Oferta de Dow

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215-S12
20 DE MAYO, 2014
BENJAMIN C. ESTY
DAVID LANE}
La oferta de Dow por Rohm and Haas
La adquisición de Rohm and Haas es un paso decisivo en nuestra estrategia de transformación hacia
"La Dow Chemical del mañana", una compañía de materiales y productos químicos diversificados y
de alto valor que se convertirá en la mayor empresa de productos químicos especializados en los
Estados Unidos con una posición global líder en productos de alto rendimiento y materiales
avanzados.
Andrew Liveris, CEO de Dow Chemical1
Creemos firmemente que convertirnos en parte de Dow garantiza un futuro mejor y mayores
perspectivas de crecimiento para nuestros empleados. . . Esta transacción fue la transacción adecuada,
con la compañía adecuada y con un buen amigo, Andrew.
Raj Gupta, CEO de Rohm and Haas2
Andrew Liveris, CEO de Dow Chemical Company (Dow), había estado trabajando durante los
últimos cuatro años para transformar Dow: de una empresa de productos químicos básicos de
bajo valor y muy cíclicos en una compañía de productos químicos especializados de alto valor y
de materiales avanzados. Pero en tanto la crisis de las hipotecas subprime devenía en una crisis
financiera que, en el curso de 2008, se convertía en una recesión económica de escala mundial, dos
acuerdos claves que conformaban la piedra angular de la estrategia de transformación de la
compañía se vieron frustrados. En primer lugar, en diciembre de 2008, Petrochemical Industries
Company (PIC, por sus siglas en inglés) de Kuwait rescindió un emprendimiento conjunto con
Dow que se suponía que generaría USD 7000 millones en efectivo. Este dinero, a su vez, podría
haberse utilizado para financiar el segundo acuerdo de Dow: la inminente adquisición de Rohm
and Hass (Rohm), una empresa de productos químicos especializados, por USD 18..800 millones.
Para empeorar las cosas, Dow estaba a punto de anunciar una pérdida de USD 1600 millones en
el cuarto trimestre, lo que reducía todavía más su flujo de efectivo y sus opciones.
En vista de estos hechos, el 26 de enero de 2009 Dow anunció que se negaba a cerrar la
adquisición de Rohm. A las pocas horas, Rohm demandó a Dow para obligarla a completar la
adquisición, de conformidad con el acuerdo de fusión. Ahora Liveris tenía que decidir qué hacer
con la adquisición de Rohm y la demanda, y también con el emprendimiento conjunto con PIC y
las crecientes pérdidas operativas de la compañía.
1 "Dow adquiere Rohm and Haas y crea la compañía mundial líder en productos químicos especializados y
materiales avanzados", comunicado de prensa de Dow Chemical (Midland, MI, 10/07/08).

2 "The Dow Chemical Company Merger & Acquisition Announcement -Final", cable de Voxant FD,
10/07/08, a través de Factiva, consultado 15/04/09.

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El caso de LACC número 215-S12 es la versión en español del caso HBS número 211-020. Los casos de HBS se desarrollan únicamente
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215-S12 La oferta de Dow por Rohm and Haas
Dow Chemical Company

En 1897, Herbert Dow, un fabricante de hipoclorito de sodio en solución acuosa 3, creó Dow.
Tras su fusión con Midland Chemical en 1900, la empresa se diversificó para incluir productos
agrícolas y alimenticios. Un siglo más tarde, Dow todavía tenía su sede en Midland, Michigan, y
era la única empresa entre las compañías de la lista Fortune 200 que había pagado dividendos sin
interrupción ni reducción durante 388 trimestres consecutivos (desde 1912). En 2008, la compañía
tenía 46 000 empleados y era el mayor productor mundial de resinas de polietileno y poliestireno
(utilizadas, por ejemplo, para hacer bolsas de plástico y espuma de poliestireno, respectivamente).
Con el transcurso de los años y la creación de productos de consumo masivo populares, como
el film transparente Saran y las bolsas de plástico Ziploc resellables, Dow había adquirido una
reputación como una empresa innovadora. Sin embargo, en 1997, la compañía vendió muchos de
sus productos de consumo masivo a S.C. Johnson como parte de una reorganización corporativa
que significó un cambio de su estructura regional por una estructura de unidades de negocios.
Dow también tenía un historial de reestructuración de su cartera de negocios. Entre 1983 y 2007,
se desprendió de 166 negocios. Durante el mismo período, realizó 95 adquisiciones y compró
participaciones en otras 58 compañías.4 La mayor adquisición de los últimos años fue la compra
de Union Carbide en febrero de 2001 por USD 11 600 millones. Cuando Dow anunció la
operación, sus acciones cayeron casi un 5 %. Un analista de ING Barings comentó al respecto: "Si
Dow estuviera anunciando que va a comprar una compañía de productos especializados como
Rohm and Haas, la gente se pondría de pie y aplaudiría. En vez, se pregunta: ¿qué demonios está
pasando?".5
El australiano Andrew Liveris se había incorporado a Dow en 1976 y había trabajado durante
muchos años en las operaciones asiáticas de la compañía. Se convirtió en presidente del directorio
y CEO (Chief Executive Officer) en noviembre de 2004 y, al año siguiente, se unió al directorio de
Citigroup. Mientras que su predecesor se había centrado en la reducción de costos, Liveris
concentró el foco en el crecimiento y la rentabilidad. En marzo de 2006, durante una conferencia
de inversores, anunció la estrategia "La Dow del mañana". Esta estrategia consistía en dos partes:
adoptar un enfoque “liviano en activos” 6 en sus negocios de commodities de bajo margen pero
alta liquidez y, al mismo tiempo, desarrollar negocios de alto rendimiento, alto crecimiento y alto
valor agregado. En esencia, el objetivo era generar mayor crecimiento, márgenes y ganancias, y
reducir el carácter cíclico de su producción.
En 2007, Dow ganó USD 2900 millones sobre ingresos de USD 53 500 millones. Standard &
Poor's le otorgó la calificación A-, con un ratio deuda sobre capitalización total de 33 %. (Los
Anexos 1 y 2 muestran el estado de resultados y el balance general de la compañía; el Anexo 3
proporciona datos financieros seleccionados correspondientes a los últimos 14 años).
Implementación de la estrategia de transformación de Dow

Durante los siguientes dos años, Liveris trabajó para implementar la nueva estrategia. A fin
de lograr el primer objetivo, a saber, convertirse en un productor de productos químicos básicos
con una base de activos reducida, constituyó un emprendimiento conjunto (joint venture, JV con
3 (N. de T.) La solución en agua del hipoclorito de sodio es conocida popularmente como agua lavandina,
cloro, lejía, agua de Javel o agua Jane.
4 www.alacrastore.com/mergers-acquisitions/The_Dow_Chemical_Company-1005159, consultado
31/03/09.
5 Garth Alexander, "Dow’s Takeover Starts Shake-out in Chemicals", The Sunday Times (Londres), 08/08/99,
a través de Factiva, consultado 27/04/09.

6 (N. de T.) “liviano en activos” es la traducción de asset-light, expresión que se refiere a utilizar activos sin
ser propietario, como en el caso de alquileres, franquicias o similares.
2
La oferta de Dow por Rohm and Haas 215-S12
Petrochemical Industries Company, una subsidiaria de Kuwait Petroleum Corporation (KPC).

KPC era un conglomerado, propiedad del Estado, que controlaba todos los intereses de
hidrocarburos en Kuwait. Dow tenía un extenso historial de colaboración con PIC, con la que ya
había firmado tres acuerdos de JV importantes desde mediados de la década de 1990. 7 Así, en
diciembre de 2007, como continuación de la larga historia de colaboración entre ambas empresas,
Dow y PIC firmaron un memorando de entendimiento (MOU) por el cual Dow acordó vender
una participación del 50 % en varias de sus plantas de productos químicos básicos por USD 9500
millones, un acuerdo que generaría USD 7200 millones de efectivo después de impuestos. 8 El
objetivo consistía en combinar la tecnología de Dow y sus plantas de producción con la materia
prima de bajo costo de Kuwait (el petróleo y el gas eran insumos claves de la producción
petroquímica) en un nuevo emprendimiento conjunto denominado K-Dow Chemicals. Mediante
la venta de sus activos físicos a través del JV, Dow reduciría su necesidad de capital.
Al mismo tiempo, Liveris se abocó al segundo objetivo, es decir, convertirse en un productor

de alto valor agregado de productos químicos especializados y materiales avanzados a través de
la adquisición de Rohm and Haas.
Con sede en Filadelfia, Pensilvania, a fines de 2007, Rohm and Hass tenía USD 9000 millones
en ventas, USD 10 000 millones en activos y casi 16 000 empleados (los Anexos 1 y 2 proporcionan
el estado de resultados y el balance general de Rohm). Raj Gupta, CEO desde 1999, había
implementado una estrategia que consistía en expandir las ventas en mercados extranjeros como
China, desarrollar nuevos productos químicos especializados9 y reducir costos en el mercado
norteamericano ya casi maduro. A pesar de que su fortaleza residía en los productos químicos
especializados y otros materiales avanzados, Rohm tenía una amplia cartera de negocios que
incluía a Morton Salt, que había adquirido en 1999 por USD 4600 millones.
La familia Hass, compuesta por 45 personas que poseían colectivamente el 32 % de las

acciones de Rohm, precipitaron la venta de la compañía cuando, a fines de 2007, le dijeron a
Gupta que los miembros de la familia querían vender "prácticamente todas" sus acciones en los
próximos 12 a 18 meses.10 Conforme a las instrucciones de la familia, Gupta comenzó a explorar
las opciones e inició conversaciones con tres compañías en junio de 2008. Este proceso generó
ofertas de Dow y BASF, dos de las compañías químicas más grandes del mundo. 11 Además de un
precio de oferta, las dos compañías también presentaron proyectos de acuerdos de fusión para ser
sometidos a evaluación. Al cabo de una breve subasta, en la que tanto los precios como la certeza
de cierre fueron evaluados, la oferta de Dow de USD 78 por acción prevaleció sobre la de BASF
de USD 75 por acción.12 Dow no solo ofreció más, sino también incluyó disposiciones adicionales,
tales como un cargo por demora y obligaciones relacionadas con la aprobación reglamentaria que
apuntaban a asegurar el cierre de la operación. La oferta de BASF, por el contrario, no incluyó un
cargo por demora. El Anexo 4 provee un resumen de las disposiciones claves en el acuerdo de
fusión entre Dow y Rohm.
Dow anunció el acuerdo el 10 de julio de 2008 e indicó que pagaría USD 15 300 millones en
efectivo por las acciones en circulación de Rohm y que asumiría USD 3500 millones de deuda, por
7 "Definite Agreement Pending for Dow-Kuwait Petchem Alliance", Platts Commodity News, 19/12/07, a
través de Factiva, consultado 30/09/10.
8 Ed Zwirn, "Asset Light for Everybody", ICIS Chemical Business, 18/02/08, a través de Factiva, consultado 24/04/09.
9 La industria de los productos químicos se dividía generalmente en dos categorías amplias: los productos químicos
básicos (o commodities) y los productos químicos especializados (o finos). Los productos químicos básicos eran insumos
claves para los productos industriales y de consumo masivo, mientras que los productos químicos especializados se
vendían típicamente para aplicaciones específicas como adhesivos, catalizadores y selladores.
10 "Rohm and Haas Approached Three Bidders in June," Chemweek's Business Daily, 04/08/08, a través de Factiva,
consultado 13/03/09.
11 Ídem.
12 Ídem.
3
un valor total de la transacción de USD 18 800. La oferta de USD 78 suponía una prima del 74, 60
y 27 % sobre el valor de cierre de Rohm del día anterior, el valor promedio durante el último
mes y el valor más alto de los últimos doce meses. Asimismo, era aproximadamente el doble de la
prima promedio pagada en años recientes. 13 De acuerdo con el plan, Rohm se convertiría en una
subsidiaria de Dow, mantendría el nombre Rohm and Hass, conservaría su sede en Filadelfia y
obtendría dos asientos en el directorio, pero Gupta se retiraría. Estos compromisos posteriores al
cierre del acuerdo contribuyeron a que prevaleciera la oferta de Dow.
Liveris se refirió a Rohm como una "propiedad en primera línea de playa" y describió el
acuerdo de la siguiente manera: "Esta empresa es una joya... no son fáciles de encontrar. El hecho
de que estuviera disponible se ajustó a la perfección a la estrategia de Dow." 14 Liveris agregó:
Desde el punto de vista operativo y estratégico, Rohm and Haas es perfecta para
Dow. Esta combinación reúne los mejores productos y tecnologías, un alcance
geográfico amplio y canales industriales sólidos para crear una cartera de negocios
sobresaliente con oportunidades de crecimiento importantes... (Rohm) proveerá a Dow
una red expandida en los mercados emergentes, que constituirá otra importante fuente
de ingresos para el futuro... y aportará un equipo de líderes experimentados y decididos
con una cultura centrada en el consumidor y la innovación y de quienes tenemos mucho
que aprender.15
En cuanto a los aspectos financieros del acuerdo, Geoffrey Merszei, director financiero de
Dow, exclamó, "Este es obviamente un gran día para Dow y sus accionistas. Esta transacción es
otro ejemplo del compromiso de Dow para brindar valor a largo plazo a sus accionistas a través
del uso de los más altos estándares en la búsqueda y selección de oportunidades de crecimiento
estratégico".16 La adquisición de Rohm cambiaría el perfil de las ganancias de Dow, ya que
incrementaría la tasa de crecimiento y reduciría la naturaleza cíclica del negocio y, por lo tanto,
redefiniría a Dow como una "compañía con alto crecimiento de ganancias". En términos de
creación de valor, se estimaba que las sinergias de crecimiento (carteras expandidas de productos,
tecnologías innovadoras, mayor alcance geográfico y mejores canales de comercialización)
generarían de USD 2000 a USD 2600 millones en valor actual adicional. 17 Según Merszei, las
sinergias de costos también generarían un valor significativo:
Esperamos alcanzar al menos USD 800 millones (anuales) en sinergias de costos en

áreas claves como servicios y gestión compartidos, sinergias en compras (incluidas
materias primas), manufactura, cadena de abastecimiento, mejoras en los procesos de
trabajo, así como en las superposiciones de desarrollo de negocios corporativos.
Esperamos que el costo por única vez de USD 1300 millones, que se diluirá por
completo en el plazo de dos años, logre estas sinergias de costos. Creemos que estas
estimaciones de sinergias son muy realistas y factibles de ser alcanzadas.18
Como prueba de la capacidad de Dow de lograr sinergias, Merszei destacó el historial de

adquisiciones e integraciones de la compañía. Dow había logrado sinergias de costos anuales
13 G. Andrade, M. Mitchell y E. Stafford, "New Evidence and Perspectives on Mergers", Journal of Economic Perspectives 15,
no. 2 (Primavera 2001): 103-120. Ver Tabla 1 en página 106.

14 Andrew Liveris, “The Dow Chemical Company Merger & Acquisition Announcement—Final”, cable de Voxant FD,

15 Ídem.
16 Geoffrey Merszei, “The Dow Chemical Company Merger & Acquisition Announcement—Final”, cable de Voxant FD,

17 Andrew Liveris, “The Dow Chemical Company Merger & Acquisition Announcement—Final”, cable de Voxant FD,

18 Geoffrey Merszei, “The Dow Chemical Company Merger & Acquisition Announcement—Final”, cable de Voxant FD,
4
constantes que oscilaban del 14 al 18 %, medidas como porcentaje de las ventas de la compañía
comprada, en sus principales adquisiciones: Union Carbide (18 %), Angus Chemicals (15 %),
EniChem Polyurethanes (14 %) y Gurit-Essex (16 %).19
Para financiar el acuerdo, Dow emitiría USD 3000 millones de acciones preferentes
convertibles del 8.5 % a Berkshire Hathaway y USD 1000 millones adicionales al fondo soberano
de inversión de Kuwait.20 Liveris explicó: "Estamos... muy entusiasmados con las inversiones de
Berkshire Hathaway y de Kuwait Investment Authority, que a nuestro juicio ponen aún más de
relieve los méritos de esta transacción, nuestra estrategia y el gran potencial de crecimiento que
deriva de la transformación de Dow".21 Asimismo, se designó a Citigroup, Merrill Lynch y
Morgan Stanley para liderar un consorcio de 19 bancos que se comprometían a proveer un
préstamo puente de USD 13 000 millones a un año para la operación. 22 Liveris comentó sobre el
financiamiento:
No dependemos de que se cierre el emprendimiento conjunto K-Dow. Podemos

hacer este acuerdo sin el dinero de Kuwait, y mantendremos el grado de inversión. ....
Hemos sido muy cuidadosos en nuestro balance general para mantener el grado de
inversión y hemos hecho todo lo necesario en nuestra estructura de capital para
protegernos en caso de que haya alguna crisis...o una mayor desaceleración .23
Antes de que pudiera cerrarse el acuerdo de fusión, las compañías requerían varias
aprobaciones. Debido a que ambas Juntas de Directorio (la de Dow y la de Rohm) ya habían
aprobado la transacción y como la familia Hass había firmado un acuerdo para respaldarla, la
atención se centró en obtener la aprobación de las autoridades gubernamentales antimonopolio
en los Estados Unidos y en Europa, y de los accionistas de Rohm. En la información suministrada
a los accionistas de Rohm, la gerencia de Rohm recomendaba que aprobaran el acuerdo, pero
advertía:
A la hora de considerar la recomendación del directorio de Rohm and Haas para que
voten a favor del acuerdo de fusión, deben saber que algunos ejecutivos y miembros del
directorio de Rohm and Haas tienen intereses adicionales o diferentes en la fusión de
aquellos de los accionistas de Rohm and Haas en general.24
Una razón por la que los intereses de los ejecutivos y los accionistas podían diferir era la
compensación. El Anexo 5 describe la compensación que recibiría el personal de Rohm como
resultado de la fusión. Según los documentos presentados por Dow, alrededor de 500 ejecutivos y
gerentes de Rohm recibirían colectivamente USD 375 millones por sus acciones y opciones. 25
Solamente Gupta recibiría más de USD 100 millones a través de una combinación de acciones,
opciones y otras compensaciones relacionadas con la fusión. La gerencia de Rohm también reveló
los honorarios que había convenido pagar al asesor financiero del directorio. Goldman Sachs
19 Geoffrey E. Merszei, "Financials" en "Crystallizing Dow's Transformation: The Acquisition of Rohm and Haas",
presentación de Dow, 10/07/08, página 24, http: //phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=80099&p=irol-presentations,

20 Ídem.
21 Daniel Pimlott, “Dow Chemical Buys Rohm and Haas for $18.8bn”, Financial Times, 10/07/08, a través de Factiva,
22 Geoffrey E. Merszei, "Financials" en "Crystallizing Dow's Transformation: The Acquisition of Rohm and Haas",
presentación de Dow, 10/07/08, página 21, http: //phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=80099&p=irol-presentations,

23 Andrew Liveris, “The Dow Chemical Company Merger & Acquisition Announcement—Final”, cable Voxant FD,

24 Rohm and Haas, 29/09/08 Formulario DEFM14A (Filadelfia: Rohm and Haas, 2008), p. 31,
www.sec.gov/Archives/edgar/data/84792/000095012308011519/y63769ddefm14a.htm#138, consultado 20/04/09.
25 Bob Fernandez, “Dow-Rohm Merger Standoff Takes Heated Turn”, McClatchy--Tribune Business News, 6 de febrero
de 2009, a través de ProQuest, consultado 13/02/09.
5
cobraría USD 47 millones por explorar alternativas, asesorar al directorio y proveer un dictamen
profesional independiente sobre la oferta, y gran parte de sus honorarios dependerían del cierre
del acuerdo.26 Como parte del proceso de valuación, Goldman valuó a Rohm a través del análisis
de los precios históricos (primas de adquisición), múltiplos de transacciones comparables y flujo
de fondos descontado.
El día en que se anunció el acuerdo, las acciones de Rohm subieron el 64 % (de USD 44.83 a
USD 73.62), el precio de las acciones de Dow cayó el 4.2 % (de USD 33.96 a USD 32.52) y los
recibos de depósito americanos de BASF (ADR incrementaron el 1.2 %, en comparación con el
índice S&P500 que subió 0.7 % (ver Anexo 6). Los analistas financieros cuestionaron de inmediato
la magnitud de la prima de adquisición. Un analista la describió como una "adquisición
ridículamente costosa",27 aunque otro analista de Credit Suisse se mostró menos crítico:
Pensamos que la adquisición de Rohm and Hass es un paso sólido para el futuro de
Dow, pero a un precio y sujeta a condiciones que generan sentimientos contradictorios...
Dow está consiguiendo una muy buena cartera, pero a un precio que convertirá las
decisiones de integración en absolutamente claves para amortizar la adquisición. Las
sinergias de costos por sí solas no harán que este acuerdo funcione... Dow necesitará
inculcar la cultura innovadora de Rohm and Hass en su propios negocios... y acelerar el
crecimiento de las ventas.28
Los analistas también cuestionaban el plan de financiamiento y la necesidad de contraer

préstamos tan grandes para pagar la totalidad del acuerdo en efectivo. "Si se diera el escenario de
alto apalancamiento, creemos que los dividendos estarían complicados, y Dow también", declaró
un analista.29 Liveris, sin embargo, se mantenía firme: "Lo he dicho antes, pero lo diré de nuevo.
No habrá recortes de los dividendos. Dow no hará eso. No mientras yo esté al mando".30 No
obstante, a pesar de las afirmaciones de Liveris, S&P se apresuró a colocar a Dow en su lista de
compañías "en observación".
El hecho de que Dow esté en la categoría de revisión de solvencia crediticia y con

implicaciones negativas indica que podríamos bajarle la calificación después de que se
complete la transacción... Sobre la base de la información preliminar que se anunció
hoy, el perfil financiero de Dow adoptará una postura claramente agresiva, pero
esperamos que se mantenga a un nivel suficiente para sostener una calificación de grado
de inversión. La clave para resolver el status actual de la compañía y la determinación
de las posibles calificaciones radicará en revisar los componentes del financiamiento... y
la capacidad de Dow para cerrar con éxito el emprendimiento conjunto pendiente con
PIC.31
Además de los comentarios de analistas financieros y crediticios, el anunció generó un análisis

cuidadoso por parte de la comunidad jurídica. Al examinar el acuerdo, Steven Davidoff, profesor
26 Rohm and Haas, 29/09/08 Formulario DEFM14A (Filadelfia: Rohm and Haas, 2008), p. 31, www.sec.gov/
Archives/edgar/data/84792/000095012308011519/y63769ddefm14a.htm#138, consultado 20/04/09.

27 Bob Fernandez, “Will Dow Chemical Weather Deal”, McClatchy-Tribune Business News, 4 de enero de 2009, a través de
Factiva, consultado 13/03/09.

28 Mark Connelly, et al., “Dow Chemical Company: Transformation, at a Price”, Credit Suisse, Americas/US Equity
Research informe del 10/07/08, a través de Thompson ONE Banker, consultado 29/09/10.
29 Bob Fernandez, “Will Dow Chemical Weather Deal”, McClatchy-Tribune Business News, 04/01/09, a través de Factiva,
30 Ídem.
31 Kyle Loughlin, “Dow Chemical Placed on Watch Negative, Rohm and Haas Long-Term Ratings on Watch Developing”,
informe actualizado de Standard & Poor’s, 10/07/08, a través de RatingsDirect, consultado 15/04/09.
6
de derecho y comentarista legal sobre fusiones y adquisiciones del New York Times, manifestó32:
"Es un acuerdo estratégico estándar que prevé el cumplimiento forzoso 33 conforme a la legislación
de Delaware... pero es un poco extraño que Dow no haya negociado una estructura más flexible
en estos tiempos de incertidumbre financiera".34
Estalla la crisis financiera mundial

Poco después de que se anunció el acuerdo, la crisis financiera mundial estalló con fuerza. Lo
que comenzó en 2006 como una crisis del mercado inmobiliario norteamericano (la crisis de las
hipotecas subprime) se propagó con rapidez a los mercados de capitales norteamericanos en el
otoño de 2008. El día más dramático fue el lunes 15 de septiembre, cuando Lehman Brothers se
declaró en quiebra y el Bank of America compró Merrill Lynch en una venta forzada. Al día
siguiente, el gobierno norteamericano inyectó USD 85 000 millones para salvar a AIG. El índice
S&P500 cayó casi un 40 % desde fines de agosto hasta mediados de noviembre. Mientras los
mercados de valores colapsaban y los mercados de crédito se congelaban, las instituciones
financieras comenzaron a registrar pérdidas récord e incumplimientos. El departamento del
Tesoro de los Estados Unidos, la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal y la Corporación
Federal de Seguros de Depósitos tuvieron que inyectar USD 40 000 millones para mantener la
solvencia de Citigroup.35 Los precios de las acciones de los bancos en todos los Estados Unidos
cayeron. De hecho, la capitalización de mercado total de los 19 bancos que proveían el préstamo
puente a Dow cayó más del 50 % entre julio y diciembre de 2008.36
La industria de los productos químicos se vio fuertemente afectada por la recesión, que
generó una caída brusca de la demanda. En respuesta, las empresas redujeron su producción,
cerraron sus plantas y despidieron a sus empleados. Ante la imposibilidad de cumplir con sus
obligaciones de deuda, el 6 de enero de 2009, LyondellBasell, la tercera compañía de productos
químicos más grande de los Estados Unidos, solicitó la apertura de concurso preventivo conforme
al Capítulo 11. También en enero, Tronox, un productor de dióxido de titanio con sede en los
Estados Unidos, solicitó protección conforme al Capítulo 11 y Foamex, una empresa fabricante de
productos de espuma, incumplió un pago de intereses. A principios de febrero, Standard & Poor's
había rebajado a estatus de basura las calificaciones crediticias de varias compañías de productos
químicos, entre ellas, Chemtura (calificación CCC), Ineos (calificación CCC) y NOVA Chemicals
(calificación B+).37
En tanto se desarrollaba la crisis, el precio de las acciones de Dow se desplomó más del 50 %
para fin de año (ver Anexo 6). La compañía anunció una pérdida de USD 1600 millones en el
cuarto trimestre (el beneficio neto total de ese año fue de USD 579 millones), el 23 % de
disminución interanual de las ventas trimestrales y una reducción dramática de la tasa operativa
(es decir, de la utilización de su capacidad) del 87 % en 2007 al 44 % en diciembre de 2008, el nivel
32 Steven M. Davidoff, el "Profesor de Acuerdos", era comentarista legal de DealBook, un servicio de noticias financieras
producido por el New York Times. Davidoff era abogado de Shearman & Sterling antes de enseñar en la Escuela de
Derecho de la Universidad de Connecticut.
33 "Cumplimiento forzoso" es un recurso legal para contratos incumplidos. Obliga al demandado, la parte que incumple, a
cumplir el contrato antes que a pagar los daños financieros.

34 Steven M. Davidoff, “Dow’s Surprise”, DealBook (blog), 11/07/08, 12:15 p.m., http://dealbook.blogs.nytimes.com,
35 Citigroup, Inc., comunicado de prensa 24/11/2008, “Citi agrega USD 40 000 millones de beneficio de capital a través de
acuerdos con el Tesoro norteamericano, la Reserva Federal y la FDIC”.

36 Rohm and Haas v. The Dow Chemical Company and Ramses Acquisition Corp., “Answer of Defendants”, 03/02/09,
pp.10-11, http://news.dow.com/dow_news/pdfs/20090203answer.pdf, consultado 31/03/09.

37 J. Chang, “Domino Effect”, ICIS Chemical Business, 09/02/09, a través de Factiva, consultado 11/05/09.
7
más bajo en 25 años.38 En respuesta al deterioro de su situación financiera, a principios de 2009,

Dow anunció un plan de reestructuración que incluía la eliminación de 5000 puestos de trabajo
(11 % de su fuerza laboral), el cierre de 20 plantas y la desinversión de varios negocios no
centrales.39 Dow también planeaba dejar ociosas 180 de sus plantas. 40 El desempeño de Rohm
también declinaba y, a principios de 2009, eliminó 900 puestos de trabajo y congeló los gastos
discrecionales.41 Las proyecciones financieras revisadas mostraban un 20 % de caída en sus ventas
(ver el Anexo 7a).
El 28 de noviembre de 2008, aproximadamente un mes después de que los accionistas de

Rohm aprobaron la adquisición por parte de Dow, Dow y PIC celebraron el acuerdo de
emprendimiento conjunto K-Dow.42 Antes de firmar, sin embargo, el valor total del
emprendimiento se redujo de USD 19 000 millones a USD 17 000 millones.43 Conforme a la
modificación de las cláusulas, Dow recibiría USD 9000 millones en flujo de efectivo antes de
impuestos por sus activos, USD 500 millones menos de lo que se había planeado originalmente. 44
Liveris reconoció que el panorama económico había cambiado sustancialmente:
Cuando dijimos que cerraríamos K-Dow para fin de año, nadie anticipaba la crisis
mundial que se desató en septiembre y octubre. Este acuerdo se ha cerrado en un
contexto económico que jamás hemos visto en la vida. Debido a esta crisis... lo lógico
fue... revisar la rentabilidad de la operación y llegar a un acuerdo que resultara
beneficioso para ambos. Creo que lo hemos logrado.45
Sin embargo, cuatro semanas más tarde, el 28 de diciembre de 2008, PIC esgrimió la caída de
los precios del petróleo (de USD 147 a USD 41 por barril) y la conmoción en los mercados
financieros mundiales para rescindir unilateralmente el contrato. 46 Según el acuerdo del
emprendimiento conjunto, a pesar de que cabían diferentes interpretaciones, PIC estaba sujeta a
un cargo por cancelación de hasta USD 2500 millones si no cerraba el acuerdo en el plazo de seis
meses a partir de la celebración del mismo. 47 Al día siguiente, las acciones de Dow y Rohm
cayeron 21 y 16 % respectivamente, y Standard & Poor's rebajó la calificación de Dow a BBB,
apenas por encima del estatus de basura. La agencia declaró:
38 “Dow da a conocer resultados del cuarto trimestre y el año completo”, comunicado de prensa de Dow Chemical
Company, 03/02/09, en la página de Internet de Dow, http://www.dow.com/financial/pdfs/noreg/161-00723.pdf,

consultado 30/09/10. La cifra de 2007 corresponde a la Memoria Anual de Dow (10-K), p. 30,
http://www.dow.com/financial/pdfs/161-00720.pdf.
39 Aline van Duyn y Andrew England, “Kuwait Cancels Dow Chemical Deal”, Financial Times, 28/02/08, a través de

40 Ulf Laessing, “Kuwait Cancels $17 Bln Deal with Dow Chemical”, Reuters News, 28/12/08, 8:37 a.m., a través de

41 Bob Fernandez, “Rohm and Haas to Shed 900 More Jobs Worldwide”, The Philadelphia Enquirer, 21/01/09, p. C1, a

42 “Dow y PIC de Kuwait firman un acuerdo de emprendimiento conjunto para lanzar K-Dow Petrochemicals”,
comunicado de prensa de Dow Chemical (Midland, Michigan, 01/12/08), a través de Factiva, consultado 13/03/09.
43 Euan Rocha y Ulf Laessing, “Dow, KPC Lower Value of Planned Joint Venture”, Reuters News, 01/12/08, 5:41
a.m., a través de Factiva, consultado 13/02/09; Andrew Ross Sorkin, “Dow Sets Terms for Kuwaiti Joint Venture”,
DealBook (blog), 01/12/08, 10:30 a.m., http://dealbook.blogs.nytimes.com, accessed 3/17/09.
44 Ídem.
45 “Dow y PIC de Kuwait firman un acuerdo de emprendimiento conjunto para lanzar K-Dow Petrochemicals”, cable de
Voxant FD, 01/12/08, a través de Factiva, consultado 19/11/10.

46 Frank Esposito, “Kuwait Ends Plans for Dow Joint Venture”, Plastics News, 05/01/09, a través de Factiva, consultado
18/11/10.
47 Dow Chemical, Formulario 8-K, 28/11/09, p. 3,
http://idea.sec.gov/Archives/edgar/data/29915/000094787108000631/ss52521_8k.htm, consultado el 14 de abril de

2009, citado en Heidi, N.Moore, "Dow Chemical's Break-Up Fee as Down Payment?" Deal Journal (blog), 29 de diciembre
de 2008, http://blogs.wsj.com/deals/2008/12/29/dow-chemicals-break-up-fee-as-down-payment/consultado 31/03/09.
8
Sin los ingresos de la operación K-Dow, el apalancamiento de deuda será incluso

más agresivo de lo anticipado, y Dow seguirá dependiendo todavía más de sus negocios
de productos químicos básicos durante la inminente recesión. Nos preocupa que Dow
posiblemente financie la adquisición de Rohm and Hass, al menos en un principio, con
una utilización significativamente mayor sujeta a un préstamo puente comprometido por
USD 13 000 millones a un año, lo que incrementará el riesgo de refinanciamiento en un
momento crítico para los mercados de crédito.48
En vista de esta secuencia de eventos, Davidoff (el comentarista legal del New York Times) se
preguntaba si la adquisición de Rohm se llevaría adelante:
Por mucho que Dow pueda lamentar ahora el acuerdo con Rohm, en especial a la luz
de la cancelación del emprendimiento conjunto de Dow en Kuwait anunciada el
domingo, la legislación y jurisdicción aplicables en este caso son las de Delaware, y es
muy probable que un tribunal allí haga cumplir las disposiciones... Dow no tiene
muchas salidas en su acuerdo con Rohm... La única otra salida parece ser una cláusula
de cambio material adverso (MAC). Sin embargo, Rohm ha negociado una MAC muy
ceñida. Las excepciones no están calificadas por su importancia relativa, de modo que
cualquier efecto adverso en la industria de productos químicos especializados o la
economía o los mercados suele estar exceptuado. A menos que algo particularmente
malo le suceda a Rohm, y únicamente a Rohm, a Dow se le hará difícil probar una MAC
en este punto.49
Acontecimientos a principios de 2009

El 8 de enero, la Comisión Europea aprobó la adquisición de Rohm y, el 10 de enero, el "cargo
por demora" empezó a correr. Según el acuerdo de fusión, Dow tenía que pagar alrededor de
USD 3 millones más por día hasta que se cerrara la venta. Dos semanas más tarde, la Comisión
Federal de Comercio de los Estados Unidos aprobó la adquisición. Una vez resueltas las
cuestiones relacionadas con el antimonopolio y todas las condiciones necesarias para cerrar la
operación, Dow tenía ahora dos días para completar el acuerdo, conforme el acuerdo de fusión.
Sin embargo, el 26 de enero, el día anterior al que se había programado cerrar la transacción, Dow
se rehusó a hacerlo.
Dow Chemical Company acaba de confirmar que ha informado a Rohm and Haas
que Dow no cerrará la adquisición propuesta... Dow ha determinado que importantes
acontecimientos recientes han creado incertidumbres inaceptables con respecto al
financiamiento y la rentabilidad del emprendimiento conjunto. Esta evaluación se basa
en varios factores macroeconómicos, como la crisis continua en los mercados financieros
y de crédito mundiales, combinados con el dramático y desconcertante incumplimiento
de Petrochemicals Industries Company de Kuwait de su obligación de completar la
formación del emprendimiento conjunto K-Dow a fines de diciembre de 2008. Dow
sigue interesada en mantener conversaciones a fin de encontrar una solución para
48 Kyle Coughlin, “Credit FAQ: Our Recent Rating Actions on Dow Chemical Co.”, citado en “Dow Chemical Co—
Report Answers FAQs about Our Recent Rating Actions on Dow Chemical Co.”, Market News Publishing, 07/01/09, a
49 Steven M. Davidoff, “Why Dow-Rohm Is No Huntsman-Hexion”, DealBook (blog), 30/12/08, 4:54 p.m.,
http://dealbook.blogs.nytimes.com, consultado 20/04/09.
9
completar la adquisición de Rohm and Haas pero los últimos acontecimientos han
hecho que el cierre de la operación sea inaceptable en este momento..50
Rohm inició una acción legal de inmediato en el tribunal del sistema del equity de Delaware.
Rohm interpone esta acción para forzar a Dow a cumplir con sus obligaciones...
de adquirir Rohm and Haas por USD 78 en efectivo (más un cargo por demora)... A
pesar de que todas las condiciones para que Dow complete la fusión han sido
satisfechas, Dow se ha rehusado a cerrar la operación y con ello ha incurrido en
incumplimiento intencional del acuerdo de las partes. Por tanto, Rohm and Hass
tiene derecho a solicitar que el tribunal disponga una orden de cumplimiento
forzoso para exigir a Dow que proceda a consumar la fusión sin más demora. 51
El 3 de febrero, Dow respondió a la demanda de Rohm:
Una serie de hechos graves e imprevistos para Dow, para la industria de

productos químicos en general y para los bancos y los mercados financieros ha
imposibilitado que Dow pueda concretar la adquisición prevista de Rohm and Haas
sin poner en peligro la existencia misma de ambas compañías. La adquisición por
parte de Dow de Rohm and Haas podría causar una rebaja de la calificación
crediticia de Dow y, por consiguiente, podría conllevar el incumplimiento de
muchos miles de millones de dólares de deuda de adquisición que, a su vez, podría
causar incumplimientos cruzados de miles de millones de dólares de otras deudas de
Dow, perjudicar la capacidad de la compañía de emitir instrumentos negociables y
disparar una cantidad de otras consecuencias imprevisibles. 52
Las opciones para resolver la disputa

A partir del 3 de febrero, Dow tenía tres opciones: cerrar el acuerdo en USD 78 por acción,
terminar el acuerdo en los tribunales o renegociar cláusulas específicas. Para completar el acuerdo
en USD 78 por acción en efectivo, Dow tendría que reunir efectivo, algo para lo que el actual
contexto económico ofrecía pocas opciones. Conseguir financiación permanente sería difícil,
dadas la liquidez limitada en los mercados de capitales y la reciente rebaja de la calificación
crediticia de la compañía; reducir los dividendos pondría fin a una racha de 97 años; y la venta de
activos posiblemente se haría a precios "de liquidación". La emisión de acciones también
planteaba la posibilidad de venderlas en un mercado deprimido, ya que las acciones de Dow
habían caído a USD 11 por acción. De hecho, si se tenía en cuenta que las acciones de Rohm se
estaban negociando a USD 54 por acción a principios de febrero, Rohm tenía una capitalización
de mercado más grande que Dow (USD 10 800 millones versus USD 10 700 millones).
La posibilidad más factible era usar el préstamo puente existente. Dado que el préstamo tenía
una duración de un año, Moody's había advertido que rebajaría la calificación de Dow a estatus
de basura si Dow utilizaba el préstamo puente sin un "plan de refinanciación muy detallado que
implicara un riesgo de ejecución muy pequeño". 53 Más importante aún, al menos en el corto
50 “Dow Chemical confirma que no cerrará la adquisición de Rohm and Haas el día 27 de enero de 2009 ni con
anterioridad a esa fecha”, comunicado de prensa de Dow Chemical (Midland, Michigan, 26/01/09), a través de Factiva,
51 Rohm and Haas v. The Dow Chemical Company and Ramses Acquisition Corp., “Verified Complaint”, 26/01/09, p. 1,
www.rohmhaas.com/investors/media_files/irol/86/86174/ROH_v_DOW_26Jan2009.pdf, consultado 31/03/09.

52 Rohm and Haas v. The Dow Chemical Company and Ramses Acquisition Corp., “Respuesta de los demandados”,
03/02/09, p. 24, http://news.dow.com/dow_news/pdfs/20090203answer.pdf, consultado 31/03/09.

53 Ana Campoy y Leslie Eaton, “Woes Multiply at Dow Chemical”, Wall Street Journal, 29/01/09, a través de
10
plazo, era si Dow podría cumplir con las cláusulas del préstamo puente con respecto a los flujos
de efectivo y el apalancamiento total. El Anexo 8 muestra la proyección del apalancamiento de
Dow con posterioridad a la transacción; el Anexo 9a muestra los spreads de los swaps de
incumplimiento de crédito (CDS) a cinco años para Dow y otras compañías importantes; el Anexo
9b muestra los spreads de los CDS para compañías de productos químicos de grado especulativo,
incluidas LyondellBasell, Ineos, Chemtura y Nova Chemical.
Ahora bien, en vista de la crisis financiera, la agudización de la recesión y la drástica caída en

las proyecciones tanto de Dow como de Rohm, la segunda opción era poner fin al acuerdo. En
estas circunstancias, cerrar el acuerdo pondría en peligro a dos grandes compañías. Según el
director de relaciones con los inversores de Dow, "Dow siente que es su obligación primordial
actuar en el interés superior de la entidad conjunta".54 La respuesta de Dow a la demanda de
Rohm expuso este argumento de manera más explícita:
Rohm and Haas, supuestamente en beneficio de sus actuales accionistas pero con
una falta total de consideración hacia los demás grupos involucrados, solicita el
cumplimiento... precisamente cuando la incertidumbre es mayor, cuando las compañías
combinadas serían más vulnerables y cuando cualquier entidad recientemente creada
sería la más afectada por el apalancamiento en vista de las condiciones financieras
actuales. Ese resultado solo beneficiaría a un grupo en un lado de la transacción: los
antiguos accionistas de Rohm and Haas. El resultado es directamente contrario a los
intereses de Rohm and Haas como compañía, a los de Dow, a los de las entidades
fusionadas, a los de las decenas de miles de empleados actuales de Rohm and Haas y de
Dow, y de las comunidades asociadas, proveedores y clientes. 55
Liveris describió la situación de la siguiente manera en CNBC, el canal de televisión de

negocios:
Combinar estas dos grandes compañías en este momento sería un desastre

económico para ambas. A Dow le va bien por su cuenta. A Rohm and Haas también le
va bien por su cuenta. Lo que estamos diciendo es que no podemos llevar adelante este
acuerdo en este momento si queremos proteger a todos los involucrados... Sería
temerario en el mundo de hoy reunir a estas dos compañías y crear un desastre
económico.56
Sin embargo, para concluir el acuerdo, Dow tenía que prevalecer en los tribunales. La cuestión
era si el juez haría cumplir el contrato o lo anularía en favor de algún otro recurso legal. Davidoff
(el comentarista legal del New York Times) señaló al respecto:
Es obvio que Dow está jugando al juego de la gallina, con la amenaza inminente de
que el fabricante de productos químicos más importante se declare en quiebra (o al
menos que amenace con hacerlo). Pero el argumento de la compañía arriba mencionado
no tiene casi ninguna oportunidad en Delaware. Dow aceptó específicamente un
contrato sin una cláusula de escape y con disponibilidad del cumplimiento forzoso.
54 Steven M. Davidoff, “Dow Imperiled by Its Deal for Rohm and Haas”, DealBook (blog), 09/01/09, 6:51 a.m.,

55 Rohm and Haas v. The Dow Chemical Company and Ramses Acquisition Corp., “Respuesta de los demandados”,
03/02/09, p. 20, http://news.dow.com/dow_news/pdfs/20090203answer.pdf, consultado 31/03/09.

56 Squawk Box, “Dow CEO: Rohm and Haas Not Closing Today, Interview with Andrew Liveris”, CNBC.com,
27/01/09, http://www.cnbc.com/id/15840232/?video=1014358260&play=1, consultado 27/09/10.
11
Aun haciendo a un lado las razones de política para sustentar la elección de Dow, sus
argumentos jurídicos no tienen mucho peso. 57
En otra columna, Davidoff se preguntaba abiertamente:
¿Pero entonces por qué Rohm está negociando a alrededor de USD 60 por acción,
con el 23 %de descuento con respecto al precio de la adquisición... de un acuerdo que
debería cerrarse el mes que viene? El temor es que Dow pueda crear una situación de
litigio. Tal vez Dow podría argumentar que el cumplimiento forzoso no es apropiado en
este caso porque se trata de una operación en efectivo. El cumplimiento forzoso
conforme a la legislación de Delaware suele concederse únicamente en caso de que no
se contemple la indemnización monetaria. En este caso, como se trata de una
transacción en efectivo, la indemnización es teóricamente medible en términos
monetarios.58
La opción final y al parecer preferida de Dow era demorar el cierre y renegociar las cláusulas
de la fusión (por ejemplo, precio, contraprestación, fecha de cierre, etc.). La demora también le
daría tiempo para renegociar el préstamo puente (spread, vencimiento y cláusulas restrictivas),
buscar otras fuentes de financiamiento a más largo plazo y renegociar el emprendimiento
conjunto K-Dow. Dow podría extender el vencimiento del préstamo puente, pero el costo
posiblemente aumentaría en forma considerable. En un intento por obtener el cargo por
cancelación por el acuerdo K-Dow, Dow había anunciado en forma reciente que planeaba
demandar a la compañía de Kuwait. Dada la historia de colaboración entre ambas, Liveris
advirtió, "Iniciar una acción legal no es una opción que tomemos con ligereza, en particular si
tenemos en cuenta los emprendimientos conjuntos de larga data que hemos establecido en
Kuwait durante los últimos diez años".59
Las opciones de Rohm

Por su parte, Gupta tenía la opción de litigar para cerrar el acuerdo a USD 78 por acción o de
renegociar cláusulas claves con Dow. Tenía argumentos sólidos para conseguir el cierre; el
acuerdo de fusión estaba redactado con precisión y claridad. Asimismo, Dow tenía la capacidad
para recaudar los fondos necesarios para cerrar el acuerdo, aun cuando las opciones no fueran
particularmente atractivas. Por ejemplo, si recortaba los dividendos a cero, Dow tendría un extra
de efectivo por año de USD 1600 millones. Otra opción sería emitir deuda a largo plazo, una
opción que parecía más factible después de que algunas empresas habían emitido la cifra récord
de USD 167 000 millones de bonos corporativos de alta calificación en enero de 2009, a pesar de la
recesión en curso. Incluso las compañías calificadas como basura habían logrado emitir deuda,
aunque a un costo del 10 % por encima de los títulos públicos. 60 Por último, Dow siempre podía
emitir acciones o vender activos para juntar efectivo.
La otra opción —la de renegociar el acuerdo—era posible, pero planteaba varias preguntas. En
primer lugar: ¿qué aspectos del acuerdo —precio, fecha de cierre o contraprestación (acciones
versus efectivo)— debían ser renegociados? Segundo, esta opción planteaba una cuestión clave
con respecto al deber fiduciario de Gupta para con los accionistas. ¿Convenir en una cifra inferior
a USD 78 por acción, aun cuando facilitara el acuerdo y el desempeño subsiguiente de la entidad
57 Steven M. Davidoff, "Dow Chemical's Big Day", DealBook (blog), 03/02/09, http://dealbook.blogs.nytimes.com,
58 Steven M. Davidoff, "Close to Midnight for Dow's Rohm Deal", DealBook (blog), 09/01/09,
http://dealbook.blogs.nytimes.com, consultado 17/03/09
59 Christine Seib, “Dow to Sue Kuwait for Breach of Contract on Joint Venture”, Times (Londres), 07/01/09, a través de

60 Heidi Moore, “Dow Chemical’s Shaky Defense”, Wall Street Journal, 17/02/09, a través de Factiva, consultado 22/04/09.
12
fusionada, implicaría una violación de su deber fiduciario para con los accionistas de Rohm? 61 De
hecho, los fondos de cobertura y los arbitrajes de fusión, incluidos Paulson & Company, habían
adquirido posiciones largas en acciones de Rohm en los últimos meses (a precios de alrededor de
USD 70), a modo de apuesta a que el acuerdo se cerraría tal como había sido programado.62 Y,
por último, estaba la cuestión de si los accionistas aprobarían un acuerdo renegociado.
Las opciones del tribunal de Delaware

El juez William Chandler del tribunal de Delaware podía dictaminar de distintas maneras en
un juicio de "vía rápida" que había sido fijado para comenzar el 9 de marzo de 2009. Una
posibilidad era que ordenara la aplicación de la cláusula de "cumplimiento forzoso" en el acuerdo
de fusión, con lo que forzaría a Dow a consumar la fusión. Algunos analistas jurídicos creían que
este era el resultado más probable. Por ejemplo, uno declaró: "El tribunal de Delaware se
enorgullece de... la claridad y previsibilidad de sus fallos. No son jueces ni tribunales que
permitirían que una situación de hecho los indujera a cambiar la ley o a interpretarla según su
conveniencia".63
Pero Dow había planteado la posibilidad de no poder costear el cierre de la operación

conforme a las cláusulas y condiciones originales. Si lo hiciera, violaría sus compromisos de
deuda casi de inmediato, y crearía un "desastre económico". Si este resultado fuera realista y
probable, el juez podría anular el acuerdo de fusión y conceder a Rohm algún tipo de
indemnización monetaria como gastos por cuenta propia o la prima de emisión esperada (es
decir, la diferencia entre el precio de la oferta y el precio de Rohm previo al acuerdo) en vez de la
fusión. Sin embargo, en opinión de Davidoff, la omisión de exigir el cumplimiento del acuerdo de
fusión tendría ramificaciones importantes:
Lo que pretende Dow tendría consecuencias generalizadas y abriría la puerta a que

cualquier comprador intente renunciar a sus obligaciones contractuales con el
argumento de las acciones, algo que crearía una incertidumbre sustancial en el
mercado... Pero estos son tiempos extraordinarios, así que tal vez el juez Chandler
considere la situación como un caso único y limitado. 64
Una causa pertinente para la disputa judicial Dow-Rohm era la adquisición fallida de
Huntsman Corporation por parte de Hexion Specialty Chemicals. Después de convenir en
comprar Huntsman por USD 10 600 millones en julio de 2008, Hexion intentó rescindir el acuerdo
de fusión cuando Huntsman anunció utilidades inferiores a las previstas en el primer trimestre de
2008. En ese entonces, Huntsman cotizaba con un 26 % de descuento respecto del precio de la
oferta en efectivo de USD 28 por acción (es decir, el descuento de arbitraje). Aunque Hexion alegó
que Huntsman había experimentado un "efecto material adverso" (MAE) y que consumar la
fusión llevaría a que la entidad conjunta se tornara insolvente,65 el juez Lamb del tribunal de
Delaware rechazó la solicitud de aplicar la cláusula MAE, no se pronunció con respecto a la
cuestión de la insolvencia y declaró que Hexion había incumplido a sabiendas e intencionalmente
61 Steven M. Davidoff, “When Is Dow-Rohm Deal Required to Close?” DealBook (blog), 23/01/09, 2:50 p.m.,
62 Joseph Checkler, “Plea to Dow Chemical Shows Pauleon’s Still an Arb at Heart”, Servicio de noticias de Dow Jones,

63 “Dow Chemical and Rohm in Talks on Disputed Deal—Update 4”, noticias Reuters, 06/03/09, a través de

64 Steven M. Davidoff, “Further Thoughts on the Dow-Rohm Case”, DealBook (blog), 28/01/09, 3:17 p.m.,

65 Jack Kaskey y Jef Feeley, “Hexion Backs Off Huntsman Deal/Chemical Firm Sues to Cancel the Acquisition”,
Houston Chronicle, 19/06/08, p. 1, a través de Factiva, consultado 10/10/10.
13
sus obligaciones al no "tomar todos los recaudos razonables" para cerrar la operación. 66 Su fallo
de septiembre de 2008 rezaba:
Es dable asumir que una compañía adquirente compra la empresa objetivo como
parte de una estrategia a largo plazo. Por consiguiente, es importante determinar si ha
ocurrido un cambio adverso en el negocio de la empresa objetivo que pueda acarrear
consecuencias significativas para la capacidad de obtener utilidades a largo plazo de la
compañía durante un período comercial razonable, que uno esperaría que se mida en
años y no en meses. Un comprador enfrenta una carga pesada cuando intenta invocar
una cláusula de efecto material adverso a fin de evitar su obligación de cierre. Muchos
comentaristas han advertido que los tribunales de Delaware jamás hemos encontrado
un efecto material adverso en el marco de un acuerdo de fusión. 67
Conclusión
En vista de las opciones de Gupta y la posible interpretación de la ley por parte del juez,
Liveris enfrentaba un conjunto de alternativas difíciles. Todas sus opciones suponían un riesgo
considerable con ventajas relativamente menores, al menos en el corto plazo. Concluir o demorar
la adquisición de Rohm podría ayudar a Dow a sobrevivir la recesión económica actual, pero al
mismo tiempo, sumado al fallido emprendimiento conjunto K-Dow, limitaría mucho o incluso
pondría fin al proceso de transformación estratégica de Dow. Y sería muy perjudicial que un
competidor adquiriera Rohm en el ínterin. Por otra parte, concretar la adquisición de Rohm
constituiría un paso importante en el proceso de transformación, pero dejaría la entidad
fusionada en una posición económica muy precaria. Si el proyecto procedía, Liveris tenía que
decidir cuándo cerrar la operación, cómo financiarla y hasta dónde presionar a PIC para obtener
el cargo por cancelación del emprendimiento conjunto K-Dow. Un triunfo en los tribunales
judiciales o arbitrales podría fácilmente convertirse en un triunfo pírrico si hacía peligrar los
vínculos de larga data de la compañía con los líderes de Kuwait, KPC, PIC y el fondo soberano
del país.
66 Hexion Specialty Chemicals v. Huntsman Corp., Vice Chancellor Lamb, dictamen del 29/09/08, C.A. No. 3841-VCL.
67 Ídem, pp. 39-40.
14
Anexo 1 Datos del Estado de Resultados de Dow y Rohm, 2006-2008 (primer semester según
enmiendas y en USD millones)
Dow Chemical Rohm and Haas

2006 2007 2008 S1 2007 2008 S1
Ingresos $49124 $53375 $31140 $8897 $5074

Costo de mercadería vendida 39407 44028 26346 5963 3537
Amortización y depreciación 2074 2190 1143 469 247
Resultado bruto 7643 7157 3651 2465 1290
Gastos de Ventas, Generales y Admin. 1663 1861 1012 1091 586

Investigación y Desarrollo 1164 1305 666 296 159
Amortización 50 72 47 57 32
Resultado operativo 4766 3919 1926 1021 513
Gasto de intereses neto 425 445 247 120 85

Beneficio/(Pérdida) de afiliadas 959 1122 525 22 90
Otros beneficios no operativos 60 315 57 27 21
Cargos de reestruct. e inusuales 388 719 (10) 70 98
Ganancia antes de impuestos 4972 4192 2271 880 441
Impuesto a las Ganancias 1155 1230 536 206 111

Participación minoritaria y otros (93) (75) (32) (13) (11)
Beneficio neto 3724 2887 1703 661 319
# promedio de acciones comunes

(millones) 962.3 953.1 936.0 207.8 193.7
# de acciones de adquisición (al 25/9/08) 195.2
Ganancias por acción (común) $3.87 $3.03 $1.82 $3.18 $1.65

Dividendos declarados por acción $1.50 $1.64 $0.84 $1.44 $0.78
Margen bruto 15.6 % 13.4 % 11.7 % 27.7 % 25.4 %
Margen neto 7.6 % 5.4 % 5.5 % 7.4 % 6.3 %
Tasa impositiva efectiva 23.2 % 29.3 % 23.6 % 23.4 % 25.2 %
I+D como % de ventas 2.4 % 2.4 % 2.1 % 3.3 % 3.1 %
Inversión en bienes de capital $1983 $2105 $1019 $417 $266
Fuente: Adaptado de Capital IQ, consultado el 22 de septiembre de 2010.
15
Anexo 2 Datos del Balance de Dow y Rohm, 2006-2008 (primer semestre)

(según enmiendas y en USD millones)
Dow Chemical Rohm and Haas

2006 2007 2008 H1 2007 2008 H1
Activos
Caja e inversiones $2910 $1737 $2113 $265 $204
Cuentas a cobrar 8048 9684 11365 1876 2141
Inventarios 6058 6885 7690 1024 1091
Otros 193 348 172 261 307
Total de activos corrientes 17 209 18 654 21 331 3426 3743
Bienes, plantas y equipos, neto 13 722 14 388 14 624 2871 2923

Fondo de comercio (goodwill) 3242 3572 3617 1668 1737
Impuestos diferidos 4006 2126 2283 83 0
Otros activos de largo plazo 7402 10 061 10 298 2059 2084
Total de activos 45 581 48 801 52 153 10 107 10 487
Pasivo
Cuentas a pagar 5674 6536 7837 806 908
Gastos devengados 2215 2512 2237 613 770
Deuda a corto plazo 219 1548 2225 150 108
Porción a corto de deuda a largo 1291 586 1051 8 0
Otros pasivos corrientes 1202 1263 1037 192 101
Total Pasivo Corriente 10 601 12 445 14 387 1769 1887
Deuda a largo plazo 8036 7581 8116 3139 3168

Participación minoritaria 1365 1414 1237 215 239
Pensiones/otros beneficios 3094 3014 3109 760 754
Otros pasivos 5420 4958 5171 1078 1087
Patrimonio Neto 17 065 19 389 20 133 3146 3352
Total Pasivo y Patrimonio Neto 45 581 48 801 52 153 10 107 10 487
Deuda total 9546 9715 11392 3297 3276

Relación deuda-capital total 35.9 % 33.4 % 36.1 % 51.2 % 49.4 %
Liquidez (AC / PC) 1.62 1.5 1.48 1.94 1.98
Fuente: Adaptado de Capital IQ, consultado el 22 de septiembre de 2010.
16
215-S12 -17-
Anexo 3 Dow Chemical Company, información financiera y operativa seleccionada, 1994-2007 (según enmiendas y en USD millones)
Tamaño y operaciones Rentabilidad Información por acción Apalancamiento

Retorno
Retorno sobre Dividendos Cantidad Deuda- Calificación
Margen sobre capital Ganancias pagados por promedio Capital de deuda Deuda
Año Ventas Activos Empleados bruto ventas (cierre) por acción acción de acciones total de S&P emitida
2007 $53 375 $48 801 45 900 13.4 % 5.4 % 14.9 % $3.03 $1.59 953.1 33.4 % A- $0
2006 $49 124 $45 581 42 600 15.6 % 7.6 % 21.8 % $3.87 $1.46 962.3 35.9 % A- $0
2005 $46 307 $45 934 42 400 17.3 % 9.8 % 29.5 % $4.69 $1.34 976.8 41.1 % A- $0
2004 $40 161 $45 885 43 200 14.7 % 7.0 % 22.8 % $2.98 $1.34 940.1 50.7 % A- $614
2003 $32 632 $41 891 46 400 13.7 % 5.3 % 18.9 % $1.88 $1.34 918.8 58.8 % A- $463
2002 $27 609 $39 562 50 000 13.9 % -1.2 % -4.4 % ($0.37) $1.34 910.5 63.1 % A $1992
2001 $28 075 $35 515 52 700 14.9 % -1.4 % -3.9 % ($0.43) $1.25 901.8 52.1 % A $3956
2000 $29 798 $35 991 53 300 17.4 % 5.6 % 14.1 % $1.88 $1.16 893.2 44.4 % A $300
1999 $26 131 $33 456 51 000 21.8 % 6.2 % 14.8 % $1.85 $1.16 874.9 44.3 % A $1444
1998 $25 396 $31 121 50 700 23,0 % 6.7 % 17.3 % $1.92 $1.16 888.1 45.1 % A $0
1997 $27 814 $31 004 55 900 24.6 % 8.8 % 24.6 % $2.71 $1.08 898.4 45.0 % A $0
1996 $27 267 $31 219 52 000 26.7 % 9.1 % 24.7 % $2.61 $1.00 950.1 41.2 % A $0
1995 $27 140 $29 838 51 000 31.1 % 11.0 % 31.7 % $2.91 $0.93 1025.8 41.7 % A $0
1994 $22 634 $31 573 65 700 24.7 % 5.8 % 13.5 % $1.22 $0.87 1069.8 43.6 % A $0

Fuente: Adaptado de Formulario 10-K de Dow Chemical Company (cierre del ejercicio 2001, 2004 y 2007), Standard & Poor’s Corporation y Capital IQ,, consultado el 4 de octubre de 2010.
Anexo 4 Resumen de las principales cláusulas contractuales del Acuerdo de Fusión del 10/07/08
Disposición Sección y Cláusula Contractual (el énfasis añadido es del autor del caso)
Acuerdo Punto 1.01: el 10 de julio de 2008, Dow Chemical Company (Dow) celebró
un acuerdo de fusión con Rohm and Haas Company (Rohm).
Financiamiento Punto 1.01: Dow tiene cartas de compromiso de participación social de
Berkshire Hathaway y Kuwait Investment Authority por USD 4000
millones de acciones preferidas convertibles, ambos compromisos están
sujetos al cierre de la fusión. Dow ha celebrado una carta compromiso con
Citigroup, Merrill Lynch y Morgan Stanley por un préstamo de USD 13
000 millones el 10 de julio de 2008.
Fecha de cierre §1.2: El segundo día hábil posterior al cumplimiento o renuncia de todas
las cuestiones antimonopolio y todas las condiciones de la fusión.
Contraprestación de §2.1.a: cada acción de Rohm recibirá dinero en efectivo por un monto de USD
la fusión 78.00.Cada opción para comprar acciones de Rohm, en situación de ser ejercidas o
no, se podrán ejercer y recibirá la contraprestación de la fusión menos cualquier
precio de ejercicio aplicable. El día del cierre, todas las deudas, obligaciones y
deberes de Rohm se convertirán en deudas, obligaciones y deberes de Dow.
Cargo por demora §2.1a: en caso de que la fusión no se cierre al 10 de enero de 2009, la
contraprestación por acción se incrementará... a una tasa de interés simple anual
del 8 % hasta que se cierre la operación.
Efecto material §3.1: un "Efecto Material Adverso" significa un hecho, circunstancia,
adverso (cláusula acontecimiento o cambio que ha producido un efecto material adverso en el
negocio, las operaciones o la condición financiera de Rohm, pero no incluirá: a)
MAE)
acontecimientos o cambios que generalmente afectan a la industria de los
productos químicos especializados o que generalmente afectan a la economía o a
los mercados financiero, de deuda, de crédito o de valores; b) ninguna reducción
en el precio de las acciones de Rohm ni ningún incumplimiento de las
proyecciones internas o publicadas. [Nota: la cláusula MAE también es conocida
como un "Cambio Material Adverso" o cláusula MAC).
Dictamen §3.17: la Junta de Directorio ha recibido el dictamen independiente de Goldman,
independiente Sachs & Co. según el cual, desde el punto de vista financiero, la contraprestación
es razonable para los accionistas de Rohm.
Cláusula de §5.3: Rohm acepta... no solicitar, iniciar ni alentar deliberadamente... ninguna
exclusividad propuesta u oferta que constituya... una propuesta (de fusión) alternativa
[Conocida como cláusula "no talk" o "no shop"]
Tomar todos los §5.6: las partes del presente se comprometen a tomar todos los recaudos
recaudos razonables razonables para llevar adelante todas las acciones y hacer o contribuir a hacer
todas las cosas necesarias, apropiadas o recomendables para concretar la fusión.
Caso fortuito y §5.6b & e: Dow tomará todas las medidas necesarias para resolver objeciones, si
fuerza mayor las hubiere, por parte de autoridades gubernamentales con respecto a cuestiones
antimonopolio... de manera de permitir que ocurra el cierre tan pronto como sea
razonablemente posible... incluida la venta, desinversión o disposición de activos,
negocios, productos o líneas de productos... Nada en este acuerdo requiere que
Dow tome ninguna medida de desinversión con respecto a ninguno de los activos
si estos activos representaban más de USD 1300 millones de ingresos para los
12 meses concluidos al 31 de diciembre de 2007.
Condiciones del §6.1, 6.2: condiciones para la fusión:
cierre 1) aprobación de los accionistas de Rohm and Haas;
2) expiración del período de espera conforme a la Ley antimonopolio de Hart-
Scott-Rodino;
3) que la Comisión Europea declare que la fusión es compatible con el mercado
común;
4) que Rohm and Haas no haya experimentado un "Efecto Material Adverso” a
partir de la Fecha de Cierre;
5) la consumación de la fusión no está sujeta a que Dow reciba financiamiento.
Cargo por §7.2a & d: Rohm pagará a Dow USD 600 millones en efectivo (cargo por
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cancelación cancelación) si cancelara la presente fusión y aceptara una propuesta de fusión

superior. Dow pagará a Rohm USD 750 millones (cargo por cancelación
inversa) si incumpliera el acuerdo de fusión o si hubiera una orden judicial final
y no apelable (por motivos de antimonopolio u otros motivos) que prohibiera la
consumación de la Fusión.
Legislación §8.4: Este acuerdo se regirá conforme a la legislación del estado de Delaware.
aplicable
Aplicabilidad y §8.5: Las partes acuerdan que se incurriría en daños irreparables en caso de que
Jurisdicción las disposiciones del presente acuerdo no se cumplieran conforme a sus
condiciones específicas o se incumplieran de otro modo... Por tanto se acuerda por
medio del presente que las partes tendrán derecho a una orden u órdenes judiciales
para impedir incumplimientos o amenazas de incumplimiento del presente
acuerdo y para hacer cumplir específicamente las cláusulas y disposiciones del
mismo exclusivamente en los tribunales del sistema del equity de Delaware...
("Cumplimiento Forzoso").
Terceros §8.10: El presente acuerdo no intenta conceder ni concede a ninguna persona que
Beneficiarios no sean las partes del presente ningún derecho ni recursos de ninguna clase.
Fuente: Secciones abreviadas de Dow Chemical Co., Formulario 8-K, 10 de julio de 2008.
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Anexo 5 Compensación relacionada con la fusión para los directores y funcionarios de Rohm
(oferta = USD 78 por acción)
Valor total de
Acciones y Otras
Persona o grupo opciones Compensaciones Total
Raj Gupta (CEO) $72 409 850 $31 383 647 $103 793 497
Jacques Croisetiere (CFO) $12 523 636 $9 245 321 $21 768 497
Alan Barton (a) $2 405 676 $1 741 086 $4 147 762
Pierre Brondeau (COO) $13 379 231 $9 551 890 $22 931 121
Roberty Lonergan (VPE) $9 110 539 $5 124 344 $14 234 883
9 ejecutivos adicionales $15 487 566 $18 499 902 $33 987 468
11 directores independientes $66556 776 $19 475 657 $86 032 433
Total (25 personas) $191 873 273 $95 021 847 $286 895 120
Cantidad de Valor de
Acciones Opciones Acciones Opciones Valor total de
Persona o grupo propias (b) ejercibles propias ejercibles acciones y opciones
Gupta 275 512 1 301 742 $21 489 936 $50 919 914 $72 409 850
Croisetiere 82 532 169 844 $6 437 496 $6 086 140 $12 523 636
Barton (a) 30 842 0 $2 405 676 $0 $2 405 676
Brondeau 97 793 167 120 $7 627 854 $5 751 377 $13 379 231
Lonergan 36 906 173 802 $2 878 668 $6 231 871 $9 110 539
9 ejecutivos adicionales 180 127 41 076 $14 049 906 $1 437 660 $15 487 566
11 directores independientes 853 292 0 $66 556 776 0 $66 556 776
Total (25 personas) 1 557 004 1 853 584 $121 446 312 $70 426 961 $191 873 273
Valor de otras formas de compensación
Indemnización Pagos de
Bonificaciones y beneficios de transición de Acciones aún no Valor total de otras
Persona o grupo de corto plazo pensión empleados ejercibles (c) compensaciones
Gupta $365 754 $9 956 217 $5 000 000 $16 061 676 $31 383 647
Croisetiere $126 795 $2 952 575 $1 000 000 $5 165 951 $9 245 321
Barton (a) $89 610 $0 $0 $1 651 476 $1 741 086
Brondeau $136 548 $3 192 847 $1 000 000 $5 222 495 $9 551 890
Lonergan $65 836 $1 815 512 $500 000 $2 742 996 $5 124 344
9 ejecutivos adicionales $402 293 $1 495 124 $2 500 750 $14 101 735 $18 499 902
11 directores independientes 0 0 0 $19 475 657 $19 475 657
Total (25 personas) $1 186 836 $19 412 275 $10 000 750 $64 421 986 $95 021 847
Fuente: Análisis del escritor del caso, adaptado de los formularios DEF14A (19/3/08) y DEFM14A (29/9/08) de Rohm and
Haas.
Notas: a) Alan Barton (ex vicepresidente ejecutivo (VPE)) dejó Rohm and Haas en agosto de 2008.
b) Incluye las acciones de titularidad propia directa y las de titularidad a través de un plan de ahorros y un plan de
titularidad de acciones de empleados (ESOP).
c) Incluye stock options, acciones restringidas, unidades de acciones restringidas y otorgamientos de acciones por
desempeño.

Anexo 6 Precios de las acciones de Dow Chemical y Rohm and Haas, 12/07 a 2/09
Fuente: Adaptado de Datastream, consultado el 16 de marzo de 2009.
Nota: El arbitraje de fusiones es una estrategia de inversión que involucra la compra de acciones objetivo una vez que se
anuncia una operación. Antes de su consumación, las acciones objetivo suelen venderse a menos del precio de
oferta, lo que refleja la posibilidad de que la operación no se cierre o no lo haga a tiempo. Este “descuento de
arbitraje” o “spread de arbitraje” equivale al precio de oferta menos el precio actual de mercado (o USD 78 menos
del precio de las acciones de Rohm en este anexo).

Anexo 7a Proyecciones de flujo de fondos de Rohm and Haas en forma independiente
Supuestos:
Tasa impositiva= 26 % Tasa impositiva efectiva (tasa promedio)
Tasa de crecimiento= 2% Para flujos de fondos futuros y cálculos de valor terminal
Proyección ORIGINAL al anunciar la operación (10/7/08)
2009 2010 2011 2012
Ingresos $10 286 $10 897 $11 517 $12 132

Beneficio antes de intereses., imp. y amort. (EBITDA) $1633 $7793 $1996 $2223
Depreciación y Amortización $503 $507 $512 $521
Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) $1130 $1286 $1484 $1702
Beneficio antes de intereses después de imp. (EBIAT) $836 $952 $1098 $1259
+ Depreciación y Amortización $503 $507 $512 $521
- Inversión en Activos Fijos ($555) ($556) ($553) ($558)
- Aumento capital de trabajo neto (CTN) ($280) ($295) ($310) ($325)
Total Flujo de Fondos Libre $504 $608 $747 $897
Proyección *MODIFICADA* a febrero de 2009

2009 2010 2011 2012 2013
Ingresos $8414 $8867 $9340 $9812 $10 280

Beneficio antes de intereses., imp. y amort. (EBITDA) $1016 $1224 $1456 $1583 $1691
Amortización $524 $509 $501 $493 $488
Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) $492 $715 $955 $1090 $1203
Beneficio antes de intereses después de imp. (EBIAT) $364 $529 $707 $807 $890
+ Amortización $524 $509 $501 $493 $488
- Inversión en Activos Fijos ($461) ($479) ($448) ($451) ($473)
- Aumento capital de trabajo neto (CTN) ($50) ($100) ($200) ($250) ($250)
Total Flujo de Fondos Libre $377 $459 $560 $599 $655
Fuente: Estimaciones del autor del caso en base a pronósticos de E. H. Yang e I. Amadeo, investigación de Oppenheimer
Equity Research sobre Rohm and Haas Company, informes con fecha 10/7/08 y 9/2/09, consultados a través de
Thompson Research/Investex, en septiembre 2010.
Anexo 7b Tasa de descuento para la valuación del flujo de fondos libre de Rohm and Haas
Costo promedio ponderado del capital

(WACC) Supuestos y fuentes de Goldman
Rendimiento promedio de bonos del Tesoro a 30 años durante los últimos 7
Tasa libre de riesgo (Rf) 4.9 % años; rendimiento actual = 4.50 %
Beta del Equity (βE) 1.06 % Modelo “Barra” de Equity para USA (estimación a futuro)
Prima de riesgo de mercado (ERP) 5.07 % Media aritmética de Ibbotson (mercado – tasas libres de riesgo) de 1957-2007
Costo del Equity (KE) 10.3 % Calculado: KE =Rf + (βE * ERP)
Tasa impositiva 35 % Tasa impositiva sostenible a largo plazo (tasa marginal)
Costo de deuda (KD) 6.1 % Promedio ponderado de tasas de deuda existente de Rohm al 31/12/07
Ratio deuda/valor (D/V) 28 % No declarado pero implícito por el WACC resultante
Ratio capital/valor (E/V) 72 % No declarado pero implícito por el WACC resultante
WACC= 8.5 % Calculado: WACC = [KD *(1 – Tasa imp.) * (D/V)] + [KE * (E/V) ]
Rango de WACC 7.5% - 9.5 %
Fuente: Análisis del autor del caso en base a datos del Formulario DEFM14A, del 9/29/08 (p. 28), de Rohm and Haas Co.
Nota: al utilizar una tasa impositiva promedio de 26 % para mantener la coherencia con los flujos de fondos del
Anexo 7a, se obtiene un WACC de 9.7 %.

Anexo 8 Pronóstico financiero de Dow después de la adquisición, 2008-2010
Fin de año Datos trimestrales de 2009 Fin de

2008 T1 T2 (a) T3 T4 año 2010
Deuda neta
Deuda a largo plazo (DLP) $8042 $8042 $22 830 $22 330 $21 830 $19 830
Porción actual de DLP $1454 $1454 $1454 $1454 $1454 $1454
Pagarés $2360 $2360 $2460 $2460 $2460 $2460
Caja ($2800) ($1506) ($531) ($879) ($1945) ($534)
Total de deuda neta $9056 $10 350 $26 213 $25 799 $23 799 $23 210
Equity (b) $13 511 $13 097 $12 928 $12 750 $12 708 $11 790
Capitalización total $22 567 $23 447 $39 141 $38 115 $36 507 $35 000
Deuda neta / Capitalización total (1) 40.1 % 44.1 % 67.0 % 66.5 % 65.2 % 66.3 %
Ratio de apalancamiento (2) 1.30 1.83 5.16 5.33 4.10 3.64

= Deuda neta / EBITDA (últ. 12 meses)
Cifras de los últimos 12 meses:

Ventas $57 513 $55 034 $55 293 $56 276 $5659 $63 633
EBITDA $6959 $5 654 $5 080 $4760 $5801 $6372
Margen de EBITDA 12.1 % 10.3 % 9.2 % 8.5 % 9.7 % 10.0 %
EBIT $4333 $3018 $2365 $1978 $2957 $3404
Gasto de intereses $562 $586 $830 $1064 $1247 $1532
Ratio de cobertura de intereses 7.71 5.15 2.85 1.86 2.37 2.22

= EBIT / Gasto de intereses
Liquidez (AC/PC) 1.23 1.19 1.26 1.25 1.25 1.17
Fuente: Estimaciones del autor del caso en base a pronósticos de J. Zekauskas et al., J. P. Morgan North America Equity
Research, Informe sobre Dow Chemical del 4/2/09 (Tablas 6, 7 y 8), consultados a través de Thompson
Research/Investext el 24/9/10.
Notas:
a) Supone que la adquisición de Rohm se cierra en el segundo trimestre de 2009.

b) El capital total excluye las acciones preferidas y refleja grandes pérdidas de cobertura y pensiones en 2008.
También refleja el pago de dividendos en efectivo y la recompra de acciones.
Cláusulas del Préstamo Puente de Dow:
1) Deuda neta – Capitalización total < 65 % (para esta cláusula, el capital total excluye las acciones preferidas)
2) Ratio de apalancamiento < 4,25X

Anexo 9a Spreads de swaps de incumplimiento de crédito (CDS) a cinco años de Dow, DuPont y
Rohm, de 1/08 a 2/09

Anexo 9b Spreads de swaps de incumplimiento de crédito (CDS) a cinco años de compañías de

productos químicos con calificación de grado especulativo, de 1/08 a 2/09
Fuente: Ambos anexos adaptados de Thompson Reuters Datastream, consultado el 27 de septiembre de 2010.

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For the exclusive use of S. Aguirre, 2023.

La oferta de Dow por Rohm and Haas

Andrew Liveris, CEO de Dow Chemical1

Raj Gupta, CEO de Rohm and Haas2

materiales avanzados", comunicado de prensa de Dow Chemical (Midland, MI, 10/07/08).

10/07/08, a través de Factiva, consultado 15/04/09.

This document is authorized for use only by Silvia Aguirre in 2023.

Dow Chemical Company

Implementación de la estrategia de transformación de Dow

a través de Factiva, consultado 27/04/09.

ser propietario, como en el caso de alquileres, franquicias o similares.

Petrochemical Industries Company, una subsidiaria de Kuwait Petroleum Corporation (KPC).

Al mismo tiempo, Liveris se abocó al segundo objetivo, es decir, convertirse en un productor

La familia Hass, compuesta por 45 personas que poseían colectivamente el 32 % de las

Esperamos alcanzar al menos USD 800 millones (anuales) en sinergias de costos en

Como prueba de la capacidad de Dow de lograr sinergias, Merszei destacó el historial de

no. 2 (Primavera 2001): 103-120. Ver Tabla 1 en página 106.

10/07/08, a través de Factiva, consultado 15/04/09.

10/07/08, a través de Factiva, consultado 15/04/09.

10/07/08, a través de Factiva, consultado 15/04/09.

10/07/08, a través de Factiva, consultado 15/04/09.

No dependemos de que se cierre el emprendimiento conjunto K-Dow. Podemos

presentación de Dow, 10/07/08, página 24, http: //phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=80099&p=irol-presentations,

presentación de Dow, 10/07/08, página 21, http: //phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=80099&p=irol-presentations,

10/07/08, a través de Factiva, consultado 15/04/09.

de 2009, a través de ProQuest, consultado 13/02/09.

Los analistas también cuestionaban el plan de financiamiento y la necesidad de contraer

El hecho de que Dow esté en la categoría de revisión de solvencia crediticia y con

Además de los comentarios de analistas financieros y crediticios, el anunció generó un análisis

Archives/edgar/data/84792/000095012308011519/y63769ddefm14a.htm#138, consultado 20/04/09.

Factiva, consultado 13/03/09.

Estalla la crisis financiera mundial

cumplir el contrato antes que a pagar los daños financieros.

acuerdos con el Tesoro norteamericano, la Reserva Federal y la FDIC”.

pp.10-11, http://news.dow.com/dow_news/pdfs/20090203answer.pdf, consultado 31/03/09.

más bajo en 25 años.38 En respuesta al deterioro de su situación financiera, a principios de 2009,

El 28 de noviembre de 2008, aproximadamente un mes después de que los accionistas de

Company, 03/02/09, en la página de Internet de Dow, http://www.dow.com/financial/pdfs/noreg/161-00723.pdf,

Factiva, consultado 13/02/09.

Factiva, consultado 13/02/09.

través de Factiva, consultado 06/10/10.

Voxant FD, 01/12/08, a través de Factiva, consultado 19/11/10.

http://idea.sec.gov/Archives/edgar/data/29915/000094787108000631/ss52521_8k.htm, consultado el 14 de abril de

Sin los ingresos de la operación K-Dow, el apalancamiento de deuda será incluso

Acontecimientos a principios de 2009

http://dealbook.blogs.nytimes.com, consultado 20/04/09.

El 3 de febrero, Dow respondió a la demanda de Rohm:

Una serie de hechos graves e imprevistos para Dow, para la industria de

Las opciones para resolver la disputa

www.rohmhaas.com/investors/media_files/irol/86/86174/ROH_v_DOW_26Jan2009.pdf, consultado 31/03/09.

03/02/09, p. 24, http://news.dow.com/dow_news/pdfs/20090203answer.pdf, consultado 31/03/09.

Factiva, consultado 14/04/09.

Ahora bien, en vista de la crisis financiera, la agudización de la recesión y la drástica caída en

Liveris describió la situación de la siguiente manera en CNBC, el canal de televisión de

Combinar estas dos grandes compañías en este momento sería un desastre

http://dealbook.blogs.nytimes.com, consultado 17/03/09.

03/02/09, p. 20, http://news.dow.com/dow_news/pdfs/20090203answer.pdf, consultado 31/03/09.

27/01/09, http://www.cnbc.com/id/15840232/?video=1014358260&play=1, consultado 27/09/10.

En otra columna, Davidoff se preguntaba abiertamente:

Las opciones de Rohm

Factiva, consultado 11/02/09.

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