JEAN RONA

,,. ,,.
GU IA PRACTICA DE LOS

INSTRUMENTOS FINANCIEROS
DERIVADOS

Gu" paÁC'fl~ DI LOS 1r,isT11.UM~NTOS FJNAJIIC.IUOS DERIVADO$
Orro problema consiste en ~as,cstnJcru:3-cion_es. Se mencionó que 10¡
. d ---"ala ingcntena financiera. Sm embargo, en mu.-1.
deriV2 os se p,~L..roducros
,. . .
ran complicados y d16ales de entender
casos, se creMOn p
. . ¡¡-..1. a efectos contrarios a lo esperado por los usu.,,..; 0
su ap l,caa 6n cvu .... , s.
Según escadlsticas dd Bank of lncemacional Sctclements <http:J/
. rg/sr.atiscics/d5_I .pdf), el moneo nocional de contratos d .
v.WW. bIS.O
V2dOS OTC (tranS2dos fuera de bolsa) ascendió a US$ 553 billones
(millones de millones) a junio de 2015 (en junio del año 2000 estaba.
en US$ 104 billones). Esta cifra representa una caída de 22% aprox¡_
madamenre desde 2013, pero sigue una cifra enorme. Según la página
web Financial limes1, esca cantidad representa el doble de todos los
acrivos dd mundo.
El problema dd mercado de contratos derivados es que se llegó a
una enorme desproporción entre contratos abiertos y subyacemes; lo
que rc/Jeja la fuerte especulación con escos instrumentos.
En 2016 se mencionan todavía insciruciones financieras fuene-
menre apuestas a enormes volúmenes de derivados que exceden con
creces sus capitales. Si bien gran parte de estos derivados se compensan
entre ellos, una pérdida aún menor a I % del volumen rotal podría
desencadenar efectos faádicos para la institución. Por tratarse de bancos
muy grandes (los llamados bancos too big to foil), una posible quiebra
de escas instituciones conduciría a una crisis sisrémka.
La buena noticia es que a raíz de la crisis de 2008, las regulacio-
nes están fomentando la negociación de los swaps mediante cámara de
compensación. Esto permitirá reducir los riesgos de contraparte y la
posibilidad de quiebras en cadena.
2
John Kay, 16 de febrero de 2016. www.fr.com
30
-.,
'-llQs
que
CAPÍTULO 2
Los FORWARDs
Cfí-
En d capírulo anterior hemos definido a los forwards como contraeos
privados mediante los cual~ dos parte~ fijan, el d'.a de hoy, un precio
que se aplicará a una operación comercial o financiera futura.
El contrato forward permite fijar un precio «hoy» para la compra 0
venta de un activo subyacente en una fecha futura. Se pacta el precio
a firme, Jo que significa que las dos partes deben cumplir necesaria-
mente con la compra o venta del activo subyacente al precio pactado
con el pago de una indemnización, según las condiciones del con-
0
uaro. En otras palabras, una vez firmado el contrato forward, el precio
pactado adquiere un carácter de compromiso para ambas partes, cual-
quiera que sea la evolución futura del mercado.
En español, podemos traducir el contrato forward como un «contrato
a plai.os». Podríamos también decir «precios a fururott, pero debemos cui-
dar en no confundir este tipo de contratos con los «contratos de futuros»,
que son operaciones bursátiles.
Los contraeos forward se usan en el Perú, principalmente, en el
campo de las divisas. En el presente capítulo consideraremos los con-
tratos Jorward en relación con dos subyacentes: el tipo de cambio y la
rasa de interés.
Por ser un instrumento derivado, el contrato forward tiene las dos
facetas mencionadas anteriormente: cobertura o especulación.
 GuiA rtlÁCllCA fl[ LID INSTIH!MtNT Os f'INANCHlJIO~ D ERIVADOS }PAN RoNA

2. J• foRlriUWS Dli DIVISAS Instrumentos de cobenura

A corco plaw: Forwards
2.1.1. El riesgo cambiario
Opciones
Hemos visto que d riesgo de fluctuaciones de precios se genera en un A largo plazo: Swnp1
descalce 11:imado «brecha~: Rucruadonc:s del precio de un activo que
:lÍéet:tn en forma difereme los ingresos }' egresos esperados. .J.2. Caracterlsúcas deJJorward de divisas
2
El ripo de cambio es el precio de una moneda expresada en otra
monMa.: sus fluctuaciones pueden tener un impacto muy grave sobre Disringuimos los tipos de cambio 1pot y tipos de cambio farward
los rcsuh:2dos de una empresa. Una brecha cambiaría existe si los ingre- Urilizaremos la palabra 1pot para describir las operaciones realizadas aJ
sos y egresos se denominan en diferentes monedas. contado. Es decir, que una vez que una operación sea pactada, los pagos
Par2 aplicar esto, consideremos el siguiente Rujo de C'Jja proyec- se realizarán inmediatamente o en una fecha muy cercana. En las tran-
t::tdo de una empresa: sacciones cambiarías las operaciones 1pot se liquidan en muchos casos en
un plazo de uno o dos días. En los farwartÍJ, las operaciones se liquidan
Trimcsui: 1 11 111 en una fecha futura aJ cipo de cambio pactado de antemano. Podemos
Ingresos: llamar a los fanuards de divisas como «tipos de cambio a futuro•.
Cobros m soles SI. 800 SI. 900 SI. 900 Las operaciones 1pot y forward pueden involucrar monedas como
USS O US$ O US$0 los dólares americanos y soles, o también otras monedas, como por
Cobros en dólares
ejemplo, el yen japonés.
Egraos: Varios bancos peruanos cotizan los farward y ofrecen la venta y
Pago pr&tarnos bancarios en soles SI. 200 SI. 300 SI. 100 compra de monedas a futuro a las empresas. Se entiende que para una
Pago prést.unos bancarios en dólares US$ O US$ 80 US$0 institución financiera la realización de una compra o venta de divisas
Pago a proveedores US$ 150 uss 100 US$ 200 a futuro representa un riesgo de contraparte, en d caso que el cliente
no pueda o no quiera cumplir con el contrato a su vencimiento. En ese
Tal como se desprende de este ejemplo, mienrru todos los ingresos sentido, los bancos deben evaluar este riesgo mediante la formalización
proyectados de caja se expresan en soles, parte de los egresos tendrán de •lineas• de farward a sus cHentes.
que pagusc: en dólares. Esca empresa está afecta al riesgo cambiario: La operación farward conlleva normalmente una entrega flsica de
una subida dd dólar frente al sol -una devaluación del sol- le per- los dólares y soles en la fecha de vencimiento. Sin embargo, existen tam-
iudicarí.a. bién los llamados «non delivery farwartÍJ•. En este caso, no hay entrega
Con d fin de permitir a las empresas protegerse contra estos riesgos, flslca, sino que se calcula una compensación financiera, mediante la
se han d~rollad o varios productos derivados. multiplicación de la diferencia entre d tipo de cambio pactado y tipo
de cambio vigente por el momo involucrado.

32 33
 ......
DQs )MN RONA
Guf.<\ PR.knC A DE LOS INSTRU MENTO S FíNANC JEROS DE.IUVA

un cliente
En rdación con los forwards, sobre el cipo dólar/sol, los
bancos Imaginemos que hoy es 18 de mayo y son la 1:30 p.m. Si
-la entreg a de
uJer plazo. norm almen te hasta un año• aunque desea asegurar la comp ra de US$ 1 000 000 a 180 días
Pueden cotiza r a cualq paccar el
existen u.sos excepcionales que exceden los 360 días. los dólares y soles se realizará el 14 de novie mbre -, puede
unidad de dólar. En caso de concretarse
Por a-ararse de contr atos priV2dos, el forward of~ mayor
es posibi- 18 de mayo el ripo de 3.138 por
- que
lidade s de adapta.r térmi nos a los requisitos partic ulares
de una empresa, la operación fonvnrd. el cliente ya determinó -d 18 de mayo
deberá entregar el 14 de noviembre el monto de SI. 3 138
por momos 000 para
a diferencia de los «furur os" bursátiles, que se caracrerizan to concra
por ejemplo, recibir US$ 1 000 000 esa misma fecha. As(, se ha cubier
y vcncimicncos estándar. Podrí amos imagi nar unfonuard, el mercado
en la medida c:vc:nruales alzas fuerres del dólar que podrían ocurrir en
por un mone o de US$ 1 225 316 a un plazo de 48 días,
de un banco hasta la fecha de entrega.
que el banco pueda cubrir se. Los momo s mínim os varían d tipo de
Una buena pregu nta sería la siguiente: ¿qué pasaría si
aouo . al precio
haber reci- cambio del merca do al 14 de noviembre resultara menor
En el Perú, para poder opcn r fonuards, los banco s deben parce de su
t
Seguros (SBS). paccado? ¿El geren te financiero merecería un reproche por ,.!'! 1'
bido autori zación de la Super intend encia de Banca y do por fines 'h
inform ar a esca directorio? En caso que la operación fonvard se haya realiza ,1~, I
Además, aisce la obliga ción por parce de aquell os de ura consiste ,,,
de cobertura, la respuesta es no. Se enciende que una coberc
insáru ción sobre codos los movim ientos realizados. de anti-
c:n fijar costos. Por el hecho de que se conoce con seis meses
1\

a de los 11
dólar /sol cipación el moneo exacco de soles por entregar para la compr i'I
2.1.3. Cotiz ación dd forwa rd sobre d tipo de camb io
ya en mayo, y
dólares , la empresa puede inclui r este cosco en su margen
n de forma
Las inscirucioncs financieras que opera n fonuards cociz.a así recuperarlo dentr o de la estruc tura de su precio de venra.
simultánea cipos de camb io spot y fonuards. Por ejemp lo,
el 18 de mayo
Observamos que el 18 de mayo de 2007 los tipos forward
resultaron
los siguienrcs tipos forward
de 2007 a la 1:30 p.m., el BBVA ConcinencaJ' cocizó menores al tipo de camb io al conta do. Norm almen te los
lo, el I O
ptteio s -a>ci zació n -ven ca-: se: enconcraban a niveles más al ros que d conrado. Por ejemp
lo y asumi-
Consi deram os solam ente eres decimales en esce ejemp de diciembre de 2003, las cotizaciones eran las siguientes
(excracto):

mos que cada mes equivale a treint a días: al contado SI. 3.475 y fonuard a seis meses SI. 3.508 .
en los
3.165 La relación encre la cotización spot y forward se explicará
AJ contado
siguientes capítulos.
Fonuarda un mes 3.158
Fonullrd a dos mc:scs 3. 154 2.1.4 EJ fonuard non tklivn y
FortJN1Td a ucs meses 3.150
crados, ya que
3.138 En este caso, no hay entreg a física de los monto s involu
Fonuard a seis meses licación de
se calcula una comp ensac ión financiera media nte la multip
o vigence al
la diferencia entre el forward pactad o y el cipo de cambi
vencimienro por el mone o del comra ro.
1
Repone Mercados 18 mayo de 2007.

34 35
 }BAH RoNA
CIERO S DBRJVADos
GuiA PRÁCl 1CA 0 1! LOS INSTR UMEN TOS FINAN
. . to del contr ato, el banco entrega los dólar
es al cipo forward a
ior. El día 18 de
Cons idere mos el ejem plo dd subc apfru lo anter enc1m 1en
pra este moneo en moneda exrran-
8. El vencimiento del " d1en . te, recom
. te y,' simu ltáne amen .
mayo se: pacta un farw ard a 180 días de: SI. 3.13 su
ismo cliente al Cipo vigente de mercado.
cont rato es d l 4 de: noviembre:. Si la c:nrrc:ga es
física (llamado también jera deI m
nará a su diente
fa/1 delivny), d 14 de: novi embr e d banc o prop orcio 1) US$ l '000,000
US$ I 000 000 y d dic:nrc: al banc o, SI. 3 138 000. 2) SI. 3'138 ,000 ·
Si se: mea ra de: un forw ard non delivery (FND
), el cálculo de la
ula:
comp ensa ción sc:ria c:n func ión a la sigulc:ncc: fórm
Banco
• Moneo del Clience
(Tipo de cambio vigente al 14 noviembre - farward)
concraro en dólares
3) US$ I '000, 000
Vamos a asum ir en esca explicación que: d tipo
de camb io al 14 de
4) SI. 3'150 ,000
,¡:f .'
~ t
novi embr e resultará SI. 3. I 50. El mon eo de:
la comp ensa ción será el
fr.·a
1~4k
siguiente:: j¡
ga física a un tipo
Las operaciones l y 2 corre spon den a la entre 11
(3. 150 - 3. 138) • US$ 1 000 000 = SI. 12.000, pagadero por d de los dólares por el <1
Jorward y las operaciones 3 y 4 son la recompra
banco al diem e io vigente en el mer-
banco y su pago al dien te en soles, al tipo de camb
En este ejemplo, al tipo
Para deter mina r quié n paga a quien , cenemos
que evaluar si para cado. Estas cuatr o operaciones son simulcáneas.
recibir una cantidad
ncia o pérd ida. En este de cambio vigente de SI. 3.15 0, d cliente gana por
ambas partes la oper ación resultará una gana
caso d dien te gana porq ue aseguró, para una
com pra de dólares, un mayor en soles de lo que paga.
. Su uso puede
te asum ido para el 14 de En el Perú se están realizando operaciones FND
cipo de camb io más bara to que d preci o vigen
verse, por ejemplo, en las siguientes circunstancias:
noviembre.
e un tipo de cam-
Si se hubiera cons idera do para d 14 de novi embr • El cliente pacta el forward por fines especulativ
os.
ción sería:
bio vigente de SI. 3.13 0, c:n esce caso la comp ensa r en un banco
• El dien te tiene una obligación o ingreso por cubri
institución.
(3. 130 - 3. 138) • US$ 1 000 000 =- SI. 8000 , pagadero por d pero prefiere realizar la oper ación forward en otra
diente al banco ogar un contrato
• En caso que el dien te soücice renovar o prorr
contrato inicial
rse com o una forward, el banc o pued e exigir que se liquide eJ
El FND, explicado de otea mane ra, puede: inter preta nuevo contrato
ltáne a de los dólares al en 1a fecha prev ista com o FND y se pacte un
entrega nsica y una operación de recomo simu
de una venta dd banco /orward.
vencimiento. Por ejemplo, la liqui dació n FND
nes: en la fecha de
a futuro corresponde teóricarnence a dos transaccio
37
36
 jEAN RoNA
GufA pRÁCTICA DE LOS INSI'llUMENfO S FINANOEROS DEIIJVADOs
. mplo para calcular el ápo farward. «veoca,, de entrt"O::I a 360
PoreJe ' . ~
2.1.5. Fl diferencial (puntos swap o puntos forward)
dias, mulciplicamos el upo spot •ventv cotizado simulcánearnence el
Analizando los ejemplos anteriores observamos que existe un difere _ d mayo (SI. 3.468) por (I +o.0395), lo que nos da un ápo •venca,,
7
cial ame la coáz.ación simultánea del ápo de cambio al contado : fuecuro de SI. 3.605 por unidad de dólar. Para plazos más conos, se
los áposfarward. Por ejemplo, al 10 de diciembre de 2003, el di/ reren- :ebe calcular la casa eq_uivale~te al periodo considerado. Por ejemplo,
diferencial equivale a una casa de 1.7595%. Mulápli-
cial en ere el Jorward a seis meses (SI. 3.508) y el cipo spot (SI. 3.475) 180 días, el
es posiúvo: SI. 0.033 (=3.508-3.475) por US$ o 0.95% (= 0.033¡ a do 3.468 por (l+0.017595) llegamos a 3.529.
3.475), correspondiente a 1.909% TEA. canOcro ejemplo de diferencial es la coázación de la paocalla Bloom-
En el caso al 18 de mayo de 2007 el diferencial es negativo. Conside- ber para US$/sol. Por ejemplo, el 9 de febrero de 2016 el diferencial
rando un ópo spotde SI. 3.165 y unfarward a seis meses de SI. 3.138, d a ~eses «venta» se cotizó en 514 (interpretar con 4 decimales). Si se
3
diferencial resulca: - SI. 0.027 (= 3.138-3.165) o - 0.853% (= -0.0271 considera un cipo spot venta de 3.497 el Jorward a 3 meses corresponde
3. 165), correspondiente a - 1.713% TEA. a3.5484 (= 3.497 + 0.0514).
En ocras palabras, un Jorward sobre el tipo de cambio dólar/sol Cuando una empresa desea pactar un farward para la compra futura
se descompone en el cipo de cambio spot cotizado simultáneamente, de dólares, muchas veces comparará esta tasa de diferencial con sus
más o menos un diferencial que se indica en soles o en porcentaje. expectativas de devaluación del sol.
Por ejemplo, según el reporte diario de mercado de capitales del Banco El diferencial refleja la relación encre tasas de interés en soles y casas
de Crédito, algunas de sus coázaciones del 7 de mayo de 2003 han sido en dólares. Por ejemplo, los bancos calculan el tipo de cambio forward
las siguientes (corresponden a tasas anualizadas): «venta» referencial mediante la fórmula:
Cotizaciones incerbancarias (extracto) Tipo spor • ( l + rasa préstamo en soles)/
( l + tasa depósito en dólares)
Spot: compra S/. 3.466 / venta S/. 3.468.
Los diferenciales son positivos. Cotizaciones de los diferenciales Sí las tasas de interés en soles son mayores a las casas en dólares, el
eno/o,TFA. diferencial es positivo, tal como ha ocurrido hasta antes de fines del año
2005. Sin embargo, a partir de dicho periodo han ocurrido, en algunas
Forward Diferencial Forward
Plazo
Diferencial oportunidades, situaciones inversas: casas de interés en soles menores a
compra venu venu
compra
tasas en dólares, de lo que resultan diferenciales negativos.
2.90% 3.476
30 días 2.30% 3.473 A mayores tasas en moneda nacional frente a las casas en dólar el
180 días 2.55% 3.510 3.55% 3.529 diferencial es mayor y el forward es más caro. Esto ha ocurrido, por
360 días 2.95% 3.568 3.95% 3.605 ejemplo, en setiembre de 1998 -debido a la crisis rusa- y marzo de
1999 -durante la crisis brasileña -, épocas de muy alcas tasas en soles,
cuando los diferenciales de forward dispararon por encima del 20%.
38 39
.. ~

GufA PRÁCnCA D I! LOS INSTRUMENTOS FlNANClf.ROS Df.JUVADOs
2.1.6. ¿Cómo se forma el diferencial en el tipo de cambio d61.ac/ sol?•
¿Cómo se explicad diferencial enrre d cipo de cambio spotywsforwards
a los diferentes plazos cotizados simulcáneamence? Por ejemplo, al 10
de diciembre de 2003, esre diferencial -a I 80 días- lleg6 a S/. 0.033
por US$ o l.909% TEA.
El diferencial refleja la relación de tasas de interés entre las dos
monedas inrercambiadas, en este caso entre d dólar y d sol.
2. J .6. J. El caso de Jorward «venta>, de los bancos
Consideremos d caso de u.na empresa que necesira comprar dólares en
una fecha furura. La empresa desea fijar hoy la canridad de soles que
tendrá que entregar dentro de 180 días para recibir US$ 1 000 000 en
esa misma fecha. Una forma sería pacrar con una insrirución financiera
un cipo Jorward a ] 80 días -para el banco se rrararía de una venra de
dólares a fururo--.
Sin embargo, existe teóricamenre orca forma de cobertura a futuro
del millón de dólares; se trararía de una combinación entre présramos
en soles y depósiros en dólares (coberrura en d mercado de dinero).
Hoy, la empresa podría solicirar un préstamo en soles a 180 días, com-
prar los dólares al conrado con el producto del desembolso y depositar
el importe de dólares adquiridos en una cuenta a plazo por d mismo
periodo de tiempo. El efecto será igual que en el caso de pactar un
forward; la empresa se asegura una cantidad de dólares a 180 días Y
conoce también d importe en soles que tendrá que pagar, esta ve-z para
cancelar el présramo en moneda nacional.
Considerando el escenario de la combinación préstamo en soles Y
depósito en ~ólares, si se supone un cipo de cambio spot «venta» de
SI. 3.492, una tasa de préstamo en moneda nacional de 16.2% TEA
-7.8% semestral- y una casa de depósito en moneda extranjera de
7.0% TEA-3.44% semestral-, se debería desembolsar SI. 3 375 870
para comprar al caneado US$ 966 744, al cipo SI. 3.492. Al cabo de
40
...__
]I!AN RoNA
los ISO días, se acumulará US$ I 000 000 a la rasa de 3.44%, pc:ro
se deberá rembolsar un moneo de SI. 3 639 188 a la rasa de 7 .B%.
Si calculamos por unidad de ~ólar, esto equivale a S/. 3.6392.
Por cracarse de dos modalidades que llevan al mismo rcsulrado, el
¡onuard coriza.do por el banco a I ~~ días no podría ~ejarse al cipo de
caJTlbio de SI. 3.6392 en las condioones anees descmas. Imaginemos
que un banco cori~ un cipo forward 4'."enca,, d~ SI. 4. En csre caso,
la empresa buscara naruralmence cubnrse mediante la combinación
réstamo/depósito, que le resultaría mucho más baraca y obligaría al
. "ó n.
· su couzac1
Pbanco a red uclf
En un mercado eficiente, el arbitraje impide que discrepancias
de precios, como la antes mencionada, subsistan por mucho riernpo.
El arbirraje consiste en detectarlas y aprovechar la posibilidad de
ganancias sin riesgo. Estas operaciones llevarían los precios a su nivel
de equilibrio.
El escenario de la combinación préstamo/depósito puede resumirse
mediante la siguiente fórmula:
Tipo al contado • (I + rasa préstamo SI.) / (I + casa depósito US$)
/ 3.492 . (1 + 7.8%) / (I + 3.44%) = 3.6392 1
Sobre la base de esta ecuación, el diferencial «venta» del banco se
calcula como sigue:
((I + tasa préstamo S./) / (I + tasa depósito US$)) - 1
/ ((I + 7.8%) / (1 + 3.44%)) - 1 1 = 4.215% semestral o 8.61% TEA
Un problema es la casa de interés por utilizar para el cálculo del
diferencial en el caso del mercado peruano. Los bancos consideran sus
tasas internas de tesorería a partir de los «incerbancarios» y sus pro-
yecciones de liquide-z. Se puede consultar en la página web de la SBS
41
 ]P.AN RoNA
ADOS
UMEN TOS FINA NCIE ROS DERIV
GUÍA PRÁC TICA D E LOS INSTR
rencial registrado eJ
lO de abri l de 200 0 (10% ). El may or dife · rbanca r· 17% --
s utilizadas por los bancos para el (7 l ' al -ra sa Jnte
(www.sbs.go b.pe ) d prom edio de casa Y
·2%) bril refleja rasas en so es mas tas 12
cálculo de los farwards de divisas2. JO deª las cifras de mar zo - tasa inte
rban cari a al 20 de marzo: 9% -.
cion ada, es fácil de encender enta diferenciales en diferentes épocas:
En func ión de la fórm ula anees men s1gu1·ent e cuad ro pres
frenElte~
rés en soles y dólares afecten
que las flucruaciones de las casas de inte
de liquidez, cal com o ocurrió
los diferenciales . En épocas de agu da falca Fechas TEA
9, los farwards se encarecieron
en setie mbr e de 199 8 y man o de 199 30 de diciembre de 1999 11 .2%
fren te a las tasas en dólares y los
por d aleo nivel de las rasas en soles
la coti zaci ón venta. Al contrario, 16 de marzo de 2000 7.2%
diferenciales excedieron d 20% para
s, los diferenciales son bajos. l 4 de agosto de 200 0
en épocas de abu nda nte liqu idez en sole 7.4%
rtun idad es, a part ir de 2005,
Tal com o se men cion ó, en algunas opo 25 de abril de 200 l 9.9%
a que las rasas en dólares excedían
el diferencial ha sido negativo deb ido
may o de 200 7, segú n el reporte 16 de enero de 2002 1.9%
las casas en soles. Por ejemplo, al 17 de
de los banc os a 360 días para los 15 de noviembre de 2002
Nº 6-C de la SBS, las casas prom edio 5.7%
sido las sigu ient es:
inst rum ento s financieros derivados han 7 de mayo de 200 3 3.5%
Tasa préstamo (activa) en soles 5.13% 21 de noviembre de 2003 1.8%
Tasa depósiro (pasiva) en soles 4.89 % l B de mayo de 200 7 -1.7 %
Tasa préstamo (activa) en dól.ares 5.67%
de los bancos
Tasa depósiro (pasiva) en dólares 5.21 % 2.1 .6.2. El caso de los fanu ard «com pra»
emp resa -d banc o com pra los
ard "ven ta» sint étic o sería: En la venta de dóla res a futu ro de una
Con un cipo spot "venta» de 3.16 5, el farw vale nte corr espo nde a tom ar un
dóla res- , la ope raci ón sint éric a equi
/ te este mon to a soles a la cotiz.a-
/ 3.1 65• (1+ 0.0 513 )/(l +0.0 521 )=3
.163 préstamo en dólares. Lue go, se con vier
en los soles hast a su venc imie nto
ción "com pra" del ban co y se man cjen
or al tipo spot (diferencia: la sigu ient e:
Observamos que el tipo farw ard es men en una cuen ta a plaz os. La f6rm ula es
o en soles resulta infe rior a la
- 0.00 2 soles), ya que la casa de prés tam
/ (1 + rasa prés tamo US$)
tasa de depósito en dólares. Tipo al concado • (1 + tasa depósito SI.)
renciales de las tasas de inte-
Para ilustrar la depe nden cia de los dife espo nde a:
90 días al 16 de mar zo de 200 0 El diferencial «com pra» del ban co corr
rés, comparemos el diferencial «venra» a
((1 + rasa depósito S./) / (1 + casa prés tamo US$))
2 casa.s pa.ra. prod uctos fina.ncíero s deriva.dos•.
~por re N• 6-C, •lnforma.ción di.r.ria. de
42 43
 ]EAN RoNA
GuLA PRÁCTICA DE LOS INSTRUM ENroS FfNANCI EROs DERIVAD Qs
cotizad os, mencio namos d diferencial
Si aplicam os Ja fórmul a para determ inar dforw ard sintétic o' co tlz.a-
.
Encre l 0 s difereoces plazos
repone meses y ues meses:
ción •comp ra• al 17 de mayo de 2007, en funció n a las tasas dd por dos
sería el
Nº 6-C de la SBS (ver cuadro del punto anterio r), el cálculo ~
BID (compra) ASK(ve nta)
siguien te (tipo al contad o «comp ra• 3.158) :
Diferen cial dos meses - 102 -101
1 3.158. (1 + 0.0489) / (I + 0.0567 ) = 3.135 - 148 - 146
Diferen cial ues meses
-
2 . 1.7 . Fonua rds interna cionale s En este caso, estos diferen ciales se expresan tambié n en término s dd
yen y no en porcen raje. El cálculo del forward es simplemence una resta.
,
Nos referim os a los forwards sobre una pareja de divisas, por ejemplo Las cifras del diferen cial se interpr etan como Y 1.02, 1.01, 1.4 8,
1.46
a
la relació n dólares /franco s suizos o dólares /yenes. Una empres a peruan con d signo negativ o.
puede haber conc:raído obligac iones en divisas diferen tes al dólar,
Jo
~

!.
tipo BID (compra)
que represe nta un doble riesgo cambia ría: las Bucrua ciones del
ASK (venta)
dólar/s ol y tambié n las fluctua ciones de la otra divisa frenre al dólar. Forwar d dos meses 122.02 122.08
Por ejempl o, si un laborat orio farmac éutico peruan o import a medi- 121.56 121.63
en Forwar d ues meses
camen tos o insumo s de Suiza y sabe que tendrá una deuda por pagar
ión
francos dentro de 90 días, puede en princip io acudir a una instituc Si un import ador peruan o desea fijar •hoy», 26 de marzo, la can-
local y fijar un tipo de cambio a futuro de la moned a helvéti ca frente tidad de dólares que tendrá que pagar al banco dentro de 90 días
para
com-
al dólar. recibir Y 60 millon es en esa misma fecha, pacca el tipo de cambio
La mayorí a de los bancos peruan os ofrecen la posibil idad de com- pra de Y I 21.56 por US$. El momo de dólares fijado sería:
prar o vender divisas import antes, como el euro, el yen, el franco
suizo,
la libra esterlin a, entre otras, como spot y forward. Las cotizac iones
spot / V 60 millon es/ 121.56 = U$$ 493 583 /
y .forward se pueden revisar en las pantall as de noácia s, como Reurers y
Bloom berg. Por ejempl o, el 26 de marzo de 2001, según fuente
de Hemos podido observ ar que el diferen cial puede ser positivo o nega-
.
Reucers, un banco cotizó el precio del yen (V) por unidad de dólar
de la tivo. En relació n con ello, es posible adelan tar una regla muy concisa
d
siguien te manera : En caso de que el tipo de cambio se defina por unidad de dólar,
s en
diferencial es posiáv o si las casas de interés dd US$ son menore
BID (c.ompra) ASK (venta)
comparación de la otra. En d caso contrar io -intere ses en dólares
mayores a los interes es de la otra mone da-, d diferencial será
123.04 123.09 nega-
Cotizac ión spot
tivo, tal como ocurre en el ejempl o dd yen.
44 45
 ]EAH RoNA
Gcf., P1LÍCnC,,. IX !.OS ~ - - r o s FISA.'-'Clll05 DUIYADQs
Cálculo dd diferencial eoforwards ÍntcmacionaJcs•
Existen páginas wd:, mmo u de Srn.c Bank of lruli. (<http:J/..,., _ 2..1 .8.
rhdtíndubus i.ncs.runc.c om/rn.uka:s l>), que informan sobre c o ~ La forma de ~nar es sim~ que en el caso dd dólar/sol. Considcre-
nc:s fonuard. E] 6 de cnc:ro de 2016, dicha pbufont12 presentaba los va. d eJcmplo dd apo curo/yen. En ene caso la unidad c:s d
sígwcncod .ros: rnos esta ·abt I la . .,
la parte van e es e yen. coaz.acaon •compr:llO significa que
curo Y d .
1 ~ - ~ i 1 a :iryJ-:uy06, 20J6 - d 1,wco compr.i. euros y ven e yenes, rruencras que en la cotización
lMPOIU fBID) EXPORT CAS1Q - ..ventaJt, d banco vende
euros y compra yenes. La compra de euros a
5pac
O,,Y:Yfi
C,.lln:J

laoaé 3a:aacdao6m<cx:iis
0.9302
r.,..6&23
0.9226
(J.in3
a.'1257
0..68 19

Cmn:.,q
E.an,
Poaa.d

' Spoc
0.9305
1 0.682

lI moad, 3 - .
0.9307
0..6823
0.9.301
0.6824
---
0.9286
0.6B?3

fucuro de una empresa -venta de euros a fururo dd banco-- corrcs-

nde a la coma de un préstamo en la otra moneda -<n este caso
:yen-, la adquisición de los euros al contado y su mancenimienco en
una cuenca a plazo hasta d vencimiento del forward. Por otro lado, la
5udíag '
11~ 11&.2314 fláhl()8 117.6842 1 J;apaDac 1118.2961 l 18.I779 118.2'83 I IIJ1Z77 venta de euros a fururo de una empresa --compra de euros a futuro dd
Yen•
banco-- equivale a la coma de un préstamo en euros, la adquisición de
1
1~ 1.0075 l..6046 l Is--~ I.D095 1..0086 1.0076 l.~
la ocra moneda -yen- al contado y la inversión del moneo en la otra
'JO
-~·,.
1.-4.34 J.0-57 l.031 1.-4-416 Smgapoa IA345 IA34 IA357 1.083
moneda en una cuenca a plazo hasta la fecha de vencimiento. Enconcc:s,
DoLr -:~•.
7.7474 7.7523 7.7461
cenemos las siguientes fórmulas: ,,_
1 7.7497 1 7.7477 , 7.7-4-U, 1 7.7452 HoagKoag 7.7483
DolLr Diferencial «venca,, del banco:
JAJ.37 IÁIJ7 , l.Al&9 IAZM ~ IAIU L-4135 I.Al6 IA2
DoUa, ((1 + usa préstamo en yenes) / ( 1 + u.sa depósito en euros)) - 1
1
1 8.9667 8.9683 1 8.974 ~ 8.9651 8.968 8.970') 8.9766
8.9651
"'- Diferencial «compra» del banco:
8S778 8 ~ , 8-~ s,..,.&J, 8.5959 8.58?5 8.5853 8.564
8.5854
Kroan ((1 + u.sa dep6sico en yenes) / () + u.sa préscamo en euros)) - 1
I.MJ8 I.M.181 1 1..408 1 IAU72 c-...wn 1.4085 I A(J79 1..408 1.4081
DoUa, Considerem os el siguiente ejemplo en relación con la coózación
Jodían 66.7900 67.17 67.91 68.94
66..88 67.25 67.')8 1 ffi.fJ I «venta,, del diferencial:
1 Rapen
Conforme a Reuters del 7 de mayo de 2003, el tipo curo/yen se
Por ejemplo, para fa rdad6n dólar/yen, los tipos 1po1 están en cotizó como sigue (extracto):
V J J8.2879 la compra (BID) y V J J8.2961 la venta (A5K) por unidad
BID (compra) ASK (venta)
de: dólar. La coúza.ción forwards a 6 meses en ese mismo momenro es
Spot 132.27 132.33
117.6842 (compra) y 118.0277 (venta).
DiferenciaJ seis meses - 1.62 - 1.47
Forward seis meses 130.65 130.86
46 47
LW
 / IAIII fl.owA
Cu/A r'llkT1c~ b/1! U1f 1/III UfJMlHTO. l'J/fjAHCJQl,(111>1Ut1v 1,u:1
4
-- ero (wmpr:1) ASK (venia) ({I +o,O(IYoJ / (1 + ~ ) J - 1:,, - 1.1073"~.
Jpot 132.27 132.33
-¡- 2
Difc:rc:ncíaJ doce mQio - 3.06 - 2.78
Forwarrl doa mao 129.2 1 ,. • (- 1. JCJ73'7'Í;) = - V I A65, wnbíén muy urca de .la c.oú:ca,.
129.55 1;2J.1 . _,
dón ~(aena:iJ .
La.t 1.a,,u íntcrbanc.:.uía.1 --en tb mín.os nominal.es anuaJc.- llenen
w Jiguienia c.ollz.aciorn:s en eta mú nu fe~ha; C,,,JIWARJ}S SOBRE TASAS DI! I.NTEIWI (FRA)
].J,. ,V·
D cpó, íto El ,iago de r.a.w de inttrlt
T:ua., cu ros seis mese, 2.30% 2.2.J.
os de brecha y rie1go de precío.1 pucdc:n provenir wnbíht
T.uaa c:ur.01 doa: nlaCII 2.24% Los CDnc:cPr
..~,.iones de la, ta52S de interés, que rc:proenun d co:no dd u,o
de fl ua..- .
Prúwno dd dínrro. Consideremos dos asas de Ruaw.c,oncs de~ de interés:
Ta.as yena seis mcsc:s 0.06% , Una compañia debe pagar, sobre una deuda a largo pbw, una
Ta.sa, yc:nc:s doo: nu:scs 0.09% rasa de interés en función a una wa Líbor. más un margen.
, Una cmpre.sa necesitará, dentro de dos mt:3C.1, una financiación a
Veamos sí mediante la fórmula de e.asas de ínr.erés llcg:imos aJ dife- 90 dJas para cubrir un cWicit proyectado de caía.
rencial indicado en estos cuufros, coruíderando la cotización .-venca,,,
a doce meses (- 2.78). En csws casos C'X iste una brecha, considerando que solo lO:S cgr~
de escas compañías varían m función a la! movimientos de la.s wa.s
(( 1 + ta.ta préswno c:n yc:na) / (J + ma dc:p6siLo euros)) - l de interés, pero no sus ingresos. Por lo tanto, una subida del cosco del
dinero provocaría mayores gastos financieros, que no se verían compen-
1 ((J + 0.0CJ0/4) / J + 2.24%)) - J 1 = - 2.1029% sados por más ingresos, lo cual cawarfa un deterioro de los rcsuhados.
Existen diversos medios de cobertura del riesgo de fluctuaciones de
132.3.3 • (- 2. 1029%) = - V 2.783, muy cerca de: la cotización del wasdc ínu:rés. Estos instrumentos permiten fijar el cosco del dinero para
difc:rc:nclal un solo pago o una serie de varios pagos de intereses en fechas futuras .
Algunos de los más importantes instrumentos son los sigukntcs:
Hagamm el mismo ejercido para la corízación ,,venta» a sds meses.
A corto plaw: PRA
(( 1 + tasa pr6stamo c:n yc:nCJ) / (J + tasa dc:p6siro c:n euros)) - 1 Opciones
Fururos
48 49
 jl'..AN RoNA
GulA PRÁCnCA DE LOS INSTJ.UMENTOS FINANCIEROS D!JUVADos
ue durante febrero y mano la casa del mercado sube
aJllOS q
A largo plazo: Swaps supong esuJta ser 9% al 31 de marzo. La casa pactada FRA
vigente r al
Caps la casa J'cará directamente préstamo. Este último es pura-
Y n /, o se ap·al1 -se dice cambién • • al
de: 8'7° n «nocton »- y probablemente
Fworr eferenc1 . . . .
menee ' d r una insmuc16n financiera diferente al banco 11ai..
Collars rga o Pº
ser.! oro aJabras, la empresa !'agará la_casa norm~ del ~creado para el
En ocra50:El FRA se liquidara en efecuvo ~~o d1ferenc1a entre la tasa
Repetimos que escos instrumencos, igual que los derivados en
prtscarn d la casa del 31 de mano, mult1plicando el monto nocional
general, permiten la cobertura, pero también la especulación según el de merca o y
contexto de su uso. deUS$ 1orn_ill_o_n _es_. _ _-,-----:= --::---r- -- - - -
º 8% TNA 2.022% a 91 dfas
2.2.2. EJ Forward Rate Agrumm t (FRA) Tasa Fiv~4
r"do 3 J_marzo 9% TNA 2.275% a 91 dfas
Tasa ..m:..::e:..:__
r.... __
Se traca de un conrraro que permite fijar una casa de interés a futuro.
Igual que el farward de divisas, el FRA involucra un compromiso a El ,non to de la liquidación será: US$ 1O 000 000 • (2.275% _
firme y cubre un solo pago en una fecha finura. Esros contratos no 2.022%) = US$ 25 300.
se transan en la bolsa de valores; se pactan por medio de un contrato
privado encre una insriruci6n financiera y sus clientes, o entre dos ins- Sin embargo, por tracarse de tasas vencidas, el monto de US$ 25 300
cicuciones financieras . debe considerarse como valor al 30 de junio. Como la compensación
Si un cliente «compra,. un FRA, significa que se fija una rasa en st paga el 31 de mano, tenemos que descontar este monto a la casa de
referencia a un préscamo que empieza a correr en una fecha futura. 9%sobre 91 días.
La «venra,, de un FRA permite cubrir un dep6siro futuro.
Valor de la compensación a 31 de mano: US$ 25 300 / 1.02275 =
Es imporcance resalcar que los FRA, por su naturaleza, no involu-
US$ 24 737.23
cran una entrega física, sino que se liquidan financieramente.
Veamos un ejemplo muy sencillo. Una empresa sabe el 31 de enero Por el hecho de que el mercado evolucionó a favor del prestatario
que, conforme a las proyecciones de su Rujo de caja, necesitará un prés-
-si la empresa no hubiera realizado el FRA tendría un cosco financiero
camo de US$ 1O millones entre el próximo 31 de marzo y 30 de junio
del 9% TNA- , esce último es el receptor de esce monto de la com-
-plazo de 91 dfas--. Su riesgo es que las casas de interés para este
pensación al que deberá pagar el banco «a11. De facco, al combinar el
cipo de préscamo suban hasta fin de marzo. El FRA permite el mismo
cosco del préstamo y la ganancia del FRA, el costo financiero total de la
31 de enero fijar el cosco financiero del préstamo proyectado. Imagine-
empresa se reduce al 8% TNA, tal como se pact6 en enero.
mos que la empresa pacta con el banco «v la tasa FRA de 8% de casa
nominal anual (TNA). El contrato FRA debe prever la referencia de
casa de mercado que permitirá calcular el moneo de la liquidaci6n del
FRA el 31 de marzo.
50 51
 GufA PRÁCTICA DI! LOS INSTRUMl!NTOS PINANCJl!ROS DEIUVADos jEAN RoNA
Representemos la liquidación con un gráfico: del préstamo nocional (6.50% TNA). El 20 de setiembre es
dd pi~ inicio del plazo del préstamo hipotético y la liquidación del
3 I de enero 31 de marzo
30 de junio laf:ch;I v:ncimienco del préstamo es el 21 de diciembre, calculándose
FRA8%
1
T. Mercado 9%
1 ►
Cálculo liquidación
fiv•·
.
Jos inter
eses sobre 92 d'ias.
Liquidación: ,
~25300 Tasa por 92 d1as:
Pago liquidación
FRA= I.725%
US$ 24 737.23 Tasa vigente: I.661 o/o
En el caso hipotético de que la tasa del mercado hubiera bajado a US$1000000• (I.725%- J.661%)/(1 + l.66I%)=US$629.54
7% al 31 de marzo, la compensación debería pagarse por la empresa.
En resumen, la compensación debe ser pagada por la parte contra quien La empresa prestataria deberá pagar este moneo al banco con quien
evolucionó el mercado. pactó el FRA, debido a que el mercado ha evolucionado en su contra.
1
En la práctica, a nivel internacional, el FRA involucra la siguiente
_ _ . ¿Cómo fijar la wa de un FRA?*
secuencia: 2 23
Para calcular una casa furura no se necesita ninguna bola de cristal. Se erara
Fecha de negociación de la casa FRA
de replicar la operación median ce una combinación de préstamo y depó-
JJ sito. Llamamos fecha .. h» el día de hoy, fecha "n" el inicio dd préstamo 0
Fecha de fijación de la tasa de interés (dos d{as antes depósito fururo y fecha"º' el vencimiento del préstamo y depósito futuro.
del inicio del plazo del préstamo referencial)
JJ
t
h n
Fecha de inicio del préstamo y de liquidación FRA Hoy Inicio préstamo o depósito Final préstamo o depósito
JJ
La compra de un FRA--coberrura de un préstamo futuro- podría
Fecha de vencimiento del préstamo referencial
replicarse mediante la coma de un préstamo hoy, cubriendo el plazo
desde •h• hasta ut» y depositar los fondos el día 1<h• hasta «n», momento
Ilustremos esca secuencia con un ejemplo:
que se retiran para el uso en un negocio.
Una empresa fija, el 17 de agosto, una rasa FRA del 6.75% TNA para La venta de un FRA --cobertura de un depósito futuro- equi-
cubrir un préstamo referencial de US$ l 000 000, cubriendo el periodo el plazo desde «h• hasta «n,.
vale a tomar un préstamo hoy cubriendo
20 de setiembre - 21 de diciembre (92 días). La fecha de negociación
Y depositar el producto del desembolso hasta «t». La llegada del depó-
del FRA es el 17 de agosto. La fecha de fijación de la casa vigente de
sito futuro en la fecha 1<n » servirá para cancelar el préstamo.
mercado de referencia será el 18 de setiembre, dos días antes del inicio
52 53
 GUIA PIÚCnCA DI! LOS rNSTRUMENTOS flNANc1uos OERJvAOQs
EjempJo: cómo estimar la casa FRA para un préstamo referenc·
que empieza correr dencro de seis meses por 90 días y vence dentro:
nueve meses.
En este caso: n = 180 y e = 270 días.
Supongamos que las casas del Mercado de Eurodólar de Londres se
cotizan hoy como sigue (casas nominales anuales):
Plazo desde hoy Cotización compra (BID) Cotización venta (ASK)
Seis meses 5.69% 5.81%
Nueve meses 5.76% 5.89%
-
Si una empresa romara hoy un préstamo a nueve meses, la tasa anual
sería 5.89% -corresponde a 4.4 J7% a nueve meses-. Si se depo-
sita el moneo del desembolso a seis meses, se le pagaría 5.69% TNA
~qwvale a 2.845% a seis meses-. Sobre la base de estos cálculos la
tasa futura I6V9 (cocízadón venta), que serviría de base para determi-
nar el FRA. se cakuJarfa según la siguiente fórmula:
(1 + 2.845%). (1 + I6V9 .,,.) = (1 + 4.417%)
I,v9 ..... = 1.529% correspondiente a 90 días o 6.116% TNA.
Nota: en estos ejemplos consideramos meses de treinta días.
De mismo modo, podemos calcuJar la tasa del depósito futuro
corriendo desde dentro de seis meses y venciendo dentro de nueve meses.
La casa Eurodólar para seis meses «venta,, seria 5.81% TNA, corres-
pondiente a 2.905% a seis meses. Por otro lado, la tasa Eurodólar a
nueve meses "compra» sería 5.76% TNA, correspondience a 4.320%
a nueve meses.
1 (1 + 2.905%) • (1 + I,v,compn = (1 + 4.320%) 1
I6 v9 ,ompr• = 1.375% correspondiente a 90 d{as o 5.50% TNA.
54
CAPÍTULO 3
Los SWAPS
;J. G.ENEJlALfDADES
l rema de los productos derivados, los swap1 tienen un l11v:ar
Dencro de -o-
nderance. Se crata de inscrumentos financieros muy importantes
~=l internacional. En el Perú, varías empresas grandes ya han empe-
zado a utilizar escas facilidades.
Los swap1 representan el intercambio de un Bujo de pagos -o
cobros- entre una inscicución financiera y su diente o entre dos íns-
úrudoncs financieras. Se erara de contratos privados; sin embargo, se
pueden ver corizaciones en pantallas especializadas, como Reucers y
Bloombcrg. La palabra swap significa intercambio, permuta.
EJ mayor uso de swaps a nivel mundial se concentra sobre los swaps
,clásicos• -llamados Plain Vanilla Swap1--, principalmente en el campo
dt los 1waps de casas de incerés y swap1 de monedas. Existen contraeos pre-
c:scablecidos de la Asociación Internacional de Swaps y Deriva.dos (ISDA
por sw siglas en inglés). Según estadísticas del Bank of Internacional
&1uements1, a diciembre de 20 J4, el volumen de 1waps de casas de interés
anivel mundial se escimaba en US$ 38 I millones de millones y el volumen
de los farwards y sw11p1 de monedas en US$ 61 millones de millones.
1
Vruc rn: hup://www.bis.org/s!4tiscics/d5_l .pdf
 GUIA r•ltÁCTICA l)ll Lm IN~TkUM ENTOS PINANClllk OS Dl!IUVADos jl!AN RONA
Una impon:mte característica del swap es la posibilidad d • orranre buscar formas innovadoras para puuaní ur estos
en una sola operac1.6n, una secuencia
1
, d e cubrir Sena •~P umencos a fin de hacerlos factibles no solo para empre-
e pagos y no solo un solo ' (cnres insrr
ral como ocurre en el caso de los futuros y los forwnrds. Pago, tf.CC d ino cambién para empresas medianas. EJ 1wap podría
ran es, s .
El swap de monedas permite cubrir una serie de pagos d sas g . eJ·emplo, la implemencac16n de préstamos a largo plaw
moneda en tfrminos de otra. Supongamos que una empresa -privad e una permic1r,
fi' por
Accualmenre, la mayor parce d e 1os préstamos bancarios a
o publica- consigue la financiación de una institución japonesa y debª a casa IJ3· se otorgan a rasa Rorante, mtencra· s que muchas empresas
re:i.llzar los futuros pagos de intereses y amortizaciones en yenes en do~ ~,azo
largo endeudarse a casa fija. Sin embargo, cal como se comentará
cuotas semestrales. A la empresa le convendría eliminar el riesgo de Prefcnr an 3 3 6 cubriéndose con un swap, un banco peruano podría
J punrO · · '
subida del yen, considerando que su moneda de trabajo es e) dóla en e. ll un mecanismo de préstamos a largo plazo a casa fija para su
desarro ar
La empresa intercambia lo.~ yenes provenientes del desembolso delr. . l por cJ·emplo en relación con la intermediación de líneas de
cliente a, .
préstamo por dólares con el banco «x 11 • Simultáneamente, pacta con . . iones de segundo piso.
11
'

esre mismo banco un contrato swnp, que cubre en términos de dólares

cada uno de los finuras pagos. En otras palabras, el banco «x» propor-
!'
cionad a la empresa, en cada fecha de pago, un monto predeterminado
de yenes y recibid simulr:íneamenre de ella un monto predeterminado
en dólares. En ese sentido, el swap de monedas es en realidad un inter-
cambio de un préstamo en yenes -<le la empresa al banco- y un
L préstamo en dólares -<lel banco a la empres a-. El swap permite eli-
!.
minar para los doce pagos futuros el riesgo de subida del yen.
El swap de casas de interés tiene un esquema similar. Sin embargo,
en el caso de las modalidades más clásicas, no se erara de intercambiar
flujos denominados en monedas diferentes, sino pagos de intereses a
casa Rorante -por ejemplo, con base Libor- por casas fijas, Si una
empresa tiene una deuda a largo plazo, a casa Rocanre con base Libor,
se encuentra en una situación de riesgo por la posibilidad de una
subida fuerte de la casa Libor, lo que significaría mayor costo finan-
ciero. Mediame un swap, un banco cubrirá el pago de la rasa Libor a la
empresa , mientras que esca ultima pagará una casa fija a dicho banco,
segun condiciones de un contrato, lo que permitirá a esca compafila
asegurar el moneo exacto de cada uno de los pagos futuros de inrereses.
Por crararse de contraeos privados, los swnps pueden individualizarse
y adaptarse a las necesidades particulares de una empresa, en la medida
que el banco pueda cubrir su propio riesgo,
56
105ucuc ,
En algunos casos, llaman rambien swaps a operaciones que cubren
eriodo de pago, pero que involucra una compra al caneado
l' .
. .
un solo P
nta a futuro -o vicever sa-. Por ejemplo, en años anrerio-
y una Ve • , .
., se han realizado en el Peru operaciones de esre upo
(....,, en dólares, de ,,
.,
la siguiente manera. Un diente vende dólares a un banco al caneado, ~·
recibe soles y los deposita en una cuenca a plazo. Simultáneamente,
pacra un cipo de cambio a futuro para recomprar los dólares con el pro-
ducto de la liquidación de la cuenca a plazo en soles a su vencimiento.
Escos swnps permiten una forma de inversión con la posibilidad de con-
seguir, en algunas oportunidades, mejores casas.
Adicionalmente a los swnps de monedas y tasas de interés, en el acá-
pire 3.4 se menciona el credit defimlt 1wap.
3.2, UN EJEMPLO DE SWAP DE MONEDAS
Para ilustrar este inscrumenco se presenta un ejemplo inspirado de
un caso real. El Export- lmporc Bank of Japan otorgó a una empresa
pública peruana un préstamo de 'Y 3,258.100 miUones en abril de 1999,
pagadera en rreinca cuotas semestrales, con vencimiento final el l O de
abril de 2014, a una tasa de interés fija de 3.6% anual. Este préstamo se
amortiza en forma lineal correspondiente a Y l 08 603 000 semestrales.
57
 GufA rRÁCTICA D R LOS INSTRUM IINTOS l'lNANCll!JlOS DEIUVAl> jEAN RoNA
()s
La empresa desea intercambiar su riesgo en yenes por ríes cscral en yenes, la empresa deberá entregar aJ banc.o ., 3,.
dól ares y so l. .
1c1ca . .
cott2.ac d d go en a cJdª Pago sern . .
dólares calculado sobre el principal de USS 31 millnncs,
1ones e un swap e moned as a divers .
rucíones financieras. Uno de estos bancos, llamado banco <(aJt pr a., IOstj. un rn° neo en arnbién en crcinca cuotas semestrales (USS 1 033 000
• • am0 CC¡zable d ).e El importe semestral total en dólares se d~mp one en
1as s1gu1en tes con d'1c1ones
.
: casas de tnter
. és
en yenes a 3.6% 'y tasa
opone
de
interés en dólares a 9.33% anual. rcd011d~ 0 I casa de 9.33% y la amortización de USS 1 033 000.
. cc:rc:s a a
e:1111 6 di
lluscremos los diferentes pasos, asumiendo que se pacta la operaci6 calculan en base a 3 5 as.
n, 1P casas se .
·mero el flujo de cremta pagos en yenes que debe pagar el
El préstamo del Export-lmport Bank of Japan se desembolsa el lO veamos prt
de abril de 1999 a la empresa peruana. Esta última cambia los fon.
baf!CO «3" a la empresa.
dos desembolsados (Y 3258.1 00 millones) por dólares con el banco
(Monto s en miles)
cea.» al cipo de cambio vigente de V 105.1O por dólar, equivalente a
US$ 31 millones. o f'Ul pcriodo Días
Nocion al Interés Amortiz. Pago ~
[nidO~ od
!1
: 1
:\
,,
'

E.l. Bank of Japan

Desembolso préstamo por Y 3 258.1 MN
Empresa
---
t.---
inicial
10-abr-99
¡ Q-oct-99
~

3'258,100
10-oct-99 183 3'258,100 58,806 108,603
IO-abr-00 183 3'149,497 56,846 108,603
10-ocr-OO 183 3'040,893 54,886 108,603

167.410
165.450
163,489
10-abr-OO
1---
10-ocr-OO 10-abr-01 182 2'932,290 52,637 108,603 161,240
IO-abr-01 10-oct-O 1 183 2'823,687 50,966 108,603 159,569
Entrega Entrega JO-ocr-01 IO-abr-02 182 2'715,083 48,738 108,603 157..341
Y 3 258.1 MN US$ 31 MN
IO-abr-02 IO-ocr-02 183 2'606,480 47,045 108,603 155,649
JO-oct-02 10-abr-03 182 2'497,877 44,839 108,603 153,442
IO-abr-03 10-ocr-03 183 2'389,273 43,125 108,603 151,728
JO-oct-03 IO-abr-04 183 2'280,670 41,165 108,603 149,768
Banco"ª" IO-abr-04 10-oct-04 183 2'172,067 39,204 108,603 147.808
IO-ocr-04 IO-abr-05 182 2'063,463 37,041 108,603 145,644
Para el cálculo del swap consideremos como montos principales ini-
ciales Y 3258.100 y US$ 31 000 000. Mediante el contrato swap, c:l IO-abr-05 10-ocr-05 183 1'954,860 35,284 108,603 143.887
banco c,a» proporcionará a Ja empresa semestralmente el importe en IO-oct·05 IO-abr-06 182 1'846,25 7 33,142 108,603 141.745
yenes correspondiente al interés a la casa de 3.6% sobre el saldo dc:I IO-abr-06 10-oct-06 183 1'737,653 31,363 108,603 139,967
principal y a la amortización de Y 108 603 000, monto que servirá para 10-oct-06 IO-abr-07 182 1'629,050 29,243 108,603 137.846
cubrir los pagos que la empresa deberá realizar al Export-Imporc Bank IO-ahr-07 IO-oct-07 183 1'520,447 27,443 108,603 136,046
ofJapan por los servicios de la deuda. Por su lado, en forma simultánea,
58 59
 G u lA l'lt.\Cl' ICA I) ~ LOS IN!>TRUME 1''"NS nNANC l l!ROS DEJUVAO jEAN RoNA
OIJ
lnicio period o Fm periodo Días
10-ocr-07 10-Jbr-08
Nocional
183 1'411 ,843 25,48 3
lntcres Amort ii.
108,603
Pagofot4
---=:
lM,086
,~
~
10-abr-O 1

Fin pc:riodo Días Nocional Interés Amortiz.. Pago rotal

I O-occ-01 183 26,86 7 1,257 1,033 2.290
-
10-Jbr -08 10-occ-08 18.\ l '.30.3,240 23.52 3 108,603 --...;_ ~ ¡Q-ab r-02 182 25,83 3 1,202 1,033 2,235
132,126 10-oci-O 1
--
l 0-occ-08 1O-abr-0 9 182 l ' 194,6 37 21.44 5 108,603 :__....:.---:- IO-oct-02 183 24,80 0 1,160 1,033 2, 193
130,043 10-abr-02
1O-.ibr-0 9 IO-ocr-09 183 l '086,0 33 19,602 108,603 ¡___.:.-- IO-abr-03 182 23,76 7 1,106 1,033 2,139
128,201 1o.0 cc-02
10-occ-09 10-abr- l O 182 977.430 17,546 108,60 3 IO-occ-03 183 22,73 3 1,063 1,033 2,097
(26,.(-49 ~abr -03
IO-Ab r- 10 10-occ- l O 183 868,8 27 15,682 108,603 ~ IO-abr-04 183 21,70 0 1,015 1,033 2,048
--
12-t..23s ¡o-occ-03
10-occ- lO IO-abr- 11 182 760.2 23 13.647 108,603 IO-oct-04 183 20,66 7 967 1,033 2,000
122,150 ~br -04
1O-abr- 1 1 10-occ- 11 183 651.6 20 11.761 108,603
L.-- IO-abr-05 182 19,633 913 1,033 1,947
120.365 ¡Q-occ-04
10-abr - 12 ISJ 543,01 7 9 ,801 108,60 3 ,_Ío-abr-05 10-oc t-05 183 18,600 870 1,033 1,903
10-ocr- 11 118,.(0(
1O-.ibr- 12 1O-occ- 12 18) 434,4 13 7,841 108,603 116,.(.« - ¡o-oec-05 IO-abr-06 182 17,567 817 1,033 1,851 .
10-ocr- 12 1O-abr-1 .~ 182 325.81 O 5,849 108,60 3 114,.f52 - ¡Q-abr-06 IO-oct-06 183 16,533 773 1,033 1,807 '.{
10-Abr- 13 10-occ-l.3 183 217,2 07 3,920 l08,60 3 112.524 - ¡Q-occ-06 10-ab r-07 182 15,500 721 1,033 1,754
10-ocr- lJ 1O-ahr- 14 182 108,60 3 1,950 108,60 3 110,553
- ¡Q-abr-07 IO-oct-07 183 14.467 677 1,033 1,710
o IO-occ-07 10-abr -08 183 13.433 628 1,033 1,662
Final
IO-abr-08 IO-oct-08 183 12,40 0 580 1,033 1,613
La colum na •Noci onal,. incluy e el mone o del 10-ab r-09 182 11,367 529 1,033 1,562
princi pal vigente. 10-oct-08
El interés se calcula media nte la aplicación de la casa de 10,333
3.6% al momo lO-abr-09 10-oc t-09 183 483 1,033 1,517
nocio nal. La úlcim acolu mna indica el mont ocota lqued
banco.-a•dcbcci lO-occ-09 1O-abr-10 182 9,300 433 1,033 1,466
p.ig¡lf a Id empre sa en cada semes tre -inte rés más amor
rízac i6n-. IO-abr-10 10-oc t-10 183 8,267 387 1,033 1,420
Por su parte, la empre sa tendd que cump lir con el siguie
mc crono- 10-abr -11 182 7,233 337 1,033 1.370
gr.tma de pagos en dólares -tasa 9.33% TNA -: 10-occ- 10
l 0-abr-11 10-ocr - 1 1 183 6,200 290 1,033 1,323
lnlclo periodo An periodo Dw Nocional Interés Amortiz. Pago mal 10-oct-l l IO-abr -12 183 5,167 242 1,033 1,275
inicial 31.00 0 IO-abr- 12 l0-occ-12 183 4,133 193 1,033 1,227
IO-abr-tJ9 10-ocr -9? 183 31,00 0 1,450 1,033 2,483 10-occ- l 2 10-ab r-13 182 3,100 144 1,033 1,178
1O-oci-99 IO-óihr-00 183 29,96 7 1,402 1,033 2,435 10-abr -l 3 1O-oct- 13 183 2,067 97 1,033 1,130
10-abr -OO 10-0l1 ·Ü0 183 2B,'J33 1,353 1,033 2,387 1O-occ- 13 l O-abr-14 182 1,033 48 1,033 1,081
10-occ -00 10-abr -O1 182 27,'JOO 1,298 1,033 2,331 Final o
60 61
 ~
GufA PRÁCTICA DE LOS INSTllUMENTOS FINANO fROS DEJUv.\Dos je.AN RoNA
En este caso, la última columna indica el moneo total q Iae
ue 0 recibido dd Export-lmport Bank of Japan. La empresa
1 réscam . . . , aJ ..
deberá pagar aJ banco ,.a,. en cada semestre -interés más amOrtll.ació
. ltlpr~ elle P en ror e ma sintéuca su expostcton
,
yen a. una. exposictón aJ
bºó
1
Hemos visco que el flujo de pagos es simultáneo. Por ejem I n-. ~ dd dólar. NaruraJmente, _po~n~os haber 1":1aginado también
del quinro semestre, el banco «aQpagará a la empresa y 159~;~~6/\al riesgo .ó en la que: no hay nmgun nesgo de precio preaistente; en
5iwac n .
la empresa, US$ 2 290 000 al banco "ª"· 00 y una ..... co C:I JWur,,1> sería una operact6n puramente especulativa.
e5[C: ......
E.I. Bank ofJapan Empresa
L=:71 SwAPs DE TASAS DE INTERÉs (INrERFsr llArE SwAPs o IRS)
Pago scr1icio de la deuda (V 159 569 000) 3.3.
1
Conceptos básicos
3J..
El IRS, un instrumc:n~o de cobe_rcura de: e~ de interés, es un deri-
Pago Pago vado muy utilizado a mvel mundial, que permite: cubrir la secuencia de:
USS 2 290 000 V 159 56900() . pagos futuros de intereses.
vaflOS
Además, permite intercambiar un flujo de: pagos de intereses. Dis-
tinguimos e1 cupón 1wap _Y el basiJ swap. El primero consiste en el
jntercambio entre pagos de tntere.scs a casa Botlnte por pagos de incc:reses
a [2.53 fija O viceversa. Por su parte, el basi.J swap significa un intercambio
de pagos de: intereses flotantes con diferente periodicidad o base.
Banco •a•
Se desprende de este ejemplo que el rwap de monedas no es otra cosa - - - - - IRS ~
que el intercambio de dos préstamos: en forma simultánea, el banco «a.e Cupón swap &sis SWllp
ororga un préscamo de dólares a la empresa y rc:cíprocamc:nce la empresa (6jo vs. ffoance) (ffoWJcc vs. fioWJce)
hace una especie de dc:p6sico en yenes c:n el banco "ª"•en ambos casos cnn
el mismo plazo y c:I mismo ritmo de amorrizacioncs. Las tasas de interés Otra distinción importanre: d IRS puede involucrar el intercam-
son 3.6% en yenes y 9.33% en dólares. Enas tasas se han determinado en bio de pagos de inrereses deudores --en referencia a intereses que: se
función a las condiciones vigentes en ambos mercados a abrU de: 19_99. generarán sobre un pasivo y que debe pagar la empresa- o intereses
Es importante precisar que solamenrc: la empresa y el banco ca, acrec:dores - referente a inrereses por cobrar sobre: una inversjón-.
están involucrados c:n el 1wap; el Export-Import Bank ofJapan no tiene
ruda que: ver con esta operación y seguirá recibiendo de la empraa los
-----IRS~
pagos en yenes pactados.
En nuestro ejemplo, el rwap es instrumento de cobertura; la empresa Intercambio lncercambio de
se protege concra el riesgo de alza de la moneda japonesa involucrado de intereses deudores intereses acreedores
62 63
 GtiA PRÁCTICA DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS OEJuVADQs jllAN RoNA
Es impornnte norar que d IRS involucra solamente un¡ Cupón swaps
nterQn-¡b·
de pagos o cobros de intereses pero no del principal, a diferencia 10
¡wap de monedas. El préstamo o inversión es solamente rel' dtJ
rercnciat
sirve de base para los dkulos. En un IRS ed:isico• no se COflSi. Y / ~
:unorriz.aciones del préstamo o inversión subyacente. Sin cmb ~ lnccrc:irnbio de rasJS deudoras Lntercambio de tasas a.medoras
. . nvaps se toman en cuenta amoniucione¡argo, "'
/ ~
e1caso de 1os amomzmg
.
1as l .1qu1'daCtones.
par¡
/"'-
fija vs. variable variable vs. fija fija vs. variable variable vs. 6ja
3.3.2. Cupón swap
Se dice que un cupón rwap ciene dos piernas o «legs»: flujo de int~ 3JJ. Llquidaci6n de un cup6n swap
a rasa fija y Rujo de intereses a rasa flotante.
Tomemos d caso de una compañía que ha contra.ido con la institución
Si una empresa •compra• un IRS signinci que busca interarnbÍ¡r
fi(lJIJlcicra •r» un présramo. a largo plazo y le: fulta pagar seis cuotas ~c:s-
una serie de pagos de incerescs a casa flotante por pagos a tasa fi'a.
cr.il~ de: inrereses, Estos mterescs se calculan c:n base a Llbor más un
Imaginemos que una compañía renga una obügación a largo pw.o :le
margcil de cuatro puntos porcentuales -casas flotantes o variables-.
&lra roda,..-ja pagar sc_is cuoras semestrales de intereses, que se calcuJan
Para cubrirse, la compañía pacta con el banco •U• un contra.ro IRS.
sobre La base de Libar, más un margen de cuatro puntos porccntuaJcs
Al momento de: pactar el contrato lRS con d banco «u», en la fecha o,
-casas floranrcs-. Su riesgo es una eventual subida de la t2&a Llhor,
se: cscablecc:n las siguientes condiciones:
lo que encarecería en el fururo sus coseos financieros.
Para rener mayor control sobre su costeo, la empresa podría preferir Monto dd prést.lillO rcfi:rcnciaJ USS l Omillones
pag;u una rasa fija de interés, lo cual le permitiría conocer los moneas (ll.tmado r:unbié.n nocional)
exactos por pagar en el fururo. u empresa paga l:t rasa fija aJ banco •U•
Hay runbién otros escenarios parad IRS. Si una empresa wcndc, El banco •U• paga la casa variable a la empresa
un IRS signi.fica que quiere inrcrc:unbiar sus pagos a rasa fija por wa Pbzo dd rwap 3 años
Aot:u1re. 8%TNA
Tasa6ja
Hemos ,·isro que d IRS puede también involucrar tasas sobre inver-
Frecuencia dc pago de: la tasa fija Al fuu.l de: ca.da sc:mc:strc:
siones y no solm1ente pasÍ\'05. En esre caso, el IRS puede llammc
Tasa variablc Llbor + 4 p.p.
wnbién asm-barlred swap1. Por ejemplo, d tenedor de un bono cuyo
Frecuencia de pago de: la casa variable Al final de oda sc:mcstrc
cupón ~ basa en b tasa Llbor ffi2S un margen puede intercambiar este
Aujo de pagos a tasa Rorante por pagos a casa fija, de tal manera que Amonizacioncs dd préstamo referencial No hay
conozca los importes de intereses que percibirá en el futuro. Cálculo de intereses Actual / 360 días
64 65
 GulA PRÁCTICA DE LOS INSTRUMENTOS PINANOEROs DEruv: }EAN RoNA
ADos
El esquema es el siguiente: al final de cada semestre l d l rimer semestre, el banco «u" debe pagar a la empresa
. . , aernpresa
pagando los intereses a rasa L1bor al banco «t», que le oco ó I ~
rg e pri'b._
AJ f¡naJ / fa empresa al banco, «u» US$ 404 444. En la prácáca, no
(}5$ 379 ~ . yde pagos de ambos lados, sino que el que áenc: la mayor
6
Sin embargo, dentro del contrato IRS, el banco «u» prop . -'41llo
orc1onará ·
Jelamence a la empresa el moneo correspondiente al pago de. ~- habra, un · nuJO caso la empresa- d e bera, pagar la difierc:naa: . US$ 25 in
--en esce • ·
casa flocance. Por su lado, cambién al final de cada semescre tncerescia cargll ·do dicho monto representa la compensación -raet--.
, Ia e.tnp
compromete a pagar el moneo correspondiente a la casa fija a1 b l'Csasc En ese senCI '
aJ del primer semestre, se fiºJª la casa L Iºb or para la compensación
Al final de cada semestre, la situación será la siguiente: aneo •u.. AJ .fi;do semestre -184 días--. Si asumimos que ~ta casa resulta
del seg , 1. ¡ moneo de la compensación será de US$ 12 777, también
BBanco «e» Empresa 3 75%, e •
ser · la empresa, considerando que el moneo correspondiente a
dc:ro por
paga . (US$ 408 888) es mayor que el importe del interés calculado
P,go in""'"" p.-ésramo, wa miabl, 6
la casa Jbª e de la casa Libor considerada (US$ 396 111). El moneo de
J
:f so
bre la as
I compens
l .
ación resulta menor que en e pnmer semestre debido a que ..
1
1•
1¡
'1
~
Pago a casa fija
ª Libor ha subido.
'.~¡.,
Pago a rasa la rasa ·
ivarnence, asumimos como Lºb ·
I or vigente, para el cálcul0 de .,,
variable RecrosPect
de las compensaciones de los seis semestres, las siguientes casas: .\~
cada una lG
/ ,r
Primer semestre 3.5%
Segundo semestre 3.75%
Tercer semestre 4.0%
Cuarto semestre 4.5%
Banco «u» Quinto semestre 4.25%
Normalmente la casa Libor se determina al comienzo del periodo. Sexto semesue 4.0%
Por ejemplo, al momento de pactar el contrato, se determina la tasa
Según estos supuestos, las compensaciones para cada semestre: han
Libor para el cálculo de la compensación -reset-- del final del primer
semestre. Si esta se fija en 3.5% TNA, se calcula la compensación del sido las siguientes:
primer semestre -182 días- de la siguiente manera: Número de Pago en base Monto dela
Scmes- Pago en base Pago a
días en el a casa flotante compensación
Pago interés fijo = US$ 404 444 ue a tasa fija cargo de
semestre (Libor) (Rem)
US$ 1O millones • 8% • 182 / 360
1 182 US$ 404 444 US$ 379 167 US$ 25 277 Empresa
Pago interés Rorante = US$ 379 167
US$ 10 millones• (3.5% + 4%) • 182 / 360 2 184 US$ 408 888 US$ 396 111 US$12 n7 Empresa
Diferencia = US$ 25 277 3 181 US$ 402 222 US$ 402 222 US$0
66 67
"'
 )P.AH RONA
GulA PRÁCOCA D E LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS Dl!JUvADos
. , "ven ca", d banco cobra una casa fija, por e1·emplo• de
Número de Pago en base Monto de 1;-r--.._ ·z,ac1on
Semc:s- Pago en base }::o la coCI al a eres anos y paga la tasa flotante.
dlas en el a tasa Botante compensación Pago t
trc
semestre
a tasa fija
(Libor) (&ser) ~&ocle 5.zo8o/o anu
calcular Ja casa fija de un cup6n swap?•
4 184 US$ 408 888 US$ 434 444 US$ 25 556 -;;:--_ ,CóJllº
3.3,5. ( ., . .
Banq¡ •u. ealiza en func1on a la curva de rend1m1ento «cero•. Esca
5 181 US$ 402 222 US$ 414 791 US$ 12 569
~ cáJculo se r . .
~ las casas libres de nesgo couzadas en un momento dado
---
6 184 US$ 408 888 US$ 408 888 US$0 f:.ste
¡Juscra plazos. Las tasas «cero» se refieren a los rendimiencos
,urv-3
cfjferences
aando la suma Libor vigente, más cuatro puntos porcc pafª zero coupon yields--. Estos rendimientos cubren un
ntuaJcs ón cero» - .
e : la tasa fija de 8%, la diferencia la paga el banco «u ... En ' . ,up . do de pago, cualquiera que sea el plazo. Imaginemos que
, . o peno al 4
c, rio, la compensación está a cargo de la empresa. caso unic a cuatro anos equiv e a .89% anual. Esca es una casa
O
lª casa . 'di cos d e cupones, sino todo
~
, . cerdebido a que no h ay pagos peno
1·rnphcica, dd interés se paga al comienzo · o fi n al d e l p lazo. Si el interés
-.•i
3 ¿C6mo interpretar Ja coti7.aci6n d e un cup6n swap? -. 1'1. •
1monto .
e adelantado --descuento--, en un depósito con un valor de
E co UBS AG cotizó los swap de tasas de interés -tasas intcr- se P~ de US$ 1000, se invierte hoy: ,,'
b as- aJ 24 de mayo de 2007 como sigue (extracto de la Página
www. Js.com):
2y- l Oy (Swap de tasas de interés 2 años - 1O años)

redenCJ6 n
e US$ I 000 I (1 + 4.89%)◄ = US$ 826 ~·
j
Las curvas cero se publican en las pantallas Reucers y Bloomberg en
Years BID ASK Time
cieJll po real.
2 5.1481 5.2489 00:11 :00 Como ejemplo, consideremos la curva cero al 22 de occubre de 1998:
3 5.1075 5.208 00:11 :00
I año 4.646%
4 5. l097 5.2I01 00:11 :00
2 años 4.593%
5 5. 1514 5.2518 00: J 1:00
00: 11:00 3 años 4.754%
6 5. 199 5.2994
,< 4 años 4 .902%
7 5.2383 5.3388 00: 11 :00
8 5.27 15 5.372 00:l 1:00 5 años 5.043%
9 5.3024 5.403 00: l 1:00 6 años 5. 160%
JO 5.3365 5.4372 00:l l:00 7 años 5.228%
8 años 5.307%
Yt 9 años 5.393%
El BI 10 años 5.482%
banco Fucnic: Rcurcrs.
cada,
69
 ]r.AN RoNA
GufA PRÁCTICA D E LOS IN STI.UME.Nro s FlNANanos ºtaiv>.oos
En d siguiente ejercicio estimarem os la tasa fija de un 10 ,_ Tasaforwa rd 1 Rujo
- ~ª~~ -
anru. -1
Para calcular la rasa swap primero debemos determinar las ~
4.6460% corresponde a 10.1 + 0.046460
interés a futuro. Se erara de tasas esperadas por el mercado p de
dru futuros a partir de la curva cero de un momento dado Por .
.
se pueden calcular las tasas esperadas por d mercado para el 22 '

ara!>Ctio.
e¡crnplo
-4.6460%
4.5930%
4.5400% corresponde a 1,.2
5.0767% corresponde a ½.J

+ 0.045400
+0.050767
3 1 4.7540%
octubre de 1998, para un periodo que empezaría dentro de tres añde Afio + l.053473
5.3473% corresponde a ll.4
y terminado dentro de cuatro años desde esa fecha. Esca tasa futu Os Af¡O 4 -1 4.9020%
rase
notaría como il.4.
Gráficaroente este flujo se presenta de la siguiente manera:
PI.aro en (1 + Tasa Símbolo tasa Tasa 1.053473
J Tasa cero
:,
-: 1
años(n) ce.ro)• a futuro a futuro
. ~
t,; 1 4.6460% 1) -046460 1
0.1 4.6460%
~
/
2 4.5930% 1.093970 11.2 4.5400%
.,
(
3 4.7540% 1.149508 lu 5.0767% 0.04646 0.04540 0.050767 ~-
:f 4 4.9020% 1.210975 13.4 5.3473%
'C
:~
5 5.0430% 1.278897 14.5 5.6089%
6 5.1600% 1.352395 15.6 5.7470%
La rasa a futuro de cada año se calcula dividiendo d interés acu-
mulado a ese año de la tercera columna entre el interés acumulado -1
del año anterior, menos l. Por ejemplo 13_4 correspon de a (l.210975 /
La casa swap a cuatro años correspon de a la tasa interna de retorno
l. 149508)- 1.
de este flujo o la casa promedio de descuento que da un VAN de O.
Conocien do las casas a futuro se puede calcular la tasa fija de un
Si designamos la casa swap con «dll, la expresión es la siguiente:
swap en función a la curva «cero» en referencia.
Para calcular la casa swap asumimos una inversión hoy de un dólar 0.04646 0.04540 0.050767 1.053473
-igual a -1- y el cobro en cada año subsiguien te de un interés, donde d = 4.8869%
- 1 + - - - + - ---- + - - - - + - - -
(l+d)◄
calculado a la casa a futuro del periodo correspon diente. Al final del (1 + d)1 (1 + d)2 (1 + d)l
plazo el inversioni sta recupera el capital de un dólar más la última cuota
de interés. Por ejemplo, si se desea determina r la casa swap a cuatro
años, se construye la fórmula en función a la siguiente tabla:
70
71
 G11IA 1'11.ÁCTICA DU LOS INSTRUMllNlU, PlNANCJEJIOs Delllv.wo
, }EAN RoNA
Según nuesrros cálculos, las casas teóricas iwap de un plazo d de hacerse es que la misma insricución financiera otorgue
hasta cinco años, sobre la base de la curva conside
. ra.da, son las sl,,u· e do, f..,D que pu\éscamo a casa fija a sus clientes y que a la vez se
cubra
, ce· un PUltt'P con
de 1rcn · · ·.0n ' fi nanc1er
· a.
0 1cntca: una tercera msmuc1
f>laz.o de dos años 1· .. ce un 1
4.5942% anual fil"°''ª'' ·
ue un banco mcerme d'1a líneas uc
.L
ere'diro promocio-
Plazo de tres años inemos q . . .
4.7477% anual 1rnag das or una insucuc16n de segundo p150.
Plazo de cualro años n~CS ocorga p
4.8869% anual
Plaw de cinco años 5.0172% anual
Escas tasas reóricas se enconcraban cerca de las cocizaciones reales
1 ¡111úrud6n
c1tW"do
r110

Libor
-- -E ]Banco
lntr rm"'1iario
r~•i,Jubor (=Jrn íl~~
del mismo día -d 22 de octubre de 1998- , las cuales han sido las
siguientes:
Cotizad6n compra Cotizaci6n venta - r¡
(BID) (ASK)
Plaw de dos afios 4.58% anual 4.62% anual - ']crcera
',~.,
,4
Plaw de lres años 4.73% anual 4.77% anual • 1
( ,
Plazo de cuatro años 4.84% anual 4.89% anual
Plazo de cinco años 4.98% anual 5.02% anual Las casas pagaderas a la «institución de segundo piso» son Rorantes
Fuente: Rcureri. _¡asa Libor más un margen-. Por su lado, el banco intermediario
Nm~: Li nplic.u:ión pmporclormla pJr.i c~tc m~, oJo de cllculo Je la m a fija roporclona cscos fondos a sus clientes a casa fija. Si no se cubre, el
de un fil~liC lmplr.i
de una prcscnr;¡clcln de SOC Capital Markm lnc., llamaJJ , /n1um Ra1, Drri1J1J1iw
l'rodum,. ~aneo Intermediario se vería perjudicado por una subida de la casa Libor.
Afin de evitar este riesgo, el banco intermediario se cubre con el IRS.
3.3.6. ¿Cómo aplicar el 1wap de tasas de interés a la realidad de lu
empresas medianas y pequefias del Perú?
3.4, EL ÚU!IJJT DEPAULT SWAP (CDS)
Hemos visco que la gran ventaja del JRS es que permite intercambiar
Aujos de pagos --o cobro s- de intereses a tasa Aotanre por casa liJa o 3,4.1. Introducción al CDS
viceversa. Por ejemplo, esra modalidad permirirfa que pr~sramos a largo Hemos visto que los derivados permiten protegerse contra riesgos de
plazo se otorguen a tasa fija, de cal manera que d tomador de fondos fluctuaciones de precios. El CDS tiene la particularidad de que se
conozca exacramence sus costos financieros sobre esta facilidad. El pro- orienta al riesgo credirico (de insolvencia).
blema es que el moneo mínimo involucrado en un contrato JRS, a nivel Se define como un instrumento derivado cuyo subyacente es la cali-
internacional, es mucho mayor aJ promedio de préstamos otorgados a 6caci6n crediticia de un valor representativo de deuda. Se traca de un
las medianas y pequeñas empresas peruanas. contrato entre dos parces. El comprador se asegura contra un riesgo
72 73
 jl!AN RoNA
GulA rRÁCTICA DI! LOS INSTRUMl!NTOS PINANCIJ!ROs Dl!RfVADos
de insolvencia de un deudor pagando una renta · por otro lad ·~,.,c:i6n de CDS
dedor del CDS cubre el riesgo de insolvencia d d
0
• el Ven.
4,2 eou-
. e un eudor 3· . , del CDS depende del riesgo de insolvencia que se: deter-
como remunerac16n una renta. Los vendedores de CD Y cobra 1.,3 COcízac1on• os de clasificac16n . de nesgo
. (AAA , M, A, BBB, etcétera).
e d ul . h S son prtnc,.
. .
J'll¡nae n cérrn nn CDS sobre una deuda de menor riesgo (mayor clasi-
1
paJ mente ,on os espec auvos ( edge fands), compañías d
bancos. La ocurrencia de una insolvencia se llama e é ~ seguros y obvta . rnentc uá más barato que un CDS cuyo subyacente es un valor de
' n t rm1nos é
cos, un «evento crediticio». t en¡. ficaC¡6n). ser En forma s1mpltficada,
. . se puede .
dectr que la cociz.aci6n
El comprador del CDS puede tener dos metas · =ten 0 1 · entre e1 rendí miento
-c •. , _
corn J'l1ayor ricsg
d · CDS refleJa · a d'uerenc1a
e · del bono
dores que buscan cobertura de un riesgo. de insolvenc·ta en rclaci6 pra. . ente e un .
. vig la casa libre de nesgo.
con un valor representativo de deuda (prmcipaJmente b ) n subyaccnte Y
Las corizaciones de los CDS permiten medir la percepci6n de los
, onos que
encuenrra. en su portafolio de inversi6n;
. por. eJ·emplo ' un bono emitido se . . as frente a un deudor. Por ejemplo, las cociz.aciones de CDS
por la enudad X ("deudor»). St X entra en insolvencia • el vendedor del ·nvers1on1st
1 • eran deudas de bancos han crecido fuertemente durante la
CDS tendrá que compensar al comprador del CDS (que es el tenedor ue invo1u ,
q .. fi nciera dd año 2008. Ast, el CDS sobre deudas del Citigroup
,r1s1s na , .
del bono) por la pérdida. de un nivel de 53 puntos basteas en octubre de 2007 a 190
Sin embargo, hay también compradores de CDS que buscan espe- aumcnt6
puntos b~•icos en marw de 2008.
cular. En esre caso, no hay reaJmente una cxposici6n directa a un En el- punto 1.1O se mencion6 que durante la crisis de 2008 los
instrumento concreto en un portafolio, sino el comprador hace •timba. CDS fueron objeto de especulaciones desenfrenadas. Diversos vende-
sobre la salud econ6mica de una empresa, entidad pública o país. dores de CDS, cal como AIG , asumieron enormes riesgos.
El CDS esrándar involucra como subyacente un bono a cinco años
con un valor nominal de I O millones de d6lares y con pagos semestrales
de un interés fijo. Sin embargo, por tratarse de un contrato privado,
el CDS puede adaptarse a condiciones muy diversas.
Veamos un ejemplo simplificado. Un banco cotiza un CDS sobre un
bono emirido por la empresa X a cinco afios. El cup6n (tasa de interés)
del bono es fijo y se paga semestralmente. La codzaci6n del CDS es 300
puntos básicos. Si la operaci6n de CDS se pacta, el comprador tendrá
que pagar una renca de US$ 300 000 (= $ 1O millones • 0.03) anual·
mente o US$ 150 000 semestraJmente. Por su lado, el vendedor del
CDS asegura el riesgo de insolvenda del bono. Si el deudor X deja de
pagar el servicio de la deuda a un momento dado durante el plazo del
bono, el vendedor del CDS tendrá que adquirirlo a su valor nominal
(US$ 10 millones). Los contraeos pueden también prever una liquida-
ci6n financiera sin entregar el bono.
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