Instituto Politécnico Nacional

Escuela Superior de Comercio Y Administración

Unidad Tepepan

SEMINARIO:
Planeación Financiera de la Empresa a Corto y Largo Plazo

TEMA:
Planeación financiera a largo plazo

INFORME FINAL PARA OBTENER EL TITULO DE CONTADOR PUBLICO PRESENTAN:

Equipo:

David Ayala López

José Luis Dueñas Ramírez
Irene Laura Emiliano López
José Luis López Guzmán
Raúl Iván Malvaez García
Ricardo Ramírez Mares

Conductor del Seminario: C.P. Arturo Villicaña Soto

México, D.F. Abril de 2006.

1
 AGRADECIMIENTOS

Al Instituto Politécnico Nacional por ser una de las instituciones con mayor prestigio, y pertenecer a esta institución
nos hace sentir orgullosamente politécnicos. Gracias por ser nuestra casa en donde aprendimos todos aquellos
conocimientos que nos servirán para toda la vida

A la Escuela Superior de Comercio y Administración (Unidad Tepepan), por su incomparable enseñanza y formación
académica, gracias a todos los docentes que formaron futuros profesionistas y que siempre estaremos en deuda.

A nuestros padres ya que ellos son la base de lo que somos ahora, gracias por nuestra formación personal y por
fomentar en nosotros el conocimiento, gracias a ellos que nos apoyaron incondicionalmente para lograr nuestro
objetivo, gracias por ser nuestra guía en la vida y por ayudarnos a un mejor desarrollo profesional.

A todos aquellos que nos ayudaron para lograr una meta mas en la vida.

2
 INDICE

CAPÍTULO 1
ANÁLISIS DE LOS CONCEPTOS BÁSICOS DE LAS VARIABLES MACROECONÓMICAS QUE
INFLUYEN EN LAS EMPRESAS

AGRADECIMIENTOS 2

INTRODUCCIÓN 6

1.1 INFLACIÓN 6

1.2 TASA DE INTERÉS 8

1.3 TIPO DE CAMBIO 12

1.4 BALANZA DE PAGOS 15

1.5 PRODUCTO INTERNO BRUTO (PIB) 23

1.6 INDICADOR GLOBAL DE LA ACTIVIDAD ECONOMICA (IGAE) 25

CAPÍTULO 2
ANALISIS DE LAS DIFERENTES FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

2.1 CLASIFICACION DE LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO 30

2.2 DEUDA A LARGO PLAZO 31

2.3 BONOS 33

2.4 PAGARES 38

2.5 OBLIGACIONES 39

2.6 ARRENDAMIENTO A LARGO PLAZO 41

2.7 EUROBONOS 42

2.8 ACCIONES COMUNES 43

2.9 ACCIONES PREFERENTES 44

3
CAPÍTULO 3
TECNICAS PARA DETERMINAR COMO FINANCIAR A LA EMPRESA RECURSOS PROPIOS O
CON CREDITO COSTO DE CAPITAL

3.1 COSTO DE CAPITAL 46

3.2 COSTO DE LA DEUDA 48

3.3 COSTO DE ACCIONES PREFERENTES 49

3.4 COSTO DE ACCIONES COMUNES 50

3.5 COSTO DE UTILIDADES RETENIDAS 52

3.6 COSTO DE NUEVAS ACCIONES COMUNES 53

3.7 ESTRUCTURA ÓPTIMA DEL CAPITAL: PONDERACION DE LOS COSTOS 54

3.8 COSTO DE CAPITAL Y EL MODELO DE FIJACION DE PRECIOS DE LOS

ACTIVOS DE CAPITAL 61

3.9 IMPORTANCIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL 65

3.10 PROMEDIO PONDERADO DE COSTO DE CAPITAL 68

3.11 COSTO MARGINAL DE CAPITAL 70

3.12 PROGRAMA DEL COSTO MARGINAL DE CAPITAL 70

3.13 PUNTOS DE RUPTURA 73

3.14 OTROS PUNTOS DE RUPTURA DEL PROGRAMA DEL CMC 74

3.15 COMBINACION DEL CMC Y LOS PROGRAMAS DE OPORTUNIDADES DE

INVERSIÓN 75

CAPÍTULO 4
APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

4.1 ANALISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO 80

4.2 APALANCAMIENTO OPERATIVO 84

4.3 MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO (GAO) 85

4
4.4 COSTOS FIJOS Y APALANCAMIENTO OPERATIVO 86

4.5 APALANCAMIENTO FINANCIERO 87

4.6 MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO (GAF) 88

4.7 APALANCAMIENTO TOTAL 89

4.8 MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL (GAT) 90

4.9 LA RELACIÓN ENTRE APALANCAMIENTO OPERATIVO, FINANCIERO Y TOTAL 91

4.10 LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA 91

CAPÍTULO 5
IMPACTO DE LOS IMPUESTOS EN EL COSTO DE CAPITAL

5.1 EL PAPEL DEL IMPUESTO SOBRE LA RENTA. 97

5.2 EL COSTO DE CAPITAL CON IMPUESTOS SOBRE LA RENTA CORPORATIVOS 98

5.3 IMPUESTOS SOBRE LA RENTA PERSONALES 101

5.4 EFECTO COMBINADO DE LOS IMPUESTOS SOBRE LA RENTA PERSONALES

Y CORPORATIVOS 104

ANEXOS

ANEXO 1 CÁLCULO DE COSTO DE CAPITAL EN ACCIONES COMUNES 105

ANEXO 2 CÁLCULO DE COSTO DE NUEVA EMISIONES DE ACCIONES COMUNES 106

ANEXO 3 CÁLCULO DE ACCIONES PREFERENTES 107

ANEXO 4 CÁLCULO DEL COSTO MARGINAL DE CAPITAL (CMC), PROMEDIO

PONDERADO DEL COSTO DE CAPITAL (PPCC) Y PUNTOS DE RUPTURA 108

ANEXO 5 CÁLCULO DE PUNTO DE EQUILIBRIO, GAO Y GAF 112

CONCLUSIONES 129

BIBLIOGRAFÍA 131

5
 INTRODUCCIÓN

Para poder hacer un análisis de la variables macroeconómicas primero se definirán los conceptos básicos de dichas
variables que influyen en las empresas, en él capitulo uno se habla de las definiciones de los conceptos básicos tales
como son tasas de interés, tipo de cambio, inflación, balanza de pagos, y producto interno bruto en donde cada uno
de ellos definirá la importancia y el impacto que causan dentro de las empresas, una vez conceptualizado este marco
podemos ver que las variables macroeconómicas se refieren a los conjuntos de indicadores o llamados parámetros
económicos y financieros los cuales marcan un escenario específico a largo plazo y que influyen en el ahorro, la
inversión y el desarrollo de una empresa.

Con esta información se puede estimar la rentabilidad y el riesgo esperado de cada financiamiento acciones, bonos
entre otros y se vinculara con el ciclo económico presente.

En el segundo capitulo analizaremos las diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo, y para poder entender
que es una fuente de financiamiento se debe dejar claro que un financiamiento es la obtención de recursos o fondos
para la adquisición de activos necesarios para la operación y crecimiento de la empresa; fundamentalmente a través
de dos formas principales, internas y externas en donde se explicara en que consiste cada una de ellas, asimismo
explicaremos el diseño de una emisión de deuda, vencimiento de deuda, cantidad principal establecida, tasa de
interés cupón, fondo de amortización estipulación de liquidación opcional, tiempos de emisión de deuda, etc.
Conoceremos la clasificación de los bonos y en que consiste cada uno de ellos, pagares, obligaciones, etc.

Una vez analizadas cada una de las partes que conforman las fuentes de financiamiento a largo plazo veremos las
técnicas para determinar como financiar a la empresa, entonces, podemos decir que en él capitulo tres se analizaran
las dos formas de financiamiento con recursos propios o con créditos de costo de capital, cuando se realiza el análisis
de él costo de capital se encuentra que este representa lo que la empresa tiene que pagar por el capital, deuda,
acciones preferentes, utilidades retenidas y acciones comunes, que necesita para financiar nuevas inversiones, la
mezcla de métodos de financiamiento de una compañía es su estructura de capital, el costo de la deuda se mide por
la tasa de interés, o rendimiento, que se paga a los tenedores de los bonos. Asimismo se revelara el costo de cada una
de estas herramientas.

Como ya se menciono con anterioridad apalancamiento y estructura de capital se definen a mayor profundidad en él
capitulo cuatro, en donde veremos los tipos de apalancamiento que existen tales como el apalancamiento operativo,
financiero y total, determinaremos el punto de equilibrio y como todo esto forma parte de lo que llamamos estructura
de capital.

En él capitulo cinco veremos el impacto que causan los impuestos en el costo del capital un lugar importante en el
que podemos buscar imperfecciones del mercado que modifiquen el valor es el código fiscal. Siempre que las tazas
de impuestos son diferentes para los dos lados de una transacción existe una asimetría de impuestos que podría servir
para aumentar el valor de la compañía. Así también se mencionara el impacto de los impuestos corporativos y

6
personales que influyen dentro de la empresa y por consiguiente se analizara el costo de capital con impuestos sobre
la renta corporativos.

Así como estos y otros elementos mas se analizaran en este capitulo no dejando de mencionar por supuesto lo que es
promedio ponderado de costo de capital, el costo marginal de capital que no es otra cosa mas que el costo en el que
se incurre al obtener otra unidad de ese mismo objeto, punto de equilibrio, localización de los puntos de ruptura, etc.
En este material encontraremos casos prácticos para ampliar el conocimiento y desarrollar cada una de las técnicas
para el análisis de las fuentes de financiamiento empleadas para cada una de las empresas.

7
 CAPITULO 1 ANÁLISIS DE LOS CONCEPTOS BÁSICOS DE LAS VARIABLES MACROECONÓMICAS
QUE INFLUYEN EN LAS EMPRESAS

Las variables macroeconómicas se refieren a los conjuntos de indicadores o llamados parámetros económicos y
financieros los cuales marcan un escenario específico a largo plazo y que influyen en el ahorro, la invasión y el
desarrollo de una empresa.

Para realizar el análisis financiero de una empresa algunas personas se basan en factores como: ventas, ganancias, y
activos que son elementos indispensables para la toma de decisiones de la empresa. Sin embargo, existe otra forma
de comprender el análisis fundamental y consiste en el estudio de los aspectos “fundamentales” de la economía.

Un análisis macroeconómico consiste en el estudio y pronostico de las principales variables económicas tasas de
interés, tipo de cambio, inflación, balanza de pagos, y producto interno bruto. Con esta información se puede estimar
la rentabilidad y el riesgo esperado de cada financiamiento (acciones, bonos entre otros) y se vinculara con el ciclo
económico presente.

1.1 INFLACIÓN

La inflación se define como un fenómeno económico que consiste en el incremento generalizado y sostenido de los
precios de los bienes y servicios en la economía de un país.
Ocurre cuando muchos precios aumentan simultáneamente. Medimos la inflación analizando un gran número de
bienes y servicios y calculando el incremento promedio de sus precios durante un cierto periodo.

Evidentemente, no todo aumento de precios es por sí mismo una inflación. Los precios de bienes y servicios en
particular se determinan de diversas maneras. En mercados competitivos, la interacción de muchos compradores y
muchos vendedores—la operación de la oferta y la demanda determina los precios. En mercados de competencia
imperfecta, los precios son determinados por las decisiones de los productores.
Cuando el precio de un bien aumenta, ese incremento de precios puede formar parte o no de una inflación
generalizada. Como ya se explico, una inflación es un incremento en el nivel general de precios. Ocurre cuando
muchos precios aumentan simultáneamente. Medimos la inflación analizando un gran número de bienes y servicios y
calculando el incremento promedio de sus precios durante cierto periodo.

El índice de precios de ponderaciones fijas más común es el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC).
Empezó a elaborarse durante la Primera Guerra Mundial, como base para el ajuste de los salarios de los trabajadores
de los astilleros, que el gobierno controlo durante la guerra. Actualmente, el INPC es calculado cada mes por el
Banco de México, con base en una serie de bienes elegidos como representativos de la canasta básica del mercado
adquirida mensualmente por el consumidor urbano común.

8
En la práctica la inflación se mide normalmente por la variación del índice nacional de precios al consumidor
(INPC), que es el precio promedio de una canasta de bienes y servicios consumidos por una familia representativa.

Otros índices de precios muy conocidos son los Índices de precios al Productor (IPP), anteriormente llamados
Índices de Precios al Mayoreo. Se trata de índices de los precios ofrecidos a los productores por productos para todas
las etapas del proceso de producción, no solo para la etapa final. Se calculan por separado de acuerdo con las
diversas etapas del proceso de producción. Las tres categorías principales son bienes finales, materias intermedias y
materias primas, aunque cada una de estas categorías se divide a su vez en subcategorías.

Una deflación es un decremento del nivel general de precios. Ocurre cuando muchos precios disminuyen
simultáneamente.

Que usted gane o pierda durante un periodo de inflación depende de sí su ingreso se eleva más rápido o más
lentamente que los precios de las cosas que compra. El grupo que se menciona más a menudo cuando se habla del
impacto de la inflación es el compuesto por personas que viven de ingresos fijos. Es evidente que si su ingreso es fijo
y los precios aumentan, sus posibilidades de comprar bienes y servicios se reducen en forma proporcional.

Existen causa que influyen en la economía de un país para que se dé la inflación, las cuales son las siguientes:

Causa Internas:

¾ Emisión excesiva de papel moneda.

¾ Excesivo afán de lucro de los capitalistas.

¾ Especulación y acaparamiento de mercancías.

¾ Altas tasas de interés bancario que encarecen el crédito.

¾ Oferta insuficiente de productos en relación con la demanda

¾ Devaluación.

Causas Externas:

¾ Especulación acaparamiento a nivel mundial.

¾ Afluencia excesiva de capitales externos.

¾ Importación excesiva de mercancías a precios altos.

¾ Exportación excesiva de ciertos productos que incrementan las divisas.

¾ Excesiva deuda externa.

La inflación tiende a alterar el mercado financiero, haciendo incrementar con frecuencia las tasas de interés, los
acreedores potenciales exigen más intereses por el uso de sus recursos, con el fin de protegerse de las partidas de

9
poder adquisitivo que sufren por causa de los precios más altos durante el periodo en que han renunciado al uso de su
dinero.

La inflación dificulta así mismo la evaluación de proyectos de inversión, los mayores costos pueden volverse
incosteables en los proyectos más atractivos que se tengan y principalmente cuando estos son para desarrollarse a
largo plazo, por ejemplo, el desarrollo de grandes yacimientos de minerales.

Ya que la inflación aumenta el costo de las materias primas y la mano de obra, los cuales son necesarios para la
producción, a su vez disminuye la rentabilidad de la inversión, y por consecuencia obliga a la empresa a tener un
aumento en sus precios de ventas, lo cual le permite a la competencia extranjera apoderarse de gran parte del
mercado, por lo tanto se crea una reducción de la rentabilidad a nivel general.

1.2 TASA DE INTERÉS

El conocimiento que se tenga acerca del comportamiento de la tasas de interés será una valiosa ayuda en la toma de
decisiones financieras, específicamente de inversión y de crédito, que todo financiero debe considerar.

El interés: Es el costo que se paga por usar el dinero de otro. Es el precio del dinero prestado, es decir, del crédito. La
tasa de interés es el rendimiento porcentual anual que el otorgante de crédito devenga por el uso del dinero.

La Tasa activa o de colocación: Es la que reciben los intermediarios financieros de los demandantes por los
préstamos otorgados.

La Tasa pasiva o de captación: Es la que pagan los intermediarios financieros a los oferentes de los recursos por
dinero captado.

La Tasa de Interés Nominal: Es la tasa de mercado o el incremento del valor monetario de una inversión (crédito). Es
la tasa a la que normalmente nos referimos cuando hablamos de tasas de interés. La tasa de interés nominal esta en
función de cuatro componentes:

Tasa nominal de rendimiento = f (E (tasa real), E (inflación), E (prima de liquidez), E (prima de riesgo)
Observe que cada término de lado derecho va precedido por un operador de expectativas E. por ejemplo, E
(inflación) es la expectativa del mercado de la inflación estimada.

La Tasa de Interés Real: Es el rendimiento de una inversión (o el pago de un crédito), expresado como el aumento de
la calidad de bienes y servicios que se puedan comprar.

Cuando decimos que el que presta debe recibir un premio por posponer su consumo, nos referimos a un incremento
en su poder de compra, es decir, un premio real. Si la inflación fuera superior a la tasa de interés de mercado, el
premio se convertiría en castigo. La tasa real es la que verdaderamente interesa a los ahorradores y prestamistas.

10
De manera aproximada, podemos decir que la tasa real de interés es la tasa recibida (nominal) menos la tasa de
inflación.

Tasa Real de Interés = Tasa Nominal (-) Tasa de Inflación.

Si la Tasa Nominal es superior a la Tasa de Inflación, se dice que la Tasa Real es Positiva, en caso contrario la Tasa
Real es Negativa.

Existen varios efectos por el manejo de esta tasa que pueden beneficiar o repercutir a la empresa durante el periodo
que se tenga la obligación.

Cuadro 1.1 Tasa de Interés Nacional efectos principales de este evento

SI AUMENTA SI DISMINUYE

La inversión productiva disminuye por la La inversión productiva aumenta

repercusión en los costos financieros

La actividad económica se deprime por la La actividad económica se reactiva

contracción de las inversiones reales

La información financiera adquiere mayor La inversión real adquiere mayor importancia

importancia que la inversión real

Por un lado representan el costo en que una empresa incurre para proveerse de fondos para sus operaciones e
inversiones.

Son el precio que debe pagar el consumidor por tener acceso al crédito. Mientras más altas sean las tasas, habrá
menos consumidores que puedan acceder a los bienes o servicios.
Como las tasas de interés fluctúan según las condiciones del mercado y de acuerdo con la posición relativa de la
empresa y de los compradores potenciales, la habilidad que tenga el director de finanzas para hacer coincidir sus
ofertas de valores con un periodo en donde las tasas estén bajas, con el fin de que a la empresa la hagan ahorrar una
suma considerable.

Además, el bajo costo de los recursos pueden hacer que los proyectos marginales resulten inversiones atractivas, con
un incremento de las utilidades, pero por el contrario si el interés es elevado, habrá que desechar el proyecto
marginal ya que las operaciones diarias del flujo de efectivo resultan afectadas también por las tasas de interés; Y si
esta es incrementada, la deficiencia del manejo de efectivo y la conservación de saldos ociosos resultarán más
costosas y a su vez la política del manejo de efectivo deberá ser modificada para obtener ventajas de las mayores
tasas de interés.
11
1.3 TIPO DE CAMBIO

El tipo de cambio es otro precio del dinero, cuyo conocimiento es indispensable en la toma de decisiones de todo
financiero. En efecto el tipo de cambio nos enlaza con el mundo y en especial con los mercados financieros
internacionales. Para todo financiero es una variable que más influye en las decisiones de invertir y pedir prestado en
moneda extranjera.

El tipo de cambio es el precio de una moneda extranjera en términos de la moneda de otro país. A la moneda
extranjera también se le conoce como divisa.

En México, cuando se habla del tipo de cambio se refiere a la cantidad de pesos necesarios para comprar un dólar
con Estados Unidos; este es el tipo de cambio nominal o de mercado.

Existe también el tipo de cambio real, es el valor de la divisa en términos del poder de compra. Cuando el tipo de
cambio real peso / dólar aumenta (el peso se devalúa ante el dólar), el poder de compra del dólar se incrementa y el
del peso desciende, los bienes mexicanos se vuelven más baratos en comparación con los bienes estadounidenses y
por lo tanto más competitivos.

Cuando el tipo de cambio real peso por dólar asciende por arriba de un nivel de referencia (alcanzado en un año,
considerado de equilibrio comercial con estados unidos), decimos que el dólar esta sobrevaluado y el peso
subvaluado; si el tipo de cambio real cae por debajo del nivel de referencia, comentamos que el dólar esta subvaluado
y el peso sobrevaluado.

El tipo de cambio es un precio, y como todos los precios esta sujeto a las leyes de la oferta y la demanda. En este
caso se trata de la demanda y oferta de divisas. Mas específicamente en el caso de México nos referimos a la
demanda y la oferta de dólares estadounidenses a cambio de pesos.

La demanda de dólares depende tanto de las importaciones de bienes y servicios como de adquisición de activos
extranjeros por parte de los mexicanos. Cuando los mexicanos importan computadoras de Estados Unidos se crea la
demanda de dólares. Cuando un turista mexicano se hospeda en un hotel de Nueva York (importación de un servicio)
primero se tiene que cambiar pesos por dólares; en otras palabras, el turista crea una demanda de dólares.

Consideremos el otro lado del mercado la oferta de dólares a ser intercambiada por pesos. La oferta proviene tanto de
las exportaciones de bienes y servicios, como de la venta de activos mexicanos a extranjeros. Cuando los mexicanos
que trabajan en Estados Unidos envían dólares a sus familias en México, estos los cambiarían por pesos, creando una
oferta de dólares.

El movimiento de las posiciones en el mercado de divisas es determinado por las necesidades de los participantes en
este mercado como se observa en el siguiente cuadro:

12
 Cuadro 1.2 Compradores y vendedores en los mercados de cambios internacionales
Demanda de pesos mexicanos (oferta de dólares)
1) Empresas, familias o gobierno que importa bienes mexicanos en Estados Unidos o desean comprar
bienes o servicios de manufactura mexicana.
2) Estadounidenses que viajan a México.
3) Tenedores de dólares que desean comprar acciones, bonos u otros instrumentos financieros en los
mercados financieros de México.
4) Compañías estadounidenses que desean invertir en México.
5) Especuladores que prevén un descenso en el valor del dólar en relación con el peso mexicano.
Oferta de pesos mexicanos (demanda de dólares)
1) Empresas, familias o gobierno que importan bienes estadounidenses a México o desean comprar
bienes y servicios de manufactura estadounidense.
2) Mexicanos que viajan a Estados Unidos.
3) Tenedores de pesos mexicanos que desean comprar acciones, bonos u otros instrumentos financieros
estadounidenses.
4) Compañías mexicanas que desean invertir en Estados Unidos.
5) Especuladores que prevén un aumento en el valor del dólar en relación con el peso mexicano.

De todo lo anterior expuesto se puede afirmar que los participantes del mercado cambiario tienen diferentes motivos
por los cuales acuden a el, como se observa en el siguiente cuadro:

Cuadro 1.3 Participantes del mercado cambiario y sus motivaciones

Participante: Motivación:
Crear mercados.
Equilibrar posiciones.
Agentes de cambio bancarios y no bancarios Aprovechar la diferencia de precios entre monedas.
Servir a clientes que demanden el servicio de cambio
de moneda.
Individuos y empresas que realizan transacciones Realizar transacciones comerciales.
comerciales y de inversión Efectuar inversiones.
Protegerse.
Especuladores y arbitrajistas. Interés propio.
Obtener ganancias rápidas.
Adquirir o gastar reservas en moneda extranjera.
Influir en el precio de sus propias monedas.
Bancos centrales y tesorerías Realizar transacciones para respaldar el valor de su
moneda.

13
Corredores de divisas Facilitar transacciones comerciales.
Proporcionar liquidez al mercado.
Asimismo, al realizar transacciones en este mercado se corren riesgos que se pueden observar en el siguiente cuadro:

Cuadro 1.4 Tipos de Riesgos

Tipo de riesgo: Descripción: Ejemplos:
El riesgo de pérdida debido a Riesgo de tasa de interés.
cambios adversos en las Riesgo de moneda.
De mercado condiciones de los mercados Riesgo de liquidez.
financieros en donde participa una
institución.
El riesgo de perdida debido al Riesgo de liquidación.
De crédito incumplimiento de una Riesgo de entrega.
contraparte en una transacción Riesgo país.
financiera
El riesgo de pérdida debido a Riesgo de proceso.
Tecnológico y operacional sistemas inadecuados, errores Riesgo de valuación.
humanos o de administración. Riesgo de reevaluación.
El riesgo de pérdida debido a Riesgo de adecuación.
Legal aspectos legales o regulatorias de Riesgo de cumplimiento.
las transacciones financieras.
Otros riesgos o no financieros no Riesgo de reputación.
Otros riesgos contemplados en las cuatro Riesgo de eventos.
categorías anteriores.

Por diversas razones (prestigio político, control de la inflación, inversiones financieras del exterior generación de
confianza) las autoridades que diseñan la política monetaria (banco central) han recurrido a diferentes modos y
grados de intervención en el mercado de divisas para determinar el tipo de cambio. A continuación se señalan los
principales regímenes cambiarios adoptados por las autoridades en diferentes momentos de la historia económica
reciente:

Régimen de tipo de cambio flotante: Se fija en el punto de equilibrio entre la oferta y la demanda de divisas. Este
régimen en toda su pureza es poco usual.

Régimen de tipo de cambio fijo: En él las autoridades intervienen para que la oferta y la demanda de divisas se
equilibren a un tipo de cambio deseado. Con el fin de vender divisas y satisfacer, en un momento dado, el exceso de
demanda.

Régimen de desplazamiento controlado: Se refiere al régimen en el que el tipo de cambio fluctúa entre un máximo y

14
un mínimo al que normalmente se le llama bandas de fluctuación

Régimen de tipo cambio dual y múltiple: Es el régimen que se divide de manera artificial mediante controles,
provocando que las transacciones internacionales se realicen a tipo de cambio diferentes. El tipo de cambio mas
elevado se llama libre y él mas bajo se denomina preferencial o controlado.

Régimen de flotación manejada: Se presenta como una combinación entre el régimen de tipo flotante y el fijo. En
realidad es el régimen adoptado por las autoridades, en este régimen las autoridades permiten que las fuerzas del
mercado participen en la determinación del tipo de cambio, pero intervienen para alcanzar un tipo de cambio deseado
y/o evitar una volatilidad excesiva

El tipo de cambio es otro precio del dinero, cuyo conocimiento es indispensable en la toma de decisiones de todo
financiero.

En efecto el tipo de cambio nos enlaza con el mundo y en especial con los mercados financieros internacionales. Para
todo financiero es una variable que más influye en las decisiones de invertir y pedir prestado en moneda extranjera.

Los que realizan actividades de exportación desean un tipo de cambio alto para mejorar sus márgenes de utilidad

1.4 BALANZA DE PAGOS

Al registro de las transacciones de bienes, servicios y activos de un país con el resto del mundo se le conoce como
balanza de pagos. La balanza de pagos es también el registro de las fuentes (oferta) y usos (demanda) de divisas de
un país.

La Balanza de Pagos es un documento contable que presenta de manera resumida el registro de las transacciones
económicas llevadas a cabo entre los residentes de un país y los del resto del mundo durante un período de tiempo
determinado que normalmente es un año. Utilizaremos aquí las especificaciones del Quinto Manual de Balanza de
Pagos elaborado por el FMI, que son las utilizadas con mayor o menor fidelidad por la mayoría de países.

La contabilidad de la balanza de pagos es muy sencilla de acuerdo la siguiente regla. Toda transacción que supone la
adquisición de divisas por un país es una partida de crédito (positiva) en la balanza de pagos de ese país; toda
transacción que supone la salida de divisas de un país es una partida de debito (negativa).

La balanza de pagos es un estadístico que resume sistemáticamente, para un periodo específico dado, las
transacciones económicas entre una economía y el resto del mundo.
Registra las transacciones que se realizan entre los nacionales del país y los habitantes de otros países., es decir, las
transacciones que en su mayoría tienen lugar entre residentes y no residentes, comprenden las que se refieren a
bienes, servicios y renta, las que entrañan activos y pasivos financieros frente al resto del mundo y las que se

15
clasifican como transferencias en las que se efectúan asientos compensatorios para equilibrar (desde el punto de
vista contable), las transacciones unilaterales.
Una transacción en sí, se define como un flujo económico que refleja la creación, transformación, intercambio,
transferencia o extinción de un valor económico y entraña traspasos de propiedad de bienes y/o activos financieros,
la prestación de servicios o el suministro de mano de obra y capital.

La Cuenta Corriente: Se registra las transacciones y exportaciones de bienes y servicios; por lo tanto se determina
por el ingreso y nivel de precios tanto de los bienes y servicios nacionales como de los extranjeros.

La Cuenta de Capital: Se registra las inversiones de los flujos de capitales de un país a otro, tanto de entradas como
de salidas; por lo tanto esta determinada principalmente por las tasas de interés nacionales e internacionales.

El saldo de la Balanza de Pagos es el resultado de la suma de ambas cuentas. De esta manera, una moneda se
demanda y por lo tanto, tiene mayor valor con respecto a otras. La estructura básica de la Balanza de Pagos y las
cuentas que integran la balanza de pagos se demuestra continuación:

BALANZA
COMERCIAL Balanza de
BALANZA DE BIENES Y operaciones o
SERVICIOS cuenta corriente

Balanza de
Pagos
BALANZA DE
SERVICIOS E
BALANZA DE Balanza de
INTERES DE
TRANSACCIONES movimientos de
CAPITALES
capitales

La subdivisión tradicional de la balanza de pagos es la siguiente:

Balanza Comercial es igual a:

Exportaciones de bienes
(-) Importaciones de bienes

Balanza de servicios es igual a:

Exportaciones de servicios
(-) Importaciones de servicios

16
(+) Transferencias netas

Cuenta corriente es igual a:

Balanza comercial
(+) Balanza de servicios
Balanza de capitales es igual a:

Venta de activos
(-) adquisición de activos

Errores y omisiones: Saldo en la balanza de pagos = variaciones en las reservas internacionales es igual:

Cuenta corriente
(+) Balanza de capitales
(+) Errores y omisiones
Cuadro 1.5 Los efectos del uso de la balanza de pagos son los siguientes:

SI AUMENTA SI DISMINUYE

Las tasas nominales de interés se incrementan Las tasas nominales de interés disminuyen
para atraer la inversión extranjera. debido a que se cuenta con reservas
internacionales.

La disponibilidad de divisas disminuye como La disponibilidad de divisas aumenta como

consecuencia del financiamiento de déficit. consecuencia de la disminución del déficit de
la cuenta corriente.

El tipo de cambio reciente mayor presión al El tipo de cambio se libera y se incrementa la

disminuir la posibilidad de divisas. cantidad de divisas.

Su estructura: La Balanza de Pagos Internacional de un País, cuenta con tres partes básicas: La cuenta Corriente, la
Cuenta de Capital y la Cuenta de Partidas Balance.

17
 Cuadro 1.6 Estructura de la balanza de Pagos
Exportacion de bienes (X1) X1 - M1 = Balanza
Transacciones de bienes Importacion de bienes (M1) de bienes

Cuenta
Corriente
Importacion de fletes
Transportes y seguros X2 - M2 = Balanza
Transacciones de servicios Importacion de servicios turisticos de servicios y otras
Dividendos, intereses transacciones
Otros pagados al exterior (X2) corrientes

Entrada de capital EC - SC = Saldo de

Movimiento a largo plazo (EC1) cuenta de capital a
Balanza de Salida de capital largo plazo
Pagos (SC1)
Cuanta de Capital
Entrada de capital ECCP - SCCP =
(ECCP2)
Saldo de cuenta de
Movimiento a corto plazo Salida de capital
(SCCP2) capital a corto plazo
(EC1 - SC1) + (ECCP - SCCP) = EC - SC = Movimientos netos de capital

Balanza de cuenta corriente

Cuenta de Partidas Doble partida para igualar + (X- M)+(EC - SC) con signo
Balance los flujos Balanza de cuenta de capital
( signo contrario por el cambio de contrario = PB Para finalizar:
las reservas internacionales netas)

19
TOTAL BALANZA DE PAGOS = (X-M) + (EC - SC) + PB = 0

La balanza de pagos incluye: una balanza de mercancías y servicios (también llamada balanza en cuenta corriente),
que incorpora la importación y exportación de mercancías y servicios (como el turismo); una balanza de capitales
(entrada y salida de divisas de un país por concepto de inversiones y préstamos); el movimiento de la reserva
monetaria del país: y un renglón de errores y omisiones.

El saldo neto de la cuenta corriente es un elemento fundamental para medir el ahorro de una economía, por lo que
puede considerarse un indicador significativo de lo que se ahorra y se gasta. En la medida en que el ahorro nacional
sea superior o inferior a la inversión interna neta (formación neta de capital), el saldo neto de las transacciones
corrientes, el de transferencias netas de capital y de adquisición / enajenación de activos no financieros no
producidos, representan el monto de la inversión extranjera neta o el préstamo neto/endeudamiento neto de una
economía con respecto al resto del mundo.

Es la entrada de divisas al país, por concepto de exportación de mercancías, servicios no factoriales (transportes
diversos, turistas excursionistas, y otros servicios), servicios factoriales y transferencias.

El déficit por cuenta corriente de la balanza de pagos de México en 2005 ascendió a 5.708 millones de dólares, el
20,5 por ciento más que en el 2004, informó hoy el Banco de México.

Esta cifra es equivalente al 0,74 por ciento del Producto Interno Bruto (PIB) e inferior al déficit de 7.180 millones de
los dólares del 2004, que en términos porcentuales representó el 1,1 del PIB.

El Banco de México consideró que esta reducción del déficit se debió principalmente al incremento del superávit
comercial por las exportaciones petroleras y a mayores ingresos por las remesas de los mexicanos en el exterior.

El saldo deficitario de la cuenta corriente se debió a un déficit comercial de 7.559 millones de dólares, servicios
factoriales (pago de intereses y transferencia de empresas) de 13.402 millones de dólares y de servicios no factoriales
(principalmente turismo) por 5.231 millones de dólares, cifra que fue compensada por un superávit en la cuenta de
transferencias por 20.484 millones de dólares.

El banco emisor destacó que la cuenta de transferencias tuvo un superávit de 20.488 millones de dólares, de los
cuales 20.035 millones de dólares correspondieron a los envíos de dinero que mandan los mexicanos desde el
exterior para sus familias.

“Este monto superó al flujo de la Inversión Extranjera Directa (IED) en el año y fue equivalente al 71 por ciento del
valor de las exportaciones de petróleo crudo”, indicó.

En el 2005 los mexicanos en el exterior efectuaron 58,7 millones de operaciones de envío de remesas por un
promedio de 341 dólares cada una.

21
Los principales estados receptores de remesas fueron Michoacán, Guanajuato, Jalisco, Estado de México y Distrito
Federal, que coparon en conjunto el 46 por ciento del total.

Por otro lado, en el 2005, la cuenta de capital registró un superávit de 13.826 millones de dólares, principalmente por
inversión extranjera tanto directa como de cartera.

Entre enero y diciembre del año pasado se recibieron 17.805 millones de dólares de inversión extranjera directa y
6.699 millones de dólares en inversión en cartera que se dirigió al mercado de valores, lo que equivale a 24.504
millones de dólares.

Las reservas internacionales llegaron a 68.669 millones de dólares al cierre del pasado año 2005. EFE.

El flujo de capitales al exterior es el mayor registrado desde 1980, según información de la balanza de pagos del
banco central. Durante 2005 México registró una salida de dólares por 10 mil 964 millones que fueron depositados
en bancos o invertidos en empresas en el extranjero.

Este es el mayor monto que se tiene registrado al menos desde 1980, de acuerdo con las cifras de la balanza de pagos
del Banco de México.

Si se compara esta cantidad con la obtenida en 2004, resulta que este rubro se disparó 88% el año anterior.
La salida de capitales de México hacia el extranjero se origina por los depósitos de mexicanos en bancos fuera del
país y por las inversiones que realizan empresas nacionales en otros países, que en total, estos dos conceptos suman 8
mil 251 millones de dólares. Sin embargo, en la información del Banco de México existe otro rubro identificado
como “Otros”, el cual no tiene un desglose, donde el monto al cierre de 2005 alcanzó los 2 mil 712 millones de
dólares.

Hasta 2004 la mayor cifra de salida de recursos que se tenía registrada fue en 1995, en plena crisis económica, con
un monto de 7 mil 358 millones de dólares.

En su reporte, el banco central informó que el incremento en los activos en el extranjero, propiedad de residentes en
México, se originó principalmente por un aumento de los activos del sector no bancario, así como salidas asociadas a
la realización de inversión directa en el exterior por parte de empresas mexicanas.

Detalló que una parte de dicha alza se explica por el aumento importante de los depósitos del gobierno federal y de
PEMEX en el Banco de México, los cuales incrementan la reserva internacional bruta.

La información indica que el año anterior salieron del país 3 mil 52 millones de dólares para ser depositados en
bancos en el exterior. Este monto es el más elevado desde 1997.

22
Asimismo, se registró una transferencia de capitales a otros países por inversión directa, por un monto de 5 mil 199
millones de dólares, 50% más que el año previo.
En contraste, los flujos de inversión extranjera directa que captó México durante 2005 disminuyeron 2.4%, al
totalizar 17 mil 805 millones de dólares

BUSCANDO MERCADOS

En los últimos años diversas empresas del país han expandido sus operaciones hacia otros países. Cemex, América
Móvil, Bimbo y FEMSA figuran entre las 50 mayores empresas transaccionales de países en desarrollo, con más
inversiones en el extranjero, según un listado de la Conferencia de las Naciones Unidas para el Comercio y el
Desarrollo (UNCTAD). Cemex figura en el primer lugar en América Latina.
En su último informe sobre inversión extranjera, la CEPAL indica que de las 25 principales empresas de la región
que atraviesan por importantes procesos de internacionalización, la mayoría (12) están ubicadas en México.

Los registros del Banco de México indican que en los últimos cinco años los flujos de inversión directa hacia el
exterior suman casi 16 mil millones de dólares.

Por otra parte, el reporte de la balanza de pagos señala que ingresaron al país 24 mil 790 millones de dólares en 2005
en la cuenta de capitales. De este monto 286 millones fueron por endeudamiento de los sectores público y privado.

La principal fuente de recursos, 24 mil 504 millones de dólares, provino de inversión extranjera, de los cuales 17 mil
805 millones fue inversión directa y 6 mil 699 de cartera

Existen algunos aspectos que influyen en el PIB, los cuales mencionan que el nivel de actividad económica, que se
refleja en el PIB, influye en las expectativas de ganancias de las empresas que cotizan, provocando que ante un
mejoramiento de la actividad económica aumente la valoración de los activos financieros que representan a las
empresas.

1.5 PRODUCTO INTERNO BRUTO (PIB)

Es la medida más amplia de la actividad económica que se realiza al interior de un país en el término de un año. El
PIB mide el valor de todos los alimentos, vestidos, coches, televisores y los millones de cosas más que se producen y
consumen durante un periodo determinado por lo regular es a un año; También mide el valor de las clases, los
espectáculos, las asesorías financieras y otros numerosos servicios que la gente proporciona.

Un PIB con un alto crecimiento implica que las empresas del país producen cada vez más bienes y servicios y en
consecuencia ganan más dinero: en definitiva un PIB que crece mucho constituye un factor positivo para la bolsa y
viceversa.

23
La identidad básica nos permite visualizar el producto interno bruto de tres maneras que son equivalentes: el PIB es
la suma de todas las compras finales en la economía; es la suma del valor agregado por todas las empresas de la
economía; y es la suma de todos los ingresos de los factores de producción ( trabajo y capital) en la economía, pero
las tres descripciones del PIB sugiere un modo diferente de medirlo en la practica, pero las tres deben conducir al
mismo valor total para una economía.

Un concepto estrechamente vinculado con el PIB es el producto nacional bruto (PNB). El valor total del ingreso que
perciben los residentes nacionales en un periodo determinado de tiempo.

En un modo más exacto, el PIB se define como el valor total de todos los bienes y servicios finales producidos al
interior de un país durante un periodo determinado por lo regular es al año.

El PIB por sectores esta dividido en:

¾ Agropecuario
¾ Minería
¾ Manufacturas
¾ Electricidad
¾ Construcción
¾ Comercio
¾ Comunicaciones
¾ Otros servicios.

El sector servicios (comercio, comunicaciones, y otros servicios) en México es él más importante, al igual que en
otras economías desarrolladas. En el rubro de otros servicios se incluyen los servicios financieros, comunales,
personales y sociales.

Cuando se contabiliza al PIB por el lado de la demanda o el gasto, se clasifican a los demandantes de bienes y
servicios en tres categorías:

1.- Sector privado (empresas y particulares).

2.- Sector publico.
3.- Sector externo.

La demanda de los sectores privado y público se divide en gasto de consumo y gasto de inversión.

Los gastos de consumo del sector privado: Incluyen todo tipo de bienes, desde alimentos, sueldos, diversiones, hasta
bienes duraderos, exceptuando las viviendas, que se incluyen en los gastos de inversión.

24
Los gastos de consumo del gobierno (gasto público): Son los que comprenden partidas como los gastos de defensa y
los sueldos de los burócratas.

Los gastos de inversión privada y pública: Incluyen los aumentos del acervo físico del capital, como plantas y
edificio, maquinaria y equipo, y variación de existencias, se incluyen también las viviendas de las familias. Se trata
de inversiones físicas, no de inversiones financieras.

Al sector externo el PIB incluye la demanda de los bienes y servicios producidos en el país por parte de los
extranjeros, (exportaciones), y excluye el consumo hecho en el país de bienes y servicios realizados en el extranjero,
(importaciones).

Por el lado del gasto o la demanda tenemos que:

Consumo privado
(+) Gasto publico
(+) Inversión pública y privada
(+) Exportaciones
(-) Importaciones
(=) Producto Interno Bruto

La PIB o la balanza de pagos es un registro sistemático de los valores de todas las transacciones económicas de un
país con el resto del mundo (RM) en un período de tiempo (generalmente un año). Representa las transacciones entre
residentes de países y como cualquier contabilidad se lleva por partida doble.

Cuadro 1.7 Efectos que acarrea el PIB:

Si Aumenta Si Disminuye

La inversión real se incrementa al existir La inversión real disminuye.

mayor demanda.

El ingreso per-cápita se incrementa al El ingreso per- cápita disminuye.

aumentar el empleo.

El ahorro aumenta al producirse mayor

derrama del ingreso nacional. El ahorro disminuye.

La disponibilidad del crédito aumenta al La disponibilidad del crédito disminuye.

crecer el ahorro interno.

25
1.6 INDICADOR GLOBAL DE LA ACTIVIDAD ECONOMICA (IGAE):

Para la cuantificación del IGAE se utiliza el mismo esquema conceptual y metodológico que se emplea en el cálculo
del Producto Interno Bruto (PIB) trimestral. Así, este indicador se expresa mediante un índice de cantidades de
formulación Laspeyres, que tiene su base fija en el año de 1993. También se emplea la misma clasificación por
actividades económicas y las fuentes básicas de información que cuentan con oportunidad mensual
Dentro del proceso normal de revisión de las cifras publicadas cuando se elaboran los cálculos del mes de diciembre,
se realizó la incorporación de la última información estadística básica disponible y la conciliación de los cálculos
mensuales con los anuales de las Cuentas de Bienes y Servicios 2004 del SCNM. Las revisiones se efectuaron desde
el año 2003 para todas las actividades económicas.

El IGAE incorpora información muy preliminar de distintos sectores económicos como el agropecuario, industrial,
comercial y algunos servicios, por lo que debe considerarse como un indicador de tendencia o dirección de la
economía mexicana en el corto plazo y su vez influye para las decisiones a largo plazo.

Para la elaboración de este indicador se dispone de datos estadísticos provenientes de los sectores Agropecuario,
Industrial (Minería, Industria Manufacturera, Construcción, y generación de Electricidad, Gas y Agua), Comercio,
Restaurantes y Hoteles, y de ciertos Servicios tales como Transporte, Almacenaje y Comunicaciones; Servicios
Financieros, Seguros, Actividades Inmobiliarias y de Alquiler, y algunos Servicios Comunales, Sociales y
Personales.

Sus fuentes de información son:

1).Encuestas Sectoriales del INEGI:

Encuesta Industrial Mensual, Encuesta Mensual sobre Establecimientos Comerciales, Estadística de la Industria
Maquiladora de Exportación, Estadística de la Industria Minero metalúrgica y la Encuesta Nacional de Empresas
Constructoras.

2) Instituciones y Organismos Públicos:

Sistema de Transporte Colectivo (METRO); Caminos y Puentes Federales de Ingresos y Servicios Conexos
(CAPUFE); Comisión Federal de Electricidad (CFE); Comisión Reguladora de Energía (CRE); Instituto de
Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores del Estado (ISSSTE); Instituto Mexicano del Seguro Social
(IMSS); Banco de México (BANXICO); Servicio Postal Mexicano (SEPOMEX); Petróleos Mexicanos (PEMEX);
Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT); Secretaría de Agricultura, Ganadería, Desarrollo Rural, Pesca y
Alimentación (SAGARPA); Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP); Secretaría de Salud (SS), y Secretaría
de Turismo (SECTUR), entre otros.

3) Otras Empresas y Organismos:

26
Teléfonos de México, S.A. (TELMEX); Radio Móvil Dipsa, S.A. de C.V. (TELCEL); AVANTEL, S.A.; Grupo
IUSACELL S.A. de C.V.; Aeropuertos y Servicios Auxiliares (ASA); Servicios a la Navegación en el Espacio Aéreo
Mexicano (SENEAM); Compañía Mexicana de Aviación, S.A. de C.V. (MEXICANA); Aerovías de México, S.A. de
C.V. (AEROMEXICO); Transportes Aeromar, S.A. de C.V.; Servicios Aéreos Litoral, S.A. de C.V.
(AEROLITORAL); Almacenadora Sur, S.A. de C.V.; Almacenadora Centro Occidente, S.A.; Asociación Mexicana
de la Industria Automotriz, A.C. (AMIA); Asociación Nacional de Productores de Autobuses, Camiones y
Tractocamiones, A.C. (ANPACT); Cementos Mexicanos, S.A. de C.V. (CEMEX); Asociación Mexicana de
Instituciones de Seguros (AMIS), así como otras empresas de servicios privados.

La información contenida en este comunicado es generada por el INEGI con base en los indicadores de corto plazo
del Sistema de Cuentas Nacionales de México y se da a conocer en la fecha establecida en el Calendario de Difusión
de Información de Coyuntura.

Las cifras aquí mencionadas, incluyendo las desestacionalizadas podrán ser consultadas en el Banco de Información
Económica (BIE) de la página www.inegi.gob.mx del Instituto en Internet.

Indicador Global De La Actividad Económica C i f r a s D u r a n t e D i c i e m b r e D e 2 0 0 5

El INEGI informa que el Indicador Global de la Actividad Económica (IGAE) aumentó 2.4% en el último mes de
2005 con relación a diciembre de un año antes. Es importante recordar que las cifras del comportamiento de la
economía durante el cuarto trimestre y para todo el año que recién concluyó fueron dadas a conocer mediante él
Producto Interno Bruto el pasado 15 de febrero. Sin embargo, con objeto de que el usuario pueda observar dicho
comportamiento a nivel mensual se presentan los resultados del
IGAE, en particular, para diciembre de 2005.

El incremento anual de la actividad económica (IGAE) en el mes que se reporta fue consecuencia de los avances
registrados en el sector servicios de 3.8% y en el industrial de 2.7 por ciento; Mientras que el sector agropecuario
disminuyó (-) 6.3 por ciento. Para hacer una comparación mensual es necesario analizar las cifras
desestacionalizadas, las cuales reportaron que el IGAE creció 0.34%, en diciembre de 2005 respecto al mes
inmediato anterior.

El IGAE incorpora información preliminar y no incluye la totalidad de las actividades que integran el Producto
Interno Bruto Trimestral, por lo que debe considerarse como un indicador de tendencia o dirección de la economía
mexicana en el corto plazo.

El Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (INEGI) da a conocer que con base en el Sistema de
Cuentas Nacionales de México, la economía mexicana, medida a través del Indicador Global de la Actividad
Económica (IGAE), presentó un aumento de 2.4% en el último mes de 2005 respecto a diciembre de un año antes.
Para hacer una comparación mensual es necesario analizar las cifras desestacionalizadas, las cuales muestran que el
IGAE creció 0.34%, en diciembre del año pasado con relación al mes inmediato anterior.

27
Resultados Sectoriales

El sector servicios tuvo una variación de 3.8% en el mes que se reporta, resultado del comportamiento favorable de
las comunicaciones, los servicios financieros, el comercio, las actividades inmobiliarias y de alquiler, el transporte y
almacenaje, los servicios educativos, y los profesionales, principalmente

En cuanto al sector industrial (minería, manufacturas, construcción, y electricidad, gas y agua), éste creció 2.7% a
tasa anual durante diciembre de 2005 como se informó en su oportunidad; dicho avance fue consecuencia de los
incrementos observados en la construcción de 7.2%, la minería 6.7% y la industria manufacturera 1.8%; mientras que
la electricidad, gas y agua disminuyó (-) 1.1% en el mes en cuestión.

Con información preliminar de la Secretaría de Agricultura, Ganadería, Desarrollo Rural, Pesca y Alimentación
(SAGARPA) el sector agropecuario registró una caída de (-) 6.3% en el último mes de 2005 en comparación con
igual mes de un año antes, debido a la menor superficie sembrada del ciclo otoño-invierno, y de la cosechada en
ambos ciclos (primavera-verano y otoño-invierno), misma que se vio afectada tras el paso de los huracanes Stan y
Wilma, lo que repercutió en el descenso de la producción de los siguientes cultivos: maíz, fríjol, mango, chile verde,
caña de azúcar, sorgo, plátano, uva, café cereza, papa, cacao, arroz palay, melón y limón, entre otros.

GRAFICA 1.1 INDICADOR GLOBAL DE LA ACTIVIDAD ECONÓMICA (IGAE)1/ DURANTE DICIEMBRE

DE 2005 (Variación porcentual real respecto al mismo mes del año anterior)

Sector Servicios 3.8

Sector Industrial 2.7

IGAE 2.4

Sector Agropecuario -6.3

-8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0

28
Para llevara a cabo la Planeación Financiera a Largo Plazo de una empresa se debe tomar en cuenta los efectos de
cada uno de los conceptos ya visto anteriormente, con el fin de que se conozca el efecto que pueda tener sobre las
fuentes de financiamiento que puedan emplearse para nuestro beneficio.

Por otro lado debemos conocer que tipo de fuente de financiamiento es él mas optimo para nuestra empresa, el tipo
de interés que manejan cada uno de estos, las condiciones y requisitos que exigen nuestros acreedores, los tiempos
para solventar nuestra deuda y como afecta en las tomas de decisiones con las ventajas o desventajas que podemos
obtener.
Es muy importante el análisis de estas fuentes de financiamiento para así tener una visión más amplia y la certeza
que la fuente que adquiramos es la mejor para el desarrollo económico de la empresa las cuales analizaremos en él
capitulo siguiente

29
 CAPITULO 2 ANALISIS DE LAS DIFERENTES FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

La Administración Financiera Corporativa, es la encargada de realizar y analizar las diferentes fuentes de

financiamientos para una empresa, su base para la toma de decisiones es el Estado Financiero de la misma, el cual se
desglosa en dos partes y a su ves se clasifican los tipos de decisiones que se toman.

Decisiones de Inversión: Se refieren a los componentes del lado izquierdo del balance “Activo”.

Decisiones Financieras o de estructura de capital: Se refieren a los componentes del lado derecho del balance
“Pasivos y Capital”

Para poder entender que es una fuente de financiamiento se debe dejar claro que un financiamiento: es la obtención
de recursos o fondos para la adquisición de activos necesarios para la operación y crecimiento de la empresa;
fundamentalmente a través de dos formas principales:

Internas: Son aquellas que provienen de recursos propios de la empresa.

Externas. : Son aquellas que provienen de una deuda contraída por la empresa o de nuevas aportaciones de capital
hechas por los accionistas.

La tasa interna de rendimiento es el rendimiento que el accionista realmente espera ganar si la inversión se lleva a
cabo, la cual se encuentra relacionado con la decisión de inversión.

Si la tasa de rendimiento esperada para el proyecto supera al costo de capital, los accionistas comunes resultarán
beneficiados si el proyecto se lleva a cabo; así mismo nos da una medida de que tan bien se encuentra diseñada la
estructura financiera de la empresa.

2.1 CLASIFICACION DE LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

Las fuentes de financiamiento a largo plazo se pueden clasificar de la siguiente manera:

¾ La deuda
• Bonos
• Pagares
• Obligaciones
¾ Las acciones comunes

¾ Las acciones preferentes

30
2.2 DEUDA A LARGO PLAZO

Es el pasivo a cargo de una persona que contrae con otra la obligación de pagar, otorgar, prestar o reintegrar algo.
Cuando hablamos de una deuda a largo plazo el tiempo de su vencimiento debe de ser mayor a un año para que se
pueda considerar de esta forma.

La deuda a largo plazo cuenta con ciertas características:

¾ Vencimiento establecido.

¾ Cantidad principal establecida.

¾ Tasa de interés de cupón establecida.

¾ Fondo de amortización.

¾ Estipulación de liquidación opcional

¾ Tiempos de emisión de deuda

Vencimiento de la deuda

Es la fecha es que el prestatario debe restituir el dinero que pidió prestado. Idealmente una compañía elegiría un
vencimiento que haga que sus obligaciones de pago sean congruentes con sus ingresos esperados, esto lograría que la
deuda sea congruente con el flujo de efectivo operativo total proyectado. Un programa de restitución de deuda que
agrupa las obligaciones de restitución de la compañía en unos cuantos periodos cortos implica un riesgo de
insolvencia mayor que un programa que reparte dichas obligaciones en un periodo mas largo.

Cantidad principal establecida

Es la cantidad que el prestatario debe restituir, ósea, es la cantidad que se debe pagar ya tomando en cuenta la tasa
de interés que se haya acordado con el prestatario.

Tasa Interés de Cupón Establecida

Sueles ser una tasa fija, pero puede ser variable que se ajuste según una fórmula determinada. La mayoría de los
emisores de deuda escogen una tasa de cupón que haga que los bonos mantengan su valor nominal. Sin embargo,
hay ocasiones en que los impuestos u otros factores pueden hacer ventajoso fijar una tasa de cupón por debajo de la
tasa de mercado vigente o dejar que la tasa de interés flote según alguna fórmula que se especifique.

31
Fondo de amortización

Es la secuencia de pagos de restitución del principal antes de la fecha de vencimiento. Su propósito es repartir la
liquidación del bono en el tiempo a fin de reducir la posibilidad de incumplimiento. Se requiere que la compañía
restituya su deuda en pagos parciales, en lugar de una suma única, y esto tiene dos importantes consecuencias.
Primera la necesidad de efectuar restituciones del principal crea un mecanismo de monitoreo y segunda, acorta el
vencimiento efectivo de una emisión de deuda, respecto a su vencimiento expreso.

Estipulación de liquidación opcional

Es donde el emisor tiene derecho de rescatar la emisión o una proporción de la misma, para su liquidación
anticipada. Es una opción de compra que confiere al emisor el derecho a recompra la emisión. En un entorno de
mercados de capital perfectos, el emisor no obtendría ningún beneficio neto de la inclusión de una estipulación de
rescate, sin embargo las imperfecciones del mercado podrían hacer que una estipulación de rescate sea ventajosa
como el reembolso de bonos el cual consiste en reemplazar un bono pendiente por uno nuevo, antes del vencimiento
del primero. Cuando las tasas de interés vigentes son menos que los tasa de interés fija del bono en circulación, el
reembolso podría resultar redituable.

Tiempos de emisión de Deuda

Las economías de escala hacen que las emisiones de mayor tamaño sean relativamente más atractivas, también las
emisiones grandes ayudan a promover un mercado secundario, relativamente líquido para los bonos. Por
consiguiente, las compañías emiten deuda a largo plazo en grandes cantidades discretas y planean sus emisiones de
deuda cuidadosamente

Tipos de Deuda a Largo Plazo

Las principales clases de deuda corporativa a largo plazo son: asegurada, no asegurada y exenta de impuestos.

Deuda Asegurada

Esta respaldada por activos específicos, lo cual reduce el riesgo de los prestadores, y por ende el rendimiento
requerido de los bonos. Los tipos más comunes de deuda asegurada son:
Certificados de equipo y contratos de venta condicional: se usan con frecuencia para financiar la compra de aviones o
carros de ferrocarril, en el cual el prestatario no se convierte en dueño del equipo antes de restituir la deuda.

Bonos Hipotecarios: son los que están asegurados por un derecho de embargo de activos específico del emisor, estos
se describen con detalle en el documento legal, llamado hipoteca, el cual otorga el derecho de embargo sí el emisor
entre en incumplimiento.

32
Fiduciarios de garantía: similares a los hipotecarios excepto que el derecho de embargo a plica a valores, como
acciones comunes de una de las subsidiarias del emisor; En lugar de a propiedades reales como planta y equipo.

Deuda no asegurada

Estas se emiten con base en la solidez del crédito general del emisor. Estos valores no están asegurados por
propiedades específicas. Si el emisor entra en quiebra, los propietarios de los pagares y las obligaciones se clasifican
como acreedores generales. Algunas deudas que se consideran dentro de este rubro son:

Los pagares: son deuda no asegurada con un vencimiento original de diez años o menos.

Las obligaciones: Son deuda no asegurada con un vencimiento original de más de diez años.

Certificados de equipo y contratos de venta condicional: Se usan con frecuencia para financiar la compra de aviones
o carros de ferrocarril, en el cual el prestatario no se convierte en dueño del equipo antes de restituir la deuda. Esta
consiste en:

Deuda corporativa exenta de impuestos

Para emitir bonos exentos de impuestos se requiere que estos sean para fomentar la inversión en ciertos tipos de
proyectos que tienen un interés público. Cuando un proyectó califica para financiamiento exento de impuestos, los
poseedores de los bonos no pagaran impuesto sobre la renta sobre los pagos de intereses que reciban, por
consiguiente ellos están dispuestos aceptar una tasa de interés más baja que si la deuda es gravable.

2.3 BONOS

Son certificados que se emiten para obtener recursos, los cuales indican que la empresa solicita un préstamo en
dinero y se compromete en pagar a una fecha futura con un monto de interés establecido previamente y en un periodo
determinado

Los bonos se clasifican de la siguiente manera:

¾ Bonos Básicos
¾ Bonos Hipotecarios
¾ Bonos sin Respaldo
¾ Bonos Estatales
¾ Bonos de Ajuste
¾ Bono de descuento profundo

33
Bono Básico

También es considerado como un pagaré contractual de largo plazo mediante el cual la empresa (solicitante)
conviene pagar al acreedor determinada cantidad anual por concepto de intereses, en una fecha determinada del año,
para luego redimirlo en la fecha especificada al vencimiento.

En el convenio se estipula la prioridad del tenedor del bono sobre la reclamación de los accionistas respecto a una
parte de las utilidades después de impuestos de la empresa, y en caso de liquidación, respecto al activo. Hay otras
estipulaciones que ponen a salvo los derechos de los tenedores restringiendo la capacidad de la empresa para
aplicarse con exceso.

Bonos Registrados: es un bono básico que se registra en los libros de la empresa a nombre del tenedor, los intereses
y el pago de capital se remiten automáticamente al domicilio que se señale.

Bonos al Portador: es un bono básico cuya propiedad se acredita mediante la posesión más que por el registro. La
empresa paga los intereses a la presentación del cupón correspondiente, que forma parte del bono. En la fecha
señalada para el pago de intereses el tenedor desprende el cupón que corresponde a esa fecha y lo presenta al
pagador designado, que por lo general es un banco.

Bonos Hipotecarios

Son aquellos que están respaldados por una hipoteca sobre un activo específico. Por ser mínimo el riesgo que tienen,
son los que menos rentabilidad proporcionan.

En caso de liquidación, los tenedores están en situación de adquirir titulo de propiedad del bien hipotecado y
venderlo para satisfacer sus demandas. No hay garantía de que la venta en liquidación producirá fondos suficientes
para satisfacer totalmente sus reclamaciones.

Como ejecutivo de finanzas, el lector tomará nota de la gran variedad de bonos hipotecarios que existe. En el curso
de sus negociaciones para vender bonos podrá utilizar los diferentes tipos para lograr un menor costo de capital y
celebrar un compromiso que le dé la mayor flexibilidad.

Bonos con hipoteca en primer lugar: da derecho de prioridad sobre todos los demás tenedores que puedan reclamar el
mismo activo. En caso de liquidación, las reclamaciones de estos tenedores prioritarios se deben satisfacer en primer
lugar.

Bonos con hipoteca en segundo lugar: representa un derecho no prioritario sobre el activo en liquidación, que se
ejerce una vez que se satisfacen las reclamaciones de los tenedores de bonos con hipoteca en primer lugar. Los bonos
con hipoteca en segundo lugar y otros todavía menos prioritarios por lo general se emiten con garantía del mismo
activo, cuando las reclamaciones en primer lugar no exceden el valor estimado de los bienes que se hipotecan.
Tampoco en este caso hay garantía de que la venta de activos produzca recursos suficientes para satisfacer las

34
reclamaciones de la primera hipoteca, de la segunda y de otros derechos menos prioritarios. Los bonos con segunda
hipoteca se consideran generalmente menos seguros que los amparados con hipoteca en primer lugar.

Bonos hipotecarios cerrados: restringen la posibilidad de emitir más pasivo de la misma prioridad con garantía de los
mismos activos. Mientras no se retire la emisión que se rige por esta cláusula la empresa no podrá emitir pasivo
adicional de igual prioridad. Los acreedores hipotecarios favorecen la inclusión de esta cláusula porque implica que,
una vez establecidos sus derechos, no serán diluidos ni compartidos. A los directivos de finanzas les desagrada esta
condición porque restringe sus futuras opciones de financiamiento.

Bonos hipotecarios abiertos: a diferencia de la estipulación anterior, el bono hipotecario abierto permite a la empresa
emitir pasivo adicional con garantía hipotecaria de igual prioridad y gravando el mismo activo. Por ejemplo, si la
empresa emitió ya bonos con hipoteca en primer lugar por su equipo generador de electricidad, puede vender bonos
adicionales del mismo tipo garantizados por un gravamen del mismo equipo. Sin embargo, los tenedores de la
emisión original casi siempre se habrán reservado el derecho de exigir que se graven bienes adicionales de la misma
naturaleza general, con un valor que exceda el importe del pasivo adicional, para evitar la dilución del gravamen.
Probablemente en el ejemplo, se exigiría un aumento del equipo generador de electricidad sometido a gravamen en
relación con la venta de pasivo adicional.

Bonos hipotecarios abiertos con limitación: estos bonos quedan entre los dos anteriores. Permiten a la empresa emitir
bonos adicionales de igual prioridad y con garantía del mismo bien, pero con un límite determinado previamente. Al
llegar a ese límite cesa la posibilidad de emitir más pasivos de igual prioridad y los bonos se convierten en Bonos
Hipotecarios Cerrados.

Bonos sin Respaldo

Son aquellos que no tienen respaldo especifico, solo son avalados por el buen nombre que la empresa tienen frente a
terceros, por lo general son convertibles en acciones, estos son los más rentables ya que su riesgos es él más alto.

Bonos Estatales

Son los emitidos por el estado, casi siempre su rentabilidad es demasiado baja, pero los impuestos por el gobierno
central con inversiones forzosas para las empresas.

Bonos de Ajuste
La empresa esta obliga a pagar intereses sobre bono de ajuste solo cuando estos se han ganado, su característica
principal es que el interés no pagado se acumula durante un año especifico, pero si la empresa genera ganancias,
tendrá que pagar intereses acumulativos hasta el grado que permitan las ganancias, estas obligaciones están
limitadas a no más de tres años.

35
Los contratos de deuda se diseñan a modo de satisfacer las necesidades tanto de los prestatarios como de los
prestamistas. Casi todas las innovaciones en materia de deuda implican alguna forma de redistribución del riesgo en
comparación con los instrumentos de deuda convencionales. La redistribución del riesgo añade valor porque reduce
el riesgo de los emisores o inversionistas transfiriéndolo a otros que tienen mayor capacidad para soportarlo. La
redistribución del riesgo también puede ser benéfica ya que una compañía puede diseñar valores más adecuados para
las preferencias de una clase específica de inversionistas en cuanto a riesgo-rendimiento. Algunas innovaciones en
materia de deuda son:

Bonos vinculados con mercancías: se desarrollan como respuesta al aumento en los precios y a la volatilidad de
éstos. La restitución del principal se encuentra ligada al precio de una mercancía específica, como petróleo o plata, o
un índice de precios de una mercancía dada.

Tales bonos a menudo se estructuran dé tal forma que permiten al productor de una mercancía protegerse contra una
declinación abrupta en los precios de las mercancías y por ende en sus ganancias.

Estos valores incrementan efectivamente la capacidad de deuda de una compañía al desplazar la carga de servicio de
la deuda de las épocas en que le productor de la mercancía tienen menor capacidad para pagar, a las épocas en que
tiene mayor capacidad de hacerlo. Estos bonos son análogos a los préstamos con tasa variable indizados a alguna
medida de las tasas de interés vigentes.
Bonos de Descuento profundo

Los bonos generalmente tienen un precio de llamada igual a su valor nominal. A menos que los bonos tengan un
programa de precios de rescate muy por debajo de su valor nominal, es muy poco probable que una compañía llegue
a ejercitar su opción de rescate.

El descuento también reduce el riesgo de reinversión del prestamista. En el caso de un bono con cupón cero, los
“ingresos” del inversionista en cada periodo sé reinvierten efectivamente con el rendimiento al vencimiento de la
emisión, sin importar cuales sean las tasas de interés en ese momento. Esto protege el rendimiento total del
inversionista de las fluctuaciones de las tasas de interés entre las fechas de emisión y de vencimiento.

Fijar la tasa de cupón o dejarla flotar

Cuando los ingresos del emisor son sensibles a los movimientos en las tasa de interés, pedir prestado con una tasa
flotante podría en realidad reducir el riesgo financiero de la compañía al alinear las fluctuaciones en los ingresos y en
los gastos por intereses.

Características de los bonos

Para que la empresa pueda evaluar los bonos son necesarios tomar en cuenta los siguientes conceptos:

36
 ¾ Valor Nominal

¾ Valor de Redención

¾ Tasa de interés del bono

¾ Tasa Interna de retorno

¾ Precio de compra del bono

¾ Periodos del bono

Valor Nominal: es el valor que está escrito en el bono cuando este es emitido se simboliza con la letra “F”

Valor de Redención: es el valor que será pagado al vencimiento del bono, se simboliza con la letra “V”

Cuando el valor nominal es igual al valor de redención se dice que el bono es redimible a la par, sin en cambio el
valor es diferente el valor de redención es un porcentaje del valor nominal.

Tasa de interés del Bono: es el interés que paga periódicamente el bono, se calcula aplicando la tasa al valor
nominal, como sigue:

R = K (F)
R = Interés por pagar
K = Tasa del Interés
F = Valor nominal

Tasa de Interna de Retorno: Tasa de interés a la cual es transportado cada uno de los pagos que se hagan del bono,
hasta la fecha de compra, se conoce como la “TIR”

Precio de Compra del Bono: equivale al valor actual en su adquisición y se simboliza con la letra “P”

Periodo del bono: es el número de pagos de interés, desde la fecha de compra, hasta su retención, se simboliza por la
letra “n”, que indica el número de periodos.

Las ventajas que tenemos con la adquisición de los bonos son las siguientes:

¾ Son fáciles de vender ya que su costo es bajo.

¾ El empleo de estos, no incluyen el control del actual accionista.

¾ Mejoran la liquidez y la situación del capital de trabajo de la la empresa.

37
2.4 PAGARES

Son títulos de crédito en los cuales se exige el pago de la deuda en tiempo específico, cuando es a largo plazo el
tiempo debe ser mayor a un año.

También son considerados reconocimientos formales del crédito recibido, a diferencia de la cuenta abierta en que
no media un documento formal acompañado a la concesión. Su uso es tradicional en algunas industrias.

Los pagares cuentan con ciertas características que los distinguen de las demás fuentes de financiamiento:

¾ Los tenedores de pagarés deben atenerse al crédito general del prestatario, para satisfacer el pago y los
intereses.

¾ Los tenedores de pagarés están protegidos por las recesiones impuestas en el contrato en las cláusulas.

¾ Evita que la empresa comprometa los activos con otros acreedores

¾ Las empresas bien establecidas y aptas para recibir créditos, también pueden emitir pagarés.

¾ Representan deuda con un rango interior respecto a los derechos sobre los activos.

¾ Con frecuencias los pagarés son convertibles en acciones comunes

Algunos tipos de pagares conocidos actualmente se describen a continuación:

Pagarés de tasa flotante

Son uno de los valores innovadores que se desarrollaron como respuesta al alza y el aumento en la volatilidad de las
tasas de interés. Estos pagarés ajustan los pagos de intereses de modo que coincidan con los cambios en las tasas de
interés del mercado. Así los pagarés de tasa flotante reducen el riesgo del principal del prestador al transferir riesgo
por tasa de interés al prestatario. Esta transferencia expone al emisor a un riesgo de tasa de interés flotante, pero tal
redistribución del riesgo puede ser benéfica para lo emisores que tienen activos cuyo valor se correlaciona
directamente con los cambios en la tasa de interés por esta razón los bancos y las compañías financieras destacan
entre los emisores de tales valores.

Pagarés sensibles al crédito

Tienen una tasa de cupón que varía inversamente con la posición crediticia del emisor; el cupón aumenta si la
posición crediticia del emisor declina. Estos valores implican un riesgo para el emisor que puede ser grave ya que el
mecanismo de ajuste de la tasa de interés tiende a incrementar la carga de servicio de la deuda del emisor justo
cuando menos puede costearla.
Pagarés extensibles

38
Incrementan el valor de los accionistas al reducir las comisiones de suscripción y otros costos de transacción
asociados a la recaudación de capital. Estos pagarés confieren al emisor o al inversionista la opción de extender el
vencimiento del instrumento. Generalmente estos pagarés contemplan un ajuste a la tasa de interés cada dos o tres
años.

2.5 OBLIGACIONES

Títulos de crédito normativo emitidos al mediano y largo plazo por una sociedad anónima en masa, otorga a sus
tenedores participación individual en un crédito colectivo

Las "obligaciones" son promesas contractuales a largo plazo, sin garantía específica de pagar intereses y devolver el
capital original. Se basan principalmente en la solvencia de la empresa. A diferencia de los tenedores de bonos
hipotecarios, los tenedores de "obligaciones" no cuentan con un gravamen específico sobre los activos de la empresa
a los cuales puedan recurrir en caso de liquidación. Si hay incumplimiento, vienen a ser acreedores generales de la
empresa, con baja prioridad.

Comprometidos a pagar intereses trimestrales o semestrales por el uso del capital durante un periodo. Al vencimiento
de este titulo se regresara el capital a los tenedores de las obligaciones

Las características de las obligaciones son las siguientes:

¾ Pueden pagar tasas de interés fijas, crecientes o variables.

¾ Pueden no tener garantía específica, dependiendo su tipo.
¾ Pueden ser pagadas en efectivo o se cambian por acciones.
Algunos tipos de obligaciones conocidas actualmente se describen a continuación:

Obligaciones Hipotecarias

Aquellas cuyo cumplimiento se garantiza con el valor que representan diversos bienes inmuebles hipotecados, con
pago de interés

Obligaciones hipotecarias con garantía

Son aquellas que buscan reducir un tipo de “riesgo de reinversión” un poco diferente, aquel que preocupaba a
quienes invertían en certificados de transferencia de hipotecas que consisten en intereses de propiedad de una cartera
de hipotecas en el cual los pagos de principal e intereses se transfieren prorrata a los poseedores de los certificados.
En general los hipotecadores tienen la opción de pagar las hipotecas anticipadamente al valor nominal después de
cierto período breve. El hecho de que muchas hipotecas pueden saldarse si las tasas de interés declinan crea un riesgo
de “pago anticipado” significativo para los inversionistas.

39
Para contrarrestar este riesgo las obligaciones hipotecarias “reempaquetan” el flujo de pagos de una cartera de
hipotecas en varias series de instrumentos de deuda, las cuales tienen diferentes prioridades en términos de su
derecho a recibir pagos del principal. En su forma más sencilla cada serie debe saldarse en su totalidad antes de
poder efectuar pagos de principal a los poseedores de la siguiente serie. De este modo desplaza efectivamente la
mayor parte del riesgo de pago anticipado de las hipotecas a la o las clases de más baja prioridad. Con esto las clases
más altas se benefician por una importante reducción en la incertidumbre respecto a cuando se saldará plenamente la
obligación de deuda.

Obligaciones Quirografarias

Aquellas cuyo cumplimiento esta garantizado por la firma de la empresa emisora.

Obligaciones Convertibles

Aquellas que emiten con la opción de convertirlas en acciones una vez reunidas las condiciones de conversión
establecidas. El tenedor puede convertir, si lo desea, en acciones comunes de la empresa.

Obligaciones Subordinadas

Es la obligación básica que tiene, entre todos los demás valores de la empresa, el derecho mínimo sobre sus
utilidades y activos. Como su nombre lo indica, está subordinada a todo lo demás. Puede estar subordinado incluso a
los préstamos bancarios, si así lo especifica el convenio.

Además de los inmuebles, planta y equipo que se ofrecen como garantía de los bonos hipotecarios, la empresa puede
gravar otra clase de activos para garantizar otro tipo de bonos.

Obligaciones Negociables

Titulo de crédito que utilizan las empresas en mediano y largo plazo. Pueden emitirse en varias clases. Otorgando
diferentes derechos a su poseedor. Puede contener un interés fijo o variable. Sus características son:

¾ Puede emitirse en moneda nacional o extranjera.

¾ Autorización de Comisión Nacional de Valores.

¾ La empresa emisora es quien fija las condiciones las cuales deben de ser atractivas para los inversionistas.

40
2.6 ARRENDAMIENTO A LARGO PLAZO

El arrendamiento a largo plazo es un convenio de alquiler con vigencia de un año o más, mediante el cual el
propietario de un activo (arrendador) otorga a otra parte (arrendatario) el derecho exclusivo de usar el activo durante
el plazo especificado del arrendamiento a cambio de una serie de pagos que se especifican; por lo regular estos pagos
se realizan de manera mensual, trimestral o semestralmente. El primer pago suele vencerse en la fecha en que se
firma el convenio de arrendamiento. Los pagos son constantes.

Los contratos de arrendamiento también ofrecen al arrendatario la opción de renovar el arrendamiento o comprar el
activo. La opción de compra especifica un precio fijo pero por lo regular es el valor de mercado justo del activo en la
fecha en que el arrendatario ejercita la opción.

Tipos de arrendamientos

Arrendamiento de servicio completo: el arrendador es responsable de mantener y asegurar los activos y de pagar
cualquiera de los impuestos de propiedad que generen.

Arrendamiento neto: el arrendatario debe cubrir los costos de mantenimiento y el pago de impuestos.

Arrendamiento operativo: regularmente estos son a corto plazo y generalmente pueden cancelarse, si el arrendatario
así lo decide antes del término del plazo de arrendamiento.

Arrendamiento financiero: son a largo plazo, y generalmente cubren la mayor parte de la vida económica útil
estimada del activo; el arrendatario no puede cancelarlos antes del término del plazo del arrendamiento.

Este tipo de arrendamiento representa una fuente importante de financiamiento a largo plazo; este es como firmar un
convenio de préstamo, en el cual existe una entrada de efectivo inmediata igual al valor del activo. La compañía
recibe este valor, porque obtiene el uso exclusivo del activo sin tener que comprarlo: La compañía obtiene la misma
serie de beneficios económicos, que recibiría si hubiera comprado el activo.

Por otra parte, el convenio de arrendamiento exige ciertos pagos periódicos, igual que un préstamo. Además si el
arrendatario no efectúa los pagos oportunamente corre el riesgo de entrar en quiebra, como sucedería si no efectuara
los pagos de intereses o del principal de un préstamo.

Ventajas del arrendamiento

Dentro de algunas ventajas que ofrece el arrendamiento se encuentran las siguientes:

41
Uso más eficiente de las deducciones de impuestos y de los créditos fiscales por propiedad; la principal razón para
escoger el financiamiento por arrendamiento es la capacidad del arrendador para utilizar las deducciones de
impuestos y los créditos fiscales asociados al hecho de poseer un activo, de forma más eficiente que el arrendatario.
Menor riego; la mayor parte de los arrendamientos son operativos a corto plazo que ofrecen una forma cómoda de
usar un activo durante un tiempo relativamente corto, Los arrendamientos operativos cancelables, como los de
computadoras, ahorran al arrendatario el riesgo de obsolescencia del producto.

Menor costo de préstamo; los arrendadores de activos que se pueden vender fácilmente como los vehículos,
generalmente no tienen que efectuar análisis de crédito tan detallados como los que realizan los prestamistas
generales.

Consideraciones de quiebra; En el caso de aviones y embarcaciones, estipulaciones especiales de la ley de quiebras

confieren a un arrendador más flexibilidad que un prestador asegurado para apoderarse del activo en caso de quiebra,
porque el arrendador es dueño del activo.

Una fuente alternativa de financiamiento; es un método más de financiamiento, que podría o no ser una mejor fuente.
El arrendamiento ha hecho posibles transacciones que los pactos de deuda no permitían utilizando otros métodos.

Desventajas del arrendamiento

El arrendatario renuncia a las deducciones fiscales por depreciación asociadas con la posesión de un activo.
El arrendatario generalmente no obtiene el valor residual.

2.7 EUROBONOS

Es un bono emitido fuera del país en cuyas divisas está expresada la denominación del bono. El mercado de los euro
bonos se desarrolló durante la década de 1960, cuando el gobierno de EE.UU. impuso un impuesto de igualación de
intereses sobre la compra de valores extranjeros por parte de inversionistas estadounidenses e impuso restricciones
sobre las exportaciones de capital por parte de compañías estadounidenses. El gran déficit de la balanza de pagos de
Estados Unidos mantuvo el flujo hacia fuera de fondos en dólares. El gravamen por retención impuesto por Estaos
Unidos sobre los pagos de intereses de compañías estadounidenses a inversionistas extranjeros desanimó la inversión
extranjera de estos fondos en emisiones de bonos estadounidenses durante muchos años.

Los inversionistas extranjeros evitaron ese impuesto de retención comprando Euro bonos emitidos por subsidiarias
de compañías estadounidenses de propósito especial establecido en las Antillas Neerlandesas, que resultaban de un
estatus especial como resultado de su tratado fiscal con EE.UU. El impuesto de retención del 30% s eliminó en 1984,
lo que permitió a las compañías estadounidenses vender deuda directamente a inversionistas extranjeros.

42
Características de los euro bonos

Existen diferencias importantes entre el mercado de bonos estadounidense y el mercado de Euro bonos:

El Mercado de Euro bonos no está regulado; es un mercado internacional, por ello son menos susceptibles a la
influenza del gobierno que los bonos nacionales. No obstante, los rendimientos de los Euro bonos estén en relación
estrecha con los rendimientos de los bonos estadounidenses.

Quienes invierten en Euro bonos regularmente poseen activos denominados en varias divisas. El atractivo relativo de
los Euro bonos con denominación en dólares depende de los tipos de cambio del dólar estadounidense; cuando este
aumenta, la compra de Euro bonos con denominación en dólares aumenta, ya que los rendimientos de los Euro bonos
sean más bajos y se cree una oportunidad de préstamo atractiva para las compañías estadounidenses a esto se le
conoce como “Ventana del mercado de Euro bonos”.
A causa de la sensibilidad de los inversionistas ante los tipos de cambio, los vencimientos de los Euro bonos suelen
ser más cortos, y los tamaños de las emisiones suelen ser más pequeños que el mercado estadounidense.

Los Euro bonos generalmente son bonos al portador. La emisión de bonos al portador hace que sea más difícil
reembolsarlos antes del vencimiento.

Los Euro bonos pagan intereses anuales. Los estadounidenses generalmente pagan intereses semestrales, pero estos
deben compararse con base en su rendimiento porcentual anual.

2.8 ACCIONES COMUNES

Son valores perpetuos que el emisor no puede liquidar, lo único que puede hacer el emisor es ofrecerse a recomprar
acciones. Los accionistas comunes tienen derecho a recibir cualquiera de los dividendos que la mesa directiva de la
compañía declare, pero ésta no tiene una obligación contractual de declarar dividendos.

Derechos y privilegios de los accionistas comunes

Estos pertenecen a cuatro categorías, los cuales son los siguientes:

Derechos de voto: la votación puede ser acumulativa o no acumulativa; la primera permite a un accionista dirigir sus
votos a un subconjunto de los directivos que se van a reelegir.

Derechos de dividendos: las acciones que pertenecen a una misma clase de acciones comunes se repartan de forma
prorrateada cualquier distribución de dividendos.

43
Derechos de liquidación: los accionistas comunes tienen derecho a participar de forma prorrateada en cualquier
distribución de activos que la compañía haga cuando deje de operar y se liquide.

Derechos de apropiación: cuando los accionistas comunes tienen derechos de apropiación, la compañía debe ofrecer
cualquier nueva emisión de acciones comunes, o cualquier emisión nueva de valores que puedan convertirse en
acciones comunes, a los accionistas existentes antes de que pueda ofrecerla a cualquier otro inversionista posible.

2.9 ACCIONES PREFERENTES

Son valores híbridos que combinan características de las acciones comunes y de la deuda. Forman parte del capital
contable de la empresa su posesión da derecho a las utilidades después de impuestos de la empresa, hasta cierta
cantidad, y a los activos de la misma, también hasta cierta cantidad, en caso de liquidación. La prioridad de las la de
las acciones comunes, pero no a las que tienen todas las obligaciones de pasivo.

En muchos aspectos las acciones preferentes se parecen al pasivo de largo plazo. Por lo general, el dividendo anual
prometido es fijo, lo mismo que los intereses del bono. Utilidad después de impuestos superior a esa cantidad
pertenece a las acciones comunes.

En virtud de esta participación limitada en las utilidades de la empresa, las acciones preferentes no tienen
perspectivas de crecimiento como los bonos y a diferencia de las acciones comunes. Todo aumento de las utilidades
de la empresa sobre el dividendo preferente fijo beneficiará únicamente a los accionistas comunes y sólo se reflejará
en el precio de las acciones comunes. Igual que el bono, el precio de las acciones preferentes tiende a variar más con
los cambios que se registran en las tasas de interés que con el aumento de las utilidades de la empresa.

Las acciones preferentes no confieren normalmente derecho de voto para la elección de directores si se ha pagado el
dividendo, si bien algunas de ellas otorgan explícitamente ese derecho. Sin embargo, en la mayoría de los casos las
preferentes asumen ese derecho en forma considerable cuando el dividendo se ha omitido por un número específico
de trimestres.

Cuentan con una prioridad sobre las utilidades después de impuestos de la empresa para satisfacer el pago de
dividendos, y sobre los activos, en caso de liquidación, para satisfacer el pago de capital. En términos de rango, su
prioridad es normalmente la más baja de todas las obligaciones de la empresa con excepción de la que tienen las
acciones comunes.

Su categoría es mas alta que las acciones comunes pero menor que la deuda en lo que respecta a la reclamación sobre
los ingresos operativos de la compañía y sobre los activos de la compañía en caso de liquidación.

¾ Un valor nominal o valor establecido.

¾ Una tasa de dividendo establecida.

44
 ¾ Característica de dividendo acumulativo.
¾ Estipulación de liquidación opcional.

En este capitulo se analizaron las diferentes fuentes de financiamiento y sus características principales de cada una de
ellas, de las cuales la compañía puede seleccionar la más adecuada para la obtención de recursos financieros, ya
sean externos o internos, para llevar a cabo los diferentes proyectos de inversión, expansión y crecimiento.

En él capitulo siguiente determinaremos los costos por cada tipo de financiamiento que la compañía elija, para
determinar el promedio ponderado de costo de capital (PPCC) y a su vez la estructura de capital optima que la
compañía requiere.

Establecer el costo marginal de capital de la compañía y la relación con el programa de oportunidades de inversión
para determinar la viabilidad de los diferentes proyectos de inversión que la compañía planea implementar.

45
 CAPITULO 3 TECNICAS PARA DETERMINAR COMO FINANCIAR A LA EMPRESA: RECURSOS
PROPIOS O CON CREDITO COSTO DE CAPÌTAL

3.1 COSTO DE CAPITAL

El costo de capital es el rendimiento requerido de un proyecto de presupuesto de capital, y el rendimiento requerido

de cualquier inversión es el rendimiento mínimo que los inversionistas deben esperar ganar para estar dispuestos a
financiar la inversión hoy.

El costo de Capital es la tasa de rendimiento que una empresa podría ganar si elige otra inversión con un riesgo
equivalente. En otras palabras es el costo de oportunidad de los fondos empleados como resultado de una decisión de
inversión.

El costo de capital se calcula también utilizando un promedio ponderado del costo de la deuda y de las clases de
acciones de la compañía.

En un entorno de capitales perfectos, entonces, el costo capital, el rendimiento requerido de un proyecto de

presupuesto de capital seria el rendimiento requerido del inversionista para invertir en los activos de la compañía,
porque se “pasa” perfectamente de los inversionistas a la selección de activos de la compañía: sus decisiones de
presupuesto de capital. En otras palabras, el costo de capital seria el rendimiento requerido de los inversionistas para
el proyecto.

Otra forma de ver el costo de capital es decir que es un costo de oportunidad. Si una compañía emprende un
proyecto, crea un costo de oportunidad y renuncia a la oportunidad de hacer otras inversiones, incluidas inversiones
de valores financieros operados públicamente. Así pues, el costo de capital es el rendimiento requerido de valores
comparables operados públicamente.

Podemos concluir que el costo de capital es la tasa con la cual los inversionistas proporcionaran financiamiento para
el proyecto de presupuesto de capital que sé esta considerando hoy.

Factores que Influyen en el Costo de Capital

¾ El grado de riesgo comercial y financiero por especulaciones comerciales.

¾ Las imposiciones tributarias e impuestos que se deben de pagar a la SHCP.
¾ La oferta y la demanda de los recursos de financiamiento de acuerdo a las diversas fuentes que existen

Al ser analizadas todas las fuentes de financiamiento que tenemos por opción necesitamos saber que tratamiento
financiero nos ofrece cada una de estas, y saber que ventajas podemos tener al ser obtenidas.

46
Cuando se realiza el análisis del costo de capital se encuentra que:

Este representa lo que la empresa tiene que pagar por el capital, deuda, acciones preferentes, utilidades retenidas y
acciones comunes, que necesita para financiar nuevas inversiones.

La mezcla de métodos de financiamiento de una compañía es su estructura de capital. En términos sencillos la

estructura de capital se refiere a la proporción de financiamiento por deuda de la compañía, su relación de
apalancamiento.

En la práctica las relaciones de apalancamiento tienden a ser similares dentro de una industria. Por ejemplo, los
inversionistas en bienes raíces como Donald Trump y Merv Grifin hacen uso extensivo del financiamiento por
deuda.

La estructura de capital no afecta el valor de la compañía, en un entorno de mercados de capital perfectos. La

selección de la estructura de capital es un balance riesgo-rendimiento puro. Luego demostramos que esto equivale a
decir que el apalancamiento no afecta el costo de capital, en un entorno de mercados de capital perfectos.

La cuestión de que si la estructura de capital afecta o no el valor de la compañía en los mercados de capital reales se
conoce como el rompecabezas de la estructura de capital. Él termino de rompecabezas es apropiado porque nuestra
comprensión ha evolucionado de nuestra parecida a como se arma un rompecabezas. Todavía se siguen agregando
piezas y aun no tenemos la imagen completa.

Entre mayor sea el riesgo, mayor será el rendimiento que obtenga el accionista y el costo de capital.

Tipos de Costo de Capital

Los costos de capital más comunes que existen son:

¾ Costo de la Deuda.
¾ Costo de las Acciones Preferentes.
¾ Costo de las Acciones Comunes.
¾ Costo de Utilidades Retenidas.
¾ Costo de Emisión de Nuevas Acciones Comunes.

47
3.2 COSTO DE LA DEUDA

El costo de la deuda se mide por la tasa de interés, o rendimiento, que se paga a los tenedores de los bonos.

El caso más sencillo seria el de un bono de $10,000.00 que paga $1,000.00 de interés anual, que corresponde a un
rendimiento de 10%. El cálculo puede ser más difícil si el bono tiene un precio de descuento o prima respecto el
valor a la par.

Considérese el caso que la empresa esta preparando una nueva emisión de títulos de deuda. Para determinar el costo
probable de la nueva deuda en el mercado, la empresa calculara el rendimiento sobre la deuda por pagar que tiene en
ese momento.

Este rendimiento no es la tasa a la cual se expidió la deuda anterior, sino la que los inversionistas exigen en el
presente. Supóngase que la deuda paga $1,015.00 de interés anual, tiene una vigencia de 20 años y en la actualidad se
vende a $9,400.00.

Para determinar el rendimiento corriente al vencimiento de la deuda, se experimentaría con distintas tasas de
descuento hasta hallar la que corresponda con el precio corriente del bono de $9,400.00 con pago de intereses de
$1,015.00 a 20 años y un pago al vencimiento de $10,000.00. Un proceso mas simple seria de la siguiente manera
con esta formula:

Rendimiento al vencimiento = Pago de interés anual + Pago de capital – Precio del bono
# de años hasta el vencimiento
0.6(precio del bono) + 0.4 (pago del capital)

Para el ejemplo en cuestión, el rendimiento aproximado al vencimiento (Y’) seria:

Y´ = 1,015 + 10,000 – 9,400 = 1,015 + 600
20________ 20____
0.6 (9,400) + 0.4 (10,000) 5,640 + 4,000

Y´ = 1,015 + 30 = 1,045 = 10.84%

9,640 9,640

Una vez que el rendimiento del bono se determino a través de la formula se debe ajustar el rendimiento a las normas
tributarias. El rendimiento al vencimiento indica cuanto tiene que pagar la corporación sobre una base antes de
impuestos. Sin embargo, se debe recordar que el pago de intereses sobre la deuda es un gasto deducible de
impuestos, de manera que su costo verdadero es menor que el costo establecido, debido a que el gobierno absorbe
parte de la obligación, al permitir que la empresa pague menos impuestos. El costo de la deuda después de impuestos
es en realidad el rendimiento al vencimiento multiplicado por uno menos la tasa de impuestos, que se representa con
la formula siguiente:

48
Kd (costo de la deuda) = Y (Rendimiento) (1-T)

Él termino rendimiento de la formula se puede cambiar por rendimiento al vencimiento o rendimiento aproximado al
vencimiento. Al utilizar el rendimiento aproximado al vencimiento en la formula inicial de esta sección, se determino
que el rendimiento existente sobre la deuda era de 10.84%. Se debe suponer que la nueva deuda se puede emitir a la
misma tasa vigente en el mercado, y que la empresa esta pagando 29% de impuestos (una buena tasa para trabajar).
Al aplicar el factor de ajuste de impuestos, el costo de la deuda después de impuestos seria 7.05%

Kd (costo de la deuda) = Y (Rendimiento) (1-T)

= 10.84% (1-0.29)
= 10.84% (0.65)
= 7.05%

3.3 COSTO DE ACCIONES PREFERENTES

El costo de las acciones preferenciales es similar al costo de la deuda, en que se hace un pago anual constante, pero
difiere en que no tiene fecha de vencimiento que determine cuando se debe hacer el pago del capital. Determinar el
rendimiento sobre las acciones preferenciales es más simple que establecer el rendimiento sobre la deuda. Todo lo
que se debe hacer es dividir al dividendo anual entre el precio corriente. Esto representa la tasa de retorno de los
accionistas preferenciales, lo mismo que el costo anual para la corporación de la emisión de esta clase de acciones.

Se debe hacer una leve modificación en este proceso dividiendo el pago de los dividendos entre el precio neto o los
réditos recibidos por la empresa. Dado que las acciones preferenciales nuevas tienen un costo de venta (costo
flotante), los ingresos de la empresa son iguales al precio de venta en el mercado menos el costo flotante. El costo de
las acciones se presenta en la siguiente formula:

Kp = __ Dp___
Pp - F

En donde

Kp = Costo de acciones preferenciales

Dp = Dividendo anual sobre las acciones preferenciales
Pp = Precio de las acciones preferenciales
F = Costo flotante o de venta

En el siguiente caso, se supone que el dividendo anual es $105.00 el costo de las acciones preferenciales es
$1,000.00 y el costo flotante o de venta es $40.00. El costo efectivo es

49
Kp = 105.00____ = 10.94%
1,000.00 - 40.00
Debido a que el dividendo sobre las acciones preferenciales no es un gasto deducible de impuestos, no hay un ajuste
de impuestos por este concepto.

3.4 COSTO DE ACCIONES COMUNES

Determinar el costo de las acciones comunes en la estructura de capital es una tarea más complicada. El costo
efectivo es el dividendo en efectivo pero, ¿resulta prudente considerar que el costo porcentual de las acciones
comunes simplemente es el dividendo del año corriente dividido entre el precio del mercado?

Dividendo corriente
Precio del mercado

Método de Valuación

Para determinar el costo de las acciones comunes, la empresa tiene que ser sensible a la fijación del precio y a las
exigencias del desempeño de acciones actuales y futuros. Un método apropiado es desarrollar un modelo para valorar
las acciones comunes y extraer de la una formula para el retorno requerido de las acciones comunes. Entonces el
precio corriente de las acciones comunes puede ser igual a

Po = ___D1___
Ke - g

En donde

Po = Precio de las acciones comunes hoy

D1 = Dividendo al final del primer año (o periodo)
Ke = Tasa de retorno requerida
g = Tasa de crecimiento constante de los dividendos

Así mismo se pueden reorganizar los términos en la formula para resolver Ke y no Po y se presenta de la siguiente
manera

Ke = ___D1___
Po + g

50
La tasa de retorno requerida (Ke) es igual al dividendo al final del primer año (D1), dividido entre el precio de la
acción hoy (Po), mas una tasa de crecimiento constante (g). Aunque la tasa de crecimiento se aplica básicamente a
los dividendos, también se considera para aplicarla a largo plazo a las utilidades y al precio de las acciones.

A continuación podemos observar un ejemplo con los siguientes datos

D1 = $ 20.00
Po = $ 400.00
g = 7%

Sustituyendo se diría que Ke es igual a 12%

Ke = ____20 ____ = 5% + 7% = 12%

400 + 7%

Calculo Alterno del Retorno requerido sobre acciones comunes

El retorno requerido sobre las acciones comunes también se puede calcular a través de un método alterno llamado
modelo de fijación de precios de los activos de capital. Algunos aceptan este modelo como un método importante
para la valuación de las acciones comunes, mientras que otros sugieren que no es una descripción valida de la manera
como opera el mundo real.

Bajo el método de fijación de precios de los activos de capital (CAPM, Capital Asset Pricing Model), el retorno
requerido para las acciones comunes (u otras inversiones) se puede describir con la formula siguiente:

Kj = Rƒ + ß (Km - Rƒ)
En donde

Kj = Retorno requerido sobre las acciones comunes.

Rƒ = Tasa de retorno libre de riesgo; usualmente la tasa corriente de los T-bill.
ß = Coeficiente beta. Mide la volatilidad histórica del retorno de una acción en
particular, en relación con un índice de mercado accionario. Un coeficiente
beta mayor que 1 indica una mayor volatilidad (movimiento de precio)
respecto al mercado, mientras que la situación contraria se presenta si beta es menor que 1.
Km = Retorno en el mercado medido por un índice apropiado.

Por ejemplo se podrían suponer los siguientes valores:

Rƒ = 5.5 %
Km = 12 %

51
ß = 1.0

Entonces Kj con base en la formula seria igual a:

Kj = 5.5% + 1 (12% - 5.5%) = 5.5% + 6.5% = 12%

En este cálculo se ha supuesto que Kj (la tasa de retorno requerida bajo el modelo de fijación de precios de los
activos de capital) seria igual a Ke (la tasa de retorno requerida bajo el modelo de valuación de dividendos). Ambas
son iguales a 12%. Bajo esta situación de equilibrio, el modelo de valuación de dividendos y el de fijación de precios
de los activos de capital darían la misma respuesta.

Por ahora, se utilizara exclusivamente el modelo de valuación de dividendos; es decir, se prefiere el uso de Ke =
D1/Po+g, en lugar de Kj = Rƒ+ß (Km-Rƒ).

3.5 COSTO DE UTILIDADES RETENIDAS

Para muchas corporaciones, la fuente de propiedad o capital más importante son las utilidades retenidas, una fuente
de fondos interna.

Las utilidades retenidas acumuladas representan las utilidades pasadas y presentes de la empresa menos los
dividendos distribuidos previamente. Por ley, las utilidades retenidas pertenecen a los accionistas corrientes y se les
puede pagar a estos en la forma de dividendos o reinvertirlas en la compañía. Cuando los fondos corrientes se
retienen para reinversión en la empresa, representan una fuente de capital que suministran los accionistas corrientes.
Sin embargo, no se deben considerar gratuitas por naturaleza. En ellas existe un costo de oportunidad. Como se
indico previamente, los fondos deben pagarse a los accionistas comunes en forma de dividendos, y luego
redistribuirse en otras acciones, bonos, finca raíz, y así sucesivamente. ¿Cuál es la tasa de retorno esperada de estas
inversiones alternativas? Es decir ¿Cuál es el costo de oportunidad? Se supone que los accionistas por lo menos
podrían ganar un retorno igual al que esta dispuesto para su actual inversión en la empresa (con una base de riesgo
igual). Esto representa D1/Po+g. En los mercados de títulos de valores, hay miles de inversiones para elegir, de modo
que es probable suponer que el accionista puede recibir dividendos y reinvertirlos para obtener un rendimiento
similar.

Por consiguiente, cuando se calcula el costo de las utilidades retenidas, se regresa al punto en que se inicio este
análisis del costo de las acciones comunes. El costo de las utilidades retenidas equivale a la tasa de retorno de las
acciones comunes de la empresa. Este es el costo de oportunidad. Por tanto, se dice que el costo de las acciones
comunes en forma de utilidades retenidas es igual a la tasa de retorno requerida sobre las acciones de la empresa,
como se muestra a continuación.

Ke = ___D1___
Po + g

52
Por consiguiente Ke no solo representa el retorno requerido sobre las acciones comunes, si no que también representa
el costo del patrimonio en la forma de utilidades retenidas. Este es un símbolo con doble significación.
Para facilitar su comprensión, los términos se agrupan en el siguiente recuadro.

Ke = Costo de las acciones comunes en la forma de utilidades retenidas.

D1 = Dividendo al final del primer año
Po = Precio de las acciones hoy
g = Tasa de crecimiento constante de los dividendos

3.6 COSTO DE NUEVAS ACCIONES COMUNES

Ahora se considera la otra fuente de capital accionario, las acciones comunes nuevas. Si se han emitido acciones
comunes nuevas, se debe obtener un retorno ligeramente superior al de Ke, que representa la tasa de retorno
requerida de los accionistas actuales. Se necesita un retorno más alto para cubrir los costos de distribución de nuevos
títulos de valores.

Considérese que la tasa de retorno requerida para los accionistas actuales es 12% y las acciones se colocan entre él
publico a $400.00. Una nueva distribución de títulos valores puede ganar ligeramente mas de 12% para compensara a
la corporación por no recibir la totalidad de $400.00, debido a las comisiones por ventas y otros gastos. La formula
para Ke se rescribe como Kn (el costo de nuevas acciones comunes) para reflejar este requisito.

Acciones comunes Ke = ___D1_____

Po + g

Nuevas acciones comunes Kn = ___D1_ .

Po - F + g

El único término nuevo es F (costos flotantes o ventas)

Supóngase que:
D1 = $ 20.00
Po = $ 400.00
F = $ 40.00
G = 7%

Entonces,

53
Ke = ____20___ = _20 _ = 5.60 + 7 = 12.6%
400 - 40 + 7 360 + 7
El costo de las nuevas acciones comunes es 12.6%. Cabe mencionar que las nuevas acciones comunes no se
consideran dentro de la estructura de capital.

3.7 ESTRUCTURA ÓPTIMA DEL CAPITAL: PONDERACION DE LOS COSTOS

Tras establecer las técnicas para calcular el costo de los distintos elementos en la estructura de capital, ahora
analizaremos los métodos para asignar los porcentajes a estos costos. Se tratara de considerar los componentes de
capital, en concordancia con el deseo de lograr que el costo total de capital sea mínimo. Esto representa una
estructura óptima de capital y se representa en la siguiente tabla.

Cuadro3.2

¿Cómo determina la empresa cuales son los porcentajes de financiación apropiados para la deuda, acciones
preferenciales y acciones comunes? Aunque la deuda es la forma más económica de financiación, debe utilizarse
solamente dentro de límites razonables. En el ejemplo anterior, la deuda tiene un costo después de impuestos de
7.05%, mientras que el costo de las demás fuentes de financiamiento es por lo menos de 10.94%. ¿Por qué no usar
más deuda? La respuesta esta en que el uso de la deuda más allá de un nivel razonable puede incrementar en grandes
proporciones el riesgo de financiación de la empresa y, por tanto, acrecentar los costos de todas las fuentes
financiación.

Supóngase que una persona va a iniciar su propia compañía y esta considerando tres estructuras de capital diferentes.
Para facilitar la presentación, solamente se consideran la deuda y el capital (acciones comunes). Los costos de los
componentes en la estructura de capital cambian cada vez que varía la mezcla deuda-activos (porcentajes)

54
Cuadro3.3

Grafica 3.1 Curva de Costo de capital

55
Inicialmente la empresa puede reducir el costo promedio ponderado del capital con la financiación de la deuda, pero
más allá del plan B, el uso continuo de la deuda deja de ser atractivo y aumenta en gran medida los costos de las
fuentes de financiación. La teoría financiera tradicional sostiene que hay una curva en U del costo de capital,
respecto a la utilización de la deuda por parte de la empresa como se observa en la grafica 3. En este ejemplo, la
estructura óptima de capital se presenta en la relación de 40% entre deuda y activos.

La mayor parte de las empresas pueden utilizar entre 30% y 50% de deuda en su estructura de capital, sin exceder las
normas aceptables para acreedores e inversionistas. No obstante, se debe distinguir entre las empresas con alto y bajo
riesgo.

Para determinar la mezcla de capital apropiada, por lo general la empresa comienza con su estructura de capital del
momento y se calcula si su posición actual es óptima. Cuando no es así, la financiación subsiguiente debe conducir a
la empresa hacia una mezcla que resulte más deseable. Solamente se deben considerar los costos de una nueva
financiación o del aumento de la existente.

Adquisición de capital y toma de decisiones de inversión

El capital financiero, como el lector puede haber considerado ya, esta integrado por bonos, acciones preferenciales y
acciones comunes. Estas formas de capital financiero aparecen en el balance general de la empresa bajo el rubro de
pasivos y patrimonio. El dinero que se consigue mediante la venta de estos títulos valores y las utilidades retenidas se
invierte en el capital real de la empresa y en los activos productivos a largo plazo de planta y equipo.

Los fondos a largo plazo suelen invertirse en activos a largo plazo, con varias mezclas posibles de financiación de
activos durante el ciclo del negocio. Obviamente, una empresa desea contar con toda la financiación necesaria al
costo mas bajo posible.

Esto significa vender acciones comunes cuando los precios son relativamente altos, para minimizar el costo de
capital. El gerente financiero también quiere vender títulos de deuda con tasa de interés bajas. Como existe deuda a
corto y a largo plazo, el gerente debe saber como se desplazan las tasa de interés en el ciclo de negocios y cuando
utilizar la deuda a corto plazo v’s la deuda a largo plazo.

Una empresa tiene que hallar el equilibrio entre deuda y patrimonio para lograr costos de capital mínimos. Aunque se
ha analizado la minimización del costo total de capital (Ke) con una relación sencilla de deuda sobre patrimonio, en
realidad una empresa funciona dentro de un nivel pertinente de deuda-patrimonio, antes de verse castigada con un
costo total más alto debido al aumento de riesgo.

La grafica 3.2 nos muestra una curva teórica del costo de capital en tres puntos diferentes. A medida de que se
desplazan del periodo t + 2, la caída en las tasas de interés y el aumento en el precio de las acciones crean una
pendiente negativa en Ka.

56
Esta grafica ilustra dos puntos básicos: 1) la empresa quiere mantener todo el tiempo su relación deuda-patrimonio
entre x y y a lo largo del eje inferior, debido a que es el área mas baja en cada una de las tres curvas; Y 2) a la
empresa le gustaría financiar sus necesidades a largo plazo en el periodo t + 2 y no en los otros dos periodos, debido
que los costos generales son más bajos durante ese lapso.

A las corporaciones se les permite contar con cierto margen en los mercados de dinero y capital, y es común que la
relación deuda-patrimonio fluctuó entre “x” y “y” durante un ciclo de negocios. La empresa que se encuentra en el
punto y ha perdido la flexibilidad para incrementar su relación deuda-patrimonio, sin incurrir en costos de capital
más altos.

Grafica 3.2 Costo de Capital a través del tiempo

Costo del capital en la decisión del presupuesto de capital

El costo corriente de capital para todas las fuentes de fondos es importante cuando se toma una decisión de
presupuesto de capital. Los costos históricos de fondos anteriores pueden tener muy poco que ver con los costos
corrientes frente a los cuales se tienen que medir los retornos presentes. Cuando busca nuevo capital financiero, una
compañía se acercara a las distintas fuentes de financiamiento durante un tiempo razonable. Independientemente de
la fuente particular de fondos que la compañía esta utilizando para comprar un activo, la tasa de retorno requerida o
tasa de descuento será el costo promedio ponderado del capital. En la medida en que la compañía gane su costo de
capital, el valor de las acciones comunes de la empresa se mantendrá, ya que las expectativas de los accionistas se
están cumpliendo. Por ejemplo, se estaba considerando hacer una inversión en ocho proyectos con los retornos y
costos que se muestran en el cuadro 3.4

57
Cuadro 3.4 Proyecto de inversión disponible

Los proyectos de la tabla mencionada pueden verse gráficamente y unirse con el costo promedio ponderado del
capital, para tomar una decisión de presupuesto de capital, como se indica en la gráfica 3.3.

Grafica 3.3 Costo de capital y proyectos de inversión

En la grafica anterior se observa que sé esta considerando $ 95 millones en proyectos potenciales, pero dado el costo
promedio ponderado de capital de 10.41%, únicamente elegiría los proyectos entre A hasta E, o $ 50 millones en
nuevas inversiones. Al seleccionar los proyectos F, G y H probablemente se reduciría el valor del mercado de las
acciones comunes, debido a que estos proyectos no brindan un retorno igual a los costos generales de los fondos que
se buscan. El uso del costo promedio ponderado del capital se supone que la compañía esta en un nivel optimo de
estructura de capital.

58
El costo marginal del capital

Nada garantiza que los costos de capital de una compañía se mantengan constantes para todo el dinero que desee
conseguir, incluso si conservase una estructura de capital dada. Si se desea una cantidad de financiación grande, el
mercado puede exigir un costo de capital más alto para cada suma que necesite.

La situación es similar a la de una persona que dirige hacia sus familiares y mejores amigos con el fin de conseguir
dinero para una inversión, al 10%. Después de haber agotado la capacidad de préstamo o de inversión de las personas
más cercanas, tendrá que dirigirse hacia otras fuentes y el costo marginal de su capital aumentara.

Resulta necesario revisar la naturaleza de la estructura de capital de la empresa para explicar el concepto de costo
marginal de capital que se aplica a la empresa. Se puede observar que la compañía tiene 60% de su estructura de
capital en forma de patrimonio. El patrimonio (propiedad) esta representado en las utilidades retenidas. Se supone
que 60% es la cantidad del patrimonio que la empresa debe mantener para conservar el equilibrio entre los títulos
valores con ingresos fijos y los intereses de los accionistas. Sin embargo, el patrimonio en la forma de utilidades
retenidas no puede crecer indefinidamente a medida que las necesidades de capital de la empresa aumentan. Las
utilidades retenidas se limitan al monto de las utilidades pasadas y presentes que se pueden redistribuir en los
proyectos de inversión de la empresa.

Considérese que la compañía dispone de $ 23.4 millones en utilidades retenidas para invertirlos. Como las utilidades
retenidas representan 60% de la estructura de capital, la cantidad de utilidades retenidas es apropiada para sostener
una estructura de capital hasta de $ 39 millones. De manera más formal, se diría que

X = ________________Utilidades retenidas_________________
Porcentaje de utilidades retenidas en la estructura de capital

(En donde X representa el tamaño de la estructura del capital que las utilidades retenidas sostendrán).

X = $ 23.4 millones
0.60

X = $ 39 millones

Después de conseguir los primeros $ 39 millones, las utilidades retenidas ya no estarán disponibles para suministrar
la posición de 60% de patrimonio en la estructura de capital. No obstante, prestamistas e inversionistas todavía
exigirán que 60% de la estructura de capital este en la forma de acciones comunes (propiedad). Debido a esto, las
nuevas acciones comunes reemplazaran las utilidades retenidas para aportar el componente de 60% de capital, en
acciones comunes. Es decir, después de $ 39 millones, el capital en acciones comunes tomara la forma de nuevas
acciones comunes y no de utilidades retenidas.

59
 Cuadro 3.5 Costo del capital para diferentes montos de financiación

Kmc, en la parte inferior derecha de la tabla, representa el costo marginal del capital, que corresponde a 10.77%
después de $39 millones. Básicamente el significado de Kmc es el mismo de Ka; ambos representan el costo de
capital, pero el subíndice mc después de K indica que el costo (marginal) del capital esta aumentando.

El costo marginal del capital ha aumentado después de $39 millones, debido a que el capital en acciones comunes
ahora tiene la forma de nuevas acciones comunes y no de utilidades retenidas. El costo después de impuestos de las
nuevas acciones comunes es ligeramente mayor que las utilidades retenidas, debido al costo flotante
La ecuación ya se había mencionado anteriormente y es:

El costo flotante (F) es $ 40 y el costo de nuevas acciones comunes es 12.6%, que es mayor que el costo de 12% de
las utilidades retenidas que se han utilizado y causa el incremento en el costo marginal del capital.

Kn = __D1__ = ___$20__ = $20 = 5.6% + 7% = 12.6%

Po - F + g $400 - $40 + 7% $360 + 7%

Para avanzar un poco mas en el ejemplo, se supondrá que aumenta el costo de la deuda de 7.05% que se aplica a los
primeros $ 15 millones de la deuda de la empresa.

El costo de la deuda después de impuestos pasa a 8.60%. Como la deuda representa 30% de la estructura de capital
para la compañía, la forma más económica de deuda puede utilizarse para sostener la estructura de capital hasta $50
millones. Se obtiene la cifra de $50 millones utilizando la siguiente formula.

Z = Cantidad de deuda a más bajo costo___________

Porcentaje de la deuda en la estructura de capital

(En donde Z representa el tamaño de la estructura de capital en la cual se puede utilizar la deuda de más bajo costo).
Z = $15 millones
0.30
Z = $50 millones

60
Después de conseguir los primeros $ 50 millones de capital, la deuda de más bajo costo ya no estará disponible para
brindar 30% de la estructura de capital. Después de la suma de $50 millones en la financiación total, el costo de la
deuda después de impuestos aumentara a la cifra de 8.60% especificada previamente. En la siguiente tabla se
representa el costo marginal del capital para más de $ 50 millones en financiación.

Cuadro 3.6 Costo de capital al aumentar las cantidades de financiación

El cambio en el costo de la deuda origina un nuevo costo marginal del capital (Kmc) de 11.23% después de $ 50
millones de financiación. Se debe observar que la estructura de capital con mas de $ 50 millones de financiación
refleja no solo el cambio en el costo de la deuda, sino también el uso continuo y exclusivo de nuevas acciones
comunes para representar el capital común. Este cambio ocurrió en $39 millones pero se debe asumir
indefinidamente, a medida que la estructura del capital se expande.

Se podría asumir este proceso, indicando a continuación un cambio en el costo de las acciones preferenciales o
mediante el aumento continuo del costo de la deuda, o por mas acciones comunes a medida que se utiliza mas
capital. Por ahora es suficiente observar simplemente el proceso básico.

3.8 COSTO DE CAPITAL Y EL MODELO DE FIJACION DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL

El modelo de fijación de precios de los activos de capital (CAPM, capital asset pricing model) se refiere a la
interrelación entre riesgo-retorno de activos individuales con los retornos de mercado. Con el paso del tiempo, los
retornos de acciones comunes generalmente se han utilizado para comprobar este modelo, dado que los precios de las
acciones están ampliamente disponibles y su precio se fija de una manera eficiente, como es el caso de los índices
bursátiles del desempeño accionario. En teoría, el CAMP incluye todos los activos, pero en la práctica resulta difícil
medir los retornos de todos los tipos de activos o hallar un índice de mercado que los incluya a todos. Se utilizaran
los retornos de acciones comunes para explicar el modelo, y ocasionalmente se generalizara hacia otros activos.

La forma básica del CAPM es una relación lineal entre los retornos del mercado accionario a través del tiempo. Al
utilizar el análisis de regresión de los mínimos cuadrados, el retorno de una acción individual, Kj, se expresa en la
siguiente formula.

Kj = a + ß Km + e

61
En donde

Kj = retorno de acciones comunes individuales de una compañía

a = Alfa, la intersección con el eje y
ß = Beta, el coeficiente
Km = Retorno sobre el mercado accionario (se utiliza un índice de los
retornos de acciones, usualmente el Standard & Poor’s 500 Index)
e = Termino de error de la ecuación de regresión

Cuadro 3.7 Desempeño del PAI y del mercado

Como se indica en el cuadro 3.7 y en la gráfica 3.4, esta ecuación utiliza datos históricos para generar el coeficiente
beta (ß), una medida del desempeño del retorno de una acción dada vs. el desempeño del retorno del mercado.
Supóngase que se desea calcular beta para la compañía (CIA) y que en la tabla se cuenta con los datos del
desempeño par compañía y el mercado.

Él termino alfa en la gráfica 3.4 de 2.8% es la intersección y de la regresión lineal. Es el retorno esperado de las
acciones de la CIA, si los retornos del mercado son cero. Sin embargo, si se espera que los retornos en el mercado se
aproximen a la tasa histórica del 12.4%, el retorno esperado sobre la CIA seria Kj = 2.8 + 0.9 (12.4) = 14.0%. Se
mantiene la relación histórica. Si se espera que los retornos en el mercado aumenten a 18% el año próximo, el
retorno esperado sobre la CIA seria Kj = 2.8 + 0.9 (18.0) = 19%.

62
 Grafica 3.4 Regresión lineal de retornos entre PAI y el mercado

Obsérvese que se habla en términos de expectativas. El CAPM es un modelo de expectativas y no existen datos
históricos que garanticen que volverá a ocurrir. Un área de comprobación empírica involucra la estabilidad y
capacidad de predicción del coeficiente beta con base en datos históricos. La investigación ha indicado que los
coeficientes beta, son más útiles en un contexto de portafolio (para grupos de acciones), debido a que los coeficientes
beta de acciones individuales son menos estables de un periodo a otro que los coeficientes beta de portafolio.
Además, la investigación indica que los coeficientes beta de acciones comunes individuales presentan la tendencia a
acercarse a 1.0, con el paso del tiempo.

La Línea del mercado de un título de valor

En el modelo de fijación de precios de los activos de capital (calculo alterno del retorno requerido sobre acciones
comunes) evoluciono la formula a un modelo de prima de riesgo del mercado, en donde el supuesto básico es que
para que los inversionistas tomen mas riesgos, se les debe compensar con retornos esperados más altos. Los
inversionistas no aceptaran retornos que sean inferiores a los que puedan obtener de un activo que no implica riesgos.
Esto lleva a un modelo más común y teóricamente más útil.

Kj = Rf + ß (Km - Rf)
En donde

Rf = Tasa de retorno libre de riesgo

ß = Coeficiente beta

63
 Km = Retorno sobre el índice de mercado
Km – Rf = Prima o exceso de retorno de mercado versus la tasa libre de riego (dado que el
mercado tiene mas riesgo que RF, el supuesto es que el retorno Km esperado será
mayor que Rf).

ß (Km – Rf) = Termino de error de la ecuación de regresión.

El modelo se centra en “beta”, el coeficiente de la prima exige un inversionista para invertir en una acción particular.
Para cada titulo valor por separado, el coeficiente beta mide la sensibilidad (volatilidad) del retorno del titulo valor
respecto al mercado. Por definición, el mercado tiene un coeficiente beta de 1.0 de modo que si el coeficiente beta de
una compañía es 1.0, se puede esperar que tenga retornos volátiles como el mercado y un total de retornos igual al
del mercado. Una compañía con un coeficiente beta de 2.0 tendría el doble de volatilidad respecto al mercado y se
esperaría que genere más retornos, en tanto que una empresa con beta de 0.5 seria la mitad de volátil respecto al
mercado.

La expresión (Km – Rf) indica que se espera que las acciones comunes generen una tasa de retorno de un pagare.
Esto tiene sentido, ya que las acciones comunes tienen mas riesgos. En la ampliación actual del modelo de fijación
de precios de los activos de capital al costo de capital, con frecuencia las compañías utilizaran la prima de riesgo
histórica en sus cálculos. En el ejemplo se utiliza 6.5% para presentar la (Km – Rf) esperada.

Suponiendo que la tasa libre de riesgo es 5.5% y la prima de riesgo del mercado (Km – Rf) es 6.5%, se
representarían los siguientes retornos con coeficientes beta de 2.0, 1.0 y 0.5:

K2 = 5.5% + 2.0 (6.5%) = 5.5% + 13.0% = 18.5%

K1 = 5.5% + 1.0 (6.5%) = 5.5% + 6.5% = 12.5%

K0.5 = 5.5% + 0.5 (6.5%) = 5.5% + 3.25% = 8.75%

El termino beta mide el nivel de riesgo de una inversión en relación con el mercado. Para superarlo, se tendría que
asumir más riesgo mediante la selección de activos con coeficientes betas mayores que 1.0. Otra forma de considerar
la interrelación riesgo-retorno seria que si se desea un riesgo menor que el del mercado, un inversionista elegiría
activos con un coeficiente beta inferior a 1.0. El coeficiente beta es una buena medida del riesgo de una acción
cuando esta se encuentra combinada dentro de un portafolio y, por con siguiente, tiene una relación con los activos
que una compañía adquiera para su portafolio de capital real.

Aunque no hubiera otra razón, la estructura de capital importa en la práctica porque las compañías actúan como si
importara. Las pruebas empíricas muestran patrones consistentes de relaciones de apalancamiento como si hubiera
razones definidas para seguir ciertas políticas. Algunos argumentan que las compañías simplemente están siguiendo

64
el principio conductista de las finanzas, solo se están copiando unas a otras y que dichos patrones continúan por
habito e imitación, aunque no afecten el valor de la compañía, creemos que esto es demasiado simplista.
Sabemos que las compañías manejan su estructura de capital con cuidado. Los factores que intervienen en la
selección de una estructura de capital son complejos, y el impacto de cada factor sobre el valor de la compañía no
esta bien definido. No obstante, podemos describir esos factores y clasificarlos en tres posibles grupos de
imperfecciones persistentes del mercado del capital: impuestos asimétricos, información asimétrica y costo de
transacción.

En principio una compañía debe equilibrar la ventaja incremental de un mayor apalancamiento financiero contra los
costos increméntales. Desafortunadamente no contamos con métodos para medir con precisión todos los factores
que son importantes.

Existen varios métodos para analizar el impacto de estructuras de capital alternativa, pero en, ultima instancia, la
selección de la estructura de capital requiere un juicio experto. Los modelos analíticos nos proporcionan una gama de
estructura de capital razonable, pero no señalan la que es mejor en términos absolutos. A continuación veremos como
una compañía puede tomar en cuenta los diversos factores pertinentes para seleccionar un a estructura de capital
apropiada, describiremos un método practico que una compañía puede usar para manejar su estructura de capital.

3.9 IMPORTANCIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.

La estructura de capital de una compañía no afecta su valor en un entorno de mercados de capital perfectos. El valor
de una compañía depende solo del tamaño de sus flujos de efectivo operativos futuros esperados y del costo de
capital, no de la forma en como esos flujos de efectivo se dividen entre los acreedores y los depositarios.

Nuestro ejemplo de Per-Pet con o sin apalancamiento, el valor total de la compañía es de 1000 pesos, con
apalancamiento, los depositarios obtienen 500 a cambio de la mitad de su reclamación de la compañía. El tamaño
total de pastel es el mismo sea que la compañía este financiada con deuda o exclusivamente con capital. La única
diferencia radica en las reclamaciones sobre ese pastel. La grafica 3.5 expresa la perspectiva del mercado perfecto en
término del valor total de la compañía, el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados.

65
 Grafica 3.5 Representación del “pastel” de la perspectiva del mercado
perfecto de la estructura de capital

La grafica 3.6 también ilustra la perspectiva de mercado perfecto, pero lo hace en términos del costo de capital, del
CCPP y de los rendimientos requerido de los flujos de efectivo futuros esperados.

Recuerde que el valor presente depende tanto del costo de capital como de los flujos de efectivos esperados. Si los
flujos de efectivo no cambian y uno de los otros parámetros no cambia, entonces el tercero también deberá de
permanecer constante, recuente también que si bien la relación de apalancamiento L, no afecta el CCPP, si afecta la
forma en que los depositarios y acreedores corren el riesgo de la compañía. Por lo tanto, el rendimiento requerido de
capital y la deuda dependen de L.

Por ultimo recuerde que el CCPP siempre puede expresarse como el costo promedio ponderado de cualquier paquete
de financiamiento. Si solo hay capital y deuda, el CCPP es el promedio ponderado de re y rd ajustado por lo
impuestos, o sea

CCPP= (1-L) re + L (1-T) rd

|Observe como el peso se desplaza del rendimiento más alto re al rendimiento más bajo re a medida que L aumenta y
disminuye, así que el CCPP no cambia.

66
 Grafica 3.6 El CCPP, re y rd como funciones hipotéticas de L

Otra forma de ilustrar la falta de importancia de la estructura de capital es con un argumento de arbitraje. A
continuación le mostramos que si dos compañías tienen rentabilidad operativa idéntica pero diferente estructura de
capital, el arbitraje entre los inversionistas garantizara que las dos compañías tengan el mismo valor de mercado.

Un argumento de arbitraje

Considere dos compañías que operan en un entorno de mercados de capital perfectos. Cada una genera 10000000 en
utilidad de operación, y son idénticas en todos sentidos con excepción de sus estructuras de capital. La compañía A
esta apalancada y tiene deuda en su estructura de capital. La compañía N no esta apalancada; tiene una estructura de
capital exclusivamente formada con capital. Las dos compañías tienen el valor de mercado que se muestra en el
cuadro 3.8. La compañía A tiene un valor de mercado más alto, supuestamente a causa de su apalancamiento.

Según la perspectiva de mercado perfecto, la situación que se muestra en la tabla 12.1 no puede persistir a causa de
una oportunidad de arbitraje redituable. Los depositarios de la compañía A pueden obtener un rendimiento mayor de
su inversión sin que aumente el riesgo de su inversión ni la cantidad de dinero que tienen invertido, efectuando las
transacciones siguientes. Primero vender sus acciones de la compañía A. Segunda pedir prestado y crear su propio
apalancamiento personal del 50% para replicar la estructura de capital de la compañía A. Tercera usar todo el
efectivo así obtenido para comprar acciones de la compañía N para ilustrar esta oportunidad considere el ejemplo
siguiente.

67
Un inversionista posee el 1% de las acciones de la compañía A. El primer paso del proceso de un arbitraje consiste
en vender estas acciones por su valor de mercado de 3000000 el segundo paso es pedir prestada una cantidad igual
300000 con una taza de interés del 10% anual. Esto crea una estructura de capital personal que es de 50% deuda y
del 50% capital idéntica a al estructura de capital de la compañía A. El paso final es usar todos estos fondos para
completar 600000 (=300000+300000) de accionases de la compañía N lo cual es el 1.2% (=600000+50000000) de la
compañía N.

Comparemos ahora el rendimiento antes y después. Antes de la transacción de 3 para el rendimiento anual del
inversionista es del 1% de los ingresos netos esperados de la compañía 64000. Después el rendimiento anual es de
120000(1.2% de los ingresos netos esperados de la compañía N) menos un cargo por intereses de 36000 (12% de
300000 u 84000). Así que aportar más fondos, nuestro inversionista tiene una inversión con una cantidad idéntica de
apalancamiento (y por lo tanto un riesgo idéntico que gana 20000 (84000-64000) al año más depósitos de realizar la
transacción de arbitraje.

Con actividad de arbitraje egoísta los inversionistas seguirán vendiendo la compañía A comprando la compañía N
hasta que los mercados totales de las dos compañías sean iguales. Solo cuando los valores totales de las compañías
sean iguales dejara de ser una oportunidad de arbitraje redituable.

Cuadro 3.8 Ilustración del arbitraje por estructura de capital

3.10 PROMEDIO PONDERADO DE COSTO DE CAPITAL

Cada empresa tiene una estructura de capital óptima o mezcla de deudas acciones preferentes e instrumentos de
capital contable común, que maximiza el precio de sus acciones. Por consiguiente una empresa racional que pretenda
maximizar su valor de mercado establecerá una estructura de capital fijada como meta (optima) y posteriormente
obtendrá nuevos fondos de capital de manera tal que la estructura se ajuste a la meta establecida a lo largo del
tiempo. Vamos a suponer que la empresa ha determinado su estructura de capital óptima, que tiene este estado

68
óptimo como meta y obtiene los fondos necesarios para sus operaciones de manera tal que la empresa permanezca
constantemente ajustada a las metas.

Las proporciones óptimas de deudas, acciones preferentes y capital contable común, junto con los costos
componentes de capital, se utilizan para calcular el promedio ponderado de costo de capital (PPCC).

Supóngase que Textiles Mexicanos, S.A., ha decidido que en el futuro obtendrá nuevos fondos de capital de acuerdo
con las siguientes proporciones:

45% Deudas
5% Acciones Preferentes
50% Instrumentos de Capital Contable Común (utilidades retenidas + capital
Común)

Considérese que su costo de deuda antes de impuestos, Kd, es de 10% y que este costo después de impuestos, Kdi, es
de 6%; el costo de sus acciones preferentes, Kp, es de 10.3% y el costo de los instrumentos de capital contable
común proviene de las utilidades retenidas, Ks es de 13.7% cuando la totalidad de su financiamiento por medio de
instrumentos de capital contable proviene de las utilidades retenidas. Con base en estos datos podemos calcular el
promedio ponderado del costo de capital (PPCC) de Textiles Mexicanos de la siguiente manera:

Cuadro 3.9 Formula del promedio ponderado de costo de capital

Sustituyendo:

PPCC = 0.45 (6%) + 0.05 (10.3%) + 0.50 (13.7%)

PPCC = 10.1%

En este caso la Wd, Wp y Ws son los pesos que se utilizan para las deudas, las acciones preferentes y el capital
contable común, respectivamente.

Cada peso que obtiene Textiles Mexicanos esta formado por 45¢ de deudas con un costo después de impuestos del
6%, 5¢ de acciones preferentes con un costo 10.3%, y 50¢ de capital contable común (que proviene, en su totalidad,
de adiciones a las utilidades retenidas) con un costo de 13.7%. El costo promedio de cada peso, PPCC, es de 10.1%,

69
en tanto estas condiciones continúen. Si los costos componentes de capital cambian cuando se obtengan fondos
nuevos en el futuro, el valor de PPCC también cambiara.

3.11 COSTO MARGINAL DE CAPITAL

El costo marginal de cualquier objeto es aquel en el que se incurre al obtener otra unidad de ese mismo objeto; por
ejemplo, el costo marginal de la mano de obra es el costo de añadir un trabajador adicional. El costo marginal de la
mano de obra podría ser de $ 250.00 por persona si se añadieran 10 trabajadores; pero seria de $ 350.00 por cada uno
si la empresa decidiera contratar cien trabajadores nuevos, puesto que es más difícil encontrar esa cantidad de
personas dispuestas a hacer el trabajo y que cuenten con la capacidad técnica correspondiente. El mismo concepto se
aplica al capital. A medida que la empresa trate de atraer más pesos nuevos, en algún momento, el costo de cada peso
aumentara. Por lo tanto, el costo marginal de capital (CMC) se define como el costo del último peso de capital nuevo
que la empresa obtiene, y el costo marginal aumenta a medida que se obtiene más y más capital durante un periodo
determinado.

Si retomamos el caso practico de promedio ponderado de costo de capital y se determino que el PPCC de Textiles
Mexicanos es de 10.1%.

Por lo tanto podemos concluir que mientras Textiles Mexicanos mantenga su estructura de capital ajustada a la meta,
y sus deudas tengan un costo después de impuestos de 6%, sus acciones preferentes de 10.3% y sus instrumentos de
capital contable común de 13.7%, el promedio ponderado de su costo de capital será de 10.1%. Cada dólar que la
empresa obtenga estará formado por deudas a largo plazo, acciones preferentes y capital contable común, y el costo
de cada peso entero será de 10.1% o, lo que es lo mismo, su costo marginal de capital (CMC) será de 10.1 por ciento.

3.12 PROGRAMA DEL COSTO MARGINAL DE CAPITAL

Recibe el nombre de programa de costo marginal de capital la grafica que muestra la manera como cambia el PPCC a
medida que se obtiene más y más capital. A continuación presentaremos la grafica 3.8 que muestra el programa de
costo marginal de capital de Textiles Mexicanos cuando los costos de las deudas, de las acciones preferentes y las
acciones de capital contable común nunca cambian. En este caso, los puntos representan los pesos obtenidos, y ya
que cada peso de capital nuevo tendrá costo promedio de 10.1%, el costo marginal de capital (CMC) de Textiles
Mexicanos será constante en una tasa de 10.1% bajo los supuestos que hemos establecido hasta este momento.

¿Considera usted que Textiles Mexicanos podría realmente obtener una cantidad ilimitada de capital nuevo a un
costo de 10.1%? Probablemente no, porque como regla empírica, a medida que una compañía obtiene cantidades
cada vez mas grandes de fondos durante un periodo determinado, sus costos empiezan aumentar y, por consiguiente,
el promedio ponderado del costo de cada peso también aumenta. Por lo tanto, las compañías no pueden obtener

70
cantidades ilimitadas de capital a un costo constante, pues, en algún momento, el costo de cada peso nuevo
aumentara, independientemente de cual sea su fuente (deudas, acciones preferentes o capital contable común).

Grafica 3.7 Programa de costo marginal de capital (CMC)

¿Qué cantidad de fondos podrá obtener Textiles Mexicanos antes de que el costo de esos fondos aumente? Como un
primer paso para determinar el punto en el que el costo marginal de capital empieza a aumentar, reconozca que aun
cuando el balance general de la compañía muestre un capital total a largo plazo de 715 millones de pesos al final de
un periodo, la totalidad del mismo se obtuvo en el pasado, y se habrá invertido en activos que ahora se utilizan en las
operaciones. Si Textiles Mexicanos desea obtener cualquier capital nuevo (marginal) de tal modo que el monto total
este formado por 45% de deudas, 15% de acciones preferentes y 50% de instrumentos de capital contable común,
para obtener un millón de pesos de capital nuevo, la compañía debería emitir 450,000 pesos de deudas nuevas,
50,000 pesos de nuevas acciones preferentes y 500,000 pesos de instrumentos de capital contable común nuevos. Los
nuevos instrumentos de capital contable común podrían provenir de dos fuentes:

1) Las utilidades retenidas, que se definen como aquella parte de las utilidades del año en curso que la
administración decide conservar en el negocio, en lugar de pagarlas como dividendos (pero no las utilidades
que se hayan retenido en el pasado, puesto que las mismas ya se habrán invertido en los activos actuales).

2) Los fondos provenientes de la venta de nuevas acciones comunes.

Sabemos que el promedio ponderado del costo de capital de Textiles Mexicanos será de 10.1% mientras el costo de
deudas después de impuestos sea de 6%; el costo de las acciones preferentes de 10.3% y los fondos necesarios para
el capital contable común pueden quedar satisfechos por las utilidades retenidas con un costo de 13.7%. Pero ¿Qué

71
sucedería si Textiles Mexicanos se expande tan rápidamente que las utilidades retenidas del año en curso no sean
suficientes para satisfacer las necesidades de capital contable común, lo cual obligaría a la empresa a vender nuevas
acciones comunes? Si consideramos que el costo de la nueva emisión de acciones comunes, Ke, es de 14.3%, porque
los costos de flotación asociados con la nueva emisión serán de 10%. Debido a que el costo de capital contable
común aumenta cuando se emiten acciones comunes, el PPCC también aumentaría.
¿Qué cantidad de capital nuevo podrá obtener Textiles Mexicanos antes de que agote sus utilidades retenidas y se vea
obligada a vender nuevas acciones comunes? En otras palabras, ¿en que momento ocurriría un incremento del
programa de costo marginal de capital?

Suponiendo que la utilidad neta de Textiles Mexicanos será de 61 millones de pesos, que se pagarían 30.5 millones
como dividendos y que, por lo tanto, se añadirían 30.5 millones a las utilidades retenidas (la razón de pago de
dividendos es de 50%). En consecuencia, Textiles Mexicanos podrá invertir en proyectos de capital hasta el punto en
que las necesidades de instrumentos de capital contable común sean iguales a esos 30.5 millones de pesos, antes de
que sea necesario emitir nuevas acciones comunes. Sin embargo, recuerde que cuando Textiles necesite nuevos
fondos, la estructura de capital optima indica que solo 50% del total deberían ser instrumentos de capital contable
común; la parte restante de los fondos debería provenir de las emisiones de bonos (45%) y acciones preferentes (5%).
Por lo tanto, sabemos que:

Capital contable común = 0.50 (total del capital nuevo obtenido)

Podemos emplear esta relación para determinar la cantidad de capital nuevo total –deudas, acciones preferentes y
utilidades retenidas- que podrá obtenerse antes que los 30.5 millones de dólares de utilidades retenidas se agoten y
Textiles Mexicanos se vea forzada a vender nuevas acciones comunes. Solo deben establecerse las necesidades de
capital contable común como iguales al monto de las utilidades retenidas, y determinar el monto correspondiente al
capital nuevo total:

Capital contable común = utilidades retenidas = 30.5 millones = 0.50 (total capital nuevo obtenido)

(Total capital nuevo obtenido) = 30.5 millones / 0.50 = 61 millones de pesos

De tal modo, Textiles Mexicanos puede obtener un total de 61 millones de pesos antes de que tenga que vender
nuevas acciones comunes para financiar sus proyectos de capital.
Si textiles necesita exactamente 61 millones de pesos de capital nuevo, el reporte analítico de la cantidad que
provendría de cada fuente de capital y el cálculo del PPCC seria como se describe a continuación:

72
 Cuadro 3.9 Calculo del PPCC para 61millones de pesos

Por lo tanto, si textiles necesita exactamente 61 millones de pesos de capital nuevo, las utilidades retenidas serán
suficientes para satisfacer los requerimientos de capital contable común, y la empresa no necesitara vender nuevas
acciones comunes y el PPCC será de 10.01%. Pero, ¿Qué sucederá si Textiles necesita más de 61 millones de pesos
de capital nuevo? Si necesita 64 millones, por ejemplo, las utilidades retenidas no serian suficientes para cubrir los
32 millones de requerimientos de capital contable común (50% de los fondos totales), y, por lo tanto, no deberán
venderse nuevas acciones comunes. El costo de la emisión de nuevas acciones comunes, Ke, es mayor que el costo
de las utilidades retenidas, Ks, de este modo, el PPCC será mayor. Si textiles obtiene 64 millones de pesos de capital
nuevo, el reporte analítico de las cantidades que provendrían de cada fuente de capital y el cálculo del PPCC seria
como se describe a continuación:

Cuadro 3.10 Calculo del PPCC para 64 millones de pesos

3.13 PUNTOS DE RUPTURA

El PPCC en el ejemplo anterior será mayor porque Textiles tendrá que vender nuevas acciones comunes, las cuales
tienen un costo componente más alto que las utilidades retenidas. En consecuencia si las necesidades de presupuesto
de capital de Textiles son mayores a 61 millones de pesos, será necesario vender nuevas acciones comunes, y su
PPCC aumentara. Los 61 millones de pesos de capital total nuevo se definen como el punto de equilibrio de las
utilidades retenidas, debido a que por arriba de este monto de capital total, ocurre un salto en el programa del costo
marginal de capital. En general, un punto de ruptura (PR) se define como aquel peso de capital total nuevo que puede
obtenerse antes de que ocurra un incremento en el PPCC de la empresa.

73
Con la grafica 3.8 presentaremos el programa del coto marginal de capital de Textiles junto con el punto de ruptura
de las utilidades retenidas.

Grafica 3.8 Programa de CMC mediante utilidades retenidas y capital común

Cada peso tendrá un costo promedio ponderado de 10.1% hasta que la compañía obtenga un total de 61 millones de
pesos, los cuales estarán formados por 27.45 millones de pesos de deudas nuevas a un costo después de impuestos de
6%, 3.05 millones de pesos de acciones preferentes con un costo de 10.3% y 30.5 millones de utilidades retenidas
con un costo de 13.7%. Sin embargo, si Textiles obtiene un peso mas de los 61 millones necesarios, cada peso nuevo
consistirá en 50¢ de capital contable obtenido mediante la venta de instrumentos de de capital contable común a un
costo de 14.3%; por lo tanto, el PPCC salta desde 10.1% hasta 10.4% como se calculo anteriormente.

3.14 OTROS PUNTOS DE RUPTURA DEL PROGRAMA DEL CMC

Existe un salto, o un punto de ruptura, en el programa del costo marginal de capital de Textiles al nivel de 61
millones de pesos de capital nuevo, porque en ese momento será necesario vender nuevas acciones comunes. ¿Podría
haber otros puntos de ruptura en el programa? Si, ciertamente. Por ejemplo, supóngase que textiles únicamente
pudiera obtener 54 millones de pesos de deudas a una tasa de interés de 10% y que cualquier deuda adicional costara
12%. Esto daría como resultado un segundo punto de ruptura en el programa del costo marginal de capital: el punto
en el que se agotan los 54 millones de pesos de deudas a una tasa de 10%. ¿Cuál seria el monto de financiamiento
total que se tendría que alcanzar para que las deudas a una tasa de 10% quedaran agotadas? Sabemos que este
financiamiento total ascenderá a 54 millones de pesos de deudas más alguna cantidad de acciones preferentes y de

74
capital contable común. Si permitimos que PR Deudas represente el financiamiento total en este segundo punto de
ruptura, sabemos que 45% de PR Deudas serán deudas, y por lo tanto

0.45 (PRDeudas) = 54 millones de pesos

Despejando el valor de PRDeudas tenemos que:

PR Deudas = Monto máximo de deudas a 10%

Proporción de deudas

= $ 54 millones = 120 millones de pesos

0.45

Por lo tanto, habrá otro punto de ruptura en el programa de costo marginal de capital después de que Textiles haya
obtenido un total de 120 millones de pesos, el cual será el resultado de un incremento del costo de las deudas. El mas
alto costo de deuda después de impuestos (7.2% versus 6.0%) dará como resultado un PPCC mas alto. Por ejemplo,
si Textiles necesitara 130 millones de pesos para proyectos de presupuesto de capital, el PPCC seria de 10.9 por
ciento:

Cuadro 3.11 Calculo del PPPC para 130 millones de dólares

En otras palabras, el siguiente peso que vaya mas allá de 120 millones estará formado por 45¢ de deudas a una tasa
de 12% (7.2% después de impuestos), cinco centavos de acciones preferentes a 10.3%, y 50¢ de nuevas acciones
comunes a un costo de 14.3% (las utilidades retenidas quedaron agotadas mucho antes), por lo que este peso
marginal tendrá un costo PPCC3 = 10.9 por ciento.

75
 Grafica 3.9 Programa de CMC mediante utilidad retenida capital común nuevo y deudas sujetas a
un costo mas alto

El efecto de este segundo incremento en el PPCC se muestra en la grafica 3.9. Ahora existen dos puntos de ruptura,
uno de ellos ocasionado por el agotamiento de la totalidad de las utilidades retenidas y el otro por el uso de la
totalidad de la deuda contratada a una tasa de 10%. Con los dos puntos de ruptura, existen tres PPCC diferentes:

1. PPCC1 = 10.1% para los primeros 61 millones de pesos de capital nuevo.

2. PPCC2 = 10.3% en el intervalo que va desde 61 millones hasta 120 millones.
3. PPCC3 = 10.9% para todo el capital nuevo que exceda de 120 millones de pesos.

Obsérvese que, si existen puntos de ruptura separados, habrá n + 1 PPCC distintos. Por ejemplo en la grafica anterior
observamos dos puntos de ruptura y tres diferentes PPCC.

También deberíamos hacer notar nuevamente que se produciría un programa distinto de costo marginal de capital si
se utilizara una estructura de capital diferente.

Desde luego, podría haber aun más puntos de ruptura; estos ocurrirían si el costo de las deudas continuara
aumentando con la contratación de más deudas, si el costo de las acciones preferentes aumentara en algún nivel (o
niveles), o si el costo de capital contable común aumentara a medida que se vendieran nuevas acciones comunes. En
general, ocurrirá un punto de ruptura siempre que el costo de uno de los componentes de capital aumente, el cual
podrá determinarse mediante la siguiente ecuación:

76
Punto de ruptura = Monto total de capital de un tipo determinado a un costo mas bajo
Proporción de este tipo de capital en la estructura de capital

Vemos, entonces, que pueden ocurrir numerosos puntos de ruptura. En el límite, podemos aun pensar en un
programa de costo marginal de capital que tenga tantos puntos de ruptura que aumenten casi en forma continua más
allá de algún nivel determinado de nuevo financiamiento. Tal programa de CMC puede apreciarse en la siguiente
grafica:

Grafica 3.10 Programa Suavizado o Continuo del Costo Marginal de Capital

3.15 COMBINACION DEL CMC Y LOS PROGRAMAS DE OPORTUNIDADES DE INVERSION

Ahora que ya sabemos calcular el programa de costo marginal de capital, podemos usarlo para desarrollar una tasa de
descuento susceptible de aplicarse en el proceso de elaboración del presupuesto de capital, es decir, podemos utilizar
el programa de CMC para determinar el costo de capital y hacer posible así la determinación de los VPN de los
proyectos.

Para entender como se utiliza el programa de CMC parea elaborar el presupuesto de capital, supóngase que Textiles
tiene tres ejecutivos financieros: un vicepresidente financiero (VP), un tesorero y un director de presupuesto de
capital (DPC). El vicepresidente financiero le ha pedido al tesorero que desarrolle el programa de costo de capital
marginal de la empresa. Al mismo tiempo, le ha solicitado al director de presupuesto de capital que redacte una lista
de todos los proyectos potencialmente aceptables. En dicha lista, aparece el costo de cada proyecto, los flujos netos
de entrada de efectivo proyectados, su vida y la TIR. Por ejemplo el proyecto A tiene un costo de 39 millones de

77
pesos, se espera que produzca flujos de entrada de efectivo de nueve millones por año durante seis años y, por lo
tanto, tiene una tasa interna de rendimiento de 10.2%. De manera similar, el proyecto C tiene un costo de 36 millones
de pesos y se espera que produzca flujos de entrada de diez millones anuales durante cinco años, por lo que su tasa
interna de rendimiento es de 12.1%. (Los VPN todavía no se pueden mostrar por que aun no conocemos el costo de
capital marginal.) Con propósitos de simplificación, suponemos que todos los proyectos son independientes en lugar
se ser mutuamente excluyentes, igualmente riesgosos, y que todos sus riesgos son iguales al promedio de riesgo de
los activos actuales de la empresa.

Mas tarde, el director de presupuesto de capital elabora una grafica con base en los datos de la TIR que se muestran a
continuación en la grafica 3.11 y lo presenta como el programa de oportunidades de inversión (POI

Grafica 3.11 Combinación de programas de CMC y oportunidad de

inversión para determinar el presupuesto de capital optimo

78
El programa POI muestra, a manera de un rango ordenado, la cantidad de dinero que Textiles puede invertir a
diferentes TIR. Así mismo la grafica también muestra el programa de costo marginal de capital de Textiles tal como
fue desarrollado. Ahora considere el proyecto C; su TIR es de 12.1%, y puede financiarse con fondos de capital que
tienen un costo de solo 10.1%; en consecuencia, debería ser aceptado. Recuerde que si la TIR de un proyecto es
superior a su costo de capital, su VPN también será positivo; por lo tanto, el proyecto C también debe ser aceptable
en términos del criterio del VPN. Los proyectos B, D y E pueden analizarse de manera similar: todos son aceptables
porque TIR > MCM = PPCC y, por lo tanto, VPN > 0. El proyecto A, por otra parte, debe rechazarse porque TIRA <
CMC; por lo tanto, VPNA<0.

Algunas veces surge la siguiente pregunta: “Si adoptamos el proyecto A primero, seria aceptable porque su
rendimiento de 10.2% excedería el costo de 10.1% del dinero empleado para financiarlo. ¿Por qué no podríamos
hacer esto?” la respuesta es que en realidad estamos tratando de maximizar el exceso de los rendimientos sobre los
costos, es decir, el área que se encuentra por arriba del PPCC, pero por debajo del POI. Podemos realizar esta tarea
presentando en forma grafica (y aceptando) en primer lugar los proyectos mas rentables.

Otras veces, la pregunta es: ¿Qué sucedería si el CMC pasara a través de uno de los proyectos? Por ejemplo, suponga
que el segundo punto de ruptura del programa CMC hubiera ocurrido a un nivel de cien millones de pesos en lugar
de 120 millones, lo que ocasionaría que el programa del costo marginal pasara a través del proyecto E. ¿Deberíamos
entonces aceptar el proyecto E? Si este pudiera aceptarse en forma parcial, solo adoptaríamos una parte de el. De lo
contrario, la respuesta estaría determinada por:

1) La obtención del costo promedio de los fondos necesarios para financiarlo (una parte del dinero tendría un
costo de 10.4% y otra costaría 10.9%).
2) La comparación del costo promedio de este dinero con el rendimiento de 10.7% del proyecto.

Deberíamos aceptar el proyecto E si su rendimiento fuera superior al costo promedio de los 25 millones de pesos
necesarios para financiarlo.

Una vez determinada la estructura de capital optima que la compañía requiere, en este capitulo analizaremos los
niveles de apalancamiento operativo, financiero y total que sufre la compañía a los diferentes niveles de
endeudamiento.

Por otra parte el punto de equilibrio será utilizado para determinar el nivel mínimo de producción y ventas con el
fin de no obtener una pérdida.

79
 CAPITULO 4 APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

El apalancamiento es el resultado del uso de activos o fondos de costos fijos con el propósito de incrementar los
rendimientos para los propietarios de la empresa. Los incrementos del apalancamiento aumentan el riesgo y el
rendimiento. La cantidad de apalancamiento que existe en la estructura de capital de la empresa (la mezcla de deuda
a largo plazo y capital contable que mantiene la empresa) afecta en forma significativa su valor al cambiar el riesgo y
el rendimiento.

Los tres tipos básicos de apalancamiento se definen con respecto al estado de resultados de la empresa.

Cuadro 4.1 Estado de Resultados General y Tipos de Apalancamiento

El apalancamiento operativo es la relación que existe entre los ingresos por ventas de la empresa y sus utilidades
antes de intereses e impuestos y lo identificamos con las siglas UAII el cual es un nombre descriptivo de las
utilidades operativas.

El apalancamiento financiero se refiere a la relación que existe entre las UAII de la empresa y sus utilidades por
acción conocido por las siglas UPA, obtenidas del capital social.

El apalancamiento total marca la relación que existe entre los ingresos por ventas y las utilidades por acción de la
empresa.

Antes de analizar detalladamente cada concepto analizaremos lo referente al punto de equilibrio para mostrar los
efectos de los costos fijos en las operaciones de la empresa.

4.1 ANALISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO

La empresa utiliza al análisis del punto de equilibrio denominado a veces análisis de costo-volumen- utilidades el
cual sirve en primera instancia para determinar el nivel de operaciones necesario para cubrir todos los costos
operativos y para evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de ventas.

80
El punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel de ventas requerido para cubrir todos los costos
operativos; en este punto las utilidades antes de intereses e impuestos o UAII, equivalen a $0. El primer paso para
calcular el punto de equilibrio operativo consiste en separar los costos de ventas y los gastos operativos en costos
operativos fijos y variables.

Los costos fijos son una función del tiempo y no del volumen de ventas, y comúnmente son contractuales; por
ejemplo la renta de un bien inmueble. Los costos variables cambian en proporción directa con las ventas y son en
función del volumen no del tiempo; por ejemplo los costos de embarques.

El Método Algebraico

Con las siguientes variables, es posible rehacer la proporción operativa del estado de resultados de la empresa.

P = precio de venta por unidad

Q = cantidad de venta en unidades.
CF = costo operativo fijo por periodo.
CV = costo operativo variable por unidad.

Cuadro 4.2 Apalancamiento operativo, costos y análisis del punto de equilibrio

Si se plantean los cálculos algebraicos de la tabla 4.2 como una fórmula para determinar las utilidades antes de
intereses e impuestos se obtiene la ecuación:

UAII = (P x Q) – CF – (CV x Q)

Si se simplifica la ecuación se obtiene:

UAII = Q x (P – CV) – CF

Como podemos observar el punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas en el que se cubren todos los costos
operativos fijos y variables, es el nivel en que las UAII equivalen a $0. Si las UAII corresponden a $0 y se despeja la
ecuación de la tabla 3.2 para conocer el valor de Q, se obtiene:

Q = ___CF___
P – CV
81
Q es el punto de equilibrio operativo de la empresa. Ejemplo.

Suponga que Novartis tiene costos operativos de $2,500, un precio de venta por unidad de $10 y su costo operativo
variable por unidad es de $5. Si sustituimos los datos en la ecuación obtenemos:

Q = __$2,500__ = ___ $2,500__ = 500 unidades

$10 - $5 $5

Determinamos que al nivel de ventas de 500 unidades, las UAII de la empresa equivalen a $0; con lo cual la empresa
tendrá UAII positivas para ventas mayores a 500 unidades y UAII negativas por ventas menores de 500 unidades.

El Método Grafico

La gráfica 4.1 nos muestra el análisis del punto de equilibrio de los datos del ejemplo utilizado en el método
algebraico. El punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel en el que su costo operativo total es igual al
ingreso por ventas. En este nivel, las UAII equivalen a $0.

La gráfica 4.1 muestra que cuando el nivel de ventas está por debajo del punto de equilibrio operativo de 500
unidades, los costos operativos totales exceden al ingreso por ventas y las UAII son menores que $0. Cuando el nivel
de ventas se encuentra por arriba del punto de equilibrio de 500 unidades, los ingresos por ventas exceden al costo
operativo total y las UAII son mayores que $0.

Gráfica 4 .1 Análisis del punto de equilibrio operativo.

Cambio de costos y el punto de equilibrio operativo

El punto de equilibrio operativo de una empresa es sensible a diversas variables el costo operativo fijo (CF), el precio
de venta por unidad (P) y el costo operativo variable por unidad (CV). Los efectos que producen los incrementos o
las disminuciones de estas variables se evalúan fácilmente aplicando la ecuación del cuadro 4.3.

82
 Cuadro 4 .3 Sensibilidad del punto de equilibrio operativo

La sensibilidad del volumen de ventas (Q) del punto de equilibrio a un incremento de cada una de estas variables se
resume en el cuadro 4.3. Como podría esperarse, un incremento del costo (CF o CV) aumenta el punto de equilibrio
operativo, en tanto que un incremento del precio de venta por unidad (P) lo reduce.

Ejemplo. Supóngase que Novartis desea evaluar el impacto de los siguientes supuestos:

1) El incremento de los costos operativos fijos a $3,000,

2) el aumento del precio de venta por unidad a $12.50,

3) el incremento del costo operativo variable por unidad a $7.50 y

4) la ejecución simultánea de los tres cambios. La sustitución de los datos apropiados en la ecuación produce los
resultados siguientes:

(1) Punto de equilibrio operativo = _$3,000_ = 600 unidades

$10 - $5
(2) Punto de equilibrio operativo = _$ 2,500_ = 333 unidades
$12.50 - $5
(3) Punto de equilibrio operativo = __2,500__ = 1,000 unidades
$10 - $7.50
(4) Punto de equilibrio operativo = __$3,000__ = 600 unidades
$12.50 - $7.50

Al comparar los puntos de equilibrio operativos resultantes con el valor inicial a 500 unidades, se observa que, como
muestra la tabla 4.3, los incrementos de costos (puntos de equilibrio 1 y 3) aumentan el punto de equilibrio a 600 y
1,000 unidades respectivamente, en tanto que el incremento de los ingresos (punto de equilibrio 2) disminuye el

83
punto de equilibrio a 333 unidades. El efecto combinado del incremento de las tres variables (punto de equilibrio 4)
produce un aumento del punto de equilibrio operativo a 600 unidades.

4.2 APALANCAMIENTO OPERATIVO

El apalancamiento operativo resulta de la existencia de costos operativos fijos en la corriente de ingresos de la

empresa. Si se utiliza la estructura presentada en la gráfica 4.2, se puede definir el apalancamiento operativo como el
uso potencial de costos operativos fijos para magnificar los efectos de los cambios que ocurren en las ventas sobre
las utilidades de la empresa antes de intereses e impuestos.

La gráfica 4.2 ilustra el punto de equilibrio operativo, expuesta en un principio en la gráfica 4.1 con los datos de
Novartis ya presentados (P = $10, CV $5 por unidad y CF = $2,500). Las anotaciones adicionales sobre la gráfica
indican que conforme las ventas de la empresa aumentan de 1,000 a 1,500 unidades (Q1 a Q2) sus UAII se
incrementan de $2,500 a $5,000 (UAII1 a UAII2). En otras palabras, un incremento del 50 por ciento de las ventas
(1,000 a 1,500 unidades) produce un aumento del 100 por ciento de las UAII.

Gráfica 4 .2 Análisis del punto de equilibrio y apalancamiento operativo

El cuadro 4.4 incluye los datos para la gráfica 4.2, así como los datos correspondientes a un nivel de ventas de 500
unidades. Se ilustran dos casos usando el nivel de ventas de 1,000 unidades como punto de referencia.

Caso 1 Un incremento del 50 por ciento de las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades) genera un aumento del
100 por ciento de las UAII (de $2,500 a $5,000).

Caso 2 Una disminución del 50 por ciento de las ventas (de 1,000 a 500 unidades) produce una reducción
del 100 por ciento de las UAII (de $2,500 a $0).

84
 Cuadro 4 .4 Las UAII para diversos niveles de ventas

4.3 MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO (GAO)

El grado de apalancamiento operativo (GAO) es la medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa y
se calcula con la siguiente ecuación:

GAO = __cambio porcentual de las UAII__

cambio porcentual de las ventas

Siempre que el cambio porcentual de las UAII, producido por un cambio porcentual específico de las ventas, sea
mayor que el cambio porcentual de las ventas, existe apalancamiento operativo. Esto significa que siempre que el
GAO sea mayor que 1, existirá apalancamiento operativo.

Si se aplica la ecuación a los casos 1 y 2 de la tabla 4.4, se obtienen los siguientes resultados:

Caso 1: +100% = 2.0

+50%
Caso 2: - 100% = 2.0
-50%

Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento operativo. Para un nivel de ventas base específico, cuanto
mayor sea el valor obtenido al aplicar la ecuación, mayor será el grado de apalancamiento operativo.

La siguiente ecuación presenta una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento operativo a un
nivel de ventas base, Q.

GAO al nivel de ventas base Q = ___Q x (P - CV) __

Q x (P - CV) - CF

Si se sustituyen Q = 1,000, P = $10, CV = $5 y CF = $2,500 en la ecuación se obtiene el resultado siguiente:

85
GAO en 1,000 unidades = _____1,000 X ($10 - $5) ____ = $5,000 = 2.0
1,000 x ($10 - $5) - $2,500 $2,500

4.4 COSTOS FIJOS Y APALANCAMIENTO OPERATIVO

Los cambios que ocurren en los costos operativos fijos afectan el apalancamiento operativo de manera significativa.
En ocasiones, las empresas incurren en costos operativos fijos más que en costos operativos variables.

Por ejemplo, una empresa podría realizar pagos fijos en dólares por arrendamiento en lugar de efectuar pagos iguales
a un porcentaje de ventas específico, o podría compensar a los representantes de ventas con un salario fijo y un bono
en lugar de remunerarlos únicamente con una comisión basada en el porcentaje de ventas.

Ahora se analizarán los efectos que producen los cambios de los costos operativos fijos en el apalancamiento
operativo.

Suponga que Novartis tiene la posibilidad de intercambiar una porción de sus costos operativos variables por costos
operativos fijos (por medio de la eliminación de las comisiones sobre ventas y el incremento de los salarios de
ventas).

Este intercambio produce una reducción del costo operativo variable por unidad de $5 a $4.50 y un aumento de los
costos operativos fijos de $2,500 a $3,000. La tabla 4.5 presenta un análisis similar al cuadro 4.4, pero con estos
nuevos costos. Aunque las UAII de $2,500 al nivel de ventas de 1,000 unidades son las mismas que antes del cambio
de la estructura de costos, el cuadro 4.5 muestra que al aumentar los costos operativos fijos, la empresa incrementó
su apalancamiento operativo.

Cuadro 4 .5 Apalancamiento operativo e incremento de los costos fijos

86
Con la sustitución de los valores apropiados en la ecuación el grado de apalancamiento operativo al nivel de ventas
base de 1,000 unidades es:

GAO en 1,000 unidades = __ _1,000 x ($10 - $4.50) __ = $5,500 = 2.2

1,000 x ($10 - $4.50) - $3,000 $2,500

Si se compara este valor con el GAO de 2.0 antes del incremento de los costos fijos, es obvio que cuanto más
elevados sean los costos operativos fijos de la empresa en relación con los costos operativos variables, mayor será el
grado de apalancamiento operativo.

4.5 APALANCAMIENTO FINANCIERO

En el tema anterior vimos que el apalancamiento operativo se refiere al grado en el cual los costos fijos operativos
son parte de los costos totales de la operación de una empresa.

El apalancamiento financiero, similar en concepto, se refiere al uso de la deuda para financiar a la empresa. Si todos
los fondos fuesen de los propietarios (acciones comunes), la empresa no tendría pagos fijos y periódicos de efectivo
para el financiamiento. Cuanto mas grande sea el uso de la deuda mayor será el apalancamiento financiero y mayor
el grado en el cual los costos financieros fijos se sumaran a los costos fijos de operación.

La estructura financiera se refiere a la forma en como están financiados los activos de la empresa. La estructura
financiera se representa del lado derecho del balance general. Incluye deuda a corto y largo plazo así como capital
contable de los accionistas.

El factor de apalancamiento es la razón del valor en libros de la deuda total a los activos totales o al valor total de la
empresa.

Por ejemplo una empresa que tuviera activos con valor total en libros de $ 1,000.00 y una deuda total de $ 500.00
tendría un factor de apalancamiento del 50%.

El riesgo financiero es el riesgo ocasionado por el uso del apalancamiento financiero y se ve reflejado en la
variabilidad de las corrientes del ingreso neto.

El apalancamiento financiero se produce por la presencia de costos financieros fijos en la corriente de ingresos de la
empresa. El apalancamiento financiero se define como el uso potencial de costos financieros fijos para magnificar los
efectos que producen los cambios de las utilidades antes de intereses e impuestos en las utilidades por acción de la
empresa.

Ejemplo; Kymberly espera obtener UAII de $10,000 este año. Posee una obligación con un valor de $20,000, con
una tasa de interés de cupón (anual) del 10 por ciento y una emisión de 600 acciones preferentes en circulación de $4
(dividendo anual por acción). También cuenta con 1,000 acciones comunes en circulación. El interés anual sobre la
87
emisión de la obligación es de $2,000 (0.10 x $20,000). Los dividendos anuales sobre las acciones preferentes (DP)
son de $2,400 ($4 por acción x 600 acciones). La tabla 4.6 presenta las utilidades por acción correspondientes a los
niveles de UAII de $6,000, $10,000 y $14,000, suponiendo que la empresa pertenece a la categoría fiscal del 40 por
ciento. La tabla ilustra dos situaciones.

Caso 1 Un incremento de las UAII del 40 por ciento (de $10,000 a $14,000) produce un aumento del 100
por ciento de las utilidades por acción (de $2.40 a $4.80).

Caso 2 Una disminución de las UAII del 40 por ciento (de $10,000 a $6,000) produce una reducción del 100
por ciento de las utilidades por acción (de 2.40 a $0).

Cuadro 4 .6 Las UPA para diversos niveles de UAII

El efecto del apalancamiento financiero es tal, que un incremento de las UAII de la empresa genera un aumento más
que proporcional de las utilidades por acción, en tanto que una disminución de las UAII de la empresa produce una
reducción más que proporcional de las UPA.

4.6 MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO (GAF)

El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numérica del apalancamiento financiero de la empresa.
Se calcula de manera similar a la determinación del grado de apalancamiento operativo. La siguiente ecuación
muestra un procedimiento para obtener el GAF.

GAF = cambio porcentual de las UPA

cambio porcentual de las UAII

88
Siempre que el cambio porcentual de las UPA, que resulta de un cambio porcentual específico de las UAII, es mayor
que el cambio porcentual de las UAII, existe apalancamiento financiero, esto significa que siempre que el GAF sea
mayor que 1, existirá apalancamiento financiero.

Si se aplica a la ecuación los casos 1 y 2 de la tabla 4.6, se obtiene:

Caso 1: +100% = 2.5

+40%
Caso 2: - 100% = 2.5
-40%

En ambos casos, el cociente es mayor que 1, de tal manera que existe apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea
este valor, mayor será el grado de apalancamiento financiero.

La siguiente ecuación proporciona una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento financiero al
nivel base de las UAII, usando la notación de la tabla 4.6. Observe que, en el denominador, el término 1/(1 - T)
convierte los dividendos de acciones preferentes después de impuestos en una cantidad antes de impuestos para que
concuerde con los demás términos del a ecuación.

GAF al nivel base de las UAII = ___ UAII____________

UAII – I – (DP x (1 / (1 - T))

Si se sustituyen UAII = $ 10,000, I = $2,000, DP = $2,400 y la tasa fiscal (T = 0.40) en la ecuación se obtiene el
siguiente resultado:

GAF $10,000 de UAII = _______ $10 000_______________ = $10,000 = 2.5

$10,000 - $2,000 - ($2,400 x (1 / (1 - .40)) $4,000

4.7 APALANCAMIENTO TOTAL

Puede evaluarse el efecto combinado que producen el apalancamiento operativo y financiero en el riesgo de la
empresa. Este efecto combinado, o apalancamiento total, se define como el uso potencial de costos fijos, tanto
operativos como financieros, para magnificar el efecto de los cambios que ocurren en las ventas sobre las utilidades
por acción de la empresa. Se considera, por tanto, que el apalanca miento total es el impacto total que producen los
costos fijos en la estructura operativa y financiera de la empresa.

89
4.8 MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL (GAT)

El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numérica del apalanca miento total de la empresa. Se calcula
de la misma manera que se determinó el apalancamiento operativo y financiero. La siguiente ecuación presenta un
procedimiento para medir el GAT.

GAT = cambio porcentual de las UPA__

cambio porcentual de las ventas

Siempre que el cambio porcentual de las UPA, producido por un cambio porcentual específico de las ventas, es
mayor que el cambio porcentual de las ventas existe apalancamiento total. Esto significa que siempre que el GAT sea
mayor que 1, existirá apalancamiento total.

Si se aplican los datos de la tabla 4.7 en la ecuación se obtiene:

GAT = + 300% = 6.0

+50%

Puesto que este resultado es mayor que 1, existe apalancamiento total. A mayor sea el valor, mayor será el grado de
apalancamiento total.

La siguiente ecuación proporciona una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento total a un nivel
de ventas base específico, Q:

GAT al nivel de ventas base Q = ______________Q x (P—CV) ________

Q x (P - CV) – CF – I - (DP x (1 / (1- T))

Si se sustituyen Q = 20,000, P $5, CV = $2, CF = $10,000, I = $20,000, DP = $12,000 y la tasa fiscal (T = 0.40) en la
ecuación se obtiene el resultado siguiente:

20,000 x ($5—$2)

GAT a 20 000 unidades = __________ 20,000 x ($5 - $2) ______________

20,000 x (5 – 2) – 10,000 – 20,000 – (12,000 x (1/(1-.40)))

= 60,000 = 6.0
10,000

90
4.9 LA RELACIÓN ENTRE APALANCAMIENTO OPERATIVO, FINANCIERO Y TOTAL

El apalancamiento total refleja el impacto combinado del apalancamiento operativo y financiero en la empresa. Los
apalancamientos operativo y financiero elevados provocan que el apalancamiento total sea alto; lo opuesto también
es cierto. La siguiente ecuación muestra la relación que existe entre el grado de apalancamiento total (GAT) y los
grados de apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF).

GAT = GAO X GAF

Si se sustituyen los valores calculados para el GAO y el GAF, que se presentan en el lado derecho de la tabla 4.7, en
la ecuación se obtiene:

GAT = 1.2 x 5.0 = 6.0

El grado resultante de apalancamiento total (6.0) es el mismo valor que el calculado directamente en los ejemplos
anteriores.

4.10 LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA

La estructura de capital es una de las áreas más complejas de la toma de decisiones financieras debido a su relación
con otras variables de decisión. Las decisiones inadecuadas con respecto a la estructura de capital generan un costo
de capital elevado, lo que disminuye los valores presente netos (VPN) de los proyectos y los vuelve inaceptables. Las

91
decisiones apropiadas disminuyen el costo de capital produciendo VPN más altos y proyectos más aceptables, lo que
incrementa el valor de la empresa.

Tipos De Capital

Todas las partidas registradas en el lado derecho del balance general de la empresa, excluyendo a los pasivos
circulantes, son fuentes de capital. El siguiente balance general simplificado ilustra el informe pormenorizado básico
del capital total en sus dos componentes: capital de deuda y capital contable.

A diferencia de los fondos solicitados en préstamo, que se deben rembolsar en una fecha específica en el futuro, se
espera que el capital contable permanezca en la empresa durante un periodo de tiempo indefinido. Las dos fuentes
básicas de capital contable son las acciones preferentes y el capital contable en acciones comunes, que incluye las
acciones comunes y las utilidades retenidas.

El interés se centra en la relación que existe entre el capital de deuda y el capital contable: debido a su posición
secundaria con respecto a la deuda, los proveedores de capital contable asumen un riesgo mayor y, por tanto, deben
ser compensados con rendimientos esperados más altos que los proveedores de capital de deuda.

Evaluación Externa De La Estructura De Capital

Como ya se observó, el apalancamiento financiero es el resultado del uso del financiamiento con pagos fijos, como la
deuda y las acciones preferentes, para magnificar el riesgo y el rendimiento. Una medida directa del grado de
endeudamiento es el coeficiente de deuda: cuanto más alto sea este coeficiente, mayor será el apalancamiento
financiero de la empresa. Una medida de la habilidad de la empresa para cumplir los pagos fijos relacionados con la
deuda es la razón de la capacidad de pago de intereses. Esta razón proporciona información indirecta sobre el
apalancamiento financiero; cuanto menor sea esta razón, mayor será el apalancamiento financiero de la empresa y
menor será su capacidad para cumplir los pagos conforme se vencen. Cuanto mayor sea el riesgo que la empresa

92
desee afrontar, mayor será su apalancamiento financiero. En teoría, la empresa debe mantener un apalancamiento
financiero acorde a su estructura de capital, que maximice la riqueza de los propietarios.

Un grado aceptable de apalancamiento financiero en una industria o línea de negocios puede ser muy arriesgado en
otra, debido a las distintas características operativas de las industrias o líneas de negocios. La tabla 4.8 presenta la
razón de deuda y la razón de la capacidad de pago de intereses de industrias y líneas de negocios seleccionadas. Los
siguientes datos muestran diferencias significativas entre industrias; por ejemplo, la razón de deuda para las fábricas
de computado ras electrónicas es del 58.3 por ciento, en tanto que para las empresas de venta de automóviles es del
77.9 por ciento. Por supuesto, también existen diferencias en los niveles de endeudamiento dentro de una misma
industria o línea de negocios.

Cuadro 4 .7 Razones de deuda para industrias y líneas de negocios

93
Teoría De La Estructura De Capital

La investigación académica sugiere que existe una estructura de capital óptima; sin embargo, la comprensión de la
estructura de capital en este momento no proporciona a los gerentes de finanzas una metodología específica para
determinar la estructura de capital óptima. No obstante, la teoría financiera ayuda a comprender la manera en que la,
mezcla de financiamiento elegida afecta el valor de la empresa.

En 1958, Franco Modigliani y Merton H. Miller demostraron algebraicamente que, suponiendo mercados perfectos,
la estructura de capital que una empresa elige no afecta su valor. Muchos investigadores incluyendo a M y M, han
examinado los efectos que producen las condiciones del mercado menos restrictivas en la relación entre la estructura
de capital y el valor de la empresa. El resultado es una estructura de capital teóricamente óptima, basada en el
equilibrio de los beneficios y los costos de financiamiento por medio de deuda.

El mayor beneficio del financiamiento por medio de la protección fiscal que proporciona el gobierno, que permite
deducir los pagos de intereses al calcular el ingreso gravable. El costo del financiamiento por medio de deuda es el
resultado de una mayor probabilidad de bancarrota causada por los compromisos de la deuda, los costos de agencia
por la supervisión de las acciones de la empresa de parte del prestamista y los costos relacionados con los servicios
de gerentes que poseen mayor información sobre los clientes potenciales de la empresa que los inversionistas.

Beneficios Fiscales

El hecho de permitir a las empresas deducir los pagos de intereses sobre la deuda, al calcular el ingreso gravable,
reduce la cantidad de las utilidades de la empresa que se paga en impuestos, lo que aumenta las utilidades disponibles
para los inversionistas (tenedores de obligaciones y accionistas). La posibilidad de deducir los intereses significa que
el gobierno subsidia a la empresa el costo de la deuda.

Probabilidad De Bancarrota

La probabilidad de que una empresa quiebre, debido a la incapacidad para cumplir sus obligaciones conforme se
vencen, depende en gran medida de su nivel de riesgo de negocios y de riesgo financiero.

El riesgo de negocios es el riesgo que la empresa afronta al no poder cubrir los costos operativos. En general, cuanto
mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa (el uso de costos operativos fijos), mayor será su riesgo de
negocios.
94
La estructura de capital de la empresa afecta directamente su riesgo financiero, que es el riesgo que afronta la
empresa al no poder cubrir las obligaciones financieras requeridas. El resultado por no cumplir las obligaciones
financieras es la bancarrota. Cuanto mayor sea el financiamiento de costos fijos (deuda y acciones preferentes) que
una empresa tenga en su estructura de capital, mayores serán su apalancamiento y su riesgo financieros. El riesgo
financiero depende de la decisión sobre la estructura de capital que tome la gerencia, y el riesgo de negocios que la
empresa afronta afecta dicha decisión. El riesgo total de una empresa, esto es, la combinación del riesgo de negocios
y financiero, determina su probabilidad de bancarrota.

La Estructura De Capital Óptima

En general, existe la creencia de que el valor de la empresa se maximiza cuando el costo de capital se minimiza. Si se
aplica una modificación del modelo para la valuación del crecimiento cero se puede definir el valor de la empresa, V,
por medio de la ecuación donde UAII corresponde a las utilidades antes de intereses e impuestos, T es la tasa fiscal,
UAII x (1 — T) representa las utilidades operativas después de impuestos, disponibles para los tenedores de la deuda
y del capital contable, y ka es el costo de capital promedio ponderado:

V = UAII x (1 — T
ka

Desde luego, si las UAII permanecieran constantes, se maximizaría el valor de la empresa, V, al minimizar el costo
de capital promedio ponderado, ka.

Funciones De Costos

La gráfica 4.3 ilustra tres funciones de costos (el costo de la deuda después de impuestos, ki, el costo del capital
contable, ks, y el costo de capital promedio ponderado, ka) como una función del apalancamiento financiero
determinado por la razón de deuda (deuda sobre activos totales). El costo de la deuda, ki, se mantiene bajo debido al
subsidio fiscal (los intereses son deducibles de impuestos), pero aumenta lentamente con el incremento del
apalancamiento para compensar a los prestamistas por el aumento del riesgo.

El costo del capital contable, ks, es superior al costo de la deuda y aumenta con el incremento del apalancamiento
financiero pero, por lo general, con mayor rapidez que el costo de la deuda. El aumento del costo del capital contable
ocurre porque los accionistas exigen un rendimiento mayor conforme se incrementa el apalancamiento para
compensar la elevación del riesgo financiero.

El costo de capital promedio ponderado, ka, es el resultado de un promedio ponderado de los costos de la deuda y del
capital contable de la empresa. A una razón de deuda de cero, el 100 por ciento del financiamiento de la empresa se
lleva a cabo mediante instrumentos de capital contable. Conforme la deuda sustituye al capital contable y aumenta la
razón de deuda, disminuye el costo de capital promedio ponderado porque el costo de la deuda es menor que el costo

95
del capital contable (ki < ks). Conforme la razón de deuda continúa aumentando, el incremento de los costos de la
deuda y del capital contable aumentan eventualmente el costo de capital promedio ponderado (después del punto M
en la gráfica 3.3). Este comportamiento produce una función del costo de capital promedio ponderado, ka, en forma
de U.

Gráfica 4 .3 Costos de capital y la estructura de capital óptima

Una Representación Gráfica De La Estructura Óptima

(Puesto que la maximización del valor, V, se logra cuando el costo general del capital, ka, se encuentra a un nivel
mínimo, la estructura de capital óptima es, por tanto, aquélla a la que se minimiza el costo de capital promedio
ponderado, ka. En la gráfica 4.3, el punto M representa el costo de capital promedio ponderado mínimo, es decir, el
nivel de apalancamiento financiero óptimo y, por consiguiente, la estructura de capital optima para la empresa. La
gráfica 3.3b registra el valor de la empresa producido por la sustitución de ka, en la gráfica 4.3a, a distintos niveles
de apalancamiento financiero en el modelo para la valuación del crecimiento cero de la ecuación

Como muestra la gráfica 4.3b, en la estructura de capital óptima, punto M, el valor de la empresa se maximiza en V.

No hay manera de calcular la estructura de capital óptima, implícita en la gráfica 4.3, de modo práctico. Como es
imposible conocer o permanecer en la estructura de capital óptima precisa, las empresas tratan de o en un intervalo
que las coloque cerca de lo que consideran la estructura de capital óptima.

En el capitulo siguiente analizaremos el impacto que tiene el impuesto sobre la renta, él juega un papel importante
dentro del calculo de las diferentes fuentes de financiamientos y se debe considerar para tal efecto ya que este se
convierte en un beneficio para la compañía.

Las tasas impositivas varían de cuerdo a las legislaciones vigentes y afectan directamente la estructura de capital de
la compañía así como el grado de apalancamiento financiero de la misma.

96
 CAPITULO 5 IMPACTO DE LOS IMPUESTOS EN EL COSTO DE CAPITAL

5.1 EL PAPEL DEL IMPUESTO SOBRE LA RENTA.

Hemos señalado muchas veces que los pagos de los intereses son deducibles de los impuestos de la compañía,
mientras que los pagos de dividendo no lo son. Esta asimetría del impuesto da pie a la perspectiva de los impuestos
corporativos de la estructura de capital. Desde esta perspectiva los impuestos corporativos hacen que la deuda sea
más económica que el capital. La perspectiva de impuestos corporativos concluye que una compañía alcanza su valor
máximo si esta financiada en forma prácticamente exclusiva con deuda.

Impuestos sobre la renta corporativos

Comenzaremos con una compañía que solo tiene capital y examinaremos el efecto del apalancamiento sobre el valor
de la compañía. Supongamos que Per - Pet Inc debe pagar impuestos corporativos sobre sus utilidades netas con una
taza del 37.5% pero que por lo demás opera en un entorno de mercados de capital perfectos. ¿Cuánto vale Per-Pet sí
esta financiada únicamente por capital, y cuanto vale con apalancamiento?

Per-Pet espera una entrada de efectivo perpetua de $150 al año que puede ser mayor o menor, pero nunca es menos
de $50 al año. Por lo tanto, sus utilidades netas después de impuestos esperados son de 93.75 pesos al año (= [1 -
0.375] 150). El costo de capital de Per - Pet es del 15% así que la compañía vale $625 (=93.75 / 0.15), en
comparación con un valor de $1000 sin impuestos corporativos (=150 / 0.15).

Supongamos ahora que la compañía pide prestados $500 al 10% anual y entrega los $500 a los depositarios. Esta
deuda requerirá $50 anules en pagos de intereses. Puesto que estos pagos se efectúan antes de calcularse el impuesto
corporativo, sólo cuestan $31.25 (= [1 – 0.375] 50), en flujo de efectivo después de impuestos. Entonces, después
del cambio de estructura de capital, el flujo de efectivo residual futuro esperado que se pagará a los depositarios
cada año es de $62.50 (=93.75 – 31.25). Una vez más, el apalancamiento aumentaría el rendimiento requerido de los
depositarios al 20%. Por lo tanto, con el apalancamiento propuesto, los depositarios obtendrían $500 en efectivo de
los acreedores para invertirlo como juzguen conveniente y tendrían una inversión remanente con un valor de $312.50
(=62.50 / 0.20), para un valor total de $812.50. Así, en este entorno, el apalancamiento propuesto incrementa el valor
de los depositarios en $187.50 (=812.50 – 626.00).

Simultáneamente, el valor total de Per – Pet también aumentaría en la misma cantidad de $187.50. Sin
apalancamiento, la compañía vale $625 (=93.75 / 0.15). Con el apalancamiento propuesto, el valor total de la
compañía es el valor de la deuda (500), mas el valor de capital (312.50), para un valor total de $812.50.

El valor extra para los depositarios de Per – Pet se puede remitir directamente a la simetría de impuestos. Los flujos
de efectivo futuros esperados después de impuestos para los inversionistas aumentan porque el gobierno cobra menos
dinero en impuestos a la compañía apalancada. En términos específicos, con la estructura de capital de solo capital,

97
la compañía paga un promedio $56.25 en impuestos al año (= [0.375] 150). Con la estructura de capital apalancada,
la compañía paga en promedio solo $37.50 sal año (= [0.375] [150 – 50]).

Gráfica 5.1 Representación de “pastel” de la perspectiva de impuestos

corporativos de la estructura de capital

La gráfica 5.1 ilustra la perspectiva de impuestos corporativos de la estructura de capital, y muestra las alternativas
de Per – Pet en términos de “pasteles”. Una vez más el tamaño total del pastel es el mismo sea que la compañía esta
apalancada o esta financiada únicamente por capital: $1000. La única diferencia radica en las reclamaciones sobre el
pastel. Esta vez, desde la perspectiva de los impuestos corporativos hay tres reclamadores: depositarios, acreedores y
el gobierno. Si parte del flujo de efectivo se vende a los acreedores el gobierno cobra menos impuestos. Esto reduce
la reclamación del gobierno yt deja mas para los inversionistas. El apalancamiento aumenta el valor total de la
compañía después de impuestos de $625 a $812.50.

5.2 EL COSTO DE CAPITAL CON IMPUESTOS SOBRE LA RENTA CORPORATIVOS.

Aunque el apalancamiento en realidad cambia los flujos de efectivos después de impuestos el efecto puede explicarse
de manera equivalente ajustando el costo de capital. Representemos con “I“ la entrada de efectivo perpetua esperada
cada año. Entonces la compañía no apalancada paga sus impuestos de TI cada año, y los depositarios obtienen el
resto, un flujo de efectivo esperado anual después de impuestos de I (1 – T). El valor de la compañía no apalancada
VN es entonces

VN = I (1 – T)
r

98
Donde r es el costo de capital no apalancado (15% en el ejemplo de Per – Pet).
En el ejemplo de Per-Pet, ajustamos los flujos de efectivos después de impuestos y los rendimientos requeridos del
capital (20%), y de la deuda (10%), para encontrar el valor de la compañía apalancada. Como alternativa, podemos
representar el valor de la compañía apalancada, VA, en términos del flujo de efectivo “básico” después de impuestos
a la compañía, y de un costo de capital debidamente ajustado. El flujo de efectivo “básico” es el flujo de efectivo
hacia los accionistas si la compañía no estuviera apalancada, I (1-T). Este flujo es lo que llamamos FEDI es el
presupuesto de capital, entonces

VA = I (1 – T)
CCPP

Donde CCPP es el costo de capital promedio ponderado, ya ajustado por el efecto de los impuestos corporativos.
Ahora necesitamos determinar cual fue exactamente ese ajuste.

La compañía usa un monto de deuda D = LVA, con pagos de intereses de rdD, la taza de interés multiplicada por el
monto de la deuda. Los acreedores obtienen una cantidad riesgosa (mas que sin riesgo), cada periodo, que tiene un
pago esperado de rdD.

La compañía paga impuesto sobre todos sus ingresos que no se pagan como interés por lo tanto, se espera que los
impuestos anuales de la compañía sean
T (I - rdD)

El flujo de efectivo después de impuestos combinado que se espera pagar a los acreedores y depositarios es una
perpetuidad anual de

I - T (I - rdD) = I (1 - T) + TrdD

Los flujos de efectivo de esta ecuación no tienen todo el mismo riesgo. Los impuestos ahorrados gracias a los
intereses (TrdD), tienen exactamente el mismo grado de riesgo que la deuda (por que son estrictamente
proporcionales a la deuda), así que los impuestos ahorrados se descuentan a rd. Sin embargo, los flujos de efectivo
después de impuestos “básicos” hacia el capital (I [1 – T]), se descuentan a r, por que tienen el mismo riesgo que los
activos de la compañía, que son más riesgosos que los pagos de deuda. El valor de la compañía apalancada es
entonces el valor presente de estas dos series de flujos de efectivo:

VA = I (1 - T) + TrdD = I (1 - T) + TD
r rd r

Dado que (I) (1 – T) / r es igual al valor de la compañía no apalancada

VA = VN + TD

99
Esta es la forma más común de expresar matemáticamente la perspectiva de impuestos corporativos. El valor de la
compañía apalancada es igual al valor de la compañía no apalancada más la tasa de impuestos multiplicada por el
monto de la deuda.

Podemos apoyarnos en este resultado para obtener otros. Podemos obtener un valor para el CCPP igualando las
ecuaciones anteriores y despejando el CCPP

CCPP = r (1 – TL)

La gráfica 5.2 ilustra la perspectiva de impuestos corporativos de la estructura de capital en terminos del CCPP y
funciones hipoteticas para los rendimientos requeridos de la deuda y del capital. Observe que la función para el
CCPP es una linea recta. El CCPP disminuye al aumentar el apalancamiento. El valor mas bajo para el CCPP, r (1 –
T), ocurre cuando la compañía esta financiada unicamente con deuda, es decir, cuando L = D / (D + E) = 1.0. Desde
la perspectiva de impuestos corporativos, entonces, la estructura de capital optima, la que crea la compañía mas
valiosa, es la que contiene la mayor proprción de deuda posible.

Gráfica 5.2 CCPP, re y rd como funciones hipoteticas de L, desde la perspectiva de impuestos corporativos
de la estructura de capital

El costo de capital en Per – Pet, Inc.

Ahora podemos verificar nuestro trabajo aplicando el costo de capital ajustado que se da en la ecuación anterior a
nuestro ejemplo de Per - Pet con impuestos corporativos. Con el apalancamiento propuesto, la compañía pide
prestados $500 y el valor de la compañía apalancada es de $812.50. Esto significa que la estructura de capital
apalancada de Per - Pet sería L = D / (D + E) = 0.61538 (=500 / 812.50). (Recuerde, la relación de apalancamiento se
basa en valores de mercado.) ¿Qué costo de capital tiene Per - Pet con el apalancamiento propuesto?

100
CCPP = r (1 - TL) = (0.15) [1 – (0.375) (0.61538)] = 0.115385 = 11.5385%

Como alternativa, podemos calcular también el CCPP usando la ecuación

CCPP = (1 - L) re + L (1 - T) rd

= (0.38462) (0.20) + (0.61538) (1 – 0.375) (0.10) = 0.115385 = 11.5385%

También podemos verificar que nuestro ajuste produce el valor correcto de VA usando el CCPP y el FEDI de Per -
Pet de $93.75 en la ecuación

VA = I (1 – T) / CCPP = 93.75 / 0.115385 = $812.50

Antes de continuar queremos hacer hincapié en la equivalencia de (1) ajustar el CCPP, y (2) ajustar los flujos de
efectivo después de impuestos y los rendimientos requeridos de capital y de la deuda. Se ha hecho más común ajustar
el CCPP, tal vez por comodidad, pues implica un solo ajuste.

También es importante volver a subrayar que la relación de apalancamiento se basa en valores de mercado.

5.3 IMPUESTOS SOBRE LA RENTA PERSONALES

Desde una perspectiva de impuestos sobre la renta, nuestro ejemplo de impuestos corporativos de Per - Pet esta
incompleto. Hay otros impuestos importantes además de los corporativos. La compañía paga impuestos sobre sus
ingresos, pero los inversionistas pagan después de impuestos personales sobre las utilidades que reciben de la
compañía. No todos los inversionistas pagan con la misma tasa. Las tasas dependen de la forma de la inversión, y
específicamente de si es capital o deuda.

Los intereses y los dividendos se gravan cuando se reciben, pero las ganancias de capital no se gravan en tanto el
activo no se vende. Por lo tanto, un depositario puede posponer los impuestos sobre una ganancia no vendiendo las
acciones. Al mismo tiempo, el tratamiento de las pérdidas es una imagen en espejo. El depositario puede reclamar de
inmediato el escudo fiscal que resulta de una perdida vendiendo el activo. Esto crea la valiosa opción de
sincronización de impuestos. La opción de sincronización de impuestos de ganancias de capital reduce la tasa de
impuesto efectiva sobre los ingresos de los depositarios. A su vez, esta tasa efectiva menor da pie a la perspectiva de
impuestos personales de la estructura de capital. Según esta perspectiva, la compañía sigue operando en un entorno
de mercados de capital perfectos, excepto por los impuestos sobre la renta corporativos y personales.
La perspectiva de impuestos personales llega a la conclusión de que el diferencial entre las tasas de impuestos sobre
las utilidades personales provenientes de capital y de deuda cancela la asimetría de los impuestos corporativos. El
resultado es que el apalancamiento no afecta el valor de la compañía en este entorno y, una vez mas, la estructura de
capital no importa.

101
Para ilustrar la perspectiva de impuestos personales de la estructura de capital extendamos nuestro ejemplo de Per -
Pet una vez más.

Impuestos personales en Per-Pet, Inc.

Otra vez, partimos de una compañía financiada solo por capital y examinamos el efecto del apalancamiento sobre el
valor de la compaña. Supongamos que la tasa de impuestos de los acreedores es del 50%, mientras que la tasa de los
depositarios es del 20%. La tasa de impuestos corporativos de Per - Pet sigue siendo del 37.5% y operan en un
entorno de mercados de capital por lo demás perfectos. ¿Cuánto vale Per - Pet si esta financiada únicamente por
capital, y cuanto vale con apalancamiento?

Después de pagar el 20% en impuestos personales, los depositarios se quedan con el 80% de flujo de efectivo que
reciben de la compañía (=1.0 – 0.20), el cual se espera que sea de $93.75 (= [1 – 0.375] 150), después de impuestos
corporativos. Con una estructura de capital de solo capital, entonces, el flujo de efectivo esperado de los depositarios
después de los impuestos corporativos y personales es de $75.00 (= [0.8] 93.75). Con base en el costo de capital no
apalancado de Per - Pet del 15%, Per - Pet vale $500 (=75.00 / 0.15).

Supongamos ahora que la compañía pide prestados $250 con un rendimiento requerido después de impuestos
personales del 10%. Los acreedores deben recibir el 10% de $250, o sea $25, después de impuestos. Por lo tanto, el
pago de los intereses de la compañía debe ser de $50 (=25 / [1 - 0.5]) al año. Este pago de intereses y los impuestos
corporativos dejan una cantidad esperada para los depositarios de $62.50 (= [1 - 0.375] [150 – 50]), sobre la cual
deben pagar impuestos personales. Por consiguiente, con el apalancamiento propuesto, los depositarios tienen un
flujo de efectivo esperado anual después de impuestos corporativos y personales de $50 (= [1 – 0.2] 62.50). Una vez
mas, el apalancamiento aumentaría el rendimiento requerido de los depositarios al 20%. Con el apalancamiento
propuesto, entonces, los depositarios recibirían $250 en efectivo de los acreedores para invertirlos como juzguen
conveniente y tendrían una inversión remanente en Per – Pet con un valor de $250 (=50 / 0.20). Así, los depositarios
tendrán el mismo valor total de $500 sea que la compañía este apalancad o no.

El valor total de Per – Pet no cambia y la estructura de capital no es importante en este entorno. En ambos casos, la
compañía vale $500; o bien $500 de capital, o $250 de capital más $250 de deuda.

La gráfica 5.3 ilustra la perspectiva de impuestos personales de la estructura de capital, y muestra las alternativas de
nuestro ejemplo de impuestos personales de Per – Pet en términos de “pasteles”. En este caso, el tamaño total del
pastel es el mismo y el total de impuestos pagados es el mismo. La única diferencia radica en las cantidades que
corresponden a cada tipo de impuestos. Con el financiamiento de solo capital, se pagan mas impuestos corporativos y
menos impuestos personales que con el apalancamiento propuesto. Así, en este caso, el valor total después de
impuestos, es de $500 en ambos casos.

Los resultados que se ilustran dependen de las tasas de impuestos personales que usemos. La cuestión crítica es que
cantidad llega al inversionista después de los impuestos corporativos y personales. Sean Td, Te y T las tasas de

102
impuestos para los acreedores, los depositarios y la corporación, respectivamente. La diferencia entre los impuestos
personales de capital y la deuda cancela exactamente la asimetría de los impuestos corporativos solo cuando

(1 – Td) = (1 – Te) (1 – T)

Si se cumple esta condición, la porción después de impuestos corporativos y personales del flujo de efectivo de la
compañía que llega al inversionista es la misma, sea que el inversionista tenga una reclamación de capital o de
deuda. Es decir, un dólar antes de impuestos gravado a Td proporciona la misma cantidad neta a un inversionista que
un dólar antes de impuestos gravado a T y luego gravado otra vez a Te.

Grafica 5.3 representación de pastel de la perspectiva de impuestos personales de la estructura de capital

Tasas de impuestos neutrales

Si Te = 10%, T = 30% y Td = 37% entonces se satisface la ecuación:

(1 – 0.37) = (1 – 0.1) (1 – 0.3) = 0.63

El cuadro 5.1 ilustra el proceso de impuestos utilizando estas tasas. Observe una vez más como los flujos de efectivo
a los depositarios se gravan 2 veces, mientras que los que van a los acreedores se gravan solo una vez pero a una tasa
más alta.

103
Cuadro 5.1 ejemplo de impuestos corporativos y personales sobre los flujos de efectivo que van hacia los
depositarios y los acreedores

5.4 EFECTO COMBINADO DE LOS IMPUESTOS SOBRE LA RENTA PERSONALES Y

CORPORATIVOS

Suponga que las tasas de impuestos son tales que (1) los impuestos personales no cancelan exactamente la asimetría
de los impuestos corporativos, y (2) la tasa de impuestos única sobre las utilidades por deuda es menor que la tasa de
impuestos combinada sobre los ingresos corporativos y los rendimientos de capital. Entonces la conclusión de la
perspectiva de impuestos corporativos de la estructura de capital sigue siendo valida: Un mayor apalancamiento
incrementa el valor de la compañía al reducir la pérdida neta por impuestos. Pero el beneficio del apalancamiento es
mucho menor que si hacemos caso omiso de los impuestos personales. Por lo tanto, incluso si los impuestos
personales no eliminan la asimetría de los impuestos corporativos, la reducen significativamente, junto con el
beneficio neto del apalancamiento.

104
ANEXO 1 CÁLCULO DE COSTO DE CAPITAL EN ACCIONES COMUNES

1.- Grupo Herdez S.A. de CV desea determinar el costo de su capital contable en acciones comunes, conociendo que
el precio en el mercado de cada una de las acciones comunes es de $800, se espera pagar un dividendo de acuerdo a
la tendencia que se tiene con respecto a años anteriores al final del siguiente año. La tasa de crecimiento anual de los
dividendos es del 9%. Los dividendos pagados por las acciones en los últimos 4 años fueron los siguientes:

Año Dividendo
2006 $ 92
2005 $ 87
2004 $ 83
2003 $ 78
2002 $ 74

Ke = D1 = 92 . = 11. 50%
Po + g 800 + 9%

2.- Lala de México S de R.L de CV desea conocer el precio de las acciones comunes al día de hoy, esperando pagar
un dividendo al final del año de $6, con una tasa de crecimiento del 5% y esperando tener un costo de capital del
14%.

Po = D1 = 6 = $ 66.67
Ke - g 14% - 5%

3.- 3M de México desea calcular el costo del capital contable en acciones comunes por el modelo de fijación; de
acuerdo a estudios realizados indican que la tasa libre de riesgo es del 4.8% y el riesgo diversificable es de 2.5 y el
rendimiento sobre la cartera de activos en el mercado equivale al 10.2%.

Kj = Rf + ß (Km - Rf)

Kj = 4.8% + 2.5 ( 10.2% - 4.8% )

Kj = 18.3 %

105
ANEXO 2 CÁLCULO DE COSTO DE NUEVA EMISIONES DE ACCIONES COMUNES

1.- Grupo Herdez S.A. de CV desea determinar el nuevo costo que tendrán sus acciones comunes, determinando que
su nuevo precio en el mercado es de $750, esto se debe a la competitividad del mercado y generando un costo de
emisión y venta de $22 por acción.

Kn = D1 = 92 = 21.64%
Po - F + g 750 - 22 +9

Nota: El valor de D1 y de g esta correlacionado con el ejercicio de acciones comunes.

2.- El dividendo de la compañía Juguetibici es de $4.20 y tiene una tasa de crecimiento del 5.7%. Sus acciones se
venden actualmente a $42.15 x acción y se espera que las nuevas acciones se puedan vender en forma que se obtenga
una cifra neta de $38.40 x acción. ¿Cuál es el costo de flotación de la compañía y cual es el costo de las nuevas
acciones?

Kn = D1 = 4.20 = 21.64%
Po - F + g 42.15 - 3.75 + 5.7%

106
ANEXO 3 CÁLCULO DE ACCIONES PREFERENTES

1.- Calcula el precio de las acciones preferentes que tiene un dividendo anual del $3.2 y tiene un costo de capital de
.064.

Pp = Dp = 3.2 = $ 50
Kp + F .064

2.- Automóviles América S.A. de CV emite una serie de acciones preferentes a una tasa del 7% y que manejan un
precio de $73 por cada acción; cuentan con un costo de emisión de $4. ¿Cuál es el costo de capital?

Kn = 73 (7%) +7% = 14.41 %

73 - 4

3.- El Zorro Abarrotero S.A. de CV desea conocer cual sería el costo de capital por una emisión de acciones
preferentes que tienen un valor nominal de $98, un costo de flotación del 8%, y se espera que los dividendos tengan
una tasa del 7%.

Kn = 98 (7 %) + 7 % = 14.44 %
98 - 5.84

107
ANEXO 4 CÁLCULO DEL COSTO MARGINAL DE CAPITAL (CMC), PROMEDIO PONDERADO DEL
COSTO DE CAPITAL (PPCC) Y PUNTOS DE RUPTURA

CEMENTOS DE MEXICO S.A. DE C.V. (CEMEX) tiene la siguiente estructura de capital, la cual se
considera óptima.
Deuda 25%
Acciones Preferentes 15%
Capital contable común 60%

Las utilidades netas esperadas por CEMEX para este año es de $ 342,857.20, su razón establecida de pago de
dividendos es del 30%, su tasa fiscal marginal del 39%, y los inversionistas esperan que las utilidades y dividendos
tengan un crecimiento con una tasa constante del 9% en el futuro. El año pasado, CEMEX pago un dividendo de $36
por acción y sus acciones se venden actualmente a un precio de $600.

CEMEX puede obtener capital nuevo de la siguiente manera:

Capital común: las acciones comunes nuevas tienen un costo de flotación del 10% hasta para un nivel de $120,000
de nuevas acciones, y del 20% para todas las acciones comunes que sobrepasan de esa suma.

Capital preferente: las nuevas acciones preferentes, cuyo dividendo es de $110, pueden venderse al público a un
precio de $50 cada una. Sin embargo se incurrirá en costo de flotación de $50 por acción hasta un nivel de $75,000
de acciones preferentes, y los costos de flotación aumentan a $100 por acción, es decir, el 10% sobre todas las
acciones preferentes mas allá de las de $75,000.

Deudas: se podrían vender hasta un nivel de $50,000 de deuda a una tasa de interés del 12%; las deudas que se
tienen dentro del rango de $50,001 a $100,000 deberán llevar una tasa del 14%, y todas las deudas superiores a
$100,000 tendrán una tasa de interés del 16%.

CEMEX tienen las siguientes oportunidades de inversión independientes:

COSTO FLUJO
CUANDO NETO DE VIDA DEL TASA
PROYECTO
EFECTIVO PROYECTO INTERNA DEL
t=0 ANUAL (AÑOS) RENDIMIENTO

A $100,000.00 $219,12.00 7 12%

B $100,000.00 $315,44.20 5 17.40%
C $100,000.00 $217,01.80 8 14.20%
D $200,000.00 $378,94.80 10 13.70%
E $200,000.00 $521,78.40 6

108
Localice los puntos de ruptura del programa CMC.
Determine el costo de cada componente de la estructura de capital.
Calcule el promedio ponderado del costo de capital dentro del intervalo que se sitúa entre cada punto de ruptura del
programa CMC,
Calcula la TIR del proyecto E
Construya una grafica donde se muestre el programa de CMC y el programa de oportunidades de inversión,
¿Qué proyecto debería aceptar CEMEX?

Solución

Ocurrirá un punto de ruptura cada vez que se agote un tipo de capital de bajo costo. Establecemos los puntos de
ruptura, después de hacer notar, que CEMEX tiene $240,000 de utilidades retenidas.

Utilidades retenidas = (Utilidades totales) (1.00 – razón de pago de dividendos)

= $ 342,857.20 (.70) = 240,000 pesos

Monto total de capital de bajo

Punto de equilibrio = costo de un tipo determinado
Proporción de este tipo de capital
en la estructura de capital

Numero
De
Capital usado Cálculo del punto punto
de ruptura ruptura

Utilidades retenidas 240000 $400,000 2

0.6
Flotación de las acciones 240000 + 120000 $600,000 4
Comunes a una tasa 10% 0.6

Flotación de las acciones 75000 $500,000 3

Preferentes a una tasa 5% 0.15

Deudas a una tasa 12% 50000 $200,000 1

0.25
Deudas a una tasa 14% 100000 $400,000 2
0.25
El primer punto de ruptura ocurre a un nivel de $ 200,000, cuando se agoten las deudas a una tasa de 12%.

109
El segundo punto de ruptura $400,000, resulta del hecho de agotar tanto las utilidades retenidas como las deudas a
una tasa del 14%.
La curva de costo marginal de capital también aumenta a un nivel de $500,000 y $600,000 a medida que se agotan
las acciones preferentes, con un costo de flotación de 10% respectivamente.

b) Los costos componentes que ocurren dentro de los intervalos totales de capital indicados son como se describen a
continuación: las utilidades retenidas (utilizadas en un intervalo de $ 0 a
$ 400,000).

Ks = D1 + g = Do (1 + g) + g
Po Po

= $ 36 (1.09) + 0.09
$600
= $0.0654 + 0.09 = 15.54%

Acciones comunes con F = 10% ($400,001 a $600,000):

Ke = D1 +g= $ 39.24 + 9% = 16.27%

Po (1.0 – F) $600(0.9)

Acciones comunes con F = 20% (más de 600,000):

Ke = $39.24 + 9% = 17.18%
$600(0.8)

Acciones preferentes con F = 5% ($0 a $500,000):

Kp = Dp = $ 110 = 11.58%
Po – costo de flotación $ 950

Acciones preferentes con F = 10% (más de $500,000):

Kp = $ 110 = 12.22%
$ 900

Deudas al nivel de kd = 12% ($0 a $200,000):

Kdt = kd (1 – T) = 12% (0.6) = 7.20%

Deudas al nivel de kd = 14% ($200,001 a $400,000)

Kdt = 14% (0.6) = 8.40%

110
Deudas al nivel de kd = 16% (más de $ 400,000):
Kdt = 16%(0.6) = 9.60%

c) Cálculos del PPCC dentro de los intervalos indicados de capital total:

1) 0 a 200,000 pesos (deudas = 7.20%, acciones preferentes = 11.58% y utilidades retenidas (UR) = 15.54%):

PPCC1 = WdKdT + WpKp + WsKs

= 0.25 (7.20%) + 0.15 (11.58%) + 0.60 (15.54%) = 12.86%

2) 200,000 a 400,000 pesos (deudas = 8.40%, acciones preferentes = 11.58% y utilidades retenidas = 15.54%):

PPCC2 = 0.25 (8.4%) + 0.15 (11.58%) + 0.60 (15.54%) = 13.16%

3) 400,001 a 500,000 pesos (deudas = 9.6%, acciones preferentes = 11.58% y capital contable = 16.27%):

PPCC3 = 0.25 (9.6%) + 0.15 (11.58%) + 0.60 (16.27%) = 13.90%

4) 500,001 a 600,000 pesos (deudas = 9.6%, acciones preferentes = 12.22% y capital contable = 16.27%

PPCC4 = 0.25 (9.6%) + 0.15 (12.22) + 0.60 (16.27%) = 14.00%

5) Mas de 600,001 pesos (deudas = 9.6%, acciones preferentes = 12.22% y capital contable = 17.18%):

PPCC5 = 0.25 (9.6%) + 0.15 (12.22%) + 0.60 (17.18%) = 14.54%

d) Cálculo de la TIR del proyecto E:

PIVFAk6 = $ 20,000 = 3.6847

$ 5427.84

f) El debería aceptar los proyectos B, E y C.

Debería rechazar los A y D por que sus TIR no son superiores a los costos superiores a los costos marginales de los
fondos necesarios para financiarlos.
El presupuesto de capital de la empresa debería ser de 400,000 pesos

111
 B = 17.4%
17.50

17.00

16.50

16.00 E=16.0%
c=14.2%
15.50 PPCC3=13.9%
PPCC4=14%
15.00
PPCC5=14.54%
14.50

14.00 D=13.7%

13.50 PPCC1=12.86%

13.00
PPCC2=13.16%
12.50
A=12.0%
12.00

0 20 40 60 80 Capital nuevo
(millones de pesos)

ANEXO 5 CÁLCULO DE PUNTO DE EQUILIBRIO, GAO Y GAF

Camisería "La Elegante" es una empresa situada en Bogotá dedicada a la producción de camisas para los estratos
altos de la sociedad capitalina. Doña Linda Plata de Rico su propietaria desea establecer el punto de equilibrio como
sistema de control gerencial para su empresa para lo cual ha reunido la siguiente información:

Materia Prima Cantidad Valor Unitario Valor Total

Requerida Requerida
Tela 1,50 metros $40,000 metro $60,000
Botones 6 unidades $3,600/docena $1,800
Hilo 0,5 unidades $3,000 $1,500
Empaque 1 unidad $500 $500

De acuerdo a los estándares del Departamento de Producción se estima que se requieren dos horas hombre por
camisa (2H-H), el salario por trabajador se estima en $400,000/mes y se le debe adicionar un 50% para prestaciones
sociales, se trabajan 192 horas por mes, los costos fijos se estiman en $ 25,000,000 por mes y el precio $
120,000/camisa.

Con base en la información anterior la empresa puede establecer su punto de equilibrio de la siguiente forma:

Valor de la Materia Prima por camisa:

112
Tela $ 60,000
Botones $ 1,800
Hilo $ 1,500
Empaque $ 500
Total $ 63,800

Valor mano de Obra Directa por camisa:

Valor salario = $ 400,000/mes

Valor prestaciones (50%) = 400,000 x 0.50 = $ 200,000/mes
Valor Total Salario = $ 600,000/mes
Número de horas trabajadas por mes = 192
Valor Hora por trabajador = 600,000/192 = $ 3,125
Número de horas hombre por camisa = 2
Mano de Obra Directa por camisa = 3,125x2 = $ 6,250

Valor materia prima por camisa: $ 63,800

Valor Mano de Obra Directa por camisa: $ 6,250
Valor costo variable unitario = $63,800+6,250 = $ 70,050

Punto de equilibrio:

Precio: $ 120,000
Costo variable unitario: $ 70,050
Costos Fijos por mes: $ 25, 000,000
Q = Numero de unidades a vender para estar en punto de equilibrio

Q = _______Costos fijos________
Precio – costo Variable Unitario

Q = $ 25, 000,000/(120,000-70,050) =501 unidades por mes

Si camisería "La Elegante" vende 501 unidades no tendrá ninguna ganancia pero tampoco generara perdidas.

Como el objetivo de las organizaciones es producir utilidades con base en lo determinado para el punto de equilibrio
se puede definir la siguiente ecuación:

Utilidades = Ventas - Costos

Utilidades = Ventas - Costos Variables Totales - Costos Fijos

113
Utilidades = Precio x Cantidad - Costo Variable Unitario x Cantidad - Costos Fijos

Reemplazando por los símbolos definidos anteriormente se tiene:

Utilidades = PQ – cv (Q) – CF

Con base en el ejemplo expuesto anteriormente, se podría preguntar la Gerente de "La Elegante" cuantas unidades
debería vender para obtener unas utilidades de tres millones de pesos por mes ($3,000,000/mes).

3, 000,000 = 120,000(Q) - 70,050(Q) - 25, 000,000

28, 000,000 = Q (120,000-70,050)

28, 000,000 = Q (49,950)

Q = 28, 000,000/49,950

Q = 561 camisas

La producción y venta de 561 camisas le generaría a la empresa unas utilidades de tres millones de pesos por mes ($
3, 000,000/mes).

El punto de equilibrio también se puede obtener gráficamente; se toman diferentes niveles de cantidades de ventas
(unidades vendidas), generalmente se pueden considerar 2, 3 o más valores superiores e inferiores al nivel de
equilibrio. En el ejemplo se tiene un punto de equilibrio de 501 unidades y se consideraron cantidades desde 150
hasta 650 y para cada una de ellas se calcularon las ventas, los costos variables totales, los costos fijos, los costos
totales y las utilidades; con base en esta información se preparó el gráfico respectivo.

La consolidación de la información obtenida para los diferentes escenarios considerados aparece en la siguiente
Tabla:

Tabla 1.1 Determinación de diferentes puntos de equilibrio

Cantidades Ventas Costos Costos Fijos Costos Utilidades
Variables Totales
Totales
150 $18,000,000 $10,507,500 $25,000,000 $35,507,500 -17,507,500
200 $24,000,000 $14,010,000 $25,000,000 $39,010,000 -15,010,000
250 $30,000,000 $17,512,500 $25,000,000 $42,512,500 -12,512,500
300 $36,000,000 $21,015,000 $25,000,000 $46,015,000 -10,015,000

114
350 $42,000,000 $24,517,500 $25,000,000 $49,517,500 -7,517,500
400 $48,000,000 $28,020,000 $25,000,000 $53,020,000 -5,020,000
450 $54,000,000 $31,522,500 $25,000,000 $56,522,501 -2,522,,501
500 $60,000,000 $35,025,000 $25,000,000 $60,025,002 -25,002
550 $66,000,000 $38,527,500 $25,000,000 $63,527,503 2,4 72,497
600 $72,000,000 $42,030,000 $25,000,000 $67,030,004 4,969.996
650 $78,000,000 $45,532,500 $25,000,000 $70,532,505 7,467,495

Graficando las cantidades con las ventas, los costos totales y los costos fijos se obtiene la siguiente figura:

Figura 1.1 Punto de Equilibrio “CAMISERIA LA ELEGANTE”

En el gráfico se puede observar claramente el punto de equilibrio de 501 unidades, para cantidades inferiores a 501
unidades los costos totales son mayores a las ventas por lo tanto se presentan perdidas, para cantidades superiores a
501 los costos totales son menores que las ventas por lo cual se generan utilidades.

La Palanca Operativa o Grado de Apalancamiento Operativo mide cual seria el incremento de las utilidades con una
variación de las ventas en un punto determinado.
GAO = ____V – CV___
V – CV - CF
Grado de Apalancamiento Operativo = GAO
Ventas = V
Costos Variables Totales = CV
Costos Fijos = CF

115
Para el caso de camisería "La Elegante" se tendría el GAO para cada nivel de ventas, por ejemplo para un nivel de
ventas de 600 unidades la Palanca Operativa seria la siguiente:

GAO = (72,000,000-42,030,000)/(72,000,000-42,030,000-25,000,000
GAO (para 600 unidades) = 6,03

La cifra anterior significa que si se duplican las ventas es decir si se incrementan en un 100%, en este caso a 1200
unidades, las utilidades aumentaran 6,03 veces es decir un 603 %, este efecto de apalancamiento se origina en que a
una mayor producción los costos fijos por unidad se disminuyen, es decir, un mejor aprovechamiento de la capacidad
productiva, técnicamente denominadas economías de escala (Ver tabla 1.2).

El efecto anterior puede verse claramente si se calculan las utilidades para los niveles de ventas considerados:

Para 600 unidades de Ventas

Utilidades = 72, 000,000 - 42, 030,000 - 25, 000,000= 4, 970,000

Para 1200 unidades de Ventas

Utilidades = 144,000 ,000 - 84, 060,000 - 25, 000,000 = 34, 940,000

Analizando la variación de Utilidades para niveles de ventas de 600 y 1200 unidades se tienen lo siguiente:

% variación de Utilidades = (34, 940,000 - 4, 970,000)/4, 970,000 = 603%

Tabla 1.2 Grado de apalancamiento operativo para diferentes niveles de

unidades vendidas
Cantidad Ventas Costos Variables Costos Fijos GAO
500 $60,000,000 $35,025,000 $25,000,000 -999
500.50 $60,060,060 $35,060,060 $25,000,000 Indeterminado
550 $66,000,000 $38,527,500 $25,000,000 11,11
600 $72,000,000 $42,030,000 $25,000,000 6,03
650 $78,000,000 $45,532,500 $25,000,000 4,35
700 $84,000,000 $49,035,000 $25,000,000 3,51
800. $96,000,000 $56,040,000 $25,000,000 2,67
900 $108,000,000 $63,045,000 $25,000,000 2,25
1000 $120,000,000 $70,050,000 $25,000,000 2,00
1200 $144,000,000 $84,060,000 $25,000,000 1,72
2000 $240,000,000 $140,100,000 $25,000,000 1,33
10000 $1200,000,000 $700,500,000 $25,000,000 1,05

116
El efecto total en un punto determinado se da totalmente si las ventas se incrementan en un 100%, es decir, si se
duplican, sin embargo se pueden lograr efectos proporcionales, por ejemplo si en el nivel considerado anteriormente
de 600 unidades se incrementan las ventas en solamente un 10% (o sea 660 unidades) el resultado sobre las
utilidades sería el siguiente:

Para 660 unidades de ventas

Utilidades = 79, 200,000 - 46, 233,000 - 25, 000,000=$ 7, 967,000

Si se comparan los dos niveles de utilidades para 660 y 600 unidades vendidas se tiene la siguiente variación:

Variación de Utilidades = ($7, 967,000 - 4, 970,000)/4, 970,000 = 60,3%

Si se observa el resultado anterior corresponde al 10% del Efecto Total de la palanca operativa (603% x 10% =
60,3%), con un incremento en las ventas en la misma proporción (10%); de lo anterior se deduce que en un
determinado nivel de ventas con un GAO = "y", si estas se incrementan un porcentaje "x", el crecimiento de las
utilidades estará dado por el producto del porcentaje "x" y el GAO en este caso "y".

Es decir que si las ventas se incrementan 20% que para el caso analizado serian 720 unidades las utilidades de la
empresa variarían en forma ascendente en 120,6% que es el resultado del producto del GAO para 600 unidades que
es 603 % multiplicado por el 20%.

Analizando la información de la tabla 1.2 se observa que el GAO alcanza su valor máximo en valores cercanos al
punto de equilibrio, lo que era de esperarse, puesto que el denominador de la ecuación considera las ventas y los
costos tanto variables como fijos; como se recordará en el punto de equilibrio las ventas son iguales a los costos por
lo tanto su diferencia es igual a cero, lo cual hace que el cociente definido en la ecuación sea indeterminado en el
punto de equilibrio por ser dividido por cero.

Tabla 1.3 Costos Fijos Unitarios para los diferentes niveles de ventas
Cantidades Costos Fijos Unitarios
Vendidas
500 $25,000,000/500=50,000,00
500,50 $25,000,000/500.50=49,900,20
550 $25,000,000/550=45,454,55
600 $25,000,000/600=41,666,67
650 $25,000,000/650=38,461,54
700 $25,000,000/700=35,714,29
800 $25,000,000/800=31,250,00
900 $25,000,000/900=27,777,78
1000 $25,000,000/1000=25,000,00

117
 1200 $25,000,000/1200=20,833,33
2000 $25,000,000/2000=12,500,00
10000 $25,000,000/10000=2,500,00

Adicionalmente el GAO a medida que se aumentan las ventas va disminuyendo su valor (Figura 1.2), lo cual puede
explicarse por la disminución de los costos fijos unitarios (Tabla 1.3). Es decir, la palanca operativa es alta cuando se
venden valores cercanos al punto de equilibrio puesto que los costos fijos están distribuidos en pocas unidades, pero
a medida que se aumentan las ventas estos costos fijos se distribuyen en un mayor número de unidades, por lo cual la
palanca va disminuyendo hasta alcanzar un valor tendiendo a 1 para niveles muy altos de ventas.

En el gráfico se puede corroborar el comportamiento del grado de apalancamiento operativo, en valores cercanos al
punto de equilibrio es muy alto porque los costos fijos no son aprovechados adecuadamente, pero en puntos muy
superiores al equilibrio tiende a uno, puesto que ya los costos fijos se encuentran distribuidos en mayor numero de
unidades.

Figura 1.2 Grado de Apalancamiento Operativo Vs. Cantidades Vendidas

La Palanca Financiera o Grado de Apalancamiento Financiero

GAF = _____UAII____
UAII – intereses

118
Si Camisería "La Elegante" tiene una deuda de $25,000,000 contraída con un banco a una tasa del 15% anual, le
generaría a la empresa un gasto por intereses de $3,750,000 (Intereses = 15% x $25,000,000 = $3,750,000); tomando
la tabla que sirvió de base para el cálculo de la Palanca Operativa y tomando las Utilidades como antes de impuestos
e intereses puesto que el GAO no considera el costo de la deuda para su cálculo, se tiene la Tabla 1.4.

Tabla 1.4 Utilidades antes de impuestos e intereses vs. Cantidades de unidades

Cantidades Ventas Costos Variables Costos Fijos UAII
500 $60,000,000 $35,025,000 $25,000,000 -25,000
500.50 $60,060,060 $35,060,060 $25,000,000 O
550 $66,000,000 $38,527,500 $25,000,000 2,472,500
600 $72,000,000 $42,030,000 $25,000,000 4,970,000
650 $78,000,000 $45,532,500 $25,000,000 7,467,500
700 $84,000,000 $49,035,000 $25,000,000 9.965,000
800 $96,000,000 $56,040,000 $25,000,000 14,960,000
900 $108,000,000 $63,045,000 $25,000,000 19,955,000
1000 $120,000,000 $70,050,000 $25,000,000 24,950,000
2000 $240,000,000 $140,100,000 $25,000,000 74.900,000
10000 $1200,000,000 $700,500,000 $25,000,000 474,500,000

La Tabla anterior es el insumo para construir la Tabla 1.5, en la cual se consideran los intereses producto de la Deuda
y los impuestos con una tasa impositiva del 35%.

El GAF se calcula para diferentes niveles de ventas por ejemplo para ventas de 600 unidades se tendría el siguiente
resultado:

GAF = UAII/(UAII-intereses) = 4,970,000/(4,970,000-3,750,000) = 4,07

Lo anterior significa que si se duplican las Utilidades antes de Impuestos e Intereses, tomando como base un nivel de
ventas de 600 unidades que fue el punto para el cual se calculo el GAF anterior, las utilidades netas se incrementaran
4,07 veces es decir un 407%,

Lo anterior quiere decir que se deben duplicar las Utilidades antes de Impuestos e Intereses, para obtener el efecto
total sobre las Utilidades Netas de un aumento de 4,07 veces; para obtener las cantidades que generaran esas
utilidades, se puede plantear una ecuación partiendo de un valor conocido que seria el doble de las UAII,

UAII para ventas de 600 unidades = $ 4, 970,000

119
El doble de estas UAII es $ 9, 940,000, pero se desconoce las cantidades que se deben vender para lograr esa cifra, lo
cual se puede obtener mediante la solución de la siguiente ecuación:

UAII = Ventas - Costos Variables Totales - Costos Fijos

UAII = 9, 940,000

Ventas = Precio x Cantidad = 120,000Q

Costos Variables Totales = Costo variable unitario x cantidad = 70,050Q

Costos Fijos = 25, 000,000

9, 940,000 = 120,000Q - 70,050Q - 25, 000,000

34,940, 000 = 49,950Q

Q = 699.50 un.idades

Con 699.50 unidades vendidas se deben incrementar las Utilidades Netas en 407%, como lo demuestra el siguiente
calculo:

UN = Utilidades Netas
UN = Ventas - Costos Variables Totales - Costos Fijos – Intereses –Impuestos
UN = 120,000(699.50)-70,050(699.50) - 25, 000,000 - 3, 750,000 - 2, 166,500
UN = $ 4, 023,500

Si se comparan las Utilidades obtenidas con 600 unidades vendidas y con 699,50 (en la realidad se deben aproximar
los decimales a la cantidad inmediatamente superior, pero para efectos del cálculo y para demostrar lo explicado al
principio de este tema se trabajara con cifras exactas utilizando decimales), se obtiene lo siguiente:

Utilidades Netas para 600 unidades vendidas = 793,000

Utilidades Netas para 699,50 unidades vendidas = 4, 023,500
Variación de las Utilidades Netas = (4, 023,500 - 793,000)/793,000 = 4,07

Con lo cual se cumple la hipótesis planteada en un principio que consideraba que para un incremento del 100% de las
UAII en 600 unidades, las utilidades netas se aumentarían en el 407%.

120
En la tabla 1.5 se observan las utilidades netas y el GAF para diferentes niveles de unidades de ventas, se utilizaron
los datos de cantidades y UAII de la TABLA 1.4, simplemente se incluyen el valor de los intereses y de los
impuestos.

Tabla 1.5 Utilidades Netas y GAF a diferentes niveles de unidades vendidas

Cantidades UAlI Intereses UAI Impuestos Utilidad GAF
Vendidas Neta
O -25,000,000 3,750,000 -28,750,000 0 -28,750,000 0,87
200 -15,010,000 3,750,000 -18,760,000 0 -18,760,000 0,80
250 -12,512,500 3,750,000 -16,262,500 0 -16,262,500 0,77
300 -10,015,000 3,750,000 -13,765,000 0 -13,765,000 0,73
350 -7,517,500 3,750,000 -11,267,500 0 -11,267,500 0,67
400 -5,020,000 3,750,000 -8,770,000 0 -8,770,000 0,57
450 -2,522,500 3,750,000 -6,272,500 0 -6,272,500 0,40
500 -25,000 3,750,000 -3,775,000 0 -3,775,000 0,01
501 0 3,750,000 -3,750,000 0 -3,750,000 0
550 2,472,500 3,750,000 -1,277,500 0 -1,277,500 -1,94
600 4,970,000 3,750,000 1,220,000 427,000 793,000 4,07
650 7,467,500 3,750,000 3,717,500 1,301,125 2,416,375 2,01
700 9,965,000 3,750,000 6,215,000 2,175,250 4,039,750 1,60
800 14,960,000 3,750,000 11,210,000 3,923,500 7,286,500 1,33
900 19,955,000 3,750,000 16,205,000 5,671,750 10,533,250 1,23
1000 24,950,000 3,750,000 21,200,000 7,420,000 13,780,000 1,18
2000 74,900,000 3,750,000 71,150,000 24,902,500 46,247,500 1,05

La tabla 1.5 indica que el GAF para este caso alcanza su valor máximo en 600 unidades donde comienza a decrecer,
a medida que se incremente la producción este indicador va a tender a uno y de ahí no descenderá así los valores de
las unidades vendidas sean muy altos (Grafica 1.3), concepto similar al GAO pero aplicado a los costos fijos
financieros, es decir a mayor numero de unidades vendidas la carga financiera estará mejor distribuida, o sea que el
costo financiero por unidad será menor.

El efecto del GAF también puede obtenerse parcialmente como en el caso del GAO, es decir, si las UAII se
incrementan en un 20% para el caso de las 600 unidades vendidas el efecto que se obtendría seria un 20% del GAF
para 600 unidades o sea 407% x 20% = 81,48%, lo que significa que las utilidades netas se incrementarían en un
81,48% con un incremento del 20% en las UAII correspondientes a 600 unidades.

El punto de equilibrio teniendo en cuenta los costos fijos financieros y los impuestos se plantea de la siguiente forma:

121
UN = (PQ – cv Q - CF - i) (1- T)
UN = Utilidades Netas
P = Precio por unidad
Q = Cantidades
cv = Costo variable por unidad CF = Costos Fijos
i = Intereses
T =Tasa de impuestos

En el punto de equilibrio las Utilidades Netas deben ser iguales a cero.

o = (PQ – cv Q - CF - i) (1- T)
Despejando se obtiene que las cantidades a producir y vender serian:

o = PQ {1- T) – cv Q {1 - T) - CF {1- T) - i {1 - T)
CF {1- T) + i {1- T) = PQ {1- T) – cv Q {1- T)

Utilizando factor común (1- T) se obtiene:

(1- T) (CF + i) = (1- T) (PQ – cv Q) pasando a dividir (1- T) al primer miembro de la ecuación se tiene:
CF + i = Q { P - cv) por lo tanto:

Q = CF + i
P - cv

Aplicando la ecuación anterior al caso de "Camisería Elegante" se obtiene:

P = $120.000/unidad cv = $ 70,050
CF = $25, 000,000
i = $3, 750,000
Q = (25.000.000 + 3.750.000)/(120.000 - 70.050) = 575.57 unidades}

Con este nivel de unidades vendidas la empresa no gana ni pierde y obtiene su mayor valor de Grado de
Apalancamiento Financiero, para valores superiores al punto de equilibrio el GAF de la empresa va decreciendo
hasta tender a un valor de uno, cuando las cantidades vendidas son muy superiores al valor de equilibrio, lo anterior
puede observarse en el gráfico 1.3 que relaciona las unidades vendidas con el GAF.

122
 Grafico 1.3 Cantidades VS GAF

La Utilidad por Acción se define de la siguiente manera:

Utilidad por Acción = UPA

UAII = Utilidades Antes de Impuestos e Intereses

i = Intereses
T = Tasa de Impuestos
n = Numero de Acciones
UPA = (UAII i) (1- T)
N

Si Camisería "La Elegante" tiene en la actualidad un capital conformado por 15.000 acciones a un valor del mercado
de $10.000 la acción, y en lugar de adquirir la deuda que tiene de $25.000.000 sobre la cual paga intereses del 15%
por año que le significan unos intereses de $3.750.000, emite acciones para obtener esta cifra a través de antiguos y
nuevos accionistas necesitaría emitir 2.500 nuevas acciones, que seria el resultado de dividir las necesidades de
financiación entre el valor del mercado de la acción es decir:

Nueva Emisión de Acciones = _Necesidades de Financiación_

Valor del mercado de la acción

123
Aplicando la relación anterior a "Camisería La Elegante" se obtendría:
Nueva Emisión de Acciones = $25.000.000/$10.000 = 2.500 acciones nuevas

Con base en lo anterior se puede calcular la UPA para cada uno de los niveles de ventas.

OPCION "A" FINANCIAMIENTO CON CAPITAL PROPIO

En esta alternativa el número de acciones será de 17.500, es decir las 15.000 iniciales mas las 2.500 correspondientes
a la nueva emisión, los resultados obtenidos del UPA utilizando y los datos utilizados inicialmente en este capitulo
para hacer el gráfico del punto de equilibrio fueron los siguientes:

Tabla 1.6 Financiamiento con capital propio

Cantidades vendidas vs. Utilidad por acción UPA
CANTI COSTO INTER
COSTOS COSTOS
DAD S ES IMPUEST
VENTAS UAII UAI U. Neta UPA
VAR. OS
FIJOS TOTALES
TOT
- - -
25,000.0 -
O O O 25.000.000 25.000,00 O 25.000.00 O 25,000.00
00 1.428.57
0 0 0
- - -
14,010.00 25.000.0
200 24.000.000 39.010.000 15.010.00 O 15,010.00 O 15.010.00 -857.71
0 00
0 0 0
- - -
25.000.0
250 30.000,000 17.512500 42512500 12,512.50 O 12.512.50 O 12,512,50 -715
00
0 0 0
21,015.00 25,000 - - -
300 36.000.000 46.015.000 O O -572.29
0 000 10015.000 10.015000 10015,000
24,517.50 25000.0
350 42.000.000 49.517.500 -7.517.500 O -7.517.500 O -7.517.500 -429.57
0 00
28,020.00 25.000.0
400 48.000,000 53.020.000 -5.020.000 O -5.020.000 O -5.020.000 -286.86
0 00
31.522.50 25.000,0
450 54.000.000 56.522.500 -2,522,500 O -2,522.500 O -2.522.500 -144.14
0 00
35,025.00 25.000.0
500 60.000.000 60.025.000 -25.000 O -25.000 O -25.000 -1.43
0 00
35.060.06 25.000.0 60.060
500.50 60.060,060 O O O O O -
0 00 060.06
39.928.50 25.000
570 68.400.000 64.928.500 3.471.500 O 3471.500 1.215.025 2.256.475 128.94
0 000

124
 42.030.00 25.000.0
600 72,000.000 67.030.000 4.970.000 O 4.970.000 1.739500 3.230.500 184.60
0 00
45.532,50 25 000
650 78,000.000 70.532.500 7467.500 O 7 467 500 2.613.625 4 853.875 277.36
0 000
49.035.00 25.000.0
700 84,000.000 74 035,000 9.965.000 O 9.965.000 3 487 750 6.477 250 370.13
0 00
56.040.00 25.000.0 14.960.00 14.960.00
800 96.000,000 81.040.000 O 5.236.000 9.724.000 555.66
0 00 0 0
63 045 25 19 19.955.00 12.970.75
900 108.000.000 66.045.000 O 6.984.250 741.19
000 000.000 955.000 0 0
70.050.00 25.000.0 24.950.00 24.950.00 16.217.50
1.000 120.000.000 95 050 000 O 8 732 500 926.71
0 00 0 0 0
140.100.0 25.000.0 165 74.900.00 74.900.00 26.215.00 48.685.00
2,000 240 000.000 O 2.782
00 00 100.000 0 0 0 0

OPCION "B" FINANCIAMIENTO CON DEUDA

En esta opción el número de acciones será de 15.000 puesto que no hubo nueva emisión, se mantienen las iniciales,
la financiación se hace a través de adquisición de crédito.

Tabla 1.7 Financiamiento con deuda

Cantidades vendidas vs. Utilidad por acción UPA
CANTI COSTO INTER
COSTOS COSTOS
DAD S ES
IMPUEST
VENTAS VAR. UAlI UAI U. Neta UPA
FIJOS TOTALES O
TOT

-
25.000.0 3.75000 - -28,750 -
- - - 25 000 000 25.000,00 -
00 0 28750.000 000 1.916.67
0
- - -
14.010.00 25000.0 3,750.00 -1
200 24.000.000 39.010.000 15.010.00 18,760.00 - 18.760.00
0 00 0 250.67
0 0 0
- -
17.512.50 25.000.0 3,750.00 -16.262 -
250 30 000.000 42.512.500 12.512.50 - 16.262.50
0 00 0 500 1.064.17
0 0
- - -
21.015.00 25.000.0 3,750,00
300 36,000.000 46,015,000 10.015.00 13,765.00 - 13,765.00 -917.67
0 00 0
0 0 0

125
 - -
24.517.50 25.000.0 3,750
350 42.000.000 49517.500 -7.517.500 11,267.50 - 11.267.50 -751.17
0 00 000
0 0
28.020,00 25 000 3.750.00
400 48.000.000 53.020.000 -5,020.000 -8.770.000 - -8.770,000 -584.67
0 000 0
31.522.50 25.000,0 3,750.00
450 54.000.000 56 522.500 -2,522,500 -8.272.500 - -8.272.500 -418.17
0 00 0
35.025,00 25 3,750.00
500 60.000.000 60.025.000 -25.000 -3.775.000 - -3,775.000 -251.67
0 000.000 0
60060.060.0 35.060.06 25,000 60060.060. 3
500.50 - -3.750,000 - -3.750.000 -250
6 0.06 000 06 750.000
39.928.50 25,000.0 3,75000
570 68 400.000 64,928.500 3.471,500 -278.500 - -278 500 -18.57
0 00 0
42.030.00 25.000,0 3,750,00
600 72,000.000 67.030,000 4.970,000 1.220.000 427,000 793.000 52.87
0 00 0
45.532,50 25,000.0 3.750.00
650 78,000.000 70.532,500 7.467,500 3,717.500 1.301,125 2.416.375 161.09
0 00 0
49.035.00 25.000,0 3,750
700 84.000.000 74,035.000 9.965.000 6.215,000 2.175.250 4 039.750 269.32
0 00 000
56 040 25,000 14.960.00 3.750.00 11.210,00
800 96.000.000 81.040.000 3.923.500 7.286.500 485.77
000 000 0 0 0
63.045.00 25,000 19.955,00 3 750 16.205.00 10.533.25
900 108,000.000 66.045.000 5.671 750 702.22
0 000 0 000 0 0
70.050.00 25.000.0 24.950.00 3.750,00 21,000,00
1.000 120,000.000 95,050.000 7.420.000 13.780000 918.67
0 00 0 0 0
140.100,0 25 165 74.900.00 3.750.00 71.150.00 24.902.50
2000 240.000.000 46.247500 3.083.17
00 000.000 100.000 0 0 0 0

Con base en los resultados obtenidos en las tablas 5 y 6 se pueden graficar y comparar las dos alternativas y definir
en que punto de las Utilidades antes de Impuestos e Intereses son iguales las UPAs es decir en que nivel de
cantidades vendidas es indiferente financiarse con deuda o con capital propio.

126
Gráfica 1.4 Comparativo de las opciones de financiamiento

Obtenido el punto de equilibrio gráficamente entre las dos opciones matemáticamente se corroborara que nivel de
UAII hace indiferente las d opciones partiendo de que en ese punto las UPAs deben ser iguales, es decir:

UPAacciones = UPAdeuda

UPAacciones = ((UAII – Intereses) (1 – T)) / numero de acciones

T = Tasa de impuestos sobre las utilidades = 35%

UPAacciones = ((UAII – 0) (1 – 35%)) / 17,500

UPAdeuda = ((UAII – 3, 750,000) (1 – 35%)) / 15,000 = ((UAII (65%) – 2, 437,500))/15,000

Como: UPAacciones = UPAdeuda se tiene:

(UAII (65%))/17,500 = ((UAII (65%) – 2, 437,500))/15,000

Despejando UAII se obtiene:

127
0.65UAII / 17500 = (0.65UAII – 2, 437,500) / 15,000)

UAII = $26, 250,000

Con base en el valor obtenido anteriormente se puede, determinar a que cantidad de unidades vendidas corresponde:

UAII = PQ – cv Q - CF

$26.250.000 = 120.000Q - 70.050Q -25.000.000

51.250.000 = 49.950Q

Q = 1,026 unidades

Si la empresa esta en capacidad de producir y vender mas de1.026 unidades le conviene financiarse con deuda en
caso contrario con emisión de acciones.

La decisión de la forma de financiación va a depender del punto de equilibrio de los UPAs, para este caso si la tasa
de interés hubiera sido inferior al 15% de interés anual, el punto de equilibrio habría sido menor, pero la opción que
se escoja también debe tener en cuenta la capacidad de producción y de ventas que tenga la empresa.

128
 CONCLUSIONES

Podemos concluir que se han analizado las variables macroeconómicas, analizando cada uno de los conceptos
básicos que estos la conforman, tal como se vio en el capitulo uno, tomando como base este punto de partida para
realizar el análisis financiero de una empresa, podemos decir al respecto que no solo se basan en factores como:
Ventas, ganancias, y activos que son elementos indispensables para la toma de decisiones de la empresa, sin embargo
existen otros componentes que se deben tomar en cuenta para dicho análisis lo cual consiste en el estudio de los
aspectos fundamentales de la economía.

El análisis de las variables macroeconómicas consiste en el estudio de las tasas de interés, tipo de cambio, inflación,
balanza de pagos y producto interno bruto, como se menciono en el capitulo uno, cada una de las definiciones que
componen estos conceptos es indispensable para el análisis posterior.

Una vez realizado nuestro análisis de la variables macroeconómicas, realizamos el análisis de las diferentes fuentes
de financiamiento que pueden hacer uso las empresas; dentro de la administración financiera corporativa esta es la
encargada de realizar y analizar cada una de las fuentes de financiamiento para las empresas, esta se basa
principalmente en el Estado Financiero el cual a su vez se divide en dos partes, las decisiones de inversión y
decisiones financieras o de estructura de capital, las de inversión se refieren a los bienes y derechos con que cuenta la
empresa y las financieras son las deudas y obligaciones de la empresa, asimismo se definió lo que es la tasa interna
de rendimiento y la clasificación de las fuentes de financiamiento a largo plazo, su definición y en que consisten cada
una de ellas tales como los bonos, las obligaciones, pagares, etc.

Una vez realizado el análisis de las fuentes de financiamiento en el capitulo dos, pasamos a las técnicas para
determinar como financiar a la empresa, esta se menciono que puede ser de dos maneras con recursos propios o con
costo de capital, en el capitulo tres se analizaron cada una de estas técnicas para poder obtener el mayor beneficio y
decidir que es lo mas conveniente para el ente económico, como se vio en el capitulo se debe de analizar que es lo
que más conviene para dicho ente de acuerdo al giro de la empresa, su posición, su rentabilidad, su liquidez, etc para
poder definir que tipo de financiamiento es el conveniente, para ello empleamos herramientas como las razones
financieras, costo de la deuda, rendimientos, estudio general de la estructura de capital, el cual se refiere a la
proporción de financiamiento por deuda de la compañía, su relación de apalancamiento; La estructura de capital no
afecta el valor de la compañía, en un entorno de mercados de capital perfectos.

La cuestión de que si la estructura de capital afecta o no el valor de la compañía en los mercados de capital reales se
conoce como el rompecabezas de la estructura de capital, entre mayor sea el riesgo mayor será el rendimiento que
obtenga el accionista y el costo de capital.

También se realiza el estudio del impacto de los impuestos en el costo de capital en donde muchas veces los pagos de
los intereses son deducibles de los impuestos de la compañía, mientras que los pagos de dividendo no lo son esto da
pie a la perspectiva de los impuestos corporativos de la estructura de capital, desde esta perspectiva los impuestos
corporativos hacen que la deuda sea más económica que el capital, se menciona además de lo anterior el análisis de

129
la estructura de capital como el promedio ponderado del costo de capital, costo marginal, punto de equilibrio, puntos
de ruptura, etc.

En donde cada uno de ellos juega un papel importante ya que, cada empresa tiene una estructura de capital óptima o
mezcla de deudas acciones preferentes e instrumentos de capital contable común, que maximiza el precio de sus
acciones. Por consiguiente una empresa racional que pretenda maximizar su valor de mercado establecerá una
estructura de capital fijada como meta optima y posteriormente obtendrá nuevos fondos de capital de manera tal que
la estructura se ajuste a la meta establecida a lo largo del tiempo, ya que no hay manera de calcular la estructura de
capital óptima las empresas tratan de o en un intervalo que las coloque cerca de lo que consideran la estructura de
capital óptima.

Con esto se concluye que se analizaron las fuentes de financiamiento, su definición, sus beneficios, su aplicación y
las diferentes formas en que aplican de acuerdo al tipo de empresas, así como sus probables desventajas de estas
herramientas, las cuales son indispensables para el crecimiento de dichas empresas.

130
BIBLIOGRAFIA

1.- Lawrence J. Gitman, Principios de administración financiera, octava edición, editorial Pearson educación,
México 2000.

2.- Douglas R. Emery, John D. Finnerty, John D. Stowe, Fundamentos de administración financiera, primera
edición, editorial Pearson educación, México 2000.

3.- Scott Besley, Eugene F. Brigham, Fundamentos de administración financiera, editorial Mc Graw Hill, año
de edición 2001.

4.- James C. Van Home, Administración financiera, décima edición, editorial Pearson, México 2002

5.- Pagina de Internet www.inegi.gob.mx

131