1.

EL MERCADO DE BONOS

Objetivo del aprendizaje

Demostrar como el precio de mercado de los bonos
esta influenciado por los movimientos en las tasas
de inters
Identificar que factores afectan el precio de los
bonos
Explicar como la sensibilidad de los precios de los
bonos a las tasas de inters depende de una
caracterstica particular de los bonos
Explicar los beneficios de la diversificacin de un
portafolio a nivel internacional

Valores de Renta Fija

La definicin de valores o instrumentos de renta
fija puede ser engaosa, debido a que la inversin
en stos no asegura un rendimiento fijo, ya que si
bien es cierto que la mayora de instrumentos de
renta fija tienen un flujo de efectivo conocido
(inters: cupn) son susceptibles a muchos
cambios en la rentabilidad producto de cambios en
las condiciones del mercado (cambios en las tasas
de inters) y del emisor (riesgos no sistemticos).

Atributos de los Bonos

Hay seis atributos principales de un bono que son de importancia
significativa para su evaluacin:
(1) Duracin hasta el vencimiento
(2) Tasa del cupn
(3) Clusulas de cancelacin
(4) Situacin fiscal.
(5) Bursatilidad
(6) Probabilidad de incumplimiento

1.

ANALISIS FINANCIERO DE
LOS BONOS:
RIESGO Y RENDIMEINTO

Proceso de Valuacin de los Bonos

(continua)

Los bonos son obligaciones con vencimiento a

largo plazo que pueden ser emitidos por el
gobierno o corporaciones a fin de obtener recursos
de largo plazo.
Los bonos son adquiridos por personas o
instituciones que invierten fondos a largo plazo.
El precio de un bono (Valor) = valor presente de
los flujos de caja que son generados por los bonos

Proceso de Valuacin de los Bonos

(CONTINUA)

Impacto de la Tasa de Descuento en la Valuacin de

Bonos:
Tasa de descuento = est determinada por el rendimiento
esperado por una inversion con similar riesgo y
vencimiento
El precio de un bono vara inversamente al cambio de las
tasas de inters de mercado
El Flujo de Caja del cupn es un compromiso contractual
y se mantiene constante en el perodo de vigencia del bono
El precio del bono vara en funcin de la expectativa de
riesgo/rendimiento del nuevo propietario.

Bono: Riesgo y Precio (CONTINUA)

Alto riesgo
Alta tasa de descuento
Bajo precio del bono

Bajo riesgo
Baja tasa de descuento
Alto precio del bono

Note ud. una relacin inversa

entre Riesgo, Tasa de rendimiento
y Precio del Bono

Proceso de Valuacin de los Bonos

(continua)

Precio del Bono = valor presente del flujo de caja

descontado a la tasa requerida por el mercado

C = Cupn por perodo

Par = Valor facial al vencimiento (FV)
i = Tasa de desceutnoe (i)
n = Periodo compuesto hasta el vencimiento

C
PV =
(1+ i)1

C + Par
C
+
(1+ i)2
(1+ i)n

Proceso de Valuacin de los Bonos (continua)

Un bono cuyo valor nominal es de $1000; cupn:
10% (pagado anualmente) con 3 aos de vida para
su vencimiento. Se asume que exiten otros bonos
con similar riesgo en el mercado al 12%. Clcular
el valor del bono.
La expectativa del flujo de caja de un cupn incluye los
pagos perodicos, y
A vencimiento se cancelar el bono a la par: $1000
PV =

$100/(1+.12)1 + $100/(1+.12)2 +
$1100/(1+.12)3 = $951.96

Proceso de Valuacin de los bonos

(continua)
Valuacin de los Bonos con pago de cupn
semianual:
En el mercado ms bonos pagan intereses
Semianualmente es el doble del nmero de
perodos compuestos y la mitad de la tasa
cupn y la tasa de descuento
PV = $50/(1+.06) + $50/(1+.06) + $50/(1+.06)
5
6
$50/(1+.06) + $1050/(1+.06)
= $950.82
1

+$50/(1+.06)4

Relacin entre Tasa Cupn,

Retorno Requerido y Precio del
Bono (continua)
Bonos Cupn-cero

No hay cupones perodicos

Se paga el valor facial al vencimiento
Se negocian con un descuento sobre el valor facial
No hay riesgo de reinversin
Se considera el riesgo en el precio

Relacin entre Tasa Cupn, Retorno

Requerido y Precio del Bono (continua)
Bonos con descuento se negocian bajo la par;
Cupn < Tasa de mercado
Las tasas pueden incrementarse despus de la emisin
Factores adversos que pueden incrementar el riesgo:
Riesgo- precio depende del vencimiento
Riesgo de Default puede haberse incrementado
Incremento en las espectativas de inflacin

Relacin entre Tasa Cupn, Retorno

Requerido, y Precio del Bono (continua)
Prima del bono
Cupn > Tasa de Mercado
La tasa decrece despus de la emisin del bono
Eventos que disminuyen el riesgo
Precio -riesgodepende del vencimiento
Riesgo de Default puede decrecer por incremento de
la actividad econmica
Baja expectativas de inflacin

Relacin entre Tasa Cupn, Retorno

Requerido, y Precio del Bono (continua)
Vencimiento del Bono y Variacin del Precio

El precio de los bonos a mayores plazos son ms

sensibles a los cambios a las tasas de mercado, que los
bonos de menor plazo
Cambios en la tasas de inters por la capitalizacin
pueden en el tiempo impactar significativamente al
vencimiento en el precio del bono
Los bonos de menor plazo tienen pequeos movimiento
en sus precios

Curvas de Rendimeinto
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000

5-Year Bond
10-Year Bond
20-Year Bond

800
600
400
200
0
0

10

12

Required Return (Percent)

15

20

Relacin entre Tasa Cupn, Retorno

Requerido, y Precio del Bono (continua)
Tasa Cupn y Variacin del Precio
Si el cupn es bajo, el precio ms sensitivo a
los cambios a la tasa de inters
El valor facial del bono al vencimiento es la
mayor proporcin del precio

Explicando los movimientos del

Precio del Bono (continua)
La tasa de retorno requerida para un bono
es principalmente determinada por:

Tasa libre de riesgo

Prima por riesgo

Explicando los movimientos del

Precio de los Bonos (continua)
Factores que afectan la tasa libre de riesgo:

El crecimiento econmico
El crecimiento de la oferta del dinero
Dficit/superavit del Gobierno Central
Expectativas inflacionarias:

Indice de precios al consumidor

Posicin de las Reservas Internacionales Netas
Precios del petrleo y otros commodities
Movimientos en la tasa de cambio

Explicando los movimientos del

Precio de los Bonos (continua)
Factores que afectan el crdito o la prima de riesgo de
default:
Fuerte crecimiento econmico
Alto nivel de flujo de caja
Inversionista ofreciendo altas primas por los bonos; bajas primas
por riesgo

Dbil crecimiento econmico

Reducidas utilidades y flujos de caja
Impactos negativos sobre especficos sectores de la economa
Invesionistas cambian de riesgo emigrando de bonos corporativos a
bonos del Tesoro
Baja en los precios de los bonos; se incrementa la prima por default

Variables que influyen en el Valor

de los Bonos
U.S.
Fiscal
Policy

U.S.
Monetary
Policy

U.S.
Economic
Conditions

Long-Term
Risk-Free
Interest Rate
(Treasury
Bond Rate)

Issuers
Industry
Conditions

Risk
Premium
of Issuer

Required
Return
on the
Bond

Bond Price

Issuers
Unique
Conditions

Sensibilidad del Precio de los Bonos a

los Movimientos de las Tasas de
Inters (continua)
Elasticidad del Precio de un Bono = Sensibiblidad
del precio del bono por algn cambio porcentual
en la tasa de inters del mercado
Elasticidad del Precio de un Bono =
(% Cambio en el precio)/(% Cambio en la tasa de inters)

Alta elasticidad mayor nivel de riesgo en el precio

del bono

Sensibilidad del Precio de los Bonos a

los Movimientos de las Tasas de
Inters (continua)
Clcular la sensibilidad del precio de un bono-cero
cupn con un vencimiento a 10 aos, si la tasa de
inters vara de 10% a 8%.
A- clcular el precio del bono para ambas tasas:

Cuando k = 10%, PV = ?
Cuando k = 8%, PV = ?
Recuerde: Cupn cero no paga tasa de inters
El precio de un bono cero-cupn es el valor presente de un
nico flujo de caja futuro.

Sensibilidad del Precio de los Bonos a

los Movimientos de las Tasas de
Inters (continua)
Calcular la sensibilidad del precio de un
bono cupn-cero con 10 aos hasta el
vencimeinto, si la tasa de inters de
mercado vara de 10% a 8%.
-A, calcular el precio del bono con ambas tasas
Cuando k = 10%, PV = $386
Cuando k = 8%, PV = $463

Sensibilidad del Precio de los Bonos a

los Movimientos de las Tasas de
Inters (continua)
Calcular la elasticidad del bono:
$463 $386
percent P
$386
e
P

.997
8% 10%
percent k
10%
Esto significa que cuando la tasa de inters cambia 1% los
Precios de los bonos cambian slo .997% en la direccin opuesta.

Sensibilidad del Precio de los Bonos a

los Movimientos de las Tasas de
Inters (continua)
Sensibilidad del precio de los Bonos:
Vencimiento Largo: ms variacin del precio a
cambio en las tasas de inters
Tasa cupn baja el precio del bono es ms
sensitivo
El bono cupn-cero es ms sensitivo a un
cambio en la tasa de inters del mercado.
Precios bajan ms por declinacin de tasas, ms
que por incremento de tasa

Sensibilidad del Precio de los Bonos a

los Movimeintos de las Tasas de
Inters (continua)
Duracin
Mide la sensibilidad del precio del bono
Mide la vida de un bono sobre un precio base
Duracin = Suma de los flujos descontados, tiempopromedio del cash flow dividido por el precio

Sensibilidad del Precio de los Bonos a

los Movimeintos de las Tasas de
Inters (continua)
Duracin
Los bonos de larga duracin, tiene una mayor
sensibilidad a cambios en la tasa de inters
La duracin de un bono cero-cupn siempre
ser igual al plazo de vencimiento
La duracin de un bono cupn es siempre
menor que el plazo nominal de vencimiento

Pasos para Clcular la Duracin

Paso 1 : Calcular el VP de cada flujo, VP (Ct), utilizando la TIR
a vencimiento como tasa de descuento.
Paso 2 : Dividir el VP entre el precio de mercado del bono.
Paso 3 : Multiplicar el valor relativo obtenido en el paso 2 por el
ao en que se recibe el flujo (t).
Paso 4 : Repetir los pasos 1 3 para cada ao en la vida del
bono y sumar los valores obtenidos en el paso 3

Duracin (continua)
Ejemplo: Calcular la duracin de un bono a 15 aos con cupn de 7.5% anual,
que se adquiere a una TIR de 8% y precio de $957.
(1)

Ao
(t)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

(2)
Flujo de
Caja Anual
(Ct)
75
75
75
75
75
75
75
75
75
75
75
75
75
75
1.075

(3)
VP del Flujo
Anual
al 8%
69,44
64,30
59,54
55,13
51,04
47,26
43,76
40,52
37,52
34,74
32,17
29,78
27,58
25,53
338,88

957.00

(4)
Flujo relativo
(VP / precio
del bono)
(3) / 957

(5)
Flujo relativo
ponderado
por tiempo
(1) x (4)

0,0726
0,0672
0,0622
0,0576
0,0533
0,0494
0,0457
0,0423
0,0392
0,0363
0,0336
0,0311
0,0288
0,0267
0,3541

0,0726
0,1344
0,1866
0,2304
0,2667
0,2963
0,3201
0,3387
0,3528
0,3630
0,3697
0,3735
0,3746
0,3735
5,3117

Duracin =

9,36

Duracin (continua)
La Duracin de una cartera de bonos
La duracin de una cartera de bonos es simplemente el promedio ponderado de
la duracin de cada uno de los bonos que la componen, donde los pesos son la
participacin de cada bono en el valor de la cartera
Bono
Bono
Bono
Bono
Bono
Bono

A
B
C
D
E

Valor de
Inversin*

Peso en
la cartera

270.000
180.000
450.000
360.000
540.000

15,0%
10,0%
25,0%
20,0%
30,0%

1.800.000

100,0%

Duracin
del Bono
6,25
8,90
10,61
11,03
12,55

Duracin
Ponderada
0,9375
0,8900
2,6525
2,2060
3,7650
10,4510

* Valor de Inversin = precio de mercado x valor nominal

La duracin promedio de esta cartera es de aproximadamente 10.5 aos

Para modificar la duracin de la cartera se puede: (1) modificar la composicin
de la cartera (poniendo ms o menos peso en bonos con duracin larga o corta)
y/o (2) aadir nuevos bonos con las caractersticas de duracin deseadas.

Duracin

(continua)

Duracin Modificada
La duracin modificada establece la relacin matemtica entre el precio de un
bono y cambios en las tasas de inters
Duracin modificada

= Duracin de Macaulay
1 + TIR a vencimiento

En el ejemplo anterior
DM = 9.36 / (1 + 0.08) = 8.67
Para determinar el cambio porcentual en el precio de este bono en la medida
que las tasas de inters suben de 8% a 8.5%, simplemente multiplicamos la
duracin modificada por -1 (dada la relacin inversa entre la tasa y el precio de
un bono) y luego por el cambio en el nivel de tasas de mercado.

Duracin (continua)
Cambio % = -1 x duracin modificada x cambio en tasas
precio del bono = -1 x 8.67 x 0.5% = -4.33%
Un incremento en el nivel de tasas de 50 puntos bsicos (0.5%)
conlleva a una cada en el precio de este bono de 4.33%
Esta informacin es muy til para quienes invierten en bonos y
buscan --o quieren evitar la volatilidad de los precios.

Duracin
Cmo Utilizar las

(continua)

Medidas de Duracin de los Bonos?

La duracin modificada se utiliza para evaluar la volatilidad en el
precio de un bono.
Tambin podemos utilizar el concepto de duracin para
estructurar una cartera de bonos.
Por ejemplo, si uno espera que las tasas de inters van a subir, uno
podra calcular la cada porcentual que se espera sufra el valor de
la cartera con una subida de tasas determinada, y luego reducir la
duracin total de la cartera vendiendo bonos con duracin larga y
adquiriendo bonos con duracin ms corta.
Esta estrategia sera rentable, ya que los bonos con duracin ms
corta no bajan tanto de precio como los bonos con duracin ms
larga.
Por supuesto, si uno espera que las tasas de inters bajen, la
estrategia opuesta sera la adecuada.

2.

ESTRUCTURACION Y
ADMINISTRACION DE UN
PORTAFOLIO DE BONOS

Estrategias Usadas por los

Inversionistas en Bonos (continua)
Estrategia de Acoplamiento
Crean un portafolio de bonos tal que les genere un
ingreso perodico que se acople a sus gastos esperados
De igual manera puede usarlo una AFP
Estiman los flujos de caja futuro que necesitara el
inversionista y en funcin a esto adquiere un portafolio
que le provea estos recursos.

Estrategias Usadas por los

Inversionistas en Bonos (continua)
Estrategia Escalonada
Los fondos se distribuyen de manera uniforme entre
bonos con diferentes vencimientos
Ejemplo: de los fondos son invertidos en bonos con
vencimiento a 5 aos, en bonos con vencimiento a 10aos, en bonos de 15-aos , y en bonos de 20 aos
El inversionista recibe una tasa promedio de retorno igual
a la curva del plazo de los bonos en los que est
reinvirtiendo

Estrategias Usadas por los

Inversionistas en Bonos (continua)
Estrategia de Contrapeso
Asigna los fondos en bonos de mediano plazo y largo
plazo
Los bonos de mediano plazo proveen lquidez a su
vencimiento
Los bonos de largo plazo proveen tasas de retorno
mayores que los de mediano plazo (se ubican en la parte
alta de la pendiente de al curva de rendimiento)

Estrategias Usadas por los

Inversionistas en Bonos (continua)
Estrategia de Tasas de Inters
Los fondos son colocados aprovechando la proyeccin
de las tasas de inters del mercado
Ejemplo: Si la tasa de inters tiene espectativas de
redurcirse, se debe proyectar un portafolio de plazos
mayores
Problemas
Altos costos de transaccin (comisiones altas)
Dificultades en proyectar las tasas de inters

Las Tasas de Inters en Moneda

Extranjera
La tasa de inters de los pases reflejan las
expectativas futuras de las tasas de cambio spot
Las expectativas futuras de las tasas de cambio
spot (forward rates) reflejan las expectativas de
inflacin entre los diferentes paises
Las expectativas de retorno sobre un portafolio de
bonos en moneda extranjera se ajusta en funcin a
los cambios de las tasas del exterior
40

Diversificacin en Bonos
Internacionales
Los inversionistas pueden diversificar por:

Riesgo crediticio
Riesgo pas
Riesgo de tipo de cambio
Riesgo de tasa de inters

Hay que buscar reducir la variacin del

retorno total de un portafolio reduciendo el
nivel de riesgo que se asume
41

ESTAS LAMINAS NO SE EXPLICARAN EN CLASES,

POR LO TANTO EL ALUMNO LAS DEBERA LEER
ANTES DEL DICTADO DE LA CLASE

El cupn y duracin hasta el vencimiento

El cupn y la duracin hasta el vencimiento son

atributos importante de un bono porque determinan el

tamao y timing de los flujos de efectivo que el emisor
promete al tenedor de los bonos. Si se conoce el precio
de mercado actual de un bono, estos atributos se pueden
usar para determinar el rendimiento a vencimiento del
bono, el cual se compara con el que el inversionista
piensa que debe ser.

Clusulas de Cancelacin (continua)

Hay perodos que por coyuntura del mercado el rendimiento al
vencimiento es relativamente alto. Los bonos emitidos durante
tales momentos pueden ser muy atractivos para los
inversionistas, pero esto puede no ser siempre as ya que muchos
de estos bonos poseen una clusula de cancelacin (riesgo de
llamada).
Dado que casi todas las veces los bonos son llamados despus
que las tasas de inters han cado considerablemente, es difcil
encontrar vehculos de inversin comparables. Entonces, el
inversionista tiene que reemplazar un bono con rendimiento alto
con otro de menor rendimiento.
Por esto existe lo que se llama prima de compensacin que no es
otra caso que un diferencial en un precio de compensacin
(ligeramente sobre la par) y el valor a la par.

Clusulas de Cancelacin
Bonos convertibles a la par: Son lo contrario a las clusulas de
cancelacin ya que le brindan al inversionista, cuando ha pasado
un perodo de tiempo (digamos 5 aos), la posibilidad de
venderle el bono al emisor.
Estos bonos que poseen una clusula de venta benefician al
inversionista ya que harn uso de esa opcin (put provisions)
cuando las tasas de inters en el mercado han subido, pudiendo
con el dinero recibido por la venta del bono invertir en otro
instrumento similar a una tasa ms alta.

Aspecto Fiscal
Los bonos exentos de impuestos tienen generalmente un menor
rendimiento nominal que los bonos gravables (Ej. Bonos del
Tesoro Peruano).
Los impuestos tambin pueden afectar el precio y el rendimiento
del bono de otra manera ya que los impuestos, por ejemplo sobre
las ganancias, se pueden diferir hasta que el bono se venda o se
venza a la par (bonos sin cupn).

Bursatilidad
Conocida tambin como liquidez, se refiere a la capacidad de
vender rpidamente un bono sin tener que hacer una concesin
sustancial en el precio.
Los bonos que se negocian activamente tienden a tener mrgenes
de compra y venta ms bajos que los bonos que estn inactivos.
Un bono que se negocia activamente debe tener un rendimiento
al vencimiento ms bajo y un valor intrnseco ms alto.

Probabilidad de incumplimiento (continua)

La clasificacin de riesgo es como una nota: una nota que se
le asigna a una emisin de bonos para representar su calidad de
inversin y que se determina a base de un anlisis de los
fundamentos de la empresa. Esta nota intenta indicar la
probabilidad de incumplimiento por parte del emisor.
Cada vez que una emisin sale al mercado, sta es analizada por
las empresas calificadoras de riesgo para determinar el riesgo de
pago y la calidad de la inversin.
A veces los valores de baja clasificacin (bonos de grado
especulativo) se denominan bonos de alto rendimiento o
burlonamente bonos chatarra. Adems si los bonos de alto
rendimiento son de grado de inversin (alta categora de riesgo)
cuando son emitidos, se les llama los ngeles cados (fallen
angels)

Probabilidad de incumplimiento (continua)

Para los bonos corporativos las mejores calificaciones estn
asociadas a:
Apalancamiento financiero ms bajo.
Empresas de mayor tamao.
Ganancias ms grandes y estables.
Mayor flujo de efectivo.
Ausencia de subordinacin de otras emisiones de deuda.

Probabilidad de incumplimiento
Existe evidencia emprica que demuestra que:
La tasa acumulada de incumplimientos aumenta conforme nos
alejamos de la fecha de emisin.
Diferencial de
rendimiento

Prima por
Incumplim.
Prima por
riesgo
Rdto. Al vcto.
Libre de incumplimiento

12%
9%
8%

Rdto. Al vcto. promedio

Rdto. Al vcto. esperado
Rdto. Al vcto. De un bono
Libre de riesgo e incumplim.
De vcto. Y tasa cupn similar