APLICACIN DEL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM) EN EL MERCADO ACCIONARIO COSTARRICENSE

BERNARDO RODRGUEZ CUADRA ERN ARD DRG LUIS FERNANDO COTO JIMNEZ ERN AND
Programa de Maestra en Economa Universidad de Costa Rica

Resumen El presente trabajo de investigacin, se aboca a la implementacin de uno de los ms renombrados modelos del mercado de capitales; a saber, Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM), desarrollado por William Sharpe en la dcada de los sesentas. En trminos generales el documento, luego de una seleccin ad hoc de diferentes acciones, muestra la estimacin de la beta de cada una de stas y su rendimiento esperado asociado; adems de la eleccin de la cartera ptima que surge a partir de la combinacin de tales valores. Para esto, se acude a tcnicas de estimacin como la regresin simple y el algoritmo de Markowitz. Todo lo anterior circunscrito al perodo agosto, 2002 mayo, 2005. Palabras claves: Beta, Rendimiento Esperado, Cartera ptima. Clasificacin JEL: G11

1. Introduccin
Dentro de los componentes de un sistema financiero, se encuentra el denominado mercado de valores, sitio conformado por un conjunto de instituciones, participantes y regulaciones 1 donde se emiten, colocan, cotizan, negocian y distribuyen valores . En trminos generales 2 se habla de valores de deuda o renta fija -bonos, en lo fundamental- y valores de renta 3 variable o acciones. El presente documento es resultado de una investigacin que se orient a la aplicacin de un modelo econmico financiero (CAPM), que permite derivar niveles de rendimiento y riesgo de valores de renta variable, permitiendo extender el anlisis hacia una optimizacin de portafolios de inversin. El Mercado Burstil Costarricense se caracteriza por ser cortoplacista, concentrado en deuda soberana, altamente dolarizado y con operaciones que se realizan mayoritariamente
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2 3

El Glosario Burstil de la Superintendencia General de Valores (Sugeval) define valores como todo ttulo o valor, incorporado o no en un documento, que por su configuracin jurdica propia y rgimen de transmisin pueda ser objeto de una negociacin en un mercado financiero o burstil. El trmino renta fija hace referencia a instrumentos como los bonos que establecen a priori la renta que generarn al inversionista o tenedor. En este caso las rentas a generar estn en funcin de la ejecutoria del emisor y de la poltica de dividendos establecida por la Asamblea de Accionistas. 1

en mercado secundario (recompras). Como corolario a la situacin descrita el Mercado Accionario desde sus inicios ha permanecido bajo una represin, caracterizada por un escaso nmero de participantes y dinamismo en general. As, cualquier investigacin que se emprenda referente al mismo lidiar con problemas de informacin en trminos no slo de cantidad sino de calidad, como respuesta directa a las limitaciones planteadas. La pretensin de la presente investigacin es abordar la implementacin prctica de una teora que eventualmente venga a aportar indicadores de riesgo que permitan mejorar la toma de decisiones de inversin. Especficamente, la investigacin se circunscribe a la aplicacin del Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM), asociada al perodo Agosto, 2002 Mayo, 2005; se analizan las acciones de los emisores FIFCO, Atlas, Cafesa, BCT, Improsa, Interfin, Durman Esquivel, ENUR, INCSA y La Nacin; as como el ndice Burstil de la Bolsa Nacional de Valores (proxy del mercado). Asimismo, con el fin de alcanzar los objetivos propuestos se acude a tcnicas de regresin simple en la estimacin de las betas y el algoritmo de Markowitz en la seleccin del portafolio ptimo; cada uno de los cuales se detallan oportunamente.

2. Marco Terico 2.1. Modelo de Valoracin de Activos de Capital

En 1964 William Sharpe public; "Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk"; trabajo que corresponda al tema de su disertacin doctoral, y que constituy los orgenes del CAPM. Veintisis aos despus (1990) el profesor Sharpe 4 recibe el Premio Nobel en Ciencias Econmicas , por el citado estudio. En trminos generales puede decirse que el CAPM es "un modelo general que expresa la tasa de equilibrio del rendimiento esperado para un activo como una funcin de sus 5 caractersticas inherentes de riesgo." , dicho modelo vino a revolucionar la teora moderna del portafolio y constituye uno de los esquemas ms reconocidos y utilizados en reas como economa y finanzas. El modelo encuentra sus cimientos en supuestos como: competencia perfecta , mercados 7 eficientes , costos de operacin insignificantes e inexistencia de limitaciones a la inversin.
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5 6

Para ms detalles; vase, Burton, Jonathan. "Revisiting The Capital Asset Pricing Model". Dow Jones Asset Manager. 1998. Kolb, Robert W. Inversiones. Editorial LIMUSA. Mxico. 1993. Se dice que un mercado es perfectamente competitivo cuando se cumplen las siguientes condiciones: a) el bien o servicio que se transa es homogneo o estandarizado, lo que implica que al consumidor no le interesa quin lo provee; b) los agentes econmicos participantes son tomadores de precio, es decir, productores y compradores no cuentan con la posibilidad de influir en precio y cantidad; c) existe plena movilidad a largo plazo de los factores de produccin, puede interpretarse como un 2

2.2.

El riesgo y su composicin

En forma general, el riesgo total de cualquier activo presenta dos componentes: Riesgo sistemtico. ste depende fundamentalmente del mercado en trminos agregados, responde a las condiciones macroeconmicas y sociopolticas; por consiguiente no se puede eliminar mediante la diversificacin, dado que la totalidad de los activos estn expuestos al mismo. Riesgo diversificable. ste es exclusivo de una industria en particular, es decir es independiente del mercado y consecuentemente se puede minimizar mediante la diversificacin del portafolio.

2.3.

La Lnea del Mercado de Capitales (CML)

Como lo indica Robert Kolb, la CML es una grfica que muestra la relacin de equilibrio entre el riesgo total de una cartera bien diversificada y su rendimiento esperado. Se trata de una ecuacin lineal convencional que con frecuencia se expresa de la siguiente manera: +
j

( )
j

(R R )
m f

(1)

R
donde; E(Rj): Rf: j: E(Rm): m:

R
f

Rendimiento esperado de la cartera j. Tasa libre de riesgo. Desviacin estndar de la cartera j. Rendimiento esperado de la cartera del mercado. Desviacin estndar de los rendimientos de la cartera del mercado.

Es decir, la ecuacin expresa que el rendimiento esperado de una cartera bien diversificada depende de la tasa libre de riesgo, el riesgo de la cartera con relacin al mercado y el precio 8 del mercado del riesgo."

mercado en el cual no existen de barreras de entrada ni barreras de salida; y, d) consumidores y productores cuentan con perfecta informacin respecto del mercado, sus variables y su comportamiento. 3

Se dice que un mercado es eficiente si en todo momento los precios del mercado reflejan por completo toda la informacin disponible. Idem.

2.4.

La Lnea del Mercado de Valores (SML)

La SML es "una grfica que muestra la relacin de equilibrio entre el riesgo sistemtico 9 de un activo o de una cartera y su rendimiento esperado" ; sta puede derivarse a partir de la CML; para esto debe tenerse presente que el aporte marginal por accin al coeficiente de Sharpe de una cartera en especfico est dado por:

k
f

R
m

R (R )
m

R R k cov(R , R )
i j i m i

(2)

Como se nota; en equilibrio la magnitud de dicho aporte es generalizada para cualesquiera 10 acciones y/o portafolios. As, luego de algunas sustituciones obtenemos la SML ; que para 11 propsitos empricos comnmente se expresa como :

( R R = + R R
i f i m i

)+
i

Cov (Ri , R m ) Var (Rm )

i m

(corr )
i ,m

(3)

donde; Ri: Rf: i: i: Rm: i: Retorno esperado de la inversin para el ttulo valor i Retorno en la inversin libre de riesgo. Ordenada en el origen. Coeficiente beta (para ms detalles, vase el apartado siguiente). Retorno esperado de la inversin sobre el portafolio de mercado. Trmino de perturbacin o de error.

Es importante aclarar que en esta ecuacin la variable dependiente es la brecha (Ri - Rf), en tanto que el coeficiente de volatilidad i es la variable explicativa.

2.5.

Especificacin del CAPM

Tal como anteriormente se adelant el Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM, por sus siglas en ingls) indica que el rendimiento esperado de un ttulo es igual a la tasa libre de riesgo ms la beta del valor (coeficiente estimado) por la diferencia entre el rendimiento esperado sobre el mercado y la tasa libre de riesgo. Algebraicamente;

R=R
i

(R

m i

R
9 10 11

)+

(4 )

Idem. Vase; Cantillo, Miguel. Funciona el CAPM en Costa Rica?. INCAE. Costa Rica. 1999. Vase; Gujarati, Damodar N. Econometra. 2 ed. Editorial Mc Graw Hill. Mxico. 1995.

donde; Ri: Rf: i: Rm: i: Retorno esperado de la inversin para el ttulo valor i. Retorno en la inversin libre de riesgo. Coeficiente beta. Retorno esperado de la inversin sobre el portafolio de mercado. Trmino de perturbacin o de error.

2.6.

La Prima por Riesgo

A la expresin (Rm Rf) presente en la ecuacin (4) se le conoce como prima por riesgo; 12 es la recompensa que promete el riesgo sistemtico o no diversificable y corresponde a la diferencia entre la tasa del rendimiento del mercado accionario como un todo (tpicamente se utiliza como proxy a los ndices accionarios) y la tasa libre de riesgos de la economa (usualmente se utiliza como proxy a los valores emitidos por el Gobierno Central). Una interpretacin interesante indica que la cantidad del premio por riesgo de la cartera de mercado se determina mediante la aversin al riesgo agregada de los inversionistas y la volatilidad del rendimiento de mercado. Para que los inversionistas accedan a aceptar el riesgo de esa cartera, hay que ofrecerles una tasa esperada que rebase la tasa de inters libre de riesgo. Cuanto mayor sea el nivel promedio de la aversin al riesgo por parte de 13 la poblacin, ms alta habr de ser la prima requerida.

2.7.

El coeficiente beta y la lnea caracterstica

Luego del anlisis de la ecuacin (3) surge la siguiente interrogante; si la beta opera como una variable, de dnde surge la misma. La respuesta se encuentra introduciendo el concepto de lnea caracterstica; esto es, "la grfica de lnea de regresin de los 14 rendimientos de un activo o de una cartera sobre los de la cartera de mercado" , sta puede expresarse como:

R ,t = + R ,t + ,t
i i i m i

donde; Ri,t: i:
12

Rendimiento para el valor i en el perodo t. Ordenada en el origen.

Mondino, Diana y E. Pends. Finanzas para Empresas Competitivas. Ediciones Granica S.A. Argentina. 1994. Bodie, Zvi y R. Merton. Finanzas. Prentice Hall. Mxico. 1999. Kolb, Robert W. Inversiones. Editorial Limusa. Mxico. 1993.

13 14

i: Parmetro que mide la pendiente o el coeficiente de inclinacin. Rm,t: Rendimiento para la cartera del mercado en el perodo t. i,t: Error aleatorio. As, es la lnea caracterstica la que permite estimar los coeficientes y .15 Dado que la beta corresponde a lo que se conoce en estadstica como coeficiente de regresin, alternativamente puede estimarse como:

Cov (Ri , R m ) Var (Rm )

(corr )
i i ,m m

Es vlido argumentar que el coeficiente beta es la piedra angular del modelo, si se toma en consideracin que es la medida del riesgo sistemtico de un activo individual o de una cartera, que no se puede eliminar a travs de la diversificacin. La beta funciona como una cuasi-elasticidad; en el tanto que indica el porcentaje de variacin de un activo en particular ante una variacin de 1% en la cartera de mercado. En 16 ese tanto, es posible establecer los siguientes casos: i >1;cartera de mercado. i es "de ofensiva", agresivo o voltil. Implica ms riesgo que la indica que el activo i <1; indica que el activo i es conservador o defensivo. Implica un riesgo menor que el mercado.

2.8.

La Frontera Eficiente

La formalizacin de la idea de "diversificar", propuesta primeramente por Harry Markowitz, es uno de los fundamentos de la teora moderna de administracin de portafolios. La idea de Markowitz puede resumirse en una observacin simple. Si dos activos no se mueven conjuntamente de manera idntica entonces es posible combinarlos de tal manera que, sin disminuir el rendimiento esperado, se reduzca el riesgo. As, bajo las ideas de Markowitz un portafolio que contenga dos activos no perfectamente correlacionados puede

15

16

Vase; Gujarati, Damodar N. Econometra. Segunda edicin. Editorial Mc Graw Hill. Mxico.1995. y Kolb, Robert W. Inversiones. Editorial Limusa. Mxico. 1993. Para ms detalles respecto del =1 como punto de contraste para evaluacin, vase; Kolb, Robert W. Inversiones. Editorial Limusa. Mxico. 1993. y/o Van Horne, James C. "Fundamentos de Administracin Financiera". Sexta edicin. Editorial Prentice - Hall. Mxico. 1993.

lograr menor variabilidad en su valuacin que un portafolio que slo contenga uno de los dos activos. El modelo parte de la en maximizacin del rendimiento esperado de un portafolio, sujeto a que la varianza est en un nivel determinado, repitiendo este proceso para cada uno de los niveles de varianza posibles encontraramos una "frontera eficiente"; esto es, la representacin grfica del conjunto de activos y portafolios cuyas combinaciones de rendimiento y riesgo no son superadas. Es decir, no existe ningn otro elemento que dado el nivel de riesgo ofrezca un mayor rendimiento.
E(R)

Y E(Ri) Z E(Rm) Rf M

X
i

Figura 1 Por medio del empleo de tcnicas de programacin matemtica es posible determinar los portafolios que se ubican sobre la frontera eficiente, esta sofisticada tcnica de diversificacin se conoce como la diversificacin de Markowitz. De este modo la cartera ptima de mercado estar dada por la interseccin de la CML y la Frontera Eficiente.

3. ANALISIS E INTERPRETACION DE DATOS

Una vez utilizada la metodologa del CAPM en el anlisis de las acciones seleccionadas, en el presente apartado se comentan los resultados obtenidos. El citado comentario se realiza en tres etapas: la recoleccin de datos, el procesamiento de los mismos y el anlisis de los resultados alcanzados.

3.1.

Recoleccin de los Datos

La obtencin de datos se llev a cabo a partir de medios electrnicos: computador y acceso a Internet, en lo fundamental. Se visit el sitio web: www.bnv.co.cr, donde se obtuvo informacin correspondiente a las observaciones diarias del Vector de Precios y el

Indice Accionario ambos calculados directamente por la Bolsa Nacional de Valores de Costa Rica. En principio los datos estudiados se circunscriben al perodo agosto 2002 - mayo 2005. Sin embargo como se comenta oportunamente los datos para calcular a partir de las varianzas y covarianzas y para optimizar el portafolio corresponden a los registros de los ltimos 7 meses.

3.2.

Procesamiento de los Datos Recolectados

A partir de los datos obtenidos en la etapa anteriormente descrita se realiz el procesamiento de los mismos que en lo fundamental consisti en lo siguiente:

3.2.1. Rendimientos
Dado se cuenta los datos de los precios diarios de las acciones y los registros diarios del ndice Accionario, se procedi a sacar una tasa de crecimiento diaria con el fin de determinar los rendimientos asociados. El ndice citado se utiliz como proxy al 17 rendimiento del mercado. Para el caso del activo libre de riesgo se procedi a seleccionar del vector de precios, los rendimientos de los ttulos del BCCR y Gobierno con plazos alrededor de 360 das, se promediaron y se transformaron a rendimientos diarios.

3.2.2. Covarianza
Utilizando la frmula correspondiente y a partir de la informacin histrica disponible, se procedi a calcular la covarianza entre los rendimientos de las empresas estudiadas y el mercado.

3.2.3. Varianza
Utilizando la frmula correspondiente y a partir de la informacin histrica disponible, se procedi a calcular la varianza de los rendimientos del mercado.

3.2.4. Beta Calculado

La estimacin del beta de las acciones se realiz a partir del cociente entre la covarianza y la varianza anteriormente descrita, siguiendo uno de los esquemas detallados en el marco terico de la presente investigacin.

17

Es importante aclarar que en primer trmino Ministerio de Hacienda y Banco Central no necesariamente son emisores con el mismo nivel de riesgo, aunque stos ataen a lo que puede denominar gobierno, ambos llevan a cabo captaciones por motivos al menos, en teoradiferentes. En segundo trmino, en un pas en vas de desarrollo con una deuda interna que ronda el 50% de su PIB y una Banca Central que lidia con prdidas cuasifiscales, no necesariamente los valores emitidos por stos entes reflejan el activo libre de riesgo entendido por el modelo desarrollado. No obstante, para efectos de la modelacin a realizar se decidi obviar stos elementos.

3.2.5. Rendimiento Exigido

Una vez realizado el manejo de datos hasta ahora descrito, finalmente se procedi a calcular el rendimiento exigido aplicando la formulacin planteada por el CAPM. Dado el esquema de trabajo utilizado el rendimiento obtenido se asocia a una periodicidad diaria por lo que procedi a anualizar suponiendo una capitalizacin compuesta.

3.3. Anlisis de la Informacin 3.3.1. Betas y Rendimientos

Previo al comentario de los resultados obtenidos, conviene indicar que aunque en principio los datos analizados abarcan un perodo de aproximadamente 3 aos, para el clculo del beta se decidi utilizar nicamente los ltimos 7 meses. La explicacin estriba en que como lo muestra el grfico adjunto, durante el perodo agosto 2002 octubre 2004 los precios de las acciones que se negocian en el mercado nacional presentan una clara tendencia decreciente, estableciendo rendimientos en promedio negativos lo que ocasiona que el componente que denota a la prima por riesgo en el CAPM sea negativo y luego arroje que el rendimiento esperado de una accin especfica sea mucho menor al activo libre de riesgo del mercado. No obstante, a partir del 27 de octubre de 2004, los precios de las acciones en general encontraron su piso e iniciaron una modesta escalada que permiti empezar a observar rendimientos positivos. Figura 2
Comportamiento del ndice Accionario de la Bolsa Nacional de Valores. Perodo Agosto 2002 Mayo 2005
5, 0 00 . 00 4, 8 00 . 00 4, 6 00 . 00 4, 4 00 . 00 4, 2 00 . 00 4, 0 00 . 00 3, 8 00 . 00 3, 6 00 . 00 3, 4 00 . 00 3, 2 00 . 00 3, 0 00 . 00 0 7/ 0 8 / 2 0 / 0 4/ 20

0 7 / 12 / 2 0

0 7 / 0 4/ 2 0

0 7/ 0 8/ 2 0

07 / 12 / 20

0 7 / 04 / 2 0

07 / 08 / 20

07 / 1 2/ 20

07

Fuente: Elaboracin propia con base en la informacin de la BNV.

As, del manejo de la seccin de datos citada, se obtuvo la siguiente informacin: Cuadro 1
Clculo de Betas y rendimiento esperado Perodo Agosto 2002 Mayo 2005

Accin FIFCO G IMP C BCT C INTE NACION CAFESA ATLAS ENUR INCSA C IMP DURMAN

Beta 0.5549 0.0755 -0.0191 -0.0063 0.0012 -0.0066 0.0020 0.0025 -0.0131 -0.0064 0.0095

E(R) 38.26% 16.65% 16.53% 16.18% 16.11% 16.09% 16.08% 16.06% 15.89% 15.69% 15.53%

Como se denota, las 216 observaciones de precios de las acciones seleccionadas y finalmente utilizadas en los clculos realizados determinan que la nica accin que paga una prima por riesgo relevante es FIFCO; al comparar los rendimientos, el diferencial en relacin con el activo libre de riesgo alcanza 22.17 puntos porcentuales. Destaca que la totalidad de las acciones seleccionadas son defensivas o conservadoras ( < 1); es decir, presentan un riesgo menor que el mercado. Evidentemente esto tiene su costo de oportunidad, al considerar que dichos valores pagan un rendimiento muy cercano al activo libre de riesgo; con la excepcin antes destacada. Las acciones de las empresas BCT, Interfin, Cafesa, Incsa e Improsa presentan betas negativas, lo cual quiere decir que tienden a moverse a la inversa del mercado; esto es, cuando el mercado muestra una tendencia alcista los rendimientos de dichas acciones decrecen y viceversa. Esta condicin hace de las citadas acciones constituyan un activo apto para la diversificacin en el tanto que mediante una combinacin adecuada puede bajarse considerablemente el riesgo de un portafolio en particular.

3.3.2.

La Cartera ptima

La cartera ptima se obtuvo a partir del uso del software Expert Investor II. La siguiente figura representa la frontera eficiente para el conjunto de datos de la muestra utilizada en la 18 investigacin.
18

Se escogieron las acciones a incluir en el portafolio a partir del anlisis de las matriz de coeficientes de asociacin lineal, adems de que presentan betas significativos en el anlisis de regresin que se presenta en la siguiente seccin.

Figura 3
Portafolio ptimo de Inversin. Acciones: FIFCO, Cafesa, BCT y ENUR..

Fuente: Elaboracin propia con base en la informacin analizada. Las proporciones de inversin encontradas con la utilizacin del citado programa fueron los siguientes: Cuadro 2
Clculo de Proporciones de Cartera ptima Perodo Agosto 2002 Mayo 2005

Accin FIFCO CAFESA E(Rp): p: p:

Ponderacin 37.35% 62.65% 20.50% 16.31 0.2

Analizando estas proporciones de inversin observamos como el 62.65% de la cartera ptima se invertiran en acciones de CAFESA la cual posee el sexto mayor rendimiento y el 37.35% restante se invertiran en FIFCO que representa a la accin con el mayor rendimiento esperado.

Otros de los datos revelados por el programa, nos indican que el rendimiento promedio de la cartera es del 20.50% y la desviacin estndar de la misma es 16.31%.

3.3.3. Estimacin de los Betas Utilizando Regresiones

Adicional al ejercicio de calcular las betas por medio de las varianzas y covarianzas con el mercado se realiza un ejercicio economtrico para estimar los valores beta utilizando informacin histrica de los rendimientos de las acciones, del activo libre de riesgo y del rendimiento del mercado. Para realizar una estimacin de los betas de las acciones utilizando los datos reales de rendimientos de las acciones se utiliza el siguiente planteamiento del modelo terico: (ERi r f ) = i + i * (ERm R f ) Donde: ERi = rf = Rendimiento esperado activo i.

Rendimiento del activo libre de riesgo = Interseccin de la

recta = i Beta

Coeficiente

ERm = Rendimiento esperado de mercado Es importante aclarar que existen varias metodologas para estimar el modelo CAPM, una de ellas es estimar las betas con los datos histricos, donde la variable dependiente es el rendimiento del activo y la variable independiente es el rendimiento del mercado, luego se realizan regresiones de corte transversal para estimar en cada periodo la prima por riesgo y realizar una prueba t-student para realizar una prueba de hiptesis, sin embargo esta metodologa no es conveniente aplicarla en Costa Rica, ya que la regresin de corte transversal presentara un problema con los grados de libertad ya que son pocas las empresas que cotizan acciones en la bolsa. En el anexo 1 se presentan las estimaciones ERi = i + i * ERm utilizando la ecuacin , cuyos resultados aunque no idnticos son muy similares a los expuestos en la regresin en la que se basa este anlisis. En cuanto a los datos utilizados, se toman los precios del vector de la BNV para el periodo del 7 de agosto de 2002 al 13 de junio de 2005, las acciones utilizadas son las siguientes: Atlas- Cafesa- Corporacin BCT- Corporacin Improsa-Corporacin Interfin-Durman

Esquivel- Inmobiliaria Enur- Florida Ice and Farm- Grupo Improsa- Holcim- Grupo Nacin

Para calcular el rendimiento del activo libre de riesgo se utiliz el rendimiento del gobierno a 360 das y para calcular el rendimiento del mercado se utiliz el ndice de la Bolsa Nacional de Valores. Para la estimacin se utiliz el programa economtrico Eviews y se manej como un panel en el que se asume con efectos fijos individuales, es decir que la interseccin de la ecuacin de las empresas es diferente entre ellas y se utiliz la estimacin de ecuaciones aparentemente no correlacionadas (SUR por sus siglas en ingls), para que las estimaciones se realizaran como un sistema de ecuaciones simultneas. A continuacin se presentan los resultados de la primera regresin. Donde MERCADORF: corresponde a la diferencia entre el rendimiento de mercado y el activo libre de riesgo. Cuadro 3
Salida de Resultados de la Aplicacin del EVIEWS
Observaciones para el perodo Agosto 2002 Mayo 2005 Dependent Variable: RendimientoRf Method: Seemingly Unrelated Regresin Sample: 8/07/2002 6/13/2005 Included observations: 744 Number of cross-sections used: 11 Total panel (balanced) observations: 8184 Variable ATLASMERCADORF CAFESMERCADORF CBCTMERCADORF CIMPMERCADORF CINTEMERCADORF DURMAMERCADORF ENURMERCADORF FIFCOMERCADORF GIMPMERCADORF INCMERCADORF NACIOMERCADORF Fixed Effects ATLASC CAFESC CBCTC CIMPC CINTEC DURMAC ENURC FIFCOC GIMPC INCC NACIOC Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regresin Durbin-Watson stat 0.261415 0.259514 5.769343 0.101644 Coefficient 0.023980 -0.278881 0.097944 0.046533 0.026068 0.168869 0.022714 1.905453 0.058240 0.106849 0.120827 -2.400121 -2.998622 -1.703549 -2.964132 0.102313 -3.721583 -0.333319 -0.260542 -3.288788 -1.865397 -2.601694 Std. Error 0.025412 0.039832 0.030369 0.030727 0.016468 0.053139 0.005454 0.063268 0.060124 0.045730 0.023720 t-Statistic 0.943620 -7.001381 3.225195 1.514394 1.582891 3.177853 4.164608 30.11730 0.968659 2.336493 5.093855 Prob. 0.3454 0.0000 0.0013 0.1300 0.1135 0.0015 0.0000 0.0000 0.3327 0.0195 0.0000

Se puede observar que el coeficiente de determinacin es relativamente bajo, adicionalmente los betas son significativos slo para algunas compaas, a saber Cafesa, Corporacin BCT, Florida Ice and Farm, Durman Esquivel, Inmobiliaria Enur y La Nacin.

Adicionalmente el estadstico Durbin Watson muestra que existe autocorrelacin la cual debe ser corregida. En vista de los resultados anteriores se aplic a la ecuacin un autoregresivo de orden 1, para corregir la autocorrelacin, en la cual se presentaron los siguientes resultados: Cuadro 4
Salida de Resultados de la Aplicacin del EVIEWS
Observaciones para el perodo Agosto 2002 Mayo 2005 Dependent Variable: RendimientoRf Method: Seemingly Unrelated Regresin Sample: 8/07/2002 6/13/2005 Included observations: 744 Number of cross-sections used: 11 Total panel (balanced) observations: 8173 Convergence achieved after 6 iteration(s) Variable ATLAS--MERCADORF CAFES--MERCADORF CBCT--MERCADORF CIMP--MERCADORF CINTE--MERCADORF DURMA--MERCADORF ENUR--MERCADORF FIFCO--MERCADORF GIMP--MERCADORF INC--MERCADORF NACIO--MERCADORF ATLAS--AR(1) CAFES--AR(1) CBCT--AR(1) CIMP--AR(1) CINTE--AR(1) DURMA--AR(1) ENUR--AR(1) FIFCO--AR(1) GIMP--AR(1) INC--AR(1) NACIO--AR(1) Fixed Effects ATLAS--C CAFES--C CBCT--C CIMP--C CINTE--C DURMA--C ENUR--C FIFCO--C GIMP--C INC--C NACIO--C Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat 0.935352 0.935097 1.708370 1.988099 Coefficient 0.012931 0.079502 0.104925 -0.038596 0.005617 0.015480 0.019670 0.397652 0.045910 -0.000659 0.015711 0.955967 0.954475 0.859355 0.959847 0.979489 0.977589 0.931508 0.969660 0.950891 0.979141 0.966370 -2.513117 -1.513524 -1.686159 -3.206460 0.243814 -3.778064 -0.341593 -4.344821 -3.324328 -2.000736 -2.565623 Std. Error 0.031564 0.048646 0.058374 0.034925 0.013912 0.047049 0.008198 0.084708 0.075603 0.038403 0.025532 0.010992 0.010285 0.018588 0.009944 0.007464 0.007791 0.013408 0.008905 0.011129 0.007384 0.009393 t-Statistic 0.409675 1.634288 1.797454 -1.105131 0.403773 0.329017 2.399204 4.694405 0.607244 -0.017166 0.615351 86.97096 92.80081 46.23055 96.52910 131.2328 125.4740 69.47503 108.8895 85.44104 132.6095 102.8772 Prob. 0.6821 0.1022 0.0723 0.2691 0.6864 0.7422 0.0165 0.0000 0.5437 0.9863 0.5383 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Los estadsticos de la nueva regresin mejoran significativamente, ya que el coeficiente de determinacin llega a 0.93 y el Durbin Watson indica que la autocorrelacin se corrigi con el autorregresivo de orden 1. Sin embargo en el nuevo modelo los coeficientes Beta, no son significativos en la mayora de las empresas, solo en Florida y Ice and Farm e Inmobiliaria Enur presentan betas significativos al 5%. En lo referente a la explicacin de los resultados en cuanto al modelo CAPM, se puede observar que los coeficientes beta estimados y la prima por riesgo sistmico (Rm-Rf), no explican en forma significativa el rendimiento de las acciones en Costa Rica. Existen factores no incorporados en el modelo CAPM que explican los rendimientos de las acciones en Costa Rica, en la regresin estos factores son capturados por los autoregresivos y las constantes individuales para cada empresa (interseccin de la ecuacin). Se podran realizar estimaciones adicionales utilizando modelos multifactoriales como el APT, sin embargo esto trasciende los objetivos de la presente investigacin. Por otra parte, no podemos ignorar las caractersticas el mercado de valores costarricense, que lo hacen diferente a otros como el de los Estados Unidos, pas donde nacieron muchos de estos modelos. Particularmente el mercado accionario en Costa Rica, es poco lquido, donde algunas acciones se transan ocasionalmente, adems de que representa menos del 1% del volumen negociado en la Bolsa Nacional de Valores.

4. CONCLUSIONES
Al calcular los rendimientos esperados de las acciones escogidas para el periodo escogido (octubre 2004, junio 2005), utilizando el modelo CAPM se determinan que la nica accin que paga una prima por riesgo relevante es FIFCO; al comparar los rendimientos, el diferencial en relacin con el activo libre de riesgo alcanza 22,17 puntos porcentuales. La optimizacin realizada por el programa Expert Investor, muestra como resultado una cartera concentrada, donde el 62,65% de la cartera se invertiran en acciones de CAFESA la cual posee el sexto mayor rendimiento y el 37,35% restante se invertiran en FIFCO que representa a la accin con el mayor rendimiento esperado. Al utilizar regresiones para estimar los Betas de los activos y determinar si el CAPM explica los rendimientos de las acciones en Costa Rica, se pudo determinar que existen otros factores adicionales a los establecidos por el CAPM que explican los rendimientos de las acciones, por lo que sera conveniente realizar ejercicios de tipo multifactorial. Los betas estimados por medio de regresiones no son significativos para la mayora de las empresas estudiadas, slo dos de las empresas presentaron estimaciones significativas, una

de ellas Florida Ice and Farm, que probablemente tenga un peso significativo en el ndice utilizado como proxy para calcular el rendimiento del mercado.

Referencias Bibliogrficas
Bodie, Zvi y R. Merton (1999). Finanzas. Prentice Hall. Mxico. Burton, Jonathan (1998). "Revisiting The Capital Asset Pricing Model". Dow Jones Asset Manager. Campbell, John; Lo, Andrew y MacKinglay, Craig (1997). The Econometrics of Financial Markets. Princeton University Press. Cantillo, Miguel. (1999). "Funciona el CAPM en Costa Rica?". INCAE. Costa Rica. Gujarati, Damodar N (2003). Econometra. 4 ed. Editorial Mc Graw Hill. Mxico. Kolb, Robert W (1993). Inversiones. Editorial LIMUSA. Mxico. Mondino, Diana y E. Pends (1994). Finanzas para Empresas Competitivas. Ediciones Granica S.A. Argentina. Van Horne, James C. (1993). Fundamentos de Administracin Financiera. Sexta edicin. Editorial Prentice - Hall. Mxico. http//:www.bnv.co.cr

BERNARDO RODRGUEZ CUADRA

Programa de Maestra en Economa Universidad de Costa Rica

Licenciado en Economa. Analista Econmico. Banco Cuscatln de Costa Rica, S.A.

brcuadra@cuscatlancr.com

LUIS FERNANDO COTO JIMNEZ

Programa de Maestra en Economa Universidad de Costa Rica

Licenciado en Economa. Analista Financiero. BAC San Jos, S.A.

lcoto@bacsanjose.com

Anexo 1.
En este anexo se presentan los resultados de estimar los coeficientes beta partiendo de la lnea caracterstica, es decir la ecuacin: ERi = i + i * ERm
Dependent Variable: Rendimiento Method: Seemingly Unrelated Regression Sample: 9/09/2002 6/13/2005 Included observations: 721 Number of cross-sections used: 10 Total panel (balanced) observations: 7200 Convergence achieved after 6 iteration(s) Variable ATLAS--MERCADO CAFES--MERCADO CBCT--MERCADO CIMP--MERCADO CINTE--MERCADO ENUR--MERCADO FIFCO--MERCADO GIMP--MERCADO INC--MERCADO NACIO--MERCADO ATLAS--AR(1) CAFES--AR(1) CBCT--AR(1) CIMP--AR(1) CINTE--AR(1) ENUR--AR(1) FIFCO--AR(1) GIMP--AR(1) INC--AR(1) NACIO--AR(1) Fixed Effects ATLAS--C CAFES--C CBCT--C CIMP--C CINTE--C ENUR--C FIFCO--C GIMP--C INC--C NACIO--C Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat 0.932187 0.931912 1.735447 1.990366 Coefficient 0.013482 0.079313 0.104160 -0.040162 0.005731 0.019398 0.397399 0.046180 -0.000595 0.016059 0.955518 0.954120 0.858538 0.964532 0.979556 0.933991 0.969692 0.950793 0.979208 0.965575 -1.060938 -0.284641 -0.496186 -2.114392 1.400342 0.976850 -3.483565 -2.101986 -0.633503 -1.386797 Std. Error 0.031708 0.049437 0.059289 0.033953 0.013975 0.008108 0.086054 0.076766 0.039013 0.025757 0.011136 0.010461 0.018951 0.010189 0.007499 0.013389 0.009042 0.011298 0.007498 0.009529 t-Statistic 0.425203 1.604331 1.756827 -1.182860 0.410070 2.392547 4.618031 0.601566 -0.015245 0.623476 85.80808 91.20929 45.30196 94.66210 130.6297 69.75792 107.2417 84.15656 130.6000 101.3282 Prob. 0.6707 0.1087 0.0790 0.2369 0.6818 0.0168 0.0000 0.5475 0.9878 0.5330 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

2 Como se puede observar los estadsticos ( R y Durbin Watson) adems de los Beta estimados son muy similares a la estimacin utilizada para el anlisis.