de resistir
cualquier fenómeno imprevisible. Para ello he creado un índice de robustez
con el cual saber el nivel de resistencia de una empresa y su capacidad para
ser perdurable en el tiempo. Estos serían los puntos que comprenderían el
índice con una puntuación del 1 al 10.
1. Tiene muchos clientes: Cuantos más clientes tenga una
empresa mejor. Muchas Small Caps son vulnerables porque su
facturación depende de pocos clientes y cuando pierden alguno
pueden tener problemas serios. También ocurre en empresas de
mayor tamaño como fue el caso de Express Scripts. Perdió un
cliente importante llamado Aetna que representaba un 30% de
su facturación y tuvo serias dificultades.
2. Opera en muchos países: Estar diversificado geográficamente
supone una gran ventaja. Por ejemplo, Pizza Hut se vio
obligada a cerrar la mayor parte de sus establecimientos en
España pero, aun así, sigue siendo la empresa de pizzerías más
grande del mundo en número de establecimientos. Mcdonald´s
abandonó Bolivia al no adaptarse a los gustos culinarios
locales. La consultora Capgemini quebró en España, lo que no
le ha impedido seguir siendo una de las consultoras más
grandes del mundo. Son solo algunos casos de empresas que
pudieron afrontar sin problemas estas situaciones debido a su
diversificación geográfica.
3. Su ventaja competitiva no depende de una concesión
administrativa: Si un monopolio u oligopolio no ha surgido de
la regulación estatal sino de la propia evolución del mercado,
este es bastante más robusto. Verisign tiene una posición
competitiva muy fuerte en su sector de concesión de dominios
.com para crear y mantener páginas web, pero su posición
depende de una concesión administrativa que puede ser
eliminada en un futuro. Es un riesgo que siempre es bueno
 tener en cuenta.
4. Ofrece muchos productos: Cuanto menos dependa la
facturación de un producto, mucho mejor. La empresa de
sistemas de interconexión y electrónica Amphenol vende miles
de productos en el mercado. Ningún producto supone ni
siquiera el 1% de la facturación de la empresa. Aunque un
producto pierda popularidad, y deje de venderse, la empresa
apenas lo notará en su cuenta de resultados. Este punto también
ocurriría si una empresa tiene muchas marcas aunque sean del
mismo producto. Por ejemplo, Inbev Ab solo produce cerveza
pero tiene cientos de marcas registradas y tiene muy repartida
su facturación entre todas ellas.
5. Resultados estables: Cuanto menos dependan los resultados de
una empresa de cambios macroeconómicos, como subidas o
bajadas de tipos de interés o variaciones en el precio de
petróleo, más sólida nos debería parecer. Un ejemplo de
empresa cíclica podría ser una aerolínea; y un ejemplo de
empresa anticíclica podría ser una de alimentación.
6. Productos que no varíen con el paso del tiempo: Si una
empresa tiene un producto que prácticamente no ha variado con
el paso del tiempo es posible que nos encontremos con un
modelo de negocio robusto. El Big Mac de Mcdonald´s apenas
ha variado en los últimos 50 años. Sin embargo, muchas
empresas tecnológicas tienen que trasformar sus productos de
forma habitual. Son empresas que invierten gran parte de su
presupuesto en I+D. El iPhone de Apple es un gran producto
pero tiene que estar constantemente renovado y actualizado
para no quedarse por detrás de su competencia, de ahí las
múltiples versiones presentadas casi todos los años.
7. Poca deuda: La deuda es una losa que puede afectar muy
negativamente a la evolución de una empresa. Dentro del
mundo de la inversión se suele decir que una empresa sin deuda
es muy difícil que quiebre. La empresa puede perder dinero
durante años pero, si no tiene deuda, probablemente aguantará
a la espera de una recuperación futura.
 8. Dirección orientada al accionista: Si una empresa dedica sus
beneficios a dar dividendos, recomprar acciones o bien los usa
para expandir el negocio, estamos hablando de que la dirección
actúa buscando el interés del accionista. El problema es cuando
una empresa gasta los beneficios en sueldos muy altos para sus
directivos, bien de manera monetaria o bien entregándoles
acciones preferentes, las conocidas stock options. En el
mercado te puedes encontrar empresas tremendamente
rentables como el caso de Qualcomm, donde los beneficios no
han terminado llegando a los verdaderos dueños de la empresa,
los accionistas. Hay que tener cuidado con estos conflictos de
interés porque te pueden arruinar una buena inversión.
9. Negocio con poca competencia: Cuantos menos competidores
tenga una empresa mucho mejor. Tampoco me voy a extender
mucho en este punto porque es algo evidente. Si tienes muchos
competidores la única manera de destacar es hacer las cosas
muy bien y durante muchos años como en el caso de Inditex.
10. Artículos necesarios, sin bienes sustitutivos: Si ofreces un
bien o servicio al que la gente no puede renunciar tendrá mucho
ganado en el mundo de los negocios. El ejemplo clásico serían
los productos ofrecidos por las empresas farmacéuticas.
Prácticamente renunciarás a casi cualquier cosa antes de
abandonar una medicación que si no te tomas puede afectar
seriamente a tu salud. Algunos medicamentos no tienen
sustitutivos en el mercado, porque están protegidos por
patentes. También podrían entrar dentro de este punto artículos
que no son necesarios pero son adictivos. Pensemos en el
tabaco o en ciertos productos con mucha cafeína, como las
bebidas energéticas.
En el siguiente cuadro voy a mostrar una lista de empresas y la puntuación
que les he asignado. He elegido una muestra de empresas de sectores
completamente diferentes. Diez puntos sería que cumplen con todos los
parámetros descritos anteriormente y cero puntos que no cumplen ninguno.
Empresa Puntuación
Philip Morris 9
Reckitt Benckiser 9
Coca-Cola Company 9
Sp Global 9
Microsoft 9
Amphenol 9
McDonald´s 8
Walt Disney 8
Inbev AB 8
Exxon Mobil 8
Bayer Ag 8
Nike 7
Inditex 7
Apple 6
Red Eléctrica 6
Verisign 6
Amazon 6
BMW 5
Banco Santander 4
Telefónica 3
CAPÍTULO 9
 Dogmas erróneos de la inversión
En este capítulo hablaré de algunos dogmas erróneos acerca del análisis de
empresas. Afirmaciones matizables que siempre se comentan como verdades
incuestionables en el mundo de la inversión cuando no deberían ser así.
Siempre caja neta
Que una empresa tenga caja neta siempre es un buen indicativo. Sin embargo,
no se puede meter a todas las empresas endeudadas en el mismo saco. Hay
empresas que poseen negocios muy estables, que llevan décadas generando
beneficios y que aprovechan las bondades del endeudamiento para generar
mucho valor. Cuanto más solvente sea una empresa mejor financiación
obtendrá por parte de los bancos. Si descartas todas las empresas endeudadas
es posible que nunca inviertas en algunas de las mejores empresas del mundo.
Mcdonald´s, Philip Morris o kraft Heinz son empresas endeudadas pero que
aprovechan los bajos tipos de interés que les ofrecen los bancos para
recomprar acciones o comprar otras compañías más pequeñas. Algo muy útil
para analizar la deuda de estas empresas es ver los tipos de interés que están
pagando. En estos tres casos, los tipos de interés que están pagando por su
deuda son muy bajos, cercanos al 3%. Es muy probable que estas empresas
saquen una rentabilidad mayor a ese 3%, bien sea recomprando acciones o
bien financiando nuevos proyectos de expansión. Suele ser un caso muy
habitual en empresas de consumo general.

Siempre skin in the game

Otro de los mitos de la inversión que me parece cuestionable es el de comprar
siempre empresas familiares. Las empresas familiares son aquellas donde los
directivos tienen muchas acciones y, por tanto, van a estar más implicados en
la evolución de la compañía. Este punto me parece bastante importante en
empresas de pequeña capitalización pero, al igual que en el caso anterior, la
generalización no sería buena.
No se puede descartar a todas las empresas que no sean familiares por una
sencilla razón. Hay empresas fundadas en el siglo XIX donde es muy difícil
imaginar una familia al frente de la empresa o directivos con participaciones
significativas de la misma. Los fundadores ya no se encuentran entre nosotros
y con el paso de las generaciones, también es complicado que lo herederos
sigan manteniendo el mando. En segundo lugar porque estas empresas tan
longevas, en la mayor parte de las ocasiones, ya tienen un tamaño bastante
grande. Aunque los directivos tengan mucho dinero en la empresa apenas
será nada en comparación con la capitalización total de la compañía y, lo más
probable, es que no aparezcan sus nombres en la sección de inversores
significativos que suelen aportar casi todas las empresas en la memoria anual.
Los dividendos siempre son la peor opción
Otro de los dogmas erróneos de la inversión es afirmar que usar el dinero
para dar dividendos a los accionistas es siempre la peor opción. Esta
afirmación se suele formular porque los dividendos son ineficientes
fiscalmente para la persona que los cobra. De alguna manera es una crítica
con cierta base ya que, si cobras dividendos, tendrás que incluirlos en la
declaración de la renta y tendrás que pagar un porcentaje de los mismos a
hacienda.
El problema viene cuando se afirma que siempre son la peor opción. En
muchos casos es la única opción que tienen las empresas para utilizar el
dinero que van generando como beneficios. Si las acciones de la empresa
están a un precio elevado posiblemente la mejor opción sea repartir ese
dinero entre los accionistas antes que recomprar acciones. Hay empresas que
tampoco pueden reinvertir ese dinero en nuevos proyectos o en comprar otras
empresas más pequeñas ya que poseen gran parte de su mercado.
Por poner un caso bastante evidente, podríamos hablar de las tabacaleras.
Tienen una cuota de mercado tan alta en su sector que les es muy difícil
comprar a rivales más pequeños. Es un sector muy consolidado. A esto hay
que añadir que los organismos antimonopolio revisarán minuciosamente cada
nueva operación corporativa que puedan realizar para garantizar que exista
una mínima competencia en el sector que favorezca a los consumidores. El
sector de la cerveza es otro que está muy consolidado y donde las
posibilidades de expansión por los principales jugadores del mercado es muy
limitada. Lo mejor que pueden hacer estas empresas es repartir el dinero entre
sus accionistas antes de embarcarse en proyectos poco rentables.
Repartir dividendos también es una forma de premiar a los inversores de
largo plazo. En mi caso, me gusta pensar que tengo unas acciones que no
quiero vender porque creo en el proyecto de esta empresa y, como
compensación a mi paciencia, al cabo del año he recibido un porcentaje del
dinero invertido. Creo que es una práctica aconsejable en muchas empresas.
El dividendo además ayuda a evitar muchos fraudes si va acompañado de no
emisión de acciones ni tampoco de emisión de deuda. Es decir, el dinero de
los dividendos deriva de la propia actividad de la empresa. Si los directivos
están engañando a los accionistas y la empresa no genera dinero serán muy
reacios a repartir dividendos. Sobre todo este punto es muy aconsejable en
empresas de pequeña capitalización. Aunque sea un pequeño porcentaje de
los beneficios por norma general se debe ver como algo positivo cuando una
empresa reparte dividendos.
CAPÍTULO 10
 Aplicar la sabiduría de los casinos
Voy a hablaros de algunos aspectos interesantes en los que me he fijado
cuando he ido a un casino que podrían aplicarse a la inversión. Lo primero
que hay que tener en cuenta es que, en un casino, el tiempo juega a favor de
la casa. Cuanto más tiempo estés jugando en las mesas más dinero ganan los
casinos y más dinero pierdes como jugador. Los salones de juegos han
desarrollado múltiples estrategias para intentar que los jugadores
permanezcan el mayor tiempo posible en la sala. La más conocida es ofrecer
las copas a un precio bajo. La fuente principal de ingresos de los casinos no
es la venta de bebidas sino las ganancias generadas por el juego.
En los casinos nunca hay ventanas para ver la luz del día, ni tampoco relojes.
Ayuda a que los jugadores pierdan la noción del tiempo. Para el casino los
jugadores solo deben estar concentrados en jugar y despreocuparse del paso
del tiempo. Cuando visites un casino, o bingo, busca alguna ventana. A ver si
eres capaz de encontrarla.
Esa estrategia está muy bien pero, sin duda, mi favorita es la de hacerte
comprar fichas si quieres jugar en las mesas. Al apostar fichas en vez de
billetes con los que estas acostumbrado a comprar bienes y servicios pierdes
la noción del dinero. Te cuesta menos apostar una ficha de casino de 100
euros que dos billetes de 50 euros. El dinero, aunque a veces lo neguemos, es
una parte importante en nuestras vidas y casi todo el mundo tiene cierto
aprecio a esos papelitos con la imagen del presidente o del Banco Central
Europeo. Eso se traduce en que nos cuesta desprendernos de ellos en mayor o
menor medida.
Para entender mejor este aspecto piensa en si alguna vez has salido una noche
sin dinero físico y te ha tocado pagar con tarjeta. Es habitual que al día
siguiente cuando veas el extracto bancario te lleves las manos a la cabeza.
“¡Vaya! Nunca me había gastado tanto dinero en una noche”
En definitiva, los casinos intentan hacer que perdamos la noción del tiempo y
del dinero. Así consiguen que apostemos más y durante un mayor tiempo, lo
que se traduce en grandes ganancias en su cuenta de resultados. Dicho todo
esto, os estaréis preguntado cuál es la relación con el mundo de las finanzas.
A la hora de operar en bolsa los papeles se invierten completamente.
En la inversión bursátil, al contrario que en los casinos, el tiempo juega a
nuestro favor y en contra de los brokers, intermediarios financieros y el
estado. Cuanto más tiempo permanezcamos en una acción menos comisiones
e impuestos tendremos que pagar. Por lo tanto, a la larga, mayor será la
rentabilidad que obtendremos. Tenemos que intentar perder la noción del
tiempo y del dinero en nuestras inversiones. Para ello se puede seguir una
serie de recomendaciones que he aprendido con los años.
En primer lugar, no mirar la cuenta de tu bróker. Ignorar cómo lo que estás
haciendo a corto o medio plazo te ayudará a aguantar tus inversiones a largo
plazo. Hay inversores que están constantemente mirando su cuenta y
calculando la rentabilidad obtenida hasta ese momento. Ese hábito les puede
generar dudas cuando el mercado esté cayendo y estén perdiendo dinero de
forma temporal.
En segundo lugar, lo que recomendaría es mirar las cotizaciones lo menos
posible. Las pequeñas subidas y bajadas, que a corto plazo se producen en
todos los valores por norma general sólo suelen ser ruido de mercado sin
demasiada trascendencia. Unos días el mercado sube otros días baja. Me
gusta verlo como la climatología: hoy llueve y mañana saldrá el sol.
Si haces mejoras en estos aspectos acabarás perdiendo la noción del tiempo y
del dinero en tus inversiones. Este hecho se traducirá en un periodo de
permanencia mayor en las empresas en las que inviertas y en una mejor
rentabilidad a largo plazo.
 PARTE 2
INVERSIONES A NUESTRO
ALREDEDOR
CAPÍTULO 11
 Los secretos de Inditex
Cualquier español conoce el éxito de Inditex tanto dentro como fuera de
nuestro país. Este gran crecimiento y expansión internacional no es fruto de
la casualidad. Existen muchos aspectos en los cuales Amancio Ortega se ha
apoyado para construir su imperio. La empresa textil más importante del
mundo todavía podría ser una buena opción de inversión. La gran evolución
de las ventas comparables indica que Inditex sigue teniendo buena salud.
Crece y genera valor a sus accionistas. Las ventas comparables son aquellas
que dejan de lado la apertura de nuevas tiendas. Son un buen termómetro
para saber si las tiendas venden más o menos.
En 1975 Amancio abrió el primer establecimiento de Zara en La Coruña. En
la actualidad el grupo Inditex cuenta con más de 160.000 empleados y unas
7500 tiendas por todo el mundo. A continuación, voy a exponer algunas de
las razones que explican por qué Inditex ha tenido tanto éxito prácticamente
desde su fundación.
El grupo Inditex se compone de nueve marcas: Zara, Zara Home, Massimo
Dutti, Pull & Bear, Bershka, Oysho, Uterqüe, Lefties y Stradivarius. Cada
marca está enfocada a un tipo de cliente diferente según su poder adquisitivo,
edad, etc. Con ello logra cubrir un gran espectro de la población. Además
esta estructura permite reducir el riesgo. Si un día una de las marcas tiene
dificultades no será el fin de Inditex ya que solo es una parte del grupo.
Inditex inventó un concepto conocido en el mundo empresarial como “fast
fashion”. Es capaz de realizar colecciones cada dos semanas, adaptándose a
los gustos de los consumidores. El resto de los competidores, por norma
general, hacen colecciones dos veces al año, una en invierno y otra en verano.
Llega a elaborar 50.000 modelos cada año, de los que la mitad son
desechados antes de llegar a las tiendas.
Para lograr producir una cantidad tan alta de modelos Inditex cuenta con un
sistema logístico de los más avanzados del mundo. El centro logístico de
Inditex está ubicado en Arteixo, La Coruña. Es el eje de la distribución de
Zara por todo el mundo. Toda la ropa que se crea pasa por España a través de
alguna de las plataformas logísticas que posee en nuestro país. De ahí se
distribuye al resto del mundo controlando todo el proceso. Las prendas
solicitadas por las tiendas llegan en 24 horas si se trata de Europa y 48 horas
al resto del mundo. Utilizando camiones, barcos y aviones dependiendo del
tipo de pedido y la distancia. Las tiendas casi no tienen inventario y reciben
envíos de ropa dos veces a la semana.
En Inditex la opinión del diseñador no es lo más importante a la hora de
desarrollar las prendas: es el cliente quien decide qué quiere ponerse. Las
dependientas toman nota y envían cada día un informe a Arteixo sobre todo
lo que está ocurriendo en Inditex. Toda la información recogida diariamente
en cada tienda es procesada mediante algoritmos y procesos de Big Data en la
sede central. La oferta de cada tienda varía mucho, sobre todo de un país a
otro. Depende de la cultura y de los gustos de los consumidores en esa zona
del mundo.
En España se establece un precio medio-bajo para las prendas. En países
asiáticos, Inditex se posiciona como una marca premium con precios mucho
más elevados. Los diseñadores, además de utilizar el feedback de las tiendas,
imitan lo que están presentando las marcas de moda en las pasarelas pero a
un precio inferior.
Los principales competidores de Inditex son: H&M, Primark, Uniqlo y GAP.
Ninguno de ellos tiene fábricas propias, al contrario que Inditex. Realizan las
diferentes fases de producción (bordado, teñido, empaquetado…) en
diferentes lugares del mundo para minimizar los costes pero, por el contrario,
esto hace que se alargue mucho el proceso de elaboración. Inditex produce
solo el 15% de las prendas al comenzar la temporada y los competidores el
60%. Le es más fácil cambiar una colección que no está funcionando
Otra de las claves del éxito de la empresa: colecciones cortas y en constante
renovación. Los clientes valoran no llevar el mismo modelo que las demás
personas de su entorno. Las colecciones cortas crean una sensación de
escasez. Probablemente sea difícil encontrar la misma prenda en la próxima
visita a una tienda del grupo.
Inditex no suele utilizar la publicidad pero sí da una gran importancia a los
escaparates que son diseñados por profesionales y se modifican una vez al
mes. Tampoco suele hacer descuentos. Tampoco tendría mucho sentido hacer
rebajas de forma habitual si tenemos en cuenta lo indicado anteriormente.
Qué lógica podría tener rebajar una prenda si va a estar en la tienda dos
semanas.
Estos serían los puntos más importantes que han convertido a Inditex en una
referencia mundial en el sector textil. A continuación voy a exponer algunos
puntos por los que pienso que la empresa todavía puede ser una buena opción
de inversión.
En primer lugar, la estrategia de Inditex es difícil de imitar por sus cuatro
grandes competidores porque tendrían que cambiar toda su organización:
logística, tiendas, abrir fábricas propias, cambiar el sistema informático…
La estrategia de Inditex también es muy complicada de imitar para sus
competidores pequeños ya que no serían competitivos en precio al no tener la
suficiente escala. Deberían crear sus propias fábricas y es muy difícil hoy en
día no terminar deslocalizando la producción a Asia. Inditex es un imperio
construido desde hace más de cuarenta años muy difícil de replicar a nivel
logístico y de producción por una empresa recién llegada.
En segundo lugar, voy a rebatir el argumento de que Inditex es ya una
empresa demasiado grande y no puede crecer. En España probablemente le
sea más complicado crecer porque ya tiene una cuota de mercado
significativa pero no es lo que sucede en otras partes del mundo. La
compañía sólo tiene una cuota de mercado de menos del 1% en la mayor
parte de los países. Las posibilidades de expansión son todavía grandes sobre
todo en Asia.
En tercer lugar, voy a tratar el aspecto que quizá más titulares de prensa
genera en referencia a Inditex: el comercio online. El e-commerce es un
fenómeno en auge y es probable que esta tendencia se acentúe en las
próximas décadas. Cada día más gente es consciente de las enormes ventajas
del comercio online. El problema con este fenómeno es que, en ocasiones, se
interpreta de forma exagerada: el comercio online no va a acabar con las
tiendas físicas. Ambos conceptos van a coexistir durante mucho tiempo. Solo
hay que ver cómo Amazon está comenzando a abrir establecimientos físicos
para complementar su modelo online. La experiencia del consumidor de
poder tocar el producto, y en el caso de la ropa probarse una prenda, es muy
difícil de simular de forma online.
Inditex está creciendo de forma importante en sus ventas de comercio
electrónico. Acaba de abrir su tienda online en diferentes países como la
India o Australia. En 2020 la empresa espera poder vender online en todos
los países del mundo, algo que ni siquiera Amazon ha sido capaz de
conseguir. Al tener un producto propio, probablemente el e-commerce le
venga bien al poder acceder a mercados en los que no podría a través de su
red de tiendas físicas.
El modelo integrado de Inditex probablemente sea el que mejor se adapte al
mundo de la moda y la distribución de ropa online. La razón es que tú puedes
comprar una prenda de ropa y si no te queda bien ir a la tienda y devolverla o
cambiarla por otra talla. Esta ventaja es imposible en un competidor que solo
opera de forma online.
Inditex lleva años adaptando sus tiendas para que sean capaces de preparar y
enviar pedidos online. Es decir, para que se conviertan en centros logísticos a
pequeña escala. En 2020 la empresa espera que todas las tiendas del grupo
sean capaces hacerlo. Es la única manera de hacer llegar los pedidos en dos
días a todas las partes del mundo. Al igual que en el punto anterior, tener
tiendas físicas puede suponer una gran ventaja.
Todo lo expuesto con anterioridad explica el éxito de una empresa que es
estudiada en las principales escuelas de negocios del mundo como sinónimo
de excelencia empresarial. Inditex tiene beneficios y lleva creciendo de forma
ininterrumpida desde 1994, que fue el primer año en el que comenzó a
publicar información financiera. Aquel año ya ganaba unos 8700 millones de
pesetas. Me gustaría añadir además que la situación financiera de Inditex es
envidiable: tiene una caja neta de unos 6000 millones de euros que puede
usar de diversos modos de aquí en adelante. Por méritos propios podemos
afirmar que Inditex hoy por hoy es una de las mejores empresas del mundo.
CAPÍTULO 12
 Una startup de más de 500 billones de
dólares
Amazon es mucho más que la mayor tienda online del mundo. Quizá sea uno
de los proyectos empresariales más ambiciosos de la historia. El objetivo de
Amazon es crear un ecosistema en el que retener al cliente. El eje de todo el
entramado es Amazon Prime. Para poder disfrutar de todo lo que la empresa
ofrece es necesario tener una suscripción prime.
Realmente no parece una empresa de cientos de billones de dólares. Cuando
miro a Amazon me recuerda a un startup. Amazon apenas declara beneficios
ya que consigue reutilizar todo lo que genera en nuevos proyectos. Esto, que
parece algo obvio, no lo es tanto cuando hablamos de una empresa tan
grande. El resto de tecnológicas son incapaces de reinvertir la inmensa
cantidad de dinero que generan. ¿Por qué Amazon es capaz de lograrlo?
Uno de los motivos es Jeff Bezos y su forma de ver los negocios. Para Bezos
su empresa se encuentra en el día 1. Realmente cree firmemente que el
comercio online se encuentra en una fase de desarrollo muy temprana y la
posible expansión a lo largo del planeta todavía es enorme. Igual se podría
decir de otros ámbitos donde opera Amazon, como la nube.
Otro motivo es que Amazon intenta controlar todo el proceso: logística,
almacenaje, embalaje… Con eso consigue dar un mejor servicio al cliente a
través de entregas y devoluciones más rápidas. La mayor parte de los
competidores como Ebay o Aliexpress, por norma general, actúan como
meros nexos de unión entre comprador y vendedor. Para lograr esa
diferenciación tiene que invertir enormes cantidades de dinero en cada país,
algo que probablemente continúe durante muchos años más.
El hecho de que Amazon apenas declare beneficios no es algo que guste
demasiado a los gobiernos. No declarar beneficios supone no pagar
impuestos con las legislaciones de los países occidentales. Es por ello que
EE.UU y la UE están pensando implementar medidas contra Amazon para
que pague impuestos respecto a las ventas que genera.
A continuación voy a hablar brevemente de algunas subsidiarias de Amazon.
Amazon Web Services
En 2006 Amazon lanzó Amazon Web Services y creó la nube de bajo coste
para pequeñas y medianas empresas. A partir de entonces, llevar un centro de
datos pasó de un gasto fijo a ser un gasto variable. La nube permite el uso de
servicios informáticos solo pagando por la utilización que se haga de los
mismos. Imagina que te quieres comprar un videojuego para el ordenador. De
la forma tradicional comprarías el videojuego en la tienda pagando el importe
total y luego te lo instalarías en el ordenador. A través de la nube podrías
jugar al videojuego sin instalártelo en el ordenador, solo pagando por las
horas de uso. Quizá no sea el mejor ejemplo de una utilización real pero creo
que sirve para entender perfectamente qué es la nube.
La nube supone enormes ventajas para las empresas:
- Costes mucho menores que una instalación de hardware y software
tradicional
- Se puede acceder desde cualquier dispositivo las 24 horas del día
- Son servicios de software ofrecidos a través de Internet
Estas ventajas son mucho más acusadas para las pequeñas y medianas
empresas ya que históricamente no han podido tener infraestructuras
informáticas tan potentes como las grandes corporaciones. La nube les ha
abierto la posibilidad de tener una capacidad de computación muy superior a
un coste menor.
Amazon ha sido una de las grandes impulsoras de estos servicios. Hoy en día
prácticamente todas las startups utilizan Amazon Web Services. Los servicios
en la nube suponen un porcentaje importante de los ingresos de Amazon y
aun mayor de los beneficios de la empresa.
Amazon Kindle
De Kindle voy a destacar cómo Amazon fue capaz de disrumpir su propio
modelo de negocio original. Amazon era la mayor tienda online de libros
físicos en 2004. El gran cambio se produjo con el lanzamiento de Kindle. Los
libros electrónicos han terminado por eliminar muchas de las ventas de libros
físicos.
Las grandes empresas no temen disrumpirse a sí mismas. Si no se tiene esa
actitud en el mundo de los negocios se corre el riesgo de que los
competidores acaben por encontrar la forma de penetrar en el mercado.
Amazon siempre aspira a ir por delante de las demás empresas en todos los
sectores donde opera.
La tienda online
Amazon es el centro comercial de Internet. El resto de tiendas online son
equivalentes a los pequeños comercios de las ciudades. Amazon es la página
que más productos tiene y a un precio más barato en muchos de ellos. Al
comprar cantidades más grandes de un producto puede ofrecerlo a un precio
más bajo.
Amazon Alexa
Amazon es el líder indiscutible en lo asistentes virtuales. En Europa todavía
no son muy populares pero en Estados Unidos se venden por millones de
unidades. Los asistentes virtuales reciben instrucciones mediante la voz
humana y pueden realizar múltiples funciones. El resto de grandes
tecnológicas como Google o Apple han imitado a Amazon y han creado sus
propios asistentes virtuales. Como he comentado antes, Amazon ha sido una
empresa pionera y ha actuado de primer innovador en muchas ocasiones.
Amazon Go
Amazon Go pretende crear una red de supermercados sin necesidad de
cajeros. Con ello se evitarán tiempos de espera a la hora de pagar y mayor
comodidad para los clientes. Es un proyecto en una fase todavía de desarrollo
pero ya tiene algunos establecimientos funcionando en Estados Unidos.
Amazon Robotics
Amazon Robotics es la división de la empresa dedicada al mantenimiento y
desarrollo de los robots de almacén encargados de transportar estanterías de
producto. Algunos de los centros logísticos de Amazon tienen un gran nivel
de automatización y eficiencia gracias a estos robots exclusivos de la
empresa.
Twitch
Twitch es la plataforma de streaming especializada en retrasmisiones de
videojuegos más grande del mundo. La página tiene millones de usuarios
activos diarios y está teniendo un crecimiento vertiginoso.

Conclusión
Lo que he mostrado es sólo una pequeña muestra de las divisiones de
Amazon. Últimamente está intentando competir con Netflix en el sector del
streaming de series y películas. Es un proyecto empresarial prácticamente
inabarcable y realmente espectacular.
CAPÍTULO 13
 Google y Facebook
Si hay algo que está sucediendo a nuestro alrededor, y que parece imparable,
es ese fenómeno llamado red de redes. Internet está trasformando el mundo a
una velocidad vertiginosa nunca antes vista. Los datos viajan de un lado a
otro a la velocidad de la luz. No existe distancia u obstáculo geográfico que
pueda parar la transmisión de información.
Internet no solo genera beneficios para las empresas de tecnología, también
supone un ahorro de costes para el resto de empresas. Si algo ha quedado
demostrado con Internet es que el progreso genera y destruye compañías.
Unos puestos de trabajo se pierden y otros se crean en nuevos sectores. El
debate sobre si el saldo es positivo o negativo suele ser habitual en la calle.
Todos debemos adaptarnos a estos cambios porque son imparables, tanto
empresas como trabajadores.
Internet también ha acentuado un fenómeno muy habitual en el sistema
capitalista en el que estamos inmersos: el ganador se lo lleva todo. Un 99%
del tráfico de Internet es atribuible a menos del 1% de los sitios web. En este
entorno digital ha habido dos empresas que han destacado por encima de
todas: Google y Facebook.
El crecimiento que están experimentando estas dos compañías sigue siendo
espectacular a pesar de su enorme tamaño. Su mercado es el mundo y no hay
rincón del planeta donde no terminen llegando. Como decía Warren Buffett
en una conferencia, lo increíble de estas empresas no es su enorme
crecimiento sino que para lograrlo apenas están necesitando capital.
Google y Facebook son, hoy en día, un duopolio. Prácticamente controlan
todo el mercado mundial de la publicidad online. Cada día la tarta de la
publicidad online se hace más grande. La televisión u otros medios de
información tradicional son cada vez menos seguidos. Las grandes
multinacionales del consumo dedican más parte de su presupuesto de
publicidad a Internet a medida que pasa el tiempo porque es donde se
encuentran los posibles clientes. Es un fenómeno que seguirá creciendo con
el paso de los años.
Google
Google y sus servicios son los que más utilizo a lo largo del día. Uso el
buscador de Google decenas de veces al día. Cuando navego en mi móvil lo
estoy haciendo a través del sistema operativo Android, también de Google. Si
dispongo de un rato de tiempo libre me meto a Youtube para ver algún vídeo
o documental. Si me preguntaran de qué empresa soy cliente más habitual
diría que de Google.
La empresa aprovecha los desarrollos creados por programadores externos
para nutrir de aplicaciones a Google Play. Tiene un núcleo pequeño de
trabajadores para la gran cantidad de aplicaciones creadas en Android. Estas
grandes empresas de Internet se han trasformado en plataformas donde
terceros aportan conocimientos e información. Google siempre acaba
llevándose su parte. Este aprovechamiento de los recursos externos, basados
en la información, es inaccesible para las empresas tradicionales.
Al igual que con Google Play ocurre en YouTube. La plataforma de vídeos se
basa en el contenido que los Youtubers (desarrolladores) crean para su
audiencia. YouTube ha logrado llenar un hueco de mercado que no estaba
cubierto por los medios tradicionales. En YouTube existen canales de miles o
decenas de miles de seguidores que no tendrían cabida en la televisión. A mí
me gusta ver videos de ciencia y finanzas que solo puedo encontrar en
YouTube. Los niños y adolescentes también han encontrado canales en la
plataforma con contenido de su agrado. Por eso YouTube ha tenido un éxito
tan abrumador.
Tener pocos empleados o poca estructura física le otorga a Google una
flexibilidad extraordinaria que es una condición muy deseable para moverse
en el cambiante mundo de la tecnología. En 2015 además cambió su
estructura organizativa y pasó a llamarse Alphabet. El objetivo fue dotar de
mayor independencia a las subsidiarias del grupo. Las organizaciones
demasiado burocratizadas y grandes no son lo más aconsejable para la
innovación tecnológica.
El Ceo y fundador de Google, Larry Page, tiene un curioso método para
determinar si una idea de emprendimiento o un posible negocio es
interesante. Él lo llama el test del cepillo de dientes. ¿Resuelve la idea un
problema del cliente con frecuencia? ¿Es algo tan útil que un usuario quisiera
utilizarlo varias veces al día? Desde luego la empresa de Larry Page pasaría
con creces el test del cepillo de dientes para muchos millones de personas en
el mundo.

Facebook
Es la red social más grande del mundo. Además posee WhatsApp e
Instagram. El número de usuarios de estas plataformas no para de crecer.
Facebook tiene 2000 millones de usuarios, WhatsApp 1300 millones e
Instagram 800 millones. Es muy difícil crear una red social desde cero en
estos momentos. De hecho, en la actualidad, no hay startups de redes
sociales. Las empresas que han intentado poner en jaque a Facebook como
Snapchat no han tenido demasiada suerte. Facebook, aprovechando su mayor
número de usuarios, ha copiado las innovaciones de las demás y ha anulado
su posible crecimiento. Esto fue lo que ocurrió cuando Instagram copió a
Snapchat con las Stories.
Las campañas publicitarias que se pueden realizar a través de Facebook son
más personalizadas que en Google. Por ejemplo, se puede enviar una
publicidad de un concierto de música solo a las personas que han dado like a
un determinado artista. Esto convierte a la plataforma en enormemente
valiosa para los publicistas.
Es difícil que Facebook se pase de moda porque cubre una necesidad que
tienen las personas desde hace más de 50 años: compartir fotos. Los álbumes
de fotos prácticamente ya no se utilizan y estas plataformas digitales han
cubierto ese hueco. Instagram es una red social abierta donde todo el mundo
puede ver el contenido que publican sus usuarios, muy buena para
promocionarse. Facebook es una red social cerrada donde, por defecto, solo
tus amigos o contactos pueden ver tus fotos. Ambas redes sociales se
complementan a la perfección.
Los poseedores de smartphones hemos dejado de instalar aplicaciones en el
móvil a diferencia de lo que sucedió cuando nacieron los teléfonos
inteligentes. El 51% de los que poseemos un smartphone no instalamos
aplicaciones de forma mensual y aproximadamente el 15% sólo descarga una
aplicación al mes. Cada día es más difícil que una aplicación se descargue de
forma masiva.
El entramado empresarial que ha creado Mark Zuckerberg es difícil de asaltar
hoy en día. Los gobiernos están intentando poner regulaciones a sus
actividades, sobre todo con el uso que hace Facebook de nuestros datos. Se
conoce que estas empresas tienen bancos enormes de datos que normalmente
no borran. Toda esa información tiene un alto valor comercial del que estas
grandes corporaciones de Internet no están dispuestas a desprenderse. Una
empresa polémica pero tremendamente rentable y que sigue creciendo a un
ritmo muy alto a pesar de su tamaño. Nadie sabe hasta dónde es capaz de
llegar. Podría ser una opción de inversión interesante.
CAPÍTULO 14
 Entra en China de la mano de una cadena
de cafeterías
En este capítulo voy a hablar de la cadena de cafeterías más grande del
mundo. Starbucks tiene unas 24.000 cafeterías en todo el mundo. En Estados
Unidos tiene más de 8000. Muchos analistas financieros han afirmado que el
crecimiento de Starbucks está acabado. Nada más lejos de la realidad. Los
planes de Starbucks contemplan una importante expansión en los próximos
años. Concretamente la empresa espera crecer en China.
Los chinos son grandes consumidores de té pero no de café. En China se bebe
media taza de café por habitante. En Estados Unidos la media es de 300 por
habitante y en España 600. En las cadenas de comida rápida que hay en
China la bebida estrella es el té frio, muy por encima de la coca-cola y las
bebidas que solemos tomar en occidente. Starbucks, de hecho, comenzó
ofreciendo té a los Chinos pero poco a poco ha ido dando más importancia al
café en sus establecimientos.
Intentar vender café a los chinos parece difícil de lograr. Sin embargo,
veamos cómo otras empresas han logrado hitos similares. En la primera
mitad del siglo XX las hamburguesas eran un plato gastronómico
desconocido en la mayor parte de los países europeos. En el Reino Unido las
hamburguesas eran percibidas como un alimento de mala calidad. Todo ello
cambió radicalmente cuando Mcdonald´s llegó a Europa. El primer
Mcdonald´s en Europa fue abierto en los países Bajos en 1971. A partir de
ahí, el crecimiento de la cadena de los arcos dorados ha sido imparable.
¿Cómo consiguió Mcdonald´s cambiar los gustos alimenticios de los
europeos? A través del marketing. Lo mismo pretende hacer Starbucks en
China. Si por algo destaca Starbucks es por su excelencia usando diversas
herramientas de marketing. Por ejemplo, me parece muy interesante cuando
Starbucks escribe tu nombre en el vaso. Se comenta que, en ocasiones, los
dependientes lo escriben mal a propósito para que los usuarios lo compartan
en las redes sociales. Si eso sucede, se convierte en publicidad gratuita para la
marca.
Starbucks es la compañía de restauración que más seguidores tiene en
Instagram, más de 17 millones. Para ponerlo en perspectiva, Mcdonald´s
tiene algo más de tres millones de seguidores. Los clientes de Starbucks están
orgullosos de serlo. Es por ello que en ocasiones piden el café para llevar y
así pueden exhibir el vaso con el logo de la marca por la calle. Es una
cafetería aspiracional. Un cliente de Starbucks puede permitirse precios
mucho más elevados en algo tan común como beberse un café.
Starbucks además ha firmado este año un acuerdo con Nestlé para que ésta
explote su marca fuera de las cafeterías, en supermercados y comercios. Unir
las marcas de Starbucks con Nespresso o Nescafé va a ser una garantía de
éxito y creará un liderazgo a nivel mundial duradero en el tiempo.
Hoy en día Starbucks es una empresa sin competencia a nivel global en el
sector de las cafeterías premium. Las otras cadenas de café, como Tim
Hortons, son empresas constituidas como cadenas de comida rápida. Lo más
importante es primar la eficiencia, ofrecer productos baratos que puede
consumir todo el mundo y un servicio rápido.
Starbucks, sin embargo, busca una gran experiencia de consumidor. Está
pensado para que los clientes se queden mucho tiempo en el local y ofrece
algo completamente diferente a lo que puede aportar una empresa de comida
rápida. Los clientes de clase media-alta no van a cambiar el Starbucks por un
McCafé. Básicamente porque no es lo que están buscando. En definitiva,
estamos hablando de un modelo empresarial realmente potente.
He empezado hablando de China porque creo que invertir en ciertas
multinacionales es la mejor manera de entrar en el país asiático. La razón de
ello es la enorme dificultad de invertir en China comprando acciones de
empresas locales. Muchas empresas Chinas que cotizan en Estados Unidos o
Hong Kong siguen una estructura VIE.
Según la legislación china, tener acciones de ciertas empresas estratégicas,
como las de Internet, es ilegal para los inversores extranjeros. Para sortear
este impedimento legal las empresas chinas han fijado su sede en las islas
Caimán y mediante un contrato transfieren los beneficios que generan a los
inversionistas extranjeros.
Al comprar acciones de Alibaba, Tencent o Baidu no eres propietario de una
pequeña parte de la empresa como ocurre por norma general. Simplemente
tienes derecho a un porcentaje de las ganancias que te pertenecen por
contrato.
Todo ello supone un riesgo a tener en cuenta. El gobierno chino podría
declarar esa estructura como no legal y obligarte a trasferir todos los derechos
a un nacional. Los inversionistas extranjeros no tienen acceso a los activos de
la empresa de ninguna manera. En caso de problemas se pueden quedar sin
nada. Solo les pertenece un porcentaje de los beneficios. Y mi pregunta es:
¿Qué ocurriría si la empresa dejara de dar beneficios?
Conociendo estos inconvenientes quizá lo más aconsejable sería no invertir
en empresas chinas hasta que la regulación de ese país cambie. Para
favorecerse del gran auge de la clase media china y del enorme desarrollo que
está experimentando el país creo que no hay mejor manera que invertir en
empresas estadounidenses o europeas que vendan en el gigante asiático.
CAPÍTULO 15
 Bitcoin y el poder de la narrativa
Mirar a tu alrededor para buscar inversiones puede tener sus peligros. Voy a
poner el caso del Bitcoin porque es el más actual pero, en el pasado, ha
habido multitud de ejemplos equiparables. Es un fenómeno que suele
repetirse periódicamente. Pasó con valores de la bolsa española como Terra,
Astroc, Gowex, etc. La regla es clara: cuando existe un activo financiero
donde todo el mundo está invirtiendo lo mejor que puedes hacer es huir de él.
De repente un compañero de trabajo, que nunca había tenido interés por la
bolsa, te recomienda una inversión con la que vas a ganar mucho dinero. Lo
mejor que puedes hacer en estos casos es desconfiar.
El Bitcoin ha sido un fenómeno del que todos, en mayor o menor medida,
hemos oído hablar. “Una moneda virtual que iba a cambiar el mundo”, se leía
en los periódicos. El principal problema del Bitcoin es que no se ha usado
para la función para la que fue creado. La narrativa ha terminado por afectar a
la credibilidad del Bitcoin y de todas las monedas virtuales. Voy a explicar de
forma más detenida este caso.
El Bitcoin y las monedas virtuales tienen bastante sentido en el mundo de la
economía y es posible que tengan un gran futuro. Son monedas que no están
marcadas ni controladas por los gobiernos ni por los bancos centrales. Es
decir, son monedas muy atractivas para ciertos sectores de la población que
pueden estar blanqueando dinero. Además, el Bitcoin ha propiciado el
nacimiento de la tecnología Blockchain que está empezando a ser utilizada ya
por las entidades bancarias. Cuando esta tecnología esté plenamente
desarrollada nos podría ahorrar comisiones en algunas transacciones
económicas al eliminar intermediarios. En definitiva, el Bitcoin ha sido y
sigue siendo una gran idea.
El problema surge cuando estos argumentos, que son perfectamente válidos,
se mezclan con otros a todas luces erróneos. La revalorización del Bitcoin se
ha justificado diciendo que los bancos centrales emiten mucho dinero físico y
por otro lado crear Bitcoins es muy difícil. En definitiva se crean muchos
billetes y pocos Bitcoins con lo cual la revalorización de la moneda virtual
con respecto al dólar o el euro está justificada. Me gustaría comentar en este
punto que, en el auge de la moneda virtual, conocí a un grupo de informáticos
que minaban Bitcoins y me explicaron lo complicado que es crearlos. Se
requiere una gran cantidad de energía que puede convertirlo en no rentable
económicamente.
El problema de todo lo explicado con anterioridad está en la magnitud de la
revalorización. Si el dólar pierde un 2-3% de su valor de forma anual debido
a las políticas expansivas de los bancos centrales podría ser compresible. Al
fin y al cabo es el ritmo al que avanza la inflación de media en los países
desarrollados. Esto no ha sido lo que ha sucedido. En la siguiente tabla se
pueden observar las revalorizaciones que ha tenido el Bitcoin con respecto al
dólar durante estos años.
Año Revalorización BTC-USD
2010 +500%
2011 +1656%
2012 +152%
2013 +6034%
2014 -61%
2015 +37%
2016 +129%
2017 +1250%

La subida del Bitcoin solo se puede comparar a la famosa burbuja de los

tulipanes del siglo XVII. El Bitcoin ha pasado de tener un precio de 0,05
dólares en 2010 a 19345,49 dólares en el pico más alto sucedido el 16 de
diciembre de 2017. Tampoco era muy difícil pensar que el Bitcoin era una
burbuja.
Las personas que estaban comprando Bitcoins no lo hacían por las cualidades
de las monedas virtuales sino porque no paraba de subir y se querían hacer
ricos. Buscaban emular lo que habían hecho sus amigos o vecinos que habían
comprado Bitcoins y habían ganado bastante dinero. En 2017 vi un
documental en Netflix sobre el fenómeno del Bitcoin, “Banking on Bitcoin”.
En los primeros minutos se mostraban algunos fragmentos de informativos
hablando de las bondades de la moneda virtual. A continuación relataban la
historia de los clubes de inversión de Bitcoin. Grupos de personas que se
reunían para invertir en Bitcoins sin realmente entender en qué consisten este
tipo de monedas.
Estos clubes se encontraban fundamentalmente en Estados Unidos y en
algunos países de Europa como Holanda. Según la oficina holandesa de
investigación Kantar TNS, alrededor de 135.000 hogares de los Países Bajos
poseían monedas virtuales en 2017. Me resulta curioso también que este país
fuera uno de los lugares donde el Bitcoin haya tenido más éxito. La burbuja
de los tulipanes también que se produjo en Holanda y ha sido una de las más
famosas de la historia. Estos hogares de clase media no estaban comprando
Bitcoins porque fuera una moneda libre del control de los bancos centrales
sino porque podían ganar dinero con ella.
En definitiva, si aparece algo en el mercado con lo que te puedas enriquecer
rápidamente y de forma demasiado sencilla, mi consejo es que desconfíes y
lo investigues a fondo. Si después de estudiarlo de forma concienzuda sigues
sin entenderlo lo mejor que puedes hacer es no invertir.
 PARTE 3
SECTORES COMPLEJOS
CAPÍTULO 16
 Invertir en bancos
Si hay un sector que suele concitar la atención de las personas que empiezan
a invertir en bolsa son los bancos. Se podría decir que es uno de los sectores
peor entendidos. La mayor parte de los bancos suelen ser malas inversiones
ya que gran parte de estas empresas suelen ser poco cuidadosas con la deuda
y además realizan muchas ampliaciones de capital, diluyendo el valor de las
acciones.
Dicho todo lo anterior, existe una minoría de bancos que baten al mercado de
forma consistente. Lo primero que hay que hacer para invertir en bancos es
ser estricto con la deuda. Este es el punto más importante. La mayor parte de
los bancos que han quebrado a lo largo de la historia ha sido por tener más
deuda de la que pueden soportar.
Los bancos no son un negocio tan estable como podría ser el sector
aeroespacial o una distribuidora de productos farmacéuticos. La evolución de
los tipos de interés y de la economía les afecta de una manera importante. Un
nivel de deuda mayor a tres veces su beneficio neto es inaceptable para este
tipo de negocios.
Durante un tiempo me dediqué a estudiar los bancos que habían quebrado, o
que habían estado cerca de quebrar, y me di cuenta de que se podría haber
evitado gran parte de estos casos simplemente fijándose y haciendo un
análisis de su deuda. La lección principal que remarcaría es: todos aquellos
bancos con un nivel de deuda neta superior a tres veces su beneficio neto
deberían ser excluidos en una estrategia de inversión conservadora. He aquí
algunos casos y su situación financiera dos años antes de quebrar o de tener
problemas importantes para sobrevivir:
Fifth Third Bancorp (FITB): En 2005 tenía una deuda neta de
14.040 millones de dólares y ganaba 1500 de beneficio neto.
Necesitaba nueve años para pagar su deuda.
Huntington Bancshares (HBAN): En 2002 tenía una deuda neta
de 3.500 millones de dólares y ganaba 320. Necesitaba once
años para pagar su deuda.
Fast West bancorp: En 2006 tenía una deuda neta de 1.400
 millones de dólares y ganaba 135. Necesitaba más de diez años
para saldar su deuda.
SLM corp: En 2002 tenía una deuda de 19800 millones de
dólares, dos años antes de empezar a tener problemas.
Necesitaba 25 años de beneficio para saldar su deuda.
Hanmi Financial en septiembre de 2007 tenía una deuda neta
de 350 millones de dólares y generaba 56. La deuda se pagaba
con unos siete años de beneficios.
Central Pacific Financial (CPF): En 2005 tenía 580 millones de
dólares de deuda neta y generaba 66. La deuda se pagaba con
unos nueve años de beneficio neto.
City Holding en 1996 tenía 135 millones de dólares de deuda
neta cuando su beneficio neto era de 8,7. 15,5 años para saldar
su deuda.
Nothwest Indian (NWIN) en 2004 tenía una deuda neta de 50
millones de dólares y generaba seis de beneficio neto.
Necesitaba ocho años para saldar su deuda.
Mercantile Bank tenía 112 millones de dólares de deuda neta
en 2006 y generaba 19 de beneficio neto. Hubiera necesitado
seis años para saldar la deuda.
Esto solo es una muestra de bancos muy endeudados que con el paso del
tiempo terminaron teniendo problemas serios. Se puede elaborar una lista
mucho más extensa de bancos que han repetido este patrón. No parece que
sea algo casual. El exceso de deuda aumenta las probabilidades de
insolvencia en una entidad bancaria.
Conocido el problema, aquí llega el gran reto: ¿Cómo nos enfrentamos al
balance de un banco? Se suele decir que el balance de los bancos es como
una caja negra: es muy difícil saber lo que hay en él. Lo primero que haría
sería dividir el balance de un banco en dos partes.
La primera parte sería la misma que la del resto de las empresas (Caja/deuda/
Edificios/Intangible…). Esta es la parte que nos determinará el nivel de deuda
de la entidad. Resta la deuda menos la caja y obtienes la deuda neta.
Luego existiría una segunda parte que sería en la que se encuentran los
préstamos y depósitos de la entidad. Me refiero, por así decirlo, a la parte
operativa de la entidad. Los préstamos y depósitos pertenecen a los clientes
del banco. El banco es un mero intermediario. Coge el dinero de los depósitos
y lo presta a los clientes. Estas partidas hacen que tanto el activo como el
pasivo de un banco sean tan elevados.
En la mayor parte de los bancos la partida de depósitos es más elevada que la
de los préstamos. Es muy difícil conocer las condiciones de todos los
préstamos y depósitos que tiene una entidad bancaría. Esta sección del
balance de un banco habría que omitirla del análisis para comprender cuál es
la situación de solvencia del banco.
Lo más importante que hay que entender al analizar un balance de un banco
es que, omitiendo la parte operativa (préstamos y depósitos), es prácticamente
igual al del resto de empresas.
El sector bancario tiene una ventaja que le convierte en muy atractivo si se
sabe invertir en ellos. Suele ser un negocio con unos márgenes muy altos y,
además, en la mayor parte de los países se les considera un sector clave para
la economía. Por lo tanto, si quiebran, los estados suelen rescatarlos. De todas
formas, no permitas que lleguen a ese punto. Analiza bien el balance y te
evitarás muchas complicaciones.
Cuando analizas la parte financiera de un banco hay otro aspecto curioso que
te sueles encontrar, el diferencial entre los intereses de los préstamos y de los
depósitos. De ello se suele hablar mucho por parte de algunos ahorradores
porque en algunos bancos el diferencial es excesivo. En mi país algunos
bancos están ofreciendo depósitos por debajo del 1% y dando préstamos al
9%.
Este diferencial no te dice absolutamente nada a la hora de analizar el balance
de un banco. En entidades financieras de créditos rápidos, como World
Acceptance, el diferencial es de más del 60% ya que casi todo el dinero que
estas empresas prestan es propio y tienen pocos depósitos. Hay en bancos que
es más elevado que en otros pero, tras haber visto cientos de ellos puedo decir
que no es un parámetro importante.
Otros puntos a tener en cuenta
En mi búsqueda de bancos extraordinarios he encontrado otros aspectos
interesantes. El punto principal es la deuda pero si un banco cumple los
siguientes requisitos es muy probable que estés ante una gran entidad
financiera.
- ROE mayor a 10: El ROE es un ratio de rentabilidad que se calcula
dividendo el beneficio neto entre el patrimonio neto. Casi todas las páginas
con información financiera sobre empresas tienen calculado este ratio. Un
ROE por encima de 10, cuanto más alto mejor, te estará indicando que el
banco es bastante rentable, por encima de la media.
El ROA, que se calcularía dividendo el beneficio entre el activo total, siempre
va a dar un valor muy bajo ya que en los bancos tanto el activo como el
pasivo son muy elevados. Las partidas de depósitos y préstamos distorsionan
completamente el cálculo del ROA y no sería significativo para el análisis de
una entidad bancaria.
- Margen neto mayor a 15: Fíjate en bancos que tengan un margen neto por
encima de 15, cuanto más grande sea este ratio mejor.
- Estabilidad de beneficios de al menos 15 años: En los bancos, por norma
general, el cálculo del Free cash flow tradicional (cash flow operativo-Capex)
no suele tener mucho sentido. Busca bancos que lleven teniendo un beneficio
neto positivo durante 15 años o más.
- Buscar bancos que no hagan ampliaciones de capital ni den stock options.
Las stock options son acciones otorgadas a los directivos como salario. Las
ampliaciones de capital consisten en emitir acciones para financiar al banco.
Podría daros una lista de bancos que cumplen estos parámetros y que yo
considero como los mejores del mundo. Pero he preferido hablaros en el
siguiente capítulo del mejor banco que he encontrado durante todos estos
años. Este libro es un intento de búsqueda de las mejores ideas y empresas
del mundo. El banco del que os voy a hablar a continuación no sólo cumple
todos los parámetros contables recomendados anteriormente sino que es muy
especial y diferente a lo que estamos acostumbrados. Además es un banco
totalmente desconocido para la mayor parte de los inversores.
CAPÍTULO 17
 El mejor banco del mundo
El banco del que os voy a hablar es el único que he encontrado que se
asemeja a uno del siglo XIX. Es como viajar en el tiempo y poder invertir en
una entidad que realiza la actividad bancaria tradicional de toda la vida.
Conseguir depósitos de los clientes y prestar ese dinero a gente realmente
solvente. La entidad se llama Hingham Institution For Savings (HIFS) y fue
fundada en 1834. Es uno de los bancos más antiguos del mundo y lleva
cotizando en bolsa desde 1988. Su cotización en estos 30 años ha pasado de
5$ a 206$. Según la página Dqydj.com la rentabilidad que los accionistas de
esta empresa habrían obtenido desde 1992 sería de un 19% anual. Realmente
una evolución impresionante.
La mayoría de los bancos de hoy en día sólo piensan en crecer, extender su
red de oficinas y dar cada vez más servicios que poco tienen que ver con la
actividad bancaria. Terminan ofreciendo seguros, derivados financieros y
servicios de lo más variopintos. Hace un siglo los bancos estaban más
enfocados en su actividad principal.
El negocio bancario tradicional es una de las actividades más rentables del
mundo. Lo que ocurre con los bancos actuales es que al dispersarse y ofrecer
otros servicios se han convertido en un sector mucho menos rentable y más
arriesgado. Al intentar crecer a cualquier precio terminan descuidando al
cliente, que realmente lo que espera es poder tener una rentabilidad aceptable
de sus depósitos y recibir financiación cuando la necesita.
Hingham Institution For Saving es un banco tan especial porque
prácticamente no amplia su red de oficinas. En la actualidad sólo cuenta con
12 oficinas tras 185 años de historia. No compra otros bancos. Ni siquiera lo
intentan. Con lo cual el poco crecimiento que tiene es orgánico. No ofrece
tarjetas de crédito ni débito. No ofrece derivados financieros ni seguros. No
tiene bróker. No ofrece fondos de inversión ni planes de pensiones.
Hingham Institution For Saving sólo ofrece préstamos y depósitos. Han
introducido hace poco las cuentas online, pero sólo para consultar el estado
patrimonial. Sus clientes tienen un alto grado de satisfacción y lealtad.
Confían en esta entidad porque no les venden fondos de inversión, ni
productos que no quieren como hacen el resto de competidores.
Otra ventaja que consigue HIFS al tener pocos servicios y productos es que
simplifica mucho su operativa. La actividad del HIFS se convierte en fácil de
entender para todos los trabajadores del banco: simplemente hay que
interesarse por el cliente, conseguir depósitos y dar financiación a quien sea
solvente. He sido trabajador de banco en diferentes entidades tanto como
cajero como en mesa de comercial. Siendo empleado de banco te das cuenta
de la enorme complejidad y variedad de productos que comercializas. Tengo
que reconocer que ni siquiera los llegas a entender en su totalidad.
El 40% de las acciones del HIFS pertenecen a los directivos. Un 10% tiene
cada uno de los cuatro principales directivos. El presidente está formando a
su hijo, que es el vicepresidente, para llevar el banco cuando él ya no esté. La
alineación de intereses de la directiva con los accionistas minoritarios es total.
Al haber tal alineación de intereses en HIFS no se dan stock options, ni se
realizan ampliaciones de capital. El banco genera suficiente dinero para no
tener que emitir nuevas acciones. El número de acciones en circulación de
HIFS desde que salió a bolsa sólo se ha incrementado en un 10%. Con lo que
gana la empresa simplemente dan un pequeño dividendo y el resto lo utilizan
para incrementar el valor en libros del banco y su situación patrimonial. HIFS
prácticamente no tiene deuda y la cantidad de dinero que gestiona por oficina
es enorme. Esto hace que la productividad por empleado y oficina sea muy
elevada. Prácticamente se puede decir que es algo único dentro del sector
bancario.
HIFS tiene un beneficio neto positivo desde 1986, es decir, 32 años
consecutivos. Antes de 1986 no he encontrado informes financieros en la
sección de relación con inversores que facilita la propia empresa. Tiene un
ROE aproximadamente de 15 y un margen neto cercano al 40%.
Uno de los aspectos que más me sorprendió cuando analicé HIFS es que
durante la crisis de 2008, la mayor crisis financiera desde 1929, sus
resultados apenas variaron. En un momento donde se estaban produciendo
quiebras masivas de bancos, una gran contracción del crédito y elevación de
la morosidad, HIFS apenas se enteró de lo que estaba sucediendo. De hecho,
si te lees las cuentas anuales de 2009 te darás cuenta que es difícil pensar que
HIFS estaba atravesando una de las peores crisis financieras de la historia
reciente. HIFS siguió recibiendo depósitos y a medida que recibía ese flujo de
dinero concedía préstamos.
 La tasa de morosidad de HIFS durante 2009, 2010 y 2011 apenas se vio
modificada y rondó en 0,70% del valor total de los créditos. En la actualidad,
la tasa de morosidad del banco es del 0,68%. Los bancos españoles tienen
una tasa de morosidad media de un 7,8%. Cuando encontré el dato de la tasa
de morosidad de HIFS en los informes anuales no me creía que la
información fuera cierta. Había analizado decenas de bancos y nunca vi una
tasa de morosidad tan baja. Incluso estuve una par de horas buscando cómo
se calculaba y encontrando la información en el balance del banco. Si tenéis
curiosidad, la tasa de morosidad se calcula con la formula:
Tª morosidad = valor de los créditos dudosos/valor del total de
créditos

En los resultados anuales de HIFS se puede encontrar con el nombre de “As a

percentage of the gross loan”. La tasa de morosidad era cierta. La única razón
de que sea tan baja es que HIFS sólo da financiación a personas muy
solventes y es muy restrictivo a la hora de conceder créditos.
Lo primero que un banco debe intentar al conceder préstamos es encontrar a
personas que lo vayan a devolver. Si esas personas no te devuelven el
dinero se pueden producir agujeros patrimoniales dentro del balance.
Lo hemos visto en Europa de forma masiva, donde los gobiernos han
tenido que rescatar a los bancos ya que, entre otras razones, no
conseguían recuperar los préstamos que habían concedido en una época
de vacas gordas a personas insolventes. Además, al conceder un
préstamo tienes que tener en cuenta que la economía es cíclica y quizá
personas que son solventes en la actualidad no lo serán dentro de unos
años. En EE.UU se llegaron a otorgar préstamos a personas sin trabajo
y sin ningún tipo de ingreso fijo.
HIFS se desmarcó de esta corriente generalizada y siguió dando préstamos a
personas de una gran solvencia. No cambió sus parámetros de concesión de
créditos, como hacen la inmensa mayoría de los bancos según el momento
del ciclo.
El único riesgo de este banco es que dejen de actuar como un banco
tradicional y comiencen a hacer lo mismo que el resto. En cierta manera es un
riesgo controlable. Es decir, si algún día comienzan a realizar las siguientes
prácticas significará que el rumbo que ha seguido el banco desde 1834 ha
cambiado:
Abrir muchas oficinas en poco tiempo
Comprar otros bancos
Ofrecer productos de bolsa, derivados o fondos de inversión
Ampliar capital
Comenzar a dar stock options a los directivos de forma
relevante
Ofrecer seguros

Un banco solvente no se echa a perder en poco tiempo. Para que un banco

quiebre se necesitan años y años realizando malas prácticas. Si algún día
dejan de seguir el modelo tradicional lo mejor será dejar de ser accionista. Si
continúan haciendo lo mismo que llevan realizando en sus 185 años de
historia es muy probable que sus accionistas se vean recompensados con
rentabilidades atractivas. Tras escribir este capítulo sobre HIFS he sentido
algo de nostalgia por recordar cómo eran los bancos hace tiempo y en lo que
se han convertido en la actualidad. Popularmente se suele decir que la banca
es el mejor negocio del mundo. Un banco como HIFS nos recuerda que
existió un día donde este dicho era completamente cierto.
CAPÍTULO 18
 Negocios de bienes intermedios
Un tipo de empresas muy interesante para encontrar grandes ideas de
inversión serían aquellas que producen bienes intermedios donde el coste del
producto es muy bajo respecto al coste final del producto. La empresa que
fabrica el producto final y depende de estos productores de bienes
intermedios no intentará ahorrar demasiado en ellos ya que podría arruinar el
resultado final.
A la larga se crean lazos duraderos entre el productor final y el productor del
bien intermedio. Estos tipos de empresas son enormemente desconocidas
entre la mayor parte de los inversores. Voy a dar tres ejemplos que se adaptan
a la perfección a este perfil y además gozan de una cuota de mercado mundial
muy alta.

Viscofan
Viscofan es una empresa española, líder mundial en la fabricación de
envolturas para productos cárnicos (salchichas, embutidos…). Seguramente,
si has comido salchichón o chorizo alguna vez, habrás observado que están
recubiertos de una fina capa que envuelve el producto. Las envolturas pueden
ser de origen natural o de origen artificial. Más o menos cada tipo
representaría un 50% del mercado mundial.
Las envolturas de origen artificial están sustituyendo paulatinamente a las de
origen natural porque se pueden personalizar y es más sencillo introducirlas
en el proceso de producción.
La posición de Viscofan en el mercado es inmejorable teniendo una cuota de
mercado mundial de un 30% entre las envolturas de origen artificial. El
liderazgo de Viscofan es muy claro con respecto a sus competidores.
Las envolturas que produce Viscofan son un bien intermedio que representan
únicamente entre un 1% y un 10% del precio total del producto final. Si estas
envolturas no son buenas pueden arruinar el sabor del producto final e
incluso pueden ser perjudiciales para la salud. Esto le confiere a la empresa
un importante poder de fijación de precios. Ningún productor cárnico va a
dejar de contar con los servicios de Viscofan si incrementa el precio de cada
envoltura en un 1 céntimo.
Viscofan es capaz de realizar más de 10.000 productos a medida diferentes.
Casi personaliza el producto para cada cliente que tiene. Es por ello que la
retención de clientes en Viscofan es tan elevada y goce de unos ingresos
recurrentes año a año. Es muy caro cambiarse a la competencia porque tanto
la envoltura como el producto cárnico se adaptan a la perfección.
Chr Hansen
Chr Hansen es una empresa que facilita las bacterias y enzimas necesarias
para elaborar quesos y yogures. Tiene una cuota de mercado mundial del
45%.
Elabora 30.000 tipos de bacterias y enzimas, que constituyen el 1-2% del
coste del producto final. Al representar tan poco coste respecto al producto
final, Chr Hansen tiene una gran fijación de precios. Es un negocio con unos
márgenes netos muy elevados de alrededor del 17% y una rentabilidad muy
por encima de la media.

Novozymes
Novozymes es una empresa danesa, líder mundial en la producción de
enzimas. Tiene una cuota de mercado mundial del 48% en la producción de
enzimas. Las enzimas son moléculas utilizadas para muchos procesos de
producción y Novozymes está presente en multitud de industrias. Quizá las
enzimas más conocidas de Novozymes son las utilizadas en la fabricación de
pan. Casi todo el pan producido mundialmente de forma industrial tiene
enzimas de Novozymes. El coste de estas enzimas representa menos del 1%
del precio final.
Novozymes tiene un gran poder de fijación de precios ya que un incremento
en el precio de un 5% en el precio de las enzimas prácticamente será
insignificante para el productor final.
Al igual que Chr Hansen, los márgenes netos de esta empresa se encuentran
alrededor del 17%. El gran desempeño operativo de la empresa se ha
reflejado en la cotización que se ha visto multiplicada casi por diez veces
desde que salió a bolsa en el año 2000.

Conclusión
En el primer libro expliqué cómo la producción de piezas de coche era más
rentable que la producción de coches. En este caso ocurriría lo mismo.
Muchas veces en los pequeños nichos es donde están las grandes
oportunidades de inversión. Cualquier productor mundial de pan, como
Bimbo, jamás soñaría con tener un negocio tan rentable como el de
Novozymes produciendo enzimas.
Las tres empresas anteriores producen miles de productos diferentes cada año
enfocados a un nicho determinado. A veces incluso elaboran un bien
intermedio especializado para cada cliente. Hay que añadir que se encuentran
dentro del proceso de elaboración de los alimentos, que es un sector que no
va a cambiar demasiado con el paso del tiempo. Comprando estos negocios a
un precio adecuado es muy probable que se bata al mercado en el largo plazo.
CAPÍTULO 19
 Biotecnología
Con este capítulo me gustaría desmitificar todo lo referente a la inversión en
el sector biotecnológico. Muchos inversores dicen que la biotecnología es
muy complicada de entender y desaconsejan invertir en él. La biotecnología
ha sido probablemente el sector más rentable de las últimas décadas y todo
ello no ha sido fruto de la casualidad.
Las lecciones que voy a explicar a continuación nacen de la experimentación,
ya que he sido y soy inversor de empresas biotecnológicas. Fui accionista
durante muchos años de un biotecnológica grande como es Biogen y también
fui accionista de alguna pequeña como Bioverativ hasta que fue opada por
Sanofi este año. Como veremos más adelante, es muy importante esta
diferenciación entre una empresa biotecnológica pequeña y una grande. Es
uno de los sectores más atractivos hoy en día ya que no está de moda y
muchas empresas presentan valoraciones atractivas.
He leído muchos libros sobre inversión en biotecnología y tengo que decir
que la mayor parte de ellos tienen un enfoque muy limitado, incluso a veces
equivocado. La mayor parte de estos libros o los múltiples estudios sobre
biotecnología, tienden a enfocarse demasiado en el pipeline. Más adelante
explicaré con detenimiento qué es el pipeline.
En primer lugar me gustaría explicar la diferencia entre biotecnología y
farmacéuticas. La industria farmacéutica se dedica a la producción de
medicinas siguiendo principios activos convencionales ya probados. También
intentan descubrir nuevas moléculas, para utilizarse en jarabes, cremas, etc.
La biotecnología se dedica al estudio del ADN y sus aplicaciones. Como su
prefijo “bio” indica, utilizan en sus estudios elementos vivos como las
bacterias. Por norma general, los medicamentos obtenidos de la
biotecnología suelen ser de una complejidad mayor y, en ocasiones, no
existe la posibilidad de fabricar genéricos.
Una fecha clave para la biotecnología fue cuando en el año 2000 se finalizó la
secuenciación del genoma humano tras 15 años de investigación y 3000
millones de dólares invertidos. Es quizá uno de los mayores hitos
conseguidos por el ser humano y que abrió una nueva era para la
biotecnología.
La biotecnología ha permitido combatir enfermedades muy complejas, como
la hepatitis, que hace años no tenían cura. Ha supuesto una revolución para la
medicina y el desarrollo de esta disciplina solo se encuentra en su etapa
inicial. Al final del capítulo voy a exponer por qué la biotecnología es un
sector con un enorme futuro por delante.
El pipeline es la lista de medicamentos que tienen todas las biotecnológicas
en fase de investigación o pendientes de aprobación por las autoridades
farmacéuticas. Cada biotecnológica tiene su pipeline, donde se agrupan los
medicamentos dependiendo de las diferentes fases o tipos de enfermedad
tratadas. Si queréis ver un pipeline podéis poner en Google “Gilead Pipeline”,
o bien a través de la siguiente dirección:
http://www.gilead.com/research/pipeline
Dada la complejidad de la investigación biotecnológica, los fármacos
estudiados se dividen entre aquellos que están en fase preclínica y clínica. En
la fase preclínica únicamente se investiga con animales y la mayor parte de
los medicamentos terminan fallando. Solo una ínfima parte (menos del 1%)
de los medicamentos que se encuentran en la fase preclínica llegan a la fase
clínica. En esta fase ya se hacen pruebas con pacientes.
En la fase clínica uno se utilizan unos 20-80 voluntarios y simplemente se
podría decir que es una toma de contacto del medicamento con los seres
humanos. Se usan pacientes que han fracasado con los tratamientos
disponibles en el mercado o que cuenten con pocas opciones de curación.
En la fase clínica dos se usa un mayor número de pacientes, entre 100 y 300.
La duración de esta segunda fase es superior y también su coste. En esta fase
se busca probar la seguridad y la eficacia de los tratamientos.
Por último, tendríamos la fase tres a la que muy pocos medicamentos
consiguen llegar. Esta fase es tremendamente costosa y en ella sólo se
encuentran los fármacos más prometedores. Se hace un estudio exhaustivo
sobre una muestra de entre 500 y 20.000 pacientes. Cuando la fase tres ha
sido completada hay que pasar la aprobación de las autoridades
farmacéuticas, como la FDA en Estados Unidos, para poder comercializar el
producto.
El siguiente cuadro muestra la duración aproximada de cada fase y su tasa de
éxito dependiendo de la fase en la que se encuentre el medicamento:
Aquí reside una de las ventajas de las biotecnológicas grandes sobre las
pequeñas. La fase clínica tres tiene un gran coste, en ocasiones de hablamos
de cientos de millones de dólares. Las biotecnológicas pequeñas muchas
veces no pueden financiar esas investigaciones y, cuando tienen un
medicamento muy prometedor, suelen firmar acuerdos con las
biotecnológicas grandes. Incluso aunque sepan que el fármaco va a ser
aprobado por la FDA, estas pequeñas empresas prefieren firmar acuerdos con
las grandes porque la venta mundial del fármaco y la campaña de marketing
que necesitan estos productos pueden tener un coste inasumible.
Casi todos los medicamentos más prometedores acaban pasando por las
manos de las grandes del sector: Amgen, Biogen y Gilead. Estas grandes
corporaciones además tienen un peso superior sobre la FDA a la hora de que
les aprueben un medicamento y una experiencia superior para presentar
nuevos fármacos a los organismos reguladores. Todo ello, unido a la red de
distribución mundial de que disponen y a su capacidad de marketing, les da
una ventaja competitiva muy importante sobre las biotecnológicas pequeñas.
Las biotecnológicas grandes disponen de una caja de miles de millones de
dólares para financiar la investigación de sus propios fármacos y los que les
puedan llegar de laboratorios más pequeños. Existen cientos de laboratorios
de investigación pequeños, donde se prueban miles de medicamentos, y luego
nos encontramos con las biotecnológicas grandes que están más
especializadas en las fases clínicas finales y en la venta mundial de estos
medicamentos.
¿Cuáles son las biotecnológicas más interesantes para el inversor?
Las únicas empresas que merecen la pena para un inversor particular
convencional serían las grandes empresas biotecnológicas. Las
biotecnológicas pequeñas solo tienen medicamentos en fase de investigación
y no tienen fármacos vendidos en el mercado que les generen ingresos. Es
por ello que casi todas están en pérdidas. Para las biotecnológicas pequeñas el
estudio de las cuentas anuales no tiene ningún valor. Lo único interesante es
conocer si va a tener éxito un fármaco de su pipeline.
Es muy difícil valorar un medicamento en una fase de investigación y saber si
tendrá éxito. Tiene que ir pasando todas las fases y, además, debe tener
ventas una vez salga al mercado. Son necesarios unos conocimientos
científicos que la gran mayoría de la población no posee para valorar las
posibilidades de éxito de un medicamento en su fase de investigación.
Las biotecnológicas grandes, como Amgen o Gilead, tienen muchos
medicamentos en el mercado que les generan enormes ingresos y beneficios.
Además disponen de pipelines con multitud de fármacos en fases de
investigación muy avanzadas. Amgen, que es la empresa más grande, tiene
11 medicamentos en fase tres, lo cual es impensable en una biotecnológica
pequeña. Es decir, son empresas enormemente rentables e invertir en ellas es
mucho más conservador de lo que la gente se imagina.
¿Cómo valoramos el pipeline?
Deberías valorar el pipeline como si valiera cero y no tenerlo en cuenta a la
hora de comprar una biotecnológica. Esto es así porque existe un alto grado
de incertidumbre en la aprobación de estos medicamentos y tampoco se
conoce cuántas ventas van a tener cuando salgan al mercado. El pipeline
simplemente será una fuente de “cisnes blancos”, como le gusta decir a
Nassim Taleb. Los “cisnes blancos” son sucesos positivos que no se pueden
esperar pero que mejoran radicalmente algo en lo que estas participando. En
el caso de la biotecnología, de estas investigaciones puede salir un
medicamento que tenga ventas milmillonarias pero esto no es algo que
puedas prever. Se podrían esperar sorpresas positivas provenientes del
pipeline pero no debes darle demasiada importancia a la hora de invertir.
¿En qué hay que fijarse a la hora de invertir en biotecnología?
La parte más interesante y estable de este tipo de empresas son los
medicamentos aprobados con patente. Estos fármacos generan ingresos
recurrentes al estar protegida su producción y distribución durante años. La
duración media de estas patentes suele estar entre 15 y 20 años. Durante ese
tiempo, estos medicamentos no tienen competencia y tienen un gran poder de
fijación de precios.
Para invertir en estas empresas hay que hacer una lista de los medicamentos
en el mercado, señalar cuándo expira la patente de cada uno de ellos
(especialmente los que más ingresos generan) y calcular cuánto representan
las ventas de cada medicamento sobre el total de ventas totales de la empresa.
Un medicamento, aunque tenga patente, puede tener una reducción brusca de
sus ventas si aparece un sustitutivo. Si una empresa concentra la mayor parte
de sus ventas en un solo medicamento, hay que descartarla. Lo ideal es una
empresa biotecnológica donde las ventas estén distribuidas entre varios
medicamentos para reducir este riesgo.
Voy a utilizar el ejemplo de Amgen para mostrar estas ideas. En el siguiente
gráfico, obtenido de sus cuentas anuales, vemos el porcentaje de ventas de
cada medicamento:
Como se puede observar, las ventas totales están repartidas entre varios
fármacos, lo que buscamos al invertir en biotecnología. Hay otras empresas
biotecnológicas como Abbvie donde su medicamento estrella representa más
del 50% de las ventas de la empresa. Esas empresas tendrían una posición
muy delicada si su medicamento estrella comenzara a tener problemas.
He decidido exponer el caso de Amgen debido a que en esta empresa se dan
tres situaciones completamente contrapuestas en sus principales
medicamentos: Enbrel, Neulasta y Aranesp. En el caso de Enbrel, su patente
expiró en 2012 pero en 2013 fue extendida hasta 2029. Hay veces que las
patentes pueden prolongarse y estar vigentes 30 años, generando mucho
dinero a los accionistas de la empresa.
En el caso de Neulasta, la patente expiró en Estados en 2015 y en Europa en
2017. A pesar de que la patente ha expirado, sus ventas no se han resentido.
Es decir, no siempre que expira una patente las ventas de sus medicamentos
se desploman, como se dice en otros manuales. Si no aparecen genéricos en
el mercado o estos medicamentos de bajo coste son de una calidad muy baja,
las ventas de los fármacos originales apenas disminuyen.
Por último Aranesp, el tercer medicamento en importancia, tiene una patente
que expira en 2024. Es decir, todavía tiene seis años de protección contra los
genéricos. Realmente, en los medicamentos aprobados es donde deberéis
centrar vuestros esfuerzos si queréis invertir en biotecnología y hacer un
análisis parecido a este que he realizado sobre Amgen.
Creencias erróneas acerca de la biotecnología
Existen muchas creencias erróneas acerca de la inversión en empresas
biotecnológicas. Una de ellas es que es prácticamente imposible invertir en
ellas porque es un sector muy complicado. Otra creencia errónea muy
generalizada es aquella que dice que las empresas biotecnológicas no cuidan
a sus accionistas. Incluso a veces son tildadas hasta de estafas directamente.
En los últimos años ha hecho mucho daño al sector el caso de Valeant, que
fue una empresa biotecnológica que se dedicó a despilfarrar el dinero de sus
accionistas a través de adquisiciones sin sentido y emisiones de deuda
masivas. Un caso que llegó a afectar incluso a algunos de los inversores más
famosos de Wall Street, como Bill Ackman.
Tras muchos años invirtiendo en biotecnología creo que en este sector se dan
dos situaciones opuestas. Empresas como Gilead o Biogen que son muy
generosas con sus accionistas, recompensándoles mediante dividendos y
recompra de acciones. Y otras empresas, como puede ser el caso de Valeant,
que reparten grandes cantidades de stock options para sus directivos. Es
decir, la generación de valor en este último caso hace ricos a los directivos y
no a los accionistas que son los verdaderos dueños de la empresa. La
conclusión sería que no se puede generalizar y habría que analizar caso por
caso de forma independiente.

Empresas de genéricos: el otro lado de la moneda

En el otro lado del negocio biotecnológico se encuentran las empresas de
genéricos. Cuando las patentes expiran hay toda una industria detrás para
aprovechar estas oportunidades. Las empresas más importantes de genéricos
del mundo son: Teva Pharmaceutical, Baxter y Taro Pharmaceutical.
Estas empresa gastan menos en I+D pero, a su vez, necesitan un catálogo de
medicamentos mayor para conseguir ventas importantes. Por ejemplo, Taro
Pharmaceutical tiene más de 180 medicamentos, algo impensable para una
empresa biotecnológica.
Las empresas de genéricos son menos interesantes para invertir porque tienen
una competencia mayor. Las barreras de entrada son inexistentes y la lucha
por hacerse con este mercado es feroz. No hay patentes y a la larga son
empresas mucho menos rentables que las biotecnológicas.
Otro aspecto a tener en cuenta es que los pacientes se acostumbran a
consumir los productos de las biotecnológicas y les cuesta pasarse al
genérico. Es decir, las empresas de genéricos no cuentan con el poder de
marca que tienen algunos medicamentos de las biotecnológicas. Por estos
motivos, tengo que descartar las empresas de genéricos como posible
inversión.

El futuro de la biotecnología
La biotecnología va a ser una de las disciplinas con más futuro, no sólo para
curar enfermedades, sino también va a ser utilizada de forma masiva en la
industria alimentaria y en la producción de materiales. De hecho, ya se está
utilizando para estos fines. Como he dicho antes, el auge y la gran
rentabilidad del sector no es fruto de la casualidad.
Nos encontramos también con uno de los sectores más fragmentados del
mundo. Hay miles de enfermedades con sus correspondientes subtipos. La
mayor parte del tiempo, las grandes empresas biotecnológicas ni siquiera
llegan a competir entre ellas. Cada una de estas empresas desarrolla
medicamentos para diferentes tipos de enfermedades y sus intereses ni
siquiera llegan a enfrentarse.
Algunos de estos medicamentos son esenciales para seguir viviendo. Los
pacientes están dispuestos a pagar el precio que se pida por ellos y a
renunciar a consumir otros bienes o servicios antes que los medicamentos que
deben tomar para conservar su salud. Es un sector de los más anticíclicos que
existen. La venta de medicamentos rara vez se ve influenciado por el estado
de la economía.
A todo lo comentado anteriormente, hay un factor que puede acelerar la
importancia de la biotecnología en las próximas décadas, las terapias
personalizadas. Puede sonar a ciencia ficción lo de producir fármacos o
tratamientos para cada paciente de forma individual pero no está tan lejos de
ser realidad.
Hoy en día ya se han creado tratamientos personalizados que están
comenzando a entrar en el mercado, concretamente para la lucha contra el
cáncer. Las pruebas en fases clínicas han dado unos niveles de eficacia muy
superiores a las terapias actuales como puede ser el uso de la quimioterapia.
El problema de estos tratamientos es que todavía son excesivamente caros,
entre 30.000 y 100.000 euros cada uno.
Nos encontramos en un fase demasiado temprana en el desarrollo de estos
medicamentos y de momento no existe una escala necesaria para hacerlos
asequibles a la población o a los sistemas estatales de salud. Con el paso del
tiempo se irá incrementando su uso y sus precios bajarán drásticamente.
La secuenciación del genoma humano todavía es demasiado costosa a pesar
de la espectacular bajada que ha experimentado. En el año 2001 secuenciar
un genoma humano costaba 100 millones de dólares y, en la actualidad, el
coste ha bajado a 1.000 dólares. Es decir, en menos de dos décadas el coste se
ha reducido en 100.000 veces. Las estimaciones para los próximos años
afirman que el coste de secuenciar un genoma humano bajará a unos pocos
dólares. Ese será el momento donde las terapias personalizadas experimenten
un auténtico boom. Las grandes empresas biotecnológicas del mundo así lo
creen y están invirtiendo miles de millones de dólares para estar preparadas
ante ese nuevo escenario.
En el siguiente gráfico podéis ver la evolución del coste de secuenciar un
genoma humano desde el año 2001.
.
Fuente: National Human Genome Research Institute
La biotecnología es un sector complejo pero, a su vez, tremendamente
interesante y apasionante. Las posibilidades que presenta son inimaginables.
Es un sector lleno de trampas de valor y a su vez de empresas muy
recomendables para un inversor conservador como Amgen y Biogen. Por
encima del conocimiento del efecto de cada medicamento, lo más importante
para invertir en biotecnología es tener presente las ventas que genera, la fecha
donde expira la patente y el porcentaje de ventas sobre el total de ingresos de
la compañía.
CAPÍTULO 20
 Células simples y complejas
Hay algunas empresas del sector salud que gozan de un elemento que las
hace únicas: son empresas que crean productos biológicos a través de
bacterias u otros organismos vivos. Al crear productos biológicos de mayor
complejidad, tienen la ventaja de que ninguna empresa puede crear
medicamentos genéricos cuando se les terminen las patentes. Solo se podrían
crear biosimilares que no llegarían a ser idénticos al medicamento original.
Este hecho crea una barrera de entrada importante a futuros competidores.
Existen dos razones por las cuales estas empresas no pueden sufrir la
competencia de otros medicamentos genéricos e idénticos: la mayor
complejidad y la elaboración ya que cada paso es determinante a la hora de
crear el fármaco. Voy a explicar en profundidad este punto a continuación.

Diferencias entre un biosimilar y un genérico

1. Los medicamentos genéricos tienen la misma composición y
características. Los biosimilares son sintetizados de forma
biológica y no son idénticos al medicamento original.
2. Los biosimilares tienen un coste de desarrollo muy superior al
de los medicamentos genéricos ya que el proceso es mucho más
complejo. Los genéricos son moléculas sencillas, con una
estructura definida y de pequeño tamaño, unos 180 dalton. Los
biosimilares son moléculas muy complejas, de un gran tamaño,
unos 150.000 dalton, que necesitan mucho trabajo a nivel
analítico para su obtención. Como referencia, el dalton es la
unidad de masa atómica utilizada en los laboratorios para medir
la masa y el tamaño de las moléculas.
3. Las autoridades sanitarias de la mayor parte de los países no
suelen permitir la sustitución de un medicamento por un
biosimilar, como sí sucede para los medicamentos genéricos.
4. Los genéricos son moléculas muy estables, lo que facilita su
almacenamiento. Los biosimilares son muy sensibles a las
condiciones de almacenaje y manipulación. Cada proceso de la
elaboración de un biosimilar influye en el resultado final.
 5. Los genéricos no producen reacciones del sistema
inmunológico mientras que los biosimilares podrían producir
respuestas inmunológicas en el paciente.
Para finalizar, voy a elaborar un cuadro donde se dan más diferencias entre
un genérico y un biosimilar.
Característica Genérico Biosimilar
No son necesarios Al menos
Aprobación estudios requieren un
preclínicos estudio preclínico
Coste de 2-3 millones de 250-300 millones
desarrollo dólares de dólares
Descuento en el
50-90% 15-30%
precio
Años para la
2-3 años 7-8 años
comercialización

Como se puede observar, las diferencias son notables. A continuación voy

dar algunos ejemplos de empresas de salud que crean medicamentos de forma
biológica y de gran complejidad.

Novo Nordisk
Novo Nordisk es el líder mundial en la producción de insulina. La insulina es
necesaria para regular los niveles de glucosa en las personas con diabetes y se
produce de forma biológica y no artificial a través de bacterias.

Abcam
Abcam es el líder mundial en la elaboración de anticuerpos. Los anticuerpos
son utilizados por científicos en sus investigaciones referentes a
enfermedades y descubrimiento de fármacos. Son moléculas complejas ya
que tienen un tamaño de decenas de miles de Dalton. Posee 118.000
anticuerpos en un mercado muy fragmentado.
Grifols
Es una empresa española líder en la fabricación de hemoderivados y plasma.
El plasma humano es una parte de la sangre que contiene proteínas esenciales
necesarias para el correcto funcionamiento del organismo. La sangre está
compuesta por un 50% de plasma y en el mismo hay proteínas esenciales
como: globulina, flobogamma, albúmina, factor VIII, Alpha-1… Estas
proteínas, debidamente tratadas y purificadas, son los productos
hemoderivados.
La obtención del plasma es el primer paso para el proceso de elaboración de
los hemoderivados. Grifols obtiene el plasma a través de una red de 147
centros de donación en Estados Unidos. Es un sector muy regulado y es
difícil acceder a la recolección de plasma.
Si alguna vez le han operado o han operado a algún familiar los productos de
Grifols son las bolsas comúnmente conocidas como suero, que les introducen
a los pacientes tras la operación. En las operaciones quirúrgicas los pacientes
pierden mucha sangre y necesitan grandes cantidades de plasma para
recuperarse.
CAPÍTULO 21
 Invierte en los propios cimientos de los
mercados financieros
El mundo de los mercados financieros es un gran negocio. Cada día se hacen
millones de operaciones en las bolsas mundiales. Siempre que un operador
realiza una de estas transacciones de compraventa, debe pagar unos cánones
o comisiones a la entidad propietaria del mercado. Es un negocio bastante
estable y predecible ya que es difícil imaginar un mundo como el actual sin
mercados financieros. El capital y los flujos de dinero son los que terminan
financiando proyectos y haciendo que un sector prospere o no.
Dentro del grupo de empresas que controlan los mercados financieros, mis
favoritas son las empresas de futuros y opciones. Se puede decir que estamos
hablando de un oligopolio. CME group, ICE group y CBOE acaparan
prácticamente todo el mercado de futuros y opciones.
Las razones para preferir invertir en operadores de futuros y opciones con
respecto a los operadores de los mercados de acciones, como por ejemplo
Bolsas y mercados españoles (BME), son fundamentalmente dos: el volumen
de dinero y las propias características intrínsecas de estos mercados.
En los mercados de futuros y opciones se negocia diez veces más dinero que
en los mercados de acciones. Estos mercados están abiertos prácticamente las
24 horas del día mientras que en los de acciones solo se puede operar durante
unas horas al día. Esa sería una de las razones por la que hay tanta diferencia
de volumen entre ambos.
Otra razón de la mayor importancia de los mercados de futuros y opciones
son las comisiones. En los mercados de futuros son mucho más bajas. El
mayor volumen se traduce en una liquidez muy superior con respecto al que
puedes encontrar en las acciones.
No hay producto financiero que pueda igualar a los futuros y opciones en la
actualidad. Los brokers han creado hace pocos años otros productos
derivados como los CFDs. El problema es que tienen los mismos defectos
que las acciones para ser una alternativa válida para los profesionales del
sector: baja liquidez y altas comisiones.
Es complicado explicar de forma breve qué son y cuál es la utilidad de los
futuros y las opciones. Os dejaré un libro recomendado en la bibliografía para
quien quiera profundizar y entender a la perfección estos productos. Los
futuros y opciones te brindan una gran cantidad de posibilidades que no están
al alcance de los inversores en acciones. Por ejemplo, puedes hacer una
cobertura para reducir el riesgo o ponerte corto en un determinado activo
financiero.
Para finalizar voy a explicar un último aspecto por el cual estas empresas me
parecen interesantes. CME, ICE y CBOE controlan estos mercados pero
muchas veces ni siquiera compiten entre ellos. Por ejemplo, en los futuros de
materias primas no existe la competencia entre estos operadores. CME
controla los futuros de oro, plata, cobre, platino, maíz, soja, trigo y aceite de
Soja. ICE se encarga de los futuros de algodón, azúcar, cacao y café. En los
futuros sobre índices bursátiles como el SP 500 o el Nasdaq ocurre más o
menos lo mismo. Un operador tiene el control sobre un índice y el
competidor sobre el otro. En definitiva, es un sector con una competencia
muy baja y se espera que siga siendo así como ha sucedido en los últimos
cien años.
CAPÍTULO 22
 Las agencias de calificación
Las agencias de calificación surgieron a principios del siglo XX por la
creciente complejidad del mercado de capitales y algunas quiebras de
empresas multinacionales. Fueron muy importantes para el auge del mercado
de capitales Si las emisiones de bonos no tuvieran una valoración nadie se
fiaría de ellas. Las agencias revisan toda la información financiera de la
entidad, la gestión de recursos humanos, el gobierno corporativo, etc. A partir
de toda esa información elaboran una valoración. Algunos de los datos
usados por las agencias de calificación no pueden ser de dominio público y es
por eso que son tan necesarias.
Standard and Poor´s, Moody´s y Fitch, el llamado Big Three controla el
mercado y constituye un claro caso de oligopolio. La cuota de mercado de
Standard and Poor´s es del 44%, la de Moody´s es del 38% y la de Fitch es
del 15%. En total controlan el 97% del mercado de rating mundial.
En los años setenta, la Securities and Exchange Commission (SEC)
estadounidense creó un sistema de registro para las agencias de calificación
crediticia, estableciendo unos requisitos para obtener la denominación de
National Registered Statistical Rating (NRSRO). Si no tienes la NRSRO no
puedes emitir ratings de riesgo. Los criterios para conseguir esta
denominación nunca llegaron a conocerse en su totalidad. Como veremos la
opacidad en esta industria financiera es una de sus señas de identidad.
En 1975 las únicas tres agencias que llegaron a tener la calificación NRSRO
fueron Standard & Poor´s, Moody´s y Fitch. A principios de los años noventa
ese número se elevo a seis pero, durante esa década, las tres grandes acabaron
comprando a las más pequeñas y, finalmente en 2003, se volvió a la situación
anterior de que las tres únicas en el mercado eran de nuevo Standard and poor
´s, Moody´s y Fitch. En Europa, hay una lista similar de empresas de
calificación que pueden emitir, llamada ECAI que es similar a la existente en
Estados Unidos.
En la actualidad hay 10 empresas de calificación que cumplen los criterios de
NRSRO y que pueden emitir ratios para los mercados de capitales de Estados
Unidos.
Standard & Poor's
 Moody's Investors Service
Fitch Ratings
Morningstar, Inc.
A.M. Best
Kroll Bond Rating Agency
Dominion Bond Rating Service, Ltd
Japan Credit Rating Agency, Ltd.
Egan-Jones Rating Company
HR Ratings de México, S.A. de C.V.

La única que está cogiendo una cierta importancia es Morningstar. La UE ha

propuesto que no se permita a las tres grandes agencias comprar a sus
competidores durante al menos diez años. Como veremos luego, tampoco
sería una medida que conseguiría resolver el problema de la competencia
existente en la industria. Para construir una agencia de rating de una cierta
reputación se necesita mucho más tiempo que una década.
¿Por qué son grandes negocios?
Las agencias de calificación solo emiten opiniones. Cuando hay un problema
uno de los argumentos que utilizan es que ellas usan información financiera
auditada, por lo que si hay un culpable es el auditor al no haber hecho bien su
trabajo. Por tanto tienen un seguro a todo riesgo, emitido por las empresas de
auditoría, que siempre son las que sufren las peores consecuencias. Esto es lo
que ocurrió en el caso de Enron. Arthur Andersen, una de las cinco empresas
de auditoría más grande a nivel mundial, prácticamente quebró y las agencias
de calificación no se vieron afectadas a pesar de que mantuvieron una
excelente nota de solvencia sobre Enron hasta que se descubrió el fraude.
Sus calificaciones son únicas y permanentes a lo largo de todo el mundo, y al
contrario que las auditorías, no son obligatorias. Sin embargo los mercados
las exigen antes de proceder a cotizar o listar un valor que desee emitir una
determinada entidad.
Las calificaciones crediticias benefician a los emisores, que ven como pueden
reducir sus costes al colocar su deuda con mayor facilidad. Esta ventaja les
lleva a asumir el pago de las calificaciones y para la revelación de
información.
Una de las mayores barreras de entrada al sector está en la gran importancia
que tiene la reputación en este mercado. Debido a que la calidad de los
ratings solo se puede verificar a posteriori, las agencias con mayor
implantación se encuentran en una situación de ventaja sobre las nuevas
agencias que quieran abrirse paso dentro del sector.
Otra ventaja competitiva clara es que los intermediarios financieros o
inversores institucionales estén obligados a limitar sus operaciones a aquellas
que hayan sido calificadas por las agencias que estén dentro del sistema
ECAI o NRSRO, para los cuales deben de gozar de una reputación
remarcable dentro del sector.
Por último, añadir los elevados costes a la hora de iniciar este tipo de
empresas, por la imposibilidad de obtener economías de escala. Para iniciar
una agencia de calificación que pueda competir con el Big Three se necesita
una infraestructura mundial, personal cualificado y muchos años para
conseguir acercarse a cobrar los honorarios de las empresas ya establecidas.
Es por ello que la Unión Europea ha permitido que las agencias de
calificación pequeñas compartan recursos y así conseguir economías de
escala. Realmente veo complicado que esta medida pueda tener una utilidad
práctica porque es un sector donde se maneja información financiera muy
sensible y donde es muy importante la confidencialidad. No me imagino
cómo dos agencias de calificación puedan compartir una base de datos
conjunta para ahorrar costes y considero tremendamente difícil de realizar.

Prácticas anticompetitivas
El “notching punitivo” es una práctica llevada a cabo por las agencias de
calificación en virtud de la cual ajustan automáticamente a la baja la tasación
asignada a los bonos de una entidad si ésta realiza una nueva emisión sin
solicitarle previamente su calificación. Es decir, si una empresa quiere dejar
de utilizar los servicios de una determinada agencia de calificación y pasarse
a la competencia puede sufrir un notch o una bajada de calificación lo que
lleva a unos mayores costes y pagar unos tipos de interés más altos.
Una solución para resolver esta situación podría consistir en la rotación de las
agencias de calificación crediticia, para evitar la relación continuada con la
misma agencia, con el fin de eliminar los conflictos de intereses. Sobre este
tema existe una fuerte presión por parte de las tres grandes agencias para que
no se lleve a cabo. En la Unión Europea existe la obligación de rotar a los
analistas encargados de realizar la evaluación y su no implicación en labores
de asesoramiento con plazos de entre los cuatro y siete años dependiendo de
la labor realizada, pero no en lo referente a la agencia de calificación.
No solo las agencias de calificación cuentan con el mecanismo del notching,
sino que además, pueden hacer emisiones de ratings no solicitados. Las
agencias de calificación además son muy hábiles en este sentido. Pueden
alegar que no tienen acceso a toda la información por lo que asignan una
calificación mala para presionar al emisor y que este pague. Es decir, puede
ocurrir que el emisor acabe pagando a dos agencias de calificación para no
terminar soportando unos costes excesivos por el simple hecho de haber
querido pasarse a la competencia. En caso de duda, los posibles inversores
siempre se quedarán con la opinión negativa de una de las agencias de
calificación, el cliente se verá atrapado y no le quedará otra opción que pagar
los servicios de rating.
Otra práctica habitual que las agencias de calificación utilizan se denomina
“venta de lotes”. Sólo emiten un rating si el emisor se compromete a
asignarle la calificación de futuras emisiones. Es por todos estos motivos que
existe muy poca rotación y los cambios en la utilización de una agencia de
calificación por otra son infrecuentes.
Los ratings tienen el poder de encarecer la colocación de deuda tanto pública
como privada pero también puede impedir su colocación o expulsar del
mercado financiero a ciertos emisores privados.
A pesar de su repercusión dentro del sistema financiero, las agencias de
calificación carecen de responsabilidad civil que les obligue a dar
explicaciones sobre sus ratings incorrectos. Esto las coloca en una situación
de control o de influencia sobre todos los estamentos y participantes del
sistema financiero. Las calificaciones son meras opiniones del riesgo de una
emisión.
En estas calificaciones no se dan recomendaciones para comprar o vender ni
tampoco hay un pronunciamiento sobre la adecuación del precio de mercado.
Es por ello que las agencias no responden a las reclamaciones que reciben. Al
contrario de lo que ocurre en la auditoría donde sí existen responsabilidades.
Falta de trasparencia de las agencias de calificación
Esta falta de transparencia hace imposible rebatir los ratings en un primer
momento debido a que se desconocen las hipótesis llevadas a cabo por las
agencias y si son correctas para los posibles escenarios propuestos. Como
muchos extrabajadores de estas agencias han reconocido, se tiene muy en
cuenta la opinión de los analistas y no hay criterios fijos a la hora de elaborar
un rating u otro.
Es muy difícil concertar una entrevista con estas empresas. Los periodistas
que lo han intentado han declarado que es necesario rellenar una solicitud
explicando claramente el motivo de la entrevista y los temas a tratar. Desde
luego estas agencias jamás revelarán cómo se realizan los rating financieros y
en qué datos económicos se basan para su elaboración.
¿Son erróneos los ratings de la agencias de calificación?
Si te pones a buscar información sobre este tipo de empresas lo primero que
te encuentras son críticas y acusaciones sobre lo incorrectos que son los
ratings. Es cierto que las agencias de calificación han tenido errores
importantes en el pasado como los que hicieron en 2008. Sin embargo, y a
pesar de la mala prensa me planteé la siguiente cuestión: ¿los ratings son de
media justificados o no justificados?
Para ello me puse a investigar los ratings de algunas de las empresas más
famosas. Tras años invirtiendo en bolsa y de ver miles de balances de
empresas, creo que tengo una cierta capacidad para formarme una opinión
cualificada acerca de si una empresa merece o no una buena nota de
calificación. Respecto al rating de solvencia de un país si que no tendría esa
capacidad, ya que en esos casos hay que tener en cuenta otros parámetros
completamente diferentes.
He aquí algunos ratings de empresas, de mejor nota a peor nota:
Johnson & Johnson (AAA)
Microsoft (AAA)
Google (AA)
Visa (A)
Nike (A)
 Philip Morris (A)
Netflix (BB)
Mattel (B)
Tesla (B)
Valeant Pharmaceuticals (B)
Edreams (B)
Sears (CC)

El primer grupo sería el formado por las empresas con calificaciones AAA,
AA o A. Según las agencias de calificación corresponderían a empresas
solventes, estables y donde el ciclo económico no tiene una gran influencia
sobre sus resultados. Estas notas son completamente justificadas. Estas
empresas apenas tienen deuda neta, y en algunos casos cuentan con una caja
neta de miles de millones de dólares. Son negocios estables y con fuertes
ventajas competitivas.
El segundo grupo sería el formado por las empresas con calificaciones BB, B
o CC. Según las agencias, invertir en estas empresas sería considerado de
riesgo o con un gran carácter especulativo. Al igual que en el caso anterior
estas notas son completamente justificadas. Estas empresas tienen deudas
importantes y algunas de ellas incluso están perdiendo dinero en estos
momentos. La empresa Sears que presenta la nota más baja está al borde de la
bancarrota y, de hecho, en Canadá el año pasado ya se declaró en quiebra.
Estas notas son una pequeña muestra de todas las que he analizado y la
conclusión a la que he llegado es que las notas están bien elaboradas. Desde
luego que las agencias de rating cometerán errores ya que la mayor parte de
las empresas tienen una enorme complejidad, deben sortear día a día la
presión de la competencia y los múltiples obstáculos que les surgen en el
camino. Dicho todo eso, los ratings son bastante fiables para saber cuál es el
estado de solvencia de una empresa a día de hoy.
En definitiva, las agencias de calificación se encuentran dentro de los
negocios más rentables del mundo. Necesitan muy poca inversión para todo
el volumen de negocio que generan. Analistas, un buen sistema informativo y
algunas bases de datos: con ello han conseguido crear negocios mil
millonarios.
Son empresas que no suelen estar envueltas en casos judiciales y, los que
tienen, casi nunca los pierden. Su poder en los mercados financieros es
enorme pudiendo tumbar a todo un país con una simple bajada de
calificación. Todo lo que he expuesto es moralmente discutible y desde luego
está muy lejos de la libre competencia. Pero como mucha gente conocerá en
los negocios, lo más importante es maximizar los beneficios y, por norma
general, otros aspectos suelen quedar en segundo plano. Los accionistas de
estas empresas están enriqueciéndose y es una opción de inversión muy
válida que tenía que mostrar. Es innegable que es uno de los mejores
negocios del mundo y con una rentabilidad sobre el capital difícil de
encontrar en otros sectores.
 Conclusión
Uno de los errores típicos al comenzar a invertir es considerar todas las
acciones de forma más o menos homogénea. Las personas tendemos a
simplificar a la hora de aprender algo complejo. La bolsa es un mundo con
muchas tipos de sectores y empresas, cada una de ellas con sus reglas y
características propias.
Espero que con este libro haya arrojado algo de luz a la hora de invertir en
algunos sectores de una cierta complejidad. También he intentado dar un
punto de vista diferente sobre algunas grandes empresas que tenemos a
nuestro alrededor. Este punto de vista deriva de ser o haber sido inversor de
algunas de ellas.
Invertir en empresas e intentar entender negocios tan diferentes te da otra
perspectiva de los mercados financieros. Tienes que pensar por ti mismo y no
actuar siguiendo a las masas. El camino hacia la cima de la sabiduría es largo
y no está exento de complicaciones, pero solo los que lo transitan podrán
algún día ver desde lo alto todo lo que han aprendido.

Agradecimientos y Contacto
Me gustaría dar un agradecimiento a todas las personas que han leído este
libro siendo un autor desconocido.
Me sería de gran ayuda a todo aquel que le haya gustado y quiera difundir el
libro que deje una valoración en Amazon. No voy a hacer mucho marketing
del libro y tener comentarios en Amazon es fundamental para difundirlo.
Si desea enviarme algún comentario, sugerencia o cualquier idea que le
apetezca compartir, será bienvenida a través de mi email:
davidbbgg@hotmail.com. También me podréis encontrar en Twitter:
@dblancodividend
 Bibliografía
GENERAL
Antifragil, Nassim Taleb
Opciones y futuros partiendo de cero, Gregorio Hernández Jiménez
Organizaciones exponenciales, Salim Ismail
El método Lean Startup, Eric Ries
Enseñanzas de Kostolany, Andre Kostolany
The innovator’s Dilemma, Clayton Christensen

CONTABILIDAD
• Libros:
Warren Buffett y la interpretación de los estados contables, Mary Buffett
Buffettología, Mary Buffett
Finalcial Statements, Thomas Ittelson

• Páginas de información financiera

Gurufocus.com
Morningstar.com
MarketScreener.com