INFLOWS OF CAPITAL TO DEPELOPING COUNTRIESIN THE 1990 : CAUSES AND

EFFECTS CALVO RESUMEN y Traduccin

Banco Interamericano de Desarrollo Oficina del Economista principal
Documento de Trabajo 302
FLUJO DE CAPITALES HACIA LOS PAISES EN DESARROLLO
DURANTE LA DECADA DEL 90: CAUSAS Y EFECTOS
Por Guillermo A. Calvo, Leonardo Leiderman y Carmen M. Reinhart*

Ha pasado dcada y media desde la reaparicin de los flujos de capitales internacionales hacia
pases en vas de desarrollo. Cerca de US$460 mil millones de capital extranjero han fluido hacia
pases en desarrollo, tanto en Asia como en Amrica Latina, durante los aos de 1990 a 1994 o
casi tres veces y medio respecto a los US$133 que fluy en la dcada anterior, cuando exista
entonces una crisis debido a la deuda y muchas de estas naciones tenan poco o ningn acceso a
los mercados de capital internacionales. No obstante, los grandes flujos de capitales son
asociados, con frecuencia, a una rpida expansin monetaria, a presiones inflacionarias, al
aumento del tipo de cambio real y a ensanchado dficit en cuenta corriente. En consecuencia, una
oleada de flujos en las magnitudes vistas en los ltimos aos puede plantear serios dilemas y
probabilidades azarosas para la poltica econmica.
Este documento analiza el variable patrn de los flujos de capital hacia los pases en vas de
desarrollo. El anlisis se encuentra bastante influenciado por los ltimos hechos en los que nos
hemos centrado en los acontecimientos principales y en las polticas que describen el escenario
actual de los flujos de capital hacia Asia y Amrica Latina. El anlisis gira en torno a nuestro propio
trabajo (Ver Calvo, Leiderman y Reinhart 1993, 1994a, b), as como en investigaciones
relacionadas con el tema.
La reciente oleada de flujo de capitales se atribuy, inicialmente, a acontecimientos internos tales
como: Polticas slidas y desempeos econmicos ms consistentes por parte de un escaso
nmero de pases. A la larga, fue evidente que el fenmeno se expandi, afectando a pases con
caractersticas diversas, lo que sugiri la existencia de importantes factores globales: Durante esta
poca, las tasas de inters a corto plazo en los Estados Unidos cayeron ostensiblemente y, a fines
de 1992, se situaron en su nivel ms bajo registrado desde los inicios de los aos sesenta.
Adems, una recesin en diversos pases industriales hizo que las oportunidades de obtener
utilidades en los pases en vas de desarrollo parecieran relativamente ms atractivas. Asimismo,
tasas de inters ms bajas mejoraron la credibilidad de las naciones deudoras, reduciendo el
riesgo de incumplimiento, una mejora que se reflej en el notable incremento de los precios frente
a las demandas de los bancos en el mercado secundario en la mayora de los pases altamente
endeudados. Mientras que estos sucesos se anunciaban como buenas noticias en las mayora de
las naciones en desarrollo, los encargados de esbozar las polticas empezaron a preocuparse por
su sostenibilidad.
Como lo muestra la Figura 1, la rigidez de la poltica monetaria en los Estados Unidos y el alza
resultante en las tasas de inters producidas a inicios de 1994 ya han afectado a los precios de la
deuda de los pases en desarrollo. Adems, la creciente importancia del flujo de cartera (Cuadro
1) puede haber hecho que los flujos de capital sean mas sensibles a los cambios de las tasas de
inters que en el pasado. En realidad, el incremento producido en los Estados Unidos provoc
marcadas correcciones en diversos mercados de valores emergentes. La historia tambin ha
demostrado que los factores externos tienden a tener un componente cclico importante, lo que ha
incrementado el nmero de repetidos ugenes y decadencias en los flujos de capitales i. Estos
fenmenos hacen que los pases en vas de desarrollo que importan capitales sean vulnerables a
abruptos reveses; por lo tanto, uno de los objetivos de la poltica es reducir esa vulnerabilidad.

El presente documento se desarrolla as: La siguiente seccin analiza los determinantes de los
flujos de capitales hacia los pases en desarrollo, dndose nfasis a las causas que hay detrs del
flujo de los aos noventa. La literatura que examina este tema la revisamos brevemente. Los
efectos macroeconmicos de los flujos se analizan en la seccin III, mientras que la seccin IV
examina la respuesta de la poltica ejecutada. La seccin final concluye y analiza reas de futura
investigacin.
II.

Causas de los flujos de capital

Para las pequeas economas abiertas, las fluctuaciones en las tasas de inters mundiales
constituyen un factor clave que produce flujos de capitales. Otros factores externos incluyen:
Evolucin de trminos de intercambio, el ciclo internacional de negocios y su impacto sobre las
oportunidades de obtener utilidades y cualquiera de los cambios regulatorios que afecten la
diversificacin internacional de las carteras de inversin en los principales centros financieros.
Con mayor frecuencia, los factores internos estn ms relacionados, a la poltica interna. Por
ejemplo, un efectivo programa de estabilizacin inflacionaria puede reducir riesgos
macroeconmicos y flujos de capital. Un resultado similar podra resultar de la introduccin de
reformas institucionales, tales como la liberalizacin de los mercados de capitales internos
(Obstfeld (1986)) y la apertura de la cuenta comercial (Calvo (1988)), as como las polticas que
resulten en aumentos verosmiles en la tasa de las utilidades sobre inversiones (Crditos
tributarios)ii. Como lo demuestra la experiencia en varios pases latinoamericanos a finales de los
setentas, las polticas internas pueden, asimismo, atraer capitales especulativos cuando las
polticas no son enteramente crebles. A menudo, la credibilidad parcial que puedan tener estas
polticas conducen a rditos relativamente altos sobre los activos de corto plazo, lo que atrae
capital extranjero a terrenos de especulacin intertemporal.
Muchos factores y tendencias interactuaron a principios de los noventa para hacer de los pases en
desarrollo un terreno frtil para la renovacin del prstamo extranjero: Primero, el declive sostenido
en las tasas de inters mundiales, unido a una recesin en diversas naciones industriales,
atrajeron a los inversionistas hacia altos rendimientos de inversin y a mejores perspectivas
econmicas en relacin a economas en Asia y Amrica Latina. Como se ha observado, las bajas
tasas de inters mundiales parecen haber mejorado la credibilidad de las naciones deudoras iii.
Segundo, ha existido una tendencia hacia la diversificacin internacional de las inversiones en los
principales centros financieros (Ver Gooptu (1993)). Cantidades crecientes de fondos manejados
por compaas aseguradoras de vida y fondos mutuos han ingresado a los mercados emergentes.
Cambios normativos en los Estados Unidos tambin han proporcionado ms facilidades a las
firmas extranjeras para que coloquen sus acciones de inters variable y sus bonos bajo
condiciones ms atractivas para los inversionistas. Tercero, muchos pases altamente endeudados
hicieron progresos significativos para mejorar las relaciones con los acreedores externos. Cuarto,
diversos pases empezaron a adoptar polticas fiscales y monetarias slidas, as como reformas
orientadas al mercado que han incluido la liberalizacin del comercio y del mercado de capitalesiv.
A.

La Evidencia

Una evidencia emprica dada en diez pases latinoamericanos indica que los factores
externos han desempeado un papel importantsimo en el escenario ms reciente: Calvo,
Leiderman y Reinhart (1993) encuentran que los factores externos, dependiendo del pas,
totalizaron del 30 al 60% de la variacin de los tipos de cambio real y de las reservas. De igual
modo, Chuhan, Calessens y Mamingi (1993) encontraron que las variables externas explican casi
la mitad de los flujos de bonos y acciones de inters variables desde los Estados Unidos hacia un
conjunto de seis naciones latinoamericanas: En el caso de Asia, concluyen que los factores
externos totalizaron cerca de un tercio de los flujos de bonos y acciones de inters variable hacia la
regin. Sin embargo, ya que la composicin de los flujos de capital hacia Asia se desplaza hacia la
inversin de cartera (Cuadro 1), la sensibilidad de los flujos frente a las variables financieras
externas podran fcilmente incrementarse. Fernandez-Arias (1993), quien emple un grupo de

trece pases en vas de desarrollo de mediano ingreso, que recibieron flujos de cartera despus de
1998, encontraron, igualmente, que los cambios producidos en los factores externos dieron como
resultado una notable mejora de la credibilidad.
Mientras que el anlisis se ha basado en los acontecimientos externos, es evidente el
importante papel desempeado por los factores internos, tanto en la magnitud como en la
composicin de los flujos. Los pases que cuentan con bases slidas internas estn atrayendo
capitales en una escala ms grande y con una proporcin ms alta de inversiones a largo plazo.
Tal como en Edwards se demuestra (1991) las evidencias dadas en un pas, parece existir un
fuerte vnculo entre las bases econmicas y las inversiones extranjeras directas, un vnculo que
fue, de igual modo, documentado en literaturas anteriores que versan sobre la fuga de capitales
(Ver Krugman (1984) y Dooley (1988)).
III. Efectos macroeconmicos
Ahora nos toca tratar los efectos macroeconmicos de la renovacin de prstamos
extranjeros hacia los pases en desarrollo. Antes de sintetizar los hechos tipificados, vamos a
examinar la interaccin entre los flujos de capital y las dems variables claves que emergen de los
modelos de economa abierta estndares.
A.

Modelos

Consideremos un modelo de consumo y ahorro tipo Fisher en una economa abierta con
movilidad capital.
Asumiendo una previsin perfecta, el consumidor representativo elige
secuencias de consumo de un bien transable (c*) y de uno no transable para maximizar v

(1)

Ou(c*t,ct)exp(-t)dt,

donde (>0) es la tasa de descuento subjetiva.

Puede demostrarse que para un pas deudor, una cada en el tipo de inters mundial
causar efectos de substitucin (intertemporal e intratemporal) y rditos, lo que tpicamente
originar un boom en el consumo, as como un ensanchamiento del dficit en cuenta corriente.
Si el pas tuviera inicialmente un crdito racionado en los mercados de capital internacionales y/o si
la deuda tuviera una tasa variable, estos efectos podran, incluso, llegar a ser ms fuertes.
Adems, ya que el modelo de Fisher haba incluido determinaciones de inversin endgenas,
luego el impacto provocado por la tasa de inters podra, asimismo, traducirse en un aumento de
las inversiones, a parte de un ensanchamiento del dficit en cuenta corriente. En vista de que los
incrementos en el consumo y en los gastos de inversin ocurren, tanto en los bienes transables
como en los no transables, y ya que stos ltimos tienen un aprovisionamiento limitado, luego el
aumento de la demanda provocar un incremento en el precio relativo de los bienes no transables,
un aumento del tipo de cambio real.
En una economa monetarista, como la esbozada en Calvo y Vgh (1993), similares
implicancias se derivan de un declive temporal en la tasa de inters nominal internacional. Aqu el
consumidor representativo puede asumir el hecho de maximizar(1) sujetndose a una restriccin
presupuestal de por vida

(2)

O (y*t+yt/et+rt)exp(-rt)dt = O(c*t+ct/et+itmt)exp(-rt)dt

donde y* e y denotan, respectivamente, la provisin de bienes domsticos y transables, e es la tipo

de cambio real (el precio relativo de los bienes transables con respecto a los bienes domsticos), ~

son las transferencias de suma alzada por parte de los gobiernos e i denota el tipo de inters
nominal inmediato. La condicin de paridad es i = i* + e, donde i* es la tasa de inters nominal
mundial. La ecuacin(2) expresa que el actual valor descontado de los gastos de consumo c* +c/e
y el costo de arriendo del dinero im es igual al actual valor descontado del ingreso disponible y*
+y/e + r, todo evaluado en base a los bienes transables.
Si adoptamos un modelo estndar de pago por anticipado, la maximizacin de la utilidad estara,
luego, sujeta a una restriccin adicional.
(c*t + ct/et) mt

(3)

donde e es una constante positiva. La ecuacin (3) requiere que la reserva de los saldos
monetarios reales no sea menor al gasto de consumo total. El precio de consumo efectivo es igual
a la suma de su precio en el mercado y al costo de tener la oportunidad de mantener dinero en
efectivo contra esta transaccin. Ya que este ltimo es una creciente funcin de la tasa de inters
nominal, un declive temporal de la tasa de inters baja el precio relativo del actual consumo frente
al futuro. Esto conduce a una elevacin del consumo, a un incremento en el dficit de la cuenta
corriente y a un aumento real del tipo de cambio, ms que en el sistema del tipo de Fisher. El
modelo tambin predice un incremento en los saldos monetarios reales.
Mientras que el declive en la tasa de inters nominal podra deberse a una cada de la tasa
internacional, tambin puede ser el resultado de acontecimientos internos tales como: La ejecucin
de un programa de estabilizacin inflacionario basado en una tasa de cambio. Tal como lo han
observado Calvo y Vgh (1993), si la poltica carece de credibilidad, esto da paso a una
discrepancia entre la tasa de inters nominal actual y su nivel ms alto esperado en un futuro. El
resultado macroeconmico simula el caso de un declive temporal en las tasas de inters
internacional.
El rgimen del tipo de cambio cobra importancia principalmente por las consecuencias
monetarias de los flujos de capital. En la mayora de los modelos, los augenes de consumo e
inversin se vern acompaados por un alza de la demanda monetaria. Bajo un rgimen de tipo de
cambio fijo, el equilibrio del mercado de valores se podr lograr a travs de una acumulacin de las
reservas internacionales en el banco central y de un aumento de la oferta monetaria. Para
generalizar ms, el grado de expansin monetaria que sigue a un aumento en los flujos de capital
depende de la amplitud de la esterilizacin de los flujos y el grado de la flexibilidad del tipo de
cambio. En poco tiempo, cuanto ms pequea ser la expansin de la reserva monetaria ms
altos sern los grados de esterilizacin y de flexibilidad del tipo de cambio. En una pequea
economa abierta que opera bajo una libre flotacin, los flujos de capital se asociarn al aumento
del valor del tipo de cambio nominal y no se producir cambio alguno, ya sea en las reservas o en
los agregados monetarios.
B.

Hechos

El siguiente anlisis sugiere que es probable que una oleada de flujos de capital est
acompaada por un incremento del consumo y de la inversin, por un aumento en los saldos
monetarios reales y de las reservas de divisas, as como por un incremento del tipo de cambio real
y por un ensanchamiento del dficit en cuenta corriente. Es posible que otros activos que se
incluyen en el anlisis indiquen que estos flujos elevados estaran asociados a acciones de inters
variable y a precios de bienes races ms altos. En las sucesivas lneas, examinaremos la
experiencia de algunos de los ms grandes receptores de flujos de capital tanto en Asia como en
Amrica Latina, incluyendo Argentina, Brasil, Chile Corea, malasia, Mxico, Filipinas y Tailandia.
La revisin pretende ser ms ilustrativa que extensavi.
Los principales factores tipificados que sobresalen son sintetizados de la siguiente manera:
Primero, una substancial muestra de la oleada de flujos, es decir, casi 59% en Asia y 35% en

Latinoamrica ha sido canalizada hacia la acumulacin de reservas de divisas. Estas dos regiones
han acumulado cerca de $209 mil millones en reservas internacionales durante los ltimos cinco
aos. El camino que han seguido las reservas en los cuatro principales receptores de capitales
est trazado en el cuadro superior de la Figura 1, mientras que los cambios anuales se presentan
en la lnea 4 de las Cuadros 2 y 3. Ultimamente, el ritmo de acumulacin de las reservas est
mostrando signos de lentitud (Cuadro 2-3) y una creciente cantidad de flujos de capital estn
tomando la forma de dficit en cuentas corrientes ms grandes. En todas partes, el agudo
incremento de las reservas oficiales indica que los flujos de capital se encontraron con un grado
ostensible de intervencin del mercado de divisas por parte de autoridades monetarias y con una
renuencia a permitir un incremento nominal de la moneda local.
Segundo, en la mayora de pases, los flujos de capital han sido asociados a dficit en cuenta
corriente ms grandesvii; es decir, un agrandamiento de la brecha entre las inversiones nacionales
y el ahorro nacional, lo que, por lo general, ha sido producto tanto de un incremento en las
inversiones como de una cada en el ahorro. Como se puede observar en los Cuadros 2 y 3, los
coeficientes de inversin se han elevado en seis de las ocho naciones, mientras que el ahorro ha
descendido en la mitad de ellas. Es as, que el reciente comportamiento del ahorro y la inversin
no provee de un soporte circunstancial para las elevadas correlaciones de Feldstein-Horiokaviii. En
la mayora de los casos, estos acontecimientos se ven reflejados en un crecimiento ms alto del
PBI real (lnea 7, Cuadros 2 y 3).
Tercero, se ha producido una aceleracin en el gasto de consumo privado (lnea 8,
Cuadros 2-3). Mientras que datos dispersos sobre el consumo no se encuentran disponibles en lo
que concierne a la mayora de los pases en desarrollo, los datos de importacin sugieren que el
auge del consumo se halla ostensiblemente manejado por las crecientes importaciones de bienes
duraderosix.
Cuarto, en la mayora de naciones que hemos examinado, se ha producido un aumento en
el crecimiento de las balanzas reales (lneas 9 y 10, Cuadros 2-3). Como ya se ha analizado, este
hecho puede estar relacionado con una aceleracin de la actividad econmica observada en los
pases receptores. Mientras que Chile y Filipinas no muestran aceleraciones en el crecimiento de
las balanzas reales, en el resto de pases (el incremento ms importante se da en Argentina) el
crecimiento monetario real se aceler a lo largo de la mayor parte del perodo de flujo. Estas
diferencias dentro del pas parecen deberse ms a las diferencias en el grado de esterilizacin de
los flujos de capital. Mientras que las autoridades chilenas y filipinas llevaron a cabo un poltica de
esterilizacin activa, ninguna esterilizacin similar fue emprendida por las autoridades argentinas
(Argentina tambin mantuvo un tipo de cambio fijo).
Quinto, la oleada de flujos de cartera ha venido acompaada de notorios incrementos en
valores y precios de bienes races. Los precios de las acciones en muchos mercados emergentes
fueron visiblemente ms elevados en dlares americanos a finales de 1993 que cuando comenz a
darse el escenario de los flujos (Figura 2, Cuadros 2-3).
Finalmente, la evidencia del comportamiento del tipo de cambio real presenta una figura
mixta: En la mayora de pases latinoamericanos, los flujos de capital han sido relacionados con un
visible aumento del tipo de cambio real a diferencia de Asia, donde eso es menos comn (Figura
2). Mientras que un apreciable aumento del tipo de cambio real que caracteriz a la experiencia
asitica a finales de los ochenta se interrumpi, el tipo de cambio real parece no tener rumbo a
inicios de los noventa. Aunque es probable que las razones que explican estas diferencias en la
respuesta del tipo de cambio real sean numerosas, las importantes diferencias en la composicin
de la demanda total pueden desempear un papel explicativo clave. En las economas asiticas, la
inversin como un activo del PBI creci considerablemente ms durante el perodo de flujos de
capital que en la mayora de pases latinoamericanos, donde los flujos (en especial, durante las
etapas iniciales de la oleada, 1990-91) fueron primordialmente relacionados con un declive en el
ahorro privado y con un consumo ms elevado. Si las inversiones se inclinan ms hacia los bienes
de capital importados y el consumo tiene componentes internos ms altos, de igual modo, esto

trabajara con miras a generar, en Latinoamrica, un aumento del tipo de cambio real ms fuerte.
Asimismo, el comportamiento del consumo del sector pblico puede estar influenciando al tipo de
cambio real, afectando tanto el nivel como a la composicin de la demanda global. Del mismo
modo, cuanto ms sea la contraccin del gasto fiscal durante los flujos de capital, ms dbil ser la
amplitud del aumento del tipo de cambio real. Diversas naciones latinoamericanas como Chile y
Mxico han tenido programas de ajuste fiscal ms importantes, incluso stos antedataron la oleada
de flujos de capital. En contraste, se produjeron contracciones del gasto fiscal en diversas
economas del Asia, ms marcadamente en Tailandia durante los aos de 1988 a 1989, en el
momento que se daban los flujos (Ver Schadler y otros (1993)).
IV. Manejo de la poltica de flujos de capital
El motivo principal por el que se interviene en las polticas proviene de la preocupacin de
los que las elaboran, en lo que respecta a las consecuencias de los flujos: Estas pueden conducir a
presiones inflacionarias, al aumento del tipo de cambio real, lo que puede reducir la competitividad
internacional y a problemas bancarios, si es que los flujos no experimentan una adecuada
intermediacin. Es posible, analticamente, justificar la intervencin en las polticas sobre la base
de:
1.La existencia de mercados incompletos y la carencia de seguro contra posibles riesgos
relacionados con los flujos.
2.La presencia de factores externos y de efectos de histresis.
3.La posibilidad de que los flujos interfieran con la efectividad de otras polticas
gubernamentales (p.ej. un plan de estabilizacin inflacionario). Preocupaciones como stas han
conducido, por lo general, a las autoridades a reaccionar en contra de los flujos, aplicando una
serie de medidas relacionadas con las polticas.
A.

Poltica de tipo de cambio

Una opcin que tiene un pas que importa capital es permitir que el tipo de cambio nominal
aumente en respuesta a los flujos de capital. La principal ventaja de permitir una mayor flexibilidad
del tipo de cambio es que el aumento en el tipo de cambio real se ve afectado por un cambio en el
tipo de cambio nominal y no por una inflacin ms alta. Adems, la flexibilidad podra fortalecer el
grado de autonoma de la poltica monetaria interna, precisamente cuando la funcin del banco
central como prestamista de ltima instancia podra requerirse (como, p. ej. durante los reveses
temporales del flujo de capital). Una desventaja del flotamiento puro es que los masivos flujos de
capital pueden provocar un aumento real, nominal y exorbitante (rpido), lo que puede causar
daos a sectores estratgicos de la economa, como las exportaciones no tradicionales. Si el
incremento real es prolongado y persistente, podra elevar los efectos de histresis en la balanza
comercialx. Un flotamiento libre puede relacionarse ms con una volatilidad de tipo de cambio real
que con tipos de cambio fijos. Con la finalidad de evitar algunos de los efectos nocivos
provenientes de excesivas fluctuaciones en el tipo de cambio real, muchos pases han adoptado
bandas cambiarias que pueden ser vistas como un caso intermedio entre los tipos de cambio
flexible y fijoxi. Sin embargo, como lo enfatiza el caso argentino, esta tendencia hacia la flexibilidad
parcial no ha sido general.
B.

Poltica monetaria

La esterilizacin, es decir, el intercambio de bonos (domsticos) por divisa ha sido, de lejos, la

respuesta poltica ms usada para los flujos de capital tanto en Latinoamrica como en Asia. Esta
poltica busca aislar la oferta monetaria y/o el tipo de cambio del efecto de los flujos. Se intenta
mitigar las presiones inflacionarias, el incremento del tipo de cambio real y evitar la prdida del
control sobre la reserva monetaria interna. No est claro que esta poltica pueda proveer de una
solucin duradera para la inflacin, pero s puede ser costosa. La intervencin esterilizada evitar
que los ndices diferenciales del tipo de inters se estrechen. De este modo puede producir
mayores flujos. Adems, la esterilizacin da como resultado un aumento de la deuda pblica y
acarrea costos a punto de que la tasa de inters de los bonos domsticos es ms alta que la de las

reservas de divisas. Clculos anuales de estos costos, en pases latinoamericanos, van de 0.25 a
0.80% del PBI. Esta poltica podra resultar en una elevacin de la deuda pblica tan grande como
para minar la credibilidad de los que esbozan las polticas, en especial, si la gente comienza a
esperar un repudio parcial de la deuda, expectativas que pueden muy bien poner un alto a todos
los flujos (Ver p.ej. Frankel (1993)).
La esterilizacin puede cobrar otras formas tales como el aumento de las obligaciones que deben
regir al encaje bancario y cortar el acceso a las facilidades de redescuentos. Esto sera, en
especial, relevante en aquellos pases donde los flujos de capital han tomado la forma de notables
incrementos en las cuentas bancarias locales. Un incremento en los encajes exigibles marginales
(Una opcin usada por Chile y Malasia) reduce la capacidad de los bancos para hacer prstamos
sin los costos cuasi-fiscales de la esterilizacin. Un problema con esta poltica es que puede
promover que no haya intermediacin, ya que las nuevas instituciones pueden desarrollarse tanto
como para pasar por alto estas normativas. Adems, esta poltica llega a revertir las tendencias
que sustentan la liberalizacin financiera en los pases en vas de desarrollo.
Intervenciones no esterilizadas pueden ser deseables si existe un notable incremento de la
demanda de dinero que las autoridades deseen acomodar. En ese caso, un rpido crecimiento
monetario no sera inflacionario. Adems, no se han generado cargas casi-fiscales. No obstante,
la monetizacin corre el riesgo de incrementar la vulnerabilidad del sistema financiero a revertirse,
en especial, si existen seguros de depsitos explcitos (o implcitos) y la supervisin bancaria y la
regulacin son blandasxii. Desde una perspectiva macroeconmica, cuanto ms atractiva llegue a
ser una opcin similar, menor ser la capacidad del sistema bancario para incrementar los
prstamos al sector privado.
C.

Poltica fiscal

Diversos pases, tales como Chile y Mxico han gravado impuestos sobre los prstamos de corto
plazo en el extranjero con el propsito de desalentar los flujos que se consideren que son
especulativos. Por ejemplo, Chile opt por poner impuestos a los flujos, imponiendo encajes
exigibles mnimo sobre los prstamos internacionales mediados a travs del sistema bancario. La
principal desventaja radica en que es probable que los flujos sean reconducidos por medio de otros
canales (p.ej. sobre/bajo facturacin por importaciones y exportaciones), lo que puede reducir el
control de las autoridades sobre el sistema financiero. Otra respuesta ha sido liberalizar por medio
de una reduccin de barreras a la salida de los capitales, una poltica que podra aliviar el impacto
de los flujos. Sin embargo, como lo han demostrado Laban y Larrain (1994), el levantamiento de
las restricciones sobre la salida de capitales puede incrementar la confianza de los inversionistas
extranjeros y as estimular los flujos de capital.
Como se ha podido ver, en algunos pases, una reaccin de la poltica frente a la oleada de flujos
se presenta para ajustar la poltica fiscal, generalmente a travs de un corte de los gastos pblicos.
Esta poltica puede ser efectiva para limitar el aumento del tipo de cambio real, ya que los no
transables con frecuencia representan una cuota cuantiosa del gasto gubernamental. Es posible
que sus efectos sean ms fuertes si el corte de los gasto es visto como temporal, ya que si se
percibe que es permanente, las personas pueden anticipar una elevacin de la renta disponible y
aumentar sus prstamos para financiar gastos ms elevados, contrapesando parcialmente el
efecto del corte del gasto pblico. No obstante, el ajuste fiscal involucra cambios en la legislacin y
medidas polticas sensibles que, comnmente, no pueden ser emprendidas con poca notoriedad
como para contrapesar los efectos de los flujos de capital. Adems, las consideraciones de una
poltica fiscal ptima sugieren que los impuestos y los gastos estn ubicados sobre la base de
objetivos de largo plazo ms que en respuesta a lo que puede resultar ser un ciclo en los mercados
de capitales internacionales.
V.

Anotaciones finales

El anlisis que hemos presentado ha subrayado que las opciones de polticas para pequeas
economas abiertas que enfrentan una oleada de flujos es limitada. Mientras que existe, juzgando
en torno a las reacciones de un amplio grupo de pases frente a una poltica, un notable costo en
relacin a una estrategia de no intervencionismo, fue argumentado que la mayora de las polticas
ejecutadas para contrarrestar los efectos de los flujos tambin acarrean costos. Resta observar
cun exitosas sern estas polticas para reducir la vulnerabilidad de los pases en caso de que los
flujos experimenten un revs.
El tamao y la naturaleza de los impactos reales del sector financiero que afectan las pequeas
economas abiertas desempean un papel central en la determinacin de las probabilidades de
una crisis por deudas. Los incrementos en la volatilidad de los precios internacionales de los
productos y las tasas de inters mundiales podran ser, en especial, desestabilizadoras.
Cuestiones discutibles quedan en torno a en qu medida los acontecimientos y las polticas en los
pases industriales generarn grandes impactos en lo que resta de los noventa y en qu medida
los pases en vas de desarrollo se encuentran preparados para encarar tales impactos.
Tal como lo hemos examinado, el capital tambin puede fluir hacia un pas como resultado de una
falta de credibilidad en las polticas actuales o de confianzas renovadas en relacin a las
perspectivas econmicas de las naciones. Distinguiendo entre la falta de credibilidad y un aumento
de la confianza queda una tarea esquiva, la que es, con todo, esencial para evaluar la
vulnerabilidad de un pas frente a un revs en los flujos de capital. Un mejor entendimiento de las
fuerzas que dirigen los ciclos de prstamos del extranjero hacia pases en desarrollo sera logrado
si la investigacin aplicada proporcionara mejores medidas de credibilidad y de riesgos que varen
con el tiempo.
El impacto de una oleada de los flujos de capital sobre el sistema financiero interno y el mercado
de capitales amerita, asimismo, una observacin ms cercana. Relativamente es poco lo que se
conoce acerca de cmo los flujos de capital son intermediados y el papel desempeado por las
distorsiones existentes en el sistema bancario. De la misma manera, es importante examinar la
interaccin entre el creciente flujo de cartera internacional y la volatilidad del mercado de acciones
de inters variable. Cuando se dieron los flujos a finales de los setentas, diversos mercados de
valores latinoamericanos experimentaron un ciclo de auge-decadencia de proporciones nunca
antes vistas en pases industriales en el perodo posterior a la Segunda guerra mundial. Estos
sucesos proporcionan un terreno de prueba ideal para las hiptesis burbuja y pueden ayudar a
entender el comportamiento de los precios de los activos en los mercados emergentes.
Finalmente, los modelos tericos son claros en sus predicciones para un tipo de cambio real en
respuesta a un incremento de los flujos de capital, sugiriendo que un aumento del supervit de la
cuenta de capital viene acompaado de un aumento del tipo de cambio real. Sin embargo, a pesar
de los flujos de capital de rdenes y magnitudes similares y, con frecuencia, respuestas de
polticas comunes, las recientes experiencias de los pases presentan una figura mucho menos
uniforme en el comportamiento del tipo de cambio real, lo que ha demostrado una tendencia ms
fuerte para los incrementos en Latinoamrica que en Asia. Quizs futuras investigaciones deberan
tratar de dar cuenta de estas diferencias.
*
Catedrtica, Departamento de Economa, Universidad de Maryland,
Catedrtica, Departamento de Economa, Universidad de Tel Aviv y
economista, Departamento de Investigacin, Fondo Monetario Internacional.
i Diaz-Alejandro (1983) y Eichengreen (1991) subrayan el importante papel
desempeado por los desarrollos logrados en los principales centros
financieros al influir en el patrn de prstamos para los pases en vas
de desarrollo.
ii Otras
polticas domsticas que podran ser incluidas en esta lista
comprenden el papel desempeado por el canje de deuda en alentar la
inversin directa extranjera (Ver , p.ej. Edwards (1991)).
iii Ver Fernndez-Arias (1993).

iv

Entre los pases que llevaron a cabo planes de estabilizacin

inflacionarios durante los aos noventa estn:
Argentina (marzo de
1991), Brasil (julio de 1994), Ecuador (enero de 1993) y Per (julio de
1990).
Otros pases como Bolivia, Chile y Mxico anteriormente haban
ejecutado programas deflacionarios ms grandes.
v Este es una situacin estndar dentro de la clase de modelos de economa
abierta intertemporal (Ver, p.ej. Dornbusch (1983), Ostry (1988) y Sachs
y Larrain (1993) para un anlisis de modelos similares).
vi La
experiencia de un grupo ms extenso de pases asiticos y
latinoamericanos es revisada en Calvo, Leiderman y Reinhart (1993, 1994).
La lista de pases con flujos de capitales tambin incluyen economas ms
grandes como las de India y la Repblica Popular de China.
vii Las excepciones son Brasil y Chile.
viii Aunque esto es consistente con las observaciones hechas por Frankel
(1993) en relacin a que las correlaciones han estado reducindose
durante el ltimo perodo y por Montiel (1993), quien observa que las
correlaciones parecen ser menores para los pases en desarrollo.
ix Nuevamente vemos aqu que las polticas internas pueden reforzar los
acontecimientos externos. Los auges en el consumo son una caracterstica
regular de los programas de estabilizacin basados en el tipo de cambio,
incluyendo el reciente plan mexicano (Ver Reinhart y Vgh (1994)).
x Ver, por ejemplo, Baldwin y Lyons (1994) quienes emplearon un modelo
comercial de costo aminorado para demostrar que un aumento del tipo de
cambio real lo suficientemente grande puede producir histresis en la
balanza comercial y debido a eso alterar el tipo de cambio real estable.
xi En 1994, Colombia se sum a Chile y a Mxico al adoptar una banda
cambiaria previamente anunciada.
Para anlisis referente a las bandas
cambiarias en Chile, Israel y Mxico, ver Helpman, Leiderman y Bufman
(1994).
xii La
esterilizacin no sera necesaria si los agentes internos se
prestaran en el exterior para financiar compras de productos importados,
ya que, en este caso, lo flujos no tienen la intermediacin del sistema
financiero interno.
11. Este incremento de la demanda de dinero puede provenir de un exitoso
programa de estabilizacin o de un incremento en el crecimiento
econmico.
12.
Como corresponde, ste es el papel que cumple la regulacin y la
supervisin bancaria para disminuir los riesgos de manera efectiva. Las
normativas que limitan la exposicin de los bancos a la volatilidad en
las acciones de inters variable y los mercados de bienes races, as
como los capitales exigibles basados en riesgos establecidos deberan
darse oportunamente.

Hechos estilizados
- Acumulacin de reservas en ME
- Incremento en el dficit de cuenta corriente
- Incremento del consumo privado (bienes duraderos importados)
- Incremento del valor de acciones y precios reales
- Influencia sobre el tipo de cambio
-