Unidad 4

1 //Escenario
Escenario28
Lectura fundamental
Fundamental

Teorías de un
Etapas la política
plan dede
comunicación
dividendos
estratégica

Contenido

1 Teorías de la política de dividendos

2 Política de dividendos óptima

Palabras clave: relevancia, irrelevancia, teoría de dividendos, política de dividendos

1. Teorías de la política de dividendos
La política de distribución de dividendos ha generado muchas teorías en los últimos tiempos. En este
texto abordaremos las primordiales, a saber:

• Teoría de la irrelevancia de los dividendos

Los principales expositores de la teoría de la irrelevancia de los dividendos son Miller y Modigliani (MM),
quienes plantearon su teoría en el artículo “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”.
Dichos autores demostraron que la política de dividendos no es importante cuando se efectúa en
medio de un mercado eficiente y que no afecta el valor de la acción, ya que consideran más importante
el desempeño y el riesgo de la compañía que las utilidades distribuidas. Igualmente, demostraron que
entre mayor sea el valor de los dividendos distribuidos, es necesario emitir más cantidad de títulos para
poder cumplir con dicho pago, lo que significa que los dividendos futuros serán repartidos entre más
inversionistas, lo que implica la disminución de estos.

Figura 1. Mayor valor de dividendos

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 2
Por lo anterior, esta teoría afirma que la manera como son distribuidos los dividendos no afecta
el valor de la acción y, por ende, no perjudica el valor de la compañía, pues considera que lo que
realmente importa es la capacidad que tenga la empresa para generar valor a través del tiempo, los
proyectos a los que le quiera apostar y el riesgo que tiene inmerso.

Ejemplo 1:

La empresa Colombia S. A. posee activos fijos por USD200.000. Esta operación se financió con
recursos propios distribuidos entre 2.000 acciones; el valor de cada acción al comienzo del negocio
era de USD100, así:
Tabla 1. Panorama inicial ejemplo empresa Colombia S. A.

Activo Pasivo
Fijos 200.000   -
    Patrimonio
Aportes
    200.000
Socios
Total 200.000   200.000

Total Acciones 2.000

Valor Acción 100 USD
Fuente: elaboración propia

Dichos activos han arrojado un beneficio de USD20.000. El siguiente balance muestra esta
situación:
Tabla 2. Panorama ejemplo empresa Colombia S. A. después de generar utilidad

Activo Pasivo
Fijos 200.000   -
Efectivo 20.000    
    Patrimonio
    Aportes Socios 200.000
    Utilidad 20.000
Total 220.000   220.000

Total Acciones 2.000

Valor Acción 110 USD
Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 3
Actualmente, el precio de mercado por acción es de USD110 (USD220.000 / 2.000 acciones),
correspondiente a cada accionista.

La empresa toma la decisión de distribuir el total de beneficios como dividendos, quedando así:

Tabla 3. Panorama después de repartir dividendos

Activo Pasivo
Fijos 200.000   -
Efectivo      
    Patrimonio
    Aportes Socios 200.000
    Utilidad  
Total 200.000   200.000

Total Acciones 2.000

Valor Acción 100 USD
Fuente: elaboración propia

Por lo que, en este momento, el precio de la acción es de USD100, provocando que el capital de cada
accionista sea de USD110, compuesto por USD100 del precio de la acción más USD10 por concepto
de dividendos; es decir, en esencia el valor de la acción no cambia, lo que confirma esta teoría.

Sin embargo, la empresa actualmente quiere llevar a cabo una inversión cuyo monto inicial es de
USD20.000. Para ello, opta por emitir 200 acciones de USD100 cada una (precio actual en el
mercado), con lo que el nuevo panorama quedaría así:

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 4
 Tabla 4. Panorama luego de emitir 200 acciones para llevar a cabo una inversión

Activo Pasivo
Fijos 200.000   -
Efectivo 20.000    
    Patrimonio
Aportes
    220.000
Socios
    Utilidad  
Total 220.000   220.000

Total Acciones 2.200

Valor Acción 100 USD
Fuente: elaboración propia

La acción tiene un precio de USD100 pero ahora son 2.200 las acciones emitidas; dicha emisión
se realizó para conseguir recursos para la inversión pero esta pudo haber sido efectuada con los
beneficios anteriores sino se hubieran repartido en el anterior periodo.

Antes de que se produjera la distribución de dividendos, la empresa tenía un valor de USD220.000

que correspondía a USD200.000 de fondos propios y USD20.000 de beneficios que estaban
repartidos entre 2.000 acciones. Ahora el valor es igual pero con la diferencia que se reparte entre
2.200 acciones que, a priori de la repartición de dividendos, tenían un valor de USD110 cada una,
pero después bajaron USD10, que es el valor de los dividendos por acción.

Cómo mejorar...
El desarrollo de este ejercicio lo encuentra en el Excel que acompaña esta
Lectura fundamental, titulado: Ejemplo empresa Colombia SA

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 5
 • Teoría de la relevancia de los dividendos

Esta teoría, en contraposición a la teoría de MM, señala que la política de dividendos puede afectar
el valor de una empresa debido a diversos factores como impuestos, comisiones e información
asimétrica, entre otros.

Como vimos, MM afirman que la política de dividendos no tiene un impacto en la tasa de rendimiento
de las acciones (ke); esta aseveración es discutida por Gordon y Lintner, quienes aseveran que
dicha tasa crece al disminuir la tasa de distribución de beneficios porque, según la perspectiva de los
inversionistas, el pago originado por dividendos tiene más seguridad que el pago cuyas fuentes son
ganancias de capital; es decir, para un accionista una unidad monetaria de dividendos es mayor que
una de ganancias de capital, ya que la rentabilidad sobre dividendos es más segura que su tasa de
crecimiento (g).

Para analizar cómo la politica de dividendos tiene efecto o no en el valor de la empresa han surgido
otras teorías que están más cercanas a la realidad del mercado. Algunas de ellas son:

• Teoría de dividendos residuales

Esta teoría indica que el dividendo a pagar es igual a las utilidades reales descontando las utilidades
retenidas, es decir, que el pago de dividendos se debería hacer respecto al remanente de utilidades.

Cuando en el mercado hay costos de emisión de acciones, es más costoso para la empresa los
recursos que adquiere emitiendo acciones que los que obtiene por beneficios retenidos. El objeto de
los costos de emisión es apartar la falta de importancia que se le da al hecho de emitir acciones para la
financiación de pagos por dividendos y para la financiación interna. Así, hay pago de dividendos si las
utilidades no son usadas totalmente en inversión, lo que equivale a que se paguen solamente cuando
hay beneficios residuales; entonces, esta teoría defiende el hecho de realizar repartición de dividendos
una vez se hayan suplido las necesidades de recursos de inversión de la compañía.

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 • El efecto clientela

En esta teoría se considera el hecho de que los clientes se distribuyen en varios grupos de acuerdo
con su preferencia por los dividendos, las ganancias de capital o los que se muestran indiferentes.
De acuerdo con lo anterior, cada compañía busca segmentar sus clientes y analizar sus preferencias
para contemplarlo en la decisión de política de reparto de dividendos, ya que, dependiendo de estas,
tendrán demandante de sus acciones y cuando se modifique su política de dividendos será evidente
una rotación de inversionistas que traten de acoplar sus inversiones ante dichos cambios.

• Información sobre el valor de los dividendos

Cuando se presentan cambios en la política de dividendos, estos arrojan información al mercado.

Por ejemplo, un incremento en los dividendos esperados se puede tomar como una buena noticia;
al contrario, una disminución de estos puede dar a entender que las noticias no son muy buenas.
Llegado el caso de que no se paguen por completo, esto se interpretaría como que la empresa está
presentando problemas serios. Al respecto, en el mercado real, los inversionistas no tienen acceso a toda
la información posible en relación con rentabilidades esperadas y riesgos, entre otros aspectos; por lo
general, la junta directiva está más enterada que los propios accionistas. Esta situación recibe el nombre
de información asimétrica, entendida como la facilidad de acceso a la información existente por parte de
accionistas y directivos de la empresa, normalmente siendo mayor por parte de estos últimos.

Por lo anterior, si las directivas informan acerca de un incremento en los dividendos, esto se puede
traducir en que las expectativas de rentabilidad esperadas sobrepasen las del periodo anterior. Esto
va acompañado de un incremento en los precios, teniendo en cuenta que dicha información es la que
impacta los precios y no la política de dividendos.

Caso contrario sucedería cuando hay una reducción en los dividendos en relación con los esperados
(baja en el precio de la acción).

Sin embargo, esta última afirmación no siempre se da, ya que, si se presentan algunos parámetros,
una reducción en los dividendos podría hacer eco de noticias alentadoras. Me refiero a que si la
empresa tiene alternativas de inversión que generaran rentabilidad, pero presentan iliquidez y, a su
vez, el apalancarse con terceros tiene un costo muy alto, el precio de sus acciones se incrementaría
al disminuir el pago de dividendos y acrecentaría las inversiones. Esta situación se puede exponer si el
mercado es informado con dicho enfoque y lo toma como una buena noticia.

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En resumen, una función de los dividendos es apaciguar desviaciones que se presenten en el precio
accionario debido a la asimetría de la información. De aquí, la importancia de estos cuando las
compañías no poseen otro canal de información a los inversionistas sobre los beneficios esperados.

• Costos de agencia

Los costos de agencia tienen que ver con la situación compleja de separar propiedad y control. Así,
al calcular estos costos se busca determinar cuál es la diferencia entre el valor de mercado de la
compañía cuando las directivas son en su totalidad propietarias de esta y el valor cuando las directivas
tienen una participación menor al 100%.

Como estrategias para disminuir estos costos, las directivas se enfocan en hacer auditorías externas,
determinar incentivos y estipular normas de protección para con los acreedores, entre otras; esto con
el objeto de suministrar información accionaria a inversionistas y, de igual manera, dar a conocer los
propósitos de las directivas.

Figura 2. Costos de agencia

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La teoría de las expectativas

Se basa en afirmar que lo que tiene relevancia a nivel económico no es lo que está pasando
actualmente, sino lo que puede pasar a futuro; es decir, el mercado se hace una expectativa sobre los
dividendos cuando la empresa informa acerca de su repartición. Esta se soporta en las estimaciones
del mercado acerca del beneficio de la compañía, las alternativas de inversión y el apalancamiento.
Se tienen en cuenta aspectos micro y macroeconómicos del sector al que pertenece y, de acuerdo
con esto, se hacen conocer las proyecciones de los resultados de la compañía, su potencial y los
elementos que favorecen la materialización de los resultados a futuro y su efecto en materia de los
dividendos a generarse.

Tipos de política de dividendos

Existen muchas políticas de dividendos, pero aquí se tendrán en cuenta las siguientes:

• Política de dividendos según una razón de pagos constantes

• Política de dividendos regular

• Política de dividendos regulares bajos más dividendos extras

• Política de dividendos según una razón de pagos constantes

Se puede definir como una parte porcentual constante de las utilidades que se paga como dividendos
anualmente (dividendos por acción divididos entre las utilidades por acción). Esto, desde luego, lo
puede hacer una empresa, pero dado que las utilidades con seguridad fluctuarán, esta política significa
que el monto de los dividendos varía haciendo que los inversionistas tengan mayor incertidumbre en
cuanto a los dividendos esperados cada año. Así, si la compañía tiene una disminución de las utilidades
o genera pérdidas, tendrá un efecto igual en el dividendo por acción, lo que repercute negativamente
en los posibles inversores.

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 • Política de dividendos regular

Determina un dividendo fijo en cada periodo; en consecuencia, sin importar la realidad de la empresa,
esta cumplirá con el pago de dividendos estipulados.

• Política de dividendos regulares bajos más dividendos extras

Bajo este marco, la empresa puede tener flexibilidad en la política de dividendos; sin embargo, los
inversores pueden estar seguros de recibir al menos un dividendo mínimo. Esta política funciona
cuando las utilidades de la empresa fluctúan demasiado.

Así, se puede establecer un dividendo frecuente bajo, que soporte tanto los periodos donde las
utilidades sean muy bajas como los periodos en los que se realizan inversiones importantes y en
los que, como tal, se deban retener utilidades para, a continuación, complementarlos con un
dividendo extra en periodos donde haya exceso de recursos. Ford, General Motors y otras empresas
automotrices, cuyas utilidades varían mucho de un año a otro, antes aplicaban esta política, pero en
años recientes se han unido al grupo mayor y ahora aplican una política estable de dividendos.

Procedimientos de pago

Habitualmente, el pago de dividendos se efectúa en periodicidades semestrales o trimestrales,

siempre y cuando las circunstancias sean favorables para tal fin.

Ejemplo

El 17 de octubre de 2016 la administración de una empresa declara un dividendo semestral sobre las
acciones comunes de USD0.25. Antes, en ese mismo año, la empresa había definido que esperaba
que el dividendo anual fuera de USD0.50, o igual al dividendo pagado en el año 2015; el consejo
decide que el dividendo sea pagado el 14 de diciembre de 2016 a los socios que estén registrados al
corte de las actividades el 31 de octubre de 2016.

Existen tres fechas incluidas en un anuncio de este tipo que son importantes para los accionistas
actuales. Estas fechas, así como la de exclusión de dividendos, se entienden de la siguiente manera:

1. Fecha de declaración: el 17 de octubre de 2016, fecha de declaración en el caso de esta

empresa, que decide el pago de un dividendo regular. Para efectos contables, se convierte en
una obligación para la empresa en la fecha de su declaración.

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 2. Fecha del tenedor del registro: al cierre de las actividades en la fecha del tenedor del registro,
o fecha de registro, la empresa cierra los libros de transferencia de acciones y prepara una
lista de los accionistas hasta esa fecha. Por tanto, si la empresa fuera notificada de la venta y
transferencia de algunas acciones antes de las 5:00 pm del 31 de octubre de 2016, entonces
el nuevo propietario recibiría el dividendo. Sin embargo, si la notificación fuera recibida después
del 01 de noviembre, entonces el propietario anterior de las acciones recibiría el cheque de los
dividendos, porque su nombre aparecería en los registros de propiedad de la empresa.

3. Fecha de exclusión de los dividendos: (fecha de exdividendos). El sector de los valores ha

establecido la convención de declarar que el derecho de recibir un dividendo le corresponde
a la acción hasta dos días hábiles a priori (antes) de la fecha del titular del registro. Esto sirve
para garantizar que la empresa reciba a tiempo aviso de la transferencia para registrar al nuevo
propietario y, por tanto, pagarle el dividendo. La fecha en la cual el derecho a recibir el siguiente
pago de dividendos prescribe, es decir, en la que los nuevos compradores no recibirán el
siguiente dividendo, se llama fecha de exclusión de dividendos.

En el caso de esta empresa, la fecha de exclusión de dividendos seria el 29 de octubre de 2016,

o sea, dos días hábiles antes de la fecha del tenedor del registro (31 de octubre de 2016). Por
tanto, si un inversionista comprara las acciones en esa fecha o después no recibiría el siguiente
pago de dividendos asociado a las acciones.

4. Fecha de pago: la empresa paga los dividendos de las acciones el 14 de diciembre de 2016, la
cual es la fecha de pago.

Reparto de beneficios a los accionistas

La siguiente figura ilustra los diferentes usos del flujo de caja libre (haciendo referencia a una empresa
sin deuda).

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 Flujo de caja
libre FCF

Conservación Pago

Inversión en Aumento de las Recompra de Pago de

nuevos proyectos reservas de acciones dividendos
efectivo

Figura 3. Usos del FCF para empresas sin deuda

Fuente: elaboración propia

Las empresas que optan por pagar el flujo de caja libre, repartiendo beneficios a los accionistas,
lo hacen mediante recompra de acciones o con el pago de dividendos. Retomando, la forma que
seleccionan las empresas entre estas alternativas se denomina política de dividendos.

Dividendos o recompra de acciones en un mercado de capital perfecto

Si una sociedad decide pagar en efectivo a los accionistas, puede hacerlo mediante el pago de
dividendos o la recompra de acciones. ¿Cómo deciden las empresas entre estas opciones? Esto
muestra que, en el escenario de mercados de capital perfectos de Modigliani y Miller, el método de
pago no importa (como se observó anteriormente de forma teórica).

Ejemplo: supongamos que una empresa que tiene 20 millones de dólares de exceso de efectivo y no
tiene deuda, prevé generar unos flujos de caja libres adicionales de 48 millones de dólares anuales los
próximos años (indefinidamente – perpetuidad). Si el costo de capital que no es financiado es del 12 %,
¿cuál sería el valor de la empresa por sus operaciones en curso?

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 Cómo mejorar...

El desarrollo de este ejemplo lo encuentra en el Excel que acompaña esta

Lectura fundamental, titulado: Ejercicio sobre dividendos o recompra de
acciones

Adicionalmente, tenga en cuenta, en este mismo archivo, los ejemplos (ejercicios

de color azul y naranja), extraídos de la fuente: Mascareñas, J. (2011). La política
de dividendos (Monografía). Universidad Complutense de Madrid, España.

Dividendos en la práctica

Aunque las empresas continúan pagando dividendos, hay pruebas de peso que demuestran
que muchas de ellas han reconocido su desventaja fiscal; esto evidencia la importancia de la
recompra de acciones como parte de las políticas de distribución y, a su vez, corrobora que
los dividendos aún son una pieza fundamental de los pagos a accionistas. El hecho de que las
empresas sigan pagando dividendos, a pesar de sus desventajas fiscales, se suele denominar
puzzle o rompecabezas de los dividendos.

2. Política óptima de dividendos

Aquí, la pregunta pertinente es: ¿Cómo repartir dividendos sin descapitalizar la empresa? Debido a
que el objetivo de la empresa es maximizar el patrimonio, la política de dividendos óptima es la que
maximiza el valor de la empresa. Cuando una empresa paga dividendos disminuye el monto de las
utilidades que puede utilizar para invertir en proyectos aceptables de presupuesto de capital; es decir,
el monto que puede ampliar para financiar crecimiento.

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Por tanto, las compañías que poseen muchos planes aceptables de presupuesto de capital por lo
general pagan pocos dividendos o ninguno, porque retienen las utilidades para reinvertirlas en la
empresa en pro del crecimiento de la misma. Por otra parte, las compañías que poseen pocos planes
aceptables de presupuesto de capital pagan la mayor parte de sus utilidades en forma de dividendos,
porque no necesitan tanto financiamiento interno.

Figura 4. Planes de presupuesto de capital

Las escogencia de la política de dividendos está relacionada con las decisiones acerca de la estructura
del capital. La cantidad de deuda de la empresa determina cuánto flujo de caja está comprometido
previamente con los tenedores de deuda como pago de intereses, y cuánto se dejará para su posible
reparto a los accionistas o para su reinversión en la empresa. Además, el reparto de capital a los
accionistas reduce los recursos propios que quedan en la compañía y puede generar el aumento de su
apalancamiento. Cuando se establece la cantidad de beneficio repartido a los accionistas, el director
financiero debe sopesar cuidadosamente los planes de inversión futuro de la empresa. Si el director
financiero prevé unos gastos en inversión elevados en el futuro próximo, no tiene sentido llevar a cabo
un gran reparto de beneficios a los accionistas para tener que acudir rápidamente a los mercados con
el fin de conseguir una nueva financiación del capital (a través de deuda o más acciones). En general,
el director financiero debe tener en cuenta lo siguiente en el momento de tomar decisiones sobre
política de reparto de beneficios:

• Para un importe dado de reparto de beneficios, intente maximizar el pago después de impuestos
para los accionistas. Las reformas y los dividendos suelen tributar de modo distinto y cada uno
tiene ventajas respecto al otro.

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• Las recompras y los dividendos especiales resultan útiles para los grandes repartos de efectivo
infrecuentes a los accionistas. Ninguno explica la expectativa de que se repitan.

• Los accionistas valoran el hecho de aumentar los dividendos como un compromiso implícito de
mantener este nivel de reparto de beneficios de modo regular e indefinidamente. Es por esto
que muchos prefieren establecer solo niveles de dividendos regulares que estén seguros que la
empresa puede mantener sin crear falsas expectativas.

• Dado que los dividendos regulares se consideran un compromiso implícito, envían una señal
potente de solidez financiera a los accionistas, lo que no hacen los repartos infrecuentes, como
las recompras. Sin embargo, esta conlleva un costo porque los pagos regulares de beneficios
reducen la liquidez de la empresa.

• Es necesario que la compañía esté atenta a los planes futuros de inversión. Hay costos de
transacción relacionados con el reparto de dividendos y con la obtención de capital nuevo, de
modo que se vuelve oneroso para la empresa decidir un gran reparto de dividendos y luego tener
que obtener capital para la financiación de un proyecto cercano. Por tanto, resultaría mejor
hacer un pequeño reparto y financiar el proyecto internamente.

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Referencias
Berk, J., DeMarzo, P. y Hardford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas. Madrid, España:
Pearson Education.

Besley, S. y Brigham, E. (2009). Fundamentos de Administración Financiera. Mexico, D.F: Cosegraf.

Garcia, O. (1999). Administración Financiera. Fundametos y Aplicaciones. Colombia: Oscar León

García

Mascareñas, J. (2000). Fusiones y adquisiciones de empresas. Madrid: Mc.Graw Hill.

Miller, M. y Modigliani, F. (1961). Dividend policy, Growth and the valuation of shares. Journal of
Business, 4(34), 411-433.

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 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Finanzas Corporativas

Unidad 4: Política de dividendos
Escenario 8: Teorías de la política de dividendos

Autor: Rubén Darío Martínez Amado

Asesor Pedagógico: Jeiner Leandro Velandia Sanabria

Diseñador Gráfico: Katherinne Pineda Rodríguez
Asistente: Alejandra Morales

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano.

Prohibida su reproducción total o parcial.

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