Tema 3.2 El Derecho del Mercado de Valores.

Normas de conducta y tutela del inversor

RAFAEL MARIMN DUR

Objetivo de estas normas:

Asegurar el funcionamiento eficiente del mercado. Asegurar que los intermediarios cuenten con los medios y capacidad suficiente a tal efecto. Asegurar que el mercado sea transparente, es decir,
que los inversores puedan tomar sus decisiones contando con toda la informacin necesaria, que nadie se pueda aprovechar de contar con una informacin de la que no disponen los dems (insiders).

Ambos aspectos estn relacionados: unas mejores condiciones de transparencia redundan en una mejora de la competencia en el mercado y, por tanto, lo hacen ms eficiente.

Normas de conducta
Objetivos
R. Marimn

Normas de rango legal y de carcter imperativo: Ttulo VII LMV, profundamente reformado por la Ley 47/2007, que incorpor la Directiva 2004/39/CE (Diretiva MiFID):
Cap. I (arts. 78 a 79 sexies): regulan las relaciones entre quienes prestan servicios de inversin y sus clientes. Cap. II (arts. 80 a 83 bis): Prohibicin de abuso de mercado. Incide sobre:

Normas de carcter reglamentario. Cdigos de Conducta aprobados por el Gobierno o por el Ministro de Economa a propuesta de la CNMV. Reglamentos Internos de Conducta (RICs) de las propias entidades.

el incorrecto tratamiento de la informacin relevante para el mercado; y las actuaciones preparatorias o que conduzcan al falseamiento de la libre formacin de los precios.

Normas de conducta
Sistema de fuentes
R. Marimn

Emisores de valores. Soportan las siguientes obligaciones:

Titulares de participaciones significativas en sociedades cotizadas: han de comunicar a la emisora y a la CNMV la adquisicin de nuevas participaciones que alcancen determinados porcentajes (a partir del 3%, el 5%, 10%, etc.).

Auditar necesariamente sus cuentas. Comunicar de inmediato al mercado, mediante la CNMV, todo hecho o decisin que pueda afectar razonablemente a un inversor para adquirir o transmitir valores. La CNMV puede eximir de dicha obligacin si considera que la divulgacin de la informacin puede afectar a los intereses legtimos del emisor. Cada trimestre: hacer pblico un avance de sus resultados. Cada semestre: hacer pblicos sus resultados financieros.

Normas de conducta

Sujetos. Emisores y titulares de part. Sign.

R. Marimn

Prestadores de servicios de inversin. Las normas de conducta se aplican a los siguientes sujetos, en cuanto presten servicios de inversin:
ESIs. Entidades de crdito. Entidades gestoras de Instituciones de Inversin Colectiva.

Deberes generales y nivel de diligencia:

Han de atender los intereses de sus clientes como si fueran propios (art. 79 LMV). Nivel de diligencia propio del ordenado empresario y representante leal. Transparencia: deberes de informacin que se modulan en funcin de la tipologa del cliente.

Normas de conducta

Sujetos. Prestadores de servicios

R. Marimn

Clasificacin de los inversores. Sirve como punto de partida para determinar el alcance y contenido de los deberes de informacin que propicie que:
El contrato rena las condiciones de transparencia necesarias; El producto de inversin ofertado resulte conveniente e idneo atendido el tipo de cliente y su perfil como inversor. Contrapartes elegibles. Clientes profesionales. Minoristas. El nivel de proteccin en trminos de informacin a prestar por la ESI crece en cada escaln. No se trata de compartimentos estancos: la contraparte elegible podra ser calificada como cliente profesional y el profesional como minorista, debiendo recibir la proteccin correspondiente.

Tipos de cliente:

Consecuencias:

Normas de conducta
Clientes. Clasificacin

R. Marimn

Contrapartes elegibles. Caracterizacin:

Nivel de proteccin:

Se caracterizan por su actuacin directa y frecuente en los mercados financieros. As: otras ESIs, entidades de crdito, entidades aseguradoras, IIC y sus gestoras, fondos de pensiones y sus gestoras, gobiernos nacionales, CCAA, Bancos Centrales, etc.

Como se entiende que tienen el mximo conocimiento, experiencia y capacidad, el nivel de proteccin que les otorga MiFID es bajo (por no decir inexistente). Frente a ellas el prestador del servicio no soporta las obligaciones de informacin y registro, ni las obligaciones de gestin y ejecucin de rdenes que establecen los arts. 79bis, 79 ter y 79 sexies LMV.

Normas de conducta

Clasificacin. Contrapartes elegibles

R. Marimn

Clientes profesionales. Calificacin:

Nivel de proteccin: medio.

Se les presume la experiencia, conocimientos y cualificacin necesarias para tomar sus propias decisiones de inversin y valorar correctamente sus riesgos. El art. 78bis los enuncia, prcticamente en los mismos trminos que la lista de contrapartes elegibles (confusin). Pero al final establece un criterio clarificador. Se consideran profesionales los empresarios que individualmente renan, al menos, dos de las siguientes condiciones: Que el total de partidas de activo sea igual o superior a 20 millones. Que el importe de su cifra anual de negocios sea igual o superior a 40 millones. Que sus recursos propios sean iguales a 2 millones.

Normas de conducta

Clasificacin. Clientes profesionales

R. Marimn

Clientes minoristas. Calificacin:

Por defecto: se consideran minoristas aquellos que no sean profesionales (art. 78bis 4 LMV). Se suelen considerar como tales: a los consumidores o clientes particulares y a las empresas de menor tamao (PYMES), es decir, aquellas que no cumplan los requisitos establecidos en el criterio clarificador del art. 78bis 3 c) LMV. Por tanto, no debera identificarse a los minoristas slo con los consumidores.

Nivel de proteccin mximo.

Normas de conducta

Clasificacin. Cliente minorista

R. Marimn

Peticin de mayor proteccin:

Peticin de menor proteccin:

El cliente Contraparte Elegible o el profesional puede solicitar un mayor nivel de proteccin. El nico requisito establecido es que exista acuerdo por escrito entre las partes.

Normas de conducta

El cliente minorista puede solicitar ser considerado como profesional y el profesional como contraparte elegible. Exigencias formales: La peticin deber llevarse a cabo con las garantas que establece el art. 61.3 RD 2007/2008 (peticin por escrito, advertencia de los derechos que pierde y declaracin de conocimiento). Exigencias materiales: La admisin queda condicionada a que el prestador del servicio efecte una adecuada evaluacin de la experiencia y conocimientos del cliente en relacin con las operaciones y que se asegure de que puede tomar sus propias decisiones de inversin y comprende sus riesgos. A tal efecto el cliente ha de cumplir dos de los criterios que establece el art. 78bis 3 e) LMV.

Clientes. Cambios de clasificacin

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Test de idoneidad (art. 79bis 6 LMV):

Test de conveniencia (art. 79bis 8 LMV):

Ha de realizarse con carcter previo a la prestacin de un servicio de asesoramiento o de gestin de carteras. Obliga a que el prestador del servicio evale el nivel de conocimiento y experiencia de que dispone el cliente minorista actual o potencial de cual es su situacin financiera y sus objetivos de inversin. Para servicios distintos a los anteriores. Pretende recabar informacin sobre los conocimientos y experiencia de inversin del cliente respecto al tipo de producto ofrecido o solicitado. Resultado:

Normas de conducta

El prestador del servicio ha de poder probar que ha llevado a cabo estos test (art. 217 LEC). La falta de realizacin no se puede pactar (SAP Len 8-3-2012).

El producto no es conveniente: ha de advertrselo al cliente. La entidad no cuenta con suficiente informacin: ha de advertir que la falta de informacin impide determinar la conveniencia del producto o servicio.

Evaluacin de idoneidad y conveniencia

R. Marimn

Pretensin: Corregir las asimetras informativas previas, para que el cliente pueda prestar su consentimiento con el adecuado conocimiento de causa del servicio o instrumento financiero que est contratando. Por tanto, es especialmente importante en la fase precontractual. Modulacin del contenido de la informacin en funcin del tipo de cliente (art. 62.2 RD 217/2008]: Minorista: la contenida en los arts. 63 a 66 RD 217/2008. Profesional: Slo la contenida en los arts., 65.5 y 65.6 RD 217/2008. Adems, segn la jurisprudencia, los parmetros para valorar las exigencias de suficiencia, imparcialidad, claridad y ausencia de carcter engaoso de la informacin suministrada han de ser diferentes en uno y otro caso, dada la formacin y experiencia del cliente profesional (SAP Zaragoza 3-2-2012: ausencia de nulidad por incumplimiento de deber de informacin sobre preferentes vendidas a licenciada en derecho interventora de ayuntamiento).

Normas de conducta
Deber de informacin
R. Marimn

Normas de conducta

Soporte. Folleto normalizado (art. 79bis.3.II LMV) en soporte duradero o en pg. web, si se dan determinados requisitos de accesibilidad y duracin (art. 62.3 RD 217/2008). Momento. Transmisin tempestiva de la informacin: con antelacin suficiente a la celebracin del contrato o la prestacin de servicios de inversin o auxiliares (art. 62.1 RD 217/2008). Carga de la prueba. Para la entidad de crdito: no se puede desplazar al cliente la carga de la prueba de un hecho negativo como es la ausencia de dicha informacin (SAP Valencia 24-4-2006).

Deber de informacin. Modo y momento

R. Marimn

Contenido. Entre otros aspectos:

Exigencias materiales (art. 70bis.2 LMV y 60 RD 217/2008):

Entidad y los servicios que presta. Instrumentos financieros y estrategias de inversin. Gastos y costes asociados. Riesgos del servicio de inversin que se ofrece.

Estas exigencias debern ser respetadas tambin en las comunicaciones comerciales.

Claridad: la informacin ha de ser perceptible e inteligible. Imparcialidad: la informacin ha de ser exacta, sin destacar los beneficios potenciales de un servicio de inversin, sin que, al mismo tiempo se indique los riesgos que trae aparejados (SAP Badajoz 10-1-2012) Carcter no engaoso: no slo no ha de contener falsedades, sino que no ha de omitirse ningn aspecto, declaracin o advertencia importantes (criterio de la suficiencia).

Normas de conducta

Deber de informacin. Exigencias materiales

R. Marimn

Sancin administrativa: Infraccin grave o muy grave (arts. 99.z.bis y 100 LMV). Ineficacia del contrato.

Nulidad por incumplimiento de normas imperativas (SPI de Fuengirola 30-7-2012: se omite toda indagacin del perfil de inversin del cliente). Anulabilidad por vicio del consentimiento: el error invalidante ha de ser grave (afectar a la esencia del contrato) y excusable (relacin de confianza) (SAP Len 8-3-2012). Resolucin por incumplimiento de los deberes de informacin que pesan sobre las entidades que prestan servicios de inversin (SAP Asturias 26-92011).

Normas de conducta

Deber de informacin. Incumplimiento

R. Marimn

Art. 79ter LMV. Dos obligaciones:

Creacin de un registro donde se incluyan los contratos que tengan por objeto el acuerdo entre la empresa y el cliente y en los que debern concretarse los derechos y obligaciones de las partes. Plasmacin por escrito de los contratos con clientes minoristas.
Y el resto?. Adems, en el tema concreto del servicio de asesoramiento basta con que se plasme por escrito la recomendacin personalizada, no el contrato previo que da lugar a este resultado.

Normas de conducta
Deber de registro

R. Marimn

El principio de la mejor ejecucin: impone a la ESI el deber de obtener el mejor resultado posible las condiciones ms favorables en la ejecucin de las rdenes por cuenta de sus clientes (art. 79 sexies LMV). A tal efecto:
Han de tenerse en cuenta: el precio, los costes, la rapidez y probabilidad en la ejecucin y la liquidacin, el volumen, la naturaleza de la operacin y cualquier otro factor relevante. Han de poseer una poltica de ejecucin de rdenes predefinida:
Habr de ser comunicada al cliente para recabar su consentimiento, antes de que se le aplique. Habr de ceder ante las instrucciones especficas del cliente.

Normas de conducta

Deberes concretos. Mejor ejecucin

R. Marimn

Deber de evitar situaciones de conflicto de intereses: se trata de un principio que ya tena una cierta tradicin en el Derecho espaol (se encontraba presente en el R.D. 629/1993). Actualmente regulado en el art. 70 quter LMV (desarrollado por los arts. 44 a 46 RD 217/2008), a cuyo tenor el prestador de servicios de inversin:

Normas de conducta

Ha de adoptar medidas para detectar situaciones de conflicto de inters entre sus clientes y la propia empresa, su grupo o personas vinculadas (directivos, agentes), as como los que puedan existir entre dos o ms de sus clientes. Ha de contar con una poltica adecuada de gestin de los conflictos de inters.

Deberes concretos. Conflicto de inters

R. Marimn

Prevencin del uso o divulgacin de informacin privilegiada (insider trading). Definida en el art. 81 LMV (desarrolado por el RD 1333/2005), como toda informacin [1] de carcter concreto que se refiera directa o indirectamente a uno o varios valores negociables o instrumentos financieros de los comprendidos dentro del mbito de aplicacin de la Ley del Mercado de Valores, o a uno o varios emisores de los citados valores negociables o instrumentos financieros, [2] que no se haya hecho pblica y que, [3] de hacerse o haberse hecho pblica, podra influir o hubiera influido de manera apreciable sobre su cotizacin en un mercado o sistema organizado de contratacin.

Normas de conducta
Abuso de mercado
R. Marimn

Quien posea dicha informacin soporta tres obligaciones de no hacer:

Abstenerse de preparar cualquier tipo de operacin en el mercado sobre los valores de referencia; Abstenerse de comunicar dicha informacin a terceros; y Abstenerse de recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores o que haga que otro los adquiera o ceda.

Normas de conducta
Abuso de mercado
R. Marimn

Otros deberes conectados con el anterior:

Deber de salvaguarda de la informacin privilegiada: adopcin de medidas para que dicha informacin no pueda ser objeto de una utilizacin abusiva (art. 81.4 LMV); Deber de difundir y dar publicidad a la informacin relevante (toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonablemente para adquirir o transmitir valores y por, por tanto, pueda influir de forma sensible en su cotizacin en el mercado). El emisor ha de hacerla pblica a travs de su pgina web Prohibicin de realizar prcticas que falseen la libre formacin de los precios (operaciones que puedan proporcionar indicios falsos en cuanto a la oferta, demanda o precio de los valores; operaciones que asegurar el precio de valores a un nivel anormal o artificial, etc.).

Normas de conducta
Abuso de mercado
R. Marimn