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Apuntes de Clases
Finanzas II (EAA-321A), Sección 11
Preface ix
1 Retornos en Finanzas 1
1.1 Definiciones Básicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Retornos Compuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.3 Retornos Continuamente Compuestos . . . . . . . . . . . . . . 3
3 Renta Fija 13
3.1 Algunas Definiciones de Utilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.2 Notación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3 Precios de Bonos Vía Valor Presente . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.5 Tasas de Interés Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
3.6 Retornos de Inversión en Bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3.7 La Curva de Rendimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.8 La Curva de Tasas Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 21
v
vi CONTENTS
6 Combinaciones de Activos 51
6.1 El Caso de 2 Activos Financieros . . . . . . . . . . . . . . . . 51
6.1.1 Sin Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 52
6.1.2 Con Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 57
6.2 Extensión a N Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
7 La Frontera Eficiente 63
7.1 El Concepto de Diversificación de Activos . . . . . . . . . . . 63
7.2 Caracterización Gráfica de la Frontera Eficiente . . . . . . . . 65
7.3 Propiedades de la Frontera Eficiente . . . . . . . . . . . . . . . 66
7.4 Una Explicación Intuitiva a las Propiedades de la Frontera
Eficiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
7.5 Portafolios de Mínima Varianza y Representación Beta . . . . 73
8 Equilibrio de Mercado 77
8.1 La Definición de Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 78
CONTENTS vii
ix
Chapter 1
Retornos en Finanzas
En el caso de una acción que paga dividendos, el retorno bruto es, Rt+1 =
Pt+1 +Dt+1
Pt
.
R es un número alrededor de 1 (por ejemplo 1,10).
1
2 CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS
IP Ct+1
Definition 7 La Tasa de Inflación Bruta es Πt+1 ≡ IP Ct
.
bienes recibidost+1
real
valor en $ de los bienest+1 · valor en $ de los bienest+1
Rt+1 = bienes pagadost
(1.1)
valor en $ de los bienest · valor en $ de los bienest
1
real
valor en $ de los bienest+1 · IP Ct+1
Rt+1 = 1 (1.2)
valor en $ de los bienest · IP Ct
real nominal IP Ct
Rt+1 = Rt+1 · (1.3)
IP Ct+1
nominal
R
real
Rt+1 = t+1 (1.4)
Πt+1
$/U SD
valor bienes en $t
de cambio pesos por dólar se define como et = valor bienes en USD t
. Por lo
tanto, el retorno en bruto en pesos de tal inversión es
valor bienes en $t+1
$ valor bienes en $t+1 valor bienes en USDt+1 valor bienes en USD t+1
Rt+1 = = · valor bienes en $t
valor bienes en $t valor bienes en USDt valor bienes en USD t
(1.7)
$/U SD
$ U SD et+1
Rt+1 = Rt+1 · $/U SD
(1.8)
et
7
8CHAPTER 2 LA IMPORTANCIA DEL ARBITRAJE EN FINANZAS
período paga más), entonces de manera cierta el precio del activo A debe ser
mayor al precio del activo B.
otra forma para ganar sin riesgo. Cualquier otro tipo de estrategia es pura y
exclusiva especulación financiera.
Chapter 3
Renta Fija
Por renta fija nos referiremos al caso de instrumentos financieros que prome-
ten el pago de flujos futuros no aleatorios. Esto no quiere decir que el precio
de esos activos no tenga riesgo. Las tasas de descuento de tales flujos pueden
ser variables, asi como la probabilidad de pago de los flujos prometidos. Lo
estándar es denominar Renta Fija a toda inversión en Bonos.
13
14 CHAPTER 3 RENTA FIJA
3.2 Notación
Necesitamos distinguir bonos de distinta madurez. Para esto, utilizaremos
la siguiente notación: P (3) es el precio de un bono cero cupón que vence en 3
años. Las variables en minúsculas (ejemplo, p(3) ) corresponden al logaritmo
natural de la variable en mayúscula.
X
N
P = P (j) · Fj (3.3)
j=1
Por lo tanto,
1
Y (N) = 1 (3.5)
[P (N) ] N
1
ln Y (N) = − ln P (N) (3.6)
N
1
y (N) = − p(N) (3.7)
N
Por su parte, la TIR de un bono con cupones es el número Y que satisface
la siguiente ecuación:
X N
Fj
P = j
(3.8)
j=1
Y
• La TIR es sólo una forma muy simple de presentar los precios de dis-
tintos bonos.
• Al utilizar TIR no hemos ningún tipo de supuestos, tales como que las
tasas de interés sean conocidas, constantes o que los flujos de caja estén
libres de riesgo de no pago.
3. Dado lo anterior si usted tiene una visión distinta del mercado acerca
de la evolución futura de las tasas de interés, entonces usted puede
especular contra las tasas de interés forward para ganarle al mercado.
Pero esta es una apuesta con riesgo, porque en principio no hay ninguna
razón para creer que usted sabe más que el mercado.
Excepto para el caso de los bonos cero cupón con un período al vencimiento,
este retorno no es un valor conocido ex-ante. En el caso de los bonos cero
cupón a un período plazo, tenemos que estos cumplen una muy interesante
propiedad:
(1) (1) 1
1 + rbt+1 = R0,t = Yt = (1)
(3.17)
Pt
3.7 LA CURVA DE RENDIMIENTOS 19
Pt+1
1 + rbt+1 = Yt (3.18)
Pt
rbt+1 ≈ ln (1 + rbt+1 ) = ln Yt + ln Pt+1 − ln Pt (3.19)
rbt+1 ≈ yt + pt+1 − pt (3.20)
5%
4%
TIR
3%
2%
1%
0%
0 2 4 6 8 10
N
1
Sustuyendo la definición de TIR para un bono cero cupón, P (N) = N ,
[Y (N ) ]
20 CHAPTER 3 RENTA FIJA
P (1)
= R1→2 (3.27)
P (2)
1 √1 ,
Sustituyendo las siguientes definiciones, R0→1 = P (1)
y Y (2) = P (2)
en
la ecuación (3.27), se obtiene
£ (2) ¤2
Y = R0→1 R1→2 (3.28)
1
Y (2) = [R0→1 R1→2 ] 2 (3.29)
³ ´ ³ ´
(2) (1)
1 + rb1 = 1 + rb1 (3.30)
(1)
P1 1
(2)
= (1)
(3.31)
P0 P0
h i2
(2)
Y0
(1)
(1)
= Y0 (3.32)
Y1
h i1
(2) (1) (1) 2
Y0 = Y0 Y1 (3.33)
Por una nueva vía hemos llegado al mismo resultado: una representación
de la curva de rendimientos.
XN
Fj
P = (3.34)
j=1
Yj
Esta expresión nos indica que existe una relación no lineal entre precios
de bonos y su TIR.
3.10 DURACIÓN Y CONVEXIDAD
Precio 23
Y0
TIR
Nos gustaría conocer cómo cambia P ante cambios en la TIR del bono
(Y ), sin embargo ésta es una relación compleja (porque no es lineal). Existe
una relación no lineal entre P e Y , P = P (Y ). Esta relación puede ser
aproximada por lo que se conoce como la Aproximación de Taylor:
XP
1 di P (Y0 ) i
P (Y ) ≈ P (Y0 ) + i (Y − Y0 ) (3.35)
i=1
i! d (Y0 )
∂P (Y0 )
P (Y ) ≈ P (Y0 ) + (Y − Y0 ) (3.36)
∂Y0
∂P (Y0 ) ∂P (Y0 )
P (Y ) ≈ P (Y0 ) − Y0 + Y (3.37)
∂Y0 ∂Y0
| {z }
constante
24 CHAPTER 3 RENTA FIJA
∂P
dP ≈ dY (3.38)
∂Y
dP ∂P dY Y
≈ (3.39)
P ∂Y· Y P ¸
dP Y ∂P (Y0 ) dY
≈ − − (3.40)
P P ∂Y0 Y
| {z }
Duración de un Bono
3.10.1 Duración
La duración de un bono es la elasticidad de la relación entre precios y TIR
alrededor del punto asociado a la TIR vigente. Por lo tanto, la duración es
una primera aproximación a la sensibilidad del precio ante cambios en la TIR
de un bono.
Y dP d ln P
D=− =− (3.41)
P dY d ln Y
Esto ultimo implica que, dada la duración, es posible construir una aprox-
imación al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia la TIR
del bono:
dP dY
≈ −D · (3.42)
P Y
1
P (N) = (3.43)
YN
Y dP Y 1
− = N N+1 = N (3.44)
P dY P Y
XN
Fj
P = (3.45)
j=1
Yj
Y X Fj 1 X Fj X
N N N
Y dP Fj /Y j
− = j j+1 = j j = j PN (3.46)
P dY P j=1 Y P j=1 Y j=1 j=1 Fj /Y
j
1X C CX 1
∞ ∞
D= j = j (3.48)
P j=1 Y j P j=1 Y j
P
Reemplazando la propiedad que ∞ j
j=1 jz =
z
(1−z)2
en la ecuación (3.48),
se obtiene la duración de una perpetuidad
C (1/Y )
D = (3.49)
P (1 − 1/Y )2
Y Y
D = (Y − 1) 2 = (3.50)
(Y − 1) Y −1
Duración Modificada
Muchas veces resulta más conveniente computar lo que se conoce como la
duración modificada. Esto es el cambio porcentual en el precio que se origina
26 CHAPTER 3 RENTA FIJA
por un cambio absoluto en la TIR del bono (en vez del cambio porcentual
en la TIR que suena algo extraño porque es el cambio porcentual sobre algo
que ya está en porcentaje).
µ ¶
1 dP 1 Y dP 1
DM ≡ − = − = ×D (3.51)
P dY Y P dY Y
3.10.2 Convexidad
En el siguiente gráfico es posible apreciar dos bonos con igual duración para
un nivel de TIR de Y0 . Sin embargo, ambos bonos tienen distinta curvatura
alrededor de ese punto. Eso indica que en la medida que existan cambios
muy grandes en el nivel de TIR, entonces la duración sera una muy mala
aproximación al verdadero cambio en precios ante cambios en TIR.
Precio
Y0
bono 1
bono 2
TIR
Esto hace necesario tener una mejor aproximación a tal cambio. La forma
de hacer esto es ocupar la convexidad de cada instrumento (el segundo tér-
mino asociado a una expansión de Taylor). La convexidad del bono es el
3.11 INMUNIZACIÓN 27
cuociente entre la segunda derivada del precio del bono con respecto a su
TIR y el precio del bono:
N · ¸
∂2P 1 X Fj ¡ 2 ¢
= 2 j +j (3.53)
∂Y 2 Y j=1 Y j
1 ∂2P
Convexidad = (3.54)
P ∂Y 2
Esto último implica que, dada la duracion modificada y la convexidad,
es posible construir una aproximación al cambio porcentual en el precio del
bono cuando cambia la TIR del bono:
dP 1
= −DM · dY + · Convexidad · (dY )2 (3.55)
P 2
3.11 Inmunización
Sabemos que el precio de los bonos cambia cuando cambian las TIR de estos
bonos. Si tenemos estos bonos en cartera, nuestra riqueza financiera fluctuará
con cambios en TIR. Se conoce como inmunización al ejercicio de construir
un portafolio de renta fija que sea inmune a cambios en TIR.
Existen dos formas de construir portafolios inmunizados:
1. Portafolios Dedicados: Para cada flujo de caja de activos o pasivos,
se puede comprar o vender el correspondiente bono cero cupón. No im-
porta qué ocurra con las TIR, los flujos de caja estarán completamente
cubiertos por bonos cero cupón de madurez equivalente. El valor del
portafolio será completamente inmune a cambios en TIR.
2. Calzar la Duración del Portafolio: Compre (o venda) un bono que
cuadre exactamente la duración de un pasivo (o activo) de renta fija.
De esta forma, cumplirá con dos condiciones (1) valor presente de los
activos = valor presente de los pasivos y (2) duración de activos =
duración de pasivos. La posición neta del portafolio sera insensible a
los cambios en TIR.
1
P (1) = = 0.96154 (3.56)
1.04
1
P (2) = = 0.90703 (3.57)
1.052
1 1
PC = + = 1.8727 (3.58)
1.045 1.0452
Dado que la suma del pago de los bonos A y B es igual al pago del bono
C, por ley de un sólo precio
Hasta ahora nos dedicado a explicar como valorizar activos vía arbitraje.
Esto es, basta con conocer el precio de un activo, para valorizar otros activos
cuyos flujos de caja sean combinaciones de activos con precios conocidos. No
obstante, nada hemos dicho acerca de la causa por la cual cierto inversionista
pudiera demandar cierto activo financiero. Una característica de los activos
financieros es que el valor de sus flujos depende de la realización de estados
de la naturaleza caracterizados por distribuciones de probabilidades.
29
30CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE
C2
C1
tema con los activos financieros es que los pagos ofrecidos no son en bienes
sino en realizaciones de estados de la naturaleza. Estos estados de la natu-
raleza tienen probabilidades asociadas a ellos, esto quiere decir que las prefer-
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTILIDAD ESPERADA 31
X
N
V (c1 . . . cN ) = U (p1 . . . pN ) = pi ·u (ci ) ⇐⇒ Indice de Utilidad Esperada
i=1
(4.1)
donde u (·) cumple con todas las propiedades estándares en una funcion
de utilidad.
Los primeros en notar el supuesto de independencia como condicion nece-
saria para la existencia de una representacion de utilidad esperada como (4.1)
fueron los economistas John Von Neumann y Oscar Morgenstern (1944). Por
32CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE
U[E]
E[U]
U(C)
C1 p*C1+(1-p)*C2 C2
E[U]
U[E]
C1 p*C1+(1-p)*C2 C2
E[U]=U[
C1 p*C1+(1-p)*C2 C2
¡ ¢ h ³ ´i
f
U W =E U W (4.5)
1
Salvo que se explícite lo contrario, asumiremos que los agentes son aversos al riesgo.
4.3 GRADOS DE AVERSIÓN AL RIESGO 35
E[U]=U[E
U(W)
premio por
riesgo
W- E[W~]
h i
Tanto E Wf como π son valores ciertos, por tanto es trivial notar que
la prima por riesgo se encuentra vinculada al concepto de equivalente cierto.
h i h i
f
W =E W −π ⇔π =E W f −W (4.7)
Por definición, tenemos que u00 (·) < 0. De tal forma que
> 0 si el agente es averso al riesgo
grado de aversión al riesgo = = 0 si el agente es neutral al tiesgo
< 0 si el agente es preferente al riesgo
(4.10)
E (W ) = µW (4.12)
2
Parta de la definición de la varianza
V ar (W ) = E [W − µW ]2
¡ ¢
= E W 2 − 2E (W · µW ) + µ2W
La definición de la covarianza de W y µW es
Como la covarianza entre una variable aleatoria (W ) y una constante (µW ) es siempre
cero
E (W · µW ) − µ2W = 0
E (W · µW ) = µ2W
¡ ¢
E (u (W )) = µW + α σ 2W + µ2W (4.16)
Var(W)
Var(W)
Var(W)
Chapter 5
41
42CHAPTER 5 VALORIZACIÓN DE ACTIVOS BAJO INCERTIDUMBRE
1 1
Utilizando la propiedad de que Rf = E(m)
, se llega a que
¡ ¢ ¡ ¢
E Ri − Rf = −Rf cov m, Ri (5.11)
µ ¶µ ¶
¡ i¢ f cov (m, Ri ) var (m)
E R = R + − (5.12)
var (m) E (m)
| {z }| {z }
β i,m λm
¡ ¢
E Ri = Rf + β i,m λm (5.13)
var (mt+1 ) ≈ γ 2 · σ 2c
5.2 ¿QUÉ DETERMINA EL PRECIO DE MERCADO DEL RIESGO (λM ), COMÚN A TO
h ³ ´i
donde σ 2c = σ 2 ln ct+1ct
=varianza de la tasa de crecimiento del con-
sumo. Además,
Et (mt+1 ) ≈ 1 − γ · µc
h ³ ´i
donde µc = Et ln ct+1 ct
=valor medio de la tasa de crecimiento del
consumo.
Dado lo anterior, se llega a que en el caso de función de utilidad con grado
de aversión relativa al riesgo constante, el precio de mercado del riesgo es
V ar (mt+1 ) γ 2 · σ 2c
λm ≈ − =
Et (mt+1 ) γ · µc − 1
• El (valor absoluto) del precio de mercado del riesgo crece con la varianza
de la tasa de crecimiento del consumo (σ 2c ). En otras palabras, en un
futuro más incierto (caracterizado por mayor volatilidad del consumo),
las compensaciones por riesgo (en valor absoluto) deben ser mayores.
• El (valor absoluto) del precio de mercado del riesgo cae con la me-
dia de la tasa de crecimiento del consumo (µc ). En otras palabras, en
épocas (caracterizadas por mayor crecimiento del consumo), las com-
pensaciones por riesgo (en valor absoluto) deben ser menores.
• El (valor absoluto) del precio de mercado del riesgo crece con la aversión
al riesgo (γ). En otras palabras, con individuos más aversos al riesgo
(caracterizados por una mayor concavidad de su función de utilidad),
las compensaciones por riesgo (en valor absoluto) deben ser mayores.
todavía más altas que las ganancias de consumo. Por lo tanto, ante alta
aversión al riesgo, se demanda mayor compensación por tomar riesgo.
• Si se espera que el consumo crezca muy fuerte, se hace menos proba-
ble soportar una pérdida de consumo en el futuro. Por lo tanto, ante
alto crecimiento del consumo, se demanda menor compensación por
tomar riesgo. Esto último es particularmente relevante por su impli-
cancia macroeconómica. Las épocas de alto crecimiento del consumo
son épocas de expansión, en las cuales se debe demandar menor com-
pensación por tomar riesgo. Por el contrario, épocas de contracción del
consumo son épocas de recesión, en las cuales se debe demandar mayor
compensación por tomar riesgo.
¡ ¢
5.3 ¿Qué determina la cantidad de riesgo β i,m ,
individual a cada activo?
Asuma -nuevamente- una función de utilidad con grado de aversión relativa
al riesgo constante y recuerde que, en dicho caso, el FDE se puede aproximar
por · µ ¶¸
ct+1
mt+1 ≈ 1 − γ · ln
ct
Dada la definición de cantidad de riesgo, se tiene que
¡ i
¢
cov mt+1 , Rt+1
β i,m =
V ar (mt+1 )
Dado que el denominador de dicha expresión es positivo, concentremónos
en el numerador,
µ µ ¶ ¶
¡ i
¢ ct+1 i
cov mt+1 , Rt+1 ≈ −γ · cov ln , Rt+1
ct
Dado que conocemos que -por construcción- el precio de mercado del
riesgo es negativo λm < 0, la expresión anterior implica lo siguiente sobre el
retorno exigido a los activos,
³ ³ ´ ´ ¡ ¢
• Si cov ln ct+1
ct
, R i i
t+1 > 0, entonces cov mt+1 , Rt+1 < 0 y β i,m < 0.
¡ i ¢
De esta forma, Et Rt+1 > Rf . El retorno exigido a un activo cuyo
48CHAPTER 5 VALORIZACIÓN DE ACTIVOS BAJO INCERTIDUMBRE
³ ³ ´ ´ ¡ ¢
ct+1 i i
• Si cov ln ct , Rt+1 < 0, entonces cov mt+1 , Rt+1 > 0 y β i,m >
¡ i ¢ f
0. De esta forma, Et Rt+1 < R . El retorno exigido a un activo
cuyo retorno tiene covarianza negativa con la tasa de crecimiento del
consumo debe ser menor a la tasa libre de riesgo.
2
Diagmo que la variable z se distribuye normal, entonces ez se distribuye lognormal y
1 2
cumple con la siguiente propiedad: E (ez ) = eE(z)+ 2 σ (z) .
50CHAPTER 5 VALORIZACIÓN DE ACTIVOS BAJO INCERTIDUMBRE
Combinaciones de Activos
Durante el capítulo previo de este este curso nos dedicamos a demostrar que
de acuerdo a un grupo importante de supuestos1 es posible caracterizar las
preferencias de los consumidores en un espacio definido por los dos primeros
momentos de una distribución aleatoria: la media y la varianza. Más aún, con
algún trabajo adicional, es posible demostrar que estas preferencias en media
y varianza son convexas2 . Ahora bien, como es cierto en cualquier problema
de optimización bajo restricciones (como en que el por ejemplo un agente
intenta maximizar su función de utilidad sujeto a restricciones), es necesario
identificar el set de posibilidades de inversión. Esto es lo que se conoce como
la Frontera de Posibilidades de Inversión, y cuyas propiedades son las
que, a continuación, se intentará caracterizar en más detalle.
51
52 CHAPTER 6 COMBINACIONES DE ACTIVOS
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
4.0%
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
ρA,B = 1.0
¡ ¢
• Caso 2: Activos perfectamente (negativamente) correlacionados ρA,B = −1
Si ρA,B = −1, la ecuacion (6.4) es simplemente
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
4.0% C
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
ρA,B = −1.0
• Ademas, por simple inspección geométrica del gráfico 2 es posible de-
terminar que cuando ρA,B = −1.0, toda la combinación posible de
portafolios se reduce a dos segmentos lineales (A − C y C − B). El
segmento A − C se describe por la siguiente recta
σ (RA )
σ (RP ) = ασ (RA ) − (1 − α) σ (RB ) si α > (6.8)
σ (RA ) + σ (RB )
5
Reemplace σ (R) = 0 en 6.6 y resuelva para α.
6.1 EL CASO DE 2 ACTIVOS FINANCIEROS 55
σ (RA )
σ (RP ) = (1 − α) σ (RB ) − ασ (RA ) si α < (6.9)
σ (RA ) + σ (RB )
¡ ¢
• Caso 3: Activos imperfectamente correlacionados −1 < ρA,B < 1
6
El gráfico está construído con un valor ρA,B = −0.8.
56 CHAPTER 6 COMBINACIONES DE ACTIVOS
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
4.0% C
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
ρA,B = −0.8
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
v
4.0% C
u
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
14.0%
12.0%
10.0% B
8.0%
6.0%
4.0%
Media
A
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
-8.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
7
Siempre puedo agrupar una cantidad grande de activos en dos portafolios distintos y
construir combinaciones de dos portafolios.
60 CHAPTER 6 COMBINACIONES DE ACTIVOS
8
Obviamente, asumiendo que αjP > 0, esto es que existe prohibición a la venta corta
de activos.
6.2 EXTENSIÓN A N ACTIVOS 61
12.0%
10.0% B
8.0%
6.0%
Media
4.0% D
A
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
La Frontera Eficiente
1
Esto es sin venta corta.
63
64 CHAPTER 7 LA FRONTERA EFICIENTE
Media Varianza-Covarianza A B D
A 3% A 0.25% -0.01% 0.01%
B 10% B 0.36% -0.02%
D 4% D 0.16%
Uno podría decir entonces que, dado que existen pares de covarianzas
negativas entre activos, podriamos formar portafolios que reducen el riesgo
(varianza) de los activos individuales. Seleccionemos un portafolio E con
proporciones arbitrariamente fijas en un tercio de la riqueza para cada activo.
Aplicando las ecuaciones (6.14) y (6.15), podemos representar este portafolio
E en el espacio de media y desviacion estándar (siguiente gráfico).
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
F E
4.0% D
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
F E
4.0% D
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
X
N
αiP E (Ri ) = E (RMV ) (7.2)
i=1
X
N
αiP = 1 (7.3)
i=1
∂L
del siguiente tipo, ∂αiP
= 0,
X
N
αjMV σ ij − λMV E (Ri ) − φMV = 0 (7.5)
j=1
X
N X
N
αjMV σ kj − λMV E (Rk ) = αjMV σ ij − λMV E (Ri ) (7.7)
j=1 j=1
X
N X
N
αkMV αjMV σ kj −λMV αkMV E (Rk ) = αjMV σ ij αkMV −λMV E (Ri ) αkMV
j=1 j=1
(7.8)
Sumando la expresión previa para todo k, se tiene que
X
N X
N X
N X
N X
N X
N
αkMV αjMV σ kj −λMV αkMV E (Rk ) = αjMV σ ij αkMV −λMV E (Ri ) αkMV
k=1 j=1 k=1 j=1 k=1 k=1
(7.9)
Reordenado términos
X
N
σ 2 (RMV ) − λMV E (RMV ) = αjMV σ ij − λMV E (Ri ) (7.10)
j=1
"N #
1 X
E (Ri ) − E (RMV ) = αjMV σ ij − σ 2 (RMV ) (7.11)
λMV j=1
dσ 2 (RMV )
2λMV = ⇐⇒ Teorema de la Envolvente (7.12)
dE (RMV )
dE (RMV )
γ MV = (7.13)
dσ (RMV )
1 dσ (RMV )
= (7.14)
γ MV dE (RMV )
"N #
γ MV X
2
E (Ri ) − E (RMV ) = αjMV σ ij − σ (RMV ) (7.19)
σ (RMV ) j=1
γ MV X
N
E (Ri ) = E (RMV ) − γ MV σ (RMV ) + αjMV σ ij (7.20)
σ (RMV ) j=1
| {z }
cov(Ri, RMV )
2
O lo que es lo mismo, sobre la frontera eficiente.
70 CHAPTER 7 LA FRONTERA EFICIENTE
12%
10%
8%
MV
Media
6%
4%
2%
0,MV
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
La ecuación (7.25) nos presenta una simple relación lineal que vincula
el retorno esperado (media) de un activo i con su contribución al riesgo
del portafolio de mínima varianza MV. β i,MV es la contribución del ac-
tivo i al riesgo del portafolio de mínima varianza MV como porcentaje
7.4 UNA EXPLICACIÓN INTUITIVA A LAS PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFIC
del riesgo (varianza) total del portafolio MV. De esta forma, el término
[E (RMV ) − E (R0,MV )] β i,MV puede ser interpretado como el premio por
riesgo sobre el retorno de MV en la relación entre el retorno esperado del
activo i y su contribución al riesgo del portafolio MV. Si el activo i, no con-
tribuye al riesgo del portafolio MV, tenemos que β i,MV = 0, y por tanto
el activo i no tiene riesgo en relación al portafolio MV. En este sentido, la
ecuacion (7.25) indica que el retorno esperado en cualquier activo i es igual
al retorno esperado en un activo que no tiene riesgo en relación al portafolio
MV más un premio por riesgo que es la diferencia entre el retorno esperado
en el portafolio MV y el portafolio 0,MV multplicado por β i,MV .
No obstante, lo más relevante que retenga en este punto es que por otra
vía hemos llegado a una representación beta para el retorno esperado
de culaquier activo i, Esta representación beta es igual a la obtenida en la
expresión (5.13) en el capítulo 4 de estos apuntes.
cov (RMV , Ri )
E (Ri ) = E (R0,MV )+β i,MV ·[E (RMV ) − E (R0,MV )] , donde β i,MV =
σ 2 (RMV )
(7.33)
En definitiva, la expresión que acabamos de describir no es más que la
consecuencia de que el "trade-off" entre retorno y riesgo debe ser igual para
cualquier activo al ser combinado con un portafolio perfectamente diversifi-
cado.
Una vez más hemos llegado a una representación beta para el retorno
esperado de cualquier activo i. Tanto en esta sección, como en la precedente,
hemos partido de un portafolio de mínima varianza RMV y hemos llegado
a una representación beta como la de la ecuación (5.13) en el capítulo 4 de
estos apuntes, la cual por su parte fue derivada de una representación de
factor de descuento estocástico como 1 = E [mRi ].
7.5 PORTAFOLIOS DE MíNIMA VARIANZA Y REPRESENTACIÓN BETA73
Donde
1
γ = (7.40)
a
λ = −γE (f f b) = −γE (f (m − a)) (7.41)
λ = −γE (mf ) (7.42)
Donde el último paso viene dado por el hecho de que E (f ) = 0.
Una última cosa a notar acerca de este último teorema. La ecuación
(7.42) puede ser interpretada como el precio del factor f (recuerde que la
ecuación E [mf ] valoriza el flujo f ). Por lo tanto,
λ ≡ −γ · p [f ] (7.43)
Donde p (·) es un operador de precios. Dado que f es un factor limpio
de tendencias,
³ ´ el factor subyacente fe se relaciona con f de acuerdo a f =
fe − E fe , tal que
h ³ ´i
λ ≡ −γ · p f − E fe
e (7.44)
³ ´
³ ´ E fe
λ ≡ −γ · p fe − (7.45)
γ
³ ´
Donde el último paso viene dado por el hecho de que E fe es una con-
stante y el precio de un pago constante (cierto) en el futuro es su valor
descontado a la tasa libre³de´riesgo. Si el factor subyacente (fe) es un retorno
con precio igual a uno, p fe = 1, entonces, podemos definir el premio por
riesgo como ³ ´
λ ≡ E fe − γ (7.46)
¿Por qué razón son importantes estos teoremas? Porque basta con ob-
servar un portafolio sobre la frontera eficiente (cualquiera), para saber que
existe un factor de descuento estocástico lineal en ese portafolio, y por lo
tanto una representación beta del retorno esperado de caulquier activo i con
respecto a tal portafolio de mínima varianza donde los betas se definan como
los coeficientes de la regresión de Ri en una constante y f .
En otras palabras, basta con un portafolio de mínima varianza para tener
una representación beta, donde los betas se definan como en las ecuaciones
7.5 PORTAFOLIOS DE MíNIMA VARIANZA Y REPRESENTACIÓN BETA75
(7.25) y (7.33). ¡No se necesita nada más! En ese sentido, las dos secciones
previas de este capítulo están, en alguna forma de más, ya que no se requiere
de toda esa algebra para llegar a tal resultado. Toda esa algebra de mini-
mización de varianza de un portafolio para cada nivel de media (retorno) es
-si me permiten la libertad- finanzas prehistóricas.
Chapter 8
Equilibrio de Mercado
77
78 CHAPTER 8 EQUILIBRIO DE MERCADO
12%
10%
8%
Media
6%
4%
2%
0,MV
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
P PN PN PN(8.4)
Definiendo yMV u = λMV N i=1 d
j=1 ij E (Rj ), y MV v = φMV i=1 j=1 dij ,
SN SN
j=1 dij E(Rj ) j=1 dij
αiu = SN SN , αiv = SN SN , la expresión anterior se convierte
i=1 j=1 dij E(Rj ) i=1 j=1 dij
en
αiMV = yMV u αiu + yMV v αiv (8.5)
PN
Dado que i=1 αiMV = 1, tenemos que
X
N X
N X
N
αiMV = yMV u αiu + yMV v αiv = 1 (8.6)
i=1
|i=1{z } |i=1{z }
1 1
yMV u + yMV v = 1 (8.7)
PN
j=1 dij E (Rj )
αiu = PN PN (8.8)
i=1 j=1 dij E (Rj )
PN
j=1 dij
αiv = PN PN (8.9)
i=1 j=1 dij
3
Esto es en el segmento superior de la frontera eficiente.
82 CHAPTER 8 EQUILIBRIO DE MERCADO
12%
10%
8%
M
Media
6%
4%
2%
0,M
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
10%
8%
M
Media
6%
4%
2%
Rf
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
8.6.1 El Modelo
Sólo por simplicidad, asuma que existen sólo dos clases de activos: el activo
libre de riesgo (F) y el activo riesgoso -acciones5 - (M). La decisión de nuestros
inversionistas radica en definir cómo repartir su riqueza entre ambas clases
de activos.
Defina ω como el porcentaje de la riqueza invertido en el activo riesgoso
(M), tal que 1 − ω es la proporción invertida en el activo libre de riesgo (F).
Por lo tanto, el retono, la varianza y la desviación estándar del portafolio (P)
elegido por un inversionista se encuentran dados por:
E [P ] = E [ω · M + (1 − ω) F ] = α · µM + (1 − α) · Rf (8.15)
V [P ] = V [ω · M + (1 − ω) F ] (8.16)
2 2
= ω · V [M] + (1 − ω) · V [F ] + 2 · ω · (1 − ω) · Cov [M, F
(8.17)
]
2 2
= ω · σM (8.18)
DST [P ] = ω · σ M (8.19)
Es relevante hacer notar el hecho de que, dado que el activo libre de riesgo
(F) tiene covarianza cero con cualquier otro activo, entonces el portafolio P
debe estar necesariamente sobre la línea recta que une los portafolios F y M.
5
Existen muchos activos riesgosos, aquí sólo existe un único activo con riesgo. Piense
en un gran fondo mutuo compuesto de todas los activos riesgosos. Estamos pensando en
el portafolio de mercado.
86 CHAPTER 8 EQUILIBRIO DE MERCADO
P
pendiente: razón de Sharpe
Desviación Estándar
8.6.2 Preferencias
Por simplicidad, definiremos las preferencias de los inversionistas de acuerdo
a la siguiente clase de funciones de utilidad:
α 2
U (µ, σ) = µ − σ (8.20)
2
8.6 UNA APLICACIÓN DEL EQUILIBRIO DE MERCADO 87
de interés libre de riesgo Rf son ambas fijas6 . Por lo tanto, los mercados de
activos se vacían exclusivamente por un cambio en los retornos esperados de
las acciones. A eso es lo que nos referimos por equilibrio: los retornos esper-
ados de acciones que hacen que se iguale la oferta con la demanda agregada
de riesgo. Intuitivamente, la tasa de retorno esperada en equilibrio de las
acciones es aquella que hace que el agente representativo quiera mantener
exactamente la cantidad de activos existentes en el portafolio P.
Asuma por un momento que el agente demanda menos riesgo que el total
de riesgo disponible (el riesgo del portafolio P). Esto significa que se está
fuera de equilibrio. ¿Cómo se llega al equilibrio de mercado? Como existe
un exceso de oferta de riesgo, esto implica que el precio del riesgo (de las
acciones) es muy alto, o visto de otra forma su retorno exigido es muy bajo.
Por lo tanto, el retorno exigido a las acciones debe subir de manera tal de
que el agente demande más riesgo (acciones).
6
Este es un muy buen supuesto para el corto plazo.
8.6 UNA APLICACIÓN DEL EQUILIBRIO DE MERCADO 89
Media
M'
P'
Desviación Estándar
sigma P sigma M
π−α·σ =0 (8.25)
90 CHAPTER 8 EQUILIBRIO DE MERCADO
M
Línea del Mercado de
mu m Capitales (pdte = razón
de Sharpe)
P
mu p
Desviación Estándar
sigma p sigma m
¸ ·
µM − Rf
f
µP = R + × σP (8.30)
σM
Media
M
Línea de mercado de los
mu m activos (pdte = mu m -
Rf)
i
mu i
1 Beta de mercado
beta i
93
94CHAPTER 9 EL MODELO DE MERCADO, CAPM Y RIESGOS FINANCIERO
97
98 CHAPTER 10 LIMITACIONES DEL CAPM
10%
Desplazamiento de la frontera
8% eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es alta
Media
6%
4%
2%
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
1
Por ejemplo, piense en el crecimiento del PIB. El PIB crece con ciclos, hay ciclos de
alto crecimiento, seguidos por ciclos de menor crecimiento.
10.2 SET DE POSIBILIDADES DE INVERSIÓN NO ES ESTABLE EN EL TIEMPO99
12%
10%
Desplazamiento de la frontera
eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es baja
8%
Media
6%
4%
2%
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
Ahora bien, si existe un activo libre de riesgo con desviación estándar igual
a cero, entonces, la hipérbola eficiente se transforma en un cono eficiente,
como en el gráfico a continuación:
10.2 SET DE POSIBILIDADES DE INVERSIÓN NO ES ESTABLE EN EL TIEMPO101
X
S
E (Ri ) = Rf + [E (RM ) − Rf ] β i,M + [E (Rk ) − Rf ] β i,k (10.2)
k=1
portafolio y que, por lo tanto, existe una representación beta definida sobre
el retorno ese portafolio
£ ¤
E (Ri ) = Rf + β i,MV · E (RMV ) − Rf (10.5)
4
Los 25 portafolios de Fama y French son portafolios creados en base a un filtro de dos
dimensiones que separa todas las acciones que se transan en el NYSE de acuerdo a un
ranking de tamaño bursátil de las empresas y del ratio valor bolsa sobre valor libro. Estos
portafolios se reagrupan en base anual.
10.3 LOS RESULTADOS DE FAMA Y FRENCH 105
gráfico muestra los resultados obtenidos por Fama y French para su modelo
de tres factores.
del retorno de cada activo no puede ser premiada por mayor retorno en
la medida que cualquier inversionista racional podría diversificar ese riesgo
diversificable vía la inversión en activos completamente diversificados. Por
lo tanto, los retornos esperados en un activo i deben estar relacionados sólo
a la covarianza del retorno de i con el componente común a cada activo (i.e.
los factores). La idea es que, sí por ejemplo no existiera riesgo idiosincrático,
todos los activos se podrían valorizar exclusivamente por arbitraje (en otras
palabras, el APT es una aplicación directa de la ley de un sólo precio). Incluso
resulta atractivo suponer que si los riesgos diversificables son pequeños, el
precio de este riesgo7 debe ser reducido en relación al precio del componente
común a todos los retornos. Esto es un gran avance en relacion al CAPM o
al ICAPM porque no requiere de ninguna justificación teórica.
Partamos de una simple descomposición factorial de los excesos de re-
tornos de un activo i (esto es una regresión lineal):
X
M
¡ ¢
f
Ri − R = ai + β ij · fj − Rf + εi (10.7)
j=1
¡ ¢ X
M
¡ ¢
f
p Ri − R = ai · p (1) + β ij · p fj − Rf + p (εi ) (10.8)
j=1
ai X M
¡ ¢
0= f + β ij · p fj − Rf (10.9)
R j=1
¡ ¢
donde p Ri − Rf = 0 y p (1) = R1f porque el precio de un exceso de
retorno y el de un pago seguro por uno son cero y Rf respectivamente (ver
7
En el margen, ojalá despreciable.
108 CHAPTER 10 LIMITACIONES DEL CAPM
capítulo 4). En el caso en que los factores (fj ) del APT sean también retornos,
entonces tendremos que
ai
0 = f =⇒ ai = 0 (10.10)
R
De esta forma, si los factores son retornos, el APT impone las siguientes
2 condiciones de no arbitraje:
X
M
E (Ri ) = Rf + β ij E [fj − Rf ] , E (εi εk ) = 0 ⇐⇒ APT (10.11)
j=1
La restrición (2) del APT impone también una restricción sobre la matriz
de covarianza de los retornos. Suponga que existe un único factor f , entonces
Luego, el APT tiene un error igual a −Rf · p (εi ). ¿Cómo asegurar que el
APT sea correcto y no tenga ese error? Se requiere que p (εi ) = 0, pero no
hay ninguna teoría en el APT que asegure esto. ¿Cómo hacer esto entonces?
Parta aplicando el hecho de que, por construcción, sabemos que
9
Esto es así, ya que para un portafolio con proporciones iguales en un número N de
¡ ¢2 PN
activos individuales, tenemos que σ 2 (εP ) = N1 × k=1 σ 2 (εk ). Luego, en la medida
que N → ∞, tenemos que σ 2 (εP ) → 0.
Chapter 11
111
112CHAPTER 11 EFICIENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES
¡ ¢
Definition 23 fm p1,t+τ , . . . , p1,t+τ | φm
t−1 = la distribución de probabilidad
utilizada por el mercado para valorizar activos en el período t + τ (τ > 0)
dado el set de información φm t−1 .
¡ ¢
Definition 24 f p1,t+τ , . . . , p1,t+τ | φm
t−1 = la verdadera distribución de prob-
abilidad utilizada para valorizar activos en el período t + τ (τ > 0) si se uti-
lizara todo el set de información disponible φt−1 .
φm
t−1 = φt−1 (11.1)
12.1 Definiciones
Definition 26 Un derivado financiero es un activo financiero cuyo valor
depende del valor de otros activos (subyacentes).
Definition 27 Un contrato forward es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo financiero en un período (cierto y exacto) en el futuro a un
precio (cierto) pre definido. La parte que se compromete a comprar en el fu-
turo se conoce como la posición larga. Su contraparte, el que se compromete
a vender, se conoce como la posición corta.
Definition 28 Un contrato a futuro es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo financiero en el futuro (a diferencia del contrato forward
en el futuro, la fecha de entrega fisica no es una fecha exacta, sino que un
rango de fechas) a un precio (cierto) pre definido.
La gran diferencia entre el contrato forward y el contrato a futuro es que
en el caso del segundo existe un mercado.secundario profundo que permite
transar este instrumento a valor presente en cualquier momento antes de su
vencimiento.
En general (salvo que se específique lo contrario), durante este capítulo
nos referiremos exclusivamente al caso de los contratos forward1 .
1
Si quiere conocer más acerca de la forma de valorizar contratos a futuro sugiero que
tome el curso de Opciones y Futuros.
117
118CHAPTER 12 DERIVADOS FINANCIEROS (1): FORWARDS Y FUTURO
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra Forward (posición larga) 0 ST − F < 0 ST − F > 0
Venta Forward (posición corta) 0 F − ST > 0 F − ST < 0
Posicion Larga:
S(T)-F
Utilidad al Vencimiento
Posicion Corta:
F-S(T)
S(T)
• Pagar la deuda en t = T .
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra Forward 0 ST − F ST − F
Compra Activo −S0 ST ST
Deuda S0 − (1 + r)T S0 − (1 + r)T S0
Compra Activo con Deuda 0 ST − (1 + r)T S0 ST − (1 + r)T S0
De esta forma, por ley de un sólo precio, tenemos que:
ST − F = ST − (1 + r)T S0 (12.1)
F = (1 + r)T S0 ⇐⇒ Precio Forward (12.2)
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra Forward 0 ST − F ST − F
Compra x cantidad de activo spot −x · S0 ST ST
F
Deuda $ (1+r)T
−F −F
F
Flujo Neto −x · S0 + (1+r)T ST − F ST − F
En la práctica, lo que yo quiero es comprar una cantidad de activo x en
el mercado spot para tener exactamente una unidad del activo subyacente en
t = T.
¿Cómo hago eso?
• Considere el caso de una acción que paga un dividendo Dt0 (por acción)
proporcional al valor del dividendo en t = t0 , donde (0 < t0 < T ) ,
F
− (1 − d1 ) (1 − d2 ) · S0 + = 0 (12.19)
(1 + r)T
T
F = (1 − d1 ) (1 − d2 ) · (1 + r)(12.20)
· S0
F = (1 − d1 ) (1 − d2 ) · · · (1 − dn ) · (1 + r)T S0 (12.21)
F
−x · S0 + = 0 (12.25)
er·T
F
−e−d·T · S0 + r·T = 0 (12.26)
e
F = S0 · e−d·T · er·T (12.27)
F = S0 · e(r−d)·T (12.28)
F S0
T
− = 0 (12.29)
(1 + r$ ) (1 + rU SD )T
µ ¶T
1 + r$
F = S0 (12.30)
1 + rU SD
subyacente al vencimiento del contrato sea más bajo que el precio forward,
entonces su utilidad esperada por vender forward es positiva, F −Et [ST ] > 0.
El razonamiento anterior me permite hacer un par de consideraciones
importantes acerca de los precios forward:
Flujo Neto
Utilidad al Vencimiento
F-S0
F
0
S0
S(T)
13.1 Definiciones
Definition 30 Una opción de compra ("call") es un contrato que le otorga
al tenedor de ese contrato el derecho a comprar un activo subyacente en
una fecha y precio pre fijados. El contrato de una "call" debe especificar los
siguientes términos, el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de
la opción de compra, K.
Definition 31 Una opción de venta ("put") es un contrato que le otorga al
tenedor de ese contrato el derecho a vender un activo subyacente en una fecha
y precio pre fijados. El contrato de una "put" debe especificar los siguientes
términos, el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de la opción
de venta, K.
Definition 32 Las Opciones Americanas son aquellas que pueden ejercerse
en cualquier momento previo a su vencimiento.
Definition 33 Las Opciones Europeas son aquellas que pueden ejercerse sólo
al momento de su vencimiento.
129
130CHAPTER 13 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS
t=0 t=T
ST < K ST > K
Largo en "Call" −c 0 ST − K > 0
Largo en "Put" −p K − ST > 0 0
Largo en "Call"
Flujo al Vencimiento
0
K
S(T)
13.2 EL PERFIL DE RIESGO DE LAS OPCIONES 131
Largo en "Put"
Flujo al Vencimiento
0
K
S(T)
0
K
Corto en "Call"
S(T)
132CHAPTER 13 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS
Flujo al Vencimiento
0
K
Corto en "Put"
S(T)
• Las opciones pueden ser utilizadas para coberturas de riesgo. Por ejem-
plo, si usted está largo en el activo subyacente, el comprar una "put"
sobre el activo subyacente le podría acotar el riesgo de pérdidas en su
posición sobre el activo subyacente.
13.4 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN ESPECULATIVAS CON OPCIONES133
13.5 Spreads
Gráficamente,
134CHAPTER 13 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS
Flujo al Vencimiento
0
K1 K2
S(T)
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bull spread con opciones
de venta.
0
K1 K2
S(T)
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
Flujo al Vencimiento
0
K1 K2 K3
S(T)
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
13.6 Combinaciones
Definition 37 Una estrategia Straddle consiste en comprar una "call" y una
"put" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento.
2
En realidad esto es sólo cierto para el caso de opciones europeas que no pagan divi-
dendos. En cualquier caso, el principio es fácilmente extendible a otros casos.
13.10 VALORACIÓN DE OPCIONES POR MÉTODO DE ARBOLES BINOMIALES: 1 P
C=S
Precio Call
S-VP(D)-VP(K)
S(T)
R−d u−R
p= ⇔1−p= (13.17)
u−d u−d
1
C = [pCu + (1 − p) Cd ] (13.22)
R
1
= E (CT ) (13.23)
R
1
Cu = [pCu,u + (1 − p) Cu,d ] (13.24)
R
1
Cd = [pCu,d + (1 − p) Cd,d ] (13.25)
R
1
C = [pCu + (1 − p) Cd ] (13.26)
R
1 £ 2 ¤
C= 2
p Cu,u + 2p (1 − p) Cu,d + (1 − p)2 Cdd (13.27)
R
donde
¡S¢ ³ ´
σ2
ln K
+ r + 2
T
d1 ≡ √ (13.29)
σ T
√
d2 ≡ d1 − σ T (13.30)
N (x) = área debajo de la distribución Normal hasta el punto x
r = tasa de interés continuamente compuesta
σ = desviación estándar de los retornos del activo subyacente
1. Si el precio del activo subyacente está muy por encima del precio de
ejercicio, S À K, N (∞) = 1 tal que C → S − Ke−rT .
2. Si el precio del activo subyacente está muy por debajo del precio de
ejercicio, S ¿ K, N (−∞) = 0 tal que C → 0.
147
148CHAPTER 14 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT
Nos concentraremos en 1 y 2.
F Ci = (1 − τ e ) (Xk − rD D) + rD D (14.7)
(1 − τ e ) Xk
Vi = + τ eD (14.8)
ρk |{z}
| {z } beneficio tributario de la deuda
valor firma sin deuda
El valor de una firma con deuda es igual al valor de una firma equivalente
sin deuda más el beneficio tributario de la deuda que es creciente con el nivel
de deuda D. La estructura de capital no es irrelevante, al contrario conviene
tener mucha deuda para aprovechar el beneficio tributario de la deuda.
152CHAPTER 14 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT
• Cada período los flujos de caja después de impuestos para los inver-
sionistas son
(1 − τ pP ) (1 − τ e ) (X − rD D) + (1 − τ pD ) rD D (14.9)
Demanda
Agregada de
Bonos
r0/(1-te)
Oferta Agregada
de Bonos
hasta el inversionista
marginal (m)
B*
Cantidad de Bonos
(14.13)
A nivel de las empresas individuales, la estructura de capital to-
davía sigue siendo irrelevante.
— LA CONCLUSION DEL MODELO DE MILLER CON IMPUESTOS
PERSONALES ES QUE LA EXISTENCIA DE IMPUESTOS
PERSONALES PROGRESIVOS HACE RELEVANTE LA ES-
TRUCTURA DE CAPITAL A NIVEL AGREGADO, PERO TO-
DAVIA CONTINUA SIENDO IRRELEVANTE PARA LAS EM-
PRESAS INDIVIDUALES QUE EN EQUILIBRIO NO TIENEN
BENEFICIO TRIBUTARIO ALGUNO POR EMITIR MAS DEUDA.
14.3 IMPUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPITAL155
· ¸
(1 − 10%) − (1 − 15%) (1 − 20%)
T ·D = · 10 (14.15)
(1 − 10%)
T · D = 2, 44 (14.16)
VL = VU + T · D (14.17)
60 = VU + 2, 44 ⇐⇒ VU = 57, 56 (14.18)
· ¸
(1 − 32%) − (1 − 15%) (1 − 20%)
T ·D = · 15 (14.19)
(1 − 32%)
T ·D = 0 (14.20)
D 15
= = 35, 2% (14.21)
P 42, 56
· ¸
(1 − 40%) − (1 − 15%) (1 − 10%)
T ·D = · 10 (14.23)
(1 − 40%)
T · D = −1, 65 (14.24)
VL = VU + T · D (14.25)
60 = VU − 1, 65 ⇐⇒ VU = 61, 65 (14.26)
· ¸
(1 − 40%) − (1 − 15%) (1 − 29, 5%)
T ·D = · 7, 35 (14.27)
(1 − 40%)
T ·D = 0 (14.28)
• Estado 1:
V = 100 + 18 − 10 = 108, D = 50, S = 58
• Estado 2:
V = 20 + 0 − 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 × 108 + 0, 5 × 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 × 50 + 0, 5 × 10 = 30 < 0, 5 × 50 + 0, 5 × 20 = 35, el valor de
la deuda se redujo en 5.
S = 58 × 0, 5 = 29 > 50 × 0, 5 = 25, el valor de las acciones se
incrementó en 4.
Lo relevante aquí es que al dueño de las acciones le conviene que la em-
presa invierta en un proyecto que destruye valor. ¿Por qué? Porque los
dueños de la deuda le están haciendo una transferencia de riqueza superior
al V P N < 0 del proyecto.
Suponga ahora que el valor contable de una compañía es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. Suponga que la
empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja. El resto de los supuestos
sobre el proyecto son exactamente los mismos que antes.
¿Cuál es el valor de esta compañía si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
• Estado 1:
V = 100 + 18 − 10 = 108, D = 10, S = 98
• Estado 2:
V = 20 + 0 − 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 × 108 + 0, 5 × 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 × 10 + 0, 5 × 10 = 10, el valor de la deuda no cambia si se
invierte en el proyecto.
S = 98 × 0, 5 = 49 < 90 × 0, 5 + 10 × 0, 5 = 50, el valor de las acciones
se redujo en 1.
14.4 LA DEUDA COMO FUENTE DE DESTRUCCIÓN DE VALOR161
Lo relevante aquí es que, con una estructura de capital con menos deuda,
al dueño de las acciones ya no le conviene que la empresa invierta en un
proyecto que destruye valor. ¿Por qué? Porque ya no existe una transferencia
de riqueza superior desde la deuda al capital.
GRAN CONCLUSIÓN: A MAYOR RELACIÓN DEUDA SOBRE CAP-
ITAL, SE INCREMENTA LA PROBABILIDAD DE QUE HAYA UNA
TRANSFERENCIA DE RIQUEZA DESDE TENEDORES DE DEUDA HA-
CIA LOS ACCIONISTAS. EN EMPRESAS MUY ENDEUDADAS CON-
VIENE INVERTIR EN PROYECTOS MÁS RIESGOSOS (AUNQUE DE-
STRUYAN VALOR) PARA AUMENTAR LA PROBABILIDAD DE EX-
PROPIAR A LOS TENEDORES DE BONOS.
S = max(V − D, 0) (14.31)
Mientras que la deuda es como el valor de un activo libre de riesgo más la
venta de una opción de venta con precio de ejercicio igual al valor de carátula
(V C) de la deuda:
D = V C − max(V C − V, 0) (14.32)
Como ya vimos durante el transcurso de este curso, el valor de una opción
se incrementa con la volatilidad del activo subyacente (en este caso, V ).
De esta forma, se concluye que en presencia de deuda el valor de las
acciones se incrementa al invertir en proyectos más riesgosos, mientras que
el valor de la deuda cae al invertir en proyectos más riesgosos.
Chapter 15
• No existen impuestos.
El Concepto de M-M:
163
164CHAPTER 15 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLíTICA DE DIVIDENDO
• La idea es la siguiente:
D1 + P1
RS = (15.3)
P0
D1
= + gg (15.4)
Po
Tal que
• si t = tgg , entonces Pa − Pd = D
• Los dividendos tienen una desventaja tributaria, por tanto su uso debe
estar justificado por alguna clase de beneficios reales en su uso (por
ejemplo, las necesidades de liquidez).
15.8 Conclusión
• Para comprender los efectos de la política de dividendos sobre el valor
de las firmas es necesario entender los costos y beneficios asociados al
pago de dividendos.