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Mercados rotos
Cómo el comercio de alta frecuencia y
Prácticas predatorias en Wall Street
Están destruyendo la confianza de los inversores y
Su cartera
sal arnuk
Jose Saluzzi
Vicepresidente, editor: Tim Moore
Editor asociado y director de marketing: Amy Neidlinger
Editor ejecutivo: Jim Boyd
Especialista en operaciones: Jodi Kemper
Subgerente de marketing: Megan Graue
Diseñador de portada: Chuti Prasertsith
Editora en jefe: Kristy Hart
Editor del proyecto: Jovana San NicolasShirley
Editor de textos: Servicios de edición de apóstrofes

Corrector de pruebas: Servicios editoriales Gill
Indexador: Lisa Stumpf
Compositora principal: Gloria Schurick
Comprador de fabricación: Dan Uhrig
© 2012 por Sal Arnuk y Joseph Saluzzi
Publicando como FT Press
Río Upper Saddle, Nueva Jersey 07458
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Reservados todos los derechos. Ninguna parte de este libro puede reproducirse, de ninguna forma ni por ningún medio,
sin el permiso por escrito del editor.
Impreso en los Estados Unidos de América.
Primera impresión mayo de 2012

ISBN10: 0132875241
ISBN13: 9780132875240
Educación Pearson LTD.
Pearson Education Australia PTY, Limitado.
Pearson Education Singapur, Pte. Limitado. Limitado.
Pearson Educación Asia, Ltd.
Pearson Educación Canadá, Ltd.
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Educación Pearson: Japón
Pearson Education Malasia, Pte. Limitado. Limitado.
Los datos de catalogación en publicación de la Biblioteca del Congreso están archivados.

Dedicamos este libro a los ejecutivos de las

principales bolsas de valores de Estados Unidos, a
las empresas comercializadoras de alta frecuencia, a los
cabilderos y a muchas otras partes en conflicto en
Washington, DC y Wall Street. Sin sus acciones, nunca
nos habríamos indignado lo suficiente como para escribir este l
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Contenido
Prólogo del exsenador estadounidense Ted Kaufman. . . . . . X
Introducción................................................ 1
Capítulo 1 Mercados rotos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
¿Por qué ha cambiado tan drásticamente

la estructura de nuestro mercado de
valores? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9 ¿Cuándo comenzó HFT?..........
¿Cómo llegó a ser tan grande el HFT? ........................13 ¿Por qué

hemos permitido que esto suceda? .................14 ¿Habrá otra caída
del mercado?................16
¿Dónde está la SEC en todo esto? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18
Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21
Capítulo 2 Se abre el telón del comercio de alta

frecuencia ......................... 23
¿Qué es el comercio de alta frecuencia y quién lo hace?...24 Arbitraje

de reembolsos de creación de mercado ................26 Arbitraje
estadístico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .28 Estructura
del mercado y arbitraje de latencia. . . . . . . . . . . . . . . . .30 Encendido
por impulso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32 Cómo el
mundo empezó a aprender sobre HFT ..................34 La mesa
redonda de la SEC sobre la estructura del mercado de
valores: o Sal va a Washington . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .36
60 minutos, o Joe llega al horario estelar. . . . . . . . . . . . . . .40 Notas
finales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .42
Capítulo 3 Red de caos................................ 45 NYSE y las

regionales... ........................48
Nasdaq. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .49
EPE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .50
Instinto ................................................52
Problemas para NYSE y NASDAQ................54 Cuatro bolsas con
fines de lucro. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .56 Conflictos de
intereses ................................58
Fragmentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .60 El
cuento del agregador . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .62 Notas
finales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .sesenta y cinco
viii MERCADOS ROTO
Capítulo 4 Purgatorio regulatorio................... 67 Cambio en las regulaciones a

principios de la década de 1990... ..........68 Regulaciones de
finales de la década de 1990—
Decimalización, Reg NMS y desmutualización........................72
Principios de la década de 2000— Registro
NMS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .76 Notas finales . . . . . . . . . . . . . . .
Capítulo 5 Resaca regulatoria................... 83 La controversia de las órdenes

urgentes... ............84 La publicación del concepto sobre la
estructura del mercado...
Interrumpido................................................87 Las soluciones con
curitas.. ................................90
Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .94
Capítulo 6 Los comerciantes de armas................................ 97

Colocación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .99
Fuentes de datos privados................................101
Reembolsos por flujo de pedidos (el modelo Maker/taker). . . . . . .104 No
es la Bolsa de Valores de tu padre .................107 Notas

finales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .108
Capítulo 7 Son los datos, estúpido................................. 111

Información a la venta sobre pedidos ocultos de clientes. . . . . . . .113
Robo de datos en Wall Street................................115
El calentador esta encendido . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .117
Índices fantasmas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .120
Noticias legibles por máquina...................121
¿Quién es el propietario de los datos?................................123
Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .124
Capítulo 8 El corazón de las tinieblas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
El nacimiento de los estanques oscuros................................127

"Los estanques oscuros cruzan ... hacia el lado oscuro". . . . . . . . . . . . . . .130
Cómo la internalización de HFT en dark pools
perjudica a los inversores................................132
Cómo el arbitraje de latencia en Dark Pools

perjudica a los inversores....................133
¿Qué más se está haciendo para detener el abuso de las piscinas

oscuras? . . . . . .136 Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .138
CONTENIDO ix
Capítulo 9 Amigo, ¿dónde está mi pedido? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
Cómo funcionan los algoritmos: hacer la salchicha. . . . . . . . . . . . .143

Cómo funciona una fresadora de pedidos
inteligente (SOR): moler la salchicha ................145
Complejo por diseño: ¿Qué haría Major? . . . . . . . . . . . .148
Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .150
Capítulo 10 El Flash Crash................................ 151

Desregulación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .154
Críticas ................................................159
Este es el nuevo mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .162

Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .173
Capítulo 11 Las consecuencias. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
El Comité Conjunto interviene....................182

El abismo de la destrucción. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .187
Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .191
Capítulo 12 Matar al mercado de valores que puso los huevos

de oro................................. 195
Cambio de fortuna ................................200
¡La ventana está abierta! ¡Ups! ¡La ventana está cerrada! . . . . . . .203
¿Vientos de cambio? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .204
Un plan para mercados bursátiles eficaces. . . . . . . . . . . . . . . .205
Vistas alternativas ................................208
El caso de los mercados de costos más altos: la paradoja

del peaje del mercado de valores. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .211
Otorgue a los emisores control sobre el tamaño de sus ticks. . . . . . . . . . . . . .212
Convocatoria de una Nueva Bolsa de Valores Paralela. . . . . . . . . . . . . . . . . . .213
Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .214
Capítulo 13 Llamado a la acción ................................ 217

No estamos solos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .219
Hay una alternativa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .220
Lucha por tus derechos................................223

Alza tu voz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .226
Reparar nuestros mercados rotos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .229

Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .230
Apéndice Documentos técnicos comerciales de Themis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
Índice ............................................ 289

Prefacio
por el ex senador estadounidense Ted Kaufman
No sabía mucho sobre el comercio de alta frecuencia y el efecto negativo que

estaba teniendo en los mercados financieros y la economía cuando me convertí
en senador de los Estados Unidos a principios de 2009, ocupando el puesto que
dejó vacante el vicepresidente electo Joe Biden. . Pero gracias a Sal Arnuk y Joseph
Saluzzi de Themis Trading, aprendí rápidamente.
Durante la administración Bush II, me preocuparon los cambios en las normas

sobre ventas en corto. Junto con el senador republicano Johnny Isaakson, escribí a
la presidenta de la SEC, Mary Schapiro, pidiéndole que cumpliera su compromiso
en la audiencia de confirmación de considerar la posibilidad de restablecer la “regla
del repunte”, que había sido eliminada en lo que el ex presidente de la SEC, Chris
Cox, admitió que había sido un error. Los vendedores en corto desempeñan un
papel importante en el mantenimiento de un mercado ordenado. Pero también hay
osos depredadores. Si no se controlan, podrían tener un efecto devastador al crear
un ciclo de retroalimentación negativa interminable. La regla del repunte ayudó a
evitarlo al prohibir la venta en corto de un valor a menos que la operación más
reciente fuera un aumento en el precio.
Al final resultó que, perdí la batalla para restablecer la regla. La principal fuerza
que hizo retroceder fue un nuevo grupo en Wall Street llamado comerciantes de
alta frecuencia (HFT). Intrigado, comencé a investigar de qué se trataba HFT.
Una de las mejores cosas de ser senador de los Estados Unidos es el acceso
que tiene a expertos dispuestos a educarlo sobre diferentes temas. Si bien mi
personal y yo nos reunimos con varias personas que afirmaban saber mucho sobre
HFT, rápidamente aprendí que los que tenían más sentido y tenían la mejor visión
de lo que estaba sucediendo eran Sal y Joe. Fundaron Themis Trading y son
expertos en negociación de acciones en nombre de clientes institucionales, como
fondos mutuos y de pensiones. Rápidamente nos brindaron a mí y a mi personal
una educación sobre HFT que fue la mejor que había escuchado.
PREFACIO xi
Después de hablar con Sal, Joe y otros y estudiar profundamente el tema, escribí al
presidente de la SEC, Schapiro, en agosto de 2009, exponiendo mis preocupaciones
sobre la actual estructura del mercado y HFT. Durante el año siguiente hablé muchas
veces en el pleno del Senado sobre los cambios dramáticos que estaban teniendo lugar
en nuestros mercados de valores, explicando prácticas oscuras como la colocación, el
acceso desnudo, las órdenes flash y la proliferación de fondos oscuros. Pero sobre todo
hablé de la explosión del HFT, que había llegado a dominar los mercados de valores y
representar más de la mitad de todo el volumen de operaciones diario.
Mi mensaje fue sencillo: los avances tecnológicos y los algoritmos matemáticos que
han permitido a las computadoras negociar acciones en millonésimas de segundo en sí
mismos no son ni buenos ni malos. De hecho, como ingeniero, aprecio profundamente el
progreso tecnológico. Pero la tecnología no puede funcionar en el vacío y no debería
dictar cómo funcionan nuestros mercados. En pocas palabras, la tecnología debe operar
dentro de un marco que garantice la integridad y la equidad.
Por eso nuestras agencias reguladoras son tan importantes.
Si bien la tecnología a menudo produce beneficios, también puede introducir conflictos
que enfrentan a los inversores minoristas e institucionales a largo plazo con los
comerciantes profesionales que entran y salen del mercado muchas veces al día.
Como ha afirmado sistemáticamente el Presidente Schapiro, incluso en una carta que me
envió hace más de dos años, “Si... los intereses de los inversores a largo plazo y los
comerciantes profesionales entran en conflicto... la Comisión debe centrarse en la
protección de las inversiones a largo plazo. inversores”.
Mucha gente me ha preguntado por qué me centré tan intensamente en el

Detalles arcanos de cómo se negocian las acciones. Hay varias razones.
•En primer lugar, no debemos simplemente mirar hacia atrás y analizar los factores
que provocaron la última crisis financiera. También debemos ser proactivos e
identificar los problemas que se están gestando antes de que creen una nueva
crisis.
•En segundo lugar, tenemos que proteger la credibilidad de nuestros mercados. Los
dos grandes pilares sobre los que descansa Estados Unidos son la democracia y
xiii MERCADOS ROTO
nuestros mercados de capitales. Pero hay más en juego que un riesgo

estructural que podría poner de rodillas a nuestros mercados una vez más,
como ocurrió el 6 de mayo de 2010, durante el Flash Crash. Existe un
riesgo perceptivo real de que los inversores minoristas ya no crean que los
mercados están funcionando de manera justa, que simplemente no hay
igualdad de condiciones. Si los inversores no creen que los mercados son
justos, no invertirán en ellos. Y si eso sucede, todos podemos estar de
acuerdo en que nuestra economía estará en serios problemas.
•En tercer lugar, deberíamos haber aprendido la lección del comercio de
derivados. Cuando tenemos mercados opacos, el desastre a menudo no

se queda atrás. No sorprende que el comercio de alta frecuencia merezca
una mirada gubernamental atenta y posiblemente crítica. Es simplemente
una perogrullada que siempre que hay una gran cantidad de dinero
fluyendo hacia un área riesgosa, donde el cambio en el mercado es
dramático, donde no hay transparencia y, por lo tanto, no hay regulación
efectiva, tenemos una receta para el desastre. Tuvimos un desastre en el
otoño de 2008, cuando los mercados crediticios se agotaron repentinamente
y nuestros mercados colapsaron. El Flash Crash estuvo a punto de ser un desastre.
La SEC continúa estudiando las causas del Flash Crash. Espero que la
agencia se haya acercado mucho más a comprender verdaderamente los
dramáticos cambios en la estructura del mercado que han tenido lugar en los
últimos años, las posibles ramificaciones del HFT y su impacto en los inversores
minoristas e institucionales.
Pero se trata de algo más que de la confianza de los inversores. La función

principal de nuestros mercados de capital es permitir que las empresas obtengan
capital, innoven, crezcan y creen empleos. Las empresas que cotizan en bolsa
emplean a millones de estadounidenses y están en el corazón de nuestra
economía. Sus símbolos bursátiles no deberían usarse simplemente como materia
prima para HFT, bolsas y otros centros de mercado más preocupados por
producir volumen comercial que por servir a los inversores a largo plazo y
respaldar el valor fundamental de la empresa.
PREFACIO xiii
Quizás no sea sorprendente que nuestros mercados de oferta pública inicial se
hayan deteriorado dramáticamente y parezcan funcionar sólo para las ofertas más
grandes por valor de varios cientos de millones de dólares. De hecho, la situación actual
de las OPI es tan grave que, si hubiera sido así hace dos décadas, muchas de nuestras
corporaciones estadounidenses más famosas, incluidas Apple, Intel y Oracle, tal vez
nunca se habrían formado, o tal vez ni siquiera habrían nacido.
Un líder en documentar esto ha sido David Weild, asesor de mercados de capitales de
Grant Thornton, fundador y presidente de Capital Markets Advisory Partners y ex
vicepresidente de NASDAQ. Vincula este fenómeno directamente con el aumento del
comercio de alta frecuencia bajo un conjunto único de reglas de mercado que favorecen
la eficiencia del comercio por encima de todo. David ha escrito un capítulo invitado en
la última parte de este libro que detalla sus elocuentes argumentos.
Creo que la Comisión de Bolsa y Valores está atravesando un cambio
extraordinario. Después de años de fervor por la desregulación, que minó la moral y
condujo a un caso atroz de captura regulatoria, ahora tenemos una agencia
envalentonada, con una división de aplicación de la ley reforzada, un presidente serio
y un personal fortalecido.
La Comisión aún debe reformar la forma en que recopila los datos que necesita
para estudiar las cuestiones del mercado y, en particular, el comercio de alta frecuencia.
La elaboración de normas basada en evidencia no debería ser una calle de sentido
único en la que todos los “hechos” sean proporcionados por aquellos a quienes la SEC
está encargada de regular. Necesitamos que la SEC implemente rápidamente una pista
de auditoría consolidada para que los analistas objetivos e independientes (del mundo
académico, empresas analíticas privadas, los medios de comunicación y otros lugares)
tengan la oportunidad de estudiar y discernir qué efectos tienen las estrategias
comerciales de alta frecuencia en las transacciones a largo plazo. inversores a plazo.
Es importante que encontremos si existen estrategias que sean manipuladoras.
No podemos permitirnos la captura regulatoria o la regulación por consenso, en
ninguna agencia gubernamental, pero especialmente en la SEC, que supervisa un
aspecto tan sistémico y fundamental de toda nuestra economía.
La colocación, las órdenes rápidas y el acceso desnudo son sólo algunas de las
prácticas que estaban bastante extendidas antes de ser sometidas a regulaciones.

xiv MERCADOS ROTO
escrutinio. Para que nuestros mercados sigan siendo creíbles (y es esencial que así
sea) es vital que los reguladores sean proactivos, en lugar de reactivos, cuando
surjan acontecimientos futuros.
Desde que dejé el Senado, he seguido hablando sobre cuestiones de estructura

de mercado y HFT. Porque si fracasamos, si no actuamos con valentía, si prevalece
el status quo, realmente temo que le estaremos transmitiendo a mis nietos un
Estados Unidos sustancialmente disminuido, un país donde el ahorro y la inversión
para la jubilación ya no son una práctica generalizada de una generación. ción de
los estadounidenses y donde las empresas ya no surgen del pozo de flujos de
capital que solían proporcionar nuestros mercados.
Wall Street es un negocio, como cualquier otro negocio en Estados Unidos.

Pero también es diferente en un aspecto importante. Es Wall Street quien reúne el
dinero ganado con tanto esfuerzo por millones de estadounidenses y les permite
invertir en mercados de capital que han sido la envidia del mundo.
Estos mercados, como todos los mercados, tendrán altibajos. Pero nunca
deberían verse derribados por problemas estructurales inherentes, por desigualdades
comerciales o por operaciones opacas que evitan la transparencia.
Wall Street posee una parte del capital estadounidense, nuestro capital
colectivo, y tiene una responsabilidad real y profunda de manejarlo de manera justa.
Pero eso implica también otra obligación: sentarse a la mesa y desempeñar un
papel constructivo con el Congreso y la SEC para resolver sus problemas actuales,
especialmente la posibilidad de manipulación de HFT y riesgo sistémico. Durante
demasiado tiempo, muchos en Wall Street han instado a Washington a mirar para
otro lado y aceptar la opinión de que todo está bien. Si Wall Street no participa de
manera honesta y constructiva, entonces estos problemas deben resolverse sin su
participación.
Y los resolveremos lo haremos. La credibilidad de nuestros mercados de

capitales es un recurso demasiado valioso para desperdiciarlo; es un pilar
fundamental de nuestra nación. Y si ahora se ve amenazado, el Congreso y las
agencias reguladoras seguramente deben actuar. Podemos diseñar una mejor solución con la
PREFACIO xvi
aporte. No es una solución sesgada, sino una solución mejor: una que debería beneficiar
a Wall Street en el largo plazo, una que debe beneficiar a todos los estadounidenses.
latas ahora.
Este libro te abrirá los ojos, como Sal y Joe abrieron los míos. En los últimos años
se han producido muchos cambios espectaculares en nuestros mercados, y es posible
que incluso los inversores más sofisticados sepan poco o nada sobre ellos.
Con Sal y Joe como guías, comprenderá estos cambios y lo que han significado para
los inversores individuales y nuestros mercados de capital. Sal y Joe creen que el
sistema no funciona y tienen razón. Explican cómo sucedió y qué se debe hacer para
solucionarlo.
Espero que este libro llegue a una amplia audiencia y que sus lectores insten a
sus representantes en el Congreso a hacer lo que sea necesario para restaurar la
credibilidad y la equidad en nuestros mercados.

Expresiones de gratitud
¡Nunca en nuestra imaginación pensamos que escribiríamos un libro, y
mucho menos uno que presentara la estructura del mercado y el comercio de
alta frecuencia! Bueno, lo hicimos, pero no solos. Este libro se basó en
décadas de experiencia operando para nuestros clientes institucionales. Así
que, en última instancia, fueron nuestros clientes quienes hicieron posible
este libro y les debemos nuestro más sincero agradecimiento. También
queremos agradecer a nuestras familias por aguantar nuestros fines de
semana perdidos y por estar de mal humor cuando nos retrasamos. Del
mismo modo, debemos felicitarnos ante nuestro equipo de Themis (Paul,
Victor, Scott, Caroline, Anna y Aviva) por tomar el relevo cuando los
necesitábamos. Gracias a nuestro editor, Jim Boyd, y a su equipo por su
orientación paciente. Finalmente, debemos un gran agradecimiento a
nuestros muchos amigos detrás de escena, quienes desafortunadamente no
pueden ser identificados. Han sido fuentes increíbles de información, ideas e inspiración
Sobre los autores

Sal Arnuk es socio, cofundador y codirector de negociación de acciones de
Themis Trading, LLC, una firma de corretaje independiente líder que comercializa
acciones para administradores de dinero institucionales y fondos de cobertura.
Arnuk tiene una amplia experiencia en el comercio de acciones y es un experto en
comercio electrónico y estructura de mercado. Antes de fundar Themis en 2002,
trabajó en Instinet Corporation, donde dirigió el equipo responsable de las ventas y
el comercio de acciones para administradores de dinero institucionales, durante
más de 10 años.
Sus opiniones son buscadas por líderes, reguladores, participantes del

mercado y los medios de comunicación y se presentan a través de libros blancos y
el blog ampliamente leído de Themis. Es un orador frecuente en conferencias de la
industria, como Trader Forum, Waters, National Organization of Investment
Professionals (NOIP) y Fusion IQ's Big Picture, sobre temas relacionados con el
acceso al mercado, el comercio algorítmico y otros aspectos relacionados con la compra y la v
preocupaciones.
También proporciona comentarios expertos para medios de comunicación

como Associated Press, BBC Radio, Bloomberg TV and Radio, BNN, CNBC, Fox
Business, NPR, Barron's, The New York Times, The Wall Street Journal, USA
Today, Time, Los Ángeles. Times, Bloomberg News, Pensiones e Inversiones y

Advanced Trading.
Arnuk obtuvo un MBA en finanzas de la Escuela de Negocios Stern de la

Universidad de Nueva York y una licenciatura en finanzas de la Universidad SUNY
Binghamton.
Joseph Saluzzi es socio, cofundador y codirector de negociación de acciones

de Themis Trading, LLC. Saluzzi tiene una amplia experiencia en el comercio de
acciones y es un experto en comercio electrónico y estructura de mercado. Antes
de Themis, dirigió el equipo responsable de la venta y negociación de acciones
para cuentas de fondos de cobertura en Instinet Corporation durante más de nueve
años.
Saluzzi ha proporcionado análisis a los reguladores, incluida la Comisión de

Bolsa y Valores y como miembro de la Commodity
xviii MERCADOS ROTO
Nuevo Subcomité de Comercio Automatizado y de Alta Frecuencia de la

Comisión de Comercio de Futuros.
Ha aparecido o ha sido citado sobre temas de estructura de mercado

por medios de comunicación como CBS's 60 Minutes, BBC Radio,
Bloomberg Television and Radio, CNBC, Fox Business, BNN, The New
York Times, The Wall Street Journal, USA Today, Reuters. , Associated
Press, Los Angeles Times y Bloomberg News. Saluzzi también es autor
de artículos para Traders Magazine, Dow Jones, Journal of Investment
Compliance y Journal of Indexes.
Obtuvo un MBA en finanzas de la Universidad de Carolina del Norte

en Chapel Hill y una licenciatura en finanzas de la Universidad de Nueva
York.
Introducción
El mercado de valores ha involucionado. No te equivoques, está roto.
Su objetivo principal siempre había sido facilitar la formación de capital. Las

empresas que necesitaban fondos siempre han recurrido a los mercados de valores
para emitir acciones. Los fondos que recaudan a través de una oferta pública inicial
(OPI) se utilizan para generar ganancias. El aumento de las ganancias hace subir el
precio de sus acciones y los inversores y ahorradores acumulan riqueza. Ese aumento
de riqueza, además de sus salarios, impulsa a los consumidores a gastar y comprar. Y
ese gasto y compra a su vez impulsa la demanda de bienes y servicios corporativos, lo

que a su vez genera ganancias corporativas adicionales, y el ciclo continúa.
El mercado de valores es el mecanismo donde las IPO se negocian entre

inversores y comerciantes secundarios. Si el mercado secundario es líquido y cuenta
con muchas transacciones y transacciones, entonces los inversores se sienten seguros
de que pueden asumir un riesgo y comprar acciones de una empresa porque, si así lo
desean, podrían abandonar fácilmente sus inversiones.
Este vínculo siempre ha sido crucial para la grandeza de nuestra nación y es la

razón por la que Estados Unidos siempre ha sido considerado el faro del capitalismo
en todo el mundo.
Lamentablemente, hoy en día, el objetivo principal del mercado de valores no es

la formación de capital. Los inversores son una ocurrencia tardía. El objetivo principal
de las bolsas de valores ha pasado a atender a una clase de participantes del mercado
altamente rentables llamados comerciantes de alta frecuencia, o HFT, que están
interesados sólo en operaciones de hipercorto plazo, malditos sean los inversores. Las
bolsas de valores brindan a estos HFT beneficios y ventajas para ayudarlos
1
2 MERCADOS ROTO
ser lo más rentable posible, incluso si hacerlo les afecta negativamente a ustedes, los
inversores, porque las empresas HFT son los mayores clientes de las bolsas.
Estos HFT utilizan computadoras de alta potencia para intercambiar valores de
forma automática y algorítmica a velocidades medidas en microsegundos (millonésimas
de segundo). Aunque hay pocos HFT en relación con la cantidad de inversores en el
mercado, generalmente se estima lo siguiente en la industria:
•Los HFT representan entre el 50% y el 75% del volumen negociado en el mercado.
bolsas cada día y una parte sustancial de los beneficios de las bolsas.
•Mientras que los HFT más pequeños mueven cientos de millones de acciones por
día, algunos de los HFT más grandes representan cada uno más del 10% del
volumen de operaciones de un día determinado.
•Los HFT ganan entre 8.000 millones de dólares y 21.000 millones de dólares al
año, a expensas de los inversores a largo plazo: usted y los inversores
institucionales que gestionan el dinero en su nombre.
Estos HFT siempre están ávidos de situaciones que sus algoritmos puedan arbitrar.
Tienen hambre, como Seymour, la planta devoradora de hombres de La pequeña tienda
de los horrores. Y las bolsas de valores, las firmas de corretaje, los proveedores de
tecnología y los consultores dedican cada momento de su vida a descubrir cómo pueden
ayudar a sus clientes más importantes a ganar más dinero: nuevas formas de alimentar
a Seymour.
Cuando piensa en las acciones de sus planes 401k, ¿cómo imagina que cotizan
hoy? ¿Qué imágenes te vienen a la mente? ¿Piensa en los bulliciosos pisos de
operaciones de un centro monetario de una ciudad metropolitana, con humanos
ajetreados gritando, haciendo señales, gesticulando, empujando e interactuando?
¿Piensas en Eddie Murphy y Dan Akroid en la culminante escena del intercambio final de
la película Trading Places? ¿Piensas en la película Wall Street? ¿Piensa en María
Bartiromo informando desde la Bolsa de Nueva York en medio de un mar de batas azules,
en su mayoría hombres, negociando en nombre de fondos mutuos, comerciantes e
inversores?
INTRODUCCIÓN 3
¿O se da cuenta de que hoy en día el piso de la Bolsa de Nueva York es en

realidad un soporte para la televisión, y que la mayoría de las transacciones se
realizan y se alojan en un almacén suburbano en Nueva Jersey, que alberga miles de
millones de dólares en tecnología y servidores propios o alquilados? a las empresas HFT?
Obviamente, nuestro punto es que los mercados han cambiado drásticamente

en la última década, y no todas las partes interesadas se han dado cuenta de esto o
de las implicaciones de esos cambios.
Nuestra firma de corretaje, Themis Trading, ha pasado la última década

navegando por el panorama del comercio de acciones en nombre de nuestros clientes,
que son inversores institucionales a largo plazo. Hemos acumulado experiencia en
las trincheras negociando acciones en docenas de bolsas y sistemas de negociación
alternativos. Tenemos experiencia operando con multitud de tecnologías. Antes de
nuestras carreras en Themis, pasamos la mayor parte de una década como agentes
de ventas en la primera firma de corretaje electrónico más importante del mundo,
Instinet, y antes pasamos años trabajando en Morgan Stanley a finales de los años
1980. Hemos aprendido a adaptarnos al panorama de negociación de acciones en
constante cambio. Nuestros asientos en primera fila y la participación en los
mercados, a lo largo de los múltiples cambios estructurales y tecnológicos que han
experimentado, nos han brindado nuestro activo más importante: la perspectiva.
Hemos visto las partes buenas y malas de nuestra estructura de mercado en los años
1990 y 2000, así como en la actualidad. Sabemos qué funciona, qué no y qué es
problemático y por qué.
Al negociar acciones para clientes, hemos descubierto muchas prácticas

desleales y travesuras descaradas. Hemos dedicado una cantidad significativa de
energía y tiempo a plantear estas cuestiones a nuestra industria. Hemos participado
en paneles de conferencias, aparecido en CNBC, Bloomberg TV e incluso en 60
Minutes. Hemos dado testimonio a nuestros reguladores: la Comisión de Bolsa y
Valores y la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas. Y hemos
publicado activamente en blogs nuestras opiniones y hallazgos en el sitio web de
nuestra empresa. Al principio nuestra voz era pequeña y solitaria. Sin embargo, en los
últimos años creemos que hemos logrado grandes avances en la ampliación del
debate sobre nuestra
4 MERCADOS ROTO
los conflictos de intereses de la estructura del mercado y sobre el comercio de alta

frecuencia.
Cuestionamos el papel de las bolsas de valores y las empresas de HFT, el valor

que agregan y el daño que causan. Es común escuchar en los medios cómo HFT ha
reducido los costos para los inversores al reducir las comisiones y estrechar el
diferencial entre los precios que los inversores pueden comprar y vender acciones.
Lo vemos de otra manera. Aunque los diferenciales pueden ser más estrechos
quizás en el 5% de los nombres que se negocian más activamente, son más amplios
en el 95% restante del mercado. Así que, si bien nuestros mercados actuales han
resuelto el “problema” de cómo los inversores pueden negociar con las 100
principales empresas por un diferencial medido en centavos, con poca o ninguna
comisión, han creado muchos otros problemas, como una volatilidad extrema y falta
de apoyo. para empresas emergentes de pequeña y mediana capitalización.
¿Por qué escribimos este libro? La discusión y el debate sobre el funcionamiento

de nuestra superautopista de obtención de capital deben estar en manos de partes
interesadas mucho más grandes y convencionales: los inversores. Durante
demasiado tiempo, los debates sobre HFT y la estructura del mercado han sido
monopolizados por un pequeño grupo de expertos de la industria, reguladores y
pensadores grupales. En el proceso, nuestros mercados se han transformado en
una red increíblemente compleja de bolsas de valores en conflicto, fondos oscuros,
sistemas de comercio alternativos (ATS) y proveedores de liquidez. Queremos
llamar la atención sobre estos conflictos y cuestiones de manera más amplia.
Queremos que comprenda cómo funcionan realmente nuestros mercados y por qué
se transformaron como lo hicieron. No fue un accidente.
Quizás esté leyendo este libro porque ha oído hablar del trading de alta
frecuencia en las noticias de la noche o en nuestra aparición en 60 Minutes y siente
curiosidad por todos estos rumores.
Quizás lo esté leyendo porque ha notado que el comercio de alta frecuencia

es un término asociado con la volatilidad, y la forma en que se ha movido el mercado
de valores en los últimos años le ha hecho preocuparse por la seguridad de sus
inversiones.
INTRODUCCIÓN 5
Quizás esté leyendo Mercados rotos porque se pregunta por qué la correlación
en el mercado de valores, o el grado en que los precios de las acciones
individuales tienden a moverse juntos, nunca ha sido mayor.
Esto se debe a que la fijación de precios de los activos en el mercado de valores
es en gran medida el resultado de operadores algorítmicos automatizados de alta
frecuencia, que constituyen la mayor parte del volumen. No saben nada acerca
de las empresas subyacentes cuyas acciones venden. Ni siquiera saben los
nombres o líneas de negocio de las empresas con las que comercian. No les
importa, y eso tiene sus desventajas y sus riesgos.
Quizás esté leyendo este libro porque quiere una respuesta a por qué el
mercado puede caer mil puntos en cuestión de minutos, sólo para recuperarse
con la misma rapidez, como lo hicieron los mercados en conjunto durante el Flash
Crash del 6 de mayo de 2010. ¿Ese día le asustó? ¿tú? ¿Te hace perder la
suficiente confianza como para retirar tu dinero del mercado?
Si lo hizo, no estaba solo. Se retiraron unos 232.000 millones de dólares de fondos
mutuos de acciones nacionales entre mayo de 2010 y enero de 2012.1 Sin
embargo, si uno entendiera qué causó la caída de los mercados ese día y
permaneciera en el mercado, habría captado un importante movimiento alcista.
Quizás esté leyendo este libro porque está “en la industria” y está de acuerdo
con nuestros puntos de vista, o porque no está de acuerdo con nosotros.
Cualquiera que sea el motivo por el que eligió este libro, esperamos que
salga de Broken Markets con una comprensión de cómo y por qué nuestros
mercados de valores han cambiado en los últimos 15 años. Esperamos que vean
el peligro creado para los inversores minoristas e institucionales, así como para
Estados Unidos y tal vez para la economía mundial.
Esperamos que se sienta indignado, como nosotros. Esperamos que esté tan
indignado que se lo haga saber a sus representantes políticos.
Nuestros miopes y miopes retoques con las bases de nuestro mercado se han
hecho en beneficio de unos pocos, a expensas de muchos.
Escribimos Mercados rotos simplemente para intentar explicar la complejidad

de los mercados a una audiencia que no sólo incluye a los conocedores más
sofisticados de la industria. Aunque deseamos que nuestros mercados
6 MERCADOS ROTO
operado de una manera lo suficientemente simple como para que la mayoría de

nosotros podamos entenderlo, desafortunadamente, los mercados actuales no
operan de manera simple e intuitiva. Con suerte, podremos iluminar la oscuridad
para ayudarle a comprender la carretera por la que viajan sus inversiones.
Si es un inversor que compra y mantiene o un comerciante minorista, queremos

que comprenda nuevos peligros en nuestra estructura de mercado que nunca antes
existieron. Queremos que comprenda que sus costos no son solo una comisión o un
diferencial entre oferta y demanda. Cada uno de sus movimientos de inversión,
órdenes y operaciones se registran y venden/proporcionan a empresas HFT
hipereficientes y de corto plazo a través de las bolsas, de manera similar a como su
proveedor de motor de búsqueda registra su navegación por Internet. Sin embargo,
mientras sus hábitos de navegación se venden a anunciantes que ganan dinero
intentando venderle productos, sus datos comerciales se venden a empresas HFT
que comercian a su alrededor y en su contra, y a su costa.
Si es director financiero o director de relaciones con inversores en una empresa

que cotiza en bolsa, esperamos que este libro le ayude a explicar algunos de los
giros que sus acciones pueden estar teniendo durante el día. Probablemente haya
perdido mucho “color” en sus acciones desde que desapareció el modelo
especializado y puede que le cueste entender por qué sus acciones suben o bajan
repentinamente. Este libro llenará los espacios en blanco por usted.
También esperamos que sume su voz al debate sobre la estructura del mercado.
En definitiva, ¡esperamos que disfrutes la lectura!
—Sal y Joe
Nota final
1. Investment Company Institute, “LongTerm Mutual Funds Flows Historical Data”,
29 de febrero de 2012, sitio web del Investment Company Institute, http://www.
ici.org/research/stats.
1
Mercados rotos
¿Es usted un inversor? ¿Es usted un aficionado al mercado de valores al que le

encanta aprender sobre empresas, industrias y las variables que las vinculan al precio
de las acciones? ¿Tiene una cuenta de corretaje en línea en Fidelity o TD Ameritrade,
por ejemplo?
¿Ves Bloomberg TV o CNBC? ¿Lees el Wall Street Journal o la sección “Dinero”

del USA Today ? ¿Alguna vez te enamoraste de María Bartiromo en la televisión?
¿Disfrutas la sensación de que cada día en el mercado hay un nuevo

rompecabezas que resolver? ¿Le gusta ver cómo sus inversiones bien elegidas se
aprecian con el tiempo para poder jubilarse y vivir sus sueños?
¿Alguna vez te has sentido emocionado hablando de una acción, buena o mala, en
una fiesta?
¿Le asustó el mercado durante la crisis financiera del otoño de 2008?

¿Qué tal la primavera de 2009? ¿Su ceño se frunce tratando de entender cómo el
mercado pudo moverse tan drásticamente y con tanta velocidad?
¿Le preocupan los movimientos intradiarios del Dow Jones de 500 puntos? ¿Qué
tal los movimientos de 1000 puntos? Si opera con paradas, ¿siempre se ha sentido
mortificado y enojado por cómo “ellos” parecen llevar sus acciones a ese nivel de
precio, activar su parada de pérdidas y luego recuperar las acciones desde ese límite?
¿Entiendes cómo (o dónde) se negocian las acciones hoy en día? ¿Crees que
deberías?
Dado que el título de este libro es Mercados rotos, es justo suponer que creemos
que algo anda mal con el mercado de valores. Él
7
8 MERCADOS ROTO
ha cambiado tan drásticamente y tan rápidamente con respecto al modelo en el que se basó
durante más de un siglo. El mercado de valores solía ser un sistema (y un lugar) donde los
inversores comerciaban con capital. Ahora es un lío vagamente conectado de más de 50
bolsas diferentes, grupos oscuros y lugares de negociación alternativos centrados en el
comercio a corto plazo. Lo que era un oligopolio imperfecto, pero elegante, de unas pocas
bolsas de valores se ha fragmentado horriblemente, operando a velocidades demenciales,
en una danza loca de arbitraje.
El mercado es como un jarrón hecho añicos que ahora se mantiene unido con un
pegamento llamado comercio de alta frecuencia (HFT), y ese pegamento es débil.
muy débil. Además de la fragmentación, al amparo de la revolución digital, las partes
interesadas en conflicto (bolsas de valores, corredores y propietarios de ATS (sistemas de
comercio alternativos)) han
• Reclutó a sus propios reguladores para que los ayudaran a crear un mecanismo que
coloque los intereses comerciales de alta velocidad por encima de los intereses de
todos los demás participantes del mercado, en particular los inversores.
•Convertimos estructuras legales sin fines de lucro propiedad de sus miembros en
estructuras con fines de lucro, lo que les ha permitido embarcarse en nuevos

modelos de negocios centrados en la creación y distribución de fuentes de datos.
•Pervirtió el verdadero propósito y uso de herramientas como los dark pools, de
mecanismos para efectuar grandes operaciones en bloque para grandes fondos
mutuos y de pensiones a un medio para alimentar la internalización y el HFT
propietario.
•Introdujeron nuevos riesgos sistémicos que resultaron en mercados que pueden salirse
violentamente de control como lo hicieron en el Flash Crash del 6 de mayo de 2010.
•Se extrajo la economía de las actividades de corretaje que nutren a las empresas
jóvenes y sus IPO.

CAPÍTULO 1 • MERCADOS ROTO 9
¿Por qué ha cambiado tan drásticamente la

estructura de nuestro mercado de valores?
El mercado ha sido secuestrado. Una clase evolucionada de operadores

apalancados a corto plazo y de alta velocidad, a veces llamados operadores de
alta frecuencia, que negocian cantidades masivas de acciones basándose en
algoritmos propietarios, ha eclipsado a otros tipos de operadores.
En un pasado no muy lejano, hace apenas diez años, la mayoría de las

acciones cotizaban en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) o en el NAS
DAQ. Cuando usted, su administrador de fondos mutuos u otros administradores
de fondos quisieran comprar o vender, un corredor que fuera miembro de las
bolsas ejecutaría la operación en su nombre en ubicaciones bastante centralizadas.
Pagó una comisión o incurrió en un costo de diferencial.
Si la acción cotizara en la Bolsa de Nueva York, su orden se ejecutaría allí,

a través de su corredor, con sus instrucciones (es decir, límite, mercado, límite de
pérdidas o validez hasta cancelar). Su orden llegaría a un especialista en el
mercado de valores, quien la ejecutaría de acuerdo con reglas específicas. El
papel del especialista era conectar a compradores y vendedores, de manera
fluida, ya sea que estuvieran en su libro de límites o en una orden "entre la
multitud". A cambio de hacer esto, al especialista se le permitía operar junto con
las órdenes, aprovechando que estaba al tanto de todo el flujo de órdenes.
Si sus acciones cotizaban en NASDAQ, su orden fue representada y

ejecutada en un mercado de intermediarios electrónicos. Esos distribuidores
competirían por sus pedidos ajustando su "mercado". Si un creador de mercado
NASDAQ fuera un mejor comprador de acciones, publicaría una oferta competitiva
igual o superior a las otras ofertas predominantes. Si fuera mejor vendedor,
publicaría un precio de oferta igual o inferior a las ofertas vigentes de otros
distribuidores. Estos creadores de mercado no sólo facilitaron el flujo de pedidos
de los clientes, sino que, al igual que los especialistas de la Bolsa de Nueva
York, también negociaron por sus propias cuentas.
La historia de la Bolsa de Nueva York se remonta a un pacto de 1792,

llamado Acuerdo Buttonwood, llamado así por el árbol bajo el cual se firmó el acuerdo.
10 MERCADOS ROTO
fue firmada. Veinticuatro corredores firmaron el documento, que establecía reglas para
la compra y venta de acciones en corporaciones estadounidenses. Estas reglas de
conducta y juego limpio sirvieron como base para todas las transacciones de valores a
nivel mundial durante un siglo, y el volumen en la bolsa creció constantemente.
La importancia de la integridad y el juego limpio era tan importante para la Junta
de la Bolsa de Nueva York que cuando se amplió a un nuevo edificio en Broad Street,
el edificio presentaba una increíble escultura de John Quincy Adams Ward titulada "La
integridad protege las obras del hombre".
Esta escultura presenta una figura de Integridad de 22 pies en el centro, con Agricultura
y Minería a su izquierda, y Ciencia, Industria e Invención a su derecha. Qué sabio fue
el consejo directivo de la Bolsa de Nueva York al reconocer que el crecimiento
económico y el mercado de valores están entrelazados. Qué sabio es que la Junta
Directiva de la Bolsa de Nueva York reconozca que la integridad constituye la base de
la confianza y la confianza. ¡Qué sabio fue que esa Junta Directiva de la Bolsa de Nueva
York reconociera el vínculo entre la bolsa de valores y la formación de capital!
Por supuesto, con el tiempo, las tecnologías evolucionaron. Las computadoras
han hecho que los mercados sean más rápidos y eficientes. Los avances tecnológicos
han empoderado a los inversores minoristas e institucionales que pueden negociar más
directamente en el mercado, con menos intermediarios, más control y menores costos.

Los beneficios han sido sustanciales, sin duda.
Sin embargo, una clase de participantes del mercado, las empresas HFT, también ha
aprovechado la tecnología con programas automatizados que generan volúmenes
masivos para las bolsas de valores. A medida que crecieron, las empresas de HFT han
utilizado su influencia económica para extraer un número cada vez mayor de beneficios
y ventajas de las bolsas, inclinando el juego de suma cero que es el mercado de valores
a favor de las HFT frente a los inversores.
¿Cuándo comenzó HFT?
Inicialmente vimos HFT en funcionamiento al principio de nuestras carreras,

cuando éramos comerciantes de ventas en Institutional Network, también conocido como
Instinet, la primera firma de corretaje electrónica del mundo. Al igual que la Bolsa de
Nueva York, Instinet era un mercado impulsado por órdenes, pero anónimo y sin
especialistas que facilitaran el flujo de órdenes. En la década de 1990, Instinet capturó
una enorme participación de mercado en el comercio en bloque de acciones del
NASDAQ. A las instituciones y administradores de fondos les encantó la capacidad de
negociar entre los diferenciales de los creadores de mercado NASDAQ, que, en ese
momento, promediaban más de 32 centavos. Instinet llenó una necesidad real. Los
administradores de fondos institucionales querían negociar sus órdenes con más control
y libertad. Querían negociar sus órdenes ellos mismos en lugar de hacerlo a través de
un corredor, y querían hacerlo a costos reducidos. Cada día, negociaban y negociaban
rutinariamente bloques que oscilaban entre 25.000 y 1.000.000 de acciones. Cada año,
su número de oficios aumentó.
Entonces Instinet empezó a cortejar a un nuevo tipo de comerciante. Estos
comerciantes prometieron un gran volumen, aunque en operaciones pequeñas de unos
pocos cientos de acciones a un ritmo. A cambio, estos operadores querían tasas de
comisión increíblemente bajas y acceso a los datos más importantes y más profundos
de Instinet. Estos operadores querían alimentar a sus modelos informáticos con toda la
información del flujo de órdenes de Instinet, incluidas las mejores ofertas y ofertas, sus
tamaños, así como información sobre las otras órdenes en el libro de límites de cada
acción. Fue una victoria para Instinet en términos de mayor volumen.
Instinet podría presentar ese volumen como un atributo para atraer nuevas instituciones
compradoras que pagarían tasas de comisión más altas.
Algunos podrían decir que fue prudente que Instinet cortejara a estas empresas
comerciales automatizadas. Sin embargo, el flujo que estas empresas inyectaron a
Instinet fue predatorio. Nunca antes habíamos visto algo así. Los clientes institucionales
se quejaron inmediatamente. Si un cliente institucional hacía una oferta para comprar
5.000 acciones a 24 1/8, las empresas de comercio automatizado instantáneamente
hacían una oferta por unos cientos de acciones a 1/64 más (el incremento mínimo
permitido). Hicieron esto con cada acción.

Si los clientes institucionales cancelaron sus ofertas, los operadores automatizados
también cancelaron instantáneamente sus ofertas más altas.
Permitir que estos comerciantes automatizados ingresaran a la red iba en contra de
la filosofía de la que Instinet había sido pionera desde sus inicios, que
12 MERCADOS ROTO
estaba ayudando a las instituciones a negociar bloques electrónicamente. También me sentí
completamente mal. Estas empresas de comercio automatizado no eran más que revendedores
de alta velocidad y los primeros comerciantes de alta frecuencia. Instinet los habilitó por temor
a que su flujo de pedidos se dirigiera a las nuevas redes de cruce electrónico (ECN). Con el
tiempo, este tipo de flujo de pedidos se extendió a todos los demás lugares electrónicos además
de Instinet.
La SEC se preocupó, no por la reventa, sino por el hecho de que el público minorista
estaba viendo un conjunto de precios, mientras que otros actores del mercado veían mejores
precios en las ECN. En respuesta, la SEC propuso la Regulación ATS (Sistema de Comercio
Alternativo), que obligaba a que todas las órdenes pasaran a cotización pública. Instinet
presionó ferozmente contra esto. La gerencia hizo que los empleados llamaran a los clientes y
los instaran a escribir cartas de comentarios a la SEC. Instinet afirmó que tal norma crearía una
cartera de pedidos limitada a productos básicos, lo que “aplastaría la innovación”.
En realidad, Instinet temía perder el atractivo de venta especial de su propio mercado de valores
privado, con sustanciosas órdenes institucionales que la SEC, si se saliera con la suya, pondría
a la fuerza a disposición de todos los operadores a través de todos los sistemas. Sin duda, a
la dirección también le preocupaba que los operadores automatizados no pagaran por el
privilegio de adelantarse 1/64 a las órdenes de los inversores si los operadores automatizados
podían hacerlo en todo el mercado.
La SEC se salió con la suya. Reg ATS pasó. Los diferenciales entre ofertas y ofertas se
estrecharon debido a la competencia. Instinet tuvo que competir por tener la plataforma más
rápida y lo hizo bien. Lo mismo hicieron los comerciantes automatizados. Tenían una masa de
agua mucho más grande para nadar y cazar.
HFT se disparó en volumen a medida que más empresas ingresaron al espacio. Eventualmente
alcanzaría su punto máximo a finales de 2009, con aproximadamente el 70% de todo el

volumen del mercado.
A medida que crecía el HFT, también crecían los riesgos estructurales. El mercado es
como un océano. En la medida en que existen muchos estilos comerciales diferentes y
participantes que interactúan entre sí, el mercado es saludable, como una masa de agua repleta
de muchas especies. Un jugador puede tener un horizonte temporal inferior a un segundo, otro
un minuto, otro diez años. Ellos

podrían ser inversores de valor, lectores de gráficos o actores del impulso de las
ganancias. Sin embargo, cuando un participante representa tanto volumen y ha
eclipsado a tantos otros participantes, y sus estilos y horizontes comerciales
prevalecen, el ecosistema está en desequilibrio. Una de sus especies más
depredadoras, como el tiburón, se ha vuelto abrumadoramente dominante. Y es
insostenible.
¿Cómo llegó a ser tan grande el HFT?

Después de que la SEC implementara Reg ATS y decimales, los diferenciales
se redujeron drásticamente: de cuartos a octavos, decimosextos, 3 centavos y
menos. La cantidad promedio de dinero que un operador a corto plazo podía ganar
por operación disminuyó drásticamente, y las empresas de comercio automatizado
al estilo darwiniano compensaron eso con un gran volumen de operaciones. Sus
crecientes volúmenes estaban en el radar de Wall Street. Las firmas de corretaje,
los nuevos espacios electrónicos y las principales bolsas de valores se dieron cuenta.
En el nuevo milenio, cuando la SEC nuevamente se dispuso a modernizar

sus reglas sobre el comercio de acciones, la agencia buscó una enorme cantidad
de aportes de todos los actores. El resultado fue el Sistema de Regulación del
Mercado Nacional, también conocido como Reg NMS, que fue elaborado por
muchos participantes de la industria en colaboración con la SEC. Propuesto a
finales de 2004, se suponía que el Reg NMS serviría como marco para la evolución
de los mercados de valores durante el próximo siglo. Debido a retrasos, lobby,
cartas de comentarios de la industria y reelaboraciones, no se implementó hasta
finales de 2007.
Reg NMS creó el concepto de Mejor Oferta y Oferta Nacional (NBBO). La

NBBO era una agregación de las órdenes con mejores precios en todas las bolsas
y ECN, y estaba protegida. Esto significaba que si un centro de mercado, digamos
la NYSE, tenía un participante con una orden de compra de acciones a $10,00 y
no tenía una orden de venta equivalente a $10,00, mientras que otra bolsa,
digamos el NASDAQ, sí la tenía, entonces la NYSE habría
14 MERCADOS ROTO
para encaminar esa orden de compra al NASDAQ, que luego igualaría la orden de
compra y venta. Como resultado, Reg NMS mercantilizó los destinos comerciales.
La velocidad de ejecución se volvió primordial. La Bolsa de Nueva York, más lenta
y orientada a los especialistas, se vio obligada a convertirse en un mercado
electrónico rápido.
Cuando se implementó Reg NMS, las bolsas de valores habían reforzado sus
sistemas, pasaron de ser corporaciones sin fines de lucro propiedad de sus
miembros a bolsas con fines de lucro, y muchas de ellas se convirtieron en
empresas que cotizaban en bolsa. Aunque algunos dicen que los intercambios
hicieron esto para responder a Reg NMS y, al mismo tiempo, para protegerse, lo
hicieron "con la vista puesta en el premio", presionando para que las regulaciones
resultaran exactamente como querían, cuando lo querían. No se puede evitar
preguntarse si el cambio en la estructura del mercado no es tanto el resultado de
“consecuencias no deseadas” sino más bien un plan bien ejecutado.
Los cambios provocados por Reg NMS han hecho que el mercado pase de
ser un mecanismo centrado en los inversores, que da la bienvenida a comerciantes
e inversores de todo tipo y velocidad, a un mecanismo subsegundo centrado en los

comerciantes, donde las preocupaciones y la confianza de los inversores son una
ocurrencia tardía. . Estos cambios le están perjudicando al hacer que el mercado

sea más peligroso y propenso a sufrir otra caída grave. Esta crisis puede comenzar
con un acontecimiento noticioso: un impago de la deuda en Europa, una crisis
económica en Asia o la quiebra de un banco importante en Estados Unidos. Pero
no nos equivoquemos, la verdadera razón será que el mercado de valores se basa
en modelos de negocios plagados de conflictos de intereses que atienden a
operadores de muy corto plazo. La verdadera razón del colapso será estructural.
¿Por qué hemos permitido que esto suceda?

Parte de esto es el intenso lobby de Wall Street, incluidos los operadores de
bolsa, presionando para que esto suceda ante los reguladores y políticos de DC.
Una gran parte de la respuesta es que a todos nos han dicho
una buena historia sobre operaciones baratas con comisiones de $ 8 o menos, amplia
liquidez y costos comerciales económicos. Todos aceptamos la idea de que nuestros
mercados son tan estrictos y eficientes que no hay desventajas, sólo ventajas debido a
las nuevas formas eficientes en que funcionan los mercados.
Hay razones por las que las firmas de corretaje ofrecen operaciones por $8 a
inversionistas minoristas, cuando muy a menudo esa tarifa no cubre los costos. Hoy en
día, estas firmas de corretaje ganan dinero con pedidos minoristas de diferentes maneras.
El dinero que solía ganarse principalmente a través de comisiones ahora se gana
negociando alrededor de ese flujo de órdenes. Por ejemplo, es probable que su corredor
en línea venda su orden a un "creador de mercado", en lugar de enviarla a una bolsa.
Ese creador de mercado es un experto en HFT y tiene la primera oportunidad de decidir
si estar del otro lado de su orden o enviarla a un intercambio. Toma esta decisión
basándose en sus modelos internos de predicción de precios a corto plazo. Armado con
información actualizada sobre todo el flujo de pedidos minoristas que compran, su
algoritmo decide si su pedido minorista es "tonto" o "informado" y actúa en consecuencia.
En ocasiones, HFT tiene una relación parásito/anfitrión con los inversores.
HFT funciona bien sólo cuando hay suficientes hosts en el grupo para alimentarse.
Cuando los anfitriones disminuyen, debido a la falta de confianza en el sistema, y los
fondos salen de las acciones, las empresas de HFT sufren. Comienzan a comerciar con
y contra ellos mismos. Cuanto más se desequilibran los mercados de valores, más
visibles se vuelven los efectos predatorios del HFT. Imagínese un abrevadero en la
naturaleza repleto de cocodrilos.
Otros animales no tienen miedo de beber en el agujero porque no ven los cocodrilos
debajo de la superficie. Sin embargo, si hay sequía, la línea de agua desciende. Los
cocodrilos se hacen visibles y los demás animales permanecen.
lejos.
También existe un gran riesgo estructural en la forma en que se manejan hoy los
pedidos minoristas. Tomemos como ejemplo el Flash Crash del 6 de mayo de 2010. La
mayoría de los estadounidenses son conscientes de la sorprendente caída de 700 puntos
del mercado y de la frenética subida de nuevo ese día. Miles de millones de dólares en
valor de activos fueron borrados y casi restaurados en un período de minutos. tuvo el declive
dieciséis
MERCADOS ROTO
ocurrió cerca de la campana de cierre, ni siquiera se podía empezar a adivinar el

daño que podría haberse infligido a los mercados mundiales en un efecto dominó.
Una gran parte de la razón por la que el mercado se desmoronó ese día es el
resultado directo de los creadores de mercado HFT que habían comprado el flujo de
pedidos minoristas de los inversores. A una velocidad vertiginosa, recogieron las
órdenes de las que querían ser contraparte y desviaron todas las demás de tal
manera que vendieron acciones importantes, conocidas y bien capitalizadas, a un centavo.
Desde 2008, hemos estado advirtiendo en nuestros escritos y apariciones en

televisión que los creadores de mercado HFT cerrarían y correrían hacia las colinas
ante la primera señal de estrés. Bajo presión, los HFT no serían proveedores de
liquidez. Serían demandantes y consumidores de liquidez como nunca antes había
visto el público. Su ventaja en velocidad e información el 6 de mayo de 2010 aseguró
que los inversores minoristas asustados nunca tuvieran una oportunidad. La historia
del Flash Crash es que el mercado falló ese día. Fue expuesto como un juego
conflictivo y amañado en el que sólo los iniciados conectados tenían una oportunidad.
A todos los inversores y participantes del mercado en Estados Unidos se les había
vendido una mentira: la liquidez de HFT era una bendición que reducía los costos y
ayudaba a los inversores, y estaría presente en mercados estresantes como los
creadores de mercado y especialistas a los que reemplazaba.
¿Habrá otra caída del mercado?
No hay duda. Con cada mes que pasa, aumentan las velocidades de pedidos,
transacciones y datos. Las operaciones se realizan en un número cada vez mayor
de bolsas, unidas entre sí por precios HFT y arbitraje inducido por reembolsos. Los
mercados se han fragmentado aún más.
El apalancamiento empleado por las empresas de HFT se mantiene en niveles

extremadamente altos, similar a la relación deudacapital de 401 utilizada por MF
Global, que amplificó los efectos desastrosos de sus apuestas mal elegidas.
Debido a que la estrategia de las empresas HFT es comenzar y terminar cada día
sin poseer nada, tienen poca tolerancia a las “apuestas” adversas. Cuando ellos están
"Mal", su tecnología y velocidad les permiten deshacerse de su inventario de una manera
tan feroz que los libros de pedidos limitados se reducen rápidamente en términos de
precio y profundidad. Debido a que sus modelos algorítmicos valoran los valores con tal
énfasis en los precios cercanos y en un flujo sólido e ininterrumpido de datos sobre
precios, cuando esos datos muestran discrepancias, retiran su “provisión de liquidez” y
cierran.
El Comité Asesor Conjunto CFTCSEC, creado para estudiar e informar sobre los
resultados de los acontecimientos del 6 de mayo de 2010, lo resumió muy bien: “En el
entorno actual, donde predomina la alta frecuencia y el comercio algorítmico y donde la
competencia cambiaria esencialmente ha eliminado obligaciones de los creadores de
mercado basadas en reglas... incluso en ausencia de eventos extraordinarios en el
mercado, los libros de órdenes limitadas pueden vaciarse rápidamente y los precios
pueden desplomarse.”1
Otra preocupación es la composición de instrumentos del mercado . En 2010, los
productos cotizados en bolsa (ETP), incluida su categoría más importante, los fondos
cotizados en bolsa o ETF, alcanzaron un nivel de activos bajo gestión (AUM) de 1,3
billones de dólares.2 Sólo diez años antes, los AUM de ETP totalizaban apenas 66.000
millones de dólares.3 Esto representa un aumento de casi 19 veces. Cada año, las
bolsas de valores, que luchan por cotizar acciones de empresas prometedoras en forma
de IPO, logran establecer nuevos récords en el número de ETP y ETF que cotizan en
bolsa. NYSEArca registró un récord de 300 nuevos ETP en 2011, frente a 220 en 2010.4
El resultado: cada vez más volumen en las bolsas se produce en forma de productos
derivados, de los cuales un número cada vez mayor están apalancados y un gran
porcentaje de las operaciones se realizan mediante HFT. .
En días más tranquilos y benignos en el mercado, se puede argumentar que las
empresas de HFT pueden hacer un buen trabajo al llegar a un precio justo para acciones
de gran capitalización y alta liquidez como Bank of America. Sin embargo, en emisiones
más finas que se negocian con menos frecuencia, es posible que HFT no funcione tan bien.
Aunque HFT es agnóstico respecto de los méritos, los fundamentos y los precios de las
acciones que está vendiendo, prefiere acciones líquidas y de menor precio porque puede
negociar más acciones de ellas por la misma cantidad de capital desplegado.

18 MERCADOS ROTO
Sin embargo, en días volátiles, el HFT exacerba y amplifica los movimientos de

precios en cortos períodos de tiempo. Son como los lemmings. Los lemmings se
comportan normalmente cuando su población está bajo control, pero su población es
tremendamente errática. Migran en grupos masivos cuando aumenta la densidad de
población. El grupo se mueve al unísono y camina por acantilados o salta en masa a
grandes masas de agua con resultados horribles. HFT existe desde hace casi 15 años
y su “población” ha aumentado recientemente, en correspondencia con la
implementación de Reg NMS.
Sus estrategias son similares y frecuentemente dependen de la velocidad para
diferenciar su éxito. HFT decide cómo, dónde y cuándo comprar y vender acciones
examinando las relaciones de los puntos de datos inmediatamente cercanos entre sí.
Este modus operandi puede hacer que persigan frenéticamente los precios de las
acciones hacia arriba y hacia abajo. El 6 de mayo de 2010, los algoritmos HFT
vendieron Accenture Corp. (ACN) a centavos y Phillip Morris (MO) de $48 a $17 y
nuevamente a $46.
¿Dónde está la SEC en todo esto?
En la década de 1990, autopista de la información era el término popular utilizado

para describir Internet. Se puede pensar en los mercados de valores como en la
autopista del capital. El movimiento de capital en esta autopista desde los ahorradores
e inversores hacia las empresas de todos los tamaños debe ser seguro, ordenado y
confiable para todos los participantes del mercado, independientemente de su “velocidad”.
De lo contrario, la conexión entre Wall Street y Main Street se romperá.
La Comisión de Bolsa y Valores fue creada por la Ley de Bolsa de 1934 para
devolver la confianza a los mercados en medio de la Gran Depresión después del
Crash de 1929. Existía un gran temor de que la confianza se hubiera evaporado. Si
se restableciera esa confianza, la gente volvería a comprar y vender acciones y hacer
que los mercados fueran líquidos. Eso inspiraría la inversión, lo que impulsaría la
economía y la necesidad de fondos para hacer crecer las empresas.
Según el sitio web de la SEC, su misión es "proteger a los inversores, mantener mercados
justos, ordenados y eficientes y facilitar la formación de capital". Esto significa que al vigilar los
mercados y al elaborar reglas para mantenerse al día con la innovación tecnológica, la SEC
debe asegurarse de que la formación de capital y la atención a los inversores (a diferencia de
los comerciantes) estén siempre en el centro de atención. Esto significa que la SEC siempre
debe recordar mantener saludable y próspero el vínculo entre Wall Street y Main Street. Si Main
Street queda fuera del proceso de reflexión, si pierde la fe en el mercado de valores como
vehículo de inversión, los inversores “tomarán sus canicas y se irán a casa”.
Noticia de última hora: ya está sucediendo. Desde mayo de 2010 se han retirado más de
un cuarto de billón de dólares de fondos mutuos de acciones nacionales.5 Esto es horrible por
dos razones. Primero, las empresas nuevas y existentes necesitan fondos para crecer, innovar
y contratar. Si las empresas estadounidenses no obtienen estos fondos, nuestra economía se
estanca, nos quedamos atrás de otras naciones y nuestro nivel de vida cae. En segundo lugar,
estos inversores a largo plazo son, y siempre han sido, una fuente de estabilidad real para el
mercado. Sus ofertas y ofertas proporcionan una liquidez que, a diferencia de la HFT, es
profunda e intemporal.
La declaración de misión también afirma que la SEC se centra en
proteger a los inversores y mantener un mercado justo, ordenado y eficiente. Los casos de uso
de información privilegiada, incluido el reciente y sonado procesamiento de Raj Rajaratnam de
Galleon Group, ciertamente nos protegen de quienes obtienen ventajas injustas a expensas de
los inversores a largo plazo.
Sin embargo, el caso Rajaratnam—el mayor escándalo de uso de información privilegiada en la
historia de nuestra nación—se centra en sólo 53 millones de dólares en ganancias mal obtenidas.
Compárese eso con el fracaso de la SEC a la hora de detener el esquema Ponzi de Bernie
Madoff de 68.000 millones de dólares, a pesar de haber recibido denuncias varias veces.
Aunque elogiamos a la SEC por perseguir a Rajaratnam, no podemos evitar sentirnos
decepcionados por la aparente falta de acción de la agencia en torno al HFT y los conflictos de
intereses en nuestra estructura de mercado. Las empresas de HFT generan entre 8.000 y
21.000 millones de dólares al año en beneficios. Tradebot, una empresa de HFT con sede en
Kansas City, Missouri, dijo en 2008 que había

20 MERCADOS ROTO
no ha tenido un día de pérdidas en cuatro años.6 Los últimos años han mostrado
ganancias trimestrales de los grandes bancos involucrados en HFT. Varios, incluido
Goldman Sachs, han tenido trimestres sin un solo día de incurrir en pérdidas comerciales
netas. Se podría pensar, especialmente después del escándalo de Madoff, que estas
ganancias recurrentes y descomunales a expensas de los inversores harían que la SEC
llamara a sus tropas.
Para apaciguar al público, los ejecutivos de las agencias ciertamente parecen decir
las cosas correctas. En una carta del 3 de diciembre de 2009 al senador estadounidense
Ted Kaufman, la presidenta de la SEC, Mary Schapiro, escribió lo siguiente:7
El mes que viene esperamos solicitar comentarios públicos, a través de un

comunicado conceptual o un documento similar, sobre una serie de cuestiones
relacionadas con la liquidez oscura en todas sus formas, así como el impacto
del comercio de alta frecuencia en nuestros mercados. Entre otras cosas, es
probable que solicitemos información sobre las diversas estrategias utilizadas
por los operadores de alta frecuencia y cualquier ventaja comercial especial
que puedan disfrutar, incluso a través de acuerdos de colocación. Estoy
comprometido a perseguir el objetivo de mejorar la vigilancia entre mercados
como medio para fortalecer nuestros mercados, disuadir y descubrir
irregularidades y aumentar la confianza del público.
Aunque la SEC y la CFTC han estado muy ocupadas con la regulación DoddFrank
posterior a la crisis financiera para controlar el riesgo en los grandes bancos, hay otro
elemento en juego. Verá, la SEC creó todas las regulaciones para "modernizar" los
mercados durante los últimos 15 años. Ha escrito y revisado las reglas con el aporte de
las bolsas de valores y las grandes firmas de corretaje, aportes que en muchos casos
provinieron de personal de la industria que alguna vez trabajó en la SEC.
En otras palabras, la SEC es la creadora de nuestro FrankenMarket.
Y, como gritó el actor Colin Clive en la famosa película de 1931 sobre el monstruo de
Mary Shelley: "¡Está vivo!".

Notas finales
1. Comité Asesor Conjunto CFTCSEC sobre Cuestiones Regulatorias Emergentes,
“Recomendaciones sobre las respuestas regulatorias a los eventos del mercado del 6
de mayo de 2010”: 2, http://www.sec.gov/spotlight/seccftcjointcommittee/021811 informe.
pdf.
2. Srichander Ramaswamy, “BIS Working Papers No. 343: Market Structures and
Systemic Risks of ExchangeTraded Funds”, sitio web del Banco de Pagos
Internacionales (abril de 2011), http://www.bis.org/publ/woks343.pdf .
3. SEI Knowledge Partnership, "Productos negociados en bolsa: una mirada al futuro",

(2008), sitio web de SEI, http://www.seic.com/docs/IMS/Exchange Traded Products A
Look Ahead.pdf.
4. NYSE Euronext, “NYSE Euronext Keeps Leading Position in Global Exchange Traded
Products Market”, sitio web de NYSE Euronext (12 de enero de 2012), http://
www.nyse.com/press/1326363007979.html.
5. Investment Company Institute, “LongTerm Mutual Funds Flows Historical Data”, 29 de

febrero de 2012, sitio web del Investment Company Institute, http://www.
ici.org/research/stats.
6. Julie Creswell, “Los veloces nuevos comerciantes hacen olas lejos de Wall St.”
The New York Times, 16 de mayo de 2010, http://www.nytimes.com/2010/05/17/
business/17trade.html?dbk.
7. Mary L. Schapiro (Presidenta de la Comisión de Bolsa y Valores), carta fechada el 3

de diciembre de 2009 a Edward E. Kaufman (Senador de EE. UU.), sitio web de Zero
Hedge, http://www.zerohedge.com/sites/ default/files/12309%20SEC_Schapiro
%20response%20to%20Kaufman.pdf.

2
El telón corrido hacia lo alto
Comercio de frecuencia
En la mañana del 2 de junio de 2010, Sal Arnuk estaba en el tren Acela

a Washington, DC. Estaba pensando en lo que quería decir más tarde en la
Mesa Redonda sobre Estructura de Mercado de la SEC. El panel fue
convocado para poner al día a la SEC sobre la estructura de los mercados
en cuya creación la agencia jugó un papel tan importante entre 1997 y 2007.
En particular, la SEC quería comprender el crecimiento del monstruo llamado
HFT. Sal había sido invitado a hablar. Decir que se sintió intimidado era
quedarse corto.
Sal llamó a la mesa de Themis Trading para hablar con su socio Joe
Saluzzi para obtener comentarios de último momento. “Basta”, interrumpió Joe.
“Sabes esto muy bien. Sólo tengo un pequeño consejo para ti. A mí me
funciona cada vez que me pongo nervioso antes de salir a la televisión. Vaya
a la esquina de esa cafetería en la que paramos después de nuestra última
visita a la SEC y pida un espresso doble. Auge. Luego, entra y diviértete”.
Estoy nervioso, pensó Sal. Lo último que quiero en el mundo es café.

Para animarse, se recostó en su asiento y revisó el caso contra HFT. Aunque
no estaba seguro de cómo iba a decirlo, sí estaba muy seguro de su
propósito: Dar a conocer los aspectos peligrosos del HFT y de los conflictos
de intereses en nuestra estructura de mercado....
23
24 MERCADOS ROTO
¿Qué es el comercio de alta frecuencia

y quién lo hace?
El comercio de alta frecuencia (HFT) es un término vago que la industria y los
reguladores luchan por definir. La Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas

incluso ha formado un subcomité para entenderlo. gen
Sin embargo, en términos generales, HFT es una negociación automatizada mediante
sofisticados programas informáticos de acciones, ETF, bonos, divisas y opciones.
Las computadoras deciden qué valor negociar, a qué precio, cantidad y momento, e
introducen las órdenes electrónicamente en el mercado.

ejecución.
Esto normalmente implica:
•Grandes gastos tecnológicos en hardware, software y

datos
•Sensibilidad de latencia (la generación y ejecución de órdenes se realiza a
velocidades inferiores a un segundo)
•Grandes cantidades de pedidos, cada uno de ellos de tamaño pequeño.
•Períodos de tenencia cortos, medidos en segundos versus horas, días,
o más largo
•Empieza y termina cada día prácticamente sin posiciones netas
•Poca intervención humana
Will Psomadelis, director de operaciones de Schroeder Investment Management,
en un artículo titulado “Comercio de alta frecuencia: una investigación creíble cuenta la
historia real”, descubrió que los rendimientos de los HFT “son anormalmente altos, con
índices de Sharpe a menudo del orden de nueve o el doble”. dígitos. Nombres conocidos
en el espacio HFT incluyen GETCO, Infinium y Optiver”.1
Aunque las percepciones iniciales se centraron en cómo las HFT han reducido los
diferenciales y generado liquidez que los inversores podrían aprovechar, en los últimos
años esas percepciones se han vuelto bastante negativas. La reputación de HFT se ha
vuelto tan pobre que los lobbystas contratados por las empresas de HFT han
Capítulo 2 • Se abre el telón para el comercio de alta frecuencia 25
Intentó cambiar el nombre o desalentar su uso en los medios. En un boletín de 2010,

Joe Ratterman, presidente de BATS, una bolsa de valores que atiende a empresas
HFT, instó a la industria a resistirse a utilizar el término.
"Ponga HFT en la lista de palabras restringidas de su empresa", dijo. Como
alternativa, sugirió “Comercio y Automatización del Mercado, o TMA”, y agregó que
los miembros de BATS deberían “preservar nuestros mercados de valores actuales
contra comentarios infundados de aquellos que no entienden completamente los
mercados”.
La realidad es que no importa cómo lo llames. Es lo que es. Ninguna cantidad

de lápiz labial puede hacer bonito a un cerdo, excepto tal vez para otro cerdo.
Recientemente, en 2011, hablamos en la Big Picture Conference de Barry

Ritholtz, una reunión de participantes de la industria en la ciudad de Nueva York
centrada en cuestiones apremiantes en la economía y los mercados globales.
Hicimos una presentación titulada “El comercio de alta frecuencia y su amenaza a los mercado
La esencia de esa presentación es el núcleo de este libro. Nuestros mercados se
han transformado deliberadamente en un sistema diseñado para atender a una clase
evolucionada de operadores intradía a muy corto plazo. Esos comerciantes ingresan
y cancelan miles de pedidos por segundo. Las acciones con las que negocian no
tienen sentido para ellos; no son más que moneda.
Los operadores de alta frecuencia necesitan una alta potencia informática y

una latencia ultrabaja (alta velocidad). Lo obtienen alquilando espacio para servidores
en las bolsas de valores. También necesitan acceder a grandes cantidades de datos,
que analizan y ejecutan mediante programas comerciales algorítmicos para detectar
patrones en los mercados. También obtienen los datos de las bolsas de valores.
Luego comercian, aprovechando esos patrones. Y, en muchos casos, las bolsas les
pagan por comerciar.
En nuestra presentación de la Big Picture Conference , hablamos sobre algunos

tipos de HFT:
•Arbitraje de reembolso por “creación de mercado” (utilizamos citas sobre

“creación de mercado” porque realmente no vemos cómo se parece ni
siquiera de cerca a la creación de mercado real)
•Arbitraje estadístico
26 MERCADOS ROTO
•Arbitraje de latencia
•Ignición por impulso
Arbitraje de reembolso de creación de mercado
Este es probablemente el segmento más grande de HFT. Es el estilo y
estrategia especialmente atendida por todos los intercambios con fines de lucro.
Ahora que las bolsas se están volviendo lucrativas y, en muchos casos, convirtiéndose
en empresas que cotizan en bolsa, como la NYSE o el NASDAQ, ahora les preocupa mucho
cómo seguir aumentando los ingresos. Sus comerciantes más grandes por volumen están
más dispuestos a pagar por los costosos servicios del intercambio, como el suministro de
datos enriquecidos y la colocación. Sus mayores operadores son los creadores de mercado
designados (DMM) de HFT y los proveedores de liquidez suplementaria (SLP). Los DMM y
SLP son los reemplazos electrónicos modernos de los especialistas humanos y creadores
de mercado de antaño, cuyo trabajo consistía en igualar los pedidos de los clientes y
mantener "un mercado justo y ordenado".
En 1933, el número de empresas especializadas en la Bolsa de Nueva York ascendía a 230.
En 1983, las adquisiciones y fusiones habían reducido ese número a 59.
En 2001, sólo había 10.3 Hoy en día, sólo cuatro DMM controlan las operaciones en la Bolsa
de Nueva York: Goldman Sachs, Knight, Barclays y el recién llegado GETCO. Son las
potencias de HFT en Wall Street. La mayoría de los profesionales de la industria con los que
hablamos creen que estos cuatro jinetes son responsables del 40% al 50% de todas las
transacciones en la Bolsa de Nueva York. Con su conocimiento y destreza en electrónica,
optimizan sus programas de comercio automatizado para maximizar el dinero que ganan
con el comercio, así como con los reembolsos que les paga la Bolsa de Nueva York. Los
DMM ganan dinero no sólo comprando acciones y vendiéndolas más caras, sino también
con las bolsas, que las recompensan con reembolsos por "agregar liquidez". Las bolsas han
adoptado complejos mecanismos de precios que recompensan la adición de liquidez con un
pequeño reembolso, al tiempo que cobran una pequeña tarifa por la toma.
de liquidez. Gracias a estos reembolsos cambiarios, los DMM pueden ganar dinero
incluso cuando compran y venden al mismo precio. Un factor crítico para hacer esto
es la velocidad. Por lo tanto, la clave para el éxito de los DMM es estar lo más cerca
posible del intercambio.
Los DMM tienen varias cosas que inclinan la balanza a su favor frente a los
inversores y comerciantes tradicionales. Su velocidad y tecnología colocadas casi
siempre los colocan en la cima de la cola a cualquier precio.
La Bolsa de Nueva York también les permite la paridad . La paridad les permite
comprar junto con los pedidos de otros clientes, sin tener que esperar a que se
completen los pedidos. Este es un gran beneficio que aumenta enormemente el
dinero que pueden ganar. Les permite analizar todas las órdenes para decidir cuáles
son las más rentables para negociar. Algunos expertos en estructura de mercado
creen que los DMM ganan sólo 1/10 de centavo por operación, aunque somos
escépticos ante esa baja cifra.4
Los DMM funcionan en piloto automático virtual, invirtiendo acciones con el

objetivo de maximizar sus reembolsos. Ya sea que los mercados intradiarios no
tengan dirección o tengan tendencia, su destreza tecnológica y su velocidad les
permiten obtener los mejores precios por cuenta propia más rápido que cualquier
otro participante. En uno de nuestros informes técnicos anteriores, “Lo que nos
aqueja del comercio de alta frecuencia”, hicimos la siguiente analogía:5
Imagina que estás en el supermercado. Lleva su carrito a una de las cinco

líneas de pago aparentemente vacías. De repente, nueve carros aparecen
instantáneamente delante de ti. Te rascas la cabeza y te mueves al carril
dos. Sucede lo mismo. Pronto descubres que cada vez que cambias de
carril, aparecen multitud de carros delante de ti en fila. ¿Por qué? Porque el
supermercado ha vendido el derecho de que esos carritos lo hagan. Por lo
tanto, nunca podrás estar a la cabeza de la fila, sin importar lo que hagas, a
menos que pagues a los exchanges una gran tarifa para tener ese mismo
derecho...
Es posible que escuche con frecuencia que los DMM “proporcionan liquidez” al
resto del mercado al operar siempre. En realidad, proporcionan liquidez sólo cuando
quieren y la desactivan cuando se vuelve demasiado arriesgada. Cuando lo apagan,
los mercados se vuelven todo menos “justos y ordenados”.
28 MERCADOS ROTO
¿Y cuando lo apagan? Cuando el mercado se estresa. Cuando eso sucede, hay retrasos e
inconsistencias entre las fuentes de datos que conectan la gran cantidad de bolsas y centros
de negociación. Los programas informáticos HFT no pueden determinar los precios
"correctos" de los valores.
Con ese tipo de incertidumbre, los programas salen de sus posiciones y de su “provisión de
liquidez”. Los diferenciales se amplían. Y a veces, como en el Flash Crash del 6 de mayo
de 2010, hay un “vacío de liquidez”. Andy Haldane, director ejecutivo de Estabilidad
Financiera del Banco de Inglaterra, en un discurso del 8 de julio de 2011 titulado “La carrera
hacia el cero”, describió esto como “agregar liquidez en un monzón y absorberla en una
sequía”.6
Arbitraje estadístico
El arbitraje estadístico (también conocido como “stat arb”) ha estado en funcionamiento
durante décadas. El tipo de ejemplo que se da con mayor frecuencia es cuando IBM cotiza
como “rico” en Londres y “barato” en la Bolsa de Nueva York, los encargados de las
estadísticas simultáneamente lo venderán en corto en Londres y lo recomprarán en la Bolsa
de Nueva York. Oh, si hoy fuera así de simple.
Hoy en día, los encargados de las estadísticas están negociando entre “ricos” y
“baratos” en más de 50 destinos fragmentados. Y tienen la mayor historia de éxito y
crecimiento de Wall Street en los últimos años: la proliferación de miles de fondos cotizados
en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés) (pensemos en canastas similares a fondos mutuos
que se negocian en tiempo real) para darles aún más canastas con las que comparar
estadísticamente y comparar. comercio.
Hoy en día, pueden confrontar el SPY de State Street con el VOO de Vanguard, así
como con los precios de las acciones subyacentes que representan esas cestas.
Pueden rastrear la correlación de diferentes ETF y negociar cualquier número de relaciones
Delta One. (Delta One se refiere a las relaciones de seguimiento casi uno a uno entre
ciertos derivados, como algunos ETF y swaps de acciones, y la canasta subyacente de
valores que están siguiendo). A pesar de la pérdida masiva de empleos en Wall Street,
existe una demanda sólida. para genios de las matemáticas en casi todos los grandes
bancos Delta
Un escritorio. Estas mesas se han convertido en las unidades más rentables de

casi todos los bancos de inversión. Crean swaps, rastrean las relaciones entre
miles de instrumentos y los capitalizan.
Estos escritorios no son nada sin sus capacidades HFT.
Aunque el nombre Delta One implica operaciones de bajo riesgo, es una

suposición errónea. En septiembre de 2011, la UBS anunció a una conmocionada
comunidad financiera una pérdida de más de 2 mil millones de dólares por parte
de uno de sus “comerciantes deshonestos”. Kweku Adoboli trabajó en su división
global de acciones sintéticas, comprando y vendiendo ETF, bonos y materias
primas, como metales. Trabajó en el escritorio Delta One de UBS, y sus apuestas
erróneas en los ETF de EuroStoxx, DAX y S&P500 fueron la comidilla de la calle
durante meses. Había disfrazado el riesgo de sus operaciones utilizando posiciones

en efectivo de ETF de “liquidación anticipada”.7
El comercio de arbitraje estadístico genera volúmenes masivos de ETF.

Esos volúmenes masivos generan enormes ganancias para las bolsas, así como
para la industria de ETF. La proliferación de ETF incluso tiene al abuelo de la
indexación, Jack Bogle, fundador de Vanguard, preocupado por su enorme efecto
sobre el riesgo y la volatilidad. En una entrevista de CNBC del 19 de septiembre
de 2011, señaló que cuando defendió e impulsó los méritos de la indexación a
mediados de la década de 1990, representaba el 3% del mercado.
Hoy supera el 25%. En una entrevista del Wall Street Journal del 10 de septiembre
de 2011, cuando se le preguntó si pensaba que la indexación se había salido de
control, comentó: “Inequívocamente, sí. Ha sido bastardeado. Los ETF son a
menudo grandes juegos de azar, instrumentos especulativos que han
desestabilizado el mercado”. Según Bogle, al crear instrumentos que se cambian
todo el día, los ETF están extrayendo riqueza de los inversores, quienes, advirtió,
necesitan poner la mano en sus billeteras rápidamente.
Es irónico observar que la empresa que fundó Bogle, Vanguard, se haya

convertido en un actor tan importante en la industria de ETF ahora que Bogle se ha
retirado. Los comentarios de Vanguard en los medios y las cartas a la SEC adoptan
un tono opuesto a su conocido, experimentado y sabio razonamiento.
30 MERCADOS ROTO
¿Es todo arbitraje estadístico HFT intrínsecamente malo? Nosotros diríamos

que algo de esto es realmente saludable. Sin embargo, no podemos evitar
preguntarnos si muchos ETF se han desarrollado con el propósito expreso de
realizar transacciones de arbitraje computarizado porque eso genera volumen para
las bolsas y grandes tarifas para el creador del ETF. Desafortunadamente, el
aumento exponencial de estos instrumentos ha aumentado la correlación entre
muchas clases de activos. Esto perjudica a los inversores a largo plazo: hace que
las carteras presumiblemente “seguras”, con una combinación tradicional de activos
diseñadas para compensarse entre sí, sean cada vez más riesgosas.
Otra desventaja es que, debido a la gran cantidad de transacciones en estos

ETF y a la velocidad de esas transacciones, los errores que ocurren en el mercado
se reflejan instantánea y ampliamente. Hemos visto casos en los que una operación
errada en una acción escasa, tal vez debido a un “dedo gordo” de la vida real, da
como resultado que otra acción baje 10 dólares, provocando caídas repentinas en
los ETF “relacionados” y otros valores dentro de esos ETF. Como resultado, es
posible que incluso haya experimentado que una de sus órdenes de stop loss se
haya activado involuntariamente.
Estructura del mercado y arbitraje de latencia

Esta estrategia está diseñada para explotar las debilidades inherentes a la
estructura del mercado. Mientras se proponía, debatía y promulgaba el Reg NMS
entre 2004 y 2007, las bolsas de valores estaban ocupadas preparando modelos de
negocio en los que aumentaban la velocidad de su capacidad de gestión comercial
para atender al HFT. Los intercambios construyeron centros de datos para alquilar
espacio de colocación a empresas HFT para darles una ventaja en el acceso a los
motores de emparejamiento de los intercambios. Los intercambios sabían muy bien
que el crecimiento futuro de los ingresos provendría de los servicios tecnológicos en
lugar de las transacciones coincidentes.
Estas bolsas también son responsables de mantener las cotizaciones de

acciones disponibles públicamente, comúnmente llamado Procesador de
información de seguridad (SIP). Esta es la cita que ven la mayoría de los inversores cuando
miran sus terminales de datos o si ven las cotizaciones en el sitio web de su corredor en
línea. También es la velocidad con la que se actualiza la mejor oferta y oferta nacional
(NBBO) para la mayoría de los grupos oscuros, aunque no para todos.
(Los dark pools contienen operaciones que generalmente no están disponibles para el
público: las órdenes y cotizaciones que contienen no son visibles como lo son las
cotizaciones de una bolsa). La velocidad SIP es más lenta que la velocidad de las
fuentes de datos directas de las bolsas, que son vendido a empresas HFT colaboradoras
para que puedan actuar sobre los datos más rápido que nadie.
Esta ventaja de velocidad o latencia permite a las empresas de HFT rediseñar el
NBBO más rápido de lo que lo difunde el SIP. De hecho, las empresas de HFT pueden
ver el futuro. Saben cuál será la cotización de cualquier acción determinada
microsegundos antes que quienes miran el SIP público. Si el precio real de una acción
es más alto que el que está disponible en los mercados más lentos, los HFT intervienen,
la compran y la venden al precio más alto. Es como apostar en una carrera de caballos
cuando sabes quién será el ganador. También funciona como una especie de impuesto
a los inversores. El dinero embargado proviene directamente de los inversores, quienes
pagan más por las acciones que compran y reciben menos por las acciones que venden.
El arbitraje de latencia HFT tiene sus raíces en el comercio predatorio de estructuras
de mercado pasadas. A finales de los años 1980 y 1990, un grupo de participantes en
el comercio, denominados colectivamente SOES Bandits, era conocido por atacar a los
creadores de mercado que tardaban demasiado en actualizar sus cotizaciones.
SOES significa Small Order Execution System, del cual los bandidos abusaron.
Irónicamente, SOES fue diseñado para ayudar a los inversores minoristas a realizar
operaciones de manera oportuna. Los bandidos de SOES asustaron a los creadores de
mercado, con el resultado de diferenciales más amplios para compensar el riesgo de ser
atacados por los bandidos. Los bandidos de las SOES eran una pesadilla para los
mercados de capitales en aquellos tiempos. Las empresas HFT, habilitadas por las
bolsas de valores, son sus descendientes directas.
Quizás de manera similar, la negociación tardía en fondos mutuos fue una estrategia
mediante la cual los operadores aprovechaban los valores liquidativos (NAV) de los
fondos mutuos que se actualizaban lentamente (una vez al día). También en este caso
la “negociación tardía” se realizó a expensas de los inversores a largo plazo. El fondo mutuo
32 MERCADOS ROTO
El escándalo del momento erosionó la confianza de los inversores. Los reguladores

actuaron, en forma de un proyecto de ley de 2003 llamado Ley de Restauración de la
Confianza de los Inversores de Fondos Mutuos.8 Señalamos esto para ilustrar que
hubo momentos en nuestro pasado en los que los reguladores reconocieron el perjuicio
para los inversores de las prácticas que aprovechaban la desaceleración del mercado.
participantes, que tradicionalmente han sido inversores y no comerciantes.
Encendido por impulso

Este tipo de HFT es quizás el más secreto. Intenta “engañar” a los pedidos
institucionales más grandes para alejarlos de las verdaderas métricas de oferta y
demanda. Empezamos a notarlo por primera vez cuando pujamos por una acción para
acumular una posición grande para nuestros clientes y, al ingresar cada oferta que
hicimos, se activó la ejecución anticipada automatizada. Se levanta una oferta frente a
nosotros. Luego otro. Luego continuó la rápida secuencia de órdenes, donde las ofertas
se ingresaron antes que nosotros, se cancelaron y luego se ingresaron nuevamente
solo que más arriba, y luego se cancelaron nuevamente. A menudo, esta secuencia
involucraba cientos o incluso miles de órdenes ingresadas y cancelaciones, por lo que
las empresas HFT finalmente ejecutan solo unos pocos cientos de acciones. Los
participantes del mercado escuchan con frecuencia que la razón por la que las
empresas HFT ingresan y cancelan el 95% de sus órdenes sin realizar una operación
es porque las HFT simplemente están “gestionando el riesgo” en sus actividades de

creación de mercado. En realidad, las empresas de HFT están intentando generar impulso.
Están tratando de engañar a las órdenes algorítmicas institucionales para que sigan
estos cambios de precios, que se crean con la intención de manipular una acción al
alza después de que la empresa HFT ya haya comprado la acción a un precio más
barato.
Estas estrategias manipuladoras son las que primero nos alertaron sobre el lado
oscuro de HFT. En algún momento de 2007, uno de nuestros clientes criticó nuestras
ejecuciones de la manera más apasionada:

“Caray chicos. ¿Lo que da?" se quejó por teléfono.

“Cada vez que te pongo en movimiento, mis malditas acciones bailan y
despegan. ¿Qué diablos están haciendo ustedes? Se supone que sois expertos
en comercio electrónico y me estáis jodiendo. Tío.
¡Me rindo!"
Nos sentimos abrumados por sus críticas. Él estaba en lo correcto. Durante toda
nuestra carrera nos habíamos enorgullecido de nuestra ética, de nuestro modelo de
agencia libre de conflictos y, lo más importante, de nuestra capacidad para navegar en
"los nuevos mercados". Y estábamos decepcionando a uno de nuestros mejores
clientes. Sabíamos que teníamos que llegar al fondo del asunto. Analizamos nuestros
propios métodos para ver si lo que estábamos haciendo había cambiado. Consultamos
a otros corredores para ver qué estaban experimentando. Confirmaron la misma locura
que vimos. Aunque no habíamos cambiado la forma en que negociábamos para
nuestros clientes, el mercado ciertamente sí lo había hecho. Las palabras de nuestro
cliente nos inspiraron a comprender la nueva “plomería” de Wall Street mejorada con
tecnología para corregir cómo, sin darnos cuenta, estábamos telegrafiando las
intenciones de nuestros clientes a revendedores oportunistas.
El costo para los inversores cuando el impulso tiene éxito no es “un centavo o
dos”, como afirman las empresas de HFT. Hemos visto que estos algoritmos HFT
hacen que las acciones de pequeña y mediana capitalización suban 50 centavos por
tan solo unos pocos miles de acciones. Cuando reconocemos la estrategia y
cancelamos nuestro interés del mercado, la acción vuelve a nuestro precio inicial casi
todo el tiempo. Entonces podremos volver a acumular acciones para nuestros clientes
a largo plazo a precios más bajos. Hasta que el ciclo comience de nuevo.
Hemos escuchado a representantes de empresas HFT más pequeñas e

independientes defender que sus actividades son saludables para el mercado, ya que
logran el “descubrimiento de precios” de manera más eficiente para los mercados, que
es un objetivo que todos los inversores deberían desear.9 Decimos tonterías. La
ignición del impulso no provoca el descubrimiento de precios. Lo distorsiona. Un
ejemplo revelador de un algoritmo de “descubrimiento de precios” es lo que le sucedió
al libro The Making of a Fly en Amazon. En un artículo del 25 de abril de 2011, el
vendedor de Amazon cotiza el libro en $23,698,655.93 más el envío,10 CNN informó
cómo algoritmos depredadores elevaron el precio del libro de $199
34 MERCADOS ROTO
a 24 millones de dólares en diez días. No se debió a una oferta escasa y una demanda
rabiosa. Un algoritmo fijaba el precio del libro a 1,27 veces el precio del otro algoritmo,
que a su vez revisaría su precio a 0,998 veces el precio del primer algoritmo, creando
un ciclo de retroalimentación positiva.
La ignición del impulso es extremadamente perjudicial para los inversores a largo

plazo. No cuesta centavos; les cuesta veinticinco centavos y distorsiona ferozmente el
proceso de determinación de precios.
Cómo el mundo empezó a aprender sobre

HFT
Si bien HFT se ha expandido de manera constante desde el milenio y de manera
exponencial desde la implementación del Reg NMS de la SEC en 2007, permaneció
fuera de los principales medios de comunicación hasta mediados de 2009. Durante el
fin de semana del 4 de julio, Sergey Aleynikov fue arrestado por el FBI en el aeropuerto
de Newark por robar código de su empleador anterior, Goldman Sachs, e intentar
llevarlo a su nuevo trabajo como programador HFT en Teza Technologies, donde
estaba destinado a triplicar su salario de 400.000 dólares. Según el fiscal federal
adjunto Joseph Facciponti, Goldman dio la alarma de que “alguien que supiera cómo
utilizar este programa podría utilizarlo para manipular los mercados de manera injusta”.
11 Aleynikov fue declarado culpable en virtud de la Ley de Espionaje Económico en
diciembre de 2010 y comenzó a cumpliendo una sentencia de ocho años en una prisión
federal. Su condena fue revocada por un tribunal superior en febrero de 2012.
Sin embargo, ese fin de semana del 4 de julio comenzó una lucha por obtener
información sobre el HFT y cómo podía manipular los mercados. Nuestro informe
técnico de 2008, “El comercio tóxico de acciones en Wall Street”, se disparó en los
rankings de búsqueda de Google y se volvió viral. El documento demostraba en
términos sencillos cómo HFT estaba costando a los inversores millones de dólares a
través de la creación de mercado automatizada y algoritmos predatorios.12
La semana siguiente al arresto de Aleynikov, nuestros teléfonos sonaron sin

parar. Las personas que llamaban, desde periodistas hasta políticos, estaban
hambrientas de información sobre el secreto mejor guardado de la industria
financiera. Nos turnamos para responder las llamadas y dar entrevistas a los
medios. Sin duda, fue emocionante para nosotros y estábamos agradecidos de
tener una plataforma para informar sobre los peligros que vimos en el mercado.
En CNBC, con Steve Liesman y Michelle Caruso Cabrerra, Joe se enfrentó a
una practicante de HFT, Irene Aldridge de Able Alpha Trading.
Cabrerra comenzó diciendo: “Se está gestando una controversia en Wall

Street sobre una nueva tendencia llamada negociación de alta frecuencia. Los
críticos dicen que está engañando al pequeño, haciéndole pagar más por las
acciones de lo que pagaría... Ahora se une a nosotros uno de los tipos que inició
la controversia, Joe Saluzzi, codirector de Equity Trading en Themis Trading. .
Eso es porque escribió tres libros blancos de los que todo el mundo habla…”13
El segmento que CNBC pretendía que fuera de cinco minutos se amplió a

ocho. Aldridge intentó decir que no había nada malo con HFT; todo lo que hizo
fue incorporar computadoras y matemáticas al proceso comercial.
Joe mencionó las órdenes flash, la colocación de intercambios, el comercio

de reembolsos, así como la diferencia entre volumen y liquidez. “La liquidez
puede desaparecer mañana”, afirmó. “Si ellos (los HFT) deciden apagar la
computadora, nuestro volumen bajará un 70%. Pueden apagar sus computadoras
en un mal día”.
Lamentablemente, Flash Crash demostraría su punto en un año. Steve

Liesman interrumpió con algunas preguntas interesantes. ¿Por qué no había una
velocidad para todos los inversores? ¿Por qué no había un límite de velocidad
en nuestra autopista financiera?
HFT fue arrastrado a la luz del sol. Nuestros artículos y esa entrevista de
CNBC captaron la atención de la División de Comercio y Mercados de la SEC,
que nos invitó a dirigirnos a toda la SEC en el sitio.
36 MERCADOS ROTO
y ponerlos al día sobre nuestras opiniones sobre HFT. Hicimos esto en noviembre
de 2009 y nuevamente en junio de 2010.
Mesa redonda de la SEC sobre el mercado de valores

Estructura, o Sal se va a Washington
El 2 de junio de 2010, Sal fue a Washington para participar en la Mesa

Redonda sobre Estructura del Mercado de Valores patrocinada por la SEC. Los
invitados procedían de todas partes de la industria: firmas de corretaje, bolsas,
inversionistas de fondos mutuos, operadores de fondos oscuros, especialistas en
costos de ejecución, creadores de mercado de HFT (DMM), firmas de HFT más
pequeñas, académicos y expertos en latencia. Desde el arresto de Aleynikov por

robar código que aparentemente podría usarse para manipular los mercados y el
Flash Crash sólo unas semanas antes, nuestro regulador estaba bajo presión para
explicar al público cómo nuestros mercados podrían transformarse en una
estructura que permitiera caídas tan pronunciadas. Velocidad y ferocidad decrecientes.
Eran finales de mayo cuando recibimos la llamada de Jamie Brigagliano, un

alto funcionario de la SEC, invitándonos a testificar. Aceptamos con entusiasmo.
¿Cómo podríamos estar más que emocionados de que la SEC estuviera tomando
en serio los temas de los que habíamos estado hablando desde 2005 y aún más
agresivamente desde 2007, cuando se implementó Reg NMS? Sal preguntó a
Brigagliano si nuestro testimonio podría tener lugar más temprano que tarde, ya
que la mesa redonda coincidía con el vigésimo aniversario de bodas de Sal.
Brigagliano respondió secamente, si no con incredulidad, que la SEC haría todo
lo posible para que Sal regresara a casa para ver a su esposa.
Brigagliano añadió que deberíamos esperar un correo electrónico con una lista
de participantes de la industria que estarían en el panel con Sal.
Llegó ese correo electrónico y nos quedamos boquiabiertos. La lista incluía a

los directores ejecutivos de varias firmas HFT prominentes, altos ejecutivos de
bolsas que venden productos a firmas HFT y altos ejecutivos y directores ejecutivos
de firmas de corretaje que venden acceso patrocinado y “consultoría de latencia”
a empresas HFT. La nuestra era la única voz que tomaría una postura contraria a
toda la multitud proHFT de “más liquidez, diferenciales más ajustados, nuestros mercados
están mejor que nunca”.
Nuestro orgullo y entusiasmo iniciales fueron reemplazados instantáneamente por
temor y ansiedad sobre lo que deberíamos decir y hacer. ¿Fue una trampa? ¿Cómo podría
el público estadounidense esperar una sacudida justa y un examen honesto de investigación
cuando buscaba comentarios expertos de las mismas personas que elaboraron con tanta
mano las regulaciones de la SEC que crearon nuestros FrankenMarkets en primer lugar?
¿Se imagina que la Administración de Alimentos y Medicamentos examine la seguridad de
fumar cigarrillos solicitando el 95% de sus aportes a las grandes tabacaleras?
Para preparar nuestros argumentos, llamamos a la oficina del senador estadounidense
Ted Kaufman de Delaware. El senador Kaufman había reemplazado a Joe Biden cuando
este último asumió la vicepresidencia. El senador Kaufman rápidamente se convirtió en un
conocedor de Beltway y una voz valiente que siempre cuestionaba el status quo en Wall
Street. Si alguien pudiera decirnos cómo actuar en los paneles de Washington, pensamos
que serían Ted y su jefe de gabinete, Jeff Connaughton.
Ellos también quedaron impactados por la composición del panel de la SEC. El
senador Kaufman actuó al día siguiente. Preparó un discurso y lo leyó en el pleno del
Senado.14
La SEC ha elegido una voz para el panel, Sal Arnuk de Themis Trading, que ha
sido un crítico vocal e inteligente del comercio de alta frecuencia.
Ha planteado valientemente preguntas sobre la estructura del mercado y las
ventajas comerciales de las que disfrutan los operadores de alta frecuencia, pero
se le pide que se enfrente a seis personas con información privilegiada de Wall
Street que sin duda estarán preparadas para argumentar en contra de su posición.
La gente se pregunta por qué los estadounidenses tienen tan poca fe en
Washington, DC. Habla de una baraja apilada.
Me temo que un panel formado por la industria en la próxima mesa redonda sobre
el comercio de alta frecuencia será más de lo mismo y

38 MERCADOS ROTO
Una vez más descartará las reformas fundamentales, dejando en última

instancia a los inversores minoristas y a largo plazo con medidas a medias o ninguna.
¿Por qué? Porque vemos repetidamente que los reguladores dependen casi
exclusivamente, para la información y las pruebas que reciben sobre los
problemas del mercado, de los mismos participantes del mercado a los que se
supone deben enfrentar sobre los cambios necesarios.
La composición del panel cambió al día siguiente. Se agregaron tres panelistas

con una perspectiva histórica más alineada con los inversores que con las firmas
comerciales de Wall Street: Kevin Cronin, director de Comercio Global de Invesco
Management, uno de los mayores inversores y administradores de dinero a largo
plazo del mundo; Mark Grier, vicepresidente de Prudential Financial; y el Dr. Michael
Goldstein, profesor de Finanzas en Babson College.
Suspiramos aliviados. Sabíamos que la experiencia de Cronin en operaciones

con fondos mutuos se traduciría en una perspectiva inteligente y creíble para los
inversores a largo plazo. Y sabíamos cuán poderosa era su presencia como orador.
Del mismo modo, estábamos seguros de que la investigación del Dr. Goldstein sobre
diferenciales y estructura de mercado, que abarca varias décadas, lo convertiría en un
contrapeso perfecto para los numerosos panelistas proHFT.15
Empezamos a prepararnos. Nos interrogamos unos a otros, con Víctor González,

miembro del equipo de Themis desde hace mucho tiempo, haciendo de "abogado del
diablo". Es un pitbull, siempre fundamental para endurecer nuestro desempeño en
público. Finalmente, en la sala de espera del número 100 de F Street, mientras otros
panelistas estaban sentados, Sal repasó mentalmente una y otra vez lo que quería
decir, tratando de calmar sus nervios después de tomar de mala gana el espresso
doble que Joe le había recomendado.
Inesperadamente, la presidenta de la SEC, Mary Schapiro, entró en la sala, se

acercó a Sal y se presentó. Se dieron la mano. Frente a algunos de los nombres más
importantes de Wall Street, Schapiro le dijo a Sal, lo suficientemente alto para que
todos pudieran oírlo: “Quiero felicitarlo por su carta de comentarios sobre la publicación
del concepto; fue uno de los mejores que he leído”.
En toda la habitación, los ojos de todos ardían agujeros en el pecho de Sal.

Se sintió bien.
Los nueve panelistas dieron declaraciones de apertura, seguidas de un período

de preguntas y respuestas con los comisionados y el personal de la SEC. La sesión
duró más de 95 minutos. Las líneas estaban claramente trazadas. Rich Gorelick,
director ejecutivo de RGM Advisors, una empresa de HFT; Steve Schuler, director
ejecutivo de GETCO, una empresa de HFT; y Jeff Wecker, director ejecutivo de Lime
Brokerage, una empresa de acceso patrocinada por HFT, destacaron lo valiosas
que eran sus empresas para los mercados. Sus puntos de encuentro fueron su
provisión de liquidez, su contribución al descubrimiento de precios, los diferenciales
estrechos y la equidad. (Cualquiera puede optar por comprar espacio de colocación
y fuentes de datos de los intercambios, explicaron).
Los desafiaron Kevin Cronin, jefe de operaciones de Invesco, el Dr. Goldstein y

Sal. Sus contraataques se centraron en la equidad del mercado; juegos amañados;
el efecto sobre la confianza de los inversores; conflictos de intereses entre las bolsas,
los corredores y las empresas de HFT; límites de velocidad de negociación; y la
definición real de cotizaciones y liquidez.
Cronin cuestionó el valor de empresas como RGM que encabezan sus ofertas,
que tienden a ser considerables y mucho más que una oferta HFT de 100 acciones,
y juegan un juego de recaudación de reembolsos hasta el punto que desalienta a

Invesco incluso de colocar sus ofertas en los mercados públicos. Dr.
Goldstein mencionó los límites de velocidad de negociación, señalando que los
mercados no parecen estar asignando capital mejor que en 2007, cuando las
velocidades eran sustancialmente más lentas. Preguntó: "¿En qué momento estamos
operando demasiado rápido?"
Sal atacó el mercado de dos velocidades: una para los inversores y el SIP
público, y una segunda para las empresas HFT compradas en las bolsas a través de
la alimentación de datos y el acceso a la colocación. Cuando la discusión se centró
en el valor de las cotizaciones y la liquidez, la línea de dinero de Sal dio en el blanco:
"¿Qué valor tiene una cotización a la que no se puede acceder?" Se refería a la
capacidad de las empresas HFT de ver injustamente pedidos más lentos en el
mercado y elegir cuándo querían interactuar con ellos.
Después de que concluyó el panel, el editor del venerable Barron en

Washington, Jim McTague, se acercó a Sal y lo felicitó por su
40 MERCADOS ROTO
intrepidez. "Sal, les pegaste fuerte", dijo McTague. "Sin embargo, no creo que
Steve [Schuler, director ejecutivo de la firma GETCO HFT] estuviera satisfecho,
a juzgar por su cara". Posteriormente, McTague visitaría nuestra oficina y nos
preguntaría sobre HFT en preparación para su libro, Crapshoot Investing.16
Luego Schapiro se acercó a Sal. Ella le estrechó la mano y le dijo que

tomara el próximo tren a casa para celebrar su aniversario. Nos gusta pensar
que la SEC se alegró de haber escuchado ambos lados del argumento del HFT.
60 minutos, o Joe llega al horario estelar

Nuestros libros blancos, las entrevistas de Joe en CNBC y Bloomberg TV,
la revelación de que nuestros mercados podían ser manipulados mediante un
código algorítmico, nuestras discusiones con el senador Kaufman y su personal
y nuestros testimonios ante la SEC estaban sacando a HFT de la oscuridad. El

tema llamó la atención de 60 Minutos. Coleman Cowan, uno de los productores
del programa, nos contactó en octubre de 2010.
Cowan fue remitido a nosotros por Jeff Connaughton, jefe de gabinete del
senador Kaufman. Estuvimos más que felices de brindarle cualquier información
que Coleman necesitara. Queríamos asegurarnos de que 60 Minutes
comprendiera todos los lados de la historia. Después de meses de extensa

investigación, para nuestra sorpresa, Coleman nos pidió ser parte del programa.
Filmamos la aparición el 16 de junio de 2010. El equipo llegó aproximadamente

dos horas antes de que comenzara la entrevista y transformó nuestra sala de
operaciones en un miniestudio de televisión. Había cámaras y luces por todas
partes. Necesitábamos subir el aire acondicionado a un nivel alto para mantener
la habitación fresca. Desafortunadamente, el ruido interfirió con el audio y tuvimos
que apagarlo. El lugar se convirtió en una sauna.
Steve Kroft, corresponsal de 60 Minutes desde hace mucho tiempo, estaba

extremadamente bien preparado. Llegó con una carpeta repleta de notas e
información. Su entrevista con Joe duró varias horas y abordó
casi todos los ángulos de HFT. Coleman nos dijo que la pieza se publicaría en otoño,
pero no pudo revelar cuándo. El 10 de octubre de 2010 se emitió el segmento Cómo
los comerciantes rápidos están cambiando Wall Street . Apenas una semana después
del informe de la SEC sobre Flash Crash, la comunidad HFT quedó expuesta en el
horario de máxima audiencia de la televisión.
Kroft presentó la transmisión y explicó:17
Puede que le sorprenda saber que la mayoría de las transacciones bursátiles

en los EE. UU. ya no las realizan seres humanos, sino computadoras
robóticas capaces de comprar y vender miles de valores diferentes en el
tiempo que le lleva un abrir y cerrar de ojos.
Estas supercomputadoras, que en realidad deciden qué acciones comprar y

vender, funcionan según instrucciones altamente secretas programadas en
ellas por magos de las matemáticas que pueden saber o no algo sobre el
valor de las empresas que se comercializan.
Se conoce como negociación de alta frecuencia, un fenómeno que se ha

extendido por gran parte de Wall Street en los últimos años y desempeñó un
papel de apoyo en la caída de los minimercados la primavera pasada, en la
que el Dow Jones Industrial Average se desplomó 600 puntos en 15 minutos.
utes.
Kroft también entrevistó a Manoj Narang, director ejecutivo de la firma HFT

Tradeworx, desde sus oficinas en Red Bank, Nueva Jersey; Larry Liebowitz, director
de operaciones de NYSE; el senador Kaufman; y el presidente de la SEC, Scha
piro. Kroft comentaría más tarde que el segmento fue uno de los más difíciles que
jamás haya hecho; Fue un desafío convertir un tema tan técnico en una pieza
generalizada, y solo un jugador de HFT quiso hablar.
Considerándolo todo, fue un artículo equilibrado y muy informativo. Si bien

durante años blogueros con un alcance de pensamiento sorprendente habían
realizado excelentes informes sobre HFT, en primer lugar y más notablemente Zero
Hedge, 60 Minutes llevó el tema a los inversores y ciudadanos comunes.
También encendió una cerilla en Wall Street. Así es como Traders Magazine, una
42 MERCADOS ROTO
publicación líder de la industria, descrita a la mañana siguiente en un artículo

titulado “Sellside Moves to Protect Buyside from HFT Onslaught”:18
Habla sobre el poder de la televisión. El lunes 11 de octubre de 2010 por

la mañana, los teléfonos del departamento de Servicios de Ejecución
Avanzada de Credit Suisse sonaban más de lo habitual.
En el otro extremo había clientes ansiosos que preguntaban al gran

corredor qué estaba haciendo para proteger sus órdenes de los
comerciantes depredadores de caja negra. Todos habían visto 60 Minutes
la noche anterior, cuando el popular programa de televisión exploraba el
mundo del comercio computarizado y el papel de los operadores de alta frecuencia
El periodista Steve Kroft entrevistó a Joe Saluzzi, codirector de la agencia

de corretaje Themis Trading, quien le dijo a Kroft que los operadores de
alta frecuencia estaban utilizando su potencia de fuego superior (es decir,
su velocidad) para hacer subir o bajar los precios, en desventaja para el
inversor institucional.
"Son parásitos que explotan las ventajas tecnológicas para sacar dinero
del mercado", dijo Saluzzi a Kroft. "No añaden ningún valor". El
comerciante añadió que "ve signos de comportamiento depredador
todos los días".
Después de permanecer tan callados durante tanto tiempo, otras empresas institucionales
compradoras estaban empezando a hablar.
Notas finales
1. Will Psomadelis y Stuart Baden Powell, “Special Report: High Frequency Trading—
Credible Research Tells the Real Story”, sitio web de Schroder Talking Point, (30
de noviembre de 2011), https://c.na3.content.force. es/servlet/servlet.
ImageServer?id=01550000000rlr3AAA&oid=00D300000000M2BEAU.
2. Joe Ratterman (presidente, BATS Exchange), carta a los clientes de BATS

Exchange y miembros de la comunidad comercial, sitio web de BATS (2010), http://www.
batstrading.com/resources/newsletters/201003Commentary.pdf.
3. Brian C. Hatch y Shane A. Johnson, “The Impact of Specialist Firm Acquisitions on Market
Quality”, Journal of Financial Economics 00 (2001) 000–000: 2, Journal of Financial
Economics—sitio web de Rochester, http: //jfe.rochester.
edu/01484.pdf.
4. The New York Times “High Frequency Trading (actualizado el 10 de octubre de 2011)”,
sitio web de Times Topics (16 de febrero de 2012), http://topics.nytimes.com/topics/reference/
timestopics/subjects/h/high_frequency_algorithmic_trading/index.html.
5. Sal L. Arnuk y Joseph Saluzzi , “¿Qué nos aqueja del comercio de alta frecuencia?”: 3,
sitio web de Themis Trading, http://www.themistrading.com/article_files/0000/0508/
What_Ails_Us_About_High_Frequency_Trading__ Final__2__10 509.pdf.
6. Andrew Haldane, discurso titulado “The Race to Zero”,: 14, pronunciado en el 16º Congreso
Mundial de la Asociación Económica Internacional en Beijing, China, el 8 de julio de 2011,
sitio web del Banco de Pagos Internacionales, http://www. bis.org/review/
r110720a.pdf.
7. Tracy Alloway, Izabella Kaminska y Megan Murphy, “Opportunities to hide in turky world of
ETFs”, FT.com (19 de septiembre de 2011), http://www.ft.com/
cms/s/0/3d8a135ce2bd11e0897a00144feabdc0.html#axzz1odETBFkl.
8. Nadia Papagiannis, “Arbitraje de estructura de mercado: técnicas de negociación rápida

que están enfureciendo a algunos inversores”, Morningstar Alternative Investments Ob
server vol. 2, núm. 4 (4º q. 2010): 5, sitio web de Morningstar Advisor, http://advisor.
Morningstar.com/Uploaded/PDF/AIO_QuarterlyQ42010_NonACC.pdf.
9. Futures Industry, “SEC Roundtable Reveals Sharp Differences of Opinion on High

Frequency Trading”, sitio web de Futures Industry (2 de junio de 2010), http://www.
Futuresindustry.org/ptg/secroundtablerevealssharpdifferencesofopinionon
highfrequencytrading.asp .
10. John D. Sutter, “Libro de listas de vendedores de Amazon a $ 23 698 655,93, más envío”.
CNN Tech, CNN.com (25 de abril de 2011), http://articles.cnn.com/20110425/tech/
amazon.price.algorithm_1_firstbookalgorithmsamazoncom?_s=PM:TECH.
11. David Glovin y Christine Harper, “Goldman TradingCode Investment Put at Risk by Theft
(Update 3)”, sitio web de Bloomberg (6 de julio de 2009), http://www. http://bloomberg.com/
apps/news?pid=newsarchive&sid=ajIMch.ErnD4.
12. Sal L. Arnuk y Joseph Saluzzi, “Toxic Equity Trading Order Flow on Wall Street: The Real
Force Behind the Explosion in Volume and Volatility”, sitio web de Themis Trading (17 de
diciembre de 2008), http://www.themistrading. es/artículo_
files/0000/0348/Toxic_Equity_Trading_on_Wall_Street_121708.pdf.
13. Joseph Saluzzi (cofundador de Themis Trading), entrevista en CNBC, sitio web de YouTube
(24 de julio de 2009), http://www.youtube.com/watch?v=_A28Zy9vR_A.
44 MERCADOS ROTO
14. Edward E. Kaufman, discurso ante el Senado de los Estados Unidos el 27 de mayo de 2010,
sitio web de la Biblioteca de la Universidad de Delaware, http://green.lib.udel.edu/webarchives/
kaufman.senate.gov/press/press_releases/release/id=1144e0762fea47fdad43
c6893f17bc2c.htm .
15. Vea todos los trabajos de Michael A. Goldstein en el sitio web de Babson College, http://
facultad.babson.edu/goldstein/.
16. Jim McTague, Crapshoot Investing: Cómo los comerciantes expertos en tecnología y los
reguladores despistados convirtieron el mercado de valores en un casino (Nueva Jersey:
Financial Times Press, 2011), http://www.ftpress.com/store/product. aspx?isbn=0132599686.
17. Steve Kroft, “Wall Street: The Speed Traders”, 60 Minutes, 10 de octubre de 2010, sitio web
de CBS News, http://www.cbsnews.com/video/watch/?id=6945451n.
18. Peter Chapman, “Defending the Turf: Sellside Moves to Protect Buyside from HFT Onslaught”,
Traders Magazine.com (12 de mayo de 2011), http://www. tradersmagazine.com/news/sellside
defendsbuysidehft1075261.html.
3
Red del Caos
Joe Saluzzi fue invitado al segmento “Street Signs” de CNBC con Brian Sullivan
y Herb Greenberg. Era la tarde del 10 de octubre de 2011. La discusión se centró en
la volatilidad causada por los operadores de alta frecuencia y la confianza en nuestra
estructura bursátil.
“Desde mayo, noventa mil millones han salido de fondos de acciones nacionales”.
dijo joe. "Eso te dice que no hay confianza... Los mercados están quebrados".
Greenberg estuvo de acuerdo. Al día siguiente, el veterano periodista de

negocios escribió un artículo mordaz en el sitio web del canal de cable, titulado “Sí,
Virginia, los mercados están rotos”. Joe tenía razón, escribió. “Y iré un paso más allá:
hasta nuevo aviso, invertir a la antigua usanza está muerto, tal vez para siempre. Sí,
tal vez esta vez realmente ES diferente”.1
En 2007 empezamos a darnos cuenta de lo mal que están nuestros mercados.

Nos dolió cuando uno de nuestros mejores clientes criticó nuestra capacidad
comercial. Aunque nos habíamos acostumbrado a los revendedores automatizados
desde mediados de la década de 1990, algo había cambiado.
Con la mera entrada de pequeñas órdenes limitadas de 300 acciones, comenzamos a
notar un mayor "movimiento" en la forma de lo siguiente:
•Más fluctuaciones en las cotizaciones: cuando enviábamos a tomar acciones

ofrecidas en una bolsa, la oferta misteriosamente subía o desaparecía justo
cuando llegábamos.
•Más especulaciones: Cada vez que comprábamos o vendíamos acciones,

parecía que otros conocían nuestras intenciones en tiempo real.
tiempo.
45
46 MERCADOS ROTO
•Más impacto en los precios: Incluso las compras pequeñas provocarían que el
precio de las acciones se alejara de nosotros de maneras mucho más
notorias que las que habíamos visto antes en nuestras carreras.
Como agencia de bolsa con el deber fiduciario de conseguir los mejores precios
para nuestros clientes, teníamos que llegar al fondo del asunto. Comenzamos a
profundizar en la “plomería”: cómo se envían realmente nuestros pedidos a los
intercambios y cómo funcionan estos. Analizamos todos los diferentes tipos de
órdenes, muchas de las cuales estaban muy lejos de las utilizadas tradicionalmente
por los corredores de agencias.
Analizamos la información que se difundía en los feeds de datos exclusivos de

las bolsas de valores y quién la recibía. Siempre habíamos asumido que los flujos de
datos eran bastante simples e incluían información de rutina como cantidad, precio,
tiempo y el intercambio en el que se realizaba cada transacción. Sin embargo, los
feeds enriquecidos tenían mucho más que eso: información sobre nuestras órdenes
que pensábamos que estaba oculta, así como matices que permitían a las empresas
de HFT realizar ingeniería retrospectiva de cuánto compraban y vendían los
inversores, y en qué.
manera.
Cuanto más indagábamos, más nos convencíamos de que algo había salido
mal. La mayoría de la gente cree que el mercado de valores estadounidense es un
duopolio controlado por NYSE y NASDAQ. Descubrimos que el mercado se había
convertido en una gran red conflictiva y con fines de lucro de más de 50 destinos
comerciales.
Y nos enfermó del estómago.
•Si es un inversionista minorista, hay una razón por la cual su firma de corretaje
en línea le cobra sólo $8, o incluso nada, por sus órdenes. Es porque venden
sus pedidos a empresas HFT que ganan dinero con usted.
•Si es un inversor profesional, hay una razón por la que su firma de corretaje le
cobra sólo medio centavo por acción si utiliza un precio promedio ponderado
por volumen (VWAP) o un porcentaje.
Capítulo 3 • Red del Caos 47
algoritmo de volumen (POV) para ejecutar sus operaciones. (Algos divide una
orden grande en cientos de órdenes más pequeñas y las introduce en el mercado).
Esto se debe a que sus órdenes se envían a motores comerciales patentados que
ganan dinero con usted. Su algoritmo descubre cómo funciona su algoritmo, lo que
le obliga a pagar más por las compras y recibir menos por las ventas.
•Y si usted es un corredor de agencia, como lo somos nosotros, ¡hay una razón por la
cual algunos vendedores de grandes firmas de corretaje ofrecen su algoritmo
VWAP de forma gratuita! Es porque su empresa tiene una manera de ganar dinero
poniendo en desventaja sus pedidos durante todo el día.
Nuestros mercados actuales no se tratan de ejecutar sus ideas comerciales y de
inversión de una manera que sea beneficiosa para usted. Se trata de cómo docenas de
computadoras HFT tocan y manipulan su pedido para poder ganar dinero con sus ideas,
sin que usted lo sepa.
Explícitamente, es posible que sus costos de transacción hayan bajado. Sus
comisiones han disminuido y los diferenciales se han reducido. Crees que eres feliz.
Implícitamente, pagas más por las acciones que compras o recibes menos de las que
vendes. Como resultado, sus activos, ya sean administrados por usted o por instituciones,
se están reduciendo lenta pero constantemente.
El propósito de este capítulo es explicar cómo y por qué el mercado de valores se ha
convertido en un caos increíblemente complejo de bolsas con fines de lucro y fondos
oscuros. Los más de 50 destinos en los que se comercializan sus órdenes y la complejidad
de esta red de caos existen por dos razones:
•Para maximizar su interacción con HFT de una manera que desfavorezca
te etiqueta
•Maximizar la capacidad de HFT para cobrar reembolsos cambiarios
Para comprender cómo llegamos a este punto, es necesario comprender la historia
de las bolsas de valores en Estados Unidos.

48 MERCADOS ROTO
NYSE y las regionales

La negociación pública de acciones de propiedad corporativa en Estados
Unidos se remonta a 1790, cuando abrió sus puertas el primer centro de mercado,
la Bolsa de Filadelfia. Dos años más tarde, le siguió la Bolsa de Valores de Nueva
York (NYSE), así como otras bolsas de valores regionales. Es posible que haya
oído hablar de ellas, como la Bolsa de Valores de Boston y la Bolsa de Valores
del Pacífico, o la “Costa P”. Otras regionales incluyeron Baltimore, Buffalo,
Cleveland, Detroit, Denver, Hartford, Louisville, Nueva Orleans, Pittsburgh,
Richmond, Seattle, Washington, DC e incluso Wheeling, WV. Con el paso de los
años, muchas de ellas cerraron, se fusionaron y fueron absorbidas por las bolsas
actualmente registradas en la SEC.
Las regionales desempeñaron un papel clave a la hora de ayudar a las

jóvenes empresas estadounidenses a obtener acceso al capital de crecimiento.
La historia de Estados Unidos se puede dividir en la historia de regiones
específicas. Una empresa siderúrgica de Virginia Occidental que deseaba ampliar
su capacidad para satisfacer las demandas de la creciente industria del automóvil,
se benefició de un mercado local dedicado a la comercialización y el intercambio
de capital en empresas locales. A medida que avanzaba la infraestructura de la
nación (es decir, trenes, carreteras, teléfonos, comunicaciones, computadoras e
incluso Internet), disminuyó la necesidad de intercambios regionales.
Estas regionales eran propiedad de corredores de bolsa, quienes asumían

el costo a cambio del derecho a comerciar en ellas. Estos corredores de bolsa
eran banqueros de inversión, no establecimientos comerciales. Hicieron públicas
las empresas, publicaron investigaciones sobre ellas y las apoyaron con
presentaciones itinerantes y acceso a inversores, todo ello, por supuesto, con
beneficios. Estos corredores de bolsa ganaban dinero con el comercio, pero eso
dependía de que hicieran públicas las empresas, lo que, a su vez, generaba su
volumen de comercio.
La consolidación de las regionales culminó en una bolsa importante, la Bolsa

de Valores de Nueva York (NYSE); un puñado de regionales, como Boston,
Filadelfia y Pcoast; y un mercado extrabursátil (OTC), el NASDAQ, para
pequeñas emisiones de crecimiento.
Nasdaq
NASDAQ comenzó a cotizar como el primer mercado de valores
electrónico del mundo en 1971. NASDAQ era un acrónimo del sistema de
cotización automatizada de la Asociación Nacional de Distribuidores de
Valores y era propiedad de la Asociación Nacional de Distribuidores de Valores (NASD
Lo que comenzó como un sistema de cotizaciones en un tablero de anuncios creció hasta
convertirse en un mercado de valores completo, a medida que el NASDAQ añadió informes de
volumen y sistemas comerciales automatizados. Debido a requisitos de cotización menos estrictos,
las pequeñas empresas emergentes recaudarían dinero a través de ofertas públicas iniciales
(IPO) en NASDAQ en lugar de en NYSE. Es difícil de creer, pero Intel Corp. comenzó con una
oferta pública inicial de 6,8 millones de dólares y Microsoft con una oferta pública inicial de 60 millones de dóla
A través del NASDAQ, los corredores de bolsa competían entre sí

proporcionando cotizaciones bilaterales en cada acción cotizada. Las
transacciones reales se acordarían principalmente por teléfono. Un corredor,
por ejemplo Morgan Stanley, podría cotizar una acción como
ABCD Corp. 1.000 17 1/4 oferta, 17 3/4 1.000 oferta
y otro corredor, por ejemplo, Alex Brown, podría cotizar simultáneamente las
mismas acciones que
Como inversor, vería que el "mercado interno" era
Su corredor llamaría por teléfono y compraría sus 1.000 acciones a Alex

Brown a 17 1/2 o vendería sus 1.000 acciones a Morgan Stanley.
en 17 1/4.
El NASDAQ floreció como alternativa a la Bolsa de Nueva York, especialmente para las
transacciones de empresas tecnológicas más pequeñas. En la década de 1990 “superó
dramáticamente” a la Bolsa de Nueva York, y su participación de mercado en las empresas
comerciales estadounidenses se disparó en las décadas de 1980 y 1990. El comercio fue
tremendamente rentable para sus miembros corredores de bolsa, ya que ganaron mucho dinero
con amplios diferenciales entre oferta y demanda de $ 0,25.

50 MERCADOS ROTO
A pesar del espectacular aumento del número de corredores de bolsa que se
unieron a la red y la competencia que trajeron, los diferenciales se mantuvieron amplios.
Esto se convirtió en motivo de discordia. Un artículo académico de 1994 escrito por los
profesores William Christie y Paul Schultz encontró evidencia circunstancial sustancial
de que los creadores de mercado estaban en connivencia para mantener los diferenciales
artificialmente amplios.2 La atención resultó en años de mala prensa para NASDAQ y
sus creadores de mercado, casi un Acuerdo de demanda colectiva por mil millones de
dólares y mucho escrutinio por parte de la SEC.
Si bien Washington pasó años tratando de hacer que el Nasdaq fuera “más justo”,
los amplios diferenciales dieron como resultado soluciones innovadoras de libre mercado.
Esto tomó la forma de un rápido crecimiento del volumen de nuevas redes de
comunicación electrónica (ECN), así como del uso oportunista de un sistema de
ejecución automatizado llamado Small Order Execution System, también conocido como
SOES, que se implementó después del colapso de 1987.
EPE
Durante la caída de 508 puntos del 19 de octubre de 1987, cuando el Promedio
Industrial Dow Jones cayó un 22,6%,3 muchos corredores no contestaron sus teléfonos.
Los inversores estaban furiosos. SOES, que se desarrolló años antes, recibió el
mandato del NASDAQ en 1988 para que los corredores de bolsa repararan la injusticia.
Utilizando SOES, los operadores podrían ejecutar automáticamente las cotizaciones de
los creadores de mercado del NASDAQ a través de computadoras y redes informáticas
en lugar de usar el teléfono. Las operaciones tenían que ser para clientes, y no para
cuentas propias de corredores, y los corredores tenían que esperar un período de tiempo
designado después de cada ejecución antes de colocar otra orden SOES en el mismo
lado del mercado en la misma acción.
Las SOES brindaron una oportunidad eficiente y liberadora para que los pequeños
comerciantes y los inversores minoristas compitieran con los grandes corredores. Y
competir lo hicieron. SOES permitió a los comerciantes diarios comprar y vender acciones
más frecuentemente. Desafortunadamente, estos operadores a menudo abusaron del
período de espera y se aprovecharon de los creadores de mercado que tardaban más en ajustarse.
Pronto, SOES dio origen a una nueva generación de comerciantes agresivos llamados,
apropiadamente, SOES Bandits. Las firmas de corretaje dotaron a miles de ellas de
tecnología y conocimientos sobre trading de impulso.
Los SOES Bandits originales dieron con algo: una forma de utilizar la tecnología para
ganar mucho dinero recortando un poco de dinero de muchos comercios minoristas e

institucionales tradicionales. Sheldon Maschler y Harvey Houtkin fueron dos de los bandidos
SOES originales y más famosos. Su modelo de negocio y su enfoque de negociación intradía
a corto plazo dieron origen a la estructura de mercado que tenemos hoy.
Maschler dirigió Datek Securities, una empresa comercial propia.
Con la ayuda de dos niños maravilla, Jeff Citron y Josh Levine, Maschler creó Watcher en
1989. Watcher era un programa de software que permitía a los comerciantes diarios
aprovechar una debilidad del sistema SOES: la actualización relativamente lenta de las
cotizaciones de precios. Si bien SOES estaba destinado a pequeñas órdenes de clientes,

Datek utilizó SOES, en combinación con Watcher, para ejecutar operaciones patentadas más
grandes, comprando acciones y luego vendiéndolas en segundos. Datek tuvo mucho éxito.
En 1996, tenía 500 comerciantes, muchos de ellos recién salidos de las escuelas de la Ivy
League, y ganaban hasta 750.000 dólares al año cada uno.4
Los gurús de Datek, Citron y Levine, desarrollaron la red de comunicación electrónica
(ECN) de la isla en 1997 para complementar su uso de SOES. Hicieron esto para reducir las
comisiones que pagaban a otras ECN, como Instinet. También crearon una nueva estrategia
de precios para incentivar el flujo de pedidos lejos de las otras ECN. Mientras que Instinet
cobraba una comisión fija por todas las ejecuciones, Island pagaba a los operadores por
agregar órdenes limitadas a su cartera de órdenes y cobraba a los operadores solo si
cruzaban el diferencial y ejecutaban otra orden limitada. Por primera vez, a los comerciantes
se les pagó sólo por llevar sus pedidos a un centro de mercado. Island se hizo con el 15% de
la cuota de mercado de las operaciones del NASDAQ en 1998 y posteriormente fue comprado
por el NASDAQ.5
52 MERCADOS ROTO
La firma de corretaje de Harvey Houtkin, AllTech, otra firma comercial propia,

creó en 1998 una ECN llamada Attain, por la misma razón que Datek creó Island.
En 2005, Attain se vendió a Knight Trading, que le cambió el nombre a Direct Edge.
Luego, Knight vendió participaciones en Direct Edge a Goldman Sachs, Citadel
Investments y la Bolsa Internacional de Valores (ISE). Hoy en día, Direct Edge es
una de las cuatro principales familias de intercambio de Estados Unidos.
instinto
Instinet es una empresa cercana y querida por nuestros corazones. Es nuestra alma máter.
Es donde nos iniciamos aprendiendo el funcionamiento del comercio de acciones

institucional, la estructura del mercado y la revolución del comercio electrónico.
La terminal de pantalla verde de Instinet fue la alternativa comercial original fuera de
bolsa. Fundada en 1969, en realidad no ganó fuerza hasta que Bill Lupien, un ex
especialista de Pcoast, tomó el mando a mediados de la década de 1980 y comenzó
a comercializar la plataforma entre los intermediarios, así como entre sus electores
originales.
El instinto floreció. Sus terminales permitían a los suscriptores, ya fueran fondos

mutuos o corredores de bolsa, ingresar órdenes de compra y venta de acciones en
tiempo real. La ejecución fue automatizada y anónima. La competencia entre
órdenes fue verdaderamente democrática. Las ofertas más altas se igualaron con
las ofertas más bajas. Como resultado, en cualquier acción determinada, el diferencial
de oferta y de compra en el sistema cerrado de Instinet era más ajustado que el
que se cotizaba en el sistema público de NASDAQ. Sería típico, por ejemplo, ver
una acción NASDAQ cotizada públicamente por los corredores de bolsa en
ABCD 17 1/4 1.000 oferta, 17 3/4 1.000 oferta (diferencial de 1/2 punto)
mientras que en Instinet el mercado era
ABCD 17 3/8 2.300 oferta, 17 5/8 1.100 oferta (diferencial de 1/4 de punto)
En la década de 1990, una economía en auge y nuevas OPI trajeron mucha

apreciación de precios y riqueza a los inversores minoristas y profesionales.
Más personas se volvieron activas en el mercado de valores y el comercio despegó.
La plataforma de Instinet hizo que el comercio fuera más sencillo que nunca. Los
volúmenes se dispararon y estábamos en medio de todo esto como empleados de
Instinet, luchando constantemente por actualizar nuestra capacidad comercial, ancho
de banda y tecnología.
Instinet tuvo tanto éxito que atrajo competencia en forma de otras ECN, como
Tradebook de Bloomberg, REDI de Goldman, BRUT, Archipelago e Island. También
atrajo la atención del NASDAQ, cuya cuota de mercado fue diezmada por estas ECN.
En respuesta, NASDAQ presentó SelectNet, el supuesto “Asesino de Instinet”, así

como SuperSOES y, finalmente, SuperMontage. Al mejorar su juego tecnológico,
NASDAQ esperaba frenar la erosión de su participación de mercado.
Los cabilderos de las principales firmas de corretaje de NASD hicieron que

Instinet atrajera la atención de los reguladores. La SEC expresó su preocupación de
que los mercados privados, como Instinet, presentaran precios superiores (es decir,
diferenciales más estrechos) que el NASDAQ que cotiza en bolsa.6 A la SEC le
preocupaba que los inversores familiares no tuvieran acceso a las ventajas de
Instinet. proporcionó. En respuesta, la SEC implementó la Regulación ATS (sistemas
de comercio alternativos) a finales de los años 1990. Reg ATS exigió que todos los
pedidos, incluidos los pedidos en ECN, como Instinet, se muestren públicamente en
una cotización consolidada accesible para todos.
Si bien muchos de nosotros estábamos preocupados de que Reg ATS fuera a

eliminar la ventaja de Instinet, subestimamos el aumento en el comercio en todos los
ámbitos que resultaría de diferenciales más estrechos y un mercado aún más rápido.
Los volúmenes volvieron a dispararse. Instinet y otros nuevos centros de comercio
electrónico se beneficiaron espectacularmente. Los lugares compitieron en función de
la velocidad y el ancho de banda. Las empresas de comercio automatizado se bañaron
en la gloria de menores fricciones y costos. El comercio de fondos mutuos se disparó.
54 MERCADOS ROTO
Problemas para NYSE y NASDAQ

Instinet y las demás ECN siguieron planteando un problema para el NASDAQ.
Sin embargo, la matriz del NASDAQ, el NASD, tenía el papel conflictivo de regular
a sus miembros y proteger sus intereses.
Por un lado, el intercambio NASDAQ tuvo que automatizarse más y ser más rápido
para competir por el creciente volumen de comerciantes diarios. Por otro lado, la
matriz NASD tuvo que proteger su membresía de corredores de bolsa de estos
mismos comerciantes.
Los corredores de bolsa de NASD estaban recibiendo sus “traseros” por parte
de veloces comerciantes diarios a corto plazo. Estaban inundando a los corredores
NASD a través de SOES y SelectNet simultáneamente para ejecutar contra las
cotizaciones de los corredores NASDAQ. SOES era una plataforma de ejecución
automatizada , mientras que SelectNet era un sistema de entrega de pedidos. Los
miembros de NASD corrían el riesgo de una doble ejecución a través de las dos
cotizaciones versus cualquier cotización dada. Y no podían “alejarse” de sus
obligaciones con SelectNet sin ramificaciones regulatorias. Los comerciantes de
SOES estaban obligando a los corredores de NASD a cumplir un compromiso de
realizar transacciones a una cotización publicada, dos veces. Por ejemplo, una firma
de corretaje miembro de NASD que publicó una oferta para vender 1.000 acciones
de MSFT a 25 1/8 tuvo que respetar ese precio por 2.000 acciones.
Los SOES Bandits estaban explotando una debilidad de la estructura del

mercado a expensas de los corredores de NASD. En una carta de julio de 1997 a la
SEC, Mary Schapiro, entonces presidenta de Regulación NASD (hoy, presidenta de
la SEC), y Richard Ketchum, entonces vicepresidente ejecutivo y director de
operaciones (hoy, presidente y director ejecutivo de FINRA, la sucesiva organización
cesadora de la NASD), buscaron directrices específicas de la SEC para abordar la
situación.7 Buscaban ayuda para aclarar la aplicación de la Regla de Cotización
Firme. En términos sencillos, querían que la SEC permitiera a sus corredores
miembros dejar de cumplir con sus cotizaciones si eso resultaba en ejecuciones
dobles.
¿Cómo podría el NASDAQ competir con las ECN más rápidas y menos
reguladas que atendían a los comerciantes a corto plazo cuando sus propietarios miembros
¿Buscaban estar protegidos de esos mismos operadores, además de proteger sus diferenciales (y sus
grandes márgenes)? La respuesta fue que el NASDAQ no podía servir a dos amos. A partir de 2000, se
pusieron en marcha planes para escindir el NASDAQ y convertirlo en una empresa con fines de lucro
propiedad de los accionistas.
Las ECN también plantearon problemas importantes para la Bolsa de Nueva York. La Bolsa de
Nueva York era una ubicación física. Las acciones se negociaban en "puestos" dentro de la bolsa, y los
"especialistas" gestionaban la negociación ordenada de cada acción. El especialista era, por supuesto,
una firma miembro. Operaría para la cuenta propia de su propia empresa, además de igualar las órdenes
de compra y venta de los clientes. Los corredores entregarían intereses de compra y venta al puesto de
especialista. Los corredores comerciarían entre sí, así como con el especialista, o con órdenes limitadas
en el libro del especialista. Los especialistas eran muy rentables; no era tan difícil cuando tenías los
tickets de pedido del cliente en tu bolsillo.
Pero el especialista también ordenó el mercado. Si se produjera una orden de venta de 10.000
acciones en el mercado y no hubiera compradores ni multitudes alrededor, el especialista utilizaría el
capital de su empresa y compraría esas acciones cerca del precio de mercado en el momento de recibir
la orden. Un vendedor podría ejecutar 2.000 acciones a 30 3/8, 2.000 a 30 1/4 y 6.000 a 30 pares.
Comparemos esto con la situación que tenemos hoy en la que tal orden puede causar, y frecuentemente
causa, una caída de precios de magnitud mucho mayor. Los creadores de mercado HFT, que han
reemplazado a los especialistas de antaño, retiran sus ofertas cuando ven llegar esa orden, creando un
vacío de liquidez a corto plazo. La jerga interna para este tipo de situaciones es "miniflash crash".
Durante la década de 1990, la Bolsa de Nueva York observó constantemente que el NASDAQ le
quitaba cuota de mercado, hasta que finalmente eclipsó a la Bolsa de Nueva York en términos de tamaño.
La Bolsa de Nueva York, sin embargo, se mostró reacia a cambiar. Afirmó enfáticamente que su modelo
de negociación, aunque más lento, era más justo y ordenado que el del NASDAQ. Sin embargo, el
cambio estaba golpeando a la puerta de la Bolsa de Nueva York.

56 MERCADOS ROTO
Cuatro intercambios con fines de lucro
Si bien los dirigentes de las dos grandes bolsas de valores parecían

resistirse al cambio, los nuevos centros comerciales, como Instinet, Island,
Attain, Redi y Archipelago, estaban dando a conocer su presencia en Wall
Street, así como en Washington. Los líderes de la industria, como Jerry
Putnam, director ejecutivo de Archipelago, pasaron mucho tiempo en DC
presionando para proteger el modelo ECN.
Putnam testificó en octubre de 1999 ante el Comité Bancario del Senado,

defendiendo las bolsas con fines de lucro.8 En ese momento, Putnam estaba
esperando la aprobación de la SEC sobre la solicitud de Archipelago para
convertirse en una bolsa nacional. Esto es algo de lo que dijo:
Los intercambios del mañana se caracterizarán por dos factores

distintivos: la organización corporativa con fines de lucro y la experiencia
tecnológica.
Las ECN se encuentran en la posición muy incómoda de estar

reguladas por sus competidores. Por ejemplo, Archipelago es miembro
registrado de la Asociación Nacional de Distribuidores de Valores
(NASD), que es la empresa matriz de nuestro competidor, NASDAQ.

El estatus de intercambio es un remedio para esta situación incómoda
y conflictiva.
Los intercambios pueden cobrar tarifas de cotización y cinta. Aunque

el modelo de negocio de Archipelago no dependería en gran medida
de estas tarifas porque vemos que se vuelven menos significativas con
el tiempo, seguirían siendo una fuente de ingresos.
Básicamente, los intercambios tienen tres propósitos: ejecutar órdenes,

agregar información y regular a los participantes del intercambio.
Sus comentarios también fueron representativos del pensamiento de

otras ECN. Lo que fue particularmente significativo en el testimonio de
Putnam fue su nueva visión de una bolsa de valores. Los fundadores de la
Bolsa de Nueva York reconocieron que el objetivo principal del mercado de
valores era ayudar a las empresas a acceder a capital para expandirse y crecer. sierra p
como un servicio informático para "ejecutar órdenes, agregar información y

regular a los participantes del intercambio".
Fue una guerra entre modelos de negocio. Un lado se centró en el

comercio rápido y la eficiencia. La otra parte se centró en proteger los amplios
diferenciales y el status quo. Los políticos y reguladores de Washington vieron
esta guerra en el contexto de un público inversor indignado por las acusaciones
de colusión de los creadores de mercado. El Nasdaq tenía un huevo en la cara
por el artículo de ChristieSchultz de 1994. El resultado final fue que Washington
fomentó el concepto de intercambios con fines de lucro centrados en la
tecnología y el comercio. Se promulgaron una gran cantidad de nuevas
regulaciones (nuevas reglas de manejo de órdenes, Reg ATS, fijación de
precios con decimales y, en última instancia, Reg NMS), todas con el objetivo
de mejorar la eficiencia del comercio. Este fue el foco impulsor de la SEC
desde mediados de la década de 1990 hasta el Flash Crash de 2010.
Un cambio radical envolvió a la industria. NASDAQ y NYSE se deshicieron

de sus propietarios miembros y se convirtieron en empresas con fines de lucro
entre 2000 y 2006. También se convirtieron en empresas que cotizan en bolsa
para acceder al capital que tanto necesitaban para competir con la plétora de
centros de comercio electrónico ultrarrápidos. Hicieron grandes inversiones en
centros de datos y tecnología. La Bolsa de Nueva York compró Archipelago,
NASDAQ compró BRUT e Instinet se fusionó con Island para formar INET, que
finalmente fue comprada por NASDAQ y fusionada con BRUT.
Otras dos potencias del comercio electrónico se convirtieron en bolsas

con fines de lucro: Direct Edge y BATS (acrónimo de Better Alternative
Trading System). Direct Edge se creó sobre la plataforma ECN de SOES
Bandit Harry Houtkin, Attain. BATS fue creado por Dave Cummings, fundador
de Tradebot, una destacada empresa de HFT. Como destacó Putnam de
Archipelago en su testimonio en el Senado, ser un intercambio con fines de
lucro, a diferencia de un ATS, tenía ventajas, como compartir el pastel de
ingresos de datos de mercado de 500 millones de dólares.
Direct Edge inicialmente fue impulsado por el flujo de pedidos de sus

propietarios, Knight Capital, Citadel, Goldman Sachs y otros. El flujo tendía a
ser minorista, proveniente de corredores en línea que habían desarrollado su
58 MERCADOS ROTO
modelo de negocio basado en atraer pedidos de $10 por operación (o menos) y

venderlos a empresas como Knight y Citadel. Knight y Citadel utilizarían ese
flujo minorista para negociar o cumplir con pedidos institucionales, lo que más
les conviniera.
La formación académica en informática e ingeniería de Cummings le ayudó

a sacar a Tradebot de una habitación de invitados en 1999. Su creación de
estrategias comerciales algorítmicas automatizadas resultó ser lucrativa. Generó
cantidades masivas de flujo de pedidos y fue un cliente importante de su propio
intercambio BATS. Su motivación para crear BATS surgió en parte de su
decepción con la consolidación ECN de NASDAQ. Después de que NASDAQ
comprara INET y la fusionara con BRUT, NASDAQ aumentó las tarifas, lo que
fue motivo de discordia para Cummings.9
Además de Tradebot, el flujo de pedidos inicial de BATS provino de los
socios comerciales de Cummings, que incluían firmas HFT y corredurías de

Wall Street, como GETCO, Wedbush, Lehman Brothers, Morgan Stanley, Merrill
Lynch y Credit Suisse. Cummings rápidamente consiguió nuevos suscriptores,
muchos de ellos también comerciantes de alta frecuencia, ya que su flujo de
pedidos era sustancial y sensible a los costos comerciales.
Conflictos de interés
El rápido crecimiento de Direct Edge y BATS fue atribuible a su capacidad
para atraer un flujo de pedidos de HFT de gran volumen, en gran parte porque
eran propiedad mayoritaria de jugadores con intereses en HFT. Como resultado,
prácticas que claramente olían a conflictos de intereses comenzaron a infiltrarse
en el comercio cotidiano que afecta a los inversores minoristas e institucionales.
Dos buenos ejemplos son cómo se utilizan el pago por flujo de pedidos (PFOF)
y los pedidos rápidos.
Durante años, algunos de los propietarios de Direct Edge comprendieron

el valor de comprar órdenes de inversores de cuentas de corretaje en línea. Estos
Las órdenes podrían modelarse financieramente para separar las órdenes “inteligentes” de
las “tontas” con las que se podría negociar para obtener ganancias. Cuando envía una
orden para comprar acciones a través de su corredor en línea, la mayoría de las veces esa
orden se vende a dichos creadores de mercado.
En la fracción de segundo que les toma a estos creadores de mercado HFT manejar
su orden, pueden determinar, en base a todas las órdenes que están "viendo", si la acción
que desea comprar o vender subirá o bajará después de su operación. . Le venden las
acciones si bajan.
O envían su pedido a un intercambio si sube. Paga un precio más alto en las compras o
recibe un precio más bajo en las ventas. A menudo, su pedido se retrasa si usted es el
comprador. A veces, ese retraso hace que usted no obtenga las acciones que intentaba
comprar, ya que alguien se le adelantó, tal vez incluso el creador de mercado.
Direct Edge fue el primer intercambio importante en implementar ampliamente tipos
de órdenes flash. Pronto le siguió el NASDAQ. Durante una fracción de segundo, Direct
Edge y NASDAQ envían pedidos rápidos de inversores a empresas de HFT. El razonamiento
público de las bolsas era que a veces estas empresas HFT ejecutarían una orden de
inversor a un precio ligeramente mejor, normalmente 1/100 de centavo menos que la
cotización pública. La realidad era que esos jugadores de HFT utilizaban información de
órdenes flash para operar antes que el inversor y luego darse la vuelta y ejecutar la orden
del inversor a un precio inferior.
La SEC reconoció la injusticia de estos tipos de órdenes y propuso prohibirlas a
finales de 2009.10 La NYSE también criticó la práctica por ser evidentemente injusta, al
igual que numerosas firmas de corretaje.11
El Nasdaq también se pronunció en contra de estas órdenes, considerándolas incorrectas
para los mercados y perjudiciales para los inversores. Sorprendentemente, sin embargo,
implementó su propia versión de órdenes flash para no perder participación de mercado
frente a Direct Edge.12 Hasta la fecha, la prohibición propuesta por la SEC no se ha
implementado y el tipo de orden está vigente y coleando, especialmente en los mercados de opciones.
Escribimos sobre la controversia de las órdenes urgentes con más detalle en el Capítulo 6,
“Los comerciantes de armas”.
60 MERCADOS ROTO
Fragmentación
Después de que el panorama cambiario se consolidó en los Cuatro Grandes, los
intercambios restantes dieron origen a seis subintercambios registrados.
Hoy en día, Estados Unidos tiene 13 bolsas, 10 de las cuales son propiedad de las Cuatro
Grandes. Es como una sopa de letras:
•NYSE, NYSE Amex y NYSE Arca (3)
•NASDAQ, NASDAQ PSX y NASDAQ BX (3)
•MURCIÉLAGOS y MURCIÉLAGOS Y (2)
•EDGX y EDGA (borde directo) (2)
También hemos visto una proliferación de fondos oscuros y sistemas comerciales
alternativos. ¿Por qué? Porque beneficia a HFT de cuatro maneras críticas frente a los
inversores minoristas e institucionales.
Arbitraje cambiario
A muchos expertos de la industria les gusta llamar “creación de mercado” a lo que hacen
muchas de estas empresas de HFT. En las docenas de conferencias de la industria a las que
asistimos anualmente, a menudo escuchamos a los expertos en HFT describirlo de la siguiente

manera:
Supongamos que tiene una acción, como IBM, cotizada a 185,00 dólares por 185,02
dólares en Londres, pero al mismo tiempo se cotiza en Nueva York a 185,03 dólares
por 185,05 dólares. HFT simplemente lo vende en el mercado superior (digamos
185,03 dólares o más si puede vender más que la oferta de Londres) y lo vuelve a
comprar en el mercado más bajo (digamos 185,02 dólares o menos si puede comprar
menos que la oferta de Nueva York).
HFT utiliza su tecnología y algoritmos de baja latencia para arbitrar estas diferencias
momentáneas de precio. Está prestando un servicio al mercado al mantener bajo
control el descubrimiento de precios en todos los mercados.

Siempre hay diferencias horarias entre los diferentes centros de mercado. Si una
empresa HFT es lo suficientemente rápida y se ubica en cada centro de mercado, puede
capturar esas ganancias casi sin riesgos. Por lo tanto, los HFT se benefician enormemente
al tener más destinos para arbitrar.
Arbitraje de reembolso
Las bolsas tienen modelos de precios makertaker para atraer a los participantes de
HFT y a los miembros de firmas de corretaje para que negocien en sus lugares.
Recordemos que en este tipo de modelo de fijación de precios, las empresas reciben
reembolsos cuando agregan liquidez y se les cobran tarifas cuando la eliminan. Los
modelos financieros realizados por empresas creadoras de mercados HFT intentan ser los
primeros en la cola de órdenes a un precio determinado para cobrar esos reembolsos y
maximizar sus arbitrajes. Es un juego tan rentable que ha atraído a muchas empresas.
Sin embargo, a medida que más empresas de HFT entran en este juego, se llena de
gente compitiendo por estar en la cima de la cola a cualquier nivel de precios. Como
resultado, las bolsas se han dividido en subbolsas para ayudar a sus clientes más rentables
y con mayor volumen a tener más oportunidades de llegar a la cima de la cartera de
pedidos.
Fragmentación
Las empresas de HFT también se benefician de la fragmentación, al igual que los

intercambios que les venden las herramientas para tener éxito, como la colocación y la
alimentación de datos enriquecidos. Los inversores, por el contrario, no se benefician. Para
negociar grandes pedidos, los inversores institucionales necesitan carteras de pedidos
profundas y centralizadas. Los inversores minoristas también se ven perjudicados porque
tienen cada vez menos posibilidades de ocupar un lugar razonable en la cola de órdenes
a cualquier precio límite determinado.
Las empresas de HFT están preparadas para vencer a todos en ese juego; La forma
de arbitraje de reembolso de HFT por sí sola ha disminuido la efectividad de una orden

limitada de inversionistas y, por lo tanto, ha desincentivado a los inversionistas a colocarlas.
¿Cuál es el punto de ingresar una orden de límite estático en cualquier

62 MERCADOS ROTO
acciones cuando sus posibilidades de ejecutarlas en un plazo razonablemente

oportuno disminuyen y su orden simplemente crea un objetivo para varios tipos de
HFT?
Piscinas oscuras y ATS
El número de grupos oscuros y ATS también se ha disparado durante la

última década. Hoy en día, casi una de cada tres acciones se negocia fuera de
bolsa.13 Actualmente existen aproximadamente 40 de estos grupos oscuros,
donde las acciones se negocian sin que sus órdenes se muestren al público.
Los primeros grupos oscuros fueron complementos maravillosos para el

comercio en las bolsas públicas "iluminadas". Ayudaron a grandes fondos mutuos
y de pensiones a mover bloques considerables de acciones en formas que los
mercados públicos, oscilantes, veloces y de cotizaciones más pequeñas, no
podían. Sin embargo, un número significativo de los dark pools que se han
introducido en los últimos años no son más que conductos a través de los cuales
las firmas de corretaje pueden internalizar las órdenes de los inversores.
Estos dark pools existen como una parada para que las órdenes de los
inversores, ya sean minoristas o institucionales, pasen en beneficio del operador
del pool. Las grandes firmas de corretaje operan grupos oscuros que se llenan con
flujo de órdenes de sus propios modelos de comercio de apoyo HFT. Con
frecuencia, el mismo corredor proporciona algoritmos de agencia para introducir
automáticamente órdenes de clientes institucionales en estos grupos. Esta práctica
expone innecesariamente las órdenes de los inversores a la interacción con
operaciones propias de “alto alfa”, en lugar de permitir que esas órdenes se
ejecuten mejor al interactuar con una variedad más amplia de participantes en
grupos más grandes y centralizados.
El cuento del agregador

Erik Sirri describió mejor la política de la SEC durante los últimos 15 años
para supervisar cómo se negocian las acciones en los Estados Unidos:
director de la División de Comercio y Mercados de la agencia desde 2006–

2009. Cuando se le pidió que comentara sobre el número de charcos oscuros que
han surgido desde el milenio, respondió: “No estoy seguro de que tengamos ninguna
preocupación en este momento; realmente hemos dejado florecer mil flores.”14
Dicho de otra manera, la SEC ha adoptado una política para fomentar la

competencia a toda costa. Suponemos que los reguladores creían que los inversores
se beneficiarían de diferenciales más estrechos de tantos destinos que competían
por los pedidos. Dudamos que imaginaran que esta competencia se convertiría en
una competencia para negociar con las órdenes de los inversores, en lugar de
ejecutarlas.
Nuestros mercados han pasado de dos fondos de liquidez centralizados (NYSE

y NASDAQ) a una red de más de 50 destinos, donde ninguno de ellos posee una
muestra representativa de todo tipo de inversores y comerciantes. Muchos son
propiedad de empresas HFT, grandes corredores que emplean estrategias HFT o
entidades públicas con fines de lucro que obtienen la mayor parte de sus ingresos
de grandes empresas HFT. Aprovechando esta situación, HFT ahorra centavos,
cinco y diez centavos en sus operaciones durante todo el día.
Si bien es posible presenciar diferenciales estrechos y comisiones baratas al

operar con las 100 acciones más activas de Estados Unidos, en el otro 95% de
nuestras acciones, los diferenciales se han ampliado, con menos tamaño y liquidez
que hace apenas una década. Aunque las empresas de HFT pueden haber resuelto
el problema de cómo negociar Bank of America por una comisión de 8 dólares y un
margen estrecho, han expulsado a todas las muchas empresas de corretaje que
apoyaban las acciones de pequeña y mediana capitalización.
A medida que la SEC ha permitido que cada vez más acciones de nuestras
operaciones bursátiles se ejecuten en la oscuridad, también nos hemos acercado
peligrosamente a un umbral en el que los mercados públicos no transmiten suficiente
información y el descubrimiento preciso de precios está en riesgo. Los inversores
compran activos riesgosos, como acciones, porque ven un mercado secundario
líquido que les da confianza de que pueden salir de su inversión cuando quieran, a
un costo razonable. Si la mayor parte de ese mercado secundario cotiza en
64 MERCADOS ROTO
En la oscuridad, ¿estarán los inversores seguros de que hay liquidez? De no ser así,
¿qué efecto tendrá sobre la formación de capital?
Para resaltar esta conflictiva red de caos, cerramos este capítulo con una anécdota
sobre nuestra experiencia con un proveedor algorítmico.
Como resultado de todos los problemas en nuestros mercados, trabajamos
extensamente con esta firma para proporcionar una herramienta que nos permitiera
acceder a la liquidez en una gran cantidad de fondos oscuros, pero en nuestros
términos. Los desarrolladores de esta herramienta, a la que llamaremos Agregador,
trabajaron estrechamente con nosotros para que pudiéramos evitar ciertos grupos
oscuros por completo y salvaguardar nuestra interacción con los grupos oscuros restantes que qu
Normalmente, usaríamos el Agregador para comprar 50.000 acciones de una

acción relativamente delgada, pequeña o de mediana capitalización. Acumularía
acciones en fondos oscuros de tamaño decente sin inclinar la mano hacia el mercado.
Nos encantó (y confiábamos en él) porque habíamos trabajado para excluir los destinos
más tóxicos y poblados por HFT que habían estado perjudicando nuestra
ejecuciones.
En febrero de 2011 nuestro comercial de la firma Aggregator nos dio una gran
noticia. Como éramos un cliente tan bueno, la empresa iba a reducir nuestros costos.
Joe respondió con un cordial agradecimiento y le dio la noticia al resto de nuestro
escritorio: "A partir del lunes, nuestra tasa de comisión para el Agregador se reducirá a
la mitad". Eran tiempos difíciles y esto nos iba a ahorrar dinero.
Llegó el lunes, pero algo andaba mal. Los precios de las acciones de los pedidos
que ingresamos en el Agregador se alejaban de nosotros, una desviación significativa
de nuestra experiencia en el pasado. Llamamos a nuestro vendedor y le preguntamos
si algo había cambiado.
“Para bajar su tarifa, volvimos a colocar algunos de los destinos que excluyó”,
explicó. “Esos destinos empezaron a comerciar con nosotros de forma gratuita. Pensé
que sería una excelente manera de reducir tus comisiones, ya que has estado
molestándome al respecto durante meses”.
Posteriormente, nuestra tarifa aumentó a medida que nuestros destinos volvieron

a su configuración anterior. Es revelador de cuán conflictivos son nuestros
Capítulo 3 • Red del Caos sesenta y cinco
La estructura del mercado es cuando las firmas de corretaje anteponen sus

intereses a lo que saben que es el mejor interés para sus clientes inversores.
Notas finales
1. Herb Greenberg, “Sí, Virginia, los mercados están rotos”, CNBC.com (11 de octubre de 2011),
http://www.cnbc.com/id/44857612/Yes_Virginia_the_Markets_are_Broken.
2. William G. Christie y Paul H. Schultz, “¿Por qué los creadores de mercado del NASDAQ evitan
las cotizaciones en octavos impares?” Revista de Finanzas vol. 49, núm. 5 (diciembre de 1994),
sitio web de Jstor, http://www.jstor.org/pss/2329272.
3. Para igualar el desplome de 1987, el Dow Jones, de aproximadamente 12.000 puntos, tendría
que caer más de 2.700 puntos.
4. David Barboza, “¿El chico de oro?; Ha deslumbrado a Wall Street, pero los fantasmas de su
empresa pueden acechar su futuro”, The New York Times, 10 de mayo de 1998, http://
www.nytimes.com/1998/05/10/business/goldenboyhesdazzledwallstreetbutghosts
hiscompanymayhaunthisfuture.html .
5. Funding Universe, perfil de la empresa Datek Online Holdings Corp., sitio web de Funding
Universe, http://www.fundinguniverse.com/companyhistories/ DatekOnlineHoldingsCorp
companyHistory.html.
6. Comisión de Bolsa y Valores, “Regulación de bolsas y sistemas de negociación alternativos”, 17

CFR partes 202, 240, 242, 249, rel. 3440760, expediente S71298, RIN 3235AH41, sitio web
de la Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/rules/final/3440760.txt .
7. Mary L. Schapiro y Richard Ketchum (Asociación Nacional de Corredores de Valores), carta del
7 de julio de 1997 a Richard Lindsey (Director, División de Regulación de Mercado, Comisión de
Bolsa y Valores), sitio web de la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera, http: //
www.finra.org/web/groups/industry/ @ip/@reg/@notice/documents/notices/p004500.pdf.
8. Subcomité de Valores del Comité Bancario del Senado, “Prepared Testimony of Mr. Jerry Putnam,
Chief Executive Officer, Archipelago ECN” Sitio web del Comité Bancario del Senado (27 de
octubre de 1999), http://banking.senate.gov/99_10hrg/102799 /
putnam.htm.
9. Liz Moyer, “Swinging at Nasdaq”, Forbes.com, 21 de mayo de 2007, http://

Members.forbes.com/forbes/2007/0521/090.html.
10. Comisión de Bolsa y Valores, “SEC Proposes Flash Order Ban”, comunicado de
prensa 2209201 (17 de septiembre de 2009), http://www.sec.gov/news/press/
2009/2009201.htm .
66 MERCADOS ROTO
11. Jenny Anderson, “US Proposes Ban on 'Flash' Trading on Wall Street”, New York
Times, 17 de septiembre de 2009, http://www.nytimes.com/2009/09/18/business/
18regulate.html .
12. Nina Mehta, “Revisión de 2009: El pasado y el futuro de las órdenes urgentes:
Washington contraataca”, Traders Magazine.com, diciembre de 2009, http://
www.tradersmagazine.com/issues/20_301/1047781 . HTML.
13. Tom SteinertThrelkeld, “New Year Not Happy: Stock Trading Down 18 Percent”,
TradeTech's Securities Technology Monitor, 18 de enero de 2012, sitio web de
Securities Technology Monitor, http://www.securitiestechnologymonitor.com/
news/stocktradingdown18percentjanuary2012298711.html.
14. Gregory Bresiger y Nina Mehta, “No New Regs Will Be Coming to Dark Pool
Land”, Trader's Magazine.com, julio de 2007, http://www.tradersmagazine.com/
issues/20070715/28631.html .
4
Purgatorio regulatorio
En 1994, los profesores William Christie y Paul Schultz produjeron un informe

de investigación que se convertiría en uno de los mayores ojos negros para la SEC
hasta ese momento. ¿Por qué los creadores de mercado del NASDAQ evitan las
cotizaciones de octavos impares? descubrió que tales cotizaciones (piense en 1/8,
3/8, 5/8 o 7/8) eran prácticamente inexistentes para el 70% de las 100 acciones
negociadas más activamente. Se descubrió que el diferencial mínimo de muchas
acciones del NASDAQ no era inferior a 0,25 dólares en la mayoría de los casos.
ChristieSchultz declaró: “No podemos imaginar ningún escenario en el que

entre 40 y 60 distribuidores que compiten por el flujo de pedidos eviten simultánea y
consistentemente el uso de cotizaciones de octavos impares sin un acuerdo implícito
para publicar cotizaciones solo en la fracción de precio par. ciones.” Aunque no
alegaron explícitamente colusión, muchos de los que leyeron el documento creían
que los creadores de mercado estaban confabulados entre sí.
¿Cómo podría ser esto? ¿Cómo es posible que uno de los mercados bursátiles más
grandes del mundo realice negocios de manera no muy diferente a la de la mafia?
¿Y dónde estaba la SEC?
La industria fue inmediatamente objeto de un intenso escrutinio político y

mediático. La SEC se puso a la defensiva y sabía que tenía que actuar.
Estaba a punto de embarcarse en una serie de regulaciones que serían los pilares
de nuestro actual mercado de valores fragmentado. Aunque la SEC lo supiera en
ese momento, la Comisión estaba jugando con el futuro de Wall Street. Sus acciones
provocarían la pérdida de miles de puestos de trabajo a medida que los sistemas
comerciales administrados por personas fueran reemplazados por sistemas
informáticos que eventualmente conducirían a la proliferación del comercio algorítmico
y de alta frecuencia (HFT).
67
68 MERCADOS ROTO
Cambio en las regulaciones a principios de la década de 1990
Una cosa que casi todas estas regulaciones tenían en común era que fueron
aprobadas bajo el liderazgo del presidente de la SEC, Arthur Levitt, quien dirigió la
Comisión de 1993 a 2001. Levitt, que llegó un año antes del estudio de Christie
Schultz, parecía estar en camino. una búsqueda para “arreglar” la industria. En

particular, creíamos que Levitt quería aplastar a Instinet.
En septiembre de 1995, la SEC propuso las Reglas de Manejo de Órdenes.1

Este fue un intento de agregar más transparencia. Después de recibir 152
comentarios, las reglas fueron aprobadas y luego implementadas en enero de 1997.
La parte llamada Regla de visualización establecía que los creadores de mercado y
los especialistas deberían mostrar públicamente las órdenes límite que reciben de
los clientes cuando las órdenes son mejores que las del creador de mercado o la
cotización del especialista. La SEC esperaba que esta regla estrechara los
diferenciales.
Si bien la regla de visualización supuso un pequeño cambio, la parte llamada

regla de cotización lo fue aún más. Esta regla exigía que los especialistas y
creadores de mercado publicaran “los mejores precios a los que [están] dispuestos a negociar.
Un especialista o creador de mercado aún puede negociar a mejores precios en
ciertos sistemas comerciales privados, o ECN, sin publicar una cotización mejorada.
Esto es cierto sólo cuando la propia ECN publica los precios mejorados y los pone a
disposición del público inversor”.
Un creador de mercado o un especialista ya no podría “ocultar” una cotización

en un sistema de negociación privado. Básicamente, la SEC estaba cerrando el
mercado privado que los corredores y las instituciones utilizaban para comerciar
entre sí. La empresa que sufrió la mayor parte de esta regla fue nuestro antiguo
empleador, Instinet, que ahora tendría que mostrar la mayoría de sus cotizaciones
junto con todos los demás participantes del mercado. Nuestros jefes en ese momento
sabían que esto iba a doler. Una buena parte de nuestras órdenes fueron generadas
por corredores de bolsa que no querían mostrarlas. Instinet organizó lo que resultó
ser una infructuosa campaña de envío de cartas. La batalla estaba perdida, pero la
guerra apenas comenzaba.
CAPÍTULO 4 • Purgatorio regulatorio 69
En mayo de 1997, la SEC publicó un documento conceptual que exploraba

formas de abordar el rápido aumento de los sistemas de comercio alternativos (ATS).
Ahora que se aprobaron las Reglas de Manejo de Órdenes, las redes de
comunicaciones electrónicas (ECN) estaban comenzando a aparecer en todas
partes para desafiar el dominio de Instinet. Island, la ECN formada a partir de Datek
Securities, existía desde 1996, y Archipelago entró en el juego en 1997 (ver Capítulo
3, “Red del Caos”). La SEC decidió que necesitaba controlar a estos nuevos
advenedizos porque no estaban regulados como los intercambios. Entonces, en
1998, la SEC aprobó el Reglamento ATS.2
Reg ATS revisó la definición de intercambio. Las ECN tenían que someterse
a una organización autorreguladora o convertirse en un intercambio, lo que sería
costoso y oneroso, por lo que esa no era una opción en ese momento.
Reg ATS también allanó el camino para la eventual desmutualización de las bolsas
de valores del país, brindando orientación sobre cómo podrían cumplir con los
requisitos para convertirse en empresas con fines de lucro.
Lo más importante que hizo Reg ATS fue obligar a las ECN a mostrar todas
sus órdenes al público. Requería que “los sistemas de negociación alternativos que
negocian el 5 por ciento o más del volumen de valores del sistema de mercado
nacional estén vinculados con un mercado registrado para difundir las órdenes con
mejor precio en aquellos valores del sistema de mercado nacional exhibidos en sus
sistemas (incluidas las órdenes institucionales) en el flujo de cotizaciones públicas
".
Refiriéndose a las Reglas de Manejo de Órdenes, la SEC dijo: “Si bien estas
reglas han ayudado a integrar órdenes en ciertos sistemas de negociación
alternativos en el sistema de cotización pública, sólo revelan las órdenes que los
creadores de mercado y los especialistas ingresan en las ECN, a menos que el
sistema se compromete voluntariamente a divulgar los precios institucionales. En
muchos casos, las órdenes institucionales, así como otras órdenes que no son
creadores de mercado, permanecen sin revelarse al público”.
Creíamos que la SEC realmente iba tras las órdenes IOnly, uno de los tipos
de órdenes más populares que ofrecía Instinet y que los primeros operadores de
alta frecuencia no podían ver ni modelar. En Instinet,
70 MERCADOS ROTO
Los corredores o las instituciones podían realizar órdenes IOnly, pero solo las
instituciones podían verlas. Los clientes de Instinet dependían de las órdenes IOnly,
y Reg ATS estaba a punto de quitárselas bajo la premisa de “justicia”. Estos pedidos
solían tener un tamaño mucho mayor. Dieron una ventaja a los operadores
institucionales y, por lo general, resultaron en grandes operaciones que no movieron
la cotización. Redujeron drásticamente el costo implícito del comercio.
Para darle una idea de cuán importantes eran los pedidos IOnly, un día de
1997, Joe y algunos otros empleados de Instinet visitaron a un importante corredor
de bolsa cliente después de un nuevo lanzamiento de hardware y software. El
lanzamiento cambió la ubicación de algunas de las claves en la terminal Instinet y a

muchos de nuestros clientes corredores no les gustó.
De repente, el jefe de la mesa de operaciones del corredor se levantó y gritó:

"¡Tienes que ayudarme!". Estaba teniendo problemas para realizar una orden para
comprar 25.000 acciones de Intel para que sólo las instituciones pudieran verla.
Uno de nuestros representantes corrió para ayudar. Lo siguiente que

escuchamos fue al jefe de operaciones gritando tan fuerte como pudo: “¡Dios mío! ¡No!
¡Yo solo! ¡Yo solo!"
Nuestro representante se había olvidado de presionar la tecla IOnly. La orden

ahora se mostró al mundo entero en la cita pública. La acción inmediatamente subió
casi medio dólar. El jefe del escritorio estaba echando humo.
Ver órdenes como esa fue una gran victoria para los operadores de alta
frecuencia. Ya no tendrían que preocuparse por una orden real negociada entre dos
inversores sin que ellos lo supieran. Podrían modelar carteras de pedidos y predecir
precios con mucha mayor certeza. Este fue el comienzo de la revolución algorítmica.
Hasta ese momento, los algoritmos comerciales, que dividían las órdenes en bloque
y las introducían poco a poco en el mercado, eran utilizados principalmente por
operadores cuantitativos sofisticados.
Con Reg ATS y más cotizaciones mostradas, los inversores institucionales estaban
a punto de utilizar más ampliamente los algoritmos. La mayoría de estos algoritmos
iniciales siguieron una estrategia simple de precio promedio ponderado por volumen
que fue fácil de seleccionar para los HFT. Para los HFT, era como dispararle a patos en
un barril y ganando millones de dólares. Durante la próxima década, miles de comerciantes
perderían sus empleos a causa de los algos y un sinnúmero de órdenes institucionales

serían víctimas de las máquinas HFT.
La revolución había comenzado, pero sólo se estaba produciendo en el lado Nasdaq
del mercado de valores. Bajo el liderazgo de Richard Grasso, la Bolsa de Nueva York
todavía estaba protegida y no tenía que preocuparse mucho por estas nuevas reglas
porque la mayor parte del flujo de pedidos de la Bolsa de Nueva York todavía se dirigía al
piso de la bolsa. Mientras el NASDAQ estaba bajo el ataque de las ECN, la Bolsa de
Nueva York estaba protegida detrás de sus muros y bajo el paraguas de la Regla 390,
que impedía a las firmas miembro negociar acciones que cotizaran en la Bolsa de Nueva
York fuera del piso de la bolsa.
Pero en el año 2000 esto cambió. Levitt y la SEC estaban llenos de energía después
de sus victorias en las Reglas de Manejo de Órdenes y el Reg ATS. La SEC ahora estaba
mirando a la Bolsa de Nueva York. En un profético discurso pronunciado en septiembre
de 1999 en la Facultad de Derecho de Columbia, Levitt telegrafió su próxima batalla: “De
una forma u otra, la Regla 390 no debería ser parte de nuestro futuro”.3
Con la creciente presión de las grandes casas de bolsa, la Bolsa de Nueva York hizo
caso de la amenaza de Levitt y eliminó voluntariamente la norma en mayo de 2000. Una
casa de bolsa que estaba encantada fue Madoff Securities. Bernie Madoff comentó:
“Esto cambiará muy rápidamente el panorama positivamente al darles [a las casas de
corretaje] más flexibilidad para ejecutar órdenes de manera más eficiente para sus
clientes”. 4 Otro partidario fue el ex ejecutivo de SOES Bandit y Island ECN, Josh Levine.
“La eliminación de la Regla 390 es un buen paso hacia la competencia en el mundo de las
acciones cotizadas”, dijo.5 Tanto Madoff como Levine estaban ansiosos por acceder
electrónicamente a más flujo de pedidos de la Bolsa de Nueva York.
Cada vez que se proponía un cambio de reglamento o norma, parecía que siempre
estaba “ayudando a mejorar la competencia”. En su discurso de septiembre de 1999, Levitt
dijo: “Pero la eterna pregunta ha sido: ¿cómo podemos aprovechar aún más la competencia
para aumentar la integridad y la calidad del mercado?” Luego amenazó: “No nos
atrevemos a permitir que se establezca ninguna estructura de mercado que extinga el
poder de la innovación”.
72 MERCADOS ROTO
Estaba claro que Levitt y la SEC estaban en la búsqueda de cambiar el

mercado que alguna vez fue duopolio en un panorama competitivo de centros
de mercado múltiples. Si lo lograba, muchos se beneficiarían, incluidas las
grandes casas de corretaje y los comerciantes de alta frecuencia, que aún se
encontraban en su etapa inicial. Pero había un gran problema con su plan: la
fragmentación. Levitt intentó desarmar la cuestión diciendo: “Hoy en día, ¿existe
'fragmentación' en el sentido de que hay mercados separados y aislados con
liquidez reducida en el horario normal de negociación? Yo creo que no.
Pero, ¿existe "fragmentación" en términos de múltiples fondos de liquidez que
compiten por órdenes basadas en cotizaciones y precios transparentes?
Absolutamente." La fragmentación intentaría abordarse más adelante con
algunas reglas en las que la SEC ni siquiera había pensado todavía.
Regulaciones de finales de la década de 1990: decimalización,

Reg NMS y desmutualización
Las Order Handling Rules, Reg ATS y la eliminación de la Regla 390 fueron
la campaña aérea de la SEC, que suavizó el campo de batalla antes de que
aterrizaran las fuerzas terrestres. La siguiente etapa fue la decimalización, la
desmutualización de los intercambios y el arma definitiva de la SEC, Reg NMS.
Muchos se han preguntado si estos cambios de reglas eran parte de una gran
visión que la SEC estaba formulando para cambiar la forma en que se negocian
las acciones. ¿O fue el mercado fragmentado que tenemos hoy una
consecuencia no deseada? Aunque estamos de acuerdo en que algunos
efectos no fueron intencionales, también creemos que muchas de las
desigualdades que se ven hoy fueron diseñadas por los principales intercambios
que contribuyeron a las reglas.
La SEC quería deshacerse de la noción arcaica de octavos y dieciseisavos

y en 1997 impulsó la negociación de acciones en decimales. A primera vista,
era difícil argumentar en contra de esto. Casi todo lo que calculamos en nuestra
vida está en decimales. ¿Por qué las acciones todavía necesitaban negociarse?
fracciones? Después de tres años de presión por parte de la SEC, las acciones comenzaron
a introducir gradualmente precios decimales en agosto de 2000. En lugar de 8 o 16 puntos de
precio por dólar, las acciones ahora tenían 100.
Un defecto crítico de la decimalización era que no exigía un mínimo de
diferencial máximo o incremento de precio, independientemente de la capitalización de
mercado de la acción. Por lo tanto, una empresa de 50 mil millones de dólares que negocia
100 millones de acciones por día ahora podría tener el mismo margen que una empresa de
50 millones de dólares que negocia 100 000 acciones por día. La economía de la creación de
mercado estaba cambiando rápidamente, porque los operadores ya no recibían compensación
por su riesgo en forma de diferenciales. La SEC y los defensores de la decimalización
señalaron que los diferenciales entre oferta y demanda de las acciones cayeron dramáticamente
después de la conversión a decimales.
Los daños colaterales fueron elevados. Aunque es posible que los diferenciales se
hayan reducido, también se mostró liquidez en la Mejor Compra y Oferta Nacional (NBBO).
Como ahora había 100 puntos de precio por dólar, las órdenes limitadas ya no estaban
agrupadas. Las cotizaciones a distintos niveles de precios se volvieron escasas. Las
cotizaciones de los creadores de mercado de 1.000 acciones fueron reemplazadas por
órdenes de 100 acciones que podían cancelarse fácilmente. Ante el Subcomité Bancario del
Senado de los EE.UU. en mayo de 2001, la presidenta interina de la SEC, Laura Unger,
testificó que la SEC “estimó que los tamaños de las cotizaciones de los valores que cotizan
en la Bolsa de Nueva York se han reducido en promedio un 60% desde la conversión a
decimales y los análisis preliminares del NASDAQ”. Los valores muestran una reducción del
68% en el tamaño de las cotizaciones”.
Hacer ping y rastrear el flujo de pedidos se volvió mucho más fácil. Las órdenes de límite
que mostraban los inversores minoristas e institucionales podrían fácilmente superarse ahora
porque sólo hacía falta un centavo para mejorar el precio. La regla del aumento de las ventas
cortas se volvió prácticamente inútil porque también hacía falta sólo un centavo para que una
acción volviera a cumplir con las normas.
El efecto sobre la economía de los creadores de mercado de pequeña y mediana
capitalización fue devastador. La compresión de los márgenes llevó a la quiebra a muchos
creadores de mercado. El vacío lo llenarían más tarde comerciantes de alta frecuencia que
se hicieron pasar por creadores de mercado, pero sin ninguna de las expresiones afirmativas o negativas
74 MERCADOS ROTO
obligaciones que tenían los especialistas y creadores de mercado NASDAQ. Estas
obligaciones requerirían que un especialista de la Bolsa de Nueva York, por ejemplo, entrara
al mercado cuando no había liquidez, pero retrocediera cuando abundara. No existen
obligaciones similares para los creadores de mercado actuales.
¿Por qué la SEC presionó tanto por la decimalización? ¿Fue una reacción al estudio
de ChristieSchultz? ¿Estaban los traders interesados y de alta frecuencia tratando de crear
más puntos de precios para el “arbitraje”? ¿O fue para cumplir visiones más amplias de un
mercado más competitivo?
En un comunicado de prensa de junio de 2000, Levitt dijo: “A medida que los mercados
de valores se vuelven más globales, con muchas acciones negociadas en múltiples
jurisdicciones, los mercados de valores estadounidenses deben adoptar la convención
internacional de fijación de precios decimales para seguir siendo competitivos. Es probable
que los beneficios generales de la fijación de precios decimales sean significativos. Los
inversores pueden beneficiarse de menores costos de transacción debido a diferenciales

más estrechos y los precios serán más fáciles de entender. Es hora de que los mercados de
valores estadounidenses hagan este cambio”.6
Sin duda, Levitt estaba tratando de inclinar el campo de juego hacia el inversor
individual y alejarlo de la industria de fondos mutuos. Aunque los fondos mutuos representan
al inversor minorista, Levitt aparentemente pensó que tenían demasiado poder. En su libro
de 2002, Take on the Street, atacó a la industria de fondos mutuos por sus tarifas y
desempeño.
Para el NASDAQ, ya estaban preparadas las piezas para desmutualizarse.
La industria estaba en proceso de cambiar del comercio neto (donde no había ninguna
comisión explícita) a un modelo basado en transacciones. Las bolsas ahora podrían cobrar
una tarifa de transacción similar a las ECN por cada acción que se negocie. La
desmutualización permitiría que estas ganancias pasaran directamente a los propietarios de
las bolsas con fines de lucro.
NASDAQ se desmutualizó en 2000, pero la Bolsa de Nueva York esperó hasta 2006,
después de que se aprobara Reg NMS, porque los cambios en las reglas hasta ese momento
no habían afectado tanto al intercambio.
La desmutualización cambió la propiedad de los intercambios de una organización sin
fines de lucro propiedad de sus miembros a una propiedad de los accionistas.

corporación con fines de lucro. Lo que antes se consideraba una organización de
servicios públicos cuasi gubernamental ahora sería una empresa orientada a los
resultados, que cotiza en bolsa y centrada en los accionistas. Se aboliría el antiguo
método de hacer que los miembros voten sobre propuestas y cambios de reglas. Las
bolsas ahora tomarían decisiones por parte de ejecutivos que reportarían a la junta
directiva que atendía a los accionistas.
Desafortunadamente, como hemos visto con demasiada frecuencia, los intereses de los
accionistas y los de los inversionistas no siempre son los mismos (ver Capítulo 6, “Los
comerciantes de armas”).
Sin embargo, la preocupación iba en aumento en todo el mundo. En junio de 2001,
la Organización Internacional de Comisiones de Valores publicó un informe que describía
cómo, “debido a la creciente presión para generar retornos de inversión para los
accionistas, es menos probable que una bolsa con fines de lucro tome medidas
coercitivas contra clientes o usuarios que son un fuente directa de ingresos para el
intercambio.”7
En otras palabras, no es probable que una bolsa con fines de lucro tome ninguna
medida contra sus clientes de mayor volumen (los comerciantes de alta frecuencia)
porque generan la mayor cantidad de ingresos. Creemos que este conflicto de intereses
ha llevado a veces a las bolsas a ofrecer productos que dan a sus clientes de mayor
volumen una ventaja sobre todos los demás clientes.
Esto se evidencia en las órdenes flash que algunas bolsas dieron a conocer en 2009.
Las órdenes flash dieron un vistazo en menos de un segundo a una orden a un
subconjunto de clientes de bolsa que pagaron por este privilegio. Claramente, las
motivaciones financieras de los intercambios habían causado que un grupo de clientes
estuviera en desventaja sobre otro grupo (ver Capítulo 9, “Amigo, ¿dónde está mi pedido?”).
¿Cuál es la postura de la SEC sobre la desmutualización? En su discurso de
septiembre de 1999, Levitt explicó: “A raíz de esta intensificada competencia de las
ECN, NASDAQ y NYSE están impulsando sus planes de desmutualización. La Comisión
no tiene intención alguna de obstaculizar un movimiento hacia el estatus de empresa
con fines de lucro”.

76 MERCADOS ROTO
Principios de la década de 2000: Reg NMS
El siguiente desafío que enfrentó la comunidad HFT fue derribar los muros de la
Bolsa de Nueva York para ingresar a la tierra santa de negociar acciones que cotizan en
la Bolsa de Nueva York. Sin embargo, hubo que cambiar más reglas. Tenía que esperar
que un nuevo presidente de la SEC ayudara, ya que Levitt dejó el cargo en febrero de 2001.
Y tuvo que lidiar con otro problema realmente grande: Richard Grasso, presidente de la
Bolsa de Nueva York de 1995 a 2004. Logró mantener el sistema especializado de la
Bolsa de Nueva York a salvo de los ataques de los reguladores y operadores de alta
frecuencia durante todos esos años. Como resultado, la Bolsa de Nueva York mantuvo
su participación de mercado del 80% incluso después de todos los cambios de reglas
que había aprobado la SEC.
El sistema especializado de la Bolsa de Nueva York fue amado y odiado al mismo
tiempo. A las instituciones les encantaba la posibilidad de realizar un pedido en el suelo
y realizar bloques, pero se quejaban de que los especialistas los estaban “estafando”.
Aunque se derogó la Regla 390, la Bolsa de Nueva York todavía disfrutaba de los
beneficios de la regla Trade Though. La regla Trade Through requería que cuando una
acción se negocia en más de un mercado, no se realicen transacciones en un mercado
si se ofrece un mejor precio en otro. La Bolsa de Nueva York continuó manteniendo una
participación de mercado del 80% principalmente porque los clientes "no querían perder
acciones". Debido a que el piso de la bolsa era el principal centro de subastas, la mayoría
de los inversores querían estar en el fondo de liquidez principal y no jugar en bolsas
regionales más pequeñas o ECN.
Muchos de ustedes que leen esto y que cubren cuentas institucionales sin duda en
algún momento no participaron en un bloque de acciones que subió en el parqué de la
Bolsa de Nueva York. Tal vez estaba tratando de conseguirle a su cliente un mejor
precio o tenía un “presentimiento” sobre el mercado. Pero después de que esa operación
en bloque subió, lo más probable es que su cliente llamara y preguntara cuánto de esa
operación era su operación. Probablemente interpretó su mejor canción y baile explicando
por qué su cliente fue excluido del comercio en bloque. Nadie quería perderse ser parte
de una operación en bloque, y esa era una de las verdaderas fuerzas magnéticas de la
Bolsa de Nueva York.

Si bien muchos predijeron la desaparición de la Bolsa de Nueva York, Grasso

pareció darle nueva vida. Después de los ataques terroristas del 11 de septiembre
de 2001 en el World Trade Center, a cuatro cuadras de distancia, Grasso trabajó
día y noche para que la Bolsa de Nueva York volviera a funcionar en una semana.
Muchos lo vieron como un héroe nacional. Fortune lo llamó “un tranquilizador—
y omnipresente: presencia después de la devastación”. Cuando la Bolsa de Nueva
York reabrió sus puertas, se citó a Grasso diciendo: “Hoy, Estados Unidos vuelve
a hacer negocios, y lo hacemos como una señal para aquellos criminales que
infligieron este crimen atroz a Estados Unidos y a todos los estadounidenses que
han perdido”.8
Grasso era la columna vertebral de la Bolsa de Nueva York. Pero entonces,

en agosto de 2003, se filtró la noticia de su paquete salarial de 140 millones de
dólares. Se consideraba astronómicamente alto para una empresa “sin fines de
lucro”. Sufrió un ataque mediático que culminó con su renuncia en septiembre de
2003. Al año siguiente, el fiscal general del estado de Nueva York, Elliot Spitzer, lo
demandó, alegando que la junta directiva de la Bolsa de Nueva York fue engañada.
Al final, Grasso fue exonerado y Spitzer cayó en desgracia, pero esa es otra
historia. Sin el jefe, la Bolsa de Nueva York estaba ahora expuesta al ataque de un
enemigo aún más devastador: los reguladores y los operadores automatizados.
En febrero de 2004, la SEC publicó para comentarios su regulación más

devastadora hasta el momento. El Reglamento NMS de 500 páginas fue anunciado
como una forma de modernizar y fortalecer el sistema de mercado nacional (NMS)
existente. Debido a los cambios en la tecnología y las regulaciones durante la
década anterior, la SEC pensó que era hora de realizar una reforma radical.
La Comisión se vio inundada con 1.691 cartas de comentarios de la industria.
Muchos vieron la norma como perjudicial para sus negocios y trataron de

protegerse. Otros lo vieron como una oportunidad de oro y estaban defendiendo su
posición.
La propuesta original de Reg NMS de febrero de 2004 tenía cuatro partes:9
•Propuesta de comercio a través: Se requeriría que los centros de mercado

impidan los intercambios, que son la ejecución de una orden en su mercado
a un precio inferior al precio mostrado en otro mercado.
78 MERCADOS ROTO
•Propuesta de Acceso a Mercado: El objetivo fue modernizar los términos de acceso a
cotizaciones y ejecución de órdenes en el SMN. La SEC quería que los centros de
mercado proporcionaran acceso no discriminatorio a sus cotizaciones.
•Propuesta de menos de un centavo: Se impediría a los participantes del mercado
aceptar, clasificar o mostrar órdenes, cotizaciones o indicaciones de interés en un
incremento de precios menor a un centavo, excepto para valores con un precio de
acción inferior a $1,00.
•Propuesta de datos de mercado: Las reglas de ingresos por datos de mercado se
modificarían para recompensar a los centros de mercado por transacciones y cotizaciones.
La fórmula para dividir el fondo de datos de mercado estimado en 500 millones de
dólares al año ahora se basaría en un 50% de operaciones y un 50% de cotizaciones
en la mejor oferta y demanda nacional.
La parte más disruptiva de Reg NMS fue la propuesta Trade Through. La regla tenía
como objetivo garantizar que las órdenes más pequeñas que tenían mejores precios no fueran
ignoradas cuando se produjera una operación en bloque.
Esta regla ya estaba vigente para las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, pero
Reg NMS la extendería a todos los centros de mercado, incluido NASDAQ. En su versión
original, la propuesta Trade Through tenía una excepción que habría permitido a un mercado
automatizado “rápido” negociar a través de un mercado “lento” no automatizado, como la
Bolsa de Nueva York, hasta cierto nivel. La Bolsa de Nueva York no necesitaría convertirse
en un mercado “rápido” porque el comercio a través de la excepción permitió a los inversores
operar en mercados “lentos”.
El poder de “estar abajo” y “entre la multitud” quedó intacto.
Pero ahora que Grasso estaba fuera del camino, la excepción Trade Through enfrentó un
ataque de comerciantes automatizados que querían acceso completo a un libro totalmente
electrónico.
El 21 de abril de 2004, la SEC celebró una audiencia pública sobre Reg NMS.
El ataque a la excepción Trade Through estaba a punto de comenzar. La lista de testigos
parecía un quién es quién de Wall Street e incluía ejecutivos de bolsa, ejecutivos de corretaje,
especialistas y académicos. Sin Grasso para organizar una defensa coordinada, el mercado
de subastas de la Bolsa de Nueva York

Estaba muerto. Tower Research, una empresa de comercio automatizado, se

quejó de que Trade Through creaba “una ventaja injusta para los centros de
mercado más lentos”. 10 Bernie Madoff declaró en la audiencia que la SEC debería
“exigir a todos los centros de mercado 'cotizadores' que empleen un mecanismo
de ejecución de órdenes automatizado para órdenes entre mercados”.11 El
profesor Daniel Weaver de Rutgers, asociado de David Whitcomb, quien fue uno
de los primeros comerciantes de alta frecuencia, exigió que “debería establecerse
prioridad de precios en todos los mercados”.12
En diciembre de 2004, la SEC cedió a la presión de la comunidad HFT y

presentó una nueva propuesta Reg NMS que alteró significativamente la
propuesta Trade Through, que pasó a llamarse Regla de protección de órdenes.
La Regla de Protección de Órdenes protegería sólo las citas que estuvieran en la
parte superior del libro y fueran accesibles electrónicamente. Si la Bolsa de Nueva
York quisiera ser parte de la NBBO, entonces tendría que pasar de un mercado
“lento” a un mercado “rápido”. Reg NMS fue aprobado en junio de 2005. La Regla
de Protección de Órdenes fue la muerte del mercado “lento”... y del status quo en
la Bolsa de Nueva York.
Reg NMS fue aprobado por 3 votos a 2 y los comisionados Paul Atkins y
Cynthia Glassman estuvieron en desacuerdo. Atkins y Glassman afirmaron que la
tasa de Trade Through en el mercado era mucho menor de lo que la SEC había
dicho que era y, por lo tanto, no era un problema. En su desacuerdo, escribieron:13
Creemos que el Reglamento NMS hace retroceder la política de la Comisión

en materia de competencia e innovación y pone obstáculos a nuestros
mercados. Las interpretaciones legales y los cambios de políticas de la
mayoría son arbitrarios, irrazonables y anticompetitivos... Regulación Los
NMS imponen al mercado regulaciones anacrónicas que reducen las
opciones de los inversionistas y aumentan sus costos. Lejos de mejorar la
competencia, creemos que el Reglamento NMS tendrá efectos
anticompetitivos.
Reg NMS se implementó por completo en julio de 2007 y la guerra terminó.

De 1997 a 2007, la SEC cambió por completo el funcionamiento del mercado de
valores. Los volúmenes de acciones cotizadas se dispararon a medida que competían
80 MERCADOS ROTO
Los centros de mercado comenzaron a fragmentar la liquidez. Debido a que la Bolsa de Nueva
York se estaba volviendo obsoleta, también lo estaba el comercio en bloque. Los tamaños
promedio de las operaciones se desplomaron, a medida que los operadores institucionales
comenzaron a dividir los pedidos que buscaban ocultar sus pedidos más grandes a los rápidos
operadores HFT. Los diferenciales se redujeron, pero también lo hizo la cantidad de liquidez
mostrada en la mejor oferta y compra.
El nuevo mercado de valores había llegado y estaba a punto de hacer estragos.
estragos en todos los inversores.
Notas finales
1. Comisión de Bolsa y Valores, “Organizaciones autorreguladoras; Asociación Nacional de Distribuidores
de Valores, Inc.; Orden que otorga aprobación parcial y aviso de presentación y Orden que otorga
aprobación acelerada de la Enmienda No. 1 al cambio de regla propuesto relacionado con la
implementación de las Reglas de manejo de órdenes de la Comisión”, comunicado no. 3438156,
archivo SRNASD9643, sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores (10 de enero de 1997) http://
www.sec.gov/rules/
otro/3438156.txt.
2. Comisión de Bolsa y Valores, “Regulación de bolsas y sistemas de negociación alternativos”, 17 CFR

partes 202, 240, 242, 249, rel. 3440760, expediente S71298, RIN 3235AH41, sitio web de la
Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/rules/final/3440760.txt .
3. Arthur Levitt, discurso titulado “Dynamic Markets, Timeless Principles” pronunciado en la Facultad de
Derecho de Columbia, Nueva York, 23 de septiembre de 1999, sitio web de la SEC , http://
www.sec.gov/news/speech/speecharchive/ 1999/spch295.htm.
4. Thomas S. Mulligan, “NYSE to Repeal Rule Forbidding OffFloor Trades”, Los Angeles Times, 2 de
diciembre de 1999, http://articles.latimes.com/1999/dec/02/business/fi39618 .
5. Ibídem.
6. Comisión de Bolsa y Valores, “SEC Ordena a los mercados de valores introducir gradualmente precios
decimales el 5 de septiembre de 2000”, sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://
www.sec.gov/news/press/200079. TXT.
7. Comité Técnico de la Organización Internacional de Comisiones de Valores,

“Issues Paper on Exchange Demutualization”, : 7, EXG.com (junio de 2001),
http://www.egx.com.eg/pdf/IOSCO_issues_on_exchange_demutualization. pdf.
8. Peter Elkind, “The Fall of the House of Grasso”, Fortune, 18 de octubre de 2004, sitio
web de CCN, http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/
2004/10/18/8188087/ índice.htm.
9. Comisión de Bolsa y Valores, “Regulación NMS”, 17 CFR Partes 200, 230, 240, 242,
249, rel. 3449325, expediente S71004, RIN 3235AJ18, sitio web de la Comisión
de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/rules/proposed/3449325.htm .
10. Carta de John Martello (Director General, Tower Research Capital, LLC) del 30 de
junio de 2004 a Jonathan Katz (Secretario de la Comisión de Bolsa y Valores), sitio
web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/ normas/
propuesto/s71004/martello63004.pdf.
11. Bernard L Madoff, “Reglamento de audiencias públicas de NMS del 21 de abril de

2004”, archivo S71004, sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/
reglas/proposed/s71004/testimony/madoffs71004.pdf.
12. Daniel G. Weaver (Profesor asociado de Finanzas, Rutgers Business School), carta a
Jonathan G. Katz (Secretario, Comisión de Bolsa y Valores), sitio web de la Comisión
de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/ reglas/propuestas/
s71004/testimonio/nmsweaver.pdf.
13. Cynthia A. Glassman y Paul S. Atkins, “Dissent of Commissioners Cynthia A. Glassman

and Paul S. Atkins to the Adoption of Regulator NMS”, sitio web de la Comisión de
Bolsa y Valores (9 de junio de 2005), http:/ /www.sec.gov/rules/
final/3451808dissent.pdf.

5
Resaca regulatoria
Los cambios fueron sutiles al principio, pero luego pareció un mundo nuevo en
Wall Street.
•Los volúmenes comenzaron a explotar. En junio de 2007, justo antes de que se

implementara Reg NMS, el volumen diario promedio en todas las bolsas era de
5,6 mil millones de acciones por día. Dos años más tarde, en junio de 2009,
había aumentado más del 70%, hasta 9.600 millones.1
•Las acciones “oscilaban” más. Las cotizaciones cambiaban rápidamente sin que
se produjera ninguna transacción. Las pujas u ofertas desaparecieron en el
instante en que se les envió una orden. Comerciar con cualquier tamaño se
estaba volviendo extremadamente difícil.
•El mercado se estaba volviendo menos personal. Las órdenes institucionales se

introducían en sistemas de negociación algorítmicos, que dividían las órdenes
en partes más pequeñas enviadas al mercado a lo largo del día. Como estos
algos reemplazaron el comercio en bloque, el piso de la Bolsa de Nueva York
no fue tan relevante. Los corredores y los clientes hablaban menos entre sí.
•Los HFT estaban teniendo un día de campo. Si bien muchos inversores

institucionales pensaban que estaban ocultando sus intenciones detrás de los
algoritmos, estaban dejando un gran rastro de “migajas de cookies” de datos
que los HFT identificaron rápidamente y de las que se beneficiaron.
Los mayores cambios se centraron en la Bolsa de Nueva York, que pasó de ser
un mercado lento impulsado por cotizaciones a un servicio informático rápido y
automatizado. Antes de Reg NMS, los HFT se limitaban en gran medida a negociar
acciones de NASDAQ porque podían ejecutar sus estrategias solo en
83
84 MERCADOS ROTO
Mercados rápidos totalmente automatizados. Ahora se les abrió un conjunto completamente nuevo
de acciones grandes y líquidas, perfectas para estrategias HFT.
Notamos estos cambios inmediatamente y escribimos un artículo en 2008.
titulado “Comercio de acciones tóxicas” para mantener informados a nuestros clientes:2
Los inversores minoristas e institucionales han quedado atónitos ante las recientes
volatilidad del mercado de valores. El pensamiento general es que todo está relacionado
con la crisis financiera global, que comenzó, en su mayor parte, en agosto de 2007, cuando
el Índice de Volatilidad, o VIX, comenzó a subir.
Sin embargo, creemos que hay razones más fundamentales detrás de la explosión del
volumen de operaciones y la velocidad a la que están cambiando los precios y los índices
de las acciones. Tiene que ver con la forma en que el comercio electrónico, las nuevas
bolsas con fines de lucro y ECN, y el Reglamento NMS de la SEC se han unido de maneras
inesperadas, comenzando, coincidentemente, a finales del verano de 2007.
Poco lo sabíamos.
La controversia de la orden flash

En el verano de 2009, surgió la controversia sobre las órdenes urgentes. El parpadeo se refiere
a la práctica de las bolsas de tomar órdenes comercializables y, durante un breve instante, mostrar
esas órdenes a los socios comerciales de los centros de mercado (proveedores de liquidez) para
mejorar la cotización pública, antes de que la bolsa envíe la orden al Mejor Nacional. Oferta y Oferta
(NBBO).3
Si bien estos socios comerciales ocasionalmente proporcionaban mejoras de precios por
debajo de un centavo o negociaban antes de la orden flash, en realidad las órdenes flash estaban
dando a algunos participantes del mercado un adelanto del flujo de órdenes. Los centros de mercado
con fines de lucro los estaban utilizando como incentivo para atraer a las empresas de HFT a jugar
en el entorno de pruebas de un intercambio en lugar del de otro. Las órdenes flash se crearon en
2006 cuando la SEC aprobó una norma presentada por la CBOE para su plataforma de negociación
de acciones. el directo
Capítulo 5 • Resaca regulatoria 85
Edge ECN pronto comenzó a utilizarlos para ganar participación de mercado frente a sus
competidores. En mayo de 2009, NASDAQ y BATS introdujeron sus

propia versión.
Sin embargo, con la ayuda de blogueros como Zero Hedge, el público se dio cuenta de
que sus órdenes estaban siendo “transmitidas” a unos pocos privilegiados. Los inversores habían
confiado en que sus corredores enviaran órdenes directamente al mercado. No se dieron cuenta
de que su corredor tenía un incentivo económico para enviar su pedido. Poco después de que
los principales medios financieros expusieran esta práctica, estalló una tormenta en Washington,
DC.
En julio de 2009, el senador estadounidense Charles Schumer de Nueva York envió una carta a
la presidenta de la SEC, Mary Schapiro, exigiendo una prohibición:4
Este tipo de acceso injusto compromete gravemente la integridad de nuestros mercados
y crea un sistema de dos niveles en el que un grupo privilegiado de personas con
información privilegiada recibe un trato preferencial, privando a otros de un precio justo
por sus transacciones. Si se permite que continúen, estas prácticas socavarán la
confianza de los inversores comunes y los alejarán de nuestros mercados de capital.
Algo había salido terriblemente mal con el exceso de regulación que la SEC había iniciado
en 1995. Las normas que se promulgaron para ayudar al pequeño inversor ahora parecían estar
haciendo exactamente lo contrario. Además de críticos como Themis Trading y Zero Hedge, los
políticos estaban cada vez más preocupados por el estado del mercado de valores. A NOSOTROS
El senador Ted Kaufman tomó la iniciativa de abogar por la justicia y la transparencia.
La bien financiada comunidad HFT no iba a tomar este ataque público a la ligera y comenzó
a sacar a relucir algunas armas pesadas para defender su posición. Uno de esos defensores del
nuevo status quo fue Arthur Levitt. Después de planear las Reglas de manejo de órdenes, Reg
ATS, la eliminación de la Regla 390 y la decimalización (consulte el Capítulo 4, “Purgatorio
regulatorio”), renunció como presidente de la SEC en 2001. Al igual que muchos ex reguladores,
se convirtió en un consultor de la industria. Actualmente es asesor de GETCO y Goldman
Sachs, dos de los mayores operadores de alta frecuencia de Wall Street. Y se convirtió en un
gran
86 MERCADOS ROTO
defensor de HFT. En un artículo de opinión del Wall Street Journal del 17 de

agosto de 2009, titulado “No establezcas límites de velocidad en las operaciones”,
Levitt instó al público y a los reguladores a no reaccionar exageradamente e
ignorar a los críticos del HFT. HFT simplemente estaba utilizando la tecnología
para adelantarse a la competencia, buscar ineficiencias y, explotándolas,
corregirlas. “No veo nada siniestro o injusto en las ventajas que se derivan de
sus inversiones y esfuerzos”, escribió.5
Dos días después, Levitt apareció en la radio Bloomberg. Con su tono

tranquilizador y de abuelo, afirmó una vez más que el HFT era “un beneficio neto
para el público” que estaba “reduciendo los diferenciales y añadiendo liquidez”.
Pero Levitt también admitió que las regulaciones instituidas mientras era
presidente de la SEC habían sentado las bases para el mercado de valores
fragmentado actual. Finalmente, dijo: “Como presidente de la SEC, instituí una
regulación diseñada específicamente para fomentar los mercados competitivos
de hoy. Nuestros mercados actuales son el resultado de políticas cuidadosas
creadas para aumentar la competencia”6
Después de años de desarrollar el fragmentado mercado de valores actual,

Levitt estaba ahora al frente defendiendo su trabajo. Sin duda, sus clientes,
incluidos GETCO y Goldman Sachs, se alegraron de escuchar palabras tan
tranquilizadoras.
Bajo el fuego de los medios y los políticos, la SEC comenzó a darse cuenta
de que tenía que hacer algo. En septiembre de 2009, la Comisión propuso la
eliminación de los pedidos urgentes. "Las órdenes flash pueden crear un
mercado de dos niveles al permitir que sólo participantes seleccionados accedan
a información sobre los mejores precios disponibles para los valores cotizados",
explicó el actual presidente de la SEC, Schapiro. “Estas órdenes urgentes
proporcionan una ventaja momentánea en el ámbito comercial que puede
producir desigualdades en los mercados y crear desincentivos para mostrar cotizaciones”.
Luego, en octubre de 2009, la SEC propuso reglas para el segmento de

mercado de los fondos oscuros, de rápido crecimiento. Desde 2002, el número
de dark pools se ha triplicado a más de 40. La SEC definió los dark pools como
“sistemas comerciales privados en los que los participantes pueden realizar
transacciones sin mostrar cotizaciones al público”. La Comisión encontró
que se estaba realizando demasiado volumen fuera de bolsa. "Dado este crecimiento
de los dark pools, la falta de transparencia podría crear un mercado de dos niveles
que prive al público de información sobre los precios de las acciones y la liquidez",
explicó la SEC. Las propuestas pedían que las indicaciones de interés del fondo
oscuro se trataran como cotizaciones regulares y, por lo tanto, debían ser visibles
para todos los inversores; divulgación en tiempo real de la identidad del grupo
oscuro que ejecutó una operación; y cualquier grupo oscuro que negociara más del
0,25% de una acción tenía que mostrar esas órdenes en la cotización pública.8, 9
Irónicamente, se suponía que en 1998 Reg ATS obligaría a incluir más pedidos
en la cotización pública para ayudar en el proceso de determinación de precios. Sin
embargo, esto resultó en que casi un tercio de las órdenes se ejecutaran fuera de la
cotización pública y en grupos oscuros. Con las propuestas de orden flash y grupo
oscuro, parecía que la SEC se tomaba en serio el aumento de la transparencia. La
SEC recibió cientos de cartas de comentarios, la mayoría de participantes de la
industria que querían mantener el status quo.
Desafortunadamente, aunque se propuso en 2009, la SEC aún no ha aprobado
ninguna parte de ninguna de las propuestas. Las órdenes flash siguen siendo
legales y los dark pools siguen ganando cuota de mercado.
El mercado de dos niveles que la SEC temía en 2009 está vivo y coleando y
crece día a día.
La publicación del concepto sobre la

estructura del mercado... interrumpida
En enero de 2010, después de un aluvión incesante de quejas de muchos

participantes diferentes del mercado, la SEC publicó su Documento Conceptual
sobre Estructura del Mercado. Los reguladores querían preguntar a los participantes
del mercado qué pensaban sobre cómo estaba funcionando el mercado después
del exceso regulatorio de los últimos 15 años. El comunicado conceptual buscaba
comentarios sobre una amplia gama de temas, incluidos HFT, colocación y grupos
oscuros. A diferencia de las propuestas de orden urgente y grupo oscuro de la SEC,
el comunicado del concepto hizo preguntas pero no hizo propuestas.
88 MERCADOS ROTO
Estuvimos felices de comentar. Comenzamos nuestra carta a la SEC escribiendo:10
Las regulaciones promulgadas por la Comisión durante la última década, en
particular el Reglamento NMS, han tenido una enorme cantidad de consecuencias
no deseadas, en particular la fragmentación y la falta de transparencia. El
mercado de valores estadounidense es ahora una red fragmentada de bolsas
con fines de lucro, ECN, ATS y dark pools conectados por líneas de alta
velocidad y baja latencia.
La liquidez visible en todas las acciones, excepto en las de mayor volumen,
esencialmente ha desaparecido, ya que muchos participantes del mercado
optan por esconderse en grupos oscuros y dividir sus pedidos en pequeñas
porciones a lo largo del día. Uno de los principales objetivos de Reg NMS era
fomentar la liquidez mostrada. Ahora resulta evidente que este objetivo no se cumplió.
Continuamos detallando los conflictos de intereses del modelo de intercambio con
fines de lucro, los problemas de tiempo que llevaron al arbitraje de latencia y el modelo
de ingresos de datos de mercado mal diseñado (consulte el Apéndice para ver la carta
completa).
La SEC recibió cientos de cartas de muchos participantes de la industria. La
mayoría fueron presentadas antes de la fecha límite del 21 de abril de 2010. Muchos
afirmaron que la estructura actual del mercado no tenía nada de malo. Por supuesto,
muchas cartas fueron escritas por participantes que tenían un interés personal en el
status quo. Este comentario de una empresa comercializadora de alta frecuencia fue
típico:11
Nuestra opinión general es que la estructura de mercado que ha evolucionado
es eficaz y beneficiosa, especialmente de cara al inversor público. El mercado
de valores ha sido testigo de un crecimiento de la tecnología junto con reformas
regulatorias que han demostrado igualar el acceso a todos los inversores, tanto
profesionales como minoristas, reducir la latencia, estrechar los diferenciales y
reducir los costos.
Pero antes de que el personal de la SEC pudiera leer todas las cartas, algo
devastador ocurrió el 6 de mayo de 2010: el Flash Crash. Este evento negaría la mayoría
de los comentarios que intentan decir que hubo

nada mal. De hecho, el 6 de mayo demostró que algo andaba terriblemente mal.
Así es como la SEC explicó lo que sucedió ese día:12
Los precios de muchos productos de acciones con sede en Estados Unidos
experimentaron una caída y una recuperación extraordinariamente rápidas. Esa
tarde, los principales índices bursátiles tanto en los mercados de futuros como de
valores, cada uno de los cuales ya había perdido más del 4% desde su cierre del
día anterior, de repente se desplomaron entre un 5 y un 6% más en cuestión de
minutos antes de recuperarse casi con la misma rapidez.
Muchos de los casi 8.000 valores de renta variable individuales y fondos cotizados
en bolsa ("ETF") negociados ese día sufrieron caídas y reversiones de precios
similares en un corto período de tiempo, cayendo un 5%, un 10% o incluso un 15%
antes de recuperarse la mayor parte, si no la totalidad. , de sus pérdidas.
Sin embargo, algunas acciones experimentaron movimientos de precios aún más
severos, tanto al alza como a la baja. Más de 20.000 operaciones en más de 300
valores se ejecutaron a precios a más del 60% de sus valores momentos antes.
Además, muchas de estas operaciones se ejecutaron a precios de un centavo o
menos, o hasta 100.000 dólares, antes de que los precios de esos títulos volvieran a
sus niveles "previos al colapso".
Al final del día, los principales índices de futuros y acciones se “recuperaron” para
cerrar con pérdidas de alrededor del 3% con respecto al día anterior.
Al día siguiente escribimos una nota a nuestros clientes con nuestros pensamientos:13
Las oscilaciones de precios actuales en un gran número de acciones resaltan el
riesgo inherente y sistémico de nuestro mercado de valores automatizado, que cuenta
con pocos controles y contrapesos. [Cuando] el mercado sintió estrés, las ofertas se
cancelaron y las órdenes de venta del mercado hicieron bajar los precios hasta el
punto más bajo posible. Los inversores que pensaban que se estaban protegiendo
con el uso prudente de órdenes stop se quedaron con ejecuciones que estaban muy
lejos del precio de cierre.
La grave caída del mercado de hoy nunca debería haber ocurrido.
El mercado de valores estadounidense había sido aclamado como el mejor y el más

90 MERCADOS ROTO
mercado líquido del mundo. La acción del mercado del 6 de mayo ha

demostrado que nuestro mercado de valores tiene importantes riesgos
sistémicos incorporados. Hubo un tiempo en el que la gente no sabía el
verdadero precio y valor de una acción. El proceso de determinación de
precios dejó de existir. Las empresas de alta frecuencia siempre han insistido
en que sus actividades de mini especulación estabilizaron los mercados y
proporcionaron liquidez, y el 6 de mayo simplemente cerraron.
El dinero empezó a salir a borbotones del mercado de valores, a medida que

los nerviosos inversores perdían la confianza. La SEC respondió casi cinco meses
después, publicando un informe titulado "Hallazgos sobre eventos de mercado del
6 de mayo de 2010". El informe culpó en gran medida a un administrador de dinero
del Medio Oeste. Muchos defensores del HFT se sintieron justificados.
Aunque los titulares del informe de la SEC parecían exculpar a HFT, muchos
observadores del mercado creían que había más problemas bajo la superficie
(véanse los Capítulos 10 y 11 para obtener más detalles sobre el Flash Crash). Una
de las preguntas más importantes fue por qué la SEC tardó casi cinco meses en
producir un informe sobre menos de treinta minutos de operaciones. La SEC explicó
que la mayor parte del retraso se debió a que no tenía un rastro de datos
consolidados. La Comisión necesitaba reconstruir lo que ocurrió el 6 de mayo a
partir de muchas fuentes diferentes.
Era evidente que la SEC carecía de las herramientas necesarias para vigilar el
nuevo mercado de valores que había creado.
Las soluciones de curita

Desde el Flash Crash, en lugar de abordar todo el fragmentado mercado de
valores, la SEC propuso y aprobó una serie de parches a corto plazo.
Disyuntores de stock único

En junio de 2010, la SEC aprobó disyuntores de stock único como línea de
defensa inicial contra otra caída repentina. Ellos
iniciar una suspensión de la negociación de movimientos de más del 10% en un período

de cinco minutos en los valores de la Fase Uno o de la Fase Dos (que incluyen
acciones de Russell 1000 y algunos ETF) y una suspensión de los movimientos del
30% en todas las demás acciones. Los disyuntores de stock único son un complemento
de los disyuntores existentes en todo el mercado, que se activan cuando el Dow Jones
Industrial Average cae al menos un 10%.
Eliminación de cotizaciones resguardadas
La SEC eliminó las cotizaciones parciales, que eran esencialmente marcadores

de posición para los creadores de mercado que solo querían cotizar un lado de un
mercado. Por lo general, las cotizaciones resguardadas se colocaban lejos del mercado,
a menudo por tan solo un centavo por oferta. Por ejemplo, si un creador de mercado
quisiera hacer una oferta para vender únicamente acciones, tendría que realizar una
cotización como oferta para crear un mercado de dos caras. Cuando Accenture
cotizaba a 0,01 dólares durante el Flash Crash, la oferta que se alcanzó fue una
cotización resguardada. Según el informe Flash Crash de la SEC, “las ejecuciones
contra cotizaciones resguardadas representaron una proporción significativa de
operaciones fallidas el 6 de mayo”. 14 En nuestra opinión, eliminar las cotizaciones resguardadas
Sin embargo, lo que se necesita son obligaciones más estrictas para los
creadores de mercado. Actualmente, los creadores de mercado sólo necesitan cotizar
dentro del 8% del NBBO para la mayoría de los valores. Incluso hay algunos valores
en los que se les permite cotizar dentro del 30% del NBBO. ¿Cómo ayuda a alguien
cotizar una acción al menos a un 8% de su NBBO? ¿Construye eso una cartera de
órdenes estable y limitada? Esto no es una obligación; es sólo una manera para que
las empresas creadoras de mercado HFT y sus facilitadores de intercambio se
presenten en conferencias y proclamen que tienen obligaciones de cotización. Los
creadores de mercado automatizados de hoy disfrutan de los beneficios de ver el flujo
de pedidos primero debido a sus computadoras ubicadas y al acceso a fuentes de
datos directas. Pero no tienen obligaciones de cotización significativas que acompañen
estos beneficios. El más mínimo contratiempo en los mercados, y estos nuevos
“creadores de mercado” probablemente buscarán refugio, como lo hicieron muchos el
6 de mayo de 2010.
92 MERCADOS ROTO
Regla de acceso patrocinado
Esta regla, también conocida como regla de acceso al mercado, se

implementó plenamente en noviembre de 2011. En nuestra opinión, esta fue otra
obviedad. La regla requiere que los corredores revisen todas las órdenes de sus
clientes de acceso patrocinado antes de enviarlas al mercado y realicen
verificaciones de crédito y capital. Al proponer las reglas de acceso patrocinado,
el presidente de la SEC, Schapiro, dijo: "El acceso sin filtrar es similar a darle las
llaves de su auto a un amigo que no tiene licencia y dejarle conducir sin
compañía... si un corredor de bolsa va a prestarle su llaves, no sólo debe
permanecer en el automóvil, sino que también debe asegurarse de que la
persona que conduce respete las reglas antes de que el automóvil se ponga en
marcha”. 15 La regla tenía como objetivo evitar que las empresas HFT de baja
capitalización ingresaran pedidos directamente en un intercambio sin obtener
primero una verificación de riesgo previa a la negociación. Los HFT más
pequeños afirmaron que esta regla era injusta y daría a sus hermanos más grandes una cla
Afirmaron que se introduciría latencia adicional en sus estrategias comerciales
ahora que se requieren verificaciones de crédito y riesgo previas a la negociación.
Aún no hay consenso sobre esto, pero lo que también queda por ver es cómo
los reguladores harán cumplir la regla.
Regla de informes para grandes comerciantes
Esta regla era otra forma en que la SEC buscaba obtener más conocimiento
sobre los comerciantes de alta frecuencia. La regla “exige que los grandes
comerciantes se registren en la Comisión e impone requisitos de mantenimiento
de registros, informes y monitoreo limitado a ciertos corredores de bolsa
registrados a través de quienes los grandes comerciantes ejecutan sus
transacciones”. 16 Cada uno de los grandes comerciantes tendrá una
identificación única número que la SEC cree que le permitirá “identificar de
manera rápida y eficiente a participantes importantes del mercado y recopilar
datos sobre su actividad comercial para que podamos reconstruir eventos del
mercado, realizar investigaciones y tomar acciones coercitivas según
corresponda”. Aunque esta regla puede ayudar a la SEC a identificar a los culpables, no ha
el próximo accidente repentino. También lanza una amplia red que captura a muchos
administradores de dinero tradicionales. La mayoría de los fondos tradicionales, solo a largo
plazo, están sujetos a la regla de informes de grandes comerciantes y también deben registrarse.
Pista de auditoría consolidada
Además, la SEC también ha propuesto capturar datos sobre diferentes clases de activos.
En su propuesta, la SEC afirma:
Una pista de auditoría consolidada ayudaría significativamente en los esfuerzos de las
SRO [organizaciones autorreguladoras] para detectar e impedir actos y prácticas
fraudulentas y manipuladoras en el mercado y, en general, para regular sus mercados y
miembros. Además, dicha pista de auditoría beneficiaría a la Comisión en sus esfuerzos

de análisis de mercado, tales como investigar y preparar reconstrucciones del mercado
y comprender las causas de una actividad inusual del mercado....
La regla propuesta requeriría que la pista de auditoría consolidada capture cierta
información sobre cada orden para un valor NMS, incluida la identidad del cliente que
realiza la orden y el enrutamiento, modificación, cancelación o ejecución de la orden,
en tiempo real. En efecto, la propuesta crearía un “registro o informe de seguimiento de
auditoría electrónico” con sello de tiempo para cada orden, y cada participante del
mercado que toque la orden tendría que reportar información sobre ciertos eventos
reportables, como enrutamiento o ejecución de la orden.
Para tener una idea de cómo funciona el actual sistema de seguimiento de auditoría en
diferentes bolsas y clases de activos, imagine la bóveda de un banco. Hay numerosas salidas a
esta bóveda. La oficina de seguridad del banco tiene una cámara enfocada solo en algunas de
las salidas. Es posible que atrape a un delincuente que intenta robar la bóveda, pero lo más
probable es que se pierda alguna evidencia clave porque no todas las puertas de salida están
cubiertas con una cámara. Al proponer una pista de auditoría consolidada, la SEC está tratando
de
94 MERCADOS ROTO
Coloque una cámara en cada salida de la bóveda. Las pistas de auditoría actuales no incluyen
información significativa. La SEC ha reconocido que “es posible que no se capturen ni se rastree
fácilmente información clave sobre la vida de una orden si una orden se enruta de una bolsa a
otra, o de un corredor de bolsa a una bolsa”.17 Incluso con una pista de auditoría consolidada,
todavía puede ser difícil atrapar a los malos.
Pero al menos las cámaras de seguridad de la bóveda deberían actuar como elemento disuasorio.
Si bien aplaudimos a la SEC por tomar medidas para abordar el FrankenMarket que
ayudaron a crear, nos preguntamos si este enfoque gradual es la mejor manera de abordar los
problemas. En una entrevista reciente con Reuters, el presidente de la SEC, Schapiro, fue citado
diciendo: “La idea de que el regulador de los mercados de capitales más grandes del mundo no
puede reconstruir fácilmente las operaciones cuando ha habido un problema, o cuando hay una
sospecha de manipulación o mala conducta, no es aceptable para mí.”18
Quizás un nuevo enfoque que comience desde cero sea una mejor idea.
Notas finales
1. Justin Schack y Joe Gawronski, “Rosenblatt's Monthly Dark Liquidity Tracker”, Trading
Talk, 29 de julio de 2009, sitio web de Rosenblatt, http://rblt.com/lettherebelight_details.aspx?
id=81 .
2. Sal L. Arnuk y Joseph Saluzzi, “Flujo de órdenes de negociación de acciones tóxicas en Wall
Street: la verdadera fuerza detrás de la explosión en volumen y volatilidad”, sitio web de
Themis Trading, http://www.themistrading.com/article_files/0000/ 0348/Tóxico_
Equity_Trading_on_Wall_Street_121708.pdf.
3. Comisión de Bolsa y Valores, comunicado de prensa “SEC Proposes Flash Order Ban”, 17
de septiembre de 2009, sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://
www.sec.gov/news/press/2009/2009201.htm.
4. Charles E. Schumer, “Schumer Urges Ban on SoCalled 'Flash Orders' that Give Privileged
Traders adelanto de las ventas de acciones antes que otros inversores”, comunicado de
prensa del 27 de julio de 2009, sitio web de Schumer, http://schumer .senate.gov/new_website/
record.cfm?id=316252.
5. Arthur Levitt, Jr., “Don't Set Speed Limits on Trading”, The Wall Street Journal, 17 de agosto
de 2009, sitio web del Wall Street Journal, http://online.wsj.com/article/
SB10001424052970204409904574350522402379930.html .
6. Arthur Levitt, entrevista de radio de Bloomberg News (19 de agosto de 2009), sitio web de YouTube.
sitio, http://www.youtube.com/watch?v=L5CN_YUcX5c.
7. Comisión de Bolsa y Valores, “Eliminación de la excepción de orden flash de la regla 602 de las
regulaciones NMS”, 17 CFR parte 242, rel. 3460684, expediente S72109, RIN 3235AK40, sitio
web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/rules/proposed/2009/3460684.pdf .
8. Comisión de Bolsa y Valores, “Regulación de intereses comerciales no públicos”, 17 CFR parte 242,
re. 3460997, expediente S72709, RIN 3235AK46, sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores,
http://www.sec.gov/rules/proposed/2009/3460997.pdf .
9. Comisión de Bolsa y Valores, “SEC Issues Proposals to Shed Greater Light on Dark Pools”,
comunicado de prensa 2009223, 21 de octubre de 2009, sitio web de la Comisión de Bolsa y
Valores, http://www.sec.gov/news /press/2009/ 2009223.htm.
10. Comisión de Bolsa y Valores, “Eliminación de la excepción de orden flash de la regla 602 de las
regulaciones NMS”, 17 CFR parte 242, rel. 3460684, expediente S72109, RIN 3235AK40, sitio
web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/rules/proposed/2009/3460684.pdf .
11. Greg O'Connor (Gerente de Cumplimiento, Wolverine Trading), carta de fecha

21 de abril de 2010 a Elizabeth M. Murphy (Secretaria, Comisión de Bolsa y
Valores), sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec. gov/
comments/s70210/s70210143.pdf.
12. Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos y Comisión de Bolsa y Valores, “Hallazgos
sobre los acontecimientos del mercado del 6 de mayo de 2010”, Resumen ejecutivo, sitio web de la
Comisión de Bolsa y Valores (30 de septiembre de 2010), http://
www.sec.gov/news/studies/2010/marketeventsreport.pdf.
13. Themis Trading, “El emperador no tiene ropa; Necesitamos una nueva ratonera”.
Sitio web de Themis Trading (7 de mayo de 2010), http://blog.themistrading.com/theemperorhas
noclothesweneedanewmousetrap.
14. Comisión de Bolsa y Valores, “SEC Approves New Rules Prohibiting Market Maker Stub Quotes”,
comunicado de prensa 2010216, 8 de noviembre de 2010, sitio web de la Comisión de Bolsa y
Valores, http://www.sec.gov/news/press /2010/ 2010216.htm.
15. Comisión de Bolsa y Valores, “SEC Proposes New Rule to Effectively Prohibit Unfiltered Access and
Keep Market Access Controls”, comunicado de prensa 20107, 13 de enero de 2010, sitio web de
la Comisión de Bolsa y Valores, http: //www.sec . gov/news/press/2010/20107.htm.
16. Comisión de Bolsa y Valores, “SEC Adopts Large Trader Reporting Regime”, comunicado de prensa
2011154, 26 de julio de 2010, sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/
news/press/2011 /2011154.htm.
96 MERCADOS ROTO
17. Comisión de Bolsa y Valores, regla propuesta 17 CFR, parte 242, rel. 3462174,
expediente S71110, RIN 3235AK51, sitio web de la Oficina de Imprenta del
Gobierno (8 de junio de 2010), http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR20100608/
html / 201013129.htm.
18. Jonathan Spicer, Herbert Lash y Sarah N. Lynch, “Insight: SEC Tightens Leash
on Exchanges Post 'Flash Crash'”, Reuters.com (12 de enero de 2012), http://
www.reuters. com/article/2012/01/12/ussecexchangesleashidUS
TRE80B1YA20120112.
6
Los comerciantes de armas
En la película de 2005 El Señor de la Guerra, Nicholas Cage interpreta el papel

de Yuri Orlov, un despiadado traficante de armas internacional que vende armas
sofisticadas a dictadores y tiranos de todo el mundo. Es el intermediario invisible
responsable de armar a cualquier bando que pague. Las armas matan a muchos, pero
como él nunca aprieta el gatillo, no es el malo.
Los Yuri Orlov de Wall Street son las bolsas de valores. Proporcionan y venden
herramientas sofisticadas a quienes están dispuestos a pagar, herramientas que
brindan enormes ventajas sobre los demás. En la película, Orlov dice: "La primera y
más importante regla del tráfico de armas es que nunca te disparen con tu propia
mercancía". Y eso es exactamente lo que hacen los intercambios. Ellos proporcionan
las armas pero nunca quedan atrapados en el fuego cruzado.
Durante la última década, el negocio bursátil ha experimentado una transformación

radical. Lo que alguna vez fue un duopolio sin fines de lucro, casi de servicios públicos
y propiedad de sus miembros, se ha convertido en un negocio con fines de lucro,
fragmentado y extremadamente competitivo con 13 bolsas y más de 40 grupos
oscuros, que permiten a los operadores comprar y vender grandes pedidos de
acciones. conocidos como bloques, alejados de los mercados “iluminados” o cotizados
públicamente. Para crear oportunidades de arbitraje adicionales y vender más
productos de datos, los intercambios también han creado subintercambios, lo que
resulta en una fragmentación aún mayor. Lo que alguna vez fue un negocio dominado
por las personas, donde las reputaciones eran a menudo un mecanismo de
autocontrol, ahora es un negocio totalmente automatizado, anónimo y sin rostro.
Normalmente, si un modelo de negocio se abriera a la competencia, esto se

consideraría algo bueno. Permitiría que los mercados libres
97
98 MERCADOS ROTO
trabajar. Sin embargo, el negocio bursátil tiene más responsabilidades que

beneficios. Tiene que ayudar a facilitar la formación de capital para las empresas
y proteger a los inversores individuales. Desafortunadamente, el nuevo panorama
lucrativo ha provocado que las bolsas renuncien a estas responsabilidades para
centrarse en el resultado final. Para empeorar las cosas, dos de las bolsas, NYSE
y NASDAQ, son empresas que cotizan en bolsa y deben responder ante los
accionistas; al diablo con la protección de los inversores.
La mayoría de las empresas siguen la regla 80/20, según la cual el 80% de

su negocio proviene del 20% de sus clientes. Esta proporción es muy diferente en
el negocio de intercambio, en el que casi tres cuartos del volumen proviene de

sólo el 2% de los clientes.1 Esta distorsión es el resultado de que los intercambios
atienden a sus clientes más importantes a expensas del promedio
inversores.
Al intentar nivelar el campo de juego con todas sus nuevas regulaciones, la

SEC mercantilizó el negocio bursátil. A su vez, esto llevó a los intercambios a
suministrar productos y servicios de alto valor a sus clientes de mayor volumen.
Si no lo hacían, las bolsas temían que estos clientes trasladaran su volumen a
otro mercado. Esta búsqueda de beneficios ha creado importantes conflictos de
intereses en el modelo de negocio bursátil. Los intercambios ya no producen la
mayor parte de sus ingresos a partir de listados y servicios corporativos. Los
principales ingresos provienen ahora de los servicios de datos. En 2010, NYSE
Technologies generó 475 millones de dólares en ingresos, o el 20% de los
ingresos generales de la empresa matriz (menos los gastos basados en
transacciones).2 NYSE ha declarado que espera aumentar los ingresos por
tecnología a 1.000 millones de dólares anuales para 2015.3 Cuando se publiquen
la mayoría de las nuevas cotizaciones ETF y no IPO (en 2011, se cotizaron 302
ETF frente a 125 IPO), las bolsas deben buscar ganancias en otra parte.
Este capítulo habla de tres productos y servicios cambiarios que han

distorsionado el verdadero propósito de una bolsa de valores, demostrando
cómo la búsqueda de ganancias está nublando el juicio de las bolsas y, como
resultado, el mercado de valores sufre.
CAPÍTULO 6 • LOS COMERCIANTES DE ARMAS 99
Colocación
El viejo dicho de que las tres cosas más importantes en el sector inmobiliario son “ubicación,
ubicación, ubicación” es aún más cierto en el caso de las bolsas de valores.
Debido a la simple física, los clientes de alta frecuencia de las bolsas quieren estar lo más cerca
posible del motor de comparación, los servidores informáticos críticos que ejecutan las operaciones.
Se ha estimado que una ventaja de un milisegundo (es decir, una milésima de segundo) supone
hasta 100 millones de dólares al año para el resultado final de un gran fondo de cobertura.4
Los intercambios se dieron cuenta de que estaban literalmente sentados sobre una mina de oro.
¿Qué mejor lugar para ubicar su computadora que en el mismo edificio que el motor correspondiente?
Decidieron alquilar espacio en racks de computadoras a los clientes que más ansiaban velocidad, y
ese espacio no sería barato. Así nació la colocación. Los servidores informáticos físicos de los clientes
del intercambio se ubicarían en el mismo edificio que las computadoras que relacionan las operaciones
entre sí para el intercambio.
Así es como NYSE explica su servicio:5 “Estar cerca de los motores comerciales de NYSE
Euronext puede darle a su modelo de negocio una ventaja competitiva, y el servicio de colocación de
NYSE Technologies proporciona un valor insuperable. Al instalar sus sistemas de negociación en el
NYSE Euronext US Liquidity Center, nuestro nuevo centro de datos ubicado en Mahwah, Nueva
Jersey, su empresa puede obtener acceso de latencia extremadamente baja a los mercados de NYSE
Euronext”.
NYSE utiliza el término "baja latencia", que es la jerga de la industria para reducir el mayor
tiempo posible al proceso de negociación.
Aunque técnicamente está disponible para cualquier inversor, el servicio de colocación de la Bolsa de
Nueva York es extremadamente caro.6
La Bolsa de Nueva York construyó recientemente dos instalaciones de colocación de tamaño
gigantesco a un costo combinado de 500 millones de dólares. Uno está en Mahwah, Nueva Jersey,
en las afueras de la ciudad de Nueva York. El otro en Basildon, Reino Unido, en las afueras de
Londres. Las instalaciones de Mahwah, ubicadas en 1600 MacArthur Blvd., tienen 400,000 pies
cuadrados de espacio. Eso es el equivalente a siete campos de fútbol americano de la NFL, incluidas
las zonas de anotación.7

100 MERCADOS ROTO
“Allí todo es grande”, escribieron los periodistas de Bloomberg Bob Ivry, Whitney
Kisling y Max Abelson el 5 de julio de 2011. Tuberías de veinte pulgadas hacen circular
agua para enfriar las computadoras. Veinte protectores contra sobretensiones, cada
uno del tamaño de un Hummer H4, protegen contra cortes de energía. La instalación
consume 28 megavatios de energía, suficiente para hacer funcionar 4.500 viviendas
residenciales. Y si se queda sin energía externa, los generadores disponibles permiten
que la instalación siga funcionando.8, 9 La instalación, que está protegida con
seguridad de última generación, ha sido clasificada como una “infraestructura crítica”
por la Oficina de Seguridad Nacional de Nueva Jersey. . El Departamento de Seguridad
Nacional de Estados Unidos ha otorgado al departamento de policía de Mahwah una
subvención de 125.000 dólares para ayudar a pagar la seguridad de las instalaciones.10
Así que no intente tomar fotografías.
NASDAQ describe su servicio de colocación de la siguiente manera: “NASDAQ
OMX ofrece a todos los clientes la oportunidad de colocar sus servidores y equipos
dentro del Centro de datos NASDAQ OMX, brindando proximidad a la velocidad y
liquidez de todos nuestros mercados estadounidenses.
A través de la colocación (CoLo), los participantes pueden reducir la latencia y la
complejidad de la red mediante el uso de gabinetes de alta densidad y una única
transferencia para todos los mercados NASDAQ OMX”.11
NASDAQ no es propietario de sus centros de datos; opta por arrendar espacio a

terceros. El más grande está ubicado en una instalación comercial de Verizon en
Carteret, Nueva Jersey. El NASDAQ ya ni siquiera se considera una bolsa de valores.
"Realmente somos una empresa de tecnología", dice Robert Waghorne, vicepresidente
senior de Tecnología de Mercados Europeos de NASDAQ. "Es el motor central de
todo nuestro negocio".12
El intercambio Direct Edge alberga una de sus instalaciones de colocación en un

almacén en un parque empresarial en Nueva Jersey. “Pocos seres humanos están
presentes en este vasto santuario tecnológico, conocido como Nueva York Cuatro”,
escribió Graham Bowley de The New York Times sobre su visita en 2011.13 Describió
las instalaciones como de tres campos de fútbol de largo, llenas de estanterías y
estanterías de servidores informáticos. propiedad de importantes firmas de Wall Street.
Esto seguro que no parece una bolsa de valores. que paso con
¿Todos los tipos con abrigos de diferentes colores corriendo por ahí?
La colocación brinda a las empresas HFT la capacidad de ver información una

fracción de segundo más rápido que otros clientes. Y por este privilegio, los HFT
están dispuestos a pagar una enorme suma de dinero, que podría oscilar entre
cientos de miles de dólares al año para una empresa de HFT de alto volumen. Las
grandes empresas de HFT colocan sus servidores en la mayoría de los principales
intercambios para que puedan tener el acceso más rápido a todos los datos
comerciales disponibles.
Algunos han especulado sobre dónde debería ubicarse la instalación de

colocación óptima. Teniendo en cuenta que los intercambios tienen su base en todo
el mundo, un estudio reciente del MIT encontró que el sitio final puede estar en
medio del Océano Atlántico.14 Algunos intercambios se aseguran de que cada
cliente colocado reciba cantidades iguales de cable de conexión para que un
servidor en el noreste La esquina de una instalación tiene la misma latencia que una
en el suroeste.15 Parece que la “justicia” y la igualación de la velocidad de los
datos del mercado entre las empresas colocadas es un “deber” crítico para los
intercambios, pero no es así cuando se trata de institucional y minorista
inversores.
Fuentes de datos privados
En la película Wall Street de 1987, el comerciante de información privilegiada
Gordon Gekko le dice al aspirante a corredor Bud Fox que “el bien más valioso que
conozco es la información”.16 Esto sigue siendo cierto hoy en día, particularmente
en el caso de las bolsas de valores. Las fuentes de datos privados consolidan una
enorme cantidad de información y la transmiten a velocidades más rápidas que el
sistema de cotización consolidado. Los intercambios dicen que ponen estos feeds
a disposición de todos. De manera realista, sólo aquellos con la tecnología y los
programadores más sofisticados pueden utilizarlos. Algunos intercambios cobran
por esta información. Otros lo regalan para atraer más flujo de pedidos.
102 MERCADOS ROTO
La información sobre los flujos de datos privados es mucho mayor que la

que el público ve a través del Procesador de Información de Valores (SIP),
que distribuye los flujos de datos públicos de las bolsas a Bloomberg, Dow
Jones, Reuters y sitios de Internet, como Google y Yahoo. En una presentación
reciente ante la SEC, Direct Edge explicó que su EDGX Book Feed contiene
“todas las órdenes mostradas para la negociación de valores cotizados en
EDGX, ejecuciones de órdenes, cancelaciones de órdenes, modificaciones de
órdenes, números de identificación de órdenes y mensajes administrativos”.17
Los feeds de datos privados también proporcionan información sobre

revisiones y cancelaciones. Pueden decirle a qué hora se realizó un pedido y si
fue revisado. Pueden decirle si un pedido se ejecutó parcialmente y luego se
canceló. Pueden decirle si un pedido revisó su precio y con qué frecuencia. La
mayor parte de este seguimiento se realiza mediante números de identificación
de pedidos que monitorean la vida de un pedido. Piense en ello como si fuera
una grabadora de vídeo conectada a su cajero automático favorito. Se captura

cada pulsación de tecla que realiza. Luego, su banco vende o regala el video a
empresas que pueden deconstruir lo que hizo en su cuenta bancaria para
ayudar a predecir la próxima vez que retirará o depositará dinero y por cuánto.
Esta información es valiosa porque permite a los operadores de alta

frecuencia modelar el comportamiento de las órdenes de los inversores
institucionales y minoristas para predecir los movimientos de precios de las

acciones a corto plazo. Suponga que ingresa una orden de compra a $10 en
NASDAQ en una acción que actualmente cotiza con una oferta de $10 y una
oferta de $10,05. Una vez ingresada la orden, obtiene un número de
identificación. Digamos que su pedido no se completa y usted aumenta su
oferta a $10,02. Cualquiera que supervise la fuente de datos privados sabrá
que revisó su pedido. Esto es lo que sucede millones de veces al día.
El abuelo de todas las fuentes de datos es ITCH de NASDAQ, que fue

desarrollado por Island ECN, que, a su vez, fue desarrollado por Datek
Securities, una firma de corretaje de SOES Bandit. Island describió a ITCH
como “uno de los protocolos patentados de Island. A través de ITCH, Island
proporciona un servicio de alimentación de datos a nivel de proveedor que
difunde información comercial y de pedidos de Island. Este feed de datos contiene inform
Órdenes de compra y venta, precio del último partido y otra información específica del
sistema de Island. Island ha llegado a acuerdos con proveedores de datos que
reempaquetan estos datos y los venden a otros”.18
Island fue comprada en 2002 por Instinet, que luego vendió el feed ITCH al NASDAQ.
Muchas otras bolsas y ATS de todo el mundo, incluida la plataforma comercial Turquoise
de la Bolsa de Valores de Londres, ofrecen fuentes de datos privadas basadas en el
protocolo ITCH.
En una carta de comentarios del 29 de abril de 2010 a la SEC, la Asociación de la
Industria de Valores y Mercados Financieros (SIFMA), que representa a cientos de firmas
de valores, bancos y administradores de activos, resumió los beneficios de la transmisión
de datos privados. "...Los datos directos del mercado a menudo son más rápidos y
detallados que los datos consolidados", escribió SIFMA. “Además, los destinatarios
directos de la fuente de datos generalmente pueden rastrear más fácilmente las órdenes
que envían a una bolsa o red de comunicaciones electrónicas (ECN) utilizando dichas
fuentes, lo que facilita, por ejemplo, su capacidad para analizar las implicaciones de una
estrategia comercial particular.
Pero algunos miembros de SIFMA creen que terceros pueden utilizar los datos directos
del mercado para generar más información implícita sobre los mercados”.19
Piense en los datos como el combustible de alto octanaje que hace funcionar el auto
de carreras HFT. Con combustible normal (cambios y cotizaciones), el coche sería rápido.
Pero con combustible de alto octanaje (pedidos, números de identificación, intercambios,
tiempos de cancelación, revisiones, etc.), el auto de carreras puede recorrer la pista en un
tiempo récord. No importa cuántos intercambios coloque un HFT y cuántos programadores
contrate un HFT, sus programas comerciales serían inútiles sin las fuentes de datos
privadas mejoradas.
Este es un tema de gran preocupación para los inversores. Pero, ¿qué pasaría si le
dijéramos que, además de la información ya descrita, los feeds de datos privados también
suministran información sobre órdenes que usted, el inversor, pensaba que eran totalmente
privadas? Consulte el Capítulo 7, “Son los datos, estúpido”, para descubrir cómo se
descubrió que algunos intercambios proporcionaban información oculta, violando la
confianza de algunos de sus clientes más importantes.

104 MERCADOS ROTO
Reembolsos por flujo de pedidos (The Maker/

Modelo tomador)
"Los precios de hacer o tomar han distorsionado significativamente el comercio". Esta
fue una de las muchas conclusiones de James Angel de la Universidad de Georgetown en
Washington, Lawrence Harris de la Universidad del Sur de California en Los Ángeles y
Chester Spatt de la Universidad Carnegie Mellon en Pittsburgh en su artículo “Equity Trading
in the 21st Siglo.”20
Desde 1997, cuando la ECN de la isla introdujo el comercio de reembolsos, el mercado
de valores ha utilizado un modelo de creador/receptor. Casi todas las bolsas importantes,
ECN y ATS, han copiado lo que Josh Levine inventó en 1997. En aquel entonces,
trabajábamos en Instinet, que tenía la participación dominante en el negocio de ECN. Sin
embargo, las nuevas regulaciones aprobadas por la SEC comenzaron a quebrar el control
de Instinet. Island, un competidor, quería una porción mayor del pastel institucional del
comercio en bloque. Island decidió pagar a sus clientes, concretamente a las empresas de
HFT, para que le aportaran flujo de pedidos.
A su vez, Island cobró a sus clientes, concretamente a empresas institucionales tradicionales,
por eliminar el flujo de pedidos.
Hoy en día, el modelo maker/taker se ha convertido en el modelo de fijación de precios
estándar para los intercambios. Los “generadores” de liquidez reciben un reembolso y los
“tomadores” de liquidez pagan una tarifa. Normalmente, el reembolso es menor que la tarifa
de adquisición. Los reembolsos pueden variar desde $0,0020 para clientes de intercambio
de menor volumen hasta $0,0034 para clientes de intercambio de mayor volumen de nivel
ultra. Pocos en la comunidad comercial se preguntan por qué es necesario un modelo de
creador/receptor. Probablemente esto se deba a que los reembolsos y las comisiones son
en gran medida invisibles para los inversores institucionales y minoristas. Los inversores
institucionales y minoristas pagan una comisión fija a sus corredores, independientemente
de si generan o reciben liquidez. Por lo tanto, es posible que no se den cuenta de cómo les
afecta el modelo creador/receptor. Pero deberían preocuparse porque sus costos comerciales
implícitos se ven directamente afectados. Los corredores que patrocinan los sistemas de
comercio algorítmicos han descubierto una manera de que este modelo funcione.
ser rentable. Los intercambios se contentan con recibir el diferencial entre las tasas de
creación y adquisición. Y tanto las bolsas como los corredores tienen un gran interés
en que este modelo continúe.
Los autores de Equity Trading in the 21st Century creen que el modelo creador/
receptor ha: “... distorsionado las decisiones de enrutamiento de órdenes, agravado los
problemas de agencia entre los corredores y sus clientes, desnivelado el campo de
juego entre los operadores y los sistemas de negociación de divisas, producido fraudes.
operaciones y produjo diferenciales cotizados que no representan costos comerciales
reales”. 21
¿Cómo podría ser esto? ¿Cómo podría un modelo de fijación de precios simple
distorsionar la ejecución de una operación? El modelo maker/taker está en el centro del
problema de la estructura del mercado de valores. Ha influido en cómo la mayoría de
los enrutadores de órdenes inteligentes patrocinados por corredores acceden a la
liquidez. Los inversores institucionales suelen introducir sus órdenes algorítmicas en un
enrutador de órdenes inteligente, o SOR, proporcionado por su firma de corretaje a
cambio de una baja tasa de comisión. El “algo” divide grandes pedidos en bloque de
100.000 acciones, por ejemplo, y reparte pequeñas porciones de, digamos, 100 a 500
acciones cada una, que se dirigen a varios centros de mercado. El objetivo es minimizar
el impacto en el mercado. Sin embargo, algunas órdenes no se envían al destino donde

dictaría la mejor ejecución, sino al destino donde el corredor recibe el mejor reembolso.
Si bien estos SOR pueden ser “inteligentes” para el corredor, pueden resultar bastante
tontos para el cliente.
El orden jerárquico de estos enrutadores difiere según el corredor que patrocine el
algo. Un objetivo común es encaminarse hacia el destino menos costoso que maximice
las ganancias de la firma de corretaje.
La mayoría de las veces, esto significa dirigirse a un grupo oscuro antes de dirigirse a
un lugar de liquidez mostrado. Por lo general, las tarifas del dark pool son más bajas
para atraer más flujo. Sin embargo, muchos grupos oscuros están llenos de
comerciantes depredadores, que se esconden electrónicamente para poder observar
las huellas de los algoritmos institucionales y aprovechar estas órdenes. Consulte el
Capítulo 8, “El corazón de las tinieblas”, para obtener más información sobre los
problemas de selección adversa con los grupos oscuros.

106 MERCADOS ROTO
Los inversores institucionales pueden pensar que están reduciendo sus costos
de transacción porque sus corredores ofrecen algos a una tasa de comisión de una
fracción de un centavo por acción. Sin embargo, el costo real de una operación es lo
que no se ve. En nuestros tiempos de Instinet, nos referíamos a esto como el iceberg
de las transacciones. Los enrutadores que tienen como objetivo maximizar la economía
debido al modelo fabricante/receptor son una buena razón por la cual estos costos
implícitos son tan altos. En una carta de comentarios a la SEC del 4 de marzo de
2010, Morgan Stanley explicó:22
El verdadero problema subyacente que debe abordarse es la conducta de los

participantes del mercado... Los incentivos económicos que existen en el
mercado para reducir los costos de ejecución conducen inevitablemente a una
carrera por alternativas de ejecución más baratas.
La aceptación del mantra de “búsqueda libre para ejecución libre” ha [llevado]

a muchos participantes del mercado, incluidos corredores de bolsa y bolsas, a
dirigir sus órdenes a varios proveedores de liquidez alternativos en lugar del
mercado iluminado tradicional.
La competencia y los avances tecnológicos no sólo han permitido, sino que
han alentado a los participantes a buscar la ejecución más rentable, muchas
veces en conflicto con el cliente subyacente cuya información de órdenes se
“filtra” a participantes sofisticados del mercado y que no es el destinatario final
del beneficio económico resultante.
¿Cuánto dinero ganan los corredores y las bolsas cuando toman estas decisiones
de enrutamiento, que en última instancia perjudican a sus propios clientes y ayudan a
los depredadores de HFT? Morgan Stanley escribió:23
Estimamos que el beneficio económico anual para los corredores de bolsa
que enrutan agresivamente de esta manera podría ascender a $63 millones

(basado en un volumen de negociación diario promedio de 100 millones de
acciones). De manera similar, las bolsas que de otro modo habrían incurrido
en una pérdida neta de aproximadamente 10 millones de dólares por tener
que dirigirse a otras bolsas podrían convertir esa pérdida en una pérdida económica anua
beneficio de aproximadamente $ 76 millones (basado en un volumen de negociación
diario promedio de 100 millones de acciones) a través del enrutamiento fiscal a
fuentes de liquidez alternativas.
Este dinero viene de alguna parte. Una buena parte proviene de la filtración de algos
institucionales porque los corredores y las bolsas tienen un incentivo económico para dirigir
las operaciones de sus clientes al lugar más barato y, a veces, más adverso.
No es la bolsa de valores de tu padre

La colocación, las fuentes de datos privados y el modelo maker/taker son innovaciones
relativamente nuevas para las bolsas de valores. Para seguir siendo competitivos, las bolsas
necesitaban cambiar su modelo de negocio, pasando de prestar servicios a inversores a
largo plazo y empresas que cotizan en bolsa a prestar servicios a comerciantes de alta
frecuencia y a corto plazo. Sin duda, las regulaciones aprobadas por la SEC obligaron a los
intercambios a cambiar para sobrevivir.
Las bolsas se dieron cuenta de que debían ofrecer la velocidad más rápida al precio
más bajo a sus clientes HFT porque las HFT representaban la mayor parte del negocio de
las bolsas. Los intercambios también se dieron cuenta de que la comunidad HFT estaba
dispuesta a gastar miles de millones de dólares al año para obtener una ventaja sobre sus
competidores. El problema de las carreras armamentistas, sin embargo, es que son juegos
de suma cero. En una publicación de blog de 2009, comentando sobre HFT, Rick
Bookstaber, ahora asesor político senior de la SEC, escribió: “Como cualquier carrera
armamentista, el resultado es un ciclo de gasto [que] deja a todos en la misma posición
relativa. , sólo que más pobre...
Lo que está sucediendo con el comercio de alta frecuencia es una sangría neta para el
bienestar social”.24
El negocio bursátil es extremadamente competitivo. Las bolsas compiten entre sí, así
como con la multitud de otros centros de mercado, por el flujo de pedidos. Los volúmenes
suelen estar dominados por sólo un pequeño subconjunto de sus clientes de mayor volumen.
con fines de lucro

108 MERCADOS ROTO
Las bolsas han sacrificado sus objetivos de larga data de ayudar a las empresas a recaudar
capital y proteger a los inversores para que puedan aumentar sus propios resultados. En
una entrevista para el New York Times , Andrew Lo, director del Laboratorio de Ingeniería
Financiera del MIT, señaló que los reguladores “no fueron conscientes de la rapidez con la
que ha evolucionado la tecnología. A veces, demasiada tecnología sin la capacidad de
gestionarla eficazmente puede producir algunas consecuencias no deseadas... Es el
Salvaje Oeste en el comercio”.25
Notas finales
1. Rob Iati, “The Real Story of Trading Software Espionage” (10 de julio de 2009), sitio web de Advanced
Trading, http://www.advancedtrading.com/algoritmos/218401501 .
2. Tecnologías de la Bolsa de Valores de Nueva York, página de listados, sitio web de acciones de EE.
UU., http://usequities.nyx.com/listings/leadingtechnology.
3. Ibídem.
4. Matthew Vincent, “Speed Fails to Impress LongTerm Investors” (1 de enero de 2011), Financial
Times, 22 de septiembre de 2011, sitio web del Financial Times, http://www.ft.com/intl/
cms/s/0/df141604e07011e0bd0100144feabdc0.html#axzz1n3cofl4o.
5. Bolsa de Valores de Nueva York, Descripción del servicio, sitio web de la Bolsa de
Valores de Nueva York, http://www.nyse.com/pdfs/ColocationNYSEEuronextUS
LiquidityCenter.pdf .
6. Bolsa de Valores de Nueva York, Lista de precios de 2012, sitio web de acciones de EE. UU., https://
usequities.nyx.com/sites/usequities.nyx.com/files/nyse_price_list_01.01.12_0.pdf .
7. Peter Chapman, “A Buttonwood Tree Grows in Mahwah” (mayo de 2010),

Traders Magazine.com, http://www.tradersmagazine.com/issues/23_308/
buttonwoodnysemahwahnyfixcolocationdata centro1057601.html.
8. Bob Ivry, Whitney Kisling y Max Abelson, “How America Ceded Capitalism's Bastion to German
Boerse Seizing Big Board” (5 de julio de 2011), Ethnic Cliques, sitio web de Bloomberg, http://
www.bloomberg.com/ news/20110706/ howamericacededcapitalismsbastiontogermans.html.
9. Wall Street and Technology, “NYSE Datacenter”, página de Exchanges, sitio web de Wall Street and
Technology, http://wallstreetandtech.com/exchanges/NYSEDatacenter .
10. Jessica Mazzola, “PD recibe 124.000 dólares para comprar equipos de seguridad para el centro de
datos de la Bolsa de Nueva York” (2 de septiembre de 2011), MahwahPatch.com , http://
Mahwah.patch.com/articles/pdreceives124kto comprarequipodeseguridadparaelcentrodedatosnyse.
11. NASDAQ Trader, “NASDAQ OMX CoLocation (CoLo)”, página del mercado de EE. UU.,
NASDAQTrader.com, http://www.nasdaqtrader.com/Trader.aspx?id=colo.
12. Rich Miller, “NASDAQ intensifica su juego en el centro de datos” (15 de marzo de 2011), sitio web de
Data Center Knowledge, http://www.datacenterknowledge.com/
archives/2011/03/15/nasdaqstepsupitsgameinthedatacenter/.
13. Graham Bowley, “The New Speed of Money, Reshaping Markets” (1 de enero de 2011), New York
Times, 2 de enero de 2011, sitio web del New York Times, http://www.nytimes.
es/2011/01/02/business/02speed.html?pagewanted=all.
14. AD WissnerGross y CE Freer “Relativistic Statistical Arbitrage (Physical Review E 82, 056104 (2010)” (5 de
noviembre de 2010), sitio web de Alexander WissnerGross, http://www.alexwg.org/publications/
PhysRevE_82056104.pdf.
15. Ivy Schmerken, “Los intercambios dicen que la colocación es un negocio regulado” (dic.
20, 2011), sitio web de Wall Street and Technology, http://wallstreetandtech.com/exchanges/
232300847 .
16. Oliver Stone, Wall Street (1987), sitio web de IMDb, http://www.imdb.com/title/
tt0094291/citas.
17. Comisión de Bolsa y Valores, “Organizaciones autorreguladoras; EDGA Intercambio, Inc.; Aviso de
presentación y vigencia inmediata del cambio de regla propuesto para poner a disposición sin cargo
el feed del libro EDGA y agregar una descripción del feed del libro EDGA a la nueva regla 13.8: 2”,
rel. 3464792, archivo SREDGA201119 (sin fecha proporcionada), sitio web de la Comisión de
Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/rules/sro/edga/2011/3464792.pdf.
18. Instinet Group, extracto de la presentación SEC 8K (23 de septiembre de 2002), EdgarOnline http://
sitio web, sec.edgaronline.com/instinetgroupinc/8kcurrentreport
presentación/2002/09/23/section11.aspx.
19. Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros, “SIFMA envía comentarios a la SEC
sobre la publicación del concepto sobre la estructura del mercado de valores”
(29 de abril de 2010), sitio web de la Asociación de la Industria de Valores y los Mercados
Financieros, http://www.sifma.org/issues/item.aspx?id=897.
20. James Angel, Lawrence Harris y Chester S. Spatt, “Equity Trading in the 21st Century” (23 de febrero
de 2010), sitio web de Social Science Research Network, http://
papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1584026.
21. Ibídem.
22. William P. Neuberger y Andrew F. Silverman (directores generales, Morgan Stanley Electronic Trading),
carta del 4 de marzo de 2010 a Elizabeth M. Murphy (Secretaria, Comisión de Bolsa y Valores): 2,
sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, http https://sec.gov/comments/s72709/s7270974.pdf.
110 MERCADOS ROTO
23. Neuberger y Silverman, carta del 4 de marzo de 2010 a Murphy.
24. Rick Bookstaber, “The Arms Race in High Frequency Trading” (21 de abril de 2009), blog de
Rick Bookstaber, http://rick.bookstaber.com/2009/04/armsraceinhighfrequencytrading .html.
25. Bowley, "La nueva velocidad del dinero, remodelando los mercados".
7
Son los datos, estúpido.
En una fría mañana de febrero de 2010, recibimos un breve correo electrónico que
sacudiría la industria HFT y cuestionaría la credibilidad de algunos intercambios
importantes. El correo electrónico, que procedía de una cuenta que no conocíamos, decía
simplemente: “Consulte las fuentes de datos. Se está filtrando información sobre órdenes
ocultas”.
Al estar profundamente involucrados en el debate sobre HFT, comenzamos a recibir
bastantes correos electrónicos del público. Muchos alentaron el apoyo a nuestra postura.
Otros fueron críticos y cuestionaron nuestros motivos. De vez en cuando, recibíamos
consejos sobre cómo descubrir cómo los HFT estaban obteniendo una ventaja oficial
sobre los inversores minoristas e institucionales.
Siempre respondemos a cada correo electrónico y damos seguimiento a cualquier
pista. Sin embargo, este correo electrónico fue un poco diferente. Fue breve y directo al
grano. Para nosotros era obvio que el correo electrónico provenía de alguien que
realmente sabía algo pero no quería revelar su identidad.
Estábamos familiarizados con los datos privados de la bolsa de valores y la
información que proporcionaban a los clientes de HFT. A principios de 2010, habíamos
estado analizando las transmisiones durante algún tiempo y creíamos que contenían el
tipo de datos que alimentaban el motor HFT.
De ser cierto, el consejo que recibimos podría ser extremadamente perjudicial para
cualquier cliente que estuviera usando un tipo de orden oculta. Se realiza una orden
oculta en un intercambio o en un grupo oscuro, pero no es visible públicamente en la cotización.
Los inversores que utilizan este tipo de orden están dispuestos a ceder su lugar en la
secuencia de prioridad tiempo/precio para ser más discretos sobre sus
111
112 MERCADOS ROTO
orden. Las órdenes ocultas suelen ser utilizadas por grandes inversores
institucionales que intentan ocultarse para no ser descubiertos por los HFT. Si los
intercambios proporcionaban información sobre órdenes ocultas a los HFT,
entonces estaban violando una confianza sagrada con sus clientes.
Inmediatamente descargamos las especificaciones del feed NASDAQ

TotalViewITCH del sitio web de NASDAQ. Como se mencionó en el Capítulo 6,
“Los comerciantes de armas”, la fuente ITCH fue creada por la ECN de la isla y
posteriormente copiada por casi todos los intercambios, ECN y ATS como base
para sus fuentes de datos. El feed ITCH difundió información mejorada sobre
órdenes y operaciones de un
intercambio a los clientes que se suscribieron al feed.
La información contenida en ITCH era mucho más que solo cuándo se

produjo una operación o cotización. Contenía información sobre cancelaciones,
modificaciones y ejecuciones. Y contenía muchas banderas crípticas y números
de identificación de pedidos. Para el inversor medio, mirar un ITCH es como mirar
un mensaje enviado entre dos espías. Nunca podrías resolverlo. Pero para una
computadora HFT, la información es como una mina de oro, lo que les da una
ventaja sobre los inversores minoristas e institucionales.
La justificación que dan los intercambios para vender esta información es

que es pública y está disponible para cualquier inversor que quiera suscribirse.
Algunas bolsas lo regalan para atraer nuevos negocios. El alma de un intercambio
es el flujo de pedidos, y un intercambio hará todo lo posible para complacer a los
clientes de gran volumen. Otros intercambios ven los datos privados como centros
de ganancias y cobran tarifas de acceso mensuales. Aunque el acceso no es
discriminatorio, para que la fuente de datos privados tenga algún significado, es
necesario descifrarla mediante hardware y software sofisticados.
Sin embargo, el protocolo NASDAQ TotalViewITCH no es algo que el

inversor medio leería. Son más de 30 páginas de mensajes crípticos que incluyen
códigos, banderas y valores.1 Nos sumergimos en este documento,
desmenuzándolo línea por línea. Al principio no estábamos seguros de dónde
buscar. La sección cuatro se tituló "Formatos de mensajes" y decía: "La fuente
TotalViewITCH se compone de una serie de
CAPÍTULO 7 • SON LOS DATOS, estúpido 113
mensajes que describen órdenes agregadas, eliminadas y ejecutadas en NASDAQ”.
Debemos estar acercándonos, pensamos. Había información sobre eventos

del sistema, adición de pedidos y cancelación de pedidos. Y luego, tan claro como
el día, lo vimos en la Sección 4.6, “Mensajes comerciales”.
Decía: “El mensaje comercial está diseñado para proporcionar detalles de
ejecución para eventos de partidos normales que involucran tipos de órdenes no
visualizables.... Se transmite un mensaje comercial cada vez que se ejecuta total
o parcialmente una orden no visualizable. Es posible recibir múltiples mensajes
comerciales para la misma orden si esa orden se ejecuta en varias partes.
Los mensajes comerciales para la misma orden son acumulativos...” La orden
que no se muestra en el libro que se compara también indica si la operación fue
una compra o una venta.
Información a la venta sobre ocultos

Pedidos de los clientes
También podrían transmitirlo con luces brillantes. Los pedidos que no se

pueden mostrar son pedidos ocultos. Esto es lo que significa el párrafo en
términos sencillos: cada vez que se ejecuta una orden oculta, NASDAQ envía un
mensaje en su fuente de datos privados que no sólo identifica que se produjo una
operación, sino que también identifica si la orden era de compra o venta. Además,
el número de identificación asociado con ese comercio era “acumulativo”.
Esto significa que cada vez que una operación ejecuta parte de una orden oculta,
se adjunta a esa operación el mismo número de identificación que la operación
original. Esto permitió a los suscriptores de ITCH determinar qué parte de las
acciones en cuestión había acumulado o vendido un comprador o vendedor oculto.
Supongamos que un inversor institucional quisiera comprar 100.000 acciones

de Novellus Systems (NVLS), acciones de semiconductores de mediana
capitalización. La acción tiene un volumen promedio diario de tres millones de
acciones. Aunque pueda parecer grande, NVLS no es una acción activa, como
Bank of America (BAC), que negocia alrededor de 300 millones de acciones por día. Como
114 MERCADOS ROTO
Como resultado, el inversor institucional sabe que su orden grande podría mover las
acciones, por lo que elige ingresar una orden de compra oculta en NASDAQ. La orden
de compra reside en el libro de órdenes del NASDAQ e interactúa con las órdenes de
venta que coinciden con su precio, pero la orden de compra no es visible para los
mercados públicos.
Aquí hay una secuencia hipotética de eventos. Digamos que el precio de oferta es
$46.96 y la oferta es $46.98.
1. El comerciante institucional ingresa una cuarta parte de su orden de compra
(25.000 acciones) como una orden oculta en NASDAQ con un precio de 46,96
dólares.
2. El vendedor ingresa una orden para vender 500 acciones de NVLS en NASDAQ en
$46,96.
3. La orden oculta compra 500 acciones a 46,96 dólares. Esta operación aparece en
la cinta consolidada que todos los inversores pueden ver y también aparece en la
fuente de datos de NASDAQ ITCH. Sin embargo, la fuente de datos NASDAQ
ITCH adjunta dos datos a la operación: un número de identificación de orden y la
bandera "B" porque se ejecutó una compra.
4. El vendedor ingresa una orden para vender 300 acciones de NVLS en NAS
DAQ a $ 46,96.
5. Nuevamente, la orden oculta compra las 300 acciones a $46,96. La operación
aparece en la cinta consolidada y en el feed NASDAQ ITCH. Aquí es donde

NASDAQ revela información crítica sobre la operación a sus suscriptores de
datos: el número de identificación de la orden adjunto a esta operación era el
mismo número de identificación que la primera operación de 500 acciones.
6. Cualquier operación posterior que interactúe con la orden oculta tiene el mismo
número de identificación de orden.
Cualquier participante del mercado que monitoree la fuente de datos de ITCH sabría
que una orden de compra oculta estaba acumulando acciones. Si estuviera monitoreando
sólo la cinta consolidada, no lo sabría. ¿Quién se beneficia de esta información adicional?
HFT depredadores que buscan

aprovechar el flujo de orden institucional. Estos HFT tienen software y hardware

sofisticados que rediseñan los números de identificación de las órdenes para
predecir el movimiento de precios a corto plazo de las acciones para negociarse
por delante o adelantarse al orden institucional. Esto tiene el efecto de aumentar
el costo de transacción de la institución.
No podíamos creer que una bolsa estuviera vendiendo información tan no

pública sobre sus clientes. Llamamos a NASDAQ y la gente allí confirmó que el
intercambio estaba proporcionando información sobre el flujo de órdenes ocultas.
Nos preguntamos si otros centros de mercado estaban haciendo lo mismo.
Rápidamente descubrimos algo similar que ofrece el intercambio BATS a través
de su feed PITCH. En el protocolo PITCH, encontramos: “Si los valores de precio
o visualización de una orden cambian dentro del motor de comparación BATS,
un mensaje de cancelación de orden será seguido inmediatamente por un nuevo
mensaje de agregar orden con el mismo ID de orden que la orden original. Una
orden que cambia su valor de visualización de 'N' a 'Y' no perderá su prioridad”.
Esto era diferente del NASDAQ pero igualmente malo. BATS adjuntó un
número de identificación a cada pedido enviado. Luego, el número de identificación
se envió a los suscriptores del feed PITCH. Después de que una orden de libro
de reserva (una orden que muestra solo una parte de la orden completa) se
colocó en BATS para su ejecución, el número de identificación rastreaba las
operaciones acumuladas durante la vida de la orden. Cualquier ejecución
comercial relacionada con esa orden tenía el mismo número de identificación
que la orden original. Los HFT que se suscribieron a PITCH podían determinar
cuánto se había negociado una orden y si estaba revisando su precio.
Robo de datos en Wall Street

Ahora que nos enteramos de que los exchanges venden o regalan datos
sobre órdenes ocultas o de reserva, la pregunta fue: ¿qué debemos hacer con
ellos? Nuestra principal prioridad siempre ha sido informar inmediatamente a
nuestros clientes sobre cuestiones importantes de la estructura del mercado para que
116 MERCADOS ROTO
podrían tenerlos en cuenta en sus decisiones comerciales. Pero esto fue mucho
más grande. Necesitábamos que el público lo supiera.
También nos abrió los ojos sobre cómo, en una época en la que el comercio
está dominado por las computadoras, el desempeño real de una empresa cuyas
acciones se negocian ya no es la información más importante. Son los datos los
que alimentan las máquinas de comercio HFT, y quién los posee, los controla y los
vende, y por qué.
Decidimos escribir un documento técnico titulado "Intercambios y fuentes de

datos: robo de datos en Wall Street". Sabíamos que este artículo sería explosivo y
podría sacudir la industria. Pasamos meses verificando una y otra vez nuestros
datos y escribiendo y reescribiendo nuestro artículo. Después de hablar con
nuestros clientes para asegurarnos de que entendieron el problema, publicamos el
documento en formato PDF en nuestro blog el 11 de mayo de 2010.
El periódico circuló más rápido de lo que podríamos haber imaginado. En

cuestión de días, recibimos llamadas de periodistas financieros de todo el mundo.
Aunque la respuesta inmediata en Estados Unidos fue tibia, la comunidad comercial
institucional en Europa estaba indignada. Las empresas compradoras se
sorprendieron al saber que se distribuyó a la comunidad HFT información sobre lo
que pensaban que era un flujo de pedidos no mostrado. Se sintieron violados por
los intercambios. El 25 de mayo de 2010, Jeremy Grant del Financial Times informó
que “los volúmenes en ChiDelta—la plataforma ChiX—y en la plataforma BATS se
desplomaron cuando los participantes llamados 'buyside' llamaron a sus corredores
con instrucciones de retirar sus órdenes. Temerosos de que sus órdenes estuvieran
siendo explotadas”. Un beneficiario involuntario de este motín fue Turquoise, una
instalación de negociación múltiple (MTF) propiedad de la Bolsa de Valores de
Londres, que vio cómo el flujo de órdenes migraba temporalmente hacia ella.2
Unas semanas después de publicar nuestro documento técnico, BATS y ChiX

cambiaron sus fuentes de datos al aleatorizar los ID de los pedidos. Bloomberg
informó el 21 de mayo de 2010 que la medida se produjo "después de que los
clientes dijeron que les preocupaba que la información de identificación pudiera
llevar a otros a adivinar su estrategia comercial y siguieron un informe del 11 de mayo de

La corredora estadounidense Themis Trading LLC tituló 'Exchanges and Data Feeds: Data
Theft on Wall Street'”.3
Al NASDAQ le llevó un poco más de tiempo. Finalmente, en el cuarto trimestre de 2010,
NASDAQ dejó de revelar información sobre órdenes ocultas. El 8 de octubre de 2010, Dow
Jones informó: “Si bien NASDAQ dijo que los números de referencia no podían ser utilizados
por nadie que intentara engañar al sistema, la bolsa los reemplazará con ceros para aliviar
cualquier preocupación persistente”.4 Sin embargo, NASDAQ, no eliminó el mensaje comercial
“B” (Compra) y “S” (Venta) adjuntos a las órdenes no visualizables.
Esto significa que, al momento de escribir este artículo, NASDAQ todavía está filtrando
información sobre el flujo de órdenes ocultas a los clientes que se suscriben a sus fuentes de
datos privados.
El calentador esta encendido
La publicación de “El robo de datos en Wall Street” también puso en aprietos a los
corredores que suministraban sistemas de comercio algorítmicos a sus clientes. La comunidad
institucional exigió saber si se estaba filtrando al mercado información sobre sus pedidos de
libros ocultos y de reserva.
Los corredores inmediatamente corrieron a ponerse a cubierto. De forma similar a la
controversia sobre las órdenes urgentes que estalló el año anterior, en el verano de 2009, la
comunidad de corretaje se apresuró a negar que tuviera algo que ver con la filtración de
información. Los clientes enviaban correos electrónicos redactados concisamente a sus
corredores. Los corredores enviaron correos electrónicos a los clientes intentando distanciarse.
Un corredor importante envió esta nota:
El artículo de Themis Trading es bastante preciso, sin embargo, esto es algo de lo
que siempre hemos sido conscientes. Hace un par de años pedimos a NASDAQ y
BATS que cambiaran sus feeds, y aunque BATS hizo algunos cambios, los problemas
mencionados en el artículo aún persisten. Como resultado, no enviamos ninguna
orden de cancelación y reemplazo a ninguna ECN o intercambio. Siempre que nosotros

118 MERCADOS ROTO
Si necesita cambiar cualquier parámetro de un pedido que hemos enviado

a un ECN o intercambio, cancelaremos completamente el pedido original y
enviaremos un nuevo pedido, lo que dará como resultado una nueva ID de
pedido y eliminará los problemas presentados en el artículo.
También recibimos mucha presión de la industria HFT. Como mencionamos,

uno de los mayores beneficiarios del papel fue la instalación comercial Turquoise.
Uno de los ejecutivos de Turquoise es Natan Tiefenbrun.
Conocíamos a Tiefenbrun desde nuestros viejos tiempos en Instinet, cuando lo
contrataron como un niño genio para ayudar a hacer crecer el negocio. En octubre
de 2010, escribió un artículo para el Tabb Forum, un sitio web muy respetado de
la industria, titulado “HFT Bashing”, en el que atacaba a quienes cuestionaban el
HFT. Sal le escribió un comentario a Tiefenbrun en el foro. En lugar de responder
a Sal, Tiefenbrun escribió un nuevo artículo para el sitio web titulado "Respondiendo
a los atacantes de HFT", que comenzaba:
Permítanme comenzar respondiendo a Sal Arnuk de Themis Trading, rey

de los atacantes de HFT y campeón de los operadores poco sofisticados
en todas partes...
En primer lugar, sí, leí el estudio de Brogaard.
En segundo lugar, dado que los operadores del mercado no pueden

discriminar entre diferentes tipos de flujo que se originan en los grandes
corredores de bolsa, es algo injusto y falso criticar al NASDAQ por hacer
todo lo posible para proporcionar una muestra representativa.
En tercer lugar, observo que las conclusiones del estudio socavan todos
los argumentos infundados que Sal y Joe han estado planteando, pero
reconozco que es sólo un estudio.
Por último, Sal, ¿dónde está tu evidencia? Aparte de su propio interés

comercial, ¿cómo justifica perpetuar una caza de brujas contra el HFT
cuando cada pieza de evidencia empírica socava sus prejuicios y cuando
el estudio detallado sobre Flash Crash no produjo la “prueba” que usted
cree? ¿esperaban?
Ya se habían quitado los guantes y era hora de divertirse. Sal respondió a Tiefenbrun
en el foro:
Natan, ¿el rey de los atacantes HFT? Estoy halagado. Y les agradezco que nos
hayan concedido el mérito de habernos enfrentado al gigantesco lobby y a la
industria de miles de millones de dólares del HFT. Mi mamá piensa que también es
bastante notable que dos tipos de Nueva Jersey pudieran obligar a personas
amantes de la lógica de grandes naciones a embarcarse en una caza de brujas.
Una vez más, me sorprende el veneno, considerando que Joe y yo somos
responsables por sí solos del mejor trimestre de Turquoise en años. Quizás
escribamos otro artículo para usted. Bueno, piensalo.
Con respecto a las pruebas en los estudios, simplemente le hice agujeros al que
usted sostuvo en su "elogio de la entrevista de trabajo HFT" y lo desacredité. No
fue personal. Si desea estudios que demuestren daños, puedo remitirlo a nuestro
blog y a numerosos estudios realizados por empresas como QSG, ITG, Jefferies,
la Reserva Federal de Nueva York y Nanex (¿ha visto [su] análisis de las
operaciones de Emini? ¡Guau! ) y, por supuesto, el estudio Flash Crash de la SEC.
Si desea que Joe o [yo] le expliquemos las estadísticas de provisión de liquidez
analizadas y citadas por Berman de la SEC durante el período anterior al colapso y
durante, estaremos encantados de hacerlo.
En realidad, tenemos muchos más problemas con las bolsas y los comerciantes
de armas con fines de lucro que con las empresas HFT de apoyo. Fue divertido
intercambiar críticas contigo; pero correré. Supongo que, para empezar, me
arrepiento de haberme vuelto personal, aunque creo que estarás de acuerdo en
que me superaste en el frente de “ser personal”. De todos modos, viviré, y supongo
que tú también.
Toda la suerte. Te avisaré cuando salga el periódico.
En realidad, olvídate del periódico, el libro ya salió.

120 MERCADOS ROTO
Índices fantasma
Otro lugar donde puede estar pasando algo curioso con los datos de Wall
Street es con los índices. Si bien el público generalmente no los conoce, muchos
profesionales de Wall Street entienden que los principales valores de los índices del
mercado no se calculan dinámicamente y presentan solo un subconjunto de todos
los datos comerciales disponibles. Escribimos un documento técnico sobre esto en
2011 titulado “Phantom Indexes”, que se publicó en el Journal of Indexes.5
El mundo de las inversiones confía y depende de índices como el Dow Jones

Industrial Average, S&P 500, NASDAQ 100 y Russell 2000 para medir la actividad
del mercado. En los últimos años, este énfasis se ha vuelto aún mayor debido a la
explosión de popularidad de los productos negociables basados en índices, como
los ETF, los futuros y las opciones. Además, el mercado está cada vez más
dominado por el volumen de operaciones de índices de arbitraje, ETF y otros
movimientos de derivados frente a las acciones subyacentes.
Sorprendentemente, a nivel intradiario, estos índices ampliamente seguidos y

posiblemente otros se basan en menos del 30% de todas las acciones negociadas.
Confirmamos por escrito con representantes de Dow Jones Indexes, S&P, NASDAQ
y Russell que estos índices se calculan utilizando únicamente datos primarios del
mercado. Hoy en día, en un mundo de transacciones de microsegundos, estos
índices se han convertido en fantasmas: reflejan algunas transacciones que
involucran a sus componentes, pero no la mayoría de ellos.
Una vez más, se puede culpar a la fragmentación. Antes de Reg NMS, más
del 80% de las acciones que cotizaban en la Bolsa de Nueva York se negociaban
en la bolsa. Ahora, NYSE tiene menos del 30% de participación de mercado debido
a la proliferación de dark pools y bolsas competidoras. Dado que los valores del
índice sólo utilizan operaciones cambiarias primarias para su cálculo, el índice se
calcula sólo con un subconjunto de datos y, por lo tanto, no es exacto. El mercado
primario por sí solo ya no es una fuente suficientemente completa, ya que representa
sólo aproximadamente uno de cada cuatro intercambios.
Este problema se puede solucionar fácilmente. Los proveedores de índices

simplemente necesitan ajustar su metodología para reflejar con precisión todas las
operaciones intradía de manera oportuna. Dado que esto sería relativamente fácil de
hacer, no podemos evitar preguntarnos por qué las bolsas no han presionado para
lograr cambios. ¿Los índices actuales hacen que los datos de intercambio sean más
valiosos para las empresas de HFT? Al suscribirse a todas las fuentes de datos de
intercambio, las empresas de HFT pueden calcular sus propios valores de índice,
mucho más precisos, segundos más rápido de lo que ve el público. Esto podría crear
fácilmente valiosas oportunidades de arbitraje de latencia en la negociación de ETF y
otros productos negociables vinculados a índices (consulte el Capítulo 2, “Se abre el
telón de la negociación de alta frecuencia”).
Noticias legibles por máquina
Sabiendo lo valiosa que es la combinación de tarifas de colocación y de datos

para las empresas de HFT, las bolsas también han comenzado a entrar en el negocio
de entregar noticias en un formato de alta velocidad, “legible por máquina”, que
puede ser utilizado fácilmente por computadoras. programas comerciales.
En diciembre de 2011, NASDAQ adquirió RapiData, un proveedor líder de noticias
económicas legibles por máquina para empresas comerciales e instituciones
financieras.6 Dos años antes, Deutsche Börse adquirió Need To Know News, otra
empresa de noticias legibles por máquina. Muchos de los principales servicios de
noticias financieras, incluidos Thomson Reuters, Dow Jones y Bloomberg, también
han entrado en el negocio.
Los canales de datos de noticias legibles por máquina permiten que las
computadoras HFT reaccionen en microsegundos a eventos noticiosos, superando a
los inversores institucionales y minoristas tradicionales. En el instante en que un
comunicado de prensa corporativo se publica en servicios como PRNewswire o
BusinessWire, es analizado por programas legibles por máquina y enviado a los
suscriptores de las empresas HFT, quienes lo incorporan en sus algoritmos para
tomar decisiones comerciales instantáneas. De esta manera no sólo se difunden los
comunicados de prensa corporativos, sino también los principales comunicados de prensa econó
122 MERCADOS ROTO
Las organizaciones industriales, como las cifras de empleo de la Oficina de Estadísticas
Laborales de EE. UU. o el Índice de Gerentes de Compras de Chicago, se distribuyen en

formato legible por máquina.
Empresas como RapiData se promocionan destacando su baja latencia y su diseño
sofisticado, que permite integrar fácilmente las fuentes de noticias en los programas comerciales.
También afirman que algunos datos se envían directamente desde las cárceles del gobierno, lo
que permite analizarlos en el momento en que se levanta el embargo. Colocan a sus “reporteros”
en las salas de prensa del gobierno para ingresar los datos en sus computadoras.
Cuando se levanta el embargo, la empresa de noticias legible por máquina publica las noticias
a los suscriptores.
El peligro es que las máquinas puedan “interpretar” las noticias incorrectamente. El 21
de diciembre de 2011, la negociación de Constellation Energy (CEG) demostró lo que podría
salir mal. Aquí está la secuencia de eventos:
• 11:58 a.m.: Titular cruza el servicio de noticias financieras: “Estados Unidos demanda
para bloquear la adquisición de Constellation Energy por parte de Excelon”. CEG cotiza
a 38,93 dólares.
• 12:03 p.m.: La negociación en CEG se detiene debido a un disyuntor después de que
las acciones caen un 10%. La última operación de CEG fue de 35,03 dólares.
•12:08 p. m.: se reabre la negociación de CEG y las acciones se disparan nuevamente
a $ 38 en grandes volúmenes.
• 12:10 p.m.: Titular en el servicio de noticias financieras: “Estados Unidos llega a
un acuerdo con Excelon”.
En 12 minutos, dos titulares claramente diferentes hicieron subir y bajar una acción un
10%. Algunos pueden decir que el disyuntor hizo lo que se suponía que debía hacer y permitió
que prevaleciera la calma. Serían parcialmente correctos. Pero la pregunta sigue siendo: ¿cómo
es posible que una acción caiga tan rápidamente y vuelva a subir tan rápidamente? La noticia
apenas se difundió. Las ofertas desaparecieron casi instantáneamente. Las órdenes de
limitación de pérdidas entraron en vigor. El volumen se disparó en los cinco minutos de
negociación antes de la interrupción, mientras los algoritmos de participación ponderados por
volumen perseguían el pico.

Dado que la noticia se difundió inmediatamente en formato legible por

máquina, no hubo tiempo para que un humano interviniera para intentar dar sentido
a los titulares. Este ejemplo destaca cómo actuar sobre las noticias antes de
digerirlas adecuadamente puede tener consecuencias devastadoras. Si bien las
empresas de HFT pueden querer intercambiar noticias de inmediato, corren el
riesgo de desestabilizar los mercados. En lugar de adquirir y potencialmente
financiar el crecimiento de noticias legibles por máquinas, tal vez las bolsas deberían
centrarse más en la protección de los inversores.
¿Quién es el propietario de los datos?
Nuestro informe técnico sobre robo de datos reveló sólo un ejemplo de lo que
está sucediendo con los flujos de datos en Wall Street. La pregunta más importante
es: ¿a quién pertenecen los datos? Podemos entender una bolsa que reclame la
propiedad de cotizaciones consolidadas e información comercial que recopile todo
lo que sucede en una acción determinada. Pero ¿qué pasa con el resto de la
información contenida en estos feeds? Esta información se basa de alguna manera
en los datos creados por los pedidos de los clientes finales.
En el transcurso de la última década, los intercambios realmente han convertido

esto en un negocio. ¿Es apropiado o ético que los intercambios vendan estos
datos? ¿Cómo reaccionaría si otro tipo de instituciones financieras vendieran datos
similares? ¿Estaría bien si un banco vendiera información sobre a quién le extendiste
cheques? ¿Estaría bien si Visa/MasterCard vendiera información sobre lo que
compraste? ¿Estaría bien si la compañía telefónica vendiera información sobre a
quién llamaste?
No lo creemos. Pero en el negocio de valores, parece legal que las bolsas

vendan información sobre las operaciones que usted ejecutó para que los HFT
puedan desarrollar estrategias que le hagan pagar más si quiere comprar o recibir
menos si quiere vender una acción.
Creemos que usted, el inversor minorista e institucional, es el propietario de los

datos. Al fin y al cabo, lo que se vende es información sobre su pedido y
124 MERCADOS ROTO
distribuido a HFT para que puedan modelar su comportamiento. Los intercambios ahora le
brindan la posibilidad de optar por no recibir ciertos números de identificación de pedidos.
Creemos que los intercambios también deberían brindarle la posibilidad de optar por no
recibir sus fuentes de datos privados. Independientemente de qué tan rápida sea una
computadora HFT o qué tan cerca esté ubicada de un servidor de intercambio, aún necesita
acceso a fuentes de datos privados para impulsar el programa de comercio HFT.
Notas finales
1. NASDAQ Trader, “NASDAQ TotalViewITCH 4.1, 4.1” (1 de noviembre de 2011),
NASDAQTrader.com, http://www.nasdaqtrader.com/content/technicalsupport/
especificaciones/dataproducts/nqtvitchv4_1.pdf.
2. Jeremy Grant, “Trust in Dark Pools Is Dented” (25 de mayo de 2010), Financial
Times, 25 de mayo de 2010, sitio web del Financial Times, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/
d9d568e6682b11dfa52f00144feab49a.html#axzz1n3CoFl4o.
3. Nandini Sukumar y Nina Mehta, “Bats Gives Stock Traders More Ability to Mask
Their Identities” (28 de mayo de 2010), sitio web de Bloomberg , http://
www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=20670001&sid= aJngAEFFvVO8.
4. Kristina Peterson, “NASDAQ Will Remove Hidden Order Data to Asuage Worries” (8
de octubre de 2010), Dow Jones Newswires, sitio web Chicago Tribune Breaking
News, http://archive.chicagobreakingbusiness.com/2010/10/nasdaqto números
dereferenciacomercialesmásseguros.html#more16180.
5. Joseph Saluzzi y Sal Arnuk, “Phantom Indexes”, Journal of Indexes (noviembre /

diciembre de 2011), sitio web de Index Universe, http://www.indexuniverse.com/
publications/journalofindexes/joiarticles/10097phantomindexes .html.
6. NASDAQ OMX, “NASDAQ OMX adquiere el negocio de RapiData LLC”

(19 de diciembre de 2011), sitio web de NASDAQ OMX, http://ir.nasdaqomx.com/
releasedetail.cfm?ReleaseID=634230 .
8
Corazón de la oscuridad
El 24 de octubre de 2011, mientras trabajaba en algunas operaciones para

clientes de Themis, Sal notó un titular de noticias en su terminal Bloomberg: “El
sistema de comercio alternativo acuerda resolver los cargos que no reveló sobre
las operaciones realizadas por un afiliado”.
"Hola Joe, mira esto", dijo Sal. "La SEC está acusando a un ATS de
irregularidades... ¡vaya, es el Pipe!"
"¿Qué?" —preguntó Joe. "¿Estás bromeando no?"
Fuimos al sitio web de la SEC para obtener los detalles. Pipeline, un fondo
oscuro que la mayor parte de Wall Street utilizaba para negociar grandes pedidos,
fue multado por participar en operaciones por cuenta propia en su red de cruce de
agencias, sin que sus clientes lo supieran. La SEC había estado investigando
acusaciones de mala conducta durante un período de tiempo, muy probablemente
debido a un aviso proveniente de alguien de Pipeline. Se llegó a un acuerdo, sin
admitir ni negar las acusaciones de la SEC. Pipeline acordó pagar una multa de 1
millón de dólares. Su director ejecutivo, Fred Federspiel, y su presidente y ex
director ejecutivo, Al Berkeley, ex presidente y vicepresidente de NASDAQ, también
acordaron pagar 100.000 dólares cada uno, sin admitir ni negar ninguna irregularidad.
Según la SEC, Pipeline fue catalogada como una red cruzada que unía las
compras y ventas de los clientes de forma anónima. Sin embargo, detrás de
escena, una empresa comercial de su propiedad en realidad negociaba contra
órdenes de inversionistas ingresadas en el sistema. La orden administrativa de la
SEC destacó lo siguiente:1
125
126 MERCADOS ROTO
•Pipeline anunció activamente que no tenía comercio de apoyo, que las

oportunidades comerciales en su fondo oscuro eran “naturales”, que nunca
revelaría información sobre las órdenes de los clientes y negó a los arbitrajistas
y empresas de HFT cualquier información sobre el flujo de órdenes.
•En realidad, Pipeline poseía y financió completamente una empresa comercial,

Milstream, que creó unos meses antes de su lanzamiento público de ATS en
septiembre de 2004. Milstream empleó tácticas de alta frecuencia y negoció
en el fondo oscuro de Pipeline.
•Milstream tenía dos propósitos principales. Uno, ingresar el flujo de pedidos para
que Pipeline pudiera mostrar a los suscriptores que había actividad "natural"
en su fondo oscuro para que confiaran en la liquidez de Pipeline. Dos, ganar
dinero. Milstream estuvo al otro lado de más del 90% de las transacciones de
Pipeline.
•Milstream recibió información sobre los pedidos de los clientes en Pipeline y se

le animó a “preposicionar” y luego vender de nuevo a los inversores en el pool
a un precio inferior. Si un cliente de un fondo mutuo de Pipeline ingresaba una
orden para comprar 100.000 acciones, Milstream compraría las 100.000
acciones en otros fondos oscuros e intercambios fuera de Pipeline y luego las
vendería nuevamente al fondo mutuo a un precio más alto en Pipeline.
• Los clientes no sólo no sabían nada acerca de cómo fueron engañados y

robados, sino que Pipeline les comunicaba repetidamente que era un refugio
de todo lo que estaba mal en Wall Street.
Nos quedamos anonadados. ¿Nos perjudicamos cuando usamos ocasionalmente

Pipeline? ¿Quién en Pipeline sabía de esta mala conducta? ¿Seguiría Pipeline en el
negocio? Si este robo y abuso de confianza estaba ocurriendo en uno de los grupos
oscuros más grandes, exitosos y reputados, ¿ocurría en alguno de los otros 40 grupos
oscuros?
La reacción fue rápida. Las instituciones dejaron de operar con Pipeline

prácticamente de la noche a la mañana. Muchos empleados de Pipeline sin saberlo perdieron
CAPÍTULO 8 • CORAZÓN DE LA OSCURIDAD 127
sus trabajos. Federspiel y Berkeley dimitieron. La junta directiva de Pipeline contrató al ex
ejecutivo de Liquidnet, Jay Biancamano, como director ejecutivo y le asignó la importante
tarea de restablecer la confianza de los clientes. Biancamano tiene una batalla cuesta arriba.
En Wall Street (y en Main Street) se necesitan años e incluso generaciones para construir la
confianza, y sólo un día para colapsar.
Dark pool es el término industrial que se le da a los ATS que permiten a los operadores
comprar y vender grandes pedidos de acciones, también conocidos como bloques, lejos de
los mercados "iluminados" o cotizados públicamente. Los dark pools reciben ese nombre
porque supuestamente las transacciones se realizan "a ciegas". Otra definición de grupo
oscuro es cualquier lugar de ejecución que no muestra sus órdenes a la cotización pública.
Originalmente, estos pools eran subastas “ciegas” de precio fijo; otros nombres cruzaban
redes y mercados de llamadas. Estos grupos originales celebraban subastas en momentos
predeterminados, como al final del día utilizando el precio de cierre, o cada hora en punto en
el punto medio predominante entre la oferta y la demanda de cada acción. La razón principal
por la que los fondos mutuos y de pensiones y los administradores de dinero utilizan fondos
oscuros es para encontrar el otro lado "natural" de las órdenes más grandes, el complemento
perfecto, si se quiere, para operar sin mover el precio de las acciones.
Desafortunadamente, a lo largo de los años, el espíritu original de los estanques oscuros
ha sido violado, como ilustra la historia de Pipeline. Lo que comenzó como una herramienta
para ayudar a los grandes fondos institucionales a entrar y salir de posiciones accionarias,
con una fuga de información y un impacto en los precios mínimos, se ha transformado en una
herramienta que a menudo ayuda a los propietarios de fondos oscuros a extraer dinero de
inversores institucionales y minoristas.
El nacimiento de los estanques oscuros
En la década de 1980, el “mercado institucional” en Estados Unidos comenzó a crecer
más rápidamente que la infraestructura del duopolio cambiario. Los fondos mutuos estaban
aumentando en número, de la misma manera que los fondos cotizados en bolsa (ETF) se han
disparado en los últimos años. Mutual

128 MERCADOS ROTO
Los fondos agruparon y administraron dinero de inversores individuales, utilizando economías de

escala para minimizar las comisiones y los costos de fricción.
El crecimiento de los fondos mutuos requirió la negociación de grandes bloques de acciones.
Los inversores institucionales aprendieron rápidamente que exponer su tamaño e intenciones a los
corredores de bolsa y especialistas de la Bolsa de Nueva York, o a los creadores de mercado del
NASDAQ, resultaba en movimientos adversos de las acciones antes de que tuvieran la oportunidad
de comprar el tamaño que necesitaban. Era casi imposible para la mesa de operaciones de una
firma de corretaje reunir un gran bloque de acciones sin “llamar” o comunicar explícita o
implícitamente sus intenciones. De ahí la necesidad de mecanismos que permitan a las
instituciones interactuar en tamaño con una mínima fuga de información.
En la década de 1990, cuando trabajábamos en Instinet, teníamos la Red de Cruces Instinet.
Al final de cada día de negociación, nuestros clientes institucionales ingresaban sus órdenes de
compra y venta (es decir, comprar 150.000 IBM, vender 500.000 AT&T, etc.) en el sistema. Nadie
vería sus tamaños ni conocería sus identidades. El cruce se “correría” y las órdenes de compra se
igualarían con las órdenes de venta, utilizando el precio de cierre de ese día. Las operaciones se
imprimirían en la cinta consolidada en masa a las 8:00 am de la mañana siguiente, cuando los
clientes recibirían sus informes de ejecución. La red Instinet Crossing satisfizo una gran necesidad
institucional de comerciar entre sí de una manera que lograra una liquidez considerable, sin
pérdidas ni entrega de información.
Instinet Crossing Network no fue el único grupo oscuro original. Jefferies, una firma de
corretaje y banca de inversión institucional, operaba un sistema de comercio electrónico del “cuarto
mercado” llamado Portfolio System for Institutional Trading (POSIT), administrado por su unidad
ITG, que se escindió en 1999 y hoy es una empresa que cotiza en bolsa. POSIT realizó subastas
a ciegas en momentos específicos durante el día. Era común ver a los clientes retirar sus órdenes
del sistema de comercio en tiempo real de Instinet justo antes de cada uno de los "cruces" de
POSIT.
También fueron innovadoras en la década de 1990 la Bolsa de Valores de Arizona (AZX) de
Steve Wunsch y Optimark de Bill Lupien. AZX era un tiempo fijo

Plataforma de cruce para instituciones, similar a Instinet Crossing Network y

POSIT. Sin embargo, AZX fijó un precio de compensación para cada valor; su motor
de casación calculaba el precio al que se realizaría la subasta, frente a un precio de
referencia observado en el mercado, como el precio de cierre de cada acción ese
día. De manera similar, Optimark estableció precios de igualación de compensación
para cada valor basándose en que los participantes ingresaran una matriz óptima
que enumerara los precios que pagarían por diferentes tamaños de acciones.
Optimark se adelantó a su tiempo, ya que intentó asignar valor a la liquidez de
manera formulada en función del tamaño demandado. Si esto le parece complicado,
también lo fue para los operadores de Wall Street.
Optimark tuvo dificultades para ganar terreno.
A Instinet Crossing Network, POSIT, AZX y Optimark pronto se les unió otra
plataforma notable. Liquidnet ganó gran fuerza a medida que su sistema "leía" los
registros comerciales electrónicos de los clientes, alertando automáticamente a
compradores y vendedores sobre posibles coincidencias. Claramente, Liquidnet
aprendió del breve mandato de Optimark. Los dark pools deben ser fáciles de usar
e intuitivos para aumentar el uso y el valor. Si bien Optimark fue brillante en su
concepción, era torpe y difícil de usar. Por el contrario, Liquidnet era simple. El
comerciante no tuvo que hacer casi nada.
En su mayor parte, estos primeros grupos oscuros fueron un gran complemento

para nuestros mercados “iluminados” más tradicionales. Hemos aprendido en
nuestros más de 20 años en el negocio que no existe un mercado o una forma de
realizar transacciones perfectos para todos los participantes. La combinación de
estos primeros grupos de cruce de bloques con los intercambios tecnológicamente
ricos sirvió al interés minorista, institucional y del público. Los pedidos grandes
tenían un medio para ser negociados de manera beneficiosa para los titulares de fondos mutu
Los pequeños pedidos minoristas tenían un medio para negociarse en las bolsas,
como siempre había sido el caso. Y hubo un buen equilibrio entre las transacciones
públicas “iluminadas” y las no públicas “oscuras”.
Éste es un punto importante. Los mercados bursátiles transparentes necesitan

transmitir información precisa sobre la fijación de precios de los activos. Cuando
abre su estado de cuenta, debe estar seguro de que el precio del
130 MERCADOS ROTO
Los valores que posee reflejan la realidad y su riqueza. Dicho de otra manera, la
mayoría de los inversores preferirían que el 10% de todas las operaciones se
realicen en la oscuridad y que el 90% de las operaciones que se realizan al aire
libre tengan un precio descontado, y no al revés. Sólo podemos esperar que la SEC
haya pensado seriamente en esto, porque hoy en día casi una de cada tres acciones
se negocia en los mercados públicos.2
Los estanques oscuros se cruzan... hacia el lado oscuro
En algún momento pasamos del puñado de pools oscuros utilizados para

negociar grandes bloques de acciones a más de 40 en 2011. ¿Por qué?
¿Qué diferencia a todas estas plataformas entre sí? ¿La razón de la proliferación de
estos pools es ayudar a las instituciones a mover grandes cantidades de acciones?
Los datos empíricos sobre el tamaño promedio del comercio en la mayoría de estos
grupos más nuevos sugieren que la respuesta es un rotundo "No". El tamaño
promedio de las operaciones de Liquidnet, en julio de 2011, fue de aproximadamente
52.000 acciones.3 En contraste, el fondo oscuro de Morgan Stanley, MS Pool,
exhibió el segundo tamaño promedio de operaciones más pequeño para un fondo
oscuro en julio de 2011: aproximadamente 200 acciones.4
Los dark pools anteriores se diseñaron para satisfacer una necesidad del
mercado. Sin embargo, las firmas de corretaje vieron una oportunidad de explotar
esta necesidad lanzando sus propios dark pools. El propósito era mantener “interno”
la mayor cantidad posible de operaciones algorítmicas institucionales de las firmas
de corretaje. Al “internalizar” este flujo de órdenes, las firmas de corretaje
aumentarían simultáneamente sus ingresos comerciales y reducirían sus costos
porque no necesitarían incurrir en las tarifas cobradas por los centros de negociación
externos, como las bolsas y otros fondos oscuros. Como resultado, prácticamente
todas las casas de bolsa importantes hoy en día operan al menos un grupo oscuro.
Empresas independientes de HFT, como GETCO, Citadel y Automated

Trading Desk (ATD), también han lanzado grupos oscuros. Cuando
Las órdenes de los inversores pasan a través de los grupos oscuros de estas
empresas, en su mayoría interactúan con el flujo HFT de sus propietarios, a diferencia
de otras órdenes de los inversores. Aunque a veces su pedido se completa, eso
sucede sólo cuando la empresa HFT decide que es de su interés económico hacerlo.
¿Por qué debería importarte todo esto? Si comprende qué tipo de jugadores y
qué tipo de operaciones se realizan en los pools, podrá tomar decisiones informadas
sobre en qué pools permitir que naden sus órdenes.
ITG, propietario de POSIT, ha realizado numerosas investigaciones sobre los
grupos oscuros, como su informe de 2008 “¿Estás jugando en un grupo oscuro tóxico?
Una guía para prevenir la fuga de información”5 y su informe de 2009 “Comprender
y evitar la selección adversa en los pools oscuros”. 6 Los informes dividen la industria
de los pools oscuros en cinco grupos:
•Redes de cruce público, como Instinet, Liquidnet y

POSTULAR
• Pools de internalización, como SigmaX y Credit de Goldman.

Crossfinder de Suiza
•Destinos de ping, como grupos oscuros operados por GETCO y

Citadel (estas órdenes no descansan en el grupo, sino que brindan a los propietarios
del grupo que realizan operaciones de apoyo la opción de comerciar con usted)
• Pools basados en intercambio, como ARCA Hidden y BATS

Oculto
• Pools basados en consorcios, como BIDS
ITG destaca cómo la selección adversa en estos grupos varía mucho.

Dicho de otra manera, debido al variado grado de interacción del flujo de órdenes de
los inversores con el comercio de apoyo HFT, algunos pools exhiben sustancialmente
más toxicidad que otros. Las órdenes de los inversores en estos grupos suelen
estar en desventaja y manipuladas, lo que da lugar a precios de negociación inferiores.
ejecuciones.
Claramente, los dark pools han evolucionado hacia muchos tipos diferentes de
modelos. El propósito original: facilitar grandes intercambios institucionales,
132 MERCADOS ROTO
de forma anónima y sin impacto en el mercado, ha sido bastardeado en nuestra estructura
actual, en la que la mayoría de los pools más nuevos alimentan los deseos de sus
propietarios de internalizar los pedidos de los clientes para obtener mayores ingresos,
reducción de costos y, lo que es más perjudicial para los inversionistas: el comercio de apoyo.
Cómo la internalización de HFT en Dark Pools

Perjudica a los inversores
Nos referimos a la internalización cuando discutimos por qué las firmas de corretaje
lanzan sus propios dark pools. Quieren igualar las órdenes de compra y venta de los
clientes dentro de la empresa sin enviar esas órdenes a otros lugares de negociación. Sin
embargo, existe otro tipo de internalización que es más perjudicial para usted: la
internalización HFT. La internalización de HFT ocurre cuando una empresa de HFT se
esconde en la oscuridad, se adelanta a su orden límite mostrada y le quita oportunidades
de ejecución y ejecución que le pertenecen.
Supongamos que desea vender 3.000 acciones de un nombre de mediana o pequeña
capitalización que se caracteriza por diferenciales más amplios y un menor volumen de
operaciones diario, por ejemplo, Select Comfort (SCSS), el fabricante de colchones de
aire, donde la acción se ofrece a 25,92 dólares y usted es el oferta única a $26.00.
Un comprador entra y se queda con sus 3.000 acciones a 26,00 dólares. Antes de la
internalización de HFT, se habría producido una operación de 3.000 acciones a 26,00
dólares y usted habría vendido sus acciones. No es así en la estructura del mercado
actual. Hoy en día, la orden de compra del comprador viaja primero a través del enrutador
de órdenes inteligente de su firma de corretaje y luego, a menudo, a través de un grupo
oscuro propiedad de HFT. Pasa por este pool porque es una ejecución gratuita para la
casa de bolsa del comprador, en caso de que se produzca. El comprador ingresa en ese
fondo oscuro a $25,9999 por una empresa HFT, en lugar de usted a $26,00. En teoría, el
precio del comprador mejoró $0,30 en una orden valorada en aproximadamente $78.000,
un ahorro insignificante, mientras que usted se queda sin ejecución y se pierde una
oportunidad de venta.
Dennis Dick, de Bright Trading LLC, ha sido franco sobre la injusticia de la

internalización, la proliferación de estas tácticas de menos de un centavo empleadas
por las empresas de HFT y el daño que causa a los comerciantes. Ha escrito cartas
de comentarios a la SEC y ha compilado una excelente presentación que demuestra
cómo se perjudica a los inversores. En su artículo “Undisplayed Trading Centers
Compromising the NBBO”, que apareció en el sitio web de Zero Hedge,7 Dick detalla
ejemplo tras ejemplo. También pide a la SEC que revise la implementación de la Regla
612, su regla de menos de un centavo y las excepciones que proporciona a las
empresas de corretaje y HFT:
Creemos que los programas algorítmicos y de corredores de bolsa están

eludiendo la regla actual al adelantarse a la NBBO mediante el uso de grupos
oscuros y la internalización de corredores de bolsa. Solicitamos que la
Comisión revise la Regla 612 y realice modificaciones para regular mejor el
proceso de mejora de precios de los corredores de bolsa y evitar que los
sistemas algorítmicos oculten órdenes frente a la NBBO.
Dick destaca que los inversores no pueden utilizar precios inferiores a un centavo
para introducir órdenes, como 25,9999 dólares, pero las empresas de corretaje y HFT
sí pueden. El daño a los inversores no es sólo la pérdida de oportunidades comerciales
debido a un campo de juego desigual, sino también el daño a la integridad de los
mercados públicos y las cotizaciones. ¿Qué incentivo hay para que los inversores
muestren sus cotizaciones cuando esas cotizaciones pueden utilizarse, a su vez, para
perjudicarlos?
Cómo se realiza el arbitraje de latencia en Dark Pools

Perjudica a los inversores
Otra forma en que los HFT perjudican a los inversores en fondos oscuros es
mediante el arbitraje de latencia. El arbitraje de latencia surge de las dos velocidades
en los mercados. Por un lado, las empresas HFT, que se ubican en los intercambios y
compran sus fuentes de datos privadas, pueden construir la Mejor Oferta Nacional y
134 MERCADOS ROTO
Oferta (NBBO) de cualquier acción milisegundos antes de que el público inversor vea los
precios de las acciones a través del procesador de información de valores (SIP).
Por otro lado, la mayoría de los dark pools utilizan el SIP más lento para calcular los precios
de referencia (los precios que las acciones negociarán en su dark pool en cualquier
momento, como el punto medio de NBBO).
Como resultado, los precios del dark pool están entre 10 y 15 milisegundos por detrás
de los precios en tiempo real que utilizan las empresas HFT.8 Esto proporciona a las
empresas HFT una oportunidad de arbitraje en tiempo real integrada en nuestra estructura
de mercado. Lo aprovechan empleando algoritmos automatizados para "seleccionar" las
órdenes de los inversores basándose en precios más lentos del dark pool.
El Wall Street Journal publicó dos artículos que detallan esta práctica: “Measuring
Arbitrage in Millisegundos” de David Gaffen y Rob Curran en marzo de 2009 y “Fast
Traders' New Edge: Investment Firms Grab Stock Data First and Use It Seconds Before
Others” de Scott Patterson en junio de 2010.9, 10 "Hoy tienes el periódico del mañana",
dijo Richard Gates, gestor de cartera del TFS Market Neutral Fund en West Chester,
Pensilvania, en un artículo de 2009, describiendo la ventaja del HFT, mientras que todos
los demás " mirando precios obsoletos”.
El artículo de 2010 informó cómo Gates se propuso demostrar cómo el arbitraje de
latencia dañaba a su empresa y a sus clientes. Gates envió una orden para comprar
Nordson Corp (NDSN) en un dark pool de precio medio, con un límite de no pagar más de
70,49 dólares. Luego, envió una orden de venta a otro destino para empujar el punto medio
del NBBO para NDSN hasta $70,47. Nordson fue vendido a TFS por 70,49 dólares (el
antiguo punto medio más alto) en el grupo de corredores número 2, que no reflejaba la
nueva orden de venta. “TFS se quedó estancado pagando dos centavos más de lo que
debería”, escribió Patterson. Al parecer, Gates ha probado el arbitraje en numerosas
ocasiones, en una gran cantidad de grupos oscuros, con resultados consistentes.
Goldman Sachs, que opera Sigma X, uno de los dark pools más grandes por volumen,
ha contratado recientemente los servicios de Redline Inc. y su producto InRush Ticker Plant
para acelerar el cálculo NBBO de Sigma X.11 Para nosotros, esto es un reconocimiento de
la El daño que el arbitraje de latencia causa a los inversores.

En un documento técnico que publicamos en diciembre de 2009, “Latency

Arbitrage: The Real Power Behind Predatory High Frequency Trading”, planteamos
tres preguntas serias sobre la integridad del mercado en torno a
Arbitraje de latencia: 12
1. La respuesta principal de los HFT o los centros de mercado suele ser “un
centavo o dos no deberían importarles a los inversores a largo plazo; Esto
es mucho ruido y pocas nueces”, parafraseando al director ejecutivo de
una importante ATS que se dirigía a una conferencia de la industria
financiera en la ciudad de Nueva York a principios de noviembre. Estamos
completamente en desacuerdo. No es entre $0,01 y $0,02. Son entre 1.500
y 3.000 millones de dólares. Lo que nos lleva a la pregunta número uno:
¿ Tienen las empresas de HFT una ventaja injusta? La mayoría de los
profesionales de Wall Street han dado por sentado un estándar de nuestro
pasado; que todos vean las mismas cotizaciones y datos de mercado al
mismo tiempo. ¿Qué pasaría si la diferencia de tiempo entre lo que ven

los HFT y lo que ven todos los demás fuera de cinco minutos en lugar de
cinco milisegundos? ¿Sería eso aceptable? No es la cantidad de tiempo lo
que importa. Es que existe un diferencial. ¿Quién apostaría en una carrera
de caballos si un grupo selecto ya supiera quién ganó?
2. El arbitraje de latencia ha creado un mercado de dos niveles de insiders

mejorados con tecnología (compuesto por un puñado de grandes bancos,
firmas de corretaje y fondos de cobertura) y el resto de nosotros.
Para ser claros, los HFT disfrutan de esta ventaja sólo porque los centros
de mercado les venden el derecho a colocar y acceder a fuentes de datos
sin procesar. Los centros de mercado con fines de lucro están incentivados
a hacer esto. Esto nos lleva a la pregunta número dos: ¿Es justo vender
estos derechos al mejor postor cuando se supone que los centros de
mercado protegen los intereses de todos los participantes por igual? Al
final del día, ¿no están los centros de mercado cobrando a los HFT una
tarifa más alta a cambio de darles un vistazo anticipado a la NBBO?
136 MERCADOS ROTO
3. Cuando un centro de mercado proporciona a un HFT la capacidad de superar las
órdenes institucionales, ¿las instituciones de bolsa y sus corredores no están
incumpliendo sus responsabilidades fiduciarias, especialmente aquellas
instituciones que administran fondos de pensiones regidos por la Seguridad de
Ingresos de Jubilación de los Empleados? Ley (ERISA)?
¿Qué más se está haciendo para detener el abuso de las

piscinas oscuras?
En diciembre de 2010, la presidenta de la SEC, Mary Schapiro, testificó ante el
Congreso que la Comisión estaba investigando “actividades abusivas de colocación y
arbitraje de latencia de datos en posible violación del Reglamento NMS”. 13 Al cierre de

2011, sin embargo, no se había tomado ninguna medida sobre este tema. , y la propia
propuesta de Dark Pool de 2009 de la SEC todavía está en el limbo.
Hoy en día tenemos más de 40 pools que se suman a la fragmentación del
mercado, donde la mayoría de ellos alimentan/benefician el comercio por cuenta propia
como su intención predominante. Aunque inicialmente las instituciones tomaron una
decisión consciente de participar en dark pools como una forma de limitar el impacto en
el mercado, hoy en día participan en su mayoría por defecto porque los algoritmos que
utilizan para dividir sus órdenes y ejecutarlas en pequeñas partes a lo largo del día pasan
automáticamente. aunque la mayoría de ellos.
Irónicamente, mientras que las instituciones originalmente comerciaban en la
oscuridad para evitar la toxicidad del flujo de órdenes HFT en las bolsas, actualmente
las instituciones están interactuando con el flujo HFT en fondos oscuros en la misma
proporción que lo hacen en los mercados públicos iluminados. En otras palabras, los
mercados oscuros se han vuelto mucho más claros y los mercados iluminados se han
vuelto mucho más oscuros.
Hablamos a diario con instituciones que gestionan dinero de inversores a largo
plazo. Todos están desconcertados por la complejidad, la falta de transparencia y los
conflictos en el entorno oscuro actual. Consultamos frecuentemente

con ellos para ayudarles a pensar en cómo proteger su flujo de pedidos.

A raíz del escándalo de Pipeline, nos pidieron que preparáramos una lista de preguntas
para hacerles a sus corredores, que es la siguiente:
1. ¿Su empresa o alguna de sus filiales se dedica al comercio de utilería?

Si es así, ¿cómo interactúa ese comercio con su grupo oscuro? ¿Se activa a
ciegas? ¿O puede ver el flujo de pedidos? ¿Puede ejecutar contra el flujo de
órdenes a su discreción?
2. ¿Cuál es la lógica de coincidencia en su grupo oscuro (es decir, tiempo/

precio, tamaño/precio, etc.)? ¿Su grupo utiliza precios del SIP más lento o de
feeds colocados más rápidos? ¿Existe alguna preferencia entre los
participantes? ¿Puede revelar estadísticas sobre dónde se llevan a cabo las
ejecuciones dentro de la NBBO en su grupo y el tamaño de sus acciones,
incluidos los lotes impares?
3. ¿Tu piscina oscura está completamente a oscuras? ¿O transmite información

sobre sus órdenes a otros destinos, incluido su propio comercio de apoyo, en
forma de indicaciones de interés (IOI), solicitudes de interés (SOI), mensajes
PingforaFill (PFAF), u Órdenes Condicionales (CO)?
4. ¿Alguna parte de su empresa, incluido su grupo oscuro, enrutadores de pedidos,

mesa de apoyo o afiliados, recopila y conserva información sobre nuestro flujo
de pedidos por algún motivo, como por ejemplo, elaboración de modelos
financieros? Si es así, ¿por qué? ¿Nos has pedido permiso para hacerlo?
5. ¿Alguna parte de su empresa transmite información sobre nuestros pedidos de

dark pool a otros destinos? ¿Podemos optar por no participar fácilmente?
¿Podemos establecer cantidades mínimas de ejecución o tamaños de
transmisión (es decir, no tener un IOI inferior a 1000 acciones)? ¿Los
destinatarios de esa información la retransmiten a otros destinos o conservan
la información?
Un último comentario. ¿No dice mucho acerca de cuán traicioneros se han vuelto
nuestros mercados públicos si tantos inversores institucionales están dispuestos a
utilizar estos fondos oscuros? Esperamos que nuestros reguladores de la SEC analicen
un poco esa pregunta.
138 MERCADOS ROTO
Notas finales
1. Comisión de Bolsa y Valores, “Orden que instituye procedimientos administrativos y de cese y
desistimiento de conformidad con la Sección 8a de la Ley de Valores de 1933 y las Secciones 15(b)
y 21c de la Ley de Bolsa de Valores de 1934, formulando conclusiones e imponiendo una Orden de
cese y desistimiento”, Ley de Valores de 1933, rel.
9271, 24 de octubre de 2011/Ley de Bolsa de Valores de 1934”, rel. 65609, 24 de octubre de 2011/
Procedimiento Administrativo, expediente 314600, sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores,
http://www.sec.gov/litigation/admin/2011/339271.pdf.
2. SteinertThrelkeld, "El año nuevo no es feliz".
3. Tom SteinertThrelkeld, “Market Volatility Means Spike in Institutional Volume” (10 de abril de 2011),
sitio web de Securities Technology Monitor , http://www.securitiestechnologymonitor.com/news/
liquidnetinstitutionalvolumemarketvolatility 286241.html.
4. Nina Mehta, “Morgan Stanley Changing Dark Pool to Attract Bigger Orders” (21 de septiembre de
2011), sitio web de Businessweek, http://www.businessweek.com/
news/20110921/morganstanleycambiandodarkpoolparaatraerpedidosmásgrandes.
HTML.
5. Hitesh Mittal, “¿Estás jugando en un estanque oscuro y tóxico? A Guide to Preventing Information
Leakage” (junio de 2008), sitio web de Investment Technology Group, http://
www.itg.com/news_events/papers/ITGResearch_Toxic_Dark_Pool_070208.pdf.
6. Nigam Saralya y Hitesh Mittal, “Understanding and EVating Adverse Selection in Dark Pools”
(noviembre de 2009), sitio web de Investment Technology Group, http://
www.itg.com/news_events/papers/AdverseSelectionDarkPools_113009F.pdf.
7. Dennis Dick, “Undisplayed Trading Centers Compromising the NBBO” (8 de abril

de 2010), sitio web de Zero Hedge, http://www.zerohedge.com/sites/default/files/
SubPennying%20Summary%20Prez.pdf.
8. David Gaffen y Rob Curran, “Measuring Arbitrage in Millisegundos” (9 de marzo de 2009), blog
MarketBeat del Wall Street Journal, sitio web del Wall Street Journal, http://
blogs.wsj.com/marketbeat/2009/03/09/measuringarbitrageinmillisegundos.
9. Ibídem.
10. Scott Patterson, “La nueva ventaja de los comerciantes rápidos: las empresas de inversión toman los
datos bursátiles primero y los utilizan segundos antes que otros”, The Wall Street Journal (4 de junio
de 2010), Yahoo! Sitio web de finanzas, http://finance.yahoo.com/news/pf_article_109725.html.
11. ATeam Group, “Preguntas y respuestas: Mark Skalabrin de Redline sobre Goldman y por qué Cell es
mejor” (25 de septiembre de 2011), sitio web de baja latencia, http://lowlatency.com/article/
qaredlinesmarkskalabringoldmanypor quécellbetter.
12. Sal Arnuk y Joseph Saluzzi, “Latency Arbitrage: The Real Power Behind Predatory
High Frequency Trading” (4 de diciembre de 2009), sitio web de Themis Trading, http://
www.themistrading.com/article_files/0000/0519/THEMIS_TRADING_White_
Documento__Latency_Arbitrage__December_4__2009.pdf.
13. Mary Schapiro, “Testimony on US Equity Market Structure by the US Securities and Exchange Commission” (8
de diciembre de 2010), sitio web de la Securities and Exchange Commission, http://www.sec.gov/news/
testimonio/2010/ts120810mls.htm.

9
Amigo, ¿dónde está mi pedido?
Era el verano de 1999 y el NASDAQ se tambaleaba. Era la era de las puntocom,

la época de la “exuberancia irracional”. Nuestro mejor cliente institucional en Instinet
era una gran empresa de fondos mutuos, con un ejército de operadores que
ejecutaban grandes órdenes de fondos mutuos. Dedicaríamos mucho tiempo cada
mañana a elaborar estrategias con uno de sus operadores, a quien llamábamos
"Mayor".
Major siempre se vio inundado de grandes pedidos de sus administradores de

cartera, especialmente en acciones tecnológicas volátiles del NASDAQ, como PMC
Sierra, que podían subir 20 dólares por día a finales de los años 1990. Éramos uno
de sus “corredores de referencia” y trabajábamos muchas de sus órdenes en el
sistema Instinet. En ese período, las cotizaciones de las acciones cambiaban tan
rápidamente y los mercados se movían tan rápidamente que oleadas de SOES
Bandits entraban y salían de las acciones, como las mareas del océano en avance
rápido. Major necesitaba aliados en los que pudiera confiar para velar por sus
intereses, y estábamos felices de contar con su confianza y sus negocios.
Cada mañana, nuestras conversaciones con Major nos recordaban la escena

de "muéstrame el dinero" de la película Jerry Maguire, cuando Tom
Cruise está hablando por teléfono con Cuba Gooding:
Mayor: “Buenos días, héroe. ¿Estás listo?"

Sal: "Sí"
"Quiero decir, ¿estás listo, héroe?"
"Sí... dispara al Mayor".
“Un juego hoy. Enfocar. No lo siento. Sin peros. Tenemos leña para cortar.
¿Estás listo, héroe?
141
142 MERCADOS ROTO
“¡LISTO MAYOR!”
“Mejor saltamontes. Levántate hombre. Recuerde... lo más pesado en el pecho de un
hombre es su barbilla. Vamos: QCOM. Vendedor. A mí.
Tome cien con un límite de cifra. Las acciones llegan allí... pierdo. Nada de botines cursis,
amigo. Dímelo de nuevo”.
"QCOM vende 100.000 acciones con un límite de cifra que lo haría".
“Así es señor. Próximo. MCLD. La llamada está en el nombre. Lo dispararán temprano.
Estar ahí. Toma medio hun. Haz un tercero en los primeros 15 minutos; entonces llámame.
¿Estás conmigo, héroe?
"Entiendo. Próximo."
“COMO. Comprador. A mí. Toma 100k para comprar y mordisquear. No persigas.

Mordisquea, no persigas. Pero si las acciones ascienden a 50 centavos, las que poseo.
Sin botas cursis. ¿Estás conmigo héroe?
"Sí. WCOM compra 100.000 con cuidado”.
Major probablemente tuvo conversaciones similares con sus otros intermediarios
institucionales. Eligió corredores que actuarían como él lo haría, ejecutando órdenes directamente
en el destino que les daría a él y a sus clientes los mejores precios. Instinet era "La ECN" si se
traficaba con nombres de NASDAQ, razón por la cual comerciaba tanto con nosotros. De manera
similar, Major utilizó corredores de piso directos para sus nombres que cotizan en la Bolsa de
Nueva York porque la Bolsa de Nueva York tenía una participación de mercado del 82,5% en las
acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York.1 Si algún administrador de cartera (PM) de la
firma de Major le preguntara dónde estaba negociando su orden WCOM, Tenía una respuesta
fácil: "Mi pedido de WCOM está en Instinet". Si un primer ministro le preguntara dónde estaba su
pedido de IBM, Major respondería: "Se está trabajando en la Bolsa de Nueva York".
Si tan solo los comerciantes institucionales lo tuvieran así de simple hoy. No existe un “lugar
donde estar” para ninguna acción determinada. La liquidez está fragmentada entre más de 50
destinos. Lo mejor que puede hacer un operador institucional es tratar de adivinar dónde residirá
la liquidez más profunda en cada nombre individual y tratar de concentrarse en esos grupos,
asegurándose al mismo tiempo de no excluir todos los demás. Si un comerciante no puede
participar en el
Capítulo 9 • amigo, ¿ dónde está mi pedido? 143
Para ello se requieren conjeturas que requieren mucha mano de obra y refinamientos
manuales, y puede esperar que los algoritmos comerciales que elija lo hagan.
Hoy en día, una orden institucional pasa por muchos pasos antes de ser ejecutada.
El proceso es notablemente más complicado que en 1999. Este es un notable paso atrás
para una mejor ejecución.
El desafío de la complejidad es un ejemplo de cómo la tecnología se ha aprovechado de
una manera que no sirve tanto a los mejores intereses como inversores sino que aprovecha
intereses en conflicto.
Cómo funcionan los algoritmos: hacer el

Embutido
Un administrador de cartera (PM) genera la orden, que luego aparece en el sistema
de gestión de órdenes (OMS) de su operador. El primer ministro explica su plan de juego
a su comerciante. Puede decirle al operador que es pasivo y que simplemente agrega
silenciosamente una posición, o que es agresivo y quiere comprar sus acciones
rápidamente. El comerciante decide si permite que la orden sea vista por dark pools
"scraping" conectados electrónicamente, como Liquidnet. Si permite que un grupo tan
oscuro vea su orden, su orden puede negociarse con una orden grande en el lado opuesto
a la suya. Habiendo “bloqueado” o no una parte de su pedido, puede elegir entre varias
opciones. Puede enviar la orden a un corredor en cuyas capacidades confíe, como Themis
Trading, después de explicar su plan de juego.
También puede optar por trabajar un pedido manualmente, enviando porciones a los
intercambios y grupos oscuros de su elección. O puede enviar una orden a cualquier
número de suites algorítmicas patrocinadas por corredores a su disposición.
Normalmente, dentro de la suite de cada corredor hay varias variaciones de los
siguientes tipos de algos:
•Precio promedio ponderado por volumen (VWAP): divide la orden principal en

órdenes secundarias más pequeñas que se envían a los mercados.
144 MERCADOS ROTO
a lo largo del día a una tasa basada en la dispersión histórica del volumen
intradiario de la acción.
•Precio promedio ponderado en el tiempo (TWAP): divide la orden principal en

órdenes secundarias más pequeñas que se introducen en el mercado en
incrementos de tiempo iguales a lo largo del día.
•Porcentaje de volumen (POV): entrega órdenes secundarias al mercado con

tasas de participación de volumen definidas por el operador, como un "10%
de la orden de volumen de operaciones".
•Closetargetingalgos: Busca “superar” el precio de cierre del día.
•Algosarrivaltargeting: Busca batir el precio de la acción

cuando el algo comienza a funcionar por primera vez.
•Algos oscuros de búsqueda de liquidez: Busca liquidez fuera de las bolsas de

valores públicas.
• Algos de “próxima generación”: normalmente son una variación de los algos

anteriores, que utilizan lo que se denomina “metodología antiHFT”.
Si el comerciante elige enviar él mismo la orden a un algoritmo, el algoritmo

seleccionado depende del objetivo del PM para esa orden específica. Por ejemplo,
si hay una conferencia en la que la dirección de una empresa hablará al mediodía,
el primer ministro podría creer que la dirección hará comentarios positivos sobre las
perspectivas comerciales. Es posible que el comerciante desee comprar todas las
acciones rápidamente, por lo que podría utilizar un algoritmo centrado en el precio
de llegada o uno que apunte a un alto porcentaje de volumen. Por el contrario, si el
primer ministro no espera noticias a corto plazo y sólo quiere aumentar discretamente
su posición, su operador podría utilizar una opción menos agresiva, como un
algoritmo de POV bajo o un algoritmo VWAP restringido con límites de precios.
Una vez que el comerciante elige un algoritmo, pierde el control sobre el

proceso. Los algoritmos de cada corredor interactúan de manera diferente con los
más de 50 intercambios y grupos oscuros. Los algoritmos varían ampliamente en
cuanto a dónde se dirigen, en qué orden y con qué restricciones específicas. Lo
que sucede con la orden del operador institucional se puede describir visualmente
en el diagrama de la figura 9.1.
Figura 9.1 La complicada orden de compra actual: el camino errante desde la

generación de la orden hasta su ejecución
Cómo funciona un enrutador de pedidos inteligente (SOR):

Moler la salchicha
Cuando un operador elige un algoritmo, divide la orden “principal” más grande,
digamos 500.000 acciones, en órdenes “secundarias” más pequeñas, que se
introducen en el mercado. Los lugares de negociación a los que viaja cada orden
secundaria se rigen por las decisiones de un enrutador de órdenes inteligente (SOR)
computarizado creado por la firma de corretaje. Aunque la firma de corretaje les dice
a sus clientes institucionales que su SOR elige destinos de una manera “inteligente”
(aparentemente para lograr la “mejor ejecución” de cada orden secundaria), los SOR
generalmente se optimizan para beneficiar la estructura de costos y apuntalar los
intereses comerciales. de los corredores. Según un estudio realizado por Woodbine
Associates, una firma de asesoría e investigación de mercados de capital, las
decisiones de enrutamiento de órdenes subóptimas cuestan a los inversores
institucionales hasta 4.500 millones de dólares al año.2
Con frecuencia asistimos a conferencias de la industria para hablar sobre temas

que van desde la fragmentación del mercado hasta los conflictos de intereses
inherentes a nuestra estructura de mercado. En noviembre de 2011, Sal habló en una de esas
146 MERCADOS ROTO
panel en la ciudad de Nueva York sobre el tema SOR. Buy Side Technology, una
publicación de la industria, informó sobre el evento en un artículo titulado “Smart Order
Routing: Dancing with the Devil”. 3 El autor del artículo, Jake Thomases, relató el ir y
venir entre Sal y su compañero panelista, Val Shlivko. , ejecutivo de Nomura Securities.
Sal dijo a la audiencia de varios cientos de expertos de la industria que las firmas
de corretaje, al proporcionar sus herramientas algorítmicas a sus clientes compradores,
colocaron a sus clientes, las necesidades de mejor ejecución, detrás de los intereses
económicos de las firmas de corretaje. "No existe el almuerzo gratis"
Dijo Sal. Sí, puede que pagues comisiones muy bajas, explicó, pero has cedido el
control. "Ha puesto la economía de sus decisiones de ruta en manos de su corredor".
Shlivko le dijo a la audiencia que ignorara lo que dijo Sal con respecto al estanque
oscuro de Nomura. "Nosotros absolutamente no hacemos nada de eso". El público se
rió, una señal de que la industria estaba “metida en la broma”, informó Thomases.
Shlivko enfatizó que si un cliente quiere que le modifiquen su enrutador, en términos de
dónde y cuándo envía pedidos, todo lo que el cliente tiene que hacer es preguntar. La
mayoría de las empresas estarían encantadas de adaptarse a las personalizaciones
institucionales, afirmó Shlivko.
Estamos en desacuerdo con eso. ¿Por qué las instituciones deberían llamar a su
proveedor de algoritmos y pedirles específicamente que hagan lo correcto?
¿No debería recaer en el proveedor la responsabilidad de enviar una orden al lugar
donde recibirá la mejor ejecución de forma predeterminada? ¿No deberían los intereses
económicos del proveedor –ya sea que se basen en una ejecución barata o, peor aún,
en la alimentación de un modelo de comercio de accesorios– pasar a un segundo plano
frente a una mejor ejecución? Aunque los comerciantes del lado comprador deberían
recibir educación sobre las tuberías internas del mercado, ¿por qué deberían tener que
jugar a "te pillé" con sus proveedores de algoritmos?
Para empeorar las cosas, después de que la empresa de corretaje envía las
órdenes secundarias institucionales a una bolsa de valores, las órdenes están sujetas
a una nueva ronda de enrutamiento conflictivo por parte de las bolsas de valores. Esta
ruta se basa en una lógica de bajo costo que pasa esas órdenes a través de otro grupo
de fondos oscuros y socios de liquidez en las bolsas de valores. en una nota
A los clientes en 2011, nos referimos a dos órdenes, “Bill” y “Bob”, mientras
describíamos su ruta a través de las bolsas de valores Direct Edge y NASDAQ:
El pedido Direct Edge ROUC se promueve como una estrategia de

enrutamiento rentable. Si bien puede resultar rentable para el corredor
utilizar este tipo de orden en el algoritmo que proporciona al inversor
institucional, la orden ROUC deja muchas huellas en su camino.
Sigamos el camino de este orden. A esta orden la llamaremos "Bill". Antes

de pasar a la cita pública mostrada, Bill realizará un largo viaje. Bill primero
se detiene en grupos oscuros que son sus "mejores amigos" (los que
tienen un trato especial con Direct Edge). Luego, Bill viaja a grupos
oscuros que no tienen un trato especial con el intercambio. Luego, Bill
hace una parada en el intercambio de estructura de tarifas invertida de
NASDAQ BX. Bill sigue adelante y se muda con su amigo DOT en la Bolsa
de Nueva York. Después de ser olfateado por todos estos destinos, si Bill
todavía está vivo, regresa a Direct Edge y se convierte a un tipo de orden
ROUX que finalmente llega a la liquidez mostrada disponible en la
cotización pública. Pobre Bill. Qué largo viaje emprende para una tarea
tan sencilla.
La orden NASDAQ TFTY es otra de las llamadas estrategias de

enrutamiento de bajo costo. Demos un paseo por el laberinto que lleva
esta orden. Llamaremos a este pedido TFTY "Bob". Primero, Bob se
detiene en NASDAQ BX, que ofrece un reembolso por órdenes que
eliminan liquidez. (Por supuesto, a los corredores que suministran
algoritmos a instituciones les gustaría obtener un reembolso en lugar de pagar una t
Luego, Bob viaja a otros “lugares de liquidez a bajo precio”. Estos lugares,
sin embargo, no se nombran, pero si se ejecutan aquí, la tarifa es de sólo
$0,0005, que es sustancialmente menor que la tarifa normal de $0,0030

que el NASDAQ cobra a la mayoría de los suscriptores. Si Bob todavía
no está lleno, entonces viaja a otro intercambio NASDAQ, el PSX. Aún
no se hace nada y el pobre Bob

148 MERCADOS ROTO
Está empezando a cansarse a medida que deja un camino cada vez más
largo de huellas en su rastro de pedidos. Ahora, Bob se dirige a Mahwah,
Nueva Jersey, donde intenta coincidir con la Bolsa de Nueva York.
Finalmente, después de su largo viaje visitando diferentes bolsas y grupos
oscuros, Bob llega al libro de pedidos del NASDAQ, donde lo completarán
o publicarán en el libro.
Si bien el viaje que emprenden Bill y Bob puede parecer largo, es importante
tener en cuenta que el viaje real dura mucho menos de un segundo. Pero la
tecnología actual permite a Bill y Bob visitar muchos lugares diferentes en
muy poco tiempo antes de llegar a su destino final.
Bill y Bob son sólo dos ejemplos de los muchos tipos de órdenes conflictivas
que existen ahora en el mercado.
Los algoritmos de las empresas de corretaje conocen el cronograma de

reembolsos y tarifas de aceptación de cada intercambio, así como los costos de
cada grupo oscuro, y están diseñados para llegar primero a los destinos de menor
costo. Las empresas de comercio de utilería HFT también saben lo mismo. En un
momento dado, CBSX, la bolsa de valores de la CBOE, tenía reembolsos
específicos para cada acción (la bolsa estaba tratando de atraer un flujo de órdenes
en ciertas acciones y ETF de alto volumen), lo que aumentaba la previsibilidad de
dónde se negociarían estos valores.4
Complejo por diseño: ¿Qué

haría Major?
La mayoría de los PM desconocen todas las paradas que su idea de inversión
hace en su camino hacia su ejecución. Su comerciante probablemente tenga alguna
idea, pero poco más. Las responsabilidades regulatorias de los comerciantes del
lado comprador han aumentado significativamente en la última década. Al mismo
tiempo, hay menos operadores trabajando para ejecutar ideas de inversión. Aunque
la tecnología facilita un mayor flujo de órdenes por operador, los operadores
también deben asegurarse de recibir la mejor ejecución y generar suficiente
Comisiones en firmas de corretaje para pagar la investigación de acciones. Desde la
implementación de Reg NMS, casi todos los traders del lado comprador le dirán que
dedican mucho más tiempo a vigilar y proteger su flujo de órdenes del mercado, un mercado
diseñado específicamente para aprovechar ese flujo de órdenes.
La estructura de mercado más simple de hace 15 años no sólo era más intuitiva de
entender, sino mucho menos conflictiva. Ya sea que los participantes del mercado tuvieran
horizontes temporales medidos en segundos o en años, todos se reunieron en fondos de
liquidez centralizados. Los compradores más agresivos comerciaban con los vendedores
más agresivos, casi todo el tiempo.
Esta era una característica naturalmente intuitiva y justa de los mercados de aquella época.
En retrospectiva, lo dimos por sentado. Hoy en día nuestra estructura de mercado está
muy fragmentada y el enrutamiento de las órdenes es muy conflictivo. Como resultado,
tenemos un entorno en el que esas mismas órdenes agresivas de compra y venta no
necesariamente se cumplen. En cambio, la estructura del mercado actual maximiza la
inserción de intermediarios entre compradores y vendedores naturales.
Creemos que el enrutamiento de órdenes institucionales se ha vuelto complejo por
diseño. Hoy en día, los pedidos grandes entran en una trituradora de salchichas que los
corta, los tritura en trozos pequeños y los entrega a una nebulosa nube de intercambios y
estanques oscuros a lo largo del día, utilizando una adormecedora variedad de “rutas”. La
prioridad de tiempo/precio no significa nada en esta nube.
Y cuando la orden finalmente llega a los mercados públicos, o el 65% de la misma que no
ha sido ejecutada por dark pools e internalizadores, las empresas HFT colocadas
adelantaron la orden hasta su precio previsto en unos pocos microsegundos.
¿Cómo sería hoy una sesión de estrategia matutina con Major?
Imaginamos que sería algo como esto:
WCOM. Comprador. A mí. Toma 100k para comprar. En un tercio del mismo estará
entre el 5% y el 7% del volumen. Tenga cuidado para que los HFT no lo huelan y
predigan nuestra tasa de participación. Si ese es el caso, entonces desacelere y
varíe la velocidad. También asegúrese de que no lo olfateen extraños olfateadores
de piscinas oscuras.
150 MERCADOS ROTO
pings. Asegúrate de jugar en el grupo más profundo y no en el

más barato. Necesito saber que estás trabajando para mí y no
para ti, héroe. ¿Capiche? Manténgase alejado de la predecible
curva VWAP si puede. Queremos pasar desapercibidos. Y si
las acciones cuestan 50 centavos, quiero poseerlas. En ese
momento, ingréselo en su algoritmo SuperBlast y absorba tanta
liquidez como pueda. ¿Estás conmigo, héroe? Vuelve a leermelo....
Notas finales
1. Bolsa de Valores de Nueva York, “Market Share of Consolidated Tape Volume by
Year (1976–2003)”, Factbook, sitio web de NYSE Data , http://www.nyxdata.com/
nysedata/asp/factbook/viewer_edition.asp?mode =tabla&clave=128&categoría=4.
2. Woodbine Associates, “New Report: US Exchange Performance, 2010”, comunicado

de prensa del 13 de abril de 2011, sitio web de Woodbine Associates, http://
woodbineassociates.com/uploads/Woodbine_Press_Release__Exchange_
Performance_2010 __4132010.pdf .
3. Jake Thomases, “Smart Order Routing: Dancing with the Devil”, SellSide Technology
(7 de diciembre de 2011), sitio web de Waters Technology , http://
www.waterstechnology.com/sellsidetechnology/analysis/2130628 /watersusa
tarifasdeenrutamientointeligentereemplazarcomisiones.
4. Bolsa de Operaciones de la Junta de Chicago, “Bolsa de Valores CBOE (CBSX)

Offers New Taker Rebates on Select Group of Securities”, comunicado de prensa del
13 de agosto de 2010, sitio web de CBSX , http://www.cbsx.com/aboutcbsx/
ShowDocument.aspx?DIR=ACNews&FILE=cboe_cbsx_08_13_2010_1.ascx&CreateDate=13.08
2010&Título=CBOE%2BSTOCK%2BEXCHANGE
%2B(CB.
10
El choque repentino
Capítulo invitado de RT Leuchtkafer

Introducción de Sal y Joe: Era el 6 de mayo de 2010. Acabábamos de
terminar otra temporada de resultados, en la que las empresas que cotizan en
bolsa publican sus informes trimestrales y los inversores ajustan sus
expectativas de valoración y comercian en consecuencia. Wall Street se había
calmado. y cambió su enfoque a eventos macroeconómicos a nivel mundial.
Los problemas económicos de Grecia estaban al frente y al centro. CNBC
estaba mostrando imágenes de civiles que se amotinaban en Atenas. El
mercado bajó mucho, pero en Themis reinaba la calma. Sal se fue temprano a
casa para cortar el césped. A las 14:45 recibió una llamada frenética. “Vuelve
aquí, granjero”, dijo Joe. "El mercado está loco". Sal apagó la cortadora de césped y se s
Cinco minutos más tarde entró en la oficina. "Toma mis pedidos y atiende los
teléfonos", ordenó Joe. "Estoy hablando con Bloomberg". El resto de la tarde
fue borroso. Joe describió la loca volatilidad que estaba ocurriendo con Carol
Massar y Matt Miller en vivo en Bloomberg TV. Circularon rumores que iban
desde actos terroristas hasta una operación de canasta errante por parte de
una importante firma de corretaje. The Street intentó desesperadamente llegar
al fondo de cómo y por qué el mercado podía caer 700 puntos y recuperarse
en cuestión de minutos.
Sal y Joe vieron el 6 de mayo de 2010, que llegó a ser conocido como
Flash Crash, como el ejemplo de la estructura rota del mercado del país.
Esa noche, Joe fue a CNBC para explicar cómo las estrategias comerciales
HFT creaban vacíos de liquidez.1 Sal examinó los datos y escribió un
151
152 MERCADOS ROTO
post mortem para los clientes de Themis.2 Las semanas que siguieron también
fueron frenéticas. Pasamos mucho tiempo con periodistas financieros y académicos
explicándoles lo que pensábamos que había sucedido y por qué era un problema
estructural del mercado.
No estábamos solos y esto nos lleva a RT Leuchtkafer. Escribió este capítulo

y el siguiente. Juntos, representan el relato más completo y comprensible de los
fracasos de ese día que hayamos visto. Empezamos a comunicarnos con
Leuchtkafer un mes antes del Flash Crash. Ha escrito numerosos editoriales en
publicaciones financieras, como The Financial Times Trading Room en FT.com,
que han criticado los efectos más oscuros de HFT en los inversores. También ha
escrito muchas cartas de comentarios excelentes a la SEC, todas disponibles
públicamente, incluida su carta del 16 de abril de 2010 sobre la publicación
conceptual de la SEC sobre la estructura del mercado de valores.3 Es amigo de
los inversores a largo plazo y un ávido defensor de una campo de juego donde
todos los participantes del mercado puedan interactuar de manera justa.
En la mañana del 6 de mayo de 2010, Mary Schapiro, presidenta de la

Comisión de Bolsa y Valores (SEC), subió a un podio para pronunciar el discurso
de apertura en una reunión de reguladores de la industria de valores y
profesionales de cumplimiento. Era un hermoso día de primavera en los suburbios
de Washington, DC, donde se llevó a cabo la reunión, y Schapiro claramente se
sintió bien. La audiencia que tenía ante ella estaba llena de amigos y conocidos,
personas que conocía desde hacía años durante su carrera de décadas como
reguladora del gobierno y del sector privado, y estaba feliz de estar frente a lo que
sin duda era un grupo amigable.
Necesitaba amigos. Nombrado presidente de la SEC poco más de un año

antes, Schapiro estaba tratando de reformar una agencia gubernamental que se
tambaleaba por un fracaso espectacular tras otro, especialmente los esquemas
Ponzi de Madoff y Stanford y el propio papel de la SEC en la crisis de 2008.
crisis financiera. Madoff fue una herida excepcionalmente profunda. El Inspector

General de la SEC había emitido recientemente un informe mordaz sobre el
fracaso de la agencia en detectar la estafa. El informe demostró que a pesar de muchos
CAPÍTULO 10 • EL ACCIDENTE DEL FLASH 153
consejos y advertencias, algunos de ellos muy detallados, y a pesar de enviar varios equipos
de examinadores de la SEC a las oficinas de Madoff a lo largo de los años para buscar
fraude, Madoff estafó a clientes durante 20 años ante las narices de la SEC. Las declaraciones
juradas contenidas en el informe del Inspector General mostraban a altos funcionarios que
parecían más interesados en las aventuras amorosas de los demás que en llegar al fondo
de Madoff. Los miembros del Congreso incluso pidieron la disolución de la SEC. La SEC
salía de su año más difícil desde 1934, el año de su creación, y aunque pocos podían
imaginarlo, al final del día las cosas empeorarían.
Después de alcanzar nuevos máximos para el año apenas dos semanas antes, el
mercado de valores comenzó a venderse a medida que se desarrollaba una crisis económica
en Europa, y los inversores estaban de mal humor esa mañana. En un comunicado de prensa
de Londres, la agencia de calificación crediticia Moody's advirtió sobre los riesgos para el
sistema bancario en varios países europeos. Justo el día anterior, los manifestantes
irrumpieron en el parlamento griego y Moody's puso los bonos del gobierno de Portugal en
revisión para una posible rebaja.
Se habló de que los principales bancos europeos quebrarían si Grecia incumplía el pago de
su deuda, algo que parecía probable si Grecia no era rescatada. Y si los bancos europeos
estuvieran en riesgo, los bancos estadounidenses podrían ser los siguientes.
Incluso con todo el pesimismo sobre Europa, a la hora del almuerzo el mercado de
valores estaba casi sin cambios respecto al día anterior, aunque la presión vendedora
estaba aumentando. Esa presión de venta aumentó constantemente hasta las primeras horas
de la tarde a medida que los compradores se hacían cada vez más escasos. A las 14:00
horas el mercado había caído más de un 1% y los compradores se dirigieron a las salidas.
Luego, el mercado rápidamente se volvió muy negativo, cayendo más de otro 1% a las 2:30
pm, en total alrededor de un 3% durante el día.
Lo que pasó después depende de en quién creas. Según la SEC, “a las 2:32 pm, un
gran vendedor fundamental (un complejo de fondos mutuos) inició un programa para vender
un total de 75.000 contratos EMini (valorados en aproximadamente 4.100 millones de
dólares)”4 y esta orden se puso en marcha. de una desastrosa cadena de acontecimientos.
Según la Bolsa Mercantil de Chicago (CME), una gran bolsa de futuros que comercializa el E
Mini, un derivado del mercado de valores destinado a seguir el desempeño de una gran
154 MERCADOS ROTO
grupo de acciones, el vendedor fundamental tuvo poco que ver con ello.
Según Nanex, una empresa de datos de mercado cerca de Chicago, una gigantesca ráfaga
de tráfico de mensajes informáticos obstruyó los sistemas que envían información sobre el
mercado de valores a inversores de todo el mundo, y alrededor de medio segundo después,
órdenes de venta considerables y quizás coordinadas llegaron al mar. kets, lo que hizo bajar
los precios.
Lo que está claro es que en los siguientes minutos más personas perdieron más dinero,
más rápidamente, que nunca antes en la historia de los mercados financieros. De repente, el
Promedio Industrial Dow Jones perdió 1.000 puntos respecto al día anterior, aproximadamente
un 9%. Jeremy Grant, de The Financial Times, lo llamó “una caída sin precedentes en su
profundidad y velocidad”. 5 Y luego, unos cinco minutos después, los inversores recuperaron
la mayor parte de su dinero, suponiendo que no tuvieran la mala suerte de vender en el
mercado libre. caer, y muchos tuvieron esa mala suerte. En un breve lapso de 10 minutos,
desde las 2:41 pm hasta aproximadamente las 2:50 pm, el mercado de valores primero perdió
y luego recuperó aproximadamente 700 mil millones de dólares en cada sentido, un viaje de
ida y vuelta por valor de 1,4 billones de dólares. Se le conoce como Flash Crash.
Mary Schapiro concluyó el discurso de esa mañana ante sus colegas reguladores
diciendo: “A raíz de la crisis financiera, se ha convertido en un cliché que los reguladores no
pueden seguir el ritmo de los innovadores en un mercado tan dinámico como el financiero.
No creo que eso sea cierto.”6
Cinco horas más tarde, Flash Crash demostró que estaba equivocada.
Desregulación
A partir de finales de los años 1990, el mercado de valores experimentó una
transformación radical. Entonces sólo dos mercados bursátiles dominaban el panorama: la
Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) y el NASDAQ.
En conjunto, estos dos mercados representaban casi todas las transacciones bursátiles.
Parecían un duopolio prácticamente inexpugnable. Como empresas sin fines de lucro, dijeron
que estaban en el negocio para servir a los inversores.

y empresas que cotizan en bolsa, pero los críticos las acusaron de utilizar su poder de
mercado para defenderse de los competidores, mantener altos los costos comerciales
y proteger a sus miembros propietarios.
En 1997, surgieron mercados alternativos llamados redes de cruce electrónico, o

ECN, alentados por la SEC para competir con los intercambios establecidos. Las
nuevas ECN eran empresas con fines de lucro que, a diferencia de la Bolsa de Nueva
York y el NASDAQ, dependían exclusivamente del comercio informatizado para hacer
negocios. También introdujeron un modelo de negocio de bajo costo que era
relativamente nuevo en Estados Unidos. A diferencia del NASDAQ y la Bolsa de Nueva
York, las ECN no tenían intermediarios llamados “especialistas” o “creadores de
mercado”, empresas reguladas que estaban obligadas a estar en el mercado en todo
momento, listas para comprar y vender acciones con los inversores.
En cambio, las ECN permitieron a los inversores comerciar directamente entre sí,
eliminando a los intermediarios y, en teoría, reduciendo los costos, pero también
exponiendo sus mercados a los caprichos de quienquiera que se presentara o no.
Los especialistas y creadores de mercado pertenecen a una clase de empresas

llamadas proveedores de liquidez. La liquidez es simplemente la capacidad de comprar
y vender en un mercado. Cuando un mercado tiene mucha liquidez, no es un problema
comprar y vender porque hay suficientes compradores y vendedores en el mercado
para que sea fácil hacer negocios. Cuando un mercado no tiene mucha liquidez, es
más difícil comprar y vender, y los precios pueden subir y bajar dependiendo de la
oferta y la demanda del momento. En el mercado de valores, los proveedores de
liquidez son empresas que hacen negocios comprando y vendiendo a todos los demás.
Es un papel de vital importancia porque, en el mejor de los casos, estas empresas
pueden suavizar la oferta y la demanda para que los precios no se muevan tanto. A
cambio de este servicio, estas empresas tienen derecho a obtener beneficios. Para que
estas empresas fueran rentables, los mercados de valores les otorgaron ciertos
privilegios, como derechos exclusivos para ser intermediarios, así como información
sobre los pedidos entrantes que nadie más podía ver. Pero debido a esos privilegios, a
los intermediarios a veces les resultaba demasiado tentador aprovecharse de los
inversores, haciendo, según algunos, la vista gorda ante los propios mercados de
valores. La SEC estaba decidida a cambiar eso.
156 MERCADOS ROTO
La idea detrás de esta transformación era clara y estaba bien respaldada por los
reformadores del mercado de la época. En la década de 1990, NASDAQ se vio envuelto
en uno de los mayores escándalos bursátiles en generaciones, un escándalo de
manipulación de cotizaciones de creadores de mercado descubierto por dos
investigadores académicos. Debido a esto, las empresas creadores de mercado
finalmente pagaron casi mil millones de dólares en multas, y NASDAQ y su empresa

matriz en ese momento, la Asociación Nacional de Corredores de Valores (ahora
llamada Autoridad Reguladora de la Industria Financiera, o FINRA), se vieron obligadas
a implementar Cambios de implementación que permiten la entrada de ECN al mercado.
Los reformadores juzgaron que si los creadores de mercado estaban engañando a sus
clientes inversores, entonces los inversores deberían simplemente comerciar
directamente entre sí, evitando a los creadores de mercado por completo. Las ECN
ofrecían ese servicio. Sin embargo, los inversores no siempre llegan al mercado al
mismo tiempo. Es posible que un comprador tenga que esperar bastante tiempo hasta
que aparezca un vendedor. Las ECN descubrieron rápidamente que ellas también
necesitaban intermediarios para proporcionar liquidez a sus mercados. Con un énfasis
en el comercio computarizado ultrarrápido y con una base tecnológica emergente que
soportaba grandes cantidades de transacciones informáticas, en un giro irónico, las
ECN pronto se convirtieron en un complot de alimento para un nuevo tipo de empresa,
una que parecía un intermediario pero que No está regulado como tal. Los comerciantes
perspicaces descubrieron que era un buen negocio ser intermediarios en las ECN si no
tenían que obedecer las mismas reglas que los especialistas de la Bolsa de Nueva York
o los creadores de mercado del NASDAQ, y no lo hicieron.
Varias de estas nuevas empresas fueron fundadas por comerciantes de los
mercados de futuros, en particular los mercados de futuros de Chicago. Estos
comerciantes, llamados locales o revendedores en los mercados de futuros, generalmente
eran empresas de poca monta que se ganaban la vida rápidamente comprando y
vendiendo contratos de futuros durante todo el día en los fosos de negociación,
asegurándose de no retener ningún contrato por mucho tiempo; los estudios demostraron
el período promedio de tenencia fue de aproximadamente dos minutos, y asegurándose
de no mantener posiciones de la noche a la mañana porque no podían afrontar el riesgo. El revend

término cariñoso, por lo que estas empresas se disfrazaron llamándose a sí mismas

proveedores de liquidez o creadores de mercado o operadores principales .
Los revendedores estaban establecidos desde hacía mucho tiempo en los

pozos de futuros. La Comisión Federal de Comercio publicó un estudio extenso
sobre los revendedores en los mercados de futuros en 1926, pero el mercado de
valores moderno era un ámbito completamente nuevo para ellos. En su infancia y
hambrientas de negocios, las ECN cortejaron a estos intermediarios no regulados y
nació un modelo de negocios simbiótico. Las ECN cambiaron los precios para
incentivarlos, desarrollaron productos y servicios para satisfacer sus necesidades y
les vendieron participaciones accionarias. Con su ayuda, las ECN crecieron
rápidamente e incluso comenzaron a saturar los mercados de valores establecidos,
en particular el NASDAQ. Entonces las ECN dieron el siguiente paso natural en su
evolución. Decidieron convertirse en bolsas de valores formales en lugar de
permanecer como mercados alternativos, por lo que se fusionaron con las bolsas
existentes (en ese momento las bolsas de valores se estaban convirtiendo
rápidamente de compañías sin fines de lucro a empresas con fines de lucro) o
presentaron sus propios trámites para convertirse en bolsas de valores, y trajeron
consigo a revendedores creadores de mercado no regulados al corazón del mercado de valores
Las características distintivas de estos revendedores creadores de mercado

son que operan rápidamente, intentan no mantener una posición por mucho tiempo
y nunca mantienen una posición de la noche a la mañana. En 1926, la Comisión
Federal de Comercio observó que un revendedor “normalmente compra y vende en
grandes cantidades, esperando mantener el comercio abierto sólo por un tiempo
muy corto”7 y que “tiene la intención de estar a la altura de las cantidades compradas
y vendidas al cierre”. del día hábil y es reacio a realizar una operación de la noche a
la mañana”,8 casi palabra por palabra lo que estas empresas dirían sobre sí mismas
80 años después. Junto con los comerciantes de arbitraje de alta velocidad y otras
empresas con modelos de inversión a corto plazo, pronto se les conoció como
comerciantes de alta frecuencia (HFT) porque su estrategia era utilizar computadoras
para comerciar con frecuencia (miles de operaciones al día) y rápidamente ( dentro y
fuera del mercado en segundos).
158 MERCADOS ROTO
Después de haber ayudado a las ECN a convertirse en intercambios establecidos, los

revendedores estaban en el asiento del pájaro gato. A diferencia de los intermediarios
tradicionales del mercado de valores, no tenían muchos deberes para con el mercado, como
estar siempre dispuestos a comprar y vender acciones a un precio competitivo. Tampoco
tuvieron que ceder a las órdenes de los inversores públicos, como hacían los intermediarios tradicionales
Una de las mayores diferencias era que estos revendedores de HFT podían comerciar
agresivamente cuando quisieran, independientemente del efecto que pudieran tener en los
precios. Aunque afirmaban que eran comerciantes pasivos, que intentaban obtener ganancias
como simples intermediarios, eso no siempre era cierto.
Sin embargo, al igual que los intermediarios tradicionales, tenían varias ventajas sobre
el público. Ayudaron a las nuevas bolsas ECN a diseñar fuentes de datos especiales para
darles una ventaja, y aunque las bolsas ofrecían estas fuentes de datos a cualquiera que
pagara por ellas, los inversores típicos no podían permitírselo y ni siquiera tendrían las
habilidades necesarias para utilizarlas. si pudieran permitírselo. Los revendedores de HFT
también convencieron a los intercambios para que colocaran sus computadoras en la misma
habitación que las propias computadoras de los intercambios pagando una tarifa, una práctica
conocida como colocación. Eso aseguró que tuvieran el acceso más rápido que nadie. Los
revendedores de HFT que siguieron adelante y se registraron como creadores de mercado
formales obtuvieron aún más ventajas, como reglas relajadas o renunciadas a las ventas en
corto. Debido a que los nuevos intercambios ECN imponían pocas reglas a sus intermediarios,
todo lo que los revendedores de HFT tenían que hacer era prometer publicar una cotización,
y cualquier cotización era suficientemente buena, incluso ofreciendo comprar solo por un
centavo y ofrecer vender. sólo por 100.000 dólares—para mantener sus privilegios. Estos
tipos de cotizaciones de compra y venta se conocieron como cotizaciones resguardadas.
Algunos intercambios presentaron cotizaciones de resguardos para los revendedores como
un servicio. La SEC aprobó todo esto.
La desregulación y la tecnología dieron a los revendedores de HFT la libertad y las

herramientas para ampliar sus negocios y llegar a todo el mercado de valores, un fenómeno
completamente nuevo. Debido a que un revendedor de HFT normalmente negocia todo lo
que puede y lo más rápido posible y le gusta realizar sus operaciones en tamaños pequeños,
el volumen del mercado de valores se disparó incluso cuando el tamaño promedio de una
operación se redujo. En 2003, el tamaño medio de las transacciones era de unas 500
acciones. En 2009, eran menos de 200 acciones. Mientras tanto, las acciones
El volumen del mercado se duplicó. En general, los operadores de alta frecuencia representaban
sólo el 20% del volumen del mercado de valores en 2003, pero hasta el 75% en 2009, y gran
parte de ese volumen procedía de revendedores creadores de mercado de HFT. Se estimaba
que ciertas empresas revendedoras de HFT negociaban más del 10% del volumen total del
mercado de valores de EE. UU., o casi tanto volumen como el que negociaba la Bolsa de Nueva York.
Todo esto tardó algún tiempo en resolverse, pero pronto quedó claro que los revendedores
de HFT eran una fuerza dominante en el mercado de valores y que los intermediarios
tradicionales estaban condenados. Los intermediarios tradicionales tuvieron que publicar precios
competitivos. Los revendedores de HFT no lo hicieron: abandonaron el mercado si pensaban
que era demasiado arriesgado. Se impidió a los intermediarios tradicionales desestabilizar los
precios y comerciar frente al público. Los revendedores de HFT no lo eran. Los intermediarios
tradicionales no podían comerciar con el público a menos que lo hicieran para mantener estables
los precios. Los revendedores de HFT podrían hacerlo. Los intermediarios tradicionales
mantenían el inventario disponible, a menudo durante semanas, para mantener los mercados
ordenados. Los revendedores de HFT rara vez mantenían el inventario más de unos pocos
minutos y nunca lo guardaban durante la noche. A finales de 2008, las bolsas de valores habían
destrozado las últimas reglas antiguas y los intermediarios tradicionales estaban fuera del
negocio.
En poco más de 10 años, las bolsas de valores pasaron de ser compañías sin fines de
lucro a ser empresas con fines de lucro que cotizan en bolsa y eliminaron casi todas las
restricciones a los intermediarios, pero mantuvieron o incluso mejoraron muchas de sus
ventajas. Justo a tiempo para la mayor crisis económica mundial desde la década de 1930, la
estructura del mercado de revendedores HFT y el modelo de negocio reemplazaron a las bolsas
de valores del siglo XX.
Críticos
A medida que se desarrollaba la crisis financiera en el otoño de 2008, los mercados
bursátiles se volvieron los más volátiles de la historia, especialmente en relación con su tamaño.
Naturalmente, los mercados bursátiles son volátiles durante las crisis.
Mientras las caídas y alzas casi diarias aterrorizaban a los inversionistas que caían, algunos
trataron de tranquilizar al público señalando que aunque los mercados estaban tan
160 MERCADOS ROTO
Volátiles como siempre lo habían sido, también lo fueron durante la larga crisis económica
de la década de 1930, por lo que no hubo nada inesperado en la volatilidad de la crisis de
2008.
Los historiadores juzgarán cuán peligrosa y perturbadora es la actual crisis financiera
en comparación con la Gran Depresión, y la historia no ha terminado, pero a pesar del
tremendo dolor causado por la crisis financiera, parece difícil establecer una equivalencia
entre la tasa de desempleo actual del 9% y la tasa del 25% de la Gran Depresión, o entre
los cientos de bancos quebrados pero asegurados de hoy y los miles de bancos
quebrados y no asegurados de entonces. También parece deliberadamente analfabeto
ignorar las muchas crisis desde la Gran Depresión cuando el mercado no era tan volátil
como lo fue en 2008. No fue tan volátil durante la Guerra de Vietnam, ni la Crisis de los
Misiles Cubanos, ni la Guerra de Corea. , o la Segunda Guerra Mundial, o la Crisis de

Berlín, o después del 11 de septiembre, y más, una serie de eventos que claramente
incluyeron serios riesgos para la vida en la propia Tierra. El mercado en la década de
1930 también era pequeño en comparación con los mercados actuales.
En la década de 1930, el volumen diario promedio por acción era inferior a 2.000 acciones
al día, lo que hacía fácil alterar los precios. Hoy en día, el volumen diario medio por
acción es de aproximadamente un millón de acciones, 500 veces más. En relación con la
economía en general, el mercado de valores de la era de la Depresión también era pequeño.
Desde cualquier punto de vista, el mercado de valores actual es titánico. Sin embargo, a
medida que la crisis financiera se afianzó, el mercado de valores comenzó a moverse
como un bote de remos en un tifón. Las empresas más grandes del mundo subían y
bajaban rutinariamente entre un 5% y un 10% por día, incluso varias veces al día, en
cientos de millones de acciones negociadas cada una. Esta extraordinaria volatilidad
alimentó la sensación de crisis, que a su vez creó más volatilidad. Obviamente, no hay
duda de que los fundamentos económicos desencadenaron ventas de pánico sostenidas
y una volatilidad monstruosa en las bolsas. Para un círculo emergente de críticos,
tampoco había duda de que los recientes cambios regulatorios en el mercado de valores
exacerbaron esa volatilidad.
Sal Arnuk y Joe Saluzzi, fundadores de Themis Trading en Nueva Jersey, estuvieron
entre los primeros en hablar. Publicaron un blanco

En diciembre de 2008 se publicó un artículo titulado “Flujo tóxico de órdenes de

negociación de acciones en Wall Street” para llamar la atención sobre cómo había
cambiado la arquitectura de todo el sistema de mercado nacional y cómo esos

cambios empeoraron la volatilidad durante la crisis. Los cambios en el sistema de
mercado nacional “daron como resultado la proliferación de una nueva generación
de empresas y métodos comerciales computarizados, muy rentables y de alta
velocidad que están provocando que los inversores minoristas e institucionales persigan precios
ellos escribieron. Después de detallar varias formas en las que creían que el público
estaba en desventaja con respecto a estas empresas, continuaron diciendo que "las
estrategias comerciales de alta frecuencia se han convertido en un impuesto sigiloso
para los inversores minoristas e institucionales". Según Google Trends, la frase
"comercio de alta frecuencia" apenas existía en la conciencia mundial hasta que
publicaron su informe técnico. Hubo críticos de HFT antes de que Themis lo publicara,
pero el tema estaba a punto de ponerse candente.
Unas semanas más tarde, en enero de 2009, apareció un bloguero franco de la

industria económica y financiera que escribía bajo el nombre de Tyler Durden en
ZeroHedge.com. Pronto empezó a escribir críticamente sobre las estrategias y
empresas de HFT. En abril escribió: “Lo que los inversores minoristas no reconocen
es que las empresas cuantitativas [empresas HFT] cierran la mayoría de sus
posiciones a ultracorto plazo al final de cada día de negociación, lo que significa
que el dinero vainilla está estancado como un titular de la bolsa de patatas calientes
a lo que sólo puede clasificarse como un esquema Ponzi sin precedentes”. 10 En
julio, después de que un ex programador de Goldman Sachs fuera arrestado bajo
cargos de haber robado el software comercial propietario de Goldman, Tyler Durden
escribió casi a diario sobre el dominio y los riesgos de los hiperactivos. estrategias
comerciales impulsadas por computadora, atrayendo más atención que nunca a la
práctica. La prensa general se dio cuenta y comenzaron a aparecer artículos sobre
operadores computarizados de alta velocidad en The New York Times y The Wall
Street Journal. El Congreso también se dio cuenta. En agosto, el senador
estadounidense Ted Kaufman escribió una carta a Mary Schapiro para instar a la
SEC a "llevar a cabo una 'revisión regulatoria de base cero' integral e independiente
de una amplia gama de cuestiones de estructura de mercado".
162 MERCADOS ROTO
y señaló que “las acciones de la SEC en las últimas décadas han fomentado, tal vez sin
querer, el desarrollo de mercados que parecen favorecer a los operadores
tecnológicamente más sofisticados”.11
Colectivamente, Themis, Zero Hedge y Ted Kaufman mantuvieron el ritmo sobre el
comercio de alta frecuencia durante todo 2009 y 2010. Aquí el cliché sería agregar “pero
no podrían haber predicho el Flash Crash”, y sin embargo lo hicieron. de hecho,
predígalo.
Este es el nuevo mercado

Nadie sabe quién acuñó el término, pero ya lo llamaban Flash Crash la noche del 6
de mayo, cuando, tras la conmoción y la incredulidad generalizadas por lo que acababa
de suceder, la SEC emitió un breve comunicado de prensa12:
La SEC y la CFTC están trabajando estrechamente con otros reguladores
financieros, así como con las bolsas, para revisar la actividad comercial inusual
que tuvo lugar brevemente esta tarde. También estamos trabajando con las
bolsas para tomar medidas adecuadas para proteger a los inversores de
conformidad con las reglas del mercado.
Haremos públicos los resultados de nuestra revisión junto con recomendaciones

para las acciones apropiadas.
Casi de inmediato la atención se centró en los mercados de futuros de Chicago. Los
rumores decían que un gran vendedor allí arrasó el mercado.

Pero hubo otros rumores. Algunos decían que un operador de Nueva York introdujo por
error una gran orden de venta, vendiendo acciones por valor de miles de millones de
dólares cuando pretendía vender sólo unos pocos millones. Cualquiera que sea la causa,
los inversores y los ejecutivos de las empresas que cotizan en bolsa estaban horrorizados.
En el peor momento de la crisis, el valor de Exxon Mobil, la corporación más grande del
mundo, cayó en 35 mil millones de dólares. Procter & Gamble, la empresa de bienes de
consumo de 170 años de antigüedad, perdió más de un tercio de su valor, más de 60 mil
millones de dólares. Ellos fueron los afortunados. Las empresas más desafortunadas, como
mientras que Accenture, una empresa de consultoría mundial valorada en más de 30 mil
millones de dólares esa mañana, quedó brevemente casi sin valor cuando sus acciones
cayeron a un centavo esa tarde. Algunas acciones se dispararon en la dirección opuesta.
La casa de subastas Sotheby's vio cómo sus acciones subían de 34 dólares a 100.000
dólares por acción, y por un instante la empresa valía más de 6 billones de dólares,
aproximadamente igual al PIB nominal anual de China o Japón.
Más tarde ese mismo día, Poppy Harlow de CNN Money preguntó a Duncan
Niederauer, director ejecutivo de la Bolsa de Nueva York: "¿Qué tipo de daño podría
causar esto a los inversores?"
Él respondió que “muchas veces lo que sucede es que estas operaciones se
cancelarán. La gente dirá: 'Oh, no nos dimos cuenta de lo que estaba pasando'. El hecho
es que estos mercados electrónicos son muy conscientes de lo que está pasando. Tienen
políticas para lidiar con este tipo de cosas. La última vez que esto sucedió con frecuencia
fue durante la crisis, donde se cancelaron miles de operaciones diariamente en las plazas
electrónicas porque es un modelo de mercado diferente”.
Harlow respondió: “Dijiste que es un modelo de mercado diferente. Es
lo que me dijeron los comerciantes: 'Este es el nuevo mercado'”.13
Los reguladores cancelaron operaciones a los precios más escandalosos, pero se
permitió que se mantuvieran miles de operaciones ridículas. Sin razón aparente, los
reguladores cancelaron sólo aquellas operaciones que estaban a más del 60% de los
precios prevalecientes justo antes del colapso. Entonces, si alguien vendió Procter &
Gamble a los mínimos del día, no tuvo suerte porque Procter & Gamble nunca negoció
con una caída de más del 60%. Sin embargo, si alguien más compraba acciones de
Procter & Gamble a esos precios absurdos, tenía suerte y conseguía una ganga. Muchos
inversores comunes y corrientes tuvieron mala suerte, pero muchos revendedores de HFT
tuvieron suerte. Mary Schapiro diría más tarde: “Los operadores de alta frecuencia
convirtieron lo que fue un día muy malo para muchos inversores en uno muy rentable para
ellos…”14
Después del cierre del mercado, muchos comerciantes notaron que los precios comenzaron a caer
cuando los libros de órdenes de las bolsas se vaciaron a medida que las empresas huyeron del mercado.
164 MERCADOS ROTO
mercado. En lo que rápidamente se convirtió en una narrativa icónica del Flash

Crash, Scott Patterson de The Wall Street Journal habló con Dave Cummings, el
fundador de Tradebot, una de las nuevas firmas HFT más grandes. Cummings le
dijo a Patterson que Tradebot cerró sus operaciones cuando el Promedio Industrial
Dow Jones tenía una diferencia de aproximadamente 500 puntos, tal como estaba
programado para hacerlo. "Eso es lo que hacemos por seguridad", dijo Cummings.
Culpó a los vendedores y afirmó que no aceleró en absoluto la crisis al huir del
mercado.15
El panorama del cierre de empresas HFT se solucionó cuando Mary Schapiro

compareció ante el Congreso el 11 de mayo. En su testimonio, Schapiro dijo: “Lo
más significativo es que parece que algunos proveedores de liquidez profesionales
no participaron temporalmente en el mercado en el lado comprador”. muchas
acciones que sufrieron caídas de precios particularmente atroces, ya sea por una
decisión intencional de retirarse o por prácticas específicas del mercado”, una
forma más decorosa de decir que los revendedores de HFT se apresuraron cuando
el mercado comenzó a venderse.
Continuó diciendo: “Muchos de los operadores más activos y sofisticados en la
estructura del mercado actual no están sujetos a ninguna obligación con respecto
a la naturaleza de sus operaciones. Si las empresas comercializadoras activas
explotaron sus recursos comerciales superiores y contribuyeron significativamente
a las graves oscilaciones de precios del 6 de mayo, debemos considerar si se
necesitan medidas regulatorias para abordar el problema”.16
Ese mismo día, la SEC y la Comisión de Comercio de Futuros de Productos

Básicos (CFTC) anunciaron que estaban formando un comité especial llamado
Comité Asesor Conjunto CFTCSEC sobre Cuestiones Regulatorias Emergentes.
Las dos agencias escribieron un informe en 2009 que recomendaba la creación
del Comité Conjunto, dándole la tarea de identificar los riesgos regulatorios y
determinar qué hacer al respecto. Dirigido por Mary Schapiro y Gary Gensler,
presidente de la CFTC, el Comité Conjunto incluía reguladores actuales y
anteriores y un ejecutivo jubilado de fondos mutuos. También incluyó a dos premios
Nobel y otros académicos destacados, algunos con vínculos importantes con la
industria financiera. Entre esos vínculos se encontraban puestos en juntas directivas

bien remunerados (un profesor ganó más de 1 millón de dólares de una sola
empresa en los últimos años), financiación para investigaciones y una solicitud de
patente. El gobierno sabía al menos algo de esto, pero no pensó en mencionar nada.
La reunión pública inaugural del Comité Conjunto fue el 24 de mayo, y su

primera orden del día fue investigar el Flash Crash. El personal de la SEC y la CFTC
estuvo presente para brindar un informe preliminar sobre lo que sabían hasta ahora.
Aunque más tarde se criticó al gobierno por tardar demasiado en comprender la
dinámica del colapso, era casi inaudito que las agencias federales actuaran tan
rápido como la SEC y la CFTC tuvieron que dar un informe preliminar, en público,
sobre tal situación. evento secuencial. El gobierno federal es una institución en la
que podría llevar meses requisar un bloc de notas y, sin embargo, en dos semanas
la SEC y la CFTC recopilaron y analizaron miles de millones de datos con suficiente
detalle como para llegar a algunas conclusiones preliminares sobre el Flash Crash.
y denunciarlos públicamente.
Lo más importante es que ni terroristas ni piratas informáticos provocaron el

accidente. Tampoco parecía un error de "dedo gordo" del tipo en el que un operador
ingresa por error una orden de venta masiva. Después de repasar los acontecimientos
del día y mostrar una variedad de datos sobre lo sucedido, Gregg Berman,
subdirector de la nueva División de Estrategia de Riesgo e Innovación Financiera de
la SEC, ofreció la oportunidad. Puso una diapositiva en la presentación, la diapositiva
48, que ilustraba cómo las ventas podrían tener repercusiones en los mercados y
provocar más ventas. Luego utilizó dos palabras letales que definirían el frenesí del
6 de mayo: retroalimentación y cascada. 17 Berman no dijo esto, pero otros pronto
lo harían: el Flash Crash ocurrió porque fue diseñado para suceder.
Su siguiente reunión fue un mes después, el 22 de junio. En esta sesión, el

Comité Conjunto invitó a dos paneles de personalidades destacadas de la industria
financiera a hacer declaraciones y responder preguntas. Dave Cummings de
Tradebot estuvo en el segundo panel, junto con representantes de otras empresas
comerciales. En su declaración de una página, escribió: “Cuarenta y siete
166 MERCADOS ROTO
Días después del Flash Crash, el mercado todavía está roto”,18 y la confianza del
público fue destruida por operaciones canceladas y por operaciones a precios
irrazonables, aparentemente todavía sin creer que el retiro de su empresa el 6 de
mayo pudiera haber tenido algo que ver con eso. Tom Peterffy, presidente y
fundador de Timber Hill, un legendario creador de mercado desde hace mucho
tiempo, dijo en una declaración escrita que “los HFT operan sin las importantes
cargas regulatorias y costos que soportan los creadores de mercado de corredores
de bolsa registrados... han desplazado a los creadores de mercado copiando o
incluso mejorando las cotizaciones de los creadores de mercado, pero para
tamaños muy pequeños... Dado que tienen bajos gastos regulatorios, ninguna
obligación de creación de mercado y pocas restricciones en sus operaciones, son
libres de quitarle cuota de mercado a creadores de mercado registrados como
corredores de bolsa en mercados plácidos y luego se retiran o desaparecen por
completo en tiempos de mayor volatilidad o rupturas graves del mercado”. 19
Peterffy llegó a Wall Street cuando emigró a Estados Unidos desde Hungría
en la década de 1960. Después de algunos años trabajando en las filas, fundó una
empresa que se convirtió en uno de los creadores de mercado de opciones más
exitosos del mundo y lo convirtió en multimillonario. Durante la sesión de preguntas
y respuestas que siguió a las declaraciones preparadas por el panel, Peterffy dijo:
“Hoy en día, los operadores de alta frecuencia pueden hacer lo que quieran y yo
les pregunto, ¿cuál es su propósito? ¿Cuál es el propósito social o económico de
que alguien entre y trate de ganar un centavo aquí y otro allá? Creo que
normalmente proporcionan mucha liquidez, normalmente, pero no siempre.
Entonces, transfirámoslos a un estado en el que siempre proporcionen liquidez”.20
Los escépticos podrían decir que Peterffy simplemente se estaba quejando de una
nueva clase de competidores. Ciertamente se quejaría (cualquiera lo haría) si los
competidores copiaran su modelo de negocio principal de proveedor de liquidez
pero no tuvieran que asumir todos sus costos.
Otro panelista, David Weild de Grant Thornton y ex vicepresidente de

NASDAQ, intentó relacionar el funcionamiento errático del mercado de valores con
la economía real y el inversor medio.
Weild llevaba años hablando de los problemas en los mercados bursátiles y estaba
especialmente preocupado por la caída de nuevas empresas.
hacerlo público; si menos empresas salieran a bolsa, menos empresas recaudarían capital para
sus negocios, crearían empleos y harían crecer la economía. Hablando directamente con Dave
Cummings, Weild dijo: “Dave, haz la prueba de inversor de mamá y papá. Pregúntales a tus
padres si creen que hay una volatilidad excesiva en el mercado. Me siento con padres de 80
años cuyo fondo de jubilación estaba algo diezmado y hay mucha incomodidad en el mercado”.21
El Comité Conjunto se reunió una vez más ese verano. El momento más significativo de
su sesión del 11 de agosto se produjo cuando Pamela Craig, directora financiera de Accenture,
describió cómo la crisis afectó a la empresa, a sus empleados y a sus inversores. Comenzó
explicando con calma al comité exactamente lo que sucedió con las acciones de Accenture
durante la crisis. Entre las 14:40 y las 14:46 el precio de sus acciones cayó de 41,01 dólares a
38 dólares cuando los compradores huyeron del mercado de valores. Ese rápido cambio de
precios hizo que la Bolsa de Nueva York desacelerara las operaciones, como estaba diseñada
por regla general, con la esperanza de que los compradores regresaran y estabilizaran el precio
de Accenture. Pero otras bolsas de valores, incluida una filial propiedad de NYSE, continuaron
negociando las acciones. Unas pocas órdenes de venta de mercado, que suman sólo unas
10.000 acciones (lo que debería ser trivial para una empresa global de 30.000 millones de
dólares como Accenture), llegaron a las bolsas en las que todavía se comercializa Accenture.
Había pocos o ningún comprador en esos mercados y el precio de las acciones de Accenture
colapsó instantáneamente. En 10 segundos o menos, el precio de las acciones de Accenture se
desplomó hasta cotizaciones de centavo por acción.
Craig dijo que “el comercio errático sacudió la confianza general de los inversores en el
mercado”, pero afectó específicamente a los inversores de Accenture, incluidos los numerosos
empleados de Accenture que poseen acciones de la empresa. Se preguntaron por qué Accenture
se vio tan afectada por la crisis en comparación con otras grandes empresas. Si bien se
cancelaron operaciones por debajo de 16,40 dólares (Craig lo llamó con razón un “umbral de
fijación de precios arbitrario” para operaciones fallidas) porque otras operaciones de bajo nivel
se mantuvieron, las estadísticas de precios de las acciones de Accenture para el año incluyeron
operaciones que estaban claramente equivocadas.
Los inversores que observen las estadísticas de precios de las acciones de Accenture verán que
168 MERCADOS ROTO
su mínimo de 52 semanas fue de 17,74 dólares, lo que, dijo, "obviamente refleja el

mal funcionamiento del proceso de creación de mercado el 6 de mayo, y no el
verdadero mínimo de 52 semanas". (Énfasis en ella.) Craig también dijo:
“Basándonos en lo que todos hemos presenciado ese día y desde entonces, hay
muchas razones para esperar que esto vuelva a suceder”.22
Durante todas las reuniones del Comité Conjunto de ese verano, gran parte
de la industria de valores estuvo de acuerdo en que había problemas con los
mercados de valores, aunque la gente difería sobre qué exactamente pensaban
que estaba mal. Lo notable de todo esto es que, con la excepción de unos pocos
como David Weild y los críticos de HFT, tan recientemente como la mañana del 6
de mayo la mayoría de la gente en la industria pensaba que el mercado estaba en
buena forma. Lo sabemos porque ellos lo dijeron. Lo dijeron en unas 175 cartas
que enviaron a la SEC antes del 6 de mayo para comentar un artículo de opinión
que la SEC publicó a principios de ese año llamado "Comunicado de concepto
sobre la estructura del mercado de valores".
La carta del senador Ted Kaufman de agosto de 2009 a Mary Schapiro pedía
a la SEC que llevara a cabo una revisión amplia de los mercados de valores del
país. Aproximadamente una semana después de que Kaufman escribiera la carta,
le preguntaron a Schapiro al respecto en una entrevista. Dijo que la SEC ya estaba
trabajando en dicha revisión, y en enero de 2010 la SEC publicó el Concept Release
de 74 páginas. El documento comenzaba diciendo: “El mercado secundario de
acciones cotizadas en Estados Unidos ha cambiado dramáticamente en los últimos
años” y luego describía esos cambios.23 Luego, la SEC solicitó comentarios de la
industria y del público sobre cómo funcionaba el mercado de valores y cómo para
mejorarlo.
A lo largo de los años, ha evolucionado un protocolo informal para responder

a una solicitud de la SEC como esta. Normalmente, los autores de una carta de
comentarios a la SEC se identifican, elogian la perspicacia y el liderazgo de la
SEC, hablan de lo buenos ciudadanos que son sus propias empresas y luego
abogan por regulaciones favorables a sus negocios. Mucha gente lo hace así.
El 30 de abril de 2010, NASDAQ envió una carta a la SEC para responder a

la publicación del concepto, diciendo que "aplaude a la Comisión por trabajar
optimizar la estructura del mercado y lograr la directiva del Congreso para facilitar
un sistema de mercado nacional, promover la protección de los inversionistas y
mantener mercados justos y ordenados”. 24 Eso está solo en el primer párrafo.
En la conclusión de la carta, NASDAQ escribió: “Los mercados de valores
estadounidenses son los más justos, profundos y eficientes del mundo” debido a
cinco factores, el primero de los cuales fue la “regulación efectiva”. Nadie presta
mucha atención cuando las empresas escriben este tipo de halagos repetitivos, a
menos, por supuesto, que una semana más tarde la industria que ayudaron a
desregular pierda repentinamente cerca de un billón de dólares en cinco minutos y
su director ejecutivo aparezca en ABC News diciendo: "La gente a la que se le asigna
la responsabilidad de proporcionar liquidez a los mercados, especialmente en
tiempos de tensión, no hizo eso. Es como si te acercaras al cajero y el cajero cerrara
la cabina”.25 En esas circunstancias, lo que dijeron una semana antes puede ser
bastante interesante.
Otras organizaciones también elogiaron el estado actual de los mercados en

sus cartas de comentarios. En su carta fechada el 27 de abril de 2010, una de las
mayores empresas de HFT, GETCO, escribió que “el actual sistema de mercado
nacional está funcionando extremadamente bien” y el mercado de valores es
“resiliente y robusto incluso en tiempos de tensión y dislocación”.26
El 23 de abril de 2010, varias empresas de HFT firmaron conjuntamente una carta
en la que decían que creían que “la calidad de los mercados nunca ha sido mejor”.
También escribieron: "Los mercados de valores también han demostrado ser
notablemente resistentes" y "los mercados de valores estadounidenses nunca han
sido más saludables" y los mercados eran "justos, abiertos y competitivos" y "el
riesgo de que las empresas comerciales profesionales automatizadas creen la
inestabilidad en los mercados es poco probable...”27 Otras empresas de HFT se
hicieron eco de estos comentarios cuando una serie de ellas se alinearon en abril de
2010 para decirle a la SEC cuánto habían mejorado la liquidez, incluso durante
mercados volátiles. Uno escribió: “los aspectos particulares del comercio profesional
que parecen preocupar a la Comisión (por ejemplo, comercio de alta frecuencia,
colocación, etc.) son exactamente los que permiten a los operadores profesionales
proporcionar liquidez a los inversores a largo plazo durante períodos de perturbación
del mercado”.28 Los académicos también recibieron muchos elogios. Aunque advirtieron sobre
170 MERCADOS ROTO
Marketwide Circuit Breakers, James Angel de la Universidad de Georgetown,

Lawrence Harris de la Universidad del Sur de California (ex economista jefe de la
SEC) y Chester Spatt de la Universidad Carnegie Mellon (también ex economista
jefe de la SEC) escribieron juntos el 23 de febrero de 2010. , que “Prácticamente
todas las dimensiones de la calidad del mercado de valores de EE. UU. son ahora
mejores que nunca”. 29 Bajo un logotipo de Georgetown, Angel escribió más tarde
por separado el 30 de abril de 2010, una semana antes del colapso: “La estructura
del mercado de valores está funcionando mejor”. que nunca” y “La mayoría de la
tecnología de alta frecuencia no ha dado lugar a una volatilidad de alta frecuencia”.
30 Angel también repitió el llamado a utilizar disyuntores porque “eventualmente
habrá algún problema técnico importante”; Más sobre eso más adelante. No
mencionó que cuatro días antes, Direct Edge, una ECN que acababa de obtener
la aprobación de la SEC para lanzar dos nuevas bolsas de valores, anunció que
Angel se uniría a la junta directiva de cada una de sus nuevas bolsas.
Mucho de esto recuerda a uno de los errores más famosos de la economía

académica, cuando un economista verdaderamente distinguido llamado Irving
Fisher comentó que “los precios de las acciones han alcanzado lo que parece una
meseta permanentemente alta” apenas unos días antes del jueves negro, el
comienzo de la infame caída del mercado de valores de 1929. Fisher podría haber
preservado su reputación popular si hubiera cambiado de opinión después de la
caída del mercado. No lo hizo. Sin embargo, después del Flash Crash, las
empresas de HFT comenzaron a reconocer fallas en el mercado. GETCO, con
sede en Chicago, firmó conjuntamente una carta dirigida a la SEC diciendo que
"los acontecimientos del mercado del 6 de mayo de 2010 han planteado preguntas
importantes sobre el funcionamiento de nuestra estructura de mercado". 31 En
cuanto a los académicos, James Angel escribió para recordarle a la SEC varios
ocasiones en el pasado en las que había pedido disyuntores y concluyó su carta
diciendo: “Nuestra estructura de mercado todavía funciona mejor que nunca, la mayor parte d
Algunas empresas se mantuvieron firmes. En una entrevista, el fundador de

una conocida y exitosa empresa dijo que la recuperación inmediata después del
accidente demostraba que el mercado funcionaba maravillosamente en

comparación con cómo solía funcionar, lo que sería como decir que un avión
comercial funcionó maravillosamente cuando, después de hundirse misteriosamente 10.000 p
Directamente en picada en pleno vuelo, el avión repentinamente se disparó de nuevo a
su altitud original. Qué diablos, al menos aún llegaste a Cleveland.
La mayoría de las empresas coincidieron en que había algunos problemas.
Generalmente mencionaban dos. La primera fue la incertidumbre sobre cuándo se
cancelan las operaciones en un mercado volátil. El otro fue la falta de paradas comerciales
automatizadas, como disyuntores o límites comerciales. Como era de esperar, pocos
dijeron que los problemas eran más profundos. Las políticas de cancelación de comercio
y las suspensiones automatizadas de comercio son reformas importantes, pero de
pequeño calibre, que no amenazan el status quo. Un disyuntor deja de cotizar después
de que el valor de una acción o índice cae (o aumenta) en un determinado porcentaje. Un
límite comercial establece una banda de precios para una acción más allá de la cual el
mercado no puede ir, aunque la acción puede continuar negociándose dentro de la banda
de precios. Con el tiempo, los participantes del mercado han estado divididos acerca de
este tipo de restricciones comerciales: algunos creen que impiden que los mercados
hagan su trabajo como mecanismos de fijación de precios y otros se preocupan por sus
riesgos desconocidos en un mercado tan complicado como el mercado de valores
moderno. Sin embargo, cientos de acciones que cotizaban a un centavo por acción
durante la crisis fueron lo suficientemente persuasivas, y la SEC hizo que las bolsas
implementaran disyuntores y luego iniciaran discusiones sobre los límites comerciales.
La SEC también consiguió que las bolsas aclararan sus políticas de cancelación de
operaciones y prohibieran las cotizaciones. Sin embargo, incluso con disyuntores y
políticas de cancelación comercial, los negocios continúan en gran medida como de
costumbre, y sabemos por la mayor parte de esas 175 cartas de comentarios que muchas
empresas estaban bastante contentas con la situación actual. Incluso la prohibición de
las cotizaciones de los talones fue poco más que un teatro regulatorio porque las
empresas aún podían cotizar hasta un 8% de los precios actuales y aun así obedecer las nuevas reg
Hubo algunos críticos que cuestionaron la situación actual, especialmente Themis
Trading, Zero Hedge y Ted Kaufman. Antes de la crisis, cada uno de ellos predijo un
desastre a menos que se llevaran a cabo reformas sustanciales del mercado. Joe Saluzzi
de Themis Trading dijo en una entrevista en el verano de 2009: "Tengo la sensación de
que un día la puerta se cerrará, todo el mundo correrá hacia las salidas, habrá
172 MERCADOS ROTO
un movimiento importante en el mercado y todo el mundo se preguntará '¿qué

pasó?'”33 Kaufman fue inquietantemente profético cuando dijo a principios de otoño
de 2009: “Además, a diferencia de los especialistas y creadores de mercado
tradicionales que están regulados, algunos de estos nuevos altos Los operadores de
frecuencia no están regulados, aunque actúan en calidad de creadores de mercado.
No tienen requisitos para "mantener un mercado justo y ordenado".
Comercian cuando les beneficia. Si experimentamos otro shock en el sistema
financiero, ¿este nuevo (y dominante) tipo de pseudocreador de mercado actuará en
interés de los mercados cuando realmente los necesitemos? ¿Darán un paso al
frente y mantendrán un mercado bilateral, o simplemente apagarán las máquinas y
se marcharán? Peor aún, ¿buscarán aún más ganancias y exacerbarán la caída?”34
Zero Hedge fue implacable, publicando decenas, si no cientos, de publicaciones en
el año previo al colapso criticando el HFT y el mercado de valores y prediciendo una
alta velocidad. colapso del mercado.
Unas semanas antes de la crisis, el 16 de abril de 2010, envié una carta de

comentarios sobre la publicación conceptual de la SEC.35 Escribí que “los creadores
de mercado formales e informales en los mercados de valores hoy tienen pocas o
ninguna de las responsabilidades de los antiguos operadores. ...las empresas se
deshacen de la responsabilidad por la continuidad de los precios, el tamaño de las
cotizaciones, la continuidad significativa de las cotizaciones o la profundidad de las
cotizaciones... [y] son libres de comerciar tan agresiva o pasivamente como quieran
o de desaparecer del mercado por completo. Todavía obtienen valiosos privilegios
si se registran como creadores de mercado y prometen a cambio simplemente
publicar cualquier cotización, y una oferta de un centavo puede contar como una
cotización válida…”. Observé que cuando las empresas de HFT “detectan
oportunidades o Cuando necesitan reequilibrarse, eliminan liquidez retirando sus
cotizaciones y lanzando órdenes comercializables y convirtiéndose en demandantes
de liquidez. Sin restricciones en su comportamiento, tienen un efecto significativo
sobre los precios y la volatilidad” y “pasan de ser proveedores de liquidez a
demandantes de liquidez a medida que sus modelos se reequilibran”. Este reequilibrio,
a veces rápido, llevó la volatilidad a niveles sin precedentes durante la crisis financiera
y contribuyó al caos de los últimos dos años...”. Esbocé un ejemplo sencillo de cómo funcionaba
de vendedores como fue el caso en el otoño de 2008. Hay un desequilibrio en las
ventas que se está desarrollando durante algún período de tiempo. Cualquier

empresa creadora de mercado HFT se ve afectada repetidamente y termina con
acciones largas y quiere reajustar su posición. La empresa programa su entrada
al mercado como un vendedor agresivo y luego cancela su oferta y comienza a
vender su inventario, exacerbando la caída de las acciones”. Como pronto
descubriremos, eso es exactamente lo que sucedió en el accidente.
Notas finales
1. Joseph Saluzzi, entrevista en CNBC el 7 de mayo de 2010, sitio web de YouTube, http://
www.youtube.com/watch?v=d_CHwBugl1A.
2. Themis Trading, "El emperador no tiene ropa".
3. RT Leuchtkafer, archivo de la Comisión de Bolsa y Valores S70210 (16 de abril de 2010), sitio web de la
Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/comments/s70210/s70210107 . htm.
4. CFTC y SEC, “Hallazgos sobre los acontecimientos del mercado del 6 de mayo de 2010”: 10.
5. Jeremy Grant, “Comercio de alta frecuencia: contra una sierra de cinta”, Finanzas
Veces, 2 de septiembre de 2010.
6. Mary Schapiro, “Discurso de apertura en el Seminario Anual 2010 de la Sociedad Jurídica y de Cumplimiento
de la Asociación de la Industria de Valores y los Mercados Financieros” (6 de mayo de 2010), sitio web
de la Comisión de Bolsa y Valores , http://www.sec.gov/news /speech/2010/spch050610mls.htm.
7. Comisión Federal de Comercio, “Informe de la Comisión Federal de Comercio sobre la

Comercio de cereales”, vol. 7: 4 (1926).
8. Ibíd., pág. 70.
9. Arnuk y Saluzzi, "Flujo de órdenes de negociación de acciones tóxicas en Wall Street".
10. Tyler Durden, “The Incredfully Shrinking Market Liquidity, or the Upcoming Black Swan of Black Swans” (10
de abril de 2009), sitio web de Zero Hedge, http://zerohedge.blogspot.com/2009_04_05_archive.html .
11. Carta de Edward E. Kaufman fechada el 21 de agosto de 2009 a Mary L. Schapiro (Presidenta de la
Comisión de Bolsa y Valores), sitio web de Banca del Senado, http://banking.senate.gov/public/index.cfm?
FuseAction=Files . Ver y almacenar archivos_
identificación=e989888233e24269890a7ee021537084.
174 MERCADOS ROTO
12. Comisión de Bolsa y Valores, comunicado de prensa “Statement from SEC and CFTC”
201072 de mayo de 2010, sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, www.sec.gov/
news/press/2010/201072.htm.
13. Entrevista de Duncan Niederauer (CEO, NYSE) con Poppy Harlow (CNNMoney),
“NYSE CEO Expliques Selloff” (6 de mayo de 2010), sitio web de CNNMoney , http://
money.cnn.com/video/markets/2010/05 /06/mkts_nyse_ceo.cnnmoney.
14. Mary L. Schapiro, “Discurso del presidente de la SEC: Comentarios antes de la reunión
general de miembros del Investment Company Institute” (6 de mayo de 2011), sitio
web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/news/speech/ 2011/
spch050611mls.htm.
15. Scott Patterson, “¿Los cierres empeoraron la caída?” El periodico de Wall Street,
7 de mayo de 2010.
16. Mary L. Schapiro, “Testimony Concerning the Severe Market Disruption on May 6,
2010” (11 de mayo de 2010), sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, http://
www.sec.gov/news/testimony/2010/ts051110mls .htm.
17. Mary Schapiro, “Reunión del Comité Asesor Conjunto CFTCSEC sobre Cuestiones
Regulatorias Emergentes, lunes 24 de mayo de 2010”, sitio web de la Comisión de
Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/news/openmeetings/2010/ 052410sec
cftcjointmeeting.shtml.
18. Dave Cummings, “Resumen de opiniones” (22 de junio de 2010), sitio web de la
Comisión de Bolsa y Valores, www.sec.gov/comments/26526/2652616.pdf.
19. Thomas Peterffy, “Before the Joint CFTCSEC Advisory Committee on Emerging
Regulatory Issues/Comments of Thomas Peterffy, Chairman and CEO, Interactive
Brokers Group, 22 de junio de 2010”, sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores,
www. sec.gov/comments/26526/2652623.pdf.
20. Thomas Peterffy, “Reunión del Comité Asesor conjunto CFTCSEC sobre cuestiones
regulatorias emergentes, miércoles 22 de junio de 2010”, sitio web de la Comisión
de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/news/openmeetings/ 2010/jac062210.shtml.
21. David Weild, “Reunión del Comité Asesor conjunto CFTCSEC sobre cuestiones
regulatorias emergentes, miércoles 22 de junio de 2010”, sitio web de la Comisión
de Bolsa y Valores, http://www.sec.gov/news/openmeetings/2010/ jac062210.shtml.
22. Pamela Craig, “Declaración preparada de Pamela J. Craig, directora financiera de

Accenture, ante el Comité Asesor Conjunto CFTCSEC sobre Cuestiones Regulatorias
Emergentes, 11 de agosto de 2010”. Sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores,
www.sec.gov/comments/26526/2652629.pdf.
23. Comisión de Bolsa y Valores, “Comunicado de conceptos sobre la estructura del

mercado de valores”, 17 CFR parte 242, rel. 3461358, expediente S70210, RIN
3235AK47 (14 de enero de 2010), sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, www.sec.gov/
reglas/concepto/2010/3461358.pdf.
24. Joan C. Conley (vicepresidenta sénior y secretaria corporativa, NASDAQ), carta de fecha 30 de
abril de 2010 a Elizabeth M. Murphy (secretaria, Comisión de Bolsa y Valores): 1, sitio web de
la Comisión de Bolsa y Valores, www.sec.gov /comentarios/s70210/s70210168.pdf.
25. Jake Tapper et al., “Wall Street Nervous after 'Flash Crash' Thursday”, ABC News (7 de mayo
de 2010), sitio web de ABC News, http://abcnews.go.com/GMA/ Business/wallstreet nervioso
flashcrashjueves/story?id=10581615.
26. John A. McCarthy (Consejero General, GETCO), carta de fecha 27 de abril de 2010 a Elizabeth
M. Murphy (Secretaria, Comisión de Bolsa y Valores), sitio web de la Comisión de Bolsa y
Valores, www.sec.gov/comments/s702
10/s70210158.pdf.
27. Liam Connell (CEO, Allston Trading), Richard B. Gorelick (CEO, RGM Advisors), Adam
Nunes (Presidente, Hudson River Trading), Cameron Smith (Asesor General,
Quantlabs), carta fechada el 23 de abril de 2010 a Elizabeth M. Murphy (Secretaria,
Comisión de Bolsa y Valores), sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, www.sec.gov/
comments/s70210/s70210155.pdf.
28. Donald R. Wilson, Jr. (DRW Trading Group), carta de fecha 21 de abril de 2010 a Elizabeth M.
Murphy (Secretaria, Comisión de Bolsa y Valores), sitio web de la Comisión de Bolsa y
Valores, www.sec.gov/comments /s70210/
s70210149.pdf.
29. Angel, Harris y Spatt, “El comercio de acciones en el siglo XXI”, 5.
30. James J. Angel, carta del 30 de abril de 2010 a la Comisión de Bolsa y Valores, sitio web de la
Comisión de Bolsa y Valores, www.sec.gov/comments/
s70210/s70210172.pdf.
31. John A. McCarthy y Christopher R. Concannon (Virtu Financial), carta de fecha 9 de julio
de 2010 a Robert Cook (Director, División de Comercio y Mercados, Comisión de Bolsa
y Valores), sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, www. sec.gov/comments/
s70210/s70210255.pdf.
32. James J. Angel, carta fechada el 11 de mayo de 2010 a la Comisión de Bolsa y Valores,
sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, www.sec.gov/comments/s70210/
s70210181.pdf .
33. Joseph Saluzzi, entrevista “Joe Saluzzi, Themis Trading, Bloomberg TV, 3006
09”, sitio web de YouTube, http://www.youtube.com/watch?v=g0U1vMUa2sc
34. Edward E. Kaufman, discurso ante el Senado el 14 de septiembre de 2009, sitio web
de CSpan, http://www.cspanvideo.org/appearance/595126357.
35. Leuchtkafer, expediente SEC S70210.


11
Las secuelas
Capítulo invitado de RT Leuchtkafer

El personal de la SEC y la CFTC emitió un informe final sobre el Flash Crash al
Comité Conjunto el 30 de septiembre de 2010.1 El informe comenzaba así: “El 6 de
mayo de 2010, los precios de muchos productos de acciones con sede en EE. UU.
experimentaron una caída y una recuperación extraordinariamente rápidas. " y dijo
que muchas de las 8.000 acciones negociadas en el mercado de valores cayeron un
5%, un 10% o incluso un 15% o más antes de recuperarse, y cómo "Más de 20.000
operaciones en más de 300 valores se ejecutaron a precios a más del 60% de
distancia. de sus valores momentos antes. Además, muchas de estas operaciones
se ejecutaron a precios de un centavo o menos, o hasta 100.000 dólares, antes de
que los precios de esos valores volvieran a sus niveles "previos al colapso". En 104
páginas de análisis cuidadoso, el informe describe cómo en un día ya sombrío en los
mercados, un solo gran vendedor de futuros, junto con otros vendedores, agotó a los
pocos compradores que quedaban, incluidas las empresas de HFT. Los operadores
de alta frecuencia alcanzaron entonces sus límites de riesgo e inmediatamente se
dieron la vuelta y comenzaron a vender frenéticamente, compitiendo con los
inversores por los compradores restantes.
Pero los únicos compradores que quedaron fueron otros operadores de alta
frecuencia, quienes rápidamente alcanzaron sus límites de riesgo y dieron media
vuelta para comenzar a vender agresivamente. El mercado de futuros se convirtió en
un fratricidio en cascada de alta frecuencia, un fratricidio que el informe llamó
comercio de “papa caliente”, a medida que las empresas de alta frecuencia se
volcaban inventarios entre sí a precios cada vez más bajos. En los momentos finales,
el gran vendedor de futuros original prácticamente había abandonado el mercado o
no podía seguirle el ritmo, pero los acontecimientos ya estaban irremediablemente fuera de con
177
178 MERCADOS ROTO
El mercado de futuros se extendió instantáneamente al mercado de valores cuando los
arbitrajistas entre mercados comenzaron a vender en el mercado de valores, y el mercado
de valores colapsó. Como lo expresa el informe:
La presión de venta combinada del algoritmo de venta, los HFT y otros comerciantes
hizo que el precio del EMini S&P 500 cayera aproximadamente un 3% en solo
cuatro minutos desde el comienzo de las 2:41 p.m. hasta el final de las 2:44 p.m.
Durante este mismo En ese momento, los arbitrajistas de mercados cruzados que
compraron el EMini S&P 500, vendieron simultáneamente cantidades equivalentes
en los mercados de valores, lo que hizo que el precio de SPY (un fondo cotizado
en bolsa [que] representa el índice S&P 500) también bajara. aproximadamente
el 3%.
Al carecer aún de demanda suficiente por parte de compradores fundamentales o
arbitrajistas entre mercados, los HFT comenzaron a comprar y luego revender
contratos entre sí rápidamente, generando un efecto de volumen de “papa
caliente” a medida que las mismas posiciones pasaban rápidamente de un lado a

otro. Entre las 2:45:13 y las 2:45:27, los HFT negociaron más de 27.000 contratos,
lo que representó alrededor del 49 por ciento del volumen total de operaciones,
mientras que compraron sólo unos 200 contratos adicionales.

tractos netos.
Ante todas estas ventas, muchas empresas de HFT simplemente se retiraron del
mercado. Como le dijo a The Wall Street Journal inmediatamente después del colapso,
Tradebot de Dave Cummings se retiró cuando el Promedio Industrial Dow Jones bajó
aproximadamente 500 puntos. El New York Times informó que en una empresa, Tradeworx,
alguien se acercó a una terminal de computadora “y tecleó el comando HF STOP: vender
todo y cerrar”. 2 Como lo expresó el informe final del personal de la SEC y la CFTC:
“Algunos creadores de mercado y otros proveedores de liquidez ampliaron sus diferenciales
de cotización, otros redujeron la liquidez ofrecida y un número significativo se retiró
completamente de los mercados... Los HFT en los mercados de valores, que normalmente
proporcionan y toman liquidez como parte de sus estrategias, negociaron proporcionalmente
más que El volumen aumentó y, en general, fueron vendedores netos en el mercado
general en rápido declive junto con

Capítulo 11 • Las secuelas 179
la mayoría de los demás participantes”. Las ventas aumentaron aún más cuando
los “internalizadores” (empresas que normalmente compran y venden con sus
propios clientes en lugar de enviar los pedidos de los clientes a las bolsas)
“comenzaron a enviar la mayoría, si no todos, estos pedidos directamente a las
bolsas públicas, donde compitieron con otras órdenes por liquidez inmediatamente
disponible, pero cada vez menor... las órdenes que formaron parte de este aumento
representan aproximadamente la mitad de las operaciones que se ejecutaron a los
precios más deprimidos y extremos”.
El frenesí continuó hasta que “A las 2:45:28 pm, las operaciones en el EMini
se detuvieron durante cinco segundos cuando se activó la funcionalidad de lógica
de parada de la Bolsa Mercantil de Chicago (CME) para evitar una cascada de
nuevas caídas de precios. En ese corto período de tiempo, la presión de venta en el
EMini se alivió parcialmente y el interés de compra aumentó. Cuando se reanudó
el comercio a las 2:45:33 pm, los precios se estabilizaron y poco después, el EMini
comenzó a recuperarse, seguido por el SPY”. Después de esta pausa comercial en
el mercado de futuros, según el informe final, las empresas tuvieron "tiempo para
reaccionar y verificar la integridad de sus datos y sistemas, el interés de compra y
venta volvió y comenzó a funcionar un proceso ordenado de descubrimiento de
precios". En cuestión de minutos, la mayoría de las acciones “habían vuelto a cotizar
a precios que reflejaban verdaderos valores de consenso”.
El informe también deja claro que, pase lo que pase, no hubo ningún “gran
fallo”, ni un error imprevisto ni un error informático que provocara el fallo. En cambio,
casi todas las empresas del mercado en ese momento hicieron precisamente lo que
consideraron racional según las regulaciones vigentes. Las reglas permitieron a las
empresas privilegiadas creadores de mercado HFT, pagadas por proporcionar
liquidez, vender agresivamente todo a precios cada vez más bajos, retirarse del
mercado y publicar cotizaciones.
así lo hicieron. Las reglas permitieron que incluso las empresas no registradas se
hicieran pasar por proveedores de liquidez y recibieran un pago por ello, pero aún
así se deshicieran agresivamente de todo su inventario cuando quisieran, a precios
cada vez más bajos; y así lo hicieron. Las reglas permitieron a los internalizadores
decidir cuándo comerciar contra sus clientes o simplemente tirar sus órdenes por la borda.
180 MERCADOS ROTO
a los intercambios, y así lo hicieron. Las reglas permitieron a los creadores de

mercado HFT exacerbar las caídas de precios, y así lo hicieron. Las reglas permitieron
a los creadores de mercado HFT vender junto con los mismos inversores a quienes
acababan de comprar, y así lo hicieron. En este sentido, el Flash Crash fue diseñado
para suceder (incluso se predijo que sucedería) y todo lo que necesitábamos para que
realmente sucediera era la combinación correcta de circunstancias, la tormenta
perfecta de ventas en un ciclo de retroalimentación que generó más ventas a medida
que los precios. cayó en cascada hacia abajo. El accidente no fue un error ni un
problema técnico. Era una característica del mercado de valores recientemente
desregulado, de creadores de mercado HFT privilegiados pero sustancialmente
anárquicos. Un artículo del que más tarde fue coautor un miembro del Comité
Conjunto decía que “...el 'Flash Crash' se entiende mejor como un evento de liquidez
que surge de características estructurales del nuevo mundo del comercio de alta frecuencia”.3
A los pocos días del informe final del personal de la SEC y la CFTC, Andrei
Kirilenko, economista jefe de la CFTC, y varios economistas académicos publicaron
su propio documento de trabajo llamado "The Flash Crash: The Impact of High
Frequency Trading on an Electronic Market". 4 En uno de los estudios empíricos de
estructura de mercado más importantes jamás publicados, Kirilenko y sus coautores
concluyeron que “los comerciantes de alta frecuencia exhiben patrones comerciales
inconsistentes con la definición tradicional de creación de mercado”, contradiciendo
directamente las afirmaciones de larga data de los revendedores de HFT de que no
son más que simples creadores de mercado o proveedores de liquidez. Continuó:
“Específicamente, los operadores de alta frecuencia comercian agresivamente en la
dirección de los cambios de precios”, contradiciendo las frecuentes afirmaciones de
los creadores de mercado HFT de que amortiguan la volatilidad. Y más: “Esta actividad
comprende un gran porcentaje del volumen total de operaciones, pero no da como
resultado una acumulación significativa de inventario. Como resultado, ya sea en
condiciones normales de mercado o durante períodos de alta volatilidad, los
operadores de alta frecuencia no están dispuestos a acumular grandes posiciones ni
a absorber grandes pérdidas”. En cuanto al comportamiento de señalización, es decir,
si todo ese volumen de operaciones de revendedores de HFT les dice a los inversores
algo útil, escribió Kirilenko:
"Además, los operadores fundamentales [inversores] pueden confundir su contribución

a mayores volúmenes de operaciones con liquidez".
En el meollo de la cuestión, si las empresas revendedoras de HFT son saludables

para el mercado, el punto de política que los revendedores de HFT y sus correligionarios
académicos y regulatorios citan como justificación para una década de luchas
regulatorias en los EE. UU., Kirilenko escribió "cuando Al reequilibrar sus posiciones,
los operadores de alta frecuencia pueden competir por liquidez y amplificar la
volatilidad de los precios”.
En mercados tranquilos, las empresas de HFT aportan liquidez y mejoran las

métricas estándar de calidad del mercado. Varios académicos han publicado estudios
que muestran una mejora gradual en varias de estas métricas en los últimos años, al
menos para las acciones de alto volumen. Pero sus estadísticas se miden a lo largo
de meses o años, y las prácticas comerciales perturbadoras y desestabilizadoras de
estas empresas suelen ser detectables sólo en episodios de volatilidad transitoria,
volatilidad que se promedia en estudios a más largo plazo. Como ejemplo de este
tipo de artefacto estadístico, las muertes en un accidente aéreo no cambiarán en lo
más mínimo las estadísticas de mortalidad nacionales, pero eso no es ningún consuelo
para las muchas víctimas. Los estudios estadísticos académicos realizados hasta la
fecha simplemente no son lo suficientemente precisos como para detectar la mayoría
de estos episodios. Si nos fijamos en algunas de estas estadísticas de 2010, el Flash
Crash en sí ni siquiera se nota.
Nanex, la empresa de datos de mercado con sus propias teorías sobre la crisis,
hizo un análisis que examinó las acciones utilizando estadísticas finamente ajustadas.5
Nanex descubrió cientos (miles) de “mini” accidentes repentinos a lo largo de los años.
El peor año para ellos hasta ahora fue 2008, pero todavía hubo más de mil en 2009 y
2010.
Hay varias formas de definir un mini bloqueo flash. El análisis de Nanex analizó el
caso general en el que una acción tiene un movimiento extremo de precios a corto
plazo y luego un rebote inmediato, y los contó todos. Algunos clasificarían estos casos
en al menos dos categorías: una en la que una orden grande borra instantáneamente
la cartera de órdenes de una bolsa hasta (o hasta) precios sin sentido, y la otra en la
que
182 MERCADOS ROTO
Los creadores de mercado HFT vacían un libro retirándose, o deshaciéndose del

inventario y retirándose como el 6 de mayo de 2010, pero el efecto sobre los
inversores es el mismo: rebotar los precios de las acciones simplemente debido a
defectos estructurales o regulatorios en el mercado de valores.
El Comité Conjunto interviene

Con el informe final del personal de la SEC y la CFTC en mano, el Comité
Asesor Conjunto CFTCSEC sobre Cuestiones Regulatorias Emergentes redactó
sus conclusiones y 14 propuestas de reforma regulatoria en febrero de 2011.6
Varias de las propuestas del Comité Conjunto ampliaron o refinaron los cortafuegos
de la volatilidad, como los disyuntores. , que la SEC ya había implementado. Otro
conjunto de propuestas destacó las reglas de control de riesgos recientemente
promulgadas por la SEC para ciertas empresas no supervisadas y alentó tanto a la
SEC como a la CFTC a supervisar más de cerca los algoritmos de negociación
informática. El último grupo de sus propuestas hablaba de tarifas de cambio, reglas
modestas para los creadores de mercado, prácticas de enrutamiento de órdenes y
más información sobre el libro de órdenes para los participantes del mercado.
Tres recomendaciones del último grupo fueron particularmente prometedoras.

En primer lugar, el Comité Conjunto dijo que los comerciantes de alta frecuencia
deberían pagar por sus travesuras de alta velocidad, tal vez como una pequeña
tarifa de cancelación de orden. En los mercados actuales, no cuesta nada enviar y
cancelar pedidos, por lo que estas empresas envían y cancelan millones de pedidos
todos los días, buscando la más mínima ventaja. Más del 90% de sus pedidos se
cancelan casi instantáneamente. Los revendedores de HFT dicen que lo hacen
para gestionar el riesgo y que todos nos beneficiamos porque pueden ofrecernos
mejores precios. Sin embargo, distorsiona los precios del mercado y puede ser de
naturaleza predatoria. En el mejor de los casos, ofrece liquidez fugaz al tiempo que
impone enormes costos tecnológicos a la industria en su conjunto. En segundo
lugar, el comité recomendó que los reguladores reformen los internalizadores, las
empresas que comercian con las órdenes de sus propios clientes, pero que también
pueden enviar sus órdenes a las bolsas en mercados volátiles, añadiendo aún más
volatilidad a un mercado ya inestable. Aunque los reguladores se han preocupado por
internalizadores durante décadas, el visto bueno del Comité Conjunto es el tipo de

músculo que los reguladores necesitan para reformar este segmento del mercado de
valores. Exigir a los internalizadores que conserven al menos una parte de los pedidos
de sus clientes durante períodos volátiles aliviará la presión sobre los mercados.
Finalmente, el Comité Conjunto recomendó ampliar las regulaciones para garantizar
siempre a los inversores el mejor precio disponible, independientemente de qué bolsa
lo tenga. Esta regla de “negociar en” protegería las órdenes del público a cualquier
precio, en todos los libros de órdenes de las bolsas, todo el tiempo.
Hoy en día, sólo el mejor precio en los libros de órdenes de intercambio está protegido,
y una orden grande puede atravesar el libro de un único intercambio por debajo del
mejor precio, causando una mini caída repentina.
Sin embargo, el punto más grave del Comité Conjunto se redujo a unas pocas
palabras en su introducción, un comentario sombrío sobre una década de cambios:
“En el entorno actual, donde predomina el comercio algorítmico y de alta frecuencia y
donde la competencia cambiaria esencialmente ha eliminado obligaciones de los
creadores de mercado basadas en reglas... incluso en ausencia de acontecimientos
extraordinarios en el mercado, los libros de órdenes limitadas pueden vaciarse
rápidamente y los precios pueden desplomarse...". Hablan de cuán profundamente han
cambiado nuestros mercados de valores recientemente desregulados y de cómo las
bolsas de valores Parece que ya no pueden controlar ni siquiera sus propios libros de
pedidos. En otras palabras, una caída repentina puede volver a ocurrir, en cualquier
momento, incluso en mercados tranquilos, incluso en ausencia de eventos
extraordinarios. ¿Te sientes afortunado? Fue sorprendente, entonces, que el Comité
Conjunto no emitiera recomendaciones más fuertes que las que hizo sobre los
revendedores de creadores de mercado de HFT. Especialmente teniendo en cuenta
los aproximadamente 80 años de investigación gubernamental y académica sobre su
comportamiento y su efecto en los mercados.
En su informe de 1926 sobre los revendedores del mercado de futuros, la

Comisión Federal de Comercio dijo muchas cosas que luego se hicieron eco en el
informe final del personal de la SEC y la CFTC y en el artículo de Kirilenko. La FTC
escribió: "Debido a que el revendedor de pozos no está dispuesto a sufrir pérdidas...
cierra sus operaciones cuando el mercado va en su contra, y esta práctica sólo puede
tender a acentuar la oscilación". Además, “la acusación de que él es consistentemente
184 MERCADOS ROTO
un factor estabilizador es más cuestionable... ellos mismos a menudo crean la

[volatilidad] que más les preocupa”. Finalmente, “cuando el mercado gira, corren
con él y pueden acentuar un movimiento alcista o bajista que ya es considerable”.
Aunque pueden tener un efecto desestabilizador en los mercados de futuros,

su efecto en el mercado de valores es especialmente pronunciado. A diferencia de
los mercados de futuros, los precios en el mercado de valores no están disciplinados
por los precios en el mercado al contado o al contado: es el mercado al contado. A
diferencia de los mercados de futuros, los mercados de valores públicos en su
mayor parte negocian en un orden de tiempo fijo a un precio, sin elección sobre
con quién comerciar y sin forma de evitar a los revendedores de HFT que podrían
recurrir a competir por la liquidez que acaban de otorgar. Esta es la razón principal
por la que los revendedores de HFT son tan urgentes y pagan millones para que
sus computadoras estén lo más cerca físicamente posible de los sistemas de
intercambio. Los mercados de acciones y de futuros también difieren en otros
aspectos, aunque sólo sea por la confianza del público que se les exige. Que el
público invierta en acciones tiene mucho que ver con su confianza en la estabilidad
e integridad del mercado de valores. Que el público compre jugo de naranja tiene
poco que ver con su confianza en la estabilidad e integridad del mercado de futuros
de jugo de naranja. Por importantes que sean los mercados de futuros, no son
foros para compromisos de capital a largo plazo, ni siquiera generacionales, y el
público no invierte directamente en ellos sus ahorros y ahorros para la jubilación.
Las empresas no dependen de ellos para obtener capital para nuevas plantas, equipos y emp
Por supuesto, hay pruebas más recientes que el informe de la Comisión
Federal de Comercio. En 1967, un profesor llamado Holbrook Working publicó un

artículo que describía cómo los revendedores en los mercados de futuros no se
limitan a proporcionar liquidez; comercian con la tendencia de los precios y aceleran
los movimientos de los precios. En 1985, un profesor llamado Seymour Smidt
escribió que si bien los revendedores del mercado de futuros pueden proporcionar
liquidez, también pueden "'consumir' liquidez y causar inestabilidad temporal". 7
Smidt también describió lo que llamó "liquidación de inventario de revendedores".
término que definió como “una situación en la que los revendedores como grupo
buscan reducir sus inventarios de manera agresiva”. Smidt escribió que cuando
Los inventarios de los revendedores aumentan a niveles con los que los revendedores
creadores de mercado no se sienten cómodos, como lo harían ante un pedido grande,
“el mercado se vuelve potencialmente inestable. Desequilibrios relativamente
pequeños en los flujos de pedidos o noticias menores pueden llevar a una liquidación
de inventario de revendedores, lo que provocará cambios de precios que
probablemente serán grandes en relación con el desequilibrio que sirvió como
desencadenante inmediato”. Sin duda, así es como una orden de 4.000 millones de
dólares, que había funcionado antes sin dificultad, y de la cual apenas la mitad se
negoció en el camino hacia la baja, ayudó a provocar pérdidas por 700.000 millones
de dólares en el Flash Crash. Involuntariamente, inició un pánico entre creadores de
mercado, algo que nunca antes había sucedido en el mercado de valores.
En 1996, dos profesores llamados Steven Manaster y Steven Mann publicaron

un artículo sobre los revendedores en el mercado de futuros y dijeron que los
revendedores que administran agresivamente el inventario son comerciantes "activos
que buscan ganancias" y que tienen una vida útil de inventario mucho más corta que
los creadores de mercado en el mercado de valores. mercado. (Esto fue cuando los
creadores de mercado en el mercado de valores todavía tenían reglas significativas).8

En 1997, un profesor llamado Richard Lyons publicó un artículo que describía el
comercio de patatas calientes en los mercados de divisas, donde los creadores de
mercado liquidan desequilibrios de inventario deshaciéndose de productos no
deseados. inventario entre sí, repetidamente, a medida que los precios se vuelven
menos informativos debido a esto.9 Lyons en realidad lo llamó “comercio de papa
caliente”, tal como lo hizo el informe final del personal de la SEC y la CFTC y Kirilenko.
En otro artículo publicado casi al mismo tiempo, Lyons señaló que este tipo de
comportamiento no ocurriría con los especialistas del mercado de valores, entonces
mejor regulados. En 2003, dos académicos llamados Joon Chae y Albert Wang
escribieron un artículo analizando una bolsa de valores extranjera y concluyeron que
los privilegios por sí solos no inducen a los creadores de mercado a proporcionar
liquidez. También escribieron que si bien los creadores de mercado “pueden estar
destinados a realizar la función socialmente beneficiosa de provisión de liquidez, las
ventajas institucionales que se les otorgan también les dan la capacidad de actuar
como operadores propietarios súper eficientes si así lo desean”.10
186 MERCADOS ROTO
Hay mucho más, pero debería quedar claro que sabemos desde hace mucho
tiempo que los revendedores creadores de mercado desestabilizan los mercados y

lo hacen en mercados que van desde el maíz y los futuros financieros hasta las
divisas y, por primera vez, los mercados de valores. Combinado con las herramientas
de la tecnología moderna, el potencial de disrupción del modelo de negocios ahora

llega a casi todos los rincones de los mercados financieros y de productos básicos,
al igual que las propias empresas HFT individuales comercian en casi todos los
mercados, desde productos básicos hasta acciones y divisas, en los Estados Unidos.
Estados Unidos y el extranjero. Un alto funcionario del Banco de Inglaterra dijo

recientemente: “Lejos de resolver el problema de liquidez en situaciones de tensión,
las empresas de HFT parecen haberlo agravado. Y lejos de mitigar el estrés del
mercado, el HFT parece haberlo amplificado. La liquidez de las operaciones de alta
frecuencia, evidente en unos diferenciales entre oferta y demanda mucho más bajos
en tiempos de paz, puede ser ilusoria. En tiempos de guerra, desaparece. Se cree
ampliamente que este acto de desaparición y la falta de liquidez resultante
amplificaron las discontinuidades de precios evidentes durante el Flash Crash. La
liquidez de las operaciones de alta frecuencia resultó voluble bajo presión, cuando
las inundaciones se convirtieron en sequías”. 11 Y como dijo Mary Schapiro en el
primer aniversario del Flash Crash, “los operadores de alta frecuencia convirtieron lo
que fue un día muy malo para muchos inversores en uno muy rentable para ellos
mismos. tomando liquidez en lugar de proporcionándola. Creo que su actividad ese
día debería hacernos examinar a fondo su papel actual”.12
Varias de las recomendaciones del Comité Conjunto abordaron el comportamiento

de los comerciantes de alta frecuencia, pero para algunos críticos pocas de ellas
fueron lo suficientemente lejos. El Comité Conjunto incluso pareció descartar reglas
significativas para los creadores de mercado desde el principio, escribiendo que el
aumento de la competencia y los cambios regulatorios en los últimos años “han
eliminado efectivamente gran parte de la rentabilidad de la función de creación de
mercado registrada y, por lo tanto, han eliminado la capacidad de las Bolsas para
imponer importantes obligaciones de cotización o negociación”. Pero en un notable
ejemplo de incoherencia intelectual o, más probablemente, de divisiones dentro del
Comité Conjunto, apenas cinco frases después escribió: “Como se ha informado
ampliamente, esa creación de mercado de alta frecuencia es una actividad
significativamente rentable”.
¿Cuál es? Las estimaciones de los ingresos de HFT en el mercado de valores varían
ampliamente, desde alrededor de 3 mil millones de dólares al año en un estudio hasta alrededor
de 6 mil millones de dólares en otros. Lo que es útil comprender es que, al menos en un sentido,
la creación de mercado HFT es más lucrativa hoy que la creación de mercado de la vieja escuela,
y precisamente debido a los recientes cambios regulatorios.
Para ver esto, imaginemos a un inversor que quiere comprar 1.000 acciones. Una presentación
ante la SEC de 2004 de un gran creador de mercado de la vieja escuela nos ayuda a comprender
cuánto dinero ganaba un intermediario en aquel entonces, en promedio, con esas 1.000
acciones.13 Debido a las regulaciones ahora extintas que limitaban cuándo la empresa podía
comerciar con el público, en promedio la empresa negoció con sólo alrededor del 23% del
volumen que vio. En 2004, el creador de mercado de la vieja escuela ganó poco menos de siete
décimos de centavo por acción que negoció, por lo que contra 230 acciones (el 23% de ese pedido
de 1.000 acciones) la empresa ganaría alrededor de 1,54 dólares. Un estudio reciente y
ampliamente citado estimó los ingresos de HFT en poco más de un cuarto de centavo por
acción,14 pero debido a que en promedio las empresas de HFT comercian con hasta el 75% del
volumen, los intermediarios de hoy pueden ganar $1,99 con ese pedido de 1.000 acciones. o un
30% más que antes. Sin darse cuenta, el Comité Conjunto podría tener razón después de todo.
Por acción, los márgenes de beneficio de los creadores de mercado han disminuido debido a la
desregulación. Pero como hoy en día no existen reglas, comercian más que nunca antes y lo
compensan con el volumen, por lo que la creación de mercado HFT es de hecho una actividad
significativamente rentable. Como dice Tradebot en su sitio web, “En los 'buenos viejos tiempos'
los márgenes de los especialistas eran mucho, mucho mayores (y el público pagaba la cuenta).
Con estos márgenes ultradelgados, la única manera de permanecer en el negocio es compensarlo
con el volumen: un volumen enorme”. 15 Por supuesto, el público todavía paga la factura y, según
estos cálculos, los inversores pagan hoy a los intermediarios bastante más que lo hicieron hace
apenas unos años.
El abismo de la destrucción
Al momento de escribir este artículo, más de un año después de que finalizó el Comité
Conjunto, hay pocas señales, si es que hay alguna, de que la SEC esté trabajando en cualquiera de los
188 MERCADOS ROTO
Las recomendaciones del Comité Conjunto, más allá de lo superficial, la SEC ya las
había propuesto o implementado en febrero de 2011, cuando el Comité Conjunto
publicó su trabajo. Hay evidencia considerable de que la SEC necesita ir más allá,
de que lo poco que ha hecho desde el Flash Crash no evitará otro colapso.
Poco después de la caída, la SEC obligó a las bolsas de valores a implementar

disyuntores para las acciones más importantes. Posteriormente propuso límites
comerciales estrictos. Nanex probó exhaustivamente las propuestas de límites
comerciales de la SEC con datos del Flash Crash y argumentó de manera persuasiva
que no lo habrían detenido.16 Nanex también argumentó que las propuestas de la
SEC fácilmente podrían haber empeorado el crash. La SEC no publicó ningún
análisis propio, por lo que por el momento la única evidencia pública que tenemos
muestra que las ideas de la SEC no funcionarán. Volviendo a nuestros aviones en
picada, es como si para solucionar el problema la Administración Federal de
Aviación requiriera cambios de ingeniería en todos los aviones comerciales, no
publicara ningún resultado de prueba que demostrara que las correcciones realmente
funcionaron, se le entregara evidencia de que no funcionaban. trabajo, pero insistí en ellos de
Mientras tanto, la volatilidad del mercado sigue siendo extrema. En una semana de
agosto de 2011, el Promedio Industrial Dow Jones subió o bajó 400 puntos durante
cuatro días seguidos, algo que nunca antes había hecho. Crain's New York la
calificó como “la semana más salvaje jamás registrada”, y esto después de que al
menos algunas de las correcciones de la SEC ya se hubieran implementado.

A modo de comparación, el presidente Kennedy habló por primera vez a la nación
sobre la crisis de los misiles cubanos la noche del 22 de octubre de 1962 y advirtió
que el mundo entero estaba en “el abismo de la destrucción”. Al día siguiente, la
portada del New York Times gritaba "Kennedy listo para el enfrentamiento soviético".
¿La reacción del mercado de valores? El Promedio Industrial Dow Jones cayó unos
200 puntos, después de realizar ajustes según diferentes bases de referencia entre
1962 y 2011. Bien puede ser que la rebaja de Standard and Poor's de la deuda
estadounidense de AAA a AA+, que inició esa semana salvaje de agosto, fuera una
mayor cataclismo que la inminente guerra nuclear total entre Estados Unidos y la
Unión Soviética, pero es difícil de creer.
Según algunas métricas, cinco de los diez años más volátiles desde 1929 han
sido justo desde que se introdujeron las ECN (los otros cinco fueron entre 1929 y
1933) y el público se está alejando de estos mercados.
El “AllAmerica Economic Survey” de CNBC de diciembre de 2011 mostró que los
estadounidenses adinerados, los que tenían más probabilidades de invertir en el
mercado, eran negativos respecto de la inversión en acciones y, por un amplio
margen, decían que la volatilidad era la razón principal.17 Steve Liesman de CNBC
dijo: “Este grupo de personas, la clase inversionista, la élite financiera, se han
debilitado con las acciones... Estas son las personas que están preocupadas por la
volatilidad, por lo que es realmente interesante para nosotros ver a esas personas
que "Somos conscientes de lo que está pasando, toda esta volatilidad en las
acciones parece estar desactivando algunos datos demográficos críticos para el
mercado de valores". Según el Investment Company Institute, desde el Flash Crash
hasta finales de marzo de 2012, los inversores retiraron casi 250.000 millones de
dólares de los fondos de acciones nacionales, o el 5% de los activos de los fondos
de acciones nacionales. Aparte de un éxodo similar en lo más profundo de la crisis

financiera en el otoño de 2008, nada parecido ha sucedido en la memoria moderna.
Una vez más, no hay duda de que los fundamentos económicos impulsan los
mercados. Tampoco hay duda de que los revendedores de HFT exacerban la

volatilidad, día tras día. Como escribió Andrei Kirilenko en su artículo, no hubo nada
especial en el 6 de mayo de 2010: “Los HFT no cambiaron su comportamiento
comercial durante el Flash Crash”. En cambio, los revendedores de HFT liquidaron
el inventario en masa y 700.000 millones de dólares desaparecieron en cinco minutos.
Un ejemplo particularmente irónico de una caída repentina ocurrió en la

primavera de 2012, cuando una empresa llamada BATS Global Markets intentó
salir a bolsa. BATS Global Markets posee BATS Exchange, uno de los últimos
intercambios ECN. Fundada como ECN en 2005 por Dave Cummings de Tradebot,
la SEC otorgó a BATS una licencia de intercambio en 2008. La compañía planeaba
cotizar sus acciones en su propia bolsa de valores y cotizar en bolsa el 23 de marzo
de 2012. Lo que sucedió en cambio fue un desastre. Aunque BATS tiene una
reputación bien merecida por sus sistemas informáticos de alta calidad, se topó con
un error durante su oferta pública inicial. El error retrasó la negociación ya que la
empresa
190 MERCADOS ROTO
Intenté solucionar el problema. Después de que finalmente publicó su primera operación, NASDAQ
comenzó a negociar la acción. La primera operación de BATS fue a 15,25 dólares por acción, pero casi
inmediatamente los creadores de mercado en NASDAQ cotizaron BATS a 10,98 dólares por acción, y
luego a 8,03 dólares, y luego a 4,17 dólares, y luego cada vez más abajo a una velocidad vertiginosa.
Fueron necesarios exactamente 1,372 segundos para que el precio se desplomara desde 15,25 dólares
hasta una fracción de centavo por acción, un ejemplo de libro de texto de una mini caída repentina. Si bien
BATS fue brutalmente desollado durante su debut, ninguna de las reformas de la SEC instituidas desde
Flash Crash tuvo ningún efecto. Nunca antes las acciones propias de un mercado de valores se habían
estrellado hasta el olvido. Los creadores de mercado del NASDAQ simplemente se retiraron por
“seguridad”, la misma razón por la que Cummings dijo que Tradebot se retiró en Flash Crash. El episodio
fue noticia en todo el mundo y obligó a BATS a rescindir su oferta pública inicial.
Una reforma significativa del mercado de valores debe revertir al menos parte de la anarquía de los
últimos 10 años. Los revendedores de creadores de mercado de HFT deberían asumir obligaciones
importantes del mercado antes de recibir privilegios de mercado. Los privilegios de los que disfrutan ya les
han permitido participar en hasta tres cuartas partes de todas las operaciones en el mercado de valores y
ganar más que los creadores de mercado de la vieja escuela. En el camino, su comportamiento ha
desestabilizado los mercados.
Los reguladores deben arrojar luz sobre todas estas prácticas comerciales. Los reguladores
deberían exigir que cualquier empresa que implemente una estrategia de creación de mercado se registre
como creador de mercado, y los creadores de mercado deberían publicar cotizaciones de mercado
genuinamente competitivas en todo momento. Se deben informar los cambios en las tenencias de los
creadores de mercado durante el día para facilitar la revisión por parte de los reguladores. Lo más
importante es que los creadores de mercado deben tener estándares sobre exactamente cuándo y cómo
pueden ajustar sus inventarios, y se les debe impedir exigir liquidez si esto acelera los cambios de precios.
Los creadores de mercado también deberían informar a los reguladores cuándo suministraron liquidez y
cuándo la demandaron, mediante valores, en todos los lugares, junto con sus ganancias por operación.
Los reguladores también deberían evaluar cuidadosamente las reglas de negociación bursátil, en
particular el papel que desempeña el momento de entrada de la orden en la negociación. Tiempo de la orden
La prioridad a un precio está detrás de muchos de los problemas que preocupan a los críticos.
Como una simple reforma, dar prioridad a las órdenes del público a un precio por encima de
cualquier orden profesional a ese precio, tal como solía ser antes de la desregulación, es mejor
para el mercado que la interminable búsqueda de velocidad de hoy. Sin rodeos, la prioridad
temporal ha perdido legitimidad. Perdió legitimidad porque los intercambios aprendieron a cobrar
por ello, por lo que los revendedores de HFT pagan a los intercambios por ventajas de tiempo
infinitesimales sobre otras empresas y el público y luego envían y cancelan millones de pedidos
al día para jugar con el sistema.
Con el tiempo, estas empresas han ampliado sus ventajas y privilegios sobre otros
inversionistas y, como alguna vez fue cierto, deberían mantener esas ventajas y privilegios sólo
si brindan servicios reales al mercado en todas las condiciones del mercado. Con sus muchos
privilegios deben venir responsabilidades, algo que alguna vez entendimos instintivamente. Si
no pueden o no quieren cumplir con esas responsabilidades, no deberían tener ninguno de sus
privilegios.
Unas horas después del Flash Crash, el senador Kaufman dijo: “El potencial de las
computadoras gigantes de alta velocidad para generar operaciones falsas y crear caos en el
mercado volvió a surgir hoy. La batalla de los algoritmos, que la Comisión de Bolsa y Valores no
comprende ni es ni remotamente transparente, simplemente debe revisarse cuidadosamente y
colocarse pronto dentro de un marco regulatorio significativo”.18
Dos años después, todavía estamos esperando.
Notas finales
1. CFTC y SEC, “Resultados sobre los acontecimientos del mercado del 6 de mayo de 2010”.
2. Julie Creswell, “Los nuevos y rápidos comerciantes hacen olas lejos de Wall St.”
The New York Times (16 de mayo de 2010), sitio web del New York Times, http://
www.nytimes.com/2010/05/17/business/17trade.html .
192 MERCADOS ROTO
3. David Easley, Marcos M. López de Prado y Maureen O'Hara, “The Microstructure of the 'Flash
Crash': Flow Toxicity, Liquidity Crashes and the Probability of Informed Trading”, Journal of
Portfolio Management vol . . 37, núm. 2, invierno de 2011, sitio web de la Red de Investigación
en Ciencias Sociales, http://papers.ssrn.com/
sol3/papers.cfm?abstract_id=1695041.
4. Andrei A. Kirilenko et al., “The Flash Crash: The Impact of High Frequency Trading on an
Electronic Market” (26 de mayo de 2011), sitio web de Social Science Research Network, http://
papers.ssrn.com /sol3/papers.cfm?abstract_id=1686004.
5. Nanex, “Fracasos repentinos de equidad en 2006, 2007, 2008, 2009, 2010 y 2011”
(29 de noviembre de 2010, actualizado el 4 de febrero de 2011), sitio web de Nanex, http://
www.nanex.net/FlashCrashEquities/FlashCrashAnalysis_Equities.html .

“Recomendaciones sobre respuestas regulatorias a los eventos del mercado del 6 de mayo de
2010” (18 de febrero de 2011), sitio web de la Comisión de Bolsa y Valores, www.
sec.gov/spotlight/seccftcjointcommittee/021811report.pdf.
7. Seymour Smidt, “Trading Floor Practices on Futures and Securities Exchanges: Economics,
Regulatory, and Policy Issues” (1985), Instituto Empresarial Estadounidense para la
Investigación de Políticas Públicas, sitio web de Farm Decision Outreach CentralUniversity of
Illinois, http:/ /www.farmdoc.illinois.edu/irwin/archive/books/FuturesRegulatory/Futures
Regulatory_chapter2.pdf .
8. Steven Manaster y Steven C. Mann, “Life in the Pits: Competitive Market Making and Inventory
Control” (1996), Review of Financial Studies vol. 9, número 3, 1996: 953975, sitio web de
EconPapers, http://econpapers.repec.org/article/
ouprfinst/v_3a9_3ay_3a1996_3ai_3a3_3ap_3a95375.htm.
9. Richard Lyons, “Un modelo de comercio simultáneo de la papa caliente en divisas”, Journal of
International Economics vol. 42, números 3 y 4, 1 de mayo de 1997: 275–298, sitio web de
Science Direct, http://www.sciencedirect.com/science/article/
pii/S0022199696014717.
10. Joon Chae y Albert Wang, “¿Quién crea los mercados? ¿Los distribuidores proporcionan o
aceptan liquidez?”: 2 (24 de agosto de 2003), sitio web del Instituto de Tecnología de
Massachusetts, http://web.mit.edu/finlunch/Fall03/AlbertWang.pdf.
11. Andrew G. Haldane, “The Race to Zero” (8 de julio de 2011), sitio web del Banco de
Inglaterra, http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2011/speech509.pdf.
12. Mary L. Schapiro, "Discurso del presidente de la SEC: Comentarios ante la reunión general de
miembros del Investment Company Institute".
13. LaBranche, “Informe anual conforme a la Sección 13 o 159D) de la Ley de Bolsa y Valores de
1934 para el año fiscal finalizado el 31 de diciembre de 2004”, archivo de la Comisión de Bolsa
y Valores 00115251 (sin fecha proporcionada), Securi Sitio web de la Comisión de Intercambio
y Enlaces, http://www.sec.gov/Archives/edgar/
datos/1089044/000110465905016691/a056438_110ka.htm.
14. Extrapolado de Jonathan Brogaard, “The Activity of High Frequency Traders” (16 de
julio de 2010), sitio web de Social Science Research Network, http://papers.
ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1938769.
15. Tradebot Systems, página Acerca de nosotros, sitio web de Tradebot Systems, http://
www.tradebot.com.
16. Nanex, “La nueva propuesta de límite arriba/abajo de la SEC habría empeorado la
caída repentina” (2 de agosto de 2011), sitio web de Nanex, http://www.nanex.net/
research/LimitUpDown/LUD.Simulated.html .
17. “¿Invertir o no invertir?” vídeo en el sitio web de CNBC (7 de diciembre de 2011), http://
video.cnbc.com/gallery/?video=3000061073.
18. Edward E. Kaufman, “Kaufman Statement on European Debt Crisis, Sudden Stock
Market Plunge” (6 de mayo de 2010), sitio web de la Universidad de Delaware, http://
green.lib.udel.edu/webarchives/kaufman.senate.gov/press/press_releases/
lanzamiento/id=3998fbbfceb54c20b1d011e9c7cbc280.htm.

12
Matar el mercado de valores
Que puso los huevos de oro
Capítulo invitado de David Weild y Edward Kim

Introducción de Sal y Joe: David Weild subió al podio. Era octubre de
2011 y estaba a punto de dirigirse a una sala llena de ejecutivos financieros
en Atlanta en un evento llamado The CFO Roundtable. Detrás de él, su
primera diapositiva se iluminó en la pantalla: “El punto de inflexión: ¿La
estructura del mercado de valores está causando más daño que bien?” No
lo sabían, pero estos directores financieros estaban a punto de ver cómo
les estaba fallando el mercado de valores.
Weild organizó un panel bien informado: Mark Grier, vicepresidente

de Prudential Financial; Jeff Connaughton, exjefe de gabinete del senador
estadounidense Ted Kaufman; y Joseph Saluzzi de Themis Trading. La
presentación de Weild mostró la rápida disminución en el número de OPI y
lo vinculó con la preocupante pérdida de empleos en Estados Unidos. La
multitud prestó mucha atención cuando Weild y los panelistas describieron
cómo la comunidad de comercio de alta frecuencia (HFT) había arrojado
las acciones de sus empresas como fichas de casino. Muchos asistentes
no podían creer cuánto había cambiado el mercado.
Uno de los objetivos de Weild era lograr que la comunidad de

inversores corporativos comenzara a alzar su voz en el debate sobre la
estructura del mercado. Al final de la presentación, lo logró porque la
audiencia quería saber más y cómo podían ayudar. Este es sólo un
ejemplo de lo que Weild y su compañero escritor Edward Kim han estado
haciendo durante los últimos tres años y medio.
195
196 MERCADOS ROTO
Weild y Kim han realizado investigaciones pioneras que demuestran que nuestra
estructura de mercado ha perjudicado a la economía, y se han convertido en críticos
vocales de nuestro mercado de valores único, pidiendo un nuevo mercado paralelo
para empresas con menos de 2 dólares. mil millones en capitalización de mercado. Nos
sentimos honrados de incluir este capítulo en nuestro libro.
Weild es el fundador y presidente de Capital Markets Advisory Partners y dirige

los mercados de capitales en Grant Thornton, una firma líder en auditoría, impuestos y
asesoría. Anteriormente fue vicepresidente del Mercado de Valores NASDAQ a cargo
de la División de Clientes Corporativos, donde inventó el Market Intelligence Desk que
brindaba información en tiempo real a las empresas que cotizaban en bolsa para
ayudarlas a comprender por qué sus acciones cotizaban al alza o a la baja. Kim es
directora general de Capital Markets Advisory Partners. Anteriormente fue
vicepresidente senior del Mercado de Valores NASDAQ con responsabilidad de
desarrollar nuevos productos y servicios para el Grupo de Clientes Corporativos de
NASDAQ. También ha trabajado como analista de investigación, operador de acciones
y banquero de inversión en diversas empresas importantes de Wall Street. Sus estudios,

aclamados por la crítica, incluyen “Una llamada de atención para Estados Unidos”,1
“¿Por qué las IPO están en la UCI?”2 y “La estructura del mercado está causando la
crisis de las IPO—y más”.3 Los problemas documentados por Estos estudios dieron
lugar a la Ley JOBS (HR 3606), que fue aprobada por el Congreso con un fuerte apoyo
bipartidista. David Weild fue invitado a la Casa Blanca cuando el presidente Obama
promulgó la Ley JOBS el 5 de abril de 2012.
Los mercados de valores son una infraestructura económica crítica necesaria

para crear conexiones de capital y apoyar la aceleración del crecimiento corporativo de
la misma manera que las rampas de acceso, los puentes, las carreteras y los túneles
son fundamentales para conectar ciudades y desarrollar el comercio. El crecimiento
corporativo y el comercio son los elementos clave críticos para el crecimiento económico.
Nadie diría que construir comercio no requiere ingresos adecuados (peajes) para
financiar el mantenimiento y desarrollo de rampas de acceso, puentes, carreteras y
túneles. Recortar un porcentaje demasiado alto de los peajes que financian los
“instrumentos del comercio” y de repente
Capítulo 12 • Matar el mercado de valores que puso los huevos de oro 197
hay un déficit presupuestario: la infraestructura se deteriora, las rampas de acceso se cierran, los
puentes colapsan y las carreteras y túneles se degradan hasta el punto de que el tráfico y el comercio
se paralizan. Las empresas cierran. Los precios de los bienes suben. La variedad de bienes (elección)
disminuye. Los consumidores sufren. La gente pierde empleos.
Los mercados de valores también exhiben relaciones causales fundamentales. Los mercados
están muriendo en Estados Unidos debido a la pérdida de los peajes necesarios (comisiones y
diferenciales comerciales) para mantener su correcto funcionamiento.
Hemos dejado de invertir en la infraestructura necesaria para apoyar la construcción de corporaciones.
Los consumidores están sufriendo. La gente ha perdido empleos: millones de empleos. Hemos matado
al mercado de valores que puso los huevos de oro de nuestra sociedad industrial y tecnológica durante
más de cuatro décadas.
(¡Tome nota del Tesoro de EE. UU.! Los cambios en la estructura del mercado de valores son
exacerbando los déficits presupuestarios de Estados Unidos al socavar los ingresos fiscales.)
Para comprender qué hace que un mercado de valores sea vibrante y capaz de respaldar la
financiación de las corporaciones y la economía, hay que mirar al ecosistema más amplio. Este
macrosistema debe financiarse y desarrollarse constantemente para crear una infraestructura capaz
de escalar para atender a cada vez más OPI, cada vez más empresas que cotizan en bolsa y cada
vez más inversores. La infraestructura del mercado de valores no consiste simplemente en centros de
ejecución de operaciones como NYSE, NASDAQ, BATS, Direct Edge, Liquidnet, ITG o cualquiera de
los más de 50 centros de ejecución de operaciones y dark pools. Estos son sólo los "caminos". El
resto de la infraestructura necesaria (las rampas de acceso, puentes y túneles) consiste en banqueros
de inversión, analistas de investigación de acciones, corredores de bolsa y comerciantes necesarios
para llegar a los inversores y apoyar el acceso al capital social y el crecimiento de las corporaciones.
Así como el comercio requiere peajes para pagar puentes, carreteras y túneles, el mercado de
valores necesita peajes adecuados para financiar inversiones en el mantenimiento y desarrollo de sus
vías de acceso (bancos de inversión); puentes (creadores de mercado que comprometen capital);
carreteras (lugares de ejecución comercial como las bolsas de valores); y túneles (analistas dando
198 MERCADOS ROTO
contexto para los inversores y contexto para los corredores para apoyar a los inversores).
¿Qué pasó cuando el mercado de valores de Estados Unidos redujo sus “peajes” (comisiones
y diferenciales de negociación) para ofrecer operaciones casi “gratuitas” (sin costo)?
Si bien estos cambios se implementaron con el objetivo de reducir los costos para los
inversores individuales, las consecuencias fueron desastrosas. Como se muestra en la figura
12.1, el mercado de OPI colapsó en 1998 y entró en un declive secular. La regulación ATS
(sistemas de comercio alternativos) marcó el comienzo de la era de los libros de órdenes
electrónicos, donde las órdenes limitadas de los clientes podían publicarse en incrementos
cada vez más estrechos. Casi de inmediato, los “peajes” que los creadores de mercado podían
cobrar cayeron de 0,25 dólares por acción a 0,03125 dólares por acción. Para frenar las
pérdidas posteriores, Wall Street recortó las ventas, la investigación y el capital que
proporcionaba apoyo posventa a las empresas de pequeña capitalización que cotizaban en
bolsa.
Figura 12.1 El pequeño mercado de OPI colapsó cuando las reglas de manejo de órdenes y
Reg ATS (mercados de valores electrónicos) redujeron los “peajes” que se exigían para pagar
el soporte.
Los pequeños bancos de inversión cerraron sus puertas. Los bancos de inversión más
grandes abandonaron el alguna vez rentable pequeño negocio de suscripción de ofertas
públicas iniciales y decidieron, en cambio, aumentar sus “tamaños mínimos de operación”4 a
niveles que eliminaran efectivamente el acceso a todos, excepto a los bancos privados más grandes.
empresas (u obligaron a las empresas más pequeñas a aplicar estrategias altamente

dilutivas como fusiones inversas). Los bancos de inversión redujeron drásticamente
los compromisos de capital en sus escritorios, eliminaron a los corredores de bolsa,
recortaron la remuneración de los analistas y redujeron la profundidad y amplitud de
la cobertura de investigación ofrecida a los inversores. Las pequeñas empresas
perdieron apoyo y fueron excluidas de la lista. El número de nuevas cotizaciones
(IPO) fue inferior al número necesario para reemplazar lo que naturalmente se
fusiona o se retira de la lista de los principales mercados bursátiles. El mercado de
valores se contrajo y, con él, la economía se contrajo. Las empresas cerraron.
¿Suena como una película de ciencia ficción? Difícilmente. Esto es exactamente

lo que le ha sucedido a la economía estadounidense: como se muestra en la figura
12.2, el número de empresas que abandonan los mercados bursátiles
estadounidenses ha superado el número de OPI cada año desde 1997, durante casi 15 años.
Figura 12.2 El mercado de valores de EE. UU. se ha reducido cada año desde 1997 según
el número de empresas que cotizan en bolsa (un descenso del 43 % desde 1997)
Nuestros mercados bursátiles de bajo costo y bajo costo están contrayendo la

economía, empujando a las empresas a la quiebra. Esto, a su vez, hará que el
precio de los bienes suba (a través de una menor competencia) y la variedad de
bienes derivados de Estados Unidos disminuya (si no lo ha hecho ya). La gente ha
perdido y seguirá perdiendo empleos. El ingreso disponible ha disminuido y se
mantendrá en niveles más bajos de lo necesario. "Subempleo"
200 MERCADOS ROTO
Se dice que es del 17%. Muchos trabajadores han abandonado la fuerza laboral por
frustración. Los consumidores han sufrido y seguirán sufriendo. En 1994, el año en que
los profesores William Christie y Paul Schultz cuestionaron por primera vez por qué los
diferenciales de las acciones del NASDAQ permanecían quietos en 0,25 dólares por acción,5
Había 167 bancos de inversión diferentes que actuaron como administradores contables
en al menos una oferta pública inicial cuyo tamaño era igual o inferior a 50 millones de
dólares.6 En 2004, este número se había reducido a sólo 39 bancos de inversión.7
Para ilustrar cuánto se ha reducido la “rampa de acceso” a la IPO, basta comparar
la IPO de Microsoft de 1986 con la IPO de LinkedIn de 2011. El 13 de marzo de 1986,
Microsoft salió a bolsa y recaudó 58.695.000 dólares a través de un grupo de gestión y
suscripción liderado por por Goldman Sachs y Alex Brown (que ya no existe) y otros 114
suscriptores. (La mayoría de estos bancos de inversión tampoco existen ya.) El 18 de
mayo de 2011, 25 años después, LinkedIn salió a bolsa en una oferta pública inicial
(IPO) que fue seis veces mayor ($352,800,000) y, sin embargo, fue administrada por un
grupo asegurador de menos de un millón de dólares. vigésima parte del tamaño. (Sólo
cinco empresas financiaron LinkedIn: Morgan Stanley, Merrill Lynch, JP Morgan, Allen &
Company y UBS).
Cambio de suerte
En la década de 1980, el número anual de OPI alcanzó un máximo de 449. En la
década de 1990, ese número había aumentado a un promedio de 520 OPI por año e
incluso superó un promedio de 500 OPI por año en los cinco años anteriores a la
burbuja de las puntocom. . Los economistas le dirán que es razonable suponer que el
número de OPI por año debería crecer en consonancia con el crecimiento de la
economía. Entonces preguntamos: “¿Cuántas OPI debería realizar Estados Unidos si la
economía hubiera crecido al 3% anual desde principios de los años 1990 hasta el
presente?” ¿La respuesta? Como se muestra en la Figura 12.3, disfrutaríamos de 950
IPO en 2011, creciendo a 1.000

IPO en 2013. ¿Cuántas hemos promediado desde el final de la burbuja puntocom

en 2000? La respuesta: unas miserables 129 OPI por año.
Figura 12.3 El déficit de IPO: Deberíamos acercarnos a 1000 IPO/año y

<5% de desempleo
Hoy en día, este déficit de OPI ha aumentado a más de 800 por año.
esa es la diferencia entre el número de OPI que deberían haber
ocurrieron versus el número que realmente ocurrió, y es directamente responsable

de una parte importante del problema de desempleo en Estados Unidos. ¿Es de
extrañar, como se ve en la figura 12.3, que el desempleo tienda a aumentar
cuando disminuye el número de OPI? Calculamos la “pérdida” o falta de creación
de entre 10 millones y 20
millones de empleos de la economía estadounidense como resultado de cambios

ordenados por las regulaciones. El impacto depresivo se ha extendido por toda la
“cadena de suministro” del capital social, desde las OPI hasta el capital de riesgo y
las empresas emergentes, y con ello, la economía. Quizás el más notable de estos
cambios fue el Reg ATS en 1998, que marcó el comienzo del comercio electrónico
de centavos (decimalización) y subpeniques. Este cambio fundamental y sus
implicaciones quedaron enmascarados en gran parte por un auge inmobiliario con
estándares crediticios debilitados. Mientras los precios inmobiliarios subieran y los empleos
202 MERCADOS ROTO
creado, al público y a los políticos no les importó que estuviéramos construyendo nuestro
futuro sobre arenas movedizas económicas.
En cada una de las décadas de los años 70 (el Nasdaq se inició en 1971), 80 y 90,
la economía estadounidense produjo alrededor de 20 millones de nuevos empleos netos.
Nos recuerda ese ejercicio de libro ilustrado por el que guiamos a nuestros hijos: ¿Cuál
de estas décadas no es como las otras? ¿Cuál de estas décadas tuvo un mercado de
valores diferente al de las otras?8 Hoy en día, como resultado del desempleo, casi uno
de cada cuatro niños en Estados Unidos vive por debajo del umbral de pobreza.
El mercado de IPO en Estados Unidos fue lo que alguna vez hizo que el mercado
de valores estadounidense fuera la envidia de los mercados y economías de todo el
mundo. Fue nuestro “mercado de valores el que puso los huevos de oro” de la prosperidad
estadounidense. Personificó el sueño americano y fue una parte importante de la fórmula
mediante la cual nos reinventamos cuando las industrias maduraron y el testigo
económico pasó a manos de trabajadores con salarios más bajos.

economías.
Hoy en día, las empresas de Wall Street, los reguladores, los abogados de valores,
la Bolsa de Nueva York y el NASDAQ están cada vez más de acuerdo en que Reg ATS,
que dio origen a los mercados electrónicos en 1998, permitió que los intereses
comerciales proliferaran el número de puntos de precios en los que se podían ejecutar
operaciones con acciones. —de cuatro u ocho puntos de precio por dólar—a treinta y
dos y luego a cien en 2001 con decimalización. Esta acción miope, aunque bien
intencionada, destruyó los diferenciales de negociación y el modelo de comisiones que
pagaban la red de originación de IPO de banqueros de inversión, analistas de
investigación, corredores de bolsa institucionales y minoristas y comprometidores de
capital (comerciantes) que a su vez mantenían una gran capacidad de fabricación de
OPI a gran escala y marketing posventa para las acciones de estas empresas después
de que se hicieran públicas. Reg ATS mató a la gallina de los huevos de oro de un
mercado de valores estadounidense que el resto del mundo envidiaba por su capacidad
para aceptar el riesgo e impulsar el espíritu empresarial y la innovación de maneras que
dieron origen a industrias completamente nuevas e impulsaron el liderazgo económico
de Estados Unidos.
¡La ventana está abierta! ¡Ups! ¡La ventana está

cerrada!
A Wall Street nada le gusta más que gritar: “¡La ventana está abierta! ¡La
ventana está abierta!" No ganan dinero diciéndoles a los emisores la verdad (que
cada vez es más difícil aprovechar estas oportunidades de financiación) porque sus
competidores están demasiado dispuestos a pintar un panorama optimista para
asegurarse otro mandato. Después de todo, los mandatos no son más que opciones
para ganar una comisión para la mayoría de los banqueros de inversión. Cuantas
más opciones (mandatos) tenga un banquero de inversión, más honorarios
probablemente gane. Como regla general, los banqueros de inversión inflan las
valoraciones, las perspectivas y sus capacidades como incentivo para crear más
opciones de comisiones. Tienen pocos incentivos para decirles a los emisores la
verdad: que todos los bancos de inversión han socavado sus capacidades de
distribución de capital al cerrar grupos de ventas institucionales del mercado medio

y convertir a los corredores minoristas en recolectores de activos. Que los mercados
bursátiles electrónicos y los precios de centavo, además de degradar sus capacidades
de distribución, han exacerbado la volatilidad (ver Figura 12.4) y el incentivo para
brindar soporte posventa.
Que se acabaron los días en que los emisores corporativos eran los clientes más
valiosos de un banco de inversión. Que la gran mayoría de los emisores hoy en día
son vistos como productos para la clientela más rentable de un banco: los fondos de
cobertura y otras instituciones grandes o que negocian activamente.
Hoy en día, las “ventanas” de las OPI nunca se abren tanto y se cierran de
golpe a velocidades cada vez mayores. El aparato de marketing de Wall Street se
ha degradado tanto que las IPO son más accesibles para acciones que tienen
marcas grandes y visibles (por ejemplo, LinkedIn, Pandora, Groupon y Tesla Motors),
no para la gran mayoría de empresas que necesitan ser completamente
comercializado. Wall Street ya no puede permitirse la inversión en infraestructura
de marketing posventa (posterior a la IPO) para atender a los miles de inversores
institucionales y a los cientos de miles de inversores minoristas que ahora, en gran
medida, son autodirigidos debido a la negligencia. Se necesita más del triple de

tiempo para pasar la “ventana” de una IPO que hace 20 años (ver Figura 12.5).
204 MERCADOS ROTO
Figura 12.4 Volatilidad sin precedentes: el índice Standard & Poor's 500 se mueve
un 4% o más
Figura 12.5 Las OPI tardan más de 3 veces más en pasar por la ventana
(presentación y fijación de precios) que hace 20 años.
¿Vientos de cambio?
En 2008, cuando empezamos a escribir sobre este tema, la mayoría de los
expertos todavía atribuían la contracción de las OPI a los “ciclos del mercado” y no a la
“estructura del mercado”. Sin embargo, durante el año pasado, nuestra opinión ha cambiado.
ha sido cada vez más aceptado y nuestro trabajo ha sido citado en el Congreso, el Senado,
la SEC, el Informe del Job Council de la Casa Blanca, el Informe del Grupo de Trabajo IPO
al Tesoro de los EE. UU. y un número cada vez mayor de académicos. Un estudio de caso
reciente de la Escuela de Negocios de Harvard sobre SecondMarket, el mercado secundario
de acciones privadas, presentó exposiciones de nuestros estudios anteriores. Ahora hay al
menos cinco proyectos de ley de formación de capital en el Congreso, tres de los cuales
pueden haber sido extraídos directamente de nuestro estudio, Una llamada de atención para
Estados Unidos, y todos probablemente se inspiraron en nuestros estudios. Estos proyectos
de ley de formación de capital se incluyeron en la Ley JOBS y fueron promulgados por el
presidente Obama el 5 de abril de 2012.
Aunque nos complace haber encendido fuerzas para un cambio constructivo en el
Capitolio, tememos que los proyectos de ley ahora considerados, aunque útiles, no acierten
al tratar el problema del costo del emisor mientras ignoran en gran medida los otros dos
problemas que son al menos igual de importantes: Peajes adecuados y divulgación del
emisor.
La buena noticia es que ya no estamos debatiendo "¿Acabamos" con el mercado de
valores que puso los huevos de oro? pero “¿Cómo” matamos al mercado de valores que
puso los huevos de oro? ¿Y “¿Qué” podemos hacer para recuperar la capa de huevos de
oro?
Un plan para mercados bursátiles eficaces

Todos los mercados de valores, privados o públicos, requieren tres patas en su taburete:
•Costos razonables para los emisores: Los costos para los emisores para obtener
capital no pueden ser prohibitivos o los emisores dejarán de acceder a los mercados.
•Peajes adecuados: Deben haber peajes adecuados para pagar las inversiones en
infraestructura necesarias para sostener la obtención de capital a gran escala
(muchos acuerdos) y el apoyo posventa.

206 MERCADOS ROTO
• Divulgación adecuada del emisor: Debe haber una divulgación adecuada y

confiable (y una aplicación concomitante) para que los inversionistas y los
analistas de compra y venta puedan evaluar las empresas y mantenerse al
tanto de su progreso.
Si a nuestro “taburete” le falta alguna de estas patas, nuestro mercado de valores
se tambaleará, ya sea por evasión de los emisores (costo del emisor), falta de liquidez
y un desplazamiento de la carga del mercado de accesorios sobre las espaldas de los
emisores (peajes inadecuados), o una pérdida. de la confianza de los inversores

(divulgación y ejecución del emisor).
Los mercados privados carecen de divulgación. La mayoría de los proyectos de ley
en el Congreso buscan reducir los costos para los emisores abriendo los mercados
privados, ya sea mediante la derogación de la prohibición de la solicitación general
(facilitando la comercialización de ofertas) o aumentando el número de accionistas antes
de que una empresa deba hacerlo. registrarse en la SEC. Y aunque se puede argumentar
que los peajes en el mercado privado son mucho más adecuados que en los mercados
públicos (las operaciones OTC en empresas privadas normalmente generan una
comisión del 2,5% en ambos lados de la operación por el 5% de los ingresos brutos
versus 1/10 del 1% para una comisión institucional sobre una acción que cotiza en
bolsa), está claro que los mercados privados tardarán mucho en desarrollarse:
•Los mercados privados carecen de normas y aparatos de divulgación de información
como el sistema de archivo y difusión Edgar de la SEC.
•Muchos inversores tienen prohibido participar en inversiones privadas.

mercados.
Los mercados públicos carecen de peajes adecuados. La Ley JOBS, que fue
aprobada tanto por la Cámara como por el Senado de manera aplastante con apoyo
bipartidista, requiere que la SEC estudie el impacto de la decimalización en la formación
de capital e informe al Congreso. Creemos que esto allanará el camino

para un debate sobre la necesidad mucho mayor de peajes adecuados para respaldar
la infraestructura necesaria para construir las rampas de acceso y el soporte posventa
en nuestros mercados públicos.
¿Cómo sabemos que unos peajes adecuados son el “eslabón perdido” para
recuperar nuestros mercados de OPI? Porque los emisores que han solicitado salir a
bolsa han demostrado que el costo no es un impedimento para ellos y, sin embargo,
este conjunto de muestra, que consiste en empresas cada vez más grandes y
maduras, no logra lograr una IPO “exitosa”9 a tasas cada vez más altas ( ver Figura
12.6).
Figura 12.6 Las tasas de éxito de las OPI se han reducido a la mitad desde los albores de
Reg ATS y los mercados electrónicos
Contrariamente al consejo de muchos de los grandes bancos de inversión que

abogan por mayores tamaños de IPO (comisiones), el conjunto de muestra de IPO
con peor desempeño (mayor caída) ha sido el del conjunto de muestra más grande de
IPO: acuerdos que superan los 500 millones de dólares en tamaño. Este grupo de
transacciones ahora tiene “éxito” menos del 40% de las veces (ver Figura 12.7).
208 MERCADOS ROTO
Figura 12.7 Las OPI > 500 millones de dólares han demostrado la caída más pronunciada
de todas
Vistas alternativas
Hay varias opiniones alternativas sobre lo que pasó con los mercados bursátiles
estadounidenses y por qué. Te los compartimos aquí. Algunas son bastante
interesantes y pueden mostrar que la caída de las OPI fue una consecuencia no
deseada de otras acciones.
Arturo Levitt
Arthur Levitt fue el presidente con más años en el cargo en la historia de la SEC.
Aprovechó el estudio de los profesores Christie y Schultz en 1994 para atacar el
modelo de diferencial de un cuarto de punto del NASDAQ calificándolo de “fijación
de precios”. El enfoque de Levitt, aunque envuelto en un giro a favor del consumidor,
puede haber estado motivado para nivelar el campo de juego competitivo entre NAS
DAQ y la Bolsa de Valores Estadounidense; Levitt había sido anteriormente presidente
y director ejecutivo de la Bolsa de Valores de Estados Unidos. El modelo de
intermediario del NASDAQ, que era mucho más generoso con la comunidad de
corredores y intermediarios que el modelo especializado de la Bolsa de Valores
Estadounidense, destruyó efectivamente la capacidad de la Bolsa de Valores
Estadounidense para obtener nuevas cotizaciones. Sin embargo, cuando se
implementó Reg ATS en 1998, muchos nuevos participantes ingresaron al mercado y comenzar
acceso a mercados de piso. Una consecuencia no deseada del Reg ATS de Levitt
puede haber sido que le salió por la culata al sistema especializado, dejándolo
finalmente vulnerable al Reglamento NMS (Sistema Nacional de Mercado), que
finalmente se implementó en 2005.
Profesor John Café

John Coffee es profesor de derecho en la Facultad de Derecho de Columbia. Es
un destacado experto en derecho de valores y gobierno corporativo. Coffee participó
en el Foro de Pequeñas Empresas de la SEC en 2011 y siguió nuestros comentarios.
Se mostró en desacuerdo con nuestra caracterización de la Reg ATS (la llegada de
los mercados electrónicos) como responsable de la pérdida de la pequeña IPO,
respondiendo que, en el año anterior a la adopción de la Reg ATS, los períodos de
prueba de la Regla 144 se acortaron de dos años a un año y que el pequeño mercado
de IPO podría haberse desplazado al mercado de colocación privada para compensar
la caída. Investigamos esto y no encontramos ninguna evidencia de un cambio hacia
los mercados privados para explicar las pérdidas en las pequeñas OPI que comenzaron
en 1998. Tanto los profesionales como los reguladores de alto nivel con los que hemos
hablado han estado de acuerdo en general con nosotros en que Reg ATS destruyó el
modelo económico. del que dependían las empresas para respaldar las pequeñas
OPI, y como se nos señaló una y otra vez, “las colocaciones privadas han tenido
tradicionalmente descuentos significativos respecto de los precios de las ofertas
públicas, entonces, ¿por qué los emisores racionales se desviarían hacia el mercado
de colocaciones privadas a menos que ¿El mercado público estaba cerrado?
Dick Grasso y Richard Bernard
Dick Grasso fue presidente y director ejecutivo de la Bolsa de Nueva York durante
muchos años. Richard Bernard fue asesor general de la Bolsa de Nueva York. En
conversaciones separadas con nosotros, ambos compartieron la opinión de que el
sistema de especialistas de la Bolsa de Nueva York, antes de la implementación del
Reg NMS en 2005, hacía que los especialistas, que obtenían ganancias excesivas en
acciones de mayor capitalización que eran inherentemente líquidas, reinvirtieran una parte de
210 MERCADOS ROTO
esas ganancias para apuntalar la liquidez en acciones de menor capitalización. Este
llamado sistema de asignación, como una cuestión de política pública, reconocía que las
acciones de menor capitalización necesitaban inversiones para impulsar la liquidez.
Profesor Lawrence Harris

Lawrence Harris es profesor de finanzas y economía empresarial en la Escuela de
Negocios Marshall de la USC y anteriormente fue economista jefe de la Comisión de
Bolsa y Valores. El profesor Harris sostuvo que algunos reguladores intentaron reducir el
comercio y las comisiones porque tendría dos efectos:
•Eliminar los abusos en las prácticas de ventas. Los corredores de bolsa no se
ganarían la vida y, por lo tanto, ya no tendrían incentivos para comercializar

acciones.
•Eliminar las IPO pequeñas porque “las IPO pequeñas fracasan a tasas más altas
que las IPO grandes”.
En 1971, había una pequeña empresa de tecnología que no era rentable desde el
punto de vista operativo. Tenía sólo tres años cuando salió a bolsa recaudando 8 millones
de dólares (unos 44 millones de dólares actuales). Creó un producto revolucionario: el
primer chip microprocesador disponible comercialmente. Después de salir a bolsa, no
cumplió con su primera fecha de entrega y los inversores redujeron el precio de sus
acciones a la mitad. Habla de riesgo. Ese tipo de empresa ni siquiera llegaría a la etapa
de IPO en el implacable mercado actual.
¿El nombre de esa empresa? Intel. Esperamos sinceramente que nuestros
reguladores, en su prisa por reducir los riesgos y los abusos en las prácticas de ventas,
no neutralicen también nuestra economía.

El caso de los mercados con costos más altos:

La paradoja del peaje del mercado de valores
La curva de Laffer en economía muestra que los ingresos fiscales caen a medida que la
tasa impositiva se acerca al 100%: la gente simplemente deja de trabajar. Un corolario de la

curva de Laffer es que los ingresos tributarios también disminuyen cuando las tasas impositivas
acercarse al 0%. La implicación entonces es que existe un punto óptimo de tributación.
Sostenemos que, al igual que la curva de Laffer en economía, existe un punto óptimo
para los diferenciales y las comisiones (“peajes”) en los micromercados. Que al igual que
Ricitos de Oro y los Tres Osos, una tarifa de peaje era demasiado alta (antes del Reg ATS),
la tarifa de peaje actual es demasiado baja y debe haber tarifas de peaje en algún punto
intermedio que sean “perfectas” (y probablemente varíen). de stock en stock).
Al cobrar a los consumidores un peaje “óptimo” más alto, podemos respaldar mejor la
formación de capital y amortiguar la volatilidad y la especulación (lo que mejora la confianza
de los inversionistas), cuya combinación puede mejorar el crecimiento económico y los
retornos de los inversionistas. Por lo tanto, paradójicamente, los peajes más altos en realidad
generan mayores retornos para los inversores. No hay almuerzo gratis.
Si Estados Unidos quiere sostener una infraestructura de formación de capital de clase
mundial para financiar a los empresarios, el crecimiento del empleo y el sueño americano,
¡debe pagarse por ella!
La única pregunta es cómo determinamos cuál es el peaje óptimo para un stock
determinado de una industria determinada. Esta no es una pregunta simple, pero la respuesta
es simple: si creamos opciones en las tarifas de peaje para los emisores y dejamos que los
emisores decidan qué tipo de estructura de peaje se aplicará a sus acciones, iniciaremos toda
una serie de conversaciones saludables entre los emisores. , proveedores de apoyo (bancos
de inversión, analistas y corredores) y sus inversores.
La apuesta es que las fuerzas del mercado (la presión de los inversores y creadores de
mercado sobre los emisores) harán que los emisores elijan la estructura de peajes que en
última instancia resulte en un mercado óptimo y un mejor costo de capital.

212 MERCADOS ROTO
y que un menor costo de capital puede hacer que las empresas estadounidenses sean más
competitivas y tengan más probabilidades de acceder a capital social e invertir.
Tenemos dos recomendaciones que abrirían nuevamente el mercado de IPO.
Dar a los emisores control sobre el tamaño de sus ticks
Imagínese una tienda departamental que vendiera trajes cortos de solo talla 50, en tweed
morado. Perfecto para unos pocos elegidos, inútil para la mayoría de los consumidores. Sin
embargo, estos grandes almacenes son exactamente lo que son hoy nuestros mercados de
valores. Talla única. Un conjunto de reglas para todas las empresas que cotizan en bolsa,
independientemente de su tamaño, características de los accionistas, volumen de negociación o
liquidez.
Nuestros mercados actuales están hechos a medida para una pequeña minoría de acciones.
aquellos que comercian en gran volumen con alta simetría de información. Para la gran mayoría
de las empresas, las regulaciones rígidas no sólo tienen poco sentido, sino que, lo que es peor,
también pueden inhibir el acceso al capital y aumentar el costo del capital social, socavando así,
en primer lugar, las razones clave para cotizar en bolsa.
En 2001, el sistema centenario de incrementos fraccionarios de precios comenzó a
eliminarse progresivamente en favor de incrementos decimales o tamaños de ticks.
Todas las acciones, que solían cotizar en cuartos, octavos y dieciseisavos, ahora vivían en un
mundo de centavos. Aunque no cuestionamos el paso a incrementos basados en decimales, no
tenía sentido obligar a todas las empresas a soportar un tamaño mínimo de tick de un centavo. Es
un traje en talla 50 corto cuando eres un 44 de largo.
Peor que absurdo, el tamaño del centavo ha sido destructivo para las empresas de pequeña
capitalización y los pequeños mercados de OPI. Simplemente no es económicamente viable que
las empresas de pequeña capitalización sean entidades que coticen en bolsa en un mercado de
un centavo.
Para las acciones que se negocian más activamente, sí, reconocemos que un centavo puede
tener sentido. Pero, ¿cómo puede aplicarse el mismo mínimo a

todas las acciones, independientemente del precio y las características comerciales?

Sostenemos que sería mucho más lógico tener diferentes tamaños de ticks para
diferentes precios de acciones y diferentes valores de flotación para empresas de
diferentes industrias.
Un enfoque sería un sistema en el que el emisor determinaría su propio tamaño

de tick mediante votación de la junta directiva después de consultar con sus
inversores, bancos de inversión, analistas de investigación y bolsas de valores. Use
un traje que le quede bien en un color y tela que le guste.
Dentro de un marco decimal, los emisores podrían seleccionar entre varios

tamaños de tick, tal vez 1, 2, 3, 5, 10 y 25 centavos. Las empresas de pequeña
capitalización, en particular, pueden optar por ticks de mayor tamaño, reconociendo
la necesidad de crear una estructura de peajes que respalde el compromiso de capital
en operaciones, cobertura de investigación y ventas. Por último, esto también crearía
un mecanismo para que los emisores reduzcan el control de su volumen de
operaciones por parte de operadores de alta frecuencia.
El representante estadounidense Schweikert (RAZ), vicepresidente del

Subcomité de Mercados de Capitales de la Cámara de Representantes, patrocinó
una enmienda incorporada a la Ley JOBS que permite a la SEC establecer tamaños
de ticks más altos. Nos da una gran esperanza de que el mayor problema que
enfrenta la formación de capital (la falta de un modelo económico viable para apoyar
a las pequeñas empresas una vez que sean públicas) finalmente reciba la atención
que con razón merece.
Convocatoria de una nueva Bolsa de Valores Paralela
Al crear un nuevo mercado paralelo para empresas públicas con un valor inferior
a 2 mil millones de dólares y dar un asiento en su mesa de gobierno a inversionistas
institucionales, firmas miembro y emisores, podríamos desarrollar reglas comerciales
que permitan diferenciales y comisiones óptimamente más altos. , que equilibraría los
intereses y proporcionaría incentivos adecuados para que las pequeñas empresas de
inversión volvieran al negocio de asegurar y apoyar a las empresas de pequeña
capitalización. Las empresas más grandes que han abandonado el mercado de
pequeña capitalización podrían incluso verse incentivadas a regresar. Más firmas
214 MERCADOS ROTO
significar opciones más competitivas para los emisores. Además, a los emisores se les permitiría elegir
en qué mercado cotizan: el mercado tradicional de diferenciales de centavo o el "Nuevo Mercado". La
SEC podría usar su autoridad bajo las leyes de valores para eximir a este mercado de reglas que se
interponen en su camino, o el Congreso podría ser proactivo y crear un marco legal para facilitar la
adopción.
Esta solución agrega sustancia, proceso, claridad y forma reales a la reconstrucción de nuestro
mercado de IPO. Permitiría a los emisores elegir la opción de mercado que tenga más sentido para ellos
mientras otros mercados establecidos continúan operando como lo hacen hoy. Lo más importante es
que reavivaría el motor de creación de empleo que alguna vez convirtió a los mercados bursátiles
estadounidenses en la envidia del mundo.
El comercio de acciones de talla única se ha convertido en un desastre para todas, excepto para
las empresas más grandes de nuestra nación. Nuestra prisa por reducir los diferenciales y las comisiones
de negociación ha hecho que las empresas de gran capitalización sean aún más activas, pero en el
proceso hemos abandonado al emprendedor. Estas son las personas que asumen la mayor parte del
riesgo empresarial y la creación de empleo en este país.
Con mercados de valores tan inhóspitos, las fusiones y adquisiciones se han convertido prácticamente
en su única salida para obtener valor por su arduo trabajo.
Y como hemos visto tantas veces durante esta difícil economía, las fusiones y adquisiciones
generan recortes de empleo, no nuevos empleos.
Los emisores necesitan opciones en la estructura del mercado. El pueblo estadounidense necesita
que los emisores tengan opciones en la estructura del mercado.
Nuestro futuro depende de ello.
Notas finales
1. David Weild y Edward Kim, “A WakeUp Call for America” (noviembre de 2009), Grant
Thornton International, sitio web de Grant Thornton International, http://
www.gt.com/staticfiles/GTCom/Public%20companies%20and%20capital%20
mercados/gt_wakeup_call_.pdf.
2. Weild y Kim, "¿Por qué las IPO están en la UCI?" (17 de diciembre de 2008), Grant Thornton International,
sitio web de Grant Thornton International , http://www.grantthornton.com/staticfiles/GTCom/files/
GT%20Thinking/IPO%20
white%20paper/Why%20are%20IPOs%20in%20the%20ICU_11_19.pdf.
3. Weild y Kim, “Market Structure Is Causing the IPO Crisis—and More” (junio de 2010), Grant
Thornton International, sitio web de Capital Markets Advisory Partners, http://
cmapartners.com/wpcontent/uploads/2011 /05/MarketstructureiscausingtheIPOcrisis
June2010.pdf .
4. Los montos mínimos de las operaciones de los grandes bancos de inversión a principios de la década de
1990 rondaban los 10 millones de dólares. Hoy en día, los grandes bancos de inversión suelen citar
tamaños mínimos de IPO de 75 millones de dólares y atribuyen este aumento a las necesidades de
“liquidez” de los inversores institucionales. Sin embargo, es más probable que estos tamaños mínimos de
las operaciones reflejen el potencial de rentabilidad de las operaciones (tamaños de las comisiones) y la
desalineación de los bancos de inversión con los inversores en empresas públicas de menor tamaño: a
principios de la década de 1990, cuando el NASDAQ cotizaba en incrementos de un cuarto de punto, un
gestor de libros podría triplicar sus beneficios de la IPO durante el primer año de operaciones en el mercado
secundario, y los gestores de libros normalmente disfrutaban del 60% de los beneficios económicos de la
IPO. Hoy en día, la mayoría de las IPO tienen corredores de libros conjuntos y las empresas pueden
disfrutar sólo del 30% de la economía de las IPO. La combinación de pérdida de rentabilidad en el mercado
secundario y múltiples administradores tiene el efecto de aumentar el tamaño del acuerdo hasta 6 veces
para que los bancos de inversión se acerquen a tarifas agregadas comparables en el período posterior a RegATS y poste
ambiente.
5. William G. Christie y Paul H. Schultz, “¿Por qué los creadores de mercado del NASDAQ evitan las
cotizaciones en octavos impares?” 1994.
6. Dealogic, herramienta de base de datos, http://www.dealogic.com.
7. Es probable que la disminución en el número de bancos de inversión que actúan como administradores
de libros esté subestimada, ya que en 1994 era práctica de la industria tener solo un administrador de
libros por IPO, mientras que a principios de la década de 2000 la práctica había cambiado para incluir
múltiples administradores de libros.
8. Antes del NASDAQ en 1971 (y antes de la desregulación de las estructuras de comisiones comúnmente
conocidas como “May Day” en 1975), las OPI de las empresas en crecimiento se hacían públicas y se
negociaban en el mercado extrabursátil o en acciones más pequeñas ex. cambios. La Bolsa de Nueva
York generalmente no incluía las OPI, considerándolas insuficientemente experimentadas y demasiado
riesgosas para la “Gran Junta”, y los corredores de bolsa disfrutaban de una estructura de comisiones
regulada que proporcionaba el modelo económico necesario para respaldar la inversión en una
infraestructura permanente de banqueros, analistas, vendedores y creadores de mercado.
9. Definimos una “IPO exitosa” como una IPO con un precio dentro de un año de su presentación ante la
SEC, con un precio igual o superior al extremo inferior del rango de precios original presentado ante la
SEC y cotizando al precio de emisor o por encima 30 días después de la IPO. Estos son estándares
mínimamente aceptables para que los emisores consideren que su IPO es un éxito. Las OPI que tardan
más de un año en consumarse tienen precios por debajo del extremo inferior del rango o superan el
precio de la OPI generalmente representan una gran decepción y un posible desastre financiero para
sus patrocinadores.

13
Llamada a la acción
Prepárate, Marcos. Esa increíble compañía que has estado alimentando desde
Harvard está a punto de convertirse en una de las fichas de casino más grandes de
Wall Street.
Después de negociar en “mercados privados” sólo entre inversores sofisticados,

el Facebook de Mark Zuckerberg planea salir a bolsa en uno de los eventos más
grandes y de más alto perfil en las décadas de Wall Street. Recientemente escribimos
una carta abierta al joven director ejecutivo en el blog de nuestra empresa sobre quién
probablemente dominará la negociación de las acciones de su empresa:
Quizás esté pensando que, independientemente de la bolsa que elija, sus

acciones ayudarán a los inversores a crear riqueza al invertir en su empresa a
largo plazo. ¿Has oído hablar alguna vez del arbitraje de reembolsos?
¿Arbitraje de latencia? ¿Colocación? ¿Feeds de datos privados? ¿IOI
procesables o grupos oscuros? Probablemente no, pero de eso se trata el
comercio de acciones hoy en día.
Sus acciones ahora serán negociadas por operadores de alta frecuencia que
tienen un período de tenencia promedio de 22 segundos.1 A la mayoría de
ellos no les importarán sus ganancias o su nuevo botón "me gusta". No les
importará cuántos millones de usuarios se registró o cuántos ojos hay en su
sitio. Sólo les importará vender sus acciones para obtener una ganancia muy
pequeña: millones de veces al día. Sólo les importará que les paguen un
reembolso de aproximadamente 1/3 de centavo por acción para “agregar
liquidez” a sus acciones.
No buscan invertir en Facebook; ellos estan mirando
217
218 MERCADOS ROTO
como una herramienta para ayudarles a ganar dinero en su mundo de arbitraje de
alta velocidad.
También tenga en cuenta que un tercio de sus acciones se negociará en grupos
oscuros que no están en bolsa y lejos de la vista del público. Sepa que aunque el
diferencial de sus acciones será de unos pocos centavos (la mayor parte del
tiempo), sus acciones no necesariamente serán líquidas. Claro, sus acciones
negociarán un gran volumen, pero esto no es lo mismo que liquidez. Sepa que
cuando sus acciones comiencen a moverse intradía entre un 3% y un 5%, no habrá
nadie a quien llamar para preguntar qué está pasando.
En su afán por modernizar el mercado de valores, nuestros reguladores terminaron
creando un monstruo que dudamos que pudieran haber imaginado, aunque creemos que
algunos de los resultados fueron intencionales.
Convirtieron lo que alguna vez fue un proceso relativamente simple de emparejar a
compradores y vendedores en una pesadilla algorítmica, fragmentada y conflictiva donde
la oferta y la demanda naturales ya no son responsables de fijar los precios.
En este libro, hemos ilustrado los efectos dañinos de los conflictos de intereses que
ahora están profundamente arraigados en el mercado de valores.
Hemos mostrado cómo las regulaciones de la SEC que se implementaron durante los
últimos 15 años son el origen de muchas de las deficiencias estructurales actuales del
mercado. Hemos demostrado cómo el papel de una acción
El intercambio ha pasado de ser un modelo de protección de inversores y obtención de
capital a un modelo de comerciante de armas con fines de lucro. Hemos revelado los
conflictos de intereses económicos ocultos en los algoritmos patrocinados por corredores y
en los enrutadores de órdenes inteligentes. Hemos arrojado luz sobre las prácticas turbias
que existen en los estanques oscuros. Hemos revelado cómo los corredores/comerciantes
internalizantes, que supuestamente ofrecen mejoras de precios, realmente perjudican a los
inversores al seleccionar cuidadosamente sus órdenes y modelar financieramente su comportamiento.
Recapitulamos los acontecimientos del Flash Crash del 6 de mayo de 2010, registrando el
comportamiento abusivo de estos internalizadores. Y hemos mostrado cómo
Capítulo 13 • Llamado a la acción 219
La comunidad HFT ha estado aprovechando nuestros mercados quebrados sin que

los reguladores hayan tomado casi ninguna medida para proteger al público inversor.
Prepárate, Marcos.
No estamos solos
Nuestros críticos (y tenemos muchos) dicen que sólo estamos tratando de
promocionarnos con este libro. Dicen que somos intermediarios anticuados que no
podemos seguir el ritmo de la tecnología. Pero presta mucha atención. Nuestros
críticos serán los mismos expertos que escribieron cartas de comentarios a la SEC
exaltando nuestra increíblemente sólida estructura de mercado en las semanas

previas al Flash Crash. Ellos eran los que “hablaban de su libro”, y continúan
haciéndolo hoy.
Si bien estamos preparados para soportar los golpes y las flechas de esta
comunidad egoísta y orientada a las ganancias a corto plazo, no estamos solos en
nuestra opinión. A continuación se muestra una muestra de lo que han dicho otros
participantes líderes del mercado:
•Mark Cuban, famoso empresario, inversor y propietario del equipo de

baloncesto Dallas Mavericks: “¿La mejor analogía para los traders (de alta
frecuencia)? Son piratas informáticos. Así como los piratas informáticos
buscan y explotan las deficiencias de los sistemas operativos y las
aplicaciones, los comerciantes hacen lo mismo. Un hacker quiere saltar
delante de su carrito de compras, tomar su tarjeta de crédito y luego venderla.
Un operador de alta frecuencia quiere adelantarse a su operación y luego
venderle esas acciones”.2
•Michael Price, presidente de MFP Investors y legendario inversor de valor: “La

SEC y la Bolsa de Valores de Nueva York... cometieron un gran error al
permitir que estos sistemas de órdenes de súper alta velocidad, controlados
por computadora, adelantaran las órdenes... y luego volver a ofrecerlo hasta
uno o dos centavos, para comprar uno o dos centavos”.3
220 MERCADOS ROTO
•Leon Cooperman, fundador del complejo de fondos de cobertura Omega

Advisors: “Los operadores de alta frecuencia están convirtiendo los mejores
mercados de capitales del mundo en un casino y asustando al público, y no
es de interés público”.4
•Jim McCaughan, director ejecutivo de la división de gestión de activos de

Principal Financial Group, la gigantesca compañía de seguros: “Básicamente,
cuando se analiza lo que sus algoritmos encuentran, las operaciones de
alta frecuencia [es] casi una forma estructurada de tratar de afrontar correr.”5
•Roger McNamee, cofundador de Elevation Partners, una firma de capital

privado que posee participaciones en Forbes y Facebook: “Una vez que
NASDAQ entró en operaciones flash, básicamente dijo que ya no
estábamos en formación de capital; simplemente estamos en el negocio de
permitir que nuestros creadores de mercado lideren a sus clientes”.6
• Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire Hathaway de Warren Buffett:

“No creo que el resto de nosotros tengamos nada que ganar con el comercio
masivo entre computadoras que intentan burlarse unas a otras con sus
algoritmos. En la medida en que uno tenga éxito, el resto de nosotros
pagaremos…”7
Hay una alternativa
Nos damos cuenta de que hemos pintado un panorama sombrío de un

sistema destinado a fracasar nuevamente. Una regulación mal diseñada y los
conflictos de intereses arraigados entre los participantes de la industria serán
difíciles de extraer del mercado de valores actual. Aunque aplaudimos que la SEC
tome medidas para abordar las deficiencias del mercado, tememos que este
proceso lleve demasiado tiempo. Sin duda, los participantes en conflicto de la
industria, que se han estado beneficiando generosamente, intentarán frenar
cualquier reforma correctiva. Ya no podemos esperar.
Es hora de recuperar nuestro mercado de valores. Creemos que es necesario

formar una estructura de mercado alternativa. Por eso apoyamos
El llamado de David Weild y Edward Kim en el Capítulo 12, “Matar al mercado de valores que puso los
huevos de oro”, para la creación de un mercado paralelo que ofrezca opciones reales para el emisor
corporativo. Estas corporaciones han perdido su voz en los mercados de valores. Hoy en día, son
simplemente un observador más que observa cómo los jugadores de alta velocidad utilizan sus
acciones como si fueran fichas en el casino HFT.
Weild y Kim creen que la estructura actual del mercado se ha erosionado
la economía de los verdaderos creadores de mercado, lo que resulta en una escasez de ofertas
públicas iniciales. A su vez, esto le ha costado a la economía estadounidense millones de puestos de
trabajo en los últimos 20 años. Los corredores/operadores tradicionales han sido excluidos del proceso
de formación de capital, creando un vacío que ha sido llenado por nuevos creadores de mercado de
alta frecuencia. Pero a diferencia de los corredores de bolsa del pasado, estos nuevos creadores de
mercado ya no ayudan a las empresas a recaudar fondos para su expansión. Tampoco mantienen un
mercado ordenado proporcionando investigación o comprometiendo capital para el comercio. Si bien la
víctima aparente han sido los emisores corporativos, la víctima final ha sido usted y todos los demás
estadounidenses en forma de pérdida de empleos, pérdida de productividad, pérdida de innovación y
pérdida de creación de riqueza.
No es de extrañar que estemos en semejante lío.
Para que un mercado alternativo tenga éxito, debe ofrecer tres opciones
Características increíblemente simples que ya no existen hoy en día:
1. Las acciones tendrían que ser negociadas por creadores de mercado reales con obligaciones
de suministrar capital en todo momento. Estos creadores de mercado tendrían obligaciones
positivas y negativas. Tendrían que suministrar liquidez real, no liquidez fantasma, y no
deberían interferir cuando el mercado funciona sin su
asistencia.
2. Debe haber tamaños mínimos de cotización basados en la capitalización de mercado de la

acción y una vida mínima de orden en todas las órdenes.
3. Para recompensar a los creadores de mercado por crear un mercado bilateral más estable,
también es necesario que haya un diferencial mínimo que sea mayor que un centavo.
222 MERCADOS ROTO
Sin duda, nuestros críticos afirmarán que esta alternativa va en la dirección equivocada. Dirán
que es un paso atrás y que traerá de vuelta todos los problemas que teníamos con los antiguos
sistemas de especialistas de la Bolsa de Nueva York y creadores de mercado de NASDAQ. Dirán que
la tecnología nos ha hecho avanzar y ha hecho que los mercados sean más eficientes. Nos dirán que
no se puede retroceder el tiempo. No puedes volver a poner al genio en la botella. Te dan la imagen.
Probablemente será extremadamente difícil poner en marcha un nuevo mercado. Pero si hay
demanda de los verdaderos dueños del mercado (inversores institucionales y minoristas) y de las
verdaderas fuentes del mercado de valores (empresas que cotizan en bolsa), entonces este nuevo
mercado tiene posibilidades. Hemos hablado con cientos de directores financieros y departamentos
de relaciones con inversores corporativos. Saben que algo anda mal y anhelan una alternativa.
Si se aprueba y se lanza, este nuevo mercado tendrá un efecto inmediato en nuestros
mercados de capitales. Se restablecerá la confianza y la confianza. Los muchos meses de salidas de
capitales nacionales comenzarán a llegar a su fin. Los inversores empezarán a volver a invertir en
acciones porque creerán que los mercados están valorando adecuadamente los valores y que sus
órdenes no son un cebo para los operadores de velocidad ultrarrápida. La investigación y la selección
de acciones volverán a ser relevantes a medida que los márgenes regresen a los corredores que
invierten capital en la valoración de las acciones a largo plazo.
La correlación entre activos caerá a niveles más normalizados a medida que los inversores se
centren en empresas individuales, en lugar de en dispositivos absurdos de seguimiento de ETF. En
última instancia, el capital encontrará su camino de regreso hacia empresas innovadoras que creen
empleo.
¿Una fantasía?
No.
Todo depende de usted.

Lucha por tus derechos

Si ha leído este libro hasta este momento, es probable que esté tan indignado como nosotros
y quiera saber qué puede hacer para protegerse. Esto es lo que recomendamos.
Invesores minoristas
El flujo de órdenes minoristas es extremadamente rentable para los corredores que lo
internalizan porque está “desinformado” o es tonto y es fácil negociar o manipular. Cuando su
ejecución recibe una mejora en el precio de menos de un centavo, probablemente se deba a que
su corredor vendió su orden a un internalizador o la envió a un grupo oscuro que interceptó su
orden antes de que pudiera ir al mercado mostrado y recibir un precio igual. Mejor precio.
La mayoría de los corredores en línea utilizan un enrutador de órdenes inteligente para
ejecutar sus operaciones. El enrutador es inteligente para ellos porque pueden maximizar su pago
por el flujo de pedidos, pero no necesariamente es inteligente para usted. ¿Alguna vez intentó
publicar una orden de límite de compra en la oferta y se preguntó por qué su orden parece ser
siempre la última en ejecutarse? Lo más probable es que su corredor haya enviado la orden a
un intercambio que le pague el mayor reembolso.
Este reembolso mayor significa que su pedido se encuentra en un intercambio que probablemente
sea el último en interactuar con enrutadores inteligentes de corredores que minimizan los costos.
Su orden probablemente se ejecutará cuando el mercado esté a punto de moverse en su contra.
Esto es lo que puedes hacer:
•Pregúntele a su corredor si puede dirigir su orden a un intercambio en particular: la mayoría
de los corredores tienen esta capacidad, pero a algunos les gusta ocultar los detalles
para tratar de evitar que los clientes la utilicen porque es más costoso para los corredores.
•Nunca utilice una orden de mercado: los creadores de mercado HFT seleccionan órdenes
de mercado y ajustan sus cotizaciones para que su orden interactúe

224 MERCADOS ROTO
con un precio menos ventajoso. El Flash Crash fue el ejemplo definitivo de por
qué no utilizar órdenes de mercado.
• Descubra dónde planea su corredor ejecutar su orden: los informes de la Regla
606 le permiten encontrar los detalles de la estrategia de enrutamiento de su
corredor. La regla 606 establece: "Cada corredor o comerciante pondrá a
disposición del público para cada trimestre calendario un informe sobre su
enrutamiento de órdenes no dirigidas en valores NMS durante ese trimestre".
Esté atento a un porcentaje anormalmente alto de órdenes ejecutadas en un
lugar. Esto puede ser bueno para su corredor y el pago por el flujo de órdenes
que recibe, pero puede comprometer su orden.
•Pregunte dónde se ejecutó su orden: la Regla 606 también establece: "Cada
corredor o comerciante deberá, a solicitud de un cliente, revelar a su cliente la
identidad del lugar al que se enviaron las órdenes del cliente para su ejecución
en los seis meses".
antes de la solicitud”. Aquí puede ver exactamente hacia dónde han ido a parar
sus pedidos.
Inversores institucionales
Debido a que su flujo de pedidos es mucho mayor que el del comercio minorista,
los inversores institucionales enfrentan un conjunto diferente de problemas y necesitan

protegerse aún más. Esto es lo que recomendamos a nuestros clientes:
•Conozca su enrutador: ¿Cuál es la preferencia de enrutamiento detallada de su
servicio de enrutador de pedidos inteligente (SOR)? Los enrutadores
generalmente prefieren primero los destinos más baratos, pero estos destinos
tienden a estar llenos de comerciantes de alta frecuencia que intentan detectar
actividades a través de miles de pedidos y cancelaciones cada segundo. En la
mayoría de los casos, previa solicitud, su proveedor SOR puede eliminar
destinos. Puede que cueste un poco más por acción en comisiones, pero sus
operaciones se ejecutarán mejor.

•Averigüe si su enrutador envía indicaciones de interés (IOI) procesables a

grupos oscuros: algunos algoritmos afirman que estos IOI aumentan su
tasa de cumplimiento, pero también pueden brindar una visión gratuita
de su flujo de pedidos a otros participantes del mercado. Exija que su
corredor no interactúe con ningún grupo oscuro que envíe o reciba IOI
que pueda comprometer su pedido.
•Pídale a su broker un informe diario de dónde se produjeron sus
ejecuciones y qué tipo de orden se utilizó: compruebe si la mayoría de
sus ejecuciones se ejecutan en pools “tóxicos”. ¿Su corredor utiliza una
orden de bajo costo que llega a múltiples lugares antes de ejecutarse?
Aunque esto puede reducir el costo de su corredor, estos tipos de
órdenes pueden estar "filtrando" información sobre su orden.
Empresas que cotizan en bolsa (emisores corporativos)
Uno de los participantes del mercado de valores de los que menos se habla
son las empresas que cotizan en bolsa. Son sus acciones las que se han
convertido en fichas de casino durante la última década. La voz del emisor
corporativo se ha hecho más fuerte en este debate, pero es necesario escucharla
con mayor regularidad. Aquí hay algunas cosas que deberían exigir:
•Datos comerciales precisos, oportunos y completos para que los

funcionarios de las empresas que cotizan en bolsa puedan cumplir con
su deber fiduciario para con los accionistas de saber y comprender cómo
se utiliza la moneda de la empresa (sus acciones). La bolsa de valores
debe proporcionar un resumen comercial que muestre dónde se
negociaron las acciones de la empresa, qué corredores ejecutaron las
operaciones, el volumen largo versus corto y el interés corto, todo en un
formato que sea de fácil acceso y estudio.
• Notificación directa y anticipada siempre que la bolsa de valores solicite
cambiar las reglas que rigen cómo se negocian las acciones.
•Acceso justo a análisis al mismo nivel que los recursos tecnológicos que
las bolsas proporcionan a las partes que negocian acciones.
226 MERCADOS ROTO
Alza tu voz
Quizás estés pensando que los insiders tienen el juego amañado y tu voz
nunca será escuchada. No tan. Estás leyendo este libro porque empezamos a
hacer preguntas, a encontrar respuestas y a hablar con la gente. La lección
que aprendimos es que todas las voces del mercado son importantes y deben
ser escuchadas.
Mantente informado
El mercado es dinámico. Los inversores deben mantenerse al día para

estar al tanto de los juegos comerciales que juegan las bolsas y los HFT.
Muchas revistas y blogs especializados ofrecen información detallada y son
gratuitos. Por ejemplo:
• Comercio avanzado: www.advancedtrading.com
•Sala de operaciones FT: www.ft.com/intl/tradingroom
•Monitor de Tecnología de Valores: www.

valorestechnologymonitor.com
•Foro Tabb: www.tabbforum.com
•Blog comercial de Themis: blog.themistrading.com
• Cobertura cero: www.zerohedge.com
•Revista Traders: www.tradersmagazine.com
Comentario
Los inversores deberían comentar las propuestas que consideren injustas.

Antes de que se implementen nuevas regulaciones o reglas de intercambio,
hay un período de comentarios públicos. Busque estas propuestas en el sitio
web de la SEC en www.sec.gov y envíe un correo electrónico. Haga clic en la
pestaña Reglas propuestas y preste especial atención a la sección "Creación
de reglas SRO".
Cambio de demanda
Todos los inversores deberían exigir lo siguiente a los reguladores:
•Posibilidad de optar por no recibir fuentes de datos privados: podemos

entender los intercambios que publican cotizaciones y operaciones en sus
fuentes de datos directas porque son visibles en la mayoría de los sistemas
comerciales. Pero ¿qué pasa con el resto de información de estos feeds,
como los datos sobre cancelaciones y revisiones? ¿Por qué se debería

permitir que las bolsas proporcionen el equivalente a una grabación DVR
de cada movimiento realizado durante el día de negociación? Creemos
que usted, el inversor minorista e institucional, es dueño de los datos. Es
información sobre su pedido la que se vende y distribuye a los operadores

de alta velocidad para que puedan modelar su comportamiento. Los
intercambios deberían brindar a los inversores la posibilidad de optar por
no recibir información privada.
•Eliminar la diferencia de velocidad entre el SIP público más lento y las

fuentes de datos privadas más rápidas: ¿Por qué el Procesador de
Información de Valores (SIP) produce una cotización para el inversor
general que es significativamente más lenta (y por lo tanto menos precisa)
que la que pueden producir los HFT? La respuesta es que los HFT se
suscriben a servicios como colocación y acceso a fuentes de datos privados
y pueden calcular la cotización más rápido que el SIP. Esto ha llevado a la
estrategia comercial HFT llamada arbitraje de latencia que ha estado
desviando ganancias de los inversores durante años. Estas dos citas
deben estar sincronizadas.
•Elimine los índices “fantasmas”: lo que ve al ver un índice intradía es diferente

de lo que ven la mayoría de los HFT, lo que crea oportunidades adicionales
para el arbitraje de latencia. La mayoría de los índices principales contienen
sólo operaciones del intercambio de cotización principal, que representa
sólo aproximadamente el 25% de todas las operaciones. Además, los
valores del índice se actualizan sólo cada pocos segundos, dependiendo
del índice. Toda esta situación plantea serias dudas.
228 MERCADOS ROTO
sobre la confiabilidad y el precio de los productos comerciales basados en índices.
Los índices deben calcularse dinámicamente e incluir todas las operaciones.
•Identificación en tiempo real de qué grupo oscuro negoció una acción: solo las
transacciones que ocurren en las bolsas identifican dónde tienen lugar. Sin embargo,
si una operación ocurre en un fondo oscuro, aparece en la cinta sólo donde se imprimió
o informó la operación. Por ejemplo, si se produce una operación en Dark Pool X, que
informa la operación al Alternative Display Facility de FINRA, los participantes del
mercado no sabrán qué grupo oscuro negoció la acción. Saber qué grupo oscuro
negoció su orden puede ayudar a los inversores a identificar grupos tóxicos y
permitirles obtener una mejor ejecución.
La SEC planteó esta cuestión en 2009, pero aún no ha tomado medidas.8
Teniendo en cuenta que más del 35% de todas las operaciones se realizan actualmente
fuera de las principales bolsas, el público inversor debería exigir la identificación de

los lugares de ejecución de las operaciones.
•Eliminar el modelo de intercambio maker/taker: Muchas bolsas pagan a las empresas de
corretaje para que proporcionen ofertas y ofertas, y así generar liquidez, y cobrar a
quienes la aceptan. Esto incentiva a los corredores a enviar pedidos de clientes a

lugares donde el
El corredor puede cobrar el mejor reembolso frente a la mejor ejecución para el
cliente. Este modelo debería ser reemplazado por una tarifa fija independientemente
de si se agrega o elimina liquidez. Esto disuadiría a los enrutadores de órdenes
inteligentes patrocinados por corredores de enviar operaciones de clientes a destinos

que beneficien la economía del corredor.
intereses y no sus clientes.
•Introducción de una tarifa de cancelación de pedido: Más del 95%
de las órdenes se cancelan principalmente porque los HFT utilizan la rápida emisión y
revocación de órdenes para "hacer ping" al mercado como un sonar para encontrar
órdenes reales y luego negociar contra ellas. Estas tasas de cancelación excesivas
tensionan el sistema y podrían provocar

a cortes. Si bien algunos intercambios propusieron recientemente agregar

una pequeña tarifa de cancelación a un subconjunto de sus clientes, esto no
es suficiente. Al igual que los operadores de telefonía móvil que cobran por
el ancho de banda, a los participantes del mercado que generan cancelaciones
excesivas de pedidos se les debe cobrar en consecuencia. Eso es lo que
recomendó el Comité Asesor Conjunto CFTCSEC sobre Cuestiones
Regulatorias Emergentes.9 Lamentablemente, aunque esto se propuso en
febrero de 2011, todavía no se ha hecho nada.
Reparar nuestros mercados rotos

Nuestros mercados seguirán siendo vulnerables mientras nosotros, como
industria, sigamos negando que el volumen no es igual a liquidez, y mientras
toleremos el modelo de intercambio con fines de lucro, que genera sus ingresos
fomentando la velocidad por encima de cualquier otra preocupación. y seguridad.
Muchos creen que nuestro mercado automatizado postReg NMS debe ser más
eficiente. Creen que la tecnología ha sido buena para todos los inversores y todas
las empresas que cotizan en bolsa. Decimos, piénselo de nuevo. Pensemos en el
efecto que esto ha tenido en las pequeñas empresas. Pensemos en cuántas
empresas no han crecido o han sido absorbidas por empresas más grandes porque
su ruta de acceso a los mercados de capital quedó cortada por el obstáculo del HFT.
Después de una década de regulación equivocada, o de las consecuencias no

deseadas de la misma, nos hemos quedado con un mero cascarón de mercado de
valores. El más mínimo contratiempo y nuestros nuevos creadores de mercado HFT
salen corriendo a buscar refugio. No están allí para beneficiarse del flujo fluido de
capital. Están allí para obtener ganancias aprovechándose de los inversores
minoristas e institucionales y revalorizando la riqueza de las cuentas IRA, los planes
401k y los fondos de pensiones gubernamentales y corporativos.
230 MERCADOS ROTO
Cuando este libro está a punto de imprimirse, hemos comenzado a notar una
ligera oscilación en el péndulo. Los reguladores y las legislaturas han comenzado a
dar algunos primeros pasos para examinar seriamente el problema que hemos
articulado en este libro. En Europa, la Autoridad Europea de Valores y Mercados
ha comenzado a analizar los efectos peligrosos del HFT.
En Estados Unidos, la CFTC ha creado un Subcomité sobre Comercio Automatizado
y de Alta Frecuencia. Estamos orgullosos de haber sido seleccionados como
miembros y planeamos usar nuestra voz para representar a la comunidad comercial
minorista e institucional. La SEC también está empezando a presionar más en
propuestas como la pista de auditoría consolidada, una herramienta crítica necesaria
para supervisar adecuadamente el mercado. Estas son señales alentadoras, pero

hemos visto muchas iniciativas quedar en el camino en el pasado.
Suficiente es suficiente.
Haz oír tu voz.
Es hora de reparar nuestros mercados rotos.
Notas finales
1. Michael Hudson, “La historia de EE. UU. muestra que la economía crece cuando las tasas impositivas de
nivel superior y los salarios de los trabajadores son altos”, 1 de enero de 2011, sitio web de The Real
News Network, http://therealnews.com/t2/index.php ?option=com_
content&task=view&id=31&Itemid=74&jumival=6000.
2. Mark Cuban, “¿En qué negocio está Wall Street?” 9 de mayo de 2010, Mark Cuban Weblog, sitio web
Blog Maverick, http://blogmaverick.com/2010/05/09/whatbusinessiswallstreetin/ .
3. Frances Denmark, “Cinco preguntas: Michael Price sobre los problemas en la Bolsa de Nueva York”, 17
de diciembre de 2011, sitio web de Institutional Investor , http://www.institutionalinvestor.com/Article/
2950741/FiveQuestionsMichaelPrice enProblemasenlaNYSE.html?ArticleId=2950741.
4. Lee Brodie, “Inversor multimillonario escribe una carta mordaz y dice que está harto”, noviembre de 2015.
30 de 2011, Informe de medio tiempo de Fast Money, sitio web de CNBC, http://www.cnbc.com/
id/45493113/Billionaire_Investor_Pens_Scathing_Letter_Says_He_s_Fed_Up.
5. Jonathan Spicer y Herbert Lash, "¿Quién teme al comercio de alta frecuencia?"

2 de diciembre de 2011, Reuters News, sitio web de Thomson Reuters, http://
hft.thomsonreuters.com/2009/11/20/quietevolutiondrawnintothelight/ .
6. Video de CNBC, “Groupon Controversy & Social Media”, 27 de julio de 2011, sitio web
de CNBC, http://video.cnbc.com/gallery/?video=3000034844.
7. CNN Money Video, “Munger: Cut banking sector 80%”, 1 de mayo de 2011, sitio web de
CNN Money, http://money.cnn.com/video/news/2011/05/01/
n_charlie_munger_banks.cnnmoney/ índice.html
8. SEC, “Regulación del interés comercial no público”.

“Recomendaciones sobre respuestas regulatorias a los eventos del mercado del 6 de mayo de
2010”.

Apéndice
Libros blancos de Themis Trading
Esta sección reproduce algunos de los documentos técnicos clave que comenzamos a
publicar en 2008 para explicar los problemas de estructura del mercado a nuestros clientes
comerciales institucionales. Después de publicar estos artículos en el sitio web y blog de
Themis Trading, muchos de ellos captaron el interés de los medios financieros, reguladores y
legisladores que buscaban respuestas a toda la actividad volátil del mercado que hemos visto.
—Sal Arnuk y Joseph Saluzzi
Contenido
17 de diciembre de 2008: Flujo tóxico de órdenes de negociación de acciones en 234
Wall Street: la verdadera fuerza detrás de la explosión del volumen y la volatilidad
5 de octubre de 2009: ¿Qué nos aqueja del comercio de alta frecuencia? 242
4 de diciembre de 2009: Arbitraje de latencia: el verdadero poder detrás del 247
comercio depredador de alta frecuencia
21 de abril de 2010: Carta de comentarios de la SEC: Con respecto al archivo 255
n.° S70210, publicación del concepto sobre la estructura del mercado de valores
11 de mayo de 2010: Intercambios y fuentes de datos: robo de datos en Wall 272
Street
22 de junio de 2011: Índices fantasmas: principales índices de mercado 278
Refleja sólo el 30% de todas las operaciones intradía
Notas finales 284
233
234 MERCADOS ROTO
Flujo de órdenes de negociación de acciones tóxicas en

Wall Street: la verdadera fuerza detrás de la
Explosión de volumen y volatilidad
17 de diciembre de 2008
Introducción
Los inversores minoristas e institucionales han quedado atónitos ante las recientes
volatilidad del mercado de valores. El pensamiento general es que todo está

relacionado con la crisis financiera global, que comenzó, en su mayor parte, en agosto
de 2007, cuando el Índice de Volatilidad, o VIX, comenzó a subir. Sin embargo,
creemos que hay razones más fundamentales detrás de la explosión del volumen de
operaciones y la velocidad a la que están cambiando los precios y los índices de las
acciones. Tiene que ver con la forma en que el comercio electrónico, las nuevas
bolsas con fines de lucro y ECN, el NYSE Hybrid y el Reglamento NMS de la SEC se
han unido de maneras inesperadas, comenzando, coincidentemente, a finales del
verano de 2007.
Esto ha dado lugar a la proliferación de una nueva generación de empresas y

métodos comerciales informatizados, rentables y de alta velocidad que están
provocando que los inversores minoristas e institucionales busquen precios artificiales.
Estos operadores de alta frecuencia ganan pequeñas cantidades de dinero por
acción, en un gran volumen de pequeñas operaciones, aprovechando que todas las
acciones cotizadas ahora están disponibles para el comercio electrónico, gracias a
Reg NMS y NYSE Hybrid. Ahora que se ha vuelto tan rentable, según Traders
Magazine1, se están creando más empresas de este tipo, financiadas por fondos de
cobertura y capital privado (sólo se necesitan entre 10 y 100 millones de dólares), y
las bolsas y las ECN están cortejando sus negocios. .
Este artículo explica cómo estos operadores (a saber, operadores con reembolsos
de liquidez, operadores algorítmicos depredadores, creadores de mercado
automatizados y operadores de programas) están explotando la nueva dinámica del
mercado y afectando negativamente a los inversores reales. Concluimos con
sugerencias sobre lo que se puede hacer para mitigar o reducir estos efectos.
Apéndice • DOCUMENTOS BLANCOS DE Themis Trading 235
Para ilustrar la mayoría de las situaciones, utilizamos una orden institucional hipotética
para comprar 10.000 acciones de una acción a 20 dólares que se ha introducido en sistemas
de negociación algorítmicos, que utilizan la mayoría de los operadores del lado comprador.
Los sistemas de negociación algorítmicos o “algo” dividen las órdenes grandes en cientos
de otras más pequeñas que se introducen en el mercado a medida que las órdenes se
ejecutan o están en línea con el volumen de la acción en cuestión. Normalmente, estas
órdenes son fáciles de detectar, ya que suelen mostrar que el operador tiene 100 o 500
acciones para vender o comprar.
Comerciantes de reembolsos de liquidez
Para atraer volumen, todos los centros de mercado (las bolsas y las ECN) ahora
ofrecen reembolsos de aproximadamente ¼ de centavo por acción a los corredores de bolsa
que publican pedidos. Puede ser una orden de compra o de venta, siempre y cuando ofrezca
hacer algo en el exchange o ECN en cuestión. Si se ejecuta la orden, el centro de mercado
paga al corredor de bolsa un reembolso y cobra una cantidad mayor al corredor de bolsa
que quitó liquidez del mercado. Esto ha llevado a estrategias comerciales diseñadas
únicamente para obtener el reembolso de liquidez.
En este caso, nuestro inversor institucional está dispuesto a comprar acciones en un
rango de precios de 20,00 a 20,05 dólares. El algo se ve afectado y compra 100 acciones a
20,00 dólares. A continuación, muestra que quiere comprar 500 acciones. Se ve afectado
por eso y compra 500 acciones más. Con base en esa información, un programa informático
de negociación de reembolsos puede detectar que la institución tiene una orden algo.
Luego, la computadora de negociación de reembolsos se adelanta al algoritmo por un
centavo y hace una oferta para comprar 100 acciones a 20,01 dólares. Quien haya estado
vendiendo al inversor institucional a 20,00 dólares probablemente venderá a la computadora
de operaciones de reembolso a 20,01 dólares. Eso sucede, y la computadora de negociación
de reembolsos ahora tiene una posición larga en 100 acciones a $20,01 y ha cobrado un
reembolso de ¼ de centavo por acción. Luego, la computadora inmediatamente se da vuelta
y ofrece vender sus 100 acciones a 20,01 dólares. Lo más probable es que el algo
institucional los acepte.
236 MERCADOS ROTO
La computadora de negociación de reembolsos no gana dinero con las acciones,
pero cobra otro cuarto de centavo por hacer la segunda oferta. Neto, neto, la
computadora de negociación de reembolsos gana ½ centavo por acción y ha provocado
que el inversor institucional pague un centavo más por acción.
Algos depredadores
Más de la mitad de todos los pedidos de algo institucionales están "vinculados" a
la Mejor Oferta y Oferta Nacional (NBBO). El problema es que si un operador se
adelanta a otro en precio, puede hacer que un segundo operador vaya al lado del
primero. Rápidamente, cada orden de negociación algorítmica en una acción
determinada se sucede hacia arriba o hacia abajo (o hacia abajo y hacia arriba),
creando enormes movimientos de precios similares a látigos en un volumen relativamente pequeño
Esto ha llevado al desarrollo de estrategias de negociación de algoritmos
predatorios. Estas estrategias están diseñadas para hacer que las órdenes de algo
institucional compren o vendan acciones a precios más altos o más bajos que los de las
acciones, creando una situación en la que el algo depredador puede obtener una
ganancia del aumento o disminución artificial del precio.
A modo de ejemplo, utilice una orden algo institucional vinculada a la NBBO con
discreción para pagar hasta 20,10 dólares. En primer lugar, el algo predatorio utiliza
métodos similares a los del operador de reembolso de liquidez para detectar esto
como una orden de algo institucional. A continuación, con una oferta de 20,01 dólares,
el algo depredador pasa al ataque. El algo institucional sube inmediatamente a 20,01 dólares.
Luego, el algo predatorio sube a 20,02 dólares y le sigue el algo institucional. De
manera similar, el algo depredador eleva el algo institucional hasta su límite de $ 20,10.
En ese punto, el algo depredador vende la acción en corto a 20,10 dólares al algo
institucional, sabiendo que es muy probable que el precio de la acción caiga. Cuando lo
hace, el algo depredador lo cubre.

Así es como una acción puede moverse 10 o 15 céntimos por un puñado de 100
o 500 operaciones con acciones.

Creadores de mercado automatizados
Las empresas de creadores de mercado automatizados (AMM) ejecutan programas
comerciales que aparentemente proporcionan liquidez a la Bolsa de Nueva York, el NASDAQ y las ECN.
Se supone que los AMM funcionan como especialistas informatizados o creadores de mercado,
interviniendo para proporcionar compras y ventas internas, para facilitar el comercio a los
inversores minoristas e institucionales.
Sin embargo, los AMM a menudo actúan en contra de los inversores reales. Los AMM
tienen la capacidad de hacer "ping" a las acciones para identificar pedidos de libros de reserva.
En el ping, un AMM emite una orden ultrarrápida y, si no pasa nada, la cancela. Pero si tiene
éxito, el AMM aprende una enorme cantidad de información oculta que puede utilizar en su
beneficio.
Para mostrar cómo funciona esto, esta vez nuestro operador institucional ha introducido
discreción en el algoritmo para comprar acciones hasta 20,03 dólares, pero nadie en el mundo
exterior lo sabe. Primero, la AMM identifica a la institución como una orden algo. A continuación,
el AMM comienza a hacer ping al algoritmo. La AMM ofrece 100 acciones a 20,05 dólares. No
pasa nada y se cancela inmediatamente. Ofrece $20,04. No pasa nada y se cancela
inmediatamente.
Luego ofrece 20,03 dólares y el algo institucional compra. Ahora, la AMM sabe que ha
encontrado un comprador de libros de reserva dispuesto a pagar hasta 20,03 dólares. El AMM
rápidamente vuelve a estar un centavo por encima de la oferta original de $20,00 de la institución,
compra más acciones a $20,01 antes de que el algoritmo institucional pueda hacerlo y luego
vende esas acciones a la institución a $20,03.
Comerciantes del programa
Los operadores de programas compran o venden pequeñas cantidades de una gran
cantidad de acciones al mismo tiempo, para activar NBBO o órdenes algo discrecionales, para
impulsar rápidamente un mercado que ya se mueve hacia arriba o hacia abajo hacia una caída o
un aumento importante.
Debido a que tantas órdenes algorítmicas están vinculadas y son impulsadas por otros
operadores de alta frecuencia, los operadores de programas son como una mecha.
Cuando lo encienden, es cuando suceden cosas. Esto es especialmente así

238 MERCADOS ROTO
en mercados volátiles cuando las cosas están inestables y la gente está nerviosa como lo
está ahora. Muchas órdenes algo deben alcanzar un porcentaje de volumen que coincida
con el mercado de acciones. Entonces, si los operadores del programa pueden aumentar
el volumen de una acción individual lo suficiente, pueden desencadenar aún más
compras o ventas de algoritmos.
Los operadores de programas se benefician al tener una opción en el mercado. Su
objetivo es impulsar esa opción hacia el dinero en una cantidad mayor que la que utilizaron
para mover el mercado.
Incentivos del Market Center para comerciantes de alta frecuencia
La mayoría de las estrategias HFT son efectivas porque pueden aprovechar tres
incentivos principales que ofrecen los centros de mercado y que normalmente no son
accesibles para los inversores minoristas o institucionales.
1. Los comerciantes con reembolsos operan gratis. Debido a que se considera que
agregan liquidez, las bolsas y las ECN cubren sus costos de comisión y tarifas
de cambio. Esto hace que valga la pena para los operadores de reembolsos
comprar y vender acciones al mismo precio, para generar su reembolso de
liquidez de ¼ de centavo por acción en cada operación.
Las bolsas y las ECN ven al emisor de la orden como un líder en pérdidas para
atraer al tomador de la orden. Además, cuanto mayor sea el volumen a diferentes
precios, incluso si eso significa mover un centavo hacia adelante y hacia atrás,
más dinero ganará el centro de mercado con los ingresos por cintas.
Los ingresos por cintas se generan mediante intercambios y ECN a partir de la
venta de datos a proveedores externos, como Bloomberg para inversores

profesionales y Yahoo para inversores minoristas.
2. Los creadores de mercado automatizados colocan sus servidores en el NAS.
DAQ o el edificio NYSE, al lado de los servidores de las bolsas.
Los AMM ya tienen servidores más rápidos que la mayoría de los inversores
institucionales y minoristas. Pero debido a que están ubicados, sus servidores

pueden reaccionar aún más rápido. Así es como las AMM pueden emitir órdenes del COI.
inmediato o cancelar, a veces conocido como cancelar y reemplazar.
Emiten la orden inmediatamente y si no hay nada, es

cancelado. Y así es como los AMM realizan operaciones más rápido que cualquier otro
inversor, a pesar de que los AMM ofrecen el mismo precio.
Los AMM pagan altas tarifas a los intercambios para ubicarse, pero obviamente tienen un
retorno de la inversión decente. Según Traders 2 , el número de empresas que se ubican en
NASDAQ es Magazine,
se duplicó durante el año pasado.
3. La gente a menudo se pregunta si es justo o legal que los comerciantes de programas muevan
el mercado como lo hacen. Todo el mundo olvida, sin embargo, que en octubre de 2007, la
Bolsa de Nueva York eliminó públicamente las restricciones que cerraban el comercio de
programas si el mercado se movía más del 2% en cualquier dirección. La Bolsa de Nueva
York dijo que estaba haciendo el cambio porque "no parece que el enfoque a la volatilidad del
mercado previsto por el uso de estos 'collares' sea tan significativo hoy como cuando se
formalizó la Regla a finales de los años 1980". En un nivel más comercial, la Bolsa de Nueva
York había estado en desventaja competitiva porque otros centros de mercado que no tenían
restricciones estaban obteniendo el negocio comercial del programa.
¿Cuál es el efecto de todo este comercio tóxico?
1. El volumen se ha disparado, particularmente en las acciones de la Bolsa de Nueva York, pero
no se puede mirar el volumen de la Bolsa de Nueva York en la Bolsa de Nueva York. La Bolsa
de Nueva York ejecuta sólo el 25% del volumen de acciones de la Bolsa de Nueva York. Debe
observar las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York en todos los centros de mercado,
como las ECN, como la propia ARCA de la Bolsa de Nueva York, o los grupos oscuros, como
Liquidnet. Traders Magazine3 estima que los comerciantes de alta frecuencia pueden
representar más de la mitad del volumen en todos los centros de mercado de EE. UU.
2. El número de cambios de cotizaciones se ha disparado. La razón es que los comerciantes de
alta frecuencia buscan liquidez oculta. Algunas estimaciones indican que estos operadores
introducen entre varios cientos y un millón de órdenes por cada 100 operaciones que
realmente ejecutan. Esto ha elevado significativamente el listón para todas las empresas.
240 MERCADOS ROTO
en Wall Street para invertir en computadoras, almacenamiento y enrutamiento para
manejar todo el tráfico de mensajes.
3. Los especialistas de la Bolsa de Nueva York ya no garantizan la estabilidad de
precios. Con la llegada de NYSE Hybrid, la cuota de mercado de los especialistas
ha caído del 80% al 25%. Con los especialistas fuera del camino, se han abierto
las compuertas para los operadores de alta frecuencia a quienes les resulta más
fácil ganar dinero con acciones cotizadas más líquidas.
4. La volatilidad se ha disparado. La oscilación de precios diaria promedio de los
mercados en lo que va del año es aproximadamente del 4% frente al 1% del año pasado.
Según conclusiones recientes de Goldman Sachs, los diferenciales de las acciones
del S&P 500 se duplicaron en octubre de 2008 en comparación con principios de
año. Los diferenciales de las acciones Russell 2000 se han triplicado y la
profundidad cotizada se ha reducido a la mitad.
5. Las estrategias HFT se han convertido en un impuesto sigiloso para los inversores
minoristas e institucionales. Aunque los precios de las acciones probablemente
seguirán donde habrían ido de todos modos, el comercio tóxico toma dinero de
inversores reales y se lo da al operador de alta frecuencia que tiene la mejor
computadora. Las bolsas, las ECN y los comerciantes de alta frecuencia están
desangrando lentamente a los inversores, lo que hace que sus costos de

transacción aumenten, y los inversores ni siquiera lo saben.
¿Qué se puede hacer?
Olvídate de las restricciones de venta corta. Desde un punto de vista regulatorio,
creemos que dos reglas simples pero poderosas ayudarían a eliminar gran parte del
problema.
1. Realizar pedidos válidos por al menos 1 segundo. Eso eliminará el
haciendo ping. Los traders de alta frecuencia se expondrán. Un segundo destruiría
su capacidad de cancelar inmediatamente un pedido si no hay nada allí.

2. Restablecer el límite del 2% sobre el comercio de programas. Cuando el mercado
baja un 3% o un 4%, es cuando los operadores del programa pueden sacar provecho.
La SEC, sin embargo, debe implementar restricciones en todos los ámbitos para
que ningún centro de mercado tenga ventaja sobre otro.
Con estas dos reglas, al menos la mitad del volumen de los intercambios y ECN podría
desaparecer. Los centros de mercado, sin embargo, seguramente lucharán porque no
quieren perder el volumen de operaciones y los ingresos resultantes de las cintas.
Hasta entonces, ¿qué pueden hacer los inversores?
Aunque hay pocas medidas que los inversores minoristas puedan tomar, instamos a
los inversores institucionales a no “alejarse de la máquina” después de ingresar una orden
algo.
Algo y otros sistemas de comercio electrónico han adormecido a muchos comerciantes
institucionales con una falsa sensación de seguridad. A estos comerciantes les gusta la
electrónica porque pueden ingresar órdenes directamente y no necesitan molestarse con
los corredores de ventas. Las operaciones son más baratas, de 1 a 2 centavos por acción
frente a 4 a 5 centavos. Y el rendimiento parece adecuado; las operaciones se realizan de
acuerdo con métricas estándar, como el precio promedio ponderado por volumen (VWAP).
Sin embargo, es posible que estos operadores no se den cuenta de que el VWAP podría
haber sido de 1 a 3 centavos por acción más alto o más bajo debido al flujo de pedidos
tóxicos. Entonces, al final, las instituciones podrían pagar 5 centavos por acción o más por
sus operaciones.
También recomendamos que las instituciones utilicen sistemas algorítmicos solo para
las acciones más líquidas. Cualquier cosa menos hay que trabajarla, como en los “viejos
tiempos”. Las instituciones necesitan volver a aprender a “mirar la cinta” y aprovechar o
evitar a los operadores de alta frecuencia.
Lograr la mejor ejecución nunca ha sido tan desafiante.

242 MERCADOS ROTO
¿Qué nos aqueja del comercio de alta

frecuencia?
5 de octubre de 2009
"Que _____ ¿está pasando?" preguntó nuestro cliente. “Esto es jodido

¡Nuestros inversores!
Eran mediados de la década de 1990 y fue nuestra primera experiencia con el
comercio de alta frecuencia (HFT), que desde entonces ha crecido hasta convertirse en una
de las controversias más candentes en el comercio de valores actual. Nuestro cliente era
un inversor institucional clásico que compra y mantiene y gestiona dinero para planes de
jubilación 401k y pensiones. En aquel momento éramos traders institucionales de agencia
que trabajábamos en Instinet.
Nuestro cliente había comenzado a notar cómo el topofbook de Instinet, que no
formaba parte de ninguna cotización nacional, generaba pedidos automatizados de un

puñado de empresas que seguían a nuestros clientes institucionales.
Estos pedidos automatizados igualarían o mejorarían los pedidos de nuestros clientes en un
octavo o un decimosexto (en aquel entonces no había decimales).
“¿Por qué cada vez que hago un pedido en ABCD, estos tipos van detrás de mí o
pujan antes que yo, y cuando cancelo, ellos también lo hacen?” preguntó nuestro cliente.
“¡Me están obligando a pagar más para comprar o vender menos!” Así comenzó nuestra
misión de ayudar a los inversores institucionales a afrontar los desafíos creados por HFT.
Dado que el HFT representaba sólo aproximadamente el 15% del volumen hasta mediados
de la década de 2000, era una situación manejable.
Entonces algo sucedió

Comenzamos a notar una mayor cantidad de "movimiento" en los precios de las
acciones cuando negociábamos para clientes. Nuestros clientes también se lamentarían
con nosotros, incluso cuando negociaban sus propias órdenes. Diariamente escuchábamos
cómo el comercio se había convertido en una especie de pelea en jaula. Diariamente
nuestros clientes detallaban cómo tendrían que explicar a sus gestores de cartera por qué eran ligeros
en volumen: por qué sólo compraron 2.400 acciones, y las acciones 1,50 dólares más
en sólo 16.000 acciones.
Lo que aprendimos nos asombró. El HFT representaba ahora entre el 50% y el

70% del volumen. Y bajo cada piedra que recorrimos, encontramos que HFT estaba
involucrado en (1) lo que claramente parecía una práctica cuestionable que costó
dinero a los inversionistas institucionales o (2) planteó dudas sobre si HFT estaba
disfrutando de una ventaja injusta frente a los inversionistas institucionales clásicos.
En respuesta, alertamos a nuestros clientes sobre lo que aprendimos. Con el

tiempo, otros también empezaron a plantear preguntas, incluidos los senadores
Kaufman y Schumer. La SEC propuso prohibir la práctica de órdenes flash y ha
comenzado a investigar otras áreas, como los dark pools, la colocación y cómo la
tecnología y el comercio automatizado han cambiado el mercado.
HFT se clasifica por el rápido comercio de miles de órdenes de forma sistemática y
automática, mediante computadoras que analizan cambios instantáneos en precios y
cotizaciones. Tenemos tres problemas con HFT.
El dominio del HFT puede estar afectando la salud del

Mercado
En primer lugar, con un volumen estimado entre el 50% y el 70% de todo el

volumen de acciones, el HFT es diez veces demasiado grande para el mercado. El
volumen de HFT se ha disparado debido a cambios en las reglas regulatorias,
innovaciones tecnológicas, intercambios con fines de lucro y una liquidación del
mercado de valores global que diezmó el volumen tradicional. Es aquí y ahora, con la
HFT tan prevalente en el mercado actual, que los traders institucionales han
comenzado a sentir los efectos negativos de la HFT de manera tan desproporcionada.
Aunque aceptamos la presencia de HFT y lo toleramos a un ritmo y existencia

“normales” en el mercado, con la presencia extremadamente alta actual, merece una
cantidad proporcional de atención.
Ofrecemos esta analogía: el mercado es como un océano. En la medida en que

hay muchos estilos comerciales diferentes y los participantes operan e interactúan
entre sí, el mercado es saludable, como un
244 MERCADOS ROTO
océano repleto de muchas especies. Pero cuando un participante representa tanto
volumen, algo está fuera de equilibrio, lo mismo que en un océano donde una de sus
especies más depredadoras, como un tiburón, se convierte en el habitante dominante.
Comercio predatorio HFT aprovechando lo injusto

Prácticas
El segundo problema que tenemos con el HFT son los aspectos predatorios de su
práctica en contraposición al comercio HFT impulsado por reembolsos y reversión a la
media. Los algoritmos predatorios HFT son motores comerciales patentados diseñados
para detectar un flujo de órdenes significativo en el mercado y comerciar a su alrededor.
Si todos los participantes del mercado tuvieran igual acceso a todas las cotizaciones
públicas y a los datos comerciales al mismo tiempo, se podría argumentar que se trata
simplemente de una forma altamente eficiente de negociación intradía. Sin embargo, si
un grupo de participantes tuviera acceso al flujo de pedidos antes que otros o hiciera uso
de grupos oscuros de “internalización” con fines depredadores, esos participantes, con
sus servidores colocados de baja latencia, tendrían una ventaja injusta en el mercado.
Aunque creemos en el estudio de la Bolsa de Nueva York que demuestra que las
acciones de mayor capitalización se han beneficiado del HFT con mayores tamaños de
cotización y diferenciales reducidos, creemos que las acciones de menor capitalización
han sufrido con diferenciales más amplios, tamaños de cotización más pequeños y más
volatilidad.
En los nombres comerciales más pequeños y difíciles del universo de pequeña y
mediana capitalización, nadie ensalza las virtudes de la liquidez HFT. En cambio, se
escucha a los comerciantes maldecir cuando las ofertas se levantan increíblemente antes
que ellos, justo cuando deciden levantarlas debido a algoritmos depredadores. La SEC
ha dado un primer paso importante para controlar el comercio predatorio con su propuesta
de prohibición de los tipos de órdenes flash. Las órdenes flash eran una zanahoria que
los centros de mercado con fines de lucro lanzaban frente a los jugadores de alto volumen
para atraerlos a jugar en el entorno limitado de un intercambio en lugar del de otro. Los
defensores del HFT argumentaron que los pedidos urgentes no eran diferentes del stock anterior.
piso de intercambio, donde algunos jugadores pudieron ver u escuchar a los corredores de piso
antes de que los intercambios llegaran a la cinta.
Tenemos una analogía diferente. Imagina que estás en el supermercado.

Lleva su carrito a una de las cinco líneas de pago aparentemente vacías.
De repente, nueve carros aparecen instantáneamente delante de ti. Te rascas la
cabeza y te mueves al carril dos. Sucede lo mismo. Pronto descubres que cada
vez que cambias de carril, aparecen multitud de carros delante de ti en fila.
¿Por qué? Porque el supermercado ha vendido el derecho de que esos

carritos lo hagan. Por lo tanto, nunca podrá estar a la cabeza de la fila, sin importar
lo que haga, a menos que pague a los intercambios una tarifa elevada para tener
el mismo derecho a adelantarse a otra persona. En la vida real, esto permitió a los
HFT darse la vuelta y comprarle o venderle acciones por uno o dos centavos más
o menos de lo que estaba el mercado antes de que usted enviara su pedido.
Por lo tanto, nunca se podría obtener una NBBO real de manera confiable.
Originalmente, el flasheo se defendía por ofrecer una mejora de precio al

“flashee” o por considerarlo intrascendente. (Sólo entre el 3% y el 5% de las
ejecuciones son el resultado de flasheo, lo que no tiene en cuenta las órdenes
flasheadas que no compraron o vendieron al precio previsto debido a que no
alcanzaron la cotización). Sin embargo, tan pronto como los políticos y reguladores
comenzaron a Mírelo y entiéndalo tal como era, casi todos esos defensores han
dado marcha atrás y ahora dicen que parpadear está mal.
Dado que el flash fue instituido por las principales bolsas y centros de mercado
a sabiendas de su naturaleza injusta, ¿qué otras innovaciones de los últimos años
son igualmente injustas en su naturaleza y contrarias al interés del público? Aunque
muchos fondos oscuros son valiosos para todos los inversores y ciertamente para
las grandes instituciones y fondos mutuos que necesitan obtener liquidez en un
mercado cada vez más fragmentado, hay una clase de fondos oscuros cuyo valor
cuestionamos: los fondos de “internalización”.
¿Qué flujo tóxico y patentado nada en estos pools, diseñados para olfatear las
intenciones del lado comprador? ¿Es esto deseable? ¿Es la compensación
246 MERCADOS ROTO
(de una mejora sin sentido del precio de 5/1000 de un centavo en 186 acciones)
¿vale la pena la opacidad que estamos aceptando? ¿Son estos pools contrarios
a Reg ATS y ofrecen un acceso justo e igualitario a los precios por parte de todos
los inversores (y no sólo los más rápidos)? ¿Estos pools son alimentados
automáticamente por el enrutador de su sistema comercial? Estas son preguntas
válidas, cuyo debate creemos que sería valioso para el público, similar al debate flash.
El comercio HFT podría afectar las valoraciones de activos
El tercer problema que tenemos con el HFT es que nos preocupa que
provoque una desconexión entre los precios de mercado y los valores reales de
los activos. Como todo el mundo sabe, el valor de los activos de valores se basa
en el precio establecido cada día por las operaciones en el mercado. Pero, ¿no
deberíamos tener cuidado con el precio de un bien si el 70% de las transacciones
que se realizan las realizan unos pocos grandes actores? ¿Preferiría comprar un
diamante en un mercado controlado por una familia o en un mercado controlado
por muchos jugadores? Dada la enorme volatilidad en el mercado del petróleo en
los últimos años, y ahora en la moneda, las materias primas, los alimentos y los
valores, ¿estamos evitando examinar otro riesgo sistémico?
Para concluir, no estamos en contra del progreso ni en contra de la

tecnología. Toda nuestra carrera la hemos desarrollado en empresas que han
innovado con tecnología. Y no tenemos ningún problema con las empresas que
quieran gastar lo que quieran en mejor tecnología. Sin embargo, tenemos un
problema si esa tecnología se combina con prácticas desleales para dar una
ventaja a un grupo a expensas del público en general.
Finalmente, creemos en el equilibrio. Si se nos encargara asegurarnos de

que nuestros mercados fueran justos para todos y un modelo a emular por el
mundo, examinaríamos si un modelo y un mercado exitoso se definían
únicamente por si tenía la velocidad para ejecutar un millón de órdenes por

segundo. Aunque creemos en los mercados libres, renunciar a la equidad y al
acceso igualitario y a bajo costo para todos podría ser un alto precio a pagar por
una mejora de precios de menos de un centavo y por mercados cada vez más
opacos y de múltiples niveles.
Arbitraje de latencia: el verdadero poder

Detrás de la alta frecuencia depredadora
Comercio
4 de diciembre de 2009
Introducción
En documentos técnicos anteriores, hemos analizado varias estrategias y tácticas
de comercio de alta frecuencia (HFT), como el comercio de reembolso de liquidez, y
estilos más depredadores, como flash, ping de grupo oscuro y algoritmos (o algos)
depredadores. Son los estilos depredadores los que primero nos alertaron sobre el HFT
debido a su impacto perjudicial en los inversores institucionales y minoristas
tradicionales. En este artículo abordamos la práctica del arbitraje de latencia, que es
más que un simple caso de evolución tecnológica, pero plantea serias dudas sobre la
justicia y la igualdad de acceso a los mercados de valores estadounidenses que los
han convertido en la envidia del mundo.
La mayoría de los profesionales de la industria conocen el término arbitraje de

latencia en su aplicación a HFT. La suposición común es que se refiere al gasto o
carrera “armamentista” en la que los operadores de alta frecuencia emplean hardware,
software y ancho de banda de alta velocidad para ejecutar órdenes lo más rápido
posible para obtener una ventaja en el comercio. Debido a que una latencia más baja
equivale a una velocidad más rápida, el arbitraje de latencia se consideró una evolución
tecnológica natural que eventualmente se traduciría en una mayor eficiencia en el
mercado a medida que la velocidad llegara en cascada a todos los inversores. Hablar
de latencia medida en milisegundos, microsegundos y nanosegundos se consideraba
ruido de fondo.
Al mismo tiempo, la mayoría de los profesionales de la industria conocen el

término colocación en su aplicación a HFT. Esta es la práctica de los centros de
mercado, como las principales bolsas, como NYSE Euronext, NASDAQ, BATS, así
como de los sistemas de comercio alternativos (ATS), como Direct Edge, de alquilar
espacio a HFT para colocar sus servidores a continuación.
248 MERCADOS ROTO
al servidor del centro de mercado, para reducir aún más la latencia. Aunque algunos
funcionarios de la industria han cuestionado la justicia de pagar por tal ventaja, no existen
restricciones sobre qué empresas pueden colocarse.
En teoría, cualquier firma de corretaje institucional o minorista podría hacerlo para brindar un
mejor servicio a los clientes.
La realidad del arbitraje de latencia
Sin embargo, en la práctica, el arbitraje de latencia significa algo completamente
diferente a los HFT.
En primer lugar, se trata de utilizar tecnología de vanguardia y servidores colocados en
bolsas y ATS, combinados con compras de fuentes de datos sin procesar de estos centros de
mercado, para crear la propia cotización interna de Mejor Oferta y Oferta (NBBO) y la
profundidad del libro sustancialmente antes que lo que está disponible públicamente en la
cotización del Procesador de información de valores (SIP). El SIP alimenta cotizaciones vistas
en terminales profesionales, sistemas de negociación algorítmicos utilizados por instituciones
para hasta el 50% de sus órdenes y cotizaciones vistas por inversores minoristas en sitios de
Internet.
"Es como si estuvieras viendo The Wall Street Journal 5 microsegundos en el futuro",
dijo Kevin McPartland, analista senior de la firma de investigación de servicios financieros
TABB Group, en un seminario en noviembre patrocinado por TABB y Switch and Data, una
empresa de datos. operador del centro.4
En segundo lugar, se trata de utilizar técnicas HFT, como algoritmos depredadores,
órdenes inmediatas o de cancelación (o cancelación y reemplazo) y ping de grupo oscuro,
para determinar qué tipo de órdenes de algoritmos institucionales hay en el mercado, como las
impulsadas por los algoritmos de uso común. fórmulas de precio promedio ponderado por
volumen (VWAP), y cómo reaccionarán esas órdenes si la oferta de una acción sube o baja.
Estas técnicas, todas las cuales también se benefician de la colocación, se describieron
inicialmente en nuestro documento técnico de diciembre de 2008, “Flujo de órdenes de
negociación de acciones tóxicas en Wall Street”.5
Armados con toda esta información, los HFT pueden lograr “...oportunidades de arbitraje
(casi) libres de riesgo”, según un informe de Jefferies &

Company, Inc., una firma de corretaje institucional.6 Para decirlo en términos sencillos,
“Esos son los tipos de estrategias de inversión que babean a los arbitrajistas y
administradores de fondos de cobertura”, dijo Richard Gates, administrador de cartera
del fondo TFS Market Neutral en West dijo Chester, PA, que ha estudiado el arbitraje
de latencia, a un blogger de The Wall Street Journal.7
A continuación se muestra un ejemplo de cómo una computadora comercial HFT

aprovecha una orden VWAP de algoritmo institucional típica para comprar acciones de
ABC:
1. El mercado para ABC es de $25,53 oferta/oferta a $25,54.
2. Debido al arbitraje de latencia, una computadora HFT sabe que hay una orden
que en un momento moverá la cotización de NBBO hacia arriba, a $25,54 oferta/
oferta a $25,56.
3. El HFT acelera, eliminando los pools oscuros y visibles, comprando todas las
acciones de ABC disponibles a 25,54 dólares o más baratas.
4. El algo institucional no hace nada a 25,54 dólares (ya que no hay acciones
disponibles a este precio), y el mercado sube a 25,54 dólares de oferta/oferta a
25,56 dólares (como anticipó el HFT).
5. El HFT se da vuelta y ofrece ABC a $25,55 o $25,56.
6. Debido a que sigue una fórmula basada en el volumen, el algoritmo institucional

se ve obligado a comprar acciones disponibles del HFT a $25,55 o $25,56.
7. El HFT gana entre 0,01 y 0,02 dólares por acción a expensas del
institución.
Actualmente se estima que HFT representa el 60% de todo el volumen de

acciones.8 Según nuestra experiencia comercial, estimamos que al menos 10 puntos
porcentuales de ese volumen son de naturaleza predatoria. Según el volumen diario
promedio actual de aproximadamente 10 mil millones de acciones, aproximadamente
600 millones de acciones por día están sujetas a HFT predatorias. A entre 0,01 y 0,02
dólares por acción, el HFT depredador gana entre 6 y 12 millones de dólares al día.
Aproximadamente 250 días de negociación al año, eso supone entre 1.500 y 3.000 millones de dó
250 MERCADOS ROTO
en beneficios generados a partir de los activos de inversores minoristas e institucionales tradicionales bajo
gestión.
El juego de velocidad
Hoy en día, la mayor parte del comercio no la realizan profesionales que analizan fundamentos,
gráficos o patrones. No lo hacen los comerciantes de piso, los comerciantes de agencia, los comerciantes
de bloque del lado vendedor o los comerciantes del lado comprador institucional. En cambio, lo hacen
empresas comerciales patentadas, donde las computadoras analizan los cambios en las cotizaciones y
comercializan las impresiones. Estas empresas necesitan recibir y analizar una inmensa cantidad de datos
lo más rápido posible, y necesitan generar y entregar pedidos a los centros de mercado con la misma
rapidez.
Como resultado, la latencia/coubicación se ha convertido en una de las miniindustrias de más rápido
crecimiento en Wall Street. La latencia ha ido disminuyendo constantemente a medida que el hardware, el
software y las redes han mejorado y mediante el aislamiento de ineficiencias en los circuitos y el cableado.
Ahora hay una amplia variedad de consultores disponibles para desarrollar formas para que las
corporaciones y las empresas comerciales reduzcan la latencia de un extremo a otro.
También existe una necesidad continua de actualizar el equipo.
Se aplican las leyes físicas; Reducir esta distancia puede acelerar la entrada y salida de datos. Por
tanto, las empresas de HFT deben estar lo más cerca posible de todos los destinos comerciales. Jefferies
estima que la colocación crea un “100–
200 milisegundos de ventaja sobre un proveedor regular de datos de mercado”.9 Por eso la Bolsa de
Nueva York está construyendo una instalación de 400.000 pies cuadrados en Mahwah, Nueva Jersey, y
otra fuera de Londres, a un costo combinado de 500 millones de dólares. 10 Esta es la razón por la que
NASDAQ y Direct Edge también tienen instalaciones más grandes que varios campos de fútbol.
Todas estas instalaciones albergan servidores y tecnología de empresas comerciales externas, así como
los propios datos y motores de comparación de los centros de mercado.
Según un informe reciente de TABB, “La industria de servicios financieros gasta 1.800 millones de
dólares en colocation e instalaciones privadas para respaldar un acceso rápido y directo a los centros de
mercado. Los corredores de bolsa representan la mitad...
bolsas de valores el 23%, empresas comerciales por cuenta propia el 13%, administradores de activos el
10% y fondos de cobertura el 4%.”11

Preguntas
Creemos que el arbitraje de latencia plantea tres cuestiones serias sobre la
integridad del mercado.
1. La respuesta principal de los HFT o los centros de mercado suele ser “Un centavo
o dos no deberían importarles a los inversores a largo plazo; Esto es mucho
ruido y pocas nueces”, parafraseando al director ejecutivo de una importante
ATS que se dirigía a una conferencia de la industria financiera en la ciudad de
Nueva York a principios de noviembre. Estamos completamente en desacuerdo.
No es entre $0,01 y $0,02. Son entre 1.500 y 3.000 millones de dólares. Lo que
nos lleva a la pregunta número uno: ¿ Tienen las empresas HFT una ventaja injusta?
La mayoría de los profesionales de Wall Street han dado por sentado un
estándar de nuestro pasado: que todos ven las mismas cotizaciones y datos de
mercado al mismo tiempo. ¿Qué pasaría si la diferencia de tiempo entre lo que
ven los HFT y lo que ven todos los demás fuera de 5 minutos en lugar de 5
milisegundos? ¿Sería eso aceptable?

No es la cantidad de tiempo lo que importa. Es que existe un diferencial. ¿Quién
apostaría en una carrera de caballos si un grupo selecto ya supiera quién ganó?
Algunos de los intercambios se aseguran de que cada cliente ubicado reciba
cantidades iguales de cable de conexión, de modo que un servidor en la esquina
noreste de una instalación tenga la misma latencia que uno en la esquina
suroeste. Parece que la “justicia” y la igualación de la velocidad de los datos del
mercado entre las empresas colocadas es un “deber” importante para los
intercambios, pero no es así cuando se trata de todos los demás inversores

institucionales y minoristas.
2. El arbitraje de latencia ha creado un mercado de dos niveles de insiders
mejorados por la tecnología (compuesto por un puñado de grandes bancos,
firmas de corretaje y fondos de cobertura) y el resto de nosotros. Para ser claros,
los HFT disfrutan de esta ventaja sólo porque los centros de mercado les venden
el derecho a colocar y acceder a fuentes de datos sin procesar. Como
organizaciones con fines de lucro, los centros de mercado están incentivados a
hacer esto. Eso nos lleva a la pregunta número dos: ¿Es justo vender estos
252 MERCADOS ROTO
derechos a los mejores postores cuando se supone que los centros de

mercado protegen los intereses de todos los participantes por igual? Al
final del día, ¿no están los centros de mercado cobrando a los HFT una
tarifa más alta a cambio de darles un vistazo anticipado a la NBBO?
3. Una cosa es que una empresa de HFT utilice algoritmos patentados para
intentar predecir cómo funcionará el algoritmo de una institución para que
la HFT pueda superar a la institución. Y es responsabilidad fiduciaria del
operador comprador proteger las órdenes de su empresa ajustando los

métodos y tácticas de ejecución periódicamente para evitar la previsibilidad.
Jefferies señala en su informe que “ha realizado una serie de ajustes a
nuestros algoritmos para contrarrestar estos problemas”. 12 Esto nos lleva
a la pregunta número tres: cuando un centro de mercado proporciona a un
HFT la capacidad de maniobrar más que las órdenes institucionales, ¿No
es la bolsa la que pone a las instituciones y a sus corredores en
incumplimiento de sus responsabilidades fiduciarias, especialmente
aquellas instituciones que administran fondos de pensiones regidos por la
Ley de Seguridad de los Ingresos de Jubilación de los Empleados (ERISA)?
Creciente preocupación institucional
Los inversores institucionales están cada vez más preocupados por el HFT.
•Encuestas: Una encuesta reciente de Greenwich Associates encontró que

el 45% de las instituciones participantes cree que HFT representa una
amenaza para la estructura actual del mercado, mientras que el 36% cree
que beneficia al mercado y a los inversores al aumentar la liquidez

general. El resto dice que no saben lo suficiente para juzgar.13
•Investigación: Quantitative Services Group LLC (QSG), un proveedor líder

de investigación de acciones y análisis de operaciones para inversionistas
institucionales, completó un estudio que encontró costos de impacto y
velocidad de operaciones significativamente mayores para los algoritmos
VWAP en comparación con los algoritmos de Precio de Llegada.
especialmente cuando se aplica a acciones líquidas y de bajo precio. “Esto es contra
percepción popular de que las estrategias VWAP reducen los costos comerciales
a través de estrategias de colocación de órdenes pasivas y menos detectables”.
dijo QSG. "Los resultados sugieren que las estrategias de negociación de alta
frecuencia están contribuyendo materialmente a estos mayores costos".14
Además de Jefferies, BMO Capital Markets ha publicado una investigación que
explora los aspectos negativos del HFT.15
•Medios de comunicación: Los medios comerciales, como Securities Industry News,
han publicado artículos firmados, como “The Un(?)fair Advantage of Latency
Arbitrage”, de Ralph Frankel, CTO de Solace Systems.16 Como resultado, el
Los principales medios de comunicación también se están volviendo más
conscientes del HFT. Por ejemplo, The New York Times publicó un artículo en
primera plana el 24 de julio de 2009, titulado “Los comerciantes de acciones
encuentran ganancias rápidas, en milisegundos”,17 y el Financial Post de
Canadá el 7 de noviembre de 2009 publicó un artículo titulado “Comerciantes de

las Sombras.”18
Creemos que a medida que más organizaciones exploren HFT y sus implicaciones,
la conciencia y la preocupación entre los inversores institucionales, especialmente
aquellos responsables de fondos de pensiones públicos y privados, seguirán ganando
terreno.
Conclusión
Muchos profesionales creían que Latency Arbitrage se refería a la carrera de las
empresas HFT por ser más rápidas que otros comerciantes en la entrega de sus pedidos.
Nos importaba poco su guerra tecnológica, ya que pensábamos que su juego estaba
divorciado de la ejecución de órdenes para inversores institucionales y minoristas
tradicionales. Siempre pensamos que los avances tecnológicos de HFT beneficiarían al
mercado en general, a medida que la funcionalidad, la velocidad y la eficiencia del front
end se filtraran. Desde entonces hemos descubierto que esto no es del todo cierto.
Los HFT utilizan el arbitraje de latencia para rediseñar el NBBO directamente desde
fuentes finales en lugar de depender de la cotización SIP estándar disponible
públicamente. Los HFT pueden hacer esto pagando a los intercambios y ATS por el
254 MERCADOS ROTO
derecho a ubicar sus servidores junto a los servidores de datos de los centros de
mercado y motores de comparación y el derecho a acceder a fuentes de datos sin
procesar. Como resultado, los HFT saben con casi certeza cuál será el mercado
milisegundos por delante de todos los demás: un conocimiento valioso que los HFT
aprovechan cuando negocian miles de acciones, miles de veces, cada día de
negociación. Para los HFT, es como dispararle a patos en un barril de miel.
Para todos los demás inversores institucionales y minoristas, es una muerte por mil.
cortes.
Hasta la fecha, esta situación ha sido tolerada porque la mayoría de los inversores
desconocían la existencia de dos cotizaciones diferentes y no podían imaginar que los

encargados de supervisar los mercados permitieran que esto sucediera. ¿Por qué la
mayoría de los inversores darían por sentado que observaron cotizaciones diferentes?
¿Por qué la mayoría de los inversores asumirían que no estaban viendo la misma
carrera de caballos? Ahora nos encontramos en una coyuntura crucial en términos de
la estructura de nuestro mercado financiero. Ha llegado el momento de que nos
preguntemos: “¿Vale la pena sacrificar la liquidez fugaz a corto plazo (en nuestros
nombres más líquidos) para aceptar un mercado desigual y de múltiples niveles?”
Carta de comentarios de la SEC: con respecto al

archivo n.° S70210, publicación de conceptos sobre la
estructura del mercado de valores
21 de abril de 2010
Estimada Sra. Murphy:
Gracias por la oportunidad de comentar sobre la publicación del concepto de la SEC.
Durante el año pasado, dejamos claro lo que pensamos sobre el comercio de alta frecuencia
(HFT): que está plagado de problemas que afectan negativamente a los inversores minoristas
y a los administradores institucionales de fondos mutuos, fondos de pensiones y fondos de
cobertura más tradicionales.
•Hemos escrito varios documentos técnicos sobre HFT que se pueden encontrar en
nuestro sitio web en www.ThemisTrading.com.
•Mantenemos un blog diario (http://blog.themistrading.com) donde abordamos muchas
cuestiones relacionadas con el HFT, como por ejemplo si realmente añade liquidez o
reduce los diferenciales en otras acciones que no sean las más activas.
•Somos autores de varios artículos que han abordado algunas
destacados defensores de la alta frecuencia y criticaron punto por punto sus defensas
de la HFT.19, 20
No queremos utilizar nuestra carta de comentarios para revisar esos argumentos. Más
bien, nos gustaría centrarnos en lo que creemos que es la raíz del problema que afecta al
mercado de valores estadounidense: la estructura del mercado.
Introducción
Las regulaciones promulgadas por la Comisión durante la última década, en particular
el Reglamento NMS, han tenido una enorme cantidad de consecuencias no deseadas, en
particular la fragmentación y la falta de transparencia. El mercado de valores estadounidense
es ahora una red fragmentada de bolsas con fines de lucro, ECN, ATS y dark pools
conectados por líneas de alta velocidad y baja latencia. Liquidez visible en todos menos en la
parte superior
256 MERCADOS ROTO
El volumen de existencias prácticamente ha desaparecido, ya que muchos

participantes del mercado optan por esconderse en grupos oscuros y dividir sus
pedidos en pequeñas porciones a lo largo del día. Uno de los principales objetivos de
Reg NMS era fomentar la liquidez mostrada. Ahora resulta evidente que este objetivo
no se cumplió.
Tradicionalmente, las bolsas han competido por ingresos en tres áreas diferentes:
listados, tarifas de transacción e ingresos por datos de mercado.
Un estudio reciente de Grant Thornton detalla lo que la empresa denomina “La
cronología de la gran máquina de exclusión de la lista”. 21 Detalla cómo un avance
de la regulación (incluido el manejo de órdenes, la decimalización y la Ley Sarbanes
Oxley de 2002) ha destruido la incentivo económico para la creación de mercados
tradicionales, la banca de inversión y la investigación.
Esta falta de incentivos económicos ha provocado la eliminación del apoyo a la

obtención de capital para las pequeñas empresas, un área vital de nuestra economía.
A su vez, esto ha provocado el agotamiento del mercado de OPI de EE. UU. y el cierre
de una importante fuente de ingresos para las bolsas. Para alimentar su modelo de
intercambio con fines de lucro, los intercambios necesitaban buscar ingresos en otra
parte. En el proceso, creemos que las bolsas han sacrificado la protección de todos
menos unos pocos inversores, como se muestra a continuación.
I. Modelo de intercambio con fines de lucro
El modelo de intercambio con fines de lucro está lleno de conflictos de intereses.
En un momento se pensó que los intercambios eran similares a los servicios

públicos. Su principal objetivo era atraer listados. Convertirse en una empresa que
cotiza en bolsa en una importante bolsa de valores fue fundamental para recaudar
capital.
Sin embargo, con la introducción de Reg NMS, el modelo bursátil cambió

drásticamente. No creemos que necesitemos repasar toda la historia de lo que llevó a
este cambio. (Está bien documentado en otros lugares y nos gustaría que nuestros
comentarios fueran breves). El punto principal es que un modelo de intercambio ya no
genera la mayor parte de sus ingresos a partir de las tarifas de cotización. Los
intercambios ahora reciben la mayor parte de sus ingresos
de transacciones y la venta de datos de mercado y servicios relacionados

basados en esas transacciones.
El nuevo modelo de intercambio es extremadamente competitivo y está

lleno de nuevos participantes. En la actualidad existen cuatro bolsas de valores
importantes en Estados Unidos: NYSE, NASDAQ, BATS y Direct Edge. Dos de
estos intercambios son empresas que cotizan en bolsa. Según los acontecimientos
recientes, está claro que el objetivo principal de todos estos intercambios es
maximizar las ganancias. Esto es normal para una empresa pública o privada y
tienen todo el derecho a hacerlo. Sin embargo, cuando esa bolsa también tiene
el doble mandato de proteger a todos los inversores, la evidencia muestra que
estas empresas tienen un claro conflicto de intereses.
Órdenes flash
El ejemplo más obvio de este conflicto ocurrió el año pasado, cuando el

público y los medios examinaron las órdenes urgentes. En junio de 2009,
NASDAQ y BATS comenzaron a ofrecer su propia versión de una orden
preenrutada. NASDAQ llamó a su versión FLASH y BATS se refirió a su versión
como BOLT.
Ambos intercambios reaccionaron a un programa exitoso llamado Proveedor

de Liquidez Mejorado (ELP) lanzado en 2006 por su rival Direct Edge. El
programa ELP ayudó a Direct Edge a aumentar su participación de mercado al
12,9% en agosto de 2009, a expensas de NASDAQ y BATS.
Para detener la hemorragia, NASDAQ y BATS solicitaron la capacidad de

preenrutar pedidos. Sin mucha discusión, ambos recibieron la aprobación de la
SEC.
En una carta de comentarios fechada el 17 de junio de 2009, Morgan

Stanley señaló que NASDAQ y BATS solicitaron este nuevo tipo de orden bajo
una presentación “no controvertida”:
NASDAQ y BATS han designado sus presentaciones como "no

controvertidas" de conformidad con la Regla 19b 4(f)(6) de la Ley de
Bolsa de Valores de 1934 (la Ley de Bolsa), que requiere que una norma
propuesta "no afecte significativamente la proteccion DE
258 MERCADOS ROTO
inversionistas o el interés público” y “no imponer ninguna carga significativa a

la competencia”... Sin embargo, la Regla 19b4(f)(6) de la Ley de Bolsa
permite que las presentaciones entren en vigencia inmediatamente sin el
típico aviso, comentario y proceso de aprobación si las presentaciones se
consideran no controvertidas.22
¿Estaban NASDAQ y BATS intentando que se aprobara un tipo de orden

controvertido sin el período habitual de comentarios? Morgan Stanley parecía pensar
que sí:
Las Propuestas claramente no cumplen con el estándar de no controvertidas

en el sentido de que ya han generado controversia por parte de un grupo
diverso de participantes del mercado. Las propuestas no sólo han generado
respuestas negativas de varios participantes del mercado, sino que [también]
la propia Comisión ha indicado recientemente que la idoneidad de las
prácticas subyacentes permitidas por las propuestas es algo que la Comisión
puede reconsiderar en el contexto de la discusión de hoy. entorno del
mercado electrónico.23
A principios de agosto de 2009, la controversia sobre Flash se intensificó. El

senador Charles Schumer envió una carta a la presidenta Mary Schapiro instando a
la SEC a prohibir el comercio flash:
Este tipo de acceso injusto compromete seriamente la integridad de nuestros

mercados y crea un sistema de dos niveles donde un grupo privilegiado de
personas con información privilegiada recibe un trato preferencial, privando
a otros de un precio justo por sus transacciones”.24
Incapaces de soportar la presión, el 6 de agosto de 2009, NASDAQ y BATS

anunciaron voluntariamente la eliminación de su estrategia de pedidos previos a la
ruta, a partir del 1 de septiembre de 2009.
Sin embargo, este no fue el final de los pedidos enrutados previamente. La SEC
propuso prohibir estos tipos de órdenes y emitió esta propuesta para comentarios,
pero las órdenes preenrutadas todavía están disponibles en otras bolsas.
porque la SEC aún no ha tomado una decisión.
Modelo Maker/Taker y la economía del enrutamiento

Decisiones
“Los precios de hacer o tomar han distorsionado significativamente el comercio”, escribieron
James Angel de la Universidad de Georgetown en Washington, Lawrence Harris de la Universidad
del Sur de California en Los Ángeles y Chester Spatt de la Universidad Carnegie Mellon en
Pittsburgh en su artículo “Equity Trading en el siglo XXI .”25
Desde principios de la década de 1990, cuando la Island ECN introdujo el comercio de
reembolsos, el mercado de valores ha utilizado un modelo de creador/receptor. Los creadores de
liquidez reciben un reembolso del intercambio/ECN y los tomadores de liquidez pagan una tarifa
al intercambio/ECN. Normalmente, el reembolso es menor que la tarifa de compra. Este modelo

se ha convertido en el estándar para todos los centros del mercado.
Casi nadie en la comunidad comercial cuestiona siquiera al fabricante/
modelo tomador. Se supone que es la única forma en que deberían negociarse las acciones.
¿Por qué nadie cuestiona esto? Al comprador probablemente no le importe mucho porque
paga una tarifa fija a su corredor, independientemente de si está ganando o tomando. Los
corredores que patrocinan los sistemas comerciales algorítmicos han descubierto una manera
de que este modelo sea rentable. Y las bolsas se contentan con recibir el diferencial entre la tasa
de creación y adquisición.
Sin embargo, los autores del libro “Equity Trading in the 21st Century”
Creo que el modelo creador/receptor tiene
...distorsionó las decisiones de enrutamiento de órdenes, agravó los problemas de
agencia entre los corredores y sus clientes, desniveló el campo de juego entre los
operadores y los sistemas de negociación de divisas, produjo operaciones fraudulentas
y produjo diferenciales cotizados que no representan los costos comerciales reales.26
El modelo maker/taker está en el centro del problema de la estructura del mercado de
valores. Ha influido en cómo la mayoría de los enrutadores de pedidos inteligentes acceden a la
liquidez. Algunas órdenes no se enrutan al destino donde dictaría la mejor ejecución, sino primero
al destino más barato. Mayoría

260 MERCADOS ROTO
Los algos institucionales utilizan un enrutador inteligente para enrutar pedidos en piezas
pequeñas a lo largo del día. El orden jerárquico de estos enrutadores difiere según el
corredor que patrocine el algo. Pero un objetivo común es siempre dirigirse primero al
destino menos costoso. La mayoría de las veces, esto significa dirigirse a un grupo
oscuro antes de dirigirse a un lugar de liquidez mostrado. Algunos de estos grupos
oscuros están llenos de comerciantes depredadores que se “esconden” electrónicamente,
atentos a las huellas que dejan los algos.
No somos los únicos que pensamos que hay conflictos de intereses inherentes al
modelo creador/receptor. En una carta de comentarios enviada a la SEC el 4 de marzo
de 2010, Morgan Stanley declaró lo siguiente:
El verdadero problema subyacente que es necesario abordar es la conducta de

los participantes en el mercado. Diversos participantes del mercado están
participando en prácticas similares de manejo/enrutamiento de órdenes
impulsadas económicamente sin estar sujetos a las mismas obligaciones
regulatorias simplemente en virtud de sus respectivos roles definidos en el
mercado.27
Creemos que muchos de estos problemas, incluida la Propuesta, son síntomas

de una causa subyacente más amplia: prácticas agresivas de manejo y
enrutamiento de pedidos que han surgido en los últimos años.
Estas prácticas, incluido el uso agresivo de Indicaciones de Interés (IOI)
procesables y el ping ciego, están impulsadas por incentivos económicos para
participar en tales prácticas en muchos lugares y participantes del mercado
diferentes, no solo en grupos oscuros.
Los incentivos económicos que existen en el mercado para reducir los costos
de ejecución conducen inevitablemente a una carrera por alternativas de

ejecución más baratas.28
La aceptación del mantra de “búsqueda libre para ejecución libre” ha llevado a

muchos participantes del mercado, incluidos corredores de bolsa y bolsas, a
dirigir sus órdenes a varios proveedores de liquidez alternativos en lugar del
mercado iluminado tradicional.
La competencia y los avances tecnológicos no sólo han permitido, sino que
también han alentado a los participantes a buscar las mejores opciones.
ejecución rentable, muchas veces en conflicto con el cliente subyacente

cuya información de la orden se "filtra" a participantes sofisticados del
mercado y que no es el destinatario final del beneficio económico
resultante.29
Morgan Stanley dice que los corredores utilizan algoritmos que se dirigen al
lugar más barato y no necesariamente al lugar que proporciona la mejor
ejecución. Los corredores se dirigen a lugares donde los depredadores se
esconden y aprovechan el flujo de órdenes robótico basado en algoritmos simples
de precio promedio ponderado por volumen (VWAP). Esto ha sido demostrado
por una investigación reciente de Quantitative Services Group (QSG), un
proveedor líder de investigación de acciones y análisis de operaciones para instituciones.
inversores:
Este estudio revela que los algoritmos VWAP incurren en costos de

impacto y velocidad de negociación significativamente mayores en
comparación con los algoritmos de precio de llegada.... Los resultados
sugieren que las estrategias de negociación de alta frecuencia (HFT)
están contribuyendo materialmente a estos mayores costos. .. Los detalles
del estudio revelan un artefacto importante del entorno comercial actual:
el aumento de la parcelación de pedidos tiene tres ramificaciones
negativas. En primer lugar, más “strikes” o ejecuciones por orden
aumentan la exposición de un cliente a ticks adversos, y este riesgo de
ticks se traduce en mayores costos de impacto. En segundo lugar, más
ataques aumentan las posibilidades de dejar una huella estadística que
puede ser explotada por los algoritmos HFT de “lectura de cintas”. En
tercer lugar, si las estrategias HFT identifican la orden y comienzan a
operar anticipándose al flujo de órdenes, se iniciará un ciclo de
retroalimentación positiva que puede cambiar significativamente el
comportamiento de un algoritmo e invitar a un flujo de órdenes aún más depredador
¿Cuánto dinero ganan los corredores y las bolsas cuando toman estas
decisiones de enrutamiento, que en última instancia perjudican a sus propios
clientes y ayudan a los depredadores de HFT? Morgan Stanley afirma lo siguiente:
262 MERCADOS ROTO
Estimamos que el beneficio económico anual para los corredores de bolsa
que enrutan agresivamente de esta manera podría ascender a $63 millones

(basado en un volumen de negociación diario promedio de 100 millones
de acciones). De manera similar, las bolsas que de otro modo habrían
incurrido en una pérdida neta de aproximadamente $10 millones por tener
que dirigirse a otras bolsas podrían convertir esa pérdida en un beneficio
económico anual de aproximadamente $76 millones (basado en un volumen
de negociación diario promedio de 100 millones de acciones) a través del
enrutamiento fiscal. a fuentes alternativas de liquidez. Alentamos a la
Comisión a examinar detenidamente el nivel actual de tarifas de acceso y
datos de mercado, que creemos que están impulsando la actual gestión de órdenes/
comportamiento de enrutamiento.31
Muchas instituciones utilizan algoritmos para recibir una ejecución VWAP

promedio. Al final del día, obtienen su VWAP. ¿Pero qué ha pasado internamente?
Los corredores han obtenido beneficios de 63 millones de dólares y han
intercambiado 86 millones de dólares debido a sus malas decisiones de
enrutamiento a expensas del inversor a largo plazo. Pero esto es sólo la punta del
iceberg. El dinero real lo obtienen las empresas HFT cuando detectan las huellas
del algoritmo y se interponen con la ayuda de su tecnología ultrarrápida y el
acceso a las fuentes directas del mercado desde los intercambios.
Se estima que la HFT es una industria que genera entre 8 y 20 mil millones de
dólares al año. Este dinero viene de alguna parte. Creemos que una buena parte
proviene de la fuga de algos institucionales porque los corredores y las bolsas
tienen un incentivo económico para dirigirse al lugar más barato.
Creemos que es necesario reevaluar el modelo creador/receptor.
¿Cuánta liquidez en acciones como Citigroup, que negocian cerca de mil millones
de acciones por día, necesita ser incentivada con reembolsos? Con la ayuda de
algoritmos e intercambios de corredores de bolsa, el modelo maker/taker se utiliza
para ayudar a los traders de alta velocidad en su robo diario de millones de
dólares a inversores a largo plazo. La Comisión afirma claramente en su
comunicado de concepto:
Cuando los intereses de los inversores a largo plazo y los de los comerciantes
profesionales a corto plazo divergen, la Comisión ha enfatizado repetidamente que su
deber es defender los intereses de los inversores a largo plazo.32
El modelo maker/taker es un claro ejemplo de inversores a largo plazo.
desplumados por los comerciantes a corto plazo.
Arbitraje de reembolso
NASDAQ, Direct Edge y NYSE operan más de una bolsa. Actualmente, BATS está
pendiente de la aprobación de la SEC para un segundo intercambio y del NASDAQ para un
tercero. El mercado de valores estadounidense está actualmente extremadamente
fragmentado. ¿Por qué nuestras principales bolsas quieren fragmentar aún más el mercado?
Una razón es para que algunos de sus miembros más sofisticados y tecnológicamente
avanzados puedan participar en una estrategia llamada Rebate Arbitrage.
Por ejemplo, NASDAQ OMX opera tanto el sistema NASDAQ como el sistema NASDAQ
BX. Hasta el 15 de abril de 2010, BX tenía un agresivo programa de reembolsos. Esto había
creado un incentivo de arbitraje de reembolsos en el mercado. En NASDAQ BX, se otorgó un
reembolso de $0,0001/acción para eliminar liquidez en acciones con un precio inferior a
$1,00.33 En NASDAQ, se otorgó un reembolso del 0,20% del volumen total en dólares para
agregar liquidez en acciones con un precio inferior a $1,00. 34
Ahora observe cómo esto afecta la negociación de una acción con un precio inferior a 1
dólar, como Sirius XM Radio (SIRI):
•Un corredor realiza una orden para comprar 100.000 acciones de SIRI a 0,8701 dólares
en el NASDAQ. La orden se ejecuta y el corredor cobra un reembolso de $174 (100k

× $0,8701 × 0,002).
• Luego, el corredor vende 100.000 acciones a 0,87 dólares en NASDAQ BX y cobra un
reembolso de 10 dólares, pero incurre en una pérdida comercial de 10 dólares

(100.000 × 0,0001).
264 MERCADOS ROTO
•El corredor gana $174 en la transacción pero no ha agregado ningún

valor económico.
Es justo señalar que el 15 de abril de 2010, NASDAQ cambió su programa de

tarifas para ya no ofrecer reembolsos por tomar liquidez en NASDAQ BX. Sin
embargo, todavía existe un arbitraje de reembolso porque el reembolso del NASDAQ
por agregar liquidez (20 pb) es mayor que la tasa NASDAQ BX (15 pb) por tomar
liquidez.
II. Arbitraje de latencia
El arbitraje de latencia se ha convertido en una de las estrategias de más rápido

crecimiento en Wall Street. La latencia ha ido disminuyendo constantemente a medida
que el hardware, el software y las redes han mejorado y mediante el aislamiento de
ineficiencias en los circuitos y el cableado. En la actualidad existe una amplia variedad
de consultores disponibles para desarrollar formas para que las corporaciones y
empresas comerciales reduzcan la latencia de un extremo a otro. También existe una
necesidad continua de actualizar el equipo.
Los HFT utilizan tecnología de punta y servidores ubicados en intercambios y

ATS, combinados con compras de fuentes de datos sin procesar de estos centros de
mercado, para crear su propia cotización interna de Mejor Oferta y Oferta (NBBO) y
profundidad del libro sustancialmente antes de lo que se publica públicamente.

disponible en la cotización del Procesador de información de valores (SIP). El SIP
alimenta cotizaciones vistas en terminales profesionales, sistemas de negociación
algorítmicos utilizados por instituciones para hasta el 50% de sus órdenes y
cotizaciones vistas por inversores minoristas en sitios de Internet.
Los HFT pueden rediseñar la cotización pagando a las bolsas y a los ATS por el
derecho a ubicar sus servidores junto a los servidores de datos de los centros de
mercado y a los motores de comparación, y pagando por el derecho a acceder a
fuentes de datos sin procesar. Emplean tecnologías como manipuladores de feeds
para acelerar aún más la recepción de datos de los intercambios. Recientemente, una
empresa llamada QuantHouse anunció que su tecnología de manejo de feeds, utilizada
para estandarizar los feeds de datos brutos del mercado de intercambio, puede
decodificar más de 5,55 millones de mensajes por segundo.35
Como resultado, los HFT saben con casi certeza cuál será el mercado microsegundos
antes que todos los demás: un conocimiento valioso que los HFT aprovechan cuando
negocian miles de acciones, miles de veces, cada día de negociación. Luego, los HFT
pueden utilizar técnicas, como algoritmos predatorios, órdenes inmediatas o de cancelación
(o cancelación y reemplazo), y ping de grupo oscuro, para determinar qué tipo de órdenes
de algoritmos institucionales hay en el mercado, como las impulsadas por fórmulas VWAP
de uso común. y cómo reaccionarán esas órdenes si la oferta de una acción sube o baja.
En su comunicado de concepto, la SEC plantea muchas preguntas sobre la estructura

del mercado. Tenemos algunos propios:
¿Tienen las empresas HFT una ventaja injusta?
La mayoría de los profesionales de Wall Street han dado por sentado un estándar de
nuestro pasado: que todos ven las mismas cotizaciones y datos de mercado al mismo tiempo.
¿Qué pasaría si la diferencia de tiempo entre lo que ven los HFT y lo que ven todos los
demás fuera de 5 minutos en lugar de 5 milisegundos? ¿Sería eso aceptable? No es la
cantidad de tiempo lo que importa. Es que existe un diferencial.
Algunos de los intercambios se aseguran de que cada cliente ubicado reciba cantidades
iguales de cable de conexión, de modo que un servidor en la esquina noreste de una
instalación tenga la misma latencia que uno en la esquina suroeste. Parece que la “justicia”
y la igualación de la velocidad de los datos de mercado entre las empresas colocadas es un
“deber” importante para los intercambios, pero no es así cuando se trata de todos los demás
inversores institucionales y minoristas.
¿Es justo vender estos derechos a los mejores postores cuando se supone que los
centros de mercado deben proteger los intereses de todos los participantes por igual?
El arbitraje de latencia ha creado un mercado de dos niveles de personas con
información privilegiada mejorada por la tecnología (compuesta por un puñado de grandes
bancos, firmas de corretaje y fondos de cobertura) y el resto de nosotros. Para ser claros, los
HFT disfrutan de esta ventaja sólo porque los centros de mercado les venden la información adecuada.
266 MERCADOS ROTO
para colocar y acceder a fuentes de datos sin procesar. Ya que los centros de mercado de las
organizaciones con fines de lucro están incentivados a hacer esto.
Cuando un centro de mercado proporciona a un HFT la capacidad de superar las órdenes
institucionales, ¿las instituciones de bolsa y sus corredores no están incumpliendo sus
responsabilidades fiduciarias, especialmente aquellas instituciones que administran fondos
de pensiones regidos por la Ley de Seguridad de los Ingresos de Jubilación de los
Empleados ( ¿ERISA)?
Una cosa es que una empresa de HFT utilice algoritmos patentados para intentar predecir
cómo funcionará el algoritmo de una institución para que la HFT pueda superar a la institución. Pero
es responsabilidad fiduciaria del operador comprador proteger las órdenes de su empresa ajustando
periódicamente los métodos y tácticas de ejecución para evitar la previsibilidad. El estudio de Quan
titative Services Group LLC (QSG) encontró que los algoritmos VWAP incurren en costos de
impacto y velocidad de negociación significativamente mayores en comparación con los algoritmos
de Precio de llegada, especialmente cuando se aplican a acciones líquidas y de bajo precio. QSG
concluyó: “Los resultados sugieren que las estrategias de negociación de alta frecuencia están
contribuyendo materialmente a estos mayores costos”.36
Para reforzar aún más nuestro argumento de que los HFT están pagando para ver información
ante el público en general, pensamos que sería útil citar algunos párrafos del comunicado conceptual
de la SEC que estamos comentando:
Las bolsas, los ATS y otros corredores de bolsa tienen prohibido proporcionar sus datos
directamente a los clientes antes de que proporcionen sus datos a los procesadores del
plan para las Redes. Sin embargo, el hecho de que los feeds de datos del centro comercial
no necesiten pasar por el paso adicional de consolidación en un procesador de planes
significa que dichos feeds de datos pueden llegar a los usuarios finales más rápido que los
feeds de datos consolidados. Las latencias promedio de la función de consolidación en los
procesadores del plan (desde el momento en que el procesador recibe información de las
SRO hasta el momento en que distribuye la información consolidada al público) son las
siguientes:
(1) Red A y Red B: menos de 5 milisegundos para datos de cotización y
menos de 10 milisegundos para datos comerciales y (2) Red C: 5,892

milisegundos para datos de cotización y 6,680 milisegundos para datos
comerciales.37
La Comisión también afirma
Algunas estrategias de empresas propietarias pueden explotar

vulnerabilidades estructurales en el mercado o en ciertos participantes del mercado.
Por ejemplo, al obtener la entrega más rápida de datos de mercado a través
de acuerdos de colocación y fuentes de datos de centros de comercio
individuales, las empresas propietarias teóricamente podrían beneficiarse
al identificar a los participantes del mercado que ofrecen ejecuciones a
precios obsoletos.38
Cuando adoptó el Reglamento NMS en 2005, la Comisión no exigió a las

bolsas, ATS y otros corredores de bolsa que retrasaran sus transmisiones
de datos individuales para sincronizarlas con la distribución de datos
consolidados, pero les prohibió transmitir de forma independiente sus
propios datos antes de que los transmitieran. los datos a los procesadores
del plan. Dado el paso adicional requerido para que las SRO transmitan
datos de mercado a los procesadores de planes, y para que los procesadores
de planes consoliden la información y la distribuyan al público, la información
en los flujos de datos individuales de las bolsas y ECN generalmente llega
a los participantes del mercado más rápido que la misma información. en
los feeds de datos consolidados.
El alcance de la latencia depende, entre otras cosas, de la velocidad de los

sistemas utilizados por los procesadores del plan para transmitir y procesar
datos consolidados y de las distancias entre los centros de negociación, los
procesadores del plan y los destinatarios.39
La Comisión entiende que la latencia media de los procesadores del plan

para los flujos de datos consolidados es generalmente inferior a 10
milisegundos. Esta latencia captura la diferencia de tiempo entre la recepción
de datos por parte de los procesadores del plan desde las SRO y la
distribución de los datos por parte de los procesadores del plan al público.40
268 MERCADOS ROTO
Podríamos detener nuestra carta de comentarios aquí mismo porque la

Comisión acaba de exponer nuestro caso. Reconocen que los HFT ven la
información antes que los demás porque compran fuentes de datos directas y
pagan por la colocación de sus servidores. Reconocen que los HFT obtienen
ganancias a expensas del inversor medio. Reconocen que actualmente existen
dos conjuntos de datos de dominio público: los datos rápidos, a los que acceden
empresas privilegiadas que pueden permitirse todos los gastos en tecnología y
datos de mercado, y los datos lentos, a los que acceden el resto de la comunidad
inversora. recibe.
Pero también tenemos otro tema que es necesario examinar.
III. Ingresos de datos de mercado
Los intercambios generan ingresos por datos de mercado a partir de la venta

de cotizaciones e información comercial a terceros como Bloomberg y Yahoo
Finance. Esta tarifa pagada por el proveedor al intercambio generalmente se
transmite a todos los inversores. Este es un negocio que genera enormes
ingresos para las principales bolsas. Las ventas de datos de mercado
consolidados generaron aproximadamente 400 millones de dólares en 2004. Esto
representó entre el 10% y el 15% de los ingresos totales de las bolsas más grandes.
En 2006, un debate iniciado por NetCoalition se desató sobre la cantidad de

tarifas que cobraban las bolsas por sus datos de mercado. Aunque la mayoría
está de acuerdo en que los intercambios deberían ser compensados por el
servicio que brindan, el debate se centró en cuánto se cobró. NetCoalition
argumentó que el costo asociado con la obtención de datos de mercado por parte
de los intercambios era mucho menor que los ingresos que recibían. Los
intercambios se apresuraron a señalar que Reg NMS ni siquiera les exigía que
proporcionaran información detallada contable. Argumentaron que era información
de su propiedad y que podían venderla si querían.
Las bolsas ganaron este debate y desde entonces han estado disfrutando
de lucrativos ingresos por datos de mercado. Los intercambios descubrieron que
Para atraer más negocios a su mercado, tendrían que fomentar el flujo de pedidos mediante
descuentos. Ya hemos detallado el modelo maker/taker y cómo crea incentivos para que los brokers
coloquen órdenes en el sistema de reembolso más alto, pero no necesariamente proporcionan la
mejor ejecución.
Sin embargo, existe otra forma en que los intercambios atraen el flujo de órdenes: reembolsan una
parte de los ingresos de la cinta al corredor que inició el flujo de órdenes. Este reembolso podría
ser de hasta el 100% dependiendo del nivel de negocio que realice el corredor con el intercambio.
En 2007, para complicar aún más las cosas como resultado de Reg NMS, la SEC cambió la
forma en que se calculaban los ingresos por datos de mercado. Ya no sería del volumen ejecutado,
sino que ahora una parte se acreditaría en base a cotizaciones. Una vez calculados los grupos de
ingresos, se comparten con los intercambios en función de cotizaciones y operaciones. Las
cotizaciones en NBBO y las operaciones pueden representar aproximadamente el 50% de los
ingresos.
Solo los intercambios pueden competir por los ingresos por cotizaciones porque los servicios de
informes comerciales (TRF) solo informan transacciones y no cotizan.
Creemos que una buena parte de las cotizaciones canceladas se realizan con el único motivo
de generar ingresos por cotizaciones. Una SRO puede generar “créditos de cotización” por cada
segundo de tiempo que la SRO cotiza en el NBBO. Las empresas HFT tienen la capacidad de
detectar cuándo una acción se está moviendo y cancelar su cotización antes de que se ejecute.
Un artículo de investigación preparado por la Oficina de Análisis Económico de la SEC
concluye
... Los incentivos creados por las fórmulas de asignación son lo suficientemente grandes
como para tener un impacto significativo en el tamaño promedio del comercio y los
programas de reembolso de ingresos compartidos son un mecanismo clave utilizado por
las bolsas para alinear los incentivos de los proveedores de flujo de órdenes con la bolsa.41
Los ingresos por datos de mercado son un impulso que contribuye a las prácticas de pago
por flujo de pedidos, internalización y preferencia de pedidos, pero han sido ignorados
en gran medida en la literatura que investiga esas prácticas.42

270 MERCADOS ROTO
Conclusión
Durante la última década, los cambios regulatorios en el mercado de valores
estadounidense han sido dramáticos. El mercado ha pasado de un mercado de subastas
de ritmo lento con diferenciales de 1/8 de punto a un mercado electrónico de alta velocidad
donde los diferenciales de un centavo son comunes. El volumen promedio diario
consolidado de acciones y transacciones en acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva
York aumentaron de sólo 2,1 mil millones de acciones y 2,9 millones de transacciones en
enero de 2005, a 5,9 mil millones de acciones (un aumento del 181%) y 22,1 millones de
transacciones (un aumento del 662%) en septiembre de 2009.43
A primera vista, parece que estas nuevas regulaciones han tenido éxito y el mercado
de valores parece saludable y líquido. Pero como hemos detallado, ahora hay muchas
desigualdades presentes. La equidad y la transparencia parecen haber perdido terreno
ante la interminable búsqueda de ganancias.
Aunque creemos que HFT tiene una ventaja injusta en el mercado, no creemos que
ese sea el problema. HFT es el síntoma de lo que se encuentra en el corazón del mercado
de valores actual. En su búsqueda por satisfacer el resultado final, las bolsas han vendido
al inversor institucional y minorista. Si no se controlan, las bolsas seguirán tomando
decisiones que atiendan a una base de clientes que genera la mayor parte de sus
ingresos: la comunidad HFT.
HFT es un gran grupo que abarca muchos tipos de operaciones. En su mayor parte,
no cuestionamos la moralidad o legalidad de las HFT. Los practicantes de HFT, incluso
los depredadores, están haciendo lo que nuestro sistema de libre mercado los alienta a
hacer: ganar dinero por todos los medios legales y aceptables; al diablo con los daños
colaterales. El problema es que nuestra estructura de mercado ha evolucionado para
atenderlos. Y hasta la fecha, nuestros organismos reguladores han aprobado todos los
cambios de sistemas y reglas que les presentan las bolsas.
Cuestionamos una estructura de mercado que ha permitido que florezcan las HFT
depredadoras. El comercio predatorio, que elimina pools oscuros utilizando una gran
cantidad de herramientas (IOI procesables, por ejemplo) y se amplifica

con la velocidad colocada, es un problema. Pero no nos equivoquemos: es una cuestión
insignificante en comparación con el hecho de que las bolsas con fines de lucro, centradas en
las ganancias del próximo trimestre, atienden a las empresas de HFT a expensas de otras.
•Los intercambios implementaron tipos de órdenes flash, admitiendo que
estaban equivocados e injustos.
•Las bolsas venden espacio de colocación y alimentación de datos a empresas HFT que
buscan ventajas en la velocidad de micronanopicosegundos para poder superar la
cotización de los pedidos más lentos.
•¿Por qué el SIP, la cotización pública que impulsa la gran mayoría de los algoritmos
institucionales de compra, opera a una velocidad mucho más lenta que aquellos que
pagan por colocar?
Creemos que nuestra carta de comentarios ha ilustrado claramente que actualmente
existe una serie de incentivos en el mercado de valores que no están alineados con el interés
del público y el objetivo declarado de la SEC de defender los intereses de los inversores a
largo plazo. Elogiamos los esfuerzos que la Comisión ha realizado hasta ahora en su estructura
de mercado.
revisar e instar a la SEC a continuar investigando los problemas que hemos identificado en
esta carta.
Atentamente,
Sal L. Arnuk, cofundador de Themis Trading
Joseph Saluzzi, cofundador de Themis Trading

272 MERCADOS ROTO
Intercambios y fuentes de datos: robo de datos en

mundo financiero
11 de mayo de 2010
Introducción
¿Cuántos estadounidenses promedio han sido víctimas de robo de identidad? Una encuesta de
Sun Microsystems realizada hace unos años situó esa cifra en el 33%. En esa misma encuesta, una
mayoría de esas víctimas dijeron que “probablemente dejen de comprar y realizar operaciones bancarias
en instituciones que ponen en riesgo sus datos personales”.
Podemos decirle rotundamente que si una institución actuara con ligereza con nuestros datos
personales, no ganaría nuestro negocio y estaríamos ejerciendo una intensa presión para hacer conocer
nuestra indignación ante los reguladores gubernamentales y los legisladores para que pudieran el fin
de la malversación.
Ahora, para ir más allá, ¿qué pasaría si descubriera que una institución, que debería proteger su
información e identidad, estuviera proporcionando información sobre sus transacciones en informes de
datos a sus otros clientes como parte de su estrategia comercial diaria? Quizás no sea exactamente un
robo de identidad, pero sí claramente un robo de información de alta propiedad.
En nuestro documento técnico anterior (“Arbitraje de latencia: el verdadero poder detrás del
comercio depredador de alta frecuencia”), ilustramos cómo los intercambios proporcionan datos sin
procesar que ayudan a los operadores de alta frecuencia a descubrir las direcciones del mercado. Ahora,
hemos descubierto que al menos dos de los intercambios, además de proporcionar esa información,
también proporcionan datos que permiten a los operadores de alta frecuencia rastrear órdenes
comerciales específicas, lo que pone en mayor riesgo las estrategias comerciales institucionales.
En pocas palabras, todos los días, ciertos centros de mercado comercializan y proporcionan
fuentes de datos que revelan más información que solo la orden original, la profundidad del libro y las
ejecuciones comerciales. Esto se hace legalmente como

subproducto de una estructura de mercado que ha salido terriblemente mal. Sin

embargo, a diferencia del robo de identidad personal, donde casi todos los
estadounidenses y las partes interesadas conocen la práctica, la gran mayoría de los
comerciantes institucionales y minoristas no son conscientes de que esto se hace
legalmente cuando ingresan a su flujo de pedidos.
Por lo tanto, en lugar de cobrar tradicionalmente tarifas de cotización y transacción

(comisiones), algunos centros de mercado están generando ingresos vendiendo
colocaciones y proporcionando fuentes de datos de mercado mejoradas de baja
latencia que contienen información confidencial de los comerciantes. La información
contenida en estos feeds permite a las empresas de comercio de alta frecuencia (HFT)
rastrear cuándo un inversor cambia el precio de su orden, cuántas acciones compra o
vende el inversor en acumulación, así como determinar el flujo de órdenes ocultas.
Esta información ayuda a los operadores de alta frecuencia a predecir movimientos de
precios a corto plazo con casi certeza.
Las bolsas argumentan que esta información es pública y está disponible para
todos los inversores. Técnicamente, esto puede ser cierto; sin embargo, siendo
realistas, no muchos inversores minoristas o institucionales tienen el capital para
invertir en el tipo de sistemas informáticos necesarios para acceder a esta información,
y la mayoría no sabe que existe. Tampoco son conscientes de que la información
proporcionada a los operadores de alta frecuencia revela información crítica sobre las
intenciones comerciales. En este informe hemos identificado dos situaciones en las
que esto ocurre: la alimentación directa de BATS Exchange conocida como BATS
PITCH y la alimentación directa de NASDAQ conocida como TotalViewITCH.
Feed de lanzamiento de murciélagos
BATS proporciona un número de identificación de pedido adjunto a cada pedido

enviado a través de PITCH. Luego, el número de identificación del pedido se envía a
los suscriptores de su feed PITCH. De la especificación BATS PITCH:
Si el precio o los valores de visualización de un pedido cambian dentro del

motor de comparación de BATS, un mensaje de cancelación de pedido será
seguido inmediatamente por un nuevo mensaje de agregar pedido con el
mismo ID de pedido que el pedido original. Una orden que cambie su valor de
visualización de “N” a “Y” no perderá su prioridad.
274 MERCADOS ROTO
Después de realizar una orden de libro de reserva (una orden que muestra solo una
parte de la orden completa) en BATS, el número de identificación de la orden rastrea las
operaciones acumuladas durante la vigencia de la orden. Si la cantidad o el precio
cambian, el número de identificación del pedido se lo muestra a todos los suscriptores de PITCH.
Además, cualquier ejecución comercial relacionada con esa orden tiene el mismo número
de identificación de orden que la orden original. Los operadores de alta frecuencia que
se suscriben al feed BATS PITCH podrían determinar cuánto se ha negociado una orden
y si está cambiando su precio. Pueden rastrear la vida de una orden y descifrar información
valiosa sobre esa orden, lo que ayuda a determinar el precio futuro de una acción.
Feed NASDAQ TotalViewITCH

NASDAQ proporciona información sobre su producto TotalViewITCH, que revela
información sobre el flujo de órdenes ocultas en su bolsa. Cada vez que se ejecuta una
orden no mostrada (u oculta), NASDAQ envía un mensaje que no solo identifica que se
ha producido una operación, sino que también identifica si la orden oculta era una compra
o una venta. Además, el ID de la orden comercial asociado con esa operación es

acumulativo, lo que significa que cada vez que se ejecuta una operación como parte de
una orden oculta, se adjunta a esa operación el mismo número de identificación que la
operación original, lo que permite a los suscriptores de ITCH determinar cómo Gran parte
de las acciones en cuestión las ha acumulado el comprador o vendedor oculto.
El mensaje comercial está diseñado para proporcionar detalles de ejecución para
eventos de partidos normales que involucran tipos de órdenes no visualizables.... Un
mensaje comercial se transmite cada vez que se ejecuta total o parcialmente una orden
no visualizable. Es posible recibir múltiples mensajes comerciales para la misma orden si
esa orden se ejecuta en varias partes.
Los mensajes comerciales para el mismo pedido son acumulativos.

4.6.1 Mensaje comercial (no cruzado)44
MENSAJE COMERCIAL (NO CRUZADO)

Nombre Notas sobre el valor de la longitud de compensación
Tipo de mensaje 0 1 "PAG"

Mensaje comercial.
Marca de tiempo 1 4 Parte entera de nanosegundos de la marca de

Nanosegundos tiempo.
Pedir Referencia 5 8 Entero El número de referencia único

Número asignado a la orden en el libro
que se está ejecutando.
Indicador de compra/venta 13 1 Alfa El tipo de orden que no se muestra en el libro

que se compara.
“B” = orden de compra.
“S” = orden de venta.
Comparte 14 4 Entero El número de acciones que se igualan en

esta ejecución.
Existencias 18 8 Alfa El símbolo de seguridad asociado

con el partido.
ejecución.
Precio 26 4 Entero El precio de igualación de la orden.

Consulte Tipos de datos para obtener
notas sobre el procesamiento de campo.
Partido número 30 8 Entero El número de coincidencia único de

sesión generado por
NASDAQ para esta operación.
Se hace referencia al número
de partido en el mensaje de
pausa comercial.
Llamamos a NASDAQ y confirmó que proporciona información sobre el flujo de

órdenes ocultas. También confirmó que se adjunta un indicador de compra o venta
y que los mensajes comerciales son acumulativos.
No somos los únicos participantes del mercado que hemos notado que las
bolsas revelan mucha más información sobre sus fuentes de datos de lo que la
mayoría de los inversores creen. En una carta de comentarios a la SEC sobre la
publicación de su concepto con fecha del 29 de abril de 2010, la Asociación de la
Industria de Valores y Mercados Financieros (SIFMA) declaró
276 MERCADOS ROTO
Sin embargo, puede ser apropiado que la Comisión preste más atención
a la manera en que los participantes en el mercado pueden utilizar los
datos directos del mercado. Como se señaló, los datos directos del
mercado suelen ser más rápidos y detallados que los datos consolidados.
Además, los destinatarios directos de la fuente de datos generalmente

pueden rastrear más fácilmente los pedidos que envían a una red de
intercambio o de comunicaciones electrónicas ("ECN") utilizando dichas fuentes.
facilitando, por ejemplo, su capacidad para analizar las implicaciones de
una estrategia comercial particular. Pero algunos miembros de SIFMA
creen que terceros pueden utilizar los datos directos del mercado para
generar información más implícita sobre los mercados.
Por ejemplo, las firmas miembro afirman que la información directa de
las transacciones del mercado puede estar vinculada a cotizaciones
mostradas particulares y, en algunos casos, los datos directos del
mercado pueden usarse para ayudar a discernir la presencia de órdenes
de reserva. Como se analizó, SIFMA no cree que el uso de estrategias
comerciales utilizadas para identificar liquidez potencial en varios
mercados, ya sea mostrada o no, requiera necesariamente una
respuesta regulatoria. Sin embargo, podría ser beneficioso para los
participantes del mercado comprender mejor las formas en que otros
participantes del mercado podrían utilizar sus datos de mercado, si se
los proporcionan a un centro de negociación que publica datos directos del mercad
Conclusión
La mayoría de los inversores institucionales y minoristas no tienen idea de
que las bolsas hacen pública la información comercial privada que confían a los
centros de mercado. Los intercambios no dejan esto claro a sus clientes, sino
que transmiten activamente la información a los comerciantes de alta frecuencia
para cortejar su flujo de órdenes. Es probable que los intercambios respondan
que cuando un suscriptor se registra en su intercambio, le permite al intercambio
usar estos datos como mejor le parezca. Sin embargo,
¿Cuántos inversores habrían firmado ese acuerdo sabiendo que sus órdenes ocultas
estaban quedando al descubierto? Esta práctica se viene realizando desde hace
años, pero no muchos inversores han leído las especificaciones de los datos del
mercado. Todos los días, los comerciantes de alta frecuencia utilizan la información
que proporcionan algunos intercambios para perjudicar a los inversores desprevenidos.
Cada vez que un comerciante realiza una orden en ciertos centros de mercado,
ya sea en los centros de mercado directamente o a través de una DMA de terceros,
esos centros de mercado recopilan datos sobre el flujo de órdenes del comerciante.
Proporcionan información a los HFT que les permite rastrear cuándo un inversor
cambia el precio y cuántas acciones se han acumulado.
Esta información ayuda a los HFT a predecir movimientos de precios a corto plazo.
Se detectan huellas institucionales y minoristas y se crean “modus operandi” y
perfiles comerciales. Los operadores creen que sus estrategias comerciales están
protegidas, cuando en realidad sus estrategias (datos personales), incluidas
variables como cantidad mostrada, marca de tiempo, lado, revisiones, órdenes de
reserva, ejecuciones vinculadas, números de identificación de órdenes,
acumulaciones, número de acciones, son malversadas por los centros de mercado.
Los intercambios creen que son propietarios de los datos y tienen derecho a
distribuirlos. ¿Por qué los intercambios pueden hacer esto? Esto es un escándalo y
exige una acción inmediata por parte de la SEC. ¿Cómo puede el público confiar en
las mismas organizaciones que se supone deben protegerlo, cuando estas
organizaciones se están dando la vuelta y proporcionando sus datos personales?
La única diferencia entre el robo de datos personales y el problema de la alimentación
de datos que destacamos en este documento es el grado de conciencia pública.
278 MERCADOS ROTO
Índices fantasma: principales índices de mercado

Refleja sólo el 30% de todas las operaciones intradía
22 de junio de 2011
Introducción
El mundo de las inversiones confía y depende de índices como el Dow Jones Industrial
Average, S&P 500, NASDAQ 100 y Russell 2000 para medir la actividad del mercado. En los
últimos años, este énfasis se ha vuelto aún mayor debido a la explosión de popularidad de los
productos negociables basados en índices, como los ETF, los futuros y las opciones. Además,
el mercado está cada vez más dominado por el volumen de operaciones de índices de arbitraje,
ETF y otros movimientos de derivados frente a las acciones subyacentes.
Sorprendentemente, hemos descubierto que, a nivel intradiario, estos índices ampliamente
seguidos y posiblemente otros se basan en menos del 30% de todas las acciones negociadas,
por lo que transmiten datos comerciales incompletos. Hemos confirmado por escrito con
representantes de Dow Jones Indexes, S&P, NASDAQ y Russell que estos índices se calculan
utilizando únicamente datos primarios del mercado. Hoy en día, en un mundo de transacciones
de microsegundos, estos índices se han convertido en fantasmas: reflejan algunas transacciones
que involucran a sus componentes, pero no la mayoría de ellos.
Esta situación plantea serias dudas sobre la confiabilidad de los productos comerciales
basados en índices. ¿La solución? Simple. Los índices deben calcularse en función de cada
operación que involucre un componente que cruce la cinta consolidada, que incluye operaciones
de bolsas no primarias como BATS, Direct Edge y NYSE Arca.

Datos comerciales incompletos
Las acciones estadounidenses se negocian hoy en más de 50 centros de mercado.
Según el Grupo TABB, las bolsas de valores negocian el 67% del volumen total. Las
bolsas más grandes son NASDAQ (26% de la participación total en la bolsa de valores
de EE. UU.), NYSE (19%), NYSE Arca (19%), Direct Edge (14%) y BATS (12%).46 El
saldo de acciones negociadas ( Aproximadamente el 33%) ocurre en grupos oscuros,
redes de comunicación electrónica (ECN) y sistemas comerciales alternativos
internalizados por corredores.
Como resultado, muchas acciones se negocian en bolsas distintas de donde tienen
su cotización principal.47 La NYSE en realidad comercializa sólo el 27% del volumen de

las acciones que cotizan en la NYSE48 y el NASDAQ, el 29% del volumen de las
acciones que cotizan en el NASDAQ.49 La mayoría Sin embargo, los principales
índices se calculan intradía utilizando las ventas únicamente de la bolsa principal donde
cotiza la acción componente. Por tanto, no incorporan la mayoría de las acciones

negociadas. Eso significa que estos índices se basan en poco más de una de cada
cuatro acciones negociadas.

280 MERCADOS ROTO
Componentes del promedio industrial Dow Jones50
Primario % negociado en
Compañía de teletipo Intercambio Intercambio primario
MMM 3M Co. bolsa de Nueva York 36,87%
Automóvil club británico AlCoa Inc. bolsa de Nueva York 15,52%
AXP American Express Co. bolsa de Nueva York 26,29%
t AT&T, Inc. bolsa de Nueva York 22,02%
bachillerato
Bank of America Corp Boeing bolsa de Nueva York 15,26%
licenciado en Letras
Co./The Caterpillar, bolsa de Nueva York 21,69%
GATO Inc. bolsa de Nueva York 19,80%
CVX Chevron Corp. bolsa de Nueva York 28,75%
CSCO. CisCo sistemas, Inc. NDAQ 26,52%
KO CocaCola Co./La bolsa de Nueva York 33,71%
DD EI du Pont de Nemours & Co. NYSE 29,01%
XOM Exxon Mobil Corp. bolsa de Nueva York 34,24%
GE General Electric Co. bolsa de Nueva York 20,77%
HPQ HewlettPackard Co. bolsa de Nueva York 30,14%
HD Home Depot, Inc. bolsa de Nueva York 25,05%
INTC Intel Corp. NDAQ 30,59%
IBM Negocios Internacionales bolsa de Nueva York 26,91%
Máquinas Corp
JNJ Johnson & Johnson bolsa de Nueva York 28,52%
JPM JPMorgan Chase & Co. bolsa de Nueva York 27,30%
KFT Kraft Foods, Inc. bolsa de Nueva York 28,07%
MCD McDonald's Corp MRK Merck bolsa de Nueva York 29,26%
& Co. Inc. bolsa de Nueva York 20,87%
MSFT Microsoft CorpPfizer, Inc. NDAQ 30,19%
PFE bolsa de Nueva York 20,50%
PG Procter & Gamble Co./El bolsa de Nueva York 30,22%
TRV Travelers Cos, Inc./The UTX bolsa de Nueva York 50,29%
United Technologies Corp bolsa de Nueva York 28,15%
VZ Verizon Communications, Inc. Bolsa de Nueva York 20,66%
Tiendas WMT Walmart, Inc. bolsa de Nueva York 27,96%
DES Walt Disney Co./El promedio bolsa de Nueva York 29,83%
27,17%
Esta incompletitud del índice se ve agravada por el número de componentes

respectivos. Hay 30 acciones en el DJIA, 100 en el NASDAQ 100, 500 en el S&P 500
y 2000 en el Russell 2000.
El problema se ve agravado aún más por la liquidez comercial de cada componente.

En general, cuanto menor sea la capitalización de mercado, menos líquida será la
negociación y mayores serán las variaciones que podrían ocurrir de una operación en
un centro de mercado a la siguiente operación en otro centro de mercado.
Consecuencia no deseada del Reg NMS
El problema del índice Phantom parece ser otra consecuencia no deseada del
Reg NMS de la SEC. Antes de 2007, aproximadamente el 80% de las acciones que
cotizan en la Bolsa de Nueva York se negociaban en la Bolsa de Nueva York, y la
mayoría de las acciones del S&P 500 y el DJIA (los dos índices más seguidos) eran
acciones que cotizaban en la Bolsa de Nueva York. En 2007, Reg NMS provocó que
los mercados de valores se fragmentaran extremadamente, extendiendo las
operaciones entre una variedad de centros de mercado competidores.
Casi de la noche a la mañana, la participación de mercado de operaciones de la Bolsa de Nueva York
cayó del 80% a menos del 30% a medida que competidores más rápidos y más baratos capturaron participación.
Los índices, que se calculaban intradía en base al 80% de todas las operaciones,
comenzaron a calcularse en base a menos del 30% de todas las operaciones. Sin
embargo, los propietarios de los principales índices no han cambiado los datos que
capturan para reflejar este nuevo paradigma.
LRP de la Bolsa de Nueva York: ¿otra fuente de inexactitud de los índices?
También creemos que en tiempos de tensión en los mercados, cuando todo el

mundo está observando, los índices clave podrían reflejar un grado aún mayor de
inexactitud. La creencia convencional es que el 6 de mayo de 2010, el DJIA, bajo
presión de venta debido a una gran cantidad de razones, se desplomó casi 1.000
puntos y luego recuperó gran parte de esa pérdida en aproximadamente 20 minutos.
Algunos especulan, sin embargo, que el DJIA en realidad cayó un 25%.51
282 MERCADOS ROTO
Una razón podrían ser los Puntos de Reposición de Liquidez (LRP) de la Bolsa de
Nueva York. Según la Bolsa de Nueva York, un LRP es “un control de volatilidad integrado
en el Display Book para frenar amplios movimientos de precios resultantes de ejecuciones y
barridos automáticos durante un corto período de tiempo. Cuando se activan, los LRP
automáticamente convierten el mercado temporalmente al modo lento o de mercado de
subasta únicamente, lo que permite a los especialistas, corredores de piso y clientes
complementar la liquidez y responder a la volatilidad de las acciones.”52
Durante el Flash Crash del 6 de mayo, se activaron muchos LRP. La mayoría de las
operaciones que se ejecutaron a precios extremos, como 0,01 dólares por acción, no se
produjeron en la Bolsa de Nueva York. Por ejemplo, Proctor & Gamble (PG), que cotiza en
la Bolsa de Nueva York, un componente del DJIA, cotizaba a tan solo 39,37 dólares en
bolsas no primarias.53 Sin embargo, debido a que se activaron los LRP, el mínimo del día
en la Bolsa de Nueva York fue de sólo 56 dólares, o un 42% más alto. . Cualquier operación
por debajo de $56 no se incluyó en los cálculos del índice porque se negoció fuera del
mercado primario.
En tiempos de extrema volatilidad, es probable que se activen los LRP de la Bolsa de
Nueva York, pero las bolsas no primarias pueden seguir negociando acciones de la Bolsa
de Nueva York. Sin embargo, las operaciones intradía de estas bolsas no primarias no se
reflejarán en los índices. Por lo tanto, los inversores que confían en los valores de los índices
en tiempos de tensión en el mercado podrían estar basándose en datos que varían mucho
de la realidad.
Conclusión
¿Apostarías en el Derby de Kentucky (legalmente, por supuesto) si los resultados
reflejaran sólo algunos de los caballos en la carrera? ¿Confiaría usted en una empresa que
cotiza en bolsa y que informara resultados sólo de algunas de sus filiales? Este es
actualmente el caso de los principales índices bursátiles de Estados Unidos. Los índices en
los que confían los inversores minoristas e institucionales cotidianos se calculan intradía sin
un conjunto completo, por así decirlo.

En un mundo posterior a Reg NMS, la fragmentación entre los centros de mercado
ha reducido la cantidad de transacciones que ocurren en las bolsas primarias.
El mercado primario ya no es una fuente de datos suficientemente completa a la hora de
calcular el valor de un índice porque representa sólo aproximadamente una de cada cuatro
operaciones. Los proveedores de índices deben ajustar su metodología para reflejar con
precisión todas las operaciones intradía de manera oportuna. Si no lo hacen, corren el
riesgo de que los reguladores o el Congreso lo hagan por ellos.

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Editor asociado y director de marketing: Amy Neidlinger

Editor ejecutivo: Jim Boyd

Especialista en operaciones: Jodi Kemper

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Editor del proyecto: Jovana San Nicolas­Shirley

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Indexador: Lisa Stumpf

Compositora principal: Gloria Schurick

Comprador de fabricación: Dan Uhrig

© 2012 por Sal Arnuk y Joseph Saluzzi

Publicando como FT Press

Río Upper Saddle, Nueva Jersey 07458

Primera impresión mayo de 2012

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Educación Pearson: Japón

Pearson Education Malasia, Pte. Limitado. Limitado.

Los datos de catalogación en publicación de la Biblioteca del Congreso están archivados.

Dedicamos este libro a los ejecutivos de las

Esta página se dejó en blanco intencionalmente.

Prólogo del exsenador estadounidense Ted Kaufman. . . . . . X

Capítulo 1 Mercados rotos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

¿Por qué ha cambiado tan drásticamente

¿Cómo llegó a ser tan grande el HFT? ........................13 ¿Por qué

Capítulo 2 Se abre el telón del comercio de alta

¿Qué es el comercio de alta frecuencia y quién lo hace?...24 Arbitraje

Capítulo 3 Red de caos................................ 45 NYSE y las

viii MERCADOS ROTO

Capítulo 4 Purgatorio regulatorio................... 67 Cambio en las regulaciones a

Capítulo 5 Resaca regulatoria................... 83 La controversia de las órdenes

Capítulo 6 Los comerciantes de armas................................ 97

Reembolsos por flujo de pedidos (el modelo Maker/taker). . . . . . .104 No

es la Bolsa de Valores de tu padre .................107 Notas

Capítulo 7 Son los datos, estúpido................................. 111

Capítulo 8 El corazón de las tinieblas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

El nacimiento de los estanques oscuros................................127

Cómo el arbitraje de latencia en Dark Pools

¿Qué más se está haciendo para detener el abuso de las piscinas

Capítulo 9 Amigo, ¿dónde está mi pedido? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

Cómo funcionan los algoritmos: hacer la salchicha. . . . . . . . . . . . .143

Capítulo 10 El Flash Crash................................ 151

Este es el nuevo mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .162

Capítulo 11 Las consecuencias. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177

El Comité Conjunto interviene....................182

Capítulo 12 Matar al mercado de valores que puso los huevos

El caso de los mercados de costos más altos: la paradoja

Convocatoria de una Nueva Bolsa de Valores Paralela. . . . . . . . . . . . . . . . . . .213

Notas finales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .214

Capítulo 13 Llamado a la acción ................................ 217

Lucha por tus derechos................................223

Reparar nuestros mercados rotos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .229

Apéndice Documentos técnicos comerciales de Themis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233

Índice ............................................ 289

No sabía mucho sobre el comercio de alta frecuencia y el efecto negativo que

Durante la administración Bush II, me preocuparon los cambios en las normas

Editor del proyecto: Jovana San NicolasShirley