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El futuro de
Comercio informático
en los mercados financieros
Una perspectiva internacional
INFORME FINAL DEL PROYECTO
Este Informe debe citarse como:

Previsión: el futuro del comercio informático en los mercados financieros (2012)
Informe final del proyecto
La Oficina Gubernamental para la Ciencia, Londres
El futuro de
Este Informe está destinado a:
Responsables de políticas, legisladores, reguladores y una amplia gama de profesionales e investigadores cuyo interés se
relaciona con el comercio informático dentro de los mercados financieros. Este Informe se centra en el comercio de
ordenadores desde una perspectiva internacional y no se limita a un mercado en particular.
Prefacio
El buen funcionamiento de los mercados financieros es vital para todos. Apoyan

las empresas y el crecimiento en todo el mundo. Proporcionan importantes
servicios a los inversores, desde los grandes fondos de pensiones hasta los
inversores más pequeños. E incluso pueden afectar la seguridad a largo plazo de
países enteros.
Los mercados financieros están evolucionando cada vez más rápido a través
de fuerzas que interactúan como la globalización, los cambios en la geopolítica,
la competencia, la evolución de la regulación y los cambios demográficos.
Sin embargo, se puede decir que el desarrollo de nuevas tecnologías está
impulsando los cambios más rápidos. Sin duda, los avances tecnológicos están
impulsando muchos productos y servicios nuevos y contribuyen al dinamismo
de los mercados financieros. En particular, la negociación por ordenador
(HFT) de alta frecuencia ha crecido en los últimos años hasta representar
alrededor del 30% de la negociación de acciones en el Reino Unido y
posiblemente más del 60% en los EE.UU.
HFT tiene muchos defensores. Su implementación está contribuyendo a los cambios fundamentales en las estructuras del
mercado que se observan en todo el mundo y, a su vez, estos están afectando significativamente la suerte de muchos participantes
del mercado. Pero el incesante aumento del HFT y el comercio algorítmico (AT) también ha generado considerable controversia y
oposición. Algunos cuestionan el valor agregado que aporta a los mercados y, de hecho, si constituye un lastre para la eficiencia del
mercado. Fundamentalmente, algunos también creen que puede estar desempeñando un papel cada vez más importante
a la hora de generar inestabilidades en mercados concretos. Esto es motivo de preocupación para todos los mercados
financieros, independientemente de su uso de HFT, ya que la creciente globalización significa que tales inestabilidades
podrían potencialmente propagarse a través del contagio. También se ha sugerido que las operaciones de alta frecuencia pueden
tener importantes implicaciones negativas relacionadas con el abuso de mercado. Por estas razones, no sorprende que HFT
esté atrayendo ahora la atención urgente de los responsables políticos y reguladores de todo el mundo.
Este proyecto internacional de prospectiva fue encargado de abordar dos desafíos críticos. En primer lugar, el ritmo del cambio
tecnológico, junto con la complejidad cada vez mayor del comercio y los mercados financieros, hace que sea difícil comprender
plenamente el efecto actual de HFT/AT en los mercados financieros, y mucho menos desarrollar políticas e intervenciones
regulatorias que sean sólidas para evolución durante la próxima década.
En segundo lugar, existe una relativa escasez de evidencia y análisis para fundamentar nuevas regulaciones, sobre todo debido al
desfase entre los rápidos avances tecnológicos y la investigación de sus efectos. Este último punto es especialmente preocupante,
ya que es evidente que una buena regulación debe basarse en pruebas sólidas y en un análisis sólido.
Por lo tanto, el objetivo clave de este proyecto ha sido reunir y analizar la evidencia disponible sobre el efecto de HFT en los
mercados financieros. Mirando hacia atrás, a los últimos años y hasta 2022, ha adoptado una visión científica independiente. La
intención ha sido brindar asesoramiento a los responsables políticos. Más de 150 destacados académicos de más de 20 países
han participado en el trabajo, que se ha basado en más de 50 artículos encargados, que han sido sujetos a revisión por pares
independientes.
El mensaje clave es contradictorio. El Proyecto ha descubierto que algunas de las percepciones negativas
comúnmente sostenidas en torno al HFT no están respaldadas por la evidencia disponible y, de hecho, que el HFT
puede haber mejorado modestamente el funcionamiento de los mercados en algunos aspectos. Sin embargo, se
cree que los responsables políticos están justificados al preocuparse por los posibles efectos del HFT sobre la
inestabilidad de los mercados financieros. Por lo tanto, este Informe proporciona consejos claros sobre qué medidas
regulatorias podrían ser más efectivas para abordar esas preocupaciones en el corto plazo, preservando al mismo
tiempo cualquier beneficio que HFT/AT pueda traer. También aconseja qué acciones adicionales deberían emprenderse
para informar las políticas a largo plazo, particularmente en vista de las incertidumbres pendientes. En conclusión, es un
placer para mí hacer que este Informe y todas las pruebas y análisis que lo respaldan estén disponibles
gratuitamente. Espero que proporcione información valiosa sobre esta cuestión crucial.
Profesor Sir John Beddington CMG, FRS
Asesor Científico Jefe del Gobierno de Su Majestad y

Jefe de la Oficina Gubernamental de Ciencia
Grupo de expertos líder que

supervisa el proyecto:
Dama Clara Furse (Presidente) Director no ejecutivo de Legal & General plc, Amadeus IT Holding SA,
Nomura Holdings Inc., Presidente de Nomura Bank International, Director no
ejecutivo del Departamento de Trabajo y Pensiones y Asesor principal de
Chatham House.
Profesor Philip Bond Profesor visitante de Ingeniería Matemática e Informática en la Universidad de

Bristol y miembro visitante del Centro de Matemáticas Industriales y Aplicadas
de Oxford.
Profesor Dave Cliff Profesor de Ciencias de la Computación en la Universidad de Bristol.
Profesor Charles Goodhart CBE, Logística de Amazon Profesor (emérito) de Banca y Finanzas en la London School of Economics.
Kevin Houstoun Presidente de Rapid Addition y copresidente del Comité Técnico Global,
FIX Protocol Limited.
Profesor Oliver Linton Logística de Amazon Cátedra de Economía Política de la Universidad de Cambridge.
Dr. JeanPierre Zigrand Lector de Finanzas en la London School of Economics.
Foresight desea agradecer al Dr. Sylvain Friederich, Universidad de Bristol, a la Profesora Maureen O'Hara, Universidad de Cornell
y al Profesor Richard Payne, Cass Business School, City University, Londres, por su participación en la redacción de partes de este
informe.
Foresight también quisiera agradecer a Andy Haldane, Director Ejecutivo de Estabilidad Financiera del Banco de Inglaterra, por su
contribución en las primeras etapas del Proyecto.
Equipo del proyecto de prospectiva:
Profesor Sandy Thomas Jefe de Previsión

Derek Flynn Subdirector de Previsión
lucas pedace Líder del proyecto
Alejandro hamburguesero Gerente de proyecto
gary Cocinar Gerente de proyecto
cristóbal Grifo Gerente de proyecto
Ana Día hueco Gerente de proyecto
jorge Lázaro Gerente de proyecto
lucas Ryder Gerente de proyecto
Muelles Escritorio pequeño Coordinador del proyecto
Martín Vado Coordinador del proyecto
yasmín Hossain Investigador del proyecto
Zubin Siganporía Investigador del proyecto
Isabel hacche Interno
Arun karnad Interno
Luisa Pakseresht Interno
jennifer Torres Interno
Para obtener más información sobre el Proyecto, visite:
http://www.bis.gov.uk/foresight
Contenido
Resumen ejecutivo 9
1. Introducción 19
2: El impacto de los avances tecnológicos 27
3: El impacto del comercio por computadora en la liquidez, la eficiencia/ 41
descubrimiento de precios y los costos de transacción
4: Estabilidad financiera y comercio por computadora 61
5: Abuso de mercado y comercio por ordenador 87
6: Evaluaciones del impacto económico de las medidas políticas 99
6.1 Notificación de algoritmos 101
6.2 Disyuntores 102
6.3 Tamaños mínimos de garrapatas 106
6.4 Obligaciones de los creadores de mercado 108
6.5 Tiempos mínimos de descanso 111
6.6 Ratios de ordenejecución 113
6.7 Precios Makertaker 115
6.8 Libro de órdenes con límite central 117
6.9 Internalización 118
6.10 Reglas de prioridad de pedidos 120
6.11 Subastas de convocatoria periódica 122
6.12 Interacciones clave 123
7: Computadoras y complejidad 131
8: Conclusiones y opciones de futuro 139
Anexo A: Agradecimientos 147
Anexo B: Referencias 156
Anexo C: Glosario de términos y siglas 165
Anexo D: Informes y documentos del proyecto 172
Anexo E: Posibles escenarios futuros para la negociación por ordenador en los mercados financieros 174
7
Resumen ejecutivo
Un mensaje clave: a pesar de las percepciones negativas comúnmente sostenidas, la evidencia disponible indica que el comercio
de alta frecuencia (HFT) y el comercio algorítmico (AT) pueden tener varios efectos beneficiosos en los mercados.
Sin embargo, HFT/AT puede provocar inestabilidades en los mercados financieros en circunstancias específicas. Este proyecto ha
demostrado que medidas regulatorias cuidadosamente elegidas pueden ayudar a abordar las preocupaciones en el corto plazo.
Sin embargo, es necesario seguir trabajando para informar las políticas a largo plazo, particularmente en vista de las
probables incertidumbres y la falta de datos. Esto será vital para respaldar una regulación basada en evidencia en este campo
controvertido y en rápida evolución.
1 Los objetivos y ambiciones del Proyecto

Los dos objetivos del Proyecto son:
• determinar cómo podría evolucionar el comercio por ordenador (TCC) en los mercados financieros de todo el mundo durante los próximos
diez años, identificando los riesgos y oportunidades potenciales que esto podría presentar, especialmente en términos de estabilidad
financiera1 pero también en términos de otros resultados del mercado, como la volatilidad, la liquidez, la eficiencia de los precios y la
determinación de precios;
• aprovechar la ciencia disponible y otras pruebas para asesorar a los responsables de la formulación de políticas, los reguladores y los
legisladores sobre las opciones para abordar los riesgos presentes y futuros y al mismo tiempo obtener beneficios potenciales.
Un análisis independiente y una perspectiva académica internacional:

El análisis proporciona una visión independiente y se basa en la ciencia y la evidencia más recientes. Como tal, no constituye las opiniones
ni la política del Reino Unido ni de ningún otro gobierno.
Más de 150 destacados académicos y expertos de más de 20 países han participado en el trabajo, que se ha basado en más de 50
artículos científicos encargados, que han sido revisados por pares de forma independiente. Otras 350 partes interesadas de todo el
mundo también brindaron asesoramiento sobre las cuestiones clave a considerar2 .
2 Por qué se llevó a cabo el proyecto

El buen funcionamiento de los mercados financieros es vital para el crecimiento de las economías, la prosperidad y el bienestar de las
personas, e incluso pueden afectar la seguridad de países enteros. Los mercados están evolucionando rápidamente en un entorno
difícil, caracterizado por fuerzas macro y microeconómicas convergentes e interactivas, como la globalización, los cambios en la
geopolítica, la competencia, la evolución de la regulación y los cambios demográficos. Sin embargo, se puede decir que el desarrollo y
la aplicación de nuevas tecnologías están provocando los cambios más rápidos en los mercados financieros. En particular, la HFT
y la AT en los mercados financieros han suscitado una considerable controversia en relación con sus posibles beneficios y riesgos.
Si bien HFT y AT tienen muchos defensores, otros cuestionan el valor agregado que aportan a los mercados y, de hecho, si constituyen un
lastre para la eficiencia del mercado. Fundamentalmente, algunos creen que pueden estar desempeñando un papel cada vez más
importante a la hora de generar inestabilidad en mercados concretos. Ha habido sugerencias de que HFT y AT pueden tener importantes
implicaciones negativas relacionadas con el abuso de mercado. Por estas razones, y en vista de la importancia vital de los mercados
financieros, tanto HFT como AT están atrayendo ahora la atención urgente de los responsables políticos y reguladores de todo el
mundo.
1 Una lista de las definiciones utilizadas en este Resumen Ejecutivo se puede encontrar en el Anexo C del Informe Final del Proyecto.
2 Una lista de las personas que han estado involucradas se puede encontrar en el Anexo A del Informe Final del Proyecto.
9
El futuro del comercio informático en los mercados financieros
Dos desafíos para los reguladores:
Una regulación eficaz debe basarse en pruebas sólidas y análisis sólidos. Sin embargo, este proyecto aborda dos desafíos particulares
que actualmente enfrentan los reguladores: • Los rápidos desarrollos
y aplicaciones de nuevas tecnologías, junto con una complejidad cada vez mayor de
El comercio y los mercados financieros hacen que sea difícil comprender plenamente los efectos actuales de HFT y AT en los
mercados financieros y aún más difícil desarrollar políticas e intervenciones regulatorias que sean sólidas ante los
acontecimientos de la próxima década.
• Existe una relativa falta de evidencia y análisis para informar el desarrollo de nuevas regulaciones, en particular
debido al desfase temporal entre los rápidos avances tecnológicos y la investigación de sus efectos, y a la falta de datos disponibles,
completos y consistentes.
Estos dos desafíos plantean importantes preocupaciones sobre el nivel de recursos disponibles para que los reguladores
aborden problemas presentes y futuros. Establecer el nivel adecuado de recursos es una cuestión de los políticos.
Sin embargo, también podría ser útil desbloquear las habilidades y recursos de la comunidad académica internacional en general.
En este caso, un objetivo clave debería ser impulsar la disponibilidad de mejores datos para el análisis y la experiencia de este
proyecto sugiere que el impulso político podría ser importante para lograrlo rápidamente.
Tiene sentido que las diversas partes involucradas en los mercados financieros se reúnan para enmarcar un trabajo analítico
adicional, con el fin de promover un amplio acuerdo sobre los resultados finales. Todos se beneficiarán de una mayor investigación
que aborde áreas de controversia, ya que éstas pueden enturbiar el desarrollo de políticas efectivas y proporcionadas, y pueden
resultar en decisiones comerciales subóptimas.
3 La tecnología como motor clave de la innovación y el cambio en los mercados financieros3
El incesante desarrollo y despliegue de nuevas tecnologías seguirá teniendo profundos efectos en los mercados en muchos
niveles. Afectarán directamente la evolución de HFT/AT y seguirán impulsando la innovación en el desarrollo de nuevos servicios
de mercado. Y también ayudarán a impulsar cambios en la estructura del mercado.
Las nuevas tecnologías están creando nuevas capacidades que ningún operador humano podría ofrecer jamás, como
asimilar e integrar grandes cantidades de datos y tomar múltiples decisiones comerciales precisas en escalas de tiempo de
fracciones de segundo. También se están desarrollando técnicas cada vez más sofisticadas para analizar noticias y los
sistemas comerciales automatizados modernos pueden aprender cada vez más del seguimiento de secuencias de eventos en el
mercado. Es probable que HFT/AT dependa cada vez más de dichas tecnologías.
Desarrollos futuros con implicaciones importantes:
• Habrá una disponibilidad cada vez mayor de potencia informática sustancialmente más barata, particularmente a través de la
computación en la nube: quienes adopten esta tecnología se beneficiarán en particular de sistemas comerciales más rápidos e
inteligentes.
• Los chips de silicio para fines especiales ganarán terreno a los ordenadores convencionales: el aumento de velocidad
Proporcionar una ventaja competitiva importante a través de una simulación y un análisis mejores y más rápidos, y dentro de los
sistemas de transacciones.
• Los robots traders diseñados y optimizados por computadora podrían volverse más frecuentes: con el tiempo, podrían reemplazar
los algoritmos diseñados y refinados por personas, planteando nuevos desafíos para comprender sus efectos en los mercados
financieros y para su regulación.
• Seguirán abriéndose oportunidades para las pequeñas y medianas empresas que ofrecen componentes tecnológicos de 'middleware',
lo que impulsará nuevos cambios en la estructura del mercado: dichos componentes se pueden comprar y conectar entre sí para
formar sistemas comerciales que antes eran dominio exclusivo de instituciones mucho más grandes.
3 Para una revisión más detallada de la evidencia reportada en esta sección, ver el Capítulo 2 del Informe Final del Proyecto.
10
Resumen ejecutivo
Tres desafíos clave que surgen de los futuros desarrollos tecnológicos:
• La medida en que los diferentes mercados adopten nuevas tecnologías afectará de manera crítica su competitividad y, por lo tanto, su
posición global: las nuevas tecnologías significan que los principales sistemas comerciales pueden existir casi en cualquier lugar.
Las economías emergentes pueden llegar a desafiar el dominio histórico de larga data de las principales ciudades europeas y
estadounidenses como centros globales para los mercados financieros si las primeras capitalizan más rápidamente las
tecnologías y las oportunidades presentadas.
• Las nuevas tecnologías seguirán teniendo profundas implicaciones para la fuerza laboral necesaria para dar servicio a los mercados,
tanto en términos de número de empleados en trabajos específicos como de habilidades requeridas: las máquinas pueden cada
vez más realizar una variedad de trabajos por menos costo, con menos errores y a menor costo. velocidad mucho mayor. Como resultado,
por ejemplo, el número de operadores que ejecutan órdenes in situ ha disminuido drásticamente en los últimos años y es probable que
siga disminuyendo aún más en el futuro. Sin embargo, es probable que la mezcla de comerciantes humanos y robots continúe
durante algún tiempo, aunque esto se verá afectado por otros factores importantes, como la futura regulación. • Los mercados ya son
sistemas 'sociotécnicos' que combinan participantes
humanos y robóticos. Comprender y gestionar estos sistemas para prevenir comportamientos indeseables tanto en humanos como en
robots será clave para garantizar una regulación eficaz: si bien este informe demuestra que ha habido algunos avances en el desarrollo
de una mejor comprensión de los mercados como sistemas sociotécnicos, se necesitan mayores esfuerzos para el plazo más largo.
Esto implicaría un enfoque integrado que combine las ciencias sociales, la economía, las finanzas y la informática. Como tal, tiene
implicaciones importantes para futuras prioridades de investigación.
4 El impacto del comercio por computadora en la calidad del mercado: liquidez, eficiencia/
descubrimiento de precios y costos de transacción4
Si bien el efecto de la TCC sobre la calidad del mercado es controvertido, la evidencia disponible para este Proyecto sugiere que la TCC
tiene varios efectos beneficiosos en los mercados, en particular: • la liquidez,
medida por los diferenciales de oferta y demanda y otras métricas, ha mejorado; • Los costos de
transacción han caído tanto para los comerciantes minoristas como para los institucionales, principalmente debido a cambios en el comercio.
estructura del mercado, que están estrechamente relacionados con el desarrollo de HFT en particular;
• los precios de mercado se han vuelto más eficientes, lo que es consistente con la hipótesis de que la TCC vincula los mercados y por
lo tanto facilita el descubrimiento de precios.
Si bien las mejoras mencionadas en la calidad del mercado no deben exagerarse, son importantes, particularmente porque
contradicen la creencia de que HFT no proporciona ninguna función útil en los mercados financieros.
Sin embargo, existen preocupaciones relacionadas con la calidad del mercado que vale la pena mencionar.
Una preocupación particular:
Si bien la liquidez general ha mejorado, parece haber un mayor potencial de iliquidez periódica: la naturaleza de la creación de mercado ha
cambiado, y los operadores de alta frecuencia ahora proporcionan la mayor parte de dicha actividad tanto en futuros como en acciones.
Sin embargo, a diferencia de los especialistas designados, los operadores de alta frecuencia suelen operar con poco capital, mantienen
pequeñas posiciones de inventario y no tienen obligaciones de proporcionar liquidez durante períodos de tensión en el mercado. Estos
factores, junto con la velocidad ultrarrápida de las operaciones, crean el potencial de iliquidez periódica. El Flash Crash de Estados Unidos y
otros eventos menores más recientes ilustran este mayor potencial de iliquidez.
Un mensaje clave: serán necesarios cambios regulatorios en las prácticas y políticas para ponerse al día con las nuevas realidades del comercio
en los mercados de activos. Sin embargo, es necesario actuar con cautela para evitar deshacer las ventajas que ha aportado la HFT.
11
5 Estabilidad financiera y negociación por ordenador5

La evidencia disponible para este Proyecto no proporciona evidencia directa de que la HFT por computadora haya aumentado la volatilidad en
los mercados financieros. Sin embargo, en circunstancias específicas, la TCC puede provocar una inestabilidad significativa. En particular, los
circuitos de retroalimentación que se refuerzan a sí mismos, así como una variedad de características informativas inherentes a los mercados
basados en computadoras, pueden amplificar los riesgos internos y conducir a interacciones y resultados no deseados. Esto puede suceder incluso
en presencia de procesos de gestión y control bien intencionados. Las medidas regulatorias para abordar la inestabilidad potencial se
consideran en la Sección 7 de este Resumen Ejecutivo.
Tres mecanismos principales que pueden conducir a inestabilidades y que involucran la TCC son: • sensibilidades
no lineales al cambio, donde pequeños cambios pueden tener efectos muy grandes, sobre todo a través de
circuitos de retroalimentacion;
• información incompleta en entornos de TCC donde algunos agentes del mercado tienen más, o más
conocimiento más preciso que otros y donde pocos eventos son de conocimiento común;
• riesgos internos 'endógenos' basados en circuitos de retroalimentación dentro del sistema.
Los ciclos de retroalimentación pueden empeorar por información incompleta y falta de conocimiento común.
Otra causa de inestabilidad es social: un proceso conocido como "normalización de la desviación", en el que sucesos inesperados y
riesgosos (como accidentes extremadamente rápidos) pasan a considerarse cada vez más normales, hasta que se produce una falla desastrosa.
6 Abuso de mercado6 y comercio por ordenador7

Hasta el momento, la investigación económica, incluidos los estudios empíricos encargados por este proyecto, no proporciona evidencia directa de
que el HFT haya aumentado el abuso de mercado8. Sin embargo, la evidencia en el área sigue siendo provisional: los estudios académicos
sólo pueden aproximarse al abuso de mercado, ya que los investigadores simplemente no disponen de datos con la calidad y el detalle necesarios
para identificar el abuso.
Este proyecto ha encargado tres estudios empíricos que no encuentran evidencia directa de un vínculo entre HFT y abuso de mercado. Sin
embargo, el objetivo principal de estos estudios no es la medición del abuso de mercado durante la fase continua de la negociación. El Proyecto
ha revisado evidencia cualitativa sobre los niveles percibidos de manipulación de diversas fuentes, incluidas entrevistas con comerciantes e
inversores, la prensa financiera, informes regulatorios del Reino Unido e internacionales, presentaciones a consultas regulatorias y encuestas a
gran escala de los participantes del mercado. El Proyecto9 también llevó a cabo una nueva encuesta entre los usuarios finales .
Esta evidencia cualitativa indica consistentemente altos niveles de preocupación. Inversores institucionales como fondos de pensiones y fondos
mutuos de diferentes países denuncian manipulación del mercado mediante técnicas HFT. Estas afirmaciones, a su vez, son ampliamente
difundidas por la prensa financiera. Incluso si no están respaldadas por evidencia estadística, estas percepciones deben ser tomadas en serio
por los formuladores de políticas porque, dado que no se conoce con precisión el verdadero alcance del abuso, es la percepción la que
probablemente determine el comportamiento de los proveedores de liquidez.
Los altos niveles percibidos de abuso pueden perjudicar la liquidez y la eficiencia del mercado para todas las clases de comerciantes.
La evidencia cualitativa mencionada anteriormente no es fácil de interpretar sin ambigüedades. Es consistente con tres 'escenarios'
diferentes que no son mutuamente excluyentes: • Los comerciantes de alta frecuencia
explotan su ventaja de velocidad para poner en desventaja a otros participantes en

Términos financieros.
• El crecimiento de HFT ha cambiado los flujos de pedidos de manera que facilitan el abuso de mercado por parte de ambos.
agentes lentos y rápidos (por ejemplo, facilitando el "comercio depredador").
6 Aquí la preocupación es el abuso de mercado relacionado con el comportamiento manipulador, mediante el cual un mercado se distorsiona temporalmente
ventaja del partido. El abuso relacionado con el uso de información privilegiada no se considera aquí.
8 Una lista de los estudios encargados por el Proyecto se puede encontrar en el Anexo D del Informe Final del Proyecto.
9 SR1 (ver Anexo D).
12
Resumen ejecutivo
• Otros desarrollos del mercado concomitantes con el crecimiento de HFT, pero que no necesariamente trajeron
por el crecimiento del HFT, puede haber contribuido a un aumento en la percepción o prevalencia real del abuso. Un ejemplo es la
fragmentación de la liquidez entre los centros de negociación.
Los reguladores y los responsables de las políticas pueden influir en las percepciones, incluso si no se dispone de pruebas definitivas sobre el
alcance del abuso para resolver el debate.
• Los reguladores pueden abordar la falta de confianza que tienen los participantes del mercado en su capacidad para detectar
y procesar abusos en HFT y mercados fragmentados. Si bien esto puede requerir una inversión significativa en actividad regulatoria, si se
logran avances, se reducirá tanto la percepción como la realidad del abuso; para los abusadores, incluso la percepción de una amenaza de
ser descubiertos puede ser un poderoso desincentivo. • Se pueden producir más pruebas estadísticas sobre el alcance
de la manipulación de HFT descrita con mayor frecuencia por los inversores institucionales10 .
Esto ayudará a corregir o confirmar las percepciones. También será importante para guiar la acción
regulatoria, ya que los tres escenarios descritos anteriormente pueden tener implicaciones políticas muy diferentes.
Detectar evidencia de abuso de mercado a partir de grandes cantidades de datos provenientes de plataformas comerciales cada vez más
diversas presentará un desafío cada vez mayor para los reguladores.
Para identificar abusos, cada regulador nacional necesitará acceso a datos del mercado internacional. De lo contrario, el abusador del
mercado puede esconderse realizando transacciones simultáneamente en varios mercados vinculados por separado. En Estados Unidos, la
Ley DoddFrank ha encargado a la Oficina de Investigación Financiera (OFR) la financiación de un centro de datos financieros para recopilar,
estandarizar y analizar dichos datos. Podría haber motivos para introducir una iniciativa similar en Europa.
7 Evaluaciones del impacto económico de las medidas políticas11
Los responsables de la formulación de políticas están considerando una serie de políticas relacionadas con las TBC con el objetivo de
mejorar la eficiencia del mercado y reducir los riesgos asociados con la inestabilidad financiera. Este Proyecto ha encargado una variedad de
estudios para evaluar estas políticas, con un enfoque particular en sus costos y beneficios económicos.12 Las conclusiones clave se exponen a
continuación.
Medidas políticas que podrían ser efectivas:
• Disyuntores: existe un apoyo general para estos, particularmente para aquellos diseñados para limitar
iliquidez inducida por desequilibrios temporales en los libros de órdenes limitadas. Son especialmente relevantes para los mercados que operan
a alta velocidad. Diferentes mercados pueden encontrar óptimas diferentes políticas de disyuntores, pero en tiempos de tensión general en
el mercado existe la necesidad de coordinar los disyuntores entre los mercados, y esto podría ser un mandato para la participación
regulatoria. Nuevos tipos de disyuntores activados por operaciones ex ante en lugar de ex post pueden ser particularmente eficaces para
hacer frente a la iliquidez periódica.
Sin embargo, es necesario seguir investigando para determinar cuál es la mejor manera de lograr la coordinación en la estructura de
mercado predominante.
• Política de tamaño de tick: Esto puede tener una gran influencia en los costos de transacción, la profundidad del mercado y la provisión
de liquidez. El enfoque actual de permitir que cada centro de negociación europeo elija su propio tamaño mínimo de tick tiene sus
ventajas, pero esto puede dar lugar a una carrera hacia el fondo entre los centros. Es poco probable que una política uniforme aplicada en
todos los centros de negociación europeos sea óptima, pero puede ser deseable una política global coherente de tamaño mínimo de tick
que se aplique a subconjuntos de centros de negociación. Esta política coordinada podría basarse en la industria, como la acordada
recientemente por los miembros de la Federación de Bolsas de Valores Europeas (FESE).
10 El 'relleno de cotizaciones' o la 'superposición' de la cartera de pedidos son ejemplos obvios.
12 Una lista de las evaluaciones de impacto económico encargadas por el Proyecto se puede encontrar en el Anexo D del Informe Final del Proyecto.
13
Medidas políticas que probablemente resulten problemáticas:
• Notificación de algoritmos: la implementación de esto, incluso si fuera factible, requeriría costos excesivos tanto para las
empresas como para los reguladores. También es dudoso que reduzca sustancialmente el riesgo de inestabilidad del mercado
debido a un comportamiento algorítmico errante.
• Imponer obligaciones a los creadores de mercado y tiempos mínimos de descanso de las órdenes: la primera cuestión tropieza
con complicaciones derivadas de la naturaleza de la creación de mercado de alta frecuencia entre mercados, que difiere de
la creación de mercado tradicional dentro de los mercados. Los requisitos para publicar cotizaciones bilaterales pueden restringir,
en lugar de mejorar, la provisión de liquidez. De manera similar, los tiempos mínimos de descanso, aunque conceptualmente
atractivos, pueden afectar las estrategias de cobertura que operan colocando órdenes en todos los mercados y exponen a los
proveedores de liquidez a un mayor "riesgo de retirada" debido a la incapacidad de cancelar órdenes obsoletas. • Ratios
de ordenejecución: Este sería un instrumento contundente para reducir el tráfico excesivo de mensajes y las tasas de cancelación.
Si bien podría reducir potencialmente las estrategias de manipulación indeseables, también puede restringir las estrategias
beneficiosas. No hay evidencia suficiente en este momento para determinar estos efectos, por lo que se justifica tener
precaución. Las tarifas explícitas que cobran las bolsas por el exceso de mensajes, así como una mayor vigilancia regulatoria
orientada a detectar prácticas comerciales manipuladoras, pueden ser enfoques más deseables para abordar estos problemas.
• Fijación de precios makertaker: la cuestión es compleja y está relacionada con otras cuestiones como el enrutamiento de
órdenes, las reglas de prioridad y la mejor ejecución. El enfoque regulatorio en estas áreas relacionadas parece una forma
más prometedora de limitar cualquier efecto negativo de la fijación de precios makertaker que la participación directa en lo que
generalmente se considera una decisión comercial de una bolsa.
• El libro de órdenes de límite central virtual (CLOB): la introducción de la competencia entre centros de negociación provocada
por la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) ha dado lugar a más opciones para los inversores y, en
muchos casos, a una mejor calidad del mercado, pero también ha llevó a una mayor complejidad y riesgo. El CLOB virtual
que ha creado todavía está evolucionando y mejorando, pero su estructura actual no llega a ser un mercado único integrado.
Esto plantea una serie de cuestiones tanto para el intercambio individual como para el comportamiento del mercado.
• Restringir la internalización o, más generalmente, el comercio oscuro: el comercio fuera de bolsa puede ser mutuamente beneficioso
para todas las partes involucradas, especialmente cuando se trata de grandes pedidos. Sin embargo, la tendencia a alejarse
de la transparencia previa a la negociación no puede continuar indefinidamente sin efectos perjudiciales en la cartera pública
de órdenes limitadas y en la determinación de precios. Restringir estas actividades dentro de un rango que no afecte negativamente
la determinación de precios pero que permita una negociación beneficiosa es importante pero difícil.
La evidencia recopilada de los mercados europeos es demasiado limitada para brindar una orientación
satisfactoria. • Subastas call: Son un mecanismo de negociación alternativo que eliminaría la mayoría de los
ventaja de velocidad presente en los mercados electrónicos modernos. Ya se utilizan ampliamente en los mercados de valores
durante la apertura y el cierre y después de una interrupción de las operaciones, aunque ningún mercado importante
los utiliza exclusivamente. Imponer las subastas como único mecanismo comercial parece poco realista y draconiano.
Existen serios problemas de coordinación relacionados con las estrategias de cobertura que harían que esta política fuera
indeseable.
Dos palabras de advertencia: si bien las conclusiones anteriores son consistentes con la evidencia disponible actualmente,
es deseable realizar más estudios empíricos para algunas de las medidas de política en particular. También debe reconocerse
que algunas de las opciones de políticas individuales antes mencionadas interactúan entre sí de manera importante. Por
ejemplo, la presencia o ausencia de disyuntores afecta a la mayoría de las demás medidas, al igual que los tamaños mínimos de tick.
Por lo tanto, las decisiones sobre políticas individuales no deberían tomarse de forma aislada, sino que deberían tener en cuenta
interacciones tan importantes13.
13 Véase el Informe Final del Proyecto (Capítulo 6, Sección 6.12) y también los documentos de evidencia de respaldo que fueron encargados
(Refiérase al Anexo D del Informe Final del Proyecto).
14
Resumen ejecutivo
8 Computadoras y complejidad
En las próximas décadas, es probable que el uso cada vez mayor de computadoras y tecnología de la información en los sistemas financieros los
haga más complejos, en lugar de menos. Tal complejidad reforzará las asimetrías de información y causará problemas entre principal y agente,
lo que a su vez dañará la confianza y hará que los sistemas financieros no sean óptimos.
Restringir y reducir esa complejidad será un desafío clave para los responsables de las políticas. Las opciones incluyen requisitos para
que las plataformas comerciales publiquen información utilizando una marca de tiempo precisa, sincronizada y de alta resolución. También
podría considerarse una mejor estandarización de la conectividad con las plataformas comerciales.
Sin embargo, no existe una "solución mágica" para abordar esta cuestión. Los formuladores de políticas necesitarán un enfoque integrado basado
en una mejor comprensión de los sistemas financieros. Esto deberá lograrse a través de: • Una mayor transparencia post
negociación: El desafío de garantizar una adecuada difusión y almacenamiento de datos comerciales para permitir que se identifique el abuso
de mercado proporciona un ejemplo importante de dónde se deben considerar mejoras.
• Análisis: Será fundamental dar sentido a la información divulgada y desarrollar una mejor comprensión del sistema financiero. Esto
implica la necesidad de aprovechar los esfuerzos de los investigadores14 .
Otra propuesta que a veces se hace es que (diversas categorías de) agentes sólo deberían poder poseer o emitir instrumentos que hayan sido
aprobados previamente por las autoridades. Esto contrasta con la posición más común de que se debe permitir que florezca la innovación,
pero manteniendo las autoridades el poder de prohibir el uso de instrumentos cuando consideren que la evidencia revela efectos indeseables.
Sin embargo, la primera postura no sólo restringe la innovación, sino que además dicha aprobación oficial puede tener consecuencias no
deseadas. Además, la eficacia de dicha aprobación oficial es discutible. Los funcionarios no tienen más, y probablemente menos,
habilidad para prever cómo les irá posteriormente a los instrumentos financieros que las agencias de calificación crediticia o los agentes
del mercado. De hecho, muchos, posiblemente todos, de los instrumentos ahora condenados en algunos sectores por haber jugado un
papel en la reciente crisis financiera global probablemente habrían recibido, en un momento anterior, aprobación oficial.
Una medida correctiva que podría y debería tomarse es simplificar los sistemas financieros (electrónicos) mediante la aplicación de
una mayor estandarización, particularmente en forma de marcas de tiempo sincronizadas, precisas y de alta resolución. La TCC, que
opera en muchas plataformas comerciales, ha dado lugar a una enorme expansión de datos, que a menudo no están estandarizados ni son
fácilmente accesibles para terceros (por ejemplo, reguladores y académicos) para su análisis e investigación. Las autoridades pertinentes deberían
considerar seguir el ejemplo de Estados Unidos y establecer un Centro Europeo de Datos Financieros para recopilar, estandarizar y analizar
dichos datos.
9 Conclusiones: prioridades clave para la acción15

Si bien los efectos de la TCC en los mercados financieros han sido objeto de cierta controversia en los últimos años, el análisis de la evidencia
disponible ha demostrado que la TCC ha generado beneficios para el funcionamiento de los mercados, en particular en relación con la liquidez,
los costos de transacción y la eficiencia de los precios de mercado16 . En un contexto de competencia cada vez mayor entre mercados, es
muy deseable que cualquier nueva política o regulación del mercado preserve estos beneficios.
Sin embargo, este proyecto también ha puesto de relieve preocupaciones legítimas que merecen la mayor atención de los responsables de la
formulación de políticas, en particular en relación con la posibilidad de que se produzcan inestabilidades en determinadas circunstancias,
y también la iliquidez periódica17. En vista de la importancia crítica de los mercados financieros para el crecimiento y la prosperidad
globales, a continuación se sugieren prioridades de acción:
14 Véase la Sección 9 de este Resumen Ejecutivo.
15 Para una revisión más detallada de esta sección, ver el Capítulo 8 del Informe Final del Proyecto.
15
A. Limitar posibles perturbaciones futuras del mercado:
A.1 Las autoridades europeas18, trabajando juntas y con profesionales financieros y académicos, deberían evaluar (utilizando
análisis basados en evidencia) e introducir mecanismos para gestionar y modificar los posibles efectos secundarios adversos
de la TCC y la HFT. La Sección 7 de este Resumen Ejecutivo establece un análisis de diez opciones de políticas
individuales y brinda asesoramiento sobre cuáles están más respaldadas por la evidencia disponible. También es importante
que dichas medidas regulatorias se consideren en conjunto, no individualmente, en vista de las importantes interacciones que
pueden existir entre algunas de ellas.
A.2 La coordinación de las medidas regulatorias entre mercados es importante y debe realizarse en dos niveles: • Las
restricciones regulatorias que involucran TBC en particular deben introducirse de manera coordinada en todos los mercados
donde existen fuertes vínculos.
• Las medidas regulatorias para el control del mercado también deben adoptarse de manera global y sistemática.
para alcanzar íntegramente los objetivos a los que se dirigen. Una iniciativa conjunta de una Oficina Europea de
Investigación Financiera y la Oficina de Investigación Financiera de Estados Unidos (OFR), con la participación de
otros mercados internacionales, podría ser una opción para lograr dicha coordinación global.
A.3 Los legisladores y reguladores deben fomentar las buenas prácticas y el comportamiento en las industrias de finanzas e
ingeniería de software. Se trata claramente de la necesidad de desalentar conductas en las que se consideren
aceptables situaciones cada vez más riesgosas, especialmente cuando el fracaso no aparece como resultado inmediato19 .
Estos reconocen que los mercados financieros son esencialmente sistemas "sociotécnicos" complejos, en los que interactúan
tanto humanos como computadoras: el comportamiento de las computadoras no debe considerarse de forma aislada.
A.4 Las normas deberían desempeñar un papel más importante. Los legisladores y reguladores deberían considerar la
implementación de marcas de tiempo precisas, sincronizadas y de alta resolución porque esto podría actuar como una
herramienta clave para el análisis de los mercados financieros. Claramente, podría ser útil determinar en qué medida los
estándares comunes de tecnología de acceso podrían permitir a los reguladores y a los clientes conectarse a múltiples
mercados más fácilmente, haciendo posible una vigilancia más efectiva del mercado.
A.5 A más largo plazo, existen razones sólidas para aprender lecciones de otras industrias críticas para la seguridad y utilizarlas
para informar la gestión eficaz del riesgo sistémico en los sistemas financieros. Por ejemplo, se podrían adoptar prácticas de
ingeniería de alta integridad desarrolladas en la industria aeroespacial para ayudar a crear sistemas financieros
automatizados más seguros.
B. Facilitar la vigilancia de los mercados financieros:
B.1 El desarrollo de software para el análisis forense automatizado de eventos de mercado adversos/extremos proporcionaría
una valiosa asistencia a los reguladores involucrados en la vigilancia de los mercados. Esto ayudaría a abordar la creciente
dificultad que tiene la gente a la hora de investigar los acontecimientos.
C. Mejorar la comprensión de los efectos de la TCC tanto a corto como a largo plazo:
C.1 Liberar el poder de la comunidad de investigación tiene el potencial de desempeñar un papel vital para abordar el
considerable desafío de desarrollar una mejor regulación basada en evidencia relacionada con los riesgos y beneficios de las
TBC y también con el abuso de mercado en un campo tan complejo y en rápida evolución. También ayudará a abordar aún
más la actual controversia en torno a la TCC. Las prioridades sugeridas
incluyen: • Desarrollar un 'mapa de procesos operativos': esto detallaría los procesos, sistemas e intercambios entre los
participantes del mercado a lo largo del ciclo de vida comercial, y así ayudaría a identificar áreas de alto riesgo
sistémico y procesos rotos o fallidos. • Poner a
disposición de los académicos datos oportunos y detallados sobre los mercados financieros, pero reconociendo
la posible confidencialidad de dichos datos.
18Si bien varias de estas posibles acciones para las partes interesadas se enmarcan en el contexto europeo, también serán relevantes para
partes interesadas en otras partes del mundo.
19 Un término para referirse al comportamiento que acepta situaciones cada vez más riesgosas en ausencia de efectos adversos se llama "normalización de
la desviación". Consulte la Sección 5 de este Resumen Ejecutivo.
dieciséis
Resumen ejecutivo
C.2 Las medidas anteriores deben adoptarse de forma integrada y coordinada a nivel internacional para lograr el
mayor valor añadido y eficiencia. Una posible propuesta sería la creación de un Centro Europeo de Datos
Financieros.
En conclusión:
Se espera que el análisis y los argumentos contenidos en el Informe Final del Proyecto de Previsión, junto con
más de 50 documentos de evidencia encargados que lo sustentan, ayuden a los formuladores de políticas,
reguladores y profesionales del mercado en su consideración actual de la TCC. En este contexto, debemos
agradecer especialmente a los aproximadamente 150 expertos destacados e independientes de más de 20 países
que han participado en esta empresa.
Este Resumen Ejecutivo y el Informe del Proyecto subyacente brindan una visión independiente basada en la mejor
ciencia y evidencia disponibles. No constituyen las opiniones ni la política del Reino Unido ni de ningún otro gobierno.
17
1. Introducción
1.1 El objetivo de este Proyecto

Este Proyecto tiene dos objetivos principales. En primer lugar, de cara a 2022, busca determinar cómo podría evolucionar el
comercio por computadora en los mercados financieros y, mediante el desarrollo de una comprensión sólida de sus
efectos, identificar los riesgos y oportunidades potenciales que esto podría presentar, especialmente en términos de estabilidad
financiera1 pero también en términos de otros resultados del mercado como la volatilidad2 , la liquidez3 , la eficiencia de los
precios y la determinación de precios4 . En segundo lugar, basándose en la mejor evidencia científica y de otro tipo disponible, el
proyecto tiene como objetivo brindar asesoramiento a los encargados de formular políticas, reguladores y legisladores sobre las
opciones para abordar esos riesgos y oportunidades.
1.2 Por qué se encargó el proyecto

El comercio por computadora (CBT)5 ha crecido sustancialmente en los últimos años, debido a los rápidos avances
tecnológicos y su rápida adopción, particularmente en los mercados de valores. Por ejemplo, posiblemente el 30% del volumen de
negociación de acciones del Reino Unido se genere actualmente a través de operaciones de alta frecuencia (HFT), mientras que
en EE.UU. esta cifra posiblemente supere el 60%6 . Por lo tanto, la TCC ya está transformando la forma en que operan los
mercados financieros.
Inevitablemente, los cambios sustanciales en el funcionamiento de los mercados financieros, reales o percibidos, atraen
considerable atención, sobre todo por su impacto potencial en la confianza del mercado, el funcionamiento de las empresas y la salud
y el crecimiento de las economías.
HFT suscita especial controversia. Ha habido un debate continuo sobre hasta qué punto el HFT mejora o degrada el
funcionamiento de los mercados financieros, y también su influencia en la volatilidad del mercado y el riesgo de
inestabilidades. De hecho, algunos han señalado que este tipo de comercio fue un factor que contribuyó al Flash Crash del 6 de mayo
de 2010, en el que un billón de dólares se evaporó temporalmente de los mercados estadounidenses7 . Sin embargo, el
debate más amplio sobre HFT y CBT se ha visto obstaculizado por la disponibilidad de relativamente poca evidencia y la falta de
análisis.
La controversia sobre el efecto de las TBC en los sistemas financieros tiene el potencial de crecer por varias razones. Los
incesantes avances tecnológicos tanto en hardware como en algoritmos comerciales, junto con otros impulsores del cambio8 ,
continúan influyendo en la estructura de los mercados, creando inevitablemente ganadores y perdedores en todos los niveles.
También están provocando aumentos de la complejidad y nuevas dinámicas, haciendo que los mercados sean cada vez más
difíciles de entender y regular, especialmente en vista del rápido ritmo de los cambios. Estos acontecimientos están alimentando
una necesidad urgente de lograr una mejor comprensión de una serie de cuestiones, en particular las relativas a su efecto sobre
el riesgo sistémico de inestabilidad financiera y su gestión. Sin embargo, otras preocupaciones importantes se relacionan con
el efecto de la TBC sobre la eficiencia de los mercados, que ha dividido particularmente la opinión; la evolución del potencial de
abuso de mercado, especialmente su
1
La estabilidad del mercado financiero se refiere a la falta de movimientos extremos en los precios de los activos durante períodos cortos. En el Anexo C se puede
encontrar un glosario de términos y una lista de siglas utilizadas en este Informe.
2 La volatilidad se define aquí como la variabilidad del precio de un activo a lo largo del tiempo, a menudo medida en términos porcentuales.
3 La liquidez se define aquí como la capacidad de comprar o vender un activo sin afectar mucho su precio. Cuanto más líquido sea el mercado, menor será el impacto de
las ventas o compras en los precios. Para obtener una descripción más detallada, consulte la Sección 3.3.1.
4Eficiencia de precios y descubrimiento de precios: la fijación de precios es eficiente cuando el precio de un activo refleja el verdadero valor subyacente de un activo; El
descubrimiento de precios se refiere al proceso de mercado mediante el cual se incorpora nueva información a los precios de los activos.
5Ver el Cuadro 1.1 para una definición de TCC.
6Es difícil obtener estimaciones precisas del volumen de operaciones de alta frecuencia y, en cualquier caso, dependen de la
definición precisa utilizada. Para estimaciones, véanse Kaminska (2011), Kaminska (2009) y http://www.tradersmagazine.com/news/highfrequencytrading
benefits1053651.html?zkPrintable=true Consultado: 3 de septiembre de 2012.
7El capítulo 4 revisa la evidencia disponible sobre la influencia del HFT en el Flash Crash del 6 de mayo de 2010.
8Véanse el Cuadro 1.3 y la Figura 1.1.
19
detección y regulación; y la relación de la TCC con los dark pools y las cambiantes instituciones del mercado en general.
Por estas razones, la TCC está atrayendo actualmente la atención de los responsables políticos y reguladores de todo el mundo. Por
ejemplo: • En Europa, HFT se ha
colocado entre los primeros lugares de la agenda regulatoria, con una amplia gama de
medidas sobre TCC se están debatiendo en el Parlamento de la Unión Europea (UE) y la Comisión de la UE dentro del proceso de la
Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) II. De hecho, algunos partidos han propuesto medidas que podrían
tener implicaciones de gran alcance para los mercados, ya que podrían limitar sustancialmente el futuro de la TCC en Europa.
• En EE.UU. se están proponiendo una serie de medidas en el marco de la Ley DoddFrank. • Varios países de todo el
mundo, desde América Latina hasta Asia, han adoptado medidas relacionadas con las TBC a medida que los intercambios se vuelven
electrónicos.
En este contexto de cambios rápidos y necesidades urgentes de los reguladores, la relativa falta de evidencia y la prevalencia de la
controversia sobre el consenso son una preocupación importante. Una regulación que no se base en pruebas y análisis corre el riesgo de
empeorar las cosas en lugar de mejorarlas. Por lo tanto, se decidió encargar este Proyecto de Prospectiva para informar a una amplia
audiencia de formuladores de políticas, reguladores y otras partes interesadas de todo el mundo.
Cuadro 1.1: Definición de comercio por computadora
El comercio por computadora (CBT) se refiere al propio sistema de comercio. Las instituciones financieras utilizan sistemas CBT en una
variedad de estrategias comerciales, de las cuales la negociación de alta frecuencia (HFT)9 y la negociación algorítmica (AT) son dos
tipos. Sin embargo, el uso de un sistema de TBC por parte de una institución financiera no significa necesariamente que sea usuario de
una u otra de estas estrategias.
Una taxonomía útil de los sistemas de TCC identifica cuatro características que pueden utilizarse para clasificar los sistemas de TCC10:
1) Los sistemas CBT pueden operar a través de agencia (es decir, intentar obtener la mejor ejecución posible de las operaciones en
nombre de los clientes) o de propiedad (es decir, operar utilizando el propio capital).
2) Los sistemas de TBC pueden adoptar sistemas de consumo de liquidez (agresivos) o de suministro de liquidez (pasivos).
estilos comerciales.
3) Los sistemas de TCC pueden participar en transacciones informadas o desinformadas.
4) Un algoritmo CBT genera la estrategia comercial o solo implementa una decisión tomada por otro participante del mercado11.
Puede encontrarse una definición más detallada en el Anexo C.
9 Para obtener una definición de HFT, consulte el Capítulo 3.
10 DR5 (ver Anexo D).
11 Consulte el Anexo C para obtener un glosario completo y una lista de acrónimos.
20
Introducción
1.3 Un enfoque sólido, internacional e independiente
Este Proyecto de Prospectiva ha adoptado un enfoque amplio, basándose en una amplia gama de disciplinas, incluidas la
economía, la informática, la sociología y la física. Al hacerlo, ha colaborado con más de 150 destacados académicos
independientes de más de 20 países12 .
El Proyecto se ha basado en un cuerpo más amplio de literatura académica, pero también ha encargado más de 50
artículos y estudios, particularmente cuando se consideraba importante abordar las lagunas en la base de evidencia o
cotejar y evaluar los estudios existentes. En el Anexo D se presenta una lista completa de los trabajos encargados: toda esta
información está disponible gratuitamente en www.bis.gov.uk/foresight. Dicho trabajo incluye revisiones de los impulsores
del cambio, evaluaciones del impacto económico de las medidas regulatorias y los resultados de talleres celebrados en
Singapur, Nueva York y Londres para recopilar las opiniones de los principales profesionales de la industria,
economistas y tecnólogos sobre escenarios futuros. También se llevaron a cabo un estudio sociológico y una
encuesta entre usuarios finales para comprender el impacto del comercio informático en los inversores institucionales.
El trabajo encargado ha sido revisado internacionalmente por revisores independientes (a excepción de ciertos informes
de talleres y una encuesta).
En todo momento, el proyecto ha sido guiado por un grupo de destacados académicos y profesionales de alto
nivel de la industria. También se ha beneficiado del asesoramiento de un grupo internacional de partes interesadas de alto
nivel, que ha brindado asesoramiento en etapas críticas del Proyecto. En el Anexo A se proporciona una lista
completa de los aproximadamente 500 expertos, académicos y partes interesadas que han participado en el Proyecto.
Cuadro 1.2: Una visión independiente
Si bien el proyecto ha sido gestionado por el programa Foresight del Reino Unido bajo la dirección de Sir John
Beddington, asesor científico principal del Reino Unido, sus conclusiones son totalmente independientes del
gobierno del Reino Unido. Como tal, los hallazgos no representan las opiniones del Reino Unido ni de ningún otro
gobierno, ni las opiniones de ninguna de las organizaciones que han participado en el trabajo.
1.4 Alcance del proyecto
El Proyecto mira hacia el futuro a diez años para adoptar una visión estratégica y de largo plazo de cómo podría
evolucionar la TCC en los mercados financieros, y cómo podría actuar dentro del contexto de otros impulsores del cambio,
para afectar una variedad de funciones del mercado, entre ellas: estabilidad, liquidez, eficiencia y descubrimiento de
precios, costos de transacción, tecnología y abuso de mercado. Si bien el futuro es intrínsecamente incierto, se pueden
identificar las principales fuerzas que impulsan el cambio. Un impulsor clave del cambio es la tecnología y este informe
explora cómo la tecnología y otros impulsores del cambio interactuarán para influir en el desarrollo y el impacto de la TCC.
También se evalúan las posibles consecuencias de una serie de posibles medidas regulatorias.
Se han considerado nueve clases amplias de factores que afectan a los mercados financieros. Estos se identificaron en
tres talleres industriales internacionales (celebrados en Londres, Singapur y Nueva York) y en un taller de economistas jefes
en Londres. Estos factores se explican brevemente en el Recuadro 1.3 y se presentan esquemáticamente en la
Figura 1.1. En particular, esta figura muestra que todos los factores afectan los aspectos clave de la función del mercado,
que a su vez se retroalimentan para afectar factores concretos13.
Si bien el trabajo ha adoptado una visión global de los impulsores del cambio y los mercados, ha prestado especial atención
a la evolución del uso de la TCC en Europa. Sin embargo, gran parte del análisis será de interés para las autoridades y los
mercados de otras partes del mundo.
12 Consulte el Anexo A para obtener una lista de todas las personas involucradas en este Proyecto.
13 Consulte el Anexo E para analizar cómo podrían influir los impulsores del cambio en escenarios futuros alternativos.
21
El análisis de este Informe se centra particularmente en el comercio algorítmico y de alta frecuencia. Su objetivo es brindar
asesoramiento a los formuladores de políticas que están tomando decisiones hoy sobre la regulación de las TBC en los
mercados, de modo que esas decisiones estén bien fundamentadas y tengan más probabilidades de ser sólidas ante incertidumbres futuras.
Sin embargo, al adoptar una visión de diez años, el Proyecto también evalúa qué acciones deben implementarse para abordar
cuestiones sistémicas como la inestabilidad financiera, en el largo plazo. Algunas de estas acciones, por su naturaleza, pueden
requerir más tiempo para que los responsables de las políticas acuerden e implementen.
El Proyecto ha adoptado un enfoque basado en evidencia siempre que fue posible. Sin embargo, en un campo que evoluciona tan
rápidamente, las lagunas tanto en la comprensión como en la evidencia son inevitables y se destacan en el texto cuando
corresponde. Las lagunas más importantes para informar la regulación se identifican en el capítulo final. El Proyecto también ha
explorado las percepciones actuales de instituciones líderes sobre el impacto de la TCC en los mercados y, lo que es más
importante, ha evaluado en qué medida dichas percepciones están respaldadas por la evidencia disponible.
Figura 1.1: Impulsores clave del cambio
Tecnología
Estabilidad
financiera Clases de activos
Competencia
Talleres
industriales Geopolítica
Liquidez
Descubrimiento de precios/ Regulación
eficiencia
Demografía
Transacción Jefe
costos economistas Ciclos económicos globales
taller
Pérdida/cambio de activos
sin riesgo (de referencia)
Mercado
integridad Cambiar en
(des)intermediación
Resultados del mercado Impulsores clave del cambio
22
Introducción
Recuadro 1.3: Importantes impulsores futuros del cambio
A continuación se proporciona un breve resumen de las nueve clases generales de factores determinantes identificados
durante tres talleres industriales internacionales (Londres, Singapur y Nueva York) y un taller de economistas jefes
en Londres14.
Regulación: La regulación tendrá una influencia importante e incierta en los mercados financieros, como motor y
consecuencia de los cambios en los mercados financieros. Como factor impulsor, puede cambiar la asignación de la
inversión entre activos y bolsas, y entre instituciones y modelos o estrategias de inversión. La regulación futura
podría ser más o menos coercitiva, basada en análisis de big data y modelos sofisticados, de toque intenso o
ligero. Podría haber fragmentación a nivel global, posiblemente vinculada al resurgimiento del proteccionismo. La
demanda de regulación tenderá a tener una relación inversa con los niveles de confianza en el mercado.
Demografía: En Occidente durante la próxima década, el gran número de personas que se jubilarán impulsará
cambios en la inversión, por ejemplo en la demanda de comercio minorista en lugar de fondos mutuos, o de renta
fija en lugar de acciones.
Ciclos económicos globales: El ciclo económico parece haber sido perturbado por la naturaleza de la recesión actual.
La dinámica del crecimiento, el empleo, el ahorro, el comercio y el apalancamiento pueden volver al comportamiento
cíclico anterior o pueden, en cambio, seguir un nuevo patrón (recesión prolongada, comportamiento caótico). En
relación con esto, los desequilibrios globales pueden persistir o resolverse. Estos factores afectarán las demandas
impuestas a los mercados financieros en términos de volumen, clases de activos y niveles aceptables de riesgo y
rendimiento. La dinámica macroeconómica global también puede afectar el proceso de globalización y la importancia
relativa de los mercados financieros y "reales".
Geopolítica: Las tasas de crecimiento durante la próxima década influirán poderosamente en la estructura de los
mercados futuros. Una economía mundial fuerte permitirá la experimentación tecnológica y nuevas conexiones entre
regiones y agrupaciones geopolíticas. Una economía tambaleante o, peor aún, en picada, probablemente conduciría a
una reducción nacional.
Tecnología15: Esto puede conducir a la creación de plataformas comerciales altamente distribuidas en las que un
gran número de personas realizan transacciones. Para el comercio se pueden utilizar teléfonos móviles individuales, que
posiblemente reciban noticias en directo y transmisiones de datos; Las estrategias comerciales institucionales
también pueden verse influenciadas por las comunicaciones en las redes sociales. Podría tomar forma una nueva
topología de intercambios muy dispersos o de intercambios internacionales interconectados.
Pérdida/cambio de activos (de referencia) sin riesgo: El actual 'ecosistema' de activos global utiliza el rendimiento de
los activos sin riesgo como punto de referencia para fijar el precio de los activos con riesgo. Ahora que se percibe que
la deuda soberana conlleva riesgos, este punto de referencia puede estar a punto de desaparecer. El comportamiento
de los mercados financieros sin un activo sin riesgo comúnmente reconocido es incierto y no está claro si surgirá un
nuevo punto de referencia común. Un tema relacionado es el vínculo entre la deuda soberana y las monedas nacionales,
y el papel del dólar como moneda de reserva global.
Clases de activos: Los productos que se centran en niveles de exposición al riesgo en lugar de dividendos pueden
volverse más prominentes; la inversión puede pasar de acciones cotizadas o derivados a productos sintéticos
y apuestas diferenciales. Estos pueden centrarse en el patrón dependiente del Estado o en los rendimientos más que
en la propiedad, y es probable que incluyan instrumentos más "exóticos". La TCC puede dar lugar a la creación de
nuevos instrumentos financieros para clases de activos que actualmente no se negocian directamente mediante HFT
o herramientas algorítmicas.
14Ver también la Figura 1.1. Se puede encontrar una discusión más detallada de estos factores en los informes del taller (consulte el Anexo D).
15En vista de la importancia de la tecnología como motor clave para el comercio por computadora, el Capítulo 2 proporciona una explicación más detallada.
discusión. Véase también DR3 (consulte el Anexo D).
23
Competencia: Más allá de los cambios tecnológicos, la innovación en los modelos de negocio dará forma a la dinámica
competitiva. Se pueden introducir funciones análogas al botón "otros productos que te pueden gustar" de Amazon en los
productos comerciales institucionales. Las cuotas de mercado y los retornos estarán impulsados por el contenido, los
productos financieros y los costos. Las empresas pueden desagregar servicios para generar más comisiones o reagruparlos
para mejorar la vinculación de los inversores. Los intercambios ya están aumentando las ganancias al proponer
componentes de valor agregado; podrían centrarse cada vez más en modelos basados en contenidos.
Cambio en la (des)intermediación: Los cambios tecnológicos y en los mercados financieros están alterando tanto el tamaño
como el papel de los intermediarios. El ritmo, la dirección y las implicaciones de estos cambios dependerán de si dichas
entidades pueden operar a través de fronteras, la profundidad del financiamiento en el que influyen y su impacto en
activos o inversionistas específicos. Estos avances están vinculados a la TCC y al HFT a través del papel de arbitraje de
los intermediarios. Pueden implementarse a través de CBT/HFT por la continuidad de la CBT desde la negociación
algorítmica hasta la HFT y por el grado en que las implicaciones de la CBT son diferentes para las funciones de negociación
de precios y gestión de activos de los intermediarios.
1.5 Estructura del Informe

Este Informe está compuesto por ocho capítulos. El Capítulo 1 proporciona la justificación para llevar a cabo el Proyecto,
establece las metas y objetivos, y su enfoque en términos de alcance y contenido. En el Capítulo 2 se analizan en detalle los
avances tecnológicos, ya que son un motor de cambio particularmente importante que afecta a la TCC. Se revisa su impacto reciente
y se exploran los avances tecnológicos probables en los próximos diez años, por ejemplo, la computación en la nube y el silicio
personalizado. En el Capítulo 3 se evalúa la evidencia sobre el impacto de la TBC en indicadores clave de la calidad del mercado,
incluida la liquidez, el descubrimiento/eficiencia de precios y los costos de transacción. El capítulo comienza examinando la
evidencia de los efectos pasados y luego considera cómo los impactos podrían cambiar en el futuro, reconociendo que esto
dependerá de la combinación de futuras medidas regulatorias vigentes.
El Capítulo 4 examina la evidencia del impacto de la TCC en la estabilidad financiera, se revisa la evidencia de los efectos pasados
y se presta especial atención al impacto de los ciclos de retroalimentación que se refuerzan a sí mismos en la TCC y que
pueden amplificar los riesgos internos y conducir a interacciones y resultados indeseables en las finanzas. mercados.
También se explora el concepto de "normalización de la desviación", según el cual los acontecimientos inesperados y riesgosos
pasan a considerarse cada vez más normales, y sus implicaciones para la estabilidad financiera.
La cuestión del abuso de mercado se examina en el Capítulo 5 desde las perspectivas económica, regulatoria y de usuario.
Evalúa el impacto actual del abuso de mercado y evidencia sobre las percepciones de abuso utilizando datos de encuestas
encargadas por el Proyecto. También se considera cómo podría evolucionar la relación entre el abuso de mercado y las TBC en los
próximos diez años y los posibles cursos de acción para abordar la cuestión.
En el Capítulo 6 se revisa el impacto económico potencial de las medidas regulatorias individuales sobre la estabilidad, la
volatilidad y también la liquidez, el descubrimiento/eficiencia de precios y los costos de transacción utilizando una variedad de
nuevos estudios encargados por el Proyecto. Se evalúan los beneficios, así como los costos y riesgos. Las medidas son
diversas y van, entre otras cosas, desde la notificación de algoritmos, disyuntores, requisitos de tamaño mínimo de tick y
obligaciones de los creadores de mercado, hasta tiempos mínimos de descanso y subastas periódicas.
La cuestión de cómo los factores estratégicos a largo plazo, en particular cómo la TCC y la HFT pueden afectar la
confianza en los mercados, se analiza en el Capítulo 7. Se da especial énfasis al papel de la creciente complejidad,
facilitada por la tecnología de la información, en los acuerdos, transacciones y procesos financieros. en las últimas décadas, y
también la oferta de crédito, para influir en la confianza. Se pregunta cómo se puede limitar y reducir la complejidad y destaca
el potencial de que las normas desempeñen un papel más importante a la hora de abordar estas cuestiones.
Finalmente, el Capítulo 8 concluye el Informe presentando consejos de alto nivel para los responsables de la formulación de
políticas, tanto a corto como a largo plazo. En este último caso, se sugieren prioridades para la investigación y una mejor
recopilación de datos.
24
2 El impacto de los avances

tecnológicos
Resultados clave
Los continuos avances en la sofisticación de la tecnología de comercio

automatizado de "robots" y las reducciones de costos continuarán en el
futuro previsible.
Los mercados actuales involucran a comerciantes humanos que interactúan

con una gran cantidad de sistemas de comercio de robots, pero hay muy
poca comprensión científica de cómo se pueden comportar dichos mercados.
Para los aspectos del comercio automatizado en los que el tiempo es crítico,
los chips de silicio de propósito especial, fácilmente personalizables, ofrecen
importantes aumentos en la velocidad; donde el tiempo es un problema menor, los
servicios de computación en la nube de acceso remoto ofrecen reducciones
de costos aún mayores.
Los futuros robots comerciales podrán adaptarse y aprender con poca participación
humana en su diseño. Se necesitarán muchos menos comerciantes humanos en
los principales mercados financieros del futuro.
27
2 El impacto de los avances

tecnológicos
2.1 Introducción
La tendencia actual hacia grados cada vez mayores de automatización en los parqués de las bolsas, los bancos y las
compañías de gestión de fondos es similar al importante cambio hacia la producción y el ensamblaje automatizados que
experimentó la ingeniería manufacturera en las economías avanzadas durante los años 1980 y 1990. Es probable que
esta tendencia tenga un efecto correspondiente en la distribución del empleo en el sector financiero.
Una proporción muy grande de las transacciones en los mercados ya se generan por computadora y, sin embargo, las
características y dinámicas de los mercados poblados por una mezcla de comerciantes humanos y comerciantes
mecánicos no se conocen bien. Además, los mercados a veces se comportan de manera impredecible e indeseable.
Se conocen pocos detalles de la red de conectividad de interacciones y dependencias en los mercados
financieros habilitados por la tecnología. Se reconoce que es necesario mapear la red financiera global actual para
poder comprender la situación actual. Un ejercicio de mapeo de este tipo permitiría el desarrollo de nuevas
herramientas y técnicas para gestionar la red financiera y explorar cómo se puede modificar para reducir o
prevenir comportamientos indeseables1 . Se necesitarán nuevas tecnologías, nuevas herramientas y técnicas
científicas y de ingeniería para ayudar a mapear, gestionar y modificar los sistemas de mercado del futuro.
2.2 ¿Cómo ha evolucionado la tecnología de los mercados financieros?
Los cambios tecnológicos de los últimos cinco años se entienden mejor como una continuación de tendencias a más
largo plazo. Cliff y cols. (DR3)2 relatan la historia de la tecnología en los mercados financieros, cubriendo brevemente
los siglos XVIII, XIX y XX, para luego explorar con más detalle los rápidos y significativos cambios que se han producido
a principios del siglo XXI3.
El procesamiento de datos a alta velocidad y la comunicación de datos a alta velocidad de un lugar a otro siempre han sido
prioridades importantes para los mercados financieros. Mucho antes de la invención de las computadoras o las calculadoras
de bolsillo, los operadores con rápidas habilidades de aritmética mental podían ser más astutos que sus competidores
más lentos. En el siglo XIX, la comunicación de información financieramente importante mediante mensajeros a
caballo fue reemplazada por la "tecnología" más rápida de las palomas mensajeras; luego las palomas fueron
despedidas por telégrafo; y luego telegrafiar por teléfono. En el último cuarto del siglo XX, el cambio a sistemas de
comercio basados en computadoras (CBT, por sus siglas en inglés) significó que los sistemas de comercio automatizados
podrían comenzar a realizar funciones que antes sólo eran realizadas por humanos: las computadoras podían monitorear
el precio de un instrumento financiero (por ejemplo, el precio de una acción) y emitir órdenes para comprar o vender
el instrumento si su precio subía por encima o por debajo de los precios "activadores" especificados. Se culpó
ampliamente a estos sistemas tan simples de "programas de comercio" por exacerbar el colapso del Lunes Negro de
octubre de 1987, cuyo recuerdo, durante varios años después, apagó el entusiasmo por permitir que las computadoras
emitieran órdenes de compra o venta en los mercados. Sin embargo, el coste real de la potencia informática siguió
reduciéndose aproximadamente a la mitad cada dos años (el llamado efecto de la Ley de Moore), hasta que a finales de
los años 1990 era posible comprar, sin coste adicional en términos reales, ordenadores 50 veces más caros.
potentes que los utilizados en 1987. Toda esta potencia informática adicional podría utilizarse para implementar
procesos mucho más sofisticados para tomar decisiones de inversión y emitir patrones estructurados de órdenes a los mercados.
A finales del siglo XX, a medida que el coste real de la informática seguía cayendo a un ritmo espectacular, la
gestión de fondos de inversión se había convertido en un campo cada vez más técnico, fuertemente dependiente
1 La necesidad de mapear, gestionar y modificar la red financiera es el mensaje central del discurso Repensar la red financiera
por Haldane (2009).
3 Para otros relatos de la historia reciente de los desarrollos tecnológicos en los mercados financieros, se recomiendan especialmente
los tres textos siguientes: Angel et al. (2010), Gomber et al. (2011) y Leinweber (2009). Para una discusión reciente sobre el
comercio de alta frecuencia, incluidas entrevistas con destacados profesionales, consulte Pérez (2011) y Arnuk & Saluzzi (2012).
28
El impacto de los avances tecnológicos
en modelos matemáticos computacionalmente intensivos para gestionar el riesgo de la cartera (es decir, para "cubrir" el
riesgo en las tenencias del fondo). Los métodos manuales para cubrir el riesgo se utilizaron durante décadas antes de la
implementación de las computadoras electrónicas en la gestión de fondos, pero a medida que el costo real de la
informática disminuyó y la velocidad y la capacidad de las computadoras aumentaron, se recurrió cada vez más a las
computadoras para calcular resultados que pudieran guiar la estrategia. decisiones del gestor de fondos de comprar o
vender, y de posicionarse en posición "larga" o "corta". En este período, un número creciente de fondos basaron sus
decisiones de inversión en el llamado arbitraje estadístico (comúnmente abreviado como 'stat arb'). Una clase
popular de estrategias stat arb identifica relaciones estadísticas a largo plazo entre diferentes instrumentos financieros y
opera bajo el supuesto de que cualquier desviación de esas relaciones a largo plazo es aberración temporal; que la
relación volverá a su normalidad a su debido tiempo. Una de las estrategias de "reversión a la media" más simples es
la negociación de pares, donde la relación estadística que se utiliza como señal comercial es el grado de correlación
entre sólo dos valores. Identificar correlaciones productivas entre pares en el mar de datos de los mercados
financieros es una tarea computacionalmente exigente, pero a medida que cayó el precio de la potencia informática,
se hizo posible intentar estrategias estadísticas cada vez más sofisticadas.
Casi al mismo tiempo, la disponibilidad de computación más barata significó que era posible implementar sistemas de
comercio automatizados que se consideraban más "inteligentes" que los implicados en la crisis de 1987. En la mayoría
de los casos, esta "inteligencia" se basó en enfoques matemáticos rigurosos que estaban firmemente fundamentados
en modelos estadísticos y teoría de probabilidad. La nueva ola de sistemas automatizados se centró en la ejecución de
una operación. La computadora no tomó la decisión de comprar o vender un bloque particular de acciones o una
cantidad de mercancía, ni tampoco convertir una cantidad particular de una moneda en otra: esas decisiones
todavía las tomaban humanos (posiblemente sobre la base de complejos análisis estadísticos). ). Pero, una vez que se
tomó la decisión comercial, la ejecución de esa operación se entregó a un sistema de ejecución automatizado (AES).
Inicialmente, la motivación para pasar las operaciones a un AES era que los comerciantes humanos quedarían libres para
realizar operaciones más complicadas. A medida que AES se volvió más común y más confiable, varias instituciones
comerciales comenzaron a experimentar con enfoques más sofisticados para la ejecución automatizada: se podían
implementar diferentes métodos y diferentes algoritmos para adaptarse a las limitaciones de diferentes clases de
transacciones, bajo diferentes circunstancias de mercado; y de ahí nació la noción de 'comercio algorítmico' (AT)4 .
Al mismo tiempo que se desarrollaban los sistemas AES para reducir el impacto en el mercado, otros equipos comerciales
estaban perfeccionando técnicas avanzadas de arbitraje estadístico para identificar oportunidades comerciales basadas
en regularidades estadísticas complejas que se encuentran en lo profundo de los datos: los datos de precio y volumen de
cientos o miles de Es posible que sea necesario considerar los instrumentos simultáneamente y compararlos en la
búsqueda de oportunidades similares a las del comercio de pares de la década de 1980, pero que normalmente
involucran muchos más de dos instrumentos. Estos enfoques estadísticos avanzados fueron posibles gracias a poderosas
computadoras, utilizadas para ejecutar los análisis estadísticos, y también gracias a los avances en la infraestructura CBT
(la maquinaria que los comerciantes utilizan para comunicarse entre sí y con las bolsas). Dos avances notables
fueron el procesamiento directo (STP), donde todo el proceso comercial desde el inicio de una orden hasta los pagos
finales y la compensación es un flujo electrónico fluido de pasos de procesamiento de transacciones sin etapas
intermedias operadas por humanos, y el acceso directo al mercado (DMA). ), donde los inversores y los fondos de inversión
tienen acceso directo a los libros de órdenes electrónicos de una bolsa, en lugar de tener que interactuar con el
mercado a través de un intermediario, como un banco de inversión o un corredor/agente.
La convergencia de potencia informática barata, estrategias comerciales estadísticamente sofisticadas y

computacionalmente intensivas y una rápida ejecución automatizada a través de STP y DMA significa que, en los
últimos años, se ha vuelto completamente común que los participantes del mercado busquen electrónicamente
contrapartes para una transacción, identifiquen una contraparte y luego ejecute la transacción, todo en unos pocos
segundos. Para operaciones que involucran grandes cantidades de un instrumento negociable (tan grandes que el volumen de acciones negocia
4 Un aspecto clave de los sistemas de comercio automatizados modernos es que están diseñados para ser altamente autónomos: una vez
encendidos, están diseñados para "hacer lo suyo", a alta velocidad, con poca o ninguna intervención humana a nivel de individuo. vientos
alisios. Aunque la computadora que ejecuta un sistema de comercio algorítmico puede apagarse en un instante (por ejemplo, cortando su
cable de alimentación), en muchos sistemas reales es mucho más deseable ordenar al operador algorítmico que entre en su secuencia
de apagado, donde hará todo lo posible para vender su cartera de participaciones lo más rápido posible y con pérdidas mínimas antes de
cerrar su cartera. Esto significa que, si bien los humanos todavía tienen la responsabilidad final de escribir y administrar sistemas de
comercio algorítmicos, los humanos están cada vez menos involucrados en su operación o control minuto a minuto. Un ejemplo de los
propietarios de un sistema de comercio automatizado que no pudieron restablecer un control efectivo ocurrió el 1 de agosto de 2012, cuando
la correduría estadounidense Knight Capital sufrió pérdidas masivas debido a que su sistema de comercio automatizado falló. Consulte http://
dealbook.nytimes. com/2012/08/03/tradingprogramranamokwithnooffswitch/?nl=business&emc=edit_dlbkam_20120806
Consultado: 4 de septiembre de 2012.
29
es probable que cambie significativamente el precio de la transacción (fenómeno conocido como impacto de mercado), la
búsqueda informatizada de una contraparte no suele realizarse abiertamente, en una bolsa de valores nacional, sino que
se realiza a través de los servicios de una alternativa privada centro de negociación electrónica, un 'dark pool', que ofrece
emparejar contrapartes de gran volumen de forma anónima u ofuscada, para tratar de reducir el impacto en el mercado. Los
detalles de la transacción solo se informan al intercambio nacional una vez que se ha completado. Debido a que muchas
instituciones comerciales consideran que reducir el impacto en el mercado es algo bueno, la popularidad de los dark pools
ha aumentado significativamente en los últimos años.
El antiguo modelo de negocio "verticalmente integrado" de la banca de inversión se está fragmentando cada vez
más. Uno de los efectos de la legislación de la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID)5 de la Unión
Europea (UE) fue crear un ecosistema de pequeñas y medianas empresas que ofrecían componentes tecnológicos de
'middleware' que podían adquirirse individualmente y luego conectarse entre sí para lograr el mismo objetivo. funcionalidad que
anteriormente había sido dominio exclusivo de los sistemas comerciales desarrollados internamente por grandes instituciones.
Esto redujo las barreras de entrada: con suficiente financiación, uno o dos empresarios que trabajen en una oficina
alquilada con una conexión a Internet de alta velocidad pueden crear una empresa comercial y automatizar gran parte, o
quizás todo, el flujo de trabajo necesario para gestionar un fondo.
Al mismo tiempo, ha surgido un nuevo estilo de negociación, conocido como negociación de alta frecuencia (HFT)6,
en el que sistemas automatizados compran y venden en centros de intercambio electrónicos, manteniendo a veces una
determinada posición durante sólo unos segundos o menos. Un sistema HFT podría "ir en largo" comprando una cantidad
de acciones (o algún otro instrumento financiero, como una materia prima o una moneda), mantenerlas durante quizás dos
o tres segundos y luego venderlas a un comprador. Si el precio del instrumento aumenta en esos dos o tres segundos, y
siempre que los costos de transacción sean lo suficientemente pequeños, entonces el sistema HFT ha obtenido ganancias con
la venta. Es poco probable que el beneficio de mantener una posición larga durante tres segundos sea grande y puede que
solo ascienda a unos pocos centavos, pero si el sistema HFT está completamente automatizado, entonces es una máquina
que puede crear un flujo constante de ganancias cada hora que pasa. El mercado está abierto. Un estudio reciente7 indicó que
la cantidad total de dinero que se puede extraer de los mercados a través de HFT puede ser más modesta de lo que podría
suponerse: unas pocas decenas de miles de millones de dólares en los mercados estadounidenses. A pesar de esto, la baja
variación en los rendimientos positivos de un sistema HFT bien ajustado es una característica atractiva y que convierte a
HFT en un área de intenso interés en los mercados actuales. Por supuesto, incluso si los beneficios totales que se pueden
extraer a través de HFT son realmente limitados, los riesgos a la baja, las posibles pérdidas totales en el peor de los casos y
los costos en los que se podría incurrir si la tecnología HFT falla, podrían en principio ser mucho mayores. Existe la preocupación
de que algunos sistemas de TCC, al igual que otros sistemas comerciales novedosos del pasado, puedan estar generando un
flujo constante de pequeñas ganancias, pero con el riesgo de causar pérdidas muy grandes si (o cuando) las cosas van mal.
Incluso si cada sistema de TCC individual se considera estable, es bien sabido que grupos de sistemas estables pueden, en
principio, interactuar de maneras muy inestables: los riesgos sistémicos de la TCC no se comprenden bien actualmente y se
analizan con más detalle en el capítulo 4.
A medida que los mercados financieros globales se volvieron dependientes de computadoras que ejecutaban sistemas de
comercio automatizados y se comunicaban entre sí a través de redes de fibra óptica8, las velocidades de computación y de
comunicación se convirtieron en dos de los principales medios por los cuales se podía obtener y mantener una ventaja
competitiva. El efecto de esto en los mercados actuales se analiza en la siguiente sección.
2.3 ¿Cuáles son los principales avances tecnológicos actuales?
2.3.1 Del pasado al presente
Las empresas que se encuentran en la primera línea de los mercados financieros, como los bancos de inversión,
las empresas de gestión de fondos y los operadores de bolsa, dependen críticamente de la tecnología de la información y
de las redes de telecomunicaciones que permiten que las computadoras se comuniquen entre sí. Por el pasado
5 MiFID es una ley de la UE que entró en vigor en abril de 2004. En 2011, los legisladores de la UE comenzaron a circular borradores y revisiones de una segunda
versión de MiFID, conocida como MiFID II.
6 Google Trends indica que los usuarios de Google, en todo el mundo, sólo han utilizado la frase "comercio de alta frecuencia" como término de búsqueda en los
últimos cuatro años, y "comercio algorítmico" sólo en los últimos seis años. Véase www.google.com/trends Consultado: 17 de septiembre de 2012.
7 Kearns et al. (2010).
8 La velocidad de transmisión de las comunicaciones por fibra óptica (es decir, mediante pulsos de luz emitidos a lo largo de fibras de vidrio) no es exactamente
igual a c, la velocidad de la luz en el vacío. La transmisión mediante enlaces de microondas con visibilidad directa a través de la atmósfera es ligeramente
más rápida que las comunicaciones por fibra óptica y el establecimiento de redes de comunicaciones por microondas para HFT es actualmente un área
de intensa actividad comercial. Véase Troianoivski (2012).
30
Durante dos décadas, casi todas estas empresas utilizaron sus propios sistemas internos de tecnología de la información,
que muy a menudo implicaban potentes servidores conectados a ordenadores "clientes" que se ejecutaban en los
escritorios de cada empleado. Casi siempre, las computadoras cliente serían computadoras personales (PC) estándar,
del tipo disponible en los principales minoristas, y las computadoras servidor en realidad estarían construidas a partir de
varias PC de muy alta especificación, todas ubicadas juntas y conectadas entre sí en un habitación individual; siendo esa
sala la "sala de servidores" o el "centro de datos" de la empresa.
Como señalan Cliff et al. (DR3) describen con cierto detalle que la industria mundial de la tecnología de la información
está atravesando actualmente un cambio importante hacia la computación en la nube, donde se accede de
forma remota a centros de datos de gran escala (vastos almacenes llenos de computadoras interconectadas) como
un servicio a través de Internet, con el usuario de las computadoras a las que se accede remotamente pagan costos de
alquiler por minuto o por hora (Ver Figura 2.1). Esto reduce en gran medida el costo de la computación de alto rendimiento
(HPC) y, por lo tanto, reduce las barreras de entrada para personas o empresas que buscan utilizar HPC a escala de
supercomputadora para el diseño automatizado y la optimización de sistemas comerciales. En lugar de gastar
millones de dólares en gastos de capital en un centro de datos HPC interno, ahora es posible obtener los mismos
resultados alquilando HPC a proveedores de computación en la nube por unos pocos miles de dólares. Ya no es
necesario contar con los recursos financieros de un importante fondo de cobertura o un banco de inversión para
desarrollar enfoques de negociación altamente dependientes de la tecnología. Las implicaciones completas de esto aún no están claras.
Figura 2.1: Dentro de un centro de datos de computación en la nube, una gran cantidad de computadoras individuales
están apiladas en bastidores y se puede acceder remotamente a cualquier cantidad de ellas a través de Internet cuando
los usuarios lo requieran. Normalmente, los usuarios pagan sólo un pequeño costo de alquiler por cada hora de acceso
a cada computadora, por lo que se puede acceder a niveles de potencia de procesamiento de supercomputadoras a un
costo comparativamente bajo.
Al mismo tiempo, el deseo de un procesamiento ultrarrápido de datos financieros ha llevado a varios líderes del
mercado a abandonar el uso de computadoras de uso general, como las PC disponibles comercialmente, y
reemplazarlas con chips de silicio personalizados para propósitos especiales. Algunos de estos chips de silicio tienen
cientos o miles de pequeñas computadoras independientes, cada una de las cuales funciona en paralelo, lo que
ofrece enormes aumentos de velocidad. Esta tecnología y las empresas que la han adoptado se analizan con más
profundidad en DR3, que concluye que el cambio a este tipo de "silicio personalizado" continuará en la próxima década.
31
Estas dos tendencias significan que una mayor potencia computacional y una mayor velocidad están cada vez más disponibles
por costo unitario. Por lo tanto, los tecnólogos han centrado su atención en el desarrollo de nuevos sistemas innovadores para
la generación automatizada de decisiones comerciales y/o la ejecución automatizada de las órdenes necesarias para implementar
esas decisiones.
Una nueva tecnología importante que actualmente es objeto de importantes investigaciones y desarrollo es la posibilidad de
programar computadoras para "comprender" no sólo la información numérica de precios, volúmenes y tiempos de mercado, sino también
la información semántica no numérica que se transporta en flujos de datos legibles por humanos (como informes de noticias
escritos, actualizaciones de estado y 'tweets' en sitios web de redes sociales) y datos de audio (como llamadas telefónicas,
programas de radio, podcasts y secuencias de vídeo). Este es un tema explorado en profundidad por Mitra et al. (DR8), cuyo trabajo
se analiza en la Sección 2.3.29 .
A pesar del aumento de la potencia informática, la velocidad de procesamiento y la sofisticación de los algoritmos informáticos, los
mercados financieros actuales todavía involucran a un gran número de comerciantes humanos. Hay buenas razones para esperar que,
durante la próxima década, aproximadamente, el número de participantes humanos en el mercado seguirá siendo significativo. Para la
mayoría de los principales mercados de EE.UU., el Reino Unido y Europa continental, se estima que la proporción de transacciones
generadas por computadora es del 30%, 60% o más10. Lo que está claro es que los mercados actuales involucran a un gran
número de comerciantes humanos que interactúan con un gran número de sistemas comerciales automatizados. Esto representa un
cambio importante en la composición de los mercados y bien puede haber afectado su dinámica (véanse los Capítulos 1 y 7). En la
Sección 2.3.3 se analizan las investigaciones que exploran las interacciones entre humanos y sistemas comerciales algorítmicos.
2.3.2 Análisis automatizado de noticias y sentimiento del mercado
Mitra et al. (DR8) considere qué clases de activos se adaptan mejor al comercio automatizado mediante computadoras.
Sostienen que diferentes instrumentos financieros tienen diferente liquidez y que la frecuencia óptima de negociación de un
instrumento puede expresarse en función de la liquidez de su mercado, entre otros factores. Cuanto mayor sea la frecuencia
óptima de negociación, más útil será la AT. Los operadores de un mercado pueden clasificarse en dos tipos: aquellos que buscan
obtener ganancias proporcionando liquidez (los llamados operadores de inventario) y aquellos que buscan obtener ganancias negociando
sobre la base de información (los llamados operadores informados o motivados por el valor). comerciantes). Los operadores de
inventario actúan como creadores de mercado: poseen una cantidad suficientemente grande de un instrumento (su inventario) como
para poder atender siempre las solicitudes de compra o venta, y ganan dinero fijando un precio más alto para la venta que para la
compra (este es el tipo de modelo de negocio familiar en cualquier establecimiento minorista de cambio de divisas en un aeropuerto).
Los operadores de inventario pueden, en principio, operar de manera rentable sin recurrir a ninguna información externa al mercado
en el que se negocian sus instrumentos.
Los traders informados y motivados por el valor hacen uso de la información de las noticias y de los debates y análisis relacionados
para formarse una opinión sobre a qué precio debería negociarse un instrumento, ya sea ahora o en el futuro, y luego compran
o venden ese instrumento si sus necesidades personales La opinión sobre el precio difiere del valor actual de mercado. En los últimos
años, se han desarrollado tecnologías que permiten a las computadoras analizar noticias y debates en sitios web de redes
sociales, y estas tecnologías están ganando rápidamente en sofisticación.
En DR8, Mitra et al. argumentan que las principales clases de activos adecuadas para el comercio automatizado son las acciones,
incluidos los fondos cotizados en bolsa (ETF) y los futuros sobre índices, las divisas (FX) y, en menor medida, las materias
primas y los instrumentos de renta fija. Los ETF son valores que se negocian en las principales bolsas de valores como si fueran
acciones estándar (acciones de una empresa), pero el ETF representa una participación en una tenencia de activos, como materias
primas, divisas o acciones. Como era de esperar, las noticias (tanto anticipadas como imprevistas) pueden afectar tanto al comercio
manual tradicional de estas clases de activos como también a las actividades comerciales automatizadas. Los acontecimientos previstos
son aquellos como la publicación de datos oficiales sobre inflación por parte de los departamentos del tesoro del gobierno o anuncios
de ganancias programados por parte de las empresas; Los acontecimientos imprevistos son aquellos tales como noticias sobre
accidentes graves, acciones terroristas o desastres naturales.
Debido al efecto que las noticias pueden tener sobre los precios de los instrumentos financieros, los principales mercados globales
9 DR8 (véase el Anexo D).
10 Es difícil obtener estimaciones precisas del volumen de operaciones de alta frecuencia y, en cualquier caso, dependen de la
definición precisa utilizada. Para estimaciones, véanse Kaminska (2011), Kaminska (2009) y http://www.tradersmagazine.com/news/high
frequencytradingbenefits1053651.html?zkPrintable=true Consultado: 3 de septiembre de 2012.
32
Existen empresas para proporcionar noticias específicas de los mercados financieros, incluidas Thompson Reuters, el
Financial Times, el Wall Street Journal, Dow Jones Newswire y Bloomberg. Gran parte del contenido de las noticias viene
en formatos que las computadoras pueden procesar fácilmente. El contenido de las emisoras de noticias tradicionales del
mercado masivo, como la BBC, también puede ser procesado por computadoras (posiblemente después de algún reformateo
automatizado o conversión de audio/video a transcripciones basadas en texto).
Debido a estos avances, los investigadores del mundo académico y de las instituciones financieras han desarrollado
métodos para el análisis de noticias. Se han logrado avances significativos en los últimos años y las técnicas aún son cada
vez más sofisticadas. En general, es razonable predecir que una computadora será capaz de reaccionar a una noticia de
última hora más rápido que un humano pero, por supuesto, esto sólo es útil si su análisis de la historia es realmente
correcto. Algunos profesionales sostienen que el comercio automatizado y el análisis de noticias ponen al comercio manual
(basado en humanos) en una desventaja considerable y que esto se aplica tanto a los inversores minoristas como a los
inversores institucionales. Aunque la tecnología de análisis de noticias aún no puede superar de manera confiable a un
comerciante humano bien informado que lea el mismo material, y tiene capacidades muy limitadas en comparación
con la capacidad humana de razonamiento y pensamiento lateral, las capacidades y la sofisticación de los sistemas de
análisis de noticias seguirán aumentando a lo largo de los años. la próxima década, posiblemente hasta el punto en que
superen el desempeño de los analistas y comerciantes humanos.
2.3.3 Interacciones entre sistemas comerciales humanos y algorítmicos
Los mercados financieros globales están ahora poblados por dos tipos de agentes económicos: comerciantes humanos y
"agentes de software". Estos últimos son sistemas algorítmicos que realizan tareas comerciales que hace 10 o 20 años
habrían sido responsabilidad de los humanos, o sistemas HFT que realizan tareas que ningún ser humano podría intentar
realizar. Las interacciones entre comerciantes humanos en los mercados electrónicos se han estudiado durante mucho
tiempo en el campo conocido como economía experimental y, más recientemente, las interacciones entre comerciantes
de agentes de software en los mercados electrónicos han sido tema de varios estudios de investigación en la llamada
economía computacional basada en agentes. Curiosamente, estos dos campos de investigación son en gran medida
distintos: el primero estudia mercados poblados exclusivamente por comerciantes humanos, mientras que el segundo
estudia mercados poblados exclusivamente por comerciantes de agentes de software algorítmicos. Sorprendentemente
existe poca literatura científica que explore mercados heterogéneos, poblados tanto por humanos como por sistemas
algorítmicos. En DR1311, De Luca et al. proporcionar una encuesta de la investigación publicada revisada por pares.
El primer estudio que informó resultados fue publicado en 200112 por un equipo de investigadores que trabajan en IBM,
donde se demostró que dos algoritmos comerciales superaban a los comerciantes humanos. El trabajo de IBM sirvió de
inspiración al profesor Jens Grossklags de la Universidad de California en Berkeley, quien utilizó métodos similares para
explorar diferentes cuestiones en estudios publicados en 2003 y 200613. Hasta 2011, los experimentos de IBM y el trabajo de
Grossklags fueron los únicos tres revisados por pares. artículos en la literatura científica que estudiaron este tema. Ésta es
una brecha sorprendente en la literatura de investigación; uno que sólo recientemente ha comenzado a llenarse.
En DR13, hay una descripción detallada y un análisis de los resultados de varios experimentos preliminares, realizados
específicamente para el Proyecto Foresight. En DR2514, este trabajo experimental se replica y amplía. En este último, se
relajan algunas de las restricciones experimentales artificiales que se utilizaron en trabajos anteriores, para lograr un mayor
realismo y, por tanto, una mayor relevancia para los mercados del mundo real. La conclusión clave de estos experimentos
preliminares en DR13 y DR25 es que el rendimiento superior informado anteriormente de los sistemas de comercio
algorítmicos en comparación con los comerciantes humanos puede deberse simplemente al hecho de que las computadoras
pueden actuar y reaccionar más rápido que los humanos. Esto proporciona apoyo empírico a la noción intuitiva de que la
principal ventaja que los algoritmos actuales de comercio de agentes de software tienen sobre los humanos es la velocidad
a la que operan, aunque ser más rápido en el comercio no necesariamente conduce a una mayor eficiencia general en el
mercado.

12Das et al. (2001).
13 Grossklags y Schmidt (2006).
33
Johnson y cols. (DR27)15 sostienen que el análisis de los movimientos de los precios de las acciones estadounidenses
milisegundo a milisegundo entre 2006 y 2011 sugiere la existencia de un cambio de fase o transición de fase en la dinámica
y el comportamiento de los mercados financieros, en el que los comerciantes humanos y los 'robots' algorítmicos
automatizados Los sistemas comerciales interactúan libremente. Por encima de un umbral de tiempo particular, los humanos
y los sistemas algorítmicos comercian entre sí; por debajo del umbral, se produce un cambio repentino hacia un mercado
en el que los humanos no pueden participar y donde todas las transacciones son de robot a robot. Además de esto, los
resultados en DR25 de una serie de mercados financieros experimentales de humanos versus robots respaldan ampliamente
la hipótesis en DR27 sobre este cambio en la dinámica del mercado.
2.3.4 Del presente al futuro

Es probable que algunas cuestiones clave en los mercados actuales sigan siendo de vital importancia en el
futuro. Por ejemplo, la ciberseguridad seguirá siendo una preocupación fundamental. Los ataques electrónicos a los
sistemas informáticos y a las redes de comunicaciones de los mercados financieros mundiales siempre suelen resultar
atractivos para los delincuentes. Además, la tendencia generalizada hacia una mayor dependencia de la tecnología
informática avanzada significa que la velocidad de la luz es ahora un factor limitante importante a la hora de determinar cómo
interactúan los sistemas comerciales entre sí. Incluso con la mejor tecnología imaginable, la información no se puede
transmitir más rápido que la velocidad de la luz, e incluso a la velocidad de la luz, en realidad se necesitan períodos de
tiempo mensurables para mover información a través de un océano, o incluso a través de unas pocas cuadras de
una ciudad. Suponiendo que Einstein tuviera razón, esta restricción es inmutable.
Gyurkó analiza en detalle la evolución de las clases de algoritmos en DR1816. Gyurkó concluye que la búsqueda de ganancias
comerciales induce a una competencia extrema, donde la ventaja competitiva de cualquier empresa derivada de una
innovación tecnológica se erosiona rápidamente con el tiempo a medida que los competidores innovan y se ponen al día, y
por lo tanto los participantes del mercado se ven obligados a invertir constantemente en investigación y desarrollo tecnológico.
Investigaciones académicas recientes indican que las próximas generaciones de algoritmos comerciales serán adaptativos
(aprenderán de su propia experiencia) y serán el resultado de procesos automatizados de diseño y optimización
computarizados. Por lo tanto, el desempeño de estos algoritmos puede ser extremadamente difícil de entender o explicar,
tanto a nivel de un algoritmo individual como a nivel del sistema del mercado mismo. Es cierto que el conocimiento sobre el
funcionamiento de los mercados financieros poblados enteramente por humanos es imperfecto, incluso después de cientos de
años; pero los mercados actuales con altos niveles de automatización pueden ser lo suficientemente diferentes de los mercados
exclusivamente humanos como para que sea necesario aprender nuevas lecciones.
2.4 Avances tecnológicos probables en los próximos diez años

Como ocurre con muchas de estas interacciones competitivas, en la "carrera armamentista" tecnológica las nuevas innovaciones
sólo confieren ventaja competitiva a un innovador durante el tiempo que les toma a los competidores del innovador copiar
esa innovación o idear sus propias contrainnovaciones. Tan pronto como todos los comerciantes utilizan una nueva
tecnología concreta, el campo de juego vuelve a estar nivelado17. Sin embargo, parece probable que varias de las tendencias
tecnológicas actuales sigan siendo factores importantes durante la próxima década.
2.4.1 Computación en la nube
La computación en la nube ofrece la posibilidad de que ya no sea necesario contar con los recursos financieros de un
importante fondo de cobertura o banco de inversión para desarrollar enfoques de negociación altamente dependientes de
la tecnología. Sin embargo, hay cuestiones regulatorias y legislativas que deben examinarse cuidadosamente. Por ejemplo, por
motivos jurisdiccionales, la ubicación geográfica de los servidores remotos puede ser muy importante. Los proveedores de
servicios de computación en la nube son muy conscientes de estas preocupaciones y pueden ofrecer garantías
geográficas en sus acuerdos y contratos de nivel de servicio. Además, el acceso remoto a las instalaciones informáticas,
incluso a la velocidad de la luz, significa que habrá latencias en el acceso a los sistemas remotos. Para muchas
aplicaciones esto puede no importar, pero para las actividades comerciales las latencias inherentes a la comunicación con
centros de datos remotos pueden ser prohibitivas. La latencia sería sin duda un

17 La naturaleza de carrera armamentista del desarrollo de tecnología de comercio adaptativo y los niveles cada vez menores de participación humana en
los principales mercados significan que la teoría algorítmica de juegos puede ser una herramienta valiosa para comprender los problemas sistémicos
en los mercados financieros automatizados. El conocido problema de la teoría de juegos del dilema del prisionero demuestra que el resultado estable de
las interacciones racionales entre entidades interesadas en competencia no es necesariamente el que maximiza las recompensas de las entidades, es
decir, el resultado puede no mejorar el bienestar.
34
problema si una institución intentara ejecutar sus algoritmos HFT automatizados "en la nube", pero es importante recordar que
no todas las operaciones son HFT. Hay otros modos de negociación, como la negociación macro de sólo largo plazo18, que no
son tan sensibles a la latencia.
El principal impacto de la computación en la nube en las actividades de los mercados financieros en los próximos diez años
no será la provisión de instalaciones informáticas que automaticen la ejecución, sino más bien en la capacidad de la nube para
proporcionar HPC barata y elásticamente escalable. Esta HPC remota y barata permitirá implementar procedimientos informáticos
masivos para el diseño automatizado y la optimización de estrategias comerciales y algoritmos de ejecución: este proceso
computacional no es sensible a la latencia. Muchos bancos de inversión y fondos de inversión importantes ya poseen y operan
centros de datos privados, pero lo hacen para operaciones críticas para el negocio y sólo una fracción de la capacidad puede
asignarse a usos de HPC. La capacidad de ampliar la potencia informática interna existente agregando recursos basados en la
nube aprovisionados externamente, o simplemente subcontratar todo el aprovisionamiento de HPC a un proveedor de la nube,
abre nuevas posibilidades que apenas se están explorando y reduce las barreras de entrada.
2.4.2 Silicio personalizado
En los últimos años, las PC de uso general disponibles comercialmente han pasado de estar basadas en un único chip de
unidad central de procesamiento (CPU) a una nueva generación de chips de CPU que tienen múltiples computadoras independientes
(conocidas como 'núcleos') integradas. Al examinar las tiendas de las calles principales se encontrarán PC con chips de doble
núcleo y de cuatro núcleos como estándar. En términos generales, un chip de doble núcleo puede realizar el doble de trabajo
que un chip de un solo núcleo por unidad de tiempo, y un chip de cuatro núcleos puede realizar cuatro veces más.
Actualmente, se está produciendo un cambio importante hacia la llamada computación de muchos núcleos, explorando la mayor
velocidad que ofrece el uso de chips con muchas decenas o cientos de núcleos independientes funcionando en paralelo. Esto
a menudo implica el uso de chips de procesamiento especializados diseñados originalmente para el procesamiento de gráficos por computadora.
Además, como se señaló anteriormente, el deseo de un procesamiento ultrarrápido de datos financieros ha llevado a una
tendencia dentro de la industria a reemplazar las computadoras de uso general con chips de silicio de propósito especial que
pueden personalizarse o programarse "en el campo" (es decir, el fin el usuario del chip lo personaliza para adaptarlo a las
necesidades de ese usuario).
Actualmente, la tecnología más popular de este tipo es un chip conocido como matriz de puertas programables en campo
(FPGA). Actualmente, programar una FPGA es una tarea muy complicada y que requiere mucho tiempo: el programador tiene
que traducir un algoritmo al diseño de un circuito electrónico y describir ese diseño en un lenguaje de descripción de hardware
especializado. A pesar de estas complejidades, es probable que el cambio hacia este tipo de silicio personalizado continúe
durante la próxima década debido a las ganancias de velocidad que ofrece19.
Durante ese período, es probable que el uso de FPGA sea reemplazado por un enfoque más nuevo para la producción de
silicio personalizado, que involucra chips multinúcleo o de muchos núcleos más fácilmente programables en campo.
Dichos chips serán programables en un lenguaje de software de alto nivel, muy parecido a los lenguajes de programación estándar
actuales de la industria. Esto significa que los programadores capacitados convencionalmente pueden escribir algoritmos que
luego se "compilan" en el hardware del chip de silicio subyacente, sin la necesidad de aprender lenguajes de descripción de
hardware FPGA especializados. Esto tiene el potencial de reducir los tiempos de desarrollo de silicio personalizado
(actualmente medidos en días o semanas) a solo unos pocos minutos, desde describir un algoritmo comercial en un
lenguaje de programación de alto nivel hasta tener ese algoritmo ejecutándose en una matriz informática paralela de alta
velocidad compuesta por un multitud de elementos de procesamiento de chips de silicio personalizados e independientes. En
DR3, se sugiere que es probable que este estilo de hardware informático se utilice ampliamente dentro de diez años. Este tipo de
hardware tendría suficiente potencia informática para permitir futuras generaciones de algoritmos comerciales que sean
adaptativos (aprendiendo de su propia experiencia) y que no habrán sido diseñados por ingenieros humanos, sino que serán el
resultado de procesos automatizados de diseño y optimización computarizados. .
18 El comercio macroeconómico exclusivamente largo es aquel en el que un operador mantiene una cartera de tenencias que se compran únicamente con la
expectativa de que su valor de mercado aumente (es decir, el operador toma posiciones largas , a diferencia de posiciones cortas en las que el operador
se beneficiaría si el valor de mercado disminuye); y donde las modificaciones de la cartera por parte del operador están impulsadas por factores
macroeconómicos, como las tasas de interés nacionales, que tienden a alterarse relativamente lentamente, en lugar de las fluctuaciones segundo a
segundo comúnmente explotadas por los operadores de alta frecuencia.
19 Poco más de un año después de que se redactara la revisión DR3, en mayo de 2012, la empresa proveedora de tecnología comercial Fixnetix
anunció que habían entregado nuevos productos basados en tecnología FPGA a un importante banco en Nueva York. El banco desea permanecer en el
anonimato. Fixnetix declaró que el hardware basado en FPGA ejecutó el cumplimiento previo a la comercialización y 20 comprobaciones de riesgo
personalizables "en nanosegundos". Es decir, el nuevo hardware tardó menos de un microsegundo (menos de una millonésima de segundo) en ejecutar
estas comprobaciones previas a la negociación. Ver http://bit.ly/LN4seW Consultado: 17 de septiembre de 2012.
35
2.4.3 Algoritmos comerciales diseñados por computadora que se adaptan y aprenden
Como señalan De Luca et al. Como se analiza detalladamente en DR13, los investigadores han estado estudiando y
perfeccionando algoritmos de comercio adaptativo desde mediados de la década de 1990 y, en 2001, IBM demostró que dos
de esos algoritmos eran capaces de superar a los comerciantes humanos. Los algoritmos comerciales adaptativos son
sistemas comerciales automatizados que pueden aprender de su experiencia al interactuar con otros operadores en un
mercado, mejorar sus acciones con el tiempo y responder a los cambios en el mercado. Desde finales de la década de
1990, los investigadores también han estudiado el uso de métodos de optimización automatizados para diseñar y mejorar
algoritmos comerciales adaptativos. En la optimización automatizada, un programa informático explora automáticamente
un amplio espacio de diseños posibles: se evalúan diferentes diseños y el diseño con mejor rendimiento encontrado mediante
el proceso de búsqueda computarizado es el resultado final. Por lo tanto, se pueden diseñar nuevos algoritmos
comerciales sin la participación de un diseñador humano20. Es probable que el uso de estas técnicas en la industria financiera
crezca durante la próxima década. Este es un desarrollo que es posible y acelerado por la caída radical en el costo de HPC
que ofrecen los proveedores de servicios de computación en la nube y por los enormes aumentos de velocidad que ofrece el
silicio personalizado.
Debido a que estos algoritmos comerciales de próxima generación pueden haber tenido poca o ninguna participación humana
en su diseño y refinamiento, y debido a que operan a velocidades verdaderamente sobrehumanas, el comportamiento de
cualquiera de esos operadores automatizados puede ser extremadamente difícil de entender o explicar, y la dinámica de Los
mercados poblados por tales comerciantes podrían ser extremadamente difíciles de predecir o controlar. El concepto de
algoritmos comerciales adaptativos, cuyo comportamiento puede ser difícil de entender y cuya dinámica en conjunto con
otros operadores, ya sean automatizados o no, puede ser difícil de predecir o controlar, será bastante inquietante. Un instinto
natural es intentar prohibir todos estos algoritmos en el propio mercado.
Pero eso no funcionará, en parte porque la definición de lo que constituye un algoritmo adaptativo está mal definida, y en parte
porque existirán mercados, o podrán establecerse fácilmente, que permitan tales prácticas comerciales. Una vez que tales
mercados existan, y existirán, cualquier caída del mercado u otras perturbaciones en los precios repercutirán directamente en
los mercados en los que dichos algoritmos están prohibidos. Más bien, lo que se necesita es desarrollar una cultura y una
comprensión que sirvan para limitar esos peligros.
Se necesitan otros estudios, como los analizados en DR25 y DR27, para aumentar nuestra comprensión de la dinámica del
mercado en presencia de sistemas de comercio automatizados que se están adaptando con el tiempo y cuyos
diseños son el resultado de procesos de optimización computarizados. Además, como Cliff y Northrop describen
detalladamente en DR421, es probable que se puedan aprender lecciones valiosas de campos distintos de las finanzas
o la economía. En particular, los estudios sociológicos sobre cómo las personas interactúan con tecnología que es "riesgosa",
en el sentido de que sus límites operativos seguros no se comprenden completamente de antemano, han revelado que es
importante ser conscientes de los peligros de caer en un patrón de comportamiento, un proceso llamado "normalización de
la desviación". Cuando un grupo de personas se involucra en este proceso, gradualmente llegan a ver eventos o
situaciones que originalmente habían pensado que eran peligrosos o que probablemente causarían accidentes como cada
vez menos desviados o peligrosos, y cada vez más normales o rutinarios. Esto aumenta enormemente el riesgo de sufrir
accidentes graves. La normalización de la desviación se analiza con más profundidad en el Capítulo 4.
La normalización de la desviación se puede evitar adoptando prácticas de las que se conocen como organizaciones de alta
confiabilidad (HRO). Ejemplos de HRO que se han estudiado incluyen equipos quirúrgicos, equipos de bomberos y
tripulaciones de operaciones de la cubierta de vuelo de portaaviones. En todos esos grupos, la seguridad es una
preocupación fundamental, y se ha descubierto que los oficiales de derechos humanos a menudo han desarrollado de
forma independiente procesos comunes de seguimiento de las desviaciones que implican cuidadosos análisis postmortem
de todos los procedimientos, incluso aquellos en los que no se observaron problemas evidentes, realizados de forma
confidencial pero con una atmósfera interna de apertura y ausencia de culpa. La adopción de prácticas de trabajo de HRO y
otros enfoques desarrollados en ingeniería crítica para la seguridad (como el uso de modelos predictivos de simulación por
computadora, como se analiza con más profundidad en DR4, DR14 y DR1722) ayudaría a mitigar los posibles efectos
nocivos de una mayor dependencia de riesgos. tecnología en los mercados financieros (para más información, consulte el Capítulo 4).
20 Acantilado (2009).
22 DR14 y DR17 (véase el Anexo D).
36
2.5 Conclusiones
Es razonable especular que el número de comerciantes humanos involucrados en los mercados financieros podría caer
dramáticamente en los próximos diez años. Si bien es poco probable, no es imposible que los comerciantes humanos
simplemente ya no sean necesarios para algunas funciones del mercado. El simple hecho es que los humanos estamos
hechos de hardware que tiene un ancho de banda demasiado limitado y demasiado lento para competir con los nuevos
avances en tecnología informática.
Así como los robots físicos reales revolucionaron la ingeniería manufacturera, sobre todo en la producción de
automóviles, en los últimos años del siglo XX, los primeros años del XXI parecen ser un período en el que se producirá
una revolución similar (que involucra a los comerciantes de robots de software) en los mercados financieros globales. Es
probable que en los próximos años continúe la disminución del número de comerciantes de primera línea empleados por
las principales instituciones financieras en los últimos años a medida que se han introducido sistemas automatizados.
Sin embargo, puede haber una mayor demanda de desarrolladores de sistemas de comercio automatizados y de
diseñadores de hardware informático personalizado que funcione a alta velocidad y con bajas latencias. Lo más probable
es que las habilidades necesarias en estos diseñadores y desarrolladores sean las aprendidas en cursos avanzados de
pregrado y posgrado. Desde la perspectiva del Reino Unido, una inversión seria en programas coordinados de
investigación y desarrollo (por ejemplo, financiados por los consejos de investigación del Reino Unido o el Consejo de
Estrategia Tecnológica del Reino Unido)23 podría ayudar a asegurar la futura "base de talentos" (es decir, el conjunto
de científicos capacitados y ingenieros que tengan habilidades apropiadas para trabajar en hardware y algoritmos
comerciales avanzados).
La creciente dependencia de la TCC ciertamente no está exenta de riesgos. Las caídas repentinas del mercado (o
burbujas repentinas) en los precios de los instrumentos financieros pueden ocurrir a mayor velocidad, con cadenas
de eventos que se desarrollan a un ritmo mucho más rápido del que los humanos están naturalmente capacitados para
afrontar. Además, podría decirse que la red globalmente interconectada de sistemas informáticos de mercado significa que un
evento adverso en un mercado ahora tiene mayor potencial para desencadenar una ola de contagio que podría afectar a los
mercados de todo el mundo (ver el Capítulo 4 para una discusión más detallada de los riesgos sistémicos de la TCC). De
la misma manera, los peligros naturales en forma de inundaciones o tormentas eléctricas pueden incapacitar las redes de
telecomunicaciones de los centros de datos; una eyección de masa coronal interplanetaria (una enorme explosión de plasma
y energía electromagnética del sol, que provoca una tormenta geomagnética cuando la eyección llega a la Tierra) podría
perturbar o inutilizar gravemente los sistemas de energía eléctrica y las comunicaciones por radio de una ciudad entera o
de un área más grande. Garantizar la resiliencia de los sistemas informáticos y de comunicaciones críticos frente a peligros
naturales tan importantes y frente a ataques de ciberdelincuentes siempre debe seguir siendo una prioridad.
Incluso en ausencia de tales peligros exógenos, existen cuestiones graves que deben abordarse al abordar riesgos
endógenos importantes, como los ciclos de retroalimentación internos sistémicos desestabilizadores y el efecto pernicioso de
la normalización de la desviación en sistemas tecnológicos riesgosos, los cuales se analizan más adelante. en el Capítulo
4. Al abordar cuestiones de riesgo sistémico y estabilidad financiera, es particularmente importante que los reguladores
desarrollen y mantengan la capacidad de analizar conjuntos de datos extremadamente grandes. El desafío de lidiar con los
'grandes datos' ya es lo suficientemente severo para cualquier centro de negociación financiera importante (por ejemplo, una
bolsa o un fondo oscuro): la cantidad de sistemas HFT activos y la velocidad a la que generan (y cancelan) órdenes significa
que el libro de pedidos del lugar que muestra la mejor oferta y demanda para una acción en particular puede necesitar ser
actualizado miles de veces por segundo. Un ligero cambio en el precio de esa acción puede hacer que sea necesario
volver a calcular los precios de muchas decenas o cientos de contratos de derivados, como opciones o fondos negociados
en bolsa. Para los reguladores, la cuestión se vuelve aún más difícil, ya que deben lidiar con datos de mercado agregados
generados simultáneamente por múltiples centros de negociación, como parte de su función regulatoria de supervisar
sistemas de mercado justos y ordenados, identificar violaciones de políticas y monitorear la necesidad. para revisiones de
políticas. Los mecanismos bien diseñados para gestionar el riesgo de la volatilidad son una forma de reducir los efectos del
riesgo en los mercados actuales y futuros.
23 El Reino Unido ya cuenta con una importante inversión en investigación y formación relevantes a nivel de doctorado, con estudiantes de
doctorado de diversas iniciativas como el Centro de Formación Doctoral en Informática Financiera del Reino Unido y la Iniciativa de Sistemas
TI Complejos a Gran Escala del Reino Unido (www.financialcomputing.org y www.lscits.org, respectivamente) que trabajan en temas de relevancia
directa para los temas tratados en este capítulo. A pesar de esto, ha habido comparativamente poca inversión en programas coordinados de
investigación académica relevante entre equipos de investigadores de nivel postdoctoral; es decir, no parecen haber sido priorizados los grandes
proyectos de investigación que requieren más esfuerzo que el de un solo estudiante de doctorado trabajando durante tres años.
37
Sobre la base de la evidencia analizada en este capítulo, está claro que tanto el ritmo de desarrollo de las innovaciones
tecnológicas en los mercados financieros como la velocidad de su adopción parece que continuarán o aumentarán en el
futuro. Una implicación importante de estos acontecimientos es que hoy en día los sistemas de comercio pueden existir en
cualquier lugar. Las economías emergentes, como las de Brasil, Rusia, India y China, pueden aprovechar las oportunidades
que ofrecen las nuevas tecnologías y, al hacerlo, posiblemente, dentro de unas pocas décadas, lleguen a rivalizar con el
dominio histórico de las principales ciudades europeas y estadounidenses. como centros globales para el comercio financiero.
El próximo capítulo se basa en la información proporcionada aquí para evaluar el impacto de la TBC en la liquidez, la
eficiencia/descubrimiento de precios y los costos de transacción.
38
3 El impacto de la informática
negociación sobre liquidez, eficiencia de precios/
descubrimiento y costos de transacción
Resultados clave
Los últimos diez años han sido un período difícil para los inversores en los
mercados financieros europeos y estadounidenses debido al bajo
crecimiento y una sucesión de crisis. Sin embargo, el comercio por
computadora ha mejorado la liquidez, ha contribuido a la caída
de los costos de transacción, incluidos específicamente los de los
inversores institucionales, y no ha perjudicado la eficiencia del mercado
en condiciones normales de mercado.
La naturaleza de la creación de mercado ha cambiado, pasando de

proveedores designados a comerciantes oportunistas. Los
operadores de alta frecuencia ahora proporcionan la mayor parte de
la liquidez, pero su uso de capital limitado combinado con una velocidad
ultrarrápida crea el potencial de iliquidez periódica.
El reequilibrio de carteras por computadora y los algoritmos

deterministas crean previsibilidad en los flujos de pedidos. Esto permite
una mayor eficiencia del mercado, pero también nuevas formas de
manipulación del mercado.
Los avances tecnológicos en la extracción de noticias generarán una

mayor demanda de comercio de alta frecuencia, lo que conducirá
a una mayor participación en el comercio de alta frecuencia, limitando
su rentabilidad.
Sin embargo, hay algunos problemas con respecto a la iliquidez

periódica, nuevas formas de manipulación y amenazas potenciales a la
estabilidad del mercado debido a algoritmos erróneos o tráfico
excesivo de mensajes que deben abordarse.
41
3 El impacto de la informática
negociación sobre liquidez, eficiencia de precios/
descubrimiento y costos de transacción
3.1Introducción
La tecnología ha transformado los mercados de activos, afectando el proceso de negociación desde el punto de
selección de activos hasta la compensación y procesamiento de las transacciones. Los administradores de carteras ahora
utilizan sistemas computarizados de gestión de órdenes para rastrear posiciones y determinar las operaciones deseadas, y
luego recurren a sistemas computarizados de gestión de ejecución para enviar sus órdenes a lugares de todo el mundo.
Los algoritmos informáticos, programados para cumplir requisitos comerciales particulares, organizan órdenes para negociar
tanto temporalmente a lo largo del día de negociación como espacialmente en todos los mercados. Los operadores de alta
frecuencia utilizan sistemas informáticos ultrarrápidos y vínculos con el mercado para generar y tomar liquidez en los mercados
y entre ellos. El análisis de los costos de transacción, que utiliza computadoras para capturar los movimientos de precios en los
mercados y entre ellos, permite a los administradores de activos calcular sus costos de transacción específicos para
estrategias comerciales particulares y predecir sus costos mediante el uso de estrategias alternativas.
Lo que es particularmente sorprendente es que prácticamente todas estas innovaciones se han producido en los últimos diez
años1 . En este breve intervalo, la ecología del mercado ha cambiado, y los mercados han evolucionado de monopolios
tradicionales basados en el intercambio a redes de lugares conectados por computadora2 . Sin embargo, si bien el proceso de
negociación en los mercados ha cambiado, la función de los mercados sigue siendo la misma: los mercados
proporcionan liquidez y el descubrimiento de precios que facilita la asignación de capital y la gestión del riesgo. El propósito
de este capítulo es evaluar la evidencia sobre el impacto del comercio por computadora en la liquidez, los costos de transacción
y la eficiencia del mercado. También se considera la probable evolución futura del comercio informático en estas dimensiones
de la calidad del mercado. Las implicaciones de estos acontecimientos recientes y potenciales para los encargados de
formular políticas y los reguladores se analizan en el Capítulo 8.
3.2Determinación del impacto del comercio por computadora sobre la liquidez, la eficiencia/
descubrimiento de precios y los costos de transacción
Determinar el impacto de la tecnología en la calidad del mercado (el término general utilizado para describir la liquidez,
los costos de transacción y la eficiencia de los precios de un mercado) es complicado por las muchas formas en que las
computadoras afectan el proceso de negociación. Además, ni siquiera existe un acuerdo total sobre cómo definir algunas
de estas innovaciones tecnológicas. El comercio de alta frecuencia (HFT) es un ejemplo de ello. El HFT era prácticamente
desconocido hace cinco años, pero se estima que los operadores de alta frecuencia en los EE. UU. participan en ocasiones en
el 60% o más de las operaciones en los mercados de acciones y futuros3 .
La publicación conceptual de 2010 de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) sobre la estructura del mercado de
valores (SEC (2010)) describe que HFT emplea tecnología y algoritmos para capitalizar información de muy corta duración
obtenida de datos disponibles públicamente utilizando estadísticas sofisticadas, aprendizaje automático y otros. técnicas
cuantitativas. Sin embargo, incluso dentro de esta descripción general, la SEC señala la dificultad de caracterizar lo que
realmente significa HFT:
El término es relativamente nuevo y aún no está claramente definido. Por lo general, se utiliza para
referirse a traders profesionales que actúan en calidad de propietarios y se involucran en estrategias que
generan una gran cantidad de operaciones diariamente (…) Otras características que a menudo se
atribuyen a las empresas propietarias que participan en HFT son: (1) el uso de velocidad extraordinariamente alta y
1 Véase DR5 para un análisis de los orígenes y el crecimiento del comercio por computadora (consulte el Anexo D).
2 Véase DR6 para un análisis (consulte el Anexo D).
3 Es difícil obtener estimaciones precisas del volumen de operaciones de alta frecuencia y, en cualquier caso, dependen de la
definición precisa utilizada. Para estimaciones, véanse Kaminska (2011), Kaminska (2009) y http://www.tradersmagazine.com/news/highfrequency
tradingbenefits1053651.html?zkPrintable=true Consultado: 3 de septiembre de 2012.
42
El impacto del comercio por computadora en la liquidez, la eficiencia/descubrimiento de precios y los costos de transacción
sofisticados programas informáticos para generar, enrutar y ejecutar órdenes; (2) uso de servicios de
coubicación y fuentes de datos individuales ofrecidos por intercambios y otros para minimizar la red y otros
tipos de latencias; (3) plazos muy cortos para el establecimiento y liquidación de posiciones; (4) la presentación de
numerosos pedidos que se cancelan poco después de la presentación; y (5) finalizar el día de negociación en una
posición lo más cercana posible a una posición plana (es decir, sin mantener posiciones significativas y sin
cobertura durante la noche)4 .
A pesar de la falta de claridad en cuanto al significado exacto de HFT, hay poco desacuerdo sobre su importancia en los
mercados. Muchos operadores de alta frecuencia actúan como creadores de mercado colocando órdenes límite pasivas en
libros de órdenes electrónicos5. Estas órdenes pasivas proporcionan la contraparte a los comerciantes que desean
encontrar un comprador o vendedor en el mercado. Además, los operadores de alta frecuencia a menudo participan en
arbitraje estadístico, utilizando su conocimiento de las correlaciones entre y dentro de los mercados para comprar un activo
que se negocia a un precio bajo y simultáneamente vender un activo correlacionado que se negocia a un precio más alto.
Esta actividad esencialmente "mueve" liquidez entre mercados, proporcionando una nueva dimensión a la función de creación de
mercado. La centralidad de este papel significa que los comerciantes de alta frecuencia participan en un gran porcentaje del volumen
del mercado. Las estimaciones de participación de HFT en el comercio de acciones estadounidenses pueden llegar al 60%,
mientras que las estimaciones de participación de HFT en los mercados de valores europeos oscilan entre el 30% y el 50%6. Las
estimaciones de HFT en los mercados de futuros de divisas (FX) se encuentran en un rango similar. Los beneficios de los
operadores de alta frecuencia en EE.UU. en 2009 se estimaron en 7.200 millones
, aunque otrosde dólares7que la cifra real es mucho menor8.
sostienen
En comparación, el valor total del libro de pedidos electrónico negociado con acciones en la Bolsa de Nueva York y el NASDAQ
durante 2009 superó los 30 billones de dólares9 .
Existen algunas diferencias importantes entre esta creación de mercado de alta frecuencia y su contraparte tradicional basada en
especialistas. Los creadores de mercado HFT dependen de enlaces informáticos de alta velocidad (a menudo logrados
ubicando sus computadoras en el intercambio) para realizar cantidades masivas de operaciones con el objetivo de ganar el
diferencial entre oferta y demanda. Estos comerciantes generalmente mantienen posiciones durante períodos de tiempo muy
cortos (en algunos casos, microsegundos) y algunos operan con niveles de capital muy bajos, mientras que los especialistas
en los mercados tradicionales tienen la obligación de estar preparados para comprar y vender. Los creadores de mercado HFT
operan de manera oportunista: normalmente no mantienen grandes posiciones de inventario y gestionan sus riesgos restringiendo
las operaciones cuando las condiciones del mercado son demasiado adversas10. Este comportamiento plantea el espectro de
la iliquidez periódica.
El debate en torno al HFT se ha vuelto cada vez más acalorado, lo que refleja las diversas perspectivas sobre la capacidad (y la
conveniencia) de los operadores de alta frecuencia para moverse más rápido (y sobre la base de una información potencialmente
mayor) que otros operadores11. Paul Krugman representa la visión contraria de HFT:
Es difícil imaginar un mejor ejemplo [de inutilidad social] que el comercio de alta frecuencia.
Se supone que el mercado de valores asigna capital a sus usos más productivos, por ejemplo ayudando a las
empresas con buenas ideas a recaudar dinero. Pero es difícil entender cómo los comerciantes que realizan
sus pedidos una trigésima de segundo más rápido que cualquier otra persona pueden hacer algo para
4Ver Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (2010).
5Ver DR10 y DR12 (ver Anexo D).
6Es difícil obtener estimaciones precisas del volumen de operaciones de alta frecuencia y, en cualquier caso, dependen de la
definición precisa utilizada. Para estimaciones, véanse Kaminska (2011), Kaminska (2009) y http://www.tradersmagazine.com/news/highfrequency
tradingbenefits1053651.html?zkPrintable=true Consultado: 3 de septiembre de 2012.
7Ver http://online.wsj.com/article/SB10001424053111904253204576510371408072058.html Consultado: 6 de septiembre de 2012.
8Kearns et al. (2010).
9Este es el número total de acciones negociadas a través del libro de órdenes electrónico de la bolsa multiplicado por sus respectivos precios coincidentes.
Véase Federación Mundial de Bolsas: http://www.worldexchanges.org/statistics/annual Consultado: 17 de septiembre de 2012.
10 Cabe señalar que los especialistas tradicionales (antes de la llegada de la TCC) también solían evitar mantener grandes inventarios.
posiciones. El número de especialistas obligados a crear mercados ha disminuido ante la nueva competencia de la TCC. En la Bolsa de Valores
de Londres (LSE) hay creadores de mercado oficiales para muchos valores (pero no para las acciones de las empresas más grandes y con mayor
volumen de negociación, que en cambio cotizan en un sistema automatizado llamado TradElect). Algunas de las firmas miembro de la LSE
asumen la obligación de realizar siempre un precio bidireccional en cada una de las acciones en las que hacen mercado. Sus precios son los que se
muestran en el sistema de cotización automatizada de la Bolsa de Valores (SEAQ) y son ellos quienes generalmente tratan con los corredores
que compran o venden acciones en nombre de los clientes.
11Los comerciantes de alta frecuencia generalmente utilizan fuentes de datos patentadas para obtener información sobre el estado del mercado lo más rápido posible.
posible. En Estados Unidos, esto significa que reciben información antes de que se entregue a través de la cinta consolidada, lo que plantea
cuestiones de equidad y posibles efectos nocivos sobre el costo del capital. Véase Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (2010).
43
mejorar esa función social... nos hemos convertido en una sociedad en la que mucho dinero va a parar a los malos
actores, una sociedad que recompensa generosamente a aquellos que nos hacen más pobres12.
Dejando a un lado la retórica, si bien las cuestiones que rodean el comercio por computadora (CBT), y el HFT en particular, son complejas,
se prestan a un análisis económico. Un punto de partida útil es considerar cómo le ha ido a la calidad del mercado a medida que se ha
desarrollado esta nueva ecología de mercado13.
3.3Pasado: ¿cuál ha sido el impacto del comercio por ordenador en el mercado?

calidad en los últimos años?
En esta sección se analiza la evidencia sobre los efectos de la TCC en la calidad del mercado, haciendo hincapié en el trabajo revisado por
pares de la más alta calidad. Sin embargo, la TCC es un fenómeno relativamente reciente y no hay mucha investigación publicada disponible.
El campo está evolucionando y por eso se requiere cierta cautela al sacar conclusiones. A modo de comparación, la cuestión de si fumar
tiene efectos negativos para la salud ha concluido con un acuerdo casi universal basado en investigaciones extensas y cuidadosas.
Como la investigación sobre la TCC es tan reciente, aún no se ha alcanzado ese nivel de acuerdo. En el Cuadro 3.1 se presenta una
discusión sobre cuestiones metodológicas.
Cuadro 3.1: Metodología
Algunas de las cuestiones metodológicas relacionadas con la medición y la inferencia estadística consideradas en este capítulo se
analizan brevemente aquí.
Medición de HFT
Hay dos enfoques para la medición de la TCC o, más específicamente, la HFT:
1.Utilizar indicadores (como el tráfico de mensajes) que estén relacionados con la intensidad de la actividad comercial. Un
Un ejemplo de esta metodología se da en la revisión DR2314. Un problema con este enfoque es que puede ser una mala guía
para determinar la presencia o ausencia de HFT. Por ejemplo, en DR23, los lugares de negociación con mayor tráfico de
mensajes estaban en China, donde la penetración de HFT es relativamente ligera en comparación con Londres o Frankfurt. El
tráfico de mensajes en el caso chino lo genera un gran número de comerciantes minoristas de menor frecuencia.
2. Utilizar (cuando estén disponibles) identidades de comerciantes que permitan la clasificación a través de sus estrategias observadas.
Se pueden encontrar ejemplos que utilizan datos de EE. UU. en Brogaard (2010)15 y Hendershott et al.
(2011)16. En Europa, Menkveld (2012) estudió datos de ChiX/Euronext e identificó a un creador de mercado HFT por su
estrategia comercial. La revisión de controladores DR2117 utiliza la base de datos de la Autoridad de Servicios Financieros
(FSA) y también implica clasificar directamente a los comerciantes en función de su comportamiento observado.
12Krugman (2009).
13 El desarrollo de las innovaciones analizadas aquí se produjo en gran medida en la última década, un período también caracterizado por una crisis
financiera y bancaria muy grande y ahora una crisis de deuda soberana. Además, tanto Europa como Estados Unidos presenciaron cambios
regulatorios dramáticos en forma de MiFID y Reg NMS, respectivamente. En consecuencia, se debe tener cuidado antes de atribuir la mayor
parte del cambio en el comportamiento del mercado a innovaciones tecnológicas particulares.

15 Brogaard (2010).
16 Henderson et al. (2011).
44
Medición de la calidad del mercado.
Una segunda cuestión se refiere a cómo medir la calidad del mercado: es decir, liquidez, eficiencia de precios y costos de
transacción. Parte de la evidencia analizada en este Informe ha utilizado diferenciales de oferta y demanda cotizados y
profundidad en la mejor cotización, que se basan únicamente en la cartera de órdenes. Algunos han criticado estos
métodos por considerarlos un espejismo de liquidez18. Tampoco tienen en cuenta el impacto en el mercado, que es un
componente importante de los costos de transacción. Sin embargo, también se revisan otras pruebas cuando las medidas se
basan en diferenciales efectivos y realizados, que hacen uso del libro de órdenes y del registro de transacciones, teniendo
en cuenta el impacto de una operación. Esto contrarresta en cierta medida el problema del espejismo. Estos enfoques son
ampliamente utilizados por académicos y profesionales. La SEC exige que los centros de negociación en los EE. UU. informen
y difundan estas medidas mensualmente a través de su Regla 60519. Esta regla establece:
El término diferencial efectivo promedio significará el promedio ponderado por acciones de los diferenciales
efectivos para la ejecución de órdenes calculado, para órdenes de compra, como el doble de la diferencia
entre el precio de ejecución y el punto medio de la mejor oferta y compra consolidada en el momento de la
recepción de la orden. y, para órdenes de venta, como el doble de la diferencia entre el punto medio de la
mejor oferta y compra consolidada en el momento de la recepción de la orden y el precio de ejecución.
Esto inmoviliza los movimientos de precios después de la operación (incluido el impacto en el precio debido a la
información en la operación). Este costo puede interpretarse como la ganancia obtenida por el otro lado de la operación,
suponiendo que puedan cerrar la posición en el nuevo punto medio de la cotización. El diferencial realizado y el diferencial
efectivo se pueden combinar para medir el impacto en el precio, específicamente:
Impacto en el precio = (spread efectivo – spread realizado) / 2
Otras medidas de liquidez incluyen el volumen negociado diario y la facturación. La llamada medida de iliquidez
Amihud, que mide la cantidad de cambio de precio por unidad de volumen de negociación, también se utiliza ampliamente y
se describe en la revisión DR120.
Los índices de variación son formas estándar de medir la eficiencia de los precios y se analizan en la revisión DR1221.
Comparan, por ejemplo, la varianza de los rendimientos semanales con (cinco veces) la varianza de los rendimientos diarios.
Si los mercados fueran completamente eficientes, esta relación debería ser uno, y cualquier desviación de esta es evidencia
de ineficiencia del mercado. Los ratios de varianza bajos implican una dependencia negativa, lo que significa que los precios
tienden a reaccionar exageradamente, mientras que los ratios de varianza altos implican una dependencia positiva, lo que
significa que los precios tienden a seguir tendencias de corto plazo.
18Haldane (2011).
19 Véase Hasbrouck (2010).
45
Cuestiones estadísticas
Una cuestión clave a la hora de identificar las consecuencias del HFT para la calidad del mercado es la
endogeneidad. Es decir, la propiedad x puede ser tanto una causa de la actividad HFT como una consecuencia de la
actividad HFT. Por ejemplo, el HFT puede causar cierta volatilidad, pero cierta volatilidad puede hacer que el HFT
aumente, ya que ofrece muchas oportunidades comerciales rentables. Los métodos econométricos disponibles
para identificar la dirección de la causalidad o más bien para controlar la endogeneidad son los siguientes.
En un contexto de datos de panel, donde se mide la variable de interés y la cantidad de HFT por unidad por día, se
pueden tomar diferencias en las diferencias ; es decir, se compara la diferencia entre tratados y no tratados antes y
después del tratamiento (donde tratamiento significa la presencia activa de HFT). Este enfoque elimina los efectos
comunes específicos del tiempo y de la empresa que pueden contaminar nuestra visión de los efectos. Este enfoque
permite un tipo limitado de endogeneidad pero es muy simple de aplicar y ampliamente utilizado en microeconomía
aplicada.
Un segundo enfoque consiste en utilizar una variable instrumental; es decir, una variable que está relacionada con la
variable de entrada (por ejemplo, actividad HFT) pero no relacionada con la variable de salida (por ejemplo, calidad
del mercado), excepto directamente a través de la variable de entrada HFT. Por ejemplo, la revisión DR21 utilizó
eventos de actualización de latencia en la Bolsa de Valores de Londres (LSE). El análisis en la revisión DR2322
utilizó el momento en que un intercambio adoptó por primera vez la automatización. El principal problema de este enfoque
es encontrar instrumentos creíbles, es decir, aquellos que no estén directamente relacionados con la variable de producción.
3.3.1 Liquidez
La liquidez es una propiedad fundamental de un mercado que funciona bien, y la falta de liquidez suele ser la causa de muchas
crisis y desastres financieros. Sin embargo, definir la liquidez es problemático. En su nivel más simple, un mercado es líquido
si un comerciante puede comprar o vender sin afectar en gran medida el precio del activo. Esta simple afirmación, sin
embargo, plantea una variedad de preguntas. ¿Importa cuánto quiere negociar un comerciante? ¿También importa el tiempo
o cuánto tiempo se tarda en ejecutar una operación? ¿Dependerá la liquidez en parte de la estrategia comercial empleada? ¿No
podría la liquidez significar cosas diferentes para diferentes operadores?
Académicos y profesionales del mercado han desarrollado una variedad de enfoques para medir la liquidez.
Los académicos sostienen que la liquidez se mide o define mejor mediante atributos como la rigidez, la resiliencia y la
profundidad23. La estanqueidad es la diferencia entre el precio comercial y el precio original. La profundidad corresponde
al volumen que se puede negociar al nivel de precio actual. La resiliencia se refiere a la velocidad con la que el precio vuelve a
su nivel original después de algunas transacciones (aleatorias). En la práctica, los investigadores y profesionales se basan
en una variedad de medidas para capturar liquidez. Estos incluyen los diferenciales de oferta y demanda cotizados (rigidez),
el número de órdenes que descansan en el libro de órdenes (profundidad) y el impacto de las operaciones en el precio
(resiliencia). Es posible que estas medidas de la cartera de pedidos no proporcionen una imagen completa, ya que es posible
que las transacciones no se realicen a precios cotizados, por lo que el trabajo empírico considera medidas adicionales que
tienen en cuenta tanto la cartera de órdenes como el registro de transacciones. Estos incluyen los llamados diferenciales
efectivos y diferenciales realizados, que ahora son medidas de liquidez real ampliamente aceptadas y utilizadas24. La
mayoría de los estudios que se informan a continuación utilizan estas métricas.
En los mercados de valores actuales, una queja común es que la liquidez es transitoria, lo que significa que las órdenes se
realizan y cancelan en un período de tiempo muy corto y, por lo tanto, no están disponibles para el inversor promedio.
Por ejemplo, la encuesta encargada por este Proyecto25 informa que los inversores institucionales compradores creen que
cada vez es más difícil acceder a liquidez y que esto se debe en parte a su
23 Kyle (1985) y O'Hara (1995) para discusión.
24 En EE.UU., la información sobre los diferenciales efectivos debe ser proporcionada por los centros de mercado que comercian con el sistema de mercado nacional.
valores mensualmente como resultado de la Regla 11Ac15 de la Ley de Cambios.
25 Ver Encuesta a usuarios finales en SR1 (ver Anexo D).
46
la fragmentación en diferentes centros de negociación, el crecimiento de la liquidez "oscura"26 y las actividades de los operadores de
alta frecuencia. El contrapunto a este argumento es que los algoritmos ahora dividen las órdenes grandes (las llamadas órdenes
"principales") en órdenes "secundarias" más pequeñas que se ejecutan en el tiempo y la ubicación. Al igual que la orden principal invisible,
estas órdenes secundarias a menudo no se muestran totalmente en el mercado. Por lo tanto, la liquidez per se es más bien un objetivo móvil y
los operadores la buscan utilizando diversas estrategias impulsadas por computadora. Una variedad de algoritmos, como 'Guerrilla' de Credit
Suisse, 'Stealth' de Goldman Sachs o 'Dark' de ITG, están diseñados para encontrar liquidez sin revelar las intenciones comerciales, o
incluso la existencia, de quien envía la orden.
Estas complicaciones no están exentas de costos para los inversores: la encuesta SR1 encargada informa que los compradores tienen
preocupaciones de que para acceder a la liquidez han tenido que "equiparse" con hardware y software costosos o volverse más
dependientes de soluciones de intermediarios que incorporan estos costos.
La principal cuestión empírica es si la TCC (ya sea en forma de negociación algorítmica (AT) o de actividad de alta frecuencia en general)
está asociada con una disminución o un aumento de la liquidez durante las condiciones normales del mercado. Una cuestión igualmente
importante se refiere a si ese tipo de operaciones exacerba los problemas de liquidez en situaciones de tensión en el mercado.
Existen una serie de estudios que intentan identificar la TCC y sus consecuencias en la cartera de órdenes y las transacciones. Henderson
et al. (2011) utilizan la automatización de la difusión de cotizaciones en la Bolsa de Nueva York como un experimento implícito para
medir el efecto causal de las AT sobre la liquidez27. En 2003, la Bolsa de Nueva York comenzó a introducir gradualmente el sistema de
cotización automática, que facultó al CBT, inicialmente para seis grandes acciones activas y luego, lentamente, durante los siguientes
cinco meses, para todas las acciones de la Bolsa de Nueva York. Descubrieron que este cambio redujo los diferenciales, lo que se interpretó
como un aumento del AT que mejoraba la liquidez y reducía la selección adversa. La evidencia fue más fuerte para las acciones grandes.
Otro estudio de Chaboud et al. (2009) también reportan resultados sobre liquidez en el mercado de tipos de cambio de Servicios de
Corretaje Electrónico (EBS)28. Descubrieron que, aunque algunos operadores algorítmicos parecen restringir su actividad en el minuto
siguiente a la publicación de datos macroeconómicos, aumentaron su suministro de liquidez durante la hora siguiente a cada
publicación.
Hasbrouck y Saar (2010) investigan los datos de la cartera de pedidos del NASDAQ durante los meses de negociación de octubre de 2007 y
junio de 200829. Observando a 500 de las empresas más grandes, construyen una medida de la actividad de HFT identificando "ejecuciones
estratégicas", que son presentaciones vinculadas, cancelaciones y ejecuciones. Es probable que sean parte de una estrategia dinámica
adoptada por dichos comerciantes. Su conclusión es que una mayor actividad de baja latencia mejora las medidas tradicionales de calidad
del mercado, como los diferenciales y la profundidad mostrada en la cartera de órdenes límite, además de reducir la volatilidad a corto plazo.
Brogaard (2010) también investigó el impacto del HFT en la calidad del mercado en los mercados estadounidenses30. Se encontró que los
comerciantes de alta frecuencia participaban en el 77% de todas las operaciones y tendían a participar en una estrategia de reversión de precios.
No había pruebas que sugirieran que los operadores de alta frecuencia se estuvieran retirando de los mercados en tiempos malos o
que estuvieran realizando operaciones anticipadas anormales en grandes operaciones distintas de HFT. Los operadores de alta
frecuencia exigieron liquidez para el 50,4% de todas las operaciones y suministraron liquidez para el 51,4% de todas las operaciones.
También proporcionaron las mejores cotizaciones aproximadamente el 50% del tiempo.
Volviendo a Europa, Menkveld (2012) estudió con cierto detalle la entrada de un nuevo operador de alta frecuencia en la negociación de
acciones holandesas en Euronext y en un nuevo mercado ChiX en 2007 y 200831. Muestra que el inventario del operador de alta frecuencia
termina el día es cercano a cero pero varía a lo largo del día, lo que es consistente con la definición de HFT de la SEC. Todas las ganancias
del comerciante surgieron de órdenes pasivas (oferta de liquidez). También descubrió que los diferenciales entre oferta y demanda se
redujeron en aproximadamente un 30% en un año en comparación con las acciones belgas que no eran negociadas por el entrante HFT.
26 Con respecto al índice FTSE AllShare para la semana que comenzó el 6 de agosto de 2012: el 47,9% del volumen de operaciones se produjo en
lugares iluminados, el 46,1% se produjo en lugares OTC, el 3,8% se informó en fondos oscuros y el 2,3% en internalizadores sistemáticos.
Consulte FIDESSA http://fragmentation.fidessa.com/fragulator/ Las categorías: iluminado, OTC, oscuro y SI están definidas por MiFID y contienen
cierta superposición, pero la única categoría que es completamente transparente es la clase iluminado. Incluso los lugares iluminados como la
LSE permiten las llamadas órdenes iceberg, que sólo se revelan parcialmente al público. Consultado: 17 de septiembre de 2012.
27 Henderson et al. (2011), op. cit.
28 Chaboud y otros. (2009).
29 Hasbrouck y Sarre (2011).
30 Brogaard (2010).
31 Menkveld (2012).
47
También hay estudios que informan tendencias en la liquidez sin vincularlas específicamente con algoritmos o HFT. Castura et
al. (2010) investigaron las tendencias en los diferenciales de oferta y demanda de las acciones Russell 1000 y 2000 durante el
período 2006 a 201032. Muestran que los diferenciales de oferta y demanda han disminuido durante este período y que la
liquidez disponible (definida como el valor disponible para comprar y vender) en el interior de oferta y demanda) mejoraron con el
tiempo. Ángel et al. (2010) muestran una lenta disminución en el diferencial promedio de las acciones del S&P500 durante el
período 2003 a 2010 (sujeto a algunas fluctuaciones alcistas a corto plazo en 2007/2008)33. También encuentran que la
profundidad ha aumentado lentamente durante el período relevante. La evidencia también muestra que tanto el número de
cotizaciones por minuto como el ratio de cancelaciónejecución han aumentado, mientras que la velocidad de ejecución de
órdenes de mercado ha aumentado considerablemente.
Dos estudios encargados proporcionan evidencia para los mercados del Reino Unido. Friedrich y Payne (DR5) comparan el
funcionamiento de HFT en acciones y FX. Encuentran que la penetración del flujo algorítmico y dinámico de agencia (es decir,
la mejor ejecución de operaciones en nombre de los clientes) en las carteras de órdenes multilaterales en divisas es pequeña en
relación con las acciones, tal vez porque las divisas son más líquidas y, por lo tanto, no es necesario dividir las órdenes. No
informan ninguna tendencia en el volumen (el valor negociado) de las acciones FTSE100 negociadas entre 2006 y 2011, pero
encuentran que los diferenciales de oferta y demanda han disminuido mientras que la profundidad ha aumentado. El número
de transacciones, por otra parte, se ha quintuplicado durante este período, lo que implica que el tamaño promedio de las
transacciones es ahora sólo el 20% de su nivel anterior. Para las acciones pequeñas del Reino Unido, los resultados son
diferentes. En primer lugar, el tamaño medio del comercio no ha cambiado tanto durante el período de 2006 a 2011, lo que
sugiere que las HFT no participan tan activamente en su comercio. En segundo lugar, ha habido poca mejora en la liquidez de
las acciones de pequeña capitalización.
Linton (DR1) mide la iliquidez diaria del índice FTSE AllShare utilizando una medida de baja frecuencia: el rendimiento absoluto
por unidad de volumen34. Encuentra que esta medida de iliquidez ha variado considerablemente en los últimos diez años,
primero disminuyendo y luego aumentando durante la crisis financiera antes de volver a caer. La Figura 3.1 muestra un gráfico
actualizado de la serie hasta junio de 2012.
32Castura et al. (2010).
33Ángel et al. (2010).
34El índice FTSE AllShare (originalmente conocido como FTSE Actuaries All Share Index) es un índice ponderado por capitalización que comprende
alrededor de 1.000 de las más de 2.000 empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Londres. En junio de 2011, los componentes de
este índice ascendían a 627 empresas (fuente: hoja informativa FTSE AllShare). Su objetivo es representar al menos el 98% del valor total del capital
de todas las empresas del Reino Unido que califican como elegibles para su inclusión. La fecha base del índice es el 10 de abril de 1962, con un nivel
base de 100. La medida de iliquidez de Amihud se describe en el Recuadro 3.1; Mide el cambio porcentual de precio por unidad de volumen de negociación.
48
Figura 3.1: Iliquidez del FTSE AllShare 19972012
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
dit1
)1 oi1
iluu*rqm
0 pl(I
2.5
adaczilep
2.0
1.5
1.0
0,5
0.0
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2011 2012
Año
Fuente: FTSE
Lo mismo ocurre con el volumen negociado. El proceso que impulsa el volumen negociado de acciones del Reino Unido
parece ser muy persistente, lo que significa que los shocks negativos en el volumen, como el que ocurrió en 2008/2009,
pueden tardar mucho en corregirse. La principal conclusión de este estudio es que las crisis macroeconómicas de los
últimos cinco años han sido la principal fuerza impulsora de la liquidez y la volatilidad de los mercados de valores del Reino Unido.
Si el HFT tiene un papel que desempeñar en las grandes oscilaciones de las condiciones del mercado, es relativamente
pequeño e insignificante en comparación con los enormes efectos negativos de las crisis bancaria y de deuda soberana
que ocurrieron durante este período. El nivel del índice FTSE AllShare ha oscilado enormemente durante la última
década, como puede verse en la Figura 3.2. Cualquier inversor a mediano plazo que estuviera en el mercado durante este
período se habría enfrentado a la perspectiva de que el valor de sus inversiones se redujera a la mitad en dos ocasiones
distintas y, si hubiera mantenido el mercado durante todo el período, habría terminado más o menos menos donde empezó
en términos nominales.
49
Figura 3.2: Índice FTSE AllShare 19972012
3800
3400
3000
veirN
d
p
2600
ce
solie
2200
1800
1400
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2011 2012
Año
Fuente: FTSE
Varios participantes en la encuesta de usuarios finales encargada por el Proyecto y reportada en SR135 destacaron la
naturaleza fragmentada de la liquidez. En Europa, esta fragmentación fue facilitada por la regulación de la Directiva
sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) de noviembre de 2007, que permitió la competencia
entre centros de negociación. Esta estructura de mercado ha sido un semillero para HFT, que se ha beneficiado de
la competencia entre lugares a través de los tipos de órdenes permitidas, tamaños de tick más pequeños, latencia
y otras mejoras del sistema, así como tarifas más bajas y, en particular, el llamado fabricante. reembolsos para
beneficiarios. Es casi imposible acceder a la liquidez de manera efectiva en múltiples lugares sin tecnología
informática sofisticada y, en particular, enrutadores de pedidos inteligentes (SOR).
50
Hay una serie de estudios que proporcionan evidencia sobre los efectos de la competencia entre centros de negociación.
O'Hara y Ye (2011) encuentran que las acciones con operaciones más fragmentadas en EE. UU. tenían diferenciales más
bajos y tiempos de ejecución más rápidos36. Gresse (DR19)37 investiga si esta fragmentación de la liquidez ha tenido un efecto
positivo o negativo en la calidad del mercado en Europa. Ella examina esto desde dos puntos de vista. Primero, desde la perspectiva
de un inversor sofisticado que tiene acceso a SOR y puede acceder a la cartera de órdenes consolidada. En segundo lugar, desde
el punto de vista de un inversor que sólo puede acceder a liquidez en el mercado primario. Compara acciones FTSE100, CAC40
(gran capitalización francesa) y SBF 120 (mediana capitalización francesa) en períodos anteriores y posteriores a MiFID. Ella
considera que la fragmentación en general ha tenido efectos positivos en los diferenciales tanto a nivel local como global,
especialmente para las acciones de mayor capitalización, mientras que para las acciones de menor capitalización SB120 las
mejoras fueron menores. Por ejemplo, de octubre de 2007 a septiembre de 2009, los diferenciales promedio (globales) de las
acciones FTSE100 cayeron de 9,21 a 5,43 puntos básicos (pb), mientras que los diferenciales locales en promedio cayeron
a 7,07, algo menos. Los diferenciales se redujeron de manera mucho menos dramática para las acciones de mediana
capitalización del SBF 120.
Estas estadísticas resumidas se complementan con un análisis de datos de panel que controla otras variables que podrían
afectar los resultados y, en particular, reconoce los antecedentes de la crisis financiera y su efecto potencial sobre la calidad
del mercado. El estudio de regresión confirma en general los resultados, aunque las mejoras de los diferenciales del SBF 120 no
son estadísticamente significativas. Esto es consistente con el hecho de que hay mucha menos competencia en el suministro de
liquidez para estas acciones.
Algunos problemas que surgen en un mercado fragmentado son los mercados bloqueados y cruzados y los intercambios.
Un tradethrough ocurre cuando una operación se ejecuta en un lugar a un precio inferior al que estaba disponible en otro lugar
al mismo tiempo (esto, en principio, no está permitido en los EE. UU. a través del Reglamento del Sistema Nacional de Mercado
(NMS ), aunque esto no está prohibido en Europa, donde la mejor ejecución se define en más dimensiones que el precio por
sí solo). Un mercado bloqueado (cruzado) ocurre cuando el diferencial entre oferta y demanda es cero (negativo) y es evidencia
de vínculos deficientes entre los mercados y los inversores. De hecho, estas fallas del mercado son relativamente infrecuentes
y hay cierta evidencia de que han disminuido en los últimos años38, presumiblemente a través de las actividades de los arbitrajistas
de HFT.
Algunos han argumentado que los precios makertaker exacerban los problemas de liquidez en un mercado fragmentado.
El estudio encargado por Foucault (DR18) considera esta cuestión. Bajo esta estructura de precios de cambio, los
proveedores de liquidez exitosos reciben reembolsos. El objetivo declarado es fomentar la oferta de liquidez.
Dado que los operadores de alta frecuencia están en mejores condiciones de colocar sus órdenes limitadas en la parte superior
de la cola, son los principales beneficiarios directos. Sin embargo, Foucault sostiene que si las decisiones de enrutamiento
se basan en cotizaciones y tarifas y no hay un tamaño mínimo de tick, entonces la estructura de tarifas debería ser
irrelevante para los resultados del mercado. En realidad, estas condiciones no se cumplen: en particular, las decisiones de ruta
tomadas por los agentes de los comerciantes a menudo no se basan únicamente en la tarifa total. Además, los tamaños de las
garrapatas no son cero y, en algunos casos, imponen restricciones vinculantes. Sostiene que la fijación de precios makertaker en
este entorno puede cambiar el equilibrio de las órdenes de mercado agresivas y las órdenes limitadas pasivas y podría
tener un efecto beneficioso sobre el bienestar agregado.
Desafortunadamente, no hay mucha evidencia sobre los efectos de esta estructura de precios. El único estudio empírico sobre
esta cuestión, que se basa en un experimento realizado en la Bolsa de Valores de Toronto, sugiere poco impacto negativo de la
estructura de tarifas makertaker. La conclusión del examen DR18 es que se necesita más trabajo empírico para asignar
adecuadamente los costos y beneficios de esta estructura de mercado antes de ejercer las opciones de política. Estas
cuestiones se examinan con mayor detalle en el Capítulo 6 de este informe.
36 O'Hara y Ye (2011).
38 Ende y Lutat (2010).
51
En resumen, la mayor parte de la evidencia apunta a una mejora de la liquidez en los mercados financieros como resultado de las TCC
y las HFT. Sin embargo, puede haber algunos problemas relacionados con la provisión de liquidez en tiempos de tensión en el mercado.
Esta conclusión general ha sido respaldada por otros estudios encargados por los gobiernos, incluidos los de los reguladores
nacionales de Australia, Canadá y Suecia39.
3.3.2 Costos de transacción
Comerciar con computadoras es más barato que comerciar con humanos, por lo que los costos de transacción han caído constantemente
en los últimos años como resultado de la automatización de los mercados. Jones (2002) informa los costos unidireccionales relativos
promedio pagados por la negociación de acciones de Dow Jones entre 1935 y 200040. Encuentra que el costo total de la negociación ha
caído dramáticamente en el período 1975 a 2000. Angel et al. (2010) muestran que las comisiones minoristas promedio en EE.UU. han
disminuido entre 2003 y 2010, un período más relevante para inferir los efectos del comercio informático. También hacen una comparación
entre países de los costes comerciales a finales de 2009. Según este estudio, las acciones de gran capitalización estadounidenses son las
más baratas del mundo para negociar con un coste de aproximadamente 40 puntos básicos. Por cierto, al Reino Unido le fue bastante
mal en esta comparación, con un costo promedio de 90 puntos básicos que fue peor que el del resto de Europa y Canadá y sólo
marginalmente mejor que las acciones de las economías emergentes.
Menkveld (DR16)41 sostiene que las nuevas entradas, a menudo diseñadas para adaptarse al HFT, tuvieron profundos efectos en los
costos de transacción. Por ejemplo, la entrada de ChiX en el mercado de acciones indexadas holandesas tuvo un efecto inmediato y
sustancial en las tarifas comerciales para los inversores, primero a través de las tarifas más bajas que cobraba ChiX y luego a través
de la consiguiente reducción de las tarifas que ofrecía Euronext. Sin embargo, el efecto más fuerte fue la reducción de las tarifas de
compensación. Entró una nueva cámara de compensación, EMCF, y esto desencadenó una guerra de precios que terminó con
una reducción del 50% en las tarifas de compensación.
Esta reducción de las tarifas de compensación parece haberse replicado en todas las bolsas europeas en beneficio de los
inversores. Desafortunadamente, las tarifas de liquidación, que tal vez sean un componente aún mayor de los costos de transacción,
siguen siendo indiscutibles en Europa y no han caído a los niveles más bajos que benefician a los inversores estadounidenses.
Aunque la mayoría de los estudios académicos han demostrado que la participación en HFT ha mejorado las medidas de calidad
del mercado, como los diferenciales (que reflejan algunos costos de transacción), no han abordado directamente la cuestión de si los
inversores a largo plazo se han visto afectados positiva o negativamente. Podría ser que sean el objetivo de los traders de alta
frecuencia debido a su ventaja de velocidad y a través de estrategias predatorias y que los principales beneficiarios de las métricas
mejoradas sean los propios traders de alta frecuencia. La encuesta encargada SR1 respalda en cierta medida esta afirmación: si
bien mostró que los inversores institucionales generalmente aceptan que las comisiones y los diferenciales entre oferta y demanda han
disminuido como resultado de la fragmentación del mercado y la facilitación de HFT de MiFID, les preocupa que la mayoría de los
39 Estos incluyen:
a) La reunión del comité asesor técnico de la CFTC de EE. UU. http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@newsroom/documents/

file/tac_032912_transcript.pdf Consultado: 17 de septiembre de 2012.
b) El informe de IOSCO http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD354.pdf p. 26, l2: “La evidencia disponible no
encontrar un efecto negativo consistente y significativo de HFT sobre la liquidez” Consultado: 18 de septiembre de 2012.
c) Banco de Canadá http://www.bankofcanada.ca/wpcontent/uploads/2011/12/fsr0611barker.pdf p. 48.: “HFT parece estar teniendo un profundo impacto en
la liquidez del mercado, y su aumento ha coincidido con un aumento en los volúmenes de negociación, diferenciales de oferta y compra más
ajustados y una menor volatilidad del mercado, al menos durante los períodos en los que los mercados no están experimentando estrés”. )
d) FSA sueca http://www.mondovisione.com/mediaandresources/news/swedishfinancialsupervisoryauthority
finansinspektionenhigh Frequencytra/, “la investigación ha demostrado que el impacto de la HFT en el comercio es menor de lo que se temía.
Los inversores suecos creen que el comercio ha sufrido una transformación y que el mercado se ha vuelto más volátil, pero que estos cambios
pueden explicarse por múltiples factores y no sólo por la aparición del HFT” Consultado: 18 de septiembre de 2012.
e) Reguladores australianos http://www.asic.gov.au/asic/pdflib.nsf/LookupByFileName/rep215.pdf/$file/rep215.pdf, p. 91:

“Es probable que los beneficios de la competencia para la economía y la industria bursátil superen los costos de la fragmentación del flujo de pedidos,
que incluyen los de una mayor vigilancia, tecnología e información. El beneficio neto será positivo si se introduce la competencia con el marco normativo
propuesto”; pag. 94: “Algunos actores actuales de la industria prosperarán en las nuevas condiciones, mientras que otros encontrarán el entorno
extremadamente desafiante. Aquellos con la tecnología y el volumen para obtener el máximo beneficio de la multiplicidad de lugares de ejecución
pueden experimentar costos más bajos y nuevas oportunidades comerciales/comerciales”. Consultado: 17 de septiembre de 2012.
f) La presentación de LSEG sobre MiFID http://www.londonstockexchange.com/abouttheexchange/regulatory/lsegsubmissiontoeconmifid020211.pdf:

Respecto a AT/HFT, p. 1: “No hay evidencia de falla del mercado” Consultado: 17 de septiembre de 2012.
40Jones (2002).
41DR16 (referido al Anexo D).
52
Los beneficios son captados por sus intermediarios. Estos inversores creen que los costes de infraestructura han aumentado, así
como algunos otros costes indirectos42.
Los intereses de los inversores institucionales son de gran importancia. Un estudio encargado por Brogaard et al. (DR21)
examina los efectos directos del HFT sobre los costos de ejecución de los inversores a largo plazo.
Los autores utilizan un nuevo conjunto de datos del Reino Unido obtenido de los informes detallados de transacciones de la
Autoridad de Servicios Financieros (FSA) del Reino Unido durante el período 2007 a 2011 para proporcionar una mejor
medición de la actividad HFT. Combinan esto con datos de Ancerno sobre los costos comerciales de los inversores institucionales.
Para probar si HFT ha impactado los costos de ejecución de los comerciantes institucionales, los autores llevan a cabo una
serie de estudios de eventos en torno a cambios en las velocidades de la red en la LSE para aislar aumentos repentinos en la actividad HFT.
Este estudio encontró que los aumentos en la actividad HFT no tienen un efecto mensurable en los costos de ejecución institucional.
Por supuesto, sería útil realizar estudios adicionales que vinculen el HFT y los costos del comercio institucional en otros entornos
de mercado para determinar la generalidad de este hallazgo.
En resumen, la evidencia es que los costos de transacción han disminuido en la última década, principalmente debido a
cambios en la estructura del mercado comercial (que están estrechamente relacionados con el desarrollo de HFT). En concreto, ha
habido una mayor competencia entre los centros comerciales y un mayor uso de tecnología que ahorra mano de obra.
3.3.3 Eficiencia de precios
Una afirmación central de los economistas financieros es que unos precios más eficientes (que reflejan mejor los valores
fundamentales) en los mercados financieros contribuyen a decisiones de financiación e inversión más informadas y, en
última instancia, a una mejor asignación de los recursos en la economía en general y, por tanto, a un mayor bienestar.
Actualmente se reconoce ampliamente que el santo grial de los mercados totalmente eficientes es imposible, siguiendo el trabajo
de Grossman y Stiglitz (1980)43: si obtener información y negociar con ella es costoso, entonces nadie la reunirá a menos que
pueda obtener ganancias, pero si toda la información ya está en los precios, entonces nadie podrá beneficiarse de ella. Si nadie
recopila información, ¿cómo se puede incautarla en los precios? A la luz de esto, la pregunta relevante es qué tan ineficientes
son los mercados y con respecto a qué información.
Hendershott (DR12) describe el significado de eficiencia de precios en el contexto de mercados de alta velocidad y presenta los
argumentos de por qué la HFT puede mejorar la eficiencia del mercado al permitir el descubrimiento de precios a través de
la difusión de información. El método habitual para medir el grado de ineficiencia del mercado es a través de la previsibilidad de
los precios basándose únicamente en información de precios pasados. En la práctica, medidas ampliamente utilizadas, como
los índices de varianza y los coeficientes de autocorrelación, estiman la previsibilidad de los precios basándose en reglas lineales.
Varios estudios encargados por este proyecto abordan la cuestión de si es probable que las estrategias HFT mejoren o empeoren
la eficiencia de precios. Brogaard (DR10) describe cómo los comerciantes de alta frecuencia ganan dinero y cómo sus actividades
pueden afectar el descubrimiento de precios (por ejemplo, haciendo que los precios de activos con beneficios similares se muevan
más estrechamente). Los beneficios del HFT provienen de una variedad de fuentes, incluida la actividad pasiva de creación de
mercado, los reembolsos de liquidez otorgados por las bolsas para recompensar el suministro de liquidez y la detección de patrones
estadísticos utilizados en las llamadas estrategias statarb. Una mayor actividad de creación de mercado debería mejorar la
eficiencia. Las estrategias HFT que hacen cumplir la ley de un precio único en todos los activos y en todos los centros de
negociación mejoran de manera similar la calidad de los precios que enfrentan los inversores. Farmer (DR6) advierte que, a
medida que cambian las ecologías de mercado, la transición hacia una mayor eficiencia puede ser lenta.
42Una de las razones del aumento de los costos de transacción para los grandes comerciantes puede ser la igualación de cotizaciones. Supongamos que un gran operador
coloca una orden limitada para comprar a 30. Un operador inteligente que ve esta orden podría inmediatamente intentar comprar antes de ella, tal vez colocando
una orden a 30 en otra bolsa, o colocando una orden en un tick mejor. en el mismo intercambio. Si la orden del comerciante inteligente se ejecuta, el comerciante
inteligente tendrá una posición valiosa en el mercado. Si los precios suben posteriormente, el comerciante obtendrá ganancias en la medida del aumento. Pero si
los valores parecen estar cayendo, tal vez porque los precios de las acciones o índices correlacionados están cayendo, el comerciante inteligente intentará venderle
al comerciante grande a 30. Si el comerciante inteligente puede negociar más rápido de lo que el comerciante grande puede revisar o cancelar su orden, y más rápido
que otros operadores que compiten para cumplir con la orden del operador grande, entonces el operador inteligente puede limitar sus pérdidas. Por lo tanto, el
comerciante inteligente se beneficia si los precios suben, pero pierde poco en caso contrario. El gran comerciante tiene la posición opuesta: si los precios
suben, puede dejar de comerciar y desear haberlo hecho. Si los precios caen, puede comerciar y desear no haberlo hecho. Las ganancias que obtiene el
comerciante inteligente son oportunidades de ganancias perdidas para el gran comerciante. Sin embargo, la estrategia de igualación de cotizaciones se estableció
mucho antes que la HFT. Véase Harris (1997) Exposición de órdenes y comerciantes parásitos.
43Grossman y Stiglitz (1980).
53
Brogaard et al. (2012)44 encuentran que los operadores de alta frecuencia desempeñan un papel positivo en la eficiencia de
los precios al operar en la dirección de cambios permanentes de precios y en la dirección opuesta de errores transitorios de precios
en los días promedio y los días de mayor volatilidad. Esto se hace a través de sus órdenes comercializables.
Por el contrario, las órdenes pasivas HFT (que son órdenes limitadas que no son comercializables inmediatamente) se
seleccionan negativamente en términos de los componentes permanente y transitorio, ya que estas operaciones van en la dirección
opuesta a los cambios permanentes de precios y en la misma dirección que los errores transitorios de precios.
La ventaja informativa de las órdenes comercializables HFT es suficiente para superar el diferencial de oferta y demanda y las
tarifas comerciales para generar ingresos comerciales positivos. Las órdenes límite no negociables también generan ingresos positivos,
ya que los costos asociados con la selección adversa son menores que el diferencial de oferta y demanda y los reembolsos
de liquidez.
Pueden surgir efectos negativos sobre la eficiencia si los operadores de alta frecuencia aplican estrategias de manipulación del mercado.
Para manipular los precios se pueden utilizar estrategias como la ejecución anticipada, el relleno de cotizaciones (colocar y luego
cancelar órdenes inmediatamente) y la estratificación (usando órdenes ocultas en un lado y órdenes visibles en el otro). Por ejemplo,
el comercio algorítmico determinista, como las estrategias de precio promedio ponderado por volumen (VWAP), puede ser adelantado
por otros algoritmos programados para reconocer dicho comercio. Las estrategias de ignición de impulso, que esencialmente
inducen a los algoritmos a competir con otros algoritmos, pueden alejar los precios de los valores fundamentales. Sin embargo,
está claro que las estrategias de reducción de la eficiencia de los precios, como las estrategias direccionales manipuladoras, son más
difíciles de implementar de manera efectiva si hay muchas empresas que siguen las mismas estrategias. Por tanto, cuanto más
competitiva sea la industria HFT, más eficientes serán los mercados en los que trabaje.
Hay diversos datos que sugieren que la eficiencia de los precios ha mejorado en general con el crecimiento de la TBC. Castura et al.
(2010) investigan las tendencias en la eficiencia del mercado de acciones Russell 1000/2000 durante el período comprendido entre
el 1 de enero de 2006 y el 31 de diciembre de 200945. Basándose en datos obtenidos de ratios de varianza intradía46, sostienen que
los mercados se vuelven más eficientes en presencia de HFT y con una mayor penetración de este.
Johnson y Zhao (DR27) analizan datos de frecuencia ultraalta y encuentran alguna evidencia de que movimientos de precios
(relativamente) grandes ocurren con mucha frecuencia en la escala de tiempo de la máquina de menos de medio segundo.
Brogaard (2010) proporciona más pruebas sobre esta cuestión. Estima que las 26 empresas de HFT de su muestra obtienen
aproximadamente 3.000 millones de dólares en beneficios al año. Si los operadores de alta frecuencia no formaran parte del mercado,
estima que una operación de 100 acciones daría como resultado un movimiento de precio de 0,013 dólares más de lo que ocurre
actualmente, mientras que una operación de 1.000 acciones provocaría que el precio se moviera en un dólar adicional. .056. También
muestra que las operaciones y cotizaciones de HFT contribuyen más al descubrimiento de precios que las actividades que no son de HFT.
Linton (DR1) proporciona evidencia basada en datos diarios de acciones del Reino Unido (FTSE AllShare). Específicamente,
calcula pruebas de índice de varianza y medidas de previsibilidad lineal para cada año desde 2000 hasta 2010. Las medidas
de previsibilidad (ineficiencia) fluctúan alrededor de cero con unas veces más y otras menos significancia estadística. Durante la
crisis financiera hubo algo más de ineficiencia, pero ésta disminuyó (hasta finales de 2011 cuando hubo una serie de malos
acontecimientos en el mercado). En general, DR1 no encontró ninguna tendencia en la eficiencia del mercado diario en el mercado
del Reino Unido, ya sea buena o mala. La Figura 3.3 muestra un gráfico actualizado que muestra el índice de varianza del índice FTSE
AllShare hasta junio de 201247.
44Brogaard et al. (2012).
45Castura et al. (2010), op. cit.
46Observan proporciones de 10:1 segundos, así como proporciones de 60:10 y 600:60 segundos.
47Esto se calcula utilizando una ventana móvil de 250 observaciones diarias (aproximadamente un año comercial). Es el índice de variación semanal, que es
la variación de los rendimientos semanales dividida por cinco veces la variación de los rendimientos diarios. Si los rendimientos fueran impredecibles (es
decir, los mercados fueran eficientes), esta relación debería ser uno, que se muestra en la línea discontinua del medio. Las líneas discontinuas superior
e inferior representan intervalos de confianza del 95% centrados en uno. Hay pocos casos en los que se superen las bandas de confianza durante este
período, con excepciones notables en 2008/2009 y una breve violación en 2011. La serie de rentabilidad diaria es de interés para muchos inversores
minoristas.
54
Figura 3.3: Previsibilidad de la rentabilidad diaria del FTSE AllShare 20002012
1.4
1.3
Banda de confianza superior
1.2
1.1
iitraeaR
nlaónicaoam d
v
s
1.0
0,9
0,8
Banda de confianza más baja
0,7
0,6
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Año
Fuente: FTSE
Una cuestión adicional es la ubicación del descubrimiento de precios y si esto se ha visto afectado por la mayor competencia
entre lugares. Esta es una cuestión importante en el contexto europeo donde los pocos mercados regulados (como
la LSE) reclaman una posición única, basada en parte en su supuesto papel fundamental en la determinación de
precios. Gresse (DR19) concluye que los sistemas de comercio multilateral (MTF) activos, como ChiX en Londres,
desempeñaron un papel importante en la determinación de precios. Además, esta transferencia de determinación de
precios no ha empeorado la eficiencia del mercado consolidado en Europa.
Todos estos estudios han abordado el funcionamiento del mercado secundario para la negociación de acciones. Boehmer
et al. (DR23) han investigado los efectos de la AT en las actividades de obtención de capital social de las
empresas en un conjunto de datos de panel internacional. Encuentran cierta evidencia de que la intensidad anual de AT
(que miden por el tráfico de mensajes en una acción) reduce las emisiones netas de capital durante el próximo año,
siendo el canal principal el efecto sobre las recompras de acciones. No está claro cuál es el mecanismo de este
efecto, por lo que estos resultados estadísticos deben tratarse con cierta cautela.
55
En resumen, la preponderancia de la evidencia sugiere que las operaciones de alta frecuencia no han perjudicado la
eficiencia de los precios, y podrían haberla mejorado. De esto también se puede deducir que la HFT ha mejorado el bienestar,
aunque la conexión entre los dos conceptos es compleja48.
3.4 ¿Cuál ha sido el impacto del comercio por computadora en la calidad del mercado?
El Flash Crash en los mercados estadounidenses ha generado un mayor escrutinio sobre el papel de la iliquidez episódica en
los mercados y su relación con la actual estructura del mercado basada en computadoras. Los acontecimientos del 6 de
mayo de 2010 han sido ampliamente documentados en dos informes elaborados por la Comisión de Comercio de Futuros de
Productos Básicos (CFTC) y el personal de la SEC. Estos informes muestran que una compleja interacción de fuerzas llevó al Dow
Jones Industrial Average a caer 998 puntos, la mayor caída intradiaria en la historia del mercado estadounidense. Si bien el Flash
Crash duró menos de 30 minutos, durante un breve intervalo se perdió más de un billón de dólares en capitalización de mercado. A
raíz de la crisis, se cancelaron más de 20.000 operaciones. Un efecto más duradero ha sido una retirada sostenida de la inversión
en acciones por parte de los comerciantes minoristas.
Los informes de la CFTC y la SEC destacan el papel desempeñado por una gran operación de venta algorítmica en el contrato de
futuros emini del S&P que coincidió con el comienzo de la crisis. Si bien es claramente un factor importante, los informes también
resaltan el papel desempeñado por una variedad de factores, como las reglas de enrutamiento, las convenciones de cotización, los
internalizadores (el nombre dado a los bancos y firmas de corredores/agentes que limpian el flujo de órdenes internamente), los
operadores de alta frecuencia y el comercio se detiene. Estos informes dejan claro dos hechos convincentes sobre la estructura
actual del mercado: puede surgir iliquidez episódica y, cuando ocurre, se transmite rápidamente a los mercados correlacionados. El
hecho de que el Flash Crash comenzara en lo que generalmente se considera uno de los contratos de futuros más líquidos del
mundo sólo subraya la potencial fragilidad de la estructura actual del mercado.
Diversas investigaciones consideran cómo la TCC puede ser un factor que precipita la iliquidez periódica. Leland (DR9) destaca
el papel que las ventas forzadas pueden tener en la liquidez del mercado. Estas ventas pueden surgir de diversas estrategias
comerciales y sus efectos se ven exacerbados por el apalancamiento. Leland sostiene que las estrategias de AT se activan en
respuesta a la alimentación automática de datos y, por lo tanto, tienen el potencial de provocar cascadas en los precios de
mercado a medida que las ventas provocan caídas de precios que provocan ventas adicionales. Leland también sostiene que,
debido a las ventas forzadas, el crash del 19 de octubre de 1987 y el Flash Crash tienen grandes similitudes. Como en 1987 no
existían las HFT modernas, este resultado subraya que la iliquidez del mercado no es un hecho nuevo. Lo que importa para
este proyecto es si las prácticas informáticas actuales están provocando un mayor riesgo de iliquidez.
Madhavan (2011) sostiene que la fragmentación vinculada al HFT puede ser una de esas causas49. Muestra que la fragmentación
medida utilizando cambios en las cotizaciones, que según él refleja la actividad de HFT, tiene un alto poder explicativo con
respecto a los efectos transversales sobre los instrumentos de capital en el Flash Crash.
Kirilenko et al. (2011) proporcionan un análisis detallado de los operadores de futuros de alta frecuencia durante el Flash
Crash50. Descubrieron que los operadores de alta frecuencia inicialmente actuaron como proveedores de liquidez pero que, cuando
los precios se desplomaron, algunos operadores de alta frecuencia se retiraron del mercado mientras que otros se convirtieron
en demandantes de liquidez. Concluyen que los operadores de alta frecuencia no desencadenaron el Flash Crash, pero sus
respuestas a una presión de venta inusualmente grande aumentaron la volatilidad del mercado. Easley et al. (2011) sostienen que
los niveles históricamente altos de toxicidad de las órdenes obligaron a los creadores de mercado a retirarse durante el Flash Crash51.
El flujo de órdenes se considera tóxico cuando selecciona negativamente a los creadores de mercado que no son conscientes de
que están proporcionando liquidez a su propia costa. Easley et al. (2011a) desarrollan una métrica para medir dicha toxicidad y
argumentan que el flujo de pedidos se estaba volviendo cada vez más tóxico en las horas previas al Flash Crash.
48Jovanovic y Menkveld (2011) proporcionan un modelo que formaliza el papel que desempeñan los comerciantes de alta frecuencia como
intermediarios entre compradores "reales" y vendedores "reales". Comparan un mercado con intermediarios con un mercado sin intermediarios.
Su modelo permite efectos tanto positivos como negativos (de los intermediarios) dependiendo del valor de ciertos parámetros que miden
la ventaja informativa que tendrían los operadores de alta frecuencia a través de su capacidad para procesar rápidamente información numérica
sobre la cartera de pedidos. Calibran su modelo utilizando el trabajo empírico presentado en Menkveld (2012) sobre la entrada de un creador de
mercado HFT sobre acciones indexadas holandesas en ChiX. Empíricamente, la entrada de HFT coincidió con una caída del 23% en el costo de la
selección adversa en las cotizaciones de precios y un aumento del 17% en la frecuencia comercial. Concluyen que, en general, hay un modesto aumento del bienestar.
49Madhavan (2011).
50Kirilenko et al. (2011).
51Easley et al. (2011a).
56
Otros factores estuvieron en juego durante Flash Crash; por ejemplo, el suministro de datos retrasado e inexacto y la ruptura
del sistema de mercado nacional a través de declaraciones de autoayuda por parte de varios intercambios52.
Ha habido una variedad de otros eventos de iliquidez más pequeños en los mercados desde el Flash Crash. El 8 de junio
de 2011, por ejemplo, los futuros del gas natural se desplomaron un 8,1% y se recuperaron segundos después. El 2 de
febrero de 2011, un algoritmo errado en futuros de petróleo envió entre 2.000 y 3.000 órdenes en un solo segundo, lo que
provocó un aumento ocho veces mayor en la volatilidad y movió el precio del petróleo 1 dólar antes de que se cerrara
el algoritmo. En marzo, se cancelaron operaciones en diez nuevos fondos cotizados en bolsa (ETF) de Morningstar cuando
los precios cayeron hasta un 98% tras lo que se determinó que era un "problema de dedos gordos" (el nombre coloquial dado
a un error cometido al ingresar datos). ). El 24 de agosto de 2010, se produjeron cambios muy rápidos en los precios de cinco
acciones que cotizan en la LSE: BT Group PLC, Hays PLC, Next PLC, Northumbrian Water Group PLC y United Utilities
Group PLC. En este caso, no parece haber habido noticias significativas sobre los fundamentos macroeconómicos o
específicos de las acciones. Las rápidas caídas activaron los disyuntores de la LSE, que efectivamente impidieron
nuevas caídas y contagio en todo el mercado. El capítulo 6 analiza la eficacia de los controles de mercado existentes.
También hay muchos casos en los que los precios se han movido sustancialmente en un día impulsados por noticias
fundamentales más que por problemas del sistema comercial. Se cree ampliamente que la caída del mercado de valores
de 1929 fue una corrección de sobrevaluaciones anteriores, y también se cree que la caída de 1987 fue impulsada, al menos
en parte, por los fundamentos, ya que tuvo eco en todo el mundo. Se han producido muchos colapsos de empresas específicas
que se debieron simplemente a malas noticias sobre las perspectivas de desempeño de las empresas involucradas53.
En resumen, la evidencia sugiere que HFT y AT pueden estar contribuyendo a la iliquidez periódica en los mercados
actuales. Puede que no sean la causa directa de estas crisis de mercado, pero sus métodos de negociación significan que
sus acciones o inacciones pueden amplificar temporalmente algunos problemas de liquidez.
3.5Futuro: ¿cómo es probable que evolucione el impacto del comercio por ordenador sobre la
liquidez en los próximos diez años?
Existe una considerable incertidumbre sobre el papel futuro del HFT. TABB Group (2012) estima que el HFT representó
el 53% del comercio en los mercados estadounidenses en el primer semestre de 2011, una disminución con respecto al
61% que tenía en 201054. Sin embargo, la extrema volatilidad del mercado en agosto de 2011 hizo que el HFT regresara
con un venganza. Wedbush, uno de los mayores proveedores de servicios de compensación para empresas de alta
frecuencia, estima que el HFT representó el 75% o más del volumen estadounidense entre el 4 y el 10 de agosto de 201155.
Aún está por verse si el HFT seguirá siendo tan activo cuando la volatilidad disminuya a niveles normales. ser visto56.
También hay indicios de que la rentabilidad del HFT está llegando a sus límites y en los próximos diez años podría verse
sometida a mayores presiones. Estas reducciones pueden surgir por diversas razones: el posible paso a precios inferiores
a un centavo en EE. UU. puede reducir la rentabilidad de la creación de mercado, se pueden permitir nuevos tipos de
órdenes limitadas en múltiples lugares que reducirán el potencial de precios obsoletos en diferentes operaciones. En estos
lugares, los nuevos participantes en la industria HFT obtendrán ganancias de los ya establecidos y la regulación y los impuestos
pueden hacer que su modelo de negocio sea inviable. Reducir los costos de entrada, que pueden surgir de futuras mejoras
tecnológicas, también puede mejorar la competencia. Limitar el valor de pequeñas mejoras en la velocidad, por ejemplo,
reduciendo el valor de la prioridad temporal o exigiendo una vida útil mínima de la cotización, también puede reducir la HFT,
porque reducirá los incentivos para una carrera de velocidad en la que el ganador se lo lleva todo.
52 Consulte http://www.sec.gov/divisions/marketreg/rule611faq.pdf para obtener una explicación de la excepción de autoayuda de las reglas del NMS.
Esencialmente, los intercambios están permitidos en circunstancias excepcionales (como las que ocurrieron el 6 de mayo de 2010) para no
intercambiar mensajes con otros intercambios, lo que sería su obligación según el Reglamento NMS. Consultado: 17 de septiembre de 2012.
53 Para poner un ejemplo reciente, Thomas Cook (una empresa del FTSE 250 en ese momento) cerró el 21 de noviembre de 2011 a 41,11 y cerró a
10,2 el 22 de noviembre de 2011. La pérdida de valor del 75% se atribuyó a un anuncio de malos resultados que tuvo lugar antes de que
comenzara la negociación. La mayor parte de la pérdida de valor se produjo en la apertura del mercado el 22 de noviembre, pero la caída continuó
rápidamente durante el resto del día (hasta el punto de provocar una serie de interrupciones en la negociación). Existe cierta percepción de
que esta pérdida de valor se produjo a un ritmo mucho más rápido que hace diez años.
54 Grupo TABB (2012).
55 Mehta (2011).
56 El aumento de la actividad de HFT durante este período volátil parece contradecir algunos argumentos anteriores de que su liquidez
La provisión puede reducirse en momentos de tensión en el mercado. Quizás esto ilustra la diferencia entre la volatilidad regular, que tiene movimientos
de precios tanto al alza como a la baja, y una caída del mercado en la que sólo se producen cambios a la baja en los precios.
57
No obstante, parece inevitable que la TCC siga siendo una fuerza dominante en los mercados durante los próximos diez años. Una
de las razones de esto serán los avances tecnológicos que facilitan la extracción, agregación y filtrado automatizados de
noticias57. Este tipo de análisis de noticias, analizado en el capítulo 2, podría utilizarse en la construcción de modelos para operadores
de alta frecuencia, así como para administradores de carteras. Actualmente, las tecnologías de análisis de noticias permiten el
"etiquetado" electrónico de eventos noticiosos, presentaciones corporativas y similares, lo que permite a los comerciantes
con acceso a esta tecnología informática la capacidad de ver más información más rápidamente. Vincular esa información a las
estrategias de TCC proporciona a los comerciantes un medio para capitalizar la información antes de que se incorpore a los
precios del mercado. Los operadores de alta frecuencia estarán bien posicionados para aprovechar esta tecnología incipiente.
En la medida en que dicha negociación transfiera información a los precios más rápidamente, los mercados se beneficiarán al
volverse más eficientes. Sin embargo, estas estrategias también sirven para incrementar la "carrera armamentista" en los
mercados al otorgar mayores recompensas a los comerciantes tecnológicamente más avanzados. En consecuencia, es posible
que todo el comercio evolucione hacia la TCC, lo que refleja el hecho de que la tecnología se difunde entre las poblaciones con el
tiempo.
Cuando esto sucede, los sistemas de mercado pueden experimentar efectos negativos no deseados. Uno de esos efectos ya está
presente en los problemas del tráfico de mensajes. Tráfico de mensajes es el nombre que se le da a las instrucciones de la
computadora para realizar, cambiar y cancelar pedidos. En cualquier día de negociación, el tráfico de mensajes supera con creces
el volumen de operaciones, ya que se cancelan o modifican muchas más órdenes de las que se ejecutan. En días volátiles, el tráfico
de mensajes puede provocar interrupciones en el mercado debido a la incapacidad de los servidores y otros componentes informáticos
del comercio para manejar el flujo. Estas interrupciones fueron generalizadas durante el Flash Crash del 6 de mayo de 2010. Se
repitieron a principios de agosto de 2011, cuando el volumen y la volatilidad extremos destruyeron las plataformas comerciales de
Goldman Sachs y otras grandes empresas comerciales de Estados Unidos. Cuando esto ocurre, la liquidez del mercado se ve afectada58.
Puede surgir un riesgo sistemático relacionado si un gran subconjunto de participantes del mercado sigue las mismas
estrategias. Por ejemplo, si el análisis de noticias se convierte en una fuerza impulsora en la gestión de carteras, entonces
pueden llegar al mercado secuencias de órdenes de venta (o compra), todas impulsadas por la misma información. Para los
creadores de mercado, dichas órdenes son "tóxicas", porque el creador de mercado actuará como contraparte de agentes con
mejor información. Como se vio en Flash Crash, cuando la toxicidad abruma a los creadores de mercado, su estrategia es retirarse,
lo que resulta en iliquidez. En consecuencia, será necesario evolucionar nuevos productos de gestión de riesgos para permitir que
los creadores de mercado, comerciantes y reguladores puedan funcionar59. Por lo tanto, el futuro de la TCC puede implicar más
tecnología capaz de controlar la tecnología que controla los mercados.
Por último, no es posible legislar para eliminar las caídas del mercado, como tampoco es posible prescindir del ciclo económico. En
crisis futuras, los reguladores deben poder reconstruir lo sucedido; cuándo, dónde y por qué. Una de las consecuencias de
MiFID fue la flexibilización de los protocolos de información comercial en Europa para que las transacciones puedan informarse a
través de Servicios de Información Comercial (TRF) distintos del mercado "primario". Esto hizo que el trabajo de auditoría ex
post fuera mucho más difícil que en los EE.UU., donde tienen una cinta consolidada desde hace algún tiempo. Europa está algo
atrasada en la recopilación, estandarización y análisis de datos financieros en comparación con los EE.UU., donde la Ley Dodd
Frank ha encargado a la Oficina de Investigación Financiera (OFR) la creación de un centro de datos financieros para recopilar,
estandarizar y analizar. dichos datos60.
57 Véase DR8 (consulte el Anexo D).
58 En el momento de redactar este informe, muchas bolsas, incluida la LSE, han introducido una 'limitación de mensajes', así como sistemas de fijación de precios que
puede mitigar algunos de estos efectos.
59 Easley y otros. (2011b).
60 Véase el Informe Anual de la OFR (2012).
58
3.6 Conclusiones
La TCC es ahora una realidad en los mercados de activos. La tecnología ha permitido la entrada de nuevos participantes,
el surgimiento de nuevos métodos comerciales e incluso la evolución de nuevas estructuras de mercado. Gran parte de
lo que ha ocurrido en los mercados es para bien: se ha mejorado la liquidez, se han reducido los costos de transacción
y la eficiencia del mercado parece ser mejor, o ciertamente no peor. La escala de las mejoras puede ser bastante
pequeña y, en el corto plazo, pueden haber quedado oscurecidas por el trasfondo de un desempeño muy
pobre de las economías de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) y de los
índices bursátiles en particular. Sin embargo, hay problemas con respecto a la iliquidez periódica, nuevas
formas de manipulación y amenazas potenciales a la estabilidad del mercado debido a algoritmos erróneos o tráfico
excesivo de mensajes que deben abordarse. Se necesitarán cambios regulatorios en las prácticas y políticas para
ponerse al día con las nuevas realidades del comercio en los mercados de activos. Se debe tener precaución para
no deshacer las muchas ventajas que ha aportado el mundo de las altas frecuencias. La tecnología seguirá afectando a
los mercados de activos en el futuro, particularmente en lo que se refiere al procesamiento ultrarrápido de noticias en precios de activos.
El próximo capítulo considerará cómo el mayor uso de la tecnología en los mercados afecta la estabilidad financiera.
59
4 Estabilidad financiera y
comercio por computadora
Resultados clave
Hasta la fecha, la investigación económica no proporciona evidencia directa e

inequívoca de que el comercio por computadora de alta frecuencia haya
aumentado la volatilidad.
Sin embargo, en circunstancias específicas, un tipo clave de

mecanismo puede conducir a una inestabilidad significativa en los
mercados financieros con operaciones basadas en computadora: ciclos
de retroalimentación que se refuerzan a sí mismos (el efecto de un pequeño
cambio que se repite sobre sí mismo y desencadena un cambio mayor, que
nuevamente se repite). atrás, etc.) dentro de procesos de gestión y control
bien intencionados pueden amplificar los riesgos internos y conducir a
interacciones y resultados no deseados.
Los ciclos de retroalimentación pueden involucrar sistemas de gestión de

riesgos o múltiples algoritmos, y pueden estar impulsados por cambios en
el volumen o la volatilidad del mercado, por noticias del mercado y por
demoras en la distribución de datos de referencia.
Una segunda causa de inestabilidad es social: un proceso conocido como

"normalización de la desviación", donde eventos inesperados y riesgosos pasan
a considerarse cada vez más normales (por ejemplo, accidentes extremadamente
rápidos), hasta que ocurre una falla desastrosa.
61
4 Estabilidad financiera y
comercio por computadora
4.1 Introducción
Como se describe en el Capítulo 11 , en este informe se utiliza una interpretación amplia del comercio por computadora
(CBT). Una taxonomía útil de la TCC identifica cuatro características que pueden utilizarse para clasificar los sistemas de
TCC. En primer lugar, los sistemas CBT pueden operar a través de agencia (es decir, intentar obtener la mejor ejecución
posible de las operaciones en nombre de los clientes) o de propiedad (es decir, comerciar utilizando el propio capital).
En segundo lugar, los sistemas de TBC pueden adoptar estilos comerciales de consumo de liquidez (agresivos) o de suministro
de liquidez (pasivos). En tercer lugar, pueden clasificarse como participantes en operaciones informadas o desinformadas y,
en cuarto lugar, un algoritmo CBT genera la estrategia comercial o solo implementa una decisión tomada por otro
participante del mercado.
Gran parte del debate público actual se refiere a la clase de algoritmos depredadores agresivos, especialmente aquellos
que operan a alta velocidad y con alta frecuencia. Debido a que el uso de la TCC por parte de la mayoría de las instituciones
financieras no puede asignarse claramente a una sola de las cuatro categorías anteriores, es más fructífero pensar en los
sistemas de TCC, los algoritmos que emplean directamente y la frecuencia con la que negocian, en lugar de pensar en el
comportamiento de una corporación financiera o comercial determinada, como un banco de inversión específico o una
empresa de gestión de fondos. Por las mismas razones, el foco de la discusión en este capítulo no está en una clase de
activo en particular (como acciones, divisas, materias primas o bonos gubernamentales), sino más bien en las fuerzas que
probablemente darán forma a las emisiones futuras. de estabilidad derivada de la TCC. Este capítulo resume la intuición detrás
de algunos de los factores de riesgo económicamente más plausibles de la TCC: estos 'impulsores de riesgo' pueden verse mejor
como formando la base lógica de posibles escenarios futuros relacionados con la estabilidad de los mercados financieros.
No existe una definición acordada de "estabilidad sistémica" y "riesgo sistémico", y se remite al lector al DR292 para una discusión
y un estudio sobre las medidas empíricas del riesgo sistémico.
4.2 ¿Cómo ha afectado el comercio por computadora a la estabilidad financiera en el pasado?
La razón de ser de los mercados financieros es agregar innumerables decisiones individuales y facilitar una asignación
eficiente de recursos tanto en los mercados primarios como secundarios3 permitiendo una cosecha oportuna y confiable
de ganancias mutuas del comercio, así como permitiendo a los inversores diversificar sus tenencias. . Como ocurre con muchos
otros aspectos de la vida moderna, las innovaciones en tecnología y finanzas permiten que las tareas repetitivas y
numéricamente intensivas se automaticen y deleguen cada vez más a las computadoras. La automatización, y las consiguientes
ganancias en eficiencia y tiempo, pueden generar beneficios, pero también costos privados y sociales. Este capítulo se centra
únicamente en las posibles repercusiones de las TCC (incluidas las operaciones de alta frecuencia (HFT) en particular) sobre
la estabilidad financiera, especialmente los riesgos de inestabilidad. Ciertamente, esto no debe interpretarse en el sentido de
que la TCC sea socialmente perjudicial o que sólo entrañe riesgos y costos negativos.
Se espera que al comprender mejor los factores que impulsan los riesgos de la TCC sobre la estabilidad financiera, los
creadores, usuarios y reguladores de los sistemas de TBC puedan gestionar los riesgos y permitir que surjan los beneficios de
la TBC al tiempo que se reducen los costos sociales.
Las conclusiones de este capítulo se aplican a cualquier estructura de mercado dada, pero son especialmente relevantes para
las continuas subastas dobles del libro electrónico de órdenes limitadas que se ejecutan en las pantallas de los operadores en la
mayoría de los principales mercados financieros del mundo. La razón es que incluso si el volumen diario es grande, el volumen
segundo a segundo puede no serlo. Incluso en un mercado enorme como el mercado de divisas, una orden suficientemente grande
1 Véase el Recuadro 1.1 en el Capítulo 1, y también el DR5 (consulte el Anexo D).
3 Cuando una empresa emite acciones (acciones) para obtener capital, este es el principal mercado en acción. Cuando las acciones son entonces
posteriormente negociado entre inversores y especuladores, este es el mercado secundario en acción.
62
Estabilidad financiera y comercio por ordenador
puede influir temporalmente en los precios, dependiendo de cuántas otras órdenes haya en el mercado (la "profundidad"
del mercado) en ese momento y de qué tan rápido se repone el libro (la "resiliencia" del mercado).
La volatilidad de los precios es una medida fundamental útil para caracterizar la estabilidad financiera, ya que los precios
tremendamente volátiles son un posible indicador de inestabilidades en el mercado y pueden desalentar la provisión de
liquidez4 . En DR1, Linton señala que la volatilidad fundamental ha disminuido en el mercado de valores del Reino Unido
desde la agitación de 2008/2009, y la liquidez y el volumen de operaciones han regresado lentamente5 . Si las HFT
contribuyen a la volatilidad, sostiene Linton, se podría esperar que la relación entre la volatilidad intradía y la volatilidad
nocturna hubiera aumentado a medida que las HFT se volvieron más comunes, pero no encuentran evidencia que respalde esa hipótesis.
Señalan que la frecuencia de grandes movimientos de precios intradía fue alta durante el período de crisis, pero la
frecuencia ha disminuido a niveles más normales desde finales de 2009. Sin embargo, Boehmer et al. (2012)6 en un estudio
que abarca 39 bolsas en 36 países han encontrado que la mayor volatilidad y la actividad de TBC se mueven juntas
durante el período 2001 a 2009, aunque la causalidad aún no está clara y las magnitudes económicas parecen ser
pequeñas.
4 Por supuesto, la estabilidad puede diferir de la volatilidad al otorgar un peso significativamente mayor a los cambios de precios grandes e infrecuentes, especialmente
si estos últimos no parecen fundamentales.
5 Véase la Figura 4.1 para ver una serie temporal de volatilidad observada calculada como (máximomínimo)/mínimo; el índice de volatilidad implícita VFTSE sigue un
patrón similar.
6 Boehmer et al. (2012).
63
Figura 4.1: Volatilidad del FTSE100 entre 2000 y 2012
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Fuente: FTSE
64
La TCC y la HFT son fenómenos relativamente nuevos, por lo que la literatura empírica que examina su papel es aún incipiente.
Hasta el momento, las investigaciones no proporcionan evidencia directa de que las operaciones de alta frecuencia hayan
aumentado la volatilidad7 , sobre todo porque no está claro si las operaciones de alta frecuencia aumentan la volatilidad o si la
volatilidad invita a más operaciones de alta frecuencia (o ambas cosas o ninguna de las dos)8 . Surgen desafíos importantes al evaluar
el HFT porque gran parte de su crecimiento coincide con la agitación de 2008/2009 y faltan datos que caractericen completamente el
HFT9 . Los estudios indirectos de TCC y HFT proporcionan evidencia interesante que destaca la importancia de realizar más estudios con
mejores datos, pero están sujetos a diversas interpretaciones10 .
Es una especie de cliché decir que la TCC puede conducir a eventos del 'Cisne Negro', es decir, eventos que son extremadamente raros
pero que tienen consecuencias muy importantes cuando ocurren. Por supuesto, un mundo más informatizado es más vulnerable a
algunos tipos de eventos catastróficos, como cortes de energía, importantes emisiones solares, ciberataques y cortes de servidores.
Cualquiera de estos podría, en principio, conducir a eventos de falla en todo el sistema.
Sin embargo, los aspectos más interesantes y significativos del análisis de la estabilidad financiera se relacionan con la dinámica general
no lineal del sistema financiero. En pocas palabras, un sistema no lineal es aquel en el que un cambio dado en una variable puede
conducir a un cambio pequeño o grande en otra variable, dependiendo del nivel de la primera variable. Los sistemas no lineales a veces
pueden exhibir cambios muy grandes en el comportamiento como resultado de alteraciones muy pequeñas de parámetros o variables
clave. Y en algunos casos son sistemas complejos para los cuales es imposible predecir el comportamiento a largo plazo porque un
observador nunca puede conocer los valores clave relevantes con suficiente precisión. Además, debido a que los sistemas
económicos están compuestos por agentes (como individuos, empresas y reguladores) que interactúan de diversas maneras, la
dinámica del sistema puede depender precisamente de cómo interactúan estos agentes11. La literatura científica sobre la dinámica
compleja y no lineal de los sistemas en red se encuentra actualmente en su infancia en términos de predicciones concretas y
afirmaciones fiables y generalizables. Pero integrar el conocimiento existente con los fundamentos de la literatura sobre economía financiera
puede ofrecer vislumbres de ideas importantes. Las Figuras 4.2 a 4.6 ilustran dinámicas inusuales de precios, cotizaciones y volúmenes
generadas por algoritmos consistentes con bucles de retroalimentación, tanto del tipo amplificador (bucle de retroalimentación positiva)
como del tipo de fijación (bucle de retroalimentación negativa).
7Ver DR1, DR 12 (ver Anexo D), Brogaard, (2010), Chaboud et al. (2009) y Hasbrouck y Saar (2011).
8 Es bien sabido que la volatilidad por sí sola no representa con exactitud ni el riesgo ni el bienestar (véanse, por ejemplo, Rothschild y Stiglitz (1970) y
Grossman (1976)). Por lo tanto, sin más estudios, no se pueden sacar conclusiones automáticas e inequívocas sobre el bienestar a partir de las observaciones
sobre la volatilidad.
9 Jovanovic & Menkveld (2011), comparan la volatilidad de las acciones holandesas y belgas antes y después de la entrada de uno
HFT firme en el mercado holandés y descubre que la volatilidad relativa de las acciones holandesas disminuye ligeramente.
10Por ejemplo, Zhang (2010) representa el HFT con una medida del volumen de negociación diario no asociado con cambios en las tenencias institucionales
trimestrales. Zhang encuentra una asociación entre esta medida del volumen de operaciones y el "exceso" de volatilidad. Si bien el indicador probablemente se
relaciona con la TCC, es difícil interpretar que la correlación surge de la HFT porque la relación volumenvolatilidad aparece mucho antes de la adopción de la
HFT tal como se define actualmente. Una relación más estrecha entre el volumen y la volatilidad puede resultar de una mayor distribución del riesgo
entre los inversores, que mejora el bienestar. Por lo tanto, no se recomiendan estudios indirectos sobre HFT y CBT como los de Zhang (2010) como base
para formular opciones de políticas.
11 Véanse DR6, DR7 (consulte el Anexo D) y Haldane y May (2011).
sesenta y cinco
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Figura 4.4: Caída inexplicable de los futuros sobre índices europeos el 27 de diciembre de 2010
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Si bien las caídas del mercado siempre han sido una característica de los mercados financieros, el problema de comprender los
mecanismos detrás de los eventos a nivel de sistema en entornos de TCC es más reciente. Un buen ejemplo del tipo de eventos sistémicos
no lineales que el seguimiento mecánico de reglas puede generar se puede encontrar en la caída del mercado impulsada por los
seguros de cartera en 198712. Para cubrir sus riesgos, cuando los índices bursátiles cayeron, las aseguradoras de cartera se les
exigió que ajustaran sus tenencias de 'cobertura delta' de acciones utilizadas para equilibrar el riesgo. Sin embargo, para calcular el valor
del índice se utilizaron los valores de las acciones de las tenencias de cobertura delta. Entonces, cuando el índice cayó, se vendieron
las acciones mantenidas en la cartera del borde delta, lo que deprimió los precios y empujó el índice aún más abajo; Esto provocó más
ventas de las posiciones de cobertura delta, empujando el índice aún más hacia abajo. Este ciclo de retroalimentación positiva (los
efectos de un pequeño cambio que se repite sobre sí mismo y desencadena un cambio mayor, que nuevamente se repite y así
sucesivamente) tuvo un efecto profundamente dañino, lo que llevó a importantes liquidaciones de acciones. Este bucle se ilustra en la
Figura 4.7, donde una caída en el valor de un índice obliga a los operadores de cobertura delta a vender en un mercado en caída, lo que
a su vez ejerce presión a la baja sobre el valor del índice. Estos ciclos de retroalimentación destructivos pueden generar dinámicas no lineales
y pueden operar hasta que ya no sea necesario ajustar las coberturas delta o hasta que se solicite una parada del mercado. La ejecución
mecánica e irreflexiva de tales "negocios de programas" condujo en 1987 a una enorme presión vendedora y a caídas de precios mucho
más profundas de lo que justificaban las condiciones reales del mercado.
Figura 4.7: Bucle de retroalimentación de cobertura
El índice cae
Venta de acciones del Ajustar

holding deltahedge la cobertura delta
Las ventas forzadas en un frenesí no lineal, autocumplido y a veces autoexcitante crean una discrepancia entre los precios de
mercado y los verdaderos valores de los títulos (medidos por el valor fundamental del activo) y, por lo tanto, constituyen una importante
inestabilidad del mercado, que tiene un impacto social sustancial. costo. Se podría argumentar que cuantas más decisiones comerciales
tomen los sistemas de TCC "robots", mayor será el riesgo de que se produzcan bucles de retroalimentación tan salvajes en un sistema
financiero. Este riesgo endógeno es el hilo lógico que recorre gran parte del resto de este capítulo. El riesgo endógeno de los algoritmos
programados por humanos puede diferir de manera importante de los ciclos de retroalimentación y los riesgos en mercados con una mayor
participación humana directa.
4.3 ¿Cómo se cree que el comercio por computadora afecta la estabilidad financiera?
4.3.1 Mecanismos de inestabilidad
Parece poco probable que el futuro de la TCC en los mercados financieros conduzca simplemente a un sistema más rápido y, por tanto,
a crisis y colapsos más frecuentes, simplemente sobre la base (metafórica) de que ahora se está reproduciendo la "misma película
de siempre" a un ritmo acelerado. velocidad. Más bien, parece más probable que, a pesar de todos sus beneficios, la TCC tenga el
potencial de conducir a un sistema financiero cualitativamente diferente y más obviamente no lineal en el que es más probable que
ocurran crisis y eventos críticos en primer lugar, incluso en ausencia de shocks fundamentales externos mayores o más frecuentes. A
continuación se describen algunas ideas sobre cuáles podrían ser los mecanismos precisos.
Tres mecanismos clave interrelacionados que pueden generar inestabilidad y pérdidas se pueden resumir de la siguiente manera: •
Sensibilidad: puede ocurrir inestabilidad sistémica si un entorno de TCC se vuelve más sensible a las pequeñas
cambios o perturbaciones. Si la dinámica financiera en un mundo de TCC se vuelve lo suficientemente no lineal como para que
resultados muy diferentes puedan resultar de sólo pequeños cambios en una o más variables actuales (el llamado "efecto mariposa" en
dinámicas caóticas), entonces los precios y cantidades observados son propensos a variar. cascadas, contagios, inestabilidad y path
dependency13. Los mecanismos de desviación pueden ser los mecanismos de sensibilidad de la información y/o los circuitos de
retroalimentación internos, los cuales se analizan
12 Véase DR9 (consulte el Anexo D), y también Gennotte y Leland (1990).
13 Véase DR7 (véase el Anexo D), y también Haldane y May (2011), op. cit.
73
más abajo. Incluso si los efectos fueran temporales y las variables impulsoras originales volvieran a sus valores promedio a
largo plazo con el tiempo, es posible que se hayan producido otros eventos irreversibles, como pérdidas financieras o incluso
quiebras debido a ventas forzosas o a la activación de cláusulas penales. en los contratos. A velocidades muy altas, la
sensibilidad también puede estar relacionada positivamente con la velocidad.
• Información: la existencia de excesivas sensibilidades no lineales puede deberse a cuestiones informativas: es decir, quién sabe
qué y cuándo. La estructura de información de un mercado tiene el potencial de aumentar o reducir las oscilaciones del
mercado a través de una serie de efectos sutiles y, a veces, contradictorios. Para ilustrar esto, estudios académicos han
explorado el comportamiento que surge en juegos de coordinación con información difusa14. En estos escenarios de juego, los
agentes se coordinan para crear una "corrida bancaria" sobre una institución, un valor o una moneda si una determinada
señal observada públicamente es lo suficientemente mala. Sólo diferencias muy pequeñas en la señal, por ejemplo el número
de cancelaciones de un banco, determinan si los acreedores huyen o se quedan. Con información difusa, eventos tan
pequeños pueden desencadenar violentas cascadas de fallas en todo un sistema de mercado15 . • Riesgo endógeno: este
término, común en la literatura
financiera16, identifica características totalmente propias de los mercados financieros que conducen en algunas situaciones al
surgimiento repentino (debido a las no linealidades involucradas) de ciclos de retroalimentación positivos (es decir, que se
refuerzan mutuamente) y perniciosos, ya sean de mercado. los participantes son completamente racionales o no17.
En la sección siguiente se exploran una serie de circuitos de retroalimentación que pueden contribuir al riesgo endógeno. Una
de las razones por las que las sensibilidades y los bucles de retroalimentación a velocidades muy altas pueden parecer
cualitativamente diferentes de aquellos a velocidades más bajas, incluso si se aceleran, radica en el hecho de que más allá
de los límites de los tiempos de respuesta humana, cualquier bucle de retroalimentación debe ser generado únicamente por
robots18. Es posible que las propiedades de las series temporales de rentabilidad de los valores a diferentes frecuencias sean muy
similares entre sí a través del escalamiento19, al menos siempre que la frecuencia sea lo suficientemente baja como para que
los efectos de la microestructura no entren en escena. Es posible que esta similitud ya no se mantenga más allá de una
frecuencia crítica en la que sólo las máquinas pueden reaccionar entre sí. Una de las razones puede ser la discontinuidad en el
conjunto de posibles circuitos de retroalimentación, ya que se llega a escalas muy pequeñas y se excluyen las interacciones humanas20 .
Si bien los "miniflash crashes" ocurren regularmente a escalas muy pequeñas, en su mayoría se curan solos en cuestión de
milisegundos y se agregan al ruido sin llamar mucho la atención21. Esto no significa que una mini caída repentina del tipo de bucle
de retroalimentación (a diferencia de un algoritmo de ejecución que simplemente divide una gran operación y compra o vende
continuamente) no pueda formar una reacción en cadena, cobrar impulso y ser visible también a escala humana. o incluso llevar a
los comerciantes humanos a participar en el circuito.
14 Véanse, por ejemplo, Carlsson y Van Damme (1993) y Morris y Shin (2002).
15Información, sensibilidad y velocidad interactúan. Por ejemplo, con tamaños de ticks más bajos, la frecuencia de actualización del libro de pedidos aumenta
drásticamente. Dadas las latencias posibles y realistas para los operadores, habría una pérdida de información inevitable: ningún operador podría en
ningún momento tener una idea precisa del estado actual del libro de órdenes, y mucho menos una descripción precisa de múltiples libros de órdenes en
todas las operaciones. lugares. Los mercados muy rápidos hacen que la información simultánea y precisa de los libros de órdenes sea prácticamente
imposible y conducen a decisiones comerciales tomadas bajo un velo de conocimiento incompleto, no sólo sobre el futuro sino también sobre el presente.
Las estrategias comerciales necesitan cuestionar al Estado, lo que posiblemente lleve a reacciones exageradas (ver Zigrand (2005), para un modelo
formal). En ese sentido, la velocidad influye tanto en la información como en la sensibilidad según una forma de U: tal vez, como ocurre con una
bicicleta, tanto una velocidad demasiado baja como una velocidad demasiado alta conducen a ineficiencias e inestabilidades.
16Ver Danielsson y Shin (2003), Danielsson et al. (2011) y Shin (2010).
17Véanse DR2, DR6, DR7 y DR9 (consulte el Anexo D).
18Ver DR6, DR7 y DR27 (ver Anexo D). DR27 sugiere que puede ocurrir una transición alrededor de 1000 microsegundos.
19Esta es la llamada característica de autosimilitud, que significa aproximadamente, por ejemplo, que la distribución de los rendimientos por hora es muy
similar a la distribución de los rendimientos minuto a minuto cuando los rendimientos minuto a minuto se multiplican por el factor de escala apropiado
de 60 a una potencia. H. Por ejemplo en el caso gaussiano H=1/2. En ese sentido, la autosimilitud significa que los rendimientos a corto plazo en realidad
son sólo una versión acelerada de los rendimientos de menor frecuencia, sin ninguna interrupción cualitativa en su comportamiento estadístico.
20A escalas infrahumanas, todas las demás actividades de AT también operan sin juicio humano directo, por lo que un algoritmo de ejecución puede generar
muchos ajustes de precios en la misma dirección, incluso sin ningún bucle de retroalimentación, lo que lleva a minicaídas repentinas si el libro de
órdenes no está reabastecido simultáneamente. La gran mayoría de estos eventos se curan solos mediante el reabastecimiento de la cartera de órdenes
limitadas, dejando los accidentes invisibles en frecuencias más bajas. Si, además de un algoritmo de ejecución en funcionamiento, se forman bucles de
retroalimentación a escalas subhumanas, entonces la dinámica se vuelve no lineal y el choque bien puede ser visible a escalas humanas, a menos
que se activen con éxito los disyuntores preventivos.
21 Véase también DR29 (véase el Anexo D). La mayor parte de la evidencia contenida en esa revisión se basa en datos estadounidenses.
74
Se necesita una mejor comprensión del marco de seguridad dentro del cual dichos circuitos de retroalimentación no surgen o pueden
interrumpirse con confianza y a bajo costo (ver, por ejemplo, el estudio de caso de gestión de riesgos en la industria de la energía nuclear
en DR2622 ). Entre los dispositivos prudenciales discutidos para reducir o cortar los ciclos de retroalimentación se encuentran varios
disyuntores y límites comerciales que idealmente limitan los falsos positivos (interrupciones que impiden que el mercado se ajuste al nuevo
valor fundamental después de una noticia informativa) al poder juzgar si el mercado El estrés se debe a fundamentos o ciclos de
retroalimentación. El papel de los disyuntores se analiza con más profundidad en el Capítulo 6.
Bucle de retroalimentación de riesgos
Las crisis financieras suelen implicar riesgos endógenos del siguiente tipo (véase el gráfico 4.8). Supongamos que algunas instituciones
financieras sufren una pérdida que las obliga a reducir el riesgo que mantienen en sus libros.
Para reducir el riesgo, necesitan vender valores riesgosos. Dado que muchas instituciones poseen valores similares, la venta de esos activos
deprime aún más los precios. Cuando se exige a las instituciones que practiquen la 'contabilidad de valor de mercado' (donde el valor de
algunas tenencias de valores se basa en el precio actual de mercado de esos valores), las nuevas valoraciones más bajas provocan un
mayor impacto en el capital bancario de todas las instituciones. tenencia de los valores pertinentes, y también a un mayor incremento del
riesgo general percibido. Esos dos factores, a su vez, obligan a las instituciones financieras a deshacerse aún más de sus riesgos, lo que
a su vez deprime aún más los precios, y así sucesivamente. Un pequeño shock fundamental inicial puede conducir a ventas forzadas
desproporcionadas y a la destrucción de valor debido a los circuitos de retroalimentación amplificadores integrados en el tejido de los
mercados financieros23. Hay versiones de este bucle que se aplican a los creadores de mercado HFT: dada la posición estricta y los límites
de riesgo bajo los cuales operan los operadores de alta frecuencia, las pérdidas y un aumento del riesgo los llevan a reducir sus
inventarios, lo que deprime los precios, creando más pérdidas y riesgos, cerrando el bucle. . Esta destrucción de valor, a su vez, puede
hacer que los bancos dejen de desempeñar su función de intermediación, con efectos secundarios adversos en la economía real.
Diseñar medidas para limitar este bucle ex ante o cortarlo ex post es notoriamente difícil, sobre todo debido a la falacia de la composición24,
aunque se deben alentar los intentos de diversificar aún más entre los participantes del mercado.
Figura 4.8: Circuito de retroalimentación de riesgos
Venta sincronizada
de riesgo
Inicial Golpe de Precios

pérdidas capital, afectado
aumento del riesgo negativamente
Pérdidas en
posiciones,
"Cortes de pelo"
subir
23Para más detalles ver Brunnermeier & Pedersen (2009). Tanto en modelos racionales prospectivos (Danielsson et al. (2011)) como en modelos
con agentes miopes (ver Danielsson et al. (2004), para un modelo donde la fricción que genera los circuitos de retroalimentación está dada por
una restricción de valor en riesgo; y Thurner et al. (2012), donde la fricción es un margen restricción). Para obtener evidencia empírica sobre
el efecto de las pérdidas o los reembolsos, consulte Joshua y Stafford (2007). Para obtener evidencia sobre cómo los shocks pueden
propagarse entre diferentes instituciones financieras, véanse Khandani y Lo (2007) y Khandani y Lo (2011).
24 Esta falacia se analiza en Samuelson, P. (1947), y se remonta al menos a John Stuart Mill (1846). Se refiere a argumentos que
atribuir una propiedad dada al todo sólo porque los elementos individuales tienen esa propiedad. En el presente ejemplo, es tentador decir
que debido a que cada institución financiera se deshace del riesgo y se vuelve más segura, el sector financiero en
su conjunto debe ser más seguro. La verdad es todo lo contrario.
75
Bucle de retroalimentación de volumen
Si el análisis del informe oficial de la Comisión de Comercio de Mercancías y Futuros de EE. UU./Comisión de Bolsa y Valores (CFTC/SEC)25
sobre los acontecimientos del Flash Crash del 6 de mayo de 2010 resulta ser preciso y completo o no (véanse DR4 y DR726 para más información). ,
ilustra un posible factor de riesgo. El informe de la CFTC/SEC describe un posible escenario en el que algunos algoritmos HFT pueden crear
directamente efectos de retroalimentación a través de su tendencia a mantener pequeñas posiciones durante períodos cortos. Esta dinámica de "papa
caliente" o "pasar el paquete" se produjo el 6 de mayo de 2010, cuando el comercio entre comerciantes de alta frecuencia generó volúmenes muy
grandes y apenas cambió la posición neta general (ver Figura 4.9, donde una venta conduce a una caída de precios y un aumento en los
inventarios de HFT que luego HFT intenta reducir rápidamente, lo que lleva a mayores volúmenes de negociación, lo que a su vez anima al
algoritmo original a vender más). Debido a que los instrumentos financieros circulaban rápidamente dentro del sistema, el aumento en el volumen
desencadenó otros algoritmos a los que se les había ordenado vender más agresivamente en mercados de mayor volumen (presumiblemente sobre
la base de que un mayor volumen significa un menor impacto en el mercado), vender en el mercado en caída y cerrar el bucle27 . Los disyuntores y
la inspección de algoritmos pueden evitar que se desarrollen algunos de estos bucles.
Figura 4.9: Bucle de retroalimentación de volumen
Los precios
caen
El inversor El algoritmo Los

decide inversor HFT
vender vende por
mayor volumen “presionan el paquete”
Volumen
aumenta
25Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos de EE.UU. y Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (2010).
26DR4, DR7 (consulte el Anexo D).
27 Kirilenko et al. (2011) proporciona evidencia de que algunos participantes del mercado compraron y vendieron entre sí muy rápidamente
con pequeños cambios de posición en horizontes muy cortos durante el Flash Crash. Si bien este es un estudio de caso de un solo
valor (índice) durante unos pocos días de negociación, destaca la importancia de la necesidad de una mejor comprensión de ciertas
estrategias CBT y HFT y sus interacciones entre sí y con otros participantes del mercado. Si bien no pudieron identificar directamente la
TCC o la HFT, Easley et al. proporcionan evidencia de la velocidad y magnitud del comportamiento comercial inusual en más valores
durante el Flash Crash, ver Easley et al. (2011a).
76
Bucle de retroalimentación de superficialidad
Estrechamente relacionado está el circuito de retroalimentación potencial descrito por Angel (1994)28 y Zovko y Farmer (2002)29
ilustrado en la Figura 4.10. Supongamos un aumento inicial de la volatilidad, quizás debido a noticias.
La distribución de pujas y ofertas en la cartera de órdenes se ajusta y se vuelve más dispersa30. Con todo lo demás constante,
las órdenes de mercado entrantes (es decir, órdenes de comprar o vender al mejor precio disponible actualmente en el mercado)
son más capaces de mover el precio de referencia del mercado (basado en el precio de transacción más reciente). Este aumento
de la volatilidad a su vez se retroalimenta en cotizaciones aún más dispersas, y el círculo se cierra.
Figura 4.10: Circuito de retroalimentación de superficialidad
La volatilidad aumenta
Las órdenes entrantes Las ofertas y las
del mercado mueven los precios demandas se

más vuelven más dispersas
Bucle de retroalimentación del desequilibrio del libro de pedidos (OBI)
Algunos algoritmos HFT operan basándose en herramientas estadísticas para pronosticar precios en función del desequilibrio
de la cartera de pedidos, definido aproximadamente como la diferencia entre el número total de ofertas presentadas y solicitudes
presentadas. Supongamos que un operador desea cerrar una posición grande y agrega solicitudes en la mejor solicitud. La cartera
de órdenes ahora se desequilibra hacia la presión de venta, y los operadores de alta frecuencia que operan una estrategia OBI
agregan sus propias ofertas y eliminan algunas de sus propias ofertas dada su predicción de una caída del precio (el mercado
cae sin una operación, lo que confirma el pronóstico), creando OBI adicional y cerrar el ciclo (ver Figura 4.11). La retroalimentación se
interrumpe una vez que los operadores fundamentales (es decir, operadores con decisiones de inversión basadas en valoraciones
fundamentales), que tienden a ser operadores más lentos, intervienen para comprar, anclando los precios nuevamente a los
fundamentos.
Figura 4.11: Circuito de retroalimentación del desequilibrio de la cartera de pedidos
Algoritmos OBI
predecir el futuro
presión baja
Operador fundamental
La cartera de pedidos se Los algoritmos OBI se posicionan
deseos de vender y
vuelve más desequilibrada hacia el lado dominante
envía pregunta
28 Ángel (1994).
29 Zovko y el granjero (2002).
30 Para un examen de este tipo de cambios en los libros antes de las noticias sobre ganancias, véase Lee et al. (1993).
77
Bucle de retroalimentación de noticias
Muchos sistemas HFT automatizados funcionan principalmente con información numérica de fuentes de datos de mercado sobre precios y volúmenes de órdenes de mercado,
pero algunos sistemas HFT incluyen un componente de "escucha de noticias" que escanea los titulares en busca de etiquetas y actúa sobre ellos inmediatamente transmitiendo
la etiqueta a todos los demás componentes. del sistema HFT (el análisis de noticias, el análisis computarizado de noticias basadas en texto y discusiones en línea para generar
sistemas CBT, se analiza con mayor detalle en el Capítulo 2 y en DR831). Los comerciantes de alta frecuencia compran o venden dependiendo de dónde los precios difieren de su
propio valor razonable percibido; Si las transacciones de los sistemas HFT se informan en las fuentes de noticias y son recogidas por otros sistemas HFT, se puede inducir a esos
sistemas a revisar su precio en una dirección que los anime (u otros operadores de alta frecuencia) a realizar operaciones similares (consulte la Figura 4.12).
Figura 4.12: Bucle de retroalimentación de noticias
HFT vende
El “microprecio” de HFT se Venta de informes de suministro

revisó a la baja por debajo del precio de noticias, oyente de noticias HFT retoma
real de mercado la historia
Bucle de retroalimentación de retardo
Eric Hunsader de Nanex Corp. sugiere32 el potencial del siguiente circuito de retroalimentación muy simplificado que pudo haber operado durante el Flash Crash. Consideremos un
mercado fragmentado que sufre la presión de venta general de un grupo de acciones de alta capitalización (por ejemplo, provenientes de las ventas de futuros de EMini), y
supongamos que las cotizaciones de la Bolsa de Nueva York se retrasan ligeramente (ver Figura 4.13). Dado que el mercado está cayendo, las ofertas retrasadas de la Bolsa de
Nueva York parecen ser las más atractivas para los vendedores, y todas las ventas se dirigen a la Bolsa de Nueva York, independientemente del hecho de que las ofertas reales
fueron más bajas. Los operadores de alta frecuencia que siguen estrategias de impulso algorítmico están en corto con esas acciones y, dadas las circunstancias inusuales del
mercado, pueden vender inventarios. Un segundo ciclo de retroalimentación refuerza el primero: a medida que los retrasos se suceden y crecen, el aumento de la actividad que surge del
ciclo de retroalimentación anterior puede causar más desajustes en las marcas de tiempo de oferta y demanda, de modo que el ciclo de retroalimentación del retraso amplifica el ciclo
de retroalimentación de precios33. . La provisión de información pública inmediata sobre retrasos, posiblemente durante una pausa inducida por un disyuntor, reduciría la
ocurrencia y la violencia de tales bucles. Además, algunas limitaciones, como los ratios ordennegociación, sobre presentaciones excesivas de cotizaciones que tienen como
objetivo ralentizar los sistemas de centros de negociación pueden evitar algunos de estos retrasos en primer lugar.
Figura 4.13: Ciclo de retroalimentación cotizaciónretraso
La Bolsa de Nueva York cae, espectáculos de la Bolsa de Nueva York
Cotizaciones de la Bolsa de mejores precios de oferta
Nueva York retrasadas
Vender
órdenes dirigidas a El retraso
bolsa de Nueva York empeoró
32 Véase DR7 (véase el anexo D), y también: Hunsader (2010).
33 En consonancia con el hecho de que los ciclos de retroalimentación de demora tienen efectos más fuertes en los valores donde la negociación se distribuye en más mercados,
Madhavan (2011) concluye que, en todas las acciones, el impacto del Flash Crash está positivamente relacionado con las medidas de fragmentación del mes anterior.
78
Bucle de retroalimentación del índice
El informe final de la CFTC/SEC sobre el Flash Crash argumentó que la extrema volatilidad de los valores componentes individuales se
extendió a los mercados de ETF (fondos cotizados en bolsa) y llevó a los creadores de mercado a pausar sus actividades de creación de mercado.
En respuesta, los precios de los ETF ilíquidos y de stub para índices proporcionaron señales factoriales sistemáticas falsas sobre las cuales los
modelos factoriales fijan el precio de los valores individuales de una manera ajustada al riesgo, retroalimentando el precio de los valores individuales
y cerrando así el círculo (ver Figura 4.14)34 .
Figura 4.14: Bucle de retroalimentación del índice
mercado de fondos cotizados en bolsa
afectado por
iliquidez
Volatilidad La volatilidad de las Las HFT reducen los vínculos

arriba acciones individuales
entre los mercados de
aumenta, los factores están mal valorados ETF y acciones individuales
Creación de mercado
de soltero
acciones afectadas
Si bien este capítulo se centra en las fuentes de inestabilidad financiera en los entornos modernos de TCC, la TCC por sí sola también puede
ser beneficiosa; por ejemplo, puede conducir a una dinámica estabilizadora. Considere el ciclo de retroalimentación del índice. Cuando las
volatilidades idiosincrásicas crean valoraciones distorsionadas entre lugares y productos en tiempos normales, los operadores de alta frecuencia
participan en un rentable arbitraje de latencia comprando barato y vendiendo caro. De este modo, alinean las valoraciones entre lugares y
productos, lo que conduce a asignaciones que mejoran el bienestar y previene las dislocaciones de los precios y la consiguiente pérdida de
confianza en los mercados que, de otro modo, podrían haberse convertido en un caldo de cultivo fértil para bucles desestabilizadores35 .
Obsérvese que, si bien la TCC puede reducir la volatilidad promedio incondicional debido a estas dinámicas estabilizadoras en tiempos normales
(y por lo tanto la mayor parte del tiempo), la existencia de ciclos de retroalimentación de refuerzo no lineales que pueden crear oscilaciones
muy grandes en circunstancias excepcionales incita a una mayor cautela sobre la uso simplista de la volatilidad como criterio para juzgar la
salud y seguridad de los mercados.
4.3.2 Factores sociotécnicos: normalización de la desviación
Cliff y Northrop proponen en DR4 que el evento Flash Crash en los mercados financieros estadounidenses el 6 de mayo de 2010 es, de hecho,
un ejemplo de lo que se conoce como "normalización de la desviación" y explican que tales fallas han sido identificadas previamente en otros
sistemas complejos. sistemas de ingeniería. Argumentan que en el futuro se pueden esperar fallos sistémicos importantes en los mercados
financieros, a escala nacional o global, a menos que se tomen las medidas adecuadas.
Las fallas normales (frase acuñada en 1984 por Charles Perrow)36 en sistemas de ingeniería son fallas importantes a nivel del sistema
que se vuelven casi seguras a medida que aumenta la complejidad y la interconexión del sistema. Ejemplos anteriores de fallas normales
incluyen el accidente que paralizó la misión lunar Apolo 13 , los accidentes de energía nuclear en Three Mile Island y Chernobyl, y las pérdidas
de los dos transbordadores espaciales estadounidenses, Challenger y Columbia.
34Madhavan (2011) op. cit. analiza el circuito de retroalimentación entre los ETF y los valores subyacentes durante el Flash Crash.
35Una evidencia que apunta hacia el papel de los comerciantes de alta frecuencia como eliminadores de errores (transitorios) de fijación de precios puede ser
encontrado en el documento de trabajo, Brogaard et al. (2012).
36Perrow (1984).
79
Como señalan Cliff y Northrop37, la socióloga estadounidense Diane Vaughan ha elaborado análisis detallados del proceso
que dio lugar a las pérdidas por fallos normales de los transbordadores espaciales Challenger y Columbia, y ha sostenido
que el factor clave fue la tendencia humana natural a participar en una proceso que ella denominó38 “normalización de la
desviación”: cuando ocurre algún evento desviado que antes se pensaba que tenía muchas probabilidades de conducir a
un fracaso desastroso. Si luego sucede que en realidad no ocurre ningún desastre, hay una tendencia a revisar la opinión
acordada sobre el peligro que representa el evento desviado, asumiendo que, de hecho, es normal: la desviación se
normaliza. En esencia, el hecho de que todavía no haya ocurrido ningún desastre se toma como evidencia de que no es
probable que ocurra ningún desastre si las mismas circunstancias vuelven a ocurrir en el futuro.
Esta línea de razonamiento sólo se rompe cuando ocurre un desastre , lo que confirma la evaluación original de la amenaza
que plantea el evento desviado.
Cliff y Northrop sostienen que Flash Crash fue, al menos en parte, el resultado de la normalización de la desviación.
Durante muchos años, mucho antes del 6 de mayo de 2010, las preocupaciones sobre los efectos sistémicos de los rápidos
aumentos en la volatilidad de los precios de diversos instrumentos habían llevado a varias bolsas del Reino Unido a
implementar reglas de disyunción, exigiendo que se suspendiera la negociación de un valor por un período de tiempo si el el
precio de ese valor se movió en más de un porcentaje determinado en un corto período de tiempo. En respuesta al Flash
Crash, la SEC de EE. UU. ha impuesto mecanismos similares en los mercados estadounidenses con el objetivo de evitar que
un evento de este tipo vuelva a ocurrir. Por lo tanto, parece plausible argumentar que antes de que ocurriera el Flash
Crash había habido un grado significativo de normalización de la desviación: se habían observado cambios de alta velocidad
en los precios de las acciones, los participantes del mercado eran muy conscientes de que podrían conducir a una alta
velocidad. accidente, pero estas señales de advertencia fueron ignoradas y se resistió a la introducción de medidas de
seguridad que podrían haberlas evitado.
Además, podría argumentarse plausiblemente que la normalización de la desviación ha seguido produciéndose en los
mercados desde el Flash Crash. Hay informes anecdóticos (resumidos en DR4) de que la velocidad de las
fluctuaciones de precios que ocurren dentro de los límites de los umbrales de los disyuntores parece estar
aumentando en algunos mercados; y hay pruebas que sugieren que se evitó otra caída repentina el 1 de septiembre de
2010, en un período similar en el que los volúmenes de cotizaciones excedieron incluso los observados en el pico de
actividad el 6 de mayo de 2010, pero no se encargó ninguna investigación oficial para analizar los acontecimientos
de septiembre de 2010. Además, los mecanismos de disyunción en cada uno de los principales centros comerciales del
mundo no están armonizados, lo que expone oportunidades de arbitraje para explotar las diferencias; Los sistemas
informáticos y de telecomunicaciones aún pueden fallar o ser saboteados. Es posible que no se hayan considerado
plenamente los efectos sistémicos de estos fracasos.
Por supuesto, el próximo flash crash no será exactamente igual al anterior. Pero no hay garantías de que otro evento,
tan sin precedentes, tan grave y tan rápido (o más rápido) que el Flash Crash, no pueda ocurrir en el futuro. La normalización
de la desviación puede ser un proceso pernicioso y muy profundo. Después del Challenger, la NASA abordó la causa inmediata
(fallo de un sello en los cohetes propulsores) y consideró que el Shuttle era seguro. Eso no ayudó a la tripulación del
Columbia. Es probable que las garantías de los reguladores suenen algo vacías, ya que la próxima falla del mercado bien
podría ser una falla de una tecnología riesgosa que, como el Flash Crash, no tiene un precedente claro.
Cliff y Northrop (DR4) sostienen que la normalización de la desviación plantea una amenaza a la estabilidad en los
mercados financieros globales basados en la tecnología. De hecho, los peligros que plantea la normalización de las
desviaciones y los fallos normales son, en todo caso, mayores en los mercados financieros porque la red
globalmente interconectada de comerciantes humanos e informáticos es lo que se conoce en la literatura académica como
un sistema de sistemas sociotécnico. . En otras palabras, es una red interconectada de personas y sistemas informáticos
adaptativos que interactúan entre sí, donde el sistema global está compuesto de entidades constituyentes que son en sí
mismas sistemas completos, sin una gestión o coordinación general única. Estos sistemas son tan radicalmente
diferentes de los sistemas de ingeniería tradicionales que hay muy poca enseñanza científica o de ingeniería establecida
que nos permita comprender cómo gestionar y controlar tales supersistemas. Esta cuestión de la normalización de la
desviación en los mercados financieros y su papel a la hora de informar el debate sobre posibles opciones regulatorias fue
discutida recientemente con más detalle por

38Vaughan (1997).
80
Haldane (2011)39. En el DR26 se puede encontrar una comparación entre el riesgo sistémico y la seguridad en la industria
nuclear y en las finanzas.
4.4 ¿Cómo puede afectar el comercio por ordenador a la estabilidad financiera en el futuro?
4.4.1 Fuerzas en juego
La fuerza de los circuitos de retroalimentación depende de una serie de variables, especialmente los niveles de capitalización y
los índices de apalancamiento de las instituciones financieras, y el grado de diversidad de los participantes en el mercado. Por
ejemplo, si la liquidez es proporcionada por operadores HFT ligeramente capitalizados en lugar de creadores de mercado con
grandes inventarios40, entonces los escenarios de transferencia de paquetes, así como los ciclos de retroalimentación resultantes,
son más fuertes porque la gestión de inventarios con poco capital requiere la rápida descarga de posiciones cuando los precios
caen, creando una retroalimentación de volumen de la caída de los precios. Al menos en ese sentido, sustituir el capital por
velocidad (con las cancelaciones que conlleva) funciona bien para propósitos de creación de mercado en condiciones normales,
pero puede no funcionar bien en momentos de mayor estrés donde la falta de capital puede contribuir extremadamente
rápidamente a resultados positivos. de bucles de retroalimentación negativa41, 42.
De manera similar, la carrera por la velocidad puede reducir la diversidad del mercado si los participantes del mercado adoptan las
mismas (número mínimo de) líneas de código, lo que lleva a una aglomeración algorítmica (ver DR27). Si se introducen
errores similares en esos algoritmos debido a dificultades inherentes de programación o ingeniería (DR26), los participantes
del mercado menos diversificados pueden actuar al unísono, creando bucles de retroalimentación más fuertes, especialmente
si la sustitución de capital por velocidad erosiona aún más la confianza de los inversores.
Además, la diversidad misma puede empeorar durante un episodio de riesgo endógeno como consecuencia no
deseada de las interacciones combinadas de los sistemas de gestión de riesgos, las restricciones regulatorias, los ajustes de
márgenes y los requisitos de contabilidad de ajuste al mercado. Esto puede conducir a una sincronización instantánea de
acciones entre un grupo de instituciones si todas están sujetas a las mismas regulaciones, restricciones y mecanismos de
coordinación. Por ejemplo, la CFTC y la SEC descubrieron que durante los minutos cruciales del Flash Crash, los proveedores de
liquidez pasaron a convertirse en demandantes de liquidez y vendieron agresivamente y de manera poco sofisticada en un
mercado en caída una vez que sus inventarios alcanzaron un cierto nivel. Cuando la provisión de liquidez está en manos de un
pequeño número de participantes del mercado grandes pero poco capitalizados, esto puede llevar a un rápido agotamiento de la
liquidez (ver también DR7 para una estimación de la fuerza de este efecto). De hecho, las asimetrías informativas (donde
un participante sabe que sabe menos que otro) tienen el poder de fortalecer el mecanismo de riesgo endógeno de diversas
maneras (para más detalles, consulte DR943). Esto se debe a que los inversores pueden confundir una venta forzosa temporal con
una venta basada en información privilegiada negativa, lo que lleva a precios aún más bajos.
Además, la información en entornos de TCC puede presentar muchos peligros sutiles. Por ejemplo, incluso si todos los
participantes activos del mercado supieran que cierto evento no ha ocurrido, los precios y cantidades del mercado aún
no podrían descontar completamente el evento, porque incluso si todos saben que el evento no ha ocurrido, puede haber
Todavía habrá participantes que no sepan que otros saben que no ha ocurrido. Se puede argumentar que la tecnología ha
eliminado aún más, hasta cierto punto, el conocimiento común de los mercados. Este es también un tema recurrente en las
entrevistas a comerciantes informáticos realizadas por Beunza et al. (EN1)44. Los mercados se han convertido en entornos
informáticos distribuidos y en red (y un conocido teorema establece que los eventos no pueden ser de conocimiento común en
entornos informáticos distribuidos debido a la ausencia de una centralidad concurrente de observación, un fenómeno al
que a veces se hace referencia como el "juego del correo electrónico")45 . En efecto, esto ha introducido mayores niveles de
complejidad, aunque sólo sea porque el resultado del mercado ahora depende de una manera no trivial.
39Haldane (2011).
40 Para obtener evidencia empírica sobre la importancia de los balances de los proveedores de liquidez, véase ComertonForde et al. (2010).
41Para más detalles sobre cómo los intermediarios gestionan el riesgo y cómo esto afecta la dinámica de precios, ver Duffie (2010). Para empírico
medidas de la magnitud ver Hendershott & Menkveld (2011).
42Parece que, en términos de estructura de mercado, la presencia de proveedores de liquidez de baja latencia y poco capital ha expulsado a los creadores
de mercado con capital e inventarios. Desafortunadamente, hay pocos trabajos empíricos disponibles sobre cuán generalizado es realmente
el "desnatado de crema"; ver Menkveld (2012).
44IN1 (consulte el Anexo D).
45Ver: Rubinstein (1989) y Halpern & Moses (1990).
81
en gran medida lo que cada comerciante cree que cualquier otro comerciante cree sobre las creencias de todos los demás comerciantes, y así sucesivamente.
El vínculo directo entre los resultados del mercado y los acontecimientos fundamentales que deberían actuar como anclas
para la valoración se ha visto aún más cortado y reemplazado por una compleja red de creencias iteradas y anidadas46.
Mientras tanto, es posible que haya habido un debilitamiento de las normas informales compartidas (como el sentido implícito
de obligación de abstenerse de ciertas acciones o de intervenir y ayudar). Así, cada actor tiene una visión muy limitada de todo el
paisaje y una interacción limitada con otros humanos47.
Entrevistas realizadas por Beunza et al. (IN1) sugieren que, como resultado de estos cambios, los comerciantes informáticos
han aprendido a utilizar las redes sociales tanto en caso de fallo de las redes electrónicas como como
significa acceder a información que no está disponible "en la red", relacionada, por ejemplo, con el sentimiento del mercado o,
más importante aún, con la participación. Según Beunza et al. (IN1), dependen de dichas redes para formarse opiniones sobre
quién sigue negociando, cuáles son los volúmenes, si hay personas que asumen riesgos, si hay escritorios ocupados o si están
sentados esperando, tratando de tener una idea de los mercados48. La información recopilada a partir de dichos enlaces, a
su vez, informa la decisión del comerciante sobre si eliminar los algoritmos.
Esto no quiere decir que la transparencia total sea siempre óptima ex ante . La transparencia ex ante puede tener costos
significativos en general, ya que se impiden oportunidades de compartir riesgos, un fenómeno comúnmente conocido como
efecto Hirshleifer49. En el prenegociación, por ejemplo, la transparencia puede aumentar los costos de impacto en el
mercado (también llamado déficit de implementación; por ejemplo, debido a la anticipación de órdenes o debido a
consideraciones informativas) y, por lo tanto, conducir ex ante a una menor demanda de valores que son más difíciles de
negociar. , lo que a su vez encarece la obtención de capital por parte de diversas entidades y corporaciones, lo que lleva a
mercados menos líquidos, etc. Dada la estructura actual del mercado, los mercados oscuros (mercados sin transparencia
previa al comercio) tienen un papel que desempeñar en tiempos normales. Sin embargo, en períodos de tensión, es muy
posible que los costos sociales derivados de la ausencia de conocimiento común sean lo suficientemente grandes como para
justificar un mecanismo institucional diseñado para eliminar rápidamente la falta de transparencia en esos períodos e iluminar
todos los mercados, como se sugiere en el DR9.
En resumen, los mercados basados en computadoras pueden introducir una capa de confusión adicional entre los eventos y las
decisiones. Esta capa alberga el riesgo de que creencias o rumores infundados puedan contribuir a cascadas de reacciones
similares que se refuerzan a sí mismas y al riesgo endógeno, alejando las valoraciones de los fundamentos.
4.4.2 Riesgos para el futuro
Si se deja a su suerte, el alcance de la TCC aún puede crecer y los factores de riesgo endógenos descritos anteriormente
seguirán aplicándose. Algunos aspectos de la TCC, sin embargo, pueden haber comenzado a encontrar su nivel.
Por ejemplo, existen límites naturales en el alcance del comercio que pueden generar los operadores de alta frecuencia
propietarios ("cortoplacistas"). En primer lugar, aquellas operaciones que tienen comerciantes en ambos lados de una
transacción pueden generar ganancias solo para uno. En segundo lugar, el teorema de no negociación50 predeciría que el
comercio colapsará una vez que se sepa que las únicas transacciones son las ofrecidas por operadores propietarios a corto
plazo que no tienen un incentivo para mantener los valores por razones fundamentales. Y en tercer lugar, gran parte de los
beneficios y rentas del HFT se pierden ante una competencia cada vez mayor. Informes recientes sugieren que los beneficios
de las empresas HFT han disminuido51, y un estudio52 de 2010 ha establecido que los beneficios totales disponibles para la
extracción mediante HFT pueden no ser tan grandes como algunas personas sospechan.
Al observar los patrones de negociación, existe evidencia preliminar de que HFT puede haber alcanzado su penetración de
equilibrio en la negociación de acciones de Londres y EuroNext (ver DR5). Las opiniones de los profesionales parecen confirmar esto.
46 Para un análisis detallado, véase Shin (1996).
47Esta visión parcial tiene el potencial de conducir, a su vez, a acciones basadas en interpretaciones erróneas y a errores no intencionados.
consecuencias, ya que ningún actor puede haber previsto, considerado e internalizado todos los efectos directos e indirectos de sus acciones,
incluidas todas las reacciones y reacciones a reacciones, etc., véase DR11 (consulte el Anexo D). La "cultura de moderación" entre los
especialistas de la Bolsa de Nueva York que llevó a los miembros a seguir las normas incluso si iba en contra de sus propios intereses, como
lo documenta Abolafia (2001), no sería sostenible en un entorno de TCC donde las normas sociales se debilitan y la desviación puede establecerse,
como en la teoría de la "ventana rota". Por ejemplo, en el caso del quotesuffing: si un operador de piso hubiera creado ruido deliberado al
rescindir las señales manuales en décadas anteriores, probablemente se le habría impedido rápidamente hacerlo.
48EN1, pág. 18 (véase el Anexo D).
49Hirshleifer (1971).
50Milgrom y Stokey (1982).
51 Véase, por ejemplo, Cave (2010).
52Kearns et al. (2010).
82
escenario53. Por lo tanto, la CBT puede ganar participación de mercado a medida que la utilicen más inversores compradores, pero la HFT, en
el sentido de negociación de intermediación por cuenta propia, está naturalmente limitada por el volumen de negociación fundamental de los
inversores con dinero real.
Sin embargo, existen algunos factores que podrían aumentar aún más el HFT. En primer lugar, si se adoptan propuestas para eliminar algunas de
las exenciones de los fondos oscuros, los inversores institucionales podrían verse obligados a operar más en fondos iluminados.
En segundo lugar, algunos mercados públicos todavía conservan un elemento de protesta abierta, que puede verse erosionado. En tercer
lugar, la migración progresiva de algunos mercados extrabursátiles (OTC) hacia la compensación puede conducir en última instancia a la
estandarización y la negociación en las bolsas. En cuarto lugar, si las actividades de creación de mercado realizadas por los bancos cayeran
bajo la categoría de operaciones por cuenta propia, una mayor parte de la creación de mercado estaría a cargo de operadores de alta frecuencia
no afiliados y ligeramente capitalizados. Por último, HFT seguirá expandiéndose a nuevos mercados públicos, incluidos mercados
emergentes y mercados minoristas electrónicos como los actuales Amazon o eBay54 .
En conclusión, en los próximos cinco a diez años, es probable que se produzca una mayor sustitución del comercio abierto, oscuro y OTC por el
TCC, lo que hará que todos los efectos descritos anteriormente sean aún más destacados.
Un aspecto evidente en las entrevistas de Beunza et al. (IN1) es el sentimiento de "descalificación" entre los participantes del mercado, especialmente
en el lado de la ejecución. A medida que el comercio se realiza cada vez más mediante algoritmos, los comerciantes están siendo
reemplazados por 'anticomerciantes' cuya función es cerrar los motores comerciales y modificarlos, en lugar de tomar decisiones: "Los
comerciantes pierden gradualmente los instintos y el conocimiento tácito desarrollado en el comercio de piso”55. Con menos operadores involucrados
activamente y también con menos observadores de los mercados debido a la automatización, las posibilidades de identificar riesgos
tempranamente pueden reducirse.
Las instituciones financieras optimizan sus operaciones sujetas al entorno regulatorio, lo que significa que las restricciones a menudo
serán vinculantes y pueden influir en la dinámica del mercado de maneras inesperadas y a menudo perjudiciales. Por ejemplo, la literatura
académica ha identificado muchas circunstancias en las que aparece la "falacia de la composición": el sistema de mercado es inestable a pesar
de que cada algoritmo aislado es estable. Esto sugiere fuertemente que si se introdujera una instalación de prueba para algoritmos, la seguridad
de los algoritmos individuales no sería un criterio suficiente, ni siquiera necesario, para la estabilidad sistémica. De ello se deduce que, al pensar
en el futuro de la TBC y la estabilidad financiera, es necesario hacer suposiciones sobre las futuras restricciones regulatorias y de otro tipo
impuestas a los mercados y evaluar cuidadosamente la nueva dinámica. Por ejemplo, estudios más profundos pueden proporcionar indicaciones
sobre cómo los tiempos mínimos de descanso o los tamaños mínimos de ticks afectan la dinámica no lineal del mercado y la estabilidad
financiera.
Una segunda característica institucional que afectará la estabilidad futura es la segmentación del mercado entre los diversos centros
comerciales competidores. Alinear las valoraciones de valores individuales, múltiples valores y derivados entre distintos lugares es una tarea
socialmente útil que los operadores de alta frecuencia realizan actualmente por una tarifa.
El bienestar social requiere que este papel se cumpla de manera permanente y bien capitalizada. Existe un pequeño riesgo de que HFT no
pueda o no quiera realizar esta tarea en períodos de tensión en el mercado, ajustes de márgenes o presión de garantías.
Las no linealidades en la provisión de liquidez (que conducen a rápidos cambios entre festejos y hambrunas) son una causa importante
de dinámicas no lineales en todo el sistema que merecen más estudio. La mayoría de las veces, el HFT aumenta la liquidez, pero algunas
veces (en períodos de estrés o crisis) la resta, provocando discontinuidades en los precios. Estas no linealidades de la liquidez probablemente se
han agudizado en un mundo HFT debido a los efectos discutidos anteriormente, así como al hecho de que los algoritmos están ajustados
a las series de tiempo en las que se prueban y se desconectarán cuando ante movimientos bruscos de precios, falta de liquidez o retrasos
que hacen que los modelos sean inaplicables. Estas consideraciones hacen que el "problema de los creadores de mercado" de la gestión
de inventarios y de información no sólo sea diferente sino también más difícil.
Finalmente, en un mundo con múltiples lugares de negociación y fijación de precios que están interconectados por operadores de alta frecuencia,
la topología de la red determina la estabilidad y el flujo de información y transacciones.
Junto con los dark pools propiedad de la empresa (redes de cruce de corredores), la liquidez agregada en todos los lugares puede ser mayor
que en los intercambios monopolizados individuales, pero el comportamiento dinámico de la liquidez dependerá cada vez más de la
estructura de la red, así como de las características específicas. del
53 WR3 (ver Anexo D).
54 Véase Jopson (2012).
55 EN1, pág. 18 (véase el Anexo D).
83
Operadores HFT que conectan los centros de negociación. Un shock de liquidez en un lugar, que podría haber pasado desapercibido si
hubiera un gran intercambio centralizado, ahora puede afectar los precios en ese lugar. En tiempos normales, el precio aberrante
desaparecería rápidamente a medida que los operadores de alta frecuencia entre lugares de negociación compren barato y vendan caro.
Pero en mercados estresados, su capital puede ser limitado, o los propios operadores pueden comenzar a dudar de los precios (como
ocurrió durante el Flash Crash) y abstenerse de recurrir al arbitraje. Los inversores institucionales entonces empiezan a desconfiar de las
valoraciones en general, y las presiones resultantes significan que los operadores de alta frecuencia ya no contribuyen a la provisión de
liquidez, lo que empeora aún más la divergencia de precios entre los lugares de negociación. Y así, el shock se transmite a través de
la red y sus efectos se ven reforzados por otra retroalimentación positiva, como se ilustra en la figura 4.15. Los intercambios y las
transacciones se producirán a precios socialmente ineficientes, y las valoraciones a precios de mercado sólo pueden realizarse en
marcas múltiples y no líquidas.
Figura 4.15: Bucle de retroalimentación de divergencia sistémica
Los precios
divergen en múltiples
mercados
Choque de liquidez
Los HFT reducen Estrés en el
inicial en un centro
vínculo entre mercado,
de negociación, el capital
lugares de negociación iliquidez, el dinero real desaparece
HFT se vio afectado
Los HFT reciben
un golpe
Comprender cómo evitar tales situaciones y contenerlas cuando ocurren es un tema que no sólo requiere más investigación sino que
también debe ser considerado urgentemente por parte de los encargados de formular políticas y los reguladores. Como se argumentó en
el Capítulo 6, la realidad y los riesgos de múltiples centros de negociación sugieren que las autoridades, trabajando junto con la industria y
los académicos, deberían desarrollar propuestas para un sistema de disyuntores entre mercados.
El grado de integración está abierto a debate. De hecho, un conjunto flexible de disyuntores o restricciones de límite hacia arriba o hacia
abajo pueden crear un mayor riesgo endógeno. Por ejemplo, cuando los precios de mercado de un valor en un mercado están
estancados en un límite hacia abajo o hacia arriba mientras que los precios relacionados en otros centros de negociación no lo están,
los vínculos se rompen y la coherencia de precios se vuelve imposible, lo que lleva a la posible activación de la divergencia sistémica. Bucle
de retroalimentación. Por otro lado, una ruptura en un mercado menor que desencadene una ruptura en un mercado importante puede
crear confusión e incertidumbre innecesarias.
Además, los entrevistados en el estudio de Beunza et al. (IN1) afirmó que las acciones de TCC durante una dislocación a un
mercado primario en un sistema de precios de referencia estarán determinadas en parte por los resultados de las comunicaciones
sociales durante el evento. La despersonalización también puede conducir a normas sociales más débiles y a un menor conocimiento común,
lo que a su vez puede dar lugar a desviaciones56 y reducir la confianza de los inversores (así como de los creadores de mercado). La falta
de confianza puede conducir a mercados menos profundos, lo que a su vez crea menos conocimiento común y más oportunidades de
manipulación (consulte DR2057 para obtener más detalles sobre el abuso de mercado), consulte la Figura 4.16.
56Por ejemplo, varias estrategias de manipulación del mercado presuntamente de baja latencia que operan en todos los mercados y que son
y, por tanto, más difíciles de precisar, han llamado la atención. Una posible estrategia de este tipo (apodada "El disruptor" por Nanex)
funcionaría de la siguiente manera. Se basa en el hecho de que los algoritmos de arbitraje mantienen en línea los futuros del EMini y los ETF
del S&P500. La estrategia altera los futuros de EMini durante un momento en el que el mercado de ETF está débil (o el algoritmo lo
suaviza) al vender un exceso de EMinis y esperar que la otra parte haya estado comprando y, por lo tanto, puede pronosticar que la otra
parte La otra parte se cubrirá en el mercado de ETF. La ventaja de velocidad del algoritmo original significa que puede comprar a los
arbitrajistas a un precio rentable.
84
Figura 4.16: Circuito de retroalimentación de la estructura sistémica del mercado
Conocimiento
menos común
Mercados fragmentados
Intermediación HFT que Más margen de
Mercados más
sustituye la velocidad manipulación,
poco profundo
normas sociales más débiles
por capital
Pérdida
de confianza
Los mercados más superficiales pueden aumentar la posibilidad de que se produzcan diversos mecanismos de retroalimentación y, por tanto,
el riesgo sistémico, y viceversa58. Parecería que los responsables de las políticas deberían dar un paso atrás en el ajuste regulatorio
incremental y repensar los fundamentos más profundos de los mercados saludables. Por ejemplo, varias enmiendas propuestas a la
estructura del mercado, como Basilea III y las propuestas de protección bancaria contenidas en el Informe Vickers, pueden implicar que los
corredores de bolsa probablemente reduzcan el capital y la liquidez de financiamiento asignados a la creación de mercado, dejando así a los
mercados más superficiales. y más vulnerables al riesgo endógeno59 .
4.5 Conclusiones
Los mercados con proporciones significativas de comerciantes de alta frecuencia basados en computadoras son un fenómeno
reciente. Uno de los aspectos más novedosos de su dinámica es que las interacciones se producen a un ritmo que supera la capacidad
de intervención humana, y en ese sentido se ha superado un importante límite de velocidad. Debido a las ventajas de velocidad que pueden
ofrecer las computadoras, la TCC es ahora casi obligatoria.
Esto da lugar a la posibilidad de que se produzcan nuevos fenómenos e incertidumbres en todo el sistema. Una cuestión clave es que
las asimetrías de información se vuelven más agudas (y de hecho de naturaleza diferente)60 que en el pasado; y la fuente principal
de provisión de liquidez ha cambiado a sistemas informáticos y HFT, lo que tiene implicaciones para la solidez de los mercados en tiempos
de tensión.
Hasta el momento, las investigaciones no proporcionan evidencia directa de que el HFT haya aumentado la volatilidad. Pero, en
determinadas circunstancias específicas, los circuitos de retroalimentación que se refuerzan a sí mismos dentro de procesos de
gestión y control bien intencionados pueden amplificar los riesgos internos y conducir a interacciones y resultados no deseados. Estos
circuitos de retroalimentación pueden involucrar sistemas de gestión de riesgos y pueden estar impulsados por cambios en el
volumen o la volatilidad del mercado, por noticias del mercado y por demoras en la distribución de datos de referencia.
Una segunda causa de la inestabilidad del mercado es social: la normalización de la desviación, un proceso reconocido como una amenaza
importante en la ingeniería de sistemas críticos para la seguridad, como aviones y naves espaciales, también puede afectar la ingeniería de los
sistemas CBT.
El próximo capítulo analiza el abuso de mercado en el contexto de la TCC.
58Las pruebas sobre la cuestión de si las operaciones de alta frecuencia conducen a mercados menos profundos no son totalmente concluyentes. DR5 tentativamente
atribuye al HFT parte de los aumentos significativos en la profundidad media de la cartera de pedidos del FTSE 100 y la mediana de la LSE mostrada en las mejores
cotizaciones entre enero de 2009 y abril de 2011, aunque los autores guardan silencio sobre la profundidad más allá de las mejores cotizaciones. También
muestran que los niveles de pequeña capitalización del FTSE han mejorado mucho menos. Utilizando diferentes medidas de impacto realizado, DR1 encuentra pocos
cambios en el impacto realizado durante el mismo período. Utilizando datos más recientes, Nanex encuentra una enorme variación en la profundidad de las primeras
diez capas del contrato de futuros EMini con una posible trayectoria descendente durante el período comprendido entre abril de 2011 y abril de 2012.
59La superficialidad opera directamente a través del ciclo de retroalimentación de superficialidad y el ciclo de retroalimentación de la estructura sistémica del mercado,
pero en general acelera todos los ciclos que dependen de ajustes de precios, como el ciclo de retroalimentación de cobertura, el ciclo de retroalimentación de riesgo,
el ciclo de retroalimentación de volumen, etc.
60El artículo de Biais et al. (2011), se centra en la información asimétrica que surge no del hecho de que algunos operadores descubran nueva información, sino del hecho
de que su menor latencia simplemente les permite tener conocimiento previo sobre información que de todos modos llegará a los mercados una fracción de segundo
después.
85
5 Abuso de mercado
y comercio por ordenador
Resultados clave
Hasta el momento, la investigación económica no proporciona

evidencia directa de que el comercio por computadora de alta frecuencia
haya aumentado el abuso de mercado. Sin embargo, la mayor parte
de esta investigación no se centra en la medición del abuso de
mercado durante la fase continua de la negociación.
Los inversores institucionales (fondos de pensiones o fondos mutuos) a

nivel internacional denuncian sistemáticamente la manipulación
del mercado mediante técnicas de negociación de alta frecuencia.
Los mismos inversores describen tener poca o ninguna confianza en la

capacidad de los reguladores para frenar el comportamiento que
califican de abusivo.
Los formuladores de políticas deberían tomar en serio esas

percepciones, discrepen o no con la realidad: nunca se sabrá el
verdadero alcance del abuso y son las percepciones las que determinan
el comportamiento comercial y las decisiones de inversión.
Aumentar la capacidad de los reguladores para detectar abusos y

producir evidencia estadística sobre su alcance ayudaría a restablecer
la confianza.
87
5 Abuso de mercado
y comercio por ordenador
5.1Introducción
El escándalo de la tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR) constituye un excelente ejemplo de intento de manipulación de
precios a una escala aparentemente muy grande. Nos recuerda que las formas de manipulación que no se llevan a cabo
mediante medios electrónicos están muy vivas. Sin embargo, en la prensa financiera, en informes regulatorios y en entrevistas
directas con inversores se alude con frecuencia a un posible vínculo entre el comercio de alta frecuencia (HFT) y el abuso
de mercado. Este vínculo es el foco de este capítulo: ¿el aumento de los diferenciales de latencia entre agentes aumenta la
probabilidad de abuso de mercado y de manipulación del mercado en particular? Tomando el abuso de mercado en un sentido
amplio, incluyendo el uso de información privilegiada y la manipulación del mercado, este capítulo analiza varias formas, no
excluyentes entre sí, en las que las operaciones de alta frecuencia pueden ser importantes para el abuso de mercado.
Actualmente hay muy poca evidencia a gran escala y basada en datos sobre la incidencia del abuso, ya sea en los mercados
anteriores a la HFT o en la actualidad. Sin embargo, se está acumulando evidencia cualitativa de que los inversionistas
institucionales perciben que el abuso está más extendido en los mercados actuales, donde las HFT pueden dominar la oferta de liquidez.
Esta percepción tiene en sí misma el potencial de afectar el comportamiento de agentes más lentos y menos informados, en
particular los proveedores de liquidez, con el consiguiente impacto negativo en los resultados del mercado.
La preocupación de que los comerciantes de alta frecuencia utilicen una ventaja de velocidad sobre otros agentes para
implementar nuevas estrategias abusivas genera mucha especulación, pero otras cuestiones pueden ser igualmente importantes.
En particular, el crecimiento del HFT puede haber alterado el entorno comercial de manera que algunas formas de abuso sean más
fáciles de perpetrar que en el pasado.
Como resultado, parecen disponibles dos cursos de acción:
• La percepción debe confirmarse o corregirse mediante la producción de evidencia estadística.

sobre el vínculo entre HFT y el abuso.
• Los reguladores deberían realizar inversiones significativas para adquirir las habilidades y crear las
infraestructura que les permitiría hacer frente a los problemas de vigilancia que ha creado el HFT y así ayudar a generar
la confianza de los inversores institucionales.
5.2Pasado: ¿cuál fue el impacto del comercio por ordenador en el abuso de mercado?
¿en años recientes?
Esta sección no revisa evidencia a gran escala y basada en datos sobre la incidencia pasada de abuso, ya que dicha evidencia
simplemente no está disponible para los investigadores académicos: el abuso rara vez se identifica de manera inequívoca y sólo
unos pocos casos cada año se procesan con éxito, incluso en los países más grandes. mercados. Por ejemplo, el gráfico 5.1
muestra que el valor total de las multas por abuso de mercado que el regulador del Reino Unido ha impuesto a las empresas
financieras desde 2003 muestra una variabilidad de año a año de la multa total y una falta general de tendencia. Cuando la
multa total fue elevada, estuvo dominada por una multa única y cuantiosa1 . En 20082 no se impusieron multas.
1 Excepto en 2012, donde tres multas son claramente valores atípicos y conforman el área violeta de la barra.
2 Es importante señalar que debido a las demoras involucradas en la detección y el procesamiento, el año en que se impuso la multa
generalmente no fue el año durante el cual se llevó a cabo el abuso relacionado.
88
Abuso de mercado y comercio por ordenador
Figura 5.1: Multas impuestas por la Autoridad de Servicios Financieros (FSA) del Reino Unido por abuso
de mercado, 20032012
20
18
dieciséis
14
12
sbM
irtm
e di(l
e
10
sia
)ssaenn tllu
lsore
a
0
2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12
Año
Multas por abuso de mercado, excluida la multa máxima multa superior
Fuente: Informes anuales de la FSA
Ninguna de las multas impuestas por la Autoridad de Normas Financieras (FSA) del Reino Unido hasta el momento parece haber estado
directamente relacionada con estrategias de alta frecuencia, a pesar de que el HFT ha ganado importancia en los últimos cinco años3.
En EE.UU. se ha producido un número muy reducido de casos de abuso de mercado relacionados con el HFT. A finales de 2010, la
Autoridad Reguladora de la Industria Financiera de Estados Unidos (FINRA), un organismo industrial que tiene autoridad regulatoria sobre
sus firmas miembro, anunció que iba a multar a Trillium Brokerage Services con 1 millón de dólares por estratificación de la cartera
de pedidos. La relativa falta de casos relacionados con el HFT es coherente con la interpretación de que el HFT no está dando lugar a
más abusos o, alternativamente, que dichos abusos son mucho más difíciles de detectar. Es cierto que las pocas sanciones
relacionadas con el HFT resultan insignificantes en comparación con las multas impuestas hasta la fecha a las empresas implicadas en
el escándalo de fijación de baja frecuencia del LIBOR descubierto en 2012.
3 En mayo de 2011, la FSA anunció su intención de imponer una multa de 8 millones de libras a Swift Trade, una empresa canadiense ahora disuelta que atiende a
comerciantes diarios, por estratificación de la cartera de pedidos, pero el resultado de esta decisión aún está pendiente.
89
Incluyeron las multas individuales más grandes jamás impuestas por la FSA y la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos de EE.
UU. (CFTC). Barclays fue multado con 59,5 millones de libras esterlinas por la FSA, 200 millones de dólares por la CFTC y otros 160 millones de dólares
por el Departamento de Justicia de Estados Unidos.
Otros datos también sugieren que las multas por abuso de mercado son relativamente insignificantes. El cuadro 5.1 muestra el número de sanciones
penales por abuso de mercado impuestas en algunos Estados miembros de la Unión Europea (UE) entre 2006 y 20084 . Las cifras son claramente bajas
e indican cuán improbable que haya sido el éxito de un proceso penal.
Tabla 5.1: Número anual de sanciones penales por abuso de mercado en varios estados miembros de la UE, 20062008
Estado miembro 2006 2007 2008
Austria N/A N/A 21
Bélgica 1 2 1
Chipre N/A N/A 6
Francia 31 19 dieciséis
Alemania 20 7 dieciséis
Italia N/A 11 5
Luxemburgo 0 0 0
Países Bajos 1 2 4
Polonia 4 11 8
España N/A 14 11
Reino Unido 6 1 6
Existe la sospecha generalizada de que el número de estos casos está muy subestimado. Aunque faltan pruebas empíricas significativas, los
reguladores y economistas han reflexionado mucho sobre la definición y las implicaciones del abuso de mercado. Estas opiniones se consideran en la
siguiente sección.
5.2.1 Puntos de vista regulatorios y económicos sobre el abuso
La manipulación se puede lograr por varios medios, como parecer informado (por ejemplo, fanfarronear), o mediante operaciones que alejan
temporalmente los precios del equilibrio, o ingresando cotizaciones que dan una falsa impresión de liquidez real. El abuso de mercado es distinto del fraude
de valores, que normalmente implica una conducta inapropiada por parte de un profesional del mercado financiero hacia su cliente. En los casos de abuso
de mercado, los abusadores rara vez conocen a sus contrapartes y, lo que es aún más importante, el abuso opera a través del proceso de fijación de
precios de los valores.
Para poder procesar, los reguladores deben identificar a las víctimas de abuso. El enfoque regulatorio del abuso define a las víctimas como aquellos
que han sido penalizados ya sea mediante una ventaja informativa injusta o mediante precios manipulados artificialmente. Los economistas, por otra
parte, estudian el abuso porque para ellos tiene implicaciones en todo el mercado para la liquidez, el volumen de negocios, la eficiencia de los precios y
otras variables que afectan el mercado.
bienestar social5.
Tanto los economistas como los reguladores coinciden en que la percepción de abuso es crucial. Una razón obvia para esto es que nunca se puede
establecer la verdadera incidencia del abuso y, por lo tanto, los inversionistas actuales y potenciales deben hacer una estimación de la probabilidad
de perder injustamente frente a otras contrapartes.
Como resultado, una alta probabilidad percibida de sufrir una pérdida a través de la interacción con otros operadores puede tener implicaciones
perjudiciales para la liquidez, la eficiencia y la transparencia. El abuso tiene costos directos obvios para sus víctimas inmediatas, quienes sufren un
menor rendimiento de las inversiones a través del aumento de los costos comerciales. Pero las percepciones de abuso también afectan el comportamiento
de los proveedores de liquidez que se protegerán contra
4 Documento de trabajo del personal de la Comisión Europea (2011a).
5 Esta es la razón por la que a los economistas no les preocupa el fraude de valores, que consideran una cuestión puramente regulatoria y legal.
90
pérdidas comerciales esperadas al cotizar precios más bajos, el equivalente a una prima de seguro. Como resultado, el aumento de
los costos comerciales y el peor desempeño de los fondos de inversión y de pensiones pueden extenderse a la mayoría de los
demás participantes.
Otra preocupación es que el abuso percibido pueda reducir la participación en el mercado de valores de inversionistas grandes y
menos informados que tienen un horizonte de inversión más largo. El abuso percibido también puede tener un impacto en la estructura
del mercado al influir en la elección de modos de comercio por parte de los inversores. Puede dar incentivos a los inversores
grandes y a largo plazo para evitar los mercados centralizados y transparentes en favor de la ejecución "privada" de sus
operaciones, perjudicando la transparencia del mercado y la formación de precios6.
Un ejemplo de esto aparece en la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) (2011):
Algunos participantes del mercado comentaron a los reguladores que una pérdida de confianza en la
equidad de los mercados podría llevarles a reducir su participación en los mercados iluminados o a trasladar
sus operaciones a grupos oscuros. Si este efecto realmente ocurre en una escala significativa, puede resultar en
una creciente concentración del comercio (al menos en los mercados iluminados) entre un conjunto relativamente
limitado de participantes del mercado7 .
Es evidente entonces que no se deben descartar las percepciones de abuso.
5.3Presente: ¿cuál es el impacto actual del comercio por ordenador?

sobre el abuso de mercado?
La revisión encargada DR288 documenta los cambios en el flujo de pedidos y la estructura del mercado que han tenido lugar en la
última década y señala los posibles riesgos que esto puede generar de abuso de mercado y la posibilidad de que los perpetradores
oculten sus acciones. La evidencia empírica preliminar se presenta en tres revisiones encargadas para este informe (DR22, DR24 y
DR28)9 . Estos estudios utilizan datos disponibles públicamente para construir indicadores de la actividad y el abuso de HFT.
Los efectos de la HFT sobre la manipulación de precios al final del día en una gran muestra de bolsas de todo el mundo se prueban
directamente en DR22 y los autores concluyen que los datos demuestran que la HFT conduce a una menor incidencia de
manipulación. Otro estudio, que utiliza datos de la Bolsa de Valores de Londres (LSE) y Euronext París del período 20062011,
también reporta una relación negativa significativa entre la actividad de HFT y la manipulación de los precios al final del día
(DR24). En DR28 se utiliza una gama más amplia de datos de Euronext Paris y LSE para verificar que HFT mejora la eficiencia y la
integridad del mercado. En general, estos estudios proporcionan un punto de partida útil para argumentar que los temores de
que la HFT genere abusos son infundados.
Sin embargo, los estudios se centran, principalmente, en una parte muy específica del día de negociación (el cierre del mercado)
y no intentan medir el alcance del abuso de mercado durante la fase continua de la negociación.
Recientemente han comenzado a aparecer otras formas de evidencia. Esta evidencia puede describirse como cualitativa o "blanda"
en el sentido de que no permite cuantificar la realidad del abuso como tal, sino que se refiere enteramente a las percepciones del
mismo.
6 En este sentido, los inversores institucionales no deben enfrentarse a los inversores minoristas. Los primeros representan a menudo los ahorros de
pensiones e inversiones de los hogares, y cualquier costo comercial que sufran los grandes fondos recaerá en última instancia en los ahorradores privados.
7 Organización Internacional de Comisiones de Valores (2011), pág. 29.
8 DR 28 (ver Anexo D).
9 DR22, DR24 y DR28 (ver Anexo D).
91
5.3.1 Evidencias sobre las percepciones de abuso
En la prensa especializada se han publicado pruebas sobre las percepciones de los inversores sobre el abuso. También se puede
extraer de las reacciones a consultas regulatorias y solicitudes de evidencia. Aún más útiles, porque se realizan a mayor escala, son
varias encuestas realizadas recientemente entre inversores institucionales, que abordan o exploran el vínculo entre HFT y el abuso10.
Este capítulo se basa en varias encuestas en las que los grandes inversores afirman que la liquidez suministrada por HFT es escasa,
desequilibrada y, a menudo, incluso "ilusoria"11. Muchos encuestados criticaron el HFT, algunos con vehemencia. Por ejemplo, en
Kay Review: “La mayoría (…) dudaba de que la liquidez que el comercio de alta frecuencia afirmaba proporcionar fuera real”12 .
De esto se desprende a menudo la afirmación de que dicha liquidez no es sólo el resultado de la naturaleza del flujo de órdenes
dominado por HFT, sino que de hecho equivale a una manipulación
deliberada: existe un amplio acuerdo entre los inversores tradicionales en que es necesario abordar las prácticas
comerciales abusivas, y la mayoría preocupaciones centradas en el elevado número de órdenes generadas por
ordenador que se utilizan para manipular la liquidez "real"13.
Una encuesta entre grandes inversores y HFT realizada para el gobierno sueco señala de manera similar que: la preocupación
por el abuso de mercado es considerable (...) La mayoría de las empresas encuestadas expresaron su
preocupación de que una gran parte del comercio de alta frecuencia se estuviera utilizando para manipular el mercado.
Existen claros temores de que el abuso de mercado se haya vuelto más extenso y difícil de identificar como resultado
del fuerte aumento en el número de órdenes y operaciones14.
Se llegaron a conclusiones similares en el análisis de las respuestas a la consulta de IOSCO, que contiene dos preguntas
directamente relevantes para el abuso y el HFT15: • P9: ¿Cree que las leyes y
normas existentes sobre abuso de mercado y comercio desordenado cubren las transacciones informáticas?
¿Generaron pedidos y son relevantes en el entorno de mercado actual?
• P10: ¿Existe alguna estrategia empleada por las empresas de HFT que suscite preocupaciones particulares? Si es así, cómo
¿Recomendaría que los reguladores los abordaran?
Todas las entidades que respondieron “no” a la pregunta 9, indicando que se sentían insuficientemente protegidas de nuevas formas
de abuso infligidas por HFT, eran organismos que representaban al lado comprador. De manera similar, las instituciones que
representan al lado comprador respondieron abrumadoramente “sí” a la pregunta 10 (seguida de una descripción de
preocupaciones específicas).
Por lo tanto, aunque sugestivas, las pruebas parecen sorprendentemente consistentes en su apariencia, aunque provienen de
diferentes fuentes y áreas regulatorias: los grandes inversores creen que existe un vínculo claro entre el abuso y las técnicas de
negociación de alta velocidad. Casi puede leerse como un llamado a la acción por parte de los reguladores: por ejemplo, de la
encuesta SRI encargada por el Proyecto “Los inversores tradicionales coinciden en que se debe dar prioridad a la creación de igualdad
de condiciones y a aumentar los esfuerzos para prevenir la manipulación del mercado”16 .
10 Estos inversores, por ejemplo los fondos de pensiones y de inversión, se conocen colectivamente como el "lado comprador", siguiendo la terminología estadounidense.
Esto refleja el hecho de que "compran" activos financieros con los ahorros que los hogares les confían.
11 Las encuestas de las que se basa este capítulo incluyen: Kay (2012); Finansinspektionen (Gobierno sueco) (2012); SR1 (ver Anexo D).
12 Kay (2012), pág. 29.
13 Véase SR1, pág. 6 (véase el Anexo D).
14 Finansinspektionen (2012), pág. 3.
15 IOSCO (2011).
16 SR1, pág. 86 (referido al Anexo D).
92
Más recientemente aún, las bolsas y las empresas comerciales de alta frecuencia han comenzado a reconocer el problema
públicamente. El director ejecutivo de NYSE Euronext afirmó que:
El público nunca ha estado más desconectado, (…) la ciudadanía ha perdido confianza en el mecanismo
subyacente. (…) Lo que solía ser un mercado de inversores ahora se considera un mercado de comerciantes
(…) Nos convencimos (…) de que velocidad es sinónimo de calidad y en algunos casos puede serlo. En otros
casos, claramente no lo es17.
Cabe señalar, sin embargo, que es difícil una interpretación más específica de esa evidencia cualitativa, ya que no parece haber un
acuerdo claro sobre las formas específicas de abuso que podrían ocurrir. Las estrategias abusivas evocadas incluyen el 'relleno de
cotizaciones', la 'superposición de carteras de órdenes', la 'ignición de impulso', la 'suplantación de identidad' y el 'negociación
depredadora' (a veces denominadas 'detección de liquidez' o 'anticipación de órdenes')18. SR1 observa: Los encuestados coinciden en
gran medida en que es difícil encontrar pruebas de abuso de mercado o cuantificar su impacto en sus operaciones19 .
También hay una falta de acuerdo sobre lo que realmente deberían hacer los reguladores. Del informe Kay nuevamente:
Si bien el tono de las presentaciones fue hostil al HFT, hubo pocas sugerencias sobre cómo se podría reducir
el volumen de dicho comercio o restringir las actividades de los comerciantes de alta frecuencia20.
Y nuevamente desde SR1:
Las opiniones divergieron considerablemente en la comunidad inversora sobre qué opciones políticas son
apropiadas21.
Los inversores finales son conscientes de que existe un equilibrio entre frenar las prácticas abusivas de HFT y desalentar
el suministro legítimo de liquidez informatizada. Por lo tanto, la evidencia sobre la percepción de abuso parece convincente en su
consistencia entre fuentes, tal vez una señal de que algo potencialmente dañino podría estar en juego. Pero también es poco útil
para los responsables de las políticas porque el acuerdo es mucho más débil cuando se trata de definir con precisión qué está mal o
qué medidas deberían implementar los reguladores.
5.3.2 Interpretación: tres escenarios

La posibilidad de que se produzca un elevado abuso derivado de las actividades de HFT es coherente con tres escenarios
en los que la realidad o la percepción del abuso pueden verse afectadas. Es significativo que estos escenarios no sean
mutuamente excluyentes.
En el Escenario I, los traders de alta frecuencia aprovechan a los agentes más lentos a través de una ventaja de velocidad.
Esto puede implicar varias de las estrategias mencionadas anteriormente. Esto corresponde a las afirmaciones que constantemente
emanan del lado comprador. Vale la pena señalar que: • la mayoría
de estas estrategias no son nuevas y no requieren una baja latencia como tal (la excepción obvia es el relleno de cotizaciones, mediante
el cual una empresa inunda los sistemas electrónicos con mensajes de órdenes para inundar los sistemas de otros participantes con
ruido), pero pueden resultar más rentables utilizando la velocidad;
• en su mayor parte, estas estrategias se clasificarían sin ambigüedades como manipuladoras, ya sea que
bajo la Directiva sobre Abuso de Mercado de la UE o sus sucesoras, la Directiva sobre Sanciones Penales y el Reglamento
sobre Abuso de Mercado, ya que claramente crean "mercados falsos", "impresiones falsas de la demanda y oferta de valores",
etc. Los legisladores, al menos en los borradores actuales de las nuevas directivas europeas, han adoptado la opinión de que no
existe una necesidad obvia de adaptar las definiciones existentes de abuso al contexto de HFT.
17Sloan (2012).
18 Las explicaciones de las estrategias de abuso de mercado se pueden encontrar en el Anexo C.
19 SR1, pág. 71 (véase el Anexo D).
20 Informe Kay (2012), pág. 29op . cit.
21 SR1, pág. 25 (véase el Anexo D).
93
En el Escenario II, el crecimiento del HFT ha cambiado el entorno comercial, en particular la naturaleza del flujo de órdenes, de
manera que facilita el abuso de mercado o aumenta el alcance percibido del abuso. Esto cubre situaciones que son diferentes a
la confrontación entre "agentes rápidos y lentos" descrita anteriormente, donde, por ejemplo, los operadores de alta frecuencia
se aprovechan unos de otros y a los operadores más lentos también les puede resultar más fácil cometer abusos.
Las afirmaciones generalizadas de "comercio predatorio" escuchadas por parte de inversores institucionales podrían ser
un excelente ejemplo de este escenario22. El flujo de órdenes basado en computadora puede generar un flujo de órdenes menos
profundo y más predecible que puede ser más fácil de manipular para un "depredador" (lento o rápido) porque los efectos
de presión sobre los precios son más fáciles de ejercer. Este comportamiento, especialmente si se lleva a cabo a
través del suministro de liquidez mediante la modificación temporal de las cotizaciones tras la detección de intentos sostenidos
de comprar o vender el activo, también podría considerarse manipulador, ya que intenta sacar provecho de alejar artificialmente
los precios de los niveles garantizados por su "verdadero" valor. demanda y la oferta. Esta declaración ilustra:
Puedes presionar el botón para comprar Vodafone, digamos, y ejecutarlo en un segundo, pero en ese período
el 75% de la liquidez ha desaparecido y el precio se ha movido23.
El escenario II puede comprender otras situaciones que pueden generarse mediante HFT, que tienen implicaciones de
abuso pero que en sí mismas no constituyen abuso. Más bien, son efectos provocados por los operadores de alta frecuencia a
fuerza de pura velocidad. Entre ellos se encuentra la "sobrecarga" de datos relacionados con HFT que casi con certeza dificulta
mucho la vigilancia del mercado. Otros ejemplos se dan en DR20.
Por último, en el escenario III otros acontecimientos del mercado que han acompañado el crecimiento del comercio de alta
frecuencia (pero que sólo en parte o nada han sido provocados por él) también pueden haber contribuido a un aumento de la
prevalencia percibida o real del abuso. Estos factores de confusión son parte del nuevo entorno comercial y pueden ser difíciles
de separar empíricamente de la HFT, aunque son conceptualmente muy distintos.
Un buen ejemplo de esto puede ser la fragmentación del flujo de pedidos. Otros ejemplos incluyen la reducción de la
transparencia previa al comercio ligada a un mayor uso de "órdenes iceberg" y lugares oscuros, y el entorno
económico excepcionalmente incierto desde finales de 2007, que ha llevado a una alta volatilidad y baja liquidez. De SR1:
El entorno macroeconómico
se considera el instigador clave de la caída de la liquidez24.
Estos acontecimientos contribuyen a una sensación de injusticia y alienación del proceso comercial y, en algunos casos,
también pueden facilitar el abuso. Otras ilustraciones se dan en DR20.
El primer Escenario es el que genera más especulación pero los Escenarios II y III pueden ser igualmente importantes.
¿ Puede la HFT hacer que el abuso sea menos probable? Esta visión rara vez parece ser aceptada, pero los arbitrajistas
de alta frecuencia tienen poderosos medios e incentivos para mantener los precios en equilibrio e infligir pérdidas a los
manipuladores, ya que se centran en la fijación de precios relativos de valores económicamente similares.
5.4Futuro: ¿cómo podría ser la relación entre el comercio por ordenador y

¿Evolucionará el abuso de mercado en los próximos diez años?
Se han expresado constantemente preocupaciones sobre el alcance de los abusos que se perciben como realizados mediante
técnicas informáticas, y estas percepciones pueden tener consecuencias perjudiciales para el funcionamiento del mercado.
Como no conocemos el verdadero alcance de los abusos, no deben descartarse como si estuvieran divorciados de la realidad.
¿Cuáles son los cursos de acción disponibles?
22Estrategias similares o idénticas se denominan “detección de liquidez” y, a veces, “frontrunning”, aunque esta última expresión es
inadecuada en este contexto.
23Paul Squires, jefe de operaciones de AXA Investment Managers, (The Economist) 25 de febrero de 2012.
24SR1, pág. 51 (véase el Anexo D).
94
5.4.1 Déjelo en manos de los mecanismos del mercado
Es cierto que el sector privado está desarrollando 'mecanismos de defensa' para abordar las percepciones de abuso de
mercado por parte de los comerciantes de alta frecuencia. Sólo en el último trimestre se han lanzado nuevos e ingeniosos sistemas
comerciales específicamente para inversores institucionales preocupados por la depredación, los juegos de azar y otras estrategias. Estos
sistemas pueden presentar una forma u otra de transparencia previa a la negociación reducida, o pueden reintroducir el no anonimato
en la negociación, permitiendo así a un gran inversor seleccionar el conjunto de contrapartes con las que desea interactuar,
excluyendo, por ejemplo, comerciantes propietarios. Otras "soluciones" incluyen software que evalúa la "toxicidad" del flujo de órdenes
en cada lugar examinando patrones en la actividad reciente y dando "luz verde" cuando el comercio se considera seguro25.
También se ha argumentado que la lucha contra el abuso provocado por el HFT podría dejarse en manos de los propios operadores
de centros de negociación, ya que deberían tener fuertes incentivos comerciales para proporcionar carteras de órdenes que se
consideren "limpias".
Sin embargo, un enfoque tan puramente impulsado por el mercado puede no abordar adecuadamente las percepciones de abuso por al
menos dos razones. En primer lugar, muchos grandes inversores dudan de que los centros de negociación tengan incentivos adecuados
para ser duros con los comerciantes de alta frecuencia, ya que las empresas de HFT son uno de sus grupos de clientes más importantes.
Dejar que los operadores de centros de negociación controlen el abuso corre el riesgo de perjudicar la formación de precios al
empujar a los inversores a negociar "overthecounter" (OTC) o en lugares oscuros. Esto, a su vez, aumenta la fragmentación del flujo
de pedidos entre lugares y agrava los desequilibrios y la volatilidad del flujo de pedidos. En segundo lugar, es posible que ahora sea
más fácil cometer abusos a través de lugares y fronteras que en el pasado. Por lo tanto, es muy poco probable que una vigilancia
del mercado que dependa demasiado de los centros de negociación individuales sea eficaz.
Como señala un comerciante:
Monitoreamos el uso de nuestra infraestructura para prevenir el abuso de mercado. Pero una estrategia de alta
frecuencia, de múltiples corredores y de múltiples intercambios podría intercambiar órdenes de compra con nosotros,
por ejemplo, y órdenes de venta en otros lugares. Si no vemos la orden de venta, nos resulta muy difícil identificar ese
caso de abuso de mercado26 .
5.4.2 Abordar las percepciones sobre la incidencia del abuso
Esta estrategia puede abarcar dos cursos de acción que se están considerando activamente en otros mercados maduros y, en
principio, no deberían ser controvertidos. Sin embargo, los detalles de la implementación y la inversión requerida no son
triviales.
El primer curso de acción es convencer a los participantes del mercado de que los reguladores tienen la capacidad de disuadir a los
abusadores. Esto tiene dos aspectos: los reguladores deben poder imponer sanciones que sean financieramente significativas y
también deben convencer a los participantes de que la probabilidad de que se detecten abusos y se incurran en multas no es
despreciable27. En cuanto al primer aspecto, la imposición de cuantiosas multas en unos pocos casos destacados no parece
haber convencido a los inversores de que se ha disuadido a los abusadores. Los reguladores parecen decididos a pasar al siguiente
nivel: convertir el abuso en un delito. Éste es el caso más evidente en Europa según la propuesta de Directiva sobre sanciones
penales por operaciones con información privilegiada y manipulación del mercado. En cuanto al segundo aspecto, también hay que
convencer al mercado de la capacidad de los reguladores para detectar abusos. La evidencia cualitativa disponible sugiere que hay
un margen considerable para mejorar, ya que los grandes inversores expresan una falta de confianza en la capacidad de los
reguladores para abordar los abusos.
Desde SR1:
Alrededor del 90% de los encuestados no cree que los reguladores tengan suficientes datos, tecnología o experiencia
para detectar eficazmente el abuso de mercado28.
25 El flujo de órdenes en un lugar puede describirse como "tóxico" cuando, si un participante del mercado ejecuta en ese lugar, la probabilidad de
incurrir en una gran pérdida comercial es alta. El participante podría incurrir en tales pérdidas cuando las contrapartes comerciales tengan
información superior o sean capaces de anticipar la actividad comercial del individuo.
26Holley (2012).
27Para un resumen de la economía del crimen corporativo, incluida la manipulación del mercado, ver The Economist (2012).
95
Esto a su vez puede comprender al menos dos áreas de mejora:
• La generación y almacenamiento de datos que permitan tanto la vigilancia en tiempo real como la vigilancia ex post.
investigaciones y permiten identificar empresas y, en algunos casos, clientes. Esto se está debatiendo a nivel europeo en
debates continuos sobre la presentación de informes de transacciones, y en EE.UU., bajo el título quizás más ambicioso
de 'Pista de auditoría consolidada' (ver EIA17 para más detalles)29. Exigir a las empresas de HFT que mantengan su
código comercial durante un período de tiempo, incluida una descripción de los motivos que lo sustentan.
también podría permitir una mejor aplicación de la ley.
• Una vez que los datos estén disponibles, es necesario aumentar la capacidad de los reguladores para procesarlos
e interpretarlos. En Estados Unidos, un informe del Boston Consulting Group advertía recientemente que la
Comisión de Bolsa y Seguridad (SEC) tenía que mejorar sustancialmente su sofisticación en tecnología de la
información para tener alguna posibilidad de detectar abusos de mercado30. El informe señala que: La agencia no
tiene suficiente experiencia interna para investigar a fondo el funcionamiento interno de tales algoritmos
[comerciales] (…) [y recomienda que] La SEC debería tener personal que entienda cómo (…) realizar los
análisis necesarios para respaldar las investigaciones y evaluaciones relacionadas con el comercio de alta
frecuencia. (…) la SEC requiere personas que sepan cómo los comerciantes de alta frecuencia utilizan la
tecnología31.
Estas cuestiones afectan en la misma medida a los reguladores de la UE. Los corredores individuales pueden contribuir
a la vigilancia del mercado (por ejemplo, completando informes de transacciones sospechosas (STR) introducidos en la
UE por la Directiva sobre abuso de mercado de 2003). Un nivel más arriba, también pueden hacerlo las bolsas y centros
de negociación, que operan una combinación de sistemas de vigilancia de abuso/manipulación de tiempo real y diferido.
Como se analizó anteriormente, la vigilancia a nivel de intercambio será particularmente útil con respecto a las estrategias
que se centran en un solo libro de órdenes, por ejemplo, el relleno de cotizaciones o la estratificación del libro de órdenes32.
Pero parece generalmente aceptado que la parte más difícil de la tarea recae en los reguladores, quienes deben implementar
monitoreo y vigilancia en todas las clases de activos, en todas las bolsas y a través de fronteras. Este enfoque para
frenar las prácticas abusivas implica tanto coordinación internacional como una inversión sustancial, pero estos esfuerzos
deberían tranquilizar a los grandes inversores y disuadir a los posibles abusadores.
El segundo curso de acción para afectar las percepciones de abuso es corregirlas o confirmarlas mediante la producción de
evidencia empírica estadísticamente significativa. La actividad HFT deja un rastro electrónico por lo que, con los datos
adecuados, los investigadores podrían generar al menos evidencia preliminar sobre la prevalencia de patrones simples
consistentes con el abuso. Esa evidencia también podría servir de base para la formulación de políticas, ya que los tres
escenarios analizados anteriormente pueden tener implicaciones regulatorias muy diferentes. En un extremo del espectro, si el
abuso lo realizan principalmente comerciantes de alta frecuencia que se aprovechan de agentes más lentos, entonces se
pueden considerar formas de desacelerar los mercados. En el otro extremo, si el abuso es en gran medida una cuestión de
percepciones de los grandes inversores que se sienten alienados de los procesos del mercado como resultado de un nuevo
entorno comercial caracterizado por la velocidad, la fragmentación y/o la transparencia reducida, entonces se deben cambiar las percepciones.
Más evidencia estadística a gran escala ayudará a mejorar las percepciones y guiará la acción regulatoria.
Como concluyó SR1:
cualquier regulación de AT o HFT no debe llevarse a cabo sin un análisis sustancialmente mayor y una
mejor comprensión de las cuestiones por parte de los responsables políticos y reguladores. Algunos creen
que se requiere una investigación exhaustiva para determinar si realmente existe un problema en el
mercado derivado de AT o HFT33.
29Se trata de cuestiones técnicas muy difíciles. Un ejemplo es sincronizar relojes al microsegundo en todos los sistemas de
diferentes lugares electrónicos para garantizar que las órdenes y las transacciones puedan secuenciarse de manera confiable, un requisito previo para cualquier
investigación de patrones comerciales. Ver EIA17 (ver Anexo D).
30Informe de Boston Consulting Group (2011).
31 Ibídem. pag. 53; pag. 260.
32 La Bolsa de Valores de Londres sancionó a uno de sus miembros por estratificación de la cartera de pedidos en 2009. Véase Bolsa de Valores de Londres (LSE Stock Exchange).
Aviso N33/09.
96
5.5 Conclusiones
Hasta el momento, la investigación económica no proporciona evidencia directa de que el comercio por computadora (TCC)
de alta frecuencia haya aumentado el abuso de mercado, aunque esta investigación se encuentra en una etapa inicial y está
incompleta: su enfoque principal no es la medición del abuso de mercado durante la fase continua de comercio. Sin
embargo, los inversores institucionales (fondos de pensiones o fondos mutuos) a nivel internacional denuncian sistemáticamente
la manipulación del mercado mediante técnicas HFT. Si bien estas afirmaciones no están respaldadas por pruebas, se
pueden construir escenarios plausibles que muestren cómo podría ocurrir tal abuso.
Los formuladores de políticas deberían tomar en serio esas percepciones, sean ciertas o no: nunca se podrá
conocer el alcance real del abuso y son las percepciones las que determinan el comportamiento comercial y las
decisiones de inversión.
Actualmente, las encuestas muestran que los inversores institucionales tienen poca o ninguna confianza en la
capacidad de los reguladores para frenar el comportamiento que esos inversores describen como abusivo. Si bien los
mecanismos de mercado brindarán cierta ayuda, es probable que sea necesario abordar estas preocupaciones de
manera más directa. En este capítulo se ha argumentado que la necesidad de una intervención directa en el
funcionamiento del mercado no está demostrada en esta etapa, pero que aumentar la capacidad de los reguladores
para detectar abusos y producir evidencia empírica estadísticamente significativa sobre su alcance ayudaría a confirmar las
preocupaciones o a disiparlas. , y así restaurar la confianza del mercado.
El Informe ha considerado una serie de aspectos relacionados con la TCC y esbozó algunos de los desafíos que presenta.
En el siguiente capítulo, el informe analiza las medidas de política que apuntan a abordar esos desafíos y el impacto económico
que esas medidas podrían tener.
97
6 Evaluaciones del impacto económico

de las medidas políticas
Resultados clave
El comercio por computadora ha cambiado los mercados de maneras fundamentales, entre las que destaca la velocidad a la que
se realiza el comercio actualmente. Hay una variedad de políticas propuestas para abordar este nuevo mundo del comercio
con el objetivo de mejorar el desempeño del mercado y reducir los riesgos de fallas del mercado.
Estas políticas incluyen notificación de algoritmos, disyuntores, requisitos de tamaño mínimo de tick, obligaciones de los
creadores de mercado, tiempos mínimos de descanso, ratios mínimos de ordenejecución, subastas periódicas, fijación de
precios de creadortomador, reglas de prioridad de órdenes e internalización. El Proyecto Foresight ha encargado una
variedad de estudios para evaluar estas políticas, con un enfoque particular en sus costos y beneficios económicos, problemas de
implementación y evidencia empírica sobre su efectividad. Este capítulo resume esos hallazgos.
Los hallazgos clave relacionados con las diferentes políticas son los siguientes, comenzando con aquellos que fueron más
fuertemente respaldados por la evidencia: • En
general, existe un respaldo general de la evidencia para el uso de disyuntores, particularmente para aquellos diseñados para limitar
la iliquidez periódica inducida. por desequilibrios temporales en los libros de órdenes limitadas.
Diferentes mercados pueden encontrar óptimas diferentes políticas de disyuntores, pero en tiempos de tensión general en el
mercado existe la necesidad de coordinar los disyuntores entre los mercados.
• También existe apoyo para una política coherente de tamaño de tick en mercados similares. Dada la diversidad de
En los mercados comerciales de Europa, es poco probable que una política uniforme sea óptima, pero una política coordinada entre
lugares competidores puede limitar la competencia excesiva e incentivar la provisión de órdenes limitadas. • La
evidencia ofrece menos respaldo para las políticas que imponen obligaciones a los creadores de mercado. Para las acciones que
se negocian menos activamente, los creadores de mercado designados han demostrado ser beneficiosos, aunque a menudo
costosos. Sin embargo, en el caso de otros valores, las obligaciones de los creadores de mercado tropiezan con
complicaciones derivadas de la naturaleza de la creación de mercado de alta frecuencia entre mercados, que difiere de la
creación de mercado tradicional dentro de los mercados. Muchas estrategias de alta frecuencia publican ofertas en contratos correlacionados.
El requisito de publicar un diferencial continuo entre oferta y oferta no es coherente con esta estrategia y, si fuera vinculante,
podría obligar a los operadores de alta frecuencia a abandonar el negocio de provisión de liquidez. Los programas
voluntarios mediante los cuales las bolsas y/o los emisores incentivan el suministro de liquidez pueden mejorar la calidad
del mercado. • De manera
similar, los tiempos mínimos de descanso, aunque conceptualmente atractivos, pueden afectar las estrategias de cobertura que
operan colocando órdenes en todos los mercados y exponen a los proveedores de liquidez a un mayor 'riesgo de retirada' si no
pueden cancelar órdenes obsoletas.
• La efectividad de la medida propuesta para exigir la notificación de algoritmos tampoco está

respaldado por la evidencia. La política de notificación propuesta es demasiado vaga y su implementación, incluso si fuera
factible, requeriría costos excesivos tanto para las empresas como para los reguladores. También es dudoso que reduzca
sustancialmente el riesgo de inestabilidad del mercado debido a un comportamiento algorítmico erróneo, aunque puede ayudar a los
reguladores a comprender cómo debería funcionar la estrategia comercial.
• Una relación ordenejecución es un instrumento político contundente para reducir el tráfico excesivo de mensajes y las tasas de
cancelación. Si bien podría reducir potencialmente las estrategias comerciales manipuladoras indeseables, también se
pueden restringir las estrategias beneficiosas. No hay pruebas suficientes para determinar estos efectos, por lo que se justifica
tener precaución. Las tarifas explícitas que cobran las bolsas por el exceso de mensajes y una mayor vigilancia regulatoria
orientada a detectar prácticas comerciales manipuladoras pueden ser enfoques más eficaces para abordar estos problemas.
99
Hallazgos clave (cont.)
• La cuestión de los precios makertaker es compleja y está relacionada con otras cuestiones como el enrutamiento de órdenes, las
reglas de prioridad y la mejor ejecución. El enfoque regulatorio en estas áreas relacionadas parece una forma más prometedora
de limitar cualquier efecto negativo de la fijación de precios por parte de los fabricantes que la participación directa en lo que
generalmente se considera una decisión comercial de una bolsa.
• El libro de órdenes límite central es de fundamental importancia y todos los involucrados en el comercio de acciones están interesados
en cambios que mejoren el rendimiento del libro de órdenes límite central virtual que actualmente opera en Europa. El debate
sobre la mejor manera de hacerlo continúa, en parte porque es probable que las tendencias opuestas hacia la consolidación
de los centros de negociación y la fragmentación sigan sin resolverse en el futuro cercano.
• La internalización del flujo de pedidos de las agencias, en principio, beneficia a todas las partes involucradas, especialmente cuando
se trata de pedidos grandes. Sin embargo, la tendencia a alejarse de la transparencia previa a la negociación no puede continuar
indefinidamente sin efectos perjudiciales en la cartera pública de órdenes limitadas y en la determinación de precios.
• Las subastas call son un mecanismo de negociación alternativo que eliminaría la mayor parte de la ventaja.
de velocidad actualmente presente en los mercados electrónicos. Ya se utilizan ampliamente en los mercados de valores en la
apertura y el cierre y después de una interrupción de las operaciones. Pero ningún mercado importante utiliza subastas
telefónicas exclusivamente para negociar valores. Imponerlos como único mecanismo comercial parece poco realista, ya que
existen graves problemas de coordinación relacionados con las estrategias de cobertura que hacen que esto sea indeseable.
100
Evaluaciones del impacto económico de las medidas políticas
6 Evaluaciones del impacto económico

de las medidas políticas
6.1 Notificación de algoritmos
6.1.1 La medida y su finalidad
El comercio algorítmico (AT) implica el uso de programas informáticos para enviar órdenes a los centros de negociación.
Estos algoritmos ahora tienen un uso generalizado entre todas las clases de inversores1 , y AT comprende la mayor parte de la
negociación en los mercados de acciones, futuros y opciones. La AT también es fundamental para las estrategias de negociación de alta
frecuencia (HFT). Una preocupación con la AT es que un algoritmo erróneo podría enviar miles de órdenes en milisegundos a un mercado
(o mercados), lo que provocaría una gran agitación en el mercado. El artículo 17(2) de la Directiva sobre Mercados de Instrumentos
Financieros (MiFID) II propone que las empresas de inversión que participan en AT deben proporcionar anualmente al regulador una descripción
de sus estrategias de AT, detalles de los parámetros y límites de negociación, los controles clave de cumplimiento y riesgo que están implementado
y detalles de cómo se prueban sus sistemas. El objetivo de esta medida es garantizar que los algoritmos utilizados en la negociación estén sujetos
a controles y supervisión de riesgos adecuados.
6.1.2 Beneficios
Si las descripciones pudieran evitar que algoritmos incorrectos operen en mercados reales, entonces esto sería una medida que contribuiría
al mantenimiento de mercados ordenados. Exigir que las empresas tengan controles de riesgo demostrados podría hacer que sea menos
probable que ocurran algoritmos aberrantes. Si los reguladores exigen más pruebas a nivel de empresa para algoritmos que sospechan que son
defectuosos, podrían ocurrir menos eventos que afecten la liquidez del mercado debido al mal funcionamiento de algoritmos.
Un beneficio adicional es que los reguladores tendrán que adquirir una mayor sofisticación técnica para comprender y evaluar los
algoritmos que se utilizan en el comercio, lo que mejoraría su capacidad para investigar prácticas abusivas. Sin embargo, esto requeriría
aumentos sustanciales de personal y mayores inversiones en tecnología.
6.1.3 Costos y riesgos
Hay costos sustanciales relacionados con el cumplimiento de los requisitos de notificación en general, y particularmente como se
establece actualmente en el Artículo 17(2). Cliff (EIA16)2, 3 sostiene que proporcionar una descripción completa de una estrategia de
AT requiere no sólo todos los programas que se han escrito para implementarla, sino también todos los detalles de las bibliotecas de códigos
utilizadas, así como las herramientas de software involucradas. . Además, estas descripciones deben incluir los cálculos reales requeridos, los
algoritmos que afectan los cálculos y todos los detalles de cómo se implementan los algoritmos. Proporcionar información sobre otros
aspectos del reglamento propuesto sería igualmente complejo. Los reguladores, a su vez, tendrían que analizar este material y determinar qué
riesgo, si corresponde, representa este algoritmo para el mercado. Esto requeriría una experiencia sustancial a nivel regulador con sistemas
informáticos y análisis complejos.
Un riesgo adicional a considerar es que los algoritmos se actualizan con frecuencia, lo que significa que las revisiones anuales serán ineficaces
para capturar el riesgo que enfrentan los mercados.
1La encuesta SR1 (consulte el Anexo D) encargada por Foresight Project encontró que el 95% de los activos utilizan el comercio algorítmico.
gestoras, el 100% de las aseguradoras y el 50% de los fondos de pensiones encuestados.
2A lo largo de este documento, la EIA se refiere a los estudios de evaluación de impacto económico encargados por el Proyecto. Estos pueden
se puede encontrar en la página web del proyecto: http://www.bis.gov.uk/foresight/ourwork/projects/currentprojects/computertrading/
workingpaper Consultado: 17 de septiembre de 2012.
3EIA16 (ver Anexo D).
101
Cliff (EIA16) estima que podría ascender a aproximadamente mil millones de euros al año si las descripciones se
leyeran atentamente. Alternativamente, el costo del Artículo 17(2) podría reducirse drásticamente simplemente
haciendo que las empresas proporcionen al regulador documentos que se presentan pero que en realidad no se
analizan. En este caso, sin embargo, es difícil ver cómo esta actividad podría abordar realmente el riesgo potencial de
perturbaciones algorítmicas en el mercado.
Se debe tener cuidado de no inferir que esta medida reduciría drásticamente los riesgos sistémicos y que, en
consecuencia, los agentes asumirían riesgos mayores de los que habrían asumido de otra manera. La razón por la que el
riesgo sistémico puede no reducirse significativamente incluso si los reguladores analizaran cuidadosamente los algoritmos
es que gran parte del riesgo surge de las interacciones no lineales de muchos algoritmos. Es posible que diferentes
algoritmos estén presentes en los mercados en diferentes momentos, creando lo que podrían ser infinitas
combinaciones de algoritmos a considerar para la revisión regulatoria. Además, incluso si se construyera un 'túnel de
viento'4 para probar la interacción algorítmica, no capturaría todos los riesgos sistémicos si los algoritmos
aprenden y se reescriben dinámicamente con el tiempo.
6.1.4 Evidencia
Hay muy poca evidencia empírica sobre el costo o los beneficios de la notificación mediante algoritmos. Cliff (EIA16)
proporciona algunas estimaciones de costos, pero éstas dependen en gran medida de cómo se implementan los requisitos
de notificación y de cuánto se divide el análisis requerido entre las empresas y el regulador. Hasta donde sabemos, no
existe ninguna estimación de costos de los controles de riesgo para algoritmos a nivel de empresa.
6.1.5 Conclusiones
La conveniencia de comprender las estrategias de TA y su impacto en el mercado es loable, pero lograrlo mediante requisitos
de notificación del tipo actualmente previsto en MiFID II puede no ser factible dada la complejidad de los algoritmos y sus
interacciones en el mercado.
6.2 Disyuntores

Los mercados siempre han estado sujetos a inestabilidad de precios episódica, pero el comercio computarizado combinado
con una latencia ultrabaja crea un mayor potencial para que se produzca dicha inestabilidad. Esto, a su vez, ha
aumentado el interés en el papel y el uso de los disyuntores. Los disyuntores son mecanismos para limitar o detener el
comercio en las bolsas. Su propósito es reducir el riesgo de un colapso del mercado inducido por una secuencia de
operaciones en cascada. Esas operaciones podrían surgir de órdenes preespecificadas y vinculadas a precios (como
operaciones de programas o algoritmos de operaciones que venden más cuando los precios caen), o de expectativas
autocumplidas de que la caída de los precios induce a más ventas. Tradicionalmente, los disyuntores se activaban ante
grandes movimientos de precios y, por tanto, representaban reacciones ex post ante la excesiva volatilidad de los
precios en el mercado. Más recientemente, la llegada del HFT a velocidades de milisegundos ha dado lugar a una
nueva generación de disyuntores que funcionan ex ante (es decir, deteniendo la negociación antes de que se ejecuten las órdenes acumuladas).
Los disyuntores pueden adoptar muchas formas: detener la negociación de acciones individuales o de mercados completos;
establecer límites a las subidas o bajadas máximas de precios en un período de negociación (reglas de limitación hacia
arriba y hacia abajo); restricciones en un centro de negociación o en múltiples lugares. La Bolsa de Valores de Londres
(LSE), por ejemplo, opera un disyuntor acción por acción que, cuando se activa, cambia la negociación a un modo de
subasta en el que se publica continuamente un precio indicativo mientras se acumulan órdenes en ambos lados.
Después de un tiempo, la subasta se descruza y se reanuda la negociación continua. Los puntos de activación se
encuentran en varias bandas dependiendo de la capitalización y el nivel de precio de la acción, el historial reciente de
transacciones y los precios de apertura más recientes.
4 Lo que aquí se quiere decir es un mercado simulado que, en principio, puede probar la interacción algorítmica de la misma manera que se utiliza un túnel de viento para
probar diseños de aviones.
102
Sin embargo, los disyuntores no son una panacea. El descubrimiento de precios es una característica natural de los mercados, y las
malas noticias pueden inducir caídas (a veces grandes) de precios hasta nuevos valores eficientes. Detener los mercados puede
interferir con este proceso natural y simplemente posponer lo inevitable. Por ejemplo, la crisis de octubre de 1987 en Estados
Unidos fue seguida posteriormente en todo el mundo, con grandes caídas de precios en el Reino Unido y otros mercados. El
mercado de valores de Hong Kong cerró el lunes después de que los mercados estadounidenses comenzaran a caer y permaneció
cerrado durante una semana. Cuando abrió, sufrió una caída instantánea del 30%. Por otro lado, el Flash Crash de mayo de 2010 en
Nueva York terminó efectivamente con un disyuntor que permitió que la liquidez se volviera a acumular a medida que los compradores
regresaron al mercado y el mercado recientemente equilibrado se reanudó.
Por lo tanto, los disyuntores, si bien son adecuados para hacer frente a la inestabilidad causada por la escasez temporal de
compradores o vendedores, no son apropiados para todas las causas de la volatilidad del mercado y no pueden prevenir revaluaciones
que son inevitables.
La cuestión de política es si se puede mejorar el enfoque autorregulador y descoordinado existente (en Europa) ante la inestabilidad
de precios.
6.2.2 Beneficios
Si los procesos de precios están impulsados puramente por valoraciones racionales de los fundamentos, entonces una
interrupción del comercio perjudica el proceso de valoración e impide que el público reciba información precisa y actualizada.
Pero en los mercados electrónicos de alta frecuencia actuales, la liquidez es incierta y los precios pueden verse afectados (al menos
temporalmente) por factores como desequilibrios en el libro de órdenes, errores comerciales y algoritmos errantes involucrados en
un circuito de retroalimentación mecánica. Los disyuntores y las paradas comerciales pueden ser beneficiosos para abordar tales
imperfecciones en los procesos comerciales. Describimos los beneficios de los disyuntores en las siguientes tres subsecciones.
Período de reflexión
Muchos mercados modernos funcionan como libros de órdenes límite computarizados con negociación y reposición continua
de órdenes. Incluso si el volumen de operaciones diario es grande, la profundidad del mercado mostrada en cualquier momento puede
ser relativamente pequeña. Por ejemplo, una orden de compra grande que llega inesperadamente puede causar un desequilibrio
temporal hasta que se presenten más vendedores. Los disyuntores proporcionan un respiro que impide la venta mecánica a cualquier
precio, permite al mercado entender lo que está sucediendo y da tiempo a las contrapartes para entrar, reduciendo así el desequilibrio
de las órdenes.
En un mercado en rápido movimiento, las pérdidas en posiciones compradas utilizando crédito pueden acumularse rápidamente, lo que
lleva a los corredores que han otorgado crédito a solicitar garantías adicionales. Con mercados que se mueven muy rápidamente, estas
llamadas de margen no pueden satisfacerse con suficiente rapidez y la confianza de los corredores puede verse afectada. Un período
de reflexión permite a los comerciantes aumentar la garantía, reduciendo el riesgo de quiebra. También reduce el riesgo de mercado
porque los corredores no se verán obligados a liquidar las posiciones de los clientes, lo que luego ejercería una presión de venta adicional
en el mercado y crearía un círculo vicioso de retroalimentación.
Los disyuntores también se pueden invocar por razones puramente técnicas para evitar cuellos de botella por sobrecarga máxima en
los servidores de las bolsas que podrían conducir a precios y ejecución erróneos.
Resolución de incertidumbre
La volatilidad es una parte natural de los mercados, pero la volatilidad inexplicable puede hacer que los operadores temen lo peor
y provocar ventas masivas. Debido a que los mercados de alta frecuencia se mueven tan rápido, puede resultar imposible para
los operadores evaluar qué está causando un gran movimiento de precios. Actualmente existe una abundante y creciente literatura que
demuestra que la incertidumbre reduce la participación en los mercados, lo que puede manifestarse en ventas masivas para
quienes están en el mercado y una renuencia a participar por parte de quienes aún no están allí. Cualquiera de los dos resultados
es indeseable, por lo que mecanismos como los disyuntores que pueden dar tiempo para resolver la incertidumbre pueden ser
beneficiosos.
103
Protección del inversor
Un mercado que se mueve rápidamente por razones distintas a la afluencia de noticias fundamentales no sólo puede crear un riesgo
sistémico sino que también puede penalizar a los inversores tradicionales que no tienen los recursos para monitorear los mercados
continuamente. Las suspensiones de operaciones en respuesta a oscilaciones no fundamentales pueden ofrecer un medio para evitar que
los inversores minoristas desinformados pierdan frente a los comerciantes que monitorean continuamente los mercados.
Esto podría reforzar la confianza de los inversores en la integridad de los mercados y eliminar o aliviar las preocupaciones de que los
pequeños inversores puedan ser aprovechados mediante estrategias manipuladoras que generen tendencias5 .
Un último punto es que los disyuntores gozan de un amplio apoyo de la industria, como se muestra en la encuesta SR1. Se consideran
un mecanismo prudente para imponer mercados ordenados, justos y eficientes.
El costo obvio es que durante una parada del mercado, los operadores no pueden completar operaciones mutuamente beneficiosas. Un
efecto empíricamente documentado de los disyuntores es el llamado "efecto imán", mediante el cual los operadores se apresuran a
realizar operaciones cuando una interrupción se vuelve inminente, acelerando el proceso de cambio de precios y obligando a detener las
operaciones antes o mover el precio más de lo que lo haría de otra manera. han movido.
Subrahmanyam (EIA4)6 recomienda que debería haber cierta imprevisibilidad sobre cuándo se activan los disyuntores, una lógica que
puede explicar la decisión de Deutsche Börse de no publicar los puntos de activación de sus disyuntores.
De manera similar, una interrupción del comercio que ralentice el proceso de determinación de precios fundamentales puede crear
incertidumbre adicional. Esto puede socavar la confianza y aumentar los diferenciales entre oferta y demanda cuando los mercados
reabran si el motivo de la suspensión no es creíble. De manera más general, si se implementan disyuntores en todos los centros de
negociación y se coordinan de manera que la suspensión de la negociación de una acción en un lugar desencadene la suspensión
de la negociación de esa acción en todos los demás lugares, entonces la suspensión de una instalación de negociación menor puede
provocar una suspensión inexplicable de otras plataformas. la sede principal. De hecho, la evidencia experimental sugiere que las
interrupciones completamente aleatorias pueden crear incertidumbre porque los comerciantes tienen tiempo para inventar rumores o exagerar los existentes7 .
Un elemento perjudicial adicional asociado con los disyuntores es la incapacidad de los creadores de mercado de deshacerse
rápidamente de grandes posiciones cuando se detiene la negociación. Esto tendría que tenerse en cuenta en su sistema de gestión de
riesgos y podría hacerlos menos dispuestos a comprar, reduciendo la liquidez.
De manera similar, existe un problema con respecto al comercio entre activos y entre lugares. Supongamos que un operador está
cubriendo un derivado o realizando arbitraje entre valores. Si se suspende la negociación de acciones, el operador repentinamente
ya no está cubierto y, como resultado, puede sufrir pérdidas. Si esto sucede con frecuencia, los diferentes mercados pueden volverse
menos integrados, la eficiencia del mercado se ve afectada y la posible pérdida de confianza en la exactitud de los precios puede
generar bucles de retroalimentación. Si los inversores pierden repentinamente la confianza en el precio de un valor (porque se ha
detenido la negociación) y están invertidos en otros activos, tal vez en una cartera cuidadosamente diseñada, pueden decidir vender
muchos otros activos debido a su capacidad para controlar el riesgo total que enfrentan. la cara está comprometida. Esto puede dar lugar
a una cadena de acontecimientos negativos en muchos valores.
En el Reino Unido no ha existido un disyuntor obligatorio para todo el mercado, aunque en circunstancias extremas la LSE declara un
"mercado rápido" y cambia ciertas reglas comerciales (por ejemplo, ampliando los disyuntores de acciones individuales y relajando las
obligaciones de los creadores de mercado). Debido a la naturaleza del HFT, hoy en día se negocia mucho más en el mercado de futuros,
los fondos cotizados en bolsa (ETF), los contratos por diferencias (CFD) y las apuestas diferenciales8 . El Flash Crash estadounidense se
desencadenó en el mercado de futuros S&P500 EMini, luego pasó a los ETF del índice y finalmente afectó al propio mercado de valores.
5 Kim y Park (2010).
6 EIA4 (ver Anexo D).

8 En el Reino Unido, los CFD se utilizan a menudo como una forma indirecta de negociar acciones, pero evitando el impuesto de timbre sobre las transacciones de acciones, ya
que los CFD no están cubiertos por este impuesto.
104
Esto plantea el problema de cómo implementar disyuntores en todos los mercados. En el Flash Crash de EE. UU., los
intentos de la Bolsa de Nueva York de frenar las operaciones fueron completamente ineficaces debido a la capacidad de
los operadores de utilizar otros lugares que no se vieron afectados. Para que un disyuntor uniforme sea efectivo, tendría
que cerrar todos los mercados para una sola acción o serie de acciones. Esto requeriría coordinación entre las bolsas, pero
diferentes bolsas tienen diferentes reglas comerciales y diferentes prácticas comerciales.
Además, la capacidad de una bolsa para determinar sus propias reglas para manejar la volatilidad puede considerarse una
dimensión importante de sus prácticas de gestión de riesgos. Los reguladores tendrían que considerar si es deseable que
un comercio erróneo en, por ejemplo, ChiX cierre la LSE, o si es preferible el sistema actual según el cual sólo el
mercado primario determina los cierres9 .
Un sistema híbrido que permita la anulación regulatoria de las decisiones individuales de suspensión de las operaciones cambiarias podría
proporcionar un mecanismo para hacer frente a las perturbaciones que afectan a todo el mercado.
6.2.4 Evidencia
Existe abundante literatura sobre el impacto de los disyuntores en los mercados, pero en general los resultados
empíricos son mixtos. Muchos autores encuentran efectos negativos en los disyuntores, mientras que otros no encuentran
ningún efecto o encuentran pequeños efectos positivos. Sin embargo, es difícil analizar qué habría sucedido si el mercado
no se hubiera detenido y, por lo tanto, con algunas excepciones, estos hallazgos no son estadísticamente sólidos. Un
problema más importante es que los mercados de alta frecuencia son muy diferentes de los mercados analizados
en investigaciones anteriores. Hasta el momento, hay poca investigación académica sobre el papel de los disyuntores
en los mercados de alta frecuencia. En particular, muchos estudios académicos se centran en mercados
internacionales más pequeños y se ocupan en gran medida de un tipo simple de interruptor en lugar de los modelos
más complejos empleados, por ejemplo, por la LSE10. Además, la mayoría de los análisis se han centrado casi
exclusivamente en los precios de las transacciones en el mercado inmediatamente afectado, más que en la cartera de
órdenes o en los efectos indirectos sobre otros valores y centros de negociación.
Hay algunas pruebas del Flash Crash de EE. UU. sobre la eficacia de los disyuntores modernos.
El final de la crisis se atribuye generalmente a la imposición de la 'Lógica Inteligente' de la Bolsa Mercantil de Chicago,
un disyuntor que detiene las operaciones cuando el desequilibrio acumulado de las órdenes pendientes, de ejecutarse,
provocaría que el precio cayera más allá de un límite preespecificado. . Este disyuntor con visión de futuro difiere de la
variedad generalmente empleada en la mayoría de los mercados que abordan los problemas una vez que surgen y puede
proporcionar un modelo para el diseño de disyuntores para todo el mercado.
También hay alguna evidencia sobre el uso de interruptores automáticos de un solo stock. La LSE describe cómo en
un día promedio hay entre 30 y 40 suspensiones de operaciones, mientras que en las dos primeras semanas de agosto
de 2011 (cuando había mucha volatilidad), esta cifra se disparó a aproximadamente 170 suspensiones por día. A pesar
del elevado número de suspensiones, el gran volumen y las amplias oscilaciones del mercado, en su opinión, la
negociación fue en general "ordenada"11. Por supuesto, existen otros costos en todo el mercado asociados con cada
parada y no está claro si estos costos se tienen plenamente en cuenta y se equilibran adecuadamente con los beneficios.
6.2.5 Conclusiones
Los disyuntores tienen un papel que desempeñar en los mercados de alta frecuencia y se encuentran prácticamente
en todas las bolsas importantes. Sin embargo, debido a la naturaleza interconectada de los mercados, puede ser
necesaria una coordinación entre las bolsas, y esto proporciona un mandato para la participación regulatoria. Nuevos
tipos de disyuntores que se activan antes de que surjan los problemas y no después, pueden ser particularmente
eficaces para hacer frente a la iliquidez periódica.
9 Los costos y beneficios de las interrupciones coordinadas del comercio se analizan más detalladamente en la EIA20 (consulte el Anexo D).
10Una excepción notable es un estudio de Abad y Pascual (2007) que investigan el tipo de disyuntor utilizado en el London
Bolsa de Valores y Bolsa Española.
11 Grupo de la Bolsa de Valores de Londres (2011).
105
6.3 Tamaños mínimos de garrapatas
El tamaño mínimo de tick es el incremento más pequeño permitido entre los precios cotizados en un mercado.
El tamaño de los ticks tiene implicaciones importantes tanto para los costos de transacción como para la provisión de liquidez. El efecto del costo de
transacción es sencillo: un tamaño de tick mayor, si es vinculante, aumenta los costos de negociación al ampliar el diferencial entre los precios de
oferta y de compra. El efecto de liquidez surge porque el tamaño del tick determina qué tan fácil es para otro operador "adelantarse" a una orden
límite existente. En los mercados con una regla estándar de prioridad de precio/tiempo (PTP), una orden colocada primero se ejecuta antes
que otra colocada después, a menos que la última orden se publique a un "mejor" precio. Los tamaños de tick pequeños facilitan que los
operadores publiquen ese mejor precio, por lo que los tamaños de tick más pequeños aumentan el costo para los operadores que colocan
operaciones en el mercado y brindan liquidez.
El desafío para los mercados y los reguladores es elegir el tamaño de tick óptimo para equilibrar estos efectos de liquidez y costos de transacción.
Un desafío adicional es decidir si los tamaños mínimos de ticks deben armonizarse entre los lugares vinculados.
Existen diferencias importantes en la política de tamaño mínimo de tick entre EE. UU. y Europa. En los EE. UU., el Sistema de Regulación del
Mercado Nacional (NMS) exige que en todos los lugares "iluminados" (bolsas y grandes sistemas de comercio alternativos (ATS)) las acciones
de más de 1 dólar se coticen con un tamaño de tick mínimo de un centavo, y el precio por debajo de un centavo es prohibido. En Europa, no
existe un tamaño de tick obligatorio y los intercambios locales son libres de establecer su propia política de ticks. Como resultado, generalmente
existe una variedad de tamaños de ticks dependiendo del nivel de precios y, en el caso de la LSE, de la capitalización de mercado. Una acción
europea puede cotizar en diferentes lugares públicos bajo diferentes regímenes de tamaño de tick, mientras que en los EE. UU., tales diferencias
actualmente solo pueden ocurrir en lugares oscuros. Históricamente, la tendencia ha sido hacia tamaños de tick más pequeños desde que el
comercio de 'octavos' (12,5 centavos) en EE. UU. dio paso a la decimalización en 2000. Ahora, las acciones activas en EE. UU. normalmente se
negocian con diferenciales de un centavo, lo que genera preocupaciones de que un tick mínimo de un centavo puede ser demasiado grande, lo
que ilustra el equilibrio mencionado anteriormente entre los costos de transacción y la provisión de liquidez.
En Europa, los diferenciales en niveles mínimos no son tan comunes, lo que sugiere que las reglas de ticks no son tan vinculantes para el
comportamiento del mercado. La cuestión de política es si exigir un mínimo beneficiaría a la calidad del mercado. Una cuestión de política relacionada
es si es necesario armonizar los tamaños mínimos de ticks en todos los lugares.
6.3.2 Beneficios
Elegir un tamaño de tick mínimo óptimo para una acción determinada y un entorno de mercado determinado tendría una serie de beneficios12.
Originalmente, se eligió una regla de tamaño de tick uniforme para minimizar los costos de transacción para las empresas y los comerciantes. Con
un número limitado de precios posibles, se redujo la complejidad tecnológica del comercio y también el coste. Si bien esto ya no es necesario
dado el estado de la tecnología comercial, sigue siendo cierto que un marco de tamaño mínimo de tick bien elegido puede reducir la necesidad de
que las empresas dividan o inviertan sus acciones para influir en el tamaño relativo de tick. Esta última razón habla de los beneficios de una política
de garrapatas no uniforme como la que se encuentra en Europa.
Un tamaño mínimo de tick bien elegido puede impedir que los operadores del mercado, como las bolsas, los creadores de mercado o los
comerciantes de alta frecuencia, obtengan beneficios excesivos a expensas de los usuarios finales. Chordia (EIA6) sostiene que un tick mínimo
demasiado alto en EE. UU. condujo al pago por el flujo de órdenes y a la internalización como respuestas competitivas a los beneficios excesivos
que obtienen los proveedores de liquidez en las grandes acciones. En la medida en que los centros de negociación compitan entre sí en un
13
mundo con HFT y bolsas de precios makertaker, pueden tener un incentivo para tratar de subcotizar los tamaños de ticks de cada uno para ,
atraer volumen y, por tanto, tarifas. Una política global coherente de tamaño mínimo de tick (como la acordada por los miembros de la Federación de
Bolsas de Valores Europeas (FESE), que se analiza más adelante) que se aplique a todos los centros de negociación podría evitar una carrera hacia
el fondo que destruya el bienestar y que de otro modo conduciría a presiones competitivas. a un tamaño de tick por debajo del rango óptimo.
12Para más información sobre el tamaño óptimo de garrapata y su modelado, consulte EIA7 (consulte el Anexo D).
13El precio de creadorreceptor se refiere a la práctica en muchas bolsas y plataformas de negociación de pagar un pequeño reembolso a las órdenes ejecutadas que
se colocaron como órdenes límite pasivas (los creadores de liquidez) y cobrar una tarifa a las órdenes activas que alcanzan las órdenes límite existentes (los
tomadores de liquidez). ).
106
Un límite mínimo más alto para el tamaño de los ticks también puede proporcionar mayores incentivos para publicar órdenes limitadas y
así crear un mercado más profundo y líquido. Debido a que los costos de saltarse la cola son mayores con márgenes mínimos más grandes,
hay menos saltos de cola y, por lo tanto, un libro generalmente más estable. La frecuencia reducida de actualización del libro de órdenes límite
significa menos datos y menores costos relacionados con los datos. Es discutible si tales cambios reducirían la carrera armamentista de las
empresas comerciales que invierten en sistemas comerciales cada vez más rápidos. Un tick más grande reduce los incentivos para
subcotizar, pero sigue siendo cierto que el primer operador en publicar recibe la orden. Esto implicaría que los operadores de alta frecuencia
generalmente dominarán la cartera de pedidos de acciones activas, independientemente del tamaño de los ticks.
Aunque Europa todavía no tiene un tamaño de tick obligatorio, la industria ha intentado, a través de su organización FESE, armonizar y simplificar
los regímenes de tamaño de tick entre sus miembros.
Ha habido algún acuerdo, pero no existe un marco legal vinculante para hacerlo cumplir y puede que no resulte sostenible a largo plazo en
presencia de nuevos participantes.
Establecer un tamaño mínimo de tick demasiado grande da como resultado grandes diferenciales entre oferta y demanda que favorecen a los
creadores de mercado. Si, por ejemplo, los precios deben estar separados por cinco peniques, entonces el diferencial entre oferta y demanda
tampoco puede ser inferior a cinco peniques. Excepto en casos especiales, un diferencial de un tamaño de tick no se puede subcotizar
porque los precios deben cotizarse en incrementos del tamaño del tick. Un tamaño de tick grande también reduce la posibilidad de una mejora del precio.
En cualquier subasta se produce una mejora de precio cuando se ofrece un precio más alto por el bien. Si las únicas ofertas aceptadas son en
incrementos de £1000, es mucho más difícil mejorar el precio que si se le permite aumentar su oferta en £1.
Un tamaño de tick excesivo en un mercado puede inducir a que la actividad migre hacia lugares con ticks más bajos.
En EE.UU., esta es una de las razones dadas para el crecimiento del comercio en lugares oscuros, y en Europa se podría esperar que esa
competencia del tamaño de los ticks induzca a que las órdenes fluyan hacia lugares oscuros o internalizadores sistemáticos (SI) que no están
sujetos a las reglas para sistemas multilaterales de comercio (MTF). Es más probable que esta migración ocurra con acciones de bajo precio
donde el diferencial entre oferta y oferta es grande como proporción del valor de la acción. La migración puede mitigarse mediante medidas
adicionales, como reglas coordinadas entre centros de negociación e SI, o mediante mecanismos como los proveedores minoristas de liquidez
(RLP) propuestos por la Bolsa de Nueva York y recientemente aprobados por la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC)14. A
estos RLP se les permitiría cotizar en ticks de menos de un centavo siempre que sus cotizaciones estén ocultas y solo se pueda acceder a
ellas mediante el flujo de pedidos minoristas.
Establecer un tamaño mínimo de tick demasiado pequeño también conlleva costos. En los mercados con PTP, los operadores pasivos envían
órdenes limitadas y, por lo tanto, regalan una opción a los participantes del mercado. Estos comerciantes pasivos esperan cubrir estas pérdidas
a través del diferencial. Si el tamaño de los ticks es muy pequeño, entonces nuevos operadores pasivos pueden entrar y capturar las órdenes
comercializables entrantes subcotizando la mejor oferta o demanda actual en un tick. Los operadores que proporcionen liquidez colocando
operaciones en el mercado no serán recompensados por haber asumido el riesgo de ser engañados por operadores con nueva información o
mediante una selección adversa. Por lo tanto, un costo demasiado pequeño para saltar la cola encarece el suministro de liquidez visible y
conduce a una profundidad menor y más efímera. También puede contribuir a más cancelaciones y órdenes límite fugaces en el libro, ya
que los comerciantes intentan atacar lo más tarde posible.
14 La SEC de EE. UU. aprobó la propuesta piloto de la Bolsa de Nueva York el 3 de julio de 2012 (2012a).
107
6.3.4 Evidencia
Existe una amplia literatura académica que investiga la influencia del tamaño de los ticks en el comportamiento del mercado15 .
En general, los resultados de estudios de una amplia gama de mercados encuentran que una reducción en el tamaño de los ticks
reduce los diferenciales pero también reduce la profundidad. Como resultado, los costos de transacción para los inversores minoristas más
pequeños tienden a ser más bajos, pero los resultados son ambiguos para los inversores institucionales cuyas operaciones son de tamaños
que pueden requerir mayor profundidad. Estos hallazgos empíricos son consistentes con el reciente programa piloto implementado por FESE
y posteriormente analizado por Better Alternative Trading System (BATS) (2009)16 .
La reciente división inversa de acciones de Citicorp subraya los efectos que el cambio del tick relativo puede tener en las operaciones17.
Después de que Citicorp sustituyó diez acciones, la negociación de sus acciones pasó de lugares de negociación alternativos a bolsas, la
actividad HFT aumentó, el tamaño de las operaciones aumentó en lugares alternativos, la volatilidad fue mayor y el volumen menor y, curiosamente,
la toxicidad del flujo de órdenes fue menor18. lo que aún no es
Se establecen los efectos sobre los comerciantes o sobre el emisor.
Si bien la literatura describe cuidadosamente el impacto de los cambios en el tamaño de los ticks en los comerciantes y los mercados, no existe
un análisis adecuado sobre quién debe tomar la decisión sobre el tamaño de los ticks y si el tamaño mínimo de los ticks debe ser el mismo
para todas las empresas o todos los centros de negociación. El enfoque actual en Europa de permitir que cada lugar elija su propio tamaño
mínimo de tick tiene varios méritos, pero puede llevar a una competencia excesiva entre lugares. El enfoque estadounidense de un tamaño
mínimo uniforme de tick elimina este problema, pero existe una profunda preocupación de que esté dando lugar a una liquidez insuficiente para
las acciones que se negocian con menos frecuencia19 .
6.3.5 Conclusiones
La política de tamaño de tick puede tener una gran influencia en los costos de transacción, la profundidad del mercado y la voluntad de
proporcionar liquidez. El enfoque actual de permitir que cada centro de negociación europeo elija su propio tamaño mínimo de tick tiene sus
ventajas, pero puede dar lugar a una competencia poco saludable entre los centros y a una carrera hacia el fondo. Es poco probable que una
política uniforme aplicada en todos los centros de negociación europeos sea óptima, pero puede ser deseable una política general coherente para
un tamaño mínimo de tick que se aplique a subconjuntos de centros de negociación.
Esta política coordinada podría basarse en la industria, como la acordada por los miembros de la FESE.
6.4 Obligaciones de los creadores de mercado
Las obligaciones para los creadores de mercado son los requisitos de que una persona (o más controvertidamente, un programa de
computadora) que actúa como creador de mercado debe publicar precios para comprar y vender a niveles competitivos en todo momento en
que el lugar esté abierto e independientemente de las condiciones del mercado. Esto podría aplicarse a los creadores de mercado
tradicionales (humanos), a los creadores de mercado algorítmicos o a ambos20. El objetivo de esta propuesta es mejorar la provisión continua
de liquidez y garantizar que los creadores de mercado coticen activamente precios competitivos durante períodos de tensión en el mercado.
Los creadores de mercado brindan liquidez a los comerciantes al estar dispuestos a comprar cuando un comerciante quiere vender y a vender
cuando un comerciante quiere comprar. Por brindar este servicio, el creador de mercado gana el diferencial entre oferta y demanda.
En el caso de emisiones grandes y negociadas activamente en poder tanto de instituciones como de comerciantes minoristas, los creadores
de mercado generalmente obtienen rendimientos suficientes para justificar el tiempo y el capital necesarios para realizar esta función. En el
caso de las acciones que se negocian menos activamente, este puede no ser el caso, y el resultado pueden ser diferenciales amplios,
profundidad reducida y iliquidez generalizada. En tiempos de turbulencia en el mercado, la creación de mercado en cualquier acción a menudo
no es rentable y la retirada de los creadores de mercado puede provocar iliquidez en todo el mercado. En consecuencia, los creadores de mercado
15Ver EIA22 para una encuesta (ver Anexo D).
16 Véase BATS Trading Ltd (2009). London Economics ha calculado el impacto económico de ciertos cambios en el tamaño de las garrapatas a través del
efecto que esto tendría sobre los diferenciales entre oferta y demanda y, por tanto, sobre el coste del capital. Ver EIA22 (ver Anexo D).
17ITG (2011).
18El flujo de órdenes es tóxico cuando selecciona negativamente a los creadores de mercado, quienes pueden no ser conscientes de que están proporcionando liquidez con pérdidas.
La caída en la toxicidad del flujo de pedidos sugiere que la selección adversa también cayó después de la división inversa de acciones.
19 Otro problema, como lo analiza Angel (EIA7), es que tamaños de ticks subóptimos pueden conducir a divisiones de acciones o divisiones inversas de acciones por
empresas que tienen una visión diferente de cuál debería ser el tamaño del tick en relación con el precio. Este fenómeno de división parece ser más común en Estados Unidos, que
tiene una política de tamaño de garrapata relativamente rígida.
20El actual borrador de MiFID II menciona dicha propuesta en el artículo 17(3).
108
A menudo han recibido diversos incentivos para suministrar liquidez, como el acceso a reembolsos de tarifas, o un acceso superior a la
cartera de pedidos, o la exención de los requisitos de venta corta, o incluso pagos directos de las bolsas o emisores. A cambio de estos
incentivos, las bolsas tradicionalmente exigían a los creadores de mercado cotizar precios de compra y venta incluso en momentos de
tensión.
En los mercados actuales, gran parte de la función de creación de mercado ha sido asumida por HFT, en el que se programa
un algoritmo informático para comprar y vender en todos los mercados. Este tipo de operaciones computarizadas a menudo implican la
colocación de órdenes pasivas (es decir, órdenes limitadas) y, por lo tanto, al igual que el creador de mercado tradicional, el programa
HFT compra a operadores activos que desean vender y vende a operadores activos que desean comprar. Sin embargo, a diferencia
de los creadores de mercado tradicionales, el programa HFT no está comprometido con un lugar en particular y generalmente no tiene
acceso a información superior, aunque la computadora que ejecuta el programa puede estar ubicada en el intercambio. Lo que ahora se
está considerando es si esa creación de mercado de alta frecuencia también debería enfrentar obligaciones con respecto al suministro
de liquidez. Entre las diversas obligaciones que se están considerando se encuentran: restricciones de diferenciales máximos; porcentaje
de tiempo para que las cotizaciones estén en el margen interno; tamaño mínimo cotizado; y tiempo mínimo de cotización.
La cuestión de política es si los reguladores deberían exigir obligaciones de creador de mercado a cualquiera o a todos los tipos de
creadores de mercado. Muchas bolsas ya tienen algunas obligaciones para los creadores de mercado en términos de cotización, por lo
que la pregunta es si esto debe ser obligatorio en todos los centros de negociación o ampliarse más ampliamente a la función de
creación de mercado21 .
6.4.2 Beneficios
Las obligaciones de los creadores de mercado pueden mejorar la calidad del mercado y, por tanto, aumentar el bienestar social.
Los diferenciales más estrechos inducirán a los operadores, tanto informados como desinformados, a comerciar más, lo que a su
vez aumenta la eficiencia de los precios y acelera el descubrimiento de precios. En la medida en que las obligaciones mejoren la
profundidad del mercado, a los comerciantes les resultará más fácil comprar y vender, y los costos de transacción deberían ser menores.
Las obligaciones de fijar precios competitivos podrían ayudar a reducir la volatilidad, y los requisitos de permanecer en el mercado
continuamente podrían conducir a una mayor liquidez durante períodos de tensión en el mercado.
Cabe señalar que los beneficios derivados de tales obligaciones no están garantizados debido a los altos costos que pueden implicar.
Cuando las empresas han contratado servicios de creación de mercado (como, por ejemplo, en la Bolsa de Valores de Estocolmo), Weaver
(EIA8)22 informa una mayor calidad del mercado en términos de volumen de negociación y medidas de liquidez para sus acciones. Sin
embargo, los altos costos de pagar la contratación han disuadido a muchas pequeñas empresas de hacerlo.
Las obligaciones de los creadores de mercado serían innecesarias si proporcionar liquidez fuera una tarea rentable y relativamente
libre de riesgos. Sin embargo, la realidad es muy diferente y los creadores de mercado enfrentan una variedad de situaciones en las que
publicar cotizaciones los expone al riesgo de grandes pérdidas. Además, incluso en las mejores circunstancias, la creación de
mercado no está exenta de costos y requiere tanto capital como costosas inversiones en tecnología para respaldar las operaciones.
En la medida en que se impongan obligaciones de creación de mercado sin la correspondiente compensación, al menos algunos
creadores de mercado saldrán del mercado, reduciendo su liquidez.
Imponer estas obligaciones es problemático. Las reglas que exigen que los creadores de mercado publiquen márgenes estrechos
entre oferta y oferta suelen ser innecesarias para acciones grandes y activas donde la creación de mercado es rentable. Sin embargo,
con acciones pequeñas y menos negociadas activamente, el flujo de órdenes está más naturalmente desequilibrado y el creador de
mercado enfrenta un riesgo sustancial al actuar como intermediario para la mayor parte de las operaciones. Las obligaciones de los
creadores de mercado sobre dichas acciones impondrán costos significativos a los creadores de mercado, y se proporcionará
muy poca creación de mercado a menos que sean compensados. Por el contrario, si los creadores de mercado reciben
demasiada compensación, la negociación de acciones pequeñas estará esencialmente subsidiada. Esta situación caracterizó las
operaciones en la Bolsa de Nueva York (antes de los cambios regulatorios a finales de los años 1990), donde las acciones pequeñas
generalmente se beneficiaban de reglas que restringían los diferenciales máximos y exigían precios continuos.
21 Por ejemplo, NASDAQ ha propuesto recientemente la designación de creadores de mercado que sean compensados por los emisores
cuando se comprometan a un suministro mínimo de liquidez. Este nuevo programa está bajo revisión. Comisión de Bolsa y
Valores de EE. UU. (2012b).
109
La creación de mercado en tiempos de tensión en el mercado también es una propuesta extremadamente arriesgada, ya que los
requisitos para comprar cuando los precios se desploman pueden llevar a la quiebra al creador de mercado. Una obligación óptima
de un creador de mercado no debería obligar a un creador de mercado a la quiebra, y aunque los límites a lo que realmente se
requiere son necesarios, son difíciles incluso de definir, y mucho menos de hacer cumplir. Las obligaciones demasiado estrictas
transferirán las pérdidas de los comerciantes a los creadores de mercado, mientras que los requisitos demasiado laxos pueden
provocar una mayor inestabilidad del mercado.
Imponer obligaciones a los creadores de mercado sobre las estrategias comerciales algorítmicas de creación de mercado
plantea una variedad de riesgos. Muchas estrategias de alta frecuencia publican ofertas en contratos correlacionados. Por
tanto, un creador de mercado de alta frecuencia puede estar comprando en un mercado y vendiendo en otro. El requisito de
publicar un diferencial continuo entre oferta y oferta no es coherente con esta estrategia y, si fuera vinculante, podría obligar a
los operadores de alta frecuencia a abandonar el negocio de provisión de liquidez. Dado que más del 50% de la liquidez proviene
de operadores de alta frecuencia, esto podría ser desastroso. Sin embargo, un resultado más probable es que se eluda
cualquier requisito publicando una cotización en el mercado y la otra fuera del mercado o para tamaños pequeños23. Además, no
está claro qué constituye creación de mercado en este contexto. Muchas estrategias de alta frecuencia son en realidad una forma
de arbitraje estadístico, comprando donde los precios son bajos y vendiendo donde los precios son altos. El uso de órdenes
limitadas para implementar estas estrategias es similar a la creación de mercado, pero también difiere en varios aspectos.
Imponer obligaciones a los creadores de mercado en el comercio algorítmico podría reducir estas actividades de arbitraje estadístico
y, por lo tanto, reducir la eficiencia del mercado. Estas cuestiones se analizan con más detalle en Cliff (EIA19).
Cliff (EIA19) también analiza los desafíos de especificar un requisito que se aplicaría a las estrategias de creación de mercado
basadas en algoritmos de una manera lógica o ejecutable. Los cambios a la especificación original MiFID II 17(3) (conocidas
como enmiendas Ferber) significan que las obligaciones de los creadores de mercado se aplicarían sólo a los sistemas HFT
que operan en centros de negociación makertaker y para los cuales más del 50%, o la mayoría, de los pedidos/intercambios del
sistema califican para descuentos/reembolsos del fabricante. Si bien esta aplicación revisada puede ser más factible de
implementar, también puede inducir al comercio a trasladarse a lugares donde esta regulación no es vinculante.
6.4.4 Evidencia
La gran mayoría de los estudios empíricos sobre las obligaciones voluntarias24 de los creadores de mercado concluyen que
mejoran la calidad del mercado. Estos beneficios se encuentran en una amplia variedad de entornos de mercado y en
diferentes clases de valores, como acciones y opciones. Los beneficios se sienten especialmente en las acciones ilíquidas,
donde generar una masa crítica en un mercado es un problema. El hecho de que prácticamente todas las bolsas de
valores importantes tengan algún tipo de obligación de creación de mercado demuestra su utilidad para mejorar el
comportamiento del mercado25 .
Sin embargo, la investigación empírica encuentra que los operadores bajo obligaciones de creador de mercado generan estos
beneficios en parte porque reciben una compensación. Esto puede ser en forma de derechos adicionales, como la visión exclusiva
del libro de órdenes limitadas, la capacidad de vender acciones en corto "desnudamente" (sin poseer las acciones) o una
compensación directa pagada por el centro de negociación o por la empresa que cotiza en bolsa. Además, existe una
sorprendente diversidad de enfoques adoptados sobre cómo se estructuran estas obligaciones de los creadores de mercado.
La EIA8 señala que “la aplicación de obligaciones mínimas para los creadores de mercado, así como el modo de compensación,
es desigual en los mercados de ambos lados del Atlántico. Algunos mercados imponen obligaciones mínimas a los creadores
de mercado para todas las acciones cotizadas”.
6.4.5 Conclusiones
El actual sistema de intercambios que determina cómo estructurar las obligaciones de los creadores de mercado y pagarlas
parece estar funcionando bien en la mayoría de los mercados. Creemos que hay menos apoyo a las políticas que imponen
obligaciones a los creadores de mercado para una gran clase de participantes del mercado sin un esquema de incentivos bien
pensado que las respalde.
23Ver EIA22 para una discusión más detallada sobre cuestiones de monitoreo y aplicación (consulte el Anexo D).
24Por "voluntario" queremos decir que todos ellos se refieren a situaciones en las que existe algún quid pro quo por la obligación de creación de mercado en
términos de reembolsos de tarifas y acceso superior al flujo de órdenes. Hasta donde sabemos, las obligaciones obligatorias de creación de mercado (es
decir, sin compensación) no se han estudiado.
25De los principales mercados, sólo la Bolsa de Valores de Tokio no tiene alguna forma específica de creación de mercado. Ver tejedor
(EIA8) para una discusión detallada de estos temas.
110
6.5 Tiempos mínimos de descanso
Los tiempos mínimos de descanso especifican un tiempo mínimo que una orden limitada debe permanecer vigente. El impulso para imponer un
mínimo es que los mercados ahora presentan una gran cantidad de órdenes fugaces que se cancelan muy poco después de su presentación.
Esto aumenta los costos de monitorear el mercado para todos los participantes y reduce la previsibilidad de la calidad de ejecución de una
operación, ya que las cotizaciones mostradas pueden haber sido canceladas en el momento en que la orden de mercado alcanza las
órdenes en reposo. La naturaleza de la negociación de alta frecuencia entre mercados, así como el uso generalizado de órdenes ocultas
en las bolsas, son responsables de parte de este comportamiento fugaz de las órdenes. Sin embargo, la cancelación frecuente de
cotizaciones también puede ser el resultado de estrategias abusivas que incluyen suplantación de identidad, estratificación y relleno de
cotizaciones que pueden socavar la calidad del mercado o, al menos, crear una mala percepción pública.
Como resultado, se han sugerido tiempos mínimos de descanso por los cuales una orden limitada enviada no puede cancelarse dentro de
un lapso de tiempo determinado. Esta medida puede adoptar multitud de formas, como 500 milisegundos uniformes en todos los activos y
valores, o un retraso que depende del valor y/o de las condiciones generales del mercado. También sería posible prescribir diferentes tiempos
mínimos de descanso en las órdenes limitadas de compra o venta, o que se ajusten para reflejar la volatilidad u otras condiciones del
mercado.
6.5.2 Beneficios
Los tiempos de descanso mínimos pueden aumentar la probabilidad de que una cotización vista esté disponible para operar. Esto tiene
dos beneficios importantes. En primer lugar, proporciona al mercado una mejor estimación del precio actual de mercado, algo que confunden
las "cotizaciones oscilantes" causadas por cancelaciones excesivas de pedidos. En segundo lugar, su profundidad visible en la parte frontal
del libro debería estar más alineada con la profundidad real. Este conocimiento de la profundidad mejora la capacidad de los operadores para
medir el impacto en el precio de las posibles operaciones. Las cotizaciones que se dejan más alejadas de la mejor oferta u oferta actual
tienen menos probabilidades de verse afectadas por la medida, ya que la probabilidad de que se ejecuten en un corto período de tiempo es
pequeña. No obstante, se podría esperar que los tiempos de descanso mínimos hicieran que la dinámica del libro de órdenes fuera más
transparente para el mercado.
Los tiempos mínimos de descanso también pueden reducir el nivel excesivo de tráfico de mensajes que se encuentra actualmente
en los mercados electrónicos. Las cancelaciones y reenvíos son una gran parte de estos mensajes, y en momentos pico pueden
abrumar las capacidades tecnológicas de los mercados (como se vio, por ejemplo, en los recientes problemas de oferta pública inicial (IPO)
de Facebook en NASDAQ)26. Algunos autores también sugieren que los tiempos mínimos de descanso pueden reducir la rentabilidad y
la incidencia de la suplantación de identidad, el relleno de citas y otras prácticas ilícitas. Si bien conceptualmente es posible, no hay evidencia
clara de que tales abusos de mercado solo impliquen cotizaciones fluctuantes, y para aquellos que sí lo hacen, la vigilancia y las multas
pueden resultar un elemento disuasorio más eficiente que imponer un tiempo mínimo de descanso.
Los tiempos mínimos de descanso también pueden disipar las preocupaciones de que los mercados actualmente son "injustos" en el sentido
de que los operadores de alta frecuencia pueden dominar las operaciones operando a velocidades que no están disponibles para otros
operadores. Esta noción de "desaceleración" de los mercados generalmente no está respaldada por análisis económicos, pero sí habla del
desafío de inducir la participación si algunos comerciantes, particularmente los pequeños inversores minoristas, sienten que la velocidad
hace que los mercados sean injustos.
Los proveedores de liquidez publican órdenes límite disponibles para negociar dentro de un período de tiempo a cambio de una
ganancia esperada en forma de diferencial de oferta y demanda. Proporcionar órdenes limitadas es costoso ya que publicar una orden
limitada ofrece una opción gratuita al mercado que se ejerce a discreción del operador activo. Si un operador activo tiene información mejor
o más nueva, el cartel de orden límite será seleccionado negativamente, comprando cuando las acciones bajan y vendiendo cuando las
acciones suben. Como ocurre con cualquier opción, su valor aumenta con el tiempo hasta el vencimiento y con la volatilidad. Por lo
tanto, obligar a que una orden limitada esté vigente por más tiempo brinda una opción más valiosa para el operador activo y, en consecuencia,
aumenta el costo de ser una orden limitada.
26 Para un análisis sobre la IPO de Facebook, véase Nanex (2012).
111
proveedor. El resultado esperado sería un aumento en el diferencial entre oferta y oferta o una menor profundidad, ya que publicar
órdenes limitadas será menos atractivo27 .
Esta renuencia a publicar órdenes limitadas será particularmente aguda en tiempos de alta volatilidad cuando el costo de publicar
la opción aumenta naturalmente. Esto tiene la indeseable implicación de que la provisión de liquidez se verá impedida justo en
los momentos en que los mercados más la necesitan. También sugiere que podría haber un efecto de retroalimentación si el aumento
de la volatilidad desencadena pedidos, aumentando aún más la volatilidad.
Una política de tiempo mínimo de descanso también puede cambiar la dinámica del mercado al atraer operadores de alta
frecuencia más agresivos cuyo único objetivo es aprovechar las opciones gratuitas. Dependiendo de la duración del descanso
obligatorio, es probable que aquellas órdenes limitadas cercanas a la mejor oferta u oferta se vuelvan obsoletas (es decir, ya
no estén al precio eficiente) antes de que puedan cancelarse. Esto puede dar lugar a que los comerciantes automatizados se
adelanten y recojan los frutos más fáciles de dichas opciones. A cambio, los proveedores de cotizaciones pasivas se protegerán contra
la estancamiento mediante diferenciales de oferta y demanda aún mayores, o simplemente no publicando cotizaciones en absoluto.
Utilizando las estimaciones de Farmer y Skouras28, el coste de alcanzar cotizaciones tan obsoletas puede alcanzar los 1.330 millones
de euros al año en Europa29 .
Un último argumento que apunta a mayores diferenciales tiene que ver con la naturaleza de la creación de mercado en los
mercados de alta frecuencia. Los creadores de mercado modernos que utilizan HFT han reemplazado, hasta cierto punto, la
capacidad de capital y de inventario por la velocidad. Dado que los tiempos de descanso mínimos aumentan el riesgo de
pérdidas por órdenes limitadas, los operadores de alta frecuencia pueden reducir sus actividades de creación de mercado y
posiblemente ser reemplazados por creadores de mercado institucionales, como los bancos. La menor competencia entre los
creadores de mercado y su necesidad de obtener un rendimiento de su capital pueden aumentar los costos de transacción para
los usuarios finales. Además, en la medida en que los tiempos mínimos de descanso inhiban el arbitraje entre mercados, que es
esencialmente el núcleo de muchas estrategias de HFT, la eficiencia de la determinación de precios puede verse disminuida.
6.5.4 Evidencia
La evidencia empírica hasta la fecha es muy limitada, ya que existen muy pocos experimentos naturales que arrojen luz sobre los
costes y beneficios de los tiempos mínimos de descanso30. En junio de 2009, ICAP introdujo una vida útil mínima de cotización
(MQL) en su plataforma de servicios de corretaje electrónico (EBS). Estos requisitos de cotización establecen una vida mínima de
250 milisegundos (ms) para sus cinco 'principales' (generalmente contratos de divisas) y 1.500 ms en contratos de metales
preciosos seleccionados. En declaraciones públicas, ICAP atribuye la ausencia de un Flash Crash importante a los MQL, pero,
por supuesto, es difícil saber qué habría sucedido en su ausencia. Hasta donde sabemos, no ha habido ningún análisis empírico
de los efectos de estos MQL en el mercado o el comportamiento de los comerciantes.
Hasta mediados de 2011, la Bolsa de Valores de Estambul (ISE) no permitía la cancelación de órdenes límite durante el modo de
subasta continua a menos que fuera la última orden ingresada en el sistema. Dependiendo de la estructura y la participación en
el ISE en torno al conmutador, es posible que se pueda recopilar alguna evidencia de ese evento. La investigación académica
busca identificar los efectos de este cambio de reglas, pero los resultados de cualquier estudio serían vulnerables a las críticas de
que podrían deberse a algunas características específicas del ISE. Claramente, este mercado es bastante diferente de la LSE o la
Deutsche Börse, y no está claro qué se puede aprender de este experimento.
6.5.5 Conclusiones
Los autores académicos independientes que han presentado estudios dudan unánimemente de que los tiempos mínimos de
descanso sean un paso en la dirección correcta, en gran parte porque tales requisitos favorecen a los operadores agresivos sobre los
pasivos y, por lo tanto, es probable que disminuyan la provisión de liquidez.
27EIA21 describe cómo un tiempo de descanso mínimo afectaría diferentes estrategias de HFT, como la creación de mercado, el arbitraje estadístico, el 'ping'
(enviar y normalmente cancelar inmediatamente una orden para ver si existe liquidez oculta) y las estrategias direccionales. Sugieren un impacto similar,
aunque la magnitud de cualquier efecto dependería del período de tiempo que se imponga, las condiciones del mercado y la liquidez del instrumento
en cuestión (consulte el Anexo D).
29Estas pérdidas proyectadas que soportarán los creadores de mercado suponen que los creadores de mercado no ajustan sus órdenes límite y que
Los operadores agresivos pueden esperar hasta el final del tiempo de descanso antes de alcanzar la orden límite. La competencia entre operadores
de latencia probablemente reduciría este tiempo y, por tanto, el beneficio resultante, en una medida no despreciable.
30El estudio encargado EIA3 (consulte el Anexo D), examinó los efectos de los tiempos mínimos de descanso dentro de un mercado simulado.
No recomendaron su adopción.
112
6.6 Ratios de ordenejecución
Esta medida pone un límite superior a la relación entre órdenes y ejecuciones y, como tal, forma parte de una clase más amplia
de restricciones a la actividad de la cartera de órdenes que están considerando los responsables de la formulación de
políticas en ambos lados del Atlántico. La idea de tales restricciones es alentar a los operadores a cancelar menos órdenes
y, por lo tanto, proporcionar una cartera de órdenes límite más predecible. Se espera que esa previsibilidad mejore la confianza
de los inversores en el mercado. Como las cancelaciones y reenvíos constituyen la mayor parte del tráfico de mensajes del
mercado, esta propuesta también reduciría el tráfico y la consiguiente necesidad de que los participantes del mercado
proporcionen una mayor capacidad de mensajes en sus sistemas de negociación.
Varios intercambios tienen algunas restricciones en los mensajes o en la relación ordencomercio (OTR). El sistema LSE
Millennium, por ejemplo, tiene restricciones de limitación de mensajes que limitan el número total de mensajes que pueden
pasar por las tuberías de un usuario registrado en un período de 30 segundos. También cuenta con un sistema de fijación de
precios por mensajes que penaliza las estrategias de pedidos excesivas. Las empresas patrocinadoras deben asignar un
umbral máximo de tasa de mensajes para evitar que los usuarios patrocinados ingresen una cantidad excesiva de
mensajes. El límite se establece como un número máximo de mensajes por segundo por usuario patrocinado y forma parte del
límite total permitido para la asignación de la empresa patrocinadora. Por lo tanto, ya existen medidas sensatas específicas
para el intercambio que restringen el flujo total de mensajes y ponen precio a la externalidad que esos mensajes aportan. La
cuestión de política es si tiene valor una regulación adicional para hacer cumplir las mejores prácticas en las bolsas y extender
esta práctica a todos los centros de negociación.
6.6.2 Beneficios
Recibir, manejar y almacenar mensajes es costoso para las bolsas, los corredores y los reguladores. Siempre que no se fija
el precio de un bien económico, existe una tendencia a utilizarlo en mayor medida que si el usuario tuviera que pagar sus
costos reales. Si el costo social de los mensajes excede sus costos privados, se produce una externalidad; la solución estándar
es gravar los mensajes. Básicamente, una relación entre órdenes y ejecuciones (REA) hace esto y puede servir para
alinear estos costos privados y sociales, reduciendo así el número de mensajes económicamente excesivos. Esto, a su vez,
reducirá la necesidad de que las bolsas, los corredores y otros participantes del mercado inviertan en capacidad costosa.
Con menos cancelaciones de cotizaciones, la cartera de órdenes puede ser menos activa y a los operadores les puede
resultar más fácil determinar los precios y profundidades actuales. Un REA también puede aumentar la probabilidad de que una
cotización vista esté disponible para negociar, en parte porque los remitentes pasivos de órdenes se centrarían más en
aquellas órdenes limitadas con una mayor probabilidad de ejecución. Un REA también puede ayudar a limitar las estrategias
de manipulación del mercado, como el relleno de cotizaciones, la suplantación de identidad y la estratificación. El relleno de
cotizaciones se produce cuando un operador envía cantidades masivas de cotizaciones y cancelaciones inmediatas, con la
intención de ralentizar la capacidad de otros para acceder a oportunidades comerciales. La estratificación se refiere a ingresar
órdenes ocultas en un lado del libro (por ejemplo, una venta) y enviar simultáneamente órdenes visibles en el otro lado del libro (por ejemplo, compras).
Las órdenes de compra visibles sólo pretenden animar a otros en el mercado a creer que hay una fuerte presión sobre los
precios de un lado, lo que hace que los precios suban. Si esto ocurre, se ejecuta la orden de venta oculta y el operador
cancela las órdenes visibles. De manera similar, la suplantación de identidad implica enviar y cancelar inmediatamente órdenes
límite en un intento de atraer a los operadores para que aumenten sus propios límites, nuevamente con el fin de negociar a
un precio inflado artificialmente. Estas estrategias son ilegales (Trillium Trading en EE. UU. fue recientemente multada por la
Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA) por estratificación), pero a menudo son difíciles de detectar. Al limitar
las cancelaciones de órdenes, la relación ordenejecución reducirá la capacidad de implementar estas estrategias.
La naturaleza del HFT y la creación de mercado en mercados fragmentados implica naturalmente cancelaciones de órdenes.
El comercio algorítmico, por ejemplo, busca reducir los costos de ejecución comercial dividiendo órdenes grandes en partes
más pequeñas y enviando órdenes tanto espacial como temporalmente a los mercados. A medida que las órdenes se
ejecutan o languidecen, la estrategia de ejecución se recalibra, lo que lleva a cancelaciones y reenvíos. Este enfoque comercial
reduce los costos de ejecución para los comerciantes y conduce a una mayor eficiencia en la ejecución. Muchas
estrategias HFT (incluida la creación de mercado HFT) implican arbitraje estadístico entre mercados mediante el cual los
movimientos en un precio en un mercado desencadenan órdenes enviadas a otros mercados. De nuevo, precio posterior.
113
Los movimientos en cualquiera de los mercados provocarán cancelaciones y nuevas presentaciones como parte del proceso de reducir
las discrepancias de precios y mejorar la eficiencia del mercado.
Muchas cancelaciones de órdenes son el resultado de la búsqueda de liquidez oculta en los libros de órdenes limitadas. Los
intercambios permiten cada vez más que las órdenes enviadas estén completamente ocultas, lo que significa que las "mejores"
cotizaciones visibles en el libro no son en realidad las mejores cotizaciones disponibles en el mercado. Para encontrar esta liquidez,
los operadores suelen hacer "ping" o enviar pequeñas órdenes dentro del diferencial para ver si hay liquidez oculta. Debido a que
dichas órdenes generalmente se cancelan, una OTR vinculante daría como resultado menos ping y, por lo tanto, menos
extracción de información al tocarlas. Como resultado, se publicarán más órdenes ocultas, lo que dará lugar a una cartera de órdenes
límite menos transparente. Un segundo efecto en el libro puede surgir porque las órdenes colocadas fuera del contacto (los mejores
precios de oferta y demanda) tienen la menor probabilidad de ejecución. En un mundo restringido, es posible que estos pedidos no
se realicen, lo que significa que se puede perder profundidad del libro sin tocarlo.
Una dificultad adicional es que es más probable que la restricción sea vinculante en momentos de extrema actividad del mercado.
Brogaard (EIA1)31 sostiene que esto reducirá la disposición de los operadores a publicar órdenes limitadas durante tiempos
volátiles, reduciendo así la provisión de liquidez del mercado cuando más se necesita.
Finalmente, está el ejercicio de calibración de dónde exactamente establecer cualquier ratio y a qué tipo de órdenes o traders se
aplicará. Si el límite superior del REA es pequeño, sofocará las actividades legítimas e impedirá el comercio socialmente útil. Por
ejemplo, las valoraciones de los ETF y los derivados pueden desalinearse, lo que da lugar a precios ineficientes. Debido a esto, la
Bolsa de Valores de Londres (LSE) tiene un OTR de 500/1 tanto para acciones como para ETF y productos cotizados en bolsa (ETP),
con un alto recargo por uso de cinco peniques para acciones y 1,25 peniques para ETF/ETP. Si, por el contrario, el límite superior se
establece lo suficientemente alto como para no afectar las estrategias de órdenes legítimas, es posible que tampoco tenga mucho
impacto en el mercado (una observación señalada por Farmer y Skourous (EIA2)32). Si la intención es limitar las estrategias de
manipulación, un cobro específico por los mensajes (y una mayor vigilancia) puede ser una mejor solución33 .
6.6.4 Evidencia
No se han publicado estudios académicos sobre los REA, y esto limita en gran medida la capacidad de evaluar los costos y beneficios
de las restricciones a la actividad de pedidos en general, y de los REA en particular. El estudio encargado, EIA1834, investiga el
efecto de la introducción de un régimen de penalización de REA en la Bolsa de Milán el 2 de abril de 2012. Las conclusiones preliminares
de los autores son que la liquidez (diferenciales y profundidad) empeoró como resultado de esta medida política. También encuentran
que el efecto es más pronunciado en las acciones grandes, aunque reconocen algunos problemas con su metodología.
Existe una variedad de programas de mercado reales que proporcionan alguna evidencia del impacto de los REA. El ICAP tiene un
índice de cumplimiento mensual (MFR) que requiere que al menos el 10% de todas las cotizaciones enviadas al mercado deban
resultar en una ejecución. De manera similar, el sistema de comercio Millennium de la LSE tiene restricciones de mensajes y sanciones
por estrategias de pedidos excesivas. La evidencia anecdótica sugiere que la política de mensajes de la LSE no fue completamente
efectiva en el sentido de que dio lugar a nuevos patrones de comercio de acciones de bajo precio. La LSE ha experimentado con
cambios en los precios a partir del 4 de mayo de 2010 mediante los cuales, entre otras medidas, el umbral para el recargo por
uso elevado para los valores FTSE 350 aumentó de un OTR de 100/1 a una proporción de 500/1 (que sigue siendo el figura en
uso en el momento de escribir este artículo). Como resultado, la frecuencia de las actualizaciones del libro de pedidos casi se
duplicó durante unos meses antes de volver a bajar. Desafortunadamente, no conocemos una investigación científica adecuada
de estos efectos.
6.6.5 Conclusiones
Un REA es una medida contundente que limita tanto las estrategias abusivas como las beneficiosas. Puede que no cause demasiado
daño si el límite superior es lo suficientemente grande como para no obstaculizar la creación de mercado y la intermediación, pero
en la medida en que sea vinculante para esas actividades, puede ser perjudicial tanto para los diferenciales como para la liquidez.
Es poco probable que un REA uniforme en todos los mercados sea óptimo porque depende del tipo de valores negociados y de la
clientela de comerciantes en el mercado. Si se pudiera estructurar un ratio para alcanzar el objetivo

33EIA21 describe una serie de formas en las que un REA podría ser eludido o manipulado por HFT, mediante lo cual cualquier beneficio de la
regla puede reducirse (consulte el Anexo D).
114
aquellas cotizaciones que se consideran socialmente perjudiciales directamente, entonces podría ser una herramienta útil
para combatir la manipulación del mercado. La ausencia de investigaciones que investiguen los costos y beneficios, así como
la dificultad de establecer esta medida de manera óptima, sugieren cautela al adoptar este enfoque para el mercado.
6.7 Precios Makertaker
Los precios makertaker se refieren a una estructura de tarifas en los mercados electrónicos mediante la cual los proveedores
de liquidez a través de envíos de órdenes limitadas (o 'makers') reciben un reembolso por sus órdenes ejecutadas, mientras que los
traders activos (o 'takers') pagan una tarifa por ejecutar estas órdenes límite. pedidos. La estructura de tarifas actual en la LSE
(y en muchas otras bolsas europeas) utiliza precios makertaker y presenta tanto un descuento por cantidad como un reembolso
para los proveedores de liquidez.
Los problemas con los precios makertaker son dobles. En primer lugar, ¿este esquema de precios incentiva a los
operadores de alta frecuencia a dominar la provisión de liquidez y excluye a otros operadores de publicar órdenes limitadas? En
segundo lugar, ¿plantea problemas de agencia para los corredores que envían órdenes basándose en las tarifas netas y que,
como resultado, pueden no ofrecer la mejor ejecución a sus clientes?
La cuestión de política es si se deben limitar los precios makertaker con los objetivos declarados de reducir el papel de HFT en los
mercados y hacer que las decisiones de enrutamiento de órdenes sean más transparentes.
6.7.2 Beneficios
En los mercados electrónicos, la liquidez la proporcionan las órdenes limitadas que publican los operadores pasivos dispuestos
a ofrecer una opción a los operadores activos. Cuantas más órdenes límite se publiquen en un mercado, más liquidez habrá para
que otros operadores las ejecuten. Si no hay fricciones en el mercado, entonces el diferencial entre oferta y demanda se
establecería en un nivel que compense exactamente a los proveedores de liquidez con el valor recibido por los receptores de
liquidez (ver Foucault (EIA12)).
Sin embargo, los mercados reales tienen fricciones, por lo que los modelos de tarifas y precios no son irrelevantes. Al pagar a
quienes generan liquidez y cobrar a quienes la toman, la fijación de precios makertaker tiene el potencial de mejorar la
asignación de los beneficios económicos de la producción de liquidez. Esto, a su vez, puede incentivar a los posibles
proveedores de liquidez y conducir a una reposición más rápida de la cartera de órdenes limitadas. Variar las tarifas makertaker
según las condiciones del mercado también proporciona un medio para mejorar la provisión de liquidez en momentos de tensión
en el mercado. Una recomendación para tener tales estructuras de tarifas variables en el tiempo fue una de las conclusiones del
Grupo de Trabajo sobre Cuestiones de Mercados Emergentes de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos
(CFTC) y la SEC (la comisión Flash Crash).
La fijación de precios makertaker también puede ser una forma eficaz para que los nuevos mercados compitan con los ya
establecidos. Los sistemas inteligentes de enrutamiento de pedidos pueden dirigir el flujo de pedidos a lugares con modelos de
precios más agresivos. Esto, a su vez, puede ejercer presión sobre las tarifas en otros mercados y conducir a precios más competitivos.
El éxito de BATS en Estados Unidos se atribuye a menudo a su uso agresivo de precios makertaker. Un desarrollo competitivo
interesante en los EE.UU. ha sido la llegada de centros de negociación que ofrecen precios de "takermaker". En estos lugares, los
proveedores de flujo de órdenes activo obtienen reembolsos, mientras que los proveedores de flujo de órdenes pasivo enfrentan
cargos. Los lugares que ofrecen este modelo de precios están intentando atraer órdenes "menos tóxicas" de los comerciantes
minoristas, y los creadores de mercado pagan por el privilegio de interactuar con este flujo de órdenes. En los mercados de
opciones estadounidenses, ambos modelos existen simultáneamente, lo que sugiere que una variedad de modelos de fijación de
precios pueden ser viables en mercados heterogéneos35 .
Los operadores de alta frecuencia generalmente están en mejores condiciones de colocar sus órdenes limitadas al principio de la
cola debido a su ventaja de velocidad y a su uso de "grandes datos" para pronosticar los movimientos del mercado. La estructura de
tarifas makertaker puede incentivarlos aún más a hacerlo, con el resultado de que las órdenes limitadas de los inversores
institucionales se ejecutan sólo si los operadores de alta frecuencia consideran que no es económico hacerlo. De ello se deduce
que los inversores institucionales se abstendrán de presentar órdenes limitadas, lo que dejará al mercado vulnerable a
35 Anand et al. (2011).
115
Participación transitoria de comerciantes de alta frecuencia durante tiempos de tensión en el mercado. Esto, a su vez, podría
exacerbar episodios de iliquidez periódica.
También se deduce que, dado que los inversores institucionales ahora presentarán más órdenes de mercado, enfrentarán
mayores costos derivados de los diferenciales entre oferta y demanda y las tarifas de los compradores. Este problema de
mayores costos comerciales puede agravarse si las decisiones de enrutamiento tomadas por los intermediarios en nombre de los
clientes se ven influenciadas de manera subóptima por la estructura de tarifas ofrecida por lugares dispares. En particular, el
corredor puede optar por enviar órdenes a lugares que ofrecen una ejecución subóptima a cambio de reembolsos que no se
transfieren al inversor original. Este incentivo será aún mayor si estos reembolsos dependen del volumen.
Dado que los requisitos europeos de mejor ejecución son complejos, puede que no sea fácil monitorear tales prácticas.
Un sistema complejo de fijación de precios makertaker que depende del contexto y del lugar puede confundir a los participantes
del mercado y conducir a decisiones erróneas. Esto puede ser particularmente cierto si los mercados varían las tarifas y los
reembolsos a lo largo del tiempo. Como los diferenciales pueden variar, no está del todo claro cuánto efecto incremental sobre
la liquidez surgirá de los reembolsos que varían en el tiempo.
6.7.4 Evidencia
Hay poca evidencia en la literatura académica de que los operadores de alta frecuencia estén "abusando" de la estructura de
tarifas actual. Hendershott y Riordan (2011) encuentran evidencia de que los creadores de mercado de alta frecuencia pierden
dinero en ausencia de reembolsos36. Esto es consistente con estrategias de precios competitivas que obligan a los diferenciales a
niveles más bajos de los que estarían en ausencia de precios makertaker.
Al examinar los efectos de un experimento controlado sobre los precios makertaker en la Bolsa de Valores de Toronto,
Malinova y Park (2011) encuentran que el diferencial entre oferta y demanda se ajustó para reflejar el desglose de las tarifas
makertaker37. También encontraron que la profundidad cotizada de las acciones elegibles para el precio makertaker aumentó
significativamente, lo que sugiere una provisión de mayor liquidez. Ajustando las tarifas, el diferencial promedio entre oferta y
demanda fue el mismo antes y después de la introducción de los precios makertaker, y el volumen fue mayor para esas
acciones. En general, las tarifas makertaker mejoran los mercados al aumentar la profundidad y el volumen, manteniendo al
mismo tiempo los diferenciales (incluidas las tarifas). Anand et al. (2011) compara la estructura maketake con la estructura
tradicional en los mercados de opciones, donde las bolsas cobran a los creadores de mercado y utilizan pagos para el flujo de
órdenes. Encuentran que ninguna de las estructuras domina en todas las dimensiones, pero que es más probable que la
estructura maketake reduzca las cotizaciones existentes, atraiga un flujo de pedidos más informado, atraiga nuevos
proveedores de liquidez y se desempeñe mejor en opciones de menor tamaño.
Un estudio similar investigó la introducción de tarifas de cambio makertaker para valores australianos que cotizan en bolsa en
la Bolsa de Valores de Nueva Zelanda en 2008. Berkman et al. (2011)38 descubrieron que la profundidad de las mejores
cotizaciones, así como la actividad comercial, aumentan con la introducción de tarifas makertaker, aunque hay poca evidencia de
un cambio en los diferenciales entre oferta y demanda.
El único estudio centrado específicamente en los precios makertaker en los mercados europeos identificado por el Proyecto
es Lutat (2010)39. Encuentra que la introducción de precios makertaker por parte de SWX Europe Exchange no afectó a los
diferenciales, pero condujo a un aumento en el número de pedidos en la parte superior del libro.
Por cierto, Menkveld (2012) encuentra que los diferenciales cayeron drásticamente cuando ChiX comenzó a negociar acciones de
índices holandeses, lo que sugiere que su modelo makertaker puede haber mejorado la competitividad del mercado40.
6.7.5 Conclusión
En general, la evidencia limitada sugiere que los precios makertaker mejoran la profundidad y el volumen de operaciones sin
afectar negativamente los diferenciales.
36 Hendershott y Riordan (2011).

37 Malinova y Parque (2011).
38 Berkman y otros. (2011).
39 Lutat (2010).
40 Menkveld (2012).
116
6.8 Libro de órdenes con límite central
Un libro de órdenes de límite central (CLOB) consolidaría todas las órdenes de límite en una única cola para negociar.
Esto, a su vez, reduciría la incidencia de mercados bloqueados (cuando el mejor precio para comprar es el mismo que el mejor
precio para vender) o mercados cruzados (cuando el mejor precio para comprar es menor que el mejor precio para vender). Una
cola central también garantizaría que los proveedores de órdenes limitadas reciban un trato justo en términos de precio o prioridad
temporal. No es necesario un libro de pedidos único centralizado para lograr un CLOB, aunque esa es una opción. Otra alternativa
es una cotización consolidada descentralizada al estilo estadounidense y una cinta comercial: esto puede funcionar para crear un
CLOB virtual cuando se combina con reglas que especifican 'comerciar a' (la primera orden a un precio debe ejecutarse primero)
o 'comerciar a través' ( otro lugar puede negociar una orden siempre que igualen el mejor precio publicado en otro mercado). La
cuestión política es si Europa debería establecer alguna forma de CLOB.
6.8.2 Beneficios
En Europa, los requisitos de mejor ejecución no se formulan únicamente en términos de precio, por lo que los vínculos entre
los mercados europeos no son tan estrechos como entre los mercados de Estados Unidos. Esto queda demostrado por la mayor
frecuencia de mercados bloqueados y cruzados y de intercambios en Europa, donde las acciones pueden negociarse a diferentes
precios al mismo tiempo en diferentes lugares. Pasar a una CLOB podría reducir dichas diferencias y mejorar la calidad del
mercado.
Un CLOB también reduce el salto de cola entre los libros de órdenes limitadas y, por lo tanto, fomenta la visualización de
liquidez. Sin embargo, el hecho de que las acciones se negocien únicamente en un entorno de mercado único representa un
paso atrás respecto a la situación anterior a la primera ronda de MiFID. Un CLOB virtual podría aliviar esta preocupación, pero
podría requerir una extensa elaboración de normas regulatorias para establecer cómo se vincularían los distintos mercados.
El crecimiento del HFT, con el consiguiente aumento del arbitraje entre mercados, puede ayudar a reducir estas anomalías
del mercado sin tener que establecer un único CLOB. Los beneficios de un CLOB se reproducirían en un CLOB virtual al
mejorar la transparencia y los vínculos entre los mercados.
Recombinar los libros de órdenes límite locales en un CLOB plantea una variedad de dificultades tecnológicas y
económicas. La creación de un único fondo de liquidez confiere poder monopolístico a un centro de negociación, lo que le
permite aumentar las comisiones y los costos que luego se trasladan a los inversores. Un único grupo físico también puede
sofocar la competencia, ya que es posible que los lugares más pequeños no puedan diferenciar sus servicios. La MiFID
tenía como objetivo, en parte, abordar los problemas causados por la centralización del comercio.
La creación de un CLOB virtual, como se logra parcialmente en los EE.UU., plantea una serie de cuestiones. Si bien los
intercambios y los mercados bloqueados y cruzados son relativamente raros en los EE. UU., la internalización y la preferencia
de órdenes41 han florecido en parte debido a las tarifas de acceso requeridas por las reglas de enrutamiento de los EE. UU.
Además, las normas estadounidenses proporcionan únicamente la máxima protección contable, lo que significa que una vez que
se ejecuta la mejor orden publicada, el corredor o el lugar es libre de ejecutar el resto de la orden a precios inferiores que
prevalecen en su bolsa. Esto desalienta la provisión de órdenes limitadas, ya que se pueden pasar por alto órdenes mejores
si están en otro lugar.
Un problema importante con la implementación de cualquier orden límite centralizada es el costo. Probablemente sea inviable
crear una cartera de pedidos física única para toda Europa. Un libro de órdenes virtual creado mediante la vinculación simultánea
de todos los centros de negociación europeos requiere acceso instantáneo para todos los operadores, una cinta central para
proporcionar información sobre dónde está disponible el mejor precio y tecnología compleja para realizar un seguimiento de
las prioridades cambiantes de las órdenes inducidas por las ejecuciones comerciales. El Proyecto no pudo encontrar ninguna
estimación de costos para construir dicho sistema.
41La preferencia de órdenes se refiere a acuerdos mediante los cuales las órdenes se envían a una bolsa o corredor/comerciante previamente especificado a
cambio de un pago por acción. Cuando estos acuerdos se realizan con una empresa de corretaje/distribuidor, la empresa cruza directamente estas órdenes
con su otro flujo de órdenes, permitiendo que la operación se realice internamente (es decir, internalización).
117
6.8.4 Evidencia
Cada vez hay más literatura que sugiere que los mercados actuales pueden lograr los beneficios de consolidación de un CLOB sin tener
que pasar a una estructura para un CLOB. Foucault y Menkveld (2008) muestran que cuando EuroSETS introdujo una cartera de pedidos
limitada y competitiva para acciones holandesas (hasta entonces, negociadas sólo en Euronext), los diferenciales no se vieron afectados
en gran medida, controlando otros factores, y la profundidad del mercado consolidado aumentó sustancialmente en un 46% hasta
100%42. Sin embargo, las medidas de profundidad deben interpretarse con cautela dada la naturaleza efímera de las órdenes en
algunos lugares electrónicos. Es decir, los mismos operadores de alta frecuencia pueden publicar la mayor profundidad y pueden cancelar
las cotizaciones en un lugar una vez que se alcanza la cotización en el otro lugar.
Gresse (DR19) compara las acciones europeas antes y después de la implementación de MiFID en noviembre de 2007 y muestra que los
diferenciales entre oferta y demanda cotizados y efectivos son menores en promedio después de la implementación de MiFID. Esta
evidencia sugiere que la fragmentación del flujo de pedidos no ha afectado negativamente los costos de transacción europeos. Degryse
et al. (2011) analizan 52 acciones holandesas (de gran y mediana capitalización) durante el período 2006200943. Los niveles
moderados de fragmentación del mercado (medidos por el índice de Herfindahl) están asociados con una mejora en la liquidez del
mercado, pero un nivel demasiado alto de fragmentación del mercado es perjudicial para la liquidez del mercado, especialmente
para el mercado primario. Ende y Lutat (2010), Storkenmaier y Wagener (2011) y Gomber et al. (2012) analizan la cuestión de los
intercambios y los mercados bloqueados y cruzados en los mercados europeos44. Generalmente encuentran que estas fallas del
mercado no son tan malas como algunos informes afirman y que han mejorado con el tiempo, lo que indica que está surgiendo un
mercado virtual.
Por ejemplo, en abril/mayo de 2009, el 85% de las cotizaciones de las empresas del FTSE100 coincidieron con un diferencial
positivo en las principales plazas del Reino Unido, mientras que en abril/mayo de 2010 este porcentaje había aumentado hasta el 94%.
6.8.5 Conclusión
La evidencia sugiere que los beneficios de la consolidación de la negociación en una sola cartera de órdenes casi se han logrado
mediante la consolidación virtual de centros de negociación fragmentados.
6.9 Internalización

La internalización se refiere a la práctica por la cual algunas operaciones de clientes son ejecutadas internamente por corredores o
intermediarios y, por lo tanto, no llegan a los mercados públicos. Esto puede proporcionar beneficios a ambas partes de la transacción,
así como al corredor que la organiza.
La internalización es parte de un conjunto más amplio de cuestiones sobre el enrutamiento de órdenes y la transparencia previa a la
negociación. Esto se debe a que, en el proceso de intentar encontrar una contraparte para la orden de un cliente, el corredor también
puede enrutar la orden a grupos oscuros administrados por grupos de corredores en lugar de al libro público de órdenes limitadas.
Para abordar este problema, MiFID introdujo una categoría de centro de negociación llamado internalizador sistemático (SI), que
negocia por cuenta propia ejecutando órdenes de clientes en acciones líquidas fuera de un mercado regulado o un SMN, sujeto a
ciertos requisitos de transparencia. Por ejemplo, Goldman Sachs y Nomura operan SI en el Reino Unido. Desde su introducción, el
volumen comercializado en las SI de Europa ha aumentado un poco, pero todavía representa sólo una pequeña fracción del
volumen total comercializado. Por el contrario, la categoría de venta libre (OTC) ha crecido considerablemente.
Hay una variedad de preocupaciones relacionadas con las redes de cruce de intermediarios45. Una es que las redes cruzadas
han evitado las onerosas reglas asociadas con la categoría SI y han mantenido su liquidez en secreto y sin regular. También existe
la preocupación de que la internalización haya aumentado hasta el punto de representar un riesgo para la calidad general del mercado.
Esto se debe a que mantener el flujo de órdenes fuera del libro público de órdenes limitadas podría afectar negativamente la liquidez de
los mercados públicos y la eficacia del precio.
42 Foucault y Menkveld (2008).
43 Degryse et al. (2011).
44 Ende y Lutat (2010) Storkenmaier y Wagener (2011), Gomber et al. (2012).
45 Las redes de cruce de corredores son plataformas comerciales en las que los operadores envían órdenes de compra y venta y se ejecutan operaciones para
Órdenes coincidentes a un precio exógeno, normalmente el punto medio del diferencial de oferta y oferta actual. Como suele haber más órdenes de un lado
que del otro, no todas las órdenes se ejecutan. Sin embargo, las operaciones que se ejecutan lo hacen a un mejor precio que el que tendrían en el mercado.
118
proceso de descubrimiento. Por último, existen preocupaciones sobre los posibles efectos negativos de la internalización durante un
período de crisis como el Flash Crash.
El estudio encargado EIA1046 considera varias medidas políticas específicas que se han propuesto
en EE.UU. para limitar o restringir la internalización. La regla de intercambio prohibiría la internalización a menos que el
El propio lugar muestra la mejor oferta en el momento en que se recibe el pedido, o proporciona una mejora significativa del
precio del pedido. El fundamento de esta norma está ligado al actual sistema estadounidense de mejor ejecución basado
únicamente en el precio, que no opera en Europa. La regla de precios por debajo de un centavo permitiría a los RLP cotizar en
tamaños mínimos de ticks en intercambios públicos menores a un centavo, ocultos a la vista del mercado en general y
accesibles solo para proveedores de flujo de pedidos minoristas. El propósito de esta regla sería reducir el incentivo para
utilizar lugares internalizados que pueden utilizar tamaños de ticks más pequeños que los intercambios públicos. La regla del requisito
de tamaño mínimo restringiría el tamaño de la orden que un internalizador puede ejecutar, para dirigir más flujo minorista a los
mercados públicos. La regla del umbral de cotización del grupo oscuro requeriría que los internalizadores mostraran la
negociación de una acción si la negociación general de esa acción por parte de los internalizadores excediera una proporción
establecida, como el 5% o el 25%, para mejorar la transparencia de la negociación.
6.9.2 Beneficios
La internalización esencialmente desvía el flujo de órdenes de los mercados públicos a lugares privados. Esto tiene dos
efectos indeseables. En primer lugar, las órdenes internalizadas no contribuyen al costoso proceso de determinación de precios,
sino que más bien aprovechan esta función que realizan los mercados públicos. Las bolsas y otros mercados públicos
argumentan que esto es injusto ya que los internalizadores no los compensan por esta actividad.
En segundo lugar, en la medida en que el flujo de órdenes desviado proviene de comerciantes minoristas desinformados, es
menos "tóxico" que el flujo de órdenes que no está internalizado. El flujo de órdenes se considera "tóxico" cuando está
relacionado con posibles movimientos futuros de precios. Por lo tanto, un comerciante informado comprará cuando haya buenas
noticias, con la esperanza de beneficiarse de la información cuando los precios se ajusten posteriormente. El creador de
mercado, sin embargo, está del otro lado de la operación y, por lo tanto, generalmente pierde frente a los operadores informados.
Si el flujo de órdenes es demasiado tóxico, los diferenciales tienen que ampliarse y los creadores de mercado pueden incluso
reducir la provisión de liquidez. Las bolsas argumentan que la internalización, al tomar el flujo no tóxico, hace que las órdenes que
llegan a las bolsas sean más tóxicas y reduce la calidad del mercado en la bolsa.
Reducir la internalización también puede mejorar la competencia en el mercado. En particular, los acuerdos de preferencia
de igualación de precios eliminan el incentivo para competir en función del precio, por lo que una reducción de la internalización
puede reducir los diferenciales. Bloomfield y O'Hara (1999) encontraron en un estudio experimental que la preferencia de orden
conducía a resultados de mercado menos competitivos una vez que la preferencia en el mercado alcanzaba un nivel umbral47 .
Restringir la internalización puede reducir la posibilidad de que se produzcan algunos conflictos de intereses. Por ejemplo, se ha
alegado que cuando los precios cayeron durante el Flash Crash, los internalizadores ejecutaron órdenes de compra internamente
pero enviaron órdenes de venta a las bolsas, lo que añadió más presión sobre la liquidez en estos lugares. Además, con las reglas
de protección de órdenes al estilo estadounidense, las órdenes deben ejecutarse con la mejor oferta. Pero en tiempos de tensión
en el mercado, la actualización de la cinta consolidada puede ser más lenta que la de los datos patentados adquiridos
directamente en los mercados. Esto crea el potencial para que los internalizadores ofrezcan a los clientes el mejor precio de oferta
y oferta nacional obsoleto y, al mismo tiempo, negocien a los mejores precios disponibles en el mercado.
En circunstancias normales, la internalización es mutuamente beneficiosa para los participantes: los corredores ejecutan órdenes
de clientes, evitan pagar tarifas de cambio y compensación y reciben operaciones no tóxicas; los clientes ejecutan sus
operaciones sin señalar públicamente sus intenciones ni incurrir en impacto en el mercado. Las reglas de mejor ejecución en
EE. UU. exigen que las órdenes internalizadas se ejecuten con la mejor oferta u oferta actual. Las reglas de mejor ejecución en
Europa difieren, pero las operaciones internalizadas a menudo logran mejores precios y se ejecutan dentro del diferencial. Por
tanto, para muchos comerciantes, la internalización es beneficiosa. Sin embargo, exigir un tamaño mínimo impediría efectivamente
que se internalice el flujo de pedidos minoristas, mientras que una norma de comercio en

47 Bloomfield y O'Hara (1999).
119
reducir la cantidad de internalización. Se esperaría que ambos cambios aumentaran los costos de transacción para los comerciantes
minoristas.
Si se exigen umbrales de tamaño mínimo, los inversores institucionales pueden seguir negociando grandes bloques de acciones a
través de internalizadores, pero el volumen proveniente de los inversores minoristas caerá, lo que conducirá a una menor rentabilidad
para los internalizadores. Con una regla de umbral de cotización de fondo oscuro, es posible que los inversores institucionales con
una gran demanda de operaciones en bloque no puedan operar de forma opaca. Esto, a su vez, podría desalentar la tenencia
de acciones institucionales (especialmente de acciones de pequeña capitalización) en primer lugar.
Por último, restringir la internalización eliminaría del mercado a algunos proveedores de liquidez. Se podría esperar que esto aumente
los diferenciales y los costos de transacción para todos los comerciantes.
6.9.4 Evidencia
Existe una variedad de estudios que aportan evidencia sobre este tema. Weaver (2011) analiza el efecto del aumento de la internalización
en la calidad del mercado utilizando datos de NYSE, AMEX y NASDAQ de octubre de 201048. Al controlar las variables que se sabe que
están asociadas con los diferenciales, encuentra que la internalización (representada por las operaciones reportadas a un informe
comercial (o TRF)) está directamente asociado con diferenciales más amplios. Por ejemplo, una acción que cotiza en la Bolsa de Nueva
York con el 40 % del volumen de TRF tiene un diferencial cotizado de $0,0128 más amplio en promedio que una acción similar
sin informes de TRF. Sin embargo, es posible que los inversores institucionales que negocian a través de internalizadores hayan
negociado dentro del diferencial establecido en las bolsas públicas, por lo que estos resultados de la cartera de órdenes no pueden
utilizarse para sacar conclusiones sobre las consecuencias para el bienestar, ya que no hay evidencia sobre los costos de transacción
reales que enfrentan estos comerciantes. Weaver encuentra que niveles más altos de internalización siempre están asociados con niveles
más altos de volatilidad de retorno.
O'Hara y Ye (2011), sin embargo, encuentran resultados muy diferentes utilizando datos del TRF49. Estos autores consideran que las
transacciones reportadas por TRF reflejan fragmentación más que internalización per se. Esto se debe a que los datos de TRF
también incluyen la negociación en lugares no bursátiles como Direct Edge y BATS (que desde entonces se han convertido en bolsas
de valores). Utilizando un enfoque de muestra emparejada, O'Hara y Ye encuentran que las acciones con mayor volumen de TRF
tenían menores diferenciales y mayor eficiencia informativa. Interpretan esto como evidencia de que la fragmentación no reduce la
calidad del mercado, pero se abstienen de ofrecer conclusiones sobre la internalización.
Un tercer estudio relevante es el de Larrymore y Murphy (2009)50. En octubre de 1998, la Bolsa de Valores de Toronto impuso una
nueva norma que prohibía de hecho las internalizaciones de órdenes limitadas de 5.000 acciones o menos, a menos que dieran como
resultado mejores precios. Como resultado, encuentran una mejora estadísticamente significativa en la calidad del mercado, con
diferenciales hacia abajo, profundidad cotizada hacia arriba y volatilidad hacia abajo.
6.9.5 Conclusión
En resumen, los datos relativos a esta medida son contradictorios en este punto en cuanto al impacto de la internalización en la calidad
del mercado. Cierta internalización de las transacciones es necesaria y beneficiosa, pero debe haber un límite que, si se incumple, daría
lugar a resultados negativos para muchos participantes. Es más difícil decir exactamente dónde se encuentran actualmente los
mercados en este rango de resultados, por lo que los responsables de las políticas deberían pecar de cautelosos antes de ser demasiado
prescriptivos sobre estas prácticas.
6.10 Reglas de prioridad de pedidos

Las reglas de prioridad de órdenes determinan la secuencia en la que se ejecutan las órdenes enviadas. La mayoría de los intercambios
han migrado a libros de órdenes de límite electrónicos utilizando prioridad de precio/tiempo (PTP). Esto significa que una orden
limitada se pone en cola y se ejecuta cuando hay operaciones a ese precio por orden de llegada.
Sin embargo, en la práctica existen excepciones o reservas a esta regla. Las órdenes ocultas generalmente tienen menor
prioridad que las visibles, las órdenes parcialmente ocultas se separan en las dos colas.
48 Tejedor (2011).
49 O'Hara y Ye (2011).
50 Larrymore y Murphy (2009).
120
Las prioridades y los acuerdos de preferencia contractual también pueden violar el estricto PTP51. La cuestión de política es si el PTP
recompensa indebidamente a los comerciantes de alta frecuencia y conduce a una inversión excesiva en una carrera armamentista
tecnológica improductiva.
6.10.2 Beneficios
El mayor beneficio de una regla PTP es que trata todos los pedidos por igual. El uso de otras prioridades, como una regla de prorrateo
en la que cada orden a un precio obtiene una ejecución parcial, brinda mayores beneficios a los grandes operadores que a los pequeños.
Además, el PTP proporciona un incentivo más fuerte para mejorar la cotización que una regla de prorrateo , mejorando la dinámica de
liquidez. Los proveedores de órdenes limitadas se enfrentan al riesgo de que los operadores con mejor información puedan obtener
beneficios a su costa. PTP fomenta la asunción de riesgos al dar prioridad en la ejecución a los proveedores de órdenes limitadas que
estén dispuestos a mejorar sus cotizaciones.
Sin embargo, si PTP no opera en todas las plataformas (como suele ser el caso en Europa), entonces la magnitud del incentivo de
prioridad temporal se reduce potencialmente en gran medida debido a un aumento sustancial de la fragmentación. La fragmentación
reduce los incentivos para que las órdenes limitadas compitan agresivamente para saltar la cola.
PTP también es una herramienta conveniente utilizada por los operadores para estrategias direccionales, por ejemplo, comprando a través
de una orden de mercado mientras venden con una orden limitada y esperando.
Con una regla PTP, la primera orden a un precio se ejecuta primero. Esta regla de prioridad fomenta la carrera por la velocidad y fomenta
prácticas como la colocación con bolsas o inversiones en tecnología costosa para estar más temprano en la cola. Existen serias
preocupaciones de que la búsqueda de una velocidad relativa conduzca a una inversión excesiva en una "carrera armamentista"
improductiva.
Las reglas de prioridad alternativas, como las subastas a plazos (por ejemplo, TAIFEX para negociar los futuros sobre el índice
bursátil de la Bolsa de Valores de Taiwán) evitan la cuestión de la prioridad de velocidad. Pueden reducir la carrera por la velocidad,
dar lugar a una agregación considerable de información y una selección adversa limitada cuando surge el comercio, y ser menos
propensos a (mini) caídas repentinas. Las redes cruzadas tradicionalmente presentaban un precio de compensación único (como
es el caso de las subastas call), aunque los mecanismos de cruce contemporáneos presentan una variedad de reglas de prioridad.
Se han sugerido otros mecanismos para extraer mejor información, como la prioridad de diferencial (se coloca una orden de
diferencial en ambos lados del mercado) antes del precio y el tiempo52. Si una persona tiene información privada y sabe que un valor
está infravalorado, entonces no le gusta cotizar en ambos sentidos.
La prioridad del diferencial implicaría que él/ella necesita hacer una oferta más alta de la que habría hecho de otro modo, revelando
cierta información. Por supuesto, si se extrae toda la información, entonces se cumple la paradoja de GrossmanStiglitz53 .
6.10.4 Evidencia
No hay mucha investigación empírica que compare los beneficios de diferentes reglas de prioridad. Las subastas call se utilizan en la
apertura y el cierre de muchas bolsas, por lo que los inversores pueden optar por enviar órdenes en esos momentos si prefieren una
estructura de prioridad alternativa.
51Los acuerdos de preferencia generalmente prometen ejecutar una orden a un precio determinado (normalmente la mejor oferta u oferta actual en el momento
de la operación). Estas órdenes violan la prioridad precio/tiempo porque pueden ejecutarse antes de que las órdenes se realicen primero.
52 Libro de reglas del CBOE (Bolsa de Opciones de la Junta de Chicago). El párrafo (e) de la Regla 6.45, Prioridad de las Compras y Ofertas, establece una
excepción limitada a las reglas normales de prioridad de tiempo y precio para las órdenes diferenciales. Las órdenes diferenciales se definen en
Exchange. Regla 6.53(d) para incluir sólo aquellos diferenciales que involucran la misma clase de opciones en ambos tramos del diferencial. La Regla
24.19 establece una excepción a las reglas de prioridad normales para un OEXSPX.
53La paradoja de GrossmanStiglitz afirma que los operadores informados sólo recopilarán nueva información si pueden obtener beneficios de sus operaciones,
pero si el precio de las acciones ya incorpora toda la información, entonces no hay forma de obtener beneficios de ella. Pero si nadie recopila nueva
información, ¿cómo llegó la información al precio de las acciones? Consulte la revisión del controlador DR12 (consulte el Anexo D) para obtener una
discusión sobre esta paradoja y su papel en el entorno actual de alta frecuencia.
121
6.10.5 Conclusión
Sin realizar un análisis costobeneficio convincente, los beneficios de los cambios de reglas parecen actualmente
insuficientes en relación con los costos. No parece haber argumentos sólidos para cambiar sustancialmente el sistema de
prioridad de los pedidos.
6.11 Subastas de convocatoria periódica
La mayor parte de la negociación de acciones se realiza actualmente mediante el mecanismo de libros electrónicos de
órdenes limitadas. Hay algunos argumentos de que esto incentiva el gasto diseñado para lograr una ventaja relativa en
velocidad, y que una velocidad de este orden no trae ningún beneficio social54. Un mecanismo de negociación alternativo
puede basarse en subastas periódicas, que pueden diseñarse para minimizar la ventaja de la velocidad y mitigar otros
resultados negativos del modelo de negociación continua, como las estrategias manipulativas.
La propuesta específica en EIA11 implica una secuencia de subastas intradía de punto de inicio y duración aleatorios que
acumula órdenes y luego se ejecuta a un precio único utilizando un mecanismo de prorrateo para asignar resultados.
Habría un límite en el tamaño de las órdenes que se incluirán y cada subasta sería una oferta en sobre cerrado, lo que
significa que durante el proceso de licitación no se divulga información a los postores.
Estas subastas intradiarias diferirían de las subastas existentes empleadas al inicio y cierre del día hábil, o de las
subastas utilizadas para reiniciar las operaciones después de una interrupción de las mismas.
Estas subastas telefónicas reemplazarían la negociación continua y servirían para centrar la atención de los
participantes del mercado en menos eventos comerciales centralizados. También podría haber un enfoque híbrido en el
que las subastas call se intercalen a lo largo del día con negociación continua, pero hasta el momento ningún mercado
ha propuesto o adoptado tal enfoque.
6.11.2 Beneficios
El principal beneficio de las subastas periódicas sería una reducción de la velocidad del comercio y la eliminación
de la carrera armamentista por la velocidad discutida anteriormente. De hecho, la velocidad de las operaciones
podría controlarse mediante parámetros de tiempo y frecuencia que podrían ajustarse a las condiciones individuales y del
mercado. Podría aumentar la liquidez o al menos concentrarla en momentos concretos. También puede disminuir la
probabilidad de deterioros breves pero dramáticos de la liquidez que han sido documentados por Nanex55 .
Si bien en teoría una secuencia de subastas por lotes puede ser óptima en el sentido de Pareto (mejorar el bienestar
de alguien sin reducir el bienestar de otro), se sabe poco sobre su eficiencia en los mercados de valores del mundo
real, donde la estructura de la economía no es de conocimiento común. Las subastas dobles, por otro lado, han sido el
mecanismo dominante en el mercado financiero durante muchos años, y su gran eficiencia en la asignación de
recursos ha sido bien documentada, lo que llevó a Vernon Smith a describir este hallazgo como un "misterio científico"56 .
Un problema con las subastas periódicas por lotes es el mayor riesgo de ejecución que enfrentarán los inversores si no
saben cuándo se llevarán a cabo las subastas y si su oferta estará en el conjunto ganador. Si la frecuencia de las subastas
no refleja las condiciones del mercado, puede haber algún déficit en el equilibrio entre la oferta y la demanda.
Las subastas periódicas tendrían un grave impacto en el modelo de negocio de los creadores de mercado y podrían
reducir los incentivos para suministrar liquidez. También afectaría gravemente a los operadores de cobertura que intentan
mantener posiciones en los mercados de acciones y derivados. La estructura actual del mercado permite una variedad
de mecanismos comerciales diferentes y permite el comercio basado en subastas, así como el libro de órdenes de límite
continuo en modo iluminado y oscuro. Esta propuesta limitaría las opciones y requeriría un cambio bastante drástico.
54 Véase, por ejemplo, Haldane (2011).
55 El Capítulo 4 tiene más discusión sobre esto. Véase http://www.nanex.net/flashcrash/ongoingresearch.html Consultado: 17 de septiembre de 2012.
56 Smith (1982).
122
en el panorama comercial. Además, requeriría coordinación a nivel global, lo que puede ser difícil de lograr.
6.11.4 Evidencia
Históricamente, las subastas eran más frecuentes en los mercados de valores que hoy: la Bolsa de París dependía de una
subasta diaria hasta finales de los años 1980. Estos mecanismos fueron reemplazados gradualmente por el libro de órdenes
electrónico, pero los mecanismos de subasta han resurgido. NYSE, NASDAQ, Deutsche Börse, Euronext y LSE tienen
subastas de apertura y cierre, así como negociación continua. Estos intercambios ahora también hacen un uso considerable de
las subastas para reiniciar las operaciones después de que se detiene el comercio intradiario. Amihud et al. (1997)
investigan la transición de la subasta diaria únicamente a la subasta diaria seguida de negociación continua en la Bolsa de Tel
Aviv en 198757. Encuentran mejoras en la liquidez y la calidad del mercado atribuibles al cambio, lo que sugiere que la negociación
continua agrega valor positivo.
Hoy en día, los mecanismos de subasta pueden variar en direcciones importantes, como el grado de transparencia reportado
durante el período de licitación y si tienen un elemento aleatorio en la hora de finalización o no. Un estudio de Bommel y Hoffmann
(2011) compara las subastas francesas Euronext (que informan cinco niveles de órdenes límite y tienen tiempos de finalización
fijos) con las subastas alemanas Xetra (que solo divulgan el precio y el volumen indicativos y tienen puntos finales aleatorios)58.
Después de controlar las características de las acciones, la evidencia muestra que las subastas de Euronext son más líquidas,
contribuyen más al descubrimiento de precios y van seguidas de menores diferenciales entre oferta y demanda en la negociación
continua. El mercado más transparente (Euronext) es superior en términos de descubrimiento de precios y cantidades, e impacto
en los precios, pero ambos mecanismos de subasta van seguidos de reversiones de precios en el comercio continuo.
La única bolsa que aparentemente hace uso de un mecanismo similar a la subasta periódica es el Índice de Futuros de la Bolsa
de Valores de Taiwán (excepto que informa precios indicativos y no tiene límites de volumen restrictivos). No parece haber ninguna
evidencia empírica para comparar los mecanismos actuales con la propuesta aquí analizada. Sin embargo, los participantes en el
mercado parecen tener una amplia gama de opciones sobre cómo y dónde comerciar, incluido el acceso a mecanismos de
subasta. Kissell y Lie (2011), por ejemplo, documentan que no ha habido tendencias a largo plazo en los volúmenes de subasta en la
Bolsa de Nueva York o el NASDAQ59 .
6.11.5 Conclusión
La evolución de muchas redes de cruce (ver, por ejemplo, POSIT) desde un cruce discreto (esencialmente un mercado de llamadas)
hasta un cruce continuo, sugiere una preferencia del mercado (al menos entre los operadores institucionales) contra las subastas de
llamadas.
6.12 Interacciones clave

En este capítulo se han analizado individualmente las diferentes medidas disponibles para los responsables de las políticas.
En la siguiente sección se consideran varias interacciones clave entre las medidas.
La presencia o ausencia de disyuntores afecta a casi todas las demás medidas, excepto quizás a la notificación de algoritmos.
La dirección del efecto es más difícil de determinar. Es probable que tener mercados más estables y ordenados mejore las
condiciones para muchos operadores, pero disminuir la probabilidad de ejecución de órdenes limitadas puede afectar
negativamente a determinadas estrategias comerciales.
Del mismo modo, los tamaños mínimos de tick afectan a casi todas las demás medidas, excepto quizás a la notificación de
algoritmos. El tamaño del tick afecta la rentabilidad de la creación de mercado y, por lo tanto, afectará las obligaciones de los
creadores de mercado. Cuanto menor sea el tamaño del tick, más onerosas son las obligaciones de publicar cotizaciones de
oferta y de compra competitivas porque el rendimiento de hacerlo (el diferencial) es menor. Los internalizadores y los lugares
oscuros actualmente no enfrentan restricciones mínimas de tamaño de tick y pueden usar tamaños de tick más pequeños para atraer operaciones.
57 Amihud et al. (1997).
58 Bommel y Hoffmann (2011).
59 Kissell y la mentira (2011).
123
del libro público de órdenes limitadas. Por lo tanto, es necesario considerar conjuntamente la limitación de la internalización y el aumento
del tamaño de las garrapatas.
La fijación de precios makertaker también se vuelve más poderosa cuanto mayor es el tamaño del tick. Por lo tanto, es necesario
considerar al mismo tiempo el fomento de precios inteligentes para los makertaker y tamaños mínimos de ticks más grandes.
El PTP y los tamaños mínimos de ticks también están interrelacionados. La prioridad temporal fomenta la presentación de liquidez si no se
puede saltar la cola a bajo costo, y el tic es ese costo. El tamaño del tick afecta la rentabilidad de la creación de mercado y, por lo tanto,
afectará las obligaciones de los creadores de mercado. Cuanto menor es el tamaño del tick, más onerosas son las regulaciones para publicar
cotizaciones bilaterales competitivas porque el rendimiento de hacerlo (el diferencial) es menor.
Los tiempos mínimos de descanso y los tamaños mínimos de ticks pueden complementarse entre sí en órdenes pasivas y
posiblemente entrar en conflicto en órdenes activas. Uno de los supuestos beneficios de los tiempos mínimos de descanso es la
desaceleración de la actividad (pasiva). Los tamaños de marca más grandes tienen este efecto, ya que desalientan el salto de cola y
aumentan el valor de estar al principio de la cola. Los tamaños de ticks más grandes hacen que la velocidad sea más valiosa, ya que
mejora las posibilidades de ubicarse al principio de la cola, pero los tiempos de descanso mínimos hacen que esto sea más peligroso para el
comerciante. En ese sentido, las medidas son complementarias, ya que los tiempos mínimos de descanso reducen en cierta medida la ventaja
de velocidad que otorgan los tamaños mínimos de tick más grandes a los operadores de órdenes limitadas más rápidos. Pero los tiempos
de descanso mínimos también hacen que la velocidad para las órdenes de mercado sea más valiosa, ya que la orden agresiva más rápida será
la primera en eliminar una orden pasiva ahora obsoleta. Si los ticks son mayores, esta oportunidad será aún más rentable, aunque más rara.
Por tanto, la interacción es compleja y ambigua.
Si se introducen tiempos mínimos de descanso y tamaños mínimos de tick más bajos para un valor, es posible que los beneficios de
cualquiera de las medidas no se aprovechen por completo. La razón es que la existencia de un tiempo de descanso mínimo por sí sola
tiende a aumentar los diferenciales de oferta y compra, por un lado, y por otro, a medida que el valor real del título se mueve (ceteris
paribus dado el tamaño mínimo del tick), es más Es probable que las cotizaciones en reposo queden obsoletas si el tamaño de los ticks se
vuelve más pequeño. Esto hace que la "eliminación" sea más frecuente (pero menos rentable).
De ello se deduce que, dados los tiempos de descanso mínimos, una reducción en el tamaño mínimo de tick puede no conducir a
una reducción significativa de los diferenciales, ya que los emisores pasivos de órdenes deben protegerse contra ataques más frecuentes.
Los REA y un tamaño mínimo de tick más grande reducen el tráfico y se complementan entre sí. Dependiendo de las no linealidades entre
el volumen de cotizaciones, la velocidad del servidor y la estabilidad, el relleno de cotizaciones puede resultar más fácil dados ya
grandes volúmenes de datos, en cuyo caso un tamaño mínimo de tick mayor, que se podría esperar que conduzca a un menor volumen de
mensajes, hace que el relleno de cotizaciones sea más difícil. . Dado que el REA es un instrumento contundente que también puede captar
estrategias comerciales útiles, un tamaño mínimo de tick más alto podría permitir que los REA sean más grandes y aun así cumplan su
función de reducir el exceso de cotizaciones sin inhibir demasiado la creación de mercado. Si se descubrió que el tamaño mínimo de tick
debería reducirse para algunos valores porque los diferenciales son artificialmente grandes para las acciones líquidas, entonces un REA
puede ayudar a permitir una transición suave hacia tamaños de tick más bajos sin una explosión de mensajes.
Los REA y los precios makertaker pueden estar en conflicto. Si el REA está cerca de alcanzar su límite superior, también es posible que los
operadores de alta frecuencia "creen" operaciones de ejecución si es necesario. Dichos costos comerciales dependen de las tarifas y
descuentos generales que se encuentran en los precios de fabricantereceptor. Por ejemplo, si un operador de alta frecuencia pudiera
establecer que un tick dentro del toque estaba vacío, podría enviar una orden límite de compra y venta a ese precio al lugar y obtener
crédito por dos transacciones. Alternativamente, si un operador de alta frecuencia pudiera predecir con precisión que estaba al principio de la
cola en el momento del toque, podría comerciar consigo mismo (con una alta probabilidad) enviando una orden comercializable coincidente
en ese momento preciso.
Las obligaciones de internalización y de los creadores de mercado también interactúan. A menos que se les compense por las
obligaciones de los creadores de mercado, estos necesitan obtener ganancias comerciales que compensen sus pérdidas en la creación de
mercado. Pero la internalización reduce los beneficios del comercio activo. Las obligaciones de los creadores de mercado y los tiempos
mínimos de descanso chocan en el sentido de que las obligaciones de los creadores de mercado exigen que los operadores de alta frecuencia
publiquen órdenes limitadas con diferenciales ajustados, mientras que los tiempos mínimos de descanso significan que otros operadores de
alta frecuencia aprovechan esas cotizaciones obsoletas. Esto puede significar que los operadores de alta frecuencia se atacan entre sí y
que en mercados volátiles gran parte del comercio estaría compuesto por operadores de alta frecuencia que comercian con
entre sí.
124
El siguiente diagrama ilustra algunas interacciones por pares entre seis medidas regulatorias (las que actualmente se consideran dentro de MiFID
II). Esta cifra sólo pretende ser ilustrativa y no exhaustiva. Además, no transmite la naturaleza detallada de las interacciones, que
dependerán de la forma específica en que se implementarían las diversas medidas. Algunas de estas interacciones se describen con mayor
detalle en el texto principal. Sin embargo, demuestra que las decisiones relativas a la implementación de tales medidas regulatorias no deben tomarse
de forma aislada, sino que dichas interacciones deben considerarse cuidadosamente.
Figura 6.1: Ejemplo ilustrativo de interacciones clave entre medidas regulatorias
Notificación de Ordenar a
algoritmos ratios de ejecución
Tiempos
Circuito
mínimos
interruptores
de descanso
Creador de mercado Mínimo
obligaciones tamaños de garrapatas
Eslabón más débil sugerido Enlace más fuerte sugerido
Para concluir, la principal lección de estas dependencias es subrayar que cualesquiera que sean las reglas que se implementen, deben
calibrarse cuidadosamente en función de otros parámetros, como los distintos tamaños de ticks y los mecanismos exactos de interrupción de
circuitos en las centrales primarias.
6.13 Conclusiones
Este capítulo ha considerado una variedad de propuestas para abordar el nuevo mundo del comercio en los mercados por computadora. En
este capítulo, hemos resumido las opiniones de los estudios dirigidos a comprender el impacto de estos cambios propuestos. Resumimos
más detalladamente nuestra posición a continuación.
La conveniencia de comprender las estrategias comerciales algorítmicas y su impacto en el mercado es loable, pero lograrlo mediante
requisitos de notificación, como, por ejemplo, lo previsto actualmente en MiFID II, puede no ser factible dada la complejidad de los algoritmos y
sus interacciones en el mercado.
Los disyuntores tienen un papel que desempeñar en los mercados de alta frecuencia y se encuentran prácticamente en todas las bolsas
importantes. Sin embargo, debido a la naturaleza interconectada de los mercados, puede ser necesaria una coordinación entre las bolsas, y esto
proporciona un mandato para la participación regulatoria al menos en momentos de tensión aguda en el mercado. Nuevos tipos de disyuntores que
se activan a medida que se avecinan los problemas y no después de que ya han surgido pueden ser particularmente eficaces para hacer frente a la
iliquidez periódica.
La política de tamaño de tick puede tener una gran influencia en los costos de transacción, la profundidad del mercado y la voluntad de
proporcionar liquidez. El enfoque actual de permitir que cada centro de negociación europeo elija su propio
125
El tamaño mínimo de tick tiene sus ventajas, pero puede dar lugar a una competencia poco saludable entre sedes y a una carrera
hacia el fondo. Es poco probable que una política uniforme aplicada en todos los centros de negociación europeos60 sea óptima, pero
puede ser deseable una política general coherente para un tamaño mínimo de tick que se aplique a subconjuntos de centros de negociación.
Esta política coordinada podría basarse en la industria, como la acordada por los miembros de la FESE.
El actual sistema de intercambios que determina cómo estructurar las obligaciones de los creadores de mercado y pagarlas parece
estar funcionando bien en la mayoría de los mercados. Extender esas obligaciones de manera más amplia a todos los mercados y
a la función de creación de mercado en términos más generales es problemático.
El objetivo de una cartera de órdenes límite más estable es loable, y los tiempos mínimos de descanso parecen un posible
mecanismo para lograr ese objetivo. Muchos de los autores académicos independientes han presentado estudios que son muy
favorables a una desaceleración de los mercados. Sin embargo, dudan unánimemente de que los tiempos mínimos de descanso
sean un paso en la dirección correcta, en gran parte porque tales requisitos favorecen a los operadores agresivos sobre los pasivos y,
por lo tanto, es probable que disminuyan la provisión de liquidez.
Un REA es una medida contundente que detecta estrategias tanto abusivas como beneficiosas. Puede que no cause demasiado
daño si el límite superior es lo suficientemente grande como para no obstaculizar la creación de mercado y la intermediación, pero
en la medida en que sea vinculante para esas actividades, puede ser perjudicial tanto para los diferenciales como para la liquidez.
Es poco probable que un REA uniforme en todos los mercados sea óptimo porque depende del tipo de valores negociados y de la
clientela de comerciantes en el mercado. Si se pudiera estructurar un ratio para apuntar directamente a aquellas cotizaciones que
se consideran socialmente perjudiciales, entonces podría ser una herramienta útil para combatir la manipulación del mercado. La
ausencia de investigaciones que investiguen los costos y beneficios, así como la dificultad de establecer esta medida de manera
óptima, sugieren precaución al adoptar este enfoque para el mercado.
La cuestión de los precios makertaker es compleja y está relacionada con otras cuestiones, como el enrutamiento de órdenes y la
mejor ejecución, lo que parece una forma más prometedora de limitar cualquier efecto negativo de esta práctica.
El CLOB es de fundamental importancia y todos los involucrados en el comercio de acciones tienen interés en encontrar formas
fructíferas de mejorar el rendimiento del libro de órdenes de límite central virtual que opera actualmente en Europa. El debate sobre la
mejor manera de mejorar muestra tendencias opuestas hacia la consolidación de los centros de negociación y la fragmentación. Es
probable que la tensión entre estas dos tendencias continúe en el futuro próximo.
La internalización del flujo de pedidos de las agencias es, en principio, algo bueno para todas las partes interesadas,
especialmente cuando se trata de pedidos grandes. Sin embargo, la tendencia a alejarse de la transparencia previa a la negociación
no puede continuar indefinidamente sin efectos perjudiciales en la cartera pública de órdenes limitadas y en la determinación de precios.
Las subastas call son un mecanismo de negociación alternativo que eliminaría la mayor parte de la ventaja de velocidad en el libro
electrónico de órdenes limitadas. Ya se utilizan ampliamente en los mercados de valores en la apertura y el cierre y después de una
interrupción de las operaciones. Pero ningún mercado importante los utiliza exclusivamente, lo que sugiere que no satisfacen las
necesidades de muchos comerciantes. Imponer subastas como único mecanismo de negociación parece poco realista, ya que
existen graves problemas de coordinación relacionados con las estrategias de cobertura que harían que esto fuera indeseable.
Además de las medidas regulatorias descritas en este capítulo, el Informe debe considerar otros factores; En el Recuadro 6.1 se puede
encontrar un análisis sobre el impuesto a las transacciones financieras. Otras consideraciones, como la confianza en los mercados
financieros y la estandarización, se analizan en el próximo capítulo.
60 Esto incluye países de la Unión Europea (UE), el Espacio Económico Europeo (EEE) y Suiza.
126
Recuadro 6.1: Impuesto a las transacciones financieras
El 28 de septiembre de 2011, la Comisión Europea presentó una propuesta detallada para un impuesto a las transacciones financieras en
toda la UE61. El impuesto propuesto cubría una amplia gama de instrumentos financieros y era mucho más completo que el impuesto de
timbre sobre acciones del Reino Unido. Uno de los objetivos declarados del impuesto propuesto era “crear desincentivos apropiados para
las transacciones que no mejoran la eficiencia de los mercados financieros, complementando así las medidas regulatorias destinadas a
evitar crisis futuras”62. Los objetivos de la Comisión en este caso incluían el comercio a corto plazo, en particular el comercio automatizado y
de alta frecuencia63 .
Desde entonces, quedó claro que la propuesta no lograría el apoyo unánime de los Estados miembros de la UE como se requería para ser
adoptada en toda la UE64. Se plantearon varias preocupaciones, entre ellas: el posible efecto negativo sobre el PIB, en parte resultante
de un aumento del costo del capital y, por tanto, de una disminución de la inversión; la susceptibilidad del impuesto a ser eludido
mediante la reubicación a menos que se adopte a nivel global; y la incertidumbre sobre los portadores de la incidencia económica del
impuesto65. Sin embargo, los partidarios de la propuesta desestimaron estas preocupaciones66, y varios Estados miembros están
considerando actualmente implementar un impuesto sobre las transacciones financieras a través del procedimiento de cooperación
reforzada. Sujeto a una serie de condiciones, este procedimiento permite a un subgrupo de Estados miembros introducir medidas que sólo
vinculan a los Estados participantes67 .
Dentro de este Proyecto no pudimos adivinar los detalles del impuesto que eventualmente podría adoptarse. Estos detalles son importantes ya
que determinarán el impacto del impuesto.
Los impuestos a las transacciones financieras se han debatido, de manera más general, durante muchos años. Aparte de su potencial de
recaudación de ingresos, la función correctiva percibida de estos impuestos también se cita a menudo en su apoyo. Por lo tanto, sus
defensores68 argumentan que dichos impuestos pueden producir efectos positivos en los mercados financieros al aumentar el costo y reducir
el volumen de las operaciones a corto plazo. Fundamentalmente, este argumento se basa en una visión de que el comercio a corto plazo
es principalmente especulativo (a menudo apoyado o basado en sistemas de comercio) y no relacionado con los fundamentos del mercado.
Por lo tanto, se considera que esta forma de negociación tiene un impacto negativo en los mercados financieros al contribuir a una liquidez
excesiva, una volatilidad excesiva de los precios y burbujas de activos. Además, se argumenta que la creciente relación entre transacciones
financieras y PIB sugiere una considerable actividad financiera socialmente improductiva y, por tanto, un desperdicio de recursos. Los
impuestos a las transacciones financieras también se consideran una forma de compensar el hecho de que muchos servicios financieros
están exentos del IVA.
61Comisión Europea (2011a).
62Ibídem. pag. 2. Para una evaluación de los objetivos de la propuesta y si un impuesto a las transacciones financieras es el instrumento más adecuado para
lograrlos, ver Vella et al. (2011).
63 Véase, por ejemplo, Comisión Europea (2011b), págs. 2728, 38 y 53. Véase también Semeta (2012). El Comisario Semeta explicó aquí que “un
segundo objetivo [del ITF] es desalentar las transacciones injustificadas y apalancadas, como las operaciones de alta frecuencia, que inflan los
volúmenes del mercado en todos los segmentos. Esto debería complementar las medidas regulatorias y exponer a los actores del mercado financiero
a las señales de precios”.
64La oposición de algunos Estados miembros, incluidos Suecia y el Reino Unido, fue evidente desde el principio. Véase, por ejemplo,
El guardián (2011). La cuestión quedó fuera de toda duda en una reunión del Consejo de Asuntos Económicos y Financieros de la Unión Europea
(ECOFIN) el 22 de junio de 2012.
65 Para un resumen de estas preocupaciones, así como de los argumentos presentados por los partidarios de la propuesta, véase el informe de la Cámara
de los Lores, Comité de la Unión Europea (2012a). Véase también EIA21 (consulte el Anexo D).
66Comisión de la Unión Europea (2012) Véase también GriffithJones y Persaud, (2012).
67Artículo 20 del Tratado de la Unión Europea y artículos 326 a 334 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea.
68 Véase, por ejemplo, Schulmeister et al. (2008).
127
En respuesta se ha señalado que: no todo comercio a corto plazo es "indeseable"; los impuestos a las transacciones
financieras no distinguen entre operaciones a largo plazo y operaciones a corto plazo o entre operaciones a corto plazo
"deseables" e "indeseables"; dichos impuestos podrían no afectar la volatilidad o incluso aumentarla porque reducen la
liquidez en los mercados; también pueden desarrollarse burbujas de activos en presencia de altos costos de transacción, como
lo documentan las recientes burbujas inmobiliarias; y no es obvio cuál debería ser la relación ideal entre actividad financiera
y PIB, ni tampoco está claro si esta relación debería aumentar o disminuir con el tiempo69. Finalmente, la exención del IVA de los
servicios financieros refleja las dificultades de aplicar el IVA a los servicios financieros basados en márgenes. Los impuestos a las
transacciones financieras no pueden resolver este problema por varias razones. Lo más importante es que los impuestos a
las transacciones financieras no gravan el valor agregado en el sector financiero.
Se han realizado varios estudios académicos, tanto teóricos como empíricos, sobre el efecto de los impuestos a las
transacciones financieras y, en términos más generales, de los costos de transacción. Estos han sido revisados útilmente por
Matheson (2011) y Hemmelgarn y Nicodeme (2010)70. Los estudios encuentran que al aumentar los costos de transacción,
los impuestos a las transacciones financieras reducen el volumen de operaciones. Esto generalmente reduce la liquidez, lo
que a su vez puede ralentizar el descubrimiento de precios71. La literatura teórica produce resultados mixtos sobre el
efecto de los impuestos a las transacciones financieras sobre la volatilidad, y varios estudios muestran que la microestructura del
mercado juega un papel importante72. La literatura empírica sobre el efecto de los costos de transacción sobre la volatilidad
también presenta resultados contrastantes, aunque los estudios con mejores datos y técnicas de estimación parecen encontrar
más a menudo una relación positiva entre los costos de transacción y la volatilidad. Estos estudios se refieren principalmente a
la volatilidad a corto plazo73. Matheson señala que faltan investigaciones sobre la relación entre los costos de transacción y
la volatilidad de los precios a largo plazo y las burbujas de precios. Sin embargo, es poco probable que los costos de transacción
desempeñen un papel decisivo en la determinación de los ciclos del mercado74. Tanto los estudios teóricos como los empíricos
generalmente encuentran que los costos de transacción, incluidos los impuestos a las transacciones, tienden a aumentar
el costo del capital y a bajar los precios de los activos75. También hay investigaciones que utilizan métodos experimentales
para evaluar el efecto de los impuestos a las transacciones. En un estudio reciente76 se confirma la opinión de que las
transacciones se reubican en mercados libres de impuestos, así como la conclusión de que el impacto sobre la volatilidad de los
precios es en general ambiguo.
En general, estos resultados sugieren que los impuestos a las transacciones financieras i) darán lugar a importantes
efectos de reubicación en paraísos fiscales y ii) no se puede esperar que reduzcan la volatilidad de los precios en los
mercados de activos77. Sin embargo, quedan importantes cuestiones abiertas, en particular la interacción entre los impuestos a
las transacciones financieras, otros impuestos al sector financiero y la regulación, y el efecto de los impuestos del sector
financiero sobre los movimientos de precios de los activos y las burbujas de activos a largo plazo.
69 Véase, por ejemplo, FMI (2010).
70T. Matheson (2011); y Hemmelgarn y Nicodeme (2010).
71 Véanse los estudios revisados en Matheson (2011), págs. 1620. Tenga en cuenta que algunos estudios encuentran que los impuestos a las transacciones pueden reducir o
aumentar la liquidez dependiendo de la microestructura del mercado: ver, por ejemplo, Subrahmanyam (1998).
72 Véanse los estudios revisados en Hemmelgarn y Nicodeme (2010), págs. 3436.
73 Véase Hemmelgarn y Nicodeme (2010), págs. 3436 y los estudios allí analizados, y también la revisión de Matheson (2011).
págs. 2022.
74Matheson (2011) pág. 21.
75 Véanse los estudios revisados en Matheson (2011), págs. 1416.
76Hanke et al. (2010).
77 Véase también FMI (2010) y la evaluación de Anthony et al. (2012).
128
Resultados clave
En las próximas décadas, es probable que el uso cada vez mayor de

computadoras y tecnología de la información en los sistemas financieros
los haga más complejos, en lugar de menos. Tal complejidad
reforzará las asimetrías de información y causará problemas entre
principal y agente, lo que a su vez dañará la confianza y hará que los
sistemas financieros no sean óptimos. Restringir y reducir esa
complejidad será un desafío clave para los responsables de las políticas.
Las opciones para legisladores y reguladores incluyen requisitos
para que las plataformas comerciales publiquen información utilizando
una marca de tiempo precisa, sincronizada y de alta resolución.
También podría considerarse una mejor estandarización de la
conectividad con las plataformas comerciales.
Un problema particular es el gran aumento de los datos financieros, que

a menudo no están estandarizados ni son fácilmente accesibles para
terceros (por ejemplo, reguladores o académicos) para su análisis e
investigación. Debería considerarse la creación de un centro de datos
financieros europeo para recopilar, estandarizar y analizar dichos datos.
131
7.1 Introducción
Las computadoras desempeñan muchas funciones en el campo financiero. En los capítulos anteriores, la atención se ha
centrado principalmente en su velocidad, que permite que las computadoras realicen transacciones mucho más rápidas (y
normalmente más precisas y sin errores) que los humanos. Esta es la base del comercio por computadora (CBT, por sus siglas en
inglés) en el que se centra gran parte de este Informe. Pero la tecnología de la información puede proporcionar mucho más que velocidad por sí sola.
Las computadoras pueden contener y permitir el acceso a mucha más memoria de la que podría almacenarse en una combinación
de cerebros humanos y bibliotecas. Pueden permitir no sólo acceder a los datos, sino también manipularlos y someterlos a
análisis matemáticos en un grado que antes era inviable. Se han desarrollado rápidamente nuevos grupos profesionales, como
los analistas cuantitativos o 'quants' en finanzas y diversos tipos de fondos de cobertura para explotar tales posibilidades.
Frente a estas ventajas de la informatización, también existen algunos inconvenientes. En particular, la aplicación de la
electrónica y la tecnología de la información hace que las finanzas no sólo sean más complejas sino también menos personales,
poniendo potencialmente en peligro el marco de confianza que ha proporcionado una base esencial para respaldar las
transacciones financieras. Estas cuestiones se analizan en la Sección 7.2. En la Sección 7.3 se analizan las medidas que
podrían adoptarse para reducir la complejidad y mejorar la eficiencia, mediante una mayor estandarización del lenguaje financiero
informático y de los datos financieros.
7.2. Complejidad, confianza y crédito

Existe una percepción general y creciente de que los acuerdos, transacciones y procesos financieros no sólo son complejos,
sino que lo han vuelto mucho más complejos en las últimas décadas. Como escribió Paul Volcker (2012)1 :
Mucho antes de que estallara la crisis financiera de 2008, muchos observadores de mercado prominentes,
sabios y experimentados utilizaron el foro proporcionado por la ahora reconocida Conferencia en Memoria
de William Taylor, que recientemente tuve el privilegio de impartir (Volcker 2011)2 y en torno a la cual se basa
este artículo. – expresar fuertes preocupaciones sobre las implicaciones de una mayor complejidad, la
necesidad de desarrollar enfoques más sofisticados y efectivos hacia la gestión de riesgos y los difíciles
desafíos para los supervisores3 .
La complejidad implica una mayor asimetría informativa entre el experto financiero más informado y el cliente menos informado. La
asimetría informativa, a su vez, causa problemas entre principal y agente, en los que el principal informado puede beneficiarse a
expensas del cliente desinformado.
La experiencia de la crisis financiera ha puesto de relieve estas preocupaciones, a través, por ejemplo, de la venta indebida
de obligaciones de deuda colateralizadas (CDO) (sintéticas) a compradores desprevenidos, y de la venta indebida de ciertos
tipos de seguros para los prestatarios. Como resultado de estos y numerosos ejemplos similares, la industria financiera ha perdido,
en cierta medida, la confianza del público. Eso, en sí mismo, es grave.
El análisis sobre confianza y regulación encargado para este proyecto4 incluye la afirmación de que la informática y la tecnología
de la información reducen la necesidad de interacción personal en los servicios financieros y, por tanto, disminuyen el valor de la
reputación y de las relaciones a más largo plazo. Varias de las características de estos servicios cambiantes son, al menos
en parte, concomitantes de la informatización. Hoy en día, la retirada del toque personal, la publicidad sobre recompensas muy
sustanciales para los altos directivos (especialmente después de pérdidas y quiebras bancarias) y los informes de escándalos, como
el intento de fijación de la tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR), han servido para erosionar la confianza.
1Volcker (2012).
2Volcker (2011).
3 Por ejemplo, Cartellieri (1996); Crockett (1998); Fischer (2002).
132
Computadoras y complejidad
Una de las razones por las que esa pérdida de confianza es importante es que casi todos los acuerdos financieros implican
algunos riesgos para cada una de las contrapartes. Si el cliente desinformado cree que el profesional financiero siempre
está tratando de abusar de su confianza para maximizar las ganancias a corto plazo, el cliente no aceptará el trato tan fácilmente
en primer lugar y, si se cierra el trato, será rechazado. más dispuestos a litigar basándose en que no es apropiado si sale
mal. En este entorno existe el peligro de un 'cara gano; Se está desarrollando una cultura de "colas que demando", reforzada
por unos medios de comunicación y un poder judicial que también dudan de la moralidad de las finanzas. El efecto adverso que
esto puede tener sobre la eficiencia quizás se ilustra mejor con los costos adicionales que los litigios imponen a la medicina
estadounidense. La misma tendencia podría estar desarrollándose en la industria financiera.
Por ejemplo, la mejor manera de ahorrar para las pensiones, según la teoría financiera, implica una combinación de acciones y
deuda, y la combinación depende de la edad. Pero las acciones son riesgosas. Por lo tanto, puede existir el peligro de que los
asesores financieros, en un mundo donde la confianza ha disminuido, coloquen clientes en una cartera compuesta principalmente
por bonos gubernamentales y depósitos bancarios "libres de riesgo", que no supone ningún riesgo para la reputación del asesor,
pero sí graves riesgos de inflación. y un pobre retorno para el cliente.
Los instrumentos financieros básicos siguen siendo la deuda y el capital. Estos son, en sí mismos, relativamente fáciles de
entender. La deuda da un rendimiento de interés fijo; si no se paga, el acreedor obtiene ciertos derechos de control sobre
los bienes del deudor. El accionista obtiene el rendimiento residual, después de impuestos, costes e intereses. Dada la
incertidumbre de estimar este rendimiento residual, el accionista tiene un gobierno subyacente de la empresa, con el fin de
limitar una gestión ineficiente o interesada.
Sin embargo, dada la responsabilidad limitada, tanto los accionistas como los administradores encontrarán ventajoso asumir
riesgos adicionales y apalancamiento de deuda, en pos de un mayor rendimiento sobre el capital (RoE)5 . Este factor fue uno de
los principales impulsores del ciclo de apalancamiento que ha dañado gravemente los sistemas financieros del mundo
desarrollado durante la última década. En ausencia de medidas directas para restringir los incentivos para asumir un
apalancamiento "excesivo" en los períodos de auge, en particular para eliminar el beneficio fiscal de la deuda en relación con
el capital y para reducir los incentivos inherentes a los accionistas o administradores para aumentar el apalancamiento en pos
de RoE, el segundo mejor enfoque ha sido abogar por la introducción de instrumentos híbridos. Tienen algunas de las
características de la deuda, pero pueden parecerse al capital o transformarse en capital bajo ciertas condiciones (estresadas).
Los instrumentos de deuda convertibles condicionales (CoCos) y los bonos rescatables para bancos son un ejemplo
destacado. Las hipotecas de apreciación compartida (SAM), a veces también llamadas "interés fraccional sobre el valor
líquido de la vivienda", podrían ser otra. Para la financiación gubernamental, los bonos del PIB, donde el pago depende del
crecimiento de la economía agregada del país, también tienen algunas similitudes. Suponiendo que no se realice una reforma
óptima del sistema tributario y de los incentivos para los administradores y los accionistas, estos instrumentos híbridos pueden
volverse más comunes en la próxima década. También serán considerablemente más complejos, ya que la valoración de los
CoCos, por ejemplo, dependerá de muchos detalles, como los términos de activación y conversión. Además, su introducción
también podría complicar el cálculo de los valores fundamentales de las acciones y bonos restantes. Esta complejidad
adicional, en caso de ocurrir, aumentará las cuestiones sobre qué activos deberían ser apropiados para los distintos tipos de
ahorradores y para los prestatarios emitir.
Un problema particular con los SAM es que cuando los precios de la vivienda han subido, aquellos que pidieron prestado sobre
esa base afirmarán que fueron engañados, mal informados, mal vendidos o incapaces de comprender, por lo que merecen
asegurarse toda la apreciación por encima del valor nominal. de la hipoteca. El riesgo reputacional y de litigios que supone
un instrumento de este tipo es alto. Sin embargo, la financiación de la vivienda necesita realmente una reforma.
La decisión de inversión que derribó a Lehman Brothers se basó en la dirección futura del mercado inmobiliario y, por
tanto, en el valor de los instrumentos derivados basados en ese mercado. Desde la Segunda Guerra Mundial, las principales
crisis financieras que perturbaron la economía del Reino Unido han estado relacionadas con burbujas y crisis inmobiliarias, con
epicentro en la propiedad comercial. Estos acontecimientos fueron la crisis del Fringe Bank (1973–75), el “auge y caída”
(1988–1992) y la reciente Gran Moderación que condujo a la Gran Recesión (2007 en adelante). Durante la primera parte
de estos tres períodos, el aumento de los precios de las propiedades, tanto comerciales como de vivienda, fue estimulado por
condiciones crediticias más laxas, impulsadas en la mayoría de los casos por presiones competitivas de bancos competitivos
y retadores que aspiraban a transformarse en instituciones financieras importantes. Como el oligopolio establecido no quería
perder participación de mercado, los cambios procíclicos en los estándares crediticios se exacerbaron. Cuando las
burbujas finalmente estallan, el
5 Véase Admati et al. (2010 y 2012).
133
Los bancos desafiantes quedaron expuestos (por ejemplo, Northern Rock en 2007), mientras que los bancos establecidos
quedaron seriamente debilitados.
La posterior caída de los precios de la vivienda, combinada con la dificultad de aumentar el pago inicial, ha conducido típicamente
a una fuerte caída en la construcción de viviendas. La caída de la construcción de viviendas en relación con la demanda
potencial de viviendas crea entonces un exceso de demanda reprimida de viviendas, que luego genera el próximo auge
inmobiliario. En promedio, han transcurrido unos 20 años entre crisis inmobiliarias sucesivas.
Es necesario frenar el carácter procíclico de la financiación de la vivienda y la propiedad. Si bien en principio esto podría lograrse
mediante medidas macroprudenciales, la considerable popularidad (política) de los auges inmobiliarios anteriores hace poco
probable que tales medidas se apliquen con suficiente vigor. La falta de voluntad del Comité de Política Financiera (FPC)
del Reino Unido incluso para solicitar poderes para variar los ratios préstamovalor (LTV) o préstamoingresos (LTI) en el
estado actual de la opinión pública y la aceptación es un ejemplo notable. Quizás sea necesario buscar alternativas en otras
formas de instrumentos, por ejemplo, el mecanismo danés de bonos garantizados6 .
Por esta y otras razones, es probable que el sistema financiero se vuelva más complejo, en lugar de menos, en el futuro.
Dado que tal complejidad refuerza las asimetrías de información y causa problemas entre principal y agente que dañan la
confianza y hacen que el sistema financiero sea subóptimo, ¿cómo puede limitarse y reducirse?
Éste es un tema amplio. Incluye educación y divulgación, y la necesidad de que los organismos profesionales extraigan
y simplifiquen las enormes cantidades de información divulgada que, con la ayuda de la tecnología de la información,
ahora se requiere y produce de manera rutinaria dentro del sistema financiero, y que pocos tienen el tiempo o la inclinación a
léase, como se señala en el Informe Kay (2012)7 . Una de las razones de la popularidad de las agencias de calificación crediticia
(CRA) fue que redujeron la extensa información sobre la solvencia crediticia a una sola estadística. Aunque podrían haber
producido más información calificada, en general hubo poca demanda por parte de los clientes.
La tecnología de la información permitirá la producción de un volumen de datos aún mayor. Si bien la divulgación es
generalmente beneficiosa para los usuarios de las finanzas, quizás el mayor problema de ahora en adelante sea cómo interpretar
las masas de datos que se generan. ¿Cómo, por ejemplo, pueden los reguladores identificar evidencia de abuso de mercado a
partir de grandes cantidades de datos sobre órdenes y transacciones? Además, para detectar el abuso de mercado,
cada regulador nacional necesitará acceso a datos del mercado internacional. De lo contrario, el abusador del mercado
puede evadir la detección realizando transacciones simultáneamente en varios mercados nacionales separados.
En Estados Unidos, la Ley DoddFrank encargó a la Oficina de Investigación Financiera (OFR) la creación de un centro de
datos financieros para recopilar, estandarizar y analizar dichos datos8 . El creciente número de plataformas comerciales,
dispersas en muchos lugares, y el gran aumento en el número de puntos de datos en cada mercado, en gran parte
consecuencia de la TCC, hacen que esta iniciativa sea muy deseable (ver Capítulo 5, ibid). Podría haber motivos para introducir
una iniciativa similar en Europa (véase el Capítulo 8).
Ante esta complejidad adicional de los instrumentos financieros, una propuesta que a veces se hace es que (a varias
categorías de) agentes sólo se les debería permitir mantener o emitir instrumentos que hayan sido aprobados previamente
por las autoridades. Esto contrasta con la posición más común de que se debe permitir que florezca la innovación, pero
manteniendo las autoridades el poder de prohibir el uso de instrumentos cuando consideren que la evidencia revela efectos
indeseables. Sin embargo, la primera postura no sólo restringe la innovación, sino que además dicha aprobación oficial puede
tener consecuencias no deseadas.
6 En Dinamarca, los bancos hipotecarios eliminan por completo el riesgo de mercado, ya que los bonos emitidos coinciden perfectamente con
los préstamos concedidos. La vinculación entre préstamos y financiación es lo que ha hecho que el sistema hipotecario danés sea único en
comparación con otros sistemas hipotecarios europeos. Véase https://www.nykredit.com/investorcom/ressourcer/dokumenter/pdf/
NYKR_DanishCoveredBonds_WWW.pdf y http://www.nykredit.com/investorcom/ressourcer/dokumenter/pdf/
Danish_covered_bond_web.pdf Consultado: 17 de septiembre de 2012. .
7Kay (2012).
8 Véase OFR (2012).
134
Muchos de los instrumentos a los que a veces se acusa de provocar inestabilidad financiera, como los swaps de
incumplimiento crediticio (CDS), las titulizaciones de diversos tipos e incluso las hipotecas de alto riesgo, se introdujeron
para satisfacer una necesidad. Muchos, posiblemente todos, los instrumentos ahora condenados en algunos sectores por
haber jugado un papel en la reciente crisis financiera global probablemente habrían recibido aprobación oficial en un
momento anterior. Los funcionarios no tienen más, o probablemente menos, habilidad para prever cómo se comportarán
posteriormente los instrumentos financieros que las ACC o los agentes del mercado.
Prácticamente cualquier instrumento diseñado para cubrir también puede utilizarse para especular. Dado que la mayoría de los
activos se mantienen en carteras largas descubiertas, lo que realmente socava los activos cuando el miedo se apodera suele
ser la prisa por cubrir dichas posiciones largas descubiertas, en lugar de una simple especulación corta.
7.3 Estandarización
La complejidad financiera ha aumentado y seguirá aumentando. Como se describió en la sección anterior, conlleva
muchas desventajas y riesgos potenciales. Sin embargo, existen procedimientos de estandarización que, de adoptarse,
podrían ayudar a limitar dicha complejidad. Las normas son importantes tanto en la industria de servicios financieros como
en la economía en general porque pueden ayudar a generar confianza y garantizar niveles de calidad. Pueden permitir que
las empresas y los consumidores realicen economías de escala y que la información se divulgue y recopile de manera más
fácil y transparente. Es importante destacar que impulsan la innovación al permitir que se logre la interoperabilidad entre
sistemas. Por ejemplo, las normas regulan la interoperabilidad de las redes celulares para redes de telefonía móvil. Los teléfonos
móviles se cargan mediante un cargador micro USB estandarizado, cuyo uso está dictado por los estándares europeos y
mundiales. Las normas aportan £2.500 millones a la economía del Reino Unido9 . Como tal, el Reino Unido tiene una posición
activa respecto de las normas y promueve activamente su adopción y uso. Lo que ahora es necesario es hacer en las
finanzas lo mismo que en esas otras industrias.
La Segunda Guerra Mundial puso de relieve la necesidad de normas internacionales, a veces con efectos dramáticos. El
Octavo Ejército británico que luchaba contra los panzers del Afrika Korps alemán en la campaña del norte de África
estaba esperando repuestos para sus tanques de parte de sus aliados estadounidenses. Sin embargo, se descubrió que
eran inutilizables debido a los diferentes pasos de rosca en las tuercas y tornillos utilizados en las piezas. Los británicos
abandonaron sus tanques en el desierto del norte de África porque no eran reparables10, 11. Posteriormente, los gobiernos
estadounidense, británico y canadiense unieron fuerzas para establecer el Comité Coordinador de Normas de las
Naciones Unidas (UNSCC). Después de la guerra, esta iniciativa creció hasta incluir naciones de países neutrales y
enemigos y en 1947 se convirtió en la Organización Internacional de Normas (ISO) con sede en Ginebra12 .
Actualmente, las normas desempeñan un papel relativamente limitado en los servicios financieros. Existen algunas normas,
pero las que existen no cubren el amplio espectro de toda la infraestructura. Los mismos niveles de competencia, innovación,
transparencia o economías de escala no aparecen en el comercio por computadora como en muchas otras partes de la
economía. Un ejemplo es FIX, que es un estándar utilizado para enrutar órdenes de compra de acciones de inversores a
corredores e informar la ejecución de esas compras de acciones. La evidencia anecdótica sugiere que FIX ayudó a
establecer mercados de comercio electrónico y de libros de órdenes de límite central. Cuando existen estándares en los
servicios financieros, en gran medida han sido impulsados por beneficios privados, más que públicos. Si bien existen
estándares para el enrutamiento de órdenes, surgieron principalmente porque las grandes instituciones compradoras, que
pagaban comisiones sustanciales a los corredores de bolsa a quienes enrutaban las órdenes, les exigían implementar los
estándares emergentes, o se arriesgaban a ver una reducción en su participación en esos estándares. pagos de comisiones.
9Base de evidencia sobre los beneficios económicos de la estandarización, http://www.bis.gov.uk/policies/innovation/standardisation/

beneficios económicos
10Robb (1956) pág. 526.
11Surowiecki (2011).
12Buthe y Mattli (2011).
135
Para que una norma sea ampliamente adoptada debe satisfacer dos criterios; En primer lugar, debe ser abierto en el sentido
de que todos los participantes en el mercado puedan adoptarlo rápida y fácilmente. En segundo lugar, los participantes del
mercado necesitan creer que el estándar es creíble (credibilidad aquí significa que la gente cree que el estándar será
ampliamente adoptado). La credibilidad de una norma puede verse socavada por factores externos como el marco de los
Derechos de Propiedad Intelectual (DPI) dentro del cual se dictan las normas.
DR3113 considera los estándares con más detalle, revisa su papel en la economía, su existencia en los servicios
financieros y sugiere cómo pueden desempeñar un papel más importante para brindar transparencia y confianza, y reducir el
riesgo de inestabilidad financiera.
Las normas son necesarias en áreas del mercado donde ayudarán a generar beneficios públicos como mayor
competencia, transparencia, innovación y estabilidad financiera, pero a menudo sólo surgen en aquellas áreas donde
su adopción defenderá los intereses económicos de los participantes en el mercado. Los comités, formados en gran parte
por bancos y proveedores, rigen actualmente las normas y hay poca representación de otras partes interesadas, los
inversores, los reguladores o la sociedad en general. Un mandato para iniciativas de estandarización que se considere
que sirven al interés público más amplio en lugar del interés privado más limitado podría ayudar a asegurar la credibilidad
para permitir una adopción generalizada.
Una gobernanza más eficaz debería garantizar que las normas aborden los intereses de todos los participantes en los
mercados financieros. Es urgente identificar áreas con alto riesgo para la estabilidad financiera o con implicaciones
de alto costo para los inversores finales. Se necesita especial atención cuando las asimetrías de información están
causando fallas del mercado y debilidad de los sistemas.
Los requisitos específicos podrían incluir: •
Todas las plataformas comerciales para compartir y publicar información con una marca de tiempo precisa, sincronizada y de
alta resolución. Esto podría facilitar la vigilancia en los mercados globales y simplificar las comparaciones de las
transacciones que tienen lugar en múltiples lugares fragmentados. • La
exploración del potencial de estándares comunes de tecnología de puerta de enlace para facilitar la gestión de plataformas.
conectividad y mejorar el entorno para la recopilación de datos necesarios con fines regulatorios.
Claramente, los estándares comunes de tecnología de entrada para las plataformas comerciales podrían permitir a los
reguladores y a los clientes conectarse a múltiples mercados más fácilmente, haciendo posible una vigilancia más efectiva
del mercado. También podrían crear un mercado más competitivo en soluciones de vigilancia. • Una revisión de los
procesos de ingeniería para los mercados secundarios electrónicos. Es necesario identificar las áreas que crean costos
artificialmente altos dentro de la industria y las áreas que aumentan el riesgo de inestabilidad financiera en el
procesamiento de transacciones. Esta información podría servir de base para la regulación y la normalización.
• La creación de un proceso estándar para poner los datos del libro de pedidos a disposición de los investigadores académicos.
Este paso debe abordar las preocupaciones de la industria sobre la privacidad pero también facilitar la realización de
investigaciones académicas. Esto contribuirá a la creación de una base empírica que ayude a evaluar la necesidad de
adoptar medidas adicionales.
Las iniciativas del G20 de exigir la introducción de un identificador de entidad jurídica (IPJ) y un identificador universal de
producto son buenos primeros pasos14 .
7.4 Conclusiones
El sector financiero se expandió excesivamente en los primeros años del siglo actual, con un apalancamiento excesivo
superpuesto a un capital insuficiente. Esta influencia fue posible en parte por innovaciones complejas como la titulización,
que a su vez fue posible gracias a la tecnología de la información. Si no se pueden abordar directamente los incentivos para
un apalancamiento excesivo, sería útil introducir más instrumentos híbridos, que combinen características de deuda y de capital.
Esto puede ser especialmente cierto en el campo de la financiación de la vivienda, donde las deficiencias de la última crisis
aún no se han abordado adecuadamente.
Esta complejidad adicional ha reforzado una ruptura de la confianza que a su vez ha dañado las operaciones
financieras. Una medida correctiva que podría y debería tomarse es simplificar los sistemas financieros (electrónicos)
mediante la aplicación de una mayor estandarización, particularmente en forma de un sistema de información preciso,

14 Consejo de Estabilidad Financiera (2012).
136
Marca de tiempo sincronizada de alta resolución. Además, la TCC, que opera en muchas plataformas comerciales, ha
dado lugar a una enorme expansión de datos, que a menudo no están estandarizados ni son fácilmente accesibles para
terceros (como reguladores y académicos) para su análisis e investigación. Las autoridades pertinentes deberían considerar
seguir el ejemplo de Estados Unidos y establecer un Centro Europeo de Datos Financieros para recopilar, estandarizar y
analizar dichos datos.
El Capítulo 8 reúne las conclusiones del Informe para brindar a los responsables de políticas los hallazgos clave y las
opciones futuras.
137
8 Conclusiones y opciones de futuro
Resultados clave
El análisis de la evidencia disponible ha demostrado que el comercio por computadora (TCC) tiene varios efectos beneficiosos en los
mercados, en particular en relación con la liquidez, los costos de transacción y la eficiencia de los precios de mercado.
En un contexto de competencia cada vez mayor entre mercados, es muy deseable que cualquier nueva política o regulación del
mercado preserve estos beneficios. Sin embargo, este proyecto también ha puesto de relieve preocupaciones legítimas que merecen la
mayor atención de los responsables de las políticas, particularmente en relación con la posibilidad de que se produzcan inestabilidades en
determinadas circunstancias, y también la iliquidez periódica. A continuación se sugieren prioridades de acción:
R: Limitar posibles perturbaciones futuras del mercado: • Las
autoridades europeas, trabajando juntas y con profesionales financieros y académicos, deberían evaluar (utilizando análisis basados en
evidencia) e introducir mecanismos para gestionar y modificar los posibles efectos secundarios adversos de la TCC.
• Es necesario introducir de manera coordinada restricciones regulatorias que afecten en particular a las TBC.
en todos los mercados donde existen fuertes vínculos.
• Las medidas regulatorias para el control del mercado también deben adoptarse de manera sistemática y global para lograr
plenamente los objetivos a los que se dirigen. Una iniciativa conjunta de una Oficina Europea de Investigación Financiera y la
Oficina de Investigación Financiera de Estados Unidos (OFR), con la participación de otros mercados internacionales, podría ser
una opción para lograr dicha coordinación global. • Los legisladores y reguladores deben fomentar las buenas
prácticas y el comportamiento en el sector financiero y

industrias de ingeniería de software. Esto implica claramente la necesidad de desalentar conductas en las que se consideren
aceptables situaciones cada vez más riesgosas, especialmente cuando el fracaso no aparece como un resultado inmediato.
• Las normas deberían desempeñar un papel más importante. Los legisladores y reguladores deberían considerar implementar
marcas de tiempo precisas, de alta resolución y sincronizadas porque podrían actuar como una herramienta clave para el análisis
de los mercados financieros. Claramente, podría ser útil determinar en qué medida los estándares comunes de tecnología de acceso
podrían permitir a los reguladores y a los clientes conectarse a múltiples mercados más fácilmente, haciendo posible una
vigilancia más efectiva del mercado.
• En el largo plazo, hay razones sólidas para aprender lecciones de otras industrias críticas para la seguridad y utilizarlas para informar la
gestión efectiva del riesgo sistémico en los sistemas financieros.
B: Facilitar la vigilancia de los mercados financieros: • El desarrollo
de software para el análisis forense automatizado de eventos de mercado adversos/extremos.

proporcionaría una valiosa ayuda a los reguladores dedicados a la vigilancia de los mercados. Esto ayudaría a abordar la creciente
dificultad que tiene la gente a la hora de investigar los acontecimientos.
C: Mejorar la comprensión de los efectos de la TCC tanto a corto como a largo plazo: • Liberar el poder de la comunidad
investigadora tiene el potencial de desempeñar un papel vital para abordar el considerable desafío de desarrollar una mejor regulación
basada en evidencia relacionada con los riesgos y la TCC. beneficios y también al abuso de mercado. Las prioridades sugeridas
incluyen: • desarrollar un 'mapa de procesos operativos': esto detallaría los procesos,
sistemas y
intercambios entre los participantes del mercado a lo largo del ciclo de vida comercial, y así ayudar a identificar áreas de alto
riesgo sistémico y procesos rotos o fallidos; • hacer que los datos oportunos
y detallados de los mercados financieros estén fácilmente disponibles para los académicos, pero
reconociendo la posible confidencialidad de dichos datos.
• Las medidas anteriores deben adoptarse de forma integrada y coordinada a nivel internacional para lograr el mayor valor añadido y
eficiencia. Una posible propuesta sería la creación de un Centro Europeo de Datos Financieros.
139
8 Conclusiones y opciones de futuro
8.1 Introducción
El buen funcionamiento de los mercados financieros es vital para el crecimiento de las economías y la prosperidad y el bienestar de
las personas. Incluso pueden afectar la seguridad de países enteros. Pero los mercados están evolucionando rápidamente en un
entorno difícil, caracterizado por fuerzas macro y microeconómicas convergentes e interactivas. Podría decirse que el desarrollo y la
aplicación de nuevas tecnologías están provocando los cambios más rápidos en los mercados financieros. En particular, el comercio de
alta frecuencia (HFT) y el comercio algorítmico (AT) en los mercados financieros han generado controversia. Si bien HFT y AT tienen
muchos defensores, algunos creen que pueden estar desempeñando un papel cada vez más importante en la generación de
inestabilidades en mercados específicos o imponiendo un lastre a la eficiencia del mercado. Otros han sugerido que HFT y AT pueden
fomentar el abuso de mercado.
Lo que está claro es que las nuevas capacidades incluirán la asimilación e integración de grandes cantidades de datos y técnicas más
sofisticadas para analizar noticias. Habrá una disponibilidad cada vez mayor de potencia informática sustancialmente más barata,
particularmente a través de la computación en la nube. La medida en que los diferentes mercados adopten nuevas tecnologías afectará
decisivamente su competitividad y, por tanto, su posición a nivel mundial: quienes adopten esta tecnología se beneficiarán de sistemas
comerciales más rápidos e inteligentes. Las economías emergentes pueden llegar a amenazar el dominio histórico de larga data de las
principales ciudades europeas y estadounidenses.
Este Informe ha tratado de determinar cómo podría evolucionar el comercio por computadora (CBT) en los mercados financieros mediante
el desarrollo de una comprensión sólida de sus efectos. De cara al futuro, ha examinado la evidencia para identificar los riesgos y
oportunidades que esta tecnología podría presentar, especialmente en términos de estabilidad financiera1 pero también en términos
de otros resultados del mercado como la volatilidad, la liquidez, la eficiencia de los precios y la determinación de precios, y la potencial de
abuso de mercado.
En este último capítulo, las conclusiones y las opciones para los responsables de la formulación de políticas se presentan en tres secciones.
Comprenden: • una
evaluación general de si HFT/CBT ha impuesto costos o beneficios. Los desafíos de

luego se considera la comprensión del comportamiento de los mercados financieros de TBC;
• conclusiones sobre las políticas que están siendo consideradas por los responsables políticos con el objetivo de mejorar
eficiencia del mercado y reducción de los riesgos asociados a la inestabilidad financiera;
• consideración de cómo se pueden mapear la conectividad y las interacciones de los participantes del mercado
y monitoreados para que el comportamiento de las TBC en los mercados financieros pueda entenderse mejor y la regulación esté
mejor informada.
8.2 HFT: la búsqueda de una velocidad cada vez mayor en las transacciones financieras
En el deporte, lo ideal es beneficiarse de "participar"; en la práctica, el objetivo es, casi siempre, llegar primero y ganar (oro). En los
mercados financieros, lo ideal es descubrir el precio "fundamental" de los activos; en la práctica, el objetivo es, casi siempre, reaccionar
primero ante cualquier "noticia" que pueda impulsar los precios financieros y, por tanto, ganar oro (de naturaleza más pecuniaria). Si existe
algún valor social en correr una distancia 0,001 de segundo más rápido o en reducir la latencia de una respuesta electrónica a las noticias
en 0,00001 de segundo es un punto discutible. Pero lo que está claro es que ambos esfuerzos están impulsados por instintos humanos
básicos y naturales.
Tratar de impedir el intento de aprender, evaluar, responder y reaccionar a las noticias más rápido que el siguiente agente sólo llevaría la
TCC, los volúmenes de negociación y la liquidez a algún otro lugar, donde dichos activos puedan negociarse libremente. Y ese mercado
llegaría a dominar la fijación de precios.
1 En el Anexo C se puede encontrar una lista de las definiciones utilizadas en este capítulo.
140
Conclusiones y opciones de futuro
Si bien el efecto de la TCC sobre la calidad del mercado es controvertido, la evidencia sugiere que la TCC en general ha contribuido
a las mejoras. En particular, durante la última década, a pesar de algunas circunstancias macroeconómicas muy adversas:
• la liquidez ha mejorado; • los
costos de transacción han caído tanto para los comerciantes minoristas como para los institucionales;
• los precios de mercado se han vuelto más eficientes, en consonancia con la hipótesis de que la TCC vincula los mercados
y por lo tanto facilita el descubrimiento de precios.
En la Unión Europea (UE), la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) condujo, como se esperaba, al establecimiento de
una amplia variedad de plataformas comerciales competitivas, muchas de las cuales tienen características innovadoras. Ahora que el mismo
activo se puede negociar en muchas plataformas diferentes, existe la necesidad de arbitraje para interconectarlas y HFT lo proporciona.
De hecho, el crecimiento del HFT fue, en parte, una consecuencia no deseada de la MiFID. La mayor parte de la evidencia analizada en el
Capítulo 3 sugiere que, en circunstancias normales, la HFT mejora la calidad del funcionamiento de los mercados, aunque los rendimientos
de la HFT pueden provenir en una parte significativa de los inversores compradores, a quienes les preocupa que la HFT pueda tener
consecuencias. el efecto de mover los precios en su contra: • Una mayor transparencia debería permitir probar esta conclusión. La introducción
de una marca de tiempo sincronizada para el comercio
electrónico ayudaría a lograrlo (consulte la Sección 8.4 para una discusión más detallada).
No son tanto las preocupaciones de estos inversores, sino más bien el temor de que, en condiciones de tensión, la liquidez proporcionada
por HFT pueda evaporarse y conducir a una mayor volatilidad y más caídas del mercado, lo que constituye la principal fuerza impulsora para
nuevas medidas regulatorias para gestionar y modificar la TCC. Está claro que existen varios mecanismos mediante los cuales se pueden
desarrollar ciclos de retroalimentación que se refuerzan a sí mismos y que conducen a caídas del mercado, y que la HFT y la TCC podrían
ser un factor en algunos de estos mecanismos (ver Capítulo 4).
Sin embargo, se aplican varias advertencias:
• Los accidentes ocurrieron antes del HFT (el 19 de octubre de 1987 es un buen ejemplo). La idea de que los creadores de mercado siempre
responderían, y podrían hacerlo, a frenar los mercados "rápidos" no está respaldada por el análisis de eventos pasados. • HFT es un
fenómeno reciente y las caídas
del mercado siguen siendo eventos poco comunes. Existe controversia sobre la causa del Flash Crash del 6 de mayo de 2010. Aún no hay
pruebas suficientes para determinar qué papel jugó HFT en el Flash Crash u otros miniaccidentes que han ocurrido desde que se estableció
HFT.
• Un elemento clave de la HFT, y de la CBT en general, es que vinculan los mercados. Si se impone una restricción (regulatoria) a un mercado
mientras que otro mercado está libre de esa restricción, entonces, especialmente en condiciones de tensión, las órdenes y
transacciones electrónicas migrarán al mercado sin restricciones. Si ese mercado es más reducido, los precios se moverán aún más
y esos cambios de precios reaccionarán ante las restricciones del mercado.
8.3 Gestión y modificación de la TCC

Los formuladores de políticas están considerando una variedad de políticas con el objetivo de mejorar la eficiencia del mercado y reducir los
riesgos asociados con la inestabilidad financiera. Este es el tema principal del Capítulo 6, donde todas las propuestas principales han sido
evaluadas cuidadosamente con un enfoque particular en sus costos y beneficios económicos, problemas de implementación y evidencia
empírica sobre su efectividad.
En general, existe un apoyo generalizado a los disyuntores, en particular a los diseñados para limitar la iliquidez periódica inducida
por desequilibrios temporales en las carteras de órdenes limitadas. Diferentes mercados pueden encontrar óptimas diferentes políticas
de disyuntores, pero en tiempos de tensión general en el mercado existe la necesidad de coordinar los disyuntores entre los mercados,
y esto podría ser un mandato para la participación regulatoria. Es necesario realizar más investigaciones para establecer la mejor
manera de lograrlo en la estructura de mercado predominante.
141
También existe apoyo para una política coherente de tamaño de tick en mercados similares. Dada la diversidad de los mercados
comerciales en Europa, es poco probable que una política uniforme sea óptima, pero una política coordinada entre lugares competidores
puede limitar la competencia excesiva e incentivar la provisión de órdenes limitadas.
Hay menos apoyo a las políticas que imponen obligaciones a los creadores de mercado y tiempos mínimos de descanso de las
órdenes. La primera cuestión tropieza con complicaciones que surgen de la naturaleza de la creación de mercado de alta frecuencia
entre mercados, que difiere de la creación de mercado tradicional dentro de los mercados. Los requisitos para publicar cotizaciones
bilaterales pueden restringir, en lugar de mejorar, la provisión de liquidez. De manera similar, los tiempos mínimos de descanso, aunque
conceptualmente atractivos, pueden afectar las estrategias de cobertura que operan colocando órdenes en todos los mercados y exponen
a los proveedores de liquidez a un mayor "riesgo de retirada" si no pueden cancelar órdenes obsoletas.
Tampoco se respaldan las medidas propuestas para exigir la notificación de algoritmos o ratios mínimos de ordenejecución. La
propuesta de política de notificación es demasiado vaga y su implementación, incluso si fuera factible, requeriría costos excesivos tanto
para las empresas como para los reguladores. También es dudoso que reduzca sustancialmente el riesgo de inestabilidad del mercado
debido a un comportamiento algorítmico errante. Una relación ordenejecución es un instrumento contundente para reducir el tráfico
excesivo de mensajes y las tasas de cancelación.
Si bien podría reducir potencialmente las estrategias comerciales manipuladoras indeseables, también puede restringir las
estrategias beneficiosas. No hay evidencia suficiente en este momento para determinar estos efectos, por lo que se justifica tener
precaución. Las tarifas explícitas que cobran las bolsas por el exceso de mensajes y una mayor vigilancia regulatoria orientada a detectar
prácticas comerciales manipuladoras pueden ser enfoques más deseables para abordar estos problemas.
Otras políticas siguen siendo problemáticas. En general, la evidencia limitada sugiere que los precios makertaker mejoran la
profundidad y el volumen de operaciones sin afectar negativamente los diferenciales. Sin embargo, la cuestión de los precios makertaker
es compleja y está relacionada con otras cuestiones, como el enrutamiento de órdenes y la mejor ejecución, lo que parece una forma
más prometedora de limitar cualquier efecto negativo de esta práctica. El libro de órdenes de límite central es de fundamental importancia
y todos los involucrados en el comercio de acciones están interesados en cambios que mejoren el rendimiento del libro de órdenes
de límite central virtual que actualmente opera en Europa. El debate sobre la mejor manera de hacerlo continúa, en parte porque es
probable que las tendencias opuestas hacia la consolidación de los centros de negociación y la fragmentación sigan sin resolverse
en el futuro cercano.
La internalización del flujo de pedidos de agencia, en principio, beneficia a todas las partes involucradas, especialmente cuando se
trata de pedidos grandes. Sin embargo, la tendencia a alejarse de la transparencia previa a la negociación no puede continuar
indefinidamente sin efectos perjudiciales en la cartera pública de órdenes limitadas y en la determinación de precios. Las subastas call ya
se utilizan ampliamente en los mercados de valores durante la apertura y el cierre y después de una interrupción de las operaciones.
Pero ningún mercado importante utiliza subastas telefónicas exclusivamente para negociar valores. Imponerlos como único mecanismo
comercial parece poco realista, ya que existen graves problemas de coordinación relacionados con las estrategias de cobertura que
hacen que esto sea indeseable.
Debe reconocerse que algunas de las opciones de políticas individuales antes mencionadas interactúan entre sí de manera
importante. Por ejemplo, la presencia o ausencia de disyuntores afecta a la mayoría de las demás medidas, al igual que los tamaños
mínimos de tick. Por lo tanto, las decisiones sobre políticas individuales no deberían tomarse de forma aislada, sino que deberían tener
en cuenta interacciones tan importantes2 .
La coordinación de las medidas regulatorias entre mercados es importante y debe realizarse en dos niveles:
• Es necesario introducir de manera coordinada restricciones regulatorias que afecten en particular a las TBC en todos los
mercados donde existen fuertes vínculos.
• Las medidas regulatorias para el control del mercado también deben adoptarse de manera sistemática y global para lograr plenamente
los objetivos a los que se dirigen. Una iniciativa conjunta de una Oficina Europea de Investigación Financiera y la Oficina de
Investigación Financiera de Estados Unidos (OFR), con la participación de otros mercados internacionales, podría ser una opción
para lograr dicha coordinación global.
2 Véase el Capítulo 6, Sección 6.12 y también los documentos de evidencia de respaldo que se encargaron (consulte el Anexo D).
142
8.4 Mapeo y seguimiento de la TCC
Un desafío importante para comprender el comportamiento de los mercados financieros actuales, fuertemente basados en
computadoras, es que no existe un 'mapa del sistema' de referencia de la red de conectividad e interacciones entre las
diversas entidades importantes dentro de los mercados financieros. En consecuencia, puede haber graves problemas para
obtener acceso a datos adecuadamente precisos sobre relaciones clave y secuencias de eventos en mercados tan conectados.
Los volúmenes de datos de mercado han aumentado significativamente en los últimos años y sería necesario actualizar
constantemente un mapa del sistema para reflejar el desarrollo dinámico de las redes financieras, lo que aumentaría aún más
los problemas de ancho de banda de datos.
Lidiar con este tipo de "grandes datos" presenta nuevos e importantes desafíos. Estas dificultades las enfrentan no sólo las
autoridades reguladoras responsables de gobernar los mercados, sino también los académicos que intentan mejorar nuestra
comprensión de los sistemas de mercado actuales y futuros. Es necesario recopilar datos de mercado, ponerlos a disposición
para su estudio, analizarlos y actuar en consecuencia de manera oportuna.
También es necesario contar con un 'mapa de procesos operativos' de referencia de los procesos que actúan sobre las redes del
sistema financiero. Esto establecería los procesos, sistemas e intercambios entre los participantes del mercado a lo largo del ciclo
de vida del comercio. Este mapa debe apuntar a identificar las áreas de alto riesgo sistémico y aquellas áreas con procesos
rotos o fallidos. La atención de los formuladores de políticas debe dirigirse a las áreas destacadas para determinar si una
respuesta política es apropiada y evitar fallas sistémicas.
Actualmente, las normas desempeñan un papel relativamente limitado en los servicios financieros. Existen ciertas normas, pero
las que existen no cubren el amplio espectro de toda la infraestructura. Se necesita especial atención a la estandarización en
áreas donde las asimetrías de información están causando fallas del mercado y debilidad de los sistemas (ver Capítulo
7). En particular, el desarrollo de marcas de tiempo precisas, de alta resolución y sincronizadas facilitaría la consolidación de
información de múltiples fuentes y también promovería una mayor transparencia. Lo primero, en particular, es una
prioridad para permitir que los datos de diversas fuentes se consoliden fácilmente en una vista que pueda usarse como pista
de auditoría en cualquier ubicación. Sería necesario utilizar relojes sincronizados para registrar la hora de los datos de los
eventos del mercado en los principales centros de negociación europeos, de modo que se puedan reunir los flujos de
eventos de los centros de negociación europeos. Esto permitiría entonces la creación de conjuntos de datos de dominio público
europeo de alta calidad para informar el análisis de políticas y la estrategia de inversión. Claramente, podría ser útil determinar
en qué medida los estándares comunes de tecnología de puerta de enlace facilitarían la conectividad de las plataformas y
mejorarían el entorno para la recopilación de datos con fines regulatorios.
Intentar mapear y monitorear la TBC poco a poco, país por país o mercado por mercado, sería un desperdicio y una ineficiencia.
Sería valioso establecer un Centro Europeo de Datos Financieros (EFDC).
Uno de los objetivos de esto sería garantizar que no sólo se recopilen y conserven suficientes datos sino, igualmente importante,
que los datos procedentes de diferentes países europeos sean compatibles y coherentes.
Además de mejorar la recopilación y la coherencia de los datos financieros, un EFDC sería la fuente natural mediante la
cual los académicos podrían acceder y utilizar los datos. Ese debería ser un proceso bidireccional, ya que las necesidades y
propuestas académicas deberían ayudar a informar la construcción y evolución continua de las bases de datos financieras.
8.4.1 Monitoreo de la TCC: análisis de los datos
Se requiere más investigación para desarrollar una metodología estadística adecuada para analizar datos de la cartera de pedidos
de alta frecuencia y en múltiples lugares para múltiples instrumentos durante múltiples períodos de negociación. Estos
métodos podrían luego utilizarse para evaluar diferentes opciones de políticas. Permitirían un seguimiento preciso de
cualquier deficiencia en la implementación y de la evolución de la calidad del mercado, facilitarían el seguimiento del análisis de
los costos de transacción y también aumentarían las oportunidades para la detección ex post del abuso de mercado.
Es probable que el desarrollo de un seguimiento automatizado de los mercados en tiempo real sea muy difícil de
implementar y mantener de manera efectiva. En cambio, es probable que sea más rentable desarrollar software para el análisis
forense automatizado de eventos de mercado adversos/extremos, después de que hayan ocurrido, particularmente si
todos los mercados comparten una marca de tiempo común y se ha simplificado la conectividad.
Establecer explicaciones causales oportunas para tales eventos puede ser un gran desafío para los expertos, incluso si todos
143
Se han capturado y almacenado datos relevantes del mercado para su posterior análisis. Si (como es de esperar) algunos
datos faltan o están dañados, los desafíos aumentan significativamente.
Un posible ejercicio para un EOFR sería construir un simulador en el que se modele y pruebe una cartera de órdenes
con límite de tiempo continuo con una variedad de algoritmos para estudiar las propiedades sistémicas de las interacciones no
lineales entre los algoritmos. Esto ofrecería una oportunidad para realizar estudios empíricos fácilmente replicables.
Actualmente, no se sabe mucho sobre las interacciones entre los sistemas algorítmicos de TCC en condiciones normales y
estresadas. Dado que la estabilidad de los mercados y la confianza en los mercados dependen del resultado de la doble
subasta continua de los mercados, los análisis de los impactos de diversos algoritmos o de diversas acciones políticas podrían
basarse en los resultados de los modelos de simulación. También se podrían construir simuladores para ayudar a estudiar no
sólo las interacciones entre los algoritmos de TCC, sino también la dinámica de los mercados poblados tanto por sistemas
de TCC como por comerciantes humanos (véanse DR25 y DR27).
En esencia, las herramientas y técnicas de simulación podrían permitir a las autoridades reguladoras centrales juzgar la
estabilidad de mercados financieros particulares, dado el conocimiento de la estructura de esos mercados (es decir, la
red de instituciones financieras que interactúan: quién interactúa con quién) y los procesos que operan en esas redes. (es
decir, quién hace qué y por qué). Sería necesario construir una familia de modelos de simulación de diversos tipos (por
ejemplo, simulaciones basadas en agentes y/o técnicas de evaluación de riesgos cuantitativos más analíticas). Para los
investigadores, el desafío es cuál es la mejor manera de modelar y predecir la dinámica de los mercados existentes, y cuál
es la mejor manera de evaluar diferentes enfoques de gestión y diferentes modificaciones potenciales (por ejemplo, mediante la
ejecución de modelos de simulación "qué pasaría si"), antes de que se implementen en el mercado. mundo real. El ejemplo
de la OFR en EE.UU., que está bajo los auspicios del Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera (FSOC), y su
centro de datos proporciona un modelo. El organismo de supervisión apropiado para un EOFR sería un tema de discusión.
Finalmente, la "normalización de la desviación" se introdujo en el Capítulo 2 y se analizó más adelante en el Capítulo 4

como un factor desestabilizador potencial en los mercados financieros que dependen en gran medida de una tecnología que
es "arriesgada" en el sentido técnico de que los límites del comportamiento operativo seguro y la Las vulnerabilidades
de la tecnología no se conocen completamente de antemano. Lidiar con la normalización de la desviación es problemático
para los formuladores de políticas porque es una cuestión social, arraigada en la cultura de las organizaciones y en las
fallas de comunicación dentro y entre las organizaciones. La normalización de la desviación ocurre en situaciones donde
las circunstancias obligan a las personas a aprender los límites de la tecnología por experiencia, y donde la cultura
organizacional no otorga una importancia suficientemente alta a evitar eventos adversos y accidentes. Modificar el
comportamiento social y la cultura organizacional a través de medios regulatorios puede resultar difícil.
Los legisladores y reguladores deberían considerar la mejor manera de fomentar las prácticas y comportamientos
deseados para evitar accidentes y desalentar la normalización de las desviaciones. Se han desarrollado prácticas de ingeniería
críticas para la seguridad en el sector aeroespacial, en la ingeniería de energía nuclear y campos similares, en parte debido
al daño a la reputación y las repercusiones legales que pueden derivarse de accidentes graves.
Los estudios de organizaciones de alta confiabilidad (HRO) se discutieron brevemente en el Capítulo 2 en el contexto de las
prácticas laborales que evitan la normalización de la desviación. Estas prácticas se han desarrollado y perfeccionado en
las ODH en parte debido a la cultura y la ética de las organizaciones, pero también por el temor a las consecuencias
punitivas en las que posteriormente se pueda demostrar que el fracaso de un proceso fue negligente profesionalmente o
incluso criminal. Sin embargo, dado que la normalización de la desviación se produce en situaciones en las que las
personas aprenden los límites de un sistema a través de la experiencia, ofrecer incentivos puede no ser suficiente.
Las prácticas de trabajo internas comunes en los HRO y otras áreas de la ingeniería de sistemas críticos para la seguridad
aún no están generalizadas en los equipos de ingeniería responsables de los sistemas CBT en las instituciones financieras.
De manera similar, parece probable que las autoridades reguladoras financieras se beneficien de una mejor comprensión de
la regulación de sistemas seguros en, por ejemplo, el transporte aéreo o la ingeniería médica. Lo que se necesita en la
industria financiera es una mayor conciencia de los riesgos sistémicos introducidos por la normalización de la desviación, y
más diálogo y oportunidades para aprender de otras industrias donde se han desarrollado durante décadas prácticas de
ingeniería críticas para la seguridad y de alta integridad. Sin esto, existe la posibilidad de que los riesgos sistémicos aumenten,
porque habrá poca o ninguna forma de predecir la estabilidad sistémica de los mercados financieros más que
observando sus fallas, por muy catastróficas que resulten esas fallas para los inversionistas individuales o las instituciones
financieras. .
144
Finalmente, la informatización tiene implicaciones para la conducta de los mercados financieros más allá de su efecto
sobre la velocidad de las transacciones. En el Capítulo 7 se consideran brevemente algunas de estas implicaciones más
amplias, en particular el papel potencial de la informatización en la erosión de la confianza en los mercados financieros. Si
bien este puede ser el caso, dejando aparte los estándares, es difícil pensar en políticas para restaurar la confianza más allá
de las ya propuestas en el Informe Kay3 .
8.5 Conclusiones
Este informe ha presentado evidencia de que la TCC puede mejorar la calidad de los mercados, fomentando una mayor
liquidez, reduciendo los diferenciales y aumentando la eficiencia. Sin embargo, estos beneficios pueden tener costos
asociados: las velocidades a las que los sistemas actuales pueden interactuar de forma autónoma entre sí aumentan el
riesgo de que se puedan iniciar eventos adversos raros pero extremos y luego proceder a velocidades mucho más rápidas de
las que los humanos pueden afrontar cómodamente, generando volúmenes de datos que pueden requerir semanas de
análisis asistido por computadora por parte de equipos de analistas capacitados antes de comprenderlos. Aunque los
acontecimientos adversos pueden ocurrir sólo en muy raras ocasiones, existe un claro peligro de que se desarrollen situaciones
muy graves a una velocidad extrema.
Este Informe ha sugerido opciones para limitar posibles perturbaciones futuras del mercado, facilitar la vigilancia de los mercados
financieros y mejorar la comprensión científica de cómo actúan e interactúan los sistemas de TBC tanto a corto como a
largo plazo. Todas las opciones se han considerado en el contexto de un conjunto sustancial de evidencia extraída de estudios
de investigación revisados por pares encargados por el Proyecto a un gran grupo internacional de expertos. Las opciones que
aquí se presentan están dirigidas no sólo a los encargados de formular políticas y a los reguladores, sino también a los
profesionales del mercado.
Los mercados financieros mundiales son motores del crecimiento económico, permiten a las corporaciones recaudar fondos y
ofrecen a los inversores la oportunidad de lograr su equilibrio preferido de riesgos y recompensas esperados. Es manifiestamente
importante que sigan siendo justos y ordenados. Decidir cuál es la mejor manera de garantizar esto, a la luz del enorme
crecimiento tanto en la adopción como en la complejidad de la TBC que se ha producido en la última década, y que se puede
esperar que continúe en la próxima, requiere una reflexión y un debate cuidadosos entre todas las partes interesadas.
3 Kay (2012).
145
Anexo A Agradecimientos1
La Oficina Gubernamental para la Ciencia desea expresar su agradecimiento a las siguientes personas que participaron
en los órganos asesores del Proyecto, llevaron a cabo el trabajo técnico detallado y brindaron asesoramiento experto en los
numerosos talleres y estudios del Proyecto. Foresight también quisiera agradecer a las personas que revisaron artículos
individuales y a muchas otras personas que no figuran aquí y que contribuyeron con opiniones y consejos de otras maneras.
GRUPO DE INTERESADOS DE ALTO NIVEL
Dr Greg Clark MP (Presidente) Secretario Financiero, Tesoro de Su Majestad

Marca diputado de Hoban Exsecretario de Finanzas, Tesoro de Su Majestad y expresidente
ronald Arculli OBE Presidente, Bolsas y Compensación de Hong Kong

Dr John bates Vicepresidente ejecutivo y director de tecnología,
Software de progreso
Prof. Sir John beddington Asesor científico jefe del gobierno, Oficina gubernamental para la ciencia
CMG FRS
Dr Adrián BlundellWignall Director Adjunto (Asuntos Financieros y Empresariales), OCDE
Andrés boley Director General, Jefe de Productos de Comercio Electrónico
Gestión, Nomura
dominique Cerutti Presidente, director ejecutivo adjunto y director de tecnología global,
Bolsa de Nueva York Euronext
Stijn Claessens Subdirector, Departamento de Estudios, FMI

Scott Cubierta Jefe global de negociación científica de acciones, Blackrock
Dr claire Craig CBE Subdirector de la Oficina Gubernamental de Ciencia
Kerim Derhalli Director General y Jefe Global de Negociación de Acciones y
Jefe de Renta Variable EMEA, Deutsche Bank
Ricardo gorelick Director ejecutivo de RGM Advisors LLC
Felipe guillotina Director ejecutivo de la Dirección de Mercados, Autorité des Marchés

Financiers
David duro Director ejecutivo de Winton Capital
Christopher Jackson Director (Ventas de ejecución), Merrill Lynch

Cristóbal Marsh Director General (Servicios de Ejecución Avanzados),
Crédito Suizo
John McCarthy Asesor General, GETCO
Roberto McGrath Responsable global de comercio, Schroders
nicolás nielsen Jefe global de comercio, Marshall Wace
Marca madera del norte Director global de negociación de acciones, Fidelity
esteban O'Connor Presidente, Asociación Internacional de Swaps y Derivados
Scott O'Malia Comisionado, Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos
olivier Osty Director Adjunto de Acciones Globales y Materias Primas
Derivados, BNP Paribas
jon Robson Presidente de Empresa, Thomson Reuters
Javier rolet Director ejecutivo de la Bolsa de Valores de Londres
tomás segunda Socio fundador, Bloomberg
Dr kay Eurodiputado de Swinburne Parlamento Europeo
Alí Toutounchi Director General (Fondos Indexados), Legal y General
Gestión de inversiones
danny Truell Director de inversiones, Wellcome Trust
Pablo Fatigar Vicegobernador, Banco de Inglaterra
Laurent Useldinger Director ejecutivo de ULLink
Martín trigo Director General, Unidad de Negocios de Consumo y Mercados, FSA
1
Los individuos sólo se enumeran una vez. Cuando una persona contribuyó de múltiples maneras (por ejemplo, produciendo un documento de evidencia y asistiendo a un taller), solo figura en la lista por su primera contribución
registrada.
147
GRUPO PRINCIPAL DE EXPERTOS2
dama clara Furse (Presidente) Director no ejecutivo de Legal & General plc, Amadeus IT Holding
SA, Nomura Holdings Inc., Presidente de Nomura Bank International,
Director no ejecutivo del Departamento de Trabajo y Pensiones y
Asesor principal de Chatham House.
Profesor Felipe Vínculo Profesor visitante de Ingeniería, Matemáticas e Informática
en la Universidad de Bristol y miembro visitante del Centro de
Matemáticas Industriales y Aplicadas de Oxford.
profesor dave Acantilado

Profesor de Ciencias de la Computación en la Universidad de Bristol.
Profesor Carlos Goodhart Profesor (emérito) de Banca y Finanzas en la London School
CBE, Logística de Amazon of Economics.
kevin Houstoun Presidente de Rapid Addition y copresidente del Comité
Técnico Global, FIX Protocol Limited.
profesor oliver Logística de Amazon Cátedra de Economía Política de la Universidad de Cambridge.
Dr Jean Pierre zigrand Lector de Finanzas en la London School of Economics.
Foresight desea agradecer al Dr. Sylvain Friederich, Universidad de Bristol, a la Profesora Maureen O'Hara, Universidad
de Cornell y al Profesor Richard Payne, Cass Business School, City University, Londres, por su participación en la redacción
de partes de este informe.
Foresight también quisiera agradecer a Andy Haldane, Director Ejecutivo de Estabilidad Financiera del Banco de Inglaterra,
por su contribución en las primeras etapas del Proyecto.
AUTORES Y COLABORADORES DE LA BASE DE EVIDENCIA – OPINIONES DE CONDUCTORES
profesor khurshid Ahmad Trinity College, Dublín

profesor miguel Aitken Universidad de Nueva Gales del Sur
Dr Alí Akyol La Universidad de Melbourne
profesor pedro allen Universidad de Cranfield
profesor james Ángel Universidad de Georgetown
ángel Aspris La Escuela de Negocios de la Universidad de Sydney
profesor roberto batallón Miembro de la Facultad Presidencial y de Finanzas de la Universidad
de Notre Dame
Profesor Alejandro beber Universidad de la ciudad de Londres
Profesor Itzhak Ben David La Universidad Estatal de Ohio
Dr Daniel beunza La Escuela de Economía de Londres
profesor bruno biais La Escuela de Economía de Toulouse
profesor robin campo de flores Universidad de la ciudad de Londres
Profesor Ekkehart Böhmer Escuela de Altos Estudios Comerciales del Norte
Dr jonathan brogaard Universidad de Washington
profesor seth Toro castrado Escuela de Electrónica e Informática, Universidad de Southampton
2 A continuación se reconocen las asociaciones de los miembros del Grupo de Expertos Principales:
• Dame Clara Furse es directora no ejecutiva de Nomura Holdings, Legal & General Group, Amadeus IT Holdings y el Departamento de Trabajo y
Pensiones. Dame Clara también es asesora principal de Chatham House.
• El Profesor Phillip Bond no ha declarado ninguna asociación que tenga relación con su participación en el Proyecto. • El Profesor Dave
Cliff no ha declarado ninguna asociación que tenga relación con su participación en el Proyecto. • El profesor Charles Goodhart es
economista consultor senior a tiempo parcial de un banco de inversión en Londres y asesor económico ocasional de un par de instituciones financieras
en Londres, todas las cuales pueden utilizar, y algunas de ellas utilizan, técnicas de TCC.
• Kevin Houstoun es presidente a tiempo parcial de Rapid Addition Limited, http://www.rapidaddition.com/, un proveedor líder de componentes de
mensajería para la industria comercial. Muchos de los clientes de Rapid Additions utilizan técnicas CBT. Kevin también asesora a bancos de
inversión, bolsas de valores, proveedores y compradores sobre mensajes y estrategia; Algunos aspectos de este trabajo incluyen la TCC. Kevin
tiene una inversión minoritaria en Thematic Networks, http://www.thematic.net/, el proveedor líder de plataformas de redes sociales empresariales
personalizadas. Las redes temáticas tienen inversiones en muchas publicaciones comerciales, incluidas HFT Review, http://www.hftreview.com/, y
Money Science, http://www.moneyscience.com/. Kevin fue socio de Fourth Creek, una empresa de comercio de divisas de alta frecuencia, antes de
su venta a ICAP en 2008. Kevin participa activamente en la estandarización dentro del espacio comercial y actualmente copreside el Comité Técnico
Global de FIX Protocol Limited. este puesto desde 2004.
• El Profesor Oliver Linton no ha declarado ninguna asociación que tenga relación con su implicación con el Proyecto. • El Dr. JeanPierre
Zigrand no ha declarado ninguna asociación que tenga relación con su implicación en el Proyecto.
148
Anexo A Agradecimientos
Profesor Muffy Calder OBE, FRSE Universidad de Glasgow

Dr John Cartlidge Universidad de Bristol
profesor carole Universidad Nacional Australiana ComertonForde
Profesor gregorio connor Universidad Nacional de Irlanda
profesor rama continuación
Universidad de Colombia
profesor douglas correrse Universidad de York
Dr jon Danielsson Escuela de Economía de Londres
marco de Luca Analista de Planificación y Control Presupuestario en Alenia
América del norte
Profesor Doyne Granjero Instituto Santa Fe
profesor karl Felixson Escuela de Economía Hanken
sean Foley Centro de investigación cooperativa de mercados de capitales
reyesley Fong Escuela Australiana de Negocios
Profesor Thierry Foucault Escuela de Altos Estudios Comerciales de París
Dr Sylvain Friederich Universidad de Bristol
profesor alex Frino Universidad de Sídney
Gerardo Gennotte Escuela de Economía de París
profesor miguel Goldstein Universidad Babson
profesor carole Gresse Universidad ParísDauphine
profesor antonio Guarino Colegio Universitario de Londres
Dr Greg Gyurko Universidad de Oxford
Profesor Federico H.deB. Harris Universidad Wake Forest
Profesor Terrence Hendershott Universidad de California, Berkeley
profesor david Hutchison Universidad de Lancaster
profesora julia Iori Universidad de la ciudad de Londres
kevin James
Profesor Nicolás Jennings Universidad de Southampton
profesor neil Johnson Universidad de
Profesor Carlos Jones Miami Universidad de
Dr Guray Kucukkocaoglu Columbia Universidad
torben Latza Baskent Universidad
Profesor Hayne Leland de Bristol Universidad de California,
profesor marc Lenglet Berkeley Jefe del Departamento (Gestión y Estrategia) de
la Escuela de Negocios Europea
Profesor Andrés Lepone Universidad de Sydney
profesor terry Lyon Universidad de Oxford
profesora katya Malinová Universidad de Toronto
Profesor Konstantinos Manolarakis Investigador visitante en el Imperial College de Londres;
MANOLOTECH LTD
profesor pedro McBurney King's College, Londres
profesor juan McDermid Líder del Grupo de Ingeniería de Sistemas de Alta Integridad,
Universidad de York.
profesor tomás McInish Universidad de Memphis
profesor antonio mele Universidad de Lugano e Instituto Suizo de Finanzas VU
Profesor Alberto menkveld Universidad de Ámsterdam The
Dr Yuval milo London School of Economics Universidad
profesor gautam Mitra Brunel; CEO OptiRisk Systems Presidente y
Dr Ricardo olsen director ejecutivo, Olsen Ltd The London School of
Dr Juan Pablo PardoGuerra Economics Universidad de Toronto
Profesor Andrés Parque Universidad Harvard
profesor david parque Universidad de
profesora cristina Salón California, Berkeley Cass Business
profesor ricardo payne School, City University, Londres
Anders peli
Dr esteban Phelps Universidad de Essex
Dr Alex Preda Universidad de Edimburgo
149
profesor tom Rodden Universidad de Nottingham

Profesor Bernd rosanow Universidad de Leipzig
profesor leonard rosenthal Universidad Bentley
Profesor Gedeón Sarre Universidad de Cornell
profesor patricio Sandås Universidad de Virginia
profesor alejandro Schied Universidad de Mannheim
Dr kevin pastor Universidad de Oxford
Profesor Hyun Song espinilla
Universidad de Princeton
Profesor Spyros Skuras Universidad de Atenas
profesor didier sornet Presidente de Riesgos Empresariales, ETH Zurich
profesor chester Spatt Universidad de Carnegie mellon
Dr Sasha Stoikov Jefe de Investigación, Ingeniería Financiera de Cornell
manhattan
profesor martyn Thomas CBE Martyn Thomas Asociados Ltd
profesor ian tontos Universidad de baño
Profesor Eduardo Tsang Universidad de Essex
Dr dimitrios Tsomocos Universidad de Oxford
Mella vanston Análisis de decisiones de Experian
profesor daniel Tejedor Rutgers, Ccpd/Capacitación técnica
profesora ingrid Werner Universidad del Estado de Ohio
Dr Alejandro Miembro del Instituto WissnerGross en el Instituto de Ciencias Computacionales
Aplicadas de la Universidad de Harvard
julia Wu
profesormao S.M Universidad de Illinois
carla ysusi Autoridad de Servicios Financieros
Ilknur zer Escuela de Economía de Londres
feng Zhan
profesor frank zhang Universidad de Yale
guanán zhao universidad de miami
AUTORES Y CONTRIBUYENTES A LA BASE DE EVIDENCIA – EVALUACIONES DE IMPACTO
Profesora lucía ackert Universidad Estatal de Kennesaw

Profesor ámbar Anand Universidad de Syracuse
profesor marco Avellaneda Universidad de Nueva
Profesor JeanPhilippe Bouchaud York Presidente de Gestión de Fondos de Capital; Profesor,
Ecole Polytechnique
Dr Pablo Cervecero Consultoría de Tecnología Económica y Financiera
Profesor Carlos cao Universidad Estatal de Pensilvania
Profesor Tarún cordia Presidente del
Profesor Kee Chung Departamento de Finanzas y Economía Empresarial de la
Universidad Emory,
Profesor Hans Degrise Universidad de Buffalo
profesor lorenzo brillante Universidad de Tilburg
Antón Golub Universidad de Columbia Escuela
profesor roger Huang de Negocios de Manchester
Profesor Sebastián Jaimungal Universidad de Notre Dame Universidad de Toronto;
Presidente y director ejecutivo de Tyrico Financial Services Inc.
Dr elvis Jarnecic Universidad de Sydney
profesor kenneth Kavajecz Universidad de Wisconsin
profesor juan Keane Universidad de Manchester
profesor yong kim Universidad de Cincinnati
profesor pablo kofman Universidad de Melbourne
profesor bruce Lehman Universidad de California, San Diego
Dr WaiMan Liu Universidad Nacional Australiana
Dr marco lutat Universidad de Frankfurt
profesor rosario Mantegna Universidad de Palermo
150
patricia Müller Socio, London Economics Ltd.

profesor gulnur Muradoglu Universidad de la ciudad de Londres
profesor marco pagano Universidad de Nápoles Federico II
profesor mario Panayides universidad de pittsburgh
Profesor SerHuang poon La Universidad de Manchester
profesor ryan Riordan Instituto Tecnológico de Karlsruhe
profesora ailsa roell Universidad de Colombia
profesor andriy Shkilkó Universidad Wilfrid Laurier
Profesor Avanidhar Universidad Subrahmanyam de California, Los Ángeles
profesor erik Theissen Universidad de Mannheim
John willman Consultor editorial
profesor jimmy yang La Universidad Estatal de Oregon
COAUTORES Y APORTADORES DE LA BASE DE EVIDENCIA
profesor ashok Banerjee Laboratorio de Investigación y Comercio Financiero, IIM Calcuta

profesor pedro Bossaerts Instituto de Tecnología de California
Dr Dan Marrón Emprendedor residente, University College London
profesor jaksa Cvitanico Instituto de Tecnología de California di
Dan Bartolomeo Presidente y fundador, Northfield Information Services
Profesor Clemens Fuest Centro de Fiscalidad Empresarial de la Universidad de Oxford
Dr Esteban Caza Autoridad de Servicios Financieros
Dr Pablo irvine Universidad de Georgia
profesor donald MacKenzie Universidad de Edimburgo
profesora linda norterop Universidad de Carnegie mellon
Profesora Maureen O'Hara Universidad de Cornell
Profesor Aarón suerte Universidad Estatal de Illinois
Profesor Carlos Trazar Instituto de Tecnología de California
profesor andy puckett universidad de tennessee
charlotte Szóštek Universidad de Bristol
Profesor Felipe Treleaven Colegio Universitario de Londres
John vella Centro de Fiscalidad Empresarial de la Universidad de Oxford
Profesor Kumar Venkataraman Universidad Metodista del Sur von der Becke
susana ETH Zurich
Dr Ana Wetherilt Gerente Senior, División de Pagos e Infraestructura,
Banco de Inglaterra
Xiang Yu Universidad Brunel
AUTORES Y COLABORADORES DE LA BASE DE PRUEBAS – ASISTIERON A LAS REUNIONES DE LAS PATAS
Martín Abbott Director ejecutivo de la Bolsa de Metales de Londres

comida barnes Asesor principal, Oxera
David Bodanis PA Consultoría
Rodrigo Buenaventura Jefe División Mercados Participantes, ESMA
Dr Álvaro carta Oxera
Eduardo Corcorán El Tesoro de Su Majestad
Dr Luis Correia da Silva Oxera
Dr vince Darley Jefe de Análisis y Optimización, Ocado
Laurent degabriel Jefe de División de Inversiones y Reportes, ESMA
Simón Amigo Autoridad de Servicios Financieros
Dr martina García El Tesoro de Su Majestad
Beto Giffords Analista y consultor independiente para la banca europea
Alasdair Haynes ChiX Europa Limitada
nicolás Cazador Jefe de gestión de productos EBS, ICAP
Dr andréi Kirilenko Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos
shrey koli Bolsa de Valores de Londres
David leyton Autoridad de Servicios Financieros
Dr Charles Albert Lehalle Jefe de Investigación Cuantitativa, Cheuvreux Credit Agricole
151
Remco Lenterman EPTA

roger Liddell Miembro del Comité Asesor de Mercados Globales de la CFTC
graham lloyd PA Consultoría
ted Moynihan Oliver Wyman
John Romeo Oliver Wyman
Timo Rowe Autoridad de Servicios Financieros
John Schoen Jefe global de plataforma spot y riesgo de mercado de EBS, ICAP
Tomás Stenhouse Bolsa de Valores de Londres
KeeMeng Broncearse
Knight Equity Markets Europa
esteban Travers Jefe de Derecho Regulatorio y Estrategia,
Bolsa de Valores de Londres
Samad uddin Organización Internacional de Comisiones de Valores
Render Van Dijk Oxera
Conocido Yeadon Socio director y cofundador,
Socios de capital temático
AUTORES Y COLABORADORES DE LA BASE DE EVIDENCIA – TALLERES:

TALLER DE ALCANCE
profesor david Arrowsmith Queen Mary College, Universidad de Londres

Ricardo balarkás Director ejecutivo, Instinet Group Incorporated
Dr Roberto barnes USB
Graeme brister Legal primero
Dr mario campolargo Comisión Europea
Dr Cristóbal Clack Colegio Universitario de Londres
Roberto Grua Goldman Sachs
Vara Garratt Universidad de California, Santa Bárbara
Dr Kerr harick Banco alemán
rebeca hodgson Equipo de facilitación
profesor julián Cazar FRS Dinámica de sistemas globales
carlos masay Banco alemán
ProfesorPhilip Molyneux Universidad de Bangor
Pablo Ormerod Volterra Consulting
Factura
Sharpe Equipo de facilitación
Dr Christopher Sier Junta de Estrategia Tecnológica, Red de Transferencia de Conocimiento
Miguel Straughan Autoridad de Servicios Financieros
Estuardo Theakston GLC Ltda.
Natán Tiefenbrun Turquesa
nigel Caminante Junta de Estrategia Tecnológica, Red de Transferencia de Conocimiento
TALLER SOBRE IMPULSORES DEL CAMBIO
Dr Abhisek Banerjee La Escuela de Economía de Londres

Dr cristiano marrones Universidad Pompeu Fabra
svetlana Bryzgalová La Escuela de Economía de Londres
ziad Daud La Escuela de Economía de Londres
profesor frank De Jong Universidad de Tilburg
eric Hunsader Fundador y director ejecutivo, Nanex
Bonsú koo La Escuela de Economía de Londres
Profesor Alberto kyle Universidad de Maryland
profesor otón Loistl Universidad de Economía y Negocios de Viena
katrin Migliorati Universidad de Bérgamo
Dr sujin Parque La Escuela de Economía de Londres
Felipe Consultor Vandenbroeck
claire Pabellón Autoridad de Servicios Financieros
yang yan La Escuela de Economía de Londres
152
TALLER SOBRE SISTEMAS COMPLEJOS
Dr Alfonso Dufour Universidad de lectura

Dr graham Fletcher Universidad de Cranfield
susana Homosexuales Autoridad de Servicios Financieros
Dr Enrique Gerding Universidad de Southampton
Profesor Iain Principal Universidad de Edimburgo
profesora sheri Markose Universidad de Essex
profesor roberto Puede Universidad de Oxford, ponente del taller
Édgar Peters Primer cuadrante
cris Sims Gestión de activos Ignis
Dr ryan madera ETH, Zurich, ponente del taller
TALLER DE INDUSTRIA, LONDRES
ProfesorNeil Alano Sistémica Consult Ltd

Ricardo Antonio HSBC
Dr valeria Operaciones europeas de BannertThurner, FTEN
Mateo Beddall Capital Winton
aileen daly Morgan Stanley Europa
Adrián Farnham MTF turquesa
Dr rami Habib Ingeniería de algoritmos
Pedro Hafez CuervoPack España
Marca duro Responsable de operaciones de renta variable en EMEA, Invesco
Sotavento
hodgkinson Vicepresidente sénior, Jefe de Europa
Gestión de relaciones, NYSE Euronext

ashok krishnan Banco de América Merrill Lynch
Millas Kumaresan Algonetix Reino Unido
Miguel lovatt acento
Dan Lyon Asesores RGM
Dr mridul Mehta Servicios de ejecución de Citadel en Europa
Pablo Milsom Legal y General plc
Alasdair moore Director de desarrollo empresarial y fundador de Fixnetix
Andrés morgan Banco alemán
Landis olson Comercio del río Hudson
fred pedersen Gerente de Desarrollo de Negocios, Vincorex
Miguel powell Thomson Reuters
Pedro randall Equiducto Europa
Dr ricardo Rebonato RBS Banca y Mercados Globales
antonio Shagoury Bolsa de Valores de Londres
David camarón Goldman Sachs
Murray Acero Hombre AHL
Dr Alex Suesserott Sistemas RTS en tiempo real
David Surkov Egham Capital Europa
Adán Toms Codirector global de ventas electrónicas, Nomura Europa
Leticia Visconti Barclays Capital
TALLER DE INDUSTRIA, SINGAPUR
Roberto Bilsland Tullett Prebón

Timo Cartledge Barclays Capital
Tzé Ching chang Departamento de Mercado de Capitales
emma Chen Oficina del Primer Ministro
Eng Yeow Cheu UNA ESTRELLA
Sutat Masticar Bolsa de Singapur

Wei Min Mentón acento
Factura Perro chino Bolsas y compensación de Hong Kong limitadas
Miguel Coleman Análisis de Aisling
153
Petar Dimítrov Capital RSR

Jerónimo Guérville BNPP
Masayuki kato Bolsa de Valores de Tokio
Eugenio Khaimson Banco alemán
Abhishek Mohla USB
jonathan ng Oficina del Primer Ministro
Ricardo Norris nomura
Iván Nosha NOVATE
Julian Sin trapos Bolsas y compensación de Hong Kong limitadas
Sunarto Rahardja ChiEste
Dr Sintiani Dewi Teddy UNA ESTRELLA
Pedro Tierney Bolsa de Nueva York Euronext
Yeong Wai Cheong Investigación y comercio de algoritmos

rebeca vino GETCO
TALLER DE LA INDUSTRIA, NUEVA YORK
Pablo adcock NYSE Euronext

irene aldridge Able Alpha Trading
lloyd altman Accenture
Scott En el pozo American Century Investments BATS
José Braco Trading Barclays
tomás Chippas Capital Nomura
sanjoy Choudhury Investment
Dr ian Domowitz Technology Group Rosenblatt
Joseph Gawronski Securities Direct Edge
bryan Harkins Securities
Pedro Lankford Centro de análisis tecnológico Westwater
Jaime Lemán Corp.
Débora Mittelman UBS
Craig Mohán CME Group Inc.
cris Mortón Thomson Reuters
Adán nunes Hudson River Trading
Florencia Panizza MarketAxess
John prehumedecido Citigroup
Adán Sussman TABB Group
Greg Tusar Goldman Sachs
TALLER DE ECONOMISTAS JEFES
Dr Angus Armstrong Director de Investigación Macroeconómica,

Instituto Nacional de Investigaciones Económicas y Sociales
Dr ricardo Barbieri Economista jefe europeo, Mizuho International
malcolm barr Economista, JPMorgan Chase
Mella Solución alcalina
Economista, Bank of America Merrill Lynch
roger Bootle Economista, Economía del Capital
Jorge hebilla Economista jefe del Reino Unido, Deutsche Bank
Willem Buiter Economista jefe, Citigroup
Roberto carnell Economista jefe internacional, ING
Dr jonathan Cueva Investigador principal, RAND (Europa)
Jaime Derbyshire Analista sénior, RAND (Europa)
Pedro dixon Economista de renta variable global, Commerzbank AG
Patricio Foley Economista jefe, Lloyds Banking Group
Roberto jardinero Economista jefe, Nationwide Building Society
jonathan Gershlick Departamento de Empresa, Innovación y Capacidades
Dr larry Hatheway Economista jefe, UBS
Dr Andrés Hilton OBE Director, Centro de Estudios de Innovación Financiera
Dr Haizhou Huang Estratega jefe, Corporación de Capital Internacional de China
154
Dr Brinda Jagirdar Director General y Jefe de Estudios Económicos,

Banco estatal de India
Dr esteban Rey Economista jefe del grupo, HSBC
Dr Eduardo Loyó Economista Jefe, BTG Pactual
Dr Gerardo Lyon Economista jefe, Standard Chartered
Dr Andrés McLaughlin Economista jefe, Grupo Royal Bank of Scotland
profesor david Millas Comité de Política Monetaria, Banco de Inglaterra
barry Naisbitt Economista jefe, Santander Reino Unido
Dr Jim O´Neill Economista jefe, Goldman Sachs
mario Pisani El Tesoro de Su Majestad
profesora vicky price Director General Senior, FTI Consulting
Dr Ricardo roberts Economista Pyme, Barclays
des Flexible Jefe de Investigación de Renta Fija, Nomura International
David tinsley Economista jefe del Reino Unido, BNP Paribas
yan Wang Banco de China
Dr Martín weale Comité de Política Monetaria, Banco de Inglaterra
Dr ohid Yaqub RAND Europa
AUTORES Y CONTRIBUYENTES ADICIONALES A LA BASE DE EVIDENCIA – EN TRABAJO

PAPEL (no mencionado en otra parte)
profesor miguel Kearns Universidad de Pennsylvania

Profesor Fritz Henglein Universidad de Copenhague
COLABORADORES ADICIONALES – OFICINA GUBERNAMENTAL PARA LA CIENCIA
Miguel reilly Gerente de Investigación y Conocimiento Prospectivo

alún Rhydderch Gerente de Futuros Internacionales de Foresight
karen Madera Gerente de Comunicaciones Prospectivas
Martín piscina de vidrio Equipo Central de Previsión
Dr jane jackson Equipo Central de Previsión
La Oficina Gubernamental para la Ciencia también quisiera agradecer a los 104 entrevistados anónimos que participaron
en una encuesta de usuarios finales realizada por Oliver Wyman3 ; los comerciantes anónimos por ordenador que
presentaron sus puntos de vista durante las entrevistas realizadas por Beunza, Millo y PardoGuerra4 ; y los académicos y
profesionales de la industria que contribuyeron a los estudios de London Economics5 y Oxera6 . ,

4 IN1 (ver Anexo D).
155
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Anexo C Glosario de términos y siglas
Anexo C Glosario de
términos y siglas
Términos
A continuación se definen los términos utilizados en este Informe. Al final se proporciona una lista de siglas.
Comercio algorítmico (AT): se utilizan diferentes definiciones de este término en varias partes del mundo. Por ejemplo, a
continuación se proporcionan los utilizados por la Dirección General de Mercado Interior y Servicios de la Comisión Europea
(DG MARKT) y la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos de EE. UU. (CFTC). El uso de AT en este informe
es, en términos generales, consistente con estas dos definiciones:
DG MARKT: “La negociación automatizada, también conocida como negociación algorítmica, puede definirse como el
uso de programas informáticos para introducir órdenes comerciales en las que el algoritmo informático decide aspectos
de la ejecución de la orden, como el momento, la cantidad y el precio de la orden”.1
CFTC: “El uso de programas informáticos para ingresar órdenes comerciales con el algoritmo informático iniciando
órdenes o realizando ofertas y ofertas”.2
Diferencial entre oferta y demanda: la diferencia de precio entre el precio más alto que un comprador está dispuesto a
pagar por un activo y el precio más bajo por el que un vendedor está dispuesto a venderlo. Esta diferencia de precio es un
costo comercial implícito a pagar por la liquidez inmediata.
Redes de cruce de corredores: plataformas de negociación en las que los comerciantes envían órdenes de compra y venta y
las operaciones se ejecutan para igualar órdenes a un precio exógeno; normalmente el punto medio del diferencial de
oferta y oferta actual. Como suele haber más órdenes de un lado que del otro, no todas las órdenes se ejecutan.
Sin embargo, las operaciones que se ejecutan lo hacen a un mejor precio que el que tendrían en el mercado.
Computación en la nube: centros de datos de gran escala (vastos almacenes llenos de computadoras interconectadas) a los
que se puede acceder de forma remota como un servicio a través de Internet, y el usuario de las computadoras a las que se
accede de forma remota paga los costos de alquiler por minuto o por hora.
Comercio basado en computadora: este proyecto ha adoptado una interpretación amplia del comercio basado en
computadora (CBT). En DR5 se propuso una taxonomía útil de CBT, que identifica cuatro características que pueden usarse
para clasificar los sistemas de CBT. En primer lugar, los sistemas CBT pueden operar a través de agencia (es decir, intentar
obtener la mejor ejecución posible de las operaciones en nombre de los clientes) o de propiedad (es decir, comerciar utilizando
el propio capital); en segundo lugar, los sistemas de TBC pueden adoptar estilos comerciales de consumo de liquidez
(agresivos) o de suministro de liquidez (pasivos); en tercer lugar, pueden clasificarse como participantes en transacciones
informadas o desinformadas; y, cuarto, la estrategia comercial puede ser generada por el propio algoritmo o, alternativamente,
el algoritmo se utiliza sólo para implementar de manera óptima una decisión tomada de otro modo.
Dark pool: sistemas de negociación en los que las órdenes de compra y venta se envían de forma anónima y no se
muestran en los mercados públicos hasta su ejecución. Las redes de cruce de corredores definidas anteriormente son un tipo
de grupos oscuros.
Proveedor de liquidez designado: término general dado a un participante del mercado que acepta estar listo para comprar
o vender un activo para satisfacer la demanda del mercado.
Fondos cotizados en bolsa (ETF): los ETF son valores que se negocian en las principales bolsas de valores como si fueran
acciones estándar (acciones de una empresa), pero el ETF representa una participación en una tenencia de activos, como
materias primas, divisas o acciones.
1 Véase Comisión Europea (2010).

2 Véase CFTC (2010).
165
Estabilidad del mercado financiero: la falta de movimientos extremos en los precios de los activos durante períodos cortos.
Comercio de alta frecuencia (HFT): se utilizan diferentes definiciones de este nuevo término en varias partes del mundo. Por
ejemplo, a continuación se proporcionan los utilizados por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) y la Comisión de
Bolsa y Valores (SEC) en los EE. UU. El uso de HFT en este informe es, en términos generales, coherente con estas dos
definiciones:
ESMA: “Actividades comerciales que emplean tecnologías algorítmicas sofisticadas para interpretar señales del mercado
y, en respuesta, implementar estrategias comerciales que generalmente implican la generación de órdenes de alta
frecuencia y una transmisión de baja latencia de estas órdenes al mercado.
Las estrategias comerciales relacionadas consisten principalmente en cuasi creación de mercado o arbitraje en horizontes
temporales muy cortos. Generalmente implican la ejecución de operaciones por cuenta propia (en lugar de para un
cliente) y las posiciones generalmente se cierran al final del día”.3
SEC: “El término es relativamente nuevo y aún no está claramente definido. Por lo general, se utiliza para referirse a
traders profesionales que actúan en calidad de propietarios y se involucran en estrategias que generan una gran cantidad de
operaciones diariamente (…) Otras características que a menudo se atribuyen a las empresas propietarias que participan
en HFT son: (1) el uso de programas informáticos sofisticados y de extraordinaria velocidad para generar, enrutar y ejecutar
órdenes; (2) uso de servicios de coubicación y fuentes de datos individuales ofrecidos por intercambios y otros para
minimizar la red y otros tipos de latencias; (3) plazos muy cortos para el establecimiento y liquidación de posiciones; (4) la
presentación de numerosos pedidos que se cancelan poco después de la presentación; y (5) finalizar el día de negociación en
una posición lo más cercana posible a una posición plana (es decir, sin mantener posiciones significativas y sin
cobertura durante la noche)”.4
Operadores informados o motivados por el valor: su objetivo es obtener ganancias negociando basándose en la información
y hacer uso de la información contenida en las noticias y en los debates y análisis relacionados para llegar a una conclusión
sobre el precio al que debería cotizarse un instrumento ahora o en el futuro. y luego comprar o vender ese instrumento si su
opinión personal sobre el precio es diferente del valor actual de mercado.
Internalización: práctica por la cual algunas operaciones de clientes son ejecutadas internamente por corredores o intermediarios
y, por lo tanto, no llegan a los mercados públicos.
Comerciantes de inventario: su objetivo es obtener ganancias simplemente proporcionando liquidez y actúan como 'creadores
de mercado': mantienen un inventario lo suficientemente grande como para poder atender siempre las solicitudes de compra o
venta, y ganan dinero fijando un precio de venta más alto que el de comprar. Los operadores de inventario pueden, en principio,
operar de manera rentable sin recurrir a ninguna información externa al mercado en el que se negocian sus instrumentos.
Capas y suplantación de identidad: las capas se refieren a ingresar órdenes ocultas en un lado del libro (por ejemplo, una
venta) y enviar simultáneamente órdenes visibles en el otro lado del libro (compras). Las órdenes de compra visibles sólo pretenden
animar a otros en el mercado a creer que hay una fuerte presión sobre los precios en un lado, lo que hace que los precios suban. Si
esto ocurre, se ejecuta la orden de venta oculta y el operador cancela las órdenes visibles. De manera similar, la suplantación de
identidad implica el uso y la cancelación inmediata de órdenes limitadas en un intento de atraer a los operadores para que aumenten
sus propios límites, nuevamente con el fin de negociar a un precio inflado artificialmente.
Liquidez: la capacidad de comprar o vender un activo sin afectar mucho su precio. Cuanto más líquido sea el mercado, menor
será el impacto de las ventas o compras en los precios.
Mercado bloqueado o cruzado: un mercado bloqueado o cruzado es aquel en el que el diferencial entre oferta y demanda es cero
(negativo) y es evidencia de vínculos deficientes entre los mercados y los inversores.
Operaciones macro de solo largo: el comercio macro de solo largo es cuando un operador mantiene una cartera de tenencias que
se compran solo con la expectativa de que su valor de mercado aumentará (es decir, el operador toma posiciones largas, a diferencia
de posiciones cortas donde el comerciante se beneficiaría si el valor de mercado disminuyera); y donde las modificaciones
del comerciante en la cartera están impulsadas por factores macroeconómicos,
3 Véase AEVM (2011).

4 Véase SEC (2010).
166
como las tasas de interés nacionales, que tienden a alterarse relativamente lentamente, en lugar de las fluctuaciones segundo a segundo
comúnmente explotadas por los operadores de alta frecuencia.
Creación de mercado: proporcionar liquidez a compradores y vendedores actuando como contraparte. Un creador de mercado compra a
vendedores y vende a compradores.
Libro de órdenes: las órdenes límite recopiladas para comprar o vender un activo. Los libros de órdenes actuales son generalmente
electrónicos y permiten a los operadores especificar los precios a los que les gustaría comprar o vender una cantidad específica de un
activo.
Flujos de órdenes: la llegada de órdenes de compra y de venta al mercado.
Abuso de mercado5 – consiste en la manipulación del mercado y el uso de información privilegiada, que podrían surgir de la distribución de
información falsa, o de la distorsión de precios y el uso indebido de información privilegiada.
El abuso de mercado puede agruparse en las siete categorías siguientes:
Operaciones con información privilegiada: cuando una persona con información privilegiada negocia, o intenta negociar, sobre la base de información privilegiada.
Divulgación inadecuada: cuando una persona con información privilegiada revela indebidamente información privilegiada a otra persona.
Manipulación de transacciones: negociación o colocación de órdenes para negociar que da una impresión falsa o engañosa de la
oferta o demanda de una o más inversiones, elevando así el precio de la inversión a un nivel anormal o artificial.
Uso indebido de la información: es un comportamiento basado en información que generalmente no está disponible pero que afectaría la
decisión de un inversor sobre los términos en los que negociar.
Dispositivos de manipulación: se refiere a comerciar o realizar órdenes para comerciar, emplear dispositivos ficticios o cualquier otra
forma de engaño o artimaña.
Difusión: se refiere a dar información que transmite una impresión falsa o engañosa sobre una inversión o el emisor de una inversión
cuando la persona que lo hace sabe que la información es falsa o engañosa.
Distorsión y comportamiento engañoso: se refiere al comportamiento que da una impresión falsa o engañosa sobre la oferta o la demanda
de una inversión; o comportamiento que de otra manera distorsiona el mercado en una inversión.
Eficiencia del mercado: concepto de que los precios de mercado reflejan el verdadero valor subyacente del activo.
Transparencia del mercado: la capacidad de ver información del mercado. La transparencia posnegociación se refiere a la capacidad de
ver los precios y las cantidades comerciales. La transparencia previa a la negociación se refiere a la capacidad de ver cotizaciones.
Encendido del impulso: entrada de órdenes o una serie de órdenes destinadas a iniciar o exacerbar una tendencia y alentar a otros
participantes a acelerar o extender la tendencia para crear una oportunidad de deshacer/abrir una posición a un precio favorable.
Sistema multilateral de negociación (MTF) – Según la Directiva MiFID, artículo 4, no. 15) a. MTF es “un sistema multilateral, operado
por una empresa de inversión o un operador de mercado, que reúne múltiples intereses de compra y venta de terceros en instrumentos
financieros en el sistema y de acuerdo con reglas no discrecionales de una manera que resulta en un contrato de conformidad
con lo dispuesto en el Título II.”6
Estrategias de anticipación de órdenes: un operador busca la existencia de grandes (por ejemplo) compradores, con el objetivo de comprar
antes de estas órdenes, para beneficiarse de su impacto.
Preferencia de órdenes: acuerdos mediante los cuales las órdenes se envían a una bolsa o corredor/comerciante preespecificado a cambio
de un pago por acción.
5La fuente de definiciones de términos relacionados con el abuso de mercado es el documento de trabajo del personal de la Comisión de la UE, (2011b) AFM, (Autoridad
Neerlandesa para los Mercados Financieros), (2010).
6Ver Comisión Europea (2004).
167
Órdenes de límite pasivo: proporcionan la contraparte para los operadores que desean encontrar un comprador o vendedor en el
mercado.
Órdenes de ping: introducir pequeñas órdenes en un mercado para evaluar el nivel real de liquidez en ese lugar (más allá del mostrado).
Descubrimiento de precios: el proceso de mercado mediante el cual se incorpora nueva información a los precios de los activos.
Eficiencia de precios: cuando el precio de un activo refleja el verdadero valor subyacente de un activo.
Mercado primario: cuando una empresa emite acciones (acciones) para obtener capital, ese es el mercado primario en acción.
Relleno de cotizaciones: ingresar un gran número de pedidos y/o cancelaciones/actualizaciones de pedidos para crear
incertidumbre para otros participantes, ralentizar su proceso y camuflar la propia estrategia del manipulador.
Mercado secundario: cuando las acciones del mercado primario se negocian posteriormente entre inversores y especuladores,
ese es el mercado secundario en acción.
Arbitraje estadístico: también conocido como 'stat arb'. Una clase popular de estrategias estadísticas identifican relaciones
estadísticas de largo plazo entre diferentes instrumentos financieros y operan bajo el supuesto de que cualquier desviación de esas
relaciones de largo plazo son aberraciones temporales y que la relación volverá a su media a su debido tiempo.
Informe de transacciones sospechosas (STR): informes a las autoridades competentes requeridos en virtud del artículo 6(9) de la Directiva
sobre abuso de mercado cuando una persona que organiza transacciones profesionalmente sospecha razonablemente que una
transacción podría constituir operaciones con información privilegiada o manipulación del mercado.
El 'toque' – Según el Oxford English Dictionary, el toque es “la diferencia o diferencial entre el precio de compra más alto y el
precio de venta más bajo en un mercado de materias primas o de acciones”.7
Tradethrough: cuando una operación se ejecuta a un precio en un lugar inferior al que estaba disponible en otro lugar al mismo
tiempo.
Costos de transacción: los costos en los que incurren los comerciantes para comprar o vender un activo.
Volatilidad: variabilidad del precio de un activo a lo largo del tiempo, a menudo medida en términos porcentuales.
7 Véase el Diccionario de ingles Oxford.
168
Acrónimos
AES comercio algorítmico del sistema de
EN ejecución automatizado
ETA Sistema de comercio alternativo
MURCIÉLAGOS
Mejor sistema de comercio alternativo
TCC Comercio por computadora
CDO obligaciones de deuda garantizada
CDS swaps de incumplimiento
CFD crediticio contratos por diferencia
CFTC Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos
CLOB Libro de órdenes de límite central
CME Bolsa Mercantil de Chicago
Coco instrumento de deuda convertible condicional
UPC unidad central de
CRA procesamiento agencia
DMA de calificación crediticia
EBS acceso directo al mercado servicios de corretaje electrónico
EDHEC Escuela de Altos Estudios Comerciales
EFDC Centro Europeo de Datos Financieros
EMEA Europa, Oriente Medio y África
EOFR Oficina Europea de Investigación Financiera
ESMA Autoridad Europea de Valores y Mercados Fondo
ETF cotizado en bolsa Producto
ETP cotizado en bolsa
UE unión Europea
FESE Federación de Bolsas de Valores Europeas
FINRA Autoridad Reguladora de la Industria Financiera de EE. UU.
FPC Conjunto de puertas programables
FPGA en campo del Comité de Política Financiera
FSA Autoridad de Servicios Financieros
FSOC Consejo de Supervisión de la Estabilidad
divisas
Financiera divisas
PIB producto interno bruto
GETCO Compañía de comercio electrónico global
HFT Comercio de alta frecuencia
HPC Computación de alto rendimiento
HRO Organización de alta confiabilidad
FMI Fondo Monetario Internacional
IOSCO Organización Internacional de Comisiones de Valores oferta pública
OPI inicial derechos de
derechos de propiedad intelectual
propiedad intelectual
ISE Bolsa de Valores de Estambul
YO ASI
Identificador de entidad jurídica de la Organización
LEI Internacional de Normalización
LIBOR Tasa de oferta interbancaria de Londres
LSE Préstamo de la Bolsa de Valores de
LTI Londres a préstamo de
TVL ingresos a valor de
MFR relación de ejecución mensual

MiFID Directiva sobre los mercados de instrumentos financieros
MQL Vida útil de la cotización mínima

DM Sistema multilateral de negociación
NMS Sistema de mercado nacional
OBI Desequilibrio en la cartera de órdenes
OCDE Relación ordenejecución de la Organización para la Cooperación y el
REA Desarrollo Económicos
169
OFR Oficina de Investigación Financiera

cuerpos de cadetes militares relación orden
OTR negociación de venta
ordenador personal
libre computadora
PTP personal precio/tiempo
RLP prioridad proveedor de
Hueva liquidez minorista
Sam retorno sobre el capital apreciación compartida hipotecas
SEQ Cotización automatizada de la Bolsa de Valores
SEGUNDO
Comisión de Bolsa y Valores internalizador
SI sistemático tamaño de
SMS mercado estándar
SOR enrutamiento inteligente de
STP órdenes/enrutador procesamiento
FUE directo informe de transacciones sospechosas
TAIFEX Precio promedio ponderado en el
LFR tiempo del servicio de informes
TWAP comerciales de la Bolsa de Futuros de Taiwán
CCNU Precio medio ponderado por volumen del Comité de Coordinación
VWAP de Normas de las Naciones Unidas
170
Figura D.1: Informes y documentos del proyecto
Anexo D Informes y
documentos del proyecto Resumen ejecutivo
El futuro de
INFORME FINAL DEL PROYECTO
Reseñas de conductores
DR1: ¿Qué ha pasado con la calidad del mercado de valores del Reino Unido DR17: La evolución de las clases algorítmicas
en la última década?
DR2: Efectos de retroalimentación y cambios en la diversidad de estrategias DR18: Fijación de precios de liquidez en los mercados electrónicos
comerciales
DR3: Tendencias tecnológicas en los mercados financieros DR19: Fragmentación del mercado en Europa: evaluación y perspectivas de
calidad del mercado
DR4: Los mercados financieros globales: una perspectiva de sistemas de DR20: Comercio por computadora y abuso de mercado
ultra gran escala
DR5: Negociación por computadora, liquidez y costos comerciales DR21: Negociación de alta frecuencia y costo de ejecución de los inversores
institucionales
DR6: Una perspectiva ecológica sobre el futuro del comercio de ordenadores DR22: Negociación de alta frecuencia y manipulación de precios al final
del día
DR7: Caídas y operaciones de alta frecuencia DR23: Negociación algorítmica y cambios en el capital social de las empresas
DR8: Análisis automatizado de noticias para calcular el sentimiento del DR24: El impacto del comercio de alta frecuencia en la integración del
mercado mercado: un examen empírico
DR9: Apalancamiento, ventas forzadas de activos y estabilidad del mercado DR25: Explorando la 'transición de fase robótica' en el mercado
experimental algorítmico humano
DR10: Información comercial de alta frecuencia y ganancias DR26: Comercio informático y riesgo sistémico: una perspectiva nuclear
DR11: La eficiencia impersonal y los peligros de un mercado de valores DR27: Un mundo feliz: cuantificando las nuevas inestabilidades
totalmente automatizado y riesgos que surgen en el comercio algorítmico por debajo del segundo
DR12: Comercio de alta frecuencia y eficiencia de precios DR28: Comercio de alta frecuencia: evaluación del impacto en la eficiencia e
integridad del mercado
DR13: Estudios de interacciones entre comerciantes humanos y sistemas DR29: Riesgo sistémico que surge del comercio por computadora y
comerciales algorítmicos conexiones con la literatura empírica sobre riesgo sistémico
DR14: Perspectivas para la simulación de sistemas financieros a gran escala DR30: Confianza y reputación en los servicios financieros
DR15: Impacto de la relatividad especial en la regulación de valores DR31: Normas en servicios financieros
DR16: Comercio electrónico y estructura del mercado
172
Anexo D Informes y documentos del proyecto
Reporte final
Evaluaciones de impacto económico Encuestas y entrevistas Informes del taller
EIA1: Tiempos mínimos de descanso y relación SR1: Encuesta a usuarios finales WRI: Informe del taller de
mensajecomercio del pedido economistas jefes
EIA2: Tiempos mínimos de descanso y ratios transacción IN1: Entrevistas con comerciantes por WR2: Informe del taller de la
orden ordenador industria
EIA3: Tiempos mínimos de descanso, mercados de WR3: Impulsores del cambio y

llamadas y disyuntores estructura del mercado
EIA4: disyuntores SC1: Escenarios consolidados
EIA6: Tamaños de garrapatas
EIA7: Tamaños de garrapatas
EIA8: Obligaciones mínimas para los creadores de mercado
EIA9: Disyuntores
EIA10: Internalización
EIA11: Mercado continuo versus subastas stop aleatorias

y reglas de prioridad alternativas
EIA12: Precios Makertaker
EIA13: CLOB vs. libros de órdenes de intercambio
EIA16: Regulación algorítmica Los informes y artículos del proyecto

están disponibles gratuitamente para
descargar en http://www.bis.gov.uk/foresight
EIA17: Abuso de mercado y vigilancia Nota 1: Inicialmente se asignaron

algunos números de informe, pero no se
EIA18: Ratio de pedidos a transacciones utilizaron posteriormente.
Nota 2: Todas las revisiones de
conductores y evaluaciones de impacto
EIA19: Obligaciones mínimas para los creadores de mercado económico han pasado un proceso de
revisión por pares doble ciego.
EIA20: Disyuntores armonizados
EIA21: Impacto económico de la regulación MiFID
EIA22: Evaluación del impacto económico de la

propuesta de TCC
Ud.
173
Anexo E Posibles escenarios futuros para

la negociación por ordenador en los
mercados financieros
En el futuro, el desarrollo y la adopción del comercio por computadora (TCC) se verán influenciados sustancialmente por una serie de
importantes impulsores del cambio, que actuarán solos y en conjunto. La regulación será particularmente importante1 , al igual que el desarrollo
y la implementación de tecnología2 , pero otros factores clave identificados en
Este proyecto incluye3 : cambios demográficos, ciclos económicos globales, geopolítica, cambios en los activos sin riesgo, cambios en las clases de
activos, competencia y cambios en la (des)intermediación. Por el contrario, la TCC tendrá en sí misma un profundo efecto en el funcionamiento y la
estructura del mercado y, a su vez, retroalimentará para influir en algunos de esos impulsores clave del cambio.
Si bien el horizonte temporal de este proyecto es de aproximadamente diez años, existen considerables incertidumbres inherentes a muchos
de estos impulsores del cambio. Por esta razón, fue imposible determinar un único escenario futuro "más probable". Por lo tanto, este proyecto
ha desarrollado cuatro escenarios futuros plausibles; en esencia, estos muestran el futuro 'espacio de posibilidades'4 .
Si bien el desarrollo de estos escenarios no ha afectado sustancialmente las evaluaciones detalladas de las medidas regulatorias individuales
en el Capítulo 6, los escenarios generados se consideraron útiles para estimular el pensamiento sobre el contexto más amplio en el que opera
la TCC. Por esta razón, a continuación se proporciona una breve descripción de los cuatro escenarios considerados.
Cuatro escenarios futuros
Hay muchas maneras de formular escenarios para los mercados financieros futuros. Sin embargo, como el comercio de computadoras
era una preocupación central, dos grandes impulsores del cambio se consideraron particularmente importantes después de los talleres
mencionados anteriormente. Un factor es el grado en que el crecimiento futuro sea sostenido y convergente y el otro es el grado en que
los mercados estén abiertos y dependan de tecnologías descentralizadas. Por lo tanto, estos se representan como los ejes horizontal y vertical
respectivamente en la Figura E.1. Por lo tanto, los cuadrantes de esta figura definen cuatro escenarios contrastantes, que se describen
brevemente a continuación.
1 Véase el Capítulo 6.
2 Véase el Capítulo 2.
3 Estos impulsores del cambio se identificaron en talleres celebrados en Londres, Singapur y Nueva York en los que participaron líderes de la industria.
profesionales y un taller de economistas jefes en Londres. Consulte el Capítulo 1 para obtener una breve descripción de estos controladores y los
diversos informes de taller. Ver WR1, WR2, WR3, SC1 (consulte el Anexo D).
4 Cada uno de los talleres mencionados destacó diferentes impulsores del cambio como particularmente importantes (ver Figura 1.1 en el Capítulo 1), aunque la
regulación y el cambio demográfico surgieron como consistentemente importantes. Por lo tanto, los escenarios presentados aquí no son
representativos de ningún taller en particular, sino más bien una combinación de puntos de vista expresados.
174
Anexo E Posibles escenarios futuros para la negociación por ordenador en los mercados financieros
Figura E.1: Los cuatro posibles escenarios futuros, ilustrados como cuadrantes que
abarcan un espacio bidimensional donde una dimensión es la medida en que el
crecimiento futuro es sostenido y convergente (eje horizontal) y la otra es la medida
en que los mercados están abiertos y dependen de tecnologías descentralizadas (eje vertical)
Escenario D – Competencia geopolítica y económica Escenario A: Regreso a la década de 1980
• La globalización avanza
• Potencias mundiales y modelos económicos • Se resuelven los desequilibrios globales: se estabiliza el déficit
en competencia
de Estados Unidos; El crecimiento de China se
• Regulación ligera pero bajo crecimiento • La inversión

estabiliza • Aumento de la actividad del mercado
se desplaza hacia los mercados emergentes • Empresas financiero (las finanzas aumentan su participación en el PIB)
en gran parte de Asia propiedad del Estado y la élite • Impagos de la UE contenidos

financiera
Mercados • La competencia conduce a la innovación
• En Asia, el comercio minorista de derivados y otros abiertos, tecnológica, presión sobre los márgenes
productos sintéticos se dispara, copiado en Occidente tecnologías distribuidas comerciales
tradicionales • Nueva generación comercial con

• Contracción bancaria y desapalancamiento •
conocimientos tecnológicos • Nuevas
Se prefieren los activos reales a los financieros •
plataformas y productos • Bolsas globales
La banca en la sombra prospera; hogares interconectadas,
Las PYMES sufren
visión única del mercado • Comercio y compensación competitivos
• Nuevos instrumentos y en línea. componentes comercializados en bolsas
intercambios para financiación de empresas
Crecimiento Crecimiento
lento y sostenido y
fragmentado convergente
Escenario C – Reducción de gastos y Escenario B: Regreso a la década de 1950

tensiones globales (auge de la posguerra)
• Década perdida global – Económica • Más regulación, el crecimiento sigue siendo alto • Las
Los sistemas mundiales se retraen ante graves
economías emergentes toman la delantera • Las
desafíos
instituciones internacionales desempeñan un papel
• Las tensiones aumentan en todo el mundo: ¿guerra?
papel cada vez mayor en el gobierno de los sistemas
• Quiebras bancarias, reestructuraciones, económicos y políticos •
nacionalización Mercados
Reequilibrio de los volúmenes de capital y
• Controles de capital, proteccionismo • El cerrados, comercio hacia los mercados emergentes
tecnologías
dólar pierde su condición de moneda de reserva • La • Los mercados financieros se reconfiguran según
centralizadas
líneas regionales
presión sobre las bolsas y las empresas comerciales
conduce a la consolidación, reagrupación y • Dominan los intercambios regionales,
monopolios • interconectados en un sistema cuidadosamente
regulado
Proliferación de productos sintéticos
con estructuras opacas, respondiendo a la demanda • Activos menos complejos • En
de 'devoluciones seguras'
respuesta a márgenes beta bajos, más estrategias
• Crece el HFT. Las estrategias de agitación e macro conducen a correlación y volúmenes
imitación “se adoptan” más bajos
175
Escenario A: Regreso a la década de 1980
En este escenario, los desequilibrios globales comienzan a resolverse a medida que se reduce el desequilibrio de ahorro e
inversión entre Oriente y Occidente. La globalización avanza constantemente; el crecimiento regresa al mundo desarrollado
y se recupera nuevamente en las economías emergentes.
La economía japonesa genera superávits (modestos), los déficits estadounidenses se estabilizan, Europa sobrevive a una serie de
impagos "correctivos" sin mayores perturbaciones y el crecimiento de China se estabiliza gracias al surgimiento de niveles
saludables de demanda interna.
Los mercados financieros representan una proporción cada vez mayor del PIB, aunque las acciones pierden participación de
mercado frente a los derivados y otros productos sintéticos. Los fondos de cobertura representan cantidades cada vez mayores de
inversiones y actividades comerciales, en parte para evitar barreras y regulaciones. Surgen nuevas clases de activos, como los futuros
del agua y los bonos de seguros nacionales.
También se desarrollan nuevas plataformas y servicios financieros: por ejemplo, los proveedores de software venden
componentes de compensación y negociación de la competencia a las bolsas y también ofrecen versiones minoristas de
sus productos, como la negociación algorítmica en teléfonos móviles. Los volúmenes de inversión minorista aumentan con fuerza.
La interconexión de los intercambios globales continúa, ofreciendo una visión única de múltiples intercambios y abriendo el camino
a un sistema de "red financiera". El mercado de intermediarios comerciales atrae a nuevos participantes; la competencia
conduce a la innovación tecnológica y a la presión sobre los márgenes comerciales tradicionales.
En general, en este escenario la liquidez es buena, la estabilidad financiera aumenta, la volatilidad disminuye, los precios incorporan
eficientemente todos los conocimientos y riesgos, los costos de transacción son bajos y los mercados se autorregulan
efectivamente contra comportamientos oportunistas o predatorios.
Escenario B: Regreso a la década de 1950 (auge de posguerra)
En este escenario, los mercados se han vuelto menos abiertos y las finanzas están cada vez más reguladas en todo el mundo.
Los volúmenes de capital y comercio se "reequilibran" a favor de los mercados emergentes, que están en mejores condiciones de
sostener el crecimiento, mientras que las economías occidentales siguen agobiadas por sus cargas de deuda. Las instituciones
internacionales desempeñan un papel cada vez más importante en la gestión de los sistemas económicos y políticos, ofreciendo una
mayor voz a las nuevas economías. El consenso de Washington sobre mercados financieros y flujos de capital ligeramente
regulados ha pasado.
Los mercados financieros se reconfiguran según criterios regionales y la inversión se inclina hacia los mercados internos. Los
gobiernos utilizan la regulación para capitalizar (y proteger) las ventajas locales. La globalización disminuye, pero no desaparece del
todo; el comercio se ha estancado; algunos bloques comerciales regionales (como la UE) siguen siendo eficaces. Los acuerdos
comerciales tienden a ser bilaterales más que multilaterales, y más en interés de las nuevas economías.
El Reino Unido busca redescubrir la postura de política macroeconómica de los años de la posguerra, cuando niveles más altos de
regulación del mercado financiero coexistían con tasas de crecimiento anual del 5% o más. Sin embargo, dichas tasas de
crecimiento resultarán fuera de alcance en la década de 2010, a medida que se pague la deuda.
La intervención gubernamental proteccionista significa que los recursos financieros no se asignan de manera eficiente; hay más
asignación "estratégica" y menos maximización de beneficios a corto plazo. La determinación de precios está distorsionada; el
riesgo no se valora de manera eficiente. Los ahorros de los países emergentes se reinvierten allí; Occidente tiene que apostar por
encima de las probabilidades para atraer capital de inversión. El apoyo político al libre comercio y a los mercados abiertos se debilita en
Occidente, lo que lleva a una salida gradual del talento empresarial.
La inversión institucional supera la inversión minorista; Las tasas de interés nominales no se igualan a nivel global. Dominan los
grandes intercambios regionales; Las empresas y plataformas más pequeñas se perciben como riesgosas después de fracasos
bien publicitados. La regulación bursátil privilegia la protección del consumidor. Hay más empleos en el sector manufacturero y la
industria de servicios financieros representa una proporción menor del PIB.
176
Anexo E Posibles escenarios futuros para la negociación por ordenador en los mercados financieros
El mundo financiero ve un retorno a productos y servicios menos exóticos, cuyo epitomed es el regreso del modelo de sociedad de
construcción. Hay más interés en compartir riesgos que en una búsqueda agresiva de ganancias (financieras).
El uso continuo del comercio de alta frecuencia (HFT) conduce a márgenes comerciales reducidos para las instituciones, mientras que
las estrategias macro conducen a una correlación, reduciendo así los niveles de actividad.
Como este escenario implica compartimentación, simplificación de activos y restricciones financieras, especialmente de los flujos
internacionales, la liquidez y la volatilidad en general se reducirán, pero la estabilidad financiera aumentará.
Los mercados no valorarán adecuadamente el riesgo, lo que perjudicará la eficiencia de los precios y el descubrimiento y aumentará la
volatilidad de los rendimientos reales de activos específicos. Los costos unitarios de transacción aumentarán. La integridad del mercado
disminuirá, pero a los que están dentro del mercado y a aquellos que eluden los mercados les irá bien.
Escenario C – Reducción de gastos y tensiones globales
En este escenario, el colapso del euro y la consiguiente depresión conducen a la reintroducción de controles de capital en Europa; Los
bancos son nacionalizados en medio de un resurgimiento del proteccionismo. Los sistemas económicos en todo el mundo se contraen
ante graves desafíos.
El fortalecimiento del dólar estadounidense pierde su papel de moneda de reserva a medida que Estados Unidos intenta mejorar sus déficits
en cuenta corriente mediante la devaluación (en lugar de reformar la política fiscal y los desequilibrios entre ahorro e inversión), lo que
desencadena inflación y aumenta el riesgo percibido tanto de la deuda soberana estadounidense como de otras deudas en dólares.
activos denominados. La confusión resultante y la falta de un activo de referencia alternativo "libre de riesgos" conducen a fluctuaciones
de precios violentas e impredecibles.
A nivel mundial, hay aumentos persistentes de los déficits y nos aguarda una década perdida al estilo japonés. Occidente reacciona
culpando a otros y volviéndose proteccionista. Hay quiebras bancarias, reestructuraciones y nacionalizaciones.
La pérdida del equilibrio del comercio mundial y las consiguientes restricciones a la libre circulación de activos y su entrada exacerban la
desigualdad dentro y entre las naciones. Esto se extiende por la incapacidad de los mercados para valorar adecuadamente las
reclamaciones en diferentes fechas y estados.
Los políticos y partidos populistas pasan a primer plano ante una ola de descontento. La 'primavera árabe' se convierte en 'invierno
árabe'; las naciones desarrolladas y emergentes se culpan mutuamente por sus crecientes problemas económicos; China e India luchan por
el acceso a los mercados mundiales restantes. Estas tensiones aumentarán peligrosamente.
Las bolsas se ven afectadas por la caída de los volúmenes a medida que la gente pierde la confianza en los mercados y busca liquidez.
Varias empresas comerciales importantes fracasan. Esto lleva a la concentración; Las empresas supervivientes utilizan su dominio
para controlar el acceso a las bolsas y "reagrupar" elementos del proceso de negociación y compensación.
En respuesta a la demanda de los fondos de pensiones y al retiro del apoyo de los bancos centrales, la provisión de liquidez se privatiza cada
vez más a través de "transferencias de liquidez", distribuyendo el riesgo de liquidez en todo el sistema bancario.
Los productos estructurados se utilizan para ofrecer retornos "seguros" al mercado minorista. Las estrategias comerciales 'alfa', que
apuntan a lograr rendimientos que superen un índice de referencia relevante, requieren asumir un riesgo de principal cada vez mayor. El
HFT crece a medida que se buscan desesperadamente retornos. Se adoptan estrategias de agitación e imitación, y múltiples ciclos de
retroalimentación aumentan la probabilidad de un evento financiero catastrófico.
Al igual que en el Escenario B, este escenario implica un uso generalizado de controles de capital y un fuerte "sesgo interno". Sin embargo,
por el contrario, su crecimiento es limitado o nulo. En consecuencia, aunque se reduce la liquidez, los aumentos en la estabilidad financiera
no pueden darse por sentado, porque el bajo crecimiento amenaza la existencia de un activo sin riesgo. Por otro lado, salvo que se
produzca una catástrofe, el bajo crecimiento deprime tanto la volatilidad como los precios de los activos. Los costos de transacción
han aumentado. La omnipresencia de barreras ineficientes a las actividades económicas produce corrupción y otras amenazas a la
integridad del mercado.
177
Escenario D – Competencia geopolítica y económica

En este escenario, la regulación en general sigue siendo "ligera", pero el crecimiento aún flaquea. Sin embargo, a medida que persiste el
estancamiento, algunas naciones optan por una mayor regulación y restringen el acceso a sus mercados financieros.
Las potencias mundiales han entrado en una fase de competencia geopolítica y económica.
Las economías occidentales se estancan; La flexibilización cuantitativa se ha vuelto menos efectiva. Incluso China ve caer el crecimiento del PIB, pero
el "modelo asiático" de una economía dominada por el Estado sigue en ascenso. En gran parte de Asia, las empresas son propiedad del Estado y de la élite
financiera; la propiedad accionaria no converge con los patrones de Occidente. El euro, la libra esterlina y el yen pierden valor y el dólar estadounidense
muestra signos de debilidad.

Se realiza más comercio en renminbi.
Estados Unidos se desapalanca, en parte renegociando o incumpliendo sus deudas. El subempleo ha reducido el crecimiento de la productividad,
mientras que los diferentes niveles de habilidades exacerban la desigualdad salarial. La creciente desigualdad ha aumentado la fragmentación
política y el extremismo.
En los países que persisten con una regulación ligera y mercados abiertos, los bancos y algunas otras instituciones financieras se han reducido. Esto es
en parte consecuencia de la competencia, pero también tiene que ver con el desapalancamiento.
La fuga de capitales hacia los mercados emergentes (y en proceso de liberalización) prolonga el estancamiento de las economías desarrolladas.
Los inversores están desesperados por obtener rendimiento. Las estrategias de "comprar y mantener" y los fondos de pensiones obtienen malos resultados.
Como resultado, el capital fluye de Estados Unidos a China, América Latina y otros mercados emergentes, y de los activos financieros tradicionales
a inversiones "reales"; algunos mercados luchan por manejar estos cambios y se producen episodios de iliquidez.
Al sector bancario paralelo le va bien, pero los hogares y las pequeñas empresas luchan por acceder al capital.
Se crean nuevos instrumentos e intercambios en línea para la financiación de las empresas, a medida que la recaudación de capital tradicional fracasa.
En busca de nuevas fuentes de ingresos en un entorno comercial estancado, las empresas occidentales ofrecen aplicaciones comerciales a sus clientes,
después de haberlas visto despegar entre los inversores minoristas asiáticos. El comercio minorista de derivados y otros productos sintéticos crece con
fuerza, aunque muchos ven esto como una cultura de apuestas que se está afianzando en ausencia de rendimientos confiables de las inversiones
tradicionales.
Los problemas considerados menos urgentes, como el medio ambiente, pasan a un segundo plano frente a la política económica de corto plazo. Las
tensiones políticas internas e internacionales se ven avivadas por la migración, el continuo malestar económico y las crecientes diferencias en el
desempeño económico.
En general, este escenario representa apertura sin un fuerte crecimiento global. Esto exacerba los inestables flujos financieros globales. La liquidez no
es confiable, la estabilidad financiera está amenazada por una serie de burbujas y colapsos especulativos y aumenta la volatilidad. La fuga inestable
de capitales a través de un sistema financiero fragmentado indica una determinación efectiva de los precios y bajos costos de transacción. La naturaleza de
suma cero de este escenario hace que las amenazas a la integridad del mercado sean aún peores que en el Escenario C.
178
Impreso en el Reino Unido en papel reciclado con una puntuación HMSO mínima de 75
Publicado por primera vez en octubre de 2012.
La Oficina Gubernamental para la Ciencia ©
Copyright de Crown. URNA 12/1086

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Este Informe debe citarse como:

Este Informe está destinado a:

El buen funcionamiento de los mercados financieros es vital para todos. Apoyan

Profesor Sir John Beddington CMG, FRS

Asesor Científico Jefe del Gobierno de Su Majestad y

Grupo de expertos líder que

Profesor Philip Bond Profesor visitante de Ingeniería Matemática e Informática en la Universidad de

Equipo del proyecto de prospectiva:

Profesor Sandy Thomas Jefe de Previsión

jennifer Torres Interno

Para obtener más información sobre el Proyecto, visite:

2: El impacto de los avances tecnológicos 27

3: El impacto del comercio por computadora en la liquidez, la eficiencia/ 41

descubrimiento de precios y los costos de transacción

4: Estabilidad financiera y comercio por computadora 61

5: Abuso de mercado y comercio por ordenador 87

6: Evaluaciones del impacto económico de las medidas políticas 99

6.1 Notificación de algoritmos 101

6.2 Disyuntores 102

6.3 Tamaños mínimos de garrapatas 106

6.4 Obligaciones de los creadores de mercado 108

6.5 Tiempos mínimos de descanso 111

6.6 Ratios de orden­ejecución 113

6.7 Precios Maker­taker 115

6.8 Libro de órdenes con límite central 117

6.9 Internalización 118

6.10 Reglas de prioridad de pedidos 120

6.11 Subastas de convocatoria periódica 122

6.12 Interacciones clave 123

7: Computadoras y complejidad 131

8: Conclusiones y opciones de futuro 139

Anexo A: Agradecimientos 147

Anexo B: Referencias 156

Anexo C: Glosario de términos y siglas 165

Anexo D: Informes y documentos del proyecto 172

1 Los objetivos y ambiciones del Proyecto

Un análisis independiente y una perspectiva académica internacional:

2 Por qué se llevó a cabo el proyecto

Dos desafíos para los reguladores:

3 La tecnología como motor clave de la innovación y el cambio en los mercados financieros3

Desarrollos futuros con implicaciones importantes:

Tres desafíos clave que surgen de los futuros desarrollos tecnológicos:

Una preocupación particular:

5 Estabilidad financiera y negociación por ordenador5

• riesgos internos 'endógenos' basados en circuitos de retroalimentación dentro del sistema.

6 Abuso de mercado6 y comercio por ordenador7

explotan su ventaja de velocidad para poner en desventaja a otros participantes en

7 Evaluaciones del impacto económico de las medidas políticas11

Medidas políticas que podrían ser efectivas:

10 El 'relleno de cotizaciones' o la 'superposición' de la cartera de pedidos son ejemplos obvios.

Medidas políticas que probablemente resulten problemáticas:

9 Conclusiones: prioridades clave para la acción15

14 Véase la Sección 9 de este Resumen Ejecutivo.

16 Véase la Sección 4 de este Resumen Ejecutivo.

17 Véase la Sección 5 de este Resumen Ejecutivo.

A. Limitar posibles perturbaciones futuras del mercado:

B. Facilitar la vigilancia de los mercados financieros:

1.1 El objetivo de este Proyecto

1.2 Por qué se encargó el proyecto

5Ver el Cuadro 1.1 para una definición de TCC.

8Véanse el Cuadro 1.3 y la Figura 1.1.

Cuadro 1.1: Definición de comercio por computadora

3) Los sistemas de TCC pueden participar en transacciones informadas o desinformadas.

6.6 Ratios de ordenejecución 113

6.7 Precios Makertaker 115

Figura 3.1: Iliquidez del FTSE AllShare 19972012

Figura 3.2: Índice FTSE AllShare 19972012

e) Reguladores australianos http://www.asic.gov.au/asic/pdflib.nsf/LookupByFileName/rep215.pdf/$file/rep215.pdf, p. 91:

f) La presentación de LSEG sobre MiFID http://www.londonstockexchange.com/abouttheexchange/regulatory/lsegsubmissiontoeconmifid020211.pdf: