PARIDAD DE INTERESES Y TIPO DE CAMBIO: INCONGRUENCIAS EN LOS MANUALES

Y UNA ALTERNATIVA

Rolando Astarita

marzo de 2010

En los cursos habituales sobre macroeconomía abierta y economía internacional el principio de la

paridad de intereses juega un rol clave para explicar el tipo de cambio y los movimientos
internacionales de capitales. Esto se puede ver en los manuales más usados: Dornbusch (1993);
Krugman y Obstfeld (1995); Dornbusch, Fisher y Startz (1999) y Blanchard y Pérez Enrri (2000).

El propósito de este trabajo es realizar un análisis crítico de esta visión “estándar” que se enseña en
los cursos de macroeconomía I y de economía internacional. Para esto presentamos problemas que
encierra la tesis de la paridad de intereses, que son discutidos en el mainstream, pero no son
conocidos por los estudiantes e incluso por los economistas que no se han especializado en el tema.
Se trata de cuestiones que minan las bases mismas de los modelos macroeconómicos sobre tipo de
cambio, y no pueden ser respondidos adecuadamente en el marco teórico de la economía
dominante. Como conclusión planteamos la necesidad de abordar la cuestión del tipo de cambio, y
los flujos de capitales, desde un marco teórico radicalmente distinto.

Antes de entrar en el tema, es preciso aclarar que Dornbusch, Krugman o Blanchard han
desarrollado –por lo general en papers– explicaciones sobre el tipo de cambio que se aproximan
más a lo que sucede en la realidad, que los modelos que presentan para los cursos de grado. Por
ejemplo, Blanchard, Giavazzi y Sa (2005) explican los movimientos de apreciación y depreciación
del dólar en la década de 1990 y primera mitad de 2000 a partir de un modelo de balance de cartera
que permite una comprensión más ajustada de lo sucedido, que lo que presenta el manual de
Blanchard y Pérez Enrri. Por lo tanto la crítica que hacemos en este trabajo no pretende abarcar el
conjunto del enfoque neoclásico sobre tipo de cambio, sino lo que es “enseñanza adquirida” para
alguien que hizo los cursos de grado habituales en alguna facultad de Ciencias Económicas.[1] Los
papers que citamos se refieren en particular a la admisión, por parte de los propios economistas del
mainstream, de que la paridad de intereses descubierta, o la paridad de poder de compra, no se
verifican. Pero esto lo hacemos solo en tanto esas admisiones afectan a las explicaciones del tipo de
cambio basadas en la paridad de intereses.

Por otra parte, en un escrito que está en preparación, tratamos de demostrar cómo, a pesar de que
modelos como de Blanchard, Giavazzi y Sa se acercan más a lo que sucede –al incorporar la
existencia de “imperfecciones” en los mercados cambiarios y financieros–, mantienen sin embargo
lo esencial del equilibrio walrasiano, y por lo tanto tampoco pueden dar cuenta de la dinámica
compleja de los movimientos de capitales, y las variaciones de los tipos de cambio.

En lo que sigue nos basaremos fundamentalmente en Krugman y Obstfeld (1995) –el manual
utilizado habitualmente en los cursos de Economía Internacional– y en Blanchard y Pérez Enrri
(2000) –el manual más utilizado en Macroeconomía I–; en ambos textos el principio de paridad de
intereses juega un rol fundamental para determinar el tipo de cambio.
La estructura del razonamiento neoclásico

FUNDAMENTOS

La explicación neoclásica se asienta en los supuestos de la economía ortodoxa: no existen clases

sociales ni relaciones de explotación; el funcionamiento agregado de la economía se puede derivar
del comportamiento de los individuos optimizadores; el mercado (incluso el internacional) es
walrasiano; el capital se identifica con los medios de producción (no es una relación social); en
equilibrio, los “factores de producción” (capital, trabajo) reciben ingresos que igualan a sus
productividades físicas marginales; la tasa de interés “real” mide las preferencias inter-temporales
del consumo, y se iguala a la productividad marginal del capital; la inversión está determinada por
la tasa de interés; los rendimientos del capital tienden a igualarse; la economía “real” está
tajantemente separada de la economía “monetaria”; en el largo o mediano plazo lo monetario no
afecta las variables “reales”; la oferta monetaria es exógena, y está determinada por el Banco
Central; la demanda de dinero depende del ingreso real y de la tasa de interés, y más
fundamentalmente de las decisiones optimizadoras de los agentes; las curvas de oferta y demanda
de dinero son independientes, y determinan la tasa de interés en el mercado monetario; rige la teoría
cuantitativa (en cualquiera de sus versiones, “a lo Fisher” o remozada).

PARIDAD DE INTERESES

La ecuación de la paridad de intereses dice que los rendimientos, evaluados en la moneda doméstica
(o sea, teniendo en cuenta la evolución esperada del tipo de cambio), de dos colocaciones en
diferentes países, con igual riesgo, deben ser iguales. En fórmula:

r = r* + (Ee – E)/E (1)

donde r y r* son las tasas de interés nacional e internacional; Ee es el tipo de cambio esperado, y E
el tipo de cambio spot.

(1) es la ecuación de la paridad descubierta de intereses (PDI), que se supone equivalente a la

paridad cubierta de intereses (PCI). Tenemos PCI cuando en lugar del tipo de cambio esperado se
considera el tipo de cambio de futuro, Ef, establecido en el mercado de futuros:

r = r* + (Ef – E)/E (2)

Nótese que las partes de la derecha de (1) y (2) expresan la rentabilidad, medida en términos de la
moneda doméstica, de las colocaciones externas.

La idea aquí es que si aumenta la tasa de interés en alguno de los países, y suponiendo que no
cambie Ee, los inversores invertirán en la moneda del país que aumenta la tasa de interés. Por
ejemplo, si r es la tasa del rendimiento de los bonos en EUA, y r* es la tasa del rendimiento de los
bonos en Inglaterra, la suba de r* provocará inmediatamente la salida de capitales desde EUA hacia
Inglaterra; la venta de dólares para comprar libras apreciará entonces a la libra. En términos de (1)
y (2), esto significa que E (US$/£) aumenta y se restablece la paridad de rendimientos. Un aumento
de la tasa de interés, según esta explicación aprecia la moneda del país que eleva la tasa de interés.

Precisemos ahora las condiciones que se supone existen para que esto opere de esta manera.

En primer lugar, es esencial la idea del arbitraje, que dice que en condiciones de equilibrio los
precios de los activos financieros son tales que los inversores están igualmente dispuestos a comprar
cualquiera de ellos, porque sus rendimientos son iguales. Esto significa que son perfectamente
sustituibles. La sustitución perfecta se define entonces como una situación en la cual a) a los
tenedores de valores les resulta indiferente poseer uno u otro activo; y b) los rendimientos son
iguales (Dornbusch, 1993, p. 194).

Además, los inversores son adversos al riesgo, y pueden realizar predicciones racionales acerca de
la evolución futura de los precios. Las predicciones son racionales porque están guiadas por
“fundamentos”. En particular Ee está determinado por las expectativas racionales.

La especulación racional determina que el tipo de cambio esperado, Ee, y el tipo de cambio futuro,
Ef, deben converger. Si hubiera divergencias, la especulación los haría converger rápidamente. Para
ver por qué, supongamos que en Argentina Ee para mayo sea $4,15/US$, y que Ef, también para
mayo, sea $3,9/US$. En ese caso a los especuladores les conviene comprar contratos de futuro para
mayo, y vender en mayo al contado los dólares adquiridos con esos contratos. Tendrían una
ganancia asegurada. Sin embargo la mayor demanda de contratos de futuro rápidamente elevaría el
precio de los futuros hasta igualar Ef con Ee.

Además, y aunque pueda haber imperfecciones debido a costos (por ejemplo, para comprar y
vender bonos hay que pagar comisiones) y riesgos por variaciones en los tipos de cambio, el
principio de la paridad de intereses explica, siempre según los manuales usuales, los movimientos
de capitales:

“Pero no es muy disparatado [el principio de paridad de intereses] como caracterización de los
movimientos de capitales entre los grandes mercados financieros del mundo (Nueva York,
Francfort, Londres y Tokio). Las pequeñas variaciones de los tipos de interés y los rumores de
apreciación o depreciación inminente pueden provocar movimientos de miles de millones de
dólares en minutos. En el caso de los países ricos, el supuesto del arbitraje de la ecuación [de
paridad de intereses] recoge la realidad de una manera bastante aproximada” (Blanchard y Pérez
Enrri, p. 250).

Por consiguiente los movimientos de capitales que se toman en consideración son los constituidos
por inversiones de cartera, que se desplazan entre los grandes mercados financieros del mundo y
determinan los tipos de cambio entre los países desarrollados. Pequeñas variaciones de intereses
disparan en minutos movimientos de miles de millones de dólares por cambios de carteras. El
arbitraje en el margen restaura rápidamente el equilibrio, por lo menos entre los grandes centros
financieros (Nueva York, Francfort, etc.). Los diferenciales de rendimiento duran poco tiempo, y los
márgenes son siempre reducidos.[2] Se trata de una especulación “tranquila”, donde el tipo de
cambio se fijará a un nivel tal que iguala las ofertas y demandas de depósitos de todas las divisas. Y
en equilibrio no hay incentivos para seguir modificando las carteras.

Para países como Argentina se agrega una llamada prima por el riesgo de default en el pago de
bonos:[3]

r = r* + (Ee – E)/E + ø (3)

En este caso, y en sentido estricto, ya no hay sustitución perfecta, porque ahora el rendimiento
esperado del depósito del país atrasado es mayor que el rendimiento esperado del depósito del país
adelantado. Por esta razón, la parte derecha de (3) no mide los rendimientos esperados de la
colocación en el extranjero, medidos en la moneda local.

Esta circunstancia muchas veces queda en la nebulosa en los tratados, pero es importante tenerla en
cuenta. La teoría ortodoxa supone que esa diferencia premia la asunción de mayor riesgo por parte
del inversor. Para esto debe asumir que los inversores hacen una estimación del riesgo que equipara
sus preferencias, (trade off entre asunción de riesgo y rendimiento esperado), y son indiferentes
frente a ambas colocaciones. En otras palabras, aunque la teoría reconozca que hay sustitución
imperfecta entre los activos, supone que se llega a un diferencial de rendimientos tal, que los
inversores se vuelven indiferentes a mantener las colocaciones en una u otra moneda. En
consecuencia, en los hechos, se “restablece” la sustitución perfecta. Por ejemplo, la teoría dice que
se puede determinar que los inversores son indiferentes entre tener una colocación en pesos con un
rendimiento del 14% anual (medido en dólares); o tener una colocación en dólares, en un banco de
Estados Unidos, con un rendimiento (medido en dólares) del 4% anual. A partir de este punto de
equilibrio, una suba de la tasa de interés doméstica apreciaría el peso. Por lo cual estamos de nuevo
en el arbitraje en el margen, ya que los ajustes se suponen más o menos instantáneos. Obsérvese
que, de todas maneras, desaparece cualquier base para efectuar una evaluación objetiva de los
rendimientos. El rendimiento objetivo, que dice que r > r* + (Ef – E)/E, ya no puede determinar la
composición de las carteras. Hace falta introducir muchísimos supuestos derivados del ámbito de la
subjetividad. Sólo de esta manera se mantiene la condición de la paridad de intereses, a fin de
derivar la determinación del tipo de cambio en los países atrasados. Si bien en las relaciones entre
los países adelantados se supone que no existen primas de riesgo, muchos economistas del
mainstream terminarán apelando a los diferenciales de riesgo para hacer encajar la realidad en los
esquemas (véase más abajo).

En lo que sigue nos concentramos en la teoría de paridad de intereses y su relación con el tipo de
cambio aplicada a países adelantados, esto es, donde no hay prima de riesgo.

DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO

En base a (1), se puede establecer (como hacen Blanchard y Pérez Enrri) el tipo de cambio de
equilibrio:
E = Ee/(r – r* +1) (4)

(4) está diciendo que la relación de causalidad va de la tasa de interés al tipo de cambio. Supuesta la
rigidez de precios –por lo menos en el corto plazo– las variaciones de la oferta o demanda
monetaria generan cambios de la tasa de interés, y las variaciones de ésta provocan modificaciones
del tipo de cambio debido a los flujos de capitales que provocan. Esta ecuación nos está diciendo
entonces que el tipo de cambio spot, E, está determinado por las tasas de interés, y por Ee; la “causa
eficiente” de las variaciones del tipo de cambio son los movimientos de capitales, destinados a
inversiones de cartera.

Por la paridad de intereses por lo tanto también se explican las variaciones del tipo de cambio: “Las
variaciones de los tipos de cambio dependen de las diferencias internacionales entre los tipos de
interés” (Dornbusch, Fisher y Startz, p. 279).

Sin embargo, para que (4) determine E, hay que suponer que Ee está “dado”. Lo cual significa que
la determinación del tipo de cambio presente depende del tipo de cambio esperado en el futuro. Por
lo tanto hay que encontrar alguna determinación más “fundamental” que explique cuál es el tipo de
cambio de largo plazo, que permita establecer Ee.

Dado que los operadores de los mercados tienen expectativas racionales, deben postularse los
“fundamentos” correspondientes. La teoría neoclásica los encuentra en la tesis de la paridad de
poder de compra (PPC); y en los equilibrios de largo plazo de la balanza de pagos.

La tesis de la PPC se deriva de la idea del precio único de los bienes en los diferentes mercados
nacionales, y en el mercado mundial. Reconoce dos versiones, la PPC absoluta y la PPC relativa. La
versión absoluta sostiene que el tipo de cambio entre dos monedas cualesquiera es tal, que el poder
de compra de ambas es el mismo en ambos países. En otras palabras, el tipo de cambio se establece
a partir de la relación de los niveles de precios

E = P/P* (5)

La versión relativa dice que, tomando como referencia algún año base, el tipo de cambio debe
evolucionar según los diferenciales de inflación entre los países. Utilizando itálicas para las tasas de
variación, es:

E = P – P* (6)

Tanto (5) como (6) proporcionan fundamentos que remiten a lo monetario. Efectivamente, debido a
que, por la teoría cuantitativa, el nivel de precios (o la tasa de inflación) se considera un fenómeno
estrictamente monetario, la variación del tipo de cambio, según la PPC, también es un fenómeno
monetario. La secuencia del argumento neoclásico es que el aumento de la masa monetaria, en el
mediano y largo plazo, se traduce en aumento de precios; y éste en aumento del tipo de cambio:

M ↑ → P↑ → E↑

Dado que por otra parte se postula que actúa el efecto Fisher, o sea, que la tasa de interés nominal
aumenta según la inflación esperada, en el largo plazo el aumento de la masa monetaria genera tanto
el aumento de la tasa de interés, como el aumento del tipo de cambio. Por lo cual la relación inversa
entre tipo de cambio y tasa de interés, postulada por la condición de la paridad de intereses, se
convierte, en el largo plazo, en una relación positiva.

En lo que respecta a los equilibrios macroeconómicos externos, no existe un criterio unificado. En

algunos modelos el tipo de cambio debe ser tal que, dada una cierta tasa de interés (responsable de
los movimientos de capitales), se establezca el equilibrio en la balanza de pagos (el país no gana ni
pierde reservas). Es el sustento del modelo Mundell Fleming, que alude, en última instancia, a un
equilibrio del corto plazo. En otros modelos el tipo de cambio se determina de manera que haya
equilibrio en la cuenta corriente (o en la balanza comercial).

TASAS DE INTERÉS REAL IGUALES ENTRE PAÍSES

Una consecuencia de la condición de la PDI, de la PPC y del efecto Fisher, es que las tasas de
interés real, entre países en que no existan diferencias en los riesgos, deben ser iguales. Si
designamos con R la tasa de interés real, por el efecto Fisher es

R = r - Pe

Además, por (1) y (6), es

r – r* = (Ee – E)/E = Pe – P*e

De manera que

r – Pe = r* – P*e
En conclusión, es R = R*. Esto se afirma a la par que se sostiene que las tasas de interés real miden
las preferencias intertemporales del consumo, que éstas son distintas según los países, y que –
enfoque intertemporal de la balanza de pagos– son estas diferencias las que explican los
desequilibrios de las balanzas de cuenta corriente de los países. .

PARIDAD DE INTERESES, SEGUNDA VERSIÓN

De acuerdo a los manuales usuales, la condición de paridad de intereses nos dice que debe
apreciarse la moneda del país que eleva la tasa de interés. Sin embargo existe una segunda versión
de la condición de paridad de intereses, que es la usual en la literatura especializada del mainstream,
pero no es mencionada siquiera en los manuales de Blanchard y Pérez Enrri, y Krugman y Obstfeld.
De acuerdo a esta segunda versión, no es el tipo de cambio spot el que ajusta, sino el tipo de cambio
futuro, o esperado. Por lo cual el resultado es exactamente el opuesto del que postulan los manuales.
Si, por ejemplo, la tasa de interés por los depósitos a un año en Inglaterra es del 6%, y la tasa de
interés en EUA es del 4%, se espera (según la paridad de intereses) que la libra se deprecie un 2%
con relación al dólar, de manera que ambas colocaciones darán el mismo rendimiento. Así, la
diferencia entre las tasas de interés entre dos países simplemente refleja la tasa a la cual los
inversores esperan que la moneda que da alta tasa de interés se deprecie contra la moneda que da
baja tasa de interés.

Tenemos entonces dos interpretaciones. Aunque también podría suponerse que cuando sube la tasa
de interés de un país, tiende a apreciarse en un primer momento la moneda de ese país –si salen
capitales del país con menor tasa de interés para colocarse en el país que ha subido la tasa de
interés– pero luego la moneda del país que subió la tasa de interés se deprecia, debido a la variación
del tipo de cambio esperado. El primer efecto sería el registrado por los manuales; el segundo el
registrado en papers y trabajos más especializados. Pero estos dos efectos no se los encuentra
tratados de conjunto; ni se ha sistematizado cómo podrían encadenarse. En la literatura
especializada prevalece la idea de que lo que ajusta es el tipo de cambio futuro (si se trata de la PCI)
o el tipo de cambio esperado (si se trata de la PDI).

Señalemos por último que en estas dos versiones de paridad de intereses ajustan los tipos de
cambio. Sin embargo a veces también se admite que pueden ajustar las tasas de interés. Para verlo,
supongamos que la tasa de interés en dólares es del 7%, y que la tasa de interés en Inglaterra es del
4%. Por paridad de intereses el dólar debería depreciarse un 3%. Pero si se espera que el dólar se
deprecie un 4% (debido a algún “fundamento”), los inversores tratarán de tomar prestado en dólares
y prestar en libras. Esto empujará hacia el alza la tasa de interés en dólares, y a la baja la tasa en
libras (véase Froot y Thaler, 1990).

A pesar de estas ambigüedades, lo central del principio de paridad de intereses es que los
rendimientos deben ser iguales, y que la paridad de intereses explica los movimientos
internacionales de capitales.

Análisis crítico
Lo primero que hay que preguntarse es si la paridad de intereses se verifica en la realidad. La
respuesta a esta cuestión es que la PCI se verifica, pero no así la PDI. Veamos primero la cuestión
de la paridad cubierta de intereses.

LA PCI SE CUMPLE POR DEFINICIÓN

La PCI se verifica en la realidad porque refleja la forma en que operan los bancos y otras
instituciones financieras en el mercado internacional. En otros términos, podemos decir que la PCI
se cumple por definición. Es que en los mercados el tipo de cambio futuro se determina según los
diferenciales de las tasas de interés. Lo sucedido en la banca internacional de los últimos años nos
sirve para mostrar cómo funciona este mecanismo.

Desde 2000 las posiciones externas de los bancos crecieron a tasas asombrosas. El stock de
acreencias extranjeras de los bancos que reportan en el BIS pasó de US$ 11 billones, a fines de
2000, a US$ 31 billones a mediados de 2007 (McGuire y Peter, 2009). Una gran parte se debió a
que los bancos europeos especialmente –aunque también de otros países– invertían en activos
financieros (títulos hipotecarios, bonos estatales o de empresas, etc.) de EUA. Pues bien, la PCI
opera plenamente en el fondeo de los bancos que sostenía, y sostiene, esta expansión internacional.
Lo explicamos con un ejemplo.

Supongamos que un banco inglés quiere comprar títulos hipotecarios en EUA (nominados en
dólares). Tiene dos vías para conseguir los fondos. Por un lado, puede tomar prestado los dólares en
el mercado interbancario internacional no colateralizado, por lo cual pagará una tasa r(US$)
(podemos suponer que sea Libor en dólares). Con esos dólares compra los títulos hipotecarios en
EUA, y cuando ha realizado la ganancia, vende los títulos y devuelve el préstamo, quedando con
una ganancia por la operación. Si el préstamo es de corto plazo, y desea mantener los activos en
cartera, deberá ir renovando el préstamo para mantener la inversión.

La segunda vía a disposición del banco es tomar un préstamo, también no colateralizado, en libras,
por el cual pagará una tasa r(£) y con ese dinero hacer una operación FX swap (un swap en tipo de
cambio).

Un FX swap consiste en una operación por la cual el banco entrega las libras a cambio de los
dólares al tipo de cambio spot, E; y al mismo tiempo se compromete a hacer la operación inversa en
un futuro (típicamente puede ser dentro de siete días) a un tipo de cambio Ef. Con los dólares
conseguidos por el swap, el banco inglés compra los títulos hipotecarios. Dado que usualmente esta
inversión es a mediano o largo plazo, el banco renueva constantemente la operación swap para
financiarse. La suma de la tasa que paga el banco por endeudarse en libras, más la diferencia entre
Ef y E, constituye lo que se llama la tasa implícita del FX swap. La tasa implícita del FX swap debe
ser igual, por paridad de intereses, al costo de tomar el préstamo en el interbancario. Al considerar
qué alternativa utilizar, el banco se rige según la PCI. El costo del fondeo debe ser igual si recurre al
interbancario internacional, o si se endeuda en libras y se cubre con una operación swap, esto es,
con futuros que le aseguran la salida del dólar a determinada tasa.

En líneas generales, esta paridad ha regido en el movimiento interbancario.[4] Los FX swaps son de
uso muy común para que las instituciones fondeen sus balances en cambio extranjero (Barkbu y
Lian Ong, 2010). Y al establecerse el swap lo que se fija es Ef, en base a los diferenciales de la tasa
de interés, y el tipo de cambio spot. En otras palabras, lo que se fija es la diferencia entre Ef y E, o
sea, los swap points.

Para verlo todavía con un ejemplo, supongamos que r(£) = 3,8% y r(US$) = 4%, y que E = US$2/£.
La institución financiera que opera en el swap establece entonces Ef con la paridad de intereses:

Ef = {[r(US$) –r(£)] + 1} E.

Por lo tanto Ef = US$2,004/£.

Vemos aquí que, contra lo que afirman Blanchard y Pérez Enrri, y Krugman y Obstfeld, no es E el
que varía con las variaciones de las tasas de interés, sino Ef. Se trata, además, de la situación que
explica Lavoie (2000). La PCI siempre se cumple porque Ef se establece a partir de las diferencias
de la tasa de interés, dado el tipo de cambio spot prevaleciente.

LA PDI NO SE CUMPLE

Si bien la PCI se cumple, debido a la misma forma de operar de los mercados financieros y
cambiarios internacionales, la PDI no tiene verificación empírica. Recordemos que, según la teoría,
Ee se refleja siempre en Ef, ya que ambas no deberían divergir por mucho tiempo, ni
sistemáticamente. Esto implica que cuando llega el momento del ejercicio del futuro, el tipo de
cambio spot que rija en ese momento debería ser igual al tipo de cambio futuro. Ef es igual a la
expectativa del mercado sobre la tasa de cambio spot futura.

Luego, si f = t + k, deberá ser Ef = Et+k + ε (siendo ε una variable aleatoria).

En otras palabras, las tasas forward de los mercados cambiarios (o sea, Ef – E/E) deberían dar una
buena predicción del tipo de cambio spot que regirá en t + k. Dado que (Ef – E)/E está determinado
por r –r*, el diferencial de las tasas de interés debería predecir la variación del tipo de cambio spot
en el futuro. Por ejemplo, si la tasa de interés a un año de Canadá es 1,5% mayor que la tasa de
interés de EUA, el dólar canadiense se depreciará un 1,5% en un año. Sin embargo esto no se
verifica en la práctica.

Según la tesis de la PCI, si se hace una regresión de la futura tasa de depreciación de una moneda
sobre el diferencial de la tasa de interés, el coeficiente de la pendiente debe ser unitario. Pero esto
no se cumple. La pendiente es por lo genera menor a uno, y en muchos casos incluso es menor a
cero. Esto último significa que cuando la tasa de interés sube, la moneda de ese país, en lugar de
depreciarse, se aprecia aún más. Un ejemplo de esto lo encontramos en lo sucedido con el dólar en
la década de 1980. Desde fines de 1980 hasta comienzos de 1985, la tasa de interés en dólares era
aproximadamente tres puntos superior a las tasas de interés de los demás países desarrollados. De
manera que el dólar se vendía con un descuento forward (Ef > E). Lo cual implicaba que debía
esperarse una depreciación del dólar. Sin embargo el dólar se apreció en esos años a una tasa
promedio del 13%. Los rendimientos no eran iguales. Las colocaciones en dólares rendían un 16%
anual (3% por diferencial de las tasas de interés, y 13% por apreciación) más que las colocaciones
en monedas de otros países desarrollados (véase Froot y Thaler, 1990).
La situación se repite en muchos otros casos. Esto explica que pueda haber períodos más o menos
largos en los cuales una moneda se está apreciando, a pesar de que la tasa de interés es más alta que
las tasas de interés de los otros países.

De manera que Ef no coincide con Et+k. También se puede expresar diciendo que (Ef – E)/E no
predice la variación que tendrá el tipo de cambio.

Los rendimientos divergen fuertemente entre colocaciones del mismo tipo. Otro ejemplo claro de
esto, que también pone en cuestionamiento al principio de la PDI, es el fenómeno llamado del carry
trade. El carry trade consiste en tomar fondos en una moneda (moneda de financiación) con tasa de
interés baja, para invertir en otra moneda (moneda objetivo) con alta tasa de interés, sin que la
moneda de financiación se aprecie. Para verlo con un ejemplo, supongamos que la tasa activa en
yenes sea del 1% y que la tasa pasiva en dólares sea del 5%. Supongamos que el tipo de cambio sea
Y110/US$. Un inversor pide prestado Y 110.000, con los que adquiere US$ 1000, los pone a interés
durante un año (compra bonos del Tesoro o los coloca en depósito a plazo) y al año recibe US$
1050. Si el tipo de cambio permanece al nivel inicial, este inversor habrá ganado, después de
devolver el préstamos en yenes, Y 4400; y podrá reiniciar la operación. Con lo cual se estarán
ofreciendo permanentemente más yenes; el yen tenderá a depreciarse más y más, contra lo que dice
la teoría.

En los años 1990 y 2000 estas operaciones fueron muy frecuentes. El franco suizo y el yen fueron
monedas de financiación, y el dólar australiano, el dólar neozelandés y la libra monedas objetivo
(Galato, Heath y McGuire, 2007). El dólar fue durante períodos moneda de financiación, y también
objetivo. El carry trade es otro hecho de la realidad que entra en contradicción con la PDI.

Por supuesto, la idea de que las tasas de interés reales (descontado el riesgo) son iguales entre
países, tampoco se cumple.

NO SE EXPLICAN LOS MOVIMIENTOS DE CAPITALES

Lo anterior demuestra que los movimientos de capitales no se pueden explicar por variaciones en el
margen de rendimientos entre activos similares, y arbitraje, como se sostiene en los manuales de
Blanchard y Pérez Enrri, o Krugman y Obstfeld. En la realidad los capitales son atraídos hacia
determinados países por la posibilidad de realizar ganancias superiores; esos flujos persisten en el
tiempo, generando déficits o superávit en las cuentas de capitales de los países. No es cierto, por
otra parte, que cuando se produce un alza o baja de la tasa de interés en algún país, los capitales
colocados en depósitos o bonos nominados en la moneda que baja la tasa de interés, estén
dispuestos a salir de esa moneda para colocarse en depósitos o bonos nominados en la moneda con
la tasa de interés más alta, aunque esos activos sean similares (esto es, de igual riesgo). En la
práctica esto no sucede, como señala Lavoie (2002), por una razón muy sencilla. Los
administradores de fondos líquidos apuestan a diversificar sus colocaciones, a fin de diversificar el
riesgo. El arbitraje instantáneo y en el margen que describen los manuales, no ocurre.

Además, los movimientos de capitales también comprenden las inversiones directas. Las
inversiones directas se caracterizan por ser más estables que las inversiones de cartera, y en
absoluto se deciden por pequeñas variaciones de las tasas de interés. Pero estos flujos inciden en los
niveles del tipo de cambio, y en sus variaciones. Este aspecto de la cuestión pasa totalmente
desapercibido en los modelos al estilo Krugman y Obstfeld, y Blanchard y Pérez Enrri.
INTENTOS POR SALVAR LA PARIDAD DE INTERESES DESCUBIERTA

El hecho de que no se verifique la PDI representa un problema mayúsculo para la macroeconomía

ortodoxa. Si los agentes son racionales, si los modelos sobre los que forman sus expectativas son
científicamente correctos, ¿por qué es que se produce la divergencia Ef y Et+k? ¿Por qué muchas
veces las monedas se comportan de una manera incluso opuesta a la que predice la teoría? Los
autores neoclásicos dan vueltas y vueltas al asunto, sin poder dar una respuesta aceptada.

En principio, cuando se detectó que la PDI no se verifica, se pretendió que se debía a problemas de
aprendizaje, y que los agentes racionales corregirían con el tiempo sus errores de pronóstico,
acercando Ef a Et+k. Pero pasó toda la década de 1980 sin que los agentes “aprendieran”; y los
“errores de predicción” continuaron hasta el día de hoy. Ya no hay manera de encajar décadas de
“errores” en las tesis de las expectativas racionales sobre el comportamiento de los tipos de cambio.

Otra explicación, recurrente en la literatura del mainstream, sostiene que los rendimientos en
algunas monedas son superiores a otros porque existen primas de riesgo. Por ejemplo, si sube la tasa
de interés en EUA, esto significaría que la inversión es más riesgosa, y por lo tanto el rendimiento
de esa inversión debe ser más alto. Esto porque se supone que el mayor riesgo debe compensarse
con mayor rendimiento, ya que los inversores son adversos al riesgo. Según esta visión, los mayores
rendimientos de las inversiones en EUA en la década de 1980, por ejemplo, se explicarían porque
había un mayor riesgo implícito. Pero es un hecho que ese supuesto mayor riesgo en EUA no puede
explicar una diferencia de rendimientos del 16% anuales (3% por diferencial de tasas de interés,
13% por apreciación del dólar) entre las colocaciones en EUA y otros países desarrollados ¿Acaso
existía, en la primera mitad de los ochenta, un riesgo en EUA a tal punto mayor que en Alemania,
que justificara semejante prima? Con el agregado de que la hipótesis era contradictoria con la idea
de que EUA constituía un refugio para los capitales internacionales.

Luego, con la caída del dólar a partir de 1985, la pérdida por las colocaciones en dólares en EUA
había pasado a ser del 6% anual (8% correspondía a la depreciación del dólar, menos 2% por la
mayor tasa de interés en dólares). ¿Había que postular ahora que la percepción del riesgo se había
revertido hasta tal grado como para justificar semejante diferencial? No existía ninguna base para
hacerlo (véase Froot y Thaler, 1990). Lo mismo se aplica a otros países. Más en general, y como
explican Burnside, Eichenbaum y Rebelo (2007), aunque el riesgo juegue un rol, ha sido
extremadamente difícil vincular las desviaciones de la paridad descubierta de intereses con
mediciones significativas del riesgo.

Aunque las teorías basadas en el riesgo siguen utilizándose. Por ejemplo, para tratar de explicar otro
fenómeno “intratable” para la macroeconomía neoclásica, como es el carry trade. Aunque esta vez
el riesgo se explica por el llamado “peso problem” (Burnside, Eichenbaum, Kleshchelski, Rebelo,
2008). Éste es un término genérico que hace alusión a un gran evento “raro”, que tiene pocas
probabilidades de que ocurra, pero puede ocasionar grandes pérdidas, en este caso al que opera el
carry trade. Supongamos que en el ejemplo anterior del carry trade entre el yen y el dólar, se
produce una brusca y repentina apreciación del yen. En este caso puede haber fuertes pérdidas para
el carry trade. Por ejemplo, en octubre de 1998 se produjo una brusca apreciación del yen, que
siguió a un período de mucha debilidad. Los inversores tuvieron entonces que cerrar bruscamente
sus posiciones (Galati, Heath y McGuire, 2007). Pero… ¿qué base existe para sostener que,
tomando en cuenta ese eventual riesgo, los rendimientos en la moneda de financiación, y la moneda
objetivo, son iguales? La paridad de intereses opera en el margen, a partir del arbitraje, y en
períodos cortos. Introducir un “peso problem” en el carry trade no arregla el hecho de que Ef no
coincide con Et+k.

Más en general, las explicaciones que tratan de salvar la PDI por las cuestiones de riesgo no pueden
de todas maneras coexistir con lo que se postula que es el funcionamiento de los mercados.
Recordemos que, dada la prima de riesgo, los inversores serán indiferentes entre una colocación y
otra. Esto es, no debe haber incentivo para que sigan existiendo movimientos de capitales. Los que
quieren asumir más riesgos, mantienen sus colocaciones en los activos más riesgosos, y viceversa.
Sólo modifican estas composiciones ante pequeñas variaciones en los rendimientos, y siempre en el
margen. El riesgo no puede explicar entonces los movimientos persistentes de capitales, dado el
marco analítico –de equilibrios instantáneos, y estático en esencia– que se adoptó.

Como alternativa, algunos autores ofrecen explicaciones basadas en muchos otros factores, como
cambios en las políticas monetarias, precios de los activos, inflaciones, crisis de las monedas.
También se puso en cuestión el supuesto del funcionamiento walrasiano del mercado internacional
(Burnside, Eichenbaum y Rebelo, 2007). Pero cualquiera de estas alternativas no salva a la paridad
de intereses; simplemente está apuntando a la necesidad de cuestionar más profundamente el
encuadre teórico desde el que se pretende explicar el tipo de cambio.

TIPO DE CAMBIO Y FUNDAMENTOS

Volvamos ahora a la determinación del tipo de cambio de los manuales. Por (4) Blanchard y Pérez
Enrri sostienen que el tipo de cambio spot está determinado por los diferenciales entre las tasas de
interés, y el tipo de cambio esperado (o futuro, ya que coinciden, según su visión).

Como hemos explicado, la paridad de intereses no puede determinar el tipo de cambio spot, ya que
lo que se determina es el tipo de cambio futuro. También hemos señalado que (4) tampoco
determina E, ya que simplemente remite el asunto a la determinación de Ee. En Krugman y
Obstfeld, como en Blanchard y Pérez Enrri, la determinación de Ee es entonces crucial. Dado que
Ee debe estar determinada por las expectativas racionales, hay que encontrar los fundamentos que la
rigen. El fundamento más “a mano” es la tesis de la PPC. La PPC, en cualquiera de sus versiones,
constituye así en un pilar de la teoría. Sin embargo, y paralelamente, se admite que en el corto plazo
no se verifica.[5] ¿Cómo es que arbitran entonces los operadores en el corto plazo, cuando se ha
supuesto que Ee es esencial, y está determinado por la PPC? El problema no se discute ni explicita.
La PPC no se cumple, pero sigue siendo “práctica” para las ecuaciones, aunque sea en su versión
“relativa”.

La otra alternativa, como ya adelantamos, es postular que Ee está determinado por los equilibrios
fundamentales macroeconómicos, particularmente en la cuenta corriente. Esto es, el tipo de cambio
esperado debería converger hacia un nivel que garantice el equilibrio en la cuenta corriente. En este
caso, además de no especificarse cuál de los equilibrios es el decisivo (¿cuenta corriente o balanza
de pagos?), tampoco es realista suponer que en la realidad se tienda al “equilibrio”. Por empezar
porque “equilibrio” externo es una situación en la cual el país no gana ni pierde divisas. Pero
muchos gobiernos consideran que el “equilibrio” en sus cuentas externas consiste en un
“desequilibrio positivo”, esto es, buscan acumular reservas. Pero además, los superávit o déficit de
las cuentas corrientes pueden mantenerse durante años. No hay nada que oriente entonces a los
inversores a decidir qué tipo de cambio spot habrá en uno o dos meses, por ejemplo.
ES NECESARIO UN ABORDAJE TEÓRICO ALTERNATIVO

El principio de la paridad de intereses juega un rol central en los modelos de macroeconomía

usuales que intentan explicar el tipo de cambio. Pero el principio no tiene validez empírica, ni es
sostenible lógicamente. La PCI se cumple porque está implícita en la manera en que operan los
mercados de futuros; pero la PDI no se cumple, y por lo tanto no puede ser el principio no puede
determinar el tipo de cambio. Si la PDI no se verifica, tampoco puede explicar los movimientos de
capitales. De manera que el problema es mayúsculo. Las teorías macroeconómica y sobre economía
internacional que se presentan en los manuales habituales no pueden explicar lo esencial para
entender cómo funciona el mercado mundial y qué rige los flujos de los capitales globalizados. No
puede hacerlo incluso cuando trata las relaciones entre las economías desarrolladas. Los
movimientos al alza o a la baja durante cuatro, cinco o más años, del euro, el dólar, el yen, etc., no
se pueden encajar en los modelos de los arbitrajes en el margen y de las previsiones racionales que
aciertan utilizando los modelos walrasianos.

Frente a este fracaso, una alternativa, que han propuesto los autores poskeynesianos, consiste en
plantear que no hay ningún “fundamento” que pueda explicar los tipos de cambio, y sus
variaciones, y que todo se reduce a la aleatoriedad de las variaciones de los humores de los
inversores y a la especulación.

Por último, desde un enfoque marxista se puede proponer otra alternativa. Lógicamente, en este
enfoque los mercados no son walrasianos; los precios están determinados tendencialmente por los
tiempos de trabajo socialmente necesarios; la teoría cuantitativa del dinero no se cumple; la
economía es monetaria; la tasa de interés es una parte de la plusvalía y su aumento disminuye por lo
general la tasa de ganancia; y los capitales fluyen hacia los sectores o países que ofrecen mayores
perspectivas de ganancias. En este marco, el análisis del tipo de cambio se integraría en tres niveles.

En primer lugar, existiría un nivel de determinación “estructural” del tipo de cambio, dado por la
productividad general de la economía, que explicaría la tendencia a la depreciación, en términos
reales, de las monedas de los países atrasados. En un segundo nivel de determinación entrarían los
aspectos macroeconómicos: el balance de la cuenta corriente; los diferenciales de inflación; las
tasas de interés; el crecimiento de las economías y el grado en que puedan atraer inversiones; la
rentabilidad de las inversiones directas; la situación de la balanza de pagos y el grado de
endeudamiento. En los modelos macroeconómicos usuales muchas veces se intenta determinar el
tipo de cambio y sus variaciones por alguna de estas variables. El hecho es que todas ellas ejercen
diversos grados de influencia, según la coyuntura. Por este motivo en cada coyuntura habrá que
ponderar en cada situación concreta qué variables tienen mayor incidencia para dar como resultado
que una moneda se esté apreciando, o depreciando. Por último, el análisis integra la dimensión
especulativa. La especulación puede profundizar movimientos a la baja o al alza de las monedas, así
como generar más o menos volatilidad. Este abordaje permitiría además entender las causas de los
movimientos de capitales.

El enfoque que proponemos no habilita a hacer predicciones exactas acerca de la evolución futura
de los tipos de cambio, sino simplemente proponer cursos aproximados y probables. Lo cual es
inherente al análisis económico, en el que intervienen muchas variables y donde las relaciones no se
establecen de forma mecánicamente determinista. Se puede objetar que este abordaje no da
resultados exactos. Pero, como dice el viejo dicho en economía, es preferible un análisis
aproximadamente correcto, que un análisis exactamente equivocado.

Bibliografía

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Financial Market Turmoil of 2007-08”, BIS, Working Paper Nº 267.

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IMF, Working Paper 10/55, March.

Blanchard, O. y D. Pérez Pérez Enrri (2000): Macroeconomía. Teoría y Política Económica con
aplicaciones a América Latina Perú, Prentice Hall.

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the Dollar”, Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2005, pp. 1-49.

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A Microstructure Approach”, NBER, Working Paper Nº 13.278, July.

Burnside, A.; M. S. Eichenbaum; I. Kleshchelski y S. Rebelo (2008): “Do Peso Problems Explain
the Returns of Carry Trade?”, NBER, Working Paper Nº 14.054.

Froot, K. A. y R. H. Thaler (1990): “Anomalies: Foreign Exchange”, Journal of Economic

Perspectives, vol. 4, Nº 3, pp. 179-192.

Galati, G.; A. Heath y P. McGuire (2007): “Indicadores de actividad de carry trade”, Informe
trimestral del BPI.
McGuire, P. y G. von Peter (2009): “The US Dollar Shortage in Global Banking”, BIS Quaterly
Review, March, pp. 47-63.

Dornbusch, R. (1993): La macroeconomía de una economía abierta, Barcelona, Bosch.

Dornbusch, R.; S. Fischer y R. Startz (1999): Macroeconomía McGraw Hill, 7ª edición.

Krugman, P.R y M. Obstfeld (1995): Economía internacional, Madrid.

Lavoie, M. (2002): “Interest parity, risk premia, and Post Keynesian analysis”, Journal of Post
Keynesian Economics, vol. 3, pp. 237-249.

Rogoff, K. (1996): “The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, vol. 34,
pp. 647-668.

[1] La explicación sobre determinación de tipo de cambio que se brinda en los cursos de
macroeconomía I no se modifica, en ningún sentido esencial, en los cursos más avanzados, de
macroeconomía II. Una pequeña encuesta que hemos realizado entre unos 50 alumnos de la facultad
de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires, confirma que ésa es la situación.

[2] “Desde el momento en que los agentes en el mercado observan atentamente las pantallas de los
ordenadores para detectar posibles oportunidades, las pocas que aparecen tienen un margen muy
reducido y duran un período muy corto de tiempo” (Krugman y Obstfeld, 1995, p. 370).

[3] La devaluación, se supone, está contemplada en la variación esperada del tipo de cambio. La
prima de riesgo incluiría cambios no previstos en el movimiento del tipo de cambio, así como otros
tipos de riesgo, principalmente de default.

[4] Aunque la PCI no se verificó durante la crisis financiera. Cuando comenzó la crisis en 2007 a
los bancos se les hizo más difícil renovar los swaps, y el fondeo en el interbancario también se
volvió más complicado. Desde mediados de agosto de 2007 el spread entre la tasa implícita del FX
swap en dólares y la tasa Libor dólar se amplió hasta llegar a los 40 puntos básicos. El spread se
redujo a fines de 2008, pero volvió a aumentar desde marzo de 2008. La situación se agravó todavía
más luego de la caída de Lehman, con la crisis golpeando de lleno a los fondos de los mercados
monetarios (money market funds). Es probable que en los FX swaps se hayan incluido primas por
riesgo de contraparte. Debe tenerse en cuenta que si bien el swap implica que hay una contrapartida
(se entregan euros a cambio de dólares, etc.), sin embargo si la otra parte no cumple al final del
contrato, es necesario rehacer la posición. Sobre esta cuestión véase Baba y Packeri (2008) y
McGuire y Peter (2009).

[5] Se trata de otro “puzzle” de la economía neoclásica. Entre los economistas del mainstream
parece haber consenso en que la vida media del ajuste de la PPC (o sea, la medida estándar de
cuánto tarda para que desaparezca el efecto de un shock que aparta a una moneda de la PPC y
revierta a la media) es entre tres y cinco años; véase Rogoff (1996). Cuando se estableció el euro y
se realizaron estudios de precios entre países europeos, se encontró que las diferencias para un
mismo producto en los diversos mercados nacionales podían llegar al 50%. Además, hay que notar
que las monedas de los países atrasados por lo general están devaluadas con respecto al nivel de
paridad de poder de compra.