Unidad 4-Rendimiento y Riesgo

EL RIESGO EN FINANZAS
SU ANÁLISIS Y SU MANEJO
CÁTEDRA
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
• RIESGO
– Variabilidad (dispersión) de los futuros
rendimientos en torno a un Valor Esperado (VE).
• ACTITUD DEL INVERSOR FRENTE AL RIESGO

– Averso o conservador
– Arriesgado, buscador de riesgo
– Indiferente o neutral
EN FINANZAS, gralmente, los decisores son AVERSOS
ya que prefieren rentabilidad elevada con riesgo
mínimo. Esto lo explica la Teoría de la Utilidad en
base a la Ley de Rendimientos Marginales Decrecientes.
A los AVERSOS les da más pena un peso2
03/03/2021
Criterio de la media-varianza
03/03/2021 3
CURVAS DE INDIFERENCIA DE UTILIDAD-σ=riesgo en x- Ε(Ri) en y
INVERSIONES DOMINANTES
FRONTERA DE EFICIENCIA ÓPTIMO DEL INVERSOR
03/03/2021 4
Teoria de la Utilidad: Trata de explicar el
comportamiento del consumidor. Funcion de Utilidad
Utilidad Marginal de un determinado bien es el
aumento o disminución en la utilidad total que nos
supone el hecho de consumir una unidad adicional
del mismo
• Las curvas de indiferencia muestra las
diferentes combinaciones entre dos bienes
que reportan la misma satisfacción a una
persona y que son preferidas a otras
combinaciones.
• La satisfacción del consumidor se caracteriza
mediante la función de utilidaden las que las
variables son las cantidades de cada bien
representadas por el valor en cada eje
03/03/2021 5
Clasificación del Riesgo
RIESGO SISTEMÁTICO
RIESGO NO SISTEMÁTICO,
RIESGO DE MERCADO
RIESGO PROPIO,
ó RIESGO NO RIESGO DE LA EMPRESA, ó
DIVERSIFICABLE RIESGO DIVERSIFICABLE
PAGA POR ÉL NO PAGA POR ÉL
03/03/2021 6
◼ TIPOS DE RIESGO QUE AFECTAN A UN PROYECTO
* DEL NEGOCIO O NO SISTEMÁTICO
- ESTRATÉGICO: actividad, socios, alianzas, clientela,
dimensionamiento, nuevos productos o proyectos,
competidores.
- OPERATIVO O DE PROCESOS: productivo, adminis-
trativo, legal, de comercialización
f (Estructura de Costos Operativos)
- FINANCIERO f (Estructura de Financiamiento)
* DEL CONTEXTO O SISTEMÁTICO: político, social, cultural,

económico, ambiental, financiero f ( de la Demanda y de
la Oferta))
03/03/2021 7
RIESGOS DE ESTRATEGIA
◼ Actividad Principal
◼ Socios, Alianzas, M&A
◼ Selección de Clientes
◼ Dimensionamiento
◼ Nuevos Productos
◼ Proyectos
03/03/2021 8
RIESGOS OPERATIVOS O DE PROCESOS
◼ Procesos Administrativos
◼ Procesos Productivos - Operativos
◼ Aspectos Legales
◼ Aspectos Comerciales
◼ Ambientales
03/03/2021 9
RIESGOS DE MERCADO
◼ Estructura Patrimonial
◼ Instrumentos Primarios: Productos, Bonos,
◼ Acciones, Moneda
◼ Instrumentos Derivados: A Futuro y de Opción
◼ Identificación de las Posiciones
◼ Análisis de Sensibilidad
◼ Definición del Riesgo Aceptable y Margen de
Solvencia
03/03/2021 10
RIESGO CREDITICIO
◼ Por tipo de deudor o emisor
◼ Por tipo de instrumento
◼ Seguimiento de la Posición General
◼ Calificaciones
03/03/2021 11
RISK ASSESMENT
(riesgo de tasación o avaluación)
◼ El control de las posiciones

◼ Identificación y Valuación de riesgos
◼ Niveles de Autorización
◼ Evaluación de Resultados
03/03/2021 12
◆ PERSPECTIVAS PARA ANALIZAR EL RIESGO
Punto de vista Medida del R Cómo se evita
- Del Activo o R propio (σ) Combinándolo con
Proyecto otros en la Cía.
- De la Empresa R de la Cía. Diversificando las

o el Inversor (σ cartera) inversiones
- Del Accionista R del Mercado Diversificando sus

(β-R Sistemático) inversiones en di-
versos Mercados
03/03/2021 13
RIESGO DE UN ACTIVO O PROYECTO
SUBROGANTES CUANTITATIVOS DEL RIESGO
• ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y DE
ESCENARIOS
- Intervalo de rendimientos - Valor Esperado
(VE)
* DISTRIBUCIÓN DE PROBABILIDADES
- Varianza (σ2)
- Desvío Estándar (σ)
- Coeficiente de Variación o Volatilidad (CV)
03/03/2021 14
Desvío Desvío^2 * p
15
Escena Proy.A- Proy.B-
rio Util. Util. Probab.(p) A B A B
MM -4.000 800 0,1 -6.250 -1.450 3.906.250 210.250
MM -1.000 1.000 0,2 -3.250 -1.250 2.112.500 312.500
R 3.500 2.500 0,4 1.250 250 625.000 25.000
B 4.000 3.000 0,2 1.750 750 612.500 112.500
MB 6.500 3.700 0,1 4.250 1.450 1.806.250 210.250
Valor VARIA
Esp. 2.250 2.250 NZA σ^2 = ∑ 9.062.500 870.500
DESVÍO
σ = √σ^2 = 3.010 933,01
ESTANDAR
COEFICIEN
TE CV = σ / VE 1,338 0,415
VARIABILID 03/03/20
21
EL RIESGO Y LA DIMENSIÓN TEMPORAL
16
- a mayor tiempo, seguramente mayor riesgo
2
4
 AÑO FF x ($) σ ($) 3
1 1.000 200
2 1.000 300x
3 1.000 480
4 1.000 620
03/03/20
21
17 SELECCION DE CARTERA-
MODELO DE MARKOWITZ
Harry Markowitz publico en 1952 el articulo “Portfolio Selection”
 Donde estudiaba el proceso de selección de una
cartera de inversión.
 De esta teoría se deriva la Frontera de eficiencia de
Markowitz, que es el conjunto de carteras que obtienen
el retorno esperado mas alto para un determinado nivel
de riesgo asumido.
 Tales conceptos sirvieron para el desarrollo del Modelo
de fijación de precios de activos de capital(Capital Asset
Pricing Model) o CAPM.
 Al elegir valores que no se mueven exactamente juntos,
el modelo muestra a los inversores como reducir el riesgo.
Tambien se denomina modelo de media varianza, dado
que se basa en los rendimientos esperados (media) y la
desviación estándar(varianza) de las diversas carteras.
03/03/20
21
De acuerdo con Markowitz, el proceso
18
de selección de una cartera consta de
dos etapas:
La primera comienza con la observación
y la experiencia y termina con las
expectativas del comportamiento futuro
de los valores
La segunda etapa comienza con las
expectativas y finaliza con la selección
de la cartera
03/03/20
21
 Hizo las siguientes suposiciones al desarrollo del modelo:
 19
1. El riesgo de una cartera se basa en la variabilidad de los rendimientos
de dicha cartera.
 2. Un inversor es reacio al riesgo.
 3. Un inversor prefiere aumentar el consumo.
4. La función de utilidad del inversor es convexa y creciente, debido a
su aversión al riesgo y preferencia de consumo.
5. El análisis se basa en un modelo de inversión de un solo período.
 6. Un inversor maximiza el rendimiento de su cartera para un nivel de
riesgo dado o maximiza su rendimiento por el riesgo mínimo.
7. Un inversor es de naturaleza racional
Para elegir el mejor portafolio entre una cantidad de portafolios posibles,
cada uno con diferente rentabilidad y riesgo, se deben tomar dos
decisiones por separado:
1. Determinación de un conjunto de carteras eficientes.
2. Selección de la mejor cartera del conjunto eficiente
03/03/20
21
20
Figura 1: Riesgo-Rendimiento de
posibles carteras
03/03/20
21
Determinación del conjunto eficiente
 Una cartera que ofrece el máximo rendimiento para un riesgo dado,

21o el riesgo mínimo para un rendimiento dado es una cartera
eficiente. Por lo tanto, las carteras se seleccionan de la siguiente
manera:
 (a) De las carteras que tienen la misma rentabilidad, el inversor
preferirá la cartera con menor riesgo, y
 (b) A partir de las carteras que tienen el mismo nivel de riesgo, un
inversor preferirá la cartera con mayor tasa de rendimiento.
 Como el inversor es racional, les gustaría obtener un mayor
rendimiento. Y como es reacio al riesgo, quiere tener un riesgo
menor
 . En la Figura 1, el área sombreada PVWP incluye todos los valores
posibles en los que un inversor puede invertir.
 Los portafolios eficientes son los que se encuentran en el límite de
PQVW.
 Por ejemplo, en el nivel de riesgo x2, hay tres carteras S, T, U. Pero la
cartera S se denomina cartera eficiente, ya que tiene el rendimiento
más alto, y2, en comparación con T y U.
03/03/20
21

 Todas las carteras que se encuentran en el límite de PQVW son
portafolios eficientes para un nivel de riesgo dado.
22El límite PQVW se llama frontera eficiente.


 Todas las carteras que se encuentran debajo de la Frontera Eficiente

no son lo suficientemente buenas porque la rentabilidad sería menor
para el riesgo dado.
 Las carteras que se encuentran a la derecha de Efficient Frontier no

serían lo suficientemente buenas, ya que existe un mayor riesgo para
una tasa de rendimiento dada.
 Todas las carteras que se encuentran en el límite de PQVW se
denominan Carteras Eficientes.
 La frontera eficiente es la misma para todos los inversores, ya que

todos los inversores quieren el máximo rendimiento con el menor
riesgo posible y son reacios al riesgo
03/03/20
21
Elegir la mejor cartera:
23
Para la selección de la cartera

óptima o la mejor cartera, se
analizan las preferencias de
riesgo-rendimiento. Un inversor
que es muy reacio al riesgo
mantendrá una cartera en la
esquina inferior izquierda de la
frontera, y un inversor que no
sea demasiado reacio al riesgo
elegirá una cartera en la parte
superior de la frontera.
03/03/20
21
24
Figura 2:
curvas de
indiferencia
de riesgo-
retorno
03/03/20
21
 La Figura 2 muestra la curva de indiferencia de
25riesgo-rendimiento para los inversores.
 Se muestran las curvas de indiferencia C1, C2 y C3.
 Cada uno de los diferentes puntos en una curva de
indiferencia particular muestra una combinación
diferente de riesgo y rendimiento, que proporcionan
la misma satisfacción a los inversores.
 Cada curva a la izquierda representa una mayor
utilidad o satisfacción. El objetivo del inversor sería
maximizar su satisfacción moviéndose a una curva
que sea más alta.
 Un inversionista puede tener satisfacción
representada por C2, pero si su satisfacción / utilidad
aumenta, entonces él / ella pasa a la curva C3.
 Por lo tanto, en cualquier momento, un inversor será
03/03/20
21
indiferente entre las combinaciones S1 y S2, o S5 y S6.

26
Figura 3:
La
cartera
eficiente
03/03/20
21
 La cartera óptima del inversor se encuentra en el punto de tangencia
de la frontera eficiente con la curva de indiferencia.
27
 Este punto marca el nivel más alto de satisfacción que el inversor
puede obtener.
 Esto se muestra en la Figura 3. R es el punto donde la frontera eficiente

es tangente a la curva de indiferencia C3, y también es una cartera
eficiente.
03/03/20
21
 Con esta cartera, el inversor obtendrá la mayor satisfacción.
28
 así como la mejor combinación de riesgo-rendimiento (una

cartera que ofrece el mayor rendimiento posible para una
cantidad determinada de riesgo).
 Cualquier otra cartera, por ejemplo, X, no es la cartera
óptima, aunque se encuentra en la misma curva de
indiferencia que está fuera de la cartera factible disponible
en el mercado.
 La cartera Y tampoco es óptima, ya que no se encuentra en
la mejor curva de indiferencia factible, a pesar de que es una
cartera de mercado factible.
 Otro inversor que tenga otros conjuntos de curvas de
indiferencia podría tener una cartera diferente como su
cartera mejor / óptima
03/03/20
21
29
Figura 4: La
combinación de
valores libres de
riesgo con la
frontera
eficiente y CML
03/03/20
21
30
Todas las carteras hasta ahora se han evaluado en términos de valores
de riesgo solamente, y es posible incluir también valores sin riesgo en
una cartera.
 Una cartera con valores libres de riesgo permitirá a los inversores

alcanzar un mayor nivel de satisfacción.(Teorema de la Separacion de
Tobin)
 Esto se explica en la Figura 4.
03/03/20
21
 R1 es el rendimiento libre de riesgo, o el rendimiento de los valores del
gobierno, ya que se considera que esos valores no tienen ningún riesgo a
efectos de modelado.
31
 R1PX se dibuja de modo que sea tangente a la frontera eficiente.
 Cualquier punto en la línea R1PX muestra una combinación de diferentes

proporciones de valores libres de riesgo y carteras eficientes.
 La satisfacción que obtiene un inversionista de las carteras en la línea R1PX

es más que la satisfacción obtenida de la cartera P.
 Todas las combinaciones de carteras a la izquierda de P muestran

combinaciones de activos riesgosos y libres de riesgo,
 y todas las que están a la derecha de P representan compras de activos

de riesgo hechos con fondos prestados a la tasa libre de riesgo.
03/03/20
21
 En el caso de que un inversor haya invertido todos sus fondos, se
pueden tomar prestados fondos adicionales a una tasa libre de riesgo
32y se puede obtener una combinación de cartera que se encuentra en
R1PX.
 R1PX se conoce como Capital Market Line (CML). esta línea
representa la transacción de riesgo-rendimiento en el mercado de
capitales.
 La CML es una curva de pendiente ascendente, lo que significa que el
inversor asumirá un mayor riesgo si el rendimiento de la cartera también
es mayor.
 La cartera P es la cartera más eficiente, ya que depende tanto de
CML como de Efficient Frontier, y cada inversor preferiría obtener esta
cartera, P.
 La cartera de P se conoce como la Cartera de Mercado y también es
la cartera más diversificada. Consiste en todas las acciones y otros
valores en el mercado de capitales.
03/03/20
21
 En el mercado de carteras que consiste en valores con riesgo y libres
de riesgo, la CML representa la condición de equilibrio.
33
 La línea Capital Market dice que el rendimiento de una cartera es la
tasa libre de riesgo más la prima de riesgo.
 La prima de riesgo es el producto del precio de mercado del riesgo y

la cantidad de riesgo, y el riesgo es la desviación estándar de la
cartera.
03/03/20
21
 RELACIÒN DE LOS F.F EN EL TIEMPO Y EL RIESGO
F.F. INDEPENDIENTES ENTRE SÍ EN EL TIEMPO
34
n n
Ft = 1∑ Ftj . ptj σt=√∑
1
(Ftj – Ft)^2 . ptj
VAN =0∑ Ft σ (VAN) = √0∑ σt^2

(1+rf)^t (1+rf)^2t
rf= tasa libre de riesgo Raíz cuad.de la ∑ de los VAN de la σ2 de los
F.F.
• F.F. PERFECTAMENTE
n CORRELACIONADOS
∞ EN EL TIEMPO
0
VAN =0∑ Ft . . σ (VAN) = ∑ σt
(1+rf)^t (1+rf)^t 03/03/20
21
➢ Si los F.F. son independientes, un proyecto
con una Io = 2.000, siendo rf=10%:
VAN = ∑ 1.000 - 2.000 = 1.170
(1+0.1)^4
σ(VAN) = √ 200^2 + 300^2 + 480^2 + 620^2 =
1,1^2 1,1^4 1,1^6 1,1^8
=√ 403.909 = 635,54
Si los F.F. son perfectamente correlacionados
VAN = idem = 1.170
σ(VAN)= 200 + 300 + 480 + 620 = 1.214
1,1^1 1,1^2 1,1^3 1,1^4
03/03/2021 35
➢ F.F. EN PARTE INDPTES. Y EN PARTE PERFECTAM.
CORELACIONADOS (MODELO DE HILLiER (1963)).
- supone que yj y zj(1) son variables aleatorias con una
distribución de tipo normal
- las nuevas variables son indeptes. Excepto zj(k)
están perfectamente correlacionadas para k=1,2…n
n m
ΕVAN = ∑ │Ε FFj │= ∑ Ε FFind j + ∑ Ε FFpcorrz j(k)
1
0
( 1 + TRR)^j
n m n
σ^2p = ∑ ( σ FFind j) + ∑ ( ∑ ( √ σ FFpcorr zj(k)
0 k=1 j=0
(1+TRR)^2j ( 1 +TRR)^j
03/03/2021 36
– Estos dos tipos de FF son difíciles de encontrar en
la vida real, por lo que el Prof. Van Horne (1986)
desarrolló el caso de los FF CON CORRELACIONES
INTERMEDIAS donde:
– VAN = ∑ FFt Utiliza probabilidades condi-

(1+k)^t cionales para incorporar el
riesgo en el tiempo.
* σ(VAN) = √ ∑ (VANx – VAN)^2 * px
03/03/2021 37
• OTROS MÉTODOS PARA EL TRATAMIENTO DE
LA INCERTIDUMBRE
• Modelos de Simulación (Hertz – 1964)
• Pronósticos Conservadores
• Estimaciones a varios niveles (símil
escenarios)
• Tasa de descuento ajustada por el riesgo
• Equivalencia a la incertidumbre
• Análisis de sensibilidad
• Árboles de decisiones (decisiones
secuenciales)
03/03/2021 38
• PERSPECTIVAS PARA ANALIZAR EL RIESGO
Punto de vista Medida del R Cómo se evita
- Del Activo o R propio (σ) Combinándolo con
Proyecto otros en la Cía.
- De la Empresa R de la Cía. Diversificando las

o el Inversor (σ cartera) inversiones
- Del Accionista R del Mercado Diversificando sus

(β-R Sistemático) inversiones en di-
versos
Mercados
03/03/2021 39
TEORÍA DE LA CARTERA DE INVERSIONES
- CARTERA O PORTAFOLIO : conjunto inversiones en acciones y

40
bonos, activos o proyectos que posee un inversor individual o

empresa.
- PROBLEMA DE CARTERA: elección de inversiones que, en
conjunto, tengan características de rendimiento y riesgo
apropiadas al tipo de inversor.
- DIFERENCIAS ENTRE CARTERAS DE ACTIVOS FINANCIEROS Y ACTIVOS
PRODUCTIVOS
* Costos de Transacción: relativamente pequeños en las 1ªs- y
elevados en las 2ªs. IMPLICAN Horizontes de Análisis
distintos.
* Dependencia de los beneficios frente a inver sores: en las
1ªs se suman; en las 2ªs hay sinergia; total es > que la
suma de las partes
03/03/20
21
EL MERCADO RECOMPENSA CON RENTABILIDAD AL QUE
QUIERE ASUMIR MAYOR RIESGO... Pero no cualquier Riesgo...
LA ASIGNACIÓN “EFECTIVA” DE LOS DISTINTOS ACTIVOS
QUE FORMARÁN LA CARTERA ES LA PARTE MÁS
RELEVANTE DE TODO EL PROCESO PARA QUE LA
DIVERSIFICACIÓN DE SUS FRUTOS.
TÍTULOS ó
BONOS
ASIGNAR los recursos a invertir ACCIONES
a “DIFERENTES TIPOS DE
ACTIVOS” (importa más EL TIPO de
activo que la elección de tal o cual acción, de ACTIVOS FÍSICOS
tal o cual bono, etc...)
03/03/2021 ó PROYECTOS
41
▪ ESTRATEGIAS PARA LA DIVERSIFICACIÓN
NO TÉCNICAS
- Por simples números o cantidades o
superflua
- Entre industrias
TÉCNICA
- Análisis de la correlación de los rendimientos
o de Markowitz (SÓLO Activos Riesgosos) –
03/03/2021 42
Economía Normativa o Prescriptiva (deber ser)
Riesgo
43
Riesgo propio, evitable o

diversificable
Riesgo de mercado o no diversificable
5 10 15 Nº Activos del Portafolio 03/03/20

21
◆ RENTABILIDAD DE UNA CARTERA
- Promedio ponderado de los rendimientos de

los activos individuales que la componen
Ε(Rp) = ∑ Ε(Ri) * wi
RIESGO DE UNA CARTERA
- No sólo depende de la varianza (σ), riesgo,
de cada activo, sino de la covarianza entre ellos
- COVARIANZA mide la forma en que dos
variables aleatorias reaccionan ante los
acontecimientos
Cov(x,y) = Ε(x*y) – x*y
03/03/2021 44
◆ La Covarianza puede escribirse en
términos del Coeficiente de Correlación
(ρ)
Cov (x,y) = σx * σy * ρx,y
Puede variar entre +1 (perfectamente
correlacionados, van en el mismo sentido)
o -1 (inversamente correlacionados, van
en sentido contrario)
VARIANZA DE DOS INVERSIONES
Es la suma de las varianzas de cada una de
ellas más 2 veces la Covarianza entre ellas
σ(x,y) = σ(x) + σ(y) + 2 Cov (x,y)

03/03/2021 45
◆ TIPOS DE CORRELACIÓN ENTRE LOS ACTIVOS DE UNA CARTERA
◆ Ρ=1 (perfect.correlac.) ρ=-1 (inversam.corr.)
r r
B
Rp
VE Rp
A
t t
◆ Si invierto 70% en Inv. A c/redmto. = 12% y σ=24% y
30% en Inv. B c/rdmto.=18% y σ=56%, sg/ sea ρ……..
Ε(Rp) = (0.7*0.12)+(0.3*0.18) = 13.80%
-El riesgo de la cartera (σp) dependerá de ρ, así:
σp =(wa*σa)+(wb*σb)+(2*wa*wb*σa*σb*ρa,b)
03/03/2021 46
◆ Si ρ= 1 a b
a 0.7*0.24 0.7*0.3*0.24-0.56*1
b 0.7*0.3*0.24*0.56*1 0.3-0.56
sacando la √ de la suma de cada celda σp=33,6%
Igual que si la calculamos como el promedio ponderado

de los riesgos de cada activo por las participaciones de
cada inversión en la cartera:
σp = (0.7*0.24)+(0.3*0.56) = 33,6%
SÓLO VALIDO PARA ρ=1 ya que para cualquier

proporción de los fondos invertidos la función es
lineal.
03/03/2021 47
ρ=1 ρ=+0,5 ρ=0 ρ=-1
03/03/2021
σ
48
◆ Para ρ= +0,5 σp = 29,1%
◆ Para ρ= -1 σp = 0,0% MÁX BENEF.
DIVERSIFICACIÓN
Si ρ=-1, se logra reducir el riesgo aunque
no necesariamente será nulo. Se puede
conformar una cartera sin riesgo y ello
dependerá de las proporciones en que se
inviertan los activos.
PARA UNA CARTERA DE DOS ACTIVOS, las
proporciones se determinan mediante:
wa = σb / (σa + σb)
03/03/2021 49
➢ FRONTERA DE EFICIENCIA
⚫ Conjunto de Oportunidades
⚫ Portafolios Dominantes
⚫ Elección de Portafolios o Carteras Óptimos
03/03/2021 50
◆ TEORÍA DEL MERCADO DE CAPITALES
• SUPUESTOS
◆ Mercado de competencia perfecta y eficiente
◆ Expectativas homogéneas de participantes
◆ Sin costos de transacción y productos homogéneos
◆ Información suficientemente amplia
◆ Existen activos libres de riesgo
◆ Se pueden colocar y obtener fondos sin límites a

la tasa libre de riesgo
◆ Los inversores son aversos al riesgo y diversifica-
cadores eficientes
◆ No existe inflación
◆ Todas las inversiones se planifican para el mismo
período
03/03/2021 Los modelos son uniperiódicos 51
LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES
◆ LMC
Rf
03/03/2021 52
◆ De Rf a M el inversor puede comprar ALR
Cartera deudora (Ending Porfolio)
◆ A la derecha de M puede invertir más allá de su
presupuesto tomando prestado a la Rf
Cartera Acreedora (Borrowing Porfolio)
◆ Puede invertir en M Cartera de Mercado
◆ Ahora la LMC, domina a todas las otras
cartera y es la “nueva frontera de eficiencia”
◆ La LMC representa el equilibrio entre el
RIESGO TOTAL de una cartera bien
diversificada y su rendimiento.
◆ Ahora los inversores pueden alcanzar un
mayor nivel de utilidad (curva de
indiferencia
03/03/2021
más alta) 53
◆ PORTAFOLIO DE MERCADO
• Si todos los inversores quieren una parte de

M, para que el mercado esté en equilibrio, M
debe tener todos los activos riesgosos del
mercado. Si no lo está, su precio ↓ y su
rentabilidad ↑ volviendo al equilibrio.
• Sharpe (1964): en equilibrio, el portfolio de
mercado se compondría por todos los activos
financieros en proporción igual al valor
agregado de ese activo sobre el total del
valor agregado del mercado.
03/03/2021 54
◆ LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES
• La ordenada al orígen es rf
• Su pendiente surge del cociente entre la
diferencia de los rendimientos esperados de M y
del ALR (rm – rf), dividido por la diferencia de
sus riesgos (σm – σALR=0)
rp = rf + (rm – rf) * σp
σm
SIGNIFICADO ECONÓMICO DE LA PENDIENTE
- NUMERADOR = PREMIO POR RIESGO
- DENOMINADOR = Riesgo del Portafolio de M
- ASÍ, mide la recompensa en términos de
rentabilidad por unidad de riesgo.
- Se llama PRECIO DE EQUILIBRIO DE M POR
EL RIESGO.
03/03/2021 55
◆ También puede verse así:
• Si se tiene en la cartera ALR en la parte (1-x)
y x para el M (cartera de mercado), se tiene:
rp = (1-x)* rf + x * rm
Donde σp = (1-x) * σALR=0 + x * σm
Así: x = σp / σm
Sustituyendo:
rp = rf + (rm – rf ) * σp
σm
03/03/2021 56
◆ RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO DE MERCADO
• Debe ser mayor al de la cartera de mercado por tener
mayor volatilidad, variabilidad, es decir, riesgo.
◆ LIMITACIÓN DE LA LMC
• Es adecuada para carteras bien diversificadas
• No lo es como indicador sobre rendimientos
esperados de valores individuales.
• Al inversor le interesa el efecto que cada
valor nuevo tendrá sobre el riesgo de su
cartera
• Así…..
◆ ……NACE EL CAPM….
03/03/2021 57
◆ Los que decidan invertir con riesgo
elegirán M. Este portafolio está más allá
de las preferencias de los inversores.
◆ La decisión de invertir está separada de la
de financiamiento
◆ ¿Las preferencias individuales no cuentan?
◆ SI, pero en la determinación de las propor-
ciones de ALR y de M.
◆ Así, existen dos fondos diferentes
TEOREMA DE LA SEPARACIÓN DE James
TOBIN (1958)
03/03/2021 58
Riesgo
Riesgo propio, evitable o

diversificable
Riesgo de mercado o no diversificable
5 10 15 Nº Activos del Portafolio

03/03/2021 59
RIESGO DE MERCADO
◼ A medida que incorporemos ACTIVOS a nuestro
portafolio, podemos reducir el riesgo propio del
portafolio siempre teniendo en cuenta la
correlación de dichos activos
◼ El riesgo de mercado no puede reducirse,
DEBE AFRONTARSE.
QUE INCLUYE ??
€Cambios de la economía en general
€Hechos políticos importantes
€Cambios sociológicos, culturales
€Cambios en la legislación - seguridad jurídica
03/03/2021
€Cambios en la relaciones internacionales, etc. 60
EL CAPM
(Capital Assets Pricing Models)
◆ Prof. Sharpe (1963) Modelo de un solo
indice
◆ Prof. Jack Treynor (1965) Recta
característica de un activo
◆ VEMOS QUE a medida que ampliamos
cartera, nos acercamos a la cartera de M, ↓
mediante la diversificación el Riesgo Propio
o No Relevante para fijar el precio.
◆ El que permanece en la cartera es el Riesgo
de Mercado, no eliminable y relevante o
sistemático . SU MEDIDA ES β y está
relacionado con la cartera de mercado M.
03/03/2021 61
β= Covj,m / σm = σj * σm * ρj,m luego
σ^2m
Ε(rm) = rf + (rm – rf) * β LMV

TLR Precio riesgo Cantidad riesgo
ó LINEA DEL MERCADO DE VALORES
Aproximación sistematizada, consistente y
cuantificada del viejo concepto de COSTO DE
OPORTUNIDAD
DIFERENCIAS ENTRE LMC Y LMV
- LMC considera el riesgo total (σ)
- LMV considera el riesgo sistemático (β)
03/03/2021- En equilibrio sobre LMC sólo las carteras
62
βm = Cov (rm,rm) = σm = 1
σm σm
PROPORCIONES DE RIESGO SIST. Y NO SIST.
Si rj = αj + βj * rm + εj entonces
σrj = σ (αj + βj* rm + εj) Si σαj=0
σrj = σ(βj * rm) + σεj es decir:
σrj = βj^2 * σrm + σεj
Riesgo Total = Riesgo Sistemático + R No Sist.
Proporc.R.Sistemático = R.Sistemático/R.Total
Coef. de Determinación = R^2 = β^2j * σrm
σrj
Riesgo
03/03/2021 No Sist. = (1 – R^2 ) 63
PROPIEDADES DE LA BETA
- La β de una cartera es el promedio
ponderado, por sus respectivas participaciones,
de las β individuales.
- Dado que una empresa es un conjunto de ac-
tivos de riesgo, su β es el prom.pond.de las β de
sus proyectos.
- La β de un valor refleja la valoración del M a
la estabilidad o Δ de una industria, el management
y la sinergia con otras actividades del grupo económ.
-Por ello interesa saber la sensibilidad de β para
medir cómo el r de cada activo impacta en el rp. Así:
03/03/2021 64
◼ MEDICIÓN DEL RIESGO SISTEMÁTICO
El Coeficiente β
- mide la relación media entre la rentabilidad
de un activo, proyecto o empresa y la
rentabilidad del conjunto del mercado en que
opera.
- VALORES TÍPICOS
*=1 Beta del Mercado (βm)
*>1 Activos Agresivos
*<1 Activos Defensivos
*=0
03/03/2021 Activos Libre de Riesgos (ALR)65
TIPOS DE ACTIVOS SEGÚN SU β
Ri
LMV
m Pidiendo prestado a rf
Rm
Rf
=σim/σ2m
DEFENSIVOS 1 AGRESIVOS
03/03/2021 66
σ=0 Σ2 = 1
VALORES TIPICOS DE BETA
03/03/2021 67
◼ ¿CÓMO SE CALCULA EL BETA DE UNA CÍA.?
- Si el Proyecto es típico de la Empresa CAPM
- Si el Proyecto no es característico de la Empresa:
* Usando datos de la contabilidad

* Simulación, símil sensibilidad, buscando una
distribución representativa de los posibles resultados
futuros.
* Métodos de juego puro (supone que Estructura
de financiamiento del Proyecto y Cía. Son iguales) busca
Cías. cotizantes en el mismo negocio del Proyecto
03/03/2021 68
COMO SE PUEDE MEDIR EL RIESGO DE MERCADO?
CÓMO SE PUEDE MEDIR EL RIESGO DE MERCADO ?
•Se mide con el coeficiente beta: ß y se utiliza mucho más en
los mercados de activos financieros, es decir en el mercado donde
se opera con acciones, bonos, etc...
•Este coeficiente Beta es la pendiente de la recta que relaciona el
rendimiento de cada activo con el rendimiento del mercado.
Esta recta se determina primero por nube de puntos de todas las
posibles relaciones existentes, luego mediante técnicas de
programación lineal se determina la línea media y su pendiente.
Los valores Beta se encuentran entre 0 y mas que cero.
Así: Los activos con Beta igual a 0 es porque no tienen
riesgo de mercado
Los activos con Beta igual a 1 tienen riesgo idéntico
al de un activo típico del mercado
Los activos con Beta mayor que uno tendrán mayor
riesgo que un activo típico del mercado
03/03/2021 69
EL COEFICIENTE BETA MIDE LA SENSIBILIDAD DE UN
ACTIVO ANTE CAMBIOS DEL MERCADO.
EL COEFICIENTE BETA MIDE LA RESPUESTA DEL

PRECIO DE UN ACTIVO A MOVIMIENTOS EN EL
MERCADO
EL COEFICIENTE BETA NO ES DE CÁLCULO EXACTO

PUES SURGE DE ESTIMACIONES Y SU MAYOR
PRECISIÓN VA A DEPENDER DE LA MAYOR O MENOR
CANTIDAD DE DATOS QUE SE TOMEN EN CUENTA.
SI UN ACTIVO TIENE UNA BETA SUPERIOR A UNO SE LO

LLAMA AGRESIVO Y SI TIENE UNA BETA INFERIOR A
UNO SE LO LLAMA DEFENSIVO.
PARA LAS ACCIONES LOS VALORES BETA

GENERALMENTE
03/03/2021 SE ENCUENTRAN ENTRE 0.60 Y 1.60 70
Para que nos sirve ß si el riesgo de mercado no
podemos eliminarlo??
➢ Justamente al saber que mide la correlación de los
activos con el mercado y que esa correlación puede
ser 0 o mayor que cero...me permitirá armar mi
portafolio con activos de DISTINTA CORRELACIÓN
CON EL MERCADO, diversificando de ese modo mi
portafolio y sabiendo a priori por ejemplo que si mi
portafolio tiene una beta de 1,30, cuando el mercado
suba el 1% de rendimiento, mi portafolio subirá el
1,30, y si baja el 1% mi portafolio bajara el 1,30%
• En la jerga financiera un activo con Beta mayor que 1 se denomina

AGRESIVO, y con Beta menor que 1 se denomina DEFENSIVO
03/03/2021 71
Ejemplo Práctico con acciones que cotizan en bolsa:
➢ Ingresar a www.bolsar.com.ar
➢ Identificarse como “usuario inversor”
➢ Ir a series históricas de precios
➢ Elegir el título (especie) del que se quiere obtener los precios
históricos comparativos para los mismos períodos con el
MERVAL
➢ Con los precios sacar la rentabilidad ej. mensual del título y del
merval mediante el cociente :
= ( precio Per1 -1) x 100
precio Per 2
➢ Sacar la Rentabilidad Media: suma rentabilidades dividido el

número de períodos de los que se sacaron datos.
➢ Sacar el desvío estándar para el análisis de riesgo
➢ Relacionar gráficamente las rentabilidades de la acción
(ordenada) y del Merval (absisa)
➢ Estimar la recta que mejor vincula a la acción con el Merval
➢ Sacar la pendiente de la recta como medida de estimación del
riesgo de mercado correspondiente a la acción que estamos
03/03/2021
tratando de incorporar al portafolio = BETA 72
Relación entre Molinos Río de la Plata y el Merval
BETA= 63,79/45,91= 1,389

RELACION RENTABILIDAD MOLINOS CON EL MERVAL
Si merval sube un 1% Molinos debiera
subir 1,389 en promedio
120,00%
100,00%
80,00%
63,79%
RENTABILIDAD DE MOLINOS
60,00%
Serie1
40,00%
45,91%
20,00%
0,00%
-30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%
-20,00%
-40,00%
RENTABILIDAD MERVAL
03/03/2021 73
Observaciones al gráfico:
❖ Muchos puntos quedan distantes de la línea

media. Esto es porque solo estamos
tomando un título respecto al mercado y ese
título tiene su riesgo propio.
❖ Si armamos un portafolio bien diversificado
de modo de eliminar o disminuir el riesgo
propio de los activos que lo forman, inclusive
incorporar activos con distintas “BETAS”
entonces TODOS los puntos quedarán sobre
la recta o muy cerca de ella.
❖ Para ello, tenemos que calcular la BETA del
portafolio o de la cartera
03/03/2021 74
•Si ahora en vez de invertir solo en Acciones de Molinos que tiene
una Beta de 1.389, incorporamos acciones de Siderar que haciendo el
mismo procedimiento tienen una Beta de 1, en partes iguales de la
cartera, es decir 50% de Acciones Molinos y 50% Acciones de BETA = 0,20/0,20 = 1
RENTABILIDAD SIDERAR CON EL MERVAL
Siderar....
140,00%
120,00%
100,00%
Molinos
80,00%
cartera
RENTABILIDAD SIDERAR
60,00%
Serie2
40,00%
20% Siderar
20,00%
20%
0,00%
-30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%
-20,00%
-40,00%
RENTABILIDAD MERVAL
= part. Molinos x Beta Molinos + part Siderar por Beta Siderar

BETA DE LA = 0.50 x 1.389 + 0.50 x 1 = 1.19 riesgo cartera
CARTERA :
03/03/2021 75
Beta Cartera: es una media ponderada de las
betas de cada activo que integra la cartera por
la participación de cada activo en la cartera.
➢ Ver ejemplo Libro Kewon pag. 256 y sgtes. sobre diversificación
de la cartera para atemperar el riesgo
ACTIVOS QUE LA FORMAN CARTERA A CARTERAB CARTERA C
Bonos Gobierno largo plazo 100% 12% 0,14
Acciones Grandes Empresas 25% 0,52
Títulos Tesoro EEUU 63% 0,34
TOTAL DE LA CARTERA 100% 100,00% 100,00%
Rentabilidad 5,50% 5,50% 8,00%
Riesgo 11,30% 6,10% 11,30%

03/03/2021 76
EL CAPM Y LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
TRI
LMV
B D
LMVe Prima
de
CCPP riesgo
A
C
rf
Rendimiento
libre de riesgo
β
03/03/2021 77
Validez del uso del CAPM
• Análisis empíricos concluyen que el CAPM no
es totalmente válido ya que la línea empírica
tiene una intersección más alta y una
pendiente más baja (LMVe).
• Significa que los valores β < 1 tuvieron >
ganancias y los valores con β>1 ganaron -.
• A DEFINIR: rf (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) /
extensión del periodo de estimación / validez
temporal de las β.
• ARGENTINA: poco volumen mercado / >
costos intermediación / riesgos políticos.
03/03/2021 78
Alternativas al CAPM
- ATP o APT o valoración de activos por

arbitraje de Ross
- Modelo de Black de Beta cero
- Modelo multifactorial de Merton
03/03/2021 79
IDENTIFICACIÓN Y TRATAMIENTO DE
RIESGOS DE MERCADO
DECISIÓN
POSICION COMPENSACION COBERTURA

ABIERTA
03/03/2021 80
ALTERNATIVAS A LA DIVERSIFICACIÓN
81
PARA EL MANEJO DEL RIESGO
TÉCNICAS DE COBERTURAS
• COBERTURAS CON FUTUROS
• COBERTURAS CON TASAS DE INTERÉS
• COBERTURAS CON OPCIONES
03/03/20
21
➢ DECISIONES DE MINIMIZACIÓN DEL RIESGO
➢ Gestión activa del tratamiento del riesgo a que está

➢ sujeto el patrimonio de una organización, a través
➢ de tres técnicas:
➢ – Compensación
➢ – Cobertura
➢ – Posición abierta
➢ Riesgo empresario: propio de la actividad

➢ – Estrategias
➢ – Producción: procesos – operadores
03/03/2021 82
DECISIONES DE MINIMIZACIÓN DEL RIESGO

➢ • Riesgo de mercado: que abarca
➢ – Riesgo de precios: posibles fluctuaciones y efectos
➢ negativos.
➢ – Riesgo financiero: por variación tasas de interés, tipo de
➢ cambio, cotizaciones de títulos valores, etc. Así como
➢ comprometer ventas a precio fijo, sin tener fijados los
➢ costos u otorgar plazos de financiamiento a los clientes
➢ mayores a los recibidos de los proveedores.
➢ Operaciones en distintas monedas. Etc.
➢ – Riesgo de crédito: Relaciones con deudores y
➢ acreedores.
03/03/2021 83
➢ IDENTIFICACION Y TRATAMIENTO DE RIESGOS DE MERCADO
➢ HORIZONTE DE PLANEAMIENTO PROYECCION DEL

➢ FLUIR DE FONDOS
➢ ANALISIS DE EXPOSICION
➢ SENSIBILIDAD
➢ RANGO
PATRIMONIO CRITERIO DE EXPECTATIVAS AVERSION

NETO ESTABILIDAD FUNDADAS AL RIESGO
➢
03/03/2021 84

Unidad 4-Rendimiento y Riesgo

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Unidad 4-Rendimiento y Riesgo

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

EL RIESGO EN FINANZAS

• ACTITUD DEL INVERSOR FRENTE AL RIESGO

FRONTERA DE EFICIENCIA ÓPTIMO DEL INVERSOR

PAGA POR ÉL NO PAGA POR ÉL

* DEL CONTEXTO O SISTEMÁTICO: político, social, cultural,

◼ Por tipo de deudor o emisor

◼ Por tipo de instrumento

◼ Seguimiento de la Posición General

◼ El control de las posiciones

- De la Empresa R de la Cía. Diversificando las

- Del Accionista R del Mercado Diversificando sus

MM -1.000 1.000 0,2 -3.250 -1.250 2.112.500 312.500

R 3.500 2.500 0,4 1.250 250 625.000 25.000

B 4.000 3.000 0,2 1.750 750 612.500 112.500

MB 6.500 3.700 0,1 4.250 1.450 1.806.250 210.250

 Una cartera que ofrece el máximo rendimiento para un riesgo dado,

22El límite PQVW se llama frontera eficiente.

 Todas las carteras que se encuentran debajo de la Frontera Eficiente

 Las carteras que se encuentran a la derecha de Efficient Frontier no

 La frontera eficiente es la misma para todos los inversores, ya que

Para la selección de la cartera

indiferente entre las combinaciones S1 y S2, o S5 y S6.

 Esto se muestra en la Figura 3. R es el punto donde la frontera eficiente

 así como la mejor combinación de riesgo-rendimiento (una

 Una cartera con valores libres de riesgo permitirá a los inversores

 Esto se explica en la Figura 4.

 Cualquier punto en la línea R1PX muestra una combinación de diferentes

 La satisfacción que obtiene un inversionista de las carteras en la línea R1PX

 Todas las combinaciones de carteras a la izquierda de P muestran

 y todas las que están a la derecha de P representan compras de activos

 La prima de riesgo es el producto del precio de mercado del riesgo y

VAN =0∑ Ft σ (VAN) = √0∑ σt^2

– VAN = ∑ FFt Utiliza probabilidades condi-

* σ(VAN) = √ ∑ (VANx – VAN)^2 * px

- De la Empresa R de la Cía. Diversificando las

- Del Accionista R del Mercado Diversificando sus

- CARTERA O PORTAFOLIO : conjunto inversiones en acciones y

bonos, activos o proyectos que posee un inversor individual o

Riesgo propio, evitable o

Riesgo de mercado o no diversificable

5 10 15 Nº Activos del Portafolio 03/03/20

- Promedio ponderado de los rendimientos de

σ(x,y) = σ(x) + σ(y) + 2 Cov (x,y)

Igual que si la calculamos como el promedio ponderado

SÓLO VALIDO PARA ρ=1 ya que para cualquier

◆ Se pueden colocar y obtener fondos sin límites a

◆ Todas las inversiones se planifican para el mismo

• Si todos los inversores quieren una parte de

Donde σp = (1-x) * σALR=0 + x * σm

Riesgo propio, evitable o

Riesgo de mercado o no diversificable

5 10 15 Nº Activos del Portafolio

Ε(rm) = rf + (rm – rf) * β LMV

- Si el Proyecto es típico de la Empresa CAPM

- Si el Proyecto no es característico de la Empresa:

* Usando datos de la contabilidad

EL COEFICIENTE BETA MIDE LA RESPUESTA DEL

EL COEFICIENTE BETA NO ES DE CÁLCULO EXACTO

SI UN ACTIVO TIENE UNA BETA SUPERIOR A UNO SE LO

PARA LAS ACCIONES LOS VALORES BETA

• En la jerga financiera un activo con Beta mayor que 1 se denomina

➢ Sacar la Rentabilidad Media: suma rentabilidades dividido el

BETA= 63,79/45,91= 1,389