UNIVERSIDAD NACIONAL

JOS FAUSTINO SNCHEZ CARRIN

FACULTAD DE INGENIERA INDUSTRIAL, SISTEMAS E

INFORMTICA
ESCUELA DE INGENIERA DE SISTEMAS
Costos de Capital y Poltica de Dividendo
MONOGRAFA:
Para aplicar lo aprendido en el curso de Gestin Financiera.
Ciclo:
AUTORES:

VII
Len Aguilar, Sheyla
Morales Flores, Victor Angel
Polo Sevilla, Yris Andrea
Reyes Reyes, Abel
Rodrguez Garca, Charly Julio
ASESOR:
Ing. Palomino Tiznado Mximo Daro
HUACHO PER
2014

ndice
CAPITULO I- El COSTO DEL CAPITAL ................................................................. 3
1 INTRODUCCIN: ................................................................................................. 5
2 COSTO DE LAS DEUDAS: .................................................................................. 5
2.1 Impacto impositivo: ......................................................................................... 5
2.2 Costo real: ...................................................................................................... 8
2.3 Deudas en moneda extranjera: ....................................................................... 8
2.4 Costo de una deuda perpetua: ....................................................................... 9
3 COSTO DE LAS ACCIONES: ............................................................................ 10
3.1 Costo de las acciones preferidas: ................................................................. 11
3.2 Costo de las acciones ordinarias: ................................................................. 11
3.2.1 Modelo de valuacin de acciones. Dividend approach: ....................... 12
3.2.2 Modelo con utilidad creciente: ................................................................ 12
3.2.3 Modelo con utilidad creciente por ciclos: ................................................ 13
3.2.4 Modelo con rescate de accin: ............................................................... 15
3.2.5 Comentarios al modelo de valuacin de acciones: ................................. 15
3.2.6 Modelo de valuacin de activos de capital: ............................................ 15
3.3 El costo del capital por divisiones: ............................................................. 16
3.4 El requerimiento de los accionistas: .......................................................... 17
4 COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS: .................................................... 17
5 COSTO MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL, (WACC): ................................. 18
5.1 Valor ponderado de libros: ............................................................................ 18
5.2 Valor ponderado de mercado: ...................................................................... 21
6 LA INVERSIN DE CAPITAL, EL PRESUPUESTO DE FINANCIAMIENTO Y
EL COSTO DEL CAPITAL: ................................................................................... 22
6.1 La inversin, el financiamiento y el costo del capital: ................................... 22
6.2 Otras posibles situaciones: ........................................................................... 27
6.2.1 Hay coincidencia entre la lnea de rendimiento y el costo del capital: .... 28
6.2.2 Resulta difcil determinar a simple vista, si la superficie bajo la
rentabilidad del proyecto es mayor o menor que la superficie correspondiente
a la contribucin negativa. ............................................................................... 29
6.2.3 Por qu no manejamos directamente todo como dos paquetes, el de la
rentabilidad y el del costo, cuando tomados como tales, la rentabilidad total es
superior al costo total?: .................................................................................... 32
RESUMEN: ............................................................................................................ 36
Costo de capital en una firma con varios segmentos de negocios ................ 38
Algunos problemas que se presentan en la prctica con el WACC ................ 39
CAPITULO II POLTICA DE DIVIDENDOS ........................................................ 40

CAPITULO I- El COSTO DEL CAPITAL

El costo del capital se relaciona con el grado de riesgo asociado con la

inversin y con la estructura de capital de la empresa.
A mayor riesgo percibido por los inversionistas, mayor ser el
rendimiento requerido y, por lo tanto, mayor ser el costo del capital. La
tasa de rendimiento requerida para cualquier ttulo es igual a una tasa de
rendimiento libre de riesgo ms una prima por el riesgo del ttulo.

Tasa de
Rendimiento
Libre de Riesgo

Prima de
Riesgo

Rendimiento
Requerido/
Costo del
Capital

La tasa de rendimiento sin riesgo vara con el tiempo, por influencia de la tasa de
inflacin esperada, y la demanda de fondos.
En el Captulo 4, La toma de decisiones bajo condiciones de
incertidumbre, sealamos diversos elementos que condicionan la prima de
riesgo. En el prrafo siguiente, hacemos referencia a diversos riesgos que se
relacionan directamente con el costo del capital:
1. El Riesgo de Comercializacin: representa la habilidad y capacidad
del inversionista en comprar y vender el ttulo con rapidez y sin perder
valor.
2. El Riesgo Financiero: es la variabilidad adicional en las utilidades por
accin, consecuencia del uso de fuentes de fondos con costo fijo, como
las deudas y las acciones preferidas.
3. El Riesgo de Negociacin:
es la variabilidad de las utilidades
operativas, consecuencia de la variabilidad de los ingresos, de los costos
y del apalancamiento
.
4. La Tasa de Inters: se relaciona con los plazos de vencimiento de las
obligaciones financieras.
5. La Oferta y Demanda de Fondos: se basa en la posible estructura de
capital.

La aceptacin o rechazo de un proyecto depende de la forma en que se lo

financie. Recordemos que la tasa de corte es la pauta que nos sirve para evaluar
la conveniencia econmica de una inversin. Esta tasa es por lo comn igual al
costo del capital que se presupuesta emplear en la realizacin de un proyecto,
cuando se cumple una de las condiciones siguientes:
a. El VAN de todos los flujos de caja de un proyecto, descontados a la tasa
de costo del capital, es cero o positivo.
b. La TIR de un proyecto es igual o mayor que la tasa de costo del capital.
Los gerentes o administradores deben conocer el costo del capital cuando:
(1) toman decisiones en los presupuestos de capital; (2) establecen la estructura
ptima de capital; (3) toman decisiones tales como operaciones de "leasing",
recupero de bonos y administracin del capital de trabajo.

1 INTRODUCCIN:
El costo del capital se define como la tasa de retorno necesaria para
mantener el valor de mercado de una empresa o el valor de su capital accionario.
El costo del capital, es igual a la suma de cada uno de los costos de cada
fuente de financiamiento (deudas, acciones preferidas, acciones ordinarias y
utilidades retenidas) de un proyecto de inversin, ponderado por la participacin
de cada fuente, en la estructura de financiamiento total del proyecto.

2 COSTO DE LAS DEUDAS:

Llamamos costo de la deuda, a la tasa de descuento que iguala el valor de
los fondos recibidos por la firma, (netos de gastos directos de la operacin, tales
como comisiones, sellados), con el valor actual de los egresos que provocar la
operacin financiera, intereses y amortizacin del capital.
La frmula para hallar el costo es:
I0

n
cn
Cn
c1
c2

2
n
1 k d 1 k d
1 k d n1 1 k d n

(1)

I0

monto neto de los fondos recibidos en el momento cero.

egreso en el momento "n". Amortizacin de la deuda y/o pago de intereses.

kd

tasa financiera que equivale al costo de la deuda.

2.1 Impacto impositivo:

Despejamos kd en (1). Este costo financiero de la deuda debe
expresado luego del impacto del impuesto a las ganancias, para
congruente con la forma en que se computan los flujos de fondos de
proyectos de inversin, que tambin son netos de impuestos a
ganancias, antes de intereses.

ser
ser
los
las

Por lo tanto deduciendo la tasa impositiva, (T), de kd, tenemos:

k i k d k d .T

k i k d 1 T
ki

costo de las deudas despus de Impuesto a las ganancias .

kd

costo de la deuda.

tasa del impuesto a las ganancias.

(2)

Ejemplo 1:
La empresa, La Empresa S.A. toma un prstamo a dos aos de $1.000, del cual
deben deducirse los gastos y comisiones equivalentes al 5%. Se paga un inters
anual de 12%. La amortizacin del prstamo se realiza al final del 2 ao. El
impuesto a las ganancias es del 35%.
Io = $1.000 - 5%*$1.000 = $950
Aplicando la frmula (1):

$950

$120 $1.120

1 kd
1 k d 2

kd = 15,08% (Costo de las deudas antes de impuestos).

Algunos autores opinan que los beneficios fiscales de la deduccin de los
intereses existen slo para las empresas que obtienen utilidades y que para una
empresa que pierde dinero, la tasa fiscal es cero (R.Charles Moyer). El no tomar
en cuenta la deduccin de los intereses para el clculo del costo de las deudas,
incrementa este costo, y coloca en posicin desventajosa el proyecto que se est
analizando.
S la empresa en cuestin tiene una prdida irreversible la
consecuencia es la quiebra de la misma. En cambio s el proyecto que se est
estudiando constituye una oportunidad para la empresa, carece de sentido
rechazarlo por una deduccin que beneficiar a la empresa en su conjunto y en el
futuro.
Hemos calculado el costo de las deudas luego de impuestos, a partir del
flujo de fondos originado en la recepcin del prstamo, la amortizacin del mismo
y el pago de los intereses. La tasa de corte obtenida, la ajustamos por la tasa del
impuesto a las ganancias, as obtenemos ki.
Como demostracin de lo correcto del procedimiento, podemos calcular el
costo de las deudas despus de impuestos, aplicando el impacto (ahorro) de
impuestos a las ganancias sobre el pago de los intereses. Veamos un ejemplo.
Ejemplo 2:
Un prstamo de $ 100, con una comisin al frente por nica vez de $5, se
amortizar en dos cuotas anuales de $50 cada una, con un inters del 12% sobre
saldos, pagadero semestralmente. El impuesto a las ganancias es del 35%.

a) El camino del desarrollo del flujo de fondos del prstamo:

0

Semestre 1

Semestre 2

Semestre 3

Semestre 4

Prstamo

100,00

Comisin

-5,00

Amortizacin

0,00

0,00

-50,00

0,00

-50,00

Inters

0,00

-6,00

-6,00

-3,00

-3,00

95,00

-6,00

-56,00

-3,00

-53,00

Flujo Fondos
IG

35%

Tir semestral

7,96%

Tir semestral luego de impuestos

TEA

5,17%

(1,0517) -1=

Inters

10,62%
12%

b) Clculo de la Tir aplicando el ahorro impositivo sobre los intereses:

0

Semestre 1

Semestre 2

Semestre 3

Semestre 4

Prstamo

100,00

Comisin

-5,00

Amortizacin

0,00

0,00

-50,00

0,00

-50,00

Inters

0,00

-6,00

-6,00

-3,00

-3,00

95,00

-6,00

-56,00

-3,00

-53,00

1,75

2,10

2,10

1,05

1,05

96,75

-3,90

-53,90

-1,95

-51,95

Flujo Fondos
IG 35%

Tir semestral luego de impuestos

TEA
Inters

5,11%

(1,0511) -1=

10,47%
12%

Hemos demostrado que siguiendo uno u otro camino, prcticamente

llegamos al mismo resultado.

2.2 Costo real:

Para el clculo del costo real de una deuda procedemos a deducir el efecto
inflacionario sobre el costo de la deuda, despus del impuesto a las ganancias:
kr

kr
ki
kI

:
:
:

1 ki
1
1 ki

(3)

tasa real.
costo de la deuda despus de impuestos.
tasa de inflacin.

La tasa real puede ser negativa si kI es mayor que ki.

Ejemplo 3:
Para el Ejemplo 1, suponemos una tasa de inflacin anual del 4%.
kr

1 0,098
1 5,58% (Costo real de la deuda).
1 0,04

A travs de estos ejemplos, vemos que el costo financiero de nuestra

deuda es de 15,08%, tiene en nuestra economa un valor luego de impuestos del
9,80%, para transformarse en un costo real de slo del 5,58%, si deducimos el
efecto de la inflacin.

2.3 Deudas en moneda extranjera:

Si representamos la tasa de inters en moneda extranjera por kme, el
monto de 1$ es igual a (1 + kme). El monto as obtenido lo corregimos con el
siguiente factor, que corresponde al crecimiento del tipo de cambio, dividido por el
crecimiento de la inflacin:
(1 t c )
(1 k I )
Y luego restamos $1, el valor del capital inicial, para llegar al costo real de
la deuda en moneda extranjera:

k r me 1 k me

t
11+k
1

(4)

k r me

tasa real en moneda extranjera .

k ( me)

tasa de interes de deuda en moneda extranjera .

tc

variacin porcentual del tipo de cambio.

kI

tasa de inflacin.

Ejemplo 4:
La tasa de inters para un prstamo en dlares es del 10% anual. El tipo de
cambio crecer por igual perodo de tiempo de u$s1 igual a $0,50, a u$s1 = $0,80.
Se estima que para las fechas que corresponden al principio y final del perodo,
los indicadores de la inflacin evolucionarn de 51.587,1 a 77.380,65.
Cul es el costo real del prstamo?
0,80
1 0,60
0,50
77.380,65
kI
1 0,50
51.587,10

tc

Aplicando la frmula (4):

k r ( me) (1 0,10)

(1 0,60)
1 17,33%
(1 0,50)

El costo salta del 10% en dlares a un costo real del 17,33%, porque la
devaluacin de la moneda extranjera sufri un incremento de 1,6 veces, mientras
la inflacin creci solo 1,5 veces. Si la inflacin crece ms que el valor del dlar,
el costo real resulta inferior al costo nominal en dlares.

2.4 Costo de una deuda perpetua:

Se calcula el costo de una deuda perpetua empleando la frmula de rentas
perpetuas (ver Captulo 2, punto 5, El valor del dinero).

kp

c
I0

(5)

Con impacto impositivo:

k pT

c
1 T
I0

(6)

kp

costo de una deuda perpetua.

monto anual de los intereses.

I0

monto neto recibido en el momento cero.

k p (T )

costo de una deuda perpetuadespus de impuetos.

tasa del impuesto a las ganancias.

Una variante al caso de la deuda perpetua consiste en emitir un bono a

largo plazo, por ejemplo a veinte aos, reconocer peridicamente una renta y al
vencimiento amortizar totalmente el bono. Para la resolucin de este caso,
recurriremos a las frmulas explicadas de 2.1 a 2.4.

3 COSTO DE LAS ACCIONES:

De acuerdo al derecho que otorgan las acciones, las clasificamos en
ordinarias y preferidas.
Las acciones preferidas no tienen derecho a voto. Los dividendos que
otorgan son fijos, su porcentaje es acumulativo cuando en el ejercicio no haya
utilidades suficientes para abonarlos.
Las acciones ordinarias son las acciones normales dentro de una
sociedad y otorgan generalmente derecho a un voto. El tenedor de las mismas
participa de la distribucin de utilidades y tiene voz y voto en las asambleas
generales.

10

3.1 Costo de las acciones preferidas:

El costo de una accin preferida es una funcin del dividendo
asegurado a las mismas. Este dividendo es pagado slo si existen
ganancias suficientes. El costo no es ajustado por el impacto del impuesto
a las ganancias. Si la accin preferida tiene un plazo y precio de rescate
aplicamos la frmula (1). Si las acciones preferidas no tienen fecha de
rescate, su costo se calcula con la siguiente frmula:
k p

D
I0

k p

costo de las acciones preferidas.

dividendo de las aciones preferidas.

I0

monto neto recibido en el momento cero.

(7)

Ejemplo 5:
La empresa La Empresa S.A., coloca una emisin de acciones preferidas con un
dividendo del 7,5% por cada accin. El valor de cada accin es de $100 y se
coloca a la par. Los gastos de colocacin ascienden a $1,50.
Cul es el costo de estas acciones?
k ( p)

7,5
7,61
98,5

El costo de 7,61% no se ajusta, porque el dividendo de las acciones preferidas no

es deducible para el impuesto a las ganancias.

3.2 Costo de las acciones ordinarias:

Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa debe obtener sobre
el financiamiento con capital propio, de cada proyecto de inversin, para
mantener la cotizacin de las acciones.
Para calcular el costo del capital propio estudiaremos los modelos basados
en la valuacin de acciones, dividend approach, el modelo con utilidad creciente,
el modelo con utilidad creciente por ciclos, el modelo con venta de la accin y el
modelo basado en el valor de los activos de capital, conocido como CAPM
(Capital Assets Price Model).
Cuando la empresa no pueda aplicar alguno de los mtodos sealados en
el prrafo anterior, sea porque no cotiza en bolsa, porque no tiene antecedentes
11

suficientes, porque es nueva, porque se trata de una PyME, o por otras razones,
la solucin es conocer la inquietud de los accionistas y conocer cul es el
rendimiento deseado por los mismos.
3.2.1 Modelo de valuacin de acciones. Dividend approach:
El valor que una accin tiene para el inversor puede ser considerado
igual al valor actual de la futura corriente de sus ingresos probables.
El "costo del capital propio" es la tasa de descuento (ke), que iguala el
valor actual de todos los dividendos esperados en el futuro, con la
cotizacin corriente de la accin.
Cuando se trate de una nueva emisin de acciones, el valor de P0 es el
valor de colocacin menos todos los gastos necesarios para concretar la misma.

P0

Dn
D1
D2

2
1 k e 1 k e
1 ke n
n

P0
n 1

Dn

(8)

1 ke n

P0

valor de la accin en el momento 0.

Dn

dividendo por accin.

ke

costo del capital propio.

3.2.2 Modelo con utilidad creciente:

Este modelo es aplicable cuando se espera que los dividendos por accin
crezcan a un ritmo constante g:

D0 1 g D0 1 g
D 1 g

0
2
1 ke 1 ke
1 ke

P0

(9)

El segundo miembro es una progresin geomtrica, por lo tanto:

P0

D ( 1 g)
k g
0

(10)

12

Siendo:
D1 D0 1 g

P0

D1
ke g

(11)

ke

D1
g
P0

(12)

ke

costo del capital.

D0

dividendo en el momento cero.

D1

dividendo en el ao 1.

coeficient e de crecimient o.

Ejemplo 6:
El dividendo correspondiente al primer ao, (D1), es de $3. El valor de la accin
(Po) es de $30. La utilidad que se distribuye y paga en efectivo por ao, se estima
que crece un 5% anual. Cul es el costo del capital, (ke), que corresponde a
este caso?
ke

D1
g
P0

ke

3
0 ,05 0 ,15
30

[frmula (12)]

El costo del capital es del 15%.

3.2.3 Modelo con utilidad creciente por ciclos:

La alternativa que puede presentarse, es la modificacin de la tasa de
crecimiento de los dividendos. Veamos el siguiente ejemplo:
Una empresa que paga ahora (D0) un dividendo de $1, espera que el
mismo crezca al 10% durante 5 aos, y de ah en adelante, al 3%,
indefinidamente, siendo el valor actual de mercado de la accin, de $27,21.
Cul es el costo de las acciones ordinarias?
La frmula que utilizaremos para resolver la situacin planteada en el
enunciado del ejemplo, es:

13

P0
n 1

El factor

D0 1 g

1 k e

D N 1 g

1 k

N n

1
(1 k e ) n

(13)

1
lleva el valor del segundo trmino
(1 k e ) n

al momento cero.

El primer trmino se resuelve, segn hemos estudiado, en forma similar al

clculo del VAN. En cuanto al segundo trmino, se resuelve aplicando la frmula
(11), y ajustando el valor obtenido por un factor que lo exprese en valores actuales
al momento cero.
Por lo tanto el segundo trmino lo reemplazamos por:
Dn( 1 g)
1
(ke -g) ( 1+ke )n

(14)

Sabemos que ke>g. Por lo tanto, tendremos:

1,10

1,21
1,331
1,4641
1,6105 1,6105
1
$27,2064

2
3
4
5
5
(1 k e )
(1 k e )
(1 k e ) k e 0,03 (1 k e )
1 k e (1 k e )
5

$27,2064
n 1

11 0,10

1 k e n

D0 (1 0,03) 5
1
k e 0,03 (1 k e ) 5

La ecuacin anterior la resolvemos por el mtodo de tanteos sucesivos:

Para ke
6%
10%
+4%

1 corchete
$5,5953
$5,0000

+
+

2 corchete
$40,1156
$14,2857

=
=

Total
$45,7109
$19,2857
-$26,4252

$45,7109-$27,2064=-$18,5009
-$26,4252____________+4%
-$18,5009____________+x%x=0,0280%
ke=6%+2,80%=8,80%
Para ke=8,80%, el valor resultante de la accin es de $23,38, o sea,
debemos bajar el costo del capital. Si probamos con una tasa del 8%, llegaremos
al valor de la accin en el mercado, siendo esta tasa el costo de las acciones
ordinarias.
14

3.2.4 Modelo con rescate de accin:

El "costo del capital propio" con rescate de accin, es la tasa de
descuento (ke), que iguala el valor actual de todos los dividendos en efectivo
proyectados, ms el rescate del capital, con la cotizacin corriente de la
accin.
n

P0
n 1

D
1 k
n

P
1 k
n

(15)

P0

precio de mercado de la accin en el momento cero.

Dn

dividendo esperado en el momento "n".

Pn

precio de mercado de la accin en el momento "n".

Ejemplo 7:
La empresa La Empresa S.A., para cubrir el 40% de la inversin necesaria en
telares de ltima generacin, proyecta emitir acciones, por valor de $1.000.000,
que colocar en el mercado de capitales, bajo la par con una quita de $50 por
accin, de valor nominal de $1.000 cada una. Estima que el dividendo base en
efectivo, es equivalente al 14% del valor nominal de las acciones, y que el mismo
crecer a razn del 3% anual compuesto durante los tres primeros aos, para
luego, en el cuarto y quinto ao crecer a razn del 5% anual. El proyecto tiene
una vida de cinco aos, por lo que la empresa proyecta rescatar las acciones
emitidas a un valor equivalente al 110% del valor nominal, durante el sexto ao.
Cul es el costo del capital?
$950

144,20
148,53
152,98
160,63
168,66 1.100,00

2
3
4
(1 k e ) (1 k e )
(1 k e )
(1 k e )
(1 k e ) 5 (1 k e ) 6
k e 16,09%

3.2.5 Comentarios al modelo de valuacin de acciones:

En la prctica es difcil conocer los dividendos futuros, por lo que en
general, no es ste un mtodo til para el clculo del costo del capital accionario.
En el caso que la empresa no pague dividendos en efectivo, este modelo no
puede utilizarse para determinar el costo de las acciones.

3.2.6 Modelo de valuacin de activos de capital:

Utilizamos el Modelo de Valuacin de Activos de Capital [CAPM (Capital
Assets Price Model)] analizado en el Captulo 4, La toma de decisiones bajo
15

condiciones de incertidumbre, como otra de las alternativas para determinar el

costo de las acciones ordinarias.
ke

k e r f (rm r f )
costo de las acciones ordinarias .

rf

tasa libre de riesgo.

rm

tasa de mercado.

coeficient e que relaciona la variacin de una

accin, con la variacin de mercado.

Veamos un ejemplo. S la tasa libre de riesgo es del 8%, beta vale 1,25 y la
tasa de mercado es del 12%:
k e 8% (12% 8%)1,25 13%
La accin es ms voltil que el portafolio de mercado.
Dentro de las alternativas presentadas, este es el mtodo recomendable en
la medida que se cuente con la informacin requerida. En la Argentina, la
dificultad radica en la ausencia de suficiente historia para betas representativas.
Cuando analizamos una empresa en particular, que carece de beta,
podemos utilizar la beta de otra empresa de caractersticas similares y de igual
actividad.

3.3 El costo del capital por divisiones:

El costo del capital no siempre resulta apropiado para las empresas
diversificadas. Cuando algunos sectores productivos tienen un riesgo sistemtico 1
menor o mayor que otros, las tasas de corte para los proyectos, debern ser
menores o mayores que la tasa de corte para la empresa en su conjunto.
Por ejemplo, una empresa que fabrica motos, motores para barcos y
automviles, podr recurrir a la beta de una empresa perteneciente al sector fabril
particular de cada uno de los sectores indicados, y luego ponderar la beta
asignada a cada divisin por la proporcin de los activos de la empresa que le
corresponden. El promedio ponderado obtenido ser la beta global de la
empresa.

El riesgo sistemtico o riesgo inevitable, se refiere a la variabilidad de los rendimientos de una inversin,
causada por factores que afectan al mercado en su totalidad, que no pueden evitarse con la diversificacin
de la cartera. Por ejemplo: modificacin en las tasas de inters, inflacin, devaluacin, inseguridad jurdica,
cambios de gobierno, golpes de estado.

16

3.4 El requerimiento de los accionistas:

En otras oportunidades, simplemente, el inversor accionista manifiesta cul
es la rentabilidad por el deseada. Esta peticin es de uso comn en las empresas
PyMEs. Tambin la empresas multinacionales lo informan como un dato para sus
inversiones en el pas.

4 COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS:

Podemos considerar alguna de las siguientes alternativas para evaluar el
costo de las utilidades retenidas (ks).
En una de ellas, el costo de las utilidades retenidas es igual al costo de
las acciones ordinarias. Si, por ejemplo, trabajamos con la frmula del Modelo
de Valuacin de Acciones (frmula 12) ke ser el valor que tomemos como
equivalente a ks:

ks

D1
g
P0

(16)

Debemos tener presente que cuando Po corresponde al valor de colocacin

de la accin en el mercado, del mismo deduciremos los gastos necesarios
relacionados con la colocacin. Pero, cuando estemos determinando el costo de
las utilidades retenidas no tendremos en cuenta tales gastos, y por lo tanto el
costo de las mismas ser inferior al costo de las acciones ordinarias.
Ejemplo 8:
La empresa La Empresa S.A., est analizando la emisin de acciones
ordinarias, cuyo valor de mercado es de $ 50 por accin. El costo de emisin es
del 10%. El ltimo ao se pago un dividendo de $ 4,80 por accin. Calcule el
costo del capital y el costo de las utilidades retenidas para un crecimiento de los
dividendos de 0% y 9%:
a) Costo del capital accionario (crecimiento dividendos 0%):
ke

D (1 g )
D1
4,80
4,80
g 0
g

10,67%
P0 (1 f )
P0 (1 f )
50(1 0,10)
45

b) Costo del capital accionario (crecimiento dividendos 9%):

ke

D (1 g )
D1
4,80(1 0,09)
g 0
g
0,09 20,63%
P0 (1 f )
P0 (1 f )
50(1 0,10)

17

c) Costo de las utilidades retenidas (crecimiento dividendos 0%):

ke

D (1 g )
D1
4,80
g 0
g
9,60%
P0
P0
50

d) Costo de las utilidades retenidas (crecimiento dividendos 9%):

ke

D (1 g )
D1
4,80(1 0,09)
g 0
g
0,09 19,46%
P0
P0
50

Un segundo enfoque, para la valuacin del costo de las utilidades

retenidas, es el criterio del rendimiento externo. El costo de las utilidades
retenidas se determina observando el rendimiento, que con igual inversin,
podra obtenerse de la inversin en otra compaa con igual grado de riesgo.

5 COSTO MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL, (WACC):

Es la tasa mnima de rendimiento que necesitamos obtener de
nuestras inversiones, para mantener sin cambios el precio de mercado de
las acciones de la Empresa.
La estructura de financiamiento est determinada por las deudas, las
acciones y las ganancias retenidas. Luego del clculo del costo de los distintos
componentes de la estructura de financiamiento, procedemos a su ponderacin.
En la ponderacin puede utilizarse (1) el valor ponderado de libros o (2) el valor
ponderado de mercado.
5.1 Valor ponderado de libros:
Este mtodo asume que la empresa utilizar en los nuevos financiamientos
la actual estructura de capital:

18

Ejemplo 9:
La empresa La Empresa S.A., presenta una estructura de financiamiento, cuyo
valor a la par y valor total de libros, y su costo determinado por los procedimientos
estudiados en los prrafos anteriores, son los siguientes: a) Obligaciones
Negociables (ON) $ 1, $20.000 y 5,14%; b) Acciones Preferidas $ 0,10, $ 5000 y
13,40%; c) Acciones Ordinarias $0,04, $20.000 y 17,11%; d) Utilidades Retenidas
$ -, $5.000 y 16%. Determinar el costo total del capital:
Concepto
Obligaciones
Negociables
Acciones Preferidas
Acciones Ordinarias
Utilidades Retenidas

Valor Libros
$
%
20.000
40
5.000
10
20.000
40
5.000
10
50.000

Costo Ponderado
5,14
13,40
17,11
16,00

100

2,06 %
1,34 %
6,84 %
1,60 %
11,84
%

Costo total del capital (ko) = 11,84%.

Ejemplo 10:
La empresa La Empresa S.A. presenta la siguiente estructura de capital:
Bonos, al 7%
Acciones Preferidas, dividendo
$ 10
Acciones Ordinarias
Utilidades Retenidas

$1.600.00
0
$1.400.00
0
$1.720.00
0
$1.600.00
0
$6.320.00
0

Se pagan regularmente dividendos por $8 por accin, y se pronostica que los

mismos crecern a razn del 5% anual. El valor de mercado de las acciones
ordinarias es de $90 por accin. Las acciones preferidas se negocian a $100 por
accin. El costo de emisin de nuevas acciones es del 10%. Los bonos se
negocian a la par, y los intereses sobre los bonos se pagan anualmente. La tasa
del impuesto a las ganancias es del 35%.

19

Calcular:
a)
b)
c)
d)
e)

El costo de los bonos.

El costo de las acciones preferidas.
El costo de las acciones ordinarias.
El costo de las utilidades retenidas.
El costo promedio ponderado del capital.

Solucin:
a) Dado que los bonos se negocian a la par, el costo de las deudas despus
de impuestos es:
k i k 1 T
(frmula 2)
k i 7%(1 0,35) 4,55%

b) El costo de las acciones preferidas es:

k p

D
I0

k ( p)

$10
10%
$100

(frmula 7)

c) El costo de las acciones ordinarias es:

ke

D1
g
P0

ke

$8(1 0,05)
0,05 15,37%
$90(1 0,10)

(frmula 12)

d) El costo de las utilidades retenidas es:

ke

D1
g
P0

ke

$8(1 0,05)
0,05 14,33%
$90

e) El costo promedio ponderado del capital es:

Fuente
Bonos
Acciones
preferidas

Estructura %
Costo
$
%
1.600.000 25,32
4,55
1.400.000 22,14 10.00

WACC %
1,15
2,21

20

Acciones ordinarias
Utilidades
retenidas

1.720.000 27,22
1.600.000 25,32

15,37
14,33

6.320.000 100,0
0

4,18
3,63
11,17

El costo total del capital es: 11,17%.

5.2 Valor ponderado de mercado:

Se determina multiplicando la cantidad de ttulos de cada fuente, por la
suma de los valores de mercado. Desde un punto de vista terico este mtodo es
ms valioso que el mtodo del valor ponderado de libros, porque el valor de
mercado se aproxima ms al valor a recibir por la potencial venta de los distintos
valores. Asumimos que los precios de mercado son los siguientes:
Obligaciones Negociables
Acciones Preferidas
Acciones Ordinarias

$ 1,10 cada una.

$ 0,09 cada una.
$ 0,08 cada una.

Calculamos la cantidad de ttulos de cada categora:

Obligaciones Negociables $20.000/$1 =
Acciones Preferidas $5.000/$0,10 =
Acciones Ordinarias $20.000/$0,04 =

20.000 unidades
50.000 unidades
500.000
unidades

Valor total de mercado:

Obligaciones
Negociables
u20.000x$1,10 =
Acciones Preferidas u50.000x$0,09 =
Acciones Ordinarias u500.000x$0,08 =

$22.000
$4.500
$40.000

En nuestro caso, procederemos a distribuir los $40.000 del valor de

mercado de las Acciones Ordinarias entre las Acciones Ordinarias y las Utilidades
Retenidas en la relacin de 4 a 1 (sobre la base del valor de libros: $20.000 y
$5.000 respectivamente). El mercado anticipa las futuras utilidades totales de la
Empresa (parte de las cuales suponemos se distribuirn como utilidades y parte
incrementarn las "utilidades retenidas"), y asume su valor en la cotizacin de las
acciones ordinarias.

21

VALOR MERCADO

Obligaciones
Negociables
Acciones Preferidas
Acciones Ordinarias
Utilidades Retenidas

$
22.000
4.500
32.000
8.000

%
33,08
6,77
48,12
12,03

66.500

100,00

COSTO
$
5,14
13,40
17,11
16,00

COSTO
PONDERADO
%
1,70
0,91
8,23
1,92
12,76

Costo total del capital (ko) = 12,76%.

Con la solucin anterior no pretendemos explicar un mecanismo aplicable a
todas las circunstancias. Slo estamos proporcionando una solucin razonada
para el caso que hemos planteado.
Pero, sirva esto como ejemplo para sealar que el analista debe entender
cada situacin, para lo cual debe contar con la informacin apropiada. Por
ejemplo, en nuestro mismo caso, el Directorio puede tomar la decisin estratgica
de distribuir todas las futuras utilidades del presente ejercicio en efectivo y no
retener nuevas utilidades. En este supuesto, no procederemos a distribuir el valor
calculado del mercado de las "Acciones Ordinarias", entre "Acciones Ordinarias" y
"Utilidades Retenidas", y mantendremos para estas ltimas su Valor de Libros de
$5.000.
Ahora bien, como el Valor de Mercado incluye todo el valor del Patrimonio
Neto, y el de las Utilidades Retenidas no se modificar, queda como Valor de
Mercado, para las acciones ordinarias, en este supuesto, el valor de $35.000,
($40.000-$5.000), y para las utilidades retenidas $5.000.
6 LA INVERSIN DE CAPITAL, EL PRESUPUESTO DE FINANCIAMIENTO Y
EL COSTO DEL CAPITAL:
6.1 La inversin, el financiamiento y el costo del capital:
Luego del estudio del costo del capital, analizaremos, desde el punto
de vista financiero, la posibilidad de realizar en forma simultnea varios
proyectos de inversin, independientes entre s, para lo cual debe
compararse el rendimiento de cada uno con el costo de las fuentes de
financiamiento.
Para cubrir la compra de equipos de capital, recurrimos a distintas fuentes
de fondos: a) prstamos, b) capital accionario, (acciones ordinarias o preferidas),
c) utilidades retenidas.

22

Los fondos disponibles no son ilimitados.

principales restricciones:

Adems enfrentamos dos

1. De mercado: Aunque un proyecto sea rentable y aceptable desde el

punto de vista tcnico, las instituciones financieras slo estarn
dispuestas a financiar una parte, exigiendo que la empresa asuma
parte del riesgo. La consecucin de fondos en el mercado depende de
diversos factores: a. La rentabilidad financiera, b. La calidad del
proyecto, c. Los antecedentes de la empresa, d. El riesgo.
2. Del costo del capital enfrentado con el rendimiento de la inversin:
Cuando se trata de un slo proyecto el enfrentamiento es claro, un
rendimiento frente a un costo. Pero cambia la situacin cuando
manejamos distintos proyectos con diferentes fuentes y costos de
fondos.
La inversin de capital y el costo del capital se encuentran
interrelacionados. Ambos deben ser determinados simultneamente, pues
la carencia de uno de ellos produce un vaco tal que le quita sentido al otro.
No podemos determinar el costo del capital a menos que conozcamos
el presupuesto del capital, y no podemos determinar la dimensin del
presupuesto del capital a menos que conozcamos el costo del capital.
De la combinacin de estos elementos surgirn los proyectos aceptables y
el nivel de financiamiento apropiado2, teniendo en cuenta las siguientes premisas:
a) Es lgico buscar en primer lugar las fuentes financieras de menor
costo.
b) Las fuentes de fondos son limitadas. Y, como veremos, la existencia
o magnitud de una depende de otra.
Enfrentamos la posibilidad de ms de una alternativa de inversin, y la
necesidad de financiamiento, con limitaciones en la cantidad y en el costo mnimo
de los fondos.
S logramos todos los fondos que necesitamos para nuestros
proyectos, debemos siempre expandirnos por el 100% de las posibles
inversiones? O hay razones que justifiquen un lmite a nuestra ambicin?
2

Estamos formulando una afirmacin conceptual de tipo financiero para una toma de decisiones. Otro tipo
de anlisis estratgico, por ejemplo, capturar un mercado, puede llevarnos a la aceptacin de proyectos que
no cubran el costo del capital. Decisiones de este tipo deben estar plenamente justificadas, estar limitadas
en el tiempo, aunque esto ltimo no sera siempre aplicable cuando un proyecto no rentable, sirve para
mejorar con creces la rentabilidad de otro proyecto. Un ejemplo lo constituye la construccin de una lnea de
ferrocarril subalterna que alimenta a otra principal. La subalterna no cubre sus costos de capital, pero
incrementa ms que proporcionalmente la rentabilidad de la principal.

23

Adelantamos la respuesta:
Una empresa, (de acuerdo al enfoque financiero), debera expandirse
hasta el punto que su ingreso marginal iguala a su costo marginal. Los
pasos a seguir para la eleccin de las fuentes de financiamiento y los proyectos,
son los siguientes:
1. Determinar el rendimiento, tasa interna de retorno, (TIR), de cada
uno de los proyectos.
2. Determinar las fuentes de financiamiento, las restricciones de acceso
a las mismas3 y los costos de cada una de ellas.
3. Determinar el costo promedio ponderado de las posibles
combinaciones de financiamiento.
4. Determinar los proyectos aceptables, relacionando la rentabilidad del
proyecto con el costo ponderado del capital.
Luego, para resolver la mejor combinacin entre proyectos y
financiamiento, procederemos a graficar la informacin elaborada siguiendo las
pautas anteriores. Veamos la resolucin de un caso:
Ejemplo 11:
1) La empresa La Empresa S.A., est considerando la compra de tres mnibus
para atender sus servicios de corta, media y larga distancia. Las inversiones y
rentabilidades previstas son las siguientes:
EQUIPOS
Corta distancia
Media distancia
Larga distancia
Total

INVERSIN ($)
100.000
150.000
200.000
450.000

TIR (%)
12,00
15,00
10,00

2) Las fuentes de financiamiento son:

Los bancos estn dispuestos a prestar $0,60 por cada $0,40 que aporte
la empresa.
Utilidades retenidas (UR) $80.000.
No existen restricciones en el mercado accionario para obtener el total
de los fondos, si fuese necesario o conveniente.
3) Los costos de capital para cada fuente de financiamiento, son los siguientes:
3

Ya mencionamos una restriccin cuando relacionamos el prstamo del banco con el aporte de los
accionistas, que a su vez encuentra la limitacin de recursos del mercado de capitales. Una colocacin de
acciones tiene como frontera la aceptacin del mercado, lo que condiciona a su vez la participacin de la
entidad financiera.

24

FUENTE
Endeudamiento con el banco
Utilidades retenidas
Emisin nuevas acciones

Costo (%)
9,004
11,50
14,00

Solucin:
1) En primer lugar la empresa piensa en recurrir al prstamo bancario, la fuente
de menor costo, que slo cubrir el 60% de los fondos necesarios. La empresa
deber aportar el 40% restante.
La segunda fuente menos costosa
corresponde a las UR, $80.000, lo cual significa que el banco estar dispuesto
a prestar $ 120.000. As, se podra reunir la suma de $200.000:
$ 80.000 / 0,40 =
$200.000
$ 200.000 x 0,60 =
$120.000
$ 80.000 + $ 120.000 =
$200.000
2) El costo de estos primeros $200.000, de los $450.000 que necesitamos para
realizar los tres proyectos, es:
$

Deuda financiera
Utilidades
retenidas
Total

Participaci
n
120.00
60,00 %
0
80.000
40,00 %
200.00
0

Costo

WACC

9,00 %

5,40 %

11,50
%

4,60 %

100,00%

10,00
%

3) Para completar los $450.000 se necesitan $250.000. El banco, de esa suma

slo nos prestar $150.000, ($250.000 x 60%), y el saldo de $100.000 deber
ser cubierto con la emisin de acciones ordinarias, ($250.000 x 40%). Cul es
el costo de estos $250.000?:
$

Deuda financiera
Acciones
ordinarias
Total

Participaci
n
150.00
60,00 %
0
100.00
40,00 %
0
250.00 100,00%
0

Costo

WACC

9,00 %

5,40 %

14,00
%

5,60 %
11,00
%

Costo de las deudas luego del impacto del impuesto a las ganancias.

25

En resumen:
Tenemos tres proyectos que totalizan $450.000 y dos cajones de
financiamiento analizados5, uno de $200.000 con un costo de 10,00%, y el otro
por $250.000, con un costo del 11,00%. Ahora debemos relacionar rentabilidades
con costos, para determinar que proyectos aceptamos. Para ello representamos
grficamente: a) las inversiones y sus rendimientos, b) los cajones financieros y
sus costos.
En el grfico 1, sobre el eje horizontal, de mayor a menor rendimiento (es
lgico que en primer lugar quiera realizar la inversin que ms rinde) marcamos
las inversiones proyectadas, comenzando por los transportes de media distancia,
continuando con los de corta y terminando con los de larga distancia. En el eje
vertical representamos los correspondientes rendimientos. Luego, con lnea de
puntos, sealamos el costo del financiamiento correspondiente a las mejores
combinaciones posibles.
De acuerdo al grfico 1, nos decidimos por los equipos a utilizar en los
trayectos de media y corta distancia, y rechazar el equipo destinado a larga
distancia. En nuestro ejemplo, el presupuesto ptimo de capital es de
$250.000, dado que el mismo cubre las inversiones B y A.
%
15

12
11
10

150.
000

100.000

200.000

150.000
250.000
200.000

$
450.000

Esto no significa que visitaremos el banco con dos planteos para una misma necesidad. Estamos tratando
de determinar a priori cul ha de ser nuestro requerimiento, en una especie de laboratorio financiero, para
luego movilizar nuestras fuerzas. En el banco solicitaremos el monto total correspondiente. Sin embargo,
para facilitar la comprensin de nuestro trabajo, imaginemos que estamos llenando dos cajones financieros.

26

Grfico
A: Transporte corta
distancia.
B: Transporte media
distancia.
C: Transporte larga
distancia.
Eje vertical: Rendimiento de la inversin y costo del
capital.
Eje horizontal: Monto de la inversin y cajones de
financiamiento.
Lnea de puntos: costo del capital.
La rentabilidad es superior al costo.
La rentabilidad es inferior al
costo.
El rendimiento de los dos primeros equipos cubre el costo del
financiamiento, mientras que en el tercero el costo financiero es superior a la
rentabilidad de la inversin.
En la prctica el desarrollo del tema no debe concluir en un mecnico
rechazo (ni siquiera en una mecnica aceptacin)6. Recordemos que sta es una
herramienta para decidir estrategias. Ya sabemos donde estamos parados y
donde aprieta el zapato. Ahora el esfuerzo pasa por tratar de mejorar la
rentabilidad y en reducir el costo del financiamiento, hasta que la curva punteada;
(costo financiero), est por debajo del rendimiento proyectado, o ms abajo an.

6.2 Otras posibles situaciones:

Adems del caso que hemos estudiado, donde se visualiza claramente que
superficie queda cubierta por la rentabilidad del proyecto (grfico 1) puede
presentarse estas dos situaciones:
1. Hay coincidencia entre la lnea de rendimiento y el costo del capital.
2. Resulta difcil determinar a simple vista, si la superficie bajo la
rentabilidad del proyecto es mayor o menor que la superficie
correspondiente a la contribucin negativa.
6

No estamos tomando en consideracin otros temas relacionados, como pueden ser, por ejemplo, el control
de rutas, que no debe ser obviado. Aqu, slo hemos querido detenernos en un aspecto del tema estratgico
global, donde las finanzas tienen mucho para aportar.

27

6.2.1 Hay coincidencia entre la lnea de rendimiento y el costo del capital:

En el grfico 2, columna de inversin I1, se nota claramente que la tasa de
rentabilidad supera al costo del capital. En la columna I3, el costo del capital
supera la rentabilidad del proyecto. En cambio, donde las cosas no resultan
claras es en la columna de inversin I2, donde coincide la tasa de rendimiento con
el costo del capital.
Cul es la respuesta a esta situacin? Para contestar la pregunta
debemos tener presente que en el costo del capital se incluye el rendimiento del
capital accionario y las utilidades retenidas. Por lo tanto, obtener el retorno que se
marca en el grfico hace a la felicidad de nuestros inversionistas, lo cual significa
que el proyecto debe aceptarse.
%

I1

I2

I3

$
Eje vertical: Rendimiento de la inversin y
costo del capital.
Eje horizontal: Monto de la inversin y cajones de
financiamiento.
Lnea de puntos: costo del
capital.
La rentabilidad es superior al
costo.
La rentabilidad es inferior al
costo.
28

6.2.2 Resulta difcil determinar a simple vista, si la superficie bajo la

rentabilidad del proyecto es mayor o menor que la superficie
correspondiente a la contribucin negativa.
Cuando no podemos determinar si la superficie positiva es mayor que la
negativa (grfico 3) se resolver el caso de acuerdo al procedimiento que
mostramos a continuacin:
Ejemplo 12:
1) Estamos frente a tres proyectos no complementarios ni alternativos.
inversiones y rentabilidades previstas son las siguientes:
PROYECT
OS
A
B
C
Total

Las

INVERSIN
TIR
($)
(%)
200.000 12,00
300.000 16,00
500.000 14,00
1.000.000

2) Las fuentes de financiamiento son:

Los bancos estn dispuestos a prestar $0,60 por cada $0,40 que aporte
la empresa.
UR, $180.000.
No existen restricciones en el mercado accionario para obtener el total
de los fondos de los proyectos, si fuese necesario o conveniente.
3) Los costos de capital para cada fuente de financiamiento, son los siguientes:
FUENTE
Endeudamiento con el
banco
Utilidades retenidas
Emisin nuevas
acciones

Costo
(%)
11,00
13,50
21,00

29

4) Siguiendo la metodologa explicada en el ejemplo 11, tendremos dos cajones

de financiamiento con sus respectivos costos:
CAJ
N
1
2
Total

FINANCIAMIEN WACC
TO
%
$ 450.000 12,00
$ 550.000 15,00
$ 1.000.000

5) Observamos en el grfico 3 que, hasta un monto de financiamiento de

$450.000, el costo del 12%, es superado por la rentabilidad del proyecto B,
16%, con una inversin de $300.000.
6) Los $150.000 adicionales son cubiertos por una rentabilidad del 14%, que
corresponden al proyecto C. A partir de este punto los fondos adicionales de
$550.000, que se necesitan para el saldo del proyecto C y para el proyecto
A, tienen una rentabilidad inferior al costo del 15%.
7) En el proyecto A se observa que el costo es superior a la rentabilidad y por lo
tanto el mismo debe ser rechazado. Pero no es tan clara la situacin del
proyecto C, ya que es difcil determinar a simple vista si la superficie positiva
(cuadriculada) es superior a la negativa (rayado oblicuo).
% 16
15
14
12

300.
000

500.000

200.000

300.
000

450.000

800.000

1.000.000

Grfico
3
30

Eje vertical: Rendimiento de la inversin y

costo del capital.
Eje horizontal: Monto de la inversin y cajones
de financiamiento.
Lnea de puntos: costo
del capital.
Inversin B: La rentabilidad es
superior al costo.
Inversin C: Sector de rentabilidad
superior al costo.
Inversin C: Sector de costo superior a
la rentabilidad.
Inversin A: El costo es superior a
la rentabilidad
Solucin:
1) En primer lugar la empresa ordenar las inversiones por orden de rentabilidad,
de mayor a menor, (ver grfico 3): B, C y A.
2) Luego continuar con el armado de los cajones de financiamiento para cada
una de las inversiones, utilizando en primer lugar las fuentes de financiamiento
de menor costo.
Para el proyecto B se necesitan $ 300.000. Por lo tanto el primer cajn de
financiamiento contendr esta propuesta:
$

Deuda
financiera
UR
Total

Participaci Costo WACC

n
180.00
60,00 % 11,00 6,60%
0
%
120.00
40,00 % 13,50 5,40%
0
%
300.00
100,00%
12,00
0
%

Para el proyecto C, donde se necesitan $ 500.000, el cajn de financiamiento

tendr la siguiente conformacin:
$

Participaci Costo WACC

n
Deuda financiera 300.00
60,00 % 11,00 6,60%
0
%
31

UR 60.000

12,00 %

Acciones 140.00
ordinarias
0
Total 500.00
0

28,00 %

13,50
%
21,00
%

100,00%

1,62%
5,88%
14,10
%

Como ya expresamos, el costo que corresponde al proyecto A, es del 15%.

3) Por lo tanto, ahora estamos en condiciones de armar el siguiente cuadro
resumen:
PROYECT RENTABILID
O
AD
B
16,00 %
C

14,00 %

12,00 %

COST
O
12,00
%
14,10
%
15,00
%

Slo el proyecto B logra una rentabilidad superior al costo, y por lo tanto es el

nico que debe ser aceptado, mientras que se rechazan los otros dos.
Si el lector tiene la posibilidad de transcribir en una hoja milimetrada el grfico
3, y medir las reas con precisin, observar en el proyecto C, que el rea de
contribucin negativa es superior al rea de contribucin positiva, lo que
confirma las conclusiones del prrafo anterior.

6.2.3 Por qu no manejamos directamente todo como dos paquetes, el de la

rentabilidad y el del costo, cuando tomados como tales, la rentabilidad total
es superior al costo total?:
Tratemos de responder esta inquietante pregunta a travs de una serie de
respuestas conceptuales, para luego demostrarlas con un ejemplo.
a) Uno de los objetivos de las Finanzas es incrementar el valor de la empresa. Y
lo logramos con rentabilidades positivas. Por el contrario, cuando los costos
superaran los ingresos, la empresa debe recurrir a su capital para absorber las
prdidas, y por lo tanto disminuye su valor global.
b) Este concepto se aplica en forma sectorizada, por producto o departamento, de
tal forma que debe producirse y venderse, hasta que el ingreso marginal iguale
al costo marginal.
32

Sobre la base del Ejemplo 11, veremos que comprar el vehculo destinado
a larga distancia significa una menor rentabilidad para la empresa, no obstante
que, tomada la operacin en forma global, la rentabilidad total es superior al costo
total.
Ejemplo13:
1) La empresa La Empresa S.A., est considerando la compra de tres mnibus
para atender sus servicios de corta, media y larga distancia.
La inversiones, rentabilidades parciales y globales son las siguientes:
EQUIPOS
Corta
distancia
Media
distancia
Larga
distancia
Total

INVERSIN INVERSIN
TIR
($)
%
(%)
100.000
22,22 % 12,00

WARR
7

2,67%

150.000

33,33 % 15,00

5,00%

200.000

44,45 % 10,00

4,44%

450.000

100,00 %

12,11
%

2) De acuerdo a los datos del Ejemplo 11, el financiamiento global tendr el

siguiente costo promedio ponderado:
$

Deuda financiera
Utilidades
retenidas
Acciones
ordinarias
Total

Participaci Costo WACC

n
270.00
60,00 % 9,00 % 5,40 %
0
80.000
17,78 % 11,50 2,04 %
%
100.00
22,22 % 14,00 3,11 %
0
%
450.00
100,00%
10,55
0
%

3) Comparando rendimientos globales con costos financieros globales vemos:

PROYECT RENTABILIDA COST DIFERENCI
O
D
O
A
12,11 %
10,55
+ 1,56
%
7

WARR: Weighted Average Rate of Return, (rentabilidad promedio ponderada de la inversin, en funcin de
la participacin de cada inversin en la inversin total).

33

Por lo tanto consideramos vlida la pregunta:

Por qu resignar la compra del equipo destinado a larga distancia, s el
rendimiento total del negocio es positivo?
4) Si no compramos el equipo destinado a larga distancia, cuyo rendimiento es
inferior al costo de financiamiento, la rentabilidad positiva que obtengamos ser
superior a la rentabilidad global con los tres equipos.
5) Rendimiento y costo de financiamiento de cada uno de los equipos:
5.1) Costo de financiamiento del equipo de media distancia:
$

Inversin
Deuda financiera
Utilidades
retenidas
Acciones
ordinarias
Total

TIR Participaci Costo

%
n
150.00 15,00
0
90.000
60,00 % 9,00 %
60.000
40,00 % 11,50
%

150.00
0

100,00%

WACC

5,40 %
4,60 %

10,00
%

5.2) Costo de financiamiento del equipo de corta distancia:

$

Inversin
Deuda financiera
Utilidades
retenidas
Acciones
ordinarias
Total

TIR Participaci Costo

%
n
100.00 12,00
0
60.000
60,00 % 9,00 %
20.000
20,00 % 11,50
%
20.000
20,00 % 14,00
%
100.00
100,00%
0

WACC

5,40 %
2,30 %
2,80 %
10,50
%

5.3) Costo de financiamiento del equipo de larga distancia:

$

Inversin

TIR Participaci
%
n
200.00 10,00
0

Costo

WACC

34

Deuda financiera
Utilidades
retenidas
Acciones
ordinarias
Total

120.00
0

60,00 % 9,00 %

5,40 %

80.000

40,00 %

5,60 %

200.00
0

100,00%

14,00
%

11,00
%

6) Al resumir los cuadros anteriores, vemos que la rentabilidad de la

empresa crece hasta el momento que se incorpora el vehculo destinado a larga
distancia, lo que ocasiona la cada de la rentabilidad global y nos indica que
debemos desechar su incorporacin:
EQUIPO
S
Media

INVERSIN INVERSIN
($)
%
150.000
33,33 %

TIR
(%)
15,00

Corta

100.000

22,22 %

12,00

Larga

200.000

44,45 %

10,00

Total

450.000

100,00 %

COST
O
10,00
%
10,50
%
11,00
%

EQUIPO WARR WACC DIFERENCI ACUMULA

S
A
DA
Media
5,00% 3,33 %
1,67
1,67
Corta
2,67% 2,33 %
0,34
2,01
Larga
4,44% 4,89 %
- 0,45
1,56
Total
12,11
10,55
1,56
1,56
%
%

35

RESUMEN:
El costo del capital se relaciona con el grado de riesgo asociado con la
inversin y con la estructura de capital de la empresa.
A mayor riesgo percibido por los inversionistas, mayor ser el rendimiento
requerido y, por lo tanto, mayor ser el costo del capital. La tasa de rendimiento
requerida para cualquier ttulo es igual a una tasa de rendimiento libre de riesgo
ms una prima por el riesgo del ttulo.
La tasa de corte es la pauta que nos sirve para evaluar la conveniencia
econmica de una inversin. Esta tasa es por lo comn igual al costo del capital
que se presupuesta emplear en la realizacin de un proyecto
El costo del capital se define como la tasa de retorno necesaria para
mantener el valor de mercado de una empresa o el valor de su capital accionario.
El costo del capital, es igual a la suma de cada uno de los costos de cada
fuente de financiamiento (deudas, acciones preferidas, acciones ordinarias y
utilidades retenidas) de un proyecto de inversin, ponderado por la participacin
de cada fuente, en la estructura de financiamiento total del proyecto.
Llamamos costo de la deuda, a la tasa de descuento que iguala el valor de
los fondos recibidos por la firma, (netos de gastos directos de la operacin, tales
como comisiones, sellados), con el valor actual de los egresos que provocar la
operacin financiera, intereses y amortizacin del capital.
Este costo financiero de la deuda debe ser expresado luego del impacto del
impuesto a las ganancias, para ser congruente con la forma en que se computan
los flujos de fondos de los proyectos de inversin, que tambin son netos de
impuestos a las ganancias, antes de intereses.
El costo de una accin preferida es una funcin del dividendo asegurado a
las mismas. Este dividendo es pagado slo si existen ganancias suficientes.
Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa debe obtener sobre el
financiamiento con capital propio, de cada proyecto de inversin, para mantener la
cotizacin de las acciones.
Para calcular el costo del capital propio se utilizan los modelos basados en
la valuacin de acciones, dividend approach, el modelo con utilidad creciente, el
modelo con utilidad creciente por ciclos, el modelo con venta de la accin y el
modelo basado en el valor de los activos de capital, conocido como CAPM
(Capital Assets Price Model).
El costo de las utilidades retenidas es igual al costo de las acciones
ordinarias. Un segundo enfoque, es el criterio del rendimiento externo de acuerdo
36

al cual, el costo de las utilidades retenidas se determina observando el

rendimiento, que con igual inversin, podra obtenerse de la inversin en otra
compaa con igual grado de riesgo.
El costo promedio ponderado del capital, es la tasa mnima de rendimiento
que necesitamos obtener de nuestras inversiones, para mantener sin cambios el
precio de mercado de las acciones de la Empresa.
La estructura de
financiamiento est determinada por las deudas, las acciones y las ganancias
retenidas. Luego del clculo del costo de los distintos componentes de la
estructura de financiamiento, procedemos a su ponderacin.
No est completo el anlisis del costo de una inversin si no incluimos el
riesgo implcito en toda operacin. A mayor riesgo, mayor es la rentabilidad
esperada por el inversionista.
Las decisiones sobre inversin y costo del capital tienen impacto sobre el
valor de las acciones ordinarias de la empresa. La eleccin de los proyectos con
mayor rentabilidad combinados con los financiamientos de menor costo potencian
el valor de la empresa.
El criterio de la contribucin marginal es la gua para la seleccin de los
proyectos ms convenientes. A veces el enfrentamiento es claro y la eleccin es
fcil, por lo menos, desde el punto de vista financiero, sin tener en cuenta otros
factores estratgicos, como puede ser el control de un mercado.

37

Costo de capital en una firma con varios segmentos de negocios

El mismo problema puede presentarse con el WACC en el caso de una compaa
que opera en varios segmentos de negocios. En este caso, el WACC es una
mezcla de costos de capital diferentes, uno para cada divisin. Si las divisiones
estuvieran compitiendo entre s por recursos, y la empresa utilizara un nico
WACC como tasa "obstculo", a qu divisin se asignaran probablemente ms
fondos para inversin?
La respuesta es que la divisin con mayor nivel de riesgo tendera a tener
mayores rendimientos (sin tomar en cuenta el mayor riesgo), por lo que es
probable que fuera la "ganadora". La operacin menos llamativa quiz tenga un
mayor potencial de generacin de ganancias y, sin embargo, termine siendo
ignorada. Las grandes empresas que son conscientes de este problema trabajan
para desarrollar costos de capital divisional es por separado.
Ya hemos observado que utilizar de forma inadecuada el WACC de la empresa
puede generar problemas. En estas circunstancias, cmo se pueden determinar
las tasas de descuento apropiadas? Dado que a veces no es posible observar los
rendimientos de estas inversiones, no suele haber una forma directa de obtener,
por ejemplo, un Beta. En estos casos, debemos examinar otras inversiones fuera
de la empresa, que estn en la misma categora de riesgo que la que se est
considerando, y utilizar como tasa de descuento los rendimientos requeridos por
el mercado para estas inversiones. En otras palabras, se tratar de determinar
cul es el costo de capital para esas inversiones, intentando para ello identificar
inversiones similares en el mercado.
Por ejemplo, suponiendo que una compaa tiene entre sus segmentos de
negocios una divisin telefnica, y busca una tasa de descuento para utilizarla en
esa divisin, lo que se puede hacer es identificar otras empresas telefnicas que
tengan instrumentos financieros que se negocien pblicamente. Podramos
encontrar que una empresa telefnica tpica tiene un Beta de 1,2, deuda calificada
como AA y una estructura de capital conformada por aproximadamente 40% de
deuda y 60% de acciones comunes. Al utilizar esta informacin, se podra
desarrollar un WACC para una empresa telefnica tpica y utilizarlo como tasa de
descuento. De forma alternativa, si se est pensando penetrar en un nuevo
segmento de negocios, se podra intentar el desarrollo del costo de capital
apropiado; para eso habra que observar los rendimientos que el mercado
requiere para empresas que ya se encuentren en ese segmento.

38

Algunos problemas que se presentan en la prctica con el WACC

Hasta aqu, determinar el costo del capital parece una tarea fcil: slo hay que
determinar el costo de cada fuente y "pesar" su proporcin en el total del nuevo
capital que requiere la firma. Pero no es tan simple; en realidad, hay una cantidad
de cuestiones y problemas para calcular el WACC. Considere, por ejemplo:
Cunto costar conseguir ms dinero a travs de una emisin de deuda? El
humor de los mercados de capitales suele cambiar. Usted podra necesitar el
consejo de un banco de inversin para saber a qu costo fueron colocadas
emisiones de riesgo similar, con todo, tendra slo una estimacin.
En el caso de las acciones preferidas, a qu precio podr venderlas?
Nuevamente, usted puede investigar cul fue el precio obtenido en emisiones
similares, pero de nuevo tendra slo una estimacin. El costo de las acciones
comunes es todava ms difcil. Ya hemos visto que tanto el dvm como el CAPM
se apoyan en supuestos que muchas veces no se verifican en la prctica o
requieren de insumos (como el Beta o la prima de mercado), que muchas veces
no se encuentran disponibles en los pases emergentes. Por ejemplo, qu pasa
si no tenemos dividendos? Cul ser la prima de riesgo exigida en el futuro?
Cul ser el rendimiento libre de riesgo en el futuro? Para responder a estas
cuestiones, slo tenemos estimaciones. Podemos mirar datos histricos, pero
muchas veces la historia no se corresponde con el futuro.
El proceso de estimacin del costo del capital se encuentra a menudo lleno de
dificultades y siempre, en el mejor de los casos, con la ayuda del buen juicio,
tendremos slo una estimacin.
Por supuesto, tambin es posible que nos encontremos con casos donde
tratamos con una firma pequea o mediana, y para saber cul es el rendimiento
exigido por los accionistas, podamos directamente preguntrselo y el proceso
sera mucho ms fcil. No es lo que ocurre con las empresas grandes, cuando
existen muchos accionistas y tenemos que recurrir a modelos como el CAPM o el
DVM, que poseen una gran lgica, pero que, como hemos visto, pueden tener
muchas dificultades.
Pero hay un punto ms que debe tenerse en cuenta: si la firma obtiene capital
modificando las proporciones actual es de la estructura de capital, hay que
calcular cmo los cambios en la estructura de capital afectan los costos de los
distintos componentes. Considere, por ejemplo, una firma que se financia 50%
con deuda y 50% con acciones. De pronto, la firma decide obtener ms capital
para financiar una expansin y lo hace slo emitiendo deuda. Este incremento en
la deuda podra incrementar el costo de sta y tambin el rendimiento exigido a
las acciones. Por qu ocurrira esto? Si el incremento en la deuda es percibido
por los inversores como un incremento en el riesgo financiero a posibilidad de que
la firma tenga dificultades para cumplir sus compromisos, podra incrementarse el
costo de capital, si el aumento en los rendimientos exigidos superara las ventajas
fiscales de la deuda y su menor costo con respecto a las acciones.
Si el mayor costo debido al riesgo financiero, supera los beneficios fiscal es de la
deuda, no es algo tan claro de determinar o pronosticar. Sin embargo, trataremos
de acotar este problema cuando tratemos en los prximos captulos la estructura
de capital ptima.
39

CAPITULO II POLTICA DE DIVIDENDOS

INTRODUCCIN
Otra forma de obtener financiamiento las empresas es a travs de las
utilidades retenidas, pero hemos dicho que el valor de las acciones o precio
de las acciones estn determinado por los dividendos que la Empresa cancela,
y estos dividendos provienen de las utilidades retenidas; aqu se encuentra la
empresa con una disyuntiva, porqu?. Porque se necesita dinero para cubrir
con el presupuesto de Capital, a la vez se debe cancelar dividendos a los
accionistas. De esto va a depender la Poltica de Dividendos y por lo tanto se
debe conseguir una poltica ptima de dividendos. El administrador
financiero debe establecer una poltica de dividendos que resulte en una
distribucin de las utilidades que tienda a maximizar el precio de las acciones.
La empresa una vez cancelado sus intereses de deuda a Largo Plazo,
los impuestos y los dividendos preferentes, tiene que decidir que hacer con la
Utilidad Disponible para Accionistas Comunes; esta decisin puede ser o
pagar todo en dividendo o pagar una parte en dividendos y dejar la otra como
fuente de financiamiento para la empresa. Recuerde que si hay necesidades
de financiamiento ...cuanto mas alta sea la cantidad de dividendos en
efectivo pagado, tanto mayor ser el monto del financiamiento que debe
obtenerse a travs de la venta de bonos (o solicitud de prstamos) o de la
venta de acciones comunes o preferentes (aunque los dividendos se cargan a
las utilidades retenidas, realmente se pagan al contado) Los inversionistas
requieren dividendos ya que de acuerdo a esto es que se calcula el precio de
las acciones.
1. QU SON DIVIDENDOS?
Es el pago hecho por una empresa a sus accionistas, ya sea en efectivo o
en acciones. Es el pago que se realiza como distribucin de los beneficios
de la empresa.
Son los pagos hechos a los accionistas originados de las ganancias de la
empresa, independientemente de que se hayan generado en el perodo
actual o en perodos anteriores.
40

Los dividendos afectan la estructura de capital por:

La retencin de utilidades incrementa el capital comn respecto a la

deuda

Financiarse con utilidades retenidas es ms barato que emitir nuevo

capital comn

2. VENTAJAS DE PAGAR DIVIDENDOS BAJOS

Los factores que pueden favoreces una poltica de dividendos bajos son los
impuestos y los costos de emisin.
Impuestos: Se relacionan con la poltica de dividendos a partir de la
legislacin fiscal de cada pas. En general, los dividendos estn
contemplados por el impuesto a las ganancias.
Costo de emisin: Los costos de una nueva emisin de acciones
puede resultar muy altos. Si stos se incluyen en el anlisis,
podemos encontrar que el valor de las acciones disminuye cuando
se emiten acciones nuevas.
3. LAS VENTAJAS DE PAGAR DIVIDENDOS ALTOS
Los argumentos acerca de las ventajas de un dividendo alto se refieren al
deseo de los inversionistas de obtener ingresos en el presente y reducir la
incertidumbre.
Este argumento parece decirnos es preferible pjaro en mano que cien
volando y se basa en el argumento de que las proyecciones de dividendos
futuros son ms inciertas que las proyecciones de dividendos a corto plazo.
Dado que a los inversionistas les desagrada la incertidumbre, preferirn
comprar acciones de empresas que pagan dividendos altos ahora, con lo
cual el precio de stas ser ms alto.
4. TIPOS DE DIVIDENDOS

La razn de Pago: Que se calcula dividiendo el dividendo en efectivo

por accin de la empresa entre sus utilidades por accin, indica el
porcentaje por unidad monetaria percibida que se distribuye a los
accionistas en forma de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta
41

poltica es que si las utilidades de la compaa decaen, o si ocurre una

prdida en un periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o
incluso nulos.

Poltica de dividendos regulares: Se basa en el pago de un dividendo

fijo
en
cada
periodo.
Esta
poltica
proporciona
a
los
accionistas informacin generalmente positiva, indicando que la empresa
se desempea correctamente, con lo que se reduce al mnimo toda
incertidumbre.

Poltica de dividendos regulares bajos y adicionales: Algunas

empresas establecen una poltica de dividendos regulares bajos y
adicionales, con la que pagan un dividendo regular bajo, complementado
con un dividendo adicional, cuando as utilidades lo justifican.

Dividendos en acciones: Un dividendo en acciones es el pago de

dividendos en forma de acciones a los propietarios existentes. Las
empresas recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma
de reemplazo o adicin de los dividendos en efectivo. Aunque los
dividendos en acciones no tienen un valor real, los acciones pueden
concebirlos como algo de valor que les ha sido proporcionados y que
antes no tenan.

Aspectos Contables: En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones

significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez de una utilizacin de
fondos.
Punto de Vista de los Accionistas: El accionista que recibe un dividendo en
acciones no recibe en realidad nada de valor.

Divisiones de Acciones: Las divisiones de acciones tienen un efecto

sobre el precio de las acciones de una empresa similar al de los dividendos
en acciones. La divisin de acciones es un mtodo comnmente empleado
para reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa mediante
el incremento en el nmero de acciones detentadas por cada accionista.
Las empresas suelen creer que el precio de sus acciones es demasiado
alto, y que una reduccin en el precio de mercado harn ms dinmicas las
transacciones.

42

5. QU ES LA POLTICA DE DIVIDENDOS?
La poltica de dividendos de una empresa es un plan de accin que deber
seguirse siempre que se decida en torno a la distribucin de dividendos.
La poltica debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos bsicos:
Distribuir inteligentemente el beneficio de la empresa: Consiste
en encontrar el balance entre la cantidad pagada como dividendo y
la cantidad destinada a reservas, teniendo en cuenta los aspectos
psicolgicos de los inversores.
Adquisicin de financiamiento suficiente.
Maximizacin de la riqueza de los propietarios de la empresa

6. TIPOS DE POLTICA DE DIVIDENDO

La poltica de dividendos de una empresa es un plan de accin que deber
seguirse siempre que se decida en torno a la distribucin de dividendos. La
poltica debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos bsicos:
maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar
suficiente financiamiento.
Dividendos: Son utilidades que se pagan a los accionistas como
retribucin de su inversin. Hay tres fechas importantes en el proceso de
dividendos:

Fecha de declaracin: La asamblea de accionistas declara el

dividendo (es la nica que tiene esa facultad).

Fecha ex-dividendos: Generalmente se cumple dos o cuatro das

hbiles antes de la fecha de registro, por lo tanto si la accin es vendida
el nuevo accionista deber estar registrado antes de sta fecha para
tener el derecho a recibir el dividendo.

Fecha d registro: Fecha en la cual la compaa abre el libro de

propietarios para determinar quin va a recibir el dividendo. La empresa
pagar dividendos a los accionistas (tenedores de registro) registrados
a sta fecha.
43

Fecha de pagos: Es la fecha en que se entregan los cheques.

Procedimiento Del Pago De Dividendos

7. FACTORES QUE INFLUYEN EN LAS POLTICAS DE DIVIDENDO:
Comprenden las restricciones legales, contractuales e internas, las
perspectivas de crecimiento de la empresa, las consideraciones y, por
ltimo, las consideraciones de mercado.

Restricciones legales. En la mayora de los pases se prohben a las

corporaciones el pago de cuales quiera parte del capital legal en formas
de dividendos., tal capital legal se mide por el valor contable de las
acciones comunes.

Restricciones Contractuales. A menudo la capital de la empresa para

pagar dividendos en efectivo se ve restringida por ciertas provisiones en
un acuerdo de prstamo.

Restricciones Internas. La capacidad de la empresa para distribuir

dividendos se ve a menudo restringida por la cantidad de efectivos en
exceso disponible.

44

Perspectivas de Crecimientos. Los requerimientos financieros de la

organizacin de negocios guardan una relacin directa con el grado de
expansin o adquisicin de activos proyectados.

Consideraciones de los Propietarios. Al establecer una poltica de

dividendos, el objetivo primero de la empresa debe ser el de maximizar
el beneficio de los propietarios.

Consideraciones de Mercado. Debido a que el beneficio de los

propietarios de una empresa se refleja en el precio de mercados de las
acciones, se deber conocer la probabilidad de respuesta del mercado
respecto de ciertos tipos de polticas al formular una poltica de dividendo
adecuada.

8. TIPOS DE POLTICA DE DIVIDENDOS

Un aspecto importante de los dividendos es que sirve como un indicativo
para el inversionista, es decir que sirve como fuente de informacin. Un
pago alto de dividendo, puede significar un aumento en la rentabilidad de la
empresa. Por otra parte cuando un Empresa ha mantenido por largo tiempo
una estabilidad incrementar en el pago de dividendo y luego produce una
baja en los mismos o no los cancela, har que los inversionistas vendan
sus acciones ya que la Empresa se est debilitando.
Existen muchas polticas de dividendos, pero solo se van a tomar en cuenta
tres (3) que son:
Polticas de dividendos segn una razn de pagos constantes:
En esta poltica la empresa establece un porcentaje de las utilidades
a pagar como dividendos. Tiene como desventaja, que cuando la
empresa baja sus utilidades o tenga perdidas el dividendo por accin
tambin disminuir, y eso llevara consigo una informacin negativa
hacia los futuros inversionistas.
Poltica de Dividendos Regular
Esta poltica se basa en el establecimiento fijo de un dividendo por
perodo; es decir que fuere cualquiera la situacin de la Empresa
pagara sus dividendos establecidos. La empresa al determinar que

45

sus utilidades se han sostenido, en ese momento incrementa el

dividendo.
Poltica de Dividendos Bajos, Regular y Extras
Es decir que se paga un dividendo bajo, y en el momento de que
existan buenas utilidades se paga un dividendo extras. Los
denomina as para que el inversionista sepa que ese no es normal y
que la Empresa no est obligada a cancelarlo en el futuro. Al igual
que la anterior una vez que se ha sostenido el crecimiento el
dividendo baja debe incrementarse.
9. DIFERENTES PUNTOS DE VISTA EN LA REPARTICIN DE
DIVIDENDOS
En cuanto a la reparticin o pago de dividendos, tenemos tres puntos de
vista que lo definiremos as:
Los de la Derecha: Que abogan por una razn alta de distribucin
de dividendos; argumentando que el veredicto continuo y relevante
del mercado de acciones es abrumadoramente favorable a la poltica
de dividendos generosa frente a la de dividendos escasos.
Expone que los dividendos son dinero en mano, mientras que la
ganancia de capital no est en la manto inmediatamente; ya que los
dividendos son ms predecible que las ganancias de capital. As
mismo argumentan que unos dividendos lquidos regulares evitan a
los accionistas el riesgo de tener que vender acciones a precios
ocasionalmente por el suelo.
Los de la izquierda: exponen que siempre que los dividendos estn
ms gravados que la ganancia de capital, las empresas deberan
pagar el mnimo dividendo lquido posible. Las disponibilidades
lquidas deben ser retenidas o usadas para recomprar acciones. Si
los dividendos estn ms gravado que la ganancia de capital los
inversores deberan pagar ms por la acciones con bajas
rentabilidades por dividendos. La posicin de la izquierda parece
recomendar no solo un pago mas bajo de dividendos, sino un pago
nulo, siempre que las ganancias de capital tengan ventaja
impositiva. Pero nuestra Ley de Mercado de Capitales es muy celosa
46

con la compra de acciones, para ello deben cumplir ciertos

requisitos:
Que la adquisicin sea aprobada por la Asamblea;
Que la adquisicin se haga con utilidades no distribuidas
Que los acciones estn totalmente pagadas

Los del Centro: Cuyo representante son Miller, Black y Scholes;

que sostienen que el valor de una empresa no depende de su
poltica de dividendos. Ellos argumentan que si las Empresas
pudiesen incrementar el precio de sus acciones distribuyendo menos
dividendo Por qu no lo han hecho?; los dividendos son lo que son
porque las Empresas no creen que pueda aumentarse el precio de
sus acciones cambiando simplemente su poltica de dividendos. Los
defensores de esta teora exponen que hay un mercado de
accionistas con deseos de alta distribucin de dividendos que est
bien satisfecha; as como tambin existe un mercado de clientes que
demanda acciones con bajo reparto de dividendos. As mismo hacen
nfasis en que las compaas no deberan tener generosas polticas
de dividendos, a menos que creyera que es esto lo que los
inversores quieren
10. LA POLTICA DE DIVIDENDOS PUEDE CREAR VALOR?
La decisin de la poltica de dividendos
Las decisiones de la poltica de dividendos son en esencia el
ejercicio de un juicio bien informado, no de decisiones que pueden
cuantificarse con exactitud.
Si los gerentes financieros quieren tomar decisiones racionales al
respecto, habrn de tener en cuenta todos los factores que influyen
en la poltica de dividendos.
La poltica de dividendos no es una decisin independiente, se debe
tener en cuenta:

La presupuestacin de capital, y
47

La estructura de capital

Este proceso conjunto se debe a la informacin asimtrica, que afecta

a las acciones de los gerentes en dos formas:
En general los gerentes no quieren recurrir a nuevas emisiones
de capital comn, porque stas suponen costos de flotacin que
pueden evitarse financindose con utilidades retenidas
La informacin asimtrica hace que los inversionistas vean en la
emisin una seal negativa y que por lo mismo reduzcan sus
expectativas acerca de la perspectivas futuras de la empresa
11. ESTABILIDAD DE LAS POLTICAS DE DIVIDENDOS Y SU RAZN
FUNDAMENTAL
La razn fundamental para la estabilidad de las polticas de dividendos se
corresponde a la razn financiera. La razn financiera garantiza a la
organizacin la previsin de los recursos monetarios requeridos para el
ptimo desempeo de sus actividades.
12. PAGOS DE DIVIDENDOS
Los flujos de efectivo de una empresa y las necesidades de inversin
pueden ser demasiado voltiles para que establezca un dividendo regular
muy alto. Sin embargo puede desear una alta razn de pagos de
dividendos para distribuir los fondos que no son necesarios para la
reinversin..
Procedimiento pago de dividendos en efectivo
El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de acciones de las
corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen
realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeo
financiero de la empresa durante el perodo anterior, as como obtener una
perspectiva de cuantos y en qu forma habrn de pagarse los dividendos.
Debe establecerse, la fecha de pago.
13. ALGUNAS FORMULAS

48

Para calcular el precio de equilibro en la recompra de acciones, se puede

utilizar la siguiente formula:

= Precio de Equilibrio

= Precio de Mercado

= Importe total que se aspira a distribuir

14. PREFERENCIA EN LA ADQUISICIN DE NUEVAS ACCIONES

Derecho de prioridad. Con un derecho de prioridad, los accionistas
comunes actuales tienen el derecho de conservar su propiedad
proporcional en la corporacin. Si sta emite acciones comunes adicionales
se les debe conceder el derecho de suscribir las nuevas acciones para que
puedan mantener su inters prorata en la compaa.
15. LA RECOMPRA DE ACCIONES Y LA POLTICA DE DIVIDENDOS
La recompra de acciones consiste en la compra por parte de la empresa de
sus propias acciones, lo que puede provocar similares efectos que la
distribucin de dividendos en la empresa.
Si una empresa mantiene grandes cantidades de liquidez o desea cambiar
la estructura financiera de la empresa (deuda por capital propio) puede
recomprar acciones de tres maneras distintas:

Adquisicin de acciones en mercados abiertos: La empresa adquiere

las acciones a travs de un intermediario financiero a precio de mercado;
como quiera que se aumenta la demanda de los ttulos provocar un
49

ascenso del precio y llevar consigo el pago de comisiones. Es la forma

de recompra ms utilizada puesto que puede utilizarse para mantener
los precios de las acciones.

Oferta pblica de adquisiciones realizada a un precio determinado

(superior al de mercado al llevar incorporado una prima) y por un
nmero de acciones especfico. Esta es una buena alternativa ante la
necesidad de compra de grandes cantidades de ttulos, al ser conocidas
pblicamente las intenciones de la empresa los accionistas tienen la
oportunidad de vender sus ttulos.

Oferta pblica de adquisicin de acciones a travs de un gran

inversor: Se trata de una medida defensiva ante una compra hostil para
hacerse con el control de la empresa. Se reducen el nmero de acciones
en el mercado con el consiguiente incremento del apalancamiento
financiero (disminuyen los recursos propios) y la rentabilidad financiera
de los propietarios que permanecen en la empresa.
No obstante si se pretende conseguir un incremento del apalancamiento
la empresa puede repartir altos dividendos financiados con deuda
(recapitalizacin apalancada) que sin embargo puede plantear un
seales ficticias porque el mercado esperar incrementos en el futuro
que no se conoce si van a poder ser satisfechos con el consiguiente
riesgo asumido por la direccin.
Mediante el empleo de la recompra de acciones como medio de
distribucin de efectivo (y no como sistema de defensa), la compaa
tiende a dirigir el efectivo hacia aquellos inversionistas que desean
liquidez, pasando por alto a quienes no la necesitan por el momento. De
esta forma slo son gravados fiscalmente algunos accionistas y no todos,
como ocurre en la distribucin normal de dividendos.
Otras razones que se han argumentado como motivo para recomprar las
acciones son, las de que lo hacen pensando en adquirir otras empresas (a
travs de un canje de ttulos, lo que puede tener ventajas fiscales) o bien
para dar cumplimiento a ciertas obligaciones comprendidas en planes de
opciones de compra de acciones. En este ltimo caso si la empresa no
pudiese recomprar las acciones para entregrselas a los empleados,
debera emitirlas lo que causara un efecto dilucin en los accionistas de
la empresa. Sin embargo, puede ocurrir que los directivos recompren
acciones con la idea de hacer subir su precio lo que aumentara el valor
de sus opciones de compra (el mercado considera las recompras de
acciones como una seal de que el equipo directivo de la empresa supone

50

que las acciones estn infravaloradas, esto podra explicar tambin el

aumento de precio subsiguiente).
16. POSIBILIDADES DE NUEVO CAPITAL A TRAVS DEL INGRESO DE
NUEVOS SOCIOS
Como fuente de financiamiento, la emisin de nuevo capital social comn y
consecuentemente la incorporacin de recursos frescos a la empresa es
muy importante, ya que se logran los siguientes elementos financiamientos:
Se solidifica la estructura financiera de la empresa, pues se incorporan
nuevos recursos cuya contra partida es el capital social.

Se reduce el nivel de apalancamiento, pues los nuevos recursos no

provienen de pasivos, sino del capital social.

Se reduce el costo financiero (intereses a cargo) al no contratar nuevos

pasivos.

Se reduce la carga financiera al no impactar al flujo de efectivo de la

empresa con amortizaciones peridicas de capital e intereses tal y
como se generara con un pasivo.

Los nuevos accionistas pueden ser incorporados a la administracin de

la empresa, lo que ejercera presiones para profesionalizar y hacer ms
eficiente su administracin, adems de tener nuevas "fuentes" de ideas
y tecnologas.

Los Inconvenientes principales de una nueva emisin de acciones se

resumen en dos importantes puntos:
Los recursos obtenidos son ms caros que los provenientes de
fuentes de pasivos, ya que los dividendos (costo de capital recibido)
no son deducibles de impuestos, tal y como son los intereses
pagados por los pasivos.

Se reduce el rendimiento de la inversin de accionistas con los

recursos provenientes del capital en relacin con recursos
provenientes del pasivo.

Para que la emisin de acciones sea una fuente de financiamiento, se

requiere que sean colocadas por medio de una oferta primaria de acciones,
sea esta pblica o privada.
51

17. LA TEORA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM): LA IRRELEVANCIA DE LA

POLTICA DE DIVIDENDO

Modigliani y Miller (MM) afirman que, en un mercado de capitales eficiente,

la poltica de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto
sobre el valor de sus acciones, puesto que ste viene determinado por su
poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, depender
de la poltica de inversiones de la compaa y no de cuntos beneficios son
repartidos o retenidos.
MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores,
debera emitir un mayor nmero de acciones nuevas para hacer frente a
dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los
nuevos accionistas idntico al de los dividendos pagados a los accionistas
antiguos. Ahora bien, todo esto ser cierto siempre que se cumplan una
serie de hiptesis bsicas:

Los costes de transaccin se ignoran.

La poltica de inversiones de la empresa se mantiene constante.

Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo

tipo impositivo.

Los dividendos no transmiten ninguna informacin al mercado.

Los mercados de valores son eficientes.

Los inversores actan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo

por accin da lugar a una reduccin idntica en el precio por accin,
dejando inamovible la riqueza del accionista. As que la riqueza actual de
los accionistas no cambiar aunque se altere la poltica de dividendos. Por
lo tanto el valor de la empresa slo depender de su poltica de inversiones.
Dado el nivel de inversin requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de
dividendos puede ser reemplazado por la emisin de nuevas acciones. Es la
poltica de inversiones, no la de financiacin, la que determina el valor de la
empresa.
Un cambio en la poltica de dividendos implica nicamente un cambio en la
distribucin del total de rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.
52

Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a los
accionistas antiguos se produce una transferencia de riqueza de stos ltimos
hacia aqullos, que es equivalente al dividendo recibido por los accionistas
antiguos.
Ejemplo:
Una empresa tiene un activo de 10.000 financiados con recursos propios, 1.000
acciones a un precio de 10 cada una.
Los activos le proporcionan un beneficio de 1000 . El precio de mercado de las
acciones es de 11 .
Situacin
1

ACTIVO

PASIVO

10.000

Activo
Fijo

Fondos
propios

10.00
0

1.000

Tesorera

Beneficios

1.000

n
ttulos

Precio

1.000

10

Precio inicial de la
accin

11

Riqueza
accionista

del

11.00
0

11.000

La empresa decide remunerar las acciones va dividendos:

Situacin 2:
Reparte la
totalidad del
beneficio

ACTIVO

PASIVO

10.000

Activo
Fijo

Fondos
propios

Tesorera

Beneficios

TOTAL

TOTAL

10.000

10.00
0

n
ttulos

Precio

1.000

10

Precio inicial
de la accin

11

Riqueza del
accionista

10.00
0

El precio de la accin en este caso es de 10 pero la riqueza de los accionistas

sigue siendo de 11 (10 del precio de la accin y 1 de dividendos).
53

Para que la empresa puede seguir funcionando, decide acometer un proyecto de

inversin por valor de 1.000 .
Situacin 3: Acomete
un proyecto de
inversin

ACTIVO

PASIVO

10.000

Activo
Fijo

Fondos
propios

11.00
0

1.000

Tesorer
a

Beneficio
s

11.000

TOTAL

TOTAL

11.00
0

n ttulos

Precio

1.100

10

Precio
inicial de la
accin

10

Riqueza del
accionista

El precio por accin es, pues, de 10 pero ahora no hay 1.000 acciones emitidas
sino 1.100 y sta emisin ha sido necesaria para financiar una inversin, que
podra haberse acometido con los beneficios obtenidos en el perodo anterior si
stos no se hubiesen repartido. De lo que se deduce que en realidad la emisin
de acciones est financiando el pago de dividendos a las 1.000 acciones iniciales.
Antes de la distribucin de dividendos el valor de mercado de la empresa era de
11.000 euros (10.000 de fondos propios ms 1.000 de beneficios), que estaba
repartido entre 1.000 acciones; mientras que ahora el valor de mercado sigue
siendo el mismo pero se distribuye entre 1.100 acciones. Las acciones, antes de
la distribucin de dividendos, valan 11 cada una, despus de la misma, valen
un euro menos, justo el valor de los dividendos repartidos por accin y que
realmente han sido pagados a travs de una emisin de acciones nuevas.
En resumen, la idea de MM sobre la irrelevancia de la poltica de dividendos no
supone un mundo de certidumbre sino un mercado financiero eficiente, lo que
hace que las transferencias de valor derivadas de las variaciones en la poltica de
dividendos se realice en trminos equitativos. Y, puesto que el valor global de los
capitales de los accionistas (antiguos y nuevos) no se ver afectado, nadie gana o
pierde.
La tasa de reparto de los beneficios de la empresa podra afectar al precio de las
acciones si los accionistas no tuvieran otra manera de recibir las rentas de sus
inversiones. Pero como quiera que el mercado es eficiente, si un accionista
necesita liquidez no tendra ms que acudir al mercado y vender sus acciones. De
esta manera cada inversor podra disear su propia poltica de dividendos sin
importarle cual es la de la empresa, por ello se pude deducir que sta ltima es
54

irrelevante para el accionista y, por lo tanto, no afectar al precio de mercado de

las acciones de la empresa.
18.
19. ESTUDIOS EMPRICOS SOBRE POLTICA DE DIVIDENDOS
Como quiera que los estudios tericos no clarifican la relevancia o la
irrelevancia de la poltica de distribucin de dividendos, se desarrollan de
forma prctica algunas teoras que muestran la realidad de la distribucin
de los mismos. Entre ellas, la Teora de Black y Sholes, la Teora de
litzengerger y Ramaswamy, la Teora de Miller y Scholes, la Teora de
Higgins, la Teora de Lintner y la Teora de Rozzeff.

19.1. Teora de Black y Scholes

La Teora de Black y Scholes apoya la irrelevancia de la poltica de
dividendos en un mundo con costes de transaccin e impuestos que
formaliza el mencionado efecto clientela. Los inversores han de
obtener ventajas que contrarresten el pago de impuestos derivado de
la distribucin de dividendos. Cada inversor desarrolla un tipo de
clculo implcito que pondera el beneficio de recibir dividendos contra
la desventaja de tener que pagar impuestos.
Los inversores se agruparn en segmentos y las empresas
cambiarn de clientela sin que ello requiera una modificacin en le
precio terico de las acciones para ajustar su poltica de dividendos
hacia aquellos inversores que en ese momento sean los
mayoritarios.
Black y Scholes examinaron las relaciones entre el rendimiento
sobre el dividendo r t y el rendimiento total exigido a las acciones
ke. Si los inversores prefieren los dividendos a las ganancias de
capital, los mayores rendimientos sobre los mismos impulsarn al
alza el precio de las acciones y, por lo tanto, producirn un menor
rendimiento total (ke). Si, por el contrario, hubiese una aversin a los
dividendos, cuanto ms grandes sean stos, menores seran los
precios y ms grande el rendimiento total exigido por los inversores.
Para comprobar su idea recurren al modelo de valoracin de activos
financieros (CAPM), aadiendo a su expresin central, la recta del
mercado de ttulos (SML), un componente i indicativo de la
variabilidad del rendimiento sobre el dividendo:
As:
55

Ei = Rf + [Em Rf] i + (RCi RCm) i)

Siendo
Ei: Rendimiento esperado del ttulo i-simo.
RF: Tipo de inters sin riesgo.
Em: Rendimiento esperado del mercado.
i: Coeficiente de volatilidad.
RCm: Rendimiento promedio del mercado.
Si realizando un anlisis de regresin:
i = 0; se cumplen las hiptesis de MM y por tanto la
irrelevancia de modo que las empresas no pueden influir en el
precio de los ttulos alterando la poltica de dividendos.
i>0; los inversores requerirn un rendimiento ms alto de los
ttulos que repartan mayores dividendos.
i<0; se cumplira la Teora de Gordon y Lintner.
La importancia de este modelo radica en ser el primer estudio
emprico en soportar las ideas defendidas por MM sobre la
irrelevancia de la poltica de dividendos.
19.2.

Teora de Litzenberger y Ramaswamy

Litzenberger y Ramaswamy construyeron una teora a partir del
diferente tratamiento fiscal de las ganancias de capital y los
dividendos repartidos.
Partiendo del modelo del CAPM e introduciendo el efecto fiscal
concluyeron que la mayor carga fiscal sobre los dividendos
impulsaba a los inversores a no desear dividendos lo que implicaba
un alza de los rendimientos antes de impuesto y consecuentemente
una disminucin del precio de las acciones. Es decir, son ms
valoradas las ganancias de capital que los dividendos. Demostraron
a travs de un estudio emprico que por cada punto porcentual que
aumntese el rendimiento sobre el dividendo los accionistas
requeran un aumento de 1,23 puntos porcentuales en el rendimiento
total de la accin. Esto implicaba que las empresas podran
aumentar el valor de sus acciones reduciendo los dividendos
repartidos. Esta teora, por tanto, considera relevante la poltica de
dividendos.
56

19.3. Teora de Miller y Scholes

El modelo de Miller y Scholes se basa en la teora de las
expectativas y es una crtica al modelo de Litzenberger y
Ramaswamy. Esta teora se basa en la asimetra de la informacin
como causa de las variaciones del precio de las acciones. No es el
tratamiento fiscal lo que provoca variaciones en los precios como
consecuencia de la aversin de los inversores a los dividendos sino
la informacin que se proporciona al mercado. El modelo apoya la
irrelevancia de la poltica de dividendos contrastndose de
empricamente que el efecto fiscal poda llegar a ser despreciable y
que lo que realmente influa era la informacin que el anuncio de
reparto de dividendos comunicaba al mercado.
19.4. Modelo de Higgins
El modelo de Higgins resume la poltica de dividendos como el
resultado de un proceso de bsqueda de equilibrio de dos conceptos
de coste:

Los costes de emisin de acciones que se producen como

consecuencia de incrementar los dividendos.

Los costes de mantenimiento de efectivo como consecuencia de

una reduccin en el reparto de los mismos.

As la distribucin de dividendos depender de la tasa de inversin

bruta, esto es de la riqueza generada por las nuevas inversiones.

19.5. Modelo de Rozeff

La premisa del Modelo de Rozeff es la preferencia de los inversores
sobre hacer mnimos los costes de transaccin y emisin de
acciones. As, la tasa de reparto de dividendos resulta de
contraponer tres tipos de coste:

Los costes de emisin de las acciones.

Los costes fijos que general el efecto de apalancamiento en la

empresa.

Los costes de agencia implcitos en la poltica de dividendos.

Los dos primeros conceptos restringen la poltica de distribucin de

dividendos. En efecto, cuanto mayor sea el apalancamiento mayor
57

proporcin de financiacin ajena en el pasivo de la empresa y menor

la distribucin de dividendos por la necesidad de desviar recursos a
la amortizacin y pago de la deuda. El intento de reducir los costes
de agencia favorece la poltica de dividendos.
19.6. Modelo de Lintner
A mediados de los aos cincuenta John Lintner sobre la base de un
trabajo emprico estudi el pago de dividendos de diferentes
empresas estableciendo la descripcin de la fijacin de los
dividendos en cuatro puntos clave:

Las empresas fijan unas ratios objetivo de dividendos a largo

plazo de modo que la fase de maduracin de la empresa es
directamente proporcional al nivel de dividendos que reparte
(empresas maduras-mayores dividendos, empresas en
crecimiento-dividendos ms bajos).

Las empresas se preocupan ms de las variaciones producidas

en los dividendos que los valores absolutos de los mismos.

Los cambios de los dividendos preceden a los aumentos a largo

plazo de las ganancias.

Las empresas son reacias a cambios en la poltica de

dividendos. Un incremento del pago de dividendos se produce
cuando se espera que pueda mantenerse dicha poltica en el
tiempo.
Con base en el estudio realizado, Lintner desarroll un sencillo
modelo.
Donde:
RDIt: Resultados despus de intereses en el periodo t-simo.
nt: Nmero de ttulos en el momento t-simo.
trb: Tasa de retencin de beneficios.
: Ratio objetivo de distribucin de beneficios.

El modelo sugiere que los dividendos dependen en parte de los

beneficios actuales de la empresa y en parte del dividendo del ao
anterior que, a su vez, depende de los beneficios y del dividendo del
ao precedente. Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio
objetivo debera modificar su dividendo cunado varan sus beneficios.
Sin embargo, el estudio emprico desarrollado por Lintner demostraba
58

que los accionistas preferan un crecimiento constante de los

dividendos y que las variaciones se desviaban slo ligeramente.
As:
: Tasa de ajuste de los dividendos.
Cunto ms conservadora sea la poltica de dividendos de la
empresa, ms lentamente se aproximar a su objetivo y menor ser la
tasa de ajuste.
20. OTRAS TEORAS SOBRE POLTICA DE DIVIDENDOS
Entre las dos posiciones anteriores hay un conjunto de teoras se
desarrollan entre los dos extremos de forma terica: la teora de los
dividendos residuales, el efecto clientela, el valor informativo de los
dividendos, la poltica de dividendos y los costes de agencia o la teora de
las expectativas.
20.1. Teora de los dividendos residuales
La Teora de los dividendos residuales promueve que slo se
produzca su distribucin cuando se hayan satisfecho todas las
oportunidades de inversin; esto es cuando haya beneficios
residuales una vez fijada la poltica de inversin de la empresa.
La Teora de MM establece la hiptesis de que no hay gastos de
corretaje, es decir, no hay gastos de emisin de acciones; sin
embargo, la situacin real es que en el mercado se producen
costes de emisin por lo que a la empresa le resulta ms caro el
dinero proveniente de la emisin de acciones que el que consigue
va beneficios retenidos. El efecto de los costes de emisin es
eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar
los pagos por dividendos y la financiacin interna. Las mximas sn:

Mantener constante el ratio de endeudamiento para los

proyectos de inversin futuros.

Aceptar un proyecto de inversin slo si su valor actual neto es

positivo.

Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos

procedente de las acciones ordinarias, primero mediante
financiacin interna y cuando sta se agote, a travs de la
emisin de nuevos ttulos.
59

Si quedase alguna financiacin interna sin aplicar despus de

asignar los proyectos de inversin, se distribuir va dividendos.
En caso contrario no habr pago de dividendos.
Segn esta teora la poltica de dividendos tiene una influencia
pasiva y no incide directamente sobre el valor de mercado de
las acciones.

20.2. El efecto clientela

El efecto clientela designa el hecho de la formacin de distintas
clases o grupos de inversores que partiendo de distintas
preferencias persiguen maximizar la rentabilidad de su inversin
siguiendo una conducta racional:

Los que prefieren los dividendos.

Los que prefieren las ganancias de capital.

Los que se muestran indiferentes.

As, quienes prefieran percibir dividendos frente a las ganancias de

capital, buscarn empresas con esa poltica, mientras existir otro
grupo de inversores que preferirn las ganancias de capital frente a
la obtencin de dividendos, con lo que dirigirn su inversin hacia
empresas con polticas de dividendos acordes a esas preferencias.
Las empresas atraern hacia s una determinada clientela de
inversores mediante su poltica de dividendos sin obtener por ello
un mayor valor de sus acciones.
De esta forma las empresas e inversores que prefieren grandes
dividendos lquidos invertirn en aquellas empresas que se los
proporcionen, mientras que las que los prefieran pequeos
buscarn las compaas que tengan dicha poltica. Por ello esta
teora recibe el nombre de efecto clientela, pues cada empresa
tendr sus propios inversores-clientes.
Cualquier poltica de dividendos que se establezca es tan buena o
tan mala como cualquier otra, depender de inversores y por tanto
dicha poltica no afectar a la valoracin de las acciones. Un
cambio en la poltica de distribucin de beneficios provocar un
cambio en los inversores que buscarn una readaptacin de sus
inversiones en funcin de sus preferencias.

60

Despus de alcanzar el equilibrio ninguna empresa podr alterar el

valor de sus acciones variando su poltica de dividendos.
Un caso especial de este efecto es la denominada clientela fiscal
que provoca una demanda de dividendos en funcin de su situacin
fiscal personal. Los distintos trabajos empricos parecen corroborar
este efecto: los inversores estn dispuestos a pagar impuestos
sobre las acciones que reparten dividendos pero a cambio
demandan una compensacin por la discriminacin impositiva con
respecto a las ganancias de capital.
20.3.

El valor informativo de los dividendos

En un mercado eficiente los precios de los ttulos reflejan toda la
informacin disponible porque los inversores tienen acceso a la misma.
Sin embargo, en la realidad esto no suele suceder y los inversores no lo
saben todo acerca de los flujos de caja esperados, ni acerca del riesgo
asociado a los mismos. De hecho, los directivos estarn mejor
informados que los accionistas y que el propio mercado (a esto se le
denomina informacin asimtrica). As que la eficiencia del mercado de
valores en cuanto a la generacin de buenas estimaciones del valor
intrnseco de las acciones depende, en cierto modo, de la capacidad de
los directivos de comunicar informacin econmica al mercado. Y la
poltica de dividendos proporciona un vehculo ideal para comunicar tal
informacin a los accionistas. De hecho, tal vez sea ste el principal
papel de dicha poltica. Es decir, una elevacin de los dividendos es un
anuncio de la directiva de que los flujos de caja esperados van a
superar a los obtenidos en el pasado.
Las alteraciones en la poltica de dividendos proporcionan informacin
al mercado de valores. Un aumento en los dividendos esperados puede
ser interpretado como una buena noticia. Un recorte de los mismos
podra indicar malas noticias. Su completa eliminacin, en un nmero
importante de sectores, sera el sntoma de que algo grave le ocurre a
la empresa.
En un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del
dividendo; y si al producirse su distribucin, ste fuese superior al
anticipado, se producira un alza de los precios de las acciones al
indicar que las expectativas de ganancias futuras son superiores a las
inicialmente supuestas por el mercado.
Si el dividendo fuese inferior al esperado se producira un descenso en
los precios por el motivo contrario al expuesto.

61

No obstante, podra ocurrir que los precios aumentaran cuando una

empresa tiene expectativas de inversin rentables y le resulta difcil
conseguir financiacin ajena; el valor de las acciones de la empresa
puede aumentar como consecuencia de una reduccin de los
dividendos y un aumento de las inversiones. Ahora bien, la condicin
fundamental para que esto se cumpla es que el mercado se entere de
todo esto y lo perciba como algo positivo.
Las seales que pueden proporcionar los dividendos dependen de los
sectores. En sectores en crecimiento, los accionistas esperan
ganancias de capital porque confan en el crecimiento futuro de las
empresas. No esperan dividendos y si los hay proporciona una
disminucin del precio de las acciones porque se relaciona con una
menor expectativa de valor.
As, en un mercado con riesgo, los dividendos son un medio de
minimizar cualquier desajuste que pueda surgir en el precio de las
acciones como resultado de la asimetra informativa. Los dividendos,
tambin, pueden ser importantes en cuanto que la direccin de la
empresa no tenga otro medio fiable de informar a los inversores sobre
los beneficios esperados.
20.4. La teora de las expectativas
La denominada teora de las expectativas se basa en que el
mercado anticipa lo que va a ocurrir otorgando mayor importancia a
lo que se espera que suceda ms que a lo que sucede en la
actualidad.
El mercado se conforma con base en expectativas. Un anuncio de
dividendos provocar efectos en el mercado con base en
estimaciones sobre los beneficios de la empresa, las oportunidades
de inversin y sus formas de financiarse. Las estimaciones se
basan, por su parte, en los parmetros de entorno no controlados
por la direccin que recogen el funcionamiento de la economa en
general (polticas fiscales, polticas sectoriales, etctera).
De esta manera si el mercado tiene la expectativa de un aumento
de los dividendos, si se produce, no habr alteraciones puesto que
el mercado ya ha anticipado dicha informacin, esto es, lo que
ocurre coincide con lo esperado por el mercado.
Si se anuncia ms o menos de lo esperado, el precio ascender o
se reducir respectivamente. En definitiva, si existe una diferencia
62

entre el dividendo anunciado y el esperado, lo ms probable es que

se produzca una variacin en el precio de las acciones.
20.5.

Teora q del dividendo

La Teora q del dividendo est basada en la q de Tobin como
medida explicativa del valor de la empresa. La q de TOBIN es la
relacin por cociente entre el valor de mercado de la empresa con
el coste de reposicin de sus activos. Su relacin con la poltica de
distribucin de dividendos es directa en cuanto que una valoracin
de los inversores positiva indicar una mayor reinversin en la
empresa y por tanto un menor reparto de beneficios.
Es decir;

Si q > 1, la empresa est valorada por encima de su valor real

material lo cual supone expectativas de crecimiento, necesidad
de reinvertir en la empresa y menores dividendos.

Si q < 1, el mercado no valora adecuadamente el esfuerzo de

inversin realizado por la empresa, lo que supone que pueden
repartirse mayores dividendos ya que no es valorada la
inversin futura.

Si q = 1 la empresa est valorada en justo su valor real

material, por lo que la rentabilidad de sus activos es igual a la
exigida por el mercado. La empresa en este caso puede
reorientar su poltica de dividendos.

Con todo, la aversin a los dividendos ser tanto mayor cuanto

mayor sea la rentabilidad de las nuevas inversiones en la empresa.
21. APLICACIONES
DERECHO DE PRIORIDAD
De conformidad con el derecho de conformidad, los tenedores de
acciones ordinarias tienen derecho a conservar una particin
proporcional de las empresas Ejemplo:

Supongamos que Jos posee 100 acciones de una empresa que decide
hacer una nueva oferta de acciones.
Entonces Matemticamente, el valor terico de mercado de un derecho
despus de anunciada la oferta, pero mientras las acciones se venden con
derechos, es la siguiente:
63

Donde:
Ro = Valor de mercado de un derecho cuando las acciones se
venden con derechos.
Po = Precio de mercado de las acciones que se venden con
derechos
S= Precio de Suscripcin por accin
N= Numero de derechos necesarios para comprar una accin
Al desarrollar la ecuacin se tiene que:

Si el precio de mercado de derecho de una accin es de 100 por accin, el

precio de suscripcin es de 90 por accin y se necesitan cuatro derechos

para comprar una accin adicional, el valor terico de un derecho cuando la
accin se vende con derecho es el siguiente:

Observe que el valor de mercado de la accin con derechos incluye el

valor de un derecho. Cuando la accin es sin derechos el precio de
mercado tericamente baja, debido a que los inversionistas ya no reciben el
derecho de suscribir acciones adicionales. El valor terico de una accin

cuando es sin derechos, Px, es:

Entonces:

64

En este ejemplo podemos notar que, en teora, el derecho no aporta valor

adicional a los accionistas que lo ejercen o lo ponen a la venta. Es
importante observar que la accin vala 100 antes de la fecha de expiracin
de derechos. Despus de esa fecha, el precio es de 98 por accin. Por lo
tanto, en teora los accionistas no reciben ningn beneficio adicional de la
oferta de derechos. Este derecho simplemente representa un rendimiento
del capital.

CONCLUSIN
Los dividendos son parte de los beneficios generados por la sociedad, o las
reservas constituidas. Han de repartirse entre los socios como
consecuencia de su participacin en el capital social. La distribucin se
efecta proporcionalmente al porcentaje de participacin de cada socio.
Cuando la asamblea general de accionistas ordena el correspondiente
pago, los accionistas tienen derecho a percibir los dividendos en dinero o
acciones.
Es importante destacar el financiamiento como instrumento fundamental
para incrementar la productividad y eficiencia empresarial, particularmente
como medio que facilite condiciones competitivas en los mercados
nacionales e internacionales.
Tambin toda empresa se ve influenciada por el financiamiento para cubrir
sus necesidades de liquidez y para iniciar nuevos proyectos, podemos
concluir con mencionar que el financiamiento interno son los fondos
proporcionados por el equipo inicial, la familia y los amigos, antes y al
momento del lanzamiento. Y a mediada que la empresa crece, gana
acceso a financiamientos intermediarios de tipo patrimonial.

65