Introduccion A Las Finanzas Corporativas - Felipe Mejia M.

4 DE JULIO DE 2023
INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS

CORPORATIVAS
DRAFT
FELIPE MEJÍA M.
Tabla de contenido
Capítulo 1. Introducción a las finanzas........................................................................................4
1.1. Los cuatro objetivos financieros .......................................................................................................... 4
1.2. Análisis financiero como sistema........................................................................................................ 6
1.3. Análisis financiero – definición ........................................................................................................... 8
1.4 Beneficios del análisis financiero ........................................................................................................ 8
Capítulo 2. Indicadores de rentabilidad .................................................................................. 13
2.1. Margen bruto .......................................................................................................................................... 14
2.1.1. Diferencia entre costo y gasto .............................................................................................................. 14
2.1.2. Análisis de margen bruto ...................................................................................................................... 14
2.2. Margen operacional ............................................................................................................................. 17
2.3. EBITDA ..................................................................................................................................................... 19
2.4 Margen EBITDA ...................................................................................................................................... 26
2.5 Margen neto ............................................................................................................................................. 27
2.6 Indicadores de retorno ......................................................................................................................... 29
2.6.1 Retorno Sobre el Activo ROA – Return Over Asset .......................................................................... 30
2.6.2 Retorno sobre el Activo con EBITDA .................................................................................................. 32
2.6.3 Retorno sobre el activo utilizando la utilidad operacional después de impuestos UODI .... 32
2.6.4 Retorno sobre el capital empleado ROCE - Return Over Invested Capital ROIC. ................. 33
2.6.5 Retorno sobre el patrimonio ROE - Return Over Equity ............................................................... 35
2.7 Indicadores de retorno para bienes raíces ...................................................................................... 35
Capítulo 3. Indicadores de endeudamiento ............................................................................ 39
3.1 Estructura de capital – Nivel de endeudamiento............................................................................ 39
3.1.1. Optimización de estructura de capital .............................................................................................. 43
3.2 Estructura de capital – Capital financiero ....................................................................................... 46
3.3 Indicadores de cobertura ..................................................................................................................... 47
3.3.1 Cobertura de interés ............................................................................................................................... 47
3.4 Beneficios del endeudamiento............................................................................................................ 48
3.4.1 Costo de deuda con beneficio fiscal .................................................................................................... 52
3.4.2 Apalancamiento financiero.................................................................................................................. 54
3.5 Obligaciones financieras sobre EBITDA .......................................................................................... 60
1
3.6 Cobertura sobre intereses y vencimientos ...................................................................................... 62
Capítulo 4. Indicadores de liquidez ........................................................................................... 63
4.1 Análisis de inventarios .......................................................................................................................... 64
4.1.1 Saldo contable de inventarios en el Balance General .................................................................... 68
4.1.2 Nivel de inventarios con respecto a los costos ................................................................................. 69
4.1.3 Rotación de inventarios en días ........................................................................................................... 70
4.2 Análisis de cuentas por cobrar ........................................................................................................... 73
4.2.1 Saldo contable de cuentas por cobrar en el balance general ....................................................... 77
4.2.2 Nivel de cuentas por cobrar con respecto con a las ventas .......................................................... 78
4.2.3 Rotación de cuentas por cobrar en días............................................................................................. 79
4.3 Cuentas por pagar .................................................................................................................................. 80
4.3.1 Saldo de cuentas por pagar.................................................................................................................... 80
4.3.2 Nivel de cuentas por pagar con respecto a los costos..................................................................... 80
4.3.3 Rotación de cuentas por pagar ............................................................................................................. 81
Capítulo 5. Generación de valor ................................................................................................. 82
5.1 Generación de valor con ROA % ......................................................................................................... 82
5.2. Valor económico agregado con UODI .............................................................................................. 86
Capítulo 6. Análisis de costos....................................................................................................... 87
6.1 Análisis de costo unitario ..................................................................................................................... 87
6.2 Apalancamiento operativo .................................................................................................................. 88
6.3 Clasificación de costos ......................................................................................................................... 96
6.4 Costeo absorbente y costeo directo. .................................................................................................. 97
Capítulo 7. Planeación financiera ............................................................................................ 102
7.1 Diferencia entre planeación financiera y planeación estratégica .......................................... 103
7.1.2 Planeación financiera .......................................................................................................................... 103
7.1.3 Planeación estratégica.......................................................................................................................... 104
Capítulo 8. Valor del dinero en el tiempo .............................................................................. 108
8.1 Tasa de interés ....................................................................................................................................... 109
8.2 Rentabilidad .......................................................................................................................................... 109
8.3 Variaciones corrientes o reales ........................................................................................................ 110
8.4 Valor presente y valor futuro ............................................................................................................ 112
2
8.5 Manejo del exponencial y el interés compuesto. ...........................................................................115
8.6 Rentabilidad en múltiples períodos ................................................................................................ 121
8.7 Tasa Interna de retorno ...................................................................................................................... 123
Capítulo 9. Valoración de empresas ........................................................................................ 126
9.1. Introducción a la valoración de empresas .................................................................................... 126
9.2. Valoración por Balance ..................................................................................................................... 130
9.2.1. Valoración por balance contable ..................................................................................................... 130
9.2.2. Valoración por balance contable ajustado .....................................................................................131
9.3. Valoración por flujo de efectivo descontado ............................................................................... 133
9.3.1. Valoración por modelo de descuento de dividendos .................................................................. 133
9.3.2. Lógica contable del flujo de efectivo ............................................................................................... 142
9.3.3. Valoración por flujo de caja al inversionista ................................................................................. 144
9.3.4. Valoración por flujo de caja a la firma ............................................................................................ 145
9.4. La tasa de descuento ........................................................................................................................... 146
9.4.1. La tasa de descuento al inversionista Ke% .................................................................................... 147
9.4.2 Costo de capital promedio ponderado WACC%........................................................................... 158
9.4.3 Conclusión - Flujo de caja al inversionista descontado al Ke% ................................................. 159
9.4.4. Conclusión - Flujo de caja a la firma descontado al Wacc ......................................................... 160
9.5. Múltiplos de valoración ..................................................................................................................... 161
9.6. ¿Por qué fallan las valoraciones? .................................................................................................... 161
9.7 Valoración relativa de empresas - Múltiplos de razonabilidad. .............................................. 163
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Capítulo 1. Introducción a las finanzas
El análisis financiero pretende por medio de indicadores y métricas evaluar el desempeño de la compañía
a la luz del cumplimiento de cuatro objetivos financieros. Estos son, ser rentable, contar con liquidez, ser
solvente y generar valor.
Figura 1.1. Los cuatro objetivos financieros
Los cuatro (4) objetivos financieros
1. Ser
rentable
4.
2. Tener
Generar
liquidez
valor
3. Ser
solvente
1.1. Los cuatro objetivos financieros
Primer objetivo: ser rentable
El objetivo de rentabilidad lo cumpliremos cuando los ingresos sean superiores a los egresos y en el
momento en que los activos invertidos para el funcionamiento de la compañía generen un retorno positivo.
Los indicadores de rentabilidad incluyendo su fórmula de cálculo los detallaremos en el capítulo 2.
Segundo objetivo: contar con liquidez
Lograremos este objetivo cuando la empresa tenga la posibilidad de cumplir “cómodamente” con sus
obligaciones de corto plazo. Es decir, la compañía con sus recursos disponibles se encuentra en capacidad
de pagar en los tiempos pactados sus compromisos con proveedores, empleados, el gobierno y otros
prestadores de servicios operacionales en el día a día.
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En ocasiones nos podríamos encontrar el caso de una empresa que, cumpliendo el objetivo de rentabilidad,
no cuente con liquidez. Pensemos en una compañía que incrementó su rentabilidad con un alto volumen de
ventas y posteriormente aumentó sus costos con esta meta en mente. Sin embargo, le puede ocurrir que su
recaudo de cartera se deteriore y termine en un estado de iliquidez (sin efectivo). En el capítulo 4
encontraremos la causa y cómo monitorear ciertos indicadores evitar este tipo de situaciones.
Tercer objetivo: ser solvente
En gestión financiera es importante enfocarnos en la capacidad de la compañía para el cumplimiento del

pago de sus obligaciones crediticias de corto y largo plazo (solvencia). Similar a lo anterior, nos podemos
encontrar con el caso de una compañía que, siendo rentable, sea insolvente. Ubiquémonos en una empresa
que queriendo crecer, financió en exceso sus nuevos proyectos con deuda.
Es posible que mientras estos proyectos alcancen un flujo de efectivo positivo, las entidades financieras
comiencen a solicitar la devolución de los intereses y el capital desembolsado. Sería el caso de una empresa
que invirtió en proyectos para crecer aún más la rentabilidad, pero que por falta de planeación y
prospectiva financiera entró en insolvencia (incumplimiento de pagos de compromisos de obligaciones
financieras). En el capítulo 3, encontraremos los indicadores de endeudamiento necesarios para anticipar
este tipo de situaciones.
Cuarto objetivo: generar valor
Generar valor -objetivo cercano a ser rentable- es obtener un retorno lo suficientemente alto en los activos
que compense adecuadamente el riesgo que asumieron quienes depositaron sus recursos en la compañía.
Similar a los casos anteriores, nos podemos encontrar el caso de una compañía que, siendo rentable, no
genere valor. Adelantándonos un poco al capítulo 5, analicemos el siguiente ejemplo: el gerente de una
compañía se encuentra satisfecho por haber logrado una utilidad anual de $ 100. Podemos afirmar que, al
ser la utilidad positiva se cumplió con el objetivo número 1: ser rentable. Sin embargo, los socios pueden
encontrarse poco satisfechos pues invirtieron $ 10.000 con una expectativa de retorno de 10% anual.
Unos cálculos básicos nos entregan una rentabilidad asociada a la inversión de 1% anual la cual es inferior
al 10% exigido.
$ 100
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = = 1%
$ 10.000
En este ejemplo anterior, argumentamos que esta empresa es rentable pero no generó valor al haber fallado
en obtener un retorno lo suficientemente alto para que los accionistas estén satisfechos basado en el riesgo
que asumieron.
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1.2. Análisis financiero como sistema
Figura 1.2 El análisis financiero como sistema
Similar al manejo de un sistema las variables de entrada serán el Estado de Resultados (en ocasiones
llamado Pérdidas y Ganancias P. y G.), el Flujo de Efectivo y el Balance General.
El procesamiento, es decir el análisis financiero, será el cálculo de los indicadores de rentabilidad, liquidez,
endeudamiento y valor. Las variables de salida serán las recomendaciones y los planes de acción futuros.
Iniciemos analizando la figura 1.2 definiendo las variables de entrada:
▪ Estado de resultados
Conocido también como Pérdidas y Ganancias o en abreviación P y G. Es el informe contable que

agrupa los ingresos, costos y gastos contables de la compañía con el fin de presentar si esta ha logrado
una utilidad o una pérdida.
𝑃é𝑟𝑑𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑦 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 = 𝐸𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑔𝑟𝑎𝑙
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▪ Balance general
Es un detalle de los bienes -tangibles e intangibles-, y los derechos a favor que tiene la empresa (activos),
menos lo que debe a terceros (pasivos), y la diferencia resultante, que es finalmente la parte de la
compañía que pertenece a los accionistas (patrimonio).
El balance general y la forma de agrupar sus cuentas, nos llevará a uno de los conceptos contables más
relevantes de la contabilidad financiera conocido como la ecuación contable:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
Gráficamente, notarán que el balance general lo representaremos constantemente en este libro como
dos columnas de igual tamaño, en la izquierda ubicando los activos y en la derecha los pasivos y el
patrimonio.
Figura 1.3. Representación del Balance General
Pasivo
Activo
Patrimonio
▪ Estado de flujo de efectivo
Es una continuación del estado de resultados que nos mostrará los movimientos y depuraciones para saber
cuánto efectivo logramos obtener durante el período.
Normalmente cuando hablamos del flujo de efectivo surge la siguiente pregunta:
▪ Sí el efectivo es tan importante para una empresa… ¿Por qué únicamente la gerencia recibe de parte de
su equipo contable el balance general y el estado de pérdidas y ganancias? En este aspecto es necesario
instaurar en las empresas la buena práctica de solicitar cada mes, adicional al balance general y al
estado de pérdidas y ganancias, un análisis financiero enfocado en el estudio de los cuatro objetivos ya
mencionados. Será en el objetivo de liquidez donde podremos ubicar el análisis del Flujo de Efectivo el
cual debe ser solicitado adicionalmente.
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El analista financiero debe cada mes interpretar los movimientos de efectivo de la compañía y entregar
a la empresa una radiografía aproximada de las entradas y salidas de caja. De esta forma la empresa
contará con la información de forma mensual y no de manera anual cuando ya tenga poco margen para
tomar decisiones con respecto a su liquidez.
1.3. Análisis financiero – definición
El análisis financiero son los cálculos de métricas de desempeño diseñados con el fin
de identificar el cumplimiento de los 4 objetivos financieros.
Iniciemos con un ejemplo:

La planeación financiera establecía una meta de rentabilidad anual del diez por ciento (10%), nunca
alcanzada. Sin embargo, para el año anterior el indicador real obtenido fue de diecisiete por ciento (17%),
superior a los competidores de la industria quienes apenas logran un cinco por ciento (5%). Los accionistas
están satisfechos pues exigían un diez por ciento (10%) mínimo de rentabilidad considerando el riesgo que
se encontraban asumiendo.
Si observamos detenidamente el ejemplo anterior, vemos que el análisis financiero es obtener una
métrica -en este caso la rentabilidad anual del diecisiete por ciento 17%- la cual posteriormente
comparamos con:
▪ Los objetivos planteados por la gerencia de la compañía
▪ El propio desempeño histórico
▪ El desempeño de competidores en sectores similares
▪ Métricas en los cuales el indicador debe ser superior a unos mínimos establecidos basados en el riesgo.
Para este ejemplo, la recomendación es que indaguemos el motivo por el cual la rentabilidad fue superior
a la esperada y que tan sostenible es. Es importante saber cuáles fueron las buenas prácticas y decisiones
pasadas que nos llevaron a alcanzar un 17% de rentabilidad y tratemos de replicarlas en el futuro en nuevas
líneas de negocio.
1.4 Beneficios del análisis financiero
Ahora que tenemos claro en que consiste, queda preguntarnos ¿Cuáles son los beneficios de estudiar
análisis financiero?
Entre los múltiples beneficios de esta área de estudio de las finanzas tenemos:
▪ Valorar en el tiempo la gestión gerencial a la luz del cumplimiento de los cuatro objetivos.
▪ Realizar recomendaciones para alcanzar los indicadores financieros que nos planteamos como meta.
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▪ Enfocar los esfuerzos de la gerencia en la mejora operacional de los indicadores que reflejan un
comportamiento deficiente.
▪ Anticipar tendencias de deterioro en la rentabilidad de la empresa.
▪ Determinar la capacidad de pago de las obligaciones financieras y decidir si aumentar o reducir el nivel
de endeudamiento.
▪ Decidir si invertir más recursos por parte de los socios en la compañía para apalancar un crecimiento
acelerado.
▪ El análisis financiero es necesario para determinar una estrategia de crecimiento sostenible.
▪ Permite estructurar un plan de compensación variable por resultados.
▪ Podemos evaluar el desempeño de una línea de negocio específica en la compañía.
▪ Permite definir estrategias de reparto de dividendos.
▪ Nos permite interpretar información que nos entregan en juntas directivas.
▪ Es la base de la valoración de la compañía para vincular un inversionista u obtener un comprador.
▪ Es un insumo para la toma de decisiones en el ejercicio de planeación estratégica.
▪ Es la base de la planeación financiera.
▪ Nos entrega indicadores de empresas existentes para comparar con proyectos nuevos.
▪ Paso fundamental en la formalización del estudio de las finanzas.
¿Cuáles son los principales indicadores en un análisis financiero?

Para conocer cuáles son los principales indicadores para calcular en un análisis financiero debemos
primero recordar los cuatro objetivos financieros de una compañía:
1. Ser rentable: que sus ingresos sean superiores a sus egresos.
2. Ser solvente: la empresa cuenta con la capacidad de cumplir sus obligaciones de largo plazo.
3. Tener liquidez: la empresa tiene plena posibilidad de cumplir con sus obligaciones de corto plazo (pagar
proveedores, pagar la nómina, el arriendo y demás compromisos del día a día).
4. Generar valor: obtener un retorno que compense adecuadamente al accionista basado en el riesgo que
este asume al invertir sus recursos en la compañía.
El análisis financiero pretende por medio de indicadores, cálculos y métricas de desempeño, determinar el
nivel de cumplimiento de los cuatro objetivos financieros mencionados anteriormente. Por lo anterior,
realizamos el análisis financiero separando las métricas en indicadores de rentabilidad, endeudamiento,
liquidez y valor.
Indicadores de Rentabilidad.
Margen Bruto: Utilidad bruta / Ingresos operacionales. Compara la utilidad bruta contra los ingresos
operacionales. A medida que los costos crecen en mayor proporción que las ventas se presentará una
disminución del margen bruto. Lo contrario ocurre en el escenario deseado, en el cual los ingresos crecen
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en una mayor proporción que los costos generando un incremento en este margen. Un margen bruto de 30%
se interpreta como: por cada $ 100 en ventas me quedan $ 30 de utilidad luego de restar los costos.
Margen operacional: Utilidad operacional / ingresos operacionales. Compara la utilidad operacional
contra los ingresos, expresando la utilidad en términos porcentuales. A medida que los ingresos crecen en
una mayor proporción que los costos y gastos de la compañía, mayor será el margen operacional. El objetivo
de la gerencia será el de aumentar el margen operacional, siendo lo más eficiente posible en términos de
costos y gastos sin afectar la continuidad y el manejo de largo plazo del negocio. Un margen operacional de
15% se interpreta como: por cada $ 100 en ventas me quedan $ 15 después de restar los costos y gastos
operacionales.
Margen Neto: Utilidad Neta / ingresos operacionales. Compara la utilidad neta contra los ingresos
operacionales. Entre más alto sea el margen neto, mejor será el desempeño de la compañía en términos de
rentabilidad. Un margen neto de 5% se interpreta como: por cada $ 100 en ventas, quedan $ 5 después de
restar la totalidad de los costos y gastos de la compañía.
Los indicadores mencionados anteriormente, analizan los costos y gastos de la compañía con referencia a
las ventas que se generaron. El objetivo será cada vez ser más eficiente y lograr la mayor cantidad de ventas
posibles con el óptimo uso de recursos necesarios que nos permitan ser cada vez más rentables sin afectar
la operación de largo plazo. Los indicadores que veremos a continuación comparan la rentabilidad
obtenida con los recursos que la gerencia tuvo a su disposición para lograrla.
Retorno sobre el activo: Utilidad operacional / Activo. Se compara la utilidad operacional obtenida contra
los activos de la compañía. Se interpreta como la rentabilidad operacional anual producto del manejo que
se les dio a los activos actuales de la empresa. El objetivo con este indicador es que esta rentabilidad
obtenida sea satisfactoria para los accionistas y adicionalmente sea una rentabilidad suficiente que nos
permita cubrir los intereses financieros.
Entre mayor sea el retorno sobre el activo, mayor será el incentivo que tendrán los accionistas para re-
invertir los recursos en la compañía, especialmente si el retorno sobre el activo es superior al costo exigido
para entregar su capital.
Retorno sobre el patrimonio: Utilidad Neta / Patrimonio. Se compara la utilidad neta contra el patrimonio
de la compañía con el objetivo de obtener una tasa de rentabilidad asociada a los recursos invertidos por
los socios. Similar a todos los indicadores anteriormente mencionados entre más alto sea el indicador con
respecto a su desempeño histórico mejor será para los inversionistas de la compañía.
Margen EBITDA y retorno sobre el activo utilizando el EBITDA.
La depreciación y la amortización en el análisis financiero requieren un tratamiento especial, pues es bien
sabido que los costos y gastos por depreciación y amortización no reflejan una salida de efectivo. Es por esto
que para obtener los costos y gastos gestionables de la compañía recurrimos al EBITDA.
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El EBITDA se refiere a la utilidad operativa de la compañía antes de restar los intereses, los impuestos, la
depreciación y la amortización. Su nombre proviene de las siglas en inglés: Earnings Before Interest Tax
Depreciation and Amortization.
EBITDA: Ingresos operacionales – Costos operacionales excluyendo la depreciación y amortización –
Gastos operacionales excluyendo la depreciación.
Margen EBITDA: EBITDA / Ingresos operacionales. Compara el EBITDA con los ingresos operacionales. Un
margen EBITDA de 20% se interpreta como: Por cada $ 100 en ventas, me quedan $ 20 luego de restar los
costos y gastos operacionales excluyendo el efecto contable de la depreciación y amortización.
Retorno sobre el Activo: EBITDA / Activo. Relaciona el EBITDA con los activos que lo generaron para
obtener una tasa de rentabilidad anual de la compañía. Un Retorno sobre el activo calculado con el EBITDA
de 20% se interpreta como, por cada $ 100 en activo que tiene la compañía se obtiene un EBITDA de $ 20
generándose así una rentabilidad anual del 20%.
Indicadores de Solvencia.
Con el objetivo de identificar si la compañía será capaz de cumplir con sus obligaciones de deuda largo se
calculan los siguientes indicadores.
Estructura de capital: Total Pasivo / Total Activo. Mide del total de activos el porcentaje de ellos que fueron
financiados con recursos de deuda. Entre más alto sea el indicador, mayor será el endeudamiento de la
compañía.
Cobertura de interés: Utilidad operacional / interés. Mide el número de veces que la utilidad operacional
puede cubrir el pago de intereses. Si este indicador es igual a 1, quiere decir que la utilidad operacional es
igual al interés lo que nos indica que la compañía puede estar alcanzando el máximo nivel de
endeudamiento que su rentabilidad le permite.
Deuda financiera contra EBITDA: Deuda financiera / EBITDA. Compara el saldo de obligaciones
financieras de una compañía contra el EBITDA anual. Un indicador de deuda sobre EBITDA de 4x se
interpretaría como, sí destináramos el EBITDA totalmente al pago de las obligaciones financieras, nos
tomaríamos 4 años en terminar de hacer los pagos de capital. Es importante mencionar que en la práctica
destinar el EBITDA para cancelar la totalidad de la deuda es prácticamente imposible (requerimos los
recursos provenientes del EBITDA para cancelar impuestos, intereses, inversiones en propiedad, planta y
equipo…) pero esto no quiere decir que el indicador Deuda / Ebitda no sea útil especialmente para comparar
los niveles de endeudamiento entre compañías.
Indicadores de liquidez.
Rotación de cuentas por cobrar en días: (Cuentas por cobrar / Ingresos operacionales) * 360. Expresa en
términos de días, el promedio que se está tomando la compañía en recaudar las ventas. Las cuentas por
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cobrar al final del año, dividido las ventas anuales, reflejan el porcentaje que al final del período no se ha
recaudado; al multiplicar este porcentaje por 360 días obtenemos el número de días promedio que se toma
la compañía para recaudar sus ventas. Es importante siempre tener en cuenta que en la contabilidad se
registrarán las ventas independientemente si el efectivo generado por esas ventas ya ingreso a la tesorería
de la compañía.
Si tenemos en cuenta que uno de los objetivos de la compañía es contar con liquidez suficiente para cubrir
sus compromisos de corto plazo, será de vital importancia monitorear que este indicador este acorde con
las metas planteadas por la planeación financiera.
Rotación de inventarios en días: (inventarios / Costo de la mercancía vendida) * 360. Sí tomamos los
inventarios al corte del ejercicio y los dividimos sobre el costo de mercancía anual, habremos obtenido el
porcentaje que los inventarios representan al final. Al multiplicar este porcentaje obtenido por 360 días
estaremos expresando el número de días que tendremos de inventario, si no adquirimos o producimos
unidades adicionales. Se trata de una simple regla de 3, si en un año tuvimos costos por $ 1.200 y al corte del
año tenemos 200 de inventario, si no producimos ninguna unidad adicional, tendremos inventario para 60
días. Considerando que incrementar el inventario requiere liquidez, mantener bajo control el indicador de
rotación de inventario será prioritario para la compañía.
Indicador de valor.
Una empresa genera valor cuando el retorno obtenido por sus activos es superior al exigido por los
inversionistas y al exigido por los bancos medido por el interés financiero. Para identificar si una compañía
está generando valor debemos obtener el retorno sobre el activo medido por el flujo de caja: Flujo de caja
libre / Activos y posteriormente compararlo con el costo de capital promedio ponderado de los recursos,
siendo estos un mix de deuda y socios. El flujo de caja libre lo obtenemos como: EBITDA – Inversiones en
propiedad, planta y equipo – atrapamiento de caja en cartera – atrapamiento de caja en inventarios +
demoras en pagos a proveedores – impuestos. El costo de la deuda lo obtenemos de los bancos y el costo de
los socios debe ser ligeramente superior al de los bancos pues los socios tienen un riesgo mayor. Así las cosas
y entrando un poco en finanzas intermedias la generación de valor la obtenemos como el flujo de caja libre
contra el activo que debe ser superior al costo de capital promedio ponderado WACC% (FCL / Activos >
WACC%).
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Capítulo 2. Indicadores de rentabilidad
Iniciemos nuestro análisis financiero con los indicadores de rentabilidad e introduciendo una compañía,
la cual llamaremos Mitland.
Tabla 2.1. Utilidad bruta Mitland.
Compañía Mitland
Año 1 Año 2 Año 3
Ingresos operacionales $ 10.000 $ 11.000 $ 12.000
Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Tomen un momento y consideren ¿Cuál es el mejor año de esta compañía?

Probablemente habrán notado que los ingresos operacionales más altos ocurren en el año 3: $ 12.000, pero
a pesar de esto, el mejor año de esta compañía se encuentra en el año 2 cuando obtuvo una utilidad bruta de
$ 5.600, superior a los demás años.
Tabla 2.2. Utilidad bruta Mitland – mejor año.
Compañía Mitland
Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Para resolver este caso particular e identificar por que el mejor año no es el de mayores ventas necesitamos
interpretar el margen bruto.
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2.1. Margen bruto
La utilidad bruta como pudimos haber inferido de la tabla anterior, es el subtotal que nos queda luego de
restar los costos a los ingresos operacionales.
Es el primer subtotal que nos encontramos en un estado de pérdidas y ganancias (P y G) cuando lo revisamos
en forma descendente.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
2.1.1. Diferencia entre costo y gasto
Como regla general, los costos de una compañía serán los egresos que van directamente relacionados con el
producto o servicio que estamos vendiendo, mientras que los gastos, que aparecerán más adelante, se
enfocarán en los egresos necesarios para el funcionamiento de la empresa. En un negocio industrial, los
costos serán todo lo relacionado con el producto: materias primas, moldes, la mano de obra, los servicios
públicos de la fábrica, el arrendamiento de la bodega, el deterioro de los equipos (depreciación), y los demás
asociados directamente con la producción del bien.
Por otra parte, los gastos serán el salario del equipo directivo y de la fuerza comercial, los honorarios de
terceros administrativos y todos los demás egresos requeridos para la existencia, ventas y funcionamiento
de la empresa.
2.1.2. Análisis de margen bruto
Ahora que tenemos claro el concepto de utilidad bruta, pasemos al indicador que compara esta utilidad con
respecto a los ingresos: el Margen Bruto. Este indicador nos mostrará: por cada cien pesos $ 100 vendidos,
cuanto nos queda de utilidad luego de restar los costos. Para el año 2 de Mitland:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 =
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠
$ 5.600
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 = = 50.9%
$11.000
Analizando los resultados tenemos que el margen bruto en el mejor año, el dos (2), es de 50,9%. Se interpreta
como: por cada $ 100 de ingresos operacionales nos quedan $ 50,9 de utilidad luego de restar los costos
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Tabla 2.3. Análisis Margen Bruto, Mitland
Margen bruto, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Margen Bruto 50,0% 50,9% 37,5%
Noten que se observa una mejoría con respecto al primer año de la compañía, cuando el margen bruto es
de 50%, valor obtenido luego de comparar una utilidad bruta de $ 5.000 con ingresos de $ 10.000. Se
interpreta el año 1 como: por cada $ 100 en ventas de la compañía Mitland, les quedaban $ 50 luego de restar
los costos operacionales.
El siguiente paso es profundizar en el año tres (3), el menos favorable de todos, dando respuesta a la
siguiente pregunta: ¿Por qué se deterioró el margen con respecto el año previo?
Podemos hacer un análisis de variaciones el cual llamaremos análisis horizontal. Consiste en calcular
como cada ingreso y cada costo se incrementó o disminuyó con respecto al mismo rubro del período
anterior.
𝐴𝑛á𝑙𝑖𝑠𝑖𝑠 ℎ𝑜𝑟𝑖𝑧𝑜𝑛𝑡𝑎𝑙 = 𝐴𝑛á𝑙𝑖𝑠𝑖𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
Tabla 2.4. Análisis horizontal, Mitland
Compañía Mitland
Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Crecimiento de los ingresos 10,00% 9,10%
Crecimiento del costo de ventas 8,00% 38,90%
Margen Bruto 50,0% 50,9% 37,5%
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 = −1
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
15
$ 7.500
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 = − 1 = 38.9%
$5.400
Luego de haber realizado el análisis horizontal observamos como los ingresos en el año dos (2) con
respecto al año uno (1) se incrementan en 10%, mientras que los costos crecen en una proporción inferior al
8%. En el momento en que los costos crecen en menor proporción que los ingresos, el margen bruto se
incrementa de 50,0% a 50,9%, lo cual es deseable en términos de rentabilidad.
Por el contrario, en el año tres (3), evidenciamos un incremento de ingresos de 9,1% contra un crecimiento
de los costos de 38,9%. Esta última situación no es deseable, ya que no será nuestra intención que los costos
se incrementen porcentualmente por encima de la variación de los ingresos (ventas).
El incremento de costos por encima de los ingresos nos genera una disminución del margen bruto en el
año 3 a un nivel de 37,5% (ver tabla 2.4).
¿Cuáles serían las recomendaciones si nos encontramos un caso como el del año 3?
▪ Solicitar explicaciones a la gerencia.

▪ Estudiar el motivo del incremento en el año 3.
▪ Proyectar los ingresos y costos para el año 4 -presupuestación-.
Si el objetivo es que los ingresos crezcan en una proporción superior a los costos, es importante que al
asistir a una junta directiva se presente las variaciones de cada variable con respecto al año anterior.
Usualmente en este tipo de reuniones se muestra el saldo actual del mes, en comparación con el mismo mes
saldo del año anterior.
Tabla 2.5. Análisis de variación, Mitland (Igual mes del año previo)
Compañía Mitland – Mes a mes

Septiembre Año 1 Septiembre Año 2 Variación %
Ingresos operacionales $ 833 $ 917 10,00%
Costo de ventas $ 417 $ 450 8,00%
Utilidad bruta $ 417 $ 467 12,00%
Posteriormente se analiza el saldo acumulado en lo corrido del año para poder hacer nuevamente las
comparaciones. No es necesario que el asistente a la junta directiva cuente con conocimientos avanzados y
profundos en finanzas empresariales. En términos prácticos es necesario simplemente que cuente con la
16
capacidad de interpretar las variaciones, identifique que costos y gastos crecen en mayor proporción que
los ingresos y por último que realice las preguntas adecuadas.
Tabla 2.6. Análisis de variación, Mitland (Acumulado año)
Compañía Mitland – Acumulado año

(Ene. a Sep.) (Ene. a Sep.)
Variación %
Año 1 Año 2
Ingresos operacionales $ 10.000 $ 11.000 10,00%
Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 8,00%
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 12,00%
El profesional que asiste en representación de los accionistas a la junta directiva -sea financiero o no-,
deberá analizar las variaciones de costos que se presenten en el análisis horizontal, especialmente si
superan en una gran proporción a los ingresos. Así mismo, podrá solicitar las explicaciones
correspondientes a la gerencia acerca de estos incrementos y así evaluar la gestión con respecto a la
eficiencia en el manejo y sus objetivos de rentabilidad.
2.2. Margen operacional
Al continuar de forma descendente en el estado de pérdidas y ganancias, podríamos volver a preguntar

¿Cuál es el mejor año de esta compañía?
Tabla 2.7. Utilidad operacional, Mitland
Utilidad operacional, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de administración $ 2.000 $ 2.000 $ 2.000
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Utilidad operacional $ 2.000 $ 2.600 $ 2.000
Sí respondieron el año dos (2) están en lo correcto, pues la utilidad de $ 2.600 es la más alta de las tres, y por
lo tanto afirmamos que es el mejor año.
Sin embargo, también comenzamos a notar dos particularidades:
17
▪ Las ventas son superiores en el año tres (3) - con esta información podríamos anticipar que se
generó un deterioro del margen.
▪ La utilidad operacional de $ 2.000 en el año uno (1) es exactamente igual a la del año tres (3).
Procesemos la información con algunos cálculos porcentuales y observemos el resultado:
Tabla 2.8. Información con análisis financiero, Mitland
Margen operacional, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Crecimiento de ingresos 10,0% 9,1%
Crecimiento de costos 8,0% 38,9%
Crecimiento de gastos de administración 0,0% 0,0%
Crecimiento de gastos de ventas 0,0% -50,0%
Margen bruto 50,0% 50,9% 37,5%
Margen operacional 20,0% 23,6% 16,7%
De la tabla 2.8 probablemente notaron un nuevo indicador: el margen operacional.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 =
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
$ 2.100
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = = 23.6%
$11.000
El margen operacional compara la utilidad operacional contra los ingresos operacionales expresando el
resultado en términos porcentuales. Se interpreta como: por cada $ 100 de ventas, cuanto me queda de
utilidad, luego de restar los costos y gastos de la compañía.
18
El margen operacional de 20% en el año uno (1) se interpreta como: por cada $ 100 en ventas, me quedan $
20 luego de restar los costos y gastos operacionales. El reto de la gerencia en términos de rentabilidad será
aumentar el margen operacional siendo lo más eficiente posible en el manejo de costos y gastos.
2.3. EBITDA
EARNINGS BEFORE INTEREST, TAX, DEPRECIATION AND AMORTIZATION

(Utilidades Antes de Interés, Impuestos, Depreciación y Amortización)
El EBITDA es uno de los conceptos más ampliamente utilizados en el mundo financiero. Se trata de la
utilidad operativa de la compañía excluyendo los efectos contables de la depreciación y la amortización.
Con el fin de profundizar en este concepto y simplificar su interpretación seguiremos los siguientes pasos:
Figura 2.2. Pasos para entender el EBITDA
3. Analizar por
1. Entender el 2. Entender el 5. Entender la
qué queremos 4. Reorganizar
manejo manejo aplicación
excluir la el Estado de
contable de la contable de la práctica del
depreciación y Resultados
depreciación amortización EBITDA
amortización
Paso 1. Entender el manejo de la depreciación

El costo de depreciación en el estado de pérdidas y ganancias (P. y G.) se registra por una disminución en el
valor de un bien tangible que ocurre por obsolescencia funcional, uso periódico o desgaste físico.
Retornemos el caso de Mitland, lo que nos permitirá clarificar este concepto. Durante el año 1, la compañía
adquirió unos equipos físicos de producción para su planta por valor de $ 10.000 con una vida útil estimada
de 10 años. El costo de depreciación anual bajo esta lógica será de $ 1.000.
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 =
𝑉𝑖𝑑𝑎 𝑢𝑡𝑖𝑙
$ 10.000
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = = $1.000
10 𝑎ñ𝑜𝑠
19
Figura 2.3. Inversión de propiedad, planta y equipo y depreciación
1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 Depreciación
visible en el
Estado de
resultados
Inversión en propiedad, planta y equipo

Visible en el flujo de efectivo (Capex).
-10.000
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11
Paso 2. Entender el manejo de la amortización

Un concepto similar al de la depreciación es el costo de amortización. Este es simplemente el registro del
uso de una inversión intangible durante varios períodos.
Ejemplo:
Durante el año 1 Mitland adquirió un Software por valor de $ 2.000 para el manejo óptimo de los equipos
físicos adquiridos. La licencia tendrá una duración de 5 años por lo que decimos entonces que el costo de
amortización será de $ 400.
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 =
𝑉𝑖𝑑𝑎 ú𝑡𝑖𝑙
$ 2.000
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = = $ 400
5 𝑎ñ𝑜𝑠
20
Figura 2.4. Inversión en intangibles y amortización
400 400 400 400 400

Amortización
visible en el
Estado de
resultados.
Aumento de intangibles
Visilble en el flujo de efectivo.
-2.000
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Paso 3. Analizar por qué queremos excluir la depreciación y amortización

Para analizar los movimientos de depreciación y amortización debemos observar simultáneamente el
estado de resultados -también conocido como estado de pérdidas y ganancias- y el estado de flujo de
efectivo.
Tabla 2.9. Análisis del estado de pérdidas y ganancias
Estado de pérdidas y ganancias
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
(-) Costo por depreciación $0 $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000
(-) Costo por amortización $0 $ 400 $ 400 $ 400 $ 400
Tabla 2.10. Análisis del flujo de efectivo
Flujo de efectivo
(-) Inversión en propiedad, planta y equipo $ 10.000
(-) Inversión en intangibles $ 2.000
En términos generales afirmamos que es más importante monitorear la inversión en propiedad, planta y
equipo (salida de caja de $ 10.000 visible en el flujo de efectivo) que la depreciación anual (egreso no
desembolsable en efectivo de $ 1.000 visible en el estado de pérdidas y ganancias).
21
Pensémoslo de la siguiente manera ¿Qué será más relevante para la gerencia?
(a) Monitorear de cerca los $ 10.000 en inversiones de propiedad, planta y equipo del año 1 que son una
salida real de efectivo o (b) monitorear de cerca la depreciación de $ 1.000 en el año 6 que son un reflejo
anualizado de una inversión realizada varios períodos atrás.
La respuesta que más comúnmente obtendremos será la opción (a), donde se nos dirá que debemos
monitorear constantemente las inversiones en propiedad, planta y equipo desembolsables en efectivo,
concepto que de ahora en adelante denominaremos Capex.
𝑪𝒂𝒑𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑬𝒙𝑝𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑢𝑟𝑒 = 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜
Retornando al concepto de EBITDA, lo que queremos resaltar es que, si los costos y gastos de depreciación
y amortización no representan una salida de efectivo, debemos enfocar nuestros esfuerzos en estudiar los
demás egresos operacionales del estado de resultados que si serán desembolsables en efectivo.
Especialmente si ya previamente realizamos un estudio sobre las inversiones en propiedad, planta y equipo
Capex-.
Considerando que la depreciación y la amortización no son desembolsables en efectivo y queremos
enfocarnos en los egresos operacionales que efectivamente lo son, en el análisis del EBITDA sugerimos
excluir la depreciación y amortización.
Paso 4. Reorganizar el estado de resultados

Por los motivos expresados en el punto anterior, proponemos abrir el estado de pérdidas y ganancias
pasando de su forma original a un P. y G. con el detalle de los egresos de depreciación y amortización.
Miremos la siguiente tabla:

Tabla 2.17. Estado de pérdidas y ganancias en su forma original, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
22
Tabla 2.18. Estado de pérdidas y ganancias con detalle de depreciación y amortización, Mitland

Costo de ventas excluyendo la depreciación y amortización $ 5.000 $ 4.000 $ 6.100
Depreciación $0 $ 1.000 $ 1.000
Amortización $0 $ 400 $ 400
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de admin. excluyendo la depreciación y amortización $ 2.000 $ 2.000 $ 2.000

Gastos de ventas excluyendo la depreciación y amortización $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Depreciación $0 $0 $0
Amortización $0 $0 $0
De la tabla con el detalle de depreciación y amortización debemos notar dos efectos: (i) el resultado final de
la utilidad operacional no cambia entre esta tabla y la anterior y (ii) la depreciación y la amortización puede
estar en el costo y/o en el gasto. Ésta última clasificación dependerá del uso del activo fijo que se esté
depreciando/amortizando. Ejemplo: el vehículo empresarial utilizado por el gerente general se depreciará
en el gasto, mientras el camión de mezcla de cemento se depreciará en el costo.
Para una mejor presentación y análisis podríamos continuar reorganizando la información en forma de
subtotales de manera que visualicemos la utilidad operacional de la compañía excluyendo los costos y
gastos de depreciación y amortización (Subtotal 2).
23
Tabla 2.19. Estado de pérdidas y ganancias con subtotales, Mitland

Subtotal 1 $ 5.000 $ 7.000 $ 5.900
Gastos de admón. excluyendo la depreciación y amortización $ 2.000 $ 2.000 $ 2.000
Subtotal 2 $ 2.000 $ 4.000 $ 3.400
Depreciación $0 $ 1.000 $ 1.000
Amortización $0 $ 400 $ 400
Depreciación $0 $0 $0
Amortización $0 $0 $0
Nuevamente podemos observar que el resultado final en la utilidad operacional es el mismo: $ 2.000. Sin
embargo, la forma en que presentamos la información nos permite identificar la utilidad bruta sin el efecto
contable de la depreciación y la amortización (subtotal 1) y la utilidad operacional sin la consecuencia
contable de la depreciación y amortización (subtotal 2).
Cualquier mejora en alguno de estos dos subtotales se interpretará como un avance en la gestión de la
compañía en términos de rentabilidad. Al subtotal 1, utilidad bruta excluyendo depreciación y
amortización en ocasiones lo llaman margen de contribución mientras que al subtotal 2, utilidad
operacional excluyendo depreciación y amortización lo encontraremos en la literatura financiera y en la
práctica como EBITDA.
Finalmente estamos listos para el entendimiento final del concepto con el paso 5:
Paso 5. Entender la aplicación práctica del EBITDA.

El EBITDA es un acrónimo de las siglas en inglés: Earnings Before Interest Tax Depreciation and Amortization
que se traduce como Utilidad Antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización.
El nombre utilizado hace referencia a la forma descendente en que se presenta toda la información de
ingresos y egresos en el estado de pérdidas y ganancias. Observemos un estado de resultados completo y re
expresado para identificar el EBITDA en la tabla 2.20.
24
Tabla 2.20. Análisis EBITDA
Estado de pérdidas y ganancias con EBITDA

Año 1
(+) Ingresos operacionales $ 1.000
(-) Costo de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 500
(-) Gastos de admón. excluyendo depreciación y amortización $ 100
(-) Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 100
(=) EBITDA $ 300
(-) Depreciación y amortización incluida en el costo $ 100
(-) Depreciación y amortización incluida en el gasto de admón.. $ 10
(-) Depreciación y amortización incluida en el gasto de ventas $ 10
(=) Utilidad operacional $ 180
(-) Intereses $ 90
(=) Utilidad antes de impuestos $ 90
(-) Impuestos $ 30
(=) Utilidad neta $ 60
EBITDA: Utilidad antes de restar el interés, los impuestos, la depreciación y la

amortización
Alternativamente,
EBITDA: Utilidad operacional excluyendo depreciación y amortización.
O en su fórmula de cálculo:
EBITDA = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

− Costo de ventas excluyendo depreciación y amortización
− Gastos de administración excluyendo depreciación y amortización
− Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización.
- los ingresos operacionales y los costos y gastos -

Como el EBITDA monitorea el comportamiento de
-
excluyendo el efecto contable de la depreciación y amortización-, será de nuestro interés estar
constantemente revisando sus variaciones. En términos de rentabilidad vamos a querer que el EBITDA
25
aumente, lo cual lograremos incrementando los ingresos operacionales proporcionalmente por encima de
los costos y gastos.
Los beneficios de utilizar este indicador financiero son:
▪ Nos enfocamos en los ingresos y egresos que son de la operación de la compañía. El núcleo (core) del
negocio.
▪ Ignoramos la depreciación y la amortización que no son egresos desembolsables en efectivo.
▪ Podemos comparar el EBITDA contra la inversión en propiedad, planta y equipo Capex.
▪ Podemos comparar el EBITDA contra los intereses financieros (adelantándonos un poco al objetivo
de solvencia, vamos a preferir que el EBITDA sea superior al interés).
2.4 Margen EBITDA
El margen EBITDA compara la utilidad operacional excluyendo la depreciación y la amortización contra

los ingresos. Nos es útil para identificar cuanto me queda de utilidad por cada $ 100 de ventas luego de haber
restado los costos y gastos operacionales excluyendo el efecto contable de la depreciación y la
amortización. Cualquier incremento en este margen se interpretará como una mejoría en el manejo de la
compañía, logrando generar más ingresos con menos egresos operacionales.
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
Un margen EBITDA de 20% se interpreta de la siguiente manera: por cada $ 100 en ventas, me quedan $ 20
luego de restar los costos y gastos operacionales, excluyendo el efecto contable de la depreciación y
amortización.
Tabla 2.21. Análisis Margen EBITDA, Mitland
EBITDA, Mitland
EBITDA $ 2.000 $ 4.000 $ 3.400
Margen EBITDA 20,0% 36,4% 28,3%
26
El margen EBITDA para Mitland se reduce del 36,4% al 28,3% en el año 3 debido al incremento ya
mencionado de los costos de ventas.
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
$ 2.000
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = = 20%
$ 10.000
2.5 Margen neto
La utilidad neta es el último subtotal que encontramos si revisamos el estado de pérdidas y ganancias de
forma descendente. Se refiere a la última utilidad que nos entregará el Estado de Pérdidas y Ganancias P. y
G. reflejando así todos los ingresos y egresos de la compañía.
El margen neto por su parte compara la utilidad neta contra los ingresos operacionales con lo cual lo
definiremos como: por cada $ 100 en ventas, cuanto nos queda luego de haber restado todos los costos y
gastos de la compañía.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑜 =
$ 700
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑜 = = 7%
$ 10.000
Calculemos para Mitland el margen neto.

Noten como a la utilidad operacional le continuamos restando los intereses de los créditos y los impuestos
para finalmente llegar a la utilidad neta.
27
Tabla 2.24. Análisis Margen neto, Mitland
Margen neto, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Intereses financieros $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000
Utilidad antes de impuestos $ 1.000 $ 1.600 $ 1.000
Impuestos $ 300 $ 500 $0
Utilidad neta $ 700 $ 1.100 $ 1.000
Margen neto 7,0% 10,0% 8,3%
El objetivo de maximizar la rentabilidad se enfocará en incrementar la utilidad neta de la compañía. Será

uno de los principales indicadores de gestión gerencial y una de las más relevantes metas de la planeación
financiera.
Para el caso de Mitland, año 1, el indicador se interpreta como: por cada $ 100 vendidos, me quedan $ 7 luego
de restar todos los costos y gastos.
Incrementar el margen neto se logrará cuando los ingresos aumenten en una proporción superior al
crecimiento de todos los costos y gastos de la compañía incluyendo entre ellos los egresos financieros
(intereses), otros egresos y los impuestos.
Al inicio del libro cuando hablábamos de los 4 objetivos, sosteníamos que se es rentable cuando los ingresos
son superiores a los egresos. Sabemos ya que debemos buscar un incremento de la rentabilidad creciendo
los ingresos en una proporción porcentual superior al crecimiento de los costos y gastos.
Adicionalmente, ahora sabemos que nuestra meta es incrementar los márgenes de rentabilidad
porcentuales de la compañía (margen EBITDA, margen operacional y margen neto) sin afectar la
sostenibilidad del negocio en el mediano y largo plazo.
28
2.6 Indicadores de retorno
Si observan con atención habrán visto que nos hemos enfocado en los ingresos y egresos de una forma
descendente. Iniciamos con los ingresos y vamos descendiendo hasta analizar cuanto nos queda de utilidad
luego de restar los costos y gastos.
Sin embargo, nos queda faltando una parte muy importante de la ecuación:
¿Cuál fue el retorno anual logrado por la gerencia, basado en los activos que tuvo a su disposición?
¿Una utilidad de $ 10, cuando la gerencia tuvo $ 1.000 a su disposición será un retorno aceptable?
Analicémoslo de la siguiente manera:
▪ La compañía A obtuvo una utilidad operacional de $ 10.
▪ La compañía B obtuvo una utilidad operacional de $ 10.
Tabla 2.25. Análisis Compañía A
Compañía A
Año 1
Ingresos operacionales $ 100
Costos $ 80
Utilidad bruta $ 20
Gastos de administración y ventas $ 10
Utilidad operacional $ 10
Total activos $ 50
Tabla 2.26. Análisis Compañía B
Compañía B
Año 1
Costos $ 80
Utilidad bruta $ 20
Total Activos $ 1.000
29
¿Cuál de las dos compañías considera usted obtuvo un mejor resultado?
Primero notamos que las dos compañías lograron el mismo nivel de ventas e igual utilidad operacional, así
que hasta este punto en términos de utilidad y margen ambas compañías obtuvieron un resultado
equivalente.
Sin embargo, notamos que la compañía A logró esta utilidad de $ 10 con un nivel de activos de $ 50, mientras
que la compañía B requirió un nivel de activos de $ 1.000.
Quiere esto decir entonces que el retorno anual obtenido por la compañía A fue de 20%.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑏𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑎 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛
$ 10
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñ𝑖𝑎 𝐴 = = 20%
$ 50
Que es superior a la compañía B que apenas obtuvo un retorno de 1% (0,01).
$ 10
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñ𝑖𝑎 𝐵 = = 1%
$ 1.000
Así que retornando a nuestra pregunta inicial ¿Cuál compañía considera usted obtuvo un mejor resultado?
Podemos afirmar que la respuesta correcta es la compañía A.
El indicador que acabamos de calcular y que compara la utilidad operacional contra el activo lo
denominaremos retorno sobre el activo.
2.6.1 Retorno Sobre el Activo ROA – Return Over Asset
El indicador de retorno sobre el activo -también conocido ROA (Return over asset)- se basa en comparar la
utilidad operacional obtenida contra los activos de la compañía que la gerencia tuvo a su disposición.
Lo podemos interpretar como la rentabilidad operacional anual producto del aprovechamiento de los
activos actuales de la compañía. Aunque será un tema que profundizaremos en la gestión del valor,
podemos desde ya explicar que el objetivo con este indicador es que la rentabilidad sobre el activo ROA
obtenida sea superior a lo exigido por el accionista basado en el riesgo asumido y a lo solicitado por los
bancos como interés financiero.
Continuando con nuestro análisis del retorno sobre el activo ROA podemos inferir que un retorno sobre el
activo de 20% se interpretará de la siguiente manera: por cada $ 100 invertidos en activos de la compañía,
se logró una utilidad operacional de $ 20.
30
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
$ 2.000
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 = = 20%
$ 10.000
Tabla 2.27. Análisis Retorno sobre el activo, Mitland
Retorno sobre el activo, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Total Activo $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
Retorno sobre el activo 20% 26% 20%
Figura 2.5. Cuentas Retorno sobre el Activo ROA
Pérdidas y ganancias Balance General
Ingresos operacionales $ 10.000

Costo de ventas $ 5.000 Pasivo
Activo $ 10.000
Utilidad bruta $ 5.000 Patrimonio
Gastos de administración $ 2.000
Gastos de ventas $ 1.000
Utilidad operacional $ 2.000
31
2.6.2 Retorno sobre el Activo con EBITDA
El retorno sobre el activo con EBITDA compara la utilidad operacional excluyendo el efecto contable de la
depreciación y la amortización con los activos de la compañía. Se interpreta como la tasa de rentabilidad
anual obtenida considerando el nivel actual de activos de la empresa.
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 𝑐𝑜𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
Un retorno sobre el activo calculado con el EBITDA de 20% se interpreta de la siguiente manera: por cada $
100 en activos que tiene la compañía de activos se obtiene un EBITDA de $ 20 generándose así una
rentabilidad anual implícita del 20%.
2.6.3 Retorno sobre el activo utilizando la utilidad operacional después de impuestos UODI
Asumamos que en una compañía tenemos una utilidad operacional de $ 3.000 y activos por $ 10.000. ¿Cuál
es el retorno sobre el activo ROA de esta compañía?
$ 3.000
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 = = 30%
$ 10.000
Sin embargo, nos queda preguntarnos ¿y los impuestos?

Efectivamente podríamos tomar un camino financiero y reducir teóricamente la utilidad operacional para
reflejar la porción de esta utilidad que corresponde al estado.
Ejemplo:
Encontremos para el caso anterior los impuestos operacionales multiplicando la utilidad operacional por
una tasa asumida de 33%.
𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 = 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 ∗ 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎
𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 = $ 3.000 ∗ 33% = $ 390
Una vez obtenidos los impuestos operacionales podemos calcular la Utilidad Operacional Después de
Impuestos UODI que no es otra cosa más que una utilidad operacional teórica en la que reducimos a la
utilidad, la parte que corresponde al estado.
32
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑈𝑂𝐷𝐼)
= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑈𝑂𝐷𝐼) = $3.000 − $990 = $ 2.010
Una vez obtenida la utilidad operacional teórica ajustada por impuestos podemos recalcular el retorno
sobre el activo (ROA).
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑈𝑂𝐷𝐼

𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 𝑐𝑜𝑛 𝑈𝑂𝐷𝐼 =
$2.010
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 𝑐𝑜𝑛 𝑈𝑂𝐷𝐼 = = 20.1%
$ 10. 000
Notamos entonces que, al momento de incorporar los impuestos en el análisis, el retorno sobre el activo
disminuye de 30% a 20,1% reflejando efectivamente el impacto que los impuestos tienen sobre el resultado
operacional.
2.6.4 Retorno sobre el capital empleado ROCE - Return Over Invested Capital ROIC.
Para este indicador necesitamos modificar un poco la ecuación contable, partiendo de
Para convertirla en,
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
Figura 2.5 Análisis Retorno sobre el capital empleado ROCE
Pasivo Cuentas por pagar

Activo Activo Obligaciones financieras
Patrimonio
Patrimonio
33
Así que mientras la fórmula original del retorno sobre el activo es:
La fórmula propuesta para el retorno sobre el capital empleado es:
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 capital empleado ROCE =
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
El indicador es útil ya que una vez reemplazamos el activo por las obligaciones financieras y el patrimonio,
estamos haciendo referencia a los aportantes de capital: los socios y las entidades financieras.
Con el indicador de Retorno sobre el Capital Empleado ROCE vamos a obtener cual fue el retorno obtenido
con los recursos aportados por socios y entidades financieras.
Figura 2.6 Cuentas Retorno sobre el capital empleado ROCE
Ingresos operacionales $ 10.000 Cuentas por pagar $ 2.000

Costo de ventas $ 5.000 Activo $ 10.000 Obligaciones financieras $ 3.000
Utilidad bruta $ 5.000 Patrimonio $ 5.000
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 capital empleado ROCE =
$ 2.000
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 capital empleado ROCE = = 25%
$ 3.000 + $5.000
34
2.6.5 Retorno sobre el patrimonio ROE - Return Over Equity
Similar al indicador del retorno del activo, en el retorno sobre el patrimonio comparamos la utilidad neta
contra el patrimonio de la compañía con el objetivo de obtener una tasa de rentabilidad asociada a los
recursos invertidos por los socios. Al igual que todos los indicadores anteriormente mencionados, entre
más alto sea el indicador con respecto a su desempeño histórico, más satisfactorios serán los resultados
para los inversionistas de la compañía.
Figura 2.7 Cuentas Retorno sobre el patrimonio ROE
Ingresos operacionales $10.000

Costo de ventas $ 5.000 b Pasivo $ 5.000
Activo $ 10.000
Utilidad bruta $ 5.000 Patrimonio $ 5.000
Intereses financieros $ 1.000
Utilidad antes de impuestos $ 1.000
Impuestos $ 300
Utilidad neta $ 700
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 (𝑅𝑂𝐸) =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
$ 700
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 (𝑅𝑂𝐸) = = 14 %
$ 5.000
2.7 Indicadores de retorno para bienes raíces
Hasta el momento hemos hablado de los indicadores de retorno aplicado para casos empresariales. Sin
embargo, una de las preguntas más frecuentes en términos financieros por parte de personas naturales es
la inversión en bienes raíces. Usualmente los inversionistas se preguntan ¿es mejor tener vivienda propia o
vivir en alquiler? ¿cómo puedo obtener la rentabilidad asociada a una inversión en bienes raíces?
Para responder ambas preguntas, utilicemos el siguiente ejemplo: Un apartamento tuvo un costo de
adquisición al inicio del año de $ 200.000. Se alquila mensualmente por valor de $ 1.200 con costos
asociados (administración, predial, arreglos, otros) de $ 400.
35
¿Cuál es rentabilidad anual implícita del arrendamiento?
Para calcularla, primero debemos calcular cuánto es la rentabilidad neta mensual del apartamento.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑎𝑙 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑎𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑎𝑙 = $ 1.200 − $400 = 800
En inglés el concepto de rentabilidad operativa de un bien raíz se conoce como Net Operating Income
NOI.
Ahora que tenemos la rentabilidad operativa mensual, procedemos a calcular la rentabilidad anual
implícita: anualizamos inicialmente la rentabilidad operativa mensual y posteriormente la comparamos
con el valor de la inversión inicial.
Para nuestro ejemplo, la rentabilidad operativa anual será entonces de $ 9.600 ($ 800 x 12).
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑚𝑢𝑒𝑏𝑙𝑒
$ 9.600
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 = = 4,8 %
$ 200.000
Arrojando como resultado una rentabilidad anual implícita de 4,8%. En los países de habla inglesa e incluso
en algunos informes de habla hispana, al concepto de rentabilidad anual implícita por arriendo lo resumen
simplemente con el término de Cap Rate.
𝑁𝑒𝑡 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 𝑁𝑂𝐼

𝐶𝑎𝑝 𝑅𝑎𝑡𝑒 =
𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒
El Cap Rate o la rentabilidad implícita por arriendo lo identificamos como la parte de la inversión de bienes
raíces que nos genera liquidez -la recibimos en efectivo-. Sin embargo, adicional a la rentabilidad liquida
por arriendo, el inversionista de este tipo de activo recibe un retorno adicional, esta vez de manera no tan
visible: la valorización implícita del inmueble.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = −1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜
36
Si en nuestro ejemplo el apartamento se revende por $ 210.000 al final del año, entonces la valorización
habrá sido de 5%.
$ 210.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = −1 =5%
$200.000
La rentabilidad final del inversionista será la combinación de ambos efectos: la valorización y la

rentabilidad implícita del arriendo, que en este caso -sin hacer complejo el ejercicio con reinversiones de
flujo de caja- es de 9,8%.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑠𝑖𝑚𝑝𝑙𝑒 𝑒𝑛 𝑏𝑖𝑒𝑛 𝑟𝑎𝑖𝑧 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 % + 𝐶𝑎𝑝 𝑟𝑎𝑡𝑒 %
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑠𝑖𝑚𝑝𝑙𝑒 𝑒𝑛 𝑏𝑖𝑒𝑛 𝑟𝑎𝑖𝑧 = 5.0 % + 4.8 % = 9.8 %
Así que ahora que tenemos claro como calcular la rentabilidad simple de un inversionista de bienes raíces
podemos pensar en la respuesta a la pregunta ¿es mejor tener vivienda propia o vivir en alquiler?
La respuesta dependerá de la tasa de oportunidad. Esta es, la rentabilidad del inversionista si este hubiese
invertido en otra opción diferente a la adquisición de la propiedad.
Supongamos que, para el caso del apartamento anterior sobre el cual ya definimos que la rentabilidad es
9,8% se encuentran tomando la decisión dos inversionistas cuya tasa de inversión en activos es de 20%.
En ese caso -por ahora intuitivamente- le sugerimos a los inversionistas que alquilen el apartamento con
una rentabilidad implícita de 9,8% para invertir sus recursos en la inversión de 20%.
El inversionista A decide seguir el consejo (invertir y alquilar) mientras el inversionista B decide adquirir
la propiedad. Miremos los números:
Inversionista A.
En el caso del inversionista A inició con un valor de $ 200.000 para cerrar el año con un total de $ 240.000.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 × (1 + 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 %)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 = $ 200.000 × (1 + 20 %) = $ 240.000
Como debía vivir en alguna parte, alquiló el apartamento, pagando un total de $ 14.400 ($ 1.200 x 12).
Termina finalmente el año con un saldo de $ 225.600 ($ 240.000 - $ 14.400).
37
Inversionista B.
Este inversionista adquiere la propiedad, la ocupa ahorrándose pagar arriendo en otro lugar y al final la
revende. Siguiendo el ejemplo, al momento de vender recibe $ 210.000 equivalentes a la valorización ya
mencionada de 5% para posteriormente restarle los costos asociados a la tenencia del inmueble (predial,
administración…) que totalizan $ 5.000 ($ 400 x 12). Su saldo final será de $ 205.000, que es inferior al valor
del inversionista A quien cerró con $ 225.600.
El análisis nos indica que en ambos casos - propia o alquiler- vivir en algún lugar nos generará un costo
implícito. En el caso del inversionista que adquirió el inmueble su rentabilidad se redujo del 9,8% al 5%
únicamente percibiendo la valorización. Por otra parte, para el inversionista que arrendó el inmueble su
costo fue el pago anual del canon.
Podemos concluir del análisis anterior, que cuando la tasa de inversión es superior a la rentabilidad
implícita de arriendo Cap Rate, es preferible alquilar e invertir.
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 > 𝐶𝑎𝑝 𝑟𝑎𝑡𝑒 = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑟 𝑦 𝑎𝑙𝑞𝑢𝑖𝑙𝑎𝑟
Sin considerar otras variables tributarias, emocionales o relacionadas con seguros de vivienda, un
inversionista hábil intentará maximizar su rentabilidad alquilando su propia vivienda con la menor tasa
implícita de arriendo Cap Rate (mal negocio para el propietario, bueno para el inversionista) y
paralelamente aumentando la tasa de rentabilidad de sus inversiones.
38
Capítulo 3. Indicadores de endeudamiento
En este capítulo nos enfocaremos en el cumplimiento del objetivo de ser solvente, el cual consiste en contar
con los recursos para cubrir los compromisos asumidos de pagos de deuda (interés y capital).
Figura 3.1. Indicadores de endeudamiento
3.1 Estructura de capital – Nivel de endeudamiento
Cuando hablamos de estructura de capital o nivel de endeudamiento nos estamos refiriendo a una métrica
financiera que nos evidencia por cada $ 100 de activo que porcentaje está siendo financiado por el pasivo.
En su estructura más simple sería utilizar la ecuación contable:
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =
$ 70
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = = 70%
$ 100
39
Un nivel de endeudamiento de 70% nos indicaría que por cada $ 100 en activos, $ 70 son pasivo.
Figura 3.2. Representación activo, pasivo, patrimonio
Pasivo
$ 70
Activo
$100
Patrimonio
Como analistas, podríamos argumentar que un nivel de endeudamiento de 70% es un nivel alto. Analicemos
esta premisa con un ejemplo. Supongamos que debemos salir a vender con urgencia los activos y
únicamente recuperamos el 70% de su valor. En este caso, el valor remanente que nos quedará como valor
patrimonial para los accionistas nos arroja un saldo de cero $ 0.
Figura 3.3. Representación activo - pasivo con venta de urgencia
Activo Pasivo
$ 70 $ 70
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = $ 70 − $ 70 = $0
40
¿Cuánto es un nivel óptimo de endeudamiento para una empresa?
Respuesta 12/4.
¿Qué quiere decir 12/4?
Quiere decir que para responder esa pregunta necesito que revisemos 12 principios de endeudamiento
corporativo para luego darles 4 respuestas a la pregunta. Al final eligen la que más les guste y ese será para
usted el nivel óptimo de deuda de una compañía.
Los 12 principios de endeudamiento.
La deuda no es necesariamente buena ni mala en sí misma. Lo que es bueno o malo es la rentabilidad de los
activos que se adquirieron con este endeudamiento.
Podemos acercarnos al nivel óptimo de endeudamiento mediante la planeación financiera. Esta es, un
ejercicio de proyección de estados financieros: estado de resultados y flujo de efectivo, donde validamos
con supuestos de proyección conservadores la capacidad de pago esperada de los compromisos de deuda.
Debemos intentar minimizar el costo promedio de los recursos de los bancos. Esto es, obtener cada vez
menores intereses financieros.
Debemos intentar minimizar el riesgo de los recursos de los socios. Esto es, exponer cada vez menos a los
accionistas a riesgos de default bancario en sus empresas.
Debemos maximizar los beneficios del endeudamiento: nos genera un gasto de intereses que nos es útil
para disminuir los impuestos y además podemos invertir los recursos en proyectos cuya rentabilidad sea
superior al interés bancario.
Las entidades financieras por presión comercial o excedentes de liquidez pueden prestar recursos en
exceso a las compañías más allá de su capacidad de pago. No podemos asumir que los análisis internos del
banco previo al desembolso son garantía de solvencia futura.
La deuda es como un cuchillo muy afilado de cocina. En manos de inexpertos puede ser muy peligrosa.
Administrar exitosamente una compañía con un alto nivel de deuda heredada requiere suerte (no
controlables) y estrategia (controlables). Acá combiné 2 principios porque estoy evitando que sean 13
puntos.
La deuda de largo plazo debe utilizarse para invertir en activos de largo plazo, tangibles o intangibles.
No debemos utilizar endeudamiento de largo plazo para cubrir vacíos de liquidez de corto plazo (falta de
efectivo).
41
Diferentes perfiles de riesgo en los gerentes, nos llevarán a distintos niveles de endeudamiento. Debemos
calcular e interpretar cada mes los indicadores de endeudamiento con el fin de evitar que la personalidad
agresiva del gerente nos lleve a la insolvencia, o por el contrario, su estilo pasivo nos lleve a perder
excelentes oportunidades de inversión que podríamos haber financiado.
Sí nuestras inversiones no resultan como las esperábamos, el banco igual va a solicitar los intereses y los
vencimientos de capital. Por el contrario, los socios -si tenemos suerte- si podrían esperar a que mejoren
las condiciones de mercado.
Sí las cosas salen mejor de lo esperado, el banco no incrementará sus intereses ni aumentará el saldo de la
deuda.
Las 4 respuestas.
I. El nivel óptimo de endeudamiento es aquel en que la Utilidad Operacional / Intereses se encuentra entre
4.5x y 5.0x. Este nivel de cubrimiento equivale a una calificación de (A3) ó (A-)*. Las obligaciones tipo A
están un rango medio superior y son sujetas a un crédito de riesgo bajo. El apéndice "-" o el número 3 ubica
la calificación en el tier más bajo del nivel A, lo que nos dejará muy cerca de caer al nivel B (Las
obligaciones con Rating B se consideran especulativas y sujeto a un riesgo de crédito sustancial). Jugar en
este filo entre la calificación A y B nos indicará optimización.
Estaremos aprovechando la maximización de la rentabilidad que nos ofrece el apalancamiento

financiero: no es lo mismo ganar $ 10 cuando invertimos $ 100 (Rentabilidad 10%) que ganar $ 10 cuando
invertimos $ 10 (Rentabilidad 100%). Los otros $ 90 nos los prestó un tercero.
II. No importa el nivel de endeudamiento siempre y cuando el Retorno sobre la Inversión ROI obtenido
como Flujo de caja Libre Operacional / Inversión sea superior al interés incluyendo el beneficio fiscal.
Quiere decir que siempre que:
Flujo de caja libre operacional / inversión > Kd * (1-t%)
Podemos irnos con el acelerador a fondo hasta el 99% de Deuda / Activo. Coloquialmente les dicen que
hacen negocios con la cédula.
III. El nivel óptimo de endeudamiento es el que minimizará el costo promedio ponderado de capital
WACC%. Seguramente esta opción la elegirá un financiero purista. Su único problema será cuando se
enfrente con la multitud de decisiones que tendrá que tomar para construir el WACC%, por no mencionar
que puede llegar a un escenario donde diferentes niveles de Deuda/Activo D/A le arrojen el mismo costo
de capital. Ver al respecto: video y artículo sobre el Beta apalancado:
42
IV. Junto con la primera, esta opción es mi favorita. Se realiza un modelo financiero juicioso y
relativamente conservador de proyección de estado de pérdidas y ganancias, proyección de flujo de
efectivo y valoración con flujo de caja descontado. El nivel óptimo será aquel que en el modelo nos
permita: (i) Maximizar la rentabilidad y el valor de la compañía (ii) garantizar la solvencia en el mediano y
largo plazo y (iii) mantener la liquidez.
3.1.1. Optimización de estructura de capital
Dos preguntas recurrentes en el mundo financiero son: ¿Cuánto debe ser el nivel óptimo de endeudamiento
de una compañía? Y ¿Cómo sabemos sí una compañía se encuentra en exceso endeudada?
La pregunta se basa en cómo podemos identificar si el porcentaje del indicador de estructura de capital es
el adecuado -tema que se conoce en finanzas corporativas como optimización de estructura de capital.
La respuesta a esta inquietud varía en términos de alcance y rigurosidad en cuanto algunas propuestas son
más complejas que otras. Miremos nuestras opciones:
1. Identificar el porcentaje de estructura de capital promedio del sector.
Bajo este criterio tomamos el promedio del indicador de estructura de endeudamiento para una muestra
representativa de compañías del mismo sector al que pertenece nuestra compañía. Se asume en este caso
que los competidores son hábiles al momento de elegir su nivel de pasivo y que un promedio de ellos será un
nivel óptimo. Esta metodología no es muy recomendable pues pueden presentarse coyunturas en las cuales
todo el sector este ampliamente endeudado.
2. Realizar un modelo de proyecciones de los tres estados financieros -pérdidas y ganancias, balance
general, flujo de efectivo.
Bajo este criterio, construimos un modelo financiero en el que identificamos que con el nivel de
endeudamiento actual seremos capaces de cumplir con los requerimientos de pagos de las obligaciones
financieras según sus tasas de interés y vencimientos.
Realizar este tipo de modelos generalmente es delegado a bancas de inversión, consultores financieros o
directores de planeación financiera con experiencia en la construcción de este tipo de herramientas. La
subárea de las finanzas donde se profundiza en este tema se conoce como Modelaje financiero –
proyección de estados financieros interrelacionados.
43
¿Cómo cerrar el balance en proyecciones financieras?
En el mundo práctico nos pueden solicitar que realicemos una proyección financiera de una compañía o un
proyecto cerrando la ecuación contable, es decir, que el activo sea igual al pasivo más el patrimonio durante
todos los años de la proyección.
Atender esta solicitud implica construir tres módulos de proyección: pérdidas y ganancias, flujo de efectivo
y obviamente el Balance General que nos debe cerrar cuadrando el modelo con el disponible o las
inversiones temporales.
Proyectar el Balance General "cuadrado" es una especie de prueba de fuego para los analistas financieros,
incluso utilizado en procesos de selección para cargos que requieren modelaje financiero (banca de
inversión, planeación financiera y evaluación de proyectos).
En este artículo nos enfocaremos en la fundación teórica del cierre del balance mediante los siguientes 6
preceptos, los cuales les sugiero interiorizar o incluso memorizar:
1. Aumento de activo cruza contra salida de efectivo.
1.1. Un aumento de un Activo implica salida de efectivo. Ejemplo: compramos propiedad, planta y equipo,
invertimos en un intangible o aumentamos el inventario en la compañía.
1.2. Un aumento de un Activo implica "salida" de efectivo... en el sentido de que reversa un efectivo que
nunca entró a la compañía. Ejemplo: Se reporta un ingreso positivo en el estado de pérdidas y ganancias y
como no ha entrado el efectivo (Cuenta por cobrar) se reversa el efecto en el flujo de efectivo. En este caso
un aumento de la cuenta de deudores implica "salida" de efectivo.
Notaron que en este caso "salida" se encuentra entre comillas porque no significa que el efectivo salió,
simplemente nunca entró.
1.3. Un aumento de un Activo implica salida de efectivo. Entregamos un anticipo en efectivo, el cual implicó
un pago que se reflejo en espejo en el activo como anticipos.
2. Disminución de activo cruza contra entrada de efectivo.
2.1. Una disminución del activo implica entrada de efectivo. Ejemplo: vendemos un vehículo, nos entra el
efectivo o vendemos el inventario y nos entra la caja.
2.2. Una disminución del activo implica entrada de efectivo. Nos pagaron la cuenta de cobrar y por tanto se
disminuye el activo y entra el efectivo.
44
2.3. Una disminución del activo implica "entrada" de efectivo... en el sentido de que reversa un egreso que no
implicó salida de efectivo. La depreciación contable se contabiliza como egreso en el estado de pérdidas y
ganancias. Posteriormente ese egreso se reversa como una "entrada" de efectivo.
La contrapartida es una disminución del activo, pues este se va depreciando -o amortizando si es intangible-
en la misma proporción. Notaron que de nuevo "entrada" se encuentra entre comillas, pues la depreciación
no es efectivo que nos entró, simplemente un egreso en el cual el efectivo nunca salió.
3. Un aumento de un pasivo cruza contra entrada de efectivo.
3.1. Un aumento de un Pasivo implica entrada de efectivo. Ejemplo: nos prestaron dinero, aumenta el pasivo
y el efectivo asociado.
3.2. Un aumento de un Pasivo implica "entrada" de efectivo. Se reversa una operación, en la cual se registró
un egreso pero el dinero nunca salió. Ejemplo: se registra un costo en el estado de pérdidas y ganancias pero
decidimos no pagar la factura todavía (Cuenta por pagar). En este caso "entrada" de efectivo se encuentra
entre comillas, pues no significa que cada año que nuestras cuentas por pagar aumenten, nuestro efectivo
real aumente. Simplemente en este caso, estamos reversando un egreso contabilizado porque el efectivo
nunca ha salido de nuestra tesorería.
3.3. Un aumento de un Pasivo implica entrada de efectivo. Nos pagaron anticipadamente un anticipo
(perdón por la redundancia) lo que significa que nos entra el efectivo. En espejo nivelamos la ecuación
contable con un pasivo.
4. Una disminución de un pasivo cruza contra salida de efectivo.
4.1. Una disminución de un pasivo implica salida de efectivo. Ejemplo: pagamos una obligación financiera.
4.2. Una disminución de un pasivo implica salida de efectivo. Ejemplo: Pagamos una cuenta por pagar
acumulada previamente.
4.3. Una disminución de un pasivo implica "salida" de efectivo. Ejemplo: A medida que vamos disminuyendo
la provisión de un anticipo en el pasivo, estamos reversando un egreso que se registró en el estado de
pérdidas y ganancias.
5. Un aumento del Patrimonio cruza contra entrada de efectivo.
5.1. Un aumento del Patrimonio implica entrada de efectivo. Ejemplo: Capitalizan la compañía con recursos
adicionales. Aumenta el efectivo y en espejo aumenta el patrimonio.
5.2. Un aumento del Patrimonio implica entrada de efectivo. Ejemplo: la utilidad neta de la compañía es una
entrada de efectivo, que aumenta el patrimonio en la cuenta utilidad neta y/o utilidades retenidas.
45
La utilidad neta es la base de partida del flujo de efectivo, el punto 5.2. sería el paso inicial para el cierre del
Balance General. Estamos asumiendo temporalmente que la utilidad neta es igual al flujo de caja del
período.
6. Una disminución del Patrimonio cruza contra salida de efectivo.
6.1. Una disminución del Patrimonio implica salida de efectivo. Ejemplo: la compañía repartió dividendos.
Concluimos entonces que proyectar estados financieros cerrando la ecuación contable, es una habilidad
necesaria que entre sus beneficios incluye: identificar cuando un proyecto o una empresa requerirá
capitalización (caja negativa), modelar el cumplimiento de los objetivos financieros (liquidez, solvencia y
rentabilidad), demostrar experticia financiera e incluso calcular un costo de capital que se ajuste a la
estructura de capital de cada año.
3.2 Estructura de capital – Capital financiero
Bajo la estructura del indicador anterior se considera endeudamiento la totalidad del pasivo contable. Sin
embargo, podemos excluir las cuentas por pagar de la compañía para enfocarnos principalmente en la
fuente de recursos de la compañía: obligaciones financieras y patrimonio. De esta manera podemos
encontrar el capital financiero de la compañía y definirlo como:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 = 𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
Que es un concepto similar al de capital empleado estudiado en el indicador de Retorno sobre Capital
Empleado ROCE:
Figura 3.4. Representación gráfica Capital empleado
Cuentas por pagar

Activo Obligaciones financieras
Patrimonio
Figura 3.5. Representación gráfica Capital financiero
Obligaciones financieras
Capital financiero
Patrimonio
46
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑛 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 =
Ejemplo:
Calculemos el endeudamiento con capital financiero para la compañía descrita en la figura 3.6:
Figura 3.6 Cuentas Retorno sobre el capital empleado ROCE
Cuentas por pagar $ 2.000

Activo
Obligaciones financieras $ 3.000
$ 10.000
Patrimonio $ 5.000
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑛 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 =
$ 3.000 $ 3.000
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑛 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 = = = 37,5%
$ 3.000 + $ 5.000 $ 8.000
3.3 Indicadores de cobertura
3.3.1 Cobertura de interés
Este indicador -tal vez uno de los más utilizados por calificadoras de riesgo y entidades financieras- nos
muestra el número de veces que la utilidad operacional puede cubrir el pago de intereses.
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 =
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜
De la fórmula podemos inferir que, si la cobertura de intereses es igual a 1x, entonces la utilidad operacional
es igual al interés. Lo anterior nos estará indicando que la compañía ha alcanzado el máximo nivel de
endeudamiento que su rentabilidad actual le permite.
Si el indicador por otra parte es inferior a 1x, quiere decir que el interés es ahora superior a la utilidad
operacional. En este último caso debemos solicitar al gerente un plan de acción futuro para evitar riesgos
presentes de insolvencia.
En el caso de Mitland, la utilidad operacional de $ 2.600 cubre 2,6 veces un saldo de intereses de $ 1.000.
47
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 =
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜
$ 2.600
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = = 2.6
$ 1.000
Tabla 3.1. Análisis cobertura de interés, Mitland
Cobertura de interés, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Intereses financieros $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000
Utilidad antes de impuestos $ 1.000 $ 1.600 $ 1.000
Impuestos $ 300 $ 500 $0
Utilidad neta $ 700 $ 1.100 $ 1.000
Cobertura de interés 2,0 2,6 2,0
3.4 Beneficios del endeudamiento
¿Cuáles son los incentivos para una compañía obtener deuda?

Cuando hablamos del objetivo de solvencia, nos referimos a la capacidad que tiene la empresa de cumplir
con sus compromisos de endeudamiento. Cabe preguntarnos ¿no sería, entonces una manera de garantizar
el cumplimiento de este objetivo que no solicitáramos deuda de ninguna clase? Es decir, un nivel de
obligaciones financieras de cero.
Finalmente, los beneficios de no contar con deuda incluirían no tener que responder ante bancos en caso
de una coyuntura adversa -un mal año- y no tener que entregar activos en garantía. Así que, si la idea de
48
deuda de cero suena tan bien, nos queda preguntarnos entonces ¿Por qué las compañías eligen endeudarse
asumiendo incluso posibles de riesgos de insolvencia?
La respuesta la ilustraremos con un ejemplo de un endeudamiento bien utilizado en un entorno
competitivo. Cuando hablamos de deuda bien utilizada nos referimos al caso en que el retorno de los
activos que se adquirieron con el endeudamiento supera los costos de financiación.
Miremos el siguiente ejemplo de dos compañías:
La A no utilizará endeudamiento y la B sí lo hará. Como ejercicio de entendimiento, piense usted en cuál
compañía prefiere invertir.
Tabla 3.2. Análisis compañía A (Año 1)
Compañía A Año 1
Ingresos operacionales 10.000
Costos 7.000
Utilidad Bruta 3.000
Gastos Admón. Y Ventas 2.000
Utilidad Operacional 1.000
Interés 0
Utilidad antes de Impuestos 1.000
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
Tabla 3.3. Análisis compañía B (Año 1)
Compañía B Año 1
Costos 7.000
Interés 0
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
49
Ambas compañías como habrán podido notar tienen el mismo punto de partido con $ 10.000 de ingresos y
$ 630 de utilidad en el año 1. Sin embargo, la compañía B solicitó al inicio del año dos, deuda por valor de $
10.000 a una tasa de interés del 10%. En ese caso el interés asociado es de $ 1.000.
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = 𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑥 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 %
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = $ 10.000 𝑥 10 % = $ 1.000
Para este ejercicio, asumamos que estará durante todo este año trabajando en un proyecto confidencial.
Miremos ahora como nos cambiaron los resultados y compárelos según la compañía que usted eligió:
Compañía A Año 2
Costos 7.000
Interés 0
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
Compañía B Año 2
Costos 7.000
Interés 1.000
Utilidad antes de Impuestos 0
Impuestos 0
Utilidad Neta 0
50
La compañía B luego de pagar intereses terminó con una utilidad de $ 0 (asumimos que no existe para esta
compañía el impuesto de renta presuntiva). Para la compañía A todo permaneció constante, es decir similar
al año 1.
Si usted eligió invertir en la empresa B, debería considerar lo siguiente:
(i) Preguntarse ¿Cuál es el proyecto confidencial? y (ii) Identificar que al menos obtuvo un ahorro de
impuestos de $ 370.
Noten que con los mismos $ 1.000 de utilidad operacional, la compañía A pagó $ 370 (37% de tasa de
impuesto de renta corporativa), mientras que la B no tuvo que pagar valor alguno. Este beneficio lo
llamaremos escudo fiscal o beneficio tributario sobre intereses, que se refiere a los menores impuestos
que pagamos producto de poder registrar los egresos financieros dentro del gasto.
Continuemos ahora con el año 3, en el que por fin entra en funcionamiento aquel proyecto de la compañía
B, que además resultó ser todo un éxito: logró un retorno anual del 20% sobre la inversión de los $ 10.000.
Quiere decir lo anterior que, en el año 3, la utilidad operacional de la compañía B se incrementó en $ 2.000.
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴% =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
Despejando,
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑎𝑑𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑥 𝑅𝑂𝐴 %
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑎𝑑𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = $ 10.000 𝑥 20 % = $ 2.000
Compañía A Año 3
Costos 7.000
Interés 0
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
51
Compañía B Año 3
Costos 7.000
Interés 1.000
Impuestos 740
Utilidad Neta 1.260
La utilidad operacional de la compañía B es ahora $ 3.000 desagregados en $ 1.000 de la operación previa y

$ 2.000 del proyecto.
El éxito del proyecto de la compañía B al haber logrado un retorno de 20%, muy por encima del costo de la
deuda (interés de 10%), ha llevado a esa compañía a duplicar la utilidad neta de la compañía A ($ 1.260
comparado con $ 630).
En un entorno en exceso competitivo, la compañía B podría utilizar su mayor utilidad en incrementar la
publicidad por encima de A, contratarle sus mejores ejecutivos o invertir en mayores eficiencias
operacionales.
Este ejemplo anterior es una muestra de porque las empresas tienen incentivo para endeudarse: pueden
invertir en proyectos que generen un retorno superior al interés, aumentar su presencia en el mercado
y superar a sus competidores.
3.4.1 Costo de deuda con beneficio fiscal
¿Cuál es el costo del endeudamiento de la compañía B? Intuitivamente diríamos que el costo de deuda es el
interés bancario equivalente a un 10%. Sin embargo, la compañía B en el momento en que registró el gasto
de intereses, obtuvo un ahorro en impuestos que podríamos considerar dentro de la ecuación.
Analicemos el cambio del año 1 al año 2 de la compañía B en términos de pago de impuestos:
52
Compañía B Año 1
Costos 7.000
Interés 0
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
Compañía B Año 2
Costos 7.000
Interés 1.000
Utilidad antes de Impuestos 0
Impuestos 0
Utilidad Neta 0
Notamos que efectivamente la compañía B pagó intereses por $ 1.000 equivalentes al 10% en el año 2. Sin
embargo, es en este mismo año que debemos identificar que al momento de registrar el gasto de interés se
ahorró $ 370 en impuestos. Observen como en el año 1 con las mismas cifras del año 2 -excepto por el interés-
el gasto registrado en impuestos fue de $ 370.
Es así entonces como podemos afirmar que el interés incorporando el ahorro fiscal es de $ 1.000 menos $
370, es decir, un interés neto incorporando ahorro tributario de $ 630.
Considerando que el préstamo inicial tuvo como monto $ 10.000, el interés neto resultante incluyendo el
ahorro tributario es de 6,3%.
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑜 − 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑒𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 =
𝑀𝑜𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
$ 1.000 − $370 $ 630

𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 = = = 6,3%
$ 10.000 $10.000
53
Alternativamente, podemos utilizar la siguiente fórmula de costo de deuda con beneficio fiscal para
alcanzar el mismo resultado:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙

= 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑥 ( 1 − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎)
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 10 % 𝑥 ( 1 − 37 %) = 6,3%
El ejemplo anterior nos indica que en el tema financiero con respecto a los intereses tenemos dos tasas
diferentes (i) el interés nominal pactado con el banco y (ii) el interés incluyendo el ahorro en impuestos que
obtenemos al momento de incorporar el gasto financiero.
Considerando que el costo de deuda con beneficio fiscal es inferior en el porcentaje de la tasa de renta del
país de tributación (para nuestro ejemplo asimismo 37%), los gerentes van a tener como incentivo buscar
proyectos que superen ese gasto financiero.
Así que, retomando nuestra pregunta ¿Por qué las compañías eligen endeudarse asumiendo incluso
posibles de riesgos de insolvencia? Tenemos que la respuesta se basa en dos objetivos principales de la
gerencia:
▪ Disminuir el pago de impuestos generando así una disminución en la tasa de interés bancaria.
▪ Invertir en proyectos que superen ese costo de deuda para incrementar la rentabilidad, superar a
los competidores y ganar participación de mercado.
3.4.2 Apalancamiento financiero
El efecto financiero en que una compañía maximiza su rentabilidad endeudándose se conoce como
Apalancamiento financiero. Similar a la física donde mediante el uso de palancas se amplifica la fuerza
mecánica que se aplica a un objeto, en finanzas podemos incrementar la rentabilidad inicial de un proyecto
mediante una consecución de fondos con un costo -interés- inferior al retorno del proyecto.
El supuesto implícito es que, con deuda -teóricamente- nos apalancamos y logramos más resultados,
siempre y cuando en nuestros proyectos logremos un retorno superior al interés.
Utilicemos un ejemplo de apalancamiento financiero con una inversión en bien raíz, en este caso en un
apartamento de vivienda con un costo de $ 200.000 y una valorización anual de 15%. El precio final de venta
sería de $ 230.000 sobre el cual asumimos no hubo costos de transacción.
54
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = −1
$ 230.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = − 1 = 15%
$ 200.000
Si la valorización es de 15% y el apartamento se vende sin costos de transacción, estamos afirmando que la
rentabilidad del proyecto es de 15%.
Es importante destacar que en análisis de inversiones debemos considerar dos tipos de rentabilidades
diferentes: (i) la rentabilidad del proyecto y (ii) la rentabilidad del inversionista.
Rentabilidad del proyecto: es la rentabilidad asociada al activo en el cual se realizó la inversión
indiferente de cómo se financió la adquisición. En este caso la compra del apartamento.
Figura 3.7. Movimiento de activo, adquisición apartamento

Saldo inicial Saldo final
Activo Activo
$ 200.000 $ 230.000
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = −1
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
$ 230.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = − 1 = 15%
$ 200.000
Alternativamente, podemos encontrar la misma rentabilidad, pero asumiendo que los recursos fueron
totalmente proporcionados por socios (Endeudamiento cero).
Cuando partimos de este supuesto -el proyecto financiado totalmente por recursos de patrimonio-
denominamos el estudio como análisis de rentabilidad desapalancado (En inglés Unlevered).
Para nuestro ejemplo del apartamento:
55
Figura 3.8. Ecuación contable, ejemplo adquisición apartamento desapalancado
Pasivo Pasivo
Activo $0 Activo $0
$ 200.000 Patrimonio $ 230.000 Patrimonio
$ 200.000 $ 230.000
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 = −1
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
$ 230.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 = − 1 = 15 %
$ 200.000
Como pueden notar, la rentabilidad del proyecto asociada al activo nos dará como resultado el mismo
retorno del proyecto desapalancado. Como principio, es importante que, en la evaluación financiera de
proyectos la tasa de rentabilidad desapalancada del proyecto sea superior al costo de interés incluyendo
beneficio fiscal.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 > 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑖𝑛𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙
Rentabilidad del inversionista: es la rentabilidad asociada al patrimonio dependiendo de las fuentes de

financiación y su costo asociado.

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = −1
Resolvamos la rentabilidad del inversionista con el mismo ejemplo anterior (rentabilidad del proyecto de
15%) pero en esta ocasión para tres casos de financiación diferentes:
▪ Inversionista A financió el 50% del apartamento con un familiar quien le prestó a 0% de interés.
▪ Inversionista B financió el 50% del apartamento con una entidad financiera que le prestó al 10% de
interés.
▪ Inversionista C financió el 80% del apartamento con una entidad financiera que le prestó al 20%
de interés.
56
Inversionista A
Financió el 50% del apartamento con un familiar quien le prestó a 0% de interés.
Figura 3.9. Ecuación contable, Inversionista A

Pasivo Pasivo
Activo $ 100.000 Activo $ 100.000
$ 100.000 $ 130.000

$ 130.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 𝐴 = − 1 = 30%
$ 100.000
Inversionista B
Financió el 50% del apartamento con una entidad financiera que le prestó al 10% de interés.
Figura 3.10. Ecuación contable, Inversionista B

Pasivo Pasivo
Activo $ 100.000 Activo $ 110.000
$ 100.000 $ 120.000
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑥 ( 1 + 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 % )
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 100.000 𝑥 ( 1 + 10 % ) = $ 110.000
Utilizamos luego la ecuación contable para encontrar el patrimonio final,
57
Despejando el patrimonio,
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 230.000 − $ 110.000 = $ 120.000
Para proceder finalmente a calcular la rentabilidad del inversionista B

$ 120.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 𝐵 = − 1 = 20%
$ 100.000
Con exactamente el mismo apartamento e incluso pagando los intereses, el inversionista B logró
incrementar por apalancamiento financiero su rentabilidad desde el 15% hasta el 20%. Ante diferentes
estructuras de financiación o diferentes tasas de interés, la rentabilidad del inversionista variará con
respecto a la rentabilidad del proyecto. La implicación para la evaluación financiera de proyectos y
finanzas corporativas radica en que en estas subáreas de las finanzas siempre encontramos
inicialmente la rentabilidad del proyecto -indiferente de financiación- con el objetivo de identificar si
el proyecto en sí mismo se justifica. Posteriormente, una vez tenemos claridad sobre la rentabilidad del
proyecto procedemos a buscar los fondos para su ejecución.
Inversionista C
Inversionista C financió el 80% del apartamento con una entidad financiera que le prestó al 20% de interés.
En este caso podemos notar que la rentabilidad del proyecto (15%) es inferior al costo de endeudamiento.
58
Figura 3.11. Ecuación contable, Inversionista C
Pasivo Pasivo
Activo $ 160.000 Activo $ 192.000
$ 40.000 $ 38.000
Encontramos el pasivo inicial con la ecuación del nivel de endeudamiento:
Despejando,
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 = 𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑥 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 = 80 % 𝑥 200.000 = 160.000
Para finalmente calcular el pasivo final incorporando el interés de 20%.
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑥 ( 1 + 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 % )
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 160.000 𝑥 ( 1 + 20 % ) = $ 192.000
Utilizamos luego la ecuación contable para encontrar el patrimonio final,
Despejando el patrimonio,
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 230.000 − $ 192.000 = $ 38.000
59
Encontrando finalmente que a pesar de tener un proyecto con rentabilidad positiva 15%, al momento de
incorporar el porcentaje de financiación de activos (80%) y la tasa de interés (20%) este inversionista C
termina con una rentabilidad negativa de -5%.

$ 38.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 𝐶 = − 1 = −5 %
$ 40.000
La deuda nos maximiza la rentabilidad del proyecto cuando esta es superior al costo de endeudamiento,
pero alternativamente, en espejo, nos puede incrementar la pérdida cuando la rentabilidad del proyecto es
inferior al interés. Como pudimos observar, en el caso del inversionista C, la rentabilidad del patrimonio es
negativa (-5%) a pesar de partir de un retorno del activo del +15%.
En finanzas corporativas y evaluación financiera de proyectos nos enfocamos en obtener la

rentabilidad el proyecto desapalancado -indiferente de financiación- para posteriormente
comparar ese resultado con el costo de deuda incluyendo el beneficio fiscal y la expectativa de
rentabilidad de los socios.
Si la rentabilidad desapalancada del proyecto es superior al promedio de lo exigido por los bancos y los
inversionistas, entonces el proyecto será aceptado bajo criterios financieros.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑐𝑎𝑑𝑜

> ( 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑖𝑛𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙; 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 )
= 𝑎𝑐𝑒𝑝𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜
3.5 Obligaciones financieras sobre EBITDA
Este indicador (utilizado comúnmente por calificadores de riesgo para evaluar distintos niveles de
endeudamiento entre múltiples compañías) compara el saldo de obligaciones financieras contra la utilidad
operacional excluyendo depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) anual.
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
60
Si quisiéramos elegir una compañía para invertir y el objetivo es seleccionar la de menor nivel de
endeudamiento con respecto a su utilidad, ¿Cuál de las siguientes opciones preferiría?
Compañía A: Obligaciones financieras sobre EBITDA: 0.5x.
Compañía B: Obligaciones financieras sobre EBITDA: 5x
Una de las formas más prácticas de resolver ejercicios y aprender a interpretar indicadores financieros es
asumir el valor $ 100 para cualquiera de las variables. Para resolver el ejercicio anterior, asumamos que el
EBITDA son $ 100 para ambas empresas.
Resolvemos utilizando esta técnica para A:
0,5𝑥 =
$ 100
Despejamos para la deuda,
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 = 0,5 𝑥 $ 100 = $ 50
La compañía A tiene un EBITDA anual de $ 100 con un nivel de endeudamiento de $ 50. Si quisiera
hipotéticamente pagar la deuda solo le tomaría 6 meses hacerlo o equivalentemente 0,5 años. Considerando
que queremos elegir la de mejor endeudamiento, seleccionaríamos esta empresa.
Confirmemos resolviendo para B:
$ 500
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = = 5𝑥
$ 100
Un indicador de deuda sobre EBITDA de 5x se interpreta de la siguiente manera: si destináramos

hipotéticamente todo el EBITDA para el pago de las obligaciones financieras, nos tomaría 5 años en
terminar de hacer los pagos.
Noten la palabra “hipotéticamente”, porque en la práctica, destinar el EBITDA para cancelar la totalidad de
la deuda es muy complejo. Esto, porque antes de pagar el capital de los créditos necesitamos la utilidad
61
proveniente del EBITDA para pagar impuestos, intereses, inversiones en propiedad, planta y equipo Capex
aumentar inventarios y provisionar los impagos de cartera.
Para Mitland en el año 1, el indicador obtenido es de 4x. Es decir, con un EBITDA de $ 2.000 nos tomará 4
años pagar una deuda de $ 8.000. Entre más bajo sea este indicador menor será el endeudamiento relativo.
Tradicionalmente la metodología utilizada por las calificadoras de riesgo consiste en comparar este
indicador en comparación con otras compañías del mismo sector. Aquella con un indicador deuda sobre
Ebitda menor tendrá mejores opciones de obtener un perfil de riesgo positivo en la calificación.
Tabla 3.10. Análisis EBITDA, Mitland
EBITDA, Mitland
EBITDA $ 2.000 $ 4.000 $ 3.400
Obligaciones financieras $ 8.000 $ 8.000 $ 8.000
Deuda / EBITDA 4,0 2,0 2,4
3.6 Cobertura sobre intereses y vencimientos
Mide el número de veces que la utilidad operacional cubre los pagos de obligaciones incluyendo los
vencimientos de capital de los créditos.
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 =
(𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 + 𝑣𝑒𝑛𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠)
Un indicador más alto de cobertura indica solvencia más fuerte, ofreciendo mayor garantía de que la
compañía puede cubrir sus obligaciones de deuda. Un indicador menor a 1 indica que la compañía no es
capaz de cubrir sus vencimientos y seguramente tendrá que solicitar nueva deuda o un refinanciamiento de
deuda.
62
Capítulo 4. Indicadores de liquidez
Figura 4.1. Indicadores de liquidez
Definimos liquidez como el efectivo o las inversiones rápidamente convertibles a efectivo con las que
cuenta una compañía para pagar sus obligaciones de corto plazo. Estas obligaciones incluyen: impuestos
anticipados, nómina, primas y cesantías, honorarios de terceros y proveedores.
Es común escuchar –con algún tono de frustración- la siguiente inquietud entre los empresarios de
pequeñas y medianas empresas: Sí soy rentable, ¿Por qué todos los días tengo problemas de caja? Sabemos
desde el principio del libro que los objetivos financieros son 4: rentabilidad, solvencia, liquidez y valor, así
que cuando escuchamos esta pregunta inferimos que está cumpliendo con el primer objetivo más no tanto
con el tercero (liquidez). Con ese diagnóstico preliminar nos enfocamos en las tres principales cuentas que
debemos analizar para identificar problemas de caja:
• Inventarios
• Cuentas por cobrar
• Cuentas por pagar
63
4.1 Análisis de inventarios
Comencemos el análisis del inventario como es nuestra costumbre eligiendo una de dos compañías. La
compañía A o la compañía B.
Las dos compañías vendieron 50 unidades a un precio de $ 20 cada en el año uno (1). El costo de producir
una unidad es de $ 16.
Tabla 4.1. Análisis Compañía A (Año 1)
Compañía A
Año 1
Costos $ 800
Utilidad bruta $ 200
Gastos de admón. y ventas $ 100
Tabla 4.2. Análisis Compañía B (Año 1)
Compañía B
Año 1
Costos $ 800
Gastos de admón. y ventas $ 100
Por restricciones de la máquina, el técnico de la compañía B le sugirió producir 60 unidades al año

indiferente de las ventas. La compañía A por el contrario únicamente produce lo que ya vendió (sistema de
ventas sobre pedido). Asumimos que los consumidores no perciben la diferencia en tiempo.
En el año 2, las dos compañías vendieron las mismas 50 unidades con el mismo costo. Miremos la diferencia
en el estado de resultados entre las dos compañías:
64
Tabla 4.3. Análisis estado de resultados, Compañía A (Año 2)
Compañía A
Año 2
Costos $ 800
Tabla 4.4. Análisis estado de resultados, Compañía B (Año 2)
Compañía B
Año 2
Costos $ 800
No se trata de un error, no hay diferencia entre las dos. Sí las dos compañías vendieron 50 unidades a $ 20
sus ingresos serán de $ 1.000. El costo por unidad es de $ 16 lo que significa que el costo es de $ 800 (50
unidades x $ 16).
¿Dónde si encontramos diferencia? La compañía B produjo 60 unidades y vendió 50 unidades.
Estas 10 unidades producidas de más fueron al inventario y representaron una salida de efectivo por valor
de $ 160 (10 unidades x $ 16). Superior incluso a la utilidad operacional.
Quiere decir lo anterior, que la salida de efectivo para llenar la bodega de inventario no es visible en el
estado de pérdidas y ganancias.
Los egresos solo se reflejan en el costo una vez se venden las unidades.
El caso de la compañía B podría ser el del empresario que mencionamos al inicio del capítulo:
Sí soy rentable, ¿Por qué todos los días tengo problemas de caja?
Primera hipótesis:
65
Porque todo el efectivo se está destinando hacia el inventario. No es visible en la rentabilidad de la
compañía porque al costo solo se van las unidades que se venden.
El manejo contable de los costos y los inventarios, según el cual, al costo únicamente se llevan las unidades
vendidas, hace que las personas pierdan la visual del flujo de caja que sale de la compañía.
Analicemos los siguientes ejemplos:
▪ Si vendo una (1) sola prenda, en el estado de pérdidas y ganancias solo podríamos encontrar el costo
de una (1) sola prenda. Es en el flujo de efectivo donde encontramos la salida de caja de las otras 199 prendas
asumiendo una producción de 200.
▪ Se producen 200 unidades de las cuales se venden 100. Es el costo de las 100 unidades vendidas el
que se contabiliza en el estado de pérdidas y ganancias.
▪ Se adquieren 500 unidades y no se vende ninguna de ellas. En ese caso no se ha generado
transferencia al costo por lo tanto solo se registra un valor de cero.
▪ Se adquieren 500 unidades y la totalidad de ellas son vendidas. En este caso particular en el costo,
si encontramos la totalidad del egreso.
Figura 4.2. Contabilización de unidades
100 vendidas Se contabilizan en el estado

de pérdidas y ganancias
como costo.
Se producen 200
unidades
Se contabilizan en el balance
100 destinadas al general como inventarios y
inventario en el estado de flujo de
efectivo como aumento de
inventarios.
Miremos el siguiente caso extremo -no ideal-, que nos será útil para un mayor entendimiento de la mecánica
de la transferencia de la caja, al inventario y luego al costo:
La compañía C adquiere inventario por valor de $ 500 en el año dos (2), pero hasta el final del año tres (3) no
ha vendido ninguna unidad.
66
¿Cómo se vería el estado de pérdidas y ganancias?
Tabla 4.5. Análisis estado de pérdidas y ganancias, Compañía C

Ingresos operacionales $0 $0 $0
Costo de ventas $0 $0 $0
Utilidad bruta $0 $0 $0
Gastos de administración $0 $0 $0
Gastos de ventas $0 $0 $0
Utilidad operacional $0 $0 $0
Otros egresos $0 $0 $0
Otros ingresos $0 $0 $0
Utilidad antes de impuestos $0 $0 $0
Impuestos $0 $0 $0
Utilidad neta $0 $0 $0
Para un no financiero parece un error un estado de resultados completo de ceros, especialmente cuando la
compañía C específicamente giró $ 500 de efectivo de sus propios recursos para adquirir el inventario.
De nuevo, no es una equivocación porque en el estado de pérdidas y ganancias únicamente nos son visibles
los costos de las unidades vendidas. La lógica de la contabilidad es que en el momento en que vendamos una
(1) unidad, vamos a querer ver en el estado de pérdidas y ganancias la venta de esa unidad junto con si costo
asociado.
Piensen como ejemplo en una empresa que en el año 1 adquiere inventario por $ 500 y lo vende en el año 2
por $ 1.000. No quisiéramos ver una pérdida de $ 500 en el primer año para luego ver una utilidad de $ 1.000
en el segundo. Querríamos ver una utilidad de $ 500 en el segundo año ($ 1.000 - $ 500) para tener una
medida apropiada de nuestro margen (50%: $ 500 / $ 1.000). Si quieren profundizar sobre este tema lo
encuentran en textos y cursos de contabilidad como manejo contable de costos e inventarios: primero en
entrar, primero en salir PEPS, Último en entrar primero en salir UEPS.
En caso de que se lo están preguntando, los $ 500 de la compañía C se encuentran en una cuenta del Balance
General: inventarios, junto con un sobregiro de caja de $ 500.
67
Tabla 4.6. Análisis Balance general, Compañía C
Disponible (Sobregiro) $0 -$ 500 $0
Inventarios $0 $ 500 $0
Activo $0 $0 $0
Pasivo $0 $0 $0
Patrimonio $0 $0 $0
Recogemos hasta el momento las siguientes conclusiones:

▪ Una compañía puede ser rentable pero no tener efectivo (iliquidez) cuando el inventario capturó
una porción alta de su caja.
▪ El estado de resultados únicamente nos mostrará el costo asociado a las unidades vendidas.
▪ Debemos monitorear el incremento de inventarios en el balance General para evitar salidas en
exceso o no deseadas de efectivo.
Una vez establecida la importancia de monitorear el inventario y sus incrementos para cumplir con el
objetivo de tener liquidez, pasemos a las tres formas financieras de cuantificarlo:
1. El saldo contable de inventarios en el balance general.
2. Nivel de inventarios con respecto con a los costos.
3. Rotación de inventarios en días.
4.1.1 Saldo contable de inventarios en el Balance General
La forma más común de monitoreo es evaluar el saldo de inventario y sus variaciones cada mes en el balance
general. Por ejemplo, podemos establecer una meta de no superar $ 4.000 en el inventario y simplemente
evaluar el porqué de los incrementos o disminuciones. Adicionalmente, y ubicándonos temporalmente en
el terreno de la ingeniería de operaciones establecemos que tampoco será deseado llegar a un nivel de
inventario cero (0) sí esto significa pérdida de ventas por falta de unidades.
Para este ejercicio monitorearemos los inventarios no solo contablemente, sino también en unidades, en
variaciones, en tiempos de tránsito y sé es del caso y así lo justifica la operación de la compañía contratar
exclusivamente un analista de inventarios.
68
Ejemplo de análisis de inventarios en cantidades.
Figura 4.7. Análisis de inventarios en cantidades
Eje Y.
Inventario en unidades
Aceleración
de ventas
Tiempo de
pérdida de
ventas por falta
de inventario
Tiempo en tránsito Tiempo en tránsito Tiempo en tránsito

del buque del buque del buque
Eje X.
Línea de tiempo
La línea punteada inferior representa el mínimo de inventario para evitar pérdida de ventas por faltantes
de inventario. La línea superior es el máximo de inventario para evitar excesos de salida de caja por
inventarios.
4.1.2 Nivel de inventarios con respecto a los costos
Mantener un nivel constante de inventarios de $ 4.000 como en el ejemplo anterior puede ser
contraproducente cuando la dinámica de la compañía sea de crecimiento. Entre mayores sean nuestras
ventas, superiores serán nuestros costos y consecuentemente también será superior nuestro requerimiento
de inventarios. Queremos evitar también generar pérdidas de ventas por faltantes de inventario pues
podrán irse a comprar a nuestra competencia.
Se sugiere entonces calcular un indicador de seguimiento que compare el último corte de inventarios con
los últimos doce meses de costos.
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠
𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 (ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜𝑠 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠)
69
$ 720
𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 = = 62,5%
$ 1.152
Con este indicador podremos estimar cuanto inventario tenemos con respecto a los costos anuales y así
validar que los incrementos en el inventario sean consistentes con la mayor actividad empresarial.
Analicemos la compañía C, la cual a medida que fue creciendo en costos mantuvo el mismo crecimiento en
el saldo de los inventarios (20%).
Tabla 4.7. Análisis de inventarios, Compañía C
Ingresos operacionales $ 1.000 $ 1.200 $ 1.440 $ 1.728 $ 2.074
Costos $ 800 $ 960 $ 1.152 $ 1.382 $ 1.659
Utilidad bruta $ 200 $ 240 $ 288 $ 346 $ 415
Inventarios $ 500 $ 600 $ 720 $ 864 $ 1.037
Inventarios / Costos 62,5% 62,5% 62,5% 62,5% 62,5%
Que este indicador de nivel de inventarios con respecto a los costos permanezca constante no significa que
no se esté presentando una salida de caja por inventarios, noten que en el año 1 el nivel de inventarios es de
$ 500 mientras en el año 5 es de $ 1,037. Lo que estaremos logrando al mantener constante este indicador es
crecer los inventarios en la misma proporción de los costos para que los primeros sean consecuentes con
una mayor dinámica.
4.1.3 Rotación de inventarios en días
La rotación de inventarios en días sigue una lógica muy similar al indicador anterior. Monitorea los
inventarios con respecto a los costos, excepto que convierte la fórmula en días para mayor facilidad en la
interpretación.
Ejemplo:
▪ Si los inventarios son $ 1.000, para una empresa que tiene costos anuales por $ 1.000 (100%), esta
tendrá 360 días de equivalente en inventario.
▪ Si los inventarios son $ 500, para una empresa que tiene costos anuales por $ 1.000 (50%), esta
70
▪ Si los inventarios son $ 250, para una empresa que tiene costos anuales por $ 1.000 (25%), esta
Y finalmente,
▪ Si los inventarios son $ 10, para una empresa que tiene costos anuales por $ 1.000 (1%), esta tendrá
3,6 días de equivalente en inventario.
De los cuatro ejemplos anteriores, el último caso (1%; 3,6 días) es el que mayor riesgo asume de pérdida de
ventas por falta de inventario. El primer caso (100%; 360 días) es el que mayor salida de caja puede estar
teniendo por exceso de inventarios.
Dependerá de los departamentos de compras, operación y ventas de cada compañía determinar los días
óptimos de inventario y trabajar en equipo para lograrlo.
¿Cómo calculamos entonces la rotación de inventarios en días?
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 = 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑛𝑐í𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎
$ 250
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑑í𝑎𝑠 = 𝑥 360𝑑 = 90 𝑑í𝑎𝑠
$ 1.000
Sí tomamos los inventarios al corte del ejercicio y los dividimos sobre el costo de mercancía anual,
habremos obtenido el porcentaje que los inventarios representan al final -indicador de nivel de inventarios
con respecto con a los costos-. Al multiplicar este porcentaje obtenido por 360 días, estaremos expresando
el número de días que tenemos de inventario con respecto al costo.
El indicador de rotación de inventarios se puede interpretar como: los días equivalentes en costo que
tendríamos de abastecimiento si no adquirimos o producimos unidades adicionales.
En el ejemplo inicial: Sí los inventarios son $ 500, para una empresa que tiene costos anuales por $1.000
(50%), esta tendrá 180 días de equivalente en inventario. El indicador de 180 días se interpreta como: Si esta
empresa no produce o adquiere inventario inicial estará cubierta con inventario para 6 meses o 180 días.
Obtener el indicador de rotación de inventarios es similar a la popular regla de 3: Si en 360 días tuvimos
costos por $ 1.000 y al corte del año tenemos $ 500 de inventario ¿Para cuantos días tendremos inventario?
71
Figura 4.8. Análisis de inventario como regla de tres (3).
A B
$ 1.000 $ 500
360 días X días
X
C
𝒃𝒙𝒄
𝐱=
𝒂
$ 𝟓𝟎𝟎 𝒙 𝟑𝟔𝟎 𝒅í𝒂𝒔

𝐱=
$ 𝟏. 𝟎𝟎𝟎
𝐱 = 𝟏𝟖𝟎 𝐝í𝐚𝐬
O finalmente, si la regla de tres no es de nuestro agrado, lo podemos manejar como una igualdad:
𝑥 𝑑í𝑎𝑠 360 𝑑í𝑎𝑠

=
$ 500 $ 1.000
$ 500 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠

𝑥 𝑑í𝑎𝑠 = = 180 𝑑í𝑎𝑠
$ 1.000
Considerando que incrementar el inventario requiere caja, mantener bajo control el indicador de rotación
de inventario en días será de alta prioridad para la compañía con el fin de cumplir el objetivo de liquidez.
72
4.2 Análisis de cuentas por cobrar
Pasemos ahora a nuestro análisis de cuentas por cobrar y cartera y elijamos una de las dos siguientes
compañías
Tabla 4.8. Análisis Compañía A (Año 1)
Compañía A
Año 1
Costos $ 800
Tabla 4.9. Análisis, Compañía B (Año 1)
Compañía B
Año 1
Costos $ 800
En el año 1, la compañía A recaudo en efectivo el 100% de las ventas, mientras la compañía B recibió en
efectivo únicamente el 80% de ellas. A pesar de esta diferencia en recaudo el estado de pérdidas y ganancias
de ambas compañías son idénticos. Lo anterior ocurre porque en el estado de pérdidas y ganancias se
registran las ventas, indiferente si el efectivo asociado a ellas ya ingresó a la compañía.
Para el año 2, asumamos que ocurre la misma situación, la compañía A recauda el 100% mientras la
compañía B únicamente recauda el 80% de las ventas en efectivo. El estado de pérdidas y ganancias para el
año 2 es:
73
Tabla 4.10. Análisis del estado de pérdidas y ganancias, Compañía A (Año 2)
Compañía A
Año 2
Costos $ 800
Tabla 4.11. Análisis del estado de pérdidas y ganancias, Compañía B (Año 2)
Compañía B
Año 2
Costos $ 800
De nuevo, no se trata de un error, no hay diferencia entre las dos. La compañía A y la compañía B al tener el
mismo nivel de ingresos reportarán el mismo estado de resultados.
¿Dónde si encontráremos diferencia?
La compañía B tendrá en el balance general cuentas por cobrar por valor de $ 400 ($ 200 del año 1 y $ 200
del año 2) ya que solo recauda el 80% de los ingresos y 20% se quedan “atrapados” en cuentas por cobrar.
Quiere decir que luego de dos años de ingresos y a pesar de ser rentable, a la compañía B le faltan por
ingresar como caja a la compañía $ 400. El saldo en cartera es superior a la utilidad operacional.
En contabilidad se registra la venta en el P y G cuando se prestó el servicio indiferente de si ya entró el
efectivo asociado a esos ingresos. Solo se refleja el incremento en efectivo si la venta fue de contado o si nos
disminuyó una cuenta por cobrar.
Similar al caso de los inventarios, el caso de la compañía B podría ser el del empresario que mencionamos
al inicio del capítulo:
74
Sí soy rentable, ¿Por qué tengo problemas de caja?
Segunda hipótesis:
Porque los ingresos reportados en el estado de pérdidas y ganancias no los estamos convirtiendo en
efectivo. La falta de liquidez no es visible en la rentabilidad de la compañía porque contablemente registran
la venta indiferente si ya entró el efectivo o no el efectivo asociado a la venta.
El manejo contable de los ingresos operacionales y las cuentas por cobrar, según el cual no es necesario que
entre el efectivo asociado una venta para registrarse en el estado de pérdidas y ganancias hace que la
gerencia pierda la visual del flujo de caja que aún no ha ingresado a la compañía.
Analicemos otro ejemplo adicional:
Se venden $ 200 de los cuales se recaudan $ 100. Los $ 200 vendidos se contabilizan en el estado de pérdidas
y ganancias como ingreso.
Figura 4.9. Análisis del (P y G) y del Balance general Compañía A y B
$ 100 Se contabilizan en
recaudados el balance general
como efectivo.
Son entrada de
Se contabilizan en el estado caja.
Se venden
de pérdidas y ganancias
$ 200
como ingreso
Se contabilizan en
el balance general
como cuentas por
$ 100 sin cobrar y en el flujo
recaudar de efectivo como
aumento de
cuentas por
cobrar.
Miremos el siguiente caso extremo -no ideal:

La compañía C vende $ 500 en el año dos (2), pero hasta el final del año tres (3) no le han pagado.
¿Cómo se vería el estado de pérdidas y ganancias? Asumimos todo lo demás en cero incluyendo los
impuestos.
75
Tabla 4.12. Análisis del estado de pérdidas y ganancias, Compañía C

Ingresos operacionales $0 $ 500 $0
Costo de ventas $0 $0 $0
Utilidad bruta $0 $ 500 $0
Gastos de administración $0 $0 $0
Gastos de ventas $0 $0 $0
Utilidad operacional $0 $ 500 $0
Otros egresos $0 $0 $0
Otros ingresos $0 $0 $0
Utilidad antes de impuestos $0 $0 $0
Impuestos $0 $0 $0
Utilidad neta $0 $ 500 $0
Para un no financiero parece una buena noticia un estado de resultados que refleje $ 500 de ingresos y de
utilidad; sin embargo, debemos considerar que en la cuenta de ahorros de esta compañía tendremos cero
pesos $ 0.
La lógica de la contabilidad en el estado de resultados es que vamos a querer ver como ingresos todas
aquellas transacciones que resultaron en ventas para la compañía incluyendo en un renglón más abajo su
costo asociado. Indiferente si ya ingreso el efectivo.
Piensen como ejemplo en una empresa que en el año uno (1), tiene ventas por $ 1.000 con un costo asociado
de $ 800. Si solo recaudara el 50% ($ 500) no quisiéramos ver una pérdida en el estado de resultados, al fin y
al cabo, estamos vendiendo un producto por encima de su costo.
Recogemos hasta el momento las siguientes conclusiones:
▪ Una compañía puede ser rentable pero no tener efectivo (iliquidez) cuando las ventas no se
convirtieron en efectivo.
▪ El estado de resultados en la sección de ventas nos mostrará los ingresos indiferentes del recaudo.
▪ Debemos monitorear el incremento de la cartera en el balance general.
▪ Cuando vendemos una unidad adicional, de nuestra parte estamos asumiendo los costos asociados
a esa venta. Si no recaudamos los ingresos, asumir esos costos nos podrá dejar ilíquidos.
Pasemos ahora, de forma similar con los inventarios, a identificar tres formas de monitorear las cuentas por
cobrar.
1. El saldo contable de cuentas por cobrar en el balance general.
2. Nivel de cuentas por cobrar con respecto con a las ventas.
76
3. Rotación de cuentas por cobrar en días.
4.2.1 Saldo contable de cuentas por cobrar en el balance general
La forma más simple de monitorear la cartera es verificando el saldo de cartera en la cuenta del balance
general. Vamos a notar que en esta cuenta nos aparece la cartera en signo positivo y una provisión de cartera
en signo negativo que es el saldo que la compañía anticipa no recibirá. Debemos monitorear ambos e
indagar por qué puede estar incrementándose la cartera o la provisión de no recaudo.
Ejemplo:
Podemos establecer como meta que la cartera nunca suba de $ 4.000. Mantener constante este saldo de
cartera nos obligará a que cada venta nueva que ocurra este acompañada del recaudo de ventas pasadas.
Una pregunta que podemos hacernos con respecto a la cartera es ¿Por qué no intentar que las cuentas por
cobrar sean cero? Es decir, que todo lo que vendamos sea inmediatamente recaudado.
Indiscutiblemente ese sería nuestro mejor escenario, sin embargo, hay empresas que no tienen la
posibilidad de pagar inmediatamente nuestros productos. Supongamos que vendemos materias primas y
nuestro cliente necesita 30 días de procesamiento para crear su producto final y a su turno el recauda en 30
días su venta por trámites administrativos. Si el interés de ese cliente es pagar la materia prima con lo
recaudado por sus ingresos, nos solicitará 60 días de pago. Si llevamos las cuentas por cobrar a cero,
podemos perder clientes con la competencia si ellos permiten plazos de pagos más amplios. Por el lado
contrario, ser demasiado flexibles en el plazo de recaudo nos puede generar problemas de liquidez.
Cada negocio tiene diferentes esquemas de recaudo que modifican su posición de liquidez. Pensemos en los
siguientes ejemplos:
▪ Una institución académica a la cual hay que pagar e inscribirse por anticipado.
▪ Un mercado tipo retail en el cual se paga en efectivo en la caja.
▪ Un exportador de materia prima que solicita 30% de anticipo antes de enviar la mercancía.
▪ Un negocio de fertilizantes al cual las fincas productivas le pagan en 90 días.
▪ Un hospital al cual las aseguradoras le pagan 120 días después de prestado el servicio.
En los dos primeros ejemplos, retail y academia, ocurre el mejor escenario posible, puesto que primero
reciben los ingresos y luego cancelan los egresos. En los dos últimos ejemplos -fertilizantes y hospitales- es
más complejo porque primero debemos prestar el servicio y asumir los costos, para posteriormente recibir
el dinero asociado.
Este escenario nos plantea el reto de separar unos recursos propios antes de realizar la venta, con el fin de
prepararnos para los primeros meses o incluso años de un proyecto nuevo.
77
4.2.2 Nivel de cuentas por cobrar con respecto con a las ventas
Si las ventas crecen 10%, ¿Consideraríamos una mala noticia que las cuentas por cobrar crecieran 10%?
Probablemente no, lo interpretaríamos como un ajuste normal a la mayor actividad de la compañía. Lo que
sugerimos entonces es calcular un nivel de cuentas por cobrar relativo a las ventas del año y monitorear que
ese porcentaje permanezca constante. Esto ocurrirá cuando los ingresos y las cuentas por cobrar crezcan
en la misma proporción.
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟

𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜𝑠 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠)
Ejemplo:
La compañía E vendió en el año 1, $ 10.000. La cartera al corte del período fue de $ 2.000. Al año siguiente
las ventas aumentaron a $ 12.000 con un incremento de la cartera a un nivel $ 3.000.
En este ejemplo, monitorear este indicador nos podrá alertar de manera temprana un deterioro en la
cartera con respecto a los ingresos, ya que las cuentas por cobrar están aumentando en mayor proporción
que las ventas.
Mientras en el primer año, el 20% de las ventas estaban en cuentas por cobrar, este porcentaje aumenta al
25% en el segundo año.
Tabla 4.17. Análisis Compañía E
Año 1 Año 2 Variación
Ingresos 10.000 12.000 20,0%
Cartera 2.000 3.000 50,0%
Cuentas por cobrar / Ingresos 20% 25%

𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜𝑠 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠)
$ 2.000
𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 = = 20%
$ 10.000
78
4.2.3 Rotación de cuentas por cobrar en días
Expresa en términos de días, el promedio que se está tomando la compañía en recaudar las ventas. Las
cuentas por cobrar al final del año, dividido las ventas anuales, reflejan el porcentaje que al final del
período no se ha recaudado; al multiplicar este porcentaje por 360 días obtenemos el número de días
promedio que se toma la compañía para recaudar sus ventas. Es importante que siempre tengamos en
cuenta que en la contabilidad se registrarán las ventas independientemente si el efectivo generado por esas
ventas ya ingreso a la tesorería de la compañía.
Si definimos que uno de los objetivos de la compañía es contar con liquidez suficiente para cubrir sus
compromisos de corto plazo, será de vital importancia monitorear que este indicador este acorde con las
metas planteadas por la planeación financiera. La rotación de cuentas por cobrar también se compara con
respecto al estándar de la industria, el promedio histórico y los objetivos de la empresa.

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 = 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠
$ 2.000
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 = 𝑥 360𝑑 = 72 𝑑í𝑎𝑠
$ 10.000
También es una regla de tres, si en un año vendo $ 10.000, tener $ 2.000 en cartera, ¿A cuántos días
equivaldrá?
Figura 4.10. Regla de tres
A B
$ 10.000 $ 2.000
360 días X días
X
C
𝒃𝒙𝒄
𝐱=
𝒂
$ 𝟐. 𝟎𝟎𝟎 𝒙 𝟑𝟔𝟎 𝒅í𝒂𝒔

𝐱=
$ 𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝐱 = 𝟕𝟐 𝐝í𝐚𝐬
79
4.3 Cuentas por pagar
El último de los tres principales análisis de liquidez, además de cuentas por cobrar e inventarios, es el de
cuentas por pagar. Se registrarán los costos y gastos a medida en que se incurren, indiferente de si ya hemos
pagado los servicios adquiridos. Es una forma de “comprar” tiempo y no pagar las materias primas mientras
estamos en la transformación de inventarios y recaudamos el efectivo asociado a las ventas del producto
final. En este caso, contrario a los anteriores, el plazo jugará a nuestro favor en términos de liquidez. Es por
lo anterior que en la práctica además de los precios y costos también se negocian plazos.
Las tres formas que tenemos para monitorear y gestionar las cuentas por pagar son:
4.3.1 Saldo de cuentas por pagar
Cada mes revisamos el saldo de las cuentas por pagar y deuda a proveedores para monitorear su
comportamiento. Es la manera más sencilla y rápida de hacer seguimiento a la forma como se comportan
nuestras salidas de caja por pagos a terceros. En algún momento este saldo se puede convertir en nuestro
termómetro de liquidez, pues cuando las compañías tienen poco efectivo disponible generalmente
empiezan a retrasar los pagos a terceros.
Un saldo muy elevado de cuentas por pagar nos puede resultar costoso. Los terceros al ver que nuestra
empresa es la que más tiempo toma en pagar sus compromisos nos pueden incrementar sus precios para
compensar el tiempo con el que no contaran con los recursos.
4.3.2 Nivel de cuentas por pagar con respecto a los costos
Si nuestros costos están aumentando cada año, será normal que nuestros compromisos con proveedores
también lo hagan. Para identificar si las cuentas por pagar a terceros están creciendo en igual proporción
que los costos, utilizamos el indicador de nivel de cuentas por pagar relativo a los costos.
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 + 𝑝𝑟𝑜𝑣𝑒𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠

𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 (ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜𝑠 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠)
Noten que incluimos en la fórmula la cuenta de proveedores y cuentas por pagar pues en muchas ocasiones
nos aparecen separadas. La fórmula se interpreta como el porcentaje de los costos que permanecen al final
del período relativo a los costos que los generaron. El indicador puede refinarse para incluir costos y gastos,
o incluso reemplazar los costos por compras de contado.
80
4.3.3 Rotación de cuentas por pagar
Muestra cómo se está manejando el crédito con los proveedores. En días, se interpreta como el número de
días que nos estamos tomando de plazo para pagar las compras.
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 = 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠
Ejemplo:
La compañía F presentó costos en el año 1 por $ 1.000 y cuentas por pagar por $ 200. Por un crecimiento
acelerado de la operación, los costos se incrementaron a $ 1.500 y las cuentas por pagar a $ 600. Esto último
ha generado ya tensiones entre los proveedores que advierten con no prestar más sus servicios. ¿Cuál es el
indicador asociado de la empresa F de rotación de cuentas por pagar?
Tabla 4.18. Análisis Compañía F
Año 1 Año 2
Costos $ 1.000 $ 1.500
Cuentas por pagar $ 200 $ 600
Rotación de cuentas por pagar 72 144
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 = 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠
$ 600
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 = 𝑥 360𝑑 = 144 𝑑í𝑎𝑠
$ 1.500
Como podemos observar, el indicador de rotación de cuentas por pagar en días aumentó de 72 a 144.
Superior a los cuatro (4) meses lo que podría explicar la molestia de los proveedores.
81
Capítulo 5. Generación de valor
El cuarto y último de los objetivos es la generación de valor. Se alimenta de los indicadores de rentabilidad
para calcular el retorno sobre el activo e identificar si ese retorno obtenido es suficiente para compensar a
quienes aportaron los recursos.
5.1 Generación de valor con ROA %
¿Quiénes aportaron los recursos a la compañía?

Los socios y las entidades financieras.
Elijamos una de estas compañías para encontrar la diferencia entre generar valor y ser rentable.
Tabla 5.1. Análisis Compañía A
Compañía A
Año 1
Costos $ 800
Tabla 5.2. Análisis Compañía B
Compañía B
Año 1
Costos $ 800
Por el momento no encontramos diferencias y podemos afirmar que las dos compañías con rentables; sin
embargo, adicionemos la siguiente información:
▪ Basados en su percepción de riesgo y costo de oportunidad, los accionistas de ambas compañías
esperan obtener un retorno de 15%.
▪ El costo de deuda de las dos compañías antes de beneficio tributario es de 15%.
▪ La tasa de impuestos es de 33%.
▪ La relación deuda / activo de ambas compañías es de 50%.
82
▪ La compañía A tiene activos por $ 1.000
▪ La compañía B tiene activos por $ 500.
¿Cuál considera usted que genera más valor?
Para resolver este ejercicio, iniciemos con la compañía A y la información disponible. Si nos entregaron el
saldo de activos y la utilidad operacional, podremos calcular el Retorno sobre el Activo ROA.
$ 100
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴% = = 10%
$ 1.000
Una vez obtenido este retorno, debemos identificar si los que financiaron los recursos están satisfechos:
Los socios esperaban obtener 15%, así que por este lado de la ecuación sabemos que el retorno del 10% no
les es satisfactorio.
Los bancos esperaban un interés de 15% así que tampoco el 10% será satisfactorio.
Tal vez si incorporamos el ahorro en impuestos mencionado en el capítulo de endeudamiento podemos ser
más flexibles y decir que los bancos esperan ganar 10%, similar al retorno actual de la compañía A.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙

= 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑥 ( 1 − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎)
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 15 % 𝑥 ( 1 − 33 %) = 10,05 %
Para graficar el análisis tenemos la siguiente información disponible:
$ 500
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = = 50%
$ 1.000
1.000 = 500 + 500
83
Figura 5.1. Análisis activo, pasivo, patrimonio (ROA) y costo de recursos
Pasivo Costo de deuda con beneficio

Retorno sobre el Activo $ 500 tributario = 10%
Activo ROA% =10% $ 1.000 Patrimonio Costo exigido por socios = 15%
$ 500
Si los bancos esperaban con su interés ganar 10% y los accionistas 15%.
¿Cuál es el promedio de lo exigido?
Para resolver el promedio de costos según el peso de lo que aportaron los socios y los bancos debemos
encontrar un promedio que se ajuste a la importancia de cada uno de los aportantes. Cuando hablamos de
este tipo de promedios que requieren ajustarse al peso relativo de las variables lo llamamos promedio
ponderado.
Resolviendo para la compañía A, incorporamos en el análisis el porcentaje de deuda / activo: 50%, que
nombraremos D/A. Posteriormente encontraremos el porcentaje de patrimonio sobre activos el cual
denominaremos E/A (Equity / Asset) y así habremos identificado la importancia relativa de los aportantes.
𝐷/𝐴 =
$ 500
𝐷/𝐴 = = 50%
$ 1.000
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝐸/𝐴 =
𝐸 $ 500
= = 50%
𝐴 $ 1.000
Finalmente estamos listos para encontrar el promedio ponderado exigido a los recursos por los socios y
bancos. Concepto que si desean profundizar lo encontrarán en la literatura financiera como Costo
Promedio Ponderado de Capital o WACC: Weighted Average Cost of Capital.
𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 + 𝑥 𝐸𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑜𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑜𝑠
𝐴 𝐴
84
$ 500 $ 500
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 10% + 𝑥 15%
$ 1.000 $ 1.000
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 5% + 7.5 % = 12.5%
Con lo que ahora podemos concluir nuestro ejercicio para la compañía A, y concluir que como el Retorno
sobre el Activo ROA obtenido es inferior al costo promedio exigido, esperaremos que la compañía A
incrementé su ROA + 2,5% para alcanzar el nivel mínimo exigido de 12,5%. Solo así estará agregando valor.
Figura 5.2. Análisis activo, pasivo, patrimonio (ROA y WACC)
Pasivo
Retorno sobre el Activo $ 500
Costo Promedio Ponderado de
Activo ROA% =10% $ 1.000 Patrimonio Capital= 12,5%
$ 500
¿Cuál es el caso para la compañía B?

Con esta compañía si podemos afirmar que además de ser rentable está agregando valor.
$ 100
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴% = = 20%
$ 500
𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 + 𝑥 𝐸𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑜𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑜𝑠
𝐴 𝐴
$ 250 $ 500
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 10% + 𝑥 15%
$ 500 $ 1.000
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 5% + 7.5 % = 12.5%
85
La compañía está obteniendo un retorno sobre el activo de 20%, el cual, es superior a lo exigido en promedio
por los socios y los bancos (considerando el beneficio fiscal) lo que nos indica que la compañía B, en
términos de retorno está generando valor.
Debemos tener en cuenta que, al análisis de generación de valor debemos adicionarle siempre el estudio de
liquidez de la compañía para evaluarla de forma integral.
Figura 5.3. Análisis activo, pasivo, patrimonio (ROA y WACC)
Pasivo
Retorno sobre el Activo $ 500
Costo Promedio Ponderado de
Activo ROA% =20% $ 1.000 Patrimonio Capital= 12,5%
$ 500
Cuando el retorno sobre el activo es superior al costo promedio ponderado exigido por los recursos
podemos afirmar que la compañía además de ser rentable está generando valor. Sí combinamos el
cumplimiento de este objetivo con un buen manejo de liquidez y solvencia estaremos cumpliendo con los
cuatro objetivos de la gestión financiera.
Generación de valor
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴% > 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠
5.2. Valor económico agregado con UODI
Otra manera de interpretar la generación de valor es con el Valor económico agregado EVA® . Creado
por la firma de consultoría Stern Stewart & Company.
Para ese caso analizamos la generación de valor utilizando el retorno sobre el activo con la Utilidad
operacional después de impuestos UODI.
𝑈𝑂𝐷𝐼
> 𝐶𝑂𝑆𝑇𝑂 𝐷𝐸 𝐶𝐴𝑃𝐼𝑇𝐴𝐿 𝑊𝐴𝐶𝐶%
𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝑂
𝑈𝑂𝐷𝐼
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑎𝑔𝑟𝑒𝑔𝑎𝑑𝑜 𝐸𝑉𝐴 = − 𝐶𝑂𝑆𝑇𝑂 𝐷𝐸 𝐶𝐴𝑃𝐼𝑇𝐴𝐿 𝑊𝐴𝐶𝐶%
𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝑂
86
Capítulo 6. Análisis de costos
Adicional al análisis horizontal de los ingresos y egresos y al cálculo del margen bruto, podemos realizar
tres estudios adicionales sobre la naturaleza de los costos de la compañía: análisis de costo unitario, análisis
de apalancamiento operativo y costeo absorbente y directo.
6.1 Análisis de costo unitario
Iniciamos el estudio del costo unitario con la siguiente pregunta: ¿Cómo podemos clasificar los costos de
una compañía?
▪ Los costos directos. Son aquellos costos fácil y físicamente identificables en el producto. Ejemplo,
tomemos una vela de decoración casera. Los costos de decoración serían los componentes que
físicamente encontraríamos en el objeto, siendo estos la parafina, el pábilo, los colorantes y el ácido
esteárico.
▪ Los costos indirectos de fabricación. Son necesarios para la producción del bien, pero no
identificables en el producto, es decir, difieren de los directos. Ejemplos comunes de costos indirectos
son los servicios públicos, la energía y el arrendamiento de la bodega.
▪ La mano de obra. Como su nombre lo indica, es el recurso humano asociado a la producción del bien.
Puede ser mano de obra directa si se relaciona directamente con la producción del bien o mano de obra
indirecta si acompaña el proceso productivo, pero no participa en la transformación del bien.
¿Cuál es el objetivo de la clasificación de costos?

Luego de realizar la clasificación de costos, podemos acercarnos a un costo unitario de producción o de
prestación de un servicio.
Analicemos el siguiente ejemplo,
Usted contrata por $ 2.000 mensuales a un conductor para que lo transporte de su hogar al aeropuerto. El
peaje de la ciudad al aeropuerto cuesta $ 10 al igual que el egreso en gasolina por trayecto ($ 10 por
trayecto). Un familiar le solicita a su conductor llevarlo al aeropuerto y se ofrece a cubrir todos los costos
del trayecto.
¿Cuánto debe reembolsarle a usted el familiar?
Opción (a) $ 20 (peaje y gasolina)
Opción (b) $ 2.020 dólares (un mes de salario de conductor, peaje y gasolina).
Opción (c) Ninguna de las anteriores, falta información.
La respuesta más adecuada en este caso es la (c) ninguna de las anteriores, falta información.
87
En este ejemplo nos está faltando para resolver el ejercicio: ¿Cuántos viajes mensuales realiza normalmente
el conductor al aeropuerto? Vamos a asumir un total de 20 viajes lo que nos permitirá resolver de una
manera más adecuada nuestra pregunta inicial sobre el costo reembolsable del viaje al aeropuerto:
Costos directos: $ 20 por trayecto (peaje y gasolina).
Mano de obra: $ 2.000 dólares mensuales.
Número de trayectos por mes: 20 -unidades-
Lo cual nos será de utilidad para introducir la fórmula principal de costo unitario:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑟𝑎 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜𝑠

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 + +
𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
Podemos resolver el ejercicio:
$ 2.000
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = $ 20 + = $ 20 + $ 100 = $ 120
20 𝑢
Notamos que, para encontrar el costo unitario, debemos dividir los costos indirectos y el costo de la
mano de obra por el número de unidades o de servicios prestados. Considerando que el valor de unidades
o de servicios se modifica cada mes, será recomendable inicialmente correr la ecuación con un número de
unidades o servicios estándar o promedio.
6.2 Apalancamiento operativo
Según lo que aprendimos anteriormente, monitorear el margen bruto requiere estar verificando
constantemente que las decisiones gerenciales nos lleven a un crecimiento de los ingresos por encima de
los costos, lo cual, a su vez, nos generará un deseado incremento del margen bruto.
Adicional a un análisis de variaciones (análisis horizontal), también podemos incluir estudios de costos
variables y costos fijos con el objetivo de proyectar cuando los ingresos crecerán sin que los egresos lo hagan
en la misma proporción.
Profundicemos en lo anterior: los costos variables como su nombre lo indica son los costos que en su
variación periódica crecen en similar proporción a los ingresos y se incrementan cuando el nivel de
actividad de la compañía aumenta. Por definición, son aquellos costos en los que debemos incurrir para
vender una unidad adicional. Por otra parte, los costos fijos son aquellos que en la medida en que los
ingresos aumentan, permanecen constantes o simplemente, crecen levemente en una proporción similar a
88
la inflación. Los fijos no se incrementan o se incrementan en una pequeña magnitud cuando el nivel de
actividad de la compañía crece.
¿Qué beneficio obtenemos al realizar la diferenciación de costos fijos y variables?
Podemos apuntarle a una estrategia de crecimiento de ingresos mediante un aprovechamiento de los costos
fijos, es decir, buscar un incremento de las ventas tomando ventaja de que los costos fijos no crecerán con
este nuevo nivel adicional de actividad. En finanzas, este objetivo lo denominamos dilución de costos fijos
o apalancamiento operativo, siendo uno de los principales objetivos de la planeación financiera y la
búsqueda de nuevos proyectos para la compañía.
Ejemplo:
La compañía A cuenta con una estructura de costos variables muy alta, en la cual por cada $ 100 vendidos el
% 80 de sus ventas son costos de esta naturaleza. La compañía B por otra parte, por cada $ 100 que vende,
sus costos variables son % 0 y sus costos fijos son $ 80.
Sí las dos compañías esperan alcanzar un nivel de ventas de $ 1.000 en los próximos cinco años, ¿en cuál de
las dos preferiría usted invertir?
Tabla 2.6. Compañía A – Alta estructura de costos variables
Compañía A
Año 1
Costos variables $ 80
Utilidad bruta $ 20
Tabla 2.7. Compañía B – Alta estructura de costos fijos
Compañía B
Año 1
Costos fijos $ 80
Utilidad bruta $ 20
89
Resolvamos ahora el ejercicio para los próximos años, asumiendo que los costos fijos permanecieron
totalmente constantes.
Tabla 2.8. Compañía A (Costos variables)
Compañía A
Ingresos operacionales $ 100 $ 325 $ 550 $ 775 $ 1.000
Costos variables $ 80 $ 260 $ 440 $ 620 $ 800
Utilidad bruta $ 20 $ 65 $ 110 $ 155 $ 200
Costo variable / Ingresos 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0%
Margen bruto 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Tabla 2.9. Ejemplo compañía B (Costos fijos)
Compañía B
Costos fijos $ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 80
Utilidad bruta $ 20 $ 245 $ 470 $ 695 $ 920
Margen bruto 20,0% 75,4% 85,5% 89,7% 92,0%
Para este ejercicio, si bien las dos compañías obtuvieron un resultado favorable aumentando su utilidad
bruta, era preferible por dilución de costos fijos o apalancamiento operativo seleccionar como inversión la
compañía B.
Ésta última alcanzó una utilidad bruta de $ 920 en comparación con la compañía A, la cual obtuvo para el
año 5 una utilidad bruta de $ 200.
El margen bruto para el último año de la compañía B se interpreta como, por cada $ 100 de ingresos, nos
quedan $ 92 después de restar los costos operacionales.
90
Tabla 2.10. Margen Bruto compañía A
Compañía A
Costos variables $ 80 $ 260 $ 440 $ 620 $ 800
Utilidad bruta $ 20 $ 65 $ 110 $ 155 $ 200
Crecimiento ingresos 225% 69% 41% 29%
Crecimiento costos 225% 69% 41% 29%
Margen bruto 20% 20% 20% 20% 20%
Figura 2.2. Margen Bruto compañía A
20% 20% 20% 20% 20%
Observen como el margen bruto permaneció constante en la compañía A dado que sus ingresos y costos
crecieron siempre en la misma proporción. Por el contrario, en la compañía B, el margen bruto se fue
ampliando en la medida en que los ingresos crecieron y los costos fijos permanecieron constantes.
91
Tabla 2.11. Margen Bruto compañía B
Compañía B
Costos fijos $ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 80
Utilidad bruta $ 20 $ 245 $ 470 $ 695 $ 920
Crecimiento ingresos 225% 69% 41% 29%
Crecimiento costos 0% 0% 0% 0%
Margen bruto 20% 75% 86% 90% 92%
Figura 2.3. Margen Bruto compañía B
90% 92%
86%
75%
20%
Estructura gráfica de los ingresos y costos
92
Figura 2.4. Estructura de costos variables Compañía A
1.000
775
550 800
325 620
100 440
260
80
Ingresos operacionales Costos variables
Figura 2.5. Estructura de costos variables Compañía B
1.000
775
550
325
100 80 80 80 80
Ingresos operacionales Costos fijos
Las compañías de carácter digital tienen como meta obtener una masa crítica de usuarios que le permita
incrementar sus ingresos al punto en que cada usuario adicional monetizado no represente un incremento
en sus costos fijos.
¿Qué es la dilución de costos fijos en planeación financiera?
Apuntar a un crecimiento de ingresos mediante un aprovechamiento de los costos fijos lo denominamos

dilución de costos o apalancamiento operativo y es uno de los principales objetivos de la planeación
financiera y la gestión estratégica de nuevos negocios.
93
Se trata de lograr un aumento de los ingresos en proporción porcentual muy superior a los costos y gastos
fijos lo que nos generará una ampliación de la brecha entre estos, es decir, un incremento de la utilidad de
la compañía.
Los costos variables como su nombre lo indica, son los costos que en su variación periódica crecen en
similar proporción a los ingresos. Por definición son aquellos costos en los que debemos incurrir para
vender una unidad adicional. Por otra parte, los costos fijos son aquellos que en la medida en que los
ingresos aumentan permanecen constantes o simplemente creciendo levemente por encima de la inflación.
Será entonces tarea de la gerencia encontrar que ingresos puede incrementar aprovechando que los costos
fijos asociados permanecerán constantes. En empresas de pequeño tamaño (ventas entre Cop tres mil
millones y diez mil millones el apalancamiento operativo -crecer ingresos por encima de costos fijos- podrá
generar un crecimiento exponencial de la utilidad.
Ejemplo. Una compañía vende Cop 3 mil millones y la utilidad es 10% (300 millones) con costos y gastos de
2,7 mil millones. Sí duplica los ingresos a 6 mil millones y los costos continúan siendo 2,7 mil millones, la
utilidad será ahora de 3.300 millones. Una variación de 900% (3.000/300-1).
Hay casos incluso de compañías que logran reducir sus costos a medida que crecen y logran un poder de
negociación superior.
Aplicación práctica del apalancamiento operativo en Facebook Inc.
Posterior a la crisis bursátil de las compañías punto.com ocurrida en 2001 se llegó a pensar que estos planes
de negocios eran inviables y que lo ocurrido durante este boom se podía enmarcar como una burbuja de las
que ocurren de tanto en tanto en los mercados financieros. Sin embargo, si consideramos el concepto de
apalancamiento operativo, una compañía que crece exponencialmente sus ingresos y estos a su vez crecen
por encima de sus costos, puede alcanzar utilidades no despreciables y la prueba está en la compañía de la
red social Facebook.
Facebook Inc fue creada en 2004 por Mark Zuckerberg, hoy la cuarta persona más rico del mundo con una
fortuna de 72,4 billones de dólares. Es el mejor ejemplo del poder del apalancamiento operativo
combinados.
Los ingresos de esta compañía, si tomamos únicamente como referencia el período 2012-2016 aumentaron
52,7%, mientras que los costos y gastos de su operación lo hicieron en un 35,2%. Esto incrementó su margen
(utilidad/ingresos operacionales) de un 11% a un 45%. Lo más destacable es que su utilidad de operación
alcanzó un nivel al cierre de 2017 de USD 12,4 billones cuando solo cuatro años atrás era de USD 538
millones.
94
Cuanto vale hoy la compañía en relación con las empresas colombianas
Sí queremos analizar el tamaño que el juego de oferta y demanda asigna a una compañía en el mercado
accionario, podemos tomar el precio de la acción y multiplicarlo por el número de acciones en circulación.
El resultado de este cálculo lo consideramos como el valor de la empresa y lo llamamos market
capitalization, market cap o capitalización bursátil. Es así como el Market Cap de Facebook al finalizar el
2017 es de USD 522 billones, equivalente a 35 veces su utilidad neta.
Para contextualizar localmente el tamaño relativo de esta combinación de apalancamiento operativo y

crecimiento compuesto de Facebook Inc, utilizaré una tasa de cambio USD 3.000 para convertir la
capitalización bursátil de las empresas locales en dólares y observar la diferencia en escala entre Facebook
y nuestras empresas locales.
Capitalización bursátil, comparativo 2017.
Facebook Inc. USD 522.280.000.000
Ecopetrol S.A. USD 26.657.000.000
Grupo Aval Acciones Y Valores S.A. USD 9.469.000.000
Bancolombia S.A. USD 9.459.000.000
Grupo Inversiones Suramericana USD 7.615.000.000
Banco De Bogotá S.A. USD 7.473.000.000
Empresa De Energía De Bogotá S.A. E.S.P. USD 6.335.000.000
Grupo Argos S.A. USD 5.708.000.000
Interconexión Eléctrica S.A. E.S.P. USD 5.243.000.000
Cementos Argos S.A. USD 4.837.000.000
Grupo Nutresa S.A. USD 4.217.000.000
Podemos concluir que, únicamente con el 21% de las acciones de Facebook (USD 87 billones), -una empresa
que era inexistente en el 2003- es posible adquirir las diez mayores compañías del mercado accionario local
(Ecopetrol, Grupo Aval, Bancolombia, Grupo de Inversiones Suramericana, entre otras).
95
De ahí el poder del apalancamiento operativo y de recalcar en la planeación financiera de nuestras
empresas locales la importancia de crecer los ingresos en una escala muy superior a lo que crecen los costos
fijos.
El reto en valoración es estimar el crecimiento exponencial y las estrategias que deben lograr las compañías
para maximizar su valor utilizando este apalancamiento y el crecimiento compuesto (interés sobre interés).
6.3 Clasificación de costos
Hasta el momento hemos especificado dos categorizaciones de costos: (i) directos, indirectos y mano de
obra y (ii) fijos y variables. Combinar las dos clasificaciones es un reto para el analista pues requiere
primero obtener los costos de la fuente primaria (la contabilidad de la compañía) y segundo entender la
naturaleza de la generación del egreso para clasificarlo como fijo y variable. Requerirá -en el caso de
empresas manufactureras- un entendimiento de la operación técnica y la planta de producción, lo cual en
ocasiones puede generar dificultades de comunicación por diferencia de perfiles entre el técnico-
financiero y el técnico de operaciones.
Adicional a lo anterior, el analista debe incorporar en su estudio -especialmente si se trata de proyecciones-

que se presentarán costos que por su naturaleza se comportan como fijos hasta un nivel de actividad
predeterminado para posteriormente crecer con el nivel de producción (asemejándose de esta forma más
a costos de naturaleza variable). Este tipo de costos lo denominaremos costos semifijos, semivariables o
mixtos.
Ejemplo:
La compañía A se encuentra en su fase inicial y recientemente contrató un supervisor que puede cubrir
hasta 20 operarios. La empresa cuenta con 10 empleados bajo supervisión y se proyecta en cada año
aumentar 1 empleado adicional. Considerando que tomará 10 años para requerir 1 supervisor adicional lo
consideraremos como un costo de naturaleza fijo. Por otra parte, la compañía B cada año realiza negocios
adicionales que requieren 20 operarios y 1 supervisor nuevo. Para esta empresa estaremos hablando del
costo del supervisor como variable. Si incorporamos una tercera compañía C, que cada año crece en nuevos
negocios de 10 empleados bajo supervisión ¿Qué naturaleza tendrá el costo de mano de obra del supervisor?
Considerando que cada dos años requerirá un supervisor adicional, estamos hablando de un costo de mano
de obra indirecta clasificado como semifijo, semivariable o mixto.
Como podemos deducir de lo anterior, clasificar costos en fijos, semifijos y variables no es una ciencia
exacta puesto que requiere un conocimiento del negocio y una comunicación directa con la compañía
analizada para lograr un entendimiento de como clasifica internamente sus costos y la naturaleza de éstos.
96
Resumen de clasificación de costos
En el siguiente esquema presentamos un mapa de clasificación de costos que nos será útil para ejercicios de
categorización:
Figura 2.6. Clasificación de costos
Costos
3. Costos
Costos directos
indirectos
1. Mano de 2. Materiales
Fijo Semifijos Variable
obra directa directos
Fijo Variable Variable
Mano de obra
indirecta
Dividido por el número de unidades nos entrega el costo unitario.
Criterio más probable de proyección.
6.4 Costeo absorbente y costeo directo.
El costeo absorbente o costeo total se refiere al método con el cual los costos directos, de mano de obra e
indirectos se contabilizan en una primera etapa en el inventario para posteriormente en el momento en que
el producto terminado se vende registrarlo en el estado de pérdidas y ganancias como costo de mercancía
vendida.
Este método de costeo absorbente genera por definición un retraso -lag- entre el momento en el que se
genera el egreso y el momento en que se lleva al costo en el estado de pérdidas y ganancias (venta). Es así
como este desfase periódico genera para la gerencia la pérdida de la trazabilidad de costos fijos al
97
combinarse con los demás egresos variables, simplemente para verse reflejados meses después cuando
ocurre la venta.
Asuman el caso de una compañía que asumió un egreso por energía de $ 500 (Costo indirecto de fabricación)
durante el primer mes de operación, produciendo 500 unidades. En la metodología de costeo absorbente se
asignará un costo de energía de $ 1 por cada unidad contabilizada en el inventario. 5 meses después cuando
sean vendidas estas unidades se reflejará este costo en el estado de Pérdidas y Ganancias multiplicado por
las unidades vendidas. El efecto anterior puede complicar el análisis de una administración que se
encuentre únicamente interesada en analizar el costo fijo mensual de energía.
El costeo directo o costeo variable es una metodología administrativa de presentación de resultados
basada en reflejar los costos fijos en el período en el que se incurrieron permitiendo de esta manera obtener
su trazabilidad y ejercer un mayor control sobre estos. El único egreso que en esta metodología asociaríamos
directamente con el momento de la venta sería el costo directo.
Ejemplo:
La compañía A tiene un costo de materiales de $ 10 por unidad (directo) y costos fijos de $ 100. La compañía
B tiene un costo de materiales de $ 10 por unidad (directo) y costos fijos de $ 100.
Ambas compañías vendieron 50 unidades en el año por un valor de $ 14 por unidad así que por el momento
no encontramos diferencia entre ambas. Sin embargo, nos informan que la compañía A produjo 100
unidades mientras la compañía B, 50 unidades.
Tabla 2.12. Costos y producción compañía A
Compañía A
Año 1
Costo directo por unidad $/u 10
Costos fijos $ 100
Unidades vendidas 50 u
Unidades producidas 100 u
Tabla 2.13. Costos y producción compañía B
Compañía B
Año 1
Costo directo por unidad $/u 10
Costos fijos $ 100
Unidades vendidas 50 u
Unidades producidas 50 u
98
¿Cuál sería la utilidad de la compañía A bajo el método de costeo absorbente?
Para obtener la utilidad de la compañía A necesitamos calcular el valor unitario de cada unidad
producida. Utilicemos la siguiente fórmula:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 =
𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
$ 100
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = =$1
100
Una vez tenemos el costo fijo diluido de $ 1 podemos multiplicarlo por las unidades vendidas (50u) y
cargarlo al estado de resultados:
Tabla 2.14. Utilidad bruta, compañía A bajo costeo absorbente
Compañía A
Año 1
Ventas ($ 14 x 50 u) $ 700
Costo directo ($ 10 x 50 u) $ 500
Costo fijo cargado ($ 1 x 50 u) $ 50
De la tabla anterior podemos obtener dos conclusiones de alta relevancia para el análisis de costos:
primero, las unidades que afectan el costo están directamente relacionadas con las unidades vendidas (50u)
y segundo, el costo fijo cargado al estado de resultados se verá afectado por las unidades producidas
($100/100u).
La segunda conclusión significa que la compañía A tendrá una utilidad bruta diferente a la compañía B, pues
a pesar de tener las mismas ventas, los mismos costos fijos y los mismos costos directos, ésta última produjo
50 unidades menos. Es decir, presentó una menor dilución de sus costos fijos.
99
Tabla 2.15. Utilidad bruta, compañía B bajo costeo absorbente
Compañía B
Año 1
Ventas ($ 14 x 50 u) $ 700
Costo fijo cargado ($ 2 x 50 u) $ 100
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 =
𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
$ 100
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = =$2
50
De las tablas anteriores, notamos que la utilidad bruta bajo el método absorbente dependerá del nivel de
producción y no del nivel de ventas. Adicionalmente notaremos que la compañía A, que es más rentable que
la B, termina con un nivel de inventario de 50 unidades mientras por el contrario la B es más eficiente con 0
unidades de saldo final.
Del ejemplo anterior, notamos que la compañía A y la compañía B con el método de costeo absorbente
presentan las siguientes limitaciones para analizar los costos fijos: (i) el costo unitario depende de la
producción lo que imprime volatilidad en los costos y (ii) ese costo unitario se transfiere al estado de
resultados considerando las unidades vendidas.
Si quisiéramos mantener un control y un mejor entendimiento de los costos fijos podríamos utilizar el
costeo directo, método con el cual los costos fijos no se diluyen entre unidades producidas y simplemente
se causan transversalmente a medida que ocurren.
Miremos los resultados de la utilidad bruta de ambas compañías bajo el sistema de costeo directo:
100
Tabla 2.16. Utilidad bruta, compañía A bajo costeo directo
Compañía A
Año 1
Ventas ($ 14 x 50u) $ 700
Costos fijos $ 100
Y para la compañía B:
Tabla 2.16. Utilidad bruta, compañía B bajo costeo directo
Compañía B
Año 1
Ventas ($ 14 x 50u) $ 700
Costos fijos $ 100
Donde finalmente notamos que bajo esta metodología si obtenemos como resultado la misma utilidad en
ambas compañías, consistente con los mismos datos iniciales de entrada. Se sugiere para una empresa
manufacturera monitorear los costos fijos con el sistema de costeo directo como una manera de control y
mejor entendimiento de este tipo de egresos.
101
Capítulo 7. Planeación financiera
Una vez concluido el análisis financiero y con una visión clara del cumplimiento –o no-de los objetivos,
pasamos a la planeación financiera de la compañía y los planes de acción para mejorar los indicadores.
Figura 6.1 Plan de acción
Sin embargo, y antes de recomendar los planes de acción debemos considerar que es complejo tomar
decisiones de carácter financiero cuando no se tiene un norte estratégico.
Analicemos los siguientes casos:
▪ Si el objetivo de un grupo de accionistas por motivos ajenos a la compañía es retirar la mayor
cantidad de flujo de efectivo, poco importará que el análisis financiero y el tamaño de mercado nos
indiquen que debe potenciarse la compañía reinvirtiendo los excedentes en crecimiento.
▪ Sí tenemos dos unidades estratégicas de negocio compitiendo por recursos internos y el dueño de
la compañía prefiere por decisión emocional una unidad que la otra, poco importará un estudio de
proyección de escenarios que nos muestre el camino.
▪ Si los socios no soportan estar en la misma sala de juntas, no será relevante que la compañía tenga
una oportunidad donde el retorno será superior al costo de los recursos.
102
Casos como los anteriores nos recuerdan que no siempre podemos enfocarnos netamente en el
cumplimiento de los objetivos financieros, sino que en variadas y múltiples ocasiones tendremos que
utilizar recursos primero como comunicación, negociación, trabajo en equipo y resolución de conflictos
(habilidades conocidas como blandas o soft skills).
Es por esto que posterior al cálculo de todos los indicadores mencionados en este libro y una vez tengamos
plena claridad del estado de cumplimiento de los cuatro objetivos, debemos iniciar un ejercicio prospectivo
llamado planeación financiera y estratégica. En la planeación financiera construiremos los indicadores
financieros esperados mientras en la estratégica definiremos el rumbo de nuevos mercados, nuevos
productos y analizaremos la compañía desde una perspectiva más integral.
7.1 Diferencia entre planeación financiera y planeación estratégica
Combinar planeación financiera y planeación estratégica es un oficio que requiere equilibrar lo racional
con lo emocional, el optimismo con el realismo, lo cuantitativo con lo cualitativo, lo financiero con lo
humano, los casos de una única solución versus casos de infinitas respuestas, la inteligencia financiera con
la inteligencia emocional... en general lo podríamos resumir como un ejercicio de combinación de
hemisferio izquierdo y hemisferio derecho del cerebro con su interpretación tradicional de racional y
creativo respectivamente.
Comencemos por definir la planeación financiera.
7.1.2 Planeación financiera
La planeación financiera consiste en un ejercicio a diez años de proyecciones de estados financieros,

principalmente pérdidas y ganancias, balance general y flujo de efectivo que se enlazan con los datos
históricos para reflejar necesidades o excesos de liquidez según los escenarios evaluados.
Se sugieren dos escenarios:
(i) El escenario comercialmente agresivo, en ocasiones llamado MEGA para referirse a Metas Grandes y
Ambiciosa. Este escenario es útil para mostrar a los directivos, especialmente las fuerzas de ventas hasta
donde pueden y/o deben llegar según sea el caso. Se trata más de una herramienta motivacional basada en
la visualización de grandes objetivos, que en insumos de un modelo financiero riguroso.
Especialmente si consideramos que, en términos de planeación financiera, este escenario, al asumir altos
crecimientos tiene como falla implícita que si no se logran las ventas se habrá generado una expectativa alta
de excesos de liquidez en el mediano plazo que pueden ser contradictorias con las necesidades reales de
caja.
103
Lo anterior, puede llevar a los socios a endeudarse en exceso, invertir recursos por encima de su
capacidad financiera o simplemente no estar dispuestos a capitalizar la compañía por no haber estado
previamente preparados.
(ii) El escenario sincero o neutro. Estas proyecciones, son las entregadas por el gerente conocedor de la
compañía y la situación económica real del sector. Ocurren en un momento de honestidad, en el que sin
presiones externas y sin pensar en la junta, se analizan detalladamente las verdaderas posibilidades de
lograr un plan de ventas.
Para este caso el análisis de ventas Precio x Cantidad PxQ es indispensable.
El planeador financiero debe entonces incorporar en su ejercicio de ingresos estas expectativas y de ahí
continuar su trabajo de proyección de estados financieros: pérdidas y ganancias, balance general y flujo de
efectivo con su respectivo análisis de Capex (aumento de propiedad, planta y equipo) y de cuentas por
cobrar, inventarios y cuentas por pagar. Ahora definamos la planeación estratégica.
7.1.3 Planeación estratégica
Es un ejercicio donde se definen desde una perspectiva de estrategia de negocios para dónde va la compañía
en el corto plazo, mediano plazo y largo plazo definidos como tres horizontes de tiempo y espacio.
En su forma más tradicional, se define la misión (por qué existe la organización), la visión (como se
percibe la compañía en el futuro), la matriz de debilidades con su plan de mejoramiento, de fortalezas con
su plan de aprovechamiento, las oportunidades con su plan de acción y las amenazas con probabilidad de
ocurrencia y su plan de mitigación.
Como es un ejercicio más colaborativo, la planeación estratégica es una actividad más abierta, y más
dependiente de las técnicas, marcos de referencia, estilos de comunicación de los participantes, cultura
empresarial y metodologías traídas por cada consultor.
En la planeación estratégica los entregables, el número de ejecutivos que asisten a las sesiones, el lugar de
reunión, el análisis del clima organizacional y del ambiente de trabajo de equipo son únicos en cada
organización lo que lo convierte en un ejercicio dinámico y que requiere adaptación.
Ahora que ya definimos planeación financiera y estratégica, pensemos en los retos de combinarlas:
Los indicadores de desempeño clave Key performance Indicators KPIs que se deben establecer en la
planeación estratégica deben estar alineados con los del modelo de planeación financiera. La pregunta
será, con cual escenario, agresivo, ¿neutro? Recuerden que quien exige demasiado exonera la otra parte de
su cumplimiento.
Las oportunidades definidas en la Matriz DOFA (planeación estratégica) deben ser consecuentes con el
cupo de endeudamiento y disponibilidad de liquidez de la compañía (planeación financiera). De lo
contrario, se puede crear una falsa expectativa de nuevos proyectos y negocios a los asistentes de la
104
planeación estratégica que finalmente llevará a la frustración cuando no puedan llevarse a cabo por falta
de recursos.
1. Por manejo de confidencialidad, los resultados de la planeación financiera deben presentarse
únicamente a la alta gerencia, mientras que por otra parte la planeación estratégica debe ser un ejercicio
más incluyente. El reto en la planeación estratégica está en organizar los grupos de asistentes de forma que
no desmotive a quienes no se invitaron a la reunión ni establecer un grupo con tantos asistentes que no
puedan tomarse decisiones en consenso (ejercicio de inteligencia emocional).
2. El manejo gráfico de la presentación de la planeación financiera debe ser conservador y
tradicional (hemisferio izquierdo) mientras el de la planeación estratégica puede ser más abierto a manejar
esquemas, gráficas entendibles, creativas e incluyentes (hemisferio derecho).
Concluimos entonces, que combinar la planeación financiera con estratégica, es un ejercicio que no es
sencillo, pero que finalmente definirá un rumbo lograble y cuantificable para la compañía. Es el paso
posterior a un análisis financiero bien realizado y nos dejará listos para una correcta gestión financiera y
estratégica de la compañía.
La planeación financiera es la continuación del análisis financiero. Mientras el análisis financiero se basa
en la historia, la planeación financiera será basada en indicadores proyectados y expectativas del futuro
de la compañía.
¿Cómo combinar planeación estratégica con planeación financiera?
Combinar planeación financiera y planeación estratégica es un oficio que requiere equilibrar lo racional
con lo emocional, el optimismo con el realismo, lo cuantitativo con lo cualitativo, lo financiero con lo
humano, los casos de una única solución versus casos de infinitas respuestas, la inteligencia financiera con
la inteligencia emocional... en general lo podríamos resumir como un ejercicio de combinación de
hemisferio izquierdo y hemisferio derecho del cerebro con su interpretación tradicional de racional y
creativo respectivamente.
I. Comencemos por definir la planeación financiera.
La planeación financiera consiste en un ejercicio a diez años de proyecciones de estados financieros,

principalmente pérdidas y ganancias, balance general y flujo de efectivo que se enlazan con los datos
históricos para reflejar necesidades o excesos de liquidez según los escenarios evaluados.
105
Se sugieren dos escenarios:
(i) El escenario comercialmente agresivo, en ocasiones llamado MEGA para referirse a Metas Grandes y
Ambiciosa.
Este escenario es útil para mostrar a los directivos, especialmente las fuerzas de ventas hasta donde pueden
y/o deben llegar según sea el caso. Se trata más de una herramienta motivacional basada en la visualización
de grandes objetivos, que en insumos de un modelo financiero riguroso.
Especialmente si consideramos que en términos de planeación financiera, este escenario, al asumir altos
crecimientos tiene como falla implícita que si no se logran las ventas se habrá generado una expectativa alta
de excesos de liquidez en el mediano plazo que pueden ser contradictorias con las necesidades reales de
caja.
Lo anterior, puede llevar a los socios a endeudarse en exceso, invertir recursos por encima de su capacidad
financiera o simplemente no estar dispuestos a capitalizar la compañía por no haber estado previamente
preparados.
(ii) El escenario sincero o neutro. Estas proyecciones, son las entregadas por el gerente conocedor de la
compañía y la situación económica real del sector. Ocurren en un momento de honestidad, en el que sin
presiones externas y sin pensar en la junta, se analizan detalladamente las verdaderas posibilidades de
lograr un plan de ventas.
Para este caso el análisis de ventas Precio x Cantidad PxQ es indispensable.
El planeador financiero debe entonces incorporar en su ejercicio de ingresos estas expectativas y de ahí
continuar su trabajo de proyección de estados financieros: pérdidas y ganancias, balance general y flujo de
efectivo con su respectivo análisis de Capex (aumento de propiedad, planta y equipo) y de capital de
trabajo.
II.Ahora definamos la planeación estratégica:
Es un ejercicio donde se definen desde una perspectiva de estrategia de negocios para donde va la compañía
en el corto plazo, mediano plazo y largo plazo definidos como tres horizontes de tiempo y espacio.
En su forma mas tradicional, se define la misión (el porqué existe la organización), la visión (como se percibe
la compañía en el futuro), la matriz de debilidades con su plan de mejoramiento, de fortalezas con su plan
de aprovechamiento, las oportunidades con su plan de acción y las amenazas con probabilidad de
ocurrencia y su plan de mitigación.
106
Como no es un ejercicio sicorígido, la planeación estratégica es una actividad mas colaborativa, y más
dependiente de las técnicas, marcos de referencia, estilos de comunicación de los participantes, cultura
empresarial y metodologías traídas por cada consultor.
En la planeación estratégica los entregables, el número de ejecutivos que asisten a las sesiones, el lugar de
reunión, el análisis del clima organizacional y del ambiente de trabajo de equipo son únicos en cada
organización lo que lo convierte en un ejercicio dinámico y que requiere adaptación.
III. Ahora que ya definimos planeación financiera y estratégica, pensemos en los retos de combinarlas:
Los indicadores de desempeño Key performance Indicators KPIs que se deben establecer en la planeación
estratégica deben estar alineados con los del modelo de planeación financiera. La pregunta será, con cual
escenario, agresivo, neutro? Recuerden que quien exige demasiado exonera la otra parte de su
cumplimiento.
Las oportunidades definidas en la Matriz DOFA (planeación estratégica) deben ser consecuentes con el
cupo de endeudamiento y disponibilidad de liquidez de la compañía (planeación financiera). De lo
contrario, se puede crear una falsa expectativa de nuevos proyectos y negocios a los asistentes de la
planeación estratégica que finalmente llevará a la frustración cuando no puedan llevarse a cabo por falta
de recursos.
Por manejo de confidencialidad, los resultados de la planeación financiera debe presentarse únicamente a
la alta gerencia, mientras que por otra parte la planeación estratégica debe ser un ejercicio más incluyente.
El reto en la planeación estratégica esta en organizar los grupos de asistentes de forma que no desmotive a
quienes no se invitaron a la reunión ni establecer un grupo con tantos asistentes que no puedan tomarse
decisiones en consenso (ejercicio de inteligencia emocional).
El manejo gráfico de la presentación de la planeación financiera debe ser conservador y tradicional

(hemisferio izquierdo) mientras el de la planeación estratégica puede ser mas abierto a manejar esquemas,
gráficas entendibles, creativas e incluyentes (hemisferio derecho).
Concluimos entonces, que combinar la planeación financiera con estratégica, es un ejercicio que no es
sencillo, pero que finalmente definirá un rumbo lograble y cuantificable para la compañía.
107
Capítulo 8. Valor del dinero en el tiempo
Ahora que manejamos el análisis financiero integral podemos profundizar aún más en el estudio de las
finanzas con el manejo del concepto del valor del dinero en el tiempo. Será este último el que nos dejará
listos para continuar con estudios más avanzados de evaluación financiera de proyectos y valoración de
empresas.
Diferente a otras ramas del conocimiento, en finanzas el tiempo es de especial relevancia y manejo: dos
proyectos similares tendrán diferente rentabilidad si el segundo tuvo demoras en el tiempo de entrega. Una
inversión en la cual dupliquemos nuestro dinero será muy satisfactoria si lo logramos en un año, más no así
si nos tomó cincuenta años.
Normalmente, en cualquier curso de matemáticas financieras lo primero que escucharemos es el
concepto del valor del dinero en el tiempo VDT. Este se refiere a la modificación que sufre el valor relativo
del dinero cuando incorporamos el paso en el tiempo y su costo.
Pensemos en los tres principales casos donde el tiempo tendrá especial relevancia:
1. Inflación
En una economía inflacionaria con el paso del tiempo los bienes y servicios serán cada vez más costosos.
Los productos que podíamos adquirir en 1990 con cien millones de pesos varían en cantidad con los de 2018.
La inflación es uno de los principales determinantes del valor del dinero en el tiempo y protegerse de la
pérdida de poder adquisitivo que genera es uno de los principales objetivos que tendrá un inversionista de
capital. Si le prometemos a un inversionista una rentabilidad de 0%, donde nuestra propuesta fuese que nos
entregue diez millones de pesos para en cinco años retornárselos, su respuesta casi inmediata será que esa
rentabilidad del 0% no alcanza a compensar la pérdida por inflación.
2. Riesgo
El dinero tiene valor en el tiempo cuando se incorpora la remuneración necesaria para compensar el
riesgo de que no sea retornado al vencimiento. Entre más tiempo transcurra, mayor será el riesgo de que las
condiciones externas cambien y no nos sea devuelto al terminar el compromiso. Con algunas contadas
excepciones entre más largo el plazo, mayor será nuestra rentabilidad exigida.
3. El costo de oportunidad
Cuando hablamos de costo de oportunidad, nos referimos a la segunda mejor opción en riesgo y plazo
comparable a la que estamos renunciando. Sí nos ofrecen una alternativa que nos entrega una rentabilidad
de 4% en un período especifico de tiempo, el financiero si considera que existe una segunda opción de riesgo
y plazo comparable del 5% declinará la primera.
108
8.1 Tasa de interés
Podemos afirmar que el dinero en el tiempo tiene dos componentes a remunerar: la inflación y el riesgo. Sí
definimos el interés como el costo del dinero podemos iniciar nuestro análisis con la siguiente fórmula:
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 + 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
Es así como si la inflación anual esperada es del 4% y la tasa de interés que nos cobran por la tarjeta de
crédito es 32%, podemos identificar el porcentaje anual de retorno que el banco considera compensa
adecuadamente nuestro riesgo de impago: 28%.
32 % = 4% + 28%
La entidad financiera, una vez retornemos todo el dinero, habrá obtenido una rentabilidad del 32%.
Concluimos entonces que el interés es el costo del dinero y que el dinero tiene valor en el tiempo por la
inflación, el riesgo que compensa y el costo de oportunidad del inversionista.
8.2 Rentabilidad
Sí el interés es el costo de dinero para una de las partes, para su contraparte será una rentabilidad. Sí
pagamos una tasa de interés de un crédito de 32%, la rentabilidad o el retorno obtenido por quien nos prestó
el dinero será en espejo su rentabilidad, 32%. En matemáticas financieras, despejar un interés nos llevará
al mismo resultado que cuando estemos tratando de identificar un retorno.
Si en un año prestamos $ 9.500 y nos retornaron $ 10.000 al final, nuestra rentabilidad sin comisiones ni
gastos de transacción habrá sido de 5,26% lo cual para la otra parte habrá representado su costo de interés.
La fórmula para obtener una rentabilidad será:
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 = −1
$ 10.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 = − 1 = 5.26%
$ 9.500
Fórmula que también nos será de utilidad para encontrar la variación porcentual entre dos variables
monetarias:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = −1
109
8.3 Variaciones corrientes o reales
Cuando hablamos de una variación porcentual como la del 32%, que incluye internamente la inflación (28%
+ 4%) nos referimos a una variación corriente o nominal.
Descontando la inflación la rentabilidad habrá sido del 28% (32% - 4%). Este tipo de variación porcentual
que descuenta la inflación la denominamos constante o real.
Ejemplo:
El gerente se encuentra satisfecho por haber logrado un crecimiento del 3% de los ingresos. Sin embargo, en
igual período la inflación fue del 5%.
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
Intuitivamente, sabemos que lograr un crecimiento de 3% cuando la inflación fue de 5% no debería

alegrarnos, y esto precisamente ocurre porque el crecimiento real fue negativo:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = 3 % − 5 % = −2 %
En el ejemplo anterior el crecimiento nominal o corriente fue de 3% y el crecimiento real o constante fue de
-2%. Si nuestro interés es refinar aún más la fórmula de variación real y variación corriente podemos
expresarla como:
1 + 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = −1
1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
O alternativamente,
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = (1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙) ∗ (1 + 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒) − 1
Ejemplo:
Nos piden calcular el crecimiento corriente de una empresa que el año previo vendió cien mil $ 100.000,
cuando la inflación fue de 5% y el crecimiento real de 10%.
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = (1 + 5%) ∗ (1 + 10%) − 1 = 15.5 %
Sabemos ya que los ingresos crecieron 15,5% y que el año previo vendió $ 100.000.
Nos falta todavía calcular el nuevo saldo de ingresos:
La fórmula para aplicar una variación porcentual a un saldo inicial es:
110
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 ∗ (1 + 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛%)
Pueden incluso ya comenzar a notar que es la misma fórmula de la rentabilidad, diferenciándose porque en
esta última la variable a encontrar es el saldo final.
Es así, como concluimos entonces que una compañía con ventas de cien millones de pesos $ 100.000.000
que creció en términos reales un 10% cuando la inflación fue de 5% terminó el segundo año con ingresos de
$ 115.500.000.
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 100.000.000 ∗ (1 + 15.5%) = $ 115.000.000
Alternativamente, podría habérsenos planteado el ejercicio de la siguiente manera:

Sí la inflación anual fue de 5%, ¿cuál fue el crecimiento real de una compañía que paso a vender $ 115.500
desde una base de $ 100.000?
Primero calculamos la variación total:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = −1
$ 115.000
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = − 1 = 15.5%
$ 100.000
Y posteriormente encontramos el crecimiento real,
1 + 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = −1
1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
( 1 + 15.5% )
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = − 1 = 10%
( 1 + 5 %)
Ejemplo:
Calculemos el crecimiento real de los ingresos de una compañía que vendió $ 10.000, $ 11.000 y $ 12.000
cuando la inflación fue de 4%.
111
Tabla 7.1. Análisis crecimiento de ingresos
Ventas Netas $ 10.000 $ 11.000 $ 12.000
Crecimiento corriente de los ingresos 10,0% 9,1%
Inflación 4,0% 4,0% 4,0%
Crecimiento real de los ingresos 5,8% 4,9%
En el año 2 y el año 3 la compañía crece 10% y 9,1% respectivamente. Este crecimiento de ingresos es
corriente o nominal. Descontando este crecimiento con inflación obtenemos un crecimiento real o
constante de 5,8% y 4,9%.
8.4 Valor presente y valor futuro
Si definimos las matemáticas financieras como la administración del dinero en el tiempo, es necesario que
separemos este entre valor presente y valor futuro, conceptos que son fundamentales para el manejo y
entendimiento de las finanzas.
No es un tema particularmente complejo, el valor presente es lo que anteriormente llamamos saldo inicial
y lo que conceptualmente en términos de tiempo nos referimos como al “hoy”. En ocasiones los financieros
también se pueden referir al valor presente como la primera inversión de un proyecto o alguna salida de
caja que ocurrió recientemente.
Por otra parte, el valor futuro, es una entrada o salida de caja que por definición ocurrirá en algún
momento posterior al movimiento del valor presente.
Ejemplo:
Invertimos hoy $ 9.500.000 (valor presente) en una alternativa que nos retornará $ 10.000.000 (valor
futuro) al final del año.
Estructura gráfica de las matemáticas financieras

Gráficamente, los ejercicios de matemáticas financieras se representan mediante una línea de tiempo en la
que las salidas de efectivo apuntan hacia abajo y las entradas de efectivo apuntan hacia arriba. El eje
horizontal representa el paso del tiempo.
112
Figura 7.1. Estructura de las matemáticas financieras
Entradas de efectivo
Línea representativa de tiempo
Salidas de efectivo
Fórmula principal de las matemáticas financieras (Caso de 1 período)
Suponga que invierte $10.000 a un año a una tasa de 5%. ¿Al final del año cuanto tendrá?
Valor final = 10.000 + 10.000 * 5%
Factor común,
Valor final = 10.000 * (1 + 5%) = $ 10.500
Que en matemáticas financieras es:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 (1 + 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠%)
Fórmula principal de las matemáticas financieras (Caso de 2 o más períodos)

Aumentemos levemente la complejidad e incrementos a dos períodos.
Suponga que invierte $ 10.000 a un año a una tasa de 5%. Posteriormente ese saldo al final del año los
reinvertiremos durante el año siguiente a 5%.
¿Cuál es el saldo al final de los dos años?
Una respuesta intuitiva pero errónea sería pensar que el saldo final es $ 11.000. Podría uno pensar que el 5%
de $ 10.000 es $ 500.000 de retorno anual, así que en dos años deberíamos tener $ 1.000 más. ¿Dónde falla
este análisis anterior? No está considerando que el interés obtenido a favor el primer año, generará más
interés para el segundo año.
Veamos el cálculo apropiado:
Año 1.
$ 10.500 = $ 10.000 (1 + 5 %)
113
Año 2.
$ 11.025 = $ 10.500 (1 + 5 %)
Si invertimos $ 10.000 con una tasa anual de 5% durante dos años el saldo final que tendremos es $ 11.025 y
no, $ 11.000. La diferencia de $ 25 ocurre porque el interés del primer año ($ 500) genera un interés a favor
para el segundo ($ 500 * 5%). El interés que adicionalmente genera interés lo denominamos en finanzas
como interés compuesto.
Volvamos sobre el ejercicio anterior y obtengamos el mismo resultado con una única fórmula que nos
acelera el proceso.
Suponga que invierte $10.000 a un año a una tasa de 5%. Al final del año tenemos $10.500 los cuales
reinvertimos durante el año siguiente a 5%.
¿Cuál es el saldo al final de los dos años? Resolvamos apropiadamente:
𝐴ñ𝑜 1: $ 10.000 𝑥 (1 + 5 %) = $ 10.500 𝐸𝑐𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 (𝑖)
𝐴ñ𝑜 2: $ 10.500 𝑥 (1 + 5 %) = $ 11.025 𝐸𝑐𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 (𝑖𝑖)
Si en la ecuación ii, reemplazamos $ 10.500 por $ 10.000 x (1 + 5%) nos queda:
$ 10.000 𝑥 ( 1 + 5 % ) 𝑥 ( 1 + 5 % ) = $ 11.025
Que es equivalente a
$ 10.000 𝑥 ( 1 + 5 %)2 = $ 11.025
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒐 = 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒑𝒓𝒆𝒔𝒆𝒏𝒕𝒆 (𝟏 + 𝒊 %)𝒏
La anterior es la fórmula principal de las matemáticas financieras:

Donde,
i%: interés
y, n: número de períodos en el que se capitalizarán los intereses.
114
8.5 Manejo del exponencial y el interés compuesto.
Como habrán notado de la construcción anterior, en la fórmula principal de las matemáticas financieras
nos encontramos el símbolo exponencial como n, siendo n los períodos de capitalización de intereses.
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒐 = 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒑𝒓𝒆𝒔𝒆𝒏𝒕𝒆 (𝟏 + 𝒊 %)𝒏
Los períodos de capitalización de intereses se refieren al número de intervalos en que se los intereses se
acumularan al capital y generaran a su vez nuevos intereses.
¿Qué implicación tiene para las finanzas el exponencial?

Usualmente estamos acostumbrados a pensar en forma lineal, rara vez en forma exponencial:
Miremos las diferencias entre estas dos series de diez elementos:
1. Serie lineal {2, 4, 6, 8, 10, 12, 14, 16, 18, 20}

Simplemente sumamos 2 para cado intervalo y tenemos una gráfica en forma de línea recta.
Figura 7.2. Estructura serie lineal
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
2. Serie exponencial {2 , 4 , 8 , 16 , 32 , 64 , 128 , 256 , 512 , 1.024 }
Figura 7.3. Estructura serie exponencial
1.024
512
256
64 128
2 4 8 16 32
115
En la serie exponencial, multiplicamos el número anterior por dos (2) o en formulación equivalente de
matemáticas financieras:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 (1 + 𝑖 %)𝑛
$ 1.024 = $ 512 (1 + 100 %)1
$ 1.024 = $ 512 (2)1
Trabajar con el valor del dinero en el tiempo y el interés compuesto (interés sobre interés) implica
modificar nuestra forma de pensar desde lo lineal hasta lo exponencial. El interés a favor y el número de
años de cada operación se encuentran bajo la influencia del fenómeno exponencial.
(1 + 𝒊 %)𝑛
Para entender el efecto exponencial no hay mejor ejemplo que el ejercicio del inventor y el tablero de
ajedrez.
El tablero de ajedrez
Al ser preguntado el inventor por parte del emperador, ¿Cuál sería el precio de su invención?
El inventor respondió: en un tablero de ajedrez, en cada cuadro quiero simplemente el doble del número de
granos del cuadro anterior.
Resolvamos entonces, simplemente lo que debemos hacer es en cada cuadro del tablero ubicar el doble de
granos del cuadro anterior.
La serie de datos consecutivos exponenciales arriba listada nos será útil para llenar los primeros cuadros
del tablero de ajedrez:
116
Tabla 7.2. Análisis tablero de ajedrez
1 2 4 8 16 32 64 128
256 512 1.024 ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
Continuamos resolviendo hasta la mitad del tablero y observamos que en la mitad del pequeño tablero de
ajedrez ya estamos en dos mil ciento cuarenta y siete millones de granos que se continuarán duplicando
hasta el final del tablero.
1 2 4 8 16 32 64 128
256 512 1.024 2.048 4.096 8.192 16.384 32.768
65.536 131.072 262.144 524.288 1.048.576 2.097.152 4.194.304 8.388.608
16.777.216 33.554.432 67.108.864 134.217.728 268.435.456 536.870.912 1.073.741.824 2.147.483.648
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
Figura 7.6. Estructura tablero de ajedrez
2.147.483.648
1.073.741.824
1.024
117
Por motivos de espacio y para llenar el tablero de ajedrez debemos utilizar la notación k para miles, la
notación m para millones y la notación b para billones, aunque ya probamos nuestro punto: los
exponenciales requieren un manejo matemático especial al que no estamos acostumbrados y que utilizado
a nuestro favor puede ayudarnos a acumular grandes capitales.
1 2 4 8 16 32 64 128
256 512 1.024 2.048 4.096 8.192 16.384 32.768
65.536 131.072 262.144 524.288 1.048.576 2.097.152 4.194.304 8.388.608
16.777.216 33.554.432 67.108.864 134.217.728 268.435.456 536.870.912 1.073.741.824 2.147.483.648
4.294.967k 8.589.935k 17.179.869k 34.359.738k 68.719.477k 137.438.953k 274.877.907k 549.755.814k
1.099.512m 2.199.023m 4.398.047m 8.796.093m 17.592.186m 35.184.372m 70.368.744m 140.737.488m
281.475b 562.950b 1.125.900b 2.251.800b 4.503.600b 9.007.199b 18.014.399b 36.028.797b
72.057.594b 144.115.188b 288.230.376b 576.460.752b 1.152.921.505b 2.305.843.009b 4.611.686.018b 9.223.372.037b
La suma simple de todos los granos equivale a 18.446.744.073.709.600.000.

Que si lo traducimos a la fórmula principal de las matemáticas financieras hubiese sido:
Valor presente: 1 grano
Incremento i% = 100%.
Número de períodos n = 64. El tablero de ajedrez tiene 8 x 8.
Valor futuro:
18.446.744.073.709.600.000 = 1 𝑥 (1 + 100 %)64
Cuando hablamos de una persona cuyos retornos sobre sus activos se encuentran en la parte inclinada de
la curva de exponencialidad, nos referimos a la sección en la cual, solo los intereses del capital acumulado
son muy superiores al ahorro de los primeros años. Miremos gráficamente para nuestro ejemplo de ajedrez:
118
Figura 7.7. Estructura tablero de ajedrez
32.768
Parte inclinada de la curva
de exponencialidad.
32.768 - 16.384 = 16.384 16.384
8.192
4.096
1 2 4 8 16 32 64 128 256 512 1.024 2.048
Miremos con un ejemplo, como solo los intereses superan el saldo de ahorro inicial. Se invierten $ 100
millones con una rentabilidad de 15% anual durante 15 años.
Tabla 7.5. Análisis tablero de ajedrez (Rentabilidad anual)
Año Saldo inicial Interés % Interés $ Saldo final
1 100.000.000 15% 15.000.000 115.000.000

2 115.000.000 15% 17.250.000 132.250.000
3 132.250.000 15% 19.837.500 152.087.500
4 152.087.500 15% 22.813.125 174.900.625
5 174.900.625 15% 26.235.094 201.135.719
6 201.135.719 15% 30.170.358 231.306.077
7 231.306.077 15% 34.695.911 266.001.988
8 266.001.988 15% 39.900.298 305.902.286
9 305.902.286 15% 45.885.343 351.787.629
10 351.787.629 15% 52.768.144 404.555.774
11 404.555.774 15% 60.683.366 465.239.140
12 465.239.140 15% 69.785.871 535.025.011
13 535.025.011 15% 80.253.752 615.278.762
14 615.278.762 15% 92.291.814 707.570.576
15 707.570.576 15% 106.135.586 813.706.163
Noten como, únicamente el interés en el año 15 es similar a la inversión de ahorro inicial de $ 100.000.000.
Gráficamente, y siendo en este ejemplo la rentabilidad del 15% no se logra observar una inclinación tan alta
como en el ejemplo del ajedrez cuando la rentabilidad fue de 100%.
119
Gráficamente, y siendo en este ejemplo la rentabilidad del 15% no se logra observar una inclinación tan alta
como en el ejemplo del ajedrez cuando la rentabilidad anual fue de 100%.
Figura 7.8. Estructura tablero de ajedrez (Rentabilidad)

814
708
615
535
465
352 405
266 306
201 231
132 152 175
115
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Sin embargo, si adicionamos 10 diez años (más hasta 25 años), con el mismo supuesto si comenzaremos a
notar la parte inclinada de la curva exponencial.
Figura 7.9. Estructura tablero de ajedrez (Rentabilidad)
3.292
2.863
2.489
2.164
1.882
1.637
1.423
1.238
1.076
814 936
535 615 708
405 465
266 306 352
115 132 152 175 201 231
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
Quiere lo anterior decir que las personas para generar riqueza tienen dos opciones
Una rentabilidad media/alta en mucho tiempo o una rentabilidad altísima en poco tiempo.
𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = (1 + 𝑖 %)𝑛
Nos queda por resolver una duda del juego de ajedrez… ¿Si un inversionista hubiera invertido 1 dólar con
una rentabilidad compuesta de 100% cada año, tendría 32 años después una fortuna de 4,3 billones de
dólares?
120
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 (1 + 𝑖 %)𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 1 𝑥 (1 + 100 %)32
4.294.967.296 = 1 𝑥 (1 + 100%)32
La respuesta es Sí.
8.6 Rentabilidad en múltiples períodos
En los casos anteriores, nos pedían encontrar un valor futuro, cuando nos entregaban un valor presente y
un interés dado. Pasemos ahora a cómo encontrar la rentabilidad cuando tenemos múltiples períodos.
Sabemos que el interés i% y la rentabilidad r% son conceptos “espejo” en el que el interés de una parte es la
rentabilidad del otro y adicionalmente tenemos la fórmula base de las matemáticas financieras:
Como encontramos entonces la rentabilidad periódica obtenida i%:

Despejamos i%, primero pasando a dividir el valor presente.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜
= (1 + 𝒊 %)𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒
Se nos complica un poco el asunto porque debemos eliminar el exponencial en la parte derecha de la
ecuación, para lo cual debemos elevar a ambos lados por 1/n.
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑛 𝑛
( ) = (1 + 𝒊 %)𝑛
Como n/n es igual a 1, entonces nos queda:
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑛
( ) = (1 + 𝒊 %)1
Que es igual a,
1
( ) = (1 + 𝒊 %)
121
Lo cual nos deja solo a un paso de despejar el interés i%, -que será nuestra fórmula de rentabilidad-
cuando pasamos el 1 a restar al otro lado.
1
( ) −1 = 𝒊%
Y ya está, tenemos la fórmula para calcular una rentabilidad cuando nos dan el valor presente, el valor
futuro y los períodos de capitalización de intereses.
Aplicación práctica
Ya que conocemos la aplicación matemática para acumular capital y la fórmula asociada para encontrar la
rentabilidad, analicemos la fortuna de los cuatro primeros inversionistas más ricos del mundo y evaluemos
cual fue su rentabilidad.
Para este ejercicio encontramos la fecha aproximada en la cual iniciaron sus proyectos de inversión y así
obtendremos la variable n. El valor de su riqueza actual lo obtendremos de la revista Forbes y el valor inicial
con el que comenzaron de sus reseñas históricas.
Tabla 7.6. Análisis 4 primeros inversionistas más ricos del mundo
Concepto Jeff Bezos Bill Gates Warren Buffett Mark Zuckerberg

Fortuna actual USD
112.000.000.000 90.000.000.000 84.000.000.000 71.000.000.000
(Valor futuro)
Inversión inicial USD
300.000 16.000 100.000 100.000
(Valor presente)
Año de inicio 1994 1976 1956 2004
Año final 2018 2018 2018 2018
Períodos n 24 42 62 14
Rentabilidad anual 70,7% 44,8% 24,6% 59,8%
1
( ) −1 = 𝒊%
1
112.000.000.000 24
( ) − 1 = 70.7 %
300.000
122
No por coincidencia al interés compuesto (interés que genera interés) Albert Einstein lo denominó la octava
maravilla del mundo. Podemos utilizarlo a nuestro favor cuando invertimos y obtenemos retornos a nuestro
favor.
8.7 Tasa Interna de retorno

Matemáticamente habremos notado que la tasa de interés es equivalente a una rentabilidad. Quiere decir
lo anterior que podremos encontrar la rentabilidad calculada como:
1
( ) −1 = 𝒓%
Nos pueden solicitar encontrar la rentabilidad anual de un flujo de caja con múltiples entradas de efectivo
(contrario a un único valor presente y valor futuro).
Miremos un ejemplo,
Tabla 7.7. Flujo de caja de un proyecto
Inversión inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

-9.500 500 500 500 500 10.000
En este ejercicio, a pesar de contar con un valor futuro ($ 10.000) y un valor presente ($ 9.500) no podemos
aplicar la fórmula de rentabilidad porque nos quedarían excluidos los valores intermedios positivos de $
500.
Debemos en ese caso utilizar una fórmula, tal vez más compleja que es la utilizada para encontrar la Tasa
Interna de Retorno TIR %.
La Tasa Interna de Retorno TIR % es la rentabilidad periódica de un flujo de caja cuando los movimientos
periódicos varían de un período a otro. En nuestro ejemplo anterior, considerando que los flujos de caja son
anuales, la Tasa Interna de Retorno TIR % sería una tasa anual.
La solución para despejar la tasa interna de retorno TIR % proviene matemáticamente de la siguiente
ecuación:
𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶3 𝐹𝐶4 𝐹𝐶5

0 = − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + + + + +
(1 + 𝑇𝐼𝑅%)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)3 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)4 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)5
123
Que, en nuestro ejemplo, sería:
500 500 500 500 10.000

0 = − 9.500 + + + + +
(1 + 𝑇𝐼𝑅%)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)3 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)4 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)5
Para posteriormente despejar matemáticamente la TIR % e interpretarla como la rentabilidad anual de

ese flujo de caja.
Afortunadamente -o desafortunadamente- para nosotros despejar la TIR % en múltiples períodos no es
posible matemáticamente (al menos no al momento de escribir este libro) lo que significa que tenemos que
encontrarla utilizando ensayo & error. Es decir, comenzamos intuitivamente ensayando diferentes
rentabilidades (5%, 10%, 15%...) hasta que encontremos la tasa porcentual que nos lleve el resultado cero.
Si queremos ahorrar tiempo podemos simplemente utilizar herramientas como la calculadora financiera o
Microsoft Excel.
Tabla 7.8. Tasa interna de retorno en Excel

-9.500 500 500 500 500 10.000
+TIR (---)
Donde TIR (---) será la selección de los valores (celdas) del flujo de caja proyectado.
Tabla 7.9. Tasa interna de retorno calculada

-9.500 500 500 500 500 10.000
5,26%
Entregándonos un resultado de 5,26% anual. Validando la ecuación, tendremos entonces que
500 500 500 500 10.000

0 = − 9.500 + + + + +
(1 + 5,26%)1 (1 + 5,26%)2 (1 + 5,26%)3 (1 + 5,26%)4 (1 + 5,26%)5
0 = − 9.500 + 475 + 451 + 429 + 407 + 7.738
Supuesto de reinversión de TIR %

Hemos definido la rentabilidad del flujo de caja como 5,26% obtenida de despejar matemáticamente la tasa
de descuento que iguala la inversión inicial con los flujos de caja positivos. Si analizamos los datos del
124
ejercicio, vemos que no nos están informando donde se reinvirtieron los $ 500 de cada año de flujo
intermedio.
Tendríamos que hacer un nuevo flujo de caja de $ 500 que generaría $ 50… y así adicionalmente hasta el
infinito.
Para solucionar este inconveniente tenemos el supuesto de reinversión de la TIR %. Básicamente lo que
estamos asumiendo al momento de calcular una TIR % es que los flujos de caja intermedios se están
reinvirtiendo a la misma TIR % obtenida en el ejercicio.
Quiere decir lo anterior, que si llevamos a valor futuro cada uno de los flujos de caja intermedios con una
tasa de interés de 5,26% el resultado de la TIR % será el mismo. Suena lógico que sí la rentabilidad del flujo
de caja es de 5,26%, al reinvertir los flujos de caja al mismo 5,26% la rentabilidad final sea la misma (5,26%).
125
Capítulo 9. Valoración de empresas
9.1. Introducción a la valoración de empresas
“Valorar empresas no es una ciencia, no es un arte, es un oficio”. Prof. Aswath Damodaran
Para iniciar nuestro estudio de la valoración de compañías es importante que profundicemos en la siguiente
frase del profesor Aswath Damodaran: “Valorar no es una ciencia, no es un arte, es un oficio”.
¿Por qué valorar no es una ciencia?
Valorar no es un proceso científico estricto donde si seguimos unos pasos y unos manuales preestablecidos
encontraremos un valor único, constante y exacto. Si esto fuese así, estudiar valoración de empresas
consistiría exclusivamente en aprender normas técnicas y manuales de aplicación y la volatilidad del
mercado accionario sería mínima.
En realidad, lo que encontraremos a medida que profundicemos en el estudio de la valoración de

compañías, es que dos valoradores analizando la misma compañía pueden entregar como resultado dos
valores completamente diferentes e incluso si ofertamos la misma empresa a dos compradores diferentes,
habrá una alta probabilidad de que vamos a obtener dos ofertas de adquisición con valores distintos.
¿Por qué valorar no es un arte?
Cuando algunos analistas financieros observan la alta volatilidad en algunos precios de las acciones o
valoraciones en el mercado accionario que parecen desafiar cualquier lógica financiera (léase empresas
tipo startups con altas pérdidas operacionales y valores en bolsa de compañías con altas pérdidas
operacionales que superan competidores más rentables) argumentan que la valoración de empresas es
como valorar obras de arte: una asignación subjetiva y aleatoria de precios que nadie podría predecir ni
analizar. La realidad es diferente, tarde o temprano, en finanzas, debemos recuperar la inversión inicial y
obtener un retorno que considere el costo de oportunidad del dinero.
Ejemplo:
Un inversionista A valoró una compañía en 500 millones de dólares sin solicitar más información al
respecto, simplemente se basó en su intuición. Adquirió el 10% de esta por un valor total de 50 millones de
dólares. El inversionista B decidió invertir los mismos 50 millones de dólares en bonos empresariales con
rentabilidad del 7%.
Tras diez años de operación transcurridos así se verían los resultados del inversionista B.
126
Tabla No. 9.1. 10 años de inversión, Inversionista B.
Año Retorno anual Valor portafolio USD
0 50.000.000
1 7% 53.500.000
2 7% 57.245.000
3 7% 61.252.150
4 7% 65.539.801
5 7% 70.127.587
6 7% 75.036.518
7 7% 80.289.074
8 7% 85.909.309
9 7% 91.922.961
10 7% 98.357.568
Su portafolio se encuentra cerca de los 100 millones de dólares. Analicemos ahora el portafolio del
inversionista A, quien adquirió el 10% de la compañía y recibió dividendos de ésta los cuales reinvirtió al
4% anual.
Tabla No. 9.2. Resultados de adquisición de la compañía
Crecimiento de Dividendos Dividendos Valor portafolio con

Dividendos Participación
dividendos totales Inversionista A reinversión (4%)
0 1.000.000
1 7% 1.070.000 10% 107.000 107.000
2 7% 1.144.900 10% 114.490 225.770
3 7% 1.225.043 10% 122.504 357.305
4 7% 1.310.796 10% 131.080 502.677
5 7% 1.402.552 10% 140.255 663.039
6 7% 1.500.730 10% 150.073 839.634
7 7% 1.605.781 10% 160.578 1.033.797
8 7% 1.718.186 10% 171.819 1.246.968
9 7% 1.838.459 10% 183.846 1.480.692
10 7% 1.967.151 10% 196.715 1.736.635
Su portafolio actual es de 1,74 millones de dólares comparado con 98,36 millones de dólares del otro
inversionista. Si quisiera recuperar la diferencia tendría que convencer a un nuevo comprador para que
127
éste último adquiera su participación del 10% en Usd 96,62 millones. Posiblemente ese nuevo comprador,
observando la diferencia de desempeño entre ambos inversionistas dudará de ofertar ese valor
simplemente por apreciación subjetiva y pasará a realizar un análisis más profundo desde la perspectiva
de las finanzas.
¿Por qué el inversionista A adquirió una compañía que entrega un millón de dólares por un valor total
equivalente de quinientos millones de dólares? De nuevo, por una apreciación subjetiva.
En conclusión, no podemos afirmar que por una apreciación estética subjetiva una empresa valdrá Usd 5
millones, Usd 100 millones o Usd 500 millones de dólares. Tarde o temprano, la inversión, medida como el
valor inicial de la empresa debe recuperarse de una u otra manera: por flujo de caja, dividendos, reventa de
la compañía, externalidades positivas o sinergias. Esta es la esencia del costo de oportunidad del dinero
implícito en el mundo de la valoración.
¿Por qué valorar Si es un oficio (craft)?
Del ejemplo anterior, podríamos argumentar que la manera en que podríamos revender la participación en
la compañía sería convenciendo a un potencial comprador de la posibilidad de recuperar su inversión y
obtener un retorno superior a la segunda mejor opción en riesgo y plazo comparable (costo de oportunidad).
Para lograr ese objetivo, debemos entonces -desde la perspectiva del flujo de efectivo- convencer al nuevo
inversionista que obtendrá un retorno adecuado para el riesgo que está asumiendo, respondiendo las tres
preguntas claves de la valoración de empresas:
(1) ¿Cuál es el flujo de efectivo vamos a descontar?
Como veremos más adelante cuando profundicemos en las metodologías de valoración, el flujo futuro de
efectivo podrían ser los dividendos proyectados, los dividendos potenciales o el flujo de efectivo generado
por la operación.
(2) ¿Cómo va a crecer ese flujo de efectivo?
La segunda pregunta, ¿cómo crecerá el flujo de efectivo? es donde se hace presente el oficio de la valoración
de empresas. Requiere un ejercicio de prospectiva financiera, según el cual debemos anticipar cuanto será
la generación de efectivo de la compañía con criterios razonables de crecimiento, supuestos de reinversión
para apoyar el movimiento futuro de la caja de la compañía y una alineación con los datos históricos
contables, especialmente el flujo de efectivo.
128
(3) ¿Cuál es la tasa de descuento que utilizaremos para obtener el valor presente?
Cuando obtengamos nuestra proyección razonable de flujo de efectivo futuro será necesario traer a valor
presente estos valores para encontrar el valor de la compañía. En este sentido, la valoración de empresas
será similar a la evaluación financiera de un proyecto.
Ejemplo:
Nos presentan la oportunidad de invertir 30 millones de dólares en un proyecto Z que generará 50 millones
de dólares en los próximos cuatro años. ¿Cuál es la Tasa Interna de Retorno TIR del proyecto?
Tabla No. 9.3. Cálculo de TIR del proyecto Z
Momento 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
F. Efectivo -30.000.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000

TIR % 24,1%
La Tasa Interna de Retorno TIR % del proyecto es de 24,1% interpretada como la rentabilidad anual
obtenida de comparar el flujo de efectivo contra la inversión.
Ahora asumamos que nos ofrecen una compañía Y, en el mismo sector de inversión y para efectos didácticos
con una vida útil de cuatro años. La rentabilidad exigida del inversionista será de 24,1% equivalente a su
segunda oportunidad en riesgo y plazo comparable, es decir, la rentabilidad esperada del proyecto Z.
Tabla No. 9.4. Flujo de caja Compañía Y
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

12.500.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000
¿Cuánto estaría dispuesto a pagar el inversionista por la compañía X?
Técnicamente, podemos valorar la compañía Y encontrando el valor presente del flujo de caja utilizando
como tasa de descuento el costo de oportunidad de 24,1%.
Tabla No. 9.5 Valoración Compañía X

F. Efectivo 12.500.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000
Valor compañía 24,1% 30.000.000
Para finalmente calcular su rentabilidad asumiendo que adquirió la compañía por 30 millones de dólares y
todo ocurrió tal como estaba proyectado.
129
Tabla No. 9.6. Adquisición Compañía Y
Flujo. efectivo -30.000.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000

TIR % 24,1%
Como podemos observar es exactamente igual al flujo de efectivo de la evaluación del proyecto logrando de
esta manera que el inversionista realice una inversión racional consecuente con la teoría del costo de
oportunidad del dinero (siempre podemos invertir en otro lugar).
El oficio y ejercicio práctico de la valoración consiste entonces en la habilidad que tiene el analista de
realizar ejercicios de prospectiva financiera donde sus proyecciones futuras, siendo consistentes con la
realidad esperada del negocio sean lo más cercano posible a los resultados efectivamente obtenidos.
Concluimos entonces que valorar no es una ciencia exacta, no es un arte sino un oficio. Requiere responder
adecuadamente estas tres preguntas, es lo que hace que la valoración sea un oficio.
9.2. Valoración por Balance
9.2.1. Valoración por balance contable
Valorar una compañía es encontrar el valor total del patrimonio de la empresa. Bajo esta lógica el primer
referente que tendremos del valor de una organización es su patrimonio contable.
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜
Esto quiere decir que el valor de la empresa es la suma del valor contable de todos los activos de la compañía
menos el total de los pasivos, incluyendo deudas con bancos, proveedores y compromisos estatales. Siendo
así, encontrar el valor de una compañía es inicialmente tan simple como buscar el valor de la cuenta
Patrimonio PUC [3].
Bajo esta metodología estamos asumiendo que la contabilización de los activos es apropiada para comprar
o vender una compañía. Es decir, simplifica el valor de un negocio en marcha como una sumatoria de
reclamos a favor (inversiones temporales, cartera, inventarios, propiedades, planta y equipo) menos unos
reclamos en contra (proveedores, cuentas por pagar, obligaciones financieras, impuestos y obligaciones
por pagar entre otras).
130
Tabla No. 9.7. Balance General compañía XZ
Año t
Efectivo y disponible 10.000.000
Cuentas por cobrar 2.000.000
Inventarios 1.200.000
Propiedad, planta y equipo 1.000.000
Total Activo 14.200.000
Cuentas por pagar 2.000.000
Obligaciones financieras 5.000.000
Total Pasivo 7.000.000
Capital social 2.000.000
Utilidades retenidas 5.000.000
Utilidad del período 200.000
Total Patrimonio 7.200.000
Mirando el ejemplo de la compañía XZ el valor patrimonial sería de 7,2 millones de dólares que sería el
resultado de la valoración por valor contable. Bajo esta metodología el valor de la compañía equivale según
la ecuación contable a simplemente la sumatoria de los activos menos los pasivos. El comprador de esta
compañía estaría asumiendo que el patrimonio contable es un reflejo acertado del valor de la compañía y
que, a su vez, una vez concluida la transacción recibirá a su favor el efectivo, las cuentas por cobrar, los
inventarios, los equipos para posteriormente asumir los pasivos de la compañía.
9.2.2. Valoración por balance contable ajustado
Luego de revisar y en algunos casos auditar la existencia de los activos de la compañía, podemos pasar al
valor financiero del Balance ajustado por valor de mercado. Bajo esta metodología, el analista financiero en
compañía de la gerencia y en ocasiones un avaluador de activos, comienzan un ejercicio de depuración de
las cuentas contables para encontrar cuanto sería el valor final que obtendría el accionista fraccionando y
vendiendo su empresa por partes.
En este tipo de análisis, se calcula cuanto se recuperaría en efectivo -realísticamente- si se intentará

recuperar la totalidad de la cartera, vender los inventarios, enajenar la propiedad, planta y equipo que
tenga valor para terceros para posteriormente restar las obligaciones financieras, los pasivos con terceros
y asumir la totalidad de las obligaciones financieras y compromisos tributarios. Esta segunda forma de
valorar, replica lo que sería un cierre total de la compañía, por lo que en ocasiones se le conoce como Valor
131
por Liquidación. Requiere confidencialidad y prudencia pues utilizar esta metodología podría enviar un
mensaje equivocado a clientes, proveedores y empleados de la compañía.
Tabla No. 9.8. Balance General ajustado compañía XZ
Contable % de recuperación Contable ajustado
Efectivo y disponible 10.000.000 100% 10.000.000

Cuentas por cobrar 2.000.000 50% 1.000.000
Inventarios 1.200.000 50% 600.000
Propiedad, planta y equipo 1.000.000 20% 200.000
Total Activo 14.200.000 11.800.000
Cuentas por pagar 2.000.000 100% 2.000.000
Obligaciones financieras 5.000.000 100% 5.000.000
Total Pasivo 7.000.000 7.000.000
Patrimonio ajustado 4.800.000
El valor de la compañía ajustado por la recuperación de activos es de 4,8 millones de dólares. Si finalmente
la valoración fuese realmente por liquidación de la compañía debería adicionarse el cumplimiento de todas
las obligaciones laborales y los costos de desmontaje ambiental y traslado de los equipos.
Es importante tener en cuenta que no en todas las ocasiones la valoración por balance ajustado resulta en
un valor inferior. En algunos casos, se encuentran subvalorados activos con respecto a su valor comercial
lo que implica que el valorador de la compañía ajusta al alza el valor contable.
132
Tabla No. 9.9. Balance General ajustado al alza, compañía XZ
Contable % de recuperación Contable ajustado
Efectivo y disponible 10.000.000 100% 10.000.000

Cuentas por cobrar 2.000.000 50% 1.000.000
Inventarios 1.200.000 50% 600.000
Propiedad, planta y equipo 1.000.000 400% 4.000.000
Total Activo 14.200.000 15.600.000
Cuentas por pagar 2.000.000 100% 2.000.000
Obligaciones financieras 5.000.000 100% 5.000.000
Total Pasivo 7.000.000 7.000.000
Patrimonio ajustado 8.600.000
Noten que el patrimonio ajustado es superior al contable al incorporar el valor comercial de los activos de
propiedad, planta y equipo, lo que usualmente ocurre cuando el lote o el edificio donde opera la compañía
tiene un alto valor comercial.
9.3. Valoración por flujo de efectivo descontado
9.3.1. Valoración por modelo de descuento de dividendos
Una tercera manera de valorar una compañía es por la capacidad que esta tiene de generar dividendos a sus
accionistas. Se conoce esta metodología como valoración por dividendos. Acá es donde el analista
financiero debe decidir si se enfoca en los dividendos generados históricamente o en los proyectados.
Recomendamos ambos.
Para este tipo de valoración, vamos a requerir conocimientos de matemáticas financieras, específicamente
en dos transacciones: (i) valor presente de una anualidad constante y (ii) valor presente de una anualidad
con crecimiento g%.
El valor presente, lo definimos como el valor equivalente de “hoy” para un flujo de caja futuro. Ejemplo. Nos
entregan Usd 500.000 dentro de 10 años y nos solicitan encontrar cual es el valor equivalente en valor
presente (hoy).
Con la información disponible hasta el momento no podemos encontrarlo, pues necesitamos la tasa de
descuento que hará equivalentes los dos flujos de caja, el de hoy y los Usd 500.000 futuros. Es en este
momento donde se hace necesaria la tasa de descuento definida como el costo de oportunidad.
133
Supongamos que se nos plantea la pregunta de manera diferente. Un inversionista tiene hoy, un total de
192.772 Usd con una rentabilidad anual esperada de 10%. ¿Cuánto tendrá al final de los 10 años?
Tabla No. 9.10. Reinversión
Portafolio Tasa de reinversión
0 $ 192.772
1 $ 212.049 10%
2 $ 233.254 10%
3 $ 256.579 10%
4 $ 282.237 10%
5 $ 310.461 10%
6 $ 341.507 10%
7 $ 375.657 10%
8 $ 413.223 10%
9 $ 454.545 10%
10 $ 500.000 10%
Tendrá al final Usd 500.000 dólares lo que implícitamente nos responde también la primera pregunta. Un
valor equivalente de 500.000 Usd traído a valor presente con una tasa de 10%, para un período de 10 años,
implica un valor de 192.772 Usd.
La fórmula aplicable sería la fórmula de valor presente:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 =
(1 + 𝒊 %)𝑛
Donde,
N = número de períodos
i% = tasa de descuento de equivalencia
Así que, para nuestro ejemplo, podemos resolver con la información anterior:
$ 500.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 = = $ 192.772
(1 + 10 %)10
En este sentido, hablamos de la tasa con la que obtenemos la equivalencia entre el valor presente y el valor
futuro, como el costo de oportunidad. El inversionista puede elegir 192.772 Usd hoy (valor presente) o
134
alternativamente, 500.000 Usd dentro de diez años, siempre y cuando su rentabilidad de oportunidad sea
de 10%.
En el caso hipotético, en que existiera una compañía muy particular, la cual entregase únicamente un único
dividendo de 500.000 Usd dentro de diez años y el inversionista estimase su rentabilidad de oportunidad
en 10% (segunda mejor opción en riesgo y plazo comparable) podríamos valorar esa compañía hoy en
192.772 Usd.
De la fórmula de valor presente, también podemos obtener dos conclusiones que aplican para el universo
de la valoración:
1. Entre más alta sea la rentabilidad exigida por el inversionista (costo de oportunidad) menor será el valor
de la empresa. Observen en la fórmula como aumenta el denominador -por consiguiente, disminuye el
resultado- cuando aumenta la tasa de descuento i%.
2. Entre más tiempo se tome la compañía en entregar dividendos, menor será el valor presente. En la
fórmula pueden revisar el resultado aumentando el tiempo n en 15 o 20 años.
Adicionalmente, también podemos observar una importante particularidad de la fórmula de valor

presente: si el n converge a infinito, el valor presente se acerca a cero los cual nos será de utilidad más
adelante cuando revisemos el concepto de valor terminal.
Si el inversionista adquiere hoy la compañía por un valor total de 192.772 Usd y todo ocurre tal como esta
proyectado, es decir, entrega un único dividendo de Usd 500.000 Usd en el año su rentabilidad será
efectivamente de 10%, coincidiendo con su costo de oportunidad.
La ecuación se resolvería de la siguiente manera:
(1 + 𝒊 %)𝑛
Dividimos ambos lados por 1:
1 (1 + 𝒊 %)𝑛
=
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜
= (1 + 𝒊 %)𝑛
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑛 𝑛
( ) = (1 + 𝒊 %)𝑛
1
( ) −1 =𝒊%
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 135
Así que, reemplazando con las cifras de nuestro ejemplo, tenemos:
1
$ 500.000 10
( ) − 1 = 𝟏𝟎 %
$ 192.772
Que es la rentabilidad del inversionista considerando el valor del dinero en el tiempo. De nuevo
incorporamos el costo de oportunidad del dinero y obtenemos una valoración que es consecuente con la
lógica de las matemáticas financieras.
Sin embargo, consideremos que es poco probable que una compañía entregue un único dividendo en su
historia (valor futuro) y pensemos más bien en que en la práctica encontraremos una serie de pagos anuales
futuros distribuidos en el tiempo, es decir, una Anualidad.
Una anualidad constante se define como un pago que no se modifica durante la proyección, es periódico y
la distancia de tiempo entre los pagos es idéntica. Estaríamos hablando del caso de una compañía que nos
entregara dividendos por Usd 100.000 cada año.
¿Cómo valoraríamos una compañía que repartiera Usd 100.000 desde el primer año hasta el infinito?
Una primera particularidad que notaríamos sería que al traer a valor presente un flujo de caja que se
encuentre muy distante en el tiempo, este tendría un valor cercano a cero. Lo anterior, ocurre porque al
aumentar el número de períodos n, el denominador aumenta y el resultado final converge a cero.
136
Tabla No. 9.11. Valor presente de una anualidad constante
Final de Flujo de caja Tasa de Período de Factor de Valor presente

período USD descuento descuento descuento USD
Año 5 100.000 10,0% 6,0 0,56447 56.447

Año 10 100.000 10,0% 11,0 0,35049 35.049
Año 15 100.000 10,0% 16,0 0,21763 21.763
Año 20 100.000 10,0% 21,0 0,13513 13.513
Año 25 100.000 10,0% 26,0 0,08391 8.391
Año 30 100.000 10,0% 31,0 0,05210 5.210
Año 35 100.000 10,0% 36,0 0,03235 3.235
Año 40 100.000 10,0% 41,0 0,02009 2.009
Año 45 100.000 10,0% 46,0 0,01247 1.247
Año 50 100.000 10,0% 51,0 0,00774 774
Año 55 100.000 10,0% 56,0 0,00481 481
Año 60 100.000 10,0% 61,0 0,00299 299
Año 65 100.000 10,0% 66,0 0,00185 185
Año 70 100.000 10,0% 71,0 0,00115 115
Año 75 100.000 10,0% 76,0 0,00071 71
Año 80 100.000 10,0% 81,0 0,00044 44
Año 85 100.000 10,0% 86,0 0,00028 28
Año 90 100.000 10,0% 91,0 0,00017 17
Año 95 100.000 10,0% 96,0 0,00011 11
Año 100 100.000 10,0% 101,0 0,00007 7
El factor de descuento de la quinta columna se obtiene de la siguiente manera:
(1 + 𝒊 %)𝑛
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑥
(1 + 𝒊 %)𝑛
Donde el factor de descuento que multiplica el valor futuro es el siguiente:
1
𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 =
(1 + 𝒊 %)𝑛
137
1
𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 = = 0,00007
(1 + 𝟏𝟎 %)101
Observen como en el año 100, el valor presente de Usd 100.000 es únicamente Usd 7 con un factor de
descuento es de 0,00007. Esto significa que, por movimientos exponenciales, las valoraciones, aunque
teóricamente se proyectan hasta el infinito en realidad alcanzan un nivel en donde el flujo de caja en el
tiempo pierde relevancia.
Noten como a medida que aumenta la tasa de descuento i% o el número de períodos n el valor del factor de
descuento disminuye, llegando incluso a cero.
La relación inversa entre la tasa de descuento y el número de períodos será crucial para entender la
disminución de valor de una compañía cuando aumenta el costo de capital.
Así que, retornando a nuestra pregunta, ¿Cómo valoraríamos una compañía que repartiera Usd 100.000
desde el primer año hasta el infinito? Nos daremos cuenta de que en realidad nos están preguntando como
valorar una compañía que entrega dividendos desde Usd 100.000 desde hoy hasta un período cercano a los
próximos 100 años.
Con una tasa exigida de rentabilidad de 10% por parte del inversionista, finalmente ¿Cómo valoramos la
compañía?
La respuesta sería encontrando el valor presente de los Usd 100.000 con una tasa de descuento de 10% para
todos los períodos relevantes. Miremos gráficamente el valor presente de los Usd 100.000 como se vería en
los próximos 100 años.
Gráfica No. 9.1. Valor presente de Usd 100.000 en distintos momentos del tiempo
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97
138
De manera que cada una de las líneas ubicadas en esta gráfica se encuentran en el mismo momento del
tiempo, ya que representan el valor presente del monto anual.
Del año 100 en adelante son Usd 7 que se van acercando a cero, así que asumamos que 100 años es suficiente.
La suma simple de las líneas de la gráfica son el resultado de la valoración, que para este ejercicio nos
entrega como resultado Usd 999.927. Un valor cercano al millón de dólares (Usd 1.000.000), que, de hecho,
si adicionamos unos cuantos años más sería nuestra respuesta. Este valor coincide con el valor de la
anualidad dividido con la tasa de descuento.
𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 =
𝑖%
𝑈𝑆𝐷 100.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 = = 𝑈𝑆𝐷 1.000.000
10 %
De manera que el inversionista que cuenta con una rentabilidad mínima exigida de 10%, pagaría una suma
de un millón de dólares, obtendría 100.000 Usd por año para una Tasa Interna de Retorno que podemos
validar sería de 10%.
Gráfica No. 9.2. Valor presente de Usd 100.000 en distintos momentos del tiempo
200.000
-200.000
-400.000
-600.000
-800.000
-1.000.000
46
55
64
73
82
91
100
1
4
7
10
13
16
19
22
25
28
31
34
37
40
43
49
52
58
61
67
70
76
79
85
88
94
97
De lo anterior podemos afirmar que valorar una empresa será el valor presente de los dividendos,
obteniendo el valor presente de la compañía descontado a la tasa mínima exigida de rentabilidad que
denominaremos Ke en referencia a la expresión Cost of Equity o costo de patrimonio.
Si hablamos de una anualidad constante el valor de la compañía será:
𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑖%
139
𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñ𝑖𝑎 =
𝐾𝑒 %
De esta manera, el inversionista obtendrá una tasa interna de retorno TIR en espejo con su rentabilidad
mínima exigida Ke. Por la manera inversa como se encuentra expresada la fórmula, entre mayor sea la
rentabilidad mínima exigida ke, menor será el valor de la compañía.
Probablemente en la práctica no encontraremos una compañía que entregue dividendos de manera

constante tal como se encuentra en el ejemplo. En ese sentido nos preguntamos, ¿Cómo variaría el valor de
la compañía si los dividendos de $ 100.000 crecieran con una inflación de 4% durante los próximos 150
años? Asumamos una tasa exigida de rentabilidad ke% de 10%.
Gráfica No. 9.3. Dividendos de 100.000 con inflación
40.000.000
35.000.000
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
-
81
11
16
21
26
31
36
41
46
51
56
61
66
71
76
86
91
96
101
106
111
116
121
126
131
136
141
146
1
6
Gráficamente se percibe el crecimiento de carácter exponencial, aumentando un 4% cada año con respecto
al anterior y alcanzando un nivel de Usd 34.511.796. El factor de crecimiento compuesto continuo que se
proyecta hacia el futuro se conoce como gradiente de crecimiento g%, factor que veremos más adelante será
de suma relevancia en valoración.
Resolviendo el valor de la compañía encontrando el valor presente del flujo de caja obtenemos un valor de
Usd 1.732.927. [(Función Excel VNA (Tasa: 10% ; Datos año 1 a 150)].
Noten que a pesar de la diferencia entre la gráfica donde los dividendos son constantes y los dividendos son
crecientes, el valor de la compañía es diferente únicamente en Usd 732.927. Una divergencia relativamente
140
pequeña al considerar la diferencia entre ambas gráficas. De nuevo el juego de exponenciales nos entrega
un resultado que a simple vista no parece intuitivo.
Otra particularidad que notaremos de este ejercicio es que el valor resultante de la compañía puede
calcularse con la siguiente ecuación:
𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑥 ( 1 + 𝑔%)
(𝑖 % − 𝑔%)
𝑈𝑆𝐷 100.000 𝑥 ( 1 + 4%)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 = = 𝑈𝑆𝐷 1.733.716
(10 % − 4%)
Que coincide con el valor obtenido si hubiésemos proyectados 220 años.
[(Función Excel VNA (Tasa: 10% ; Datos año 1 a 220)].
La fórmula anterior significa que valorar empresas no es particularmente complejo: consiste en encontrar
el valor presente de unos dividendos que presentan un crecimiento compuesto continuo, descontados a una
rentabilidad exigida ke%.
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑥 ( 1 + 𝑔%)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñ𝑖𝑎 =
(𝐾𝑒 % − 𝑔%)
El reto real consiste en definir de manera acertada y consistente las tres variables principales: (i) los
dividendos (ii) su potencial de crecimiento y (iii) la tasa de descuento.
Finalizamos el ejercicio validando la Tasa Interna de Retorno del inversionista para validar que este
obtenga el 10% de retorno.
141
Gráfica No. 9.4. Dividendos de 100.000 con inflación
$40.000.000
$35.000.000
$30.000.000
$25.000.000
$20.000.000
$15.000.000
$10.000.000
$5.000.000
$0
($5.000.000)
41
121
1
6
11
16
21
26
31
36
46
51
56
61
66
71
76
81
86
91
96
101
106
111
116
126
131
136
141
146
9.3.2. Lógica contable del flujo de efectivo
Para la construcción de los flujos de caja de la compañía, debemos tener conocimiento de la lógica sobre
la cual se construye el flujo de efectivo:
1. Aumento de activo cruza contra salida de efectivo.
1.1. Un aumento de un Activo implica salida de efectivo. Ejemplo: compramos propiedad, planta y equipo,
invertimos en un intangible o aumentamos el inventario en la compañía.
1.2. Un aumento de un Activo implica "salida" de efectivo... en el sentido de que reversa un efectivo que
nunca entró a la compañía. Ejemplo: Se reporta un ingreso positivo en el estado de pérdidas y ganancias y
como no ha entrado el efectivo (Cuenta por cobrar) se reversa el efecto en el flujo de efectivo. En este caso
un aumento de la cuenta de deudores implica "salida" de efectivo.
Notaron que en este caso "salida" se encuentra entre comillas porque no significa que el efectivo salió,
simplemente nunca entró.
1.3. Un aumento de un Activo implica salida de efectivo. Entregamos un anticipo en efectivo, el cual
implicó un pago que se reflejó en espejo en el activo como anticipos.
142
2. Disminución de activo cruza contra entrada de efectivo.
2.1. Una disminución del activo implica entrada de efectivo. Ejemplo: vendemos un vehículo, nos entra el
efectivo o vendemos el inventario y nos entra la caja.
2.2. Una disminución del activo implica entrada de efectivo. Nos pagaron la cuenta de cobrar y por tanto
se disminuye el activo y entra el efectivo.
2.3. Una disminución del activo implica "entrada" de efectivo... en el sentido de que reversa un egreso que
no implicó salida de efectivo. La depreciación contable se contabiliza como egreso en el estado de pérdidas
y ganancias. Posteriormente ese egreso se reversa como una "entrada" de efectivo.
La contrapartida es una disminución del activo, pues este se va depreciando -o amortizando si es

intangible- en la misma proporción. Notaron que de nuevo "entrada" se encuentra entre comillas, pues la
depreciación no es caja que nos entró, simplemente un egreso en el cual el efectivo nunca salió.
3. Un aumento de un pasivo cruza contra entrada de efectivo.
3.1. Un aumento de un Pasivo implica entrada de efectivo. Ejemplo: nos prestaron dinero, aumenta el
pasivo y el efectivo asociado.
3.2. Un aumento de un Pasivo implica "entrada" de efectivo. Se reversa una operación, en la cual se registró
un egreso pero el dinero nunca salió. Ejemplo: se registra un costo en el estado de pérdidas y ganancias pero
decidimos no pagar la factura todavía (Cuenta por pagar). En este caso "entrada" de efectivo se encuentra
entre comillas, pues no significa que cada año que nuestras cuentas por pagar aumenten, nuestro efectivo
real aumente. Simplemente en este caso, estamos reversando un egreso contabilizado porque el efectivo
nunca ha salido de nuestra tesorería.
3.3. Un aumento de un Pasivo implica entrada de efectivo. Nos pagaron anticipadamente un anticipo
(perdón por la redundancia) lo que significa que nos entra el efectivo. En espejo nivelamos la ecuación
contable con un pasivo.
4. Una disminución de un pasivo cruza contra salida de efectivo.
4.1. Una disminución de un pasivo implica salida de efectivo. Ejemplo: pagamos una obligación
financiera.
4.2. Una disminución de un pasivo implica salida de efectivo. Ejemplo: Pagamos una cuenta por pagar
acumulada previamente.
4.3. Una disminución de un pasivo implica "salida" de efectivo. Ejemplo: A medida que vamos
disminuyendo la provisión de un anticipo en el pasivo, estamos reversando un egreso que se registró en el
estado de pérdidas y ganancias.
143
9.3.3. Valoración por flujo de caja al inversionista
¿Qué ocurre si la compañía decide no repartir dividendos? Existen casos de compañías que su generación
de valor es tan relevante (retorno superior al costo de capital) que deciden no entregar dividendos a sus
accionistas. Según la metodología anterior, este tipo de compañías no tendrían valor, lo cual no suena
racional ni lógico. Para esto, utilizamos una metodología conocida como valoración por flujo de caja al
accionista, en ocasiones denominada flujo de caja al inversionista. El profesor Damodaran denomina este
tipo de valoración Free Cash Flow to Equity FCFE o en español, flujo de caja al patrimonio en relación a que
el patrimonio se encuentra asociado al accionista.
Bajo esta metodología se pretende encontrar cual sería el dividendo sostenible que la compañía estaría en
capacidad de entregar a su accionista para lo cual es necesario obtener el flujo de efectivo.
El analista puede decidir si proyecta con pago de obligaciones financieras o manteniendo el

endeudamiento constante. Si opta por proyectar el flujo de efectivo con pago de obligaciones financieras,
el interés futuro debe disminuir consecuentemente. Si por el contrario con las obligaciones financieras de
manera constante, el interés permanece igual asumiendo entonces que cada vencimiento de deuda se
compensa con una solicitud igual.
Fórmula flujo de caja al accionista con deuda constante:
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎

= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜
− 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
Fórmula flujo de caja al accionista con pago de deuda:
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎

= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜
− 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
− 𝑝𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠
De ambos flujos de efectivo, destacamos que el resultado final será el subtotal entregable en dividendos
para los accionistas de la firma. Por lo tanto, modificamos la ecuación inicial de la fórmula de descuento de
dividendos, obteniendo:
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 ( 1 + 𝑔%)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 =
(𝐾𝑒 % − 𝑔%)
144
9.3.4. Valoración por flujo de caja a la firma
La valoración por flujo de caja a la firma difiere principalmente de la valoración por flujo de caja al
accionista en los siguientes puntos:
- Obtiene inicialmente el valor de los activos (no del patrimonio).
- Se proyecta el flujo de caja desapalancado, es decir, en un escenario sin deuda.
- Se descuenta al costo de capital promedio ponderado.
El análisis del flujo de caja de la firma se enfoca en analizar el valor de los activos independientemente de
si su financiación es deuda o socios. Para esto, y con el fin de enfocarse en el núcleo (core) del negocio
proyecta el flujo de efectivo asumiendo endeudamiento cero.
De esta forma, tenemos que el equivalente al estado de pérdidas y ganancias se modifica en sus títulos
principales:
Estado de resultados apalancado (con endeudamiento)
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑔𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 − 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
Estado de resultados desapalancado (sin endeudamiento)
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑔𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
Para lo cual podemos modificar la denominación de los componentes:
Estado de resultados desapalancado (sin endeudamiento)
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

= 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑔𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
Siendo las dos últimas fórmulas similares, simplemente modificando la denominación. Posterior a haber
obtenido la Utilidad operacional después de impuestos UODI podemos proyectar el flujo de caja a la firma:
𝐹𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎

= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
− 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜 − 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
+ 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
145
Para posteriormente proceder a valorar los activos de la compañía (la firma).
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎 𝑥 ( 1 + 𝑔%)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 =
(𝑊𝑎𝑐𝑐 % − 𝑔%)
Noten que la tasa de descuento no será la tasa de los accionistas sino el promedio ponderado de la
rentabilidad exigida por los socios y los bancos.
Luego de obtener el valor de activos, debemos calcular el valor de la compañía. Para esto es necesario
obtener las obligaciones financieras netas. Es importante recordar que el aumento de activos corrientes y
de pasivos corrientes ya se incorporó en la valoración de la compañía en el cálculo del flujo de efectivo.
Así que las obligaciones financieras netas, sobre las cuales debemos ajustar el valor de la firma, serán todos
los pasivos y los activos no incluidos previamente como activos o pasivos corrientes.
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
En este ajuste, considerado de alta relevancia en la valoración, el analista debe considerar todos los
activos no operacionales de la compañía que puedan encontrarse subvalorados contablemente en los
estados financieros. Como ejemplo, si un terreno no tiene incidencia en la utilidad operacional de la
compañía (ya considerada en la valoración de la firma) y podría ser utilizado para el pago de obligaciones
financieras, entonces debe incorporarse en el cálculo de las obligaciones financieras netas.
Por el contrario, si el terreno propio es utilizado para la operación, su incidencia ya se encuentra reflejada
en el flujo de caja libre operacional ya que no se incluyó su arriendo como egreso operacional.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎 − 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠
9.4. La tasa de descuento
La tasa de descuento con la cual traemos a valor presente los flujos de caja de la compañía puede ser a su vez
de dos tipos: tasa de descuento al inversionista -también conocida como Ke%- y tasa de descuento promedio
ponderado al cual nos referimos anteriormente como Wacc%. A continuación, presentamos estos dos
conceptos, sus metodologías de cálculo y cuando debe utilizarse una tasa sobre la otra de manera
metodológicamente acertada.
146
9.4.1. La tasa de descuento al inversionista Ke%
La tasa de descuento Ke% que utilizaremos en la valoración por flujo de caja al accionista será en espejo la
rentabilidad que obtendrá el inversionista si todo ocurre tal como fue proyectado. Es una variable de
altísima relevancia en el modelo de valoración pues afectará el valor presente de cada uno de los flujos de
caja futuro.
En su esencia la tasa de descuento Ke% se refiere a una tasa libre de riesgo más una prima por el riesgo
asumido y el modelo matemático con el cual se obtiene se conoce como Capital Asset Pricing Model CAPM.
La fórmula de la tasa de descuento ke% es la siguiente:
𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵 ∗ 𝐸𝑅𝑃 + 𝑅𝑝
Donde,
Ke% = es el costo porcentual exigido por el inversionista.
Rf% = es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija.
B = Factor estadístico Beta
ERP = Equity Risk Premium o en español Prima de mercado.
Rp % = Riesgo país
Analicemos cada una de estas variables de forma independiente:
Tasa libre de riesgo
Rf = Tasa libre de riesgo (último dato))
La tasa libre de riesgo se asume como el mínimo rendimiento anual que podría un inversionista obtener
asumiendo el menor riesgo posible de impago por parte del emisor. Tradicionalmente los títulos del tesoro
de Estados Unidos son considerados libre de riesgo, aunque en un futuro esto podría cambiar hacia otros
países emisores especialmente considerando el alto porcentaje de endeudamiento de EE.UU. contra su
Producto Interno Bruto PIB.
Ejemplo:
Un inversionista tiene como segunda mejor opción invertir en un bono del tesoro norteamericano con
rentabilidad de 3,11% anual. Según esto, la fórmula del Ke% será la siguiente:
𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝%

147
𝐾𝑒 % = 3.11% + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝%
Riesgo país
Para ajustar la tasa libre de riesgo al riesgo del país donde se encuentra la inversión analizada se debe
agregar el Riesgo País Rp. El riesgo país lo definimos como la diferencia que existe entre el rendimiento de
un título público emitido por el gobierno nacional y un título de características similares emitido por el
Tesoro de los Estados Unidos.
Rp = Rfcol - Rfusa
Calculemos el riesgo país asumiendo que el retorno de un bono local donde se encuentra geográficamente
el proyecto emitido en dólares sea 5,11%. Utilicemos para este caso Colombia como referente.
EE. UU.: 3,11%; COL 5,11%; Spread: 2,00 %
Hasta el momento el costo exigido por un inversionista ke% seria 5,11%, valor que coincide con la
rentabilidad de un bono emitido por el estado colombiano en dólares:
𝐾𝑒 % = 3.11% + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 2.0%
Factor Beta y prima de mercado

Para profundizar en el estudio de la valoración de empresas se requiere conocimiento básico en cuatro (IV)
áreas de estudio:
I. Contabilidad. Necesitamos interpretar el estado de flujo de efectivo histórico para proyectar el flujo de
caja libre a descontar.
II. Finanzas Corporativas. Las finanzas corporativas responden tres preguntas: (i) ¿dónde invertir? (ii)
¿con cuántos recursos de capital debemos contar para el corto plazo? y (iii) ¿con que mezcla de recursos?
Esta última pregunta refiriéndose al costo de capital Wacc.
III. Matemáticas financieras. Para calcular el valor terminal, también llamado valor a perpetuidad
necesitamos entender el concepto de valor presente de una anualidad con gradiente geométrico. También
148
necesitamos el concepto de valor presente para descontar el flujo de caja libre operacional y finalmente el
concepto de Tasa Interna de Retorno para calcular la TIR del inversionista posterior a la adquisición.
IV. Estadística: En el costo de capital Wacc mencionado en el punto II necesitamos el factor Beta como uno
de los inputs de cálculo. Es en este punto donde la estadística y las finanzas se encuentran.
En esta parte me enfocaré en la interpretación lógica del Beta y la prima de mercado, componentes
necesarios para obtener la tasa de descuento Ke%. Para esto será necesario pedir prestado algunos
conceptos (no muy profundos) del punto IV, estadística.
En este momento nos encontramos en el terreno del costo exigido por un inversionista Ke% que se enfoca
en cuanto debe exigir un inversionista de retorno para invertir sus recursos en una compañía o
alternativamente, cuál es su costo de oportunidad basado en riesgo y plazos de inversión.
La fórmula del costo de recursos de patrimonio ke% tal como la hemos definido es la siguiente:
𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵 ∗ 𝐸𝑅𝑃
Donde
Ke%: es el costo porcentual exigido por el inversionista,
Rf%: es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija
B: Beta
ERP: Equity Risk Premium o en español Prima de mercado
Si observamos la ecuación anterior, podemos comenzar por desmitificar el Beta en su explicación más
lógica:
Es un multiplicador de la prima de mercado.
Beta = 1, entonces multiplicamos, 1 * Prima de mercado.
Beta = 0.5, entonces multiplicamos, 0.5 * Prima de mercado.
¿Qué es entonces la prima de mercado?

La prima de mercado es el exceso de retorno exigido por un inversionista por encima de la renta fija.
Se puede calcular de dos maneras:
(i) La más sencilla: obteniendo la serie histórica del retorno anual del índice Standard and Poors 500 versus
la rentabilidad anual de un bono de diez años.
Se obtiene de la página web de Damodaran y se elige entre las tres opciones que allí nos entregan.
149
Stocks - T.Bonds
ERP 1928-2017: 6,38%
ERP 1968-2017: 4,24%
ERP 2008-2017: 5,98%
Su interpretación es: entre 1928 y 2017, las acciones arrojaron una rentabilidad + 6,38% por encima de la
renta fija.
(ii) Prima implícita exigida por los inversionistas (Implied equity return premium ERP).
Es un poco más compleja de calcular. En esta metodología debemos “despejar” cuanto está el mercado
accionario exigiendo actualmente en su formación de precios por encima de la renta fija.
Ejemplo:
El Standard and Poors basado en la oferta y demanda actual se encuentra en 2.000 puntos. En dividendos y
recompras el S&P entrega el equivalente a 100 puntos. Si esperamos un crecimiento g% de 5% anual,
tenemos las variables para calcular la tasa de descuento implícita. Miremos los cálculos.
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎
( 𝑖 % − 𝑔 %)
VP = 2.000
FC = 100
g% = 5%
Despejamos i%,
100
$ 2.000 =
( 𝑖 % − 5 %)
𝑖 % = 10 %
Si la tasa de descuento exigida es 10%, y la renta fija es 4%, entonces la prima de mercado implícita es 6%.
Ahora que ya tenemos claro, que la prima de mercado es simplemente la rentabilidad de las acciones (renta
variable) por encima de la renta fija, podemos retornar al beta y continuar nuestro análisis:
Tomemos una prima de mercado Equity Risk Premium ERP de 6%, un nivel de renta fija de 4% y analicemos
los resultados del ke%:
𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵 ∗ 𝐸𝑅𝑃
150
Beta = 1; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 1*6% = 10% exigido por el inversionista.
Beta = 2: Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 2*6% = 16% exigido por el inversionista.
Beta = 0,5; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 0,5*6% = 7% exigido por el inversionista.
Tomando un poco de conocimiento de Matemáticas financieras, debemos tener claro que una mayor tasa
de exigencia del inversionista nos disminuye el valor de la compañía (al aumentar la tasa de descuento,
disminuye el valor presente).
En espejo, si utilizamos el Ke% como tasa de descuento, esta será la rentabilidad (Tasa interna de retorno
TIR) obtenida por el inversionista, siempre y cuando el flujo de caja se comporte igual al proyectado.
Quiere decir lo anterior, que entre mayor sea el beta, menor será el valor de la compañía. Pero entonces,
¿Cómo se obtuvo el beta de 1.0: 2.0 o 0.5?
Tenemos dos caminos: (i) tomamos como ciertos los datos que Damodaran nos publica en su página web O
(ii) calculamos nuestro propio Beta para lo cual será requerido algo de estadística.
Se define la variable X: siendo la variación anual del S&P (Rentabilidad del índice).
Posteriormente,
La variable Y: la variación anual del portafolio de acciones de la industria (Rentabilidad de las acciones)
que queremos analizar.
De esta forma, y recordando mínimos cuadrados ordinarios tenemos que:
𝑌 = 𝑎 + 𝑏𝑥
Miremos un ejemplo,
Año 1: S&P 500: + 2%; Acciones de la industria: + 4%.
Año 3: S&P 500: -2%; Acciones de la industria -4%.
Un ejemplo básico, pero útil para nuestro análisis que nos entrega,
𝑌 = 0 + 2𝑥
Quiere decir que si el S&P aumenta 5% la industria lo hará en 10%. También significa que si el S&P 500
disminuye en -5% la industria lo hará en -10%. Este último caso, un ejemplo sencillo con una correlación de
1 que nos es útil para la interpretación básica del Beta.
Un Beta de 2x se interpreta como: por cada 1% que se mueve el S&P, la industria se moverá en 2%.
151
Es por esto por lo que hace sentido multiplicar la prima de mercado por el Beta en la fórmula Ke% = Rf + B *
ERP. Al fin y al cabo, el ERP o Prima de mercado se obtuvo del S&P 500.
Finalmente, lo más relevante que debemos tener en cuenta, es que indiferente del nivel de detalle que
utilicemos para calcular el costo de capital del inversionista Ke%, no podemos olvidar que este valor será
finalmente su rentabilidad exigida. Será un valor que determinará el resultado de la valoración, el cual
debemos posteriormente comparar con el flujo de caja proyectado y demás variables estratégicas del
proyecto que estemos evaluando.
Beta apalancado
El Beta representa el riesgo sistemático de la empresa reflejando características tales como el sector en que
la empresa actúa y las fluctuaciones de su flujo de caja. Sin embargo, la relación entre la deuda de la empresa
(D) y su capital propio (E) también interfiere en el Beta una vez que cuanto mayor sea la relación D/E mayor
será el riesgo para el accionista y consecuentemente mayor será el Beta.
La relación D/E de los últimos años de la empresa puede ser diferente de la relación D/E que se espera para
la empresa en los años futuros. El beta calculado sobre el comportamiento de la industria en los últimos años
debe ser eliminado de la relación D/E pasada (beta desapalancado) y enseguida incorporar la relación D/E
que se espera para el futuro (beta apalancado).
𝐵𝑒𝑡𝑎 ℎ𝑖𝑠𝑡ó𝑟𝑖𝑐𝑜
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 =
(1+𝐷)
𝐸𝑝 ∗ ( 1 − 𝑡 )
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 =
(1+𝐷)
𝐸𝑓 ∗ ( 1 − 𝑡 )
Donde:
D/Ep = relación D/E pasada
D/Ef = relación D/E futura
t = tasa de impuesto de renta
Para continuar con nuestro ejemplo, vamos a utilizar un beta apalancado de 1,19 y una prima de mercado de
6,38% obtenida de la página web del profesor Damodaran.
𝐾𝑒 % = 3.11% + 1.19 ∗ (6.38%) + 2.0%

152
𝐾𝑒 % = 12.7%
Donde BLev se refiere al Beta apalancado (Levered)
El costo de patrimonio exigido por el inversionista en dólares es: 12,7%
¿Cómo explicar la fórmula de Beta apalancado?
El principal reto de un docente de finanzas corporativas es explicar los conceptos de forma que todos los
asistentes del curso puedan entenderlos y aplicarlos. Para esto se cuenta con herramientas como ejemplos,
técnicas de repetición, analogías y/o casos prácticos que permiten transferir el conocimiento de forma
rápida.
En finanzas esto es particularmente crítico, pues tarde o temprano las decisiones que en la práctica los
estudiantes realicen se convierten en algo “tangible”: la utilidad o pérdida se vuelve visible, la liquidez o
falta de ella se vive en el día a día, se reciben ofertas por encima o por debajo del costo de adquisición de una
compañía, se cuenta o no se cuenta con suficiente solvencia para cancelar los compromisos de deuda y/o
finalmente los accionistas se encuentran satisfechos o insatisfechos con el retorno obtenido bajo el riesgo
que asumieron.
Partiendo de la premisa que sostiene que si no eres capaz de explicar algo de manera simple es porque no lo
entiendes, existe un único tema que es muy complejo de explicar de manera aplicada y sencilla: Cuál es el
racional de la fórmula de Beta apalancado en el cálculo de Costo de Capital WACC%?
En esta publicación, comparto los avances que he logrado hasta la fecha en descomponer la fórmula y
explicar su aplicación práctica. El tema de Costo de Capital lo profundizamos en los cursos de valoración
por su gran impacto en la obtención del valor de una compañía.
Comencemos…
Normalmente los analistas cuando calculan el costo de capital WACC obtienen el Beta desapalancado de la
página web de Damodaran y luego aplican la fórmula de Beta Apalancado, típicamente,
BLev = BUnlev * (1 + ((D/E)*(1-t))) Donde Blev es Beta apalancado y BUnlev es Beta desapalancado.
153
Esta fórmula convenientemente mantiene un costo de capital WACC relativamente estable ante diferentes
estructuras de deuda sobre activo D/A (también expresadas como relación de deuda sobre patrimonio D/E).
Aplicar la fórmula en Excel es sencillo y nos toma poco tiempo en el modelo de valoración…pero, realmente
por qué se utiliza la fórmula BLev = [BUnlev * (1 + ((D/E)*(1-t))]?
Para entenderlo mejor utilicemos un ejemplo bajo los siguientes supuestos:
1. Escenario sin impuestos. Como t = 0, entonces la fórmula se reduce a BLev = [BUnlev * (1 + ((D/E))].
2. Estructura de deuda / activos, D/A = 50%, D/E = 1. La fórmula es ahora: BLev = [BUnLev * (1 + ((1))]
3. Medida de riesgo Beta despalancado, BUnlev = 1. Por lo tanto BLev = 1 * (1 + ((1)) = 2.
Con estos tres supuestos mencionados anteriormente, La formula de Beta apalancado se reduce entonces
ahora a un resultado simple y cuantificable: 2x o 2 veces.
Que significa entonces que el beta desapalancado sea 1, mientras el apalancado sea 2?
Una respuesta intuitiva, es que el inversionista en el caso de apalancamiento 50/50 (D/A = 50%), debe ahora
exigir el doble de rentabilidad, considerando que comparte 50/50 el flujo de caja distribuible con el banco
y tiene un mayor riesgo de recuperación de los recursos.
En este caso, para un escenario de deuda-patrimonio 50/50 el Beta desapalancado es 1 y el Beta apalancado
2.
Así las cosas podríamos pensar en un Costo de patrimonio Ke exigible en el caso sin deuda de 10 % y con
deuda 20%.
Ke Unlev = B Unlev * Retorno de Mercado Rm : 1 x 7% : 7%. (Asumiendo una tasa libre de riesgo: 0%).
Ke Lev = B Lev * Retorno de Mercado Rm : 2 x 7% : 14%. (Asumiendo una tasa libre de riesgo: 0%).
Otro camino que podríamos utilizar, para tratar de entender mejor la formula de Beta apalancado es re-
expresar la fórmula de Beta apalancado y del costo promedio ponderado de capital WACC % en términos
de apalancamiento financiero: A/E (Cuantos pesos de activo tengo por cada peso de patrimonio). A: Asset,
E: Equity.
(I) BLev = [BUnlev * (1 + ((D/E))]. Escenario sin impuestos.
(II) A/E = (D + E) / E = D/E + E/E = 1 + D/E.
Reemplazando II en I, tendríamos una fórmula más simple de entender,
BLev = [BUnlev * (A/E)]
154
Por cada peso de activo adicional con respecto al patrimonio, obtenido con deuda, el Beta apalancado será
superior. Entre más alto sea el Beta apalancado como resultado de mayor endeudamiento, mayor será lo
exigido por el inversionista.
El siguiente paso es obtener la fórmula del costo promedio ponderado de capital WACC re-expresada
totalmente en términos de A/E.
WACC = Ke Lev * E/A + Kd * D/A.
WACC = Ke Lev * E/A + Kd * [ 1 – (E/A)]
WACC = B Lev * Rm * E/A + Kd * [ 1 – (E/A)]
WACC = BUnlev * (A/E) * Rm * E/A + Kd * [ 1 – (E/A)]
La fórmula anterior, nos muestra que a medida que el apalancamiento aumenta, mayor será el Ke, y
paralelamente menor será su ponderación en la fórmula de Costo de capital WACC %. Lo anterior hace que
el costo promedio ponderado de capital permanezca constante ante diferentes estructuras de deuda sobre
activo D/A.
Ejemplo:
Caso 1. Sin deuda. E / A : 1 ; B Unlev: 1, BLev: 1; Rm: 7%; Rf = 0%.
WACC : Ke Unlev * E/A + Kd * (1 – E/A)
WACC : 7% * 1 + 0%
WACC : 7%.
Caso 2. Con deuda 50%. D/A : 50% ; E/A : 50%. Asumimos Kd% = Rf% = 0%
WACC : BUnlev * (A/E) * Rm * E/A + Kd * [ 1 – (E/A)]
WACC : 1 * (A/E) * 7% * E/A + 0% * [ 1 – (E/A)]
WACC : 1 * (2) * 7% * 0.5 + 0% * [ 1 – (0.5)]
WACC : 14% * 0.5 + 0% * 0.5
WACC : 7%
Podemos asumir que Rf = 3% y Kd: 3% para tener un WACC más completo.
En ese caso, sin deuda el WACC es 7% + 3% = 10%.
Con deuda 50/50
155
WACC%: Rf% + BUnlev * A/E * Rm * E/A + Kd * (1 - E/A)
WACC%: (3% + 1 * 2 * 7%) * 0.5 + 3% * 0.5
WACC%: 8,5% + 1,5%: 10%
El ejemplo anterior, nos muestra como con dos diferentes estructuras de capital y utilizando el ajuste de
Beta apalancado se obtiene el mismo costo de capital WACC %.
Sin embargo, si asumimos que una empresa con 90% de Deuda sobre Activo tendría igualmente el mismo
costo de deuda Kd que una empresa con el 50%, la formula perdería su balance:
Caso 3. Con deuda 90%. D/A : 90%. E/A : 10%.
WACC : BUnlev * (A/E) * Rm * E/A + Kd * [ 1 – (E/A)]
WACC : 1 * (1.90) * 7% * 0.10 + 5% * 0.90
WACC : 13,3% * 0.1 + 5% * 0.90
WACC : 1.3% + 4.5%
WACC : 5.8%.
Para que el balance se mantenga y el WACC alcance el 10% inicial se requeriría crear una fórmula de
“Deuda apalancada” que permita simular como los bancos a medida que aumenta el D/A aumenten su tasa
de interés Kd. En el ejemplo anterior el balance se logra con un Kd de 9,63%:
WACC : 13,3% * 0.1 + Kd % * 0.90
10% : 13,3% * 0.1 + Kd % * 0.90
10% - (Kd * 0.90) : 13,3% * 0.1
Kd : (1.33% - 10%) / - 0.90
Kd: 9,63%
Prueba:
WACC : 19% * 0.1 + 9,63 % * 0.90 : 10%.
El reto sería encontrar una fórmula que aumente el Kd del 5% al 9,63% utilizando como variables las que
componen la estructura de capital, D/E, D/A, o E/A. Por ahora, podemos incrementar el costo de deuda
cuando aumenta el nivel de endeudamiento utilizando una tabla de spread en el costo Kd% por cada cambio
en la cobertura de utilidad operacional / interés. Ver Damodaran
156
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
Concluimos entonces que el objetivo de la fórmula del Beta apalancado es reflejar que un mayor
endeudamiento requiere una mayor exigencia de retorno por parte del inversionista. Al final esta exigencia
sera menos relevante por la ponderación en el Costo de Capital. Es decir, mayor deuda, mayor riesgo, mayor
exigencia de retorno del inversionista, mayor deuda, menor la importancia de lo que el inversionista exija.
Finalmente, sugerimos que en valoración de empresas, lo más relevante sea la consistencia entre el flujo de
caja proyectado y la tasa de descuento aplicada. Esta tasa de descuento debe compensar el riesgo asumido
por el inversionista y reflejar el cubrimiento de pago de interés de las obligaciones futuras.
Para acercar la valoración a un valor justo, el modelo de valoración debe acompañarse por un Flujo de caja
del inversionista (después de interés), que demuestre que en un escenario base existe la posibilidad de
obtener una tasa de retorno (TIR inversionista) consecuente con el riesgo asumido.
Si el tamaño de compañía lo permite, finalmente puede compararse el resultado de la valoración y el costo

de capital con lo que se encuentran efectivamente pagando en el mercado accionario por compañías
similares bajo un ejercicio de múltiplos de razonabilidad.
Devaluación implícita
Hasta el momento todas las variables que componen la fórmula se encuentran basadas en variables con una
divisa fuerte, para nuestro ejemplo en dólares. Sin embargo, si la empresa a valorar genera su flujo de caja
en divisa pesos necesitamos por consistencia que la tasa de descuento y el flujo de efectivo estén alineados
en la divisa del ejercicio.
Para llevar la fórmula a pesos, utilizamos el porcentaje adicional que los inversionistas exigen, cuando, en
vez de invertir en títulos en dólares invierten en títulos en pesos.
La rentabilidad de los TES en Colombia versus la rentabilidad del Bono Yankee nos muestra lo que están
exigiendo de rentabilidad adicional los inversionistas por tener sus recursos en pesos. Para ajustarlo a
pesos, tomamos el diferencial de bono yankee vs bono en pesos. Esto es un reflejo de lo que los inversionistas
exigen por tener sus inversiones en pesos.
Bono Yankee 2041: 5,11%.
Bono en pesos 2026: 6,59%
(1 + 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙)
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = −1
(1 + 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟)
157
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = 1,48%
Que finalmente nos permite encontrar la tasa en pesos Ke%.
𝐾𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = ( 1 + 𝐾𝑒 %𝑈𝑆𝐷) ∗ ( 1 + 𝐷𝑒𝑣 %) − 1 = 𝟏𝟒. 𝟑𝟐%
𝐾𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = ( 1 + 𝐾𝑒 %𝑈𝑆𝐷) ∗ ( 1 + 1.48 %) − 1 = 𝟏𝟒. 𝟑𝟐%
Lo que nos entrega como resultado una tasa de descuento Ke% de 14,32%
Size Premium y otras primas adicionales de compañía
Adicional a los elementos ya mencionados, el inversionista puede exigir puntos adicionales de rentabilidad
al proyecto o al flujo de caja futuro proveniente de la compañía a valorar.
El más común es la prima de tamaño, obtenido de la rentabilidad en exceso que un portafolio de empresas
small Cap renta por encima del standard & Poors. Usualmente este spread lo calcula la firma Ibbotson-
Morningstar periódicamente en su publicación sobre los componentes que conforman el costo de capital.
9.4.2 Costo de capital promedio ponderado WACC%
Costo de capital Wacc%

Para el análisis del costo promedio ponderado de capital se debe considerar tanto la rentabilidad exigida
por los socios como el costo de los recursos financiados por los bancos (tasa de interés). Lo anterior implica
obtener el costo de endeudamiento de la compañía.
Asumimos para nuestro cálculo el caso de una compañía con una tasa de deuda de 15%.
Posteriormente utilizamos la tasa de deuda efectiva que incluye el beneficio tributario utilizando para este
ejemplo una tasa de 34%.
𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑡%)
15% ∗ (1 − 34%) = 9.9%
158
Obteniendo de esta manera el costo de deuda incluyendo el beneficio fiscal.
Podemos ahora calcular el costo promedio ponderado de capital el cual se obtiene de la siguiente fórmula:
𝐷 𝐸
𝑊𝑎𝑐𝑐 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑖 %) ∗ ( ) + 𝐾𝑒 ∗ ( )
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸
Donde
Ke = Costo de patrimonio (obtenido de CAPM)
Kd = Costo de deuda
E = Patrimonio
D = Deuda financiera
E/D+E = Porcentaje de financiación que es aporte de socios
D/D+E = Porcentaje de financiación que es deuda
Tc = Tasa de impuesto corporativo
El Costo de Capital es el promedio de los costos de las principales fuentes de financiación, cada una
ponderada por su respectivo peso relativo. Es un promedio del retorno exigido por los socios y el interés
exigido en los bancos y se pondera según la mezcla de deuda/patrimonio de la compañía.
𝐷 𝐸
𝑊𝑎𝑐𝑐 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑖 %) ∗ ( ) + 𝐾𝑒 ∗ ( )
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸
𝑊𝑎𝑐𝑐 = 9.90% ∗ (50%) + 14.32% ∗ (50%) = 12.1%
El WACC% para nuestro ejemplo, asumiendo una estructura de deuda 50/50 será finalmente de 12,1%. Esta
será la tasa de descuento que utilizaremos para traer a valor presente el flujo de caja. Representa el costo
estimado de los recursos teniendo en cuenta el promedio de la segunda mejor opción en riesgo y plazo
comparable junto con el costo de endeudamiento al cual se obtienen los recursos.
9.4.3 Conclusión - Flujo de caja al inversionista descontado al Ke%
El flujo de caja que debemos traer a valor presente para valorar el patrimonio por flujo de caja al
inversionista FCFE es el siguiente:
159
FCFE =Utilidad Neta + depreciación y amortización – Inversiones en propiedad, planta y equipo – Inversiones
en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar – Aumento de inventarios + Aumento de cuentas por
pagar – Aumento de otros activos de corto plazo + Aumento de otros pasivos de corto plazo- Pagos de
vencimientos de deuda
Valorar el patrimonio de una compañía se obtiene de obtener este flujo de caja y traerlo a valor presente
utilizando la tasa de descuento Ke%. Bajo esta lógica valorar el patrimonio de una compañía es calcular cual
sería el máximo dividendo repartible con el flujo de caja que esta empresa tiene la capacidad de generar.
Se denomina FCFE por sus siglas en inglés: Free cash Flow to equity.
9.4.4. Conclusión - Flujo de caja a la firma descontado al Wacc
El segundo tipo de flujo de caja que podemos calcular para valorar los activos de una compañía es el flujo de
caja desapalancado. Se construye asumiendo que la compañía no tiene intereses ni deuda financiera.
Bajo esta metodología el flujo de caja a descontar es el siguiente:
FCFF = Utilidad operacional después de impuestos UODI + depreciación y amortización – Inversiones

en propiedad, planta y equipo – Inversiones en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar –
Aumento de inventarios + Aumento de cuentas por pagar – Aumento de otros activos de corto plazo +
Aumento de otros pasivos de corto plazo
Se denomina FCFF por sus siglas en inglés: Free cash Flow to the firm.
Esta metodología sobre la cual, calculamos el flujo de caja a la firma y lo descontamos al costo de capital
promedio ponderado WACC% se le conoce tradicionalmente como Valoración por flujo de caja libre
operacional descontado.
Se enfoca totalmente en la operación y su objetivo es primordialmente valorar los activos de la compañía.

Una vez concluido el avalúo de los activos como el valor presente del flujo de caja se procede a restar las
obligaciones financieras netas de la compañía para encontrar el valor patrimonial.
Obligaciones financieras, neta = Obligaciones financieras – efectivo, inversiones temporales y activos

improductivos evaluados a valor comercial.
160
9.5. Múltiplos de valoración
Una vez terminado el ejercicio de valoración por flujo de caja debemos buscar la consistencia del resultado
comparando los múltiplos obtenidos por nuestro ejercicio con el de compañías similares listadas en el
mercado accionario.
Los múltiplos comúnmente más utilizados son:
Relación precio – ganancia RPG: compara la utilidad neta contra el valor patrimonial obtenido en el
ejercicio de valoración. Un RPG de 10x se interpreta como: el valor patrimonial de la compañía equivale a
10 veces la Utilidad Neta. La rentabilidad implícita es de 10%.
Múltiplo Ebitda: compara el EBITDA contra el valor de los activos obtenidos por medio del ejercicio de
valoración de flujo de caja a la firma. Se interpreta como: cuantas veces estoy -comparablemente- pagando
por los activos de la compañía en relación con el EBITDA que estos tienen la capacidad de generar.
Múltiplo de ingresos: compara los ingresos de la compañía contra el valor de los activos obtenidos por
medio del ejercicio de valoración de flujo de caja a la firma. Cuantas veces las ventas estoy pagando por los
activos. Un múltiplo de 1x se interpreta como: actualmente la compañía tiene un valor equivalente a 1x los
ingresos.
Múltiplo de flujo de caja a la firma: compara el valor de activos obtenidos contra el flujo de caja a la firma.
Se interpreta como el número de años en que se recupera la inversión, al comparar los activos con el flujo
de caja que tienen la capacidad de generar.
Múltiplo de flujo de caja al inversionista: compara el valor del patrimonio obtenido contra el flujo de
caja al inversionista. Se interpreta como el número de años en que se recupera la inversión, al comparar el
patrimonio con el flujo de caja que la firma tiene la capacidad de generar, luego de haber cancelado las
obligaciones financieras.
9.6. ¿Por qué fallan las valoraciones?
Cuando hablamos de valorar una compañía por dividendos proyectados, debemos considerar que estamos
hablando sobre el futuro y como tal, es incierto.
“Las valoraciones fallan porque el futuro es incierto, el modelo es muy complejo o se

incorporan sesgos en la valoración” Prof. Aswath Damodaran
161
Cuando nos referimos a la valoración por dividendos futuros o alternativamente por la capacidad que la
compañía tiene de generarlos -así decida no repartirlos- estamos hablando de la valoración como un
ejercicio que nos va a entregar un resultado que se refiere a un rango de valor.
Según el Profesor Damodaran las valoraciones fallan por el "triángulo de las Bermudas".
¿Qué es el triángulo de las Bermudas?
Son tres vértices de un triángulo que explican porque puede fallar una valoración: 1. Incertidumbre sobre
el futuro, 2. Sesgos al alza o a la baja y 3. Complejidad en la valoración.
Analicemos cada uno de estos factores:
1. Incertidumbre sobre el futuro. El futuro es incierto, y como la valoración por flujo de caja depende de
proyecciones futuras, tendremos que prepararnos para la posibilidad real de equivocarnos. En todos los
ejercicios de valoración nos encontraremos con un reto inmenso: no conocemos con certeza el futuro. No
importa que tan riguroso y estructurado sea el modelo, en la práctica la información es cambiante todos los
días y la multiplicidad de variables afectarán nuestra capacidad de acertar en el 100%. Lo que intentaremos
los valoradores es obtener promedios lo más cercano a la realidad y esperar que si una variable tuvo en la
práctica un desempeño peor al proyectado, otra variable de igual importancia haya presentado un
desempeño mejor al esperado. Nos puede fallar la valoración por errores de predicción, por lo que para
evitarlos lo que trataremos es interpretar a fondo la información y el desempeño histórico, buscaremos el
mayor detalle posible en los inputs de información sin caer en el exceso de complejidad.
2. Sesgos al alza o a la baja. Rara vez algún analista inicia un estudio de valoración sin ideas preconcebidas
sobre la compañía. Si no hay confianza en la gerencia de la compañía ni queremos realizar el negocio,
incorporaremos –incluso a nivel subconsciente- sesgos negativos en la valoración. Por el contrario, si
confiamos plenamente en la gerencia de la contraparte, incorporaremos –conscientemente o no- sesgos
positivos en el ejercicio financiero. La solución propuesta se basa en contratar dos bancas de inversión
diferentes, uno representando al comprador, otro representando al vendedor y encontrando un punto
intermedio como avalúo de la empresa para cerrar la transacción.
Cuando realizamos un Fairness opinion (emitir un concepto de lo apropiado de una valoración realizada
por un tercero) debemos enfocarnos más en validar la consistencia de los supuestos de proyección que en
el supuesto en sí mismo. Ejemplo: no cuestionaremos un crecimiento anual de 10%, sino que cuestionaremos
porqué se está proyectando un crecimiento anual de 10%, sin reinversión en crecimiento, cuando
históricamente se ha logrado un crecimiento de 3% reinvirtiendo el 50% de las utilidades.
162
3. Complejidad en los análisis y modelos de valoración. En las últimas dos décadas se han presentado dos
cambios fundamentales en el tópico de la valoración: (i) mayor cantidad de información disponible: un
simple estudio de una variable en un motor de búsqueda y obtendremos cientos sino miles de resultados
y (ii) computadores más potentes. Estos dos cambios han generado una dificultad en el análisis, causado
por la sobrecarga de información. Este exceso de información a su turno nos genera unos sobrecostos y
unas consecuencias negativas asociadas a la complejidad de los modelos de valoración.
Analicemos los costos de la complejidad, de nuevo, según el profesor Damodaran:
a. Más información no siempre nos llevará a mejores valoraciones. Nos puede ocurrir que los analistas
puedan sentirse abrumados cuando se ven enfrentados a amplias cantidades de información, alguna de
esta contradictoria, llevándolos a tomar malas decisiones en las variables de entrada inputs. Errores en las
variables de entrada generarán errores en las variables de salida, efecto conocido como Garbage in,
Garbage Out. El problema crece por el hecho de que los analistas comúnmente operan bajo presiones
inadecuadas de tiempo cuando se encuentran valorando compañías.
b. Síndrome de la caja negra. Los modelos se complican tanto que los analistas utilizándolos no entienden
sus cálculos internos. Ingresan inputs en la caja negra del modelo y la caja dispara un valor. Se diagnóstica
cuando los analistas responden: el modelo entregó un valor de $ 30 por acción, en vez de valoramos la
compañía a $ 30 por acción.
c. Supuestos grandes versus pequeños. Los modelos complejos usualmente cuentan con demasiadas
variables de entrada inputs y generan la dificultad de separar los supuestos con gran impacto en el valor
comparados con aquellos supuestos con pequeño impacto.
La solución propuesta: partir de lo general a lo particular. Primero se construye el modelo general anual
con las variables más relevantes de la valoración. Se verifica que el analista este entendiendo las
conclusiones y la conexión entre las variables de entrada y la conclusión.
9.7 Valoración relativa de empresas - Múltiplos de razonabilidad.

Premisas principales:
▪ La valoración relativa consiste en identificar el precio al que compañías listadas en el mercado
accionario transan en bolsa con respecto a sus ingresos, sus utilidades o su flujo de efectivo.
▪ Similar al universo de los bienes raíces, donde podemos extrapolar el valor por metro cuadrado de una
propiedad comparable para identificar el precio del bien raíz que nos encontramos avaluando.
▪ El mercado accionario es, por tanto, la principal fuente de información de la valoración relativa.
▪ No todas las compañías que estemos valorando encontrarán su par exacto en el mercado accionario.
163
▪ El listado de compañías obtenido en el mercado accionario y sus respectivos múltiplos de valoración
se pueden interpretar como el Plan B de un inversionista, es decir, la segunda mejor opción en lugar de
invertir en la compañía A, sería adquirir el portafolio de compañías listadas como portafolio similar.
▪ El análisis de comparables no se encuentra libre de subjetividades. El valorador puede seleccionar la
muestra de compañías, filtrar empresas que no cumplan con el promedio del sector (outliers) o
modificar los rangos de selección. Todas las decisiones anteriores pueden tener impacto en los
múltiplos promedios.
▪ La valoración relativa y la valoración por flujo de efectivo no son incompatibles, por el contrario, son
complementarias.
Valor presente de una anualidad constante

El valor presente de una anualidad constante -pago periódico que no se modifica en el tiempo- se define
matemáticamente como la anualidad dividida la tasa de descuento.
𝐴
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 =
𝑖%
De esta manera podemos observar que la ecuación de valor presente ya tiene implícito un múltiplo de
valoración, específicamente re-expresando la ecuación de la siguiente manera:
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 = 𝐴 ⋅
𝑖%
El múltiplo de valor presente implícito se define entonces, -cuando la anualidad no presenta crecimiento-,
como uno dividido la tasa de descuento, identificando de esta manera una de las primeras conclusiones del
análisis de múltiplos de razonabilidad: entre más alta sea la tasa de descuento, menor será el múltiplo de
valor.
Valor presente de una anualidad con gradiente de crecimiento

El valor presente de una anualidad creciente -pago periódico que se modifica en el tiempo aumentando en
un porcentaje constante- se define matemáticamente como la anualidad del año siguiente dividida la tasa
de descuento menos el crecimiento.
164
𝐴𝑡+1
𝑉𝑃 =
𝑖% − 𝑔%
De nuevo, podemos inferir el múltiplo de valoración de la ecuación anterior, siendo la parte derecha de la
ecuación el cálculo del cual obtendremos la variable:
1
𝑉𝑃 = 𝐴𝑡+1 ⋅
𝑖% − 𝑔%
De esta manera, de la fórmula implícita del múltiplo de valoración, podemos alcanzar la segunda
conclusión del estudio relevante de múltiplos: entre mayor sea el potencial de crecimiento, mayor será el
múltiplo.
1
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =
𝑖% − 𝑔%
Donde,
i es la tasa de descuento exigida, expresada en porcentaje.
g es el crecimiento esperado de la anualidad del año siguiente, expresada en porcentaje.
Anualidad A
La anualidad en valoración relativa se puede definir como la variable a comparar entre la compañía
puntual que estamos analizando y el promedio de la variable obtenida de la muestra de compañías listadas
en el mercado accionario. En un ideal, la variable comparable sería el flujo de efectivo del período anual.
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐
= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
− 𝑑𝑖𝑠𝑚𝑖𝑛𝑢𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠
165
Podemos simplificar la ecuación del flujo de efectivo, asumiendo que la nueva deuda y la disminución son
iguales, es decir, que no se solicita o se cancelan las obligaciones financieras manteniendo la estructura de
capital constante (Damodaran, 2006).
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
Tasa de descuento i%
En ocasiones denominada costo de patrimonio, tasa de oportunidad, rentabilidad mínima exigida o Cost of
Equity (Ke) se refiere a la segunda mejor opción en riesgo y plazo comparable para un inversionista. Se basa
en el modelo de valoración de activos denominado Capital Asset Pricing Model CAPM.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑎 𝐾𝑒% = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 % + 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 %
De nuevo, de la ecuación anterior, podemos inferir que un aumento de la tasa libre de riesgo (manteniendo
constante el riesgo de mercado) disminuye el múltiplo, lo cual guarda relación con el costo de oportunidad
de un inversionista.
Profundizando sobre el riesgo de mercado, la ecuación del Modelo CAPM incluye el factor Beta (regresión
lineal diseñada para ajustar el riesgo a una industria especifica) donde podemos identificar
adicionalmente que, todo lo demás constante, un sector con mayor riesgo percibido tendrá a su vez un
menor múltiplo:
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑎 𝐾𝑒% = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 % + 𝐵𝑒𝑡𝑎 (𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 % − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 %)
166
Crecimiento g%
El crecimiento potencial del flujo de efectivo implica un intento por parte del valorador de anticipar el
futuro (por naturaleza incierto), para lo cual la metodología tradicional consiste en desagregar y proyectar
en detalle el flujo de caja.
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒅𝒆𝒕𝒂𝒍𝒍𝒂𝒅𝒐

= 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
− 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
Noten de la ecuación anterior, como la depreciación y amortización es un juego de suma cero, restando
como egreso para el cálculo de la utilidad neta, simplemente para ser sumado de nuevo (anulando su efecto).
Lo anterior, debido a que la depreciación y amortización no representan un egreso de salida de efectivo,
tema que será de relevancia para el cálculo del múltiplo EBITDA.
Para efectos de consistencia, el valorador puede comparar las variables proyectadas con respecto a los
ingresos operacionales proyectados, identificando variaciones con respecto al sector o la evolución en el
tiempo:
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒔𝒐𝒃𝒓𝒆 𝒊𝒏𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐𝒔

𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒
= 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑜 − −
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠
Donde,
Capex neto: + aumento de activos tangibles e intangibles – depreciación y amortización del período
Cambio en capital de trabajo: + aumento de activos corrientes – aumento de pasivos corrientes
Valoración por flujo de efectivo

La valoración por flujo de efectivo descontado, tal como su nombre lo indica, se basa en encontrar el valor
presente del flujo de efectivo que la compañía tiene su capacidad de generar, para lo cual simplificamos con
la fórmula de valor presente, dado un crecimiento g% constante.
167
Ecuación 1. Valoración de compañía por flujo de efectivo.
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 = 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡+1 ⋅
𝐾𝑒% − 𝑔%
Ecuación 2. Múltiplo implícito de valoración.
1
𝐾𝑒% − 𝑔%
Ejemplo 1. Valorar la compañía Mitland por la metodología de valoración relativa:

▪ La compañía Mitland tiene una facturación de diez millones de dólares (Usd 10´000.000).
▪ La utilidad neta de la empresa es diez por ciento (10%).
▪ Los activos corrientes excluyendo el disponible, representan el quince por ciento (15%) de los ingresos.
▪ Los pasivos corrientes representan un cinco por ciento (5%) de los ingresos.
▪ La depreciación y la amortización del último año fue de cincuenta mil dólares (Usd 50´000).
▪ La inversión en propiedad, planta y equipo Capex representa el 1% de los ingresos.
▪ El crecimiento estabilizado de ingresos de la compañía es de 5% anual.
El análisis de compañías comparables se encuentra en la siguiente tabla:
168
Tabla No. 9.12. Ejemplo Valoración relativa basada en flujo de efectivo
(-) Cambio en
Múltiplo
(+) capital de
(-) Capex, (=) Flujo de Valor de de
Utilidad trabajo
neto efectivo mercado valoración
neta excluyendo
relativa
disponible
Compañía 1 100 25 25 50 520 10,40
Compañía 2 72 18 18 36 390 10,81
Compañía 3 126 31 31 63 420 6,67
Compañía 4 136 34 34 68 500 7,33
Compañía 5 123 31 31 61 610 9,95
Compañía 6 106 26 26 53 500 9,47
Compañía 7 131 33 33 66 600 9,14
Compañía 8 109 27 27 55 400 7,31
Compañía 9 131 33 33 65 325 4,96
Compañía 10 140 35 35 70 900 12,82
Compañía 11 108 27 27 54 540 9,97
Compañía 12 78 20 20 39 385 9,83
Compañía 13 66 17 17 33 330 9,97
Compañía 14 72 18 18 36 445 12,29
Compañía 15 94 23 23 47 560 11,95
Promedio 9,53
Para resolver el ejercicio debemos obtener el flujo de efectivo de la compañía Mitland y posteriormente
multiplicarlo por el resultado del estudio de comparables:
169
Tabla No. 9.13. Valoración relativa, compañía Mitland
Variable Año base Año t + 1

Ingresos 10.000.000 10.500.000
Utilidad neta 500.000 525.000
Activo corriente 1.500.000 1.575.000
Pasivo corriente 500.000 525.000
Aumento de activo corriente 75.000
Aumento de pasivo corriente 25.000
Aumento de propiedad, planta y
105.000
equipo
Depreciación y amortización 50.000
Flujo de efectivo del período 420.000
Múltiplo comparable 9,53x
Valor compañía Mitland 4.002.600
El valor de la compañía Mitland, por la metodología de valoración relativa por flujo de efectivo es de 4
millones de dólares, para un múltiplo equivalente de 9,53 veces el flujo de efectivo anual.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑓𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

= 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 ⋅ 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑠𝑖𝑚𝑝𝑙𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑚ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟
Variables de valoración implícitas (gradiente de crecimiento g)

Asumiendo una rentabilidad mínima exigida Ke como variable de entrada -input- el analista de valoración
puede despejar el crecimiento implícito de una compañía o de un sector.
Para el ejemplo anterior, el múltiplo de 9,53 veces el flujo de efectivo -dado un Ke asumido de 12%-, nos es
útil para interpretar el crecimiento implícito g% que el mercado accionario tiene como expectativa.
1
𝐾𝑒% − 𝑔%
Resolviendo para el crecimiento g,
170
1
𝐾𝑒% − 𝑔%
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒 − 𝑔%) = 1
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) − 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%) = 1
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) − 1 = 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%)
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) − 1

= 𝑔%
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛
1
𝐾𝑒 − = 𝑔%
Según lo anterior, el crecimiento esperado para el sector en el cual se encuentra la compañía Mitland es de
1,51% anual.
1
12% − = 𝑔%
9,53
12% − 10,49% = 𝑔%
1,51% = 𝑔%
Variables de valoración implícitas (Rentabilidad exigida Ke)

Similar al proceso anterior, asumiendo un crecimiento g% -input-, el valorador puede encontrar cuanto es
la rentabilidad mínima exigida por el mercado Ke.
1
𝐾𝑒% − 𝑔%
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒 − 𝑔%) = 1
171
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) − 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%) = 1
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) = 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%)
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%)

𝐾𝑒 =
1
𝐾𝑒 = 𝑔% +
Según lo anterior, asumiendo un crecimiento esperado para el sector en el cual se encuentra la compañía
Mitland de 1,5% anual, la rentabilidad mínima exigida para el sector es de 11,99%.
1
𝐾𝑒 = 1,5% +
9,53𝑥
𝐾𝑒 = 1,5% + 10,49%
𝐾𝑒 = 1,5% + 10,49%
𝐾𝑒 = 11,99%
Tasa de reinversión
La tasa de reinversión mide que porcentaje de la utilidad una compañía está destinando para su
crecimiento futuro (Damodaran, s.f.). Los componentes de reinversión se componen de las variables que se
ubican entre la utilidad neta y el flujo de efectivo del período.
𝑪𝒐𝒎𝒑𝒐𝒏𝒆𝒏𝒕𝒆𝒔 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒊𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏
= − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
Mientras la tasa de reinversión simplemente los compara contra la utilidad neta:
172
(𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 𝑛𝑒𝑡𝑜 + 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒)
𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒊𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏 =
Múltiplo Relación Precio Ganancia (Price to Earnings PE)

El múltiplo Relación Precio Ganancia RPG, comúnmente conocido como Price to Earnings PE compara la
utilidad neta de la empresa con el valor de patrimonio de la compañía listada en el mercado accionario.
Contrario a la metodología de valoración relativa por flujo de efectivo, en esta técnica se simplifica la base
comparable al no considerar los componentes de reinversión.
Ejemplo 2. Encontrar el precio de la compañía Mitland 2 por la metodología de múltiplo de utilidad neta:
▪ La compañía Mitland 2 tiene una facturación de cinco millones de dólares (Usd 5´000.000).
Tabla No. 9.14. Análisis de precio relativo de compañía basado en la utilidad neta
Valor de Múltiplo de
Utilidad
mercado del valoración
neta
patrimonio1 relativa
Compañía 1 70 770 11,00
Compañía 2 50 580 11,60
Compañía 3 90 620 6,89
Compañía 4 100 740 7,40
Compañía 5 90 900 10,00
Compañía 6 80 740 9,25
Compañía 7 90 890 9,89
Compañía 8 80 590 7,38
Compañía 9 90 480 5,33
Compañía10 100 1330 13,30
Compañía 11 80 800 10,00
Compañía 12 60 570 9,50
Compañía 13 50 490 9,80
Compañía 14 50 660 13,20
Compañía 15 70 830 11,86
Promedio 9,76
1
También conocido como capitalización de mercado, Market cap o market capitalization.
173
Tabla No. 9.15. Análisis de precio2 relativo por utilidad neta, compañía Mitland 2
Variable Año base

Ingresos 5.000.000
Utilidad neta 250.000
Precio compañía Mitland 2 2.440.000
El precio de la compañía Mitland 2 por la técnica de análisis relativo es de Usd 2.440.000.
✓ Todo lo demás constante, ante mayor expectativa de crecimiento g, mayor es el múltiplo de

Relación Precio Ganancia RPG (PE).
✓ Todo lo demás constante, ante mayor percepción de riesgo Ke, menor es el múltiplo de
Relación Precio ganancia RPG (PE).
✓ Todo lo demás constante, ante mayor sea la tasa de reinversión porcentual, menor es el
múltiplo de Relación Precio ganancia RPG (PE).
EBITDA
✓ Todo lo demás constante, ante menor sea la tasa de reinversión porcentual, mayor es el
múltiplo de Relación Precio ganancia RPG (PE).
Mientras en el ejercicio de Price to Earnings PE simplificábamos el análisis al excluir los componentes de
reinversión, en la técnica de múltiplo EBITDA tomamos un paso adicional de comparabilidad y removemos
los componentes de depreciación, intereses a favor y en contra e impuestos corporativos.
𝑼𝒕𝒊𝒍𝒊𝒅𝒂𝒅 𝑵𝒆𝒕𝒂 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
− 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠
O alternativamente,
𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛

− 𝑔𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑦 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
2
Nótese como en esta técnica, nos referimos al precio de la compañía en lugar del valor. Usualmente nos referimos a valoración cuando incluimos totalmente
los componentes del flujo de efectivo.
174
Valor de operaciones (Enterprise Value)
El valor de operaciones, comúnmente conocido como Enterprise Value EV se refiere al valor presente del
flujo de efectivo que los activos tangibles e intangibles de la compañía se encuentran en capacidad de
generar. Se conocen también comúnmente como valor de mercado de los activos.
Tomando de los elementos de la ecuación contable, tenemos que:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 + 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑛𝑒𝑡𝑎
Donde,
Valor de mercado de la deuda neta = Obligaciones financieras menos disponible
Múltiplo EBITDA (EV/EBITDA)

Noten que, de alguna manera, el flujo de efectivo ya anulaba el efecto de la depreciación y la amortización
dado su efecto de suma cero en la ecuación de flujo de efectivo.
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒅𝒆𝒕𝒂𝒍𝒍𝒂𝒅𝒐

= 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
− 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
El EBITDA simplemente va un paso más allá y también excluye del análisis los ingresos y egresos de
inversión y financiación, así como los impuestos corporativos, lo cual es bastante útil para efectos
comparativos, incluso entre diversas industrias.
La técnica de análisis de precio relativo por múltiplo EBITDA se basa en encontrar una base de compañías
y compararlas con el valor de mercado de los activos (Enterprise value). Al fin y al cabo, son los activos los
que se encuentran en capacidad de generar el EBITDA, o visto de otra manera, al excluir los intereses
financieros de la utilidad, no tenemos información de la estructura de financiación deuda-patrimonio
(viéndonos entonces en la necesidad de utilizar el valor equivalente al activo).
175
Ejemplo 3. Encontrar el precio de la compañía Mitland 3 por la metodología de múltiplo EBITDA:
▪ La compañía Mitland 3 tiene una facturación de cinco millones de dólares (Usd 5´000.000).
▪ El margen EBITDA es de diez por ciento (10%).
▪ El valor de mercado de las obligaciones financieras es de un millón de dólares (Usd 1´000.000).
▪ El saldo disponible es de cien mil dólares (Usd 100.000).
Tabla No. 9.16. Análisis de precio relativo de compañía basado en Múltiplo EBITDA
Valor de Múltiplo
mercado de
EBITDA
de los valoración
activos3 relativa
Compañía 1 70 810 11,57
Compañía 2 50 610 12,20
Compañía 3 90 650 7,22
Compañía 4 100 780 7,80
Compañía 5 90 950 10,56
Compañía 6 80 780 9,75
Compañía 7 90 930 10,33
Compañía 8 80 620 7,75
Compañía 9 90 500 5,56
Compañía 10 100 1400 14,00
Compañía 11 80 840 10,50
Compañía 12 60 600 10,00
Compañía 13 50 510 10,20
Compañía 14 50 690 13,80
Compañía 15 70 870 12,43
Promedio 10,24
3
También conocido como Enterprise Value EV o valor de operaciones.
176
Tabla No. 9.17. Análisis de precio relativo por EBITDA, compañía Mitland 3
Variable Año base

Ingresos 5.000.000
EBITDA 500.000
(=) Valor de mercado comparable
5.120.000
de activos
(-) Obligaciones financieras 1.000.000
(+) Disponible 100.000
Precio compañía Mitland 3 4.220.000
El precio de la compañía Mitland 3 por la técnica de análisis relativo es de Usd 2.440.000.
Múltiplo de ingresos (EV/Revenue)

La metodología de múltiplo de ventas (Enterprise Value / revenue) compara el valor de mercado de los
activos contra los ingresos operacionales de la compañía. Es el más imperfecto de los indicadores, al
prácticamente ignorar todos los componentes de egresos de la operación y los componentes de reinversión
de utilidades. Su uso se limita en muchas ocasiones al universo de las compañías jóvenes o startups, siendo
posteriormente responsabilidad del analista de valoración relativa, encontrar cuál será el flujo de efectivo
que permitirá al inversionista recuperar su inversión.
Preguntas recurrentes de la valoración relativa - Valoración por múltiplos.
- La Valoración Relativa también conocida como Múltiplos de Valoración consiste en encontrar el

número de veces en que transa una compañía en bolsa versus una variable del Estado de Resultados.
Se compara el promedio contra el resultado de la valoración que estamos realizando, generalmente
como el último paso.
- Los tres más comunes son: Price to Earnings, EV/EBITDA y EV/Revenue.
- Price to Earnings compara la utilidad neta contra el valor patrimonial en bolsa (Market Cap).
- El EV/EBITDA compara el EBITDA contra el valor de mercado de los activos (Enterprise Value).
- El EV/Revenue compara los ingresos contra el valor de mercado de los activos (Enterprise Value).
177
Preguntas recurrentes:
¿Deben ser exactamente comparables las compañías?
Rta/ No. El valorador debe asumir que como Plan B a la adquisición actual va a construir un portafolio
de acciones con compañías con características similares en su estructura de negocio, márgenes y
composición de flujo de caja, pero no necesariamente idénticas.
¿Dónde se encuentran las compañías similares a la que se esta valorando?
Rta/ En Yahoofinance, utilizando el Equity Screener y filtrando por el sector e industria. Otra
alternativa es buscar una compañía que ya conocemos sea similar y utilizar el camino de "People Also
Watched".
Al respecto Pueden ver:
https://finance.yahoo.com/screener/
¿Dónde se encuentran los múltiplos de las compañías similares a la que se esta valorando?
Rta/ En la sección de ´Statistics´, luego de haber elegido el emisor.
¿Cómo se si la compañía que estoy argumentando es similar, finalmente si lo es?
Rta/ En la sección de "Profile" de Yahoofinance encontramos la descripción detallada de la compañía

y sus actividades.
¿Cómo manejo los Outliers o múltiplos que difieren altamente de la lógica?
Si encontramos compañías que cotizan por fuera de lo normal, ejemplo 50x ventas, 150x Ebitda y #NA
en utilidad neta no debemos incluirla en nuestra muestra. Debe haber una consistencia con el valor
presente de una anualidad definido como A / (i - g) y en este aspecto si es necesario que bajo el criterio
del valorador compare las compañías listadas en bolsa con la compañía actual que se encuentra
valorando.
178
¿Cuánto es un tamaño de muestra normal?
Rta/ Intentamos obtener entre 15 y 20 compañías comparables.
¿Las compañías listadas son por definición de un tamaño muchísimo más grande que la que nos
encontramos valorando, eso invalida el ejercicio de valoración relativa?
Rta/ No. El mayor riesgo por menor tamaño (Ke), se compensa con el mayor potencial de crecimiento
(g). De esta manera podemos comparar una pequeña o mediana empresa de Colombia con una
empresa Large Cap del exterior.
¿Por qué se realiza el análisis de múltiplos, aún con todas sus imperfecciones?
Rta/ (i) Porque es común que las empresas se negocien con múltiplos, (ii) porque nos permite
entregarle al comprador y al vendedor de la compañía una visión de un Plan B (Costo de oportunidad)
y finalmente, (iii) porque es más sencillo de explicar que el modelo de descuento de flujo de caja.
Por último,
¿Cuál es la diferencia entre Trailing PE y Forward PE y cuál debemos tomar como dato de referencia?
El trailing PE es basado en los últimos doce meses y el Forward PE es basado en proyecciones

obtenidas por Yahoofinance. Se debe utilizar el menor de ambos y de nuevo, el que más lógica nos
entregue como resultado teniendo en cuenta que el PE es el número de años de utilidad neta que
estamos pagando por comprar una compañía.
¿Puede una empresa ser valorada por múltiplos?

Existen generalmente tres formas de valorar compañías:
(i) Por valor presente del flujo de caja que la compañía tiene la capacidad de generar (Metodología
aceptada teórica y prácticamente).
(ii) Por balance, ajustando la ecuación contable de activos - pasivos = patrimonio. (Metodología aceptada
en la práctica cuando el flujo de caja es muy inferior con respecto al valor del activo). Y,
(iii) Valoración por múltiplos, que es el foco de este artículo.
179
La valoración por múltiplos se basa en encontrar activos listados en el mercado accionario que sean
similares al que estamos valorando. Posteriormente se buscan métricas de mercado relativas que nos
sirvan de referente para aplicarlas al activo que estamos estudiando.
Ejemplo: si una compañía listada en el mercado accionario tiene una utilidad neta de 100 millones de
dólares y un valor patrimonial de 2.000 billones (20x), entonces nuestra compañía con una utilidad neta
de 200 millones de pesos tendrá un valor de 4.000 millones de pesos (20x).
La simplicidad y el ahorro en tiempo de valorar por múltiplos hace que esta metodología sea ampliamente
popular y utilizada en el cierre rápido de negocios: se puede realizar con la calculadora del celular además
de contar con la ventaja que los No-financieros entienden la lógica implícita.
Pareciera entonces que este tipo de valoración es un gana-gana y es en ese supuesto donde podemos
equivocarnos. Este tipo de valoración, como todos los atajos que nos ahorran tiempo y esfuerzo puede
inducirnos al error y por lo tanto no debería usarse.
Volvamos al ejemplo anterior para demostrar el posible error que estaríamos cometiendo.
Supongamos que adquirimos por $ 4.000 millones la compañía, basados en la valoración de 20x la utilidad
neta.
Al mes siguiente notamos que la acción listada, la que utilizamos de referente, ya no cotiza a un múltiplo de
20x sino de 10x. Significa esto, ¿que pagamos el doble de lo que debíamos haber pagado? No tenemos forma
de saber. El mercado accionario se encuentra en el juego del pricing y no en el de la valoración.
Posteriormente, y luego de efectivamente pagar los $4.000 millones, descubrimos que la compañía que
adquirimos debe ser adicionalmente capitalizada en $ 500 millones.
¿Cómo es posible que una compañía que entregue utilidad neta de $ 400 millones deba ser capitalizada en
$ 500 millones?
La utilidad neta, utilizada como referente para la adquisición es muy diferente del flujo de caja anual.
Una mirada al estado de flujo de efectivo de nuestro ejemplo y encontramos:
180
(+) Utilidad neta: 200 millones
(+) Depreciación: 100 millones
(+) Amortización: 100 millones
(-) Efectivo no recaudado por cartera: 400 millones
(-) Efectivo destinado a nuevo inventario:
100 millones
(+) Financiación con proveedores 100 millones
(-) Inversión en propiedad, planta y equipo 300 millones
(-) Adquisición de licencias 100 millones
(-) Pago de vencimientos de crédito 100 millones.
Flujo de caja del período: - $ 500 millones.
Quiere decir que ya no habremos desembolsado $ 4.000 para la adquisición, sino $ 4.500 (incluyendo
capitalización) que ahora deberemos recuperar en el tiempo.
Si el siguiente año el flujo de efectivo es $ 100 millones, y así entendemos que será en adelante,
¡recuperaremos la inversión en 45 años! O alternativamente estaremos obteniendo un 2,22% de
rentabilidad anual (1/45). Esta última, inferior a un título del tesoro Colombiano, que tiene una
rentabilidad aproximada de 7%.
Vemos entonces como valorar o adquirir compañías por múltiplos puede llevarnos a destruir valor.
En el ejemplo anterior, una valoración por flujo de caja al inversionista, incluyendo cierre de pérdidas y
ganancias PyG, Balance y Flujo de efectivo proyectados nos hubiera evitado una equivocación financiera.
181
9.8. Valoración por flujo de efectivo – Flujo de caja descontado
Premisas principales:
▪ La valoración por flujo de caja descontado consiste en determinar el valor de la compañía
considerando la capacidad de generación de efectivo que tienen los activos tangibles e intangibles.
▪ El valorador debe preguntarse cuál es el flujo de efectivo a descontar, con qué tasa de descuento y de
manera relevante intentar proyectar cuál será el crecimiento futuro del flujo de efectivo.
▪ Lo anterior implica que para valorar una compañía necesitamos tres componentes principales: el flujo
de caja libre, la tasa de descuento y el crecimiento esperado.
Tasa de descuento
La tasa de descuento con la cual traemos a valor presente los flujos de caja de la compañía puede ser a su vez
de dos tipos: tasa de descuento al inversionista -también conocida como Ke%- y tasa de descuento promedio
ponderado al cual nos referimos anteriormente como Wacc%. A continuación, presentamos estos dos
conceptos, sus metodologías de cálculo y cuando debe utilizarse una tasa sobre la otra de manera
metodológicamente acertada.
La tasa de descuento al inversionista Ke%

La tasa de descuento Ke% que utilizaremos en la valoración por flujo de caja al accionista será en espejo la
rentabilidad que obtendrá el inversionista si todo ocurre tal como fue proyectado. Es una variable de
altísima relevancia en el modelo de valoración pues afectará el valor presente de cada uno de los flujos de
caja futuro.
En su esencia la tasa de descuento Ke% se refiere a una tasa libre de riesgo más una prima por el riesgo
asumido y el modelo matemático con el cual se obtiene se conoce como Capital Asset Pricing Model CAPM.
La fórmula de la tasa de descuento ke% es la siguiente:
Ke% = Rf + B * ERP + Rp
Donde,
Ke% = es el costo porcentual exigido por el inversionista.
Rf% = es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija.
B = Factor estadístico Beta
ERP = Equity Risk Premium o en español Prima de mercado.
Rp % = Riesgo país
182
Tasa libre de riesgo
Rf = Tasa libre de riesgo (último dato disponible)
La tasa libre de riesgo se asume como el mínimo rendimiento anual que podría un inversionista obtener
asumiendo el menor riesgo posible de impago por parte del emisor. Tradicionalmente los títulos del tesoro
de Estados Unidos son considerados libre de riesgo, aunque en un futuro esto podría cambiar hacia otros
países emisores especialmente considerando el alto porcentaje de endeudamiento de EE.UU. contra su
Producto Interno Bruto PIB.
Ejemplo. Un inversionista tiene como segunda mejor opción invertir en un bono del tesoro norteamericano
con rentabilidad de 3,11% anual. Según esto, la fórmula del Ke% será la siguiente:
Ke % = Rf + BLev * (Rm – Rf) + Rp%

Ke % = 3,11% + BLev * (Rm – Rf) + Rp%
Riesgo país
Para ajustar la tasa libre de riesgo al riesgo del país donde se encuentra la inversión analizada se debe
agregar el Riesgo País Rp. El riesgo país lo definimos como la diferencia que existe entre el rendimiento de
un título público emitido por el gobierno nacional y un título de características similares emitido por el
Tesoro de los Estados Unidos.
Rp = Rfcol - Rfusa
Calculemos el riesgo país asumiendo que el retorno de un bono local donde se encuentra geográficamente
el proyecto emitido en dólares sea 5,11%. Utilicemos para este caso Colombia como referente.
EE. UU.: 3,11%; COL 5,11%; Spread: 2,00 %
Hasta el momento el costo exigido por un inversionista ke% seria 5,11%, valor que coincide con la
rentabilidad de un bono emitido por el estado colombiano en dólares:

Ke % = 3,11% + BLev * (Rm – Rf) + 2,0%
183
Factor Beta y prima de mercado
Para profundizar en el estudio de la valoración de empresas se requiere conocimiento básico en cuatro (4)
áreas de estudio:
I. Contabilidad. Necesitamos interpretar el estado de flujo de efectivo histórico para proyectar el flujo de
caja libre a descontar.
II. Finanzas Corporativas. Las finanzas corporativas responden tres preguntas: (i) ¿dónde invertir? (ii) ¿con
cuántos recursos de capital debemos contar para el corto plazo? y (iii) ¿con que mezcla de recursos? Esta
última pregunta refiriéndose al costo de capital Wacc.
III. Matemáticas financieras. Para calcular el valor terminal, también llamado valor a perpetuidad
necesitamos entender el concepto de valor presente de una anualidad con gradiente geométrico. También
necesitamos el concepto de valor presente para descontar el flujo de caja libre operacional y finalmente el
concepto de Tasa Interna de Retorno para calcular la TIR del inversionista posterior a la adquisición.
IV. Estadística: En el costo de capital Wacc mencionado en el punto II necesitamos el factor Beta como uno
de los inputs de cálculo. Es en este punto donde la estadística y las finanzas se encuentran.
En esta parte me enfocaré en la interpretación lógica del Beta y la prima de mercado, componentes
necesarios para obtener la tasa de descuento Ke%. Para esto será necesario pedir prestado algunos
conceptos (no muy profundos) del punto IV, estadística.
En este momento nos encontramos en el terreno del costo exigido por un inversionista Ke% que se enfoca
en cuanto debe exigir un inversionista de retorno para invertir sus recursos en una compañía o
alternativamente, cuál es su costo de oportunidad basado en riesgo y plazos de inversión.
La fórmula del costo de recursos de patrimonio ke% tal como la hemos definido es la siguiente:
Ke% = Rf + B * ERP
Donde
Ke%: es el costo porcentual exigido por el inversionista,
Rf%: es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija
B: Beta
ERP: Equity Risk Premium o en español Prima de mercado
184
Si observamos la ecuación anterior, podemos comenzar por desmitificar el Beta en su explicación más
lógica:
Es un multiplicador de la prima de mercado.
Beta = 0.5, entonces multiplicamos, 0.5 * Prima de mercado.
¿Qué es entonces la prima de mercado?
La prima de mercado es el exceso de retorno exigido por un inversionista por encima de la renta fija.
Se puede calcular de dos maneras:
(i) La más sencilla: obteniendo la serie histórica del retorno anual del índice Standard and Poors
500 versus la rentabilidad anual de un bono de diez años.
Se obtiene de la página web de Damodaran y se elige entre las tres opciones que allí nos entregan.
Stocks - T.Bonds
ERP 1928-2017: 6,38%
ERP 1968-2017: 4,24%
ERP 2008-2017: 5,98%
Su interpretación es: entre 1928 y 2017, las acciones arrojaron una rentabilidad + 6,38% por encima de la
renta fija.
(ii) Prima implícita exigida por los inversionistas (Implied equity return premium ERP).
Es un poco más compleja de calcular. En esta metodología debemos “despejar” cuanto está el mercado
accionario exigiendo actualmente en su formación de precios por encima de la renta fija.
Ejemplo: el Standard and Poors basado en la oferta y demanda actual se encuentra en 2.000 puntos. En
dividendos y recompras el S&P entrega el equivalente a 100 puntos. Si esperamos un crecimiento g% de 5%
anual, tenemos las variables para calcular la tasa de descuento implícita. Miremos los cálculos,
Valor presente = Flujo de caja / (i% - g%)
VP = 2.000
FC = 100
g% = 5%
Despejamos i%,
2.000 = 100 / (i% - 5%)
185
i% = 10%
Si la tasa de descuento exigida es 10%, y la renta fija es 4%, entonces la prima de mercado implícita es 6%.
Ahora que ya tenemos claro, que la prima de mercado es simplemente la rentabilidad de las acciones (renta
variable) por encima de la renta fija, podemos retornar al beta y continuar nuestro análisis:
Tomemos una prima de mercado Equity Risk Premium ERP de 6%, un nivel de renta fija de 4% y analicemos
los resultados del ke%:
Ke% = Rf + B * ERP
Beta = 1; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 1*6% = 10% exigido por el inversionista.
Beta = 2: Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 2*6% = 16% exigido por el inversionista.
Beta = 0,5; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 0,5*6% = 7% exigido por el inversionista.
Tomando un poco de conocimiento de Matemáticas financieras, debemos tener claro que una mayor tasa
de exigencia del inversionista nos disminuye el valor de la compañía (al aumentar la tasa de descuento,
disminuye el valor presente).
En espejo, si utilizamos el Ke% como tasa de descuento, esta será la rentabilidad (Tasa interna de retorno
TIR) obtenida por el inversionista, siempre y cuando el flujo de caja se comporte igual al proyectado.
Quiere decir lo anterior, que entre mayor sea el beta, menor será el valor de la compañía. Pero entonces,
¿Cómo se obtuvo el beta de 1.0: 2.0 o 0.5?
Tenemos dos caminos: (i) tomamos como ciertos los datos que Damodaran nos publica en su página web O
(ii) calculamos nuestro propio Beta para lo cual será requerido algo de estadística.
Se define la variable X: siendo la variación anual del S&P (Rentabilidad del índice).
Posteriormente,
La variable Y: la variación anual del portafolio de acciones de la industria (Rentabilidad de las acciones)
que queremos analizar.
De esta forma, y recordando mínimos cuadrados ordinarios tenemos que:
Y = a + bX
Miremos un ejemplo,
Año 3: S&P 500: -2%; Acciones de la industria -4%.
186
Un ejemplo básico, pero útil para nuestro análisis que nos entrega,
Y = 0 + 2X
Quiere decir que si el S&P aumenta 5% la industria lo hará en 10%. También significa que si el S&P 500
disminuye en -5% la industria lo hará en -10%. Este último caso, un ejemplo sencillo con una correlación de
1 que nos es útil para la interpretación básica del Beta.
Un Beta de 2x se interpreta como: por cada 1% que se mueve el S&P, la industria se moverá en 2%.
Es por esto por lo que hace sentido multiplicar la prima de mercado por el Beta en la fórmula Ke% = Rf + B *
ERP. Al fin y al cabo, el ERP o Prima de mercado se obtuvo del S&P 500.
Finalmente, lo más relevante que debemos tener en cuenta, es que indiferente del nivel de detalle que
utilicemos para calcular el costo de capital del inversionista Ke%, no podemos olvidar que este valor será
finalmente su rentabilidad exigida. Será un valor que determinará el resultado de la valoración, el cual
debemos posteriormente comparar con el flujo de caja proyectado y demás variables estratégicas del
proyecto que estemos evaluando.
Beta apalancado
El Beta representa el riesgo sistemático de la empresa reflejando características tales como el sector en que
la empresa actúa y las fluctuaciones de su flujo de caja. Sin embargo, la relación entre la deuda de la empresa
(D) y su capital propio (E) también interfiere en el Beta una vez que cuanto mayor sea la relación D/E mayor
será el riesgo para el accionista y consecuentemente mayor será el Beta.
La relación D/E de los últimos años de la empresa puede ser diferente de la relación D/E que se espera para
la empresa en los años futuros. El beta calculado sobre el comportamiento de la industria en los últimos años
debe ser eliminado de la relación D/E pasada (beta desapalancado) y enseguida incorporar la relación D/E
que se espera para el futuro (beta apalancado).
Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/Ep * (1-t)]
Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]
Donde:
D/Ep = relación D/E pasada
D/Ef = relación D/E futura
t = tasa de impuesto de renta
187
Para continuar con nuestro ejemplo, vamos a utilizar un beta apalancado de 1,19 y una prima de mercado de
6,38% obtenida de la página web del profesor Damodaran4.

Ke % = 3,11% + 1,19 * (6,38%) + 2,0%
Ke % = 3,11% + 1,19 * (6,38%) + 2,0%
Ke % = 12,7%
Donde BLev se refiere al beta apalancado (Levered)

El costo de patrimonio exigido por el inversionista en dólares es: 12,7%
Devaluación implícita
Hasta el momento todas las variables que componen la fórmula se encuentran basadas en variables con una
divisa fuerte, para nuestro ejemplo en dólares. Sin embargo, si la empresa a valorar genera su flujo de caja
en divisa pesos necesitamos por consistencia que la tasa de descuento y el flujo de efectivo estén alineados
en la divisa del ejercicio.
Para llevar la fórmula a pesos, utilizamos el porcentaje adicional que los inversionistas exigen, cuando, en
vez de invertir en títulos en dólares invierten en títulos en pesos.
La rentabilidad de los TES en Colombia versus la rentabilidad del Bono Yankee nos muestra lo que están
exigiendo de rentabilidad adicional los inversionistas por tener sus recursos en pesos. Para ajustarlo a
pesos, tomamos el diferencial de bono yankee vs bono en pesos. Esto es un reflejo de lo que los inversionistas
exigen por tener sus inversiones en pesos.
Bono Yankee 2041: 5,11%.
Bono en pesos 2026: 6,59%
Devaluación esperada= ((1+bono local))/((1+bono exterior))-1

Devaluación esperada: 1,48%
4La página web del profesor Aswath Damodaran de la Universidad de Nueva York NYU Stern cuenta con información estadística y de
mercado útil para la construcción del modelo de costo de capital.
188
Que finalmente nos permite encontrar la tasa en pesos Ke%.
Ke pesos: (1+Ke % Usd) * (1+Dev %) - 1: 14,32%

Ke pesos: (1+12,7%) * (1+1.48%) - 1: 14,32%
Lo que nos entrega como resultado una tasa de descuento Ke% de 14,32%.
Size Premium y otras primas adicionales de compañía

Adicional a los elementos ya mencionados, el inversionista puede exigir puntos adicionales de rentabilidad
al proyecto o al flujo de caja futuro proveniente de la compañía a valorar.
El más común es la prima de tamaño, obtenido de la rentabilidad en exceso que un portafolio de empresas
small Cap renta por encima del standard & Poors. Usualmente este spread lo calcula la firma Ibbotson-
Morningstar periódicamente en su publicación sobre los componentes que conforman el costo de capital.

Kd * (1 – t%)
15% * (1 – 34%)
Kd * (1 – t%): 9,9%

WACC = Kd * (1 – i%) * (D/D+E) + Ke * (E/D+E)
189
Donde
Kd = Costo de deuda
E = Patrimonio
exigido en los bancos y se pondera según la mezcla de deuda/patrimonio de la compañía.

WACC = 9,90%* (50%) + 14,32% * (50%)
WACC = 12,1%
comparable junto con el costo de endeudamiento al cual se obtienen los recursos.
Flujo de efectivo
Similar a la tasa de descuento, también en valoración se presentan dos tipos de flujo de caja a descontar. El
primero es el flujo de caja al accionista (descontado al Ke%) y el segundo el flujo de caja des apalancado
(descontado al Wacc%).
Flujo de caja al patrimonio (Free Cash Flow to equity FCFE)

El flujo de caja que debemos traer a valor presente para valorar el patrimonio por flujo de caja al
inversionista FCFE es el siguiente:
FCFE = Utilidad Neta + depreciación y amortización – Inversiones en propiedad, planta y equipo –

Inversiones en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar – Aumento de inventarios +
190
Aumento de cuentas por pagar – Aumento de otros activos de corto plazo + Aumento de otros pasivos
de corto plazo- Pagos de vencimientos de deuda
Valorar el patrimonio de una compañía se obtiene de obtener este flujo de caja y traerlo a valor presente
utilizando la tasa de descuento Ke%. Bajo esta lógica valorar el patrimonio de una compañía es calcular cual
sería el máximo dividendo repartible con el flujo de caja que esta empresa tiene la capacidad de generar.
Se denomina FCFE por sus siglas en inglés: Free cash Flow to equity.
Ejemplo 4. Valorar la compañía Mitland 4 por la metodología de flujo de caja descontado:

▪ La Rentabilidad exigida Ke es de 10%.
Tabla No. 9.18. Valoración por flujo de caja, compañía Mitland 4

Ingresos 10.000.000 10.500.000

Utilidad neta 500.000 525.000
Aumento de propiedad, planta y
105.000
equipo
Valor presente flujo de efectivo (A
8.820.000
(1+g)) / (Ke – g)
El valor de la compañía Mitland 4 por la metodología de flujo de caja descontado FCFE es de Usd 8.820.000.
191
Utilidad operacional después de Impuestos UODI
El objetivo de la Utilidad operacional después de impuestos UODI es reducir teóricamente la utilidad
operacional para reflejar la porción de ésta que corresponde al estado. Se asemeja a tomar la utilidad antes
de impuestos de la compañía en un escenario sin endeudamiento (en ocasiones conocido como análisis des
apalancado).
Flujo de caja a la firma Free Cash Flow to the firm FCFF

El segundo tipo de flujo de caja que podemos calcular para valorar los activos de una compañía es el flujo de
caja des apalancado. Se construye asumiendo que la compañía no tiene intereses ni deuda financiera.
Bajo esta metodología el flujo de caja a descontar es el siguiente:
FCFF = Utilidad operacional después de impuestos UODI + depreciación y amortización – Inversiones en

propiedad, planta y equipo – Inversiones en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar – Aumento de
inventarios + Aumento de cuentas por pagar – Aumento de otros activos de corto plazo + Aumento de otros pasivos
de corto plazo
Se denomina FCFF por sus siglas en inglés: Free cash Flow to the firm.
Esta metodología sobre la cual, calculamos el flujo de caja a la firma y lo descontamos al costo de capital
promedio ponderado WACC% se le conoce tradicionalmente como Valoración por flujo de caja libre
operacional descontado.
Se enfoca totalmente en la operación y su objetivo es primordialmente valorar los activos de la compañía.

Una vez concluido el avalúo de los activos como el valor presente del flujo de caja se procede a restar las
obligaciones financieras netas de la compañía para encontrar el valor patrimonial.
Obligaciones financieras, neto = Obligaciones financieras – efectivo e inversiones temporales.
Ejemplo 5. Valorar la compañía Mitland 5 por la metodología de flujo de caja descontado:

▪ La utilidad operacional de la empresa es quince por ciento (15%).
192
▪ El costo promedio ponderado de capital WACC es de 10%.
▪ Las obligaciones financieras netas equivalen a dos millones de dólares (Usd 2´000.000).
▪ La tasa de impuesto de renta es de 30%.
Tabla No. 9.19. Valoración por flujo de caja, compañía Mitland 5

Ingresos 10.000.000 10.500.000
1.500.000 (1-
Utilidad operacional después de impto. 1.575.000 (1 - 30%)
30%)
Aumento de propiedad, planta y equipo 105.000
Valor presente flujo de efectivo (A (1+g)) /
20.947.500
(Wacc – g)
Saldo de obligaciones financieras, neto 2.000.000
Valor compañía Mitland 5 18.947.500
193
¿Cómo valorar bancos / entidades financieras?
Uno de los mayores retos que nos encontramos en la valoración de empresas es cuando nos solicitan valorar
bancos o compañías que se dedican a productos de financiación.
La dificultad se revela casi que inmediatamente porque tradicionalmente los docentes de valoración
enseñamos la metodología de flujo de caja libre operacional descontado utilizando como referente el flujo
de efectivo de empresas industriales o del sector real.
Este es,
Flujo de caja libre operacional: EBITDA – Impuestos operacionales – Capex – cambio en capital de trabajo.
O alternativamente, llegando al mismo resultado final,
Flujo de caja libre operacional: Utilidad operacional – Impuestos operacionales + depreciación – Inversión
en propiedad, planta y equipo – aumento de cuentas por cobrar – aumento de inventarios + aumento de
cuentas por pagar.
En la metodología tradicional descontamos este flujo de caja al costo de capital promedio ponderado
Wacc% calculando así el valor de los activos. Posteriormente, restando las obligaciones financieras netas
llegamos al valor patrimonial.
Lo que veremos a continuación es que esta metodología de flujo de caja libre operacional nos será de poca
utilidad al momento de valorar bancos o entidades de financiación.
Así que iniciemos nuestra profundización del tema, preguntándonos,
¿Por qué es complejo valorar bancos o compañías de financiación?
He identificado 6 motivos principales.
1. No contamos con la Utilidad Operacional ni el EBITDA histórico.
194
En los estados financieros históricos de las compañías financieras no encontramos la utilidad operacional
tal como siempre hemos estado acostumbrados: ingresos – costos (asociados a la producción) – gastos
(asociados al manejo de la empresa).
Vamos a encontrar unos ingresos por intereses a favor inmediatamente acompañados de egresos que
corresponden a los intereses del fondeo* de la compañía. Luego encontraremos otros ingresos por
comisiones y servicios asociados a la financiación, lo que acompañado de unos gastos de administración y
de funcionamiento nos llevarán casi que directamente a la utilidad antes de impuestos.
*Por fondeo nos referimos a los recursos que la entidad financiera obtuvo a su favor para posteriormente
ser colocados (prestados) a una tasa superior.
Así que según lo anterior, podemos despedirnos de las siguientes variables del flujo de caja libre
operacional tradicional:
Utilidad operacional (No aplica).
Impuestos operacionales (Utilidad operacional * % Impuestos) (No aplica).
Utilidad Operacional Después de Impuestos UODI (No aplica).
EBITDA (No aplica en su interpretación tradicional).
2. No es sencillo identificar los gastos por intereses que corresponden a créditos que solicitó la compañía
para sus propios egresos administrativos y créditos que solicitó para su operación (fondeo).
Si tenemos suerte, en el estado de pérdidas y ganancias encontraremos intereses financieros de fondeo

desagregado de los intereses financieros de créditos para la gestión interna de la compañía, pero no se
hagan expectativas es altamente improbable.
Si adicionalmente no tenemos claridad de que deuda hace parte del core del negocio y que deuda es la que
aportaron los bancos para el funcionamiento de la compañía tenemos que despedirnos de la metodología
tradicional en la que valoramos primero los activos para luego obtener el patrimonio.
195
3. No podemos obtener el múltiplo EBITDA ni el múltiplo de ventas.
Si no podemos valorar primero los activos ni tenemos el EBITDA, no tenemos los múltiplos de valoración
más utilizados: Múltiplo EBITDA (Enterprise Value/Ebitda) o el múltiplo de ventas (Enterprise Value/Sales).
Estos múltiplos se construyen partiendo de la metodología tradicional y requieren obtener el valor de los
activos y tener claridad sobre el EBITDA.
4. No tendremos claridad que endeudamiento restamos de los activos para obtener el valor patrimonial.
En la misma línea que venimos anunciando, si nos combinan el endeudamiento de la compañía con el
mismo fondeo, y los intereses de la operación crediticia con los créditos de funcionamiento, no sabemos que
obligaciones financieras restar al final del ejercicio.
5. No tendremos claro, con que estructura de endeudamiento calcularemos el beta apalancado y la relación
deuda / activos futura.
Si obtenemos la relación de endeudamiento de una entidad financiera, podemos obtener unos resultados
en el indicador deuda sobre patrimonio (D/E) imposibles de interpretar. Estaríamos combinando fondeo
con patrimonio de los socios lo cual nos entregaría unos resultados bastante elevados con respecto a los que
necesitamos para construir un costo de capital sensato.
6. No podemos interpretar el capital de trabajo.
Las cuentas por cobrar en una empresa del sector real, se refieren a los ingresos que aún no hemos
recaudado. Por el contrario las cuentas por cobrar en financieras se refieren nada más y nada menos que a
la cartera que es el core del negocio.
Podría escribir muchísimo más sobre las dificultades de valorar entidades de financiación (big data, capex
tecnológicos complejos, regulaciones…), pero prefiero enfocarme en responder la pregunta que nos trajo
hasta aquí:
196
¿Cómo valorar bancos o entidades de financiación?
Para valorar bancos o entidades de financiación podemos aplicar el modelo de descuento de dividendos
con algunos ajustes. Este implica encontrar el máximo dividendo sostenible que la compañía puede
entregar a sus accionistas encontrando el Flujo de Caja al inversionista.
https://www.linkedin.com/pulse/c%C3%B3mo-valorar-por-flujo-de-caja-al-inversionista-felipe-mejia-
m-/
En esta metodología de avalúo tenemos que ignorar la restricción de reparto de dividendos como
porcentaje de la utilidad neta.
Será necesario entonces para valorar entidades de financiación valorar por Flujo de caja al inversionista y
adicionalmente obtener los múltiplos de razonabilidad que deberán calcularse con los múltiplos que
asocian la utilidad neta con el patrimonio.
Price / Earnings o Relación Precio Ganancia: Valor de mercado de patrimonio / Utilidad Neta.
Price to Book Value o Valor de mercado de patrimonio / Patrimonio contable.
Definamos ahora el flujo de caja que debemos calcular para valorar el patrimonio de una entidad
financiera:
Flujo de caja al inversionista: Utilidad neta + depreciación + amortización – inversión en propiedad, planta
y equipo – inversión en tecnología.
Asumimos en este caso que la provisión, los intereses, los impuestos y las recuperaciones se encuentran
contabilizadas apropiadamente en la utilidad neta y no serán dividendos repartibles.
Una vez calculado el flujo de caja al inversionista debemos probar en la proyección del estado de flujo de
efectivo que la compañía sea efectivamente capaz de repartir como dividendo este flujo de caja sin perder
la reserva técnica necesaria para operar adecuadamente. Si no es el caso, debemos acotar este flujo de caja
de manera que la compañía reparta sus dividendos de manera sostenible.
197
Estos máximos dividendos repartibles obtenidos del flujo de caja al inversionista deben finalmente
descontarse al costo de patrimonio Ke%. Con este último paso “curveamos” la dificultad de calcular el
Wacc% tradicional utilizando factores de deuda sobre activo.
El beta apalancado deberá ser calculado con la variación de un portafolio de múltiples entidades
financieras versus un índice como el S&P. Para efectos prácticos el analista podrá utilizar un beta
apalancado de 1 y aplicar posteriormente las primas que considere correspondientes ante su percepción
de riesgo y costo de oportunidad.
Una vez terminado el ejercicio de valoración debemos calcular los múltiplos correspondientes obtenidos
contra los múltiplos del mercado accionario en financieras listadas, entre estos:
Flujo de caja / Valor de mercado: Flujo de caja al inversionista / valor de mercado de patrimonio (Market
Cap).
Dividend Yield: valor de mercado de patrimonio (Market Cap).
Price to Book Value: Valor de mercado de patrimonio (Market Cap) / Valor patrimonio contable.
Posterior al cálculo de los múltiplos, debemos validar que la tasa interna de retorno del inversionista sea
consecuente con el valor de adquisición y el flujo de caja que recibiremos posterior a la adquisición de la
entidad financiera.
El último paso será revisar la cartera, valorarla basándonos en la probabilidad de recaudo y restar el fondeo
correspondiente. Esta diferencia neta, la podremos comparar contra el valor obtenido e identificar cuantas
veces estamos pagando ese neto. La diferencia la podríamos considerar el intangible del banco, es decir la
marca, el know how, la credibilidad y la base de clientes construida.
Concluimos entonces que valorar empresas de financiación o bancos no es un reto sencillo pues implica
modificar y ajustar el modelo tradicional de flujo de caja libre operacional. Será un ejercicio que requerirá
de una combinación de sentido común + conocimiento profundo de la entidad financiera + la aplicación
teórico/práctica de métodos de valoración por flujo de caja al inversionista.
198
¿Cómo se valoran las marcas, know how o intangibles?
Es un caso recurrente que una vez terminado un modelo de flujo de caja libre descontado, el cliente nos
pregunte porque no hemos adicionado el know-how, el valor de la marca, los años de experiencia o alguna
otra especie de intangible a la valoración.
Es notoria la desilusión cuando se explica que la valoración por flujo de caja ya incorpora todos estos
conceptos intangibles y que no es teóricamente correcto sumar al valor por flujo de caja un valor adicional
X de marca, un valor Y de know-how y un valor Z de experiencia del socio principal.
Lo anterior ocurre porque en el momento en que proyectamos un Ebitda, ya estamos implícitamente

asumiendo que fue la marca, el know-how y los demás intangibles los que me ayudaron a obtener esos
ingresos y márgenes asociados. Si no estamos de acuerdo con la forma como el valor final obtenido recoge
los intangibles, es mejor camino discutir los supuestos de crecimiento del flujo de caja, la reinversión de caja
o la tasa de descuento, que alternativamente valorar por flujo de caja y en adición sumar intangibles. Este
ultimo caso, un escenario de doble valoración.
No obstante lo anterior, en algunos casos si nos puede ocurrir que nos soliciten valorar específicamente una
marca o algún intangible en especial. En ese caso nuestro reto como valorador será identificar que flujo de
caja adicional que será generado es atribuible exclusivamente a ese intangible.
Miremos un ejemplo.
Tenemos la opción de iniciar un Banco nuevo de cero, con una marca desconocida para el público. El Flujo
de caja será de $ 100 del cual destinaremos $ 20 cada año para publicidad y posicionamiento de marca.
Total Flujo de caja: $ 80. Con una tasa de descuento de 10%, el valor presente del banco nuevo es de $800
(A/i%).
Sin embargo, como alternativa, nos ofrecen comprar la marca CONAVI incluyendo el logo-símbolo de la
Colmena y los derechos de uso de la abejita CONAVI. Sabemos que los atributos de marca: cercanía y
confianza; además del reconocimiento de ese intangible harán que el flujo de caja sea $ 120 sin necesidad
de gastar los - $ 20 cada año de posicionamiento. Adicionalmente, consideramos que el riesgo de fracaso
sera menor por lo que estimamos que la tasa de descuento será de 8%. Es así como el valor del proyecto con
la marca CONAVI será de $ 1.500 ($ 120 / 8%).
199
Con los supuestos anteriores y siendo claros que el flujo de caja marginal fue 100% atribuible a la marca
CONAVI, podemos afirmar que el valor de esta última marca es de $ 700 ($ 1.500 - $ 800).
Otra alternativa que tenemos para valorar intangibles, es calcular el valor de los activos por flujo de caja
libre descontado y posteriormente comparar este valor contra el valor de libros de los activos.
Posteriormente asumimos que la diferencia obtenida es atribuible a la marca, el know-how y demás
intangibles asociados. Usualmente al aplicar esta metodología, se refieren a esa brecha como Goodwill. En
cualquier caso este Goodwill se encuentra implícito dentro del valor de flujo de caja y no por encima como
una prima de valor.
El Profesor Damodaran, en su curso de valoración, utiliza el ejemplo de Coca-Cola para explicar la

valoración de marcas e intangibles. Explica que si una bebida similar carbonatada tiene un margen de 10%,
podríamos valorar Coca Cola -con un margen actual de 20%- y aplicarle ese margen comparable (10%). La
diferencia entre el valor actual y el obtenido con el margen de 10% es el referente del valor de la marca. En
este ejemplo cabría preguntarnos también que porcentaje es atribuible a la marca “Coca-Cola” y que
porcentaje a la receta.
¿Cuáles son algunos errores comunes en la valoración de empresas?
Cuando aplicamos la metodología de valoración por flujo de caja descontado estamos apostando al
cumplimiento de resultados proyectados en el futuro el cual es por naturaleza incierto. No consideramos
error en la valoración no atinar en el 100% de los supuestos futuros cuando ya tenemos más información
pasado el tiempo, simplemente, consideramos que hace parte del arte/ciencia que es la valoración de
compañías. Por eso es que conociendo lo anterior y basados en esta incertidumbre mencionada es usual que
entreguemos un rango estimado de valor basado en probabilidades futuras (análisis de sensibilidad) y
múltiplos de razonabilidad.
Ya que definimos que la diferencia entre supuestos futuros con la ejecución no se considera un error en la
valoración, definamos cuales si podemos considerar errores metodologicos comunes:
1. Valorar realizando proyecciones sin haber realizado un análisis financiero histórico extensivo. El error
consiste en iniciar una valoración proyectando los flujos de caja a descontar sin ligarlos al histórico. No se
hace un análisis de cual es la generación de caja pasada que llevo a la compañía a solicitar deuda hasta su
nivel actual. En ocasiones esto incluso requiere construir un flujo de efectivo proforma si la compañía
únicamente entrega estado de resultados y balance general como entrada para el análisis.
200
2. Creer que la utilidad operacional es la base del flujo de caja libre operacional. La valoración por flujo de
caja libre operacional parte de la utilidad operacional como base de la proyección. Sin embargo algunas
salidas de caja clasificadas contablemente como NO operacionales son recurrentes, representan una salida
(o entrada) de caja y podrían re-clasificarse financieramente como operacionales ajustando la caja
disponible proyectada. El mejor ejemplo de esto, son los gravámenes a los movimientos transaccionales y
los descuentos comerciales.
3. Confundir el flujo de caja del período obtenido del flujo de efectivo contable con el flujo de caja libre
operacional a descontar FCLD. El flujo de caja libre operacional a descontar en la metodología de flujo de
caja libre descontado parte de la utilidad operacional multiplicada por la tasa porcentual de impuestos
corporativas. Esto hace que los impuestos en la valoración proyectada no sean los mismos impuestos
proyectados del estado de pérdidas y ganancias. Al final, se compensan los mayores impuestos proyectados
con una menor tasa de descuento al incluir el beneficio fiscal (1-t%) en el costo de deuda.
4. Entregar un gradiente de perpetuidad g% en el cálculo de valor terminal que no es consistente con el

crecimiento de los últimos años del flujo a descontar. El gradiente geométrico g% se utiliza para evitar
proyectar más años de los ya proyectados en el período explícito. El factor g% no debería ser un factor
decisivo en el valor de una compañía y debe ser consistente con los últimos tres o cuatro años de una
proyección. Ejemplo, sí el flujo de caja libre a descontar de los últimos tres años crece tres por ciento (3%),
se considera un error aplicar un gradiente al infinito de seis por ciento (6%).
5. Utilizar un Beta inconsistente en la tasa de descuento con el riesgo del negocio. El beta apalancado
promedio para la muestra sobre el cual se obtiene el Beta debe ser aproximadamente 1. El analista debe
validar que el Beta que esta utilizando para medir el riesgo, sea consistente con su percepción de la
volatilidad de resultados del sector en el que se encuentra la compañía a valorar. En ocasiones los Betas los
publican obtenidos de mercados ilíquidos que resultan en costos de capital muy bajos con Betas incluso
inferiores a 0,5.
Concluimos entonces que para evitar errores en la valoración podemos evaluar la sensatez y la aplicación
teórica apropiada de la metodología seleccionada. De esta forma estamos utilizando metodologías ya
probadas y establecidas como la de flujo de caja descontado que incorpora costos de oportunidad, valor del
dinero en el tiempo y proyección de escenarios.
201
¿Cómo valorar empresas jóvenes o startups?
Para valorar una empresa joven o un startup es importante tener presente que en la práctica nos
encontraremos con dos tipos de resultados en la valoración:
El primero, es el valor de mercado encontrado por un flujo de caja libre descontado aún con todas las
dificultades que la falta de información histórica conlleva. Podríamos llamar este valor el resultado de la
Valoración.
El segundo valor -que es más elusivo y complejo- es el valor que un inversionista particular podría ofertar
por la compañía basado en motivaciones que a simple vista escapan la racionalidad del valorador.
Llamemos a este resultado: El precio.
En el primer caso, el reto del valorador será medir la curva acelerada de crecimiento en ventas contra el
tamaño de mercado, sea este último medido en términos poblacionales si es un producto nuevo o en tamaño
de ventas (market size) si se asemeja a un producto o servicio existente.
Una vez obtenida esta curva de crecimiento en ventas se incorporan los costos fijos conocidos o fácilmente
pronosticables y los costos variables donde lo prioritario será identificar un margen Ebitda razonable con
compañías similares y de mayor antigüedad en el mercado.
Con el fin de evitar sobrevaloraciones, las inversiones en propiedad, planta y equipo (Capex) y el cambio
de capital de trabajo deben asociarse a la rampa de ventas con el fin de que refleje de forma consistente los
altos requerimientos de efectivo que en sus primeros años de existencia consumen las compañías jóvenes.
El flujo de caja a descontar estará compuesto de las siguientes variables si se trata de una compañía del
sector real:
Flujo de caja libre operacional = Ebitda - Impuestos operacionales - Aumento de activos corrientes +
Aumento de pasivos corrientes - Inversiones en propiedad, planta y equipo (tangibles) - Inversiones
intangibles.
Impuestos operacionales = Utilidad operacional * Tasa de impuestos %.
Una vez obtenido el flujo de caja a descontar, el valorador debe incorporar la tasa de descuento que refleje
la probabilidad de fracaso de un plan de negocio o de un start-up sin una rentabilidad histórica
comprobada.
El modelo para encontrar la tasa de descuento CAPM se verá limitado ya que muchas de sus variables de
retorno esperado se basan en compañías listadas que superan en tamaño y antigüedad a la compañía
puntual siendo valorada.
202
Por lo anterior, a la tasa de descuento de la valoración del start-up se podría adicionar un factor de riesgo
adicional que incorpore la probabilidad de fracaso a la que se ve sometido un inversionista con un
portafolio variado de compañías jóvenes.
Tasa de descuento exigida Ke equivalente a,
KE = Tasa libre de riesgo + Prima de mercado + Prima “arbitraria” de riesgo adicional.
Basado en lo anterior, la metodología sugerida es asumir una rampa acelerada de crecimiento en el flujo de
caja de la compañía joven basado en el tamaño de mercado y el ciclo de vida del producto o servicio*,
incorporar presiones de nuevos competidores en el tiempo, y finalmente descontarlo con un costo de
capital superior al CAPM (en ocasiones puede incluso superar el 20%).
Con este costo de capital exigido, el inversionista podría calcular cual será su retorno final en múltiples
escenarios para un portafolio diversificado de startups.
Ejemplo. Un inversionista destina recursos en seis (6) startups con igual monto de inversión y valora todos
estos con una tasa de descuento de 30%. De este grupo de empresas jóvenes, dos (2) fracasan y generan un
retorno de 0%; dos (2) replican fielmente el flujo de caja proyectado y generan un retorno de 30%, y dos (2)
se quedan a mitad del camino de las proyecciones.
En este caso, con algunas distorsiones de valor del dinero en el tiempo y otros, el inversionista obtendrá un
retorno aproximado de ~15%. Este retorno pudo haber incluso sido superior al 30% si alguno de los Startups
logra un desempeño extraordinario.
Esta metodología acá descrita -Valorar con una rampa acelerada y asumir que el comprador es un
inversionista de capital tipo Venture Capital que realiza varias adquisiciones- implica:
(i) Para obtener la tasa de descuento apropiada para la valoración de la empresa joven debemos ubicarnos
temporalmente en la posición de un eventual inversionista de capital con posibilidad de invertir en
múltiples startups.
(ii) El inversionista invertirá con la expectativa de que una de sus pequeñas compañías jóvenes supere en X
veces el flujo de caja libre operacional proyectado sin importar lo optimista que éste haya sido.
(iii) El inversionista tomará pequeñas posiciones diversificadas, prestará mayor atención al potencial de
mercado, a los diferenciadores del plan de negocio.
(iv) Aplicará una estrategia que consistirá en Small bites so you don´t choke (pequeños mordiscos para no
atragantarse) que le permitan reinvertir en el startup que mayor potencial este demostrando.
203
Capítulo 10. Evaluación financiera de proyectos.
Sección No. 10.1. Evaluación del proyecto sin financiación (Desapalancado)

Premisas principales.
▪ Los proyectos se evalúan en una primera etapa asumiendo que la deuda es cero. Lo anterior nos permite
identificar claramente la diferencia entre las actividades de inversión (saldo negativo) y las
actividades de operación (saldo positivo).
▪ El flujo de efectivo resultante de proyectar sin financiación se conoce como flujo de caja libre
operacional o flujo de caja desapalancado.
▪ La Tasa Interna de Retorno TIR obtenida del flujo de efectivo que compara actividades de inversión
contra actividades de operación se conoce como la TIR del proyecto.
▪ La TIR del proyecto es diferente de la TIR del aportante de capital patrimonial (equity) que es la
obtenida luego de la financiación.
▪ La evaluación financiera de proyectos en empresas industriales se enfoca mayoritariamente en
recuperar la inversión de una infraestructura inicial. El flujo de caja positivo puede ser en forma de
ahorros o de beneficios marginales por contar con la obra.
▪ Uno de los principios más relevantes en la evaluación de proyectos es la relación de causalidad entre la
inversión y los flujos de caja positivos. Es debido a la inversión A, que obtendremos los beneficios
asociados a la inversión A.
Actividades de inversión – Capex inicial

La inversión en propiedad, planta y equipo, -contabilizada en compañías en marcha en el flujo de efectivo-
se denomina en evaluación financiera de proyectos como Capex en referencia al egreso de capital
traducido como Capital Expenditure.
Es así como, el rol del evaluador financiero de proyectos es obtener el Capex del primer año (de mayor
relevancia en el ejercicio) y proyectar a su vez el flujo de caja positivo que generaran esas inversiones.
Actividades de inversión – Capex recurrente & Opex

Una vez obtenida la inversión inicial, el analista financiero debe proyectar a su vez las inversiones tangibles
e intangibles de los próximos años que garantizaran el correcto funcionamiento y la extensión de la vida útil
en el tiempo del Capex inicial. Este tipo de inversiones, -usualmente proyectadas a partir del año dos- se les
conoce como Capex Recurrente.
Por otra parte, cuando son mantenimientos y reparaciones simples -proyectadas como gastos- que no
incrementan la vida útil de las inversiones iniciales, se les conoce como Opex en referencia al egreso de
mantenimiento traducido como Operational Expenditure.
204
Valor de perpetuidad o valor terminal
Una vez se ha definido el Capex, el Opex y el flujo de efectivo positivo que garantizan que el proyecto se
convertirá en una empresa en marcha (ongoing concern) se puede adicionar el valor terminal para
posteriormente obtener la rentabilidad implícita del proyecto, también conocida como Tasa Interna de
Retorno TIR.
(1 + 𝑔%)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑 = 𝐴 ⋅
(𝑖 − 𝑔)
Donde,
g%: es el crecimiento esperado para los años futuros no incluidos en el modelo de evaluación financiera de
proyectos.
i%: es la tasa mínima de rentabilidad que el proyecto debe superar dado el costo del fondeo de la compañía5
que está asumiendo el proyecto.
¿Cómo se interpreta el valor terminal en proyectos/valoración de empresas?

El valor terminal -también conocido como valor a perpetuidad- es una fórmula sencilla que utilizamos al
final de un modelo de Excel para la evaluación financiera de un proyecto o una valoración. Sin embargo, a
pesar de lo sencillo de su aplicación práctica detrás de esta pequeña fórmula se esconde una interpretación
que puede tener implicaciones profundas en la toma de decisiones de inversión.
Puede ocurrir que quienes utilicen el valor terminal en sus modelos o tomen decisiones basadas en su
resultado ignoren el motivo por el cual se utiliza la fórmula y las implicaciones de ajustar los inputs de ésta.
En la práctica, con una alta probabilidad en algún momento nos harán las siguientes preguntas: ¿Cómo
obtengo el factor g% de la fórmula? ¿Puedo reemplazar la fórmula de valor terminal por un múltiplo Ebitda
de salida? ¿Cuánto es el peso relativo del valor terminal en el resultado total? ¿Cuándo aplica el valor de
perpetuidad? y por último ¿cómo se interpreta el valor terminal?
En este artículo trataremos de explicar el concepto de valor terminal de forma que podamos responder con
tranquilidad todas estas inquietudes.
Para explicar la fórmula de perpetuidad debo iniciar con una pregunta adicional:
5 También conocido como Costo de Capital Promedio Ponderado o en inglés Weighted Average Cost of Capital WACC.
205
¿Cómo decide el analista si proyecta cinco, diez, quince, veinte o cien años en un modelo de Excel?
Respuesta/ debe considerar los siguientes tres factores:
Factor No. 1. Existe valor como negocio en marcha perdurable en el tiempo.
Si estamos evaluando un proyecto que eventualmente se convertirá en una empresa con vida perdurable en
el tiempo (teóricamente infinita) tenemos dos opciones:
(i) Teóricamente también proyectar hasta el infinito o por lo menos hasta que se terminen las celdas de
Excel en la columna XFD.
O alternativamente,
(ii) Utilizar la fórmula de valor terminal o valor a perpetuidad que precisamente explicaremos más
adelante.
Por el contrario, si el proyecto tiene vida finita será preferible realizar el modelo hasta el último año de
duración. Ejemplo: una licitación con duración de 20 años será preferible proyectar el mismo tiempo en el
modelo (20 años).
Factor No 2. Ocurrirá un movimiento futuro del flujo de caja que justifique documentar en el modelo.
Supongamos que en nuestro modelo de proyección debemos documentar algún movimiento de algún
componente del flujo de caja no recurrente que ocurrirá en un año específico. Miremos dos ejemplos: (i) en
el año 2032 se vencerá el principal contrato de suministro de la compañía, y/o (ii) en el año 2028 se debe
reponer el principal activo de la compañía (Capex).
En ese caso vamos a querer que nuestro modelo incluya ese movimiento del flujo de efectivo y el evento que
lo generó.
Factor No 3. En qué momento es irrelevante proyectar un año adicional.
206
En este punto entramos en el terreno de las matemáticas financieras y las reglas de la exponencialidad. En
matemáticas financieras los números no se mueven de forma lineal sino exponencial. Esto está implícito en
la fórmula del valor futuro y en la esencia del interés compuesto (interés que genera interés sobre interés).
Miremos la fórmula básica de las matemáticas financieras:
Valor futuro = Valor presente x (1 + i%)^n,
Observamos que tanto el interés como los años juegan bajo las reglas del exponencial. Lo anterior hace que
una secuencia de números no se presente como estaríamos acostumbrados de forma lineal:
{2,4,6,8,10,12,14,16,18,20,22,24,26,28,30….} sino de una forma más compleja de calcular (al menos sin tener
acceso a un computador) que es exponencial: {2,4,8,16,32,64,128,256,512,1024,2.048…}
En el momento en que estamos trabajando con exponenciales las respuestas comienzan a ser poco
intuitivas. Ejemplos de lo anterior son (i) el valor presente de un flujo de caja futuro es cero o (ii) el interés
compuesto generado es más importante que la inversión inicial.
Miremos un ejemplo. Como se verá una inversión inicial (Valor presente) de 100.000 Usd dentro de 10 años
a una tasa de interés compuesta del 20%.
Tabla 1. Inversión de 100.000 Usd (i% : 20%).
Deben notar dos efectos: (i) en el año 10 el interés de Usd 103.196 es igual de importante que el saldo inicial
de Usd 100.000 y (ii) la forma cóncava del saldo final en la gráfica que nos comienza a indicar una
inclinación (exponencial).
207
Quiere decir entonces lo anterior, que si esta curva cuando estamos llevando una inversión un valor futuro
converge a infinito ¿qué ocurrirá cuando se traiga a valor presente?
La respuesta poco intuitiva es que converge a cero.
Dado el costo de oportunidad del dinero, el interés compuesto y el hecho de que el interés acumulado es más
relevante que cualquier inversión inicial, un flujo de caja futuro traído a valor presente después de
muchísimos años debe converger a cero.
Miremos con un ejemplo, lo poco intuitivo de la exponencialidad cuando se trata de obtener un valor
presente:
Se presenta un inversionista muy exitoso en sus negocios a una reunión de venta de un seguro estudiantil. El
cuenta con una tasa de inversión promedio de 15% en sus negocios (tasa de oportunidad) y espera continuar
por el mismo camino durante los próximos 50 años de carrera. Un vendedor le ofrece un seguro que le
entregará 500.000 dólares dentro de 50 años para el estudio de sus nietos preguntándole ¿Cuánto está
dispuesto a pagar hoy por esa garantía?
El inversionista mira su billetera y le ofrece un gran total de 462 dólares que es lo que trae en efectivo en ese
particular momento. Resulta que efectivamente 500.000 dólares cuando lo traemos a valor presente es
únicamente 462 dólares. Si usted cuenta con tiempo libre, verifique con la fórmula de valor futuro que 462
x ( 1 + 15%) ^ 50 será un resultado muy cercano a los 500.000 dólares.
La exponencialidad hace que un flujo de caja aumente a infinito cuando nos encontramos construyendo un
valor futuro, pero también en espejo converge a cero cuando nos encontramos trayendo a valor presente un
flujo futuro. La razón es el interés compuesto.
La implicación para nuestro estudio del valor terminal es que tal vez no sea necesario proyectar a cien años,
pues finalmente demostramos que traídos a valor presente los últimos flujos de caja (años 70-100) sean
completamente irrelevantes (una serie de ceros con bastante decimales).
Revisados entonces los tres factores que debe considerar el analista podemos responder la siguiente
pregunta: ¿debe el analista proyectar cinco, diez, quince, veinte o cien años en un modelo de Excel?
208
Respuesta/ si es un proyecto finito debe modelar los años de duración del proyecto. Sin embargo, si es un
proyecto con vida como negocio en marcha (teóricamente infinito) debe modelar los años donde habrá
eventos relevantes en el flujo de caja (período explícito) y posteriormente aplicar la fórmula de valor
terminal o valor a perpetuidad.
El período explícito son los años que vamos a modelar en detalle del ejercicio de proyección de flujo de caja
libre. Normalmente sugiero documentar los primeros 10 años del ejercicio con el objetivo de que el tomador
de la decisión pueda anticipar e identificar los movimientos y variables relevantes de este período. En
algunas ocasiones podemos extendernos a 15 años teniendo cuidado de no exagerarnos y generar una sobre
complejidad innecesaria en el modelo. Usualmente no recomiendo períodos explícitos de 5 años pues es
muy probable que no documente adecuadamente el crecimiento de la compañía y las necesidades de
reinversión de capital.
¿Qué es entonces el valor terminal?
El valor terminal será el valor presente de una anualidad -flujo de caja periódico con igual distancia de
tiempo entre ellos- que aplicaremos posterior al período explícito de modelación. Entender el concepto
requiere de nuevo que entremos al terreno de las matemáticas financieras: cuando al estudiante de finanzas
le enseñan valor presente de una anualidad le explican dos casos genéricos: valor presente de una
anualidad constante (sin crecimiento) y valor presente de una anualidad con gradiente geométrico (g%).
Miremos un ejemplo de ambos casos.
En el primer caso, -valor presente de una anualidad constante- hablaríamos de proyectar Usd 100.000 cada
año desde hoy hasta infinito. Eventualmente a medida que los años pasen, el factor de descuento 1/(1+i%)^n
nos llevará a que el valor de cien mil dólares sea equivalente a cero. Si asumimos un poder de inversión
compuesto continuo de 15% anual, en el año 50 estaremos flotando alrededor de 90 dólares (ver gráfica 2).
Gráfica 2. Usd 100.000 por año en valor presente.
209
Noten como converge a cero y además nos surge en este momento una pregunta inusual, ¿qué resultado
obtengo si sumo todas las barras de color azul en la gráfica? es decir, preguntarnos, ¿cuál es el valor presente
de proyectar Usd 100.000 cada año hasta el infinito con una tasa de oportunidad del 15%?
La respuesta sorprendentemente es únicamente Usd 666.666. Suena difícil convencer a un no matemático-

financiero que Usd 100.000 durante cada año de acá al infinito sea equivalente a Usd 666 mil dólares,
apenas un múltiplo de 6,6x veces. Incluso si profundizamos un poco nos daremos cuenta de que el resultado
es exactamente igual a A / i%, la anualidad dividido la tasa de descuento [ Usd 100.000 / 15%] = Usd 666.666.
Aplicando lo anterior a nuestro tema del valor a perpetuidad, entenderemos entonces que si partimos de
que el valor presente de una anualidad constante es la anualidad dividido la tasa de oportunidad (A/i%)
entonces el analista podría modelar (documentar) los próximos diez años como período explícito y en el
año 10 utilizar la fórmula A/i% para expresar el flujo de caja como negocio en marcha de acá al infinito.
El único inconveniente de lo mencionado anteriormente es que estará asumiendo que el flujo de caja
permanecerá constante (100.000 Usd por siempre) y esto rara vez ocurre por economías inflacionarias.
Analicemos entonces que ocurre en el caso de una anualidad con crecimiento porcentual constante
también conocido como gradiente geométrico y denotado como g%. el más común de ellos la inflación.
Miremos un ejemplo:
Asumamos una tasa de crecimiento anual g% de inflación de 3% y tomemos el mismo ejemplo de Usd
100.000 cada año.
210
En ese caso, lo que nos ocurre es que similar al caso anterior converge a cero, simplemente le toma un poco
más de años. En el año 50, Usd 100.000 dólares equivale apenas a un poco más 393 dólares.
Gráfica 3. Usd 100.000, creciendo 3% cada año en valor presente.
Observen que gráficamente sigue el mismo patrón de la gráfica anterior (sin crecimiento) y de nuevo nos
preguntamos, ¿qué resultado obtenemos si sumamos las barras en azul? O alternativamente, ¿Cuál es el
valor presente de obtener Usd 100.000 cada año, si crecen 3% anual hasta el hasta el infinito?
La respuesta solucionando el ejercicio en una plantilla de Excel es de Usd 858.318 o un múltiplo de 8,58 veces.
Si no tenemos un computador portátil cerca podemos utilizar la fórmula de valor presente de una anualidad
con gradiente de crecimiento geométrico, siendo esta,
A x ( 1 + g% ) / (i% - g%)
Donde, A es la anualidad (el flujo de caja).
g% es el gradiente de crecimiento compuesto al infinito (inflación).
I% es la tasa de descuento.
Para nuestro ejemplo,
211
A x ( 1 + g% ) / (i% - g%)
Usd 100.000 x ( 1 + 3%) / (15% - 3%)
Usd 858.318
Llegando finalmente a la respuesta de nuestro artículo,
¿Qué es el valor terminal?
Es el valor presente de una anualidad con crecimiento compuesto continuo g%, calculado como A x ( 1 + g%)
/ (i% - g%).
Implica que debo estar tranquilo con los supuestos del último flujo de caja que estoy proyectando, ya que
este será el que dispararemos hasta el "infinito".
Así que ya que tenemos claro el concepto de valor terminal podemos resolver todas las preguntas que
surgen alrededor de este tema y que mencionamos al inicio de este artículo:
¿Cómo obtengo el factor g% de la fórmula?
Tradicionalmente es la inflación.
Si no queremos utilizar la inflación, el profesor Aswath Damodaran sugiere una metodología para calcular
el crecimiento de perpetuidad. No es sencilla su fórmula, pero trataremos de explicarla:
Si definimos un flujo de caja como (+) Utilidad operacional menos impuestos UODI (-) Capex neto (-) cambio
en capital de trabajo, podemos separar el componente positivo y el negativo para encontrar la tasa de
reinversión que una compañía destina para su crecimiento:
Tasa de reinversión: (Capex Neto + Cambio en capital de trabajo) / Utilidad operacional menos impuestos
UODI.
212
Una vez obtenemos la tasa de reinversión (el componente del flujo de caja que la compañía destinará para
crecer) nos queda faltando que tan exitosa es la compañía con los recursos que reinvierte en sí misma. Para
obtener este dato debemos obtener el Retorno sobre el capital que lo obtenemos como:
Retorno sobre capital ROC: Utilidad operacional menos impuestos UODI / (Activo fijo + Capital de trabajo
actual).
La lógica en este caso, es que una empresa con un muy bien retorno sobre capital debe reinvertir una mayor
proporción de su utilidad y así obtener un mayor crecimiento.
Finalmente combinando ambos factores el profesor Damodaran obtiene un gradiente g% definido como:
g% = Tasa de reinversión x Retorno sobre capital ROC %.
Miremos el siguiente ejemplo para intentar encontrar un sentido a la fórmula propuesta de crecimiento al
infinito g% propuesta por el profesor Damodaran.
La empresa A es una empresa altamente exitosa: abrió 10 nuevas sedes por Usd 100.000 que generaron una
utilidad operacional después de impuestos UODI de Usd 40.000. No tiene capital de trabajo pues trabaja
sobre pedido (inventario cero) y recibe el dinero y lo cancela a sus proveedores en el momento de la
transacción. Siendo así, la compañía A cuenta con un Retorno de Capital de 40% que justifica seguir
creciendo.
Luego la compañía debe decidir qué porcentaje de los Usd 40.000 debe reinvertir. Deciden abrir tres locales
más con una inversión Capex de Usd 30.000. En ese caso el porcentaje de reinversión es de 75% (Capex
30.000 / UODI 40.000).
El flujo de caja del año 1 fue como ya mencionamos de Usd 40.000. Basado en los supuestos ya mencionados,
¿En cuánto crecerá el flujo de caja para el año 2?
Debemos asumir que el Retorno sobre el Capital ROC de los nuevos locales será de40% también, generando
Usd 12.000 adicionales (30.000 x 40%).
213
Siendo así el flujo de caja que era de 40.000 Usd ahora es de 52.000 creciendo un 30% con respecto al año
anterior. El 30% con la fórmula resumida de Damodaran se hubiese obtenido como g% = ROC % x Tasa de
Reinversión (40% x 75% = 30%).
¿Puedo reemplazar la fórmula de valor terminal por un múltiplo Ebitda de salida?

Se puede realizar como un ejercicio de pricing, anticipándonos a una potencial reventa de la compañía. Se
sugeriría que ese valor de reventa se compare con el valor presente del flujo de caja con gradiente
geométrico (valor terminal).
¿Cuánto es el peso relativo del valor terminal en el resultado total?

Dependerá de la elección de años del período explícito o lo que es lo mismo dependerá del año donde se
decida instalar el valor terminal. Si se decide que el período explícito sea muy corto pues el valor terminal
en valor presente tendrá un mayor peso sobre el resultado final. Si ubicamos el valor terminal en el año 40
el peso será mínimo (asumiendo una tasa de descuento cercana al 15%).
¿Cuándo aplica el valor de perpetuidad?

Cuando creamos que el negocio tendrá valor como negocio en marcha, es decir vida infinita en el tiempo, o
al menos hasta que sea matemática-financieramente relevante.
Por Último, ¿Cómo se interpreta el valor terminal?
Como el valor presente de un flujo de caja, que consideramos ya se ha estabilizado y presentará un

crecimiento porcentual constante. Es el valor presente de una anualidad que aplicamos en un modelo de
proyección cuando creemos que ya no tiene sentido continuar adicionando celdas en un modelo de Excel.
Tasa Interna de Retorno TIR %

Es la rentabilidad periódica obtenida luego de comparar una inversión inicial con los flujos de efectivo que
esta inversión estuvo en capacidad de generar. Para obtener el resultado de la tasa interna de retorno TIR
simplemente utilizamos la función de Excel +TIR ( ).
Flujo de efectivo (sin financiación)
Obtener el flujo de efectivo sin financiación implica obtener la utilidad neta en un universo donde el interés
es cero. Asimismo, el flujo de efectivo requiere que no se incluyan los módulos de solicitud o pago de deuda
financiera.
214
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒑𝒂𝒓𝒂 𝒆𝒗𝒂𝒍𝒖𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒄𝒊𝒆𝒓𝒂 𝒅𝒆 𝒑𝒓𝒐𝒚𝒆𝒄𝒕𝒐𝒔
= 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑜𝑝𝑒𝑥 − 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
− 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
En ocasiones, se resume la fórmula anterior de la siguiente manera:
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒑𝒂𝒓𝒂 𝒆𝒗𝒂𝒍𝒖𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒄𝒊𝒆𝒓𝒂 𝒅𝒆 𝒑𝒓𝒐𝒚𝒆𝒄𝒕𝒐𝒔

= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑈𝑂𝐷𝐼 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥
− 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜
Donde,
Utilidad operacional después de impuesto UODI: Ingresos - egresos fijos - egresos variables – opex -depreciación
y amortización - impuesto de renta
Capex neto: + aumento de activos tangibles e intangibles – depreciación y amortización del período
Cambio en capital de trabajo: + aumento de activos corrientes – aumento de pasivos corrientes
La utilidad operacional después de impuestos UODI, no es más que la misma utilidad neta en un escenario
donde no se incluyen intereses a favor ni intereses en contra. En algunos textos se puede encontrar como
EBIT x (1 – t) o Net Operating Profit After Taxes NOPAT.
Utilidad operacional después de impuesto UODI: Utilidad operacional ⋅ (1 − 𝑡%)
Ejemplo. La compañía Mitland se encuentra evaluando el siguiente proyecto de expansión.
Inversión 1. Nuevo Negocio.

▪ Construir una planta en un nuevo mercado con un Capex de Usd 40 millones.
▪ El Capex recurrente es de 5% la inversión inicial, equivalente a 20 años (1/20). Aumenta con inflación.
▪ Los ingresos operacionales anuales a partir del segundo año equivalen a Usd 50 millones aumentando
con una inflación esperada de 4% anual.
▪ Los egresos operacionales representan el 60% de los ingresos.
▪ El Opex representa un 5% de los ingresos.
• Los activos corrientes representan el 10% de los ingresos.
215
• Los pasivos corrientes representan el 30% de los egresos6.
• La depreciación y amortización se define en 20 años (1/20).
• Impuesto de renta estimado en 30%.
• Tasa mínima exigida de rentabilidad: 15% anual.
Tabla No. 10.1. Evaluación financiera de proyecto
Año
Miles de Usd Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9
10
Capex inicial 50.000
Capex
2.500 2.600 2.704 2.812 2.925 3.042 3.163 3.290 3.421
recurrente
Depreciación7 2.500 2.625 2.755 2.890 3.031 3.177 3.329 3.487 3.652
Ingresos 10.000 10.400 10.816 11.249 11.699 12.167 12.653 13.159 13.686
Opex anual 500 520 541 562 585 608 633 658 684
Egresos 6.000 6.240 6.490 6.749 7.019 7.300 7.592 7.896 8.211
Impuestos 300 305 309 314 319 324 330 336 341
Activo
1.000 1.040 1.082 1.125 1.170 1.217 1.265 1.316 1.369
corriente
Pasivo
1.800 1.872 1.947 2.025 2.106 2.190 2.278 2.369 2.463
corriente
Aumento de
activo 1.000 40 42 43 45 47 49 51 53
corriente
Aumento de
pasivo 1.800 72 75 78 81 84 88 91 95
corriente
Flujo de
4.000 3.368 3.510 3.658 3.811 3.971 4.138 4.311 4.491
efectivo
Flujo de -
4.000 3.368 3.510 3.658 3.811 3.971 4.138 4.311 4.491
efectivo total 50.000
Valor
42.457
terminal
Flujo de -
4.000 3.368 3.510 3.658 3.811 3.971 4.138 4.311 46.948
efectivo final 50.000
Tasa Interna
de Retorno 6,5%
TIR %
6 En ocasiones, podemos proyectar los pasivos corrientes (cuentas por pagar principalmente) en función de los ingresos.
7 Requiere la construcción de una matriz de depreciación.
216
Rentabilidad del proyecto es de 6,5% anual, inferior a la rentabilidad mínima exigida por la compañía
(15%). Por lo tanto, el proyecto o no es aceptado, o se revalúa cuál de las variables se encuentra afectando el
logro de la rentabilidad mínima exigida para ser revisado en un mayor detalle. Dentro de los factores más
relevantes a analizar se encuentran los ingresos proyectados, la inversión en propiedad, planta y equipo
Capex y el porcentaje de los egresos sobre los ingresos.
Análisis de sensibilidad
El análisis se sensibilidad se enfoca en modificar las variables de entrada del modelo de evaluación de
proyectos, de manera que la Tasa Interna de retorno TIR alcance la rentabilidad mínima exigida. Es así,
como, para el ejemplo anterior, la rentabilidad mínima exigida 8 de 15% se logra bajo los siguientes
escenarios:
- Todo lo demás constante, el Capex inicial es de Usd 27,14 millones
- Todo lo demás constante, los ingresos del primer año son Usd 18,5 millones aumentando con inflación.
- Todo lo demás constante, los egresos representan apenas el 27% de los ingresos.
- Combinación parcial de los efectos anteriores: un menor Capex acompañado de unos menores egresos
porcentuales con un mayor crecimiento de los ingresos.
El evaluador de proyectos debe analizar si las sensibilidades realizadas para cumplir la tasa mínima
requerida de rentabilidad son razonables, probables y similares a las métricas de compañías ya existentes
en el mercado.
Análisis de comparables, benchmark

Previo al inicio de la evaluación financiera del proyecto, el analista debe evaluar el promedio del margen
operacional, la inversión de propiedad planta y equipo, el Capex neto y el cambio en capital de trabajo
sobre los ingresos de una base de compañías existentes y similares 9 . De esta manera, los supuestos de
proyección guardaran consistencia con el sector en el cual se está ingresando.
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒐𝒑𝒆𝒓𝒂𝒄𝒊𝒐𝒏𝒂𝒍 𝒂𝒔𝒖𝒎𝒊𝒆𝒏𝒅𝒐 𝒊𝒎𝒑𝒖𝒆𝒔𝒕𝒐𝒔 𝒄𝒆𝒓𝒐

𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒
= 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − −
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠
8En ocasiones también conocida como Hurdle Rate.

9Se sugiere una muestra de alrededor de quince compañías, aunque el número puede ser inferior o superior dependiendo
de la disponibilidad de información del sector.
217
Valor presente Neto VPN
El Valor Presente Neto, tal como su nombre lo indica, se enfoca en el efecto neto de comparar el valor
presente del flujo de efectivo contra la inversión inicial.
𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑉𝑃𝑁 = −𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + 1
+ 2
+⋯+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑛
El proyecto se acepta cuando el valor presente del flujo de caja es superior a la inversión inicial (VPN > 0).
La metodología se enfoca en ubicar los flujos de efectivo en el mismo momento del tiempo y comparar el
valor, de manera que si la inversión inicial es superior al valor presente que esta tiene la capacidad de
generar el proyecto sea rechazado (VPN < 0).
Tabla No. 10.2. Valor Presente Neto
Año 1 Año 2 Año Año Año Año Año Año Año Año 10
3 4 5 6 7 8 9
Flujo de -
4.000 3.368 3.510 3.658 3.811 3.971 4.138 4.311 4.491
efectivo total 50.000
Valor terminal 42.457
Flujo de -
4.000 3.368 3.510 3.658 3.811 3.971 4.138 4.311 46.948
efectivo final 50.000
Valor presente -
3.478 2.546 2.308 2.091 1.895 1.717 1.556 1.409 13.345
flujo de efectivo 50.000
Valor Presente
-19.655
Neto
Dado que el Valor Presente Neto es negativo, el proyecto -tal como se había concluido con el análisis de la
TIR- se rechaza o entra en revisión de supuestos.
Supuesto de Reinversión del Valor presente Neto VPN

Una pregunta recurrente en evaluación de proyectos -e incluso valoración de empresas- es el destino de los
flujos de caja positivos intermedios (aquellos que no corresponden a la inversión inicial o al valor de
perpetuidad). Una hipótesis es que debemos crear una nueva evaluación financiera para cada destino de
inversión de los flujos de caja intermedios (generaría un número infinito de modelos) mientras otra, es que
el modelo no considera nuevas oportunidades de expansión de negocio que pueden surgir una vez el
proyecto esté en marcha. Afortunadamente, el supuesto de Reinversión del Valor Presente Neto puede
cubrir ambos escenarios sin necesidad de ampliar el modelo.
218
Del ejemplo No. 1, observamos que se genera en el año 2 un flujo de caja positivo de Usd 4 millones que, bajo
el supuesto de reinversión del VPN, invertimos a una tasa anual de 15% durante los próximos 9 años. De
manera subsecuente, repetimos el procedimiento para cada uno de los flujos de caja intermedios, siendo
todos invertidos a la misma tasa mínima requerida de inversión, en ocasiones también denominada Costo
de oportunidad. Al construir el Valor Presente Neto identificaremos que el resultado final será el mismo.
De lo anterior, podemos inferir que el supuesto de reinversión del Valor Presente Neto tiene como supuesto
implícito que cada uno de los flujos de caja intermedios se reinvierte a la misma tasa de descuento (lo cual
es lógico si tratamos la rentabilidad mínima exigida como la tasa de oportunidad).
Tabla No. 10.3. Valor Presente Neto con reinversión
Año 1 Año Año Año Año Año Año Año Año Año 10
2 3 4 5 6 7 8 9
Reinversión
de flujos de
64.29510
caja
intermedios
Valor
42.457
terminal
Flujo de
-50.000 0 0 0 0 0 0 0 0 106.752
efectivo final
Valor
presente flujo -50.000
de efectivo
Valor
-19.655
Presente Neto
Supuesto de Reinversión de la Tasa Interna de Retorno TIR

Similar al supuesto de Reinversión del Valor Presente Neto, podemos asumir que los flujos de caja
intermedios se reinvierten a la misma Tasa Interna de Retorno TIR sin afectar el resultado final. En el
ejemplo del proyecto anterior, si la TIR es 6,5%, invertir los flujos de caja intermedios a esta misma tasa de
rentabilidad no afectará la Tasa Interna de Retorno del proyecto final.
Cuando la Tasa Interna de Retorno TIR del proyecto se aleja sustancialmente de la tasa de oportunidad
(rentabilidad de la segunda mejor opción comparable), debemos validar que los flujos de caja intermedios
sean reinvertidos a una rentabilidad sensata. Es decir, si obtenemos una TIR de 30% en un proyecto que por
10
Requiere proyectar a Valor futuro cada uno de los flujos de caja intermedios (año 2 al año 9).
Valor futuro = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 ⋅ (1 + 𝑖%)𝑛
219
sus condiciones especiales fue rentable en exceso, no es probable que los flujos de caja intermedios sean
reinvertidos a esta misma tasa. En el caso anterior podríamos ignorar el supuesto de reinversión de la TIR
% y construir el flujo de caja reinvirtiendo a la tasa de oportunidad. La tasa de rentabilidad obtenida
mediante la metodología anterior se conoce como TIR Modificada.
Análisis post-inversión
La presupuestación de capital requiere la realización de un análisis de post-inversión. El objetivo es
identificar cuáles de las variables proyectadas fueron inferiores o superiores una vez ejecutado el proyecto
con el fin de identificar las acciones que deben tomarse para alinear de nuevo las variables de proyección
con las reales. Adicionalmente, este tipo de estudios permite en un futuro mejorar las capacidades de
predicción evitando, en la medida de lo posible divergencias futuras.
Proyectos versus ahorros

La evaluación financiera de proyectos más común es cuando la compañía realiza una gran inversión inicial
que debe recuperarse y generar una rentabilidad con el flujo de efectivo asociada a ella. Sin embargo, existe
otro tipo de evaluación de proyecto, según el cual podemos invertir un capital inicial con el objetivo de
obtener unos ahorros futuros.
Impuestos en la evaluación financiera de proyectos

Usualmente los primeros años de un proyecto se generará una pérdida operacional, en la medida en que los
ingresos aún no son suficientes para cubrir los egresos iniciales. Lo anterior genera en la evaluación del
proyecto un dilema con respecto a los impuestos:
Opción 1. Modelos financieros sin escudo fiscal. En este ejercicio financiero, cuando la utilidad antes de
impuestos UAI genera un resultado negativo, se asume que los impuestos son cero11. Por el contrario, cuando
la UAI es positiva, simplemente se multiplica por la tasa de impuestos del país.
Opción 2. Impuestos “negativos”. La segunda opción implica multiplicar la Utilidad Antes de Impuestos UAI
negativa por la tasa de impuestos del país. De esta manera, los impuestos en lugar de disminuir la utilidad
neta la aumentarán (efecto, menos por menos). Se trata de una manera de incorporar el escudo fiscal en el
ejercicio de evaluación financiera de proyectos y es de alta utilidad cuando la compañía matriz podrá
descontarse inmediatamente la pérdida fiscal en sus propios estados financieros.
11
Creado mediante el condicional en Excel, si la UAI es negativa, entonces los impuestos son cero, de
lo contrario aplicar la tasa corporativa.
220
Opción 3. Escudo fiscal. La tercera opción es tal vez, la de mayor complejidad en la modelación. Se
acumulan las pérdidas en una tabla de saldo acumulado de escudo fiscal para ser posteriormente
“consumido” cuando la utilidad sea finalmente positiva. Una vez el saldo final de escudo fiscal es cero, se
paga la totalidad de los impuestos.
Sección No. 10. 2. Evaluación del proyecto con financiación (Apalancado)

Una vez se ha obtenido la Tasa Interna de Retorno del proyecto sin fuentes de financiación (actividades de
inversión contra actividades de operación) podemos incluir las fuentes de recursos (fondeo). Para este
ejercicio, podemos reemplazar la Tasa mínima requerida de oportunidad por el Costo Promedio Ponderado
de Capital WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Kd * (1 – t%)
15% * (1 – 34%)
Kd * (1 – t%): 9,9%

Donde
Kd = Costo de deuda
E = Patrimonio
221
exigido en los bancos y se pondera según la mezcla de deuda/patrimonio de la compañía que emprenderá
el proyecto.
WACC = 9,90%* (50%) + 14,32% * (50%)

WACC = 12,1%
comparable junto con el costo de endeudamiento al cual se obtienen los recursos. Para efectos de la
evaluación de proyectos, será el umbral el cuál la TIR% debe superar.
Modelación financiera y evaluación de liquidez del proyecto

Una vez el proyecto sea aprobado (escenario en que la TIR% sin apalancamiento sea superior al WACC) se
debe garantizar que el proyecto cuente con la liquidez y la solvencia necesaria para operar según el
cronograma y vencimiento de los pagos de deuda.
Para esto, el evaluador financiero de proyectos debe construir el flujo de efectivo y el estado de situación
financiera con el fin de identificar si el saldo disponible si se encuentra en terreno positivo.
− 𝑑𝑖𝑠𝑚𝑖𝑛𝑢𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠
222
En el módulo de evaluación con apalancamiento examinaremos la capitalización requerida, la capacidad
del proyecto de repartir dividendos en el mediano plazo y principalmente la capacidad de pago de las
obligaciones financieras en diversos escenarios.
NOTAS
¿Cómo proyectar el Capex en valoración o proyectos?
Una de las preguntas más complejas para resolver en valoración o proyectos es ¿Como no subestimar la
inversión proyectada en propiedad, planta y equipo?
Miremos 12 principios básicos y luego 4 respuestas, elegirá la que más le guste.
Los financieros por definición no somos técnicos de maquinaria y equipo. Los técnicos por definición no
son financieros. Esto es, los financieros al mirar una maquinaría rara vez sabremos si es una tecnología
obsoleta, en que punto esta de su vida útil y/o cual será la próxima pieza que fallará. Los técnicos rara vez
sabrán como el Capex afecta el flujo de caja libre operacional, la TIR%, el valor de la compañía, el período
de retorno de inversión, el ROA% y el costo financiero asociado. Se requiere trabajo en equipo, confianza y
comunicación multidisciplinaria entre las dos áreas del conocimiento.
El Capex no es solo la maquinaria y el equipo de la planta de producción. En el Capex como salida de caja
deberíamos incluir también intangibles, diferidos, los software contables, las adecuaciones de las oficinas
gerenciales, los vehículos de los gerentes de ventas y demás asociados.
El Opex se encuentra en el estado de pérdidas y ganancias como mantenimiento y reparaciones. El Capex
se encuentra en el flujo de efectivo. Se diferencian porque el Capex aumenta la vida útil del equipo o
incrementa su capacidad productiva.
No podemos asumir que la depreciación es un ahorro para el Capex. Esto porque la depreciación en línea
recta no se incrementa por el valor del dinero del tiempo mientras la reposición de maquinaria si lo hace.
Diferentes momentos del análisis de los técnicos nos entregan diferentes Capex. Cuando la idea es
conceptual, el Capex puede ser en la vida real hasta 60% superior al esperado. Cuando el Capex sea con
ingeniería de detalle podemos esperar hasta 15% de sobrecostos.
Desestimar el Capex afecta el plan de mercadeo y la estrategia de negocio. Unas oficinas o una planta con
alto deterioro afectan la percepción de calidad de los clientes potenciales. También podría representar un
riesgo ocupacional o desmotivar los empleados de la compañía.
Crecer requiere Capex. La proyección de ingresos debe ser consecuente con el Capex histórico. Para esto
debemos calcular el factor Sales to Capital de la compañía: cuantos pesos vendemos por cada peso de
Capex. También se puede calcular de forma incremental: Cuantos pesos adicionales venderemos por cada
peso de capex adicional invertido.
223
Algunos autores, entre estos el Profesor Damodaran, calculan un Capex Neto: - Depreciación + Capex. Se
refiere al Capex adicional por encima de la depreciación al que recurre una compañía.
El vendedor de una compañía intentará minimizar el Capex proyectado de la misma forma que el
comprador intentará maximizarlo. Esto es tan real como en una compraventa de vehículos usados o en un
negocio inmobiliario. El comprador intentará anticipar los daños y los costos de arreglos, así como el
vendedor tratará de minimizar su probabilidad de ocurrencia con un lenguaje más tranquilo. Tener un
tercero experto para dirimir estas diferencias será crítico.
El técnico podrá cometer errores de estimación. No podemos asumir que un estudio técnico será garantía
de Capex futuro. Podrán fallar piezas aleatoriamente. El manual del fabricante y los mantenimientos
programados son una fuente apropiada y conservadora para estimar el Capex futuro.
Diferentes personalidades de los gerentes, nos llevarán a diferentes Capex. Algunos gerentes por su estilo e
imagen van a querer el Capex Rolls Royce, mientras otros para el mismo van proyecto van a querer una
maquinaria reparada.
Utilizar un Capex muy alto, especialmente en el valor terminal, puede afectar el cierre de una transacción
o quitarle la viabilidad a un proyecto que generaría valor. No queremos exagerarnos ni en exceso ni en
faltante.
Ahora sí, las cuatro respuestas.
¿Cómo proyectar el Capex en valoración o proyectos?
I. Mi recomendada: Estudiar como el Capex histórico ha estado asociado al crecimiento de la compañía. Si

un nuevo punto de venta con una inversión de $ 100 millones ha generado $ 200 millones, podemos estimar
que aumentar los ingresos en $ 1.000 millones nos costará $ 500 millones. Posteriormente contratar una
firma de ingeniería que entregue un concepto del Capex estimado para los próximos diez años basados en
comparables técnicos y manuales del fabricante.
II. Calcular un factor Capex / ingresos. El profesor Damodaran publica en su website la relación de Capex /
Ventas para una muestra de compañías según el sector al que pertenecen. Es importante revisar cuando el
utiliza el capex neto (capex - depreciación) e interpretarlo apropiadamente:
Podemos descargar de Supersociedades, el Capex / ingresos para empresas locales. En SIREM encontramos
25.000 empresas donde podemos filtrar por sector y calcular el factor promedio.
224
III. Reuniones con la gerencia técnica de la compañía y solicitar su plan de inversiones para los próximos
años. Reunión con la gerencia comercial y general y revisar sus planes de expansión y crecimiento. Es
importante recalcar que las adquisiciones futuras también las debemos incorporar como Capex.
IV. Tomar la depreciación y la amortización actual y ajustarla con inflación. Esta opción nos presenta el
riesgo de subestimar o sobre-estimar el Capex ya que dependerá de la intensidad de las decisiones de
inversión pasadas.
¿Cómo incrementar el éxito de un emprendimiento?
Antes de comenzar a responder tenemos que definir que significa ser exitoso: un emprendimiento de un
solo fundador que obtiene un flujo de caja libre superior a su salario, podríamos decir que si, que es exitoso.
Un emprendimiento de varios socios que luego de pagarse salarios obtiene un retorno superior al 18% anual
también podríamos afirmar que estaría dentro del terreno del éxito financiero.
Si profundizamos en el concepto de éxito de las finanzas, lo miraríamos desde nuestra perspectiva de

administración del dinero:
Definimos éxito financiero a cumplir los cuatro objetivos de las finanzas: ser rentable, ser solvente, tener
liquidez y generar valor.*
Debemos tener en cuenta que para realmente considerarse exitoso, el emprendimiento deberá cumplir los
4 objetivos financieros luego de pagarles a los socios como salario un valor superior a su remuneración de
mercado en el mundo corporativo tradicional. Solo así estaremos incorporando el costo de oportunidad del
tiempo de los fundadores.
Una vez definido entonces el éxito financiero, tenemos que pasar ahora obligatoriamente al campo de las
probabilidades. No podemos afirmar con certeza que un emprendimiento será exitoso o fracasará porque
el futuro es incierto. Sin embargo, lo que sí podemos hacer, es intentar determinar las probabilidades de
éxito/fracaso basados en evidencias y principios de negocios y de esta manera tratar de inclinar la balanza
a nuestro favor.
Sí el objetivo es incrementar la probabilidad de éxito, ¿Cuál será nuestro punto de partida? ¿Cuál es la
probabilidad de éxito de un emprendimiento?
225
En el siguiente artículo del Profesor Damodaran: <Valuing Young, Start-up and Growth Companies:
Estimation Issues and Valuation Challenges>** nos muestra una tabla y una gráfica que para nuestro tema
son relevantes:
La tabla nos muestra el porcentaje de compañías que se iniciaron en el año 1998 (algún día buscaré una
versión más actualizada) y que sobrevivieron hasta el año 7. Vemos como ejemplo, que en el sector de
información, de 100 compañías que se fundaron sobrevivieron cerca de 25 compañías (24,78%).
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La estadística no es muy halagadora si consideramos que sobrevivir no necesariamente significa generar
valor. De la tabla, podemos inferir entonces que obtener éxito en un emprendimiento, será una carrera
contra las probabilidades, donde posiblemente estemos jugando con un 70% u 80% de viento en contra.
Luego el mismo profesor Damodaran nos muestra esta gráfica con el ciclo de vida estándar de un startup:
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Observamos como en las etapas iniciales del emprendimiento las utilidades (earnings) serán negativas y
aumentan entre mayor sean los ingresos. Es entonces en este momento donde podemos llegar a una primera
conclusión: si el plan de negocio se basa en un ciclo de vida con pérdidas en los primeros años, la
consecución de un inversionista (funding) será prioritaria para incrementar la probabilidad de éxito.
Es decir, si las utilidades serán negativas se requerirá de un inversionista paciente que libere a la compañía
de su obligación de cubrir esas pérdidas sin cancelar intereses y capital. Y si este inversionista además de
capital aporta conocimientos y contactos estaremos moviéndonos en la dirección correcta hacia el lado de
la probabilidad de éxito.
¿Suena sencillo y lógico? No lo es.
En una etapa tan temprana, el inversionista que aporte el capital exigirá un alto porcentaje de la compañía.
Se requiere adicionalmente de un inversionista que “compré el plan de negocio” y asuma que su porcentaje
se basará en expectativas de flujo de caja futuro.
226
Definimos entonces el primer criterio para incrementar la probabilidad de éxito de un emprendimiento: (1)
Funding (Fondeo adecuado) y es con este primer criterio que comenzamos nuestro listado de factores que
inclinaran la balanza de las probabilidades a nuestro favor.
Así que intentemos responder la pregunta de este artículo:
¿Cómo incrementar el éxito de un emprendimiento?
10 respuestas,
Fondeo adecuado.
El producto/servicio se encuentra en un mercado en crecimiento y lo suficientemente grande. Si nuestro
plan de negocio no es disruptivo, sino que se enfoca en productos y mercados ya existentes, podemos
aumentar la probabilidad de éxito ingresando en mercados con alto crecimiento y lo suficientemente
amplios para lograr nuestra entrada).***
Personas. Indiscutiblemente necesitamos el recurso humano adecuado, tanto desde la perspectiva técnica
como con la disponibilidad de tiempo requerida. Se requerirá de personas que puedan trabajar bajo
presión, que tengan una visión integral de la empresa y que además cuenten con la mezcla perfecta de
habilidades fuertes (finanzas, mercadeo, operaciones) y blandas (liderazgo, trabajo en equipo,
comunicación, negociación y gestión comercial).
Producto. Existe un adagio popular que sostiene: “equivóquese en todo menos en la gema”. Significa que si
tenemos la piedra preciosa adecuada (el producto) podríamos fallar en lo demás y aun ser exitosos. Como
un buen adagio es simplista pero nos es útil para nuestro punto, el producto será crucial para el plan. Entre
mayor sea la necesidad que satisface nuestro producto, más altas son nuestras probabilidades de éxito.
Queremos solucionar un “burning need”, una necesidad apremiante.
Plaza. Si nuestro producto es exitoso, no podemos dejar que nuestras limitaciones de tamaño nos impidan
una distribución amplia y agresiva. Se iniciaría el plan de expansión midiendo que el crecimiento de los
ingresos sea superior al crecimiento de los costos y los gastos obteniendo economías de escala y diluyendo
los gastos fijos.****
Promoción: Necesitamos que la mayor cantidad de personas conozcan nuestro producto y/o
emprendimiento. Si ampliamos el conocimiento de marca (Brand awareness), mayor será el público que
tendrá intención de compra (purchase intention). Si el producto es el adecuado esto se transferirá hacia
ingresos y recaudo de efectivo.
Precio: Uno de los grandes retos para el éxito del emprendimiento será la determinación del precio.
Debemos construir una tabla de precios comparables donde determinemos los atributos de nuestro
227
producto y el de nuestros competidores. Luego en este mismo mapa de precios vs atributos debemos ubicar
al consumidor y buscar el match.***** Si es una empresa del sector productivo, es muy factible que el
emprendimiento no haya alcanzado en precio a jugadores más grandes que tienen economías de escala.
Esto es, como el costo unitario de un producto se obtiene de Costo Unitario: Costo total / Unidades
producidas, las empresas en edad temprana, al tener menor producción, tendrán un mayor costo y
consecuentemente mayor dificultad para ingresar a un mercado vía precio. Es acá donde serán relevante
las personas con su creatividad, estrategia y habilidades para superar el reto vendiendo vía valor y no
precio.
Prácticamente suerte. La clave del éxito: Smart and lucky.
Las respuestas 3 a la 8, para recordación, las podemos llamar las 6Ps.
Nos preguntamos entonces para finalizar este artículo, ¿Cómo sabemos anticipademente si un
emprendimiento será financieramente exitoso?
No lo sabremos hasta siete años después de fundado, solo podemos trabajar en incrementar las
probabilidades de éxito basados en casos y principios de negocios…
Si no hay obligaciones familiares vale la pena intentarlo, son mejores probabilidades que ganar la lotería y
hay que considerar que una empresa con un flujo de caja de 4 mil millones puede llegar a valer 40 mil
millones (tasa del 10%)… tres veces el premio del Baloto!!
228
229

Introduccion A Las Finanzas Corporativas - Felipe Mejia M.

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4 DE JULIO DE 2023

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS

Figura 1.1. Los cuatro objetivos financieros

Los cuatro (4) objetivos financieros

1.1. Los cuatro objetivos financieros

Primer objetivo: ser rentable

Segundo objetivo: contar con liquidez

Tercer objetivo: ser solvente

En gestión financiera es importante enfocarnos en la capacidad de la compañía para el cumplimiento del

Cuarto objetivo: generar valor

Figura 1.2 El análisis financiero como sistema

Iniciemos analizando la figura 1.2 definiendo las variables de entrada:

Conocido también como Pérdidas y Ganancias o en abreviación P y G. Es el informe contable que

𝑃é𝑟𝑑𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑦 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 = 𝐸𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑔𝑟𝑎𝑙

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

Figura 1.3. Representación del Balance General

▪ Estado de flujo de efectivo

1.3. Análisis financiero – definición

Iniciemos con un ejemplo:

1.4 Beneficios del análisis financiero

¿Cuáles son los principales indicadores en un análisis financiero?

Tabla 2.1. Utilidad bruta Mitland.

Año 1 Año 2 Año 3

Ingresos operacionales $ 10.000 $ 11.000 $ 12.000

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500

Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500

Tomen un momento y consideren ¿Cuál es el mejor año de esta compañía?

Tabla 2.2. Utilidad bruta Mitland – mejor año.

Año 1 Año 2 Año 3

Ingresos operacionales $ 10.000 $ 11.000 $ 12.000

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500

Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

2.1.1. Diferencia entre costo y gasto

2.1.2. Análisis de margen bruto

Margen bruto, Mitland

𝐴𝑛á𝑙𝑖𝑠𝑖𝑠 ℎ𝑜𝑟𝑖𝑧𝑜𝑛𝑡𝑎𝑙 = 𝐴𝑛á𝑙𝑖𝑠𝑖𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠

Tabla 2.4. Análisis horizontal, Mitland

▪ Solicitar explicaciones a la gerencia.

Compañía Mitland – Mes a mes

Tabla 2.6. Análisis de variación, Mitland (Acumulado año)

Compañía Mitland – Acumulado año

2.2. Margen operacional

Al continuar de forma descendente en el estado de pérdidas y ganancias, podríamos volver a preguntar

Tabla 2.7. Utilidad operacional, Mitland

Utilidad operacional, Mitland

Procesemos la información con algunos cálculos porcentuales y observemos el resultado:

Tabla 2.8. Información con análisis financiero, Mitland

Margen operacional, Mitland

Margen operacional 20,0% 23,6% 16,7%

De la tabla 2.8 probablemente notaron un nuevo indicador: el margen operacional.

EARNINGS BEFORE INTEREST, TAX, DEPRECIATION AND AMORTIZATION

Figura 2.2. Pasos para entender el EBITDA

Paso 1. Entender el manejo de la depreciación

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜

Inversión en propiedad, planta y equipo

Paso 2. Entender el manejo de la amortización

400 400 400 400 400

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

Paso 3. Analizar por qué queremos excluir la depreciación y amortización

Tabla 2.9. Análisis del estado de pérdidas y ganancias

Estado de pérdidas y ganancias

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5