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Options - Opciones Financieras y Productos Estructurados PDF
Options - Opciones Financieras y Productos Estructurados PDF
Y
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Segunda edición
OPCIONES FINANCIERAS
Y
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Segunda edición
Patrocinado por:
ISBN: 84-481-3926-7
Depósito legal: M. 33.879-2003
Patrocinador:
Llamáronle los Flamencos Opsie, derivado del verbo latino Optio Optionis,
que significa elección, por quedar a elección del que lo da el poder pedir o
entregar la partida al que lo recibe... pues desea el que desembolsa el premio
elegir lo que más convenga, y en falta siempre puede dejar de elegir lo que
desea.
Confusión de Confusiones
JOSÉ DE LA VEGA, 1688
v
PRÓLOGO
D
esde la época de nuestro compatriota José de la Vega hasta la actualidad, los
mercados de opciones han experimentado un desarrollo espectacular que segu-
ramente él no intuiría cuando comenzó a interesarse por las extrañas «opsies».
Como muestra de este desarrollo señalaremos que a finales del año 2002 había contra-
tos suscritos de opción por un importe de alrededor de 18 billones de $ USA en los
mercados organizados y una cantidad estimada de alrededor de 20 billones de $ USA
en los denominados mercados OTC de opciones. Dada la gran rotación que tienen las
posiciones en estos instrumentos la cifra media diaria de negociación de opciones en
todo el mundo se puede situar cerca del billón de dólares diarios para el total de los
mercados a nivel mundial. Verdaderamente, inversores y otros agentes económicos de-
ben encontrar algo en las opciones cuando se están produciendo estas cifras de nego-
ciación. Lo cierto es que aspectos vitales de las finanzas como la gestión de carteras,
la cobertura de riesgos, la selección de una estructura financiera, la creación de pro-
ductos de ahorro-inversión no se pueden entender actualmente sin considerar las posi-
bilidades que ofrecen las opciones. Adicionalmente, un mercado de capitales moderno
necesita inevitablemente del correcto funcionamiento de un mercado organizado de op-
ciones y futuros sobre instrumentos financieros.
Este fenómeno ha supuesto la aparición de numerosos textos en lengua inglesa y
francesa sobre opciones. Sin embargo, en lengua castellana no existe una oferta muy
variada de manuales sobre opciones. Además, algunos de ellos son meras traducciones
de textos en otro idioma, por lo que no añaden un «acento» español y latinoamericano,
tal como el libro que el lector tiene en sus manos pretende hacer. Los autores de esta
obra tienen una amplia experiencia profesional y académica en los mercados de opcio-
nes. Desde un punto de vista académico, a partir de 1981 venimos estudiando las posi-
bilidades de las opciones en la cobertura de riesgos financieros. Bajo un enfoque pro-
fesional, el currículo de ambos autores incluye puestos de la máxima responsabilidad
en la tesorería de bancos de gran reputación españoles y europeos y en la dirección de
inversiones de gestoras de fondos de inversión y pensiones, en los que la adopción de
posiciones sobre opciones y/o el diseño constante de productos con estos instrumentos
era una rutina casi diaria. Realmente con esta obra intentamos transmitir la experiencia
más valiosa de nuestros múltiples contactos con las opciones. Adicionalmente, un tex-
to precursor de este libro, Opciones financieras: un enfoque fundamental, escrito por
uno de los autores, se ha utilizado de forma satisfactoria en la enseñanza de opciones
en diferentes universidades españolas y latinoamericanas. Esto nos ha permitido anali-
zar sobre el terreno las particularidades didácticas de los cursos sobre opciones.
Con esta experiencia, el libro se ha redactado intentando ofrecer un contenido prác-
tico sin perder nunca el rigor académico que exige el tema. Sus destinatarios son los
alumnos de los últimos cursos de las facultades de Economía y Administración de Em-
presas, programas de posgrado y doctorado que quieran profundizar en los mercados de
opciones. Por supuesto el libro también se enfoca a los profesionales de los mercados
financieros que deseen comprender mejor los aspectos teóricos de los instrumentos que
manejan a diario.
vii
viii PRÓLOGO
El doble enfoque del libro hace que éste tenga varias lecturas posibles. Así, el lec-
tor que desee comprender la utilización de las opciones y las posibilidades de los pro-
ductos estructurados sin entrar en los modelos de valoración, puede saltarse el aparta-
do cuarto del Capítulo 3, todo el Capítulo 4, salvo los dos primeros apartados, los
apartados referentes a valoración de los Capítulos 7, 8, 12 y 13, los Capítulos 9 y 11
por completo y los diferentes apéndices. Por otra parte, el libro puede leerse sin pro-
blemas de comprensión teniendo una base mínima de matemáticas y estadística. La ex-
periencia de los autores en la utilización de la obra precursora de este texto como ma-
nual de diversos cursos les indica que muchos alumnos comprendieron bien la globalidad
del libro sin tener en la mayoría de los casos una gran experiencia cuantitativa. Tam-
bién diremos con gran orgullo que algunos de los máximos responsables de la nego-
ciación con opciones y otros derivados de varias instituciones financieras españolas
aprendieron la base de las opciones con el estudio de Opciones Financieras. Sobre esta
obra, que se publicó hace una década y que se agotó en sucesivas ediciones, el nuevo
texto incorpora varias novedades:
■ En todos los capítulos se ha añadido un apartado de preguntas y problemas cuya
resolución se podrá encontrar por los profesores que adopten el texto en la web
que se está diseñando para la obra por parte de la editorial McGraw-Hill.
■ Adicionalmente, en dicha web se pueden encontrar hojas de cálculo que per-
miten estimar las primas y otros parámetros de múltiples modalidades de op-
ciones.
■ Se han incorporado temas de gran actualidad que no estaban bien analizados
hace diez años como la valoración por montecarlo, las muecas y sonrisas de
volatilidad, la problemática del VAR, etc., sólo por citar algunos. Además,
hemos incorporado tres capítulos dedicados a los warrants, los productos es-
tructurados y las opciones reales, tres temas del máximo interés en el panora-
ma actual de las finanzas y de los mercados de capitales.
No podemos finalizar este prólogo sin expresar nuestro agradecimiento a las dife-
rentes personas que han contribuido a que el libro sea una realidad.
En primer lugar, queremos agradecer las sugerencias, apoyos y cariño recibido
de los diferentes alumnos que en los últimos años han utilizado nuestra obra origi-
nal y que nos han empujado a renovar y ampliar sus contenidos. Con especial énfa-
sis queremos agradecer la confianza y el apoyo recibido de profesores de otras uni-
versidades españolas y latinoamericanas, en su utilización de nuestro texto y en la
motivación a ofrecerles una herramienta didáctica mejorada. Dentro de este aparta-
do debemos resaltar la ayuda y estímulo constante de los compañeros del departa-
mento de Financiación y del Centro Internacional Carlos V de la Universidad Autó-
noma de Madrid.
En segundo lugar, agradecemos la valiosa colaboración de Arturo Labanda, Mi-
guel Ángel del Moral, José Antonio Canto y Jorge Otero en la redacción de diferen-
tes aspectos del libro y en el diseño de las hojas de cálculo que están disponibles en
la web.
La coordinación de los originales, mecanografía, etc., fue realizada por Maribel
Silva, una profesional excelente que nos ha ayudado en los últimos años a producir todo
tipo de material científico y didáctico. También queremos agradecer a McGraw-Hill su
PRÓLOGO ix
xi
CONTENIDO
Prefacio........................................................................................................................... v
Prólogo ........................................................................................................................... vii
Dedicatoria..................................................................................................................... xi
xiii
xiv CONTENIDO
La vega.................................................................................................................. 169
La gestión de una cartera de opciones................................................................. 170
La cobertura revisada ........................................................................................... 171
Ejemplo práctico 6.2............................................................................................. 172
La problemática de la réplica de opciones .......................................................... 173
Ejemplo práctico 6.3............................................................................................. 175
La medición del riesgo de mercado de las opciones: el concepto VAR ............ 178
Ejemplo práctico 6.4............................................................................................. 179
Resumen y conclusiones....................................................................................... 183
Preguntas y problemas.......................................................................................... 184
Bibliografía ........................................................................................................... 185
Referencias............................................................................................................ 186
Apéndice 6.1. Expresiones analíticas de los parámetros significativos de una
opción.............................................................................................................. 187
Opciones europeas sobre el contado. Modelo Black-Scholes (1973) ...... 187
Opciones europeas sobre futuros. Modelo Black (1976).......................... 188
Opciones americanas sobre futuros. Parámetros significativos. Modelo
binomial ................................................................................................ 189
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
L
os contratos de opción son una de las piezas fundamentales de un mercado fi-
nanciero moderno. La idea más generalizada entre los inversores y profesionales
es que las opciones tienen una corta vida y que constituyen uno de los elemen-
tos más representativos, quizá, el más importante, del proceso de innovación financie-
ra. En países como España o Francia, por citar sólo dos ejemplos, las opciones se aso-
cian con las reformas de los mercados de valores, y su negociación es un síntoma de la
modernización de los respectivos mercados.
1
2 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Ahora bien, esta idea generalizada de que las opciones equivalen a innovación finan-
ciera oculta una larga historia, aún no suficientemente analizada, de este tipo de contra-
tos. Retrocediendo en el tiempo, conviene señalar que los fenicios, los griegos y los ro-
manos negociaban contratos con cláusulas de opción sobre las mercancías que
transportaban en sus naves. Por ejemplo, Katz (1990) nos describe la anécdota de la im-
portante ganancia que obtuvo el famoso filósofo, matemático y astrónomo griego Thales
invirtiendo en opciones sobre «aceitunas» basándose en una previsión acertada de la co-
secha. Al margen de esta anécdota y otras similares que uno podría encontrar en la lite-
ratura financiera, en lo que coinciden los historiadores es en el hecho de que el primer
mercado de opciones con cierto nivel de «organización» aparece en Holanda en el siglo
XVII. Ya, en 1668, como hemos podido comprobar con su descripción de las opciones que
aparece en el prefacio, nuestro compatriota José de la Vega en su obra Confusión de
confusiones analizó las operaciones de opción y forward que se realizaban en la Bolsa de
Amsterdam sobre las acciones de la Compañía de las Indias Orientales. Anteriormente en
el mismo mercado comenzaron a negociarse opciones sobre los bulbos de tulipán.
A principios del siglo XVIII, en Inglaterra comenzaron a negociarse opciones sobre
las acciones de las principales compañías comerciales. El escándalo provocado por la
fuerte caída de precios de la South Sea Company en el otoño de 1720, atribuido en par-
te a la especulación con opciones sobre acciones de esta compañía, provocó que el mer-
cado de opciones fuese declarado ilegal. Esta prohibición estuvo vigente hasta el inicio
del siglo XX, aunque también es cierto que se siguieron haciendo operaciones sobre op-
ciones de forma «semiclandestina».
Otros ejemplos similares los podríamos encontrar en otras bolsas europeas, en las
que durante el siglo XIX y las primeras décadas del XX se realizaban compraventas de
opciones sobre acciones de forma usual1.
Como indica Katz (1990), las opciones sobre acciones se negocian en los mercados ame-
ricanos hace doscientos años. Un ejemplo ilustrativo que reproducimos es uno de los
consejos a los clientes de la firma Tumbridge & Company, con sede en el número dos
de Wall Street en 1875:
«Si usted piensa que las acciones se irán hacia abajo, compre una PUT; si usted piensa
que las acciones subirán, adquiera una CALL.»
El lector que conozca algo de estos mercados, estará de acuerdo con la validez de
este principio en la actualidad, el cual ya se aplicaba hace más de cien años.
Dado el tipo de opciones que se negociaban, opciones sobre acciones, el mercado ex-
perimentó una evolución paralela, en cuanto a crisis, auges, etc., a la Bolsa de Nueva York.
Desde la década de los cincuenta y sesenta, las opciones se negociaban generalmente so-
bre las acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York y sobre lotes de 100 acciones con
vencimientos típicos de 60 y 90 días. En cualquier caso, el mercado de opciones era el tí-
pico mercado «Over-the-Counter», sin un sistema normalizado de contratación y con un
riesgo de crédito elevado en la medida en que en caso de incumplimiento del vendedor,
el único recurso para el comprador era acudir a los tribunales.
CAPÍTULO 1 Introducción. Los conceptos fundamentales 3
sentido2. Lo que sí es un hecho es que existe una tendencia en los mercados organiza-
dos a utilizar principalmente: las opciones americanas por su mayor flexibilidad.
En un contrato de opción, los derechos y obligaciones, en consecuencia, la posición
ante el riesgo del comprador y del vendedor, son asimétricas. Así, el comprador tiene
el derecho (no la obligación) de comprar o vender, es decir, ejercer la opción en el pla-
zo correspondiente a la misma. Sin embargo, el vendedor sólo tiene obligaciones, en el
sentido de que tendrá que vender o comprar si el poseedor de la opción decide ejercer-
la y en caso contrario, no hará nada. Evidentemente, los compradores ejercerán las op-
ciones cuando la evolución de los precios de mercado del activo subyacente les permi-
ta obtener beneficios con el ejercicio. Precisamente estos beneficios del ejercicio de las
opciones suponen pérdidas para los vendedores, por lo que el riesgo asumido por am-
bas partes es muy distinto. En vista del razonamiento anterior, nos podríamos pregun-
tar: ¿Por qué un agente económico vende una opción?
La respuesta es muy simple: porque recibe una compensación monetaria del com-
prador. Es decir, los contratos de opción tienen un precio, denominado generalmente
prima, que deberá compensar al vendedor por el riesgo que asume.
Adicionalmente, las opciones se pueden clasificar según el activo subyacente sobre
el que se instrumentan. Así, se habla de opciones sobre el contado, sobre instrumentos a
plazo (forward) y sobre futuros. En las primeras, el ejercicio supone una compraventa al
contado del activo subyacente. Las segundas3, facilitan al comprador de la opción po-
sicionarse como adquirente o vendedor de un contrato forward (en divisas, tipos de in-
terés, etc.) ejerciendo la correspondiente opción. En las últimas el ejercicio se traduce en
una posición de compra o venta de un contrato de futuros, dentro de un mercado espe-
cializado en estos instrumentos. Los tres tipos de opciones se negocian hoy en día, ya
que tienen su utilidad específica, aunque es preciso indicar que los contratos con un ma-
yor crecimiento en los últimos años, son las opciones americanas sobre futuros.
Por último, la naturaleza del activo subyacente nos permitiría diferenciar entre cen-
tenares de opciones distintas. Ahora bien, ciñéndonos al objetivo de este libro, las op-
ciones financieras, distinguiremos entre cuatro modalidades de opciones que se estu-
diarán en detalle en otros capítulos:
■ Opciones sobre acciones.
■ Opciones sobre divisas.
■ Opciones sobre tipos de interés y/o instrumentos de deuda.
■ Opciones sobre índices bursátiles.
■ Vencimiento.
■ Precio de ejercicio.
■ Tipo de opción, CALL o PUT.
RIESGO DE
CONTRAPARTIDA
ABONO EN CUENTA
PAGO DE PRIMA DE PRIMA
CÁMARA DE
COMPRADOR COMPENSACIÓN VENDEDOR
CONTRATO DE OPCIÓN CONTRATO DE OPCIÓN
RIESGO DE PRECIOS
CONTRATOS Y DINERO.
RIESGO DE CONTRAPARTIDA
PAGO DE PRIMA
COMPRADOR VENDEDOR
CONTRATO DE OPCIÓN
RIESGO DE PRECIOS
CONTRATOS Y DINERO.
1. La cámara asegura a los operadores que sus derechos podrán ser ejercidos con
independencia de la situación financiera de la contrapartida. Esto es, se elimi-
na el riesgo de crédito de las operaciones. Este riesgo es asumido y gestiona-
do por la propia cámara.
2. La cámara facilita la operativa del mercado al «compensar» constantemente
las posiciones. Por ejemplo, si hemos vendido una opción CALL con venci-
miento a tres meses, podremos cerrar nuestra posición comprando una op-
ción CALL idéntica. En los mercados OTC, aunque en términos de riesgo
de precios, nuestro riesgo esté cerrado por la compra y venta de opciones
con las mismas especificaciones, debemos mantener ambas posiciones has-
ta el vencimiento, asumiendo además riesgo de contrapartida en la opción
comprada. Esta función de la cámara junto con la anterior, hacen que las ac-
tividades de especulación y «trading» con opciones se realicen de forma más
eficiente en los mercados organizados en comparación con los mercados
OTC.
3. La cámara de compensación reduce el riesgo de contrapartida asumido, exi-
giendo a los operadores depósitos de garantía.
■ En segundo lugar, los miembros del mercado exigen a sus clientes garantías
por sus posiciones por un importe que debe ser, como mínimo, el depósito exi-
gido por la cámara. Generalmente, los intermediarios (brokers) de futuros y
opciones exigen a sus clientes un depósito superior al exigido por la cámara
para evitar tener que estar pidiendo diariamente a sus clientes depósitos
adicionales.
Supongamos que vendemos una CALL de EASTMAN KODAK (lote de 100 acciones) a un
precio de ejercicio de 42 $ con una prima de 0,80 $. En el momento presente, las acciones
de la compañía cotizan a 40 $.
Como la opción está «out-of-the-money», hay que aplicar un depósito mínimo igual a:
Por tanto, como el depósito normal es superior al mínimo, en este ejemplo se exigiría un
depósito inicial de 680 $, por lo que al vendedor de esta opción se le cargaría en su cuenta
una cantidad igual a 680 $ menos 80 $ (de la prima cobrada), es decir, 600 $.
En el ejemplo que manejamos, y con los datos del Cuadro 1.2, si la acción de KODAK
sube de 40 $ a 43 $ y la prima pasa de 0,80 $ a 1,20 $, el mercado exigiría automáticamente
al vendedor un depósito de 300 $ (980 $ – 680 $) adicionales en concepto de margen de
mantenimiento.
Por el contrario, si la acción baja a 36 $ y la prima pasa a ser de 0,10 $, se liberarían 310 $
del depósito inicial (680 $ – 370 $).
Como se ve, el sistema es muy sencillo y fácil de entender, lo que es un factor que
estimula la entrada de inversores en estos contratos.
La tendencia en los mercados es utilizar los denominados sistemas SPAN5 que calculan
los depósitos de garantía en base a simulaciones del precio del subyacente y de primas de las
opciones. Actualmente, los principales mercados del mundo utilizan estos sistemas en el
cálculo de garantías, de una forma tal que tienen en cuenta la cartera global del cliente con
el objeto de exigirle el menor depósito posible y que, al mismo tiempo, permita a la cámara
estar cubierta ante los posibles riesgos derivados de las posiciones de sus clientes.
En cualquier caso, creemos que con el ejemplo anterior el lector ha podido com-
prender la mecánica de las garantías con opciones. Evidentemente, antes de comenzar
a operar en un determinado mercado de opciones conviene conocer profundamente su
sistema de cálculo de depósitos de garantías y por supuesto la forma (metálico, accio-
nes o bonos) en la que hay que materializar dichos depósitos. Esta información es de
acceso inmediato al operar en cualquier mercado, incluyéndose en muchos casos pro-
gramas informáticos que permiten estimar en tiempo real las garantías requeridas.
Las primas vienen expresadas en porcentaje sobre el nominal del contrato y refle-
jan los valores al cierre del mercado. Por ejemplo, si quisiéramos saber la prima para
una CALL a 110,50, vencimiento diciembre, en unidades monetarias, el cálculo sería:
1. Un contrato de opción sobre el futuro mini del índice bursátil IBEX-35, cuyas
características técnicas aparecen en el Cuadro 1.6. En el Cuadro 1.5 hemos
creído conveniente recoger las características del futuro mini sobre el IBEX-35,
por ser éste el subyacente de la opción sobre el índice bursátil español más im-
portante.
2. Varios contratos de opciones sobre acciones con las características que apa-
recen en el Cuadro 1.7. Las acciones sobre las que se negocian opciones ac-
tualmente son: Acesa, Acerinox, Altadis, Amadeus, Banco Popular, Bankin-
ter, BBVA, BSCH, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Indra,
Repsol-YPF, Sogecable, Telefónica, Telefónica Móviles, Terra, TPI y Unión
Fenosa.
Fecha de liquidación del contrato La posición en Futuros creada como consecuencia del
Ejercicio de la Opción tomará como fecha valor la
Fecha de Ejercicio, al cierre de la sesión en dicha
Fecha.
Ejercicio Automático para todos los Contratos que aporten
beneficio a su tenedor.
Último día de negociación La fecha de Vencimiento.
Precios de ejercicio En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35.
Para los contratos con vencimiento superior a dos
meses, los Precios de Ejercicio terminarán en centena
exacta; para los contratos con vencimiento inferior a
dos meses, los Precios de Ejercicio terminarán en 50 o
en centena exacta.
Forma de cotización de las primas En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35,
con una fluctuación mínima de 1 punto; cada punto
equivale a 1 euro.
Fluctuación máxima de las primas No existe.
Liquidación de las primas Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
Liquidación de las comisiones Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
Garantías Variable en función de la cartera de Opciones y
Futuros. Se suministrarán antes del inicio de la sesión
del Día Hábil siguiente a la fecha del cálculo.
Fuente: MEFF.
Fecha de liquidación del contrato Para ejercicios anticipados, el primer Día Hábil
posterior a la Fecha de Ejercicio, y para ejercicios al
vencimiento en la propia Fecha de Vencimiento, se
realizan las compraventas de acciones, que se liquidan
en el plazo que les corresponda.
Forma de cotización de la primas En euros por acción, con una fluctuación mínima
de 1 céntimo de euro.
Horario de mercado Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m.
Fuente: MEFF.
CAPÍTULO 1 Introducción. Los conceptos fundamentales 17
Figura 1.3. Porcentaje de cada mercado sobre la negociación mundial (en número de
contratos) de opciones y futuros financieros en 2001
25,00%
22,77%
20,00%
17,96%
15,00%
10,97%
10,00%
8,64% 8,73%
6,96%
5,46% 5,75%
5,00%
2,58%
1,78% 1,77%
0,99% 0,96% 0,82%
0,28% 0,45% 0,48% 0,47% 0,94%
0,00%
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ro
SG
O
KS
x
Eu
re
Eu
Fuente: Eurex.
18 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Si nos fijamos en las opciones sobre los principales índices bursátiles de América
y Europa, recogidas en el Cuadro 1.8, sacamos como conclusión que el índice con ma-
yor volumen (en millones de €) de opciones es el S&P 500, cuyas opciones se nego-
cian en el CBOE y en el CME (principalmente en el primero de ellos). En el caso eu-
ropeo, cabe mencionar el importante incremento de negociación que se ha producido en
las opciones sobre el índice paneuropeo EuroStoxx 50 desde la aparición del Euro en
1999, hecho que sigue teniendo lugar a lo largo del año 2002. La negociación de las
opciones sobre dicho índice, aunque es posible realizarla en Eurex y en Euronext, ac-
tualmente se lleva a cabo en su totalidad en el mercado Eurex.
Cuadro 1.8. Volumen (en número contratos y millones de €) de las opciones sobre los
principales índices bursátiles de América y Europa
Por último, en los Cuadros 1.10 y 1.11 se recogen datos referentes a la negociación
de derivados, tanto futuros como opciones, sobre productos del mercado monetario y
del mercado de capitales, mercados en los cuales se lleva a cabo la operativa sobre los
tipos de interés a corto y largo plazo, respectivamente.
En cuanto a los mercados monetarios, hay claramente un mercado que destaca so-
bre todos los demás, que es el CME, siendo su producto estrella los derivados sobre el
Eurodólar. El Liffe también desempeña un papel importante, con la contratación de sus
productos sobre el Euribor.
Si analizamos los mercados de capitales, vemos cómo aquí también hay un prota-
gonista indiscutible, que no es otro que el mercado germano-suizo Eurex, quien lidera
el ranking gracias a los productos sobre el Bund, Bobl y Schatz (títulos de deuda pú-
blica alemana). A continuación, y no por ello menos significativo, se encuentra el CBOT,
donde tiene lugar la negociación de los derivados sobre los importantes T-Notes y
T-Bonds (títulos del tesoro americano a 10 y 30 años).
RESUMEN Y CONCLUSIONES
Este capítulo ha introducido al lector en los mercados de opciones. Después de comentar
brevemente la aparición y el desarrollo en la historia de estos instrumentos, el capítulo
se ha centrado en el análisis de los aspectos básicos de los contratos y la negociación
con opciones. En este sentido, se estudia en detalle las importantes diferencias que exis-
ten entre los denominados mercados OTC y los mercados organizados de opciones.
También se describe con algún ejemplo el cálculo de garantías, aspecto fundamental
de la operativa con opciones. El capítulo finaliza exponiendo la evolución reciente de
los principales mercados mundiales de futuros y opciones. En este sentido conviene des-
tacar la influencia que ha tenido la aparición del euro en los mercados de futuros y op-
ciones europeas.
CAPÍTULO 1 Introducción. Los conceptos fundamentales 23
CM* CM CM CM CM CM
1997 1.131.032 0,37% – – 3.378 0,00% 149.613.663 48,40% 93.470.175 30,24% 17.205.436 5,57%
1998 831.328 0,26% – – 2.872 0,00% 144.856.964 45,42% 127.816.901 40,08% 5.789.835 1,82%
1999 3.104.457 1,29% 63.346 0,03% 516 0,00% 120.180.904 49,84% 85.962.832 35,65% 3.061.135 1,27%
2000 1.227.113 0,38% 43.795.597 13,71% 426 0,00% 138.717.448 43,44% 97.960.974 30,67% 195.169 0,06%
2001 663.980 0,13% 65.289.474 12,50% 893 0,00% 274.053.077 52,45% 162.220.634 31,05% 2.965 0,00%
Nzfoe (Nueva
OM MSE MEFF Tiffe (Japón) SGX-DT
Zelanda)
CM CM CM CM CM CM
2000 4.317.525 1,35% 5.242.933 7,91% 629.177 0,95% 247 0,00% 17.196.604 25,94% 1.714.393 2,59%
2001 5.558.558 1,06% 4.323.575 14,74% 948.339 3,23% 0 0,00% 7.641.168 26,05% 118.356 0,40%
HKFE SFE
CM CM
*
CM: Cuota de mercado.
Fuente: Eurex.
24 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
CM* CM CM CM CM CM
1997 63.450.369 14,88% 177.617.386 41,65% 72.139 0,02% – – 96.130.695 22,54% 44.686.994 10,48%
1998 140.962.300 29,88% 216.623.010 45,91% 73.891 0,02% – – 47.290.514 10,02% 29.570.958 6,27%
1999 245.630.053 51,56% 190.101.028 39,90% 42.040 0,01% – – 10.692.729 2,24% 6.386.379 1,34%
2000 287.812.314 53,24% 169.083.176 31,28% 41.669 0,01% 1.510.363 0,28% 5.748.254 1,06% 43.328.691 8,01%
2001 408.961.942 61,34% 193.952.698 29,09% 38.410 0,01% 1.855.610 0,28% 10.253.294 1,54% 17.952.436 2,69%
Euronext
OM Nybot MEFF TSE SGX-DT
Amsterdam
CM CM CM CM CM CM
2000 1.068.220 0,20% 43.987 0,01% 323.294 0,06% 1.094.675 0,20% 11.236.272 2,08% 1.045.501 0,19%
2001 1.497.722 0,22% 10.937 0,00% 164.546 0,02% 278.816 0,04% 8.410.676 1,26% 997.976 0,15%
Nzfoe SFE
CM CM
*
CM: Cuota de mercado.
Fuente: Eurex.
CAPÍTULO 1 Introducción. Los conceptos fundamentales 25
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Como director financiero de una empresa petrolera, un intermediario le ofrece ven-
derle una opción PUT sobre gasoil, emitida por un tercero. ¿Le interesa analizar la
situación financiera del vendedor de la opción? Razone la respuesta.
2. Describa todos los beneficios asociados a la venta de una PUT. ¿Y los riesgos?
3. El típico contrato de «señal» (o de arras) en los mercados inmobiliarios de varios
países permite al que desembolsa esta «señal», adquirir un piso, apartamento u otro
activo en un plazo estipulado a un precio prefijado. Si al comprador potencial no
le interesa, la compraventa final del piso no tiene por qué realizarse. ¿A qué con-
trato de los estudiados en este capítulo se asemeja esta operación?
4. Usted tiene una póliza de seguros de vida que le proporciona un interés técnico del
4% y que le garantiza una cantidad de 120.000 euros cuando cumpla veinticinco
años. Dicha póliza la puede usted rescatar, es decir, rescindir cobrando todo el ca-
pital acumulado hasta el momento en cualquier fecha y sin penalización. ¿Qué tipo
de contrato se asemeja a este derecho de rescate?
5. En el cuadro adjunto, usted puede observar las primas de las opciones y los futuros
sobre las acciones del BBVA para el día 23 de enero de 2003. En base a este cuadro:
FUTURO
Vencimiento Compra Venta Último Volumen Apertura Alto Bajo Cierre Ayer
3/21/2003 9,20 9,22 9,23 143 9,23 9,10 9,10 – 9,08
6/20/2003 – – – – – – – – 9,01
9/19/2003 – – – – – – – – 8,98
12/19/2003 – – – – – – – – 8,95
OPCIONES CALL
Vencimiento P. Ejercicio P. Compra P. Venta Último Volumen Alto Bajo Ayer
3/21/2003 9,25 0,64 0,71 – – – – –
3/21/2003 9,50 0,53 0,56 0,53 1 0,53 0,53 0,51
3/21/2003 9,75 0,43 0,46 0,49 20 0,49 0,45 0,42
3/21/2003 10,00 0,34 0,40 0,36 1.000 0,36 0,36 0,33
3/21/2003 10,50 0,20 0,26 – – – – 0,20
3/21/2003 11,00 0,11 0,16 0,11 4.000 0,11 0,11 0,11
3/21/2003 11,50 0,06 0,11 – – – – 0,05
3/21/2003 12,00 0,01 0,07 – – – – 0,02
6/20/2003 10,50 – – 0,46 4.000 0,46 0,46 0,46
OPCIONES PUT
Vencimiento P. Ejercicio P. Compra P. Venta Último Volumen Alto Bajo Ayer
3/21/2003 9,25 0,64 0,71 – – – – 0,19
3/21/2003 7,75 0,20 0,22 – – – – 0,24
3/21/2003 8,00 0,26 0,28 0,30 15 0,30 0,30 0,30
3/21/2003 8,50 0,40 0,44 – – – – 0,46
3/21/2003 8,75 0,50 0,54 – – – – 0,57
3/21/2003 9,00 0,60 0,65 – – – – 0,67
3/21/2003 9,25 0,72 0,79 – – – – 0,80
26 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
c) A la vista del volumen cruzado en opciones CALL y PUT, ¿tiene alguna opi-
nión sobre el sentimiento alcista o bajista del mercado?
d) Calcule la prima total para los quince contratos cruzados a una prima de 0,30
euros en la PUT, precio de ejercicio 8 euros, vencimiento 21/3/2003.
BIBLIOGRAFÍA
BACHELIER, L. (1900), Théorie de la Spéculation, Gauthiers-Villar, París.
BOYLE, P., y BOYLE, F. (2001), Derivatives. The Tools that Changed Finance, Risk Books,
Londres, Cap. 2.
HERSENT, C., y SIMON, Y. (1989), Marchés à terme et options dans le monde, Ed. Dalloz,
París.
KATZ, E. (1990), «History of Options», en The Options Institute (ed.), Options Essential Con-
cepts and Trading Strategies, CBOE, Chicago.
KHOURY, S. J. (1996), «The Role of Exchange and Clearing Systems», Derivatives Quartely,
otoño, págs. 44-57.
KOLB, R. W. (2003), Futures, Options and swaps, Blackwell Publishing (4.ª edición), Cap. 10.
TREAVOR, J. (1991), «Liffeguard Spans the Market», Futures and Options World, págs. 23-24.
VIDAL-RIBAS, E. (1997), «Mercados de derivados españoles y la UEM», Análisis Financiero,
n.º 72, págs. 38-47.
REFERENCIAS
1. No hay que olvidar que en la obra de L. Bachelier, Theorie de la speculation, publicada en
1901, ya se describían las típicas posiciones sobre opciones que se manejan diariamente
en nuestros mercados por los operadores.
2. También se utiliza la denominación de opciones asiáticas, modalidad que analizamos en el
Capítulo 11.
3. Como veremos en el Capítulo 11, también hay opciones sobre opciones.
4. En algunos mercados OTC, para facilitar la liquidez en ocasiones se han estandarizado los
vencimientos. Ver Capítulo 8.
5. Standard Portfolio Analysis of Risk.
6. En el Apéndice 1 del libro se recogen los principales mercados y contratos de opciones fi-
nancieras en 2002.
7. Ver Capítulo 8.
1.ª C A P Í T U L O 2
Las estrategias básicas
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
E
n el capítulo anterior analizamos los aspectos institucionales más importantes de
los mercados de opciones. El autor espera que el lector no se haya «aburrido»
excesivamente y comience la lectura de este capítulo con ánimo e interés.
En este capítulo, estudiaremos las estrategias básicas con opciones con fines de co-
bertura de riesgo y de especulación.
Con respecto a la cobertura de riesgos es obligado señalar que las opciones son
el mejor instrumento para cubrir cualquier riesgo de precios. La razón es muy sim-
ple, con una opción transferimos el riesgo de pérdida, pero mantenemos las posi-
bilidades de beneficio ante una evolución positiva de los precios. En una econo-
mía moderna sólo existen dos instrumentos que permiten esta cobertura, las pólizas
de seguros y las opciones. En cambio, con otros instrumentos de cobertura de ries-
gos como los futuros y los contratos a plazo (forward), transferimos el riesgo de
27
28 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Veamos el caso típico de un importador español que desea cubrir el riesgo de cambio de
una compra por valor de 1.000.000 $ USA a pagar dentro de un año. El importador tiene
dos alternativas de cobertura.
A priori la cobertura forward parece más barata que la cobertura con la opción, pero este
«aparente» menor coste puede alterarse sustancialmente en función de la evolución de los
tipos de cambio. Así, si a la fecha de vencimiento del contrato forward y de la opción el tipo
de cambio del $ USA es de
1 $ = 1,05 euros
En este sentido, para los agentes económicos potenciales usuarios de las opciones,
puede ser interesante el concepto de punto muerto o umbral de rentabilidad de la
opción, que viene definido por aquel precio del subyacente, vigente en la fecha
de ejercicio, a partir del cual la opción genera beneficios si se ejerce. Si denomi-
namos:
C (1 + k ⋅ t / 360) P (1 + k ⋅ t / 360)
S * = E 1 + S * = E 1 −
N⋅E N⋅E
Es decir, para tipos de cambio superiores a 1,1208 euros, la cobertura con la opción
habría sido la decisión correcta frente a la alternativa de no cubrir. Comparando la co-
bertura con opciones europeas con la cobertura con contratos forward y suponiendo el
mismo precio para ambos instrumentos (E = Ft, siendo Ft el precio forward), la cober-
tura con opciones será mejor si en la fecha de vencimiento:
30 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
C (1 + k ⋅ t / 360) P (1 + k ⋅ t / 360)
S < E 1 − S > E 1 +
N⋅E N⋅E
Es decir, para cualquier tipo de cambio del dólar inferior a 1 $ USA = 1,0792 eu-
ros, la empresa habría acertado cubriéndose con opciones en vez de con contratos for-
ward, y a la inversa.
Aunque en el ejemplo hemos utilizado opciones en divisas, los razonamientos son
los mismos para cualquier tipo de opción. Es decir, la afirmación bastante extendida a
nivel de empresas e inversores de que las opciones son caras como instrumento de co-
bertura, no es cierta. Las opciones son más caras que los futuros o los contratos a
plazo porque la calidad de su cobertura es muy superior. Como en otras facetas de
su actividad, el inversor o el empresario que quiera cubrir riesgos deberá elegir la com-
binación calidad/precio que más le satisfaga. Aquellos que deseen una cobertura mejor
comprarán opciones. En el Capítulo 6, una vez analizados otros conceptos importantes
de las opciones volveremos sobre esta discusión.
Un gestor de carteras tiene expectativas muy positivas sobre la evolución futura de las ac-
ciones del Banco Santander Central Hispano (BSCH). En el momento actual, las acciones
cotizan a 6 € y el gestor espera una subida significativa de este precio en los próximos tres
meses. El gestor tiene dos alternativas de actuación:
En este caso, el gestor pagaría 4.000 € (100 opciones × 0,40 €/acción × 100 acciones/
opción) de prima de la opción e invertiría el resto (56.000 €) en un depósito en euros a
noventa días al 4% de interés anual. Por simplicidad, supondremos que durante los tres
meses del ejemplo, las acciones no pagan dividendo.
ESCENARIO A. El precio de las acciones del BSCH sube a 6,60 € por acción
Con la alternativa de compra de acciones el gestor tendría acciones del BSCH por 66.000 €
(6,60 ⋅ 10.000) y habría ganado:
6.000 36.500
⋅ = 40,56%
60.000 90
2.552,33 36.500
⋅ = 17,25%
60.000 90
ESCENARIO B. El precio de las acciones del BSCH cae a 5,30 € por acción
Con la compra de acciones, el gestor pierde 0,70 € por acción, es decir, 7.000 € (0,70 ×
10.000), y su rentabilidad anualizada sería del –47,31%.
Si hubiese elegido especular comprando opciones, al vencimiento no las ejercería ya que
tiene derecho a comprar a 6 €, cuando en el mercado las acciones valen 5,30 €. Suponien-
do un agente racional, sería absurdo que ejerciese las opciones ya que este ejercicio le su-
pone una pérdida de 0,70 € por acción. El depósito en euros tendría un valor, como ya cal-
culamos, de 56.552,33 €. Su pérdida sería de
Bajo este escenario, está claro que habría sido mejor comprar opciones y por supuesto no
especular al alza, aunque esta última alternativa no se contemplaba.
por importantes crisis empresariales, etc., debemos concluir este apartado afirmando que
para la década actual, la especulación aconsejable debe incluir siempre posiciones con
opciones.
80,00
60,00
Rentabilidad posición (%)
40,00
20,00
0,00
-20,00
-40,00
-60,00
-80,00
5,00 5,20 5,40 5,60 5,80 6,00 6,20 6,40 6,60 6,80 7,00
Precios BSCH
Acciones Opciones
das obtenidos y el eje de abcisas, los precios posibles del activo subyacente al venci-
miento. La curva resultante nos da el resultado de la posición, para cada precio posible
del subyacente.
Las posiciones básicas que teóricamente se pueden tomar con una opción son
cuatro:
Los posibles resultados al cierre se muestran con los típicos gráficos de op-
ciones en las Figuras 2.2 a 2.5. Se puede observar cómo la exposición al riesgo es
diametralmente opuesta para comprador y vendedor de una opción. El comprador
limita sus pérdidas al importe de las primas y deja abiertas sus posibilidades de
ganancias (S > S*) para opciones de compra y (S < S*) para opciones de venta. Por
el contrario, el vendedor limita sus ganancias a la prima (más los posibles resul-
tados de la inversión de la misma, si la cobra por anticipado), pero se expone a
pérdidas ilimitadas a partir del precio S* (call) o por debajo de S* (put). Esto ex-
plica la importancia de una adecuada determinación de la prima, y de una política
eficiente de gestión del riesgo de las opciones, aspectos que trataremos en los si-
guientes capítulos.
En términos analíticos, los resultados de las posiciones básicas según el precio al
vencimiento del activo subyacente y el correspondiente precio de ejercicio de la opción,
se exponen en el Cuadro 2.1.
34 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Figura 2.2. Resultados en la compra de una call en función del precio del subyacente
Beneficios/Pérdidas
PRIMA DE LA OPCIÓN
PRECIO DE EJERCICIO
PRECIO DEL SUBYACENTE AL VENCIMIENTO
Figura 2.3. Resultados en la compra de una put en función del precio del subyacente
Beneficios/Pérdidas
PRECIO DE EJERCICIO
PRIMA DE LA OPCIÓN
Figura 2.4. Resultados en la venta de una call en función del precio del subyacente
PRECIO DE EJERCICIO
0
Beneficios/Pérdidas
PRIMA DE LA
OPCIÓN
Figura 2.5. Resultados en la venta de una put en función del precio del subyacente
PRECIO DE EJERCICIO
0
Beneficios/Pérdidas
PRIMA DE LA OPCIÓN
COMPRADOR VENDEDOR
SI S < E –PRIMA PRIMA
CALL SI S = E –PRIMA PRIMA
SI S > E S – E – PRIMA PRIMA – (S – E)
SI S > E –PRIMA PRIMA
PUT SI S = E –PRIMA PRIMA
SI S < E E – S – PRIMA PRIMA – (E – S)
En las funciones anteriores, por simplicidad y por seguir la tradición de los ma-
nuales clásicos de opciones, no hemos considerado el efecto de financiación/in-
versión de la prima. Si denominamos PRIMA* a la prima capitalizada, esta será
igual a
t
PRIMA* = PRIMA 1 + k ⋅ y/o
360
t
PRIMA* = PRIMA (1 + k ) 360
Por otro lado, S* se debe calcular con las expresiones utilizadas en el apartado 2.1.
CAPÍTULO 2 Las estrategias básicas 37
Figura 2.6.
Beneficios (pérdida) en miles de euros Resultados de cambio del importador (Ejemplo práctico 2.1)
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50
Tipo de cambio al vencimiento (€ por $)
Terminaremos este apartado, analizando la cobertura con opciones con los gráficos de
resultados a vencimiento. Con el Ejemplo práctico 2.1 el resultado de cambio del impor-
tador se podría representar por la Figura 2.6. La opción de compra tendría un perfil equi-
valente al de la Figura 2.2. La posición combinada (compromiso de pago en divisas más
compra de call en divisas) nos da el perfil de resultados de la Figura 2.7. Obsérvese la
Figura 2.3 y compárese con la Figura 2.7. Al cubrir nuestro pago en divisas con una
opción CALL ¡Tenemos el perfil de riesgo de la compra de una PUT! En próximos
capítulos estudiaremos estas posibilidades de transformación de posiciones con opciones.
500
Beneficios (pérdida) en miles de euros
400
300
200
100
-100
-200
-300
-400
-500
0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50
250.000
NÚMERO DE CONTRATOS = = 357 contratos
700
CAPÍTULO 2 Las estrategias básicas 39
que coincide prácticamente con el importe que dispone el inversor para su especulación.
El apalancamiento de la posición será igual a:
2.177.700
l= = 8, 7143 veces
249.900
Esto quiere decir que cada ganancia de la posición al contado se multiplicará por
8,7143, en su posición de futuros. Así, si el índice se sitúa en 6.600, el inversor habrá
ganado 500 puntos de índice por cada contrato y, ya que cada punto vale 1 €, su bene-
ficio será igual a:
Si hubiese especulado comprando en Bolsa (al contado) una cartera equivalente a la com-
posición del IBEX, su ganancia habría sido de un 8,2% (redondeando), apreciación experi-
mentada por el índice.
Invirtiendo en Bolsa 249.900 €, habría obtenido una ganancia en euros de
6.600 − 6.100
249.900 ⋅ = 20.483, 61€
6.100
Con las opciones el apalancamiento se puede modular en función del precio de ejercicio
que elijamos, como veremos en el Ejemplo práctico 2.4.
40 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
250.000
Para 5.700, = 500 contratos
500 ⋅ 1
250.000
Para 6.100, = 2.000 contratos
125 ⋅ 1
En marzo, el índice sí sitúa en 6.600 y los beneficios en el ejercicio de las opciones son
los siguientes:
5.700.............................. 900 puntos
6.100.............................. 500 puntos
6.500.............................. 100 puntos
Serie
En este ejemplo vemos cómo el mayor apalancamiento que permiten las opciones multi-
plica los beneficios de la especulación con futuros, si acertamos en nuestra previsión.
Además, se observa cómo la especulación puede generar diferentes resultados según la
serie de opciones que elijamos, ya que el apalancamiento es diferente. La tercera sería
la mejor según el escenario anterior, pero implica mayores riesgos. Así, si al vencimiento el
IBEX se sitúa en 6.225, los resultados serían los siguientes:
Es decir, con la serie de 6.500 podríamos perder toda la inversión ante la evolución desfa-
vorable del IBEX-35. Creemos que con el ejemplo, se puede comprender fácilmente cómo las
opciones nos permiten modular de forma sencilla el nivel de apalancamiento y riesgo de nues-
tra posición. A modo ilustrativo, en la Figura 2.8 representamos los posibles resultados de la es-
peculación en las tres series de opciones según el valor del IBEX-35 al vencimiento. En dicha
figura, se puede observar claramente el efecto de «palanca» que obtenemos con las opciones.
Reiteramos que la gestión de carteras, la especulación y el «trading» en los mercados fi-
nancieros actuales no se pueden concebir sin el uso de las opciones.
10.000
8.000
Miles de euros
6.000
4.000 Palanca
2.000
-2.000
5.700 5.900 6.100 6.300 6.500 6.700
Índice al vencimiento
42 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
En los siguientes capítulos, el lector podrá ver que además de las posibilidades que
hemos estudiado en este capítulo, las opciones permiten múltiples alternativas adicio-
nales de cobertura y modulación de riesgos.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos analizado en profundidad cómo utilizar las opciones como
instrumentos de cobertura y las hemos comparado con otros instrumentos de cober-
tura como los contratos a plazo. Además, hemos definido el concepto de umbral de
rentabilidad para las coberturas con opciones y se ha mostrado cómo calcular este
parámetro. Adicionalmente, hemos estudiado las posiciones simples de especulación
con opciones y hemos enseñado al lector cómo puede construir los típicos diagra-
mas de resultados de la posición en opciones en función de los precios del subya-
cente a vencimiento.
Además se ha introducido el concepto de apalancamiento para las operaciones
de especulación, junto con su fórmula de cálculo. Finalmente, se ha demostrado con
un ejemplo práctico el enorme potencial de apalancamiento que permiten las op-
ciones.
En síntesis, podemos afirmar que el mejor instrumento de cobertura de riesgos
es el contrato de opción dada la flexibilidad que introduce en dicha cobertura. Ade-
más, la especulación comprando opciones nos permite limitar las pérdidas, dejando
abiertas todas las posibilidades de ganancia. Esto nos explica la razón de que a ve-
ces las opciones parezcan un instrumento «caro». Realmente, si están bien valora-
das no son «caras», tienen un precio que se corresponde al riesgo que permiten
transferir.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Usted compra una opción CALL sobre 100 acciones de Telefónica, por una prima
de 2 € y un precio de ejercicio de 10 €. La opción tiene un plazo de vencimien-
to de un año. ¿Cuál es la máxima pérdida que usted puede sufrir de esta posición?
Y ¿cuál es el máximo beneficio? Calcule el umbral de rentabilidad de la posición
si el tipo de interés para operaciones a un año es del 3%.
2. Usted vende una CALL sobre 1.000 acciones de la empresa ESPECULACIÓN,
S.A., a un precio de ejercicio de 50 $ USA (por acción), vencimiento seis me-
ses por una prima de 0,5 $ (por acción). ¿Cuál es su máximo beneficio y su
máxima pérdida? A su juicio, ¿es lógico vender la opción por una prima tan
baja? (El lector interesado en la respuesta completa a esta pregunta debe avan-
zar al Capítulo 4.)
3. Usted posee 10.000 acciones de NOKIA en su cartera y vende una opción CALL
por 10.000 acciones NOKIA a tres meses a un precio de ejercicio de 14 €, por una
prima de 1 € por acción. La acción NOKIA cotiza hoy a 13,5 €. Construya un
diagrama de resultados en función de la evolución del precio de NOKIA al venci-
miento de la opción para:
CAPÍTULO 2 Las estrategias básicas 43
SE PIDE:
6. En el Cuadro 2.3 adjunto se muestran las cotizaciones para algunas opciones CALL
sobre el contrato MINI-IBEX a 22 de enero de 2004. Se pide:
a) En función de las primas de oferta para el vencimiento de junio, calcule el
apalancamiento que se podía lograr comprando las series 6200, 6600, 7000 y
7800 suponiendo una inversión de 50.000 euros y la posibilidad de fraccionar
la prima.
b) Dibuje el diagrama de resultados en función de los precios del IBEX al venci-
miento para la compra de 10 CALL 6500 vencimiento junio 2003.
c) Dibuje el diagrama de resultados en función de los precios del IBEX al venci-
miento para la compra de 10 CALL 7000 vencimiento junio 2003.
d) Compare ambos diagramas y analice el riesgo relativo de ambas posi-
ciones.
44 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cuadro 2.3
TOTAL 50 1.080
MINI-IBEX: 21,87 Precio Teóricos al cierre Último Máx. Mín. Volat. Delta Volum Posic.
Compra (CALL) ejerc. Dem. cruz sesión sesión cierre cierre contrat. abierta
Jun. 5.500,00 1.056,00 1.074,00 — — — 36,73 0,76 — 2.760
Jun. 5.600,00 981,00 999,00 — — — 36,10 0,74 — 3.000
Jun. 5.800,00 837,00 855,00 — — — 34,84 0,69 — 1.001
Jun. 5.900,00 769,00 787,00 — — — 34,21 0,66 — 518
Jun. 6.000,00 703,00 721,00 — — — 33,58 0,64 — 3.506
Jun. 6.100,00 639,00 657,00 — — — 32,95 0,61 — 2.500
Jun. 6.200,00 578,00 569,00 651,00 651,00 651,00 32,32 0,58 1 1.517
Jun. 6.400,00 466,00 484,00 492,00 492,00 492,00 31,18 0,52 50 3.776
Jun. 6.500,00 417,00 435,00 477,00 480,00 477,00 30,77 0,49 51 5.114
Jun. 6.600,00 372,00 390,00 412,00 412,00 412,00 30,36 0,45 70 1.151
Jun. 6.700,00 329,00 347,00 — — — 29,95 0,42 — 1.706
Jun. 6.800,00 289,00 307,00 — — — 29,54 0,39 — 3.011
Jun. 7.000,00 218,00 236,00 240,00 240,00 240,00 28,72 0,33 3 13.838
Jun. 7.100,00 190,00 204,00 — — — 28,31 0,30 — 1.403
Jun. 7.300,00 139,00 149,00 — — — 27,49 0,24 — 523
Jun. 7.500,00 96,00 106,00 — — — 26,67 0,18 — 9.002
Jun. 7.600,00 80,00 88,00 — — — 26,26 0,16 — 1.000
Jun. 7.800,00 52,00 60,00 — — — 25,44 0,12 — 4.500
Jun. 8.000,00 32,00 38,00 48,00 48,00 48,00 24,62 0,08 31 1.922
Jun. 8.300,00 14,00 18,00 — — — 23,39 0,04 — 3.020
Jun. 8.500,00 6,00 10,00 — — — 22,57 0,03 — 563
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REFERENCIAS
1. En aras de una mayor exactitud, habría que incluir también como coste, el derivado de la
financiación de la prima de la opción si ésta se paga al principio, cuestión que trataremos
más adelante.
2. Ver M. D. Fitzgerald (1987), Cap. 7.
3. Se considera más adecuado utilizar la capitalización simple por estimarse así los costes fi-
nancieros en las operaciones a menos de un año. Para opciones a mayor plazo conviene uti-
lizar la capitalización compuesta.
1.ª C A P Í T U L O 3
Los fundamentos del valor
de una opción
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
■ El valor intrínseco.
■ El valor tiempo, valor temporal o valor extrínseco.
El valor intrínseco se puede definir como el valor que tendría una opción en un
momento determinado si se ejerciese inmediatamente. Formalmente se calcula por las
expresiones:
47
48 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
En el CBOE, las opciones CALL sobre las acciones de General Motors, serie junio y pre-
cio de ejercicio de 40 $, cotizan a 3,5 $ (lotes de 100 acciones). La acción de General Mo-
tors a 42 $.
Vc = 42 – 40 = 2 $
Por otra parte, el comprador de una opción estará dispuesto a pagar un importe superior
al valor intrínseco, si espera que hasta el vencimiento los precios en el mercado pueden mo-
dificarse de tal forma que obtenga un beneficio superior a dicho valor. El vendedor de una
opción exigirá una prima superior al valor intrínseco, para cubrirse del riesgo de una altera-
ción en los precios que le suponga una pérdida superior. A esta diferencia entre la prima y
el valor intrínseco se le denomina valor tiempo.
En el ejemplo anterior, la prima era de 3,5 $, por lo que el valor tiempo de la opción para
una acción era de:
En la Figura 3.1 ilustramos estos conceptos. En función del valor intrínseco, las
opciones se pueden clasificar en tres categorías:
■ Opciones «dentro de dinero» (In-the-money, ITM)
■ Opciones «en el dinero» (At-the-money, ATM)
■ Opciones «fuera de dinero» (Out-of-the-money, OTM)
Las opciones «dentro de dinero» son las que su valor intrínseco es positivo, es decir:
S > E para las opciones CALL.
E > S para las opciones PUT.
48
CAPÍTULO 3 Los fundamentos del valor de una opción 49
Precio
acción
2 $ Valor intrínseco
40 $ Precio de
ejercicio
Obviamente, estas opciones están «dentro de dinero» porque su ejercicio nos pro-
duce un beneficio.
Las opciones «en el dinero» son aquellas cuyo precio de ejercicio coincide con el
precio del subyacente, esto es:
1. Las opciones «fuera de dinero» sólo tienen valor tiempo. Es decir, en la de-
terminación de la prima los agentes sólo consideran las posibilidades de una
evolución favorable (o desfavorable, los vendedores) de los precios del subya-
cente.
2. Las opciones «dentro de dinero» son las que tienen el menor valor tiempo.
Además, conforme la opción está más «dentro de dinero» (mayor valor intrín-
seco), el valor tiempo es menor.
3. Las opciones «en el dinero» son las que tienen el máximo valor tiempo.
Aquí tenemos una idea importante:
Figura 3.3. Distribución de probabilidad de los precios del subyacente. Opción ATM
turo sería el precio actual, y los precios tendrían una distribución normal, tal como se
representa en la Figura 3.3. En dicha figura, el área sombreada representa la probabili-
dad de que S > E, es decir, que la opción permita beneficios en su ejercicio. Cuando la
opción CALL está «en el dinero», existe una probabilidad de aproximadamente un 50%1
de obtener beneficios en su ejercicio.
Cuando tenemos una opción «dentro de dinero» (Figura 3), existen probabilidades
de ganar más valor intrínseco (área de rayas verticales) pero también existe la posibili-
dad de perder parte del valor intrínseco actual con una evolución desfavorable de los
precios (área de rayas diagonales), por lo que siempre el valor tiempo de una opción
«dentro de dinero» será inferior al valor tiempo de una opción «en el dinero». Por úl-
timo, el caso de una opción «fuera de dinero» se representa en la Figura 3.5. En dicho
gráfico observamos cómo el área sombreada es inferior a la correspondiente de la Fi-
gura 3.3. Es decir, su valor tiempo es inferior al de una opción «en el dinero».
Para las opciones PUT los razonamientos anteriores son válidos con alguna matización.
Así, en la Figura 3.6 se puede observar la evolución de la prima, el valor intrínseco y el va-
lor temporal de una opción PUT en función de los precios del activo subyacente. Se puede
observar cómo cuando la opción comienza a estar muy «dentro de dinero», el valor tiempo
de la opción se anula. Esto se debe a que en el caso de las opciones PUT europeas, el valor
tiempo puede llegar a ser negativo, por las razones que comentaremos en otros apartados.
Dado que el valor total de una opción es igual a la suma del valor intrínseco y el
valor tiempo, una forma de valorar opciones sería calcular ambos componentes y pos-
teriormente sumar los resultados. Aunque algunos modelos de valoración de opciones
se orientan por este camino, la mayoría de ellos optan por calcular directamente el va-
lor teórico de la opción. Antes de introducirnos en los modelos teóricos de valoración
de una opción, analizaremos dos aspectos importantes:
52 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Figura 3.4. Distribución de probabilidad de los precios del subyacente. Opción ITM
Figura 3.5. Distribución de probabilidad de los precios del subyacente. Opción OTM
CAPÍTULO 3 Los fundamentos del valor de una opción 53
Los movimientos de los precios del activo subyacente tienen una influencia muy clara
en el valor de una opción. Las alzas de precios del subyacente provocan subidas de las
primas de las CALL y descensos de las primas de las PUT y las bajadas de precios tie-
nen el efecto contrario: suben las primas de las PUT y bajan las primas de las CALL.
Estos efectos se ilustran gráficamente en las Figuras 3.7 y 3.8. La razón de esta rela-
54 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
PRECIO SUBYACENTE + –
VOLATILIDAD + +
DIVIDENDOS – +
TIPO DE INTERÉS + –
PLAZO + +
PRECIO DE EJERCICIO – +
ción es muy simple. Si Vc y Vp son los valores intrínsecos de una opción call y una
opción put, respectivamente, en base a su definición del apartado 3.1.
Vc = MAX [0, S – E]
Vp = MAX [0, E – S]
Figura 3.7. Valor de una CALL en función del precio del subyacente
CAPÍTULO 3 Los fundamentos del valor de una opción 55
Figura 3.8. Valor de una PUT en función del precio del subyacente
Una subida de S, precio del subyacente, aumentará el valor intrínseco de las CALL
y reducirá el valor intrínseco de las PUT, y a la inversa. Además, las variaciones del
precio del subyacente influyen de forma directa en las expectativas del precio posible
al vencimiento de la opción. Por ejemplo, si hoy las acciones de IBM tienen un precio
de 70 $, será más probable que dentro de tres meses coticen a 80 $ que si hoy el
precio se situara en 50 $.
La volatilidad
(OPCIÓN EN EL DINERO)
(OPCIÓN EN EL DINERO)
CAPÍTULO 3 Los fundamentos del valor de una opción 57
De los seis factores expuestos en el Cuadro 3.1, la volatilidad es el único factor que
se desconoce en el momento de estimar precios y realizar transacciones con opciones.
Esto explica que, a veces, algunos hablen de los mercados de opciones como mercados
de volatilidades2. También, esta importancia de la volatilidad justifica que dediquemos
un capítulo entero (Capítulo 5) de este libro a este factor.
Los dividendos
En un mercado de acciones podemos asumir que los dividendos suponen una re-
ducción de las cotizaciones en la medida en que los inversores «descuentan» del
precio de cada acción los dividendos repartidos. En consecuencia, dado el impac-
to desfavorable que tienen sobre el precio del activo subyacente, los dividendos
afectarán positivamente al valor de las opciones PUT y de forma negativa al valor
de las CALL. En este sentido, el concepto de dividendos que es válido para las op-
ciones sobre acciones e índices bursátiles, debemos traducirlo para otros activos
subyacentes. En opciones sobre divisas, el equivalente al dividendo es el tipo de in-
terés de la divisa en cuestión. Esto es, un mayor tipo de interés de la divisa afecta
negativamente a las opciones de compra y positivamente a las opciones de venta.
Si se trata de opciones sobre bonos del tesoro, los pagos de cupones de intereses
afectan negativamente a las CALL y favorablemente a las PUT. En síntesis, los pa-
gos que realice el activo subyacente por diferentes conceptos, en función de su na-
turaleza, afectan negativamente a las CALL y positivamente a las PUT. La afir-
mación anterior será cierta siempre que supongamos que estos pagos afecten nega-
tivamente al precio del subyacente.
El tipo de interés
El efecto de las variaciones de los tipos de interés sobre el precio de las opciones,
también es sencillo de explicar. En la medida en que una opción CALL es un dere-
cho de compra aplazada tendrá mayor valor cuanto más alto sea el tipo de interés,
ya que el valor actual del precio de ejercicio será más pequeño. Por el contrario, las
PUT sufren depreciaciones cuando los tipos de interés suben y aumentan su valor
cuando los tipos de interés descienden. Al aportar derechos de venta a un precio de-
terminado, estos efectos se producen por el menor valor actual del precio de ejerci-
cio con tipos de interés altos y el mayor valor actual con tipos de interés bajos. En
cualquier caso, el efecto que sobre las primas de las opciones tienen los movimien-
tos de los tipos de interés, no es muy importante, en términos relativos como los
efectos de otros factores. Por ejemplo, en la Figura 3.11 observamos cómo para una
opción CALL una subida del tipo de interés del 1% al 60% (se multiplica por 60)
se traduce sólo en una duplicación de la prima. Sugiero a los lectores que estimen
para cualquier opción de compra que se les ocurra, el efecto de una multiplicación
por 60 del precio del subyacente, o repasen la Figura 3.9 para analizar un aumento
similar en la volatilidad.
58 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Si recordamos la definición del valor temporal, el efecto del plazo sobre el valor de una
opción es obvio, ya que a mayor plazo, una opción tendrá mayor valor tiempo. Ade-
más, el plazo hasta el vencimiento tiene un gran impacto en el valor de la correspon-
diente opción. Este impacto lo podemos observar en la Figura 3.12 para una opción
CALL y para una opción PUT. En base al gráfico vemos cómo el paso del tiempo afec-
ta negativamente al valor de las opciones siempre y cuando los otros factores determi-
nantes de su valor no se alteren. Además, como se refleja en la Figura 3.12, el efecto
del tiempo no es lineal, va creciendo, o si se quiere se va acelerando conforme la op-
ción se acerca a su vencimiento. La razón de este fenómeno es que el valor de la op-
ción se relaciona con la raíz cuadrada del tiempo. Esto parecerá muy esotérico, pero es
de fácil comprensión. Si una opción «fuera de dinero» a 40 días tiene un valor de 2,5 $,
la misma opción a 80 días, es decir, por el doble de plazo, tiene un valor aproximado
de 2,5 ⋅ √2 = 2,5 ⋅ 1,414 = 3,535 $. Para diferentes plazos, y en base al valor de 2,5 $
a cuarenta días, las primas tendrían estos valores:
Figura 3.12. Valor de una opción en función del plazo hasta el vencimiento
El precio de ejercicio
La relación entre precio de ejercicio y valor de la opción es muy fácil de explicar. Para las
opciones de compra, el valor será mayor cuanto menor sea el precio de ejercicio, y para las
opciones de venta, un mayor precio de ejercicio supondrá una mayor prima de la opción.
Para demostrar esta relación, planteamos una cuestión al lector:
■ Le ofrecen por la misma prima opciones CALL europeas sobre acciones
de NOKIA con precios de ejercicio de 15 y 17 € y al mismo vencimiento. ¿Cuá-
les elige?
Si tiene alguna duda en la respuesta, debe comenzar a leer otra vez desde el Capítulo 2.
Supongamos que tenemos dos activos: un activo libre de riesgo y un activo con riesgo.
En un año, los precios de ambos activos según el precio del petróleo (factor de riesgo)
serán los siguientes:
PRECIO EN UN AÑO
Activo 1 Barril ≤ 20 $ 1 Barril > 20 $ Precio actual
Excedente 600 $
¿Cuál debe ser el precio del activo III? Veamos qué ocurre si compramos un activo I y
dos activos II. Si el barril está por debajo de 20 $, el valor de la cartera es:
En el otro escenario,
La cartera formada por un activo I y dos activos II replica exactamente al activo III. Esta
cartera es una cartera equivalente del activo III y en un mercado eficiente, en equilibrio, de-
ben tener el mismo precio. Es decir, el precio del activo III debe ser de 3.800$ (2200 $ + 2 *
800 $). Algún lector habrá pensado que estos conceptos son inútiles para este libro. La razón
de exponerlos es que los límites y modelos de valoración de opciones utilizan constantemente
los conceptos de arbitraje y cartera equivalente por lo que conviene tener muy claro el signi-
ficado de ambos conceptos.
3. Se pueden vender los activos «en descubierto» o «a crédito» sin límites. Esto
es, podemos vender una acción sin poseerla previamente con el compromiso de
entrega en una fecha posterior.
4. No se exigen depósitos de garantía a la venta de opciones y a las ventas en des-
cubierto.
5. Se puede prestar y tomar prestado al mismo tipo de interés.
6. Todas las transacciones se pueden realizar de forma simultánea.
7. Las transacciones se realizan sin que afecten a los precios del mercado. Es
decir, el mercado tiene una gran «profundidad» y no se ve influido por las tran-
sacciones de un agente económico en particular.
C (S, E, T) ≥ 0
El primer límite es fácil de entender. Recordemos que una opción sólo tiene dere-
chos y no obligaciones. Si el valor fuese negativo, la compra de una CALL supondría
una ganancia automática para el comprador (precio negativo). Además, se quedaría con
un activo, la opción, que da posibilidades de mayores beneficios en el futuro. Los «ar-
bitrajistas» del mercado reestablecerían rápidamente el equilibrio comprando todas las
opciones que no cumpliesen este límite.
2. El valor de una opción de compra debe ser mayor o igual que el valor del
activo subyacente menos el valor actual del precio de ejercicio menos el valor
actual de la renta del activo subyacente hasta el vencimiento de la opción.
C ≥ S – E ⋅ (1 + i)-T – D
donde i es el tipo de interés y D el valor actual de las rentas (dividendos) a pagar por
el activo subyacente hasta el plazo de vencimiento de la opción.
El incumplimiento de esta condición generaría automáticamente operaciones de ar-
bitraje que restablecerían la desigualdad. El Ejemplo práctico 3.4 nos muestra la mecá-
nica de estas operaciones.
Supongamos que en el mercado se cotiza una opción sobre una acción de General Motors,
con los siguientes precios y características:
S = 42 $
E = 40 $ 2,5 $ < 42 $ – 40 $ (1 + 0,08)-1 – 2 $
i = 8%
T = 1 año 2,5 $ < 2,96 $
C = 2,5 $
D = El valor actualizado de los dividendos trimestrales
de General Motors es de 2 $
4. El precio de una opción CALL no puede ser inferior al de otra opción equi-
valente con un precio de ejercicio superior.
Si C (S, E1, T) < C (S, E2, T), compro las opciones con un precio de ejercicio E1 y
vendo las opciones con un precio de ejercicio E2.
Mis resultados, en términos generales, serían los que aparecen en el Cuadro 3.2,
donde S* es el precio del subyacente al vencimiento de las opciones.
5. La diferencia de precios entre dos opciones CALL no puede ser mayor que el
valor actualizado de sus precios de ejercicio.
6. Una opción CALL debe tener un precio superior al de las opciones equivalen-
tes con menor plazo de vencimiento.
Precio al vencimiento S ≤ 1,05 < 1,06 1,05 < S < 1,06 1,05 < 1,06 < S
Opción que se ejerce Ninguna Precio del ejercicio 1,05 Ambas
Beneficio 10.098,53€ 10.098,53 – (S – 1,05) ⋅
⋅ 1.000.000 > 0 10.098,53 – 10.000 =
(Límite inferior 98,53 €) = 98,53
Las opciones sobre acciones de Wal-Mart cotizan a los siguientes precios para vencimien-
tos a tres meses:
60 − 50 50 − 40
C (S1 E 2 , T ) = 2,5 $ > ⋅3 $+ ⋅1 $
60 − 40 60 − 40
2,5 $ > 2 $
— Venderíamos opciones de Wal-Mart por ejemplo sobre 100 acciones de precio de ejer-
cicio E2 (50 $).
— Compraríamos opciones de Walt-Mart con precios de ejercicio E3 y E1 en una pro-
porción equivalente a
E3 − E2 E2 − E1
⋅ Número de contratos E3 ⋅ Número de contratos E1
E3 − E1 E3 − E1
Con estas proporciones se replica perfectamente el riesgo asumido por las opciones al pre-
cio de ejercicio E2.
En nuestro ejemplo:
60 − 50 50 − 40
⋅ 100 = 50 ⋅ 100 = 50
60 − 40 60 − 40
50 ⋅ (1 + 0,005)3 = 50,75 $
68 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Los resultados finales según la evolución de los precios de las acciones de Wal-Mart se
muestran en el Cuadro 3.4. Se puede observar cómo en el peor de los casos se obtiene un
beneficio de 50,75 $, la diferencia de primas capitalizada.
Cuadro 3.4. Resultados del arbitraje con opciones sobre acciones de Wal-Mart
Evidentemente, cualquier operador del mercado intentaría realizar este arbitraje, lo que
conduciría al final al cumplimiento de los límites de la relación 7.
7. Si tenemos tres opciones con precios E3 > E2 > E1, el valor de una opción in-
termedia no debe exceder al valor medio ponderado de las otras dos opciones,
de forma que
E3 − E2 E − E1
C (S1E 2 , T ) ≤ ⋅ C (S1E1 ,T ) + 2 C (S1E 3 , T)
E 3 − E1 E 3 − E1
Esta relación nos dice que la prima de una CALL es una función convexa del pre-
cio de ejercicio, lo cual se puede verificar en las Figuras 3.2 y 3.7. Con el Ejemplo prác-
tico 3.6, el lector también puede comprobar la validez de estos límites.
De forma análoga a las opciones de compra el valor de las opciones de venta tienen los
siguientes límites:
CAPÍTULO 3 Los fundamentos del valor de una opción 69
1. P ≥ 0.
2. P (S, E, T) ≥ E ⋅ (1 + i)-T + D – S.
3. P (S, E, T) ≤ E ⋅ (1 + i)-T + D. Por lo tanto, los límites del valor de una PUT son:
E ⋅ (1 + i)-T + D ≥ P (S, E, T) ≥ MAX (0, E ⋅ (1 + i)-T + D – S).
4. P (S, E2, T) ≥ P (S, E1, T) si E2 > E1. Evidentemente esta relación es la inver-
sa de la correspondiente a una opción CALL.
5. (E2 – E1) (1 + i)-T ≥ P (S, E2, T) – P (S, E1, T) si E2 > E1.
6. P (S, E, T1) P ≥ (S, E, T2) si T1 > T2
E − E2 E − E1
7. P (S , E 2 , T ) ≤ 3 P (S , E1 , T ) + 2 P (S , E 3 , T )
E 3 − E1 E 3 − E1
La paridad PUT-CALL
La paridad PUT-CALL nos define el equilibrio que debe existir entre los precios de las
opciones de compra y de venta. Formalmente en base a la notación de apartados ante-
riores, se expresa del siguiente modo:
Es decir, en equilibrio la prima de una opción PUT debe ser igual a la prima de una
opción CALL de características equivalentes menos el precio del activo subyacente más
el precio del ejercicio actualizado más el valor actual de la renta del activo subyacente
hasta el vencimiento de la opción.
70 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Las opciones PUT cotizan a 2 $, muy por debajo del precio teórico, por lo que podemos
realizar el siguiente arbitraje:
Por otra parte, en el caso de opciones europeas sobre contratos de futuros (o for-
ward), la paridad PUT-CALL se expresa del siguiente modo:
P = C – (F – E) ⋅ (1 + i)-T
donde F es el precio actual del futuro para el vencimiento de las opciones y P y C las
primas de opciones PUT y CALL para un precio de ejercicio E. De esta relación obte-
nemos una equivalencia para el caso de opciones sobre futuros en el dinero (F = E).
Si F = E
P=C
Es decir, en el caso de las opciones ATM sobre futuros, las primas de una opción
CALL y PUT para el mismo plazo deben coincidir.
Ahora bien, ¿qué me está diciendo la paridad PUT-CALL?
Veamos las Figuras 3.13 y 3.14. En la Figura 3.13 observamos cómo, combinando
la venta en descubierto (o la venta de futuros) con la compra de una CALL, obten-
dremos la compra de una PUT. En la Figura 3.14, la compra del subyacente más la
compra de una PUT, equivale a la compra de una opción CALL. Es decir, combi-
nando posiciones en el subyacente con una opción (CALL o PUT) obtendremos otra
modalidad de opción.
En otros términos, las opciones se pueden replicar con carteras equivalentes del
subyacente y otra modalidad de opciones. Como dicen los operadores de los mercados
de opciones, se pueden conseguir posiciones «sintéticas». Por nuestros razonamientos
de arbitraje una CALL «sintética» debe valer lo mismo que una CALL idéntica adqui-
rida directamente en el mercado. La igualdad anterior, se expresa formalmente con la
paridad PUT-CALL. En definitiva, podríamos enunciar la paridad PUT-CALL, dicien-
do que una opción adquirida directamente en el mercado debe tener el mismo precio
que una opción idéntica replicada de forma «sintética». El lector que haya estudiado
Economía, comprenderá que en el fondo la paridad PUT-CALL es una forma de apli-
car la «ley de Precio Único» a los mercados de opciones.
72 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos comenzado a estudiar la valoración de las opciones. Hemos ini-
ciado el capítulo con la definición del valor intrínseco y el valor tiempo de una opción
y con la diferenciación entre opciones «en el dinero», «fuera de dinero» y «dentro de
dinero». Posteriormente se ha realizado un análisis profundo de los parámetros que in-
fluyen en el precio de una opción. En los siguientes apartados, se han explicado los con-
ceptos de arbitraje y cartera equivalente, a través de ejemplos prácticos. Como veremos
en el Capítulo 4, estos conceptos son muy importantes para poder comprender bien las
bases de los modelos de valoración de opciones. A partir del arbitraje y de la pura ló-
gica, hemos definido también los límites del valor de las opciones. Por último, se ha
expuesto la denominada paridad PUT-CALL y las posibilidades de obtener posiciones
«sintéticas» en opciones en base a esta paridad. Con la lectura y comprensión de este
capítulo, el lector está preparado para introducirse en los modelos de estimación de la
prima de una opción que se analizan en el capítulo siguiente.
PROBLEMAS
1. Suponga que tenemos tres activos, A, B y C, cuyos rendimientos en función de la
coyuntura económica son los siguientes:
Crecimiento Resultado
Activo económico estabilidad Recesión
A 5.000 1.000 0
B 10.000 0 –5.000
C 2.000 200 –500
3. Suponga que la opción CALL del ejemplo anterior cotiza a 4 €. Demuestre que
es posible realizar una operación de arbitraje para las opciones CALL.
Precio contado = 15 $
Se pide:
5. Para los datos del ejemplo anterior, dibuje el diagrama de resultados según el pre-
cio del subyacente a vencimiento para la compra de la PUT 15 $ y la posición com-
binada con la compra de la acción a 15 $. Comente el gráfico resultante de la po-
sición combinada.
FUTURO 6.500
CALL TRES MESES 6.500 300
PUT TRES MESES 6.400 50
TIPO DE INTERÉS 3%
7. Suponga que para las opciones sobre las acciones de la empresa MARAVILLA,
S.A., cotizan las siguientes primas (opciones a tres meses):
EJERCICIO = 40 $ PRIMA = 2 $
EJERCICIO = 45 $ PRIMA = 6 $
EJERCICIO = 50 $ PRIMA = 8 $
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modelos de valoración de opciones de una distribución lognormal de las valoraciones de los
precios.
2. En algunos mercados OTC de opciones, como el mercado interbancario de opciones en di-
visas, los contratos se cotizan directamente en volatilidad y no en primas. Puestos de acuer-
do sobre la volatilidad del contrato ambas partes calculan la prima con un modelo estándar
de valoración de opciones.
3. Generalmente, las ventas en descubierto de acciones o ventas «a crédito» se articulan por
un mecanismo de préstamo de títulos de una entidad financiera. El que vende en descu-
bierto, toma en préstamo los títulos, y debe pagar los dividendos correspondientes al com-
prador de las acciones durante el plazo de la operación de venta.
1.ª C A P Í T U L O 4
La valoración de las
opciones. Opciones europeas
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
Este método no sirve para las opciones ya que como indican Brealey y Myers (2002),
el primer paso es confuso aunque factible y determinar el coste de capital para una op-
ción es imposible dado que el riesgo de la misma varía en función de las fluctuaciones
del precio del subyacente.
La mayoría de los modelos de valoración de opciones se basan en dos principios:
■ Valoración neutral al riesgo, ya que en muchos casos utilizaremos las probabili-
dades apropiadas en una hipótesis de neutralidad ante el riesgo.
77
78 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
■ Ausencia de arbitraje. Las primas estimadas para las opciones impiden el arbi-
traje entre una compra (o venta) de dichos contratos y una cartera «de replica»,
formada por posiciones en el subyacente y en el activo libre de riesgo.
El valor teórico de esta opción es fácil de determinar; basta con calcular el valor
actual al 12% de la esperanza matemática (o valor esperado) del valor intrínseco al ven-
cimiento de la opción.
Es decir, si denominamos C al valor teórico de la opción
1
C = ————— ⋅ [0 ⋅ 0,02 + 0 ⋅ 0,08 + 0 ⋅ 0,20 + 0 ⋅ 0,40 +
1 + 0,12
+ 10 ⋅ 0,20 + 20 ⋅ 0,08 + 30 ⋅ 0,02] = 3,75
el lector observará que los fundamentos de la valoración son simples y tienen su apoyo
en conceptos clásicos de las finanzas y la teoría de la decisión (valor actual y valor es-
perado o esperanza matemática del valor). Los modelos que se usan en los mercados de
opciones, por muy sofisticados y complejos que parezcan, utilizan exactamente los mis-
mos principios. Donde radica la dificultad de la valoración, es en la definición de la
evolución de los precios del subyacente y sus correspondientes probabilidades.
uS con probabilidad de q
dS con probabilidad de 1 – q
donde:
■ Si u > d > r̂, siempre sería mejor adquirir el activo subyacente (activo con ries-
go) en vez del activo libre de riesgo. Nuestros conocidos «arbitrajistas» impedi-
rían esta situación.
■ Si r̂ > u > d, nadie compraría el activo subyacente a los precios actuales. Los mer-
cados rebajarían el precio S hasta el nivel en que se cumpliese la ecuación [1].
Supongamos que tenemos una opción de compra europea con vencimiento a un pe-
ríodo y con un precio de ejercicio E. Los valores al vencimiento de la opción serán:
Cu = MAX [0, uS – E]
Cd = MAX [0, dS – E]
Cu con probabilidad q
Cd con probabilidad 1 – q
HS – C
Sólo existe un valor de H, para el que el valor de la cartera al final del período es
único.
HuS – Cu = HdS – Cd
y despejando H,
Cu − Cd
H= [2]
(u − d) ⋅ S
HuS − Cu HdS − Cd
HS − C = =
rˆ rˆ
Es decir, su rentabilidad debe coincidir con la rentabilidad del activo libre de ries-
go. Despejando C,
ˆ − HuS + Cu
rHS 1
C= = [ HS(rˆ − u) + Cu]
rˆ rˆ
1 Cu − Cd
C= ⋅ (rˆ − u) + Cu
rˆ u − d
Agrupando términos
1 rˆ − d u − rˆ
C= Cu ⋅ + Cd ⋅
rˆ u−d u−d
82 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Si hacemos
rˆ − d
p=
u−d
por lo tanto,
rˆ − d u − rˆ
1− p =1− =
u−d u−d
1
C= ⋅ [ p ⋅ Cu + (1 − p) ⋅ Cd ] [3]
rˆ
Cu = M A X [0, uS − E ]
Cd = M A X [0, dS − E ]
La expresión anterior nos proporciona un método para valorar una opción de com-
pra europea en un período.
Si denominamos por B el importe del activo libre de riesgo y acordamos que el sig-
no positivo significa una inversión en dicho activo y el signo negativo representa un
endeudamiento (posición corta en el activo libre de riesgo)
C = HS – B
HuS − r̂ B
HS – B
HdS − r̂ B
Para que (HS – B) sea equivalente a C, se debe elegir H y B de tal modo que
HuS − rˆ B = Cu y HdS − rˆ B = C
Despejando H y B, obtendremos
Cu − Cd dCu − uCd
H= y B=
(u − d ) S rˆ (u − d )
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 83
Veamos la evolución del precio del subyacente y la evolución del valor de la opción para un
período. Calcularemos el ratio de cobertura de la posición de opciones y el valor teórico de
la opción. ¿Qué ocurriría si en el mercado se cotizara la opción a 15 u.m.? ¿Cuál será el im-
porte del activo libre de riesgo? Financiaremos al 10%.
uS = 120 Cu = 20
S = 100 C
dS = 80 Cd = 0
Cu − Cd
H= [2]
(u − d ) ⋅ S
20 − 0
H= = 0,5
(1,2 − 0,8) ⋅ 100
1,1 − 0,8
p= = 0,75 1 − p = 0,25
1,2 − 0,8
1
C= ⋅ [0,75 ⋅ 20 + 0,25 ⋅ 0] = 13,64 u.m.
1,1
En ambos casos, el beneficio es el mismo 1,5 u.m. y coincide con la diferencia entre la
prima del mercado (15 u.m) y la prima teórica (13,64 u.m.), capitalizada al 10%.
Esta oportunidad de arbitraje sería utilizada por el mercado por lo que al final, el valor
teórico de la opción debería coincidir con su valor de mercado.
Cu − Cd dCu − uCd
H= y B=
(u − d ) S rˆ (u − d)
H = 0,5 y B = 36,36 u.m. Es decir, podríamos replicar la compra de una CALL a un precio
de ejercicio de 100 mediante:
uS con probabilidad de q
S
dS con probabilidad de (1 – q)
quS + (1 − q) dS = rˆ ⋅ S
rˆ − d
q= =p
u−d
Por lo tanto, reiteramos lo comentado en el apartado 4.2, sobre cómo se debe cal-
cular el valor teórico de una opción, ya que la expresión [3] es el valor actualizado de
la esperanza matemática del valor intrínseco de la opción, asociando una probabilidad
de p al precio uS y una probabilidad (1 – p) al precio dS.
Extensión a n períodos
Un horizonte de dos períodos. Con dos períodos el diagrama de evolución del pre-
cio del subyacente será:
86 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
u2 S con probabilidad q2
uS
dS
d 2S con probabilidad (1 – q)2
to ——————— t1 ——————— t2
u2S Cuu
uS y la opción Cu
udS Cud
Lo mismo que en el caso precedente, para un período, podríamos construir una car-
tera de arbitraje:
Hu2S – Cuu
HuS – Cu
HudS – Cud
por lo que
Cuu − Cud
H=
(u − d ) uS
1
Cu = [ p ⋅ Cuu+ (1 − p) Cud ] [4]
rˆ
rˆ − d
con p=
u−d
De forma análoga, situándonos en t1, y para un valor del subyacente de dS, por el
mismo procedimiento, obtendríamos:
1
Cd = ⋅ [ p ⋅ Cud + (1 − p) Cdd ] [5]
rˆ
88 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
1
C= [ p ⋅ Cu + (1 − p) Cd ]
rˆ
por lo tanto,
1
[ p Cuu + 2 p (1 − p) Cud + (1 − p )2 Cdd ]
2
C=
2ˆ
y rˆ
1
[ p ⋅ M Á X [0, u 2 S − E ] + 2 p (1 − p) M Á X [0,udS − E ] +
2
C= [6]
2ˆ
rˆ
+ (1 − p ) ⋅ M Á X [0, d 2 S − E ]
2
Expresión del valor de una opción CALL europea según el método binomial para
dos períodos.
1
Ct -1 = [ p ⋅ Ctu + (1 − p) Ctd ]
r
Figura 4.1. Evolución del activo subyacente según el proceso binomial multiplicativo en
n períodos
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 89
d = 0,8 r̂ = 1,1
144 Cuu = 44
120 Cu
100 96 C Cud = 0
80 Cd
64 Cdd = 0
1
C= ⋅ [0,752 ⋅ 44 + 2 ⋅ 0,75 ⋅ 0,25 ⋅ 0 + 0,252 ⋅ 0] = 20, 45 u.m.
1,12
Donde:
p y r̂ = expresan lo mismo que en ocasiones anteriores.
Ct-1 = valor de la opción en un nudo de t – 1.
Ctu = valor de la opción en t, cuando el precio del subyacente se multiplica por
u de t – 1 a t.
Ctd = valor de la opción en t, cuando el precio del subyacente se multiplica por
d, de t – 1 a t.
Figura 4.2. Evolución del valor de una opción de compra según el proceso binomial
multiplicativo en n períodos del subyacente
1 n n!
⋅ ∑ ( ) p ⋅ (1 − p )n-J M Á X (0, u j d n-J ⋅ S − E )
j
C=
rˆ
n
j =0 j!(n − j)!
rˆ − d
con p = , r̂ = 1 + rf , siendo rf la rentabilidad del activo libre de riesgo para un
u−d
período y n el número de períodos considerados para la valoración.
Seguimos con nuestro Ejemplo práctico 4.1, variando únicamente la tasa de rentabilidad para
hacerla más realista. Realizaremos la valoración a cuatro períodos:
207,36
172,8
144 138,24
120 115,2
100 96 92,16
80 76,8
64 61,44
51,2
40,96
1,02 − 0,8
p= = 0,55
1,2 − 0,8
1 − p = 0, 45
92 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
107,36
74,76
49,41 38,24
31,55 20,62
C = 19,66 11,12 0
6,00 0
0 0
0
0
Los cálculos intermedios realizados son:
1
74,76 = ⋅ (0,55 ⋅ 107,36 + 0, 45 ⋅ 38,24)
1,02
1
20,62 = ⋅ (0,55 ⋅ 38,24 + 0, 45 ⋅ 0)
1,02
1
49, 41 = ⋅ (0,55 ⋅ 74,76 + 0, 45 ⋅ 20,62)
1,02
1
C = 19,66 = ⋅ (0,55 ⋅ 31,55 + 0, 45 ⋅ 6)
1,02
1 4! 4! 4!
C= ⋅ ⋅ 0, 454 ⋅ 0 + ⋅ 0,55 ⋅ 0, 453 ⋅ 0 + ⋅ 0,552 ⋅ 0, 452 ⋅ 0 +
1,02
4
4! 1!3! 2!2!
4! 4!
+ ⋅ 0,553 ⋅ 0, 45 ⋅ 38,24 + ⋅ 0,55 ⋅ 107,36 =
3!1! 4!0!
1
= ⋅ [11, 45 + 9,83] = 19,66 u.m.
1,02 4
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 93
Como era de suponer, ambos caminos llevan al mismo resultado. En nuestra opinión es
más útil acostumbrarse a la primera alternativa, ya que para valorar determinadas opciones,
es necesario entrar dentro del «árbol binomial» para realizar ajustes como en el caso de las
opciones americanas. El lector que se acostumbre a utilizar la primera alternativa, podrá
crear con una simple «hoja de cálculo», modelos de valoración para opciones «sofisticadas».
Ahora bien, a través del segundo camino podemos llegar al modelo de Black-Scholes, como
veremos en los siguientes apartados.
De forma análoga, se puede evaluar una opción de venta, constituyendo una cartera
de arbitraje con posiciones largas (o cortas) en acciones y en opciones. En función de
la evolución del precio del activo subyacente, la evolución del valor de la PUT
será:
H′S + P
Pd – Pu
H′ = ——————
(u – d) S
94 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
H ′uS + Pu H ′dS + Pd
H ′S + P = =
rˆ rˆ
1 rˆ − d u − rˆ
P= Pu ⋅ + Pd ⋅
rˆ u−d u−d
por lo tanto,
1
P= [ p ⋅ Pu + (1 − p) Pd ]
rˆ
con
Pu = M A X [0, E − uS] y Pd = M A X [0, E − dS] [8]
Del mismo modo, el valor de una opción PUT europea para n períodos se puede
expresar por:
1 n n!
∑ ) ⋅ p ⋅ (1 − p )n- j ⋅ M A X [0, E − u J d n-J ⋅ S ]
j
P=
rˆ
n
j =0 j! ⋅ (n − j)!
1
Pt -1 = ˆ [ p ⋅ Ptu + (1 − p) Ptd ]
r
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 95
1,1 – 0,8
p = —————— = 0,75 1 – p = 0,25
1,2 – 0,8
1
P = ————— [0,75 ⋅ 0 + 0,25 ⋅ 20] = 4,55 u.m.
1,1
E
C = P+ S − n
[9]
rˆ
Despejando P, obtenemos
E
P=C − S+
ˆr n
p = 0,55
1 – p = 0,45
1,53 0
5,78 3,46
12,04 11,24 7,84
20,23 21,24
32,12 38,56
46,84
59,04
A través de la expresión general
1 4! 4! 4!
P= ⋅ ⋅ 0, 454 ⋅ 59,04 + ⋅ 0,55 ⋅ 0, 453 ⋅ 38,56 + ⋅ 0,552 ⋅ 0, 452 ⋅ 7,84 +
1,02 0!4!
4
1!3! 2!2!
4! 4!
+ ⋅ 0,55 ⋅ 0, 453 ⋅ 0 + ⋅ 0,554 ⋅ 0 =
1!3! 4!0!
1
= ⋅ [2, 42 + 7,73 + 2,88] = 12, 04 u.m.
1,02 4
Utilizando la expresión [9] (recordemos que conocemos C = 19,66 u.m. también del Ejer-
cicio práctico 4.3)
100
P = 19,66 + 100 − = 12,04 u.m.
1,02 4
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 97
1
C= ⋅ [0 ⋅ 0,0410 + 0 ⋅ 0,2005 + 0 ⋅ 0,3675 +
1 + 0,0824
1
P= ⋅ [59,04 ⋅ 0,0410 + 38,56 ⋅ 0,2005 +
1 + 0,0824
Estos valores coinciden plenamente con los valores de la CALL y la PUT calcula-
das por el método binomial. ¿Cuál es la razón de esta coincidencia? La razón es muy
simple, utilizando el método binomial lo que añadimos a nuestro método sencillo de va-
loración de opciones es una estimación de probabilidades y precios posibles del subya-
cente al vencimiento de la opción. Si al ejemplo del Cuadro 4.1 le añadimos la distribu-
ción de probabilidades del modelo binomial a cuatro períodos y la misma tasa de interés,
ambos modelos nos calculan las mismas primas. Conclusión:
EL MODELO DE BLACK-SCHOLES
n!
⋅ q ⋅ (1 − q )n- j
j
j! (n − j)!
J=a
rˆ − d
q= p=
u−d
Denominaremos
n
n! j
Z (a; n, p) = ∑ q (1 − q )
n- j
j =a
j!(n − j)!
ua ⋅ dn-a ⋅ S > E
Despejando a
LN (E/S ⋅ d n)
a>
LN (u/d )
Siendo:
LN(.) = símbolo de logaritmo neperiano.
a = número entero mínimo de alzas para que la opción esté dentro de dinero. Así:
Para j < a , MAX [0, uj ⋅ dn-j ⋅ S – E] = 0, la opción está fuera de dinero.
Para j > a , MAX [0, uj ⋅ dn-j ⋅ S – E] > 0, la opción está dentro de dinero.
Si a > n, la opción al vencimiento estará siempre fuera de dinero, por lo que C = 0.
n j
C=
1
n
∑
n!
p (1 − p ) [u j ⋅ d n- j S − E ]
j!(n − j)!
n- j
}
rˆ i =a
Desarrollando la expresión
n j j n- j
n! n- j u ⋅ d
C = S∑ p (1 − p ) −
j =a j!(n − j)! rˆ n
n j
n! n- j
−E ⋅ rˆ-n ∑ p (1 − p ) [10]
j =a j!(n − j)!
100 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
n n! j
n- j
S = ∑ p′ (1 − p′ ) = S ⋅ Z [ a; n , p′]
d=a j! (n − j)!
y por lo tanto el valor de una opción de compra según la ley binomial complementaria
se escribe
C = S ⋅ Z [a; n, p′] – E ⋅ r̂ -n
⋅ Z [a; n, p] [11]
con
rˆ − d u
p= y p′ = ⋅ p
u−d rˆ
E
P=C − S+
ˆr n
Expresión del valor de una opción de venta según la ley binomial complemen-
taria.
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 101
Calcular el valor de una opción CALL y una opción PUT, con los siguientes datos:
S = 90 u.m. E = 85 u.m.
t = 3 meses. Es decir, aproximadamente 0,25 años
i = 12% anual, por lo que r = Ln(1,12) = 0,1133
σ = 30%
1
LN (90/85) + 0,1133 + ⋅ 0,30 2 ⋅ 0,25
2
d1 = = 0,6449
0,30 ⋅ 0, 25
P = 85 ⋅ e
-0,1133 ⋅ 0,25
⋅ N (−0, 4949) − 90 ⋅ N (−0,6449) =
De forma análoga, obtendríamos a partir de [12] para las opciones de venta, el mo-
delo de Black-Scholes que se expresa por
P = C – S + E ⋅ e-rt [15]
dS
= µ ⋅ dt + σdz
S
104 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
dS St+d − S
=
S St
El lector se puede preguntar en este momento, qué tiene que ver la fórmula de Black-
Scholes con los conceptos de arbitraje y cartera de réplica que hemos enunciado al prin-
cipio del capítulo y que hemos aplicado al modelo binomial. Reconciliaremos también
este modelo.
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 105
u = eσ ⋅ ( t/n )1/2
donde:
rt
Por otra parte, r̂ se puede estimar por la expresión: r̂ = e n
siendo r el tipo de interés instantáneo, es decir, r = LN (1 + i).
106 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Calcular por el método binomial el valor de una opción CALL europea sobre una acción
con los siguientes datos:
Dividendo: 0
Plazo: 3 meses (91 días)
Precio actual: 1000 u.m.
Precio de ejercicio: 1.000 u.m.
Tipo de interés: 12,75% anual
Volatilidad anual: 34,9%
Número de períodos: 3
¿Cuál sería el valor de la PUT?
1.352,9
1.223,2
1.106,0 1.105,8
1.000 999,8
904 903,8
817,2
738,8
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 107
Es decir, el valor de la CALL sería de 89,8 u.m. Por la paridad PUT-CALL, el valor de
la PUT sería:
E 1.000
P=C − S + = 89,8 − 1.000 + = 60, 4 u.m.
ˆr n 1,013
Aunque los valores de ambos modelos se aproximan, existe una diferencia signifi-
cativa de los resultados obtenidos por ambos. Como podemos observar en el Ejemplo
práctico 4.8, ¿esto quiere decir que siempre nos darán valores diferentes?
No, depende fundamentalmente del número de períodos que elijamos para calcular
las primas teóricas con el modelo binomial. Conforme aumentemos el número de pe-
ríodos, los resultados del modelo binomial se aproximan a los resultados de Black-Scho-
les. Así, en la Figura 4.3, con datos referidos a nuestro ejemplo, podemos observar cómo
a partir de treinta períodos los valores de ambos modelos prácticamente no difieren,
produciéndose la convergencia (en milésimas) con trescientos períodos. Este fenómeno
no nos debe extrañar, porque en apartados anteriores derivamos el modelo Black-Scholes
a partir del modelo binomial con el supuesto de n —> ∞. Los resultados del ejemplo
confirman la validez de dicha derivación. Gráficamente, la Figura 4.4 nos ilustra la con-
vergencia de ambos modelos. En dicha figura se observa cómo cuando n es suficiente-
mente grande, la distribución de probabilidades de los precios del subyacente al venci-
miento representa la típica «campana» de Gauss, característica de la función de
distribución de una variable aleatoria normal. Recordemos que esta es la distribución
estadística que se asume en el modelo Black-Scholes, por lo que los resultados deben
coincidir siempre que incluyamos los mismos datos en ambos modelos.
108 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
92
91 Prima binomial
Prima B&S
90
89
88
Prima
87
86
85
84
83
3 5 10 15 20 25 30 40 60 80 90 150 200 300
Períodos binomial
uF con la probabilidad q
dF con la probabilidad 1 – q
En base a esta evolución, el valor de una opción CALL sobre dicho contrato evo-
lucionará del siguiente modo:
Cu = MAX [0, uF – E] con probabilidad de q
Al principio del período podemos construir una cartera de arbitraje, sin riesgo, con:
La evolución del valor de la cartera de arbitraje puede ser representada por el si-
guiente diagrama:
C – HX0
Cd – H (dF – F) con probabilidad de 1 – q
110 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cu – H (uF – F) = Cd – H (dF – F)
Cu – Cd
H = —————— [16]
F(u – d)
Cu − H (uF − F ) Cd − H (dF − F )
C= =
rˆ rˆ
u −1
1− p =
u−d
obtenemos la expresión de valoración de una opción CALL europea sobre un contrato
de futuros para un período
1
C= [ p ⋅ Cu + (1 − p) Cd ]
rˆ
con
1− d
p=
u-d
y
Cu = M A X [0, uF − E ]
Cd = M A X [0, dF − E ] [17]
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 111
1
P= [ p ⋅ Pu + (1 − p) Pd ]
rˆ
con
1− d
p=
u−d
y
Pu = M Á X [0, E − uF ]
Pd = M Á X [0, E − dF ] [18]
Se observará que estas expresiones son idénticas a las expresiones [3] y [8] del apar-
tado 4.3, cambiando únicamente el valor de p y (1 – p).
Al igual que con las opciones sobre un activo subyacente al contado, para n perío-
dos tenemos dos caminos de valoración:
1 n n! j
C= ∑
rˆ n J=0 j! (n − j)!
⋅ p (1 − p )
n- j
⋅ M Á X [0, u
j
⋅ d
n- j
F − E ]
[19]
Supongamos la típica opción CALL europea sobre un futuro sobre un bono, con un venci-
miento a seis meses (180 días). Sabiendo que:
Se pide calcular la prima teórica de la CALL y la prima teórica de una PUT equivalente
por el modelo binomial a diez períodos.
180
u = e 0,10 = 1,0225
365 ⋅ 10
1
d = = 0,978
u
r = LN (1 + 0,11) = 0,1044
180 0,1044
rˆ = e 365 ⋅ 10 = 1,0052
1− d
P= = 0, 4945 1 − p = 0,5055
u−d
A partir de estos valores, los diagramas de evolución del precio del futuro y del valor de
la opción CALL se representan en las Figuras 4.5 y 4.6. Sabiendo que la paridad PUT-CALL
en estas opciones viene dada por
1
C− P= [F − E ] [21]
ˆr n
obtenemos que
1
P=C − n
[F − E ]
rˆ
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 113
es decir,
1
P = 2,81 − (97 − 96,5) = 2,34
1,005210
Figura 4.5
Figura 4.6
C = 281 ⋅ 10 = 2.810 €
P = 234 ⋅ 10 = 2.340 €
114 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Figura 4.7
En general, en las opciones sobre futuros, es muy común calcular la primas en pun-
tos de cotización del contrato de futuros y después traducirlas en unidades monetarias
según el valor asignado a cada punto de cotización.
Al mismo resultado habríamos llegado valorando directamente la opción PUT, tal
como se hace en la Figura 4.7. Adicionalmente, también se puede utilizar la función de
distribución de la ley binomial complementaria, de forma similar a la expuesta para op-
ciones sobre el contado. Para n → ∞ , el modelo binomial converge en el modelo de
Black (1976) que analizaremos a continuación.
C = e − rt [F ⋅ N (d i ) − E ⋅ N (d 2 )] [22]
donde:
F 1
LN + σ 2 ⋅ t
E 2
d1 =
σ t
d 2 = d1 − σ t
C − P = [F − E ] ⋅ e − rt
que nos permite obtener el siguiente valor para la prima de la opción PUT:
P = e − rt ⋅ [E ⋅ N (−d 2 ) − F ⋅ N (−d1 )]
[23]
116 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
F = 97 σ = 10%
E = 96,5 r = 0,1044
180
t = ———- = 0,4932
365
97 1
LN + ⋅ 0,10 2 ⋅ 0, 4932
96,5 2
d1 = =
0,10 ⋅ 0, 4932
0,0052 + 0,0025
= = 0,1097
0,0702
El lector comprobará que estos valores son prácticamente iguales a los obtenidos con el mo-
delo binomial del Ejemplo práctico 4.9. La razón de esta similitud es fácil de explicar ya que
hemos utilizado los mismos datos y un número suficientemente elevado de período en el mo-
delo binomial. Reiteramos que el modelo binomial para opciones europeas sobre futuros con-
verge hacia el modelo de Black conforme aumentamos el número de períodos en el cálculo.
Ambas expresiones son equivalentes a las obtenidas en el modelo B-S para opcio-
nes sobre un subyacente al contado. Así, si tenemos en cuenta la hipótesis B-S de que
el subyacente no reparte dividendos, su precio a plazo F, en base al precio al contado S,
vendría dado por la expresión:
F = S ⋅ e-rt
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 117
Sustituyendo F por este valor, obtendríamos las fórmulas de valoración B-S para
opciones sobre un subyacente al contado.
En síntesis, los modelos analizados, hasta ahora en este capítulo se pueden
aplicar a la valoración de las siguientes opciones europeas, como vemos en el
Cuadro 4.3.
En los Capítulos 7, 8, 9 y 11 se estudiarán los modelos de valoración para otras mo-
dalidades de opciones. No obstante, creemos que es preciso señalar que los modelos
que se exponen en dichos capítulos tienen como base fundamental los modelos que he-
mos analizado en páginas anteriores. Para completar el análisis de los Métodos de Va-
loración, en el siguiente apartado analizaremos el método de simulación de Montecar-
lo, muy utilizado en la práctica para valorar algunas de las opciones denominadas
«exóticas» 8 y algunas opciones «reales».
donde S es el nivel del activo subyacente, µ es la tasa de retorno esperada del activo
subyacente9, σ es la volatilidad del activo subyacente y dz es un proceso de Wiener con
desviación típica 1 y media 0.
118 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Figura 4.8. Método de Box-Muller. Aproximación a una distribución normal estándar con
20.000 números distribuidos uniforme (0,1)
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
4.0 3.4de Box-Muller.
Método 2.7 2.1 Aproximación
1.4 0.8a una0.1 0
distribución4normal
9 estandar
4 9con 20.000
4
5números
0 distribuídos
5 0 Uniforme
5 (0 1)
0 5
1σ 2
St +1 = St exp r − ∆t + σ ∆tεt
2
1σ 2
St +1 = St exp r − q − ∆t + σ ∆tεt
2
Vencimiento en 1
∆t = = = 0, 25
Número de 4
0.25
0,25 0.25
0,25 0.25
0,25 0.25
0,25
1 año
ε1 = x1
ε 2 = ρx1 + x 2 1 − ρ 2
donde x1 y x2 son vectores de números aleatorios que se distribuyen de forma normal es-
tándar, y ρ es el coeficiente de correlación entre los activos subyacentes. De forma que
e2 es un vector de números aleatorios que se distribuyen de forma normal estándar co-
rrelacionados con un nivel ρ con ε1.
120 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Supongamos que queremos valorar una opción call sobre la acción de la empresa ALP Inc.
El valor actual de la acción es de 10 €, el strike o precio de ejercicio es 10 €, el tiempo a
vencimiento 6 meses, el tipo libre de riesgo 4,5%, la volatilidad de la acción 25% y el ac-
tivo subyacente no paga dividendos.
El ejemplo tiene cinco simulaciones, dibujadas en la Figura 4.9. Los valores que apare-
cen al final de cada senda corresponden a un valor de la acción en el momento de venci-
miento (6 meses).
12,5
12,0 Sendas simuladas
11,5
Evolución del subyacente
11,41
11,0
10,5 10,62
10,0
9,86
9,5
9,45
9,0
8,5
8,33
8,0
7,5
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Número de iteraciones
Una vez que hemos calculado el valor de la opción en la fecha de vencimiento en cada
una de las sendas simuladas, calculamos el valor medio de estas y lo descontamos a la tasa
libre de riesgo. Con esto obtenemos el valor de la opción call sobre las acciones de la em-
presa ALP Inc. hoy.
Esto no es más que un ejemplo. Si volviéramos a realizar el experimento obtendríamos
un valor de la opción completamente distinto. Para obtener el valor de la opción, simple-
mente debemos aumentar el número de simulaciones (sendas de comportamiento del activo
subyacente) hasta por lo menos 10.000.
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 121
Figura 4.10
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
La valoración de la opción call sobre las acciones de ALP Inc. es de 0,80157 por Monte-
carlo (30.000 simulaciones) y de 0,80706 por Black-Scholes. Obtenemos valores práctica-
mente idénticos. Obviamente para una opción europea no tiene sentido utilizar el método
propuesto por Boyle. Ya veremos que en otras modalidades de opciones, este método es el
único método viable de valoración.
122 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo, que realmente no es «fácil» de leer, hemos estudiado los fundamentos
de los modelos de valoración de opciones. A partir del modelo binomial, hemos deriva-
do un modelo más sofisticado como es el modelo Black-Scholes. En cualquier caso, el
lector debe recordar lo que hemos repetido varias veces en el capítulo, el valor de una op-
ción, obtenido cualquier modelo, es simplemente el valor actualizado de la esperanza ma-
temática de los beneficios (valores intrínsecos) a obtener con la opción al vencimiento.
Los modelos se basan generalmente en dos principios:
— Valoración neutral al riesgo.
— Ausencia de arbitraje con respecto a una cartera de réplica.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Sabiendo que S = 1000; E = 1000; u = 1,2; d = 0,8 y n = 3 r̂ = 1,02. Valore por el
método binomial la opción CALL y la opción PUT con los parámetros anteriores.
Se pide:
a) Calcule la prima de una CALL a 13 € de REPSOL-YPF para un vencimiento
de tres meses.
b) Por la paridad PUT-CALL, valore la PUT equivalente.
4. En base a los datos del problema anterior, calcule la prima de una opción PUT so-
bre el mismo subyacente, con un precio de ejercicio de 45 € e idéntico plazo de
vencimiento.
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 123
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CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 125
REFERENCIAS
1. El activo libre de riesgo generalmente se asocia con los títulos de la deuda pública, como
por ejemplo las letras del tesoro.
2. Los «amantes» de las matemáticas pueden encontrar esta derivación directa en el Apén-
dice 4.1.
5. Como se explica en el Capítulo 6, es el valor del parámetro delta para una opción sobre
una opción que no paga dividendos.
10. La mayoría de los programas informáticos incluyen funciones capaces de generar núme-
ros aleatorios que se distribuyen de forma normal, sin embargo, si no tenemos esta fun-
ción podremos generar números aleatorios de una distribución normal estándar de la si-
guiente forma:
Σ Zi − 6
12
ε=
i =12
Otro método para generar números aleatorios que se distribuyan de forma N(0,1) es el de
Box-Muller:
ε = −2 ln( x1 ) sen (2 πx 2 )
R=n⋅C+h⋅S
dR = ndC + hdS
bajo las hipótesis de volatilidad constante y tipo de interés libre de riesgo también cons-
tante, el valor de una CALL europea con un precio de ejercicio E será función del tiem-
po t y de una variable estocástica, el precio de la acción S. Es decir:
C = F (t, S)
El lema de Ito1 nos permite diferenciar una función G (t,x), siendo x una variable
aleatoria y t el tiempo mediante la expresión
∂G ∂G 1 ∂2 G
⋅ dx + ⋅ dt + ⋅ 2 ⋅ (dx )
2
dG =
∂x ∂t 2 ∂x
1
dC = CS ⋅ dS + Ct ⋅ dt + C SS (dS )2 [1]
2
donde CS y CSS son las derivadas primera y segunda de C con respecto a S y Ct la de-
rivada primera de C con respecto a t.
Como hemos visto en el apartado 4.4.2, Black-Scholes suponen que el precio de la
acción sigue un proceso continuo estocástico, denominado también proceso de Markow,
del tipo Gauss-Wiener definido por
dS
= µ ⋅ dt + σ ⋅ dz
S
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 127
dS 2
= (µ ⋅ dt ) + 2 µ ⋅ σ ⋅ dt ⋅ dz + (σ ⋅ dz )
2 2
[2]
S
dz2 = dt
dz ⋅ dt = dt ⋅ dz = 0
dt2 = 0
dS
= σ 2 ⋅ dt y (dS )2 = S 2 ⋅ σ 2 ⋅ dt
2
[3]
S
1
dC = C S ⋅ dS + dt Ct + C SS ⋅ S 2 ⋅ σ 2
2
1
dR = (nCs + h ) ⋅ dS + n Ct + C SS ⋅ S 2 ⋅ σ 2 dt [4]
2
Dado que la variación dS es aleatoria, podemos construir una cartera de arbitraje
sin riesgo, eligiendo
{ n = –1
h = CS [5] o { n=1
h = –CS [6]
Eligiendo [5]
R = – C + CS ⋅ S [7]
1
dR = − Ct + C SS ⋅ S 2 ⋅ σ 2 dt [8]
2
128 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
dR
= r ⋅ dt [9]
R
1 2 2
S ⋅ σ ⋅ C SS + r ⋅ S ⋅ CS + Ct = 0 [10]
2
1 2 2
S ⋅ σ ⋅ C SS + rSC S − rC − CT = 0 [11]
2
C (S, 0, E) = S – E si S ≥ E
Para T = 0 [12]
C (S, 0, E) = 0 si S < E
La solución particular de [11] que satisface [12] se puede obtener efectuando el si-
guiente cambio de variables:
donde
2 1 s 1
S′ = 2
r − σ 2 [ LN ( ) + r − σ 2 T ]
σ 2 E 2
y
2 1
T′ = r − σ 2 ⋅T
2
2
σ 2
CAPÍTULO 4 La valoración de las opciones. Opciones europeas 129
Y (S′, 0) = 0 si S′ < 0
REFERENCIAS
1. Véase MACKEAN, H. P. (1969), Stochastic Integrals, Academic Press, Nueva York. Por
otra parte, en Hull (1989), págs. 102 y 103, también se encuentra una desviación del lema
de Ito. Otras aplicaciones del cálculo diferencial estocástico a las finanzas se exponen en
Merton (1990).
2. Este apéndice se ha basado fundamentalmente en Augros (1987), págs. 104-110.
1.ª C A P Í T U L O 5
La variable fundamental:
la volatilidad
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
¿QUÉ ES LA VOLATILIDAD?
E
n los modelos de valoración de opciones que hemos analizado en el Capítulo 4,
siempre aparece un parámetro desconocido, la volatilidad, que influye notable-
mente en el precio. Evidentemente la volatilidad tiene gran importancia para los
modelos matemáticos de valoración de opciones, pero ¿qué significado tiene para
los operadores del mercado? Los operadores de un mercado de opciones están intere-
sados en la dirección de los precios del subyacente y en la «velocidad» de los movi-
mientos del subyacente. Esta «velocidad» es la volatilidad. Como indica Natemberg
(1994), si los precios de un subyacente no se mueven con la suficiente rapidez, las op-
ciones sobre dicho subyacente valdrán poco dinero ya que disminuyen las posibilida-
des de que el mercado cruce los precios de ejercicio de las opciones. Los mercados cu-
yos precios se mueven lentamente, son mercados de baja volatilidad; los mercados cuyos
131
132 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
precios se mueven a gran velocidad, son mercados de alta volatilidad. Un principio im-
portante a tener en cuenta es que sólo tienen éxito las opciones cuyo subyacente tiene
un mínimo de volatilidad. Si el subyacente es poco volátil, los agentes que acuden al
mercado a cubrir riesgos, no tendrán ningún incentivo para comprar opciones. Por otra
parte, la especulación con opciones no tiene ningún sentido en un mercado de baja vo-
latilidad. Es decir, las opciones y la volatilidad están íntimamente unidas. De hecho, dado
que los operadores más profesionales especulan sobre los valores futuros de la volatili-
dad, podemos conceptuar a un mercado de opciones como un mercado de volatilidad.
Es decir, la «mercancía» sobre la que se realizan muchas transacciones en los mercados
de opciones es la propia volatilidad. Hay agentes que «compran» volatilidad y otros que
acuden al mercado a «vender» volatilidad. En este capítulo, profundizaremos en la esen-
cia de esta variable, que a su vez es la «esencia» de los mercados de opciones.
Figura 5.1
CAPÍTULO 5 La variable fundamental: la volatilidad 133
Figura 5.2
de las colisiones que tenga con los diferentes obstáculos construidos sobre el tablero. Este
mecanismo se representa en la Figura 5.1. Después de muchas tiradas de diferentes bo-
las, la distribución de las mismas será similar a la que se representa en la Figura 5.2. El
lector observará que la figura se corresponde aproximadamente con la campana de Gauss
de una distribución normal. La conclusión es inmediata: si el mercado es eficiente, la dis-
tribución estadística de los precios se aproximará a una distribución normal. Por otra par-
te, la mayor o menor intensidad de los movimientos de los precios generará una distri-
bución más o menos volátil, tal como aparece en la Figura 5.3.
Figura 5.3
134 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Esto significa que para el plazo de vencimiento de una opción a tres meses asigna-
mos una probabilidad del 68,3% a una variación positiva o negativa máxima del 25,23%
sobre el precio inicial, una probabilidad del 95,4% para una variación máxima de
± 50,46% y un 99,7% a una variación de ± 75,69%.
En términos monetarios, si el precio de Telefónica es de 9 €, los rangos posibles
de precios serían los siguientes:
En términos diarios, si suponemos, con buen juicio, que la volatilidad sólo se pro-
ducen los días hábiles del mercado (252 aproximadamente), la volatilidad diaria sería
50, 8%
σ diaria = = 3, 20% aprox.
252
Es decir, asignamos una probabilidad del 68,3% a variaciones medias diarias in-
feriores o iguales a ± 0,288 € en el precio de Telefónica, 95,4% para variaciones
inferiores o iguales a ± 0,576 € y 99,7% para variaciones inferiores a ± 0,864 €. To-
das estas hipótesis las incorporamos al valorar una opción. A simple vista, no pare-
cen muy alejadas de la realidad, pero cualquiera se puede preguntar si los mercados
realmente se comportan según estos supuestos. Los diferentes estudios empíricos re-
alizados sobre distintos subyacentes reflejan que aunque las variaciones o rendimien-
tos diarios de diferentes subyacentes no se comportan exactamente como una distri-
bución normal, su distribución se aproxima bastante a las características de una
distribución normal.
Si consideramos el caso español, un ejemplo sería la distribución correspondiente
al índice IBEX-35, subyacente de las opciones sobre los índices bursátiles del MEFF.
Así, en la Figura 5.4 se representa el histograma de frecuencias de los rendimientos dia-
rios del IBEX-35 en el período 1997-2001. El gráfico no es una campana de Gauss,
pero no se aleja excesivamente de esta figura1.
En general, los mercados han asumido esta hipótesis en la valoración de opciones
sin producirse sesgos significativos por no utilizar las auténticas distribuciones de los
activos subyacentes.
200
180
160
140
Frecuencia
120
100
80
60
40
20
0
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
%
00
00
00
00
00
00
00
00
00
,0
,0
,0
,0
,0
,0
,0
,0
2,
0,
1,
3,
4,
5,
6,
7,
8,
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
Rendimiento diario
136 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Realmente, la hipótesis que se realiza sobre las variaciones del subyacente en el mo-
delo B-S y derivados es que estas variaciones se comportan según una distribución
lognormal, es decir, el logaritmo de las variaciones o rendimientos sigue una distribu-
ción normal. Las características de esta distribución con respecto a la normal aparecen
en la Figura 5.5. Las consecuencias de esta hipótesis son dos:
Figura 5.5
Ejemplo
Compramos 200 contratos de opción sobre futuros con una delta de +0,60. ¿Qué posi-
ción tenemos que adoptar en el mercado de futuros para esta «delta neutral». La solu-
ción es la siguiente:
En el mercado de opciones sobre futuros cotizan las CALL europeas con un precio de ejer-
cicio de 97 al próximo vencimiento (cuatro semanas) con una volatilidad del 4% que se tra-
duce en una prima de 42 p.b.s. El precio del futuro para el próximo vencimiento es de 97,
es decir, las opciones están en el dinero.
Nuestra previsión para el plazo de vencimiento de la opción es una volatilidad superior
al 9%, por lo que compramos 100 contratos en «delta neutral». La delta de la opción es
0,498.
Al vencimiento de la opción, el precio del subyacente está a 96, por lo que esta expira
«fuera de dinero» y no se ejerce. Lógicamente, perdemos la prima pagada de 42.000 €.
En nuestra posición en futuros, sin considerar los efectos en resultados de los depósitos
de garantía, dada su escasa cuantía relativa, los beneficios son los siguientes:
Es decir, a pesar de haber comprado opciones que al vencimiento se quedan fuera de di-
nero, nuestro acierto en volatilidad combinado con un adecuado ajuste «delta neutral» nos
permite obtener excelentes beneficios.
Estos beneficios también se pueden lograr vendiendo opciones en delta neutral ante pre-
visiones de una volatilidad menor a la esperada por el mercado.
CAPÍTULO 5 La variable fundamental: la volatilidad 139
Con los mismos datos del ejemplo anterior, las opciones PUT europeas con un precio de
ejercicio de 97 cotizan a una prima de 127 p.b. que corresponde a una volatilidad estimada
por el mercado del 12%. Nuestra previsión sigue siendo del 9%, por lo que vendemos 100
PUT en «delta neutral». La delta de las PUT es –0,49.
Por lo tanto, venderemos 49 contratos de futuros para lograr la posición «delta neutral».
Delta
Precio Delta Ajustes delta Delta
Fecha venta 100
futuro opción venta futuros futuros
PUT*
Al vencimiento nos ejercen las PUT, por lo que debemos comprar 100 contratos a 97.
Ahora bien, tal como muestra el Cuadro 5.2, durante la vida de la opción los ajustes de la
delta nos han conducido a una posición vendedora en 100 contratos que compensa exacta-
mente la posición derivada del ejercicio de las PUT vendidas. Los resultados del ajuste del-
ta serían los siguientes:
Volvemos a ganar dinero, con una previsión correcta de volatilidad y una posición
«delta neutral».
La volatilidad histórica
rt = LN (St/St-1)
Donde:
r =∑
rt
t =1
n
n
1
σ =
2
n −1
∑(r − r )
t
2
t =1
1 2700
2 2701 0,000370 0,004171 –0,00380 0,000014
3 2710 0,003326 0,004171 –0,00084 0,000000
4 2740 0,011009 0,004171 0,006837 0,000046
5 2730 –0,00365 0,004171 –0,00782 0,000061
6 2760 0,010929 0,004171 0,006757 0,000045
7 2690 –0,02568 0,004171 –0,02986 0,000891
8 2780 0,032909 0,004171 0,028738 0,000825
SUMA 0,029197 SUMA 0,001886
0, 29197
r= = 0, 004171
7
1
σ2 = ⋅ 0, 001886 = 0, 0003 = 0, 03%
7 −1
σ = 0, 0003 = 0, 01773 = 1, 773%
σ ANUAL = 252 ⋅ 0, 01773 = 0, 2815 = 28,15%
El mejor sistema de cálculo es utilizar datos diarios para estimar rt, pues se obtie-
nen dos importantes ventajas:
Por otra parte, el lector se puede preguntar cómo se elige el período histórico so-
bre el que se van a realizar los cálculos. La respuesta no es clara. Depende mucho del
mercado que estemos analizando. En general una regla más o menos válida es utilizar
un período equivalente al del vencimiento de las opciones que estamos analizando. Por
ejemplo, si nuestros cálculos de volatilidad histórica se van a utilizar para analizar op-
ciones de vencimiento tres meses, es conveniente calcular la volatilidad histórica del
subyacente en los tres últimos meses y para períodos anteriores, con una «longitud»
también de tres meses. Nuestro consejo, por la experiencia en estos mercados, es que a
partir de esta premisa conviene probar con períodos más cortos. Al final, el período ide-
al es el que ajusta mejor nuestros cálculos a las volatilidades implícitas y futuras. En el
apartado siguiente, volveremos sobre esta cuestión.
CAPÍTULO 5 La variable fundamental: la volatilidad 143
Otra alternativa de cálculo es utilizar los precios máximo y mínimo de las sesiones
históricas de cotización del subyacente. Si los precios del subyacente se distribuyen se-
gún una distribución lognormal, una utilización correcta de los máximos/mínimos dia-
rios sobre los últimos n días puede proporcionar un buen estimador de la volatilidad se-
gún precios de cierre de los últimos 5 ⋅ n días. La fórmula de cálculo es:
0,627 n
P
σ=
n
∑ log Mt
P mt
t =1
donde:
PMt = precio máximo del día t.
Pmt = precio mínimo del día t.
Estos dos inconvenientes explican que la mayoría de los analistas de los mercados
de opciones utilicen los precios de cierre para estimar las volatilidades históricas.
La volatilidad implícita
del análisis de la volatilidad implícita, conviene obtener un dato de volatilidad para cada
subyacente y vencimiento en períodos regulares de tiempo (día, apertura, cierre, etc.).
El problema se plantea, de cara a análisis empíricos, en la selección de la volatilidad
implícita de cada momento del tiempo (por ejemplo, al cierre diario del mercado) que
vamos a utilizar. Reiteramos que en un mercado organizado de opciones, para un de-
terminado vencimiento existirá una volatilidad implícita diferente para cada precio de
ejercicio cotizado. Una solución a este problema es calcular la volatilidad implícita pro-
medio como media ponderada de las volatilidades implícitas de los diferentes precios
de ejercicio negociados. Es decir,
n
σ i = ∑ W J ⋅ σ iJ
j =1
∑W J =1
J=1
donde:
σi = es la volatilidad implícita media para el vencimiento objeto de análisis en una
fecha dada.
σiJ = la volatilidad implícita para el vencimiento objeto de análisis, de la serie de
precio de ejercicio J, en la misma fecha.
CAPÍTULO 5 La variable fundamental: la volatilidad 145
WJ = puede ser calculado a partir de la liquidez de las diferentes series (más nego-
ciación, más peso) o a partir de la VEGA de las diferentes series, parámetro
que nos mide la elasticidad de la prima de una opción a la volatilidad, tal como
comentaremos en el siguiente capítulo.
Otra alternativa más sencilla y lógicamente más utilizada en los mercados es utili-
zar la volatilidad implícita de las opciones más en el dinero (ATM), las cuales presen-
tan dos importantes características:
1. Normalmente son las más líquidas, por lo que ofrecen una mayor representati-
vidad de las opiniones del mercado.
2. Adicionalmente, son las más sensibles a las variaciones de la volatilidad.
En la práctica, la volatilidad implícita cotizada suele ser mayor cuando existen ex-
pectativas de bajadas en los precios, por lo que estructuras de volatilidad con pendien-
te muy negativa suelen coincidir en el tiempo con volatilidades implícitas elevadas y
viceversa. En cualquier caso, es usual que estas estructuras tengan pendiente negativa
para bajadas en los precios y solamente sean planas o con pendiente positiva para su-
bidas elevadas de precio.
En este sentido, Bates (2000) sugiere que la típica «mueca» de volatilidad con pen-
diente negativa en función del precio de ejercicio que se observa en los mercados de
opciones sobre índices bursátiles y acciones se debe a la protección frente a grandes
caídas del mercado que los inversores instrumentan con la compra de PUT «fuera
de dinero».
60,00%
Volatilidad implícita
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
3.500
3.900
4.300
4.700
5.100
5.500
5.900
6.300
6.700
7.100
7.500
7.900
8.300
8.700
9.100
9.500
9.900
Precio de ejercicio
CAPÍTULO 5 La variable fundamental: la volatilidad 147
Figura 5.9. Sonrisas promedio en el mercado OTC de opciones dólar USA-libra esterlina,
dólar USA-yen (1997-1999)
GBP
10,5 %
1 Month
10,0 % 2 Month
9,5 % 3 Month
9,0 %
8,5 %
8,0 %
NTMP
NTMC
ATMP
OTMC
OTMP
JPY
20,0 %
19,0 %
18,0 %
17,0 %
16,0 %
15,0 %
NTMP
NTMC
ATMP
OTMC
OTMP
SIGLAS:
OTMP: PUT, «FUERA DE DINERO»
NTMP: PUT, «Cerca del dinero», Delta = –0,35 NTMC: CALL, «Cerca del dinero», Delta = 0,35
ATMC: CALL ATM OTMC: CALL, «FUERA DE DINERO»
Fuente: Bollen, Rasiel (2003), «The Performance of Alternative Valuation Models in the OTC Currency Options
Market», Journal of International Money and Finance, vol. 22, pág. 38.
En la Figura 5.9 vemos la típica «sonrisa» simétrica para opciones en divisas que
se justifica según Bollen y Rasiel (2003) por la existencia de demanda de coberturas
tanto contra la apreciación como para protegerse de la depreciación de unas divisas fren-
te a otras.
De igual manera, la volatilidad implícita no es constante para todos los períodos de
tiempo. Así, se puede observar que un activo subyacente con precio 100 presenta una
volatilidad implícita de 40,5% en el precio de ejercicio 100 con vencimiento a 3 me-
ses, mientras que el mismo precio de ejercicio para un vencimiento de 9 meses se co-
tiza a una volatilidad implícita de 33,4%. A esta estructura se le denomina «estructura
temporal de volatilidad» y muestra información adicional acerca de las estimaciones del
mercado sobre el movimiento del activo subyacente. Un ejemplo para las opciones so-
bre el IBEX-35 se muestra en la Figura 5.10.
De forma general, en la práctica se observa que las volatilidades implícitas de ven-
cimientos cortos son más elevadas que las de los vencimientos largos, basándose en que
el peso de un movimiento muy fuerte de un activo durante un día tiene mayor peso en el
cómputo de la volatilidad de ese activo cuanto menor sea el número de días a tener
en cuenta. Esto indica, pues, que esta estructura presenta habitualmente una pendiente
negativa. Sin embargo, la información adicional que de esta estructura puede extraerse
radica en el análisis de la propia pendiente, entendiéndose que a mayor pendiente, ma-
148 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
40,00%
Volatilidad implícita
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
feb-03
may-03
ago-03
nov-03
feb-04
may-05
ago-0
nov-04
feb-05
may-05
ago-05
nov-05
feb-06
may-06
ago-06
nov-06
feb-07
may-07
ago-07
nov-07
feb-08
Vencimiento
yor necesidad de cobertura (es decir, compra de opciones) en períodos cercanos tienen
los operadores, o lo que es lo mismo, el mercado estima que la probabilidad de un mo-
vimiento brusco del precio del activo subyacente en un período cercano es más eleva-
da. Y, como se expresó anteriormente, si cuando la volatilidad implícita aumenta en la
práctica suele ser debido a que el mercado estima que habrá una caída de los precios,
puede deducirse, de forma general, que un incremento en la pendiente de la «estructu-
ra temporal de volatilidades» muestra que el mercado espera una caída de los precios
del activo subyacente.
La volatilidad futura
LA PREDICCIÓN DE LA VOLATILIDAD
σi – σH = ∆σE
donde:
donde:
50
45
Volatilidad (%)
40
35
30
25
19-9-02
26-9-02
3-10-02
10-10-02
17-10-02
24-10-02
31-10-02
7-11-02
14-11-02
21-11-02
28-11-02
5-12-02
12-12-02
Comparando la volatilidad implícita con los valores del cono se puede inferir si la
volatilidad de mercado está «cara» o «barata».
Las fases de construcción del cono son:
Al utilizar los gráficos construidos, se observa cómo cada vez que la volatilidad im-
plícita cruza o toca las bandas del cono, en pocos días vuelve a «entrar» en el cono. A
un operador, las «señales» comentadas le pueden orientar a vender opciones en delta
neutral cuando la implícita está por encima de la banda y comprar cuando se sitúa por
debajo.
¿Cuál es la base científica de los conos? La verdad es que ninguna y su funcionamiento
y capacidad de proporcionar beneficios es un síntoma de ineficiencia del propio mercado
de opciones. Si el mercado fuese eficiente, los precios, es decir, las volatilidades implíci-
152 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
tas, deberían ajustarse automáticamente al llegar a los extremos del cono. Si no es así, es
que los precios no reflejan toda la información de sus propias series históricas, en concre-
to, las bandas del cono, lo cual es el típico síntoma de ineficiencia del mercado8.
A modo ilustrativo, la Figura 5.12 muestra un cono de volatilidad para las opcio-
nes sobre el bono nocional cotizadas en MEFF para el vencimiento de marzo de 1994.
Otra cuestión interesante es la siguiente: ¿Hasta qué punto las volatilidades implícitas
anticipan los valores de la volatilidad futura del subyacente? Los estudios empíricos
realizados indican que las volatilidades implícitas no suelen ser buenos estimadores de
la volatilidad futura del subyacente. Por ejemplo, en un análisis empírico para ciertos
mercados españoles de opciones9, los resultados indicaron que las volatilidades implí-
citas eran predictores sesgados de las volatilidades futuras particularmente cuando se
acercaban a las bandas del «cono de volatilidades históricas», y sobre todo en el caso
de opciones con plazos largos hasta el vencimiento. Estos resultados no nos deben ex-
trañar ya que las volatilidades implícitas incorporan primas de riesgo que distorsionan
su capacidad de predicción. De hecho, deberíamos esperar que por término medio, la
volatilidad implícita sobrevalore a la volatilidad futura. En cualquier caso, la volatili-
dad implícita nos da una información valiosa sobre la volatilidad futura del subyacen-
te: la opinión del mercado.
En síntesis, diremos que las series de volatilidad histórica e implícita nos propor-
cionan una buena base de información para predecir la volatilidad futura. De momen-
to, no existen reglas fijas de construcción de los modelos de previsión de la volatilidad
futura, ya que hay que considerar las características propias de cada mercado y subya-
cente. Lo que es cierto es que la aplicación de modelos estadísticos y econométricos,
los conos de volatilidad, etc., nos puede proporcionar una estimación valiosa de la vo-
latilidad futura. En este sentido, la investigación financiera de los últimos años está ob-
teniendo resultados prometedores con los denominados modelos ARCH y GARCH en
la predicción de volatilidades10. La conclusión de este apartado creemos que es muy sim-
ple. Si usted es un «profesional» de las opciones dedique tiempo y recursos a la bús-
queda de un modelo aceptable de previsión de volatilidades. Si sólo opera en estos mer-
cados para contratar coberturas o posiciones especulativas de forma esporádica, busque
un intermediario del mercado que tenga un buen sistema de predicción de volatilidades.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo, hemos estudiado una variable que puede parecer relativamente «eso-
térica» sobre todo a los lectores menos relacionados con los mercados financieros, que
es la volatilidad. La volatilidad, ya hemos visto que la podemos asociar a la «veloci-
dad» con la que se mueven los precios del subyacente. Es lógico que más volatilidad
suponga más prima, por lo que parece fundamental analizar adecuadamente esta varia-
ble. La volatilidad tiene tres acepciones: histórica, implícita y futura. La volatilidad his-
CAPÍTULO 5 La variable fundamental: la volatilidad 153
PROBLEMAS Y PREGUNTAS
1. a) Si los precios de la empresa A son como muestra la siguiente tabla, cuál
debería haber sido la volatilidad implícita cotizada hace un mes en térmi-
nos anuales de ese activo para las opciones ATM? (año = 252 días de ne-
gociación).
Precio Día Precio Día Precio Día Precio Día Precio Día
2. Se piensa que la empresa A es susceptible de ser objeto de una OPA por una
empresa extranjera a un precio al menos un 25% por encima del precio actual.
¿La pendiente de la curva de volatilidades para precios de ejercicios inferiores
a 100, será más o menos negativa? ¿Cómo será la pendiente para el precio de
ejercicio 135?
6. Un operador vendió opciones ATM sobre una acción al 22% de volatilidad con
vencimiento 90 días. Cuando quedan 80 días comienza a haber rumores sobre
unos posibles malos resultados de la compañía, con lo que la acción cae lige-
ramente pero la volatilidad implícita sube al 35%. La volatilidad implícita si-
gue en estos niveles por temor a dichos resultados, pero cuando quedan 20 días
la evolución de los precios ha sido la siguiente:
Precio Día Precio Día Precio Día Precio Día Precio Día
b) ¿En qué nivel debería haberse situado la volatilidad implícita a partir del ru-
mor de malos resultados suponiendo que se sobreestima aproximadamente en
un 2%?
CAPÍTULO 5 La variable fundamental: la volatilidad 155
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156 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
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Tornero (1998). En relación al IBEX-35, véase Pozo (1992) y Lafuente Luengo (1998).
2. El lector que quiera profundizar en la delta, antes de seguir con el capítulo, puede leer el
apartado primero del siguiente capítulo.
3. Véase, por ejemplo, Deman (1999), Peña, Serna y Rubio (1999), Hull (2003) y Weinberg
(2001).
4. La verdad es que si existieran, podrían ocurrir dos cosas:
— El «poseedor» de las mismas, las rentabilizaría mejor, sin dar a conocer esta posesión
al resto del mercado. Por lo tanto, seguiríamos suponiendo que no existen.
— Si se conociese el modo de «fabricarlas», este libro debería titularse «Cómo construir
la bola de cristal que le permite conocer el futuro en los mercados de opciones».
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
C
omo ya vimos en el Capítulo 3, la prima de una opción se ve influida cons-
tantemente por diferentes factores. Esto hace que sea interesante el medir a tra-
vés de un coeficiente o parámetro, los efectos que tienen en una determinada
opción los cambios de un factor específico de influencia de su prima. La literatura
sobre las opciones ha decidido designar a estos parámetros con letras griegas. Para
lograr una exposición más fluida, las expresiones analíticas de cálculo de los dife-
rentes parámetros se exponen en el Apéndice 6.1. Aunque algunas parezcan compli-
cadas, son fácilmente programables en una hoja de cálculo o en lenguajes informáti-
cos convencionales. Existen varios «ADD-INS» para hojas de cálculo que nos
incorporan funciones de cálculo de estos parámetros. Además, cualquier paquete es-
tándar de valoración de opciones, calcula sus valores. Lo importante es su significa-
do y utilización.
157
158 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
LA DELTA
La delta de una opción tiene diferentes acepciones todas válidas, alguna de las cuales
ya vimos en el capítulo anterior. En concreto, la delta se puede definir como:
Figura 6.1. Valor de la delta de una CALL en función del precio del subyacente
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 159
Figura 6.2. Delta de una PUT en función del precio del subyacente
opción PUT está muy dentro de dinero, su delta tendrá un valor próximo a –1, si está
en el dinero se estará próximo a –0,5 y se aproximará a cero, cuanto más esté fuera de
dinero. La Figura 6.2 ilustra esta evolución para una opción PUT europea sobre un fu-
turo a tres meses con un precio de ejercicio de 98.
Por otra parte, la definición [2] es totalmente válida ya que el valor absoluto de
las deltas nos proporciona la probabilidad de ejercicio de las correspondientes op-
ciones. Cuando están muy dentro de dinero, la probabilidad es muy alta (cerca de 1
o de 100%), en el dinero se sitúa alrededor del 50% (0,5) y cuanto más fuera de di-
nero esté la opción, más improbable será su ejercicio y precisamente la delta estará
próxima a cero1. Pero, sin duda alguna, la utilización mayor de la delta es la defini-
ción [1] que nos permite obtener ratios de cobertura con el subyacente para nuestras
posiciones en opciones2.
Para que el lector no tenga dudas de las posibles combinaciones de contratos que
nos conducen a una posición «delta neutral», en el Cuadro 6.1 se reflejan los signos
de la delta de las diferentes posiciones básicas en opciones, futuros y operaciones al
contado.
Positivo Negativo
Por lo tanto, vendiendo 15 contratos de futuros, logra una posición delta neutral.
Esta operación «inmuniza» al operador ante una variación inmediata del precio del sub-
yacente. Ahora bien, ya que la delta de las opciones varía con las fluctuaciones del subya-
cente, el operador deberá ajustar periódicamente su posición «delta neutral» vendiendo y
comprando futuros según corresponda. Los dos ejemplos del apartado sobre cómo ganar di-
nero especulando en volatilidad del Capítulo 5 son ilustrativos de los ajustes necesarios para
mantener una posición «delta neutral». También nos parece oportuno señalar que las deltas
globales normalmente se calculan en contratos para mercados organizados (como en el ejem-
plo anterior) y en unidades monetarias para las posiciones en mercados O.T.C.
Aunque en el capítulo anterior ya vimos cómo se construía una posición delta neu-
tral, haremos otro ejemplo a efectos de aclarar totalmente la utilización de este impor-
tante parámetro. Previamente diremos que en los mercados y en una gran parte de los
programas de gestión de opciones que se comercializan, es usual expresar la delta en
porcentajes, ya que, de esta forma, se facilita los cálculos de una posición «delta neu-
tral». Evidentemente con este convenio, las posiciones de compra o venta del subya-
cente tendrán una delta de 100 y –100 respectivamente.
Dada la utilidad de la delta, debemos estudiar aquellos factores que influyen en su
valor. Los principales factores de influencia son:
variaciones de la volatilidad sólo obligan a pequeños ajustes en las carteras «delta neu-
tral», salvo, por supuesto, que adicionalmente cambien otros factores.
Los efectos del paso del tiempo en la delta se ilustran en la Figura 6.4, también para
una CALL europea ATM. Se observa cómo el transcurso del tiempo que acerca a la op-
ción a su vencimiento, aumenta paulatinamente la delta. La influencia, al igual que la
correspondiente a la volatilidad, no es «peligrosa» en la medida en que el paso del tiem-
po, sólo provoca ajustes graduales de fácil previsión.
Figura 6.4. Delta de una CALL en función del plazo hasta el vencimiento
162 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
El factor que más afecta a la delta son las fluctuaciones del precio del subyacente,
lo que se intenta medir a través del parámetro GAMMA.
LA GAMMA
La gamma a veces se define como «la delta de la delta». Es decir, es la sensibilidad de
la delta a los cambios el precio del activo subyacente. Lo que nos indica es la veloci-
dad de los ajustes para las posiciones delta neutral. Algunos también la denominan la
«curvatura» de una opción. Matemáticamente, es la segunda derivada parcial de la pri-
ma con respecto al precio del subyacente. Su valor nos indicará lo que aumenta o dis-
minuye la delta de la opción si el precio del subyacente sube o baja. Por ejemplo, si
una opción CALL tiene una delta de 0,42 y su gamma es de 0,03, un aumento del pre-
cio del subyacente de un punto de cotización incrementará la delta a 0,45 y una dismi-
nución la reducirá a 0,39. La gamma al igual que la delta, también es común expresar-
la en porcentaje o incluso en número de deltas3. Por ejemplo, con esta terminología la
opción CALL tendría una delta de 42 y una gamma de 3 deltas o de 3.
La gamma es idéntica para una CALL y una PUT equivalentes. Esto es lógico, ya que
debemos recordar que la delta de una PUT es negativa y una subida de precio del sub-
yacente, la desplazará más fuera de dinero, lo que significa que su valor absoluto se re-
duce. Esto nos lo indica la gamma, ya que una subida del subyacente se traduce en que
el valor de la gamma se suma a la delta de la PUT, lo cual reduce su valor absoluto. Por
ejemplo, para una PUT con una delta de –57 y una gamma de 3, la subida de un punto
de cotización del precio del subyacente hace que la opción tenga una delta de –54 (–57 + 3).
Es decir, todas las opciones tienen una gamma positiva. La gamma negativa se pro-
duce cuando vendemos cualquier opción. En la Figura 6.5 representamos la evolución
de la gamma de dos opciones en función de los precios del activo subyacente. Se ve cla-
ramente que la gamma de una opción se maximiza cuando el precio de ejercicio coinci-
de con el precio del subyacente, es decir, cuando está en el dinero. CONCLUSIÓN:
Las opciones que nos exigen, en principio, más ajustes para lograr una posición
«delta neutral», son las opciones en el dinero.
Con respecto a la volatilidad (véase Figura 6.7), los aumentos de la misma hacen
disminuir la gamma de las opciones en el dinero y hasta cierto nivel de volatilidad au-
mentan la gamma de las opciones fuera y dentro de dinero, y a la inversa. Esto supo-
ne que una posición gamma, de pequeño volumen, puede aumentar drásticamente
simplemente con el paso del tiempo o por cambios de la volatilidad. Es importante
volver al análisis del signo de la gamma.
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 163
Figura 6.5. Gamma de una opción en función del precio del activo subyacente
Hay que distinguir entre carteras de opciones con gamma positiva y carteras de op-
ciones con gamma negativa. Las primeras presentan un perfil global comprador de
opciones y las segundas un perfil vendedor de opciones. En las Figuras 6.8 y 6.9 repre-
sentamos gráficamente los efectos de las variaciones en los precios del subyacente de dos
carteras de opciones con delta neutral pero con gammas positivas y negativas. En dichos
gráficos se observa cómo la cartera con gamma negativa tiene una evolución de la delta
en sentido inverso a la evolución del precio del subyacente y que además pierde valor
ante cualquier movimiento de este precio, al contrario que la cartera gamma positiva.
Figura 6.6. Gamma de una opción en función del plazo hasta el vencimiento
164 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Con estos dos valores, se realizaría una media para obtener la gamma definitiva
que variaría ligeramente a la calculada según Black-Scholes. A efectos operativos la
166 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
incidencia no es grande salvo que la cartera a cubrir presente un gran tamaño. Pero el
cálculo de la gamma de esta manera introduce a la tercera derivada del precio de la
opción respecto al precio del activo subyacente, o también denominada en los merca-
dos anglosajones como «skew gamma» («asimetría») o «speed of gamma» («veloci-
dad»), que expresa la variación de la gamma ante variaciones del precio del activo sub-
yacente, y que posibilita conocer el desajuste que se producirá en la cartera por
movimientos de éste. Gráficamente, esta variable se comportaría tal como se muestra
en la Figura 6.10.
Pero ni su utilización ni su cobertura están aún muy extendidas entre los operado-
res de opciones, lo que hace que en escenarios de elevada volatilidad, como los mer-
cados de la mayoría de los países latinoamericanos y algunos del sudeste asiático, no
sea posible para los operadores conocer con exactitud los riesgos en los que incurren
con sus posiciones; y esto, a su vez, dificulta la aparición de mercados de opciones lí-
quidos en estos países.
En lo que respecta exclusivamente al cálculo de la gamma, y aunque tiene una
menor incidencia en el cómputo de riesgo global que otros parámetros, se deberían
incorporar al análisis las expectativas acerca de movimientos de la gamma en fun-
ción de la volatilidad en cada nivel del activo subyacente e incluso de los tipos de
interés, con objeto de realizar una cobertura coherente con las posiciones tomadas
por el operador, que se habrán realizado, sin duda, en función de sus expectativas.
Además, el cálculo de la gamma en este modo la haría más fiable, ya que movi-
mientos del activo subyacente llevan implícitos movimientos en variables como
la volatilidad, que no suelen ser tenidos en cuenta de forma conjunta4. De esta for-
ma cuantos más factores tenga en cuenta el cálculo de la gamma, mejor será el
cálculo de riesgo de las posiciones, lo que permitirá maximizar el beneficio de la
cartera.
LA THETA
La theta de una opción nos mide la sensibilidad de la prima al paso del tiempo. Mate-
máticamente es la derivada parcial de la prima con respecto al plazo del vencimiento
de la opción. La mayoría de las opciones tiene un valor positivo (más plazo, más pri-
ma), salvo dos casos en los que se pueden presentar thetas negativas cuando queda poco
tiempo hasta el vencimiento:
θ anual
Pérdida por día =
365
Por ejemplo, si tenemos una PUT europea sobre futuros con una prima de 65 pun-
tos de cotización del subyacente y una θ de 22,902,
− 22,902
Pérdida por día = = − 0,06274
365
168 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Esto quiere decir que si transcurre un día con los mismos niveles de volatilidad,
precio del subyacente, tipo de interés, etc., la prima caerá a:
65 – 0,06274 = 64,94 puntos de cotización, aproximadamente
LA VEGA
La vega de una opción mide la sensibilidad de la prima a las variaciones de la volati-
lidad implícita negociada en el mercado. Algunos autores también denominan a este pa-
rámetro con otras letras griegas como kappa, omega, etc. Matemáticamente, la vega es
la derivada parcial de la prima de una opción con respecto a la volatilidad. Como ya
vimos en el Capítulo 3, los incrementos de volatilidad influyen positivamente en las pri-
mas de cualquier opción, lo cual explica que todas las opciones tengan una vega posi-
tiva. Si una opción tiene una vega de 0,35 significa que un incremento de un uno por
cien de la volatilidad, aumentará su prima en 0,35 puntos de cotización. Por ejemplo,
si la prima de la opción es 3,80 para una volatilidad implícita del 14%, el aumento de
la volatilidad negociada en el mercado al 15%, incrementará la prima a 4,15 (3,80 +
0,35) y a la inversa. Las opciones en el dinero son las que tienen una mayor vega, es
decir son las más sensibles a las alteraciones de la volatilidad. Por otra parte, las op-
ciones fuera de dinero son más sensibles a las variaciones de la volatilidad que las
opciones dentro de dinero. El Cuadro 6.2 resume la comparación de los valores de
los cuatro parámetros según el valor intrínseco de la opción.
Cuadro 6.2. Comparación de los valores de los parámetros de una opción según su
valor intrínseco
Las carteras de opciones globalmente compradoras tienen vega positiva y las ven-
dedoras, vega negativa. Evidentemente, cuando compro opciones me interesa que suba
la volatilidad y cuando vendo opciones que baje.
En definitiva, una cartera con una gamma negativa se ve compensada con un pará-
metro theta positivo y tendrá una vega también negativa.
Otro parámetro que se puede calcular para una opción es la sensibilidad de la pri-
ma al tipo de interés que se representa por la letra rho. Matemáticamente es la deriva-
da parcial de la prima con respecto al tipo de interés. Dado su reducido efecto, salvo
para las opciones a largo plazo, creemos que no añade mucho su utilización. En cual-
quier caso en el Apéndice 6.1 exponemos su fórmula de cálculo.
170 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cuadro 6.3. Valor de los parámetros para distintas posiciones con opciones y futuros
Compra futuros + 0 0 0
Venta futuros – 0 0 0
Compra CALL + + – +
Venta CALL – – + –
Compra PUT – + – +
Venta PUT + – + –
Cartera compradora de opciones Ind. + – (*) +
Cartera vendedora de opciones Ind. – + (*) –
(*) Depende el signo del peso de las opciones muy ITM dentro de la cartera.
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 171
Cuadro 6.4. Valores de los parámetros y resultados de una cartera de opciones ante
diferentes movimientos en los mercados
Subida Descenso
Aumento Descenso Paso del
Parámetro Signo precio precio
volatilidad volatilidad tiempo
subyacente subyacente
LA COBERTURA REVISADA
El concepto de delta nos plantea una nueva visión de la cobertura con opciones. Por
ejemplo, si tenemos una posición larga en un activo por 100 millones de unidades mo-
netarias, tendremos una delta de 100 millones. La compra de opciones PUT sobre este
activo por 100 millones reducirá nuestro riesgo en una proporción
Ahora bien, si vendemos opciones CALL por 100 millones con una delta de 0,5,
nuestra posición delta también será de:
En el Cuadro 6.6 se expresa el valor en euros obtenido por el fondo según las diferentes
alternativas de cobertura y distintos tipos de cambio al vencimiento $ USA-€.
Cuadro 6.6. Valor final de una inversión en dólares USA según diversas alternativas
de cobertura
(*) La prima pagada al inicio es de 53.000 €. Suponiendo que se financia al 4,5%, tiene un valor en el
momento del cobro de 55.385 €.
(**) Suponemos que la prima cobrada se invierte al 4,5%.
El análisis del Cuadro 6.6 nos permite realizar las siguientes consideraciones:
a) La conveniencia de la cobertura mediante la venta de la call frente a la alternativa de
no cubrir, siempre que no se espere un alza importante del $ USA.
b) Ante expectativas de descensos en la cotización del $ USA es mejor la cobertura forward.
c) En una situación de baja volatilidad (1 $ = 1,05 – 1,15 €) la mejor alternativa posi-
ble es la venta de la call.
Por lo tanto, siempre debemos considerar la posibilidad de vender opciones para cubrir-
nos de riesgos. Optaremos por la venta, cuando esperemos una volatilidad a la baja en
el horizonte de la cobertura. De hecho, como veremos en los Capítulos 7 y 8, muchos ins-
trumentos sofisticados de gestión del riesgo de cambio y riesgo de intereses, combinan com-
pras y ventas de opciones para crear nuevos «perfiles» de cobertura.
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 173
El lector seguramente se esté planteando la siguiente cuestión: ¿Por qué no operar en op-
ciones a efectos de cobertura buscando una posición delta neutral? Lograríamos una inmu-
nización de la posición ante movimiento de los precios. Es decir, si tengo una posición lar-
ga por 1.100.000 euros, con la compra de las PUT con delta –0,5, por 2.200.000, me inmunizo
ante movimientos del tipo de cambio. El problema de esta práctica es que logramos una
«seudoinmunización» ya que sustituimos riesgo de precios por riesgo de volatilidad. Recor-
demos los problemas de tener carteras con un elevado valor de la gamma. En nuestra opi-
nión, las empresas e instituciones que sólo utilizan las opciones a efectos de cobertura, de-
ben cubrirse comprando o vendiendo opciones por un importe igual a la posición de riesgo
a cubrir. Los especialistas en opciones neutralizarán o no la delta en función de sus expec-
tativas de precios. Si usted no tiene los medios necesarios para realizar previsiones de
volatilidad, compre opciones sólo a efectos de cobertura. Ahora bien, le conviene tener
una asesoría externa (por ejemplo, una firma financiera) que le permita vender opciones para
coberturas y lograr la optimización de la utilización de este gran instrumento.
Cuadro 6.5. Estrategias básicas de utilización de las opciones para cobertura de riesgos
Expectativas de volatilidad
Posición de
Aumento de la volatilidad Reducción de la volatitilidad
riesgo
Posición larga Compra PUT (se paga prima Venta CALL (se asume
(compra del activo) pero se elimina riesgo) riesgo pero se cobra prima)
Posición corta Compra CALL (se paga Venta PUT (se asume riesgo
(venta del activo) prima pero se elimina riesgo) pero se cobra prima)
Figura 6.11. Creando una opción con posiciones de réplica «delta» en el subyacente
RESULTADO
Activo
Opción Objetivo
0
90 100 110
PRECIO SUBYACENTE
bertura conforme el precio del subyacente se mueve, tal como se muestra en la Figu-
ra 6.11. Así si un hipotético subyacente pasa de un precio de 100 a 110, la delta (re-
presentada por las rectas tangentes a la curva de la prima de la opción) se altera de-
biendo aumentarse nuestra posición de cobertura (o réplica) en el subyacente.
Ante movimientos bruscos del precio del subyacente, una cobertura y/o réplica de
opciones basadas sólo en la delta puede conducirnos a errores graves y costosos.
Una forma de solucionarlo, es la que propone Bookstaber (1993), y que consiste en
introducir instrumentos con curvatura lo que implica añadir opciones a nuestra posición
de réplica. La Figura 6.12 ilustra gráficamente esta solución.
Para mejorar la comprensión de esta problemática, basaremos toda la exposición en
el Ejemplo práctico 6.3.
Activo
0
90 100 110
PRECIO SUBYACENTE
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 175
Supongamos que hemos vendido 200 contratos de opción CALL sobre un bono nocional a
seis meses con las siguientes características:
La prima sería de 1.989 € por contrato (nocional de 100.000 €), por lo que la venta de
las 200 CALL nos habría reportado un ingreso de 397.800 €. Para realizar las coberturas,
conocemos que los parámetros de la opción son:
450 PÉRDIDA
PRECIO SE MUEVE DE 90 A 91
5.000 PÉRDIDA
Ahora bien, nuestra posición no está cubierta ante posibles cambios en la volatilidad
negociada en los mercados, como se puede comprobar en los resultados ofrecidos en el
Cuadro 6.10 ante un movimiento al alza del subyacente y de la volatilidad implícita.
La única forma de cubrir este riesgo de «volatilidad» sería cubriendo la vega negativa de
la posición.
En definitiva, el gestor o el especulador con exposición a carteras de opciones debe ele-
gir los riesgos que quiere asumir, definiendo su posición con la solución a sistemas de ecua-
ciones como el siguiente, definido para tres opciones:
∆ OBJETIVO: N1 × ∆1 + N2 × ∆2 + N3 × ∆3
Γ OBJETIVO: N1 × Γ1 + N2 × Γ2 + N3 × Γ3
η OBJETIVO: N1 × η 1 + N2 × η 2 + N3 × η 3
Donde:
■ El VAR no nos define la peor pérdida posible. De hecho esperamos que con
frecuencia p, por ejemplo 5 días de cada 100 para un 95% de confianza la pér-
dida sea mayor que el VAR. El procedimiento del denominado «Backtesting»
o contraste histórico de la fiabilidad del VAR se realiza para comprobar que la
frecuencia de los excesos en línea con p.
■ El VAR no nos describe la distribución de las pérdidas en la cola izquierda. El
VAR indica sólo la probabilidad de que la pérdida sea igual o superior a un ni-
vel crítico. En el Ejemplo práctico 6.4 la máxima pérdida posible excede am-
pliamente el VAR. Las pérdidas superiores al VAR se pueden distribuir de di-
ferentes formas.
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 179
Supongamos una cartera que invierte 1.000.000 de euros diariamente y que réplica perfec-
tamente el índice EUROSTOXX50. Los movimientos diarios del índice en el período
31/12/1986 - 31/12/2002 se reflejan en la Figura 6.13. Por cierto, en dicha figura se obser-
va claramente el aumento de la volatilidad del índice, al igual que la mayor parte de los ín-
dices bursátiles internacionales, a partir de 1999. La posición en la cartera, obtendrá un ren-
dimiento diario de
St − St−1
Rt = Qo ×
St
Siendo:
En nuestro caso, calculando para el período de análisis Rt, obtenemos que la máxima pér-
dida es de 82,618 euros y el máximo beneficio de 67.207 euros.
Tenemos 3.942 datos diarios. ¿Cuál sería la pérdida mínima que podemos esperar para un
horizonte temporal de un día con un nivel de confianza del 95%?
Para contestar esta cuestión, tomamos las 167 (3.942 × 5%) observaciones del extremo
de la cola izquierda de la distribución. El resultado correspondiente a la 167, como se mues-
tra en la Figura 6.14, es el VAR. ¿Qué significa el VAR?
Diremos que la máxima pérdida esperada en una posición larga a un día de la cartera
ligada al EUROSTOXX-50 es de 22.345 euros para un nivel de confianza del 95%.
1200
200
0
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6
Los enfoques DELTA asumen que las variaciones relativas de los precios siguen una
distribución normal y los comportamientos en principio son lineales.
Comenzaremos el análisis de este método por el enfoque que determina el riesgo
de las carteras como función de la sensibilidad al cambio de alguno de los argumen-
tos arriba mencionados, como por ejemplo el tipo de interés. Es importante notar, que
detrás de este enfoque está el teorema de Taylor de descomposición de las funciones
diferenciales en un punto. El teorema dice que el incremento de la función va a ser
proporcional al incremento de argumento por la primera derivada de la función por
este argumento, más un medio del incremento del argumento al cuadrado por la se-
gunda derivada más, etc. Para la aproximación de orden tres la expresión matemáti-
ca sería:
δγ 1 δ 2γ 1 δ 3γ
∆γ = ⋅∆ × ⋅ (∆ ×) 2 + ⋅ ⋅ (∆ ×) 3 + ε(∆ ×) 4
δγ 2 δ× 2 6 δ× 3
En el caso de las opciones es común, bajo este enfoque, estimar el VAR en base a
la delta global de la posición o de una forma más previa utilizar también la gamma de
modo que
1
∆P = DELTA × ∆S + GAMMA × (∆S ) 2
2
Figura 6.15. Gamma de la opción en función del precio del subyacente y del plazo a
vencimiento
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 183
En general, para las carteras de opciones es mejor estimar el VAR por los métodos
de simulación de escenarios (históricos o generados aleatoriamente —Montecarlo—).
El método de simulación de escenarios es una herramienta muy potente. Solamen-
te con este método se puede determinar el riesgo de las posiciones con alto grado de
opcionalidad, de las posiciones en opciones cerca del vencimiento y para las opciones
en el dinero. En general este método es el método válido para las posiciones que de-
penden de diferentes parámetros de mercado que pueden incluir los tipos de interés, los
tipos de cambio, las cotizaciones de índices y valores futuros de la volatilidad implíci-
ta juntos.
Por otro lado es el único método clásico aplicable a mercados poco estables con
distribuciones de las tasas de variación de sus variables características muy lejanas de
las distribuciones conocidas. Los riesgos de los mercados emergentes, los riesgos de los
mercados en transición y los riesgos de los mercados en crisis pueden tratarse única y
exclusivamente con el método de simulación de escenarios.
La mayor desventaja del método de simulación de escenarios es la arbitrariedad de
las propuestas para la simulación, que dependen exclusivamente del razonamiento e hi-
pótesis simplificadoras del investigador.
En la práctica de los mercados, se ha optado fundamentalmente por los denomina-
dos enfoques tipo delta. La falta de una metodología de simulación ampliamente acep-
tada, ha hecho que las entidades utilicen básicamente los enfoques delta, y como una
fuente de información adicional, la metodología de simulación.
Algunos de los problemas del enfoque delta simple se han solucionado a través de
los denominados métodos delta-plus, utilizados especialmente para medir riesgos en las
carteras de opciones. Dado que la delta no mide exactamente el riesgo de las posicio-
nes que incorporan opcionalidad, se ajusta la medición del riesgo con los riesgos de
gamma (segundo término del desarrollo de Taylor del valor de la opción) y vega (sen-
sibilidad del valor de la opción a la volatilidad de mercado).
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos estudiado las denominadas «griegas» o parámetros de sensibi-
lidad de una opción en los factores que pueden influir en su precio. Hemos analizado
en profundidad el concepto de la delta o ratio básico de cobertura de las posiciones en
opciones. Señalando sus limitaciones, se ha expuesto la necesidad de utilizar otros pa-
rámetros como la gamma, la vega, etc. Con estos parámetros podemos gestionar «ra-
cionalmente» nuestras posiciones en opciones. Además, tendremos la capacidad de iden-
tificar los riesgos fundamentales de nuestras carteras cuando estas incluyen activos con
opcionalidad. También hemos comentado los problemas que surgen en la réplica de op-
ciones con el subyacente a efectos de cobertura de la emisión de este tipo de contratos
o para especular. Es imprescindible considerar al menos la delta, la gamma y la vega
en la gestión de las carteras de opciones a corto plazo, sin olvidar obviamente el efec-
to del paso del tiempo medido por la theta. Por último, el capítulo se introduce en las
nuevas metodologías de medición de riesgos financieros y el concepto del VAR. En este
último apartado describimos como utilizar las «griegas» para estimar el VAR de una
posición en opciones y las limitaciones de este enfoque de cálculo. Al final si quere-
184 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Un operador vende 100.000 Call europeas strike 100 sobre la compañía A que
cotiza a 100 €. La prima es 5,26 € y la delta que observa en su sistema es de
–0,52193. Para cubrirse, compra 52.193 acciones de A a un precio de 100. A
los dos minutos el mismo operador compra 100.000 Put europeas strike 100
de la misma compañía, siendo el precio de la acción 100 €, el de la Put 5,15
€ y la delta que ofrece el sistema es de –0,46993, comprando para cubrirse
46.993 acciones de la compañía A. El vencimiento de las opciones es de 100
días, el tipo de interés a ese plazo es del 3%, y la compañía no repartirá divi-
dendos. Sin embargo, el responsable del área llama la atención al operador por
haber realizado mal la cobertura. ¿Por qué? A su vez le recrimina por haber
perdido dinero en la posición, ¿es cierto? De igual modo, le insta a revisar su
valoración, porque estima la ha realizado mal, ¿qué ha ocurrido con la valo-
ración?
2. Un operador vende una opción Call europea strike 100 que vence en 10 días so-
bre un subyacente que vale 100, la cual cubre con la compra de 50 acciones de
ese mismo subyacente a un precio de 100. La volatilidad es del 30% y el precio
de la opción es de 2,07 €. La theta es de 0,09646 € en el momento de tomar la
posición. ¿Cuánto ganará o perderá el trader si el subyacente no se mueve de 100?
¿Por qué?
3. Un operador compra 1.000 Call ATM a un precio de 2,8816 € por opción sobre
una compañía cuyo precio es de 100 €, cuando quedan 20 días para el vencimiento.
La volatilidad implícita es del 30% y su vega media durante los 15 próximos días
será de 69,94 € por cada 1% en volatilidad. Si se supone que el operador no rea-
liza coberturas, ¿qué resultado obtendrá el operador cuando pasados 15 días la vo-
latilidad sube al 33%?
a) 209,82 €.
b) Más de 209,82 €.
c) Menos de 209,82 €.
Razona la respuesta. ¿Por qué no se habla de vega diaria sino de vega media
diaria?
4. Un operador tiene opciones ATM vendidas con gamma de –50 contratos (por cada
100 puntos de movimiento del precio del activo subyacente) y con vencimiento ju-
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 185
nio 2003. Observa en el mercado que puede comprar opciones ATM de vencimiento
marzo 2003 con gamma de +50, de tal forma que piensa en eliminar su riesgo de
gamma de forma permanente. ¿Debería realizar la compra para ese fin? Razona la
respuesta.
5. Un operador está comprando opciones Put ATM europeas sobre un subyacente cuyo
precio es 100 cuando quedan 360 días hasta el vencimiento. La evolución del pre-
cio del activo es a la baja, de tal forma que el operador cada vez va comprando
más cantidad de acciones para cubrirse. Quedan 180 días hasta el vencimiento y el
precio del subyacente es de 50. El operador ha ganado dinero con la operación, así
que opta por dejarla. Sin embargo, en el mercado tiene la posibilidad de cerrarla a
valor intrínseco y el responsable del área le insta a cerrarla, ¿por qué?
6. Un operador tiene vendidas 100 Calls ATM a tres meses sobre una acción que vale
100 €, y compradas 200 calls strike 130 a tres meses, de tal forma que su gamma
resultante es 0 y su vega prácticamente también es 0. Si el operador piensa que
puede haber un OPA sobre la compañía a un precio de 130 €, ¿es correcta la po-
sición? ¿Aunque el precio de la acción no se mueva?
BIBLIOGRAFÍA
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186 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
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HULL, J. (2003), Options, Futures and Other Derivatives Securities, Prentice-Hall, Englewood
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sential Concepts and Trading Strategies, CBOE, Chicago, págs. 208-257.
REFERENCIAS
1. De hecho, si calculamos las deltas en base al modelo B-S, obtenemos directamente proba-
bilidades. Véase Apéndice 6.1.
2. Con el objeto de integrar conceptos e ideas, diremos que el ratio H del modelo binomial es
precisamente la delta de la opción.
3. Véase Natemberg (1994), Cap. 6.
4. En teoría, estos movimientos se encuentran «descontados» implícitamente en la sonrisa de
volatilidad. Sin embargo, la sonrisa no recoge de forma fiable la velocidad de movimiento
de la volatilidad, y se ha demostrado empíricamente que la volatilidad de la volatilidad es
mayor cuando se producen caídas en los precios de los subyacentes que cuando se produ-
cen subidas, lo que afecta directamente a los niveles de gamma.
5. La razón de esto es que estamos ligeramente «largos» de gamma.
6. El índice agrupa en un solo valor la volatilidad de los mercados de renta variable, renta fija,
y divisas de 28 países, así como la volatilidad de los tres principales mercados de materias
primas.
7. Véase al respecto Crouhy, Galai, Mark (2000), Cap. 5 y 6; Peña (2002) Cap. 1 a 3.
8. Véase Capítulo 8.
9. Véase Capítulo 11.
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 187
∆ C = N ( d1 ) > 0
δ∆
γ = GAMMA =
δS
γ C = γ P = Z (d1 ) /S ⋅ σ T
2
d1
e−
Z ( d1 ) = 2
2π
Z(d1) es el valor de la función de densidad de una variable aleatoria normal en el
punto d1.
δ C = S ⋅ Z (d ) ⋅ σ + E ⋅ e − rt rN (d ) > 0
θC = Θ =
δT
2 2
2 T
>
θP = θC − r ⋅ E ⋅ e
− r1
0
<
188 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
δ C = S ⋅ E ⋅ Z (d ) =
η C = VEGA(ETA) = ηP
δσ
1
δ C = t ⋅ E ⋅ e -rt ⋅ N (d ) > 0
ρC =
δR
2
ρ p = ρ C − t ⋅ e -rt < 0
Delta
δ C − rt
∆C = = e ⋅ N ( d1 )
δF
0 ≤ ∆C <1
δ C − rt
∆P = = e ⋅ N (−d1 )
δF
−1 ≤ ∆ P ≤ 0
Gamma
2
d1
δ ∆C δ ∆P
2 2 e − rt −
γ= = = 2 ≥0
δF δF F ⋅ 2π t σ
2 2 2
Theta
>
θ C = −rF ⋅ e ⋅ N (d1 ) + r ⋅ E ⋅ e ⋅ N (d 2 ) + [F ⋅ e ⋅ Z (d1 ) ⋅ σ/2 t ] 0
-rt -rt -rt
<
>
θ C = −rF ⋅ e ⋅ N (−d1 ) − r ⋅ E ⋅ e ⋅ N (−d 2 ) + [F ⋅ e ⋅ Z (d1 ) ⋅ σ/2 t ] 0
-rt -rt -rt
<
CAPÍTULO 6 Los parámetros básicos de una opción 189
Vega (Eta)
η C = η P = e-rt ⋅ F t ⋅ Z (d1 )
Cu − C d
∆C =
F (u − d )
Pu − P d
∆P =
F (u − d )
[Cud − C]n
θc =
2t
[ Pud − P]n
θp =
2t
θc, θp se expresan con el signo cambiado, es decir, en la mayoría de los casos tendrá
signo negativo.
1.ª C A P Í T U L O 7
Opciones en divisas
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
L
os primeros contratos de opciones en divisas surgen a finales de la década de los
setenta en los mercados de cambios (fundamentalmente, en Londres y Nueva
York). En 1982, la Bolsa de Filadelfia crea el primer mercado organizado de op-
ciones en divisas. Posteriormente, otros mercados de futuros y opciones como Chicago
Mercantile Exchange (CME), New York Board of Trade (NYBOT)-FINEX, etc., van
introduciendo en sus sistemas de negociación contratos de opciones sobre divisas al con-
tado o sobre futuros en divisas. En la actualidad, los mercados más importantes a nivel
mundial son los dos últimos, siendo CME el más importante en cuanto a la negocia-
ción del dólar americano contra otras divisas. Por su parte, en el FINEX tiene lugar gran
parte de la negociación de opciones sobre tipos de cambio cruzados, es decir, entre di-
visas distintas del dólar USA, por ejemplo, euro contra yen.
A modo ilustrativo, en el Cuadro 7.1 se reflejan las principales características de las
opciones en divisas más negociadas en el CME, mientras que en el Cuadro 7.2 se re-
coge un ejemplo de información suministrada por el periódico Financial Times sobre
las opciones sobre futuros del tipo de cambio $ USA/€ negociadas en el CME a 29 de
octubre de 2002.
191
192 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cuadro 7.2
Entre los precios de las opciones sobre mercados de contado o de futuros se pue-
den producir algunas diferencias técnicas, debido a algunos pequeños desfases entre
unos y otros, provocados porque las opciones expiren en distintos días, entre los que
puede haber más de una semana de diferencia.
Por otra parte, al lado de estos mercados «organizados» se han desarrollado merca-
dos interbancarios, también denominados mercados OTC (Over The Counter) de opcio-
nes en divisas, siendo las principales plazas de contratación Londres y Nueva York. En
estos mercados los contratos que se negocian no están estandarizados y se diseñan en
función de las necesidades de ambas partes. A estos mercados acude la mayoría de las
empresas financieras y un porcentaje significativo de los inversores institucionales.
194 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Un exportador español desea cubrir un cobro a seis meses por dos millones de $ USA. Los
datos del mercado son los siguientes:
Mediante estas opciones que pueden ser de prima cero para el comprador se asegura
una banda de tipos de cambio. Por ejemplo, un exportador español asegura un cobro de
1.000.000 de $ USA con un range forward cotizado a 1 $ = 0,98 – 1,03 €. Si al ven-
cimiento el $ USA está debajo de 0,98 €, el exportador cambia los dólares a 0,98. Si
196 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
el dólar se sitúa en la banda entre 0,98 y 1,03 €, se aplica el tipo de cambio al conta-
do vigente en el mercado. Si el $ USA se sitúa por encima de los 1,03 € se cambia a
1,03 € = 1 $ USA. Estas opciones están compuestas por dos opciones, una que com-
pra el cliente al banco y otra inversa que vende el cliente a la entidad financiera, tal
como aparece en el Cuadro 7.4.
La construcción de este tipo de opciones tiene cuatro fases, que en caso de una op-
ción de venta pueden ser las siguientes:
Opción venta
Opción compra
Figura 7.1. Fases de construcción de una opción túnel o cilindro de prima cero
— Compra de una opción put cuyo precio de ejercicio es el tipo mínimo de con-
versión y con una prima P.
— Venta de una opción call cuyo precio de ejercicio es el tipo máximo de con-
versión y con una prima C.
— Compra de una opción call cuyo precio de ejercicio es el tipo límite al alza y
con una prima C′.
Los tres tipos se determinan de tal forma que C = P + C′ y de este modo la prima
a desembolsar es nula.
Generalmente, las opciones sintéticas se venden por parte de las entidades banca-
rias a empresas e inversores institucionales. Ahora bien, es obligado señalar que en
198 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cuadro 7.5. Resultados de una opción para ofertas de prima cero según diferentes
escenarios
Resultados de adquisición
Tipo de cambio
en la fecha de Oferta positiva Oferta negativa
adjudicación
Dólar USA por Se ejerce a 0,94 euros. Compra 1.000.000 de dólares
debajo de 0,94 euros. al contado.
Vende a 1 $=0,94 euros.
Ganancia ilimitada.
Dólar USA por encima Vende a 1,00 euro. Si Pierde la diferencia entre el
de 1,00 euro. supera los 1,01 euros, tipo al contado y 1 $ = 1,00 euro
gana más dinero. con un límite de 10.000 euros.
(1,01 – 1,00) ⋅ 1.000.000.
Dólar USA entre 0,94 No se ejerce ninguna No se ejerce ninguna opción.
y 1,00 euros. opción.
países con mercados organizados de opciones en divisas este tipo de posiciones sinté-
ticas las puede construir cualquier agente económico. Por ejemplo, si un importador
norteamericano quiere cubrirse de un pago a seis meses en francos suizos (CHF), con
una opción «túnel», puede perfectamente negociar en el CME la compra de una CALL
sobre el CHF fuera de dinero y la venta de una PUT sobre el CHF también fuera de
dinero. También es cierto que muchas veces estas coberturas en mercados organizados
no suelen ser perfectas ya que los vencimientos de las opciones y de la posición a
cubrir raramente coinciden.
198
CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 199
Por último, también queremos comentar que al margen de las opciones sintéticas,
en los mercados OTC se ha creado una nueva generación de opciones, en divisas y otros
subyacentes, denominadas opciones exóticas, que ofrecen nuevos perfiles de cobertura
de riesgos. Dado su interés, el Capítulo 11 se dedica específicamente a este tipo de
opciones.
Opciones europeas
a) El tipo de cambio sigue una evolución aleatoria similar a la propuesta por B-S
para cualquier subyacente2.
b) El mercado de divisas opera continuamente sin costes de transacción ni im-
puestos.
c) Los tipos de interés libres de riesgo de las dos divisas relacionadas con la op-
ción son constantes durante la vida de la misma.
donde:
Por otro lado, si definimos por Xf el tipo de cambio forward de la divisa extranje-
ra al vencimiento T y si se cumple el Teorema de la Paridad de los Tipos de Interés
(TPTI)3.
Xf = Xo ⋅ e (rd – rf) ⋅ T
y por lo tanto,
Expresión propuesta por Biger y Hull (1983) para valorar opciones en divisas, que
es equivalente a la fórmula de Black (1976) para calcular el precio de una opción eu-
ropea sobre contratos forward/futuros. Ambos modelos de valoración, y su equivalente
para opciones PUT4, son utilizados en los mercados. En nuestra opinión, la fórmula de
Biger y Hull no es apropiada para valorar opciones en divisas en países en los que se
produzca el incumplimiento del TPTI.
Ese fue el caso de la desaparecida peseta española, que desde 1987 y durante años
incumplió el TPTI. El diferencial cubierto de la peseta frente a varias divisas llegó a
superar los veinte puntos básicos, lo que no permitía utilizar un modelo de valoración
en base al tipo forward. Esta situación se puede dar en muchos países, por lo que tam-
poco el modelo Biger-Hull es apropiado para las opciones en las monedas correspon-
dientes.
A modo de ejemplo, en el Cuadro 7.6 se recogen los resultados del estudio reali-
zado en base a datos próximos a los de mercado a principios de febrero de 1991, en el
que se calcula el valor teórico de opciones call y put $/pts., comprobándose que el in-
CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 201
Cuadro 7.6. Valor teórico de una opción en divisas según diferentes modelos de valoración
y distintos niveles de incumplimiento de TPTI
Opciones americanas
Un paso previo: aplicación del modelo binomial para opciones europeas sobre di-
visas. La valoración de opciones americanas sobre divisas se puede realizar de una for-
ma bastante eficiente mediante el método binomial. Por lo tanto, necesitamos conocer
la aplicación del método binomial para este tipo de subyacente. Comenzaremos apli-
cando el método para opciones europeas. Las hipótesis de partida son las expuestas en
el Capítulo 4 más una adaptación de la evolución aleatoria del subyacente. Así, si de-
nominamos Xo al tipo de cambio actual, después de un período los valores de este tipo
de cambio serían:
u ⋅ Xo con probabilidad q
Xo
d ⋅ Xo con probabilidad 1 – q
u > r̂ > d
Bajo estos supuestos podemos formar una cartera de arbitraje formada por:
CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 203
Huƒˆ ⋅ Xo – Cu
HXo – C
Hdƒˆ ⋅ Xo – Cd
Con
Cu = MAX [0, u ⋅ Xo – Xe]
Cd = MAX [0, d ⋅ Xo – Xe]
Hu ⋅ ƒˆ ⋅ Xo – Cu = Hd ⋅ ƒˆ ⋅ Xo – Cd
despejando H
1 Cu − Cd
H= ⋅ [3]
fˆ X o (u − d )
ˆ − Cu
Hu fX ˆ − Cd
Hd fX
HX o − C = o
= o
rˆ rˆ
Si hacemos
rˆ
−d
fˆ
p=
u−d
rˆ
u−
fˆ
1− p =
u−d
1
C= [Cu ⋅ p + Cd (1 − p)]
rˆ
Con
rˆ
−d
fˆ
p=
u−d
Cu = M A X [0,u ⋅ X o − X e]
Cd = M A X [0, d ⋅ X o − X e] [4]
La expresión [4] nos da el valor de una opción CALL europea sobre divisas
para un período según el método binomial. Del mismo modo, obtendríamos para
las PUT
1
P= [ Pu ⋅ p + Pd (1 − p)]
rˆ
Con
Pu = MAX [0, X e − u X o ]
Pd = MAX [0, X e − d X o ] [5]
CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 205
Las expresiones [4] y [5] se pueden generalizar para n períodos, de forma que:
1 n n! j
n ∑
C= ⋅ p (1 − p ) ⋅ MAX [0, u j ⋅ d n- j ⋅ X o − X e ]
n- j
[6]
rˆ j =0 j! (n − j)!
y y
1 n n!
P= ∑ ⋅ p (1 ⋅ p )
n- j
⋅ MAX [0, X − u
j
⋅ d
n- j
⋅ X ] [7]
rˆ j =0 j! (n − j)!
n j e o
A partir de [6] y [7], con la ley binomial complementaria se puede demostrar que
esta variante del modelo binomial converge al Modelo Garman Kolhagen. Como ya di-
jimos en el Capítulo 4, para n períodos se pueden utilizar las expresiones generales como
[6] y [7] o utilizar la alternativa de calcular en cada nodo del diagrama binomial el va-
lor de la correspondiente opción con las reglas:
1
Ct −1 = ˆ [Ctu ⋅ p + Ctd (1 − p)]
r
1
Pt −1 = ˆ [ Ptu ⋅ p + Ptd (1 − p)]
r
Evidentemente para el último período los valores de las opciones coinciden con sus
valores intrínsecos.
Previamente a la aplicación del modelo para opciones americanas haremos un ejem-
plo para opciones europeas.
Los modelos en tiempo continuo derivados del modelo B-S no nos permiten la in-
troducción en la valoración del ejercicio anticipado. En cambio, con el modelo bino-
mial es muy fácil introducir esta posibilidad y por lo tanto valorar una opción ameri-
cana en divisas. Los pasos son:
206 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Sea una opción de venta europea $ USA/Euro con las siguientes características:
n = 4
Plazo de vencimiento = 180 días rf = LN(1,03) = 0,0296
Tipo de interés $ USA = 3% rd = LN(1,045) = 0,0440
Tipo de interés € = 4,5% u = e0,25√180/365 ⋅ 4) = 1,0917
Xo = 1$ = 1 € d = 1/u = 0,9160
0,0440 ⋅ (180 / 365 ⋅ 4)
Xe = 1$ = 1,05 € r̂ = e = 1,0054
Volatilidad del tipo
de cambio $/euro = 25% ƒˆ = e0,0296 ⋅ (180 / 365 ⋅ 4) = 1,0037
1,0054
————— – 0,9160
1,0037
p = ————————— = 0,4877
1,0917 – 0,9160
1 – p = 0,5123
En base a estos datos, la evolución del tipo de cambio del $ USA sería la siguiente:
0 1 2 3 4
1,4204
1,3011
1,1918 1,1918
1,0917 1,0917
0,9160 0,9160
0,8391 0,8391
0,7686
0,7040
Para aquellos que les parezca «disparatada» la evolución del $ en el ejemplo, recordare-
mos que aunque la volatilidad es alta, la probabilidad del tipo de cambio, 1 $ = 1,4204 €,
es muy inferior a la probabilidad de mantenimiento del tipo de cambio, 1 $ = 1 €. Es
decir, los valores extremos son poco probables.
CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 207
En base a esta evolución del $ USA, el valor de la opción PUT evolucionaría del siguiente
modo:
0 1 2 3 4
0
0
0,0130 0
0,0468 0,0255
0,1434 0,1317
0,2058 0,2109
0,2786
0,3460
para las opciones de venta, siendo Xt-1 el valor del tipo de cambio en el perío-
do y nodo del diagrama en que se evalúa la opción.
208 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Para el ejemplo anterior, la valoración de una PUT con las mismas características pero de
modalidad americana se realizaría según el siguiente diagrama:
0 1 2 3 4
0,0130 0
0,0474 0,0255
0,1466 0,1340
(0,1317)
0,2109 0,2109
(0,2084)
0,2814
(0,2786)
0,3460
Es decir, la PUT americana valdría 0,0977 € por $ USA, frente a los 0,0958 € por $ USA
de la PUT europea. A efectos ilustrativos, en los tipos de cambio en que se produciría un
ejercicio anticipado hemos indicado entre paréntesis el valor de la opción en el caso de no
existir dicho ejercicio.
— El nivel en que las opciones se encuentran «dentro de dinero». Como regla ge-
neral cuanto más dentro de dinero esté la opción, mayor será la diferencia de
primas entre la modalidad americana y europea ya que el ejercicio anticipado
tendrá más sentido.
— El diferencial de intereses entre las dos monedas implicadas en la opción en
divisas. En este sentido, cuanto mayor sea el tipo de interés de la divisa
subyacente en relación al tipo de interés de la moneda doméstica, mayor
será el diferencial de primas para las CALL. De la misma forma, cuanto
menor sea el tipo de interés de la divisa subyacente en relación al tipo de in-
terés de la moneda doméstica, mayor será el diferencial de primas para las
CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 209
La primera relación de equilibrio se deriva del hecho evidente de que el derecho a com-
prar una divisas i con una divisa j debe ser equivalente al derecho de vender la divisa
j contra la divisa i para cualquier par de divisas i, j. Formalmente, si denominamos:
MADRID
Al contado 1 $ = 1,05 €
Opción CALL a tres meses (1 $ = 1,05 €), prima = 0,03 €
LONDRES
Opción PUT a tres meses (1 € = 0,9524 $) = 0,02 $
Las primas están en desequilibrio, por lo que realizaríamos el arbitraje vendiendo CALL
en Madrid (por 1.000.000 de $) y comprando PUT en Londres por 1.050.000 € (1.000.000
$ * 1,05 €/$). Es obvio que con cualquier tipo de cambio €/$ ganaríamos 0,007950 € por
$, es decir, 7.950 €. El arbitraje conduciría a primas de equilibrio. Por ejemplo, si en Ma-
drid la CALL (1 $ = 1,05 €) cotiza a 0,025 €, en Londres la PUT (1 € = 0,9524 $) debe
cotizar a 0,0227 $ USA (redondeando).
1
Ee = ——
Xe
En definitiva, las igualdades [8] y [8 bis] son las relaciones equivalentes en el mer-
cado de opciones en divisas a las relaciones derivadas del arbitraje bilateral en los
mercados de cambios.
teniendo el mismo significado todos los términos que en ecuaciones anteriores y siendo
rf, rd los tipos de interés nominales de la divisa extranjera y doméstica para el plazo T de
vencimiento de la opción. Cambiando C (Xe) de término y multiplicando por (1 + rd)
obtenemos:
(1 + rd)
[P (Xe) – C (Xe)] ⋅ (1 + rd) = – Xo ⋅ ————— + Xe
(1 + rf)
(1 + rd)
[C (Xe) – P (Xe)] ⋅ (1 + rd) = Xo ⋅ ———————— – Xe [10]
(1 + rf)
[ (1 + rd)
[C (Xe) – P (Xe)] ⋅ (1 + rd) = MAX Xft, Xo ⋅ —————— – Xe
(1 + rf) ] [12]
(1 + rd)
Xo ————— > Xft
(1 + rf)
Por otra parte, adaptando a las opciones en divisas el análisis del Capítulo 3, si
el tipo de cambio de ejercicio coincide con el tipo de cambio forward para el plazo T
(Xft = Xe), tendremos que:
y por lo tanto:
C (Xe) = P (Xe)
CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 213
C (1,05) = 0,015 €
P (1,05) = 0,01 €
Xf3 = 1,0551 €
90
[0, 015 − 0, 01] ⋅ 1 + 0, 045 ⋅ 360 = 0, 0051 = 1, 0551 − 1, 05 = 0, 0051 €
Es decir, el tipo de cambio forward «sintético» coincide con el tipo de cambio forward
del mercado. Ahora bien,
90
1 + 0,045 ⋅
(1 + r d ) 360
Xo ⋅ − X e = 1,05 ⋅ − 1,05 = 0,0052 €
(1 + r f ) 90
1 + 0,025 ⋅
360
Es decir, en el caso de Xe = Xft, la prima de una opción call y la prima de una op-
ción put para dicho tipo de cambio de ejercicio deben coincidir. Por otro lado, para las
opciones americanas, la relación sería:
[ Xe
Xo = C (Xe) – P (Xe) + —————
(1 + rd)
⋅ (1 + rf)
]
214 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
[
Xo = C (Xe) – Xo ⋅ Xe ⋅ C (Ee) + ————
Xe
(1 + rd) ]
⋅ (1 + rf)
y despejando Xo,
Xe
C (Xe) + ——————
(1 + rd)
Xo = ——————————— [14]
1
————— + Xe ⋅ C (Ee)
(1 + rf)
Xe
P (Xe) – ——————
(1 + rd)
Xo = ——————————— [14 bis]
1
Xe ⋅ P (Ee) – ——————
(1 + rf)
Las relaciones [14] y [14 bis] definen según Giddy (1983) el Teorema de la Pari-
dad Internacional del Precio de las Opciones (TPIPO)7. Según este teorema el tipo de
cambio al contado entre dos monedas debe mantenerse en equilibrio con las primas
de las opciones de compra y venta entre dichas monedas en sus mercados respectivos.
De las relaciones [11] y el TPIPO podemos extraer una conclusión interesante:
Una variación en la volatilidad esperada del tipo de cambio por los agentes eco-
nómicos se traducirá en ajustes inmediatos en los tipos de cambio al contado
y a plazo, a través de los arbitrajes con opciones.
Si expresamos la relación [11] para dos precios de ejercicio Xe1 y Xe2, obtendremos las
dos ecuaciones siguientes:
Xe2 – Xe1
[C (Xe1) – P (Xe1)] – [C (Xe2) – P (Xe2)] = —————— [15]
1 + rd
Relación de equilibrio entre opciones europeas de compra y venta para dos tipos de
cambio de ejercicio diferentes. En otros términos, la relación de equilibrio se podría
enunciar del siguiente modo:
Las opciones europeas £/$ cotizan a tres meses a los siguientes precios:
0,65 − 0,63
(0,03 − 0,01) − (0,02 − 0,04) >
90
1 + 0,06 ⋅
360
90
40.000 ⋅ (1 + 0,06 ⋅ ) = 40.600 £
360
Los resultados de la operación para diferentes tipos de cambio £/$ aparecen en el Cuadro 7.6.
Se puede observar cómo para cualquier tipo de cambio se obtiene un beneficio de 20.600 £.
Obviamente, estas posibilidades de beneficio sin riesgo serían aprovechadas por los agentes del
mercado, llegándose al cumplimiento de la relación [15].
CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 217
Tipo de cambio
al vencimiento Xo < 0,63 0,63 < Xo < 0,65 Xo > 0,65
Resultados
Opciones que se PUT (0,63) CALL (0,63) CALL (0,63)
ejercen PUT (0,65) PUT (0,65) CALL (0,65)
Resultado (0,63-0,65) ⋅ (0,63-0,65) ⋅ (0,63-0,65) ⋅
opciones ⋅ 1.000.000 = ⋅ 1.000.000 = ⋅ 1.000.000 =
= (20.000) = (20.000) = (20.000)
Prima
capitalizada 40.600 40.600 40.600
Beneficio 20.600 20.600 20.600
Ahora bien, en la medida en que en los mercados más eficientes estos factores tienen
un impacto menor, es muy difícil un alejamiento «excesivo» de las relaciones de equilibrio
antes expuestas. En cualquier caso, animamos al lector que sea profesional de la tesorería
bancaria a vigilar el cumplimiento de estas relaciones. Si no se cumplen y hay posibilidad
de arbitraje, estime los costes de las operaciones. En algunos casos, en mercados menos
eficientes el beneficio del arbitraje puede superar los costes de transacción y costes de co-
bertura de coeficientes. Si ha tenido suerte, puede realizar una «bonita» operación de arbi-
traje que contribuirá al beneficio de su institución, a mejorar su valía profesional y ade-
más, mejora la eficiencia del mercado. ¿Qué más puede usted pedir a una operación?
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos estudiado las opciones en divisas. Comenzando con el análisis
de los mercados organizados de opciones en divisas, existentes en el mundo, nos he-
mos introducido en los denominados mercados OTC. En el capítulo, creemos que han
218 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
quedado muy claras las enormes posibilidades que ofrecen estos contratos para la co-
bertura del riesgo de cambio. Esto explica que a efectos de cobertura del riesgo de cam-
bio, las empresas utilicen más los mercados OTC que los mercados organizados. Pos-
teriormente, hemos expuesto los modelos de estimación de primas de las opciones en
divisas tanto para la modalidad europea como americana. El análisis crítico de los mo-
delos en su aplicación práctica nos dice que parte de sus supuestos se violan sistemáti-
camente en los mercados de divisas. Ahora bien, en la práctica, la utilización de mo-
delos sofisticados que se adapten mejor al comportamiento real de los tipos de cambio,
no aporta ventajas significativas. Al menos hasta el momento de escribir estas líneas.
Por último, finalizamos el capítulo con el planteamiento de las relaciones de equilibrio
que se deben dar entre las opciones en divisas y otros instrumentos cotizados en los
mercados de cambio. Estas relaciones complementan y proporcionan un cuadro de aná-
lisis más actual a las típicas relaciones de equilibrio estudiadas en Finanzas Internacio-
nales hace décadas, como por ejemplo el Teorema de la Paridad de los Tipos de Interés
(TPTI).
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Suponiendo que:
— El tipo de interés a tres meses del $ USA se sitúa en el 2%.
— El tipo de interés a tres meses del euro está en el 3%.
— El tipo de cambio al contado $ USA/€ está en el 1$ = 0,99 €.
— La volatilidad del tipo de cambio es del 20% anual.
Calcule el valor de una CALL europea $/€ por un importe de 1.000.000 de $ USA
para un precio de ejercicio de 1€ = 1,05 $ y un vencimiento de tres meses.
¿Cuál es el valor de la prima de una opción CALL $/peso mexicano para 1.000.000
de $ USA de nocional, tipo de cambio de ejercicio 1 $ USA = 10,5 pesos mexica-
nos y un vencimiento de seis meses según el modelo de Garman-Kolhagen y el mo-
delo de Biger-Hull? (Comente los resultados.)
3. Realice el mismo ejercicio para una PUT equivalente a la opción del pro-
blema 2.
CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 219
4. Valore por el método binomial una opción CALL americana y/o europea con los si-
guientes datos:
6. Con una hoja de cálculo, valore a diez períodos por el método binomial la siguiente
opción en divisas:
Nueva York: Opción PUT a tres meses (100 pesos mexicanos = 9,091 $ USA) =
= 0,80 $ USA
1 € = 1,10 $ USA
CALL (1 € = 1,10 $ USA) = 0,5 $
PUT (1 € = 1,10 $ USA) = 0,4 $
220 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
¿Podemos plantear algún tipo de arbitraje? Realice un ejemplo para opciones con
un importe nocional de 10.000.000 de yenes.
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CAPÍTULO 7 Opciones en divisas 221
REFERENCIAS
1. Sobre estos instrumentos, véase por ejemplo: Galitz (1995) y Smithson, Smith (1998).
2. Analizada en el Capítulo 4.
3. El TPTI se puede enunciar del siguiente modo:
(1 + i d )
Xf = X ⋅
(1 + i f )
Siendo id e if los tipos de interés de la moneda nacional y extranjera para el plazo T. En tér-
minos coloquiales, lo que plantea el TPTI es que el tipo de cambio forward entre dos mo-
nedas va a depender del tipo de cambio al contado (spot) y del diferencial de intereses en-
tre ambas monedas. Si esto no se cumple, el denominado arbitraje de intereses en cobertura
reestablecería el equilibrio. Una mayor profundización de este teorema se encuentra, por
ejemplo, en Levich (2001), Cap. 5.
4. Por la paridad PUT-CALL, como ya vimos en el Capítulo 4, se obtiene rápidamente el va-
lor de las opciones PUT. Más comentarios sobre estos modelos se pueden encontrar en Gem-
mill (1993), Melino y Turnbull (1995).
5. Por ejemplo, hay evidencia de procesos de reversión a la media de los tipos de cambio lo
cual no permitiría utilizar el modelo de Garman-Kolhagen. Véase Levich (2001), Cap. 8. Un
análisis más complejo se encuentra en Bollen, Gray y Whaley (2000).
6. Un análisis general de estas relaciones se encuentra en Lamothe (1989).
7. Este teorema se expone también en Feiger, Jacquillat (1979), aunque llegan al mismo por
un camino diferente al nuestro.
1.ª C A P Í T U L O 8
Opciones sobre tipos
de interés
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
U
no de los subyacentes sobre los que se negocian más opciones son los tipos
de interés o más exactamente, los instrumentos de deuda de diferente índo-
le. Estas opciones se contratan en los mercados organizados y en los merca-
dos OTC. Adicionalmente, al igual que lo que ocurre con las opciones en divisas,
son objeto de constantes innovaciones con el objeto de adaptar sus características a
las necesidades de cobertura y modulación de riesgos de gran parte de los agentes
económicos.
Dada su variedad, una definición global de las opciones en tipos de interés es
difícil; no obstante, en términos generales se pueden conceptuar del siguiente
modo:
223
224 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
MERCADOS ORGANIZADOS
En la mayoría de los mercados organizados las opciones sobre tipos de interés que se
negocian son opciones sobre futuros en tipos de interés y particularmente opciones ame-
ricanas. Este hecho facilita la valoración de estas opciones, como luego comentaremos,
y también las actividades de trading, la adopción de estrategias delta «neutral», etc. Por
otra parte, la cobertura de riesgos con estas opciones es aproximada dada su estandari-
zación y se deben calcular ratios específicos para «optimizar» dicha cobertura. Funda-
mentalmente, los subyacentes son de dos tipos:
Dentro de los contratos de futuros en tipos de interés, podemos distinguir dos segmentos:
— Corto plazo.
— Largo plazo.
Los contratos a largo plazo se instrumentan sobre un título nocional (teórico) que
puede ser:
siendo:
Por ejemplo, para el futuro del Bund si el tipo de interés cotizado es del el 4,30%,
el contrato tendrá un valor de:
t =10
0, 06 ⋅ 100.000 100.000
Vm = ∑ t
+ = 113.585
t =1
(1 + 0, 0430) (1 + 0, 0430)10
siendo:
L = importe de la liquidación.
PFi = cotización en porcentaje del contrato en el momento de la compra (o venta) del
mismo.
PFL = cotización en porcentaje del contrato en el momento de la liquidación.
N = nominal del contrato.
Si L > 0, los vendedores obtienen una ganancia y los compradores una pérdida en
su posición en el mercado de futuros, y a la inversa.
En este caso habría que suponer la no existencia de márgenes de variación diarios, ya
que de existir éstos, la liquidación sería la diferencia de cotización de los dos últimos días.
Por ejemplo, si un agente en el Bund (aunque el Bund realmente se liquida por en-
trega de títulos «físicos», ahora vamos a ver qué ocurriría si se liquidase por diferen-
cias) compra un contrato al 113,58% y al vencimiento la cotización es de 111,87% (tipo
de interés del 4,50%),
∑F S ⋅ (1 + r )− t S / 365 − CC
S=1
FC = N
donde:
FC = factor de conversión.
r = tipo de interés efectivo (en tanto por uno) del bono nocional.
n = número de cupones pendientes de cobro del bono entregable.
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 227
tS = número de días existentes entre la fecha de entrega y las del cobro de cupo-
nes.
FS = flujos de caja futuros del bono entregable (cupones y amortización).
N = nominal del título entregable.
CC = importe del cupón corrido del valor entregable.
FC ⋅ PFL – Pc
siendo PFL el precio del futuro y Pc la cotización a pie de cupón (sin cupón corrido) del
bono de posible entrega en el mercado secundario de deuda. Esto representa una ven-
taja para los vendedores de contratos de futuros y un riesgo para los compradores que
quieran liquidar su posición, recibiendo títulos físicos.
En sentido inverso, en el mercado secundario de deuda se pueden producir «cor-
ners» de los bonos aptos para la liquidación. En otros términos, se pueden producir in-
crementos de precios de dichos bonos con resultados adversos para los vendedores de
228 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Figura 8.2. Determinación del entregable más económico en los futuros sobre nocionales
contratos de futuros. Por ejemplo, si el mercado conoce que un operador tiene un ele-
vado volumen de posiciones cortas en contratos de futuros que previsiblemente va a li-
quidar en parte con entrega de títulos, se producirá demanda de los mismos (para una
posterior venta al operador), lo cual encarecerá su precio.
Dada la importancia de estas cuestiones en la determinación del precio del subya-
cente de las opciones sobre futuros en bonos nocionales, aconsejamos a los lectores a
que profundicen en el conocimiento de este contrato antes de operar con opciones so-
bre deuda pública en mercados organizados1.
Para simplificar la exposición, utilizaremos una opción sobre un futuro del Euribor a
tres meses en euros (del Liffe). Esta opción es equivalente a la mayoría de las opcio-
nes sobre tipos de interés interbancarios como las opciones del Eurodólar 3m. del CME,
Short-Sterling y Euroswiss 3m. del Liffe, Euroyen 3m. del TIFFE, etc. Por lo tanto, la
mecánica operativa que analizaremos es aplicable a dichos contratos.
Mediante estas opciones el comprador de una call se protege de un descenso de los
tipos de interés y el comprador de una put de una subida de los tipos de interés. Según
las expectativas de volatilidad, las estrategias de cobertura son las que aparecen en el
Cuadro 8.1. Reiteramos que estas estrategias también son válidas para las opciones so-
bre futuros de bonos nocionales.
— Vender diez futuros Euribor a 96,25. (Cada contrato de futuros tiene un importe de
1.000.000 de euros.)
— Comprar diez contratos PUT sobre el futuro Euribor con un precio de ejercicio de
96,25 y una prima del 0,15% (15 pb) por contrato.
La primera alternativa supone garantizar una tasa del 3,75% para la renovación del de-
pósito a tres meses para cualquier escenario de tipos de interés en el mercado interbancario.
La segunda alternativa implica en primer lugar pagar una prima de:
90
P = 0,15% ⋅ 1.000.000 ⋅ = 375 euros
360
90
0,15% ⋅ 1 + 3, 75 ⋅ ⋅ 100 = 0,1514%
36.000
Con este ejemplo queda demostrada la flexibilidad de las opciones en la cobertura del
riesgo de intereses. El comprador de opciones a cambio de la prima limita sus pérdidas al
importe de las mismas y deja abierta las posibilidades de ganancia.
230 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Al vencimiento del contrato el precio del contrato Euribor coincide con el valor 100
—tipo Euribor a tres meses—. La existencia de la base supone el riesgo de que el tipo de
interés resultante con la cobertura del contrato Euribor sea superior o inferior a la tasa im-
plícita del mismo. Este riesgo supone, por ejemplo, que si se negocia un futuro a 96, el
tipo de interés efectivo al cancelar la cobertura sea de un 4,10% o de un 3,92% y no del
4%. Es decir, es un riesgo residual que explica que las coberturas con contratos estanda-
rizados sean sólo aproximadas.
Por otra parte, existe riesgo de correlación si se utiliza el contrato Euribor para la
cobertura de posiciones expuestas a las variaciones de una tasa de referencia distinta a
la de tres meses. Por ejemplo, cobertura con contratos Euribor de una inversión futura
con un plazo de seis meses, o una emisión de pagarés de empresa.
Teniendo en cuenta esta posibilidad, para obtener la cobertura más apropiada debe
utilizarse la siguiente expresión:
IP T
N= ⋅ ⋅b
1.000.000 90
siendo:
∆i = a + b ⋅ ∆Euribor
siendo:
a = constante.
∆i, ∆Euribor = variación de la tasa a cubrir y de la tasa del contrato Euribor.
Un tesorero desea cubrir el riesgo de subida de los tipos de interés para un préstamo que tie-
ne concedido a tipo flotante referenciado con el Euribor seis meses. El préstamo es de un
importe de 10 millones de euros y su departamento de análisis le ha proporcionado los si-
guientes datos sobre la relación estadística entre el Euribor 6 meses y la tasa de los contra-
tos Euribor.
El tesorero deberá comprar N contratos de opción PUT para el vencimiento más próximo
al comienzo del nuevo período de intereses del préstamo, siendo N igual a:
10.000.000 180
N= ⋅ ⋅ 0,961 = 19,22
1.000.000 90
Es decir, compraría, por ejemplo, 19 PUT. En este breve ejemplo se observan dos pro-
blemas adicionales de la cobertura con contratos Euribor:
Esta problemática de la cobertura con opciones estandarizadas sobre tipos de interés in-
terbancarios explica la conducta de gran número de empresas que prefieren cubrir el riesgo
de interés de préstamos y otras operaciones sobre el Euribor, Libor, etc., con opciones «a
medida» en los mercados OTC.
Con este tipo de opciones el ratio de cobertura viene dado por la expresión:
VPB c
N= ⋅ FCMB ⋅ b
VPBMB
donde:
VPBC y VPBMB son el valor de un punto básico de la posición a cubrir y del bono
«más barato» o entregable más económico del vencimiento objeto de la cobertura.
FCMB = factor de conversión del bono «más barato» de entrega en el correspon-
diente vencimiento.
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 233
∆i = a + b∆rmb
siendo:
a = constante.
∆i, ∆rmb = variación de la tasa interna de rentabilidad (TIR) del bono a cubrir y
del bono «más barato» o entregable más económico.
y la sensibilidad2 es igual a
DURACIÓN
1 + TIR
Ct (1 + i ) ⋅ t
t =n -t
D=∑
t =1
P
siendo:
Ya que
t =n
P = ∑ Ct (1 + i)-t
t =1
234 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Un gestor de carteras ante una posible subida de tipos de interés quiere cubrir 10 millones
de euros de un bono con un cupón del 6%, vencimiento 10 años, con opciones sobre el fu-
turo del Euro Bund de Eurex.
El intermediario de opciones le ha comunicado que la duración del bono más barato es
de 8,17 años y el factor de conversión 0,93. El bono más barato cotiza al 105,35% para una
TIR del 4,30%. Los bonos a cubrir cotizan al 113,15% y una TIR del 4,35%.
El coeficiente b es igual a 1,03 según la información del intermediario. El gestor desea
saber cuántas opciones PUT debe comprar para cubrir la posición.
Dado que el nominal de cada contrato de opción son 100.000 € (un contrato de futuros),
VPBMB es igual a
8,17
VPBMB = 100.000 ⋅ 1, 0535 ⋅ ⋅ 0, 0001 = 82, 52 euros
1 + 0, 0430
Lo que significa que un movimiento al alza (o a la baja) de los tipos de interés en un punto bá-
sico provocará una pérdida (o beneficio) de 82,52 euros para 100.000 euros del bono más barato.
La duración del bono a cubrir es igual a:
7, 95
VPBc = 10.000.000 ⋅ 1,1315 ⋅ ⋅ 0, 0001 = 8.620, 44 euros
1 + 0, 0435
Es decir, cada punto básico de subida de los tipos de interés provocaría una pérdida de
8.620,44 € en la cartera.
8.620, 44
N= ⋅ 0, 93 ⋅ 1, 03 = 100, 07 ≈ 100 contratos
82, 52
El gestor lograría la cobertura más apropiada comprando 100 PUT sobre el futuro del
Bund. También podría vender 100 CALL o vender 100 contratos de futuros para instrumentar
la cobertura. Como ya hemos comentado, sus expectativas de volatilidad, precios, etc., le
aconsejarán la alternativa más apropiada.
Reiteramos lo comentado en el apartado Futuros en tipos de interés sobre la necesidad
de conocer bien la formación de precios del bono y los conceptos de duración, sensibilidad, etc.,
para manejar estos contratos. En este libro de carácter general sobre las opciones finan-
cieras sólo hemos expuesto los conceptos básicos para utilizar efectivamente estas op-
ciones.
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 235
t =n
∑C (1 + i )
t
−t
⋅t
t =1
D= t =n
∑C (1 + i ) t
−t
t =1
En una opción de este tipo el poseedor de la misma tiene derecho a endeudarse (o in-
vertir) en el futuro a una tasa predeterminada y durante un período estipulado. Por ana-
logía con otras opciones, la opción call es la que da derecho a invertir y la put la que
da derecho a endeudarse, aunque no todos los especialistas utilizan esta denominación3.
Generalmente, los vendedores (o emisores) de estas opciones son los bancos, los cua-
les toman o prestan directamente los fondos si las opciones son ejercidas. Los incon-
venientes de estas opciones son los siguientes:
Las opciones tipo fra (forward rate agreement) u opciones de diferencias de tasas
nacen para superar los inconvenientes de las opciones directas de tasas. En las op-
ciones tipo fra, también denominadas en los mercados fraptions, el comprador tie-
ne el derecho a recibir una liquidación del vendedor si la diferencia entre el tipo de
interés de ejercicio y el tipo de interés del mercado al vencimiento le es favorable
según el tipo de opción poseída (compra o venta). Realmente estas opciones, al te-
ner como activo subyacente un contrato fra tradicional, son ejercidas si al venci-
miento la posición tomada en el fra supone cobrar el importe de la liquidación. Ló-
gicamente, si el ejercicio supone la obligación de pagar la liquidación del fra
subyacente, la opción no será ejercida. Por correspondencia con la terminología de
los fras, una opción call da derecho a entrar en un fra como comprador y una op-
ción put da derecho a entrar en un fra como vendedor. Esto quiere decir que las
opciones call se ejercen cuando el tipo de interés de ejercicio de las opciones es in-
ferior al tipo de interés del mercado y que las opciones put se ejercen cuando su-
cede lo contrario. Debido a sus características, las opciones tipo fra no tienen los
inconvenientes señalados a las opciones directas de tasas, lo cual explica que su
contratación y liquidez sea elevada en los principales mercados financieros (Esta-
dos Unidos, Francia, Gran Bretaña, etc.).
La fórmula de liquidación es la típica de los fras, es decir:
(i p − ir ) ⋅ N ⋅ T
L=
36.000 + (ir ⋅ T )
siendo:
Compramos una call tipo fra 3/9 meses al 4%, para 10 millones de euros. Al vencimiento
(tres meses), el tipo de referencia (Euribor) se sitúa en el 4,5%. El importe de la liquidación,
suponiendo un semestre de 182 días, sería el siguiente:
(4 − 4 , 5) ⋅ 10.000.000 ⋅ 182
L= = −24.715, 50 euros
36.000 + (4 , 5 ⋅ 182)
Ejerciendo la call, el vendedor de la opción nos debería pagar este importe. Obviamente,
si el tipo de referencia se situase por debajo del 4%, no ejerceríamos la opción ya que de-
beríamos pagar por la liquidación del fra subyacente.
Este tipo de opción es de las más utilizadas en los mercados OTC para cubrir riesgos de
intereses a corto plazo.
Los Caps
Los CAPS (techos) y FLOORS (suelos) son opciones a largo plazo en tipos de interés.
Un CAP es un contrato firmado con un banco que permite al comprador fijar el
coste máximo de una deuda a medio y largo plazo, obtenida a tipo de interés variable
(Euribor, Libor, etc.). La utilización de un CAP puede facilitar a una empresa limitar
el riesgo de intereses de su financiación a tipo variable a un nivel compatible con su
cash-flow de explotación. Estos contratos se negocian en diferentes divisas (USD, EUR,
LIBRA, etc.).
En el CAP el ejercicio es automático en el sentido de que si en una fecha de ven-
cimiento el tipo de interés de mercado supera al tipo de interés fijado en el CAP, el ban-
co vendedor desembolsa una liquidación compensatoria al comprador del CAP, sin que
sea necesaria comunicación alguna por parte de este último.
Para el comprador del CAP, este instrumento es verdaderamente una póliza de se-
guros a largo plazo que le protege del alza de los tipos de interés, por la que debe pa-
gar una prima periódica anual o bien una prima única en el momento de adquisición
del contrato. Generalmente, en los mercados más desarrollados, los CAPS se negocian
en base a primas únicas pagaderas al comienzo de la operación. A modo de ejemplo, en
el Cuadro 8.4 se ofrecen precios de Caps y Floors para diferentes divisas vigentes en el
mercado a finales de diciembre de 2002.
238 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cotización en
Años Tipo ejercicio (%) Volatilidad (%)
puntos básicos (pb)
tidad al comprador del CAP, en cada período en que el Euribor supera al tipo garan-
tizado (en nuestro ejemplo en aquellos en los que el Euribor supera el 4,5%). Este
importe se puede calcular según la fórmula de liquidación de los fras tradicionales.
Es decir, realmente un CAP lo podemos conceptuar como un conjunto de opciones
CALL tipo fra consecutivas con un mismo precio de ejercicio que corresponda al tipo
de interés garantizado en el CAP4. La flexibilidad de cobertura del CAP es evidente
ya que el comprador (una empresa, otro banco, etc.) puede elegir la tasa garantizada,
sabiendo que cuanto menos sea dicha tasa, la prima será mayor. Es decir, se elige la
combinación tipo máximo a pagar-coste de la cobertura deseada. A efectos ilustrati-
vos, en el Cuadro 8.5 se ofrecen datos de primas teóricas para caps en euros según
diferentes niveles de volatilidad.
Evidentemente, esta cobertura (por el carácter de opción del CAP) es mucho más
flexible que la alternativa de entrar en un SWAP como pagador fijo, ya que permite
aprovecharse de los descensos de los tipos de interés.
Cuadro 8.5. Precios teóricos de un CAP en euros a 7 años (en puntos básicos)
Floors
Collars
Los «collars» o collares son opciones túnel en tipos de interés. La razón de la contra-
tación de este instrumento es que permite reducir el coste de la cobertura a cambio de
ceder parte del potencial de ganancias a favor del vendedor de la cobertura. Podemos
distinguir dos tipos de «collars»:
En este instrumento, el comprador elige el nivel de prima que paga, la cual depen-
derá de la amplitud de la banda de cobertura y de los valores de los límites del collar.
Incluso se pueden adquirir collares de prima cero, en los que la prima del CAP y el
Euribor
3 meses Zona ejercicio
LB LB comprador
Límite
superior
LC Zona de
no ejercicio
Límite
inferior
Zona ejercicio
vendedor
Tiempo
Euribor
3 meses
Zona ejercicio
LC LC vendedor
Límite
superior
LB Zona de
no ejercicio
Límite
inferior
Zona ejercicio
comprador
Tiempo
LB: El banco vendedor paga liquidación.
LC: El comprador paga liquidación.
FLOOR que forman el contrato se igualen. En los collares de prima cero, el banco ven-
dedor instrumenta el contrato de la siguiente forma:
Los collares de prima cero tienen una elevada demanda por parte de inversores y
empresas en los mercados financieros desarrollados ya que los agentes económicos que
desean cubrirse del riesgo de tipos de interés están dispuestos a sacrificar potencial de
beneficios a cambio de lograr una cobertura sin coste «aparente».
Por otra parte, es muy común la incorporación de collares implícitos en contratos
de préstamos a tipo de interés variable, emisiones de bonos, etc.
Sin embargo, los Swaptions tienen un nivel de cobertura de peor calidad que los
CAPS y FLOORS y, por lo tanto, son más baratos. Esto se debe a que un Swaption,
una vez ejercido, nos sitúa en una posición con riesgo de pérdidas ante la evolución fu-
tura de los tipos de interés.
Por ejemplo, imaginemos que una empresa adquiere un Swaption de pagador
fijo a cinco años, a un tipo de ejercicio del 5% Euribor trimestral con un venci-
miento de seis meses. A los seis meses los Swaps a cinco años cotizan al 5,5% Eu-
ribor trimestral, por lo que la empresa ejerce el Swaption. Ahora bien, imaginemos
que transcurridos tres meses desde la fecha de ejercicio del Swaption los tipos de
interés caen en el mercado interbancario por debajo del 3,5% y se mantienen a este
nivel hasta el vencimiento del Swap. Analizando la decisión a posteriori, lo mejor
hubiese sido no ejercer el Swaption, aunque su ejercicio diese mejor resultado que
la contratación directa de un Swap. Sin embargo, si la empresa hubiese adquirido
un CAP al 5% a cinco años, habría aprovechado plenamente el descenso de los
tipos de interés.
En síntesis, podemos observar que aunque los Swaptions sean un instrumento a me-
dio y largo plazo, la opción que incorporan es sólo a corto plazo (hasta el vencimiento
o fecha de ejercicio del Swaption), mientras que los CAPS y FLOORS son opciones (o
combinaciones de opciones) a medio y largo plazo.
Otros instrumentos construidos a partir de caps y floors son los PIRAS (Participating
Interest Rate Agreements) y los CORRIDOR. Mediante un PIRA el comprador adquie-
re un cap por una nocional de x, financiando la prima con la venta de un FLOOR por
un nocional de y, de tal forma que:
x ⋅ (prima en porcentaje de CAP) : y ⋅ (prima en porcentaje del FLOOR)
Por ejemplo, supongamos una PIRA al 4% contra Euribor a cinco años por im-
portes de cinco millones de CAP, dos millones de FLOOR. Si el tipo de interés del
mercado interbancario es superior al 4%, el banco compensa con la correspondiente
liquidación calculada sobre cinco millones al adquirente del PIRA. Ahora bien, si los
tipos se sitúan por debajo del 4%, el adquirente del PIRA debe pagar al banco liqui-
daciones sobre dos millones. Se observa cómo el PIRA, al igual que los COLLAR,
intenta reducir costes de cobertura reduciendo el potencial de beneficios de dicha co-
bertura. Otra alternativa sería construir un «pasillo» (Corridor) de tipos, comprando
por ejemplo el CAP al 4% y financiando en parte la prima con la venta de otro CAP
al 5%.
En este caso, la empresa está bien protegida ante alzas entre el 4% y 5%, pero pier-
de cobertura para un Euribor superior al 5%.
Adicionalmente todos estos instrumentos se pueden diseñar con una estructura de-
terminada de amortización del nocional, sobre diferentes períodos del tipo de referen-
cia (mes, trimestre, semestres, etc.), lo cual refleja la capacidad de la ingeniería finan-
ciera para crear productos «a medida».
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 245
Operación Cobertura
C − P = [F − E ] ⋅ e -rt
Adaptando esta igualdad a las opciones tipo fra y considerando la paridad en tiem-
po discreto, obtenemos la siguiente expresión para opciones europeas:
ti P
[C(i e) − P(i e)] ⋅ 1 + ii ⋅ = ii, j [1]
36.000
donde:
C(ie) = prima de una opción call para un tipo de interés de ejercicio ie con un pla-
zo de vencimiento ti sobre un fra subyacente para el período (tJ – ti).
P(ie) = prima de una opción put para un tipo de ejercicio ie con un plazo de ven-
cimiento ti sobre un fra subyacente para el período (tJ – ti).
ii = tipo de interés para depósitos a un plazo ti.
iPi,j = tipo de interés para fras desde la fecha i a la fecha J.
ie = tipo de interés de ejercicio de la opción.
36.000
ii,JP
− ie 36.000
ii = − 1 ⋅ [2]
C(i e) − P(i e) ti
Esta expresión nos indica la relación existente entre los tipos de interés en el mer-
cado de depósitos y los mercados a plazos y de opciones en tipos de interés.
En dicha relación se observa cómo una acción (o declaración) de los bancos centra-
les que implique un cambio de las expectativas de los operadores sobre la volatilidad fu-
tura de los tipos de interés se traduce automáticamente en un ajuste de los tipos de inte-
rés de los depósitos (tipos de interés «al contado» según la terminología financiera al uso).
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 247
Si expresamos la paridad PUT-CALL para dos tipos de interés de ejercicio ie1 y ie2 , ob-
tenemos las dos ecuaciones siguientes:
ti
[C(i e1) − P(i e1)] ⋅ (1 + ii ⋅ P
) = i1,2 − i e1
36.000
ti
[C(i e 2) − P(i e 2)] ⋅ (1 + ii ⋅ P
) = i1,2 − ie2
36.000
i e 2 − i e1
[C(i e1) − P(i e1)] − [C(i e2) − P(i e 2)] = [3]
ti
1 + ii
36.000
Relación de equilibrio entre opciones europeas de compra y venta para dos precios
de ejercicio diferentes. En otros términos, la relación de equilibrio se podría enunciar
del siguiente modo:
Supongamos la siguiente relación de precios para opciones europeas tipo fra (3/6 meses) a
un plazo de vencimiento de tres meses:
No se cumple la igualdad, por lo que un operador podría realizar las siguientes operacio-
nes por un importe de 10 millones.
La prima neta de estas operaciones sería de 1,25%, que ingresa el operador y que invier-
te al 4,5%, resultando por lo tanto una prima del 1,26% aproximadamente.
En el Cuadro 8.7 se aprecia la existencia de un beneficio sin riesgo, con independencia de la
evolución de los tipos de interés. La realización de este tipo de arbitraje por los operadores ten-
dría las siguientes consecuencias en los precios de las opciones y en el mercado de depósitos:
— Descendería la prima de las PUT al 5% y las CALL al 4%.
— Aumentaría la prima de las CALL al 5% y las PUT al 4%.
Estos movimientos de precios se producirían hasta que la igualdad se verificase.
Tipo de interés
3% 4% 5% 6%
al vencimiento
Opciones que se ejercen PUT (4%) PUT (5%) CALL (4%) CALL (5%)
PUT (5%) CALL (4%)
Diferencia para operador – 1% – 1% – 1% – 1%
Prima neta de opciones + 1,26% + 1,26% + 1,26% + 1,26%
Beneficio 0,26% 0,26% 0,26% 0,26%
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 249
Por otra parte, la verificación plena de estos arbitrajes y otros similares como
los analizados en el Capítulo 7 requiere el cumplimiento de las siguientes hipó-
tesis:
PARTICULARIDADES DE VALORACIÓN
Mercados organizados
MEDIA
A LARGO PLAZO
TIEMPO
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 251
Este proceso debe introducirse en la valoración de las opciones sobre tipos de in-
terés, tal como discutiremos en otros apartados del capítulo.
Una primera aproximación a la valoración, es asumir que realmente lo que valora-
mos son opciones sobre «forward» de tipos de interés y utilizar un modelo de va-
loración de opciones sobre forward (o futuros) como el modelo de Black (1976).
Donde:
LN (S ' / E ) + (1 / 2 ⋅ σ 2 ) ⋅ t v
d1 = d 2 = d1 − σ t v
σ ⋅ tv
Donde:
Para el cálculo de rm es necesario la obtención precisa de los tipos cupón cero ba-
sada en tipos interbancarios (depósitos y swaps). Una vez estimada dicha curva el tipo
rm al plazo tm se calcula como:
rm = 1 + (Zm / 100)
252 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Valorar una opción sobre un FRA 3/6 con los siguientes datos:
P = E ⋅ rm -tm
⋅ N (–d2) – S′ ⋅ rm -tm
⋅ N (–d1)
Para los datos del ejemplo anterior, la PUT tipo FRA valdría 641.508 pesos aproximadamente.
Este mayor valor se debe a que en el ejemplo la PUT está más dentro de dinero que la CALL.
Para el cálculo del tipo FRA de mercado «m» existen dos alternativas:
Para los swaptions, en la fórmula de Black (1976) debemos tener presente las siguien-
tes adaptaciones:
En el Cuadro 8.8 aplicamos, mediante un ejemplo, el modelo Black (1976) para va-
lorar un swaption de pagador variable (receptor de fijo), con las siguientes condiciones:
En base a una curva cupón cero teórica que aparece en el cuadro, necesaria para
valorar el swap subyacente8, y utilizando un modelo construido en hoja de cálculo ex-
cel y disponible en la olc de este libro (www.mcgraw-hill.es/olc/lamothe), obtenemos
que el swaption tiene un valor de 106.389,33 euros9.
Los CAPs los podemos conceptuar como un conjunto de opciones CALL tipo FRA con
el mismo tipo de interés de ejercicio y plazos de vencimiento consecutivos. Del mismo
modo, diremos que un FLOOR es un conjunto de opciones PUT tipo FRA con el mis-
mo tipo de interés de ejercicio y plazos de vencimiento consecutivos.
Por lo tanto, podemos valorar un CAP o un FLOOR calculando las primas de las
opciones tipo FRA subyacentes, también denominadas CAPLETs o FLOORLETs, sien-
do el valor del CAP o FLOOR la suma total de estas primas.
Por ejemplo, en la Figura 8.9 podemos ver cómo un CAP a tres años con liquida-
ciones semestrales es la suma de cinco opciones CALL tipo FRA:
CALL 6/12 meses
CALL 12/18 meses
CALL 18/24 meses
CALL 24/30 meses
CALL 30/36 meses
Tipos cupón
Fecha Días al venc. Nocional Factor de dto. cero Tipos Forward Valor caplets
01-jun-03 0 1,00000
01-sep-03 92 10.700.000 0,99515 1,95% 2,33% 0,00
01-dic-03 183 10.700.000 0,98933 2,16% 3,03% 29,78
01-mar-04 274 10.700.000 0,98181 2,48% 3,35% 634,44
01-jun-04 366 10.700.000 0,97347 2,72% 4,65% 16.505,79
01-sep-04 458 10.700.000 0,96205 3,13% 4,78% 19.845,47
01-dic-04 549 10.700.000 0,95055 3,43% 4,93% 23.044,42
01-mar-05 639 10.700.000 0,93898 3,66% 4,83% 21.141,55
01-jun-05 731 10.700.000 0,92753 3,83% 5,40% 33.582,06
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 255
UN CAP
A 3 AÑOS ES
LA SUMA DE
5 OPCIONES
VOLATILIDAD
EURIBOR 3
EURIBOR 6
256 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Tal como aparece en la Figura 8.10, cuanto mayor sea el plazo hasta la liquidación
del FRA, menor será la volatilidad. Es decir, tenderá a ser menos volatil, por ejemplo,
el tipo de los FRAs 36/39 meses que el de los FRAs 3/6 meses.
La solución a este problema es utilizar la estructura temporal de volatilidades coti-
zada en el mercado en la aplicación del modelo de Black (1976) en vez de una volati-
lidad constante para todos los plazos.
dt = a(γ − r )σ ⋅ r β dZ
El modelo de Vasicek
Cuando β toma un valor nulo, el modelo se conoce como de Vasicek (1977). En este
caso los cambios en el nivel de los tipos de interés se distribuyen normalmente. Es un
modelo posible de resolver analíticamente y con un solo factor de riesgo. Su principal
ventaja es la sencillez. La crítica más generalizada es que bajo este modelo los tipos de
interés pueden llegar a tomar valores negativos, lo que no tiene ningún sentido desde el
punto de vista económico. Pero este inconveniente no lo descalifica absolutamente, ya
que como apuntan Longstaff y Schwartz (1995), la probabilidad de que esto suceda es
pequeña con unos parámetros realistas y, dado que el valor inicial de los tipos es positi-
vo, el valor esperado de los mismos seguirá siendo mayor que cero. En la Figura 8.11
representamos un ejemplo de la evolución de un tipo de interés según el modelo de
Vasicek [dr = a (γ – r) dt + σdZ].
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 257
Otro modelo alternativo es el de Cox, Ingersoll y Ross (1985). Cox, Ingersoll y Ross
(1985) son los primeros autores que conciben un modelo de equilibrio general in-
tertemporal que permite valorar bonos cupón cero. Su modelo es multiperiódico y
está concebido para una economía en competencia perfecta, integrando de forma si-
multánea el fenómeno financiero y la actividad real. Para CIR el modelo de rever-
sión más apropiado es el caso en que β = 0,5, por lo que la ecuación queda como
sigue:
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este extenso y tal vez complejo capítulo, hemos realizado un análisis de las opcio-
nes cuyo subyacente es el tipo de interés. Hemos comenzado estudiando las opciones
que se negocian en los mercados organizados y hemos visto cómo la mayoría de estas
opciones son opciones sobre futuros, sobre bonos y/o tipos interbancarios, generalmen-
te americanas. A través de ejemplos, el lector ha podido evaluar la capacidad de co-
bertura de riesgos que ofrecen estas opciones y la problemática de su utilización. A con-
tinuación, nos hemos introducido en el amplio mundo de las opciones OTC sobre tipos
de interés, centrándonos en los CAPs, FLOORs y SWAPTIONs. Estas opciones son am-
pliamente utilizadas por los agentes económicos para cubrirse del riesgo de tipos de in-
terés, y dado que permiten coberturas «a medida».
También para estas opciones, hemos explicado los modelos «estándares» de va-
loración que utiliza la industria financiera. En general, la mayoría de las opciones
sobre tipos de interés se valoran con el modelo Black (1976) para opciones sobre
contratos de futuros o a plazo. Esto supone cierto sesgo de valoración, por no con-
siderar el proceso de reversión a la media que se observa en los tipos de interés de
muchas monedas. El capítulo se ha introducido tímidamente en esta problemática con
el análisis de algunos modelos teóricos de dinámica estocástica de los tipos de inte-
rés. A partir de estos modelos se pueden plantear modelos más exactos de valoración
de los derivados sobre los tipos de interés. El problema de estos modelos es que son
específicos de cada moneda y que para su definición, necesitamos de series largas
de la estructura temporal de tipos de la divisa analizada. Por ejemplo, en nuestra opi-
nión aún no tenemos los datos suficientes, para un entorno definido y estable, que
nos permita estimar con garantías un modelo de dinámica estocástica de los tipos de
interés del euro. Obviamente, en pocos años los tendremos y podremos valorar con
mayor precisión las opciones sobre tipos de interés en euros. En cualquier caso, el
lector debe ser consciente de que la mayoría de los bancos y operadores del merca-
do utilizan exclusivamente el modelo de Black (1976), explicado con profundidad
en este capítulo.
CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 259
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. El tesorero de una empresa desea cubrir el riesgo derivado de una renovación de
un crédito referenciado a EURIBOR seis meses para el mes de junio. Actualmen-
te el euribor seis meses cotiza al 4% y los futuros sobre EURIBOR de junio coti-
zan a 95,5 y el euribor tres meses al 3,75%. El crédito es de 10.000.000 de euros.
Sabiendo que:
a) La relación entre el tipo euribor seis meses y el tipo a tres meses es la siguiente:
∆ EURIBOR6 = 0,02 + 1,12 × ∆EURIBOR3.
b) Las opciones PUT, vencimiento junio y precio de ejercicio 95,5, cotizan a una
prima de 30 puntos básicos.
¿Cuál sería la cobertura con futuros? ¿y con opciones? Compare ambas cober-
turas y recuerde que los contratos son de 1.000.000 de euros.
2. Adquiere un CAP a dos años con liquidaciones semestrales por un millón de euros
y un tipo de ejercicio del 4,5%. El CAP le costó 50 puntos básicos sobre el nomi-
nal y los tipos de interés que posteriormente se cotizan en el mercado son:
PLAZO TIPO
3. Calcule (con las hojas de cálculo de la olc) la prima de un CAP con las siguientes
características.
PLAZO TIPO
6 MESES...................................................................................................... 4,5%
12 MESES.................................................................................................... 5%
18 MESES.................................................................................................... 5,2%
24 MESES.................................................................................................... 5,4%
30 MESES.................................................................................................... 5,5%
36 MESES.................................................................................................... 5,5%
4. Para los mismos datos anteriores, calcule la prima de un FLOOR con un tipo de in-
terés de ejercicio del 4,5%.
5. ¿Cuáles podrían ser, con los datos del problema 3, las bandas de un collar presta-
mista a tres años?
6. ¿Cuáles podrían ser las bandas de un collar prestatario utilizando también los datos
del problema 3?
7. Una compañía de seguros debe cubrir una cartera de activos monetarios de un des-
censo posible de los tipos de interés. ¿Qué es mejor cobertura un FLOOR a tres
años o la adquisición de un SWAPTION de pagador variable vencimiento seis me-
ses y sobre un swap subyacente de dos años y medio de vida?
8. Si el tipo de interés de un FRA 6/9 es del 4% y un CAPLET para dicho plazo co-
tiza a 25 puntos básicos, ¿cuál debe ser el valor del FLOORLET si el tipo de inte-
rés a seis meses está en el 3,75%?
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CAPÍTULO 8 Opciones sobre tipos de interés 261
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REFERENCIAS
1. Véase, por ejemplo, M. Monjas (1993).
2. Sobre estos conceptos, véase, por ejemplo, Gribblat Titman (2001), Cap. 22.
3. Por ejemplo, La Claviére (1988) las define al revés. La confusión está en cómo se define
el activo subyacente. Si lo definimos como un depósito bancario, la call da derecho a in-
vertir y la put a endeudarse. Si se define como un préstamo o derecho a tomar un présta-
mo, es a la inversa.
4 . A estas opciones implícitas se las suele denominar CAPLETS.
5 . Como en el caso de los CAPs, estas opciones implícitas se suelen denominar en los mer-
cados FLOORLETS.
6. Véase Lamothe (1989).
7. O contratos de futuros.
8. Véase Lamothe y Soler (1996).
9. Los lectores pueden realizar múltiples ejemplos de cálculo de primas para estas opciones
con las hojas de cálculo disponibles en la olc del libro.
10. Véase Capítulo 4.
11. Véase, como ejemplo de análisis empírico, Moraleda (1997).
12. Véase en especial Hull yWhite (2000) y Rebonato (1996).
1.ª C A P Í T U L O 9
Opciones americanas
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
H
asta el presente capítulo, nuestro análisis se ha centrado fundamentalmente, sal-
vo en un apartado del Capítulo 7, en las opciones europeas. Como dijimos en
el Capítulo 1, existe una tendencia en los mercados de opciones hacia la adop-
ción de la modalidad americana. Por lo tanto es fundamental conocer los fundamentos
de la valoración de este tipo de opciones. En este capítulo estudiaremos dos tipos de
opciones americanas: opciones sobre acciones y opciones sobre futuros. Estas dos cla-
ses de opciones suponen el núcleo básico de negociación de opciones americanas en
mercados organizados y los modelos que expondremos son extensibles a otras opcio-
nes americanas con otros subyacentes.
263
264 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
C ≥ S – E ⋅ (1 + i)-T
— ya que
C ≥ S – E ⋅ (1 + i)-T > S – E
Nunca interesa ejercer una opción CALL americana sobre una acción, que no re-
parte dividendos, antes de su vencimiento. Es decir, sin dividendos la opción CALL
americana siempre vale más viva que ejecutada. Por lo tanto, la posibilidad de ejerci-
cio anticipado no proporciona ningún beneficio especial y la CALL americana se pue-
de valorar sin problemas como una CALL europea con cualquiera de los modelos ana-
lizados en el Capítulo 4.
P=E–S [1]
Si no ejercemos, por la paridad PUT-CALL sabemos que la PUT debe tener el va-
lor igual a
P = C – S + E ⋅ (1 + i)-T [2]
CAPÍTULO 9 Opciones americanas 265
E – S > C – S + E (1 + i)-T
E (1 – (1 + i)-T) > C
y en consecuencia
i
E⋅ >C [3]
(1 + i )T
Analizando la expresión [3], vemos que los factores que influyen en la probabili-
dad de ejercicio anticipado son fundamentalmente dos1.
1. El grado en que la PUT esté «dentro de dinero». Efectivamente, C será menor
cuanto más «fuera de dinero» esté la CALL que equivale a decir cuanto más
«dentro de dinero» esté la PUT.
2. El nivel de los tipos de interés. Cuanto más alto sea el tipo de interés, será
más probable el ejercicio anticipado de las PUT que se encuentran «dentro de
dinero».
En caso contrario, debemos sustituir el valor en función de los períodos futuros por
el valor intrínseco de la opción en la fecha correspondiente2.
266 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
S = 800 um
E = 800 um 1,05 − 0,8
p= = 0,5556
u = 1,25 1,25 − 0,8
d = 0,8
r̂ = 1,05 1 − p = 0, 4444
n = 3 períodos
1562,5
1250
1000 1000
800 800
640 640
512
409,6
(249,9) 390,4
El lector puede observar que se puede producir un ejercicio anticipado si la acción se si-
túa a 512 um. En ese caso el valor intrínseco (288 um) es superior al valor de la opción si
no se ejerce hasta el vencimiento (249,9 um). En consecuencia, en la valoración sustituire-
mos un valor por otro al tratarse de una PUT americana. Obviamente, esta posibilidad de
ejercer anticipadamente explica que la PUT americana valga más (81,9 um) que su equiva-
lente europea (75,1 um).
CAPÍTULO 9 Opciones americanas 267
C = S ⋅ e – qt ⋅ S ⋅ N (d1) − E ⋅ e – rt ⋅ N (d 2)
y [4]
l n (S/E) + (r − q + σ /2)t
2
d1
σ⋅ t
d 2 = d1 − σ t
P = E ⋅ e − rt ⋅ N (− d 2) − S ⋅ e − qt ⋅ N (− d1) [5]
El modelo de Merton tiene el valor de ser el primer modelo analítico que incluye
los dividendos del activo subyacente. De hecho, su utilización es mayor que la del mo-
delo B-S, y en muchos paquetes informáticos comercializados en el mercado, cuando
se elige la opción de cálculo B-S, el paquete utiliza el modelo de Merton. No obstante
presenta serias limitaciones ya que la hipótesis del dividendo continuo es irreal y sólo
puede utilizarse para opciones europeas. Dedicar unas líneas de esta obra al modelo de
Merton se justifica por su amplia utilización en la realidad para valorar opciones euro-
peas sobre acciones.
A continuación, analizaremos modelos más válidos de valoración de opciones so-
bre acciones en presencia de dividendos.
cimiento, no muy dilatado, es relativamente fácil hacer una estimación de los dividen-
dos que va a pegar la acción subyacente durante la vida de la opción. Por ejemplo, en
España, conocer los dividendos que van a pagar las principales compañías que cotizan
en Bolsa en el horizonte de un año no presenta muchos inconvenientes dada la políti-
ca de dividendos que desarrollan estas empresas. Por supuesto, algunas empresas mo-
difican sus dividendos en bastantes ocasiones, pero la importancia de dicha modifica-
ción suele ser pequeña de un año a otro.
Si la opción que debemos valorar es europea, la inclusión de estos dividendos es
sencilla, y se realiza en dos fases:
a) Se deduce del precio actual de la acción, el valor actual de los dividendos es-
perados hasta el vencimiento de la opción, de modo que:
m
S′ = S − ∑ D J ⋅ e− r ⋅tj
J=1
Siendo:
Este método no vale para las opciones americanas en las que se pueden producir
ejercicios anticipados, particularmente en las CALL, en el día anterior a la fecha del
pago del dividendo.
Para resolver el problema, se han propuesto varios métodos4. Los principales son:
— El primero, el valor de una opción CALL europea, del mismo vencimiento que
la opción americana a evaluar.
— El segundo, el valor de una opción CALL europea, cuyo vencimiento coincide
con el día inmediatamente anterior a la distribución del dividendo.
CAPÍTULO 9 Opciones americanas 269
Debemos valorar una opción CALL europea sobre una acción con las siguientes características:
S = 1.000 um
E = 1.000 um Dividendos = Se estima que la acción pagará un divi-
T = 182 días dendo de 20 um dentro de 31 días y otro de 25 um en
σ = 30 % 150 días.
r = 12%
31 150
S′ = 1.000 − 20 ⋅ e-0,12⋅ 365 - 25 ⋅ e -0,12⋅ 365 =
Aplicando B-S, con S’, obtenemos que el valor de la opción C es igual a 87,5 um. Por
otro lado, la PUT valdría 73 um. Sin el dividendo, los valores serían de 114,2 y 56,1 um,
respectivamente.
C1 = C1 (S,t1 , E )
C 2 = C 2 (S − D1 ⋅ e-rt1 ,t 2 , E )
C 3 = C 3 (S − D1 ⋅ e-rt1 −D 2 ⋅ e
-rt 2
, t 3 , E)
-----------------------
J=1
270 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
En función de los datos del Ejemplo práctico 9.2, valorar una opción CALL americana con
el método anterior.
En el ejemplo, la acción tiene un precio actual de 1.000 um, pero repartirá un dividendo
de 20 um en 31 días y otro de 25 um en 150 días, es decir, debemos calcular tres valores:
Por lo tanto, la opción «seudoamericana» valdría 88,6 um, existiendo un probable ejerci-
cio anticipado antes del pago del segundo dividendo.
Con respecto a este método, es preciso indicar que sus resultados sólo reflejan una eva-
luación aproximada de la opción americana. De aquí, que para algunos autores, el resulta-
do de este método representa exclusivamente el valor de una opción denominada «seudo-
americana».
siendo: C1, C2 .... Cm los valores de la opción europea con vencimiento en el día ante-
rior al dividendo 1, 2, ..., m y Cm+1 y tm+1 el valor y vencimiento de la opción europea
equivalente a la opción americana a evaluar. A partir de estos valores, el valor de la op-
ción americana es el mayor de los valores C1, C2, ..., Cm+1
En otros términos
n⋅t
T
Donde:
Por ejemplo, si se va a evaluar una opción americana a 180 días sobre una acción
que reparte dividendos en 125 días y el número de períodos elegido es de 50.
50 ⋅ 125
= 34,72
180
Figura 9.2. Ejemplo de evolución del Figura 9.3. Evaluación de una CALL
precio de una acción que reparte dividen- americana sobre una acción que reparte
dos con el método binomial dividendos por el método binomial
CAPÍTULO 9 Opciones americanas 273
AMERICANAS EUROPEAS
El lector seguramente estará interesado en conocer si existe alguna condición que supon-
ga el ejercicio anticipado de la opción de compra. Esta condición existe, aunque es necesaria
y no suficiente. Roll (1977) ha demostrado que la condición necesaria, no suficiente es que
i′ ⋅ E
D >
1+ i
Siendo i′ el tipo de interés vigente para el período entre la fecha de pago del divi-
dendo y el vencimiento de la opción. En el ejemplo que hemos manejado D = 50 um,
i’ = 0,03, E = 800 um. Se demuestra que la condición necesaria se cumple ya que
0,03 ⋅ 800
50 > = 23,30
1 + 0,03
274 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Por ejemplo, si el dividendo hubiese sido de 20 um, sabemos con certeza que no
habría interesado el ejercicio anticipado. Ahora bien, dado que es sólo una condición
necesaria, su cumplimiento no implica que se produzca siempre el ejercicio anti-
cipado.
En la práctica, los operadores con opciones deciden ejercer anticipadamente cuan-
do el valor intrínseco de la opción supera al valor teórico de una opción europea equi-
valente en el momento del cálculo. Esto se puede producir en el día inmediatamente an-
terior a la distribución del dividendo, por lo que una regla importante a tener en cuenta
con estas opciones es la siguiente:
En relación a las opciones PUT, al comienzo del apartado, vimos cómo se podía
producir el ejercicio anticipado incluso aunque no existan dividendos. La existencia de
dividendos altera las condición [3] de ejercicio anticipado de la siguiente forma. En el
caso de ejercicio anticipado, obtenemos
P=E–S
i
C < E⋅ − D ⋅ (1 + i )-t [7]
(1 + i )T
La expresión [7] nos enuncia la condición necesaria y suficiente para que exista
un ejercicio anticipado antes de la fecha de distribución del correspondiente dividendo.
Es decir, si [7] se verifica, los poseedores de las opciones PUT americanas deben ejer-
cer automáticamente.
CAPÍTULO 9 Opciones americanas 275
Por otro lado, el valor de la CALL no puede ser negativo, por lo que de [7]
obtenemos
i
E⋅ T
− D ⋅ (1 + i )-t > 0
(1 + i )
y despejando D
i ⋅ E ⋅ (1 + i )
t
D< T
[8]
(1 + i )
S = 1.000 um
E = 1.000 um
0,13 ⋅ 1000 ⋅ (1 + 0,13 )0,25
D = 50 um 0,5
= 126,09
(1 + 0,13 )
i = 13%
T = 0,5 años y 50 < 126,09
t = 0,25 años
lo que supone que el ejercicio anticipado de la PUT es teóricamente posible incluso antes
de la distribución del dividendo. Si el dividendo fuese superior a 126,09 um, el ejercicio
anticipado sólo sería posible después de la fecha de reparto de dicho dividendo.
276 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
En caso contrario, se cumple [7] y se produce ejercicio anticipado, por lo que el va-
lor del «nodo» será el valor intrínseco de la PUT para dicho período (y precio).
La flexibilidad del método binomial permite su aplicación en otros supuestos como
los siguientes:
D = a ⋅ Dividendo 0 ≤ a ≤ 1
Siendo a la parte estimada del dividendo que será descontada, después del re-
parto, en el precio de la acción.
Debemos valorar una opción CALL americana sobre un futuro, en base a las siguientes ca-
racterísticas:
F = 98% d = 0,862
E = 96% r̂ = 1,02
u = 1,160 n = 10
se muestra el valor de la opción europea equivalente. Tal como esperábamos, la opción CALL
americana vale más que su equivalente europeo (276 puntos básicos frente a 265 puntos bási-
cos). Por último, a efectos ilustrativos, en el Cuadro 9.2 aparecen las primas de opciones euro-
peas y americanas para diferentes supuestos de volatilidad, precio de ejercicio, etc.
Figura 9.5. Evolución del precio de un futuro según un proceso binomial multipli-
cativo
Figura 9.6. Valoración de una CALL americana sobre un futuro por el método
binomial
Figura 9.7. Valoración de una CALL europea sobre un futuro por el método
binomial
CAPÍTULO 9 Opciones americanas 279
En todos los casos se cumple que la opción americana debe valer como mínimo lo mis-
mo que una opción europea. Cuando la opción está «dentro de dinero», la diferencia au-
menta ya que aumentan las posibilidades de ejercicio anticipado de la opción.
CALL PUT
E
Europea Americana* Europea Americana*
t = 3 meses σ = 0,1 92 4,37 4,43 0,49 0,54
96 1,85 1,86 1,85 1,86
100 0,54 0,55 4,43 4,44
σ = 0,25 92 6,72 6,79 2,84 2,90
96 4,61 4,63 4,61 4,63
100 3,02 3,06 6,90 6,95
t = 6 meses σ = 0,1 92 4,81 4,92 1,04 1,14
96 2,53 2,56 2,53 2,56
100 1,12 1,13 4,90 4,91
σ = 0,25 92 8,26 8,41 4,49 4,64
96 6,33 6,41 6,33 6,41
100 4,75 4,82 8,52 8,61
* Valoración por el método binomial y 50 períodos. La opción europea se valora por Black (1976).
de varios de estos modelos y del método binomial. Para vencimientos inferiores a seis
meses, los resultados son prácticamente iguales. En el caso de opciones americanas a
medio y largo plazo (en el ejemplo, tres años), el método semianalítico de Whaley so-
brevalora sistemáticamente las primas. Por el contrario, los resultados del método bi-
nomial coinciden prácticamente con los obtenidos con los otros modelos.
Es decir, a efectos prácticos, a los operadores no les compensa utilizar modelos
sofisticados de valoración de opciones americanas ya que la mayor dificultad de com-
prensión del modelo no añade unos resultados más exactos. Esta es la razón de no rea-
lizar un análisis más detallado de estos modelos en este texto. Por otra parte, el lector
interesado puede profundizar en los modelos comentados consultando la bibliografía de
este capítulo. Algún lector, en vista de estos comentarios, se podría preguntar el porqué
de esta búsqueda de modelos analíticos que no aportan mucho en término de mejores re-
sultados. La razón es muy simple: los modelos analíticos son más «sólidos» desde un
punto de vista conceptual que los modelos «numéricos». En consecuencia, poder dispo-
ner de un modelo analítico que se apoye en hipótesis razonables para valorar opciones
americanas sobre futuros es un reto que la investigación financiera debe afrontar.
A)
Binomial Diferencias Opción
CALL F Black Whaley
50/51 200/201 finitas compuesta
T = 0,5 80 0,30 0,30 0,30 0,30 0,30 0,30
años 90 1,70 1,72 1,72 1,71 1,71 1,71
100 5,42 5,46 5,46 5,47 5,46 5,47
110 11,90 11,90 11,90 11,91 11,90 11,89
120 20,43 20,34 20,36 20,36 20,36 20,37
T=3 80 3,79 4,20 3,99 3,99 3,98 3,99
años 90 6,91 7,54 7,26 7,25 7,25 7,23
100 10,82 12,03 11,70 11,70 11,70 11,65
110 16,71 17,64 17,32 17,32 17,31 17,28
120 21,35 24,30 24,02 24,02 24,02 24,11
B)
Binomial Diferencias Opción
CALL F Black Whaley
50/51 200/201 finitas compuesta
T = 0,5 80 19,51 20,04 20,05 20,06 20,06 20,09
años 90 11,31 11,48 11,49 11,49 11,48 11,47
100 5,42 5,48 5,46 5,47 5,46 5,47
110 2,12 2,15 2,14 2,14 2,14 2,14
120 0,69 0,70 0,69 0,70 0,69 0,69
T=3 80 19,52 22,40 22,20 22,20 22,20 22,35
años 90 14,68 16,50 16,21 16,21 16,21 16,18
100 10,82 12,03 11,70 11,70 11,70 11,65
110 7,85 8,69 8,37 8,37 8,37 8,34
120 5,62 6,22 5,94 5,93 5,93 5,95
Nota: E = 100
Fuente: J. C. Augios (1989), pág. 262
CAPÍTULO 9 Opciones americanas 281
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos analizado la problemática de valoración de las opciones ameri-
canas. Nos hemos introducido en la materia valorando opciones europeas que pagan di-
videndos. A partir de la problemática de los dividendos, hemos comenzado a valorar
opciones americanas sobre acciones que pagan dividendos, demostrándose que para una
CALL americana sobre una acción que paga dividendos, el ejercicio anticipado sólo es
interesante en las fechas anteriores al pago de los correspondientes dividendos. En el
capítulo se muestra de forma simple cómo es fácil valorar opciones americanas sobre
acciones que pagan dividendos a través del método binomial. También se estudia la apli-
cación del método binomial para valorar opciones americanas sobre contratos de futu-
ros (o contratos a plazo). Su utilización, de forma análoga a la relativa a la de las op-
ciones americanas sobre acciones, es sencilla y fácil de implementar en la práctica. En
el capítulo se muestra cómo la mayor diferencia de valoración entre opciones europeas
están muy «dentro de dinero». Finalizamos el capítulo con un análisis de diferentes mé-
todos propuestos en la literatura para valorar opciones americanas. De este análisis, se
concluye que a efectos prácticos, a los operadores no los compensa utilizar modelos so-
fisticados de valoración de opciones americanas ya que la mayor dificultad de com-
prensión del modelo no supone unos resultados de valoración más exactos. En cualquier
caso, la investigación financiera sigue buscando modelos de valoración de opciones
americanas que mejoren los «rendimientos» del simple método binomial.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. A fecha 20 de enero, a un operador se le plantea posibilidad de adquirir una CALL
opción de precio de ejercicio 100 sobre una acción que vale 100 €, con venci-
miento en 3 meses. El precio de la opción es 3,05 € si es europea y 3,20 € si es
americana, sabiendo que paga dividendos de 1,5 € el 1 de junio. ¿Qué opción ele-
girá el operador? ¿Por qué? ¿Y si valiesen lo mismo, cuál elegiría? ¿Por qué?
2. Una opción americana CALL ATM sobre una acción que vale 100 € a 90 días,
con un tipo de interés del 3% y una volatilidad implícita del 40%, vale 8,25 € ya
que se espera que no reparta dividendos. Sin embargo el operador sabe que la com-
pañía repartirá un dividendo de 2 € dentro de los 90 días que comprende el pe-
ríodo de la opción, pero no sabe cuándo. ¿Cuándo ganará más el operador al ven-
der la opción, si el dividendo se reparte al principio o al final del período? ¿Si la
delta de la opción sin considerar el dividendo es de 0,54, cuánto valdría si lo re-
parte al día siguiente? ¿Y si lo reparte el día después del vencimiento?
3. El gobierno de Estados Unidos decide que va a liberar del pago de impuestos so-
bre los dividendos cobrados a los inversores, que era del 30% sobre el dividendo
bruto. Sin embargo, los compradores de Calls no parecen alegrarse, ¿por qué?
¿Cómo afectaría el hecho de que las Calls fuesen europeas o americanas?
4. Una compañía cotizada a 100 € paga un 10% de dividendo al año. Sin embargo
las fechas en las que paga este dividendo no son constantes, con lo que un opera-
dor valora una Call ATM sobre ese subyacente a 12,656 € (volatilidad implícita
282 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
40%, 3% tipo de interés anual, año de 360 días, dividendo continuo). ¿Cuál es el
riesgo máximo que corre el operador al valorar de esta forma, teniendo en cuenta
que es seguro que pagará el dividendo? ¿Y el beneficio máximo?
5. Considere una acción con un precio de 90 € y una volatilidad del 35%. La acción
pagará un dividendo de 6 € en 80 días. El tipo de interés libre de riesgo es del
5%. Usted va a emitir una opción CALL sobre esta opción con un precio de ejer-
cicio de 80 € y un vencimiento de 150 días. Valore esta opción, utilizando el mé-
todo binomial para cinco períodos.
6. Una acción tiene un precio de 100 $ y una volatilidad del 45%. La acción pagará
un dividendo de 3 $ en 40 días y un segundo dividendo de 3 $ en 130 días. El tipo
de interés libre de riesgo es del 4%. Suponga que en el mercado se emite una op-
ción CALL americana sobre esta acción con un precio de ejercicio de 90 $ y un
vencimiento de 200 días. ¿Cuál es el valor de la CALL de acuerdo al método de
la opción «seudoamericana»?
7. (Para el lector más entusiasta.) Valore la opción anterior por el método binomial a
diez períodos. Le recomendamos que utilice la hoja de cálculo EXCEL.
8. Los futuros sobre el índice LATIBEX cotizan a seis meses a 2.000. Un cliente le
pide que le diseñe un contrato de opción a seis meses sobre este índice, con las si-
guientes características:
a) Opciones americanas.
b) PUT y CALL.
c) Opciones «en el dinero».
Suponiendo que la volatilidad del índice es del 40%, los contratos tienen un mul-
tiplicador del índice de 100 $, (es decir, cada punto del índice vale 10 $) y el tipo
de interés libre de riesgo es del 5%,
SE PIDE:
■ Valorar la opción CALL y PUT por el método binomial a diez períodos.
■ Comparar la valoración obtenida con las primas de las opciones europeas equi-
valentes.
BIBLIOGRAFÍA
AUGROS, J. C. (1989), Les options sur taux d’intérêt, Economica, París, Cap. 4.
AUGROS, J. C., y NAVATTE, P. (1987), Bose. Les options négotiables, Ed. Vuibert, París.
CAPÍTULO 9 Opciones americanas 283
REFERENCIAS
1. Como siempre, suponemos que los agentes son racionales y que elegirán siempre la alter-
nativa que les proporcione el mayor beneficio para el mismo nivel de riesgo. Si un com-
prador de una PUT no actúa racionalmente, por ejemplo por falta de conocimientos sobre
las opciones, es imposible conocer a priori las condiciones en que puede ejercer anticipa-
damente.
2. Sobre esta problemática puede consultarse Brennan y Schwartz (1977). En castellano es
interesante el trabajo de Fernández (1991).
3. Se observará que el modelo Garman-Kolhagen analizado en el Capítulo 7, es equivalente
al modelo de Merton, sustituyendo q por el tipo de interés extranjero rf.
4. Véase Schwartz (1977), Roll (1977), Augros y Navatte (1987), Cap. 2, Kolb (2003), Cap. 15.
5. Hay que tener en cuenta que realmente, el valor intrínseco de una opción CALL europea
sobre un futuro o un contrato forward es igual (F – E) ⋅ e-rt y para una PUT europea
(E – F) ⋅ e-rt.
284 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
6. La primera descripción del modelo se encuentra en Whaley (1984). Una versión mejorada
se expone en Barone-Adesi y Whaley (1987). Esta versión se inspira en la metodología de
MacMillan (1986) para valorar una PUT americana sobre una acción.
7. Otros modelos interesantes se encuentran en Buff (2000), Chen, Chun y Yang (2002) y
Longstaff y Schwartz (2001).
1.ª C A P Í T U L O 10
Estrategias de especulación
con opciones
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
C
omo hemos comentado en diferentes partes de este libro, una de las característi-
cas más notables de los mercados financieros en los últimos años es el elevado
nivel de volatilidad de los mismos. En este entorno, la especulación simple es
excesivamente «peligrosa» ya que cualquier error de previsión puede producir elevadas
pérdidas en nuestra posición de riesgo. Debido a esto, no es de extrañar que las insti-
tuciones financieras más sofisticadas prefieran tomar sus posiciones de riesgo sobre di-
ferenciales de precios, o utilizando el argot financiero sobre «spreads». Una estrategia
de «spread» la podemos definir como la asunción de un riesgo sobre la diferencia de
dos precios. Esta diferencia puede basarse en dos activos distintos, dos vencimientos
para el mismo activo, etc. Por ejemplo, un «spread» en tipos de interés se puede adop-
tar tomando una posición «larga» o de compra de bonos en euros y una posición «cor-
285
286 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Los efectos de las Figuras 10.1 y 10.2 presentan casos extremos pero sirven para
señalar la importancia del tiempo y la volatilidad en la especulación con opciones. De
hecho, los paquetes informáticos más sofisticados de gestión de carteras de opciones
como DEVON, MUREX, etc., admiten la posibilidad de realizar gráficos tridimen-
sionales que permiten al especulador analizar los efectos conjuntos precio-volatilidad,
precio-plazo, etc. La Figura 10.3 muestra uno de los gráficos, referido a opciones
£/$ USA.
Por simplicidad, en próximos apartados utilizaremos sólo dos «dimensiones» al des-
cribir diferentes estrategias. Ahora bien, el lector nunca debe olvidar el carácter «mul-
tidimensional» de la especulación con opciones.
CAPÍTULO 10 Estrategias de especulación con opciones 287
Figura 10.1. Desplazamiento del punto muerto de una opción con el paso del tiempo
Las estrategias «BULLSPREAD» tienen siempre una delta ligeramente positiva (in-
ferior a 0,5). Ahora bien, mientras las alternativas a) y b) tienen la gamma, theta y vega
positivas, c) y d) presentan un signo negativo para estos parámetros. La razón es simple;
recordemos del Capítulo 6 que las opciones más sensibles al tiempo y la volatilidad son
las opciones «en el dinero». Precisamente en c) y d) vendemos este tipo de opciones. La
pregunta inmediata es: ¿Cómo elegir la construcción del BULLSPREAD?
La respuesta es sencilla.
1. Revise los precios para elegir entre CALLs y PUTs. Los mercados pueden pre-
sentar pequeñas ineficiencias, y nuestra estrategia puede ser mejor con una y
otra modalidad.
2. Analice la volatilidad implícita. Si es excesivamente alta, venda las opciones
«en el dinero», es decir, elija c) o d). Si es baja, compre las opciones «en el di-
nero», o lo que es lo mismo, opte por a) o b).
290 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Los spreads «bajistas» tienen un planteamiento similar a las estrategias anteriores. Son
la estrategia adecuada cuando esperamos un moderado descenso de los precios del sub-
yacente. Por ejemplo, con los datos del apartado anterior, podríamos construir una es-
trategia de «bearspread», utilizando la terminología al uso, comprando la PUT (2.850)
y vendiendo la PUT (2.800).
La posición resultante se representa en la Figura 10.5. Evidentemente esta estrate-
gia es mejor a la compra simple de una PUT, si esperamos que el precio del subyacen-
te se reducirá ligeramente hasta el vencimiento.
Lo mismo que en el caso anterior, esta estrategia se puede construir con diversas
combinaciones de opciones:
Las cuatro combinaciones tienen una delta global positiva. Sin embargo, los otros
parámetros (gamma, theta y vega) son positivos en a) y b) y negativos en c) y d). Como
comentamos en el apartado. Los spreads alcistas, la elección se debe basar en el aná-
lisis de posibles ineficiencias y en el nivel de volatilidad implícita.
Backspread
subyacente, es decir, mayor volatilidad para generar beneficios. Las Figuras 10.6 y 10.7
reflejan claramente que la estabilidad de los precios del subyacente supone pérdidas en
ambos tipos de «backspread».
Las estrategias backspread generalmente suponen un ingreso neto para el inversor
ya que el importe de primas cobradas es superior al de primas pagadas. Evidentemen-
te, la elección entre la instrumentación con CALLs o PUTs dependerá de las expecta-
tivas sobre el precio del subyacente. Si las expectativas de precios son alcistas, el «backs-
pread» se construirá con opciones CALL y si son bajistas con opciones PUT.
Ahora bien, las pérdidas no son simétricas, como se aprecia en las Figuras 10.8 y
10.9. Si esperamos que la tendencia de precios en caso de un fuerte movimiento sea ba-
jista, elegiremos el «spread vertical» en base a CALL. En caso contrario, en base a op-
ciones PUTs.
Straddle (conos)
Este tipo de estrategia es de las más clásicas en los mercados de opciones. Consisten
en la compra o venta simultánea de opciones CALL y PUT con el mismo vencimiento
y precio de ejercicio. En el caso del «cono comprado», el operador se beneficia de los
aumentos de la volatilidad, es decir, de los movimientos significativos del precio del
subyacente con independencia de la dirección de los mismos. Por ejemplo, en la Figu-
ra 10.10 se muestra un «cono» en opciones sobre un índice bursátil con un precio de
ejercicio de 2.850. Esta posición obtiene beneficios si al vencimiento el subyacente su-
pera la cotización de 2.950 o si baja de la cotización de 2.750. Con poco movimiento,
es decir, baja volatilidad del subyacente, la posición nos producirá pérdidas. Obvia-
mente, la venta de un «cono» obtiene unos resultados diametralmente opuestos (véase
Figura 10.11). Las ganancias se producen cuando el precio del subyacente oscila sua-
vemente alrededor del precio de ejercicio de las opciones vendidas, y a la inversa. Aun-
que, generalmente, se supone que los «conos» se construyen con el mismo número de
opciones CALL y PUT, en la práctica esto no es así si deseamos que la posición sea
«delta neutral». Por ejemplo, si las CALL tienen una delta de 0,5 y las PUTs de –0,45,
el «cono con veinte opciones tendrá una delta positiva de uno (0,5 ⋅ 20 – 0,45 ⋅ 20).
El operador que desee construir el cono «delta neutral» deberá vender un futuro,
vender el subyacente en descubierto o tomar más posición en PUT para equilibrar la
delta. Por otra parte es relativamente común que los conos se construyan en base a op-
ciones «en el dinero».
Strangle (cuna)
Este tipo de especulación es similar al «cono». La diferencia es que en una «cuna» los
precios de ejercicio de las opciones CALL y PUT difieren. En este tipo de posiciones,
el precio de ejercicio de las opciones CALL es mayor que el precio de ejercicio de las
opciones PUT. Las posiciones a vencimiento de este tipo de estrategias aparecen en las
Figuras 10.12 y 10.13. Observando estas figuras y comparándolas con las anteriores,
vemos que sus perfiles de beneficios/pérdidas son similares. Las diferencias con los «co-
nos» se derivan del nivel de los movimientos del subyacente para obtener beneficios.
Una posición de compra de una «cuna» necesita un movimiento mayor del subyacente
que un «cono» para obtener ganancias. En compensación, las primas desembolsadas son
menores.
En cuanto a las posiciones de venta, la venta de una «cuna» tiene menos riesgo
que la venta de un «cono» pero sus beneficios máximos son relativamente infe-
riores.
Por otra parte, también es preciso indicar que el número de contratos CALL y PUT
no tienen que coincidir si queremos una posición «delta neutral», al igual que comen-
tamos con la estrategia anterior.
296 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Mariposas (Butterfly)
Condor
Este tipo de «spread» se basa en la combinación de opciones con cuatro precios de ejer-
cicio distintos al mismo vencimiento. Los resultados al vencimiento de la compra y ven-
ta de un «condor» se representan en las Figuras 10.16 y 10.17.
Las alternativas de construcción para la compra del «condor» son las si-
guientes:
«SPREADS» DE VENCIMIENTOS
Una posición de «spread» de vencimientos se construye con la compra y venta de dos
opciones de la misma modalidad (ambas CALL o PUT) de ejercicio, pero con diferen-
tes plazos de expiración.
A estas posiciones también se las denomina «spreads de calendario» o «spreads»
horizontales.
Se habla de posición larga o de compra de spread cuando se vende la opción a más
corto plazo y se compra la opción a más largo plazo.
La posición inversa se suele denominar en los mercados posición corta o de venta
del spread.
Generalmente, estos «spreads» son «delta neutral», aunque se puede añadir espe-
culación sobre precios comprando o vendiendo más opciones en un vencimiento en re-
lación a otro.
Curiosamente, para los agentes que mantienen una posición larga en un «spread»
de vencimientos, lo mejor que puede ocurrir es que el mercado permanezca sin cam-
bios hasta el vencimiento de la primera opción. Esto se debe a que como hemos visto
en los primeros capítulos, el efecto negativo del tiempo se acelera cuando se aproxima
el vencimiento. Es decir, el paso del tiempo afecta más a la opción a corto plazo (que
se vende) que a la opción a largo plazo (que se compra). De hecho, la situación ópti-
ma con esta posición es que los precios de ejercicio de ambas opciones se aproximen
al precio del subyacente al vencimiento de la primera y que aumente la volatilidad im-
plícita en el mercado.
CAPÍTULO 10 Estrategias de especulación con opciones 301
TÚNELES
Una posición de «Túnel» o también denominada «Risk Reversal», se construye con la
compra de una Call y venta de una Put (túnel alcista) o viceversa (túnel bajista), sien-
do el precio de ejercicio de la Call (E′) superior al precio de ejercicio de la Put (E),
configurando las estructuras que aparecen en la Figura 10.18.
Como puede apreciarse en la figura anterior, esta posición, como norma general,
nunca es delta neutral, tomándose pues una posición respecto a la dirección del movi-
miento de precios del activo subyacente, si bien sí suele ser común el hecho de que se
construyan como «prima cero» (las otras posibilidades es que sean «con coste inicial»,
es decir, la prima de la opción comprada es superior a la de la opción vendida, y «con
beneficio inicial», en el que la prima de la opción comprada es inferior a la de opción
vendida).
Esta posición es muy utilizada cuando se estima que el movimiento del activo sub-
yacente va a ser muy fuerte en algún sentido y que existen posibilidades muy reduci-
das de que se mueva en el sentido contrario (por ejemplo, OPA inicial sobre una com-
pañía, estando abierta la posibilidad de una «contra-OPA»); por lo tanto, el objetivo de
estas estructuras es tener una exposición respecto al activo subyacente ligeramente in-
ferior en un inicio a la que se tendría actuando directamente sobre el propio activo a
cambio de reducir del mismo modo el riesgo de error en la predicción de la evolución
del precio de dicho activo.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos analizado una gran variedad de estrategias especulativas que po-
demos construir en base a la compraventa de opciones. No debemos olvidar que con
las opciones podemos especular en diferentes dimensiones (precios del subyacente, vo-
latilidad, plazos de vencimiento...), lo que proporciona a este instrumento una gran ver-
304 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
satilidad para construir estrategias de inversión a corto plazo. Básicamente las estrate-
gias se construyen en base a diferenciales o «spreads», lo que permite reducir la inver-
sión necesaria para la adquisición de la cartera diseñada de opciones y/o reducir los ries-
gos globales de la posición.
Como hemos analizado, el lector debe estar muy seguro de sus previsiones para en-
trar a tomar posiciones en este tipo de estrategias especulativas. Recordarnos que la po-
sición óptima en los mercados de opciones es tener o una buena previsión sobre la evo-
lución futura del precio del subyacente o una buena previsión sobre la volatilidad futura.
Si usted logra ambas previsiones, obtendrá excelentes resultados en su especulación con
opciones.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Un operador tiene una posición de cono comprado con vencimiento tres meses
sobre un índice de acciones, ante la posibilidad de que haya un conflicto a
nivel mundial. Sin embargo esta situación no se da, y las acciones suben brus-
camente. El operador obtiene finalmente un beneficio, pero ¿había elegido la
mejor opción?
2. Un operador que actúa en opciones sobre un subyacente que vale 100 € compra
un túnel 104 Call – 95 Put, pagando una prima de 1,5 € por túnel. Sin embargo
otro operador le dice que en lugar de tomar una posición pagando prima, puede
comprar el túnel 105 Call – 96 Put cobrando 0,10 €, lo cual es mejor opción, ya
que si el mercado no sube, ganará en lugar de perder. ¿Es correcta la visión del se-
gundo operador?
3. Un operador observa que el precio de una acción comienza a subir porque existen
rumores de OPA, y observando los precios de las opciones se le presentan dos
alternativas: la compra de una Call y la compra de un túnel. ¿Cuál es la mejor
opción?
4. Un inversor cree que la evolución de los precios de una acción que vale 100 € no
va a ser muy grande en ninguno de los dos sentidos en los siguientes seis meses.
Por lo tanto, opta por vender un cono de precio de ejercicio 100 a seis meses. El
precio de la acción a la semana siguiente, después de muchos vaivenes, sigue sien-
do de 100 € pero sin embargo el operador observa que en su posición está per-
diendo, ¿por qué?
CAPÍTULO 10 Estrategias de especulación con opciones 305
5. Un accionista de una compañía cuya acción cotiza a 100 € quiere vender sus ac-
ciones a 110 €, y su gestor de patrimonios le plantea la posibilidad de vender Call
a 3 meses de precio de ejercicio 110 y obtener un prima de 1 € por acción. El pre-
cio de las acciones a los 3 meses es de 105 €, habiendo llegado a 110 €, y el ac-
cionista reacciona retirando la cuenta de la gestora y clamando contra la mala ges-
tión de su posición, ¿qué ha podido ocurrir?
BIBLIOGRAFÍA
BOOKSTABER, R. M. (1987), Option Pricing and Investment Strategies, Probus Publishing,
Chicago.
COVAL, J. D., y SHUMWAY, T. (2001), «Expected Option Returns», Journal of Finance, vol.
LVI, n.º 3, junio, págs. 983-1009.
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KATZ, E. (1990), «Option Strategies: Analysis and Selection», en The Options Institute (ed.),
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KATZ, J. O., y MCCORMICK, D. L. (2000), The Encyclopedia of Trading Strategies, McGraw-
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MACMILLAN, L. G. (2001), Options as a Strategic Investment, Prentice-Hall, Nueva York.
NATENBERG, J. (1994), Option Volatility and Pricing: Advanced Trading Strategies and Tech-
niques, McGraw-Hill, Nueva York.
SUMMA, J. F., y LUBOW, J. W. (2001), Options on Futures. New Trading Strategies, John
Wiley & Sons, Nueva York.
REFERENCIAS
1. Análisis empíricos sobre los rendimientos históricos de diferentes estrategias se pueden en-
contrar en Jackwerth (2000) y Conal y Shumway (2001). En el Capítulo 12 estudiaremos,
bajo un enfoque teórico, esta cuestión.
1.ª C A P Í T U L O 11
Las opciones exóticas
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
C
omo hemos indicado en diferentes capítulos del libro, los mercados OTC son
una fuente constante de innovaciones financieras, que intentan adaptar las ca-
racterísticas de los diferentes instrumentos, a las necesidades específicas de co-
bertura y modulación de riesgos de los agentes económicos. En el caso de las opciones,
las innovaciones las podríamos clasificar en dos modalidades: opciones sintéticas y op-
ciones exóticas1. Las primeras tienen una estructura formada por dos o más contratos,
digamos «tradicionales», con un objetivo general de reducir el precio o prima del ins-
trumento resultante a cambio de disminuir su potencial de beneficios. La mayor parte
de estas opciones tienen alguna de estas dos composiciones:
1. Un contrato forward más una opción. Por ejemplo, los «break forward» que
analizamos en el Capítulo 7.
2. Una cartera de opciones compradas y vendidas. Por ejemplo, los «range forward»
y opciones «túnel» en divisas, los collares de tipos de interés, etc.2.
307
308 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Este tipo de opciones se utilizan, por ejemplo, en los mercados de divisas para cu-
brir riesgos condicionales de cambio como puede ser el riesgo de cambio derivado de
la obtención de un contrato de suministro en el extranjero. Antes de conocer la adjudi-
cación del contrato de suministro, todos los oferentes tienen un riesgo de cambio con-
dicional, por lo que les puede interesar una CALL sobre una PUT en divisas para eli-
minar este riesgo. Para el caso de instrumentos de deuda, un banco puede cubrirse del
riesgo condicional de tipos de interés de una oferta de aseguramiento de una emisión
de bonos (pendiente de asignar), comprando una CALL sobre un SWAPTION (de pa-
gador fijo). Por otra parte, dado el mayor nivel de apalancamiento que proporcionan en
relación a la opciones «estándares», tienen una demanda significativa por parte de los
especuladores de diferentes mercados. De hecho, Eckl, Robinson y Thomas (1990) se-
ñalan que estas opciones han experimentado un rápido desarrollo.
Lógicamente, las opciones compuestas pueden ser, a su vez, europeas o america-
nas, aunque en los mercados predomina la negociación de opciones europeas.
Como la mayor parte de las opciones, una opción compuesta puede valorarse con mo-
delos analíticos y modelos numéricos. Con respecto al primer tipo de modelos, un trabajo
pionero fue el de Geske (1979), aplicable para una CALL sobre una CALL. Un modelo ana-
lítico más general para opciones compuestas europeas se encuentra en Rubinstein (1990).
A continuación, expondremos dicho modelo de valoración. Tanto en este modelo
como en otros modelos que expondremos en el capítulo, plantearemos únicamente su
formulación analítica sin entrar en la demostración de los mismos. Adicionalmente en
varios casos plantearemos un ejemplo práctico que se puede solucionar con las hojas
de cálculo que se incluyen en la olc del libro (www.mcgraw-hill.es/olc/lamothe).
CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 309
Call sobre una call. El comprador de esta opción compuesta tiene el derecho a com-
prar una opción call sobre un activo subyacente.
El payoff de esta opción es: máx [call (S , E1 , σ , r , q, T 2 ) − E 2 ; 0].
Donde S, precio del activo subyacente; E1, precio de ejercicio de la opción call subya-
cente; σ , volatilidad del activo subyacente; r, tipo de interés libre de riesgo; q, tasa de
dividendos del activo subyacente; T2, tiempo a vencimiento de la opción subyacente, y
E2, precio de ejercicio de la opción sobre la opción. El significado de cada uno de los
parámetros es válido para los cuatro tipos de opciones compuestas.
ln (S / I ) + (r − q + σ 2 / 2 )t1
y1 = ; y 2 = y1 − σ t1
σ tt
ln (S / E1 ) + (r − q + σ 2 / 2 )T2
z1 = ; z 2 = z1 − σ T2
σ T2
ρ = t1 T2
call (I , E1 , σ , r , q, T2 − t1 ) = E 2
podemos despejar el valor de I de la ecuación anterior utilizando la función «buscar ob-
jetivo» de cualquier hoja de cálculo.
Call sobre una put. El payoff de esta opción es: máx [ put (S , E1 , σ , r , q, T 2 ) − E 2 ; 0]
El comprador de esta opción compuesta adquiere el derecho a comprar una opción
put sobre un activo subyacente.
Put sobre una call. El payoff de esta opción es: máx [ E 2 − call (S , E1 , σ , r , q, T 2 ) ; 0]
El comprador de esta opción compuesta tiene el derecho a vender una opción call
sobre un activo subyacente.
Valorar una opción put sobre una call, que da el derecho al comprador de la opción com-
puesta a vender una opción call por 60, en el plazo de 3 meses. El precio de ejercicio de
la opción call subyacente es de 150, el tiempo a vencimiento de la opción call es de 6 me-
ses, el precio del activo subyacente es de 170, el tipo de interés libre de riesgo es del 5%,
los dividendos del activo subyacente son del 1,5% y la volatilidad del activo subyacente,
del 28%.
Put sobre una put. El payoff de esta opción es: máx [ E 2 − put (S , E1 , σ , r , q, T 2 ); 0]
CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 311
ln (1 α ) + (r − q + σ 2 / 2 ) (T − t )
donde d1 = ; d 2 = d1 − σ T − t
σ T −t
Cuadro 11.1
Valorar una opción put forward start dentro de 3 meses. La opción comienza un 15% den-
tro del dinero. El tiempo a vencimiento de la opción es de 1 año, el nivel del subyacente se
encuentra en 70, el tipo de interés libre de riesgo es del 5%, los dividendos son 1,5% y la
volatilidad del activo subyacente, 35%.
Los parámetros de valoración son:
S = 70, α = 1 + 0,15 = 1,15; t = 0,25 años, T = 1 año; q = 1,5%, r = 5% y volatilidad = 35%
call (S , E1 , E 2 , t1 , T2 ) = (S − E1 ) si S ≥, E1 o call (S , E1 , E 2 , T2 − t1 )
Valorar una opción put con vencimiento extensible con los siguientes datos: subyacente 15, strike
inicial 16, strike ajustado si el comprador extiende la opción 14. La fecha de vencimiento inicial
son 6 meses, la opción la puede extender el comprador otros 3 meses más. El tipo libre de ries-
go, los dividendos y la volatilidad del activo subyacente son, respectivamente, 5%, 1,5% y 30%.
call = call vanilla (S , E1 , t1 ) + Se − qT2 M (z1 , −z 2 ; −ρ) − E 2 e − rT2 M (z1 − σ T2 , −z 2 + σ t1; −ρ)
put = put vanilla (S , E1 , t1 ) + E 2 e − rT2 M (z1 + σ T2 , z 2 − σ t1; −ρ) − Se − qT2 M (−z1 , z 2 ; −ρ)
ln (S / E 2 ) + (r − q + σ 2 / 2 )T2 ln (S / E1 ) + (r − q + σ 2 / 2 )t1
donde z1 = y z2 = , ρ = t1 T2
σ T2 σ t1
Callvanilla y putvainilla son las primas de una call y una put simples con los parámetros
incluidos en el paréntesis.
314 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
OPCIONES BINARIAS
Las opciones binarias o también llamadas opciones digitales son muy populares en los
mercados OTC para especular o realizar coberturas. También se suelen utilizar para la
construcción de productos más complejos (productos estructurados). El payoff de estas
opciones es discontinuo.
Existen varios tipos de opciones digitales, las más comunes son:
— Opciones gap.
— Opciones cash or nothing.
— Opciones asset or nothing.
— Opciones cash or nothing de dos activos.
Opciones gap
Una opción gap es una extensión directa de una opción vanilla. Este tipo de opciones
tienen dos precios de ejercicio.
call = Se − qT N (d1 ) − E 2 e − rT N (d 2 )
put = E 2 e − rT N (−d 2 ) − Se − qT N (−d1 )
ln (S E1 ) + (r − q + σ 2 / 2 )T
d1 = ; d 2 = d1 − σ T
σ T
CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 315
Una opción cash or nothing es aquella que paga una cantidad especificada (o nada) en la
fecha de vencimiento si la opción acaba dentro del dinero. En el caso de la opción call
cash or nothing se paga una cantidad K si el subyacente está por encima del strike en la
fecha de vencimiento (T), es decir, S > E. Para la opción put cash or nothing sería E > S:
Payoff call: 0 si S ≤ E y K si S > E.
Payoff put: 0 si S ≥ E y K si E > S.
Estas opciones se pueden valorar analíticamente con el modelo de Reiner y
Rubinstein (1991):
call = Ke − rT N (d )
put = Ke − rT N (−d )
ln (S E ) + (r − q − σ 2 / 2 )T
d=
σ T
316 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Valorar una opción call cash or nothing que vence dentro de 1 año. El precio del activo sub-
yacente es de 25, el strike es 27, el cash que recibimos en caso de que la opción acabe den-
tro del dinero es 12, el tipo libre de riesgo 5%, los dividendos 2,5% y la volatilidad del ac-
tivo subyacente es 42%.
Los parámetros de valoración son:
S = 25, E = 27; K = 12; T = 1 año; r = 5%; q = 2,5% y volatilidad = 42%
put = Se − qT N (−d )
ln(S E ) + (r − q − σ 2 / 2 )T
d=
σ T
CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 317
Valorar una opción put asset or nothing que vence dentro de 9 meses. El precio del activo
subyacente es de 35, el strike es 32, el tipo libre de riesgo 5%, la acción no paga dividen-
dos y la volatilidad del activo subyacente es 31%.
Un tipo de opciones binarias algo más complejas son las opciones cash or nothing
sobre dos activos. Existen cuatro tipos de opciones, que se pueden valorar con el mo-
delo de Heynen y Kat (1996):
■ Cash or nothing call sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el sub-
yacente del activo 1 (S1) está por encima del strike 1 (E1) y el subyacente del
activo 2 (S2) también está por encima del strike 2 (E2) en la fecha de venci-
miento.
prima = Ke − rT M (d11, , d 2, 2 ; ρ)
318 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Valorar una opción cash or nothing up-down que vence dentro de 1 año. El precio del acti-
vo subyacente 1 es de 31, el strike 1 es 10, el subyacente 2 está en 17, el strike 2, en 20, la
correlación entre los subyacentes es del 75%, los dividendos del activo 1 son 1% y 1,5%, el
tipo libre de riesgo es 5% y la volatilidad del activo 1 es 35% y del activo 2, 30%.
■ Cash or nothing put sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el sub-
yacente del activo 1 (S1) está por debajo del strike 1 (E1) y el subyacente del
activo 2 (S2) también está por debajo del strike 2 (E2) en la fecha de venci-
miento.
prima = Ke − rT M (−d11, , − d 2, 2 ; ρ)
■ Cash or nothing up-down sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el sub-
yacente del activo 1 (S1) está por encima del strike 1 (E1) y el subyacente del
activo 2 (S2) está por debajo del strike 2 (E2) en la fecha de vencimiento.
prima = Ke − rT M (d11, , − d 2, 2 ; − ρ)
CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 319
■ Cash or nothing down-up sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el
subyacente del activo 1 (S1) está por debajo del strike 1 (E1) y el subyacen-
te del activo 2 (S2) está por encima del strike 2 (E2) en la fecha de venci-
miento.
prima = Ke − rT M (−d11, , d 2, 2 ; − ρ)
ln (Si E j ) + (r − qi − σ 2 i / 2 ) T
donde di , j =
σi T
Las opciones chooser son aquellas que ofrecen al comprador de la opción la posi-
bilidad de elegir en una fecha determinada (t1) entre una opción call o una opción
put.
Existen dos tipos de opciones chooser, simples y complejas.
Valorar una opción chooser simple que vence dentro de 1 año. El precio del activo subya-
cente es 12, el strike es 10, los dividendos son 1%, el tipo libre de riesgo, 5% y la volatili-
dad del activo subyacente es 24%. El tiempo de elección t1 es de 3 meses.
N (− y + σ t1 ) = 0,0399
Valorar una opción chooser compleja. El precio del activo subyacente es 24, el strike de la op-
ción call es 22, el vencimiento de la call es dentro de 8 meses, el strike de la opción put es 25,
el vencimiento de la put es dentro de 4 meses, los dividendos son 1,0%, el tipo libre de riesgo,
5% y la volatilidad del activo subyacente es 25%. El tiempo de elección t1 es de 2 meses.
M (d 2 , − y 2 + σ Tp , ρ 2 ) = 0, 2819
ln(S I ) + (r − q + σ 2 / 2)t1
donde d1 = ; d2 = d1 − σ t1
σ t1
ρ1 = t1 Tc ; ρ 2 = t1 Tp
— Opciones lookback.
— Opciones barrera.
— Opciones doble barrera.
— Opciones con precio medio del subyacente u opciones asiáticas.
Opciones lookback
El payoff de la opción call lookback con precio de ejercicio flotante es: máx
[0, S – mín (So, S1, ..., Sn)] = máx [0, S – Smín], es decir, el comprador de una
call lookback con precio de ejercicio flotante adquiere el derecho de comprar
el subyacente al precio de ejercicio más bajo observado hasta el vencimiento
de la misma.
Mientras que para las opciones put es: máx [0, máx (So, S1, ..., Sn) – S] = máx
[0, Smáx – S], el comprador de la put lookback adquiere el derecho de vender el
subyacente al precio de ejercicio más alto observado durante la vida de la op-
ción.
— Opciones lookback con precio de ejercicio fijo: el valor final del subyacente
se determina teniendo en cuenta el precio más favorable del subyacente duran-
te la vida de la opción.
El payoff de las opciones call lookback con strike fijo es: máx [0, Smáx – E], es
decir, el resultado de la opción se calcula en base al precio más atractivo para
el comprador de la opción call (el precio más alto del subyacente) observado
desde la compra de la misma hasta su vencimiento.
Mientras que para las opciones put es: máx [0, E – Smín], el resultado de la op-
ción se calcula en base al precio más atractivo para el comprador de la opción
put (el precio más bajo del subyacente) observado desde la compra de la mis-
ma hasta su vencimiento.
En resumen:
Opciones con precio de ejercicio flotante Opciones con precio de ejercicio fijo
ln (S S min ) + (r − q + σ 2 / 2 )T
donde a1 = ; a2 = a1 − σ T
σ T
ln (S S máx ) + (r − q + σ 2 / 2 )T
donde b1 = ; b2 = b1 − σ T
σ T
Las fórmulas analíticas del modelo de valoración de Conze y Viswanathan (1991) son:
Call lookback con precio de ejercicio fijo, cuando Strike > Smáx
ln (S E ) + (r − q + σ 2 / 2 )T
donde a1 = , a2 = a1 − σ T
σ T
Valorar una call lookback con strike flotante sobre una acción que vence dentro de 1 año, el
subyacente está a 17, el subyacente mínimo, a 11, el máximo a 24, la volatilidad es del 35%,
los dividendos son 1,5% y el tipo libre de riesgo es 5%.
Los parámetros de valoración son:
S = 17, Smín = 11; Smáx = 24; T = 1 año; r = 5%; q = 1,5% y volatilidad = 35%
(r − q)
N −a1 + 2 T = 0, 0936
σ
ln (S S máx ) + (r − q + σ 2 / 2 )T
donde a1 = , a2 = a1 − σ T
σ T
326 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Valorar una put lookback con strike fijo sobre una acción que vence dentro de 1 año, el sub-
yacente está a 25, el subyacente mínimo es 20, el máximo, a 28, la volatilidad es del 38%,
los dividendos son 1%, el tipo libre de riesgo es 4,5% y el strike es 22.
Los parámetros de valoración son:
S = 25, Smín =20; Smáx =28; E = 22; T = 1 año; r = 4,5%; q = 1% y volatilidad = 38%
Estamos en el caso en que el strike es mayor que el subyacente mínimo (E ≥ Smín), los
resultados de los cálculos intermedios son:
(r − q)
N −b1 + 2 T = 0, 2466
σ
CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 327
ln (S E ) + (r − q + σ 2 / 2 )T
donde b1 = , b2 = b1 − σ T
σ T
ln (S S mín ) + (r − q + σ 2 / 2 )T
donde b1 = , b2 = b1 − σ T
σ T
Por último, queremos destacar como curiosidad que las PUT LOOKBACK pueden
tener deltas positivas, ya que lo mejor que le puede ocurrir al comprador de la opción
es que el precio del subyacente suba rápidamente al principio estableciendo nuevos má-
ximos, para después caer precipitadamente y finalizar a niveles bajos al vencimiento.
Opciones barrera
Las opciones barrera son dentro del amplio (e imaginativo) campo de las opciones exó-
ticas las más populares. Las opciones barrera son opciones que adquieren vigencia o la
pierden según que el precio del activo subyacente alcance un determinado valor H (ni-
vel de la barrera) durante la vida de la opción. En algunos casos existe la posibilidad
de que si la opción se desactiva (o no se activa) se compense al comprador de la mis-
ma con una cantidad R (rebate).
La «lectura» de estas opciones es:
— down, indica que la barrera (H) está por debajo del subyacente en el momen-
to de comprar la opción;
— up, indica que el nivel de la barrera (H) está por encima del subyacente en el
momento de comprar la opción;
— in, indica que si el subyacente toca la barrera la opción se activa;
— out, indica que si el subyacente toca la barrera la opción se desactiva.
328 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Valorar una opción barrera call down-and-in con las siguientes características: el subyacen-
te vale 100, la barrera se coloca en 95, strike, 110, rebate, 5, tiempo a vencimiento, 1 año,
tipo de interés libre de riesgo 5%, dividendos del activo subyacente 1,5% y volatilidad 40%.
Evidentemente cualquier opción barrera valdrá siempre menos que su opción nor-
mal o estándar equivalente.
Respecto a su valoración, existen algunos modelos analíticos para alguna de sus va-
riantes3, aunque al igual que con otras opciones, la solución más simple es utilizar mé-
todos numéricos (montecarlo o árboles binomiales).
En este apartado no entraremos en el modelo analítico debido a que las fórmulas
de valoración son muy complejas4.
Las opciones doble barrera son muy similares a las anteriores. La única diferencia es
que el valor final de la opción dependerá de si el subyacente toca (o no) una barrera
superior (U) y otra barrera inferior (L).
Existen cuatro tipos de opciones doble barrera:
a) call up-and-out-down-and-out
Si el subyacente toca la barrera superior o inferior la opción se desactiva.
Payoff: máx (S – E; 0) si L < S < U antes de la fecha de vencimiento o 0 en caso
contrario.
330 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Vamos a valorar una opción call doble barrera up-and-out-down-and-out por el método de
Montecarlo. Intuitivamente se representaría así:
Barrera Up
Barrera Down
Para valorar esta opción seleccionaríamos sólo las sendas que cumplen ambos criterios
(senda de puntos).
CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 331
b) call up-and-in-down-and-in
Si el subyacente toca cualquiera de las dos barreras la opción se activa.
Payoff: máx (S – E; 0) si L ≥ S o U ≤ S antes de la fecha de vencimiento
o 0 en caso contrario.
c) put up-and-out-down-and-out
Si el subyacente toca la barrera superior o inferior la opción se desactiva.
Payoff: máx (S – E; 0) si L < S < U antes de la fecha de vencimiento o 0
en caso contrario.
d) put up-and-in-down-and-in.
Si el subyacente toca cualquiera de las dos barreras la opción se activa.
Payoff: máx (S – E; 0) si L ≥ S o U ≤ S antes de la fecha de vencimiento
o 0 en caso contrario.
Opciones asiáticas
El valor final de este tipo de opciones se obtiene por la media aritmética (o geométri-
ca) de los precios del subyacente en un período previo estipulado antes del vencimien-
to de la opción. Generalmente, la media se calcula en base a los precios diarios de cie-
rre del subyacente. En los mercados OTC es muy común que el plazo para el cálculo
comience en el momento en que se crea la opción y finalice a su vencimiento, aunque
no existe ningún inconveniente técnico en utilizar otra convención (por ejemplo, el pre-
cio medio del mes, trimestre, etc., anterior al vencimiento).
El payoff de una opción call asiática es: máx (S* – E; 0) en la fecha de vencimiento.
El de una opción put asiática es: máx (E – S*; 0) en la fecha de vencimiento, don-
de S* es la media aritmética o geométrica de los precios observados del activo subya-
cente desde que compramos la opción hasta la fecha de vencimiento o desde una fecha
determinada hasta la fecha de vencimiento.
La finalidad fundamental de este tipo de opciones es reducir las posibilidades de
manipulación del precio del subyacente en la fecha de vencimiento. También, algunos
inversores las consideran útiles cuando su política de compras (o ventas) les obliga a
realizar transacciones frecuentes sobre un mismo activo en un horizonte temporal de-
terminado. Frente a la alternativa de comprar n opciones a diferentes vencimientos, re-
sulta más barato comprar una opción asiática con vencimiento al final del período, lo-
grando un nivel similar de cobertura de riesgos.
Con respecto a la valoración de estas opciones, existen varios métodos. Los más
utilizados son los métodos numéricos, como por ejemplo Montecarlo o árboles bino-
miales, ya que si «contamos» con las sendas de evolución del activo subyacente es muy
sencillo calcular la media de los precios observados y por lo tanto la prima de la op-
ción. A parte de los métodos numéricos (que como habrá observado el lector sirven para
valorar todo tipo de opciones) existen métodos analíticos de valoración.
332 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Valorar una opción put asiática con media geométrica con las siguientes características: sub-
yacente 100, strike 95, tiempo a vencimiento 9 meses, tipo de interés 4,5%, dividendos 1%
y volatilidad del activo subyacente 35%.
Los cálculos intermedios son: σa = 0,202; ba = 0,007; d1 = 0,411; d2 = 0,236; N(–d1) = 0,3403;
N(–d2) = 0,4067
En función de cómo se calcule la media del activo subyacente existen dos tipos de
opciones asiáticas:
332
CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 333
ln (S E ) + (ba + σ a / 2 )T
2
donde d1 = ; d 2 = d1 − σ a T
σa T
■
S 1 ln(D)
SE =
T (r − q)
(e − qT2 − e − rT2 ) , d1 =
V 2
− ln(E * ) , d 2 = d1 − V
T − T2 M
E* = E − S A , V = ln(D) − 2[rT2 + ln(S E )] , D = 2
T T
2S 2 e( 2 ( r− q )+σ ) T2 ) − 1 e( r− q ) T2 − 1
2
M= −
(r − q)σ 2 2(r − q) + σ 2 r − q
donde:
SA es la media aritmética del activo subyacente.
S es el precio del activo subyacente.
E strike o precio de ejercicio.
r tipo de interés libre de riesgo.
q dividendos del activo subyacente.
T2 tiempo en años sobre el que se calcula la media aritmética de los del subya-
cente.
T tiempo a vencimiento de la opción.
334 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Valorar una opción call asiática con media aritmética con las siguientes características:
media aritmética 105, subyacente 100, strike 95, tiempo sobre el que se calcula la media
3 meses, tiempo a vencimiento 1 año. Tipo de interés 10%, dividendos 5% y volatilidad del
activo subyacente 35%.
Este tipo de opción fue introducido por Margrabe (1978). El comprador de una opción
sobre el intercambio de dos activos adquiere el derecho de intercambiar el activo 2 por el
CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 335
Valorar la opción sobre el intercambio de dos activos que vence dentro de 6 meses con las
siguientes características: subyacente activo 1 vale 13, subyacente activo 2,26, volatilidad
25% y 35%, respectivamente, dividendos 2% y 1%, respectivamente. La cantidad del acti-
vo 1 es 10 y del activo 2 5. La correlación entre los subyacentes es del 72% y el tipo de in-
terés libre de riesgo, 5%.
activo 1 en la fecha de vencimiento. El payoff de esta opción es: máx (Q1 S1 – Q2 S2; 0),
donde Q1 y Q2 son las cantidades del activo 1 y 2 respectivamente.
Como se trata de una opción sobre dos activos, en los que cada uno tiene una vo-
latilidad, debemos hacer un ajuste vía coeficiente de correlación.
ln (Q1S1 Q2 S 2 ) + (−q1 + q2 + σˆ 2 / 2 )T
donde d1 = , d 2 = d1 − σˆ T
σˆ T
336 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Valorar una opción call sobre dos activos que vence dentro de 5 meses con las siguientes
características: subyacente activo 1 vale 55, subyacente activo 2,65, volatilidad 25% y 38%,
respectivamente, dividendos 1,5% y 1,25%, respectivamente. El precio de ejercicio del ac-
tivo 1 es 50 y del 2,70. La correlación entre los subyacentes es del 56% y el tipo de interés
libre de riesgo, 5%.
M ( y2 + σ 2 T , y1 + ρσ 2 T ; ρ ) = 0,4167; M ( y2 , y1 ; ρ ) = 0,3272
Las opciones sobre dos activos son muy comunes para la realización de coberturas de
carteras cuando existen movimientos adversos en los precios de los activos. Es fre-
cuente la utilización de este tipo de opciones sobre dos índices de bolsa o sobre un
índice de bolsa y un tipo de cambio (por ejemplo, S&P 500 y tipo de cambio euro-
dólar).
Los correspondientes payoff de las opciones son:
Call: máx (S2 – E2 ; 0) si S1 > E1 y 0 en caso contrario.
Put: máx (E2 – S2 ; 0) si S1 < E1 y 0 en caso contrario.
ln (S1 E1 ) + (r − q1 − σ 1 / 2 )T ln (S 2 E 2 ) + (r − q2 − σ 2 / 2 )T
2 2
donde y1 = e y1 =
σ1 T σ1 T
Estas opciones se caracterizan porque pagan el máximo o el mínimo de dos activos. Esto
es, el comprador de una opción call sobre el máximo (mínimo) de dos activos adquiere
el derecho a comprar en la fecha de vencimiento de la opción el valor del subyacente
máximo (mínimo) de los dos activos. Por otro lado, el comprador de la opción put so-
bre el máximo (mínimo) de dos activos adquiere el derecho a vender en la fecha de ven-
cimiento de la opción el valor del subyacente máximo (mínimo) de los dos activos.
Por lo tanto, tenemos cuatro tipos de opciones:
Valorar una opción call sobre el máximo de dos activos que vence dentro de 6 meses con
las siguientes características: subyacente activo 1 vale 100, subyacente activo 2,105, volati-
lidad 30% y 28%, respectivamente, dividendos 1,0% y 0%, respectivamente. El precio de
ejercicio es 98. La correlación entre los subyacentes es del –58% y el tipo de interés libre
de riesgo, 5%.
M (− y1 + σ 1 T , − y2 + σ 2 T ; ρ ) = 0,0756
ln (S1 E ) + (r − q1 + σ 1 / 2 )T
2
ln (S1 S 2 ) + (r − q1 + q2 + σ 2 / 2 )T
donde d = ; y1 =
σ T σ1 T
ln (S 2 E ) + (r − q2 + σ 2 / 2 )T
2
y2 = ; σ = σ 12 + σ 22 − 2 ρσ 1σ 2
σ2 T
σ 1 − ρσ 2 σ − ρσ 1
ρ1 = y ρ2 = 2
σ σ
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos realizado básicamente un catálogo, siempre incompleto, de las
opciones exóticas que se negocian en el mercado. Hemos comenzado planteando la téc-
nica de construcción de las denominadas opciones sintéticas y diferenciando estas op-
ciones de las opciones exóticas. A continuación, hemos descrito las principales carac-
terísticas y modelos de valoración de diferentes opciones pertenecientes a las cuatro
modalidades básicas de opciones exóticas:
— Opciones compuestas.
— Opciones con un valor dependiente de la evolución histórica de los precios del
subyacente.
— Opciones condicionales.
— Opciones sobre varios subyacentes.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. La empresa ALP Inc. desea incorporar como retribución a sus ejecutivos una op-
ción sobre las acciones de la propia compañía. La dirección de ALP da a sus em-
pleados una opción de compra que comienza dentro de 6 meses un 25% fuera de
dinero.
340 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
2. Valorar una opción sobre las acciones de la empresa RFL, S.A., con las siguientes
características:
3. Valorar una opción de compra sobre las acciones de la empresa VMR, S.A., en la
que el comprador quiere cobrar el precio del activo subyacente (la acción de VMR,
S.A.) en el caso de que la opción acabe dentro del dinero.
a) Identificar la opción.
b) Valorar la prima de la opción utilizando las hojas de excel.
4. Un inversor no está seguro sobre la evolución del precio de la acción de ALP Inc., es
decir, no sabe si subirá o bajará. A pesar de esto decide comprar una opción sobre las
acciones de ALP Inc., dejando abierta la posibilidad de elegir entre una opción call o
put en un fecha determinada. Las características del contrato son las siguientes:
5. Un banco contrata a una consultora para que le diseñe una estrategia ligada a la
evolución de un índice bursátil. El banco quiere ofrecer la variación del índice bur-
sátil MPA25 (positiva o negativa) siempre que ésta no caiga más de un 35% o no
suba más de un 30% en un año. Si estas barreras son superadas el banco ofrecería
una rentabilidad del 5% del subyacente inicial (tanto si se desactiva la opción in-
ferior como superior).
El MPA25 está en la actualidad en 6.000 puntos, las dos opciones tienen que co-
menzar en el dinero. La volatilidad del índice es del 45%, el dividendo 2,5% y el
tipo libre de riesgo de la economía es del 3%.
a) Identificar la opción.
b) Valorar la prima de la opción utilizando las hojas de excel.
c) Jugar con el coeficiente de correlación: –90%, –50%, 10%, 95%.
7. Valorar una opción que tome como referencia la media geométrica de la acción de
ALP Inc. Las características del contrato son:
8. Valorar una opción de venta que tome como referencia una cartera formada por dos
acciones. Las características del contrato son:
9. Valorar una opción de compra sobre el máximo de dos activos con los datos del
Problema 8.
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CAPÍTULO 11 Las opciones exóticas 343
REFERENCIAS
1. En general, es muy difícil hacer clasificaciones plenamente aceptadas. Por ejemplo, Ru-
binstein (1990) cataloga a todas estas opciones bajo el epígrafe de opciones exóticas. Par-
ticularmente opinamos que es más apropiado distinguir entre ambos tipos, dadas sus nota-
bles diferencias a efectos de valoración, cálculo de parámetros, etc.
2. Este tipo de estructura también se utiliza en los mercados OTC de opciones sobre acciones
e índices bursátiles, con la denominación de opciones con un CAP (límite máximo de pre-
cio del subyacente al ejercicio), opciones con un FLOOR (límite mínimo del precio del sub-
yacente al ejercicio) y opciones con un COLLAR (límites máximos y mínimos al ejercicio).
3. Véase Merton y Reiner (1973), Rubinstein (1991), Rich (1994).
4. Las fórmulas de valoración las podemos encontrar en Gaarder Haug (1997).
5. Existen trabajos que han demostrado que el modelo de Levy es ligeramente más preciso que
el de Turnbull y Wakeman. Véase Levy y Turnbull (1992).
1.ª C A P Í T U L O 12
Las opciones y la gestión
de carteras de renta variable
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
C
omo veremos en este capítulo, las opciones sobre índices bursátiles son un ins-
trumento básico para la gestión moderna de una cartera de acciones. Antes de in-
troducirnos en los contratos de opción, creemos conveniente analizar los futuros
sobre índices bursátiles que en muchos casos son el subyacente de estas opciones.
345
346 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
pio se pensó en crear un contrato de futuros sobre el índice Dow Jones pero no se lle-
gó a un acuerdo con la empresa Dow Jones & Company sobre la utilización de su ín-
dice. El 24 de febrero de 1982, se comenzó a negociar en la KCBOT un contrato sobre
el índice Value Line Composite. A partir de esta fecha otras bolsas introdujeron otros
contratos similares. La Chicago Mercantile Exchange, en abril de 1982, introduce la ne-
gociación del contrato Standard & Poor’s 500. La New York Futures Exchange, a su
CAPÍTULO 12 Las opciones y la gestión de carteras de renta variable 347
vez, comienza en mayo la negociación del índice New York Exchange Composite In-
dex, etc. A modo de ilustración, en el Cuadro 12.1 se muestran las características fun-
damentales de los principales contratos de futuros sobre índices. El contrato más nego-
ciado, tanto en número de contratos como en volumen en euros, es sin lugar a dudas el
S&P 500, que en el año 2002, entre enero y octubre, alcanzó una cifra de más de 114
millones de contratos negociados, cantidad equivalente a más de 10 billones de €. En
segundo lugar, a nivel mundial se sitúa el contrato sobre el índice de la zona euro Dow
Jones EuroSTOXX50, que en el mismo período tuvo una negociación superior a los 70
millones de contratos, que equivalen a más de 2 billones de €.
La mecánica operativa de los contratos de futuros sobre índices bursátiles es simi-
lar a la de otros contratos de futuros con una característica peculiar: dada su naturale-
za, estos contratos deben ser liquidados en metálico a su vencimiento1.
El valor monetario de compra o venta de un contrato es igual a:
Vm = Pit ⋅ m
siendo:
Por ejemplo, si compramos un contrato S & P 500 a 900 puntos, el valor de nues-
tra compra es de:
L = (Pit* – Pio) ⋅ m
siendo Pit* la cotización de liquidación (última cotización del contrato definida por la bol-
sa) y Pio la cotización a la cual se compra el contrato. Al existir márgenes de variación, los
contratos se liquidan diariamente en función de las cotizaciones de cierre, y un contrato
vivo hasta el vencimiento dará lugar a una liquidación definitiva de L = (Pit* – Pit*–1) ⋅ m,
siendo Pit*–1 la cotización del día anterior al vencimiento del contrato.
Los compradores de estos contratos, en cierto modo, apuestan por una subida del
índice y los vendedores por un descenso del mismo. Por lo tanto, un comprador reci-
birá margen si Pit+1 > Pit, y a la inversa, pagará margen si Pit+1 < Pit. Obviamente, la po-
sición del vendedor es diametralmente opuesta.
Función económica. Los contratos de futuros sobre índices no son sólo una mera
apuesta sobre la evolución futura de un determinado índice bursátil. Adicionalmente,
cumplen otras funciones económicas como las siguientes:
a) Permiten cubrir parcialmente riesgos de precios a los aseguradores, mediado-
res (dealers) y creadores de mercados en acciones. Si un banco de negocios
asegura una colocación de acciones a un precio determinado, la venta de con-
348 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
tratos de futuros sobre índices le cubre del riesgo de caída del precio de las ac-
ciones aseguradas, derivada de un descenso general de las cotizaciones bursá-
tiles. Lógicamente esta cobertura debe ajustarse en función del coeficiente de
volatilidad (β) de la acción en particular, aunque siempre existirá cierto riesgo
de correlación.
b) Cobertura de flujos de caja futuros: Para los inversores institucionales (fondos
de pensiones, fondos de inversión, etc.) con una estructura de ingresos en el fu-
turo, más o menos conocida, la compra de contratos en índices les permite ase-
gurar a los niveles actuales la cotización de sus inversiones futuras.
c) Modulación de riesgos: Según los modelos tradicionales de la teoría de los mer-
cados de capitales, sabemos que la rentabilidad y riesgo de un título i viene
dada por las expresiones:
Ri = R f + β i ( R m − R f )
y
σ i = β i ⋅ σ m + σε
2 2 2 2
siendo:
Ri = rentabilidad de la acción i.
Rf = rentabilidad del activo libre de riesgo.
βi = coeficiente de riesgo sistemático2 de la acción i.
Rm = rentabilidad esperada de la cartera de mercado.
σi2 = riesgo total del título i, medido por la varianza de su rentabilidad.
σm 2 = riesgo de la cartera de mercado.
σε 2 = riesgo no sistemático del título i.
Ri = R f + β i ( R m − R f ) − β i ( R m − R f ) = R f
y
σ i = σε
2 2
Es decir, una cartera formada por la acción y la venta de βi contratos de futuros sobre
un índice tiene una rentabilidad igual al activo libre de riesgo y un nivel de riesgo deter-
minado exclusivamente por el componente no sistemático del título. En base a esto, un in-
versor puede invertir en aquellos títulos que espere van a superar la evolución general del
mercado, eliminando riesgo sistemático en base a la venta de contratos de futuros.
CAPÍTULO 12 Las opciones y la gestión de carteras de renta variable 349
Por otro lado, la compra y venta de contratos permiten alterar fácilmente las carac-
terísticas de una cartera. Así, una cartera diversificada de acciones en conjunción con
la venta de contratos de futuros sobre índices por un 40% de su valor, equivale a una
cartera compuesta en un 60% por renta variable y un 40% por renta fija. Por otro lado,
un inversor que posea una cartera de obligaciones si adquiere contratos de futuros por
un 50% de su valor, transforma la composición de su cartera del 100 por 100 original
en renta fija a una proporción de 50% renta fija y 50% renta variable. Esta facilidad de
alterar la composición de las carteras de activos financieros, explica el interés por es-
tos contratos de los inversores institucionales como aseguradoras, fondos de pensiones,
sociedades y fondos de inversión, etc.
Pit = Io (1 + r – d)
siendo:
Pit = cotización del contrato de futuros.
Io = valor en el momento actual del índice.
r = tipo de interés del mercado monetario.
d = tasa de dividendos en el período de las acciones componentes del índice.
Si
Pit > Io (1 + r – d)
un arbitrajista compraría las acciones que forman el índice en la proporción adecuada, fi-
nanciándose a la tasa r, y vendería contratos de futuros obteniendo beneficios sin riesgo.
Por ejemplo, supongamos que el índice Nasdaq 100 está en 1.700 y el contrato de
futuros vencimientos dentro de tres meses cotiza a 1.725. El tipo de interés del merca-
do monetario es del 4,25% y la rentabilidad media ponderada por dividendo de las ac-
ciones componentes del índice es de un 0,75% trimestral.
1.700 (1 + 0,0425/4 – 0,0075) = 1.705,31
1.725 > 1.705,31 y se produciría arbitraje comprando acciones en el Nasdaq y ven-
diendo futuros en el CME hasta reestablecer el equilibrio.
Conviene también subrayar que en este proceso de arbitraje intervienen los tipos de
interés del mercado monetario. Es decir, el arbitraje entre futuros y acciones relaciona
las tasas del mercado monetario con las cotizaciones bursátiles. Por eso, algunos hablan
de los mercados monetarios sintéticos al referirse a los arbitrajes en los que se combi-
nan la venta en descubierto de acciones con la compra de futuros sobre índices. Estos
arbitrajes no se dan en su plenitud en la realidad por diversos factores:
a) Las dificultades prácticas de las ventas en descubierto que ocasionan que
el precio de los contratos de futuros esté descontado sobre su precio
«teórico».
350 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Las opciones sobre índices bursátiles admiten dos modalidades según su forma de li-
quidación:
■ Opciones sobre índices.
■ Opciones sobre futuros sobre índices.
Pc
N =β
m ⋅ PI
siendo:
β = coeficiente de volatilidad de la cartera o acción a cubrir con opciones sobre
índices (o futuros sobre índices) bursátiles. A efectos ilustrativos, el Cuadro
12.2, nos proporciona los valores de la β para las 35 acciones de IBEX-35
para su cobertura con dicho índice.
Pc = importe a precio de mercado de la posición a cubrir.
m = multiplicador monetario de los contratos sobre índices bursátiles.
PI = valor del índice en el momento de la cobertura.
Rc = R f + β c ( R m − R f ) + ε
352 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Un gestor de carteras desea cubrir un paquete de acciones de Telefónica hasta el mes de fe-
brero por un valor de 2.500.000 €. Los datos a tener en cuenta son los siguientes:
8.000 180
8.200 420
Cuadro 12.2. Betas de las acciones del IBEX-35 (datos semanales entre 1997 y 2001)
Sociedades β R2
Telefónica 1,28 0,63
Banco Santander Central Hispano 1,25 0,64
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria 1,32 0,68
Repsol YPF 0,63 0,28
Iberdrola 0,39 0,14
Endesa 0,58 0,27
Banco Popular Español 0,67 0,27
Gas Natural SDG 0,71 0,24
Inditex a 0,64 0,25
Altadis 0,33 0,06
Unión Fenosa 0,53 0,16
Acesa Infraestructuras 0,51 0,25
Telefónica Móviles b 0,87 0,34
Grupo Dragados 0,73 0,27
Terra Networks c 1,89 0,28
Grupo Ferrovial d 0,58 0,15
Arcelor e 0,84 0,32
Acciona 0,62 0,17
Acerinox 0,76 0,22
ACS 0,85 0,26
Bankinter 0,94 0,30
Amadeus c 1,46 0,30
Fomento de Construcciones y Contratas (FCC) 0,66 0,19
Corporación Financiera Alba 0,74 0,35
Gamesa b 0,85 0,20
Iberia a 0,83 0,23
Zeltia 0,85 0,09
Telefónica Publicidad e Información (TPI) f 1,89 0,41
Indra Sistemas 0,72 0,08
CAPÍTULO 12 Las opciones y la gestión de carteras de renta variable 353
2.500.000
N = 1,28 ⋅ = 400 contratos
1 ⋅ 8.000
RESULTADOS
Pérdida en acciones: 12,8% ⋅ 2.500.000 = 320.000 €
Beneficio en opciones:
Cotización opciones
Precio ejercicio Prima
8.200 900
8.200 1.250
El lector debe tener en cuenta que la cobertura tenía un coste de 180 puntos por contrato,
equivalente a 72.000 € (180 ⋅ 1 ⋅ 400). En este caso, se recupera la prima y se obtienen
288.000 € adicionales.
Cuadro 12.2. Betas de las acciones del IBEX-35 (datos semanales entre 1997 y 2001)
(continuación)
Sociedades β R2
NH Hoteles 0,66 0,17
Sogecable f 1,51 0,34
PRISA g 1,33 0,47
Carrefour 0,76 0,22
f
Red Eléctrica de España (REE) 0,32 0,03
Sol Meliá 0,94 0,31
a
Datos diarios entre jun-2001 y dic-2002.
b
Datos semanales entre nov-2000 y dic-2002.
c
Datos semanales entre nov-1999 y dic-2001.
d
Datos semanales entre may-1999 y dic-2001.
e
Datos diarios entre feb-2002 y dic-2002.
f
Datos semanales entre jul-1999 y dic-2001.
g
Datos semanales entre jun-2000 y dic-2001.
354 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
siendo Rc, Rf y Rm los rendimientos de la cartera, del activo libre de riesgo y del merca-
do, βc el coeficiente de volatilidad de la cartera y ε, un término residual cuya esperanza
matemática es cero y su desviación típica es constante. Suponiendo que Rm se distribu-
ye según una normal con esperanza matemática del 7% y desviación típica del 20%, la
introducción progresiva de opciones PUT sobre el índice afecta a la distribución esta-
dística de Rc de la forma que aparece en la Figura 12.1. Es decir, la introducción pro-
gresiva de opciones PUT sobre la cartera de cualquier subyacente, deforma la distribu-
ción de los resultados posibles de la cartera hacia una simetría positiva creciente. Es decir,
se elimina la probabilidad de ocurrencia de los valores más negativos de la rentabilidad
y se mantiene la de los valores positivos. El coste de esta función de aseguramiento de
las opciones se refleja en una mayor probabilidad de obtener las rentabilidades más ba-
jas, de la parte de la derecha de la distribución. Evidentemente, el coste del asegura-
miento con opciones aumenta conforme la protección a la baja de la cartera es mayor.
Cuanto mayor sea la aversión al riesgo del inversor, este elegirá un nivel de cobertura
superior, que implica por supuesto eliminar posibilidades a las rentabilidades más altas.
Pero las opciones no sólo nos permiten este tipo de «deformación» en la distribu-
ción de probabilidades del rendimiento de una cartera. Podemos buscar asimetrías ne-
gativas vendiendo opciones de compra, tal como se ilustra en la Figura 12.2. o como
indican Augros y Navatte (1987), asimetrías complejas, incorporando diferentes posi-
ciones en opciones. Por ejemplo, la Figura 12.3 muestra los efectos en la distribución
estadística de la rentabilidad de una cartera de posiciones conjuntas de compra de PUT
y ventas de CALL.
En definitiva, las opciones nos permiten estructurar de cualquier forma la distribu-
ción aleatoria de la rentabilidad de una cartera. Las expectativas y nivel de aversión al
riesgo del inversor le inducirán a elegir una estructura determinada4.
Figura 12.1 Distribución de la rentabilidad de una cartera cubierta con PUT sobre el
índice en un 0 (a), 25 (b), 50 (c) y 75% (d)
CAPÍTULO 12 Las opciones y la gestión de carteras de renta variable 355
Figura 12.2 Distribución de la rentabilidad de una cartera con venta de CALL sobre el
índice en un 0 (a), 25 (b), 50 (c) y 75% (d)
356 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Figura 12.3 Distribución de la rentabilidad de una cartera con una posición de com-
pra de PUT y venta de CALL sobre el índice en un 0 (a), 25 (b), 50 (c)
y 75% (d)
Un gestor de fondos de inversión quiere realizar un aseguramiento sobre una cartera de ac-
ciones con un valor de 100 millones de um que por simplicidad supondremos que replica un
índice bursátil. En la actualidad el índice cotiza a 2.500 puntos y el gestor considera ade-
cuada la cobertura a 2.200. El futuro sobre dicho índice a dos meses cotiza a 2.550. El ges-
tor decide instrumentar la cobertura creando de forma sintética una PUT operando en futu-
ros. También, por simplicidad no consideraremos el efecto del depósito de garantía de los
futuros ni las comisiones por operar en dicho mercado. Los datos previstos del futuro son
los siguientes:
Evolución posible Valor teórico de una opción con Valores de la delta para
del futuro un precio de ejercicio de 2.200 los diferentes períodos
4.178 0 0
3.264 0 0
2.550 2.546 200 0 –0,282 0
1.989 360 –0,652
1.551 649 –1
Suponiendo que el multiplicador del futuro sobre el índice es de 100 um, los 100 millones
de la cartera equivalen aproximadamente a 392 contratos del futuro (100.000.000/2.550 ⋅ 100).
Para crear sintéticamente la opción, el gestor debería comenzar vendiendo 111 contratos
de futuros sobre el índice (392 ⋅ 0,282). Si en el siguiente período el futuro sube a 3.264,
cierra su posición, y si baja a 1.989, vende 145 contratos más. Al vencimiento, los resulta-
dos con esta estrategia, sin considerar los intereses de los depósitos de garantía, serían los
siguientes:
Imaginemos que el gestor hubiese decidido comprar PUT con un precio de ejercicio de
2.200. Además, supondremos que el mercado cotiza las PUT a su valor teórico, es decir, a
200 puntos de índice. El ratio de cobertura, teniendo en cuenta que la cartera de acciones
replica el índice, sería el siguiente:
100.000.000
N= = 392 contratos aproximadamente
2.550 ⋅ 100
Índice a 1551
Pérdida en acciones –37,96 millones de um
Beneficio en opciones (2200 – 1551) ⋅ 392 ⋅ 100 = 25,44 millones de um
Prima en opciones –7,84 millones de um
Resultado –20,36 millones de um
C = HS – B [1]
dC/C S S
L= = dC/dS ⋅ = H ⋅
dS/S C C
S
L=∆⋅
C
HS
L=
HS − B
y
−B
(1 − L) =
HS − B
dC dS
= L + (1 − L) ⋅ rdt [2]
C S
dS dS
en donde E y E
C S
σC = L ⋅ σS
dS dM
− r ⋅ dt = β S − r ⋅ dt [4]
S M
dM
o en donde es el rendimiento instantáneo de la cartera de mercado y β S el
M
coeficiente beta de la acción.
dC dS
− rdt = L − r ⋅ dt
C S
dS
Reemplazando − r ⋅ dt por su valor en [4], obtenemos
S
dC dM
− rdt = L ⋅ β S − r ⋅ dt
c M
de donde
dC dM
= rdt + β C − rdt y
C M
[5]
βC = L ⋅ βS
La igualdad [5] nos refleja la adaptación del CAPM para una opción de compra en
tiempo continuo. Con respecto a βC, la beta de la opción de compra, conviene indicar
dos cuestiones:
dP/P H ′S − H ′S
L= =− =
dS/S P − H ′S + B′
siendo –H′, la delta de la PUT y B′, el importe invertido en el activo libre de riesgo. Se
observará que el apalancamiento de una opción de venta tiene siempre un valor nega-
tivo por ser la elasticidad negativa.
dP dM
= rdt + β P ⋅ − rdt
P M
y
β p = L ⋅ βS
Siendo βP, la beta de la PUT que será siempre negativa al ser L de signo negativo
e inestable como βc. El signo negativo de βP es totalmente lógico ya que las aprecia-
ciones (rentabilidades positivas) de la cartera del mercado y de la acción influyen ne-
gativamente en la rentabilidad de la PUT, y a la inversa.
Por último,
σP = – L ⋅ σS
Figura 12.4
Figura 12.5
364 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
−C ⋅ β C + S P ⋅ βC
rv = ⋅r + ⋅r
P ⋅ βC − C ⋅ βC + S C P ⋅ βC − C ⋅ βC + S p
Donde:
C = prima de la CALL.
P = prima de la PUT.
S = precio del índice subyacente.
rC = rentabilidad de la compra de la CALL.
rp = rentabilidad de la compra de la PUT.
Rv = rentabilidad del cono comprado.
βc = beta de la CALL.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos analizado las opciones sobre índices bursátiles y algunas cues-
tiones relacionadas como el aseguramiento de carteras y la inclusión de las posiciones
con opciones en los modelos de equilibrio de los mercados de capitales. La operativa
con los índices bursátiles posibilita a los agentes económicos invertir y/o cubrirse de
los movimientos del mercado en su conjunto. Realmente, estos contratos son necesa-
rios en un mercado financiero moderno y su aparición amplía de forma notable las es-
trategias factibles de inversión en renta variable. Después de introducirnos en la deter-
minación de los precios en los contratos de futuros sobre índices bursátiles y en la
estimación de ratios de cobertura, hemos entrado a describir la mecánica de las opcio-
nes sobre este tipo de subyacentes. Estas opciones se pueden adquirir en el mercado o
«replicar» mediante estrategias dinámicas de compraventa de futuros sobre índices, es-
trategias que se engloban en el denominado «aseguramiento de carteras». Como hemos
comentado en el capítulo, en muchas ocasiones es mejor la utilización de estas estrate-
gias que la compra simple de opciones PUT sobre índices.
Conocidos los fundamentos de las opciones sobre índices, hemos analizado la in-
clusión de los contratos de opciones en los modelos teóricos de equilibrio de los mer-
cados de capitales como el CAPM. Por ejemplo, hemos visto cómo las betas de las op-
ciones son proporcionales a la beta del subyacente y el apalancamiento implícito en la
propia opción. Por último, hemos reflejado los resultados de las últimas investigacio-
nes empíricas sobre los rendimientos de las inversiones en opciones.
La evidencia empírica nos muestra que las posiciones incluyen un componente de
prima de riesgo por volatilidad que no se considera en el planteamiento clásico del
CAPM. De hecho, las opciones están exigiendo un replanteamiento de los modelos de
determinación de precios de los activos en equilibrio en los mercados de capitales.
Creemos que en los próximos años aparecerán nuevos modelos teóricos que incorpora-
rán la variable volatilidad de forma más realista que los modelos tradicionales.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Suponga que el índice bursátil EUROSTOXX cotiza a 1.500 puntos en el contado.
La tasa de dividendos que paga el índice es del 4% anual y el tipo de interés anual
es del 3%. ¿Cuál debe ser el valor teórico del índice a un año?
366 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
4. Calcule con las hojas de cálculo de la olc del libro la venta de futuros necesarias
para cubrir una cartera de 300.000 euros de valor equivalente en IBEX, mediante
la réplica de una PUT, vencimiento tres meses, en el dinero, IBEX: 6.200, volati-
lidad: 22%, tipo de interés 3%.
Fecha Precio
Hoy 6.200
15 días 6.400
30 días 6.000
45 días 6.050
60 días 5.900
75 días 5.950
90 días 6.000
¿Qué sale mejor en este ejemplo, la compra de la PUT a su prima teórica o la ré-
plica de la misma? Explique la diferencia.
6. Por diferentes motivos, un operador ha cubierto las opciones sobre un índice con
las acciones que lo componen, aduciendo que las comisiones que a él le aplican son
nulas y la cobertura es igual de eficiente, ya que replica a la perfección el índice.
Sin embargo, al llegar el vencimiento de las opciones se encuentra con un riesgo
que no había tenido en cuenta, ¿cuál?
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REFERENCIAS
1. En la medida que sigan apareciendo macro-títulos físicos sobre una cartera de acciones equi-
valentes al índice (Equity Index Participations) y/o Exchange Traded Funds (ETF) indexa-
dos, la entrega será factible.
368 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
3. Si el mercado está bien «arbitrado». Véase, por ejemplo, Bodie, Kane y Marcus (2003),
Cap. 7. Adicionalmente, puede consultarse Lamothe (1999), Cap. 4.
4. Esta capacidad de las opciones para deformar la estructura riesgo-rentabilidad de una carte-
ra de acciones invalida el análisis de la calidad de la política de inversiones con las tradi-
cionales medidas de «performance». Véase Bookstaber y Clarke (1985) y Bookstaber y Clar-
ke (1997).
5. Al respecto, véase Bookstaber, Langsam (1988), Etzioni (1986), Leland (1985), Rubinstein
(1985).
6. Al respecto, véase por ejemplo Miller (1991).
7. De hecho, el modelo B-S se puede deducir a partir del CAPM. Véase Black-Scholes (1973).
8. Véase también al respecto Jackwerth (2000).
1.ª C A P Í T U L O 13
Warrants
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
L
os warrants son opciones negociables en forma de un título-valor que otorgan
a su propietario el derecho, pero no la obligación, a comprar (call) o vender
(put) una cantidad determinada de un activo financiero (subyacente) a un pre-
cio prefijado (precio de ejercicio o strike) durante un período de tiempo o en una
fecha determinada (vencimiento) a cambio del pago de un precio (prima) (véase el
Cuadro 13.1).
El lector pensará que esta definición es similar a la de una opción de compra y tie-
ne razón. Los warrants, emitidos tradicionalmente, son opciones CALL sobre acciones
del emisor; ahora bien, existen diferencias importantes entre un warrant y la típica op-
ción CALL estandarizada.
■ En primer lugar, los warrants se emiten generalmente con una vida igual o su-
perior a dos años, mientras que las opciones CALL estandarizadas tienen un
plazo de vencimiento más corto. Incluso, en mercados más avanzados como el
norteamericano existen algunas emisiones de warrants perpetuos.
369
370 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Opciones negociables El warrant es un instrumento derivado cuyo precio está vinculado a la co-
tización de otros activos financieros (subyacentes) que pueden comprarse
y venderse tantas veces como se quiera una vez emitidos.
Título – Valor En el mercado español, el warrant tiene la consideración jurídica de títu-
lo-valor, y por lo tanto, tienen cotización oficial en la bolsa. No pueden
venderse warrants si antes no se han adquirido (no hay préstamo de tí-
tulo-valor warrant). En la legislación española no están permitidas las po-
siciones en descubierto (cortas).
Cada warrant da derecho a comprar una fracción del subyacente. Denominamos Ratio
a la cantidad de activo financiero a la que se tiene derecho por cada warrant, por ejem-
plo 1:10, y Paridad al número de warrants necesarios para comprar/vender una unidad
de activo, por ejemplo 10:1. Por lo tanto,
Por ejemplo:
■ Warrants sobre acciones BBVA definido con una paridad de 10:1 significa que
la compra de 10 warrants equivale a una acción de BBVA.
Ajuste: Hay que multiplicar el número de acciones representadas por cada warrant por el
cociente.
Por ejemplo, en el caso del Warrant call Telefónica 19/12/03, Precio de ejercicio 10,00,
el nuevo precio de ejercicio sería de 9,80
Los warrants son instrumentos financieros que generan importantes riesgos para el inver-
sor de este producto. De forma muy genérica podemos distinguir tres clases de riesgos fi-
nancieros: mercado, liquidez y crédito.
Por otra parte, en determinados supuestos se pueden modificar los precios de ejer-
cicio o la paridad de un warrant. En el caso de los warrants sobre acciones podemos
citar:
a) Ampliaciones de capital.
b) Reducción de capital.
c) Transformaciones de las series de acciones existentes en una o varias diferentes.
d) Split.
CLASES DE WARRANTS
Clases:
Por otro lado, al igual que en las opciones podemos tener warrants americanos,
warrants europeos y exóticos (Bermudas).
CAPÍTULO 13 Warrants 373
a) Mediante entrega física del activo subyacente. El inversor debería recibir o en-
tregar el activo financiero sobre el cual se emite el warrant, contra pago o co-
bro del precio de ejercicio.
b) Mediante liquidación por diferencias entre el precio del subyacente y el precio
de ejercicio en caso de que ésta fuera positiva. Este es el procedimiento normal.
Un inversor compra 10.000 warrants Put Repsol 15 €, con vencimiento 22/02/XX y paridad
de 2/1. Si entre la fecha de adquisición de los warrants y su vencimiento. Repsol cotiza a
13 €, la liquidación se realizará del siguiente modo:
VALORACIÓN DE WARRANTS
Si el warrant no tiene componentes «exóticos» y la acción no paga dividendos (o el sub-
yacente no paga renta), el valor del mismo puede ser estimado fácilmente con el mo-
delo Black-Scholes que explicamos en el Capítulo 4.
El problema surge cuando el warrant se emite sobre una acción (y o acciones) que
pagan dividendos y el precio de ejercicio no se ajusta a estos pagos que es la norma ge-
neral. Obviamente, los dividendos reducen el precio del subyacente y en el caso de los
warrants call, sus poseedores podrían estar interesados en ejercer el warrant antes del
vencimiento para obtener estos flujos de caja. En este caso, el modelo binomial aplica-
ble a una acción que pague dividendos que vimos en el Capítulo 9 o el modelo de Mer-
ton, son los modelos a utilizar en la valoración de warrants.
Otro problema adicional es cuando el ejercicio de los warrants supone la emisión
de acciones nuevas y, por lo tanto, se produce una dilución del valor de las mismas. Re-
cordemos que con las opciones negociadas en los mercados organizados y en general
con las opciones que hemos analizado hasta este capítulo, esta cuestión no es relevan-
CAPÍTULO 13 Warrants 375
Precio de ejercicio: 15 $
Precio actual de la acción: 14 $
Vencimiento: 2 años
Volatilidad: 30%
Tipo de interés: 4%
Dividendos: No paga dividendos
Número de acciones de la empresa
(antes de la emisión de warrants) 2.000.000 acciones
En base al modelo de Black-Scholes, la prima de una opción con las características enuncia-
das sería de 2,42 $ aproximadamente. Ahora bien, el efecto reductor de la dilución es igual a:
1
= 0, 80
500.000
1+
2.000.000
Cw = 0, 80 × 2 , 42 $ = 1, 94 $
En otros términos la dilución supone una reducción del 20% de la prima en relación al
valor de una opción equivalente sobre acciones «antiguas».
te. Obviamente, el problema surge sólo en el caso de los warrants call. Si denomina-
mos M al número de acciones nuevas que se emitirán por el ejercicio warrant, el valor
de la acción después del ejercicio sería igual a:
V +M⋅E
Pp =
N+M
Donde:
Pp = precio de la acción después del ejercicio del warrant.
V = valor de las acciones antes del ejercicio definido por la diferencia entre el va-
lor de los activos y el valor de la deuda de la empresa.
E = precio de ejercicio del warrant.
N = número de acciones antes del ejercicio del warrant.
376 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cw = Máx ( Pp − E , 0)
V −E [1]
V +M⋅E 1 V
= Máx ( − E , 0) = Máx ( N , 0) = × Máx ( − E , 0)
N+M M M N
1 + 1+
N N
Por la expresión [1], sabemos que el efecto de dilución en el valor del warrant
M
viene dado por el cociente 1 + . Es decir, podemos valorar el warrant call según la
N
modalidad de la opción que incorpore en base al modelo más apropiado de los anali-
zados en capítulos anteriores y posteriormente ajustar el valor de dicho cociente.
Para warrants sobre otros subyacentes como índices, materias primas, etc. El pro-
blema de la dilución no existe por lo que se pueden aplicar directamente los modelos
analizados en otros capítulos, de valoración de opciones3.
En los últimos años, la literatura empírica sobre la valoración de warrants sobre ac-
ciones4 ha sugerido que no hace falta seguir el procedimiento de ajuste por dilución. En
base a estudios empíricos, algunos autores demuestran que los mercados valoran gene-
ralmente los warrants CALL como si fuesen exactamente una opción CALL, ignoran-
do cualquier efecto de dilución.
Ahora bien, tal como afirman Darsinos y Satchell (2002), estos resultados no son
universales y existen casos donde la aplicación directa, sin ajustes, de un modelo de va-
loración de opciones puede conducirnos a la sobrevaloración del correspondiente wa-
rrant. En el trabajo de Darinos y Satchell (2002), se demuestra que el ajuste por dilución
no es necesario para los warrants CALL dentro de dinero. Sin embargo, la no realiza-
ción del ajuste de dilución, produce graves errores de valoración en las opciones muy
«fuera de dinero» y en las que están «fuera de dinero» y próximas al vencimiento5.
Recordando el Capítulo 3, diremos que los factores que influyen en el precio de un
warrant son los siguientes:
Precio del activo subyacente. Una subida del precio de mercado del subyacente hará
que los warrants call valgan más y los warrants put menos.
Precio de ejercicio (strike). Para los warrants call cuanto más alto sea el precio de
ejercicio, menor será la prima (más barato será el derecho de compra). Para los warrants
put cuanto más alto sea el precio de ejercicio, mayor será la prima.
Desde el punto de vista del inversor, cuanto mayor sea la diferencia entre la vola-
tilidad implícita (VI) y la histórica (VH), mayor riesgo para la compra del warrants.
Una regla simple, si no se quiere, o no se pueden utilizar los modelos de predicción de
volatilidad del Capítulo 5 es la siguiente:
VI = VH Buena oportunidad de compra.
VI < VH Buena oportunidad de compra.
VI > VH Si la diferencia es muy elevada no es una buena indicación de com-
pra. En esta situación es recomendable vender el warrant si lo tenemos
en cartera.
Tiempo a vencimiento. A mayor plazo hasta el vencimiento del warrant ya sea call o
put, mayor será su prima, y a la inversa.
Tipo de interés. Aumento del tipo de interés generará un incremento en el precio del
warrant call, y a la inversa en el caso del warrant put.
Cambios en la situación financiera del emisor. No todos los emisores tienen el mis-
mo rating (calificación crediticia), y por lo tanto, ofrecen riesgo de contrapartida dife-
rente que lógicamente afecta a la cotización del warrant. Los spreads de crédito no son
estáticos, y esto significa poder experimentar variaciones positivas o negativas a lo lar-
go de la vida del warrant. Esto es un factor específico en la valoración de warrants que
no habíamos comentado hasta el presente capítulo.
Por otra parte, podemos medir la sensibilidad del warrant a los diferentes factores
que influyen en la prima, a través de las «griegas» que explicamos en el Capítulo 6.
Esta utilización la vemos con el Ejemplo práctico 13.4.
Un inversor recibe la siguiente información de un warrant: Warrant call sobre Telefónica con
strike a 10 €; Vto. 19/12/03; precio (prima) 0,64; ratio 1:5 y una delta de 60%. El cliente
posee además los siguientes datos:
El cliente decide comprar 5 warrants a 0,64 y quiere calcular cuánto valdría su warrant
una vez transcurridos siete días si se producen los siguientes eventos:
Vega (6%). La caída volatilidad de un punto produce una disminución en 0,01 € (Varia-
ción volatilidad × vega)/paridad = (1 × 6%)/5 = 0,01 €.
Theta (0,008 €/día). Paso de 7 días impacta un 0,01 € (n.º días × theta) / paridad = (0,008 ×
7)/5 = 0,01 €.
HERRAMIENTAS COMPLEMENTARIAS
PARA ANALIZAR LOS WARRANTS
Al margen del cálculo de las primas, en los mercados se utilizan algunos conceptos y pa-
rámetros que realmente son útiles en la negociación con warrants. Así definiremos como:
Punto de equilibrio (Break-even). Al valor a partir del cual el warrant entra en be-
neficio a vencimiento.
Para warrant call = P. Ejercicio + (prima × paridad).
Para warrant put = P. Ejercicio – (prima × paridad).
El punto de equilibrio es el valor que debe tener el activo subyacente para que el
comprador del warrant recupere exactamente su inversión.
Apalancamiento. A la diferencia de desembolso entre invertir en warrant y en el ac-
tivo subyacente. Es igual a:
Cotización subyacente/precio warrant (ajustado por paridad).
El apalancamiento nos expresa el número de warrants que podemos comprar con el
dinero que se precisa para adquirir un subyacente.
Elasticidad. A la variación porcentual en el precio de un warrant, cuando se modifi-
ca en un 1% el valor del subyacente. Analíticamente,
Elasticidad = Apalancamiento × Delta
CAPÍTULO 13 Warrants 379
Tasa de Fulcro del capital (Capital Fulcrum Rate). Es el porcentaje anual de plusva-
lía del subyacente necesario para que un warrant CALL tenga el mismo rendimiento que
dicho subyacente. Si el subyacente se aprecia a una tasa superior, la inversión en el wa-
rrant es más rentable que la inversión en el subyacente, y a la inversa. Analíticamente:
PRECIO EJERCICIO
1
T
TFC = −1
P ⋅ SUBYACENTE − C
Los inversores toman posiciones en warrants call y put de Telefónica con strike 10,00 €;
vto. 19/12/XX; delta 60%; paridad 5:1; BID/ASK 0,62/0,64 para el call y 0,57 – 0,58 para
la put con una delta de 0,58. Precio Telefónica: 9,5 €.
Punto de equilibrio
Punto de equilibrio para el warrant call = Precio ejercicio + (prima × paridad) = 10 +
(0,64 × 5) = 13,20.
Punto de equilibrio para el warrant put = Precio ejercicio – (prima × paridad) = 10 –
(0,58 × 5) = 7,10.
380 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
.
Beneficio Call
19/12/XX
13,20 €
7,10 €
19/12/XX
.
Beneficio Put
Apalancamiento
Apalancamiento = Cotización subyacente/precio warrant (ajustado por paridad).
1
1
10
TFC = − 1 = 0,1587 o 15, 87%
9, 5 − 3, 20
Esto quiere decir que si Telefónica hasta el vencimiento se aprecia a una tasa superior al
15,87%, es mejor la inversión en el warrant, y a la inversa.
CAPÍTULO 13 Warrants 381
Un inversor lee en la prensa económica que las acciones de la empresa X tienen un intere-
sante potencial de subida, por lo que se plantea invertir en el valor. Tiene dos alternativas:
Primera hipótesis
Transcurridos los tres meses, los títulos de la empresa se han revalorizado hasta los 12 €.
Segunda hipótesis
Transcurridos los tres meses, la empresa X sigue cotizando a 10 €.
Tercera hipótesis
Transcurridos los tres meses, la empresa X cotiza a 7 €.
Creemos que con este ejemplo queda suficientemente demostrado el mayor apalanca-
miento de la inversión en warrants.
382 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Warrant sobre Brent con strike 25 $ y paridad 1:1. El precio del warrant es de 2,15 y la
delta 49%. El subyacente pasa a cotizar a 24,5.
Precio subyacente
(1) Apalancamiento =
Precio warrant convertido a $ y
ajustado por la paridad
En el cuadro del ejemplo vemos cómo la apreciación del $ USA influye positivamente en
el resultado de la liquidación del warrant, y a la inversa, la depreciación del $ USA perju-
dica la liquidación del warrant.
En este tipo de producto es clave el análisis del factor riesgo de emisor y el nivel
de compromiso a la hora de cotizar un diferencial de forma continua entre demanda y
oferta del certificado.
CAPÍTULO 13 Warrants 383
PRECIO = 1,53 €
SPOT = 12.625
EURO/YEN = 0,0095 € por yen
Si el euro se deprecia frente al yen, de forma que 0,0099 euros equivalen a 1 yen, lo que
sucederá en el warrant es lo siguiente:
A finales del año 2002 en España estaban emitiendo warrants y certificados un total de
doce entidades. Como emisores de warrants estaban Banesto, BBVA, BNP, Paribas,
384 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
En las Figuras 13.4 y 13.5 se muestran las cifras más importantes del mercado
warrants en España.
IBEX-35 25.655.555
TELEFÓNICA 21.086.772
SCH 7.976.414
BBVA 6.453.447
DJ IND.AVE 2.117.065
SOGECABLE 2.022.844
ENDESA 1.594.214
U. FENOSA 961.558
Figura 13.5. Número de emisiones de warrants vivas por subyacentes diciembre 2002
2,18%
20,11%
7,16%
60,71%
9,84%
En noviembre del año 2002 se puso en funcionamiento, dentro del Sistema de Interco-
nexión Bursátil Español (SIBE), un nuevo segmento de mercado dedicado a la contra-
tación de warrants, certificados y otros productos.
Las características básicas de este nuevo segmento se pueden resumir como sigue:
■ Acceso al sistema a través de aplicaciones externas homologadas o a través del
Terminal Sibe Windows (TSW), como ocurre con las acciones.
■ Desarrollo de una herramienta específica para el envío de órdenes por parte de
los emisores que facilita su labor como creadores de mercado permitiendo la
cotización continua de precios en firme a lo largo de la sesión de mercado para
dotar a este mercado de la adecuada liquidez.
■ Acceso a la información sobre las características de los productos y sus
precios en todo momento a través de los difusores oficiales de información
del SIBE además de otras fuentes habituales de información (Reuters,
Bloomberg, etc.).
Estas características contribuyen a crear un mercado transparente, eficiente, com-
petitivo y de fácil acceso.
Horario y fases del mercado. El horario general del mercado será de 9:00 a 17:30.
No habrá ni subasta de apertura ni subasta de cierre.
El mercado de operaciones especiales estará abierto de 17:40 a 20:00.
Precios < 0,10 € 0,10 € < Precio < 1,00 € > 1,00 €
R. estático 500% 100% 50%
R. dinámico n.a. 50% 25%
Precios, variación mínima de los mismos (tick) y unidad de contratación. Los pre-
cios estarán definidos en euros con dos decimales. La variación mínima (tick) será de
0,01 para todos los niveles de precio. Esto plantea problemas operativos para la nego-
ciación de warrants con prima muy baja.
La unidad de contratación es, como regla general, de un título, con la posibilidad
de fijar un mínimo de títulos en la negociación para determinados valores.
El precio de cierre de cada serie se calcula como el precio medio de la mejor posi-
ción de compra y venta. En caso de que no existan, el precio de cierre será el precio de
la última negociación, y si no ha negociado en la sesión, se tomará el precio de cierre
de la sesión anterior.
Tenemos 110 acciones del BSCH compradas a 11,5 euros. Actualmente el mercado está a
11,70 pero no estamos seguros de si va seguir evolucionando positivamente o de si, por el
contrario, caerá.
Decidimos comprar un warrant put de strike 11,50 euros y con vencimiento a 6 meses.
Tiene una delta del –54%, un precio de 0,17 euros y ratio 0,1 (son necesarios 10 warrants
para tener control sobre una acción de BSCH).
CAPÍTULO 13 Warrants 389
Cobertura estática
N.º warrants = N.º acciones a cubrir / Ratio del warrant
N.º warrants = 110/0,10 = 1.100
Tendremos que comprar 1.100 warrants para asegurarnos de que, a vencimiento, por de-
bajo de 11.50 euros estamos cubiertos.
En la cobertura estática el inversor tiene garantizado el valor de sus acciones al precio
de ejercicio y en la fecha de vencimiento del warrant.
Para una cobertura dinámica, lo que haremos será tener en cuenta un parámetro adicio-
nal (delta) e ir variando esta cobertura según nos indique el delta. En nuestro ejemplo sería:
Cobertura dinámica
N.º warrants = N.º acciones a cubrir / (Ratio del warrant ⋅ Delta)
N.º warrants = 110/ (0,10 ⋅ 0,54) = 2.037 warrants
La cobertura dinámica está pensada para proteger la cartera durante un período más cor-
to que el vencimiento del warrant, por ejemplo sólo durante unos días. Para compensar las va-
riaciones diarias de la acción subyacente es necesario ajustar el número de warrants para di-
cha protección diariamente según el delta en cada momento, comprando o vendiendo warrant.
Si desde esta posición el delta aumentara, tendríamos que vender warrants. Si, por el
contrario, delta disminuyera, compraríamos warrants para estar perfectamente cubiertos. Esto
es por lo que se llama cobertura dinámica.
Finalidad estratégica. Lograr limitar las pérdidas sin renunciar a la posibilidad de obte-
ner beneficios futuros.
Un inversor tiene 4.000 accs de Telefónica. Cotización de mercado es 10 €. Total inver-
sión 40.000 €.
390 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
En una breve síntesis podemos agrupar la normativa fiscal española sobre los warrants
reseñando su tratamiento en el Impuesto de Sociedades y en el Impuesto sobre la Renta
de las Personas Físicas.
CAPÍTULO 13 Warrants 393
Supóngase un inversor que haya comprado la semana pasada 10.000 acciones de TERRA
a un precio de 4,80 euros/acción. Ante la subida experimentada por este valor, el inversor
decide vender sus acciones al precio de 6 euros con la finalidad de obtener sus plusvalías
por temor a una bajada del mercado. Sin embargo, dicho inversor piensa que hasta la fe-
cha de vencimiento del warrant, la acción de TERRA puede estar muy por encima del pre-
cio al que las vendió, por lo tanto, decide invertir en warrants el equivalente a las acciones
que poseía con un precio de ejercicio lo más próximo posible al precio al que vendió las
mismas.
El inversor debe seleccionar el warrant call de TERRA con precio de ejercicio 6 euros,
paridad 1/1 y vencimiento 19/12/2003. El precio de este warrant es 1,28 euros, por lo que
la inversión necesaria sería:
De esta manera, el inversor consigue obtener una liquidez del 79% (60.000-12.800/60.000)
y con el 21% restante (12.800 euros), sigue manteniendo la misma exposición que tenía an-
tes con las acciones. En el caso de que la cotización ascendiera a 8 euros en la fecha de ven-
cimiento, el inversor ejercería la opción de compra de los warrants obteniendo una rentabi-
lidad por ello de 7.200 euros.
Valor del warrant tras la compra = precio a vencimiento – precio de ejercicio = 8 – 6 = 2 euros.
Rentabilidad obtenida = (valor del warrant tras la compra – prima pagada por el mismo) ×
número de warrants.
Impuesto de Sociedades
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos estudiado uno de los instrumentos más populares entre los pe-
queños inversores en los últimos años: los warrants. Los warrants son también opcio-
nes, pero tienen las siguientes características:
— Se emiten a medio y largo plazo.
— Se adquieren a un determinado emisor por lo que el comprador asume riesgo de
crédito.
— Cotizan en las bolsas de valores y no en un mercado específico de opciones.
mercados no tienen en cuenta este efecto, opinamos que siempre conviene estimar el
mismo para no sesgar al alza el precio teórico de un warrant call, utilizando los mode-
los de valoración de opciones tradicionales.
Adicionalmente hemos expuesto otras medidas útiles para analizar la inversión en
warrants como el punto muerto, el apalancamiento la elasticidad y la tasa de fulcro del
capital de un warrant.
En el capítulo, el lector puede introducirse en la amplia gama de estrategias de es-
peculación e inversión que podemos instrumentar con warrants. En nuestra opinión, dada
la mayor familiaridad de los inversores individuales con las bolsas de valores y los ma-
yores plazos de emisión de warrants, estos prefieren instrumentar sus posiciones con
opcionalidad en warrants frente a la alternativa de las opciones estandarizadas. El au-
mento constante de las emisiones de warrants confirmaría esta idea.
Por último, y de cara al inversor individual, incluimos un anexo con nuestros con-
sejos sobre la inversión en warrants. Esperamos que al lector interesado en invertir en
estos contratos, nuestros consejos le sean útiles.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Una empresa cuyas acciones cotizan a 100 € tiene la intención de lanzar al mer-
cado una emisión de warrants call, lo que supondrá un 10% más de acciones en el
mercado. ¿Qué harán las acciones?, ¿y la volatilidad implícita?
3. Si la empresa anterior paga una tasa de dividendo del 3% anual, ¿cuál sería en este
caso el valor del warrant?
4. TELMEX realiza una emisión de warrants con un precio de ejercicio de 100 pesos
por acción. Si la empresa realiza una ampliación de capital totalmente liberada y
sin diferencia de dividendos de una acción nueva por cada 4 existentes. ¿Cómo se
debe ajustar el precio de ejercicio del warrant?
5. Sea una warrant call sobre las acciones de SUR, S.A., con las siguientes condi-
ciones:
CAPÍTULO 13 Warrants 397
BIBLIOGRAFÍA
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septiembre-octubre, págs. 77-80
REFERENCIAS
1. El efecto de las correlaciones hace más barato el precio del warrant de una cesta frente al
de una acción individual.
2. Cuidado con la confusión en la definición de los índices. En primer lugar, hay que distinguir
si el precio del activo subyacente corresponde al mercado de contado, o por el contrario co-
rresponde a un precio futuro. Las cotizaciones de un determinado activo subyacente del mer-
cado de contado y de futuro no son las mismas. En segundo lugar, es preciso precisar ade-
cuadamente de que activo subyacente se trata. Por ejemplo, dentro del denominado índice
Nasdaq podemos distinguir tres categorías distintas: Nasdaq National Market. Agrupa a
4.400 empresas más activas del mercado y que requieren de unos criterios estándar de capi-
talización y financieros para formar parte de este índice. Nasdaq Small Cap Market agru-
pa compañías de crecimiento emergente y escasa capitalización. Nasdaq 100 y el denomi-
nado mini Nasdaq agrupan a las cien compañías de mayor capitalización del mercado.
Lo mismo ocurre con el petróleo. Las cotizaciones del mercado spot y futuro son diferen-
tes, y existe una gran variedad de activos subyacentes referidos al petróleo (Brent, Maya,
cesta de crudo de la OPEP, etc.). Las diferentes variedades tienen precio y volatilidades dis-
tintas. En general no tiene por qué haber correlación lineal entre la cotización del barril del
petróleo en contado (spot) y la del futuro. La asimetría entre ambas puede resumirse en dos
fenómenos: backwardation y forwardation. El primero representa la situación en donde el
precio del futuro cotiza por debajo del contado, y cuanto más largo sea el tiempo que resta
hasta el vencimiento, menor es ese precio. El segundo representa el fenómeno contrario, el
precio del futuro cotiza por encima del contado, y cuanto más largo sea el tiempo a venci-
miento, mayor es ese precio.
3. Véase, por ejemplo, Schulz y Trautman (1994), Sidenius (1996).
4. Sobre la valoración de warrants, también es interesante Darsinos y Satchell (2002b)
5. Véase, por ejemplo, para warrants sobre índices. De Roon, Veld (1994), 11.
6. Aunque podrían ser diferentes la figura del especialista y el emisor, habitualmente suelen
coincidir en la misma entidad.
CAPÍTULO 13 Warrants 399
A N E X O 13.1
— Theta afecta negativamente a la prima del warrant y más, cuanto más cerca
esté el vencimiento.
— La probabilidad de que el subyacente aumente (o disminuya para warrant PUT)
todavía se reduce más mientras existe un riesgo importante de que se mueva
en contra de nuestra inversión.
C) No comprar warrants cuando la prima sea muy baja (0,001; 0,03; 0,04 euros). Esto su-
cede cuando el warrant está muy fuera de dinero y se acerca el vencimiento. El apa-
lancamiento es muy fuerte por el bajo precio del warrant, y la delta está cerca de 0. Así
que el nivel de elasticidad (apalancamiento × delta) se ve muy reducido por la delta
Ejemplo
Razón
H) Verificar la elasticidad del warrant (con frecuencia la cifra hace referencia a pre-
cios medios entre oferta y demanda de mercado).
I) Si el warrant tiene riesgo de cambio, analizar su posible impacto en el valor del
warrant en función de los diferentes escenarios contemplados. Las fluctuaciones
en las divisas pueden ser muy fuertes con oscilaciones del 10%-15% para las mo-
nedas de los países más desarrollados.
J) Las negociación de warrants sobre activos subyacentes fuera del ámbito europeo
puede plantear problemas de liquidez. Por ejemplo, cotización de warrants sobre
acciones o índices americanos fuera del horario europeo. Normalmente se toma
como referencia la cotización del activo en la Bolsa de Francfort, y a partir de las
15,30 hora española se toma como referencia la cotización del activo en la Bolsa
de Nueva York. Durante la mañana los precios son mucho más ilíquidos que por
la tarde, y esto tiene efecto sobre su cotización.
1.ª C A P Í T U L O 14
Productos estructurados
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
E
n los últimos años las entidades financieras europeas, y especialmente las españolas,
han tenido que hacer frente a un entorno de negocio claramente adverso caracteriza-
do por una estructura temporal de tipos de interés con un perfil muy bajo, y una fuer-
te competencia, determinantes a la hora de originar una reducción significativa en sus már-
genes. Para combatir el anterior proceso, minorando sus inevitables efectos sobre la cuenta
de resultados, las entidades han desplegado estrategias basadas en llevar a cabo un intenso
proceso de diversificación de la fuente de sus ingresos y a la vez desarrollar una agresiva
política de expansión crediticia. En relación con el primer apartado se ha buscado entrar en
nuevos negocios y en asumir un perfil de riesgo más agresivo del que históricamente ha-
bían desplegado en sus estrategias de negocio. En concreto podemos citar como hechos re-
levantes el incremento de las posiciones de riesgo en sus carteras de renta variable, inver-
siones en negocios de riesgo elevado como puede ser la compra de empresas en Iberoamérica,
y en otros casos adquiriendo títulos de renta fija pública y privada con elevadas duraciones,
y por lo tanto generadoras de un mayor riesgo de mercado y de crédito. Con relación a la
expansión crediticia el ritmo de crecimiento del crédito en los últimos años está situado en
los dobles dígitos, mientras que la captación de recursos ajenos está en un solo dígito.
401
402 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cuadro 14.1. Retos a los que se han tenido que enfrentar las entidades financieras
españolas
■ Deterioro de los ratios de liquidez. Por ejemplo, el colectivo de las cajas de ahorro que tradicio-
nalmente eran acreedores en los mercados interbancarios han pasado a tener posiciones tomado-
ras. Durante el año 2002 la tasa de crecimiento del crédito para las cajas de ahorro españolas fue
del 14,5% mientras los depósitos lo hicieron al 10%.
■ Necesidad creciente de recursos propios para cumplir con la normativa legal y mantener un ade-
cuado perfil de solvencia.
■ Alta concentración de riesgos de crédito, que aconsejan en muchos casos llevar a cabo procesos
de transferencia de dichos riesgos a los inversores.
■ La mayor apelación a los mercados interbancarios y de capitales domésticos e internacionales para
la captación de recursos ajenos, ha tenido su lógica consecuencia en un incremento del coste del
pool de fondos y en la reducción de los márgenes financieros.
■ La variedad y grado de complejidad de los productos estructurados es enorme. Las entidades fi-
nancieras pueden definir estrategias diferenciales basadas en la originalidad del diseño del pro-
ducto y en la oportunidad de la variable de mercado para ganar cuota de mercado.
■ La utilización de los mismos facilita implantar estrategias específicas de atracción, vinculación y
fidelización de los clientes.
■ Permiten fijar distintos perfiles de riesgo-retorno específicos para diferentes colectivos.
■ Posibilitan una adecuada diversificación de la cartera de inversión de los clientes sobre la base
de criterios geográficos; instrumentos financieros; sectoriales; y a los distintos escenarios econó-
mico-financieros que se vayan originando.
CAPÍTULO 14 Productos estructurados 403
Cuadro 14.4. Ventajas y desventajas de los productos estructurados para los clientes
Ventajas Desventajas
EL PROCESO DE ESTRUCTURACIÓN
Las principales figuras que podemos identificar en todo el proceso de negocio de los
productos estructurados son:
A) Originador. El encargado de identificar la oportunidad de inversión y de plan-
tearse un hipotético diseño del producto.
B) Estructurador. Es el agente encargado de fijar el valor financiero de la idea
desarrollada por el originador. En un lenguaje coloquial sería el encargado de
poner los números para ver si es técnicamente factible su venta, y al mismo
tiempo asegurar un determinado porcentaje de beneficio para la institución. En
ocasiones coincide la figura del estructurador y del originador como conse-
cuencia de que el primero asume ambas funciones con objeto de utilizar el pro-
pio diseño de los productos para reducir el nivel de riesgo que asume en sus
propios libros de derivados. Por ejemplo, generar estructuras con gamma neta
positiva, o una vega negativa neta a través del empleo de straddles.
C) Emisor. Todo producto estructurado necesita contar con un soporte formal para
su distribución. Este soporte puede tener la formula jurídica de título-valor o
bien puede tratarse de un clásico contrato de depósito bancario. Esta figura es
muy importante dado el riesgo de crédito en el cual se incurre al invertir en es-
tos productos.
D) Distribuidor. Área encargada de acometer la distribución del producto. Los ca-
nales de venta pueden dirigirse al segmento mayorista (institucional) o bien al
minorista. No siempre coincide la figura del originador, estructurador, emisor
y distribuidor dentro de una misma entidad. Habitualmente existen pocas enti-
dades que puedan reunir los cuatro papeles anteriores, especialmente la figura
del estructurador, dado lo complejo que resulta alguno de los modelos de deri-
vados utilizados para su construcción.
E) Inversor. Es posible distinguir dos grandes familias:
CreditRisk. Es el modelo utilizado por Credit Suisse, basado en una metodología ac-
tuarial con mediciones puramente analíticas del riesgo de crédito. La técnica matemá-
tica fundamental consta de las funciones generatrices de probabilidades y las variables
de Poisson compuesta y mezclada, típicas del análisis actuarial.
Vm − Vi
Cálculo de la revalorización =
Vm
Donde:
Vm = valor medio del subyacente durante la vida de la opción.
Vi = valor inicial del subyacente.
Una variante adicional son los productos estructurados confeccionados sobre la base
de la utilización de las opciones asiáticas media mensual variante ballena con lookback
para un plazo determinado (1, 2, 3 meses) al objeto de fijar el valor inicial3.
Por ejemplo, un producto estructurado a cuatro años referenciado al Ibex-35 con
observaciones en media mensual. El valor de la opción en cada variante con los datos
de volatilidad de mayo del año 2003, sería:
Suponemos que, de acuerdo con los tipos de interés de la curva cupón cero a cuatro
años el valor presente mínimo para asegurar el 100% del nominal de la inversión es 89.
La comisión del intermediario se fija en un 1% anual, y la de estructuración en un 1%
sobre el nominal. De acuerdo con las condiciones anteriores se podría ofrecer al inver-
sor las siguientes participaciones en la revalorización del Ibex-35:
— Modalidad asiática normal con participación del 52%.
— Variante asiática ballena con participación del 68%.
— Y finalmente en la asiática lookback dos meses con participación del 77%.
Cuadro 14.5. Variaciones del Dow Jones y el Nikkei 225 en función del mecanismo de
calculo de la revalorización
Los productos cuyo rendimiento se vinculan a la evolución del precio de una cesta
de activos introducen un nuevo factor de riesgo a la hora de determinar su valor cons-
tituido por el grado de correlación (interdependencia estadística) entre los diferentes
elementos que integran la cesta (véase Figura 14.2). El precio de una opción worst-of
varía sustancialmente si los activos de la cesta tienen correlación positiva cercana a más
uno que si por el contrario contiene algún elemento con correlación negativa o muy
poco correlacionado.
Un producto de media mensual revalorizado de todos los valores del Eurostoxx-50
con igual ponderación es una opción mucho más barata que una opción directa sobre
el Eurostoxx-50.
A modo ilustrativo, en el Cuadro 14.6 se muestran los coeficientes de correlación
entre las principales bolsas europeas.
Figura 14.2. Volatilidad de una cesta en función del coeficiente de correlación entre dos
activos (1)
35
Volatilidad de la cest
30
25
20
15
10
5
0
%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
00
20
40
60
80
-8
-6
-4
-2
10
-1
Correlaciones
(1) Ejemplo para dos activos con volatilidades del 25% y del 35%, respectivamente.
412 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
EUROS-
FTSE SM P. Bajos Luxem. MB-30 CAC-40 IBEX-35 BEL 20 ATX DAX-30
TOXX-50
Variables de diseño. Dentro de las variables de diseño podemos subrayar las que afec-
tan a los siguientes momentos:
Dow EURO-
Año Nikkei FT-100 CAC-40 MIBTEL DAX (**) SMI (*) Madrid STOXX 5
Jones TOP 100
Fuente:(*) Swiss Bank hasta 1995. (**) Commerzbank hasta 1997. (***) 12 meses.
414 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Dow EURO-
Año Nikkei FT-100 CAC-40 MIBTEL DAX (**) SMI (*) Madrid STOXX 5
Jones TOP 100
Capital T – Efectivo mín. en valor presente = Capital disponible para comprar op-
ciones.
2. Cálculo del porcentaje de participación en la revalorización del activo subya-
cente definido. Tenemos dos alternativas:
Capital disponible
Fijar porcentaje = ——————————————— ; o en su caso
Valor prima de la opción
Capital disponible
Fijar porcentaje = ———————————————
Valor neto positivo de las primas
cobradas y pagadas
V − Vo
Pay off = máx 0, f ⋅ Inversión inicial ⋅ PR
Vo
Donde:
Pay off = intereses a cobrar (rentabilidad).
Vf = lectura final (strike).
V0 = lectura inicial (Strike).
PR = porcentaje de revalorización o factor de participación.
416 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Descripción: Se trata de un depósito a plazo fijo de tres años, con principal garantizado,
donde el cliente obtiene una rentabilidad, pagadera a vencimiento, que será igual al incre-
mento en media aritmética de 36 observaciones mensuales, del Ibex-35, sobre el período.
Dicho producto se beneficia por lo tanto de las vigentes ventajas fiscales.
Número de observaciones: 36
V − Vo
Pay off = máx 0, m ⋅ Inversión inicial ⋅ PR
Vo
Donde:
Vm = media artimética simple de las lecturas fijadas en el contrato.
Vo = lectura inicial.
Resulta frecuente por parte de las instituciones, para mejorar cosméticamente el producto y
obtener un margen financiero adicional, aumentar el plazo de aquel hasta los 30-32 meses
(plazos rotos). Por lo general, el cliente no es capaz de valorar financieramente el alarga-
miento de plazo.
En esta estructura no existe riesgo de cambio directo para el inversor. En caso de cance-
lación anticipada: o bien no hay, o bien se establece una comisión. Por ejemplo, del 4%.
El escenario ideal: Bajada de tipos, evolución alcista en los índices de referencia, aumento
de la volatilidad y de la correlación entre los índices. En relación a la liquidez no interesa
que esté definida sin comisión de cancelación; y se efectúe a valor de mercado de la es-
tructura en el momento de deshacer la operación.
La valoración será:
Objetivo: Poder gestionar eficientemente una estrategia especulativa basada en las distintas
fases del ciclo económico.
Principal garantizado referenciado al IBEX con plazo de tres años con participación en caso
de subida y de bajada:
IBEX FINAL: Ibex medio del día anterior al del vencimiento. Producto según la panta-
lla «.Ibex» de reuters al cierre del mercado.
IBEX INICIAL: Ibex medio del día del inicio de la operación según la pantalla «:Ibex» de
reuters al cierre del mercado.
El repaso histórico a la evolución de la cotización de los índices bursátiles para períodos lar-
gos (7 años) nos indica que incluso aunque se produzcan crisis puntuales de importancia, es-
tas tienen escasa relevancia en un plazo tan largo. Es decir, las caídas de precios se diluyen
en el tiempo. La estructura anterior admite caídas del índice puntuales, puesto que para ob-
tener un retorno inferior al equivalente de invertir en bonos del estado, el Ibex-35 tendría
que caer más de un 13,45%, y no subir en el resto del período.
Ejemplo:
1.er año: –20% Ibex-35
2.º año: al 7 año subida media del 3,77%, permitiría obtener la rentabilidad máxima
Análisis de rentabilidades
Rentabilidad máxima: 6% cupón cero
Rentabilidad mínima: 0%, esto ocurriría ante una caída del Ibex-35
superior al 35%
Por otra parte, los factores que inciden en una correcta percepción del binomio ren-
tabilidad/riesgo son:
■ Precio de ejercicio6 de la opción implícita en el producto en relación al precio
del activo subyacente.
■ Existencia de límites (límite activante). Éstos pueden existir tanto al alza como
a la baja, e incluso, existir simultáneamente en una misma estructura.
■ Vencimiento. A plazo más corto proporcionalmente cupón más alto.
■ Simulación de escenarios de comportamientos pasados y expectativas de futuro.
■ Volatilidad del strike y plazo elegido.
■ Forma de cálculo del precio de referencia inicial y final.
■ Dividendos. Estimaciones actuales, y posibilidades de variación a futuro.
Figura 14.3
Por encima
10%
Plazo: 2 años y
Lectura
Precio ejercicio
8 días 10%
Por debajo
— Trascurrido los 2 años y 8 días fijados como plazo del estructurado, el precio del tí-
tulo se encuentra dentro del rango de fluctuación de ± 10% sobre el precio de ejerci-
cio de la opción fijado el primer día. En estas circunstancias, el cliente recibe un ren-
dimiento financiero prefijado. Por ejemplo, el 10%.
— La cotización del título se sitúa fuera del límite superior de la banda de fluctuación
del 10%. En este supuesto, el cliente sólo recibe el 10% y no tiene ninguna otra obli-
gación. Sin embargo, es posible que nos encontremos con algunos productos que in-
corporan alguna penalización en términos de minorar el rendimiento hasta llegar in-
cluso a anularlo o bien hay obligatoriedad de entregar los títulos por parte del cliente.
La cotización del valor cae por debajo del límite inferior de la banda de fluctuación del
10%. En esta circunstancia la entidad entrega acciones de la compañía al precio del 90% del
precio, y adicionalmente le abona el rendimiento financiero del 10%. Por lo tanto, el clien-
te tiene su punto muerto situado en el 20% del descenso de la cotización de la acción.
45 38 –15,6 –3,1
45 42 –6,7 +5,8
45 45 0 +12,5
45 48 +6,7 +19,2
45 52 +15,6 +22,5
45 56 +24,4 +22,5
45 60 +33,3 +22,5
Valores en euros
Rentabilidades en porcentajes
Descripción: Se trata de un depósito a largo plazo cuyo rendimiento se fija cada año
como un porcentaje de la rentabilidad del SWAP a 10 años. La utilización de este in-
dicador en vez de acudir a utilizar referencias de deuda pública viene determinado por
dos variables: 1) evitar distorsiones derivadas de la política de emisión del Tesoro Pú-
blico; 2) evitar los problemas de determinar cada año qué bono se utiliza como refe-
rencia para fijar el rendimiento. En este producto, el inversor busca beneficiarse de la
positivización de la curva de rendimientos. En general, se suele aconsejar para evitar
CAPÍTULO 14 Productos estructurados 425
Estructura 1 Estructura 2
Inversión inicial 6.010.131,04 euros 6.010.121,04 euros
Fecha valor 03/12/1999 03/12/1999
Fecha vencimiento 02/06/2000 02/06/2000
N.º días 182 182
Ref. técnica deuda Estado 5,15 30/07/09 5,15 30/07/09
TIR mercado 5,3 5,3
Fecha pago último cupón 30/07/1999 30/07/1999
Cupón corrido a vencimiento depósito 4,345759 4,345759
TIR compra activo 5,5 5,6
Precio ejercicio 101,87 101,18
Nominal deuda a adquirir 6.085.000,00 euros 6.109.000,00 euros
Rentabilidad a desembolsar en caso ejecución 619.859,10 euros 6.180.826,78 euros
Rentabilidad depósito 6,30% 5,70%
Efectivo final depósito 6.198.921,18 euros 6.180.940,21 euros
El precio de compra de activo será por debajo del precio del activo en contado, y
por lo tanto, a una TIR superior. Este producto funciona adecuadamente en un contex-
to de estabilidad y/o bajada de tipos de interés, y cuando existe una importante pen-
diente positiva de la curva de tipos. Esta estructura encaja para las compañías que ten-
gan liquidez, y necesidad de cubrir pasivos a medio y largo plazo (compañías de seguros;
426 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
fondos de pensiones; etc.), aunque pueden ser de gran riesgo, si el activo subyacente
tiene mucha duración (por ejemplo, bonos a 15 años).
Inverse Floater
Depósito de tipo variable cuyo rendimiento se relaciona a la inversa con el nivel de
tipos a corto plazo. Por lo general, el rendimiento del depósito bono con tipo variable
es: el tipo fijo menos euribor a tres meses con un tipo mínimo no inferior al 0%. Con
los bajos rendimientos a corto plazo existentes actualmente, y una curva de rendimien-
to con mucha pendiente, que supone una previsión de una rápida subida de los tipos a
corto plazo, esta estructura resulta adecuada para los inversores que piensan que los ti-
pos a corto no subirán tan deprisa como el mercado estima. Aunque si subieran los ti-
pos a corto plazo, el depósito estructurado de tipo inverso variable tendría como resul-
tado unas ganancias por encima del mercado, siempre que no subieran tan deprisa como
estima el mercado.
meses, y una compra de un cap a 3 años sobre el euribor a 12 meses, para evitar re-
sultados negativos si el euribor a 12 meses supera el 11%.
Capped Floaters
Rendimiento: Euribor a 3 meses + diferencial producto, venta del CAP a tres años.
También puede transformarse en un tipo fijo. El tipo del SWAP a 3 años + diferencial
resultado de la venta del CAP:
Es igual que la anterior estructura, pero el inversor no solamente vende un CAP con
strike al 6%, sino que ha comprado un Floor con strike al 3%.
Rendimiento de la estructura: MAX [(Euribor + diferencial venta CAP) – diferen-
cial generado por la prima pagada Floor].
En 1993 llegó al mercado un nuevo producto: la opción digital. Ésta es una op-
ción con un pago de importe fijo, que es independiente de cuánto esté la opción den-
tro de dinero. El pago de una digital es o bien Off u On en donde Off es igual a 0 y
On es igual al pago fijo. Por el contrario, el pago en una opción convencional de-
pende del nivel de mercado al vencimiento, puesto en relación con el ejercicio de la
opción. Las digitales han mostrado ser muy versátiles y se han incluido en un buen
número de estructuras, entre las que una de las más populares es el depósito digital
428 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
El comprador de este producto implícitamente espera que los tipos a corto plazo no
cambien tan rápido como predicen los tipos a plazo de la curva de tipos de interés. Para
obtener un rendimiento por encima de mercado, el inversor vende implícitamente CAPS
Descripción: Se trata de un depósito a plazo fijo, que puede ser cancelable anticipadamen-
te, a partir de dos años y una semana, gozando por lo tanto de las ventajas fiscales actuales.
En el caso de que el depósito no fuese cancelado anticipadamente por la entidad financiera,
el cliente se beneficiaría de un pago creciente de intereses anualmente, muy por encima de
los niveles actuales de mercado.
Importe total a colocar: EUR 60 millones. Importe mínimo de la suscripción de 6.000 eu-
ros y múltiplos de 6.000 euros.
Fecha de inicio: 19 febrero al 2 de marzo 2000
Fecha operación: 19 febrero 2000
Fecha valor: 2 marzo 2000
Fecha vencimiento: 7 marzo 2005
Cancelacion anticipada: 7 marzo 2002; 7 marzo 2003; 7 marzo 2004
1.ª Pago intereses: 10,00% 7 marzo 2002
2.ª Pago intereses: 5,50% 7 marzo 2003
3.ª Pago intereses: 6,00% 7 marzo 2004
4.ª Pago intereses: 6,50% 7 marzo 2005
y Floors Digitales diariamente, que constituirán los límites superior e inferior de la ban-
da del depósito estructurado.
Escenario ideal:
— Alta volatilidad cotizada por el mercado.
— Relativa estabilidad de tipos de interés.
Emisor: Banco A
Nominal: 30 mill. euros
Moneda: Euro
Fecha valor: 22/8/00
Fecha vencimiento: 22/8/20
Rentabilidad: Rentabilidad 1, 2 y 3 año tipo fijo del 7,90 desde el 4 al 20 cupón
cada 2 años en función de la fórmula 7,90% – (EU 10 años – JY 10
años). El cupón no podrá ser nunca inferior al 0%.
Tipos referencia: Euro 10 años. Tipo del euro swap publicado en la página de telerate
n.º 42281 dos días antes del inicio del período. Se aplicará el tipo me-
dio entre oferta y demanda.
Y en 10 años. Tipo del yen swap a 10 años publicado en la misma pá-
gina de telerate que en el caso anterior.
Cupón: Anual 30/360
Precio: 100%
Documentación: EMTN
Objetivo producto: Aprovechar la previsible reducción del diferencial entre el 10 años ja-
pones y del euro. Spread actual 5,85 – 1,85 = 4 puntos.
Divisa: Euros
Total a comercializar: 10 millones de euros
Fecha de inicio: diferido un mes
Plazo: 6 meses a partir del comienzo
Subyacente: el precio del futuro del Nymex
Spot de referencia: dólares 31,58
Barrera: dólares 25,00
Pago de intereses: Al vencimiento
Intereses: 27% en base anual
Amortización del principal: Si el día del vencimiento del producto el precio del subyacente
es mayor el 95% del valor spot de referencia, el principal a de-
volver será el depósito inicial del cliente. Ahora bien, si el día de
vencimiento el precio del subyacente es menor del 95% del spot
de referencia o bien hubiese tocado cualquier día la barrera, el
reembolso será acorde con la siguiente fórmula: 1 – (K-S) / K.
CAPÍTULO 14 Productos estructurados 431
Descripción: Se trata de una imposición a plazo fijo, cuya rentabilidad está ligada a la va-
riación del tipo de cambio del EUR/USD. De tal manera que si durante cada período anual
el tipo de cambio del EUR/USD estuviese comprendido dentro de una banda de fluctuación
de – / + 10 céntimos de EUR/USD Spot, se percibiría una rentabilidad sustancialmente ma-
yor que a los tipos, a los que a dicho plazo hoy por hoy podríamos invertir. Por lo tanto, el
tipo de interés a recibir por la contrapartida estará en función del comportamiento del tipo
de cambio spot EUR/USD durante los 2 próximos años.
0 0
1 6,10%
2 12,20%
432 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Descripción: Se trata de una imposición a plazo fijo de dos años, donde los intereses a co-
brar por la contrapartida, estarán sujetos a la evolución del EUR/USD durante los 2 próxi-
mos años. Cuantas más barreras toque a lo largo de dicho período, más rentabilidad se ob-
tendrá.
Objetivo: Especular a favor de la apreciación del euro. En la Figura 14.5 representamos los
resultados de este producto estructurado en función de la cotización dólar/euro.
CAPÍTULO 14 Productos estructurados 433
Figura 14.5
Apreciación (beneficia)
Un producto vinculado a la curva cupón cero y el valor financiero de los derivados so-
bre el riesgo crediticio de una o varias contrapartidas 11. Los principales eventos a con-
siderar a efectos de valorar la casuística del riesgo crediticio serían: default, cross-de-
fault; convertibility; restructing; bankruptcy; material adverse change. Los eventos
anteriores pueden agruparse en tres categorías:
434 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
■ Credit Linked Notes: Productos que incluye una opción a favor del emisor, por la que el in-
versor acepta asumir el riesgo de crédito frente a un activo financiero emitido por un tercero dis-
tinto del emisor del producto.
■ Basket Credit Linked Notes: El activo subyacente no es sólo un préstamo, sino un grupo de
préstamos. Cuando antes del vencimiento del producto, uno de los riesgos de crédito de refe-
rencia incurre en un evento de crédito de los predeterminados en el producto, éste se considera
vencido, y se liquida mediante la entrega del bono/deuda de la empresa de referencia que ha in-
cumplido.
■ La propia evolución del activo subyacente del contrato del derivado de crédito incorporado al
producto estructurado. Para estimar el comportamiento del valor de este contrato es necesario
contar con un modelo de predicción estadístico del riesgo de crédito del activo subyacente a lo
largo del tiempo.
■ El evento de crédito. En este caso la mayor dificultad viene originada por la falta de modelos
específicos según cuál sea la definición del evento de crédito.
■ Los propios parámetros del modelo de valoración. En este elemento la mayor dificultad viene
originada por la amplitud de los intervalos de confianza en los parámetros estimados, derivado
de la escasa y poco homogénea información muestral.
CAPÍTULO 14 Productos estructurados 435
Swap crédito
BANCO
Pago Riesgo
Prima
Contingente
Libor + X
Par
ENTIDAD
VEHÍCULO INVERSOR
REFERENCIADA Par
menos
ACTIVOS
(AAA)
438 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cuadro 14.15. Distribución geográfica por país del emisor y volumen de defaulters.
Período 2001
Dentro de este tipo de producto hay muchas modalidades, como por ejemplo los depó-
sitos estructurados para situaciones de mercado con pendiente positiva y expectativas
alcistas sobre los precios de las materias primas: Capped Floater Apalancado y con
Knock-out Oro (u otras materias primas).
Objetivo: Facilitar al inversor el acceso al mercado sobre más de una clase de ac-
tivos. Supongamos que el inversor piensa que no es probable que los tipos a corto pla-
zo suban tan deprisa como se supone en la curva forward y se siente cómodo comprando
un Capped Floater Apalancado pero quiere autoprotegerse contra la reaparición de las
tensiones inflacionarias. El inversor considera el oro un buen indicador de la inflación.
Puede entonces comprar un Capped Floater Apalancado en el que se eliminen los CAPS
cuando los precios spot del oro alcanzan un determinado nivel. Cuando los precios del
oro eliminan los CAPS, el inversor ya no tiene un rendimiento basado en una fórmula
mínima. En su lugar tiene un depósito de tipo variable que paga un diferencial mayor
que el ofrecido por una obligación de tipo variable simple. (Si toca los 400 USD el pre-
cio de la onza de oro en los próximos 2 años, el rendimiento de su inversión se con-
vierte a Euribor 3 meses + diferencial.)
Otro ejemplo de estructura mixta puede ser aquel que combina variable de crédito
con variable de interés, expresada esta última como expectativa de inflación.
La estructura es dual en cuanto a su rendimiento con el siguiente esquema:
a) Pueden construirse con o sin principal garantizado, aunque en los últimos tiem-
pos se suelen hacer con garantía del nominal de la inversión a vencimiento.
b) Un primer cupón garantizado a vencimiento ligado a la subida de la inflación
más un margen.
Inflación F − Inflación I
Fórmula cálculo del cupón:
Inflación I
CAPÍTULO 14 Productos estructurados 439
En los últimos meses se están lanzando muchos productos estructurados con una
composición basada en la variable renta variable y tipo de cambio, debido a la correla-
ción negativa entre ambos activos subyacentes, lo que permite abaratar mucho la op-
ción, y ofrecer una mayor participación de revaloración.
440 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cuadro 14.16. Correlación entre índices bursátiles y divisas. Datos mayo de 2004
B (1 + i)
m= [2]
E
donde:
Dado que E < Sc, el mercado ajustará el valor de la acciones de la empresa después
de la conversión a un precio Sp de forma que se cumpla la igualdad:
n ⋅ Sc + B (1 + i) = nS p + mS p = (n + m) S p [3]
y despejando Sp
n ⋅ Sc + B (1 + i) n ⋅ Sc + B (1 + i)
Sp = =
n+m B (1 + i)
n+
E [4]
n ⋅ S c + B (1 + i)
Sp =E⋅
n ⋅ E + B (1 + i)
La empresa H decide realizar una emisión de bonos convertibles para financiar nuevos pro-
yectos de inversión con las siguientes características:
La opción de conversión se establece a los seis meses de la emisión con un precio de ejer-
cicio de 5.000 um. En la actualidad, las acciones de la empresa cotizan a 6.000 um, exis-
tiendo 350.000 acciones en circulación. La valoración la realizaremos por el método bino-
mial con tres períodos y en base a los siguientes datos:
u = 1,100
d = 0,909
r̂ = 1,02
Por lo tanto,
p = 0,581
1 – p = 0,419
La evolución del precio de la acción nos vendrá dada por el siguiente diagrama:
7.986
7.260
6.600 6.599,3
6.999 5.999,4
5.454 5.453,5
4.957,7
4.506,5
La opción de conversión sólo se ejercería para valores de la acción al final del tercer pe-
ríodo superiores a 5.000 um.
El valor de Sp en los tres casos sería el siguiente:
1.000.000.000 ⋅ 1,05
m= = 210.000 acciones
5.000
10.000 ⋅ (1,05)
m′ = = 2,1
5.000
En base a estos datos los valores finales para el bono, en el diagrama serían los siguientes:
A partir de estos valores de Bf, calculamos el valor del bono en la fecha de emisión, en
base a la típica regla recursiva del método binomial.
14.419,1
13.388,8
12.446,6 12.599,2
11.629,6 11,734,3
11.051,9 11.095,2
10.633,1
10.500
Es decir, el bono tendría un valor teórico en la fecha de emisión de 11.629,6 um. Por
ejemplo, si fuese un bono canjeable, en las mismas condiciones su valor sería igual a:
10.500
Valor del bono sin canje = = 9.894,4
1,02 3
La diferencia entre ambos valores, 1.042,3 u.m., refleja el efecto de la dilución en el bono
convertible.
444 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
B′ ⋅ (1 + i) si Sc ≤ E
m′ ⋅ Sp si Sc > E
Por lo tanto, el valor del bono convertible en la fecha de conversión Bf será igual a
Bf = MAX[B′ ⋅ (1 + i), m′ ⋅ Sp]
PROCESO DE COMERCIALIZACIÓN
DE LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Para lograr culminar con éxito el proceso de venta de una gama de productos más com-
plejos que los tradicionales a través de los distintos canales de distribución de las ins-
tituciones financieras es preciso que éstas lo afronten desde una visión global y priori-
cen su importancia estratégica.
La decisión estratégica de distribuir de forma sistemática y continua en el tiempo
los denominados productos estructurados debe exigir como mínimo el desarrollo de una
serie de acciones que afectan a tres niveles, como vemos a continuación.
Nivel de gestión interna y externa del producto por parte de la institución. Den-
tro de esta área es preciso desarrollar unos sistemas adecuados de información comer-
cial y de control interno. Asimismo es importante fijar con transparencia la distribución
de los beneficios generados por esta línea de negocio. Hay que poner de acuerdo a los
departamentos de tesorería y comercial para maximizar la eficacia. Otros aspectos de-
licados hacen referencia al establecimiento de los procedimientos de valoración, meca-
nismos de liquidez del producto y la propia contabilización del mismo en su vertiente
de gestión interna y externa. Finalmente, la entidad deberá estudiar adecuadamente cuál
es el marco fiscal al cual están sometidos los productos estructurados que va a comer-
cializar a través de sus canales de venta. Esto es muy importante para evitar contin-
gencias fiscales desagradables para la institución y/o clientes.
Estructura comercial. Para lograr una venta exitosa debe abordarse el desarrollo de
un proceso intenso de formación rigurosa y continuada en función del perfil de las per-
sonas encargadas de la misma. Hay que distinguir el nivel de formación que afectaría
a los directores y gestores de la red de sucursales, la red de agentes financieros, gesto-
res de banca privada y de patrimonio y finalmente el personal encargado de la venta
mayorista. Dentro de este capítulo de definición de la estructura comercial resulta im-
portante el desarrollo de redes de distribución alternativa a los canales tradicionales
(banca telefónica, internet, etc.).
El objetivo de la formación a impartir sería el dotar al área comercial de los con-
ceptos y conocimientos financieros requeridos para vender esta gama de productos. Es
decir, saber interpretar las tendencias económicas y financieras así como su impacto
sobre los mercados financieros, ofrecer al cliente un producto que cubra sus necesida-
CAPÍTULO 14 Productos estructurados 445
Ejemplo: depósito IBEX-35 I; II, III, etc.; depósito preferente a largo plazo; Depósito Pre-
ferente 10; Depósito Euribor plus; Depósito jubilación; Depósito Euribor; Depósito Estelar,
supersatisfacción, etc.
■ ¿En qué situación sería posible contemplar un tipo monetario por encima del
9,75%?
CAPÍTULO 14 Productos estructurados 447
■ Como ya hemos dicho, creemos que la posibilidad de que el Euribor 3 se sitúe por en-
cima del 9,75% es muy remota. Estaríamos ante un escenario en el que se tendrían que
combinar tres factores negativas para la economía de la Zona Euro: elevada inflación
mundial; fuerte recalentamiento de la economía EURO y una gran depreciación del tipo
de cambio, tanto contra USD como contra YEN, que llevasen al Banco Central Europeo
a elevar sus tipos a niveles históricamente altos. No obstante, si tomamos el marco ale-
mán como referencia histórica del EURO, podemos ver que los máximos alcanzados por
el tipo a tres meses han estado por encima del 9,75% sólo en un momento puntual de
su historia (21 agosto 1992).
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
nov-89
may-90
nov-90
may-91
nov-91
may-92
nov-92
may-93
nov-93
may-94
nov-94
may-95
nov-95
may-96
nov-96
may-97
nov-97
may-98
nov-98
may-99
nov-99
■ Margen financiero: periodificación del margen obtenido durante toda la vida de la ope-
ración mes a mes.
■ Comisión up front.
■ Sistema mixto.
Creemos que con este ejemplo se puede visualizar las tareas mínimas requeridas antes de
lanzar cualquier producto estructurado.
448 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Menores
Consumo
Rentabilidad
Potencial
Comportamiento
Necesidades
Segmento estratégico
Operaciones estrategia
18 a 27 años
Rentas bajas
Rentas altas
28 a 40 años
Rentas bajas
Rentas medias
Rentas altas
Tercera edad
Rentas bajas
Rentas medias
Rentas altas
Comercios
Pymes
Grandes empresas
Asociaciones
Organismos públicos
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos estudiado la amplia panorámica de los productos estructurados. Es-
tos instrumentos combinan vehículos tradicionales de inversión como los bonos y/o los de-
pósitos con derivados y en especial con opciones. En general, el resultado de la combina-
ción es un perfil de resultados muy atractivo para los inversores, particularmente en una
época como la actual con malos resultados bursátiles y una creciente aversión al riesgo.
Los productos estructurados son muy típicos de Europa continental pero también se
están extendiendo por Latinoamérica y otros mercados. Al pequeño inversor le permi-
ten acceder a determinadas exposiciones de riesgo, complicadas de obtener directamente
en los subyacentes y obtener perfiles riesgo-retorno interesantes. Así, podemos adqui-
rir estructurados ligados a los índices bursátiles, acciones específicas, tipos de interés,
riesgo de crédito, divisas, etc. Hoy en día son el instrumento clave de los departamen-
tos de banca privada en muchos países.
Adicionalmente, hemos comentado la problemática de la estructuración y la co-
mercialización de este tipo de productos. En nuestra opinión, la vigencia de estos pro-
ductos durará varios años y se han convertido en el mecanismo de introducción de la
opcionalidad en las carteras de los pequeños ahorradores.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Si los tipos de interés a tres años, cupón cero, se sitúan en el 3% anual y la prima
de una CALL en el dinero sobre el LATIBEX a tres años está en el 10% sobre el
CAPÍTULO 14 Productos estructurados 449
3. En base a los datos del ejemplo anterior, analice las características de un depósito
reverse convertible a dos años que se transforma en acciones NOKIA si el precio
de la acción cae un 25%. Suponga también que el creador del producto desea ob-
tener un margen del 1% anual.
4. La curva de tipos en su país tiene una fuerte pendiente positiva y existe una vola-
tilidad alta para las opciones sobre tipos de interés.
6. Suponga que esperamos una fuerte volatilidad en los mercados de acciones en los
próximos meses, sabiendo que:
8. Tenemos un cliente que en base a los datos del problema 2, quiere un producto con
garantía de capital del 80%. Establezca las condiciones con un margen de ganan-
cia del 0,80% para la entidad financiera.
BIBILIOGRAFÍA
DAS, S. (1996), Structured Notes and Derivative Embedded Securities, Euromoney Publications,
Londres.
450 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
DAS, S. (2000), Structured Products & Hybrid Securities, John Wiley & Sons, Nueva York.
FABOZZI, F. J. (1998), Handbook of Structured Financial Products, John Wiley & Sons, Nue-
va York.
KNOP, R. (2000), Finanzas de diseño. Manual de Productos Estructurados, Escuela de Finan-
zas Aplicadas, Madrid.
PENG, S., y DATTATREYA, R. (1994) The Structured Note Market, Probus Publications, Chicago.
TAVAKOLI, J. M. (2001), Credit Derivatives: A Guide to Instruments and Applications, 2.ª ed.,
John Wiley & Sons, Nueva York.
YIGITBASIOGLU, A. B. (2001), Pricing Convertible Bonds with Interest Rate, Equity, Credit,
and FX RISK, ISMA Centre, Working Paper 2001-14.
REFERENCIAS
1. En España el efecto ha sido doble como consecuencia de producirse simultáneamente la en-
trada en vigor del euro con su consecuente reducción en la prima de riesgo exigida a nues-
tros activos por los inversores internacionales y a una política monetaria muy expansiva
instrumentalizada por el Banco Central Europeo.
2. Las más habituales en el momento actual aunque también podrían hacerse con períodos de
cómputo temporal diferentes (semanal, trimestral, etc.).
3. Véase Capítulo 11 para repasar las características de estas opciones.
4. Sistema de lectura punto a punto.
5. Opciones asiáticas. Origen en Japón en los años ochenta, para facilitar la cobertura de la
posición en divisas de las empresas japonesas obligadas a expresar las cifras de sus infor-
mes anuales en función del tipo de cambio medio del año.
6. Se trata normalmente de una PUT europea.
7. Se calcula como el cociente resultante de dividir el valor presente de los flujos variables a
6 meses y el tipo fijo a 3 años.
8. El inversor cobra fija y paga variable a 12 meses al haber prestado a tres años tipo fijo del
5,50%.
9. Estructura basada en una swap step up teniendo la opción de cancelación, el emisor (2002,
2003 y 2004). Es decir, está vendiendo una call swaption.
10. La construcción se realiza a través de una estructura cupón cero y una opción call spread
sobre los activos de referencia.
11. Una visión más amplia de los derivados sobre riesgos de crédito se encuentra en Tavakoli
(2001).
12. Este derecho es una opción y en consecuencia se debe valorar como tal. Generalmente, en
la literatura financiera se ha identificado el valor teórico del derecho de suscripción con su
valor intrínseco.
13. Analizaremos la situación suponiendo el entorno de tipos de interés de septiembre de 1999.
1.ª C A P Í T U L O 15
Opciones reales
y valoración de empresas
de alto crecimiento
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
L
a visión tradicional de la valoración de empresas sólo considera para estimar el
valor de una compañía o negocio a los flujos de caja directamente generados o a
generar por dicha compañía y/o negocio.
Este enfoque supone subestimar el valor de las empresas y proyectos al no consi-
derar cuestiones como las siguientes:
451
452 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Tal como plantean Amram y Kulatilaka (2000), «desde el punto de vista tradicio-
nal, cuanto mayor es el nivel de incertidumbre, menor es el valor del activo. El punto
de vista de las opciones reales, demuestra que una mayor incertidumbre puede provo-
car un valor superior del activo si los directivos logran identificar y utilizar sus opcio-
nes para responder con flexibilidad al desarrollo de los acontecimientos».
Desde un punto de vista gráfico, en la Figura 15.1 se ve cómo la incertidumbre
puede provocar un incremento del valor. El problema está en que los valores futuros de
las acciones con un mayor peso de las opciones reales como las tecnológicas, se en-
cuentra en rangos muy amplios. Si nos centramos, por ejemplo, en las acciones de los
denominados «portales», éstas pueden tener un valor muy pequeño si dichos portales
se convierten en algo análogo a las autopistas de peaje o pueden tener un gran valor si
saben apropiarse de parte de los beneficios del tráfico económico que se va a generar
a través de los mismos. En cualquier caso, se necesita una metodología de valoración
de las opciones reales, en particular de las opciones de crecimiento que ofrecen las ac-
ciones de muchas empresas.
CAPÍTULO 15 Opciones reales y valoración de empresas de alto crecimiento 453
incrementa su valor
Incertidumbre
Las opciones reales que puedan encontrarse en la realidad de las empresas se pue-
den agrupar en tres grupos.
a) Diferir/Aprender.
b) Inversión/Crecimiento.
c) Desinvertir/Reducir.
Aunque las analizáramos separadamente, en muchos casos estas opciones están in-
terrelacionadas. El Cuadro 15.1 esquematiza las características fundamentales de los
diferentes tipos de opciones reales. Las opciones de diferir proporcionan al propietario
de un proyecto la posibilidad de aplazar su realización durante un plazo determinado de
tiempo. Esto permite reducir la incertidumbre asociada al proyecto. A veces a cambio
de un coste determinado podemos obtener información sobre un producto y/o mercado
(opción de aprendizaje).
Las opciones de crecimiento asociadas a un proyecto permiten, en determinados pla-
zos, adquirir una parte adicional al mismo a cambio de una inversión incremental. Es-
tas opciones pueden ser de escala o de alcance (apalancarnos en el proyecto para utili-
zar recursos en otro mercado relacionado).
Por otra parte, las opciones de intercambio, presentes en algunos sectores como el
energético, nos permiten intercambiar productos, procesos o insumos dando un cambio
propicio de los precios y/o la demanda de los factores o productos. Por ejemplo, una
planta de energía eléctrica puede permitir utilizar carbón o fuel-oil en función del cos-
te de dichas materias primas.
454 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Desinversión/ Switch Cambiar las alternativas de mayor coste • Fabricantes de bienes de producción
disminución down efectivo y de flexibilidad de los activos a la limitada
vista de la nueva información obtenida. • Utilities
Scope
down Limitar las actuaciones o abandonar las • Conglomerados
operaciones en una industria relacionada
cuando no existan otras oportunidades
potenciales de negocio.
Fuente: Mauboussin (1999).
Donde:
VANa = Valor Actual Neto ajustado al proyecto
VANb = Valor Actual Neto básico calculado sin tener en cuenta las opciones reales
presentes en el proyecto.
VOR = Valor de las opciones reales incorporadas al proyecto.
Por ejemplo, podríamos valorar una opción real por el método Black-Scholes (1973).
El ejemplo práctico 15.1 nos muestra cómo la valoración de las opciones fu-
turas de crecimiento que incorpora un proyecto, supone un resultado muy distinto
al obtenido aplicando el típico enfoque de flujos de caja. Ahora bien, la aplicación
sin más de un modelo de valoración de opciones financieras para estimar el valor
de las opciones reales presenta graves deficiencias, como indican Amran y Ku-
latilaka (2000):
a) En primer lugar, los activos reales producen flujos de caja negativos como gas-
tos de mantenimiento, impuestos, etc., que no están considerados en los mo-
delos de valoración de opciones financieras.
b) Existe un importante riesgo de base al aplicar los modelos de valoración.
Así, los modelos de valoración como Black-Scholes se basan en la existen-
cia de carteras perfectas de réplica, esto es, con correlación de 1 con la op-
ción. En el mundo de los activos reales, las carteras de réplica están nor-
malmente muy correlacionadas pero no perfectamente con el valor de la
opción.
c) Por último, las opciones reales tienen riesgos que no se valoran en los merca-
dos financieros ni en consecuencia en los modelos de valoración de opciones
financieras, como por ejemplo el riesgo de fallo en el desarrollo de una deter-
minada tecnología1.
Todo lo anterior, supone que en la mayoría de los casos será mejor valorar las op-
ciones reales por otros métodos como el método binomial o el método de simulación
de Montecarlo.
Para utilizar el método binomial en la valoración de opciones reales debemos su-
poner que el valor actual del proyecto va a seguir un proceso binomial multiplicativo,
de modo que por ejemplo, para dos períodos, el valor del proyecto evoluciona según el
siguiente diagrama.
456 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
u2.Vo
aVo
Vo udVo
dVo
d2Vo
A partir de esta evolución podemos aplicar nuestro conocido método binomial que
dada su versatilidad se puede aplicar a múltiples opciones. Lo veremos con un ejemplo.
Creemos que con el Ejemplo práctico 15.2 el lector tiene una idea clara de la utili-
zación posible del método binomial para la valoración de opciones reales. Como ya vi-
mos en el Capítulo 4, la extensión a más períodos es muy simple por lo que no insis-
tiremos más en esta cuestión trivial. En cualquier caso sí señalaremos los problemas de
utilizar este método para valorar opciones reales.
a) Tal como señalan Copeland y Antikarov (2001), es prácticamente imposible en-
contrar un activo de réplica para gran parte de las inversiones reales, cuyos flujos
de caja se correspondan perfectamente con el proyecto objeto de análisis. Recor-
demos a los lectores que la validez de la valoración por el método binomial se
basa en la posibilidad de crear carteras de réplica y en la inexistencia de posibili-
dades de arbitraje, lo cual es algo más teórico que «realista» en el caso de las op-
ciones reales. En algunos casos, como por ejemplo las inversiones en minería y
otras materias primas, la existencia de futuros sobre metales y mercancías nos per-
miten construir sin excesivos problemas una cartera de réplica. Ahora bien, en otros
casos como por ejemplo un proyecto que incorpore opciones de crecimiento y
aprendizaje en biotecnología, esta tarea es prácticamente imposible. Copeland y
Antikarov (2001) aconsejan utilizar al proyecto sin flexibilidad, es decir, sin op-
ciones, como un hipotético activo de réplica por lo que este problema quedaría
aparentemente resuelto. Ellos denominan esta hipótesis como la hipótesis de rec-
tificación del activo subyacente negociado (Marketed Asset Disclaimer).
b) Otro problema de aplicación surge con la estimación de u y d, o en un sentido más
general de la volatilidad del proyecto. Al margen de las posibilidades que ofrece
la utilización de las volatilidades implícitas de opciones negociadas sobre acciones
de empresas de un sector de riesgo equivalente, es muy interesante la metodolo-
gía de «extracción» de información de expertos que exponen algunos autores2.
En muchos casos, la alternativa mejor de valoración es el método de Montecarlo,
por su gran flexibilidad y versatilidad. En este caso, se debe construir un modelo alea-
torio de generación de los flujos de caja para la empresa y/o proyecto de inversión. Pos-
teriormente a este modelo se le puede incorporar la opcionalidad para evaluar correc-
tamente el proyecto y/o empresa en todas sus dimensiones. La existencia de programas
informáticos especializados en esta problemática como ©RISK O CRYSTAL BALL
facilitan extraordinariamente este tipo de análisis.
CAPÍTULO 15 Opciones reales y valoración de empresas de alto crecimiento 457
Sea una compañía que considera la posibilidad de lanzar un nuevo modelo de ordenador. El
proyecto, una vez analizado, puede tener un NPV negativo, por lo que bajo el enfoque clá-
sico debería ser abandonado. El presidente de la empresa, a pesar de ello, sigue pensando la
posibilidad de llevarlo a cabo. El problema que surge es cómo evaluar su valor estratégico.
Dicho valor está representado por la capacidad de lanzar un proyecto siguiente, lo que su-
pone un modelo II, que será dos veces más grande. El coste de capital para la empresa es
del 20%. El tipo de interés libre de riesgo es del 10%.
El valor estratégico reside en la posibilidad o no de lanzar un segundo proyecto en un mo-
mento específico en el futuro, esto es, una call europea.
Resumimos los datos conocidos en la siguiente tabla:
El siguiente proyecto es equivalente a una opción europea con precio de ejercicio de 1.800
$. El valor de los flujos esperados de dicho proyecto, que es incierto, tiene un valor espera-
do de 1.700 $ y una volatilidad del 35%.
1.700
El valor actual bruto del proyecto es equivalente a: = 983, 79
(1, 2) 3
I 1.800
G = VN (d1 ) − N (d 2 ) = 983, 79 N (d1 ) − 0,1⋅ 3 N (d 2 ) = 983, 79 ⋅ 0, 228 − 1.333, 47 ⋅ 0,183 = 133, 47
e rt e
458 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
1 1
ln(V / I ) + (r + σ 2 )t ln(983, 79 / 1.800) + (0,1 + ⋅ 0, 352 )3
d1 = 2 = 2 = −0,136
σ t 0, 35 3
1
ln(V / I ) + (r − σ 2 )t
d2 = 2 = d1 − σ t = −0, 604 − 0, 35 ⋅ 3 = −0, 742
σ t
La empresa XYZ puede realizar un proyecto de inversión con un coste inicial de 200 mi-
llones de euros y que en principio puede tener dos posibles valores de flujos de caja en el
siguiente período:
El coste de capital para la empresa es del 20% y el tipo de interés libre de riesgo es del 6%.
SE PIDE:
— ¿Cuál es el valor actual básico esperado del proyecto?
— ¿Cuánto vale la opción de atrasar el proyecto un período?
— ¿Cuánto vale la opción de expansión del proyecto en un 60% dentro de un año con
un coste adicional de 85 millones de euros?
250 × 0, 5 + 140 × 0, 5
VANb = −200 + = −37,5 millones de euros
1 + 0, 20
Es decir, de no existir ventajas adicionales, como por ejemplo opciones reales, el proyec-
to no se realizaría.
CAPÍTULO 15 Opciones reales y valoración de empresas de alto crecimiento 459
Para aplicar el método binomial, debemos extraer las probabilidades de la posible evolu-
ción del proyecto en un entorno de neutralidad al riesgo. Recordemos del Capítulo 4, que la
probabilidad al alza p es igual a
rˆ − d
p=
u − d
(1 + rf )Vo − d ⋅ Vo
p=
uVo − d ⋅ Vo
siendo:
rf = la rentabilidad libre de riesgo.
uVo = el valor del proyecto en el escenario optimista para un período.
d.Vo = el valor del proyecto en el escenario pesimista para un período.
En nuestro caso:
VANa
VANa
0, 293 × 38 + 0, 707 × 0
VAN a = = 10, 50
1, 06
VANa
El valor total del proyecto con la opción de ampliación incluida sería igual a:
BPA1
P0 = + VAOC
R
462 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Si se cambia el sentido del término VAOC por Valor Actual de las opciones de cre-
cimiento de la acción (empresa), automáticamente se tiene un modelo de valoración
compatible con los modelos de descuento de flujos de caja5, y apto para ser utilizado
en acciones tecnológicas.
Así, un primer término en el modelo, que se resuelve simplemente descontando el
flujo perpetuo de beneficios en caso de no crecimiento, y un segundo término en el que
se valoran las opciones de crecimiento de la empresa.
donde µt, la tendencia, es la tasa esperada de crecimiento en los ingresos que sigue un
proceso de reversión a la media en el largo plazo ( µ̄) y σ es la volatilidad de la tasa de
crecimiento de los ingresos. Z1 incorpora el componente aleatorio y es una variable es-
tocástica que sigue una distribución normal:
dµ t = k(µ − µ t ) dt + ηt dz 2 , [2]
Los cash flows de la empresa netos de impuestos vienen dados por Yt , definidos
como:
ponente aleatorio en la evaluación de los costes que refleje, por ejemplo, el incierto im-
pacto de la competencia en el futuro.
La ecuación utilizada para modelizar la evolución de los costes es:
8
Cost t = COGSt + Otros gastost
[7]
= αRt + (F + βRt )
= (α + β ) Rt + F
donde COGSt representan los costes de ventas que se asumen proporcionales a los in-
gresos de acuerdo a α, mientras que los «otros gastos» tienen una parte fija, F, y otra
parte también en función de los ingresos según β .
Otra simplificación asumida por el modelo original es la ausencia de depreciacio-
nes en el correspondiente ahorro fiscal que producen.
Tenemos que considerar también el efecto de las pérdidas acumuladas en el pago
de impuestos. El pago se hace efectivo sólo cuando no hay pérdidas acumuladas (loss
carry-forward).
Estas posibles pérdidas acumuladas se modelizan a través de las siguientes expresiones:
dXt = Yt dt [9]
V0 = E Q ( Xt e − rT ) [10]
CAPÍTULO 15 Opciones reales y valoración de empresas de alto crecimiento 465
Como el modelo anterior asume que la empresa se extiende sólo hasta el momen-
to T, se hace necesario agregar un valor terminal. Los autores proponen un múltiplo de
las ganancias antes de impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA).
Como vimos, el modelo tiene dos fuentes de incertidumbre, incorporadas median-
te ecuaciones estocásticas. Éstas son los cambios en los ingresos y la tasa esperada de
crecimiento de los ingresos. Siguiendo, por ejemplo, a Brennan y Schwartz (1982), po-
demos encontrar los precios de mercado de los factores de riesgo λ1 y λ2 a través de
las siguientes fórmulas:
dRt
= (µ t − λ1σ t ) dt + σ t dz 1** [11]
Rt
dµ t = [k (µ − µ t ) − λ 2η t ]dt + ηt dz **
2
[12]
El valor de la empresa, que en este caso coincide con el valor de los recursos pro-
ypios por no existir deuda, está entonces en función de las variables de estado (ingresos,
crecimiento esperado de los ingresos, pérdidas acumuladas y posición de caja en ba-
lance) y el tiempo:
V ≡ V ( R, µ , L , X , t ) [14]
1 1 1
dV = VR dR + Vµ dµ + VL dL + Vx dX + Vt dt + VRR dR 2 + Vµµ dµ 2 + VRµ dRdµ [15]
2 2 2
1 dV VR 2 Vµ 2 VV
σ =
2
var = σR + η + 2 R 2 µ Rσηρ [16]
V
dt V V V V
y
λ 2ηt 1 − e−2k∆t
µ t + ∆t = e − k∆t µ t + (1 − e− k∆t ) µ − + ηt ∆tε 2 [18]
k
2k
donde
ηt = η 0 e − k 2 t [20]
Las ecuaciones [19) y [20] resultan de integrar las ecuaciones [3] y [4]. Las fór-
mulas [17] y [18] son la versión en tiempo discreto de [1] y [2].
Las hipótesis de partida son la utilización del modelo de Schwartz y Moon, anterior-
mente definido, incorporando de su último trabajo 10 la variable amortizaciones. Ade-
más, nosotros incorporamos el concepto del colchón fiscal en caso de pérdidas acumu-
ladas de ejercicios anteriores para así poder cuantificar de mejor forma el efecto real de
dicho hecho sobre la cotización.
R0 = Ingresos por ventas. Último dato disponible del informe de cuentas anuales de la
compañía.
λ2 = precio del riesgo de mercado para la tasa esperada de crecimiento del factor
ventas. Correlación entre los cambios en la tasa de crecimiento de las ventas y
el retorno de mercado, multiplicado por la desviación estándar del retorno de
mercado.
T = horizonte temporal para la estimación.
∆t = incremento temporal para la versión en tiempo discreto del modelo.
cimiento de las ventas, el precio del riesgo de mercado de las ventas y la variable tiem-
po. En total once parámetros en distintas composiciones.
Tipo de interés
Dotaciones
amortización /
activos amortizables.
Aplicado como
porcentaje a las
ventas
COGS
SGA
Porcentaje de
marketing sobre
las ventas
Volatilidad inicial
de las ventas
Volatilidad a largo
plazo para tasa
de crecimiento
de ventas
Tasa a largo plazo
de crecimiento
de las ventas
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
del proceso
Velocidad de ajuste de ventas
para la volatilidad
de la tasa de
crecimiento del
proceso
VII. Resultado de la matriz del precio del riesgo de mercado para la tasa espera-
da de crecimiento de las ventas/Precio del riesgo de mercado de las ventas.
Precio del riesgo de
mercado para la
tasa esperada de
crecimiento
de las ventas
Precio del riesgo
de mercado
de las ventas
Tiempo en
trimestres
Tipo de interés
CAPÍTULO 15 Opciones reales y valoración de empresas de alto crecimiento 471
Tiempo en
trimestres
Tiempo en
trimestres
Volatilidad a largo
plazo de la tasa de
crecimiento de las
ventas
COGS
SGA
Volatilidad inicial
de las ventas
Volatilidad a largo
plazo la tasa de
crecimiento
de ventas
Tasa a largo plazo
de crecimiento
de las ventas
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
del proceso de
Velocidad de ajuste ventas
para la volatilidad
de la tasa de
crecimiento
del proceso
VII. Resultado de la matriz del precio del riesgo de mercado para la tasa espera-
da de crecimiento de las ventas/Precio del riesgo de mercado de las ventas.
Tiempo en
trimestres
Tipo de interés
Tiempo en
trimestres
Tiempo en
trimestres
Volatilidad a largo
plazo de la tasa
de crecimiento
de las ventas
COGS
SGA
Porcentaje de
marketing sobre
las ventas
Volatilidad inicial
de las ventas
Volatilidad a largo
plazo para la tasa
de crecimiento
de ventas
Tasa a largo plazo
de crecimiento
de las ventas
CAPÍTULO 15 Opciones reales y valoración de empresas de alto crecimiento 475
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
del proceso
de ventas
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
de la tasa de
crecimiento
del proceso
VII. Resultado de la matriz del precio del riesgo de mercado para la tasa espera-
da de crecimiento de las ventas/Precio del riesgo de mercado de las ventas.
Tiempo en
trimestres
Tipo de interés
Tiempo en
trimestres
tiempo en trimestres
Volatilidad a largo
plazo de la tasa
de crecimiento
de las ventas
Una de las conclusiones más claras una vez valorada cada una de las empresas es que
no se debería hablar de precios objetivos como tales, de acuerdo a la metodología clásica
de los descuentos de cash flows. Esto es debido a la tremenda sensibilidad a los paráme-
tros analizados. Por ello preferimos hablar de «precios de referencia» hacia donde conver-
ge la valoración de las acciones del sector portales de Internet con el modelo de Schwartz
y Moon. Del mismo modo, nos parece significativo elaborar ya no precios objetivos sino
«matrices de sensibilidad» de precios en función de las variaciones de los inputs analiza-
dos; esto nos permite analizar la sensibilidad ante cambios en los parámetros analizados.
Una primera cuestión a destacar es que no hay grandes discrepancias entre los va-
lores estimados según el método del multiplicador de los visitantes únicos y el modelo
basado en opciones reales que siempre refleja un mayor valor para las hipótesis centra-
les de aplicación del modelo. Podemos pensar que los mercados, con procedimientos me-
nos sofisticados que el modelo aplicado, realizan una valoración ajustada de las opcio-
nes de crecimiento que hay en este sector. Así, el valor central obtenido para TERRA,
7,86 euros, está próximo al valor según MVU, 6,59 euros, lo mismo sucede con TIS-
CALI (17,59 euros en comparación con 15,71 euros) y T-ON LINE (11,82 euros frente
a 9,46 euros).
Si comparamos los resultados de ambas estimaciones con los precios negociados para
las acciones en el período de vigencia del análisis, podemos comentar lo siguiente:
a) Para el caso de la empresa Terra Lycos tanto por el modelo MVU como por el
modelo Schwartz & Moon referido en páginas anteriores nos dicen que la ac-
ción para el período analizado 11, cotizaba a un precio superior a su «valor
teórico». Por cierto, posteriormente el precio se ajustó a la baja (por debajo de
los 5 euros al final de 2002).
b) En cambio para Tiscali, ambos modelos obtienen un valor significativamente
superior al precio promedio de mercado.
c) Finalmente, para el caso de T-Online no existe unidad de criterio ya que el mo-
delo MVU considera que el valor de la acción debería ser un 28% superior al
valor promedio cotizado para dicho período. En cambio para el modelo
Schwartz & Moon nos dice que es una empresa que se encuentra infravalora-
da en un 31%.
20,0
18,0
T-Online
16,0 13,74
14,0 12,10
12,0 9,81
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
Precio Máximo Promedio Mínimo
objetivo
RESUMEN Y CONCLUSIONES
En este capítulo hemos estudiado uno de los enfoques de análisis de mayor interés
teórico y práctico en los últimos años: las opciones reales. Bajo este método podemos
incorporar a la evaluación financiera de los proyectos de inversión la mayor o menor
flexibilidad de los mismos y otros aspectos estratégicos muy importantes como la po-
tencialidad de futuro crecimiento para la empresa y/o el aprovechamiento de economía
de alcance. Podemos decir que gracias al método de opciones reales se integra el
análisis financiero de inversiones y empresas con el denominado análisis estratégico de
los negocios.
Una cuestión fundamental es cómo valorar estas opciones. Hemos verificado que
los métodos analíticos basados en Black-Scholes son excesivamente simplistas para
cuantificar el valor de una opción real. En la literatura sobre el tema, la mayoría de los
especialistas se inclinan por la utilización de método binomial. Opinamos que aunque
el método binomial tiene la flexibilidad suficiente para valorar las opciones reales más
comunes, un método que debemos tener siempre en cuenta es el método de simulación
de Montecarlo. La razón de nuestra afirmación, es que en muchos casos las opciones
reales son complejas ya que tienen componentes exóticos y están interrelacionados, por
lo que la única fórmula válida para valorarlas es utilizar la simulación de Montecarlo.
En cualquier caso, en muchas ocasiones sólo con el análisis «filosófico» y no cuantifi-
cado de las opciones reales, los responsables de la toma de decisiones de una empresa
obtienen una información muy valiosa de cara a sus estrategias de desarrollo y creci-
miento.
El capítulo lo hemos finalizado con algunos modelos de valoración de acciones de
empresas de alto crecimiento en base al análisis de opciones reales. Aunque los mode-
los están en una fase inicial de contrastación y ajuste, los primeros resultados de su apli-
cación son bastante interesantes. Estamos convencidos de que éste es otro campo de in-
vestigación donde se producirán avances realmente significativos en los próximos años.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. Usted es propietario del equipo de fútbol de Villasueños. En función de los posi-
bles resultados de la liga y el nivel de riqueza de la ciudad, los flujos de caja del
club pueden ser en un año
CAPÍTULO 15 Opciones reales y valoración de empresas de alto crecimiento 479
50 mill. €
40% probabilidad
Valor €
30 mill. €
60% probabilidad
La tasa de descuento para el club es del 15% y la tasa libre de riesgo es del 5%.
¿Cuál es el valor actual del club? ¿Qué valdría la opción de contratar a una gran
estrella por 30 millones de euros, sabiendo que su contratación doblaría el flujo de
caja generado por el club?
2. Una compañía aérea ha adquirido un AIRBUS 320 por 200 millones de euros. El
consorcio AIRBUS le ofrece, por un coste adicional de 10 millones de euros, la si-
guiente opción de venta del avión:
4. ¿Cómo valoraría usted una opción de ampliación en el proyecto anterior que por
25 millones de dólares te permite incrementar el flujo de caja en un 80% en el se-
gundo año.
480 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
5. Como director financiero de una empresa eléctrica tiene que evaluar la posibilidad
de valorar dos plantas alternativas de generación de electricidad.
b) La segunda planta tiene un VAN de 4 millones pero permite elegir entre ge-
nerar la electricidad a partir de carbón o de fuel-oil.
BIBLIOGRAFÍA
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REFERENCIAS
1. A pesar de estos problemas existen varios modelos que aplican el modelo Black-Scholes
para opciones reales como opciones de crecimiento. A modo de ejemplo, véase Ottoo (1998).
2. Véase, por ejemplo, Copeland, Antikarov (2001), Caps. 9 y 11.
3. Véase Malkiel (1996), Cap. 3, para analizar fenómenos históricos potencialmente similares
con acciones de otros sectores. También es interesante Shiller (2000). Sobre esta temática,
véase Lamothe, Aragón (2003).
4. Véase Mascareñas (2000).
5. Véase Brealey, Myers (2001) o Lamothe (1999), Cap. 3, para esta compatibilidad.
6. Véase Schwartz y Moon (2000) y Scwartz y Moon (2001).
7. Véase Schwartz y Moon (2001).
8. Los COGS son los «cost of good sold», es decir, los costes de las mercaderías vendidas.
9. El proceso está ajustado por riesgo.
10. Schwartz y Moon (2001).
11. 2/01/02 -10/05/02.
1.ª A P É N D I C E 1
Principales contratos
de opciones financieras
ALEMANIA - SUIZA
483
484 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
AUSTRALIA
Variable en 10:00-12:30
Acciones cotizadas Generalmente,
función del A$ 0,001 14:00-17:00
en ASX (O) 1.000 acciones
subyacente 17:01-7:00
Sydney Futures Exchange (SFE)
8:30-16:30
17:10-7:00
3-Year Commonwealth A$ 100.000
Todos los meses 0,005% anual (hasta las 7:30
Treasury Bonds (OF) (cupón 6%)
en horario USA
de invierno)
10-Year Commonwealth
Ídem Ídem Ídem Ídem
Treasury Bonds (OF)
90-Day Bank Accepted Marzo, junio,
Bills (OF) septiembre, A$ 1.000.000 Ídem Ídem
diciembre
9:50-16:30
17:10-7:00
SFE SPI 200 Index (OF) Todos los meses A$ 25 × índice 0,5 ptos. = A$ 12,50 (hasta las 8:00
en horario USA
de invierno)
BÉLGICA
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre.
Opciones a
BEL 20 Index (O) 12 meses: marzo 2 € × índice 0,01 ptos = 0,02 € 9:00-17:40
y septiembre.
Opciones a 24 y
36 meses:
septiembre.
APÉNDICE 1 Principales contratos de opciones financieras 485
BRASIL
CANADÁ
Montreal Exchange
Marzo, junio,
Three-month Canadian
septiembre, C$ 1.000.000 0,005% = C$ 12,50 8:00-15:00
Bankers’ Acceptance (OF)
diciembre
Ten-year Government C$ 100.000
Todos los meses 0,01% = C$ 10 8:20-15:00
of Canada Bonds (OF) (cupón 6%)
Prima < 0,10 ptos.:
S&P/TSX Canada 60 : 0,01 ptos. = C$ 1 9:30-16:15
Ídem C$ 100 × índice
Index (O) Prima ≥ 0,10 ptos.:
: 0,05 ptos. = C$ 5
Prima < C$ 0,10 : C$ 0,01
Acciones canadienses (O) Ídem 100 acciones 9:30-16:00
Prima ≥ C$ 0,10 : C$ 0,05
486 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
CHINA
ESTADOS UNIDOS
Acciones y ADRs
Prima < $ 3: $ 0,05
cotizadas en Amex, Todos los meses 100 acciones 9:30-16:02
Prima ≥ $ 3 : $ 0,10
NYSE y Nasdaq (O)
Opciones sobre
Select Sector
SPDR Funds:
Exchange Traded Funds
Ídem 100 acciones de ETF Ídem 9:30-16:02
(ETFs) (O)
Opciones sobre
otros ETFs:
9:30-16:15
FRANCIA
CAC 40 Index (O) Todos los meses 1 € × índice 0,10 ptos. = 0,10 € 9:02-17:30
Acciones francesas y Generalmente,
del EuroSTOXX50 marzo, junio, 0 € ≤ Prima < 1 € :
(opciones a corto septiembre, Generalmente, : 0,01 €
plazo) (O) siciembre. Para 10 acciones 1 ≤ Prima < 5 : 0,02 9:10-17:30
algunas clases de 5 ≤ Prima < 10 : 0,05
opciones, todos 10 ≤ Prima : 0,10
los meses.
Acciones francesas del El mismo que el de la
Marzo y
Premier Marché opción a corto plazo
septiembre Ídem Ídem
(opciones a largo de la acción
(hasta 2 años)
plazo) (O) correspondiente
APÉNDICE 1 Principales contratos de opciones financieras 491
HOLANDA
Euronext Amsterdam
AEX Index (O) Todos los meses 100 € × índice 0,05 € 9:00-17:25
Hasta 5 años, sólo
AEX Index
vencimiento Ídem Ídem Ídem
(largo plazo) (O)
de octubre
Light AEX Index (O) Todos los meses 100 € × 1/10 índice 0,05 € (= 5 € por contrato) Ídem
Hasta 5 años, sólo
Light AEX
vencimiento Ídem Ídem Ídem
(largo plazo) (O)
de octubre
Variable en
Generalmente,
Acciones holandesas (O) función del 0,05 € Ídem
100 acciones
subyacente
ITALIA
JAPÓN
NUEVA ZELANDA
REINO UNIDO
Euronext.liffe
Three-month Euro
Todos los meses 1.000.000 € 0,005% = 12,5 € 7:02-18:00
Euribor (OF)
Prima ≥ 0,07% :
Marzo, junio,
Three-month Sterling : 0,01% = £ 12,5
septiembre, £ 500.000 7:32-18:00
(Short Sterling) (OF) Prima < 0,07% :
diciembre
: 0,005% = £ 6,25
Prima ≥ 0,07% :
Three-month Euro : 0,01% = 25 CHF
Ídem 1.000.000 CHF Ídem
Swiss Franc (OF) Prima < 0,07% :
: 0,005% = 12,5 CHF
One-Year Mid-Curve
option on three-month Todos los meses 1.000.000 € 0,005% = 12,5 € 7:02-18:00
Euro Euribor (OF)
Prima ≥ 0,07% :
One-Year Mid-Curve
: 0,01% = £ 12,5
option on three-month Ídem £ 500.000 7:32-18:00
Prima < 0,07% :
Sterling (OF)
: 0,005%= £ 6,25
Two-Year Euro 100.000 €
Ídem 0,005% = 5 € 7:02-18:00
Swapnote (OF) (cupón 6%)
Five-Year Euro
Ídem Ídem 0,01% = 10 € Ídem
Swapnote (OF)
Ten-Year Euro
Ídem Ídem Ídem Ídem
Swapnote (OF)
£ 100.000
Long Gilt (OF) Ídem 0,01% = £ 10 8:02-16:18
(cupón 7%)
FTSE 100 Index
(tipo americano y Ídem £ 10 × índice 0,5 ptos = £ 5 8:00-16:30
europeo) (O)
Uno de tres 0,25 peniques = £ 2,50
Generalmente, 1.000
Acciones británicas (O) ciclos de cuatro o Ídem
o 100 acciones
meses cada uno 0,5 peniques = £ 5
494 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
SINGAPUR
SUDÁFRICA
SUECIA
Stockholmsbörsen
Prima < 0,1 SEK : 0,01
OMX Index (O) Todos los meses 100 SEK × índice 0,1 ≤ Prima < 4 SEK : 0,05 9:30-17:20
Prima ≥ 4 SEK : 0,25
Variable en
Generalmente,
Acciones suecas (O) función del Ídem Ídem
100 acciones
subyacente
ÍNDICE
CALL, 3
Cámara de compensación, 7 Gamma, 162
CAPLET, 254 inferior, 165
CAPM (Capital Asset Princing Model), 358 superior, 165
Capped Floaters, 426 skew, 166
CAPS, 237 speed of, 166
Cartera de réplica, 82 Garman-Kolhagen, 199
Carteras equivalentes, 71
Cliquet, 409
Cobertura, 27 IBEX.35, 13
Collared Floating Rate Note, 427 Instrumento Financiero Atípico (IFA), 407
Collars, 241 Inverse Floater, 426
Condor, 298
Cono, 294
Contrato de valores financiero, 407 Kappa, 169
CORRIDOR, 244
Credimetrics, 408
Credit Derivative Links, 433 Lema de Ito, 126
Credit Linked Notes, 434 Leveraged Capped Floater (capped floater apa-
Credit Porfolio, 408 lancado), 427
CreditRisk, 408 Límites de valor de las opciones, 62
Cuna, 295
Curvatura, 162
Margen, 8
Mariposas, 297
Delta, 136, 158 Marketed Asset Disclaimer, 456
Delta neutral, 136 MAT, 20
Depósito de garantía, 8 MEFF, 13
Depósito dual de deuda, 424 Mercado OTC, 4
Depósito/bono bolsa, 406 Mercados mundiales de derivados, 17
496 ÍNDICE