Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
Valoración de empresas
mediante el método del
descuento de flujos de
tesorería
l
48 Estrategia Financiera Nº 312 • Enero 2014
[ www.estrategiafinanciera.es ]
E
l valor asignado por la contabilidad a la • Métodos tradicionales. Es la metodología más
empresa depende de los criterios aplica- antigua y comprende los Métodos analíticos, pa-
dos, esto es, de los Principios y Normas trimoniales o estáticos y los Métodos mixtos o
Contables contenidas en el marco conceptual y en compuestos.
las normas de registro y valoración contenidas en el
Plan General de Contabilidad. En concreto, está suje- • Métodos comparativos o por múltiplos.
to al principio de empresa en funcionamiento, según
el cual el valor de la empresa se establece suponien- • Métodos basados en el descuento de flujos. Ba-
do que ésta funcionará de forma interrumpida en el sados en el descuento de flujos de tesorería.
tiempo, y no se realiza para determinar el valor de la
empresa con objeto de una transacción. En esta ocasión nos centraremos en desarrollar
Los fundamentos de la valoración contable se estos últimos.
establecen en el Código de Comercio y en el Plan Ge- Se trata de un método de valoración basado en el
neral de Contabilidad, de tal modo que la valoración enfoque de rendimiento o sintético. Según los auto-
contable está configurada bajo los criterios de Precio res es la metodología más apropiada para empresas
de Adquisición y del principio de Prudencia. De este con vocación de continuidad y con una antigüedad
modo, la valoración de los activos de la empresa, se suficiente como para poder realizar predicaciones ra-
fundamenta, con la excepción de los instrumentos zonables de futuro sobre la evolución de la empresa.
financieros, en función del precio pagado por ellos, y Esta metodología pone especial énfasis en los
en las estimaciones contables se debe seguir siempre flujos de tesorería (caja) a obtener por la empresa
un criterio de prudencia. en el futuro y en la actualización de los mismos a
No obstante, la introducción de las Normas In- una tasa adecuada. Por tanto, existen dos conceptos
ternacionales de Información Financiera y la adap- claves en la determinación del valor: flujos de caja
tación del PGC a esta normativa, hace que el valor futuros generados y tasa de actualización.
asignado por la contabilidad a la empresa se acerque Una vez obtenidos los flujos de caja futuros de la
más al valor de mercado de los activos, al aplicar en empresa, éstos se actualizarán al momento presente,
algunos casos el valor razonable en lugar del precio obteniendo de este modo, el valor actual neto (VAN)
de adquisición. de todos los flujos netos de caja que la empresa ge-
De todas formas, en España la aplicación del va- nere en el futuro, siendo éste el valor de la empresa.
lor razonable esta muy limitada por el nuevo Plan De este modo, el valor de la empresa dependerá de
General de Contabilidad de 2007, ya que solamente los flujos de caja futuros que pueda conseguir con
se puede utilizar en la valoración de los instrumentos la explotación de los bienes y derechos (activo) po-
financieros, no siendo posible su aplicación para la seídos en el momento de la valoración y afectos a la
valoración del inmovilizado. actividad de la empresa.
Pero la cuestión fundamental, es que el objetivo En consecuencia, la valoración de estos activos
de la valoración contable no persigue establecer un dependerá de su capacidad futura de obtención de
valor de venta o transacción para la empresa, ni un flujos de caja, enmarcándose este método en el de-
valor de mercado ante una posible transacción, sino nominado enfoque del valor de rendimiento o valor
un valor de continuación en el tiempo. No obstante, sintético.
tenemos que dejar presente que el valor contable o Se entiende que la empresa va a continuar de
valor en libros de la empresa que ofrece la contabi- forma indefinida (principio de gestión continuada),
lidad, es un dato substancial desde la óptica de la de este modo los flujos de caja futuros se van a ob-
valoración de empresas, pues puede ser considerado tener de forma indefinida al infinito. Para realizar la
como una referencia mínima del valor. predicción, como no es posible realizar predicciones
Los métodos de valoración existentes se agrupan al infinito, el periodo de duración de la empresa se va
en tres categorías: a dividir en dos partes:
está muy limitada, solo se puede 1. Renta a actualizar o definición de flujos netos de
caja (CF).
utilizar en la valoración de los 2. La tasa de actualización (k).
l
50 Estrategia Financiera Nº 312 • Enero 2014
Especial Operaciones de reestructuración empresarial
Valoración de empresas mediante el método
del descuento de flujos de tesorería
vos afectos a la explotación de la entidad, con inde- Durante el último año 2011, obtuvo la siguiente
pendencia de la forma en la que éstos se financien. cuenta de pérdidas y ganancias:
En definitiva, en primer lugar se tendrá que realizar: Ingresos 2011
Ingresos explotación:
- La proyección durante los próximos cinco años Importe neto de cifra de ventas 535.506
de la cuenta de Pérdidas y Ganancias afectas a la Otros ingresos de explotación
Gastos explotación:
explotación. Consumos de explotación 42.841
Gastos de personal 93.257
- Calcular a partir de dicha proyección, la estima- Dotaciones para amortización de inmovilizado 6.973
ción de los flujos libres de caja para la empresa Otros gastos de explotación 63.533
(CFe). Resultado explotación 328.902
Ingresos financieros 30.540
Gastos financieros y gastos asimilados
Para la proyección de la cuenta de pérdidas y Resultado financiero - 30.540
ganancias, se tendrá que realizar estimaciones, en Resultado actividades ordinarias 298.362
función de los datos pasados y de las previsiones de Resultados antes de Impuestos 298.362
futuro. Por lo que se deberán realizar hipótesis sobre Impuestos sobre sociedades - 89.508
la evolución de: Otros impuestos -
Resultado del ejercicio 208.854
- Cifra de negocios. Dada la evolución de la cuenta de pérdidas y ga-
nancias durante los años anteriores y de las posibili-
- Consumo de existencias. dades que pueden darse en el futuro, se estiman las
siguientes hipótesis sobre la evolución de:
- Sueldos y salarios.
1. La cifra de ventas. Se estima un crecimiento del
- Gastos de explotación. 5,31%.
8. Inversión necesaria en activo fijo. También pa- sobre beneficios empresariales y, evidentemente, es
ra mantener la cifra de ventas se considera ne- el concepto de EBIT o BAIT.
cesario un incremento del activo circulante del
5,31%. LA TASA DE ACTUALIZACIÓN (K)
Se pide calcular el flujo de caja libre para la em- Los flujos de caja (CFe) que hemos calculado son
presa (CFe). los conseguidos por la totalidad de los activos de la
• Solución. En primer lugar vamos a realizar la empresa, con independencia de su financiación, por
proyección de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias pa- lo tanto, estos flujos de caja sirven para remunerar
ra los cinco años siguientes, con las hipótesis que se a los fondos propios (coste de los recursos propios)
han planteado: y los recursos ajenos (coste de los recursos ajenos o
de la deuda).
Proyección de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias
Por consiguiente, si para valorar la empresa se
Criterio 2012 2013 2014 2015 2016
utilizan los flujos de caja libres para la empresa (FCe),
Ingresos explotación 5,31% 563.938 593.879 625.410 658.614 693.582
la tasa a la que debe realizarse el descuento es la
Importe neto de cifra de
ventas
relacionada con el coste de los mismos, que será una
media ponderada del coste de los recursos propios y
Gastos explotación
ajenos. Esto es lo que se denomina Coste Medio Pon-
Consumos de explotación 16,81% 94.792 99.825 105.125 110.707 116.584
derado de Capital, que expresamos por k. En inglés,
Gastos de personal 5,31% 98.208 103.422 108.913 114.696 120.786
the weighted average cost of capital (WACC).
Dotaciones para amortización
de inmovilizado
7,81% 32.889 34.635 36.474 38.410 40.449 El Coste Medio Ponderado de Capital (k) se define
Otros gastos de explotación 25,46% 143.591 151.214 159.243 167.697 176.601
como el coste medio de todas las fuentes financieras
de la empresa en relación con el patrimonio neto y
Resultado explotación 194.458 204.782 215.655 227.104 239.162
el pasivo total. Este dato resulta relevante, pues es
Activo fijo 5,31% 421.237 443.602 467.154 491.957 518.076
utilizado como umbral de rentabilidad, esto es, como
Capital circulante 5,31% 210.619 221.801 233.577 245.978 259.038
la rentabilidad mínima que la empresa exige a sus in-
Notas. Ingresos de explotación: crecimiento del 5,31% sobre las cifras del año anterior.
Consumos de explotación, gastos de personal, variaciones de operaciones de tráfico y otros versiones. Evidentemente, el coste de cada uno de los
gastos de explotación: Los porcentajes de aplican sobre los ingresos de explotación. Dota- recursos financieros dependerá del riesgo que asume
ciones para amortizaciones del inmovilizado. El porcentaje se aplica sobre el activo fijo. cada financiador, de lo que se deduce que k depende
indirectamente de dicho riesgo.
Se ha llegado al Resultado de Explotación, sin De este modo, el Coste Medio Ponderado de Ca-
calcular los gastos financieros ni los impuestos, por pital se calculará del modo siguiente:
el motivo de que para el cálculo del Flujo de Caja libre
para la empresa (CFe) deben ajustarse, por lo tanto,
no se han calculado.
Cálculo del Flujo libre de caja para la empresa
(CFe): Donde:
k = Coste Medio Ponderado de Capital
Proyección financiera del flujo de caja kd = Coste real de los recursos ajenos (pasivo exi-
Criterio 2012 2013 2014 2015 2016 gible) remunerados que soporta la empresa.
k0 = Coste de los recursos propios
Resultado
explotación
194.458 204.782 215.655 227.104 239.162 t = Tipo impositivo efectivo de la empresa
Beneficio antes de FP = Fondos propios o Patrimonio neto
intereses e impuestos 194.458 204.782 215.655 227.104 239.162 FA = Fondos ajenos con coste
EBIT
Dotación
7,81% 32.889 34.635 36.474 38.410 40.449
Cálculo del coste de los recursos ajenos kd
amortizaciones
Beneficio antes de Para determinar el coste de la financiación ajena
amortización int. e 227.346 239.417 252.128 265.515 279.612 kd se debe considerar la financiación ajena remune-
impuestos EBITDA
rada que soporta la empresa (se excluirá la financia-
Inversión neta en
activo fijo
5,31% - 21.237 - 22.365 - 23.552 - 24.803 - 26.119 ción sin coste, como proveedores, Administraciones
Inversión neta en
Públicas, etc.). Debe referirse al coste que efectiva-
5,31% - 10.619 - 11.182 - 11.776 - 12.401 - 13.060 mente soporta la empresa por el riesgo específico
activo circulante.
Flujo de caja que la misma comporta para sus financiadores, y no
195.491 205.870 216.800 228.311 240.432
operativo ordinario debe referirse a los tipos de mercado. El coste que
(-) Impuestos 30,00% - 58.337 - 61.435 - 64.696 - 68.131 - 71.749 efectivamente soporta la empresa, significa que se
Flujo de caja libre refiere el coste financiero de mercado más la pri-
137.153 144.435 152.104 160.179 168.684
para la empresa ma por riesgo específica que el mercado asigna a la
empresa, pues se supone que los financiadores de la
Precisión. El resultado de explotación es equi- empresa ya han calculado el riesgo de la empresa al
valente al resultado antes de intereses e impuestos prestarle los fondos.
52
l Estrategia Financiera Nº 312 • Enero 2014
Especial Operaciones de reestructuración empresarial
Valoración de empresas mediante el método
del descuento de flujos de tesorería
También hay que indicar que el coste de la deu- los últimos cinco años. Otra referencia muy buena
da (intereses) deberá ser neto de impuestos, ya que y actual que podría tomarse es la rentabilidad de las
los intereses son deducibles de la base imponible obligaciones del estado a 10 años.
del Impuesto sobre Sociedades, por lo que se tendrá En cuanto a la prima de riesgo de la empresa, es
que considerar su coste neto del efecto impositivo el factor más complejo en la determinación de la tasa
efectivo medio que paga la empresa. En consecuen- de actualización. Para obtener esta prima, se puede
cia, para el cálculo del coste de la deuda (kd) habría recurrir al modelo CAPM (Capital Asset Pricing Mo-
que tomar datos de la contabilidad de la empresa, del), que permite calcular la prima de riesgo para una
esto es, habría que tomar datos de los últimos años cartera de títulos. El modelo de CAPM se aplica para
(por ejemplo, cinco últimos años), para no centrar- valorar una inversión financiera compuesta por múl-
nos solamente en los datos de la situación financiera tiples títulos diferentes, pero se puede extrapolar a la
existente en un momento dado de tiempo, siempre y valoración de la cartera de títulos de una empresa.
cuando ello sea posible. A pesar de eso, también es una cuestión compleja y
subjetiva, pero para resolver este problema e intentar
Cálculo del coste de los recursos propios ko ofrecer un criterio objetivo recurrimos al documento
7 de AECA sobre Principios de Valoración y al manual
El coste de los recursos propios ko, representa la Valoración de empresas: Distintas alternativas.
rentabilidad mínima exigida por los accionistas en De este modo, el coste de los recursos propios
función del riesgo que asumen en la empresa. Se ex- en una pyme, podría plantearse del modo siguiente:
presa como el coste que demandarían los accionistas
para realizar una inversión en la empresa en las con-
diciones en las que se encuentra.
Según el Modelo de Equilibrio de Activos Finan-
cieros CAPM (Capital Asset Pricing Model) se repre-
senta como el coste de una inversión en activos sin
riesgo, más una tasa por riesgo específica en función
de la empresa a valorar. Se determina a través de la
siguiente formulación: Donde:
ko = RSR + Prima de riesgo para la empresa RSR = Rentabilidad de un activo sin riesgo (por
Donde: ejemplo: bonos u obligaciones del estado).
RSR = Rentabilidad de un activo sin riesgo (por RS = Rentabilidad media de las empresas del
ejemplo: bonos u obligaciones del estado). sector. Puede ser determinada a partir de los índices
En nuestra opinión, debería tomarse una media sectoriales a los que pertenece la empresa a valorar,
de la rentabilidad de los activos sin riesgo durante por ejemplo, los contenidos en la Bolsa para empre-
En donde:
Vo = Valor de la empresa (totalidad de sus activos
afectos a la explotación)
l
54 Estrategia Financiera Nº 312 • Enero 2014
Especial Operaciones de reestructuración empresarial
Valoración de empresas mediante el método
del descuento de flujos de tesorería
Vn será igual a =
Mientras que si los flujos de caja son crecientes,
según una tasa de crecimiento “g” (constante), se En donde:
puede demostrar que el valor de continuación (Vn), V0 = Valor de la empresa (totalidad de sus activos
será igual a: afectos a la explotación)
CFt = Flujo neto de caja (o tesorería) en el mo-
Vn = mento t.
n = Período proyectado, normalmente cinco
Donde: años.
Vn = Valor de continuación o residual k = Tasa de descuento. Coste Medio Ponderado
FCn+1 = Cash flow en el período n+1, (año 6 nor- de Capital
malmente) y que a partir de ese momento se consi- Vn = Valor de la empresa en el momento n (nor-
derará creciente a una tasa de crecimiento g malmente quinto año)
K = Coste medio ponderado de capital Con ella obtendremos el valor actual de la totali-
g = Tasa de crecimiento constante de los flujos dad de los activos de la empresa afectos a la explota-
de caja en el período de continuidad ción, con independencia de la financiación. Para de-
Finalmente, comentar, que el valor de continua- terminar el valor de la empresa para sus accionistas
ción tiene una importancia fundamental en el valor (patrimonio neto) habrá que descontar el importe de
total de la empresa, ya que en la práctica suele si- las deudas con coste.
tuarse en un intervalo comprendido entre el 65% y el
80% de dicho valor total.