Caso: Digital Equipment y Compaq

En 1997 Digital Equipment (DE) un líder en manufactura de mainframes, fue el target de adquisición
de Compaq (C), la cual era líder en la manufactura de Pc’s en el mundo. La adquisición fue
parcialmente motivada por la creencia de que digital era una firma con un pobre manejo gerencial
y que Compaq podría hacer una gerencia mejor de los activos de DE. En esencia C esperaba sinergias
generadas de dos fuentes: Ahorro de costos por economías de escala y más alto crecimiento
producto de las ventas de productos de C a los clientes de DE. Los siguientes son los datos de base
de DE en el momento de la adquisición:

 Tenía un Ebitda de $391.38 millones en 1997, el cual correspondía con un margen operacional
de 3% sobre ventas de $13.046 millones y un Roic de 8.51%.

 Enfrentaba una tasa de impuestos del 36%. El beta era de 1.15, el costo de la deuda después de
impuestos es 5% y su endeudamiento del 10%. En esta época los bonos del tesoro
norteamericano rendían al 6% y el risk Premium usado era el 5.5%.

 Tenía Capex de 475 millones, depreciaciones de 461 millones y la PKTNO es del 15%.

 Se esperaba un crecimiento del 6% en las ventas, la utilidad operacional y en el capex neto en

los próximos 5 años.

 Después del año 5, la utilidad operacional y las ventas, se espera crezcan al 5% a perpetuidad,
el capex se espera sea el 110% de la depreciación con depreciación creciendo al 5%. El
endeudamiento se mantiene al 10%, pero el costo de la deuda después de impuestos caerá al
4% y el beta a 1.

Los supuestos de Compaq sobre que DE tiene una pobre gestión gerencial implican que DE:

 Puede incrementar su endeudamiento a un óptimo del 20%, en cuyo caso el riesgo de default
se incrementa y por tanto el costo de la deuda después de impuestos sube 5.25%

 Puede incrementar su margen operativo al 4%, el cual es el cercano al promedio de la industria

y su Roic a 11.35%

 La tasa de reinversión permanece si cambio, pero el incremento del Roic permitirá un

crecimiento del 10% en los próximos 5 años.

 Después del año 5 el beta caerá a 1 y el costo de la deuda después de impuestos caerá al 4% y
los supuestos de crecimiento a perpetuidad permanecen iguales y el nivel de endeudamiento
constante.

Los supuestos sobre la valoración de Compaq operando de manera separada son:

 Utilidad operativa de 2.987 millones sobre ventas de 25.484 millones y una tasa de impuestos
de 36%
 Capex de 729 millones, depreciaciones de 545 millones y PKTNO de 15% en el año más reciente.
 Endeudamiento del 10%, un beta de 1.25 y costo de la deuda después de impuestos del 5%.

 La utilidad operacional, el capex neto y las ventas se espera que crezcan al 10% por los próximos
5 años

 Después del año 5, la utilidad operacional y las ventas se espera que crezcan al 5% a perpetuidad
y el capex sea un 110% de la depreciación. Además el endeudamiento subirá al 14.2% , el costo
de la deuda después de impuestos caerá al 4% y el beta apalancado caerá al 1.

Compaq ha hecho los siguientes supuestos para determinar el valor de la sinergia de la adquisición:

 La firma combinada tendrá algunas economías de escala que permiten incrementar el margen
operativo ligeramente. El ahorro en costos será de aproximadamente 100 millones.

 Las dos firmas combinadas tendrán también un crecimiento mas alto (10.5%) en ventas, utilidad
operativa y capex neto debido a las sinergias operativas

 Adicionalmente se espera que la combinación de las dos empresas represente un cambio en el

costo de capital con que se valora la fusión, principalmente debido a la estructura de capital
resultante.

 Después del año 5, la utilidad operacional y las ventas se espera que crezcan al 5% a perpetuidad
y el capex sea un 110% de la depreciación. Además el endeudamiento quedará en 14.2% , el
costo de la deuda después de impuestos caerá al 4% y el beta apalancado caerá al 1.

 Asuma que Compaq tiene 1500 millones de acciones circulantes y DE tiene 970 millones de
acciones, suponga que se decide una Rb*t de 0,61-

Con esta información se debe:

1. Valorar a DE stand alone

2. Valorar la toma de control de DE
3. Valorar a Compaq stand alone
4. Valorar de DE y Compag sin sinergias
5. Valorar las sinergias entre DE y Ccompag
6. Haga un análisis de Acreditación(Dilución para los accionistas de Compaq)