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Horizonte Evaluacion Proyecto
Horizonte Evaluacion Proyecto
PROYECTO DE INVERSIN
Contenido:
1ra. Edicin
Julio, 2004
RESUMEN
El concepto de vida infinita de una empresa no significa que el crecimiento sea tambin
infinito: dependiendo de la forma del negocio finalmente ste, llegar a la etapa de madurez
en el cual el crecimiento ser muy lento pero estable. Por otro lado, son los productos
individuales los que recorren un ciclo de vida que termina por decaer, pero el negocio se puede
mantener con otros productos, que la empresa sea capaz de desarrollar o incorporar al
mercado. Este caso general se puede trabajar con El Mtodo de Perpetuidades.
Figura 1
Ventas
Ventas
P1
P2
P3
Tiempo
Tiempo
Veamos como ejemplo el caso de un proyecto que consiste en una plantacin agrcola. Para
iniciar dicha plantacin, se deben realizar inversiones en el cultivo y crecimiento de la plantacin
hasta tener los primeros frutos susceptibles de ser comercializados al final del tercer ao1. Para
los primeros tres aos, la produccin, generalmente, no es comercializada. Por lo mismo, se
considera a este periodo como la etapa pre operativa, hasta que la produccin puede ser vendida
al mercado. Cuando se posee produccin que se puede vender, se inicia un proceso de
incremento significativo de la productividad.
Figura N 7
Productividad (t/ha)
35
30
H.E.
25
20
15
10
5
0
0
10
15
20
25
30
35
40
(+)
FLUJOS
(-)
INVERSIN
REDITOS
En el caso concreto al que se refiere este ejemplo, la productividad llega a las 8 toneladas por
hectrea en el ao 7 (8 t/ha); 32 t/ha en el ao 15; 38 t/ha en el ao 20. A partir de este ao, se
estabiliza el crecimiento y, luego, empieza a descender hasta llegar a las 28 t/ha en el ao 25 y
12 t/ha en el ao 30. En la Figura 2, se observa que la plantacin puede dar frutos ms all del
ao 40, pero con productividades muy bajas, inferiores a 4 t/ha. Por otro lado, con los ingresos
operativos derivados de una productividad de 12 t/ha es posible cubrir los costos operativos de
Las caractersticas de toda plantacin varan dependiendo de la zona donde est ubicada; en ese sentido, los datos
que se registran aqu slo deben ser tomados como referenciales.
Se debe incorporar a este anlisis el costo alternativo de los activos diferentes al terreno (tractores, bombas, etc).
Una va es la asignacin de un monto por alquiler de estos activos.
2. METODOLOGAS
Las metodologas que se estudiarn en este apartado son especficamente: EL MTODO DE
PERPETUIDADES Y EL MTODO DEL VALOR DE RECUPERO.
2.1.
El Mtodo de Perpetuidades.
En muchos casos se supone que el horizonte del proyecto de inversin es infinito, en el cul
se van repitiendo Inversiones y Flujos Operativos. Por lo general los primeros Flujos
Operativos son negativos (los egresos superan a los ingresos por lo que es necesario hacer
inversiones conocidas como Aportes en capital de trabajo), luego van incrementndose
hasta hacerse positivos, continuando ese mismo ritmo hasta que en cierto momento se
estabilizan y se logra formar flujos constantes. En esta instancia, lo que se ha logrado hallar
es conocido en evaluacin de proyectos como la Perpetuidad del Flujo Operativo.
Figura 3.
Flujos Operativos
+
-
Tiempo
Podra, entonces, decirse que todo mercado tarde o temprano va a entrar en una etapa
de estabilidad o equilibrio; esto es inminente. Tal vez el equilibrio no sea total ya que se
puede afirmar que un mercado, por lo menos, tiende a crecer en forma proporcional al
crecimiento poblacional; sin embargo, dicho crecimiento habitualmente es irrelevante
para evaluacin de proyectos de inversin, lo que implica que los flujos proyectados de
un negocio de alguna forma llegan a estructurar un esquema de perpetuidades, debido
bsicamente, a las limitaciones que da el mercado a las posibilidades de venta de un
producto o servicio para satisfacer una determinada necesidad.
Sin embargo, para sostener el desarrollo del Flujo Operativo debe considerarse que los
activos invertidos tienen una Vida til Econmica y que debieran ser reemplazados al
trmino de esta. Esto supone que los activos se reemplacen peridicamente, definiendo
la Perpetuidad de las Inversiones.
El Horizonte de Evaluacin adecuado ser cualquier periodo posterior a la confirmacin
de la formacin definitiva de las perpetuidades de los Flujos Operativos y de las
Inversiones. Es necesario separar los Flujos Operativos y los Flujos de Inversiones ya que
combinados pueden ocultar la formacin de las respectivas perpetuidades. Adems,
todas las inversiones no se dan necesariamente en el periodo inicial, pueden presentarse
en distintos momentos del tiempo.
En el siguiente ejemplo se presenta el Flujo de Fondos simplificado de un negocio (Tabla
N 1). Se observa que las ventas se estabilizan a partir del quinto ao, haciendo que la
actividad en s se estabilice, manteniendo por tanto los costos constantes. Esto lleva a
que se forme la Perpetuidad del Flujo Operativo. Adems se muestra que para
sostener esa perpetuidad es necesario replicar la inversin cada tres aos, con lo cul se
forma la Perpetuidad de las Inversiones. Para efectos de evaluacin se trabajar con
el Flujo de Fondos que suma el Flujo Operativo y el Flujo de Inversiones, pero se
perdera de vista el momento en que se forman las perpetuidades.
Tabla N 1
0
Ventas
Precio
Costo
1
100
2
200
3
400
4
500
5
600
6
600
7
600
8
600
9
600 ...
7
5
Ingresos
Egresos
Flujo O perativo
Inversiones
-500
-500
700 1400 2800 3500 4200 4200 4200 4200 4200 ...
-1000 -2000 -2500 -3000 -3000 -3000 -3000 -3000 -3000 ...
-300 -600
300
500 1200 1200 1200 1200 1200 ...
-1500
-1500
-300
-1500
-600 -1200
500
1200
-1500 ...
-300
1200
1200
-300 ...
Flujo de Iversiones
1500
1000
US$
500
0
-500
-1000
-1500
aos
Si consideramos los valores perpetuos a partir del periodo 5, tal como lo muestra el Caso
1 de la Tabla N 2, primero tendramos que hallar el valor presente de la anualidad, el
cual estara localizado en el periodo 4; luego encontramos el valor presente del nuevo
flujo neto.
ValorPerpetuidad =
Fl.Cj.Perpetuo
Koa
Donde:
Valor Perpetuidad:
Koa:
Si bien es cierto que, la eleccin del Horizonte de Evaluacin en el Mtodo de Perpetuidades es arbitrario, ya que
esta decisin no afecta los resultados finales, ms adelante (captulo que corresponda) se mostrar que es ms
que recomendable elegir el periodo de corte en el H.E. una vez que la se haya terminado de amortizar todos los
activos intangibles de la estructura de inversiones.
Perpetuidades y estacionalidad
Analicemos el caso de una industria afectada fuertemente por fenmenos estacionales,
ya sean estos de origen natural como el fenmeno del Nio para la industria de la pesca
o la fabricacin de helados; apoyados por el estado como las vedas en la misma industria
pesquera, u originados en la demanda como los viajes areos y los relacionados a
festividades religiosas o civiles. En estos casos tambin se formarn perpetuidades de
los Flujos Operativos y de las Inversiones, si embargo es posible que stos sean ms
complicados de identificar.
Los Flujos de las Inversiones para reemplazar los activos, cuando estos ya han llegado al
trmino de su vida til Econmica, son inevitables e independientes al volumen y la
estacionalidad de las ventas; y al mayor o menor uso que hayan tenido los activos en la
produccin de bienes y servicios, debido a la obsolescencia tcnica y al desgaste natural
que implica su uso continuo. Por lo que hablar de estacionalidad en los flujos de
inversiones carece de sentido prctico.
Por ello, la discusin se centrar en los Flujos
Operativos, los que s son afectados directamente
por la estacionalidad de las ventas. Ilustraremos el
caso con un ejemplo simplificado simulando las
Periodo
Primer trimestre
Segundo trimestre
Tercer trimestre
Cuarto trimestre
ndice
100%
80%
95%
78%
Periodo
ndice estacionalidad
Precio (S/.)
Costo (S/.)
Periodo
Ingresos
Egresos
Flujos Operativos
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
100% 80% 95% 78% 100% 80% 95% 78% 100% 80% 95% 78%
12
8
0
-160.0
-160.0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
240.0 192.0 228.0 187.2 240.0 192.0 228.0 187.2 240.0 192.0 228.0 187.2
-128.0 -152.0 -124.8 -160.0 -128.0 -152.0 -124.8 -160.0 -128.0 -152.0 -124.8 -160.0
112.0 40.0 103.2 27.2 112.0 40.0 103.2 27.2 112.0 40.0 103.2 27.2
10
Con suficiente conocimiento del negocio que se est analizando, se llega a determinar
que en realidad s se han formado las perpetuidades pero que estn ocultas por el efecto
de la estacionalidad de las ventas. En la Tabla N 4, se puede visualizar con mayor
facilidad la manera en que se forman las perpetuidades cuando los Flujos Operativos son
estacionales o tienen algn rasgo de estacionalidad.
Tabla N 4
Periodo
0
Flujos Operativos
-160.0
Perpetuidad trim 1
Perpetuidad trim 2
Perpetuidad trim 3
Perpetuidad trim 4
1
112.0
2
3
40.0 103.2
4
27.2
112.0
10
11
12
112.0
40.0
40.0
103.2
103.2
27.2
27.2
Ahora se aprecia que se han formado 4 perpetuidades y por lo tanto se puede definir el
Horizonte de Evaluacin a partir del trimestre 4 o 5 y sumar al Flujo Operativo las
perpetuidades de cada trimestre calculadas por separado con la tcnica mostrada en el
acpite anterior, con una variante pequea pero a la vez muy importante: las
perpetuidades deben ser descontadas a la tasa Koa, sin embargo esta no es la misma
con la que se descontaron los flujos uniperidicos (como en el ejemplo anterior).
El Koa relevante con el que tienen que ser descontados los flujos estacionales
encontrados en la tabla anterior, es el Koa correspondiente a la tasa equivalente a la
periodicidad de la Estacionalidad; es decir, en el ejemplo de la Tabla N 4, la
estacionalidad de los flujos perpetuos corresponde a 4 periodos trimestrales, por lo que
la tasa de descuento debe ser equivalente a dicho periodo, en este caso la expresin
correcta del Koa vendra dada por:
Koa_c.rel.caja:
.per.est:
N periodos estacionales
11
ValorPerpetuidad _ Crec =
Fl.Cj.Perp.Crec
Koa g
Donde:
Valor Perpetuidad:
Koa:
g:
12
2.2.
Figura 5.
Ventas
Proyecto nico
Ventas
Proyectos Independientes
P1
Tiempo
P2
Tiempo
13
Los activos que sustentan una actividad econmica sufren inevitablemente, con el paso del
tiempo, un deterioro en su capacidad productiva y en su valor de reventa. Se debe tomar
en cuenta que el activo tiene un Valor de Recupero, que en cada periodo posterior al de la
inversin inicial disminuye, de acuerdo al usufructo del cual sea objeto en el proceso de
aadir valor en el proceso productivo o comercial del proyecto a evaluar. El Valor de
Recupero mnimo se presenta al final de la vida til econmica del activo y se conoce como
Valor Residual, siendo equivalente al valor de realizacin al peso de los bienes de capital,
pudiendo en algunos casos ser cero.
Al evaluar un activo aislado conviene usar el Mtodo de Valor de Recupero para definir el
Horizonte de Evaluacin cuando el proyecto concluye efectivamente su vida con la del
activo; o cuando el activo se adquiere para hacer frente a un shock positivo de la demanda,
y esta luego de algn periodo recupera su nivel normal, la vida til del activo se agota, por
lo que no hace falta renovarlo ya que la demanda se ha estabilizado.
14
El Valor de Recupero del activo fijo representa la recuperacin de los flujos que pueda
generar la operatividad de dicho activo, as como la recuperacin de su valor econmico,
por lo general, se halla cuando la periodicidad del horizonte de evaluacin no coincide con
el trmino de la vida til econmica del activo.
Figura 5.
Flujo Operativo
Flujo Operativo
$ 584 Valor de
Recupero de los
flujos 5, 6 y 7
Flujo Real
Flujo Real
Flujo Mnimo = $
277
Aos
Flujos No
Recuperado
s
Aos
Se puede plantear como ejemplo la inversin de US$ 1,000 en un activo con vida til de
siete aos. Se espera que el rendimiento de esta inversin sea por lo menos igual, si no
mayor, al costo de oportunidad de capital del inversionista, en este ejemplo Ke = 20%. Es
decir que el flujo mnimo que se debera generar estar dado por una serie de siete pagos
equivalentes de $ 277. Al final de la vida til, el activo se encuentra totalmente depreciado
y su Valor Residual es nulo.
Si este mismo activo lo aplicamos a un proyecto, que por sus caractersticas propias
(agotamiento del recurso natural) debe terminarse al cuarto ao, no se daran las
condiciones para recuperar los flujos mnimos de los ltimos tres aos. En este caso se
debe considerar en el Horizonte de Evaluacin (periodo 4) un Valor de Recupero de US$
584 que corresponde en ese momento, a la suma del valor actual de los tres pagos futuros
de $277, por los flujos no recuperados de los periodos cinco, seis y siete. Este Valor de
Recupero se puede usar como costo de transaccin al destinar el activo para otra actividad
durante los siguientes tres aos.
Veamos, ahora, un ejemplo numrico sencillo ayudado por una hoja de clculo estndar.
Sea una inversin en activos, con vida til econmica de 10 aos, de US$ 1,000 a un costo
de oportunidad de 10% anuales, para un proyecto o actividad que tiene que ser evaluado a
8 aos, desde su puesta en marcha.
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Por condiciones del problema, la vida del proyecto y la vida til de las inversiones no
coinciden en el mismo periodo de tiempo. Por consiguiente, al llevar a cabo la evaluacin
econmica en el ao 8, es evidente que todava existirn 2 aos en los que se pueden
obtener flujos de retornos, producto de las inversiones llevadas a cabo en el periodo inicial.
El clculo del Valor Presente de estos flujos futuros que se dejarn de percibir por
liquidacin del proyecto o cambio de giro, es lo que se llamar VALOR DE RECUPERO de
la inversin.
Condiciones de la Inversin
Inversin
K
n aos
Pago=CAE
$1,000.00
10%
10
-$162.75
y un costo de oportunidad del capital de 10%. Se halla CAE, que representa el pago
equivalente constante anual que lleva a cabo el inversionista durante toda la vida til del
activo y es el mismo valor que debera exigir para recuperar al menos lo que invirti al
momento de su desembolso. Con ese mismo razonamiento, el Valor de Recupero vendra
dado por el Valor actual o presente de esos flujos futuros que no podrn ser recuperados
dentro de las actividades operacionales normales del proyecto.
Tabla N 5
0
Flujos Oper. Netos
2
200
Inversin
V.Recup. Inv
(1,000.0)
(1,000.0)
VAN
3
250
300
4
300
5
300
6
300
7
300
10
300
(162.7)
(162.7)
282.5
200.0
250.0
300.0
300.0
300.0
300.0
300.0
582.5
600.01
16
VN1
VN1
VRec1
Activo 1
VR1
VR1
7
10
14
VN2
Activo 2
VR2
10
VN3
VRec 3
Activo 3
VR3
10
13
Para cumplir con nuestro objetivo la primera pregunta a establecer sera: cul es el activo ms
importante o el que define los ingresos de la empresa? Para una empresa de confecciones
podran ser las mquinas de costura; para una molinera, las mquinas de molienda, etc.
Una vez definidos los activos ms importantes, que para nuestro ejemplo digamos que es el
activo 2, se establece el Horizonte de Evaluacin del proyecto con la Vida til Econmica de
aquel definido como el ms importante. Luego se realizan las correcciones de los valores de los
activos en funcin de su relacin con el ya definido Horizonte de Evaluacin.
17
La correccin sugerida en los valores de recupero de los activos se debe a que stos definen los
movimientos de inversiones y recuperaciones de estas en un proyecto. Esto es, cuando al
realizarse inversiones en activos, al final del proyecto se debe tomar en cuenta que se tiene un
Valor de Recupero.
Por ejemplo, el activo 2 que es el ms importante define el Horizonte de Evaluacin. Lo que
significa que el valor de la inversin ser inicialmente VN2 e ir descendiendo hasta llegar a una
Valor de Recupero mnimo semejante al Valor Residual de dicho activo VR2.
No obstante, para el activo 1, que tiene una vida til ms corta, deber realizarse una
correccin. Deber suponerse una reposicin del activo al ao 7, donde deber considerarse la
inversin adicional VN1, pero tambin la venta o recuperacin del activo viejo a su Valor
Residual VR1. En el mismo activo puede observarse que cuando se realiza la inversin el tiempo
de vida se extiende a los 14 aos, superando el horizonte de evaluacin.
Por este motivo, se debe corregir el valor del activo bajo el concepto del Valor de Recupero
VRec1, que significa encontrar el valor que le corresponde a los 10 aos. Este ser un valor
proporcional entre el Valor Nuevo VN1 y el Valor Residual (VR1). Igual sucede con el activo 3,
cuya Vida til Econmica es de 13 aos. En este caso se debe encontrar su Valor de Recupero
VRec3 al ao 10. Por lo tanto el Valor de Recupero de la Inversin total en activos fijos ser la
suma de VRec1, VR2 y VRec3.
18