Ing. Jorge L.

Grandoso

Capítulo 8 - Financiación de
Proyectos de Inversión
Los acreedores tienen mejor memoria
que los deudores
Benjamín Franklin (1706-1790)
Filósofo, político y científico estadounidense

Un banquero es un hombre que

le presta a usted un paraguas en el momento
que brilla el sol y que quiere que se lo devuelva
en cuanto empieza a llover
Mark Twain (1835-1910)
Escritor y humorista estadounidense

A este punto, llegamos con la “idea” desarrollada en un anteproyecto, con los flujos
futuros, con la estimación de la tasa de descuento, el riesgo medido y nos aprontamos
a descifrar cómo financiaremos el proyecto.

Para ello, es importante recorrer todo el abanico posible de financiación que podamos
manejar.

Existen muchas clasificaciones, pero principalmente, un proyecto capta capital por

endeudamiento o por financiamiento propio.

El primero de ellos, es el capital obtenido en préstamos de otros, mientras que, el

capital propio corresponde al capital poseído por la empresa, ya sea, por medio de
fondos obtenidos por accionistas o mediante la retención de utilidades generadas por
la operación de la empresa.

Contablemente hablando, diremos que el capital por aportes de socios o accionistas se

lo conoce como capital social y, a los recursos crediticios como pasivos.

Esto nos lleva a la ecuación de igualdad:

Activo = Pasivo + Capital Contable (8.1)

La interpretación que podemos hacer es que los activos de una empresa pueden estar
financiados con capital o con pasivos.

Queda planteada la incógnita de qué es lo más conveniente para financiarse, por eso
introduciremos el concepto de endeudamiento (grado en que las empresas hacen
uso de los recursos ajenos). Así a mayor proporción de pasivos respecto del capital
propio, mayor endeudamiento.
 Ing. Jorge L. Grandoso

El cálculo del endeudamiento lo podemos medir como: el ((Total de Pasivo –

Patrimonio Neto) / Total de Pasivo), y nos permitirá identificar la relación entre el uso
de recursos ajenos con el uso de fondos propios midiendo, entonces, la posibilidad de
hacer frente al total de la deuda utilizando los recursos propios.

De esta afirmación sacaremos, como conclusión, los siguientes puntos:

A mayor endeudamiento los accionistas tienen que comprometer menos

dinero en el negocio, pero como contrapartida el riesgo financiero del
negocio se incrementa. Esto se debe a que las fechas de pago de intereses y
de capital, estipuladas en los contratos de crédito, son compromisos
ineludibles... (¡¡¡ o por lo menos negociables!!!).

Otro factor importante: los intereses de los préstamos pueden ser deducidos de
ganancia, por lo que también, se presentará ese ingreso como ventaja del
endeudamiento. Ahora, si el endeudamiento me incrementa la rentabilidad sobre la
inversión de los accionistas ¿por qué no financiarme siempre con créditos?. Y aquí la
respuesta... quién va a financiar un proyecto (empresa) si el respaldo de capital de los
accionistas no es suficiente como para prevenir una posible situación de insolvencia.
Este es uno de los principales problemas que atraviesan nuestras Pymes, que no tienen
acceso al crédito y, cuando lo logran, es a tasas muy altas que no pueden hacer uso
del beneficio del endeudamiento financiero, ya que la tasa del préstamo es mucho
mayor a la tasa de descuento del proyecto (rentabilidad del negocio o esperada del
proyecto).

Ya vimos que la primera clasificación es endeudarse por crédito (externa) o por

capital propio (interna).

Diremos que el financiamiento es el “abastecimiento” de dinero, vía crédito,

aportación de capital y fondos de cualquier clase que se emplean en la realización de
un proyecto.

Este financiamiento tiene base en un calendario de necesidades de fondos, como en

una estrategia que se definirá sobre la base de saber las fuentes internas o externas
necesarias para su ejecución. A partir de ello se comenzarán a realizar las preguntas:
¿Cuánto dinero deben aportar los socios?, ¿a qué tipo de financiación se debe
recurrir?, ¿plazo del financiamiento?

Si hablamos de crédito externo haremos mención del sistema financiero: aquel donde
una organización, empresa pública o privada, algún particular y hasta el mismo Estado,
canalizan necesidades deficitarias o de superávit de recursos financieros al mercado
financiero para que los utilice con eficiencia.

Este mercado financiero está dividido, según su plazo, en dos tipos de mercados
relacionados entre sí: el de capitales y el de dinero. El primero, es un mercado a
largo plazo en el que se ofertan y demandan todos los instrumentos de inversión y
financiamiento a largo plazo, obligaciones, acciones y otros instrumentos. Mientras
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que, el mercado de dinero (también llamado “money market”) es de más corto plazo
al que acuden oferentes, que tienen dinero temporalmente ocioso y, demandantes que
tienen que satisfacer los requerimientos de capital de trabajo.

Tendremos como segunda clasificación al plazo encontrándose financiamiento

de corto y de largo plazo.

De las dos clasificaciones plazo y origen surgen los siguientes tipos de financiamiento:

En el corto plazo y de tipo externo, tenemos los pasivos (de corto plazo):
capital tomado en préstamos de otros que debe pagarse a una tasa de interés
establecida y en una fecha determinada. Entran dentro de esta clasificación: los
préstamos vía bonos, hipotecas, créditos. Otro tipo de pasivo de corto plazo, es el
préstamo espontáneo, nombre con el que se conoce a los préstamos de proveedores
para la compra de materiales y materia prima.

En los préstamos internos tendremos el aporte patrimonial o la venta de acciones. El

aporte patrimonial consiste en el uso de capitales de los dueños o aportes
adicionales (de los mismos o de nuevos socios). Estos capitales pueden ser: producto
de venta de acciones en la bolsa de valores (mercado principal o intermedio) o ventas
privadas, si la empresa no cotiza en bolsa. Otra manera de financiarse internamente es
mediante la retención de utilidades, es decir las ganancias que se retienen para
reinversión (este dinero es propiedad de los accionistas).

De igual manera, tendremos la posibilidad de hacer líquido las cuentas por cobrar,
saliendo a “vender” los documentos (cheques, pagarés o documentos a cobrar) a los
bancos (esto es conocido como factoring financiero).

Enunciaremos los diversos instrumentos financieros que podemos encontrar en el

mercado de dinero:

• Caja de ahorro
• Cuenta corriente (descubierto).
• Plazo Fijo
• Bonos prendarios
• Pagarés con rendimiento liquidables al vencimiento. (corto plazo).
• Bonos futuros
• Bonos del gobierno (Letes, Bonex, etc.)
• Y otros.

En el mercado de capitales están:

• Las acciones de empresas cotizadas en bolsa

• Acciones de sociedades de inversión.
• Obligaciones internacionales.

Dependiendo del tipo de empresa, su estructura de activos y su capital de trabajo, se

buscará la mejor estrategia de financiación, encontrando estructuras conservadoras,
proteccionistas o agresivas. Con una política conservadora se elegirá financiación con
mecanismos de largo plazo tanto para las necesidades de largo como de corto plazo.
 Ing. Jorge L. Grandoso

En la política protectora, cada activo queda compensado con un instrumento de

financiamiento de vencimiento aproximado. Por último, una política agresiva estructura
sus vencimientos con deudas a corto plazo que suelen renegociarse, esto se hace,
suponiendo que el costo del dinero en el largo plazo es mayor que en el corto plazo.

En los créditos bancarios de corto plazo, el principal costo es el interés que la

empresa tiene que pagar a la institución de crédito por usar sus fondos. De otra forma,
los principales costos que se tienen cuando la empresa toma financiamiento con
colocaciones accionarias son los dividendos entregados a los accionistas más algunos
costos administrativos de menor cuantía (comisiones, gastos de promoción).

Algunos Ratios utilizados

Se entiende por ratio el número que sirve para indicar el comportamiento de una o
más variables relacionadas; se habla así del índice de precios al consumidor, cuando se
calcula lo que vale una canasta de bienes y servicios en un momento dado con
respecto a un año base en que se asume que su valor era 100; de índices bursátiles,
que calculan el valor promedio de un conjunto de acciones determinado, y de otros
índices económicos y financieros. Los índices o ratios financieros son iguales a los
coeficientes que se calculan como relación entre diversos componentes de un estado
financiero (activos, pasivos, capital, etc.) con la diferencia de que casi siempre se
presentan como una relación porcentual.

Cuando una empresa busque financiarse mediante un crédito, la entidad que otorgue
el mismo tendrá en cuenta algunos de estos ratios que detallamos:

Ratio Deuda – Capital: es el pasivo total de una empresa comparado con su capital
total, entendiendo por capital al exceso de activos por sobre los pasivos (pasivo total /
capital contable). Este indicador, como el anterior, nos permite determinar con qué
facilidad una empresa puede hacerse de liquidez (vendiendo activos) si tiene que
afrontar el pago de una deuda.

Ratio Circulante: mide la capacidad que tiene la empresa para pagar sus deudas con
el activo disponible, para ello se hace

Ratio circulante = Activo circulante / Pasivo circulante

Recordamos que se entiende por circulante a aquellos activos y pasivos que se hacen
efectivos en menos de un año; se puede asumir que un rango aceptable es 2:1, pero
esto dependerá de la industria donde se encuentre la empresa.

Ratio Rápido: similar al ratio circulante con la salvedad que considera como activos al
efectivo y a las cuentas por cobrar; supone que las existencias no siempre se
convierten en efectivo por ejemplo por robos, obsolescencias, etc. Entonces la forma
de calcularlo es:

Ratio Rápido = (Efectivo + Cuentas por cobrar) / Pasivo circulante

 Ing. Jorge L. Grandoso

Apalancamiento (Leverage)
Decimos que un proyecto se encuentra “apalancado” cuando nos financiamos con
fondos de terceros a una tasa de interés menor que la tasa de corte del proyecto. Esta
diferencia de tasas (financiarse con una tasa menor que la de corte) produce un efecto
incrementando la tasa de retorno y por consiguiente tener un VAN mayor.

Podemos ver en el apalancamiento una ventaja adicional al obtener un financiamiento

de terceros, el cual permitirá que el proyecto nos permita tener un mejor rendimiento
utilizando dinero prestado.

Vamos a ejemplificar el efecto del “apalancamiento” con el siguiente caso:

Ejercicio 8.1

Supongamos que tenemos un pequeño proyecto de “Recarga de cartuchos” en el cual

la inversión inicial es de sólo $ 10.000 y la diferencia entre ingresos y egresos en los
próximos tres años nos producen un beneficio anual después de impuestos de $ 6000.
Le exigimos al proyecto una tasa de corte del 20%.

Ahora veamos cual sería nuestro VAN si nosotros desembolsamos los $10.000 antes de
comenzar el proyecto:

Ganancia
Año 1 $ 6,000
Año 2 $ 6,000
Año 3 $ 6,000

Vamos ahora a calcular la VAN

6000 6000 6000

VAN = + + − 10000
1,20 1,20 2 1,20 3

Llegamos a que el VAN en este caso es de $ 2.638,89 y la TIR del 36,3%

 Ing. Jorge L. Grandoso

Ejercicio 8.2

¿Qué pasa si en lugar de desembolsar los $ 10.000 iniciales sólo desembolsamos el

50% y el restante 50% lo conseguimos en un préstamo a tres años con una tasa del
7%?

Sin entrar en detalles de cuentas, vamos a ver que el monto de la cuota es de $ 1.905
por año y omitiendo el beneficio de la reducción de la base impositiva por tener un
préstamo podemos decir que nuestro cuadro de ingresos se comportaría de la
siguiente forma:

Ganancia
Ganancia Pago de descontando pago
Original Cuota de cuota
Año 1 $ 6,000 $ 1,905 $ 4,094.74
Año 2 $ 6,000 $ 1,905 $ 4,094.74
Año 3 $ 6,000 $ 1,905 $ 4,094.74

El VAN en este caso sería:

4094,74 4094,74 4094,74

VAN = + + − 5000
1,20 1,20 2 1,20 3

Obtendremos que el mismo es de $ 3.625,50 y la TIR del 63%.

Podemos observar como, comparando ambos casos: uno con financiamiento externo
(a una tasa menor que la de corte) y el otro sin financiar, obtenemos un mejor
resultado si nos financiamos; esta diferencia se produce justamente por la diferencia
de tasas, conseguimos dinero prestado a una tasa de interés A y lo invertiremos en
un proyecto que nos exige una tasa de corte mayor que A.

Obtener financiamiento externo a una tasa menor que la tasa de corte

apalanca el proyecto incrementando su VAN

Tendremos presente que cuando armemos un flujo de caja y nos veamos favorecidos
por el apalancamiento, es conocida esta estrategia de incrementar, a causa de un
financiamiento externo, la tasa de retorno y habrá que armar dos flujos de caja: uno
puro (sin el efecto de la financiación) y otro con el efecto de la financiación para medir
realmente si el proyecto, en sí, tiene una tasa de retorno atractiva para los inversores.

El apalancamiento negativo es el efecto contrario, cuando la tasa de interés por

medio de la cual nos financiamos es superior a la tasa de corte, si bien nos hará
disminuir la rentabilidad del proyecto igualmente podremos obtener un VAN > 0
haciendo que el mismo siga siendo atractivo.
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Amortización del Financiamiento

Si obtenemos un préstamo, tendremos que prever que en el contrato quede bien
estipulado la forma de cálculo de los importes que se van a pagar por servicio de la
deuda durante la vigencia de la operación.

En un crédito tendremos diferentes variables a saber:

• El principal de la deuda
• El plazo de pago
• El período de capitalización
• Los períodos de pago
• La tasa de interés
• La forma de amortización del crédito

El principal es la cantidad de dinero “tomada” en el préstamo. El plazo de pago es

el tiempo en el que deben liquidarse el principal de la deuda y los intereses generados.

El período de capitalización estará dado por el tiempo en que el interés formará

parte del capital incrementando la base. Los períodos de pago son los plazos de
pago de capital e intereses.

Existen diferentes maneras de calcular las cuotas de amortización del crédito.

• Amortización constante, también conocido como método francés.

• Amortización de capital en partes iguales o método alemán.
• Amortización única al vencimiento de la cuota o método americano

Ahora pasaremos a detallar las más usadas, ellas son: la amortización constante, igual
cuota, luego veremos amortización de capital en partes iguales y finalmente
explicaremos el método americano.

Amortización constante o método francés

En cada período, se paga el total de los intereses generados por el crédito y una parte
de capital. Las amortizaciones de capital, en los primeros años, son pequeñas y crecen
mientras van disminuyendo los montos de interés pagados.

C=P* i . (8.2)
1 – (1+i) -n

Dónde:
C = valor total de la cuota que corresponde pagar.
P = Principal de la deuda o monto del préstamo.
i = Tasa de interés que cobra el crédito.
n = Plazo del crédito.
 Ing. Jorge L. Grandoso

Los intereses que cobra el crédito en cada período los calculamos con la siguiente
expresión:

Ix = Sx * i (8.3)
Dónde:

Ix = Intereses que cobra el crédito en el período x.

Sx = Saldo de capital del crédito al inicio del período y que genera los
intereses en el período x.

La parte de la amortización que se hace a cuenta del capital en un período, se calcula

con la siguiente expresión:
ACx = C - Ix (8.4)

Dónde:

ACx = Amortización del capital al período x

C = Valor de la cuota que corresponde a pagar.
Ix =Intereses que cobra el crédito en el período x.

El saldo del crédito al final del período, después de la amortización, está dado por la
siguiente expresión:

Sfx = Sx - ACx (8.5)

Dónde:

Sfx = saldo del crédito después de la amortización a capital en el

período x.
Sx = saldo de capital del crédito al inicio del período y que genera los
intereses en el período x.

Finalmente, el saldo de capital al inicio del período siguiente es igual al saldo del
crédito después de la amortización del período anterior:

Sx+1 = Sfx (8.6)

Dónde:

Sx+1 = saldo de capital del crédito al inicio del período siguiente al período x.
 Ing. Jorge L. Grandoso

Amortización de capital en partes iguales o método alemán

En este caso, en cada período, se paga el total de los intereses generados y una parte
de capital, por lo tanto, las amortizaciones son constantes conforme transcurre el plazo
de crédito.

La parte de la amortización que se toma a cuenta de capital es igual en cada período.

La amortización permanece constante a lo largo de todo el plazo del crédito. Los
intereses que genera el crédito disminuyen por los pagos que se realizan.

El cálculo de la amortización se determina con la siguiente expresión:

AC = P (8.7)
n
Dónde:

AC = valor de la amortización de capital que corresponde pagar en cada

período.
Sx = saldo de capital del crédito al inicio del período y que genera los intereses
en el período x.
i = tasa de interés que cobra el crédito.
n = plazo del crédito.
P = principal de la deuda o monto del préstamo.

Los intereses que cobra el crédito se calculan así:

Ix = Sx * i (8.8)

La parte de la amortización que se hace a cuenta de capital en un período particular,

se calcula de la siguiente manera:

ACx = AC - Ix (8.9)

ACx = valor de la amortización de capital que corresponde pagar en el período

x.

El saldo al final del período, después de la amortización, está dado por la siguiente
expresión:

Sfx = Sx - ACx (8.10)

Dónde:
Sfx = saldo del crédito después de la amortización de capital en el período x.
Sx = saldo de capital del crédito al inicio del período y que genera los intereses
en el período x.
 Ing. Jorge L. Grandoso

Finalmente, el saldo de capital al inicio del período siguiente es igual al saldo del
crédito después de la amortización del período anterior.

Sx+1 = Sfx (8.11)

Dónde:

Sx+1 = saldo de capital del crédito al inicio del período siguiente al período x.

Amortización única al vencimiento de la cuota o método

americano

La característica de este método es que se realiza una amortización de capital al

vencimiento del préstamo por el monto total del mismo y en las demás cuotas sólo se
pagan los intereses del período.

El cálculo de la cuota hasta el período n-1 estará dado por:

C=P*i

Dónde:

C = valor total de la cuota que corresponde pagar hasta el período n-1.

P = Principal de la deuda o monto del préstamo.
i = Tasa de interés que cobra el crédito.

Finalmente el pago de la última cuota (An) está dado por:

Cn = P + (P * i)

Ejercicio 8.3

Expresaremos un ejemplo de préstamo desarrollado por los dos métodos:

Para lo cual, definiremos los factores del mismo: es un préstamo a 10 años de un

monto total de $100.000 a una tasa anual del 8%.

Para el Método Francés sacaremos la cuota fija a pagar usando la fórmula (7.2).

C = $100.000 * (0,08/(1-(1+0,08)-10)) = $ 14.902,95

 Ing. Jorge L. Grandoso

Este es el valor de la cuota fija que se pagará durante los próximos 10 años.
Continuaremos con el proceso explicado en este apartado, completando la matriz que
se expone a continuación.

Principal: $ 100.000
Interés: 0,08

Cuota: 14902,95

Sx i Ix C ACx

1 2 3 4 5
Año del Saldo al Tasa Interés del Cuota Capital
Crédito principio interés período Amortizada Amortizado

1 $ 100.000,00 8% $ 8.000,00 $ 14.902,95 $ 6.902,95

2 $ 93.097,05 8% $ 7.447,76 $ 14.902,95 $ 7.455,18
3 $ 85.641,87 8% $ 6.851,35 $ 14.902,95 $ 8.051,60
4 $ 77.590,27 8% $ 6.207,22 $ 14.902,95 $ 8.695,73
5 $ 68.894,54 8% $ 5.511,56 $ 14.902,95 $ 9.391,39
6 $ 59.503,15 8% $ 4.760,25 $ 14.902,95 $ 10.142,70
7 $ 49.360,46 8% $ 3.948,84 $ 14.902,95 $ 10.954,11
8 $ 38.406,34 8% $ 3.072,51 $ 14.902,95 $ 11.830,44
9 $ 26.575,90 8% $ 2.126,07 $ 14.902,95 $ 12.776,88
10 $ 13.799,03 8% $ 1.103,92 $ 14.902,95 $ 13.799,03

Vemos con el siguiente gráfico cómo crece la amortización de capital a medida que
avanza el pago de las cuotas:

Método Francés
100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Capital Amortizado Interés del período

Como puede observarse, en este método, al principio se paga más interés y menos
capital para terminar finalmente pagando más capital y menos interés.
 Ing. Jorge L. Grandoso

Agregar como se calcula en Excel

Por el método de amortización del crédito mediante amortizaciones constantes de

capital e interés sobre saldo, el mismo préstamo se calcula utilizando la fórmula (8.7)
para definir el monto del capital amortizado que será constante.

C = $100.000/10 + 100000*(0,08) = $18.000

El interés para el primer período será el 8% del saldo al principio = $ 8.000.

La cuota amortizada, estará compuesta por una cuota constante del capital
amortizado, durante todo el año.

La siguiente matriz, presenta el cálculo del préstamo de $100.000 a un interés del 8%,
por el método de amortizaciones constantes de capital.

Principal: $ 100.000

Interés: 0,08

Sx i Ix C ACx

1 2 3 4 5

Año del Saldo al Tasa Interés del Cuota Capital

Crédito principio interés período Amortizada Amortizado
1 $ 100.000 8% $ 8.000 $ 18.000 $ 10.000
2 $ 90.000 8% $ 7.200 $ 17.200 $ 10.000
3 $ 80.000 8% $ 6.400 $ 16.400 $ 10.000
4 $ 70.000 8% $ 5.600 $ 15.600 $ 10.000
5 $ 60.000 8% $ 4.800 $ 14.800 $ 10.000
6 $ 50.000 8% $ 4.000 $ 14.000 $ 10.000
7 $ 40.000 8% $ 3.200 $ 13.200 $ 10.000
8 $ 30.000 8% $ 2.400 $ 12.400 $ 10.000
9 $ 20.000 8% $ 1.600 $ 11.600 $ 10.000
10 $ 10.000 8% $ 800 $ 10.800 $ 10.000

Veremos a continuación cómo se compone el pago de las cuotas con el método alemán
(amortización constante).
 Ing. Jorge L. Grandoso

Método Alemán

20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Capital Amortizado Interés del período

Impacto del interés sobre el impuesto a las ganancias

El costo de capital de un crédito sería el interés que se paga, pero dicho interés,
puede ser deducido del impuesto a las ganancias. Con lo cual, se obtiene el beneficio
de esa deducción de impuestos que reduce el capital por endeudamiento. Ya tenemos
el préstamo, la amortización del capital y el interés de la deuda, por lo que lo
llevaremos al flujo de fondo para visualizar su impacto en la evaluación.

+ Ingresos afectos a Impuestos

- Egresos afectos a impuestos
- Interés
- Gastos no desembolsables
= Utilidad neta antes de impuestos
- Impuestos
= Utilidad neta después de impuestos
+ Ajustes de gastos no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
- Amortización del capital del préstamo
+ Ingresos no afectos a impuestos
+ Préstamos
= Flujos de caja

Como lo muestra el esquema, vemos que, el interés se deduce de la utilidad neta

antes de impuestos, con lo cual, la base para el cálculo de impuesto será menor,
permitiendo ahorrarse el porcentaje del impuesto a las ganancias sobre el monto total
del interés.

Realizar los Ejercicios propuestos en la Guía al final del libro

 Ing. Jorge L. Grandoso

Referencias Bibliográficas
• Hinojosa, Jorge Arturo & Alfaro, Hector. "Evaluación Económico Financiera de
Proyectos de Inversión". Editorial Trillas. Primera edición. 2000.

• Robert A. Cooke: “Curso McGraw-Hill de Finanzas para No Financieros en 36

horas”. Editorial McGraw-Hill.