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Captulo 3 - Anlisis financiero

Herramientas que sirven para el anlisis de los estados financieros: los llamados ndices
o ratios financieros.
Los ndices o ratios financieros son relaciones matemticas que permiten analizar
diferentes aspectos del desempeo histrico de una compaa. El anlisis de la situacin
financiera puede extenderse tambin al futuro, cuando se consideran los ndices de los
estados proyectados.
En general, los ndices son utilizados para saber si el comportamiento de la empresa est
dentro de las pautas normales, para efectuar comparaciones con la industria o con el
sector en que se encuentra la empresa, o para comprender las polticas de un
competidor. Los bancos los utilizan a menudo para examinar la salud financiera de un
cliente. Tambin son utilizados como covenants en las operaciones crediticias, es decir,
como un conjunto de parmetros que el tomador de un prstamo o el emisor de un bono
se compromete a observar -durante toda la vigencia del prstamo o parte de ella- en
beneficio de sus acreedores.
Los ratios pueden ser herramientas tiles para el anlisis de los estados financieros pero
tambin tienen limitaciones, y algunas veces stas pueden ser muy importantes. Los
ndices se construyen a partir de la informacin contable, de forma tal que son afectados
por las distorsiones de esa informacin. La tcnica del anlisis proporcional ha sido
puesta en tela de juicio en varias oportunidades por sus usuarios.
Si podemos comprender bien cules son las limitaciones, entonces los ndices pueden
darnos un punto de referencia de la situacin econmico financiera de la empresa y,
fundamentalmente, nos permitirn ver qu relaciones son las que debemos construir o
reconstruir para obtener informacin relevante.

Anlisis vertical
Antes de iniciar la tarea del anlisis financiero, es necesario depurar el balance de todo
rubro que genere dudas en cuanto a su tratamiento y clasificacin, y trasladarlo al
concepto que mejor le corresponda.
Todos los ratios financieros implican generalmente hallar un cociente entre dos
categoras. El paso siguiente es interpretar su resultado. Los estados financieros
generalmente se analizan en tres niveles: en primer lugar, el anlisis vertical y
horizontal, donde establecemos proporciones relevantes y tendencias; en segundo
trmino, la batera de ndices que nos muestran aspectos de la situacin de liquidez,
rentabilidad, endeudamiento, actividad y patrimonio de la compaa; por ltimo, se
realiza una comparacin de los ndices de la compaa con los ndices promedio de la
industria.
El anlisis vertical consiste en determinar la participacin relativa de cada rubro sobre
una categora comn que los agrupa. As, por ejemplo, cada rubro del activo
(disponibilidades, inventarios, etc.) representa un porcentaje del activo total (que es la
categora que agrupa todos los rubros del activo). Con los rubros del lado derecho del
balance procedemos de manera parecida, expresando el porcentaje que representan
sobre el total del pasivo ms el patrimonio neto.

El anlisis porcentual representa una primera mirada sobre la estructura de los activos y
pasivos de la compaa.
El anlisis porcentual del balance apenas nos da un primer nivel de anlisis, de hecho,
no podemos inferir conclusiones sobre liquidez, rentabilidad, gerenciamiento de activos
y pasivos, etc. Por ejemplo, la disminucin porcentual de las cuentas que deben cobrarse
de un ao a otro podra tratarse de una mejora en las cobranzas, pero para esto
necesitamos tambin ver la evolucin de las ventas y el perodo de cobranza.
Pasamos ahora al anlisis porcentual del estado de resultado. En este caso, la forma de
estandarizar es expresar cada rubro como un porcentaje respecto de las ventas, ya que
son stas las que dan origen a la mayora de los costos y gastos. El estado de resultados
porcentual nos informa sobre lo ocurrido en trminos de cada peso de ventas.

Anlisis horizontal
El anlisis horizontal permite establecer tendencias para los distintos rubros del balance
y del estado de resultados, estableciendo comparaciones contra un ao determinado.
Para que la comparacin resulte procedente, es necesario establecer un ao base,
comparando las cifras de los distintos rubros contra los mismos del ao base. Al
observar la tendencia, podremos establecer si las ventas han aumentado o disminuido
realmente con relacin al ao base, lo mismo con los costos, los inventarios, el activo
fijo, etc.
Cuando comparamos con un ao debemos tener en cuenta la inflacin. Si las ventas
aumentaron de un ao a otro, se debe a un aumento real en la cantidad de unidades
vendidas o a precios ms altos? Para determinar el aumento o la disminucin real es
necesaria una comparacin en moneda homognea, y por lo tanto debemos reexpresar
las cifras de ventas en la moneda del ao elegido como base para la comparacin.
El ao base para efectuar la comparacin surge por convencin: se decide que, por
algn motivo especfico (por ejemplo, porque fue un buen ao para la compaa, etc.) se
efectuar la comparacin contra un ao determinado.
Estamos comparando ms bien cantidades antes que pesos, ya que las cifras estn
expresadas en la moneda de un mismo ao. En general, si el resultado es mayor que 1,
por ejemplo 1,2, significa que el rubro creci el 20%; si el resultado es 0,95, significa
una disminucin del 5%, siempre contra el ao base. Lo mismo hacemos con los
restantes rubros.

ndices financieros
Ahora ha llegado el tumo de realizar el anlisis de las proporciones ms relevantes de la
compaa, con el objeto de examinar la salud econmico financiera de la firma. La
metodologa ser la siguiente: realizaremos primero una descripcin del ndice, es decir,
qu se pretende conocer a travs de l, y luego haremos una interpretacin del resultado.
En general podemos decir que:
-los indicadores de liquidez relacionan activos con pasivos,
-los ndices de rentabilidad vinculan un resultado con un capital, y
-los ndices de actividad establecen generalmente algn tipo de rotacin en relacin a
las ventas.

ndices de liquidez
Los ndices de liquidez representan una medida de la capacidad de la compaa para
hacer frente a sus deudas de corto plazo. El ms conocido y utilizado por los analistas
de crdito es el ndice de liquidez corriente:
Liquidez corriente = Activo corriente / Pasivo corriente
Este ndice nos dice con cuntos pesos de activos corrientes cuenta la empresa para
hacer frente a cada peso del pasivo corriente o deuda de corto plazo. Esta medida puede
a veces ser engaosa. En principio, una liquidez corriente igual a 3 parece buena y de
0,80 parece insuficiente; sin embargo, no debemos quedarnos con una sola medida y
debemos mirar otras variables para determinar la posicin de liquidez de la compaa.
Por ejemplo, hay que analizar como est compuesto el activo corriente para ver cul es
el plazo de su realizacin. En particular, que se produzcan inmovilizaciones en rubros
como cuentas a cobrar y bienes de cambio podra deteriorar severamente este indicador;
inversiones transitorias por plazos prolongados tambin deterioran la liquidez
inmediata. Del otro lado del balance, el grado de exigibilidad de las deudas juega un rol
importante. Debemos percatarnos de que el ndice refiere a un momento de la empresa,
los activos y pasivos a corto plazo cambian rpidamente, por lo tanto esta medida de
liquidez puede perder vigencia velozmente. Tambin debemos distinguir aquellos rubros
del activo que indican una liquidez potencial, pero no una liquidez real como, por
ejemplo, los activos con intencin de ser realizados en el perodo (bienes de uso, otros
crditos no cobrables, otros activos, etctera).
La liquidez corriente tambin puede ser engaosa en otros casos; por ejemplo, la
compaa podra pedir un prstamo a corto plazo e invertir el dinero en un ttulo de
corto plazo; as, si bien no se modificara el capital de trabajo, la relacin de liquidez
corriente disminuira, sin que se haya modificado en realidad la liquidez absoluta.
Una medida ms severa de la liquidez de la empresa la constituye la liquidez seca o
prueba cida" que resta al numerador del ratio anterior (la liquidez corriente) el del
rubro bienes de cambio, ya que este es el rubro donde generalmente pueden detectarse
las mayores inmovilizaciones:
Liquidez seca (prueba cida) = Activo corriente - bienes de cambio / Pasivo comente
La liquidez seca nos dice que la posicin de liquidez sigue siendo buena. Las industrias
que operan con una gran proporcin de inventarios en su activo corriente veran
afectada su liquidez en el caso de una inmovilizacin, pero sta no operara de la misma
forma en una industria de capital intensivo.
Tambin se pueden disear ratios a medida adaptndolos a la naturaleza del negocio.
En este caso, se debera construir un indicador que diga en qu medida la tesorera ms
los activos fcilmente realizables cubren sus pasivos exigibles de corto plazo.
Ej: Si los activos liquidables de inmediato lo constituyen las inversiones transitorias y
los saldos en caja y bancos, mientras que las obligaciones exigibles son las deudas
bancarias de corto plazo, las deudas comerciales y las deudas sociales y fiscales. En ese
caso, una medida ms acotada de la liquidez de corto plazo sera:
Liquidez corto plazo = Caja + activos realizables / Deudas exigibles a corto plazo

La liquidez de corto plazo parecera estar asegurada, teniendo en cuenta que la


compaa posee activos de corto plazo rpidamente liquidables, como las inversiones
transitorias. S este ndice es menor a 1, deberamos preocuparnos? En ltima instancia
depende de la capacidad de la firma para obtener ms crdito; si la compaa puede
recurrir al crdito bancario, la liquidez podra seguir garantizada en el corto plazo.
Una medida ms detallada de la liquidez "hacia adelante y su posible evolucin es el
presupuesto del flujo de efectivo. De esa forma, se puede examinar la capacidad de pago
que tendr en el futuro. Otra medida utilizada es la del capital de trabajo:
Capital de trabajo = Activo corriente - Pasivo corriente
El capital de trabajo se ve incrementado cuando la firma obtiene utilidades y maximiza
el flujo del ciclo dinero-mercancas-dinero: si el dinero que retoma a la firma es
mayor que el dinero invertido en activos de trabajo, el capital de trabajo aumenta y
viceversa. El capital de trabajo o fondo de maniobra mide aproximadamente la reserva
potencial de tesorera de la empresa. Algunos estudios dicen que el ratio capital de
trabajo/activo total funciona bien como medida de la liquidez. Adems, debe tenerse en
cuenta que el capital de trabajo se puede medir con ms precisin que los dems activos.
ndices de endeudamiento
Cuando un banco est por conceder un crdito a un posible cliente, una de las cosas que
primero se pregunta es qu otras deudas tiene la empresa. Los ndices de endeudamiento
muestran el grado de utilizacin del capital ajeno en relacin al capital propio o al
activo total:
Endeudamiento sobre patrimonio neto = Pasivo total / Patrimonio Neto
Endeudamiento sobre activo total = Pasivo total / Activo total
Ambas medidas del endeudamiento pueden derivarse una de otra. Por ejemplo,
si la empresa financia el total de activos con el 24% de deuda, el patrimonio neto
necesariamente representa el 76% restante.
Por lo tanto, la relacin pasivo total / patrimonio neto (D/E) puede derivarse a partir de
la relacin pasivo total / activo total (D/A):
D/E = D/A / (1 - D/A)
Ambos indicadores nos dicen qu porcentaje representa la deuda sobre el patrimonio de
los accionistas, o sobre el activo total, respectivamente.
No hay una medida estndar del ndice de endeudamiento que funcione bien para todas
las compaas. Las compaas que logran mantener rendimientos muy estables podran
tener un alto endeudamiento sin que esa situacin resultara peligrosa. En principio, las
empresas que tienen resultados operativos muy variables, deberan observar ratios de
endeudamiento ms bajos, aunque la investigacin emprica ha sido contradictoria en
este punto.
Uno de los principales lmites de este ndice es que generalmente se lo calcula a partir
de valores contables. Hacerlo contra valores de mercado es ms representativo, pues de
esa forma se compara la deuda con el precio que los inversores estn dispuestos a pagar

por tos activos o las acciones. Despus de todo, el valor de mercado de la empresa
determinar si los acreedores recuperarn su dinero o no. Hay compaas que tienen
relaciones de endeudamiento altsimas y funcionan sin problemas y viceversa.
Por supuesto, tambin las firmas que logran mantener una rentabilidad y un flujo de
efectivo muy estable podran continuar fuertemente endeudadas por largos perodos de
tiempo, sin que esa situacin genere inconvenientes.
ndices de cobertura
El ndice de cobertura ms conocido es el de cobertura de intereses, que relaciona el
resultado operativo con los intereses que genera la deuda, y nos indica la cantidad de
veces que la empresa gana o cubre los intereses de la deuda (TIE, time interest
earning):
Cobertura de intereses = Resultado operativo (EBIT) / Intereses
El resultado de este indicador relaciona, por un lado, la capacidad de los activos para
generar rendimientos y, por el otro, los intereses que generan las deudas. Un ndice de 1
indicara que la capacidad para el pago d los intereses es muy ajustada. Sin embargo,
debe notarse que tambin este ndice represente una foto de la cobertura de la empresa
en un momento determinado y tambin est influida por las distorsiones contables.
Otra medida de la cobertura de los intereses es el EBITDA/Intereses (resultado antes de
los intereses y los impuestos ms depreciacin y amortizacin sobre intereses). Este
indicador es ms alto que el anterior pues aade al numerador las amortizaciones y
depreciaciones de la empresa, ya que stos son conceptos que no implican erogaciones
reales de dinero:
EBITDA / Intereses
La depreciacin de las empresas constituye el ahorro que stas realizan para reponer,
cuando sea necesario, los activos fijos, y mantener con ello la capacidad productiva. La
empresa que gasta todo su EBITDA en pagar intereses hipotecara la capacidad de
produccin futura, la competitividad y los rendimientos, y trasladara el problema al
futuro.
Una medida ms exigente de la cobertura de la empresa la constituye la cobertura del
servicio total de la deuda (CSD). Las empresas tienen, cuando se endeudan, dos
compromisos que cumplir: los intereses y la amortizacin del capital (principal), cuyo
pago peridico depende de las condiciones de contrato y de los distintos sistemas de
amortizacin que se hayan adoptado al pactar la deuda. Puesto que los Intereses se
pagan antes de los impuestos y el capital se paga despus de los impuestos, es adecuado
que calculemos la cobertura de la deuda total ajustando la frmula del resultado
operativo / intereses con el pago de la cuota de amortizacin del capital, ya que sta
debera abonarse con el resultado de la empresa despus de pagar e1 impuesto
corporativo cuya tasa es t:
CSD = EBIT / intereses + (pagos de capital / (1-t))

El resultado operativo/intereses nos dice que la empresa cubre tantas veces los intereses
con sus resultados de operacin; pero, puede cubrir tambin el pago de capital? Le
queda dinero para pagar la cuota de capital? El resultado despus de impuestos, que
alcanza a $ 6, solamente cubre el 60% de la amortizacin del capital:
Utilidad neta despus de impuestos (6) / Pagos de capital (10) = 0.60
Cuanto tendra que haber ganado la empresa antes de los impuestos para poder estar en
condiciones de, despus de haberlos pagado, hacer frente al pago del capital? La
respuesta la da el segundo trmino del denominador de la frmula del CSD que ajusta el
pago del principal por impuestos:
Pagos de capital (10) / (1-t) (0.60) = 16.66
$ 16,6 es la cantidad que debera haber ganado la firma antes de los impuestos, para que
despus de pagar el que corresponde a sociedades del 40% sobre esta cantidad, le
quedaran exactamente $ 10 para poder amortizar el capital:
Utilidad neta despus de impuestos
Impuestos (40 %)
Resultado despus de impuestos

16,6
-6.6
10

Las agencias calificadoras de crdito cuentan con procedimientos iniciales de


calificacin por los cuales se analizan una cantidad de categoras para determinar la
solvencia de una firma que pretende emitir una obligacin. En general, calculan una
medida normalizada del ratio de cobertura, donde tambin es analizada la tendencia y
la reversin a la media.
ndices de actividad
En general, los ndices de actividad procuran juzgar la eficiencia con que las firmas
usan sus activos y pasivos. Si queremos saber la cantidad de veces que rota en el ao el
stock de deudores por ventas, simplemente dividimos el total de las ventas netas de
impuestos, por las cuentas a cobrar:
Rotacin de crditos = Ventas netas de impuestos / Cuentas a cobrar
Esto significa que el saldo de cuentas a cobrar rota por ej 4 veces en el ao, lo que
inmediatamente nos conduce a pensar en cuntos das tardamos en cobrar (si las cuentas
rotan cuatro veces en el ao, significa que estamos cobrando aproximadamente cada tres
meses), para lo cual podemos utilizar el indicador de das de cobranza:
Das de cobranza = (Cuentas a cobrar x 365) / Ventas
Las ventas se suelen exponer netas del impuesto al valor agregado, pero como las
cuentas a cobrar se exponen con ese impuesto, en la prctica se suele realizar dicho
ajuste para determinar mejor los das de cobranza.
Un ajuste similar debera practicarse en las deudas comerciales cuando se calculan la
rotacin y los das de pago a proveedores.

Comentarios en torno al valor de las cuentas patrimoniales que utilizaremos en los


ndices de actividad:
A veces, los analistas usan promedios para las cuentas patrimoniales. Esto no siempre es
adecuado. Analicemos, por ejemplo, el caso en que relacionamos las cuentas
patrimoniales con una variable de flujo como son las ventas. Sucede que las ventas
representan una acumulacin durante un perodo y las cuentas a cobrar son una
foto de ese momento. Si, por ejemplo, sobre el final del ejercicio se produce
estacionalmente una baja en las ventas acompaada de una reduccin de las cuentas a
cobrar, podra sobreestimarse la rotacin de los crditos y subestimarse el perodo de
cobranza. Aqu, la utilizacin de un promedio puede ser ms adecuada. Sin embargo, no
lo sera si su uso genera un efecto de extremos que distorsiona el indicador, por
ejemplo cuando en el promedio aparece un saldo de cuentas a cobrar inusualmente alto
o bajo por un hecho eventual.
Lo mismo se aplica para la relacin entre las compras y las deudas comerciales, o el
costo de las mercaderas vendidas en relacin con los Inventarios. Como los Inventarios
salen en la contabilidad por su costo, para calcular la cantidad de veces que rota en el
ao el stock de inventarios dividimos el costo de las mercaderas vendidas (CMV) por el
stock de inventarios; luego podemos calcular la cantidad de das que tarda en venderse a
partir de los das de venta":
Rotacin de inventarios = Costo mercaderas vendidas / Inventarios
Das de venta = (Inventarios / CMV) x 365
Luego, seguramente querremos saber los das que estamos tardando en pagar a los
proveedores.
Lo primero que debemos hacer es determinar las compras a partir de la frmula del
costo de las mercaderas vendidas (CMV). Entonces:
Compras = CMV - EI + EF =
Rotacin de proveedores = Compras / Deudas comerciales
Das de pago = (Deudas comerciales / Compras) x 365
Tambin se suele calcular la rotacin para rubros ms generales como el activo total, el
activo fijo y el capital de trabajo. Cuando la rotacin es calculada a partir de las ventas,
siempre la leemos como la cantidad de veces que se vende en el ao el activo total".
Tambin puede ser til aqu leer los siguientes ndices como por cada peso de activo
total (o de activo fijo) se generan tantos pesos de ventas. De esta forma, consideramos
que las ventas son generadas por cierta cantidad de activos. Por ejemplo, cada
peso de su activo total, genera tantos pesos de venta:
Rotacin del activo total = Ventas / Activo total
Rotacin del activo fijo = Ventas / Activo fijo
Rotacin del capital de trabajo = Ventas / Capital de trabajo

ndices de rentabilidad
Existe una gran cantidad de medidas de rentabilidad que utilizan los estados financieros
de la firma. Una caracterstica comn a todos los ndices de rentabilidad contables es
que en el numerador tenemos siempre una medida de resultado, ya sea el resultado
operativo, el resultado neto, etc. Luego, ese resultado es comparado generalmente con
un activo, con un activo neto o con las ventas, para expresar la proporcin que
representa ese resultado sobre el denominador elegido.
Se describen los principales ndices de rentabilidad, aunque, aumentar las ganancias por
accin o aumentar el rendimiento sobre el patrimonio neto no significa que la compaa
est generando valor. Algo fundamental es que en los ndices de rentabilidad no siempre
se compara el resultado con el capital que lo produce.
El margen de utilidad sobre ventas
El margen de utilidad sobre ventas nos indica qu porcentaje representa la utilidad neta
sobre las ventas que se realizaron.
Margen de utilidad = Utilidad neta / Ventas
Este indicador no establece una relacin de rentabilidad con ningn tipo de capital
invertido. Es relevante, sobre todo, para comparar este ndice con los de otras
compaas de la misma industria o sector y para analizar su evolucin teniendo en
cuenta varios periodos.
El retorno sobre los activos (ROA)
El ROA (return on assets: retomo sobre los activos) mide el porcentaje de rentabilidad
que representa la utilidad neta sobre el activo total. Si bien el ROA es un ndice
utilizado con frecuencia, lo extrao es que relaciona el resultado de los accionistas con
el capital total de la firma (acciones y deuda), cuando sera ms apropiado relacionar el
resultado de los accionistas con el patrimonio neto, que es el capital invertido por stos.
ROA = Utilidad neta / Activo total
El retorno sobre el patrimonio neto (ROE)
Una de las medidas de rentabilidad favoritas y ampliamente extendida entre analistas y
directivos es el ROE (return on equity, rendimiento sobre el patrimonio neto). El ROE
nos dice el porcentaje de rendimiento que representa la utilidad neta o final despus de
los impuestos sobre el patrimonio neto. Relaciona el ltimo rengln del estado de
resultados con el ltimo rengln del balance:
R0E = Utilidad neta / Patrimonio total

Aunque a priori parece sensato relacionar la utilidad (o sea, la utilidad que queda para
los accionistas a partir de su patrimonio) esta medida sufre severas distorsiones que no
lo hacen recomendable para medir el desempeo de la compaa. Las distorsiones que
acompaan al ROE pueden ser de dos tipos:
1. Distorsiones contables. Se producen segn se elija el mtodo FIFO o el LIFO para la
valuacin de las existencias, o por la consideracin de los gastos de investigacin y
desarrollo.
2. Distorsiones financieras. El ROE es una medida que aparece contaminada" por la
estructura de capital, pues relaciona un numerador (la utilidad neta) que es influido por
los intereses de la deuda. Por otra parte, esta ltima determina tambin el valor del
patrimonio neto.
Esto hace difcil visualizar si el ROE baja o sube por razones operativas o financieras.
Tanto el ROA como el ROE sufren los problemas de las distorsiones contables. De esta
forma, ambos son ndices que no miden bien el desempeo de la compaa.
Aumentar el ROE puede ser al mismo tiempo destruir valor, cuando el objetivo del
ejecutivo financiero siempre debe ser maximizar la riqueza de los accionistas.
El rendimiento sobre el capital invertido (ROIC)
Una medida ms coherente es relacionar el resultado operativo (ajustado por los
impuestos sobre ese resultado) con el activo que los produce. Una medida que se conoce
como el ROIC (return on invested capital, rendimiento sobre el capital invertido):
ROIC = Resultado operativo neto de Impuestos / Capital invertido
En el numerador se usa el resultado operativo neto de los Impuestos (el impuesto que se
habra pagado si no se hubiera utilizado deuda financiera). Como la tasa efectiva de
impuestos de la compaa es del 35%, procedemos al ajuste. En el clculo del capital
invertido, se tiene en cuenta bsicamente cul es el capital que cuesta". En general, este
es la suma de los fondos propios y ajenos, excluyendo aquellos que no representan un
costo explcito o implcito, como es el caso de las deudas comerciales.
Calculado a partir del lado izquierdo del balance (activo), el dinero invertido en el
capital de trabajo y los activos fijos, ms otros activos operativos, representa el capital
invertido en la empresa. Al sumar slo el capital de trabajo y no todos los activos
corrientes, se muestra el activo neto de la deuda espontnea, que no representa un
capital de largo plazo ni es parte de una decisin gerencial. De ese modo, deben restarse
todos los pasivos circulantes no onerosos. Por otra parte, el capital invertido tambin
puede ser calculado a partir del lado derecho del balance, al sumar la deuda financiera y
el patrimonio neto. En cualquiera de los dos casos, el capital invertido debe ser el
mismo.
La identidad de Dupont
Este ndice, que lleva su nombre en honor a la empresa Dupont, que difundi su uso, en
realidad descompone el ROE en tres:
1) el margen de utilidad sobre las ventas,
2) la rotacin del activo total y
3) el multiplicador del patrimonio neto.

Dupont = margen de utilidad x rotacin del activo total x multiplicador del patrimonio
neto
La ecuacin de Dupont integra las primeras tres medidas de rentabilidad anteriores.
-El primer componente de la ecuacin nos dice qu porcentaje de ganancia obtenemos
sobre las ventas,
-El segundo indica la cantidad de veces que se vende el activo total en el ao, y
-El tercero nos indica cuntos pesos hay de activo total por cada peso de patrimonio
neto produciendo para los accionistas. Indica al mismo tiempo el grado de
endeudamiento (apalancamiento) de la compaa, pues si el ndice es 1,3 quiere decir
que la compaa esta endeudada en el30% sobre los activos.
Si en la ecuacin simplificamos las ventas, los dos primeros trminos nos dan el ROA, y
si luego simplificamos el activo total, obtenemos el ROE, que representa la utilidad neta
sobre el patrimonio neto:
Dupont = Utilidad neta / Ventas x Ventas / Activo total x Activo total / Patrimonio total
= ROE
La ecuacin de Dupont permite apreciar que el ROE es afectado por tres cosas:
1) La eficiencia econmica, medida por el margen de utilidad que obtenemos sobre las
ventas.
2) La eficiencia operativa, medida por la cantidad de veces que se venden los activos.
3) El apalancamiento financiero, medido por el multiplicador del patrimonio neto.
La composicin del ndice de Dupont varia segn el sector en que se encuentre la
empresa, puesto que algunos ramos pueden exhibir altas utilidades sobre las ventas pero
una baja rotacin de los activos totales (por ejemplo las compaas que operan con
grandes activos fijos) y otros, como los supermercados, tienen bajos mrgenes sobre
ventas pero son compensados con una alta rotacin de los activos.
Ganancias por accin y dividendos por accin
Otros indicadores de rentabilidad contables muy utilizados por los analistas de los
mercados de valores son las ganancias por accin y los dividendos por accin.
Ganancia por accin = Utilidad neta / Cantidad acciones en circulacin
La ganancia por accin nos indica qu porcentaje representa la utilidad neta total con
respecto a la cantidad de acciones en circulacin.
Rentabilidad por dividendos = Dividendo por accin / Precio de la accin
La rentabilidad por dividendos nos indica qu porcentaje representa el dividendo
respecto del precio que se paga por la accin.
Tasa de distribucin de dividendos = Dividendo por accin / Utilidad neta
Tambin hay que tener en cuenta la poltica de distribucin de dividendos de la

compaa: una compaa muy rentable, que ya alcanz su tope de crecimiento, podra
distribuir toda su utilidad y de esta forma el patrimonio neto no reflejara, a partir de una
cuenta de utilidades retenidas sin crecimiento, el valor intrnseco de las acciones. De
esta forma, quien buscara una aproximacin al valor de las acciones a partir del
patrimonio neto contable, estara muy lejos de la verdad, ya que, el valor de las acciones
responde al valor presente de su flujo de fondos futuro.
ndices de valor de mercado
Los ndices de valor de mercado combinan, por lo general, una categora de mercado
con una categora contable. Los ndices de valor de mercado ms populares son el ratio
precio-beneficio, y los ratios valor de mercado/valor de libros (market value/book
value) y valor de mercado aadido (market value added).
El ratio precio-beneficio (price earning)
El ratio precio-beneficio o price earning (PER) establece una relacin entre el precio de
la accin (valor de mercado) y la ganancia por accin que surge de los libros de
contabilidad:
PER = Precio de la accin / Ganancia por accin
Este resultado significa que los inversores estn dispuestos a pagar tantas veces por cada
peso de ganancia.
El ratio precio-beneficio es uno de los Indicadores que se usan ms frecuentemente
como una medida rpida acerca de cmo se valoran en el mercado las acciones. Se
interpreta generalmente como la cantidad de veces que la ganancia por accin cabe en el
precio de sta. El PER tambin es igual al precio de todas las acciones dividido por la
utilidad neta de la empresa:
PER = Valor de mercado de las acciones / Utilidad neta
Un elevado PER puede significar que los inversores esperan altas ganancias en dicha
accin y por eso tiene un precio de mercado tan alto.
Limitaciones del ratio precio-beneficio
Existen algunos problemas que tornan problemtico el uso del PER. Uno de ellos es que
el ndice pierde significado cuando los resultados son negativos. Aunque puede
argumentarse que esto puede resolverse con el uso de promedios, el problema en
realidad no puede ser eliminado. Pero resulta importante destacar que la volatilidad de
los beneficios puede hacer que el PER cambie drsticamente de un perodo a otro. Para
las empresas cuyos resultados siguen el ciclo econmico, es posible que el PER alcance
un mximo en el fin de una recesin y un piso en un boom econmico. Por otra parte, si
los precios de las acciones reflejan las expectativas sobre el futuro y stas todava no se
han materializado en los resultados, esto se reflejara en ratios precio-beneficio ms
altos y viceversa.
El valor de libros de la accin

El valor de libros de la accin, a pesar de ser un ndice calculado solamente con datos de
la contabilidad, es cotejado frecuentemente contra el valor de mercado de las acciones.
Valor de libros de la accin = Patrimonio neto /Cantidad de acciones en circulacin
Este ndice traza una relacin entre el valor del capital propio y el capital aportado por
los accionistas. Un ndice de 1,10 significara que la empresa vale slo el 10 % ms de
los que los accionistas pasados y presentes han invertido en ella. Es muy comn que los
inversores comparen el valor de libros con el valor de mercado de la accin e infieran
comportamientos futuros de mercado, como por ejemplo, si el valor de mercado es ms
bajo que el valor de libros, el precio de la accin todava tiene margen para seguir
subiendo. Este indicador tambin es utilizado en conjunto con el valor de mercado de
las acciones para producir un ndice, como es el valor de mercado aadido {market
value added):
Valor de mercado aadido = Valor de mercado de las acciones / Valor de libro de las
acciones
El valor de mercado aadido pretende medir la creacin de valor de una empresa a
partir de la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y el valor contable de
stas. Nos dice en qu medida el mercado valoriza en ms o en menos las acciones de la
empresa. Por ejemplo, un valor de mercado aadido de 2,22 nos dice que hemos creado
valor por ms del doble del valor de libros.
Seleccionar un punto de referencia
Para realizar la evaluacin de una compaa a partir de sus estados financieros y el
anlisis de ndices, inmediatamente se presenta el problema de seleccionar un parmetro
para efectuar una comparacin. Si bien las comparaciones tampoco estn exentas de
inconvenientes, existen por lo menos dos maneras, o pasos, para buscar pistas.
-Analizar la tendencia
El primer paso es mirar la tendencia de la propia compaa. Para eso deberamos revisar
una serie de los ltimos aos y preguntarnos por qu se produjeron los cambios. Por
ejemplo, la disminucin del capital de trabajo se debe a una gestin deficiente o a un
estiramiento de los plazos de pago a los proveedores? O, tal vez, a una mejor
utilizacin de los activos corrientes? Las prcticas del negocio han cambiado? Todas
son explicaciones posibles cuando investigamos la tendencia. Un indicador que a
primera vista puede parecer malo tal vez no lo sea, pero deben investigarse las razones
del cambio.
-Comparacin contra el promedio de la industria
El segundo paso consiste en realizar una comparacin de los ratios de la compaa
contra otras similares (es decir, que acten en la misma industria, tengan activos
semejantes y sigan prcticas de negocio parecidas). Por supuesto, es muy difcil
encontrar compaas que sean totalmente comparables, por lo cual siempre existe una
dosis de subjetividad en la comparacin.

Alcances y limitaciones de los ratios financieros


El tipo de empresa, las prcticas contables y la naturaleza del negocio determina que no
existen estndares generalmente aceptados.
Algunas condiciones que plantean lmites de carcter general:
1) Algunas firmas tienen operaciones diversificadas, de manera que hacen difcil una
comparacin significativa con los ratios promedio de la industria.
2) Prcticas contables que distorsionan los verdaderos resultados y la verdadera
situacin patrimonial.
3) La cosmtica contable. Las compaas utilizan una cantidad de tcnicas para mejorar
los reportes financieros. Los analistas son conscientes de esto y es por eso que utilizan
una serie de procedimientos ad hoc para satisfacerse.
4) En las empresas con negocios estacionales hay dificultades para comparar los estados
financieros, debido a las fluctuaciones de las cuentas durante el ao.
5) La comparacin contra promedios. Los promedios juntan lo mejor y lo peor de la
industria. Lo mejor para el directivo financiero, si desea comparar sus ratios, es hacerlo
contra el mejor de la industria. Por otra parte, la compaa no necesariamente debera
buscar conformar el promedio de la industria, ya que posiblemente haya buenas razones
para apartarse de l.
6) La inflacin.
No siempre se puede determinar si un ndice en particular es bueno o malo. Por
ejemplo, un ndice de liquidez corriente alta puede indicar una posicin de liquidez
buena; sin embargo, tambin podra significar que la compaa mantuvo caja en exceso
al momento del balance. O podra tener inventarios en exceso. Ambas cosas serian
malas, pues el dinero no produce rendimientos y el exceso de inventarios implica dinero
que tambin podra ser utilizado ms productivamente.

E1 anlisis financiero en la pequea empresa y los procedimientos ad hoc


Antes de comenzar el anlisis financiero en una pequea o mediana empresa, debe
tenerse presente que stas suelen mostrar ciertos rasgos comunes:
Generalmente el crdito comercial y financiero es por montos bajos y a muy corto
plazo.
La gerencia de finanzas no existe o est poco profesionalizada, por lo que el
planeamiento financiero es pobre.
La rentabilidad y la situacin financiera se encuentran muy comprometidas en aquellas
pequeas y medianas compaas con dependencias crticas de grandes clientes o
grandes proveedores, ya que el poder de negociacin es muy bajo.
Si bien los procedimientos de anlisis son los mismos que para una empresa grande, se
debe tener cuidado con una cantidad de detalles. Antes de comenzar, es recomendable
depurar o reclasificar algunos conceptos del balance. Por ejemplo, los crditos de los
socios o accionistas, los gastos pagados por adelantado, activos Intangibles, etctera. La
edad de la compaa es un aspecto muy importante a tener en cuenta. Es comn que
empresas nuevas presenten indicadores diferentes a otras similares que estn en el

mercado desde hace varios aos. Por ejemplo, algunos rasgos que se encuentran en las
compaas nuevas son: baja rentabilidad o prdida en los primeros ejercicios, escasa
liquidez y escaso capital de trabajo y bajas utilidades retenidas. Esto ltimo es
esperable, ya que su edad no le ha dado el tiempo necesario para acumularlas.
Listado de referencia para realizar el anlisis de este tipo de compaas:
Analice primero el negocio antes de mirar el balance. Observe qu clientes y
proveedores tiene, hgase una idea de cuales deberan ser esas caractersticas en cuanto
a la situacin patrimonial y econmica. Luego compare con los estados financieros a ver
si stos reflejan el negocio.
El know how de los socios es muy importante para el xito del negocio. Vea los
reemplazos naturales y la profesionalizacin del management, que en general es baja.
Haga un chequeo de la exposicin de los rubros contables.
Utilice fuentes de informacin externa: movimientos de cuentas bancarias, principales
clientes y proveedores.
Realice proyecciones bajo diferentes condiciones: pesimista, optimista, ms probable.
Desde el punto de vista del anlisis crediticio, el foco se coloca en determinar si la
empresa ser capaz de cumplir el servicio de la deuda, dadas las perspectivas de la
industria, la posicin competitiva, los resultados, su flujo de caja y los requerimientos
del servicio de la deuda. An cuando la compaa ostente una slida posicin de
negocio y un moderado uso de la deuda, una adversidad puede deteriorar rpidamente
los indicadores fundamentales y generar una crisis econmico financiera.
Estas adversidades incluyen:
Crisis de confianza en los consumidores
Abusos contables
Intervencin de los gobiernos en los marcos reglatenos (Argentina)
Crisis financiera internacional
Devaluacin de la moneda nacional