Tabla de contenidos

título
contenido
prefacio
Acciones de la primera parte y su valor
1. Fundaciones y castillos firmes en el aire
¿Qué es un paseo al azar?
Invertir como forma de vida hoy
Invertir en teoría
La teoría firma-fundación
La teoría del castillo en el aire
Cómo se llevará a cabo el paseo aleatorio
2. La locura de las multitudes
La locura de los tulipanes
La burbuja del Mar del Sur
Wall Street pone un huevo
Un epílogo
3. Burbujas especulativas de los años sesenta a los noventa
La cordura de las instituciones
Los años sesenta
La nueva "nueva era": la locura del crecimiento-stock/nueva
emisión
Sinergia genera energía: el auge del conglomerado
El rendimiento llega al mercado: la burbuja en las acciones
conceptuales
Los cincuenta ingeniosos
Los 80 rugientes
El retorno de nuevos problemas
ZZZZ La mejor burbuja de todas
¿Qué significa todo esto?
El yen japonés para tierras y acciones
4. Las burbujas explosivas de principios de la década de 2000
La burbuja de Internet
Una burbuja de alta tecnología a gran escala
Otra locura de nuevo tema
TheGlobe.com
Analistas de seguridad $peak al alza
Nuevas métricas de valoración
Las escrituras de los medios de comunicación
El fraude se desliza y estrangula el mercado
¿Deberíamos haber conocido los peligros?
La burbuja inmobiliaria de EE.UU. y el desplome de principios de la
década de 2000
El nuevo sistema bancario
 Estándares de préstamos más flexibles
La burbuja inmobiliaria
Burbujas y actividad económica
¿Significa esto que los mercados son ineficientes?
La burbuja en las criptomonedas
Bitcoin y Blockchain
¿Bitcoin es dinero real?
¿Debería llamarse burbuja el fenómeno Bitcoin?
¿Qué puede hacer que la burbuja bitcoin se desinfla?
Segunda parte Cómo los profesionales juegan el juego más grande de la ciudad
5. Análisis técnico y fundamental
Análisis técnico versus fundamental
¿Qué te pueden decir las cartas?
La razón del método de trazado
¿Por qué podría el gráfico no funcionar?
De chartista a técnico
La técnica del análisis fundamental
Tres advertencias importantes
¿Por qué podría el análisis fundamental no funcionar?
Uso de análisis fundamentales y técnicos juntos
6. Análisis técnico y teoría del paseo aleatorio
Agujeros en sus zapatos y ambigüedad en sus pronósticos
¿Hay impulso en el mercado de valores?
¿Qué es exactamente un paseo al azar?
Algunos sistemas técnicos más elaborados
El sistema de filtro
La teoría del Dow
El sistema de fuerza relativa
Sistemas de volumen de precios
Patrones de gráficos de lectura
La aleatoriedad es difícil de aceptar
Un gaggle de otras teorías técnicas para ayudarte a perder dinero
El indicador hemolina
El indicador del Super Bowl
La teoría de los lotes impares
Perros del Dow
Efecto enero
Algunos sistemas más
Gurús técnicos del mercado
Tasación del contraataque
Implicaciones para los inversores
7. ¿Qué tan bueno es el análisis fundamental? La hipótesis del mercado
eficiente
Las vistas desde Wall Street y la Academia
¿Los analistas de seguridad son fundamentalmente clarividentes?
Por qué la Bola de Cristal está nublada
1. La influencia de los eventos aleatorios
 2. La producción de ganancias reportadas dudosas a través de
procedimientos contables "creativos"
3. Errores cometidos por los propios analistas
4. La pérdida de los mejores analistas para el mostrador de
ventas, para la gestión de carteras o para los fondos de cobertura
5. Los conflictos de intereses entre los departamentos de
investigación y banca de inversión
¿Los analistas de seguridad eligen ganadores? El desempeño de los
Fondos Mutuos
Las formas semi-fuertes y fuertes de la hipótesis del mercado eficiente
(EMH)
Tercera parte La nueva tecnología de inversión
8. Un nuevo zapato para caminar: Teoría moderna de la cartera
El papel del riesgo
Definición del riesgo: La dispersión de los rendimientos
Ilustración: Medidas esperadas de retorno y varianza de
recompensa y riesgo
Documentar el riesgo: un estudio a largo plazo
Reducción del riesgo: Teoría moderna de la cartera (MPT)
Diversificación en la práctica
9. Cosechar recompensa aumentando el riesgo
Riesgo beta y sistemático
El modelo de fijación de precios de capital y activos fijos (CAPM)
Echemos un vistazo al disco
Una evaluación de las pruebas
La búsqueda de mejores medidas de riesgo: Teoría de precios del
arbitraje
El modelo de tres factores fama-francés
Un resumen
10. Finanzas conductuales
El comportamiento irracional de los inversores individuales
Confianza
Juicios sesgados
Pastoreo
Aversión a las pérdidas
Orgullo y arrepentimiento
Finanzas conductuales y ahorros
Los límites al arbitraje
¿Cuáles son las lecciones para los inversores de Behavioral Finance?
1. Evitar el comportamiento de los rebaños
2. Evite el sobretrading
3. Si usted opera: Vender perdedores, no ganadores
4. Otros trucos estúpidos para inversores
¿Las finanzas conductuales enseñan maneras de vencer al mercado?
11. Nuevos métodos de construcción de carteras: Beta inteligente y paridad
de riesgo
¿Qué es "Smart Beta"?
 Cuatro sabores sabrosos: sus pros y sus contras
1. Valor gana
2. Más pequeño es mejor
3. Hay cierto impulso en el mercado de valores
4. Las acciones de baja beta vuelven tanto como las acciones de
alta beta
¿Qué podría salir mal?
Estrategias de factores mezclados
Fondos mezclados en la práctica
Asesores de Fondos Dimensionales (DFA)
Índice fundamental de afiliados de investigación™ (RAFI)
Goldman Sachs Active Beta ETF
Carteras igualmente ponderadas
Implicaciones para los inversores
Paridad de riesgo
La técnica de paridad de riesgo
Los bonos seguros también pueden proporcionar oportunidades
para emplear técnicas de paridad de riesgo
Paridad de riesgos frente a la cartera tradicional 60/40
Fondo todo tiempo de Dalio
¿Qué podría salir mal?
Observaciones finales
Cuarta Parte Una guía práctica para caminantes aleatorios y otros inversores
12. Un manual de aptitud para caminantes aleatorios y otros inversores
Ejercicio 1: Reunir los suministros necesarios
Ejercicio 2: No te pillen con las manos vacías: Cúbrete con reservas de
efectivo y seguro
Reservas de efectivo
seguro
Anualidades variables diferidas
Ejercicio 3: Sé competitivo: deja que el rendimiento de tu reserva de
efectivo mantenga el ritmo de la inflación
Fondos mutuos del mercado monetario (fondos monetarios)
Certificados bancarios de depósito (CDs)
Bancos de Internet
Tesoro
Fondos del mercado monetario exentos de impuestos
Ejercicio 4: Aprende a esquivar al recaudador de impuestos
Cuentas individuales de jubilación
Roth IRAs
Planes de pensiones
Ahorro para la universidad: Tan fácil como 529
Ejercicio 5: Asegúrese de que el zapato se ajuste: Comprender sus
objetivos de inversión
Ejercicio 6: Comienza tu caminata en tu propia casa: alquilar conduce
a músculos de inversión flácidos
Ejercicio 7: Cómo investigar un paseo marítimo a través de Bond
 Country
Los bonos de cupón cero pueden ser útiles para financiar pasivos
futuros
Los fondos de bonos sin carga pueden ser vehículos apropiados
para inversores individuales
Los bonos exentos de impuestos son útiles para los inversores de
alto rango
CONSEJOS CALIENTES: Bonos protegidos contra la inflación
¿Deberías ser un adicto al mercado de bonos?
Bonos extranjeros
Ejercicio 7A: Usar sustitutos de bonos para parte de la cartera
agregada de bonos durante las eras de represión financiera
Ejercicio 8: Puntillas a través de los campos de oro, coleccionables y
otras inversiones
Ejercicio 9: Recuerde que los costos de inversión no son aleatorios;
Algunos son más bajos que otros
Ejercicio 10: Evite sumideros y tropiezos: Diversifique sus pasos de
inversión
Un chequeo final
13. Hándicap de la carrera financiera: un primer en la comprensión y
proyección de los rendimientos de acciones y bonos
¿Qué determina los rendimientos de acciones y bonos?
Cuatro épocas históricas de rendimientos del mercado financiero
Era I: La era de la comodidad
Era II: La era de la angustia
Era III: La era de la exuberancia
Era IV: La era del desencanto
Los mercados de 2009 a 2018
Minusválidos retornos futuros
14. Una guía de ciclo de vida para invertir
Cinco principios de asignación de activos
1. El riesgo y la recompensa están relacionados
2. Su riesgo real en inversión en acciones y bonos depende del
tiempo que mantenga su inversión
3. El promedio de costo en dólares puede reducir los riesgos de
invertir en acciones y bonos
4. El reequilibrio puede reducir el riesgo de inversión y
posiblemente aumentar los rendimientos
5. Distinguir entre su actitud hacia y su capacidad de riesgo
Tres directrices para adaptar un plan de inversión de ciclo de vida
1. Necesidades específicas requieren activos específicos
dedicados
2. Reconocer su tolerancia al riesgo
3. Ahorro persistente en cantidades regulares, no importa cuán
pequeño, vale la pena
La guía de inversión del ciclo de vida
Fondos para el ciclo de vida
 Gestión de inversiones una vez que se haya jubilado
Preparación inadecuada para la jubilación
Invertir un huevo nido de jubilación
Anualidades
El método hazlo tú mismo
15. Tres pasos gigantes por Wall Street
El paso sin cerebro: invertir en fondos indexados
La solución index-fondo: un resumen
Una definición más amplia de indexación
Una cartera específica de fondos de índice
ETFs e impuestos
El paso de hacerlo usted mismo: Reglas de selección de existencias
potencialmente útiles
Regla 1: Limitar las compras de acciones a empresas que parecen
capaces de mantener un crecimiento de las ganancias por encima
de la media durante al menos cinco años
Regla 2: Nunca pague más por una acción de lo que
razonablemente puede justificar una base firme de valor
Regla 3: Ayuda a comprar acciones con el tipo de historias de
crecimiento anticipado en las que los inversores pueden construir
castillos en el aire
Regla 4: Comerciar lo menos posible
El paso del jugador sustituto: contratar a un caminante profesional de
Wall Street
Asesores de Inversión, Estándar y Automatizado
Algunas últimas reflexiones sobre nuestro paseo
Un ejemplo final
epílogo
Guía de referencia y libreta de direcciones de Random Walker sobre fondos
mutuos y ETF
Reconocimientos
índice
derechos de autor
 prefacio

Ya hanpasado más de cuarenta y cinco años desde la primera edición de A

Random Walk Down Wall Street. El mensaje de la edición original era muy
simple: los inversores estarían mucho mejor comprando y sosteniendo un fondo
de índice que tratando de comprar y vender valores individuales o fondos
mutuos gestionados activamente. Me atrezré a decir que comprar y mantener
todas las acciones en un amplio promedio del mercado de valores probablemente
superaría a los fondos administrados profesionalmente cuyos altos cargos de
gastos y grandes costos de negociación restan sustancialmente importancia a los
rendimientos de la inversión.
Ahora, más de cuarenta y cinco años después, creo que aún más fuertemente
en esa tesis original, y hay más de una ganancia de seis cifras para probarlo.
Puedo hacer el caso con gran simplicidad. Un inversor con $10,000 a principios
de 1969 que invirtió en un Standard &s 500-Stock Index Fund habría tenido una
cartera valorada en $1,092,489 para abril de 2018, suponiendo que todos los
dividendos fueran reinvertidos. Un segundo inversor que en su lugar compró
acciones en el fondo promedio administrado activamente habría visto crecer su
inversión a $817,741. La diferencia es dramática. Hasta el 1 de abril de 2018, el
inversor del índice se adelantó en $274,748, una cantidad más de 25 por ciento
mayor que la participación final del inversionista promedio en un fondo
administrado.
¿Por qué, entonces, una duodécima edición de este libro? Si el mensaje básico
no ha cambiado, ¿qué tiene? La respuesta es que ha habido enormes cambios en
los instrumentos financieros disponibles para el público. Es necesario actualizar
un libro destinado a proporcionar una guía de inversión completa para inversores
individuales para cubrir toda la gama de productos de inversión disponibles.
Además, los inversores pueden beneficiarse de un análisis crítico de la riqueza
de nueva información proporcionada por investigadores académicos y
profesionales del mercado, que se hace comprensible en la prosa accesible a
todas las personas con interés en invertir. Ha habido tantas afirmaciones
desconcertantes sobre el mercado de valores que es importante tener un libro que
establezca el récord.
En los últimos cuarenta y cinco años, nos hemos acostumbrado a aceptar el
rápido ritmo del cambio tecnológico en nuestro entorno físico. Innovaciones
como el correo electrónico, Internet, teléfonos inteligentes, asistentes digitales
personales, dispositivos domésticos inteligentes, iPads, Kindles,
videoconferencia, redes sociales y nuevos avances médicos que van desde
trasplantes de órganos y cirugía láser hasta métodos no quirúrgicos de
tratamiento de cálculos renales y arterias sin taponar han afectado materialmente
la forma en que vivimos. La innovación financiera en el mismo período ha sido
igualmente rápida. En 1973, no teníamos fondos del mercado monetario, cajeros
automáticos, fondos mutuos indexados, ETF, fondos exentos de impuestos,
fondos de mercados emergentes, fondos de fecha objetivo, notas de tasa flotante,
derivados de volatilidad, valores de protección contra la inflación, REIT de
acciones, valores respaldados por activos, estrategias de "beta inteligente", Roth
IRAs, 529 planes de ahorro universitarios, bonos de cupón cero, futuros y
opciones financieras y de materias primas, y nuevas técnicas de negociación
como "seguros de cartera" y "operaciones de alta frecuencia", por mencionar
solo algunos de los cambios que se han producido en el entorno financiero. Gran
parte del nuevo material de este libro ha sido incluido para explicar estas
innovaciones financieras y para mostrar cómo usted como consumidor puede
beneficiarse de ellas.
Esta duodécima edición también proporciona una descripción clara y de fácil
acceso de los avances académicos en teoría y práctica de la inversión. El
Capítulo 10 describe el nuevo y emocionante campo de las finanzas
conductuales y subraya las importantes lecciones que los inversores deben
aprender de las ideas de los conductistas. El capítulo 11 pregunta si las
estrategias de inversión "beta inteligente" son realmente inteligentes y si las
estrategias de paridad de riesgo son demasiado riesgosas. Se ha añadido una
nueva sección para presentar estrategias prácticas de inversión para los
inversores que se han jubilado. Se ha añadido tanto material nuevo que los
lectores que hayan podido leer una edición anterior de este libro en la
universidad o en la escuela de negocios encontrarán esta nueva edición
gratificante lectura.
Esta edición echa un vistazo a la tesis básica de ediciones anteriores de
Random Walk- que los precios de mercado se stocktan eficientemente que un
chimpancé con los ojos vendados lanzando dardos a las listas de valores puede
seleccionar una cartera que funcione, así como los administrados por los
expertos. A lo largo de los últimos cuarenta y cinco años, esa tesis se ha
mantenido notablemente bien. Más de dos tercios de los gestores profesionales
de carteras han sido superados por fondos de índices de base amplia no
administrados. Sin embargo, todavía hay académicos y profesionales que dudan
de la validez de la teoría. Y el desplome bursátil de octubre de 1987, la burbuja
de Internet y la crisis financiera de 2008-2009 plantearon nuevas preguntas sobre
la eficiencia del mercado. Esta edición explica la reciente controversia y
reexamina la afirmación de que es posible "vencer al mercado". Concluyo que
los informes sobre la muerte de la hipótesis del mercado eficiente son
enormemente exagerados. Sin embargo, revisaré las pruebas sobre una serie de
técnicas de selección de acciones que se cree que inclinan las probabilidades de
éxito en favor del inversor individual.
El libro sigue siendo fundamentalmente una guía de inversión legible para
inversores individuales. Como he asesorado a individuos y familias sobre la
estrategia financiera, me ha quedado cada vez más claro que la capacidad de uno
para soportar riesgos depende de la edad y la capacidad de obtener ingresos de
fuentes de no inversión. También es el caso de que el riesgo involucrado en
muchas inversiones disminuye con el tiempo que la inversión puede mantenerse.
Por estas razones, las estrategias de inversión óptimas deben estar relacionadas
con la edad. El capítulo 14,titulado "Una guía de ciclo de vida para invertir",
debería resultar muy útil para personas de todas las edades. Este capítulo por sí
solo vale la pena el costo de una cita de alto precio con un asesor financiero
personal.
Mis deudas de gratitud con las mencionadas en ediciones anteriores
continúan. Además, debo mencionar los nombres de varias personas que fueron
particularmente útiles para hacer contribuciones especiales a la duodécima
edición. Estoy especialmente en deuda con Michael Nolan del Instituto de
Investigación Bogle y con mis asistentes, Benjamin Tso y Anne Daniecki.
También estoy agradecido a Chris McIsaac, Alexandra Burton y Andrew
Shuman del Vanguard Group por su importante ayuda en la provisión de datos.
También están previstos gracias por la asistencia de Daniel Campbell, Jakub
Jurek, Steven Leuthold, Joyce Niesman,Kristen Perleberg,James Sarvis,Stacy
Sarvis,JeremySchwartz, Jeremy Siegel y Larry Swedroe. Mi asociación con W.
W. Norton sigue siendo una excelente colaboración, y agradezco a Drake
McFeely y Nathaniel Dennett por su indispensable ayuda para llevar esta
edición a la publicación.
Mi esposa, Nancy Weiss Malkiel,ha hecho con diferencia las contribuciones
más importantes a la finalización exitosa de las últimas ocho ediciones. Además
de proporcionar el aliento y el apoyo más amorosos, leyó atentamente a través de
varios borradores del manuscrito e hizo innumerables sugerencias que aclararon
y mejoraron enormemente la escritura. Ella sigue siendo capaz de encontrar
errores que me han eludido a mí y a una variedad de correctores y editores. Lo
más importante es que ha traído una alegría increíble a mi vida. Nadie más
merece la dedicación de un libro que ella y su segundo mejor amigo, Piper.

Burton G. Malkiel
Universidad de Princeton
junio
2018
 Primera parte

ACCIONES Y SU VALOR
 1

FUNDACIONES FIRMES Y CASTILLOS

EN EL AIRE
¿Qué es un cínico? Un hombre que sabe el precio de todo, y el valor de
nada.
—Oscar Wilde, fan de Lady Windermere

I N ESTE LIBROTe llevaré a dar un paseo aleatorio por Wall Street,

proporcionando una visita guiada al complejo mundo de las finanzas y
asesoramiento práctico sobre oportunidades y estrategias de inversión. Mucha
gente dice que el inversor individual apenas tiene una oportunidad hoy en día
contra los profesionales de Wall Street. Apuntan a estrategias de inversión
profesionales utilizando instrumentos derivados complejos y trading de alta
frecuencia. Leyeron noticias sobre fraude contable, adquisiciones gigantescas y
las actividades de fondos de cobertura bien financiados. Esta complejidad
sugiere que ya no hay espacio para el inversor individual en los mercados
actuales. Nada podría estar más lejos de la verdad. Puedes hacerlo tan bien como
los expertos, tal vez aún mejor. Fueron los inversores constantes los que
mantuvieron la cabeza cuando el mercado de valores se hundió en marzo de
2009, y luego vieron el valor de sus participaciones finalmente recuperarse y
seguir produciendo rendimientos atractivos. Y muchos de los profesionales
perdieron sus camisas en 2008 comprando títulos derivados que no entendieron,
así como a principios de la década de 2000, cuando sobrecargaron sus carteras
con acciones tecnológicas sobrevaloradas.
Este libro es una guía sucinta para el inversor individual. Cubre todo, desde
seguros hasta impuestos sobre la renta. Le dice cómo comprar seguros de vida y
cómo evitar ser estafado por bancos y corredores. Incluso te dirá qué hacer con
el oro y los diamantes. Pero principalmente es un libro sobre acciones comunes,
un medio de inversión que no sólo proporcionó generosos rendimientos a largo
plazo en el pasado, sino que también parece representar buenas posibilidades
para los próximos años. La guía de inversión de ciclo de vida descrita en la
Cuarta Parte ofrece a individuos de todos los grupos de edad recomendaciones
específicas de cartera para cumplir sus objetivos financieros, incluyendo
asesoramiento sobre cómo invertir en la jubilación.
 ¿QUÉ ES UN PASEO AL AZAR?
Un paseo aleatorio es aquel en el que los pasos o direcciones futuros no se
pueden predecir sobre la base de la historia pasada. Cuando el plazo se aplica al
mercado de valores, significa que los cambios a corto plazo en los precios de las
acciones son impredecibles. Los servicios de asesoramiento de inversiones, las
previsiones de ganancias y los patrones de gráficos son inútiles. En Wall Street,
el término "paseo aleatorio" es una obscenidad. Es un epíteto acuñado por el
mundo académico y lanzado insultantemente a los adivinos profesionales.
Llevado a su extremo lógico, significa que un mono con los ojos vendados
lanzando dardos a las listas de valores podría seleccionar una cartera que haría
tan bien como una seleccionada por los expertos.
Ahora, a los analistas financieros con trajes a rayas pin no les gusta ser
comparados con simios desnudos. Replican que los académicos están tan
inmersos en ecuaciones y símbolos griegos (por no decir nada de prosa
congestionada) que no podían distinguir a un toro de un oso, ni siquiera en una
tienda de porcelana. Los profesionales del mercado se arman contra la embestida
académica con una de dos técnicas, llamadas análisis fundamental y análisis
técnico, que examinaremos en la Segunda Parte. Los académicos paralizan estas
tácticas ofuscando la teoría del paseo aleatorio con tres versiones (los "débiles",
los "semi-fuertes" y los "fuertes") y creando su propia teoría, llamada la nueva
tecnología de inversión. Este último incluye un concepto llamado beta,
incluyendo "beta inteligente", y tengo la intención de pisotear un poco en eso. A
principios de la década de 2000, incluso algunos académicos se habían unido a
los profesionales para argumentar que el mercado de valores era al menos algo
predecible después de todo. Aún así, como se puede ver, una tremenda batalla
está pasando, y se libra con intenciones mortales porque lo que está en juego es
la tenencia para los académicos y los bonos para los profesionales. Por eso creo
que disfrutarás de este paseo al azar por Wall Street. Tiene todos los ingredientes
del alto drama, incluyendo fortunas hechas y discusiones perdidas y clásicas
sobre su causa.
Pero antes de empezar, tal vez debería presentarme y declarar mis
calificaciones como guía. Me he basado en tres aspectos de mi formación en la
escritura de este libro; cada uno ofrece una perspectiva diferente en el mercado
de valores.
En primer lugar está mi experiencia profesional en los campos del análisis de
inversiones y la gestión de carteras. Empecé mi carrera como profesional del
mercado con una de las principales firmas de inversión de Wall Street. Más
tarde, presidí el comité de inversiones de una compañía multinacional de seguros
y durante muchos años me desempeñé como director de una de las mayores
empresas de inversión del mundo. Estas perspectivas han sido indispensables
para mí. Algunas cosas en la vida nunca pueden ser completamente apreciadas o
entendidas por una virgen. Lo mismo podría decirse del mercado de valores.
En segundo lugar están mis posiciones actuales como economista y presidente
de varios comités de inversión. Especializado en mercados de valores y
comportamiento de inversión, he adquirido conocimientos detallados de
investigación académica y nuevos hallazgos sobre oportunidades de inversión.
Por último, y ciertamente no menos importante, he sido un inversor de toda la
vida y un participante exitoso en el mercado. Qué éxito no voy a decir, porque es
una peculiaridad del mundo académico que un profesor no se supone que haga
dinero. Un profesor puede heredar mucho dinero, casarse con mucho dinero y
gastar mucho dinero, pero nunca, nunca se supone que gane mucho dinero; no
escademial. De todos modos, se supone que los maestros están "dedicados", o
eso suelen decir los políticos y administradores, especialmente cuando tratan de
justificar las bajas escalas salariales académicas. Se supone que los académicos
son buscadores de conocimiento, no de recompensa financiera. Es en el sentido
anterior, por lo tanto, que les contaré mis victorias en Wall Street.
Este libro tiene muchos hechos y cifras. No dejes que eso te preocupe. Está
destinado específicamente al laico financiero y ofrece asesoramiento práctico y
probado en inversiones. No necesitas conocimientos previos para seguirlo. Todo
lo que necesita es el interés y el deseo de que sus inversiones funcionen para
usted.
 INVERTIR COMO FORMA DE VIDA HOY EN DÍA
En este punto, probablemente sea una buena idea explicar lo que quiero decir
con "invertir" y cómo distingo esta actividad de "especular". Veo la inversión
como un método de compra de activos para obtener ganancias en forma de
ingresos razonablemente predecibles (dividendos, intereses o alquileres) y/o
apreciación a largo plazo. Es la definición del período de tiempo para el retorno
de la inversión y la previsibilidad de los rendimientos lo que a menudo
distinguen una inversión de una especulación. Un especulador compra acciones
con la esperanza de una ganancia a corto plazo en los próximos días o semanas.
Un inversor compra acciones que probablemente produzcan un flujo futuro
confiable de rendimientos en efectivo y ganancias de capital cuando se miden a
lo largo de años o décadas.
Permítanme dejar muy claro que este no es un libro para especuladores: no les
prometo riquezas de la noche a la mañana o milagros bursátiles. De hecho, un
subtítulo para este libro bien podría haber sido The Get Rich Slowly but Surely
Book. Recuerde, sólo para mantenerse parejo, sus inversiones tienen que
producir una tasa de rendimiento igual a la inflación.
La inflación en Los Estados Unidos y en la mayor parte del mundo
desarrollado cayó a 2 por ciento o menos a principios de la década de 2000, y
algunos analistas creen que la estabilidad relativa de precios continuará
indefinidamente. Sugieren que la inflación es la excepción y no la regla y que los
períodos históricos de rápido progreso tecnológico y economías en tiempos de
paz fueron períodos de precios estables o incluso descendentes. Puede ser que
durante las próximas décadas se produzca poca o ninguna inflación, pero creo
que los inversores no deberían descartar la posibilidad de que la inflación se
acelere de nuevo en algún momento en el futuro. Aunque el crecimiento de la
productividad se aceleró en la década de 1990 y principios de 2000,
recientemente se ha desacelerado, y la historia nos dice que el ritmo de mejora
siempre ha sido desigual. Además, las mejoras de la productividad son más
difíciles de conseguir en algunas actividades orientadas al servicio. Todavía se
necesitarán cuatro músicos para tocar un cuarteto de cuerdas y un cirujano para
realizar una apendicectomía a lo largo del siglo XXI, y si los salarios de músicos
y cirujanos aumentan con el tiempo, también lo hará el costo de las entradas para
conciertos y las apenctomías. Por lo tanto, no se puede descartar la presión al
alza sobre los precios.
Si la inflación procediera a una tasa de 2 a 3 por ciento — una tasa muy
inferior a la que teníamos en la década de 1970 y principios de la década de 1980
— el efecto sobre nuestro poder adquisitivo seguiría siendo devastador. La tabla
de la página siguiente muestra lo que una tasa de inflación promedio de cerca del
4 por ciento ha hecho durante el período 1962-2018. Mi periódico matutino ha
subido un 5.900 por ciento. Mi bar Hershey de la tarde es más de treinta veces
más caro, y en realidad es más pequeño que en 1962, cuando estaba en la escuela
de posgrado. Si la inflación continuara al mismo ritmo, el periódico matutino de
hoy costaría más de cinco dólares para el año 2025. Está claro que para hacer
frente incluso a una inflación suave, debemos emprender estrategias de inversión
que mantengan nuestro poder adquisitivo real; de lo contrario, estamos
condenados a un nivel de vida cada vez menor.
Invertir requiere trabajo, no se equivoquen al respecto. Las novelas
románticas están repletas de historias de grandes fortunas familiares perdidas por
negligencia o falta de conocimiento sobre cómo cuidar el dinero. ¿Quién puede
olvidar los sonidos del huerto de cerezos siendo cortado en la gran obra de
Chéjov? La libre empresa, no el sistema marxista, causó la caída de la familia
Ranevsky: no habían trabajado para quedarse con su dinero. Incluso si confía
todos sus fondos en un asesor de inversión o en un fondo mutuo, todavía tiene
que saber qué asesor o qué fondo es el más adecuado para manejar su dinero.
Armado con la información contenida en este libro, usted debe encontrar un
poco más fácil tomar sus decisiones de inversión.
LA MORDIDA DE LA INFLACIÓN
Tasa anual
Promedio Promedio Aumento compuesta de
de 1962 2018 porcentual inflación
Índice de precios al 30.2 251 731.1 3.9%
consumidor
Bar Hershey $.05 $1.59 3080.0 6.4%

New York Times .05 3.00 5900.0 7.6%

Franqueo de primera .04 0.50 1150.0 4.6%

clase

Gasolina (galón) .31 2.90 835.5 4.1%

Hamburguesa (doble .28* 4.79 1610.7 5.2%

de McDonald's)

Chevrolet 2529.00 26,000.00 928.1 4.2%

Congelador de 470.00 1,397.00 197.2 2.0%

refrigeradores

* Datos de 1963.
Fuente: Para los precios de 1962, Forbes, 1 de noviembre de 1977, y varias fuentes gubernamentales y
privadas para los precios de 2018.

Lo más importante de todo, sin embargo, es el hecho de que invertir es

divertido. Es divertido enfrentar su intelecto contra el de la vasta comunidad de
inversión y encontrarse recompensado con un aumento de activos. Es
emocionante revisar sus rendimientos de inversión y ver cómo se están
acumulando a un ritmo más rápido que su salario. Y también es estimulante
aprender sobre nuevas ideas para productos y servicios, e innovaciones en las
formas de inversiones financieras. Un inversor exitoso es generalmente un
individuo completo que pone una curiosidad natural y un interés intelectual para
trabajar.
 INVERTIR EN TEORÍA
Todos los rendimientos de inversión, ya sean de acciones comunes o diamantes
excepcionales, dependen, en diferentes grados, de eventos futuros. Eso es lo que
hace que la fascinación de invertir: Es una apuesta cuyo éxito depende de una
capacidad para predecir el futuro. Tradicionalmente, los profesionales de la
comunidad de inversión han utilizado uno de los dos enfoques para la valoración
de activos: la teoría de la fundación de la empresa o la teoría del castilloenel aire.
Millones de dólares se han ganado y perdido en estas teorías. Para añadir al
drama, parecen ser mutuamente excluyentes. Una comprensión de estos dos
enfoques es esencial para tomar decisiones de inversión sensatas. También es un
requisito previo para mantenerse a salvo de errores graves. Hacia finales del
siglo XX, una tercera teoría, nacida en la academia y llamada la nueva
tecnología de inversión, se hizo popular en "la calle". Más adelante en el libro,
describiré esa teoría y su aplicación al análisis de inversiones.
 LA TEORÍA FIRMA-FUNDACIÓN
La teoría de la fundación argumenta que cada instrumento de inversión, ya sea
una acción común o una pieza de bienes raíces, tiene un ancla firme de algo
llamado valor intrínseco, que puede determinarse mediante un análisis cuidadoso
de las condiciones actuales y las perspectivas futuras. Cuando los precios de
mercado caen por debajo (suben por encima) de esta base firme de valor
intrínseco, surge una oportunidad de compra (venta), porque esta fluctuación
eventualmente se corregirá, o eso dice la teoría. Invertir entonces se convierte en
una cuestión aburrida pero directa de comparar el precio real de algo con su
firme base de valor.
En The Theory of Investment Value, Williams presentó una fórmula para
determinar el valorintrínseco de las acciones. Williams basó su enfoque en los
ingresos por dividendos. En un intento diabólicamente inteligente de evitar que
las cosas fueran simples, introdujo el concepto de "descuento". Los descuentos
básicamente implican mirar los ingresos hacia atrás. En lugar de ver cuánto
dinero tendrá el próximo año (digamos $1.05 si pone $1 en un certificado de
ahorro a un interés del 5 por ciento), mira el dinero esperado en el futuro y ve
cuánto menos vale actualmente (por lo tanto, los $1 del próximo año valen hoy
sólo alrededor de 95¢, que podrían invertirse en un 5 por ciento para producir
aproximadamente $1 en ese momento).
Williams en realidad se tomaba en serio esto. Continuó argumentando que el
valor intrínseco de una acción era igual al valor actual (o descontado) de todos
sus dividendos futuros. Se aconsejó a los inversores que "desconten" el valor de
los dineros recibidos más tarde. Debido a que tan poca gente lo entendió, el
término atrapado y "descuento" ahora disfruta del uso popular entre la gente de
inversión. Recibió un nuevo impulso bajo la égida del profesor Irving Fisher de
Yale, un distinguido economista e inversor.
La lógica de la teoría de los fundamentos firmes es bastante respetable y se
puede ilustrar con acciones comunes. La teoría subraya que el valor de una
acción debería basarse en el flujo de ganancias que una empresa podrá distribuir
en el futuro en forma de dividendos o recompras de acciones. Es lógico que
cuanto mayor sea el dividendo actual y su tasa de aumento, mayor será el valor
de la acción; por lo tanto, las diferencias en las tasas de crecimiento son un
factor importante en la valoración de las acciones. Ahora el pequeño factor
resbaladizo de las expectativas futuras se cuela. Los analistas de seguridad deben
estimar no sólo las tasas de crecimiento a largo plazo, sino también cuánto
tiempo se pueden mantener. Cuando el mercado se entusiasma demasiado sobre
lo lejos que puede continuar el crecimiento futuro, se celebra popularmente en
Wall Street que las acciones están descontando no sólo el futuro, sino tal vez
incluso el más allá. El punto es que la teoría de la fundación firme se basa en
algunas previsiones complicadas de la extensión y duración del crecimiento
futuro. Por lo tanto, la base del valor intrínseco puede ser menos fiable de lo que
se reclama.
La teoría de la fundación de empresas no se limita únicamente a los
economistas. Gracias a un libro muy influyente, El análisisde seguridad de
Benjamin Graham y DavidDodd, toda una generación de analistas de seguridad
de Wall Street se convirtió en el redil. La buena gestión de la inversión,
aprendieron los analistas practicantes, simplemente consistió en comprar valores
cuyos precios estaban temporalmente por debajo del valor intrínseco y vender
unos cuyos precios eran temporalmente demasiado altos. Fue así de fácil. Tal vez
el discípulo más exitoso del enfoque Graham y Dodd fue un canny
midwesterner llamado Warren Buffett, a menudo llamado "el sabio de Omaha".
Buffett compiló un legendario historial de inversiones, supuestamente siguiendo
el enfoque de la teoría de la fundación de firmas.
 LA TEORÍA DEL CASTILLO EN EL AIRE
La teoría del castillo en el aire de la inversión se centra en los valores psíquicos.
John Maynard Keynes, un famoso economista e inversor exitoso, enunció la
teoría con mayor lucidez en 1936. En su opinión, los inversores profesionales
prefieren dedicar sus energías no a estimar valores intrínsenos, sino a analizar
cómo es probable que la multitud de inversores se comporte en el futuro y cómo
durante períodos de optimismo tienden a construir sus esperanzas en castillos en
el aire. El inversor exitoso intenta golpear el arma estimando qué situaciones de
inversión son más susceptibles a la construcción de castillos públicos y luego
comprar ante la multitud.
Según Keynes, la teoría de la fundación firme implica demasiado trabajo y
tiene un valor dudoso. Keynes practicó lo que predicaba. Mientras que los
hombres financieros de Londres trabajaban muchas horas cansadas en oficinas
llenas de gente, jugaba al mercado desde su cama durante media hora cada
mañana. Este método pausado de inversión le valió varios millones de libras por
su cuenta y un aumento de diez veces en el valor de mercado de la dotación de
su universidad, King's College, Cambridge.
En los años de depresión en los que Keynes ganó su fama, la mayoría de la
gente se concentró en sus ideas para estimular la economía. Era difícil para
cualquiera construir castillos en el aire o soñar que otros lo harían. Sin embargo,
en su libro La teoría general del empleo, el interés yeldinero, Keynes dedicó
todo un capítulo al mercado de valores y a la importancia de las expectativas de
los inversores.
Con respecto a las acciones, Keynes señaló que nadie sabe con certeza qué
influirá en las perspectivas de ganancias futuras y el pago de dividendos. Como
resultado, dijo, la mayoría de la gente está "en gran parte preocupada, no por
hacer de las previsiones superiores a largo plazo (para) una inversión a lo largo
de toda su vida, sino con la previsión de cambios en la base convencional de
valoración un corto tiempo por delante del público en general". Keynes, en otras
palabras, aplicó principios psicológicos en lugar de evaluación financiera al
estudio del mercado de valores. Escribió: "No es sensato pagar 25 por una
inversión de la que usted cree que el rendimiento potencial para justificar un
valor de 30, si también cree que el mercado lo valorará en 20 tres meses por lo
tanto."
Keynes describió el juego del mercado de valores en términos fácilmente
comprensibles por sus compañeros ingleses: Es análogo entrar en un concurso de
jueces de belleza de periódicos en el que uno debe seleccionar las seis caras más
bonitas de un centenar de fotografías, con el premio a la persona cuyas
selecciones casi se ajustan a las del grupo en su conjunto.
El jugador inteligente reconoce que los criterios personales de belleza son
irrelevantes para determinar al ganador del concurso. Una mejor estrategia es
seleccionar esas caras que los otros jugadores probablemente se imaginan. Esta
lógica tiende a la bola de nieve. Después de todo, es probable que los demás
participantes jueguen el juego con al menos una percepción tan aguda. Por lo
tanto, la estrategia óptima no es elegir aquellas caras que el jugador piensa que
son más bonitas, o aquellas que los otros jugadores probablemente quieran
imaginar, sino más bien predecir cuál es la opinión promedio es probable que sea
sobre cuál será la opinión promedio, o para proceder aún más a lo largo de esta
secuencia. Demasiado para los concursos de belleza británicos.
La analogía periodística-concurso representa la forma última de la teoría del
castillo en el aire de determinación de precios. Una inversión vale un cierto
precio para un comprador porque espera venderla a otra persona a un precio más
alto. La inversión, en otras palabras, se sostiene por sus propios arranques. El
nuevo comprador a su vez anticipa que los futuros compradores asignarán un
valor aún mayor.
En este tipo de mundo, un tonto nace cada minuto, y él existe para comprar
sus inversiones a un precio más alto de lo que usted pagó por ellas. Cualquier
precio hará siempre y cuando otros estén dispuestos a pagar más. No hay razón,
sólo psicología de masas. Todo lo que el inversor inteligente tiene que hacer es
golpear el arma, entrar al principio. Esta teoría podría llamarse menos
caritativamente la teoría del "tonto mayor". Está bien pagar tres veces lo que
vale algo si más tarde puedes encontrar algo inocente para pagar cinco veces lo
que vale.
La teoría del castillo en el aire tiene muchos defensores, tanto en las
comunidades financieras como académicas. El premio Nobel Robert Shiller, en
su libro Irrational Exuberance, argumenta que la manía en Internet y las
acciones de alta tecnología a finales de la década de 1990 sólo se pueden
explicar en términos de psicología de masas. En las universidades, las llamadas
teorías conductuales del mercado de valores, haciendo hincapié en la psicología
de la multitud, ganaron favor durante la década de 2000. El psicólogo Daniel
Kahneman ganó el Premio Nobel de Economía en 2002 por sus contribuciones
seminales al campo de las "finanzas conductuales". Más temprano, Oskar
Morgenstern fue un campeón líder, argumentando que la búsqueda de valor
intrínseco en las acciones es una búsqueda del will-o'-the-wisp. Él creía que cada
inversor debería publicar la siguiente máxima latina por encima de su escritorio:

Res tantum valet quantum vendi potest.

(Una cosa vale sólo lo que alguien más pagará por ello.)
 CÓMO SE LLEVARÁ A CABO LA CAMINATA ALEATORIA
Con esta introducción fuera del camino, venga a unirse a mí para un paseo al
azar a través de los bosques de inversión, con un paseo final por Wall Street. Mi
primera tarea será familiarizarlo con los patrones históricos de precios y cómo
llevan a cabo las dos teorías de las inversiones en precios. Fue Santayana quien
advirtió que si no aprendemos las lecciones del pasado estaríamos condenados a
repetir los mismos errores. Por lo tanto, describiré algunas locuras
espectaculares, tanto pasadas como pasadas recientemente. Algunos lectores
pueden hacer caca en la loca prisa pública por comprar bulbos de tulipán en los
Países Bajos del siglo XVII y la burbuja del Mar del Sur del siglo XVIII en
Inglaterra. Pero nadie puede ignorar la locura de "Nifty Fifty" de la década de
1970, el increíble auge de los precios de la tierra y las acciones japonesas y el
igualmente espectacular desplome a principios de la década de 1990, la "locura
de Internet" de 1999 y principios de 2000, y la burbuja inmobiliaria
estadounidense de 2006-2007. Estos proporcionan advertencias continuas de que
ni los individuos ni los profesionales de la inversión son inmunes a los errores
del pasado.
 2

LA LOCURA DE LAS MULTITUDES

Octubre. Este es uno de los meses peculiarmente peligrosos en los que
especular en las acciones. Los otros son julio, enero, septiembre, abril,
noviembre, mayo, marzo, junio, diciembre, agosto y febrero.
—Mark Twain, Pudd'nhead Wilson

G REED RUN AMOK ha sido una característica esencial de cada auge espectacular
de la historia. En su frenesí, los participantes del mercado ignoran los firmes
fundamentos de valor por la dudosa pero emocionante suposición de que pueden
matar construyendo castillos en el aire. Tal pensamiento ha envuelto a naciones
enteras.
La psicología de la especulación es un verdadero teatro de lo absurdo. Varias
de sus obras se presentan en este capítulo. Los castillos que se construyeron
durante las actuaciones se basaron en bulbos de tulipán holandeses, "burbujas"
inglesas y buenas existencias estadounidenses de blue-chip. En cada caso,
algunas de las personas hicieron dinero algunas veces, pero sólo unos pocos
salieron ilesos.
La historia, en este caso, enseña una lección: Aunque la teoría del castillo en
el aire bien puede explicar tales atracones especulativos, superar las reacciones
de una multitud voluble es un juego más peligroso. "En las multitudes es la
estupidez y no el ingenio de la madre lo que se acumula", señaló Gustave Le
Bon en su clásico de 1895 sobre psicología del público. Parece que no muchos
han leído el libro. Los mercados que dependen del apoyo puramente psíquico
han sucumbido invariablemente a la ley financiera de gravitación. Los precios
insostenibles pueden persistir durante años, pero eventualmente se invierten.
Tales reversiones vienen con la súbita de un terremoto; y cuanto más grande sea
el atracón, mayor será la resaca resultante. Pocos de los constructores
imprudentes de castillos en el aire han sido lo suficientemente ágiles como para
anticipar estas reversiones y escapar cuando todo se vino abajo.
 LA LOCURA DE LOS TULIPANES
La locura de las bombillas de tulipanes fue uno de los atracones más
espectaculares de la historia. Sus excesos se vuelven aún más vívidos cuando
uno se da cuenta de que sucedió en la vieja Holanda a principios del siglo XVII.
Los acontecimientos que condujeron a este frenesí especulativo se pusieron en
marcha en 1593 cuando un recién nombrado profesor de botánica de Viena trajo
a Leyden una colección de plantas inusuales que se habían originado en Turquía.
Los holandeses estaban fascinados con esta nueva adición al jardín, pero no con
el precio de venta del profesor (esperaba vender las bombillas y obtener un
beneficio atractivo). Una noche, un ladrón irrumpió en la casa del profesor y
robó las bombillas, que posteriormente se vendieron a un precio más bajo, pero
con mayores ganancias.
Durante la siguiente década más o menos, el tulipán se convirtió en un
artículo popular pero caro en los jardines holandeses. Muchas de estas flores
sucumbieron a un virus no fetal conocido como mosaico. Fue este mosaico el
que ayudó a desencadenar la especulación salvaje en las bombillas de tulipán. El
virus hizo que los pétalos de tulipán desarrollaran rayas de colores contrastantes
o "llamas". Los holandeses valoraban altamente estas bombillas infectadas,
llamadas bizarros. En poco tiempo, el gusto popular dictaba que cuanto más
extraña era una bombilla, mayor era el costo de poseerla.
Poco a poco, la tulipmanía se instaló. Al principio, los comerciantes de
bombillas simplemente trataron de predecir el estilo variado más popular para el
próximo año, al igual que los fabricantes de ropa hacen en la medición del gusto
del público en tela, color y dobladillos. Luego comprarían una reserva extra
grande para anticipar un aumento en el precio. Los precios de las bombillas
tulipanes comenzaron a subir salvajemente. Cuanto más caras se volvían las
bombillas, más personas las veían como inversiones inteligentes. Charles
Mackay, quien relató estos acontecimientos en su libro Extraordinary Popular
Delusions and the Madness of Crowds, señaló que la industria ordinaria del país
se dejó caer a favor de laespeculación en las bombillas de tulipán: "Nobles,
ciudadanos, granjeros, mecánicos, marineros, lacayos, sirvientas, incluso
barredoras de chimeneas y viejas mujeres vestidas en tulipanes". Todo el mundo
imaginaba que la pasión por los tulipanes duraría para siempre.
Las personas que dijeron que los precios no podían ir más altos vieron con
disgusto como sus amigos y familiares hicieron enormes ganancias. La tentación
de unirse a ellos era difícil de resistir. En los últimos años de la juerga de
tulipanes, que duró aproximadamente de 1634 a principios de 1637, la gente
comenzó a inglete sus pertenencias personales, como tierra, joyas y muebles,
para obtener las bombillas que las harían aún más ricas. Los precios de las
bombillas alcanzaron niveles astronómicos.
Parte del genio de los mercados financieros es que cuando hay una demanda
real de un método para mejorar las oportunidades especulativas, el mercado
seguramente lo proporcionará. Los instrumentos que permitieron a los
especuladores de tulipanes obtener la mayor acción por su dinero eran "opciones
de llamada" similares a las populares hoy en día en el mercado de valores.
Una opción de llamada confirió al titular el derecho de comprar bombillas de
tulipán (llamada para su entrega) a un precio fijo (normalmente aproximando el
precio de mercado actual) durante un período especificado. Se le cobró una
cantidad llamada prima de opción, que podría correr del 15 al 20 por ciento del
precio de mercado actual. Una opción en una bombilla de tulipán que
actualmente vale 100 florines, por ejemplo, le costaría al comprador sólo unos
20 florines. Si el precio se moviera hasta 200 florines, el titular de la opción
ejercería su derecho; compraría a 100 y simultáneamente vendería al precio
actual de 200. Luego tuvo una ganancia de 80 florines (los 100 florines aprecian
menos los 20 florines que pagó por la opción). Así, disfrutó de un aumento de
cuatro veces en su dinero, mientras que una compra directa sólo habría
duplicado su dinero. Las opciones proporcionan una manera de aprovechar la
inversión para aumentar las recompensas potenciales, así como los riesgos. Estos
dispositivos ayudaron a garantizar una amplia participación en el mercado. Lo
mismo es cierto hoy.
La historia de la época estuvo llena de episodios tragicómicos. Uno de esos
incidentes se refería a un marinero que regresaba y que trajo noticias a un rico
comerciante de la llegada de un cargamento de mercancías nuevas. El
comerciante lo premió con un desayuno de arenque rojo fino. Al ver lo que él
pensaba que era una cebolla en el mostrador del comerciante, y sin duda pensar
que estaba muy fuera de lugar en medio de sedas y terciopelos, procedió a
tomarla como un gusto por su arenque. Poco soñó que la "cebolla" habría
alimentado a toda la tripulación de un barco durante un año. Era una costosa
bombilla de tulipán Semper Augustus. El marinero pagó caro por su gusto: su
anfitrión ya no agradecido lo encarceló durante varios meses por un cargo de
delito grave.
Los historiadores reinterpretan regularmente el pasado, y algunos
historiadores financieros que han reexaminado la evidencia sobre varias burbujas
financieras han argumentado que una racionalidad considerable en los precios
puede haber existido después de todo. Uno de estos historiadores revisionistas,
Peter Garber, ha sugerido que los precios de las bombillas de tulipán en la
Holanda del siglo XVII eran mucho más racionales de lo que comúnmente se
cree.
Garber hace algunos buenos puntos, y no quiero dar a entender que no había
racionalidad en absoluto en la estructura de los precios de las bombillas durante
el período. El Semper Augustus, por ejemplo, era una bombilla particularmente
rara y hermosa y, como revela Garber, fue valorado en gran medida incluso en
los años anteriores a la tulipmanía. Además, la investigación de Garber indica
que las bombillas individuales raras comandaban precios altos incluso después
del desplome general de los precios de las bombillas, aunque en niveles que eran
sólo una fracción de sus precios máximos. Pero Garber no puede encontrar una
explicación racional para fenómenos tales como un aumento de veinte veces en
los precios de las bombillas de tulipán durante enero de 1637, seguido de una
caída aún mayor de los precios en febrero. Aparentemente, como sucede en
todas las locuras especulativas, los precios finalmente se volvieron tan altos que
algunas personas decidieron que serían prudentes y venderían sus bombillas.
Pronto otros siguieron su ejemplo. Al igual que una bola de nieve rodando cuesta
abajo, la deflación de las bombillas creció a un ritmo cada vez más rápido, y en
ningún momento reinó el pánico.
Los ministros del gobierno declararon oficialmente que no había razón para
que las bombillas de tulipán bajaran de precio, pero nadie escuchó. Los
concesionarios se declararon en bancarrota y se negaron a cumplir con sus
compromisos de comprar bombillas de tulipán. Un plan del gobierno para
liquidar todos los contratos al 10 por ciento de su valor nominal se frustró
cuando las bombillas cayeron incluso por debajo de esta marca. Y los precios
siguieron bajando. Abajo y abajo fueron hasta que la mayoría de las bombillas se
volvieron casi inútiles, vendiendo por no más del precio de una cebolla común.
 LA BURBUJA DEL MAR DEL SUR
Supongamos que su bróker le ha llamado y recomendado que invierta en una
nueva empresa sin ventas ni ganancias, solo grandes perspectivas. "¿Qué
negocio?", Dices. "Lo siento", explica su corredor, "nadie debe saber cuál es el
negocio, pero puedo prometerle enormes riquezas". Un juego de estafa, dices.
Tienes razón, pero hace 300 años en Inglaterra este fue uno de los nuevos temas
más candentes de la época. Y, tal como usted adivinó, los inversores se
quemaron muy mal. La historia ilustra cómo el fraude puede hacer que las
personas codiciosas sean aún más ansiosas por separarse de su dinero.
En el momento de la burbuja del Mar del Sur, los británicos estaban maduros
para tirar el dinero. Un largo período de prosperidad había dado lugar a ahorros
de grasa y puntos de venta de inversión delgados. En aquellos días, poseer
acciones se consideraba un privilegio. Ya en 1693, por ejemplo, sólo 499 almas
se beneficiaron de la propiedad de las acciones de la India Oriental. Cosecharon
recompensas de varias maneras, entre las que destacan que sus dividendos no
fueron ajustados. Además, su número incluía mujeres, ya que las acciones
representaban una de las pocas formas de propiedad que las mujeres británicas
podían poseer por derecho propio. La Compañía del Mar del Sur, que
satisficialmente llenó la necesidad de vehículos de inversión, se había formado
en 1711 para restaurar la fe en la capacidad del gobierno para cumplir con sus
obligaciones. La compañía asumió un IOU del gobierno de casi £ 10 millones.
Como recompensa, se le dio el monopolio de todo el comercio a los Mares del
Sur. El público creía que se iban a hacer inmensas riquezas en ese comercio y
consideró las acciones con un favor distinto.
Desde el principio, la Compañía del Mar del Sur cosechó ganancias a
expensas de otros. Los tenedores de los valores gubernamentales que asumirá la
compañía simplemente intercambiaron sus títulos por los de la Compañía del
Mar del Sur. Aquellos con conocimiento previo del plan compraron
silenciosamente valores del gobierno que se vendían tan bajo como £ 55 y luego
los entregaron a la par por £ 100 valor de las acciones del Mar del Sur cuando la
compañía fue incorporada. Ni un solo director de la compañía tuvo la más
mínima experiencia en el comercio sudamericano. Esto no les impidió equipar
rápidamente barcos de esclavos africanos (la venta de esclavos es una de las
características más lucrativas del comercio sudamericano). Pero incluso esta
empresa no resultó rentable, porque la tasa de mortalidad en los barcos era tan
alta.
Los directores eran, sin embargo, sabios en el arte de la apariencia pública. Se
alquiló una impresionante casa en Londres, y la sala de juntas estaba amueblada
con treinta sillas tapicadas españolas negras cuyos marcos de haya y uñas
doradas los hacían guapos para mirar pero incómodos de sentarse. Mientras
tanto, un barco cargado de lana de compañía que era desesperadamente
necesario en Vera Cruz fue enviado en su lugar a Cartagena, donde se pudrió en
el muelle por falta de compradores. Aún así, las acciones de la compañía se
mantuvieron propias e incluso subieron modestamente en los próximos años a
pesar del efecto dilutivo de los dividendos bursátiles "bonus" y una guerra con
España que condujo a un colapso temporal de las oportunidades de negociación.
John Carswell, el autor de una excelente historia, The South Sea Bubble, escribió
sobre JohnBlunt, un director y uno de los principales promotores de los valores
de la Compañía del Mar del Sur, que "continuó viviendo su vida con un libro de
oración en su mano derecha y un folleto en su izquierda, sin dejar que su mano
derecha supiera lo que su mano izquierda estaba haciendo".
Al otro lado del Canal, otra compañía fue formada por un inglés exiliado
llamado John Law. El objetivo de Law en la vida era reemplazar el metal como
dinero y crear más liquidez a través de una moneda de papel nacional. (Los
promotores de Bitcoin están siguiendo una larga tradición.) Para promover su
propósito, Law adquirió una preocupación abandonada llamada Mississippi
Company y procedió a construir un conglomerado que se convirtió en una de las
mayores empresas de capital que jamás hayan existido.
La Compañía mississippi atrajo a especuladores y su dinero de todo el
continente. La palabra "millonario" se inventó en este momento, y no es de
extrañar: El precio de las acciones de Mississippi aumentó de £ 100 a £ 2,000 en
sólo dos años, a pesar de que no había ninguna razón lógica para tal aumento. En
algún momento, el valor total de mercado inflado de las acciones de la
Compañía Mississippi en Francia fue más de ochenta veces mayor que el de todo
el oro y la plata en el país.
Mientras tanto, de vuelta en el lado inglés del Canal, un poco de jingoismo
ahora comenzó a aparecer en algunas de las grandes casas inglesas. ¿Por qué
todo el dinero debería ir a la Compañía Francesa de Mississippi? ¿Qué tenía
Inglaterra para contrarrestar esto? La respuesta fue la Compañía del Mar del Sur,
cuyas perspectivas empezaban a verse un poco mejor, sobre todo con la noticia
de que habría paz con España y, por lo tanto, el camino hacia el comercio
sudamericano por fin sería claro. Los mexicanos supuestamente estaban
esperando la oportunidad de vaciar sus minas de oro a cambio del abundante
suministro de algodón y productos de lana en Inglaterra. Esta era la libre
empresa en su máxima expresión.
En 1720, los directores, un lote avaricioso, decidieron capitalizar su
reputación ofreciéndose a financiar toda la deuda nacional, que ascendía a £ 31
millones. Esto era audacia, de hecho, y al público le encantó. Cuando se
introdujo un proyecto de ley en ese sentido en el Parlamento, las acciones
aumentaron rápidamente de £ 130 a £ 300.
Varios amigos y patrocinadores que habían mostrado interés en que se
aprobara la factura fueron recompensados con subvenciones de acciones
gratuitas que podrían ser "vendidas" de vuelta a la empresa cuando el precio
subió, con el individuo recogiendo el beneficio. Entre los recompensados
estaban la amante de Jorge I y sus "sobrinas", todas las cuales tenían un
sorprendente parecido con el rey.
El 12 de abril de 1720, cinco días después de que el proyecto de ley se
convirtió en ley, la Compañía del Mar del Sur vendió un nuevo número de
acciones a £ 300. El problema podría comprarse en el plan de pago a plazos: £60
abajo y el resto en ocho pagos fáciles. Ni siquiera el rey pudo resistirse; se
suscribió para acciones por un total de £ 100,000. Estallaron peleas entre otros
inversores que se alzan para comprar. Para aliviar el apetito del público, los
directores del Mar del Sur anunciaron otro nuevo número: este de £400. Pero el
público era voraz. En un mes la acción era de £ 550. El 15 de junio se planteó
otro problema. Esta vez el plan de pago fue aún más fácil: 10 por ciento abajo y
no otro pago por un año. Las acciones alcanzaron £800. La mitad de la Cámara
de los Lores y más de la mitad de la Cámara de los Comunes firmaron. Con el
tiempo, el precio subió a £ 1,000. La locura especulativa estaba en plena
floración.
Ni siquiera la Compañía del Mar del Sur era capaz de manejar las demandas
de todos los tontos que querían separarse de su dinero. Los inversores buscaron
otras nuevas empresas en las que pudieran entrar en la planta baja. Así como los
especuladores buscan hoy el próximo Google, así que en Inglaterra a principios
de la década de 1700 buscaron la próxima Compañía del Mar del Sur. Los
promotores obligaron organizando y trayendo al mercado una avalancha de
nuevos problemas para satisfacer el insaciable ansia de inversión.
Con el paso de los días, las nuevas propuestas de financiación iban desde
ingeniosas hasta absurdas, desde importar un gran número de joaños de España
(a pesar de que había un abundante suministro en Inglaterra) hasta hacer fresca
el agua salada. Cada vez más las promociones implicaban algún elemento de
fraude, como hacer tableros a partir de aserrín. Había casi cien proyectos
diferentes, cada uno más extravagante y engañoso que el otro, pero cada uno
ofreciendo la esperanza de una ganancia inmensa. Pronto recibieron el nombre
de "burbujas", tan apropiado un nombre como podría ser ideado. Al igual que las
burbujas, estallaron rápidamente, por lo general dentro de una semana más o
menos.
El público, al parecer, compraría cualquier cosa. Durante este período se
organizaron nuevas empresas que buscaban financiación para fines tales como la
construcción de buques contra piratas; fomentar la cría de caballos en Inglaterra;
comercio de cabello humano; construcción de hospitales para niños bastardos;
extracción de plata del plomo; extraer la luz solar de los pepinos; e incluso
produciendo una rueda de movimiento perpetuo.
El premio, sin embargo, seguramente debe ir al alma desconocida que inició
"Una compañía para llevar a cabo una empresa de gran ventaja, pero nadie que
sepa lo que es". El folleto prometía recompensas inauditas. A las nueve de la
mañana, cuando se abrieron los libros de suscripción, multitudes de personas de
todos los ámbitos de la vida prácticamente derribaron la puerta en un esfuerzo
por suscribirse. En cinco horas, mil inversores entregaron su dinero por acciones
de la compañía. Al no ser codicioso, el promotor cerró rápidamente la tienda y
partió hacia el continente. Nunca más se supo de él.
No todos los inversores en las empresas burbuja creían en la viabilidad de los
esquemas a los que se suscribeban. La gente era "demasiado sensata" para eso.
Sin embargo, creían en la teoría del "tonto mayor": que los precios aumentarían,
que se encontrarían compradores y que ganarían dinero. Así, la mayoría de los
inversores consideraron sus acciones el colmo de la racionalidad, esperando que
pudieran vender sus acciones a una prima en el "mercado posterior", es decir, el
mercado de negociación de las acciones después de su emisión inicial.
A quienes los dioses destruirían, primero ridiculizan. Las señales de que el
final estaba cerca aparecieron con la emisión de un paquete de cartas de juego
del Mar del Sur. Cada tarjeta contenía una caricatura de una empresa de
burbujas, con un verso apropiado inscrito debajo. Uno de ellos, la Puckle
Machine Company, debía producir máquinas que descargaran balas y balas de
cañón redondas y cuadradas. Puckle afirmó que su máquina revolucionaría el
arte de la guerra. Las ocho picas, que se muestran en la página siguiente, la
describieron de la siguiente manera:
Un invento raro para destruir a lamultitud,
De tontos en casa en lugar de enemigos en el extranjero:
No temas a mis amigos, esta terriblemáquina,
Sólo están heridos que tienen acciones enella.
Muchas burbujas individuales habían sido pinchadas sin amortiguar el
entusiasmo especulativo, pero el diluvio llegó en agosto con un pinchazo
irreparable para la Compañía del Mar del Sur. Al darse cuenta de que el precio
de las acciones en el mercado no tenía ninguna relación con las perspectivas
reales de la compañía, los directores y funcionarios se agotaron en el verano.
La noticia se filtró y las acciones cayeron. Pronto el precio de las acciones se
desplomó y reinó el pánico. El siguiente gráfico muestra la espectacular subida y
caída de las acciones de la South Sea Company. Los funcionarios
gubernamentales trataron en vano de restaurar la confianza, y un colapso total
del crédito público apenas se evitó. Del mismo modo, el precio de las acciones
de mississippi Company cayó a una miseria cuando el público se dio cuenta de
que un exceso de moneda de papel no crea riqueza real, sólo inflación. Entre los
grandes perdedores de la burbuja del Mar del Sur se encontraba Isaac Newton,
quien se dice que dijo: "Puedo calcular los movimientos de los cuerpos
celestiales, pero no la locura de la gente". Demasiado para los castillos en el aire.
Para proteger al público de nuevos abusos, el Parlamento aprobó la Ley
bubble, que prohibía la emisión de certificados bursátiles por parte de las
empresas. Durante más de un siglo, hasta que la ley fue derogada en 1825, había
relativamente pocos certificados de participación en el mercado británico.
PRECIO DE LA COMPAÑÍA BRITÁNICA DEL MAR DEL SUR, 1717-1722

Fuente: Larry Neal, The Rise of Financial Capitalism (Cambridge University Press, 1990).
 WALL STREET PONE UN HUEVO
Las bombillas y burbujas son, es cierto, historia antigua. ¿Podría suceder el
mismo tipo de cosas en tiempos más modernos? Volvamos a eventos más
recientes. Estados Unidos, la tierra de las oportunidades, tuvo su turno en la
década de 1920. Y dado nuestro énfasis en la libertad y el crecimiento,
producimos uno de los booms más espectaculares y los accidentes más fuertes
que la civilización haya conocido.
Las condiciones no podrían haber sido más favorables para una locura
especulativa. El país había estado experimentando una prosperidad inigualable.
Uno no podía sino tener fe en los negocios estadounidenses, y como dijo Calvin
Coolidge, "El negocio de Estados Unidos es un negocio". Los hombres de
negocios eran comparados con misioneros religiosos y casi deificados. Tales
analogías se hicieron incluso en la dirección opuesta. Bruce Barton, de la
agencia de publicidad de Nueva York Batten, Barton, Durstine &osborn,
escribió en The Man Nobody Knows que Jesús fue "el primer hombre de
negocios" y que sus parábolas eran "los anuncios más poderosos de todos los
tiempos".
En 1928, la especulación bursátil se convirtió en un pasatiempo nacional.
Desde principios de marzo de 1928 hasta principios de septiembre de 1929, el
aumento porcentual del mercado igualó al de todo el período comprendido entre
1923 y principios de 1928. Los precios de las acciones de las principales
corporaciones industriales a veces subieron 10 o 15 puntos por día. Los
aumentos de precios se ilustran en la siguiente tabla.
Precio de apertura Alto precio 3 de Porcentaje de
3 de marzo de septiembre de ganancia en 18
seguridad 1928 1929* meses
Teléfono 179½ 335⅝ 87.0
americano &
Telégrafo

Acero de Belén 56⅞ 140⅜ 146.8

General Electric 128¾ 396¼ 207.8

Barrio 132¾ 466½ 251.4

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Caja 50¾ 127½ 151.2

Registradora
Nacional

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radiofónica de
América
 * Ajustado para las divisiones de acciones y el valor de los derechos recibidos después del 3 de marzo
de 1928.

No "todo el mundo" estaba especulando en el mercado. El endeudamiento

para comprar acciones (comprando en margen) aumentó de 1.000 millones de
dólares en 1921 a casi 9.000 millones de dólares en 1929. Sin embargo, sólo
alrededor de un millón de personas poseían acciones al margen en 1929. Aun así,
el espíritu especulativo estaba al menos tan extendido como en las locuras
anteriores y ciertamente no tenía rival en su intensidad. Más importante aún, la
especulación bursátil fue fundamental para la cultura. John Brooks, en Once in
Golconda,* relató los comentarios de un corresponsal británico recién llegado a
Nueva York: "Se podía hablar de la Prohibición, o Hemingway, o aire
acondicionado, o música, o caballos, pero al final tuvo que hablar sobre el
mercado de valores, y fue entonces cuando la conversación se volvió seria".
Desafortunadamente, había cientos de operadores sonrientes demasiado
contentos para ayudar al público a construir castillos en el aire. La manipulación
en Bolsa estableció nuevos récords de sin escrúpulos. No se puede encontrar
mejor ejemplo que el funcionamiento de los grupos de inversión. Una de esas
empresas elevó el precio de las acciones de RCA 61 puntos en cuatro días.
Un fondo de inversión requería una estrecha cooperación por un lado y un
desprecio total por el público por el otro. Por lo general, tales operaciones
comenzaron cuando varios operadores se unieron para manipular una acción en
particular. Nombraron a un gerente de piscina (que justificadamente era
considerado algo así como un artista) y prometieron no cruzarse dos veces entre
sí a través de operaciones privadas.
El gerente de la piscina acumuló un gran bloque de acciones a través de
compras discretas durante un período de semanas. Si es posible, también obtuvo
la opción de comprar un bloque sustancial de acciones al precio de mercado
actual. Luego trató de reclutar al especialista en bolsa como aliado.
Los miembros de la piscina estaban en la natación con el especialista de su
lado. Un especialista en bolsa funciona como corredor de bolsa. Si una acción se
negociaba a $50 por acción y le daba a su corredor una orden de compra a $45,
el corredor normalmente dejó ese orden con el especialista. Si y cuando las
acciones cayeron a $45, el especialista ejecutó la orden. Todos estos pedidos
para comprar por debajo del precio de mercado o vender por encima de él se
mantuvieron en el "libro" supuestamente privado del especialista. Ahora ves por
qué el especialista podría ser tan valioso para el gerente de la piscina. El libro
dio información sobre el alcance de los pedidos existentes para comprar y vender
a precios por debajo y por encima del mercado actual. Siempre fue útil conocer
tantas cartas de los jugadores públicos como fuera posible. Ahora la verdadera
diversión estaba lista para comenzar.
Por lo general, en este punto el gerente de la piscina tenía miembros del
comercio de piscinas entre ellos. Por ejemplo, Haskell vende 200 acciones a
Sidney a 40, y Sidney las vende de nuevo a 401/8. El proceso se repite con 400
acciones a precios de 401/4 y 401/2. A continuación se produce la venta de un
bloque de 1.000 acciones a 405/8, seguido de otro con 403/4. Estas ventas se
registraron en cintas de ticker en todo el país, y la ilusión de actividad se
transmitió a los miles de observadores de cintas que se aglomeraron en las
oficinas de corretaje del país. Tal actividad, generada por las llamadas ventas de
lavado, creó la impresión de que algo grande estaba en marcha.
Ahora los escritores de hojas de propinas y los comentaristas de mercado bajo
el control del gerente de la piscina contarían de los emocionantes
acontecimientos en el offing. El gerente de la piscina también trató de asegurarse
de que el flujo de noticias de la dirección de la empresa era cada vez más
favorable. Si todo saliera bien, y en la atmósfera especulativa del período 1928-
29 difícilmente podía faltar, la combinación de actividad de cintas y noticias
administradas traería al público.
Una vez que el público entró, comenzó el free-for-all y llegó el momento
discretamente de "tirar del enchufe". Como el público hizo la compra, la piscina
hizo la venta. El gerente de la piscina comenzó a alimentar el stock en el
mercado, primero lentamente y luego en bloques más grandes y más grandes
antes de que el público pudiera recoger sus sentidos. Al final de la montaña rusa,
los miembros de la piscina habían obtuvo grandes ganancias y el público se
quedó sosteniendo las acciones repentinamente desinfladas.
Pero la gente no tenía que unirse para defraudar al público. Muchas personas,
en particular los funcionarios y directores corporativos, lo hicieron bastante bien
por su cuenta. Tomemos a Albert Wiggin, el jefe de Chase, el segundo banco
más grande del país en ese momento. En julio de 1929,el Sr. Wiggin se mostró
preocupado por las alturas vertiginosas a las que habían subido las acciones y ya
no se sentía cómodo especulando en el lado alcista del mercado. (Se rumoreaba
que había hecho millones en una piscina aumentando el precio de su propio
banco.) Creyendo que las perspectivas de las acciones de su propio banco eran
particularmente tenues, vendió menos de 42.000 acciones de Chase. Vender en
corto es una forma de ganar dinero si los precios de las acciones caen. Se trata de
vender acciones que actualmente no posee en la expectativa de comprarlo más
tarde a un precio más bajo. Espera comprar bajo y vender alto, pero en orden
inverso.
El momento de Wiggin fue perfecto. Inmediatamente después de la venta
corta, el precio de las acciones de Chase comenzó a caer, y cuando el desplome
se produjo en la caída las acciones cayeron precipitadamente. Cuando la cuenta
se cerró en noviembre, había obtenido un beneficio multimillonario de la
operación. Los conflictos de intereses aparentemente no molestaron al Sr.
Wiggin. Para ser justos, cabe señalar que él retuvo una posición de propiedad
neta en las acciones de Chase durante este período. Sin embargo, las reglas
existentes hoy en día no permitirían a un experto obtener ganancias de corto
plazo de la negociación de sus propias acciones.
El 3 de septiembre de 1929, los promedios del mercado alcanzaron un pico
que no debía superarse durante un cuarto de siglo. La "cadena interminable de
prosperidad" pronto se rompería; actividad empresarial en general ya había
rechazado meses antes. Los precios se desviaron para el día siguiente, y al día
siguiente, 5 de septiembre, el mercado sufrió una fuerte caída conocida como el
"Babson Break".
Esto fue nombrado en honor a Roger Babson, un frágil asesor financiero de
Wellesley, Massachusetts. En un almuerzo financiero ese día, había dicho:
"Repito lo que dije en este momento el año pasado y el año anterior, que tarde o
temprano se avecina un colapso". Los profesionales de Wall Street saludaron los
nuevos pronunciamientos del "sabio de Wellesley", como se le conocía, con su
habitual escarnio.
Como Babson insinuó, había estado prediciendo el accidente durante varios
años y aún no se había demostrado que tenía razón. Sin embargo, a las dos de la
tarde, cuando las palabras de Babson fueron citadas en la cinta "amplia" (la cinta
de noticias financieras Dow Jones, que era una parte esencial de los muebles en
cada casa de corretaje), el mercado entró en una nariz. En la última hora
frenética de negociación, American Telephone y Telegraph bajaron 6 puntos,
Westinghouse 7 puntos y U.S. Steel 9 puntos. Fue un episodio profético.
Después de la pausa babson la posibilidad de un accidente, que era totalmente
impensable un mes antes, de repente se convirtió en un tema común para la
discusión.
La confianza flaqueó. Septiembre tuvo muchos más días malos que buenos. A
veces el mercado cayó bruscamente. Banqueros y funcionarios gubernamentales
aseguraron al país que no había motivos para preocuparse. El profesor Irving
Fisher de Yale, uno de los progenitores de la teoría del valor intrínseco, ofreció
su opinión pronto inmortal de que las acciones habían alcanzado lo que parecía
una "meseta permanentemente alta".
Para el lunes 21 de octubre, el escenario estaba preparado para un clásico
descanso bursátil. La caída de los precios de las acciones había dado lugar a
llamamientos a más garantías de los clientes de margen. Incapaces o no están
dispuestos a atender las llamadas, estos clientes se vieron obligados a vender sus
participaciones. Esto deprimió los precios y condujo a más llamadas de margen y
finalmente a una ola de ventas autosostenible.
El volumen de ventas del 21 de octubre se el acercó a más de 6 millones de
acciones. El ticker se quedó muy atrás, para consternación de las decenas de
miles de individuos que veían la cinta desde casas de corretaje de todo el país.
Casi una hora y cuarenta minutos habían transcurrido después del cierre del
mercado antes de que la última transacción se registrara realmente en el ticker
bursátil.
El indomable Fisher desestimó el declive como un "temblor fuera de la franja
lunática que intenta especular sobre el margen". Continuó diciendo que los
precios de las acciones durante el auge no habían alcanzado su valor real e irían
más altos. Entre otras cosas, el profesor creía que el mercado aún no había
reflejado los efectos benéficos de la Prohibición, lo que había hecho al
trabajador estadounidense "más productivo y confiable".
El 24 de octubre, más tarde llamado Jueves Negro, el volumen de mercado
alcanzó casi 13 millones de acciones. Los precios a veces caían $5 y $10 en cada
operación. Muchos problemas cayeron 40 y 50 puntos durante un par de horas.
Al día siguiente, Herbert Hoover ofreció su famoso diagnóstico: "El negocio
fundamental del país... es sobre una base sólida y próspera."
El martes 29 de octubre de 1929, fue uno de los días más catastróficos en la
historia de la Bolsa de Nueva York. Sólo los días 19 y 20 de octubre de 1987,
rivalizó en intensidad con el pánico en la bolsa. Más de 16,4 millones de
acciones se negociaron ese día en 1929. (Un día de 16 millones de acciones en
1929 equivaldría a un día multimillonario en 2018 debido al mayor número de
acciones cotizadas.) Los precios cayeron casi perpendicularmente, y siguieron
bajando, como se ilustra en la siguiente tabla, que muestra el alcance de la
disminución durante el otoño de 1929 y durante los próximos tres años. Con la
excepción de AT&T "seguro", que perdió sólo tres cuartas partes de su valor, la
mayoría de las acciones de blue-chip habían caído 95 por ciento o más para
cuando se alcanzaron los mínimos en 1932.
Alto precio 3 de Precio bajo
septiembre de Precio bajo 13 de para el año
seguridad 1929* noviembre de 1929 1932
Teléfono 304 197¼ 70¼
americano &
Telégrafo

Acero de Belén 140⅜ 78¼ 7¼

General Electric 396¼ 168⅛ 8½

Barrio 137⅞ 49¼ 3½

Montgomery

Caja Registradora 127½ 59 6¼

Nacional

Corporación 101 28 2½
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América
*Ajustado para las divisiones de existencias y el valor de los derechos recibidos después del 3 de
septiembre de 1929.

Tal vez el mejor resumen de la debacle fue dado por Variety,el semanario de
negocios deespectáculos, que encabezó la historia "Wall Street Lays an Egg". El
auge especulativo estaba muerto, y miles de millones de dólares de valores de
acciones, así como los sueños de millones, fueron eliminados. El desplome en el
mercado de valores fue seguido por la depresión más devastadora de la historia.
Una vez más, hay historiadores revisionistas que dicen que hubo un método
para la locura del auge bursátil de finales de la década de 1920. Harold Bierman
Jr., por ejemplo, en su libro Los grandes mitos de 1929,ha sugerido que, sin una
previsión perfecta, las acciones no eran obviamente sobrevaloradas en 1929.
Después de todo, personas muy inteligentes, como Irving Fisher y John Maynard
Keynes, creían que las existencias estaban a un precio razonable. Bierman
continúa argumentando que el optimismo extremo que sustenta el mercado de
valores podría incluso haberse justificado si no hubiera sido por políticas
monetarias inapropiadas. El desplome en sí, en su opinión, se precipitó por la
política de la Junta de la Reserva Federal de subir las tasas de interés para
castigar a los especuladores. Hay al menos granos de verdad en los argumentos
de Bierman, y los economistas hoy a menudo culpan de la gravedad de la
depresión de la década de 1930 a la Reserva Federal por permitir que la oferta
monetaria disminuyera bruscamente. Sin embargo, la historia nos enseña que los
aumentos muy pronunciados de los precios de las acciones rara vez son seguidos
por un retorno gradual a la estabilidad relativa de precios. Incluso si la
prosperidad hubiera continuado hasta la década de 1930, los precios de las
acciones nunca podrían haber sostenido su avance de finales de la década de
1920.
Además, el comportamiento anómalo de las acciones de las sociedades de
inversión a puerta cerrada (que cubriré en el capítulo 15)proporciona pruebas de
irracionalidad bursátila gran escala durante la década de 1920. El valor
"fundamental" de estos fondos cerrados consiste en el valor de mercado de los
valores que poseen. En la mayoría de los períodos desde 1930, estos fondos se
han vendido con descuentos del 10 al 20 por ciento de sus valores de activos. De
enero a agosto de 1929, sin embargo, el típico fondo cerrado se vendió a una
prima del 50 por ciento. Además, las primas de algunos de los fondos más
conocidos fueron astronómicas. Goldman, Sachs Trading Corporation vendió el
doble de su valor neto de activos. Tri-Continental Corporation vendió el 256 por
ciento de su valor de activos. Esto significaba que podías ir a tu corredor y
comprar, por ejemplo, AT&T a cualquier precio de mercado, o lo comprarías a
través del fondo a 21/2 veces el valor de mercado. Fue el entusiasmo
especulativo irracional lo que llevó los precios de estos fondos muy por encima
del valor en el que se podían comprar sus participaciones de seguridad
individuales.
 UN AFTERWORD
¿Por qué los recuerdos son tan cortos? ¿Por qué esas locuras especulativas
parecen tan aisladas de las lecciones de la historia? No tengo una respuesta
adecuada, pero estoy convencido de que Bernard Baruch tenía razón al sugerir
que un estudio de estos eventos puede ayudar a equipar a los inversores para la
supervivencia. Los perdedores constantes en el mercado, por mi experiencia
personal, son aquellos que son incapaces de resistirse a ser barridos en algún tipo
de locura de bulbo de tulipán. No es difícil ganar dinero en el mercado. Lo que
es difícil de evitar es la seductora tentación de tirar su dinero a la borda en
atracones especulativos cortos y ricos y rápidos. Es una lección obvia, pero con
frecuencia se ignora.

* Golconda, ahora en ruinas, era una ciudad en la India. Según la leyenda, todos los que pasaron por ella
se hicieron ricos.
 3

BURBUJAS ESPECULATIVAS DESDE LOS

AÑOS SESENTA HASTA LOS NOVENTA
Todo tiene una moraleja si sólo tú puedes encontrarla.
—Lewis Carroll, las aventuras de Alicia en el país de las maravillas

T HE LOCURA DE la multitud puede ser verdaderamente espectacular. Los

ejemplos que acabo de citar, además de una serie de otros, han persuadido a más
y más personas a poner su dinero bajo el cuidado de gestores de cartera
profesionales, aquellos que dirigen los grandes fondos de pensiones y
jubilaciones, fondos mutuos y organizaciones de asesoramiento de inversión.
Aunque la multitud puede estar loca, la institución está por encima de todo eso.
Muy bien, echemos un vistazo a la cordura de las instituciones.
 LA CORDURA DE LAS INSTITUCIONES
En la década de 1990, las instituciones representaban más del 90 por ciento del
volumen de negociación en la Bolsa de Valores de Nueva York. Uno pensaría
que el razonamiento de cabeza dura y lápiz afilado de los profesionales
garantizaría que los excesos extravagantes del pasado ya no existirían. Y sin
embargo, los inversores profesionales participaron en varios movimientos
especulativos distintos desde la década de 1960 hasta la década de 1990. En cada
caso, las instituciones profesionales pujan activamente por acciones no porque
sintieran que esas acciones estaban infravaloradas bajo el principio de fundación
de la firma, sino porque anticipaban que algunos tontos mayores quitarían las
acciones de sus manos a precios aún más inflados. Debido a que estos
movimientos especulativos se relacionan con los mercados actuales, creo que
encontrarán este recorrido institucional especialmente útil.

LOS AÑOS SESENTA EN ALZA

La nueva "nueva era": la locura del crecimiento-stock/nueva emisión
Comenzamos nuestro viaje cuando lo hice, en 1959, cuando acababa de ir a
Wall Street. "Crecimiento" fue la palabra mágica en aquellos días, tomando un
significado casi místico. Empresas en crecimiento como IBM y Texas
Instruments vendieron múltiplos de precio y ganancias de más de 80. (Un año
más tarde se vendieron en múltiplos en los años 20 y 30.)
Cuestionar la propiedad de tales valoraciones se volvió casi herético. Aunque
estos precios no podían justificarse sobre los principios de la fundación de
empresas, los inversores creían que los compradores seguirían pagando con
entusiasmo precios aún más altos. Lord Keynes debe haber sonreído en silencio
desde donde sea que los economistas vayan cuando mueren.
Recuerdo vívidamente a uno de los socios más veteranos de mi firma
sacudiendo la cabeza y admitiendo que no sabía de nadie con ningún recuerdo
del desplome de 1929-32 que compraría y mantendría las acciones de
crecimiento de alto precio. Pero los jóvenes turcos se mantuvieron influenciados.
Newsweek citó a un corredor diciendo que los especuladores tienen la idea de
que cualquier cosa que compren "se duplicará de la noche a la mañana. Lo
horrible es que ha sucedido."
Vendrían más. Los promotores, deseosos de satisfacer la insaciable sed de los
inversores por las acciones de la era espacial de los años sesenta, crearon más
nuevas emisiones en el período 1959-62 que en cualquier momento anterior de la
historia. La manía del nuevo tema rivalizó con la burbuja del Mar del Sur en su
intensidad y también, lamentablemente, en las prácticas fraudulentas que se
revelaron.
Se llamó el boom de la tronics, porque las ofertas de acciones a menudo
incluían alguna versión confusa de la palabra "electrónica" en su título, incluso si
las empresas no tenían nada que ver con la industria electrónica. A los
compradores de estos problemas no les importaba realmente lo que hicieran las
empresas, siempre y cuando sonara electrónico, con una sugerencia del
esotérico. Por ejemplo, American Music Guild, cuyo negocio consistía
enteramente en la venta puerta a puerta de discos de fonógrafos y jugadores,
cambió su nombre a Space-Tone antes de "salir a bolsa". Las acciones se
vendieron al público a las 2 y, en pocas semanas, subieron a 14.
Jack Dreyfus, de Dreyfus and Company, comentó sobre la manía de la
siguiente manera:
Tome una pequeña empresa agradable que ha estado haciendo cordones de
zapatos durante 40 años y vende a un respetable relación de ganancias seis
veces. Cambie el nombre de Shoelaces, Inc. a Electronics y Silicon Furth-
Burners. En el mercado actual, las palabras "electrónica" y "silicio" valen 15
veces las ganancias. Sin embargo, la verdadera obra proviene de la
palabra"furth-burners", que nadie entiende. Una palabra que nadie entiende te da
derecho a duplicar toda tu puntuación. Por lo tanto, tenemos seis veces las
ganancias para el negocio de cordones de zapatos y 15 veces las ganancias de
electrónica y silicio, o un total de 21 veces las ganancias. Multiplique esto por
dos por quemadores furthy ahora tenemos una puntuación de 42 veces las
ganancias de la nueva compañía.
Deja que los números a continuación cuenten la historia. Incluso la Galleta de
mamá podría contar con una ganancia considerable. Piensa en la gloria que
podría haber logrado si se hubiera autodenominado Cookitronics de Mothertron.
Diez años más tarde, las acciones de la mayoría de estas compañías eran casi
inútiles. Hoy en día, ninguno existe.
Alto
Fecha Precio Precio de oferta en precio de Precio de
de de el primer día de oferta oferta
seguridad oferta oferta negociación 1961 bajo 1962
Boonton 6 de 51/2* 121/4* 241/2* 15/8*
Electronic marzo de
Corp. 1961

Geofísica 8 de 14 27 58 9
Corp. diciembre
de 1960

Tecnología 19 de 3 7 7 1
hidroeléctrico julio de
1960

Cookie Corp 8 de 15 23 25 7
de mamá. marzo de
1961
 *Por unidad de 1 acción y 1 orden judicial.

¿Dónde estuvo la Comisión del Mercado de Valores (SEC) todo este tiempo?
¿No se requieren nuevos emisores para registrar sus ofertas en la SEC? ¿No
pueden ellos (y sus suscriptores) ser castigados por declaraciones falsas y
engañosas? Sí, la SEC estaba allí, pero por ley tuvo que quedarse de brazos
cruzados. Mientras una empresa haya preparado (y distribuido a los inversores)
un folleto adecuado, la SEC no puede hacer nada para salvar a los compradores
de sí mismos. Por ejemplo, muchos de los folletos del período contenían el
siguiente tipo de advertencia en letras en negrita en la portada.
ADVERTENCIA: ESTA COMPAÑÍA NO TIENE ACTIVOS NI GANANCIAS Y NO PODRÁ PAGAR
DIVIDENDOS EN EL FUTURO PREVISIBLE. LAS ACCIONES SON ALTAMENTE RIESGOSAS.
Pero así como las advertencias sobre los paquetes de cigarrillos no impiden
que mucha gente fume, por lo que la advertencia de que esta inversión puede ser
peligrosa para su riqueza no puede impedir que un especulador se desenfunde
con su dinero. La SEC puede advertir a los tontos, pero no puede evitar que se
dejen separarse de su dinero. Y los compradores de nuevos números estaban tan
convencidos de que las acciones aumentarían de precio que el problema del
asegurador no era cómo podía vender las acciones, sino cómo asignarlas entre
los compradores frenéticos.
El fraude y la manipulación del mercado son asuntos diferentes. Aquí la SEC
puede tomar y ha tomado medidas enérgicas. De hecho, muchas de las casas de
corretaje poco conocidas en los márgenes de la respetabilidad, que eran
responsables de la mayoría de los nuevos problemas y de la manipulación de sus
precios, fueron suspendidas por una variedad de peculaciones.
El auge de la tronics volvió a la tierra en 1962. El tema candente de ayer se
convirtió en el pavo frío de hoy. Muchos profesionales se negaron a aceptar el
hecho de que habían especulado imprudentemente. Muy pocos señalaron que
siempre es fácil mirar hacia atrás y decir cuando los precios eran demasiado
altos o demasiado bajos. Menos aún se dice que nadie parece saber el precio
adecuado para una acción en un momento dado.
 Sinergia genera energía: el auge del conglomerado
Parte del genio del mercado financiero es que si se exige un producto, se
produce. El producto que todos los inversores deseaban era el crecimiento
esperado de las ganancias por acción. Si el crecimiento no se podía encontrar en
un nombre, era una buena apuesta que alguien encontrara otra manera de
producirlo. A mediados de la década de 1960, los empresarios creativos
sugirieron que el crecimiento podría ser creado por el sinergismo.
El sinergismo es la calidad de tener 2 más 2 iguales 5. Por lo tanto, dos
compañías separadas con un poder adquisitivo de $2 millones cada una podrían
producir ganancias combinadas de $5 millones si las empresas se consolidaran.
Esta nueva creación mágica y segura se llamó conglomerado.
Aunque las leyes antimonopolio en ese momento impedían a las grandes
empresas comprar empresas en la misma industria, era posible comprar
empresas en otras industrias sin interferencias del Departamento de Justicia. Las
consolidaciones se llevaron a cabo en nombre del sinergismo. Aparentemente, el
conglomerado lograría mayores ventas y ganancias de las que habrían sido
posibles solo para las entidades independientes.
De hecho, el principal impulso para la ola de conglomerados de la década de
1960 fue que el proceso de adquisición en sí se podía hacer para producir un
crecimiento en las ganancias por acción. De hecho, los gerentes de los
conglomerados tendían a poseer experiencia financiera en lugar de las
habilidades operativas necesarias para mejorar la rentabilidad de las empresas
adquiridas. Por un poco fácil de legerdemain, podrían armar un grupo de
empresas sin potencial básico en absoluto y producir ganancias por acción en
constante aumento. En el ejemplo siguiente se muestra cómo se realizó este
negocio de monos.
Supongamos que tenemos dos empresas: Able Circuit Smasher Company, una
firma de electrónica, y Baker Candy Company, que fabrica barras de chocolate.
Cada una tiene 200.000 acciones en circulación. Es 1965 y ambas compañías
tienen ganancias de $1 millón al año, o $5 por acción. Supongamos que ninguna
de las dos empresas está creciendo y que, con o sin actividad de fusión, las
ganancias continuarían al mismo nivel.
Sin embargo, las dos firmas venden a precios diferentes. Debido a que Able
Circuit Smasher Company está en el negocio de la electrónica, el mercado le
otorga un múltiplo de precio-ganancias de 20, que, multiplicado por sus
ganancias de $5 por acción, le da un precio de mercado de $100. Baker Candy
Company, en un negocio menos glamoroso, tiene sus ganancias multiplicadas
por sólo 10 veces y, en consecuencia, sus ganancias de $5 por acción tienen un
precio de mercado de sólo $50.
A la dirección de Able Circuit le gustaría convertirse en un conglomerado.
Ofrece absorber Baker cambiando las existencias a razón de dos por tres. Los
tenedores de acciones de Baker obtendrían dos acciones de Able , que tienen un
valor de mercado de $200 , por cada tres acciones de Baker, con un valor total de
mercado de $150. Claramente, es probable que los accionistas de Baker acepten
alegremente.
Tenemos un conglomerado en ciernes, recién llamado Synergon, Inc., que
ahora tiene 333,333 acciones en circulación y ganancias totales de $ 2 millones
para poner en su contra, o $ 6 por acción. Así, en 1966, cuando se completó la
fusión, encontramos que las ganancias han aumentado en un 20 por ciento, de 5
a 6 dólares, y este crecimiento parece justificar el antiguo múltiplo de precios y
ganancias de Able de 20. En consecuencia, las acciones de Synergon (de
soltera Able) suben de $100 a $120, y todos se van a casa ricos y felices.
Además, los accionistas de Baker que fueron comprados no necesitan pagar
ningún impuesto sobre sus ganancias hasta que vendan sus acciones de la
compañía combinada. Las tres líneas principales de la tabla de la página 61
ilustran la transacción.
Un año más tarde, Synergon encuentra a Charlie Company, que gana $10 por
acción, o $1 millón con 100,000 acciones en circulación. Charlie Company está
en el negocio de hardware militar relativamente riesgoso, por lo que sus acciones
comandan un múltiplo de sólo 10 y se venden a $100. Synergon ofrece
absorber Charlie Company en una base de intercambio de acciones por acción.
Los accionistas de Charlie están encantados de cambiar sus acciones de 100
dólares por las acciones de 120 dólares del conglomerado. A finales de 1967, la
compañía combinada tiene 3 millones de dólares en ganancias, 433.333 acciones
en circulación y 6,92 dólares de ganancias por acción.
Número de
acciones Precio-
Nivel de en Ganancias Ganancias
compañía ganancias circulación por acción Múltiples precio
antes capaz $1,000,000 200,000 $5.00 20 $100

fusión
1965 pastelero 1,000,000 200,000 5.00 10 50
Después Synergon 2,000,000 333.333* 6.00 20 120
de la (Able y
primera Baker
fusión combinados)
de 1966

Charlie 1,000,000 100,000 10.00 10 100

Después Synergon 3,000,000 433.333† 6.92 20 138.4

de la (Able, Baker
segunda y Charlie
fusión combinados)
de 1967

*Las 200.000 acciones originales de Able más 133.333 adicionales, que se imprimen para ser
canjeadas por las 200.000 acciones de Baker de acuerdo con los términos de la fusión.
 † Las 333.333 acciones de Synergon más las 100.000 acciones adicionales impresas para cambiar por
las acciones de Charlie.

Aquí tenemos un caso en el que el conglomerado literalmente ha fabricado

crecimiento. Ninguna de las tres empresas estaba creciendo en absoluto; sin
embargo, simplemente en virtud de su fusión, nuestro conglomerado mostrará el
siguiente crecimiento de ganancias:
GANANCIAS POR ACCIÓN

1965 1966 1967

Synergon, Inc. $5.00 $6.00 $6.92

Synergon es una acción de crecimiento, y su récord de rendimiento

extraordinario parece haber ganado un alto y posiblemente incluso un múltiplo
creciente de ganancias.
El truco que hace que el juego funcione es la capacidad de la compañía de
electrónica para intercambiar sus acciones de alto múltiplo por las acciones de
otra compañía con un múltiplo más bajo. La compañía de dulces puede "vender"
sus ganancias sólo en un múltiplo de 10. Pero cuando estas ganancias se
promedian con las de la compañía de electrónica, las ganancias totales (incluidas
las de la venta de barras de chocolate) podrían venderse en un múltiplo de 20. Y
cuantos más adquisiciones pudiera hacer Synergon, más rápido crecerían las
ganancias por acción y, por lo tanto, más atractivas serían las acciones para
justificar su múltiplo alto.
Todo esto es como una carta en cadena: nadie se lastimaría mientras el
crecimiento de las adquisiciones procediera exponencialmente. Aunque el
proceso no pudo continuar por mucho tiempo, las posibilidades eran alucinantes
para aquellos que entraron al principio. Parece difícil creer que los profesionales
de Wall Street podrían caer en el conglomerado, pero aceptarlo lo hicieron por
un período de varios años. O tal vez como suscriptores de la teoría del castillo en
el aire, sólo creían que otras personas caerían en ella.
Automatic Sprinkler Corporation (más tarde llamada A-T-O, Inc., y más tarde
todavía, a instancias de su modesto director ejecutivo Sr. Figgie, Figgie
International) es un verdadero ejemplo de cómo se jugó realmente el juego del
crecimiento de la manufactura. Entre 1963 y 1968, el volumen de ventas de la
compañía aumentó en más de un 1.400 por ciento, un récord fenomenal debido
únicamente a las adquisiciones. A mediados de 1967, cuatro fusiones se
completaron en un período de veinticinco días. Estas empresas recién adquiridas,
todas vendidas a múltiplos relativamente bajos de precio y ganancias, ayudaron a
producir un fuerte crecimiento en las ganancias por acción. El mercado
respondió a este "crecimiento" al pujar por el múltiplo precio-beneficio a más de
50 veces las ganancias en 1967 y el precio de las acciones de la compañía de
aproximadamente $8 por acción en 1963 a $735/8 en 1967.
El Sr. Figgie, presidente de Automatic Sprinkler, realizó el trabajo de
relaciones públicas necesario para ayudar a Wall Street a construir su castillo en
el aire. Automáticamente espolvoreó sus conversaciones con frases talismánicas
sobre la energía de la empresa de forma libre y su interfaz con el cambio y la
tecnología. Tuvo cuidado de señalar que miró de veinte a treinta ofertas por cada
una que compró. Wall Street amaba cada palabra.
Figgie no fue el único en estacionar Wall Street. Los gerentes de otros
conglomerados casi inventaron un nuevo lenguaje en el proceso de deslumbrar a
la comunidad de inversión. Hablaron de matrices de mercado, fulcrums de
tecnología básica, bloques de construcción modulares y la teoría del núcleo del
crecimiento. Nadie de Wall Street sabía realmente lo que significaban las
palabras, pero todos tenían la agradable y cálida sensación de estar en la
corriente principal tecnológica.
Los gerentes de conglomerados también encontraron una nueva forma de
describir los negocios que habían comprado. Sus negocios de construcción naval
se convirtieron en "sistemas marinos". La minería de zinc se convirtió en la
"división de minerales espaciales". Las plantas de fabricación de acero se
convirtieron en la "división de tecnología de materiales". Una compañía de
luminarias o cerraduras se convirtió en parte de la "división de servicios de
protección". Y si uno de los analistas de seguridad "poco caballerosos" (alguien
del City College de Nueva York en lugar de la Escuela de Negocios de Harvard)
tuvo el valor de preguntar cómo se puede obtener un crecimiento de 15 a 20 por
ciento de una fundición o una empacadora de carne, se le dijo que los expertos
en eficiencia habían aislado millones de dólares de costos excesivos; que la
investigación de marketing había encontrado varios mercados frescos y
deshabitados; y que los márgenes de beneficio podrían triplicarse fácilmente en
dos años. En lugar de bajar con la actividad de fusión, los múltiplos de precio-
ganancias de las acciones del conglomerado subieron por un tiempo. Los precios
y múltiplos para una selección de conglomerados en 1967 se muestran en la
siguiente tabla.

1967 1969
Precio-
Ganancias Precio Múltiplo precio-
seguridad carestía Múltiples bajo ganancias
Aspersor automático 73⅝ 51.0 10⅞ 13.4
(A-T-O, Inc.)

Industrias Litton 120½ 44.1 55 14.4

Teledyne, Inc. 711/2* 55.8 28¼ 14.2

*Ajustado para la división posterior.

La música se desaceleró drásticamente para los conglomerados el 19 de enero

de 1968, cuando el abuelo de los conglomerados, Litton Industries, anunció que
las ganancias para el segundo trimestre de ese año serían sustancialmente
menores de lo que se había pronosticado. Había registrado aumentos anuales del
20 por ciento durante casi una década. El mercado había llegado tan bien a creer
en la alquimia que el anuncio fue recibido con incredulidad y conmoción. En la
ola de ventas que siguió, las acciones del conglomerado disminuyeron
aproximadamente un 40 por ciento antes de que se estableciera una débil
recuperación.
Lo peor estaba por venir. En julio, la Comisión Federal de Comercio anunció
que haría una investigación en profundidad del movimiento de fusión del
conglomerado. Una vez más las acciones cayeron. La SEC y la profesión
contable finalmente hicieron su movimiento y comenzaron a hacer intentos de
aclarar las técnicas de presentación de informes para fusiones y adquisiciones.
Las órdenes de venta entraron. Poco después, la SEC y el Fiscal General
Adjunto de los Estados Unidos a cargo de la antimonopolio indicaron una fuerte
preocupación por el ritmo acelerado del movimiento de fusión.
Las secuelas de esta fase especulativa revelaron dos factores perturbadores.
En primer lugar, los conglomerados no siempre podían controlar sus imperios
lejanos. De hecho, los inversores se desencantaron con las nuevas matemáticas
del conglomerado; 2 más 2 ciertamente no era igual a 5, y algunos inversores se
preguntaron si incluso igualó 4. En segundo lugar, el gobierno y la profesión
contable expresaron su preocupación por el ritmo de las fusiones y por los
posibles abusos. Estas dos preocupaciones redujeron —y en muchos casos
eliminaron— los múltiplos de prima que se habían pagado en previsión del
crecimiento de las ganancias solo del proceso de adquisición. Este resultado en
sí mismo hace que el juego de alquimia sea casi imposible, ya que la empresa
adquirente tiene que tener un múltiplo de ganancias mayor que la empresa
adquirida si la estratagema va a funcionar en absoluto.
Una nota interesante a pie de página de este episodio es que durante las dos
primeras décadas de la década de 2000 la desconglomeración entró en moda.
Las escisiones de las filiales de la compañía en compañías separadas fueron
recompensadas por el aumento de los precios de las acciones. Las dos compañías
distintas por lo general tenían un valor de mercado combinado más alto que el
conglomerado original.
 El rendimiento llega al mercado: la burbuja en las acciones conceptuales
Con los conglomerados destrozando sobre ellos, los administradores de
fondos de inversión encontraron otra palabra mágica, "rendimiento".
Obviamente, sería más fácil vender un fondo de inversión con acciones en su
cartera que subieron de valor más rápido que las acciones de las carteras de sus
competidores.
Y algunos fondos lo hicieron, al menos en períodos cortos de tiempo. El
altamente publicitado Enterprise Fund de Fred Carr acumuló una rentabilidad
total del 117 por ciento (incluyendo dividendos y ganancias de capital) en 1967
y siguió con una rentabilidad del 44 por ciento en 1968. Las cifras
correspondientes para el índice Standard &Poor's 500-Stock fueron de 25 por
ciento y 11 por ciento, respectivamente. Este desempeño trajo grandes
cantidades de dinero nuevo al fondo. Al público le pareció de moda apostar por
el jinete y no por el caballo.
¿Cómo lo hicieron estos jinetes? Concentraron la cartera en acciones
dinámicas, que tenían una buena historia que contar, y en la primera señal de una
historia aún mejor, cambiarían rápidamente. Durante un tiempo la estrategia
funcionó bien y condujo a muchos imitadores. A los seguidores del campamento
se les dio rápidamente el galardón "fondos go-go", y los administradores de
fondos a menudo eran llamados "pistoleros jóvenes". Los dólares de inversión
del público fluyeron hacia el más riesgoso de los fondos de rendimiento.
Y así la inversión en rendimiento se apoderó de Wall Street a finales de la
década de 1960. Debido a que el desempeño a corto plazo era especialmente
importante (los servicios de inversión comenzaron a publicar registros
mensuales de rendimiento de fondos mutuos), lo mejor era comprar acciones con
un concepto emocionante y una historia convincente y creíble que el mercado
reconocería ahora, no muy lejos en el futuro. Por lo tanto, el nacimiento de la
llamada población conceptual.
Pero incluso si la historia no fuera totalmente creíble, siempre y cuando el
gestor de inversiones estuviera convencido de que la opinión promedio pensaría
que la opinión promedio creería la historia, eso es todo lo que se necesitaba. El
autor Martin Mayer citó a un administrador de fondos diciendo: "Ya que
escuchamos historias temprano, podemos pensar que suficiente gente lo
escuchará en los próximos días para dar un rebote a las acciones, incluso si la
historia no resulta". Muchos wall streeters vieron esto como una nueva estrategia
de inversión radical, pero John Maynard Keynes lo vio todo en 1936.
Entra Cortes W. Randell. Su concepto era una empresa juvenil para el
mercado juvenil. Se convirtió en fundador, presidente y principal accionista de
National Student Marketing (NSM). Primero, vendió una imagen, una de
afluencia y éxito. Era dueño de un Learjet blanco personal llamado Snoopy, un
apartamento en las Torres Waldorf de Nueva York, un castillo con una mazmorra
simulada en Virginia, y un yate que dormía doce. Además de su imagen había un
costoso conjunto de palos de golf apoyados por la puerta de su oficina. Al
parecer, la única vez que se usaron los clubes fue por la noche, cuando el equipo
de limpieza de la oficina condujo fajos de papel a lo largo de la alfombra.
Randell pasó la mayor parte de su tiempo visitando gestores de fondos
institucionales o llamándolos por teléfono desde su Lear, y vendió el concepto de
NSM en la tradición de un promotor de burbujas del Mar del Sur. Su verdadero
métier era el evangelismo. El concepto que Wall Street compró a Randell era que
una sola empresa podía especializarse en atender las necesidades de los jóvenes.
NSM construyó su crecimiento temprano a través de la ruta de fusión, tal como
lo habían hecho los conglomerados ordinarios de la década de 1960. La
diferencia era que cada una de las empresas constituyentes tenía algo que ver
con el mercado juvenil en edad universitaria, desde carteles y registros hasta
sudaderas y directorios de empleo de verano. ¿Qué podría ser más atractivo para
un pistolero juvenil que un parque conceptual orientado a los jóvenes: una
empresa de servicio completo para explotar la subcultura juvenil?
La siguiente tabla muestra que los inversores institucionales son al menos tan
hábiles como el público en general en la construcción de castillos en el aire.
Múltiplo Número de
Precio precio- titulares
alto ganancias institucionales Precio
1968- en a finales de bajo Disminución
seguridad 69 máximos 1969 1970 porcentual
Marketing 351/4* 117 31 ⅞ 98
Nacional de
Estudiantes

Sistemas de 23 ∞ 13 ⅛ 99
rendimiento

*Ajustado para la división de stock posterior.

Mi ejemplo favorito involucraba a Minnie Pearl. Minnie Pearl era una

empresa franquiciadora de comida rápida que era tan complaciente como toda la
salida. Para complacer a la comunidad financiera, los pollos de Minnie Pearl se
convirtieron en Sistemas de Rendimiento. Después de todo, ¿qué mejor nombre
podría elegirse para los inversores orientados al rendimiento? En Wall Street una
rosa con cualquier otro nombre no huele tan dulce. El ∞ mostrado en la tabla en
"múltiplo precio-beneficio" indica que el múltiplo era infinito. Performance
Systems no tuvo ganancias para dividirse en el precio de la acción. Como indica
la tabla, ambas compañías colocaron un huevo, y uno malo en eso.
¿Por qué las acciones tuvieron un desempeño tan malo? Una respuesta fue que
sus múltiplos precio-ganancias se inflaron más allá de la razón. Si un múltiplo de
100 cae a un múltiplo más normal de 20, ha perdido el 80 por ciento de su
inversión. Además, la mayoría de las empresas conceptuales se encontraron con
graves dificultades operativas. Las razones fueron variadas: expansión
demasiado rápida, demasiada deuda, pérdida de control de gestión, etc. Estas
empresas estaban dirigidas por ejecutivos que eran principalmente promotores,
no gerentes operativos. Las prácticas fraudulentas también eran comunes. Cortes
Randell, del NSM, se declaró culpable de fraude contable y cumplió una pena de
prisión.
 LOS CINCUENTA INGENIOSOS
En la década de 1970, los profesionales de Wall Street prometieron volver a los
"principios sólidos". Los conceptos estaban fuera y las empresas de blue-chip
estaban dentro. Nunca se derrumbarían como los favoritos especulativos de la
década de 1960. Nada podría ser más prudente que comprar sus acciones y luego
relajarse en el campo de golf.
Sólo había cuatro docenas de estas principales acciones de crecimiento. Sus
nombres eran familiares —IBM, Xerox, Avon Products, Kodak, McDonald's,
Polaroid y Disney— y se llamaban los Cincuenta Ingeniosos. Eran acciones de
"gran capitalización", lo que significaba que una institución podía comprar una
posición de buen tamaño sin perturbar el mercado. Y debido a que la mayoría de
los profesionales se dieron cuenta de que elegir el momento exacto correcto para
comprar es difícil si no imposible, estas acciones parecían tener mucho sentido.
Entonces, ¿y si pagaras un precio que era temporalmente demasiado alto? Estas
acciones fueron cultivadoras probadas, y tarde o temprano el precio estaría
justificado. Además, se trataba de acciones que, como las reliquias de la familia,
nunca venderías. Por lo tanto, también se les llamó acciones de "una decisión".
Usted tomó la decisión de comprarlos, una vez, y sus problemas de gestión de
carteras habían terminado.
Estas acciones proporcionaron mantas de seguridad para los inversores
institucionales de otra manera, también. Eran respetables. Sus colegas nunca
podrían cuestionar su prudencia al invertir en IBM. Es cierto que podría perder
dinero si IBM cayera, pero eso no se consideró un signo de imprudencia. Al
igual que los galgos en la persecución del conejo mecánico, los grandes fondos
de pensiones, las compañías de seguros y los fondos fiduciarios bancarios
cargados en las acciones de crecimiento de una sola decisión de Nifty Fifty. Por
difícil que sea creer, las instituciones comenzaron a especular con blue chips. La
siguiente tabla cuenta la historia. Los gerentes institucionales ignoraron
alegremente el hecho de que ninguna empresa considerable podría crecer lo
suficientemente rápido como para justificar un múltiplo de ganancias de 80 o 90.
Una vez más demostraron la máxima de que la estupidez bien empaquetada
puede sonar a sabiduría.
LA DESAPARICIÓN DE LOS INGENIOSOS CINCUENTA
Múltiplo precio-ganancias Múltiplo precio-ganancias
seguridad 1972 1980
Sony 92 17

polaroid 90 16

McDonald's 83 9

Sabores int. 81 12
Walt Disney 76 11

Hewlett- 65 18
Packard

La locura de Los Cincuenta Ingeniosos terminó como todas las demás manías
especulativas. Los mismos administradores de dinero que habían adorado a los
Nifty Fifty decidieron que las acciones estaban sobrevaloradas y tomaron una
segunda decisión: vender. En la debacle que siguió, las principales acciones de
crecimiento cayeron completamente de favor.

LOS RUGIENTES AÑOS OCHENTA

El retorno de nuevos problemas
El auge de la alta tecnología y los nuevos temas de la primera mitad de 1983
fue una réplica casi perfecta de los episodios de la década de 1960, con los
nombres alterados ligeramente para incluir los nuevos campos de la
biotecnología y la microelectrónica. La locura de 1983 hizo que los promotores
de la década de 1960 parecieran pikers. El valor total de las nuevas emisiones
durante 1983 fue mayor que el total acumulado de nuevas emisiones para todo el
decenio anterior.
Tomemos, por ejemplo, una empresa que "planeó" producir robots personales
en masa, llamada Androbot,y una cadena de tres restaurantes en Nueva Jersey
llamada Stuff Your Face, Inc. De hecho, el entusiasmo se extendió a cuestiones
de "calidad" como Fine Art Acquisitions Ltd. Este no era un traje filisteo
vendiendo ropa de descuento o haciendo hardware de computadora. Esta era una
empresa verdaderamente estética. Las adquisiciones de Bellas Artes, nos dice el
folleto, estaban en el negocio de adquirir y distribuir letras finas y réplicas de
esculturas art déco. Uno de los principales activos de la compañía consistía en un
grupo de fotografías desnudas de Brooke Shields tomadas a mitad de camino
entre su tiempo en el cochecito y su entrada a Princeton. Las imágenes eran
originalmente propiedad de un hombre llamado Garry Gross. Aunque Bellas
Artes no vio nada malo con las fotos de Brooke, de once años, su madre lo hizo.
El final, en este caso, fue feliz para Brooke: las imágenes fueron devueltas a
Gross y nunca vendidas por Bellas Artes. El final no fue tan dichoso para Bellas
Artes, o para la mayoría de los otros nuevos temas iniciados durante la locura.
Bellas Artes se transformó en Dyansen Corporation, con galería en la
deslumbrante Torre Trump, y finalmente incumplió con su deuda en 1993.
Probablemente la oferta de Muhammad Ali Arcades International estalló la
burbuja. Esta oferta no fue particularmente notable, teniendo en cuenta toda la
otra basura que salía en ese momento. Fue único, sin embargo, en que demostró
que un centavo todavía podía comprar mucho. La compañía propuso ofrecer
unidades de una acción y dos órdenes de arresto por el modesto precio de 1¢. Por
supuesto, esto fue 333 veces lo que los expertos habían pagado recientemente
por sus propias acciones, lo cual tampoco era inusual, pero cuando se descubrió
que el propio campeón se había resistido a la tentación de comprar cualquier
acción en su compañía homónima, los inversores comenzaron a echar un buen
vistazo a dónde estaban. A la mayoría no le gustó lo que vieron. El resultado fue
una disminución del 90 por ciento en las acciones de pequeñas empresas en
general y en los precios de mercado de las ofertas públicas iniciales en particular.
La portada del folleto de Muhammad Ali Arcades International mostraba una
foto del ex campeón de pie sobre un oponente caído. En sus días de ensalada, Ali
solía afirmar que podía "flotar como una mariposa y picar como una abeja".
Resultó que la oferta de Ali Arcades (así como la oferta de Androbot que estaba
programada para julio de 1983) nunca flotaron. Pero muchos otros lo hicieron,
particularmente las acciones de esas compañías en el borde sangrante de la
tecnología, y fueron los inversores los que fueron picados.
 ZZZZ La mejor burbuja de todas
La saga de ZZZZ Best es una increíble historia de Horatio Alger que cautivó a
los inversores. En el acelerado mundo de los empresarios que lo hacen rico antes
de que puedan afeitarse, Barry Minkow fue una auténtica leyenda de la década
de 1980. La carrera de Minkow comenzó a los nueve años. Su familia no podía
permitirse una niñera, así que Barry a menudo iba a trabajar a la tienda de
limpieza de alfombras administrada por su madre. Allí empezó a pedir trabajo
por teléfono. A los diez años estaba limpiando alfombras. Trabajando por las
noches y los veranos, ahorró $6,000 en los próximos cuatro años, y a los quince
años compró algunos equipos de limpieza de vapor y comenzó su propio negocio
de limpieza de alfombras en el garaje de la familia. La compañía fue llamada
ZZZZ Best (pronunciado"zeee best"). Todavía en la escuela secundaria y
demasiado joven para conducir, Minkow contrató a un equipo para recoger y
limpiar alfombras mientras se sentaba en clase preocupado por la nómina de
cada semana. Con Minkow trabajando un calendario de castigo, el negocio
floreció. Estaba orgulloso del hecho de que contrató a su padre y a su madre para
trabajar para el negocio. A los dieciocho años, Minkow era millonario.
El apetito insaciable de Minkow por el trabajo se extendió a la
autopromoción. Conducía un Ferrari rojo y vivía en una lujosa casa con una gran
piscina, que tenía una gran Z negra pintada en la parte inferior. Escribió un libro
titulado Making It in America, en elque afirmaba que los adolescentes no
trabajaban lo suficiente. Apareció en Oprah como el niño genio de Wall Street y
grabó anuncios antidrogas con el lema "Mi acto es limpio, ¿cómo está el tuyo?".
En ese momento, ZZZZ Best tenía 1,300 empleados y ubicaciones en todo
California, así como en Arizona y Nevada.
¿Las ganancias fueron más de 100 veces demasiado para pagar una empresa
mundana de limpieza de alfombras? Por supuesto que no, cuando la compañía
estaba dirigida por un hombre de negocios espectacularmente exitoso, que
también podía mostrar su dureza. La línea favorita de Minkow a sus empleados
era "Mi camino o la carretera". Y una vez se jactó de que despediría a su propia
madre si ella se apartaba de la línea. Cuando Minkow le dijo a Wall Street que
su compañía estaba mejor administrada que IBM y que estaba destinada a
convertirse en "la General Motors de la limpieza de alfombras", los inversores
escucharon con entusiasmo. Como me dijo un analista de seguridad, "Éste no
puede fallar".
En 1987, la burbuja de Minkow estalló de súbita estremecedora. Resultó que
ZZZZ Best estaba limpiando más que alfombras, también estaba lavando dinero
para la mafia. ZZZZ Best fue acusado de actuar como un frente para figuras del
crimen organizado que comprarían equipos para la compañía con dinero "sucio"
y reemplazarían su inversión con efectivo "limpio" desnatado de las ganancias
del negocio legítimo de limpieza de alfombras de ZZZZ Best. El espectacular
crecimiento de la compañía se produjo con contratos ficticios, cargos falsos con
tarjetas de crédito y similares. La operación fue un gigantesco esquema Ponzi en
el que el dinero fue reciclado de un conjunto de inversores para pagar a otro.
Minkow también fue acusado de robar millones de la tesorería de la compañía
para su propio uso personal. Minkow y todos los inversores de ZZZZ Best
estaban en problemas de pared a pared.
El siguiente capítulo de la historia (después del Capítulo 11)ocurrió en 1989
cuando Minkow,entonces de veintitrés años, fue condenado por cincuenta y
siete cargos de fraude, condenado a veinticinco años de prisión, y obligado a
hacer la restitución de $26 millones que fue acusado de robar a la compañía. El
juez de distrito estadounidense, al rechazar las peticiones de clemencia, le dijo a
Minkow:"Eres peligroso porque tienes este don de gab, esta capacidad de
comunicarte". El juez agregó: "No tienes conciencia".
Pero la historia no termina ahí. Minkow pasó cincuenta y cuatro meses en la
prisión federal de Lompoc, donde se convirtió en un cristiano nacido de nuevo,
obteniendo títulos de licenciatura y maestría en la Escuela de Correspondencia
de la Universidad Liberty, fundada por Jerry Falwell. Después de su liberación
en diciembre de 1994, se convirtió en pastor principal en la Iglesia Bíblica
Comunitaria en California, donde mantuvo a su congregación en atención a su
estilo evangélico. Escribió varios libros, incluyendo Cleaning Up and Down,
But Not Out. También fue contratado como asesor especial para el FBI sobre
cómo detectar fraude. En 2006, el fiscal de Minkow, James Asperger, escribió:
"Barry ha hecho un cambio notable, tanto en su vida personal como en descubrir
más fraude del que nunca perpetró". En 2010, la película Minkow fue filmada.
Fue catalogada como "una poderosa historia de redención e inspiración".
Desafortunadamente, la historia de la película era pura ficción, y su lanzamiento
fue cancelado. En 2011, Minkow fue condenado a cinco años de prisión por
participar en un fraude de valores; en 2014, se declaró culpable de malversar $3
millones de la Iglesia Bíblica comunitaria de San Diego, donde había sido pastor.
Minkow nunca se reformó. Pero la película fue finalmente estrenada en marzo
de 2018, aunque con un título diferente: Con Man.
 ¿QUÉ SIGNIFICA TODO ESTO?
Las lecciones de la historia del mercado son claras. Los estilos y modas en las
evaluaciones de valores de los inversores pueden y a menudo juegan un papel
crítico en la fijación de precios de los valores. El mercado de valores a veces se
ajusta bien a la teoría del castillo en el aire. Por esta razón, el juego de invertir
puede ser extremadamente peligroso.
Otra lección que llama la atención es que los inversores deben ser muy
cautelosos con la compra del "nuevo problema" actual. La mayoría de las ofertas
públicas iniciales tienen un bajo rendimiento en el mercado de valores en su
conjunto. Y si usted compra la nueva emisión después de que comienza a operar,
por lo general a un precio más alto, usted está aún más seguro de perder.
Ciertamente, los inversores en el pasado han construido muchos castillos en el
aire con OPI. Recuerde que los principales vendedores de las existencias de OPI
son los propios gestores de las propias empresas. Tratan de cronometrar sus
ventas para que coincidan con un pico en la prosperidad de sus empresas o con
la altura del entusiasmo de los inversores. En tales casos, el impulso de subirse al
carro, incluso en industrias de alto crecimiento, produjo una prosperidad sin
ganancias para los inversores.
 El yen japonés para tierras y acciones
Hasta ahora, sólo he cubierto burbujas especulativas estadounidenses. Es
importante tener en cuenta que no estamos solos. De hecho, uno de los mayores
auges y desplomes de finales del siglo XX involucró a los mercados
inmobiliarios y bursátiles japoneses. De 1955 a 1990, el valor de los bienes
raíces japoneses aumentó más de 75 veces. En 1990, el valor total de todas las
propiedades japonesas se estimó en casi 20 billones de dólares, lo que equivale a
más del 20 por ciento de la riqueza mundial y aproximadamente el doble del
valor total de los mercados bursátiles del mundo. Estados Unidos es veinticinco
veces más grande que Japón en términos de superficie física, y sin embargo, la
propiedad de Japón en 1990 fue valorada por valor de cinco veces más que todas
las propiedades estadounidenses. Teóricamente, los japoneses podrían haber
comprado toda la propiedad en Estados Unidos vendiendo el área metropolitana
de Tokio. Sólo vender el Palacio Imperial y sus terrenos a su valor tasado habría
recaudado suficiente dinero para comprar todo California.
El mercado de valores contrarrestó subiendo como un globo de helio en un día
sin viento. Los precios de las acciones se multiplicaron por 100 de 1955 a 1990.
En su apogeo, en diciembre de 1989, las acciones japonesas tenían un valor total
de mercado de alrededor de 4 billones de dólares, casi 1,5 veces el valor de toda
la renta variable estadounidense y cerca del 45 por ciento de la capitalización
bursátil mundial. Los inversores de la fundación de firmas estaban horrorizados
de que las acciones japonesas se vendieran a más de 60 veces las ganancias, casi
5 veces el valor contable y más de 200 veces los dividendos. En contraste, las
acciones estadounidenses se vendieron a unas 15 veces las ganancias, y la renta
variable londinense se vendió a 12 veces las ganancias. El valor de NTT
Corporation, el gigante telefónico japonés, superó el valor de AT&T, IBM,
Exxon, General Electric y General Motors juntos.
Los partidarios del mercado de valores tenían respuestas a todas las
objeciones lógicas que se podían plantear. ¿Estaban los ratios precio-beneficio
en la estratosfera? "No", dijeron los vendedores de Kabuto-cho (Wall Street de
Japón). "Las ganancias japonesas son subestimadas en relación con las ganancias
estadounidenses porque los cargos de depreciación son exagerados y las
ganancias no incluyen las ganancias de las empresas afiliadas de propiedad
parcial." Los múltiplos precio-ganancias ajustados para estos efectos serían
mucho más bajos. ¿Los rendimientos estaban muy por debajo del 1/2 del 1 por
ciento, inaceptablemente bajos? La respuesta fue que esto simplemente reflejaba
los bajos tipos de interés en ese momento en Japón. ¿Era peligroso que los
precios de las acciones fueran cinco veces el valor de los activos? De nada. Los
valores contables no reflejaban la dramática apreciación de la tierra propiedad de
empresas japonesas. Y el alto valor de la tierra japonesa fue "explicado" tanto
por la densidad de la población japonesa como por las diversas regulaciones y
leyes fiscales que restringen el uso de tierras habitables.
De hecho, ninguna de las "explicaciones" podía contener agua. Incluso
cuando se ajustaron las ganancias, los múltiplos seguían siendo mucho más altos
que en otros países y extraordinariamente inflados en relación con la propia
historia de Japón. Además, la rentabilidad japonesa había ido disminuyendo y el
fuerte yen estaba destinado a dificultar la exportación del Japón. Aunque la tierra
era escasa en Japón, sus fabricantes, como sus fabricantes de automóviles,
estaban encontrando abundante tierra para nuevas plantas a precios atractivos en
tierras extranjeras. Y los ingresos por alquiler habían estado aumentando mucho
más lentamente que los valores de la tierra, lo que indica una tasa de retorno de
los bienes raíces. Por último, los bajos tipos de interés que habían estado
apuntalando el mercado ya habían comenzado a subir en 1989.
Para angustia de aquellos especuladores que habían llegado a la conclusión de
que las leyes fundamentales de la gravedad financiera no eran aplicables a
Japón, Isaac Newton llegó allí en 1990. Curiosamente, fue el propio gobierno el
que dejó caer la manzana. El Banco de Japón (Reserva Federal de Japón) vio el
feo espectro de una inflación general agitada en medio del frenesí de
endeudamiento y el auge de la liquidez que suscribió el aumento de los precios
de la tierra y las acciones. Y así el banco central restringió el crédito y diseñó un
aumento en las tasas de interés. La esperanza era que nuevas subidas de los
precios de la propiedad se ahogaran y el mercado de valores pudiera aliviarse a
la baja.
El mercado de valores no se relajó; en cambio, se derrumbó. La caída fue casi
tan extrema como el desplome bursátil estadounidense desde finales de 1929
hasta mediados de 1932. El índice bursátil japonés (Nikkei) alcanzó un máximo
de casi 40.000 en la última jornada bursátil de la década de 1980. A mediados de
agosto de 1992, el índice había disminuido a 14.309, una caída de alrededor del
63 por ciento. El siguiente gráfico muestra dramáticamente que el aumento de
los precios de las acciones a mediados y finales de la década de 1980 representó
un cambio en las relaciones de valoración. La caída de los precios de las
acciones a partir de 1990 simplemente reflejó un retorno a las relaciones precio-
valor que eran típicas a principios de la década de 1980. La bolsa japonesa
permaneció deprimida durante las siguientes décadas. En marzo de 2018, el
índice Nikkei se vendió en 21.000.
El aire también salió corriendo del globo inmobiliario a principios de la
década de 1990. Varias medidas de precios de la tierra y valores inmobiliarios
indican una disminución más o menos tan severa como la del mercado de
valores. Las leyes financieras de gravedad no conocen límites geográficos.
LA BURBUJA BURSÁTIL JAPONESA PRECIOS DE LAS ACCIONES JAPONESAS EN
RELACIÓN CON LOS VALORES CONTABLES, 1980-2000
Fuente: Morgan Stanley Research y estimaciones del autor.
 4

LAS BURBUJAS EXPLOSIVAS DE

PRINCIPIOS DE 2000
Si usted puede mantener la cabeza cuando todo acerca de usted está
perdiendo la suya . . . La tuya es la Tierra y todo lo que hay en ella...
—Rudyard Kipling, "Si —"

Como lo fueron las burbujas de las últimas décadas del siglo XX, no
pueden compararse con las de la primera década del siglo XXI. Cuando la
burbuja de Internet estalló a principios de la década de 2000, más de 8 billones
de dólares de valor de mercado se evaporaron. Era como si un año de producción
de las economías de Alemania, Francia, Inglaterra, Italia, España, los Países
Bajos y Rusia hubieran desaparecido por completo. Toda la economía mundial
casi se desplomó cuando estalló la burbuja inmobiliaria estadounidense, y siguió
una prolongada recesión mundial. A finales de la década de 2010,
experimentamos una enorme burbuja en los precios del bitcoin. Comparar
cualquiera de estas burbujas con la locura del bulbo de tulipán es, sin duda,
injusto con las flores.
 LA BURBUJA DE INTERNET
La mayoría de las burbujas se han asociado con algunas nuevas tecnologías
(como en el auge de la tronics) o con alguna nueva oportunidad de negocio
(como cuando la apertura de nuevas oportunidades comerciales rentables generó
la burbuja del Mar del Sur). Internet estaba asociado con ambos: representaba
una nueva tecnología, y ofrecía nuevas oportunidades de negocio que prometían
revolucionar la forma en que obtenemos información y compramos bienes y
servicios. La promesa de Internet generó la mayor creación y mayor destrucción
de la riqueza bursátil de todos los tiempos.
Robert Shiller, en su libro Irrational Exuberance, describe burbujas en
términos de "bucles de retroalimentación positivas". Una burbuja comienza
cuando cualquier grupo de acciones, en este caso las asociadas con la emoción
de Internet, comienzan a subir. La corriente ascendente anima a más personas a
comprar las acciones, lo que causa más cobertura de televisión e impresión, lo
que hace que aún más personas compren, lo que crea grandes ganancias para los
primeros accionistas de Internet. Los inversores exitosos le dicen lo fácil que es
hacerse rico, lo que hace que las acciones suban aún más, lo que atrae a grupos
más grandes y grandes de inversores. Pero todo el mecanismo es una especie de
esquema Ponzi donde cada vez se deben encontrar inversores más y más
crédulos para comprar las acciones de los inversores anteriores. Con el tiempo,
uno se queda sin mayores tontos.
Incluso las firmas muy respetadas de Wall Street se unieron al flotador de aire
caliente. La venerable firma de inversión Goldman Sachs argumentó a mediados
de 2000 que el efectivo quemado por las compañías de punto-com era
principalmente un problema de "sentimiento de los inversores" y no un "riesgo a
largo plazo" para el sector o "espacio", como se llamaba a menudo. Unos meses
más tarde, cientos de compañías de Internet estaban en bancarrota, lo que
demuestra que el informe goldman era inadvertidamente correcto. La quema de
efectivo no era un riesgo a largo plazo, era un riesgo a corto plazo.
Hasta ese momento, cualquiera que se burlara del potencial de la "Nueva
Economía" era un Luddite desesperado. Como indica el gráfico de la página 78,
el índice NASDAQ, un índice que representa esencialmente a las empresas de
alta tecnología de Nueva Economía, se triplicó de finales de 1998 a marzo de
2000. Los múltiplos precio-ganancias de las acciones en el índice que tenían
ganancias se dispararon a más de 100.
ÍNDICE BURSÁTIL NASDAQ COMPOSITE, JULIO DE 1999-JULIO DE 2002
 Una burbuja de alta tecnología a gran escala
Las encuestas realizadas a los inversores a principios de 2000 revelaron que
las expectativas de rentabilidades futuras de las acciones oscilaban entre el 15
por ciento anual y el 25 por ciento o más. Para empresas como Cisco y JDS
Uniphase, ampliamente conocidas como productoras de "la columna vertebral de
Internet", los rendimientos del 15 por ciento por año se consideraban un slam
dunk. Pero Cisco estaba vendiendo a un múltiplo de ganancias de tres dígitos y
tenía una capitalización bursátil de casi 600.000 millones de dólares. Si Cisco
aumentara sus ganancias a 15 por ciento por año, seguiría vendiendo a un
múltiplo muy por encima del promedio diez años después. Y si Cisco hubiera
regresado un 15% anual durante los próximos veinticinco años y la economía
nacional siguiera creciendo al 5% en el mismo período, Cisco habría sido más
grande que toda la economía. Hubo una completa desconexión entre las
valoraciones del mercado de valores y cualquier expectativa razonable de
crecimiento futuro. E incluso Cisco perdió más del 90 por ciento de su valor de
mercado cuando estalló la burbuja. En cuanto a JDS Uniphase, el siguiente
gráfico traza sus precios contra el índice NASDAQ. En comparación, la burbuja
en el índice general apenas se nota.
COMPARACIÓN DE LAS ACCIONES DE JDS UNIPHASE CON EL ÍNDICE COMPUESTO
NASDAQ, JULIO DE 1997-JULIO DE 2002

En el juego de nombres durante el boom de la tronics, todo tipo de empresas

añadieron el sufijo"tronics"para aumentar su atractivo; lo mismo sucedió durante
la manía de Internet. Decenas de empresas, incluso aquellas que tenían poco o
nada que ver con la Red, cambiaron sus nombres para incluir designaciones
orientadas a la web como dot.com, dotnet o Internet. Las empresas que
cambiaron sus nombres disfrutaron de un aumento en el precio durante el
siguiente período de diez días que fue 125 por ciento mayor que el de sus pares,
incluso cuando el negocio principal de la compañía no tuvo nada que ver con la
Red. En la caída del mercado que siguió, las acciones de estas compañías se
volvieron inútiles. Como muestra la siguiente tabla, los inversores sufrieron
pérdidas de castigo incluso en las principales compañías de Internet.
CÓMO INCLUSO LAS PRINCIPALES ACCIONES DE LA NUEVA ECONOMÍA ARRUINARON
A LOS INVERSORES
acción Alto 2000 Baja 2001-2002 Disminución porcentual
Amazon.com 75.25 5.51 98.7

Sistemas Cisco 82.00 11.04 86.5

Corning 113.33 2.80 99.0

JDS Uniphase 297.34 2.24 99.5

Tecnologías Lucent 74.93 1.36 98.3

Redes Nortel 143.62 .76 99.7

Priceline.com 165.00 1.80 99.4

Yahoo.com 238.00 8.02 96.4

PalmPilot, el fabricante de asistentes digitales personales (PDA), es un

ejemplo de la locura que fue mucho más allá de la exuberancia irracional. Palm
era propiedad de una compañía llamada 3Com, que decidió escindirla a sus
accionistas. Dado que las PDA fueron promocionadas como un sine qua non de
la revolución digital, se asumió que PalmPilot sería una acción particularmente
emocionante.
A principios de 2000, 3Com vendió el 5 por ciento de sus acciones en Palm en
una oferta pública inicial y anunció su intención de escindir todas las acciones
restantes a los accionistas de 3Com. Palm despegó tan rápido que su
capitalización bursátil se hizo el doble que la de 3Com. El valor de mercado del
95 por ciento de Palm propiedad de 3Com fue casi 25.000 millones de dólares
mayor que la capitalización total de mercado de 3Com en sí. Era como si todos
los demás activos de 3Com hubieran tenido un valor negativo de 25.000
millones de dólares. Si quería comprar PalmPilot, podría haber comprado 3Com
y ser dueño del resto del negocio de 3Com por menos $61 por acción. En su
búsqueda sin sentido de riquezas, el mercado creó extrañas anomalías.
 Otra locura de nuevo tema
En el primer trimestre de 2000, 916 empresas de capital riesgo invirtieron
15.700 millones de dólares en 1.009 empresas emergentes de Internet. Era como
si el mercado de valores estuviera en esteroides. Como sucedió durante la
burbuja del Mar del Sur, muchas empresas que recibieron financiación fueron
absurdas. Casi todos resultaron ser catástrofes dot.com. Tenga en cuenta los
siguientes ejemplos de startups de Internet.
• Digiscents ofrecía un periférico informático que hacía que los sitios web y
los juegos de ordenador olieran. La compañía pasó por millones tratando de
desarrollar un producto de este tipo.
• Flooz ofreció una moneda alternativa,Flooz,que podría enviarse por correo
electrónico a amigos y familiares. Para poner en marcha la compañía,
Flooz.com recurrido a una vieja escuela de negocios que "cualquier idiota
puede vender una factura de un dólar por ochenta centavos". Flooz.com
lanzado una oferta especial a los titulares de tarjetas de platino American
Express que les permite comprar $1,000 de moneda Flooz por sólo $800.
Poco antes de declararse en bancarrota, flooz mismo fue floozed cuando
las pandillas filipinas y rusas compraron $ 300,000 de su moneda utilizando
números de tarjetas de crédito robados.
• Considere Pets.com. La compañía tenía una mascota de títeres de calcetines
que protagonizó sus anuncios de televisión y apareció en un Desfile del Día
de Acción de Gracias de Macy's. La popularidad de su mascota no
compensó el hecho de que es difícil obtener ganancias enviando
individualmente bolsas de 25 libras de kibble de bajo margen.
Los nombres solos de muchas de las empresas de Internet estiran la
credulidad: Bunions.com, Crayfish, Zap.com, Gadzooks, Fogdog,
FatBrain,Jungle.com, Scoot.com y mylackey.com. Y luego hubo ezboard.com,
que producía páginas de Internet llamadas papel higiénico, para ayudarle a
"conseguir la caca" en la comunidad en línea. Estos no eran modelos de negocio.
Eran modelos para el fracaso empresarial.
 TheGlobe.com
Mi recuerdo más vívido del auge de la OPI se remonta a una madrugada de
noviembre de 1998, cuando estaba siendo entrevistado en un programa de
televisión. Mientras esperaba en mi traje y corbata en la "habitación verde",
pensé que fuera de lugar iba a estar sentado junto a dos jóvenes vestidos con
jeans que parecían adolescentes. Poco me di cuenta de que eran las primeras
superestrellas del auge de Internet y las atracciones destacadas en el espectáculo.
Stephan Paternot y Todd Krizelman se habían formado TheGlobe.com en el
dormitorio de Todd en Cornell. La compañía era un sistema de tablero de
mensajes en línea que esperaba generar grandes ingresos por la venta de
publicidad de banners. En tiempos anteriores, uno necesitaba ingresos y
beneficios reales para salir al mercado con una OPI. TheGlobe.com no tenía
ninguno de los dos. Sin embargo, sus banqueros, Credit Suisse First Boston, lo
pusieron en el mercado a un precio de 9 dólares por acción. El precio se disparó
inmediatamente a 97 dólares, en ese momento la mayor ganancia del primer día
de la historia, dando a la compañía un valor de mercado de casi 1.000 millones
de dólares y convirtiendo a los dos fundadores en multimillonarios. Ese día nos
enteramos de que los inversores lanzarían dinero a las empresas que sólo cinco
años antes no habrían pasado los obstáculos normales de la debida diligencia.
La oferta pública inicial de TheGlobe.com fue el catalizador que lanzó la fase
patológica de la burbuja de Internet. La relación entre los beneficios y el precio
de las acciones se había cortado. En cuanto a Paternot,un segmento de CNN en
1999 lo atrapó en un club nocturno de Nueva York bailando en una mesa, con
pantalones negros de plástico brillantes, con su novia modelo trofeo. En la
cámara se escuchó a Paternot decir: "Tengo a la chica, tengo el dinero. Ahora
estoy listo para vivir una vida repugnante y frívola. Paternot y Krizelman se
hicieron conocidos como los "chicos del cartel global del exceso de Internet".
TheGlobe.com cerró su sitio web en 2001. Paternot puede que ya no esté
viviendo una vida "repugnante", pero en 2010, se desempeñó como productor
ejecutivo de la película independiente Down and Dirty Pictures.
Mientras el partido seguía siendo fuerte a principios de 2000, John Doerr,un
capitalista de riesgo líder con la firma preeminente de Kleiner Perkins, calificó el
aumento de las existencias relacionadas con Internet como "la mayor creación
legal de riqueza en la historia del planeta". En 2002, se olvidó de escribir que
también era la mayor destrucción legal de la riqueza en el planeta.
 Fuente: Doonesbury © G.B. Trudeau de 1998. Reimpreso con permiso de UNIVERSAL UCLICK.
Todos los derechos reservados.
 Analistas de seguridad $peak al alza
Los analistas de valores de alto perfil de Wall Street proporcionaron gran parte
del aire caliente flotando la burbuja de Internet. Mary Meeker de Morgan
Stanley, Henry Blodgett de Merrill Lynch y Jack Grubman de Salomon Smith
Barney se convirtieron en nombres de familia y se les concedió el estatus de
superestrella. Meeker fue apodado por Barron's la "Reina de la Red". Blodgett
era conocido como "El Rey Enrique", mientras que Grubman adquirió el
sobriquet "Telecom Guru". Al igual que los héroes deportivos, cada uno de ellos
ganaba un salario multimillonario. Sus ingresos, sin embargo, no se basaron en
la calidad de su análisis, sino en su capacidad para dirigir el lucrativo negocio de
banca de inversión a sus empresas prometiendo implícitamente que su cobertura
de investigación favorable en curso proporcionaría un apoyo continuo a las
ofertas públicas iniciales en el mercado posterior.
Tradicionalmente, se suponía que un "Muro chino" separaba la función de
investigación de las empresas de Wall Street, que se supone que trabajan en
beneficio de los inversores, de la función de banca de inversión muy rentable,
que funciona en beneficio de los clientes corporativos. Pero durante la burbuja,
esa pared se volvió más como queso suizo.
Los analistas fueron las animadoras públicas del auge. Blodgett declaró
rotundamente que las métricas de valoración tradicionales no eran relevantes en
"la etapa de big-bang de una industria". Meeker sugirió, en un perfil halagador
del New Yorker en 1999, que "este es un momento para ser racionalmente
imprudente". Sus comentarios públicos sobre acciones individuales hicieron que
los precios se dispararan. Las selecciones de acciones fueron descritas en
términos de poderosos éxitos de béisbol: Una acción que se esperaría que se
cuadruplicara era un "Four Bagger". Las acciones más emocionantes podrían ser
"Diez Baggers".
Los analistas de valores siempre encuentran razones para ser alcistas.
Tradicionalmente, diez acciones eran calificadas como "compras" por cada una
calificada de "venta". Pero durante la burbuja, la proporción era de casi ciento a
uno. Cuando estalló la burbuja, los analistas famosos se enfrentaron a amenazas
de muerte y demandas; y sus empresas se enfrentaron a investigaciones y multas
por la SEC. Blodgett fue renombrado el "príncipe payaso" de la burbuja de
Internet por el New York Post. Grubman fue ridiculizado ante un comité del
Congreso por su continua promoción de las acciones de WorldCom e investigado
por cambiar sus calificaciones bursátiles para ayudar a obtener negocios de
banca de inversión. Tanto Blodgett como Grubman dejaron sus empresas. La
revista Fortune lo resumió todo con una foto de Mary Meeker en la portada y la
leyenda "¿Podemos volver a confiar en Wall Street?"
 Nuevas métricas de valoración
Con el fin de justificar precios cada vez más altos para las empresas
relacionadas con Internet, los analistas de seguridad comenzaron a utilizar una
variedad de "nuevas métricas" que podrían ser utilizadas para valorar las
acciones. Después de todo, las acciones de New Economy eran una raza aparte:
ciertamente no deberían mantenerse a los estándares anticuados, como los
múltiplos de precios y ganancias que se habían utilizado para valorar a las
empresas tradicionales de la vieja economía.
De alguna manera, en el nuevo y valiente mundo de Internet, las ventas, los
ingresos y las ganancias eran irrelevantes. Con el fin de valorar a las empresas
de Internet, los analistas analizaron en su lugar los "ojos",el número de personas
que ven una página web o "visitan" un sitio web. Particularmente importantes
fueron el número de "compradores comprometidos", aquellos que pasaron tres
minutos en un sitio web. Mary Meeker habló sobre Drugstore.com porque el 48
por ciento de los globos oculares que veían el sitio eran "compradores
comprometidos". A nadie le importaba si el comprador comprometido alguna
vez se cómetido sobre los billetes verdes. Las ventas eran tan anticuadas.
Drugstore.com alcanzó los 67,50 dólares durante la altura de la burbuja de 2000.
Un año más tarde, cuando los ojos empezaron a mirar las ganancias, era una
acción de "centavo".
"Cuota mental" fue otra métrica popular no financiera que me convenció de
que los inversores habían perdido sus mentes colectivas. Por ejemplo, el
vendedor de casas en línea Homestore.com fue muy recomendado en octubre de
2000 por Morgan Stanley porque el 72 por ciento de todo el tiempo empleado
por los usuarios de Internet en sitios web de bienes raíces se gastó en
propiedades enumeradas por Homestore.com. Pero la "cuota mental" no llevó a
los usuarios de Internet a decidirse a comprar las propiedades enumeradas y no
impidió que Homestore.com cayeran un 99 por ciento desde su máximo durante
2001.
Se establecieron métricas especiales para las empresas de telecomunicaciones.
Los analistas de seguridad treparon a túneles para contar las millas de cable de
fibra óptica en el suelo en lugar de examinar la pequeña fracción que en realidad
estaba iluminada con tráfico. Cada compañía de telecomunicaciones pidió dinero
prestado con abandono, y se colocó suficiente fibra para rodear la tierra 1.500
veces. Como muestra de los tiempos, el proveedor de servicios de
telecomunicaciones e Internet PSI Net (ahora en bancarrota) puso su nombre en
el campo de fútbol americano de los Ravens de Baltimore. A medida que los
precios de las acciones de telecomunicaciones seguían disparando mucho más
allá de cualquier estándar de valoración normal, los analistas de seguridad
hicieron lo que a menudo hacen: simplemente redujeron sus estándares.
La facilidad con la que las telecomunicaciones podían recaudar dinero de Wall
Street condujo a un exceso de oferta masivo: demasiado cable de fibra óptica de
larga distancia, demasiadas computadoras y demasiadas compañías de
telecomunicaciones. En 2002, la poderosa WorldCom se declaró en bancarrota.
Y las grandes empresas de equipos como Lucent y Nortel, que habían
participado en acuerdos de financiación de proveedores riesgosos, sufrieron
pérdidas asombrosas. La mayor parte del billón de dólares arrojados a las
inversiones en telecomunicaciones durante la burbuja se vaporizó. Uno de los
chistes que hicieron las rondas de Internet en 2001 fue el siguiente:
Consejo de la Semana
Si usted compró $1,000 valor de las acciones de Nortel hace un año, ahora
valdría $49.
Si usted compró $1,000 valor de Budweiser (la cerveza, no la acción) hace un
año, bebió toda la cerveza, y cambió en las latas para el depósito de níquel,
usted tendría $79.
Mi consejo para usted . . . empezar a bebermucho.
Para el otoño de 2002, los $1,000 puestos en las acciones de Nortel valían
sólo $3.
 Las escrituras de los medios de comunicación
La burbuja fue ayudada y abetada por los medios de comunicación, lo que nos
convirtió en una nación de comerciantes. Al igual que el mercado de valores, el
periodismo está sujeto a las leyes de la oferta y la demanda. Dado que los
inversores querían más información sobre las oportunidades de inversión en
Internet, la oferta de revistas aumentó para satisfacer la necesidad. Y como los
lectores no estaban interesados en análisis escépticos optimistas, acudieron a
aquellas publicaciones que prometían un camino fácil hacia las riquezas. Las
revistas de inversión presentaron historias como "las acciones de Internet
probablemente se duplicarán en los próximos meses". Como jane Bryant Quinn
comentó, era "pornografía de inversión", "núcleo blando en lugar de núcleo
duro, pero la pornografía de todos modos".
Una serie de revistas de negocios y tecnología dedicadas a Internet surgieron
para satisfacer el insaciable deseo público de obtener más información. Wired se
describió a sí mismo como la vanguardia de la revolución digital. El rastreador
de OPI del Industry Standard fue el índice más seguido. El negocio 2.0 fue el
"oráculo de la Nueva Economía". La proliferación de publicaciones fue un signo
clásico de una burbuja especulativa. El historiador Edward Chancellor señaló
que durante la década de 1840, catorce semanarios y dos diarios cubrieron la
nueva industria ferroviaria. Durante la crisis financiera de 1847, muchos
perecieron. Cuando el Estándar de la Industria fracasó en 2001, el New York
Times publicó: "Bien puede caer como el día en que el zumbido murió".
Los corredores en línea también fueron un factor crítico para alimentar el auge
de Internet. El comercio era barato, al menos en términos de la pequeña cantidad
en dólares de comisiones cobradas. (En realidad, los costos de negociación eran
mayores que la mayoría de los corredores en línea anunciados, ya que gran parte
del costo está enterrado en el diferencial entre el precio de "oferta" de un
distribuidor, el precio al que un cliente podía vender, y el precio "solicitado", el
precio al que un cliente podía comprar.) Las firmas de corretaje de descuento
anunciaron fuertemente y hicieron parecer que era fácil vencer al mercado. En
un comercial, la clienta se jactó de que no sólo quería vencer al mercado, sino
"estrangular su pequeño cuerpo escuálido al suelo y hacerlo rogar por
misericordia". En otro popular comercial de televisión, Stuart, el cibergeek de la
sala de correo, estaba animando a su antiguo jefe a hacer su primera compra de
acciones en línea. "Vamos a encender esta vela." Cuando el jefe protestó que no
sabía nada sobre las acciones, Stuart dijo: "Vamos a investigarlo". Después de un
clic en el teclado, el jefe, pensándose mucho más sabio, compró sus primeros
cien acciones.
Las redes de cable como CNBC y Bloomberg se convirtieron en fenómenos
culturales. En todo el mundo, los clubes de salud, aeropuertos, bares y
restaurantes fueron sintonizados permanentemente con CNBC. El mercado de
valores fue tratado como un evento deportivo con un espectáculo previo al juego
(qué esperar), un juego por juego durante las horas de negociación, y un
espectáculo posterior al juego para revisar la acción del día y preparar a los
inversores para el siguiente. CNBC insinuó que escuchar te pondría "por delante
de la curva". La mayoría de los invitados eran alcistas. No había necesidad de
recordar a un presentador de CNBC que, al igual que el perro de la familia que
muerde al bebé es probable que tenga una tenencia corta, los escépticos sourpuss
no alentaron altas calificaciones. El mercado era una historia más caliente que el
sexo. Incluso Howard Stern interrumpió discusiones más habituales sobre reinas
porno y partes del cuerpo para reflexionar sobre el mercado de valores y luego
promocionar algunas acciones particulares de Internet.
La facturación alcanzó un máximo histórico. Y había 10 millones de
"comerciantes diurnos" de Internet, muchos de los cuales habían dejado sus
trabajos para ir por el camino fácil hacia las riquezas. Para ellos, el largo plazo
significaba más tarde en la mañana. Fue una locura. Las personas que pasaban
horas investigando los pros y los contras de comprar un aparato de cocina de $50
arriesgarían decenas de miles en una propina de sala de chat. Terrance Odean,un
profesor de finanzas que estudia el comportamiento de los inversores, encontró
con sus colegas que la mayoría de los operadores de Internet realmente perdieron
dinero incluso durante la burbuja, y que tuvieron peor desempeño cuanto más
negociaban. El tiempo medio de supervivencia de los comerciantes de día fue de
unos seis meses.
 El fraude se desliza y estrangula el mercado
Las manías especulativas, como la burbuja de Internet, sacan a relucir los
peores aspectos de nuestro sistema. Que no haya ningún error: fue la
extraordinaria manía de la Nueva Economía lo que animó una serie de
escándalos empresariales que sacudieron el sistema capitalista hasta sus raíces.
Un ejemplo espectacular fue el ascenso y posterior bancarrota de Enron, en un
momento dado la séptima corporación más grande de Estados Unidos. El
colapso de Enron, donde se eliminaron más de 65.000 millones de dólares de
valor de mercado, sólo puede entenderse en el contexto de la enorme burbuja en
la parte de nueva economía del mercado de valores. Enron fue vista como la
acción perfecta de New Economy que podría dominar el mercado no sólo para la
energía, sino también para las comunicaciones de banda ancha, el comercio
electrónico generalizado y el comercio.
Enron era uno de los claros favoritos de los analistas de Wall Street. Las viejas
compañías de servicios públicos y energía fueron comparadas por la revista
Fortune con "un montón de viejos fogies y sus esposas barajando alrededor de
los sonidos de Guy Lombardo". Enron fue comparado con un joven Elvis
Presley "chocando a través de la claraboya" en su ajustadotraje de oro ylamé. El
escritor dejó fuera la parte donde Elvis se comió a sí mismo hasta la muerte.
Enron estableció el estándar para pensar fuera de la caja: la aplicación asesina
por excelencia, empresa que cambia de paradigma. Desafortunadamente,
también estableció nuevos estándares para la ofuscación y el engaño.
Una de las estafas perpetradas por la dirección de Enron fue el
establecimiento de una miríada de asociaciones complejas que ofuscaron la
verdadera posición financiera de la firma y condujeron a una exageración de las
ganancias de Enron. Así es como funcionaba uno de los más simples. Enron
formó una empresa conjunta con Blockbuster para alquilar películas en línea. El
acuerdo fracasó varios meses después. Pero después de que se formó la empresa,
Enron estableció en secreto una asociación con un banco canadiense que
esencialmente prestó a Enron $115 millones a cambio de ganancias futuras de la
empresa Blockbuster. Por supuesto, el acuerdo de Blockbuster nunca hizo un
centavo, pero Enron contabilizó el préstamo de $115 millones como un
"beneficio". Los analistas de Wall Street aplaudieron y llamaron a Ken Lay, el
presidente de Enron, el "cerebro del año", y la antigua firma de contabilidad de
Arthur Andersen certificó los libros como "bastante indicando" la condición
financiera de Enron. Wall Street estaba encantado de cobrar tarifas lucrativas de
las asociaciones creativas que se establecieron.
El engaño parecía ser una forma de vida en Enron. The Wall Street Journal
informó que Ken Lay y Jeff Skilling, los altos ejecutivos de Enron, estuvieron
personalmente involucrados en el establecimiento de una sala de operaciones
falsa para impresionar a los analistas de seguridad de Wall Street, en un episodio
que los empleados se refirieron como "The Sting". El mejor equipo fue
comprado, a los empleados se les dieron piezas para jugar a organizar ofertas
ficticias, e incluso las líneas telefónicas fueron pintadas de negro para hacer que
la operación se viera particularmente hábil. Todo era una farsa elaborada. En
2006, Lay y Skilling fueron condenados por conspiración y fraude. Un hombre
roto, Ken Lay murió más tarde ese año.
Un empleado, que perdió su trabajo y sus ahorros para la jubilación cuando
Enron se desplomó en bancarrota, se dirigió a la web, donde vendió camisetas
con el mensaje "Me quedé en enron".
Pero Enron fue sólo uno de una serie de fraudes contables que fueron
perpetrados contra inversores desprevenidos. Varias compañías de
telecomunicaciones exageraron los ingresos a través de swaps de capacidad de
fibra óptica a precios inflados. WorldCom admitió que había exagerado las
ganancias y el flujo de caja en 7.000 millones de dólares, al clasificar los gastos
ordinarios, que deberían haberse cobrado contra las ganancias, como inversiones
de capital. En demasiados casos, los directores ejecutivos corporativos
(DIRECTORES EJECUTIVOS) actuaron más como jefes de malversación, y
algunos directores financieros (DIRECTORES FINANCIEROS) podrían ser
llamados más apropiadamente funcionarios de fraude corporativo. Mientras los
analistas elogiaban a acciones como Enron y WorldCom a los cielos, algunos
funcionarios corporativos estaban transformando el significado del EBITDA de
las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización a
"ganancias antes de engañar al auditor tonto".
 ¿Deberíamos haber conocido los peligros?
Aparte del fraude, deberíamos haberlo sabido mejor. Deberíamos haber sabido
que las inversiones en la transformación de tecnologías a menudo han resultado
poco gratificantes para los inversores. En la década de 1850, se esperaba
ampliamente que el ferrocarril aumentara considerablemente la eficiencia de las
comunicaciones y el comercio. Ciertamente lo hizo, pero no justificó los precios
de las existencias ferroviarias, que subieron a enormes alturas especulativas
antes de colapsar en agosto de 1857. Un siglo más tarde, las aerolíneas y los
fabricantes de televisión transformaron nuestro país, pero la mayoría de los
primeros inversores perdieron sus camisas. La clave para invertir no es cuánto
afectará una industria a la sociedad o incluso cuánto crecerá, sino más bien su
capacidad para obtener y mantener beneficios. Y la historia nos dice que
eventualmente todos los mercados excesivamente exuberantes sucumben a las
leyes de la gravedad. Los perdedores constantes en el mercado, por mi
experiencia personal, son aquellos que son incapaces de resistirse a ser barridos
en algún tipo de locura de bulbo de tulipán. No es difícil, en realidad, ganar
dinero en el mercado. Como veremos más adelante, un inversor que
simplemente compra y tiene una cartera amplia de acciones puede obtener
rendimientos a largo plazo razonablemente generosos. Lo que es difícil de evitar
es la seductora tentación de tirar su dinero a la borda en atracones especulativos
cortos y ricos y rápidos.
Había muchos villanos en esta historia de moralidad: los suscriptores
obsesionados con las tasas que deberían haber sabido mejor que vender toda la
basura que trajeron al mercado; los analistas de investigación que fueron las
animadoras de los departamentos bancarios y que estaban ansiosos por
recomendar acciones netas que podrían ser empujadas por corredores
hambrientos de comisiones; ejecutivos corporativos que usaban "contabilidad
creativa" para inflar sus ganancias. Pero fue la codicia infecciosa de los
inversores individuales y su susceptibilidad a hacerse ricos-rápidos esquemas lo
que permitió que la burbuja se expandiera.
Y sin embargo, la melodía permanece encendida. Tengo un amigo que
construyó una modesta participación de inversión en una pequeña fortuna con
una cartera diversificada de bonos, fondos inmobiliarios y fondos bursátiles que
poseían una amplia selección de compañías de blue-chip. Pero estaba inquieto.
En las fiestas de cócteles seguía corriendo con gente que se jactaba de esta
acción de Internet que se triplicaba o de ese fabricante de chips de
telecomunicaciones que se duplicaba. Quería algo de la acción. A lo largo llegó
una acción llamada Boo.com, un minorista de Internet que planeaba vender sin
descuentos "ropa urbana chic, que era tan genial que ni siquiera era genial
todavía". En otras palabras, Boo.com iba a vender a precio completo ropa que la
gente aún no llevaba puesta. Pero mi amigo había visto la portada de Time con
el título "Kiss Your Mall Goodbye: Online Shopping Is Faster, Cheaper, and
Better". La prestigiosa firma de JP Morgan había invertido millones en la
compañía, y Fortune la llamó una de las "compañías geniales de 1999".
 Mi amigo estaba enganchado. "Esta historia Boo.com tendrá a todos los
observadores de cintas babeando de emoción y evocando visiones de castillos en
el aire. Cualquier retraso en la compra sería contraproducente". Así que mi
amigo tuvo que apresurarse antes de que los tontos mayores pisaran.
La compañía gastó 135 millones de dólares en dos años antes de quebrar. La
cofundadora, respondiendo a las acusaciones de que su firma gastó demasiado
extravagantemente, explicó: "Sólo volé concorde tres veces, y todas eran ofertas
especiales". Por supuesto, mi amigo había comprado justo en el apogeo de la
burbuja, y perdió toda su inversión cuando la firma se declaró en bancarrota. La
capacidad de evitar errores tan horrendos es probablemente el factor más
importante para preservar el capital y permitirle crecer. La lección es tan obvia y,
sin embargo, tan fácil de ignorar.
 LA BURBUJA INMOBILIARIA DE EE.UU. Y EL DESPLOME DE
PRINCIPIOS DE LA DÉCADA DE 2000
Aunque la burbuja de Internet pudo haber sido la mayor burbuja bursátil en los
Estados Unidos, la burbuja de los precios de las viviendas unifamiliar que se
inflaron durante los primeros años del nuevo milenio fue sin duda la mayor
burbuja inmobiliaria de todos los tiempos en Estados Unidos. Además, el auge y
posterior desplome de los precios de la vivienda tuvieron una importancia
mucho mayor para el estadounidense promedio que cualquier giro en el mercado
de valores. La casa unifamiliar representa el mayor activo en las carteras de la
mayoría de los inversores ordinarios, por lo que la caída de los precios de la
vivienda tiene un impacto inmediato en la riqueza familiar y la sensación de
bienestar. La deflación de la burbuja inmobiliaria casi derribó el sistema
financiero estadounidense (así como el internacional) y marcó el inicio de una
fuerte y dolorosa recesión mundial. Para entender cómo se financió esta burbuja
y por qué creó daños colaterales de tan largo alcance, necesitamos entender los
cambios fundamentales en los sistemas bancario y financiero.
Una historia que me gusta contar se refiere a una mujer de mediana edad que
tiene un ataque cardíaco grave. Acostada en la sala de emergencias, tiene una
experiencia cercana a la muerte en la que se encuentra cara a cara con Dios. "¿Es
esto?", Pregunta. "¿Estoy a punto de morir?" Dios le asegura que sobrevivirá y le
quedan treinta años más de vida. Por supuesto, ella sobrevive, se pone stents
para abrir sus arterias obstruidas, y se siente mejor que nunca. Luego se dice a sí
misma: "Si tengo treinta años más de vida, podría aprovecharlo al máximo". Y
como ya está en el hospital, decide someterse a lo que podría llamarse "cirugía
estética integral". Ahora se ve y se siente muy bien. Con un paso alegre ella se
desnlacha fuera del hospital, sólo para ser golpeada por una ambulancia a exceso
de velocidad y instantáneamente muerta. Ella va a las Puertas Perladas y de
nuevo se encuentra con Dios. "¿Qué pasó?", Pregunta. "Pensé que me quedaban
treinta años más de vida." "Lo siento mucho, señora", responde Dios. "Yo no te
reconocía."
 El nuevo sistema bancario
Si un financista hubiera despertado de una siesta de treinta años a principios
de la década de 2000, el sistema financiero también habría parecido
irreconocible. Bajo el antiguo sistema, que podría llamarse el sistema de "origen
y retención", los bancos harían préstamos hipotecarios (así como préstamos a
empresas y consumidores) y mantendrían esos préstamos hasta que fueran
reembolsados. En tal entorno, los banqueros fueron muy cuidadosos con los
préstamos que hicieron. Después de todo, si un préstamo hipotecario entraba en
default, alguien volvía al oficial de préstamos y cuestionaba la sentencia de
crédito original. En este entorno, tanto los pagos iniciales sustanciales como la
documentación estaban obligados a verificar la solvencia del prestatario.
Este sistema cambió fundamentalmente a principios de la década de 2000 a lo
que podría llamarse el modelo de "origen y distribución" de la banca. Los
préstamos hipotecarios seguían siendo realizados por bancos (así como por
grandes compañías hipotecarias especializadas). Pero los préstamos estuvieron
en manos de la institución originaria durante sólo unos días, hasta que pudieron
ser vendidos a un banquero de inversión. A continuación, el banquero de
inversión reuniría paquetes de estas hipotecas y emitiría valores respaldados por
hipotecas, bonos derivados "titulizados" por las hipotecas subyacentes. Estos
valores garantizados se basaban en el pago de intereses y el capital de las
hipotecas subyacentes para dar servicio al pago de intereses de los nuevos bonos
respaldados por hipotecas.
Para complicar aún más las cosas, no sólo se emitió una fianza contra un
paquete de hipotecas. Los valores respaldados por hipotecas se redujeron en
diferentes "tramos", cada tramo con diferente prioridad de reclamación contra
los pagos de las hipotecas subyacentes y cada uno con una calificación de bonos
diferente. Se llamaba "ingeniería financiera". Incluso si los préstamos
hipotecarios subyacentes fueran de baja calidad, las agencias de calificación de
bonos estaban felices de otorgar una calificación AAA a los tramos de bonos con
las primeras reclamaciones sobre los pagos de las hipotecas subyacentes. El
sistema debería llamarse con mayor precisión "alquimia financiera", y la
alquimia se empleó no sólo con hipotecas, sino con todo tipo de instrumentos
subyacentes, como préstamos con tarjetas de crédito y préstamos para
automóviles. Estos valores derivados se vendieron a su vez en todo el mundo.
Se vuelve aún más turbio. Los derivados de segundo orden se vendieron en
los bonos respaldados por hipotecas derivadas. Los swaps de incumplimiento
crediticio se emitieron como pólizas de seguro sobre los bonos respaldados por
hipotecas. Brevemente, el mercado swap permitió a dos partes , llamadas
contrapartes , apostar a favor o en contra del desempeño de los bonos
hipotecarios, o los bonos de cualquier otro emisor. Por ejemplo, si tengo bonos
emitidos por General Electric y empiezo a preocuparme por la solvencia de GE,
podría comprar una póliza de seguro a una compañía como AIG (el mayor
emisor de swaps por defecto) que me pagaría si GE incumpliera. El problema de
este mercado era que los emisores del seguro, como AIG, tenían reservas
inadecuadas para pagar las reclamaciones si se producía un problema. Y
cualquiera de cualquier país podría comprar el seguro, incluso sin poseer los
bonos subyacentes. Con el tiempo, los swaps de incumplimiento crediticio que
cotizaban en el mercado crecieron hasta diez veces el valor de los bonos
subyacentes, empujados por la demanda de instituciones de todo el mundo. Este
cambio, donde los mercados de derivados crecieron a un gran múltiplo de los
mercados subyacentes, fue una característica crucial del nuevo sistema
financiero. Hizo que el sistema financiero mundial fuera mucho más arriesgado
y mucho más interconectado.
 Estándares de préstamos más flexibles
Para redondear este peligroso panorama, los financistas crearon vehículos de
inversión estructurados, o SIVs, que mantenían los valores derivados fuera de
sus libros, en lugares donde los reguladores bancarios no podían verlos. El SIV
de garantía respaldado por hipotecas pediría prestado el dinero necesario para
comprar los derivados, y todo lo que aparecía en el balance del banco de
inversión era una pequeña inversión en el capital del SIV. En el pasado, los
reguladores bancarios podrían haber marcado el gran apalancamiento y el riesgo
que conllevaba, pero eso se pasó por alto en el nuevo sistema financiero.
Este nuevo sistema condujo a estándares de préstamos más flexibles y
flexibles por parte de los banqueros y las compañías hipotecarias. Si el único
riesgo que tomaba un prestamista era el riesgo de que un préstamo hipotecario
saliera mal en los pocos días antes de que pudiera ser vendido al banquero de
inversión, el prestamista no necesitaba ser tan cuidadoso con la solvencia del
prestatario. Y así los estándares para hacer préstamos hipotecarios se
deterioraron bruscamente. Cuando saqué mi primera hipoteca de vivienda, el
prestamista insistió en al menos un pago inicial del 30 por ciento. Pero en el
nuevo sistema se hicieron préstamos sin capital a la baja con la esperanza de que
los precios de la vivienda aumentarían para siempre. Además, los llamados
préstamos NINJA eran comunes: eran préstamos a personas sin ingresos, sin
trabajo y sin activos. Cada vez más, los prestamistas ni siquiera se molestaron en
pedir documentación sobre la capacidad de pago. Esos se llamaban préstamos
NO-DOC. El dinero para la vivienda estaba disponible libremente, y los precios
de la vivienda subieron rápidamente.
El propio gobierno jugó un papel activo en la inflación de la burbuja
inmobiliaria. Bajo la presión del Congreso para que los préstamos hipotecarios
estén fácilmente disponibles, la Administración Federal de Vivienda se dirigió a
garantizar las hipotecas de los prestatarios de bajos ingresos. De hecho, casi dos
tercios de las hipotecas malas sobre el sistema financiero a principios de 2010
fueron compradas por agencias gubernamentales. El gobierno no sólo fracasó
como regulador de las instituciones financieras, sino que también contribuyó a la
burbuja con sus propias políticas. Ninguna historia precisa de la burbuja
inmobiliaria puede dejar de reconocer que no fueron simplemente "prestamistas
depredadores", sino el propio gobierno el que causó muchos préstamos
hipotecarios a personas que no tenían los medios para atenderlos.
 La burbuja inmobiliaria
La combinación de políticas gubernamentales y cambios en las prácticas
crediticias condujo a un enorme aumento de la demanda de casas. Impulsados
por un crédito fácil, los precios de las casas comenzaron a subir rápidamente. El
aumento inicial de los precios animó a más compradores. Comprar casas o
apartamentos parecía estar libre de riesgos, ya que los precios de las casas
parecían subir constantemente. Y algunos compradores hicieron sus compras con
el objetivo no de encontrar un lugar para vivir, sino más bien de vender
rápidamente (voltear) la casa a algún comprador futuro a un precio más alto.
El gráfico de la página 96 ilustra las dimensiones de la burbuja. Los datos
provienen de los índices de precios de la vivienda ajustados a la inflación Case-
Shiller. El ajuste funciona teniendo en cuenta que si los precios de la vivienda
aumentaron un 5 por ciento cuando los precios en general aumentaron un 5 por
ciento, no se produjo ningún aumento del precio de la vivienda ajustado por la
inflación. Sin embargo, si los precios de la vivienda aumentaran un 10 por
ciento, entonces el precio ajustado a la inflación se registraría como un aumento
del 5 por ciento.
El gráfico muestra que durante el período de cien años desde finales de la
década de 1800 hasta finales de la década de 1900, los precios de las casas
ajustados a la inflación fueron estables. Los precios de las casas subieron, pero
sólo tanto como el nivel general de precios. Los precios bajaron durante la Gran
Depresión de la década de 1930, pero terminaron el siglo al mismo nivel en el
que comenzaron. A principios de la década de 2000, el índice de precios de la
vivienda se duplicó. Este índice es un índice compuesto de precios en veinte
ciudades. En algunas ciudades, los precios aumentaron mucho más que la media
nacional.
PRECIOS DE LA VIVIENDA AJUSTADOS A LA INFLACIÓN
 Fuente: Case-Shiller.

Lo que sabemos de todas las burbujas es que eventualmente estallan. El

siguiente gráfico muestra el daño. El declive fue generalizado y devastador.
Muchos compradores de viviendas encontraron que el monto de su hipoteca
superaba con creces el valor de su casa. Cada vez más, incumplieron y
devolvieron las llaves de la casa al prestamista. En un caso de humor financiero
macabro, los banqueros se refirieron a esta práctica como "correo jingle".
EL ESTALLIDO DE LA BURBUJA
 Datos: Standard and Poor's.
*Ajustado estacionalmente

Los efectos sobre la economía fueron devastadores. A medida que el capital

de la vivienda colapsaba, los consumidores se tiraron de los cuernos y se fueron
a una huelga de gastos. Y los consumidores que anteriormente podrían haber
tomado una segunda hipoteca o un préstamo de capital de vivienda en su casa ya
no eran capaces de financiar su consumo de esa manera.
La caída de los precios de las casas destruyó el valor de los valores
respaldados por hipotecas, así como de las instituciones financieras que se
habían comido su propia cocina y tenían estos activos tóxicos con dinero
prestado. Se produjeron espectaculares quiebras y algunas de nuestras
instituciones financieras más grandes tuvieron que ser rescatadas por el
gobierno. Las instituciones crediticias cambiaron el círculo completo, y el
crédito se cerró tanto a las pequeñas empresas como a los consumidores. La
recesión que siguió en los Estados Unidos fue dolorosa y prolongada, superada
en su intensidad sólo por la Gran Depresión de la década de 1930.
 BURBUJAS Y ACTIVIDAD ECONÓMICA
Nuestro estudio de las burbujas históricas deja claro que el estallido de burbujas
ha sido invariablemente seguido de graves perturbaciones en la actividad
económica real. Las consecuencias de las burbujas de precios de los activos no
se han limitado a los especuladores. Las burbujas son particularmente peligrosas
cuando se asocian con un auge del crédito y aumentos generalizados del
apalancamiento tanto para los consumidores como para las instituciones
financieras.
La burbuja inmobiliaria proporciona una ilustración dramática. El aumento de
la demanda de vivienda elevó los precios de la vivienda, lo que a su vez alentó a
nuevos préstamos hipotecarios, lo que llevó a nuevos aumentos de precios en un
continuo bucle de retroalimentación positiva. El ciclo de mayor apalancamiento
implicó la flexibilización de los estándares de crédito e incluso un mayor
aumento del apalancamiento. Al final del proceso, tanto los individuos como las
instituciones se volvieron peligrosamente vulnerables.
Cuando la burbuja estalla, el bucle de retroalimentación entra en reversa. Los
precios bajan y los individuos encuentran no sólo que su riqueza ha disminuido,
sino que en muchos casos su endeudamiento hipotecario supera el valor de sus
casas. Los préstamos luego se agrian, y los consumidores reducen sus gastos.
Las instituciones financieras demasiado apalancadas comienzan un proceso de
desapalancamiento. El consiguiente endurecimiento del crédito debilita aún más
la actividad económica, y el resultado del bucle de retroalimentación negativa es
una severa recesión. Las burbujas del auge del crédito son las que representan el
mayor peligro para la actividad económica real.
 ¿Significa esto que los mercados son ineficientes?
La revisión de Internet e burbujas inmobiliarias de este capítulo parece
incompatible con la opinión de que nuestros mercados bursátiles e inmobiliarios
son racionales y eficientes. La lección, sin embargo, no es que los mercados
ocasionalmente puedan ser irracionales y que, por lo tanto, abandonemos la
teoría de la base de la empresa de los precios de los activos financieros. Más
bien, la conclusión clara es que, en todos los casos, el mercado se corrigió a sí
mismo. El mercado finalmente corrige cualquier irracionalidad, aunque de su
manera lenta e inexorable. Las anomalías pueden surgir, los mercados pueden
ser irracionalmente optimistas, y a menudo atraen a inversores incautos. Pero,
eventualmente, el verdadero valor es reconocido por el mercado, y esta es la
principal lección que los inversores deben prestar atención.
También me convence la sabiduría de Benjamin Graham, autor de Security
Analysis, quien escribió que en el análisis final el mercado de valores no es un
mecanismode votación, sino un mecanismo de pesaje. Las métricas de
valoración no han cambiado. Con el tiempo, cada acción sólo puede valer la
pena el valor actual de su flujo de caja. En el análisis final, el verdadero valor
ganará.
Los mercados pueden ser altamente eficientes incluso si cometen errores.
Algunos son tontos, como cuando las acciones de Internet a principios de la
década de 2000 parecían descontar no sólo el futuro, sino el más allá. Las
previsiones son invariablemente incorrectas. Además, el riesgo de inversión
nunca se percibe claramente, por lo que el tipo adecuado al que debe descontarse
el futuro nunca es seguro. Por lo tanto, los precios de mercado siempre deben
estar equivocados. Pero en cualquier momento en particular, no es obvio para
nadie si son demasiado altos o demasiado bajos. Las pruebas que presentaré a
continuación demuestran que los inversores profesionales no son capaces de
ajustar sus carteras para que sólo posean acciones "infravaloradas" y eviten las
"sobrevaloradas". Las mejores y más brillantes de Wall Street no pueden
distinguir consistentemente las valoraciones correctas de las incorrectas. No hay
evidencia de que alguien pueda generar rendimientos excesivos haciendo
apuestas consistentemente correctas contra la sabiduría colectiva del mercado.
Los mercados no son siempre o incluso suelen ser correctos. PERO NINGUNA
PERSONA O INSTITUCIÓN SABE CONSTANTEMENTE MÁS QUE EL
MERCADO.
Tampoco la burbuja sin precedentes y el desplome de los precios de la
vivienda durante la primera década de la década de 2000 impulsan una
participación en el corazón de la hipótesis del mercado eficiente. Si a los
individuos se les da la oportunidad de comprar casas sin dinero, puede ser el
colmo de la racionalidad estar dispuestos a pagar un precio inflado. Si la casa
sube de valor, el comprador se beneficiará. Si la burbuja estalla y el precio de la
vivienda disminuye, el comprador se va y deja al prestamista (y tal vez en última
instancia al gobierno) con la pérdida. Sí, los incentivos eran perversos, la
regulación era laxa y algunas políticas gubernamentales estaban mal
consideradas. Pero en ningún sentido fue este lamentable episodio y la profunda
recesión que siguió causada por una fe ciega en la hipótesis del mercado
eficiente.
 LA BURBUJA DE LAS CRIPTOMONEDAS
Nuestra burbuja final de principios de la década de 2000 es mucho menos
significativa en el sentido de que todo el mercado de criptomonedas es pequeño
en relación con otros mercados de activos, así como para la actividad económica
mundial. Pero el aumento de los precios del bitcoin y muchas de las otras
criptomonedas fue aún más dramático que el aumento de los precios de las
bombillas de tulipán. Y la forma en que capturó la imaginación del público, así
como los efectos de contagio a otros mercados eran inquietantemente similares a
la locura que acompañó a la burbuja dot.com.
 Bitcoin y Blockchain
Bitcoin, la criptomoneda mundial, ha sido etiquetada como la "moneda del
futuro" o un "fraude sin valor", cuyo crecimiento se asemeja al de un esquema
piramidal y es probable que resulte ser una de las mayores burbujas financieras
de todos los tiempos. El precio de un bitcoin ha oscilado dramáticamente,
aumentando de centavos por token digital a casi $20,000 a finales de 2017. Ha
fluctuado cerca de 50 por ciento en cuestión de días, subiendo o cayendo en
varios miles de dólares.
Bitcoin fue creado por una persona desconocida o personas que escribían bajo
el seudónimo "Satoshi Nakamoto". El objetivo era crear una "versión puramente
peer-to-peer del efectivo electrónico", como escribió en un libro blanco
publicado en 2008. El escurridizo Nakamoto se comunicaba sólo por correo
electrónico y redes sociales. Mientras que varias personas han sido identificadas
como Nakamoto, la identidad real del creador de bitcoin nunca ha sido
confirmada. Después de crear las reglas originales para la red bitcoin y lanzar el
software adjunto en 2009, Nakamoto desapareció dos años más tarde. Se dice
que posee un millón de fichas, que se convirtieron en miles de millones de
dólares a principios de 2018 y lo habrían convertido en una de las personas más
ricas del mundo.
El sistema bitcoin funciona a través de un libro público seguro llamado
blockchain. Una entrada codificada y protegida con contraseña (pero anónima)
en los registros contables propiedad del bitcoin. La cadena de bloques
proporciona pruebas de quién es el propietario de los tokens en cualquier
momento, así como el historial de pagos de cada bitcoin en circulación. La red es
mantenida por computadoras independientes de todo el mundo. El pago por
mantener estos ordenadores y procesar nuevas transacciones se realiza en bitcoin
en un proceso conocido como minería bitcoin. Todos los tokens existentes
fueron creados por este proceso. Hay un límite máximo de 21 millones de tokens
en circulación. *
La cadena de bloques es un libro mayor público en constante crecimiento de
registros, denominados bloques, que están vinculados a bloques anteriores y que
documentan transacciones en la red. Las copias se distribuyen por los
ordenadores o "nodos" de la red para que cualquiera pueda comprobar si algo
anda mal. Esto mantiene a la red honesta. Si alguna parte que ayudaba a
mantener la base de datos intentara modificar su propia copia de los registros
para agregar dinero a su propia cuenta, otros equipos reconocerían la
discrepancia. Los conflictos se resuelven por consenso y un fuerte sistema de
cifrado ha hecho que la red esté segura hasta ahora.
En 2018 había millones de usuarios únicos, y las transacciones legales e
ilegales se completaron a través del protocolo bitcoin. El nivel del tipo de
cambio bitcoin no importa. Las transacciones se pueden completar si el bitcoin
vale un dólar o $20,000. Uno puede comprar la criptomoneda y enviarla
simultáneamente a un proveedor que puede convertirla inmediatamente en
dólares. Mientras el bitcoin no fluctúe en valor durante el corto período en el que
se lleva a cabo la transacción, el valor en dólares no importa. El argumento para
la tecnología disruptiva involucrada es que puede permitir transacciones sin
fisuras y anónimas sin la necesidad de pasar por el sistema bancario y sin el uso
de monedas nacionales.
 ¿Bitcoin es dinero real?
Los profesionales de las finanzas tradicionales se han mostrado profundamente
escépticos ante el fenómeno de las criptomonedas. Jamie Dimon,el CEO de
JPMorgan Chase, originalmente llamó a bitcoin un "fraude sin valor" y sugirió
que despediría a cualquiera en su banco que incursionó en la moneda. Inversores
legendarios como Howard Marks y Warren Buffett han sugerido que las
criptomonedas no son reales y no tienen valor. Pero lo mismo puede decirse de
cualquier moneda nacional. Un billete de dólar no tiene valor intrínseco. Todas
las monedas de papel sufren varios grados de escepticismo, aunque normalmente
no son menospreciadas como una especie de esquema Ponzi. Así que vamos a
examinar si bitcoin y otras monedas digitales deben ser considerados dinero o
no.
¿Cuál es la definición de dinero? Esto puede parecer una pregunta extraña,
pero de hecho plantea algunos problemas sutiles con respecto al bitcoin. Para un
economista, el dinero es lo que hace el dinero. El dinero realiza tres funciones en
la economía. En primer lugar, es un medio de intercambio. Valoramos el dinero
porque nos permite comprar bienes y servicios. Guardamos dinero en efectivo en
nuestra cartera para que podamos comprar un sándwich para el almuerzo y una
lata de refresco cuando tengamos sed.
En segundo lugar, el dinero es una unidad de cuenta, el criterio que se necesita
para registrar los precios y registrar las deudas ahora y en el futuro. The New
York Times cuesta $3.00 en 2018. Si tomo una hipoteca de solo intereses de
$100,000 a una tasa de interés del 5 por ciento, mis pagos anuales de intereses
serán de $5,000, y debo $100,000 cuando el préstamo madure.
En tercer lugar, el dinero es una tienda de valor. Un vendedor puede aceptar
dinero para la venta de un bien o servicio porque puede usar el dinero para
comprar algo en el futuro. Si bien podría tener otro activo, como acciones
comunes para almacenar valor, el dinero es el activo más líquido disponible. El
dinero es el activo preferido para realizar compras que probablemente se
requieran en el futuro inmediato.
¿Qué tan bien cumple el bitcoin con los requisitos tradicionales necesarios
para que un activo sea considerado dinero? Bitcoin parece hasta cierto punto
cumplir con el primer requisito. Se acepta en todo el mundo para muchos tipos
diferentes de transacciones. Y aunque el proceso de autenticación es engorroso,
potencialmente podría implicar menores costos de transacción para algunos tipos
de negocios internacionales que se realizan a través del mecanismo bancario
internacional. Para las transacciones que bordean lo ilegal, también proporciona
un anonimato que los participantes valoran y que sin duda lo convierte en el
vehículo de pago preferido. Y puede dar al titular una seguridad algo mayor de
que será más difícil confiscar por alguna autoridad gubernamental en un país con
derechos de propiedad débiles. No es de extrañar que la mayor parte del
comercio temprano de criptomonedas se haya producido en países asiáticos
donde los temores de confiscación son los más fuertes.
Es la volatilidad extrema en el valor del bitcoin lo que hace que falle la
segunda y tercera definiciones comunes de dinero. Un activo que gane y pierda
un porcentaje sustancial de su valor inicial cada día no servirá ni como una
unidad de cuenta útil ni como una tienda de valor confiable. Es en esta
volatilidad que reside el peligro del bitcoin. No hay ancla natural para el valor de
una criptomoneda. Para aquellos que buscan evitar el riesgo de asumir la alta
volatilidad en el mercado bitcoin, se requerirá una transacción adicional —
convertir el bitcoin en un activo o moneda nacional cuyo valor es más estable —
. Al menos para el dólar estadounidense y la mayoría de las principales monedas
del mundo, hay un banco central cuyos objetivos implican mantener la
estabilidad del valor de la moneda.
La situación me recuerda a la historia clásica del comerciante de sardinas que
guardaba un almacén lleno de latas de sardinas. Un día, un trabajador
hambriento abrió una de las latas, esperando un sabroso almuerzo, pero
descubrió que la lata estaba llena de arena. Frente al comerciante, se le dijo al
trabajador que las latas eran para operar, no para comer. Parece que la historia se
aplica a bitcoin también.
Para la mayoría de los operadores de bitcoin y otras criptomonedas, el juego
fue una apuesta especulativa de que el precio seguirá subiendo. Para aquellos
que entraron en el juego temprano, las recompensas han sido enormes.
¿Recuerdas a los gemelos remeros olímpicos Cameron y Tyler Winklevoss, que
acusaron a Mark Zuckerberg de robar su idea para Facebook cuando asistieron a
la Universidad de Harvard? La demanda de los gemelos se resolvió por 65
millones de dólares y Zuckerberg se convirtió en multimillonario de sus
participaciones en las acciones de Facebook. No te sientas mal por los gemelos,
que pensaron que merecían más dinero. Tomaron $11 millones del acuerdo e
invirtieron en bitcoin a $120 por token. En 2017 los gemelos se convirtieron en
multimillonarios bitcoin.
 ¿Debería llamarse burbuja el fenómeno Bitcoin?
Entonces, ¿qué concluimos? ¿Estamos asistiendo a los albores de una nueva
tecnología prometedora que mejorará en gran medida el mecanismo de pagos
internacionales? ¿O es esto simplemente otra burbuja especulativa que llevará a
muchos de los participantes a la ruina financiera? Tal vez la respuesta sea sí a
ambas preguntas. La tecnología blockchain detrás del fenómeno bitcoin es real,
y las versiones mejoradas podrían generalizarse. En cualquier caso, el
mecanismo de pagos internacionales cambiará profundamente por la tecnología.
La promesa de la cadena de bloques y tecnologías similares de "contabilidad
distribuida" es que los sistemas se pueden utilizar para otros fines, como
registros médicos y un historial de reparaciones de vehículos. El estado de
Delaware, que ha hecho un negocio de incorporar empresas de todo el mundo,
está trabajando en el uso de blockchains para el mantenimiento de registros
corporativos. Dubai ha anunciado que quiere tener todos los documentos
gubernamentales asegurados en una cadena de bloques para 2020. Tipos
similares de mantenimiento descentralizado de registros se asocian con otras
criptomonedas que han proliferado después del éxito del bitcoin.
La tecnología tiene el potencial de reducir los costos de transacción y
aumentar la velocidad de las transacciones. Las monedas digitales pueden
facilitar transacciones seguras entre vendedores y compradores sin la mediación
de instituciones financieras o gobiernos. Pero debido a que un fenómeno
subyacente es "real" no significa que no sea susceptible a los precios de
"burbujas". La promesa de Internet era real a finales de la década de 1990, pero
eso no impidió que una empresa como Cisco Systems, que hizo que los switches
y routers que componen la "columna vertebral de Internet", perdieran el 90 por
ciento de su valor cuando estalló la burbuja. Y hay indicios claros de que el
aumento de los precios del bitcoin y otras monedas digitales representa una
burbuja clásica.
Una indicación de una burbuja especulativa es hasta qué punto el precio del
objeto sube. En un corto período de tiempo el precio de un bitcoin aumentó de
centavos a casi $20,000. En 2010 un bitcoin podría ser comprado por menos de
un centavo. Su precio más alto registrado ese año fue de $0.39. En 2011 se
vendió por hasta $31 por token sólo para caer a $2 para finales de año. Grandes
picos hacia arriba y hacia abajo caracterizaron el comercio en los próximos años,
pero la tendencia fue claramente al alza. A principios de enero de 2017 un
bitcoin se vendió por $750. Cerró el año en alrededor de $14,000 después de
subir brevemente cerca de $20,000. Los tokens han sido extremadamente
volátiles, subiendo o cayendo hasta en un tercio en un solo período de
veinticuatro horas. Los precios de otras criptomonedas han seguido patrones
similares. El aumento de precios superó con creces el de las bombillas de tulipán
en la Holanda del siglo XVII, y ninguna de las burbujas descritas anteriormente
en este libro estuvo a punto de aproximarse a la inflación de los precios del
bitcoin. Tanto la magnitud de los aumentos de precios como su volatilidad
sugieren una de las mayores burbujas de la historia.
 Las burbujas se propagan por historias atractivas que se convierten en parte de
la cultura popular. La historia del bitcoin es un ejemplo ideal de cómo un meme
ha generado un entusiasmo especial entre los millennials. Las menciones de
bitcoin aparecieron cada vez más en la prensa, la televisión y las películas. Las
historias sobre criptomonedas no se han limitado a publicaciones financieras.
También han capturado a los medios de comunicación convencionales. Bitcoin y
otras criptomonedas representaron la segunda noticia más buscada a nivel
mundial en 2017 (justo después del huracán Irma) en Google Trends. El famoso
rapero Pitbull se unió a una larga fila de celebridades abrazando bitcoin.
Superestrellas como Katy Perry y personalidades como Paris Hilton presentaron
el tema en sus cuentas de redes sociales. El sello de aprobación también fue dado
por la estrella del boxeo Floyd Mayweather y la leyenda del fútbol Lionel Messi.
Millones de televidentes fueron introducidos en el mundo de las
criptomonedas a través de series como Grey's Anatomy y The Big Bang Theory.
The Good Wife contenía un episodio completo sobre "Mr. Bitcoin". Muchas
preguntas sobre bitcoin se hicieron en Jeopardy. El documental Banking on
Bitcoin lo describió como una "revolución monetaria" y "la innovación más
disruptiva desde Internet". Los Simpson contenían varias referencias a la
moneda digital, lo que llevó a un niño a preguntar a sus padres si podía tener su
asignación en bitcoin.
Recordemos que durante la burbuja de Internet a principios de siglo, muchas
empresas agregaron los sufijos ".com" o ".net" a sus nombres para añadir brillo a
sus acciones. La historia se repitió casi a la perfección. Long Island Iced Tea
Corp. subió 289 por ciento después de que la compañía no rentable cambió su
nombre a Long Blockchain Corp. La compañía anunció que "buscaría asociarse
o invertir en" empresas que desarrollaran libros de contabilidad descentralizados,
pero que ni tenían ningún acuerdo en vigor ni podían dar ninguna garantía de
que se llegarían a acuerdos. Hubo un fenómeno casi diario de compañías de
microcap oscuros cambiando sus nombres para capitalizar algún aspecto de la
manía criptomoneda. Como resultado, el precio de sus acciones se disparó, a
veces más de diez veces. Tampoco el fenómeno se limitó a los Estados Unidos.
Una empresa británica, Online PLC, que había estado invirtiendo en licencias de
Internet, tuvo su mejor día de negociación registrado a finales de 2017. Las
acciones subieron 394 por ciento después de que la compañía anunció que había
cambiado su nombre a Online Blockchain PLC.
Siguieron más ejemplos en 2018. La icónica compañía Eastman Kodak había
solicitado protección por bancarrota en 2012 cuando se perdió la revolución de
las imágenes digitales. Aunque surgió de la bancarrota al año siguiente y
esperaba reactivar el negocio centrándose en la impresión digital, el embalaje y
un negocio de cine heredado, ninguno de ellos tuvo éxito. Pero Kodak encontró
nueva vida como una compañía de criptomonedas. Anunciaron el desarrollo de
KODAKCoin,una nueva moneda digital que se utilizaría para la compra y venta
de contenido digital. Para asegurarse de que no perderían ninguna oportunidad
de beneficiarse del zumbido criptográfico, también prometieron entrar en el
negocio de la minería bitcoin. Las acciones subieron inmediatamente de 2,50
dólares a más de 10 dólares por acción.
Mi empresa favorita de la época fue la startup GlanceTechnologies, que
intentó la trifecta combinando bitcoin, fintech y weed. Glance acordó licenciar
su plataforma de pago móvil a una empresa llamada Cannabis Big Data
Holdings. El plan era permitir a los minoristas comprar marihuana con
criptomonedas y así aprovechar los asuntos amorosos de los inversores con tres
nuevos negocios. Como era de esperar durante la manía, el precio de las
acciones de Glance subió bruscamente.
 ¿Qué puede hacer que la burbuja bitcoin se desinfla?
Tal vez la principal ventaja de usar bitcoin como moneda para transacciones y
como almacén de valor es su naturaleza anónima. La moneda digital puede
facilitar las transacciones para eludir la capacidad de los gobiernos para
regularlas, y mantener el bitcoin como una tienda de valor proporciona una
mayor seguridad de que será más difícil para un gobierno confiscar la riqueza
del propietario. Los aumentos al alza de los precios del bitcoin a menudo han
acompañado mayores tensiones internacionales, y los titulares del token a
menudo residen en países con reglas de derecho débiles y derechos de propiedad
tenues.
Las transacciones ilegales a menudo se completaban con el uso de bitcoin. Si
usted vivía en Corea del Norte o Venezuela o usted era un traficante de drogas,
bitcoin, en lugar del dólar estadounidense, era la moneda preferida de elección.
Y las transacciones bitcoin se han utilizado en un intento de evitar sanciones
económicas internacionales. El crecimiento de las transacciones bitcoin se ha
llamado un "índice de lavado de dinero".
Las transacciones en la pornografía también eran un uso favorito para las
monedas digitales. Bacchus Entertainment, una empresa que fabricaba "porno
micro fetiche de alta calidad", fue, según sus creadores, el primer sitio web
porno solo bitcoin. "Porque lo que hacemos es tabú para algunas personas",
anunciaron Saffron y Dennis Bacchus, "bitcoin lo cambió todo". Bacchus
Entertainment podría entonces dejar de censurar sus videos "para complacer las
políticas morales de las compañías de tarjetas de crédito". Bitcoin permitió a la
compañía "evitar las tarifas de las tarjetas de crédito y mantener bajos los precios
de membresía". Como bonificación, la transacción no apareció en la factura de la
tarjeta de crédito del comprador.
Pero el uso de bitcoin para transacciones ilegales crea un peligro para los
tokens. Se puede esperar que los gobiernos repriman el uso de bitcoins y otras
criptomonedas para transacciones ilegales. Los gobiernos pueden amenazar con
encarcelar a individuos que usan bitcoin, lo que lo obligaría a entrar en un
mercado negro. En 1933, el presidente estadounidense Franklin D. Roosevelt
hizo ilegal que los estadounidenses albergara oro. Con razón, todos los gobiernos
han sido muy particulares sobre su único derecho a emitir y controlar las
monedas.
Además, los gobiernos pueden cerrar las bolsas en las que se negocian las
criptomonedas. Dado que las operaciones de minería bitcoin utilizan una
potencia informática considerable y consumen mucha energía, se pueden
imponer restricciones a los equipos que ejecutan el libro mayor distribuido
público central a la red de transacciones. Crear un solo token requiere tanta
electricidad como la típica casa americana consume en dos años. La red total de
ordenadores que componen la red bitcoin consume tanta energía cada año como
algunos países medianos.
Los entusiastas del bitcoin a menudo hicieron su caso haciendo hincapié en
que el tamaño total del mercado de tokens estaba limitado a 21 millones. Pero el
argumento fue defectuoso. No hay límite en las criptomonedas de la
competencia que proliferaron. Los partidarios de Etereum y su moneda llamada
"Éter" argumentarían que es superior al bitcoin. El protocolo Ethereum está
diseñado para proporcionar más flexibilidad y mayor funcionalidad. Ripple, y su
moneda llamada "XRP", fue creada específicamente para mejorar las
transacciones internacionales mediante la reducción de costos y la aceleración de
los tiempos de transacción. Durante 2017 se introdujeron más de 700
criptomonedas más, algunas de ellas fraudulentas. El tamaño total de todas las
criptomonedas en el mercado es ilimitado.
La burbuja de las bombillas de tulipán estalló cuando "inversores" y
especuladores en bombillas finalmente decidieron cobrar sus ganancias. Los
titulares de grandes cantidades de bitcoin se llaman "ballenas", y pueden enviar
los precios desplomándose vendiendo incluso una pequeña porción de sus
tenencias. Casi la mitad de todo bitcoin existente se creía que estaba en manos
de menos de 50 titulares en 2018. Estos titulares también pueden potencialmente
unirse y manipular el mercado. No es necesariamente ilegal que los grandes
titulares discutan estrategias comerciales entre sí. Debido a que bitcoin es una
moneda en lugar de una acción común que opera en un mercado altamente
regulado, el mercado es especialmente traicionero para los pequeños inversores
individuales.
Finalmente, si de la noche a la mañana alguien rompió el sistema de cifrado
subyacente del protocolo bitcoin, el mercado podría colapsar en el caos. No
habría tiempo para actualizar el protocolo del sistema con el fin de mantener el
dinero de todos seguro.
En última instancia, la tecnología mejorará en gran medida el sistema de
pagos intencionales. Y siempre habrá ventajas de tener un activo que sea
anónimo y transportable sin rastro físico. Pero las lecciones de la historia son
inmutables. Las burbujas especulativas persistirán. Pero en última instancia
llevan a la mayoría de sus participantes a la ruina financiera. Ni siquiera las
revoluciones tecnológicas reales garantizan beneficios para los inversores.

* Cuando se alcance el límite máximo se requerirá un método de pago diferente para mantener la red,
como el reparto de las tarifas de transacción.
 Segunda parte

CÓMO LOS PROFESIONALES JUEGAN

EL JUEGO MÁS GRANDE DE LA CIUDAD
 5

ANÁLISIS TÉCNICO Y FUNDAMENTAL

Una imagen vale diez mil palabras.
—Proverbio chino antiguo

El mayor de todos los dones es el poder de estimar las cosas en su

verdadero valor.
—La Rochefoucauld, Réflexions; ou frases et maximes morales

O N Un día de negociación típico, las acciones con un valor total de mercado de

cientos de miles de millones se negocian en la Bolsa de Nueva York, el mercado
NASDAQ y varias redes de cruce electrónico en todo el país. Incluyendo
mercados para futuros, opciones e swaps, billones de dólares de transacciones
tienen lugar cada día. Analistas de inversión profesionales y consejeros están
involucrados en lo que se ha llamado el juego más grande de la ciudad.
Si lo que está en juego es alto, también lo son las recompensas. Cuando Wall
Street está teniendo un buen año, los nuevos aprendices de la Escuela de
Negocios de Harvard suelen recibir salarios de $200,000 por año. En la parte
superior de la escala salarial están los propios gestores de dinero de alto perfil:
los hombres y mujeres que administran los grandes fondos mutuos y de
pensiones y que administran los billones de dólares de los activos de fondos de
cobertura y de capital privado. "Adam Smith", después de escribir The Money
Game,se jactó de que ganaría un cuarto de millón de dólares con su libro más
vendido. Sus amigos de Wall Street replicó: "Sólo vas a hacer tanto como un
vendedor institucional de segunda categoría". Aunque no es la más antigua, la
profesión de alta financiación es sin duda una de las más generosamente
compensadas.
La segunda parte de este libro se centra en los métodos utilizados por los
gestores profesionales de carteras. Muestra cómo los académicos han analizado
sus resultados de inversión y han llegado a la conclusión de que no valen el
dinero que usted paga por ellos. A continuación, introduce la hipótesis de
mercado eficiente (EMH) y su implicación práctica: los inversores bursátiles no
pueden hacer nada mejor que simplemente comprar y mantener un fondo de
índice que posee una cartera compuesta por todas las acciones en el mercado.
 ANÁLISIS TÉCNICO VERSUS FUNDAMENTAL
El intento de predecir el curso futuro de los precios de las acciones y, por lo
tanto, el tiempo apropiado para comprar o vender una acción se clasifica como
uno de los esfuerzos más persistentes de los inversores. Esta búsqueda del huevo
dorado ha generado una variedad de métodos, que van desde lo científico hasta
lo oculto. Hay personas hoy en día que pronostican los precios futuros de las
acciones midiendo manchas solares, mirando las fases de la luna, o midiendo las
vibraciones a lo largo de la Falla de San Andrés. La mayoría, sin embargo, opta
por uno de los dos métodos: el análisis técnico o fundamental.
Las técnicas alternativas utilizadas por los profesionales de la inversión están
relacionadas con las dos teorías del mercado de valores que cubrí en la Primera
Parte. El análisis técnico es el método para predecir el tiempo adecuado para
comprar o vender una acción utilizada por aquellos que creen en la vista del
castillo en el aire de los precios de las acciones. El análisis fundamental es la
técnica de aplicar los principios de la teoría firm-foundation a la selección de
acciones individuales.
El análisis técnico es esencialmente la elaboración e interpretación de gráficos
de acciones. Por lo tanto, sus practicantes, un culto pequeño pero anormalmente
dedicado, se llaman cartógrafos o técnicos. Estudian los movimientos pasados de
los precios de las acciones comunes y el volumen de negociación para predecir
la dirección de los cambios futuros. Muchos chartistas creen que el mercado es
sólo 10 por ciento lógico y 90 por ciento psicológico. Generalmente se suscriben
a la escuela castle-in-the-air y ven el juego de inversión como uno de anticipar
cómo se comportarán los otros jugadores. Las cartas, por supuesto, sólo dicen lo
que los otros jugadores han estado haciendo en el pasado. La esperanza del
chartista, sin embargo, es que un estudio de lo que los otros jugadores están
haciendo arrojará luz sobre lo que el público es probable que haga en el futuro.
Los analistas fundamentales toman la táctica opuesta, creyendo que el
mercado es 90 por ciento lógico y sólo 10 por ciento psicológico. Preocupados
poco por el patrón particular de movimientos de precios pasados, los
fundamentalistas buscan determinar el valor adecuado de una acción. El valor en
este caso está relacionado con los activos de una empresa, su tasa de crecimiento
esperada de ganancias y dividendos, tasas de interés y riesgo. Al estudiar estos
factores, el fundamentalista llega a una estimación del valor intrínseco de una
seguridad o de una base firme de valor. Si esto está por encima del precio de
mercado, entonces se aconseja al inversor que compre. Los fundamentalistas
creen que eventualmente el mercado reflejará el valor real de la seguridad. Tal
vez el 90 por ciento de los analistas de seguridad de Wall Street se consideran
fundamentalistas. Muchos argumentarían que los cartógrafos carecen de
dignidad y profesionalismo.
 ¿QUÉ TE PUEDEN DECIR LAS CARTAS?
El primer principio del análisis técnico es que toda la información sobre las
ganancias, dividendos y el rendimiento futuro de una empresa se refleja
automáticamente en los precios de mercado pasados de la compañía. Un gráfico
que muestra estos precios y el volumen de negociación ya comprende toda la
información fundamental, buena o mala, que el analista de seguridad puede
esperar saber. El segundo principio es que los precios tienden a moverse en las
tendencias: una acción que está subiendo tiende a seguir subiendo, mientras que
una acción en reposo tiende a permanecer en reposo.
A un verdadero chartista ni siquiera le importa saber en qué negocio o
industria se encuentra una empresa, siempre y cuando pueda estudiar su gráfico
de acciones. Un gráfico formado en forma de un "tazón invertido" o "banderín"
significa lo mismo para Microsoft que para Coca-Cola. La información
fundamental sobre ganancias y dividendos se considera en el mejor de los casos
inútil y, en el peor de los casos, una distracción positiva. Es de importancia
intrascendente para el precio de la acción o, si es importante, ya se ha reflejado
en los días del mercado, semanas o incluso meses de antelación. Muchos
chartistas ni siquiera leerán el periódico ni revisarán los servicios web
financieros.
Uno de los chartistas originales, John Magee, operaba desde una pequeña
oficina en Springfield, Massachusetts, donde incluso las ventanas fueron
abordadas para evitar que cualquier influencia externa distrajera su análisis.
Magee fue citado una vez diciendo: "Cuando vengo a esta oficina dejo al resto
del mundo fuera para concentrarme completamente en mis cartas. Esta
habitación es exactamente la misma en una ventisca que en una noche de junio
iluminada por la luna. Aquí no puedo hacerme a mí mismo y a mis clientes el
flaco favor de decir 'comprar' simplemente porque el sol está fuera o 'vender'
porque está lloviendo".
Las cifras siguientes muestran lo fácil que es construir un gráfico.
Simplemente dibuje una línea vertical cuya parte inferior es la baja de la acción
para el día y cuya parte superior es la alta. Esta línea se cruza para indicar el
precio de cierre del día. El proceso se puede repetir para cada día de negociación
y se puede utilizar para acciones individuales o para un índice bursátil.
A menudo el chartist indicará el volumen de acciones negociadas durante el
día por otra línea vertical en la parte inferior del gráfico. Poco a poco, los
máximos y mínimos en el gráfico de las acciones en cuestión se mueven hacia
arriba y hacia abajo lo suficiente como para producir patrones. Para el chartista,
estos patrones tienen el mismo significado que las placas de rayos X para un
cirujano.
 Una de las primeras cosas que busca el chartista es una tendencia. La figura
anterior muestra una en ciernes. Es el registro de cambios de precios para una
acción durante varios días, y los precios están obviamente en camino hacia
arriba. El chartista dibuja dos líneas que conectan las parte superior e inferior,
creando un "canal" para delinear la tendencia alcista. Debido a que la presunción
es que el impulso en el mercado tenderá a perpetuarse, se puede esperar que las
acciones sigan subiendo. Como magee escribió en la biblia de las gráficas,
análisis técnico de las tendencias de las acciones,"Los precios se mueven en las
tendencias, y las tendencias tienden a continuar hasta que algo sucede para
cambiar el equilibrio oferta-demanda."
Supongamos, sin embargo, que a los 24 años, la acción finalmente se
encuentra con problemas y es incapaz de ganar más terreno. Esto se denomina
nivel de resistencia. La acción puede moverse un poco y luego girar hacia abajo.
Un patrón, que los chartistas afirman revela una señal clara de que el mercado ha
rematado, es una formación de cabeza y hombros (que se muestra en la figura de
abajo).
La acción primero sube y luego cae ligeramente, formando un hombro
redondeado. Se eleva de nuevo, yendo ligeramente más alto, antes de retroceder
una vez más, formando una cabeza. Finalmente se forma el hombro derecho, y
los chartistas esperan con aliento bateado para la señal de venta, que suena alto y
claro cuando la acción "perfora el escote." Con el júbilo del conde Drácula
examinando a una de sus víctimas, los chartistas están fuera y vendiendo,
anticipando que una tendencia bajista prolongada seguirá como supuestamente
lo ha hecho en el pasado. Por supuesto, a veces el mercado sorprende al
chartista. Por ejemplo, la acción puede hacer una carrera final de hasta 30 justo
después de dar una señal de oso, como se muestra en el siguiente gráfico. Esto se
denomina trampa para osos o, para el chartista, la excepción que prueba la regla.
 De la técnica se desprende que el chartista es un operador, no un inversor a
largo plazo. El chartista compra cuando los augurios parecen favorables y se
vende en malos augurios. Coquetea con las acciones al igual que algunos
coquetean con el sexo opuesto, y sus puntuaciones son operaciones exitosas
dentro y fuera, no recompensando los compromisos a largo plazo. De hecho, el
psiquiatra Don D. Jackson, autor de Albert Haas Jr. de Bulls, Bears y Dr.
Freud,sugirió que tal individuo podría estar jugando un juego con matices
sexuales.
Cuando el chartista elige una acción, por lo general hay un período de
observación y coqueteo antes de comprometerse, porque para el chartista —
como en el romance y la conquista sexual — el tiempo es esencial. Hay una
creciente emoción a medida que la acción penetra en la formación de la base y
sube más alto. Por último, si el asunto ha ido bien, está el momento de la
realización: la toma de beneficios, y el lanzamiento y el afterglow que siguen. El
vocabulario del chartista incluye términos tales como "doble fondo", "avance",
"violar los mínimos", "reafirmado", "big play", "picos ascendentes" y "comprar
clímax". Y todo esto tiene lugar bajo el banderín de ese gran símbolo de
sexualidad: el toro.
 LA RAZÓN DEL MÉTODO DE TRAZADO
¿Por qué se supone que las cartas funcionan? Muchos chartistas admiten
libremente que no saben por qué las gráficas deben funcionar: la historia solo
tiene la costumbre de repetirse.
Para mí, las tres explicaciones siguientes de análisis técnico parecen ser las
más plausibles. En primer lugar, se ha argumentado que el instinto multitudinista
de la psicología de masas hace que las tendencias se perpetúen. Cuando los
inversores ven que el precio de un favorito especulativo va más alto y más alto,
quieren saltar en el carro y unirse a la subida. De hecho, la subida de precios en
sí ayuda a alimentar el entusiasmo en una profecía autocumplida. Cada aumento
en el precio sólo despierta el apetito y hace que los inversores esperen una nueva
subida.
En segundo lugar, puede haber un acceso desigual a información fundamental
sobre una empresa. Cuando se producen algunas noticias favorables, como el
descubrimiento de un rico depósito mineral, se alega que los expertos son los
primeros en saber, y actúan, comprar la acción y hacer que su precio suba. Los
expertos se lo dicen a sus amigos, que actúan a continuación. A continuación, los
profesionales se enteran de la noticia, y las grandes instituciones ponen bloques
de las acciones en sus carteras. Finalmente, los pobres slobs como tú y yo
obtenemos la información y compramos, empujando el precio aún más alto. Este
proceso se supone que resulta en un aumento bastante gradual en el precio de la
acción cuando las noticias son buenas y una disminución cuando las noticias son
malas.
En tercer lugar, los inversores a menudo reaccionan inicialmente a la nueva
información. Hay algunas pruebas de que cuando se anuncian ganancias que
superan (por detrás) las estimaciones de Wall Street (positivas o negativas
"sorpresas de ganancias"), el precio de las acciones reacciona positivamente
(negativamente), pero el ajuste inicial es incompleto. Por lo tanto, el mercado de
valores a menudo se ajustará a la información de ganancias sólo gradualmente,
lo que resulta en un período sostenido de impulso de los precios.
Los cartógrafos también creen que las personas tienen la desagradable
costumbre de recordar lo que pagaron por una acción, o el precio que desearían
haber pagado. Por ejemplo, supongamos que una acción se vendió por unos 50
dólares por acción durante un largo período de tiempo, durante el cual varios
inversores compraron. Supongamos entonces que el precio cae a $40.
Los chartistas afirman que el público estará ansioso por vender las acciones
cuando vuelvan al precio al que fueron compradas, y así romper incluso en la
operación. En consecuencia, el precio de $50 al que se vendió inicialmente la
acción se convierte en una "zona de resistencia". Cada vez que se alcanza el área
de resistencia y las acciones bajan, el nivel de resistencia se vuelve más difícil de
cruzar, porque más inversores tienen la idea de que el mercado o las acciones
individuales en cuestión no pueden ir más alto.
Un argumento similar está detrás de la noción de "niveles de apoyo". Los
chartistas dicen que muchos inversores que no compraron cuando el mercado
fluctuó alrededor de un nivel de precios relativamente bajo sentirán que han
perdido el barco cuando los precios suben. Presumiblemente estos inversores
aprovecharán la oportunidad de comprar cuando los precios vuelvan al nivel
bajo original. En teoría de gráficos, un área de apoyo que se mantiene en
sucesivas caídas se hace más fuerte y más fuerte. Así que si una acción cae a un
área de apoyo y luego comienza a subir, los comerciantes saltarán, creyendo que
la acción está simplemente "saliendo de la almohadilla." Otra señal alcista se
parpadea cuando una acción finalmente se rompe a través de un área de
resistencia. En el léxico de los cartógrafos, el área de resistencia anterior se
convierte en un área de apoyo, y las acciones no deben tener problemas para
ganar más terreno.
 ¿POR QUÉ LOS GRÁFICOS NO FUNCIONAN?
Hay muchos argumentos lógicos en contra de la gráficos. En primer lugar, el
chartist compra sólo después de que se han establecido las tendencias de precios,
y vende sólo después de que se han roto. Debido a que las fuertes reversiones en
el mercado pueden ocurrir de repente, el chartista a menudo pierde el barco. Para
cuando se señale una tendencia alcista, es posible que ya haya tenido lugar. En
segundo lugar, estas técnicas deben ser, en última instancia, autodestructivas. A
medida que más y más personas lo utilizan, el valor de cualquier técnica se
deprecia. Ninguna señal de compra o venta puede valer la pena si todo el mundo
intenta actuar sobre ella simultáneamente. Además, los operadores tienden a
anticipar señales técnicas. Cuanto antes anticipen, menos seguros estarán de que
la señal se producirá y de que el comercio será rentable.
Tal vez el argumento más revelador contra los métodos técnicos proviene de
las implicaciones lógicas del comportamiento que maximiza los beneficios.
Supongamos que Universal Polymers se vende alrededor de los 20 años cuando
Sam, el químico jefe de investigación, descubre una nueva técnica de producción
que promete duplicar las ganancias de la compañía. Sam está convencido de que
el precio de Universal llegará a 40 cuando salga la noticia de su descubrimiento.
Debido a que cualquier compra por debajo de 40 proporcionará un beneficio
rápido, Sam y sus amigos bien pueden seguir comprando hasta que el precio
llegue a 40, un proceso que podría tomar no más de unos minutos. El mercado
bien puede ser un mecanismo más eficiente. Si algunas personas saben que el
precio llegará a 40 mañana, hoy pasará a 40.
 DE CHARTISTA A TÉCNICO
En los días previos a la computadora, la laboriosa tarea de trazar un curso a
través del mercado se hizo a mano. Los chartistas eran a menudo vistos como
personas peculiares con sombras de ojos verdes que estaban escondidos en un
pequeño armario en la parte trasera de la oficina. Ahora los chartistas tienen
servicios informáticos conectados a una variedad de redes de datos y repletos
con un gran terminal de visualización que, con el toque de un dedo, puede
producir cada gráfico imaginable. El chartista (ahora llamado técnico) puede,
con el júbilo de un niño jugando con un nuevo tren eléctrico, producir un gráfico
completo del rendimiento pasado de una acción, incluyendo medidas de
volumen, la media móvil de 200 días (un promedio de precios en los últimos 200
días recalculados cada día), la fortaleza de las acciones en relación con el
mercado y su industria, y literalmente cientos de otros promedios, ratios,
osciladores e indicadores. Además, las personas pueden acceder a una variedad
de gráficos durante diferentes períodos de tiempo a través de sitios de Internet.
 LA TÉCNICA DEL ANÁLISIS FUNDAMENTAL
Fred Schwed Jr., en su encantadora e ingeniosa exposición de la comunidad
financiera en la década de 1930, ¿Dónde están los yates de los clientes? , habla
de un corredor de Texas que vendió algunas acciones a un cliente a $760 por
acción en el momento en que podría haber sido comprado a $730. Cuando el
cliente indignado se enteró de lo que había sucedido, se quejó amargamente al
corredor. El tejano lo cortó. "Suh", apostilló, "no aprecian la política de esta
firma. Esta firma de heah selecciona inversiones para sus clientes no sobre la
base de Price, sino de Value."
En cierto sentido, esta historia ilustra la diferencia entre el técnico y el
fundamentalista. El técnico sólo está interesado en el registro del precio de la
acción, mientras que la principal preocupación del fundamentalista es con lo que
realmente vale una acción. El fundamentalista se esfuerza por ser relativamente
inmune al optimismo y el pesimismo de la multitud y hace una fuerte distinción
entre el precio actual de una acción y su verdadero valor.
Al estimar el valor de la base de una acción, el trabajo más importante del
fundamentalista es estimar el flujo futuro de ganancias y dividendos de la firma.
El valor de una acción se toma como el valor presente o con descuento de todos
los flujos de efectivo que se espera que reciba el inversor. El analista debe
estimar el nivel de ventas de la firma, los costos operativos, las tasas impositivas,
la depreciación y las fuentes y costos de sus necesidades de capital.
Básicamente, el analista de seguridad debe ser un profeta sin el beneficio de la
inspiración divina. Como sustituto pobre, el analista recurre a un estudio del
historial pasado de la compañía, una revisión de los estados de ingresos,
balances y planes de inversión de la compañía, y una visita de primera mano y
una evaluación del equipo directivo de la compañía. A continuación, el analista
debe separar los hechos importantes de los no importantes. Como dijo Benjamin
Graham en The Intelligent Investor,"a veces nos recuerda un poco al erudito
general mayor en 'Los piratas de Penzance',con sus 'muchos hechos alegres
sobre la plaza de la hipotenusa'. "
Debido a que las perspectivas generales de una empresa están fuertemente
influenciadas por la posición económica de su industria, el punto de partida para
el analista de seguridad es un estudio de las perspectivas de la industria. De
hecho, los analistas de seguridad suelen especializarse en grupos industriales
particulares. El fundamentalista espera que un estudio exhaustivo de las
condiciones de la industria produzca información valiosa sobre factores que aún
no se reflejan en los precios de mercado.
El fundamentalista utiliza cuatro determinantes básicos para ayudar a estimar
el valor adecuado para cualquier stock.
Determinante 1: La tasa de crecimiento esperada. La mayoría de la gente no
reconoce las implicaciones del crecimiento compuesto para las decisiones
financieras. Albert Einstein una vez describió el interés compuesto como el
"mayor descubrimiento matemático de todos los tiempos". A menudo se dice que
el nativo americano que vendió la isla de Manhattan en 1626 por $24 fue
azotado por el hombre blanco. De hecho, puede haber sido un vendedor
extremadamente fuerte. Si hubiera puesto sus 24 dólares lejos a un interés del 6
por ciento, compuesto semianualmente, ahora valdría más de 100.000 millones
de dólares, y con él sus descendientes podrían comprar gran parte de la tierra
ahora mejorada. Tal es la magia del crecimiento compuesto!
La composición es el proceso que hace que 10 más 10 sean iguales 21 en
lugar de 20. Supongamos que invertirá $100 este año y el próximo en una
inversión que produce un rendimiento anual del 10 por ciento. ¿Cuánto has
hecho al final del segundo año? Si respondiste al 21 por ciento, entonces
mereces una estrella de oro y un viaje a la cabeza de la clase.
El álgebra es simple. Sus $100 crecen a $110 al final del primer año. El
próximo año, también ganarás el 10 por ciento de los $110 con los que empiezas,
así que tienes $121 al final del segundo año. Así, la rentabilidad total en el
periodo de dos años es del 21 por ciento. La razón por la que funciona es que el
interés que obtiene de su inversión original también gana interés. En el tercer
año, tienes $133.10. La composición es poderosa de hecho.
Una regla útil, llamada "la regla del 72", proporciona una forma abreviada de
determinar cuánto tiempo se tarda en duplicarse el dinero. Tome la tasa de
interés que gana y divida en el número 72, y obtendrá el número de años que
tomará duplicar su dinero. Por ejemplo, si la tasa de interés es del 15 por ciento,
su dinero tarda un poco menos de cinco años en duplicarse (72 dividido por 15 =
4,8 años). Las implicaciones de varias tasas de crecimiento para el tamaño de los
dividendos futuros se muestran en la siguiente tabla.
Tasa de Dividendo Dividendo Dividendo en
crecimiento de los Dividendo en cinco en diez veinticinco
dividendos actual años años años
5% $1.00 $1.28 $1.63 $3.39

15% 1.00 2.01 4.05 32.92

25% 1.00 3.05 9.31 264.70

La trampa (¿y no tiene que haber siempre al menos uno, si no veintidós?) es

que el crecimiento de dividendos no se lleva a largo plazo, por la sencilla razón
de que las corporaciones tienen ciclos de vida similares a la mayoría de los seres
vivos. Consideremos las principales corporaciones en los Estados Unidos hace
más de cien años. Nombres como Eastern Buggy Whip Company, La Crosse y
Minnesota Steam Packet Company, Savannah y St. Paul Steamboat Line, y
Hazard Powder Company habrían ocupado el primer lugar en una lista fortune
top 500 de esa época. Todos han fallecido.
E incluso si el ciclo de vida natural no consigue una empresa, siempre está el
hecho de que cada vez es más difícil crecer al mismo porcentaje. Una empresa
que gana $1 millón necesita aumentar sus ganancias en sólo $100,000 para
lograr una tasa de crecimiento del 10 por ciento, mientras que una compañía a
partir de una base de $10 millones en ganancias necesita $1 millón en ganancias
adicionales para producir el mismo récord.
 El sinsentido de confiar en tasas de crecimiento a largo plazo muy altas se
ilustra muy bien trabajando con las proyecciones de población para los Estados
Unidos. Si las poblaciones de la nación y de California continúan creciendo a sus
tasas recientes, ¡el 120 por ciento de la población estadounidense vivirá en
California para el año 2045!
Por peligrosas que sean las proyecciones, los precios de las acciones deben
reflejar diferencias en las perspectivas de crecimiento si se quiere dar algún
sentido a las valoraciones de mercado. Además, la longitud probable de la fase
de crecimiento es muy importante. Si una empresa espera disfrutar de una rápida
tasa de crecimiento del 20% durante diez años, y otra compañía en crecimiento
espera mantener la misma tasa durante sólo cinco años, la antigua compañía es,
otras cosas igual, más valiosa para el inversor que la segunda. El punto es que
las tasas de crecimiento son generales en lugar de las verdades del Evangelio. Y
esto nos lleva a la primera regla fundamental para evaluar valores:
Regla 1: Un inversor racional debería estar dispuesto a pagar un precio más alto
por una acción cuanto mayor sea la tasa de crecimiento de dividendos y
ganancias.
A esto se añade un corolario importante:
Corolario a la Regla 1: Un inversor racional debería estar dispuesto a pagar un
precio más alto por una acción cuanto más tiempo dure una tasa de crecimiento
extraordinaria.
¿Esta regla parece ajustarse a las prácticas reales? Primero reformularemos la
cuestión en términos de múltiplos de precio-ganancias (P/E) en lugar de precios
de mercado. Esto proporciona un buen criterio para comparar acciones , que
tienen diferentes precios y ganancias - entre sí. Una acción que se vende a $100
con ganancias de $10 por acción tendría el mismo Múltiplo P/E (10) que una
acción que se vende a $40 con ganancias de $4 por acción. Es el P/E, no el
precio, el que te dice cómo se valora una acción en el mercado.
Nuestra pregunta reformulada ahora dice: ¿Son los múltiplos reales de precios
y ganancias más altos para las acciones para las que se prevé una alta tasa de
crecimiento? Era fácil recopilar datos sobre los precios y las ganancias
necesarias para calcular los múltiplos de P/E. Las tasas de crecimiento a largo
plazo esperadas se obtuvieron de la Fuente de Estimación de Corredores
Institucionales (IBES). El siguiente gráfico que involucra algunos valores
representativos confirma la Regla 1. Las altas relaciones P/E están asociadas con
altas tasas de crecimiento esperadas.
 Además de demostrar cómo el mercado valora las diferentes tasas de
crecimiento, el gráfico también se puede utilizar como una guía práctica de
inversión. Supongamos que estaba considerando la compra de una acción con
una tasa de crecimiento prevista del 5 por ciento y sabía que, en promedio, las
acciones con un crecimiento del 5 por ciento se vendieron, como Merck, a 13
veces las ganancias. Si la acción que estaba considerando vender a un múltiplo
precio-beneficio de 20, podría rechazar la idea de comprar la acción en favor de
un precio razonable más en términos de las normas actuales del mercado.
Determinante 2: El pago de dividendos esperado. La cantidad de dividendos
que recibe, en contraste con su tasa de crecimiento, es fácilmente comprensible
como un factor importante para determinar el precio de una acción. Cuanto
mayor sea el pago del dividendo, otras cosas iguales, mayor será el valor de la
acción. La trampa aquí es la frase "otras cosas iguales". Las acciones que pagan
un alto porcentaje de ganancias en dividendos pueden ser inversiones pobres si
sus perspectivas de crecimiento son desfavorables. Por el contrario, muchas de
las empresas de crecimiento más dinámicas a menudo no pagan dividendos.
Algunas compañías tienden a recomprar sus acciones en lugar de aumentar sus
dividendos. Para dos compañías cuyas tasas de crecimiento esperadas son las
mismas, usted está mejor con la que devuelve más efectivo a los accionistas.
Regla 2: Un inversor racional debe pagar un precio más alto por una acción,
otras cosas iguales, cuanto mayor sea la proporción de las ganancias de una
empresa pagadas en dividendos en efectivo o utilizadas para recompra de
acciones.
Determinante 3: El grado de riesgo. El riesgo juega un papel importante en el
mercado de valores y eso es lo que hace que el mercado sea tan fascinante. El
riesgo también afecta a la valoración de una acción. Algunas personas piensan
que el riesgo es el único aspecto de una acción a examinar.
Cuanto más respetable sea una acción, es decir, menos riesgo tiene, mayor
será su calidad. Se dice que las acciones de las llamadas compañías de blue-chip
merecen una prima de calidad. (Por qué las acciones de alta calidad reciben una
denominación derivada de las mesas de póquer es un hecho conocido sólo por
Wall Street.) La mayoría de los inversores prefieren acciones menos riesgosas, y
pueden ordenar múltiplos de precios y ganancias más altos que sus contrapartes
arriesgadas y de baja calidad.
Aunque existe un acuerdo general de que la compensación por un mayor
riesgo debe ser mayor recompensas futuras (y por lo tanto precios actuales más
bajos), medir el riesgo es casi imposible. Sin embargo, esto no ha desalentado al
economista. Se ha prestado mucha atención a la medición del riesgo.
Según una teoría bien conocida, cuanto mayores son los vaivenes ,en relación
con el mercado en su conjunto, en los precios de las acciones de una empresa
individual (o en sus rendimientos anuales, incluidos los dividendos), mayor será
el riesgo. Por ejemplo, un no ladrón como Johnson &Johnson obtiene el sello de
aprobación de Good Housekeeping para "viudas y huérfanos". Esto se debe a
que sus ganancias son relativamente estables durante las recesiones, y su
dividendo es seguro. Por lo tanto, cuando el mercado cae 20 por ciento, J&J por
lo general sigue con tal vez sólo una caída del 10 por ciento. Esta acción califica
como una con un riesgo inferior a la media. Salesforce.com, por otro lado, tiene
un récord pasado muy volátil, y se cae característicamente en un 30 por ciento o
más cuando el mercado disminuye en un 20 por ciento. El inversor apuesta por
poseer acciones en una empresa de este tipo, particularmente si puede verse
obligado a vender durante condiciones desfavorables del mercado.
Sin embargo, cuando el negocio es bueno y el mercado monta un impulso
ascendente sostenido, se puede esperar que Salesforce.com sobresista de J&J.
Pero si usted es como la mayoría de los inversores, valora los rendimientos
estables sobre las esperanzas especulativas, la libertad de preocuparse por su
cartera durante las noches de insomnio, y la exposición limitada a las pérdidas
sobre la posibilidad de una montaña rusa cuesta abajo. Esto conduce a una
tercera regla básica de valoración de seguridad:
Regla 3: Un inversor racional (y reacio al riesgo) debe pagar un precio más alto
por una acción, otras cosas iguales, cuanto menos riesgosas sean las acciones de
la compañía.
Debo advertir al lector que una medida de "volatilidad relativa" puede no
capturar completamente el riesgo relevante de una empresa. En el capítulo 9 se
debatirá a fondo este importante elemento de riesgo.
Determinante 4: El nivel de los tipos de interés del mercado. El mercado de
valores no existe como un mundo para sí mismo. Los inversores deben
considerar cuánto beneficio pueden obtener en otros lugares. Las tasas de
interés, si son lo suficientemente altas, pueden ofrecer una alternativa estable y
rentable al mercado de valores. Considere períodos como el de principios de la
década de 1980, cuando los rendimientos de los bonos corporativos de primera
calidad se dispararon a cerca del 15 por ciento. Los rendimientos esperados de
los precios de las acciones tuvieron problemas para igualar estas tasas de los
bonos; el dinero fluyó hacia los bonos, mientras que los precios de las acciones
cayeron bruscamente. Por último, los precios de las acciones alcanzaron un nivel
tan bajo que un número suficiente de inversores se sintieron atraídos por detener
la caída. De nuevo en 1987, las tasas de interés subieron sustancialmente, antes
del gran desplome bursátil del 19 de octubre. Para decirlo de otra manera, para
atraer inversores de bonos de alto rendimiento, las acciones deben ofrecer
precios de ganga. *
Por otro lado, cuando los tipos de interés son muy bajos, los valores a interés
fijo proporcionan muy poca competencia para el mercado de valores y los
precios de las acciones tienden a ser relativamente altos. Esto justifica la última
regla básica del análisis fundamental:
Regla 4: Un inversor racional debe pagar un precio más alto por una acción,
otras cosas iguales, cuanto más bajos sean los tipos de interés.
 TRES ADVERTENCIAS IMPORTANTES
Las cuatro reglas de valoración implican que el valor de la base de la empresa de
una garantía (y su múltiplo precio-beneficio) será mayor cuanto mayor sea la
tasa de crecimiento de la empresa y mayor sea su duración; cuanto mayor sea el
pago de dividendos para la empresa; cuanto menos arriesgadas sean las acciones
de la compañía; y cuanto menor sea el nivel general de los tipos de interés.
En principio, estas normas son muy útiles para sugerir una base racional para
los precios de las acciones y para dar a los inversores cierto nivel de valor. Pero
antes de pensar en usar estas reglas, debemos tener en cuenta tres advertencias
importantes.
Advertencia 1: Las expectativas sobre el futuro no se pueden probar en el
presente. Predecir ganancias y dividendos futuros es una ocupación muy
peligrosa. Es extremadamente difícil ser objetivo; optimismo salvaje y
pesimismo extremo luchan constantemente por el primer lugar. En 2008, la
economía sufría una severa recesión y una crisis crediticia mundial. Lo mejor
que los inversores podían hacer ese año era proyectar tasas de crecimiento
modestas para la mayoría de las corporaciones. Durante la burbuja de Internet a
finales de la década de 1990 y principios de 2000, los inversores se convencieron
de que una nueva era de alto crecimiento y prosperidad ilimitada era una
conclusión inevitable.
El punto a recordar es que no importa qué fórmula utilice para predecir el
futuro, siempre se basa en parte en la premisa indeterminada. Como solía decir
Samuel Goldwyn, "los pronósticos son difíciles de hacer, particularmente
aquellos sobre el futuro".
Advertencia 2: Las cifras precisas no se pueden calcular a partir de datos
indeterminados. Es lógico que no se puedan obtener cifras precisas mediante el
uso de factores indefinidos. Sin embargo, para lograr los fines deseados, los
inversores y analistas de seguridad hacen esto todo el tiempo.
Toma una compañía de la que hayas oído muchas cosas buenas. Usted estudia
las perspectivas de la empresa y concluye que puede mantener una alta tasa de
crecimiento durante un largo período. ¿Cuánto tiempo? Bueno, ¿por qué no diez
años?
A continuación, calcule lo que la acción debe "valer" sobre la base del pago
actual del dividendo, la tasa de crecimiento futuro esperada y el nivel general de
las tasas de interés, tal vez haciendo una asignación para la rentabilidad de las
acciones. Resulta para su disgusto que el precio que vale la acción es un poco
menor que su precio de mercado actual.
Ahora tienes dos alternativas. Usted podría considerar la acción como
sobreprecio y negarse a comprarlo, o se podría decir, "Tal vez esta acción podría
mantener una alta tasa de crecimiento durante once años en lugar de diez.
Después de todo, el diez era sólo una conjetura en primer lugar, así que ¿por qué
no once años?" Y así vuelves a tu computadora, y he aquí que ahora se te ocurre
un valor para las acciones que es más grande que el precio de mercado actual.
 La razón por la que el juego funcionó es que cuanto más tiempo se proyecta
un crecimiento extraordinario, mayor es la corriente de dividendos futuros. Por
lo tanto, el valor actual de una acción está a discreción de la calculadora. Si once
años no fuera suficiente, doce o trece bien podrían haber sido suficientes.
Siempre hay alguna combinación de tasa de crecimiento y período de
crecimiento que producirá cualquier precio específico. Es intrínsecamente
imposible calcular el valor intrínseco de una acción. Creo que existe una
indeterminación fundamental sobre el valor de las acciones comunes incluso en
principio. Dios Todopoderoso no sabe el múltiplo adecuado precio-ganancias
para una acción común.
Advertencia 3: Lo que es el crecimiento para el ganso no siempre es el
crecimiento para el gander. La dificultad viene con el valor que el mercado
pone en fundamentos específicos. Siempre es cierto que el mercado valora el
crecimiento, y que las tasas de crecimiento más altas inducen múltiplos más
grandes. Pero la pregunta crucial es: ¿Cuánto más debe pagar por un mayor
crecimiento?
No hay una respuesta consistente. En algunos períodos, como a principios de
los años 60 y 70, cuando se pensaba que el crecimiento era especialmente
deseable, el mercado estaba dispuesto a pagar un precio enorme por las acciones
que mostraban altas tasas de crecimiento. En otras ocasiones, como a finales de
la década de 1980 y principios de la de 1990, las acciones de alto crecimiento
sólo comandaban una modesta prima sobre los múltiplos de las acciones
comunes en general. A principios de 2000, las acciones de crecimiento que
componen el índice NASDAQ 100 se vendieron a múltiplos de precio y
ganancias de tres dígitos. El crecimiento puede estar tan de moda como las
bombillas de tulipán, como los inversores en acciones de crecimiento
aprendieron dolorosamente.
Desde un punto de vista práctico, los rápidos cambios en las valoraciones de
mercado que se han producido sugieren que sería muy peligroso utilizar las
relaciones de valoración de un año como indicación de las normas del mercado.
Sin embargo, al comparar cómo se valoran actualmente las acciones de
crecimiento con precedentes históricos, los inversores deberían al menos ser
capaces de aislar esos períodos cuando un toque del error del tulipán ha
golpeado a los inversores.
¿POR QUÉ PODRÍA EL ANÁLISIS FUNDAMENTAL NO FUNCIONAR?
A pesar de su verosimilitud y apariencia científica, hay tres defectos potenciales
en este tipo de análisis. En primer lugar, la información y el análisis pueden ser
incorrectos. En segundo lugar, la estimación del "valor" del analista de seguridad
puede ser defectuosa. En tercer lugar, es posible que el precio de la acción no
converja en su estimación de valor.
El analista de seguridad que estudia cada empresa y consulta con especialistas
de la industria recibirá una gran cantidad de información fundamental. Algunos
críticos han sugerido que, tomada en su conjunto, esta información no valdrá
nada. Lo que los inversores hacen en las noticias válidas (suponiendo que aún no
sea reconocido por el mercado) pierden en la mala información. Además, el
analista desperdicia un esfuerzo considerable en la recopilación de la
información, y los inversores pagan comisiones de transacción actuando sobre
ella. Los analistas de seguridad también pueden ser incapaces de traducir los
hechos correctos en estimaciones precisas de las ganancias futuras. Un análisis
defectuoso de la información válida podría arrojar estimaciones de la tasa de
crecimiento de las ganancias y dividendos muy amplia de la marca.
El segundo problema es que incluso si la información es correcta y sus
implicaciones para el crecimiento futuro se evalúan adecuadamente, el analista
podría hacer una estimación de valor defectuosa. Es prácticamente imposible
traducir estimaciones específicas de crecimiento en una sola estimación del valor
intrínseco. De hecho, los intentos de obtener una medida de valor fundamental
pueden ser una búsqueda incesante de un will-o'-the-wisp. Toda la información
disponible para el analista de seguridad ya puede reflejarse. Cualquier diferencia
entre el precio de una garantía y su "valor" puede ser el resultado de una
estimación incorrecta del valor.
El problema final es que, incluso con información correcta y estimaciones de
valor, las acciones que usted compra todavía pueden bajar. Por ejemplo,
supongamos que Biodegradable Bottling Company está vendiendo a 30 veces las
ganancias, y el analista estima que puede mantener una tasa de crecimiento a
largo plazo del 25 por ciento. Si, en promedio, las acciones con tasas de
crecimiento previstas del 25 por ciento se venden a 40 veces las ganancias, el
fundamentalista podría concluir que Biodegradable era una acción "barata" y
recomendar la compra.
Pero supongamos que, unos meses más tarde, las acciones con tasas de
crecimiento del 25 por ciento se venden en el mercado a sólo 20 veces las
ganancias. Incluso si el analista tuviera razón en su estimación de la tasa de
crecimiento, sus clientes podrían no ganar, porque el mercado revalorizó sus
estimaciones de lo que valían las acciones de crecimiento. El mercado podría
corregir su "error" revalorizando todas las acciones a la baja, en lugar de elevar
el precio del embotellado biodegradable.
Tales cambios en la valoración no son extraordinarios, estas son las
fluctuaciones rutinarias en el sentimiento del mercado que se experimentaron en
el pasado. No sólo el promedio de múltiples cambios rápidamente para las
acciones en general, sino también la prima asignada al crecimiento. Es evidente,
entonces, que no se debe dar por sentado el éxito del análisis fundamental.
 USO DE ANÁLISIS FUNDAMENTALES Y TÉCNICOS JUNTOS
Muchos analistas utilizan una combinación de técnicas para juzgar si las
acciones individuales son atractivas para la compra. Una de las procedimientos
más sensatas puede resumirse fácilmente en las tres reglas siguientes. El lector
persistente y paciente reconocerá que las reglas se basan en los principios de
precios de las acciones que he desarrollado anteriormente.
Regla 1: Comprar sólo empresas que se espera que tengan un crecimiento
de ganancias por encima de la media durante cinco o más años. Una tasa
extraordinaria de crecimiento de las ganancias a largo plazo es el elemento más
importante que contribuye al éxito de la mayoría de las inversiones en acciones.
Amazon, Netflix y prácticamente todas las demás acciones comunes realmente
sobresalientes del pasado fueron acciones de crecimiento. Difícil como puede ser
el trabajo, elegir acciones cuyas ganancias crecen es el nombre del juego. El
crecimiento constante no sólo aumenta las ganancias y dividendos de la
compañía, sino que también puede aumentar el múltiplo de la acción. Por lo
tanto, el comprador de una acción cuyas ganancias comienzan a crecer
rápidamente puede darse cuenta de un beneficio doble potencial, tanto las
ganancias como el múltiplo pueden aumentar.
Regla 2: Nunca pague más por una acción que su firme base de valor.
Aunque he argumentado, y espero persuasivamente, que nunca se puede juzgar
el valor intrínseco exacto de una acción, muchos analistas sienten que se puede
medir más o menos cuando una acción parece tener un precio razonable.
Generalmente, el múltiplo de ganancias para el mercado en su conjunto es un
punto de referencia útil. Las acciones de crecimiento que se venden en múltiplos
en línea con o no muy por encima de este múltiplo a menudo representan un
buen valor.
Hay ventajas importantes para comprar acciones de crecimiento a múltiplos
de ganancias muy razonables. Si su estimación de crecimiento resulta ser
correcta, puede obtener el doble bono que mencioné en relación con la Regla 1:
El precio tenderá a subir simplemente porque las ganancias subieron, pero
también es probable que el múltiplo se expanda. Por lo tanto, la doble
bonificación. Supongamos, por ejemplo, que usted compra una acción que gana
$1 por acción y se vende a $7.50. Si las ganancias crecen a $2 por acción y si el
múltiplo precio-ganancias aumenta de 71/2 a 15 (en reconocimiento de que la
compañía ahora puede considerarse una acción de crecimiento), no solo duplica
su dinero, sino que lo cuadruplica. Esto se debe a que sus acciones de $7.50
valdrán $30 (15, el múltiplo, por $2, las ganancias).
Ahora considera la otra cara de la moneda. Hay riesgos especiales en la
compra de "acciones de crecimiento" que el mercado ya ha reconocido y ha
ofrecido el múltiplo precio-ganancias a una fuerte prima sobre eso conceda más
acciones de carrera de la fábrica. El problema es que los múltiplos muy altos ya
pueden reflejar plenamente el crecimiento que se anticipa, y si el crecimiento no
se materializa y las ganancias de hecho bajan (o crecen más lentamente), te
bañarás desagradablemente. Los beneficios dobles que son posibles si las
ganancias de las acciones de bajo múltiplo crecen pueden convertirse en daños
dobles si las ganancias de las acciones de alto múltiplo disminuyen.
Lo que se propone es una estrategia de compra de acciones de crecimiento no
reconocidas cuyos múltiplos de ganancias no están en una prima sobre el
mercado. Incluso si el crecimiento no se materializa y las ganancias disminuyen,
es probable que el daño sea solo único si el múltiplo es bajo para empezar,
mientras que los beneficios pueden duplicarse si el crecimiento se materializa.
Esta es una manera extra de poner las probabilidades a su favor.
Peter Lynch, el gerente muy exitoso pero ahora retirado del Fondo
Magallanes, utilizó esta técnica para obtener grandes ventajas durante los
primeros años del fondo. Lynch calculó la relación P/E-growth de cada acción
potencial (o relación PEG) y compraría para su cartera sólo aquellas acciones
con un alto crecimiento en relación con sus P/Es. Esto no fue simplemente una
estrategia de P/E baja, porque una acción con una tasa de crecimiento del 50 por
ciento y un P/E de 25 (relación PEG de 1/2) se consideró mucho mejor que una
acción con un crecimiento del 20 por ciento y un P/E de 20 (relación PEG de 1).
Si uno es correcto en las proyecciones de crecimiento, y por un tiempo Lynch lo
fue, esta estrategia puede producir excelentes rendimientos.
Podemos resumir la discusión hasta ahora restando las dos primeras reglas:
Buscar situaciones de crecimiento con múltiplos bajos de precio-ganancias. Si el
crecimiento se lleva a cabo, a menudo hay un doble bono, tanto las ganancias
como el aumento múltiple, produciendo grandes ganancias. Tenga cuidado con
las acciones múltiples muy altas en las que el crecimiento futuro ya está
descontado. Si el crecimiento no se materializa, las pérdidas son doblemente
pesadas, tanto las ganancias como los múltiplos caen.
Regla 3: Busque acciones cuyas historias de crecimiento anticipado sean del
tipo en el que los inversores puedan construir castillos en el aire. He
destacado la importancia de los elementos psicológicos en la determinación de
los precios de las acciones. Los inversores individuales e institucionales no son
computadoras que calculan múltiplos justificados de precio-ganancias e
imprimen las decisiones de compra y venta. Son seres humanos emocionales,
impulsados por la codicia, los instintos de juego, la esperanza y el miedo en sus
decisiones bursátiles. Esta es la razón por la que la inversión exitosa exige
agudización intelectual y psicológica.
Las acciones que producen "buenas sensaciones" en la mente de los inversores
pueden vender a múltiplos premium durante largos períodos, incluso si la tasa de
crecimiento es sólo promedio. Aquellos que no son tan bendecidos pueden
vender a múltiplos bajos durante largos períodos, incluso si su tasa de
crecimiento está por encima de la media. Sin duda, si parece establecerse una
tasa de crecimiento, es casi seguro que la acción atraerá algún tipo de
seguimiento. El mercado no es irracional. Pero las acciones son como las
personas, lo que estimula uno puede dejar otro frío, y la mejora múltiple puede
ser más pequeña y más lenta para realizarse si la historia nunca se pone al día.
Así que la Regla 3 dice preguntarse si la historia sobre sus acciones es una que
es probable que atrape la fantasía de la multitud. ¿Es una historia de la que se
pueden generar sueños contagiosos? ¿Es una historia sobre la que los inversores
pueden construir castillos en el aire, pero castillos en el aire que realmente
descansan sobre una base firme?
No tienes que ser técnico para seguir la Regla 3. Simplemente podría utilizar
su intuición o sentido especulativo para juzgar si es probable que la "historia" en
sus acciones atrape la fantasía de la multitud, particularmente el aviso de los
inversores institucionales. Los analistas técnicos, sin embargo, buscarían algunas
pruebas tangibles antes de que pudieran estar convencidos de que la idea de
inversión, de hecho, se estaba dando cuenta. Esta evidencia tangible es, por
supuesto, el comienzo de una tendencia alcista o una señal técnica que predice
una tendencia alcista.
Aunque las reglas que he esbozado parecen sensatas, la pregunta importante
es si realmente funcionan. Después de todo, muchas otras personas están
jugando el juego, y de ninguna manera es obvio que alguien puede ganar
consistentemente.
En los próximos dos capítulos, examinaré el registro real. El capítulo 6
examinará la pregunta: ¿Funciona el análisis técnico? En el capítulo 7 se
examina el historial de rendimiento de los fundamentalistas. Juntos deberían
ayudarnos a evaluar cuánta confianza debemos tener en el asesoramiento de las
personas de inversión profesional.

* El punto se puede hacer de otra manera señalando que debido a que las tasas de interés más altas nos
permiten ganar más ahora, cualquier ingreso diferido debe ser "descontado" más fuertemente. Por lo tanto,
el valor actual de cualquier flujo de rentabilidades futuras de dividendos será menor cuando los tipos de
interés actuales sean relativamente altos. Sin embargo, la relación entre las tasas de interés y los precios de
las acciones es algo más complicada de lo que esta discusión puede sugerir. Supongamos que los inversores
esperan que la tasa de inflación aumente del 5% al 10%. Es probable que esa expectativa impulse las tasas
de interés en unos 5 puntos porcentuales para compensar a los inversores por tener bonos de obligaciones en
dólares fijos cuyo poder adquisitivo se verá afectado negativamente por una mayor inflación. Otras cosas
son las mismas, esto debería hacer que los precios de las acciones bajen. Pero con una inflación esperada
más alta, los inversores pueden proyectar razonablemente que las ganancias corporativas y los dividendos
también aumentarán a un ritmo más rápido, lo que hará que los precios de las acciones aumenten. En el
capítulo 13figura una discusión más completa sobre la inflación, las tasas de interés y los precios de
lasacciones.
 6

ANÁLISIS TÉCNICO Y TEORÍA DEL

PASEO ALEATORIO
Las cosas rara vez son lo que parecen. La leche descremada se hace
pasar por crema.
—Gilbert y Sullivan, H.M.S. Pinafore

N OT EARNINGS, NI dividendos, ni riesgo, ni penumbra de altas tasas de interés

mantienen a los técnicos de su tarea asignada: estudiar los movimientos de
precios de las acciones. Tal devoción de una sola mente por los números ha dado
lugar a las teorías más coloridas y el lenguaje popular de Wall Street:
"Mantengan a los ganadores, vendan a los perdedores", "Cambien a las acciones
fuertes", "Vendan este tema, está actuando mal", "No luchen contra la cinta".
Todos son recetas populares de analistas técnicos. Construyen sus estrategias
sobre los sueños de los castillos en el aire y esperan que sus herramientas les
digan qué castillo se está construyendo y cómo entrar en la planta baja. La
pregunta es: ¿Funcionan?
 AGUJEROS EN SUS ZAPATOS Y AMBIGÜEDAD EN SUS
PRONÓSTICOS
Los profesores universitarios a veces son preguntados por sus estudiantes: "Si
eres tan inteligente, ¿por qué no eres rico?" La pregunta suele clasificar a los
profesores, que piensan en sí mismos como que pasan riquezas mundanas para
participar en una ocupación tan obviamente socialmente útil como la enseñanza.
La misma pregunta se dirige más adecuadamente a los técnicos. Dado que el
objetivo del análisis técnico es ganar dinero, uno esperaría que quienes lo
predican lo practiquen con éxito.
En un examen minucioso, a menudo se ve a los técnicos con agujeros en sus
zapatos y cuellos de camisa deshilachados. Personalmente nunca he conocido a
un técnico exitoso, pero he visto los destrozos de varios infructuosos.
Curiosamente, sin embargo, el técnico quebrado nunca se disculpa. Si cometes el
error social de preguntarle por qué está quebrado, te dirá ingeniosamente que
cometió el error demasiado humano de no creer en sus propias cartas. Para mi
gran vergüenza, una vez me ahogé visiblemente en la mesa de la cena cuando un
chartista hizo tal comentario. Desde entonces he hecho una regla para nunca
comer con un chartista. Es malo para la digestión.
Aunque es posible que los técnicos no se enriquecen siguiendo sus propios
consejos, su almacén de palabras es precioso. Considere este consejo ofrecido
por un servicio técnico:
El ascenso del mercado después de un período de reacumulación es un signo
alcista. Sin embargo, las características del fulcro aún no están claramente
presentes y existe una zona de resistencia 40 puntos más alta en el Dow, por lo
que es claramente prematuro decir que la siguiente etapa del mercado alcista ha
subido. Si en las próximas semanas se realiza una prueba de los mínimos y el
mercado sale de su bandera, se indicaría un nuevo aumento. En caso de que se
violen los mínimos, se pide una continuación del término intermedio de
tendencia bajista. En vista de la situación actual, es una clara posibilidad de que
los operadores se sienten en las alas a la espera de una delimitación más clara de
la tendencia y el mercado se moverá en un rango de negociación estrecho.
Si me preguntas qué significa esto, no puedo decírtelo, pero creo que el técnico
probablemente tenía en mente lo siguiente: "Si el mercado no sube o baja,
permanecerá sin cambios". Incluso el meteorólogo puede hacerlo mejor que eso.
Obviamente, estoy sesgado. Esto no es sólo un sesgo personal, sino también
profesional. El análisis técnico es anatema para gran parte del mundo académico.
Nos encanta tomarlo. Tenemos dos razones principales: (1) después de pagar los
costos e impuestos de las transacciones, el método no funciona mejor que una
estrategia de compra y retención; y (2) es fácil de entender. Y aunque pueda
parecer un poco injusto, recuerda que es tu dinero el que estamos tratando de
ahorrar.
Aunque el ordenador tal vez mejoró la posición del técnico durante un tiempo,
y aunque los servicios de gráficos están ampliamente disponibles en Internet, la
tecnología ha demostrado ser en última instancia la perdición del técnico. Tan
rápido como él (o ella) crea cartas para mostrar hacia dónde va el mercado, el
académico se ocupa de construir gráficos que muestren dónde ha estado el
técnico. Debido a que es tan fácil probar todas las reglas de comercio técnico en
la computadora, se ha convertido en un pasatiempo favorito para los académicos
para ver si realmente funcionan.
 ¿HAY IMPULSO EN EL MERCADO DE VALORES?
El técnico cree que el conocimiento del comportamiento pasado de una acción
puede ayudar a predecir su probable comportamiento futuro. En otras palabras,
la secuencia de cambios de precios antes de un día determinado es importante
para predecir el cambio de precio para ese día. Esto podría llamarse "el principio
del fondo de pantalla." El analista técnico trata de predecir los precios futuros de
las acciones del mismo modo que podríamos predecir que el patrón de fondo de
pantalla detrás del espejo es el mismo que el patrón por encima del espejo. La
premisa básica es que hay patrones repetibles en el espacio y el tiempo.
Los chartistas creen que el impulso existe en el mercado. Supuestamente, las
acciones que han estado subiendo seguirán haciéndolo, y las que empiecen a
caer seguirán hundiéndose. Por lo tanto, los inversores deben comprar acciones
que empiecen a subir y continúen manteniendo sus fuertes acciones. En caso de
que las acciones comiencen a caer, se aconseja a los inversores que vendan.
Estas normas técnicas han sido probadas exhaustivamente mediante el uso de
datos de precios de acciones ya a principios del siglo XX. Los resultados revelan
que los movimientos pasados en los precios de las acciones no se pueden utilizar
de forma fiable para predecir futuros movimientos. El mercado de valores tiene
poca, o ninguna, memoria. Si bien el mercado exhibe cierto impulso, no ocurre
de manera confiable, y hay frecuentes caídas de impulso. No hay suficiente
persistencia en los precios de las acciones para hacer que las estrategias de
seguimiento de tendencias sean consistentemente rentables. Aunque hay cierto
impulso a corto plazo en el mercado de valores, como se describirá más
plenamente en el capítulo 11,cualquier inversor que pague los costos de
transacción y los impuestos es poco probable que se beneficie de él.
Los economistas también han examinado la tesis del técnico de que a menudo
hay secuencias de cambios de precios en la misma dirección durante varios días
(o varias semanas o meses). Las acciones se comparan con fullbacks que, una
vez que han ganado algo de impulso, se puede esperar que continúen para una
larga ganancia. Resulta que este simplemente no es el caso. A veces uno obtiene
cambios positivos de precios (precios al alza) durante varios días consecutivos;
pero a veces cuando estás volteando una moneda justa también obtienes una
larga cadena de "cabezas" seguidas, y obtienes secuencias de cambios de precios
positivos (o negativos) no con más frecuencia de lo que puedes esperar
secuencias aleatorias de cabezas o colas seguidas. Lo que a menudo se llama
"patrones persistentes" en el mercado de valores no ocurren con más frecuencia
que las carreras de suerte en la fortuna de cualquier jugador. Esto es lo que
significan los economistas cuando dicen que los precios de las acciones se
comportan como un paseo aleatorio.
 ¿QUÉ ES EXACTAMENTE UN PASEO AL AZAR?
Para muchas personas esto parece ser un sinsentido errante. Incluso el lector más
casual de las páginas financieras puede detectar fácilmente patrones en el
mercado. Por ejemplo, consulte el gráfico de acciones de la página 141.
El gráfico parece mostrar patrones obvios. Después de una subida inicial, las
acciones bajaron y luego se dirigieron persistentemente cuesta abajo. Más tarde,
la caída fue arrestada y las acciones tuvieron otro movimiento sostenido hacia
arriba. Uno no puede mirar un gráfico de acciones como este sin darse cuenta de
la auto-evidencia de estas declaraciones. ¿Cómo puede el economista ser tan
miope que no puede ver lo que es tan claramente visible a simple vista?
La persistencia de esta creencia en patrones repetitivos del mercado de valores
se debe a la ilusión estadística. Para ilustrar, permítanme describir un
experimento en el que pedí a mis alumnos que participaran. A los estudiantes se
les pidió que construyera un gráfico de acciones que mostrara los movimientos
de unas acciones hipotéticas que inicialmente se vendían a $50. Para cada día de
negociación sucesivo, el precio de cierre de las acciones estaría determinado por
la voltereta de una moneda. Si el desacierte era una cabeza, los estudiantes
asumieron que la acción cerró 1/2 punto más alto que el cierre anterior. Si la
voltereta era una cola, se suponía que el precio estaba abajo en 1/2. El siguiente
gráfico es el gráfico de acciones hipotético derivado de uno de estos
experimentos.
 El gráfico derivado de lanzamientos aleatorios de monedas se parece
notablemente a un gráfico de precios de acciones normal e incluso parece
mostrar ciclos. Por supuesto, los pronunciados "ciclos" que parecemos observar
en los lanzamientos de monedas no se producen a intervalos regulares como lo
hacen los ciclos verdaderos, pero tampoco los altibajos en el mercado de valores.
Es esta falta de regularidad lo que es crucial. Los "ciclos" en las listas de
valores no son ciclos más verdaderos que las carreras de suerte o desgracia del
jugador ordinario. Y el hecho de que las acciones parezcan estar en una
tendencia alcista, que se parece al movimiento al alza en algún período anterior,
no proporciona información útil sobre la fiabilidad o duración de la tendencia
alcista actual. Sí, la historia tiende a repetirse en el mercado de valores, pero de
una variedad infinitamente sorprendente de maneras que confunden cualquier
intento de beneficiarse de un conocimiento de los patrones de precios pasados.
En otras cartas simuladas derivadas delanzamientosde monedas deestudiantes,
había formaciones de cabeza y hombros, triples tops e inferiores, y otros
patrones más esotéricos. Una tabla mostró una ruptura ascendente de una cabeza
y hombros invertidos (una formación muy alcista). Se lo mostré a un amigo
gráfico mío que prácticamente saltó de su piel. "¿Qué es esta compañía?",
Exclamó. "Tenemos que comprar inmediatamente. Este patrón es un clásico. No
hay duda de que las acciones subirán 15 puntos la próxima semana". No
respondió amablemente cuando le dije que la carta había sido producida
volteando una moneda. Los chartistas no tienen sentido del humor. Recibí mi
recompensa cuando BusinessWeek contrató a un técnico experto en el trabajo de
hachas para revisar la primera edición de este libro.
Mis estudiantes usaron un proceso completamente aleatorio para producir sus
cartas de acciones. Con cada, siempre y cuando las monedas utilizadas fueran
justas, había un 50 por ciento de probabilidades de cabezas, lo que implicaba un
movimiento al alza en el precio de la acción, y un 50 por ciento de
probabilidades de colas y un movimiento a la baja. Incluso si volteaban diez
cabezas seguidas, la probabilidad de tener una cabeza en el siguiente tirón era
todavía del 50 por ciento. Los matemáticos llaman a una secuencia de números
producida por un proceso aleatorio (como los de nuestra tabla de acciones
simuladas) un paseo aleatorio. El siguiente movimiento en el gráfico es
completamente impredecible sobre la base de lo que ha sucedido antes.
El mercado de valores no se ajusta perfectamente al ideal del matemático de la
independencia total de los movimientos de precios actuales de los del pasado.
Hay cierto impulso en los precios de las acciones. Cuando surgen buenas
noticias, los inversores a menudo sólo ajustan parcialmente sus estimaciones del
precio apropiado de la acción. Un ajuste lento puede hacer que los precios de las
acciones suban constantemente durante un período, impartiendo un grado de
impulso. El fracaso de los precios de las acciones para estar a la altura de la
definición de una caminata aleatoria llevó a los economistas financieros Andrew
Lo y A. Craig MacKinlay a publicar un libro titulado A Non-Random Walk
Down Wall Street. Además de algunas pruebas de impulso a corto plazo, ha
habido una tendencia alcista a largo plazo en la mayoría de los promedios de los
precios de las acciones en línea con el crecimiento a largo plazo de las ganancias
y dividendos.
Pero no cuentes con el impulso a corto plazo para darte una estrategia segura
para que puedas vencer al mercado. Por un lado, los precios de las acciones no
siempre reaccionan a las noticias, a veces reaccionan exageradamente y las
reversiones de precios pueden ocurrir con una súbita aterradora. Veremos en el
capítulo 11 que los fondos de inversión gestionados de acuerdo con una
estrategia de impulso comenzaron con resultados insuficientes. E incluso durante
los períodos en los que el impulso está presente (y el mercado no se comporta
como un paseo aleatorio), las relaciones sistemáticas que existen a menudo son
tan pequeñas que no son útiles para los inversores. Los gastos de transacción y
los impuestos involucrados en tratar de aprovechar estas dependencias son
mucho mayores que cualquier beneficio que pueda obtenerse. Por lo tanto, una
declaración precisa de la forma "débil" de la hipótesis del paseo aleatorio es la
siguiente:
La historia de los movimientos de los precios de las acciones no contiene
información útil que permita a un inversor superar consistentemente una
estrategia de compra y retención en la gestión de una cartera.
Si la forma débil de la hipótesis del paseo aleatorio es válida, entonces, como
dice mi colega Richard Quandt, "el análisis técnico es similar a la astrología y
cada poco como científico".
No estoy diciendo que las estrategias técnicas nunca hagan dinero. Muy a
menudo obtienen ganancias. El punto es más bien que una simple estrategia de
compra y retención (es decir, comprar una acción o grupo de acciones y
mantenerse durante un largo período de tiempo) por lo general gana tanto o más
dinero.
Cuando los científicos quieren probar la eficacia de algún nuevo fármaco, por
lo general llevan a cabo un experimento en el que dos grupos de pacientes
reciben píldoras, uno que contiene el medicamento en cuestión, el otro un
placebo sin valor (una píldora de azúcar). Los resultados de la administración a
los dos grupos se comparan, y el fármaco se considera eficaz sólo si el grupo que
recibe el medicamento lo hizo mejor que el grupo que recibe el placebo.
Obviamente, si ambos grupos mejoraron en el mismo período de tiempo, el
medicamento no debe recibir el crédito, incluso si los pacientes se recuperaron.
En los experimentos bursátiles, el placebo con el que se comparan las
estrategias técnicas es la estrategia de compra y retención. Los esquemas
técnicos a menudo obtienen beneficios, pero también lo hace una estrategia de
compra y retención. De hecho, una simple estrategia de compra y retención
utilizando una cartera que consiste en todas las acciones en un amplio índice
bursátil ha proporcionado a los inversores una tasa de rendimiento anual
promedio de alrededor del 10 por ciento en los últimos noventa años. Sólo si los
esquemas técnicos producen mejores rendimientos que el mercado pueden ser
juzgados efectivos. Hasta la fecha, ninguno ha superado sistemáticamente la
prueba.
 ALGUNOS SISTEMAS TÉCNICOS MÁS ELABORADOS
Los devotos del análisis técnico pueden argumentar que he sido injusto. Las
sencillas pruebas que acabo de describir no hacen justicia a la "riqueza" del
análisis técnico. Desafortunadamente para el técnico, reglas comerciales aún más
elaboradas han sido sometidas a pruebas científicas. Examinemos algunos
populares en detalle.
 El sistema de filtro
Bajo el popular sistema de "filtro", se dice que una acción que ha alcanzado
un mínimo y ha subido, digamos 5 por ciento (o cualquier otro porcentaje que
desee nombrar), está en una tendencia alcista. Una acción que se ha movido un 5
por ciento desde un pico está en una tendencia bajista. Se supone que usted debe
comprar cualquier acción que se ha movido 5 por ciento desde su mínimo y
mantenerla hasta que el precio se mueve hacia abajo 5 por ciento desde un
máximo posterior, momento en el que se vende e incluso se vende corto. La
posición corta se mantiene hasta que el precio sube al menos 5 por ciento desde
un mínimo posterior.
Este esquema es muy popular entre los corredores. De hecho, el método de
filtro está detrás de la popular orden de "stop-loss" favorecida por los corredores,
donde se aconseja al cliente vender sus acciones si cae un 5 por ciento por
debajo de su precio de compra para "limitar sus pérdidas potenciales".
Se han llevado a cabo pruebas exhaustivas de varias normas de filtro. Se ha
permitido que la caída porcentual o el aumento que filtra los candidatos a
comprar y vender varíe del 1 al 50 por ciento. Las pruebas abarcaron diferentes
períodos de tiempo e involucraron acciones individuales, así como índices
bursátiles. Los resultados son notablemente consistentes. Cuando se tienen en
cuenta los cargos por transacciones más elevados incurridos en virtud de las
reglas de filtro, estas técnicas no pueden superar consistentemente una política
de simplemente comprar el stock individual (o el índice bursátil) y mantenerlo
durante el período durante el cual se realiza la prueba. El inversor individual
haría bien en evitar el uso de cualquier regla de filtro y, podría añadir, cualquier
corredor que lo recomiende.
 La teoría del Dow
La teoría del Dow es un gran tira y afloja entre resistencia y apoyo. Cuando el
mercado remata y baja, ese pico anterior define un área de resistencia, porque las
personas que perdieron la venta en la parte superior estarán ansiosas por hacerlo
si se les da otra oportunidad. Si el mercado se eleva una y otra vez y se acerca al
pico anterior, se dice que está "probando" el área de resistencia. Ahora llega el
momento de la verdad. Si el mercado se rompe a través del área de resistencia,
es probable que siga subiendo por un tiempo y el área de resistencia anterior se
convierta en un área de soporte. Si, por el contrario, el mercado "no penetra en el
área de resistencia" y en su lugar cae a través del mínimo anterior donde hubo
apoyo previo, se da una señal de mercado bajista y se aconseja al inversor
vender.
El principio básico del Dow implica una estrategia de compra cuando el
mercado va más alto que el último pico y la venta cuando se hunde a través del
valle anterior. Hay varias arrugas en la teoría, pero la idea básica es parte del
evangelio de la cart gráfico.
Desafortunadamente, las señales generadas por el mecanismo Dow no tienen
importancia para predecir futuros movimientos de precios. El rendimiento del
mercado después de las señales de venta no es diferente de su rendimiento
después de las señales de compra. En relación con la simple compra y la
celebración de la lista representativa de acciones en los promedios del mercado,
el seguidor dow en realidad sale un poco atrasado, porque la estrategia implica
una serie de costos de corretaje adicionales.
 El sistema de fuerza relativa
En el sistema de relativa fortaleza, un inversor compra y mantiene esas
acciones que están actuando bien, es decir, superando a los índices del mercado
general. Por el contrario, las acciones que están actuando mal en relación con el
mercado deben evitarse o, tal vez, incluso venderse cortas. Si bien parece haber
algunos períodos de tiempo en los que una estrategia de fuerza relativa habría
superado a una estrategia de compra y retención, no hay evidencia de que pueda
hacerlo consistentemente. Como se indicó, hay algunas pruebas de impulso en el
mercado de valores. No obstante, una prueba informática de las normas relativas
a la fuerza durante un período de veinticinco años sugiere que tales normas,
después de contabilizar los costos y los impuestos, no son útiles para los
inversores.
 Sistemas de volumen de precios
Los sistemas de volumen de precios sugieren que cuando una acción (o el
mercado general) sube en volumen grande o creciente, hay un exceso
insatisfecho de interés de compra y la acción continuará su ascenso. Por el
contrario, cuando una acción cae en gran volumen, se indica la presión de venta
y se da una señal de venta.
Una vez más, es probable que el inversor que sigue un sistema de este tipo se
decepcione con los resultados. Las señales de compra y venta generadas por la
estrategia no contienen información útil para predecir futuros movimientos de
precios. Al igual que con todas las estrategias técnicas, sin embargo, el inversor
está obligado a hacer una gran cantidad de operaciones dentro y fuera, y por lo
tanto sus costos de transacciones e impuestos están muy por encima de los
necesarios en una estrategia de compra y retención.
 Patrones de gráficos de lectura
Tal vez algunos de los patrones de gráficos más complicados, como los
descritos en el capítulo anterior, son capaces de revelar el curso futuro de los
precios de las acciones. Por ejemplo, ¿es la penetración a la baja de una
formación de cabeza y hombros un presagio bajista fiable? En un elaborado
estudio, el ordenador fue programado para dibujar gráficos para 548 acciones
durante un período de cinco años e identificar cualquiera de los treinta y dos de
los patrones de gráficos más seguidos. Se le dijo a la computadora que estuviera
en la búsqueda de cabezas y hombros, triples tops e inferiores, canales, cuñas,
diamantes, etc.
Cuando la máquina descubrió que uno de los patrones bajistas de la tabla,
como una cabeza y los hombros, era seguido por un movimiento hacia abajo a
través del escote hacia el escote (un presagio más bajista), registró una señal de
venta. Si, por otro lado, un triple fondo fue seguido por una ruptura al alza, se
registró una señal de compra. Una vez más, parecía que no había ninguna
relación entre la señal técnica y el rendimiento posterior. Si hubiera comprado
sólo esas acciones con señales de compra, y vendido en una señal de venta, su
rendimiento después de los costos de transacciones no habría sido mejor que el
alcanzado con una estrategia de compra y retención.
 La aleatoriedad es difícil de aceptar
A la naturaleza humana le gusta el orden; a la gente le resulta difícil aceptar la
noción de aleatoriedad. No importa lo que las leyes del azar nos digan, buscamos
patrones entre eventos aleatorios dondequiera que ocurran, no sólo en el
mercado de valores, sino incluso en la interpretación de fenómenos deportivos.
Al describir una destacada actuación de un jugador de baloncesto, los
periodistas y espectadores utilizan comúnmente expresiones como "LeBron
James tiene la mano caliente" o "Steph Curry es un tirador de rachas". Aquellos
que juegan, entrenan o siguen el baloncesto están casi universalmente
convencidos de que si un jugador ha hecho con éxito su último tiro, o los últimos
tiros, es más probable que haga su próximo tiro. Un estudio de un grupo de
psicólogos, sin embargo, sugiere que el fenómeno de la "mano caliente" es un
mito.
Los psicólogos hicieron un estudio detallado de cada toma tomada por los
Philadelphia 76ers durante una temporada y media completa. No encontraron
correlación positiva entre los resultados de las tomas sucesivas. De hecho,
encontraron que un golpe de un jugador seguido de una falta era en realidad un
poco más parecido que el caso de hacer dos canastas seguidas. Además, los
investigadores analizaron secuencias de más de dos disparos. Una vez más,
encontraron que el número de rachas largas (es decir, golpear varias cestas
seguidas) no era mayor de lo que cabía esperar en un conjunto aleatorio de datos
(como voltear monedas en las que cada evento era independiente de su
predecesor). Aunque el evento de hacer los últimos dos o tres tiros influyó en la
percepción del jugador sobre el éxito futuro, la evidencia dura fue que no hubo
ningún efecto. Los investigadores confirmaron entonces su estudio examinando
los registros de tiros libres de los Celtics de Boston y realizando experimentos de
tiro controlados con los hombres y mujeres de los equipos de baloncesto
universitarios de la Universidad de Cornell.
Estos hallazgos no implican que el baloncesto sea un juego de azar más que
habilidad. Obviamente hay algunos jugadores que son más hábiles en hacer
canastas y tiros libres que otros. El punto es, sin embargo, que la probabilidad de
hacer un disparo es independiente del resultado de los disparos anteriores. Los
psicólogos conjeturan que la creencia persistente en la mano caliente podría
deberse al sesgo de la memoria. Si las secuencias largas de golpes o errores son
más memorables que las secuencias alternas, es probable que los observadores
sobreestimen la correlación entre tomas sucesivas. Cuando los eventos a veces
vienen en clústeres y rayas, las personas se niegan a creer que son aleatorios, a
pesar de que tales clústeres y rayas ocurren con frecuencia en datos aleatorios
como los que se derivan de la lanzamiento de una moneda.
 UN GAGGLE DE OTRAS TEORÍAS TÉCNICAS PARA AYUDARTE A
PERDER DINERO
Una vez que el mundo académico pulió la mayoría de las reglas de comercio
técnico estándar, dirigió su atención de agosto hacia algunos de los esquemas
más fantasiosos. El mundo del análisis financiero sería mucho más silencioso y
aburrido sin los chartistas, como demuestran ampliamente las siguientes
técnicas.
 El indicador hemolina
No contentos con los movimientos de precios, algunos analistas técnicos han
ampliado sus investigaciones para incluir otros movimientos también. Uno de
los más encantadores de estos esquemas ha sido llamado por el autor Ira
Cobleigh la teoría de "mercados de toros y rodillas desnudas". Revisa las
dobladillos de los vestidos de mujer en un año determinado, y tendrás una idea
de la dirección de los precios de las acciones. El siguiente gráfico sugiere una
tendencia holgada a que los mercados alcistas se asocien con las rodillas
desnudas y los mercados deprimidos para ser asociados con los mercados de
osos para los observadores de niñas.
Por ejemplo, a finales del siglo XIX y principios del XX, el mercado de
valores era bastante aburrido, al igual que las dobladillos. Pero luego vinieron las
dobladillos ascendentes y el gran mercado alcista de la década de 1920, al que le
siguieron las faldas largas y el desplome de la década de 1930. (En realidad, la
carta engaña un poco: las dobladillos cayeron en 1927, antes de la fase más
dinámica del mercado alcista).
 Las cosas no funcionaron tan bien en el período posterior a la Segunda Guerra
Mundial. El mercado disminuyó bruscamente durante el verano de 1946, muy
por delante de la introducción del "New Look" con faldas más largas en 1947.
Del mismo modo, la fuerte caída bursátil que comenzó a finales de 1968
precedió a la introducción de la midiskirt,que fue de alta moda en 1969 y
especialmente en 1970.
 ¿Cómo funcionó la teoría durante el accidente de 1987? Se podría pensar que
el indicador hemline falló. Después de todo, en la primavera de 1987, cuando los
diseñadores comenzaron a enviar sus líneas de otoño, faldas muy cortas fueron
decretadas como la moda de la época. Pero a principios de octubre, cuando
comenzaron a soplar los primeros vientos fríos en todo el país, sucedió algo
extraño: la mayoría de las mujeres decidieron que las minifaldas no eran para
ellas. A medida que las mujeres volvían a las faldas largas, los diseñadores
rápidamente siguieron su ejemplo. El resto es historia bursátil. ¿Y qué tal los
severos mercados bajistas de la primera década de la década de 2000?
Desafortunadamente, lo adivinaste, los pantalones se convirtieron en la moda.
Las mujeres líderes empresariales y los políticos siempre aparecían con trajes de
pantalón. Ahora conocemos al verdadero culpable de los mercados de osos
castigados de la época.
A pesar de que parece haber algunas pruebas a favor de la teoría, no sea
demasiado optimista acerca de esperar que el indicador hemline le dé una
ventaja en el tiempo de mercado. Ya no son mujeres encarceladas por la tiranía
de las dobladillos. Como dijo Vogue, ahora puedes vestirte como un hombre o
una mujer, y todas las longitudes de dobladillo ahora están bien.
 El indicador del Super Bowl
¿Por qué subió el mercado en 2009? Eso es fácil de responder para un analista
técnico que usa el indicador del Super Bowl. El indicador del Super Bowl
pronostica cómo funcionará el mercado de valores sobre la base de qué equipo
gana el Super Bowl. Una victoria de un miembro original de la Liga Nacional de
Fútbol Americano como los Steelers en 2009 predice un mercado alcista en las
acciones, mientras que una victoria de un miembro original de la Liga
Americana de Fútbol Americano es una mala noticia para los inversores del
mercado de valores. En 2002 los Patriots (equipo de la AFL) derrotaron a los
Rams (NFL), y el mercado respondió correctamente al caer bruscamente.
Aunque el indicador a veces falla, ha sido correcto mucho más a menudo de lo
que ha estado mal. Naturalmente, no tiene sentido. Los resultados del indicador
del Super Bowl simplemente ilustran nada más que el hecho de que a veces es
posible correlacionar dos eventos completamente no relacionados. De hecho,
Mark Hulbert informa que el investigador del mercado de valores David
Leinweber encontró que el indicador más estrechamente correlacionado con el
índice S&P 500 es el volumen de producción de mantequilla en Bangladesh.
 La teoría de los lotes impares
La teoría de los lotes impares sostiene que, a excepción del inversor que
siempre tiene razón, nadie puede contribuir más a una estrategia de inversión
exitosa que un inversor que invariablemente está equivocado. El "extraño-
lotería", según la superstición popular, es ese tipo de persona. Por lo tanto, el
éxito se asegura comprando cuando el impar-lotería vende y vende cuando el
extraño-lotería compra.
Los lotes impares son las personas que intercambian acciones en lotes de
menos de 100 acciones (llamados lotes redondos). Muchos aficionados en el
mercado de valores no pueden permitirse la inversión de $5,000 para comprar un
lote redondo (100 acciones) de acciones que se venden a $50 por acción. Es más
probable que compren, digamos, diez acciones por una inversión más modesta
de 500 dólares.
Al examinar la relación entre las compras de lotes impares (el número de
acciones compradas durante un día en particular) a las ventas de lotes impares
(el número de acciones vendidas) y mirando qué acciones particulares compran
y venden, se puede supuestamente ganar dinero. Estos aficionados
desinformados, presumiblemente actuando únicamente por emoción, son
corderos en la calle que son llevados a la matanza.
Resulta que el extraño-lotería no es un dodo tan estupendo después de todo.
¿Un poco estúpido? quizás. El rendimiento de los lotes impares podría ser
ligeramente peor que los promedios de las acciones. Sin embargo, la evidencia
disponible indica que el conocimiento de las acciones de los lotes impares no es
útil para la formulación de estrategias de inversión.
 Perros del Dow
Esta interesante estrategia capitalizó una convicción contraria general de que
las acciones fuera de favor eventualmente tienden a invertir la dirección. La
estrategia implicó comprar cada año las diez acciones del promedio industrial
Dow Jones de 30 acciones que tuvieron los mayores rendimientos de dividendos.
La idea era que estas diez acciones fueran las más favorecidas, por lo que
normalmente tenían múltiplos bajos de precio-ganancias y bajos ratios de precio
a valor contable también. La teoría se atribuye a un administrador de dinero
llamado Michael O'Higgins. James O'Shaughnessy puso a prueba la teoría ya en
la década de 1920; encontró que los Perros del Dow habían vencido al índice
general en más de 2 puntos porcentuales por año sin riesgo adicional.
Los miembros del contingente canino de analistas de Wall Street levantaron
los oídos y comercializaron miles de millones de dólares de fondos mutuos sobre
la base del principio. Y entonces, como era de esperar, el éxito mordió a los
perros. Los Perros del Dow siempre tienen un bajo rendimiento en el mercado
general. Como opinó la estrella de Dogs O'Higgins, "la estrategia se volvió
demasiado popular" y finalmente se autodestruyó. Los Perros del Dow ya no
cazan.
 Efecto enero
Varios investigadores han descubierto que enero ha sido un mes muy inusual
para los rendimientos del mercado de valores. Los rendimientos bursátiles han
tendido a ser especialmente altos durante las dos primeras semanas de enero,
particularmente para las empresas más pequeñas. Incluso después de que uno se
ajusta al riesgo, las pequeñas empresas parecen ofrecer a los inversores
rendimientos anormalmente generosos, con el exceso de rendimiento producido
en gran parte durante los primeros días del año. Este efecto también se ha
documentado en varios mercados bursátiles extranjeros. Esto llevó a la
publicación de un libro con el provocativo título The Incredible January Effect.
Desafortunadamente, sin embargo, los costos de transacción de operar en las
acciones de pequeñas empresas son sustancialmente más altos que los de las
empresas más grandes (debido a mayores diferenciales bid-ask y menor
liquidez), y parece que no hay manera de que cualquier inversor ordinario pueda
explotar esta anomalía. Además, el efecto no es fiable en cada año. En otras
palabras, el "cambio suelto" de enero cuesta demasiado para recoger, y en
algunos años resulta ser un espejismo.
 Algunos sistemas más
Continuar con esta revisión de los esquemas técnicos pronto generaría
rendimientos que disminuirían rápidamente. Probablemente pocas personas
creen seriamente que la teoría de la mancha solar de los movimientos del
mercado de valores puede ganar dinero para ellos. Pero, ¿cree que siguiendo la
relación entre el avance y la caída de las acciones en la Bolsa de Nueva York se
puede encontrar un indicador líder fiable de los máximos generales del mercado
de valores? Un cuidadoso estudio informático dice que no. ¿Cree que un
aumento de los intereses cortos (el número de acciones de una acción vendidas
en corto) es una señal alcista (porque eventualmente las acciones serán
recompradas por el vendedor corto para cubrir su posición)? Las pruebas
exhaustivas no indican ninguna relación ni para el mercado de valores en su
conjunto ni para cuestiones individuales. ¿Cree que un sistema de media móvil
como el defendido por algunas de las cadenas de televisión financieras (por
ejemplo, comprar una acción si su precio o su precio medio de cincuenta días va
más alto que su precio medio en los últimos 200 días y venderlo si va por debajo
de la media) puede conducir a beneficios extraordinarios del mercado de
valores? ¡No si tienes que pagar cargos por transacciones, para comprar y
vender! ¿Crees que deberías "Vender en mayo y irse" hasta octubre? De hecho,
el mercado sube entre mayo y octubre más a menudo que no.
 Gurús técnicos del mercado
Los técnicos pueden no hacer predicciones precisas, pero los primeros fueron
ciertamente coloridos. Una de las más populares fue Elaine Garzarelli,entonces
vicepresidenta ejecutiva de la firma de inversión lehman brothers. Garzarelli no
era una mujer de un solo indicador. Se sumergió en el océano de datos
financieros y utilizó trece indicadores diferentes para predecir el curso del
mercado. A Garzarelli siempre le gustó estudiar detalles vitales. Cuando era
niña, obtenía órganos de animales del carnicero local y los diseccionaba.
Garzarelli fue el Roger Babson del accidente de 1987. El 13 de octubre, en un
pronóstico casi aterradoramente presciente, dijo a USA Today que se avecinaba
una caída de más de 500 puntos (una caída del 20 por ciento) en el Dow. En una
semana, sus predicciones se realizaron.
Pero el accidente fue el último hurra de Garzarelli. Así como los medios la
coronaban como la "Gurú del Lunes Negro" y aparecieron artículos aduladores
en revistas que iban desde Cosmopolitan hasta Fortune,seahogó en su
preciencia o en su notoriedad. Después del desplome, dijo que no tocaría el
mercado y predijo que el Dow caería otros 200 a 400 puntos. Así, Garzarelli
falló el rebote en el mercado. Además, aquellos que pusieron dinero en sus
manos estaban tristemente decepcionados. Al explicar su falta de consistencia,
dio la explicación de los técnicos: "No creí en mis propias cartas".
Tal vez los gurús de la inversión más coloridos de mediados de la década de
1990 fueron las damas de la ciudad de Beards. Llamadas por publicistas como
"las mayores mentes de inversión de nuestra generación", estas abuelas famosas
cocinaban ganancias y bombo, vendiendo más de un millón de libros y
apareciendo con frecuencia en programas de televisión nacionales y en revistas
semanales. Mezclaron explicaciones de su éxito inversor (virtudes "cordiales"
del trabajo duro y la iglesia) con deliciosas recetas de cocina (como muffins de
mercado de valores,garantizadas para aumentar). En su libro más vendido de
1995, The Beardstown Ladies Common-Sense Investment Guide,afirmaron que
sus rendimientos de inversión fueron de 23.9 por ciento anual durante la década
anterior, eclipsando con creces el rendimiento anual de 14.9 por ciento del índice
S&P 500. Qué gran historia: Las pequeñas viejas señoras del medio oeste que
usan el sentido común podrían vencer a los profesionales de inversión pagados
en exceso de Wall Street e incluso podrían avergonzar a los fondos indexados.
Desafortunadamente, se descubrió que las damas también cocinaban los
libros. Al parecer, los miembros del grupo Beardstown estaban contando las
cuotas de su club de inversión como parte de sus ganancias en el mercado de
valores. La firma de contabilidad Price Waterhouse fue llamada, y calculó que el
verdadero retorno de la inversión de las damas durante la década era de 9.1 por
ciento por año, casi 6 puntos por debajo del mercado general. Demasiado para
enriquecerse adorando ídolos de inversión.
La moraleja de la historia es obvia. Con un gran número de técnicos
prediciendo el mercado, siempre habrá algunos que han llamado al último giro o
incluso los últimos giros, pero ninguno será consistentemente preciso.
Parafraseando la advertencia bíblica: "El que mira hacia atrás en las predicciones
de los gurús del mercado muere de remordimiento".
 EVALUAR EL CONTRAATAQUE
Como se puede imaginar, el despido de la teoría de la caminata aleatoria de las
gráficas no es del todo popular entre los técnicos. Los defensores académicos de
la teoría son recibidos en algunos barrios de Wall Street con tanto entusiasmo
como Bernie Madoff dirigiéndose al Better Business Bureau desde su celda. Los
analistas técnicos consideran que la teoría es "simplemente un impulso
académico". Hagamos una pausa, entonces, y valoremos el contraataque por
parte de los técnicos asediados.
Tal vez la queja más común sobre la debilidad de la teoría de caminar al azar
se basa en una desconfianza hacia las matemáticas y una idea errónea de lo que
significa la teoría. El mercado no es aleatorio, dice la queja, y "ningún
matemático va a convencer a nadie de que lo es. A largo plazo, las ganancias
futuras deben influir en el valor presente, y a corto plazo el factor dominante es
el temperamento de la multitud".
Por supuesto, las ganancias y los dividendos influyen en los precios de
mercado, al igual que el temperamento de la multitud. Vimos una amplia
evidencia de esto en capítulos anteriores del libro. Pero, incluso si los mercados
estuvieran dominados durante ciertos períodos por un comportamiento irracional
de la multitud, el mercado de valores bien podría ser aproximado por un paseo
aleatorio. La analogía ilustrativa original de un paseo al azar se refería a un
hombre borracho tambaleándose alrededor de un campo vacío. No es racional,
pero tampoco es predecible.
Además, la nueva información fundamental sobre una empresa (una gran
huelga de minerales, la muerte del CEO, etc.) también es impredecible. De
hecho, las sucesivas apariciones de noticias deben ser aleatorias. Si una noticia
no fuera aleatoria, es decir, si dependiera de una noticia anterior, entonces no
sería noticia en absoluto. La forma débil de la teoría del paseo aleatorio sólo dice
que los precios de las acciones no se pueden predecir sobre la base de los precios
de las acciones pasadas.
El analista técnico también citará capítulo y verso de que el mundo académico
ciertamente no ha probado todos los esquemas técnicos que se han ideado. Nadie
puede demostrar de manera concluyente que los métodos técnicos nunca pueden
funcionar. Todo lo que puede decirse es que no se ha demostrado que la pequeña
cantidad de información contenida en los patrones de fijación de precios en el
mercado de valores sea suficiente para superar los costos de transacción y los
impuestos involucrados en la actuación de esa información.
Cada año, varias personas ansiosas visitan las salas de juegos de azar de Las
Vegas y Atlantic City y examinan los últimos varios cientos de números de la
ruleta en busca de algún patrón repetido. Normalmente encuentran uno. En
última instancia, pierden todo porque no vuelven a probar el patrón. * Lo mismo
es cierto para los técnicos.
Si examina los precios de las acciones pasadas en un período determinado,
casi siempre puede encontrar algún tipo de sistema que hubiera funcionado en un
período determinado. Si se intentan suficientes criterios diferentes para
seleccionar stocks, eventualmente se encontrará uno que funciona. El verdadero
problema es, por supuesto, si el plan funciona en un período de tiempo diferente.
Lo que la mayoría de los defensores del análisis técnico suelen no hacer es
probar sus esquemas con datos de mercado derivados de períodos distintos de
aquellos durante los cuales se desarrolló el esquema.
Incluso si el técnico sigue mi consejo, pone a prueba su esquema en muchos
períodos de tiempo diferentes, y lo encuentra un predictor confiable de los
precios de las acciones, sigo creyendo que el análisis técnico debe ser finalmente
inútil. En aras de la discusión, supongamos que el técnico había encontrado un
rally fiable de fin de año, es decir, cada año los precios de las acciones subieron
entre Navidad y Año Nuevo. El problema es que una vez que se conozca esa
regularidad a los participantes en el mercado, la gente actuará de una manera que
impida que suceda en el futuro.
Cualquier esquema técnico exitoso debe ser en última instancia
contraproducente. En el momento en que me doy cuenta de que los precios serán
más altos después del día de Año Nuevo que antes de Navidad, empezaré a
comprar antes de que llegue la Navidad. Si la gente sabe que un stock subirá
mañana, puedes estar seguro de que subirá hoy. Cualquier regularidad en el
mercado de valores que pueda ser descubierta y actuada de manera rentable está
destinada a destruirse a sí misma. Esta es la razón fundamental por la que estoy
convencido de que nadie tendrá éxito en el uso de métodos técnicos para obtener
rendimientos por encima de la media en el mercado de valores.
 IMPLICACIONES PARA LOS INVERSORES
La historia pasada de los precios de las acciones no se puede utilizar para
predecir el futuro de ninguna manera significativa. Las estrategias técnicas
suelen ser divertidas, a menudo reconfortantes, pero sin valor real. Esta es la
forma débil de la hipótesis de mercado eficiente. Las teorías técnicas enriquecen
sólo a las personas que preparan y comercializan el servicio técnico o a las
firmas de corretaje que contratan técnicos con la esperanza de que sus análisis
puedan ayudar a animar a los inversores a hacer más operaciones dentro y fuera
y así generar más comisiones.
El uso de análisis técnicos para el tiempo de mercado es especialmente
peligroso. Debido a que hay una tendencia alcista a largo plazo en el mercado de
valores, puede ser muy arriesgado estar en efectivo. Es muy probable que un
inversor que frecuentemente lleva una gran posición de efectivo para evitar
períodos de declive del mercado esté fuera del mercado durante algunos
períodos en los que se reúne inteligentemente. El profesor H. Negat Seybun, de
la Universidad de Michigan, encontró que el 95 por ciento de las ganancias
significativas del mercado durante un período de treinta años se produjeron en
90 de los aproximadamente 7,500 días de negociación. Si se perdiera esos 90
días, poco más del 1 por ciento del total, los generosos rendimientos bursátiles a
largo plazo del período habrían sido eliminados. Estudiando un período más
largo, Laszlo Birinyi, en su libro Master Trader, ha calculado que un inversor de
compra y retención habría visto un dólar invertido en el promedio industrial
Dow Jones en 1900 crecer a $290 a principios de 2013. Si ese inversor hubiera
perdido los mejores cinco días cada año, sin embargo, esa inversión en dólares
habría tenido un valor inferior a un centavo en 2013. El punto es que los
temporizadores del mercado corren el riesgo de perderse los grandes sprints
poco frecuentes que son los grandes contribuyentes al rendimiento.
Las implicaciones son simples. Si los precios pasados contienen poca o
ninguna información útil para predecir los precios futuros, no tiene sentido
seguir las reglas técnicas de negociación. Una política simple de compra y
tenencia será al menos tan buena como cualquier procedimiento técnico.
Además, comprar y vender, en la medida en que es rentable, tiende a generar
ganancias de capital imponibles. Siguiendo cualquier estrategia técnica, es
probable que realice ganancias de capital a corto plazo y pague impuestos más
grandes (así como pagarlos antes) de lo que lo haría bajo una estrategia de
compra y retención. Simplemente comprar y mantener una cartera diversificada
le permitirá ahorrar en gastos de inversión, cargos de corretaje e impuestos.

* Edward O. Thorp realmente encontró un método para ganar en blackjack. Thorp lo escribió todo en
Beat the Dealer. Desde entonces, los casinos cambiaron al uso de varias barajas de cartas para dificultar los
contadores de cartas y, como último recurso, desterraron los mostradores de las mesas de juego.
 7

¿QUÉ TAN BUENO ES EL ANÁLISIS

FUNDAMENTAL? LA HIPÓTESIS DEL
MERCADO EFICIENTE
¿Cómo podría haberme equivocado tanto como haber confiado en los
expertos?
—John F. Kennedy tras el fiasco de Bay of Pigs

Yo era un estadístico. Vestía una camisa blanca almidonada y un

no al principio
traje azul de rosca. Se puso la vista verde, se sentó en su escritorio y registró
meticulosamente la información financiera histórica sobre las empresas que
siguió. El resultado: calambre del escritor. Pero luego se estableció una
metamorfosis. Se levantó de su escritorio, compró camisas azules abotonadas y
trajes de franela gris, tiró sus ojos y comenzó a hacer excursiones para visitar las
empresas que anteriormente sólo había conocido como una colección de
estadísticas financieras. Su título ahora se convirtió en analista de seguridad.
Con el paso del tiempo, su salario y beneficios llamaron la atención de sus
cohortes femeninas, y ellos también se pusieron trajes. Y casi todos los que eran
cualquiera volaban en primera clase y hablaban de dinero, dinero, dinero. La
nueva generación era moderna; los trajes estaban fuera, y los zapatos Gucci y
pantalones Armani estaban dentro. Eran tan increíblemente brillantes y
conocedores que los gestores de carteras confiaban en sus recomendaciones y las
empresas de Wall Street las utilizaban cada vez más para cultivar clientes de
banca de inversión. Ahora eran estrellas de la investigación de renta variable.
Algunos, sin embargo, susurraron cruelmente que eran putas de la banca de
inversión.
 LAS VISTAS DESDE WALL STREET Y LA ACADEMIA
No importa qué título, despectivo o de otro tipo, estos individuos tienen, la gran
mayoría son fundamentalistas. Por lo tanto, los estudios que ponen en duda la
eficacia del análisis técnico no serían considerados sorprendentes por la mayoría
de los profesionales. En el fondo, los profesionales de Wall Street son
fundamentalistas. La pregunta realmente importante es si el análisis fundamental
es bueno.
Se han adoptado dos opiniones opuestas sobre la eficacia del análisis
fundamental. Los wall streeters sienten que el análisis fundamental se está
volviendo más poderoso todo el tiempo. El inversor individual apenas tiene una
oportunidad contra el gestor profesional de carteras y un equipo de analistas
fundamentales.
Muchos en la comunidad académica se burlan de tal pomposidad. Algunos
académicos han llegado a sugerir que un mono con los ojos vendados lanzando
dardos a las listas de valores puede seleccionar acciones con tanto éxito como
los gerentes de cartera profesionales. Han argumentado que los gestores de
fondos y sus analistas no pueden hacer nada mejor en la selección de acciones
que un aficionado de rango. Este capítulo relatará la gran batalla en una guerra
en curso entre académicos y profesionales del mercado, explicará lo que
significa "la hipótesis eficiente del mercado" y le dirá por qué es importante para
su billetera.
 ¿LOS ANALISTAS DE SEGURIDAD SON FUNDAMENTALMENTE
CLARIVIDENTES?
Pronosticar ganancias futuras es la razón de ser de los analistas de seguridad.
Como dijo Institutional Investor, "las ganancias son el nombre del juego y
siempre lo serán".
Para predecir las direcciones futuras, los analistas generalmente comienzan
por mirar las vagabundeos pasadas. "Una puntuación probada de desempeño
pasado en el crecimiento de las ganancias es", me dijo un analista, "un indicador
más confiable del crecimiento futuro de las ganancias". Si la gestión es
realmente hábil, no hay razón para pensar que perderá su toque Midas en el
futuro. Si el mismo equipo directivo hábil sigue al frente, el curso del
crecimiento futuro de las ganancias debe continuar como lo ha hecho en el
pasado, o eso dice el argumento. Aunque suena sospechosamente como un
argumento utilizado por analistas técnicos, los fundamentalistas se enorgullecen
del hecho de que se basa en un rendimiento específico y probado de la empresa.
Ese pensamiento se desbale en el mundo académico. Los cálculos del
crecimiento de las ganancias pasadas no ayudan a predecir el crecimiento futuro.
Si hubiera conocido las tasas de crecimiento de todas las empresas durante, por
ejemplo, el período 1980-90, esto no le habría ayudado en absoluto a predecir
qué crecimiento lograrían en el período 1990-2000. Y conocer a los rápidos
productores de la década de 1990 no ayudó a los analistas a encontrar a los
rápidos productores de la primera década del siglo XXI. Este sorprendente
resultado fue reportado por primera vez por investigadores británicos para
empresas en el Reino Unido en un artículo titulado encantadoramente"Higgledy
Piggledy Growth". Académicos eruditos en Princeton y Harvard aplicaron el
estudio británico a empresas estadounidenses y, por sorpresa, ¡lo mismo sucedió
aquí!
Durante un tiempo IBM fue una excepción evidente. Pero después de
mediados de la década de 1980, IBM no pudo continuar su confiable patrón de
crecimiento. Polaroid, Kodak, Nortel Networks, Xerox y docenas de otras firmas
anotaron altas tasas de crecimiento consistentes hasta que el techo cayó. Espero
que no recuerden las excepciones actuales, sino más bien la regla: muchos en
Wall Street se niegan a aceptar el hecho de que no se puede discernir ningún
patrón confiable de los registros anteriores para ayudar al analista a predecir el
crecimiento futuro. Incluso durante los años de auge de la década de 1990, sólo
una de cada ocho grandes empresas logró un crecimiento anual constante. Y ni
siquiera uno continuó disfrutando del crecimiento en los primeros años del
nuevo milenio. Los analistas no pueden predecir un crecimiento consistente a
largo plazo, porque no existe.
Un buen analista argumentará, sin embargo, que hay mucho más que predecir
que simplemente examinar el historial pasado. Algunos incluso admitirán que el
récord pasado no es una medida perfecta, pero que los analistas de cartera
calificados pueden hacerlo mucho mejor. Desafortunadamente, las cuidadosas
estimaciones de los analistas de seguridad (basadas en estudios de la industria,
visitas a plantas, etc.) no son mejores que las que se obtendrían mediante una
simple extrapolación de las tendencias pasadas, que ya hemos visto que no
ayudan en absoluto. De hecho, en comparación con las tasas reales de
crecimiento de las ganancias, las estimaciones de crecimiento de los analistas de
seguridad fueron en realidad peores que las predicciones de varios modelos de
previsión ingenuos. Estos hallazgos han sido confirmados en varios estudios
académicos. La previsión financiera parece ser una ciencia que hace que la
astrología parezca respetable.
En medio de estas acusaciones hay un mensaje serio mortal: los analistas de
seguridad tienen enormes dificultades para cumplir su función básica de
pronosticar las perspectivas de ganancias de la compañía. Los inversores que
ponen fe ciega en tales pronósticos para hacer sus selecciones de inversión están
en algunas decepciones groseras.
 POR QUÉ LA BOLA DE CRISTAL ESTÁ NUBLADA
Siempre es algo inquietante saber que los profesionales altamente capacitados y
bien pagados pueden no ser terriblemente hábiles en su llamamiento.
Desafortunadamente, esto no es inusual. Existen tipos similares de hallazgos
para la mayoría de los grupos de profesionales. Hay un ejemplo clásico en
medicina. En un momento en que las amigdalectomies estaban muy de moda, la
Asociación Americana de Salud Infantil encuestó a un grupo de 1.000 niños, de
once años de edad, de las escuelas públicas de la ciudad de Nueva York, y
encontró que a 611 de ellos se les habían quitado las amígdalas. Los 389
restantes fueron examinados por un grupo de médicos, que seleccionaron 174 de
ellos para amigdalectomías y declararon que el resto no tenía ningún problema
de amígdalas. Los 215 restantes fueron reexaminados por otro grupo de médicos,
que recomendaron 99 de ellos para amigdalectomías. Cuando los 116 niños
"sanos" fueron examinados por tercera vez, a un porcentaje similar se les dijo
que sus amígdalas tenían que ser removidas. Después de tres exámenes, sólo
quedaban 65 niños que no habían sido recomendados para amigdalectomies.
Estos niños restantes no fueron examinados más a fondo, porque el suministro
de médicos examinadores se agotó.
Numerosos estudios han mostrado resultados similares. Los radiólogos no han
reconocido la presencia de enfermedad pulmonar en aproximadamente el 30 por
ciento de las placas de rayos X que leyeron, a pesar de la clara presencia de la
enfermedad en la película de rayos X. Otro experimento demostró que el
personal profesional de los hospitales psiquiátricos no podía distinguir a los
cuerdos de los locos. El punto es que no debemos dar por sentado la fiabilidad y
exactitud de cualquier juez, no importa cuán experto. Cuando uno considera la
baja fiabilidad de tantos tipos de juicios, no parece demasiado sorprendente que
los analistas de seguridad, con su trabajo de previsión particularmente difícil, no
sean una excepción.
Creo que hay cinco factores que ayudan a explicar por qué los analistas de
seguridad tienen tanta dificultad para predecir el futuro. Estos son (1) la
influencia de eventos aleatorios, (2) la producción de ganancias reportadas
dudosas a través de procedimientos contables "creativos", (3) errores cometidos
por los propios analistas, (4) la pérdida de los mejores analistas para la mesa de
ventas o para la gestión de carteras, y (5) los conflictos de intereses que
enfrentan los analistas de valores en las firmas con grandes operaciones de banca
de inversión. Cada factor merece un poco de discusión.
 1. La influencia de los eventos aleatorios
Muchos de los cambios más importantes que afectan las perspectivas básicas
de ganancias corporativas son esencialmente aleatorios, es decir, impredecibles.
La industria de servicios públicos es uno de los grupos de empresas más estables
y confiables. Pero, de hecho, muchos eventos impredecibles importantes
hicieron que las ganancias incluso para esta industria fueran enormemente
difíciles de pronosticar. Las inesperadas decisiones desfavorables de las
comisiones estatales de servicios públicos y los aumentos impredecibles en los
costos de combustible a menudo hacían imposible que los servicios públicos
tradujeran el rápido crecimiento de la demanda en mayores ganancias.
Los problemas de previsión han sido aún más difíciles en otras industrias.
Como vimos en el capítulo 4,las previsiones de crecimiento hechas a principios
de 2000 para una amplia variedad de empresas de alta tecnología y
telecomunicaciones estaban atrozmente equivocadas. Las decisiones
presupuestarias, contractuales, legales y regulatorias del gobierno de los Estados
Unidos pueden tener enormes implicaciones para la fortuna de las empresas
individuales. También lo puede hacer la incapacidad de miembros clave de la
administración, el descubrimiento de un nuevo producto importante, un derrame
de petróleo importante, ataques terroristas, la entrada de nuevos competidores,
guerras de precios y desastres naturales como inundaciones y huracanes, entre
otros. La industria biotecnológica es notoriamente difícil de pronosticar. Los
nuevos fármacos potenciales a menudo fallan los ensayos de fase III debido a la
falta de mejora de la mortalidad o debido a efectos secundarios tóxicos
inesperados. En 2013, Celsion Corporation anunció que su ensayo de un
prometedor medicamento contra el cáncer de hígado no había cumplido con su
punto final principal. Las acciones perdieron rápidamente el 90 por ciento de su
valor. Las historias de eventos impredecibles que afectan las ganancias son
interminables.
 2. La producción de ganancias reportadas dudosas a través de
procedimientos contables "creativos"
La cuenta de resultados de una empresa puede ser comparada con un bikini, lo
que revela es interesante, pero lo que oculta es vital. Enron, una de las empresas
más ingeniosamente corruptas con las que me he encontrado, lideró el desfile de
belleza en este sentido. Por desgracia, Enron estaba lejos de ser único. Durante el
gran mercado alcista de finales de la década de 1990, las empresas utilizaron
cada vez más ficciones agresivas para informar de las crecientes ventas y
ganancias necesarias para impulsar sus precios de las acciones al alza.
En el exitoso musical The Producers,Leo Bloom decide que puede ganar más
dinero con un fracaso que con un éxito. Él dice, "Todo es una cuestión de
contabilidad creativa." Max Bialystock, cliente de Bloom, ve el potencial
inmediatamente. Max vellón cubos de dinero de viudas ricas para financiar un
musical de Broadway, Primavera para Hitler. Espera un fracaso total, para que
nadie haga preguntas sobre dónde fue el dinero.
En realidad, Bloom no comienza a igualar los trucos que han sido utilizados
por las empresas para aumentar las ganancias y engañar a los inversores y
analistas de seguridad por igual. En el capítulo 3,describí cómo el imperio de
limpieza de alfombras de Barry Minkow de finales de la década de 1980, ZZZZ
Best, fue construido sobre un mosaico de facturas falsas de tarjetas de crédito y
contratos ficticios. Pero los abusos contables parecen haberse vuelto aún más
frecuentes durante la década de 1990 y principios del siglo XXI. Los fracasados
dot.coms, los líderes de alta tecnología e incluso los blue chips de la vieja
economía trataron de exagerar las ganancias y engañar a la comunidad de
inversión.
He aquí sólo un pequeño número de ejemplos de cómo las empresas a menudo
han estirado las reglas contables como taffy para engañar a los analistas y al
público en cuanto al verdadero estado de sus operaciones.
• En septiembre de 2001, Enron y Qwest necesitaban mostrar que sus
ingresos y ganancias seguían creciendo rápidamente. Descubrieron una
gran manera de hacer que sus declaraciones parecieran que el negocio
estaba avanzando bien. Intercambiaron capacidad de red de fibra óptica a
un valor exagerado de $500 millones, y cada compañía registró la
transacción como una venta. Esto inflaba los beneficios y enmascaraba una
posición deteriorada para ambas compañías. Qwest ya tenía una pérdida de
capacidad y, con un enorme exceso de fibra en el mercado, la valoración
puesta en la operación no tenía justificación.
• Motorola, Lucent y Nortel impulsaron las ventas y las ganancias prestando
grandes cantidades a sus clientes. Muchos de estos relatos se volvieron
incobrables y tuvieron que ser cancelados más tarde.
• Xerox aumentó sus ganancias en el corto plazo al permitir que sus unidades
en el extranjero en Europa y América Latina, así como en Canadá, reserven
como ingresos únicos todo el efectivo a pagar durante varios años por
 arrendamientos de copiadoras a largo plazo.
• Diamond Foods (fabricante de alimentos para refrigerios como palomitas de
maíz pop•secret de microondas) no reportó costos al empujar los pagos a
los proveedores en años futuros. Esto permitió a la compañía superar las
estimaciones de los analistas y envió el precio de las acciones a 90 dólares
por acción. También permitió a los altos ejecutivos obtener grandes bonos.
Cuando la SEC descubrió el fraude, procesó al CEO y al director financiero
y obligó a Diamond a replantear sus ganancias en 2012. Las acciones
cayeron entonces a 12 dólares por acción
• Luego está el gambito de la pensión. Muchas empresas estimaron que sus
planes de pensiones estaban sobrefinanciados, por lo que eliminaron la
contribución de las empresas a los planes, aumentando así los beneficios.
Cuando el mercado sufrió una fuerte caída en 2007 y 2008, las compañías
descubrieron que sus planes estaban realmente infrafinanciados y lo que los
inversores suponían eran beneficios sostenibles resultó ser transitorio.
Un problema importante que tiene el analista en la interpretación de las
ganancias actuales y proyectadas futuras es la tendencia de las empresas a
reportar las llamadas ganancias proforma en lugar de las ganancias reales
calculadas de acuerdo con los principios contables generalmente aceptados. En
las ganancias proforma, las empresas deciden ignorar ciertos costos que se
consideran inusuales; de hecho, no existen reglas ni directrices. Las ganancias
pro forma a menudo se llaman "ganancias antes que todas las cosas malas", y
dan a las empresas licencia para excluir cualquier gasto que consideren
"especial", "extraordinario" y "no recurrente". Dependiendo de los gastos que se
consideren indebidamente ignorados, las empresas pueden reportar una
exageración sustancial de las ganancias. No es de extrañar que los analistas de
seguridad tengan dificultades extraordinarias para estimar cuáles son las
ganancias futuras.
 3. Errores cometidos por los propios analistas
Para ser perfectamente contundentes, muchos analistas de seguridad no son
particularmente perceptivos o críticos, y a menudo cometen errores atroces. Me
enteré al principio del juego cuando era un joven aprendiz de Wall Street. Traté
de duplicar un trabajo analítico realizado por Louie, un especialista en metales.
Louie había imaginado que por cada aumento de 10¢ en el precio del cobre, las
ganancias de un productor de cobre en particular aumentarían en $1 por acción.
Debido a que esperaba un aumento de $1 en el precio del cobre, razonó que esta
acción en particular era "un candidato de compra inusualmente atractivo".
Al rehacer el cálculo, descubrí que Louie había extraviado un punto decimal.
Un aumento de 10¢ en el precio del cobre aumentaría las ganancias en 10¢, no
en $1. Cuando le señalé esto a Louie (suponiendo que presentaría una corrección
inmediatamente), simplemente se encogió de hombros y declaró: "Bueno, la
recomendación suena más convincente si dejamos el informe tal cual". La
atención al detalle no era el forte de Louie.
La falta de atención de Louie a los detalles reveló su falta de comprensión de
la industria que estaba cubriendo. Pero no era único. En un artículo escrito para
Barron's, el Dr. Lloyd Kriezer, un cirujano plástico, examinó algunos informes
escritos por analistas biotecnológicos. Kriezer prestó especial atención a la
cobertura de los analistas de aquellas empresas biotecnológicas que estaban
creando piel artificial para su uso en el tratamiento de heridas y quemaduras
crónicas, un campo en el que tenía una considerable experiencia. Encontró los
diagnósticos de los analistas de seguridad de las acciones muy amplia de la
marca. En primer lugar, añadió las suposiciones hechas de la cuota de mercado
prevista para las empresas competidoras. Las acciones predichas de las cinco
empresas biotecnológicas que compiten en el mercado de la piel artificial
sumaron más del 100 por ciento. Además, la predicción de los analistas sobre el
tamaño absoluto del mercado potencial tenía poca relación con los datos sobre el
número de víctimas reales de quemaduras, a pesar de que los datos precisos
estaban fácilmente disponibles. Además, al examinar los diversos informes de
analistas sobre las empresas, el Dr. Kriezer concluyó: "Claramente no entendían
la industria". Uno recuerda las palabras atribuidas al legendario gerente de
béisbol Casey Stengel: "¿No puede nadie aquí jugar este juego?"
Muchos analistas emulan a Louie. Generalmente demasiado perezosos para
hacer sus propias proyecciones de ganancias, prefieren copiar las previsiones de
otros analistas o tragarse la "orientación" lanzada por las gerencias corporativas
sin siquiera masticar. Entonces es muy fácil saber a quién culpar si algo sale mal.
Y es mucho más fácil equivocarse cuando todos tus colegas profesionales están
de acuerdo contigo. Como dijo Keynes, "la sabiduría mundana enseña que es
mejor que la reputación fracase convencionalmente que tener éxito no
convencionalmente".
Los analistas de seguridad siguen cometiendo errores devastadores en las
previsiones. Apollo Group, propietario de la Universidad de Phoenix, fue un
favorito de Wall Street a principios de 2012. Los analistas arremetieron contra el
enorme potencial de ganancias de este líder en la industria universitaria con fines
de lucro y proyectaron grandes rendimientos de los inversores. Se ignoraron los
informes de altos impagos de préstamos estudiantiles, bajas tasas de graduación
y prácticas de reclutamiento depredadoras. Pero tales problemas fueron
confirmados por un informe del Congreso ampliamente distribuido. La mala
publicidad y las nuevas regulaciones gubernamentales resultantes condujeron a
una fuerte caída en las inscripciones y una caída aún más pronunciada del 80 por
ciento en el precio de las acciones de Apollo.
La falibilidad de las previsiones de los analistas de seguridad está bien
ilustrada por su incapacidad para evaluar adecuadamente a General Electric
durante el auge de las acciones industriales en 2017. GE es una empresa icónica
de ee.UU. Fue uno de los miembros originales del Promedio Industrial Dow
Jones y durante años a finales del siglo XX fue considerado una de las mayores
acciones de crecimiento del país.
A finales de 2016, la mayoría de los analistas de Wall Street calificaron las
acciones de GE como una "compra fuerte". La compañía había abandonado la
mayor parte de su unidad financiera. "Los problemas de la crisis financiera que
causó estragos en la unidad financiera altamente dilatada están ahora detrás de
ellos", señaló un analista, y "el crecimiento futuro estaba asegurado". Las
ganancias ya no estarían paralizadas por los malos resultados de las empresas
desinvertidas. La firma era ahora "más simple y ágil" y estaba llena de efectivo.
Los analistas aplaudieron el nuevo enfoque con el 90 por ciento del negocio de
GE ahora concentrado en productos industriales de alta tecnología.
El entorno económico a principios de 2017 contribuyó al caso alcista. La
expansión económica estaba a punto de acelerarse, y GE estaba en camino de
convertirse en "la empresa industrial digital más grande del mundo". La acción,
por debajo de su máximo histórico en los años 50, languidecía en los bajos años
30. La guinda del pastel fue un atractivo rendimiento de dividendos de más del
3%. "La acción representa un valor superlativo para los inversores
conservadores."
El futuro no resultó como se esperaba. La compañía se había convertido en un
jack-of-all oficios, pero maestro de ninguno, sin ningún negocio de escaparate
real que pudiera reclamar la excelencia. En lugar de aumentar, las ganancias
siguieron disminuyendo. El consejero delegado se sintió aliviado y el dividendo
"seguro" se redujo a la mitad. Para añadir insulto a las lesiones, la compañía se
vio obligada a hacer una reafirmación contable que redujo aún más sus
ganancias históricas. En junio de 2018 GE fue expulsado del promedio Dow
Jones, y las acciones se vendían a 13 dólares por acción. Demasiado para las
previsiones de los analistas.
No quiero dar a entender que los analistas de Wall Street son incompetentes y
simplemente respaldan lo que los directivos les dicen. Pero sí doy a entender que
el analista promedio es precisamente eso: una persona bien pagada y
generalmente muy inteligente que tiene un trabajo extraordinariamente difícil y
lo hace de una manera bastante mediocre. Los analistas a menudo son
equivocados, a veces descuidados y susceptibles a las mismas presiones que
otras personas. En resumen, son seres muy humanos.
4. La pérdida de los mejores analistas para el mostrador de ventas, para la
gestión de carteras o para los fondos de cobertura
Mi cuarto argumento contra la profesión es paradójico: muchos de los mejores
analistas de seguridad no reciben pagos para analizar valores. A menudo son
vendedores institucionales de alto poder, o son promovidos a la lucrativa
posición de gerente de cartera.
Las empresas de inversión conocidas por su destreza en la investigación a
menudo envían a un analista de seguridad para acompañar al vendedor regular
en una llamada a una institución financiera. A los inversores institucionales les
gusta escuchar acerca de una nueva idea de inversión directamente de la boca del
caballo, por lo que el vendedor regular por lo general se sienta y deja que el
analista hable. Los analistas más articulados encuentran que su tiempo se pasa
con clientes institucionales, no con informes financieros.
Durante la década de 2000, muchos analistas fueron seducidos lejos de la
investigación para tomar posiciones altamente compensadas en la gestión de
carteras para los fondos de cobertura. Es mucho más emocionante, prestigioso y
remunerado "ejecutar dinero" en la posición de gerente de cartera de fondos de
cobertura que sólo para asesorar en la posición de personal de analista de
seguridad. No es de extrañar que muchos de los analistas de seguridad mejor
respetados no permanezcan mucho tiempo en sus trabajos.
 5. Los conflictos de intereses entre los departamentos de investigación y
banca de inversión
El objetivo del analista es llamar a tantas cajas registradoras como sea posible,
y las cajas registradoras más completas para los principales corredores se
encuentran en la división de banca de inversión. No siempre fue así. En la
década de 1970, antes de la desaparición de las comisiones fijas y la
introducción de firmas de corretaje de "descuento", la operación de corretaje
minorista pagó la cuenta y los analistas realmente estaban trabajando para sus
clientes: los inversores minoristas e institucionales. Pero ese centro de ganancias
se desvaneció en importancia con comisiones competitivas, y las únicas minas
de oro que quedaban eran el comercio de beneficios y la suscripción de nuevas
emisiones para empresas nuevas o existentes (donde las tasas pueden llegar a
cientos de millones de dólares) y asesorar a las empresas sobre facilidades de
endeudamiento, reestructuración, adquisiciones, etc. Y así llegó a suceder que
"llamar a las cajas registradoras" significaba ayudar a la firma de corretaje a
obtener y nutrir a los clientes bancarios. Y así surgieron los conflictos. Los
salarios y bonificaciones de los analistas fueron determinados en parte por su
papel en ayudar al departamento de suscripción. Cuando tales relaciones
comerciales existían, los analistas se convirtieron en nada más que herramientas
de la división de banca de inversión.
Una indicación de la estrecha relación entre los analistas de seguridad y sus
operaciones de banca de inversión ha sido la tradicional escasez de
recomendaciones de venta. Siempre ha habido cierto sesgo en la relación entre
las recomendaciones de compraventa, ya que los analistas no quieren ofender a
las empresas que cubren. Pero a medida que los ingresos de la banca de
inversión se convirtieron en una importante fuente de beneficios para las
principales firmas de corretaje, los analistas de investigación recibieron cada vez
más el pago de ser alcistas en lugar de precisos. En un incidente celebrado, un
analista que tuvo la chutzpah para recomendar que los bonos Taj Mahal de
Trump fueran vendidos porque era poco probable que pagaran sus intereses fue
despedido sumariamente por su firma después de amenazas de represalias
legales del propio "Donald". (Más tarde, los bonos incumplieron.) No es de
extrañar que la mayoría de los analistas hayan purgado su prosa de comentarios
negativos que podrían ofender a los clientes actuales o potenciales de la banca de
inversión. Durante la burbuja de Internet, la relación entre las recomendaciones
de compraventa subió a 100 a 1.
Sin duda, cuando un analista dice "comprar" puede significar "hold", y cuando
dice "hold" probablemente significa esto como un eufemismo para "tirar este
pedazo de basura tan pronto como sea posible". Pero los inversores no deberían
necesitar un curso de semántica de deconstrucción para entender las
recomendaciones, y la mayoría de los inversores individuales tristemente
tomaron a los analistas en su palabra durante la burbuja de Internet.
Hay pruebas convincentes de que las recomendaciones de los analistas están
manchadas por las muy rentables relaciones de banca de inversión de las firmas
de corretaje. Varios estudios han evaluado la exactitud de las selecciones de
acciones de los analistas. Brad Barber, de la Universidad de California, estudió
el desempeño de las recomendaciones de "compra fuerte" de los analistas de
Wall Street y lo consideró nada menos que "desastroso". De hecho, las fuertes
recomendaciones de compra de los analistas superaron al mercado en su
conjunto en un 3% mensual, mientras que sus recomendaciones de venta
superaron a los mercados en 3.8 por ciento mensual. Peor aún, los investigadores
de Dartmouth y Cornell encontraron que las recomendaciones bursátiles de las
empresas de Wall Street sin relaciones de banca de inversión lo hicieron mucho
mejor que las recomendaciones de las firmas de corretaje que estaban
involucradas en relaciones rentables de banca de inversión con las compañías
que cubrían. Un estudio de Investors.com encontró que los inversores perdieron
más de 50 por ciento cuando siguieron el consejo de un analista empleado por
una firma de Wall Street que gestionó o cogestionó la oferta pública inicial de las
acciones recomendadas. Los analistas de investigación fueron básicamente
pagados para promocionar las acciones de los clientes de suscripción de la firma.
Y los analistas lamen las manos que los alimentan.
La situación actual ha mejorado un poco. Las recomendaciones de "vender" se
han vuelto más comunes, aunque el sesgo para "comprar" consejos sigue siendo.
Pero la legislación Sarbanes-Oxley, que siguió a los escándalos asociados con la
burbuja de Internet, dificultó el trabajo del analista al limitar hasta qué punto los
funcionarios financieros corporativos podían hablar con analistas de Wall Street.
La SEC ha promulgado una política de "divulgación justa", mediante la cual
cualquier información relevante de la empresa debe hacerse pública
inmediatamente y así divulgarse a todo el mercado. Si bien tal política puede
ayudar a hacer que el mercado de valores sea aún más eficiente, muchos
analistas de seguridad descontentos calificaron la situación como una de "no
divulgación". Los analistas de seguridad ya no tenían acceso anticipado a
información privilegiada. Por lo tanto, no hay razón para creer que las
recomendaciones de los analistas mejorarán en el futuro.
Los conflictos de intereses y la falta de cuestionamientos independientes de
los analistas no desaparecieron después de Sarbanes-Oxley. En 2010,
inmediatamente después del anuncio de la explosión y el derrame de petróleo de
la plataforma de perforación Deepwater Horizon de British Petroleum, las
acciones de BP cayeron 10 puntos, de 60 a 50 dólares por acción. Sin embargo,
el veredicto casi unánime de la comunidad de analistas de Wall Street fue que el
precio de las acciones había exagerado y que BP era una "compra gritando".
Como dijo un analista, la disminución fue "desproporcionada con respecto a los
costos probables para la compañía (estimados en $450 millones), incluso
asumiendo que los daños pueden ser reclamados". De los treinta y cuatro
analistas que cubrieron las acciones, veintisiete la calificaron como una
"compra". Los otros siete tenían calificaciones de "hold". No había una sola
recomendación de "vender". E incluso el hiperactivo presentador de televisión
Jim Cramer dijo a sus espectadores que su confianza caritativa era comprar
acciones de BP. Las acciones finalmente cayeron en los años 20, una pérdida de
casi 100.000 millones de dólares en valor de mercado. (En enero de 2018, BP
estimó que los costos del derrame se habían disparado a 65.000 millones de
dólares y seguían aumentando.)
La omnipresencia del error indica que no se han eliminado los conflictos de
intereses. BP es un importante emisor de valores que generan grandes
comisiones de suscripción para Wall Street. Los analistas todavía están
influenciados por el temor de que comentarios muy negativos sobre una empresa
podrían resultar en una pérdida de negocio de suscripción en el futuro.
Por último, la capacidad de los gestores de fondos profesionales para tomar
decisiones correctas al mover dinero de efectivo o bonos a acciones sobre la base
de sus previsiones de condiciones económicas ha sido atrozmente pobre. Los
picos en las posiciones de efectivo de fondos mutuos generalmente han
coincidido con los valles del mercado. Por el contrario, las posiciones de
efectivo eran invariablemente bajas cuando el mercado estaba en sus máximos.
 ¿LOS ANALISTAS DE SEGURIDAD ELIGEN GANADORES? EL
DESEMPEÑO DE LOS FONDOS MUTUOS
Casi puedo oír el estribillo en el fondo mientras escribo estas palabras. Va algo
así: La verdadera prueba del analista radica en el desempeño de las acciones que
recomienda. Tal vez "Sloppy Louie", el analista de cobre, arruinó su pronóstico
de ganancias con un punto decimal fuera de lugar, pero si las acciones que
recomendó hicieron dinero para sus clientes, su falta de atención al detalle
seguramente puede ser perdonada. "Analizar el rendimiento de la inversión",
dice el coro, "no las previsiones de ganancias".
Afortunadamente, los registros de un grupo de profesionales —los fondos
mutuos— están disponibles públicamente. Mejor aún para mi argumento, los
hombres y mujeres de los fondos son algunos de los mejores analistas y gestores
de carteras en el negocio. Como dijo recientemente un gestor de inversiones,
"pasarán muchos años antes de que el nivel general de competencia aumente lo
suficiente como para eclipsar la sorprendente ventaja del agresivo gestor de
inversiones actual".
Declaraciones como estas eran demasiado tentadoras para los de mente
elevada en el mundo académico. Dada la riqueza de los datos disponibles, el
tiempo disponible para llevar a cabo dicha investigación y el abrumador deseo
de demostrar la superioridad académica en tales asuntos, era natural que la
academia se centrara en el rendimiento de los fondos mutuos.
Una vez más, la evidencia de varios estudios es notablemente uniforme. Los
inversores no han hecho nada mejor con el fondo de inversión promedio de lo
que podrían haber hecho comprando y manteniendo un índice bursátil amplio no
administrado. En otras palabras, durante largos períodos de tiempo, las carteras
de fondos mutuos no han superado al mercado. Aunque algunos fondos pueden
tener muy buenos registros durante ciertos períodos de tiempo, el rendimiento
superior no es consistente, y no hay manera de predecir cómo funcionarán los
fondos en un período futuro dado.
La siguiente tabla muestra los rendimientos del fondo de inversión de capital
medio durante un período de veinticinco años hasta el 31 de diciembre de 2017.
Como comparación, el índice Standard &Poor's 500 se utiliza para representar el
amplio mercado. Se han encontrado resultados similares para diferentes períodos
de tiempo y para fondos de pensiones, así como para otros inversores.
Simplemente comprar y mantener las acciones en un índice de mercado amplio
es una estrategia que es muy difícil de superar para el gerente de cartera
profesional.
FONDOS MUTUOS VS. EL ÍNDICE DE MERCADO

25 años hasta el 31 de diciembre de 2017

Índice S&P 500 9.69%

Fondo de Capital Medio 8.55%

Ventaja del índice (puntos porcentuales) 1.14%

Fuentes: Lipper y Vanguard.

Además de la evidencia científica que se ha acumulado, varias pruebas menos

formales han verificado este hallazgo. Por ejemplo, a principios de la década de
1990, el Wall Street Journal inició un concurso de dardos en el que cada mes las
selecciones de cuatro expertos se enfrentaban a las selecciones de cuatro dardos.
El Diario amablemente me dejó lanzar los dardos para el primer concurso. A
principios de la década de 2000, los expertos parecían estar un poco por delante
de los dardos. Sin embargo, si el desempeño de los expertos se midió desde el
día en que se anunciaron sus selecciones y su publicidad asistente en el Journal
(en lugar del día anterior), los dardos estaban realmente ligeramente por delante.
¿Significa esto que la muñeca es más poderosa que el cerebro? Tal vez no, pero
creo que la revista Forbes planteó una pregunta muy válida cuando un
periodista concluyó: "Parecería que una combinación de suerte y perezoso
golpea los cerebros".
¿Cómo puede ser esto? Cada año se pueden leer los rankings de rendimiento
de los fondos mutuos. Estos siempre muestran muchos fondos superando los
promedios, algunos por cantidades significativas. El problema es que no hay
consistencia en el rendimiento. Así como el crecimiento de las ganancias
pasadas no puede predecir ganancias futuras, tampoco los resultados de los
fondos pasados pueden predecir los resultados futuros. Las gerencias de fondos
también están sujetas a eventos aleatorios: pueden engordar, volverse perezosos
o romperse. Un enfoque de inversión que funciona muy bien durante un período
puede volverse fácilmente agrio al siguiente. Uno está tentado a concluir que un
factor muy importante en la determinación del ranking de rendimiento es nuestra
vieja amiga Lady Luck.
Esta conclusión no es reciente. Se ha mantenido a lo largo de los últimos
cuarenta y cinco años, un período de gran cambio en el mercado y en el
porcentaje de las acciones públicas en general. Una y otra vez el fondo estrella
de ayer ha demostrado ser el desastre de hoy. A finales de la década de 1960, los
fondos go-go con sus jóvenes pistoleros dieron resultados espectaculares, y sus
administradores de fondos fueron escritos como celebridades deportivas. Pero
cuando el siguiente mercado bajista golpeó de 1969 a 1976, fue volar ahora,
pagar más tarde. Los principales fondos de 1968 tuvieron un rendimiento
posterior perfectamente desastroso.
Resultados similares continuaron teniendo en décadas posteriores. No ha
habido consistencia en un rendimiento superior. Los 20 principales fondos de
inversión de la década de 1970 tuvieron resultados muy por debajo de la media
en la década de 1980, con muchos de los mejores fondos de la década de 1970
cerca de la parte inferior de las tablas de clasificación de fondos en la próxima
década. Del mismo modo, los mejores fondos de los años 80 tuvieron resultados
terribles en los años 90, y los fondos superiores de los años 90, que se habían
cargado con acciones calientes de Internet, tuvieron un récord desastroso en las
primeras décadas de la década de 2000 después de que la burbuja se desinflara.
Los inversores aprendieron que hacer el 100 por ciento un año y perder el 50
por ciento al siguiente los dejó exactamente donde empezaron. Sin duda, algunos
fondos han registrado rendimientos por encima de la media durante dos décadas
seguidas. Pero son pocos y distantes entre sí, y sus números no son mayores de
lo que cabía esperar de acuerdo con las leyes del azar.
Tal vez las leyes del azar deben ser ilustradas. Participemos en un concurso de
cambio de moneda. Aquellos que puedan voltear constantemente las cabezas
serán declarados ganadores. Comienza el concurso y 1.000 concursantes tiran
monedas. Como era de esperar por casualidad, 500 de ellos voltean cabezas y
estos ganadores pueden avanzar a la segunda etapa del concurso y voltear de
nuevo. Como era de esperar, 250 cabezas giradas. Operando bajo las leyes del
azar, habrá 125 ganadores en la tercera ronda, 63 en la cuarta, 32 en la quinta, 16
en la sexta y 8 en la séptima.
En este momento, las multitudes comienzan a reunirse para presenciar la
sorprendente capacidad de estas expertas aletas de moneda. Los ganadores están
abrumados por la adulación. Se celebran como genios en el arte de la moneda,
sus biografías están escritas, y la gente busca urgentemente su consejo. Después
de todo, había 1.000 concursantes y sólo 8 podían cambiar constantemente la
cabeza. El juego continúa y algunos concursantes eventualmente voltean cabezas
nueve y diez veces seguidas. * El punto de esta analogía no es indicar que los
gestores de fondos de inversión pueden o deben tomar sus decisiones volteando
monedas, sino que las leyes del azar operan y que pueden explicar algunas
historias de éxito increíbles.
Es la naturaleza de un promedio que algunos inversores lo superarán. Con un
gran número de gestores de inversiones, el azar explicará y explicará algunos
resultados extraordinarios. La gran publicidad dada el éxito ocasional me
recuerda a la historia del médico que afirmó que había desarrollado una cura
para el cáncer en los pollos. Anunció con orgullo que en el 33 por ciento de los
casos se observó una notable mejoría. En otro tercio de los casos, admitió, no
parecía haber ningún cambio en la condición. Luego, más bien, añadió
tímidamente: "Y me temo que el tercer pollo huyó".
The Wall Street Journal hizo una historia interesante en 2009 mostrando lo
fugaz que es probable que sean los resultados extraordinarios de la inversión. El
documento señaló que catorce fondos mutuos habían vencido al S&P durante
nueve años consecutivos hasta 2007. Pero sólo uno continuó esa hazaña en 2008,
como se muestra en la siguiente tabla. Es simplemente imposible contar con
cualquier fondo o cualquier gestor de inversiones para vencer consistentemente
al mercado, incluso cuando el registro pasado sugiere alguna habilidad de
inversión inusual.
SE REDUCE A UNO
 Fuente: The Wall Street Journal,5 de enero de 2009.

La evidencia a favor de la inversión en índices se hace más fuerte con el

tiempo. Standard &poor's publica informes cada año comparando todos los
fondos gestionados activamente con varios índices bursátiles standard &s. A
continuación se muestra el informe de 2018. Cuando uno mira un período de
cinco años, más de tres cuartas partes de los gerentes activos son superados por
sus índices de referencia. Y el informe de cada año es muy parecido. Cada vez
que hago una revisión de este libro, los resultados son similares. El rendimiento
del índice no es mediocre, supera los resultados logrado por el gerente activo
típico. Y el resultado se mantiene para las grandes acciones y pequeñas, tanto
nacionales como internacionales. Además, el mismo resultado obtiene si se
miran los resultados de quince años. Y funciona tanto para el mercado de bonos
como para el mercado de valores. La inversión en índices es una inversión
inteligente.
ÍNDICES STANDARD &S POOR'S FRENTE A FONDOS ACTIVOS

Porcentaje de fondos activos superado por los puntos de

referencia

Un Cinco Quince
año años años
Todos los fondos de gran capitalización frente a S&P 63.08 84.23 92.33
500
Todos los fondos de pequeña capitalización frente a S&P 47.70 91.17 95.73
Small Cap 600

Fondos globales contra S&P Global 1200 50.21 77.71 82.47

Fondos de mercados emergentes contra S&P IFCI 64.89 77.78 94.83

Composite
Fuente: Informe S&P SPIVA— Marzo de 2018.

No estoy sugiriendo que sea imposible vencer al mercado. Pero es altamente

improbable. Una forma interesante de demostrar este resultado es examinar los
registros de todos los fondos de inversión de capital que existían en 1970
(cuando empecé a trabajar en este libro) y seguir su desempeño hasta 2017. Este
es el experimento que se muestra en la exposición en la página 178.
En 1970 existían 358 fondos de inversión de capital. (Hoy hay miles.)
Podemos medir los registros a largo plazo de sólo 78 de esos fondos originales
porque 280 de ellos ya no existen. Por lo tanto, los datos de la exposición sufren
de "sesgo de supervivencia". Los fondos sobrevivientes son los que tienen los
mejores registros. Hay un secreto desagradable en la industria de los fondos
mutuos de que si usted tiene un fondo de bajo rendimiento, no se refleja bien en
el complejo de fondos mutuos. Así que los fondos de bajo rendimiento tienden a
fusionarse en fondos con mejores registros, matando así sus vergonzosos
registros. Los fondos sobrevivientes son los de mejor desempeño. Pero incluso
con este sesgo de supervivencia, observen cuántos de los fondos originales
realmente tenían registros superiores. Puede contar con los dedos de una mano el
número de fondos del 358 original que realmente vencieron al índice del
mercado en 2 puntos porcentuales o más. Sólo 11 de los fondos (3 por ciento) lo
hicieron mejor en un 1 por ciento o más.
LAS PROBABILIDADES DE ÉXITO: RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS SOBREVIVIENTES
Fondos mutuos 1970 a 2017: en comparación con los rendimientos del S&P
500
 Fuente: Vanguard y Lipper.

El punto es que es altamente improbable que pueda vencer al mercado. Es tan

raro que es como buscar una aguja en un pajar. Una estrategia mucho más
probable que sea óptima es comprar el pajar en sí: es decir, comprar un fondo de
índice, un fondo que simplemente compra y mantiene todas las acciones en un
amplio índice bursátil. Afortunadamente, cada vez más inversores están
haciendo precisamente eso. Durante 2018, más del 45 por ciento del dinero
invertido por individuos e instituciones se invirtió en fondos indexados. Y ese
porcentaje sigue creciendo cada año.
Aunque la discusión anterior se ha centrado en los fondos mutuos, no debe
asumirse que los fondos son los peores de toda la cantidad de gestores de
inversiones. De hecho, los fondos mutuos han tenido un historial de rendimiento
algo mejor que muchos otros inversores profesionales. Se han estudiado los
registros de compañías de seguros de vida, compañías de seguros de propiedad y
accidentes, fondos de pensiones, fundaciones, fondos fiduciarios estatales y
locales, fideicomisos personales administrados por bancos y cuentas
discrecionales individuales manejadas por asesores de inversión. No existen
diferencias considerables en el rendimiento de inversión de las carteras de
acciones comunes entre estos inversores profesionales o entre estos grupos y el
mercado en su conjunto. Las excepciones son muy raras. El desempeño de la
inversión de las carteras gestionadas profesionalmente como grupo ha sido peor
que el de un índice de base amplia.
 LAS FORMAS SEMI-FUERTES Y FUERTES DE LA HIPÓTESIS DEL
MERCADO EFICIENTE (EMH)
La comunidad académica ha emitido su juicio. El análisis fundamental no es
mejor que el análisis técnico para permitir a los inversores capturar rendimientos
por encima de la media. Sin embargo, dada su propensión a dividir los pelos, la
comunidad académica pronto cayó en disputas sobre la definición precisa de
información fundamental. Algunos dijeron que era lo que se sabe ahora; otros
dijeron que se extendió hasta el más allá. Fue en este punto que lo que comenzó
como la forma fuerte de la hipótesis del mercado eficiente se dividió en dos. El
formulario "semi-fuerte" dice que ninguna información pública ayudará al
analista a seleccionar valores subvaluados. El argumento aquí es que la
estructura de los precios de mercado ya tiene en cuenta cualquier información
pública que pueda estar contenida en balances, estados de ingresos, dividendos,
etc.; análisis profesionales de estos datos serán inútiles. La forma "fuerte" dice
que absolutamente nada que se sepa o incluso sepa de una empresa beneficiará al
analista fundamental. Según la forma fuerte de la teoría, ni siquiera la
información "interna" puede ayudar a los inversores.
La forma fuerte de la EMH es obviamente una exageración. No admite la
posibilidad de obtener información privilegiada. Nathan Rothschild hizo
millones en el mercado cuando sus palomas portadoras le trajeron la primera
noticia de la victoria de Wellington en Waterloo antes de que otros comerciantes
fueran conscientes de la victoria. Pero hoy en día, la supercarretera de
información lleva noticias mucho más rápido que las palomas portadoras. Y el
Reglamento FD (Divulgación Justa) requiere que las empresas hagan anuncios
públicos rápidos de cualquier noticia material que pueda afectar el precio de sus
acciones. Además, los expertos que se benefician del comercio sobre la base de
información no pública están violando la ley. El premio Nobel Paul Samuelson
resumió la situación de la siguiente manera:
Si las personas inteligentes están constantemente comprando por un buen valor,
vendiendo esas acciones que creen que resultarán estar sobrevaloradas y
comprando las que esperan ahora están infravaloradas, el resultado de esta
acción de los inversores inteligentes será tener los precios de las acciones
existentes ya han descontado en ellas una asignación para sus perspectivas
futuras. Por lo tanto, para el inversor pasivo, que no busca en sí mismo
situaciones infravaloradas y sobrevaloradas, se presentará un patrón de precios
de las acciones que hace que una acción sea tan buena o mala como otra. Para
ese inversor pasivo, el azar por sí solo sería un método de selección tan bueno
como cualquier otra cosa.
Esta es una declaración del EMH, la hipótesis del mercado eficiente. La forma
"estrecha" (débil) de la EMH dice que el análisis técnico —mirando los precios
de las acciones pasadas— no puede ayudar a los inversores. Los precios se
mueven de un período a otro como un paseo al azar. Las formas "amplias" (semi-
fuertes y fuertes) establecen que el análisis fundamental tampoco es útil. Todo lo
que se sabe sobre el crecimiento esperado de las ganancias y dividendos de la
compañía, todos los posibles desarrollos favorables e desfavorables que afectan
a la compañía que podrían ser estudiados por el analista fundamental, ya se
refleja en el precio de las acciones de la compañía. Por lo tanto, la compra de un
fondo que posea todas las acciones en un índice de base amplia producirá una
cartera que se puede esperar que haga tan bien como cualquier administrado por
analistas de seguridad profesionales.
La hipótesis del mercado eficiente no implica, como han proclamado algunos
críticos, que los precios de las acciones siempre sean correctos. De hecho, los
precios de las acciones siempre están equivocados. Lo que EMH implica es que
nadie sabe con certeza si los precios de las acciones son demasiado altos o
demasiado bajos. Emh tampoco afirma que los precios de las acciones se
mueven sin rumbo y erráticamente y son insensibles a los cambios en la
información fundamental. Por el contrario, la razón por la que los precios se
mueven aleatoriamente es justo lo contrario. El mercado es tan eficiente —los
precios se mueven tan rápido cuando surge información— que nadie puede
comprar o vender lo suficientemente rápido como para beneficiarse. Y las
noticias reales se desarrollan al azar, es decir, impredecibles. No puede
predecirse estudiando información técnica o fundamental pasada.
Incluso el legendario Benjamin Graham, anunciado como el padre del análisis
fundamental de la seguridad, llegó a regañadientes a la conclusión de que ya no
se podía contar con un análisis de seguridad fundamental para producir
rendimientos de inversión superiores. Poco antes de morir en 1976, fue citado en
una entrevista en el Financial Analysts Journal diciendo: "Ya no soy un
defensor de técnicas elaboradas de análisis de seguridad con el fin de encontrar
oportunidades de valor superiores. Esta fue una actividad gratificante, digamos,
hace 40 años, cuando Graham y Dodd fueron publicados por primera vez; pero
la situación ha cambiado. . . . [Hoy] Dudo que tales esfuerzos extensos generen
selecciones lo suficientemente superiores como para justificar su costo... Estoy
del lado de la escuela de pensamiento del "mercado eficiente". Y Peter Lynch,
justo después de retirarse de la gestión del Fondo Magallanes, así como del
legendario Warren Buffett, admitió que la mayoría de los inversores estarían
mejor en un fondo de índice en lugar de invertir en un fondo de inversión de
capital administrado activamente. Buffett ha estipulado en su voluntad que el
efectivo de su patrimonio se invierta únicamente en fondos indexados.

* Si hubiéramos dejado que los perdedores siguieran jugando (como lo hacen los gestores de fondos
mutuos, incluso después de un mal año), habríamos encontrado varios concursantes más que voltearon ocho
o nueve cabezas de diez y, por lo tanto, fueron considerados como expertos aletas de moneda.
 Tercera parte

LA NUEVA TECNOLOGÍA DE INVERSIÓN

 8

UN NUEVO ZAPATO PARA CAMINAR:

TEORÍA MODERNA DE LA CARTERA
. . . Los hombres prácticos, que se creen bastante exentos de cualquier
influencia intelectual, suelen ser esclavos de algún economista
desaparecido. Los locos con autoridad, que escuchan voces en el aire,
están destilando su frenesí de algún garabato académico de hace unos
años.
—J.M. Keynes, La Teoría General del Empleo, los Intereses y el Dinero

T HROUGHOUT ESTE LIBRO, he tratado de explicar lasteorías utilizadas por los

profesionales — simplificadas como la fundación firme y las teorías castillo-en-
el aire — para predecir la valoración de las acciones. Como hemos visto,
muchos académicos se han ganado su reputación atacando estas teorías y
manteniendo que no se puede confiar en ellas para producir ganancias
extraordinarias.
A medida que las escuelas de posgrado continuaban rechinando a jóvenes
economistas financieros brillantes, los académicos atacantes se volvieron tan
numerosos que parecía obvio que se necesitaba una nueva estrategia; Ergo, la
comunidad académica se puso a levantar sus propias teorías de la valoración del
mercado de valores. De eso se trata esta parte del libro: el mundo enrarecido de
la "nueva tecnología de inversión" creada dentro de las torres de la academia.
Una visión —la teoría moderna de la cartera (MPT)— es tan básica que ahora se
sigue ampliamente en la calle. Los otros siguen siendo lo suficientemente
controvertidos como para seguir generando material de tesis para los estudiantes
y fuertes tasas de conferencias para sus asesores.
Este capítulo trata sobre la teoría moderna de la cartera, cuyos conocimientos
le permitirán reducir el riesgo y, al mismo tiempo, obtener un mayor
rendimiento. En el capítulo 9,recuro a los académicos que han sugerido que los
inversores pueden aumentar sus rendimientos asumiendo cierto tipo de riesgo.
Luego, en los capítulos 10 y 11,cubro los argumentos de algunos académicos y
profesionales que concluyen que la psicología, no la racionalidad, gobierna el
mercado, y que no existe tal cosa como un paseo al azar. Argumentan que los
mercados no son eficientes y que se pueden seguir una serie de estrategias de
inversión para mejorar los resultados de la inversión. Estas incluyen una serie de
estrategias de "beta inteligente" y "paridad de riesgo" que se han vuelto
populares en Wall Street. A continuación, concluyo mostrando que, a pesar de
todos los críticos, los fondos de índice tradicionales siguen siendo los campeones
indiscutibles para dar el paseo más rentable por el mercado y que deben
constituir el núcleo de todas las carteras.
 EL PAPEL DEL RIESGO
La hipótesis del mercado eficiente explica por qué el paseo aleatorio es posible.
Sostiene que el mercado de valores es tan bueno para adaptarse a la nueva
información que nadie puede predecir su curso futuro de una manera superior.
Debido a las acciones de los profesionales, los precios de las acciones
individuales reflejan rápidamente todas las noticias disponibles. Por lo tanto, las
probabilidades de seleccionar acciones superiores o anticipar la dirección
general del mercado son parejos. Tu conjetura es tan buena como la del simio, tu
corredor de bolsa, o incluso la mía.
Hmmm. "Huelo una rata", como escribió Samuel Butler hace mucho tiempo.
El dinero se está haciendo en el mercado; algunas acciones superan a otras.
Algunas personas pueden y ganan el mercado. No todo es casualidad. Muchos
académicos están de acuerdo; pero el método para vencer al mercado, dicen, no
es ejercer clarividencia superior, sino asumir un mayor riesgo. El riesgo, y solo
el riesgo, determina el grado en que los rendimientos estarán por encima o por
debajo de la media.
 RIESGO DEFINITORIO: LA DISPERSIÓN DE LAS DEVOLUCIONES
El riesgo es un concepto muy resbaladizo y esquivo. Es difícil para los
inversores, y mucho menos para los economistas, ponerse de acuerdo sobre una
definición precisa. El American Heritage Dictionary define el riesgo como "la
posibilidad de sufrir daños o pérdidas". Si soy capaz de comprar letras del
Tesoro a un año para rendir el 2 por ciento y mantenerlas hasta que maduren,
estoy virtualmente seguro de obtener una rentabilidad monetaria del 2 por ciento,
antes de impuestos sobre la renta. La posibilidad de pérdida es tan pequeña que
se considera inexistente. Si tengo acciones comunes en mi compañía eléctrica
local durante un año, anticipando una rentabilidad por dividendo del 5%, la
posibilidad de pérdidas es mayor. El dividendo de la compañía puede ser
recortado y, lo que es más importante, el precio de mercado a finales de año
puede ser mucho menor, lo que me hace sufrir una pérdida neta. El riesgo de
inversión, entonces, es la posibilidad de que los rendimientos de seguridad
esperados no se materialicen y, en particular, que los valores que usted tiene
caigan en precio.
Una vez que los académicos aceptaron la idea de que el riesgo para los
inversores está relacionado con la posibilidad de decepción para lograr los
rendimientos de seguridad esperados, se sugirió una medida natural: la probable
dispersión de los rendimientos futuros. Por lo tanto, el riesgo financiero se ha
definido generalmente como la desviación o desviación estándar de los
rendimientos. Al ser de largo plazo, utilizamos la exposición que nos acompaña
para ilustrar lo que queremos decir. Se dice que una seguridad cuyos
rendimientos no pueden salir mucho, si es que lo hace, de su retorno promedio (o
esperado) conlleva poco o ningún riesgo. Se dice que una seguridad cuyos
rendimientos de un año a otro son bastante volátiles (y para la que se producen
fuertes pérdidas en algunos años) es riesgosa.
 Ilustración: Medidas esperadas de retorno y varianza de recompensa y
riesgo
Este sencillo ejemplo ilustrará el concepto de retorno y varianza esperados y
cómo se miden. Supongamos que compra una acción de la que espera los
siguientes rendimientos generales (incluidos los dividendos y los cambios de
precio) en condiciones económicas diferentes:
Posibilidad de Retorno
Condiciones de negocio ocurrencia esperado
Condiciones económicas "normales" 1 oportunidad en 3 10%

Rápido crecimiento real sin 1 oportunidad en 3 30%

inflación

Recesión con inflación 1 oportunidad en 3 –10%

(estanflación)

Si, en promedio, un tercio de los últimos años han sido "normales", otro tercio
caracterizado por un rápido crecimiento sin inflación, y el tercio restante
caracterizado por la "estanflación", podría ser razonable tomar estas frecuencias
relativas de eventos pasados y tratarlas como nuestras mejores conjeturas
(probabilidades) de la probabilidad de futuras condiciones comerciales. Entonces
podríamos decir que la rentabilidad esperada de un inversor es del 10 por ciento.
Un tercio del tiempo el inversor obtiene el 30 por ciento, otro tercio el 10 por
ciento, y el resto del tiempo sufre una pérdida del 10 por ciento. Esto significa
que, en promedio, su rendimiento anual resultará ser del 10 por ciento.

Retorno esperado = 1/3(0.30) + 1/3(0.10) + 1/3(–0.10) = 0.10.

Los rendimientos anuales serán bastante variables, sin embargo, que van desde
una ganancia del 30 por ciento hasta una pérdida del 10 por ciento. La "varianza"
es una medida de la dispersión de las devoluciones. Se define como la
desviación cuadrada promedio de cada posible retorno de su valor promedio (o
esperado), que acabamos de ver fue del 10 por ciento.

Varianza = 1/3(0.30–0.10)2 + 1/3(0.10–0.10)2 + 1/3(–0.10–0.10)2 =

1/3(0.20)2 + 1/3(0.00)2 + 1/3(–0.20)2 = 0.0267.

La raíz cuadrada de la varianza se conoce como la desviación estándar. En este

ejemplo, la desviación estándar es igual a 0,1634.
Las medidas de dispersión del riesgo, como la varianza y la desviación
estándar, no han logrado satisfacer a todos. "Seguramente la riesgo no está
relacionada con la varianza misma", dicen los críticos. "Si la dispersión resulta
de sorpresas felices, es decir, de resultados que resultan mejores de lo esperado,
ningún inversor en sus mentes correctas llamaría a ese riesgo".
Por supuesto, es cierto que sólo la posibilidad de decepciones a la baja
constituye un riesgo. Sin embargo, como cuestión práctica, mientras la
distribución de los rendimientos sea simétrica —es decir, siempre y cuando las
posibilidades de ganancias extraordinarias sean más o menos las mismas que las
probabilidades de rendimientos y pérdidas decepcionantes—, una medida de
dispersión o varianza será suficiente como medida de riesgo. Cuanto mayor sea
la dispersión o varianza, mayores serán las posibilidades de decepción.
Aunque el patrón de rendimientos históricos de valores individuales no suele
ser simétrico, los rendimientos de carteras de acciones bien diversificadas son al
menos aproximadamente simétricos. El siguiente gráfico muestra la distribución
de los rendimientos mensuales de seguridad de una cartera invertida en el índice
S&P 500-Stock durante ochenta años. Se construyó dividiendo el rango de
retornos en intervalos iguales (de aproximadamente 11/4 por ciento) y luego
observando la frecuencia (el número de meses) con la que las devoluciones
cayeron dentro de cada intervalo. En promedio, la cartera regresó cerca del 1 por
ciento mensual o alrededor del 11 por ciento anual. Sin embargo, en los períodos
en que el mercado disminuyó bruscamente, la cartera también se desplomó,
perdiendo más de 20 por ciento en un solo mes.
DISTRIBUCIÓN DE RENDIMIENTOS MENSUALES PARA UNA CARTERA INVERTIDA EN LA
S & P 500 - ÍNDICE BURSÁTIL, 1 9 DE ENERO DE 70-MARZO DE 2018
 Fuente: Bloomberg.

Para distribuciones razonablemente simétricas como esta, una regla general

útil es que dos tercios de los rendimientos mensuales tienden a estar dentro de
una desviación estándar de la rentabilidad promedio y el 95 por ciento de los
rendimientos están dentro de dos desviaciones estándar. Recuerde que la
rentabilidad media de esta distribución fue cercana al 1 por ciento mensual. La
desviación estándar (nuestra medida del riesgo de cartera) resulta ser de
aproximadamente 41/2 por ciento por mes. Así, en dos tercios de los meses los
rendimientos de esta cartera fueron entre +51/2 por ciento y -31/2 por ciento, y
el 95 por ciento de los rendimientos fueron entre 10 por ciento y -8 por ciento.
Obviamente, cuanto mayor sea la desviación estándar (cuanto más extendida sea
la rentabilidad), más probable es (cuanto mayor sea el riesgo) que al menos en
algunos períodos perderá dinero en el mercado. Es por eso que se utiliza una
medida de variabilidad como la desviación estándar y se justifica como una
indicación de riesgo.
 RIESGO DOCUMENTAL: UN ESTUDIO A LARGO PLAZO
Una de las propuestas mejor documentadas en el campo de las finanzas es que,
en promedio, los inversores han recibido tasas de rendimiento más altas por
soportar un mayor riesgo. El estudio más exhaustivo ha sido realizado por
Ibbotson Associates. Sus datos abarcan el período comprendido entre 1926 y
2018, y los resultados se muestran en la siguiente tabla. Lo que Ibbotson
Associates hizo fue tomar varios vehículos de inversión diferentes (acciones,
bonos y letras del Tesoro) y medir el aumento porcentual o la disminución cada
año para cada artículo. A continuación, se erigió un rectángulo o una barra en la
línea base para indicar el número de años en que las devoluciones cayeron entre
un 0 y un 5 por ciento; otro rectángulo indicó que el número de años las
devoluciones cayeron entre 5 y 10 por ciento; y así sucesivamente, tanto para
rendimientos positivos como negativos. El resultado es una serie de barras que
muestran la dispersión de las devoluciones y desde las que se puede calcular la
desviación estándar.
SERIE BÁSICA: ESTADÍSTICAS RESUMIDAS DE LOS RENDIMIENTOS TOTALES ANUALES
DE 1926 A 2018
 *La rentabilidad total de las acciones de pequeñas empresas de 1933 fue del 142,9 por ciento.
Fuente: Anuario Ibbotson SBBI.

Un vistazo rápido muestra que durante largos períodos de tiempo, las acciones
comunes han proporcionado, en promedio, tasas totales de rendimiento
relativamente generosas. Estos rendimientos, incluidos los dividendos y las
ganancias de capital, han superado por un margen sustancial los rendimientos de
los bonos a largo plazo, las letras del Tesoro y la tasa de inflación medida por la
tasa anual de aumento de los precios al consumidor. Por lo tanto, las acciones
han tendido a proporcionar tasas positivas de rendimiento "reales", es decir,
rendimientos después de eliminar los efectos de la inflación. Los datos muestran,
sin embargo, que los retornos de stock común son altamente variables, como se
indica en la desviación estándar y el rango de retornos anuales, que se muestra
en las columnas adyacentes de la tabla. Los rendimientos de la renta variable han
oscilado entre una ganancia de más del 50 por ciento (en 1933) y una pérdida de
casi el mismo porcentaje (en 1931). Claramente, los rendimientos adicionales
que han estado disponibles para los inversores de las acciones han llegado a
expensas de asumir un riesgo considerablemente mayor. Tenga en cuenta que las
acciones de pequeñas empresas han proporcionado una tasa de rendimiento aún
mayor desde 1926, pero la dispersión (desviación estándar) de esos rendimientos
ha sido incluso mayor que para la renta variable en general. Una vez más, vemos
que los rendimientos más altos se han asociado con mayores riesgos.
Ha habido varios períodos de cinco años o más en los que las acciones
comunes han producido tasas de rendimiento negativas. El período 1930-32 fue
extremadamente pobre para los inversores bursátiles. A principios de la década
de 1970 también produjo rendimientos negativos. La caída de un tercio de los
promedios generales del mercado de valores durante octubre de 1987 es el
cambio más dramático en los precios de las acciones durante un breve período
desde la década de 1930. Y los inversores bursátiles saben muy bien el mal
desempeño de las acciones durante la primera década de la década de 2000. Sin
embargo, a largo plazo, los inversores han sido recompensados con mayores
rendimientos por asumir más riesgo. Sin embargo, hay maneras en que los
inversores pueden reducir el riesgo. Esto nos lleva al tema de la teoría moderna
de la cartera, que ha revolucionado el pensamiento inversor de los profesionales.
 REDUCCIÓN DEL RIESGO: TEORÍA MODERNA DE LA CARTERA
(MPT)
La teoría de la cartera comienza con la premisa de que todos los inversores son
como mi esposa, son reacios al riesgo. Quieren altos rendimientos y resultados
garantizados. La teoría dice a los inversores cómo combinar acciones en sus
carteras para darles el menor riesgo posible, consistente con el rendimiento que
buscan. También da una rigurosa justificación matemática para la máxima de
inversión respetada por el tiempo de que la diversificación es una estrategia
sensata para las personas que les gusta reducir sus riesgos.
La teoría fue desarrollada en la década de 1950 por Harry Markowitz, y por su
contribución fue galardonado con el Premio Nobel de Economía en 1990. Su
libro Portfolio Selection fue un crecimiento de su tesis doctoral en la
Universidad de Chicago. Su experiencia ha abarcado desde la enseñanza en
UCLA hasta el diseño de un lenguaje informático en RAND Corporation.
Incluso dirigió un fondo de cobertura, sirviendo como presidente de Arbitrage
Management Company. Lo que Markowitz descubrió fue que las carteras de
acciones riesgosas (volátiles) podrían ser juntas de tal manera que la cartera en
su conjunto podría ser menos riesgosa que las acciones individuales en ella.
Las matemáticas de la teoría moderna de la cartera (también conocida como
MPT) se recondien y prohíben; llena las revistas y, por cierto, mantiene
ocupados a muchos académicos. Eso en sí mismo no es un pequeño logro.
Afortunadamente, no hay necesidad de guiarte a través del laberinto de la
programación cuadrática para entender el núcleo de la teoría. Una sola
ilustración deja todo el juego claro.
Supongamos que tenemos una economía isleña con sólo dos negocios. El
primero es un gran complejo con playas, pistas de tenis y un campo de golf. El
segundo es un fabricante de paraguas. El clima afecta la fortuna de ambos.
Durante las temporadas soleadas, el complejo hace un auge de negocios y las
ventas de paraguas se desploman. Durante las temporadas de lluvias, el
propietario del complejo lo hace mal, mientras que el fabricante de paraguas
disfruta de altas ganancias. La siguiente tabla muestra rendimientos hipotéticos
para los dos negocios durante las diferentes temporadas:

Fabricante de paraguas Propietario del resort

tiempo de lluvia 50% –25%

Temporada soleada –25% 50%

Supongamos que, en promedio, la mitad de las estaciones son soleadas y la

mitad lluviosas (es decir, la probabilidad de una temporada soleada o lluviosa es
de 1/2). Un inversor que compró acciones en el fabricante paraguas encontraría
que la mitad del tiempo obtuvo una rentabilidad del 50 por ciento y la mitad del
tiempo perdió el 25 por ciento de su inversión. En promedio, obtendría una
rentabilidad del 121/2 por ciento. Esto es lo que hemos llamado el retorno
esperado del inversor. Del mismo modo, la inversión en el complejo produciría
los mismos resultados. Invertir en cualquiera de estos negocios sería arriesgado,
sin embargo, porque los resultados son variables y podría haber varias
temporadas soleadas o lluviosas seguidas.
Supongamos, sin embargo, que en lugar de comprar sólo una garantía, un
inversor con dos dólares diversificado y poner la mitad de su dinero en el
fabricante paraguas y la mitad en el negocio del propietario del complejo. En
temporadas soleadas, una inversión de un dólar en el complejo produciría una
rentabilidad de 50 centavos, mientras que una inversión de un dólar en el
fabricante paraguas perdería 25 centavos. La rentabilidad total del inversor sería
de 25 centavos (50 centavos menos 25 centavos), lo que supone el 121/2 por
ciento de su inversión total de dos dólares.
Tenga en cuenta que durante las temporadas de lluvias, sucede exactamente lo
mismo: solo se cambian los nombres. La inversión en el fabricante paraguas
produce un rendimiento del 50 por ciento, mientras que la inversión en el
complejo pierde un 25 por ciento. Una vez más, el inversor diversificado obtiene
un rendimiento del 121/2 por ciento sobre su inversión total.
Esta sencilla ilustración señala la ventaja básica de la diversificación. Pase lo
que pase con el clima, y por lo tanto para la economía insular, mediante la
diversificación de las inversiones sobre ambas empresas, un inversor está seguro
de hacer una rentabilidad del 121/2 por ciento cada año. El truco que hizo que el
juego funcionara fue que aunque ambas compañías eran riesgosas (los
rendimientos eran variables de un año a otro), las empresas se vieron afectadas
de manera diferente por las condiciones climáticas. (En términos estadísticos, las
dos empresas tuvieron una covarianza negativa.) * Mientras haya cierta falta de
paralelismo en la fortuna de las empresas individuales en la economía, la
diversificación puede reducir el riesgo. En el caso de autos, donde existe una
relación negativa perfecta entre la fortuna de las empresas (una siempre va bien
cuando la otra lo hace mal), la diversificación puede eliminar totalmente el
riesgo.
Por supuesto, siempre hay un roce, y en este caso es que la fortuna de la
mayoría de las empresas se mueven más o menos en tándem. Cuando hay una
recesión y la gente está desempleada, no puede comprar ni vacaciones de verano
ni paraguas. Por lo tanto, no espere en la práctica para obtener la eliminación de
riesgo total que se acaba de mostrar. Sin embargo, debido a que las fortunas de
las empresas no siempre se mueven completamente en paralelo, es probable que
la inversión en una cartera diversificada de acciones sea menos riesgosa que la
inversión en uno o dos valores individuales.
Es fácil llevar las lecciones de esta ilustración a la construcción real de la
cartera. Supongamos que estaba considerando combinar Ford Motor Company y
su principal proveedor de neumáticos nuevos en una cartera de acciones. ¿Es
probable que la diversificación le dé mucha reducción del riesgo? Probablemente
no. Si las ventas de Ford se desploman, Ford comprará menos neumáticos
nuevos al fabricante de neumáticos. En general, la diversificación no ayudará
mucho si hay una alta covarianza (alta correlación) entre los rendimientos de las
dos empresas.
 Por otro lado, si Ford se combinara con un contratista del gobierno en una
zona deprimida, la diversificación podría reducir sustancialmente el riesgo. Si el
gasto de los consumidores ha bajado (o si los precios del petróleo se disparan),
es probable que las ventas y las ganancias de Ford bajen y el nivel de desempleo
de la nación suba. Si el gobierno hace un hábito en tiempos de alto desempleo de
dar contratos a la zona deprimida (para aliviar algunas de las miserias de
desempleo allí), bien podría ser que los rendimientos de Ford y los del
contratista no se muevan en fase. Las dos acciones podrían tener muy poca
covarianza o, mejor aún, covarianza negativa.
El ejemplo puede parecer un poco tenso, y la mayoría de los inversores se
darán cuenta de que cuando el mercado se tambalea, casi todas las acciones
bajan. Sin embargo, al menos en ciertos momentos, algunas acciones y algunas
clases de activos se mueven contra el mercado; es decir, tienen covarianza
negativa o (y esto es lo mismo) están correlacionados negativamente entre sí.
EL COEFICIENTE DE CORRELACIÓN Y LA CAPACIDAD DE DIVERSIFICACIÓN PARA
REDUCIR EL RIESGO
coeficiente de correlación Efecto de la diversificación sobre el riesgo
+1.0 No es posible reducir el riesgo.

+0.5 Es posible una reducción moderada del riesgo.

0 Es posible una reducción considerable del riesgo.

–0.5 La mayor parte del riesgo se puede eliminar.

–1.0 Todo riesgo puede ser eliminado.

Ahora viene el verdadero pateador; correlación negativa no es necesaria para

lograr los beneficios de reducción de riesgos de la diversificación. La gran
contribución de Markowitz a las carteras de los inversores fue su demostración
de que cualquier correlación positiva menos que perfecta puede potencialmente
reducir el riesgo. Su investigación condujo a los resultados presentados en la
tabla anterior. Como se muestra, demuestra el papel crucial del coeficiente de
correlación para determinar si agregar una seguridad o una clase de activos
puede reducir el riesgo.
 DIVERSIFICACIÓN EN LA PRÁCTICA
Parafraseando a Shakespeare, ¿puede haber demasiada cosa buena? En otras
palabras, ¿hay algún punto en el que la diversificación ya no sea una varita
mágica que salvaguarde los retornos? Numerosos estudios han demostrado que
la respuesta es sí. Como se muestra en el siguiente gráfico, el número de oro
para los xenófobos estadounidenses —aquellos temerosos de mirar más allá de
nuestras fronteras nacionales— es al menos cincuenta acciones estadounidenses
de igual tamaño y bien diversificadas (claramente, cincuenta reservas de petróleo
o cincuenta compañías eléctricas no producirían una cantidad equivalente de
reducción del riesgo). Con esa cartera, el riesgo total se reduce en más de un 60
por ciento. Y ahí es donde se detienen las buenas noticias, ya que los aumentos
adicionales en el número de explotaciones no producen mucha reducción
adicional del riesgo.
LOS BENEFICIOS DE LA DIVERSIFICACIÓN
 Aquellos con una visión más amplia —los inversores que reconocen que el
mundo ha cambiado considerablemente desde que Markowitz enunció por
primera vez su teoría— pueden obtener una protección aún mayor porque el
movimiento de las economías extranjeras no siempre es sincrónico con el de la
economía estadounidense, especialmente los de los mercados emergentes. Por
ejemplo, los aumentos en el precio del petróleo y las materias primas tienen un
efecto negativo en Europa, japón e incluso en los Estados Unidos, que es
esencialmente autosuficiente. Por otro lado, los aumentos de los precios del
petróleo tienen un efecto muy positivo en Indonesia y los países productores de
petróleo en Oriente Medio. Del mismo modo, los aumentos de los precios de los
minerales y otras materias primas tienen efectos positivos en las naciones ricas
en recursos naturales como Australia y Brasil.
Resulta que unos cincuenta es también el número de oro para los inversores de
mentalidad global. Estos inversores obtienen más protección por su dinero, como
se muestra en el gráfico anterior. Aquí, las acciones se extraen no sólo del
mercado bursátil estadounidense, sino también de los mercados internacionales.
Como era de esperar, la cartera diversificada internacional tiende a ser menos
riesgosa que la extraída exclusivamente de las acciones estadounidenses.
Los beneficios de la diversificación internacional han sido bien
documentados. La cifra en la página 199 muestra las ganancias obtenidas
durante el período de más de cuarenta y cinco años de 1970 a 2017. Durante este
período de tiempo, las acciones extranjeras (medida por el Índice MSCI EAFE
[Europa, Australasia y Lejano Oriente] de los países extranjeros desarrollados)
tuvieron una rentabilidad anual promedio ligeramente superior a la de las
acciones estadounidenses en el índice S&P 500. Las acciones estadounidenses,
sin embargo, estaban más seguras en el punto de que sus rendimientos
interanuales eran menos volátiles. La correlación entre los rendimientos de los
dos índices durante este período de tiempo fue de alrededor de 0,5, positivo pero
sólo moderadamente alto. La cifra muestra las diferentes combinaciones de
rentabilidad y riesgo (volatilidad) que podrían haberse logrado si un inversor
hubiera mantenido diferentes combinaciones de acciones estadounidenses y
EAFE (países extranjeros desarrollados). En el lado derecho de la cifra, vemos el
mayor rendimiento y el mayor nivel de riesgo (mayor volatilidad) que se habría
logrado con una cartera de sólo acciones de EAFE. En el lado izquierdo de la
cifra, se muestra el nivel de rentabilidad y riesgo de una cartera totalmente
nacional de acciones estadounidenses. La sólida línea oscura indica las
diferentes combinaciones de rentabilidad y volatilidad que resultarían de
diferentes asignaciones de cartera entre acciones nacionales y extranjeras.
Tenga en cuenta que a medida que la cartera pasa de una asignación nacional
del 100 por ciento a una con adiciones graduales de acciones extranjeras, la
rentabilidad tiende a aumentar porque las acciones de EAFE produjeron una
rentabilidad ligeramente superior a la de las acciones nacionales durante este
período. El punto significativo, sin embargo, es que la adición de algunos de
estos valores más riesgosos en realidad reduce el nivel de riesgo de la cartera, al
menos por un tiempo. Con el tiempo, sin embargo, a medida que se ponen en la
cartera proporciones más grandes y grandes de las acciones más arriesgadas de
EAFE, el riesgo global aumenta con la rentabilidad general.
DIVERSIFICACIÓN DE LAS EXISTENCIAS DE PAÍSES EXTRANJEROS ESTADOUNIDENSES
Y DESARROLLADOS, ENERO DE 1970-DICIEMBRE DE 2017
 Fuente: Bloomberg.

El resultado paradójico de este análisis es que el riesgo global de la cartera se

reduce mediante la adición de una pequeña cantidad de valores extranjeros más
riesgosos. Los buenos rendimientos de los fabricantes de automóviles japoneses
equilibraron los malos rendimientos de los nacionales cuando aumentó la
participación japonesa en el mercado estadounidense. Por otro lado, los buenos
rendimientos de los fabricantes estadounidenses compensaron los malos
rendimientos de los fabricantes extranjeros cuando el dólar se volvió más
competitivo y Japón y Europa se mantuvieron en recesión a medida que la
economía estadounidense crecía. Son precisamente estos movimientos
compensadores los que redujeron la volatilidad general de la cartera.
Resulta que la cartera con menor riesgo tenía 18 por ciento de títulos
extranjeros y 82 por ciento de valores estadounidenses. Además, la adición de
acciones de EAFE del 18 por ciento a una cartera nacional también tendía a
aumentar la rentabilidad de la cartera. La diversificación internacional
proporcionó lo más parecido a un almuerzo gratuito disponible en nuestros
mercados mundiales de valores. Cuando se pueden lograr mayores rendimientos
con menor riesgo mediante la adición de acciones internacionales, ningún
inversor debe dejar de tomar nota.
Algunos gestores de carteras han argumentado que la diversificación no ha
seguido dando el mismo grado de beneficio que antes. La globalización condujo
a un aumento de los coeficientes de correlación entre los mercados
estadounidense y extranjero, así como entre las acciones y las materias primas.
Los tres gráficos siguientes indican cómo los coeficientes de correlación han
aumentado en las primeras décadas de la década de 2000. Los gráficos muestran
los coeficientes de correlación calculados durante cada período de veinticuatro
meses entre las acciones estadounidenses (medida por el índice S&P 500-Stock)
y el índice EAFE de acciones extranjeras desarrolladas, entre las acciones
estadounidenses y el amplio índice (MSCI) de las acciones de los mercados
emergentes, y entre las acciones estadounidenses y el índice Goldman Sachs
(GSCI) de una cesta de materias primas como el petróleo , metales, y similares.
Particularmente molesto para los inversores es que las correlaciones han sido
altas cuando los mercados han estado cayendo. Durante la crisis crediticia
mundial de 2007-2009, todos los mercados cayeron al unísono. Aparentemente
no había lugar donde esconderse. No es de extrañar que algunos inversores
llegaran a creer que la diversificación ya no parecía ser una estrategia tan eficaz
para disminuir el riesgo.
CORRELACIÓN DE DOS AÑOS ENTRE S&P 500 Y MSCI EAFE INDEX
CORRELACIÓN DE DOS AÑOS ENTRE S&P 500 Y MSCI EMERGING-MARKETS INDEX
CORRELACIÓN DE DOS AÑOS ENTRE S&P 500 Y EL ÍNDICE DE MATERIAS PRIMAS GSCI
 Pero tenga en cuenta que a pesar de que las correlaciones entre los mercados
han aumentado, todavía están lejos de estar perfectamente correlacionados, y una
amplia diversificación todavía tenderá a reducir la volatilidad de una cartera. E
incluso durante períodos en los que diferentes mercados de renta variable
tendían a zig y zag juntos, la diversificación todavía proporcionaba beneficios
sustanciales. Consideremos la primera década del siglo XXI, que fue
ampliamente conocida como una "década perdida" para los inversores de renta
variable estadounidenses. Los mercados de los países desarrollados —Estados
Unidos, Europa y Japón— terminaron la década en o por debajo de sus niveles al
comienzo de la década. Los inversores que limitaron sus carteras a acciones en
las economías desarrolladas no lograron obtener rendimientos satisfactorios.
Pero durante esa misma década, los inversores que incluían acciones de
mercados emergentes (que estaban fácilmente disponibles a través de fondos de
índices de renta variable de mercados emergentes de bajo costo, ampliamente
diversificados) disfrutaron de un desempeño bastante satisfactorio de la
inversión en renta variable.
El siguiente gráfico muestra que una inversión en el S&P 500 no hizo dinero
durante la primera década de la década de 2000. Pero la inversión en un amplio
índice de mercados emergentes produjo rendimientos bastante satisfactorios.
Una amplia diversificación internacional habría sido de enorme beneficio para
los inversores estadounidenses, incluso durante "la década perdida".
DIVERSIFICACIÓN EN MERCADOS EMERGENTES AYUDÓ DURANTE "LA DÉCADA
PERDIDA": RENDIMIENTOS ACUMULADOS DE MERCADOS ALTERNATIVOS

Fuente: Vanguard, Datastream, Morningstar.

Además, los bonos seguros demostraron su valía como reductor de riesgos. El

gráfico de la página 204 muestra cómo los coeficientes de correlación entre los
bonos del Tesoro de Estados Unidos y la gran capitalización de la renta variable
estadounidense cayeron durante la crisis financiera de 2008-09. Incluso durante
el horrible mercado bursátil de 2008, una cartera ampliamente diversificada de
bonos invertidos en el índice de bonos generales Barclay's Capital regresó 5.2
por ciento. Había un lugar donde esconderse durante la crisis financiera. Los
bonos (y los valores similares a bonos que se cubrirán en la Cuarta Parte) han
demostrado su valía como diversificador eficaz.
CORRELACIÓN ENTRE ACCIONES Y BONOS QUE VARÍAN EN EL TIEMPO
 Fuente: Vanguardia.

En resumen, las lecciones atemporales de diversificación son tan poderosas

hoy como en el pasado. En la Cuarta Parte, me basaré en la teoría de la cartera
para elaborar asignaciones de activos apropiadas para individuos en diferentes
rangos de edad y con diferentes tolerancias al riesgo.

* Los estadísticos utilizan el término "covarianza" para medir lo que he llamado el grado de paralelismo
entre las devoluciones de los dos valores. Si dejamos que Rdefienda el retorno real del complejo y R- sea
el retorno esperado o medio, mientras que U significa el retorno real del fabricante del paraguas y U- es la
rentabilidad media, definimos la covarianza entre U y R (o COVUR)de lasiguiente manera:

COVUR = Prob. lluvia (U,si llueve - U– ) (R,si llueve - R– ) + Prob. sol (U,si sol- U– ) (R, si sol- R– ).
Desde la tabla anterior de devoluciones y probabilidades asumidas, podemos rellenar los números
relevantes:
COVUR = 1/2(0.50 – 0.125) (–0.25 – 0.125) + 1/2(–0.25 – 0.125) (0.50 – 0.125) = –0.141.
Cada vez que los rendimientos de dos valores se mueven en tándem (cuando uno sube, el otro siempre
sube), el número de covarianza será un gran número positivo. Si los rendimientos están completamente
fuera de fase, como en el ejemplo actual, se dice que los dos valores tienen covarianza negativa.
 9

COSECHAR RECOMPENSA
AUMENTANDO EL RIESGO
Las teorías que tienen razón sólo el 50 por ciento de las veces son menos
económicas que el cambio de moneda.
—George J. Stigler, La teoría del precio

Una S CADA LECTOR debe saber a estas alturas, el riesgo tiene sus
recompensas. Por lo tanto, tanto dentro de la academia como en la calle, durante
mucho tiempo ha habido una lucha para explotar el riesgo para obtener mayores
rendimientos. Eso es lo que cubre este capítulo: la creación de herramientas
analíticas para medir el riesgo y, con tal conocimiento, cosechar mayores
recompensas.
Comenzamos con un refinamiento a la teoría moderna de la cartera. Como
mencioné en el último capítulo, la diversificación no puede eliminar todo riesgo
—como lo hizo en mi mítica economía insular— porque todas las acciones
tienden a subir y bajar juntas. Por lo tanto, la diversificación en la práctica
reduce algunos, pero no todos los riesgos. Tres académicos ,el ex profesor de
Stanford William Sharpe y los especialistas en finanzas John Lintner y Fischer
Black, centraron sus energías intelectuales en determinar qué parte del riesgo de
una seguridad puede ser eliminada por la diversificación y qué parte no. El
resultado se conoce como el modelo de fijación de precios de activos de capital.
Sharpe recibió un Premio Nobel por su contribución a esta obra al mismo tiempo
que Markowitz fue honrado en 1990.
La lógica básica detrás del modelo de fijación de precios de los activos de
capital es que no hay ninguna prima por soportar riesgos que puedan
diversificarse. Por lo tanto, para obtener una tasa de rendimiento promedio más
alta a largo plazo, es necesario aumentar el nivel de riesgo de la cartera que no se
puede diversificar. Según esta teoría, los inversores inteligentes pueden superar
al mercado en general ajustando sus carteras con una medida de riesgo conocida
como beta.
 RIESGO BETA Y SISTEMÁTICO
¿Beta? ¿Cómo entró una carta griega en esta discusión? Seguramente no se
originó con un corredor de bolsa. ¿Se imaginan a cualquier corredor de bolsa
diciendo: "Podemos describir razonablemente el riesgo total de cualquier
garantía (o cartera) como la variabilidad total (varianza o desviación estándar) de
los rendimientos de la seguridad"? Pero nosotros que enseñamos decimos esas
cosas a menudo. A partir de ahí, decimos que parte del riesgo total o la
variabilidad pueden llamarse el riesgo sistemático de la seguridad y que esto se
deriva de la variabilidad básica de los precios de las acciones en general y de la
tendencia de todas las acciones a ir de la manera junto con el mercado general, al
menos hasta cierto punto. La variabilidad restante en los rendimientos de una
acción se denomina riesgo no sistémico y resulta de factores propios de esa
empresa en particular, por ejemplo, una huelga, el descubrimiento de un nuevo
producto, etc.
El riesgo sistemático, también llamado riesgo de mercado, captura la reacción
de las acciones individuales (o carteras) a las oscilaciones generales del
mercado. Algunas acciones y carteras tienden a ser muy sensibles a los
movimientos del mercado. Otros son más estables. Esta volatilidad relativa o
sensibilidad a los movimientos del mercado se puede estimar sobre la base del
registro pasado, y es popularmente conocida por - usted lo adivinó - la letra
griega beta.
Ahora estás a punto de aprender todo lo que siempre quisiste saber sobre beta,
pero tenías miedo de preguntar. Básicamente, beta es la descripción numérica del
riesgo sistemático. A pesar de las manipulaciones matemáticas involucradas, la
idea básica detrás de la medición beta es una de poner algunos números precisos
en los sentimientos subjetivos que los administradores de dinero han tenido
durante años. El cálculo beta es esencialmente una comparación entre los
movimientos de una acción individual (o cartera) y los movimientos del mercado
en su conjunto.
El cálculo comienza asignando una beta de 1 a un índice de mercado amplio.
Si una acción tiene una beta de 2, entonces en promedio se balancea el doble que
el mercado. Si el mercado sube un 10%, las acciones tienden a subir un 20%. Si
una acción tiene una beta de 0.5, tiende a subir o bajar 5 por ciento cuando el
mercado sube o disminuye 10 por ciento. Los profesionales llaman a las
acciones de alta beta inversiones agresivas y etiquetan las acciones de baja beta
como defensivas.
Ahora, lo importante a tener en cuenta es que el riesgo sistemático no puede
ser eliminado por la diversificación. Es precisamente porque todas las acciones
se mueven más o menos en tándem (una gran parte de su variabilidad es
sistemática) que incluso las carteras de acciones diversificadas son riesgosas. De
hecho, si se diversifica perfectamente mediante la compra de una participación
en un mercado de valores total index (que por definición tiene una beta de 1),
todavía tendría rendimientos bastante variables (riesgosos) porque el mercado en
su conjunto fluctúa ampliamente.
 El riesgo no sistémico (también llamado riesgo específico) es la variabilidad
en los precios de las acciones (y, por lo tanto, en los rendimientos de las
acciones) que resulta de factores propios de una empresa individual. Recepción
de un nuevo contrato grande, la búsqueda de recursos minerales, dificultades
laborales, fraude contable, el descubrimiento de que el tesorero de la corporación
ha tenido su mano en la caja de la empresa, todo puede hacer que el precio de
una acción se mueva independientemente del mercado. El riesgo asociado a tal
variabilidad es precisamente el tipo que la diversificación puede reducir. El
punto de la teoría de la cartera es que, en la medida en que las acciones no
siempre se mueven en tándem, las variaciones en los rendimientos de cualquier
seguridad tienden a ser lavadas por la variación complementaria en los
rendimientos de los demás.
El gráfico de la página 208, similar al de la página 197, ilustra la importante
relación entre la diversificación y el riesgo total. Supongamos que
seleccionamos aleatoriamente valores para nuestra cartera que en promedio son
tan volátiles como el mercado (las betas promedio para los valores de nuestra
cartera serán iguales a 1). El gráfico muestra que a medida que agregamos más
valores, el riesgo total de nuestra cartera disminuye, especialmente al principio.
Cuando se seleccionan treinta valores para nuestra cartera, se elimina una
buena parte del riesgo no sistémico y la diversificación adicional produce poca
reducción del riesgo adicional. En el momento en que sesenta valores bien
diversificados están en la cartera, el riesgo no sistémico se elimina
sustancialmente y nuestra cartera (con una beta de 1) tenderá a moverse hacia
arriba y hacia abajo esencialmente en conjunto con el mercado. Por supuesto,
podríamos realizar el mismo experimento con acciones cuya beta promedio es
11/2. Una vez más, encontraríamos que la diversificación redujo rápidamente el
riesgo no sistémico, pero el riesgo sistemático restante sería mayor. Una cartera
de sesenta o más acciones con una beta promedio de 11/2 tendería a ser un 50%
más volátil que el mercado.
CÓMO LA DIVERSIFICACIÓN REDUCE EL RIESGO: RIESGO DE CARTERA (DESVIACIÓN
ESTÁNDAR DE RETORNO)
 Ahora viene el paso clave en el argumento. Teóricos y profesionales
financieros están de acuerdo en que los inversores deben ser compensados por
asumir más riesgo con un mayor rendimiento esperado. Por lo tanto, los precios
de las acciones deben ajustarse para ofrecer mayores rendimientos cuando se
percibe más riesgo, para garantizar que todos los valores estén en manos de
alguien. Obviamente,los inversores reacios al riesgo no comprarían valores con
riesgo adicional sin la expectativa de recompensa adicional. Pero no todo el
riesgo de valores individuales es relevante para determinar la prima por soportar
el riesgo. La parte antisistema del riesgo total se elimina fácilmente mediante
una adecuada diversificación. Por lo tanto, no hay razón para pensar que los
inversores recibirán una compensación adicional por soportar un riesgo no
sistémico. La única parte del riesgo total de que se pague a los inversores por el
rodamiento es el riesgo sistemático, el riesgo de que la diversificación no pueda
ayudar. Por lo tanto, el modelo de fijación de precios de capital-activos dice que
los rendimientos (y, por lo tanto, las primas de riesgo) para cualquier acción (o
cartera) estarán relacionados con beta, el riesgo sistemático que no se puede
diversificar.
 EL MODELO DE FIJACIÓN DE PRECIOS DE CAPITAL-ACTIVOS
(CAPM)
La propuesta de que el riesgo y la recompensa están relacionados no es nueva.
Los especialistas en finanzas han acordado durante años que los inversores
necesitan ser compensados por asumir más riesgo. Lo que es diferente de la
nueva tecnología de inversión es la definición y medición del riesgo. Antes de la
llegada del modelo de fijación de precios de los activos de capital, se creía que el
retorno de cada garantía estaba relacionado con el riesgo total inherente a esa
seguridad. Se creía que el retorno de una seguridad variaba con la variabilidad o
desviación estándar de los rendimientos que producía. La nueva teoría dice que
el riesgo total de cada seguridad individual es irrelevante. Es sólo el componente
sistemático que cuenta hasta donde van las recompensas adicionales.
Aunque la prueba matemática de esta proposición es prohibida, la lógica
detrás de ella es bastante simple. Considere dos grupos de valores —Grupo I y
Grupo II— con sesenta valores en cada uno. Supongamos que el riesgo
sistemático (beta) para cada seguridad es 1; es decir, cada uno de los valores de
los dos grupos tiende a subir y bajar en conjunto con el mercado general. Ahora
supongamos que, debido a factores propios de los valores individuales del Grupo
I, el riesgo total para cada uno de ellos es sustancialmente mayor que el riesgo
total por cada garantía en el Grupo II. Imaginen, por ejemplo, que, además de los
factores generales del mercado, los valores del Grupo I también son
particularmente susceptibles a las variaciones climáticas, a los cambios en los
tipos de cambio y a los desastres naturales. Por lo tanto, el riesgo específico para
cada uno de los valores del Grupo I será muy elevado. Sin embargo, se supone
que el riesgo específico para cada uno de los valores del Grupo II es muy bajo y,
por lo tanto, el riesgo total para cada uno de ellos será muy bajo.
Esquemáticamente, esta situación aparece de la siguiente manera:
Grupo I (60 Valores) Grupo II (60 Valores)
Riesgo sistemático (beta) = 1 para cada Riesgo sistemático (beta) = 1 para cada
seguridad seguridad

El riesgo específico es alto para cada seguridad El riesgo específico es bajo para cada seguridad

El riesgo total es alto para cada seguridad El riesgo total es bajo para cada seguridad

Ahora, según la vieja teoría, comúnmente aceptada antes de la llegada del

modelo de fijación de precios de los activos de capital, los rendimientos deberían
ser más altos para una cartera compuesta por valores del Grupo I, porque cada
garantía en el Grupo I tiene un riesgo total mayor que cada garantía en el Grupo
II, y el riesgo, como sabemos, tiene su recompensa. Con una ola de sus varitas
intelectuales, los académicos cambiaron ese tipo de pensamiento. Bajo el modelo
de fijación de precios de capital-activos, los rendimientos de las dos carteras
deben ser iguales. ¿por qué?
En primer lugar, recuerde el gráfico anterior en la página 208. (El olvido
puede echar otro vistazo.) Allí vimos que a medida que el número de valores de
la cartera se acercaba a sesenta, el riesgo total de la cartera se redujo a su nivel
sistemático. El lector de conciencia ahora observará que en la ilustración
esquemática, el número de valores en cada cartera es de sesenta. Todo el riesgo
no sistémico se ha lavado esencialmente: una calamidad climática inesperada se
equilibra con un tipo de cambio favorable, y así sucesivamente. Lo que queda es
sólo el riesgo sistemático de cada acción en la cartera, que es dado por su beta.
Pero en estos dos grupos, cada una de las acciones tiene una beta de 1. Por lo
tanto, una cartera de títulos del Grupo I y una cartera de títulos del Grupo II
funcionarán exactamente igual con respecto al riesgo (desviación estándar), a
pesar de que las acciones del Grupo I muestran un mayor riesgo total que las
acciones del Grupo II.
Las vistas antiguas y nuevas ahora se encuentran de frente. Bajo el antiguo
sistema de valoración, se consideró que los valores del Grupo I ofrecían una
rentabilidad más alta debido a su mayor riesgo. El modelo de precios de los
activos de capital dice que no hay mayor riesgo en la tenencia de valores del
Grupo I si están en una cartera diversificada. De hecho, si los valores del Grupo
I ofrecieran mayores rendimientos, todos los inversores racionales los preferirían
por encima de los valores del Grupo II e intentarían reorganizar sus
participaciones para captar los mayores rendimientos del Grupo I. Pero con este
mismo proceso, subirían los precios de los títulos del Grupo I y empujarían a la
baja los precios de los valores del Grupo II hasta que, con el logro del equilibrio
(cuando los inversores ya no quieren pasar de la seguridad a la seguridad), las
carteras de cada grupo tuvieran rendimientos idénticos, relacionados con el
componente sistemático de su riesgo (beta) en lugar de con su riesgo total
(incluidas las partes no sistemáticas o específicas). Debido a que las acciones se
pueden combinar en carteras para eliminar riesgos específicos, solo el riesgo no
irreversible o sistemático controlará una prima de riesgo. A los inversores no se
les pagará por soportar riesgos que puedan diversificarse. Esta es la lógica básica
detrás del modelo de precios de activos de capital.
En pocas palabras, la prueba del modelo de fijación de precios de los activos
de capital (que en adelante se conocerá como CAPM porque a los economistas
nos encanta utilizar abreviaturas de letras) se puede afirmar de la siguiente
manera: Si los inversores obtuvieran una rentabilidad adicional (una prima de
riesgo) por soportar riesgos no sistémicos, resultaría que las carteras
diversificadas compuestas de acciones con grandes cantidades de riesgo no
sistémico darían mayores rendimientos que carteras de acciones igualmente
riesgosas con un riesgo menos sistematático. Los inversores tendrían la
oportunidad de tener estos mayores rendimientos, pujando por los precios de las
acciones con un gran riesgo no sistémico y vendiendo acciones con betas
equivalentes pero menor riesgo no sistémico. Este proceso continuaría hasta que
se igualaran los posibles rendimientos de las acciones con las mismas betas y no
se pudiera obtener ninguna prima de riesgo por soportar un riesgo no sistémico.
Cualquier otro resultado sería incompatible con la existencia de un mercado
eficiente.
La relación clave de la teoría se muestra en el siguiente diagrama. A medida
que aumenta el riesgo sistemático (beta) de una acción (o cartera) individual,
también lo hace la rentabilidad que un inversor puede esperar. Si la cartera de un
inversor tiene una beta de cero, como podría ser el caso si todos sus fondos se
invirtieron en un certificado de ahorro bancario garantizado por el gobierno (beta
sería cero porque los rendimientos del certificado no variarían en absoluto con
oscilaciones en el mercado de valores), el inversor recibiría alguna tasa de
rendimiento modesta, que generalmente se llama la tasa de interés libre de
riesgo. Sin embargo, a medida que el individuo asume más riesgo, el retorno
debería aumentar. Si el inversor tiene una cartera con una beta de 1 (como, por
ejemplo, tener una participación en un amplio fondo de índices bursátiles), su
rentabilidad equivaldrá a la rentabilidad general de las acciones comunes. Este
rendimiento ha superado durante largos períodos de tiempo la tasa de interés
libre de riesgo, pero la inversión es arriesgada. En ciertos períodos, la
rentabilidad es mucho menor que la tasa libre de riesgo e implica tomar pérdidas
sustanciales. Esto es precisamente lo que se entiende por el riesgo.
El diagrama muestra que una serie de diferentes rendimientos esperados son
posibles simplemente ajustando la beta de la cartera. Por ejemplo, supongamos
que el inversor puso la mitad de su dinero en un certificado de ahorro y la mitad
en una parte de un fondo de índice que representa el amplio mercado de valores.
En este caso, recibiría un retorno a mitad de camino entre la rentabilidad sin
riesgo y el retorno del mercado, y su cartera tendría una beta promedio de 0,5. *
El CAPM entonces afirma que para obtener una tasa de rendimiento promedio
más alta a largo plazo, usted debe simplemente aumentar la beta de su cartera.
Un inversor puede obtener una cartera con una beta mayor que 1, ya sea
comprando acciones de alta beta o comprando una cartera con volatilidad
promedio en margen (ver el diagrama en la página 213 y la tabla en la página
214).
RIESGO Y RENTABILIDAD SEGÚN EL MODELO DE FIJACIÓN DE PRECIOS DE ACTIVOS
DE CAPITAL*
 *Aquellos que recuerden su álgebra de la escuela secundaria recordarán que cualquier línea recta se
puede escribir como una ecuación. La ecuación para la línea recta en el diagrama es:
 Tasa de retorno = Tasa libre de riesgo + Beta (Retorno del mercado – Tasa libre de riesgo).
Alternativamente, la ecuación se puede escribir como una expresión para la prima de riesgo, es decir, la
tasa de rendimiento de una cartera de acciones o cualquier acción individual por encima de la tasa de
interés libre de riesgo:
Tasa de retorno – Tasa libre de riesgo = Beta (Retorno del mercado – Tasa libre de riesgo).
La ecuación dice que la prima de riesgo que obtienes en cualquier acción o cartera aumenta
directamente con el valor beta que asumes. Algunos lectores pueden preguntarse qué relación beta tiene
con el concepto de covarianza que fue tan crítico en nuestra discusión de la teoría de portafolios. La beta
para cualquier seguridad es esencialmente la misma cosa que la covarianza entre esa seguridad y el
índice de mercado medido sobre la base de la experiencia pasada.

ILUSTRACIÓN DE LA CONSTRUCCIÓN DE PORTAFOLIOs*

Rentabilidad
Beta esperada de la
deseada Composición de cartera cartera
0 $1 en activos sin riesgo 10%

½ $.50 en activos sin riesgo $.50 en cartera de mercado 1/2 (0.10) + 1/2 (0.15) =
0.125, o 121/2%†

1 $1 en cartera de mercado 15%

1½ $1.50 en cartera de mercado pidiendo prestado $.50 a 11/2 (0.15) – 1/2 (0.10) =
una tasa asumida de 10 por ciento 0.175, o 171/2%
*Suponiendo que la rentabilidad esperada del mercado sea del 15 por ciento y que la tasa libre de
riesgo sea del 10 por ciento.
† También podemos derivar la cifra de retorno esperado utilizando directamente la fórmula que
acompaña al gráfico anterior:
Tasa de retorno = 0,10 + 1/2 (0,15 – 0,10) = 0,125 o 121/2%.

Así como las acciones tenían sus modas, tan beta entró en alta moda a
principios de la década de 1970. Institutional Investor,la prestigiosa revista que
pasó la mayor parte de sus páginas narrando los logros de los gestores de dinero
profesionales, puso su imprimatur en el movimiento al presentar en su portada la
letra beta en la parte superior de un templo e incluyendo como su historia
principal "The Beta Cult! La nueva forma de medir el riesgo." La revista señaló
que los hombres de dinero cuyas matemáticas apenas iban más allá de la larga
división ahora estaban "lanzando betas alrededor con el abandono de los
doctorados en teoría estadística". Incluso la SEC dio a beta su aprobación como
medida de riesgo en su Informe de Estudio de Inversores Institucionales.
En Wall Street, los primeros fanáticos de la beta se jactaban de que podían
ganar tasas de rentabilidad más altas a largo plazo simplemente comprando
algunas acciones de alta beta. Aquellos que pensaban que eran capaces de
cronometrar el mercado pensaron que tenían una idea aún mejor. Comprarían
acciones de alta beta cuando pensaran que el mercado estaba subiendo,
cambiando a las de baja beta cuando temían que el mercado pudiera disminuir.
Para acomodar el entusiasmo por esta nueva idea de inversión, los servicios de
medición beta proliferaron entre los corredores, y fue un símbolo de
progresividad para una casa de inversión proporcionar sus propias estimaciones
beta. Hoy en día, puede obtener estimaciones beta de corredores como Merrill
Lynch y servicios de asesoramiento de inversión como Value Line y
Morningstar. Los impulsores beta en la calle sobrevendieron su producto con un
abandono que habría conmocionado incluso a los garabatos académicos más
entusiastas que intentan difundir el evangelio beta.
 ECHEMOS UN VISTAZO AL DISCO
En Enrique IVdeShakespeare, Parte I,Glendower se jacta a Hotspur: "Puedo
llamar a los espíritus desde lo vasto profundo". "¿Por qué, yo también puedo, o
también cualquier hombre", dice Hotspur, sin impresionar. "¿Pero vendrán
cuando los llames?" Cualquiera puede teorizar sobre cómo funcionan los
mercados de seguridad. Capm es sólo otra teoría. La pregunta realmente
importante es: ¿Funciona?
Ciertamente muchos inversores institucionales han adoptado el concepto beta.
Beta es, después de todo, una creación académica. ¿Qué podría ser más
estancado? Simplemente creado como un número que describe el riesgo de una
acción, parece casi estéril en la naturaleza. A los chartistas del armario les
encanta. Incluso si usted no cree en beta, usted tiene que hablar su idioma
porque, de vuelta en los campus de la nación, mis colegas y yo hemos estado
produciendo una larga línea de doctorados y MBAs que lanzan su terminología.
Ahora utilizan la versión beta como método para evaluar el rendimiento de un
gestor de carteras. Si el retorno realizado es mayor que el previsto por la beta de
la cartera, se dice que el gerente produjo un alfa positivo. Mucho dinero en el
mercado buscó gerentes que pudieran entregar el alfa más grande.
Pero, ¿es la beta una medida útil del riesgo? ¿Es cierto que las carteras de alta
beta proporcionarán mayores rendimientos a largo plazo que las de menor beta,
como sugiere el modelo de fijación de precios de activos de capital? ¿La beta por
sí sola resume el riesgo sistemático total de una seguridad, o también tenemos
que considerar otros factores? En resumen, ¿la beta realmente merece un alfa?
Estos son temas de intenso debate actual entre profesionales y académicos.
En un estudio publicado en 1992, Eugene Fama y Kenneth French dividieron
todas las acciones negociadas en deciles de acuerdo con sus medidas beta
durante el período 1963-90. Decile 1 contenía el 10 por ciento de todas las
acciones que tenían las betas más bajas; decile 10 contenía el 10 por ciento que
tenía las betas más altas. El resultado notable, que se muestra en el siguiente
gráfico, es que esencialmente no había ninguna relación entre el retorno de estas
carteras diezmadas y sus medidas beta. Encontré un resultado similar para la
relación entre el retorno y la beta para los fondos mutuos. No había ninguna
relación entre los rendimientos de las acciones o carteras y sus medidas de riesgo
beta.
RENDIMIENTO MENSUAL PROMEDIO VS. BETA: 1963-90 (FAMA Y FRANCÉS STUDY)
 Debido a que su estudio exhaustivo abarcó un período de casi treinta años,
Fama y French concluyeron que la relación entre beta y retorno es esencialmente
plana. Beta, la herramienta analítica clave del modelo de precios de activos de
capital, no es una medida única útil para capturar la relación entre el riesgo y la
rentabilidad. Y así, a mediados de la década de 1990, no sólo los profesionales,
sino incluso muchos académicos también estaban listos para asignar beta al
montón de chatarra. La prensa financiera, que anteriormente había narrado el
ascenso de la beta, ahora publicó historias con títulos como "The Death of Beta",
"Bye, Bye Beta" y "Beta Beaten". Típica de los tiempos era una carta citada en
Institutional Investor de un escritor conocido sólo como "Deep Quant". † La
carta comenzó: "Hay una historia muy grande que rompe en la gestión del
dinero. El modelo de fijación de precios de capital y activos está muerto." La
revista llegó a citar un "cuarteto de abrigos" de la siguiente manera: "Las
matemáticas avanzadas se convertirán en para los inversores lo que el Titanic era
para navegar". Y así, todo el conjunto de herramientas que componen la nueva
tecnología de inversión, incluida incluso la teoría moderna de la cartera, cayó
bajo una nube de sospecha.
 UNA EVALUACIÓN DE LAS PRUEBAS
Mi propia conjetura es que el "abrigo de abrigo" está equivocado. El
desenterramiento de grietas graves en el CAPM no conducirá a un abandono de
las herramientas matemáticas en el análisis financiero y a un retorno al análisis
de seguridad tradicional. La comunidad financiera no está lista para escribir un
obituario para beta en este momento. Creo que hay muchas razones para evitar
una prisa por juzgar.
En primer lugar, es importante recordar que los rendimientos estables son
preferibles, es decir, rendimientos menos riesgosos que muy volátiles.
Claramente, si uno pudiera ganar sólo el mismo retorno de perforación para el
petróleo que de una seguridad gubernamental sin riesgo, sólo aquellos que
amaban el juego por el bien de los juegos de azar por sí solos perforarían para
obtener petróleo. Si los inversores realmente no se preocuparan en absoluto por
la volatilidad, los mercados de valores derivados multimillonarios no
prosperarían como son. Por lo tanto, la medida beta de la volatilidad relativa
captura al menos algunos aspectos de lo que normalmente pensamos como
riesgo. Y las betas de cartera del pasado hacen un trabajo razonablemente bueno
de predecir la volatilidad relativa en el futuro.
© Milt Priggee / Pensiones & Inversiones. www.miltpriggee.com. Reimpreso por permiso.

En segundo lugar, como ha argumentado el profesor Richard Roll de UCLA,

debemos tener en cuenta que es muy difícil (probablemente imposible) medir la
beta con cualquier grado de precisión. El índice S&P 500 no es "el mercado". El
Mercado Bursátil Total contiene muchos miles de acciones adicionales en los
Estados Unidos y miles más en países extranjeros. Además, el mercado total
incluye bonos, bienes raíces, materias primas y activos de todo tipo, incluyendo
uno de los activos más importantes que cualquiera de nosotros tiene: el capital
humano acumulado por la educación, el trabajo y las experiencias de vida.
Dependiendo exactamente de cómo mida el "mercado", puede obtener valores
beta muy diferentes. Las conclusiones de uno sobre el modelo de precios de
activos de capital y beta como medida de riesgo dependen en gran medida de
cómo se mida la beta. Dos economistas de la Universidad de Minnesota, Ravi
Jagannathan y Zhenyu Wang, encuentran que cuando el índice de mercado
(contra el cual medimos beta) se redefine para incluir capital humano y cuando
se permite que las betas varíen con fluctuaciones cíclicas en la economía, el
apoyo al CAPM y beta como predictor de rendimientos es bastante fuerte.
Por último, los inversores deben ser conscientes de que incluso si la relación a
largo plazo entre beta y retorno es plana, beta todavía puede ser una herramienta
útil de gestión de inversiones. De hecho, si el caso de las acciones de baja beta
ganara tasas de rentabilidad al menos tan grandes como las de las acciones de
alta beta (un "si" muy grande de hecho), entonces beta sería aún más valiosa
como herramienta de inversión que si el modelo de fijación de precios de activos
de capital se mantendría. Los inversores deberían recoger acciones de baja beta y
obtener rendimientos tan atractivos como para el mercado en su conjunto, pero
con mucho menos riesgo. Y los inversores que desean buscar mayores
rendimientos asumiendo un mayor riesgo deben comprar y mantener las
acciones de baja beta en margen, aumentando así su riesgo y rendimientos.
Veremos en el capítulo 11 que algunas estrategias de "beta inteligente" y
"paridad de riesgo" están diseñadas para ejecutar esa estrategia exacta. Lo que
está claro, sin embargo, es que beta, como se mide normalmente, no es un
sustituto del cerebro y no es un predictor confiable de retornos futuros a largo
plazo.
 LA BÚSQUEDA DE MEJORES MEDIDAS DE RIESGO: TEORÍA DE
PRECIOS DEL ARBITRAJE
Si beta se daña como una medida cuantitativa efectiva del riesgo, ¿hay algo que
tome su lugar? Uno de los pioneros en el campo de la medición del riesgo fue
Stephen Ross. Ross desarrolló una teoría de precios en los mercados de capitales
llamada teoría de precios de arbitraje (APT). Para entender la lógica de APT, hay
que recordar la percepción correcta que subyace al CAPM: El único riesgo de
que los inversores sean compensados por el rodamiento es el riesgo que no se
puede diversificar. Sólo el riesgo sistemático controlará una prima de riesgo.
Pero los elementos sistemáticos de riesgo en acciones y carteras particulares
pueden ser demasiado complicados para ser capturados por beta, la tendencia de
las acciones a moverse más o menos que el mercado. Esto es especialmente así
porque cualquier índice bursátil en particular es un representante imperfecto del
mercado general. Por lo tanto, beta puede no capturar una serie de elementos
sistemáticos importantes de riesgo.
Echemos un vistazo a varios de estos otros elementos de riesgo sistemáticos.
Los cambios en los ingresos nacionales, sin duda, afectan los rendimientos de las
acciones individuales de manera sistemática. Esto se mostró en nuestra
ilustración de una simple economía insular en el capítulo 8. Además, los
cambios en los ingresos nacionales reflejan cambios en los ingresos personales
de las personas, y se puede esperar que la relación sistemática entre los
rendimientos de seguridad y los ingresos salariales tenga un efecto significativo
en el comportamiento individual. Por ejemplo, el trabajador de una planta de
Ford encontrará que mantener las acciones comunes de Ford es particularmente
riesgoso, porque es probable que se produzcan despidos laborales y malos
rendimientos de las acciones de Ford al mismo tiempo.
Los cambios en las tasas de interés también afectan sistemáticamente a los
rendimientos de las acciones individuales y son elementos de riesgo no
verificables importantes. En la medida en que las acciones tienden a sufrir a
medida que suben las tasas de interés, la renta variable es una inversión
arriesgada y aquellas acciones que son particularmente vulnerables a los
aumentos en el nivel general de las tasas de interés son especialmente riesgosas.
Por lo tanto, algunas acciones e inversiones en renta fija tienden a moverse en
paralelo, y estas acciones no serán útiles para reducir el riesgo de una cartera de
bonos. Debido a que los valores de renta fija son una parte importante de las
carteras de muchos inversores institucionales, este factor de riesgo sistemático es
particularmente importante para algunos de los mayores inversores del mercado.
Los cambios en la tasa de inflación también tenderán a tener una influencia
sistemática en los rendimientos de las acciones comunes. Esto es así por al
menos dos razones. En primer lugar, un aumento de la tasa de inflación tiende a
aumentar las tasas de interés y, por lo tanto, tiende a bajar los precios de algunas
acciones, como se acaba de discutir. En segundo lugar, el aumento de la inflación
puede exprimir los márgenes de beneficio de ciertos grupos de empresas: los
servicios públicos, por ejemplo, que a menudo encuentran que los aumentos de
tasas están rezagados con respecto a los aumentos de los costos. Por otro lado, la
inflación puede beneficiar los precios de las poblaciones comunes en las
industrias de recursos naturales. Por lo tanto, una vez más hay relaciones
sistemáticas importantes entre los rendimientos de las acciones y las variables
económicas que pueden no ser capturadas adecuadamente por una simple
medida beta del riesgo.
Las pruebas estadísticas de la influencia en los rendimientos de seguridad de
varias variables de riesgo sistemáticas han mostrado resultados algo
prometedores. Se pueden obtener mejores explicaciones que las dadas por el
CAPM para la variación de los rendimientos entre los diferentes valores
mediante el uso, además de la tradicional medida beta del riesgo, una serie de
variables de riesgo sistemáticas, como la sensibilidad a los cambios en la renta
nacional, en las tasas de interés y en la tasa de inflación. Por supuesto, las
medidas de riesgo de la APT están acosadas por algunos de los mismos
problemas a los que se enfrenta la medida beta del CAPM.
 EL MODELO FAMA-FRANCÉS DE TRES FACTORES
Eugene Fama y Kenneth French han propuesto un modelo de factor, como la
teoría de precios del arbitraje, para tener en cuenta el riesgo. Se utilizan dos
factores además de beta para describir el riesgo. Los factores se derivan de su
trabajo empírico que muestra que los rendimientos están relacionados con el
tamaño de la empresa (medido por la capitalización de mercado) y con la
relación de su precio de mercado con su valor contable. Fama-French sostienen
que las empresas más pequeñas son relativamente riesgosas. Una explicación
podría ser que tendrán más dificultades para mantenerse durante períodos
recesivos y, por lo tanto, pueden tener un riesgo más sistemático en relación con
las fluctuaciones del PIB. Fama-French también argumentan que las acciones
con precios de mercado bajos en relación con sus valores contables pueden estar
en cierto grado de "dificultad financiera". Estas opiniones se debaten
acaloradamente, y no todos están de acuerdo en que los factores fama-franceses
miden el riesgo. Pero ciertamente a principios de 2009, cuando las acciones de
los principales bancos se vendieron a precios muy bajos en relación con sus
valores contables, es difícil argumentar que los inversores no las consideraron en
peligro de quebrar. E incluso aquellos que argumentarían que las acciones de
bajo valor de mercado a libro proporcionan mayores rendimientos debido a la
irracionalidad de los inversores encuentran útiles los factores de riesgo fama-
franceses.
LOS FACTORES DE RIESGO FAMA-FRANCÉS
• Beta: del modelo de precios de activos de capital

• Tamaño: medido por la capitalización total del mercado de renta variable

• Valor: medido por la relación mercado-valor contable

Algunos analistas añadirían más variables al modelo de riesgo de tres factores

fama-francés. Se podría añadir un factor de impulso para capturar la tendencia a
que el aumento o la caída de las existencias continúen moviéndose en la misma
dirección. Además, se podría añadir un factor de liquidez para reflejar el hecho
de que es necesario pagar a los inversores una prima de retorno para inducirlos a
poseer valores ilíquidos. Otro factor que se ha sugerido es la "calidad" de la
empresa medida por indicadores tales como la estabilidad de sus ganancias y
crecimiento de ventas y su baja cantidad de deuda. Los modelos de factores se
utilizan ampliamente ahora para medir el rendimiento de la inversión y diseñar
portafolios "beta inteligentes", como se discutirá en el capítulo 11.
 UN RESUMEN
Los capítulos 8 y 9 han sido un ejercicio académico en la teoría moderna de los
mercados de capitales. El mercado de valores parece ser un mecanismo eficiente
que se ajusta bastante rápidamente a la nueva información. Ni el análisis técnico,
que analiza los movimientos de precios pasados de las acciones, ni el análisis
fundamental, que analiza información más básica sobre las perspectivas de las
empresas individuales y la economía, parecen producir beneficios consistentes.
Parece que la única manera de obtener mayores rendimientos de inversión a
largo plazo es aceptar mayores riesgos.
Desafortunadamente, no existe una medida de riesgo perfecta. Beta, la medida
de riesgo del modelo de precios de activos de capital, se ve bien en la superficie.
Es una medida simple y fácil de entender de la sensibilidad del mercado. Por
desgracia, beta también tiene sus verrugas. La relación real entre beta y tasa de
retorno no se ha correspondido con la relación predicha en teoría durante largos
períodos del siglo XX. Además, las betas para acciones individuales no son
estables con el tiempo, y son muy sensibles al poder del mercado contra el que
se miden.
He argumentado aquí que es probable que ninguna medida capture
adecuadamente la variedad de influencias sistemáticas del riesgo en las
existencias y carteras individuales. Los rendimientos son probablemente
sensibles a las oscilaciones generales del mercado, a los cambios en las tasas de
interés y de inflación, a los cambios en los ingresos nacionales y, sin duda, a
otros factores económicos como los tipos de cambio. Además, hay pruebas de
que los rendimientos son más altos para las acciones con menores ratios precio-
libro y menor tamaño. La mística medida de riesgo perfecta aún está fuera de
nuestro alcance.
Para gran alivio de los profesores asistentes que deben publicar o perecer,
todavía hay mucho debate dentro de la comunidad académica sobre la medición
del riesgo, y es necesario hacer pruebas mucho más empíricas. Sin duda, todavía
habrá muchas mejoras en las técnicas de análisis de riesgos, y el análisis
cuantitativo de la medición del riesgo está lejos de estar muerto. Mi propia
conjetura es que las futuras medidas de riesgo serán aún más sofisticadas, no
menos. Sin embargo, debemos tener cuidado de no aceptar beta o cualquier otra
medida como una manera fácil de evaluar el riesgo y predecir los rendimientos
futuros con cualquier certeza. Usted debe saber acerca de lo mejor de las
técnicas modernas de la nueva tecnología de inversión, pueden ser ayudas útiles.
Pero nunca va a haber un genio guapo que aparezca y resuelva todos nuestros
problemas de inversión. E incluso si lo hiciera, probablemente lo ensuciaríamos,
al igual que la viejita en la siguiente historia favorita de Robert Kirby de Capital
Guardian Trust:
Estaba sentada en su mecedora en el porche de la residencia de ancianos cuando
apareció un pequeño genio y dijo: "He decidido concederte tres deseos".
La viejita respondió: "Quítate, pequeño twerp, he visto a todos los sabios que
necesito en mi vida".
 El genio respondió: "Mira, no estoy bromeando. Esto es de verdad. Sólo
pruébame."
Ella se encogió de hombros y dijo, "Bien, convertir mi mecedora en oro
sólido."
Cuando, en una bocanada de humo, lo hizo, su interés repuntó notablemente.
Ella dijo, "Conédgame en una hermosa doncella joven."
Una vez más, en un soplo de humo, lo hizo. Finalmente, ella dijo: "Bien, para
mi tercer deseo convertir a mi gato en un joven príncipe guapo".
En un instante, se puso de pie el joven príncipe, que luego se volvió hacia ella
y le preguntó: "¿Ahora no te arrepientes de haberme arreglado?"

* En general, la beta de una cartera es simplemente el promedio ponderado de las betas de sus
componentes.
† "Quant" es el apodo de Wall Street para el analista financiero cuantitativamente inclinado que dedica la
atención en gran medida a la nueva tecnología de inversión.
 10

FINANZAS CONDUCTUALES
La financiación conductual no es una rama de las finanzas estándar: es
su reemplazo con un mejor modelo de humanidad.
—Meir Statman

T HUS FAR He descrito teorías y técnicas del mercado de valores basadas en la

premisa de que los inversores son completamente racionales. Toman decisiones
con el objetivo de maximizar su riqueza y se ven limitadas sólo por su tolerancia
al riesgo de rodamientos. No es así, declara una nueva escuela de economistas
financieros que saltó a la fama a principios del siglo XXI. Los conductistas creen
que muchos (tal vez incluso la mayoría) de los inversores del mercado de valores
están lejos de ser completamente racionales. Después de todo, piensen en el
comportamiento de sus amigos y conocidos, sus compañeros de trabajo y sus
supervisores, sus padres y (me atrevo a decir) cónyuge (hijos, por supuesto, son
otro asunto). ¿Alguna de estas personas actúa racionalmente? Si su respuesta es
"no" o incluso "a veces no", disfrutará de este viaje por los caminos menos que
racionales de las finanzas conductuales.
La teoría del mercado eficiente, la teoría moderna de la cartera y varias
relaciones de precios de activos entre el riesgo y la rentabilidad se basan en la
premisa de que los inversores del mercado de valores son racionales. En su
conjunto, hacen estimaciones razonables del valor actual de las acciones, y su
compra y venta asegura que los precios de las acciones representen justamente
sus perspectivas futuras.
A estas alturas, debería ser obvio que la frase "en su conjunto" representa la
escotilla de escape de los economistas. Eso significa que pueden admitir que
algunos participantes individuales del mercado pueden ser menos que racionales.
Pero rápidamente se retuerce declarando que las operaciones de los inversores
irracionales serán aleatorias y, por lo tanto, se cancelarán mutuamente sin afectar
los precios. E incluso si los inversores son irracionales de una manera similar,
los creyentes de la teoría del mercado eficiente afirman que los operadores
racionales inteligentes corregirán cualquier error que pueda surgir de la
presencia de comerciantes irracionales.
Los psicólogos no tendrán nada de este claptrap económico. Dos en particular,
Daniel Kahneman y Amos Tversky, criticaron las opiniones de los economistas
sobre cómo se comportan los inversores y en el proceso se les atribuye la crianza
de una nueva disciplina económica, llamada finanzas conductuales.
Los dos argumentaron simplemente que las personas no son tan racionales
como asumen los modelos económicos. Aunque este argumento es obvio para el
público en general y para los no economistas, tomó más de veinte años para que
se aceptara ampliamente en la academia. Tversky murió en 1996, justo cuando
estaba ganando mayor credibilidad. Seis años más tarde, Kahneman ganó el
Premio Nobel de Ciencias Económicas por el trabajo. El premio fue
particularmente notable, ya que no fue otorgado a un economista. Al enterarse de
la noticia, Kahneman comentó: "El premio... es explícitamente para el trabajo
conjunto, pero desafortunadamente no hay premio póstumo."
Aunque los conocimientos expuestos por Kahneman y Tversky afectaron a
todas las ciencias sociales que se ocupan del proceso de toma de decisiones,
tuvieron un impacto particularmente fuerte en los departamentos de economía y
las escuelas de negocios de todo el país. Imagínese — un campo completamente
nuevo en el que publicar artículos, dar conferencias por honorarios
considerables, y escribir tesis de posgrado.
Si bien eso puede estar bien para los profesores y los estudiantes, ¿qué pasa
con todas las demás personas que quieren invertir en acciones. ¿Cómo pueden
ayudarles las finanzas conductuales? Más al punto, ¿qué hay para ti? En
realidad, bastante.
Los conductistas creen que los precios de mercado son altamente imprecisos.
Además, las personas se desvían de manera sistemática de la racionalidad, y las
operaciones irracionales de los inversores tienden a estar correlacionadas. A
continuación, las finanzas conductuales llevan esa declaración más lejos
afirmando que es posible cuantificar o clasificar ese comportamiento irracional.
Básicamente, hay cuatro factores que crean un comportamiento irracional del
mercado: exceso de confianza, juicios sesgados, mentalidad de rebaño y aversión
a la pérdida.
Bueno, sí, dicen los creyentes en los mercados eficientes. Pero — y nosotros
los creyentes siempre tenemos un pero — las distorsiones causadas por tales
factores son contrarrestadas por el trabajo de los árbitros. Esta última es la
palabra elegante utilizada para describir a las personas que se benefician de
cualquier desviación de los precios de mercado de su valor racional.
En un sentido estricto, la palabra "arbitraje" significa beneficiarse de precios
del mismo bien que difieren en dos mercados. Supongamos que en Nueva York
se puede comprar o vender libras británicas por $ 1.50, mientras que en Londres
se puede cambiar de dólar por libras a un tipo de cambio de $ 2.00. El árbitro
entonces tomaría $1.50 en Nueva York y compraría una libra y simultáneamente
la vendería en Londres por $2.00, obteniendo un beneficio de 50¢. Del mismo
modo, si una acción común se vendiera a diferentes precios en Nueva York y
Londres, sería justificable comprarla en el mercado barato y venderla en la cara.
El término "arbitraje" generalmente se extiende a situaciones en las que dos
acciones muy similares se venden a diferentes valoraciones o donde se espera
que una acción se intercambie por otra acción a un precio más alto si se aprueba
una fusión planificada entre las dos compañías. En el sentido más flojo del
término, el "arbitraje" se utiliza para describir la compra de acciones que parecen
"infravaloradas" y la venta de aquellas que se han vuelto "demasiado altas". Al
hacerlo, los árbitros trabajadores pueden suavizar las fluctuaciones irracionales
en los precios de las acciones y crear un mercado a precios eficientes.
Por otro lado, los conductistas creen que existen barreras sustanciales al
arbitraje eficiente. No podemos contar con arbitraje para poner los precios en
línea con la valoración racional. Cabe esperar que los precios de mercado se
desvíe sustancialmente de los que cabía esperar en un mercado eficiente.
El resto de este capítulo explora los argumentos clave de las finanzas
conductuales para explicar por qué los mercados no son eficientes y por qué no
hay tal cosa como un paseo aleatorio por Wall Street. También explicaré cómo
una comprensión de este trabajo puede ayudar a proteger a los inversores
individuales de algunos errores sistemáticos a los que los inversores son
propensos.
 EL COMPORTAMIENTO IRRACIONAL DE LOS INVERSORES
INDIVIDUALES
Como la Primera Parte dejó muy claro, siempre hay momentos en que los
inversores son irracionales. Las finanzas conductuales, sin embargo, dicen que
este comportamiento es continuo en lugar de episódico.
 Confianza
Investigadores en psicología cognitiva han documentado que las personas se
desvían de maneras sistemáticas de la racionalidad al hacer juicios en medio de
la incertidumbre. Uno de los sesgos más generalizados es la tendencia a ser
demasiado confiado sobre las creencias y habilidades y demasiado optimista
sobre las evaluaciones del futuro.
Una clase de experimentos que ilustran este síndrome consiste en preguntar a
un gran grupo de participantes sobre su competencia como conductores de
automóviles en relación con el conductor promedio en el grupo o para todos los
que conducen un coche. Conducir un automóvil es claramente una actividad
riesgosa donde la habilidad juega un papel importante. Las respuestas a esta
pregunta revelan fácilmente si las personas tienen una concepción realista de su
propia habilidad en relación con los demás. En el caso de los estudiantes
universitarios, entre el 80 y el 90 por ciento de los encuestados invariablemente
dicen que son conductores más hábiles y seguros que otros en la clase. Al igual
que en el lago Wobegon, (casi) todos los estudiantes se consideran por encima
del promedio.
En otro experimento en el que participaron estudiantes, se preguntó a los
encuestados sobre los resultados futuros probables para ellos y sus compañeros
de cuarto. Por lo general, tenían puntos de vista muy rosados sobre su propio
futuro, que imaginaban incluir carreras exitosas, matrimonios felices y buena
salud. Sin embargo, cuando se les pidió que especularan sobre el futuro de sus
compañeros de cuarto, sus respuestas fueron mucho más realistas. Se creía que
los compañeros de cuarto eran mucho más propensos a convertirse en
alcohólicos, sufrir enfermedades, divorciarse y experimentar una variedad de
otros resultados desfavorables.
Este tipo de experimentos se han repetido muchas veces y en varios contextos
diferentes. Por ejemplo, en el best-seller de gestión empresarial En busca de
excelencia,Peters y Waterman informan que se pidió a una muestra aleatoria de
adultos varones que se clasificaran a sí mismos en términos de su capacidad para
llevarse bien con los demás. El cien por cien de los encuestados se clasificó en la
mitad superior de la población. El 25% creía que estaban en el 1% superior de la
población. Incluso al juzgar la capacidad atlética, un área donde el autoengaño
parecería más difícil, al menos el 60 por ciento de los encuestados masculinos se
clasificaron en el cuartil superior. Incluso los klutziest se engañaron a sí mismos
acerca de su capacidad atlética. Sólo el 6 por ciento de los encuestados
masculinos creía que su atletismo estaba por debajo de la media.
Daniel Kahneman ha argumentado que esta tendencia al exceso de confianza
es particularmente fuerte entre los inversores. Más que la mayoría de los otros
grupos, los inversores tienden a exagerar su propia habilidad y negar el papel del
azar. Sobreestiman sus propios conocimientos, subestiman los riesgos
involucrados y exageran su capacidad para controlar eventos.
Las pruebas de Kahneman muestran lo bien que se calibran los juicios de
probabilidad de los inversores pidiendo a los sujetos experimentales intervalos
de confianza. Él hace una pregunta como la siguiente:
¿Cuál es su mejor estimación del valor del Dow Jones a un mes de hoy? A
continuación, elija un valor alto, de tal forma que usted está 99% seguro (pero no
absolutamente seguro) de que el Dow Jones a un mes de hoy será más bajo que
ese valor. Ahora elige un valor bajo, de tal manera que estés 99% seguro (pero
no más) de que el Dow Jones a un mes de hoy será más alto que ese valor.
Si las instrucciones se llevan a cabo correctamente, la probabilidad de que el
Dow sea más alto (más bajo) que su estimación alta (baja) debe ser de sólo 1 por
ciento. En otras palabras, el inversor debería estar 98 por ciento seguro de que el
Dow estará dentro del rango dado. Se han llevado a cabo experimentos similares
sobre estimaciones de tasas de interés, la tasa de inflación, los precios
individuales de las acciones y similares.
De hecho, pocos inversores son capaces de establecer intervalos de confianza
precisos. Los intervalos correctos llevarían a que los resultados reales quedaran
fuera del rango previsto sólo el 2 por ciento del tiempo. Las sorpresas reales
ocurren cerca del 20 por ciento del tiempo. Esto es lo que significan los
psicólogos por exceso de confianza. Si un inversor le dice que está 99 por ciento
seguro, sería mejor asumir que sólo estaba 80 por ciento seguro. Tal precisión
implica que las personas tienden a poner más apuestas en sus predicciones de lo
que están justificadas. Y los hombres suelen mostrar mucho más exceso de
confianza que las mujeres, especialmente sobre su destreza en asuntos de dinero.
¿Qué debemos concluir de estos estudios? Está claro que la gente establece
intervalos de confianza demasiado precisos para sus predicciones. Exageran sus
habilidades y tienden a tener una visión demasiado optimista del futuro. Estos
sesgos se manifiestan de varias maneras en el mercado de valores.
En primer lugar, muchos inversores individuales están erróneamente
convencidos de que pueden vencer al mercado. Como resultado, especulan más
de lo que deberían y comercian demasiado. Dos economistas conductuales,
Terrance Odean y Brad Barber, examinaron las cuentas individuales en un gran
corredor de descuentos durante un período sustancial de tiempo. Encontraron
que cuantos más inversores individuales comerciaban, peor lo hacían. Y los
inversores masculinos comerciaban mucho más que las mujeres, con resultados
correspondientemente más pobres.
Esta ilusión de habilidad financiera bien puede provenir de otro hallazgo
psicológico, llamado sesgo retrospectiva. Estos errores se sostienen al tener una
memoria selectiva de éxito. Recuerdas tus inversiones exitosas. Y en
retrospectiva, es fácil convencerse a sí mismo de que "sabía que Google iba a
quintuplicar justo después de su oferta pública inicial". Las personas son
propensas a atribuir cualquier buen resultado a sus propias habilidades. Tienden
a racionalizar los malos resultados como resultado de eventos externos
inusuales. La historia no nos mueve tanto como un par de anécdotas de éxito.
Retrospectiva promueve el exceso de confianza y fomenta la ilusión de que el
mundo es mucho más predecible de lo que realmente es. Las personas que
venden asesoramiento financiero inútil pueden incluso creer que es un buen
consejo. A Steve Forbes, el editor de la revista Forbes desde hace mucho tiempo,
le gustaba citar el consejo que recibió a la rodilla de su abuelo: "Es mucho más
rentable vender consejos que tomarlo".
Muchos conductistas creen que el exceso de confianza en la capacidad de
predecir el crecimiento futuro de las empresas conduce a una tendencia general a
que las llamadas acciones de crecimiento sean sobrevaloradas. Si la nueva y
emocionante tecnología informática, el dispositivo médico o el punto de venta
público atrapan la fantasía del público, los inversores generalmente extrapolarán
el éxito y proyectarán altas tasas de crecimiento para las empresas involucradas
y mantendrán tales creencias con mucha más confianza de lo que está
justificado. Las previsiones de alto crecimiento conducen a valoraciones más
altas para las acciones de crecimiento. Pero los pronósticos rosados a menudo no
se realizan. Las ganancias pueden caer, al igual que los múltiplos precio-
beneficio de las acciones, lo que conducirá a malos resultados de inversión. El
sobreoptimismo en la previsión del crecimiento de las empresas emocionantes
podría ser entonces una explicación para la tendencia de las acciones de
"crecimiento" a acciones de bajo rendimiento de "valor".
 Juicios sesgados
Me encuentro con inversores todos los días que están convencidos de que
pueden "controlar" sus resultados de inversión. Esto es especialmente cierto para
los chartistas que están seguros de que pueden definir el futuro mirando los
precios pasados.
Larry Swedroe, en su Rational Investing in Irrational Times,proporciona una
maravillosa ilustración de cómo se producen las rachas calientes con mucha
mayor frecuencia de lo que la gente cree.
Cada año, una profesora de estadística comienza su clase pidiéndole a cada
estudiante que escriba el resultado secuencial de una serie de cien lanzamientos
imaginarios de monedas. Un estudiante, sin embargo, es elegido para voltear una
moneda real y trazar el resultado. A continuación, la profesora sale de la
habitación y regresa en quince minutos con los resultados esperándola en su
escritorio. Ella le dice a la clase que identificará el lanzamiento de una moneda
real de los treinta presentados con una sola conjetura. Con gran persistencia
sorprende a la clase al corregirla. ¿Cómo realiza este acto aparentemente
mágico? Ella sabe que el informe con la racha consecutiva más larga de H
(cabezas) o T (colas) es altamente probable que sea el resultado de la verdadera
voltereta. La razón es que, cuando se presenta una pregunta como cuál de las
siguientes secuencias es más probable que ocurra, HHHHHTTTTT o
HTHTHTHTHT, a pesar del hecho de que las estadísticas muestran que ambas
secuencias son igualmente probables que ocurran, la mayoría de las personas
seleccionan este último resultado "más aleatorio". Por lo tanto, tienden a escribir
secuencias imaginarias que se parecen mucho más a HHTTHTHTTT que a
HHHTTTHHHH.
Aparte de la dirección positiva a largo plazo del mercado de valores, las
rachas de rendimientos bursátiles excesivamente altos no persisten, por lo
general son seguidas por menores rendimientos futuros. Hay reversión a la
media. Del mismo modo, las leyes de la gravedad financiera también funcionan
al revés. Al menos para el mercado de valores en su conjunto, lo que cae
finalmente vuelve a subir. Sin embargo, la sabiduría convencional de cada época
suele suponer que los mercados inusualmente buenos mejorarán y los mercados
inusualmente malos empeorarán.
Los psicólogos han identificado durante mucho tiempo una tendencia a que
los individuos se engañen con la ilusión de que tienen cierto control sobre
situaciones en las que, de hecho, no existe ninguna. En un estudio, los sujetos
estaban sentados frente a una pantalla de computadora dividida por una línea
horizontal, con una bola fluctuando aleatoriamente entre dos mitades. A la gente
se le dio un dispositivo para presionar para mover la pelota hacia arriba, pero se
les advirtió que los choques aleatorios también influirían en la pelota para que no
tuvieran el control total. A continuación, se pidió a los sujetos que jugaran un
juego con el objetivo de mantener la pelota en la mitad superior de la pantalla el
mayor tiempo posible. En un conjunto de experimentos, el dispositivo ni siquiera
estaba conectado, por lo que los jugadores no tenían absolutamente ningún
control sobre los movimientos de la pelota. Sin embargo, cuando los sujetos
fueron cuestionados después de un período de juego, estaban convencidos de que
tenían un buen control sobre el movimiento de la pelota. (Los únicos sujetos que
no estaban bajo tal ilusión resultaron ser aquellos que habían sido diagnosticados
clínicamente con depresión severa.)
En otro experimento, se llevó a cabo una lotería de oficina con dos conjuntos
idénticos de tarjetas de béisbol. Se colocó un conjunto en un contenedor desde el
que se iba a seleccionar una carta por casualidad. El otro conjunto se distribuyó a
los participantes. La mitad de los participantes recibieron una opción de qué
tarjeta tomar, mientras que a la otra mitad simplemente se les dio una tarjeta. A
los participantes se les dijo que el ganador sería la persona que poseiera la tarjeta
que coincidiera con la que sería seleccionada por casualidad de la papelera. A los
individuos se les dijo entonces que mientras todas las cartas habían sido
distribuidas, un nuevo jugador quería comprar una tarjeta. Los participantes se
enfrentaron a una opción: vender sus cartas a algún precio negociado o aferrarse
a ellos y esperar ganar. Obviamente, cada carta tenía la misma probabilidad de
ganar. Sin embargo, los precios a los que los jugadores estaban dispuestos a
vender sus cartas eran sistemáticamente más altos para aquellos que eligieron
sus cartas que para el grupo al que simplemente se les había dado una tarjeta.
Ideas como esta llevaron a la decisión de permitir que los compradores de lotería
estatales eligieran sus propios números a pesar de que la suerte por sí sola
determina a los ganadores de la lotería.
Es esta ilusión de control lo que puede llevar a los inversores a ver tendencias
que no existen o a creer que pueden detectar un patrón de precios de las acciones
que predecirá los precios futuros. De hecho, a pesar de los considerables
esfuerzos para burlarse de algún tipo de previsibilidad de los datos sobre los
precios de las acciones, la evolución de los precios de las acciones de un período
a otro está muy cerca de un paseo aleatorio, donde los cambios de precios en el
futuro no están esencialmente relacionados con los cambios en el pasado.
Los sesgos en los juicios se agravan (prepárate para alguna jerga adicional)
por la tendencia de las personas erróneamente a usar la "similitud" o
"representatividad" como un proxy para el pensamiento probabilístico sólido. Un
famoso experimento de Kahneman y Tversky ilustra mejor este "heurístico". A
los sujetos se les muestra la siguiente descripción de Linda:
Linda tiene 31 años, es soltera, abierta y muy brillante. Se especializó en
filosofía. Como estudiante, estaba profundamente preocupada por los problemas
de discriminación y justicia social, y también participó en manifestaciones
antinucleares.
Luego se pidió a los sujetos que calificaran la probabilidad relativa de que ocho
declaraciones diferentes sobre Linda fueran ciertas. Dos de las declaraciones en
la lista fueron "Linda es una cajero bancaria" y "Linda es una cajero bancaria y
está activa en el movimiento feminista". Más del 85 por ciento de los sujetos
consideraron más probable que Linda fuera a la vez una cajero bancaria y una
feminista que que fuera una cajero bancaria. Pero esta respuesta es una violación
de un axioma fundamental de la teoría de la probabilidad (la regla de
conjunción): la probabilidad de que alguien pertenezca tanto a la categoría A
como a la categoría B es menor o igual que la probabilidad de que pertenezca
solo a la categoría A. Obviamente, pocos encuestados habían aprendido mucha
teoría de la probabilidad.
La descripción de Linda la hizo parecer feminista, por lo que ser una cajero
bancaria y una feminista parece una descripción más natural, y por lo tanto más
representativa de Linda, que simplemente ser una cajero bancaria. Este
experimento ha sido replicado muchas veces con temas ingenuos y sofisticados
(incluyendo aquellos que tenían antecedentes de probabilidad pero que no habían
estudiado todos sus matices).
Kahneman y Tversky se les ocurrió el término "heurístico representativo" para
describir este hallazgo. Su aplicación conduce a una serie de otros sesgos en el
juicio, por ejemplo, el uso bajo de probabilidades de tasa básica. Una regla
cardinal de probabilidad (la ley de Bayes) nos dice que nuestra evaluación de la
probabilidad de que alguien pertenezca a un grupo en particular debe combinar
la "representatividad" con las tasas base (el porcentaje de la población que cae en
varios grupos). En inglés cotidiano, esto significa que si vemos a alguien que
parece un criminal (parece representar nuestra idea de un tipo criminal), nuestra
evaluación de la probabilidad de que sea un criminal también requiere
conocimiento sobre las tasas de base, es decir, el porcentaje de personas que son
criminales. Pero en experimento tras experimento, se ha demostrado que los
sujetos infrautilizan el conocimiento de las tasas base al hacer predicciones. Por
arcano que todo esto pueda parecer, es probable que la representatividad
heurística tenga en cuenta una serie de errores de inversión como perseguir
fondos calientes o extrapolación excesiva de pruebas recientes.
 Pastoreo
En general, la investigación muestra que los grupos tienden a tomar mejores
decisiones que los individuos. Si se comparte más información y, si se
consideran diferentes puntos de vista, el debate informado sobre el grupo mejora
el proceso de toma de decisiones.
La sabiduría del comportamiento de la multitud está quizás mejor ilustrada en
la economía en su conjunto por el sistema de precios de libre mercado. Una
variedad de decisiones individuales de consumidores y productores lleva a la
economía a producir los bienes y servicios que la gente quiere comprar.
Respondiendo a las fuerzas de la demanda y la oferta, el sistema de precios guía
la economía a través de la mano invisible de Adam Smith para producir la
cantidad correcta de productos. Como las economías comunistas han descubierto
para su consternación, un planificador central todopoderoso no puede lograr
ninguna apariencia de eficiencia del mercado al decidir qué bienes producir y
cómo se deben asignar los recursos.
Del mismo modo, millones de inversores individuales e institucionales por sus
decisiones colectivas de compra y venta producen un cuadro de precios
bursátiles que parecen hacer que una acción sea tan buena compra como otra. Y
aunque las previsiones de mercado de rentabilidades futuras suelen ser erróneas,
como grupo parecen ser más correctas que las previsiones hechas por cualquier
inversor individual. La mayoría de los gestores de cartera activos deben tener la
cabeza en la vergüenza cuando sus rendimientos se comparan con los resultados
de invertir en un fondo de índices de renta variable de bajo costo y amplia base.
Como reconocen todos los lectores de este libro, el mercado en su conjunto no
toma invariablemente decisiones correctas sobre precios. A veces, hay una
locura en el comportamiento de la multitud, como hemos visto desde bulbos de
tulipanes del siglo XVII hasta acciones de Internet del siglo XXI. Es este
comportamiento patológico ocasional de la multitud lo que ha atraído la atención
de las finanzas conductuales.
Un fenómeno ampliamente reconocido en el estudio del comportamiento de la
multitud es la existencia de "pensar en grupo". Grupos de individuos a veces se
refuerzan mutuamente haciéndose creer que algún punto de vista incorrecto es,
de hecho, el correcto. Sin duda, las previsiones del grupo, muy
sobreesoptimistas, sobre el potencial de ganancias de Internet y los precios
incorrectos de las acciones de New Economy a principios de 2000 son ejemplos
de la patología del comportamiento de los rebaños.
El psicólogo social Solomon Asch fue uno de los primeros en estudiar cómo
el comportamiento grupal puede conducir a una toma de decisiones incorrecta.
Durante la década de 1950, Asch llevó a cabo un famoso experimento de
laboratorio en el que se pidió a un grupo de participantes que respondieran a una
simple pregunta que cualquier niño podía responder correctamente. A los sujetos
se les mostraron dos cartas con líneas verticales como las tarjetas que se
muestran a continuación. La tarjeta de la izquierda mostraba una línea vertical.
Se preguntó a los sujetos qué línea de la tarjeta de la derecha era la misma
longitud que la línea de la primera tarjeta. Siete temas participaron en una serie
de preguntas de este tipo.
Pero Asch añadió un giro diabólico al experimento. En algunos de los
experimentos, reclutó a seis de los siete participantes para dar deliberadamente la
respuesta equivocada y hacerlo antes de que el séptimo participante tuviera la
oportunidad de expresar una opinión. Los resultados fueron sorprendentes. El
séptimo participante a menudo daba la respuesta incorrecta. Asch conjeturó que
la presión social hizo que los participantes eligieran la línea equivocada incluso
cuando sabían que su respuesta era incorrecta.
TARJETAS DE MUESTRA UTILIZADAS EN EL EXPERIMENTO ASCH

Fuente: Solomon E. Asch, Psicología Social (Oxford, 1987). Con permiso de Oxford University Press,
http://www.oup.com.

Un estudio de 2005 de Gregory Berns, un neurocientífico, utilizó escáneres de

resonancia magnética para examinar el funcionamiento del cerebro para
determinar si las personas cedieron al grupo sabiendo que sus respuestas eran
incorrectas o si sus percepciones realmente habían cambiado. Si el ahorro al
grupo fue el resultado de la presión social, razonó el estudio, se deben ver
cambios en el área del antebrazo involucrados en el monitoreo de conflictos.
Pero si la conformidad se derivaba de cambios reales en la percepción, uno
esperaría cambios en las áreas cerebrales posteriores dedicadas a la visión y la
percepción espacial. De hecho, el estudio encontró que cuando las personas iban
junto con el grupo en dar respuestas equivocadas, la actividad aumentó en el área
del cerebro dedicada a la conciencia espacial. En otras palabras, parecía que lo
que otras personas decían realmente cambiaba lo que los sujetos creían ver.
Parece que los errores de otras personas realmente afectan la forma en que
alguien percibe el mundo externo.
En otro estudio, los psicólogos sociales pusieron a una sola persona en una
esquina de la calle y le pidieron que mirara hacia un cielo vacío durante sesenta
segundos. Los psicólogos observaron entonces que una pequeña fracción de los
peatones en la calle se detuvo a ver lo que la persona estaba mirando, pero la
mayoría simplemente pasó. Entonces los psicólogos pusieron a cinco personas
en la esquina mirando al cielo; esta vez cuatro veces más personas pasaron a
mirar un cielo vacío. Cuando los psicólogos pusieron a quince personas en la
esquina mirando al cielo, casi la mitad de los transeúntes se detuvieron. El
aumento del número de personas que miraban hacia el cielo aumentó aún más el
número de peatones que miraban.
Claramente, la burbuja de Internet del período 1999-principios de 2000
proporciona un ejemplo clásico de juicios de inversión incorrectos que llevan a
la gente a volverse loca en los rebaños. Los inversores individuales,
entusiasmados por la perspectiva de enormes ganancias de las acciones que
atienden a la Nueva Economía, se infectaron con una mentalidad de rebaño
irracional. Las comunicaciones boca a boca de amigos en el club de golf,
asociados en el trabajo y compañeros jugadores de cartas proporcionaron un
poderoso mensaje de que se estaba creando una gran riqueza por el crecimiento
de Internet. Los inversores comenzaron entonces a comprar acciones comunes
sin otra razón que la de que los precios estaban subiendo y otras personas
estaban ganando dinero, incluso si los aumentos de precios no podían justificarse
por razones fundamentales como el crecimiento de las ganancias y los
dividendos. Como ha declarado el historiador económico Charles Kindleberger,
"no hay nada tan perturbador para el bienestar y el juicio de uno como para ver a
un amigo hacerse rico". Y como ha señalado Robert Shiller, autor de la
superventas Irrational Exuberance,el proceso se alimenta de sí mismo en un
"bucle de retroalimentación positiva". La subida inicial de los precios anima a
más personas a comprar, lo que a su vez produce mayores beneficios e induce a
un grupo cada vez mayor de participantes. El fenómeno es otro ejemplo del
esquema Ponzi que describí en el capítulo 4,en relación con la burbuja de
Internet. Con el tiempo uno se queda sin tontos mayores.
Tal pastoreo no se limita a los inversores individuales poco sofisticados. Los
gestores de fondos mutuos tienden a seguir las mismas estrategias y a
introducirse en las mismas acciones. De hecho, un estudio de Harrison Hong,
Jeffrey Kubik y Jeremy Stein, tres líderes en el campo de las finanzas
conductuales, determinó que los administradores de fondos mutuos eran más
propensos a tener acciones similares si otros gerentes en la misma ciudad tenían
carteras similares. Estos resultados son consistentes con un modelo epidémico,
en el que los inversores difunden rápida e irreversiblemente información sobre
las acciones de boca en boca. Tal pastoreo ha tenido efectos devastadores para el
inversor individual. Aunque los rendimientos a largo plazo del mercado de
valores han sido generosos, los rendimientos para el inversor medio han sido
significativamente más pobres. Esto se debe a que los inversores tendían a
comprar fondos de inversión de capital justo cuando la exuberancia había
llevado a picos del mercado. Durante los doce meses que terminaron en marzo
de 2000, más nuevos flujos de caja se destinaron a fondos de inversión de capital
que durante cualquier período anterior. Pero mientras el mercado estaba llegando
a los valles en las caídas de 2002 y 2008, los individuos hicieron retiros
significativos de sus inversiones de capital. Un estudio de Dalbar Associates
sugiere que el inversor promedio puede ganar una tasa de rendimiento 5 puntos
porcentuales inferior a la rentabilidad media del mercado debido a esta
penalización de tiempo.
Además, los inversores tienden a poner su dinero en el tipo de fondos mutuos
que recientemente han tenido un buen desempeño. Por ejemplo, las grandes
entradas de fondos mutuos de capital en el primer trimestre de 2000 se
destinaron enteramente a fondos de "crecimiento" de alta tecnología. Los
llamados fondos de "valor" experimentaron grandes salidas de fondos. En los
dos años siguientes, los fondos de crecimiento disminuyeron drásticamente en
valor, mientras que los fondos de valor realmente produjeron rendimientos
positivos. Esta sanción de selección exacerba la penalización de tiempo descrita
anteriormente. Una de las lecciones más importantes de las finanzas
conductuales es que los inversores individuales deben evitar dejarse llevar por el
comportamiento de los rebaños.
 Aversión a las pérdidas
La contribución más importante de Kahneman y Tversky se llama teoría de
prospectos, que describe el comportamiento individual frente a situaciones
riesgosas en las que hay perspectivas de ganancias y pérdidas. En general,
economistas financieros como Harry Markowitz construyeron modelos donde
los individuos tomaron decisiones basadas en el probable efecto de esas
elecciones en la riqueza final de la persona. La teoría de prospectos desafía esa
suposición. Las elecciones de las personas están motivadas en cambio por los
valores que asignan a las ganancias y pérdidas. Las pérdidas se consideran
mucho más indeseables que las ganancias equivalentes son deseables. Además,
el lenguaje utilizado para presentar las posibles ganancias y pérdidas influirá en
la decisión final que se tome. En términos psicológicos, esto se conoce como
"cómo se enmarca la elección".
Por ejemplo, se le dice que una moneda justa se volteará y que si sube cabezas
se le dará $100. Sin embargo, si la moneda sube, debe pagar $100. ¿Aceptarías
tal apuesta? La mayoría de la gente diría que no, a pesar de que la apuesta es
justa en el sentido de que en las pruebas repetidas terminarías parejo. La mitad
del tiempo ganaría$ $100 y la mitad del tiempo perderías $100. En términos
matemáticos, la apuesta tiene un "valor esperado" de cero, calculado de la
siguiente manera:

Probabilidad de cabezas × pago si las cabezas + probabilidad de colas × pago

si colas = Valor esperado. Valor esperado = 1/2($100) + 1/2(–$100) = 0.

Kahneman y Tversky probaron entonces este experimento con muchos temas

diferentes, variando la cantidad de la recompensa positiva para probar lo que se
necesitaría para inducir a la gente a aceptar la apuesta. Encontraron que la
recompensa positiva tenía que ser de unos $250. Tenga en cuenta que el valor
esperado de la ganancia de una apuesta de este tipo es de $75, por lo que esta es
una apuesta muy favorable.

Valor esperado = 1/2($250) + 1/2(–$100) = $75.

Kahneman y Tversky llegaron a la conclusión de que las pérdidas eran 21/2

veces más indeseables que las ganancias equivalentes eran deseables. En otras
palabras, una pérdida de dólar es 21/2 veces más dolorosa que una ganancia en
dólares es placentera. Las personas exhiben una aversión extrema a las pérdidas,
a pesar de que un cambio de $100 de riqueza difícilmente se notaría para la
mayoría de las personas con activos sustanciales. Veremos más adelante cómo la
aversión a las pérdidas lleva a muchos inversores a cometer costosos errores.
Curiosamente, sin embargo, cuando los individuos se enfrentaban a una
situación en la que había pérdidas seguras, los psicólogos encontraron que eran
abrumadoramente propensos a tomar la apuesta. Considere las dos alternativas
siguientes:
1. Una pérdida segura de $750.
2. Un 75 por ciento de probabilidades de perder $1,000 y un 25 por ciento de
probabilidades de no perder nada.
Tenga en cuenta que los valores esperados de las dos alternativas son los
mismos, es decir, una pérdida de $750. Pero casi el 90 por ciento de los sujetos
probados eligieron alternativa (2), la apuesta. Ante las pérdidas seguras, las
personas parecen mostrar un comportamiento de búsqueda de riesgos.
Kahneman y Tversky también descubrieron un efecto relacionado e
importante de "encuadre". La forma en que las decisiones se enmarcan en el
responsable de la toma de decisiones puede conducir a resultados muy
diferentes. Plantearon el siguiente problema.
Imaginen que Estados Unidos se está preparando para el brote de una inusual
enfermedad asiática, que se espera que mate a 600 personas. Se han propuesto
dos programas alternativos para combatir la enfermedad. Supongamos que las
estimaciones científicas exactas de las consecuencias de los programas son las
siguientes:
Si se adopta el Programa A, se salvarán 200 personas.
Si se adopta el Programa B, hay una tercera probabilidad de que se salven a
600 personas y una probabilidad de dos tercios de que no se salve a ninguna
gente.
Tenga en cuenta primero que el valor esperado del número de personas
guardadas es el mismo 200 en ambos programas. Pero según la teoría de las
perspectivas, las personas son reacias al riesgo al considerar posibles ganancias
de los dos programas y, como era de esperar, alrededor de dos tercios de los
encuestados en esta pregunta eligieron el Programa A como el más deseable.
Pero supongamos que enmarcamos el problema de manera diferente.
Si se adopta el Programa A*, 400 personas morirán.
Si se adopta el Programa B*, hay una tercera probabilidad de que nadie muera
y una probabilidad de dos tercios de que 600 personas mueran.
Tenga en cuenta que las opciones A y A*, así como B y B* son idénticas. Pero
la presentación en el segundo problema es en términos de los riesgos de la
muerte de las personas. Cuando el problema se enmarcó de esta manera, más del
75 por ciento de los sujetos eligieron el Programa B*. Esto ilustraba el efecto del
"encuadre", así como las preferencias de búsqueda de riesgos en el ámbito de las
pérdidas. Cuando los médicos se enfrentan a decisiones con respecto a las
opciones de tratamiento para las personas con cáncer, se tienden a tomar
diferentes decisiones si el problema se declara en términos de probabilidades de
supervivencia en lugar de probabilidades de mortalidad.
 Orgullo y arrepentimiento
Los conductistas también subrayan la importancia de las emociones del
orgullo y el arrepentimiento para influir en el comportamiento de los inversores.
A los inversores les resulta muy difícil admitir, incluso a sí mismos, que han
tomado una mala decisión bursátil. Los sentimientos de arrepentimiento pueden
amplificarse si tal admisión tuviera que hacerse a amigos o cónyuge. Por otro
lado, los inversores suelen estar muy orgullosos de contar al mundo sobre sus
inversiones exitosas que produjeron grandes ganancias.
Muchos inversores pueden sentir que si se aferran a una posición perdedora,
eventualmente se recuperará y se evitarán los sentimientos de arrepentimiento.
Estas emociones de orgullo y arrepentimiento pueden estar detrás de la tendencia
de los inversores a aferrarse a sus posiciones perdedoras y a vender a sus
ganadores. El estudio de Barber y Odean de los registros comerciales de 10.000
clientes de una gran firma de corretaje de descuentos encontró un pronunciado
"efecto de disposición". Había una clara disposición entre los inversores a
vender sus acciones ganadoras y a aferrarse a sus inversiones perdedoras. La
venta de una acción que ha aumentado permite a los inversores obtener
ganancias y desarrollar su autoestima. Si vendieran sus acciones perdedoras, se
darían cuenta de los dolorosos efectos del arrepentimiento y la pérdida.
Esta renuencia a asumir pérdidas es claramente no óptima de acuerdo con la
teoría racional de la inversión y estúpida en términos de sentido común. Vender
acciones con ganancias (cuentas de jubilación con ventajas fiscales externas)
implica pagar impuestos sobre las ganancias de capital. Vender acciones en las
que se han realizado pérdidas implica reducir los impuestos sobre otras
ganancias realizadas o una deducción de impuestos, hasta ciertos límites. Incluso
si el inversor creyera que sus acciones perdedoras se recuperarían en el futuro,
pagaría por vender la acción y comprar una acción en la misma industria con
perspectivas y características de riesgo similares. Una renuencia similar a asumir
pérdidas parece ser evidente en el mercado de la vivienda residencial. Cuando
los precios de las casas están subiendo, el volumen de ventas aumenta y las casas
tienden a venderse rápidamente a precios de venta o más altos. Sin embargo,
durante los períodos de caída de los precios, los volúmenes de ventas
disminuyen y los individuos dejan que sus casas se sienten en el mercado
durante largos períodos de tiempo con precios muy por encima de los precios de
mercado. La aversión extrema a las pérdidas ayuda a explicar la renuencia de los
vendedores a vender sus propiedades con pérdidas.
 FINANZAS CONDUCTUALES Y AHORROS
La teoría de las finanzas conductuales también ayuda a explicar por qué muchas
personas se niegan a unirse a un plan de ahorro 401(k) en el trabajo, incluso
cuando su empresa coincide con sus contribuciones. Si uno le pregunta a un
empleado que se ha acostumbrado a un nivel particular de salario para llevar a
casa para aumentar su asignación a un plan de jubilación en un dólar, verá la
deducción resultante (a pesar de que es menos de un dólar porque las
contribuciones a los planes de jubilación son deducibles de ingresos imponibles
hasta ciertas cantidades generosas) como una pérdida de la disponibilidad de
gasto corriente. Los individuos sopesan estas pérdidas mucho más que las
ganancias. Cuando esta aversión a la pérdida se combina con la dificultad de
exhibir autocontrol, la facilidad de postergar y la facilidad de no hacer cambios
(sesgo de status quo), se convierte, como nos enseñan los psicólogos, en
perfectamente comprensible por qué las personas tienden a ahorrar muy poco.
Se han hecho dos sugerencias para superar la renuencia de la gente a ahorrar.
La primera es superar la inercia y el sesgo de status quo cambiando el encuadre
de la elección. Sabemos que si pedimos activamente a los empleados que se
inscriban en un plan de ahorro 401(k), muchos declinarán unirse. Pero si el
problema se enmarca de manera diferente, por lo que uno debe "optar
activamente por no participar" en el plan de ahorro, las tasas de participación
serán mucho mayores. Las corporaciones que enmarcan sus planes de ahorro
401(k) con una función de inscripción automática (donde se debe tomar una
decisión consciente para completar una declaración de "exclusión voluntaria")
tienen tasas de participación mucho más altas que los planes donde los
empleados deben "inscribirse activamente" en el plan.
Otro atractivo brillante ha sido desarrollado por los economistas Richard
Thaler y Shlomo Benartzi. Algunos empleados se negarán a ahorrar incluso con
planes que tienen inscripción automática porque apenas pueden llegar a fin de
mes con su salario actual. La esencia del plan Thaler-Benartzi "Save More
Tomorrow" es que los empleados se comprometan por adelantado a asignar una
parte de cualquier aumento salarial hacia el ahorro para la jubilación. Si los
empleados se unen al plan, su contribución a su plan de ahorro para la jubilación
aumenta, comenzando con el primer cheque de pago después de un aumento.
Esta característica mitiga la aversión a la pérdida percibida de un recorte en el
salario para llevar a casa. La tasa de contribución sigue aumentando en cada
aumento programado hasta alcanzar el monto máximo deducible de impuestos
permitido por la ley. De esta manera, la inercia y el sesgo del status quo trabajan
para mantener a las personas en el plan. El empleado puede optar por no
participar en el plan en cualquier momento.
Thaler y Benartzi implementaron su plan por primera vez en 1998 en una
empresa manufacturera mediana. La compañía estaba sufriendo de baja
participación en su plan de ahorro para la jubilación en ese momento. El plan
Save More Tomorrow resultó ser muy popular. Más de tres cuartas partes de los
empleados de la firma acordaron unirse. Además, más del 80 por ciento de esos
empleados se quedaron con él a través de aumentos salariales posteriores.
Incluso aquellos que se retiraron no redujeron sus tasas de contribución a los
niveles originales; simplemente impidieron que se produjeran los futuros
aumentos. Por lo tanto, incluso estos trabajadores estaban ahorrando
significativamente más de lo que habían sido antes de unirse al plan.
 LOS LÍMITES AL ARBITRAJE
Hasta ahora hemos considerado los sesgos cognitivos que influyen en los
inversores y, por lo tanto, en los precios de seguridad. Las acciones de los
inversores individuales son a menudo irracionales, o al menos no totalmente
consistentes con el ideal del economista de tomar decisiones óptimas. En tal vez
el caso más patológico, los individuos parecen volverse locos con los rebaños y
ofrecer algunas categorías de acciones a alturas irrazonables. Dado que los
errores de los inversores irracionales no se cancelan, sino que a menudo se
refuerzan mutuamente, ¿cómo se pueden cotizar las acciones de manera
eficiente? Los creyentes en mercados eficientes afirman rotundamente que el
"arbitraje" hará que el mercado sea eficiente incluso si muchos inversores
individuales son irracionales. Se espera que los árbitros, como los operadores
profesionales de Wall Street y los gestores de fondos de cobertura, tomen
posiciones compensadoras, como vender acciones sobrevaloradas y comprar las
desfavorecidas, de modo que cualquier apropiación indebida causada por
inversores irracionales se corrija rápidamente. Se espera que los comerciantes
racionales compensen el impacto de los comerciantes de comportamiento. Por lo
tanto, el segundo pilar importante sobre el que algunos conductistas descansan
su argumento contra los mercados eficientes es que ese arbitraje está
severamente restringido. Los conductistas creen que existen límites importantes
al arbitraje que impiden corregir los precios fuera de lugar.
Supongamos que los inversores irracionales hacen que la seguridad de una
compañía petrolera se sobrevalore en relación tanto con su valor fundamental
como con sus compañías petroleras pares. Los árbitros pueden simplemente
vender el exceso de seguridad corto y comprar una garantía de la compañía
petrolera sustituta similar. Por lo tanto, el árbitro está cubierto en el sentido de
que los acontecimientos favorables o desfavorables que afectan a la industria
petrolera influirán en ambas compañías. Un aumento en el precio del petróleo
que hace que la seguridad a corto plazo aumente también hará que la larga
posición del árbitro aumente.
Pero este tipo de arbitraje es extremadamente arriesgado. Supongamos que la
seguridad "sobrevalorada" reporta algunas noticias inusualmente buenas, como
una huelga significativa de petróleo que no se anticipó. O supongamos que la
seguridad "bastante valorada" sufre algún contratiempo imprevisto, como la
explosión de un pozo de petróleo en aguas profundas, que hace que su precio
baje. El árbitro podría perder en ambos lados del comercio. La seguridad que se
había vendido corta podría aumentar, y la seguridad mantenida durante mucho
tiempo podría caer. El tipo de arbitraje necesario para corregir los errores
percibidos es extremadamente riesgoso.
El operador que trata de "corregir" los errores percibidos también corre el
riesgo de que los inversores se vuelvan aún más demasiado entusiastas sobre las
perspectivas de la seguridad "sobrevalorada". Supongamos que un árbitro estaba
convencido durante 1999 de que las acciones de Internet estaban
escandalosamente sobrevaloradas. El comerciante podría vender cortos los
favoritos de Internet, con la esperanza de comprarlos más tarde a precios más
bajos. Pero a medida que el entusiasmo por la Nueva Economía continuó
creciendo, los precios de estas acciones subieron aún más, muchas de ellas
duplicándose y luego duplicándose de nuevo. Sólo en retrospectiva sabemos que
la burbuja estalló durante 2000. Mientras tanto, muchos comerciantes perdieron
sus camisas. El mercado puede permanecer irracional más tiempo del que el
árbitro puede permanecer solvente. Esto es especialmente cierto cuando el
árbitro está limitado por el crédito. Long Term Capital Management, un fondo de
cobertura en el que los premios Nobel idearon las estrategias, se encontró en una
posición insostenible cuando los precios de sus coberturas se movieron en su
contra y no tenía suficiente capital para mantenerlos a flote.
Los jugadores naturales en el juego de vender valores caros cortos y comprar
subvalorados son los fondos de cobertura globales, con billones de dólares para
invertir. Se podría suponer que estos fondos habrían reconocido la
insostenibilidad de los precios de las acciones de Internet y explotado el error de
apropiación mediante la venta corta. Un estudio de Markus Brunnermeier y
Stefan Nagel examinó el comportamiento de los fondos de cobertura durante el
período 1998-2000 para ver si estos fondos restringieron el aumento de los
favoritos especulativos.
Los hallazgos fueron sorprendentes. Los especuladores sofisticados como los
fondos de cobertura no fueron una fuerza correctante durante el período de
burbujas. En realidad ayudaron a inflar la burbuja montando en lugar de atacarla.
Los fondos de cobertura fueron compradores netos de acciones de Internet
durante el período 1998-principios de 2000. Su estrategia reflejaba su creencia
de que el entusiasmo contagioso y el pastoreo de inversores poco sofisticados
harían crecer el error de indulto. Estaban jugando el juego descrito anteriormente
en el famoso concurso de belleza de periódicos de Keynes. Mientras que una
venta de acciones a $30 podría ser "vale" sólo $15, sería una buena compra si
algunos tontos mayores estarían dispuestos a pagar $60 por la acción en algún
momento futuro.
Parece que los fondos de cobertura también desempeñaron un papel
desestabilizador en el mercado del petróleo durante 2005 y 2006. De 2004 a
2006 el precio del barril de crudo se duplicó con creces. Aunque las fuerzas
económicas como el crecimiento de la economía mundial proporcionaron
algunas razones fundamentales para la presión al alza de los precios, parece que
la actividad especulativa, especialmente de los fondos de cobertura, ayudó a
alimentar el avance. Y los pocos fondos de cobertura que se quedó cortos en el
mercado de futuros del petróleo experimentaron pérdidas sustanciales. Está claro
que las operaciones de arbitraje para corregir una burbuja de precios percibida
son inherentemente riesgosas.
Y también hay momentos en que la venta corta no es posible o al menos
severamente restringida. Por lo general, en la venta corta, la seguridad que se
corta se toma prestado con el fin de entregarlo al comprador. Si, por ejemplo,
vendo 100 acciones cortas de IBM, debo pedir prestados los valores para poder
entregarlos al comprador. (También debo pagar al comprador los dividendos que
se declaren en la acción durante el período que sostengo la posición corta.) En
algunos casos puede ser imposible encontrar acciones para pedir prestado, y por
lo tanto puede ser técnicamente imposible incluso ejecutar una venta corta. En
algunos de los ejemplos más llamativos de precios ineficientes, las limitaciones
técnicas a la venta corta impidieron a los árbitros corregir el error de indulto.
Los arbitrajes también pueden ser difíciles de establecer si un sustituto
cercano de la seguridad sobrevalorada es difícil de encontrar. Para que un
arbitraje sea efectivo, debe haber una seguridad similar a un precio razonable
que se pueda comprar para compensar la posición corta y que se puede esperar
que aumente si se produce algún evento favorable que influya en todo el
mercado o en el sector al que pertenece la seguridad.
Uno de los mejores ejemplos utilizados por los conductistas para demostrar
que los precios de mercado pueden ser ineficientes es el caso de dos acciones
idénticas que no comercian a precios idénticos. Royal Dutch Petroleum y Shell
Transport son consideradas empresas gemelas siamesas. Estas compañías
acordaron en 1907 formar una alianza y dividir sus beneficios después de
impuestos 60 por ciento para Royal Dutch, 40 por ciento para Shell. En un
mercado eficiente, el valor de mercado de Royal Dutch siempre debe ser 11/2
veces más grande que el valor de mercado de Shell. De hecho, Royal Dutch ha
negociado a menudo a una prima a Shell de hasta un 20 por ciento sobre el valor
razonable. En los mercados eficientes, los mismos flujos de efectivo deberían
venderse a valoraciones equivalentes.
El problema con este ejemplo es que los dos valores cotizan en diferentes
mercados nacionales con reglas diferentes y posiblemente diferentes
restricciones futuras. Pero incluso si Royal Dutch y Shell fueran considerados
equivalentes en todos los aspectos, el arbitraje entre los dos valores sería
inherentemente riesgoso. Si Royal Dutch vende a una prima del 10 por ciento a
Shell, el arbitraje apropiado es vender las sobrevaloradas acciones de Royal
Dutch y comprar las acciones baratas de Shell. Sin embargo, el arbitraje es
arriesgado. Una seguridad sobrevalorada siempre puede ser más caro, causando
pérdidas para el vendedor corto. Las gangas de hoy pueden convertirse en
mejores gangas mañana. Está claro que no se puede confiar completamente en el
arbitraje para suavizar cualquier desviación de los precios de mercado del valor
fundamental. Las restricciones a las ventas cortas sin duda jugaron un papel en la
propagación de la burbuja inmobiliaria durante el final de la primera década de
la década de 2000. Cuando es prácticamente imposible corto vivienda en áreas
específicas del país, sólo se cuentan los votos de los optimistas. Cuando los
optimistas son capaces de apalancarse fácilmente con los préstamos hipotecarios,
es fácil ver por qué es poco probable que una burbuja inmobiliaria se vea
limitada por el arbitraje.
 ¿CUÁLES SON LAS LECCIONES PARA LOS INVERSORES DE LAS
FINANZAS CONDUCTUALES?
Búhos nocturnos como yo a menudo ven los programas de televisión nocturnos.
Una de las partes más divertidas del antiguo show de David Letterman fue el
segmento "Stupid Pet Tricks", donde los dueños de mascotas tienen a sus
animales realizando todo tipo de travesuras tontas. Desafortunadamente, los
inversores a menudo actúan muy parecidos a los propietarios y mascotas en el
programa de televisión, y no es gracioso. Son demasiado confiados, son
pisoteados por la manada, albergan ilusiones de control y se niegan a reconocer
sus errores de inversión. Las mascotas en realidad se ven inteligentes en
comparación.
Acabamos de ver cómo varios aspectos del comportamiento humano influyen
en la inversión. Al invertir, a menudo somos nuestro peor enemigo. Como dijo
Pogo, "hemos conocido al enemigo y somos nosotros". Una comprensión de lo
vulnerables que somos a nuestra propia psicología puede ayudarnos a evitar los
estúpidos delirios de los inversores que pueden arruinar nuestra seguridad
financiera. Hay un viejo adagio sobre el juego del póquer: Si te sientas a la mesa
y no puedes averiguar quién es el tonto, levántate y vete porque eres tú. Estas
ideas sobre la psicología de los inversores pueden evitar que seas el patsy.
Charles Ellis, un observador de los mercados bursátiles desde hace mucho
tiempo y autor del brillante libro de inversión Winning the Loser's Game,
observa que, en el juego del tenis amateur, la mayoría de los puntos no se ganan
porjugadas hábiles de su parte, sino por errores por parte de su oponente. Así
que está en la inversión. Ellis argumenta que la mayoría de los inversores se
ganaron a sí mismos participando en estrategias erróneas del mercado de valores
en lugar de aceptar el enfoque pasivo de indexación de compra y retención
recomendado en este libro. La forma en que la mayoría de los inversores se
comportan, el mercado de valores se convierte en un juego de perdedores.
Lo fácil que fue a principios de 2000, cuando las acciones tecnológicas que
compraste se movieron persistentemente más alto, para convencerte de que eras
un genio de la inversión. Qué fácil fue entonces convencerse a sí mismo de que
perseguir el fondo mutuo de mejor desempeño del período pasado era una
estrategia segura para el éxito. Y para los pocos que renunciaron a sus trabajos
durante la burbuja para participar en el comercio diario, lo estimulante que era
comprar una acción a las 10:00 a.m. y encontrar que había aumentado 10 por
ciento al mediodía. Todas estas estrategias terminaron en desastre. Los
operadores frecuentes invariablemente obtienen rendimientos más bajos que los
inversores constantes de compra y retención.
El primer paso para lidiar con los efectos perniciosos de nuestras debilidades
conductuales es reconocerlas. Inclínate ante la sabiduría del mercado. Así como
el aficionado al tenis que simplemente trata de devolver la pelota sin
movimientos elegantes es el que normalmente gana, también lo hace el inversor
que simplemente compra y tiene una cartera diversificada que comprende todas
las acciones que cotizan en el mercado. No seas tu peor enemigo: Evita
estúpidos trucos de inversores. Estas son las perspectivas más importantes de las
finanzas conductuales.
 1. Evitar el comportamiento de los rebaños
Los economistas financieros conductuales entienden los mecanismos de
retroalimentación que llevan a los inversores a seguir a la multitud. Cuando las
acciones de Internet estaban aumentando constantemente, era difícil no ser
arrastrados por la euforia, especialmente cuando todos tus amigos se jactaban de
sus espectaculares ganancias en el mercado de valores. Una gran literatura
documenta la omnipresencia de la influencia de los amigos en las decisiones de
inversión. Robert Shiller y John Pound encuestaron a 131 inversores
individuales y preguntaron qué habían llamado su atención sobre las acciones
que habían comprado más recientemente. Una respuesta típica fue que un
contacto personal, como un amigo o un familiar, había recomendado la compra.
Hong, Kubik y Stein proporcionaron pruebas más sistemáticas sobre la
importancia de los amigos para influir en las decisiones de los inversores.
Encontraron que los hogares sociales — aquellos que interactúan con sus
vecinos, o asisten a la iglesia — son sustancialmente más propensos a invertir en
el mercado que los hogares no sociales, controlando la riqueza, la raza, la
educación y la tolerancia al riesgo.
Cualquier inversión que se haya convertido en un tema de conversación
generalizada es probable que sea peligrosa para su riqueza. Era el caso del oro a
principios de la década de 1980 y de los bienes raíces y acciones japonesas a
finales de la década de 1980. Fue el caso de las acciones relacionadas con
Internet a finales de la década de 1990 y los condominios en California, Nevada
y Florida en la primera década de la década de 2000, así como bitcoin en 2017.
Invariablemente, las acciones o fondos más calientes en un período son los
peores resultados en el siguiente. Y así como el pastoreo induce a los inversores
a tomar mayores y mayores riesgos durante períodos de euforia, el mismo
comportamiento a menudo lleva a muchos inversores simultáneamente a tirar la
toalla cuando el pesimismo es rampante. Los medios tienden a alentar este
comportamiento autodestructivo exagerando la gravedad de las caídas del
mercado y haciendo que los eventos desproporcionados ganen espectadores y
oyentes. Incluso sin una atención excesiva de los medios de comunicación, los
grandes movimientos del mercado fomentan las decisiones de compra y venta
que se basan en la emoción y no en la lógica.
Debido al mal momento, el típico inversor de fondos mutuos obtiene una tasa
de rendimiento del mercado de valores muy por debajo de los rendimientos que
se obtendrían simplemente comprando y sosteniendo un fondo de índice de
mercado. Esto se debe a que los inversores tienden a poner su dinero en fondos
mutuos en o cerca de las cimas del mercado (cuando todo el mundo está
entusiasmado) y a sacar su dinero en los fondos del mercado (cuando reina el
pesimismo). La exposición en la página 251 hace el punto. En el gráfico, vemos
que el nuevo flujo de caja neto en los fondos mutuos alcanzó su punto máximo
cuando el mercado alcanzó un máximo a principios de 2000. En el mercado en el
otoño de 2002, los inversores sacaron su dinero. En 2008 y principios de 2009,
justo en el fondo del mercado durante la crisis financiera, más dinero salió del
mercado que nunca. Puede ver los efectos de esta penalización de tiempo en el
gráfico.
También hay una penalización de selección. En el pico del mercado a
principios de 2000, el dinero fluyó hacia fondos mutuos orientados al
"crecimiento", normalmente los asociados con la alta tecnología e Internet, y
fluyó con fondos de "valor", esos fondos que poseen acciones de la vieja
economía que se vendían a precios bajos en relación con sus valores contables y
ganancias. Durante los siguientes tres años, los fondos de "valor" proporcionaron
generosos rendimientos positivos a sus inversores, y los fondos de "crecimiento"
disminuyeron bruscamente. Durante el tercer trimestre de 2002, después de una
caída del 80 por ciento desde el pico del índice NASDAQ, hubo grandes
redenciones de fondos de crecimiento. Perseguir la inversión caliente de hoy
generalmente conduce a la congelación de la inversión del mañana.
NO INTENTE CRONOMETRAR EL MERCADO: FLUJOS A FONDOS DE RENTA VARIABLE
RELACIONADOS CON EL RENDIMIENTO DEL PRECIO DE LAS ACCIONES
 2. Evite el sobretrading
Los especialistas en finanzas conductuales han encontrado que los inversores
tienden a ser demasiado confiados en sus juicios e invariablemente hacen
demasiada negociación para su propio bienestar financiero. Muchos inversores
pasan de acciones a acciones o de fondo mutuo a fondo mutuo como si
estuvieran seleccionando y descartando cartas en un juego de gin rummy. Los
inversores no logran nada de este comportamiento excepto incurrir en costos de
transacciones y pagar más en impuestos. Las ganancias a corto plazo se gravan a
tasas regulares del impuesto sobre la renta. El inversor de compra y retención
aplaza cualquier pago de impuestos sobre las ganancias y puede evitar impuestos
por completo si las acciones se mantienen hasta que se distribuyen como parte
de su patrimonio. Recuerde el consejo del legendario inversor Warren Buffett:
Letargo bordeando perezoso sigue siendo el mejor estilo de inversión. El período
de tenencia correcto para el mercado de valores es para siempre.
El costo del sobretrading es bastante sustancial. Utilizando datos sobre el
comportamiento comercial de aproximadamente 66,000 hogares durante el
período 1991-96, Barber y Odean encontraron que el hogar promedio en la
muestra obtuvo una rentabilidad anual de 16.4 por ciento, mientras que el
mercado regresó 17.9 por ciento. Por el contrario, la rentabilidad anual de la
cartera de hogares que más cotizaban fue de sólo el 11,4%. En otras palabras, las
carteras de esos hogares que comerciaban con los puntos de referencia más
sustancialmente de bajo rendimiento pasivo. Además, los hombres tendían a ser
más confiados y comerciaban con mucha más frecuencia que las mujeres.
Consejo de Odean a los inversores: Si usted está contemplando hacer una
operación de acciones (y usted está casado), pregunte a su esposa si debe
hacerlo.
 3. Si usted opera: Vender perdedores, no ganadores
Hemos visto que la gente está mucho más angustiada por asumir pérdidas de
lo que están muy contentas por obtener ganancias. Por lo tanto, paradójicamente,
los inversores podrían correr mayores riesgos para evitar pérdidas de lo que lo
harían para lograr ganancias equivalentes. Además, es probable que los
inversores eviten vender acciones o fondos mutuos que bajaron, con el fin de
evitar la realización de una pérdida y la necesidad de admitir que cometieron un
error. Por otro lado, los inversores generalmente están dispuestos a descartar a
sus ganadores porque eso les permite disfrutar del éxito de ser correctos.
A veces, es sensato aferrarse a una acción que ha disminuido durante una
crisis de mercado, especialmente si usted tiene razones para creer que la
compañía todavía tiene éxito. Además, sufriría el doble de arrepentimiento si lo
vendiera y las acciones posteriormente subieron. Pero no tiene sentido aferrarse
a la pérdida de acciones como Enron y WorldCom debido a la creencia errónea
de que si no vendes, no has tomado una pérdida. Una "pérdida de papel" es tan
real como una pérdida realizada. La decisión de no vender es exactamente la
misma que la decisión de comprar la acción al precio actual. Además, si usted es
dueño de las acciones en una cuenta imponible, la venta le permite tomar una
pérdida de impuestos, y el gobierno ayudará a amortiguar el golpe mediante la
reducción de la cantidad de sus impuestos. Vender a sus ganadores aumentará su
carga impositiva.
 4. Otros trucos estúpidos para inversores
Desconfíe de los nuevos problemas. ¿Cree que puede ganar mucho dinero al
entrar en la planta baja de la oferta pública inicial (OPI) de una empresa que
acaba de salir al mercado? Particularmente durante la gran burbuja de Internet
que colapsó en 2000, parecía que las OPI eran el camino seguro hacia las
riquezas. Algunas OPI exitosas comenzaron a operar a las dos, tres y (en un
caso) incluso siete veces el precio al que se ofrecieron por primera vez al
público. No es de extrañar que algunos inversores llegaran a creer que entrar en
una OPI era la forma más fácil de acuñar dinero en el mercado de valores.
Mi consejo es que no debe comprar OPI a su precio de oferta inicial y que
nunca debe comprar una OPI justo después de que comience a operar a precios
que generalmente son más altos que el precio de la OPI. Históricamente, las OPI
han sido un mal acuerdo. Al medir todas las OPI cinco años después de su
emisión inicial, los investigadores han constatado que las OPI tienen un
rendimiento inferior al del mercado de valores total en aproximadamente 4
puntos porcentuales al año. El mal rendimiento comienza unos seis meses
después de que se vende el problema. Seis meses generalmente se establecen
como el período de "bloqueo", donde los expertos tienen prohibido vender
acciones al público. Una vez levantada esa restricción, el precio de la acción a
menudo se tanque.
Los resultados de la inversión son aún más pobres para los inversores
individuales. Nunca se le permitirá comprar las OPI realmente buenas al precio
de oferta inicial. Las OPI calientes son tomadas por los grandes inversores
institucionales o los mejores clientes ricos de la firma de suscripción. Si su
bróker llama para decir que las acciones de OPI estarán disponibles para usted,
puede apostar que el nuevo problema es un perro. Sólo si la firma de corretaje es
incapaz de vender las acciones a las grandes instituciones y los mejores clientes
individuales se le ofrecerá la oportunidad de comprar al precio de oferta inicial.
Por lo tanto, resultará sistemáticamente que usted va a comprar sólo el más
pobre de los nuevos problemas. No hay ninguna estrategia que yo sepa de
probable que pierda más dinero, excepto tal vez las carreras de caballos o las
mesas de juego de Las Vegas.
Manténgase fresco a consejoscalientes. Todos hemos oído las historias. Tu tío
Gene sabe de una mina de diamantes en Zaire que es un ganador garantizado.
Por favor, recuerden que una mina suele ser un agujero en el suelo con un
mentiroso parado frente a ella. La cuñada de su prima, Gertrude, fue contada
confidencialmente sobre una pequeña empresa biotecnológica no descubierta.
"Es una ganga gritando. Se vende a sólo un dólar por acción, y están listos para
anunciar una cura para el cáncer. Piensa, por $2,000 puedes comprar 2,000
acciones." Los consejos te llegan desde todos los frentes: amigos, familiares,
teléfono, incluso Internet. No vayas allí. Aléjese de cualquier punta caliente. Es
abrumadoramente probable que sean las inversiones más pobres de su vida. Y
recuerda: Nunca compres nada a alguien que se quede sin aliento.
Desconfía de los esquemas infalibles. Los aficionados y profesionales le dirán
por igual que existen esquemas para elegir a los mejores gestores de fondos y
para mantenerlo fuera del mercado cuando los precios están bajando. El triste
hecho es que no se puede hacer. Claro, hay estrategias de cartera que en
retrospectiva produjeron rendimientos por encima de la media, pero todos se
autodestruyen con el tiempo. Incluso hay estrategias de tiempo de mercado que
han tenido éxito durante años e incluso décadas. A largo plazo, sin embargo,
estoy de acuerdo con Bernard Baruch, un legendario inversor de principios del
siglo XX, quien dijo: "El tiempo de mercado sólo puede ser logrado por
mentirosos". Y Jack Bogle, una leyenda de finales del siglo XX, ha comentado:
"No conozco a nadie que lo haya hecho [el tiempo de mercado] con éxito y
consistentemente".
Los inversores nunca deben olvidar la antigua máxima "Si algo es demasiado
bueno para ser verdad, es demasiado bueno para ser verdad". Hacer caso a esta
máxima podría haber salvado a los inversores de caer presa del mayor esquema
Ponzi de la historia: el fraude de Bernard L. Madoff descubierto en 2008, en el
que se dijo que se habían perdido 50.000 millones de dólares. La verdadera
estafa en el caso Madoff es que la gente cayó en el mito de que Madoff podría
ganar consistentemente entre 10 y 12 por ciento al año para los inversores en su
fondo.
El "genio" del fraude fue que Madoff ofreció lo que parecía ser un regreso
modesto y seguro. Si hubiera ofrecido un rendimiento del 50 por ciento, la gente
bien podría haber sido escéptica de tales promesas de pastel en elcielo. Pero los
rendimientos consistentes de 10 a 12 por ciento por año parecían estar dentro del
ámbito de la posibilidad. De hecho, sin embargo, ganar tales rendimientos año
tras año en el mercado de valores (o en cualquier otro mercado) no es
remotamente posible, y tales afirmaciones deberían haber sido un regalo muerto.
El mercado bursátil estadounidense puede haber promediado más de 9 por ciento
anual durante largos períodos de tiempo, pero sólo con una volatilidad tremenda,
incluyendo años en los que los inversores han perdido hasta 40 por ciento de su
capital. La única manera en que Madoff podía reportar tal actuación era
cocinando los libros. Y no cuentes con los reguladores para protegerte de tales
esquemas fraudulentos. La SEC fue advertida de que los resultados de Madoff
eran imposibles, pero la agencia no actuó. Su única protección es darse cuenta de
que cualquier cosa que parezca demasiado buena para ser verdad sin duda es
falsa.
 ¿LAS FINANZAS CONDUCTUALES ENSEÑAN MANERAS DE
VENCER AL MERCADO?
Algunos conductistas creen que los errores sistemáticos de los inversores pueden
proporcionar oportunidades para que los inversores racionales y sin emociones
golpeen al mercado. Creen que el comercio irracional crea patrones predecibles
del mercado de valores que pueden ser explotados por inversores sabios. Estas
ideas son mucho más controvertidas que las lecciones proporcionadas
anteriormente, y examinaremos algunas de ellas en el próximo capítulo.
 11

NUEVOS MÉTODOS DE CONSTRUCCIÓN

DE CARTERAS: BETA INTELIGENTE Y
PARIDAD DE RIESGO
¿Resultados? Tengo muchos resultados. Sé varios miles de cosas que no
funcionarán.
—Thomas A. Edison

Una S LA SEGUNDA DÉCADA del siglo XXI llegó a su fin, un número creciente
de inversores se volvió escéptico de que la selección tradicional de acciones
pudiera producir una cartera que fuera superior a un fondo de índices de bajo
costo, eficiente en impuestos y de base amplia. Cientos de miles de millones de
dólares en fondos de inversión comenzaron a pasar de fondos mutuos
gestionados activamente a fondos indexados administrados pasivamente y
fondos negociados en bolsa. Pero una nueva generación de gerentes de cartera
argumentó que uno no tiene que ser un recolector de acciones para vencer al
mercado. Más bien, puede administrar una cartera relativamente pasiva (baja
rotación) para lograr buenos resultados de manera más confiable sin asumir un
riesgo adicional.
Las dos nuevas estrategias de inversión se llaman "beta inteligente" y "paridad
de riesgo". Con la promesa implícita de que pueden mejorar el rendimiento de la
cartera, han atraído cientos de miles de millones de dólares en activos. Este
capítulo hace las preguntas: ¿Es realmente inteligente la beta inteligente? ¿La
paridad de riesgo es demasiado riesgosa? Es importante que los inversores sean
conscientes de las fortalezas y debilidades de estas estrategias y del papel que
podrían desempeñar en sus planes de inversión.
 ¿QUÉ ES "SMART BETA"?
No existe una definición universalmente aceptada de estrategias de inversión
"beta inteligente". Lo que la mayoría de las personas que utilizan el término
tienen en mente es que puede ser posible obtener rendimientos excesivos
(mayores que el mercado) mediante el uso de una variedad de estrategias de
inversión basadas en reglas relativamente pasivas que no implican más riesgo
del que se asumiría al invertir en un fondo de índice bursátil total de bajo costo.
He argumentado en capítulos anteriores que el núcleo de cada cartera de
inversiones debería consistir en fondos de índices de bajo costo, eficientes en
impuestos y de base amplia. De hecho, desde la primera edición de este libro en
1973 — incluso antes de que existieran los fondos indexados — insté a que se
crearan porque esos fondos servirían a los inversores mucho mejor que los
fondos caros, ineficientes en impuestos y gestionados activamente. Al mantener
una cartera que contenga todas las acciones del mercado, en proporción a su
tamaño relativo o capitalización (el número de acciones en circulación por el
precio de sus acciones), se garantizaría al inversor que recibiera la rentabilidad
del mercado. Las pruebas sustanciales citadas en capítulos anteriores deja claro
que los fondos indexados generalmente proporcionan mayores rendimientos
netos para los inversores que los fondos gestionados activamente que tratan de
vencer al mercado.
Si un inversor compra un fondo de índice bursátil total de bajo costo
(EE.UU.), como he recomendado, recibirá la tasa de rendimiento del mercado,
así como asumirá los riesgos de los característicos altibajos del mercado bursátil
estadounidense. Recuerde que el riesgo del mercado se mide por beta y que la
beta del mercado se define para tener un valor de 1, como se presenta en la
discusión del modelo de fijación de precios de capital-activos en el capítulo 9. Al
asumir el riesgo de estar en el mercado de valores, el inversor gana una prima de
riesgo, definida como el exceso de rendimiento del mercado por encima de los
rendimientos seguros que se pueden obtener mediante la tenencia de letras del
Tesoro estadounidense.
Esa prima de riesgo por aceptar los volátiles altibajos de los precios de las
acciones ha sido sustancial. Desde 1927, las acciones han recompensado a los
inversores con rendimientos (incluidos dividendos y aumentos de precios) de
aproximadamente 7 puntos porcentuales al año superiores a los rendimientos de
las facturas del Tesoro. El ratio Sharpe para inversores en un amplio índice
bursátil desde 1927 ha sido de 0,42. Pero ha habido largos períodos en los que
las acciones lo hicieron mal y produjeron rendimientos inferiores en
comparación con los activos seguros. Durante los nueve años de marzo de 2000
a marzo de 2009, los precios de las acciones en realidad disminuyeron. Por lo
tanto, el inversor de capital debe ser capaz de aceptar largos períodos de bajo
rendimiento.
Al evaluar la utilidad de inclinar una cartera en cualquier dirección (o en
múltiples direcciones simultáneamente), emplearemos una estadística
comúnmente utilizada tanto por académicos como por profesionales llamada
Sharpe Ratio. Esta estadística homónima fue creada por William Sharpe, uno de
los desarrolladores del modelo de precios de activos de capital (CAPM).
Sabemos que los inversores desean altas recompensas (altos rendimientos) y
bajo riesgo (baja volatilidad). Sharpe Ratio combina ambos elementos en una
estadística. El numerador es el retorno de la estrategia, o más comúnmente, el
exceso de rendimiento sobre la tasa libre de riesgo (generalmente la tasa de
letras del Tesoro a tres meses). El denominador es el riesgo o volatilidad de la
estrategia medida por la desviación estándar de los rendimientos (cuán variables
han sido con el tiempo). Si la estrategia A produce un exceso de rendimiento del
10 por ciento con una volatilidad del 20 por ciento, y la estrategia B produce la
misma rentabilidad con una volatilidad del 30 por ciento, podemos decir que la
estrategia A es preferida porque tiene una mayor relación sharpe: tiene un mayor
rendimiento por unidad de riesgo.

Lo que los gestores de inversión "beta inteligente" nos harían creer es que la
indexación pura, donde cada empresa tiene un peso en la cartera dado por el
tamaño de la capitalización total de la compañía, no es una estrategia óptima. Se
puede obtener una mejor compensación riesgo-retorno (es decir, una mayor
relación sharpe). El truco es inclinar (o saborear) la cartera en alguna dirección
como "valor" versus "crecimiento", pequeñas frente a grandes empresas, y
acciones relativamente fuertes frente a las débiles.
Otras inclinaciones o sabores que se han sugerido incluyen "calidad"
(abarcando atributos como ventas estables y crecimiento de ganancias, y bajo
apalancamiento), rentabilidad, baja volatilidad y liquidez. Así como una buena
cocina mezcla una serie de sabores de alimentos, algunos portafolios "beta
inteligentes" mezclan dos o más sabores juntos. Hay portafolios que mezclan
"valor" y "tamaño pequeño", así como aquellos que mezclan varios de los
sabores mencionados anteriormente.
Las estrategias "beta inteligentes" están relacionadas con los modelos
multifactor discutidos en el capítulo 9. De hecho, la técnica a menudo se
denomina inversión basada en factores. Si se asume que la beta del modelo de
fijación de precios de activos de capital es una medida incompleta del riesgo, las
inclinaciones o sabores enumerados anteriormente pueden considerarse factores
de riesgo adicionales. Al inclinar la cartera hacia empresas más pequeñas, por
ejemplo, el inversor está haciendo una apuesta de que la prima de riesgo que está
disponible de las empresas más pequeñas puede mejorar los rendimientos. Aquí,
por supuesto, "beta inteligente" se interpreta como una técnica para mejorar los
rendimientos asumiendo un riesgo adicional.

CUATRO SABORES SABROSOS: SUS PROS Y SUS

 CONTRAS
1. Valor gana
En 1934, David L. Dodd y Benjamin Graham publicaron un manifiesto para
inversores que ha atraído a fuertes seguidores, incluyendo al legendario Warren
Buffett. Argumentaron que el "valor" gana con el tiempo. Para encontrar "valor",
los inversores deben buscar acciones con bajos ratios precio-beneficio y precios
bajos en relación con el valor contable. El "valor" se basa en las realidades
actuales y no en las proyecciones del crecimiento futuro. La teoría resultante es
consistente con las opiniones de los conductistas de que los inversores tienden a
ser demasiado confiados en su capacidad para proyectar un alto crecimiento de
las ganancias y por lo tanto pagar en exceso por las acciones de "crecimiento".
Tengo una considerable simpatía intelectual con este enfoque. Una de mis
reglas cardinales de selección de acciones es buscar empresas con buenas
perspectivas de crecimiento que aún no han sido descubiertas por el mercado de
valores y vender en múltiplos de ganancias relativamente bajos. Este enfoque se
describe a menudo como GARP, "crecimiento a un precio razonable." He
advertido a los inversores repetidamente sobre los peligros de las acciones de
moda de alto múltiplo. Particularmente porque el crecimiento de las ganancias es
tan difícil de pronosticar, es mucho mejor estar en acciones de bajo múltiplo. Si
el crecimiento se materializa, es probable que aumenten tanto las ganancias
como el múltiplo de ganancias, lo que le dará al inversor un doble beneficio.
Comprar una acción de alto múltiplo cuyo crecimiento de ganancias no logra
materializar somete a los inversores a un doble golpe. Tanto las ganancias como
el múltiplo pueden caer.
Hay evidencia de que una cartera de acciones con múltiplos de ganancias
relativamente bajos (así como bajos múltiplos de valor contable, flujo de caja y/o
ventas) produce tasas de rendimiento por encima de la media incluso después del
ajuste del riesgo, medida por el modelo de fijación de precios de los activos de
capital. Por ejemplo, la figura siguiente muestra el retorno de diez grupos de
acciones de igual tamaño, clasificados por sus relaciones P/E. El Grupo 1 tuvo el
P/E más bajo, el Grupo 2 el segundo más bajo, y así sucesivamente. La cifra
muestra que a medida que el P/E de un grupo de acciones aumentó, la
rentabilidad disminuyó.
RENDIMIENTOS ANUALES PROMEDIO VS. RELACIÓN P/E
 Fuente: Stern School of Business, Universidad de Nueva York.

Otro patrón predecible de rentabilidad es la relación entre la relación entre la

relación entre el precio de una acción y su valor contable (el valor de los activos
de la compañía registrados en sus libros) y su posterior rentabilidad. Las
acciones que venden a bajos ratios de precio a valor contable tienden a producir
mayores rendimientos futuros. Este patrón parece mantenerse tanto para los
Estados Unidos como para muchos mercados bursátiles extranjeros, como han
demostrado Fama y French, cuyo trabajo fue descrito en el capítulo 9.
Los múltiplos de P/E bajos y las bajas relaciones precio-valor contable (P/BV)
pueden reflejar factores de riesgo que tienen un precio en el mercado. Es
probable que las empresas en cierto grado de dificultad financiera vendan a
precios bajos en relación con las ganancias y los valores contables. Por ejemplo,
los grandes bancos del centro monetario como Citigroup y Bank of America
vendieron a precios muy por debajo de los valores contables reportados durante
2009, cuando parecía que estas instituciones podrían ser tomadas por el gobierno
y el capital de los accionistas eliminado.
La medición estándar del factor de valor se conoce como HML, la
rentabilidad del 30 por ciento de las acciones que se venden a los múltiplos más
altos del valor contable menos la rentabilidad del 30 por ciento de las acciones
que se venden con los múltiplos más bajos del valor contable. De 1927 a 2017,
la prima de riesgo anual disponible al tener una cartera de acciones de "valor" ha
sido de 4.9 por ciento.
Otra forma de medir la prima de valor es calculando su ratio Sharpe. Desde
1927, el factor de valor (medido por HML) ha producido una relación sharpe de
0,34, una relación de recompensa a riesgo considerable que es casi tan grande
como la del factor de mercado beta descrito anteriormente.
Es posible comprar carteras que dividan la amplia cartera bursátil en dos
componentes: el "valor" y los componentes de "crecimiento". El componente
"valor" mantiene a esas acciones con los ratios de precio-ganancias y precio-
libro más bajos. Un ETF representativo de "valor" patrocinado por Vanguard
Group opera bajo el símbolo de ticker VVIAX. VVIAX está diseñado para
realizar un seguimiento del desempeño del CRSP U.S. Large-Cap Value Index,
un índice ampliamente diversificado compuesto predominantemente por
acciones de "valor" de grandes empresas estadounidenses. Intenta replicar el
índice objetivo invirtiendo todos, o sustancialmente todos, de sus activos en las
acciones que componen el índice, manteniendo cada acción en aproximadamente
la misma proporción que su ponderación en el índice. El ETF Vanguard VIGAX
realiza un seguimiento del rendimiento del componente de "crecimiento" del
índice CRSP Large-Cap. Los EFT de "valor" y "crecimiento" también están
disponibles para índices amplios de pequeña capitalización.
 2. Más pequeño es mejor
Otro patrón que los investigadores académicos han encontrado en los
rendimientos de las acciones es la tendencia durante largos períodos de tiempo a
que las acciones de pequeñas empresas generen mayores rendimientos que las
acciones de grandes empresas. Desde 1926, según Ibbotson Associates, las
acciones de pequeñas empresas en los Estados Unidos han producido tasas de
rendimiento aproximadamente 2 puntos porcentuales más altas que los
rendimientos de las acciones de grandes empresas. El diagrama que sigue
muestra el trabajo de Fama y French, que dividieron las poblaciones en deciles
según su tamaño. Encontraron que el decil 1, el 10 por ciento de las acciones con
la menor capitalización total, produjo la tasa de rendimiento más alta, mientras
que el decil 10, las mayores acciones de capitalización, produjo la tasa de
rentabilidad más baja. Además, las pequeñas empresas tendían a superar a las
empresas más grandes con los mismos niveles beta. Si bien más estudios han
tendido a poner en duda la durabilidad del fenómeno del tamaño, así como la
viabilidad de la capacidad de un inversor para capturar el efecto debido a la
iliquidez de las acciones de pequeñas empresas, parece que el tamaño es un
factor que explica los rendimientos históricos.
Sin embargo, debemos recordar que las pequeñas empresas pueden ser más
riesgosas que las grandes empresas y merecen dar a los inversores una tasa de
rentabilidad más alta. Por lo tanto, incluso si el "efecto pequeña empresa"
persistiera en el futuro, tal constatación no violaría la eficiencia del mercado.
Los mayores rendimientos para las empresas más pequeñas pueden ser
simplemente la recompensa necesaria que se debe a los inversores por asumir un
mayor riesgo. Por lo tanto, el tamaño es un factor de riesgo que merece ser
compensado con una rentabilidad adicional.
El factor de tamaño se calcula midiendo el rendimiento anual promedio del 50
por ciento más pequeño de las acciones en el mercado y luego restando la
rentabilidad anual promedio del 50 por ciento más grande de las acciones. En el
período comprendido entre 1927 y 2017, el tamaño de la prima fue de 3,3 puntos
porcentuales. El efecto de tamaño produjo una relación sharpe de 0,23.
RENDIMIENTOS MENSUALES PROMEDIO VS. TAMAÑO: 1963-1990
 Las carteras de empresas más pequeñas han tendido a producir tasas de rendimiento más altas que las
carteras de empresas más grandes.
Fuente: Fama y francés, "The Cross-Section of Expected Stock Returns", Journal of Finance (junio de
1992).
 3. Hay cierto impulso en el mercado de valores
El primer trabajo empírico sobre el comportamiento de los precios de las
acciones, que se remonta a principios de la década de 1900, encontró que una
secuencia de números aleatorios tenía la misma apariencia que una serie
temporal de precios de las acciones. Pero a pesar de que los primeros estudios
apoyaron un hallazgo general de aleatoriedad, trabajos más recientes han
indicado que el modelo de paseo aleatorio no se mantiene estrictamente.
Algunos patrones parecen existir en el desarrollo de los precios de las acciones.
A lo largo de los períodos de tenencia cortos, hay algunas pruebas de impulso en
el mercado de valores. Los aumentos de los precios de las acciones son
ligeramente más propensos a ser seguidos por nuevos aumentos que por caídas
de precios. Durante períodos de retención más largos, la reversión a la media
parece ser el patrón. Cuando se han experimentado grandes aumentos de precios
durante un período de meses o años, tales aumentos a menudo son seguidos por
fuertes reversiones.
Se han ofrecido dos posibles explicaciones para la existencia de impulso: la
primera se basa en consideraciones de comportamiento; el segundo, sobre
respuestas lentas a la nueva información. Robert Shiller, uno de los líderes en el
campo de las finanzas conductuales, destacó en 2000 un mecanismo de
retroalimentación psicológica que impartía un grado de impulso a los precios de
las acciones, especialmente durante períodos de entusiasmo extremo. Los
individuos ven los precios de las acciones subiendo y se ven atraídos al mercado
en una especie de "efecto bandwagon". La segunda explicación se basa en el
argumento de que los inversores no ajustan sus expectativas inmediatamente
cuando surgen noticias, especialmente noticias de ganancias de la compañía que
excedieron (o se quedaron por debajo de) la anticipación. Algunos
investigadores han encontrado que los rendimientos anormalmente altos siguen
sorpresas positivas de ganancias, ya que los precios de mercado parecen
responder sólo gradualmente a la información de ganancias.
Es difícil interpretar que la evidencia de impulso en el mercado de valores
refleja el riesgo. Es el caso, sin embargo, de que hay frecuentes "desplomes de
impulso", donde las acciones que han sido favoritas del mercado han sufrido
revocaciones de castigo. Ciertamente hay un grado de riesgo para las estrategias
de seguimiento de tendencias.
El impulso se mide típicamente mirando el retorno de los últimos doce meses
excluyendo el mes más reciente. (El mes más reciente se elimina porque a
menudo exhibe una inversión.) La medición del factor impulso es el rendimiento
promedio del 30 por ciento de las acciones con mejor desempeño menos el
rendimiento promedio del 30 por ciento de las acciones con peor desempeño. De
1927 a 2017, una estrategia de impulso que implicaba ser las acciones con
mejores resultados y los resultados más pobres generó una prima de riesgo de
9,2 puntos porcentuales y una relación sharpe de 0,58, ambas incluso más
grandes que el factor beta capm. Por supuesto, la suposición en la medición de
todos los factores es que el inversor es largo las acciones con mayor impulso,
valor más profundo y menor tamaño, y corto las acciones en el otro extremo del
espectro. No se tiene en cuenta los costos de negociación, impuestos y otros
posibles costos de implementación.
 4. Las acciones de baja beta vuelven tanto como las acciones de alta beta
Recuerde el debate en el capítulo 9 que demuestra el resultado empírico de
que la relación entre beta y retorno era plana. Las acciones de alta beta no
producen los rendimientos más altos hipotizados por el modelo de precios de
activos de capital. (Los lectores olvidadódicos pueden volver a la tabla en la
página 216, que presenta los resultados del estudio Fama-Francés.) Pero dado
que las acciones de baja beta son menos volátiles, un inversor puede mejorar su
ratio Sharpe al tener carteras de baja beta. Por lo tanto, la baja volatilidad puede
considerarse un factor adicional que puede mejorar la compensación de
rentabilidad de riesgo del inversor. La relación entre beta y retorno es
relativamente plana tanto en los Estados Unidos como a nivel internacional.
Los inversores pueden utilizar este hecho para crear una variedad de
estrategias de cartera "apostar contra beta". Por ejemplo, supongamos que las
carteras beta muy bajas tienen una beta de 1/2 (son la mitad de volátiles que la
cartera de mercado amplia) pero producen la misma rentabilidad que el mercado,
que por definición tiene una beta de 1. Supongamos que la rentabilidad del
mercado fue del 10 por ciento. Al comprar una cartera beta baja en margen
(poniendo cincuenta centavos por cada dólar de valor de mercado), un inversor
podría duplicar la beta y duplicar la rentabilidad de la cartera beta baja. Veremos
en el debate de la última mitad de este capítulo que tal técnica es la base para la
llamada inversión de "paridad de riesgo".
 ¿Qué podría salir mal?
Si las estrategias funcionan con dinero real como lo hacen en los estudios de
datos es una pregunta a la que ahora nos dirigiremos. Al menos históricamente
los cuatro factores considerados anteriormente (valor, tamaño, impulso y beta
baja) han producido buenos rendimientos ajustados al riesgo. Parecería que
inclinar las carteras en estas direcciones podría ser una estrategia de inversión
inteligente. Pero en la práctica puede que no sea posible que los inversores
capturen las primas de riesgo adicionales que parecen estar disponibles.
Recuerde que los resultados reales de rentabilidad de riesgo que los
investigadores han calculado generalmente suponen que la cartera es larga un
factor y corto el otro (por ejemplo, valor largo, crecimiento corto). En la
práctica, esa estrategia puede implicar costos considerables de transacción y
puede ser difícil de implementar. El costo de las acciones prestadas para realizar
una venta corta puede ser muy caro y la oferta de acciones disponibles para pedir
prestado puede ser limitada. Si los rendimientos de los factores son causados por
errores de comportamiento en lugar de reflejos de riesgos, pueden ser arbitrados
con el tiempo, particularmente a medida que más dólares de inversión fluyen en
productos smart-beta. De hecho, ha habido una tendencia a que las primas de
factores en el mercado se atenúe después de que se entiendan y se les dé una
amplia publicidad.
Hay fondos de inversión y ETF disponibles que permiten a los inversores
comprar una cartera que se concentra en cada uno de los cuatro factores
discutidos. Los ETF VTI y SPY permiten a los inversores obtener una amplia
exposición del mercado al "mercado bursátil total" y al índice bursátil Standard
and Poor's 500 respectivamente. Estos son los fondos de índice simples que he
recomendado durante mucho tiempo para dar exposición beta de mercado. Como
se indicó, el ETF VVIAX, patrocinado por Vanguard Group, es un fondo
representativo de "valor" que realiza un seguimiento del desempeño del CRSP
U.S. Large-Cap Value Index, un índice ampliamente diversificado compuesto
principalmente por acciones de "valor" de grandes empresas estadounidenses. El
ETF Vanguard VIGAX realiza un seguimiento del rendimiento del componente
de "crecimiento" del índice CRSP Large-Cap. Los ETF de "valor" y
"crecimiento" también están disponibles para índices amplios de pequeña
capitalización.
También están disponibles instrumentos invertibles que contienen carteras de
acciones sesgadas hacia pequeñas empresas, es decir, acciones de pequeña
capitalización. Por ejemplo, el ETF que cotiza bajo el símbolo de ticker IWB
realiza un seguimiento del índice Russell 1000 de las 1.000 empresas
estadounidenses más grandes. El ETF IWN realiza un seguimiento del índice
Russell 2000 de pequeña capitalización que contiene las próximas 2.000
empresas de tamaño (capitalización total). Además, hay ETF que inclinan la
cartera hacia acciones que están mostrando una fuerza relativa en comparación
con todo el mercado. El fondo AMOMX, patrocinado por la firma de inversión
AQR, invierte en empresas de gran capitalización y mid-cap que están decididas
a tener un impulso positivo. También hay un ETF de un solo factor SPLV, que
compra acciones de baja volatilidad.
Hay cientos de ETF de un solo factor en el mercado ahora, aproximadamente
el 17 por ciento de todos los ETF listados en estados Unidos. Además, hay
cientos de fondos mutuos diseñados para concentrarse en un solo factor. Juntos,
estos fondos tienen más de medio billón de dólares en activos bajo gestión.
Algunos han existido durante más de veinticinco años, por lo que tenemos
pruebas sustanciales de cómo funcionan en la práctica. La evidencia es clara de
que los productos beta inteligentes de un solo factor no han producido resultados
superiores.
En la siguiente tabla, comparamos cuatro resultados de ETF de un solo factor
con fondos de índice simples de comparación. En la comparación utilizamos un
fondo de índice bursátil total de Vanguard (símbolo de ticker VTSAX) donde el
fondo de factor fue diseñado como un fondo de gran capitalización. Para el ETF
de factor de baja volatilidad utilizamos un fondo de índice S&P 500 de gran
capitalización equivalente para la comparación. La siguiente tabla presenta los
resultados. Los fondos de un solo factor han producido rendimientos que son
aproximadamente equivalentes a los fondos de índices de base amplia o sus
rendimientos han sido inferiores. También han experimentado largos períodos de
bajo rendimiento. Además, no ha habido una mejora significativa en los
rendimientos ajustados al riesgo como lo demuestran sus ratios sharpe. El ETF
de baja volatilidad produjo un ratio Sharpe ligeramente más alto, pero tiene un
rendimiento inferior. La inversión beta inteligente con productos de un solo
factor no ha resultado ser una inversión inteligente.
EVALUACIÓN DE FONDOS DE UN SOLO FACTOR (SOBRE LA VIDA ÚTIL DEL FONDO
HASTA 2018)
Factor (Fondo e Exceso de rentabilidad Relación de exceso de
inicio del período frente al índice bursátil sharpe frente al índice
de comparación) total VTSAX bursátil total VTSAX
Valor Vanguard VVIAX .02 0
(desde 12/92)

Tamaño Vanguard -1.74 -.21

VSMAX (desde 9/00)

Momentum* AQR -.45* -.18*

AMOMX (desde 8/09)

Acciones de baja -.95* +.21*

volatilidad 500 SPLV
(desde 5/11)

*Comparación realizada con Vanguard 500 Index Fund VFIAX.

 Estrategias de factores mezclados
Hasta ahora hemos considerado emplear inclinaciones de factores (o sabores)
como "valor", "tamaño" e "impulso" individualmente en la construcción de
carteras. Ahora podemos examinar si las estrategias mezcladas, donde se aplican
diferentes inclinaciones o sabores simultáneamente, pueden producir resultados
más consistentes. Tal vez la diversificación entre los diferentes factores puede
producir rendimientos mejorados o un menor riesgo de un nivel de rendimiento
determinado. La diversificación de factores debería ayudar si la correlación entre
factores es pequeña, como mostramos en el capítulo 8 sobre teoría de carteras.
Si la correlación entre algunos factores es realmente negativa, debemos esperar
rendimientos ajustados al riesgo aún mayores de las estrategias combinadas.
De hecho, las correlaciones entre factores son bajas o negativas. Por ejemplo,
el factor de impulso está correlacionado negativamente con los factores beta de
mercado, valor y tamaño. Por lo tanto, los resultados deben mejorarse mediante
la captura de los beneficios potenciales de diversificación del uso de estrategias
de factores combinados. Por ejemplo, cuando la inclinación del valor no
funciona, una exposición al impulso tenderá a mejorar los rendimientos. La
siguiente tabla muestra las correlaciones medidas entre factores durante el
período 1964-2017.
CORRELACIONES ENTRE FACTORES (1964–2017)
factor Beta del mercado tamaño valor momento
Beta del mercado 1.0 0.26 -0.25 -0.18

tamaño 0.26 1.00 0.02 -0.12

valor -0.25 0.02 1.00 -0.20

momento -0.18 -0.12 -0.20 1.00

Fuente: Andrew L. Berkin y Larry E. Swedroe, Su Guía completa para la inversión basada en
factores.

Andrew Berkin y Larry Swedroe, los autores de una excelente guía para la
inversión de factores, simularon los resultados de las carteras de construcción
peinando las diferentes inclinaciones de factores. En la tabla anterior se asigna la
cartera mixta colocando el 25 por ciento de los fondos invertidos en cada uno de
los cuatro factores: beta de mercado, tamaño, valor e impulso. Observamos que
la cartera mezclada exhibe una inestabilidad dramáticamente menor (desviación
estándar de los rendimientos) y una relación sharpe mucho mayor.
SWEDROE Y BERKIN SIMULARON RESULTADOS: RETORNO Y RIESGO 1927-2017

Rentabilidad media Desviación estándar Relación

(%) (%) sharpe
Beta del 8.5 20.4 0.42
mercado

tamaño 3.2 13.8 0.23

valor 4.9 14.2 0.34

momento 9.2 15.8 0.58

Cartera de 6.4 8.8 0.73

factores

Por supuesto, estos resultados simulados no tienen en cuenta ninguna tarifa de

gestión o costos de transacción. Además, los segmentos de tamaño, valor e
impulso individuales son carteras largas/cortas,* y se supone que no hay
dificultad para realizar ventas cortas. La pregunta sigue siendo si las ganancias
simuladas en el rendimiento de la cartera realmente se pueden lograr en la
práctica.

FONDOS MEZCLADOS EN LA PRÁCTICA

 Asesores de Fondos Dimensionales (DFA)
Dimensional Fund Advisors se formó a principios de la década de 1980 para
proporcionar a los inversores vehículos que aplican estrategias de factores
combinados a carteras reales. Las carteras están diseñadas utilizando los factores
de tamaño y valor en el modelo original fama-francés de tres factores,
aumentado por una inclinación hacia un fuerte impulso reciente de los precios y
un fuerte crecimiento de la rentabilidad. DFA tenía más de 500.000 millones de
dólares de activos bajo gestión a principios de 2018.
Los fondos DFA han experimentado un rendimiento algo mejor que muchas
de las otras ofertas "beta inteligentes" disponibles para los inversores. Por lo
general, son de bajo costo, con ratios de gastos sólo moderadamente superiores a
las tasas de ETF ponderados por capitalización de amplia base. Sin embargo, se
venden sólo a través de asesores de inversión. Los asesores de inversión de los
que están disponibles los fondos DFA son "sólo honorarios", es decir, no cobran
comisiones adicionales por colocar a los inversores en fondos particulares. Por lo
tanto, estos asesores tienden a ser inconfligidos, a diferencia de muchos otros
asesores. Sin embargo, los asesores cobran comisiones de asesoramiento que
podrían variar hasta un 1 por ciento o más, y por lo tanto los rendimientos
adicionales que han estado disponibles de muchos fondos DFA deben reducirse
con estas comisiones. En la tabla de la página 273 presentamos los resultados
para el fondo de valor de pequeña capitalización DFA (símbolo de ticker
DFSVX) y el fondo de valor de gran capitalización (símbolo de ticker DFLVX).
DFA es bastante explícito que cualquier rendimiento adicional representa una
compensación apropiada por el riesgo añadido de las carteras. Tenga en cuenta
también que los fondos DFA, como todos los fondos "beta inteligentes",
experimentan períodos de bajo rendimiento.
 Índice fundamental de afiliados deinvestigación TM (RAFI)
Con el criterio del éxito comercial, los fondos "smart beta" de rafi también
han tenido éxito en la recopilación de activos. A principios de 2018, los afiliados
de investigación tenían más de $200 mil millones bajo administración. A
diferencia de DFA, Research Affiliates afirma que las ineficiencias del mercado,
en lugar de arriesgarse, explican cualquier exceso de rendimientos que se
produzcan. El fundador de Research Affiliates, Robert Arnott, es capaz de
mantener el público deletreado, ya que argumenta que la ponderación de la
capitalización (es decir, la ponderación por el valor de mercado de cada
empresa) implica que los titulares de dichas carteras siempre tendrán una
participación demasiado grande en las acciones de crecimiento sobrevaloradas.
Evita este problema ajustando el peso de cada acción a su huella económica,
como ganancias, activos y similares. Él llama a esto "Indexación Fundamental".
Por supuesto, esta ponderación da a las carteras rafi una inclinación hacia el
valor y el tamaño pequeño para que las carteras sean similares a otras ofertas
"beta inteligentes" multifactor. El ETF de RAFI opera bajo el símbolo de ticker
PRF.
Un período en el que prf dio excelentes resultados fue 2009. La cartera de
RAFI sobrepeso sustancialmente las acciones de los grandes bancos en 2009,
saliendo de la crisis financiera, ya que estas acciones se vendieron con
descuentos inusualmente grandes de sus "valores" de libros (activos). La cartera
de RAFI Fundamental IndexTM tenía alrededor del 15 por ciento de su cartera
en dos acciones (Citigroup y Bank of America) en ese momento. Resultó que
este sobrepeso ayudó a producir excelentes rendimientos. Pero estaba lejos de
estar claro en ese momento que los bancos con problemas evitarían la
nacionalización. En cualquier caso, la estrategia entraba en riesgo considerable.
Es difícil evitar la conclusión de que cualquier éxito que rafi ha tenido en la
generación de rendimientos excesivos resultó de la asunción de un mayor riesgo
en lugar de la apropiación indebida de las acciones de crecimiento.
 Goldman Sachs Active Beta ETF
Goldman Sachs presentó su fondo smart-beta en 2015. El fondo negociado en
bolsa opera bajo el símbolo de ticker GSLC. El ETF de Goldman se basa en
cuatro factores: buena relación calidad-precio, fuerte impulso, alta calidad y baja
volatilidad. La relación de gastos del fondo fue de sólo nueve puntos básicos
(9/100 del uno por ciento), la más baja de las ofertas smart-beta. Esta relación de
gastos está cerca del fondo de índice bursátil total más bajo que simplemente
compra y mantiene todas las acciones en el mercado.
 Carteras igualmente ponderadas
Al ponderar cada acción en un índice por igual, en lugar de ponderar por su
capitalización total, un inversor puede obtener resultados similares a los de
algunos de los modelos multifactor. Una cartera S&P 500 igual ponderada
incluiría cada acción con un peso de 1/500. Por lo tanto, la ponderación igual
aumenta el peso tanto de las pequeñas empresas como de las acciones de valor,
al tiempo que disminuye el peso de las más populares por las acciones de
crecimiento de capitalización como Amazon y Alphabet [Google]. El ETF
Guggenheim Equal Weight 1000 (ticker symbol EWRI) invierte en cada una de
las acciones del índice Russell 1000 a un peso de 1/1000 y la cartera se
reequilibra periódicamente. Las carteras igualmente ponderadas tienen
características de diversificación y riesgo muy diferentes de las de las carteras
ponderadas por capitalización. También son ineficientes fiscalmente, ya que el
reequilibrio implica vender acciones que han subido más en precio para reducir
su peso en la cartera.
Los registros de los fondos multifactor han sido algo prometedores. Debido a
que han sido capaces de beneficiarse de las correlaciones bajas o negativas entre
los factores, han sido capaces de proporcionar aumentos moderados en la
rentabilidad, con ratios sharpe muy cercanos a los de los índices bursátiles
generales. Sin embargo, pueden ser algo menos eficientes en impuestos, ya que
el reequilibrio que implica la ejecución de la estrategia puede producir ganancias
de capital imponibles. Además, los inversores deben ser conscientes de las
comisiones adicionales que se impondrán al acceder a los fondos multifactores
que sólo están disponibles de los asesores de inversión.
EVALUACIÓN DE FONDOS MULTIFACTOR (SOBRE LA VIDA ÚTIL DEL FONDO HASTA
2018)
Exceso de rentabilidad Relación de exceso de sharpe
frente al índice bursátil frente al índice bursátil total
fondo total VTSAX VTSAX
Valor DFA de gran +.81 -.02
capitalización
(desde 3/93)

Valor DFA Small- +2.21 -.01

Cap (desde 4/93)

Rafi de power +.24 -.06

shares (desde 1/06)

Peso igual* ETF +1.57* -.01*

RSP (desde 5/03)

*Comparación realizada con Vanguard 500 Index Fund VFIAX.

 IMPLICACIONES PARA LOS INVERSORES
Las estrategias "beta inteligentes" se basan en un tipo de gestión activa. No son
activos en el sentido normal de la palabra. No tratan de seleccionar acciones
individuales, sino que inclinan la cartera hacia varias características que
históricamente han parecido generar mayores que los rendimientos del mercado.
A su favor, las carteras "beta inteligente" proporcionan estas inclinaciones de
factores en los coeficientes de gastos que a menudo son considerablemente más
bajos que los cobrados por los gerentes activos tradicionales.
En general, los registros de fondos "beta inteligentes" de un solo factor y ETF
han sido irregulares. Muchos ETF de un solo factor no han logrado producir
rendimientos excesivos fiables. Además, estos fondos son menos eficientes
fiscalmente que los fondos ponderados de capitalización que no requieren
reequilibrio.
Los fondos multifactores "beta inteligentes" parecen haber producido mejores
resultados aprovechando las correlaciones bajas o negativas entre los factores.
Especialmente si se pueden obtener con bajos coeficientes de gastos, podrían
complementar una cartera de índices básicos de base amplia. Sin embargo,
cualquier rendimiento excesivo o ratios sharpe más favorables debe interpretarse
como una recompensa por asumir un riesgo adicional. Al salir de la cartera de
mercado, los inversores están asumiendo un conjunto diferente de riesgos. Es
posible que las carteras "smart beta" no representen una ratonera sofisticada y
mejor para los inversores. Los inversores deben tener cuidado de quedar
atrapados en la ratonera más arriesgada.
Los portafolios beta inteligentes han sido objeto de un considerable bombo de
marketing. A menudo son un testimonio del marketing inteligente en lugar de la
inversión inteligente. Si las estrategias de "beta inteligente" resultarán ser una
inversión inteligente en el futuro depende crucialmente de las valoraciones de
mercado existentes en el momento en que se implemente la estrategia. Las
estrategias estadounidenses de "valor" tuvieron un desempeño
extraordinariamente bueno saliendo de la burbuja de Internet cuando las
acciones de "crecimiento" de la tecnología tenían un precio muy alto en relación
con la mayoría de las acciones de "valor". Del mismo modo, a las acciones de
pequeña capitalización les fue particularmente bien cuando tenían un precio
barato en relación con los grandes límites. Los inversores deben ser conscientes
de que si el "valor" y el "tamaño pequeño" se vuelven ricamente caros, a medida
que los fondos "beta inteligentes" se vuelven cada vez más populares, los
resultados bien podrían ser decepcionantes.
Las estrategias que se hacen bien conocidas a menudo pierden su eficacia
después de la publicación de sus resultados. Esto es especialmente así si se basan
en errores de precios en lugar de compensación por riesgo. Por lo tanto, no hay
razón para ajustar el asesoramiento de larga data de las ediciones anteriores de
este libro: El núcleo de cada cartera debe consistir en fondos de índices de bajo
costo, eficientes en impuestos y de base amplia. Si desea arriesgarse a que
algunos factores de riesgo generen mejores rendimientos ajustados al riesgo en
el futuro, puede hacerlo con mayor prudencia si el núcleo de su cartera consiste
en fondos de índices de base amplia ponderados por capitalización. Y si desea
agregar factores de riesgo adicionales en la búsqueda de rentabilidad adicional,
recomiendo una oferta multifactor de bajo gasto en lugar de un fondo que se
concentre en un factor de riesgo.
 PARIDAD DE RIESGO
Ray Dalio es un individuo único. Es a la vez un multimillonario que es una de
las personas más ricas del mundo y un autor superventas número uno. Dirige los
fondos de cobertura más grandes del mundo en Bridgewater Associates, donde
desarrolló el fondo de paridad de riesgo enormemente exitoso, llamado All
Weather Fund. En su libro, titulado Principios,describe los más de 200
principios que guiaron su firma.
No está claro si Principles es una plantilla para mostrar a la gente cómo tener
éxito en el negocio de inversión. Ciertamente uno no puede discutir con la idea
de que las estrategias de inversión deben estar "basadas en evidencia" y probadas
contra el debate vigoroso y las críticas a los demás. Pero el ambiente de trabajo
que Dalio creó en Bridgewater ha sido descrito como tóxico.
Dalio insiste en que los empleados sean evaluados constantemente con
"honestidad radical" en lugar de con amabilidad en un intento de llevar su
desempeño a un nivel más alto. Cada día se recogen observaciones (los llamados
puntos) con respecto a la eficacia de la organización y sus personas individuales.
Todas las reuniones están grabadas. Los empleados están sujetos a críticas
públicas, y cada uno tiene una tarjeta de béisbol que detalla sus debilidades que
está disponible en línea para que todos en la organización lo vean. Las críticas
públicas a los empleados que no están a la altura se llaman "ahorcamientos
públicos". A los empleados se les dice que miren el ejemplo de un grupo de
hienas asesinando a un joven ñus como un plan para tratar entre sí en el lugar de
trabajo. No es de extrañar que un tercio de los empleados de Bridgewater
abandonen la empresa en pocos años. Un empleado se quejó ante la Comisión de
Derechos Humanos de Connecticut de que Bridgewater era un "caldero de miedo
e intimidación".
Pero no se puede negar que la organización ha producido resultados de
inversión poco comunes. Y algunas personas han apreciado esta cultura de línea
dura. Uno de ellos era un ex empleado, James Comey, de fama del FBI. Comey
ha dicho: "He sido 'sondeado' en este extraño viaje de campo a través de la vida
que he tenido en muchos lugares diferentes. He testificado en la corte, he
informado al presidente de los Estados Unidos en repetidas ocasiones, he
discutido frente a la Corte Suprema de los Estados Unidos, y he sido investigado
en Bridgewater. Y Bridgewater es de lejos el más difícil." Y por todo lo que se
puede criticar a Ray Dalio, Comey dijo, "él es un bastardo inteligente."
Uno de los mayores éxitos de Bridgewater ha sido el desarrollo de técnicas de
inversión de "paridad de riesgo". El principio basado en pruebas sobre el que se
basa es que los activos relativamente seguros a menudo proporcionan
rendimientos más altos de los apropiados para su nivel de riesgo, mientras que
los activos más riesgosos son relativamente caros y regresan menos de lo que
deberían. Por lo tanto, los inversores pueden mejorar sus resultados
aprovechando activos de bajo riesgo, comprándolos con algo de dinero prestado,
con el fin de aumentar su riesgo y rentabilidad, como se mostrará en los
ejemplos que siguen.
 La técnica de paridad de riesgo
Hay dos métodos por los cuales un inversor puede esperar aumentar el
rendimiento y el riesgo de una cartera. Una técnica consiste en sobreponderar la
cartera con activos de mayor riesgo como acciones comunes. Un segundo plan
consiste en invertir en una cartera ampliamente diversificada con una
ponderación sustancial de activos relativamente más seguros que prometen
rendimientos modestos y volatilidad esperada relativamente baja. Esta cartera
relativamente segura se puede aprovechar para aumentar tanto su riesgo como su
rentabilidad. La esencia de la paridad de riesgo es que la segunda estrategia
puede ofrecer en algunas circunstancias al inversor un mejor rendimiento
esperado por unidad de riesgo. Sin duda, aprovechar puede crear su propio
conjunto único de riesgos adicionales, ya que un inversor apalancado es menos
capaz de salir de una tormenta temporal que a menudo envuelve a los mercados
financieros. Pero para los inversores (especialmente aquellos con alto valor neto)
con la capacidad y el temperamento para aceptar los riesgos adicionales de
apalancamiento, la ganga ofrecida por las carteras de paridad de riesgo puede ser
lo suficientemente atractiva como para merecer un lugar en la cartera general.
Hay pruebas considerables de que los individuos parecen pagar en exceso por
las apuestas que ofrecen una escasa probabilidad de ganar, pero una gran
recompensa potencial si tienen éxito. Imagina que estás en una pista de carreras.
Si apuestas por cada caballo, se te garantizaría tener un boleto ganador ya que un
caballo siempre ganará la carrera. Pero después de recoger sus ganancias, se
encontraría con que perdió alrededor del 20 por ciento de su dinero, ya que la
pista cifra el pago sólo después de deducir el 20 por ciento de la cantidad total de
apuesta para hacerse cargo de impuestos, gastos y ganancias. Si siguieras
apostando por cada caballo, carrera tras carrera, perderías constantemente el 20
por ciento de la apuesta total.
En cada carrera hay caballos de tiro largo, considerados los más improbables
de ganar, pero con los mayores beneficios potenciales. Supongamos que pensaba
que la perspectiva de grandes beneficios era tan atractiva que apostaste por el
tiro más largo en cada carrera. Ganarías ocasionalmente, pero con el tiempo
perderías aproximadamente el 40 por ciento de la cantidad apostada. Por otro
lado, si apuestas el favorito en cada carrera ganarías aproximadamente un tercio
del tiempo. Aún así, con el tiempo perderías, pero solo alrededor del 5 por ciento
de la cantidad apostada. Si bien no hay una manera segura de ganar en la pista de
carreras (a menos que tenga información privilegiada de que un caballo en
particular fue drogado), es menos malo apostar favoritos consistentemente que
apostar tiros largos. Los jugadores de carreras de caballos pagan de más por los
tiros largos y la emoción de la posibilidad de ganar a lo grande. Mientras que en
general las cuotas de apuestas hacen un buen trabajo de predecir el orden de
finalización, la gente sobrebet tiros largos y favoritos de underbet.
En el mundo de las clases de activos también hay favoritos y tiros largos. Y
también parece haber una tendencia de los inversores a pagar de más por los
tiros largos. Una sorprendente similitud entre los pagos en el mercado de valores
y en la pista de carreras es que hay una tendencia de la gente a pagar en exceso
por inversiones con altos riesgos, pero una posibilidad de rendimientos
inusualmente altos. Las acciones muy seguras (y otros activos seguros) parecen
ofrecer rendimientos más altos de lo que su riesgo justificaría. Vimos un ejemplo
perfecto de este hallazgo en nuestra discusión sobre el modelo de precios de
capital-activos en el capítulo 9.
En el capítulo 9 revisamos el estudio original fama-francés que muestra que
las acciones beta altas (aquellas con la mayor sensibilidad a las caídas generales
de los precios de las acciones) no proporcionan a los inversores tasas de
rendimiento más altas que las acciones más estables. Estudios posteriores han
confirmado estos resultados. Estos hallazgos subyacen a una posible estrategia
de paridad de riesgo. Si el patrón histórico de una relación retorno-beta plana
continúa, será óptimo comprar activos de baja beta en margen para aumentar el
riesgo y el retorno de la cartera al nivel que el inversor desea. Al emplear
suficiente apalancamiento, será posible aumentar la beta de la cartera al mismo
nivel que la cartera de mercado. Pero el inversor ganará una tasa de rendimiento
superior a la del mercado si el patrón histórico continúa.
 Los bonos seguros también pueden proporcionar oportunidades para
emplear técnicas de paridad de riesgo
La constatación de que los activos de bajo riesgo parecen producir tasas de
rendimiento más altas de lo que parecen justificadas por sus características de
riesgo se mantiene no sólo dentro del mercado de valores, sino también entre las
diferentes clases de activos. Los bonos son aproximadamente la mitad de
volátiles que las acciones. La volatilidad de los rendimientos de los bonos es
aproximadamente un 50 por ciento menor que el caso de los rendimientos de las
acciones (desviación estándar del 2 por ciento de los rendimientos de las
acciones frente a menos del 1 por ciento para los bonos). Pero los bonos han
producido rendimientos promedio de 7.1 por ciento contra rendimientos de
acciones de 11.4 por ciento durante el período de 50 años que terminó en 2016.
La paridad de riesgo reconoce tales aparentes regularidades empíricas e
intenta aprovecharlas comprando bonos al margen para aumentar la tasa de
rendimiento de la cartera de bonos, al tiempo que aumenta el riesgo del inversor
hasta el nivel de riesgo inherente a tener una cartera de acciones comunes. En la
tabla siguiente se muestra un ejemplo de dicha transacción. Aquí mostramos
cuáles habrían sido los resultados durante el período 2007-2016 para un inversor
que compra bonos con un margen del 50 por ciento. Tal inversor duplicaría su
rentabilidad y duplicaría su riesgo. † Por cada $100 de bonos comprados, el
inversionista sólo tiene $50 invertidos. Esta técnica duplica la rentabilidad del
inversor a expensas de duplicar la volatilidad (desviación estándar) de los
rendimientos de la inversión.
ILUSTRACIÓN DE LA PARIDAD DE RIESGO RETURNS DE ACCIONES Y BONOS 2007-2016

Rentabilidad media Desviación

anual (%) estándar (%)
S&P 500 8.6 2.0

Bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años 5.1 0.8

Inversión en bonos apalancados 10.2 1.6

(margen del 50%)*

*Asumir el coste cero del endeudamiento.

 Paridad de riesgos frente a la cartera tradicional 60/40
También se puede apoyar un argumento alternativo para la paridad de riesgos
utilizando las técnicas descritas en el capítulo 8 en nuestra discusión sobre la
teoría de la cartera. Muchas carteras institucionales y fondos "equilibrados"
contienen 60 por ciento de acciones y 40 por ciento de bonos o utilizan el punto
de referencia 60/40 como un proxy para su punto de referencia de desempeño.
Sin embargo, la paridad de riesgos puede proporcionar una mejor compensación
de rentabilidad por riesgo.
La cartera 60/40 parecería ser muy prudente y bien diseñada para proteger a
los inversores de las inevitables caídas bruscas en el mercado de valores. De
hecho, alrededor del 90 por ciento de la volatilidad en estas carteras proviene de
la porción del 60 por ciento invertida en acciones. Además, en el año "crisis" de
2008, las carteras 60/40 perdieron más del 25% de sus valores de mercado.
Podemos demostrar fácilmente que una cartera 60/40 puede no ser óptima.
Piense en el locus de los puntos (llamado locus de oportunidad, como el que
aparece en el siguiente diagrama) como que representa todas las combinaciones
de acciones y bonos y las características de rentabilidad de riesgo producidas por
las carteras alternativas. La cartera de riesgo más baja consiste en bonos del 100
por ciento, ya que los bonos tienen una desviación estándar menor que las
acciones. Al agregar algunas acciones a la cartera, podemos obtener una tasa de
rendimiento más alta ya que los rendimientos de las acciones han sido
históricamente más altos que los rendimientos de los bonos. Para al menos
algunas combinaciones de acciones y bonos, la desviación estándar de la cartera
resultante puede disminuir ya que los bonos normalmente han tenido
correlaciones bajas (y a veces incluso negativas) con las acciones. Con el
tiempo, sin embargo, a medida que pasamos a una cartera de acciones del 100%,
el riesgo aumenta, ya que la desviación estándar de los rendimientos de las
acciones supera la de los rendimientos de los bonos.
PARIDAD DE RIESGO VS. CARTERA 60/40
 Dos puntos adicionales a lo largo del locus curvo son de interés. Tenga en
cuenta que la cartera que consta de 60 por ciento de acciones y 40 por ciento de
bonos se encuentra a lo largo del locus cerca del final del punto que representa
todas las acciones. Además, observe el segmento de línea que emana de la tasa
libre de riesgo que es tangente a la locus de oportunidad. Llamaremos a la
cartera en el punto tangencia la cartera de acciones y bonos de paridad de riesgo
(RP). • Un inversor puede moverse a lo largo de la línea a la derecha del punto
RP comprando la cartera RP en margen, endeudándose a la tasa libre de riesgo.
Todas las alternativas de inversión a lo largo de la línea de tangencia
proporcionan tan buenas o mejores compensaciones de rentabilidad de riesgo
que las carteras en el locus curvo. En particular, la cartera de RP apalancada
domina claramente la cartera 60/40. Tiene el mismo riesgo que la cartera 60/40,
pero ofrece una rentabilidad más alta.
 Fondo todo tiempo de Dalio
Hasta ahora hemos ilustrado carteras de paridad de riesgo utilizando sólo dos
clases de activos: acciones y bonos. En la práctica, las carteras de paridad de
riesgo incluirán una serie de clases de activos, y las carteras generales incluirán
algo más que acciones y bonos. Por ejemplo, los activos inmobiliarios (a los que
se accede, por ejemplo, con un fondo de índice REIT) podrían incluirse en la
cartera global; también lo podrían hacer los fondos de materias primas, así como
los valores protegidos contra la inflación del Tesoro (TIPS). De hecho, la cartera
global de paridad de riesgos podría beneficiarse sustancialmente mediante la
adición de clases de activos adicionales. Mientras la clase de activos añadidos
tenga una correlación relativamente baja (o al menos no una correlación muy
alta), los efectos de la cartera tenderían a reducir la volatilidad de la cartera
general. Además, las diferentes clases de activos reaccionarían de manera
diferente a las diferentes condiciones económicas. Esta es la razón por la que
Bridgewater Associates llama a su paridad de riesgo ofreciendo el Fondo Todo
Tiempo.
Tenga en cuenta que la técnica no se basa en la gestión activa de carteras. Las
partes componentes de la cartera podrían indexarse y gestionarse pasivamente de
la manera igual de activa. La técnica no se basa en cambiar entre clases de
activos de acuerdo con los instintos de sincronización del gestor de carteras.
Además, la paridad del riesgo es aplicable incluso si se considera que otras
medidas de riesgo, como la sensibilidad a la baja, son más apropiadas que la
volatilidad general de la cartera. Lo que se requiere es que se ajusten las
asignaciones de activos para que todos los componentes de la cartera
contribuyan por igual al riesgo de cartera.
 ¿Qué podría salir mal?
El enfoque de paridad de riesgo ganó popularidad durante la crisis financiera
porque las carteras de RP tendían a superar a las carteras tradicionalmente
ponderadas con sus asignaciones significativas a la renta variable. Diferentes
enfoques de RP utilizarán diferentes ponderaciones y diferentes activos, pero
todos tienden a dar a los valores de renta fija un peso más pesado que el caso de
las carteras estándar. Si bien RP no es simplemente una apuesta por bonos
apalancados, los riesgos involucrados en esa característica del plan deben
considerarse cuidadosamente.
Los bonos han producido excelentes rendimientos ajustados al riesgo desde
principios de la década de 1980 hasta finales de la década de 2010. Esto permitió
a los inversores de paridad de riesgo comprar bonos con apalancamiento y
obtener una rentabilidad neta superior a la disponible de las acciones comunes.
Pero a principios de la década de 1980 los bonos del Tesoro de Estados Unidos
tenían rendimientos de dos dígitos. En 2018, los rendimientos del Tesoro a 10
años fueron de alrededor del 3 por ciento, sólo un poco más de la mitad de sus
rendimientos históricos desde 1926. Particularmente si los rendimientos suben a
niveles más normales, los precios de los bonos caerán, reduciendo aún más sus
tasas de rendimiento. Si bien las tasas de interés pueden seguir siendo bajas en el
entorno de crecimiento lento y no inflacionario que muchos pronosticadores
económicos pronostican, es muy poco probable que los bonos produzcan
rendimientos casi tan altos como lo hicieron durante el período 1982-2018.
El apalancamiento es una herramienta potencialmente peligrosa para los
inversores. Un inversor no hecho puede seguir manteniendo un bono que ha
caído en precio con la esperanza de que eventualmente el precio se recupere o el
bono madure a la par. El inversor apalanque puede verse obligado a liquidar su
posición durante una fuerte caída de los precios y, por lo tanto, verse obligado a
convertir una pérdida temporal en permanente. Por lo tanto, si bien los
rendimientos de los bonos pueden tener baja volatilidad en circunstancias
normales, esa volatilidad podría aumentar bruscamente y exhibir un sesgo
negativo significativo.
También es posible que otras clases de activos de la cartera de paridad de
riesgos no produzcan primas de riesgo adecuadas y no tengan las mismas
correlaciones con las condiciones económicas que han tenido en el pasado. Las
materias primas como clase de activos a menudo son elogiadas como un activo
de baja volatilidad con la característica deseable de que su correlación con la
inflación las convierte en una parte muy útil de la cartera bien diversificada. Pero
históricamente el retorno de los futuros de las materias primas ha sido el
resultado de que los precios de los futuros subsanan sistemáticamente el precio
en efectivo realizado al final del contrato de futuros. Este llamado "retorno
nominal" se añade a cualquier retorno que se pueda esperar de la tendencia de
los precios de las materias primas a aumentar con el nivel general de inflación.
Pero a medida que más dinero de inversión ha entrado en el mercado de materias
primas, la prima nominal ha tendido a disiparse e incluso a volverse negativa.
 Además, los índices de materias primas pueden tener una correlación menos
favorable con la inflación de la que han disfrutado en el pasado. Muchos índices
de materias primas tienen una ponderación muy fuerte en el petróleo. Con la
abundante disponibilidad de petróleo de esquisto y el movimiento hacia fuentes
alternativas de energía, la relación de los precios del petróleo con el nivel
general de inflación puede ser diferente en el futuro de lo que ha sido en el
pasado. Las carteras de paridad de riesgo no se verán ayudadas aprovechando
una clase de activos con una prima de riesgo inexistente.
Los resultados históricos reales del Fondo Bridgewater All Weather
(Estrategia del 12%) se muestran en la siguiente tabla. El fondo produjo
rendimientos cercanos a los rendimientos de todos los fondos del índice de renta
variable con una volatilidad sustancialmente menor. Por lo tanto, el fondo
Bridgewater tenía un ratio Sharpe más alto. En comparación con un fondo de
índice equilibrado 60/40, el All Weather Fund tuvo una tasa de rendimiento más
alta, pero también una desviación estándar más alta. Su ratio Sharpe fue algo
inferior al del fondo de índice equilibrado.
DEVOLUCIONES REALIZADAS Y RIESGO JUNIO 1996-FEBRERO 2018
Bridgewater Todo el Almirante del Vanguard Índice Almirante del Índice
tiempo 12% Índice Vanguard bursátil total Equilibrado de
Estrategia 500 Admiral Vanguardia
Retorno 8.21 8.88 8.94 7.78
anual

desviación 11.43 14.93 15.32 9.17

estándar

Relación 0.51 0.44 0.43 0.59

sharpe

Las carteras de paridad de riesgos no serán óptimas en todas las circunstancias

económicas. Sin embargo, el uso del apalancamiento es una técnica de inversión
que debe estar en la caja de herramientas del inversor. En mi opinión, la paridad
del riesgo no debe considerarse simplemente como una apuesta apalancada en la
tenencia de valores de renta fija. Más bien, la técnica debe considerarse
apropiada en algunas circunstancias para los inversores que poseen una cartera
ampliamente diversificada (incluidos los valores internacionales) y desean
mejorar el rendimiento y el riesgo de toda la cartera con el uso del
apalancamiento.
Los inversores de alto valor neto que buscan tener una parte de su cartera en
activos de mayor rentabilidad, y que tienen la capacidad de aceptar el riesgo de
emplear apalancamiento, deben considerar agregar una cartera de paridad de
riesgo a sus otras inversiones. En cuanto a la concentración de la cartera en
inversiones de mayor rentabilidad o la mejora de los rendimientos con
apalancamiento, esta última estrategia puede ser más eficaz. Para obtener un
mayor rendimiento sin apalancamiento, el inversor tendría que tener una cartera
menos diversificada, concentrada en clases de activos de mayor riesgo.
 COMENTARIOS FINALES
Sin duda, los inversores deben ser conscientes de los nuevos métodos de
construcción de carteras. Y los inversores de alto valor neto podrían considerar
agregar una oferta beta inteligente multifactor o una cartera de paridad de riesgo
a la combinación general de sus inversiones. La inversión en factores puede
potencialmente aumentar los rendimientos a costa de asumir un conjunto algo
diferente de exposiciones de riesgo que las de un fondo de índice estándar de
base amplia. Y los inversores que son capaces de aceptar los riesgos añadidos
inherentes al apalancamiento podrían agregar rentablemente una cartera de
paridad de riesgo a su conjunto de inversiones. Sin embargo, estas ofertas sólo
deben considerarse si son de bajo costo y si sus efectos fiscales potencialmente
adversos pueden compensarse en otras partes de la cartera global. Y sigo
creyendo que un fondo de índice bursátil total de base amplia debería ser el
núcleo de la cartera de todos. Ciertamente, para los inversores que están
empezando a construir una cartera de acciones en la planificación de la
jubilación, los fondos indexados ponderados por capitalización estándar son las
primeras inversiones apropiadas que deben hacer.

* Por ejemplo, la cartera de tamaño mantiene las acciones más pequeñas como una posición larga,
mientras que la venta corta de las acciones más grandes.
† El cálculo preciso tendría que incluir el costo de financiar la posición apalancada como, por ejemplo, el
endeudamiento a la tasa libre de riesgo. Si la compra de márgenes se financiara mediante préstamos a la
tasa libre de riesgo, el retorno de la inversión de bonos apalancados se reduciría al 9,9 por ciento. Pero
incluso si pide prestado el dinero y paga una tasa de interés a una tasa de interés o algo más alta que la tasa
libre de riesgo a corto plazo, la misma ventaja sigue teniendo. El apalancamiento deseado también se puede
establecer utilizando mercados de derivados. El costo integrado del endeudamiento a través de derivados es
típicamente menor que la tasa de financiamiento en efectivo.
• Tenga en cuenta que todas las carteras a la izquierda de RP representan una mezcla de la inversión en la
tasa libre de riesgo y la cartera de RP.
 Cuarta parte

UNA GUÍA PRÁCTICA PARA

CAMINANTES ALEATORIOS Y OTROS
INVERSORES
 12

UN MANUAL DE FITNESS PARA

CAMINANTES ALEATORIOS Y OTROS
INVERSORES
Al invertir dinero, la cantidad de interés que desee debe depender de si
desea comer bien o dormir bien.
—J. Kenfield Morley, Algunas cosas que creo

P ART FOUR es una guía de cómo hacerlo para su paseo al azar por Wall Street.
En este capítulo, ofrezco asesoramiento general de inversión que debería ser útil
para todos los inversores, incluso si no creen que los mercados de valores son
altamente eficientes. En el capítulo 13,trato de explicar lasfluctuaciones
recientes que se han producido en los rendimientos de acciones y bonos y
mostrar cómo podría estimar lo que le depara el futuro. En el capítulo
14,presento una guía de inversión de ciclo de vida que indica cómo la etapa de
su vida juega un papel importante en la determinación de la mezcla de
inversiones que es más probable que le permita cumplir sus objetivos
financieros.
En el capítulo final, delineo estrategias específicas para los inversores de renta
variable que creen al menos parcialmente en la teoría del mercado eficiente o
que están convencidos de que incluso si existe experiencia real, es poco probable
que lo encuentren. Pero si usted es sensato, usted tomará su paseo al azar sólo
después de haber hecho preparaciones detalladas y cuidadosas. Incluso si los
precios de las acciones se mueven al azar, no deberías. Piense en el consejo que
sigue como un conjunto de ejercicios de calentamiento que le permitirán tomar
decisiones financieras sensatas y aumentar sus declaraciones de inversión
después de impuestos.
 EJERCICIO 1: REUNIR LOS SUMINISTROS NECESARIOS
Una creencia ampliamente extendida es que el boleto a una jubilación cómoda y
una cartera de inversión gorda son instrucciones sobre qué acciones individuales
extraordinarias o fondos mutuos debe comprar. Desafortunadamente, estos
boletos ni siquiera valen el papel en el que están impresos. La dura verdad es que
el motor más importante en el crecimiento de sus activos es cuánto ahorra, y
ahorrar requiere disciplina. Sin un programa de ahorro regular, no importa si
usted hace 5 por ciento, 10 por ciento, o incluso 15 por ciento en sus fondos de
inversión. Lo más importante que puede hacer para lograr la seguridad financiera
es comenzar un programa de ahorro regular y comenzarlo lo antes posible. La
única ruta confiable hacia una jubilación cómoda es construir un huevo nido
lenta y constantemente. Sin embargo, pocas personas siguen esta regla básica, y
los ahorros de la típica familia estadounidense son lamentablemente
inadecuados.
Es de vital importancia empezar a ahorrar ahora. Cada año que pospones la
inversión hace que tus objetivos de jubilación definitivos sean más difíciles de
alcanzar. Confianza en el tiempo y no en el tiempo. Como decía un letrero en la
ventana de un banco, poco a poco puedes abastecerte de una reserva fuerte aquí,
pero no hasta que empieces.
El secreto de hacerse rico lentamente (pero seguramente) es el milagro del
interés compuesto, descrito por Albert Einstein como el "mayor descubrimiento
matemático de todos los tiempos". Simplemente implica obtener un retorno no
sólo de su inversión original, sino también del interés acumulado que reinvierte.
Jeremy Siegel, autor del excelente libro de inversión Stocks for the Long Run,
ha calculado losrendimientos de una variedad de activos financieros de 1800 a
2017. Su trabajo muestra el increíble poder de la composición. Un dólar
invertido en acciones en 1802 habría crecido a casi 28 millones de dólares a
finales de 2017. Esta cantidad superó con creces la tasa de inflación medida por
el índice de precios al consumidor (IPC). La siguiente cifra también muestra los
modestos rendimientos que han logrado las letras del Tesoro de Estados Unidos
y el oro.
ÍNDICES DE RENTABILIDAD TOTAL
 Fuente: Siegel, Stocks for the Long Run,5th ed.

Si quieres una estrategia de inversión de hacerse rico-rápido, este no es el libro

para ti. Dejaré eso para los vendedores de aceite de serpiente. Sólo puedes ser
pobre rápidamente. Para hacerse rico, tendrás que hacerlo lentamente, y tienes
que empezar ahora.
¿Qué pasa si no ahorraste cuando eras más joven y te encuentras en los años
cincuenta sin ahorros, sin plan de jubilación y deudas pesadas con tarjetas de
crédito? Va a ser mucho más difícil planear una jubilación cómoda. Pero nunca
es demasiado tarde. No hay otra manera de compensar el tiempo perdido que
reducir su estilo de vida y comenzar un riguroso programa de ahorros. Es posible
que tampoco tenga otra opción que permanecer en la fuerza laboral y retrasar la
jubilación unos años. Afortunadamente, puede ponerse al día con los planes de
jubilación con ventajas fiscales que se describirán a continuación.
Así que pon tiempo de tu lado. Comience a ahorrar temprano y ahorre
regularmente. Vive modestamente y no toques el dinero que se ha reservado. Si
necesitas más disciplina, recuerda que lo único peor que estar muerto es
sobrevivir al dinero que has reservado para la jubilación. Y si hay que creer en
las proyecciones, alrededor de un millón de baby boomers de hoy vivirán para
ser al menos cien.
EJERCICIO 2: NO TE PILLEN CON LAS MANOS VACÍAS: CÚBRETE
CON RESERVAS DE EFECTIVO Y SEGURO
Recuerda la ley de Murphy: Lo que puede salir mal saldrá mal. Y no olvides el
comentario de O'Toole: Murphy era optimista. Le pasan cosas malas a la gente
buena. La vida es una propuesta arriesgada, y las necesidades financieras
inesperadas ocurren en la vida de todos. La caldera tiende a explotar justo en el
momento en que su familia incurre en gastos médicos. Un despido de trabajo
ocurre justo después de que su hijo haya totalizado el coche familiar. Es por eso
que cada familia necesita una reserva de efectivo, así como un seguro adecuado
para hacer frente a las catástrofes de la vida.
 Reservas de efectivo
Sé que muchos corredores le dirán que no pierda oportunidades de inversión
sentado en su dinero. "El efectivo es basura" es el mantra de la comunidad de
corretaje. Pero todo el mundo necesita mantener algunas reservas en inversiones
seguras y líquidas para pagar una factura médica inesperada o para proporcionar
un colchón durante un tiempo de desempleo. Suponiendo que usted esté
protegido por un seguro médico y de discapacidad en el trabajo, esta reserva
podría establecerse para cubrir tres meses de gastos de vida. El fondo de reserva
de efectivo debe ser más grande, cuanto mayor sea, pero podría ser más pequeño
si trabaja en una profesión de demanda y/o si tiene grandes activos invertibles.
Además, los grandes gastos futuros (como la factura de matrícula universitaria
de su hija) deben financiarse con inversiones a corto plazo (como un certificado
bancario de depósito) cuyo vencimiento coincida con la fecha en que se
necesitarán los fondos.
 seguro
La mayoría de la gente necesita seguro. Aquellos con obligaciones familiares
son francamente negligentes si no compran seguro. Corremos el riesgo de morir
cada vez que entramos en nuestro auto o cruzamos una calle concurrida. Un
huracán o incendio podría destruir nuestra casa y posesiones. La gente necesita
protegerse de lo impredecible.
Para las personas, el seguro de hogar y automóvil es una necesidad. También
lo es el seguro de salud y discapacidad. El seguro de vida para proteger a la
familia de la muerte de los sostén de familia también es una necesidad. No
necesita seguro de vida si está soltero sin dependientes. Pero si usted tiene una
familia con niños pequeños que cuentan con sus ingresos, usted necesita seguro
de vida y mucho de eso.
Hay disponibles dos amplias categorías de productos de seguros de vida:
pólizas de alta prima que combinan el seguro con una cuenta de inversión y un
seguro a plazo de baja prima que proporciona solo beneficios de muerte, sin
acumulación de valor en efectivo.
Las políticas de alta prima tienen algunas ventajas y a menudo se
promocionan por sus beneficios de ahorro de impuestos. Las ganancias por parte
de las primas de seguro que entran en el plan de ahorros se acumulan libres de
impuestos, y esto puede ser ventajoso para algunas personas que han
maximizado sus planes de ahorro para la jubilación diferida de impuestos.
Además, las personas que no ahorrarán regularmente pueden encontrar que las
facturas periódicas de primas proporcionan la disciplina necesaria para que se
aseguren de que una cierta cantidad estará disponible para sus familias si mueren
y que se acumula un valor en efectivo en la parte de inversión del programa.
Pero las pólizas de este tipo proporcionan las mayores ventajas para el agente de
seguros que las vende y que cobra altos cargos de ventas. Las primas tempranas
van principalmente para comisiones de ventas y otros gastos generales en lugar
de para la acumulación de valor en efectivo. Por lo tanto, no todo su dinero va a
trabajar. Para la mayoría de la gente, por lo tanto, estoy a favor del enfoque de
hacerlo usted mismo. Compre un seguro a plazo para la protección e invierta la
diferencia usted mismo en un plan de jubilación diferido de impuestos. Este plan
de inversión es muy superior a las pólizas de seguro de "toda la vida" o "vida
variable".
Mi consejo es comprar seguros a plazo renovable; puede seguir renovando su
póliza sin necesidad de un examen físico. El llamado seguro a plazo decreciente,
renovable para cantidades progresivamente más bajas, debería adaptarse mejor a
muchas familias, porque a medida que pasa el tiempo (y crecen los niños y los
recursos familiares), la necesidad de protección generalmente disminuye. Usted
debe entender, sin embargo, que las primas de seguro a plazo se intensifican
bruscamente cuando se alcanza la edad de sesenta o setenta años o más. Si
todavía necesita seguro en ese momento, encontrará que el seguro a término se
ha vuelto prohibitivamente caro. Pero el mayor riesgo en ese momento no es la
muerte prematura; es que vivirás demasiado tiempo y sobrevivirás a tus activos.
Puede aumentar esos activos de manera más eficaz comprando seguros a plazo e
invirtiendo el dinero que usted mismo ahorra.
Compra para obtener la mejor oferta. Utilice los servicios de presupuesto o
Internet para asegurarse de que está obteniendo las mejores tarifas. Por ejemplo,
puede ir a www.term4sale.com y ver una serie de directivas alternativas a
precios variables. No necesitas un agente de seguros. Las pólizas disponibles de
los agentes serán más costosas, ya que necesitan incluir primas adicionales para
pagar la comisión de ventas del agente. Puedes conseguir un trato mucho mejor
haciéndolo tú mismo.
No compre un seguro de ninguna empresa con una calificación A.M. Mejor
calificación de menos de A. Una prima más baja no le compensará por correr
ningún riesgo de que su compañía de seguros se ponga en dificultades
financieras y no pueda pagar sus reclamaciones. No apueste su vida por una
compañía de seguros mal capitalizada.
Puede obtener las calificaciones de A.M. Best de compañías de seguros
llamando al 908-439-2200. Las compañías de seguros pagan best por las
calificaciones. El mejor sitio web de A.M. está en http://www.ambest.com/.
Weiss Research, una empresa apoyada por el consumidor, ofrece una calificación
algo más objetiva y crítica, que puede comunicarse al 800-291-8545. El sitio
web weiss está en http://www.weissinc.com/.
 Anualidades variables diferidas
Evitaría comprar productos de anualidad variable, especialmente los
productos de alto costo ofrecidos por los vendedores de seguros. Una anualidad
variable diferida es esencialmente un producto de inversión (normalmente un
fondo de inversión) con una función de seguro. La función de seguro estipula
que si usted muere y el valor del fondo de inversión ha caído por debajo de la
cantidad que puso, la compañía de seguros devolverá su inversión completa.
Estas pólizas son muy costosas porque normalmente paga altas comisiones de
ventas y una prima por la función de seguro. A menos que su fondo mutuo
disminuya bruscamente con una caída en el mercado de valores y caiga muerto
poco después de comprar una anualidad variable, es probable que el valor de este
seguro sea pequeño. Recuerde la regla general para lograr la seguridad
financiera: mantenerlo simple. Evite cualquier producto financiero complejo, así
como los agentes hambrientos que tratan de venderlos a usted. La única razón
por la que incluso debe considerar una anualidad variable es si usted es súper
rico y ha maximizado todas las otras alternativas de ahorro diferido de
impuestos. E incluso entonces usted debe comprar tal anualidad directamente de
uno de los proveedores de bajo costo como el Grupo Vanguard.
EJERCICIO 3: SÉ COMPETITIVO: DEJA QUE EL RENDIMIENTO DE
TU RESERVA DE EFECTIVO MANTENGA EL RITMO DE LA
INFLACIÓN
Como ya he señalado, algunos activos listos son necesarios para gastos
pendientes, como matrícula universitaria, posibles emergencias o incluso apoyo
psicológico. Por lo tanto, tienes un verdadero dilema. Usted sabe que si mantiene
su dinero en una caja de ahorros y obtiene, digamos, un interés del 2 por ciento
en un año en el que la tasa de inflación supera el 2 por ciento, perderá poder
adquisitivo real. De hecho, la situación es aún peor porque los intereses que
obtienes están sujetos a impuestos regulares sobre la renta. Además, las tasas de
interés a corto plazo fueron anormalmente bajas durante la década de 2010.
Entonces, ¿qué debe hacer un pequeño ahorrador? Hay varias inversiones a corto
plazo que probablemente ayudarán a proporcionar la mejor tasa de rendimiento,
aunque no existen alternativas muy buenas cuando las tasas de interés son muy
bajas.
 Fondos mutuos del mercado monetario (fondos monetarios)
Los fondos mutuos del mercado monetario a menudo proporcionan a los
inversores el mejor instrumento para aparcar sus reservas de efectivo. Combinan
seguridad y la capacidad de escribir grandes cheques contra el saldo de su fondo,
generalmente en cantidades de al menos $250. Las ganancias por intereses
continúan hasta que se despejen los cheques. Las tasas de interés de estos fondos
generalmente oscilaron entre el 1 y el 5 por ciento durante la primera década de
la década de 2000. Durante gran parte de la década de 2010, sin embargo, las
tasas de interés fueron muy bajas y los rendimientos de los fondos monetarios
estuvieron cerca de cero. No todos los fondos del mercado monetario se crean
iguales; algunos tienen ratios de gastos significativamente más altos (los costos
de funcionamiento y gestión de los fondos) que otros. En general, los gastos
más bajos significan mayores rendimientos. Una muestra de fondos
relativamente bajos se presenta en la Libreta de Direcciones y guía de referencia
de Random Walker al final de este libro.
 Certificados bancarios de depósito (CDs)
Una reserva para cualquier gasto futuro conocido debe invertirse en un
instrumento seguro cuyo vencimiento coincida con la fecha en que se
necesitarán los fondos. Supongamos que ha reservado dinero para las facturas de
matrícula de junior que tendrán que ser pagadas al final de uno, dos y tres años.
Un plan de inversión apropiado en este caso sería comprar tres CDs bancarios
con vencimientos de uno, dos y tres años. Los CDs bancarios son incluso más
seguros que los fondos monetarios, por lo general ofrecen mayores rendimientos,
y son un excelente medio para los inversores que pueden atar sus fondos líquidos
durante al menos seis meses.
Los CDs bancarios tienen algunas desventajas. No se convierten fácilmente en
efectivo, y las sanciones generalmente se imponen para la retirada anticipada.
Además, el rendimiento de los CDs está sujeto a impuestos estatales y locales
sobre la renta. Las letras del Tesoro (IOUs del gobierno de los Estados Unidos a
corto plazo), que se discuten a continuación, están exentas de impuestos estatales
y locales.
Las tasas de CD de los bancos varían ampliamente. Utilice Internet para
encontrar los retornos más atractivos. Vaya a www.bankrate.com y busque en el
sitio las tarifas más altas de todo el país. Los depósitos en todos los bancos y
cooperativas de crédito enumerados en este sitio están asegurados por la
Corporación Federal de Seguros de Depósitos. Se dan direcciones y números de
teléfono para cada anuncio, y puede llamar para confirmar que los depósitos
están asegurados y aprender qué tasas actuales de devolución se ofrecen.
 Bancos de Internet
Los inversores también pueden aprovechar las instituciones financieras en
línea que reducen sus gastos al no tener sucursales ni cajeros y llevando a cabo
todo su negocio electrónicamente. Gracias a sus bajos gastos generales, pueden
ofrecer tasas significativamente superiores tanto a las cuentas de ahorro típicas
como a los fondos del mercado monetario. Y, a diferencia de los fondos del
mercado monetario, aquellos bancos de Internet que son miembros de la
Corporación Federal de Seguros de Depósitos pueden garantizar la seguridad de
sus fondos. Para encontrar un banco de Internet, vaya al motor de búsqueda de
Google y escriba "Banco de Internet". También verá a muchos de ellos aparecer
cuando se hace una búsqueda de tasas en www.bankrate.com para los bancos con
los rendimientos más altos. Los bancos de Internet generalmente publican las
tasas de CD más altas disponibles en el mercado.
 Tesoro
Popularmente conocidos como billetes T, estos son los instrumentos
financieros más seguros que puede encontrar y son ampliamente tratados como
equivalentes de efectivo. Emitidas y garantizadas por el gobierno de los Estados
Unidos, las facturas T se subastan con vencimientos de cuatro semanas, tres
meses, seis meses o un año. Se venden a un valor nominal mínimo de $1,000 y
en incrementos de $1,000 por encima de eso. Las facturas T ofrecen una ventaja
sobre los fondos del mercado monetario y los CDs bancarios en el hecho de que
sus ingresos están exentos de impuestos estatales y locales. Además, los
rendimientos de las facturas en T suelen ser más altos que los de los fondos del
mercado monetario. Para obtener información sobre la compra directa de
facturas en T, vaya a www.treasurydirect.gov.
 Fondos del mercado monetario exentos de impuestos
Si tiene la suerte de estar en el rango de impuestos federales más alto,
encontrará que los fondos del mercado monetario exentos de impuestos son el
mejor vehículo para sus fondos de reserva. Estos fondos invierten en una cartera
de temas a corto plazo de entidades gubernamentales estatales y locales y
generan ingresos exentos de impuestos federales y estatales si el fondo limita sus
inversiones a valores emitidos por entidades dentro del estado. También ofrecen
cheque gratuito por montos de $250 o más. Los rendimientos de estos fondos
son inferiores a los de los fondos imponibles. Sin embargo, los individuos en los
tramos más altos del impuesto sobre la renta encontrarán las ganancias de estos
fondos más atractivas que los rendimientos después de impuestos en los fondos
regulares del mercado monetario. La mayoría de los complejos de fondos
mutuos también ofrecen fondos seleccionados exentos de impuestos estatales. Si
usted vive en un estado con altos impuestos estatales sobre la renta, estos fondos
pueden ser muy atractivos después de impuestos. Usted debe llamar a una de las
compañías de fondos mutuos que aparecen en la libreta de direcciones de
Random Walker para averiguar si tienen un fondo de dinero que invierte sólo en
los valores del estado en el que usted paga impuestos.
 EJERCICIO 4: APRENDER A ESQUIVAR AL RECAUDADOR DE
IMPUESTOS
Uno de los chistes que hacen las rondas de Internet es el siguiente:
Una pareja, ambos de setenta y ocho años, fue a la oficina de un terapeuta
sexual. El médico preguntó: "¿Qué puedo hacer por ti?" El hombre dijo: "¿Nos
verás tener relaciones sexuales?" El doctor parecía perplejo, pero estuvo de
acuerdo. Cuando la pareja terminó, el médico dijo: "No hay nada de malo en la
forma en que tienes relaciones sexuales", y les cobró $50. La pareja pidió otra
cita y regresó una vez a la semana durante varias semanas. Tendrían relaciones
sexuales, pagarían al médico y luego se irían. Finalmente, el médico preguntó:
"¿Exactamente qué estás tratando de averiguar?" El viejo dijo: "No estamos
tratando de averiguar nada. Está casada y no podemos ir a su casa. Estoy casado
y no podemos ir a mi casa. El Holiday Inn cuesta $93 y el Hilton Inn cobra $108.
Lo hacemos aquí por $50, y recibo $43 de Medicare".
Al contar esta historia, no quiero sugerir que intente engañar al gobierno. Pero
quiero sugerirle que aproveche cada oportunidad para hacer que sus ahorros sean
deducibles de impuestos y para dejar que sus ahorros e inversiones crezcan libres
de impuestos. Para la mayoría de las personas, no hay razón para pagar ningún
impuesto sobre las ganancias de las inversiones que usted hace para proveer para
su jubilación. Casi todos los inversores, excepto aquellos que son súper ricos
para empezar, pueden construir un valor neto sustancial de maneras que aseguran
que nada será desviado por el Tío Sam. Este ejercicio muestra cómo se puede
endurecer legalmente el recaudador de impuestos.
 Cuentas individuales de jubilación
Comencemos con la forma más simple de plan de jubilación, una cuenta de
jubilación individual (IRA) sencilla. En 2018, usted podría tomar $5,500 por año
e invertirlo en algún vehículo de inversión como un fondo mutuo y, para las
personas con ingresos moderados, deducir los $5,500 enteros de impuestos. (Las
personas que obtienen ingresos relativamente altos no pueden tomar una
deducción de impuestos inicial, pero todavía obtienen todas las otras ventajas
fiscales que se describen a continuación.) Si usted está en el rango de impuestos
del 28 por ciento, la contribución realmente le cuesta sólo $3,960 ya que la
deducción de impuestos le ahorra $1,540 en impuestos. Usted puede pensar que
el gobierno subsidia su cuenta de ahorros. Ahora supongamos que su inversión
gana un 7% por año, y usted continúa poniendo $5,500 por año en la cuenta
durante cuarenta y cinco años. No se pagan impuestos en absoluto sobre las
ganancias de los fondos depositados en un IRA. El inversionista que ahorra a
través de un IRA tiene un valor final de más de $1.6 millones, mientras que las
mismas contribuciones sin el beneficio de una IRA (donde todas las ganancias se
gravan al 28 por ciento cada año) suman poco más de $900,000. Incluso después
de pagar impuestos al 28 por ciento sobre lo que retira del IRA (y en la
jubilación incluso podría estar en un rango de impuestos más bajo), termina con
considerablemente más dinero. El siguiente gráfico muestra la dramática ventaja
de invertir a través de un plan con ventajas fiscales.
LA VENTAJA DE INVERTIR A TRAVÉS DE UN IMPUESTO DIFERIDO DEL IRA VS.
INVERSIÓN IMPONIBLE DE $5,500 AL AÑO
 Fuente: Adaptado de John J. Brennan, Straight Talk on Investing.

Este gráfico compara los valores finales de dos cuentas hipotéticas, una diferida
de impuestos y otra imponible. En ambas cuentas, los inversores contribuyeron
con 5.500 dólares anuales durante cuarenta y cinco años y obtuvieron
rendimientos anuales del 7 por ciento después de los gastos.
Para aquellas personas que descuidaron ahorrar temprano en la vida y ahora
deben ponerse al día, los límites son de $6,500 para los mayores de 50 años.
 Roth IRAs
Los inversores también pueden elegir otra forma de cuenta de jubilación
individual llamada Roth IRA. El IRA tradicional ofrece "atasco hoy" en forma
de una deducción de impuestos inmediata (siempre que sus ingresos sean lo
suficientemente bajos como para hacerlo elegible). Una vez en la cuenta, el
dinero y sus ganancias se gravan sólo cuando se sacan al momento de la
jubilación. El Roth IRA ofrece "jam tomorrow": no obtienes una deducción de
impuestos inicial, pero tus retiros (incluidos los ingresos de inversión) están
completamente libres de impuestos. Además, puede Roth y rodar. Puede
convertir su IRA regular en una Roth IRA si sus ingresos están por debajo de
ciertos umbrales. Tendrá que pagar impuestos sobre todos los fondos
convertidos, pero entonces ni los ingresos futuros de inversión ni los retiros al
momento de la jubilación serán gravados. Además, no hay requisitos mínimos de
distribución de por vida para un Roth IRA, y las contribuciones se pueden seguir
haciendo después de los setenta años y medio. Por lo tanto, se pueden acumular
cantidades significativas libres de impuestos en beneficio de las generaciones
futuras.
La decisión de qué IRA es la mejor para usted y si convertir puede ser una
decisión difícil. Afortunadamente, la industria de servicios financieros ofrece
software gratuito que le permite analizar si la conversión tiene sentido para usted
o no. Muchas empresas de fondos mutuos y corredores tienen analizadores Roth
que son razonablemente fáciles de usar. Si usted está cerca de la jubilación y es
probable que su rango de impuestos sea más bajo en la jubilación,
probablemente no debería convertir, especialmente si la conversión lo empujará
a un rango más alto ahora. Por otro lado, si usted está lejos de la jubilación y está
en un rango de impuestos más bajo ahora, es muy probable que salga muy por
delante con un Roth IRA. Si sus ingresos son demasiado altos para permitirle
tomar una deducción de impuestos en una IRA regular pero lo suficientemente
baja como para calificar para un Roth, entonces no hay duda de que una Roth es
adecuada para usted, ya que su contribución se hace después de impuestos en
cualquier caso.
 Planes de pensiones
Una variedad de planes de pensiones están disponibles en su empleador.
Además, los trabajadores por cuenta propia pueden establecer planes para sí
mismos.
401(k) y 403(b) Planes de Pensiones. Compruebe si su empleador tiene un plan
de participación en los beneficios de pensiones como un 401(k), disponible en la
mayoría de los empleadores corporativos, o un 403(b), disponible en la mayoría
de las instituciones educativas. Estos son vehículos perfectos para ahorrar e
invertir ya que el dinero se saca de su salario antes de que usted lo vea. Además,
muchos empleadores coinciden con alguna parte de la contribución del empleado
para que cada dólar ahorrado se multiplique. A partir de 2018, se pueden
contribuir hasta $18,500 por año a estos planes, y las contribuciones no cuentan
como ingresos imponibles. Para las personas mayores de cincuenta años,
algunas de las cuales pueden necesitar ponerse al día, los límites de contribución
para 2018 fueron de $24,500 por año.
Planes autónomos. En el caso de los autónomos, el Congreso ha creado el
PSOE. A todos los autónomos, desde contadores hasta damas de Avon, barberos
y corredores de bienes raíces, médicos y decoradores, se les permite establecer
un plan de este tipo, al que pueden contribuir hasta el 25 por ciento de sus
ingresos, hasta $55,000 anuales, a partir de 2018. Si usted trabaja a la luz de la
luna desde su trabajo regular, puede establecer una SEP IRA para los ingresos
que gana en el lado. El dinero pagado en una SEP IRA es deducible de los
ingresos imponibles, y las ganancias no se gravan hasta que se retiran. El plan es
autodirigido, lo que significa que la elección de cómo invertir depende de usted.
Cualquiera de las compañías de fondos mutuos que enumero en la libreta de
direcciones de Random Walker puede hacer todo el papeleo necesario para
usted.
Millones de contribuyentes están perdiendo lo que es uno de los acuerdos
verdaderamente buenos alrededor. Mi consejo es ahorrar todo lo que puedas a
través de estos medios protegidos por impuestos. Utilice cualquier otro ahorro
que pueda tener para los gastos de vida actuales, si es necesario, para que pueda
contribuir con el máximo permitido.
 Ahorro para la universidad: Tan fácil como 529
Las cuentas de ahorros universitarias "529" permiten a los padres y abuelos
dar regalos a los niños que luego pueden ser utilizados para la educación
universitaria. Nombrados después de la disposición del código tributario que los
sancionó, los regalos se pueden invertir en acciones y bonos, y no se impondrán
impuestos federales a las ganancias de inversión mientras los retiros se hagan
con fines calificados de educación superior. Además, a partir de 2018, los planes
permiten a un donante individual contribuir hasta $75,000 a un plan 529 sin
impuestos sobre donaciones y sin reducir los créditos fiscales sobre el
patrimonio. Para las parejas, la cantidad se duplica a $150,000. Si tienes hijos o
nietos que planean ir a la universidad y puedes permitirte contribuir a un plan
529, la decisión de establecer un plan de este tipo es una obviedad.
¿Hay trampas que evitar? Seguro que sí. La mayoría de los vendedores que
impulsan estos planes reciben comisiones considerables que se comen los
rendimientos de la inversión. Sea un consumidor educado y póngase en contacto
con una empresa como Vanguard para obtener una alternativa sin carga y con
bajos gastos. Si bien siempre es bueno endurecer al hombre de impuestos,
algunos planes 529 de alto gasto podrían terminar intercambios. También tenga
en cuenta que 529 planes son sancionados por estados individuales, y algunos
estados le permiten tomar una deducción de impuestos en su declaración de
impuestos estatales por lo menos una parte de su contribución. Por lo tanto, si
usted vive en tal estado, usted querrá obtener un plan de ese estado. Si su estado
no permite una deducción de impuestos, elija un plan de un estado de bajos
gastos como Utah. Además, si usted no utiliza los ingresos de 529 planes para
gastos de educación calificados (incluyendo reajuste de cuidadores medios o
educación de postjubilación), los retiros no solo están sujetos al impuesto sobre
la renta, sino que también conllevan una penalización del 10 por ciento.
Tenga en cuenta que es probable que las universidades consideren 529 activos
para determinar la ayuda financiera basada en la necesidad. Por lo tanto, si los
padres creen que serán elegibles para recibir ayuda financiera cuando su hijo
vaya a la universidad, podrían ser mejores mantener los activos en sus propios
nombres o, mejor aún, a nombre de los abuelos del niño. Por supuesto, si no
califica para la ayuda basada en la necesidad en cualquier caso, por todos los
medios establezca un 529 de bajo gasto. *
 EJERCICIO 5: ASEGÚRESE DE QUE EL ZAPATO SE AJUSTE:
ENTENDER SUS OBJETIVOS DE INVERSIÓN
Determinar objetivos claros es una parte del proceso de inversión que
demasiadas personas saltan, con resultados desastrosos. Usted debe decidir
desde el principio qué grado de riesgo está dispuesto a asumir y qué tipo de
inversiones son más adecuadas para su tramo impositivo. Los mercados de
valores son como un gran restaurante con una variedad de opciones de menú
adecuadas para diferentes gustos y necesidades. Así como no hay un solo
alimento que sea el mejor para todos, por lo que no hay una sola inversión que
sea la mejor para todos los inversores.
LA ESCALA DURMIENTE DE LAS PRINCIPALES INVERSIONES
Tasa de Se debe
rendimiento realizar una
esperada inversión de
para 2018 tiempo para
antes de obtener la
Punto impuestos tasa de
de Tipo de sobre la rentabilidad Nivel de
dormir activo renta (%) esperada riesgo
Estado Cuentas 0–2 No se requiere No hay riesgo
de punto bancarias un período de de perder lo que
y coma inversión pones.
específico. Depósitos de
Muchas hasta $100,000
instituciones garantizados por
ahorradoras una agencia del
calculan los gobierno
intereses desdefederal. Sin
el día del embargo, es un
depósito hasta perdedor casi
el día del retiro.
seguro con una
inflación alta.
Sueño de Fondos del 1–2 No se requiere Muy poco riesgo
la noche mercado un período de porque la
de monetario inversión mayoría de los
sonido específico. La fondos se
mayoría de los invierten en
fondos valores
proporcionan gubernamentales
privilegios de y certificados
escritura de bancarios.
 cheques. Normalmente no
está garantizado.
Las tasas varían
con la inflación
esperada.
Certificados ½–2½ El dinero debe Retiros
de depósito dejarse en anticipados
(CDs) depósito sujetos a
durante todo el penalización.
período para tasas orientadas
aprovechar una a la inflación
tasa más alta. esperada y
variarán.
Valores 1/2–1 más Se trata de Los precios
protegidos inflación valores a largo pueden variar si
contra la plazo que se venden antes
inflación del maduran en del vencimiento.
Tesoro cinco años o
(TIPS) más. Las tarifas
base varían
según el
vencimiento.
Un sueño Bonos 3½–5 Las inversiones Muy poco
ocasional o corporativos de deben riesgo si se
dos, algunos alta calidad mantenerse mantiene a la
posiblemente (servicios hasta el madurez. Se
desagradables públicos de vencimiento (5- pueden esperar
primera 30 años) para fluctuaciones
calidad) estar aseguradas moderadas a
de la tasa sustanciales en
indicada. (Los la rentabilidad
bonos también realizada si los
deben estar bonos se
protegidos venden antes
contra el canje.) del
Los bonos vencimiento.
pueden venderse Tasa orientada
en cualquier a la tasa de
momento, pero inflación
los precios de esperada a
mercado varían largo plazo.
según las tasas Los "bonos
 de interés. basura"
prometen
rendimientos
mucho más
altos, pero con
un riesgo
mucho mayor.
Algunos Carteras 5½–7 No se requiere Riesgo
lanzando y diversificadas un período de moderado a
girando antes de acciones inversión sustancial. En
de dormir, y comunes de específico y las cualquier año,
sueños blue-chip en acciones pueden el rendimiento
vívidos antes EE. UU. o venderse en real podría ser
de despertar países cualquier en realidad
extranjeros momento. El negativo. Las
desarrollados rendimiento carteras
medio esperado diversificadas a
supone un veces han
período de perdido el 25%
inversión o más de su
bastante largo y valor real.
sólo puede Contrariamente
tratarse como a algunas
una guía opiniones, una
aproximada buena
basada en las cobertura de
condiciones inflación a
actuales. largo plazo.
bien inmueble Similar a las Lo mismo que Lo mismo que
acciones para las acciones lo anterior, pero
comunes comunes en los REIT son
general si la buenos
compra se diversificadores
realiza a través y pueden ser
de REIT. una buena
cobertura
inflacionada.
Pesadillas no Carteras 6½–7½ Igual que Riesgo
infrecuentes, diversificadas arriba. El sustancial. En
pero, a largo de acciones rendimiento cualquier año,
plazo, bien relativamente medio esperado la rentabilidad
descansado riesgosas de supone un real podría ser
 empresas de período de negativa. Las
menor inversión carteras
crecimiento bastante largo y diversificadas
sólo puede de acciones
tratarse como muy
una guía arriesgadas
aproximada han perdido a
basada en las veces el 50%
condiciones o más de su
actuales. valor. Buena
cobertura de
inflación.
Sueños vívidos Carteras 8–9 Planee Las
y pesadillas diversificadas mantenerse por fluctuaciones
ocasionales de acciones de lo menos 10 de entre el
mercados años. 50% y el 75%
emergentes Rendimientos en un solo año
proyectados no son
imposibles de infrecuentes.
cuantificar con
precisión.
Episodios de oro Imposible de Los altos Riesgo
insomnio predecir rendimientos sustancial. Se
podrían cree que es un
obtenerse en seto contra el
cualquier nueva día del juicio
locura final y la
especulativa hiperinflación.
siempre y Sin embargo,
cuando haya puede
mayores tontos desempeñar
que encontrar. un papel útil
en el
equilibrio de
una cartera
diversificada.
 A todos nos gustaría duplicar nuestro capital de la noche a la mañana, pero
¿cuántos de nosotros podemos permitirnos ver la mitad de nuestro capital
desintegrarse tan rápido? J. P. Morgan una vez tuvo un amigo que estaba tan
preocupado por sus tenencias de acciones que no podía dormir por la noche. El
amigo preguntó: "¿Qué debo hacer con mis acciones?" Morgan respondió:
"Vende hasta el punto de dormir". No estaba bromeando. Cada inversor debe
decidir la compensación que está dispuesto a hacer entre comer bien y dormir
bien. La decisión depende de ti. Las altas recompensas de inversión sólo se
pueden lograr aceptando un riesgo sustancial. Encontrar su punto de sueño es
uno de los pasos de inversión más importantes que debe tomar.
Para ayudar a aumentar su conciencia de inversión, he preparado una escala
de sueño sobre el riesgo de inversión (ver páginas 302–3) y la tasa de retorno
esperada. En el extremo estupefacto del espectro hay una variedad de
inversiones a corto plazo, como cuentas bancarias y fondos del mercado
monetario. Si este es tu punto de sueño, te interesará la información del Ejercicio
3.
Los valores protegidos contra la inflación del Tesoro (TIPS) son los siguientes
en la escala de seguridad. Estos bonos prometen una tasa baja garantizada que se
incrementa cada año por la tasa de aumento del índice de precios al consumidor.
Debido a que son bonos a largo plazo, pueden fluctuar en el precio con cambios
en las tasas de interés reales (tasas de interés establecidas reducidas por la tasa
de inflación). Pero si se mantienen hasta la madurez, se les garantiza preservar el
poder adquisitivo real. En el Ejercicio 7, discutiré las ventajas de tener una
pequeña porción de su cartera invertida en estos bonos.
Los bonos corporativos son algo más riesgosos, y algunos sueños comenzarán
a inmiscuirse en su patrón de sueño si elige esta forma de inversión. Si vende
antes de eso, su rentabilidad dependerá del nivel de las tasas de interés en el
momento de la venta. Si las tasas de interés suben, sus bonos caerán a un precio
que hace que su rendimiento sea competitivo con nuevos bonos que ofrecen una
tasa de interés establecida más alta. Su pérdida de capital podría ser suficiente
para comerse todo un año de interés, o incluso más. Por otro lado, si las tasas de
interés bajan, el precio de sus bonos subirá. Si vende antes del vencimiento, su
rentabilidad anual real podría variar considerablemente, y es por eso que los
bonos son más riesgosos que los instrumentos a corto plazo, que no conllevan
casi ningún riesgo de fluctuación principal. Generalmente, cuanto más largo sea
el plazo de vencimiento de un bono, mayor será el riesgo y mayor será el
rendimiento resultante. † Encontrará información útil sobre cómo comprar
bonos en el Ejercicio 7.
Nadie puede decir con certeza cuáles serán los rendimientos de las acciones
comunes. Pero el mercado de valores es como un casino de apuestas donde las
probabilidades están amañadas a favor de los jugadores. Aunque los precios de
las acciones se desploman, como lo hicieron desastrosamente a principios de la
década de 2000 y en 2007, la rentabilidad global durante todo el siglo XX fue de
alrededor del 9 por ciento anual, incluyendo tanto dividendos como ganancias de
capital. A sus precios en 2018, creo que una cartera de acciones comunes
nacionales tendrá una rentabilidad de 51/2 a 7 por ciento, cerca de las tasas
anuales de rendimiento durante el siglo XX, pero algo más bajas. Es probable
que las principales empresas de los mercados extranjeros desarrollados os
devuelvan rendimientos comparables. El rendimiento anual real en el futuro
puede y probablemente se desviará sustancialmente de este objetivo, en años
descendentes puede perder hasta un 25 por ciento o más. ¿Puedes soportar las
noches de insomnio en los malos años?
¿Qué tal sueños a todo color con sonido cuadrónico? Es posible que desee
elegir una cartera de acciones algo más arriesgadas (más volátiles), como las de
fondos mutuos agresivos de empresas más pequeñas. Estas son las acciones de
las empresas más jóvenes en las nuevas tecnologías, donde existe la promesa de
un mayor crecimiento. Es probable que estas empresas sean más volátiles, y
estas emisiones pueden perder fácilmente la mitad de su valor en un mal año de
mercado. Pero su tasa de rendimiento futura promedio para el siglo XXI podría
ser de 61/2 a 71/2 por ciento por año. Las carteras de acciones más pequeñas han
tendido a superar los promedios del mercado en pequeñas cantidades. Si no tiene
problemas para dormir durante los mercados de osos, y si tiene el poder de
permanencia para seguir con sus inversiones, una agresiva cartera de acciones
comunes puede ser adecuada para usted. Es probable que los rendimientos aún
mayores, así como mayores oscilaciones en los mercados, provenjan de carteras
de acciones de muchos mercados emergentes de rápido crecimiento.
Los bienes raíces comerciales han sido una inversión inalcanzable para
muchos individuos. Sin embargo, los rendimientos de los bienes raíces han sido
bastante generosos, similares a los de las acciones comunes. Argumentaré en el
Ejercicio 6 que las personas que pueden permitirse comprar sus propias casas
están bien aconsejadas para hacerlo. También voy a mostrar que es mucho más
fácil hoy en día para los individuos invertir en bienes raíces comerciales. Creo
que los fideicomisos de inversión inmobiliaria (REITs) merecen una posición en
una cartera de inversión bien diversificada.
Me doy cuenta de que mi mesa menosprecia el oro y omite objetos de arte,
capital de riesgo, fondos de cobertura, materias primas y otras posibilidades de
inversión más exóticas. Muchos de ellos lo han hecho muy bien y pueden
desempeñar un papel útil en el equilibrio de una cartera bien diversificada de
activos en papel. Debido a su riesgo sustancial, y por lo tanto a una volatilidad
extrema, es imposible predecir sus tasas de rendimiento; El ejercicio 8 los revisa
con mayor detalle.
Con toda probabilidad, su punto de sueño estará muy influenciado por la
forma en que una pérdida afectaría su supervivencia financiera. Es por eso que la
típica "viuda en mal estado de salud" es a menudo vista como incapaz de asumir
mucho riesgo. La viuda no tiene ni la esperanza de vida ni la capacidad de
obtener, fuera de su cartera, los ingresos que necesitaría para recuperar las
pérdidas. Cualquier pérdida de capital e ingresos afectará inmediatamente su
nivel de vida. En el otro extremo del espectro está la "joven empresaria
agresiva". Ella tiene tanto la esperanza de vida como el poder adquisitivo para
mantener su nivel de vida frente a cualquier pérdida financiera. Su etapa en el
"ciclo de vida" es tan importante que he dedicado el capítulo 14 a este
determinante de cuánto riesgo es apropiado para usted.
Además, tu composición psicológica influirá en el grado de riesgo que debes
asumir. Un asesor de inversiones sugiere que consideres qué tipo de jugador de
Monopoly fuiste una vez (o aún lo eres). ¿Eras un émbolo? ¿Construiste hoteles
en Boardwalk y Park Place? Es cierto que los otros jugadores rara vez
aterrizaban en tu propiedad, pero cuando lo hicieron, podrías ganar todo el juego
de un solo golpe. ¿O prefieres los ingresos más estables pero moderados del
monopolio naranja de St. James Place, Tennessee Avenue y New York Avenue?
Las respuestas a estas preguntas pueden darle una idea de su composición
psicológica con respecto a la inversión. Es fundamental que te entiendas a ti
mismo. Tal vez la pregunta más importante que debe hacerse es cómo se sintió
durante un período de fuerte declive de los mercados bursátiles. Si usted
enfermó físicamente e incluso vendió todas sus acciones en lugar de mantener el
curso con un programa de inversión diversificado, entonces una fuerte
exposición a acciones comunes no es para usted.
Un segundo paso clave es revisar cuánto de su retorno de inversión va al Tío
Sam y cuánto ingreso actual necesita. Consulte el formulario del impuesto sobre
la renta del año pasado (1040) y los ingresos imponibles que reportó para el año.
Para aquellos en un rango de impuestos marginales elevados (la tasa pagada
sobre el último dólar de ingresos), hay una ventaja fiscal sustancial de los bonos
municipales (exentos de impuestos). Si usted está en un rango de impuestos alto,
con poca necesidad de ingresos actuales, usted preferirá bonos que están exentos
de impuestos y acciones que tienen bajos rendimientos de dividendos, pero
prometen ganancias de capital a largo plazo (sobre los cuales los impuestos no
tienen que ser pagados hasta que se realicen ganancias, tal vez nunca, si las
acciones son parte de un legado). Por otro lado, si usted está en un rango de
impuestos bajos y necesita altos ingresos actuales, debe preferir bonos
imponibles y acciones comunes que pagan altos dividendos para que no tenga
que incurrir en los cargos de transacciones involucrados en la venta de acciones
periódicamente para satisfacer las necesidades de ingresos.
Los dos pasos de este ejercicio, encontrar su nivel de riesgo e identificar su
rango de impuestos y sus necesidades de ingresos, parecen obvios. Pero es
increíble cuántas personas se extravían al desajustar los tipos de valores que
compran con su tolerancia al riesgo y sus necesidades de ingresos e impuestos.
La confusión de prioridades tan a menudo mostrada por los inversores no es
diferente a la exhibida por una joven cuya saga fue escrita recientemente en un
periódico de Londres:

CARAS ROJAS EN EL PARQUE

Londres, 30 de octubre
Los amantes secretos estaban encerrados en un abrazo de medianoche cuando
todo sucedió.
Metido en un pequeño coche deportivo de dos plazas, el hombre casi desnudo
fue de repente inmovilizado por un disco resbalado, según un médico que
escribió en un diario médico aquí.
Atrapada debajo de él, su desesperada novia trató de pedir ayuda haciendo
sonar el botón hooter con su pie. Un médico, un ambulancia, bomberos y un
grupo de transeúntes interesados rodearon rápidamente el coche de la pareja en
Regents Park.
El Dr. Brian Richards de Kent dijo: "La señora se encontró atrapada bajo las
200 libras de un hombre inmóvil y atormentado por el dolor.
"Para liberar a la pareja, los bomberos tuvieron que cortar el marco del
coche", agregó.
La chica angustiada, ayudada a salir del coche y en un abrigo, sollozó:
"¿Cómo voy a explicarle a mi marido lo que le ha pasado a su coche?"
—Reuters
Los inversores a menudo están desgarrados por una confusión similar de
prioridades. No se puede buscar la seguridad del principal y luego dar un paso
con la inversión en el más arriesgado de las acciones comunes. Usted no puede
proteger sus ingresos de altas tasas impositivas marginales y luego bloquear las
declaraciones de 6 por ciento de bonos corporativos imponibles de alto
rendimiento, sin importar cuán atractivos puedan ser estos. Sin embargo, los
anales de los consejeros de inversiones están repletos de historias de inversores
cuyas tenencias de seguridad son incompatibles con sus objetivos de inversión.
 EJERCICIO 6: COMIENCE SU CAMINATA EN SU PROPIA CASA:
ALQUILAR CONDUCE A MÚSCULOS DE INVERSIÓN FLÁCIDOS
¿Recuerdas a Scarlett O'Hara? Se rompió al final de la Guerra Civil, pero todavía
tenía su querida plantación, Tara. Una buena casa en buena tierra mantiene su
valor pase lo que pase con el dinero. Mientras la población mundial siga
creciendo, la demanda de bienes raíces estará entre las coberturas de inflación
más confiables.
Aunque el cálculo es complicado, los rendimientos a largo plazo de los bienes
raíces residenciales han sido bastante generosos. Tuvimos una burbuja en los
precios de las casas unifamiliar durante 2007 y 2008. Para la segunda década de
la década de 2000, sin embargo, los precios de la vivienda han vuelto a la
"normalidad", por lo que es de nuevo seguro entrar en el mercado. Pero el
mercado inmobiliario es menos eficiente que el mercado de valores. Cientos de
inversores expertos estudian el valor de cada acción común. Sólo un puñado de
posibles compradores evalúan el valor de una propiedad en particular. Por lo
tanto, las piezas individuales de propiedad no siempre tienen un precio
adecuado. Por último, los rendimientos inmobiliarios parecen ser más altos que
los rendimientos de las acciones durante los períodos en los que la inflación se
está acelerando, pero lo hacen menos bien durante los períodos de desinflación.
En resumen, el sector inmobiliario ha demostrado ser una buena inversión que
proporciona rendimientos generosos y excelentes características de cobertura de
la inflación.
La inversión inmobiliaria natural para la mayoría de las personas es la casa
unifamilir o el condominio. Usted tiene que vivir en algún lugar, y la compra
tiene varias ventajas fiscales sobre el alquiler. Si bien la ley tributaria vigente en
2018 hace que la propiedad sea menos atractiva, todavía hay algunas ventajas.
Los intereses de hasta $750,000 en deuda hipotecaria en compras de casas
nuevas son deducibles de impuestos, al igual que los impuestos sobre la
propiedad hasta $10,000. Además, las ganancias realizadas en el valor de su
casa, hasta $500,000 para parejas casadas, están excluidas de los impuestos.
Además, la propiedad de una casa es una buena manera de forzarse a ahorrar, y
una casa proporciona una enorme satisfacción emocional.
También puede considerar la propiedad de bienes raíces comerciales a través
del medio de fideicomisos de inversión inmobiliaria (REIT, pronunciados
"reets"). Las propiedades desde casas de apartamentos hasta edificios de oficinas
y centros comerciales han sido empaquetadas en carteras REIT y gestionadas por
operadores inmobiliarios profesionales. Los REITs en sí mismos son como
cualquier otra acción común y se negocian activamente en las principales bolsas
de valores. Esto ha brindado una excelente oportunidad para que los individuos
agreguen bienes raíces comerciales a sus carteras de inversión.
Si desea mover su cartera hacia terra firma, le sugiero encarecidamente que
invierta algunos de sus activos en REITs. Hay muchas razones por las que deben
desempeñar un papel en su programa de inversión. En primer lugar, la propiedad
de bienes raíces ha producido tasas comparables de retorno a las acciones
comunes y buenos rendimientos de dividendos. Igualmente importante, el sector
inmobiliario es un excelente vehículo para proporcionar los beneficios de la
diversificación descritos en el capítulo 8. Los rendimientos inmobiliarios a
menudo han exhibido sólo una correlación moderada con otros activos,
reduciendo así el riesgo general de un programa de inversión. Además, los
bienes raíces han sido una cobertura confiable contra la inflación.
Desafortunadamente, el trabajo de examinar los cientos de REIT pendientes es
desalentador. Además, es poco probable que un REIT de equidad única
proporcione la diversificación necesaria entre los tipos de propiedad y las
regiones. Los individuos podrían tropezar mal comprando el REIT equivocado.
Ahora, sin embargo, los inversores tienen un grupo en rápida expansión de
fondos mutuos inmobiliarios que están más que dispuestos a hacer el trabajo por
ellos. Los fondos se destinan a través de las ofertas disponibles y reúnen una
cartera diversificada de REIT, lo que garantiza que se represente una amplia
variedad de tipos de propiedades y regiones. Además, los inversores tienen la
capacidad de liquidar sus participaciones de fondos cuando lo deseen. También
hay fondos de índice REIT de bajo gasto (listados en la libreta de direcciones), y
creo que estos fondos seguirán produciendo los mejores rendimientos netos para
los inversores.
 EJERCICIO 7: CÓMO INVESTIGAR UN PASEO MARÍTIMO A
TRAVÉS DE BOND COUNTRY
Seamos sinceros, desde la Segunda Guerra Mundial hasta principios de la década
de 1980, los bonos eran un pésimo lugar para poner su dinero. La inflación se
comió el valor real de los bonos con una venganza. Por ejemplo, los ahorradores
que compraron bonos de ahorro estadounidenses por 18,75 dólares a principios
de la década de 1970 y los redimieron cinco años más tarde por 25 dólares
encontraron, para su consternación, que en realidad habían perdido poder
adquisitivo real. El problema era que, aunque los $18.75 invertidos en tal bono
cinco años antes podrían haber llenado el tanque de gasolina dos veces, los $25
obtenidos al vencimiento hicieron poco más que llenarlo una vez. De hecho, el
rendimiento real de un inversor fue negativo, ya que la inflación había
erosionado el poder adquisitivo más rápido que las ganancias por intereses. No
es de extrañar que muchos inversores vean el bono como una palabra inmensable
de cuatro letras.
Los bonos fueron una inversión pobre hasta principios de la década de 1980
porque las tasas de interés que llevaban no ofrecían una protección adecuada
contra la inflación. Pero los precios de los bonos se ajustaron para dar a los
inversores excelentes rendimientos en los próximos treinta años. Además, los
bonos demostraron ser excelentes diversificadores con una correlación baja o
negativa con las acciones comunes de 1980 a 2018. En mi opinión, hay cuatro
tipos de compras de bonos que tal vez desee considerar especialmente: (1) bonos
de cupón cero (que le permiten bloquear los rendimientos durante un período de
tiempo predeterminado); (2) fondos mutuos de bonos sin carga (que le permiten
comprar acciones en carteras de bonos); 3) bonos exentos de impuestos y fondos
de bonos (para aquellos en tramos impositivos elevados); y (4) Valores
protegidos contra la inflación (TIPS) del Tesoro de los Estados Unidos. Pero su
atractivo para la inversión varía considerablemente con las condiciones del
mercado. Y con las bajas tasas de interés de finales de la década de 2010, los
inversores deben acercarse al mercado de bonos con considerable cautela.
 Los bonos de cupón cero pueden ser útiles para financiar pasivos futuros
Estos valores se denominan cupones cero o simplemente ceros porque los
propietarios no reciben pagos periódicos de intereses, como lo hacen en un bono
regular que paga cupones de intereses. En cambio, estos valores se compran con
descuentos de su valor nominal (por ejemplo, 75 centavos en el dólar) y suben
gradualmente a su cara o valores nominales a lo largo de los años. Si se mantiene
en vencimiento, se paga al titular el importe total indicado de la fianza. Estos
valores están disponibles en vencimientos que van desde unos meses hasta más
de veinte años. Son excelentes vehículos para dejar dinero a un lado para los
gastos requeridos en fechas futuras específicas.
La principal atracción de los ceros es que el comprador se enfrenta a ningún
riesgo de reinversión. Un bono del Tesoro de cupón cero garantiza a un inversor
que sus fondos se reinvertirán continuamente a la tasa de rendimiento a
vencimiento.
La principal desventaja de los ceros es que el Servicio de Impuestos Internos
requiere que los inversores sujetos a impuestos declaren anualmente como
ingresos una parte pro rata de la diferencia en dólares entre el precio de compra
y el valor nominal del bono. Esto no es necesario, sin embargo, para los
inversores que tienen ceros en los planes de jubilación diferidos de impuestos.
Dos advertencias están en orden. Los corredores de alta comisión cobrarán a
los pequeños inversores comisiones bastante grandes por la compra de bonos de
cupón cero en pequeñas denominaciones. Además, debe saber que el canje a
valor nominal solo está garantizado si mantiene los bonos al vencimiento.
Mientras tanto, los precios pueden ser muy variables a medida que cambian los
tipos de interés.
 Los fondos de bonos sin carga pueden ser vehículos apropiados para
inversores individuales
Los fondos de bonos de gama abierta (mutuas) dan algunas de las ventajas a
largo plazo de los ceros, pero son mucho más fáciles y menos costosos de
comprar o vender. Los que he enumerado en la Libreta de Direcciones invierten
en valores a largo plazo. Aunque no hay garantía de que pueda reinvertir sus
intereses a tipos constantes, estos fondos ofrecen estabilidad de ingresos a largo
plazo y son particularmente adecuados para los inversores que planean vivir de
sus ingresos por intereses.
Debido a que los mercados de bonos tienden a ser al menos tan eficientes
como los mercados bursátiles, recomiendo fondos de índices de bonos de bajo
gasto. Los fondos de índices de bonos y los ETF, que sólo compran y poseen una
amplia variedad de bonos, generalmente superan a los fondos de bonos
gestionados activamente. En ningún caso debería comprar un fondo de carga con
una comisión. No tiene sentido pagar por algo si puedes hacerlo gratis.
La libreta de direcciones enumera varios tipos de fondos: aquellos
especializados en bonos corporativos, aquellos que compran una cartera de
bonos respaldados por hipotecas GNMA, aquellos que invierten en bonos
exentos de impuestos (que discutiré en la siguiente sección), así como algunos
fondos de alto rendimiento más riesgosos apropiados para los inversores
dispuestos a aceptar riesgos adicionales a cambio de mayores rendimientos
esperados.
Los bonos exentos de impuestos son útiles para los inversores de alto rango
Si usted está en un rango de impuestos altos, fondos monetarios imponibles,
ceros y fondos de bonos imponibles pueden ser adecuados sólo dentro de su plan
de jubilación. De lo contrario, necesita los bonos exentos de impuestos emitidos
por los gobiernos estatales y locales y por varias autoridades gubernamentales,
como las autoridades portuarias o las autopistas de peaje. Los intereses de estos
bonos no cuentan como ingresos imponibles en su formulario de impuestos
federales, y los bonos del estado en el que vive generalmente están exentos de
cualquier impuesto estatal sobre la renta.
Durante 2018, los bonos corporativos a largo plazo de buena calidad estaban
rindiendo alrededor de 41/2 por ciento, y las emisiones exentas de impuestos de
calidad comparable cedían casi 4 por ciento. Supongamos que su tramo
impositivo (la tasa a la que se grava su último dólar de ingresos) es de
aproximadamente 36 por ciento, incluyendo impuestos federales y estatales. La
siguiente tabla muestra que los ingresos después de impuestos son $115 más
altos en la seguridad exenta de impuestos, que es claramente la mejor inversión
para una persona en su rango de impuestos. Incluso si usted está en un rango de
impuestos más bajo, los exentos de impuestos todavía pueden pagar,
dependiendo de los rendimientos exactos disponibles en el mercado cuando
usted hace su compra.
EXENTO DE IMPUESTOS VS. BONOS IMPONIBLES (VALOR NOMINAL DE $10,000)
Tipo de Intereses Impuestos aplicables Ingresos después de
bono pagados (tasa del 36%)) impuestos
4% exento de $400 $0 $400
impuestos

41/2% 450 162 285

imponible

Si compra bonos directamente (en lugar de indirectamente a través de fondos

mutuos), le sugiero que compre nuevas emisiones en lugar de valores ya
pendientes. Los rendimientos de las nuevas emisiones suelen ser un poco más
dulces que los rendimientos de los bonos en circulación experimentados, y evitas
pagar cargos por transacciones en nuevas emisiones. Creo que debe mantener su
riesgo dentro de límites razonables al mantenerse con los problemas calificados
al menos A por los servicios de calificación de Moody's y Standard &Poor's.
También considere los llamados bonos AMT. Estos bonos están sujetos al
impuesto mínimo alternativo (sobre la renta) y, por lo tanto, no son atractivos
para las personas que han protegido una parte significativa de sus ingresos de
impuestos. Pero si no está sujeto al impuesto mínimo alternativo, puede obtener
algún rendimiento adicional de la tenencia de bonos AMT.
Hay una característica desagradable de "cabezas que gano, colas que pierdes"
de bonos. Si las tasas de interés suben, el precio de sus bonos bajará. Pero si las
tasas de interés bajan, el emisor a menudo puede "llamar" a los bonos lejos de
usted (pagar la deuda temprano) y luego emitir nuevos bonos a
Tarifas. Para protegerse, asegúrese de que sus bonos a largo plazo tengan una
disposición de protección telefónica a diez años que impida al emisor reembolsar
los bonos a tasas más bajas.
Para obtener algunos buenos fondos de bonos exentos de impuestos, consulte
la lista en la Libreta de direcciones. Sin embargo, si tiene fondos sustanciales
para invertir en exentos de impuestos, no veo ninguna razón para que realice sus
compras exentas de impuestos a través de un fondo y pague las comisiones de
gestión involucradas. Si limita sus compras a bonos de alta calidad, incluidos los
garantizados por el seguro de bonos, hay poca necesidad de que se diversifique,
y ganará más interés. Sin embargo, si usted tiene sólo unos pocos miles de
dólares para invertir, un fondo proporcionará liquidez conveniente y
diversificación. También hay fondos que limitan sus compras a los bonos de un
solo estado para que pueda evitar los impuestos estatales y federales sobre la
renta.
 CONSEJOS CALIENTES: Bonos protegidos contra la inflación
Sabemos que la inflación imprevista es devastadora para los tenedores de
bonos. La inflación tiende a aumentar las tasas de interés, y a medida que suben,
los precios de los bonos caen. Y hay más malas noticias: la inflación también
reduce el valor real de los intereses de un bono y los pagos principales. Ahora un
escudo de plomo está disponible para los inversores en forma de valores
protegidos contra la inflación del Tesoro (TIPS). Estos valores son inmunes a la
erosión de la inflación si se mantienen al vencimiento y garantizan a los
inversores que sus carteras conservarán su poder adquisitivo. Tips a largo plazo
pagó una tasa de interés básica de alrededor del 1 por ciento en 2018. Pero a
diferencia de los bonos del Tesoro anticuados, el pago de intereses se basa en
una cantidad principal que aumenta con el índice de precios al consumidor
(IPC). Si el nivel de precios aumentara 3 por ciento el próximo año, el valor
nominal de $1,000 del bono aumentaría a $1,030 y el pago de intereses
semestrales también aumentaría. Cuando los TIPS maduran, el inversor recibe
un pago principal igual al valor nominal ajustado por inflación en ese momento.
Por lo tanto, TIPS proporciona una tasa real garantizada de rendimiento y una
devolución del capital en una cantidad que preserva su poder adquisitivo real.
Ningún otro instrumento financiero disponible hoy en día ofrece a los
inversores una cobertura de inflación tan confiable. TIPS también son excelentes
diversificadores de cartera. Cuando la inflación se acelere, TIPS ofrecerá
mayores rendimientos nominales, mientras que es probable que los precios de las
acciones y los bonos bajen. Por lo tanto, tips tienen baja correlación con otros
activos y son diversificadores únicamente eficaces. Proporcionan una póliza de
seguro efectiva para la multitud de nudillos blancos.
Tips tiene una característica de impuestos desagradable, sin embargo, que
limita su utilidad. Los impuestos sobre las devoluciones de TIPS se deben tanto
en el pago del cupón como en el aumento del monto principal que refleja la
inflación. El problema es que Hacienda no paga el aumento de capital hasta su
vencimiento. Si la inflación fuera lo suficientemente alta, los pequeños pagos de
cupones podrían ser insuficientes para pagar los impuestos y el desequilibrio
empeoraría a tasas más altas de inflación. Por lo tanto, tips están lejos de ser
ideales para los inversores sujetos a impuestos y se utilizan mejor sólo en planes
de jubilación con ventajas fiscales. Además, los tipos de interés de tips durante
2018 fueron inferiores a sus promedios históricos.
 ¿Deberías ser un adicto al mercado de bonos?
¿Es el mercado de bonos inmune a la máxima de que el riesgo y la
recompensa de la inversión están relacionados? ¡De nada! Durante la mayoría de
los períodos, los llamados bonos basura (bonos de menor calidad crediticia y de
mayor rendimiento) han dado a los inversores una tasa neta de rendimiento hasta
2 puntos porcentuales más alta que la tasa que podría ganarse en bonos de
"grado de inversión" con calificaciones crediticias de alta calidad. En 2018, los
bonos de grado de inversión cedieron alrededor de 41/2 por ciento, mientras que
los bonos "basura" a menudo cedieron de 51/2 a 7 por ciento. Por lo tanto,
incluso si el 1 por ciento de los bonos de menor grado incumplieran sus intereses
y pagos principales y produjeran una pérdida total, una cartera diversificada de
bonos de baja calidad seguiría produciendo rendimientos netos comparables a
los disponibles de una cartera de bonos de alta calidad. Por lo tanto, muchos
asesores de inversión han recomendado carteras bien diversificadas de bonos de
alto rendimiento como inversiones sensatas.
Hay, sin embargo, otra escuela de pensamiento que aconseja a los inversores
"simplemente decir que no" a los bonos basura. La mayoría de los bonos basura
se han emitido como resultado de una ola masiva de fusiones corporativas,
adquisiciones y compras apalancadas (principalmente financiadas por deuda).
Los detractores de los bonos basura señalan que es más probable que los bonos
de crédito más bajos sean atendidos en su totalidad sólo durante los buenos
tiempos de la economía. Pero cuidado si la economía flaquea.
Entonces, ¿qué debe hacer un inversor reflexivo? La respuesta depende en
parte de lo bien que duermas por la noche cuando asumes un riesgo de inversión
sustancial. Las carteras de bonos basura o de alto rendimiento no son para
insomnes. Incluso con la diversificación, hay un riesgo sustancial en estas
inversiones. Además, no son para inversores que dependen únicamente de los
pagos de intereses como su principal fuente de ingresos. Y ciertamente no son
para ningún inversor que no diversifique adecuadamente sus participaciones. Sin
embargo, al menos históricamente, la prima de rendimiento bruto de los bonos
basura ha compensado con creces la experiencia real de impago.
 Bonos extranjeros
Hay muchos países extranjeros cuyos rendimientos de los bonos son más altos
que los de los Estados Unidos. Esto es particularmente cierto en algunos
mercados emergentes. La sabiduría convencional generalmente se ha
recomendado contra los bonos de los mercados emergentes, citando su alto
riesgo y mala calidad. Sin embargo, muchas economías emergentes tienen
menores ratios deuda/PIB y mejores balanzas fiscales gubernamentales que las
que se encuentran en el mundo desarrollado. Las economías emergentes también
están creciendo más rápido. Por lo tanto, una cartera diversificada de bonos
extranjeros de mayor rendimiento, incluidos los de los mercados emergentes,
puede ser una parte útil de una cartera de renta fija.
 EJERCICIO 7A: UTILIZAR SUSTITUTOS DE BONOS PARA PARTE
DE LA CARTERA AGREGADA DE BONOS DURANTE LAS ERAS DE
REPRESIÓN FINANCIERA
Las bajas tasas de interés representan un desafío desalentador para los inversores
de bonos. Todos los países desarrollados del mundo están agobiados por
cantidades excesivas de deuda. Al igual que los Estados Unidos, los gobiernos
de todo el mundo están teniendo un tiempo extraordinariamente difícil para
frenar los programas de derechos frente al envejecimiento de las poblaciones.
El camino más fácil para Estados Unidos y otros gobiernos es mantener las
tasas de interés artificialmente bajas a medida que se reduce la carga real de la
deuda y la deuda se reestructura a espaldas de los tenedores de bonos. Hemos
visto esta película antes. Al final de la Segunda Guerra Mundial, los Estados
Unidos mantuvieron deliberadamente las tasas de interés en niveles muy bajos
para ayudar a atender la deuda que se había acumulado durante la guerra. Al
hacerlo, los Estados Unidos redujeron su relación deuda/PIB del 122 por ciento
en 1946 al 33 por ciento en 1980. Pero se logró a expensas de los tenedores de
bonos. Esto es lo que significa el término "represión financiera".
Una técnica para lidiar con el problema es utilizar una estrategia de
sustitución de dividendos de capital para alguna parte de lo que en tiempos
normales habría sido una cartera de bonos. Las carteras de acciones de
crecimiento de dividendos relativamente estables tienen rendimientos mucho
más altos que los bonos de las mismas compañías y permiten la posibilidad de
crecimiento en el futuro. Un ejemplo del tipo de compañía en una cartera de este
tipo es que los bonos a quince años de AT&T. AT&T rinden alrededor de 41/2
por ciento, sus acciones comunes tienen una rentabilidad por dividendo del 6 por
ciento y el dividendo ha estado creciendo con el tiempo. Los jubilados que viven
de dividendos e intereses serán mejor recompensados con acciones de AT&T que
con sus bonos. Y las carteras de acciones de crecimiento de dividendos pueden
no ser más volátiles que una cartera equivalente de bonos de las mismas
compañías. Durante los períodos de represión financiera, las recomendaciones
estándar relativas a los bonos deben ajustarse y una sustitución parcial de las
acciones por bonos en esa parte de la cartera diseñada para un menor riesgo
puede ser apropiada.
EJERCICIO 8: DE PUNTILLAS A TRAVÉS DE LOS CAMPOS DE ORO,
COLECCIONABLES Y OTRAS INVERSIONES
En ediciones anteriores de este libro tomé diferentes posiciones sobre si el oro
pertenece a un portafolio bien diversificado. A principios de la década de 1980,
como el oro había subido de precio más allá de $800 la onza, tomé una visión
bastante negativa del oro. Veinte años más tarde, al comienzo del nuevo milenio,
con la venta de oro en los 200 dólares, me volví más positivo. Hoy, con el oro
vendiendo a más de $1,200 la onza, me resulta difícil ser entusiasta. Pero podría
haber un papel modesto para el oro en su cartera. Los rendimientos del oro
tienden a estar muy poco correlacionados con los rendimientos de los activos en
papel. Por lo tanto, incluso las participaciones modestas (digamos, el 5 por
ciento de la cartera) pueden ayudar a un inversor a reducir la variabilidad de la
cartera total. Y si la inflación resurge, el oro probablemente produciría
rendimientos aceptables. Pero la prudencia sugiere, en el mejor de los casos, un
papel limitado para el oro como vehículo para obtener una diversificación más
amplia.
¿Qué pasa con los diamantes, que a menudo se describen como el mejor
amigo de todos? Plantean enormes riesgos y desventajas para los inversores
individuales. Hay que recordar que la compra de diamantes implica grandes
costos de comisión. También es extraordinariamente difícil para un individuo
juzgar la calidad, y puedo asegurarle que el número de llamadas telefónicas que
recibe de la gente que desea vender diamantes excederá en gran medida las
llamadas de aquellos que quieren comprarlas.
Otra estrategia popular actual es la inversión en coleccionables. Miles de
vendedores están promocionando todo, desde Renoir a alfombras, lámparas
Tiffany a sellos raros, Art Déco a bolsas de airsick. Y eBay ha hecho que
comprar y vender coleccionables sea mucho más eficiente. Creo que no hay nada
de malo en comprar cosas que puedas amar — y Dios sabe que la gente tiene
gustos extraños — pero mi consejo es comprar esas cosas porque las amas, no
porque esperas que se aprecien en valor. No olvides que las falsificaciones y
falsificaciones son comunes. Una cartera de coleccionables también a menudo
requiere primas de seguro considerables y cargos de mantenimiento sin fin, por
lo que está haciendo pagos en lugar de recibir dividendos o intereses. Para ganar
dinero recaudando, necesitas una gran originalidad y sabor. En mi opinión, la
mayoría de las personas que piensan que están recaudando ganancias realmente
están acumulando problemas.
Incluso si usted tiene la suerte de comprar una obra de arte que resulta ser una
obra maestra importante, es posible que todavía no haya hecho una inversión
inteligente. En noviembre de 2017, el cuadro Salvator Mundi,atribuido a
Leonardo da Vinci, se vendió en una subasta de Christie's por más de 450
millones de dólares. Jason Zweig, columnista financiero del Wall Street
Journal,estimó que la pintura se vendió por el equivalente a cerca de medio
millón de dólares a principios de la década de 1500. La capacidad de decir hoy
que "tengo una pintura de Leonardo" puede no tener precio. Pero como inversión
financiera devolvió un escaso 1,35 por ciento de 1519 a 2018.

© George Price / The New Yorker Collection / www.cartoonbank.com. Todos los derechos reservados.
 Otro instrumento popular en estos días es el contrato de futuros de materias
primas. Usted puede comprar no sólo oro, sino también contratos para la entrega
de una variedad de productos básicos, desde granos a metales, así como divisas.
Es un mercado rápido donde los profesionales pueden beneficiarse
enormemente, pero las personas que no saben lo que están haciendo pueden ser
fácilmente obstruidas. Mi consejo al inversor no profesional: No vayas en contra
del grano.
También me alejaría de los fondos de cobertura y de los fondos de capital
privado y de capital riesgo. Estos pueden ser grandes fabricantes de dinero para
los administradores de fondos que se embolsan grandes comisiones de gestión y
el 20 por ciento de los beneficios, pero es poco probable que los inversores
individuales se beneficien. El rendimiento medio de estos fondos es
profundamente decepcionante. Es cierto que los mejores fondos lo han hecho
bastante bien, pero a menos que seas un inversor institucional que haya
establecido una posición claramente preferencial, tu posibilidad de invertir con
los mejores es realistamente cero. Ignora estos exóticos, no son para ti.
Si te sientes tentado por el encanto de los fondos de cobertura, recuerda la
famosa apuesta de Warren Buffett. A finales de 2007, Buffett ofreció a los que
tomaran la siguiente apuesta de un millón de dólares: "Apuesto a que no se
pueden seleccionar cinco paquetes de fondos de cobertura que superarán al
índice Standard and Poor's 500-Stock durante la próxima década". El ganador de
la apuesta podría seleccionar su organización benéfica favorita para recibir las
ganancias. Protégé Partners asumió el reto y seleccionó cinco fondos que
invirtieron en una cartera de fondos de cobertura. Cuando la apuesta terminó el
último día de 2017, el Fondo de Índices S&P 500 había regresado 7.1 por ciento
por año. La canasta de fondos de cobertura regresó 2.2 por ciento anual. La
verdadera ganadora fue la organización benéfica de Buffett Girls, Inc., una
organización que proporciona atención después de la escuela y programas de
verano para niñas de entre cinco y dieciocho años. Los perdedores fueron
aquellos que invirtieron en carteras de fondos de cobertura de alto costo.
 EJERCICIO 9: RECUERDE QUE LOS COSTOS DE INVERSIÓN NO
SON ALEATORIOS; ALGUNOS SON MÁS BAJOS QUE OTROS
Muchos corredores hoy ejecutarán sus órdenes de acciones con descuentos
sustanciales de las tasas de comisión estándar. El corredor de descuento puede
completar operaciones a tasas de comisión mucho más bajas que la casa de
servicio completo estándar, especialmente si usted está dispuesto a operar en
línea. Operar acciones en línea es fácil y barato. Pero permítanme advertirles,
pocos inversores que tratan de entrar y salir de las acciones cada día obtienen
ganancias. No dejes que las bajas tasas de comisiones te seduzcan para
convertirte en uno de la legión de antiguos comerciantes fracasados.
Si bien estamos en el tema de los costos de comisión, usted debe ser
consciente de una innovación de Wall Street llamada la "cuenta de envoltura".
Por una sola tarifa, su corredor obtiene los servicios de un administrador de
dinero profesional, que luego selecciona para usted una cartera de acciones,
bonos, y tal vez bienes raíces. Las comisiones de corretaje y las comisiones de
asesoramiento están "envueltas" en la tarifa general. Los costos involucrados en
las cuentas de envoltura son extremadamente altos. Las tasas anuales pueden ser
de hasta el 3 por ciento por año, y puede haber cargos de ejecución adicionales y
gastos de fondos si el administrador utiliza fondos mutuos o REIT. Con ese tipo
de gastos, será prácticamente imposible para usted vencer al mercado. Mi
consejo aquí es: Evite tomar la envoltura.
Recuerde también que los costos importan al comprar fondos mutuos o ETF.
Hay una fuerte tendencia para aquellos fondos que cobran las tasas más bajas al
inversor para producir los mejores rendimientos netos. La industria de los fondos
es una en la que realmente obtienes lo que no pagas. Por supuesto, los fondos
por excelencia de bajo costo son fondos indexados, que tienden a ser muy
eficientes en impuestos también.
Hay mucho que invertir que no se puede controlar. No se puede hacer nada
sobre los altibajos de los mercados de acciones y bonos. Pero puede controlar
sus costos de inversión. Y puede organizar sus inversiones para minimizar los
impuestos. Controlar las cosas que puede controlar debe desempeñar un papel
central en el desarrollo de una estrategia de inversión sensata.
EJERCICIO 10: EVITE SUMIDEROS Y TROPIEZOS: DIVERSIFIQUE
SUS PASOS DE INVERSIÓN
En estos ejercicios de calentamiento, hemos debatido una serie de instrumentos
de inversión. La parte más importante de nuestro paseo por Wall Street nos
llevará a la esquina de Broad Street, en una consideración de estrategias de
inversión sensatas con respecto a las acciones comunes. Una guía de esta parte
de nuestro paseo está contenida en los tres últimos capítulos, porque creo que las
acciones comunes deben ser la piedra angular de la mayoría de las carteras. Sin
embargo, en nuestro último ejercicio de calentamiento, recordamos la importante
lección de la teoría moderna de la cartera: las ventajas de la diversificación.
Un proverbio bíblico afirma que "en la multitud de consejeros hay seguridad".
Lo mismo puede decirse de las inversiones. La diversificación reduce el riesgo y
hace que sea mucho más probable que logre el tipo de buen rendimiento medio a
largo plazo que cumpla con su objetivo de inversión. Por lo tanto, dentro de cada
categoría de inversión debe tener una variedad de cuestiones individuales, y
aunque las acciones comunes deben ser una parte importante de su cartera, no
deben ser el único instrumento de inversión. Sólo recuerda a los ex empleados de
Enron de ojos cansados que no tenían más que acciones de Enron en sus planes
de jubilación. Cuando Enron se hundió, perdieron no sólo sus trabajos, sino
también todos sus ahorros para la jubilación. Cualquiera que sean los objetivos
de inversión, el inversor que es sabio diversifica.
Recuerde también los sumideros y tropiezos cubiertos en el capítulo 10,que
enumera las lecciones para los inversores de las finanzas conductuales. Con
demasiada frecuencia somos nuestro peor enemigo a la hora de invertir. Una
comprensión de lo vulnerables que somos a nuestra propia psicología puede
ayudarnos a evitar los escollos comunes que pueden hacernos tropezar en
nuestro paseo por Wall Street.
 UN CHEQUEO FINAL
Ahora que ha completado sus ejercicios de calentamiento, tomemos un momento
para un chequeo final. Las teorías de valoración trabajadas por los economistas y
el desempeño registrado por los profesionales conducen a una sola conclusión:
No hay un camino seguro y fácil hacia las riquezas. Los rendimientos altos sólo
pueden lograrse mediante una mayor asunción de riesgos (y tal vez mediante la
aceptación de una menor liquidez).
La cantidad de riesgo que puede tolerar está determinada en parte por su punto
de sueño. En el siguiente capítulo se describen los riesgos y recompensas de la
inversión en acciones y bonos y le ayudará a determinar los tipos de
rendimientos que debe esperar de diferentes instrumentos financieros. Pero el
riesgo que puede asumir también está significativamente influenciado por su
edad y por las fuentes y la fiabilidad de sus ingresos por no inversión. El
Capítulo 14, "Una Guía de ciclo de vida para invertir", le dará una idea más clara
de cómo decidir qué parte de su capital debe colocarse en acciones comunes,
bonos, bienes raíces e inversiones a corto plazo. El capítulo final presenta
estrategias específicas del mercado de valores que permitirán a los inversores
aficionados lograr resultados tan buenos o mejores que los de los profesionales
más sofisticados.

* Puede encontrar información completa sobre 529 planes en www.savingforcollege.com.

† Este no siempre es el caso. Durante algunos períodos, los valores a corto plazo en realidad produjeron
más que los bonos a largo plazo. La trampa fue que los inversores no podían contar con reinvertir
continuamente sus fondos a corto plazo a tasas tan altas, y más tarde las tasas a corto plazo habían
disminuido drásticamente. Por lo tanto, los inversores pueden esperar razonablemente que la inversión
continua en valores a corto plazo no produzca un rendimiento tan alto como la inversión en bonos a largo
plazo. En otras palabras, hay una recompensa por asumir el riesgo de poseer bonos a largo plazo, incluso si
las tasas a corto plazo están temporalmente por encima de las tasas a largo plazo.
 13

HÁNDICAP DE LA CARRERA
FINANCIERA: UNA INTRODUCCIÓN EN
LA COMPRENSIÓN Y PROYECCIÓN DE
LOS RENDIMIENTOS DE ACCIONES Y
BONOS
Ningún hombre que esté correctamente informado sobre el pasado será
dispuesto a tomar una visión malhumorada o abatida del presente.
—Thomas B. Macaulay, Historia de Inglaterra

T HIS ES EL capítulo donde aprendes a convertirte en un corredor de apuestas

financiero. Leerlo todavía te dejará incapaz de predecir el curso del mercado
durante el próximo mes o el próximo año — nadie puede hacer eso — pero
podrás mejorar las probabilidades de construir una cartera ganadora. Aunque los
niveles de precios de acciones y bonos, los dos determinantes más importantes
del valor neto, sin duda fluctuarán fuera de su control, mi metodología general le
servirá bien para proyectar de manera realista rendimientos a largo plazo y
adaptar su programa de inversión a sus necesidades financieras.
¿QUÉ DETERMINA LOS RENDIMIENTOS DE ACCIONES Y BONOS?
Los rendimientos a muy largo plazo de las acciones comunes están impulsados
por dos factores críticos: el rendimiento del dividendo en el momento de la
compra y la tasa de crecimiento futuro de las ganancias y dividendos. En
principio, para el comprador que tiene sus acciones para siempre, una parte de
las acciones comunes vale el valor "presente" o "descontado" de su flujo de
dividendos futuros. Recordemos que este "descuento" refleja el hecho de que un
dólar recibido mañana vale menos de un dólar en la mano hoy. Un comprador de
acciones compra una participación accionaria en un negocio y espera recibir una
creciente corriente de dividendos. Incluso si una empresa paga dividendos muy
pequeños hoy en día y retiene la mayoría (o incluso todas) de sus ganancias para
reinvertir en el negocio, el inversor asume implícitamente que dicha reinversión
conducirá a una corriente de dividendos más rápido en el futuro o
alternativamente a mayores ganancias que pueden ser utilizadas por la compañía
para comprar sus acciones.
El valor descontado de esta corriente de dividendos (o fondos devueltos a los
accionistas a través de recompras de acciones) puede mostrarse para producir
una fórmula muy simple para la rentabilidad total a largo plazo para una acción
individual o el mercado en su conjunto:

Rentabilidad del capital a largo plazo = Rendimiento inicial del dividendo +

tasa decrecimiento.

De 1926 a 2018, por ejemplo, las acciones comunes proporcionaron una tasa
anual promedio de rendimiento de alrededor del 10 por ciento. El rendimiento
del dividendo para el mercado en su conjunto el 1 de enero de 1926, fue de
alrededor del 5 por ciento. La tasa de crecimiento a largo plazo de las ganancias
y dividendos también fue de alrededor del 5 por ciento. Por lo tanto, la adición
de la rentabilidad inicial del dividendo a la tasa de crecimiento da una
aproximación cercana de la tasa real de rendimiento.
En períodos más cortos, como un año o incluso varios años, un tercer factor es
fundamental para determinar los rendimientos. Este factor es el cambio en las
relaciones de valoración, específicamente, el cambio en el múltiplo precio-
dividendo o precio-beneficio. (Los aumentos o disminuciones en el múltiplo
precio-dividendo tienden a moverse en la misma dirección que el múltiplo de
precio-ganancias más popularmente utilizado.)
Los múltiplos precio-dividendo y precio-beneficio varían ampliamente de un
año a otro. Por ejemplo, en tiempos de gran optimismo, como principios de
marzo de 2000, las acciones se vendieron a múltiplos de precio-ganancias muy
por encima de 30. El múltiplo precio-dividendo era de más de 80. En momentos
de gran pesimismo,como 1982, las acciones se vendieron a sólo 8 veces las
ganancias y 17 veces los dividendos. Estos múltiplos también están
influenciados por las tasas de interés. Cuando las tasas de interés son bajas, las
acciones, que compiten con los bonos por los ahorros de un inversor, tienden a
venderse a bajos rendimientos de dividendos y múltiplos de alto precio y
ganancias. Cuando las tasas de interés son altas, los rendimientos de las acciones
suben para ser más competitivos y las acciones tienden a venderse a múltiplos de
bajos precios y ganancias. Los rendimientos de las acciones comunes estuvieron
muy por debajo del promedio de 1968 a 1982, cuando los rendimientos eran sólo
alrededor del 51/2 por ciento por año. Las acciones se vendieron con una
rentabilidad por dividendo del 3% al inicio del período, y el crecimiento de las
ganancias y dividendos fue del 6% anual, un poco por encima del promedio a
largo plazo. Si los múltiplos precio-beneficio (y los rendimientos de dividendos)
se hubieran mantenido constantes, las acciones habrían producido una
rentabilidad anual del 9%, con un crecimiento del dividendo del 6% traducido en
una apreciación del capital del 6% anual. Pero un gran aumento en los
rendimientos de dividendos (una gran caída en los múltiplos precio-ganancias)
redujo la rentabilidad anual promedio en aproximadamente 31/2 puntos
porcentuales por año.
Un período perfectamente terrible para los inversores bursátiles fue la primera
década de la década de 2000. La Era del Milenio resultó ser la Era del
Desencanto. A principios de abril de 2000, en el apogeo de la burbuja de
Internet, el rendimiento del dividendo para el S&P 500 había caído a 1.2 por
ciento. (Los múltiplos precio-beneficio estaban por encima de 30.) El
crecimiento de los dividendos fue realmente muy fuerte durante el período,
promediando 5.8 por ciento por año. Si no hubiera habido ningún cambio en las
relaciones de valoración, las acciones habrían producido una tasa de rendimiento
del 7 por ciento (rendimiento del dividendo del 1,2 por ciento más un
crecimiento del 5,8 por ciento). Pero los múltiplos precio-ganancias se
desplomaron y los rendimientos de dividendos aumentaron a lo largo de la
década. El cambio en las relaciones de valoración superó los 131/2 puntos
porcentuales de la rentabilidad. Por lo tanto, las acciones no regresaron 7 por
ciento: perdieron un promedio de 61/2 por ciento por año, lo que llevó a muchos
analistas a referirse a estos años como "la década perdida".
Muchos analistas cuestionan si los dividendos son tan relevantes ahora como
en el pasado. Argumentan que las empresas prefieren cada vez más distribuir sus
crecientes ganancias a los accionistas a través de recompras de acciones en lugar
de aumentos de dividendos. Se ofrecen dos razones para tal comportamiento:
una sirve a los accionistas y a la otra administración. El beneficio para los
accionistas fue creado por las leyes fiscales. El tipo impositivo sobre las
ganancias de capital realizadas a largo plazo ha sido a menudo sólo una fracción
del tipo máximo del impuesto sobre la renta sobre los dividendos. Las empresas
que recompran acciones tienden a reducir el número de acciones en circulación
y, por lo tanto, aumentan los beneficios por acción y, por lo tanto, los precios de
las acciones. Por lo tanto, las recompras de acciones tienden a crear ganancias de
capital. Incluso cuando los dividendos y las ganancias de capital se gravan al
mismo tipo, los impuestos sobre las ganancias de capital pueden aplazarse hasta
que las acciones se vendan, o incluso evitarse por completo si las acciones son
posteriormente legadas. Por lo tanto, los gestores que actúan en interés del
accionista preferirán participar en recompras en lugar de aumentar los
dividendos.
 La otra cara de las recompras de acciones es más egoísta. Una parte
significativa de la compensación de gestión se deriva de las opciones de
acciones, que se vuelven valiosas sólo si las ganancias y el precio de la acción
suben. Las recompras de acciones son una manera fácil de lograr esto. Una
mayor apreciación beneficia a los gestores al mejorar el valor de sus opciones
bursátiles, mientras que los dividendos más grandes entran en los bolsillos de los
accionistas actuales. Desde la década de 1940 hasta la década de 1970, las
ganancias y dividendos crecieron aproximadamente al mismo ritmo. Sin
embargo, durante las últimas décadas del siglo XX, las ganancias crecieron más
rápido que los dividendos. A muy largo plazo, es probable que las ganancias y
los dividendos crezcan a tasas más o menos similares y, para facilitar la lectura,
he optado por hacer el análisis a continuación en términos de crecimiento de las
ganancias.
Los rendimientos a largo plazo de los bonos son más fáciles de calcular que
los de las acciones. A largo plazo, el rendimiento que recibe un inversor de
bonos se aproxima por el rendimiento hasta el vencimiento del bono en el
momento en que se compra. Para un bono de cupón cero (un bono que no realiza
pagos periódicos de intereses, sino que simplemente devuelve una cantidad fija
al vencimiento), el rendimiento en el que se compra es precisamente el
rendimiento que recibirá un inversor, suponiendo que no haya impago y
suponiendo que se mantiene hasta el vencimiento. Para un bono que paga
cupones (un bono que hace pagos periódicos de intereses), podría haber una
ligera variación en el rendimiento que se gana en el plazo del bono, dependiendo
de si y a qué tasas de interés se reinvierte el interés del cupón. No obstante, el
rendimiento inicial del bono proporciona una estimación bastante útil del
rendimiento que obtendrá un inversor que mantiene el bono hasta su
vencimiento.
La estimación de los rendimientos de los bonos se vuelve turbia cuando los
bonos no se mantienen hasta el vencimiento. Los cambios en las tasas de interés
(rendimientos de los bonos) se convierten entonces en un factor importante para
determinar la rentabilidad neta recibida durante el período durante el cual se
mantiene el bono. Cuando las tasas de interés suben, los precios de los bonos
caen para hacer que los bonos existentes sean competitivos con los que
actualmente se emiten a las tasas de interés más altas. Cuando bajan las tasas, los
precios de los bonos aumentan. El principio a tener en cuenta es que los
inversores de bonos que no se aferran al vencimiento sufrirán en la medida en
que las tasas de interés suban y ganen en la medida en que las tasas bajen.
La inflación es el caballo oscuro en cualquier hándicap de los rendimientos
financieros. En el mercado de bonos, un aumento de la tasa de inflación es
inequívocamente malo. Para ver esto, supongamos que no hubo inflación y los
bonos se vendieron sobre una base de rendimiento del 5 por ciento,
proporcionando a los inversores una rentabilidad real (es decir, después de la
inflación) del 5 por ciento. Ahora supongamos que la tasa de inflación aumenta
de cero a 5 por ciento por año. Si los inversores todavía requieren una tasa real
de rendimiento del 5 por ciento, entonces la tasa de interés de los bonos debe
subir al 10 por ciento. Sólo entonces los inversores recibirán una rentabilidad
después de la inflación del 5%. Pero esto significará que los precios de los bonos
caen, y aquellos que previamente compraron bonos a largo plazo del 5 por ciento
sufrirán una pérdida de capital sustancial. A excepción del titular de los bonos
protegidos contra la inflación recomendados en el capítulo 12,la inflación es el
enemigo mortal del inversor de bonos.
En principio, las acciones comunes deberían ser una cobertura de inflación, y
se supone que las acciones no deben sufrir con un aumento en la tasa de
inflación. Al menos en teoría, si la tasa de inflación aumenta en 1 punto
porcentual, todos los precios deberían aumentar en 1 punto porcentual, incluidos
los valores de fábricas, equipos e inventarios. En consecuencia, la tasa de
crecimiento de los ingresos y dividendos debería aumentar con la tasa de
inflación. Por lo tanto, a pesar de que todos los rendimientos requeridos
aumentarán con la tasa de inflación, no será necesario ningún cambio en los
rendimientos de dividendos (o ratios precio-beneficio). Esto es así porque las
tasas de crecimiento esperadas deberían aumentar junto con los aumentos en la
tasa de inflación esperada. Si esto sucede en la práctica, examinaremos a
continuación.
 CUATRO ERAS HISTÓRICAS DE RENDIMIENTOS DEL MERCADO
FINANCIERO
Antes de intentar proyectar futuros rendimientos bursátiles y de bonos,
examinemos cuatro períodos de historia bursátil y del mercado de bonos y
veamos si podemos dar sentido a cómo les fue a los inversores en términos de
los determinantes de los rendimientos discutidos anteriormente. Las cuatro eras
coinciden con los cuatro grandes vaivenes en los rendimientos bursátiles de 1947
a 2009. La siguiente tabla indica las cuatro épocas y los rendimientos anuales
promedio obtenidos por los inversores de acciones y bonos:
UNA VISIÓN DE LA ERA DE LOS RENDIMIENTOS DE ACCIONES Y BONOS DE EE. UU.
(RENDIMIENTOS ANUALES PROMEDIO)
Era IV
Era I Enero Era II Enero Era III Enero Abril
1947– 1969– de 1982 – 2000–
Diciembre Diciembre Marzo de Marzo
1968 La era de 1981 La 2000 La era 2009 La
Clase de de la era de la de la era del
activos comodidad angustia exuberancia desencanto
Acciones 14.0% 5.6% 18.3% –6.5%
comunes
(S&P 500)

Bonos 1.8% 3.8% 13.6% 6.4%

(corporativos
de alta
calidad y a
largo plazo)

Tasa media de 2.3% 7.8% 3.3% 2.4%

inflación
anual

Era I, la Era de la Comodidad, como yo la llamo, cubre los años de

crecimiento después de la Segunda Guerra Mundial. Los accionistas se hicieron
muy bien después de la inflación, mientras que los escasos rendimientos
obtenidos por los tenedores de bonos estaban sustancialmente por debajo de la
tasa de inflación promedio. Llamo a la Era II la Era de la Angustia. La rebelión
generalizada de los millones de adolescentes nacidos durante el baby boom, la
inestabilidad económica y política creada por la guerra de Vietnam y varios
choques inflacionarios de petróleo y alimentos se combinaron para crear un
clima inhóspito para los inversores. Nadie estaba exento; ni a las acciones ni a
los bonos les fue bien. Durante nuestra tercera era, la Era de la Exuberancia, los
boomers maduraron, la paz reinó y se estableció una prosperidad no
inflacionaria. Era una edad de oro para los accionistas y tenedores de bonos.
Nunca antes habían obtenido rendimientos tan generosos. La era IV fue la Era
del Desencanto, en la que la gran promesa del nuevo milenio no se reflejó en los
rendimientos de las acciones comunes.
Con estos amplios períodos de tiempo establecidos, veamos ahora cómo se
desarrollaron los determinantes de los rendimientos durante esas épocas y
examinemos especialmente lo que podría haber sido responsable de los cambios
en las relaciones de valoración y en los tipos de interés. Recuerde que los
rendimientos de las acciones están determinados por (1) el rendimiento inicial
del dividendo en el que se compraron las acciones, (2) la tasa de crecimiento de
las ganancias y (3) los cambios en la valoración en términos de relación precio-
beneficio (o precio-dividendo). Y los rendimientos de los bonos están
determinados por (1) el rendimiento inicial hasta el vencimiento en el que se
compraron los bonos y (2) los cambios en las tasas de interés (rendimientos) y,
por lo tanto, en los precios de los bonos para los inversores de bonos que no se
aferran al vencimiento.
 Era I: La era de la comodidad
Los consumidores celebraron el final de la Segunda Guerra Mundial con una
oleada de gastos. Se habían quedado sin coches, refrigeradores e incontables
otros bienes durante la guerra, y se apoderaron de sus ahorros líquidos con
abandono, creando un mini-boom con cierta inflación. Sin embargo, fue difícil
olvidar la Gran Depresión de la década de 1930. Los economistas (esos
científicos sombríos) estaban preocupados cuando la demanda comenzó a
disminuir y se convencieron de que una profunda recesión, o tal vez una
depresión, estaba a la vuelta de la esquina. El presidente Harry Truman fue
responsable de una definición ampliamente utilizada de la diferencia entre los
dos: "Una recesión es cuando estás sin trabajo. Una depresión es cuando estoy
sin trabajo." Los inversores en el mercado de valores notaron la penumbra de los
economistas y estaban claramente preocupados. Los rendimientos de dividendos
a principios de 1947 eran inusualmente altos en 5 por ciento, y los múltiplos P/E,
que rondaban los 12, estaban muy por debajo de su promedio a largo plazo.
Resultó que la economía no se hundió en la depresión que muchos habían
temido. Aunque hubo períodos de leve recesión, la economía creció a un ritmo
bastante razonable durante las décadas de 1950 y 1960. Con el estímulo de la
reducción de impuestos y el aumento del gasto público para la guerra de
Vietnam, la economía fue robusta, con altos niveles de empleo. Por lo general, la
inflación no fue un problema hasta el final del período. Los inversores se
volvieron cada vez más confiados; en 1968, el P/Es estaba por encima de 18, y el
rendimiento del índice S&P 500-Stock había caído al 3 por ciento. Esto creó
condiciones verdaderamente cómodas para los inversores de acciones comunes:
sus dividendos iniciales eran altos; tanto las ganancias como los dividendos
crecieron a tasas razonablemente robustas de 61/2 a 7 por ciento; y las
valoraciones se hicieron más ricas, aumentando aún más las ganancias de
capital. En la tabla siguiente se muestran los diferentes componentes de los
rendimientos de las acciones y los bonos durante el período 1947-68.
DESARROLLO DE ACCIONES Y BONOS (ENERO DE 1947-DICIEMBRE DE 1968)
existencias Rendimiento inicial del dividendo 5.0

Crecimiento de las ganancias 6.6

Cambio en la valoración (aumento de la relación P/E) 2.4

Rentabilidad media anual 14.0

Bonos Rendimiento inicial 2.7

Efecto del aumento de las tasas de interés –0.9

Rentabilidad media anual 1.8

Desafortunadamente, a los inversores de bonos no les fue tan bien. Para

empezar, los rendimientos iniciales de los bonos fueron bajos en 1947. Por lo
tanto, los rendimientos de los bonos estaban destinados a ser bajos incluso para
los inversores que se aferraban al vencimiento. Durante la Segunda Guerra
Mundial, los Estados Unidos fijaron las tasas de interés de los bonos
gubernamentales a largo plazo en no más del 21/2 por ciento. La política se
implementó para permitir al gobierno financiar la guerra a bajo costo con
préstamos a bajo interés, y continuó después de la guerra hasta 1951, cuando se
permitió que las tasas subieran moderadamente. Por lo tanto, los inversores de
bonos sufrieron un doble golpe durante el período. No sólo las tasas de interés
eran artificialmente bajas al comienzo del período, sino que los tenedores de
bonos sufrieron pérdidas de capital cuando se permitió que las tasas de interés
subieran. Como resultado, los tenedores de bonos recibieron tasas nominales de
rendimiento inferiores al 2 por ciento durante el período y rendimientos reales
(después de la inflación) que fueron negativos.
 Era II: La era de la angustia
Desde finales de la década de 1960 hasta principios de la década de 1980, la
aceleración de la inflación hizo una aparición inesperada y se convirtió en la
principal influencia en los mercados de valores. A mediados de la década de
1960, la inflación era esencialmente imperceptible, con una tasa de poco más del
1 por ciento. Sin embargo, cuando nuestra participación en Vietnam aumentó a
finales de la década de 1960, tuvimos una inflación clásica y anticuada de
"atracción de la demanda", demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes, y
la tasa de inflación se adelantó a alrededor del 4 o 41/2 por ciento.
Entonces la economía fue acosada por los choques petroleros y alimentarios
de 1973-74. Era un caso clásico de la Ley de Murphy en el trabajo, lo que
pudiera salir mal lo hizo. La Organización de Países Exportadores de Petróleo
(OPEP) se las ingenió para producir una escasez artificial de petróleo, y la
Madre Naturaleza produjo una verdadera escasez de alimentos a través de malas
cosechas de granos en América del Norte y desastrosas en la Unión Soviética y
el África subsahariana. Cuando incluso la cosecha peruana de anchoa
desapareció misteriosamente (las anchoas son una fuente importante de
proteínas), parece que el comentario de O'Toole había entrado en juego.
(Recuerda, fue O'Toole quien sugirió que "Murphy era un optimista.") Una vez
más, la tasa de inflación subió al 61/2 por ciento. Luego, en 1978 y 1979, una
combinación de errores de política —que llevaron a un exceso considerable de
demanda en ciertos sectores— y otro aumento del 125 por ciento en el precio del
petróleo volvieron a subir la tasa de inflación, asumiendo consigo los costos
salariales. A principios de la década de 1980, la tasa de inflación superó el 10
por ciento y había un temor considerable de que la economía estuviera fuera de
control.
Finalmente, la Reserva Federal, bajo el liderazgo de su presidente en ese
momento, Paul Volcker, tomó medidas decisivas. La Fed inició una política
monetaria extremadamente estricta diseñada para frenar la economía y acabar
con el virus inflacionario. La inflación comenzó a disminuir a tiempo, pero la
economía casi también murió. Sufrimos el declive económico más pronunciado
desde la década de 1930, y el desempleo se disparó. A finales de 1981, la
economía estadounidense sufría no sólo de inflación de dos dígitos, sino también
de desempleo de dos dígitos.
La siguiente tabla muestra las consecuencias en los mercados financieros de la
inflación y la inestabilidad en la economía. Aunque los rendimientos nominales
tanto para los accionistas como para los tenedores de bonos fueron escasos, los
rendimientos reales, después de tener en cuenta la tasa de inflación del 7,8%,
fueron en realidad negativos. Por otro lado, activos duros como oro,
coleccionables e inmuebles proporcionaron generosas rentabilidades de dos
dígitos.
DESARROLLO DE ACCIONES Y BONOS (ENERO DE 1969-DICIEMBRE DE 1981)
existencias Rendimiento inicial del dividendo 3.1
 Crecimiento de las ganancias 8.0

Cambio en la valoración (aumento de la relación P/E) –5.5

Rentabilidad media anual 5.6

Bonos Rendimiento inicial 5.9

Efecto del aumento de las tasas de interés –2.1

Rentabilidad media anual 3.8

Debido a que la inflación era imprevista y la asignación para ella no se

incorporó a los rendimientos, los inversores en bonos sufrieron resultados
desastrosos. En 1968, por ejemplo, los bonos a treinta años a largo plazo
ofrecían un rendimiento hasta el vencimiento de alrededor del 6 por ciento. Esto
proporcionó protección contra la tasa de inflación en curso de alrededor del 3
por ciento y una tasa real de rendimiento prevista después de la inflación del 3
por ciento. Desafortunadamente, la tasa real de inflación durante el período
1969-81 fue de casi 8 por ciento, eliminando cualquier tasa de rendimiento real
positiva. Esa es la buena noticia de esta triste historia. La mala noticia fue que
hubo pérdidas de capital. ¿Quién quería comprar un bono que cedía un 6% a
finales de la década de 1970, cuando la tasa de inflación estaba en dos dígitos?
¡Nadie! Si tuvieras que vender tus bonos, vendiste con pérdidas para que el
nuevo comprador pudiera obtener un rendimiento consonante con la tasa de
inflación más alta. Los rendimientos subieron aún más a medida que la prima de
riesgo de los bonos aumentó para tener en cuenta su mayor volatilidad. Para
empeorar las cosas, el sistema tributario dio el golpe más cruel de todos a los
inversores de bonos. A pesar de que los inversores de bonos a menudo ganaban
tasas de rendimiento antes de impuestos negativas, sus cupones de bonos se
gravaban a tasas regulares del impuesto sobre la renta.
El fracaso de los bonos para proteger a los inversores contra un episodio
inflacionario imprevisto no es sorprendente. El fracaso de las acciones comunes
era otra cosa. Debido a que las acciones representan reclamos sobre activos
reales que presumiblemente suben de valor con el nivel de precios, los precios de
las acciones — de acuerdo con esta línea de lógica — también deberían haber
aumentado. Es como la historia del niño pequeño en su primer viaje a un museo
de arte. Cuando se le dijo que una famosa pintura abstracta se suponía que era un
caballo, el niño preguntó sabiamente: "Bueno, si se supone que es un caballo,
¿por qué no es un caballo?" Si se suponía que las acciones comunes eran una
cobertura de inflación, ¿por qué no lo eran?
Se han ofrecido muchas explicaciones diferentes que implican la vacilación de
los dividendos y el crecimiento de las ganancias que simplemente no se
mantienen bajo un análisis cuidadoso. Una explicación común fue que la
inflación había causado que los beneficios corporativos se redujeran
drásticamente, especialmente cuando se ajustaron las cifras reportadas para la
inflación. La inflación fue retratada como una especie de bomba de neutrones
financieros, dejando intacta la estructura de la empresa corporativa, pero
destruyendo el alma de las ganancias. Muchos vieron que el motor del
capitalismo se estaba quedando sin control, por lo que un paseo por Wall Street,
al azar o de otra manera, podría resultar extremadamente peligroso.
Los hechos son, sin embargo, que no había evidencia de que los beneficios
hubieran estado "cayendo por un poste engrasado por una inflación cruel e
inexorable", como algunos en la comunidad financiera creían a principios de la
década de 1980. Como muestra la tabla anterior, el crecimiento de los beneficios
se aceleró durante el período 1969-81 y aumentó a una tasa del 8 por ciento,
cómodamente por delante de la inflación. Incluso los dividendos se mantuvieron
propios, subiendo casi al mismo ritmo que la inflación.
Los cinéfilos deben recordar la maravillosa escena final de Casablanca.
Humphrey Bogart se para sobre el cuerpo de un mayor de la Luftwaffe, una
pistola humeante en la mano. Claude Rains, un capitán de la policía colonial
francesa, vuelve su mirada de Bogart a la pistola humeante al mayor muerto y
finalmente a su asistente, y dice: "El mayor Strasser ha sido disparado. Acorralar
a los sospechosos habituales." Nosotros también hemos detenido a los
sospechosos habituales, pero aún no nos hemos centrado en quién disparó al
mercado de valores.
La razón principal de los malos rendimientos de las acciones durante la
década de 1970 fue que las evaluaciones de dividendos y ganancias de los
inversores —el número de dólares que estaban dispuestos a pagar por un dólar
de dividendos y ganancias— cayeron bruscamente. Las acciones no
proporcionaron a los inversores protección contra la inflación, no porque las
ganancias y los dividendos no crecieron con la inflación, sino más bien porque
los múltiplos de ganancias de precios literalmente colapsaron durante el período.
El múltiplo de precio-ganancias para el índice S&P se redujo en casi dos
tercios durante el período 1969-81. Fue esta disminución de múltiplos la que
produjo tan malos rendimientos para los inversores en la década de 1970 y que
impidió que los precios de las acciones reflejaran los progresos subyacentes
reales que la mayoría de las empresas lograron en el crecimiento de las
ganancias y dividendos. Algunos economistas financieros llegaron a la
conclusión de que el mercado era simplemente irracional durante la década de
1970 y principios de la de 1980, que los múltiplos habían caído demasiado.
Es, por supuesto, muy posible que los inversores bursátiles se volvieran
irracionalmente pesimistas a principios de la década de 1980, del mismo tiempo
que posiblemente eran irracionalmente optimistas a mediados de la década de
1960. Pero aunque no creo que el mercado sea siempre perfectamente racional,
si se viera obligado a elegir entre el mercado de valores y la profesión
económica, pondría mi dinero en bolsa cada vez. Sospecho que los inversores
bursátiles no eran irracionales cuando causaron una fuerte caída en los múltiplos
de precio-dividendo y precio-ganancias, simplemente estaban asustados. A
mediados de la década de 1960, la inflación era tan modesta que era casi
imperceptible, y los inversores estaban convencidos de que los economistas
habían encontrado la cura para recesiones graves, incluso las caídas leves
podrían ser "afinadas". Nadie habría imaginado en la década de 1960 que la
economía podría experimentar un desempleo de dos dígitos o una inflación de
dos dígitos, y mucho menos que ambas pudieran aparecer simultáneamente.
Claramente, aprendimos que las condiciones económicas eran mucho menos
estables de lo que se había imaginado anteriormente. Por lo tanto, los valores de
renta variable (me atrevo a decir inseguridades de capital) se consideraban más
riesgosos y merecían una compensación de mayor riesgo. *
El mercado proporciona primas de riesgo más altas a través de una caída de
los precios en relación con las ganancias y dividendos; esto produce mayores
rendimientos en el futuro consistentes con el nuevo entorno más riesgoso.
Paradójicamente, sin embargo, los mismos ajustes que produjeron rendimientos
muy pobres a finales de la década de 1960 y a lo largo de la década de 1970
crearon algunos niveles de precios muy atractivos a principios de la década de
1980, como argumenté en ediciones anteriores de este libro. La experiencia deja
claro, sin embargo, que si uno quiere explicar la generación de rendimientos
durante una década, un cambio en las relaciones de valoración juega un papel
crítico. La tasa de crecimiento de las ganancias compensó la inflación durante
1969-81, pero la caída de los múltiplos precio-dividendo y precio-ganancias, que
creo que reflejaban un mayor riesgo percibido, es lo que mató al mercado de
valores.
 Era III: La era de la exuberancia
Pasemos ahora a la tercera era: la edad de oro de los rendimientos de los activos
financieros, desde 1982 hasta principios de 2000. Al comienzo del período, tanto
los bonos como las acciones se habían ajustado completamente —tal vez incluso
sobreajustados— al entorno económico cambiante. Las acciones y los bonos
tenían un precio no sólo para proporcionar una protección adecuada contra la
tasa probable de inflación, sino también para dar tasas reales de rendimiento
inusualmente generosas.
De hecho, a finales de 1981, el mercado de bonos estaba en desgracia. El
Bawl Street Journal,en su edición anual de comedia de 1981, escribió: "Un bono
es un instrumento de tasa fija diseñado para caer en precio". En ese momento, el
rendimiento de los bonos corporativos de alta calidad rondaba el 13 por ciento.
La tasa subyacente de inflación (medida por el crecimiento de los costos
laborales unitarios) fue entonces de alrededor del 8 por ciento. Por lo tanto, los
bonos corporativos proporcionaron una tasa real potencial de rendimiento de
alrededor del 5 por ciento, una tasa inusualmente generosa para los estándares
históricos anteriores. (La tasa real de rentabilidad a largo plazo de los bonos
corporativos ha sido de sólo el 2 por ciento.) Sin duda, los precios de los bonos
se habían vuelto volátiles y, por lo tanto, era razonable suponer que los bonos
deberían ofrecer una prima de riesgo algo mayor que antes. Pero los inversores
institucionales depresivos por pánico probablemente sobredisponieron los
riesgos de las inversiones en bonos. Al igual que los generales que luchan en la
última guerra, los inversores habían sido reacios a tocar bonos porque la
experiencia en los últimos quince años había sido tan desastrosa. Por lo tanto,
las condiciones iniciales eran tales que los inversores de bonos podían esperar
rendimientos muy generosos en los próximos años.
¿Y las acciones? Como mencioné anteriormente, es posible calcular la tasa de
rendimiento prevista a largo plazo de las acciones añadiendo el rendimiento de
dividendos de los promedios de acciones al crecimiento previsto de las
ganancias por acción. Los cálculos que realicé en 1981 sugirieron una tasa de
rendimiento total esperada de las existencias comunes de más del 13 por ciento,
una tasa muy por encima de la tasa básica de inflación y muy generosa para los
estándares históricos.
Las acciones comunes también se vendían a múltiplos inusualmente bajos de
ganancias cíclicamente deprimidas, a múltiplos de precio y dividendos por
debajo de la media, y a precios que eran sólo una fracción del valor de
reemplazo de los activos que representaban. No es de extrañar que hayamos
visto tantas adquisiciones corporativas durante la década de 1980. Siempre que
los activos puedan ser comprados en el mercado de valores a menos del costo de
adquirirlos directamente, habrá una tendencia de las empresas a comprar la renta
variable de otras empresas, así como a comprar sus propias acciones. Por lo
tanto, argumenté que a principios de la década de 1980 se nos presentó una
situación de mercado en la que los activos en papel se habían ajustado y tal vez
habían superado la inflación y la mayor incertidumbre asociada a ella. En la
tabla siguiente se muestra cómo se desarrollaron los rendimientos durante el
período 1982-2000.
DESARROLLO DE ACCIONES Y BONOS (ENERO DE 1982-MARZO DE 2000)
existencias Rendimiento inicial del dividendo 5.8

Crecimiento de las ganancias 6.8

Cambio en la valoración (aumento de la relación P/E) 5.7

Rentabilidad media anual 18.3

Bonos Rendimiento inicial 13.0

Efecto de la disminución de los tipos de interés 0.6

Rentabilidad media anual 13.6

Esta era realmente una era de exuberancia de los inversores, con acciones y
bonos produciendo tasas de rendimiento inusualmente generosas. Aunque el
crecimiento nominal de las ganancias y dividendos no fue mayor durante este
período que en el período insatisfactorio de la década de 1970, dos factores
contribuyeron a producir rendimientos espectaculares del mercado de valores.
En primer lugar, los rendimientos iniciales de dividendos de casi el 6 por ciento
fueron inusualmente generosos. En segundo lugar, el sentimiento del mercado
pasó de la desesperación a la euforia. Los múltiplos de precio y ganancias en el
mercado casi se cuadruplicaron, de 8 a 30, y los rendimientos de dividendos
cayeron a poco más del 1 por ciento. Fue el cambio en la valoración lo que elevó
los rendimientos de las acciones de inusualmente buenos a absolutamente
extraordinarios.
Del mismo modo, el rendimiento inicial del 13 por ciento en el mercado de
bonos garantizaba que los tenedores a largo plazo lograrían rendimientos de dos
dígitos. Como he dicho, lo que los titulares de rendimiento a largo plazo ven es
lo que obtienen. Además, las tasas de interés cayeron, aumentando aún más los
rendimientos. Además, debido a que la tasa de inflación se moderó hasta el nivel
del 3 por ciento, los rendimientos reales (rendimientos después de la inflación)
estuvieron muy por encima de su promedio a largo plazo. El período 1982-
principios de 2000 ofreció una oportunidad única en la vida para ser invertido en
activos financieros. Mientras tanto, activos duros como el oro y el petróleo
produjeron tasas negativas de rendimiento.
 Era IV: La era del desencanto
The Age of Exuberance fue seguida por una de las peores décadas para el
mercado de valores jamás registrada. El período fue ampliamente considerado
como "la década perdida" o "los traviesos". Fue una década que la mayoría de
los inversores bursátiles preferirían olvidar. La burbuja de Internet fue seguida
por un mercado de osos aplastante. Más tarde en la década, otra burbuja y
desplome sacudieron los mercados bursátiles mundiales cuando la caída de los
precios inmobiliarios destruyó el valor de los complejos valores respaldados por
hipotecas que dependían del aumento de los precios de la vivienda. A los
inversores se les recordó una vez más que el mundo era un lugar muy arriesgado.
Las relaciones de valoración cambiaron en consecuencia.
Los ratios de ganancias de precios cayeron y los rendimientos de dividendos
aumentaron. Sin embargo, el inversor que diversificó su cartera con bonos fue
capaz de mitigar el sufrimiento, ya que los bonos produjeron rendimientos
positivos a lo largo de la década. En la tabla siguiente se muestra cómo se
desarrollaron los retornos durante la Era del Desencanto.
DESARROLLO DE ACCIONES Y BONOS (ABRIL DE 2000-MARZO DE 2009)
existencias Rendimiento inicial del dividendo 1.2

Crecimiento de las ganancias 5.8

Cambio en la valoración (aumento de la relación P/E) –13.5

Rentabilidad media anual –6.5

Bonos Rendimiento inicial 7.0

Efecto del aumento de las tasas de interés –0.6

Rentabilidad media anual 6.4

 LOS MERCADOS DE 2009 A 2018
Por la vaguada en el mercado en 2009, el Múltiplo P/E para el S&P 500 había
caído a menos de 15 veces las ganancias cíclicasmente deprimidas. El
rendimiento del dividendo había aumentado a casi el 3%. Estos cambios en las
relaciones de valoración crearon las condiciones para obtener rendimientos
positivos del mercado de valores durante la próxima década. A medida que las
ganancias crecieron a tasas de dos dígitos, los precios subieron aún más,
ayudados por la caída de los rendimientos de dividendos y el aumento de los
múltiplos de P/E. Hasta abril de 2018, la renta variable produjo una rentabilidad
media anual del 171/2 por ciento. La tasa promedio de inflación en el mismo
período fue inferior al 2por ciento. Por lo tanto, las acciones produjeron una tasa
real de rendimiento tan grande como lo hicieron durante la Era III, la era que
llamé la era de la exuberancia. Bonds también lo hizo razonablemente bien. Los
rendimientos del Tesoro de Estados Unidos oscilaron entre el 3 y el 4 por ciento
en 2009. En abril de 2018, el bono del Tesoro de Estados Unidos a diez años
cedió alrededor de 3 por ciento. Así, los bonos ofrecieron cierta apreciación del
capital, ya que sus rendimientos cayeron ligeramente y produjeron una tasa de
rendimiento anual de 3.8 por ciento, alrededor de 2 por ciento después de la
inflación.
 RENTABILIDADES FUTURAS DE HÁNDICAP
Entonces, ¿qué hay por delante? ¿Cómo puede juzgar los rendimientos de los
activos financieros para los próximos años? Aunque sigo convencido de que
nadie puede predecir movimientos a corto plazo en los mercados de valores, creo
que es posible estimar el rango probable de tasas de rendimiento a largo plazo
que los inversores pueden esperar de los activos financieros. Y no sería realista
anticipar que los generosos rendimientos obtenidos por los inversores bursátiles
durante el período 2009-18 pueden esperarse durante los próximos años.
Entonces, ¿cuáles son las expectativas razonables a largo plazo para los
rendimientos? Los mismos métodos que usé en el pasado se pueden utilizar hoy
en día. Ilustraré las proyecciones de retorno a largo plazo a finales de 2018. El
lector puede realizar cálculos similares utilizando datos adecuados para el
momento en que se realiza la proyección.
Mirando primero al mercado de bonos, a mediados de 2018, podemos tener
una muy buena idea de los rendimientos que obtendrán los tenedores a largo
plazo. Los tenedores de bonos corporativos de buena calidad ganarán
aproximadamente 41/2 por ciento si mantienen los bonos al vencimiento. Los
tenedores de bonos del Tesoro a diez años hasta su vencimiento ganarán
alrededor del 3 por ciento. Suponiendo que la tasa de inflación no supere el 2%
anual, tanto los bonos gubernamentales como los corporativos proporcionarán a
los inversores una tasa de rendimiento positiva pero bastante escasa. Estos
rendimientos, sin embargo, son considerablemente más bajos de lo que han sido
desde finales de la década de 1960. Además, si la inflación se acelera y las tasas
de interés suben, los precios de los bonos caerán y los rendimientos de los bonos
serán aún más bajos. Es difícil imaginar que los inversores de bonos serán
generosamente recompensados por los rendimientos disponibles en 2018.
¿Qué rendimientos podemos proyectar para acciones comunes a partir de
2018? Podemos hacer estimaciones razonables de al menos los dos primeros
determinantes de los rendimientos de capital. Sabemos que el rendimiento del
dividendo de 2018 para el índice S&P 500 fue inferior al 1,9%. Supongamos que
las ganancias pueden crecer alrededor de 5 por ciento a largo plazo, una tasa
consistente con las tasas históricas durante los períodos de inflación restringida y
similar a las estimaciones hechas por las firmas de valores de Wall Street a
finales de 2018. Sumando el rendimiento inicial y la tasa de crecimiento juntos,
obtenemos una rentabilidad total proyectada para el S&P 500 de poco menos del
7 por ciento anual, superior a los rendimientos de los bonos, pero algo por
debajo del promedio a largo plazo desde 1926, que había estado cerca del 10 por
ciento.
Por supuesto, los principales determinantes de los rendimientos bursátiles en
períodos cortos de tiempo serán los cambios en la forma en que se valora la renta
variable en el mercado, es decir, los cambios en los múltiplos de precio-
ganancias del mercado. Los inversores deben preguntarse si los niveles de
valoración en el mercado durante 2018 de hecho se mantendrán. Los múltiplos
de precios y ganancias en 2018 fueron en los adolescentes altos, más altos que su
promedio histórico a largo plazo. Y los rendimientos de dividendos por debajo
del 1,9 por ciento estaban muy por debajo de su promedio histórico de 41/2 por
ciento.
Sin duda, las tasas de interés y la inflación fueron relativamente bajas durante
2018. Cuando las tasas de interés (y la inflación) son bajas, se justifican
múltiplos de precios y ganancias algo más altos y menores rendimientos de
dividendos. Aun así, no podemos simplemente asumir que las tasas siempre
serán tan bajas y que la inflación siempre será benigna. Lo inesperado ocurre con
frecuencia.
Hay un patrón predecible en el mercado de valores que también augura en el
mejor de los casos rendimientos modestos del mercado de valores a largo plazo.
Dependiendo del horizonte de previsión involucrado, hasta el 40 por ciento de la
variabilidad de los rendimientos futuros del mercado se puede predecir sobre la
base del múltiplo inicial de P/E del mercado en su conjunto.
Una forma interesante de presentar los resultados se muestra en el diagrama
de la página 342. El diagrama se produjo midiendo el P/E del amplio mercado
bursátil estadounidense cada trimestre desde 1926 y luego calculando la
rentabilidad total de diez años posterior del mercado hasta 2018. Las
observaciones se dividieron en deciles dependiendo del nivel del Múltiplo P/E
inicial. En general, la exposición muestra que los inversores han obtenido tasas
totales de rendimiento más altas del mercado de valores cuando el P/E inicial de
la cartera de mercado era relativamente bajo, y tasas de rendimiento futuras
relativamente bajas cuando las acciones se compraban a múltiplos de P/E altos.
MEDIANA DE DIEZ AÑOS DE RENDIMIENTO TOTAL COMPUESTO ANUAL DE
HISTÓRICOS P/E DECILES 1926 A LA FECHA

Fuente: El Grupo Leuthold.

 Al medir el P/E para el mercado, estos cálculos no utilizan ganancias reales
por acción, sino ganancias ajustadas cíclicamente. Por lo tanto, los P/Es medidos
a menudo se conocen como CAPEs, múltiplos P/E ajustados cíclicamente. Los
CAPEs están disponibles en el sitio web de Robert Shiller, y las ganancias se
calculan como ganancias promedio en los últimos diez años. (Cálculos similares
se pueden obtener promediando los últimos cinco años de ganancias.) El Shiller
CAPE en 2018 promedió alrededor de 30. Las CAPE hacen un trabajo
razonablemente bueno de pronosticar rendimientos una década por delante y
confirman la expectativa presentada aquí de modestos rendimientos de un solo
dígito en los próximos años que podrían ser inferiores a la estimación del 7 por
ciento presentada anteriormente. Por supuesto, si su período de inversión es por
menos de una década, nadie puede predecir los rendimientos que recibirá con
cualquier grado de precisión.
Como caminante aleatorio en Wall Street, soy escéptico de que cualquiera
pueda predecir el curso de los movimientos a corto plazo de los precios de las
acciones, y tal vez estamos mejor para ello. Recuerdo uno de mis episodios
favoritos de la maravillosa serie de radio I Love a Mystery. Este misterio se
refería a un inversor codicioso del mercado de valores que deseaba que sólo una
vez se le permitiera ver el papel, con sus cambios en el precio de las acciones,
veinticuatro horas antes. Por algún giro oculto su deseo fue concedido, y
temprano en la noche recibió la edición tardía del periódico del día siguiente.
Trabajó febrilmente durante toda la noche planeando compras a primera hora de
la mañana y ventas a última hora de la tarde que le garantizarían una matanza en
el mercado. Luego, antes de que su euforia hubiera disminuido, leyó el resto del
periódico y se encontró con su propio obituario. Su sirviente lo encontró muerto
a la mañana siguiente.
Debido a que, afortunadamente, no tengo acceso a futuros periódicos, no
puedo decir cómo se comportarán los precios de las acciones y los bonos en
cualquier período en particular por delante. No obstante, estoy convencido de
que las moderadas estimaciones a largo plazo de los rendimientos de los bonos y
las acciones presentadas aquí son las más razonables que se pueden hacer para la
planificación de inversiones décadas después del siglo XXI. El punto es no
invertir con un espejo retrovisor proyectando rendimientos de dos dígitos del
pasado hacia el futuro. Es probable que estemos en un entorno de bajo
rendimiento durante algún tiempo.

* Los economistas a menudo ponen la propuesta en términos de la prima de riesgo, es decir, el retorno
adicional que se puede esperar de una inversión por encima del retorno de inversiones a corto plazo
perfectamente predecibles. Según este punto de vista, las primas de riesgo en la década de 1960 eran muy
pequeñas, tal vez 1 o 2 puntos porcentuales. A principios de la década de 1980, las primas de riesgo
exigidas por los inversores para mantener tanto las acciones como los bonos se expandieron a un rango de
probablemente 4 a 6 puntos porcentuales, como mostraré a continuación.
 14

UNA GUÍA DE CICLO DE VIDA PARA

INVERTIR
Hay dos veces en la vida de un hombre en las que no debe especular:
cuando no puede permitírselo, y cuándo puede.
—Mark Twain, Siguiendo al Ecuador

I NVESTMENT STRATEGY DEBE ser clave para el ciclo de vida. Un treinta y cuatro
años de edad y un ahorro de sesenta y ocho años para la jubilación deben utilizar
diferentes instrumentos financieros para lograr sus objetivos. El niño de 34 años,
que apenas comienza a entrar en los años pico de los ingresos asalariados, puede
usar los salarios para cubrir cualquier pérdida por el aumento del riesgo. El
hombre de 68 años, que probablemente dependerá de los ingresos de inversión
para complementar o reemplazar los ingresos salariales, no puede correr el
riesgo de incurrir en pérdidas. Incluso el mismo instrumento financiero puede
significar cosas diferentes para diferentes personas dependiendo de su capacidad
de riesgo. Aunque tanto el treinta y cuatro años como el de sesenta y ocho años
pueden invertir en un certificado de depósito, los más jóvenes pueden hacerlo
debido a una aversión attitudinal al riesgo y a los mayores debido a la reducción
de la capacidad de aceptar el riesgo. En el primer caso, uno tiene más opciones
sobre cuánto riesgo asumir; en el segundo, uno no.
La decisión de inversión más importante que probablemente jamás tomará se
refiere al equilibrio de categorías de activos (acciones, bonos, bienes raíces,
valores del mercado monetario, etc.) en diferentes etapas de su vida. Según
Roger Ibbotson, que ha pasado toda una vida midiendo los rendimientos de
carteras alternativas, más del 90 por ciento del rendimiento total de un inversor
está determinado por las categorías de activos que se seleccionan y su
representación proporcional general. Menos del 10 por ciento del éxito de la
inversión está determinado por las acciones específicas o fondos mutuos que un
individuo elige. En este capítulo, les mostraré que cualquiera que sea su aversión
al riesgo — cualquiera que sea su posición en la escala de comer bien, pozo de
sueño — su edad, ingresos por empleo y responsabilidades específicas en la vida
van un largo camino hacia la ayuda a determinar la mezcla de activos en su
cartera.
 CINCO PRINCIPIOS DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
Antes de que podamos determinar una base racional para tomar decisiones de
asignación de activos, ciertos principios deben tenerse firmemente en cuenta.
Hemos cubierto algunos de ellos implícitamente en capítulos anteriores, pero
tratarlos explícitamente aquí debería resultar muy útil. Los principios clave son:
1. La historia muestra que el riesgo y la devolución están relacionados.
2. El riesgo de invertir en acciones y bonos comunes depende del tiempo que
se celebren las inversiones. Cuanto más largo sea el período de tenencia de
un inversor, menor será la variación probable en la rentabilidad del activo.
3. El promedio de costos en dólares puede ser una técnica útil, aunque
controvertida, para reducir el riesgo de inversión en acciones y bonos.
4. El reequilibrio puede reducir el riesgo y, en algunas circunstancias,
aumentar los rendimientos de la inversión.
5. Debe distinguir entre su actitud hacia y su capacidad de riesgo. Los riesgos
que puede asumir dependen de su situación financiera total, incluidos los
tipos y fuentes de sus ingresos exclusivos de los ingresos de inversión.
 1. El riesgo y la recompensa están relacionados
Aunque usted puede estar cansado de escuchar que las recompensas de
inversión pueden aumentar sólo por la asunción de un mayor riesgo, ninguna
lección es más importante en la gestión de inversiones. Esta ley fundamental de
finanzas está respaldada por siglos de datos históricos. La siguiente tabla, que
resume los datos de Ibbotson presentados anteriormente, ilustra el punto.
RENDIMIENTOS ANUALES TOTALES DE LAS CLASES DE ACTIVOS BÁSICOS, 1926–2017

Rendimiento Índice de riesgo (volatilidad

anual promedio interanual de los rendimientos)
Acciones comunes de 12.1% 31.7%
pequeñas empresas

Acciones comunes de 10.2 19.8

grandes empresas

Bonos gubernamentales 5.5 9.9

a largo plazo

Letras del Tesoro de 3.4 3.1

EE.UU.
Fuente: Ibbotson Associates.

Las acciones comunes claramente han proporcionado tasas de rendimiento

muy generosas a largo plazo. Se ha estimado que si George Washington hubiera
puesto sólo un dólar aparte de su primer salario presidencial y lo hubiera
invertido en acciones comunes, sus herederos habrían sido millonarios más de
diez veces en 2018. Roger Ibbotson estima que las acciones han proporcionado
una tasa de rendimiento compuesta de más del 8 por ciento anual desde 1790.
(Como muestra la tabla anterior, los rendimientos han sido aún más generosos
desde 1926, cuando las acciones comunes de las grandes empresas ganaron
alrededor del 10 por ciento.) Pero este retorno sólo tuvo un riesgo sustancial para
los inversores. Los rendimientos totales fueron negativos en unos tres años sobre
diez. Así que a medida que buscas mayores rendimientos, nunca olvides el dicho
"No hay tal cosa como un almuerzo gratis". Mayor riesgo es el precio que uno
paga por rendimientos más generosos.
 2. Su riesgo real en inversión en acciones y bonos depende del tiempo que
mantenga su inversión
Su "poder de permanencia", el tiempo que se aferra a su inversión, desempeña
un papel crítico en el riesgo real que asume de cualquier decisión de inversión.
Por lo tanto, su etapa en el ciclo de vida es un elemento crítico para determinar
la asignación de sus activos. Veamos por qué la duración de su período de
retención es tan importante para determinar su capacidad de riesgo.
Vimos en la tabla anterior que los bonos gubernamentales a largo plazo han
proporcionado una tasa de rendimiento anual promedio del 51/2 por ciento
durante un período de noventa años. El índice de riesgo, sin embargo, mostró
que en un solo año esta tasa podría alejarse lejos del promedio anual. De hecho,
en muchos años individuales, en realidad fue negativo. A principios de la
primera década de la década de 2000, usted podría haber invertido en un bono
del Tesoro de los Estados Unidos de 51/2 por ciento, veinte años, y si lo hubiera
mantenido durante exactamente veinte años ganaría exactamente 51/2 por ciento.
El roce es que si usted encontró que tenía que venderlo un año más tarde, su tasa
de rendimiento podría ser de 20 por ciento, 0 por ciento, o incluso una pérdida
sustancial si las tasas de interés subieran bruscamente, con los precios de los
bonos existentes cayendo para ajustarse a las nuevas tasas de interés más altas.
Creo que puede ver por qué su edad y la probabilidad de que pueda permanecer
con su programa de inversión pueden determinar la cantidad de riesgo
involucrado en cualquier programa de inversión específico.
¿Qué pasa con invertir en acciones comunes? ¿Podría ser que el riesgo de
invertir en acciones también disminuya con el tiempo que se mantienen? La
respuesta es un sí calificado. Una cantidad sustancial (pero no la totalidad) del
riesgo de inversión en acciones comunes puede eliminarse mediante la adopción
de un programa de propiedad a largo plazo y apegarse a él a través de gruesa y
delgada (la estrategia de compra y retención discutida en capítulos anteriores).
La cifra en la página 348 vale mil palabras, así que puedo ser breve en mi
explicación. Tenga en cuenta que si usted tenía una cartera de acciones
diversificada (como el índice Standard &Poor's 500-Stock) durante el período de
1950 a 2017, habría ganado, en promedio, una rentabilidad bastante generosa de
alrededor del 10 por ciento. Pero la gama de resultados es ciertamente
demasiado amplia para un inversor que tiene problemas para dormir por la
noche. En un año, la tasa de rendimiento de una cartera de acciones típica fue de
más del 52 por ciento, mientras que en otro año fue negativa en un 37 por ciento.
Es evidente que no hay fiabilidad para obtener una tasa de rendimiento adecuada
en un solo año. Una garantía del Tesoro de los Estados Unidos de un año o un
certificado de depósito garantizado por el gobierno de un año es la inversión
para aquellos que necesitan el dinero el próximo año.
RANGO DE TASAS DE RENDIMIENTO ANUALES SOBRE LAS ACCIONES COMUNES
DURANTE VARIOS PERÍODOS DE TIEMPO, 1950-2017
 Pero tenga en cuenta cómo cambia el panorama si se aferra a sus inversiones
en acciones comunes durante veinticinco años. Aunque hay cierta variabilidad
en la rentabilidad lograda, dependiendo del período exacto de veinticinco años
en cuestión, esa variabilidad no es grande. En promedio, las inversiones durante
los veinticinco años cubiertos por esta cifra han producido una tasa de
rendimiento de algo más del 10 por ciento. Esta tasa de rentabilidad esperada a
largo plazo se redujo en sólo unos 4 puntos porcentuales si se invertía durante el
peor período de veinticinco años desde 1950. Es esta verdad fundamental la que
hace que una visión del ciclo de vida de invertir sea tan importante. Cuanto más
largo sea el período de tiempo durante el cual pueda mantener sus inversiones,
mayor será la participación de acciones comunes en su cartera. En general,
usted está razonablemente seguro de ganar las generosas tasas de rendimiento
disponibles de las acciones comunes sólo si puede retenerlas durante períodos
relativamente largos de tiempo. *
A lo largo de los períodos de inversión de veinte o treinta años, las acciones
han sido generalmente los claros ganadores, como se muestra en la siguiente
tabla. Estos datos apoyan además el asesoramiento de que las personas más
jóvenes deberían tener una mayor proporción de sus activos en acciones que las
personas mayores.
PROBABILIDAD DE QUE LAS ACCIONES SUPEREN A LOS BONOS (PORCENTAJE DE
PERÍODOS DESDE 1802, CUANDO LOS RENDIMIENTOS DE LAS ACCIONES SUPERAN LA
RENTABILIDAD DE LOS BONOS)
Período de Porcentaje de períodos en los que las acciones han
inversión superado a los bonos
1 año 60.2

2 años 64.7

5 años 69.5

10 años 79.7

20 años 91.3

30 años 99.4

No quiero argumentar que las acciones no son riesgosas durante largos

períodos de tenencia. Ciertamente, la variabilidad del valor final de su cartera
aumenta cuanto más tiempo mantenga sus acciones. Y sabemos que los
inversores han experimentado décadas durante las cuales las acciones comunes
han producido rendimientos generales cercanos a cero. Pero para los inversores
cuyos períodos de tenencia se pueden medir en veinticinco años o más, y
especialmente aquellos que reinvierten sus dividendos e incluso aumentan sus
tenencias a través de promedios de costos en dólares, es muy probable que las
acciones comunes proporcionen rendimientos más altos de los disponibles de
bonos seguros e incluso cuentas de ahorro garantizadas por el gobierno más
seguras.
Por último, tal vez la razón más importante para que los inversores se vuelvan
más conservadores con la edad es que tienen menos años de trabajo remunerado
por delante. Por lo tanto, no pueden contar con ingresos salariales para
mantenerlos si el mercado de valores tiene un período de rendimientos
negativos. Los retrocesos en el mercado de valores podrían entonces afectar
directamente el nivel de vida de un individuo, y los rendimientos más estables,
incluso si son más pequeños, de los bonos representan la postura de inversión
más prudente. Por lo tanto, las acciones deben conformar una proporción menor
de sus activos.
 3. El promedio de costo en dólares puede reducir los riesgos de invertir en
acciones y bonos
Si, como la mayoría de la gente, va a construir su cartera de inversiones
lentamente con el tiempo con la acumulación de ahorros anuales, usted se
aprovechará del promedio de costos en dólares. Esta técnica es controvertida,
pero le ayuda a evitar el riesgo de poner todo su dinero en el mercado de
acciones o bonos en el momento equivocado.
No te alarmes por el nombre que suena elegante. El promedio de costo en
dólares simplemente significa invertir la misma cantidad fija de dinero en, por
ejemplo, las acciones de algún fondo mutuo de índice, a intervalos regulares —
digamos, cada mes o trimestre— durante un largo período de tiempo. Las
inversiones periódicas de cantidades iguales en dólares en acciones comunes
pueden reducir (pero no evitar) los riesgos de la inversión en acciones al
asegurar que toda la cartera de acciones no se comprará a precios temporalmente
inflados.
La tabla de la página 351 asume que se invierten $1,000 cada año. En el
escenario uno, el mercado cae inmediatamente después de que comience el
programa de inversión; entonces se eleva bruscamente y finalmente cae de
nuevo, terminando, en el quinto año, exactamente donde comenzó. En el
segundo escenario, el mercado sube continuamente y termina un 40 por ciento
más alto. Mientras que exactamente $5,000 se invierten en ambos casos, el
inversor en el volátil mercado termina con $6,048 - una buena rentabilidad de $
1,048 - a pesar de que el mercado de valores terminó exactamente donde
comenzó. En el escenario donde el mercado subió cada año y terminó 40 por
ciento desde donde comenzó, la participación final del inversor es de sólo
$5,915.
PROMEDIO DE COSTO EN DÓLARES

Mercado plano volátil Mercado en alza

Precio Precio
del del
Fondo Número de Fondo Número de
Cantidad de acciones Cantidad de acciones
año invertida Índices compradas invertida Índices compradas
1 $1,000 $100 10 $1,000 $100 10

2 1,000 60 16.67 1,000 $110 9.09

3 1,000 60 16.67 1,000 $120 8.33

4 1,000 $140 7.14 1,000 $130 7.69

5 1,000 $100 10 1,000 $140 7.14

Monto $5,000 $5,000

invertido

Total de 60.48 42.25

acciones
compradas
Coste $82.67 ($5,000 ÷ 60.48) $118.34 ($5,000 ÷ 42.25)
medio de
las
acciones
compradas
Valor al $6,048 (60.48 × $100) $5,915 (42.25 × $140)
final

Warren Buffett presenta una razón lúcida para este principio de inversión. En
uno de sus ensayos publicados dice:
Un cuestionario corto: Si planea comer hamburguesas a lo largo de su vida y no
es un productor de ganado, ¿debería desear precios más altos o más bajos para la
carne de res? Del mismo modo, si usted va a comprar un coche de vez en
cuando, pero no son un fabricante de automóviles, ¿debería preferir precios de
coche más altos o más bajos? Estas preguntas, por supuesto, se responden a sí
mismas.
Pero ahora para el examen final: Si usted espera ser un ahorrador neto durante
los próximos cinco años, ¿debería esperar un mercado de valores más alto o más
bajo durante ese período? Muchos inversores se equivocan. A pesar de que van a
ser compradores netos de acciones durante muchos años, están eufóricos cuando
los precios de las acciones suben y se deprimen cuando caen. En efecto, se
alegran porque los precios han subido para las "hamburguesas" que pronto
comprarán. Esta reacción no tiene sentido. Sólo aquellos que serán vendedores
de acciones en un futuro cercano deberían estar contentos al ver las acciones
subir. Los posibles compradores deberían preferir los precios de hundimiento.
El promedio de costo en dólares no es una panacea que elimine el riesgo de
invertir en acciones comunes. No salvará su plan 401(k) de una caída
devastadora en el valor durante un año como 2008, porque ningún plan puede
protegerlo de un mercado de osos castigador. Y usted debe tener tanto el dinero
como la confianza para seguir haciendo las inversiones periódicas incluso
cuando el cielo es el más oscuro. No importa cuán aterradoras sean las noticias
financieras, por difícil que sea ver signos de optimismo, no debe interrumpir la
naturaleza de piloto automático del programa. Porque si lo hace, perderá el
beneficio de comprar al menos algunas de sus acciones después de una fuerte
caída del mercado cuando están a la venta a precios bajos. El promedio de costo
en dólares le dará esta ganga: Su precio promedio por acción será menor que el
precio promedio al que compró acciones. ¿por qué? Porque comprarás más
acciones a precios bajos y menos a precios altos.
Algunos asesores de inversión no son fanáticos del promedio de costos en
dólares, porque la estrategia no es óptima si el mercado sube directamente.
(Habría sido mejor poner todos los $5,000 en el mercado al comienzo del
período.) Pero proporciona una póliza de seguro razonable contra los mercados
bursátiles futuros pobres. Y minimiza el pesar que inevitablemente sigue si tuvo
la mala suerte de haber puesto todo su dinero en el mercado de valores durante
un período pico como marzo de 2000 u octubre de 2007. Para ilustrar aún más
los beneficios del promedio de costo en dólares, pasemos de un ejemplo
hipotético a un ejemplo real. La siguiente tabla muestra los resultados
(ignorando los impuestos) de una inversión inicial de $500 realizada el 1 de
enero de 1978, y posteriormente $100 por mes, en las acciones del fondo de
inversión Vanguard 500 Index. Menos de $49,000 se comprometieron con el
programa. El valor final fue de más de $760,000.
ILUSTRACIÓN DEL PROMEDIO DE COSTO EN DÓLARES CON EL FONDO DE ÍNDICE 500
DE VANGUARD
Año terminado el 31 Costo total de las Valor total de las
de diciembre inversiones acumuladas acciones adquiridas
1978 $1,600 $1,669

1979 2,800 3,274

1980 4,000 5,755

1981 5,200 6,630

1982 6,400 9,487

1983 7,600 12,783

1984 8,800 14,864

1985 10,000 20,905

1986 11,200 25,935

1987 12,400 28,221

1988 13,600 34,079

1989 14,800 46,126

1990 16,000 45,803

1991 17,200 61,010

1992 18,400 66,817

1993 19,600 74,687

1994 20,800 76,779

1995 22,000 106,944

1996 23,200 132,768

1997 24,400 178,217

1998 25,600 230,619

1999 26,800 280,565

2000 28,000 256,271

2001 29,200 226,622

2002 30,400 177,503

2003 31,600 229,524

2004 32,800 255,479

2005 34,000 268,933

2006 35,200 312,318

2007 36,400 330,350

2008 37,600 208,941

2009 38,800 265,756

2010 40,000 306,756

2011 41,200 313,981

2012 42,400 364,932

2013 43,600 483,743

2014 44,800 550,388

2015 46,000 558,467

2016 47,200 625,764

2017 48,400 762,690

Fuente: Vanguardia.

Por supuesto, nadie puede estar seguro de que los próximos cuarenta años
proporcionarán los mismos rendimientos que los períodos anteriores. Pero la
tabla ilustra las enormes ganancias potenciales posibles de seguir
consistentemente un programa de promediación de costos en dólares. Pero
recuerde, porque hay una tendencia alcista a largo plazo en los precios de las
acciones comunes, esta técnica no es necesariamente apropiada si necesita
invertir una suma global como un legado.
Si es posible, mantenga una pequeña reserva (en un fondo monetario) para
aprovechar las caídas del mercado y comprar algunas acciones adicionales si el
mercado ha caído bruscamente. No estoy sugiriendo ni un minuto que intentes
pronosticar el mercado. Sin embargo, por lo general es un buen momento para
comprar después de que el mercado se ha caído de la cama. Así como la
esperanza y la codicia a veces pueden alimentarse de sí mismos para producir
burbujas especulativas, también reacciona el pesimismo y la desesperación para
producir pánico en el mercado. Los mayores pánicos en el mercado son tan
infundados como las explosiones especulativas más patológicas. Para el mercado
de valores en su conjunto (no para acciones individuales), la ley de Newton
siempre ha funcionado al revés: Lo que baja ha vuelto a subir.
 4. El reequilibrio puede reducir el riesgo de inversión y posiblemente
aumentar los rendimientos
Una técnica de inversión muy simple llamada reequilibrio puede reducir el
riesgo de inversión y, en algunas circunstancias, incluso aumentar los
rendimientos de la inversión. La técnica simplemente implica devolver las
proporciones de sus activos dedicados a diferentes clases de activos (por
ejemplo, acciones y bonos) a las proporciones adecuadas a su edad y su actitud
hacia y capacidad de riesgo. Supongamos que decidió que su cartera debería
consistir en acciones del 60 por ciento y bonos del 40 por ciento y al comienzo
de su programa de inversión dividió sus fondos en esas proporciones entre esas
dos clases de activos. Pero después de un año descubrió que sus acciones habían
subido bruscamente mientras que los bonos habían caído en precio, por lo que la
cartera era ahora de 70 por ciento de acciones y 30 por ciento de bonos. Una
mezcla de 70-30 parecería ser una asignación más arriesgada que la más
adecuada para su tolerancia al riesgo. La técnica de reequilibrio exige la venta de
algunas acciones (o fondos mutuos de capital) y la compra de bonos para
devolver la asignación a 60-40.
La siguiente tabla muestra los resultados de una estrategia de reequilibrio
durante los veinte años que terminaron en diciembre de 2017. Cada año (no más
de una vez al año) la combinación de activos se volvió a la asignación inicial de
60-40. Las inversiones se realizaron en fondos indexados de bajo costo. La tabla
muestra que la volatilidad del valor de mercado de la cartera se redujo
notablemente por la estrategia de reequilibrio. Además, el reequilibrio mejoró la
rentabilidad media anual de la cartera. Sin reequilibrio, la cartera regresó 7.71
por ciento en el periodo. El reequilibrio mejoró la tasa anual de retorno a 7.83
por ciento con menos volatilidad.
LA IMPORTANCIA DEL REEQUILIBRIO, ENERO DE 1996-DICIEMBRE DE 2017
Durante este período, una cartera reequilibrada anualmente proporcionó una
menor volatilidad y una mayor rentabilidad
Rendimiento Riesgo*
anual promedio (Volatilidad)
60% Russell 3000/40% Barclays Aggregate Bond: 7.83 10.40
Anualmente Reequilibrado†

60% Russell 3000/40% Barclays Aggregate Bond: 7.71 11.63

Nunca reequilibrado†

*Desviación estándar de retorno.

† Accionesrepresentadas por un Fondo Total de Bolsa Russell 3000. Bonos representados por un
Barclays Aggregate Total Bond Market Fund. (Impuestos no considerados.)

¿Qué tipo de alquimia permitió al inversor que siguió una estrategia de

reequilibrio al final de cada año aumentar su tasa de rendimiento? Piense en lo
que estaba sucediendo con el mercado de valores durante este período. A finales
de 1999, el mercado de valores había experimentado una burbuja sin precedentes
y los valores de las acciones se dispararon. La inversora que reequilibró no tenía
idea de que la parte superior del mercado estaba cerca, pero sí vio que la parte de
capital de la cartera se había disparado muy por encima de su objetivo del 60 por
ciento. Por lo tanto, vendió suficiente renta variable (y compró suficientes
bonos) para restaurar la mezcla original. Luego, a finales de 2002, en casi la
parte inferior del mercado bajista de acciones (y después de un fuerte mercado
positivo de bonos), encontró que la participación en el capital estaba muy por
debajo del 60 por ciento y la participación de los bonos estaba muy por encima
del 40 por ciento, y se reequilibró en acciones. Una vez más, a finales de 2008,
cuando las acciones se habían desplomado y los bonos habían subido, vendió
bonos y compró acciones. Todos deseamos tener un pequeño genio que pudiera
decirnos confiablemente que "compremos bajo y vendamos alto". El reequilibrio
sistemático es el análogo más cercano que tenemos.
 5. Distinguir entre su actitud hacia y su capacidad de riesgo
Como mencioné al principio de este capítulo, los tipos de inversiones que son
apropiadas para usted dependen significativamente de sus fuentes de ingresos
que no son de inversión. Su capacidad de ganancias fuera de sus inversiones, y
por lo tanto su capacidad de riesgo, por lo general está relacionada con su edad.
Tres ilustraciones le ayudarán a entender este concepto.
Mildred G. es una mujer de 64 años recientemente viuda. Se ha visto obligada
a renunciar a su trabajo como enfermera registrada debido a una artritis cada vez
más grave. Su modesta casa en Homewood, Illinois, sigue hipotecada. Aunque la
hipoteca se sacó a una tasa relativamente baja, implica pagos mensuales
sustanciales. Además de los cheques mensuales del Seguro Social, todos los que
Mildred tiene que vivir son las ganancias de una póliza de seguro de $250,000
de la cual ella es la beneficiaria y una cartera de $50,000 de acciones de pequeño
crecimiento acumuladas por su difunto esposo.
Está claro que la capacidad de Mildred para soportar el riesgo está
severamente limitada por su situación financiera. No tiene ni la esperanza de
vida ni la capacidad física para obtener ingresos fuera de su cartera. Además,
tiene gastos fijos sustanciales en su hipoteca. No tendría capacidad para
recuperar una pérdida en su cartera. Necesita una cartera de inversiones seguras
que puedan generar ingresos sustanciales. Los bonos y las acciones que pagan
altos dividendos, a partir de un fondo indexado de fideicomisos de inversión
inmobiliaria, son el tipo de inversiones que son adecuadas. Las acciones
arriesgadas (a menudo sin dividendos) de pequeñas empresas de crecimiento,
por atractivas que sean sus precios, no pertenecen a la cartera de Mildred.
Tiffany B. es una ambiciosa joven soltera de veintiséis años que recientemente
completó un MBA en la Escuela de Posgrado de Negocios de Stanford y ha
entrado en un programa de capacitación en el Bank of America. Acaba de
heredar un legado de $50,000 de la propiedad de su abuela. Su objetivo es
construir una cartera considerable que en años posteriores podría financiar la
compra de una casa y estar disponible como un huevo nido de jubilación.
Para Tiffany, uno puede recomendar con seguridad una cartera agresiva. Ella
tiene tanto la esperanza de vida como el poder adquisitivo para mantener su
nivel de vida frente a cualquier pérdida financiera. Aunque su personalidad
determinará la cantidad precisa de exposición al riesgo que está dispuesta a
realizar, está claro que la cartera de Tiffany pertenece al otro extremo del
espectro riesgo-recompensa. La cartera de acciones de pequeño crecimiento de
Mildred sería mucho más apropiada para Tiffany que para una viuda de sesenta y
cuatro años que no puede trabajar.
En la novena edición de este libro, presenté el caso de Carl P., un capataz de
cuarenta y tres años en una planta de producción de General Motors en Pontiac,
Michigan, que ganó más de $70,000 por año. Su esposa, Joan, tenía unos
ingresos anuales de $12,500 por la venta de productos Avon. El Ps tenía cuatro
hijos, de seis a quince años. Carl y Joan querían que todos los niños asistieran a
la universidad. Se dieron cuenta de que las universidades privadas
probablemente estaban fuera de sus posibilidades, pero esperaban que una
educación dentro del excelente sistema universitario estatal de Michigan fuera
factible. Afortunadamente, Carl había estado ahorrando regularmente a través
del plan de ahorro de nómina de GM, pero había elegido la opción de comprar
acciones de GM bajo el plan. Había acumulado acciones de GM por valor de
219.000 dólares. No tenía otros activos, pero tenía un patrimonio sustancial en
una casa modesta con sólo una pequeña hipoteca pendiente de pagar.
Sugerí que Carl y Joan tenían una cartera muy problemática. Tanto sus
ingresos como sus inversiones estaban vinculados en GM. Una evolución
negativa que causó una fuerte pérdida en las acciones comunes de GM podría
arruinar tanto el valor de la cartera como el sustento de Carl. De hecho, la
historia terminó mal. General Motors se declaró en bancarrota en 2009. Carl
perdió su trabajo, así como su cartera de inversiones. Y este no es un ejemplo
aislado. Recuerden la triste lección aprendida por muchos empleados de Enron
que perdieron no sólo sus trabajos, sino todos sus ahorros en acciones de Enron
cuando la compañía se hundió. Nunca asome los mismos riesgos en su cartera
que se adhieren a su principal fuente de ingresos.
 TRES DIRECTRICES PARA ADAPTAR UN PLAN DE INVERSIONES
DE CICLO DE VIDA
Ahora que he preparado el escenario, las siguientes secciones presentan una guía
de ciclo de vida para invertir. Veremos aquí algunas reglas generales que serán
útiles para la mayoría de las personas en diferentes etapas de sus vidas. En la
siguiente sección los resumo en una guía de inversiones. Por supuesto, ninguna
guía se ajustará a cada caso individual. Cualquier plan de juego requerirá alguna
alteración para adaptarse a las circunstancias individuales. En esta sección se
revisan tres directrices generales que le ayudarán a adaptar un plan de inversión
a sus circunstancias particulares.
 1. Necesidades específicas requieren activos específicos dedicados
Tenga siempre en cuenta: Una necesidad específica debe financiarse con
activos específicos dedicados a esa necesidad. Consideremos a una pareja joven
de unos veinte años tratando de construir un huevo nido de jubilación. El
asesoramiento de la guía de inversiones de ciclo de vida que sigue es ciertamente
apropiado para cumplir esos objetivos a largo plazo. Pero supongamos que la
pareja espera necesitar un pago inicial de $30,000 para comprar una casa el
próximo año. Esos $30,000 para satisfacer una necesidad específica deben ser
invertidos en una seguridad segura, madurando cuando se requiere el dinero,
como un certificado de depósito (CD) de un año. Del mismo modo, si las
matrículas universitarias serán necesarias en tres, cuatro, cinco y seis años, los
fondos podrían invertirse en valores de cupón cero del vencimiento apropiado o
en diferentes CDs.
 2. Reconocer su tolerancia al riesgo
Con diferencia, el mayor ajuste individual a las directrices generales sugeridas
se refiere a su propia actitud hacia el riesgo. Es por esta razón que la
planificación financiera exitosa es más un arte que una ciencia. Las directrices
generales pueden ser extremadamente útiles para determinar qué proporción de
los fondos de una persona debe implementarse entre diferentes categorías de
activos. Pero la clave para saber si cualquier asignación de activos recomendada
funciona para usted es si usted es capaz de dormir por la noche. La tolerancia al
riesgo es un aspecto esencial de cualquier plan financiero, y solo usted puede
evaluar su actitud hacia el riesgo. Usted puede tomar un poco de consuelo en el
hecho de que el riesgo involucrado en invertir en acciones comunes y bonos a
largo plazo se reduce cuanto más largo sea el período de tiempo durante el cual
se acumula y mantiene sus inversiones. Pero usted debe tener el temperamento
para aceptar considerables fluctuaciones a corto plazo en el valor de su cartera.
¿Cómo se sintió cuando el mercado cayó casi un 50% en 2008? Si entró en
pánico y enfermó físicamente porque una gran proporción de sus activos se
invirtieron en acciones comunes, entonces claramente debería reducir la parte de
acciones de su cartera. Por lo tanto, las consideraciones subjetivas también
desempeñan un papel importante en las asignaciones de activos que puede
aceptar, y puede alejarse legítimamente de las recomendadas aquí dependiendo
de su aversión al riesgo.
 3. Ahorro persistente en cantidades regulares, no importa cuán pequeño,
vale la pena
Un último preliminar antes de presentar la guía de asignación de activos fijos.
¿Qué haces si ahora mismo no tienes activos que asignar? Muchas personas de
medios limitados creen que es imposible construir un huevo nido considerable.
La acumulación de cantidades significativas de ahorros para la jubilación a
menudo parece fuera de su alcance. No te desesperes. El hecho es que un
programa de ahorro regular cada semana — seguido persistentemente, como a
través de un ahorro en la nómina o 401(k) plan de jubilación — a tiempo puede
producir sumas sustanciales de dinero. ¿Puedes permitirte dejar de lado $23 por
semana? ¿O $11.50 por semana? Si puedes, la posibilidad de eventualmente
acumular un gran fondo de jubilación es fácilmente alcanzable si tienes muchos
años de trabajo por delante.
La siguiente tabla muestra los resultados de un programa de ahorro regular de
$100 por mes. Una tasa de interés del 7 por ciento se asume como una tasa de
inversión. La última columna de la tabla muestra los valores totales que se
acumularán durante varios períodos de tiempo. † Está claro que el ahorro
regular de cantidades incluso moderadas hace que el logro de sumas
significativas de dinero sea totalmente posible, incluso para aquellos que
comienzan sin huevo de nido en absoluto. Si usted puede poner unos pocos miles
de dólares en el fondo de ahorro para empezar, la suma final se incrementará
significativamente.
CÓMO PUEDEN CONSTRUIRSE LOS FONDOS DE JUBILACIÓN: QUÉ SUCEDE CON UNA
INVERSIÓN DE $100 AL MES, GANANDO UN RENDIMIENTO DEL 7 POR CIENTO
COMPUESTO MENSUALMENTE
Inversión Ingresos Ingresos Valor
año acumulada anuales acumulados total
1 $1,200 $46 $46 $1,246

2 2,400 137 183 2,583

3 3,600 233 416 4,016

4 4,800 337 753 5,553

5 6,000 448 1,201 7,201

10 12,000 1,136 5,409 17,409

20 24,000 3,495 28,397 52,397

30 36,000 8,235 86,709 122,709

 Si usted es capaz de ahorrar sólo $ 50 por mes , sólo alrededor de $ 11.50 por
semana - reducir los números en la tabla por la mitad; si puede ahorrar $200 por
mes, duplique. Elige fondos mutuos sin carga para acumular tu huevo nido
porque las inversiones directas de pequeñas sumas de dinero pueden ser
prohibitivamente costosas. Además, los fondos mutuos permiten la reinversión
automática de intereses, o dividendos y ganancias de capital, como se supone en
la tabla. Por último, asegúrese de comprobar si su empleador tiene un plan de
ahorros igualado. Obviamente, si al ahorrar a través de un plan de jubilación
patrocinado por la compañía usted es capaz de igualar sus ahorros con las
contribuciones de la empresa y obtener deducciones de impuestos también, su
huevo nido crecerá mucho más rápido.
 LA GUÍA DE INVERSIÓN DEL CICLO DE VIDA
Los gráficos de las páginas 363–64 presentan un resumen de la guía de inversión
del ciclo de vida. En el Talmud, el rabino Isaac dijo que uno siempre debe dividir
su riqueza en tres partes: una tercera en tierra, una tercera en mercancía
(negocio) y una tercera lista a mano (en forma líquida). Tal asignación de activos
no es irrazonable, pero podemos mejorar este antiguo consejo porque tenemos
instrumentos más refinados y una mayor apreciación de las consideraciones que
hacen que las diferentes asignaciones de activos sean apropiadas para diferentes
personas. Las ideas generales detrás de las recomendaciones se han explicado en
detalle anteriormente. Para aquellos veinte años, se recomienda una cartera de
inversión muy agresiva. A esta edad, hay mucho tiempo para salir de los picos y
valles de los ciclos de inversión, y usted tiene una vida de ganancias del empleo
por delante de usted. La cartera no sólo es pesada en acciones comunes, sino que
también contiene una proporción sustancial de acciones internacionales,
incluidos los mercados emergentes de mayor riesgo. Como se menciona en el
capítulo 8,una ventaja importante de la diversificación internacional es la
reducción del riesgo. Además, la diversificación internacional permite a un
inversor obtener exposición a otras áreas de crecimiento en el mundo, incluso a
medida que los mercados mundiales se correlacionan más estrechamente.
A medida que los inversores envejecen, deberían empezar a recortar las
inversiones más arriesgadas y comenzar a aumentar la proporción de la cartera
comprometida con bonos y sustitutos de bonos, como las acciones de
crecimiento de dividendos. La asignación también se incrementa a los REITs que
pagan dividendos generosos. A la edad de cincuenta y cinco años, los inversores
deberían empezar a pensar en la transición a la jubilación y mover la cartera
hacia la producción de ingresos. La proporción de bonos y sustitutos de bonos
aumenta, y la cartera de acciones se vuelve más conservadora y productora de
ingresos y menos orientada al crecimiento. En la jubilación, se recomienda una
cartera fuertemente ponderada en una variedad de bonos y sustitutos de bonos.
Una regla general solía ser que la proporción de bonos en la cartera de uno debe
ser igual a la edad. Sin embargo, incluso a finales de los años sesenta, sugiero
que el 40 por ciento de la cartera esté comprometida con las acciones comunes
ordinarias y el 15 por ciento con la renta variable inmobiliaria (REITs) para dar
cierto crecimiento de los ingresos para hacer frente a la inflación. De hecho,
dado que las expectativas de vida han aumentado significativamente desde que
presenté estas asignaciones de activos por primera vez durante la década de
1980, he aumentado la proporción de acciones en consecuencia.
Para la mayoría de la gente, recomiendo comenzar con un fondo de índice
bursátil total de base amplia en lugar de acciones individuales para la formación
de carteras. Lo hago por dos razones. En primer lugar, la mayoría de las personas
no tienen suficiente capital para comprar carteras debidamente diversificadas. En
segundo lugar, reconozco que la mayoría de los jóvenes no tendrán activos
sustanciales y acumularán carteras mediante inversiones mensuales. Esto hace
que los fondos mutuos sean casi una necesidad. A medida que sus activos
crecen, un fondo bursátil estadounidensedebe aumentarse con un fondo de
acciones (índice) internacional total que incluya acciones de mercados
emergentes de rápido crecimiento. Usted no tiene que utilizar los fondos de
índice que sugiero, pero asegúrese de que cualquier fondo de inversión que usted
compra es realmente "sin carga" y bajo costo. También verá que he incluido
bienes raíces explícitamente en mis recomendaciones. Dije antes que todo el
mundo debería intentar ser dueño de su propia casa. Creo que todo el mundo
debería tener participaciones inmobiliarias sustanciales, y alguna parte de las
participaciones accionarias deberían estar en fondos mutuos del índice de
fideicomisos de inversión inmobiliaria (REIT) descritos en el capítulo 12. Con
respecto a sus tenencias de bonos, la guía recomienda bonos imponibles. Si, sin
embargo, usted está en el rango de impuestos más alto y vive en un estado con
altos impuestos como Nueva York y sus bonos se mantienen fuera de su plan de
jubilación, le recomiendo que utilice fondos monetarios exentos de impuestos y
fondos de bonos adaptados a su estado para que estén exentos de impuestos
federales y estatales.
 FONDOS PARA EL CICLO DE VIDA
¿Desea evitar la molestia de ajustar su cartera a medida que envejece y
reequilibra anualmente, ya que las proporciones de sus activos dedicados a
diferentes clases de activos varían con los altibajos del mercado? Un nuevo tipo
de producto se ha desarrollado durante la década de 2000 sólo para aquellos
inversores que quieren establecer un programa y luego olvidarse de él. Se llama
el "fondo del ciclo de vida", y automáticamente hace el reequilibrio y se mueve a
una asignación de activos más segura a medida que envejece. Los fondos de
ciclo de vida son extremadamente útiles para las IRA, 401(k)s y otros planes de
jubilación.
Usted elige el fondo de ciclo de vida en particular que es apropiado al elegir
una fecha cuando espera retirarse. Por ejemplo, supongamos que tiene cuarenta
años en 2020, y planea retirarse a los setenta años. A continuación, debe comprar
un fondo de ciclo de vida con un "vencimiento objetivo 2050." Las
contribuciones posteriores pueden dirigirse al mismo fondo. El fondo se
reequilibrará anualmente, y la combinación de acciones se volverá más
conservadora con el tiempo. Los principales complejos de fondos mutuos como
Vanguard, Fidelity, American Century y T. Rowe Price ofrecen fondos de ciclo
de vida. Los detalles de los diferentes vencimientos y las asignaciones de activos
ofrecidos se pueden encontrar en los diversos sitios web de la empresa. Cuando
los rendimientos de los bonos son extremadamente bajos, tiendo a favorecer los
fondos de ciclo de vida que son más agresivos, es decir, que comienzan con una
asignación más grande a la renta variable. Para aquellos que buscan la forma
más fácil de administrar su dinero para la jubilación, el aspecto piloto
automático de los fondos de ciclo de vida es una característica fácil de usar. Pero
antes de inscribirse, consulte el horario de tarifas. Las tarifas bajas significan
más dinero en su bolsillo para disfrutar de una jubilación más cómoda.
 GESTIÓN DE INVERSIONES UNA VEZ QUE SE HAYA JUBILADO
Más de diez mil baby boomers están llegando a la edad de sesenta y cinco años
cada día, un patrón que continuará hasta el año 2030. Según la Oficina del Censo
de los Estados Unidos, más de un millón de baby boomers vivirán más allá de la
edad de cien años. Un típico niño de sesenta y cinco años tiene una esperanza de
vida promedio de unos veinte años. Y la mitad de todos los jubilados vivirán más
tiempo que su esperanza de vida promedio. Sin embargo, la mayoría de los
boomers no han hecho caso a los consejos de este libro y no han ahorrado
adecuadamente para la jubilación. Hemos sido una nación de consumidores más
que ahorradores. Dado el largo estado del presupuesto federal, no podemos
confiar en que el gobierno nos rescate.
 Preparación inadecuada para la jubilación
Según una encuesta sobre las finanzas de los consumidores realizada por la
Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, la típica familia estadounidense
tiene poco dinero en el banco y una considerable deuda con tarjetas de crédito.
Sólo la mitad de todos los estadounidenses tienen algún tipo de cuenta de
jubilación, y sólo el 11 por ciento de los estadounidenses en el cuartil de riqueza
inferior tienen un plan de ahorros/jubilación. Mientras que los estadounidenses
mayores (entre las edades de cincuenta y cinco y sesenta y cuatro años) tienen,
en promedio, $308,000 en ahorros para la jubilación, esa cantidad no sería
suficiente para reemplazar más del 15 por ciento de sus ingresos familiares en la
jubilación. No es una foto bonita. Para muchos estadounidenses, es probable que
los años dorados sean extremadamente sombríos. Los boomers que se acercan a
la jubilación que desean evitar una vida de privación sólo tienen dos opciones
realistas. Pueden empezar a ahorrar de una manera seria. Alternativamente,
pueden vencer las probabilidades y morir temprano. Como solía decir Henny
Youngman, "tengo todo el dinero que necesitaré si muero a las cuatro".
Para los lectores que se encuentran en la situación que he descrito, no tengo
respuestas fáciles. Usted no tiene otra alternativa que trabajar durante sus años
de jubilación y controlar los gastos y ahorrar tanto como sea posible. Pero hay
un lado positivo incluso para ti. Hay muchos trabajos a tiempo parcial que se
pueden hacer desde casa gracias a Internet. Y hay beneficios psicológicos y de
salud para trabajar en la jubilación. Aquellos que hacen algún trabajo tienen una
mejor sensación de autoestima y conexión, y también son más saludables. De
hecho, recomendaría que todo el mundo retrasara la jubilación el mayor tiempo
posible y posponese a tomar la Seguridad Social hasta la edad de jubilación
completa para maximizar las prestaciones anuales. Sólo para aquellos en muy
mala salud con una esperanza de vida corta recomendaría comenzar a tomar
beneficios a la edad más temprana a la que se puede empezar a recoger.
 INVERTIR UN HUEVO NIDO DE JUBILACIÓN
Si usted ha sido lo suficientemente presciente como para ahorrar para su
jubilación, ¿qué estrategias de inversión ayudarán a asegurar que su dinero dure
tanto como usted? Hay dos alternativas básicas. En primer lugar, se puede anular
todo o parte del huevo nido de jubilación. En segundo lugar, el jubilado puede
seguir manteniendo su cartera de inversiones y establecer una tasa de retiro que
previera una jubilación cómoda mientras minimiza el riesgo de sobrevivir al
dinero. ¿Cómo se debe decidir entre las dos alternativas?
 Anualidades
Sturgeon's Law, acuñado por el escritor de ciencia ficción Theodore Sturgeon,
afirma: "El 95 por ciento de todo lo que escuchas o lees es una mierda". Eso es
ciertamente cierto en el mundo de la inversión, pero sinceramente creo que lo
que lees aquí cae en la categoría del otro 5 por ciento. Con respecto a los
consejos sobre anualidades, sospecho que el porcentaje de desinformación está
más cerca del 99 por ciento. Su amable vendedor de anualidades le dirá que las
anualidades son la única solución razonable al problema de inversión para la
jubilación. Pero es probable que muchos asesores financieros digan: "No
compres una anualidad: perderás todo tu dinero". ¿Qué debe hacer un inversor
de consejos tan diametralmente opuestos?
Primero vamos a aclarar cuáles son las anualidades y describir sus dos tipos
básicos. Una anualidad a menudo se llama "seguro de larga duración". Las
anualidades son contratos realizados con una compañía de seguros donde el
inversor paga una suma de dinero para garantizar una serie de pagos periódicos
que durarán tanto como el annuitant vive. Por ejemplo, a mediados de 2018 una
prima de $1,000,000 por una anualidad fija de por vida compraría un flujo de
ingresos anual promedio de alrededor de $67,000 para un hombre de sesenta y
cinco años. Si una pareja de sesenta y cinco años se jubilara y deseara una
opción conjunta y de sobrevivientes (que proporcionara pagos siempre y cuando
cualquiera de los miembros de la pareja estuviera vivo), el millón de dólares
proporcionaría pagos anuales fijos de alrededor de $56,500.
Por supuesto, con cualquier inflación, el poder adquisitivo de esos pagos
tendería a disminuir con el tiempo. Por esa razón, muchas personas prefieren
comprar "anualidades variables". Las anualidades variables ofrecen la
posibilidad de aumentar los pagos a lo largo del tiempo, dependiendo del tipo de
activos de inversión (normalmente fondos mutuos) elegidos por los annuitants.
Si el annuitant elige acciones comunes, los pagos aumentarán con el tiempo si el
mercado de valores lo hace bien, pero caerán si el mercado de valores flaquea.
Las anualidades también se pueden comprar con un período de pago garantizado.
Un período garantizado de veinte años significa que incluso si muere
inmediatamente después de comprar la anualidad, sus herederos recibirán veinte
años de pagos. Por supuesto, el annuitant pagará por esa garantía aceptando una
reducción sustancial en el monto en dólares de los pagos anuales. Es probable
que la reducción para un varón de setenta años supere el 20%. Por lo tanto, si
realmente te molesta la posibilidad de morir temprano y no dejar nada atrás,
probablemente sea mejor reducir la proporción de tu huevo nido de jubilación
utilizado para una compra de anualidades.
Las anualidades variables proporcionan un enfoque para abordar el riesgo de
inflación. Otra posibilidad es una anualidad con un factor explícito de ajuste de
la inflación. Por ejemplo, vanguard group ofrece una anualidad con un aumento
garantizado del 3 por ciento por año. Naturalmente, esta garantía reducirá
sustancialmente el pago inicial. Una pareja de sesenta y cinco años que desea
una opción conjunta y sobreviviente encontraría que $1,000,000 proporcionaría
un pago anual inicial de sólo alrededor de $39,000 por año.
Las anualidades tienen una ventaja sustancial sobre una estrategia de invertir
su huevo nido de jubilación usted mismo. La anualidad garantiza que no
sobrevivirás a tu dinero. Si usted es bendecido con la buena salud de vivir hasta
bien entrados los noventa, es la compañía de seguros la que asume el riesgo de
que le haya pagado mucho más que su principal original más sus ganancias de
inversión. Los inversores reacios al riesgo ciertamente deberían considerar poner
algunos o incluso todos sus ahorros acumulados en un contrato de anualidad al
momento de la jubilación.
Entonces, ¿cuáles son las desventajas de las anualidades? Hay cuatro posibles
desventajas. La anulación es incompatible con un motivo legado, le da al
annuitant un camino inflexible de consumo, puede implicar altos costos de
transacción, y puede ser ineficiente fiscalmente.
1. Deseo de dejar un legado. Supongamos que un jubilado ha salvado un huevo
nido sustancial y puede vivir cómodamente de los dividendos y los intereses de
las inversiones. Si bien una cantidad aún mayor de ingresos anuales podría
proporcionarse mediante la anulación, no quedaría dinero para legados cuando el
anulante muera. Muchas personas tienen un fuerte deseo de poder dejar algunos
fondos para niños, parientes o instituciones eleemosynarias. La anulación
completa es incompatible con tales motivos legados.
2. Flexibilidad de consumo. Supongamos que una pareja se jubila en buen
estado de salud a los sesenta y cinco años y compra una anualidad que paga una
suma fija cada año, siempre y cuando cualquiera de los dos compañeros esté
vivo. Tal anualidad de "vida conjunta" es una forma común para que las parejas
estructuran su jubilación. Pero justo después de firmar el contrato con la
compañía de seguros, tanto marido como mujer aprenden que tienen
enfermedades incurables que son altamente propensas a reducir el período cada
uno sobrevivirá a unos años preciosos. La pareja podría razonablemente querer
tomar el viaje alrededor del mundo que siempre habían soñado. La anulación no
les da flexibilidad para alterar su camino de consumo si las circunstancias
cambian.
3. Las anualidades pueden ser costosas. Muchas anualidades, especialmente
las vendidas por agentes de seguros, pueden ser muy costosas. El comprador
paga no sólo los honorarios y gastos de la compañía de seguros, sino también
una comisión de ventas para el agente vendedor. Por lo tanto, algunas
anualidades pueden ser inversiones muy pobres.
4. Las anualidades pueden ser ineficientes fiscalmente. Si bien hay algunas
ventajas para las anualidades fijas en relación con los bonos en términos de
aplazamiento de impuestos, las anualidades variables convierten las ganancias de
capital gravadas preferentemente en ingresos ordinarios sujetos a tasas
impositivas más altas. Además, la anulación parcial de los activos de la cuenta
de jubilación no compensa las distribuciones mínimas (RMD) necesarias que
debe tomar. Si anula el 50 por ciento de su IRA, todavía tiene que tomar RMDs
en la otra mitad. Esto no es ningún problema si usted está gastando al menos esa
cantidad total, pero los impuestos son ineficientes si usted no lo es.
Entonces, ¿qué deben hacer los inversores inteligentes? Estas son mis reglas:
Por lo general, la anulación parcial tiene sentido. Es la única forma sin riesgo de
asegurarse de que no sobrevivirá a sus ingresos. Las empresas de renombre,
como Vanguard, ofrecen anualidades con bajos costos y sin comisiones de venta.
Con el fin de tomar decisiones sensatas sobre las anualidades, usted debe hacer
algunas compras de comparación en Internet en http://www.valic.com.
Encontrará una variación considerable en las tarifas de diferentes proveedores.
 EL MÉTODO DO-IT-YOURSELF
Muchos jubilados preferirán mantener el control de al menos una parte de los
activos que han ahorrado para un nido de jubilación. Supongamos que los
activos se invierten de acuerdo con el gráfico circular inferior que se muestra en
la página 364, es decir, un poco más de la mitad en renta variable y el resto en
inversiones productoras de ingresos. Ahora que está listo para abrir el huevo
nido para gastos de vida en la jubilación, ¿cuánto puede gastar si quiere estar
seguro de que su dinero durará tanto como usted? Sugerí en ediciones anteriores
que usaras "la solución del 4 por ciento". •
Bajo la "solución del 4 por ciento", no debe gastar más del 4 por ciento del
valor total de su huevo nido anualmente. A ese ritmo las probabilidades son
buenas de que no te quedas sin dinero aunque vivas hasta cien. Es muy probable,
también, que también pueda dejar a sus herederos con una suma de dinero que
tiene el mismo poder adquisitivo que el total de su huevo nido de jubilación.
Bajo la regla del 4 por ciento, necesitaría $450,000 de ahorros para producir un
ingreso en la jubilación de $1,500 por mes o $18,000 por año.
¿Por qué sólo el 4 por ciento? Es muy probable que una cartera diversificada
de acciones y bonos regrese más de 4 por ciento en los próximos años. Pero hay
dos razones para limitar la tasa de despegue. En primer lugar, debe permitir que
sus pagos mensuales crezcan con el tiempo a la tasa de inflación. En segundo
lugar, debe asegurarse de que podría salir varios años de los inevitables
mercados bajistas que el mercado de valores puede sufrir durante ciertos
períodos.
Veamos primero de dónde viene la cifra del 4%. Sugerimos en la página 341
que se podría esperar que las existencias produzcan una tasa de retorno a largo
plazo de casi 7 por ciento anual. Es probable que una cartera diversificada de
bonos, incluidos los sustitutos de bonos, produzca algo así como una
rentabilidad del 4%. Por lo tanto, podemos proyectar que una cartera equilibrada
de la mitad de las acciones y la mitad de los bonos debería producir
aproximadamente una rentabilidad del 51/2 por ciento anual. Ahora supongamos
que a lo largo del largo plazo la tasa de inflación es del 11/2 por ciento. Eso
significa que el corpus del fondo de inversión tendrá que aumentar un 11/2 por
ciento al año para preservar su poder adquisitivo. Así, en un año típico el
inversor gastará el 4 por ciento del fondo, y el huevo nido crecerá un 11/2 por
ciento. El gasto en el año siguiente también puede crecer un 11/2 por ciento para
que el jubilado pueda seguir comprando la misma cesta de productos del
mercado. Al gastar menos que el rendimiento total de la cartera, el jubilado
puede preservar el poder adquisitivo tanto del fondo de inversión como de sus
ingresos anuales. La regla general es: Primero calcule el retorno del fondo de
inversión y luego deduzca la tasa de inflación para determinar el nivel sostenible
de gasto. Si es probable que la inflación sea del 2 por ciento anual, entonces una
tasa de gasto del 31/2 por ciento sería más apropiada.
Hay una segunda razón para establecer la tasa de gasto por debajo de la tasa
estimada de rendimiento para todo el fondo. Los rendimientos reales de las
acciones y los bonos varían considerablemente de un año a otro. Los
rendimientos de las acciones pueden promediar 7 por ciento, pero en algunos
años la rentabilidad será mayor, mientras que en otros años podría ser negativa.
Supongamos que se retiró a los sesenta y cinco años y luego se encontró con un
mercado bajista tan severo como el de 2008 y 2009, cuando las acciones
disminuyeron alrededor de un 50 por ciento. Si hubiera retirado el 7% anual, sus
ahorros podrían haberse agotado en menos de diez años. Pero si te hubieras
retirado sólo un 31/2 o un 4 por ciento, sería poco probable que te quedes sin
dinero incluso si vivieras a cien. Una tasa de gasto conservadora maximiza sus
posibilidades de no quedarse sin dinero. Así que si no estás jubilado, piensa
mucho en esconder todo lo que puedas para que más tarde puedas vivir
cómodamente incluso con una tasa de retiro conservadora.
Hay que añadir tres notas al pie de página a nuestras reglas de jubilación. En
primer lugar, con el fin de suavizar sus retiros con el tiempo, no sólo gastar 31/2
o 4 por ciento de cualquier valor que su fondo de inversión logra al comienzo de
cada año. Dado que los mercados fluctúan, sus gastos serán demasiado
desiguales e independables de un año a otro. Mi consejo es comenzar a gastar el
31/2 o 4 por ciento de su fondo de jubilación y luego dejar que la cantidad que
usted saca crezca un 11/2 o un 2 por ciento por año. Esto suavizará la cantidad
de ingresos que tendrá en la jubilación.
En segundo lugar, encontrará que los ingresos por intereses de sus bonos y los
dividendos de sus acciones son muy propensos a ser menores que el 31/2 o 4 por
ciento que desea sacar de su fondo. Así que usted tendrá que decidir cuál de sus
activos para tocar primero. Debe vender desde la parte de su cartera que ha
sobrepeso en relación con su combinación de activos objetivo. Supongamos que
el mercado de valores se ha recrudido tan fuertemente que una cartera inicial de
50-50 se ha desequilibrado con acciones del 60 por ciento y bonos del 40 por
ciento. Si bien puede estar encantado de que las acciones lo hayan hecho bien,
debería preocuparse de que la cartera se haya vuelto más arriesgada. Saque los
fondos adicionales que necesite de la parte de acciones de la cartera, ajustando
su asignación de activos y produciendo los ingresos necesarios al mismo tiempo.
Incluso si no necesita aprovechar la cartera para obtener ingresos por gastos,
recomendaría reequilibrar su cartera anualmente para mantener el nivel de riesgo
de la cartera consistente con su tolerancia al riesgo.
En tercer lugar, desarrollar una estrategia de aprovechar los activos a fin de
aplazar el pago del impuesto sobre la renta el mayor tiempo posible. Cuando
comience a tomar distribuciones mínimas requeridas por el gobierno federal de
las IRA y 401(k)s, tendrá que usarlas antes de tocar otras cuentas. En las cuentas
imponibles, ya está pagando impuestos sobre la renta sobre los dividendos,
intereses y ganancias de capital realizadas que sus inversiones producen. Por lo
tanto, sin duda debe gastar estos dineros a continuación (o incluso primero si aún
no ha alcanzado la edad de setenta y medio años cuando se requieren retiros). A
continuación, gaste activos diferidos de impuestos adicionales. Si es probable
que sus legados sean de sus herederos, gaste los activos roth IRA por última vez.
No hay retiro requerido para estas cuentas, y estos activos seguirán acumulando
ganancias libres de impuestos.
Nadie puede garantizar que las reglas que he sugerido te impedirán sobrevivir
a tu dinero. Y dependiendo de su salud y otros ingresos y activos, es posible que
desee modificar mis reglas en una dirección u otra. Si te encuentras a los ochenta
años, retirando el 4 por ciento cada año y con una cartera creciente, o tienes una
profunda fe en que la ciencia médica finalmente ha descubierto la Fuente de la
Juventud, o deberías considerar aflojar las cuerdas del bolso.

* Técnicamente, la constatación de que el riesgo se reduce por períodos de retención más largos depende
del fenómeno de reversión a la media descrito en el capítulo 11. El lector interesado es referido al artículo
de Paul Samuelson "El juicio de la ciencia económica sobre la gestión racional de carteras" en el Journal of
Portfolio Management (otoño de 1989).
† asumo que los ahorros se pueden hacer en un IRA u otro vehículo de ahorro favorecido por impuestos,
por lo que se ignoran los impuestos sobre la renta sobre los ingresos por intereses.
• En la novena edición de este libro, recomendé una regla de 41/2 por ciento porque los rendimientos de
los bonos fueron considerablemente más altos que en 2018. De hecho, con las tasas de interés tan bajas
como son, una regla de 31/2 por ciento daría a los jubilados aún más garantías de que no sobrevivirían a su
dinero.
 15

TRES PASOS GIGANTES POR WALL

STREET
Los ingresos anuales de veinte libras, el gasto anual diecinueve seis,
resultan felicidad. Los ingresos anuales de veinte libras, el gasto anual de
veinte libras deberían y seis, resultan en miseria.
—Charles Dickens, David Copperfield

T SU CAPÍTULO OFRECE reglas para la compra de acciones y recomendaciones

específicas para los instrumentos que puede utilizar para seguir las directrices de
asignación de activos presentadas en el capítulo 14. A estas alturas ya ha tomado
decisiones sensatas sobre impuestos, vivienda, seguros y sacar el máximo
provedo de sus reservas de efectivo. Usted ha revisado sus objetivos, su etapa en
el ciclo de vida y su actitud hacia el riesgo, y ha decidido cuánto de sus activos
poner en el mercado de valores. Ahora es el momento de una oración rápida en
trinity church y luego algunos pasos audaces hacia adelante, teniendo mucho
cuidado para evitar el cementerio a ambos lados. Mis reglas pueden ayudarle a
evitar errores costosos y cargos de ventas innecesarios, así como aumentar su
rendimiento un ácaro sin riesgo indebido. No puedo ofrecer nada espectacular,
pero sé que a menudo un aumento del 1 o 2 por ciento en el rendimiento de sus
activos puede significar la diferencia entre la miseria y la felicidad.
¿Cómo se hace con la compra de acciones? Básicamente, hay tres maneras.
Los llamo el Paso Sin Cerebro, el Paso Hazlo Tú mismo y el Paso del Jugador
Sustituto.
En el primer caso, simplemente compra acciones en varios fondos de índices
de base amplia o ETF indexados diseñados para realizar un seguimiento de las
diferentes clases de acciones que componen su cartera. Este método también
tiene la virtud de ser absolutamente simple. Incluso si tienes problemas para
masticar chicle mientras caminas al azar, puedes dominarlo. El mercado, en
efecto, te tira junto con él. Para la mayoría de los inversores, especialmente
aquellos que prefieren una solución fácil y de menor riesgo para invertir,
recomiendo inclinarse ante la sabiduría del mercado y utilizar fondos de índices
nacionales e internacionales para toda la cartera de inversiones. Para todos los
inversores, sin embargo, recomiendo que el núcleo de la cartera de inversiones,
especialmente la parte de jubilación, se invierta en fondos indexados o ETF.
Bajo el segundo sistema, corres por Wall Street, eligiendo tus propias acciones
y tal vez sobreponderando ciertas industrias o países. Recomiendo que su dinero
serio reservado para prever una jubilación cómoda se invierta en una cartera
diversificada de fondos indexados. Pero si quieres tomar algo de dinero extra
puedes permitirte arriesgar y si disfrutas del juego de elegir acciones, he
proporcionado una serie de reglas para ayudar a inclinar las probabilidades de
éxito un poco más a tu favor.
En tercer lugar, puede sentarse en una acera y elegir un gestor de inversiones
profesional para hacer el paseo por Wall Street para usted. Los asesores
profesionales pueden elegir la combinación de inversiones más adecuadas para
su capacidad y disposición a aceptar el riesgo y asegurarse de que tiene los
beneficios de una amplia diversificación. Desafortunadamente, la mayoría de los
asesores de inversión son caros y a menudo tienen conflictos de intereses.
Afortunadamente, una nueva raza de asesores de bajo costo ya está disponible.
Estos asesores a menudo utilizan tecnologías automatizadas para administrar
carteras diversificadas de fondos indexados y cobran comisiones de fondo.
Describiré a estos asesores más adelante en el capítulo.
Ediciones anteriores de mi libro describieron una estrategia que llamé malkiel
Step: comprar acciones de la compañía de inversión a puerta cerrada con un
descuento del valor de las acciones en poder del fondo. Cuando se publicó la
primera edición de este libro, los descuentos en las acciones estadounidenses
eran tan altos como el 40 por ciento. Los descuentos son mucho menores ahora,
ya que estos fondos tienen un precio más eficiente. Pero pueden surgir
descuentos atractivos, especialmente en fondos internacionales y fondos de
bonos municipales, y los inversores inteligentes a veces pueden aprovecharse.
En la libreta de direcciones de Random Walker, enumero algunos fondos
cerrados que a veces se venden con descuentos atractivos.
 EL PASO SIN CEREBRO: INVERTIR EN FONDOS INDEXADOS
El índice Standard &Poor's 500-Stock, un compuesto que representa
aproximadamente tres cuartas partes del valor de todas las acciones comunes
negociadas en Estados Unidos, supera a la mayoría de los expertos durante el
largo tirón. Comprar una cartera de todas las empresas de este índice sería una
manera fácil de poseer acciones. Argumenté en 1973 (en la primera edición de
este libro) que los medios para adoptar este enfoque eran muy necesarios para el
pequeño inversor:
Lo que necesitamos es un fondo mutuo sin carga, de tasas mínimas de gestión
que simplemente compre los cientos de acciones que componen los amplios
promedios bursátiles y no negocia desde la seguridad hasta la seguridad en un
intento de atrapar a los ganadores. Cada vez que se nota un rendimiento por
debajo de la media por parte de cualquier fondo mutuo, los portavoces de los
fondos se apresuran a señalar: "No se pueden comprar los promedios". Es hora
de que el público pueda.
Poco después de que se publicara mi libro, la idea del "fondo de índice" se
basó. Una de las grandes virtudes del capitalismo es que cuando hay necesidad
de un producto, alguien generalmente encuentra la voluntad de producirlo. En
1976, se creó un fondo mutuo que permitió al público entrar en el acto también.
Vanguard 500 Index Trust compró las 500 acciones del S&P 500 en las mismas
proporciones que su peso en el índice. Cada inversor compartió
proporcionalmente en los dividendos y en las ganancias de capital y pérdidas de
la cartera del fondo. Hoy en día, los fondos del índice S&P 500 están disponibles
en varios complejos de fondos mutuos con ratios de gastos inferiores a ¹/₀‫ ن‬del 1
por ciento de los activos o menos, mucho más bajos que los gastos incurridos
por fondos gestionados activamente. Algunos fondos indexados están
disponibles a cero comisiones. Ahora puede comprar el mercado de forma
cómoda y económica. Puede comprar fondos de índice S&P 500 negociados en
bolsa de State Street Global Advisors, BlackRock y Vanguard.
La lógica detrás de esta estrategia es la lógica de la hipótesis del mercado
eficiente. Pero incluso si los mercados no fueran eficientes, la indexación
seguiría siendo una estrategia de inversión muy útil. Dado que todas las acciones
en el mercado deben ser propiedad de alguien, de ello se deduce que todos los
inversores en el mercado ganarán, en promedio, la rentabilidad del mercado. El
fondo indexado logra la rentabilidad del mercado con gastos mínimos. El fondo
administrado activamente promedio incurre en una relación de gastos de
alrededor del 1 por ciento por año. Por lo tanto, el fondo medio gestionado
activamente debe tener un rendimiento inferior al del mercado en su conjunto
por el importe de los gastos deducidos de la rentabilidad bruta alcanzada. Esto
sería cierto incluso si el mercado no fuera eficiente.
El rendimiento a largo plazo por encima de la media del S&P 500 en
comparación con el de los fondos mutuos y los principales inversores
institucionales ha sido confirmado por numerosos estudios descritos en capítulos
anteriores de este libro. Sí, hay excepciones. Pero usted puede contar con los
dedos de sus manos el número de fondos mutuos que han vencido a los fondos
indexados por cualquier margen significativo.
 La solución index-fondo: un resumen
Ahora vamos a resumir las ventajas de usar los fondos de índice como su
vehículo de inversión principal. Los fondos indexados han producido
regularmente tasas de rendimiento superiores a las de los gestores activos. Hay
dos razones fundamentales para este exceso de rendimiento: las comisiones de
gestión y los costos de negociación. Los fondos del índice público y los fondos
negociados en bolsa se ejecutan a tasas de ¹/₀‫ ن‬del 1 por ciento o incluso menos.
Los fondos públicos de inversión gestionados activamente cobran gastos anuales
de gestión que promedian 1 punto porcentual por año. Además, los fondos
indexados cotizan sólo cuando es necesario, mientras que los fondos activos
suelen tener una tasa de rotación cercana al 100 por ciento. Utilizando
estimaciones muy modestas de los costes de negociación, este volumen de
negocios es, sin duda, un lastre adicional para el rendimiento. Incluso si los
mercados bursátiles fueran menos que perfectamente eficientes, la gestión activa
en su conjunto no podría lograr rendimientos brutos superiores al mercado. Por
lo tanto, los administradores activos deben, en promedio, tener un rendimiento
inferior al de los índices por el importe de estos gastos y los costes de las
transacciones. Desafortunadamente, los gerentes activos como grupo no pueden
ser como la ciudad natal ficticia de garrison Keillor, Lake Wobegon, donde
"todos los niños están por encima de la media".
Los fondos indexados también son favorables a los impuestos. Los fondos
indexados permiten a los inversores aplazar la realización de ganancias de
capital o evitarlas por completo si las acciones son posteriormente legadas. En la
medida en que la tendencia alcista a largo plazo en los precios de las acciones
continúa, cambiar de la seguridad a la seguridad implica darse cuenta de las
ganancias de capital que están sujetas a impuestos. Los impuestos son una
consideración financiera crucialmente importante porque la realización anterior
de las ganancias de capital reducirá sustancialmente los rendimientos netos. Los
fondos indexados no comercian desde la seguridad hasta la seguridad y, por lo
tanto, tienden a evitar los impuestos sobre las ganancias de capital.
Los fondos indexados también son relativamente predecibles. Cuando usted
compra un fondo administrado activamente, nunca puede estar seguro de cómo
lo hará en relación con sus pares. Cuando usted compra un fondo de índice,
usted puede estar razonablemente seguro de que hará un seguimiento de su
índice y que es probable que supere al gerente promedio a mano. Además, el
fondo indexado siempre está totalmente invertido. Usted no debe creer que el
gerente activo que afirma que su fondo se moverá en efectivo en los momentos
correctos. Hemos visto que el momento del mercado no funciona. Por último, los
fondos de índice son más fáciles de evaluar. Ahora hay más de 5.000 fondos de
inversión bursátiles por ahí, y no hay una manera confiable de predecir cuáles
probablemente superarán en el futuro. Con los fondos indexados, usted sabe
exactamente lo que está recibiendo, y el proceso de inversión se hace
increíblemente simple.
 "Saltar edificios altos en un solo límite es agradable, pero ¿puedes superar el índice S&P 500?"
© 2002 por Thomas Cheney: Reimpreso con permiso.

A pesar de todas las pruebas en sentido contrario, supongamos que un inversor

todavía creía que la gestión superior de la inversión realmente existe. Quedan
dos cuestiones: En primer lugar, está claro que esa habilidad es muy rara; y
segundo, no parece haber una manera efectiva de encontrar tal habilidad antes de
que se haya demostrado. Como he indicado en el capítulo 7,los fondos con
mejores resultados en un período de tiempo no son los mejores intérpretes en el
próximo período. Los mejores intérpretes de la década de 1990 tuvieron terribles
retornos en la primera década de la década de 2000. Supongamos que se
demostró que uno de cada veinte alcohólicos podía aprender a convertirse en un
bebedor social moderado. El experimentado médico respondería: "Aunque sea
cierto, actúa como si fuera falso, porque nunca identificarás que uno de cada
veinte, y en el intento cinco de cada veinte se arruinarán". Samuelson concluyó
que los inversores deberían abandonar la búsqueda de agujas tan diminutas en
enormes pajares.
El comercio de acciones entre inversores institucionales es como un ejercicio
isométrico: se gasta mucha energía, pero entre un gestor de inversiones y otro
todo se equilibra, y los costos de negociación en los que incurren los gestores
restan rendimiento. Al igual que los galgos en la pista de perros, los
administradores de dinero profesional parecen destinados a perder su raza con el
conejo mecánico. No es de extrañar que muchos inversores institucionales,
incluidos Intel, Exxon y Ford, hayan colocado partes sustanciales de sus activos
en fondos indexados. En 2018, más del 40 por ciento de los fondos de inversión
estaban "indexados".
¿Y tú? Cuando compras un fondo de índice, renuncias a la posibilidad de
jactarte en el club de golf sobre las fantásticas ganancias que has logrado al
elegir ganadores del mercado de valores. La amplia diversificación descarta
pérdidas extraordinarias en relación con todo el mercado. También, por
definición, descarta ganancias extraordinarias. Por lo tanto, muchos críticos de
Wall Street se refieren a la inversión en fondos de índice como "mediocridad
garantizada". Pero la experiencia muestra de manera concluyente que es
probable que los compradores de fondos indexados obtengan resultados
superiores a los del gestor de fondos típico, cuyas grandes comisiones de
asesoramiento y una rotación sustancial de la cartera tienden a reducir los
rendimientos de inversión. Muchas personas encontrarán la garantía de jugar el
juego del mercado de valores a la par cada ronda, uno muy atractivo. Por
supuesto, esta estrategia no descarta el riesgo: si el mercado cae, su cartera está
garantizada para seguir su ejemplo.
El método de inversión del índice tiene otras atracciones para el pequeño
inversor. Le permite obtener una diversificación muy amplia con sólo una
pequeña inversión. También le permite reducir los cargos de corretaje. El fondo
de índice hace todo el trabajo de cobrar los dividendos de todas las acciones que
posee y enviarle cada trimestre un cheque para todas sus ganancias (ganancias
que, por cierto, se pueden reinvertir en el fondo si lo desea). En resumen, el
fondo de índice es un método sensato y útil para obtener la tasa de rendimiento
del mercado sin absolutamente ningún esfuerzo y gasto mínimo.
 Una definición más amplia de indexación
La estrategia de indexación es una que he recomendado desde la primera
edición en 1973, incluso antes de que existieran los fondos indexados. Era
claramente una idea cuyo tiempo había llegado. Con diferencia, el índice más
popular utilizado es el Índice Standard &Poor's 500-Stock, un índice que bien
representa a las principales corporaciones en el mercado estadounidense. Pero
ahora, aunque todavía recomiendo indexar, o la llamada inversión pasiva, hay
críticas válidas de una definición demasiado estrecha de indexación. Muchas
personas equiparan incorrectamente la indexación con una estrategia de
simplemente comprar el índice S&P 500. Ese ya no es el único juego en la
ciudad. El S&P 500 omite a las miles de pequeñas empresas que se encuentran
entre las más dinámicas de la economía. Por lo tanto, creo que si un inversor va a
comprar sólo un fondo de índice estadounidense, el mejor índice general de
ee.UU. para emular es uno de los índices más amplios como el Russell 3000, el
Índice de Mercado Total de Wilshire, el Índice CRSP o el Índice msci de
mercado amplio de ee.UU., no el S&P 500.
Ochenta años de historia del mercado confirman que, en conjunto, las
acciones más pequeñas han tendido a superar a las más grandes. Por ejemplo, de
1926 a 2018 una cartera de acciones más pequeñas produjo una tasa de
rendimiento de alrededor del 12 por ciento anual, mientras que los rendimientos
de las acciones más grandes (como las del S&P 500) fueron de alrededor del 10
por ciento. Aunque las acciones más pequeñas eran más riesgosas que los
principales blue chips, el punto es que es probable que una cartera bien
diversificada de pequeñas empresas produzca rendimientos mejorados. Por esta
razón, estoy a favor de invertir en un índice que contenga una representación
mucho más amplia de las empresas estadounidenses, incluyendo un gran número
de las pequeñas empresas dinámicas que probablemente estarán en las primeras
etapas de sus ciclos de crecimiento.
Recuerde que el S&P 500 representa entre el 75 y el 80 por ciento del valor de
mercado de todas las acciones comunes estadounidenses en circulación.
Literalmente, miles de empresas representan el 20 al 25 por ciento restante del
valor total del mercado estadounidense. Estas son en muchos casos las empresas
emergentes de crecimiento que ofrecen mayores recompensas de inversión (así
como mayores riesgos). El Índice Wilshire contiene todas las acciones comunes
de estados Unidos que cotizan en bolsa. El Índice Russell 3000 y MSCI
contienen todas las acciones menos las más pequeñas (y mucho menos líquidas)
del mercado. Una serie de fondos se basan ahora en estos índices más amplios y
van por el nombre Total Stock Market Portfolio. Los fondos totales del índice
bursátil han proporcionado consistentemente rendimientos más altos que el
gestor de fondos mutuos de capital promedio.
Además, a diferencia de la caridad, la indexación no tiene por qué comenzar
(y terminar) en casa. Como argumenté en el capítulo 8,los inversores pueden
reducir el riesgo diversificando internacionalmente, incluyendo clases de activos
como bienes raíces en la cartera, y colocando parte de su cartera en bonos y
valores similares a bonos, incluidos los valores protegidos contra la inflación del
Tesoro. Esta es la lección básica de la teoría moderna de la cartera. Por lo tanto,
los inversores no deben comprar un fondo de índice bursátil estadounidense y no
tener otros valores. Pero esto no es un argumento en contra de la indexación
porque actualmente existen fondos indexados que imitan el desempeño de varios
índices internacionales como el índice Morgan Stanley Capital International
(MSCI) de valores europeos, australasiáticos y del Lejano Oriente (EAFE), y el
índice msci de mercados emergentes. Además, hay fondos indexados que poseen
fideicomisos de inversión inmobiliaria (REIT), así como bonos corporativos y
gubernamentales.
Uno de los mayores errores que cometen los inversores es no obtener
suficiente diversificación internacional. Estados Unidos representa sólo
alrededor de un tercio de la economía mundial. Sin duda, un fondo bursátil total
de los Estados Unidos proporciona cierta diversificación global porque muchas
de las empresas multinacionales estadounidenses hacen una gran parte de su
negocio en el extranjero. Pero los mercados emergentes del mundo (como China
e India) han estado creciendo mucho más rápido que las economías desarrolladas
y se espera que continúen haciéndolo. Por lo tanto, en las recomendaciones
siguientes, sugiero que una parte sustancial de cada cartera se invierta en
mercados emergentes.
Los mercados emergentes tienden a tener poblaciones más jóvenes que el
mundo desarrollado. Las economías con poblaciones más jóvenes tienden a
crecer más rápido. Además, en 2018, tuvieron valoraciones más atractivas que
las de los Estados Unidos. Hemos señalado que los coeficientes de P/E ajustados
cíclicamente (CAPEs) tienden a tener un poder predecible en la previsión de
rendimientos de capital a largo plazo en los mercados desarrollados. La relación
se mantiene en los mercados emergentes. Las CAPEs de mercados emergentes
estuvieron por debajo de 12 en 2018, menos de la mitad del nivel en los Estados
Unidos. Los futuros rendimientos a largo plazo han tendido a ser generosos
cuando las acciones podrían comprarse a esas valoraciones.
La indexación también es una estrategia extremadamente eficaz en los
mercados emergentes. Aunque no es probable que los mercados emergentes sean
tan eficientes como los mercados desarrollados, son costosos de acceder y
comerciar. Los coeficientes de gastos de los fondos activos son mucho más altos
que en los mercados desarrollados. Además, la liquidez es menor y los costos de
negociación son más altos. Por lo tanto, después de contabilizar todos los gastos,
la indexación resulta ser una excelente estrategia de inversión. Standard and
Poor's informó en 2018 que el 95 por ciento de todos los fondos de renta variable
de mercados emergentes gestionados activamente fueron superados por el índice
S&P/IFCI EM durante el período anterior de 15 años.
 Una cartera específica de fondos de índice
La tabla de la página 383 presenta selecciones específicas de fondos de índice
que los inversores pueden utilizar para construir sus carteras. La tabla muestra
los porcentajes recomendados para aquellos de unos cincuenta años. Otros
pueden usar exactamente las mismas selecciones y simplemente cambiar los
pesos a los apropiados para su grupo de edad específico. Es posible que desee
modificar los porcentajes un poco dependiendo de su capacidad personal y
actitud hacia el riesgo. Aquellos dispuestos a aceptar algo más de riesgo con la
esperanza de una mayor recompensa podrían aumentar la proporción de
acciones. Aquellos que necesitan un ingreso estable para los gastos de vida
podrían aumentar sus tenencias de acciones de renta variable inmobiliaria y de
crecimiento de dividendos, porque proporcionan ingresos corrientes algo más
grandes.
UNA CARTERA ESPECÍFICA DE FONDOS DE ÍNDICE PARA INVERSORES A MEDIADOS DE
LOS AÑOS CINCUENTA
Efectivo (5%)*
Fidelity Money Market Fund (FXLXX) o Vanguard Prime Money Market Fund (VMMXX)

Bonos y sustitutos de bonos (271/2%)†

ETF de U.S. Vanguard Long-term Corporate Bond Fund (VCLT) o ETF de iShares Corporate
Bond (LQD)

71/2% Vanguard Emerging Markets Government Bond Fund (VGAVX)

121/2% Wisdom Tree Dividend Growth Fund (DGRW) o Vanguard Dividend Growth Fund
(VDIGX)†

Renta variable inmobiliaria (121/2%)

Vanguard REIT Index Fund (VGSIX) o Fidelity Spartan REIT Index Fund (FRXIX)

Acciones (55%)
27% Acciones de EE.UU. Schwab Total Stock Market Index Fund (SWTSX) o Vanguard
Total Stock Market Index Fund (VTSMX)

14% Developed International Markets Schwab International Index Fund (SWISX) o Vanguard
International Index Fund (VTMGX)

14% Emerging International Markets Vanguard Emerging Markets Index Fund (VEIEX) o
Fidelity Spartan Emerging Markets Index Fund (FFMAX)
*Un fondo de bonos a corto plazo puede ser sustituido por uno de los fondos del mercado monetario
 enumerados.
†Aunque no encaja bajo la rúbrica de una cartera de fondos indexos, los inversores podrían considerar
poner parte de la cartera de bonos estadounidenses en valores protegidos contra la inflación del Tesoro.
El crecimiento de dividendos y los fondos de bonos corporativos también son excepciones, ya que no son
fondos de índice estándar.

Recuerde también que asumo aquí que usted tiene la mayoría, si no todos, de
sus valores en planes de jubilación con ventajas fiscales. Ciertamente, todos los
bonos deben mantenerse en tales cuentas. Si los bonos se mantienen fuera de las
cuentas de jubilación, es posible que prefiera bonos exentos de impuestos en
lugar de los valores imponibles. Además, si sus acciones comunes se
mantendrán en cuentas imponibles, podría considerar la recolección de pérdidas
fiscales, cubierta a continuación. Por último, tenga en cuenta que le he dado una
opción de fondos indexados de diferentes complejos de fondos mutuos. Debido a
mi larga asociación con vanguard group, también quería sugerir una serie de
fondos que no son vanguard. Todos los fondos enumerados tienen ratios de
gastos moderados y no son de carga. Puede encontrar más información sobre
estos fondos, incluidos los números de teléfono y los sitios web, en la libreta de
direcciones de Random Walker, que sigue este capítulo. Los ETF pueden
utilizarse en lugar de fondos mutuos.
 ETFs e impuestos
Una de las ventajas, señaladas anteriormente, de la gestión pasiva de carteras
(es decir, simplemente comprar y tener un fondo de índice) es que tal estrategia
minimiza los costos de transacción, así como los impuestos. Los impuestos son
una consideración financiera crucialmente importante, como han demostrado dos
economistas de la Universidad de Stanford, Joel Dickson y John Shoven.
Utilizando una muestra de sesenta y dos fondos mutuos con registros a largo
plazo, encontraron que, antes de impuestos, $1 invertido en 1962 habría crecido
a $21.89 en 1992. Sin embargo, después de pagar impuestos sobre los
dividendos de ingresos y las distribuciones de ganancias de capital, ese mismo
$1 invertido en fondos mutuos por un inversionista de altos ingresos habría
crecido a sólo $9.87.
En gran medida, los fondos de inversión indexados ayudan a resolver el
problema fiscal. Debido a que no comercian desde la seguridad hasta la
seguridad, tienden a evitar los impuestos sobre las ganancias de capital. Sin
embargo, incluso los fondos indexados pueden obtener algunas ganancias de
capital que son imponibles para los tenedores. Estas ganancias generalmente
surgen involuntariamente, ya sea debido a una compra de una de las empresas en
el índice, o porque las ventas se ven obligadas en el fondo mutuo. Esto último
ocurre cuando los accionistas de fondos mutuos deciden sobre el saldo para
canjear sus acciones y el fondo debe vender valores para recaudar efectivo. Por
lo tanto, incluso los fondos de índice regulares no son una solución perfecta para
el problema de minimizar los pasivos fiscales.
Los fondos de índice negociados en Bolsa (ETF) como "arañas" (un Fondo
S&P 500) y "víboras" (un fondo de mercado de valores total) pueden ser más
eficientes en términos fiscales que los fondos de índice regulares porque son
capaces de hacer redenciones "en especie". Los canjes en especie proceden
mediante la entrega de acciones de bajo costo contra solicitudes de canje. Esta
no es una transacción imponible para el fondo, por lo que no hay realización de
ganancias que deben ser distribuidas. Además, el accionista canjeante del ETF
paga impuestos basados en su coste original de las acciones, no en la base del
fondo en la cesta de acciones que se entrega. Los ETF también tienen gastos de
fondo. Una amplia variedad de ETF están disponibles no sólo para las acciones
estadounidenses, sino también para las internacionales. Los ETF son un
excelente vehículo para la inversión de sumas globales que se asignarán a los
fondos indexados.
Sin embargo, los ETF implican costos de transacciones, incluyendo
comisiones de corretaje* y spreads solicitados por la oferta. Los fondos mutuos
sin índice de carga servirán mejor a los inversores que acumularán acciones de
índice a lo largo del tiempo en pequeñas cantidades. Evite la tentación de
comprar o vender ETF a cualquier hora del día. Estoy de acuerdo con John
Bogle, fundador del Vanguard Group: "Los inversores se cortan la garganta
cuando comercian con ETFs". Si usted está tentado, siga la práctica de la
señorita Muffet y huir lejos de las arañas y sus hermanos.
 En la tabla de la página 386, enumero los ETF que se pueden utilizar para
crear su portafolio. Tenga en cuenta que para los inversores que quieren hacer
que su compra de acciones sea lo más fácil posible, hay fondos de índices
mundiales totales y ETF que proporcionan una diversificación internacional total
con compras integrales.
Si desea un método fácil y probado en el tiempo para lograr resultados de
inversión superiores, puede dejar de leer aquí. Los fondos mutuos indexados o
ETF que he enumerado proporcionarán una amplia diversificación, eficiencia
fiscal y bajos gastos. Incluso si desea comprar acciones individuales, haga lo que
los inversores institucionales están haciendo cada vez más: Indexe el núcleo de
su cartera en la línea sugerida y luego realice apuestas activas con fondos
adicionales. Con un núcleo sólido de fondos de índice, puede tomar estas
apuestas con mucho menos riesgo que si toda la cartera se gestionara
activamente. E incluso si cometes algunos errores, no serán fatales.
FONDOS NEGOCIADOS EN BOLSA (ETFS)

teletipo Relación de gastos

Mercado bursátil total de EE.UU.

Vanguard Mercado bursátil total Vti 0.04%

Spdr Mercado bursátil total SPTM 0.03%

Mercados desarrollados (EAFE)

Vanguardia Europa Pacífico VEA 0.07%

iShares Core MSCI Mercados desarrollados intl IDEV 0.07%
SPDR Desarrollado Mundial ex-EE.UU. SPDW 0.04%

Mercados emergentes

Mercados emergentes de vanguardia VWO 0.14%

Mercados emergentes de SPDR SPEM 0.11%

Mercados emergentes msci principales de iShares IEMG 0.14%

Total Mundial Ex-EE.UU.

Vanguard FTSE All World ex-EE.UU. Veu 0.11%

SPDR MSCI ACWI ex-EE.UU. Cwi 0.30%
Acciones de iShares Core MSCI Total International IXUS 0.11%
Mundo total incluyendo EE.UU.

Vanguardia mundo total Vt 0.10%

iShares MSCI ACWI ACWI 0.32%
Mercado de bonos EE.UU.*

Vanguard Total Corporate Bond Fund Vtc 0.07%

Bono corporativo de grado de inversión de iShares LQD 0.15%

Bono agregado de Schwab EE.UU. SCHZ 0.04%

* Los inversores sujetos a impuestos deben considerar los fondos de bonos municipales cerrados que
aparecen en la página 415.
 EL PASO DE HACERLO USTED MISMO: REGLAS DE SELECCIÓN
DE EXISTENCIAS POTENCIALMENTE ÚTILES
La indexación es la estrategia que recomiendo a las personas e instituciones por
su dinero de inversión serio, como los ahorros para la jubilación. Reconozco, sin
embargo, que indexar toda la cartera puede ser considerado por muchos como
una estrategia muy aburrida. Y si usted tiene algo de dinero extra que puede
permitirse poner en riesgo, es posible que desee utilizar sus propios pasos (e
ingenio) para elegir ganadores. Para aquellos que insisten en jugar el juego ellos
mismos, el Paso Do-It-Yourself puede ser atractivo.
Después de haber sido golpeado con el impulso del juego desde la infancia,
puedo entender bien por qué muchos inversores tienen la compulsión de tratar de
elegir a los grandes ganadores por su cuenta y una total falta de interés en un
sistema que promete resultados simplemente equivalentes a los del mercado en
su conjunto. El problema es que se necesita mucho trabajo para hacerlo usted
mismo, y los ganadores consistentes son muy raros. Para aquellos que
consideran la inversión como un juego, sin embargo, aquí hay una estrategia
sensata que, al menos, minimiza su riesgo.
Sin embargo, antes de poner en marcha mi estrategia, es necesario conocer las
fuentes de información de inversión. La mayoría de las fuentes de información
se pueden obtener en bibliotecas públicas. Usted debe ser un ávido lector de las
páginas financieras de los periódicos diarios, particularmente el New York Times
y el Wall Street Journal. Los semanarios como el de Barron también deberían
estar en tu lista de "lectura obligada". Revistas de negocios como Bloomberg
Businessweek, Fortuney Forbes también son valiosas para obtener exposición a
ideas de inversión. Los principales servicios de asesoramiento en inversiones
también son buenos. Por ejemplo, debe intentar tener acceso a Standard &s
Outlook,la Encuesta de inversiónde línea devalory Morningstar. Por último,
una gran cantidad de información, incluidas las recomendaciones de los analistas
de seguridad, está disponible en Internet.
En la primera edición de A Random Walk Down Wall Street,hace más de
cuarenta y cincoaños, propuse cuatro reglas para la selección exitosa de
acciones. Los encuentro igual de útiles hoy. En forma abreviada, las normas,
algunas de las cuales se han mencionado en capítulos anteriores, son las
siguientes:
 Regla 1: Limitar las compras de acciones a empresas que parecen capaces
de mantener un crecimiento de las ganancias por encima de la media
durante al menos cinco años.
Difícil como puede ser el trabajo, elegir acciones cuyas ganancias crecen es el
nombre del juego. El crecimiento constante no sólo aumenta las ganancias y
dividendos de la compañía, sino que también puede aumentar el múltiplo que el
mercado está dispuesto a pagar por esas ganancias. Por lo tanto, el comprador de
una acción cuyas ganancias comienzan a crecer rápidamente tiene un beneficio
doble potencial, tanto las ganancias como el múltiplo pueden aumentar.
Regla 2: Nunca pague más por una acción de lo que razonablemente puede
justificar una base firme de valor.
Aunque estoy convencido de que nunca se puede juzgar el valor intrínseco
exacto de una acción, siento que se puede medir más o menos cuando una acción
parece tener un precio razonable. El múltiplo precio de mercado-ganancias es un
buen lugar para comenzar: Comprar acciones que se venden en múltiplos en
línea con, o no muy por encima, esta relación. Busque situaciones de
crecimiento que el mercado aún no ha reconocido al ofrecer el múltiplo de la
acción a una gran prima. Si el crecimiento realmente se lleva a cabo, a menudo
obtendrá un doble bono, tanto las ganancias como el múltiplo precio-ganancias
pueden aumentar. Cuidado con las acciones con múltiplos muy altos y muchos
años de crecimiento ya descontados en sus precios. Si las ganancias disminuyen
en lugar de crecer, puede obtener el doble de problemas: el múltiplo caerá junto
con las ganancias. Siguiendo esta regla habría evitado las fuertes pérdidas
sufridas por los inversores en las principales acciones de alto crecimiento de alta
tecnología que se vendieron a múltiplos astronómicos de precio-ganancias a
principios de 2000.
Tenga en cuenta que, aunque similar, esto no es simplemente otro respaldo de
la estrategia de "comprar acciones de P/E bajas". Bajo mi regla, está
perfectamente bien comprar una acción con un P/E múltiple ligeramente por
encima de la media del mercado, siempre y cuando las perspectivas de
crecimiento de la compañía estén sustancialmente por encima de la media. Puede
llamar a esto una estrategia de P/E baja ajustada. Algunas personas llaman a esto
una estrategia GARP (Growth At A Reasonable Price). Comprar acciones cuyos
P/Es son bajos en relación con sus perspectivas de crecimiento. Si usted puede
ser incluso razonablemente preciso en la selección de empresas que de hecho
disfrutan de un crecimiento por encima de la media, usted será recompensado
con rendimientos por encima de la media.
 Regla 3: Ayuda a comprar acciones con el tipo de historias de crecimiento
anticipado en las que los inversores pueden construir castillos en el aire.
Subrayé en el capítulo 2 la importancia de los elementos psicológicos en la
determinación de los precios de las acciones. Los inversores individuales e
institucionales no son computadoras que calculan múltiplos justificados de
precio-ganancias y luego imprimen las decisiones de compra y venta. Son seres
humanos emocionales, impulsados por la codicia, el instinto de juego, la
esperanza y el miedo en sus decisiones bursátiles. Esta es la razón por la que la
inversión exitosa exige agudización intelectual y psicológica. Por supuesto, el
mercado tampoco es totalmente subjetivo; si parece establecerse una tasa de
crecimiento positiva, es casi seguro que la población desarrollará algún tipo de
seguimiento. Pero las acciones son como las personas: algunas tienen
personalidades más atractivas que otras, y la mejora en el múltiplo de una acción
puede ser menor si su historia nunca se pone al día. La clave del éxito es estar
donde estarán otros inversores, varios meses antes de que lleguen allí. Así que
pregúntate si la historia sobre tus acciones es una que es probable que atrape la
fantasía de la multitud. ¿Puede la historia generar sueños contagiosos? ¿Es una
historia sobre la que los inversores pueden construir castillos en el aire, pero
castillos en el aire que realmente descansan sobre una base firme?
 Regla 4: Comerciar lo menos posible.
Estoy de acuerdo con la máxima de Wall Street "Monta a los ganadores y vende
a los perdedores", pero no porque crea en el análisis técnico. El cambio frecuente
no logra más que subsidiar a su corredor y aumentar su carga impositiva cuando
se da cuenta de ganancias. No digo, "Nunca vendas una acción en la que tengas
una ganancia." Las circunstancias que le llevaron a comprar la acción pueden
cambiar, y, especialmente cuando llega a ser el momento del tulipán en el
mercado, muchas de sus acciones de crecimiento exitoso pueden tener sobrepeso
en su cartera, como lo hicieron durante la burbuja de Internet de 1999-2000.
Pero es muy difícil reconocer el momento adecuado para vender, y los costos de
impuestos pesados pueden estar involucrados. Mi propia filosofía me lleva a
minimizar el comercio tanto como sea posible. Sin embargo, soy despiadado con
los perdedores. Con pocas excepciones, vendo antes del final de cada año
calendario cualquier acción en la que tengo una pérdida. La razón de este
momento es que las pérdidas son deducibles (hasta ciertas cantidades) con fines
fiscales, o pueden compensar las ganancias que ya pudo haber tomado. Por lo
tanto, tomar pérdidas puede reducir su factura de impuestos. Podría mantener
una posición perdedora si el crecimiento que espero comienza a materializarse y
estoy convencido de que mis acciones eventualmente funcionarán. Pero no
recomiendo demasiada paciencia en situaciones de pérdida, especialmente
cuando una acción rápida puede producir beneficios fiscales inmediatos.
La teoría del mercado eficiente advierte que seguir reglas incluso sensatas
como estas es poco probable que conduzca a un rendimiento superior. Los
inversores no profesionales trabajan bajo muchos hándicaps. Los informes de
ganancias no siempre se pueden confiar. Y una vez que una historia está en la
prensa regular, es probable que el mercado ya haya tenido en cuenta la
información. Recoger poblaciones individuales es como criar puercoespines pura
sangre. Estudias, estudias y te des cuenta, y luego procedes con mucho cuidado.
En el análisis final, por mucho que espero que los inversores hayan logrado
registros exitosos siguiendo mi buen consejo, soy muy consciente de que los
ganadores en el juego de selección de acciones pueden haberse beneficiado
principalmente de Lady Luck.
Para todos sus peligros, elegir acciones individuales es un juego fascinante.
Creo que mis reglas inclinan las probabilidades a su favor mientras le protegen
del riesgo excesivo involucrado en las acciones de alto múltiplo. Pero si eliges
este curso, recuerda que un gran número de otros inversores, incluidos los
profesionales, están tratando de jugar el mismo juego. Y las probabilidades de
que alguien golpee constantemente al mercado son bastante escasas. Sin
embargo, para muchos de nosotros, tratar de superar al mercado es un juego que
es demasiado divertido para rendirse. Incluso si estuvieras convencido de que no
harías nada mejor que el promedio, estoy seguro de que la mayoría de ustedes
con temperamentos especulativos todavía querrían seguir jugando el juego de
seleccionar acciones individuales con al menos alguna parte del dinero que
invierte. Mis reglas le permiten hacerlo de una manera que limite
significativamente su exposición al riesgo.
Si usted quiere elegir acciones usted mismo, sugiero encarecidamente una
estrategia mixta: Indexe el núcleo de su cartera, y pruebe el juego de selección
de acciones por el dinero que puede permitirse poner en un riesgo algo mayor. Si
la parte principal de sus fondos de jubilación está ampliamente indexada y sus
acciones están diversificadas con bonos e inmuebles, puede tomar con seguridad
un volante en algunas acciones individuales, sabiendo que su huevo nido básico
es razonablemente seguro.
 EL PASO DEL SUSTITUTO-JUGADOR: CONTRATAR A UN
CAMINANTE PROFESIONAL DE WALL STREET
Hay una manera más fácil de apostar en su caminata de inversión: En lugar de
tratar de elegir a los ganadores individuales (acciones), elija los mejores
entrenadores (gestores de inversiones). Estos "entrenadores" vienen en forma de
gestores activos de fondos mutuos, y hay miles de ellos para que usted elija.
En ediciones anteriores de este libro, proporcionó los nombres de varios
gestores de inversiones que habían disfrutado de registros a largo plazo de
gestión exitosa de carteras, así como breves biografías que explican sus estilos
de inversión. Estos gerentes estaban entre los pocos que habían demostrado una
capacidad para vencer al mercado durante largos períodos de tiempo. He
abandonado esa práctica en la edición actual por dos razones.
En primer lugar, con la excepción de Warren Buffett, esos gerentes ahora se
han retirado de la gestión activa de carteras, y el propio Buffett estaba muy por
encima de la edad de jubilación en 2018. Incluso Buffett siguió el índice S&P
500 en los cinco años hasta 2018, y ahora es un firme partidario de la
indexación. En segundo lugar, me he convencido cada vez más de que los
registros pasados de gestores de fondos mutuos son esencialmente inútiles para
predecir el éxito futuro. Los pocos ejemplos de rendimiento consistentemente
superior no se producen con más frecuencia de lo que se puede esperar por
casualidad.
He estudiado la persistencia del rendimiento de los fondos mutuos durante
más de cuarenta y cinco años y concluyo que es simplemente imposible para los
inversores garantizarse rendimientos por encima de la media mediante la compra
de esos fondos con los mejores registros recientes. He probado una estrategia por
la que al comienzo de cada año los inversores clasificarían todos los fondos de
capital general sobre la base de los registros de los fondos en los últimos doce
meses, cinco años o diez años y asumieron que el inversor compra los diez
principales fondos, los veinte principales fondos, etc. No hay manera de vencer
al mercado consistentemente mediante la compra de los fondos mutuos que han
tenido un mejor desempeño en el pasado.
También probé una estrategia de compra de los "mejores" fondos según lo
clasificado por las principales revistas financieras o servicios de asesoramiento.
La clara implicación de estas pruebas en el laboratorio de rendimiento de los
fondos, así como el trabajo académico reportado en la segunda parte de este
libro, es que no se puede depender de un excelente registro que continúe
persistentemente en el futuro. De hecho, es más a menudo el caso de que los
artistas calientes de un período son los perros de la siguiente.
¿Hay alguna manera de seleccionar un fondo administrado activamente que
probablemente sea un desempeño por encima de la media? He llevado a cabo
muchos estudios de rendimientos de fondos mutuos a lo largo de los años en un
intento de explicar por qué algunos fondos funcionan mejor que otros. Como se
indicó anteriormente, el rendimiento pasado no es útil para predecir retornos
futuros. Las dos variables que hacen el mejor trabajo para predecir el
rendimiento futuro son las relaciones de gastos y el volumen de negocios. Los
altos gastos y el alto volumen de negocios deprimen las declaraciones,
especialmente las declaraciones después de impuestos si los fondos se mantienen
en cuentas imponibles. Los fondos gestionados activamente con mejor
rendimiento tienen ratios de gastos moderados y una facturación baja. Cuanto
menores sean los gastos cobrados por el proveedor del servicio de inversión, más
habrá para el inversor. Como dice Jack Bogle, el fundador del Grupo Vanguard,
en el negocio de fondos mutuos, "obtienes lo que no pagas".
 ASESORES DE INVERSIÓN, ESTÁNDAR Y AUTOMATIZADO
Si sigues detenidamente las recomendaciones de este libro, realmente no
necesitas un asesor de inversiones. A menos que tenga una variedad de
complicaciones fiscales o problemas legales, usted debe ser capaz de lograr la
diversificación requerida y hacer el reequilibrio usted mismo. Incluso puede
encontrar que es divertido poder hacerse cargo completo de su programa de
inversión.
El problema con los asesores de inversión es que tienden a ser bastante caros
y a menudo están en conflicto. Muchos asesores de inversión le cobrarán el 1 por
ciento de sus activos por año o más por el servicio de establecer una cuenta con
una cartera adecuadamente diversificada. PriceMetrix, Inc. calculó el promedio
de la industria en poco más del 1 por ciento. Pero la mayoría de los asesores
tienen una cuota anual mínima de al menos $1,000 a $1,500. Eso significa que
los pequeños inversores son efectivamente excluidos del mercado por
asesoramiento de inversión, o que tendrán que pagar un porcentaje mucho mayor
de su cartera de inversión que 1 punto porcentual. Además, algunos asesores
pueden estar en conflicto y utilizarán instrumentos de inversión sobre los que
ganan una comisión adicional. Como resultado, los inversores con demasiada
frecuencia se dirigen a carteras costosas y gestionadas activamente en lugar de
fondos de índices de bajo costo. Si cree que debe obtener un asesor de
inversiones, asegúrese de que el asesor sea un asesor "solo de honorarios". Estos
asesores no reciben el pago por distribuir productos de inversión y por lo tanto
son más propensos a tomar decisiones que son completamente de su interés en
lugar de en su interés.
Los servicios de inversión totalmente automatizados no solo proporcionan
asesoramiento automatizado a la inversión, sino que también dependen
únicamente de Internet para adquirir clientes y establecer sus cuentas. No hay
reuniones cara a cara. Los depósitos, retiros, transferencias, informes (y por
supuesto la propia gestión de inversiones) se gestionan electrónicamente a través
de una web o dispositivo móvil. Al principio debo dejar claro mi posible
conflicto de intereses. Sirvo como director de inversiones de Wealthfront, una
firma de asesoramiento de inversiones totalmente automatizada. También sirvo
en el comité de inversiones de Rebalance, una firma asesora que permite algún
contacto telefónico con un asesor humano.
El servicio automatizado adapta carteras diversificadas asignadas entre varias
clases de activos, adecuadas a las necesidades de los clientes individuales. Al
simplificar el canal a través del cual se ofrece la gestión de inversiones, los
servicios de inversión automatizados son capaces de reducir drásticamente las
tarifas, como una cuarta parte del 1 por ciento (25 puntos básicos) incluso para
cuentas pequeñas de hasta $500. Los millennials se sienten especialmente
atraídos por este tipo de servicios. Se utilizan para suscribirse a todos sus
servicios electrónicamente. Muchos jóvenes perciben tener que hablar con un
asesor como negativo. Tienden a definir el servicio en términos de conveniencia
en lugar de interacción.
 El proceso comienza con una entrevista en línea. Se le pregunta al cliente
sobre su salario, situación fiscal, activos y endeudamiento, si los hay. Se pide al
cliente que proporcione información sobre los objetivos de inversión, así como
que responda a una serie de preguntas para evaluar la capacidad de riesgo y la
voluntad temperamental de asumir la volatilidad del mercado. Se le dice al
asesor si el fondo de inversión se dedica al ahorro para la jubilación o si hay
algún propósito específico para el fondo, como acumular el pago inicial en una
casa o proporcionar una red de seguridad en caso de enfermedad. Cuanto menos
consistentes sean las respuestas del cliente a las preguntas actitudinales, menos
tolerante al riesgo será el individuo. La matriz de riesgo general combina
puntuaciones objetivas y subjetivas y sobrepondera el componente que es más
reacio al riesgo. Este enfoque tiende a compensar la tendencia de los individuos
(particularmente los hombres) a exagerar sus verdaderas tolerancias al riesgo.
Se recomienda al cliente vincular cualquier otra cuenta de ahorros, jubilación
e inversión al servicio automatizado. Esto permite que el servicio automatizado
proporcione asesoramiento que sea consistente con la situación financiera total
de la persona. La vinculación de todas las cuentas financieras de un cliente
también permitirá al asesor automatizado proporcionar planificación financiera,
así como servicios específicos de gestión de inversiones. El servicio
automatizado es capaz de asesorar al cliente sobre la cantidad de ahorros a lo
largo del tiempo que es probable que sea necesario para cumplir con los
objetivos de jubilación de la persona. La recopilación de insumos en programas
de planificación financiera se realiza electrónicamente.
Los datos de las cuentas financieras y el comportamiento de la inversión
pasada son más propensos a reflejar las prácticas y actitudes reales de gasto de
una persona hacia el riesgo y ser mucho más precisos de lo que se podría decir a
un asesor financiero tradicional. A partir de toda esta información, el servicio
automatizado asigna una puntuación de riesgo que se utiliza para seleccionar una
cartera óptima del conjunto de oportunidades eficiente de posibles carteras. La
teoría moderna de la cartera, como se describe en el capítulo 8,se utiliza para
elegir la combinación óptima de inversiones.
Hay varios aspectos de la gestión de inversiones que un asesor automatizado
puede hacer de manera más eficiente que un asesor cara a cara tradicional. La
mayoría de las carteras automatizadas se componen exclusivamente de fondos
indexados. Solo se utilizan los fondos de índice de menor costo y se accede a
ellos a través de ETF. Los asesores automatizados pueden configurar programas
para garantizar que la cartera del cliente se reequilibra automáticamente para
mantener los niveles de riesgo de las tenencias coherentes con la preferencia del
cliente. El reequilibrio a menudo se puede lograr invirtiendo dividendos o
asignando nuevos depósitos de efectivo en las clases de activos que se han
infraponderado. Un procedimiento automatizado puede determinar fácilmente
cuándo es deseable el reequilibrio y cómo se debe implementar.
Los fondos indexados utilizados por asesores automatizados ya son eficientes
en impuestos, ya que los fondos son pasivos y no obtienen ganancias de capital
al igual que los gestores activos. La recolección de pérdidas fiscales (TLH)
puede agregar significativamente a la declaración después de impuestos del
inversionista. Si bien los asesores tradicionales ofrecen este servicio a inversores
adinerados, los asesores automatizados, mediante el monitoreo continuo de
carteras, pueden cosechar pérdidas de manera mucho más eficiente y pueden
poner la técnica a disposición de una clientela mucho más grande.
TLH es la joya de la corona de la gestión tributaria. Se trata de vender una
inversión que se negocia con pérdidas y sustituirla por una inversión altamente
correlacionada pero no idéntica. Hacerlo le permite mantener las características
de riesgo y rentabilidad de su cartera mientras genera pérdidas que se pueden
utilizar para reducir sus impuestos actuales.
Mientras que la recolección de pérdida de impuestos sólo aplaza sus
impuestos, el ahorro de impuestos generado se puede reinvertir y agravar con el
tiempo. Como resultado, casi siempre es mejor pagar impuestos más tarde que
antes. Además, la tasa máxima de impuesto sobre la ganancia de capital a largo
plazo que usted paga sobre su base disminuida será menor que la tasa impositiva
de la que se benefició si cosecha una pérdida de capital a corto plazo. Además, si
la cartera se mantiene para un legado futuro a los herederos o se utiliza para una
contribución caritativa, el impuesto puede evitarse permanentemente.
La recolección de pérdidas fiscales implica cambiar de seguridad a seguridad
para realizar pérdidas fiscales. Pero la estrategia es totalmente consistente con la
indexación tradicional. En el ejemplo siguiente, usaré el S&P 500 como proxy de
mercado. (La misma estrategia se puede utilizar para un proxy total del mercado
de valores como el Índice Russell 3000.) Podemos replicar el comportamiento
del S&P 500 sosteniendo una muestra de 250 acciones. Estos stocks se eligen
para replicar la composición de la industria y el tamaño del índice al tiempo que
minimizan el error de seguimiento entre la muestra y el índice general.
Ahora supongamos que las grandes reservas farmacéuticas han disminuido de
valor. Usted puede vender Merck para realizar una pérdida y comprar Pfizer para
permitirle seguir rastreando el índice. O si los autos se negan se podría vender
Ford y comprar General Motors. Automatizando el proceso, uno puede buscar
continuamente pérdidas para realizar. Se ha demostrado que la recolección de
pérdidas fiscales puede agregar una cantidad significativa a la declaración anual
después de impuestos del inversionista.
Las pérdidas generadas por las posiciones de venta con pérdidas no realizadas
pueden compensar cualquier ganancia obtenida en las otras partes de lacartera.
Supongamos, por ejemplo, que un inversor había logrado ganancias de una
transacción inmobiliaria como la venta de una casa. O tal vez se habían obtenido
ganancias de un fondo de inversión gestionado activamente o de un fondo beta
inteligente multifactor descrito en el capítulo 11. La recolección de pérdidas
fiscales permite a un inversionista evitar el impuesto que se habría requerido, y
las pérdidas fiscales netas de hasta $3,000 se pueden deducir de los ingresos. La
técnica es perfectamente compatible con la indexación de base amplia y puede
proporcionar beneficios confiables para los inversores. El software es
únicamente adecuado para maximizar los beneficios de TLH. Mediante el
seguimiento de las carteras 24/7, el asesor automatizado puede aprovechar las
caídas temporales en el mercado. †
Además de los servicios totalmente automatizados, hay servicios híbridos que
utilizan la tecnología para ayudar en algunas funciones, pero también permiten
un contacto individual limitado con un asesor humano. Vanguard Personal
Advisory Services ofrece servicios de gestión de carteras utilizando inversiones
indexadas de bajo costo y fondos administrados por Vanguard. Vanguard ofrece
a los clientes la capacidad de hablar directamente con un asesor ya sea por
teléfono o por chat de video. El toque humano viene con un precio, ya que este
servicio cobra a los inversores una cuota de gestión anual de 30 puntos básicos
(30/100 del 1 por ciento) y el requisito mínimo de inversión ($50,000) tiende a
ser más alto que los servicios totalmente automatizados.
Reequilibrio se especializa en carteras de jubilación con ventajas fiscales. Son
los menos automatizados de todos los servicios de cartera (las carteras son
seleccionadas por un comité de inversiones). Subrayan la ventaja de contar con
un asesor dedicado que siempre está disponible por teléfono. La tasa anual es de
50 puntos básicos, que sigue siendo inferior a la tasa típica cobrada por los
asesores tradicionales cara a cara.
Charles Schwab, el principal corredor de descuentos, ha introducido su propio
servicio de cartera llamado Schwab Intelligent Portfolios. Schwab requiere una
inversión mínima de $5,000 y selecciona y reequilibra carteras consistentes con
la edad y los objetivos del inversionista. Si bien no se cobra ninguna tarifa
explícita por el servicio, las carteras contienen principalmente fondos
patrocinados por Schwab con ratios de gastos que generalmente son
considerablemente más altos que los ratios de fondos de índices ponderados por
capitalización simple. Además, el inversor está obligado a mantener una parte
sustancial de la cartera en efectivo. Aunque Schwab describe su servicio como
"automatizado", es poco probable que las carteras seleccionadas sean
consistentes con las resultantes de un programa automatizado optimizado.
 ALGUNAS ÚLTIMAS REFLEXIONES SOBRE NUESTRO PASEO
Ahora estamos al final de nuestro paseo. Miremos hacia atrás un momento y
veamos dónde hemos estado. Está claro que la capacidad de superar los
promedios constantemente es extremadamente rara. Ni el análisis fundamental
de la firme base de valor de una acción ni el análisis técnico de la propensión del
mercado a la construcción de castillos en el aire pueden producir resultados
fiablemente superiores. Incluso los profesionales deben ocultar sus cabezas con
vergüenza cuando comparan sus resultados con los obtenidos por el método
dartboard de recoger acciones.
Las políticas de inversión sensatas para las personas deben desarrollarse en
dos etapas. En primer lugar, es crucial entender las compensaciones de
rentabilidad de riesgo que están disponibles y adaptar su elección de valores a su
temperamento y requisitos. La Cuarta Parte proporcionó una guía cuidadosa para
esta parte del paseo, incluyendo una serie de ejercicios de calentamiento
relacionados con todo, desde la planificación fiscal hasta la gestión de fondos de
reserva y una guía de ciclo de vida hasta asignaciones de carteras. Este capítulo
ha cubierto la mayor parte de nuestro paseo por Wall Street, tres pasos
importantes para comprar acciones comunes. Empecé sugiriendo estrategias
sensatas que sean consistentes con la existencia de mercados razonablemente
eficientes. La estrategia de indexación es la que recomiendo más altamente. Al
menos el núcleo de cada cartera de inversiones debe ser indexado. Reconozco,
sin embargo, que decirle a la mayoría de los inversores que no hay esperanza de
superar los promedios es como decirle a un niño de seis años que no hay Papá
Noel. Quita la vida.
Para aquellos de ustedes incurablemente golpeados con el error especulativo,
que insisten en elegir acciones individuales en un intento de vencer al mercado,
ofrecí cuatro reglas. Las probabilidades están realmente apiladas en tu contra,
pero es posible que tengas suerte y ganes a lo grande. También soy muy
escéptico de que pueda encontrar gestores de inversión que tienen algo de talento
para encontrar esos raros billetes de $100 que se encuentran en el mercado.
Nunca olvide que los registros pasados están lejos de ser guías fiables para el
rendimiento futuro.
Invertir es un poco como hacer el amor. En última instancia, es realmente un
arte que requiere cierto talento y la presencia de una fuerza misteriosa llamada
suerte. De hecho, la suerte puede ser el 99 por ciento responsable del éxito de las
pocas personas que han batido los promedios. "Aunque los hombres se halagan
con sus grandes acciones", escribió La Rochefoucauld, "no son tan a menudo el
resultado de un gran diseño como de azar".
El juego de invertir es como hacer el amor en otro aspecto importante,
también. Es demasiado divertido rendirse. Si tienes el talento para reconocer
acciones que tienen buen valor, y el arte de reconocer una historia que atrapará la
fantasía de los demás, es una gran sensación ver el mercado reivindicarte.
Incluso si no tienes tanta suerte, mis reglas te ayudarán a limitar tus riesgos y
evitar gran parte del dolor que a veces implica el juego. Si sabes que ganarás o al
menos no perderás demasiado, y si indexas al menos el núcleo de tu cartera,
podrás jugar el juego con más satisfacción. Al menos, espero que este libro haga
el juego aún más agradable.
 UN EJEMPLO FINAL
Una de las características más gratificantes para mí al escribir doce ediciones de
este libro han sido las muchas cartas que he recibido de inversores agradecidos.
Me dicen cuánto se han beneficiado de seguir los sencillos consejos que han
permanecido iguales durante más de cuarenta y cinco años. Esas lecciones
atemporales implican una amplia diversificación, reequilibrio anual, uso de
fondos indexados y permanencia en el curso.
LA CARTERA AMPLIAMENTE DIVERSIFICADA DE FONDOS MUTUOS (CON
REEQUILIBRIO ANUAL) PRODUJO RENDIMIENTOS ACEPTABLES INCLUSO DURANTE
LA PRIMERA DÉCADA DE LA DÉCADA DE 2000

Fuente: Vanguard y Morningstar.

La primera década del nuevo milenio fue uno de los momentos más difíciles
para los inversores. Incluso un fondo bursátil total ampliamente diversificado
dedicado únicamente a las acciones estadounidenses perdió dinero. Pero incluso
en esta horrible década, seguir las lecciones atemporales que he defendido habría
producido resultados satisfactorios. El gráfico anterior muestra que una inversión
en el VTSMX (Vanguard Total Stock Market Fund) no produjo rendimientos
positivos en la primera década "perdida" de la década de 2000. Pero supongamos
que un inversor diversificó su cartera con los porcentajes conservadores
aproximados que sugerí en la página 383 para un inversor de mediados de los
años cincuenta. La cartera diversificada (reequilibrada anualmente) produjo un
rendimiento bastante satisfactorio incluso durante una de las peores décadas que
los inversores han experimentado. Y si el inversor también utilizó el promedio
de costo en dólares para agregar pequeñas cantidades a la cartera
consistentemente con el tiempo, los resultados fueron aún mejores. Si seguirás
las reglas simples y las lecciones atemporales que se ofrecen en este libro, es
probable que lo hagas bien, incluso durante los momentos más difíciles.

* Algunos corredores de descuento ofrecen el comercio sin comisiones de ETFs.

† Incluso si no usas un asesor automatizado, podrías hacer algo de recaudación de impuestos. Por
ejemplo, si su ETF de mercados emergentes MSCI disminuyera de precio, podría venderlo y comprar un
ETF de Vanguard EM para mantener su exposición. Debido a que los dos ETF utilizan diferentes índices
subyacentes, la venta no se ejecuta en contra de las regulaciones del IRS.
 epílogo

I N 2016, INVESTORS sacó 340.000 millones de dólares de fondos gestionados

activamente e invirtió más de 500.000 millones de dólares en fondos indexados.
Las tendencias continuaron en 2017 y 2018. Los fondos indexados representan
ahora más del 40 por ciento del total invertido en fondos mutuos y ETF. Así que
los gerentes activos respondieron con una nueva crítica. Ahora se alega que los
fondos indexados representan un grave peligro tanto para el mercado de valores
como para la economía en general.
Una de las casas de investigación más respetadas de Wall Street, Sanford C.
Bernstein, publicó un informe de 47 páginas en 2016 con el provocativo título,
The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse than Marxism. El
informe argumentó que un sistema de mercado capitalista en el que los
inversores invierten pasivamente en fondos indexados es incluso peor que una
economía planificada centralmente, donde el gobierno dirige toda la inversión de
capital. Se alega que la indexación hace que el dinero se invierte en un conjunto
de inversiones independientemente de consideraciones como la rentabilidad y las
oportunidades de crecimiento. Son los gestores activos los que se aseguran de
que la nueva información se refleje correctamente en los precios de las acciones.
La indexación también está acusada de producir una concentración de propiedad
no vista desde los días del Rockefeller Trust.
¿Podría ser posible que si todos invirtieran sólo en fondos indexados, la
indexación podría crecer en el futuro a tal tamaño que las acciones podrían
convertirse en un error masivo? Si todos indexan, ¿quién se aseguraría de que los
precios de las acciones reflejen toda la información disponible sobre las
perspectivas de las diferentes empresas? ¿Quién operaría de acciones a acciones
para garantizar que el mercado fuera eficiente? La paradoja de la inversión en
índices es que el mercado de valores necesita algunos operadores activos que
analicen y actúen sobre nueva información para que las acciones sean
eficientemente precios y lo suficientemente líquidas para que los inversores
puedan comprar y vender. Los operadores activos desempeñan un papel positivo
en la determinación de los precios de seguridad y cómo se asigna el capital.
Este es el pilar lógico principal sobre el que se basa la teoría del mercado
eficiente. Si la difusión de las noticias no tiene obstáculos, los precios
reaccionarán rápidamente para que reflejen todo lo que se sabe. La paradoja es
que la propia actividad de los inversores activos hace altamente improbable que
puedan seguir existiendo oportunidades no explotadas de beneficios anormales.
 He contado la historia del profesor de finanzas y sus estudiantes que vieron un
billete de $100 tirado en la calle. "Si realmente fuera un billete de $100", razonó
el profesor en voz alta, "alguien ya lo habría recogido". Afortunadamente, los
estudiantes eran escépticos, no sólo de los profesionales de Wall Street, sino
también de los profesores eruditos, por lo que recogieron el dinero.
Claramente, hay una lógica considerable en la posición del profesor de
finanzas. En mercados donde las personas inteligentes buscan valor, es poco
probable que la gente deje permanentemente billetes de $100 listos para la toma.
Pero la historia nos dice que las oportunidades no explotadas existen de vez en
cuando, al igual que los períodos de exceso especulativo de precios. Sabemos de
holandeses que pagan precios astronómicos por las bombillas de tulipán, de
ingleses derrochando las burbujas más improbables, y de los gestores de fondos
institucionales modernos que se convencieron de que algunas acciones de
Internet eran tan diferentes a cualquier otra que cualquier precio era razonable. Y
cuando los inversores fueron superados por el pesimismo, las oportunidades de
inversión fundamentales reales, como los fondos cerrados, fueron aprobadas. Sin
embargo, finalmente, se corrigieron las valoraciones excesivas y los inversores
arrebataron los fondos cerrados de la negociación. Tal vez el consejo del
profesor de finanzas debería haber sido: "Será mejor que recojas ese billete de
$100 rápidamente porque si realmente está ahí, alguien más seguramente lo
aceptará".
Los gerentes activos están incentivados a realizar esta función cobrando
honorarios de gestión sustanciales. Seguirán comercializando sus servicios con
la afirmación de que tienen perspectivas por encima de la media que les
permiten vencer al mercado a pesar de que, a diferencia del mítico lago
Wobegon de Garrison Keillor, no todos pueden lograr rendimientos de mercado
por encima de la media. E incluso si la proporción de gerentes activos se reduce
a tan sólo el 10 o 5 por ciento del total, todavía habría más que suficiente de
ellos para hacer que los precios reflejen la información. Tenemos demasiada
gestión activa hoy en día, no muy poco.
Pero como un experimento de pensamiento, supongamos que todo el mundo
indexó y las acciones individuales no reflejaron nueva información?
Supongamos que una compañía farmacéutica desarrolla un nuevo medicamento
contra el cáncer que promete duplicar las ventas y ganancias de la compañía,
pero el precio de sus acciones no aumenta para reflejar la noticia. En nuestro
sistema capitalista es inconcebible que algún operador o fondo de cobertura no
salga a pujar por el precio de la acción y se beneficie del error. En un sistema de
libre mercado podemos esperar que las oportunidades de arbitraje ventajosas
sean explotadas por los participantes en el mercado que buscan ganancias sin
importar cuántos inversores indexen. Los hechos indican que el porcentaje de
gestores activos superados por el índice ha aumentado con el tiempo. En todo
caso, el mercado de valores se está volviendo más eficiente, no menos, a pesar
del crecimiento de la indexación.
Sin duda, los inversores de índices son corredores libres. Reciben los
beneficios que resultan del comercio activo sin soportar los costos. Pero montar
libremente en señales de precios proporcionadas por otros no es un defecto del
sistema capitalista; es una característica esencial de ese sistema. En una
economía de libre mercado, todos nos beneficiamos de depender de un conjunto
de precios de mercado determinados por otros.
Es cierto que a medida que la indexación siga creciendo, bien puede haber una
creciente concentración de la propiedad entre los proveedores de índices, y
tendrán una mayor influencia en el voto de representación. Deben utilizar sus
votos para garantizar que las empresas actúen en el mejor interés de los
accionistas. En mi propia experiencia como director de Vanguard Group —los
pioneros y líderes de la revolución de los fondos de índice, con más de 5 billones
de dólares bajo gestión— nunca hubo un caso en el que se hiciera una votación
que alentara el comportamiento anticompetitivo. No conozco ejemplos en los
que los fondos indexados hayan utilizado sus votos para coludirse en un intento
de estancar a ninguna industria.
Simplemente no hay evidencia de que las prácticas anticompetitivas hayan
sido realmente alentadas por gigantes como Blackstone, Vanguard y State Street
debido a su propiedad común de todas las principales empresas de una industria.
Tampoco les interesaría hacerlo. Las mismas empresas de inversión controlan
una porción considerable del stock común de cada empresa importante en el
mercado. Tal vez unirse para alentar a las compañías aéreas a aumentar sus
precios beneficiaría a sus tenencias de acciones de aerolíneas. Pero esto
significaría mayores costos para todas las demás compañías de su cartera que
dependen de las aerolíneas para facilitar los viajes de negocios. Los fondos
indexados no tienen incentivos para favorecer a una industria sobre otra. De
hecho, dado que los fondos indexados han alentado a las gerencias a adoptar
sistemas de compensación basados en el rendimiento relativo y no absoluto, han
promovido explícitamente una vigorosa competencia entre las empresas de todas
las industrias.
Los fondos indexados han sido de enorme beneficio para los inversores
individuales. La competencia ha llevado el costo de los fondos de índices de
base amplia esencialmente a cero. Los individuos ahora pueden ahorrar para la
jubilación de manera mucho más eficiente que antes. La indexación ha
transformado la experiencia de inversión de millones de inversores. Les ha
ayudado a ahorrar para la jubilación y a cumplir sus otros objetivos de inversión
proporcionando instrumentos eficientes que pueden ser utilizados para construir
carteras diversificadas. Espero que este libro fomente un crecimiento aún mayor
en el uso de los fondos indexados. Representan un beneficio inequívoco para la
sociedad.
 UNA LIBRETA DE DIRECCIONES Y UNA GUÍA
DE REFERENCIA DE RANDOM WALKER SOBRE
FONDOS MUTUOS Y ETF

DATOS SOBRE FONDOS DE MERCADO MONETARIO IMPONIBLES SELECCIONADOS

(ABRIL DE 2018)
Activos netos Madurez Relación de
Año ($billion) media en gastos recientes
teletipo organizado 2018 días (%)
Blackrock Money Market Fund PINXX 1989 $0.42 23 0.29
www.blackrock.com 800-441-7762
Fidelity Money Market Fund FZDXX 2015 $18.92 22 0.30
www.fidelity.com 800-544-6666
Fondo de Mercado Monetario TIAA-CREF TIRXX 2006 $0.97 48 0.22
www.tiaa-cref.org 800-223-1200
Vanguard Prime Money Market Fund VMMXX 1975 $98.60 40 0.16
www.vanguard.com 800-997-2798

DATOS SOBRE DETERMINADOS FONDOS NACIONALES DEL MERCADO MONETARIO

EXENTOS DE IMPUESTOS (ABRIL DE 2018)
Activos netos Madurez Relación de
Año ($billion) media en gastos
teletipo organizado 2018 días recientes (%)
Fidelity Municipal Money Market Fund FTEXX 1980 $9.24 39 0.40
www.fidelity.com 800-544-6666
T. Rowe Price Tax-Exempt Money Market PTEXX 1981 $0.35 39 0.18
Fund www.troweprice.com 800-638-7890
Vanguard Tax-Exempt Money Market Fund VMSXX 1980 $18.02 27 0.12
www.vanguard.com 800-997-2798

DATOS SOBRE FONDOS Y ETFS SELECCIONADOS DEL ÍNDICE GENERAL DE RENTA

VARIABLE (ABRIL DE 2018)
Relación Activos
de gastos netos
Año recientes ($billion)
 fondos teletipo índice organizado (%) 2018
Fidelity ZERO/2018 Fondo de Índice FZROX Dow Jones Mercado 2018 0.00 N.a..
de Mercado Total www.fidelity.com bursátil total de EE.UU.
800-544-6666
Schwab Índice bursátil total SWTSX Dow Jones Mercado 1999 0.03 $7.74
www.schwab.com 800-435-4000 bursátil total de EE.UU.
iShares Total U.S Stock Market Index BKTSX Índice Russell 3000 2015 0.03 $0.86
Fund www.blackrock.com 800-441-
7762
Vanguard 500 Índice Almirante VFIAX S&P 500 2000 0.04 $314.20
www.vanguard.com 800-997-2798
Vanguard Índice bursátil Total VTSAX CRSP Mercado total de 2000 0.04 $579.90
Admiral www.vanguard.com 800-997- EE.UU.
2798

ETF
iShares Core S&P Mercado bursátil ITOT Mercado total de S&P 2004 0.03 $61.35
total www.ishares.com 800-474-2737
Schwab U.S. Large-Cap SCHX Dow Jones, mercado 2009 0.03 $12.02
www.csimfunds.com 800-435-4000 bursátil total de gran
capitalización de EE.UU.
SPDR S&P 500 ETF Trust espía Índice S&P 500 1993 0.09 $266.96
www.spdrs.com 866-787-2257
SPDR Mercado bursátil total SPTM Índice bursátil total de la 2000 0.03 $1.88
www.spdrs.com 866-787-2257 SSGA
Vanguard Índice bursátil total Vti CRSP Mercado total de 2001 0.04 $97.36
www.vanguard.com 866-499-8473 EE.UU.

DATOS SOBRE FONDOS DE INVERSIÓN Y ETFS INMOBILIARIOS SELECCIONADOS

(ABRIL DE 2018)
Relación de
Año gastos recientes Activos netos
fondos teletipo organizado (%) ($billion) 2018
Cohen & Steers Realty Shares Fund CSRSX 1991 0.96 $3.98
www.cohenandsteers.com 212-832-3232
Fidelity Real Estate Index Fund www.fidelity.com FRXIX 2011 0.23 $1.12
800-544-6666
TIAA-CREF Fondo de Valores Inmobiliarios TIREX 2002 0.47 $1.96
www.tiaa-cref.org 800-233-1200
Vanguard Real Estate Index Fund VGSLX 2001 0.12 $26.64
www.vanguard.com 800-977-2798

ETF
Fidelity MSCI Bienes raíces www.fidelity.com 800- FREL 2015 0.08 $0.35
544-6666
Schwab U.S REIT www.csimfunds.com 800-435- SCHH 2011 0.07 $4.04
4000
iShares Cores U.S REIT www.ishares.com 800- USRT 2007 0.08 $0.52
474-2737
Vanguard Real Estate www.vanguard.com 866-499- VNQ 2004 0.12 $29.73
8473

DATOS SOBRE FONDOS Y ETFS DE ÍNDICES INTERNACIONALES SELECCIONADOS

(ABRIL DE 2018)
Activos
Relación de netos
Año gastos ($billion)
fondos teletipo índice organizado recientes (%) 2018
DFA International Core Equity Fund DFIEX MSCI Mundo 2005 0.30 $29
www.dfafunds.com 512-306-7400 Ex EE.UU.
Fidelity ZERO/2018 International Index FZILX MSCI EAFE 2018 0.00 N.a..
Fund www.fidelity.com 800-544-6666
Schwab International Index Fund SWISX MSCI EAFE 1997 0.19 $4.52
www.schwab.com 800-435-4000
Vanguard Developed Markets Index Fund VTMGX FTSE desarrolló 1999 0.07 $38.13
www.vanguard.com 800-997-2798 a ex-
Norteamérica
Vanguard Total International Stock Index VTIAX FTSE Global 2010 0.11 $330.48
Admiral www.vanguard.com 800-977-2798 All- Cap ex-
EE.UU.

ETF
iShares Core MSCI Mercados desarrollados IDEV MSCI Mundo 2017 0.07 $0.92
www.ishares.com 800-474-2737 Ex EE.UU.
Schwab International Equity SCHF FTSE desarrolló 2009 0.06 $15.31
www.csimfunds.com 800-435-4000 a ex-EE.UU.
SPDR Desarrollado Mundial ex-EE.UU. SPDW S&P 2007 0.04 $2.73
www.spdrs.com 866-787-2257 Desarrollado ex-
EE.UU. IMC
ETF de Vanguard Total International stock VXUS FTSE Global 2011 0.11 $11.49
www.vanguard.com 866-499-8473 All Cap ex-
EE.UU.
Vanguard FTSE All- World ex-US Index Veu FTSE All- El 2007 0.11 $23.63
Fund www.vanguard.com 866-499-8473 mundo ex-
EE.UU.
Vanguard Emerging Markets VWO FTSE emergente 2005 0.14 $66.95
 www.vanguard.com 866-499-8473

DATOS SOBRE FONDOS Y ETFS DE BONOS CORPORATIVOS Y EXTRANJEROS (ABRIL DE

2018)
Relación de
gastos recientes Activos netos
fondos teletipo (%) ($billion) 2018
Fidelity Corporate Bond Fund www.fidelity.com 800-544-6666 FCBFX 0.45 $1.35
Vanguard Emerging Markets Government Bond Index Fund VGAVX 0.32 $0.30
Admiral www.vanguard.com 800-977-2798
Vanguard High-Yield Corporate Fund Admiral VWEAX 0.13 $23.86
www.vanguard.com 800-977-2798
Vanguard Intermediate Term Corporate Bond Index Fund VICSX 0.07 $1.73
www.vanguard.com 800-977-2798

ETF
Cartera de deuda soberana de PowerShares Emerging Markets PCY 0.50 $4.72
www.powershares.com 800-983-0903
Spdr Bono Corporativo a Largo Plazo www.spdrs.com 866- SPLB 0.07 $0.33
787-2257
Vanguard Emerging Markets Government Bond VWOB 0.32 $1.00
www.vanguard.com 866-499-8473
Vanguard Total Corporate Bond www.vanguard.com 866-499- Vtc 0.07 $50.64
8473

FONDOS BURSÁTILES Y ETFS CON DIVIDENDOS CRECIENTES (ABRIL DE 2018)

Relación de
gastos recientes Activos netos
fondos teletipo (%) ($billion) 2018
WisdomTree Fondo de Crecimiento de Dividendos de Calidad de DRGW 0.28 $2.06
ee.UU. www.wisdomtree.com 866-909-9473
Vanguard Dividend Appreciation Fund www.vanguard.com 800- VDAIX 0.19 $6.84
997-2798
Vanguard Dividend Growth Fund www.vanguard.com 800-997- VDIGX 0.33 $32.30
2798
Vanguard Equity Income Fund www.vanguard.com 800-997- VEIRX 0.17 $30.78
2798

ETF
iShares Core Alto Dividendo www.ishares.com 800-474-2737 HDV 0.08 $5.88
ProShares S&P 500 Dividend Aristocrats www.proshares.com NOBL 0.35 $3.41
240-497-6400
Schwab US Dividend Equity www.csimfunds.com 800-435-4000 SCHD 0.07 $7.27
Vanguard High Dividend Yield www.vanguard.com 800-997- VYM 0.08 $20.48
2798
WisdomTree U.S. LargeCap Dividend Fund DLN 0.28 $1.90
www.wisdomtree.com 866-909-9473

DATOS SOBRE FONDOS DE INVERSIÓN Y ETFS SELECCIONADOS DE "SMART BETA"

(ABRIL DE 2018)
Año Relación de gastos Activos Netos
fondos teletipo organizado recientes (%) ($billion) 2018
Cartera de valor de gran capitalización de DFLVX 1993 0.27 $24.65
DFA EE. UU.
Cartera de valor de pequeña capitalización DFSVX 1993 0.52 $15.27
de DFA EE. UU.
Fondo de Índice de Valor de Vanguardia VVIAX 2000 0.08 $28.09
Fondo de Índice Vanguard Small-Cap VMAX 2000 0.06 $62.95

ETF
Cartera PowerShares FTSE RAFI US 1000 Prf 2005 0.39 $5.12
PowerShares S&P 500 Cartera de peso RSP 2003 0.20 $14.62
igual
Goldman ActiveBeta US Large Cap Equity GSLC 2015 0.09 $3.02
iShares Core S&P Valor de EE. UU. IUSV 2000 0.05 $3.56
Fondo AQR Momentum AMOMX 2009 0.40 $1.04
PowerShares S&P 500 Fondo de Baja SPLV 2011 0.25 $6.85
Volatilidad
Valor de iShares S&P SmallCap 600 IJS 2000 0.25 $5.10
Cartera de valor puro de PowerShares S&P Rpv 2006 0.35 $0.87
500
Principal índice multifactor Mega-Cap de Usmc 2017 0.12 $1.65
EE. UU.
Vanguardia Multifactor de EE. UU. VFMF 2018 0.18 $0.03

FONDOS CERRADOS SELECCIONADOS DE MERCADOS EMERGENTES QUE SE VENDEN

CON DESCUENTOS DE LOS VALORES DE LOS ACTIVOS (MAYO DE 2018)
Nombre del fondo (símbolo del Valor neto del activo
ticker) fijo (NAV) precio descuento descripción
Dragón de Templeton (TDF) $25.38 $21.62 -14.8% Hong Kong, China, Taiwán
Morgan Stanley Asia Pacífico (APF) $20.55 $17.67 -14.0% Mercados asiáticos
Fondo para el Descubrimiento de $12.71 $11.12 -12.5% Todos los mercados
América Latina (LDF) emergentes latinoamericanos
Fondo de Corea (KF) $46.09 $41.13 -10.8% Valores coreanos
 Fondo de China (CHN) $23.83 $21.15 -11.2% Valores de renta variable de
empresas de la Gran China
Fondo México (MXF) $17.51 $15.28 -12.7% Valores mexicanos
Mercado emergente de Morgan $19.77 $17.33 -12.3% Todos los mercados
Stanley (MSF) emergentes
Fondo de Taiwán (TWN) $23.16 $19.65 -15.2% Valores taiwaneses

FONDOS DE BONOS MUNICIPALES DE CIERRE SELECCIONADOS QUE SE VENDEN CON

DESCUENTOS DE VALORES NETOS DE ACTIVOS (MAYO DE 2018)
Valor neto del activo
Nombre del fondo (símbolo del ticker) fijo (NAV) precio descuento descripción
Inversión en ingresos municipales de Blackrock $13.89 $12.92 -7.0% nacional
(BBF)
Fideicomiso Municipal Invesco (VKQ) $13.10 $11.88 -9.3% nacional
Fondo de Valor Municipal Mejorado de Nuveen $14.60 $13.35 -8.6% nacional
(NEV)
Blackrock CA Municipal (BFZ) $14.82 $12.96 -12.6% California
Fondo de Ingresos de Crédito Municipal Sin $16.07 $14.99 -6.7% nacional
Nuveen AMT (NVG)
Eaton Vance Fondo Municipal de Massachusetts $14.61 $12.79 -12.5% Massachusetts
(MAB)
Blackrock PA Rendimiento Municipal (MPA) $15.27 $13.75 -10.0% Pensilvania
Nuveen NY Quality Municipal Income Fund $14.61 $12.60 -13.8% Nueva York
(NAN)
Nuveen NJ Fondo de Renta Municipal de Calidad $15.33 $13.02 -15.03% New Jersey
(NXJ)