Hipótesis de eficiencia de

mercado
Daniel Malpartida, CFA
Si obtuve cinco caras consecutivas, ¿es más
probable que la siguiente sea cara o sello?
• ¿El desempeño pasado de un activo es predictor de su desempeño
futuro?
• ¿O los precios de los activos cambian de manera aleatoria?
Si los precios de los activos fueran predecibles
• La acción de ABC tiene un precio de $50 hoy, y un modelo puede
predecir con gran precisión que su precio dentro de 3 meses será $60.
¿Qué harían hoy los inversionistas que tienen el modelo?
• Comprarían la acción hoy para poder venderla a $60 dentro de tres
meses.
• Si un gran número de inversionistas compra la acción ¿qué pasará con
el precio hoy?
Eficiencia de Mercado
• Un mercado de capitales eficiente es aquel donde los precios de los
activos financieros se ajustan rápidamente para reflejar cualquier
nueva información.
• Por lo tanto los precios actuales reflejan toda la información
disponible sobre el activo.
• Los retornos esperados implícitos en los precios actuales de los
activos deben reflejar su riesgo
¿Por qué los mercados de capitales deberían
ser eficientes?
Premisas
1. Una gran cantidad de participantes de forma independiente
analizan y valorizan activos
2. La información nueva llega de forma aleatoria e impredecible
3. Los inversionistas ajustan los precios de los activos rápidamente
para reflejar la nueva información
El tipo de cambio ha mostrado una tendencia
alcista que debería continuar el próximo año
…¿o no?
Durante 2018, el dólar ha consolidado un
soporte en 3.23 que difícilmente se rompa
…¿o sí?
Hipótesis de Eficiencia de Mercado (EMH)

Fuerte

Semi-fuerte

Débil
1. Forma débil
• La forma débil de la EMH asume que los precios actuales de las
acciones reflejan toda la información de mercado incluyendo:
• Tendencias históricas en precios
• Volúmenes
• Otra información: trades en bloque y trading realizado por especialistas
• Los precios actuales reflejan los precios históricos e información de
mercado histórica
1. Forma débil
• Los retornos futuros deberían ser independientes de retornos
pasados o patrones.
• No se puede obtener retornos extraordinarios usando reglas de
trading o análisis técnico para tomar decisiones de inversión en base
a data de mercado histórica.
• Si todos los inversionistas siguieran las mismas reglas de trading,
¿cómo responderían los precios?
2. Forma semi-fuerte
• La forma semi-fuerte asume que los precios actuales de los activos
reflejan totalmente toda la información de mercado y otra
información pública.
• Engloba la forma débil de EMH y también incluye información pública
que no es de mercado que ya está actualmente incorporada en los
valores de mercado. Por ejemplo:
• Anuncios de dividendos y resultados
• Ratios financieros
• Noticias económicas y políticas
2. Forma semi-fuerte
• Los inversionistas no pueden ganar retornos ajustados por riesgo
superiores si sus decisiones de inversión están basadas en
información importante después de que haya sido hecha pública.
• Los precios de los activos se ajustan rápidamente para reflejar toda la
nueva información pública.
• El análisis exhaustivo de una compañía, ¿permitiría descubrir que está
mal valorizada por el mercado?
3. Forma fuerte
• La forma fuerte de la EMH asevera que los precios de las acciones reflejan
toda la información pública y privada.
• Implica que ningún inversionista tiene acceso privilegiado a información
alguna que sea relevante en la formación del precio
• La forma fuerte de la EMH contiene la forma débil y semi-fuerte y asume
mercado perfectos donde la información no tiene costo y está disponible
para todos.
• Bajo la forma fuerte de la EMH, nadie puede lograr consistentemente
retornos ajustados por riesgo superiores.
• ¿Tendría sentido regular el trading para gerentes, directores o insiders?
Las EMH coinciden en que los precios deben
reflejar la información disponible
Forma Débil
• Las tendencias pasadas en precios no pueden hacer predicciones consistentemente
• El análisis técnico no debería generar retornos ajustados por riesgo superiores

Forma Semi-Fuerte
• Toda la información pública ya está descontada en el precio de la acción
• El análisis fundamental podría generar retornos superiores si el analista es capaz de
interpretar mejor la información

Forma Fuerte
• Hay información privilegiada que no es de conocimiento público
• Por este motivo el insider trading está regulado y monitoreado
• Si descubren que los miembros de la alta gerencia han tenido
ganancias superiores en las acciones de su empresa. ¿Violaría la
forma débil de la eficiencia de mercado? ¿y la forma semi-fuerte?
• Si la forma débil de la EMH es válida, ¿la forma fuerte también se
debe cumplir? Por el contrario, ¿si el mercado es eficiente en la forma
fuerte, implica la forma débil de eficiencia?
• ¿Basta encontrar una buena empresa para ganar dinero? ¿Se podría
ganar dinero con acciones de una empresa débil?
Si los mercados son eficientes, ¿cuál es el rol
del administrador de portafolio?
• El retorno no es el único objetivo de inversión.
• Tanto o más importante es el riesgo
• Los activos individuales tienen riesgo específico que puede reducirse a través
de la diversificación
• Es importante escoger un portafolio diversificado que tenga el nivel de riesgo
sistemático que el inversionista busca
• Es necesario considerar las restricciones fiscales y de liquidez del
inversionista: ¿ganancias de capital o ingreso corriente?
• No dejemos de tener en cuenta el riesgo particular de cada
inversionista
Asignación de Recursos
• Si los activos financieros no estuvieran bien valorizados, ¿cómo
afectaría a la economía real?
• Si el valor de la red de telecomunicaciones, implícito en el valor de las
compañías, excede el costo de instalar esta red, el mercado asume
que tiene un valor positivo.
• ¿Cómo sería el costo de crédito de compañías sobrevaloradas?
• ¿Qué ocurriría si el precio del cobre está subvalorado?
¿Son eficientes los mercados?
• Magnitud
• Sesgo de selección
• Evento afortunado
Problema de magnitud
• Un retorno anormal de 0.1% obtenido por un administrador de
portafolio en un portafolio de $5 mil millones representa $5 millones,
justificando con creces su salario.
• Sólo los administradores de grandes carteras de inversión pueden
ganar lo suficiente explotando pequeñas discrepancias entre el precio
y el valor de los activos.
• Estos money managers son la fuerza detrás de la evolución de los
precios de los activos.
Sesgo de selección
• Si descubres una estrategia de inversión que realmente funciona,
¿qué harías?
• ¿Darla a conocer al mundo y hacerte famoso o
• Mantenerla en secreto y ganar millones?
• Sólo se darían a conocer las estrategias de inversión que no funcionan
El evento afortunado
• Frecuentemente vemos en las noticias a algún inversionista o fondo
con retornos extraordinarios, debería ser evidencia suficiente que los
mercados no son eficientes.
• Bajo la hipótesis que una acción está valorizada apropiadamente, es
igualmente probable que su precio suba o baje.
• Usando estrategias de inversión, es probable que haya algunos inversionistas
con retornos significativamente superiores…
• Y también otros con retornos significativamente inferiores, pero esos no
aparecen en la portada del Financial Times
Pruebas de la forma débil:
Patrones de precios
1. Retornos en horizontes cortos
• A pesar de que hay estudios que demuestran tendencias de precios débiles
en periodos cortos, esta evidencia no sugiere un patrón claro
• Jegaddeesh y Titman encontraron un efecto de momentum en el que el buen
o mal desempeño persiste por cierto tiempo. Si bien el desempeño de
acciones individuales es impredecible, la estrategia resultó para portafolios.
2. Retornos en horizontes largos
• Hay estudios que sugieren una sobrerreacción inicial a noticias relevantes,
con una corrección posterior.
• Otros estudios sugieren que el desempeño extremo tiende a revertirse: las
acciones ganadoras se convierten en perdedoras y viceversa
Pruebas de la forma semi-fuerte:
Anomalías de mercado
• Efecto P/E
• Portafolios con P/E bajos han superado a portafolios con P/E mayores, incluso
ajustando por el beta del portafolio
• ¿El beta realmente refleja el riesgo de las acciones con P/E menores?
• Efecto empresa pequeña
• Los retornos promedio de empresas pequeñas han sido consistentemente
superiores a los de empresas más grandes
• Efecto “marca”
Pruebas de la forma semi-fuerte:
Anomalías de mercado
• Efectos empresa ignorada y efectos de liquidez
• Retornos mayores en empresas con menor cobertura de analistas ¿podría
tratarse de una prima por riesgo?
• La liquidez de una acción está relacionada tanto al tamaño de la empresa
como a la cobertura de la acción
Acciones de 21st Century Fox después de la
noticia

+10.54%

+6.12%
Pruebas de la forma semi-fuerte:
Anomalías de mercado
Inercia en precios post-resultados
• El precio de la acción debería
reaccionar inmediatamente a la
sorpresa en los resultados
• Sin embargo, hay una reacción
retardada en el precio de la
acción que persiste
Pruebas de la forma fuerte:
Información privilegiada
• No se espera que la hipótesis de forma fuerte de eficiencia se cumpla
• Por eso se regula y limita la actividad de quienes pueden tener acceso a
información privilegiada
• Los reguladores requieren que los insiders registren toda su actividad
y la hacen de conocimiento público.