Dr .

Gui l l er mo Lpez Dumr auf

dumr auf @f i ber t el . com.ar
Par a una l ect ur a det al l ada ver :
Lpez Dumrauf, G. : Clculo Financiero Aplicado, un enfoque profesional ( La Ley)
La pr esent aci n puede encont r ar se en:
www.cema.edu. ar/ u/ gl24
Bonos Valuacin y rendimient o
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Bonos valuacin y rendimient o
Val uaci n y
r endi mi ent o
Concept os
f undament al es
! Clasificacin de bonos
! Pagos de int er s y capit al
! Valor residual Valor t cnico
! Diseo del fluj o de caj a
! Valuacin bonos bullet y con
progr ama de amort izacin
! Medidas de rendimient o
! Reinver sin de fondos
Ri esgos asoci ados
! Tasa de int ers, reinversin,
inflacin, devaluacin, rescat e
ant icipado, liquidez
! Default
Qu es un bono?
Los bonos son t t ulos de deuda por el cual
el emisor se obliga a:
" Pagar los int ereses
" Devolver el capit al
" Cumplir las clusulas est ablecidas en el
prospect o de emisin ( indent ure)
Los bonos en general, pueden t ener
algunas de las siguient es caract erst icas:
! Bonos sin int ereses ( cupn cero)
! Con t asa de int ers fij a o flot ant e
! Con programa de amort izacin o en un solo pago al
vencimient o ( bullet )
! Con o sin perodo de gracia
! Con o sin garant a
! Con opciones
Bonos - clasificacin
Bonos a t asa fij a
" Fluj os de caj a previsibles.
" At ract ivos para el inversor cuando las
t asas de int ers baj an y viceversa.
" Si se quiere cambiar a una t asa flot ant e,
el emisor puede ent rar en un swap de
int ers.
Bonos a t asa flot ant e
" Fluj os de caj a inciert os, indexados por
t asas de mercado.
" At ract ivos para el inversor cuando las
t asas de int ers aument an y viceversa.
" Si el emisor desea cambiar a t asa fij a,
puede ent rar en un swap de int ers.
Tasa fij a y t asa flot ant e - ej emplos
" Cupn cero ( ej : T- bill, Lebac, Nobac)
" Tasa fij a ( ej : Globales, Par Bond, Bont e 27)
" Tasa flot ant e ( ej : Boden 2005, Boden 2012,
Boden 2013, Bocon previsional, Discount , FRB)
" I ndexados ( ej : t t ulos que aj ust an por CER: Lebac,
Nobac, Boden 2007)
Amort izacin del capit al
Pago nico al
vencimient o de la
obligacin ( bullet )
Programa de
amort izacin ( pagos
peridicos que pueden
coincidir o no con los
perodos en los cuales se
pagan los int ereses)
Boden 2012
-
2
4
6
8
10
12
14
F
e
b
-
0
2
A
g
o
-
0
2
F
e
b
-
0
3
A
g
o
-
0
3
F
e
b
-
0
4
A
g
o
-
0
4
F
e
b
-
0
5
A
g
o
-
0
5
F
e
b
-
0
6
A
g
o
-
0
6
F
e
b
-
0
7
A
g
o
-
0
7
F
e
b
-
0
8
A
g
o
-
0
8
F
e
b
-
0
9
A
g
o
-
0
9
F
e
b
-
1
0
A
g
o
-
1
0
F
e
b
-
1
1
A
g
o
-
1
1
F
e
b
-
1
2
A
g
o
-
1
2
Amortizacin
Inters
Global 2012
0
20
40
60
80
100
120
F
e
b
-
0
3
J
u
n
-
0
3
O
c
t
-
0
3
F
e
b
-
0
4
J
u
n
-
0
4
O
c
t
-
0
4
F
e
b
-
0
5
J
u
n
-
0
5
O
c
t
-
0
5
F
e
b
-
0
6
J
u
n
-
0
6
O
c
t
-
0
6
F
e
b
-
0
7
J
u
n
-
0
7
O
c
t
-
0
7
F
e
b
-
0
8
J
u
n
-
0
8
O
c
t
-
0
8
F
e
b
-
0
9
J
u
n
-
0
9
O
c
t
-
0
9
F
e
b
-
1
0
J
u
n
-
1
0
O
c
t
-
1
0
F
e
b
-
1
1
J
u
n
-
1
1
O
c
t
-
1
1
F
e
b
-
1
2
Amortizacin
Inters
Cat egoras t cnicas
" Valor residual = capit al adeudado
" Valor t cnico = Valor residual + int ereses
del cupn corrido
" Paridad t cnica = Precio / Valor t cnico
" I nt ers corrido = valor residual x t asa de
int ers x das t ranscurridos
Convenciones para el clculo de los int ereses
a) 30/360 (Globales, algunas ON)
b) Actual/365 (Boden, algunas ON)
c) Actual/360
d) Actual/Actual (Boden, FRB,
Discount, algunas ON)
Obligacin negociable bullet , convencin
act ual/ 365
Fecha 03/12/93 01/06/94 03/12/94 01/06/95 03/12/95 01/06/96 03/12/96
Das de cada perodo 180 185 180 185 181 185
Das acumulados 180 365 545 730 911 1096
Fecha de pago 01/06/94 05/12/94 01/06/95 04/12/95 03/06/96 03/12/96
Ingresos
Venta Obligacin 30000
Descuento de mercado 830
29170
Egresos
Comisin de estructuracin: 0.10 % 30
Comisin de agencia: 0.80 % 240
Comisin agente de pago 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
Underwriters
Banco A 15000 1,5 % 225
Banco B 8000 1,5 % 120
Banco C 3500 1,375 % 48.13
Banco D 2000 1,25 % 25
Banco E 1500 1,25 % 18.75
Inters: 10 % anual, pagos semestrales 1500.0 1541.7 1500.0 1541.7 1508.3 1541.7
Estudio jurdico 25
Auditores 3
Calificadora de riesgo A 16.5 11.55 11.55
Calificadora de riesgo B 18.5 12.95 12.95
Impresin prospecto 17.95
Impresin lminas 14
Publicidad 25
Tasa CNV 0.07
Amortizacin de capital 30000
Flujo de fondos 28343.1 -1501.5 -1567.7 -1501.5 -1567.7 -1509.8 -31543.2
TIR (anual) 12.85%
Modelo de valuacin de un bono bullet
n
kd
P C
kd
C
kd
C
D
) 1 (
..... ..........
) 1 ( ) 1 (
2
+
+
+ +
+
+
+
=
Cupn de int er s Principal ( devolucin del capit al)
Ej emplo
3 , 96
) 11 , 1 (
110
) 11 , 1 (
10
) 11 , 1 (
10
) 11 , 1 (
10
) 11 , 1 (
10
5 4 3 2
= + + + + = D
Una obligacin tiene un cupn del 10% anual y
vencimiento del capital al final del quinto ao. El
rendimiento exigido para un bono de riesgo similar
es del 11 %.
11%
A la par Bajo la par Sobre la par
TIR = j (m) TIR > j (m) TIR < j (m)
Bonos cupn y t asa de descuent o
Por qu la t asa de rendimient o exigida
difiere de la t asa del cupn?
Es el porcent aj e que represent a el
int ers peridico respect o al precio
del bono:
Medidas de rendimient o current yield
% 38 , 10
3 , 96
10
Precio
Inters
= =
A la par Bajo la par Sobre la par
TIR = CY TIR > CY TIR < CY
El current yield es una medida incomplet a
de la rent abilidad de un bono, ya que no
t iene en cuent a la reinversin de fondos y
las ganancias de capit al.
Medidas de rendimient o current yield
Ganancia de capit al ( capit al gain yield)
% 62 , 0
3 , 96
3 , 96 89 , 96
0
0 1
=

=
P
P P
G
Para calcular la ganancia de capit al,
simplement e est ablecemos el porcent aj e
de variacin del precio de un ao a ot ro:
Not a: en est e ej emplo el pr ecio del segundo ao P
1
, es el
valor present e de los cupones del ao 2 al ao 5:
5 3 2
) 11 , 1 (
110
) 11 , 1 (
10
) 11 , 1 (
10
) 11 , 1 (
10
89 , 96 + + + =
Argent ina 2003- 2006
Bonos - medidas de rendimient o
TIR (Yield to maturity)
TIR (Yield to maturity)
TIR (Yield to maturity)
Current yield
Current yield
Ganancia de capital
Ganancia de capital
Current yield + Ganancia de capital = TIR
Current yield + Ganancia de capital = TIR
Rendimient o esperado t ot al
TIR = CY + G = 10,38% + 0,62% =11%
TIR = CY + G = 10,38% + 0,62% =11%
TIR = CY + G = 10,38% + 0,62% =11%
Convergencia al valor par
Ao
Precio con
kd=11 %
Precio con
kd=10%
Precio con
kd=8%
0 96,3 100,0 108,0
1 96,9 100,0 106,6
2 97,6 100,0 105,2
3 98,3 100,0 103,6
4 99,1 100,0 101,9
5 100,0 100,0 100,0
$ 94
$ 96
$ 98
$ 100
$ 102
$ 104
$ 106
$ 108
$ 110
0 1 2 3 4 5 6
Aos para el vencimiento
P
r
e
c
i
o

d
e
l

b
o
n
o
Preci o con kd=8%
Preci o con kd=11%
La conver genci a al v al or par es un ar gument o de v al or pr esent e! !
Efect os imposit ivos
Para una empresa que paga impuestos por los
intereses y las ganancias de capital de sus activos
financieros, es mejor comprar un bono "al
descuento (bajo la par) con un cupn del 10 % o
comprar otra obligacin con un cupn ms realista
del 11 %?
Riesgos asociados a la inversin en bonos
" Riesgo de t asa de int ers
" Riesgo de reinversin
" Riesgo de default
" Riesgo de devaluacin
" Riesgo de inflacin
" Riesgo de rescat e ant icipado
" Riesgo de liquidez
Fact ores que afect an al precio y al
rendimient o ( en relacin a un t t ulo sin riesgo)
Pr eci o
- Descuent os por riesgo
de crdit o,
devaluacin, liquidez y
opciones del emisor
+ Pr i ma por las vent aj as
fiscales y opciones que
ot orga al inversor
TI R
+ Pr i ma por riesgo de
crdit o, devaluacin,
liquidez y opciones
del emisor
- Tasa cedi da por
vent aj as fiscales y
opciones que ot orga
al inversor
Bonos comprados en perodos int ermedios
Para compras en perodos int ermedios,
debemos considerar los efect os en:
Valuacin
Rendimient o
I nt ers corrido
Bonos comprados en perodos int ermedios
Usted ha comprado por $ 95 un bono tipo
con fecha 11/03/01 que tiene un cupn anual del
10%, paga intereses semestrales y quiere
determinar su rendimiento. Los cupones an no
vencidos y los das hasta el vencimiento
contados desde la fecha de adquisicin son:
365 / 644 365 / 461 365 / 279 365 / 96
) 1 (
105
) 1 (
5
) 1 (
5
) 1 (
5
95
TIR TIR TIR TIR +
+
+
+
+
+
+
=
Cupn no
vencido
Das hasta el
vencimiento Cupn
15/06/01 96 5
15/12/01 279 5
15/06/02 461 5
15/12/02 644 105
Bonos comprados en perodos int ermedios
TI R no peridica
Reinversin de los cupones y TI R modificada
Es comn que los inversores se plant een cual ser la
verdadera rent abilidad que obt endrn al vencimient o.
Est o nos lleva al clculo de una t asa de rent abilidad
compuest a, conocida como TI R Modificada. Est e
consi st e en suponer l a r ei nv er si n de l os cupones
hast a el v enci mi ent o del t t ul o a una t asa ms o
menos segur a, como podr a ser l a t asa que r i nden
l os bonos del t esor o de Est ados Uni dos o l a t asa
Li bor . Suponga que su horizont e de inversin es de 3
aos y que piensa mant ener las obligaciones del ej emplo
ant erior por ese perodo de t iempo. Ust ed reinviert e los
cupones al 2, 5% efect ivo para 180 das en un act ivo
seguro hast a el vencimient o del t t ulo, renovando cada
180 das hast a el 15/ 12/ 02
Reinversin de los cupones y TI R modificada
Fechas Cupn Das hasta vto
Tasa de
reinversin
Valor
capitalizado
15/06/01 5 548 2,5% 5,39
15/12/01 5 365 2,5% 5,26
15/06/02 5 183 2,5% 5,13
15/12/02 105 0 2,5% 105,00
Total 120,77

1. Para calcular la tasa de rentabilidad compuesta obtenida al vencimiento, tenemos que
tener en cuenta que la obligacin fue comprada el 11/3/2001 por $95 y que al 15/2/2002
acumularamos 120,77. El flujo de fondos se vera de la siguiente forma en un eje de
tiempo:











2. Finalmente, calculamos el rendimiento equivalente anual para el perodo de tiempo
entre la compra de la obligacin y el valor acumulado al vencimiento:
1457 , 0 1 )
95
57 , 121
(
644 / 365
=


Como se observa, la rentabilidad compuesta es menor en este caso a la TIR, ya que hemos
supuesto la reinversin de los cupones a una tasa inferior. Los resultados inversos habran
sido obtenidos si hubiramos supuesto la reinversin de los cupones a una tasa superior a la
TIR.
- 95 120, 77
15/2/02 11/3/01
644 das
TI R y VAN con fluj os de fondos irregulares
31/12/01 30/01/02 31/03/02 VAN al 10% TIR
-1000 520 520 $ 23,9 27,10%
30 das 60 das
3 2
) 1 (
520
) 1 (
0
) 1 (
520
1000
TIR TIR TIR +
+
+
+
+
=
Cuando es f ci l est abl ecer un per odo mni mo comn, l a
r eper i odi zaci n es muy f ci l . En el ej empl o, el pr i mer f l uj o se
pr oduce al f i nal del pr i mer mes, y el segundo dos meses
despus. Podemos r edef i ni r el f l uj o en per odos mensual es,
dandol e v al or cer o al segundo mes, y de esa f or ma cal cul ar
l a TI R y el VAN con per odos mensual es:
9 , 23 $
) 1 (
520
) 1 (
0
) 1 (
520
000 . 1
3 2
=
+
+
+
+
+
+ =
k k k
VAN
27,1%
TI R y VAN con fluj os de fondos irregulares
En el caso de los bonos, t enemos las
siguient es caract erst icas:
Las compr as casi nunca se ef ect an en l a f echa
del cor t e del cupn
Los pagos nunca son equi di st ant es. Por ej emplo,
si bien el cont rat o puede est ipular pagos semest rales en
fechas calendarias ( por ej , 15/ 4 y 15/ 10) de repent e
median ent re pagos 181, 182, 183, 184 das, generando
perodos irregulares.
Est o obl i ga a def i ni r un per odo mni mo comn,
que necesariament e es diario ( perodos de un da, y
donde no hay un cupn asumimos que el cobro es cero)
TI R y VAN no peridicos - concept o
31/12/01 29/06/02 29/06/03 28/06/04 VAN al 10% TIR
-1000 500 500 800 541,52 47,10%
Suponga un pr oy ect o cuy o pr i mer f l uj o de ef ect i v o se
pr oduce a l os 180 das, el segundo 365 das despus y el
t er cer o 365 das despus del segundo. Ex i st e un per odo
i r r egul ar de 180 das
El ex ponent e del pr i mer per odo es 180/ 365= 0, 493, el del
segundo 1, 493, el t er cer o 2, 493 ( l uego del pr i mer f l uj o l os
si gui ent es se pr oducen cada 365 das) . La TI R se cal cul a por
i t er aci n. La Funci n TI R. NO. PER de Ex cel r eper i odi za el f l uj o de
ef ect i v o, suponi endo per odos di ar i os ( en l os das que no hay un
f l uj o de f ondos posi t i vo el v al or es cer o) . Luego cal cul a una TI R
par a di cho f l uj o ( una TI R di ar i a) y f i nal ment e el ev a el r esul t ado
a 365, par a ot or gar una TI R anual . La f unci n TI R no
per i di ca si empr e ent r ega una TI R anual .
52 , 541
) 1 (
800
) 1 (
500
) 10 , 0 1 (
500
1000
365 / 910 365 / 545 365 / 180
=
+
+
+
+
+
+ =
k k
peridico no VAN
Ej ercicio: Global 2005
A partir de los datos contenidos en el siguiente cuadro,
podemos comprobar la TlR de los bonos Global serie
2005. El bono se adquiri el 30/10/2002 por U$S 24
Fecha cupn Das al vto Valor residual
Cupn de
int ers

Amortizacin Flujo caja
04-Dic-02 35 100 5,5 0 5,5
04-Jun-03 217 100 5,5 0 5,5
04-Dic-03 400 100 5,5 0 5,5
04-Jun-04 583 100 5,5 0 5,5
04-Dic-04 766 100 5,5 0 5,5
04-Jun-05 948 100 5,5 0 5,5
04-Dic-05 1131 100 5,5 100 105,5

Ej ercicio: Global 2005
El primer paso consiste en determinar la cantidad de
das entre fechas para los servicios de inters y de
inters y amortizacin. En el caso de los Global 2005
para el cmputo del perodo de renta se cuentan los
das con la convencin "30/360, pagndose los
intereses en forma semestral a partir de una tasa fija
del 11% anual:
5 , 5
360
180
11 , 0 100 = = x x Inters
365 / 1131 365 / 948 365 / 583 365 / 400 365 / 217
365 / 35
) 1 (
5 , 105
) 1 (
5 , 5
) 1 (
5 , 5
) 1 (
5 . 5
) 1 (
5 , 5
) , 1 (
5 , 5
24
TIR TIR TIR TIR TIR
TIR
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ =
Ej ercicio: Global 2005
El precio del bono es un argument o de arbit raj e
En este ejercicio, asumiremos que la TlR del 116,5%
es un dato que nos viene dado desde afuera y que
representa la tasa requerida por el inversor para
comprar el bono. Descontando cada uno de los
cupones con el 116,5% anual ajustado por cada
perodo, el lector puede comprobar que la suma de
los valores actuales de los cupones iguala el precio
de mercado de $24.
Ej ercicio: Global 2005 valor t cnico y paridad
VT = VR + nters cupn corrido= 100 + 0,11 x 148/360= 104,5
( En el caso de los cupones impagos adher idos, que no se han pagado
desde marzo/ abril de 2002, los bonos negociaron con t odos los cupones
impagos incluidos en el precio, por lo cual t cnicament e habra que
sumar al valor residual los cupones impagos)
La paridad es el precio dividido el valor t cnico:
% 97 , 22
5 . 104
24
) (
= = =
t VT
D
P
Global 2012 clculo de TI R al 29/ 3/ 04
Fechas del da de cobr o del
cupn. Par a el pr eci o de
compr a el Ambi t o Fi nanci er o
consi der a el da de l a f echa
en que sal e publ i cada l a
t abl a
Tasa f i j a: convenci n 30/ 360
100x 0,1 237 5/ 2
Se puede cal cul ar l a r ei nver si n a
una t asa det er mi nada ( T- bonds,
t - bi l l s) y l uego r ecal cul ar l a TI R
con r ei nv er si n
TI R no per i di ca:
Her r ami ent as- f i nanci er as- TI R.NO. PER
Val or absol ut o de l os
cupones r ei nv er t i dos
Global 2012 - int ers corrido, valor t cnico
y paridad t cnica
Para calcular el int ers corrido a la fecha, suponiendo
que est amos en el perodo 21/ 02/ 04 21/ 08/ 04,
mult iplicamos el valor residual por la t asa del cupn,
proporcionndola por los das t ranscurridos del perodo
de r ent a:
I nt ers corrido= 100 x 0, 12375 x 38 = 1, 3062
360
Tasa del
cupn
Das ent re el comienzo del
perodo de rent a y la fecha
en que calculamos el int ers
corrido 29/ 03/ 2004)
El Global 2012 t iene una
convencin 30/ 360
Global 2012 - valor t cnico y paridad
t cnica
La paridad t cnica es igual al cocient e ent re el precio del t t ulo
y su valor t cnico. Represent a el porcent aj e que el mercado
est dispuest o a pagar del valor t cnico
Paridad t cnica = Precio del t t ulo = 32, 75 = 32, 33%
Valor t cnico 101, 30
El valor t cnico es igual al valor residual ms los int ereses que
ya ha devengado el t t ulo.
Valor t cnico= valor residual + int ers corrido
100+ 100 x 0, 12375 x 38 = 101, 3062
360
Ej ercicio: Boden 2012
Fecha de compra: 29/ 3/ 04
Fecha de vencimient o del cupn de rent a: 3/ 8/ 04
Capit al residual: 100
Rent a anual del per odo en curso: 1,234%
Perodo de r ent a: 3/ 2/ 04 3/ 8/ 04
I nt er s cor r i do= 100 x 0,0124 x 56 = 0,19
365
Val or t cni co= 100+ 100 x 0,0124 x 56 = 100,19
365
Par i dad t cni ca = 67,25 = 67,12%
100, 19
Ej ercicio: Boden 2012
Arbit raj e
Ent endemos por arbit raj e en general, la posibilidad
de obt ener una ganancia sin riesgos. En el caso de
los bonos, el arbit raj e se da bsicament e por la
relacin:
TI R Dur at i on ( anal i zando l a cur v a de r endi mi ent os)
La sit uacin de reest ruct uracin de la deud en
default permit e especular con una serie de
est rat egias de arbit raj e vinculadas con:
Val or t cni co
Pl azo de venci mi ent o
Arbit raj e basado en valor t cnico
Est a est rat egia especula con que la quit a ofrecida
por el Gobierno ( 75% sobre valor nominal)
incluya los int ereses devengados y t ambin que
se reconoci que se diferenciaran las condiciones
de reest ruct uracin de los Globales con
vencimient o cort o y largo. El arbit raj e consist ira
en clasificar los bonos segn su plazo de
vencimient o, y est ablecer aquellos que renan la
mej or relacin i nt er eses dev engados/ pr eci o,
comprando el que t enga mayor valor t cnico
( para ganar con los int ereses devengados) pero
t ambin at endiendo a su precio.
Arbit raj e plazo de vencimient o
Est a est rat egia especula que se est ablecern
dos horizont es de t iempo para definir los
nuevos bonos, y que unificaran plazos de
vencimient o. Suponiendo que se unifiquen
plazos en 2008 y 2031, se podran arbit rar los
bonos con vencimient o mayor a 2012 con el
Global 2031 ( asumiendo que si t engo Global
2031 me darn un bono que vence en esa
fecha) y al rest o en Global 2008 o 2003
( asumiendo que si t engo bonos que vencen en
2005 a 2012, me van a dar un bono que
vence en 2008)
Bonos cupn cero ( zero coupon)
Lebac $
( Aj . c/ CER)
5, 36 %
0, 408 %
Rendi mi ent o
Nobac $
( Aj . c/ CER)
94, 91 1099 6/ 12/ 06 3/ 12/ 03 Nobac $
15, 20% 99, 593 98 30/ 6/ 04 24/ 3/ 04 Lebac $
TNA Pr eci o
cor t e
Pl azo Venci mi ent o Emi si n Tt ul o
Forma de cont ar los das del perodo
de rent a regla general
Bonos con un nico pago al vencimient o:
Tasa f i j a con convenci n 30/ 360
Bonos con programa de amort izacin:
Tasa var i abl e con convenci n act ual / act ual o act ual / 365
En el caso de los bullet se ent iende que el ao es
fraccionable en perodos iguales y en el caso de la t asa
variable se cuent an los das exact os, debido a las
variaciones que st a pueda experiment ar y que afect an
la rent a de cada perodo.
Feriados y das no laborables
regla general
Tasa f i j a: el pago se realiza el da hbil siguient e,
no devengando int ereses en esos das
Tasa v ar i abl e: el pago se realiza el da hbil
siguient e, devengando int ereses. El perodo
siguient e se cuent a desde ese da
Di scount , FRB: se pagan el da hbil inmediat o
ant erior, devengando int ereses hast a el da del pago
Un sit io int er esant e para consult ar infor macin refer ida a las clasulas de los
prospect os de emisin es www.elaccionist a. com
Globales 2012 clculo de rent a,
feriados y ot ras caract erst icas
BONOS EXTERNOS GLOBALES DE LA REPUBLI CA ARGENTI N A EN U$ S 1 2 ,3 7 5 % 2 00 1 - 2 0 1 2 ( GF1 2 )
DE CONFORMI DAD CON LO SOLI CI TADO POR EL MI NI STERI O DE ECON OM I A, ESTA BOLSA
H A DI SPUESTO AUTORI ZAR LA COTI ZACI ON DE LOS " BONOS EXTERNOS GLOBALES DE LA
REPUBLI CA ARGENTI N A EN U$ S 1 2 ,3 7 5 % 2 00 1 - 2 0 1 2 ( GF12 ) POR V/ N U$ S 1 . 5 93 . 9 52 . 0 00
CUYAS PRI N CI PAL ES CARACTERI STI CAS Y CON DI CI ONES DE EMI SI ON SE CONSI GN AN A CON-
TI NUACI ON:
EMI SI ONES RESUELTAS POR: RESOLUCI ON CON JUN TA N RO. 8 5 Y 2 1 DEL 0 9 .0 2 . 01 DE LAS
SECRETARI AS DE H ACI EN DA Y FI NANZAS DEL MI N I STERI O DE ECON OM I A, RESPECTI VAMEN-
TE, SEGUN EL PROCEDI MI ENTO ESTABLECI DO MEDI ANTE RESOL UCI ON N RO. 6 9 DE LA
SECRETARI A DE H ACI EN DA DEL 01 . 0 2. 0 1, DE ACUERDO CON LO PREVI STO POR LA LEY
NRO. 1 1. 6 7 2, L OS DECRETOS DEL PODER EJECUTI VO N ACI ONAL N ROS. 1 1 6 1 / 94 ( MODI -
FI CADO POR EL NRO. 1 17 9 / 0 0 ) , 3 4 0 / 9 6 Y 20 / 9 9 Y MODI FI CATORI OS, Y RESOLUCI ON
DEL CI TADO MI N I STERI O NRO. 10 9 0 / 0 0

FECHA DE EMI SI ON : 2 1 DE FEBRERO DE 2 0 0 1

PL AZO: ON CE ( 1 1 ) A OS

FECH A DE VENCI MI ENTO: 2 1 .0 2 .2 0 1 2

MONEDA DE EMI SI ON Y DE PAGO: DOLARES ESTADOUN I DENSES

I N TERESES: DEVENGARAN UNA TASA DE I N TERES FI JA A PARTI R DE L A FECHA DE LI QUI -
DACI ON ( 2 1 .0 2 .0 1 ) . LOS SERVI CI OS DE RENTA SE PAGARAN SEMESTRAL MENTE A PLAZO
VENCI DO, DE ACUERDO AL SI GUI ENTE DETALLE:

GF1 2: EL 2 1 DE FEBRERO Y 2 1 DE AGOSTO DE CADA A/ O, COMEN ZAN DO EL 21 DE AGOSTO
DE 2 0 0 1 .
LA TASA DE LOS BONOS CON VENCI MI ENTO 2 1. 0 2 .2 0 1 2 ES DEL 12 , 3 75 % ANUAL.
FECHA DE REGI STRO: LOS PAGOS SE EFECTUARAN A AQUELLAS PERSONAS A CUYO NOMBRE
SE ENCUEN TREN REGI STRADOS LOS BON OS AL CI ERRE DE L AS OPERACI ONES DEL DECI MO-
QU I NTO ( 1 5 ) DI A CALENDARI O AN TERI OR A LA CORRESPONDI EN TE FECH A DE PAGO.
AM ORTI ZACI ON: I NTEGRA AL RESPECTI VO VEN CI MI EN TO.
COTI Z ACI ON: ADEMAS DE EN ESTA BOLSA DE COMERCI O DE BUENOS AI RES, COTI ZARAN EN
LA DE LUXEM BURGO.
RESCATE AN TI CI PADO: N O SERAN RESCATABLES AN TES DEL VENCI MI ENTO.
Boden 2005 clculo de int ereses,
feriados y ot ras caract erst icas
I NTERESES: DEVENGARAN I NTERESES SOBRE SALDOS A PA RTI R DE LA FECHA
DE EMI SI ON A LA TASA PARA LOS DEPOSI TOS EN DOLARES
ESTADOUNI DEN SES A SEI S MESES DE PLAZO EN EL MERCADO
I N TERBAN CARI O DE LONDES L I BOR LOS QUE SERAN PA GADEROS POR
SEMESTRE VENCI DO.
EL PRI MER SERVI CI O DE RENTA OPERARA EL 04 . 11. 0 2 LA TASA LI BOR
SERA DEBERMI NADA A LAS 11 . 00 HS. EN LA CI UDAD DE LON DRES DEL REI NO
UN I DO DE GRAN BRETA/ A E I RLANDA DEL NORTE DEL SEGUNDO DI A HABI L
I NMEDI ATAMEN TE A NTERI OR AL I NI CI O DE CADA PERI ODO DE I NTERES Y
AJUSTADA A UN A/ O CALENDARI O DE 3 65 O 3 66 DI AS SEGUN CORRESPONDA .
LA TASA APL I CA BLE AL PRI MER CUPON DE I NTERES SE FI JO EN EL 2, 06 2%
ANUAL . PA RA EL CALCULO DE LOS I NTERESES SE CON SI DERA RA DESDE E
I NCLUYENDO EL PRI MER DI A DE DEVENGAMI ENTO DE I NTERESES, HASTA Y
EXCLUYENDO EL ULTI MO DI A DEL PERI ODO
EN LOS CASOS EN QUE LA FECHA DE PAGO DE I NTERESES OCURRI ERA UN
DI A QUE NO SEA HA BI L EN BUENOS AI RES NUEVA YORK O LON DRES
EN TONCES EL PAGO DE I NTERESES SE EFECTI VI ZARA EL DI A HABI L
I NMEDI ATO SI GUI ENTE, DEVENGANDOSE I NTERESES HASTA LA FECHA DE
EFECTI VO PA GO, EN ESTOS CASOS EL PERI ODO SI GUI ENTE SE I NI CI ARA A
PA RTI R DE DI CHA FECHA.
PARA LA DETERMI NA CI ON DE LOS I NTERESES SE CON SI DERA RAN LOS DI AS
EFECTI VAMEN TE TRANSCURRI DOS Y COMO BASE LOS DI AS DEL A/ O
CORRESPONDI ENTES.


AMORTI ZACI ON: SE EFECTUARA EN TRES CUOTAS ANUALES Y
CON SECUTI VA S EQUI VALENTES LAS DOS PRI MERAS DE ELLAS AL TREI NTA
POR CI EN TO Y LA ULTI MA AL CUARENTA POR CI ENTO DEL MON TO EMI TI DO,
VENCI EN DO EL PRI MER SERVI CI O EL 0 3. 05 . 03 .
Calificacin de ON
Grado Nota Capacidad de pago Caractersticas
AAA Mxima Capacidad excepcionalmente fuerte para hacer frente a las obligaciones financieras
an ante cambios en la situacin econmica general, su mercado especfico y en
los mercados financieros
A Alta Expectativa de riesgo reducida. Ms vulnerable a cambios en las condiciones
econmicas
BBB Adecuada Expectativa de riesgo baja. No obstante, puede verse afectada frente a cambios en
las condiciones econmicas
BB Adecuada Riesgo de crdito, principalmente por cambios adversos en la situacin econmica,
no obstante las diferentes alternativas financieras podran permitir que se cumpliese
con las obligaciones financieras.
B Adecuada Existe un riesgo significativo pero se mantiene un limitado margen de seguridad. Se
cumple con las obligaciones financieras, pero esta capacidad est condicionada al
medio y a un negocio favorable sostenido
CCC Regular La incobrabilidad es una posibilidad real. La capacidad para cumplir con las
obligaciones financieras depende de la capacidad de negociacin y de un desarrollo
financiero favorable y sostenido, caso contrario se caera en default
CC Baja Cesacin de pagos comienza a ser probable. Requiere para mejorar significativos
cambios en las condiciones econmicas y/o del sector
C Baja El no pago es inminente, aunque actualmente se est cumpliendo las obligaciones,
y an ante mejoras en la situacin econmica general o del sector, no se espera
que mejore la capacidad de pago.
Default
D La calificacin de obligaciones de esta categora se basa en la imposibilidad parcial
o total de recuperar una situacin de reanudacin de pago
Alto riesgo de
impago
Especulativo
Investment
grade
AA Muy alta Expectativa de riesgo muy reducida. Capacidad no vulnerable ante cambios en la
situacin econmica
Calificacin y relacin EBI T/ I nt ereses
B
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
A-
A-
A
A
A
A
A
AA
A
A
A
A
A
A
A
A
A+
AA-
AA-
AA-
AA-
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA AAA
AAA
AAA AAA
AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA AAA
AAA
AAA AAA AAA AAA AAA AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
A+
A+
BBB-
BBB
A
A
A
A
A
A
BB
BB
BB+
D
C
BB+ CC
AA+
AAA
AA
BBB+
BBB+
BBB
BBB
BB
D
D
BB+
BB+
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB+
A+
A
A
A
A+
A+
AA
AA
AAA
AA+
AA+
AA+
A+
AA-
AA- AA
AA-
AA
AA
AA
AAA
AAA
AA+
AA+
AAA
AAAAAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA AAA
AAA
AAA AAA
AAA
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0 30 60 90 120 150 180 210
Nmero de Observaciones
E
B
I
T

/

I
n
t
e
r
e
s
e
s
Riesgo pas - ej emplo
Rendimiento
de un
bono argentino
15%
Riesgo
soberano
10%
Rendimiento
libre de riesgo
T-Bond = 5%
Riesgo de crdito 2%
Riesgo pas
8%
Riesgo pas 1981- 2003
Evolucin 1981-2003
Relacin riesgo pas con otras variables econmicas
Riesgo pas en mercados emergentes
Perspectivas
Riesgo pas fact ores int rnsecos
I ncumplimient o de
compromisos financieros
int er nacionales
TI R bono corporat ivo de una
empresa en USA - TI R bono
t esorera amer icana ( T- Bond)
Riesgo de
crdit o ( default )
" Riesgos cambiario, fiscal
" Crecimient o ir regular
PBI
" Riesgo polt ico
" Riesgo j urdico
" Regulaciones
" Expropiaciones
" Dist urbios civiles
" Transferencia
Prima por riesgo soberano
prima por riesgo de crdit o
Riesgo pas
Riesgos polt icos,
j urdicos, econmicos +
riesgos financieros
TI R bono argent ino en U$S -
TI R Treasury Bonds ( bonos con
similar durat ion)
Riesgo soberano
Fact or es
i nt r nsecos
Cl cul o Pr emi o
Riesgo pas 1981- 2003
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
5.500
6.000
6.500
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
R
i
e
s
g
o

p
a

s

(
e
n

p
u
n
t
o
s

b

s
i
c
o
s
)
Hiiperinflacin
Devaluacin brasilera "Efecto
tequila"
Default ruso
Default de la deuda
argentina
Renuncia el vicepresidente
Alvarez
Los primeros bonos:
15 puntos bsicos
Fuente: Dr. Guillermo Lpez Dumrauf. Elaboracin en base a datos de FIEL.
500 bps
Slo hubo 4 perodos con riesgo inferior a 500 puntos bsicos...
1981 y 1982 (los primeros bonos) y 1993 y 1997
Promedio simple= 1.312
Promedio 1983-2001= 1.032
Trabajando con datos trimestrales e intervalos de
clase de 400 bps, los intervalos que ms se repiten son
400-800 (47 veces) y 800-1200 (31 veces)
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
EMBI+ Argentina Brasil Mexico Venezuela Argentina
Boden 2012
Riesgo pas de pases emergentes - dic 2003
Riesgo pas de la deuda
soberana nueva
(performing): 1.100 bps
Deuda soberana en default
Cunt o vale la deuda en default ?
Es correct o el modelo de valuacin del bono
para valuar una deuda sin llevar en cuent a
la capacidad de pago del deudor?
Puede la deuda t ot al valer ms que el valor
present e del supervit fiscal a perpet uidad?