Semestre I – 2021

Semestre I – 2019

Unidad IV
Decisiones de inversión en
condiciones de riesgo
 Unidad IV
Introducción a decisiones de inversión en
condiciones de riesgo

• Conceptualización y caracterización del riesgo

• Actitud frente al riesgo de decidores
• Teoría de carteras
• Riesgo-retorno de un activo individual
• Riesgo-retorno de una cartera de activos
riesgosos
• Conjunto de oportunidades de inversión y
activos eficientes
• Modelo de Markowitz, selección de activos
riesgosos sin/con tasa libre de riesgo
8. Selección óptima de activos riesgosos
9. Diversificación y riesgo individual
10. Modelo de valoración de activos de capital
11. Aplicaciones del CAMP
12. Extensiones del CAMP
 MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA

Decisiones de inversiòn Decisiones de financiamiento Decisiones de dividendos

Invertir en proyectos que entreguen Elegir una mezcla de financiamiento con Si no hay suficientes inversiones que
un retorno mayor que la mìnima tasa el fin de maximizar el valor de los ganen la tasa exigida, devolver los
aceptable exigida proyectos tomados, y que combine con fondos a sus dueños
los activos financiados

Tasa exigida Retornos Mezcla de Tipo de ¿Cuànto? ¿De què

financiamiento financiamiento forma?
Màs alta para Medidos en Convenir Como
proyectos base a tiempo, exceso de caja dividendos,
Incluye deuda y Debe ser tan
riesgosos y flujos de caja, despuès de recompra de
patrimonio, y restringido como
reflejar la retornos encontrar acciones o
ambos pueden posible para el
mezcla de incrementales todos los transferencia
afectar la tasa activo que se
financiamiento y reflejar todos negocios de acciones
exigida y los financia
utilizada los costos y necesarios
flujos de caja
beneficios

4
 Teoría de carteras

1. Rentabilidad esperada y varianza de un activo

(acción)
2. Rentabilidad esperada y varianza de un
portafolio, covarianza, correlaciones
3. Portafolios con instrumentos libres de riesgo
(Rf)
4. Riesgo total, diversificable
5. Portafolios de 3 ò más activos (n). Harry
Markowitz

5
 INVERSIONES FINANCIERAS

Un activo financiero es un intangible que

representa un derecho legal sobre una cantidad
monetaria futura.

Se compone de un desembolso inicial y de flujos

de efectivo (dividendos, intereses, derechos de
suscripción de preferentes) o de ingresos de
venta de la totalidad o parte del activo

Sumatoria de flujos de Actualización del VF

efectivo (Cupones) (VP/VF, kd, n)
6
Diferencia con una inversión física, productiva :

• Es fraccionable
• Tiene mayor liquidez
• Es diversificable
• Tiene mayor flexibilidad temporal

7
 Parámetros en las decisiones de inversión

▪ Rendimiento esperado

Distribución Cambio en el valor

de efectivo de la inversión
durante un
período

▪ El riesgo, que se refleja en la variabilidad de

los rendimiento esperados.

8
Rendimiento: Ganancia experimentada por la
inversión en un período y especificada como cambio
en el valor más cualquier distribución de beneficios
durante el período.

Ejemplo:
Se adquieren acciones de Colbun en $ 133,82 c/u. Al
finalizar el año, el precio de ellas es de $ 143,oo, y
durante el año se distribuyeron dividendos de $ 6,61
por acción. ¿Cuál es el rendimiento del dividendo?,
¿rendimiento del capital?. Si la inversión total fue de
$ 10.000.000, cuánto se obtiene al final?
 Dividendos en efectivo Precio final de acciòn - Precio inicial
Rit = +
Precio inicial Precio inicial

Componente del ingreso + Componente de cambio de precio

por dividendo

Dit + (Pit - Pit - 1) Pit + Dit

Rit = = -1
Pit - 1 Pit - 1
Rentabilidad
esperada en
tanto por uno Precio de final Precio al
Dividendos o de período "t" principio del
derechos periodo "t"
repartidos en
el período "t"

10
a. Dividendo de $ 6,61 / acciòn = Rend. De dividendo = Dit / Pit - 1
= 6,61 / 133,82
= 4,94%

b. Ganancia de capital = (Pit - Pit-1) / Pit - 1 = (143 - 133,82) / 133,82 = 6,86%

c. Rendimiento porcentual = 11,8%

d. Final del año = $ 11.180.000 Aumento del 11,8%

e. $ 10.000.000 / $ 133,82 = 74.727,25 acciones

74.727,25 x $ 6,61 = $ 493.947,12
74.727,25 x $ 9,18 = $ 685.996.15
1.179.943,27 ≈ $ 1.180.000 + $ 10.000.000 = $ 11.180.000

11
 Elementos fundamentales en una decisión de
inversión

• El rendimiento o tasa de retorno requerida

• El riesgo asociado a la decisión
• Definición de los criterios de análisis de la
inversión
• Flujos de fondos asociados a las inversiones

12
El rendimiento de un activo financiero, calculado
ex-post es conocido, con certeza, lo que no
ocurre si se obtiene ex-ante, por la aparición del
riesgo.

El rendimiento esperado, en condiciones de

incertidumbre, será el promedio ponderado de
las utilidades posibles de una inversión, que
matemáticamente se expresa utilizando las
probabilidades de ocurrencia.

13
 Rendimiento medio o promedio esperado

«Probabilidad de cumplimiento de cada tasa de

rendimiento «Ri» ponderada por su respectiva
probabilidad de ocurrencia «Pi», es decir, por el
peso de cada resultado»

14
Una forma alternativa de obtener el resultado
futuro de una inversión es mediante la
expresión :
Dit + (V.N. V. Merc.) / n
RAV =
V.N. + V. Merc
No. de
Rendimiento al 2
vencimiento períodos
Beneficios o Valor nominal Valor de mercado
intereses
percibidos

Ejemplo
Una inversión con V.N. = M$ 100.000, se adquiere en M$
95.000 y percibirá intereses por M$ 1.000 durante los
próximos 4 años. ¿Cuál sería el rendimiento esperado al
vencimiento de la inversión?

15
 Medidas básicas del riesgo

El riesgo que puede afectar a las inversiones

puede ser :

• Incertidumbre de dividendos
• Riesgos de insolvencia
• Inflación y cambios en tasas de interés
• Variabilidad de los precios de mercado

Forma de medirlo : por la volatilidad del

rendimiento esperado, y estadísticamente

• Varianza
• Desviación estándar
• Coeficiente de variación
16
 Riesgo financiero

En un sentido amplio, «probabilidad de un evento

adverso y sus consecuencias»

• Riesgo de mercado
- De cambio, volatilidad del mercado de divisas
- Tipo de interés
- Comercial
• Riesgo de crédito
• Riesgo de liquidez
• Riesgo operativo
• Riesgo sistemático
• Riesgo de inflación
17
 Medición y evaluación del riesgo

• La rentabilidad, por si misma, no nos dice nada

sobre la conveniencia de realizar una inversión
• Los inversionistas, en general son adversos al
riesgo: son más sensibles a las pérdidas que a
las ganancias
• Exigen un premio o rentabilidad adicional para
compensar una inversión riesgosa
• Están dispuestos a sacrificar rentabilidad a
cambio de menor riesgo en inversiones
• La decisión de inversión dependerá
principalmente de su rentabilidad y del riesgo
asociado a ella.

18
Varianza : Valor esperado del cuadrado de las
desviaciones de las observaciones respecto a la
rentabilidad esperada, y su forma de cálculo es la
siguiente Número de
observaciones
n

Retorno del activo i Rentabilidad esperada del

activo i

Desviación estándar : Raíz cuadrada de δ²(Ri)

19
Coeficiente de variación

δ
CV =
E(Ri)

Muestra el riesgo por unidad de rendimiento y

proporciona una base significativa de
comparación cuando los rendimientos
esperados sobre dos alternativas no son los
mismos

20
 Proceso de ubicación y administración del riesgo

• Identificación : Medición – Dinámica del mercado y

perfil del riesgo - Qué hacer con el riesgo (Videos)

• Evaluación del riesgo (Cuantificar costos y

probabilidades de ocurrencia)
• Selección de técnicas de administración
- Evasión del riesgo
- Prevención y control de pérdidas
- Retención del riesgo (Ej. Ahorro preventivo)
- Transferencia del riesgo ( Cobertura, aseguramiento
y diversificación )

• Implementación, minimizar costos a través de

alternativas de medios de inversión

21
Ejercicio

Una empresa esta considerando 3 activos, con la

siguiente distribución de probabilidades y sus
rendimientos esperados
Activo "A" Activo "B" Activo "C"
i Pri Rend. Ki Pri Rend. Ki Pri Rend. Ki
1 0.10 40% 0.40 35% 0.10 40%
2 0.20 10% 0.30 10% 0.20 20%
3 0.40 0% 0.30 -20% 0.40 10%
4 0.20 -5% 0.20 0%
5 0.10 -10% 0.10 -20%

Determinar : E(R) de cada activo, δ(ER) y el CV

de cada activo
22
Procedimiento

• Se calcula la tasa esperada de rendimiento

• Se sustrae la tasa esperada de rendimiento de cada
resultado posible, para obtener un conjunto de
desviaciones con respecto al rendimiento esperado
• Se eleva cada desviación al cuadrado y luego se
multiplica el resultado por la probabilidad de ocurrencia
para cada resultado respectivo
• Se suman estos resultados para obtener la varianza (δ²)
de la distribución de probabilidades
• Se calcula la desviación estándar o típica (δ) mediante la

δ²

23
Propuesta de desarrollo…

Activo "A" Activo "B" Activo "C"

i Pri Ki Pri Ki Pri Ki

1 0,10 40% 0,40 35% 0,10 40%

2 0,20 10% 0,30 10% 0,20 20%
3 0,40 0 0,30 -20% 0,40 10%
4 0,20 -5% 0,20 0
5 0,10 -10% 0,10 -20%

E(R.) 4% 11% 10%

Activo "A" 2
i Pri Ki (Ri - E(Ri) (Ri - E(RI) x Pri

1 0,10 40% (0,40 - 0,04) 0,01296

2 0,20 10% (0,10 - 0,04) 0,00072
3 0,40 0 ( 0 - 0,04) 0,00064
4 0,20 -5% (-0,05 - 0,04) 0,00162
5 0,10 -10% (-0,10 - 0,04) 0,00196

E(R.) 4% Varianza 0,0179

Desv. Est. 13,38%
24
Var(REA) (0,40 - 0,04)2*0,10 0,01296
(0,10 - 0,04)2*0,20 0,00072
(0 - 0,04)2*0,40 0,00064
(- 0,05 - 0,04)2*0,20 0,00162
(- 0,10 - 0,04)2*0,10 0,00196
Var(RRA) 0,0179
δ 13,38%

Propuesta :

Desarrollar el resto del ejercicio con los activos «B» y «C»,

análisis y comparación

……….

25
 04.06.2021

Clasificación del riesgo

Existen dos tipos de riesgos :

Riesgo de cartera δp

Riesgo diversificable

Riesgo no diversificable

1 5 10 15 20 25
Numero de valores (activos) en la cartera

Riesgo total
26
Riesgo total = Riesgo específico + Riesgo sistemático

Se reduce por No puede

diversificación evitarse

f (Negocios, f (Riesgo de
finanzas, mercado)
liquidez, tipo
de cambio,
riesgo país)

27
Ejercicio

Una selección al azar de valores para conformar un

portafolio con acciones que se cotizan en Bolsa, se
inició con un solo valor y fue agregando mas
valores, hasta un total de 20. Los valores
calculados con su δkp son los siguientes :
No. de Riesgo del No. de Riesgo del
valores portafolio valores portafolio

1 14,50% 11 7,00
2 13,30 12 6,80
3 12,20 13 6,70
4 11,20 14 6,65
5 10,30 15 6,60
6 9,50 16 6,56
7 8,80 17 6,52
8 8,20 18 6,5
9 7,70 19 6,48
10 7,30 20 6,47 28
 Reducción del riesgo
Riesgo del portafolio δkp

Riesgo diversificable

Riesgo total

Riesgo no diversificable

Número de valores (Activos) en el portafolio

29
Ejercicio

Tres proyectos mutuamente excluyentes, E, F y G.

El costo de capital «k» = 10%, y la tasa libre de
riesgo «RF» = 1,5% ; flujos de efectivo e índices de
riesgo de cada proyecto:

¿Qué proyecto es preferible?. Fundamente

30
 Conformación de carteras de inversión
Modelo de valuación de activos de capital

Modelo de Harry Markowitz (1952) sobre carteras

eficientes : Plantea una conducta racional del
inversionista en la búsqueda de aquella
composición de la cartera que maximice la
rentabilidad para un determinado nivel de riesgo,
o que minimice el riesgo para una rentabilidad
dada.

31
32
33
 Hipótesis del modelo de Markowitz

a. La rentabilidad de cualquier titulo o cartera

es una variable aleatoria cuya distribución de
probabilidad, para el período en referencia,
es conocida por el inversionista, y se acepta
como medida de rentabilidad de la inversión
la «media o esperanza matemática» de dicha
variable aleatoria.
i= n
R (E) = Σ ki x Pri
i=1
b. Se acepta como medida de riesgo la
dispersión, medida por la varianza o la
«desviación estándar» de la variable aleatoria
que describe la rentabilidad, ya sea de un
valor individual o de una cartera

Se conocen todos los resultados

y se supone que las
probabilidades asociadas son
iguales

Fuente : Principios de Administración Financiera, L. Gitman

35
c. El inversionista elegirá aquellas carteras
con mayor rentabilidad y menor riesgo. El
inversionista se encuentra presionado por
dos fuerzas de sentido opuesto

- Deseo de obtener ganancias

- Aversión al riesgo

36
 Dimensiones de la transferencia del riesgo

• Cobertura, acción tomada para reducir la

exposición a una pérdida ocasiona ceder la
posibilidad de una ganancia. Ej. Contrato de
futuro

• Aseguramiento, por la prima de un seguro para

eliminar el riesgo de pérdida, pero se retiene el
potencial de una ganancia

• Diversificación, diversificar la riqueza en títulos

diferentes que compensen riesgo y rendimiento

37
Ejercicio

“Humanex” es una empresa industrial; “Candy”

produce dulces e invierte el 50% de sus acciones
en «Humanex». Los siguientes son los
escenarios sobre el precio del azúcar:

Boom de accs. Bajo Caida de acciones Crisis de azucar

precio normal de azucar precio normal de azucar
Probabilidad 0,5 0,3 0,2
Retorno 25% 10% -25%

38
Si «Humanex» invierte el 100% de su patrimonio
en acciones de Candy

E(RA) = 10,5% δ(RA) = 18,9%

Para reducir el riesgo, «Humanex» invierte el

50% de su patrimonio en acciones de «Candy»
y el 50% restante en bonos del BC libres de
riesgo, con rentabilidad anual del 5%

E(RA) = 0,5(0,5x0,25+05x0,05)+0,3(0,5x0,10+0,5x
0,05)+0,2(0,5x(-0,25)+0,5x0,05) = 0,0775

39
 2 2
δ(Rp) = 0,5x(0,5 x 0,25 + 0,5 x 0,005 - 0,0775) = 0,002628125
2
+ 0,3x(0,5 x 0,10 + 0,5 x 0,05 - 0,0775) = 0,000001875
2
0,2x(0,5 x (-0,25) + 0,5 x 0,05 - 0,0775) = 0,00630125

Var (Rp)= 0,00893125

δ(Rp) 9,45%

▪ Al formar una cartera con 50% de accs. De

Candy y 50% con bonos libres de riesgo,
Humanex bajó el riesgo de su cartera de
18,9% a 9,45% y el E(Rp) de 10,5% a 7,75%

40
 Rendimiento y riesgo en la composición de
carteras de inversión

En una cartera la rentabilidad es igual a la media

ponderada de las rentabilidades de los activos
que la componen, ponderadas por el peso
específico (fracción de la inversión) que cada
activo tiene en la cartera

R(P) = Σ Wi x R(e)

41
El riesgo de una cartera formada por 2
activos esta dada por la expresión
2 2 2 2 2
δ
δp = Wa δ δ + Wb δb + 2 Wa Wb COVab
δ

La COV nos indica en qué medida dos

acciones se mueven en un mismo
sentido. Si COV es positiva cuando un
activo sube de valor, el otro también lo
hace.

La varianza de una cartera de dos activos

riesgosos, entonces no es sólo la suma de sus
varianzas individuales, entre ellas incluye a la
covarianza

42
 CovA,B = Σ Pri Rai – (E®A) Rbi – (E®B)

• Un valor positivo de la Cov indicará que

ambos rendimientos tienden a moverse en el
mismo sentido,
• Un valor negativo indicará lo contrario
• Un valor próximo a cero indica ausencia de
relación entre ambos rendimientos
• El grado de riesgo de un activo individual que
se mantiene dentro de una cartera es
diferente del grado de riesgo de ese activo
cuando se mantiene en forma aislada

43
Ejercicio

Supongamos las siguientes previsiones

Probabilidad Rentabilidad Rentabilidad
Prat posible de "A" posible de "B"
E(Rat ) E(Rbt )
0.20 -0,20 0,20
0.20 -0,05 0,10
0.40 0,20 0,05
0.20 0,45 -0,10

E(Rat) = (-0.20) x 0.20 + (-0.05) x 0.20 + 0.20 x 0.40 + 0.45 x 0.20

= 0.12 = 12%
E(Rbt) = 0.20 x 0.20 + 0.10 x 0.20 + 0.05 x 0.40 + - 0.20 x 0.20
= 0.06 = 6%

44
La rentabilidad de una cartera integrada por los
dos activos en proporciones equivalentes, sería

E(Rp) = 0.5 x 0,12 + 0.5 x 0.06 = 0.090 = 9%

El riesgo de la cartera sería :

δ²p = W²a δ²a + W²bδ²b + 2WaWbCOVab

COV (Covarianza) que nos indica en qué medida

los dos activos se mueven en un mismo sentido
o en sentidos opuestos.

45
En nuestro ejercicio

CovA,B = Σ Pri Rai – (E®A) Rbi – (E®B)

COVab = 0.20 x (-0.20 - 0.12) x (0.20 - 0.06) +

0.20 x (- 0.05 -0.12) x (0.10 - 0.06) +
0.40 x (0.20 - 0.12) x (0.05 - 0.06) +
0.20 x (0.45 - 0.12) x (-0.10- 0.06) = - 0.0212

46
Un parámetro estadístico que nos indica la
relación entre dos acciones, más fácil de
interpretar, es el «Coeficiente de correlación»,
dado por la siguiente expresión :

Covab
ρab =
δa δb

Donde siempre se da -1<ρ<1

• Si «A» sube 20% y «B» baja 20%, ρab = -1

• Si «A» y «B» suben en 20%, ρab = 1
• Si «A» y «B» no tienen relación entre si, ρab = 0

47
El ρab del ejercicio será :

Covab - 0,0212
ρab = = = - 0,972
0,2249 x 0,0970
δa δb

Si despejamos la COV, obtenemos

Covab = ρab δa δb

48
• La existencia de coeficientes de correlación
menores que 1, incluso negativos, permite
obtener carteras cuyo riesgo es menor que el
riesgo de los activos que la componen.

• En el caso de ρ = 1, la desviación estándar es la

media ponderada de las desviaciones estándar
de los activos que componen la cartera, y cada
activo que se aporta a ésta incrementa
rentabilidad y riesgo en la misma medida.

49
• En el caso de ρ < 1 la desviación estándar de
la cartera es menor que la media ponderada
de las desviaciones de sus componentes, por
lo que ofrece una combinación rentabilidad-
riesgo mejor que cualquier valor tomado
individualmente.

• La diversificación, como método para

disminuir el riesgo se basa en esta
propiedad, cada activo que se agrega a una
cartera contribuye proporcionalmente con
mas rentabilidad que riesgo

50
 Retornos con correlación perfecta positiva y
negativa

Covab
ρab =
δa δb

Donde siempre se da -1<ρ<1

Covab = ρab δa δb

La COV será entonces el producto de las

desviaciones típicas de los rendimientos de «A»
y «B» multiplicado por el coeficiente de
correlación entre ambos títulos
51
Ejemplo…

• Si se constituye una cartera que contenga las

acciones «A» y «B» por partes iguales, el riesgo
será determinado por

δ²p = W²a δ²a + W²bδ²b + 2WaWbCOVab

• si sustituimos la Cov por su valor en función del

«ρab», obtenemos …

δ²p = W²a δ²a + W²b δ²b + 2WaWb ρab δa δb

52
• La correlación entre dos activos e una medida
estadística que muestra el grado de relación de
los precios entre ambos, y cuyo valor esta en el
intervalo 1 y – 1

• Si el valor = 1, los precios se mueven a la par

• Si el valor = -1 los precios se mueven en

direcciones opuestas

• Si el valor = 0, los precios se encuentran

linealmente incorrelacionados, el movimiento
del precio de un activo no tiene efecto en el otro
• Si ρ < 1, incluso negativo, podemos obtener
carteras cuyo riesgo es menor que el riesgo de
los activos que la componen. La desv. Estándar
de la cartera es menor que la media ponderada
de las desviaciones de sus componentes y la
cartera ofrece una combinación rentabilidad-
riesgo mejor que cualquier valor tomado
individualmente.

• Si el ρ = 1, la desviación estándar es la media

ponderada de las desviaciones estándar de los
activos que componen la cartera, y cada activo
que se aporta a ésta incrementa rentabilidad y
riesgo en la misma medida.
• No es común encontrar una correlación
perfectamente positiva, +1, lo normal es -1 y 1

• Ejemplo, si la correlación entre activos «A» y

«B» es 0,63 y la correlación entre «A» y «C» es
0,22, significaría que el «A» esta más
correlacionado con «B» que con «C»

• Si dos pares de activos ofrecen el mismo

rendimiento asumiendo el mismo riesgo, la
elección de la pareja de activos menos
correlacionada disminuirá el riesgo global de la
cartera.
• Los inversionistas (o brokers, traders) utilizan
los datos históricos de los precios para ver
cómo ha evolucionado un activo con respecto a
otro u otros

• Para cada par de activos se calcula su

coeficiente de correlación, el que se usa para
confeccionar una «matriz de correlaciones»
para diferentes activos y decidir sobre aquellos
activos más convenientes en «rentabilidad-
riesgo»
Ejemplo de una correlación perfectamente positiva

• Los activos no contribuyen a reducir el riesgo de

cartera, la diversificación sólo los pondera y no
ofrece una ventaja adicional
ρ=1
Activo «A» con δA = 10
Activo «B» con δB = 11
cartera con 50% en cada uno;
RAB = 10%

δ²P = W²A x δ²A + W²B x δ²B + 2 WA x WB x 1 x 0,10 x 0,11

δ²P = 0,0025 + 0,003025 + 0,50 x 0,011 = 0,011025
δP = 0,105 = 10,5
57
• Activos con correlación perfecta negativa, ρ = -
1, el riesgo de cartera se reduce

δ²P = W²A x δ²A + W²B x δ²B + 2 WA x WB x – 1

δ²P = (W x δA - W x δB)²

• Retornos incorrelacionados, los activos no

tienen ninguna relación, su combinación en la
cartera ayuda a reducir el riesgo.

δ²P = W²A x δ²A + W²B x δ²B + 2WA x WB x δAB

58
Como los rendimientos de la cartera se asumen
incorrelacionados, la covarianza de la misma será
cero, lo que significa que la varianza de la cartera
es

δ²P = W²A x δ²A + W²B x δ²B + 0

= (0,5)² (10)² + (0,5)² (11)²

= 55,25

δP = 7,43

59
Ejercicio

Dos tipos de inversiones “A” y “B” tienen las

utilidades esperadas y las desviaciones estándar
que se indican, y el ρ A,B = 0,1

R (E.) δ
A 14% 20%
B 9% 30%

Calcule la rentabilidad y el riesgo para cada una de

las siguientes carteras :

60
Alternativas

E(Rp)
a. A = 100% 14,00%
b. B = 100% 9,00%
c. A = 60%, B = 40% 12,00%
d. A = 50%, B = 50% 11,50%
e. A = 40%, B = 60% 11,00%
f. A = 25%, B = 75% 10,25%
g. A = 75%, B = 25% 12,75%

61
 14% 100% A; 0% B

12,75% 75% A; 25%B

12% 60%A; 40% B

11,50% 50% A;50%B

11% 40% A; 60% B

10,25% 25% A; 75% B

9% 100% B; 0% A

17,4% 18,8% 20% 23,5% 30% δ(Rp)

20,4% 24%

62
 ¿Qué COVAB existe?
Ejercicio : Anàlisis

E(R:) y Desv. est. del conjunto de oportunidades

% en A % en B E(Rp) δ(Rp)
1 0% 100% 14,00% 14,75%
2 25% 75% 11,75% 9,22%
3 50% 50% 9,50% 4,78%
4 75% 25% 7,25% -0,24%
5 100% 0% 5,00% 7,38%

63
Anàlisis :

• La δ(Rp) es inferior a cualquiera de las δ de los

activos individuales

• Un inversionista adverso al riesgo preferiría la

empresa fusionada en lugar de alternativas A o
B

• Ningún inversionista adverso al riesgo

preferiría invertir el 100% en «A», porque la
empresa fusionada tiene mayor E(Rp) y menor
riesgo; la empresa se mantendrá como parte
de la cartera diversificada
64
• La fusión representa una forma de reducir el
riesgo, pero no es la mejor manera, porque los
tamaños relativos de las empresas fusionadas
determinan su peso en la cartera resultante.

• Tema : ¿Qué riesgo representaría una

combinación del 67% en «A» y 33% en
«B»?

65
 Test de evaluación propuesto

1. Breve análisis de tipos de correlaciones

2. Conformación y explicación de cartera de

activo sin riesgo y activo con riesgo

3. Conformación y explicación de cartera

óptima de activos con riesgo

4. Conformación y explicación de cartera

óptima de activos sin riesgo

66
 Criterios para la formación de carteras y
asignación de activos

a. Especificaciones del cliente : Características,

restricciones y perfil de riesgo
b. Objetivos de la cartera
c. Estrategia de gestión a seguir
d. Selección estratégica de activos (Selección
final de activos según clases : renta variable, renta
fija, instrumentos monetarios, inversión inmobiliaria,
etc.)
e. Selección de valores
f. Control y medición de resultados (PER, ROE,
Rentabilidad de dividendos, descuento de flujos de
fondos futuros)
Ejercicio

• Las rentabilidades esperadas y las varianzas de dos

acciones “A” y “B” son:
R(A) = 0.2, R(B) = 0.3; δ²A = 0.1 y δ²(B) = 0.2,
respectivamente.

• Calcule la rentabilidad esperada y la varianza de una

cartera que consta de 60% de “A” y 40% de “B” cuando el
coeficiente de correlación entre las acciones es de -0.5

• Calcule la rentabilidad esperada y la varianza de una

cartera que consta del 60% de “A” y 40% de “B” cuando el
coeficiente de correlación entre las acciones es de -0.6

• ¿Còmo influye el coeficiente de correlación en la varianza

de la cartera?
Ejercicio

En una cartera de inversiones :

• El valor de “F” tiene un rendimiento esperado del 12% y
una desviación estándar del 34% por año.

• El valor de “G” tiene un rendimiento esperado de 18% y

una desviación estándar del 50% por año.

• ¿Cuál sería el rendimiento esperado de una cartera

compuesta por 30% del valor “F” y 70% del valor “G”?

• Si la correlación entre ambos títulos es de 0,2, ¿cuál sería

la desviación estándar de la cartera?
Tema de análisis a sugerir

• El PER, concepto y uso en la gestión de

cartera
- Confluencia de descuento de flujos, PER y
valoración de dividendos
- Influencia del factor de crecimiento de
dividendos en el PER
- Influencia del ROE en el PER
- Influencia de la rentabilidad exigida a las
acciones en el PER
- Influencia de tipos de interés en el PER
- Valor del crecimiento y PER debido al
crecimiento

70
 Modelo MVAC (MPAC)

El proceso de formación de carteras busca un

sistema de construcción y gestión de portfolios
que sea compatible con los objetivos del
inversionista y evite decisiones equivocadas,

Para el inversionista, el aspecto más importante

del riesgo es el de mercado, que afecta sus
oportunidades de inversión y la riqueza de los
propietarios.
Exige mayor rentabilidad y un «premio» por
invertir en títulos riesgosos del mercado
(Rm – Rf), prima por riesgo, ponderada por «β»

71
 Anàlisis del MVAC

• Relaciona el riesgo no diversificable y los

rendimientos esperados, y es posible
analizarse en cinco secciones :

▪ Determinación del coeficiente «β», medida

del riesgo no diversificable; medida del grado
en que rendimientos de un titulo determinado
se desplazan junto con el mercado. Elemento
clave del MVAC
▪ Ecuaciòn del MVAC
▪ Descripción gráfica de la relación riesgo-
rendimiento

72
• Efectos de los cambios en expectativas
inflacionarias y la aversión al riesgo en la
relación riesgo-rendimiento

• Comentarios sobre el MVAC

73
 Coeficiente Beta ( β )

Índice del grado de movimiento del rendimiento de

un activo en respuesta a un cambio en el
rendimiento del mercado (rendimiento de todos los
valores que se cotizan en bolsa)
Mide el riesgo sistemático de un activo en relación
con un activo promedio, con β = 1, en relación con
si mismo

• Un β = 0,5, el activo esta sujeto sólo a la mitad de

riesgo
• Un β = 1, el riesgo del activo corresponde al
riesgo promedio del mercado
• Un β = 2, el activo se encuentra sujeto al doble
de riesgo 74
 ¿Cómo se calcula β?

• Mediante el índice del comportamiento del

mercado (puede ser el movimiento de la bolsa
de valores históricos en los últimos tres años,
por ejemplo), que se compa con el movimiento
histórico de la acciones de la empresa donde
se desea invertir (Movimiento histórico de los últimos
tres años, mostrados semanalmente, por ejemplo)

• Se obtiene el E® de la empresa en donde se

desea invertir.

• Se obtiene el E® del mercado para el mismo

lapso utilizado en la empresa

75
El riesgo esperado de una acción, si se
incluye en una cartera bien diversificada,
dependerá del riesgo de mercado y de β, es
decir, sólo del riesgo sistemático.

Formula matemática de β :

Covs,m
β = 2
δm

• βm = 1, todos los demás coeficientes se

comparan con este valor
• Si β = + 1, la acción en que se desea invertir es
muy susceptible a los cambios del mercado
• Si β = -1, se tendrá una acción menos
susceptible a los cambios del mercado

76
 Coeficientes beta seleccionados y sus interpretaciones
β Comentarios Interpretaciones

2,0 Se desplaza en Dos veces más sensible o arriesgada que

la misma el mercado
1,0 dirección que Misma respuesta o riesgo que el mercado
el mercado (riesgo promedio)
0,5 Sólo la mitad de sensible o arriesgada que
el mercado

0 El movimiento del mercado no lo afecta

-0,5 Sólo la mitad de sensible o arriesgada que

Se desplaza en el mercado.
-1,0 dirección Misma respuesta o riesgo que el mercado
opuesta al (riesgo promedio)
-2,0 mercado Dos veces más sensible o arriesgado que
el mercado.
77
• β < 1 las acciones tienen menor riesgo que el
mercado, subirán y bajarán menos que éste y
serán una buena inversión en un mercado
bajista

• β = 1 las acciones se mueven de manera

similar que el mercado

• β > 1 las acciones tienen mas riesgo que el

mercado; subirán y bajarán más que el
rendimiento promedio del mercado; serán una
buena inversión en un mercado alcista

• β = 0 las acciones no tienen relación con el

mercado ; su riesgo será el no sistemático

78
Ejemplo …

• Si el Rm aumentara un 10%, una cartera con

una ß = 0,75 mostraría un incremento del 7,5%
en su rendimiento (0,75 x 10%); y si la cartera
tuviera una ß = 1,25 se produciría un aumento
del 12,5% en su rendimiento (1,25 x 10%).
• Si el Rm disminuye en 10%, se espera que el
rendimiento disminuya 7,5% (en cartera con β =
0,75) y 12,5% (en cartera con β = 1,25) (1,25 x –
10%)

79
• El Coeficiente Beta de una cartera es el promedio
ponderado de los betas de los valores individuales
que la componen

βp = W1* β1+ W2*β2+....+ βn Wn

βp = Σ Wj * βj
j=1
βp = Beta de la Cartera (volatilidad en relación al
mercado)
Wj = Fracción de cartera invertida en la acción j
βj = Beta de la acción j
• β ES LA MEDIDA APROPIADA DEL RIESGO RELEVANTE DE
UNA ACCIÓN.

• POR LO TANTO ANTE LA PREGUNTA

¿QUE RENDIMIENTO REQUERIRÁN LOS INVERSIONISTAS

SOBRE UNA ACCIÓN CON EL OBJETO DE QUE QUEDEN
COMPENSADOS POR ASUMIR RIESGO ?

DEPENDE DE LA PRIMA POR RIESGO Y DEL

GRADO DE AVERSIÓN HACIA ÈSTE

81
Ejemplo.- Prima por riesgo

Bonos de Tesorería reditúan Krf = 6% y una acción

«X» tiene un rendimiento Km = 14%, la prima de
riesgo de mercado será :

Rpm = Km – Krf = 0.14 – 0.06 = 0.08%

Prima por riesgo

¿Y el riesgo relativo, medido a través de β ?

Rp = Rpm * β

82
SIGUIENDO EL EJEMPLO.

SI β = 0,5 Rpx = 8% * 0,5 = 4%

EL RENDIMIENTO REQUERIDO DE ESTA INVERSIÓN Y

PARA CUALQUIER OTRA SERÁ:

Kj = Krf + Rpj
Kj = Krf + (Rpm) * β

Kj = Krf + (Km - Krf) * β

Kj = 6 % + (14% - 6%) * 0,5
= 10%

83
β nos indica si una acción sube más, igual o
menos que el mercado, representado por un
índice bursátil; concepto similar al del «ρsm»

Covsm
Como ρsm = , sustituimos la
δs x δm

Covarianza por su valor en

Covsm = ρsm x δs x δm, y obtenemos

δs δm
δm δs
84
La sensibilidad del rendimiento de una inversión a los
movimientos del mercado, se mide a través de β

Rentabilidad Rentabilidad
esperada de 20% esperada
de la acción de la acción B

5%

10% 10%
Rentabilidad del Rentabilidad del
mercado mercado

β=2 β = 0,5
85
 Obtención de «β» de cartera

No obstante que el riesgo asociado a una cartera no

tiene relación lineal con el riesgo de los activos que
la integran, es posible calcular la ß de una cartera tal
como se calcula el E(Rp)

ßp = WAßA + WBßB …….+ Wnßn

86
Ejercicio

Se desea evaluar el riesgo de dos carteras “A” y

“B”; ambas contienen 4 activos con las
siguientes proporciones, rendimientos esperados
yβ
CARTERA "A" CARTERA "B"
Activos Proporción Rend. β Proporción Rend. β
esperado esperado

1 0,20 8% 0,80 0,10 6% 0,60

2 0,30 12% 0,95 0,20 10% 0,85
3 0,20 15% 1,10 0,20 15% 1,10
4 0,30 18% 1,40 0,50 25% 1,60

87
Desarrollo

E(RpA) = (0.20 x 0.08) + (0.30 x 0.12) + (0.20 x 0.15)

+ (0.30 x 0.18) = 0.136 = 13.6%
β(pA) = (0.20 x 0.80) + (0.30 x 0.95) + (0.20 x 1.10)
+ (0.30 x 1.40) = 1.085

E(RpB) = (0.10 x 0.06) + (0.20 x 0.10) + (0.20 x 0.15)

β(pB) = (0.10 x 0.60) + (0.20 x 0.85) + (0.20 x 1.10)

+ (0.50 x 1.60) = 1.25

88
Ejercicio …

89
Ejercicio

Ud. esta considerando tres acciones para incluirlas en un

portafolio de inversiones :

Acción «A», con β = 0.80

Acción «B», con β = 1.40
Acción «C», con β = - 0.30

• Clasifique estas acciones de la más a menos riesgosa

• Si el rendimiento del portafolio del mercado aumenta
12%, ¿qué cambio esperaría en el rendimiento de cada
una de las acciones?
• ¿y si el rendimiento del portafolio disminuye en 5%?

90
 Ecuación del MVAC

Teoría clásica que relaciona el riesgo y el

rendimiento de todos los activos; es la forma de
entender la compensación de todos los tipos de
decisiones financieras.

kj = Rendimiento requerido de un activo

Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo
km = Rendimiento del mercado, o rendimiento
sobre cartera de activos del mercado
βj = Coeficiente β, ìndice sistemàtico de riesgo
para el activo
91
 kj – Rf = βj x ( km – Rf )

Prima de riesgo Prima de riesgo

del activo del mercado

92
Ejercicio

En cada uno de los casos que presenta la

siguiente tabla, use el MVAC (MPAC) para
calcular el rendimiento requerido

Caso Rf km β
A 5% 8% 1.30
B 8% 13% 0.90
C 9% 12% -0,20
D 10% 15% 1.00
E 6% 10% 0.60

93
 Caso

Ud. está analizando el desempeño de dos conjuntos de

acciones.
El primero mostrado en la figura “A” es de la empresa
“Cyclical Industries”, que fabrica máquinas y otros equipos
pesados, cuya demanda sube y baja acorde el estado integral
de la economía.
El segundo grupo de acciones, mostrado en la figura “B” es
de “Biotech Cures”, que usa biotecnología para desarrollar
nuevos fármacos para tratar enfermedades incurables. La
suerte de esta última empresa depende del éxito o fracaso de
sus científicos para descubrir medicamentos nuevos y
eficaces.
Cada dato puntual sobre la gráfica muestra el rendimiento
mensual de los intereses de las acciones y el rendimiento
mensual del mercado total de acciones. Las líneas dibujadas a
través de los puntos de datos representan las líneas
características de cada valor.
Caso

95
Ejercicio

Manipulación del MPAC.- Utilice la ecuación básica del

modelo de fijación de precios de activos de capital para
resolver cada uno de los siguientes problemas:

• Calcule el rendimiento requerido de un activo que tiene

un coeficiente β = 0.90 cuando la tasa Rf = 8% y Rm =
12%
• Calcule Rf de una empresa que tiene un Ri = 15%
(rendimiento requerido), β = 1,25 y Rm = 14%
• Calcule Rm de un activo que tiene un Ri = 16%, β = 1,10 y
Rf = 9%
• Calcule β de un activo que tiene Ri = 15%, Rf = 10% y Rm
= 12,5%
 Gráfico del MVAC

La representación gráfica, LMV, refleja el

rendimiento requerido en el mercado para cada
nivel de riesgo sistemático.

Ejemplo: Determinar Ri de un activo «Z», con β =

1,5, Rf = 7% y Rm = 11%

Ri = 0.07 + (0.11 – 0.07)1.5 = 0.13 = 13%

97
Fuente : «Principios de Adm. Financiera», L. Gitman, 12ª. Edición, Cap. 8ª, pag. 312
98
Y sobre el mismo ejemplo, pueden calcularse
diferentes rendimientos y betas posibles, variando
los porcentajes invertidos en el activo «Z» y en el
activo libre de riesgo del 7%

Ejemplo : Se invierte el 30% en el activo riesgoso

E(Rp) = (0.30 x 0.13) + (0.70 x 0.07) = 0.088 = 8.8%

β(p) = (0.30 x 1.5) + (0.70 x 0 ) = 0.45

Y el inversionista puede invertir más del 100% de

sus recursos propios, por ejemplo, solicitar un
préstamo a una tasa libre de riesgo.

99
Ejemplo :

El inversionista dispone de $ 100.000.000 y

obtiene un préstamo de $ 50.000.000, con lo que
dispone de $ 150.000.000 para invertir

E(Rp) = (1.50 x 0.13) + (1.0 – 1.5) 0.07 = 0.16 = 16%

β(p) = (1.50 x 1.5) + ( 1.0 – 1.50) 0.0 = 2.25

100
101
 ¿Cuál es la pendiente de la LMV?

E(Rp)

16%
E(Rz) - Rf
= 4,0
14,5% βz

12,4%

10,6%

10,0%

8,8%

7,0%

102
La pendiente de LMV = incremento vertical entre
el incremento horizontal, representando la «razón
ganancia-riesgo»
En la medida que se transfieran recursos del
activo libre de riesgo al activo riesgoso «Z», β
aumenta (incremento horizontal) y
simultáneamente también el E(Rp) (incremento
vertical)

103
E(R.)

10,5%
Prima por riesgo 10,5 - 5.0
= = 0,291
Riesgo 18,9
7,75% 50% accs. Candy
50% bonos BC

(7,75 - 5,0) / 9,45 = 0,291

5,0%

9,45% 18,9% δ(R.)

104
La relación retorno esperado versus riesgo
cambió; el piso para el E(R) es el instrumento
libre de riesgo, en este caso, 5%, retorno mínimo
esperado de la economía.

La relación retorno-riesgo se mide por:

Prima por riesgo E(Rp) - Rf (libre de riesgo)

=
Riesgo δ(RP)
Cuando Humanex invierte 100% en accs. de
Candy, el E(R) = 10,5%, pero el retorno relevante
es de 10,5 % - 5,0% = 5,5%, prima por riesgo.

105
 Precio del riesgo de equilibrio

El aspecto más importante de la LMV es que

describe el precio del riesgo de mercado que
asumen inversionistas que toman decisiones
en condiciones de incertidumbre
E(Rp)

E(Rm) - Rf
Pendiente = = Precio equilibrio
E(Rm) δM de riesgo

Rf

δ(M)
δ ( R p )

106
… y la ecuación de la LMV :
E(Rm) - Rf
E(Rp) = Rf + δ(Rp)
δM
E(Rp) = tasa esperada de rendimiento de las
carteras a lo largo de la LMV, es
decir, combinaciones de Rf y Rm
Rf = tasa libre de riesgo
E(Rm) = tasa esperada de rendimiento de
mercado

δM = desv. estándar del rendimento de

la cartera de mercado M
δ(Rp) = desviación estándar de las carteras
a lo largo de la LMV

107
Rendimiento y riesgo de carteras con mas de dos
activos

Para el cálculo del E(R) se utiliza el «vector»,

consistente en una columna de números donde
cada fila representa el rendimiento esperado de un
activo de la cartera
E1 16,20%

Ei = E2 = 24,60%

E3 22,80%

108
 Riesgo de cartera con más de dos activos

(Covarianza del rendimiento del activo «i» con

el rendimiento del activo «j»)

En este caso puede hablarse de una «matriz de

covarianzas»

Fuente : Gestión de carteras, Juan Mascareñas

109
En conjunto, para calcular la combinación
«rendimiento-riesgo» de una cartera, hacen
faltas «n» esperanzas matemáticas del
rendimiento, «n» varianzas y (n² - n)/2
covarianzas.

Ejemplo : Para formar una cartera con 50

acciones comunes cotizadas en el mercado, es
necesario estimar

50 + 50 + (2.500 – 50)/2 = 1.325 valores

110
Aplicación del MPAC en el uso de la TDAR en la
determinación del VPN de un proyecto

Para ajustar al riesgo el VA de las entradas de

efectivo en un proyecto :

1. Se ajustan los flujos de efectivo, o

2. Se ajusta la tasa de descuento

TDAR = Tasa de rendimiento que debe ganar el

proyecto para compensar la inversión o mejorar
el precio de las acciones.
A mayor riesgo, mayor TDAR y menor VPN de un
conjunto específico de entradas de efectivo.

111
… se recordará que…

Fuente : «Principios de Adm. Financiera», L. Gitman 12ª. edición, pág. 418

112
La TDAR se aplica usando TIR y VPN :

▪ Cuando se usa TIR, la TDAR es la tasa límite

que debe superar la TIR para aceptar el
proyecto
▪ Cuando se usa VPN, los flujos de efectivo
proyectados se descuentan a la TDAR.

▪ Proyecto con TIR sobre «kproyecto j» se acepta

▪ Proyecto con TIR por debajo de «kproyecto j» se rechaza
▪ Cualquier proyecto por sobre la LMV, tiene VPN positivo
▪ Cualquier proyecto por debajo de la LMV, tiene VPN
negativo

113
 Ejercicio

Una empresa nacional considera la posibilidad de

invertir en uno de tres proyectos mutuamente
excluyentes, E, F y G. El costo de capital k de la
empresa es del 10%, y la tasa libre de riesgo RF
es del 1,5%. La empresa reunió los siguientes
datos básicos de flujo de efectivo e índices de
riesgo de cada proyecto:

114
a. Calcular el VPN de cada proyecto usando el costo de capital de la empresa, ¿Qué
proyecto es preferible en esta situación?
b. La empresa usa la siguiente ecuación para determinar la tasa de descuento ajustada
al riesgo, TDAR, de cada proyecto “j”

Donde Rf = tasa de rendimiento libre de riesgo

IRj = índice de riesgo del proyecto j
k = costo de capital

Sustituir cada índice de riesgo del proyecto en esta ecuación para determinar la TDAR

c. Use la TDAR de cada proyecto para determinar el VPN ajustado al riesgo. ¿Qué
proyecto es preferible en esta situación?
d. Comparar y analizar los resultados de los índices c) y c). ¿Qué proyecto
recomendaría a la empresa?

115
 Combinación de activo sin riesgo con activo
riesgoso

Tomamos el siguiente ejemplo :

Proporciòn Proporciòn Tasa de Desviaciòn
Cartera invertida en invertida en rendimiento estàndar
activo riesgoso activo sin riesgo esperada
A 0% 100% 0.06 0.00
B 25% 75% 0.08 0.05
C 50% 50% 0.10 0.10
D 75% 25% 0.12 0.15
E 100% 0% 0.14 0.20

1. Relación del rendimiento esperado de la cartera con la

proporción invertida en el activo riesgoso
2. Relación de la desviación estándar de la cartera con la
proporción invertida en el activo riesgoso
3. Relación de la tasa de rendimiento esperada con su
desviación estándar
116
 Proporciòn Proporciòn Tasa de Desviaciòn
Cartera invertida en invertida en rendimiento estàndar
activo riesgoso activo sin riesgo esperada
A 0% 100% 0.06 0.00
B 25% 75% 0.08 0.05
C 50% 50% 0.10 0.10
D 75% 25% 0.12 0.15
E 100% 0% 0.14 0.20

1.- Relaciòn del rendimiento esperado de la cartera con la proporciòn

invertida en el activo riesgoso.
La tasa de rendimiento base de cualquier cartera es la tasa sin riesgo.
Se espera que la cartera rinda una prima por riesgo que depende de
a.- La prima por riesgo del activo riesgoso : E(rs) - Rf = 0.14 - 0.06 = 0.08
en el ejemplo de la tabla.
b.- La proporciòn de la cartera, invertida en el activo riesgoso : "w"

E(r.) = wE(rs) + (1 - w)Rf

= Rf + w (E(rs) - Rf)

Para un ejercicio en que se pide la
proporciòn "w" del activo riesgoso en
una cartera con tasa de rendimiento
espera del 0.09 ( 9%)
Ejemplo:
0.09 = 0.06 + w (E(rs) - Rf)
0.09 = 0.06 + w (0.14 - 0.06)
0.08
w = (0.09 - 0.06) / 0.08 = 0.375 = 37.5%

117
2.- Relaciòn de la desviaciòn estàndar de la cartera con la proporciòn
invertida en el activo riesgoso
a.- Cuando se combina, en una cartera, un activo riesgoso con uno sin
riesgo, la desviaciòn estàndar de esa cartera es la del activo
riesgoso, multiplicada por la proporciòn de ese activo en la cartera

b.- Al expresar la desviaciòn estàndar del activo riesgoso con δs,

tenemos una expresiòn para la desviaciòn estàndar de la cartera δ = δs W = 0.20 x W
δ = 0.20 x 0.375 = 0.075 = 7.5%
Para el ejercicio que tenemos en tabla

3.- Relaciòn de la tasa de rendimiento esperada con su desviaciòn estàndar

a.- La tasa de rendimiento esperada de la cartera, expresada como una
funciòn de su desviaciòn estàndar es una lìnea recta, con una
intersecciòn Rf = 0.06 y una pendiente de E(rs) - Rf 0.08 0.40
δs 0.20

b.- La pendiente de la lìnea de compensaciòn mide el rendimiento

esperado extra que el mercado ofrece por cada unidad de riesgo
extra que el inversionista esta dispuesto a soportar.

118