UM

Administracin
Financiera
Mtodos de valuacin de
empresas por descuentos de
flujos de efectivo (DCF)
1er. Semestre ao
2005

Metodos de Valuacin por DCF

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Diferentes medidas del flujo de efectivo

FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)
ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para
el accionista)

Introduccin

CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para

accionistas y acreedores)
OCF - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo
operativo)

Importante: Son todas medidas diferentes de un

mismo flujo

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Se determina a partir de :
EBIT
- Impuestos sobre EBIT

Free cash
Flow
(FCF)

+ Depreciacin y amortizacin
+/-

en el capital de trabajo (WK)

- Aumentos en los activos fijos

FCF (Free cash flow)

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Se determina a partir de
Dividendos
+ Intereses
+/-

Capital cash
Flow (CCF)

Deuda

(CCF) Capital cash flow

Otra manera de determinar :
CCF = Free cash flow + intereses x t
Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Ca.

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Se determina a partir de :
EBIT
- Impuestos sobre EBIT

Equity cash
Flow (ECF)

+ Depreciacin y amortizacin
+/-

en el capital de trabajo (WK)

- Intereses

- Aumentos en los activos fijos

+/-

en la deuda

(ECF) Equity cash flow

4

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Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)

+ Depreciacin y amortizacin
- incrementos en cuentas a cobrar e inventarios
+ incrementos en cuentas a cobrar
- Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables

En Resmen

Cash flow operativo antes de impuestos

- Impuestos (*)
Capital Cash flow

- Impuestos

- Impuestos (**)

-Intereses
- Cancelaciones deuda
+ Nueva deuda

Free cash Flow

Equity Cash flow

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Cuatro mtodos tradicionales de valuacin

Mtodos de
valuacin
por
descuento de
flujos

Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista

Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre
Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la
firma
Valor presente Ajustado (APV) adjusted present
value
Importante : el valor de la firma permanece inalterado al
utilizar cualquiera de los cuatro mtodos.

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Corriente perpetua de resultados y flujos

de efectivo.
La utilidad neta es distribuida en forma
de dividendos (no hay reinversin de
utilidades).

Supuestos

La depreciacin / amortizacin del

perodo se gasta en la reposicin de activos
fijos, con impacto neutro en el flujo de
efectivo.
El riesgo de los activos permanece
inalterado, puesto que no cambia el
resultado operativo.

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Una Firma
resultados.

Pasos para
valuar

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muestra el siguiente estado de

Resultado operativo (EBIT)

40

Intereses

-5

Resultado antes de Impuestos (EBT)

35

Impuestos (40%)

- 14

Utilidad Neta

21

Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100

a una tasa de inters kd = 5% .
El valor presente del ahorro fiscal = D x t
8

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Determinar las distintas medidas del flujo de

efectivo

Primer paso

ECF = Dividendos

21

FCF = EBIT (1 t )

24

CCF = dividendos + intereses

26

Como la nica diferencia entre el CCF y el FCF es

el ahorro fiscal, que este ltimo no considera,
tambin puede calcularse el CCF como la suma del
ahorro fiscal al FCF.
CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26
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Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo

de efectivo, debemos integrar esta informacin con
la que obtenemos del mercado de capitales, donde
se tienen los siguientes datos.

Segundo
paso

rf = Risk free

5%

rm = risk market (riesgo de mercado)

11 %

rp = risk premium (prima de riesgo)

6 % (*)

e = Beta del Capital

1,66

(*) rm = (rm rf ) = 11 % - 5 % = 6 %

Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la

deuda es libre de riesgo (d = 0).
10

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El procedimiento para el clculo del valor de la firma por los

cuatro mtodos requiere de los siguientes pasos:

Pasos
Siguientes

11

1.

Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a

partir del beta de las acciones observado en el mercado.
Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de
las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la
deuda , se obtiene el valor de la Ca.

2.

A partir de la suma de los valores intrnsecos de la deuda y

las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio
ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y
el WACC antes de impuestos (WACCai).

3.

Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el

valor intrnseco de la Ca. al descontar el Free cash flow con
el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .

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Por ltimo, se calcula el beta desapalancado u , lo

cual permite calcular el rendimiento que se le exige a
una Ca. sin deuda (ku) a partir de la ecuacin del

Ultimo paso

12

CAPM.

El valor intrnseco de la Ca. se calcula a partir del

APV, descontando FCF con ku y luego se suma el
valor presente del ahorro fiscal ( D x t ).

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Mtodo del Equity cash flow o del valor de las

acciones

Mecnica de
cada uno de
los cuatro
mtodos

A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el

rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor
intrnseco de las acciones, descontando el Equity cash flow
con ke.

ke = rf + rm x e
ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 15 %
E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140
Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la
corriente de intereses con kd.

D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100

Por ltimo, calculamos el valor de la firma.
V = E + D = 140 + 100 = 240
13

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Mtodo del Free cash flow

Mecnica de
cada uno de
los cuatro
mtodos
(cont)

Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y

kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y despus de
impuestos (WACCai) .
WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V)
WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10
WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V)
WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083

Procedemos a calcular el valor de la firma

V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240
14

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Mtodo del Capital cash flow

Mecnica de
cada uno de
los cuatro
mtodos
(cont)

Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir

de su inclusin en el flujo de efectivo del accionista, el
WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue
computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a
computarse en la tasa de descuento:
V = CCF / WACCai

V = 26 / 0,1083 = 240

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Mtodo del Valor presente ajustado (APV)

Mecnica de
cada uno de
los cuatro
mtodos
(cont)

Este mtodo descuenta el Free cash flow con el rendimiento

exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el
beta desampalancado con la siguiente frmula
e
u
1,66

1+

D x (1 t )

1+

100 x (1 0,40)

= 1,16

140

Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo

ku

ku = rf + rp x u = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 12 %

Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor
de la empresa apalancada a partir de la frmula del APV.
V=

16

FCF
ku

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+ Dxt =

24
0,12

+ 100 x 0,40 =

240

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Prueba de equivalencia de los cuatro mtodos

Equivalencia
de mtodos

Flujo Efec
utilizado

Tasa de
descuento

ECF

ke, kd

FCF

WACC

CCF

WACCai

APV (3)

ku, kd

Frmula que se utiliza

V=

ECF

ke

V=

intereses

kd

FCF =
WACC

V = CCF =
WACCai
V=

FCF
ku

+ Dxt=

Valor de
la Ca.

21
5
+
0,15
0,10

240

24
0,10

240

26
0,1083

240

24
0,12

+ 100 x 0,40

240

(3)

El mtodo del valor presente ajustado fue divulgado

por Stewart Myers (1974)

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Comparacin grfica
Diferencia
entre los
distintos
mtodos

250
40
200

100

150

240

100

240

200

140
50
0
E+D

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FCF / WACC

CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . t

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