3.

Pruebas empíricas

Antes de comenzar el análisis de regresión, veamos el tipo de cambio nominal durante un

período de diez años para Croacia y Eslovenia. El tipo de cambio utilizado es el de la HRK
(código internacional de moneda para: Kuna) frente al euro y el tólar frente al euro en el
período 01 /1995 hasta 01 / 2005. Debemos aclarar que la Kuna es la moneda nacional
de Croacia, emitida por el Banco Nacional Croata y El tólar fue la denominación de la moneda
de Eslovenia desde el 8 de octubre de 1991 hasta el 31 de diciembre de 2006. 
Como se ve en el gráfico, es claro que el tipo de cambio de las kunas ha estado en un rango
muy estrecho desde mediados de 1998 hasta la actualidad. La media de todo el período es
7,28, con una desviación estándar de 0,33. El mínimo de la serie es 6,61 y el máximo es 7,73. El
límite inferior está a 0,67 kuna de la media de aproximadamente el 9%. El límite superior está
a 0,45 kuna de la media del 6%, lo que indica esencialmente una resistencia al alza.

En el gráfico muestra que, desde principios de 1999, la kuna ha estado fuertemente

controlada. El tipo de cambio no es fijo, pero se ha mantenido en una banda muy estrecha.
Ahora, dada la teoría del modelo, tal comportamiento económico debería ser negativo para las
exportaciones en Croacia, entonces si existe una diferencia de precios considerable entre
Croacia y el país que importa productos croatas. El mismo análisis se puede hacer con el tólar,
entonces la media de la serie es 201,783. El punto más alto es 239,99 y el mínimo de la serie es
150,78. Cabe señalar que el valor mínimo ocurre al comienzo de la serie, y el valor más alto
ocurre hacia el final de la serie.

Se puede ver claramente que existe una depreciación nominal (Disminución del precio de la
moneda nacional expresado en una moneda extranjera) persistente del tipo de cambio del
tólar frente al euro.

En los gráficos siguientes, La kuna es una línea recta, mientras que el tólar es casi una función
lineal con una pendiente constante.

Gráfico 1: Tipo de cambio nominal, Croacia

Fuente: cálculos del autor.

La pendiente termina y se estabiliza una vez que Eslovenia entró en la Unión Europea y tuvo
que estabilizar el tipo de cambio para prepararse para la UEM(la Unión Económica y
Monetaria (UEM) es el área formada por el conjunto de países, dentro de la Unión Europea,
que comparten no sólo un mercado, sino también una misma moneda, el euro, por lo que en
ellos se ejecuta una política monetaria única. Además, coordinan las políticas económicas).
Ahora veremos el índice de cambio real. El tipo de cambio real de Croacia es:

Como muestran los gráficos, ha habido una doble apreciación. Con el tiempo, ambos países
han experimentado un movimiento en la baja del tipo de cambio real. Se pueden encontrar
resultados similares en Flere (2004) y Coricelli y Jazbec (2004). Estos son los valores reales para
el índice de acuerdo con los cálculos del autor de la Ecuación 17:

Cuadro 1: Índice de tipo de cambio real

Año Índice Eslovenia Índice Croacia

1994/1 100 100
1995/1 103.612536 112.24437
1996/1 102.7783623 112.06656
1997/1 100.5169348 108.37648
1998/1 94.9051328 103.67039
1999/1 95.84666741 95.55924
2000/1 97.21661765 88.468245
2001/1 94.28389935 85.392597
2002/1 92.58304952 86.405689
2003/1 90.85235005 86.743685
2004/1 89.90019597 84.337115

Fuente: cálculos del autor.

Observando el cuadro 1, podemos darnos cuenta de que, la tasa eslovena cayó un 14% y la
tasa croata cayó un 25% desde sus picos en 1995. Ahora, dado que el índice comienza con
1994 cuando es igual a 100, hay varias cosas que hay que decir antes de analizar el índice:

1. La política eslovena ha sido constante. La política monetaria ha intentado evitar una

caída del tipo de cambio real. En promedio, en los últimos diez años, el índice se
depreció menos del 1% cada año.

2. El salto inicial de Croacia en 1995 puede interpretarse como una secuela del período
de hiperinflación más que como el efecto de un cambio radical en la política
monetaria.

3. Podemos ver dos choques distintos en el índice en 1998 cuando el tólar y la kuna se
apreciaron drásticamente.

4. Hubo un cambio de política en Croacia. De 1994 a 1996 el índice es casi uniforme, pero
desde 1997 el índice se aprecia drásticamente hasta 2002, cuando se estabiliza.

5. En el mismo lapso de tiempo (1995-2004), el índice en Eslovenia se redujo en 13,44

puntos. En Croacia, en el mismo período de tiempo, el índice cayó 27,91 puntos más
del doble del movimiento en Eslovenia.
Gráfico 2: Tipo de cambio nominal, Eslovenia

Fuente: cálculos del autor.

Gráfico 3: Tipo de cambio real, Croacia

TIPO DE CAMBIO REAL CROACIA

115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
1994/ 1995/ 1996/ 1997/ 1998/ 1999/ 2000/ 2001/ 2002/ 2003/ 2004/
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Fuente: cálculos del autor.

De estos datos podemos concluir que el choque del tipo de cambio real sobre las
exportaciones debería ser mucho más desfavorable sobre las exportaciones croatas, que,
sobre las exportaciones eslovenas, en el mismo período de tiempo, bajo el supuesto de que el
tipo de cambio real tiene un efecto sobre las exportaciones. Esta suposición aún debe probarse
empíricamente.

Volviendo a la ecuación 15, vemos que la utilidad se basa en el consumo y, a partir de la

ecuación 16, vemos que, si los bienes nacionales se abaratan, entonces los hogares sustituirán
los bienes nacionales por bienes extranjeros. A partir de los resultados del movimiento del tipo
de cambio real, podemos concluir que el efecto sustitución en Croacia debería ser mucho más
desfavorable para la producción nacional que en Eslovenia.

3.1. Regresiones

Ahora veremos regresiones en varias variables para observar el impacto general del tipo de
cambio real, el diferencial de tipos de interés y la demanda externa de exportaciones.
Nos encargaremos de la regresión básica de mínimos cuadrados ordinarios, la cual tiene la
siguiente forma:

ex = α + β1 γ + β2 δ + β3 ε

γ – Valor de registro A*

δ – Valor de registro ξ

ε – Valor de registro Φ

La finalidad de dicha regresión; no es poder predecir el movimiento futuro del tipo de cambio
real ni servir como modelo. Se podrían obtener resultados mejores con más precisión, para la
predicción utilizando los métodos VAR como en Echebaum y Christiano (2005) o también un
procedimiento FAVAR desarrollado recientemente como propuesto por Bernanke et al (2005).
En este caso, utilizaremos regresiones MCO para poder identificar con significación estadística
cuáles de las variables tienen un impacto en las exportaciones y qué variables no tienen
impacto en las exportaciones.

Las tres variables principales son: tipo de cambio real (como se presenta en el índice anterior),
diferencial de tipos de interés y crecimiento en el país al que exportan Croacia y Eslovenia, en
este caso crecimiento en la UE.

Los resultados de la regresión aquí son para Croacia. Pero los resultados de la regresión para
Eslovenia se encuentran en el apéndice.

El resultado más sorprendente de la regresión fue el hecho de que el diferencial de tipos de

interés y el crecimiento en la UE no fueron estadísticamente significativos.

ex = 10.37 – 5.72γ – 4.188δ + 0.536ε

(13.32) (-0.52) (-1.01) (3.59)

Gráfica 4: Tipo de cambio real, Eslovenia.

TIPO DE CAMBIO REAL ESLOVENIA

115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
1994/1 1995/1 1996/1 1997/1 1998/1 1999/1 2000/1 2001/1 2002/1 2003/1 2004/1
Los valores de la estadística t están entre paréntesis.

Como se observa, ni el diferencial de tipos de interés ni el crecimiento son significativos.

El único elemento estadísticamente significativo de la ecuación es el índice de tipo de cambio
real. De esto se desprende la conclusión de que, para incrementar las exportaciones, un país
debería depreciar el tipo de cambio real.

También existe un posible problema con el tamaño pequeño de la muestra, pero dado que el
período de tiempo considerado es pequeño, las 40 observaciones son las únicas posibles.

A partir de esta regresión podemos pasar a la regresión de factor único, y regresando solo los
valores de las exportaciones en el índice de tipo de cambio real obtenemos:

ex = 10.1625 + 0.5514ε

(13.84) (3.79)

Nuevamente, el índice del tipo de cambio real es extremadamente significativo y confirma los
supuestos del modelo.

De hecho, es muy significativo y R cuadrado está al 26%, un R cuadrado relativamente alto

para una regresión de una sola variable. También se debe tener en cuenta que estos son
valores logarítmicos; por lo que un signo positivo delante de â tiene sentido. A medida que el
índice suba un 1%, las exportaciones subirán un 0,55%.

Los resultados para el país de Eslovenia son muy similares a los obtenidos para el país de
Croacia; y ello se muestra en el apéndice con el resto de resultados.

3.2 Discusión

La prueba de datos rechaza las implicaciones teóricas de Vidakovic (2005). Él afirma que
deberían existir tres variables principales para la estimulación de las exportaciones; sin
embargo, las pruebas empíricas rechazan esa hipótesis y nos dejan con una sola variable: el
tipo de cambio real.

La única política realista para una economía pequeña y abierta es, seguir depreciando el tipo
de cambio real. A través de la depreciación real del tipo de cambio, una pequeña economía
abierta obliga a los hogares a sustituir bienes domésticos por extranjeros.

Pero hay dos problemas con esta lógica:

1. El primer problema; es el hecho de que el tipo de cambio real no puede depreciarse

constantemente. La razón de esto son las importaciones autónomas. Estamos ante una
pequeña economía abierta y hay algunas importaciones que necesita una pequeña economía
abierta para funcionar correctamente, y hay algunos bienes donde el efecto sustitución es
imposible.

Las importaciones autónomas son parte de la Ecuación 5.

2. La segunda razón es la naturaleza del problema. No es posible establecer una meta para la
depreciación del tipo de cambio real para siempre. Tal depreciación constante del tipo de
cambio real en forma lineal o exponencial (por porcentaje constante) parece altamente
inverosímil en el mundo real.

Pero tenemos una solución a dicho problema, la cual es la siguiente:

Si la pequeña economía abierta no puede depreciar constantemente su moneda
indefinidamente; pero una pequeña economía abierta puede optimizar la depreciación /
apreciación real, lo que hemos visto empíricamente en el caso de Eslovenia.
El índice de cambio real se está apreciando, pero gracias a una política monetaria adecuada, la
depreciación real se ha desacelerado y controlado.
Por otro lado, en el caso de Croacia estamos viendo una falta de política monetaria definida.
Solo existe la preservación del status quo: un tipo de cambio fijo sin importar el costo. En el
caso de Croacia, se ha dejado que el tipo de cambio real fluctúe ampliamente y, debido al
considerable diferencial de tipos de interés, esto ha provocado una enorme deuda externa y
un enorme déficit por cuenta corriente.

3.3 Solución

Como podemos ver en las regresiones, el factor más importante para el crecimiento de las
importaciones es el tipo de cambio real. Entonces, para que la economía tenga crecimiento en
las exportaciones, es necesario optimizar el tipo de cambio real.

Sin embargo, el tipo de cambio real no es solo una variable que se puede cambiar fácilmente.
Si miramos la ecuación 17, vemos que los precios en el país están fuera de nuestro control. En
otras palabras, controlar el tipo de cambio real es un problema de programación dinámica
estocástica. Este problema se puede representar en la ecuación 18.

V ( ex )=max u ( c ) + βEex ´∨ex V (ex ´ )

Empíricamente; si observamos los índices de tipo de cambio de Croacia y Eslovenia, vemos que
el índice de cambio real de Eslovenia es una solución a la ecuación. Aunque el índice no se
mueve en la dirección deseada (el índice se está apreciando en lugar de depreciarse), vemos
que el índice es suave con una volatilidad muy pequeña. El tipo de cambio real de Croacia, por
otro lado, es salvaje y volátil.

3.4 Resultados

Este dicho trabajo de investigación de orientación empírica, pues bien, se verá los resultados
empíricos de la política monetaria elegida.
Al analizar el modelo; la principal predicción es que, debido a las oscilaciones del tipo de
cambio real, se producirá un efecto sustitución. Si el tipo de cambio real se aprecia, los bienes
nacionales aumentarán de precio y obligarán a los hogares racionales a sustituir bienes
nacionales por extranjeros. Este efecto sustitución provocará grandes déficits comerciales
persistentes y en caso de que no existan medios internos alternativos para financiar el déficit,
el país tendrá un gran aumento de la deuda externa.

A partir de los datos que hemos observado sobre el tipo de cambio real, el modelo nos
presenta que el país de Eslovenia debería tener un pequeño déficit comercial y una pequeña
deuda externa. Por otro lado, Croacia, según el modelo, debería tener un gran déficit
comercial y una gran deuda externa. Ahora veremos los datos y comprobaremos si las
predicciones del modelo son correctas.

En los últimos diez años; Croacia ha experimentado un déficit comercial persistente y la deuda
externa se ha disparado, como se observa en los datos siguientes.
Durante el mismo período; Eslovenia ha tenido una balanza de pagos estable y una deuda
externa relativamente benigna.
 Por ello; el modelo es absolutamente correcto en sus predicciones sobre el efecto del tipo de
cambio real sobre la balanza comercial y la deuda externa. Como observamos, los datos
empíricos han mostrado la orientación incorrecta de la política monetaria croata y la
orientación correcta de la política monetaria eslovena. La elección incorrecta de la política
monetaria ha provocado que Croacia tenga una gran deuda y una economía persistentemente
inepta; por otro lado, esta ruina económica se ha evitado en el caso de Eslovenia.

Tabla 2: Indicadores económicos de Eslovenia

Eslovenia 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Exportacion - 1.264.856 1.586.863 1.798.212 1.874.305 2.167.682 2.540.812 2.930.0001 3.155.864 3.652.367
es de bienes
y servicios
Importacion - 1.304.230 1.616.064 1.859.755 2.040.601 2.230.383 2.616.276 2.913.648 3.186.507 3.681.409
es de bienes
y servicios
Excedente - -39.374 -29.2 -61.543 -166.296 -62.701 -75.464 16.353 -30.642 -29.043
con el resto
del mundo
Déficit como -2 -1 -1 -1 -4 -3 -1 1 0 -1
% de GDP

Fuente: Banco Central de Croacia

Tabla 3: Indicadores económicos, Croacia.

Croacia 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Déficit en -4,8 -12,3 -6,8 -7 -2,5 -3,7 -8,7 -7,3 -5,2
cuenta
corriente
como % de
GDP
Deuda 4.284 6.761 9.173 10,101 12.109 13.458 15.055 19.811 22.781
externa
Deuda 27 38 47,6 54,1 60,6 60,7 62,2 77,6 82,5
externa
como % de
GDP
Fuente: Banco Central de Croacia

4. Apéndice
Aquí están los resultados de algunos cálculos ejecutados y mencionado en el texto. Cuando
calculamos la regresión con los datos eslovenos, vemos que solo el índice de cambio real es
significativo. Lo extraño es el hecho de que el índice de cambio real tenga un número negativo.
Esto implica que una caída en el índice de cambio real (apreciación real), hará que las
exportaciones suban; económicamente, esto no tiene ningún sentido. Pero esto se puede
explicar en dos formas:

1. Estadísticamente, la regresión es correcta, porque en el período de tiempo probado, el

índice está cayendo y las exportaciones están aumentando, por lo que el coeficiente de
regresión debería ser negativo.

2. El valor nominal del tipo de cambio es importante, aunque en el documento hemos asumido
que a los hogares solo les importa el valor real de las variables, no solo los valores nominales.

Al ejecutar una regresión de una variable, nuevamente obtenemos un coeficiente negativo en

el índice largo, pero esta vez el coeficiente es mucho menor (-0,39 frente a -2,16 de la
regresión anterior). También en esta regresión, el estadístico t, es mucho mayor. Aclarando
que la prueba estadística para t de Student es el valor t. Conceptualmente,
la t- valor representa el número de unidades que están separando las medias de los dos
grupos.

La siguiente regresión es, la regresión del valor nominal de las exportaciones sobre el valor
nominal del tipo de cambio. Como podemos ver, la regresión es estadísticamente significativa
y los valores de la estadística t son extremadamente grandes en el caso de Eslovenia, pero en
el caso de Croacia no obtenemos este resultado. En el caso de Croacia, la misma regresión no
es válida, el estadístico t es pequeño y el tipo de cambio nominal es insignificante incluso en la
prueba de nivel del 10%. El valor p es 13%. Entonces podemos concluir que el tipo de cambio
nominal y las exportaciones no están correlacionados. Esta es una conclusión extremadamente
poderosa que apoya completamente el argumento principal del artículo: solo importa el tipo
de cambio real.

Lo que nos dicen estas dos regresiones es que las exportaciones eslovenas están creciendo no
porque el tipo de cambio esté cayendo, sino porque el tipo de cambio real se está controlando
mediante la depreciación. Por otro lado, en Croacia no hay movimiento del tipo de cambio
debido a ningún factor, por lo que la relación entre el tipo de cambio y las exportaciones no es
estadísticamente significativa.