Abril 29, 2005

GRUMA, S.A. DE C.V.

GRUMA B / BMV
Cobertura Inicial: POSICIONARSE EN MERCADOS ASITICOS: RETO IMPORTANTE PARA
GRUMA.
Recomendacin de Inversin: MARKET PERFORM
Precio: $23.00 IPC: 11,622.41 IMC30: 216.90 DJIA: 10,054.39

GRUMA es el mayor productor de tortillas y harina de maz a escala mundial.
Sus ujos provienen primordialmente de sus subsidiarias en el extranjero, mayormente de
Gruma Corporation, la subsidiaria de Estados Unidos y Europa.
Las ventas netas de GRUMA se incrementaron en 8%, por un aumento en los precios, que se
dieron por cambios en la mezcla y la exitosa expansin de la marca Guerreroa nuevos
mercados en la regin centro y sureste de Estados Unidos.
Se invirtieron 434 millones de pesos en nuevas adquisiciones de plantas en Europa y Estados
Unidos.
La ampliacin de la planta de Evansville, Indiana permitir un incremento del 14% en la
capacidad instalada de Gruma Corporation.
Se redujo su deuda en US$ 21 millones, adems de reestructurarse con un crdito sindicado por
US$ 250 millones, con lo cual se mejor el costo de la misma.
Fitch Ratings asign a GRUMA la calicacin de riesgo crediticio de BBB- otorgndole el
grado de inversin, por su estabilidad crediticia y slido perl de negocios.
Precio esperado de la accin: $ 25.99
Valuacin ^ 2004 2005E 2006E
UPA $1.486 $1.582 $2.438
P / UPA 15.48 16.42 10.66
UAFIRDA* $7.142 $6.665 $7.261
P / UAFIRDA 3.22 3.90 3.58
Capitalizacin Informacin de la accin
Acciones en circulacin (miles) 446,831 Rango (52 semanas) $14.20 $24.30
Valor de capitalizacin (MDP)** 10,267 Desempeo de la accin 12 meses ^^ 58.61%
Valor de la Empresa (MDP)*** 16,110 Dividendos pagado (07/05/04) $0.70
Volumen diario promedio 6 meses 17,317,566 Valor en libros por accin $23.066
Beta .63
Annette Garca-Alonso Guillermo Zrate Ma. Concepcin del Alto
Alicia Durn Adrin Rubio Miguel Moreno Tripp
Sofa Foyo Rubn Vallejo J os Armando Gmez

Todos los datos son a la fecha del reporte
Fuente: BMV, Infosel inversionista y Economtica
* UAFIRDA es calculado usando la utilidad de operacin ms
depreciaciones y amortizaciones dividido entre el nmero de
acciones por accin.
** El valor de capitalizacin de la empresa se basa en precio de
mercado por el nmero de acciones en circulacin.
*** El valor de la empresa se calcula sumando valor de
capitalizacin, el pasivo a largo plazo y el inters minoritario y se le
resta el efectivo y las inversiones temporales.
^Indicadores al cierre del tercer trimestre.
^^El desempeo de la accin se calcul considerando los precios
de cierre del 1 de Enero al 1 de Noviembre de 2004.
Analistas: Tutores:
Los Reportes Burkenroad para Latinoamrica son llevados a cabo por un selecto grupo de alumnos
del ITESM-Campus Monterrey. Este reporte esta basado en informacin disponible al pblico y no
pretende ser un anlisis exhaustivo de toda la informacin relevante referente a los valores
mencionados y su exactitud no puede ser garantizada. Este reporte no pretende ser una oferta de
compra o venta de los valores mencionados.
DESEMPEO DE LA ACCIN
Fuente: Economatica
DESCRIPCIN DE LA COMPAA
GRUMA, S.A. de C.V. fue fundada en 1949 por Roberto Gonzlez Barrera; forma parte
de la industria de la transformacin, en el ramo de productos alimenticios, bebidas y tabacos.
Actualmente es el mayor productor de tortillas y harina de maz a escala mundial. Sus
operaciones se basan principalmente en la produccin, comercializacin, distribucin y venta de
harina de maz, tortilla empacada y harina de trigo. Sus subsidiarias se encuentran en Estados
Unidos, Europa, Mxico, Centroamrica y Venezuela. Asimismo cuenta con 14,958 empleados y
74 plantas distribuidas en dichas regiones.
Gruma tiene presencia en la industria de los alimentos, teniendo muy poca competencia:
Antecedentes Histricos
En 1949 se funda Molinos Azteca S.A. de C.V. la primera planta productora de harina de
maz nixtamalizado en el mundo. Tras otro lustro de operaciones, en 1957 se incorpora una
nueva planta de maz iniciando as la expansin continua de GRUMA. La internacionalizacin
de GRUMA inicia en 1973 cuando a peticin del gobierno costarricense se inician operaciones
Subsidiaria Producto Lugar que ocupa
Estados Unidos Harina de maz 1
Tortillas 1 y 2
Mxico Harina de trigo 1
Harina de maz 1
Venezuela Harina de trigo 1
Harina de maz 2
Centro Amrica Harina de maz 1
3
en el mercado de harina de maz de dicho pas. En 1977 GRUMA extiende an ms su presencia
internacional al iniciar la produccin y venta de tortillas de maz en el mercado estadounidense.
En el ramo nacional en 1978 GRUMA desarrolla una nueva subsidiaria TECNOMAIZ,
dedicada a la produccin de maquinaria TORTEC para la industria de la tortilla. Debido al arduo
crecimiento de GRUMA en la esfera internacional, en 1987 se inician operaciones en Honduras
y tan slo 5 aos mas tarde se expanden operaciones haca El Salvador, Guatemala y Venezuela
impulsando as la consolidacin de GRUMA Centroamrica y Venezuela.
Como parte de un proceso de consolidacin y diversificacin, GRUMA adquiere en 1992
el 10% de Grupo Financiero Banorte colocndolo como uno de los principales socios de dicha
entidad. Aunado a este proceso de crecimiento financiero, en 1994 GRUMA realiza una oferta
pblica inicial de acciones en la Bolsa Mexicana de Valores.
En el mbito internacional GRUMA confirma su presencia al desarrollar en 1994 una
empacadora de palmito en Costa Rica e iniciar un ao mas tarde operaciones en Inglaterra. Su
alta presencia global origina que GRUMA emita en 1998 un ADR en el New York Stock
Exchange de los Estados Unidos, con clave de pizarra GMK (1:3).
Con una presencia consolidada y un desarrollo continuo GRUMA ampla en 1999 sus
operaciones en Venezuela al adquirir MONACA, el segundo productor de harina y trigo en ese
pas, y dos aos despus, en 2000 abre una planta de tortilla en Coventry, Inglaterra.
En este 2004 GRUMA adquiere el 100% de la compaa holandesa Ovis Boske
Specialbrood, as como el 51% de la productora de maz italiana Nuova De Franceschi & Figli.
De igual manera GRUMA compra una planta en Las Vegas, Nevada y mantiene un arduo
proceso de expansin especialmente en la planta de Evansville Indiana, que incrementar en un
14% la capacidad instalada en Gruma Corporation.
Producto Pas
Harina blanca Mxico, Venezuela, El Salvador, Honduras,
Nicaragua, Costa Rica, Guatemala y Estados Unidos
Harina precocida Venezuela
Harina de trigo Mxico, Venezuela
Tortilla de maz Mxico
Fritura Mxico, Estados Unidos y Costa Rica
Arroz Venezuela y Costa Rica
Avena Venezuela
Palmito Costa Rica
Mquinas batidoras Mxico
Mquinas tortilladoras Mxico
Fuente: Elaboracin propia con informacin de la empresa
SUBSIDIARIAS
Gruma Corporation
Sus operaciones se basan en Estados Unidos y Europa, produce y distribuye harina de
maz, tortillas de maz y trigo, as como otros productos relacionados. Inici sus operaciones en
1977 y es hoy por hoy la subsidiaria con mayor crecimiento y representacin para GRUMA, ya
4
que genera las mayores ventas para el grupo. Ocupa el primer lugar como productor de harina de
maz en el mercado estadounidense y sus productos son distribuidos en ms de 30,000 tiendas.
Gruma Venezuela
Es la segunda productora de harina de maz y trigo en Venezuela, est formada por
Molinos Nacionales, C.A. (MONACA) y Derivados de Maz Seleccionado, C.A. (DEMASECA)
Su participacin de mercado es del 34% en la industria de harina de maz y 33% en la de trigo.
Gruma Centroamrica
Realiza operaciones en Guatemala, El Salvador, Honduras y Nicaragua. Su base se
encuentra en Costa Rica, produce harina de maz, tortillas y botanas, adems de cultivar corazn
de palmito y arroz. Su participacin en el mercado de harina de maz es de 69%.
GIMSA
Grupo Industrial Maseca, S.A. de C.V. se dedica principalmente a la produccin,
distribucin, y venta de harina de maz en Mxico. Cuenta con 18 plantas distribuidas por todo el
pas. Su participacin de mercado es del 73% y es la segunda divisin con mayores ventas para
el grupo.
Molinera de Mxico, S.A. de C.V.
Se dedica a la venta de harina de trigo, mantiene una asociacin con Archer-Daniels-
Midland desde 1996; es el mayor productor de harina de trigo en Mxico.
PRODISA
Productos y Distribuidora Azteca, S.A. de C.V., realiza las operaciones de tortilla
empacada en el norte de Mxico.
Participacin en ventas al 3T de 2004
29%
14%
5%
52%
Mxico Estados Unidos y Europa
Venezuela Centroamrica
5
Fuente: Elaboracin propia con informacin de la empresa
CONSEJO DE ADMINISTRACIN
Roberto Gonzlez Barrera
Presidente del Consejo de Administracin y Director General de GRUMA y GIMSA.
Allen Andreas
Presidente y Director General de Archer-Daniels-Midland Company.
Roberto Gonzlez Moreno
Presidente del Consejo de Administracin de Corporacin Noble y de Noble Marketing
International, Inc., Consejero de Banco Mercantil del Norte.
Juan Antonio Gonzlez Moreno
Asesor de Proyectos Especiales Gruma.
Carlos Hank Rhon
Presidente del Consejo de Administracin de Grupo Hermes y Grupo Financiero
Interacciones.
Roberto Hernndez Ramrez
Presidente del Consejo de Administracin de Banamex y Acciones y Valores de Mxico.
Juan Manuel Ley Lpez
Presidente de Casa Ley.
Eduardo Livas Cant
Consultor en asuntos financieros y estratgicos as como fusiones y adquisiciones,
Presidente y Miembro del Comit de Auditoria de GRUMA y GIMSA y Miembro del
Comit de Auditoria de Administracin de Riesgos de Grupo Financiero Banorte.
Romn Martnez Mndez
Presidente de Auditoria Interna de Grupo Financiero Banorte.
Paul B. Mulhollem
Presidente y Director de Operaciones de la empresa Archer-Daniels-Midland.
Pas Participacin en subsidiarias % Propiedad
Mxico Grupo industrial Maseca, S.A. de C.V. (GIMSA)
Molinera de Mxico, S.A. de C.V.
Productos y Distribuidora Azteca, S.A. de C.V. (PRODISA)
TECNOMAIZ
83
60
100
100
Estados Unidos y Europa Gruma Corporation 100
Venezuela Gruma Venezuela
Molinos Nacionales, C.A. (MONACA)
Derivados de Maz Seleccionado, C.A. (DEMASECA)
95
50
Centroamrica Gruma Centroamrica 100
6
Bernardo Quintana Isaac
Presidente del Consejo de Administracin de Empresas ICA, Sociedad Controladora.
Alfonso Romo Garza
Director General y Presidente del Consejo de Administracin de Savia y Seminis, Inc.
Javier Vlez Bautista
Director de Administracin de Value Link Strategic Management, Miembro del Comit
de Auditoria de GRUMA y Grupo Financiero Banorte.
ESTRATEGIA DE LA EMPRESA
Gruma ha sustentado su xito basndose en la investigacin y desarrollo de tecnologa
propia a lo largo de los aos. Por todo esto, en la actualidad cuenta con la tecnologa ms
avanzada para la construccin de plantas productoras de harina de maz y tortilla, produciendo
mayores volmenes a un menor costo de operacin, lo que le ayuda a reducir de igual manera
sus costos variables.
La expansin e introduccin en nuevos mercados potenciales de venta y crecimiento, han
hecho de GRUMA una empresa slida y con un crecimiento sostenible. Este esquema de
expansin ha sido principalmente realizado en Estados Unidos y Europa.
Para lograr este posicionamiento a nivel internacional, GRUMA ha utilizado como
estrategia la adquisicin de plantas locales que posteriormente son adecuadas, mejoradas y
equipadas con su propia tecnologa. El caso mas reciente de adquisiciones son los sucedidos en
Italia y Holanda, cuyo potencial de crecimiento y oportunidad permiten a GRUMA penetrar en
aquel mercado de manera slida.
Como seguimiento a este proceso de internacionalizacin GRUMA tiene proyectadas
inversiones en nuevos mercados como lo es China. Para los siguientes aos la empresa planea
una inversin en dicho pas de US$30 millones anuales que le permitira a GRUMA establecerse
como un pas de gran mercado potencial (1,300 millones de habitantes) y punto de partida para
los dems pases asiticos, principalmente Corea y Japn.
En el 2004 la empresa terminar una planta en Evansville, Indiana la cual tendr una
capacidad de produccin de 63,000 toneladas de tortillas y harina de maz. sta mejora
representa un incremento del 9% en la capacidad actual de produccin de Azteca Milling Co.
Otra estrategia empleada por GRUMA es el desarrollo de nuevos productos como la
elaboracin de tortilla baja en carbohidratos y con ms protenas. Tambin se estn utilizando a
las grandes cadenas de comida, como Taco Bell, para abastecerlas de tortillas, lo que les
representa mayores ventas.
RESUMEN FINANCIERO
En el tercer trimestre de 2004 el volumen de ventas se increment en un 1%, originado
por el aumento en volumen de Gruma Corporation y GIMSA, en un 11% y 6% respectivamente,
pero vindose afectados por una disminucin en los volmenes en Molinera de Mxico, debido a
los contratos de servicio establecidos con sus principales clientes.
7
Las ventas netas fueron de $6,505 millones de pesos, logrando un incremento del 8%,
esto es debido a que Gruma Corporation tuvo un aumento del 14% y un 7% en el caso de
GIMSA. Estos aumentos se derivan principalmente de mayores niveles de venta, del aumento de
precios por un cambio en la mezcla, y de mayores costos del maz y energa. El costo de ventas
aument 10%, principalmente por el aumento en el costo de ventas de Gruma Corporation, y en
una menor medida tambin contribuyeron en este aumento GIMSA y Gruma Venezuela.
Los gastos de operacin aumentaron 6%, por un mayor gasto de distribucin debido al
crecimiento de ventas en Estados Unidos y a los gastos de promocin, publicidad y fletes de
Gruma Venezuela.
La utilidad de operacin se increment un 1%, por el incremento de ventas en Gruma
Corporation, que expandi su capacidad de harina de maz.
La utilidad neta de Gruma aument de 102 a 195 millones de pesos en comparacin con
el mismo trimestre del ao pasado, esto corresponde a menores impuestos y menor costo integral
de financiamiento. Se report una utilidad neta mayoritaria de $150 millones de pesos, 170%
mayor que la del ao pasado.
Para el tercer trimestre del 2004 Gruma redujo su deuda en 70 millones de dlares en
comparacin con el mismo trimestre del 2003.
Fuente: Elaboracin propia con datos de Finsat.
El 99% de la deuda de Gruma esta denominada en dlares y para el 30 de septiembre de
2004 era de $530 millones. El pasado mes de octubre obtuvo un crdito sindicado por 250
millones de dlares a un plazo de 5 aos, con una tasa LIBOR ms un spread de 55 puntos base
para los primeros tres aos y de mas 65 puntos base para los siguientes dos. Este crdito le
permiti extender los vencimientos de deuda, mejorar su perfil de endeudamiento, y adems
logr pactarla a un costo ms bajo.
EBITDA 1997-2003
6,665
5,783
3,943
3,814
2,868
3,637
3,338
$-
$1,000
$2,000
$3,000
$4,000
$5,000
$6,000
$7,000
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
M
i
l
l
o
n
e
s

d
e

p
e
s
o
s
Crecimiento anual compuesto
CAC = 12.2%
8
PASIVO TOTAL / EBITDA
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
Ao
C
o
b
e
r
t
u
r
a
GRUMA
BIMBO
Fuente: Elaboracin propia con datos de Invertia Plus
Una parte importante de las inversiones se destin a las adquisiciones en Europa y
Estados Unidos, as como a la expansin de capacidad instalada y el mantenimiento de las
plantas. En octubre del 2004 se adquiri una planta en Las Vegas, Nevada, con el fin de proveer
productos ms frescos en esa regin.
ANLISIS DE LA INDUSTRIA
La industria de la masa y la tortilla es una industria en la que las barreras de entrada no
son altas, por el contrario son bajas, pues se requiere poca inversin para llevar a cabo la
produccin del producto. Sin embargo en lo relacionado a la industria de harina de maz las
barreras de entrada son altas. En esta industria, sin bien las condiciones son favorables para
realizar inversiones, los canales de distribucin estn controlados por las plantas independientes
y pequeos productores que ocasionan, adems, una intensa rivalidad entre la competencia.
El comportamiento de la industria ha sido positivo. La demanda por productos de este
tipo se ha incrementado con el paso de los aos. Tal es el caso de Estados Unidos en el que las
ventas de tortillas se han ido incrementando hasta llegar a sobrepasar el 32% de todo el mercado
de pan. Esto coloca a este segmento, el de la tortilla, con el mayor crecimiento en la industria de
alimentos y con el mayor potencial para igualar al mercado de pan.
Una de las principales razones por la que se esta dando este fenmeno es el crecimiento
de hispanos en los Estados Unidos, adems de que a nivel mundial se est dando un cambio con
respecto a la utilidad de la tortilla y sus beneficios, la popularidad de la tortilla y la comida
mexicana est incrementando en todo el mundo, hasta en pases que son considerados
tradicionales, como los son los europeos y asiticos.
La compaa Mission Foods, la cual forma parte de Gruma Corporation, es la empresa
que ms tortillas vende en el mundo, ya que produce el 25% de todas las tortillas del planeta.
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Factores Macroeconmicos
Fuente: Elaboracin propia con informacin de Banamex
Se ha visto que la demanda de la tortilla en EE UU tiene una baja correlacin con el
crecimiento de la economa en dicho pas. En la siguiente grfica se puede observar que el
ascenso de las ventas de GRUMA se ha dado independientemente de la trayectoria del PIB. Esto
se ha logrado gracias a la gran aceptacin del producto en el mercado americano, y adems
porque se ha sabido acaparar la poblacin hispana, como se mencion anteriormente.
Fuente: Informacin de la empresa.
Mxico 2004 2005 2006
Inflacin (%) 4.4 4.2 3.8
PIB (%) 4.3 3.9 3.8
Tipo de Cambio (MX/USD) 11.3 11.6 12
Tasa de inters (CETE) (%) 6.63 7.63 8.1
Estados Unidos 2004 2005 2006
Inflacin (%) 2.4% 2.3% 2.2%
PIB (%) 4.7% 3.8% 3.2%
T-bill 3 meses (%) 4.7% 5.4 5.0%
Tasa de inters 10 aos (%) 1.3% 2.4% 4.0%
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Insumos
1. Precio del maz: Pronsticos mundiales
Dos pases concentran el 60% de la produccin mundial: los EE UU y China. Existen
cuatro grandes compradores; Japn, Corea del Sur, Mxico y Taiwn; y nicamente tres
oferentes importantes, los EE UU, Argentina y China. El lder en competitividad mundial es EE
UU, como productor, consumidor y exportador, y su estrategia radica en bajos costos de
produccin del grano.
Pronstico Mundial 2004 2005 2006 2007
Superficie cosechada (mil ha) 140.02 140.6 141.19 141.77
Rendimiento ton/ha 4.57 4.63 4.69 4.75
Produccin (mill. ton) 633.24 643.14 653.05 662.96
Comercio mundial (mill. ton) 72.35 72.82 73.29 73.76
Usado en alimentacin (mill. ton) 452.14 460.31 468.49 476.66
Otros usos (mill. ton) 191.54 194.07 196.6 199.13
Consumo (mill. ton) 643.68 654.38 665.09 675.79
Fuente: Perspectivas de la Red Maz para el 2003, FIRA (Fideicomisos Instituidos en Relacin con la Agricultura)
En el cuadro anterior se pueden ver estimaciones del comercio mundial del grano, el cual
se estima crecer muy poco: menos de 1 milln de toneladas hasta el 2007. Esto es importante
porque hay probabilidades de que el precio del maz disminuya en los prximos aos si es que
algn pas resulta con una oferta superior a la estimada. Tambin se puede observar que la
produccin estimada para los prximos aos es menor al consumo que se cree que existir; este
problema de abastecimiento se solucionara, en caso de que sucediera, con un incremento de la
produccin y una disminucin de los inventarios, por esta razn no se espera que GRUMA se
vea afectada.
Las posibilidades de una sobreoferta pueden venir de los EE UU, Argentina o China.
Incluso Brasil, que con una pequea oferta mundial, puede hacer caer el precio. Para el ao
comercial agrcola se espera que el precio del maz se ubique debajo de los $90.00 dlares por
tonelada, y que poco a poco suba hasta colocarse alrededor de los $ 95.00 dlares en los aos
2010 y 2011.Los precios fijados en los EE UU marcan la pauta en el mercado mundial y el
consenso es que en este pas los precios se mantendrn bajos y estables por los prximos 10
aos.
Fuente: Perspectivas de la Red Maz para el 2003, FIRA.
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2. Precio del gas natural
Para llevar a cabo la produccin de harina de maz es necesario la utilizacin de gas para
distintas operaciones entre las que destacan: calentar el agua a un punto de ebullicin o bien
calentamiento especfico as como calentar hornillas que ponen en funcionamiento a las
mquinas de produccin.
La produccin y venta actual de tortilla en EE UU, segn el U.S. Census Bureau, es de
$1.1 billones y se sabe que los costos de energa son ms caros en los estados donde ms se
produce tortillas: Texas y California.
Fuente: OILNERGY.COM (http://www.oilnergy.com/1gnymex.htm)
Los precios del gas se fortalecieron en EE UU en la segunda mitad de septiembre, debido
a la prdida de produccin en el Golfo de Mxico causada por el Huracn Ivan. El promedio del
precio para el gas natural en el Henry Hub para el mes de septiembre fue de $5.15 por mil pies
cbicos, y se espera que estos suban a un promedio de $6.10 para finales del 2004 y a $6.18 en el
2005.
Por estas razones, el incremento del precio del gas en los Estados Unidos o en cualquiera
de los pases en donde opera Gruma, provocara un incremento en costos de produccin, debido
a que este commodity (gas) es la segunda materia prima ms importante despus del maz.
Factores Gubernamentales
1. TLCAN
Despus de la firma del Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte, Mxico puede
importar cierto volumen de maz libre de arancel cada ao. Dicha cantidad aumenta
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paulatinamente cada ao hasta el 2008, ao en que se eliminarn los aranceles para todo
comercio agropecuario.
Cuando esto suceda, GRUMA se podra ver amenazada por una importacin masiva de
harina desde EE.UU. sin pago de arancel. Actualmente mucha de la harina de maz (casi el
100%) que se produce en EE.UU. es propiedad de MINSA y MASECA, pero podra existir la
posibilidad de que en un futuro se elevara la produccin de maz blanco en dicho pas con el fin
de producir harina tambin, estableciendo plantas en la frontera y dedicndose a surtir con
precios mucho ms competitivos que los de GRUMA.
2. Restricciones a la importacin de maz blanco
El evento poltico ms reciente que podra afectar la rentabilidad de GRUMA es la firma
del acuerdo nacional para el campo (algo que para las organizaciones campesinas resulta muy
benfico). Los puntos de este acuerdo son:
1. El ejecutivo federal consultar a los gobiernos de EE UU y Canad para revisar lo
establecido en el TLCAN para maz blanco y frjol, tratando de sustituirlo por
mecanismos que favorezcan los intereses de los productores nacionales, la soberana
y la seguridad alimentara.
2. Suspender los volmenes permitidos hasta la fecha de importacin de maz blanco,
excepto cuando haya desabasto. Esto con el fin de evitar competencias desleales.
3. Fomentar la produccin nacional de maz para que se logre abastecer con calidad y
precio al mercado interno.
Actualmente, el abasto nacional de maz blanco est asegurado, por las caractersticas y
volmenes de produccin que hay en el pas. Esta estrategia lo que busca es proteger dicha
produccin, en el marco del Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte o fuera de l, y
que no se vea afectada por las importaciones.
Estas restricciones a la importacin de maz blanco impactarn en primer lugar a la
industria harinera en Mxico, pues se reflejara en mayores costos de produccin, posibles
problemas de calidad de harina y una menor rentabilidad de la industria. La respuesta que
GRUMA tiene a esta problemtica es destinar mayor inversin hacia el exterior para consolidar
los mercados.
3. Aumento de inflacin y cambios en subsidios: bajo consumo en Mxico
Si tomamos como referencia el ao 1998, la tortilla ha tenido una cada en el consumo de
26% en promedio. Sin embargo, sus precios ha aumentado en un 94% contra 44% del pan, 28%
el arroz y 42% del salario mnimo respectivamente.
Asimismo, la tortilla en trminos de salario mnimo se ha hecho cara. Actualmente el kilo
de tortilla requiere el 15% de un salario mnimo para comprarse, en los aos 80s requera el 3%,
en los aos 90s el 6%.
En 1999 desaparece CONASUPO y el control oficial de precio de la tortilla. Tras aos de
haber sido fijado por la autoridad, dicha desaparicin trajo como consecuencia un salto en el
precio y un continuo aumento del mismo. Dicho incremento en precio se ha acompaado con
una disminucin en el consumo de tortilla, pues tan slo hace pocos aos Mxico tena 140 Kilos
de consumo promedio y ahora se ubica en 104 kilos promedio.
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Otra de las causas del elevado precio de la tortilla es la desregulacin en el crecimiento
del nmero de tortilleras, lo cual a su vez ha provocado una cada en las ventas (por tortillera) y
ha presionado todava ms el precio, ya que cada tortillero, individualmente, desea reponer lo
que deja de vender en kilos, y lo hace elevando el precio del producto afectando al consumidor
final.
Futuro de la industria harinera en Mxico
En el caso de la industria harinera pueden existir diferentes escenarios basndose en la
variacin del precio del maz: si este es elevado se espera que se incrementen los costos de
produccin, se disminuya la rentabilidad y se necesite un esquema de proveedores nacionales de
maz blanco as como la consolidacin en mercados internacionales.
Por otro lado, existe la posibilidad de que el futuro presente un escenario favorable, en el
cual se espera una segmentacin de mercado masivo con bajos precios, una rentabilidad basada
en competitividad, la integracin con el productor primario, bajos costos de produccin, un
crecimiento agresivo del mercado externo, produccin de materia prima ideal en base a costo-
rendimiento.
Se debe tomar una estrategia conservadora y precavida para poder enfrentar la
incertidumbre del insumo de la mejor manera posible. Algunas de las acciones a seguir son las
siguientes: mayor eficiencia tecnolgica, apertura de nuevos mercados, desarrollar un sistema de
proveedores nacionales de maz, administrar los inventarios e identificar las variedades
especficas con alta calidad harinera.
Factores sociales: Produccin y aumento de consumo en EUA
Se sabe que ms de la mitad de las ventas de GRUMA provienen de EE.UU., y es
interesante observar que en los ltimos 41 aos, el consumo de maz para alimentacin humana e
industrial en este pas aument a una tasa media de crecimiento anual de 16.47%, y en los
ltimos 10 aos al 29%.
Los hbitos alimenticios en dicho pas se estn moviendo hacia el consumo humano y para la
obtencin de productos industriales, con mayor velocidad que el consumo animal. Hace 40 aos
slo el 8% del consumo era de alimentacin humana y uso industrial, y para el ao 2001 creci a
un 26%.
14
ANLISIS DE OPORTUNIDADES
En la industria de la masa y la tortilla debe buscarse mejorar la calidad orgnica de la
tortilla, mejorar el rendimiento industrial, diferenciacin del productos y presentaciones,
texturas, colores y sabores distintos, as como otros productos derivados.
Para la industria harinera es importante trabajar en consolidar la oferta, estandarizar la
materia prima, mejorar la calidad harinera y la eficiencia en planta, as como optimizar la
logstica de aprovisionamiento de maz. Estos son puntos que Gruma est tomando en cuenta
para diversificar y asegurar su mercado, con el fin de tener ventajas sobre sus competidores.
Mercados potenciales
En los Estados Unidos la poblacin hispana forma el 15% del total de la poblacin y se
espera que contine aumentando, as como el nmero de restaurantes de comida mexicana. Otro
mercado que est creciendo considerablemente es el de los no hispanos que son los principales
consumidores de la comida mexicana en restaurantes y cadenas importantes como Taco Bell y
Kentucky, que poco a poco han ido desarrollando un gusto por este tipo de comida.
Mercados potenciales de harina de maz
Fuente: Informacin de la empresa.
Con la informacin reflejada en los grficos anteriores se puede observar que todava
existe un mercado potencial en los pases donde Gruma tiene participacin, sobre todo en lo que
se refiere a la harina de maz, que es un mercado que se mueve lentamente pero que est
tendiendo a la utilizacin de la harina de maz en vez del mtodo tradicional, en especial en los
Estados Unidos.
Europa y Asia son los mercados potenciales en los que Gruma esta implementando una
estrategia de entrada lenta pero con una proyeccin de crecimiento muy importante. As mismo
esta estrategia es parte del proceso de expansin hacia medio oriente en especfico China, ya que
dicho pas est experimentando un cambio en el patrn de consumo de alimentos, derivado de la
transformacin econmica que se est llevando a cabo, as como la migracin de la gente del
campo a las ciudades.
US$ 460 Millones
Mtodo
Tradicional
75%
Harina
de Maz
25%
Centro Amrica Estados Unidos
US$ 800 Millones
Mtodo
Tradicional
55%
Harina de
Maz
45%
Mxico
US$ 1.3 Billones
Mtodo
Tradicional
49%
Harina de
Maz
51%
15
La tendencia actual muestra un reciente auge en aperturas de cadenas de restaurantes y
supermercados internacionales en pases como China, trayendo como consecuencia un impulso
al consumo de productos exticos, por lo que la industria de la tortilla y sus derivados.
Actualmente GRUMA tiene participacin tanto en Europa como en Asia, pero en una
manera moderada comparada con sus operaciones en Estado Unidos o Amrica Latina. En
Europa se cuenta con pequeas plantas con las que se pretende entrar en ese mercado, y en Asia,
especficamente en China, solamente se cuenta con ventas, las cuales son abastecidas por Gruma
Corporation desde Estados Unidos y Europa. Sin embargo, se proyectan inversiones de alrededor
de US$30 millones anuales en China para los prximos aos con la intencin de abastecer
demanda de aquel pas.
ANLISIS DE LA COMPETENCIA
Sus principales competidores son MINSA, Grupo BIMBO, Avebe, Cerestar, Interestate
Bakeries Corp. y Kraft Foods, Inc. MINSA y Grupo Bimbo son compaas mexicanas que
compiten tanto en el mercado nacional como internacional y la competencia se da en distintos
mercados, como son el de la tortilla, el de la harina de maz y el de la harina de trigo.
MINSA es el segundo productor de harina de maz en Mxico, fue fundada en octubre de
1993, sus productos son la harina de maz nixtamalizado y las tortillas de maz empacadas,
actualmente cuenta con seis plantas de maz en la Republica Mexicana, dos en Estados Unidos y
una en Guatemala, el nmero de empleados con los que cuenta es de 1,037.
BIMBO es de las empresas de panificacin ms grandes del mundo, cuenta con 73
plantas y 890 centros de distribucin localizados en 15 pases de Amrica y Europa, fabrica ms
de 4,500 productos y entre estos se encuentran galletas, pasteles, tortillas, botanas saladas, etc.,
en la actualidad cuenta con 72,254 empleados.
Comparacin con principales competidores
Cifras al III Trimestre del 2004 y Precios al 1 de noviembre de 2004
Fuente: Elaboracin propia con informacin de Invertia Plus y Economtica
^ Millones de pesos
^^Miles de pesos
Empresa Ticker
ndice de
Bursatilidad
Valor de
Capitalizacin
ROE ROA P/VL P/UPA P/EBITDA
GRUMA GRUMAB
7.52 /
MEDIA
10,573 ^ 6.6 3.7 1.03 15.32
3.5
BIMBO BIMBOA 8.18 / ALTA 29,513 ^ 10.3 5.3 1.83 17.78 6.48
MINSA MINSAB
3.17 /
MINIMA
241, 244 ^^ -67.9 -25.9 0.28 -.42 1.10
Empresa
Pasivo/
Activo %
FV/EBITDA
Margen neto
%
Nmero de
empleados
AC/PC
Margen de
operacin
%
UPA
$
GRUMA 56.5 5.1 3.15 15,288 1.83 7.8 1.76
BIMBO 47.9 4.6 4.34 72,254 1.53 8.1 1.84
MINSA 60.7 ND -21.84 1,037 1.47 2.6 -3.13
16
TESIS DE INVERSIN
Posicionamiento de mercado
Con el paso de los aos Gruma se ha ido posicionando de una manera dominante en los
mercados claves, los cuales tienen un gran potencial de crecimiento, y uno de los principales
motivos es el incremento de la popularidad de la comida mexicana. El gran desarrollo en
operaciones que tiene en Estados Unidos, ha permitido que se posicione de una mejor manera.
Lder en el mercado
Principal productor de harina de maz y de tortillas; No cuenta con fuerte competencia
directa y tiene un alto reconocimiento de marca apoyado con una gran lnea de productos.
Red de distribucin
La red de distribucin con la que cuenta, principalmente en Estados Unidos y Venezuela,
es muy importante, ya que al tener un sistema bien establecido pueden distribuir sus productos
con mayor eficiencia y calidad, as como otros productos que le ayudan a bajar los costos.
Tecnologa propia
Posee la tecnologa ms avanzada del mercado, que ha sido desarrollada a travs de los
aos debido a la inversin en investigacin y fabricacin de mejores mquinas, lo que le ayuda a
ser ms eficiente en su produccin y ser la nmero uno en la mayora de los mercados en que
incursiona.
La tecnologa es uno de sus principales activos y para estar en un constante desarrollo
tiene su propia compaa para la fabricacin de dicha maquinaria, TECNOMAIZ.
Fortaleza Financiera
Las finanzas de GRUMA han mejorado durante este ltimo trimestre debido a la
obtencin de un crdito sindicado, el cual le permiti una reestructuracin de su deuda y mejorar
el costo de la misma. El endeudamiento ha sido siempre bien sustentado con buenas inversiones
y gracias a su capacidad de pago logr obtener una calificacin de BBB- por parte de Fitch
Ratings. Su rotacin de activos y de patrimonio se han mantenido estables durante el ltimo ao
en 1.1 y 2.4 respectivamente, el margen bruto es de 36.1% y su margen neto de 3.1%, al 3T04.
EBITDA / GASTO POR INTERESE
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GRUMA
BIMBO
Fuente: Elaboracin propia con datos de Invertia Plus
17
ANLISIS DE RIESGOS
Gruma tiene una cierta dependencia a tres factores:
1. Los precios de su materia prima (maz y trigo), el cual puede reducir el margen de
operacin de la empresa y sus resultados.
2. El precio del gas, como fuente de energa para su proceso de transformacin.
3. Los cambios econmicos y polticos de los pases en los que opera.
Dbil economa mexicana: Otra de las debilidades de la empresa que puede llegar a
afectar su desempeo operativo es una depresin de la economa mexicana. Esto
provocara una reduccin de la demanda de los productos y adems incrementara la
produccin informal de la tortilla con el mtodo tradicional de masa hmeda, la cual
es actualmente el principal obstculo para el crecimiento de Gruma en Mxico.
El deterioro de la situacin poltica en Venezuela: Cualquier evento negativo
puede reducir la contribucin de la subsidiaria en Venezuela, la cual opera en un
sector muy sensible, ya que el gobierno puede fijar el precio de la tortilla, restringir
las materias primas o expropiar las compaas.
Riesgo por tipo de cambio: Al ser una empresa principalmente internacional, Gruma
asume riesgos por posibles depreciaciones de las monedas de cada pas en donde
tiene ventas. Una nueva devaluacin del bolvar, por ejemplo, podra reducir el
impacto de los ingresos obtenidos en Venezuela, pues al consolidar estas ventas
tendrn menos valor debido a la paridad del tipo de cambio. Actualmente Gruma no
tiene coberturas para el tipo de cambio, pues trata de cubrirse con activos y capital de
EE UU, por lo tanto existe un riesgo que puede afectar no tanto al flujo, sino al estado
de resultados de la empresa.
Falta de capacidad de expansin en EE UU: La demanda en el mercado
estadounidense est creciendo y existe un posible riesgo si se llega a presentar
insuficiencia en la capacidad instalada de la harina de maz en dicho pas ya que se
esta trabajando al lmite. Esto podra causar prdida de oportunidades para crecer en
ese mercado si la produccin no se incrementa lo suficiente.
Sucesin de la administracin: Aunque Roberto Gonzlez, el actual presidente del
consejo de administracin y fundador de la compaa, es una persona muy capaz,
tiene ya 73 aos de edad y esto puede ser una fuente de incertidumbre para el
mercado dado que la sucesin no es clara an.
Consumo de tortilla en Mxico: En Mxico se tiene que dar ms promocin a la
tortilla y lograr que el consumo de la gente no se apague por el fuerte incremento de
precio que ha sufrido este alimento. Gruma necesita que la poblacin mexicana
vuelva a sus antiguos niveles de consumo.
18
RESUMEN DE INVERSIN
Tras reflejar una slida estructura financiera, liderazgo en el mercado y crecimiento sustentable,
GRUMA tiene un gran potencial de crecimiento en ventas y utilidades. Apoyados en el estudio
de sus fundamentales, valuacin por flujo libre de caja descontado y valuacin por Mltiplos
(Valor Empresa/EBITDA, Valor Empresa/Ventas, Precio/Valor en Libros) se ha llegado a un
precio objetivo de 25.99 $/Accin, un 13% mayor al valor actual. Por estas razones la
recomendacin final es de Market Perform debido a que se considera con cautela su
dependencia a factores macroeconmicos como los precios de insumos, regulaciones
gubernamentales y ciclos econmicos.
En el corto plazo GRUMA se ve beneficiado por el impulso de la economa estadounidense, una
estructura de pasivos slidos, y un crecimiento en ventas acorde a los niveles presentados en los
ltimos aos. En el largo plazo GRUMA presenta un potencial de crecimiento en pases de Asia
y Europa, su posicin financiera y solidez en ventas al extranjero le brindan cierta seguridad sin
descartar las presiones antes mencionadas.
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Los Reportes Burkenroad Latinoamrica son anlisis financieros de empresas
que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y evaluacin de proyectos
de pequeas y medianas empresas de Latinoamrica elaborados por
estudiantes de las carreras de Contador Pblico y Finanzas, as como de
Licenciado en Administracin Financiera con el apoyo de profesores del
Departamento Acadmico de Contabilidad y Finanzas del ITESM, Campus
Monterrey.
El Tec de Monterrey, el Instituto de Estudios Superiores de Administracin
de Venezuela y la Universidad de los Andes de Colombia, con la cooperacin
de la Universidad de Tulane de Estados Unidos de Amrica y con el apoyo
financiero del Fondo Multilateral de Inversiones del Banco Interamericano
de Desarrollo llevan a cabo el Programa Burkenroad Latinoamrica que
permite enriquecer el capital humano de la regin al proveer entrenamiento
en tcnicas de anlisis financiero, especficamente para la elaboracin de
reportes financieros de empresas en la Bolsa y de evaluacin de proyectos
de inversin para pequeas y medianas empresas. El programa tambin
tiene el objetivo de proveer informacin financiera a inversionistas y a
instituciones financieras para facilitar a las empresas el acceso a diferentes
fuentes de financiamiento.
Los reportes que se desarrollan en este programa evalan las condiciones
financieras y las oportunidades de inversin en empresas Latinoamericanas.
Los reportes financieros de compaas que cotizan en la Bolsa se distribuyen
a inversionistas nacionales e internacionales a travs de publicaciones y
sistemas de informacin financiera como Infosel Financiero, Finsat y otros.
Los reportes de evaluacin de proyectos de inversin son distribuidos nicamente
a las compaas beneficiarias para su presentacin privada a instituciones
financieras o potenciales inversionistas. Anualmente se realiza una
conferencia en la que las compaas analizadas son invitadas a presentar
sus planes, situacin financiera y proyectos de inversin a la comunidad
financiera.
Para mayor informacin del Programa Burkenroad Latinoamrica favor
de visitar la pgina web:




Mara Concepcin del Alto
mdelalto@itesm.mx
Reportes Burkenroad Mxico
Departamento Acadmico de
Contabilidad y Finanzas
ITESM, Campus Monterrey
Tel y Fax:+52 (81) 8328-4196
ITESM, Campus Monterrey
Tel y Fax:+52 (81) 8328-4196
Miguel Moreno Tripp
morenotrip@itesm.mx
Coordinador Empresas Pblicas
Burkenraod Mxico
Departamento Acadmico de
Contabilidad y Finanzas
Directora de Investigacin