Tema 5 parte 1: Evaluación y selección de proyectos de inversión en condiciones de
riesgo.
Introducción
Riesgo: el futuro económico de una inversión es difícil conocerlo con precisión
Por los que hay tres situaciones de riesgo.
1. Situación de lo cierto: Las magnitudes que influyen en la inversión sólo pueden presentar un
estado → Probabilidad = 1
2. Situación aleatoria: Las magnitudes que influyen en la inversión se conocen con un grado de
probabilidad.
3. Situación de total incertidumbre: Las magnitudes pueden presentar diferentes estados.
Tampoco conocemos las probabilidades de los mismos.
El riesgo hace referencia a la posibilidad de que pueda ocurrir un suceso adverso a lo planteado y
sus consecuencias.
o Inversiones con riesgo
o inversiones con incertidumbre
o Riesgo financiero
El valor medio de los FNC:
Magnitudes en términos de probabilidad -→ Decisión racional a través de la esperanza matemática
Maximizar la esperanza matemática de ganancia; El inversor elegirá aquella alternativa que
maximice el beneficio esperado. VAN MEDIO MAYOR.
Ante una situación aleatoria, el inversor elegirá aquella inversión que le proporcione un VAN más
elevado, ó aquella que proporcione una TIR mayor, calculada en base a los flujos de caja medios.
o A: Desembolso inicial.
o Qj: Flujo de caja del periodo j
o Pj: Probabilidad del flujo de caja en el periodo j
o k: Tasa de descuento
Condición de efectuabilidad de una inversión:
VAMm > 0 rm > k
Para poder tener un criterio de decisión racional es aconsejable tener en cuenta tanto la rentabilidad
esperada como el riesgo* del mismo.
Indicar si la siguiente inversión es realizable atendiendo al criterio del VAN:
El ajuste de la tasa de descuento
Una de las formas más sencillas de introducir el riesgo en los modelos de selección de inversiones en
la de ajustar el tipo de descuento.
Esa tasa de descuento tendremos que incrementarla, en función del riesgo que conlleve la inversión.
Se trata de penalizar la rentabilidad que proporciona un proyecto en función del riesgo que supone,
a través de un incremento en el tipo de actualización
Tasa de descuento ajustada:
o K= tasa de descuento “pura”
o Pr= prima de riesgo
El director financiero de esta empresa estima que la inversión lleva aparejados unos riesgos
superiores a los normales, por lo que no se conforma con un tipo de descuento del 10%, aplicará en
este caso una tasa del 20%.
En el primer caso, con una tasa de descuento del 10%, El VAN = 530,28 u.m Como es positivo, sería
interesante llevar la inversión a cabo.
Al aumentar la rentabilidad exigida de la inversión,
entonces el VAN = - 40,28 u.m Vemos que el proyecto ya
no conviene llevarle a cabo debido a los riesgos que
conlleva.
Reducción de los FNC a condiciones de certeza
El criterio consiste en ajustar los flujos de caja esperados de la inversión en función del riesgo que
conlleve.
Para ello, multiplicaremos el flujo de caja correspondiente al periodo n, por un coeficiente α
comprendiendo entre el cero y la unidad.
El valor de ese coeficiente α irá en función del grado de riesgo que conlleve el flujo de caja de ese
periodo
INCONVENIENTES
Determinación del coeficiente α de ajuste
SUBJETIVIDAD. En función de las expectativas del inversor
Una empresa se encuentra ante un proyecto de inversión que consiste en realizar una campaña de
publicidad para promocionar un nuevo producto. La campaña cuesta 10 mill de euros, y se espera
que con ella las ventas incrementen durante los próximos 5 años en 4 mill de euros anuales. Los costes
fijos anuales van a seguir siendo los mismos, sin embargo, los gastos variables (para hacer frente a
ese incremento en las ventas) ascienden a 500.000 euros anuales.
El riesgo que conllevan los flujos de caja de esta inversión es mayor en los últimos años que en los
primeros, siendo los coeficientes de ajuste los siguientes:
α¹=1 , α²=0,9 , α³=0,8 , α⁴=0,6 , α⁵=0,4
Si la tasa de descuento es del 7%, ¿Le interesa a la empresa realizar dicha inversión?
1º Calculamos el VAN sin ajustar los flujos de caja: VAN = 4.350.691
2º Una vez ajustados los flujos de caja al riesgo que conllevan, el VAN sería el siguiente: VAN = -
10.000.000 + (3.500.000x1 / 1,07) + (3.500.000x0,9 / 1,07²) + (3.500.000x0,8 / 1,07³) + (3.500.000x0,6 / 1,07⁴)
+ (3.500.000x0,4 / 1,07⁵) = 908.255
La inversión también conviene realizarla, aunque ahora sería menos interesante.
Comparación de ambos métodos
Los dos métodos han recibido numerosas críticas debido a su elevado margen de subjetividad al
establecer los coeficientes de ajuste.
Robicheck y Myers defienden la superioridad del segundo método respecto del primero. Si ambos
métodos fuesen equivalentes, el VAN calculado con una tasa “k” libre de riesgo, debería ser igual al
VAN calculado con una tasa “k*” ajustada a ese riesgo,
es decir:
A una tasa de descuento constante “k” los coeficientes de reducción α decrecerían. Estaríamos
asumiendo que el riesgo de los flujos de caja de los últimos años es siempre mayor al riesgo de los
flujos de caja de los primeros.
Cálculo de la esperanza y varianza del van
Criterio de decisión racional: Maximizar la esperanza matemática de ganancia El inversor elegirá
aquella alternativa que maximice el beneficio esperado. VAN MEDIO MAYOR.
El inversor no debe conformarse sólo con ese dato para tomar su decisión.
Todo proyecto de inversión conlleva un riesgo: El riesgo viene definido por la variabilidad de sus flujos
de caja. Para medir esa variabilidad tomaremos siempre como medida LA VARIANZA DEL VAN
A partir de ahora el inversor tiene que moverse entre dos fuerzas opuestas:
o Intentar maximizar la esperanza matemática de ganancia.
o Y al mismo tiempo tratar de minimizar la varianza ó riesgo de la inversión.
La conducta racional del inversor consistirá en:
o Entre varias inversiones con el mismo VAN, escoger aquella que tenga una varianza menor.
o Entre varias inversiones con la misma varianza, escoger aquella que tenga un valor capital
mayor
Si A y Qj son variables aleatorias con unas
determinadas distribuciones de probabilidad, cada
variable tendrá su media y su varianza, con el objetivo
de poder decidir la conveniencia ó no de la inversión.
Conocidas la media y la varianza, podremos establecer hipótesis del VAN, así como determinar la
probabilidad de que el VAN sea superior ó inferior a un determinado valor
La esperanza matemática de una suma de variables aleatorias será igual a la suma de las esperanzas
matemáticas de cada una de esas variables:
La dirección financiera de una empresa se enfrenta a un proyecto de la inversión del cuál no se
puede saber con exactitud ni el desembolso requerido, ni los flujos de caja. Pero si tienen una
estimación de los datos en términos de probabilidad. Los posibles valores quedan recogidos en la
siguiente tabla
Calcular la esperanza matemática del desembolso inicial y de los flujos de caja del proyecto. ¿Cuál
es la rentabilidad esperada de ésta inversión?
Cálculo de la varianza del VAN
La varianza de una variable aleatoria es igual a la
media aritmética ponderada de las desviaciones
cuadráticas de dicha variable con respecto a su valor
medio.
Para un periodo de tiempo “j”, la varianza del flujo de
caja correspondiente la calcularemos entonces de la
siguiente forma:
El cálculo de la varianza se encuentra lleno de dificultades:
o La varianza de una constante es siempre igual a 0 (No tiene variabilidad).
o La varianza de una suma de variables aleatorias será igual a la suma de varianzas de cada
una de las variables cuando éstas sean independientes. Si las variables son dependientes,
habría que tener en cuenta los momentos mixtos.
o La varianza de una constante × una variable aleatoria es igual al cuadrado de esa
constante por la varianza de la variable.
o La varianza de una suma de variables aleatorias independientes de distinto signo, es igual a
la suma de las varianzas de esas variables, pero todas ellas en positivo
En el estudio de la varianza en la teoría financiera (F.S Hillier) se han distinguido 3 casos:
Caso A: Los distintos flujos de caja son independientes
Caso B: Los distintos flujos de caja están perfectamente
correlacionados.
Los flujos de caja Qi y Qj están perfectamente
correlacionados cuando su coeficiente de correlación es
igual a 1.
Con los valores de la misma tabla, y teniendo en cuenta la esperanza matemática calculada:
o Determinar la varianza del Desembolso y de los distintos flujos de caja.
o Determinar la varianza del valor de capital en el supuesto en el que los flujos de caja son
totalmente independientes. K=7
Supongamos que hemos calculado las varianzas y covarianzas de nuestro proyecto de inversión,
obteniendo los siguientes valores:
σ2A =476.100 ,σ2Q1 =84.100 ,σ2Q2 = 79.336,12 , σ2Q3 = 94.556,25 Cov (Q1, Q2)=40.841,67 , Cov (Q1,
Q3)=17.835 y Cov (Q2, Q3)=69.290. El coste de capital con el que se financia la inversión es del 7%.
Determine la varianza y la desviación típica de este proyecto:
Coeficiente de variación del VAN: Indica cuántas unidades de riesgo hay por cada unidad de
ganancia esperada.
En nuestro ejemplo primero el resultado es 0,33 unidades de riesgo por cada
unidad de ganancia esperada, lo que supone la existencia de un riesgo bajo
de obtención de dicha ganancia.
Aunque no podremos decir nunca que un proyecto de inversión no debe efectuarse por tener un
riesgo alto, ya que dependerá de la decisión de cada inversor de acuerdo a su perfil.
El comportamiento probabilístico del VAN
La ley de probabilidad del VAN es la de la campana de Gauss
(La campana de Gauss es una representación gráfica de la distribución normal de un grupo de
datos.)
o El campo de existencia es cualquier valor real, es decir, (-∞, +∞).
o Es simétrica respecto a la media µ.
o Tiene un máximo en la media µ.
o Crece hasta la media µ y decrece a partir de ella.
o En los puntos µ − σ y µ + σ presenta puntos de inflexión.
o El área del recinto determinado por la función y el eje de abscisas es igual a la unidad.
o Al ser simétrica respecto al eje que pasa por x = µ, deja un área igual a 0.5 a la izquierda y
otra igual a 0.5 a la derecha.
Seguimos con los valores de la tabla de nuestro ejemplo, dónde recordamos que:
E(VAN) = - 45.000 + 15.000/1,07 + 23.000/1,07² + 32.5000/1,07³ = - 45.000 + 14.018,7 + 20.089,10 +
26.529,68 = 15.637,46
σ²(VAN)= - 8.200.000 + 5.00.000/1,07² + 8.520.000/1,07⁴ + 11.610.000/1,07⁶ = 26.803.294
σ (VAN)= √26.803.294 = 5.177,19
Utilizando las tablas de la distribución normal, podemos calcular las siguientes probabilidades:
a) Probabilidad de que el VAN sea positivo. b) Probabilidad de que el VAN sea negativo.
Probabilidad de que el VAN sea positivo. P (VAN ≥ 0) = P ( 15.637,46 + 5.177,19 ε ≥ 0 ) = P (ε ≥ -
15.637,46/5.177,19) = P (ε ≥ - 3,02) = P (ε ≤ 3,02 ) = 1- P (ε ≥ 3,02 ) = 1- 0,0013 = 99,87%
Probabilidad de que el VAN sea negativo.
P ( VAN <0) = 1 – P(VAN > 0) = 1- 0,9987= 0,0013= 0,13%
Sabemos que la rentabilidad esperada de un proyecto de inversión es E(VAN)=1.133,34 , y la
dispersión que tiene asciende a 𝜎 = 989,47. Con estos datos se pide:
o Conocer la probabilidad de obtener ganancias en este proyecto.
o La probabilidad de que existan pérdidas.
o La probabilidad de obtener una ganancia comprendida entre 0 y 1.000 euros.
Conocer la probabilidad de obtener ganancias en este proyecto: P (VAN ≥ 0) = P ( 1.133,34 + 989,47
ε ≥ 0 ) = P (ε ≥ - 1.133,34/989,47) = P (ε ≥ - 1,1454) = P (ε ≤ 1,1454 ) = 1- P (ε ≥ 1,1454 ) = 1- 0,1271= 87,29%
La probabilidad de que existan pérdidas. P(VAN <0) = 1 – P(VAN <0) = P(VAN<0) = 1- 0,8729 = 12,71%
La probabilidad de obtener una ganancia comprendida entre 0 y 1.000 euros.
P (0 < 𝑉𝐴𝑁 < 1.000) = P (𝑉𝐴𝑁 < 1.000)−P (𝑉𝐴𝑁 < 0)
P ( 1.133,34 + 989,47 ε < 1.000 ) - P ( 1.133,34 + 989,47 ε < 0 )
P (ε < 1.000 - 1.133,34/989,47) - P (ε < 0 - 1.133,34/989,47)
P (ε <-0,1347) - P (ε <-1,1454) P (ε ≥0,1347) - P (ε≥ 1,1454) 0,4483 – 0,1271 = 32,12%
