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Valoración de Pymes
7 Valoración de Empresas
7 Valoración de Empresas
La valoración de empresas es una materia que recibe cada día más atención,
debido a un incremento de los procesos de transferencia de activos y negocios
y al interés que vienen mostrando las empresas por plantear sus objetivos en
términos de valor, a lo que hay que añadir una mayor preocupación docente
e investigadora por estas cuestiones. Por otra parte, el desarrollo tecnológico
posibilita una mejor planificación y agilidad a la hora de efectuar cálculos y
análisis de la empresa, generando el afloramiento de una profesión que hace
de esta actividad su forma de vida y se encuentra preocupada por la investigación
en este campo.
Valoración
En el ámbito de la Pyme nos encontramos con características propias de estas
organizaciones que requieren ser tomadas en consideración por los expertos
a la hora de proceder a su valoración, de aquí el interés de abordar la valoración
de estas unidades empresariales: por un lado, por ser las organizaciones más
habituales en el mercado; por otro, para ofrecer al valorador y a los investigadores
de Pymes
en valoración, enfoques de actuación que den soporte a sus trabajos.
El presente documento ofrece al lector y usuario un modelo operativo,

fundamentado teóricamente, que está soportado en un marco conceptual
previo y que adopta como metodología la actualización de los flujos de
tesorería, aunque sin olvidar otros modelos que pueden resultar de aplicación
en situaciones concretas.
El documento ofrece un desarrollo suficientemente profundo de los modelos

para que el interesado pueda soportar sus actuaciones en la vida práctica.
Así, para la aplicación del modelo de descuento de flujos de tesorería se
abordan cada uno de los componentes del valor de forma separada, ofreciendo
una forma de cálculo concreta para cada uno de ellos. En particular, para el
siempre difícil tema de la tasa de actualización se ofrecen procedimientos
aeca · VALORACIÓN DE EMPRESAS

específicos para su estimación que solventan a un tiempo el riesgo y la falta
de liquidez y control asociadas a las Pyme. Con el fin de hacer operativos
todos los conceptos, se introducen ejemplos prácticos que a buen seguro
servirán de guía al experto o estudioso.
ISBN 84-89959-89-7
9 788489 959897
Asociación
Española de
Contabilidad y
Administración
de Empresas Asociación Española de Contabilidad
y Administración de Empresas
DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA
D O C U M E N T O S A E C A
S E R I E
VA L O R A C I Ó N D E E M P R E S A S
Documento n.º 7
Asociación Española de Contabilidad

y Administración de Empresas (AECA)
La primera edición del
presente Documento está
abierta a la opinión de los
socios de AECA y del
conjunto de interesados en
las materias tratadas.
© Asociación Española de Contabilidad

y Administración de Empresas
Alberto Aguilera, 31 - 28015 Madrid
Tels.: 91 547 44 65 - 91 559 12 27 - 91 547 37 56
Fax: 91 541 34 84
info@aeca.es · www.aeca.es
I.S.B.N.: 84-89959-89-7
Depósito legal: M. 24674-2005
1.ª edición - junio 2005
Ejemplares publicados: 5.000
IMPRIME:
Gráficas ORMAG
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Tel.: 91 661 78 58 · Fax: 91 661 83 40
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28108 Alcobendas-Madrid
Impreso en papel ecológico
El contenido de este documento no podrá ser

reproducido en forma alguna sin la previa
autorización por escrito de la Asociación
Española de Contabilidad y Administración
de Empresas (AECA).
COMISIÓN DE VALORACIÓN Y FINANCIACIÓN DE AECA
PRESIDENTE: PONENTES DE ESTE DOCUMENTO:

Manuel LARRÁN JORGE Alfonso A. ROJO RAMÍREZ
Universidad de Cádiz Universidad de Almería
Domingo GARCÍA PÉREZ
SECRETARIO:
DE LEMA
Domingo GARCÍA PÉREZ Universidad Politécnica de Cartagena
DE LEMA
Universidad Politécnica de Cartagena
VOCALES:
María Cristina ABAD NAVARRO Jesús HEREDERO CABALLERÍA
Universidad de Sevilla Acorde Corporate
Rubén ARAGÓN LÓPEZ Raúl IÑÍGUEZ SÁNCHEZ
Delta Investigación Financiera Universidad de Alicante
Ignacio CASANOVAS PARELLA Joaquina LAFFARGA BRIONES

Universidad de Barcelona Universidad de Sevilla
Germán LÓPEZ ESPINOSA
Montserrat CASANOVAS Universidad de Navarra
RAMÓN
Universidad de Barcelona Francisco J. LÓPEZ LUBIÁN
Instituto de Empresa
Juan CUETO ÁLVAREZ Isabel MARTÍNEZ CONESA
DE SOTOMAYOR Universidad de Murcia
Ibersecurities
Carlota MENÉNDEZ PLANS
Cecilia DE LA HOZ Universidad Autónoma de Barcelona
ARESPACOCHAGA Juan MONTERREY MAYORAL
e-valora Financial Services Universidad de Extremadura
Pablo FERNÁNDEZ LÓPEZ Ernesto OLLERO BORRERO
IESE American Appraisal Value Managment SA
Julián GARCÍA Juan Manuel PIÑERO LÓPEZ
Utilities Morgan Stanley Universidad de Cádiz
Domingo GARCÍA COTO Carmelo REVERTE MAYA
Director Revista Bolsa de Madrid Universidad Politécnica de Cartagena
Emma GARCÍA MECA Enrique RIBAS MIRANGELS

Universidad Autónoma de Barcelona
Universidad de Murcia
Manuel RODRÍGUEZ LÓPEZ
Manuel M. GARCÍA-AYUSO Caixa Galicia
COVARSÍ
Universidad Sevilla Alfonso A. ROJO RAMÍREZ
Universidad de Almería
Begoña GINER INCHAUSTI Josep María SALAS PUIG
Universidad de Valencia Universidad Autónoma de Barcelona
Juan Carlos GÓMEZ SALA Javier SÁNCHEZ RAMOS
Universidad de Alicante Ernst & Young Corporate Finance
José Antonio GONZALO Sebastián SOTOMAYOR
ANGULO GONZÁLEZ
Universidad de Alcalá de Henares Universidad de Cádiz
ÍNDICE
Págs.
INTRODUCCIÓN ............................................................................................ 11
1. CONCEPTOS ............................................................................................ 13
1.1. VALOR ............................................................................................... 13
1.2. VALORACIÓN ....................................................................................... 13
1.3. VALORADOR ........................................................................................ 15
1.4. FUNDAMENTOS DE LA VALORACIÓN ........................................................ 15
1.5. TIPOS DE VALOR .................................................................................. 17
1.6. MÉTODOS DE VALORACIÓN .................................................................... 18
1.7. COMPONENTES DEL VALOR ................................................................... 19
1.8. CONDUCTORES DE VALOR ..................................................................... 20
1.9. ACTUACIÓN PROFESIONAL ..................................................................... 21
1.10. CONTRATO DE VALORACIÓN ................................................................... 21
1.11. INFORME DE VALORACIÓN ..................................................................... 22
2. VALORACIÓN DE PYMES ...................................................................... 23

2.1. VALORACIÓN POR ACTUALIZACIÓN DE FLUJOS DE TESORERÍA ...................... 24
2.1.1. Problemática general .......................................................... 24
2.1.2. El valor económico de una empresa (VG) ......................... 29
2.1.2.1. Los flujos libres de tesorería económicos de la
empresa (FLTE) ................................................. 30
2.1.2.2. La tasa de actualización (ko) ............................. 32
2.1.2.2.1. Estimación de ke ............................. 32
2.1.2.2.2. Estimación de ko ............................. 39
2.1.2.3. El valor residual o terminal (VR) ..................... 40
2.1.2.3.1. Estimación de la tasa de crecimien-
to g ................................................... 40
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7 7

ÍNDICE
Págs.
2.1.3. El valor económico a través de los conductores de valor .. 44

2.1.3.1. Los conductores de valor .................................. 44
2.1.4. El valor financiero de la empresa o valor de propietario (VE). 47
2.1.4.1. El VE por el procedimiento indirecto .............. 48
2.1.4.2. El VE por el procedimiento directo ................. 48
2.1.4.2.1. Los flujos libres de tesorería de los
propietarios (FLTP) ........................ 49
2.1.4.2.2. El valor terminal o residual (VEn) ... 50
2.1.5. El valor total de la empresa ................................................ 50
2.1.5.1. El valor de los activos no afectos (VAnA) ......... 51
2.1.5.2. El valor de las deudas no reconocidas (VDnR). 53
2.2. VALORACIÓN SEGÚN COSTE ................................................................... 53

2.2.1.1. El valor neto contable corregido o activo neto
real (UNCC) ....................................................... 55
2.2.1.2. El valor de liquidación (VL) .............................. 57
2.2.2. El valor de coste y el fondo de comercio ............................ 57
2.3. VALORACIÓN POR REFERENCIAS ............................................................. 59

2.3.2. Múltiplos de beneficios ....................................................... 61
2.3.2.1. El múltiplo RPB ................................................. 61
2.3.2.2. El múltiplo RPRBEdT ....................................... 62
2.3.2.3. El múltiplo RPV ................................................. 63
2.3.3. Múltiplos de activos ........................................................... 64
2.3.4. Múltiplos específicos o sectoriales ..................................... 64
2.3.6. Los múltiplos en las Pymes ................................................ 65
3. EL INFORME DE VALORACIÓN ........................................................... 66
ANEXOS ......................................................................................................... 68
ANEXO 1. Estimación de la beta ............................................................... 68
ANEXO 2. Cálculo de los FLT .................................................................... 71
ANEXO 3. Cálculo de la tasa de actualización .......................................... 75
8 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

ÍNDICE
Págs.
ANEXO 4. Cálculo del valor terminal ...................................................... 80

ANEXO 5. Cálculo del valor de la empresa para los propietarios a par-
tir de los FLTP (procedimiento directo).................................. 82
ANEXO 6. Cálculo de los FLTE a partir de los conductores de valor ...... 83
ANEXO 7. Cálculo del valor económico y financiero indirecto ............... 86
ANEXO 8. Cálculo del valor total de ValueExpres, S.A. .......................... 88
ANEXO 9. Cálculo del valor en coste de CASA ........................................ 89
ANEXO 10. Cálculo del valor utilizando el modelo RIM .......................... 91
REFERENCIAS ................................................................................................ 92
RELACIÓN DE TABLAS ................................................................................. 94
RELACIÓN DE GRÁFICOS ............................................................................ 94
SIGLAS UTILIZADAS ..................................................................................... 95

LA CONTABILIDAD DE GESTIÓN EN LAS EMPRESAS DE FABRICACIÓN DE AUTOMÓVILES
INTRODUCCIÓN
En los últimos años se ha incrementado el interés por la valoración de las peque-

ñas y medianas empresas (Pyme). Esto obedece a dos causas fundamentales. Por
un lado, se origina un importante crecimiento del número de Pymes, generando
mayor riqueza y empleo, así como un incremento de las operaciones de compra-
venta. Por otro lado, ante la necesidad de adaptarse a un entorno más competitivo,
las Pymes se han dotado de una mayor profesionalización, permitiéndoles incor-
porar el concepto de creación de valor en la gestión de sus negocios.
La valoración de una Pyme se rige por los fundamentos metodológicos basados
en la teoría de la inversión, que son propios del marco general de la valoración de
empresas. Sin embargo, determinados aspectos obligan a prestar una especial aten-
ción al desarrollo del proceso valorativo: 1) la falta de un mercado activo de empre-
sas no cotizadas, que afecta a su transmisibilidad, originando un factor de iliqui-
dez; 2) una estructura organizativa menos desarrollada en la Pyme, que incide en
una menor capacidad para generar la información necesaria que se requiere en el
adecuado desarrollo de la valoración.
Adicionalmente, debemos señalar que existe un gran desconocimiento de la rea-
lidad del proceso de valoración de estas empresas. En efecto, aunque encontramos
un importante marco teórico y desarrollo empírico en el caso de empresas cotiza-
das, para el proceso de valoración de una Pyme existe un menor avance doctrinal.
En la actualidad, los profesionales demandan información sobre la aplicación prác-
tica de los fundamentos metodológicos de la valoración de Pymes. Surge, por tanto,
la necesidad de profundizar en el conocimiento de cómo debe actuar el experto
cuando aborda su valoración.
El objeto de este documento es ofrecer una guía de valoración de Pymes, dando
respuesta a los aspectos más controvertidos que pueden afectar al desarrollo de su
valoración. A la hora de elaborar este documento se ha intentado enlazar el marco
conceptual (ajustado a Documentos previos) con el desarrollo práctico profesional.
En este sentido, a propuesta de la comisión de Valoración y Financiación de Empre-

VALORACIÓN DE PYMES
sas, se realizó una encuesta para analizar los problemas principales que surgen en
la práctica de la profesión, con la finalidad de proponer conjuntamente con los
aspectos teóricos, una metodología uniforme sobre la materia, suficientemente desa-
rrollada como para constituir una guía de carácter práctico.
El documento se ha organizado de la siguiente forma. En primer lugar, se expo-
nen resumidamente los principios generales en los que se fundamenta la valora-
ción de una empresa. En segundo lugar, se aborda la metodología básica que sus-
tenta el método de valoración por actualización de flujos de tesorería, considerando
tanto el valor económico o intrínseco de un negocio, como su valor financiero o de
los propietarios. A continuación, se analizan los métodos basados en el coste o ana-
líticos y los métodos basados en referencias o de múltiplos, siempre intentando jus-
tificar su aplicación como métodos de carácter residual frente al de descuento de
flujos de tesorería. Finalmente, se acompaña este documento de una serie de ejem-
plos sobre los temas más controvertidos que pretenden servir de ayuda al lector de
este documento en su aplicación práctica.

1
CONCEPTOS
1.1. Valor
Los siguientes conceptos de valor se utilizan en la práctica cuando se trata de

valorar una empresa 1:
1. Valor razonable de mercado (VRM) (Fair Market Value) o valor de mercado,
precio más probable de un bien en un mercado abierto y competitivo en
donde comprador y vendedor se comportan económicamente de forma racio-
nal y están bien informados.
2. Valor de la inversión (VI) (Investment Value), valor estratégico de un bien
que incorpora los efectos sinérgicos esperados por el inversor en el caso de
una concentración empresarial.
3. Valor económico, intrínseco o fundamental (VF) (Economic, Intrinsic or Fun-
damental Value), valor de un bien sobre la base de las características inhe-
rentes a dicho bien, según son percibidas por el inversor.
4. Justo valor (JV) (Fair Value), es el valor de un bien previo a cualquier actua-
ción que pueda afectar al mismo, esto es, tal cual.
Al objeto de este documento, los diferentes conceptos de valor podrían ser admi-
tidos, no obstante, desde una perspectiva económica, el valor de un negocio es su
valor económico o intrínseco.
1.2. Valoración
La valoración es un proceso por el cual asignamos valor a los bienes, tratando

de determinar el grado de utilidad que reportará a sus usuarios o propietarios. Por
1
Ver Pratt, Reilly y Schweihs (1998: 38-46).

tanto, la valoración de una empresa o negocio es el proceso para determinar su

valor para los usuarios, propietarios o inversores.
La valoración de empresas o negocios no es un proceso para determinar el pre-
cio de éstas, ni tampoco su coste. El precio lo fijará finalmente una transacción, si
existe un comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la
misma. El coste está formado por la agregación de factores que se incorporan a lo
largo del tiempo, de aquí que sea un valor heterogéneo, en términos históricos, que
queda recogido en los valores contables.
Los elementos que forman parte de un proceso de valoración son tres (ver grá-
fico 1):
1. El objeto de valoración (la empresa o negocio).
2. El sujeto experto que valora (valorador).
3. El contexto o circunstancias en las cuales se valora.
TABLA 1
QUÉ ES EL VALOR
Desde la perspectiva económica, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de
las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el
valor de una empresa es el grado de utilidad que ésta proporciona a sus usuarios o propietarios.
Todo valor se transfiere de forma automática a dinero, es decir, se expresa en dinero, pero
éste no es otra cosa que una convención para favorecer la transacción de bienes y servicios, aun-
que la extensión de tal convención ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En rea-
lidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes.
El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, el valor en el que estarían de
acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transacción, es decir, lo que se paga
por el bien en el mercado, en este sentido sería equivalente al valor razonable de mercado (VRM) 2.
El coste de un bien es una medida de la cuantía de recursos empleados para producirlo. Cuan-
to más complejo sea el bien, más difícil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su ela-
boración se prolonga a lo largo de un extenso período de tiempo, pues ello da lugar a agregar
costes que, debido al transcurso del tiempo, no son homogéneos.
Así pues, el valor de un bien es una función de su utilidad para el usuario (U), y de su coste
de obtención:
V = f(U; C)
Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor también lo es, sobre todo si tenemos
en cuenta que el propio coste de los bienes puede ser relativo en función del momento en que se
determinan, así como de la escasez de los mismos.
2
No obstante, en ciertas transacciones, como, por ejemplo, las operaciones de compraventa,
el valor de la inversión se asocia en gran medida a precio, ya que lo que se paga es, en gran parte,
las sinergias.

Estos elementos permiten la consecución del objetivo final o valor a conseguir,

a través de la selección de aquellos métodos que se muestran más adecuados según
las circunstancias del entorno, el objeto de valoración y la experiencia y conoci-
mientos del valorador.
GRÁFICO 1
ELEMENTOS DEL PROCESO DE VALORACIÓN
1.3. Valorador
El valorador es aquella persona, física o jurídica, encargada de valorar una empre-

sa o negocio, a quien corresponde emitir el informe de valoración haciéndose res-
ponsable del mismo.
El valorador puede coincidir o no con una persona física, siendo en muchos
casos un conjunto de personas físicas (equipo valorador).
1.4. Fundamentos de la valoración
Existen muchos tipos de situaciones empresariales que requieren de la valora-

ción. En este documento se pretende dar una guía para la valoración de empresas
por actualización de rentas futuras. En este sentido se emiten las siguientes hipó-
tesis fundamentales y de aplicación:

Las hipótesis básicas:

1. Empresa en funcionamiento, como regla general se admite que la valoración
de un negocio se hace sobre la hipótesis de que este negocio seguirá fun-
cionando de forma indefinida. No obstante, ello no significa que la dura-
ción de la empresa sea infinita, como es el caso, por ejemplo, de las empre-
sas concesionarias de autopistas.
2. Unidad de conjunto. Un negocio esta formado por un conjunto de bienes y
factores, tangibles e intangibles, que trabajan como un todo y, por tanto, no
pueden ser evaluados de forma individualizada. Muchas empresas están for-
madas por unidades económicas valorables de forma individualizada. La
unidad de conjunto se refiere a estas unidades. La empresa como conjunto
es el agregado de todas las unidades que la forman.
3. Fundamentos económicos (teoría de la inversión). El valor de cualquier empre-
sa viene determinado por su capacidad para generar renta 3 de acuerdo con
la teoría de la inversión.
4. Fundamentos económicos (teoría financiera). El valor de una empresa es-
tá relacionado con sus características financieras: su crecimiento espera-
do, sus flujos de tesorería esperados y su nivel de riesgo esperado (FEE,
2001: 2.2).
TABLA 2
VALORACIÓN SUBJETIVA
En tanto que en la valoración interviene un sujeto que interpreta la realidad del entorno
y disfruta de unos conocimientos limitados, el proceso valorativo es subjetivo y, por tanto, el
valor siempre será subjetivo.
En este contexto, cuando se compra o vende una empresa o negocio, siempre existirán
dos valores subjetivos: el del comprador y el del vendedor.
• El valor subjetivo del vendedor debe tomar en consideración los posibles efectos sinér-
gicos de los que pueda beneficiarse el comprador, derivados de posibles actuaciones
ya realizadas.
• El valor subjetivo del comprador debe tomar en consideración los posibles efectos sinér-
gicos y los cambios que se deban introducir relativos a la forma de financiación, así
como los cambios en la dirección.
Podemos, por tanto, reflejar el valor subjetivo (Vs) de la siguiente manera:

Vs = f(Us; Cs)
3
El concepto de renta viene especificado en el apartado 1.6.

TABLA 2 (Cont.)
VALORACIÓN SUBJETIVA
donde:
Us refleja las utilidades esperadas por el sujeto en cuestión (s).
Cs es el coste incurrido por el sujeto en cuestión (s).
Hipótesis para la aplicación:

1. La hipótesis de empresa en funcionamiento presupone la existencia de ren-
tas futuras positivas. Esto no implica que siempre sea así, pudiendo darse
la circunstancia de que existan rentas negativas durante un período limita-
do de tiempo, tal es el caso, entre otros, de las empresas de nueva creación.
2. La empresa o negocio genera la información suficiente para poder efectuar
estimaciones de futuro.
3. Las rentas que determinan el valor de una empresa o negocio son las gene-
radas por los activos afectos a la actividad.
1.5. Tipos de valor
De acuerdo con la función de valor [V = f(U; C)], existen dos tipos de valor 4,
según que hagamos referencia a un valor de utilidad o a un valor de coste:
1. El valor de coste o valor contable (VeC) está basado en datos de registros con-
tables y, por tanto, de naturaleza histórica, aunque, a la hora de utilizarlo en
valoración de empresas, estos valores pueden ser ajustados a valor presente.
Este valor constituye, normalmente, un valor de mínimos y su utiliza-
ción tiene carácter residual. Normalmente a los métodos que de él se deri-
van se les conoce con el nombre de métodos analíticos.
2. El valor de utilidad, o valor de rendimiento (VeR), está basado en estima-
ciones de rentas futuras, según los fundamentos de la valoración.
De acuerdo con el objetivo de valor perseguido, existen dos tipos de valor 5:

1. Valor económico de la empresa [VEE = VG] (economic value of the busi-
ness), constituye el valor de la empresa o negocio desde una perspectiva
4
El Documento n.º 5 de AECA (1996) distingue entre métodos a través del activo y a través
del pasivo. Los primeros podrían considerarse como valoración económica, los segundos son los
que permiten la valoración financiera.
5
Según la FEE (2001: 6.5), valor bruto o neto (Gross Present Value – Net Present Value).

de inversión y considera el conjunto de bienes tangibles e intangibles afec-

tos a las actividades, independientemente de cómo éstos se hayan finan-
ciado.
2. Valor financiero de la empresa [VFE = VE] (financial value or equity va-
lue), constituye el valor de la empresa o negocio para los propietarios o
accionistas y toma en consideración la forma en que la empresa se fi-
nancia.
Según el valorador:
1. Valor subjetivo [económico o financiero], que será el valor de la empresa
según las circunstancias del valorador o interesado en la valoración, esto es,
teniendo en cuenta las apreciaciones subjetivas del empresario (comprador
o vendedor). Se suele identificar también como valor de asesor.
2. Valor objetivo [económico o financiero], que será el valor de la empresa sin
considerar las apreciaciones particulares del empresario. Se suele identifi-
car también como valor de intermediario.
1.6. Métodos de valoración
De acuerdo con los fundamentos de la valoración el valor de una empresa o nego-

cio depende únicamente de su capacidad para generar rentas futuras y, por tanto,
el modelo valorativo debe basarse en el descuento de tales rentas al momento en
que se desea valorar.
Los diferentes métodos de valoración dentro del modelo de descuento de rentas
futuras, sólo dependen de la elección de la renta y del tipo de valor que deseamos
calcular, tal como se muestra en el gráfico 2.
Cuando se carece de renta, o en determinados casos en los que éstas tienen un
comportamiento que no posibilitan la aplicación del modelo, se hace necesario recu-
rrir a los métodos de coste o analíticos (VeC), en donde, al no cumplirse las premi-
sas o hipótesis básicas, se valora la empresa sobre la base de los elementos com-
ponentes que pueden tener valor en el mercado.
El concepto de renta que se adecua a los fundamentos de la valoración es el de
renta económica, por lo que son los métodos sustentados en los FT los adecuados
para valorar la empresa. Como las fuentes de información disponibles utilizan el
concepto contable de renta (resultado del ejercicio), se utiliza éste como base para
calcularlo.

GRÁFICO 2
MODELOS DE VALORACIÓN BASADOS EN LA RENTA
TIPO DE VALOR
TIPO DE RENTA 6
Económico (VG) Financiero (VE)
n
FTj VTn
Vo = ∑ ———— + ————
Económica j = 1 (1 + k)j (1 + k)n
Flujos de tesorería
(FT) Métodos de descuento de flujos de tesorería
(DFT)
n
Bj VTn
Vo = ∑ ———— + ————
Contable 7 j = 1 (1 + k)j
(1 + k)n
Beneficios
(B) Métodos de descuento de beneficios
(DB)
Donde:
FT = son los flujos de tesorería utilizados, según el tipo de valor buscado.
B = es el beneficio utilizado, según el tipo de valor buscado.
k = es la tasa que utilizamos para descontar los flujos de renta.
VT = es el valor esperado de la empresa en el ejercicio n, denominado normalmente como valor
terminal, valor residual o valor de continuación.
1.7. Componentes de valor
Son los elementos básicos de la expresión de valor que se recoge en el gráfico 2.

Sobre ellos se asienta el valor de un negocio o empresa. Estos son:
a) La renta prevista a futuro, es decir, los FT elegidos en función del tipo de
valor que deseamos calcular.
b) La tasa de actualización de la renta (k), cuya elección depende del flujo de
renta adoptado.
c) El valor terminal o residual (VR), que será, igualmente dependiente del tipo
de valor que deseamos determinar.
d) El período de permanencia de la estrategia o período discreto de actualiza-
ción de las rentas (n).
6
La diferencia entre FT y beneficios puede verse en el apartado 2.1.2.1.
7
Este método no es conceptualmente correcto en tanto que los beneficios están soportados
en el devengo.

TABLA 3
MODELOS DE VALORACIÓN
En el mundo profesional, además de los dos modelos señalados: analítico o de rendi-

miento, es bastante común recurrir a la utilización de referencias que sirvan de base para la
valoración.
Los métodos de referencias o valoración relativa, también conocidos como métodos de los
múltiplos, se basan en la hipótesis de que el mercado refleja el correcto valor de las acciones
en términos medios, aunque comete errores a nivel individual 8.
Tomando en consideración esta forma de valorar, podemos clasificar los modelos valo-
rativos como sigue:
• Modelo analítico de valoración o basado en el coste.
• Modelo de rendimiento, o basado en la utilidad.
• Modelo de múltiplos o basado en referencias.
Estos modelos son de general aplicación, independientemente del tipo de empresa, del
tipo de valor que se quiera determinar y de la función del experto según el contrato de tra-
bajo.
Cada modelo permite desarrollar diferentes métodos de valoración en función de las varia-
bles que cada modelo utiliza y de la forma de cálculo de las mismas.
No obstante, la aplicación general de los métodos utilizados en las Pymes hacen necesa-
rio tener en cuenta:
• La posible ausencia de separación entre propiedad y dirección.
• El posible efecto de la retribución al propietario.
Estos aspectos tienen incidencia en la estimación de los parámetros que sirven para deter-
minar el valor.
1.8. Conductores de valor
Son aquellos factores o variables económico-contables y financieras sobre los

que se sustenta la planificación y el valor de la empresa o negocio. Esencialmen-
te son:
1. La tasa de crecimiento de la cifra de negocio (g).
2. El margen bruto sobre la cifra de negocio (m).
8
Damodaran (2002: 18).

3. La tasa de inversión (t’), que recoge el esfuerzo en inversión fija y circulan-

te, para incrementar en una unidad monetaria la cifra de negocio.
4. La tasa impositiva efectiva sobre el resultado bruto de explotación (t).
5. El coste de los recursos financieros que determinan la tasa de actualiza-
ción (k).
1.9. Actuación profesional
De acuerdo con la FEE, los profesionales pueden actuar en la valoración de

empresas como:
1. Asesor (Advisor). En estas circunstancias se determinará un valor subjeti-
vo que ha de tomar en consideración las oportunidades y estrategias del ase-
sorado. En la práctica empresarial también se denomina valorador «de parte».
2. Intermediario (Arbitrator/Intermediary). En estas circunstancias se deter-
minará un valor objetivo o valor de árbitro que tratará de contemplar el
valor fuera de las consideraciones particulares de las partes. En esta forna
de proceder se puede distinguir dos opciones:
a) valorador «objetivo», en que se valora para dos o más empresas que
intervienen en una operación que afecta a todos por igual;
b) «árbitro», en que se valora cuando existe conflicto entre partes que no
se ponen de acuerdo, por ejemplo, una operación de fusión en que cada
parte se ha valorado por un valorador y se acude a un tercero. Otro caso
particular es el que se refiere a las actuaciones judiciales como perito.
1.10. Contrato de valoración
Es el documento soporte de la valoración sobre la base del cual se desarrolla el

proceso de valoración, bien como asesor, bien como intermediario.
El contrato de valoración debe recoger todos aquellos aspectos esenciales que
permitan tener claro al valorador su objetivo. Son elementos esenciales de este con-
trato:
1. La definición del objeto de valoración.
2. La definición del tipo de valor a determinar.
3. La fecha a la que se ha de referir la valoración.
4. El responsable al que se ha de entregar el trabajo.
5. El (los) método(s) de valoración a aplicar, en su caso.
6. Compromisos de las partes contratantes.

1.11. Informe de valoración
Es el documento resultante de la valoración y en él se contienen los aspectos

fundamentales del proceso valorativo seguido por el valorador, así como el valor al
que ha llegado.
Son elementos esenciales de un informe de valoración los siguientes:
1. La información sobre el cliente.
2. El tipo de actuación habida, según el contrato de valoración.
3. Descripción de la empresa valorada.
4. Referencia a la información utilizada para la valoración.
5. Métodos de valoración utilizados.
6. Hipótesis utilizadas en la aplicación de los métodos de valoración 9.
7. Parámetros y componentes de la valoración.
8. Relación de elementos no considerados y valorados por otros métodos.
9. Aspectos más sobresalientes de la valoración.
10. Valor obtenido o rango de valor.
9
En algunos casos puede ocurrir que las hipótesis no se incluyan a petición de la parte que
efectúa el encargo.

2
La valoración de Pymes se rige por los criterios generales de valoración, según

los fundamentos expuestos en el apartado 1.4.
Según tales fundamentos, el valor de la empresa se ha de calcular por actuali-
zación de flujos de tesorería, siendo la expresión que define el mismo la siguiente:
n
FTj VTn
Vo = ∑ ———— + ———— [1]
j=1 (1 + k)j
(1 + k)n
Este concepto de valor presupone que todos los activos de la empresa están afec-
tos a la actividad que desarrolla. Cuando no es así, al valor de la expresión [1] hay
que agregar el valor de los activos no afectos, si estos son tomados en considera-
ción según las especificaciones del contrato. A la agregación de ambos valores se le
denomina valor total de la empresa o negocio (VTE) 10.
Cuando existan serias dificultades para la estimación de los flujos de tesorería,
podríamos considerar que el resultado de la empresa es un adecuado subrogado de
la tesorería, procediendo en tales casos a valorar mediante actualización de bene-
ficios, cuya expresión es la siguiente:
n
Bj VRn
Vo = ∑ ———— + ———— [2]
j=1 (1 + k)j
(1 + k)n
No obstante, en este documento no se aborda esta forma de valoración, entre

otras circunstancias, porque en la práctica profesional actual no está suficiente-
mente extendido y conceptualmente no es adecuado.
Sobre la base de cualquiera de estas expresiones el valorador ha de calcular, bien
el valor económico, bien el valor financiero de la empresa o negocio, atendiendo al
10
Ver el epígrafe 2.1.5 de este documento.

encargo o contrato de valoración recibido, debiendo decidir al mismo tiempo (epí-

grafe 1.9 de este documento), en función de su actuación como asesor o como inter-
mediario 11, si ha de estimar un valor subjetivo u objetivo, si bien esta circunstan-
cia no nos afecta en cuanto a la explicación del proceso de cálculo, salvo en lo que
se refiere al comportamiento del valorador en la selección de las variables.
Tanto en los métodos de descuento de flujos de tesorería, como en los de descuento
de beneficios, cuando exista imposibilidad de aplicación del primero, el valorador ha
de efectuar estimaciones sobre las rentas futuras, lo que requiere de la capacidad de
la dirección de la empresa para tal fin, o la capacidad para aportar al valorador aque-
lla información precisa para ello. Si no fuera posible o si las circunstancias, tipo de
actividad o situación de la empresa no hacen posible tales estimaciones, la empresa
se habrá de valorar conforme a los métodos de coste (epígrafe 2.2 de este documen-
to), o en su caso en base a múltiplos (epígrafe 2.3 de este documento).
El hecho de valorar una Pyme, y en particular las empresas más pequeñas, en
lugar de una empresa más grande, tiene incidencia en las variables que han de ser
estimadas dentro de la expresión [1] o [2] (a las que denominamos, componentes
de valor), particularmente los flujos de renta y la tasa de actualización.
2.1. Valoración por actualización de flujos de tesorería
2.1.1. Problemática general
La valoración por actualización de flujos de tesorería, sobre la base de la expre-

sión [1], incorpora tres problemas básicos para el experto, independientemente del
tipo o tamaño de la empresa:
1. La estimación de los FT esperados. Los flujos deben ser calculados sobre
la base de los activos típicos o afectos a la actividad. Su estimación se rea-
lizará en dos etapas (FEE, 5):
• Análisis del pasado, donde se estudia y evalúa la información disponible sobre
la empresa en los ejercicios previos a la valoración. Tendrá en cuenta:
■ Información interna (datos contables correspondientes a los tres o cinco
últimos ejercicios, y presupuestos elaborados por la empresa).
■ Información externa sobre el comportamiento del mercado en igual
período que el analizado para la empresa.
• Perspectivas de futuro, donde se trata de conocer lo que puede ocurrir en
los próximos ejercicios, de acuerdo con la trayectoria de la empresa y basa-
11
De acuerdo con la FEE (2001: 3.1).

dos en «datos auditados» de la misma, si éstos existen. Las proyecciones

tendrán dos fases:
■ Relativa a un período de tres a cinco años siguientes a la fecha de valo-
ración, en donde los datos pueden ser más manejables debido a una
mayor fiabilidad en las estimaciones.
■ Relativa a un período posterior al último año estimado precedente-
mente, donde las proyecciones han de ser forzosamente más generales
y donde habrá de jugar un importante papel la estimación del creci-
miento esperado de la empresa.
En cualquier caso, el tipo de FT a calcular siempre dependerá del tipo de

valor que queramos determinar (epígrafe 1.5 de este documento):
• FT económicos, cuando deseamos determinar el valor económico de la
empresa (VG). En este caso hablamos de flujos libres de tesorería econó-
micos de la empresa (FLTE).
• FT de los propietarios, cuando deseamos determinar el valor financiero de
la empresa (VE). En este caso hablamos de flujos libres de tesorería para
los propietarios o accionistas (FLTP).
TABLA 4
PROYECCIÓN DE FT EN LAS PYMES
Las proyecciones a futuro en las Pymes están asociadas a la elaboración de

presupuestos sustentados en datos pasados que, normalmente, no estarán audi-
tados, ya que estas empresas, la mayor parte de las veces, no estarán obligadas a
ello. Además, dadas las características de estas organizaciones, las proyecciones
pueden no ser realizadas por ellas, por una posible falta de cualificación o recur-
sos disponibles para tal fin. En consecuencia, las proyecciones a futuro requeri-
rán su confección ex-profeso por el experto que, además, ha de tomar en consi-
deración su habitual orientación al cumplimiento de las obligaciones fiscales.
Su confección ha de abarcar las siguientes fases:
1. Análisis de la información histórica para la comprensión de las variables
básicas, especialmente la cifra de negocio, los costes de la empresa, las
inversiones y la financiación.
2. Comparación de las variables básicas con las del sector en que opera la
empresa.
3. Establecimiento de hipótesis de comportamiento de las variables en los
próximos ejercicios.
4. Proyección de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y Balance.
5. Estimación de los flujos de tesorería futuros sobre la base de los estados
contables previos.

TABLA 4 (Cont.)
PROYECCIÓN DE FT EN LAS PYMES
Además, existen ciertas características de las Pymes que distorsionan las pre-
visiones y que habrá que considerar:
1. La remuneración del propietario como gerente de la empresa, de acuer-
do con las características del sector en que opera la empresa.
2. La mezcla habitual de los gastos e ingresos del propietario y de la empre-
sa, que habrá que separar adecuadamente.
3. Los posibles efectos impositivos asociados al empresario individual.
4. La mezcla de inversiones y de financiación entre la empresa y el propie-
tario, que también habrá que separar.
2. La estimación de la tasa de actualización. El cálculo de la tasa depen-

de de la elección que hagamos sobre la incorporación del riesgo. Tal co-
mo se argumenta en el Documento n.º 1 de Valoración de AECA (4.5.3),
el riesgo puede incorporarse a través de los FT (método del equivalente de
certeza) o a través de la tasa de actualización (método de la prima de ries-
go). Lo más común hoy día es hacerlo por medio de la tasa de actualiza-
ción 12.
El hecho de considerar el riesgo es debido a la incertidumbre que
se deriva del futuro en el cual se proyectan los FT. En general, por tanto,
el riesgo consistirá en agregar a una tasa libre de riesgo (i), esto es, la
rentabilidad mínima esperada (segura) independientemente de lo que ocu-
rra en el futuro, una prima de riesgo (P), derivada de la incertidumbre
o inseguridad para obtener dicha rentabilidad esperada (la fuente de
riesgo):
k=i+P [3]
La prima de riesgo debe recoger todos los riesgos asociados a la empre-

sa o negocio, es decir: el riesgo de mercado y el específico de la empresa, aso-
ciado este último al desarrollo de la actividad económica (riesgo económi-
co) y financiera (riesgo financiero) y las propias características de la empresa
(gestión, estrategia, tamaño, etc.).
12
El Documento n.º 1 de Valoración de AECA propugnaba recoger el riesgo a través de los
FT. El Documento n.º 5 toma el riesgo a través de la tasa de actualización. Tal como señala la FEE
(2001: 6.2), la ventaja de utilizar el método de prima de riesgo se deriva de la contrastación empí-
rica que de él se puede hacer.

TABLA 5
ESTIMACIÓN DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN
EN LAS PYMES
La estimación de k en las Pymes reviste una especial atención.

Mientras en las empresas cotizadas el riesgo suele ser medido desde la perspec-
tiva de un inversor que toma en cuenta el riesgo de mercado (grado de diversifica-
ción), en la Pyme, en especial en las microempresas, el empresario suele tener todos
sus recursos invertidos en el negocio, sin diversificación alguna. Asimismo, en la
empresa cotizada, el inversor puede liquidar su inversión en cualquier momento, es
decir, puede enajenarla sin grandes problemas, ya que el mercado es líquido. Esto,
sin embargo, no suele ocurrir en el caso de Pymes, en donde el grado de realización
de la inversión puede ser nulo o muy reducido.
Así pues, tres suelen ser los problemas adicionales a los que habremos de enfren-
tarnos en el caso de Pymes, especialmente pequeñas, para calcular k (Damodaran,
2002: 663):
1. En la estimación del coste de los recursos propios nos encontramos que no
existe mercado de referencia a través del cual se pueda mirar hacia el pasa-
do para poder determinar la beta o riesgo del título de la empresa.
2. La determinación del riesgo asociado a la falta de diversificación de la inver-
sión del propietario que tiene concentrada toda su inversión.
3. El ajuste de la tasa como consecuencia de la falta de liquidez o de disponi-
bilidad de la inversión.
La tasa de actualización (k) ha de guardar homogeneidad con el FT uti-

lizado en la expresión de valor [1], por ello nos encontramos con dos tipos
de tasas de actualización:
• Tasa de actualización asociada a los FLTE, utilizada para el cálculo
del VG, a la que denominamos como coste medio ponderado del capi-
tal (ko) 13.
• Tasa de actualización asociada a los FLTP, utilizada para el cálculo del
VE, a la que denominamos coste medio de los recursos propios (ke).
3. La estimación del valor terminal, de continuación o residual (VR). La nece-

sidad de estimar el valor residual se deriva de la utilización del método
empleado, que como se aprecia en la expresión [1], considera un período
limitado, discreto o explícito de tiempo, mientras que los fundamentos de
la valoración (epígrafe 1.4.1) defienden la existencia de una vida ilimitada
13
También conocida por su acrónimo en inglés: WACC (Weight Average Cost of Capital).

para la empresa, durante la cual irá reinvirtiendo una parte de sus flujos de
tesorería para seguir creciendo. Es más, aunque así no fuera, una vez fina-
lizado el período de estimación, la empresa dispondría de un conjunto de
activos que podría enajenar.
El VR de un negocio no es más que el valor esperado de sus flujos de teso-
rería tras el período de estimación o período explícito. Estimar a futuro
supone considerar el comportamiento de la empresa en términos de creci-
miento de la misma. Sin embargo, la tasa de crecimiento prevista de los FT
(g) es realmente compleja de evaluar, por lo que se asume que la empresa
tenderá a estabilizar dicha tasa de acuerdo con el mercado. De esta mane-
ra la expresión general para determinar VR será:
FLTn +1
VRn = ———— [4]
k–g
TABLA 6
ESTIMACIÓN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR)
La estimación de VR es una de las cuestiones donde más cuidado ha de poner-

se, ya que es en él donde reside la mayor parte del valor de la empresa.
Existen numerosas formas de determinar dicho valor, siendo muchas de ellas,
sobre la base de ciertas hipótesis, iguales (Copeland et al., 1996: Chapter 9). Las más
comúnmente aceptadas son las basadas en el descuento, acordes con los fundamentos
teóricos utilizados. No obstante, se admiten otros sistemas de estimación, por lo que
podemos agrupar los mismos en tres categorías:
1. Métodos basados en el descuento.
2. Métodos basados en el coste.
3. Métodos basados en múltiplos.
Como puede apreciarse, los métodos para el cálculo del valor residual siguen igual
pauta que los destinados a determinar el valor de la empresa o negocio (epígrafe 1.6).
Los métodos basados en el descuento son los más aceptables desde el punto de
vista teórico, según acabamos de señalar, existiendo dentro de ellos varias posibili-
dades de desarrollo:
• No considerar VR por computar un período ‘n’ muy largo (setenta y cinco años
o más).
• Método de actualización a perpetuidad con crecimiento.
• Método de actualización a perpetuidad con crecimiento estable en términos
de rentabilidad económica de la inversión (ROIC) y de tasa de crecimiento (g).
• Método de actualización a perpetuidad sin crecimiento.
• Método de actualización del RBEdT a perpetuidad sin crecimiento.
• Método de actualización del RBEdT a perpetuidad con crecimiento.

TABLA 6 (Cont.)
ESTIMACIÓN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR)
Los métodos basados en el coste consideran la liquidación de la empresa al con-

cluir el período discreto (de estimación) y consideran que el VR es el valor de liqui-
dación a valor presente de los activos de la empresa.
Los métodos basados en múltiplos consideran que el VR puede ser estimado a
partir de un múltiplo como puede ser el beneficio, los ingresos, o algún activo, aun-
que, generalmente, los múltiplos más utilizados son los que manejan el beneficio (ver
epígrafe 2.3 de este Documento).
El VR debe ser calculado de acuerdo con el tipo de valor que deseamos

determinar, valor económico (VG) o valor financiero (VE), de manera que
tanto numerador como denominador deben recoger el flujo de tesorería y
la tasa de actualización apropiados.
Es importante hacer notar que el valor residual o terminal puede repre-
sentar una parte muy sustancial del valor total (a menudo más del 60 o el
70% del valor total del negocio), por lo que las hipótesis planteadas deben
hacerse con sumo cuidado.
2.1.2. El valor económico de una empresa (VG)
El VG en un momento dado (o) debe ser calculado por el valor descontado de

los flujos libres de tesorería económicos esperados para la empresa (FLTE), al coste
de capital previsto (ko), durante el período (o períodos) 14 en que la gerencia pueda
desarrollar su planificación estratégica (n), agregando al mismo el valor terminal
o residual, de naturaleza económica (VGn), que ha de ser convenientemente actua-
lizado al coste de capital:
n
FLTEj VGn
VGo = ∑ ———— + ———— [5]
j = 1 (1 + ko) (1 + ko)n
j
considerando que ko se mantiene constante a lo largo del período.
14
A menudo se suelen utilizar diferentes escenarios discretos en donde las variables difieren
en cada período (i.e., un primer período de tres ejercicios y otro de dos). El caso más realista sería
aquel en que para cada año se efectúan estimaciones específicas.

2.1.2.1. Los flujos libres de tesorería económicos de la empresa (FLTE)
Los FLTE son aquellos que están disponibles para todos los suministradores de
recursos financieros, después de considerar las restricciones legales a la distribu-
ción de los beneficios. Desde una óptica de inversión o activo, están formados por
los flujos netos de tesorería que se derivan de las actividades u operaciones econó-
micas de la empresa: de explotación y de inversión. Desde una óptica de financia-
ción o pasivo, por los flujos netos de tesorería correspondientes a los propietarios
y prestamistas.
En la práctica, dado el uso generalizado de los datos contables, su cálculo se
hace a partir de éstos y bajo un enfoque de inversión o activo, recurriendo para ello
a la información contenida en los estados contables.
La forma de proceder es la que se indica en [6]:
FLTE = RNE – T + A + P – V(CC)Exp
st
– IEF [6]
donde:
RNE = es el resultado de explotación de la cuenta de pérdidas y ganancias del
PGC.
T = son los impuestos soportados sobre el beneficio de explotación, lo que
a menudo se denomina impuestos normalizados.
A = son las amortizaciones del ejercicio.
P = son las provisiones del inmovilizado del ejercicio.
V(CC)Exp = es la variación del capital circulante calculada como diferencia entre
el activo y el pasivo circulante de explotación, sin incluir las disponi-
bilidades (tesorería) ‘st’. En tal sentido no se incluyen las deudas finan-
cieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las inver-
siones financieras temporales especulativas, así como las variaciones
de los accionistas o acciones propias.
IEF = es la inversión económica bruta (sin computar las amortizaciones
y provisiones de fijo) en fijo, que considera las inversiones finan-
cieras de control, pero no las ajenas a la actividad operativa o eco-
nómica propiamente dicha (inversiones financieras en títulos de
renta). Por inversión económica se entiende tanto las adquisiciones
(suman) como las enajenaciones (restan). También se incluirá, como
menor importe de la inversión, las subvenciones de capital econó-
mico.

TABLA 7
LOS FLUJOS LIBRES DE TESORERÍA (FLT) EN LAS PYMES
Existen cuatro hechos que afectan al cálculo de los FLT cuando nos referimos a las Pymes,
en especial en las más pequeñas 15:
1. El salario del propietario. En las pequeñas y medianas empresas el inversor o propie-
tario suele ser el gerente, percibiendo por ello un salario. Debido a cuestiones fiscales
y de seguridad social, la remuneración percibida no suele corresponder con el traba-
jo desarrollado y, en muchos casos, tan siquiera suele figurar como tal. El experto ha
de tener en cuenta esta realidad para proceder a ajustar esta partida dentro de las esti-
maciones que efectúe a futuro, así como en el análisis que del pasado pueda realizar.
2. Los gastos e ingresos de la empresa y personales. Normalmente el propietario de un
pequeño negocio suele utilizar la empresa y sus relaciones con terceros como si de
él mismo se tratara, de manera que incurre en gastos e ingresos que incorpora a la
empresa sin corresponder a ella. Otros que a ella corresponden no se incorporan. En
algunas ocasiones estas relaciones pueden estar adecuadamente recogidas a través
de cuentas específicas en la contabilidad, pero en muchas otras ocasiones no. El exper-
to ha de considerar este hecho y tratar de ajustar gastos e ingresos del pasado para
las futuras estimaciones que realice.
3. El efecto impositivo 16. El sistema impositivo varía según el tipo de empresa y según se
trate de una sociedad o empresa personalista. En las pequeñas empresas el tipo impo-
sitivo español es el 30%, frente al 35% de la mediana y gran empresa. Además, según
el sistema de información que se siga ante la Administración, las empresas pequeñas
pueden acogerse a sistemas personalistas de tributación, lo que puede dar lugar a sis-
temas de tributación diferentes. En los procesos de valoración y según la actuación
profesional que se siga, así como el objetivo perseguido, habrá que tomar en consi-
deración los posibles efectos asociados a los regímenes fiscales de los propietarios.
4. La financiación de la empresa. En las pequeñas empresas puede ocurrir que la deuda
recoja tanto aportaciones de terceros, como del propietario. Otras veces existen inver-
siones adquiridas por el propietario que son para la actividad de la empresa. Este
tipo de actuación puede distorsionar tanto las inversiones como la financiación de
la empresa, afectando a los FT. El experto ha de analizar las inversiones y la finan-
ciación para extraer aquellas actividades que no sean propias de la empresa.
Estas circunstancias exigirán un mayor esfuerzo del valorador en el cálculo de los FT si

se desea que recojan los verdaderos flujos de tesorería de la explotación, las posibles necesi-
dades de inversión y de financiación, así como sus intereses, y la determinación de los impues-
tos asociados.
15
Puede consultarse a este respecto Damoran (2002: 672).
16
Los expertos consideran que los aspectos fiscales han de ser tomados en cuenta cuando se
produce una transacción, y generalmente habría que llevarlos al contrato correspondiente.

2.1.2.2. La tasa de actualización (ko)
La tasa a la que se debe descontar los FLTE es el coste medio ponderado del
capital o rentabilidad mínima exigida por el inversor (ko), que no es otra cosa que
el coste combinado y ponderado de los recursos financieros utilizados por la empre-
sa, según se expresa en la ecuación [7]:
RP RAc
ko = ke • ————— + ki • (1 – t) • ————— [7]
RP + RAc RP + RAc
Esta expresión exige conocer tres factores:

a) El coste de los recursos propios (ke).
b) El coste de los recursos ajenos (ki).
c) La relación de endeudamiento de la empresa.
Tal como se indica en el Documento n.º 5 de Valoración de AECA, la determi-

nación de ko está llena de inconvenientes debido a la exigencia de conocer el valor
de mercado de los recursos propios (RP) y de los recursos ajenos con coste (RAc),
lo que sólo se puede saber en caso de empresas cotizadas, planteando una especial
complicación el cálculo de ke.
Ciertamente, mientras el coste de la deuda (ki) es observable en el mercado, ya
que la simple solicitud de un préstamo por parte de la empresa suministra sufi-
ciente información sobre dicho coste, en el caso del coste de los recursos propios
(ke) no disponemos de esta información, salvo que sus acciones coticen en bolsa y
admitamos transparencia en el mercado.
2.1.2.2.1. Estimación de ke
La estimación de ke parte de la expresión [3] en la que se agrega a una tasa libre

de riesgo (i) una prima o primas de riesgo 17 (P):
ke = i + P [3]
La tasa libre de riesgo significa que podemos alcanzar una rentabilidad mínima
con el activo igual a dicha tasa, de forma permanente, e incluidas futuras reinver-
siones. En definitiva, constituye la rentabilidad mínima para inversiones no arries-
gadas.
17
Según se trate del modelo CAPM (Capital Asset Price Model), APM (Arbitrage Pricing Model)
o multifactorial (Multifactorial Model).

TABLA 8
ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN 18
Tradicionalmente el cálculo de la tasa de actualización se ha abordado desde un punto

de vista financiero (enfoque de financiación), es decir, analizando el coste de cada fuente
de financiación. No obstante, también existe la posibilidad de adoptar un enfoque econó-
mico.
• El enfoque de financiación parte de la estructura financiera de la empresa donde se
distingue entre recursos propios (RP) y ajenos con coste (RAc), cada uno de los cua-
les tiene un coste específico, respectivamente, ke y ki. En particular, el coste de los
recursos propios (ke) es el resultado de agregar a una tasa libre de riesgo tanto el ries-
go propio del mercado (prima de mercado —PM—) en que opera la empresa como
el riesgo específico de ésta (prima específica —Pe—). Estos riesgos se suelen con-
siderar asociados a las rentabilidades históricas alcanzadas por los títulos en cues-
tión.
ke = i + PM + Pe
PM y Pe constituyen el riesgo total (P). Pe se incorpora a través de lo que se ha denomi-

nado beta de la empresa (β), de manera que:
P = β • PM
Cuando las empresas cotizan en el mercado bursátil, las betas suelen estar disponibles
a través de agencias especializadas o pueden ser calculadas a través de las desviacio-
nes de las rentabilidades históricas de la empresa respecto de la rentabilidad media de
un índice bursátil, de aquí que el enfoque de financiación sea adecuado para empre-
sas cotizadas.
• El enfoque económico analiza el riesgo tratando de conocer aquellos factores de la
empresa que generan riesgo en la actividad económica que desarrolla, tanto la activi-
dad operativa como la de inversión. A este enfoque también se lo denomina «funda-
mental» y considera que existen dos factores básicos que determinan el riesgo de un
negocio:
a) El tipo de empresa, que tiene que ver con las condiciones de mercado en las que
opera la misma, con el tipo de productos que ofrece y con la forma de organiza-
ción y gestión. Cuanto más sensible sea la empresa a los cambios del mercado,
mayor será su riesgo de empresa.
b) El riesgo operativo, que refleja la estructura operativa o de costes de la empresa
y, por tanto, la variabilidad del resultado. A mayor costes fijos mayor riesgo ope-
rativo.
18
Puede verse Stewart III (2000: 449 y ss.).

TABLA 8
ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN (Cont.)
Este enfoque considera que existe un coste de capital ajeno a la estructura financiera
que denominamos como coste de capital para el riesgo de negocio (c), o coste de capital
desapalancado (ku), a partir del cual podría estimarse el ko de la empresa si tomamos
en consideración el beneficio fiscal asociado a la existencia de deuda, tal como expre-
sa la ecuación [8]:
( RAc
ko = c • 1 – t —————
RP + RAc ) [8]
El riesgo económico introduce el concepto de índice de riesgo del negocio (IRN) 19 o beta
desapalacanda (βu), de manera que a través de él se puede estimar el coste de capital
para el riesgo de negocio por medio de la ecuación [9].
c = i + IRN • PM [9]
El IRN se puede estimar a partir de una función cuyas variables dependientes sean dis-
tintos factores de riesgo en forma de ratio o similar.
Como se observa, la diferencia básica entre la beta apalancada (β) y el IRN o beta desa-
palancada (βu) está asociada a la forma de financiación, siendo:
( RAc
β = βu • 1 + (1 – t) • ———
RP ) [10]
La prima de riesgo es el reconocimiento de que las inversiones empresariales

son arriesgadas, por lo que exigen un suplemento de rentabilidad. Cuanto más
riesgo, mayor es la prima, es decir, mayor rentabilidad se exige de la inversión.
Esta prima de riesgo ha sido calculada tradicionalmente a través del modelo de
valoración de activos financieros del mercado de capitales (CAPM) mediante la
expresión:
–
P = β • (RM – i) [11]
donde la β recoge el riesgo que una inversión añade a una cartera diversificada y es
calculada usando los precios históricos de acciones de las empresas cotizadas 20.
Cuando una empresa no cotiza en bolsa, existen distintas opciones para poder
estimar la beta (ver Anexo 1):
19
Por ejemplo, Stewart III (2000: 463).
20
Por ejemplo, el anuario Stocks, Bonds, Bills and Inflation, de Ibbotson Associates, ofrece
una relación de tasas de rentabilidad de acciones basados en este sistema.

1. Estimar una beta contable.

2. Estimar una beta a partir de variables de la empresa que recojan el riesgo
(beta fundamental).
3. Estimar una beta de referencia de otra empresa o sector.
En línea con el Documento n.º 5 de Valoración de AECA, la alternativa más apro-

piada consistiría «en analizar todas las características del proyecto de inversión que
consideramos determinan su nivel de riesgo sistemático» (p. 32). Este enfoque está
asociado a la segunda de las alternativas indicadas y encuentra apoyo en diversos
estudios realizados 21, así como de cierto uso en la práctica 22, coincidiendo con el
enfoque denominado económico o fundamental.
De acuerdo con esta opción, la prima de riesgo se considera formada como el
agregado del riesgo de mercado (PM), no diversificable, más un riesgo específico
(Pe), diversificable:
P = PM + Pe
Sobre el primero de ellos (PM) existe un relativo consenso, y se considera como

la historia del diferencial del rendimiento de las acciones y bonos durante los últi-
mos veinte a cincuenta años 23. Esto es, la remuneración media del mercado sobre
la remuneración de la deuda del estado considerada sin riesgo.
En realidad es el riesgo específico el que requiere nuestra atención, y es donde
entra en juego el análisis fundamental, pudiendo distinguirse varios tipos de ries-
go (FEE, 2001: Annex 3):
a) Riesgo económico o de variación de resultado operativo. A mayor variabili-
dad del resultado respecto de sus iguales en el sector, mayor prima de riesgo.
b) Riesgo financiero o endeudamiento. A mayor endeudamiento, mayor prima
de riesgo.
c) Tamaño o volumen de activos. Generalmente, cuanto más grandes son las
empresas, menor riesgo de insolvencia.
d) Diversificación geográfica y de producto. Cuanto mayor es la diversifica-
ción menor es el riesgo.
e) Crecimiento o riesgo estratégico. A mayor crecimiento, mayor riesgo.
f) Tecnológico. A mayor tecnología (nuevas instalaciones), se suele asociar un
menor riesgo.
g) De gestión. Una gestión intensiva de las instalaciones refleja un menor ries-
go que cuando se es intensivo en mano de obra.
21
Beaver et al. (1970), Rosenberg y Guy (1995), Stewart III (2000: 467), Damodaran (2002:
665), Baguinski y Wahlen (2003).
22
CCEF (2001), en FEE (2001).
23
Esa prima está hoy día en torno al 5,5%.

h) De dirección, a mayor experiencia y tiempo en la empresa, menor riesgo.

i) Posición competitiva. Cuanto mejor es la posición de la empresa entre la
competencia, menor es el riesgo.
j) De liquidez, cuanto mayor es la liquidez de la empresa, menor es el riesgo.
k) De producción.
l) Otros.
TABLA 9
EL RIESGO EN LAS PYMES
Asociado al problema de disposición de información que se plantea en la determinación

de ke y ko, las Pymes incorporan otra casuística adicional. Al riesgo de mercado hay que aña-
dir, también:
1. El riesgo de disponibilidad, que hace referencia a la imposibilidad que existe en nume-
rosos casos de poder transmitir los títulos, de manera que si se desean enajenar éstos
se hará incurriendo en un alto coste. En realidad, la «iliquidez» de los títulos, suele
estar asociada a otras circunstancias, tal como el tamaño, su crecimiento y su salud
financiera.
2. El riesgo de falta de control, que tiene que ver con la identificación del empresario con
la empresa y el control que ejerce sobre ella. Este riesgo se pone de manifiesto en el
caso de transmisiones parciales de títulos, según que dicha transmisión sea inferior
al 50% o no.
3. El riesgo de diversificación, que recoge la circunstancia de tener concentrados todos
los recursos en una única línea de negocio.
Estas circunstancias hacen que tengamos que añadir un complemento de riesgo a la tasa
calculada. Existen algunos procedimientos para ello (Damodaran, 2002: 677-686), aunque
poco estudiados todavía, particularmente en el caso español, siendo especialmente difícil de
asignar primas por diversificación y riesgo de control. Las primas de riesgo por «iliquidez»
suelen estar situadas en torno al 15 y el 25%.
Llegados a este punto, el experto ha de proceder a asignar una prima de riesgo

que tome en consideración los diversos aspectos de la empresa a valorar. En rela-
ción con el mercado español no existen todavía estudios específicos que nos per-
mitan establecer una ecuación de riesgo, por lo que se puede:
1. Utilizar algún modelo de los existentes en otros países (ver Anexo 1).
2. Analizar la empresa y sobre la base de su experiencia y los datos aportados,
tratar de agregar o quitar grados de riesgo a la rentabilidad base (i + PM)
según los diferentes apartados indicados precedentemente. En este sentido

se puede seguir la propuesta de la CCEF (FEE, 2001: Annex 3) que se inclu-

ye a continuación:
Elementos que componen

la tasa de actualización Naturaleza de los elementos Porcentaje de estimación
Tasa base que ajustará la ofer- Tipos de rendimiento de las obligaciones 3,788% actualmente
ta y demanda de activos del Estado a 10 años www.mimeco.es/tesoro (**)
monetarios
Riesgo general de la empresa Cobertura de riesgo general de la empre- 4 a 6%
sa (para empresas no cotizadas: prima
de no liquidez)
Riesgo sectorial Positivo o negativo (por referencia al ries- A determinar (± 50% del ries-
go general de la empresa) go general)
Riesgo específico de la empre- Ver cuadro siguiente (el riesgo específico A determinar
sa considerada habría que evaluarlo para el período + 1 a 15 puntos
discreto y el posterior o infinito)
*(*) Compagnie des Conseils et Experts Financiers (FEE, 2001: Anexo 3).
(**) Fecha de acceso: 21 de febrero de 2005.
NIVEL DE RIESGO
CONCEPTOS Muy
Nulo Medio Elevado Máximo
Ponderación elevado N/A
10% 25% 50% 100%
75%
Tecnología
Gestión
Gerente de la empresa
Dependencia
Producción
Posición competitiva
Liquidez
Otros
Total 100
Riesgo específico ponderado
3. Dado que en la valoración de Pymes no se puede considerar que exista diver-

sificación de la inversión, un criterio alternativo consistiría en utilizar un

sistema aditivo en lugar de multiplicativo de la beta, de manera que esti-

maríamos una Pe equivalente a la β por la prima de mercado (PM):
Pe = PM • β
de esta forma ke sería:

ke = i + PM + Pe = i + (RM – i) + β • (RM – i) = i + (RM – i) • (1 + β) [12]
Esta forma de enfocar el problema de la Pe tiene la ventaja de considerar

que en inversiones concretas, no asociadas al mercado de capitales y no diver-
sificadas, el inversor requiere una prima total (rentabilidad exigida) que debe
ser superior a la suma de i más PM y, adicionalmente, contempla el riesgo espe-
cífico en función de la beta concreta de una empresa equivalente o del sector.
El multiplicativo (1 + β) permite considerar el efecto concentración de
riesgo y el efecto de falta de liquidez de la inversión en el caso de Pymes.
TABLA 10
PROCESO DE CÁLCULO DE ke EN LAS PYMES
A continuación se indica un procedimiento para calcular ke en el caso de Pymes que no

cotizan en bolsa y que, por tanto, no disponen de beta. El proceso consta de los siguientes
pasos:
1. Calculamos la rentabilidad financiera del propietario (RFdIT) y su desviación típica (σa)
a) Cálculo del RBEdIT
b) Cálculo del RP’
c) Cálculo de la RFdIT = RBEdIT/RP’medios
d) Cálculo de la desviación típica de la RFdIT (σa)
2. Calculamos la rentabilidad financiera del mercado (RM) y su desviación típica (σm)

a) Buscamos el índice de mercado (total o sectorial)
b) Calculamos la rentabilidad financiera del mercado (RM)
c) Cálculo de la desviación típica de la RM (σm)
3. Calculamos la rentabilidad libre de riesgo (media ponderada año a año) (i)

a) Búsqueda de los tipos de interés de los bonos del tesoro
b) Búsqueda de los tipos de interés de las obligaciones del tesoro
c) Cálculo de la media ponderada año a año (i)
4. Cálculo de ke
a) Cálculo de la prima de mercado (RM – i)
b) Cálculo de la β por la expresión (σa /σm)
c) Cálculo de ke = i + (RM – i)* (1 + β)

2.1.2.2.2. Estimación de ko
La tasa ko que descuenta los FLTE puede ser calculada en base a la expresión [7],
una vez conocida ke a partir de [3] por alguno de los procedimientos vistos en 2.1.2.2.1.
ki , hemos comentado que no suele presentar grandes complicaciones, debiendo esti-
marse como un coste incremental:
RP RAc
ko = ke • ————— + ki • (1 – t) • ————— [7]
RP + RAc RP + RAc
Hay que tener en cuenta que RP y RAc deberían ser valores de mercado. Mien-
tras que el valor contable RAc puede ser equiparado a un valor de mercado si, como
es habitual, el tipo de interés de la deuda coincide con el de mercado al estar indi-
zado, no ocurre así con el valor de los recursos propios, cuyo valor de mercado es
el valor de la empresa (VE) que deseamos determinar.
Si para el cálculo de ko se desean utilizar valores reales debemos antes conocer
el valor VE, lo que nos obligaría a estimarlo por el procedimiento directo, tal como
se indica en el apartado 2.1.4 de este Documento. También pueden verse los ane-
xos para una aplicación práctica.
Otra forma posible que simplifica el proceso sería utilizar el enfoque económi-
co, estimando previamente el coste de capital para el riesgo económico (c) y, ajus-
tándolo por el efecto impositivo derivado de la deuda, para llegar a ko, para lo que
utilizaríamos la expresión [8]. Este mecanismo nos obligaría a seleccionar una ecua-
ción para el cálculo del IRN o beta desapalancada y aplicarlo a través de la ecua-
ción [9], siendo calculado, siempre, después de impuestos.
No obstante, el problema principal que plantea este mecanismo es que precisa
de una referencia (beta de una empresa comparable). Alternativamente, podemos
proceder a su cálculo de forma similar a como se indica en el Documento n.º 5
(3.5.3.2), esto es, utilizando las desviaciones típicas de las rentabilidades del activo
y de mercado con la dificultad de comparabilidad entre ambas (una es económica
y la otra financiera).
σA
ko = i + (RM – i) —— [13]
σM
siendo σ la desviación típica de la rentabilidad del activo (A) o del mercado (M) y
RM representa la rentabilidad esperada de la cartera de mercado, esto es, la renta-
bilidad que obtendría el inversor en el mercado de valores.
Para concluir con la cuestión de la tasa de actualización, hay que tomar en
consideración que la tasa o tasas utilizada(s) en la valoración debe(n) ser en tér-
minos nominales, al igual que los FLTE, salvo que éstos se ajustaran para ser
corregidos por la inflación, en cuyo caso tendríamos que, por homogeneidad,
tomar tasas reales.

2.1.2.3. El valor residual o terminal (VR)
Desde el momento en que limitamos la estimación de los FLTE a un período dis-

creto, se hace necesario estimar un valor de la empresa al final de dicho período, dado
que consideramos la empresa bajo la hipótesis de empresa en funcionamiento.
Generalmente se acepta como valor terminal, en el caso que contemplamos, el
determinado siguiendo la expresión [4], dando por resultado la expresión [14]:
FLTEn +1
VGn = ———— [14]
ko – g
Como puede comprobarse, la clave de esta expresión de valor es la tasa de cre-

cimiento ‘g’ que, fácilmente se entiende, ha de ser menor que ko. Cuando esto no es
así, puede ser aplicada una de las siguientes expresiones 24:
RBEdT
VGn = ———— [14a]
ko
FLTEn
VGn = ———— [14b]
ko
En la práctica, suele ser habitual que los expertos tiendan a ajustar los datos
procurando que el valor aportado por el valor terminal al valor total no suponga
una carga excesiva respecto al valor aportado por el período discreto. Para ello, lo
que suele hacerse es alargar el período discreto (cuando ello es factible) o, en otros
casos, no considerar crecimiento alguno, esto es, hacer g = 0. Otras veces se consi-
dera como VGn el valor de liquidación.
2.1.2.3.1. Estimación de la tasa de crecimiento g
La tasa de crecimiento es aquella tasa a la que se espera que crezcan los FLTE.
Dado que en el modelo expresado en [5] existen dos períodos de tiempo, el discreto
o planificado (j = 1 hasta n) y el residual (a partir de n + 1), cabe esperar diferentes
tasas de crecimiento para cada uno de ellos 25.
La tasa de crecimiento debe ser calculada en términos previstos, es decir, se
trata de estimar cuál será el ritmo de crecimiento en los ejercicios venideros,
ya que lo que tratamos de conocer es el componente de valor FLTE, de carácter
futuro.
24
Ambas expresiones pueden ser admitidas. Ver Copeland et al. (1996: 293) y Documento n.º 5
de AECA, Anexo III.
25
La tasa de crecimiento puede variar de año en año, aunque normalmente suele conside-
rarse que permanece estable o constante para el período discreto o estratégico.

No obstante, y dado que el futuro está condicionado por el pasado, lo más inme-
diato es considerar que el crecimiento esperado es función del crecimiento histó-
rico 26. Sobre esta base es común utilizar diversas técnicas como:
1. Media aritmética (simple o ponderada).
2. Media geométrica.
3. Modelos de regresión (por ejemplo, mediante ajuste por mínimos cuadrados).
4. Modelos de series temporales.
La implementación de los últimos modelos requiere la existencia de datos sufi-

cientes para el cálculo, lo que no siempre es factible y, muy a menudo, el coste de esti-
mación rebasa con creces las ventajas que reportan en términos de fiabilidad.
En este proceso es necesario tener en cuenta que el número de años a conside-
rar debe estar en función del ciclo de vida del producto o ciclo de inversión. Se trata
de que los valores medios que se tomen como referencia recojan tanto los ciclos
altos como los bajos, de manera que la media extrapolada sea lo más representati-
va posible. Asimismo, es relevante tomar en cuenta la repercusión del ciclo econó-
mico en las proyecciones de futuro.
TABLA 11
TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIÓN EMPRESARIAL
La tasa de crecimiento constituye una de las variables clave del valor de la empresa. Nor-
malmente, para el período discreto, se considera una extrapolación del pasado, eso sí, rodea-
da de las cautelas pertinentes en relación con la situación económica general, sectorial y de
la propia empresa.
Para el cálculo del valor residual se considera que, difícilmente, la empresa podrá crecer
a un ritmo muy superior a la media del sector, por lo que nunca se utilizan tasas tan eleva-
das como para el período discreto. En tales casos g hace referencia a dicha media corregida
por la inflación.
En cualquier caso, el crecimiento depende de las inversiones que haga la empresa y de la
rentabilidad que logre alcanzar con las mismas. Cuantos más recursos reinvierta la empre-
sa, mayor será el ritmo de crecimiento, de manera que:
g = RRt • ROIC
RRt recoge la tasa de inversión total (en fijo —RRf— y circulante —RRcc—) y la ROIC es
la rentabilidad esperada por la empresa en tales inversiones.
RRtn = RRfn + RRccn
26
La referencia al pasado sólo es posible cuando este existe. Es por ello que en el caso de
empresas de nueva creación, no es factible de aplicar este criterio.

TABLA 11 (Cont.)
TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIÓN EMPRESARIAL
La tasa de inversión recoge el esfuerzo que hace la empresa en fijo y circulante por uni-
dad monetaria de beneficio alcanzado en la actividad de explotación. De manera que el esfuer-
zo individualizado en cada tipo de activo será:
IEF’n V(CC)’n
RRfn = ————– RRccn = ————–
RNEdTn RNEdTn
• IEF’ recoge la inversión económica neta (menos correcciones de valor) en activos fijos
en la empresa.
• V(CC)’ recoge la inversión económica neta (menos correcciones de valor) en capital cir-
culante.
• RNEdT es el resultado de la explotación después de impuestos.
Considerando que la inversión económica total neta (menos correcciones de valor) (IET)
del ejercicio es la suma de la IEF’ y V(CC)’ indicadas anteriormente:
IETn
RRtn = ————–
RNEdTn
Si además consideramos que la ROIC es determinada dividiendo el RNEdT por el capi-

tal contable invertido (CI), esto es, la suma de los recursos ajenos con coste (RAc) y los recur-
sos propios o fondos propios (RP):
RNEdTn
ROICn = ————–
CIn
llegamos a la conclusión de que g se puede determinar directamente a través de la expresión:

IETn
gn = ——– [15]
CIn
Como normalmente g suele considerarse constante para el período discreto, su cálcu-

lo suele ser una media o media ponderada del período de análisis previo (tres o cinco años,
según se indicó). Ello supone calcular la IET media y el CI medio del período prevaloración.
Normalmente se utilizan las medias para estimar o predecir el comportamien-

to de la tasa de crecimiento, a sabiendas de que la actuación pasada no es garantía
del futuro, por lo que tales medidas suelen acompañarse del estudio del entorno,
de informes de analistas, en su caso, y de otra información pública, así como de
aspectos internos de la propia empresa.

Si bien la tasa de crecimiento puede ser estimada sobre diferentes variables

(i.e., resultado del ejercicio; resultado de explotación; beneficio por acción, etc.),
el cálculo sobre la cifra neta de negocio (CNN) o ventas del ejercicio, es mejor,
dado que esta variable está menos influenciada por los criterios contables y fluc-
túa menos.
En particular, la estimación mediante media geométrica (Mg) se considera más
segura, especialmente cuando los valores históricos que se toman son erráticos, sien-
do g en este caso:
(1/n)
CNNn
gMg = ———–
CNNo (–1
)
Adicionalmente, dado que el crecimiento empresarial es una decisión gerencial
que debe estar soportada en la asignación de recursos para realizar las nuevas inver-
siones económicas netas, tanto en fijo como en circulante (IETN), sobre la base de
la rentabilidad esperada (ROIC) y el coste de capital soportado (ko), otra forma de
complementar el análisis de la tasa de crecimiento esperada es estimarla en fun-
ción de dichas variables en el último o últimos años (ver Tabla 11):
IETn
gn = ———– [15]
CIn
TABLA 12
PROBLEMAS DE CÁLCULO EN LA TASA DE CRECIMIENTO
Existen un conjunto de circunstancias que pueden hacer complejo determinar la tasa de

crecimiento de la empresa sobre una base histórica. Así, los siguientes casos pueden plantear
problemas para conocer el comportamiento de g:
• Empresas con resultados negativos.
• Empresas con caída en la cifra de negocio.
• Empresas con inversiones a largo plazo (pocas e importantes).
• Empresas maduras (reducen sus inversiones).
• Empresas de nueva creación (muy fuertes inversiones).
• Empresas con esfuerzo en I + D (capitalizar el gasto como inversión).
• Empresas con desinversión (Damodaran, 2002: 292).
La solución a este problema puede ser diversa. Esta comisión estima que habrá que abor-
dar estas cuestiones en próximos documentos.
La IETn es el esfuerzo inversor realizado en el ejercicio ‘n’, tanto en fijo como en

circulante, siendo CI el capital invertido hasta el período ‘n’, en fijo y circulante.

2.1.3. El valor económico a través de los conductores de valor
El cálculo del valor económico de la empresa o valor global (VG) requiere, en la

práctica, realizar un esfuerzo de cálculo importante. En ocasiones puede resultar
útil simplificar el proceso asociado a la valoración siempre que no se pierda calidad
en la información manejada. Para ello se propone en esta comisión la posibilidad de
utilizar los conductores de valor como una forma alternativa de trabajo.
En efecto, el proceso de valoración que se ha analizado hasta ahora, que se cen-
tra en las siguientes fases:
1. Análisis de la información pasada de la empresa.
2. Análisis del entorno pasado en el que tiene lugar el análisis de la empresa.
3. Estudio del comportamiento posible de la empresa en el contexto por venir
o período discreto (hipótesis de comportamiento).
4. Elaboración de los estados contables previsionales correspondientes al pe-
ríodo discreto:
a) Cuenta de pérdidas y ganancias prevista.
b) Balance previsto.
c) Estado de flujos de tesorería previsto.
5. Estimación de la tasa de actualización.
6. Estimación del valor residual o terminal.
7. Cálculo del valor de la empresa.
tiene como objetivo que el experto en valoración pueda llegar a presentar unos esta-
dos previsionales acordes con las hipótesis que en él se realizan, coherentes con el
entorno en que se requiere la valoración y con el conocimiento del pasado de la
empresa. Es por ello que la fase 3 es clave en los resultados que se obtengan.
La fase 4, a su vez, precisa de importantes cálculos que, en muchos casos, pue-
den simplificarse si utilizamos adecuadamente las posibilidades que la tecnología
nos ofrece y el conocimiento de los componentes de valor según el comportamien-
to de los factores de valor o conductores de valor.
2.1.3.1. Los conductores de valor
Ya sabemos que el VG viene expresado por la ecuación [5]:

n
FLTEj VGn
VGo = ∑ ———— + ———— [5]
j = 1 (1 + ko) (1 + ko)n
j
cuyos componentes de valor son cuatro:

1. Los FLTE.
2. El ko.

3. El VGn.
4. El período de tiempo discreto o período estratégico.
El ko depende, además de los costes de las fuentes financieras, de la estructura

financiera de la empresa, existiendo cierta complejidad en su cálculo según el tipo
de negocio. En el caso de empresas pequeñas y medianas recurrir al análisis fun-
damental parece una solución aceptable. Algunas sugerencias para su cálculo prác-
tico han sido dadas en el apartado 2.1.2.2 de este Documento.
También sabemos cómo hacer frente al valor residual (VGn), mediante la capi-
talización del FLTE siguiente al último del período discreto, período que está en
función de la fiabilidad en la estimación de los cálculos y del tiempo que conside-
remos que puede mantenerse una estrategia determinada por parte de la empresa
(de ahí que se le denomine período estratégico).
Así pues, el componente de valor pendiente de calcular son los FLTE corres-
pondientes a cada uno de los ejercicios del período estratégico, lo que se logra a tra-
vés de la ecuación [6]:
st
– IEF [6]
O lo que es igual, si consideramos que la suma de la inversión (variación) del

capital circulante económico o de explotación [V(CC)Exp] y la inversión económi-
ca en activos fijos [IEF] en el ejercicio es la inversión económica total neta de la
empresa [IETN] en el ejercicio, por considerar que ambos están en términos netos
de las correcciones de valor:
FLTE = RBEdT – IETN [6b]
Ya que:
RBEdT = RNE + A + P – T
En el caso de pequeñas empresas, muchas de ellas no disponen de un sistema

de planificación eficiente sobre cuya base elaborar estados previstos. En estos casos
corresponde al valorador este trabajo y nada mejor que hacerlo con el uso de los
conductores de valor (CV).
Los FLTE futuros a partir de los CV quedarían como sigue:
FLTEj = CNNo • (1 + g)j • mb • (1 – t) – t’ • g • CNNo • (1 + g)(j–1) [16]
Expresión que se corresponde con la lógica que hacemos figurar en la tabla si-
guiente:

CONCEPTO SIGLA CÁLCULO EN EL TIEMPO

Cifra neta de negocio CNNj CNNj-1 (1 + g)
•
E
s Ex Resultado bruto de explotación RBEj CNNj • mb
t plo
– Impuestos T RBE j • t
a ta
d ción = Resultado bruto de explotación
RBEdTj RBE j – T
o después de impuestos
d In
e ver – Inversión económica total neta (1) IETNj CNNj-1 • g • t’ = (CNNj – CNNj-1) • t’ (2)
sión
F = Flujos libres de tesorería de la
T empresa FLTEj RBEdTj + IETNj
(1) Normalmente IETN adquiere valores negativos y RBEdT los toma positivos.
(2) t’ es la tasa de inversión económica total neta, igual a la IETN dividido entre la variación de la CNN duran-
te el ejercicio.
Los CV deben ser calculados en base histórica y corregidos en función de las

expectativas de la dirección de la empresa, debiendo estar de acuerdo con lo que
son las circunstancias del entorno actual y previsto.
Como la ‘g’ ya se ha comentado que es mejor calcularla históricamente como
media geométrica y que a futuro depende de la rentabilidad que esperemos obte-
ner de las nuevas inversiones, la pieza clave es la inversión esperada que en la ecua-
ción [6b] figura en términos netos (IETN).
TABLA 13
LA TASA DE INVERSIÓN ECONÓMICA TOTAL NETA (t’),
MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO
La tasa de inversión económica total neta (t’) refleja el esfuerzo inversor total neto, esto es, impli-
ca que las nuevas inversiones, en fijo y en circulante, son en parte financiadas por las retenciones
o recuperaciones por amortizaciones y/o provisiones y por las enajenaciones de activos renova-
dos que realiza una empresa por cada unidad monetaria que incrementa su cifra de negocio:
IETNn
t’n = ——————
V(CNN)n–(n–1)
Como:
t’ = f’ + cc’

TABLA 13 (Cont.)
LA TASA DE INVERSIÓN ECONÓMICA TOTAL NETA (t’),
MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO
El esfuerzo inversor en fijo (f’) y circulante (cc’) se puede expresar como sigue 27:
st
IEFn V(CC)Expn
f’n = —————— cc’n = ——————
V(CNN)n–(n–1) V(CNN)n–(n–1)
Donde: IEF recoge la inversión económica neta en capital fijo o activos fijos en la empre-
sa (NCE)
V(CC)Exp recoge la inversión económica neta en capital circulante de explotación
(NWC)
IETN es la inversión económica total neta del ejercicio: IETN = IEF + V(CC)Exp
El margen bruto o neto es determinado en términos históricos por la expresión:

RBEdT
mb = ————
CNN
La tasa impositiva debe calcularse considerando el esfuerzo impositivo efectivo en tér-

minos de tesorería. No obstante, en la práctica y para el caso de pequeñas y medianas empre-
sas, al no existir diferencias temporales relevantes, puede considerarse que la carga fiscal
anual constituye la cuantía a pagar. Bajo este supuesto, la expresión para su cálculo en tér-
minos históricos sería:
T
tb = ———
RBE
La tasa impositiva efectiva debe considerar los posibles ahorros de bonificaciones y deduc-
ciones, siempre que éstas puedan mantenerse en el futuro.
2.1.4. El valor financiero de la empresa o valor de propietario (VE)
Para determinar el VE existen dos posibilidades, según que utilicemos el valor

económico y le restemos el valor de la deuda (procedimiento indirecto), o que pro-
cedamos a actualizar los flujos de tesorería correspondientes a los propietarios (pro-
cedimiento directo), siendo el procedimiento más seguido en la práctica, el prime-
ro de ellos.
27
Recuérdese que la inversión en circulante no comprende la variación de las disponibilida-
des o tesorería de la empresa.

2.1.4.1. El VE por el procedimiento indirecto
El valor de la empresa para los propietarios o valor financiero (VE) no es otra

cosa que el resultado de restar al valor económico (VG) el valor actual de las deu-
das o recursos ajenos con coste (VARA). Es decir 28:
VE = VG – VARA
De donde se desprende que la expresión que recoge el valor de la empresa para

los propietarios será:
n
FLTEj VGn
VEo = ∑ ———— + ———— – VARAo [17]
j = 1 (1 + ko) (1 + ko)n
j
El VARA recoge el valor actual de los flujos de tesorería asociados a las deudas,
esto es, los que se derivan de los cobros por la financiación obtenida de terceros no
propietarios, así como los pagos de la devolución de dicha deuda y sus intereses,
más un valor final de dicha deuda 29.
Hoy día el VARA suele considerarse igual al valor contable de la deuda con coste
(RAc) que se hace figurar en balance a la fecha de valoración, ya que al estar el tipo
de interés de esta deuda indizado, el coste medio que soporta la empresa suele coin-
cidir con el de mercado. En tales circunstancias:
VE = VG – RAc
Sólo cuando el coste medio de la deuda de la empresa (ki) y el coste medio de

mercado de la misma difieren, es conveniente operar con la expresión [18] recogi-
da en la nota 29.
2.1.4.2. El VE por el procedimiento directo
El valor de la empresa para los propietarios (VE) es el resultado de actualizar

los flujos libres de tesorería de los propietarios (FLTP) esperados durante el perí-
odo discreto o estratégico a la tasa de rendimiento esperada por éstos, o coste de
28
Ver Rojo (1998: 160).
29
Su expresión, supuesto que la empresa crece y financia parte de dicho crecimiento con
recursos ajenos, sería (Rojo, 1998, y Anexo V):
n CF’j n V(RAc)j RAc(n – 1)
VARAo = ∑ ———— – ∑ ————— + ————— [18]
j = 1 (1 + ki’j ) j=1 (1 + ki’j ) (1 + ki’n )n
donde: V(RAc), es la variación neta de RAc (incremento);

CF’, son las cargas financieras de la deuda, netas del efecto impositivo [CF ˙ (1 – t)];
ki’, es el coste medio de la deuda, neto del efecto impositivo.

los recursos propios (ke), más el valor residual o terminal (VEn) esperado de su
participación en la empresa, una vez finalizado el período estratégico evaluado.
Esto es:
n
FLTEj VEn
VEo = ∑ ———— + ———— [19]
j = 1 (1 + ke) (1 + ke)n
j
La expresión [19] sólo difiere de la [5] en el contenido de los componentes de

valor, alguno de los cuales ya ha sido tratado, tal es el caso de ke (apartado 2.1.2.2.1
de este Documento), siendo ‘n’ el período estratégico de planificación que puede
coincidir con el utilizado en [5], pues depende de la capacidad de planificación de
manera eficiente.
2.1.4.2.1. Los flujos libres de tesorería de los propietarios (FLTP)
Los FLTP son aquellos que están disponibles para los propietarios, después de
considerar las restricciones legales a la distribución de beneficios. Están formados,
por tanto, por los flujos netos de tesorería que se derivan de las actividades u ope-
raciones económicas de la empresa, de explotación y de inversión, y por los gene-
rados en la actividad de financiación ajena.
Al igual que en el caso de los FLTE, en la práctica, dado el uso generalizado de
la información contable, su cálculo se hace a partir de dicha información, desde
una versión de inversión o activo, recurriendo a la información contenida en los
estados contables 30.
La forma de proceder es la que se indica en [20]:
FLTP = RAOdT – V(CC)Exp
st
– IEF’ + FTD [20]
donde:
RAOdT = es el resultado de las actividades ordinarias, deducidos los impuestos
(T) del ejercicio.
FTD = son los flujos de tesorería de la deuda, flujos financieros de entrada
y salida (préstamos recibidos y reembolsados) a largo y corto plazo.
V(CC)Exp = es la variación del capital circulante calculada como diferencia entre
el activo y el pasivo circulante de explotación, sin incluir las disponi-
bilidades (tesorería) [‘st’]. En tal sentido no se incluyen las deudas
financieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las
inversiones financieras temporales especulativas, así como las varia-
ciones de los accionistas o acciones propias.
30
Recordemos que es conveniente proceder a ajustar los datos contables con antelación a
su uso.

IEF’ = es la inversión económica neta (computando las amortizaciones) en

fijo, que considera las inversiones financieras de control, pero no las
ajenas a la actividad operativa o económica propiamente dicha (inver-
siones financieras en títulos de renta). Por inversión económica se en-
tiende tanto las adquisiciones (suman) como las enajenaciones (res-
tan). También se incluirá, como menor importe de la inversión, las
subvenciones de capital económico.
2.1.4.2.2. El valor terminal o residual (VEn)
El VEn es el valor esperado para los propietarios una vez finalizado el período
de estimación estratégico. Este valor se determina por capitalización del FLTP corres-
pondiente al ejercicio siguiente al último del período discreto, considerando que la
empresa seguirá creciendo a una tasa g que, dadas las condiciones de competen-
cia, tenderá a equilibrase con la media del sector.
FLTPn + 1
VEn = ———–— [21]
ke – g
‘g’ es la tasa de crecimiento esperada para el período post-estrategia y se determi-

na siguiendo los criterios que se indicaron en el apartado 2.1.2.3.1.
La condición para la aplicación de [21] es que ke > g. Si no fuera así, podemos
aplicar la expresión [22]:
FLTPn
VEn = ———– [22]
ke
2.1.5. El valor total de la empresa
Cuando valoramos una empresa, finalmente queremos ofrecer un valor al usua-

rio que le sirva de referencia para el fin u objetivo perseguido. El valor calculado por
el experto ha podido ser de naturaleza económica o financiera. El primero es el valor
económico o intrínseco del negocio o empresa, y sobre él es sobre el que se gestio-
na el valor. El segundo, sin embargo, es un valor financiero o de mercado, normal-
mente encaminado a transferir el negocio o empresa, ya que mide lo que vale la
misma para sus propietarios. Este último valor casi siempre interesa conocerlo, más
en el caso de pequeñas empresas, donde la propiedad y la gestión se suelen confun-
dir, y al propietario simplemente «le gusta saber qué es lo que tiene, ¡cuánto de rico
o pobre es!».
El valor final por el que se transfieren las empresas debe tomar en considera-
ción, además del valor financiero (VE) calculado sobre la base de los activos y pasi-

vos afectos, aquellos otros que no lo están, pero tienen valor. En consecuencia, el
valor total de la empresa (VTE) será:
VTEo = VEo + VAnAo – VDnR
Donde VAnA, hace referencia al valor de los activos no afectos y VDnR al valor
de las deudas no reconocidas en balance.
2.1.5.1. El valor de los activos no afectos (VAnA)
Cuando determinamos VG o VE, lo que se ha valorado han sido los activos afec-
tos a la actividad principal, a sabiendas de que, muy a menudo, las empresas dis-
ponen de activos no afectos, esto es, activos sin los cuales el negocio podría seguir
funcionando. Estos activos, junto a los compromisos financieros que les puedan
afectar, también deben ser tomados en cuenta para determinar el valor total del
negocio o empresa.
Así pues, al valor calculado (VG o VE) habrá que añadir, en su caso, el valor de
los activos no afectos (VAnA).
Normalmente, los activos no afectos en las empresas industriales y comerciales,
suelen agruparse en tres categorías diferentes:
a) Inversiones financieras de colocación, que suelen tener un alto grado de liqui-
dez y bajo coste de realización y que, desde el punto de vista de la valora-
ción, puede optarse por considerarlas como parte de las disponibilidades
operativas de la empresa o simplemente considerarlas separadamente a su
valor de realización, que suele ser igual o cercano a su valor contable.
b) Inversiones financieras a largo plazo, son inversiones de larga duración con
un riesgo que puede ser más o menos importante en función de su natura-
leza, según se trate de deuda o de acciones.
La inversión en deuda puede ser valorada a su valor de mercado, neto
del efecto impositivo, o por el valor actual de los FT de ella esperados, des-
contados a la tasa de la deuda específica.
Para la inversión en acciones, lo más apropiado sería proceder a valorar
cada una de las empresas en que tenemos la inversión, siguiendo para ello el
método de actualización de flujos de tesorería, procediendo a continuación a
multiplicar dicho valor por el porcentaje de títulos poseídos. De esta manera
el VTE se estimaría restando previamente el valor contable de las inversiones
financieras (VCIF) y agregando posteriormente el valor de dichas inversiones
financieras a su valor calculado por descuento de FT (VDFTI), esto es:
VTEo = VEo – VCIF + VDFTI + VAnA’o
donde ahora VAnA’ se refiere al valor de los activos no afectos distintos de

las inversiones financieras a largo plazo en acciones.

Sin embargo, lo cierto es que valorar cada una de las empresas partici-
padas puede resultar complejo y costoso. No ocurre así cuando valoramos
las acciones de empresas cotizadas, ya que en estos casos el valor puede
generarse de forma instantánea, si admitimos que el valor de cotización es
un buen subrogado del valor por actualización de FT. Sin embargo, cuan-
do tratamos con empresas no cotizadas, como es el caso, el sistema indica-
do plantea verdaderos problemas de tiempo y coste.
Normalmente, la solución está asociada a la necesidad de distinguir según
que se trate de una inversión minoritaria sin efectos de control, una inver-
sión minoritaria de bloqueo o una inversión de control. No cabe duda que
el valor de la inversión se incrementa conforme se incrementa la capacidad
de influencia o decisión en la empresa sobre la que se participa. Así pues,
podríamos establecer los siguientes criterios generales:
iii) Si controlamos la otra empresa, deberemos efectuar una valora-
ción de la empresa participada de acuerdo con el criterio de actua-
lización de FT. Si la empresa controlada, controla a su vez a otra
u otras empresas, debemos valorar también éstas, y así de forma
sucesiva. Por tanto, la valoración de un grupo de empresas ha de
empezar siempre por las empresas controladas que no tienen par-
ticipación mayoritaria sobre otras empresas. De esta manera, para
valorar la empresa (E) del Gráfico 3, valoraríamos primero la
empresa (IC2), posteriormente la (IC1) y finalmente la empresa
objetivo (E).
GRÁFICO 3
VALORACIÓN DE EMPRESAS CON INVERSIONES
FINANCIERAS

iii) Cuando la empresa sólo mantiene una participación con influencia

significativa o de bloqueo, se hace necesario conocer hasta qué punto
la inversión puede ser realizada y la utilidad que para la empresa
valorada reporta su tenencia.
Si existen posibilidades de realización de la inversión, lo más
apropiado sería seguir igual criterio que en el caso de las inversio-
nes de control, particularmente si la inversión puede considerarse
estratégica. En caso contrario, deberíamos buscar apoyo en un méto-
do analítico o de múltiplos.
iii) Cuando se trata de inversiones sin influencia o simplemente de colo-
cación, el método más práctico resultaría el de múltiplos, particu-
larmente si no disponemos de suficiente información. No obstante,
sobre estas inversiones habrá que considerar su grado de realización,
lo que puede hacer caer su valor por falta de esta cualidad.
c) Otras inversiones, generalmente activos que no generan flujos de tesorería

y no suelen ser muy representativos en la empresa, aunque algunos de ellos
pueden tener un valor significativo (por ejemplo, un solar céntrico en la ciu-
dad). Estos activos han de ser valorados a su valor de realización.
2.1.5.2. El valor de las deudas no reconocidas (VDnR)
Cuando estimamos el VTE, ya sea a través del método indirecto o directo, al

valor calculado habrá que restarle aquellas deudas que puedan surgir de situacio-
nes legales o contractuales específicas asociadas a la marcha de la empresa.
Normalmente estas deudas suelen estar asociadas a daños o procesos judiciales
en curso que se resuelven como consecuencia de la existencia de una transacción
de la empresa. También pueden estar ligadas a compromisos sociales (seguros al
personal o pensiones, reajustes de plantilla y despidos) o incluso a compromisos
con la Hacienda Pública o con los directivos de la empresa (opciones).
2.2. Valoración según coste
La valoración por el coste (VeC) sólo tiene lugar cuando carecemos de flujos
de renta para actualizar o éstos no son posibles de estimar, por ejemplo, porque
no exista continuidad de la empresa. También se utiliza este tipo de valor en el
caso de inversiones de participación, una vez que el valor de los títulos de la empre-
sa ha sido estimado por DFT. En cualquier caso, este valor siempre será un valor

de mínimos que se tomará en cuenta cuando el valor en renta (VeR) sea inferior
a aquél.
En la práctica existen dos métodos dentro de este modelo 31, según que quera-
mos determinar el valor de la empresa considerando la hipótesis de continuidad o
empresa en funcionamiento, o que consideremos que no existe dicha continuidad.
En el primer caso, los activos y deudas se valoran de forma individualizada a su
coste actual. En el segundo, consideramos el valor de dichos activos en términos
de liquidación. El primer método se denomina valor neto contable corregido (VNCC),
patrimonio neto contable corregido o activo neto real (ANR). El segundo es el méto-
do de valor de liquidación o liquidativo (VL) 32. Ambos valores, tal como aquí son
presentados, son valores financieros o de propietario, aunque cabría calcular un
valor económico o intrínseco, es decir, sin tomar en consideración las deudas. Este
valor recibe el nombre de valor sustancial (VS) y es aplicado bajo el supuesto de
empresa en funcionamiento.
Tanto un método como otro consideran exclusivamente los elementos que se
hacen figurar en balance, ya se trate de elementos tangibles o intangibles indivi-
dualizados de la empresa, asignando a cada uno de ellos un «valor contable corre-
gido» (valor de mercado o de realización) en el caso del VNCC o de liquidación (valor
de realización reducido en los costes previstos asociados a esta operación) en el
caso del VL.
El modelo de valoración analítico (MVA) 33 o basado en el coste (VeC), conside-
ra la empresa como un conjunto de elementos constituyentes de una estructura eco-
nómica lista para la producción, la cual ha sido posible gracias a una determinada
financiación. Tal estructura, en su doble vertiente, económica y financiera, apare-
ce reflejada, cualitativa y cuantitativamente, a través del balance de las empresas.
Consecuentemente, el valor de la empresa ha de quedar expresado en tal balance
como suma de todos y cada uno de los elementos que lo componen.
Este punto de vista tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuen-
ta el transcurso del tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de
las cosas. Además, el balance no siempre constituye la justa representación econó-
mica de la empresa en los aspectos antedichos por muy diversas razones, entre las
que podemos citar, a título de ejemplo fundamental, la influencia de diversas nor-
mas jurídicas y fiscales.
Pero, aun suponiendo que el balance recoge el justo valor de los elementos en
él representados, tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al
conjunto, o sea, a la organización, como lugar donde concurren, además de los bie-
nes físicos, el factor humano y social, así como otros factores no evaluables de forma
31
Tradicionalmente llamados métodos analíticos de valoración (MAV).
32
Hay quien distingue entre Valor de Liquidación y Valor Liquidativo. El primero resulta de
un proceso de enajenación (es a posteriori) y el segundo se trata de una estimación apriorística.
33
Puede verse a este respecto Rojo (1995).

individualizada, tales como la ubicación de la empresa, sus redes de distribución,

su imagen, etc. Nos referimos al ya referenciado capital intelectual, o valores ocul-
tos de la empresa 34, ya sea capital humano, estructural o clientela.
2.2.1.1. El valor neto contable corregido o activo neto real
Este tipo de valor es un valor financiero o de propietario «incompleto», ya que

no recoge los intangibles no individualizados y aflorados en balance. Por tanto, ha
de considerarse un valor de mínimos cuando existe continuidad en la empresa.
Dos cuestiones conviene tratar aquí, remitiendo al lector, para un análisis más
detenido del método, al Documento n.º 3 sobre Principios de Valoración de Empre-
sas de AECA (1983):
1. La problemática asociada al análisis de los elementos que se toman en cuen-
ta en la valoración y la elección de sus correspondientes valores actuales.
2. El proceso a seguir en la valoración.
En relación con la primera de las cuestiones, al igual que en el MDFT, es preci-

so diferenciar entre elementos afectos y no afectos. El valor de la empresa para los
propietarios (VE), en términos contables, estará formado por aquellos elementos
del activo y del pasivo que figuran en balance afectos a la actividad. Quiere decir
esto que el valor neto contable o patrimonio neto no coincide con VE, aunque sí
con el valor total de la empresa para los propietarios (VTE), ya que a éste se le agre-
gará el valor contable de los elementos no afectos.
Efectuada esa dicotomía entre elementos afectos y no afectos, se debe proceder
a efectuar la valoración individual de cada uno de ellos a sus valores de mercado,
en lugar de los históricos. Para ello se utilizarán normalmente índices correctores
en función de los elementos y su estado de uso 35. La asignación de índices tiene su
justificación por no reflejar los valores contables o históricos el efecto del trans-
curso del tiempo y, por tanto, circunstancias tan significativas como la inflación,
los comportamientos especulativos y otras circunstancias legales, fiscales, socia-
les, etc., que hacen que los valores se modifiquen. En algunos casos el experto habrá
de recurrir a otros técnicos, especialmente en casos de inmuebles o instalaciones y
maquinaria.
Así pues, el problema fundamental con que se enfrenta este método gira alre-
dedor de la asignación de los índices a los distintos elementos objeto de valoración
o la determinación del valor particular asignable a cada uno. Generalmente este
método requiere de buenos conocimientos en valoración de todo tipo de bienes,
especialmente en lo relativo a la legislación vigente que les afecta, en particular la
relacionada con:
34
Sobre este tipo de activos ocultos puede verse Edvinson y Malone (1999: 54-57).
35
Puede verse un ejemplo práctico en Rojo (1995: 163-189).

• el suelo;
• los edificios de viviendas y oficinas;
• locales comerciales;
• edificios industriales;
• edificios hoteleros;
• concesiones administrativas;
• la reversión de activos;
• los arrendamientos;
• las servidumbres;
• usufructos, etc.
Resumiendo, el VNCC es un valor de la empresa para los propietarios, que se

determina recalculando el conjunto de los activos reales de la empresa de acuerdo
con su función, uso y utilidad en la misma a valor presente o de mercado [ATR] y
restando de dicho valor las deudas actualizadas a valor presente [RAR] de acuerdo
con el coste vigente para tales deudas. Analíticamente:
VE = ATR – RAR [23]
Se podría definir este valor como la cuantía de capital que sería necesario inver-
tir en la actualidad por los propietarios para reconstruir el patrimonio que se está uti-
lizando por la empresa en el estado en que el mismo se encuentra. Aunque ello no
sería nunca posible, nos da una idea intuitiva del fin perseguido por la valoración.
En relación con la segunda de las cuestiones, los pasos a seguir para su aplica-
ción son los siguientes:
1. Efectuar un recuento-inventario de los elementos existentes con sus carac-
terísticas y factores de apreciación, conociendo los criterios de valoración
que se han seguido contablemente.
2. Clasificación de los elementos por naturaleza, atendiendo a su procedencia
y uso, identificando los que son afectos a la actividad de los que no lo son.
3. Identificar los elementos de activo y pasivo que habrán de ser objeto de reva-
lorización, o corrección valorativa, en función de la información previa.
4. Identificar los pasivos contingentes o fuera de balance.
5. Valoración de cada uno de los bienes en función de sus características, natu-
raleza y uso.
6. Elaboración de un balance a valor de mercado, mostrando las diferencias
entre dichos valores y los contables (estado de conciliación de diferencias
en donde se harán figurar las plusvalías y minusvalías).
Los tres primeros pasos están estrechamente unidos en el tiempo y suelen pre-
cisar, además de la información contable y documental, de la personación del valo-
rador en los lugares físicos donde se encuentran los bienes. En este sentido resul-
ta una etapa laboriosa.

2.2.1.2. El valor de liquidación (VL)
Valorar la empresa en el contexto de su liquidación presupone romper con el

principio básico de continuidad o empresa en funcionamiento. Esto ocurre, nor-
malmente, en situaciones de finalización del objetivo para el que se creó la empre-
sa (por ejemplo, al término de una concesión) o en procesos de reorganización de
empresas (reestructuraciones sectoriales), o en algunos casos de transferencia de
activos por causas específicas (por ejemplo, cancelación de deudas). Pero donde
más habitualmente podemos encontrarlo es en situaciones de insolvencia y, parti-
cularmente, la quiebra, unida normalmente a procesos concursales 36.
El valor de liquidación 37 puede ser entendido en dos sentidos:
1. El valor de liquidación de la empresa en conjunto (VLC) en donde se vende
ésta como un todo organizado, debiendo restarse de este valor el coste
asociado a la enajenación. Este coste suele ser relevante dado que estas
enajenaciones suelen ser forzadas, particularmente en los casos concur-
sales.
Así, el VLC vendría expresado como se muestra en [24]:
VLC = ATR – RAR – CL [24]
Siendo CL los costes de liquidación y en donde los AT y RA están valo-

rados con iguales criterios que en el VNCC.
2. El valor de liquidación de la empresa elemento a elemento (VLI), que es el
valor que resulta de enajenar de forma individualizada los diferentes ele-
mentos componentes del negocio, según su estado de uso y en condiciones
de necesidad, lo que obliga a ejecutarlos a precios reducidos e incurriendo
en costes relativamente significativos para cada elemento.
2.2.2. El valor de coste y el fondo de comercio
El valor de coste (VeC) contiene una limitación esencial, cual es la falta de con-
sideración del fondo de comercio (FC), lo que hace que sea un valor incompleto.
El FC recoge aquellos elementos intangibles que no figuran en los estados con-
tables, ya que éstos siguen los criterios de registro contable actualmente vigentes
que no permiten aflorar dichos activos, particularmente cuando se generan inter-
36
Puede verse la Ley Orgánica 8/2003, de 9 de julio, para la Reforma Concursal, por la que se
modifica la Ley Orgánica 6/1985, de 1 de julio, del Poder Judicial, así como la Ley 22/2003, de 9 de
julio, Concursal. La Sección 3.ª del Capítulo II (arts. 148 y 149) señalan que el Plan de liquidación
de la masa activa deberá contemplar la enajenación como un todo del negocio, salvo que el juez
estime que es mejor su división o enajenación individualizada.
37
FEE denomina a este valor como liquidation value (FEE, 2001: 7.4).

namente en la empresa. Hoy los denominamos genéricamente bajo el nombre de

capital intelectual. Estos elementos normalmente posibilitan que la rentabilidad
alcanzada por la empresa sea superior a otras inversiones que carecieran de tales
recursos (por ejemplo, know-how, marca, dirección, estrategias, clientela, I + D, etc.).
De otra manera, la existencia del FC, si éste es positivo, posibilita obtener rentas
(flujos de tesorería) superiores a los que obtendríamos en otras inversiones exen-
tas de él.
Indudablemente el FC puede ser positivo, es decir, puede contribuir a mayores
FT, o negativo, esto es, contribuir a obtener FT menores a los que se obtendrían si
no se tuviera.
Cuando no es el objetivo de la dirección la liquidación de la empresa, es de supo-
ner que la contribución del FC al valor de la misma será positiva, agregando más
valor y, por tanto, difícilmente los propietarios admitirán la solución del VNCC,
salvo que la contribución a los FT futuros fuera negativa, en cuyo caso se admitirá
el VNCC como un valor de mínimos.
La solución a este problema es en teoría sencilla y fue formulada ya hace bas-
tante tiempo mediante la incorporación de los denominados métodos mixtos o com-
puestos de valoración (MMV) donde se trata de añadir al VeC o MVA, el FC:
MMV = VeC + FC [25]
En función del valor analítico o de coste calculado y en función de cómo se deter-

mine el FC, tendremos diferentes métodos mixtos.
Cuando lo que queremos es determinar el valor de la empresa para los propie-
tarios (VE), tal como hemos hecho con el VNCC, entonces el FC ha de estar en con-
sonancia con dicho fin, debiendo considerar las rentas en exceso derivadas de los
intangibles que corresponden a los propietarios.
Hoy día el método más admitido para ello es el denominado método anglosa-
jón o de actualización de la superrenta (flujo de tesorería) esperada, asociada a la
existencia del FC. Este método ha dado lugar a una versión más actual, de amplia
difusión e investigación, el denominado método del beneficio residual (Residual
Income Method —RIM—) 38 cuya expresión sería la siguiente:
t= ∞
(ROEt – ke) • VNCCt–1
VE = VNCC + GWF = VNCC + ∑ —————————— [26]
t=1 (1 + ke)t
Como fácilmente se aprecia en la expresión [26], este método precisa de cálcu-

los a los que ya se ha hecho mención en el MDFT, como es, particularmente, la tasa
de actualización ke o rentabilidad mínima.
Obsérvese que el método recogido en [26] calcula el valor de la empresa para los
propietarios y no el valor económico.
38
El origen de este método habría que buscarlo en Preinreich (1938) y Edwards y Bell (1961).

El valor intangible o GW del propietario (GWF) será:

t= ∞
(ROEt – ke) • VCt–1
GWF = ∑ ————————–
t=1 (1 + ke)t
Donde ke representa la rentabilidad mínima exigida por el inversor accionista,

mientras que la ROE es la rentabilidad esperada de dicha inversión. Indudable-
mente GW es positivo mientras la ROE > ke. El VC es un valor analítico de la empre-
sa o valor de coste (epígrafe 2.2) y, en este caso, se trate de un valor de propietario
o financiero, de aquí que en la expresión [26] figure el VNCC.
De igual manera puede estimarse un GW económico, esto es, sin considerar la
forma de financiación:
t= ∞
(ROICt – ko) • VSt–1
GWE = ∑ —————————
t=1 (1 + ko)t
siendo VS un valor contable actual de los activos, económico o valor sustancial.

En este sentido, el VG será:
t= ∞
(ROICt – ko) • VSt–1
VG = VS + GWE = VS + ∑ ————————— [27]
t=1 (1 + ko)t
Es necesario hacer observar que tanto la ROE como la ROIC que se hacen figu-
rar en las expresiones anteriores son rentabilidades esperadas «comparables» con
la tasa de coste (respectivamente, ke o ko), por lo que deben ser evaluadas en térmi-
nos de tesorería. En la práctica la tasa de actualización utilizada en denominador
y numerador no suelen ser las mismas, considerándose que el k del numerador suele
tender hacia la media del sector.
2.3. Valoración por referencias
La valoración por referencias tiene que ver con aquellos métodos valorativos que
comparan la empresa con otras empresas o con valores medios del mercado en que
se desenvuelve la misma. La idea que subyace en este tipo de métodos, a los que se
les suele conocer con el nombre de métodos comparativos, externos o de mercado
(MEV), es la de que existen activos similares (empresas) a la que queremos valorar,
y su valor queda definido por la existencia de un mercado organizado de los mis-
mos (empresas) suficientemente desarrollado.
Hoy día no existe un mercado de empresas organizado, particularmente de
Pymes, que nos permita decir que podemos aplicar estos métodos con cierta garan-

tía de éxito. Sin embargo, es verdad que son bastante populares en determinados
medios, debido a su sencillez de manejo y comprensión, lo que está generalizando
un modelo valorativo que, a menudo, no toma en consideración el hecho de que
una empresa es comparable con otra sólo si se da la circunstancia de que tiene igua-
les o parecidos flujos de tesorería, riesgo y crecimiento, lo que resulta difícil en la
práctica, por no decir imposible 39.
A los MEV también se los ha generalizado bajo el nombre de métodos de múlti-
plos, ya que en la totalidad de los casos lo que se hace es tomar como referencia una
variable de la empresa y multiplicarla por un factor de referencia o múltiplo asocia-
do a dicha variable. Esencialmente los factores de referencia que se toman son:
1. Los beneficios empresariales, que dan lugar a múltiplos de beneficios.
2. Los activos de la empresa, que dan lugar a múltiplos de activos.
3. Los flujos de tesorería, que dan lugar a múltiplos de tesorería.
4. Específicos de los sectores, que dan lugar a múltiplos sectoriales.
En todos los casos hay que tomar en consideración que el uso de los múltiplos
debe seguir las siguientes pautas (Damodaran, 2002: 456 y ss.):
1. Debemos definir adecuadamente el múltiplo.
2. Debemos tener certeza de que el múltiplo es adecuado y se comporta homo-
géneamente en el sector y en el tiempo, esto es, ha de ser consistente, lo que
requerirá (Pratt et al., 1998: 312):
a) Buscar la máxima información posible sobre el mercado o sector en
que opera la empresa.
b) Efectuar la selección de empresas que puedan ser utilizadas como punto
de referencia.
3. Conocer las bases sobre las que se fundamenta el múltiplo y la influencia

que los cambios del entorno pueden producir en él.
4. Encontrar la empresa adecuada con la que comparar.
Por último, es de señalar que todos estos métodos pueden ser asociados con
los fundamentos de la valoración a partir de alguna de las expresiones de valor
siguientes:
DPA1
VEo = ——— [28a]
ke – gn
FLTE1
VEo = ———– [28b]
ko – gn
donde DPA son los dividendos por acción.
39
Ver Damodaran (2002: 462).

A partir de estas expresiones podemos desarrollar ratios o múltiplos más fáci-

les de conocer cuando no disponemos de mercado, así como para poder analizar el
valor de cada empresa concreta en función de las diferentes variables que definen
el múltiplo.
2.3.2. Múltiplos de beneficios 40
Se trata, sin duda, de los métodos más usados y consideran que el valor de la
empresa o negocio es el resultado de multiplicar alguna variable de la cuenta de
resultados por un múltiplo obtenido de la práctica, congruente con dicha variable,
esto es, que la contenga, y ajustado al proceso indicado en 2.3.1. Entre estos méto-
dos nos encontramos con:
1. Método del ratio precio-beneficio (RPB o PER).
2. El método ratio precio-RBEdT (RPRBEdT).
3. Método del ratio precio-ventas (RPV o PSR).
2.3.2.1. El múltiplo RPB
El ratio precio beneficio (RPB o PER) se define como muestra la expresión [29]:
PPA
RPB = ——— [29]
BPA
Siendo PPA el precio por acción en el mercado y BPA el beneficio por acción.
Este método establece que el valor asignable a una empresa es el resultado de
multiplicar el precio del título en el mercado por el BPA de la empresa y por el núme-
ro de títulos en juego (NA), o sea 41:
VEo = Po = RPB • BPA • NA
El RPB está asociado al mercado de capitales, ya que el precio de los títulos se

determina por el mercado, lo que limita considerablemente su utilidad para Pymes.
No obstante, si atendemos a las bases sobre las que se fundamenta este criterio,
podemos encontrar que también puede expresarse, a partir de la ecuación [29],
como sigue:
PPA
DPA
[ / ]
BPA (1 + gn)
RPB = ——— = –––––––––––––——— [30]
BPA ke – gn
40
Ver Damodaran (2002: Chapter 18, 19 y 20) y Pratt et al. (1998: Chapter 18, 19 y 20).
41
Obsérvese que estamos hablando en todo momento de VE y no de VG.

La expresión DPA/BPA, constituye la tasa de reparto de la empresa, siendo gn la

tasa de crecimiento esperada a la que se estabilizará la empresa en el futuro. De
otra manera, el valor de la empresa es una función de la política de reparto, del ries-
go esperado y del crecimiento. Si la empresa sigue algún tipo de política de reparto,
podemos conocer el RPB, y a partir de él determinar el valor de la empresa no coti-
zada para el propietario (VE).
Tal como se deduce de la expresión [30], el RPB depende en gran medida de la
tasa de crecimiento, por lo que a la hora de aplicarlo habrá que tomar en conside-
ración ese hecho, es decir, si el ritmo de crecimiento de la empresa esta correla-
cionado con el utilizado en el sector o en la empresa comparada, ya que si no se
podría malinterpretar el mismo. Para evitar dicha influencia también se sugiere
relativizarlo respecto a ‘g’, dando lugar al ratio RPB tasa de crecimiento:
RPB
RRPVC = ———
–
g
–
Donde g es la tasa de crecimiento esperada.
2.3.2.2. El múltiplo RPRBEdT
Las expresiones [29] y [30] nos permiten estimar el VE. Si lo que deseamos es
calcular el valor global o económico (VG), entonces utilizaremos el múltiplo valor
de mercado-RBEdT:
VG – DISP
RPRBEdT = —————– [31]
RBEdT
DISP es la tesorería o disponibilidades de la empresa, que se resta en la expre-

sión [31] porque el RBEdT no incluye los intereses de la misma.
Al igual que en el caso precedente, el VG está asociado al valor de mercado, como
suma del valor de las acciones (VE) más el valor de la deuda (VARA), lo que difi-
culta su utilización para empresas no cotizadas. Para subsanar esta circunstancia
podemos hacer uso de la expresión fundamental de valor indicada en [28b] consi-
derando la expresión [6c]:
FLTE = RBEdT – V(CC)Exp
st
– IEF [6c]
De esta manera nos encontramos que el ratio puede quedar expresado:
VG – DISP
A+P
(1 – t) – ———– • (1 – t) – IETN RBEdT
RBEdT
RPRBEdT = ————— = –––––––––––––—————————————–
[ / ] [32]
RBEdT ko – gn
donde IETN/RBEdT es la tasa de inversión económica neta de la empresa sobre el

resultado, y t el tipo impositivo que toma en consideración las amortizaciones y

correcciones de valor (A + P) como gasto. La IETN recoge la inversión total neta

efectuada por la empresa durante el ejercicio, incluidas las amortizaciones y correc-
ciones de valor.
De acuerdo con la expresión [32], el RPRBEdT depende del efecto impositivo
soportado por la empresa, de la tasa de reinversión, del riesgo y del crecimiento de
la empresa, así como de la política correctora de los activos, lo que será necesario
considerar cuando apliquemos dichos ratios a diferentes empresas, según su situa-
ción particular.
Es conveniente hacer hincapié en que el valor calculado mediante la aplicación
de este ratio es un valor económico o global (VG). También podría estimarse el VE,
pero en tal caso, tanto numerador como denominador cambiarían, siendo este últi-
mo el RAOdT.
2.3.2.3. El múltiplo RPV
El RPV se define como la relación entre el valor de mercado de la empresa y las

ventas o cifra neta de negocio (CNN), o bien el valor económico de mercado de la
empresa respecto de su CNN:
VE
RPVF = ——— [33a]
CNN
VG
RPVE = ——— [33b]
CNN
Este método establece que el valor asignable a una empresa es el resultado de

multiplicar el RPV por la CNN:
VEo = Po = RPVF • CNN VGo = RPVE • CNN
El RPV también está asociado al mercado de capitales, ya que el valor de la

empresa se calcula por el mercado. Las bases sobre las que se fundamenta este
método nos permiten definir el ratio de esta otra manera (para VE):
VE
RE
CNN • [ / ][ / ]
DPA
BPA • (1 + gn )
RPVF = ——– = –––––––––––––————————— [34]
CNN ke – gn
En donde la expresión RE/CNN es el margen neto total de la empresa.

De esta manera, el valor de la empresa es una función del margen neto, de la polí-
tica de reparto, del riesgo esperado y del crecimiento. Si la empresa sigue algún tipo
de política de reparto, podemos conocer el RPV por medio de la expresión [34] y, a
partir de él, el VE.

Si lo que deseáramos fuera conocer el VG, entonces debemos hacer frente a las
políticas de inversión tal como se vio en el caso del RPRBEdT, llegando a una expre-
sión como la siguiente:
VG [
RNEdT
/ ]
CNN • (1 – RR )
RPVF = ——– = –––––––––––––————————— [35]
CNN ko – gn
donde RR es la tasa de reinversión de la empresa.
2.3.3. Múltiplos de activos
El método más comúnmente utilizado es el ratio valor de mercado, valor con-

table (RMC):
VM
RMC = —— [36]
VC
por lo que el valor de una empresa (VE) será el resultado de multiplicar dicho ratio
por el valor contable correspondiente a los propietarios (PN):
VE = VM = RMC • PN
Este ratio trabaja con valores de mercado, lo que plantea problemas para las
Pymes, en tanto que no existen referencias para el conocimiento de dichos índices
o ratios. Si nos ajustamos a los fundamentos de la valoración por descuento de los
DPA, podemos ver que dicho múltiplo se puede determinar por la expresión:
VM
ROE • DIV RN[ / ]
RMC = —— = –––––––––––––—— [37]
PN ke – gn
La expresión [37] nos revela que el RMC es una función de la rentabilidad de los
propietarios o inversores, de la tasa de reparto, del riesgo y del crecimiento. El valor
de una empresa en concreto puede ser estimado a partir del conocimiento de dicho
múltiplo.
2.3.4. Múltiplos específicos o sectoriales
La existencia de sectores específicos con características que los diferencian de

otros sectores de forma clara, como ocurre, por ejemplo, con las farmacias, las
empresas de bebidas, el sector petrolero, o Internet, ha dado lugar a costumbres o
hábitos de múltiplos específicos, en muchos casos asociados no tanto a valores eco-

nómicos como a medidas físicas, por ejemplo, comparando el valor de mercado con
el número de visitas de una página de Internet, o el número de clientes o el núme-
ro de toneladas producidas. En algunos casos son más especiales, como ocurre en
el caso de las empresas de vending en donde el valor se asigna como la cifra de nego-
cio corregida en un porcentaje (20%, en función del grado de obsolescencia de los
activos inmovilizados).
2.3.5. Los múltiplos en las Pymes
La problemática de las Pymes en relación con la aplicación de múltiplos se deri-

va de la inexistencia de un mercado de acciones como el asociado a las empresas coti-
zadas. La consecuencia inmediata es que no podemos conocer el valor de la empre-
sa comparable o del sector, lo que impide la aplicación de este tipo de métodos.
La solución pasaría por considerar aquellas empresas cotizadas que operan en
el mismo sector al que pertenece la empresa que se pretende valorar y considerar
que el comportamiento del ratio es igual para unas (cotizadas y grandes) y otras
(no cotizadas y pequeñas), lo cual no parece ciertamente adecuado.
Otra solución alternativa, más congruente, es tratar de convertir el ratio en otro
más operativo cuyas variables puedan ser estimadas por este tipo de empresas. Para
ello se atiende a los fundamentos del valor, poniendo el mismo en función de varia-
bles comunes a la actividad de cada empresa. Este procedimiento presenta el sólo
inconveniente de la asignación de políticas que pueden no existir en las Pymes (polí-
tica de inversión, de reparto, etc.).
Normalmente, las Pymes suelen carecer de una política de reparto porque, como
ya se ha comentado en diversas ocasiones, la retribución al propietario o accionis-
ta suele confundirse con los gastos de personal o, en cualquier caso, no suele estar
definida. A este hecho hay que unir el efecto impositivo peculiar de estas empresas
y del propietario. Salvado este escollo, las expresiones fundamentales pueden cons-
tituir un referente interesante para la valoración de este tipo de sociedades.

3
EL INFORME DE VALORACIÓN
El alcance del informe de valoración debe quedar expresado en la carta de encar-

go (CE) que el experto en valoración recibe del solicitante de la misma. En dicha
CE debe hacerse figurar el motivo de la valoración, en función de qué se realiza y
la fecha a la que debe realizarse, así como la persona a la que habrá de dirigirse el
informe, al margen de otras cuestiones prácticas o crematísticas.
En lo relativo al contenido del informe, la siguiente estructura de cinco aparta-
dos puede servir de referencia para su confección:
1. Una introducción en la que se ponga de manifiesto los antecedentes de la
valoración solicitada, así como los aspectos más sobresalientes sobre la empre-
sa en cuestión. Habrá de incluirse información como la siguiente:
a) La referencia al cliente y el encargo recibido.
b) Los fundamentos legales, caso de existir, señalando la normativa vigen-
te que sirve de base para el trabajo y, en su caso, la norma técnica que
lo sustenta. En particular, y para todos los casos, será necesario hacer
referencia a la solicitud de valoración derivada de la CE, dejando cons-
tancia de las circunstancias por las cuales se actúa.
c) Los fundamentos económicos y financieros sobre los que se sustenta la
valoración, dando una visión de las características de la empresa y su
sector.
d) Realizar una referencia a las circunstancias fiscales que pueden afec-
tarle.
2. Una descripción sobre la metodología seguida para la valoración de la empre-

sa, en la que se indican los aspectos metodológicos de comprensión que sir-
van al usuario para entender mejor el trabajo efectuado, al tiempo que se le

da la consistencia necesaria a los datos manejados y calculados. Este apar-

tado podría contener:
a) Objetivo de la valoración, según el encargo recibido.
b) Metodología de valoración empleada, indicando el método o métodos
empleados y sus fundamentos metodológicos específicos.
c) Proceso a seguir para la aplicación del método o métodos selecciona-
do(s) y cálculos más relevantes.
d) Información más relevante utilizada para la valoración.
3. Una descripción de la aplicación del método o métodos a la empresa, en donde

se pondrán de manifiesto los diferentes cálculos a los que se haya llegado
en cada paso, según lo señalado en el apartado 2 precedente. Deberá con-
tener:
a) El análisis de los datos pasados de la empresa que sirven para soportar
datos futuros.
b) Las hipótesis o parámetros utilizadas para efectuar estimaciones de
futuro y elaborar los estados contables previstos.
c) Estados contables previstos.
d) Relación de anexos justificativos o documentos de trabajo utilizados
como, por ejemplo, cartas de confirmación, estados contables audita-
dos, estadísticas, datos sectoriales, etc., así como aquellos datos que
pongan de manifiesto las verificaciones efectuadas y todas aquellas con-
sideraciones que se estimen pertinentes para justificar la opinión.
4. La conclusión sobre el valor de la empresa, en donde se indicará expresa-

mente el valor al que se llega o rango de valor que a juicio del experto corres-
ponde a la misma. Este valor habrá de contener:
a) El valor o rango de valor, económico o financiero, obtenidos de los bie-
nes afectos a la actividad, según cada método seguido.
b) El valor de los activos no afectos a la actividad.
c) La relación, en su caso, de los pasivos fuera de balance.
d) El valor total o rango de valor total de la empresa, económico y/o finan-
ciero.
5. Las posibles restricciones a la utilización del Informe de acuerdo con la soli-

citud de encargo y las posibles circunstancias legales.

ANEXOS
ANEXO 1: ESTIMACIÓN DE LA BETA
A continuación se hace referencia a distintas formas de obtención de la beta de

la empresa (Damodaran, 2002: 663 y ss.).
1. La beta contable
Por este procedimiento utilizamos el Resultado contable de la empresa en lugar

del precio, para compararlo con un índice bursátil (por ejemplo, el IGBM o el
IBEX35).
La beta se determinará a partir de la expresión:
∆Rtdoe = α + β • ∆Rtdoi
donde ∆ hace referencia a la variación experimentada en el período.

Si el Resultado utilizado es el de explotación, determinaremos la beta desapa-
lancada o de la empresa. Si el Resultado es el del ejercicio, tendremos la beta apa-
lancada o de los accionistas.
Como se puede uno imaginar, esta beta tiene la limitación propia del Resulta-
do, y la tendencia generalizada a utilizar los criterios contables para alisar el mismo.
Adicionalmente, el Resultado se suele calcular una vez al año (ejercicio), lo que limi-
ta el número de datos disponibles y, por tanto, el poder explicativo o estadístico de
los datos.
2. La beta fundamental
Este sistema consiste en calcular la beta a partir de una ecuación que la rela-
ciona con un conjunto de variables que consideramos que son representativas del

riesgo, tales como: crecimiento de los activos, apalancamiento, liquidez, variabili-

dad de resultado, tamaño, etc.
Damodaran (2002: 665), propone la siguiente expresión:
RA + 0,54 • g – 0,000009 • TA
βe = 0,6507 + 0,25 • CVOI + 0,09 • —— R2 = 18%
RP
donde:
CVOI = es el coeficiente de variación del resultado operativo, medido a través de
la expresión:
Desviación estándar del resultado operativo/ Rtdo operativo medio
RA = son los recursos ajenos de la empresa según balance.
RP = son los recursos propios de la empresa según balance.
g = es la tasa de crecimiento histórica de los beneficios (por ejemplo, últi-
mos cinco años).
TA = es el total de los activos según balance.
3. La beta básica o de referencia (Bottom-up Beta)
Consiste en estimar la beta desapalancada de una empresa comparable que coti-

ce en el mercado, o una media de empresas, así como el ratio de endeudamiento del
mercado correspondiente a la misma. A partir de aquí tenemos dos opciones:
• Asumir que el ratio de endeudamiento (apalancamiento financiero) del mer-
cado es representativo de la media del sector, en cuyo caso la beta de la empre-
sa será:
[ RAI
βe = βDesapalancada • 1 + (1 – t) • ——–
RPI]
• Utilizar como ratio de endeudamiento el estimado de la empresa si es pro-
porcionado por la dirección de la misma o su ratio óptimo (si puede ser esti-
mado), en cuyo caso la beta se determina por la expresión:
[ ]
RAe
βe = βDesapalancada • 1 + (1 – t) • ——–
RPe
4. El ajuste de la beta
Dado que el inversor individual, el empresario de la Pyme, no puede diversifi-

car el riesgo, que se encuentra concentrado en el negocio, la beta es insuficiente
para medir el riesgo soportado, ya que ésta sólo mide el riesgo de mercado.

Así pues, la beta ha de ser ajustada de la siguiente manera:

βM
Total βe = ——
ρeM
donde:
βM = es la beta del mercado (apalanca o desapalancada).
ρeM = es el coeficiente de correlación entre la desviación de la empresa (βe) y la
desviación del mercado (βM) en relación con la rentabilidad.
Tanto a βe como a βM se les suele conocer como la volatilidad del título y del mer-
cado.
La beta del mercado en estas circunstancias es:
σe
βM = ρeM —–
σM
de donde se deduce la expresión de la beta total:

βM σe
Total βe = —— = —–
ρeM σM
La beta total ha de ser superior a la beta del mercado, y ello dependerá de la

correlación entre la empresa y el mercado. A menor correlación, mayor será la beta
total.

ANEXO 2: CÁLCULO DE LOS FLT
La empresa ValueStart, S.A., a través del estudio de los últimos cinco ejercicios
económicos, que incluye un estudio del comportamiento del sector en dicho perío-
do, y tomando en consideración las expectativas de futuro, presenta las siguientes
proyecciones financieras para el período 20X1 a 20X5 a partir de la información de
la dirección y las hipótesis generales de comportamiento del entorno (Tablas 2.1
y 2.2):
TABLA 2.1
CUENTA DE P/G DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €)
REAL DATOS ESTIMADOS

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
Ingresos ........................................... 2.501.029 2.553.551 2.619.943 2.688.061 2.757.951 2.829.658

Gastos (1) + (2) ................................ 1.228.707 1.267.046 1.310.329 1.352.345 1.394.030 1.436.453
Personal (1) ..................................... 518.335 531.812 549.361 564.744 578.862 592.755

Gastos externos (2) ......................... 710.372 735.235 760.968 787.602 815.168 843.699
Rtdo. bruto de explotación ......... 1.272.322 1.286.504 1.309.614 1.335.716 1.363.921 1.393.204
Amortización material .................... 126.874 129.538 132.906 136.362 139.907 143.545

Amortización inmaterial ................ 3.396 3.481 3.568 3.657 3.748 3.842
Rtdo. neto de explotación ........... 1.142.053 1.153.485 1.173.140 1.195.698 1.220.266 1.245.818
Gastos financieros ........................... 93.681 95.649 98.136 100.687 103.305 105.991
Rtdo. ejercicio antes de Imptos. .. 1.048.371 1.057.837 1.075.004 1.095.010 1.116.961 1.139.827
Impuestos (*) ................................... –314.511 –317.351 –322.501 –328.503 –335.088 –341.948

Rtdo. del ejercicio ......................... 733.860 740.486 752.503 766.507 781.873 797.879
(*) Se considera adecuada una tasa del 30%.

TABLA 2.2
BALANCE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €)

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
Inmovilizado material ........... 7.093.307 7.277.733 7.466.955 7.661.095 7.860.284 8.064.651

Amort. inmov. material ......... –2.698.944 –2.828.482 –2.961.388 –3.097.750 –3.237.657 –3.381.201
Inmovilizado inmaterial ........ 20.875 21.397 21.932 22.480 23.042 23.618
Amort. inmov. inmaterial ...... –7.230 –10.711 –14.279 –17.935 –21.684 –23.618
Inversiones financieras .......... 5.075.561 5.169.951 5.169.951 5.169.951 5.169.951 5.169.951
Existencias ............................. 11.536 10.938 11.321 11.717 12.127 12.551
Deudores comerciales ............ 587.477 522.962 535.265 549.182 563.461 578.111
Disponibilidades .................... 141.387 400.316 629.240 935.743 925.774 1.298.093
TOTAL ACTIVO ................... 10.223.968 10.564.105 10.858.997 11.234.484 11.295.299 11.742.156
Capital social .......................... 714.303 714.303 714.303 714.303 714.303 714.303

Reservas y rtdos. ejercicio ..... 5.974.905 6.476.361 6.892.434 7.317.050 7.750.670 8.195.222
Recursos ajenos coste ............ 3.363.882 3.205.812 3.082.552 3.031.270 2.656.239 2.656.239
Otros acreedores .................... 108.220 108.220 108.220 108.220 108.220 108.220
Acreedores comerciales ......... 62.658 59.408 61.488 63.640 65.867 68.173
TOTAL PASIVO ................... 10.223.968 10.564.105 10.858.997 11.234.484 11.295.299 11.742.156
La estimación de los flujos libres de tesorería económicos (FLTE) para esta

empresa y para el período de estimación considerado serían los que figuran en la
Tabla 2.3, calculados según la expresión [6]:
st
– IEF [6]
Considerando que:
RBEdT = RNE – T + A + P
Entonces:
FLTE = RBEdT – V(CC)Exp
st
– IEF
Expresión que hacemos figurar en las tablas.

TABLA 2.3
CÁLCULO DE LOS FLTE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €)

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FT de la explotación ......................... 657.602 1.002.322 947.065 964.846 985.380 1.006.690
– Rtdo. bruto – T. (1) ................... 929.707 940.459 957.672 977.007 997.841 1.019.459
– Var. cap. circulante (2) ............ –272.105 61.864 –10.607 –12.161 –12.461 –12.769
• Var. existencias ...................... –5.818 598 –383 –396 –410 –424
• Var. deudores comerciales .... 66.077 64.515 –12.303 –13.917 –14.279 –14.650
• Var. acreedores comerciales . –332.364 –3.249 2.079 2.152 2.227 2.305
Inversión bruta en fijo (3) ............... –714.617 –184.948 –189.756 –194.689 –199.750 –204.943
FLTE ................................................ –57.015 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746
(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de pérdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos
financieros.
(2) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
(3) Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.
La estimación de los flujos libres de tesorería financieros o de los propietarios

(FLTP) para esta empresa y el período de estimación considerado serían los que
figuran en la Tabla 2.4, calculados según la expresión:
FLTP = RAO – T – V(CC)Exp
st
– IEF´ ± FTD [20]
TABLA 2.4
CÁLCULO DE LOS FLTP DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €)

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FT ordinarios ................................... 461.755 802.349 741.896 754.346 769.411 785.110
– RAO – T. (1) .............................. 733.860 740.486 752.503 766.507 781.873 797.879
• Var. existencias ...................... –5.818 598 –383 –396 –410 –424
• Var. deudores ........................ 66.077 64.515 –12.303 –13.917 –14.279 –14.650
• Var. acreedores com. ............ –332.364 –3.249 2.079 2.152 2.227 2.305
Inversión en fijo (3) ......................... –584.347 –51.929 –53.282 –54.671 –56.095 –59.464

TABLA 2.4 (Cont.)


20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FT de la actividad ......................... –122.592 750.420 688.614 699.676 713.316 725.645
Financiación ajena (4) .................... 462.275 –158.070 –123.260 –51.282 –375.032 0
FLTP ................................................ 339.683 592.350 565.354 648.394 338.284 725.645
(1) Es el resultado del ejercicio después de impuestos (no existen actividades atípicas).
Los FLTP también pueden ser calculados restando a los FLTE los flujos de teso-
rería de la deuda que toman en cuenta el pago por intereses y su ahorro impositi-
vo, tal como se muestra en la Tabla 2.5:
TABLA 2.5

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FT de la explotación ......................... 657.602 1.002.322 947.065 964.846 985.380 1.006.690
– Rtdo. bruto – T. (1) .................. 929.707 940.459 957.672 977.007 997.841 1.019.459
• Var existencias ....................... –5.818 598 –383 –396 –410 –424
• Var. deudores com. ............... 66.077 64.515 –12.303 –13.917 –14.279 –14.650
• Var. acreedores com. ............ –332.364 –3.249 2.079 2.152 2.227 2.305
Inversión bruta en fijo (3) ............... –714.617 –184.948 –189.756 –194.689 –199.750 –204.943
FLTE ................................................ –57.015 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746
Financiación ajena total ................. 396.698 –225.024 –191.955 –121.763 –447.345 –74.194
FLTP ................................................ 339.683 592.350 565.354 648.394 338.284 727.553
(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de pérdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos
financieros.

ANEXO 3: CÁLCULO DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN
Para el cálculo de la tasa de actualización vamos a determinar la rentabilidad

exigida por la empresa (ko) considerando que el valor financiero de la misma (VE)
se calculará por el procedimiento indirecto, esto es, restando del valor económico
o global (VG) el valor de la deuda (RAc).
ko se calcula utilizando la expresión [7]:
RP RAc
ko = ke • ————— + ki • (1 – t) • ————— [7]
RP + RAc RP + RAc
para lo que estimaremos el conjunto de variables que figuran en la expresión pre-

cedente como un promedio de los datos históricos en los siguientes pasos:
1. Cálculo de ke.
2. Cálculo de ki.
3. Cálculo de ko.
1. Cálculo de ke
Al tratarse de una pequeña empresa, su cálculo se hará a través de la siguiente

expresión:
– – –
ke = i + PM + Pe = i + (Rm – i) + β • (Rm – i) = i + (Rm – i) (1 + β)
que incluye tres factores: la tasa libre de riesgo, una prima de riesgo de merca-
do (PM) y una prima específica de riesgo de la empresa (Pe) que considera, además
de los riesgos fundamentales, la falta de diversificación y la iliquidez de la in-
versión.
Tanto i como Rm se calculan recurriendo al mercado. La primera será conside-
rada como una media de los bonos y las obligaciones del tesoro para cada uno de
los años analizados, según se muestra en la Tabla 3.1:
TABLA 3.1
INTERÉS LIBRE DE RIESGO
Año 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0

Tipo medio .... 6,52 6,17 5,93 5,75 5,29

El cálculo de las rentabilidades del mercado (Rm) lo haremos a partir de los índi-
ces de alimentación (grupo al que más se asimila la empresa a valorar) de la Bolsa
de Madrid, tal como muestra la Tabla 3.2:
TABLA 3.2
RENTABILIDAD DE MERCADO Y DESVIACIÓN TÍPICA
DE LA RENTABILIDAD
Año 20X-5 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0

Índice sectorial total ......................................... 587,34 433,27 473,39 559,55 989,61 949,53
Rentabilidad sectorial del mercado (Rsm) ...... — –26,23% 9,26% 18,20% 76,86% –4,05%
Desviación típica de las rentabilidades (1999-2003) .................................................................................. 0,39
El cálculo de la variabilidad relativa de la inversión se hace a través de la ex-

presión:
σa
—–
σm
estimándose la desviación típica de la rentabilidad financiera (sobre flujos de teso-

rería) de la inversión o activo (empresa) como se muestra en la Tabla 3.3:
TABLA 3.3
RENTABILIDAD FINANCIERA DE LA INVERSIÓN
Y DESVIACIÓN TÍPICA
Año 20X-5 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-1

Recursos propios (RP’) ................... 3.493.535 3.994.569 5.985.586 6.495.011 6.932.630 7.250.149
RP’ medios (a) ................................. 3.744.052 4.990.078 6.240.298 6.713.820 7.091.389
RBE (b) ............................................ 1.937.042 2.099.521 1.948.176 1.771.939 1.934.963
Gastos financieros (GF) (c) ............ –87.214 –84.458 –71.833 –65.917 –44.158
Impuestos (T) (d) ............................. –27.291 –227.971 –142.910 –125.471 –83.243
RBEdIT (e) = (b) – (c) – (d) ............. 1.822.537 1.787.091 1.733.433 1.580.551 1.807.562
RFdIT = (e) / (a) ................................ 48,68% 35,81% 27,78% 23,54% 25,49%
Desviación típica de las rentabilidades (1999-2003) ............................................................................... 0,10

Luego la variabilidad relativa de las rentabilidades será (σa/σm) 0,27 (0,10/0,39).

Una vez determinados los tres elementos de la rentabilidad los agregamos como
se muestra en la Tabla 3.4:
TABLA 3.4
RENTABILIDAD DEL PROPIETARIOS O COSTE
DE LOS RECURSOS PROPIOS
Año 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0 Promedio
Tasa libre de riesgo (i) .................... 6,52% 6,17% 5,93% 5,75% 5,29% 5,93%
Prima de mercado (Rm – i) .............. –32,75% 3,09% 12,27% 71,11% –9,34% 8,88%
Prima específica [σa/σm*(Rm – i)] ..... –8,76% 0,83% 3,28% 19,01% –2,50% 2,37%
Rentabilidad esperada (ke) .............. –34,99% 10,09% 21,48% 95,87% -6,55% 17,18%
Alternativamente se puede calcular ke considerando el agregado de los tipos libre

de riesgo (i), de mercado (Pm) y específico (Pe), recurriendo para este último a un
sistema de evaluación de carácter fundamental, mediante asignación de riesgos por
factores, tal como el que se muestra en la Tabla 3.5. Hay que poner de manifiesto
que este procedimiento y el anterior no tienen por qué coincidir, dadas las bases
diferentes en las que se fundamentan, aunque deberían estar próximos.
En este caso para la formación del coste de los recursos propios habrá que tomar
en consideración una prima de iliquidez.
De esta manera ke sería:
i .................................. 5,29%
Pm (1980-2004) .......... 5,24%
Pe ................................ 5,16%
Pi ................................ 4,00%
ke ................................ 19,69%
frente al 17,18% calculado predecedentemente (Tabla 3.4).

Ahora la prima de mercado (Pm) se estima como diferencial entre los bonos a
largo plazo y la rentabilidad bursátil de las acciones a largo plazo (1980 a 2004).
Pe se ha calculado según las estimaciones de la Tabla 3.5 y la prima de iliquidez (Pi),

asociadas a las inversiones de pequeñas empresas ha sido tomada del Anexo 3 de

la FEE (2001).
TABLA 3.5
RIESGO ESPECÍFICO POR PONDERACIÓN
DE FACTORES DE RIESGO
RIESGO DURANTE EL PERÍODO ESTRATÉGICO

Muy
Pondera- Nulo Medio Elevado Absoluto
Factores elevado Total
ción 10% 25% 50% 100%
75%
Tecnología ............................. 8% 5 0,40%

Dirección ............................... 12% 7,5 0,90%
Dependencia ......................... 7% 10 0,70%
Producción ............................ 6% 1 0,06%
Posición de mercado ............ 7% 2,5 0,18%
Liquidez inversión ................ 5% 7,5 0,38%
Diversificación ...................... 8% 7,5 0,60%
Tamaño ................................. 5% 5 0,25%
Riesgo económico ................ 10% 5 0,50%
Grado endeudamiento ......... 11% 2,5 0,28%
Socios .................................... 4% 5 0,20%
Estrategia .............................. 8% 7,5 0,60%
Riesgo país ............................ 7% 1 0,07%
Otros ...................................... 2% 2,5 0,05%
100% 5,16%
2. Cálculo de ki
De acuerdo con los datos contables de la empresa, se conoce que el tipo

medio que está soportando la empresa es del 4,85% 42, que se puede asociar con el
tipo marginal de solicitar nueva financiación.
42
El dato indicado está tomado de la deuda media de la empresa. El tipo medio contable es
del 3’57%.

3. Cálculo de ko
3.1. Ponderando los valores contables de la deuda y de los recursos propios
TABLA 3.6
CÁLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

Recursos propios (RP’) ................... 3.994.569 5.985.586 6.495.011 6.932.630 7.250.149 6.131.589
Recursos ajenos (RAc) .................... 2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 2.071.650
RP’ + RAc ......................................... 6.530.242 8.177.077 7.905.788 8.744.421 9.658.666 8.203.239
Coste recursos propios (ke) ............. –34,99% 10,09% 21,48% 95,87% –6,55% 17,18%
Coste recursos ajenos [ki*(1 – t)] .. 3,40%
Coste medio ponderado ko .............. 13,70%
3.2. Ponderando los valores de mercado de la deuda y de los recursos propios
En este caso tomamos como valor de mercado el valor calculado de la empresa

para los propietarios en el Anexo 6. El valor de mercado de la deuda se hace coin-
cidir con el valor contable, dado que dicha deuda esta indexada.
TABLA 3.6
CÁLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

Recursos propios (RP’) (1) .............. 4.302.471,97
Recursos ajenos (RAc) .................... 2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 2.071.649,51
RP’ + RAc ......................................... 2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 6.374.121,48
Coste recursos propios (ke) ............. 17,18%
Coste recursos ajenos [ki*(1 – t)] ... 3,40%
Coste medio ponderado ko .............. 12,70%
(1) Valor de la empresa (VE) calculado por el procedimiento directo.

ANEXO 4: CÁLCULO DEL VALOR TERMINAL
1. Valor terminal en el caso del valor económico
Para el cálculo del valor residual utilizamos la expresión [14]:

FLTEn+1
VGn = ————–
ko – g
Tanto ko como g se considera que tienden a confluir hacia la media del sector.
Esto es, no suelen coincidir con sus valores en el período discreto (20X-4 a 20X-0).
Esta discriminación entre un período y otro supone disponer de datos sobre el sec-
tor, lo que no siempre es posible. En nuestro caso, al no disponer de tales datos, se
tomará como tasa de actualización el valor del período discreto (13,70%), al que le
restaremos la tasa de crecimiento que determinamos por la expresión [15]:
IETn
gn = ———
CIn
siendo IET la inversión económica calculada como diferencia entre los activos fijos
de balance y CI el capital invertido (neto de amortizaciones). La Tabla 4.1 muestra
los cálculos realizados:
TABLA 4.1
CÁLCULO DE LA TASA MEDIA DE REINVERSIÓN 20X-5 A 20X-1
Año 20X-5 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0 Promedio
Capital invertido (CI) (1) ............................. 6.540.119 6.674.485 8.042.744 7.556.800 7.931.179 8.817.282 7.804.498
Inversión económica total (IET) (2) ........... 134.366 1.368.259 –485.944 374.379 886.103 455.433
Tasa de reinversión (g) ................................. 2,01% 17,01% –6,43% 4,72% 10,05% 5,47%
(1) Inversión en fijo y circulante neta de amortizaciones y provisiones (valores contables).

(2) Inversión del ejercicio en fijo y circulante. Calculada por diferencias entre dos años consecutivos del CI.
De los cálculos efectuados por el valorador se desprende que el FLTE estimado

correspondiente al ejercicio siguiente al último del período discreto (20X6) es de
800.000,00 €. Según estos datos, el VGn de la empresa será:

FLTEn+1 800.000,00 €
VGn = ————– = ———————— = 9.725.178,80 €
ko – g 0,1370 – 0,0547
Es preciso hacer notar que en la expresión precedente se ha utilizado el ko obte-

nido de la ponderación de los valores contables de los recursos propios (RP) y de
la deuda (RAc). Si lo hiciéramos tomando en consideración el valor de mercado de
los recursos propios (VE), el valor de VGn sería:
FLTEn+1 800.000,00 €
VGn = ————– = ———————— = 11.069.516,81 €
ko – g 0,1270 – 0,0547
2. Valor residual o terminal en el caso del valor financiero

o de propietario
Para el cálculo del valor residual utilizamos la expresión [21]:

FLTPn+1
VGn = ————–
ko – g
Como se observa, la expresión precedente es igual a la indicada para el caso del

valor económico, salvo que se ha sustituido el FLTE por el FLTP y ko por ke. La tasa
de crecimiento sigue siendo la misma.
Así pues, el VEn será:
FLTPn+1 725.000,00 €
VEn = ————– = ———————— = 6.192.639,69 €
ke – g 0,1718 – 0,0547
Como cabía esperar, el valor económico estimado para el período infinito es

superior al valor financiero.

ANEXO 5: CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA

PARA LOS PROPIETARIOS A PARTIR DE LOS FLTP
(PROCEDIMIENTO DIRECTO)
Para el cálculo del valor financiero de la empresa por el procedimiento directo

calculamos los FLTP y los actualizamos a ke.
La expresión de cálculo de los FLTP es la siguiente:
FLTP = RAO – T – V(CC)Exp

st
– IEF´ + FTD [20]
cuyo importe podemos ver en la Tabla 2.4 del Anexo 2.

Asimismo, el valor de la tasa de actualización (ke) fue estimado en el Anexo 3
(Tabla 3.4) y era de 17,18%.
Así pues, el valor de la empresa para los propietarios (VE) por el procedimien-
to directo o de actualización de los FLTP e´s el siguiente:
TABLA 5.1
CÁLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A.
20X1 20X2 20X3 20X4 20X5 Total
FLTP ................................................. 592.350 565.354 648.394 338.284 725.645 2.144.383
Factor actualización ....................... 0,85338 0,72827 0,62149 0,53037 0,45261
FLTP actualizados ........................... 505.503 411.728 402.971 179.416 328.435 1.499.618
VEn actualizado (1) ......................... 2.802.854
Valor de la empresa ........................ 4.302.472
(1) Es el valor esperado de la empresa o valor residual (VEn) actualizado al año 20X0.

ANEXO 6: CÁLCULO DE LOS FLTP A PARTIR

DE LOS CONDUCTORES DE VALOR
El cálculo de los FLTE (o en su caso de los FLTP) a partir de los conductores de

valor se basa en la expresión:
FLTEj = CNNo • (1 + g)j • mb • (1 – t) – t’ • g • CNNo • (1 + g)(j–1) [16]
que presupone que la estrategia de la empresa se mantendrá en los próximos cinco
ejercicios y que, por tanto, tasa de crecimiento (g), margen bruto (mb), tasa impo-
sitiva (t) y tasa de inversión económica total neta (t’) se mantendrán constantes 43.
La aplicación de este procedimiento exige, además de la hipótesis de manteni-
miento de la estrategia, que no tengamos problemas de cálculo sobre la base de datos
históricos, esencialmente, problemas derivados de la fase de crecimiento de la empre-
sa. Tal como se indicó en la Tabla 12 de este Documento, los problemas de estima-
ción se suelen presentar con empresas cuya cifra de negocio tiende a decaer o con
empresas de fuertes inversiones, e irregulares. Cuando los datos históricos nos ofre-
cen tasas de crecimiento negativas o tasas de inversión negativas (desinversión), no
siempre es factible aplicar esta forma de operar, salvo que sea sustituyendo los datos
calculados por estimaciones de la dirección o medias del sector.
La Tabla 6.1 ofrece los conductores de valor de la empresa ValueStart, S.A.,
para el período 20X-4 a 20X-0.
TABLA 6.1
CONDUCTORES DE VALOR EN BASE HISTÓRICA Y PROMEDIO
Elementos 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0 Promedio

Margen bruto (m) (1) ...................... 60,93% 56,10% 51,82% 55,38% 50,87% 55,35%
Tasa impositiva efectiva (2) ............ 10,59% 7,18% 6,94% 4,22% 24,45% 9,13%
Tasa inversión total neta (t’) (3) ..... 3889,37% –1119,35% 1741,98% 1356,07% 58,28% 976,19%
g aritmética (4) ................................ 4,76% 1,37% 0,77% –1,53% 2,17% 1,51%
(1) Calculado dividiendo el RBE sobre la CNN.

(2) Calculada dividiendo los impuestos sobre el RNE entre el RBE.
(3) Calculada dividiendo la IETN entre la variación de la CNN. Cuando g es negativa se toma en valor absoluto para evitar una
interpretación absurda de los datos.
(4) Calculada como promedio de 20X-1 a 20X-5, dado el año atípico de 20X-0.
43
No obstante, esta hipótesis de mantenimiento de los conductores se puede relajar (Rojo,
1998: 220-221).

Los datos soporte para los cálculos precedentes se muestran en la Tabla 6.2:
TABLA 6.2
DATOS BASE PARA EL CÁLCULO DE LOS CV
Elementos 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0

CNN ....................................................... 3.133.723 3.157.959 3.109.745 3.177.103 2.501.029
RBE ........................................................ 1.909.279 1.771.649 1.611.381 1.759.632 1.272.322
Amortizaciones y provisiones ............... –128.492 –149.303 –167.987 –183.969 –130.270
RNE ........................................................ 1.780.787 1.622.345 1.443.394 1.575.663 1.142.053
Impuestos sobre RNE ........................... –202.233 –127.272 –111.903 –74.227 –286.407
RNEdT ................................................... 1.578.554 1.495.073 1.331.491 1.501.436 855.646
Gastos financieros (GF) ........................ –76.805 –65.324 –59.944 –40.156 –93.681
Ahorro impositivo (1) ........................... 5.081 2.688 2.199 1.473 28.104
CI (neto de amortizaciones) ................. 8.177.077 7.905.788 8.745.665 9.659.077 10.053.090

IETN (variación del CI) ........................ 1.646.835 –271.289 839.877 913.412 394.013
Var. CNN ............................................... 42.342 24.236 –48.214 67.357 –676.074
(1) El ahorro impositivo se deriva de la existencia de gastos financieros. El tipo impositivo efectivo de esta empresa es, para cada
ejercicio, 6,62, 4,12, 3,67, 4,86 y 30,00%.
En nuestro caso observamos que tenemos tasas de crecimiento negativas en algu-

nos años, al igual que procesos de inversión fuertes durante el período considera-
do, lo que genera tasas de inversión muy elevadas que, a buen seguro, no se pue-
den mantener a futuro, ya que se producirían FLTE negativos. La Tabla 6.3 recoge
los FLTE de la empresa en base a dichos CV.
TABLA 6.3
ESTADO DE FLUJOS DE TESORERÍA DE VALUESTART, S.A.,
AL 31/XII DE
20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5

CNN .................................... 2.501.028,90 2.538.742,42 2.577.024,62 2.615.884,09 2.655.329,53 2.695.369,78
Gastos explotación ............. –1.228.706,53 –1.133.618,13 –1.150.712,18 –1.168.064,00 –1.185.677,47 –1.203.556,54
Rtdo. bruto de explotación 1.272.322,37 1.405.124,29 1.426.312,44 1.447.820,09 1.469.652,06 1.491.813,24
Impuestos (T) ..................... –286.407,01 –123.639,05 –125.503,43 –127.395,92 –129.316,95 –131.266,95
RBE despues de impuestos. 985.915,36 1.281.485,24 1.300.809,01 1.320.424,17 1.340.335,11 1.360.546,29
Inversión económica total
neta (IETN) ..................... –394.013,15 –368.155,93 –373.707,43 –379.342,64 –385.062,82 –390.869,26
FLTE .................................. 591.902,21 913.329,30 927.101,58 941.081,53 955.272,29 969.677,03

Obsérvese que esta forma de operar se utilizará cuando no se efectúen estima-

ciones de futuro (planificación). En tal caso el valorador dispone de este mecanis-
mo en el que subyace la hipótesis de proyección de los datos promedio del pasado.
Es por eso que en el caso precedente no dan iguales resultados.

ANEXO 7: CÁLCULO DEL VALOR ECONÓMICO

Y FINANCIERO DIRECTO
El cálculo de valor global o económico (VG) se basa en la expresión:

n
FLTEj VGn
VGo = ∑ ———— + ———— [5]
j=1 (1 + ko)j
(1 + ko)n
El cálculo del valor de la empresa para los propietarios (VE) por el procedimiento
indirecto, el más utilizado en la práctica, se hace por medio de la expresión:
n
FLTEj VGn
VEo = ∑ ———— + ———— – VARAo [17]
j = 1 (1 + ko) (1 + ko)n
j
donde VARA se puede sustituir por los RAc a la fecha de valoración.

Si seguimos estas expresiones, una vez conocidos los diferentes componentes
del valor, podemos elaborar la Tabla 7.1, donde se recogen ambos valores.
TABLA 7.1
(ko ponderado a valor de mercado)
ESTIMADOS
TOTAL
20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FLTE ................................................ 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746 3.130.469
FLT actualizados ............................. 725.265 596.245 538.031 486.992 440.978 2.346.533
VGn actualizado (*) ......................... 6.088.474
Valor global de la empresa (VG) .... 8.435.008
Valor de la deuda ............................ –3.363.882
Valor de la empresa (VE) ................ 5.071.125
(*) Calculado multiplicando el VGn (11.069.516,81 €) por el factor de actualización del año X5.
El valor económico de la empresa (VG) es de 8.435.008 €, mientras que el valor

financiero es de 5.071.125 €, debido al endeudamiento de la empresa.

Para la actualización de los FLTE se ha utilizado ko ponderado con valores de

mercado. Si utilizamos la ponderación con valores contables, el valor resultante
sería el de la Tabla 7.2:
TABLA 7.2
(ko ponderado a valor contable)
ESTIMADOS
TOTAL
20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FLTE ............................................... 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746 3.130.469
VGn actualizado (*) ......................... 5.118.156
Valor de la deuda ............................ –3.363.882
Si utilizamos los conductores de valor llegaríamos al valor de la tabla 7.3.
TABLA 7.3
(utilizando CV)
2005 2006 2007 2008 2009 Total

FLTE ............................................... 913.329 927.102 941.082 955.272 969.677 3.736.785
Factor actualización (*) .................. 0,87951 0,77355 0,68035 0,59837 0,52628
VGn actualizado ............................... 5.825.652
Valor de la deuda ............................ –3.363.882
(*) ko ponderada a valores contables de deuda y recursos propios (13,70%).

ANEXO 8: CÁLCULO DEL VALOR TOTAL DE VALUEEXPRES, S.A.
El valor total de la empresa (VTE) resulta de agregar al valor financiero o de pro-

pietario (VE), los activos no afectos y las deudas no reconocidas:
VTEo = VEo + VAnAo – VDNR
En nuestro caso, agregaríamos las inversiones financieras no tomadas en con-

sideración hasta ahora. En el caso de considerar el valor calculado en la Tabla 7.1,
tendríamos:
VE .............................................. 5.071.125
Activos no afectos ..................... 5.075.561
Deudas no reconocidas ............. 0
VTE ............................................ 10.146.686

ANEXO 9: CÁLCULO DEL VALOR DE COSTE DE CASA
La valoración en coste o analítica se basa en corregir los valores contables (de

inventario) de la empresa. Estos valores aparecen reflejados de forma resumida en
la Tabla 9.1:
TABLA 9.1
BALANCE DE COMERCIAL ALMERIENSE, S.A., AL 31 DEL 12 DE
(en miles de €)
Activo 2000 Pasivo 2000

Inmovilizado (I) ............................. 42.230 Recursos propios (RP) ................... 35.000
Acciones propias (AP) ................... 2.000 Resultado del ejercicio (RE) ......... 2.554
Existencias (Ex) ............................. 13.500 Recursos ajenos a LP (RALP) ........ 28.000
Activos financieros (AF) ................ 13.950 Pasivos financieros (PF) ................ 33.276
Disponibilidades (D) ..................... 27.150
Total activo (TA) ......................... 98.830 Total pasivo (TP) ........................ 98.830
Tras el estudio pertinente de los diferentes activos y pasivos, el experto ha lle-

gado a los valores corregidos (va) para cada una de las partidas de la empresa que
se ofrecen en la Tabla 9.2:
TABLA 9.2
BALANCE, A VALOR CONTABLE Y AJUSTADO,
DE COMERCIAL ALMERIENSE, AL 31/12/00
(en miles de €)
Activo vc va Pasivo vc va
Inmovilizado (I) ......................... 42.230 57.100 Recursos propios (RP) .............. 35.000
Acciones propias (AP) ................ 2.000 0 Resultado del ejercicio (RE) ...... 2.554
Existencias (Ex) ......................... 13.500 14.400 Recursos ajenos a LP (RALP) .... 28.000 27.500
Activos financieros (AF) ............ 13.950 11.900 Pasivos financieros (PF) ............ 33.276 33.276
Disponibilidades (D) .................. 27.150 27.150
Total activo (TA) ...................... 98.830 110.550 Total pasivo (TP) ...................... 98.830

De acuerdo con tales datos el valor en coste para el propietario o VNCC será:
VNCC = Activo ajustado – Recursos ajenos ajustados =
= 110.550 miles € – 60.776 miles € = 49.774 miles €
asumiendo que la totalidad del RE permanecerá en la empresa.

El cálculo puede hacerse de esta otra manera (en miles):
VNCC = RP’ + Plusvalías I + Plusvalía Ex – Minusvalía AF + Reducción RALP =
= 33.000 € + 14.870 € + 900 € – 2.050€ + 500 € = 49.774 €
Este método de valoración implica una inversión significativa de tiempo que

estará en función del tamaño de la empresa, teniendo el inconveniente de la falta
de apreciación de los intangibles o capital intelectual, debido a que, en un gran por-
centaje de casos, dichos intangibles tienen que ver con la posición estratégica de la
empresa, lo que implica un valor cualitativo no siempre fácil de calcular.

ANEXO 10: CÁLCULO DEL VALOR UTILIZANDO EL MODELO RIM
El VNCC (que suponemos igual a su VNC) de la empresa ValueExpres, S.A., al

31 de diciembre de 2003 es de 7.250.149 €. La rentabilidad financiera promedio de
los últimos años (en base de flujos de tesorería) es de (ver Tabla 3.3) 32,26%. Si el
coste de los recursos propios ke es del 17,18% y aplicamos la expresión siguiente:
t= ∞
(RBEdITt – ke) • VNCCt–1
VE = VNCC + GWF = VNCC + ∑ ———————————– [26]
t=1 (1 + ke)t
el valor de la empresa para los propietarios sería de 13.613.775 €, resultando un

fondo de comercio de 6.363.626 €, tal como se recoge en la Tabla 10.1:
TABLA 10.1
DATOS Y CÁLCULO DE GW
VNCC ................................... 7.250.149 €

RFdIT ................................... 33,26 %
ke .......................................... 17,18 %
(RFdIT – ke) ......................... 15,08 %

(RFdIT – ke)*VNCC (1) ........ 1.093.298
1/ke (2) .................................. 5,82
GW = (1)*(2) ........................ 6.363.626
VE ........................................ 13.613.775

REFERENCIAS
AECA (1981): «Propuesta de una metodología», Documento n.º 1, Principios de Valo-

ración de Empresas, Madrid.
— (1983): «Métodos prácticos de valoración de empresas», Documento n.º 3, Prin-
cipios de Valoración de Empresas, Madrid.
— (1996): «Estudio de aplicabilidad de los diferentes métodos de valoración», Docu-
mento n.º 5, Principios de Valoración de Empresas, Madrid.
BAGUINSKI, S. P., y WAHLEN, J. M. (2003): «Residual Income Risk, Intrinsic Values,
and Share Prices», The Accounting Review, vol. 78, n.º 1, January, pp. 327-351.
BEAVERT, W. H.; KETTLER, P., y SCHOLES, M. (1970): «The Association Between Mar-
ket Determined and Accounting Determined Risk Measures», The Accounting
Review, vol. 45, n.º 4, pp. 654-682.
CCEF (2001): http://www.ccefenligne.com/rubrique.asp?rubrique_id=30 (en FEE,
2001) (diversos accesos).
COPELAND, T.; KOLLER, T., y MURRIN, J. (1996): «Valuation. Measuring and Managing
the Value of Companies». John Wiley & Sons, New York.
DAMODARAN, A. (2002): «Investment Valuation» (2.ª ed.), John Wiley & Sons, New York.
EDVINSSON, L., y MALONE, M. S. (1999): «El capital intelectual». Ed. Gestión 2000, Bar-
celona.
EDWARDS, E., y BELL, P. (1961): «The Theory and Measurement of Business Income».
University of California Press.
FEE (2001): «Business Valuation: A Guide for Small and Medium Sized Enterprises».
Fédération des Experts Comptables Européens, Bruxelles, July.
ICAC (1991): «Resolución de 23 de octubre del Presidente del ICAC por la que se
publica la Norma Técnica de elaboración del “Informe Especial” (sobre valora-
ción de acciones) en los supuestos establecidos en los artículos 64, 147, 149 y 225
del Texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas», BOICAC n.º 7, octubre,
pp. 12-17.

PRATT, S. P.; REILLY, R. F., y SCHWEIHS, R. P. (1998): «Valuing Small Business and Pro-
fessional Practices». McGraw Hill, New York.
PREINREICH, G. A. D. (1938): «Annual Survey of Economic Theory: The Theory of
Depreciation», Econometrica. July, pp. 219-241.
ROJO, A. A. (1995): «Valoración de empresas y partes de empresas». Instituto de Audi-
tores-Censores Jurados de Cuentas de España, Madrid.
— (1998): «El arrendamiento de empresas. Una alternativa estratégica para el creci-
miento externo». ICAC, Ministerio de Economía y Hacienda, Instituto de Con-
tabilidad y Auditoría de Cuentas.
ROSENBERG, B., y GUY, J. (1995): «Predicting Beta from Investment Fundamental».
Financial Analyst Journal, January-February, pp. 101-112.
STEWART III, G. B. (2000): «En busca del valor». Gestión 2000, Barcelona.

RELACIÓN DE TABLAS Y GRÁFICOS
RELACIÓN DE TABLAS
Págs.
TABLA 1: Qué es el valor .................................................................................. 14

TABLA 2: Valoración subjetiva ........................................................................ 16
TABLA 3: Modelos de valoración ..................................................................... 20
TABLA 4: Proyección de FT en las Pymes ........................................................ 25
TABLA 5: Estimación de la tasa de actualización en las Pymes ..................... 27
TABLA 6: Estimación del valor terminal o residual ........................................ 28
TABLA 7: Los flujos de tesorería en las Pymes ................................................ 31
TABLA 8: Enfoques de la tasa de actualización ............................................... 33
TABLA 9: El riesgo en las Pymes ...................................................................... 36
TABLA 10: Proceso de cálculo de ke en las Pymes .............................................. 38
TABLA 11: Tasa de crecimiento e inversión empresarial ................................... 41
TABLA 12: Problemas de cálculo en la tasa de crecimiento .............................. 43
TABLA 13: La tasa de inversión total neta (t’), margen y tipo impositivo efec-
tivo ................................................................................................... 46
RELACIÓN DE GRÁFICOS
GRÁFICO 1: Elementos del proceso de valoración ............................................. 15

GRÁFICO 2: Modelos de valoración basados en la renta ................................... 19
GRÁFICO 3: Valoración de empresas con inversiones financieras .................... 52

SIGLAS UTILIZADAS
A = Amortizaciones dotadas en el ejercicio.

AF = Activos fijos de la empresa.
ANR = Activo neto real (o VNCC).
AT = Activo total (R, real a valor presente).
BAIT = Beneficio antes de intereses e impuestos.
b = Tasa de retención de beneficios.
BN = Resultado neto del ejercicio.
BPA = Beneficio por acción.
c = Coste de capital para el riesgo de negocio.
cc’ = Tasa de inversión neta en circulante [=V(CC)’Exp / Var(CNN)].
CAPM = Modelo de valoración de activos financieros del mercado de capita-
les (Capital Assets Price Model).
CE = Carta de encargo.
CF = Cargas financieras de la deuda con coste (I, intereses).
CF’ = Cargas financieras de la deuda, netas del efecto impositivo
[= CF ˙ (1 – t)].
CI = Capital invertido por la empresa.
CL = Costes de liquidación de activos y pasivos en el VL.
CMPC = Coste medio ponderado del capital (ko).
CNN = Cifra neta de negocio de la empresa.
CV = Conductores de valor.
DFT = Descuento de flujos de tesorería (Discounted Cash Flow —DCF—).
DISP = Disponibilidades de la empresa (tesorería y equivalentes).
DIV = Dividendos.
DPA = Dividendo por acción.
f’ = Tasa de inversión neta en fijo [= IEF’ / Var(CNN)].
FC = Fondo de comercio (Goodwill —GW—).
FLT = Flujos libres de tesorería.

FLTE = Flujos de libres de tesorería económicos o de la empresa.

FLTP = Flujos libres de tesorería de los propietarios o accionistas.
FT = Flujos de tesorería.
FTA = Flujos de tesorería de los accionistas.
FTD = Flujos de tesorería de los prestamistas o de las deudas con coste.
–
g = Tasa de crecimiento de la empresa o tasa de crecimiento esperada (g).
GW = Fondo de comercio o Goodwill (FC).
i = Tasa libre de riesgo.
I = Intereses correspondientes a la deuda.
IEF = Inversión económica neta en activos fijos (inversión, menos desin-
versión) (NCE —Net Capital Expenditure— en inglés).
IEF’ = Inversión económica neta en activos fijos menos las amortizaciones
(IEF – A – Pf).
IEFb = Inversión económica bruta en activos fijos.
IET = Inversión económica total neta, esto es, en activos fijos y en circu-
lante de explotación (sin tesorería).
IETN = Inversión económica total neta, esto es, en activos fijos y en circu-
lante, a la que le restamos las correcciones de valor [= IET – A – P].
IRN = Índice de riesgo de negocio.
k = Tasa de actualización utilizada.
ke = Coste de los recursos propios.
ki = Coste medio de la deuda que soporta la empresa.
ki’ = Coste medio de la deuda que soporta la empresa, neto del efecto impo-
sitivo.
ko = Coste medio ponderado del capital (CMPC o WACC —Weight Avera-
ge Cost of Capital—).
m = Margen de la empresa (bruto —b— o neto —n—).
MDFT = Método de descuento de flujos de tesorería (Discounted Cash Flow
Method —DCFM—).
MEV = Métodos comparativos, externos o de mercado.
MVA = Modelo (métodos) de valoración analítica.
P = Provisiones dotadas en el ejercicio.
Po = Precio de la empresa (número de títulos por el precio de mercado de
cada acción).
Pf = Provisiones dotadas en el ejercicio correspondientes a activos fijos.
Pcc = Provisiones dotadas en el ejercicio correspondientes a activos circu-
lantes.
Pe = Prima por riesgo específico de la empresa.
PER = Price Earning Ratio (RPB).
Pm = Prima por riesgo de mercado.
PN = Patrimonio neto o valor contable de la empresa para los propietarios.

PPA = Precio por acción o título.

RM = Rentabilidad esperada de la cartera de mercado.
RA = Recursos ajenos o de la deuda utilizada por la empresa (R, reales a
valor presente).
RAc = Recursos ajenos con coste de la empresa.
RAOdT = Resultado de las actividades ordinarias después de impuestos.
RBEdT = Resultado bruto de explotación después de impuestos (EBITDA
—Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization—).
RE = Resultado del ejercicio (después de impuestos) (NI —Net Income—
en inglés).
RFdIT = Rentabilidad financiera del propietario (calculado sobre el resultado
bruto de la explotación después de intereses e impuestos).
RMC = Ratio valor de mercado, valor contable (Price to Book Ratio —PBR—).
E, económico. F, financiero.
RNEdT = Resultado neto de explotación después de impuestos (NOPAT —Net
Operating Profit After Tax—).
ROE = Rentabilidad de los propietarios o accionistas.
ROIC = Rentabilidad económica de la inversión (Return on Investment Capi-
tal). Puede ser antes de amortizaciones o después de amortizaciones.
RP = Recursos propios de la empresa o PN.
RPB = Ratio precio beneficio o PER (Price Earning Ratio).
RPRBEdT = Ratio precio RBEdTo múltiplo valor de mercado, RBEdT.
RPV = Ratio precio ventas o PSR (también utilizado bajo las siglas GRM
—Gross Revenue Multiple—). E, económico. F, financiero.
RR = Tasa de inversión neta (t, total; f, en fijo; cc, en circulante) (= Inver-
sión ejercicio / RNEdT).
RRPVC = Ratio RPB, tasa de crecimiento.
RTDO = Resultado de la empresa (según el valor calculado).
t = Tasa impositiva de la empresa.
t’ = Tasa de inversión económica total neta de la empresa [= IETN /
V(CNN)].
T = Impuesto sobre el beneficio soportado en el ejercicio.
ti = Tasa de inflación media correspondiente a la vida media de los acti-
vos fijos.
VAN = Valor actual neto.
VAnA = Valor de los activos no afectos a la explotación.
VNCC = Valor neto contable corregido (activo neto real —ANR—).
VARA = Valor actual de las deudas o recursos ajenos con coste.
VC = Valor de coste de una empresa o negocio (económico o financiero).
V(RAc) = Variación neta de RAc.
V(CC) = Variación del capital circulante de la empresa.

V(CC)’ = Variación del capital circulante de la empresa menos las provisiones

(= V(CC) – Pcc).
V(CC)Exp = Variación del capital circulante de la explotación o inversión en capi-
tal circulante operativo (NOF —Net Operating Fund— en inglés).
V(CC)st = Variación del capital circulante cuando no incluye la tesorería.
V(CC)stExp = Variación del capital circulante de explotación sin incluir la tesorería.
VDnR = Valor de las deudas no reconocidas en balance.
VE = Valor de la empresa para los propietarios.
VG = Valor económico o intrínseco de la empresa.
VL = Valor de liquidación.
VLC = Valor de liquidación de la empresa en conjunto.
VLI = Valor de liquidación de la empresa elemento a elemento.
VNCC = Valor neto contable corregido (activo neto real —ANR—).
VR = Valor terminal o residual.
VRn = VR esperado al final del período tomado para la actualización.
VS = Valor sustancial.
VTE = Valor total de la empresa para los propietarios.
VTG = Valor total económico del negocio.
WC = Working capital o fondo de maniobra (FM).

Novedades Editoriales AECA
Lecturas sobre Readings on
Contabilidad Europea European Accounting
Editado por/Edited by
Leandro Cañibano y Araceli Mora
A presente obra sobre «Contabilidad Europea» HIS book on «European Accounting»
L constituye una recopilación de las principales

publicaciones resultantes del proyecto de in-
vestigación europeo HARMONIA, cuya autoría
T is a compilation of the main publi-
cations produced by the Spanish re-
search team as a result of the European re-
corresponde a los integrantes del grupo de investi- search project HARMONIA, which was
gación español. Dicho proyecto se desarrolló du- developed between 2000-2004 by ten re-
rante el período 2000-2004, formando parte del search teams from nine countries: Bel-
mismo diez equipos de investigación de nueve pa- gium, Germany, Greece, Holland, Ire-
íses europeos: Alemania, Bélgica, España, Gran land, Poland, Portugal, Spain and United
Bretaña, Grecia, Holanda, Irlanda, Polonia y Por- Kingdom.
tugal.
Nowadays accounting systems are in-
Actualmente, los sistemas contables se en-
tegrated in a country’s economic and legal
cuentran incorporados en los marcos legal y econó-
mico de los países, los cuales constituyen el resul- framework, which is shaped by political
tado de los procesos políticos que han tenido lugar processes evolving in a national context.
en cada contexto nacional. Dichos These systems form part of a web of inte-
sistemas contables forman parte de ractions which raise complex
un trabado tejido de interacciones, economic and political ques-
desde el que se plantean complejas tions, requiring accounting re-
cuestiones políticas y económicas, searchers to draw on nume-
que exigen a los investigadores en rous relatad fields. Based on
contabilidad habérselas con numero- these premises, the authors
sos campos relacionados. Bajo estas analyse the accounting harmo-
premisas se analiza el proceso de ar- nisation process in the Euro-
monización contable en la Unión pean Union, develop a new
Europea, se desarrolla una nueva metric to measure financial re-
métrica para la medición de la armo- porting harmonisation, study
nización de la información financie- the effects of reconciliation on
ra, se estudia el efecto de las reconci- US GAAP, make in-depth re-
liaciones con los US GAAP, se pro- search into international ac-
fundiza en la investigación sobre counting basad on capital mar-
contabilidad internacional basada en kets, and undertake the study of a parti-
los mercados de capitales, y se acomete el estudio
cularly relevant topic to-day: earnings ma-
de un tema de especial relevancia en la actualidad:
nagement.
la gestión (manipulación) del resultado contable.
La obra se encuentra estructurada en tres par- The book is divided into three sec-
tes, relativas a la regulación y armonización conta- tions, which refer to international accoun-
ble internacional, la información contable y los ting regulation and harmonisation, finan-
mercados de capitales, y la gestión del resultado cial reporting and capital markets and ear-
contable. A través de éstas se van presentando los nings management. They include eleven
once trabajos que comprende, elaborados por diez published papers, written by ten different
diferentes autores. authors.
Patrocinada por
GTAC
Gabinete Técnico de Auditoría y Consultoría
Elaboración y Presentación Estrategia e Innovación de la Pyme
de un Estado de Flujos de Efectivo Industrial en España
Consolidado de acuerdo Dirección del Estudio:
con las Normas Internacionales Domingo García Pérez de Lema
de Contabilidad
L
Fernando Ruiz Lamas A complejidad y dinamismo del entorno empresa-
rial hace necesario un profundo conocimiento de
las organizaciones y de cuáles son las variables o
E
L estado de flujos de efectivo forma par- factores que pueden considerarse claves para su éxito
te de los estados financieros a presentar competitivo. Cómo conseguir posicionarse de forma
de acuerdo con las Normas Internacio- competitiva en un determinado mercado y qué hacer
nales de Contabilidad desde 1992. La acepta- para sostener o mejorar esa posición constituye un tema
ción de este marco regulatorio por la Unión central de la dirección de empresas. En la actualidad ser
Europea ha supuesto que los grupos de socie- competitivo es vital para la supervivencia de la Pyme y
dades españoles que incluyen alguna sociedad para hacer frente a los dos retos que se les plantea: el
cotizada en bolsa pasen a partir de 2005 a ha- cambio tecnológico y la globalización de los mercados.
llarse obligados a presentar en el seno de sus
cuentas anuales consolidadas un estado conta- La estrategia y la innova-
ble de esta naturaleza. Además, si nos atene- ción son elementos clave
mos a las recomen- para la competitividad de
daciones efectuadas la empresa. Para compe-
por el Libro Blanco tir en los mercados las
para la reforma de la empresas eligen delibera-
Contabilidad en Es- damente la estrategia
paña, el estado de apropiada para ajustarse a
flujos de efectivo la especifidad de su en-
sustituirá al cuadro torno. Las empresas con
de financiación en éxito desarrollan, con el
una futura reforma paso del tiempo, un enfo-
del Plan General de que identificable y siste-
Contabilidad. Si mático de adaptación al
bien el proceso de entorno. En este sentido,
elaboración del esta- la innovación posibilita que la organización pueda res-
do de flujos de efec- ponder a los cambios del mercado, y de esta forma, man-
tivo individual ha sido un tema ampliamente tener su posición competitiva.
tratado por diferentes autores en manuales y En este trabajo de investigación, que da continuidad
artículos de revistas especializadas, el caso de al anteriormente realizado sobre Factores determinantes
la presentación y elaboración de un estado de de la Eficiencia y la Rentabilidad de las Pyme en España
flujos de efectivo consolidado adaptado a las (2002), se analiza qué tipo de estrategia utilizan las Py-
Normas Internacionales de Contabilidad, tal y me para competir en los mercados y cuál es su grado de
como se exige ya para los grupos cotizados, innovación en productos, en procesos y en sistemas de
pensamos que es una cuestión que merecía ser gestión. Adicionalmente, se estudia la composición de su
abordada de forma específica. Al respecto, se estructura organizativa, su flexibilidad y sus recursos hu-
han estudiado en detalle tanto el método de manos, el sistema técnico, la calidad, la utilización de las
elaboración a partir de los estados de flujos de TIC y de los sistemas de gestión contable. Finalmente, se
efectivo de las sociedades consolidadas como analiza la influencia de los principales factores competi-
el que parte del ajuste de las variaciones en el tivos sobre el rendimiento de la Pyme. No debemos olvi-
saldo del balance consolidado y de los saldos dar que si motivamos a las Pyme para que desarrollen un
de la cuenta de pérdidas y ganancias, teniendo mayor grado de innovación para fortalecer su competiti-
en cuenta, asimismo, las diferentes opciones vidad, debemos asegurarnos sobre cuáles son los rendi-
de presentación de los flujos por activida- mientos esperados frente a las empresas que tienen una
des de explotación. Creemos que tal estudio actitud más conservadora.
puede resultar de utilidad para los responsa-
bles del diseño y elaboración de los sistemas Estudio patrocinado por: Dirección General de Polí-
de información contable de las empresas, a tica de la PYME - Ministerio de Industria, Turismo y Co-
efectos de elegir el método que en cada cir- mercio, con la colaboración de: Fundación Leonardo To-
cunstancia resulte más adecuado. rres Quevedo, Instituto de Fomento de la Región de
Colaboración editorial: AEDAF-Asocia- Murcia, Universidad de Cantabria, Universidad de Mur-
ción Española de Asesores Fiscales. cia y Universidad Politécnica de Cartagena.
Lecturas sobre Intangibles Las Organizaciones
y Capital Intelectual No Gubernamentales.
Editado por Leandro Cañibano Un Modelo Integral
y M. Paloma Sánchez de Gestión y Control
Raquel Herranz Bascones
L
A presente obra sobre «Intangibles y Ca-
pital Intelectual» constituye una recopila-
organizaciones no gubernamentales (ONG)
L
AS
ción de las principales publicaciones re- son entidades basadas en una ideología solidaria y
sultantes de dos proyectos de investigación eu- altruista que preside todas sus actuaciones y, en
ropeos (MERITUM y E*KNOW-NET), cuya consecuencia, su gestion.
autoría corresponde a los integrantes del grupo Uno de sus rasgos más característicos y a la vez di-
de investigación español. Dichos proyectos se ferenciadores es su sistema de financiación, que no pro-
desarrollaron durante el período 1998-2003, viene del beneficiario como contraprestación por el ser-
formando parte de los mismos doce equipos de vicio que constituye su
investigación de nueve países: Dinamarca, Es- finalidad social. Más
paña, Finlandia, Francia, Gran Bretaña, Holan- aún, la transmisión de
da, Italia, Noruega y Suecia, actuando el grupo ese servicio consume
español como coordinador. parte de los recursos de
la ONG, por lo que se
Actualmente, la economía de lo intangible ve en una incesante bús-
va ganando posiciones, los activos más valiosos queda de fondos que los
son los de naturaleza intangible, por lo que re- restaure. Ello hace que,
sulta esencial en general, la finalidad
hacerlos visi- social quede desligada
bles, a pesar del de las actividades que
problema que permiten su financia-
representa su ción, produciéndose una
valoración. La desvinculación entre beneficiario y financiador donan-
creación de ri- te que puede, entre otras cosas, afectar a su calidad.
queza y el cre- Por otra parte, las nuevas generaciones de ONG se
cimiento del encuentran ante tres retos que deben formar parte de
empleo son de- su visión: profesionalización, transparencia y confianza
bidos, en mayor social. Profesionalización, para responder a exigencias
medida, al su- de donantes y acometer con una formación más espe-
ministro de bie- cífica y adecuada los crecientes niveles de complejidad
nes intangibles que están adquiriendo las organizaciones. Transparen-
y servicios que cia, para mejorar la credibilidad, favoreciendo con ello
al de bienes la posibilidad de nuevas aportaciones. Y confianza, pa-
tangibles procedentes de industrias con cuantio- ra fortalecer la imagen de la entidad y el mantenimien-
sas inversiones en activos físicos. Está fuera de to de sus estructuras.
Ante ese escenario, y en consideración a las espe-
discusión que una gestión empresarial eficiente
ciales características que las definen, se hace conve-
se encuentra basada en los activos intangibles,
niente que dispongan de un sistema de información
incluidos los recursos humanos. Para las empre- propio, revestido de una serie de técnicas e instrumen-
sas, en sus continuos esfuerzos por incrementar tos de análisis y medición que faciliten su gestión y la
su productividad, la identificación de sus intan- evaluación de sus actuaciones y resultados.
gibles críticos constituye un elemento esencial. Este trabajo ofrece un sistema personalizado, for-
La obra se encuentra estructurada en cua- malizado en un único modelo que, partiendo de la for-
tro partes, relativas a los fundamentos concep- mulación de unos objetivos estratégicos y su desagrega-
tuales, la medición y gestión de los intangibles, ción en dimensiones, aúna demandas de interlocuto-
las directrices, y la contabilidad e información resy necesidades de gestión, en un diseño bidireccional
sobre intangibles. A través de éstas se van pre- que permite analizar y evaluar, mediante indicadores,
sentando los doce trabajos que comprende, el grado de logro de tales objetivos, obteniendo una
elaborados por nueve diferentes autores. apreciación lo más objetiva posible de su situación.
Trabajo realizado en el marco del Programa de
Patrocinada por UNESA (Asociación Espa- Ayuda a la Investigación de la Universitat de les Illes
ñola de la Industria Eléctrica). Balears (Proyecto UIB 2002/12).
Historia de la Contabilidad. La Formación Universitaria
Versión al castellano de la obra alemana en Administración y Dirección
de Karl Peter Kheil
de Empresas.
por Fernando López López
Análisis de su Adaptación
Reproducción fotográfica de la versión al Mercado de Trabajo
original publicada en Alicante en 1902,
y Propuesta de Plan de Estudios
con estudio introductorio realizado
por José M.ª González Ferrando Dirección del Estudio:
M.ª Antonia García Benau
libro es la reproducción facsimilar de la traducción
E
STE Antonio Vico Martínez
española de la monografía que el profesor checo Karl Equipo de Trabajo:
Peter Kheil publicara en 1896 en Praga con el título de Cristina de Fuentes Barberá
Uber einige ältere Bearbeitungen des Buchhaltungs-Tractates
M.ª Consuelo Pucheta Martínez
von Luca Pacioli (Estudio de algunas antiguas refundiciones
del tratado de contabilidad de Luca Pacioli), monografía que la actualidad, a raíz de la denominada Decla-
E
N
tuvo tanta repercusión en su momento, que hubo de reim- ración de Bolonia, con la que se pretende al-
primirse hasta tres veces canzar la convergencia de todos los sistemas de
más en un corto espacio de educación superior de la Unión Europea, se ha vuel-
tiempo y que hoy se ha to a resucitar el antiguo debate sobre el papel que de-
convertido en un texto clá- be jugar la Universidad, y más concretamente la for-
sico que sigue siendo cita- mación universitaria, para que sus estudiantes pue-
do por los más destacados dan alcanzar una inserción laboral acorde a su titula-
autores en materia de his- ción y acorde a las necesidades del mercado laboral.
toriografía contable. Por ello todas las reformas del espacio educativo
La traducción española superior que se están debatiendo en los países comu-
—que recibió el título al- nitarios, no deben perder la vista que la formación aca-
go pretencioso, pero no démica de los estudiantes universitarios debe adaptar-
falto de razón, de Histon- se a los cambios continuos del entorno económico y
ria de la Contabilidad— se editó en Alicante en 1902 y social, que a su vez con-
fue obra del entonces joven Perito-Profesor Mercantil figuran las cambiantes
Fernando López y López que, con el correr del tiempo,
necesidades del merca-
do de trabajo.
alcanzaría una notoria relevancia, tanto en la Administra-
ción Pública como en el ámbito colegial de la Carrera El objetivo de este
Mercantil. trabajo ha sido analizar
la adecuación de la Li-
El interés intrínseco de la monografía, cuyo contenido cenciatura en Adminis-
no ha perdido actualidad, y el hecho de que sea la primera tración y Dirección de
obra publicada en España en que se analizan con cierta am- Empresas al mercado de
plitud algunos aspectos de la Historia de la Contabilidad — trabajo y proponer un
tales como los tratados de Jan Ympyn (1543) y de Wolffgang plan de estudios de gra-
Schweicker (1549), entre otros— a lo que se suma el que di- do que siga las directri-
cha versión esté muy agotada, pues no parece que se en- ces marcadas para la
cuentre ningún ejemplar en las bibliotecas oficiales de nues- consecución del espacio europeo de educación supe-
tro país, justifica que se haya propiciado su reimprensión por rior. Dicho análisis se ha realizado mediante la valora-
AECA y el Colegio Central de Titulados Mercantiles y Em- ción que académicos y profesionales han efectuado de
presariales. los planes de estudio ofertados por 47 universidades
españolas, atendiendo al contenido de una muestra de
La reedición va precedida por un amplio estudio pre- ofertas de empleo compuesta por 400 anuncios publi-
liminar que empieza por situar la obra en el tiempo en cados en la prensa española.
que tuvo lugar la génesis del libro de Karl P. Kheil y su
Ello ha servido de base para realizar una propues-
traducción, para encuadrar a ambas dentro del marco his-
ta de plan de estudios de grado en Administración y
tórico-contable en que se produjeron; continúa con sen-
Dirección de Empresas, ajustado a la consecución del
das semblanzas del autor y de su traductor, y concluye objetivo de empleabilidad definido en el entorno eu-
con un estudio crítico de la propia monografía. ropeo de educación superior, establecido en la Decla-
Colaboración editorial: Colegio Central de Titulados ración de Bolonia.
Mercantiles y Empresariales. Estudio patrocinado por AECA.
Fondos de Inversión. Evolución y Análisis
Gestión y Otros Aspectos del Tratamiento Contable
Fundamentales de los Productos Derivados
Luis Ferruz Agudo Enriqueta Gallego Díez
Luis Alfonso Vicente Gimeno Mariano González Sánchez
E
empleo de los nuevos instrumen-
E
STE libro sobre Fondos de Inversión L
analiza de forma pormenorizada y ri- tos financieros (derivados) como
gurosa los principios fundacionales so- una de las soluciones al aumento de
bre los que deben sustentarse los cimientos la volatilidad o inestabilidad de los merca-
básicos de gestión de toda cartera de inver- dos, no supuso inicialmente, desde el pun-
sión. Más concretamente, se analiza a lo lar- to de vista contable, una excesiva preocu-
go de la obra un caso particular de carteras pación para el legislador. Ahora bien, tras
colectivas como son los Fondos de Inversión el incremento del volumen de negociación
en Renta Variable Nacional. de los mismos, y en ocasiones los usos po-
En la primera parte del trabajo se realiza co deseados dado a éstos por algunas com-
un recorrido histórico por la evolución de la pañías, surgió la necesidad, por parte de
industria de los los organismos emisores, de regular su
Fondos de Inver- contabilización.
sión en España,
profundizando en Este trabajo presenta un estudio por-
los principales hitos menorizado de la evolución de la normati-
sociales, financieros va contable internacional (FASB, IASB,
y legales alcanzados …) y nacional (ICAC, CNMV, Banco de
por estas institucio- España, AECA, …) sobre el tratamiento
nes de inversión. de los productos
Asimismo, se com- derivados, hasta
para dicho desarro- llegar a las normas
llo en el marco de la vigentes y más ac-
industria de inversión colectiva europea y tuales. Todo este
norteamericana. análisis está acom-
En la segunda parte de este libro se desa- pañado de ejem-
rrollan las características y contenidos de los plos para cada nor-
principios básicos de gestión que deben que- ma evaluada, en
dar perfectamente definidos a la hora de los que se recoge
constituir cualquier cartera de inversión. En el correspondiente
partircular, se detalla el caso específico de reflejo contable en
una cartera colectiva con vocación inversora el Libro Diario, y
en acciones españolas. por ende, su incidencia sobre el Balance de
Finaliza este trabajo con un análisis em- Situación y la Cuenta de Resultados.
pírico que permite establecer las necesidades Cabe destacar en esta obra la amplitud
y carencias de los principios fundacionales de productos derivados tratados en los di-
de gestión hechos públicos por los Fondos de versos casos prácticos (forward, futuros,
Inversión en Renta Variable Nacional co- swap, opciones, …), así como la actualidad
mercializados en nuestro país. Se identifi-
de la misma, puesta de manifiesto, entre
can, de esta manera, las futuras necesidades
otros, en el análisis realizado de las últimas
de protección y transparencia para el inver-
propuestas de tratamiento contable sobre
sor en el marco del recientemente aprobado
derivados realizadas por el Joint Working
marco legal de las Instituciones de Inversión
Group de IASB (2001, 2003 y 2003-bis).
Colectiva.
Colaboración editorial: Tech Rules. Es- Colaboración editorial: Universidad
cuela de Finanzas. San Pablo Ceu.
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9. Impuesto sobre Beneficios.
10. Recursos Propios (Revisado por el n.º 24).
11. Provisiones, Contingencias y Acontecimientos Posteriores al Cierre de los Estados Financieros.
12. Ingresos Diferidos.
13. Ingresos.
14. Fondo de Reversión.
15. Inversiones Financieras.
16. Provisión para Pensiones.
17. Gastos.
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20. El Estado de Flujos de Tesorería.
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Organización y Sistemas
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Contabilidad de Gestión
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1. El Marco de la Contabilidad de Gestión.
2. La Contabilidad de Gestión como Instrumento de Control.
3. La Contabilidad de Costes: Concepto y Metodología Básicos.
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6. Mano de Obra: Valoración, Asignación y Control.
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1. Marco Conceptual para la Información Financiera de las Administraciones Públicas.
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• La Tesis Doctoral.
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y Cálculo de Sensibilidad.
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• Principios Contables AECA. Recopilación e Índices + CD-Rom.
Estudios Empíricos
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Estudio de Casos
• Elaboración y Presentación de un Estado de Flujos de Efectivo Consolidado de Acuerdo
con las NIC.
• Elaboración de Estados de Fondos: el Cuadro de Financiación y el Estado de Flujos
de Tesorería.
Estudios de Historia de la Contabilidad
• Historia de la Contabilidad Bancaria (CD-Rom).
• Historia de la Contabilidad de Fernando López y López.
• Ensayo Histórico sobre Contabilidad de José María Cañizares Zurdo.
• En Torno a la Elaboración de una Historia de la Contabilidad en España.
• Quinto Centenario de la Obra de Luca Pacioli «De las Cuentas y las Escrituras».
• Disertación Crítica y Apologética del Arte de llevar Cuenta y Razón.
• Accounting and History. 8th Word Congress of Accounting History.
REVISTAS AECA
Revista Española de Financiación y Contabilidad.

Reconocida como una de las publicaciones periódicas de investigación
contable y finanzas de mayor prestigio en España.
Creada en 1972. Trimestral.
ISSN: 0210-2412
Revista AECA. Incluye secciones de artículos de opinión, entrevistas,

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a los Congresos y Encuentros AECA. 4 números al año.
ISSN: 1577-2403
Revista Iberoamericana de Contabilidad de Gestión.

Coeditada con la Asociación Interamericana de Contabilidad (AIC).
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Coeditada con la Universidad de Huelva y Rutgers University.
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Revista Española de Historia de la Contabilidad.

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2. VALORACIÓN DE PYMES ...................................................................... 23

Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7 7

2.1.3. El valor económico a través de los conductores de valor .. 44

2.2. VALORACIÓN SEGÚN COSTE ................................................................... 53

2.3. VALORACIÓN POR REFERENCIAS ............................................................. 59

3. EL INFORME DE VALORACIÓN ........................................................... 66

8 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

ANEXO 4. Cálculo del valor terminal ...................................................... 80

RELACIÓN DE TABLAS ................................................................................. 94

RELACIÓN DE GRÁFICOS ............................................................................ 94

SIGLAS UTILIZADAS ..................................................................................... 95

Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7 9

En los últimos años se ha incrementado el interés por la valoración de las peque-

Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7 11

12 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

Los siguientes conceptos de valor se utilizan en la práctica cuando se trata de

La valoración es un proceso por el cual asignamos valor a los bienes, tratando

Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7 13

tanto, la valoración de una empresa o negocio es el proceso para determinar su

14 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

Estos elementos permiten la consecución del objetivo final o valor a conseguir,

El valorador es aquella persona, física o jurídica, encargada de valorar una empre-

1.4. Fundamentos de la valoración

Existen muchos tipos de situaciones empresariales que requieren de la valora-

Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7 15

Las hipótesis básicas:

Podemos, por tanto, reflejar el valor subjetivo (Vs) de la siguiente manera:

16 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

Hipótesis para la aplicación:

1.5. Tipos de valor

De acuerdo con el objetivo de valor perseguido, existen dos tipos de valor 5:

Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7 17

de inversión y considera el conjunto de bienes tangibles e intangibles afec-

1.6. Métodos de valoración

De acuerdo con los fundamentos de la valoración el valor de una empresa o nego-

18 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

1.7. Componentes de valor

Son los elementos básicos de la expresión de valor que se recoge en el gráfico 2.

Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7 19

En el mundo profesional, además de los dos modelos señalados: analítico o de rendi-

1.8. Conductores de valor

Son aquellos factores o variables económico-contables y financieras sobre los

20 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

3. La tasa de inversión (t’), que recoge el esfuerzo en inversión fija y circulan-

1.9. Actuación profesional

De acuerdo con la FEE, los profesionales pueden actuar en la valoración de

1.10. Contrato de valoración

Es el documento soporte de la valoración sobre la base del cual se desarrolla el

Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7 21

1.11. Informe de valoración

Es el documento resultante de la valoración y en él se contienen los aspectos

22 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7