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Dialnet ElFinanciamientoEmpresarialATravesDeLaEmisionDeVal 5109677 PDF
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1. INTRODUCCIN
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El mercado de valores permite la canalizacin directa de los fondos del inversionista al empresario,
sustituyendo la participacin del intermediario
financiero por la del intermediario burstil. Dado
que las comisiones burstiles -parte de los costos
de transaccin del mercado de valores- son usualmente menores que el spreadbancario, podra esperarse, en principio, que el financiamiento a travs
de la emisin de valores pueda obtenerse a tasas
eventualmente ms bajas que las del sistema bancario.
Sin embargo, esto no es necesariamente cierto. El
costo financiero de una emisin depende del riesgo
asociado al tipo de colocacin, al tipo de instrumento a emitir, a las condiciones que se ofrezcan a los
inversionistas, a las condiciones financieras y perspectivas de la empresa, etc. De hecho, para una
empresa slida que puede acceder al crdito bancario a tasas preferenciales, o que puede acceder directamente al crdito internacional a tasas internacionales, una colocacin de valores puede ser una
alternativa relativamente ms cara. Corresponde a
la gerencia financiera de la empresa comparar el
costo de una emisin versus la tasa de inters bancario relevante y tomar una decisin.
Imagen.- El pblico generalmente identifica una
empresa con valores cotizados en bolsa con un
negocio grande, slido y prspero. En tal sentido,
una oferta pblica de valores puede ayudar a generar una imagen empresarial positiva, tanto a nivel
de clientes como de proveedores e, incluso, en el
propio sistema bancario.
tar y retener empleados eficaces (ofrecindoles inclusive opciones de compra de acciones, derechos
3
sobre las ganancias de capital, etc. ); iv) reducir
costos financieros para inversiones futuras.
De hecho, luego de efectuar una oferta pblica de
valores, la comunidad financiera y, en particular,
las principales casas de bolsa del mercado se dedican a efectuar anlisis peridicos de la empresa y los
valores, lo cual ayuda a reducir la percepcin de
riesgo de la empresa.
9
este nesgo .
Ms an, una difusin de la propiedad entre un gran
nmero de accionistas, si bien puede reducir el
impacto sobre el control societario, dados los problemas de or~anizacin colectiva y de informacin
1
asimtrica tpicos en estos casos, podra exponer a
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antiguos accwmstas siempre existe .
La otra causa de dilucin del valor de la accin se
explica por las expectativas de la inversin, a realizar por el emisor con los recursos captados a travs
de la colocacin de los valores. Por ejemplo, asu15
miendo que la teora de los mercados eficientes se
cumple, puede esperarse que si el valor presente
neto (VPN) de la inversin planeada es positivo, el
precio d mercado por accin (o, alternativamente,
el valor total de la compaa) aumente despus de la
emisin, porque el mercado espera que la rentabilidad de la empresa aumente. Si el VPN es negativo,
por el contrario, el mercado descontar hoy dichas
"prdidas esperadas" va una reduccin del precio
de mercado de la accin. En tal sentido, en este caso
la dilucin del valor de las acciones para los antiguos accionistas no es un efecto en s de la emisin
sino de la calidad de la gestin de los recursos
captados.
Prdida de privad dad.- Otra de las desventajas asociadas con la emisin de valores es la relacionada a la
prdida de privacidad en el manejo de la empresa.
anlisis continuo de los principales bancos de inversin del mercado encargados de su seguimiento.
Algunos emisores consideran que la obligacin de
proveer permanentemente de informacin al mercado y el propio hecho de ser objeto de un anlisis
continuo por parte de los analistas burstiles resulta
una carga incmoda y una limitacin a su libertad
de gestin que no estn dispuestos a asumir.
En efecto,la legislacin comparada usualmente obliga a: las empresas con valores registrados a proporcionar peridicamente informacin al rgano regulador y al mercado. Generalmente, dicha informacin se refiere tanto a aspectos financieros (estados
financieros auditados y no auditados, etc), como no
financieros (remocin de directores, discusin de la
administracin sobre la marcha de los negocios so16
ciales, etc.), as como a hechos de importancia que
puedan afectar la decisin de invertir de un inversio17
nista Por otra parte, la "vigilancia" de los analistas
burstiles puede resultar muchas veces fastidiosa
para la Administracin, pues dificulta la implementacin de polticas de inversin o expansin empresarial. Ilustremos el caso con un ejemplo hipottico:
supongamos que la Administracin de una empresa
A (que cotiza en bolsa) ha decidido adquirir una
empresa B, cuyo giro de negocios es distinto. Sin
embargo, dicha adquisicin es considerada
inapropiada por algunos de los principales analistas
burstiles, pues entienden que es una diversificacin innecesaria que no se traducir en un aumento
de la rentabilidad de la empresa. Conocidas las
negociaciones para la adquisicin se produce una
incmoda reduccin del valor de los ttulos de la
empresa, que genera un cuestionamiento por parte
de los principales inversionistas de la empresa A. El
resultado final es que se frustra la adquisicin.
Sin embargo, un enfoque empresarial ms procompetitivo podra llevamos a una conclusin totalmente diferente: someter a la empresa a la disciplina del mercado genera, en el mediano plazo,
efectos positivos sobre ella misma y sus accionistas.
Por ejemplo, an aceptando que este monitoreo
permanente puede resultar algunas veces molesto
para la Administracin, desde el punto de vista
econmico cumple una funcin positiva, pues funciona como una suerte de "alarma de mercado"
contra decisiones ineficientes de la Administracin
de una empresa. Ms an, si la Administracin sabe
leer las seales del mercado adecuadamente, es
probable que pueda aprovecharlas en. beneficio de
la propia empresa. El mercado va a percibir cualquier cambio significativo en la marcha ,de la empresa, y, por lo tanto, va a descontar cualquier
ineficiencia en la gestin de la empresa. Ello obliga
a los administradores a mantener un estndar mnimo de eficiencia en su gestin; de lo contrario, la
cotizacin de los ttulos emitidos va a caer inmediatamente, con los consiguientes problemas frente a
los accionistas y el incremento del riesgo de una
adquisicin hostil.
Adicionalmente, el cumplimiento de estas obligaciones de informacin obliga a los emisores a llevar
un manejo ordenado y claro de sus cuentas y estados financieros. En este sentido, es probable que al
final del da el resultado de la emisin de valores sea
que los accionistas conozcan bastante mejor las
debilidades y fortalezas de su empresa.
Expectativas de los accionistas.- Cuando una empresa se abre al pblico, normalmente se enfrenta
con ciertas expectativas de los accionistas respecto
de la marcha del negocio.
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CUADRO 1
Ventajas y desventajas de una emisin de valores
Ventajas
Desventajas
Fuente de Financiamiento
Prdida de control/Dilucin
Imagen
Visibilidad
Liquidez
Requerimientos de informacin
Valuacin
Prdida de privacidad
a. La Oferta Pblica
De acuerdo a lo sealado en el artculo 4 de la Ley del
Mercado de Valores, constituye oferta pblica de
valores "la invitacin, ad~cuadamente difundida,
que una o ms personas naturales o jurdicas dirigen al pblico en general o a un segmento de ste,
con el fin de realizar cualquier acto jurdico referido a la colocacin, adquisicin o disposicin de
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valores mobiliarios ".
La oferta pblica de valores est sujeta al cumplimiento del requisito legal de inscripcin previa del
valor en el Registro Pblico de Valores que mantiene CONASEV. El procedimiento de inscripcin incluye la satisfaccin de una serie de reglas de informacin (disclosure rules) destinadas, principalmente, a procurar que los inversionistas cuenten con
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informacin suficiente, veraz y oportuna sobre los
valores materia de la oferta pblica, a efectos de que
tomen una decisin de inversin informada.
Este sistema de proteccin al inversionista es bas25
tante comn en todas las legislaciones burstiles ,
y tiene su fundamento en la existencia de problemas
de informacin asimtrica entre los inversionistas y
los emisores que puede generar una asignacin
CUADR02
l----l--l--+--+----ll--+---+--+7emanas
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3. MODALIDADES DE COLOCACIN
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Reunin de
lanzamiento
Presentacin
Registro
Fijacin del
prellm. Prospecto
precio y
a CONASEV
asignacin
de valores
Suscripcin del
contrato de
aseguramiento
y colocacin
C/osing
. f'1c1ente
.
d e recursos 26 . Al m1smo
.
.
me
tiempo,
un
sistema de suministro de informacin contribuye al
desarrollo de un mercado de valores transparente y
de menor riesgo, reduciendo el costo del financia27
miento a travs de emisiones de valores
'
es considerada como privada por el organismo regulador, de manera que se asegure la legalidad de la
colocacin. Al respecto, pueden disearse diversos
parmetros de referencia, como por ejemplo, el
tamao de la emisin, el nmero mximo de personas a quienes se dirige la oferta, etc.
El tratamiento diferenciado de las ofertas privadas
respecto de las ofertas pblicas tiene su justificacin
en la presuncin de que los inversionistas institucionales (tambin denominados inversionistas sofisticados) tienen un grado de experiencia y conocimiento del mercado de valores que hace innecesaria
la proteccin legal. El establecimiento de dicho sistema de proteccin en estos casos impondra sobre
la actividad econmica costos de transaccin que no
generaran mayores beneficios para los agentes.
La inaplicacin del sistema de proteccin al inversionista en estos casos es tambin la razn por la cual
normalmente los valores adquiridos mediante oferta privada estn sujetos a restricciones respecto de
su transferencia: slo pueden ser transferidos a
otros inversionistas institucionales, excepto previa
inscripcin del valor en el Registro. Sobre este punto
vale la pena destacar el tratamiento impropio de la
Ley del Mercado de Valores, en su artculo 5 inciso
a), al limitar el periodo de restriccin a doce meses,
lo que, contrariu-sensu, significa que vencido este
plazo los valores pueden ser recolocados a cual32
quier tercero , lo cual resulta incongruente con el
propio sentido de la restriccin.
El tratamiento diferenciado entre oferta pblica y
33
privada es comn en la legislacin comparada En
el caso de los Estados Unidos de Norteamrica, la
Regla 144 contempla la excepcin al registro de
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r-~~--+---~--~------~~---+~e~~s
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Reunin de
Memonlndum
lanzamiento
de oferta
Fijacin del
precio y
asignacin
Closing
de valores
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va d a no cotizan
en b o1sa37 , smo
que se transan
regularmente en el mercado privado over-the-counter
(OTC), es decir fuera de un mecanismo centralizado
de negociacin.
Oferta Privada
Mayor costo
Menor costo
Amplia liquidez
Liquidez reducida
Mayor visibilidad
Menor visibildad
de adecuarla a los estndares exigidos por el mercado (particularmente si se piensa efectuar una colocacin internacional). Tambin puede requerirse adecuar los estatutos de la empresa al marco regulatorio
aplicable a las sociedades annimas abiertas -si se
decidiera emitir acciones-; o redisear el rgimen de
compensacin del Directorio o de la Administracin; o eliminar restricciones estatutarias a la libre
transferencia de las acciones, etc.
Este trabajo debe hacerse en coordinacin con los
asesores legales, contables y financieros de la empresa, razn por la cual es sumamente importante
contratarlos oportunamente.
a. Seleccin del equipo de trabajo
4. EL PROCESO DE COLOCACIN
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sentido, la estrategia comercial -y no slo financiera- de la empresa es sin duda un factor importante
a considerar al momento de tomar esta decisin.
rar una buena "ubicacin" en el calendario de emisiones programadas para el respectivo ao.
e. El Registro
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Debe observarse que, tratndose de una oferta internacional, debe registrarse tambin el ADR, si lo
hubiera, para lo cual es necesario suscribir el contrato de depsito correspondiente (Depost Agreement)
con la entidad depositaria seleccionada. La funcin
de los depositarios en los Estados Unidos de Nor43
teamrica est regulada por la Trust Indenture Act .
Adicionalmente, si se decidiere efectuar una colocacin en diversos estados de los Estados Unidos de
Norteamrica, ser necesario cumplir con presentar
cierta informacin y obtener ciertos registros con44
forme a la regulacin estatal correspondiente
f. La Promocin de la Oferta (Roadshow)
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Regla
No publicidad, no venta
Pre-registro
Publicidad, no venta
Post-registro
Sancin
Suspensin de
11,. OfArl"
Suspensin de.
la Oferta
Publicidad, venta
--
- - --
~--~----
Subasta holandesa
p
~~~~~~~-------------0
OAOeOcOoO
Pe es el precio de salida del valor, pues a ese precio oferta y demanda
se equilibran. A dicho precio se asigna
al inversionista A; 0 8 -Q al
inversionista B; OcQ 8 al inversionista C; as sucesivamente hasta
colocar el ntegro de los valores materia de emisin.
a.
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Bookbui!ding
p
~----~~~~~~~--------~a
Oc0
a Oc0
En este caso, el precio de salida de la emisin es Pe, por encima del
precio vaciador del mercado P*, con el fin de dejar demanda insatis0
0
fecha (Qc -Qc ) y asegurar un adecuado aftermarket. La asignacin
de los valores a los inversionistas es selectiva.
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precio cae por debajo del precio de salida, los Coordinadores Globales deben salir al mercado a comprar, hasta lograr estabilizar el precio. Corresponde
al banco de inversin lder de la colocacin asumir
el compromiso frente al emisor de gestionar el
aftermarket, destinando para ello suficientes recursos. Este compromiso normalmente se extiende hasta 30 das despus del cierre de la operacin.
Luego de dicho plazo, los bancos de inversin usualmente se comprometen a mantener un mercado
secndario activo a travs del seguimiento del valor
mediante un anlisis continuo (research) por parte
de sus propios analistas.
6. EL CONTRATO DE COLOCACIN Y
ASEGURAMIENTO (UNDERWRITING
AGREEMENn
underwriting).
Underwriting "mejores esfuerzos".- Bajo esta modalidad, el underwriter se limita a realizar sus mejores esfuerzos por colocar la emisin (por eso el
contrato es simplemente de colocacin o placement
agreement), sin asumir un compromiso de adquirir
los valores en caso que la emisin no sea exitosa. En
este tipo de underwriting es claro que es el emisor
quien asume el riesgo de la colocacin.
Underwriting a firme.- En este caso, el underwriter
se compromete a adquirir los valores materia de la
oferta, para su posterior recolocacin entre los
inversionistas a quienes sta se dirige. Tcnicamente, en el underwriting a firme (o aseguramiento), el
underwriter asegura al emisor que va a recibir el
dinero de la colocacin, pues se compromete a
adquirir los valores l mismo, en caso de no existir
inversionistas interesados. Por ello se seala que
bajo esta modalidad el riesgo de la colocacin se
transfiere al underwriter.
Sin embargo, esto es relativo, pues depende de la
sub-modalidad que a su vez adopte el underwriting
underwriting.
En el overnight underwriting, bastante comn en la
prctica norteamericana, el contrato de underwriting
se firma el da de cierre del Libro de Demanda, una
vez conocida la demanda real del mercado por los
valores materia de la oferta. En tal, sentido, el
underwriter no asume realmente el riesgo de la colocacin (probabilidad de que no se genere demanda
suficiente en el mercado), sino nicamente el riesgo
del mercado (por ejemplo, cada de la bolsa, fluctuaciones significativas del tipo de cambio, quiebra del
emisor, o eventos equivalentes que generen un desistimiento masivo de los inversionistas) comprendido entre el cierre del Libro de Demanda y la fecha
de confirmacin de las intenciones de compra y
pago de los valores por los inversionistas.
Ms an, la mayor parte de los underwriters exigen
la inclusin en el contrato respectivo de clusulas
resolutorias vinculadas a la aparicin de hechos
extraordinarios en el mercado (market-out conditions),
que los liberen de su obligacin de adquirir los
valores. En la prctica, se trata de un aseguramiento
overnight, pues al da siguiente de la fijacin del
precio y suscripcin del respectivo contrato la mayor parte de las intenciones de compra son confirmadas por los inversionistas.
Por el contrario, tratndose del hard underwriting,
ms frecuente en el mercado europeo, el contrato se
suscribe antes de efectuar el Libro de Demanda (por
lo tanto, sin conocer todava la demanda real del
valor). El riesgo asumido en este caso por el
underwriter incluye no slo el riesgo de mercado
antes referido, sino el riesgo de que la colocacin no
sea exitosa y deba comprar la emisin an en el caso
de que no haya inversionistas interesados. Dado
que el riesgo en este caso es sustancialmente mayor
su costo es tambin bastante mayor que el overnight
underwriting.
Existen algunas otras modalidades de aseguramiento, como el aseguramiento parcial, en el cual se
asegura al emisor nicamente un porcentaje de la
colocacin, o el llamado" stand-by underwriting", en
el cual el underwriter se obliga a adquirir la emisin
que no pueda ser colocada directamente a los
inversionistas. Sin embargo, estas modalidades no
son muy utilizadas: en el primer caso porque normalmente los bancos de inversin no desean dar
una imagen de debilidad financiera a sus clientes; y
en el segundo caso, porque en el fondo puede demostrarse que el stand-by underwriting es exactamente igual al overnight underwriting, aunque la
forma legal de pactar el compromiso sea distinto. En
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valores materia de la oferta. Por lo tanto, la responsabilidad del emisor prcticamente se extiende a
toda la informacin contenida en el Prospecto de
Colocacin.
La responsabilidad del banco de invet:sin, en cambio, admite la defensa de la diligencia debida. Ello es
perfectamente justificable pues en realidad el banco
de inversin no tiene por qu conocer con certeza la
informacin proporcionada por el emisor. Lo que s
debe exigirse, entonces, es que haya efectuado todas
las acciones ordinarias necesarias para asegurarse
que la informacin contenida en el Prospecto sea
correcta y suficiente.
En el caso de los expertos que participen en la
operacin, su responsabilidad se limita al mbito de
su competencia profesional. En estos casos, usualmente tambin se admite la defensa de la diligencia
debida; es decir, la demostracin de haber realizado
una investigacin suficiente de la empresa acorde
con las circunstancias (por ejemplo, consultar cualquier aspecto dudoso con la Administracin de la
empresa, o con los funcionarios de los organismos
regulatorios correspondientes, etc).
a. Sistema Americano (La Defensa de la Diligencia Debida - Due Diligence Defense)
En el sistema norteamericano, usualmente se exige
la realizacin de una auditora legal, contable y
financiera del emisor, para demostrar la diligencia
del banco de inversin (por ello este proceso se
conoce comnmente como due diligence).
El objetivo del due diligence es doble: por un lado,
permite a los underwriters identificar las debilidades
y fortalezas del emisor para tener una buena idea de
lo que estn vendiendo. Un buen anlisis de la
empresa es lo que va a sustentar la historia de venta
que cada underwriter le contar a sus respectivos
clientes. A su vez, los clientes descansan sobre la
calidad del due diligence y del anlisis realizado por
los underwriters. El incentivo del underwriter para
realizar un buen due diligence, es pues, bastante
fuerte, pues esa seguridad es la que el inversionista
va a tomar en cuenta al momento de decidir si
invierte o no en el valor materia de la emisin, y en
futuras emisiones lideradas por el mismo banco.
Un segundo objetivo de la auditora es legal: preparar un documento que sirva de defensa y proteccin
del underwriter y del propio emisor en caso de una
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posterior demanda judicial por responsabilidad frente a los inversionistas, conforme se ha explicado en
el acpite anterior.
En el caso norteamericano, el inversionista que se
sienta afectado puede reclamar al emisor o al banco
de inversin correspondiente54. El banco de inversin puede plantear en el proceso el due diligence
defense, con lo cual la responsabilidad se traslada
finalmente al responsable final de la falsedad u
. .,
OmlSlOn
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Normalmente este tipo de reportes se refiere a estados financieros, memoria y hechos de importancia.
Relaciones con los inversionistas.- Los inversionistas esperan normalmente que la empresa les d
informacin relevante, tal como balances, etc., adems de tener una lnea abierta para que les respondan cualquier consulta o duda que tengan respecto
de la marcha de los negocios sociales. Naturalmente,la obligacin de la empresa hacia el inversionista
depende del ttulo emitido (bonos o acciones, por
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