“RESTRICCIÓN EXTERNA Y FUGA

DE CAPITALES EN ARGENTINA”
Hipótesis
La Restricción Externa, Comercial (Elasticidad
Exportaciones e Importaciones) o Financiera (Deuda
Insostenible, Pago de intereses) es una limitante del
crecimiento.
En tanto que los Flujos Financieros al exterior (compra
de activos externos por residentes) a veces identificados
como Fuga de Capitales, son condicionantes pero a la
vez consecuencia del crecimiento.
Los dos fenómenos corresponden a distintas fases
en la evolución del Sistema Monetario y
Financiero Internacional.
En la actualidad, el predominio de los flujos
financieros y el Exceso de Elasticidad Financiera
del sistema global, instalan un escenario de crisis
cíclicas globales cada vez más prolongadas y
agudas
Esto explica en una parte sustancial el aumento
en las tenencias de activos externos de la
economía de Argentina (“fuga de capitales”)
El Objetivo último es llegar a formular un modelo
teórico que integre los Flujos Financieros / Fuga
de Capitales a la problemática general de
Restricción Externa al crecimiento económico.
LA RESTRICCIÓN EXTERNA AL CRECIMIENTO
UBICADA EN LA CUENTA CORRIENTE DE LA
BALANZA DE PAGOS
• Harrod R F (1933). International Economics. London: James
Nisbet and Cambridge University Press.
• Kaldor N (1973) Teoría del equilibrio y teoría del
crecimiento. Conferencias en el Centro de Estudios
Económicos y Sociales del CSIC y en el Departamento de
Teoría Económica de la Facultad de Ciencias Económicas de la
Universidad de Barcelona.
•  Prebisch R (1949) El Desarrollo Económico de la América
Latina y alguno de sus principales problemas, El Trimestre
Económico 35 (1), Nº 137.
• Ferrer A (1963) Devaluación, distribución del ingreso y el
proceso de desarticulación industrial en la Argentina
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• Braun O & Joy L (1968) A model of economic stagnation. A
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• Diamand M (1972) La estructura productiva
desequilibrada argentina y el tipo de cambio. Desarrollo
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• Diamand M (1973) Doctrinas económicas, desarrollo e
independencia Paidós: Buenos Aires.
• Prebisch R (1988) "Historia monetaria argentina.
Anotaciones sobre nuestro medio circulante, 1776-1885"
en Rapoport, Mario (compilador) Economía e Historia.
Contribuciones a la historia económica argentina. Editorial
Tesis: Buenos Aires.
 Thirlwall Anthony P
• (1979)The Balance of Payments Constraint as an
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• (2014).The balance of payments constraint as an explanation
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Philip Arestis y Malcom Sawyer, Edward Elgar: Aldershot, 1993.
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• Moreno-Brid, J.C. (2003). Capital Flows, Interest Payments and the
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Empirical Analysis. Metroeconómica, 54(2‐3).
• Barbosa-Filho, N. H. (2006). Exchange Rates, Growth and Inflation.
Paper submitted to the Annual Conference on Development and
Change, Campos do Jordão, Brazil, November 18 – 20.
• Barbosa-Filho, N. H. (2012). The balance-of-payments constraint: from
balanced trade to sustainable debt, PSL Quarterly Review, 54(219).
LA RESTRICCIÓN EXTERNA AL CRECIMIENTO
UBICADA EN LA CUENTA FINANCIERA DE LA
BALANZA DE PAGOS
• Moreno-Brid, J.C. (2003). Capital Flows, Interest Payments and the
Balance‐of‐Payments Constrained Growth Model: A Theoretical and
Empirical Analysis. Metroeconómica, 54(2‐3).
• Barbosa-Filho, N. H. (2006). Exchange Rates, Growth and Inflation.
Paper submitted to the Annual Conference on Development and
Change, Campos do Jordão, Brazil, November 18 – 20.
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N° 74, prepared for Handbook of Radical Political Economy, edited by
Philip Arestis y Malcom Sawyer, Edward Elgar: Aldershot, 1993.
• Foley, D. (2003). Financial fragility in developing economies.
Development Economics and Structuralist Macroeconomics,
Aldershot: Edward Elgar.
CLAUDIO BORIO Jefe del
Departamento Monetario y
Económico del BIS desde
2013
De 1985 a 1987, fue
economista en la OCDE.
Es DPhil y MPhil en
Economía y BA en Política,
Filosofía y Economía
Profesor e Investigador en
Brasenose College,
Universidad de Oxford.
• Borio, C. & Disyatat, P. (2010). Unconventional monetary policies: an
appraisal The Manchester School, 78(s1).
• Disyatat, P. (2010). The bank-lending channel revisited, BIS Working
Papers, 297
• Borio, C. & Disyatat, P. (2011). Global imbalances and the financial
crisis: Link or no link? BIS Working Papers No 346.
• Borio, C. & Zhu, H. (2012). Capital regulation, risk-taking and
monetary policy: a missing link in the transmission mechanism?
Journal of Financial Stability, 8(4).
• Borio, C., Harold, J. & Song, S. H. (2014). El Sistema Monetario y
Financiero Internacional: una perspectiva histórica desde la Cuenta
Capital. BIS Working Papers N° 457.
• Borio, C. (2014). The International Monetary and Financial System:
its Achilles’s Heel and What to do about it. Working Paper No. 203,
Federal Reserve Bank of Dallas, Globalization and Monetary Policy
Institute.
• 2018 Early warning indicators of banking crises: expanding the
family I Aldasoro, C Borio, M Drehmann - BIS Quarterly Review
• 2017 The globalisation of inflation: the growing importance of
global value chains Raphael Auer, Claudio Borio and Andrew Filardo
BIS Monetary and Economic Department Working Papers 62
•
• El abordaje original de la Restricción Externa, centrado en la Cuenta
Corriente, se ha continuado aplicando, incluso para interpretar la
crisis 2007-2008, atribuida a un “exceso de ahorro” en las Economías
de Mercado Emergentes (EMEs) que financia el déficit comercial de
economías industriales avanzadas.
• Borio defiende una visión alternativa, que otorga un papel
preponderante a la Cuenta Financiera.
• Objeta que de los flujos financieros netos de una economía sean
interpretados únicamente como la contrapartida compensatoria del
déficit de la Cuenta Corriente.
• En una economía monetaria, con instituciones financieras que crean
medios de pago, no es necesario el ahorro para financiar la inversión.
La producción de bienes de capital, como decisión de gasto ex – ante,
se sustenta en la disponibilidad de financiamiento previo
• El cambio en los débitos y créditos, activos y pasivos financieros en
cualquier período, no guarda relación con el Ahorro (y la Inversión) ex
- post definidos en las Cuentas Nacionales.
• Por definición el resultado neto es cero para el sistema: la deuda
emitida por un sector (pasivo) se mantiene como tenencia (crédito)
por otro.
• Normalmente estas operaciones que incluyen activos y pasivos
financieros, exceden en valor al ahorro y la inversión de cualquier
período.
• Además, el stock de crédito al sector privado, tiende a crecer
históricamente más rápido que el Producto, proceso denominado de
“profundización financiera” (Goldsmith (1969)).
• Goldsmith, R. (1969). Financial structure and development, New
Haven: Yale University Press.
• Sólo cuando se emiten nuevas acciones o títulos de deuda habría nuevos
activos y pasivos financieros.
• La compra y venta de activos existentes, (financieros o reales), son
transacciones que no están asociadas directamente con la generación de
ingreso (producto) y las Cuentas Nacionales.
• Tienen una dinámica propia, desvinculada de la producción. Los precios de
los activos financieros (acciones y títulos) están determinados por las
condiciones de los mercados de valores; no por las decisiones de
ahorro/inversión en el circuito productivo.
• En el caso de las economías abiertas y el sistema internacional, las
transacciones que solamente involucran comercio de activos financieros,
que no están relacionadas a la evolución de la Cuenta Corriente,
Constituyen el volumen principal de la actividad financiera transfronteriza.
De hecho, una economía con Cuenta Corriente balanceada puede estar
involucrada a gran escala en la intermediación financiera (tomar créditos
del extranjero y otorgar préstamos al extranjero)
Hélène Rey 
Lord Bagri Profesor de
Economía, OBE, FBA 
London Business School 
CEPR y NBER . 
Econometric
Society, British
Academy , European
Economic Association y 
Academia Estadounidense 
de las Artes y las Ciencias 
• Gourinchas, P. O. & Rey H. (2005). International financial adjustment.
National Bureau of Economic Research. (w11155).
• Exorbitant privilege and exorbitant duty Gourinchas P. O., Rey H. &
Govillot N. (2010).. Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of
Japan. (No. 10-E-20).
• External Adjustment, Global Imbalances, Valuation Effects Pierre-Olivier
Gourinchas (University of California at Berkeley) y Helene Rey (London
Business School) May 27, 2013
• Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy
independence. Rey, H. (2015). National Bureau of Economic Research.
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• World Asset Markets and the Global Financial Cycle Miranda-Agrippino S
(Bank of England) y Helene Rey (London Business School) (2015) CEPR and
NBER
• The Global Financial System, the Real Rate of Interest and a Long History
of Boom-Bust Cycles. Helene Rey 3 de julio 2017
 Centro de Economía y Finanzas para el Desarrollo Argentino (Cefid-
AR).
• Gaggero, J., Casparrino, C. y Libman, E. (2007). La Fuga de Capitales I.
Historia, presente y perspectivas. Documento de Trabajo Nº 14 –
Mayo.
• Gaggero, J., Kupelian, R. y Zelada, M. (2010). La Fuga de Capitales II.
Argentina en el escenario global (2002-2009). (Cefid-AR) Documento
de Trabajo Nº 29 - Julio.
• Gaggero, J., Rua, M. y Gaggero, A. (2013). La Fuga De Capitales III.
Argentina (2002-2012). Magnitudes, evolución, políticas públicas y
cuestiones fiscales relevantes. Documento de Trabajo Nº 52 –
Diciembre
• Rúa, M. con la supervisión de Gaggero J. (2014). Los “facilitadores” y
sus modos de acción. Documento de Trabajo Nº 60 – Agosto.
• Grondona, V. con la supervisión de Gaggero, J. (2014). La Fuga de
capitales IV. Argentina. La manipulación de los “precios de
transferencia. Documento de Trabajo Nº 58 – Junio.
• Basualdo, E. (Coordinador), Manzanelli, P., Barrera, M. A., Wainer, A. y
Bona, L. (2015). Deuda Externa, Fuga de Capitales y Restricción
Externa desde la última dictadura militar hasta la actualidad.
Documento de Trabajo Nº 68 – Abril.
• Gaggero, J. (coordinación), Grondona, J. V. y Burgos, M. (2015). Fuga
de capitales VI. Argentina, estimación de los precios de transferencia.
El caso del complejo sojero. Documento de Trabajo Nº 71 – Julio.
• Gaggero, A. (2015). Fuga de Capitales VII. Los efectos de la
internacionalización y extranjerización de los grandes grupos
empresarios argentinos. Los casos de Techint, Eurnekian y Fortabat.
Documento de trabajo Nº 74 – Octubre.
Andrés Asiain
Licenciado en economía
Profesor de Crecimiento Económico de
la Facultad de Ciencias Económicas de
la Universidad de Buenos Aires
Director del Centro de Estudios
Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz
Investigador del Instituto de Estudios
Históricos, Económicos, Sociales e
Internacionales (IDEHESI-CONICET-
UBA) y del Centro Cultural de la
Cooperación.
Integrante de la Cátedra Nacional de
Economía Arturo Jauretche.
Doctorando en Ciencias Sociales del
CONICET.
 BA = pAQA - WA -IA BB = pBQB - WB -IB
IAB pB = qBA IBB pB = qBB
eS/U$SFA = (1-q) BA eS/U$SFB = (1-q)BB

• El subíndice A representa al sector Agro Exportador y el B al sector Industrial.

• Bi representa los beneficios del sector i
• Pi los precios del sector i
• Qi las cantidades producidas y comercializadas del sector i
• Wi la masa salarial correspondiente al sector i
• Ii las inversiones productivas del sector i
• IiB las inversiones inmobiliarias del sector i en la economía doméstica
• “q” la proporción de beneficios destinadas a las inv. Inmobiliarias en la
economía doméstica, y
• Fi las adquisiciones de activos financieros externos por parte del sector i.
 Andrés Asiain (2011) “Demanda Efectiva y Restricción Externa: un modelo a la Diamand
aplicado a la Argentina del presente”, en Chena, PI, Crovetto NE y Panigo DT
(compiladores) Ensayos en honor a MARCELO DIAMAND Las raíces del nuevo modelo de
desarrollo argentino y del pensamiento económico nacional. Miño y Dávila SRL-
Universidad Nacional de Moreno-CEIL-PIETTE CONICET-Asociación Trabajo y Sociedad-
Pedro Minio Bs As

• Plantea un modelo de economía abierta con dos sectores: un sector exportador

primario y un sector industrial.
• El sector primario encuentra determinada su producción desde el lado de la oferta
(limitándola a la disponibilidad de tierra), dada la posibilidad de exportar toda
producción no consumida internamente.
• El sector industrial resuelve su nivel de producción al enfrentarse a la demanda efectiva
de bienes industriales.
• A pesar de esta diferencia, ambos sectores llevan adelante un comportamiento similar
en la aplicación de sus beneficios, netos de inversiones productivas, (variables exógenas
que implican la importación de bienes de capital).
• Los beneficios se colocan en inversiones inmobiliarias de la economía doméstica o en la
adquisición de activos externos.
• La existencia de este desvío de capitales hacia el exterior
ejerce una nueva presión sobre las cuentas externas de la
economía, una nueva variante de Restricción Externa,
debiendo analizarse sus consecuencias sobre la Balanza de
Pagos.
• No se presenta como un flujo exógeno de divisas hacia el
resto del mundo. Su relación con la actividad productiva
doméstica hace que sus alcances sean más profundos. Bajo
este esquema, tanto la mejora de precios internacionales,
una devaluación, o bien cualquier medida de política
económica que impacte en la distribución del ingreso en
forma de mayores beneficios, traerá como consecuencia
mayores salidas de divisas por la adquisición de activos
financieros externos.
• En este escenario, las políticas tradicionales
tendientes a mejorar la posición externa del
país, pueden tener efectos menores a los
esperados.
• Los efectos dependerán de la sensibilidad que
tengan los sectores para aumentar su
producción de bienes exportables y sustituir
importaciones, o bien de la contracción del
producto a causa de la caída del salario real.
 CENTRO DEL NUEVO IMPERIO
BRITÁNICO DEL SIGLO XX

LA CITY DE LONDRES
Londres, los condados que la rodean, otros
centros financieros cercanos como Edimburgo
o Manchester, concentran el 20 % de los
préstamos y depósitos internacionales.
Añadiendo Jersey, Guernesey, isla de Man, Caimán,
Bermudas, Vírgenes Británicas, Turcas - Caicos y Gibraltar,
suma el 29,4 %
Sumando las antiguas colonias británicas de Singapur, Hong
Kong, Bahamas y Chipre, el porcentaje llega al 36,7
 CAPITALISMO
“KEYNESIANO” DE
POSGUERRA De 1945 a 1975
•Nacional
•Industrial
•Institucionalizado
 CAPITALISMO
“NEOLIBERAL” DE
COMIENZOS DEL SIGLO
XXI
•Global
•Financializado
•Desregulado
•Ilícito
 1945 Breton Woods

1957 Euromercado de Londres

1971 Agotamiento del Sistema
Patrón Dólar Oro
Desregulación mercados
financieros 1982 en USA y 1986
Japón

Gran crisis Financiera 2007-2009

 ESTRUCTURA GEOPOLÍTICA
INTERNACIONAL

• Crecimiento de los stocks y flujos de activos

financieros transfronterizos.
• Hegemonía de USA
• Dólar como moneda internacional
• Desequilibrios en los flujos globales
 CONSOLIDACIÓN DE LA
HEGEMONÍA DE USA
Enrique Arceo (2002). Hegemonía estadounidense, internacionalización
financiera y productiva, y nuevo pacto colonial. La guerra infinita.
Hegemonía y terror mundial. CLACSO: Buenos Aires.

USA ha consolidado una nueva forma de hegemonía,

identificando sus intereses con los del capital financiero
transnacionalizado. Logró este predominio renovado
mediante una contundente reacción política, que le
permitió salir del deterioro comercial y pérdida de
influencia político -institucional en la que se encontraba en
la década de los 1970s.
 “Nuevas” figuras
Fondos de pensión Empresas de seguros Fondos de inversión
Venían creciendo desde la posguerra, protegidas y estimuladas por
leyes ad-hoc
Compitieron y superaron al sistema bancario
Qué ventajas tienen
No otorgan préstamos y se especializan en la compra-venta de títulos:
acumulan activos, no quedan vinculados al deudor y conservan
liquidez. Con este mecanismo captan al sector productivo, que se
financia emitiendo obligaciones o acciones a un menor costo que el
bancario. Cerrando el círculo, estos títulos son más atractivos para los
inversores (intermediados por los fondos correspondientes) porque
obtienen un rendimiento mayor a la tasa pasiva bancaria.
 EL DÓLAR ES MONEDA INTERNACIONAL

Linda Goldberg investigadora del Banco de la Reserva Federal de Nueva York

(2010) ¿Is the International Role of the Dollar Changing?
Federal Reserve Bank of New York Current issues in economics and finance 16 (1)

• Inercia en la utilización del dólar

• Tamaño y estabilidad relativos de la economía de USA
• Fijación en dólares del precio del petróleo y de las
principales commodities
 • 65 % del total de dólares-billetes emitidos es mantenido
fuera de USA, fundamentalmente en Rusia, los países de la
ex Unión Soviética y América Latina.

• Siete países tienen monedas dolarizadas o referenciadas y

ochenta y nueve tipo de cambio asociado al dólar.

• 86% de las transacciones de divisas son en dólares (más del

doble del euro).
• 40 % del total de deuda en circulación del mundo está
emitida en dólares.
MERCADO FINANCIERO GLOBAL

• EUROMERCADOS
• MERCADO DE DIVISAS
• MERCADO DE DERIVADOS
• MERCADOS OVER THE COUNTER (OTC)
 Mercado Global de Compra-venta de Divisas
Foreign Currencies Exchange Market (FOREX o FX)
• Es el mercado cuyo movimiento diario de capitales supera la suma de
todos los demás mercados : más de un billón de dólares .
• Está disponible para los inversores 24 horas al día y 5 días a la
semana.
• Participan activamente unas 4.500 instituciones que representan a
millones de inversores.
• Los principales centros son el Tokyo Stock Exchange, el New York
Stock Exchange y el London Stock Exchange, que abren y cierran
escalonadamente según los husos horarios por lo que el inversor
mundial tiene abierto 24 horas al día el mercado.
• Reacciona instantáneamente a cambios socio- económicos y noticias.
 SHADOW
BANKING /
BANCA EN LAS
SOMBRAS
Absorbe 67
billones de los 120
billones de dólares
de activos
bancarios
 TAX
HAVENS/
GUARIDA
S
FISCALES

Ocultan de
21 a 32
billones de
dólares
Ronen Palan 
Profesor de Economía Política
Internacional - Departamento de Política
Internacional – London City University  . 
Fue uno de los editores fundadores de la
Review of International Political Economy. 
Especialista en finanzas extraterritoriales . 

LIBROS
Economía Política Global: Teorías
Contemporáneas (2000)
The Offshore World: Sovereign Markets,
Virtual Places, and Nomad
Millionaires ( 2003)
The Imagined Economies of
Globalization (con Angus Cameron, 2004)
Tax Havens: Cómo la globalización
realmente Trabaja (con Richard Murphy ,
Christian Chavagneux, 2010). 
 
Anastasia Nesvetailova
Directora del City Political
Economy Research Centre
(CITYPERC)
City University London
• Photis Lysandrou & A Nesvetailova (2014) The role of shadow
banking entities in the financial crisis: a disaggregated view Review
of International Political Economy
• Ronen Palan y Anastasia Nesvetailova (2013). The Governance of the
Black Holes of the World Economy: Shadow Banking and Offshore
Finance (Report No. 2013-03) (CITYPERC), Department of
International Politics, City University London.
• Gkanoutas-Leventis A, Nesvetailova A, Financialisation, oil and the
Great Recession. Energy Policy (2015),
http://dx.doi.org/10.1016/j.enpol.2015.05.006i.
• Anastasia Nesvetailova (2017) Politics, capital and the City: London’s
financial reign in the face of internal and external shifts, Economy
and Society, 46:2.
 Centros Financieros Offshore OFC

Son mercados en los que los operadores

financieros tienen permiso para tomar
fondos de no residentes e invertir o
prestar este dinero a otros no-residentes,
sin regulaciones ni impuestos.
JURISDICCIONES CON SECRETO - GUARIDAS
FISCALES
• Localizan riqueza privada no gravada o poco gravada, en
jurisdicciones que utilizan el SECRETO para atraer flujos
financieros ilícitos, ilegítimos o abusivos.
• Los Flujos de Fondos Financieros Ilícitos se estiman de 1 a 1,5
billones de dólares anuales, mientras la ayuda externa global
suma 135 millones.
• Desde 1970 los países de África han perdido más de 1 billón
mientras su deuda externa no llega a 200 millones.
• África es el mayor acreedor neto del mundo pero sus activos
están en manos de una élite protegida por el SECRETO OFF
SHORE mientras las deudas son asumidas por la población.
 Grecia, Italia y Portugal han sido puestos de rodillas
consecuencia de décadas de evasión fiscal y saqueo del
Estado por el SECRETO OFF SHORE.
Es una industria enorme que incluye a los bancos más
grandes del mundo, abogados, firmas de contadores y
especialistas que diseñan y comercializan estructuras
secretas off shore para sus clientes.
El mundo secreto offshore corrompe y distorsiona los
mercados y las inversiones alejándolos de toda idea de
eficiencia.
 Desde los ochenta en que despegó la globalización financiera
las jurisdicciones “compiten” entre sí.
El mundo secreto offshore corrompe y distorsiona los
mercados y las inversiones alejándolos de toda idea de
eficiencia.
Es un invernadero criminógeno de fraude, estafa fiscal,
evasión de regulaciones, malversación de fondos, abuso de
información, cohecho, lavado de dinero.
Provee a quienes tienen información privilegiada de múltiples
vías para extraer riqueza a expensa de la sociedad, creando
impunidad política y minando los principios que sostuvieron el
crecimiento del Estado-Nación moderno.
• International Monetary Fund (IMF) http://www.imf.org
Stability Financial Reports.
• Bank for International Settlements
https://www.bis.org/
• International Accounting Standards (IAS)
http://www.iasplus.com.
• Global Financial Integrity (GFI)
http://www.gfintegrity.org,
• Tax Justice Network http://www.taxjustice.net
• International Financial Reporting System (IFRS)
http://www.ifrs.org/
• US Department of the Treasury www.treasury.gov
 http://www.taxjustice.net
Es una red internacional independiente formada en 2003,
dedicada a investigación de alto nivel, análisis y dedicación al
área de la tributación internacional y los aspectos
internacionales de las regulaciones financieras.
Mapea, analiza y explica el papel de la tributación y el impacto
negativo de la evasion, la elusion, la competencia y las
guaridas fiscales.
El foco principal son las guaridas fiscales off-shore.
Se busca crear comprensión y debate para promover reformas
especialmente en los países más pobres.
 http://www.gfintegrity.org/

Integridad Financiera Global trabaja para restringir los flujos

financieros ilícitos, investigando, promoviendo soluciones
políticas pragmáticas y asesorando gobiernos.
Cada año aumenta el dinero que fluye ilegalmente de los
países en desarrollo y economías emergentes, facilitado por el
secreto del Sistema Financiero Global.
Diciembre 2015: las economías en desarrollo y emergentes
han perdido entre 2004 y 2013 7,8 billones de dólares con los
flujos ilícitos creciendo a una tasa de 6,5 % anual. EL DOBLE
DEL CRECIMIENTO DEL PRODUCTO GLOBAL.